Luis T.

Díez de Castro Joaquín López Pascual

------
PrE'nticE' Hall
 Capítulo 1 ..lJ
m
Conceptos básicos de la Dirección n
n
financiera de la empresa o'
Z

z
»
z
n
m
::o
1. INTRODUCCIÓN »

J. B. ha sido seleccionado para el puesto de director financiero de la

compañía Desarrollos Tecnológicos.Com, S. A.

Su formación, como Licenciado en Ciencias Empresariales y su ex-

periencia de algunos años en compañías del sector le han sido de uti-
lidad para pasar el proceso selectivo de la que va a ser su nueva
compañía. En ella va a desempeñar un puesto clave: Director finan-
CIero.

El anuncio por el que J. B. ha tenido conocimiento del que va a ser

su trabajo a partir del próximo lunes es el que aparece en la página
SIguIente.

Todo ello constituye un reto para J. B., en la medida en que es una

promoción clara en su carrera profesional y supone la culminación
global de actividades financieras que ha realizado anteriormente,
pero nunca en un cargo de dirección.

Para este nuevo reto profesional, J. B. se lleva preparando profesio-

nalmente muchos años, pero considera que una formación perma-
nente es la clave para acceder a su nuevo horizonte profesional. Para
cumplir con éxito en sus expectativas, se decide a buscar y acumu-
lar la mayor información disponible sobre el tema.

Lo primero que se le viene a la memoria es un libro que ha visto re-

comendado en la mayoría de los periódicos económicos y especiali-

3 •

= I.[[UIIII mlllll!!!!IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII!1111111111111111111111111111111111111111111I111111l''''''''''''''''''''''"""'~,-----
 PARTE l/CAPíTULO 1

«
a::
Ll.J

u
z
«
z
I'uesto: DIRECTOR F1NANCIERO - 4747·
LL

z
'o
especializada en cl diseño y fabricación de elemcntos dc captación de
u dalos visuales para la seguridad.
U La empresa está, en la actualidad, en un crecimiento acelerado de sus
Ll.J
a:: imponante capacidad de 1 +D que le ha pemlitido posicionarse cntrc las
o empresas líderes en el sector en cuanto a tecnología se refiere,
compitiendo con las más importantes firmas a nivel internacional.

Perlil del Puesto

Rcponando al Director General, será el responsable de llevar a cabo
todas las actividades relacionadas con su área dc actuación, desde la
confección de los prcsupuestos hasta la elaboración del balance y
cuenta de explotación, atendiendo a las planificaciones de tesorería,
inversiones, etc. El carácter fuertemente exponador de la compai'iía
implica un candidato habituado a moverse en entornos internacionales

Perfil del Candidato

Titulado Superior en la rama Económicas o ESADE, deseable

nivel de Inglés.Debe aponar cxpcriencia significativa en gestión del

área económico-financieras y un alto grado de madurez profesional qUf"
le permita moverse con criterio y eficacia en un entorno de acelerado
crecimiento de negocio.

Enviar sólo archivos "Ms Word".

Abstenerse personas sin permiso de
trabajo en España. lmprescindible
castellano adicionalmente a los idiuIIl::JS
que exiga el puesto.

Personas interesadas enviar CV

indicando la Ref. 4747/JP
Att: Silvia López
E-mail: konsacmadrid@Dkonsac.cs
Fax: 91.559.25.75
KONSAC S.A.
Ferraz,78 . 3: Izda
28008 Madrid

zados en general, sobre la Dirección financiera, y cuyo primer capí-

tulo hace referencia a los "Conceptos básicos de la Dirección finan-
ciera de la empresa" donde se recogen los modelos de empresa exis-
tentes, los conflictos de objetivos, y algo que J. B. deberá tener muy
presente y en cuenta en su nuevo cargo: Los principios de racionali-
dad financiera.

4 •
I

.-------------------------------
Á
~.m,,,111111
 PARTE l/CAPíTULO 1

Su interés va encaminado a poder obtener en un breve tiempo una

visión global, homogénea y estructurada sobre las tareas y activida- ::o
m
des que su nuevo cargo de Director financiero conlleva y le va a exi- n
n
gir en breve plazo.
o'
Z
J. B es consciente de que la información que este libro le va a poner
a su disposición le será de vital importancia y de indudable utilidad z
»
práctica en este nuevo reto profesional. ~
n
m
Lo primero que le preocupa y trata de aclarar es el contenido y pro- ::o
yección de lo que va a ser su campo de actuación: la Economía fi-
»
nanCIera.

2. CONCEPTO DE ECONOMÍA FINANCIERA

La Economía financiera se ocupa de la generación, asignación y

circulación del dinero dentro del sistema económico.

La Economía financiera es un sistema coherente que] "permite eva-

luar los conocimientos matemáticos, organizativos, financieros,
contables, etc., que aquélla utiliza para sus propios fines. Este siste-
ma permite comprender metódicamente estas materias por medio
del análisis económico objetivo y lógico".

Dentro de la Economía financiera, y como consecuencia de las exi-

gencias del mundo empresarial, surgen una serie de disciplinas des-
tinadas a estudiar aspectos concretos de la misma, tal es el caso de la
Dirección financiera.

La Dirección financiera es un concepto omnicomprensivo que debe

insertarse en un proceso global de gestión planificación y control fi-
nanciero cuyo fin último es la toma de decisiones financieras basa-
das en una adecuada planificación de las mismas y acompañadas de
una gestión eficiente de todo el proceso.

1 Soldevilla Carda y otros (1995): ¿Qué constituye un trabajo científico en economía de La

empresa? Un problema de expansión, Invesrigaciones Europeas de Dirección y Economía de
la Empresa, 1,2, pp. 13-34.

5
•

"" """""""""""""""""""",""", .. ,-------------------

 PARTE l/CAPíTULO 1

« Es por todo ello, por lo que una Dirección financiera de la empresa

a::
Ll.J moderna y en un entorno de globalización debe incardinarse en esas
u tres áreas, planificación, gestión y control.
z
«
z
z 3. LA ECONOMÍA FINANCIERA
'o
u Y SUS RELACIONES
U
Ll.J
a::
El objetivo de la Economía financiera comprende, tradicionalmen-
o
te, el estudio de las siguientes áreas:

l. Mercados e intermediarios financieros.

2. Inversión financiera.

3. Dirección financiera.

3.1. Mercados e intermediarios financieros

Comprende:

• El estudio de los mercados donde los activos financieros (tales

como acciones y obligaciones) son comprados y vendidos.

• El estudio de instituciones financieras (tales como bancos co-

merciales, bancos de inversión y empresas de seguros) que faci-
litan el flujo de dinero entre ahorradores y demandantes.

En definitiva, el objeto de estudio de esta parte de la Economía fi-

nanciera lo constituye los distintos componentes del sistema finan-
ciero que se recogen en el Cuadro 1.1.

3.2. La inversión financiera

La inversión financiera estudia las decisiones de financiación desde

un punto de vista externo; es decir, aborda las transacciones entre
inversores externos a la empresa.

,
¡ •
6

~
 PARTE l/CAPíTULO 1

Cuadro 1.1. Elementos básicos de la estructura del sistema financiero

• INSTITUCIONES: PÚBLICAS Y PRIVADAS (Públicas: Organismos reguladores; Pri-

vadas: Emisores de valores.)
• MERCADOS:
- M. CAPITALES
- M. DEUDA PÚBLICA
- M. RENTA FIJA PRIVADA
z
- M. RENTA VARIABLE :J>
- M. MONETARIOS: z
n
- M. INTERBANCARIO PRIVADO
- M. INTERVENCIONES BANCO DE ESPAÑA
- M. DIVISAS:
- M Al CONTADO
- M. A PLAZO
• ACTIVOS E INSTRUMENTOS FINANCIEROS: Cuentas Corrientes, Swaps, letras
del Tesoro, Fondos de Inversión, Superlibretas, Imposiciones a plazo fijo, Futuros,
Opciones ..
• INTERMEDIARIOS: ENTIDADES DE CRÉDITO y FINANCIERAS: Bancos, Cajas, Co-
operativas de Crédito, Establecimientos Financieros de Crédito, Sociedades de Ges-
toras de Carteras, Sociedades y Agencias de Valores, ESI, .
• INVERSORES FINALES: PARTICULARES E INSTITUCIONALES: Inversores indivi-
duales, grupos financieros, empresas, fondos de inversión y fondos de pensiones.

Comprende, por ejemplo, el análisis de:

• Cómo se decide la colocación del dinero en una acción u obli-

gación.

• Cómo se calcula el riesgo de estos activos financieros.

• Cómo se gestiona una "cartera" de activos financieros para al-

canzar el objetivo planteado por el inversor.

La inversión financiera se realiza a través de los mercados e inter-

mediarios financieros, como se refleja en la figura de la página si-
gmente.

3.3. La Dirección financiera

La Dirección financiera persigue un objetivo básico; ofrecer solu-

ciones a los problemas que tienen que abordar los Directores finan-

7
-
rrrrl [1 r l' l' 1"", I r "" II 1(1 rrT-,n,~,~~~~ _
 PARTE l/CAPíTULO 1

« Mercados
a::
Ll.J
financieros
u
z Intercambio de
«
z dinero por activos [, Inversores I

financieros
z
'o
u Intermediarios
U financieros
Ll.J
a::
o Intermediarios
y mercados Inversiones
financieros

Figura 1.1. La inversión financiera

cieros para la toma de las decisiones de inversión y financiación más

adecuadas y eficientes para la empresa.

En términos genéricos, se puede decir que la Dirección financiera

debe ofrecer las pautas para:

• Determinar el valor de las decisiones financieras en relación con

un objetivo de referencia.

• Tomar la mejor decisión cuando la decisión implica dinero.

• Usar eficientemente los recursos financieros de la empresa para

alcanzar sus objetivos.

Todo ello partiendo de unos principios de racionalidad que confi-

guran los criterios de decisión.

Las decisiones que pueden encontrarse en el ámbito de la Dirección

financiera giran en torno a tres campos:

• Decisiones de inversión
- ¿En que activos debe invertir la empresa?

• Decisiones de financiación
- ¿Cómo se debe financiar la compra de activos?

8
•
 UNIVERSIDAD ANAHUAC DE
XALAPA
PARTE l/CAPíTULO 1
CENTRO Dí: DOCUMENTACION E

..
INFOAMACION
• Decisiones de dirección general: '" :...JJ
- ¿Cuál debe ser la dimensión de la empresa? m
n
- ¿Cuál debe ser la velocidad de crecimiento? n
o'
- ¿Se debe dar crédito a un cliente? Z

- ¿Cuánto se debe pagar a los directivos? 19777 z

»
z:
En este contexto, las relaciones que estudia la Economía financiera, n
m
con respecto a las otras áreas comentadas (esto es, Mercados e inter- ::o
mediarios financieros e Inversiones financieras), quedan en una vi- »
sión integrada, representadas en la Figura 1.2:

t-: Intercambio de -1 Intercambio de

dinero por activos dinero por activos
reales financieros
¡ I
f-----------------
E~;~~;"i;
-Í;
: L, I '"""",
W __ w W -- W

www,

, empresa-

I M""do I ..
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Cf.l
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Inversores
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Intermediarios y
Dirección Dirección
mercados Inversiones
comercial financiera
, financieros
- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -- - - - - - - - - - - - - - - - --
Figura 1.2. Relaciones financieras de la empresa

4. MODELOS DE EMPRESA

Desde hace muchos años se ha pretendido encontrar un "modelo

ideal" para conseguir los objetivos básicos de la empresa, de los que
nos ocuparemos más adelante.
 PARTE l/CAPíTULO 1

« Se puede hablar de distintos modelos de empresas, como inversión,

a:: modelos contables etc., En cualquier caso, estos modelos no deben
Ll.J
-
U perder la perspectiva del contexto en el que se encuentran, que no
Z
« es otro que el de la propia empresa cuyos objetivos deben procurar
z cumplir.
-
LL

Z
'o La idea de considerar la empresa como un modelo, por otra parte,
-
u no es nueva y de hecho se aplican diversos modelos de finanzas em-
U
Ll.J presariales para intentar dar explicación a los procesos y realidades
a::
- empresariales.
o

4.1. Modelo financiero de la empresa

Se puede hablar de un modelo de empresa como conjunto de pro-

yectos de inversión y financiación en la medida en que la actividad
de la empresa se desarrolla en paralelo con el circuito financiero:

• Los inversores proporcionan financiación a la empresa a cambio

de activos financieros.

• La empresa invierte estos fondos en activos productivos.

• La renta generada por la empresa es repartida entre los inverso-

res.

Bajo este modelo, la empresa actúa en interés de los que aportan los
recursos financieros y lleva a cabo su actividad con la intención de
satisfocer a los inversores.

4.2. El modelo contable

En este modelo se considera que la mejor imagen de la empresa es
el balance y que, por tanto, la gestión de la empresa debe ir enca-
minada a mantener la ortodoxia del balance, esto es:

1) Activo = Pasivo.
2) Equilibrio entre masas patrimoniales.

•
10

,jilliíiiil
PARTE l/CAPíTULO 1

Desde el punto de vista financiero, el modelo contable tiene las si-

guientes características fundamentales: ::o
m
n
• La empresa queda representada, esencialmente, por su balance. n
o'
• Las decisiones de inversión están representadas en el lado acti- Z

vo (parte izquierda) del balance.

z
• Las decisiones de financiación están representadas en el lado pa-
»
z
sivo (parte derecha) del balance. n
m
::o
• El objetivo es mantener el equilibrio entre las masas patrimo- »
niales.

La representación gráfica de este modelo es la que aparece en la Fi-

gura 1.3, en donde se recogen los distintos grupos de elementos tan-
to activos como pasivos y el Fondo de rotación como expresión sin-
tética de la relación o equilibrio entre ellos:

La decisión de La decisión de
inversión financiación
Activos circulantes Exigible a corto plazo
Efectivo Cuentas a pagar
Valores mobiliarios Créditos a corto
1Cuentas a cobrar
Existencias
If------------------
t Fondo de rotación Exigible a largo plazo
------------------
Créditos a largo plazo
Activos fijos
Activos fijos tangibles
Fondos propios
Activos fijos intangibles
Acciones
Reservas

Figura 1.3. Equilibrio entre inversiones y financiaciones

4.3. El modelo de empresa como conjunto

de contratos

Este modelo aborda la empresa desde una perspectiva caracterizada

por la consideración de la empresa como una combinación armóni-
ca de contratos entre diversos elementos básicos internos y externos
del mundo empresarial.

11 •
 PARTE l/CAPíTULO 1

« El término contrato se utiliza en un sentido muy amplio, que signi-

a::
Ll.J fica en primer lugar relación, y en un sentido mas concreto, obliga-
u ción o dependencia.
z
« • La empresa tiene contratos (en el sentido definido anterior-
z
LL mente), con un gran número de participantes, que tienen inte-
z reses o se ven afectados por la marcha de la empresa.
'o
u • Estos contratos pueden ser explícitos o implícitos.
U
Ll.J
a:: • Los contratos se pueden referir tanto a rentas actuales como fu-
o turas.

Ante un conjunto tan variado de participantes como el que se reco-

ge en la Figura 1.4, el modelo reconoce que pueden existir conflic-
tos entre ellos y la gestión de la empresa debe ir encaminada a satis-
facer sus intereses con el mínimo coste.

Entorno
Empresa

Figura 1.4. La empresa y sus partícipes

5. LOS OB]ETNOS BÁSICOS DE LA EMPRESA

Los objetivos de la empresa son, como señalábamos al comentar los mo-
delos de la empresa, el fin prioritario a conseguir por las compañías.
Tradicionalmente se han considerado dos objetivos:

1. La maximización del beneficio con su versión más realista de

beneficio suficiente.
I
¡j
I
Ir 12 •
I
1

1I
u
PARTE l/CAPíTULO 1

2. La maximización de la riqueza del accionista o del propietario,

con las extensiones del valor de las acciones, o el valor de la em-
presa en el mercado.

En algunos casos estos dos objetivos pueden ser coincidentes, pero

no necesariamente. Esto es, a veces, la obtención de un determina-
do beneficio puede conducir a elevar el valor de la empresa o de sus z
»
acciones, pero no se puede decir que siempre suceda así. z
n
m
::o
5.1. La maximización de beneficios »

Es indudable que todas las empresas desean obtener beneficio y que

la mayoría de las decisiones de los directivos tienen su motivación
principal y fundamental en la búsqueda de un rendimiento econó-
mico cada vez mayor.

Sin embargo, en la práctica, como referencia genérica para la toma

de decisiones, este concepto no es lo suficientemente concreto, por·
dos factores fundamentales:

• La temporalidad.

• El riesgo.

Así, en efecto, muchas decisiones empresariales suponen la renuncia

a la obtención de beneficios inmediatos en aras de los beneficios fu-
turos: un buen ejemplo de ello es la decisión de invertir en Investi-
gación y Desarrollo con la esperanza de descubrir tecnologías pa-
tentables que puedan explotarse en el futuro en forma de productos
nuevos, mejores, o más baratos y de procesos de producción más efi-
CIentes.

5.2. La maximización de la riqueza de los accionistas

Otro de los objetivos, indudable para una empresa, es "cuidar" a sus

accionistas, propietarios de la empresa y a quienes debe proporcio-
nar un incremento en el valor de su propiedad. La aceptación de

13
•
 PARTE l/CAPíTULO 1

« este objetivo presupone la existencia de un mercado ehciente en don-

a::
Ll.J de se hja de forma real el valor de la empresa.
u
z
« La preferencia hacia este objetivo que han manifestado tanto los
z profesionales como los académicos se debe a las siguientes razones:
LL

z • Mejor definido que beneficios.

'o
u
U • Considera el factor temporal de los beneficios.
Ll.J
a::
• Considera las diferencias de riesgo entre diferentes alternativas.
o

Desde el punto de vista operativo, hemos de distinguir dos situa-

ciones claramente diferenciadas: la de las empresas por acciones que
cotizan en Bolsa y la del resto de empresas:

a) Empresas que cotizan en Bolsa

• El mejor indicativo del valor de la empresa es el valor de sus

aCClOnes.

• Las decisiones financieras son juzgadas de acuerdo con el

efecto que produzcan sobre la cotización de las acciones.

• Al tomar las decisiones se deben tener en cuenta los factores

que influyen en la formación del precio de las acciones en el
mercado:

1) Flujos de caja que genera la decisión.

2) Temporalidad de los flujos.

3) Riesgo asociado a la decisión.

Entre las medidas estándar, la que mejor se corresponde con el va-

lor creado o valor añadido al objetivo por las decisiones financieras,
es el denominado Valor de Mercado Añadido (VMA) (MVA, en in-
glés) que resulta de la diferencia entre el valor de mercado de las ac-
ciones y la cuantía contable de los Recursos propios, que compren-
de el capital aportado por los socios incluyendo las reservas.

VMA = Valor de mercado de las acciones - Recursos Propios

14 •

,;,rr
PARTE l/CAPíTULO 1

b) Empresas que no cotizan en Bolsa

::o
• El valor de estas empresas viene determinado por lo que la m
n
gente desea pagar por ellas. n
o'
• El director financiero debe tomar decisiones que provoquen Z

que la gente piense mas favorablemente sobre la empresa.

z
• En este caso, al tomar las decisiones se ha de tener en cuenta ~
Z
que la opinión de hipotéticos compradores sobre el valor de n
m
la empresa se configura en función de las expectativas futuras ::o
y del riesgo. »

Para este tipo de empresas la medida que se ha demostrado mas útil

para salvar la imprecisión de "lo que hipotéticos compradores esta-
rían dispuestos a pagar", a la hora de fijar el valor de la empresa, es
la del Valor Económico Añadido (VEA) (EVA, en inglés).

El VEA considera que el verdadero valor generado por las decisio-

nes financieras no es el Beneficio Contable, pues este ignora el cos-
te del Capital Propio. El verdadero valor creado debe ser el exce-
dente después de haber descontado del beneficio todos los costes,
incluyendo la retribución del capital propio de acuerdo con los pre-
cios de mercado en relación wn riesgos similares.

VEA = Beneficio descontados Intereses e Impuestos-

(Coste de Capital Medio Ponderado) X (Total de recursos
financieros empleados por la empresa)

En definitiva, se trata de lo que también se ha llamado beneficio ex-

traordinario, es decir, de aquella parte del excedente que supera lo
que sería un beneficio o retribución del capital normal, de acuerdo
con las condiciones del mercado.

6. EL CONFLICTO DE OB}ETNOS

El conjunto de los medios de comunicación, prensa, radio, televi-

sión, Internet, nos ilustra diariamente con las diversas tensiones
existentes en empresas entre los distintos grupos de interés que exis-

•
15
 PARTE l/CAPíTULO 1

« ten en ella. Como veremos en el Capítulo 2, los conflictos entre ac-

a::
Ll.J cionistas-acreedores, y accionistas-directivos, entre otros, son más
u que una excepción, una cuestión habitual con la que tanto los eje-
z
« cutivos como los accionistas deben acostumbrarse a convivir.
z
LL
Todo ello, además, se vincula, sin duda, a lo que se conoce como re-
z laciones y problemas de agencia (aparición de conflictos de intereses
'O
U entre distintos elementos intervinientes en la empresa) que aborda-
U
Ll.J remos con detenimiento, también, en el capítulo siguiente, pero que
a::
supone que los directivos deberían actuar a favor de los intereses de
O
los accionistas, para lo cual es necesario establecer sistemas de in-
centivos y penalizaciones, lo que provoca la aparición de los conoci-
dos como costes de agencia.

En principio el objetivo de la empresa se identifica con el objetivo

del propietario, como participante dominante, pero este objetivo se
modifica cuando los otros participantes adquieren poder, de tal
modo que empiezan a aparecer intereses diversos y, frecuentemen-
te, contrapuestos.

Así podemos distinguir: intereses de participantes no propietarios, por

ejemplo, el de los trabajadores, acreedores, proveedores, clientes en-
tre otros, y por otro lado, los intereses de participantes propietarios,
donde a su vez se pueden distinguir propietarios sin actividades eje-
cutivas en las compañías (accionistas puros) y propietarios con acti-
vidades ejecutivas en la compañía (accionistas en los que concurren
la condición de gestores o directivos de la empresa).
;·1

En este contexto es claro que el interés de otros grupos como el con-

junto de la sociedad puede no coincidir con los intereses de unos y
otros. Como ejemplo podría servirnos el que supondría el coste de
eliminación de residuos tóxicos por parte de una compañía que po-
dría reducir el beneficio final de sus propietarios.

7. EL DIRECTOR FINANCIERO
La figura del director financiero ha ido evolucionando, de una pri-
mera etapa en la que se limitaba a la captación de los recursos nece-

16 •
PARTE l/CAPíTULO 1

sarios, pasa a una fase más activa en la que es necesario que proceda _
a una asignación eficiente de los mismos, cobrando en ese momen-
to especial importancia los estudios sobre el presupuesto de capital
y la búsqueda de modelos analíticos que permitan valorar y selec-
cionar proyectos de inversión.

En la actualidad, el papel del director financiero es clave en la es- z

tructura de una empresa desempeñando, fundamentalmente, las si-
»
z
guientes fonciones: n
m
::o
1.0 Búsqueda de recursos para igualar inversiones (modelo con- »
table).

2.° Búsqueda de inversiones con rentabilidad superior al coste

del capital (modelo inversión).

3.° Búsqueda de la mejor combinación rentabilidad-riesgo para

satisfacer al propietario (modelo contractual).

Como vemos, el director financiero debe combinar los tres elemen-

tos básicos que hemos, a su vez, puesto de manifiesto en los distin-
tos modelos de empresas analizados anteriormente.

Evidentemente, el director financiero como ejecutivo de la compa-

ñía debe tener un conjunto de tareas perfectamente asignadas que
definan y sirvan de contorno a su actuación, estas tareas no tendrán
otro objetivo que el de permitirle el desempeño de sus funciones, y,
especialmente la más básica, la toma de decisiones en un entorno de
inversión y financiación enormemente cambiante.

Las tareas y decisiones del director financiero pueden agruparse como

SIgue:

1. Tareas:

Entre las tareas encomendadas a un director financiero se pueden

destacar las siguientes:

• La búsqueda de recursos financieros.

• La utilización de los recursos.

•
17
 PARTE l/CAPíTULO 1

« • La gestión de riesgos.
a::
Ll.J
- • El Diseño de la política de dividendos.
U
Z
« • La planificación financiera.
z
-
LL
• La gestión de cobros y pagos.
Z
'o
- • El control financiero.
u
U
Ll.J De todas estas tareas nos iremos ocupando en temas posteriores,
a::
-
o
pues en buena manera conforman parte de la actividad de la Direc-
ción financiera de la empresa, en su triple dimensión: dirección, pla-
nificación y gestión.
'1'

,
ir
2. Decisiones:

Las decisiones que el director financiero ha de tomar son de dos ti-

pos:

Decisiones estratégicas:

Suponen realizar actuaciones orientadas a dos objetivos claros, qué

inversiones deben acometerse por la compañía y cómo deben finan-
ciarse, qué métodos o a qué instrumentos financieros debe acudirse.

• Qué inversiones realizar.

• Qué financiación emplear.

Decisiones tácticas:
1"

Implican la adopción de ejecuciones en torno a la forma o mejor vía

de gestionar las operaciones diarias para hacer frente a las necesida-
des de efectivo.

BIBLIOGRAFÍA

BREALEY, R. y MYERS, S.: Fundamentos de financiación empresarial,

McGraw-Hill, 1998.
EMERY, D. y FINNERTY,].: Principies 01Finance. With Corporate Appiica-
tions, Prentice Hall, 1991.

18
•
------------~ .... ~_,'IIIII!fi
PARTE l/CAPíTULO 1

SOLDEVILLA, E. et al.: ¿Qué constituye un trabajo científico en economía de o

la empresa? Un problema de expansión, Investigaciones Europeas de Di- ::o
m
rección y Economía de la Empresa, 1, 2, 1995, pp. 13-34. n
SUÁREZ, A.: Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa, Pi- n
rámide, 1998. o'
Z
...,.,
z
»
2
n
m
::o
»

19
•
 Capítulo 2 CJ
::o
Principios de racionalidad m
n
n
financiera o'
Z

z
»
E
n
m
::o
»

1. INTRODUCCIÓN

Como es fácilmente perceptible, la toma de decisiones no es un pro-

ceso sencillo ni pacífico, sino que la mera adopción de las mismas
supone generar elementos de distorsión en la empresa. Por todo ello
parece conveniente insertar un conjunto de criterios de reflexión
que deben presidir el proceso de toma de decisiones, y que se cono-
cen, en el ámbito doctrinal, como "Principios de racionaLidad finan-
ciera': Se trata también, en muchos casos, de principios de sentido
común que la mayoría de las veces de forma implícita son incorpo-
rados al proceso de toma de decisiones, por residir en el subcons-
ciente del decisor.

Por ello, a la hora de explicar el proceso de toma de decisiones fi-

nancieras, se hace necesario realizar una mención expresa de dichos
principios como uno de los condicionantes básicos. La relación que
sigue a continuación no tiene un propósito excluyente y absoluto,
sino que es una mera relación de elementos que consideramos de re-
flexión básica en la toma de decisiones financieras. Algunos de esos
principios están ya incorporados a los métodos y modelos de deci-
sión financiera, mientras que otros, como decíamos antes, sola-
mente se tienen en cuenta en función de la perspectiva individual
de cada decisor. De acuerdo con este planteamiento, los principios
fundamentales se pueden agrupar de la forma que se presenta en el
Cuadro 2.1:

21

rrrr'·''''''''''',''.II'''III''¡¡I¡!lI¡IIIIIIIIIIIILr[[![[[1111111[[[IUIIIIJilltl[t[il(lltl¡f((1111I1I1111111111[11["' ... _
 PARTE l/CAPíTULO 2

« Cuadro 2.1. Principios de racionalidad financiera

a::
Ll.J
Principios incorporados en los modelos Principios no incluidos en los
u de decisión financiera modelos de decisión financiera
z
« Opción Interés propio
z:
LL
Flujos incrementales Interés ajeno
Relación rendimiento-riesgo Señales
z
'o Aversión al riesgo Imitación
u Diversificación Innovación
U Ventaja comparativa
Ll.J
Eficiencia del mercado
a:: Valor temporal del dinero
o

2. PRINCIPIOS NO INCLUIDOS EN LOS

MODELOS DE DECISIÓN FINANCIERA

2.1. El principio del interés propio

• Si todos los factores son iguales, la persona escoge la alternativa
que le es más favorable financieramente.

• Esto no implica que hacer dinero sea el criterio más importan-

te. (Un ejemplo de ello se puede encontrar en las donaciones de
caridad, o en las fundaciones.)

En definitiva, es un principio en el que prevalece un comportamien-

to egoísta, y que supone que el tomar la alternativa más ventajosa im-
plica renunciar a otras posibilidades. Sabiendo, además, que cada al-
ternativa tiene su coste de oportunidad, es decir: la diferencia de
valor entre la alternativa elegida y la siguiente mejor posibilidad.

2.2. El principio del interés ajeno

• Mientras actuamos en nuestro propio interés hayal menos otra

persona en la transacción que actúa en el suyo.

• No considerar la otra parte puede conducir a decisiones por de-

bajo del óptimo, consecuencia de un comportamiento arrogan-
te que sobrevalora el criterio propio y menosprecia el ajeno.

•
22
 PARTE 1/ CAPJTULO 2

Evidentemente, la mayoría de las transacciones financieras son de

suma cero, lo que implica que una parte gana sólo a expensas de la
otra. Las transacciones que no son de suma cero generalmente re-
sultan de beneficios fiscales, como una transacción estructurada de
forma que ambas partes paguen menos impuestos.

z
»
2.3. El principio de los indicios E
n
m
Formalizado recientemente en lo que se denomina la teoría de las se- ::o
»
ñales, forma parte del sexto sentido que interpreta como relevantes
determinados comportamientos o gestos.

Así, por ejemplo, cuando una empresa aumenta su dividendo está

dando una señal de un futuro más optimista para la empresa.

Otro ejemplo, en sentido contrario, lo puede constituir el hecho de

que el presidente o el consejero delegado de una empresa anuncie
un futuro optimista para la empresa, pero al mismo tiempo los eje-
cutivos estén vendiendo las acciones que poseen en la empresa.

n Este principio conduce a considerar las señales en la toma de deci-

siones, en especial cuando aparecen discrepancias entre los datos y
los hechos.

2.4. El principio de la imitación

No cabe duda de que muchas veces nos dejamos guiar por lo que
hacen los demás. Si bien este comportamiento entra en conflicto
con el principio siguiente, hay circunstancias, como la falta de re-
cursos para investigación, que puede ser una fuente de información
significativa.

Tiene el peligro de elegir equivocadamente el modelo a seguir, y

en el extremo el de un comportamiento oportunista al beneficiarse
de los logros de los demás sin incurrir en los costes correspon-
dientes.

•
23

............................ """""".""""""""""""",.,"'---------~
 PARTE l/CAPíTULO 2

« 2.5. El principio de la innovación

a::
Ll.J

u
z • La simple imitación de los demás no crea valor para el imitador.
«
z • Toda persona/empresa de éxito ha tenido al menos una idea
LL
original.
z
'o
En definitiva, este principio parte de la base de que crear nuevas
u
U ideas, productos o servicios es lo que realmente crea valor y contri-
Ll.J
a:: buye a obtener el objetivo de la empresa. La continua aparición de
o nuevos productos financieros es la constatación de la importancia
que se le da a este principio en el ámbito financiero.

2.6. El principio de la ventaja comparativa

• Constituye el fundamento del beneficio extraordinario que es-

timula la competitividad y diferenciación entre las empresas.

• La eficiencia económica se logra cuando cada uno se dedica a lo

que hace mejor. Encargar a entidades especializadas la ejecución
de determinadas tareas, como la colocación de una emisión de
títulos, es un claro ejemplo de una actuación inspirada en este
pnnClplO.

3. PRINCIPIOS INCORPORADOS EN LOS

MODELOS DE DECISIÓN FINANCIERA
3.1. Principio de opción

• La mayoría de decisiones financieras llevan opciones añadidas.

• Es algo que ha sido tenido en cuenta de forma intuitiva en in-

finidad de decisiones en el pasado; sin embargo, la novedad es-
triba en que hoy día se pueden valorar e incorporar como un
dato cuantitativo a la toma de decisiones.

• Una opción en el sentido más amplio es la posibilidad de que

se produzca algún suceso en el futuro.

24 •
PARTE l/CAPíTULO 2

• Dependiendo de las circunstancias, el tenedor de la opción pue- CJ

de decidir: ::o
m
n
- Realizar la acción (ejercer la opción). n
o'
Z
- Olvidar la acción (dejar que la opción expire).
z
Las opciones en una decisión financiera pueden ser explícitas o im- »
,z
plícitas: n
rn
::o
• Contrato de opción explícito: »
- Concesión para una explotación minera.

• Contrato de opción implícito:

- Posibilidad de ampliar la empresa una vez introducido en el

mercado.

3.2. Principio de los flujos incrementales

• El Director financiero sólo debe tener en cuenta la diferencia de

flujos que se generan al tomar una decisión.

• Costes y beneficios incrementales son los que aparecen cuando

se lleva a cabo una determinada acción, por encima de los que
se producirían si la acción no se realizara.

• Los costes hundidos (costes en los que se ha incurrido pre-

viamente) son irrelevantes para la toma de decisiones finan-
CIeras.

Bajo este principio, una empresa que se encontrara ante la alterna-

tiva de sustituir su presupuesto de publicidad, como se describe en
el siguiente cuadro, tomaría su decisión sólo en función de los cos-
tes y resultados incrementales, es decir: lo que tomaría en conside-
ración es si un aumento de un millón en ventas compensaría un de-
sembolso de un millón en publicidad.

25 •
 PARTE l/CAPíTULO 2

Presupuesto de publicidad Estado Cifra de ventas

u 5 millones Actual 10 millones

z 6 millones Presupuesto 11 millones
«
z
LL

z • Coste incremental del gasto en publicidad propuesto = 1 millón.

'o
u • Incremento en la cifra anual de ventas = 1 millón
U
Ll.J
a::
o
3.3. Principio de relación rendimiento-riesgo

Hay una relación de intercambio entre riesgo y rendimiento. Todo

inversor sabe que:

• Para obtener mayores rendimientos se debe estar dispuesto a

. .
asumIr mayores nesgos.

• Un alto riesgo va acompañado de una mayor probabilidad de

un buen rendimiento junto con una mayor probabilidad de un
mal rendimiento.

3.4. Principio de aversión al riesgo

Este principio es complementario del anterior:

• Con todo lo demás igual, la gente prefiere mayor rendimiento

y menor nesgo.

• La gente escogerá la alternativa de alto riesgo sólo si espera ob-

tener un rendimiento lo suficientemente elevado.

• Las personas aceptarán una reducción en rendimientos a cam-

bio de una reducción en el riesgo.

Como ilustración del comportamiento adverso al riesgo, incluimos

el ejemplo siguiente:

26 •
 PARTE l/CAPíTULO 2

Alternativa Rendimiento esperado Unidades de riesgo

A 15% 30
B 15% 35
C 22% 35

• Entre A y B el decisor elegiría A por el menor riesgo asociado a z

igual rentabilidad. »
z
h
• Entre B y C elegiría C por su mayor rentabilidad ante igual ni- no
::o
vel de riesgo. »
• Entre A y C se tendría que recurrir a alguna medida relativa,
como la de rendimiento por unidad de riesgo, para poder de-
terminar cuál de las dos alternativas es la de menor riesgo en re-
lación con su rentabilidad.

3.5. Principio de diversificación

Siempre se ha tenido la sensación de que poner todos los recursos
en una sola operación genera un mayor riesgo que si se reparten en-
tre varias. Hoy día este principio está incorporado a distintos mo-
delos matemáticos que permiten, además, medir de forma precisa
las consecuencias de la diversificación.

• Repartir las inversiones (diversificar) puede reducir el riesgo sin

reducciones significativas del rendimiento.

• Un inversor que tiene en cuenta este principio no invertirá toda

su fortuna en un solo activo (empresa).

3.6. Principio de eficiencia del mercado de capitales

Algo que también se da por hecho al tomar una decisión financiera
es que los mercados de capitales son eficientes:

• Los mercados de capitales son mercados en los que los valores

mobiliarios, como las acciones y obligaciones, son comprados y
vendidos.

27 •

... . .
 PARTE l/CAPíTULO 2

« • Los ejemplos de mercados de capitales incluyen los mercados

oc
Ll.J
organizados tales como las Bolsas de valores.
u
z
« • Los precios de mercado de los activos financieros que son ne-
z gociados regularmente en los mercados de capitales:

z - Reflejan toda la información disponible.

'o
u - Se ajustan rápidamente a la nueva información.
U
Ll.J
oc • La nueva información es información que no ha sido conocida
o (o anticipada) previamente.

, • La negociación llevada a cabo por inversores inteligentes en res-

¡i"

puesta a la nueva información provoca que los precios cambien

, " 1'1'1"."
.1."1"'.1.1'.,.'11.1 ...
rápidamente.
1
11;l.::
li ,I!
1
11,11 Si los mercados de capitales son eficientes:

1¡1 ¡'i:.iil'
..
• El precio de un activo es el mismo en cualquier lugar del mer-
11 cado.
"
11" :
¡l!
• Se cumple la "ley de precio único".

j'
- Los títulos equivalentes se deben vender al mismo precio.
I
• No pueden existir oportunidades de arbitraje.
Ir
1
I
- El arbitraje permite obtener beneficios sin riesgo sin tener
Illfl'",,,I'I!I
1
II'd que comprometer recursos.

'11"1""'"
1 La consecuencia de considerar que los mercados financieros son efi-
cientes, a la hora de tomar una decisión financiera, es la de tomar
los valores del mercado como los más justos y que la empresa debe
tomarlos como datos al no poder modificarlos.

3.7. Principio del valor temporal del dinero

Viene a recoger algo tremendamente simple e intuitivo: no es lo

mismo disponer de dinero hoy que mañana. Formulado de una for-
ma muy simple, podríamos decir que el valor temporal del dinero

28
•
PARTE l/CAPíTULO 2

nos indica a cuánto renunciamos hoy por trasladar el gasto del di- o
nero al futuro. O visto desde el punto opuesto: nos indica cuánto ::o
m
nos costaría hoy adelanrar el gasto asociado al ingreso de una uni- n
dad monetaria que se recibirá en el futuro. n

Como fácilmente se puede deducir de lo dicho anteriormente,

cualquier unidad monetaria futura tiene un valor inferior en tér- z
»
minos de unidades monetarias del presente. La razón es sencilla: si ,Z
n
espero recibir un euro dentro de un año pero no puedo esperar a
m
gastarlo, este deseo tendrá un coste, de forma que lo que yo gaste ::o
hoy, más el coste asociado al anticipo de ese gasto, habrán de ser
»
iguales al ingreso que espero recibir dentro de un año, que será jus-
tamente de un euro. De igual forma podríamos razonar en senti-
do contrario: si hoy no deseo gastar y traslado ese acto al futuro es
porque espero poder elevar la capacidad de compra de mi euro de
hoy, luego el valor futuro de un euro de hoy deberá ser superior al
actual.

El valor temporal del dinero se suele medir mediante el tipo de in-

terés: cuanto más valoremos la posesión del dinero en la fecha actual
en relación con el futuro, mayor será el tipo de inter.és y viceversa.

Expresado de una forma matemática, la relación entre el valor en un

instante futuro a n años de distancia (V~), el valor' actual (VA) y el
tipo de interés expresado en términos anuales (r), es la siguiente:

VFn = VA x (I + r)n

De forma análoga, si quisiéramos conocer el valor actual en función

del valor futuro y del tipo de interés, la expresión sería:

VA = VFn = VF x (1 + rtn
(1 + rr n

De todo lo dicho se deduce que, desde un punto de vista financie-

ro, el tiempo es una dimensión más a considerar cuando compare-
mos dos o más cantidades de dinero que se reciban o paguen en fe-
chas diferentes, puesto que no son homogéneas.

29 -
 m~llir~~1f¡~
(Cinco Días, 22 de agosto de 2000)
MERIWETHER
El antiguo responsable de Long Term Capital Management confiesa que se equivocó
POR GRECORY ZUKERMAN
¡u,,/aclor <IR. TI'~: w .....,. STMY.>-;r
Tardó dos aftos, pero al fin John Meri-
wether confesó: cometió una gran equivo-
cación y casi provocó el desplome del sis-
tema financiero Internacional.
En su primera entrevista en profundi-
dad desde la sacudida financiera de 1998,
cuando la posibilidad de la quiebra del
fondo de cobertura de Meriwether, Long-
Tenn Capital Managemenl (LTCM),
causó pánico entre los inversores de bonos
y acciones de todo el
mundo, Mer1wether y
su socio Erie Rosenfeld
reconocen sus errores.
"Nuestra visión era
errónea", comenta
Meriwether. "He de
confesar que siento un
enorme remordI-
miento",
La confesión es no-
table. Meriwether,
después de todo, no es
reconocido por su mo-
destia. Tras la catástrofe de su fondo en
1998, Meriwether se negó a asumir res-
ponsabilidad alg-una por el desastre y no
quiso conceder entrevistas.
Pero ahora el corredor de 52 anos pa-
rece más humilde tras sus fallidos inten-
tos para recaudar US$l.OOOmillones para
un nuevo fondo de cobertura. Meriwether
maneja apenas US$375 millones.
Para algunos, la crisis de LTCM pa-
rece algo sucedido hace décadas. Pero
en 1998, al mercado global de bonos y ac-
ciones <.:así le dio un ataque cuando
LTCM perdió USS4.000 millones en cues-
tión de meses, una situación de la que
sólo pudo ser salvado mediante un pro-
grama de rescate de US$3.600 millones
orquestado por la Reserva Federal y en
el que formó parte un consorcio de 14 fir-
mas de Wall Street.
Desde entonces, las acciones se han
recuperado. Después de caer un 14% du-
1.(1
1'11
SE VUELVE HUMILDE
rante la peor parte de las crisis en 1998, conservadora, que podria benericiarse de
)'''''1''''111.
el Dow Jones de Industriales ha avan- la próxima crisis financiera. En efecto, el
zado 2.340 puntos, un 27%. Pero el mer- hombre que fue arrasado por una crisis
cado de bonos no se ha recuperado por ahora apuesta por la próxima.
completo. Las pérdidas emanadas del Citando restricciones regulatorias,
incumplimiento de pagos de Rusia, en Meriwether y Rosenfeld declinaron ha-
jullo de 1998, y los subsecuentes proble- cer comentarios sobre los detalles de su
mas de LTCM generaron nerv1osismo en nuevo fondo. Pero los inversores comen.
las firmas de Wall Street, muchas de las tan que el fondo está reportando una ren-
cuales continúan siendo cautelosas a la tabilidad anual de entre el 15% y 20'70, ci-
hora de arriesgar capital en transaccio- fra inferior al 30% prometido por LTCM.
nes. El resultado: ahora es mucho más El nuevo fondo tampoco está usando el
difIclJ negociar sin alterar los mercados. mismo endeudamiento que LTCM. JWM
A Juicio de Jeff Vanderbeek, el jefe de Partners utiliza una tasa de apalanca-
operacIones de bonos del banco de inver- miento de USSIO en dinero prestado por
sión Lehman Brothers. "no ha existido cada US$1 en acciones, comparado con la
una recuperación de la liquidez ni si- relación de casi 30 a 1 en LTCM.
quiera cercana a lo que la gente hubiera
La estrategia de JWM sigue siendo la
pensado" . compra de acciones que perciben como
Meriwether es realista acerca de su re- sub valoradas. De acuerdo con un inver-
putación. Reconoce que, sin importar el sor, en una operación reciente JWM com-
desempeno de su nueva compania, proba- pró bonos del Tesoro que no habían tenido
blemente será recordado como el hombre emisiones recientemente. como los bonos
que casi derrumbó los mercados financie- de 25 aftas, al tiempo que opta por vender
ros con una serie de osadas apuestas. a corto, o tomar prestado para vender,
"Es una marca indeleble, algo que papeles de reciente emisión como bonos
siempre estará con uno, y no hay nada del Tesoro a 10 y 30 aftas. La estrategia
que hacer al respecto", explica el ejecu- apuesta a que la rentabilidad de los dos ti-
tivo. "Los ú..Itimos anos han sido un pro- pos de valores convergerá.n. Hasta ahora
ceso enormemente doloroso; todos han ha sido exitosa.
sufrido los estragos".
En apariencia, no ha cambiado mucho
para los corredores de LTCM. Meriwe-
ther y Rosenfeld, de 47 años, aún traba-
"Nuestra visión era
jan en las oficinas de la firma en Green-
wich, Connecticut. La vestimenta es in- errónea. He de
formal y hace unos días Meriwether lucra
una camisa amarilla, un suéter de lana confesar que siento
azul y pantalones de algodón. El piso de
negociaciones estaba tranquilo. un enorme
Pero la aparente calma esconde el in-
tento de la compafJia de lanzar un nuevo remordimwnto"
fondo: JWM Partners.
Ahora, Meriwether predica un nuevo
evangelio. Los mercados financieros
Pero el grupo de Meriwether también
mundiales volverán a experimentar
está apostando por valores más liquidos.
grandes turbulencias, dice. El corredor
ha creado una cartera de inversiones más "Con el aumento de la globalización se
producirán más crisis", explica Meriwe-
ther. "Todo nuestra atención está ahora
en los extremos: qué es lo peor que puede
pasar en cualquier situación, porque no
querernos volver a pasar por lo mismo",
Indica Merlwether. lanzando una leve
risa entre dientes.
Según los inverores, el Cando, que co-
menzó a operar durante el pasado ejerci-
cio, ha registrado un alza del 7% en lo
que va de ano, una vez descontadas co-
misiones. Esa cifra supera el desempeno
de la mayoría de los (ndlces de bonos y
acciones. Esto se compara con una pér-
dida del 4% en lo que va de afio para el
Promedio Industrial Dow Jones, y una
ganancia del 6% para el [ndice de bonos
de Lehman Brothers,
Pero Menwether están encontrando
que clientes potenciales son reados a
confiarle su dinero.
Para atraer Inversores el grupo de Me-
riwether ha revelado detalles sobre lo que
están comprando y vendiendo y, especial-
mente, los riesgos que están asumiendo.
Esto representa una gran diferencia
con respecto a la actitud de LTCM, que a
veces trataba a sus propios inversores
con desdén, compartiendo muy poco de su
estrategia y cobrando elevadas tarifas
por el manejo del dinero.
Lo que sigue siendo una incógnita
para el antiguo responsable del LTCM
son las reacciones de pánico de los inver-
sores. "No llegamos a entender total-
mente que un grupo de personas estaban
cada vez más involucradas en este tipo de
actiyjdades y, sobre todo, no supimos pre-
ver su reacciÓn en momentos de pánico",
afirma Meriwether.
"Lo que sucedió finalmente es que
nuestra tesis de valoración de riesgos re-
suJt6 estar completamente equivocada".
•
 PARTE l/CAPíTULO 2

4. PRINCIPIOS DE RACIONALIDAD
FINANCIERA Y REALIDAD
:ó
de
,el
En este capítulo hemos analizado diversas cuestiones a tener en
sls
cuenta al tomar una decisión financiera, desde la actuación de los
as.
na·
su
agentes en su propio beneficio hasta los principios de innovación,
en·
diversificación, pasando por la eficiencia del mercado de capitales. z
en·
el·
»
iM. &::
Del n
IN Como confirmación de que los principios expuestos tienen una in-
~a'
por
m
nla cidencia directa en la vida empresarial real, recogemos un comenta- ::o
o la rio aparecido en la prensa en el que se puede apreciar cómo estos
»
,mo
rer-
om· principios están presentes en el planteamiento de las decisiones em-
udo
nos
ider
presariales (véase página anterior).
:ler,
nos
>g\a
sti·
lOra
En esta referencia al "caso Meriwether" se pone de manifiesto la im-
portancia de tener muy presente cómo afectan los distintos princi-
pios a la hora de abordar decisiones financieras. El antiguo respon-
sable del Long Term Capital Management, John Meriwether
(fondo de inversión estadounidense implicado en una de las crisis fi-
nancieras más importantes de los últimos años producida en los
mercados de capitales) expone sus opiniones y sus equivocaciones
bién sobre esa crisis.
dos.
!TIse
iwe·
hora
Llede
e no
Este "caso Meriwether" puede servirnos para reflexionar sobre los
no",
leve principios expuestos y considerar la necesidad de valorarlos en la
eco· toma de decisiones como indicadores de referencia contrastados y
erel·
m lo
seo-
de indudable validez prá"ctica.
pet'io
lOS y
pér'
ra el
una
JOnos
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litO",

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31
•

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