Finanzas
FINANZAS MODERNAS
PARA LOS MERCADOS LATINOAMERICANOS
Manrique Hernández Ramírez
manrique.hernandez@itcr.ac.cr
Consultor en gerencia de riesgos, finanzas y seguros,
para Seguros Corporativos Coriem S.A. Profesor
de tiempo parcial en diferentes cursos de finanzas
de los programas de Licenciatura y Maestría
en Administración del ITCR. Licenciado en
Administración de Negocios con énfasis en Finanzas
y Banca. Master en Administración de Empresas
con énfasis en Finanzas y Mercadeo, Instituto
Tecnológico de Costa Rica. Master en Economía
con énfasis en Banca y Mercado de Capitales,
Universidad de Costa Rica.
28 TEC Empresarial Vol.2 Ed.3 2008
INTRODUCCIÓN
La teoría y la práctica de las fi-
nanzas han experimentado, a lo largo
de los años, un creciente fermento
intelectual que tanto los practicantes
como los académicos colocados en los
mercados latinoamericanos, deberían
tomar en cuenta. A través del tiempo
hemos visto a los teóricos financieros
trabajar en aspectos tan diversos como
la teoría del portafolio, los modelos de
inversión de consumo intertemporal,
la teoría de la firma bajo incertidum-
bre, los incentivos administrativos, la
economía de la información y los mo-
delos econométricos, y llevar a cabo
una investigación empírica. Esto no
es de extrañar, pues la mayor parte de
los investigadores en finanzas se auto-
definen como economistas financieros
y muchos se han graduado en departa-
mentos de economía (Weston, 1974,
Hakansson, 1979, Gibbons, 1987).

La historia de la teoría financiera durante la última mitad
del siglo pasado se puede resumir en términos de dos
revoluciones distintas: la neoclásica y la conductista
En este sentido es posible debatir: ¿por qué estudiar economía fi-
nanciera? Una razón de peso es que las ideas importantes en finanzas,
como la medida y valoración del riesgo, la importancia de la estruc-
tura de capital, la valoración de opciones y la estimación del costo de
capital, derivan de trabajos seminales en economía financiera (Jen-
kinson, 2008).
No obstante, la investigación en finanzas ha evolucionado des-
de los días en que la mayoría consideraba incuestionable la teoría de
mercados eficientes1. Las finanzas conductuales, es decir, las finanzas
analizadas desde una perspectiva de ciencia social más amplia, incluso
desde un punto de vista psicológico y sociológico, son, hoy en día,
uno de los programas de investigación de mayor importancia, lo cual
suscita una gran contradicción con la mayor parte de la teoría funda-
mentada en los mercados eficientes (Shiller, 2003).
Como bien lo plantean Alexander y Mabry (1994), se sabe que
a nivel de investigación la reputación de los profesores y académi-
cos, de sus departamentos e, incluso, de sus universidades depende,
en gran medida, del número de artículos que publiquen en medios
escritos de “alta calidad”. Además, la calidad de la investigación en
finanzas a menudo se juzga a partir de la reputación de los medios
en los cuales se publica. Por este motivo resulta de particular interés
para la comunidad académica conocer tanto la importancia relativa
de los diferentes medios, como la manera en que estos influyen en la
sabiduría convencional.
Ahora bien, una escuela profesional es diferente a una disciplina
puramente académica. La primera se sustenta en un número de disci-
plinas básicas y utiliza este conocimiento sistemático, o ciencia, para
enfocarlo sobre problemas propios de su área. En este sentido, los
profesores y académicos, situados en las escuelas de negocios de los
mercados latinoamericanos, deben ofrecer soluciones a los problemas
administrativos de las corporaciones y ayudar a los profesionales a
tomar decisiones, por medio de conceptos analíticos e ideas perte-
necientes a diversas disciplinas relevantes y, de ser necesario, cues-
tionando ideas preconcebidas o aprendidas Este enfoque profesional
de la enseñanza de la administración se aplica, particularmente, a las
finanzas (Weston, 1975).
Dentro de este marco el presente trabajo pretende ofrecer apor-
tes de mucha utilidad para practicantes y académicos situados en los
mercados latinoamericanos, pues, por un lado, presenta una retros-
pectiva de la evolución de la teoría financiera, calificada como mo-
derna, para ubicar a todos aquellos que se interesan por estos temas;
también incluye tópicos relevantes, desde la perspectiva actual, que
pueden ser sujeto de investigación o de eventual publicación y aplica-
ción práctica en países menos desarrollados. Asimismo, se mencionan
las universidades y países desde donde se nutre la investigación más
reciente en el área financiera, así como los medios financieros que
1La teoría de los mercados eficientes argumenta que los mercados están compuestos por inversionistas que, simultáneamente, son racionales y están muy bien informados, lo que les facilita tomar decisiones y derivar el verdadero
valor de los activos.
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lideran la recolección de esta valiosa investigación y los autores que la
realizan. Todo esto sirve como referencia a investigadores y personas
interesadas que quieran intentar incursionar en el estudio de tópicos
relacionados.
Se ofrece, además, un análisis de los temas financieros y de la
relativa importancia que se le brinda a cada uno de ellos dentro de
los planes de estudio de los mejores programas ejecutivos de negocios
con énfasis en finanzas a nivel mundial. Este análisis también fun-
ciona como instrumento de referencia para profesores, profesionales,
encargados del desarrollo de departamentos de finanzas dentro de las
escuelas de negocios y encargados del diseño de planes de estudio para
estos programas. Se espera que esto motive a las universidades de ne-
gocios ubicadas en Latinoamérica, que impartan cursos de finanzas,
a actualizar los perfiles de estos programas a nivel de postgrado, lo
cual fomentaría el uso de las herramientas financieras más modernas,
según la convicción de la enseñanza ejecutiva de más alto nivel.
TEORÍA FINANCIERA MODERNA
La historia de la teoría financiera durante la última mitad del siglo
pasado se puede resumir en términos de dos revoluciones distintas.
La primera fue la revolución neoclásica en finanzas, que inició con:
el modelo de asignación de precios de activos de capital y la teoría
de los mercados eficientes alrededor de los sesentas, el modelo de
asignación de precios de activos de capital intertemporal así como la
teoría de valoración de opciones basada en el arbitraje en los setentas
(Shiller, 2006).
Al respecto, Merton (1998) agrega que, antes de los trabajos
pioneros de Markowitz, Modigliani, Miller, Sharpe, Lintner, Fama,
y Samuelson en los años cincuentas y sesentas, la teoría de finanzas
era poco más que una colección de anécdotas y reglas básicas, que
arrastraba la documentación contable. No fue sino hasta finales de los
años sesentas y principios de los setentas que los modelos en finanzas se
hicieron mucho más complejos, ya que incorporaban las dimensiones
intertemporales y de incertidumbre en la valuación y en la optimización
de la toma de decisiones. Al estudiar la asignación y el despliegue de
recursos económicos a través del tiempo en ambientes inciertos, así
como al tratar de capturar la influencia, la interacción del tiempo y
la incertidumbre con eficacia, se requiere instrumentos matemáticos-
computacionales sofisticados. De esta manera aparecieron nuevos
modelos dinámicos de teoría de portafolio, la valoración de activos
de capital intertemporales y derivados por medio de ecuaciones
diferenciales e integrales estocásticas, además de ecuaciones en
derivadas parciales. En este sentido, los modelos matemáticos de
Vol.2 Ed.3 2008 TEC Empresarial 29
 Finanzas

las finanzas modernas contienen algunas aplicaciones realmente
elegantes de teorías de optimización y probabilidad.
La segunda revolución, la conductista, debió sus orígenes en los
años ochentas, a las interrogantes sobre las fuentes de volatilidad en
los mercados financieros y al descubrimiento de numerosas anomalías;
asimismo, trató de incorporar las teorías de Kahneman y Tversky
(1979), y otras teorías de la psicología dentro de la teoría financiera
(Shiller, 2006).
En este nuevo campo, los teóricos conductistas han refutado
muchos de los supuestos presentes en las finanzas estándar
consideradas modernas, entre ellos, el supuesto de los inversores
racionales, que son aquellos que tienen información perfecta acerca
de los eventos económicos y utilizan esa información para tomar
decisiones racionales (Nevins, 2004).
A continuación se presenta (cuadro 1) en retrospectiva el detalle
de los documentos seminales en finanzas, considerados la base de las
finanzas modernas, que deberían ser parte de los programas de nuestras
universidades, especialmente los documentos de tipo ejecutivo,
a nivel de postgrado. Estos documentos son citados, con mucha
frecuencia, por investigadores en el área y sobre los mismos descansan
las herramientas financieras calificadas como las más modernas y
avanzadas. Así, por ejemplo, de los trabajos de Markowitz (1952) es
posible derivar la teoría del portafolio; de los de Modiglini y Miller
(1958, 1961) herramientas esenciales como el concepto del costo de
capital, la política de dividendos y la estructura de capital; de Sharpe
(1964) y Lintner (1965) los modelos más avalados de valoración de
activos para preciar el riesgo; de Merton (1973) y Black y Scholes
(1973) los modelos para la valoración de opciones, entre otros.
En cuanto a las fuentes o medios de publicación (cuadro 2), los
autores Alexander y Mabry (1994) lograron demostrar que el Journal
of Financial Economics (JFE) es, de acuerdo al número de citas,
el diario más influyente en la disciplina, seguido por el Journal of
Finance (JF).
Los documentos de trabajo (conocidos como working papers,
por su nombre en inglés) constituyen una importante fuente de
información en la investigación de alto nivel, lo cual los posiciona en
el tercer lugar de importancia de acuerdo al total de citaciones. Esta
elevada confianza en los documentos de trabajo nos hace reflexionar
sobre la rapidez con que cambian los conocimientos en esta disciplina
y, también, sobre la cantidad sustancial de tiempo requerida desde
el envío de un artículo a un diario de alta calidad, su aceptación y la
aprobación del proceso completo de revisión, hasta su publicación.
Es importante recalcar que los libros, muchos de los cuales son
de estadística y trabajos de econometría, son la cuarta fuente más
citada. En parte, este resultado refleja la naturaleza cuantitativa de
la disciplina, pues requiere tales libros a fin de hacer referencia a las
derivaciones y las metodologías (Alexander y Mabry, 1994).
Un punto que llama la atención es el hecho de que muchos diarios,
cuyo foco primario no son las finanzas, resultan ser muy importantes
a esta disciplina. Esto puede derivar del concepto, vigente hoy en día,
de que las finanzas deben analizarse desde una perspectiva de ciencia
social más amplia, con elementos como la psicología y la sociología

Cuadro 1: Selección de principales trabajos seminales en finanzas

Autor Título Artículo Año Journal

Black, F and Myron S The Pricing of Option Contracts and Corporate Liabilities 1973 Journal of Political Economy
Merton, Robert Theory of Rational Option Pricing 1973 Bell Journal of Economics and
Management Science
Fama, Eugene Efficient Capital Markets: A Review of Theoly and Empirical Work 1970 Journal of Finance
Lintner, John The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Invesmients in 1965 Review of Economics and Statistics
Stock Portfolios and Capital Budgets
Samuelson, Paul Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly 1965 Industrial Management Review
Sharpe, William Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk 1964 Journal of Finance
Modigliani, F anf Miller M.H. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares 1961 Journal of Business
Modigliani, F anf Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investments 1958 The American Economic Review
Markowitz, Harry Portfolio Selection 1952 Journal of Finance
Fuente: elaboración propia

Las finanzas conductuales, es decir, las finanzas analizadas

desde una perspectiva de ciencia social más amplia, incluso
desde un punto de vista psicológico y sociológico, son, hoy en día,
uno de los programas de investigación de mayor importancia

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Cuadro 2: Diarios y otros medios publicación, universidades de ese país.

clasificados por número de citas 2 En cuanto a autores, Alexander y Mabry
(1994) encontraron que Eugene Fama,
Diarios Clasificados por Citas Totales JF JFE JFQA RFS Total Stephen Ross y Michael Jensen son los más
citados durante el período de su estudio
1 Journal of Financial Economics (JFE) 1359 1342 522 341 3564
(cuadro 4).
2 Journal of Finance (JF) 1383 545 576 284 2788
3 Documentos de Trabajo (working papers) 873 522 260 318 1973
4 Libros 608 414 218 156 1396 Cuadro 4: Clasificación de autores por
5 Econométrica 353 135 138 148 774 número de citaciones
6 Journal of Business 247 143 132 70 592
Autor Citas
7 Journal of Political Economy 265 167 78 71 581
8 Journal of Financial and Quantitative Analysis (JFQA) 245 65 219 44 573 1 Fama, E. 441
9 American Economic Review 236 112 87 61 496 2 Ross, S. 440
10 Artículos en Libros Editados 204 83 47 57 391 3 Jensen, M. 345
4 Roll, R. 291
Fuente: elaboración propia con base en Alexander y Mabry (1994)
5 Merton, R. 261
6 Cox, J. 232
(Alexander y Mabry, 1994; Shiller, 2003). 7 Scholes, M. 231
Partiendo de que el Journal of Financial Economics (JFE) y el 8 Black, F. 220
Journal of Finance (JF) son los medios más influyentes en la disciplina,
9 Smith, C. 220
es interesante analizar cuáles son las universidades que están nutriendo
10 French, K. 182
dichos medios.
En el cuadro 3 se observa que la Universidad de Chicago lidera Fuente: elaboración propia con base en Alexander y
Mabry (1994)
claramente el ranking, seguida de cerca por la Universidad de Nueva
York, la Universidad de Pensilvania, la Universidad de Harvard
y la Universidad de California en Los Ángeles. A partir de este En el cuadro 5 es posible observar como Eugene Fama es el autor
mismo cuadro es posible inferir la supremacía de las universidades más prolífico en el periodo analizado y que también publica gran
norteamericanas con respecto a la publicación de investigación en cantidad de su trabajo en el Journal of Financial Economics y en el
finanzas del más alto nivel, pues casi la totalidad de las publicaciones Journal of Finance. Un dato curioso es que Fama realiza publicaciones
que se logran colocar en los diarios dominantes del área provienen de junto con Kennet French, quien también se encuentra entre los diez
profesores más citados del área. Stephen Ross
Cuadro 3: Ranking mundial de publicaciones en Journal of Finance (JF) tiene una menor cantidad de publicaciones,
y Journal of Financial Economics (JFE) principalmente en el Journal of Finance. Por
Basado en la contribución de la investigación de 1990 a 2008 último, Michael Jensen es un autor más
versátil que se enfoca en temas más variados
Ranking Universidad Artículos Puntaje País y, por consiguiente, publica en diversos
1 University of Chicago (Graduate School of Business) 156 99.06 USA
diarios como Journal of Finance, Academy of
2 New York University (Leonard N. Stern School of Business) 161 93.38 USA Management Journal y Strategy Management
3 University of Pennsylvania (The Wharton School) 139 86.83 USA Journal.
4 Harvard University (Harvard Business School) 121 79.47 USA
5 University of California at Los Angeles (Anderson School of Management) 105 67.36 USA LA ENSEÑANZA FINANCIERA A
6 University of Michigan at Ann Arbor (Ross School of Business) 95 59.91 USA NIVEL EJECUTIVO
7 Columbia University (Graduate School of Business) 78 46.27 USA Resulta de gran importancia para los
8 Masachusetts Institute of Technology (Sloan School of Management) 79 46.25 USA practicantes y académicos, situados en los
9 Duke University (The Fuqua School of Business) 79 45.29 USA mercados emergentes, conocer cuáles son los
10 University of Rochester (William E. Simon Graduate School of Business) 64 44.86 USA temas del área financiera que se enseñan en
las universidades de negocios más prestigiosas
Fuente: Ranking de las mejores 100 Escuelas de Negocios según metodología de la Universidad de Texas en Dallas
(School of Management). Disponible en http://somweb.utdallas.edu/top100Ranking/ del mundo, calificadas como las líderes
2Los diarios o revistas se refieren a los journals líderes en el área donde tiene impacto la investigación. La clasificación se basa en las citas puestas en las bibliografías del Journal of Finance (JF), Journal of Financial Economics (JFE), Journal
of Financial and Quantitative Analysis (JFQA) y Review of Financial Studies (RFS), desde enero de 1987 hasta marzo de 1991 (exceptuando RFS, que inició en 1988). En la investigación pública se aplica el método de la aproximación
por citas, en el cual se mide la frecuencia de éstas en diarios. Según un amplio número de eruditos, ésta es la técnica más objetiva para determinar la calidad de los diarios, pues estima la contribución de información e ideas a la
investigación publicada. Esta aproximación es, con seguridad, el método de mayor aplicación hoy en día (Alexander y Mabry, 1994).

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El Journal of Financial Economics (JFE) es, de acuerdo al

número de citas, el diario más influyente en la disciplina,
seguido por el Journal of Finance (JF).

indiscutibles en la materia. de descuento de dividendos y/o los modelos de descuento de flujos

El análisis de tópicos de finanzas, que han experimentado una mayor
atención en el campo de la educación ejecutiva de alto nivel, ofrece
indudables aportes. El más evidente es que, gracias a un análisis
descriptivo, es posible responder la siguiente pregunta: ¿cómo son
los mejores programas de la materia a nivel mundial? El segundo
aporte, y quizás el más valioso, es que brinda un análisis normativo
mediante el cual se puede responder a la pregunta: ¿cómo debería
ser un programa de negocios especializado en finanzas? (Womack,
2001). Esto de inmediato es aplicable a las universidades menos
Cuadro 5: Investigación publicada por los autores más citados
Periodo 1990-2008
Autor Total Journal of
Artículos Finance
Fama, Eugene y Kenneth French 22 12
Ross, Stephen 5 4
Jensen, Michael 7 1
Fuente: Elaboración con base en el ranking de las mejores 100 Escuelas de Negocios según la metodología de la Uni-
versidad de Texas en Dallas (School of Management). Disponible en http://somweb.utdallas.edu/top100Ranking/
desarrolladas situadas en otros mercados.
En sus trabajos Womack (2001) y Womack y Zhang (2005)
señalaron que durante la investigación en las escuelas de negocios se
detectaron ciertas tendencias. Por ejemplo, la mayoría ha invertido
un monto significativo de tiempo (en promedio un 9,1% del tiempo
total) en aspectos básicos, como la enseñanza de la importancia
del valor del dinero en el tiempo y las herramientas básicas que
lo acompañan, como el valor actual neto (VAN) y la tasa interna
de retorno (TIR). En este mismo sentido, temas análogos como
la valoración de bonos, el rendimiento al vencimiento (Yield to
Maturity, en inglés), la duración y la estructura a término de las tasas
de interés, consumen, en promedio, un 8,7% del tiempo invertido.
La teoría del portafolio, el costo de capital, el modelo de
asignación de precios de activos de capital (CAPM) y otros modelos
de valoración de activos3, así como la teoría de opciones financieras y
el presupuesto de capital, continúan situándose entre los tópicos más
importantes de la lista, con un promedio del 18,6% del tiempo para
la primera, 10,6% para la segunda y un 10,2% para la tercera.
Los modelos de valoración de acciones, entre ellos los modelos
de caja, siguen siendo importantes (aunque han perdido un poco
de fuerza), con un promedio de tiempo invertido en su enseñanza
del 9,2%. El estudio de la estructura de capital y de la política de
dividendos retomó fortaleza con el paso del tiempo, pues ocupa en
promedio un 8,3% del tiempo total, lo cual indica que los tópicos
están regresando y se están poniendo de nuevo de moda. La utilización
de productos derivados como los futuros y sus métricas de valoración
ocupan, en promedio, un 3,1%.
Con respecto al impacto del estudio de los productos derivados,
un aspecto que llama poderosamente la
atención, y que fue una predicción de
Womack (2001), es el tema de las opciones y,
en general, de los tópicos que lo acompañan,
como las metodologías para la valoración
Journal of Otros de opciones y su aplicación en el estudio de
Financial Economics
éstas sobre activos reales (opciones reales), los
8 2 cuales continuaban ganando terreno. Esto
0 1 se refleja en que, para el 2005, el estudio de
0 6 los contratos de opciones, de los modelos de
valoración, como el Black Scholes Merton, y
el modelo binomial, ocupaban un importante
10,6% del tiempo total dedicado a la
enseñanza de las finanzas. Si a esto se sumaba
el 1,9% del tiempo que se invertía en el tema
de opciones reales, en promedio se estaba invirtiendo un 12,5%
del tiempo al estudio de estos instrumentos y su aplicación en el
mundo corporativo. Visto en su conjunto, los productos derivados
(opciones y futuros) ocupan un 15,6% de todo el tiempo dedicado a
la enseñanza de las finanzas por parte de las mejores universidades que
imparten esta especialidad en el mundo.
En relación a las opciones (financieras y reales) se señala que, en
términos de tiempo, el tópico es ahora más importante que el mismo
presupuesto de capital4. Tan solo un 6,1% del tiempo se está dedicando
al estudio de tópicos considerados, hoy en día, muy importantes,
como el estudio de las teoría de los mercados eficientes, las cuestiones
de carácter conductual, la teoría de agencia (los tres primeros con un
3% del tiempo en promedio), el gobierno corporativo (1,2%) y otros
temas no detallados (1,9%). Cabe señalar que muchos de los otros
tópicos que abarcan gran cantidad de tiempo suponen la eficiencia
de los mercados.
El promedio del tiempo, así como los tópicos tratados, se observa
con claridad en cuadro 6. No debe olvidarse que la inmensa mayoría
de los tópicos que se enseñan en las veinticinco mejores escuelas de

3Se refiere al estudio de modelos avalados por la comunidad económica y financiera, los cuales se utilizan para preciar el riesgo sistemático pertinente que se utiliza en el ajuste de las tasas de descuento, que se utilizarán en la valoración
de activos, como el Capital Asset Pricing Model (CAPM) y el Arbitraje Pricing Theory (APT).

32 TEC Empresarial Vol.2 Ed.3 2008

 Finanzas

negocios del mundo con énfasis en finanzas
(cerca del 97% del tiempo) continúa siendo
una herencia de las escuelas neoclásicas en
finanzas de los años sesentas y setentas, y
no poseen una relevancia detectable para
las herramientas producto de la revolución
conductista que inició en los años
ochentas.
Cuadro 6: Tiempo dedicado al estudio de cada tópico financiero con un porcentaje
del tiempo total de clases. Basado en los mejores 25 programas de negocios del
mundo con énfasis en finanzas para el año 2005
Topico Porcentaje
Teoría del Portafolio / Costo de Capital / CAPM / Modelos de Valoración de Activos 18.60%
Contratos de Operaciones / Valoración / Black Scholes / Binominal 10.60%

Por su parte Graham y Harvey (2000) Presupuestación de Capital 10.20%

han demostrado que la práctica financiera Valoración de Acciones (Modelos de Descuento Dividendos y/o Modelos de Descuento Flujos de Caja) 9.20%

es tan tranquilizante como perpleja, pues, Introducción / Valor Presente / VAN / TIR, etc. 9.10%
si bien hoy en día se utilizan metodologías Valoración de Bonos, YTM (Yield to maturity) / Duración / Estructura a Término 8.70%
recomendadas por las facultades de negocios Estructura de Capital / Política de Dividendos 8.30%
con mucha mayor frecuencia que hace Proyección de Flujos de Caja / Modelaje Financiero 5.70%
veinte años (como el valor actual neto y el Banca de Inversión / Ofertas Públicas Iniciales 3.20%
modelo de asignación de precios de activos Contratos de Futuros / Valoración 3.10%
de capital), la evidencia empírica parece Mercados Eficientes / Cuestiones Conductuales / Teoría de Agencia 3.00%
indicar que no se usan correctamente. Fusiones y Adquisiciones 2.80%
Al respecto, se ha detectado errores en Opciones Reales 1.90%
temas medulares como: el establecimiento Otros 1.90%
de las tasas de corte y sus elementos Finanzas Internacionales 1.70%
centrales, la estimación de las tasas libres Gobierno Corporativo 1.20%
de riesgo por utilizar y la estimación de Administración del Riesgo 0.80%
premios por riesgo e índices de riesgo Total del Tiempo 100.00%
sistemáticos (betas). Fuente: elaboración con base en Womack y Zhang (2005)
En definitiva, es evidente que los
ejecutivos financieros usan las técnicas Otros hallazgos fueron la adaptación de las teorías financieras y
recomendadas, desde hace años, por las principales escuelas de los instrumentos de la academia al campo, aunque ocurre lentamente,
negocios a la hora de valorar proyectos y estimar el costo del capital, y la poca disposición de los directivos financieros a abandonar sus
pero frecuentemente las aplican en forma incorrecta. Esto podría criterios favoritos a favor de los nuevos acercamientos que exponen los
deberse a que se le da más importancia a la parte matemática de los libros de texto, la academia o las escuelas de negocios para la solución
modelos y no tanto a los supuestos y fundamentales correctos en que
de problemas. También se considera que muchas teorías académicas
descansan.
son relativamente penetrantes en la práctica, pero otras no lo son.
Además, se comprobó que los ejecutivos financieros no están
Dentro de este panorama, se evidencia la aplicación práctica de las
dispuestos a seguir las recomendaciones académicas en cuanto al
herramientas de las escuelas de negocios, aunque no se apliquen con
manejo adecuado de la estructura de capital. Esto de inmediato
anuncia la posibilidad de investigar este tipo de comportamientos en la fuerza y la rapidez que se deseara (Gifford, 2001).
forma adicional, o de reevaluar las implicaciones y supuestos de éstas Todo esto responde al principio planteado por Merton (1998),
teorías, pues podrían ser débiles. Otra posible causa podría ser que las de que si bien existen herramientas financieras modernas y realmente
corporaciones, en la práctica, deciden ignorar las recomendaciones poderosas al servicio de los practicantes de finanzas, no todo lo que
de la teoría, o que las facultades que enseñan finanzas son mejores es elegante y desafiante en la ciencia tiene porque ser práctico; e
enseñando tópicos como el presupuesto y el costo de capital, que la indudablemente, no todo lo que es práctico en la ciencia es elegante
estructura de capital. y desafiante.

Los mercados emergentes pueden contar con muchas deficiencias

o imperfecciones, pero a su vez son relativamente pequeños, lo
que permite su uso como verdaderos laboratorios donde se puede
analizar y poner a prueba muchas teorías.

4Womack (2001) detecto que el tópico “opciones”, así como los modelos para su valoración, poseía una fuerte presencia (cerca del 75% de todas las universidades ya formalmente lo enseñaban) con una aparente tendencia al
crecimiento dentro de sus programas.

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REFLEXIONES PARA LOS INTERESADOS EN
MERCADOS EMERGENTES LATINOAMERICANOS
Los académicos y ejecutivos de nuestros mercados no deberían
confiar ciegamente en las teorías y modelos financieros aprendidos con
anterioridad, como si éstos fueran verdaderos hechos incuestionables
ya que desmerita el quehacer profesional (Bernstein, 2005 y Arnott,
2005).
Los mercados emergentes pueden contar con muchas deficiencias,
anomalías, o bien, imperfecciones, pero a su vez son relativamente
más pequeños, lo que permite su uso como verdaderos laboratorios,
casi hechos a la medida, en donde se puede analizar y poner a prueba
muchas de estas teorías, las cuales podrían arrojar resultados a estudios
empíricos que pueden interesar no sólo a estos mismos mercados, sino
también a la vasta comunidad académica a nivel internacional. En este
sentido, esta investigación luce promisoria y, a la vez, verdaderamente
retadora. Samuelson (1965) ha sido claro al manifestar que nunca se
obtendrá algo a partir de nada, es decir, de una base no empírica de
axiomas nunca se tendrán resultados empíricos. Partiendo de esto,
resulta necesario involucrar a los investigadores y académicos de estos
mercados en este proceso para construir una ciencia administrativa.
En el marco de investigación actual, nace la posibilidad de explotar,
en nuestro medio, una valiosa línea de investigación por la vía de las
finanzas conductuales, a modo de complemento a la teoría existente
hoy en día. Sin embargo, las teorías neoclásicas todavía tienen mucha
fuerza y potencial de investigación, por lo que se han sugerido los
mejores diarios, universidades y profesores, líderes en este campo, con
el fin de brindar a nuestros investigadores un panorama más claro que
les permita apoyar e iniciar cualquier proceso de este tipo. También se
mencionaron los diarios en donde se pueden publicar los hallazgos de
la investigación, en caso de que lo ameriten.
Roll (1994) detalla ciertos tópicos de conocimiento obligatorio
por parte de los ejecutivos financieros (ya sea que dirijan una
compañía grande, mediana o pequeña), por ejemplo: instrumentos
de valoración de opciones simples ó complejas, la relación entre el
riesgo y el retorno, el conocimiento de ciertas condiciones de paridad
económicas, métodos de cobertura, la hipótesis de los mercados
eficientes y la teoría del portafolio.
En este marco, es necesario someter a escrutinio los programas
de finanzas de las universidades del más alto nivel ejecutivo, para
determinar si, en efecto, existen cursos que ya no deberían forma
parte de estos, o bien, detectar si incluyen herramientas consideradas
como obsoletas.
En criterio del autor de este artículo, se debe actualizar los
programas de finanzas de nuestras universidades con el propósito
de incorporar las herramientas indispensables para el ejecutivo
financiero moderno. Estos programas deben incluir aspectos
medulares, como los modelos de proyección financiera y técnicas de
modelaje financiero; instrumentos para el control de riesgos, como
los futuros y las opciones; instrumentos financieros más avanzados
que logren capturar tanto la incertidumbre presente en el medio
ambiente, como la flexibilidad de los ejecutivos para responder a esta
34 TEC Empresarial Vol.2 Ed.3 2008
situación de forma activa; y los tópicos de valoración de activos, que
permiten entender y preciar el efecto del riesgo por medio del uso de
instrumentos provenientes de la economía financiera.
Otro tema que no debería olvidarse es la incorporación de
nuevas vertientes de análisis desde el punto de vista de las finanzas
conductuales, pues, en esencia, se busca preparar a los futuros
empresarios para que entiendan la realidad de los mercados donde
operan y, de esta forma, facilitar la correcta toma de decisiones.
Dentro de este contexto, se precisa la existencia de al menos un
curso de productos derivados, donde se provea a los ejecutivos de las
habilidades necesarias para valorar y emplear instrumentos de este
tipo, tal es el caso de las opciones, futuros, swaps y forwards. La idea
es que se enfaticen los principales productos de cobertura con que
cuentan los ejecutivos para el manejo de algunos de los riesgos a los
que están expuestas sus empresas. También sería importante un curso
que se enfoque, con más detenimiento, en las opciones financieras,
pues este instrumento derivado es el más versátil que existe para
ofrecer derechos sin ninguna obligación. Es necesario destinar mayor
tiempo al estudio de esta teoría, de los fundamentales que explican
su valor, de su papel como instrumento para el control de riesgos, y
de los diferentes modelos que existen para valorarlas, tanto simples
como complejos.
Las recomendaciones anotadas deberían allanar el camino a seguir,
pues nos brinda un punto de referencia sobre el cual fijar la mirada
y llevar a cabo acciones concretas para poder equiparar la practica
financiera moderna de nuestro contexto a un perfil de clase mundial.
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resumen:
En este artículo se detalla la evolución de la teoría fi-
nanciera moderna y se mencionan las universidades, me-
dios de publicación, autores y países que lideran este tipo
de investigación. También se lleva a cabo un examen de los
programas de finanzas de las mejores escuelas de negocios
a nivel mundial, para lograr establecer un panorama claro
de los tópicos más relevantes. Por medio de la investigación
bibliográfica se busca exponer el progreso que ha presentado
el campo de las finanzas a la luz de la creciente investigación
y su influencia sobre los contenidos de los mejores programas
de estudio a nivel mundial. El objetivo final es que las es-
cuelas de negocios latinoamericanas actualicen, con más fa-
cilidad, los programas de las maestrías en administración de
empresas con énfasis en finanzas.
Palabras Clave: Evolución financiera, teoría financiera, programas de
finanzas, contenidos de finanzas, actualización financiera.
Finanzas
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Top MBA Programs in 2005. Available at SSRN: http://ssrn.com/
abstract=760604
abstract:
The evolution of modern financial theory is detailed. The
universities, published media, authors and countries leading
this type of research are identified. The finance curricula of the
world’s best business schools are examined to obtain a clear
view of the topics considered as the most relevant in that fo-
cus. The objective of the bibliographical research is to reveal
the advances that the finance specialization has had from the
perspective of the growing research in this area, and the impact
it has also had on the content of the best finance programs
of the world. The final goal is to facilitate the actualization of
the Master in Business Administration with focus on Finance
programs of the Latin American Business Schools. 
Keywords: Financial evolution, financial theory, finance programs,
finance contents, finance actualization.
Vol.2 Ed.3 2008 TEC Empresarial 35