Macroeconomía de corto plazo

Los mercados y las decisiones intertemporales II1

Universidad de Piura – Campus Piura

2019-I

1 Notas de clase original: Germán Vega, 2016-II.

Índice

Introducción

El problema de los hogares en un horizonte infinito

El modelo con incertidumbre

Activos financieros

La demanda de dinero

Apéndice
Índice

Introducción

El problema de los hogares en un horizonte infinito

El modelo con incertidumbre

Activos financieros

La demanda de dinero

Apéndice
Cambios en los supuestos

I Los hogares sustituyen entre consumo y ahorro en función de la tasa de interés y de

su tasa subjetiva de descuento.
I Sin embargo, sólo hemos analizado el problema de los hogares en dos periodos.
I Además, asumimos que el futuro era conocido hoy (caso determinístico), cuando en
realidad nuestras decisiones siempre se ven afectadas por cambios imprevistos (caso
estocástico).
I Otro supuesto fue la existencia de un sólo activo financiero (con retorno). En la vida
real, decidimos entre un conjunto de opciones para invertir nuestro dinero.
I Ahora nos dedicaremos a levantar todos estos supuestos.
Índice

Introducción

El problema de los hogares en un horizonte infinito

El modelo con incertidumbre

Activos financieros

La demanda de dinero

Apéndice
El tiempo infinito

I Asumiremos que el horizonte de decisión es infinito, es decir, t = 0, 1, 2, . . . , ∞.

I Sin embargo, mantendremos los otros supuestos de antes: propiedades de la función
de utilidad, cantidad monetaria constante, bono de un periodo, el futuro es conocido,
mercados competitivos, etc.
I En adelante, el nivel de precios es igual a 1.
I Además, la evolución de la tasa de interés es conocida para los hogares. Usaremos la
siguiente notación: Rt = (1 + rt ).
La restricción presupuestaria (1)

I Asumamos que el hogar en cada periodo decide cuánto consumir y ahorrar, recibiendo
para ello una dotación de bienes (y ) y la correspondiente rentabilidad por sus ahorros.
Entonces, en el instante t, la restricción es:

ct + bt+1 = yt + Rt bt (1)

I La restricción en el instante t + 1 sería:

ct+1 + bt+2 = yt+1 + Rt+1 bt+1 (2)

I Combinando estas dos ecuaciones, podemos eliminar bt+1 y obtener el valor presente
de nuestros ahorros
ct ct+1 yt yt+1 bt+2
bt = + − − + (3)
Rt Rt Rt+1 Rt Rt Rt+1 Rt Rt+1
La restricción presupuestaria (2)

I La ecuación (3) puede expresarse como

ct ct+1 yt yt+1 bt+2

+ = + + bt − (4)
Rt Rt Rt+1 Rt Rt Rt+1 Rt Rt+1
I Por un momento supongamos que únicamente existen dos periodos y que en el
instante t + 2 los bonos son cero: bt+2 = 0. En tal caso llegamos a una identidad
fundamental en la teoría del consumo:
ct ct+1 yt yt+1
+ = + + bt (5)
Rt Rt Rt+1 Rt Rt Rt+1
I El extremo izquierdo de (5) es el valor presente del consumo, el cual se descompone
en el valor presente de las dotaciones que constituye la riqueza humana (que corresponde
al valor presente de todos los ingresos del trabajo), más la riqueza física.
I En conclusión, el valor presente del total de consumo debe ser igual a la riqueza
total.
La restricción presupuestaria (3)

I Retornando a nuestra discusión, a partir de la restricción presupuestaria en t, dada

por (1), se obtiene
ct − yt bt+1
bt = + (6)
Rt Rt
I Iteramos, esta vez para t + 1:
ct+1 − yt+1 bt+2
bt+1 = + (7)
Rt+1 Rt+1

y lo reemplazamos en (6), obteniendo

ct − yt ct+1 − yt+1 bt+2

bt = + + (8)
Rt Rt Rt+1 Rt Rt+1
I Iteramos en (7), obteniendo bt+2 y lo reemplazamos en (8):

ct − yt ct+1 − yt+1 ct+2 − yt+2 bt+3

bt = + + + (9)
Rt Rt Rt+1 Rt Rt+1 Rt+2 Rt Rt+1 Rt+2
La restricción presupuestaria (4)
I En general, continuando el proceso descrito, se tiene

(ct − yt ) (ct+1 − yt+1 ) bt+2

bt = + +
Rt Rt Rt+1 Rt Rt+1
(ct − yt ) (ct+1 − yt+1 ) (ct+2 − yt+2 ) bt+3
= + + +
Rt Rt Rt+1 Rt Rt+1 Rt+2 Rt Rt+1 Rt+2
(ct − yt ) (ct+1 − yt+1 ) (ct+2 − yt+2 ) (ct+3 − yt+3 ) bt+4
= + + + +
Rt Rt Rt+1 Rt Rt+1 Rt+2 Rt Rt+1 Rt+2 Rt+3 Rt Rt+1 Rt+2 Rt+3
(ct − yt ) (ct+1 − yt+1 ) (ct+2 − yt+2 ) (ct+s − yt+s ) bt+s+1
= + + + ··· + +
Rt Rt Rt+1 Rt Rt+1 Rt+2 Rt Rt+1 . . . Rt+s Rt Rt+1 . . . Rt+s
s
X (ct+i − yt+i ) bt+s+1
= +
i=0
R t,t+i Rt,t+s
∞
X (ct+i − yt+i ) bt+s+1
= + lim ,
i=0
R t,t+i s→∞ Rt,t+s
Qi
donde, para i ∈ {0, 1 . . . , s}, se ha definido Rt,t+i := Rt Rt+1 Rt+2 . . . Rt+i = j=0 Rt+j ,
siendo Rt,t = 1.
La restricción presupuestaria (5)
I Ahora, de esta ecuación separaremos el valor presente del consumo e ingreso:
∞
X (ct+i − yt+i ) bt+s+1
bt = + lim
i=0
Rt,t+i s→∞ Rt,t+s

∞ ∞
X ct+i X yt+i bt+s+1
= + bt − lim
i=0
R t,t+i i=0
R t,t+i s→∞ Rt,t+s
I Luego, podemos llevar esta ecuación a t = 0:
∞ ∞
X ci X yi bs+1
= + b0 − lim
i=0
R 0,i i=0
R 0,i s→∞ R0,s
I Por otro lado, debemos definir la condición de transversalidad:
bs+1
lim =0 (10)
s→∞ R0,s
I Por ende, combinando las últimas dos expresiones, hallamos la restricción presupuestaria
intertemporal para el periodo inicial:
∞ ∞
X ci X yi
= + b0 (11)
i=0
R 0,i i=0
R 0,i
La restricción presupuestaria: ejemplo

I Supongamos que tanto la dotación de bienes que recibe el hogar como la tasa de
interés están fijas en yb y R, respectivamente.
I Por lo tanto, podemos modificar (11) para obtener:
∞ ∞
X ci X yb
i
= i
+ Rb0
i=0
R i=0
R
 
R
= yb + Rb0
R −1
 
1+r
= yb + Rb0
r
I Así, para cualquier momento del tiempo t:
∞  
X ct+i 1+r
= yb + Rbt (12)
i=0
Ri r
La función de utilidad
I La función objetivo a maximizar es:
∞
X
β t+j u(ct+j ), con 0 < β < 1 (13)
j=0

donde la función de utilidad instantánea satisface las siguientes condiciones:

u 0 (c) > 0, u 00 (c) < 0, lim u 0 (c) = ∞, lim u 0 (c) = 0.

c→0 c→∞

I En particular, u exhibe aversión relativa al riesgo constate (CRRA):

ct1−σ − 1
u(ct ) = , con σ ∈ [0, ∞), y σ 6= 1. (14)
1−σ
I Ahora, calculemos la elasticidad de sustitución intertemporal (Ver el apéndice para
mayores detalles):
∂ ln(ct /ct+1 )
IES = −
∂ ln(u 0 (ct )/u 0 (ct+1 ))
∂ ln(ct /ct+1 )
=−
∂ ln(ct−σ )/(ct+1−σ
)
= 1/σ
El problema del hogar
I El nuevo problema del hogar es:
∞
X
max β t+j u(ct+j ) (15)
{ct+j ,bt+j+1 }∞
j=0 j=0

s.a ct+j + bt+j+1 = yt+j + Rt+j bt+j , ∀t (16)

−b ≥ −bt+j+1 , ∀t (17)

I Asumiendo que la segunda restricción se cumple con desigualdad, el Lagrangiano es:

∞
X  t+j 
L= β u(ct+j ) + λt+j (yt+j + Rt+j bt+j − ct+j − bt+j+1 )
j=0

I Caracterizamos la solución del problema, mediante las CPOs

(ct ) : β t u 0 (ct ) = λt
t+1 0
(un per. adelante) ct+1 : β u (ct+1 ) = λt+1
(bt+1 ) : λt = λt+1 Rt+1
(λt ) : y t + Rt b t = ct + bt+1
Las condiciones de optimalidad
I Si dividimos las CPO de ct y ct+1 obtenemos:

u 0 (ct ) λt
=
βu 0 (ct+1 ) λt+1
I Luego, combinamos este ratio con la CPO de los bonos para hallar la condición de
Euler:
u 0 (ct ) = βRt+1 u 0 (ct+1 ), ∀t (18)

I O considerando la forma funcional de u, CRRA:

−σ
ct−σ = βRt+1 ct+1 , ∀t (19)

I Esta es la condición intertemporal para la senda óptima de consumo.

I Además, si juntamos la condición de Euler con la restricción intertemporal, podemos
hallar el nivel del consumo en cada periodo.
I El bono con madurez de un periodo permite reducir este problema infinito a un
problema de dos periodos, además de la separabilidad asumida en la función de utilidad.
Ejemplo (1)

I Volvamos a usar los supuesto que usamos para simplificar la restricción presupuestaria
intertemporal (la dotación de bienes y la tasa de interés están fijadas: ŷ y R.).
Entonces la condición de Euler es:

−σ
ct−σ = βRct+1 , ∀t (20)

I Podemos cambiar la ecuación para despejar ct+1 :

ct+1 = (βR)1/σ ct , ∀t (21)

I La cual podemos llevar al periodo 1:

c1 = (βR)1/σ c0 (22)

I O cualquier periodo fijando c0 :

ct = (βR)t/σ c0 , ∀t (23)
Ejemplo (2)

I Entonces reemplazamos esta última expresión en la restricción presupuestaria para

hallar el valor inicial del consumo:
∞
X ct 
R

= y R−1 + Rb0
Rt
b
t=0
∞
X (βR)t/σ c0 
R

= yb R−1 + Rb0
t=0
Rt
c0 
R

(1/σ)
= yb R−1 + Rb0
(βR)
1− R
h ih   i
(βR)(1/σ) R
c0 = 1 − R yb R−1 + Rb0

I O llevando esta última ecuación a cualquier momento del tiempo:

h ih   i
(βR)(1/σ) R
ct = 1 − R yb R−1 + Rbt (24)
Cambios en la tasa de interés
I Anteriormente analizamos los cambios en la tasa respecto al consumo de hoy y de
mañana.
I Ahora vamos a definir los efectos sustitución e ingreso en un horizonte infinito:
I Efecto sustitución: mayores tasas de interés aumentan el consumo futuro porque los
individuos quieren ahorrar más.
I Efecto ingreso: una mayor tasa de interés aumenta la riqueza de los hogares y aumenta
el consumo en todos los periodos.
I Para profundizar el análisis, calculemos el logaritmo de ct :
 (1/σ)
    
ln(ct ) = ln 1 − (βR)R R
+ ln yb R−1 + Rbt
(1/σ)
   
≈ − (βR)R + ln yb R−1 R
+ Rbt

I Ahora, derivemos esta última expresión respecto a R:

1
∂ ln(ct ) yb (R−1) 2 − bt
= 1 − σ1 β 1/σ R (1/σ−2) − 



∂R yb R−1 R
+ Rbt
Ingreso permanente vs. ingreso corriente
I Supongamos que parte del ingreso que recibimos es constante y la otra variable:
∞ ∞
X yt+i X y + t+i
= (25)
i=0
Ri i=0
Ri

I Podemos modificar esta ecuación de la siguiente manera:

∞ ∞
X y + t+i R
X t+i
= R−1 y + (26)
i=0
Ri i=0
Ri

I Entonces, el consumo será igual a:

∞
" #
h
(βR)(1/σ)
i
R
X t+i
ct = 1 − R R−1 y + + Rbt (27)
i=0
Ri
h i 
(βR)(1/σ) R
I Si hoy aumenta y , el aumento en el consumo será de 1 − R R−1 .
h i
(βR)(1/σ)
I Por otro lado, un aumento hoy en t sólo aumenta el consumo en 1 − R .
I ¿Cuál es mayor?
Índice

Introducción

El problema de los hogares en un horizonte infinito

El modelo con incertidumbre

Activos financieros

La demanda de dinero

Apéndice
La incertidumbre en el modelo

I Un gran supuesto que hemos hecho es que conocemos el valor futuro de la tasa de
interés o de la producción.
I Sin embargo, en la realidad sólo tenemos aproximaciones o predicciones de estos
valores.
I ¿Cómo incluimos esta incertidumbre en el modelo?
I ¿Debemos ahorrar en caso nuestra predicción falle?
I Recordemos la condición de Euler:

−σ
ct−σ = βRt+1 ct+1 (28)

I En el nuevo modelo, no estaremos seguros de cuál es la tasa de interés de mañana.

La nueva función objetivo del hogar

I La nueva función objetivo a maximizar es:

∞
X N
X
u(ct ) + βj ρi,t+j u(ci,t+j ), (29)
j=1 i=1

N
X
donde para cada j ∈ {1, 2, . . .}, ρi,t+j = 1, ∀t ∈ {1, 2, . . .}.
i=1
I Cada i ∈ I = {1, . . . , N} refleja un estado diferente de la economía. Es decir, para
cualquier momento t, la cantidad consumida en el estado ir ∈ I es diferente a la
cantidad consumida en el estado is ∈ I.
I Otra interpretación: en cada estado, consumimos un bien diferente.
El problema del hogar con incertidumbre
∞ ∞
I El hogar elige ct , bt+1 , {ci,t+j }j=1 y {bi,t+j+1 }j=1 con el propósito de:
∞
" N
!#
X X
j
max u(ct ) + β ρi,t+j u(ci,t+j ) (30)
j=1 i=1

s.a ct + bt+1 = yt + Rt bt (31)

ci,t+j + bi,t+j+1 = yi,t+j + Ri,t+j bt+j , (32)

donde la última restricción se cumple ∀j ∈ {1, 2, . . .} y ∀i ∈ I.

I Adicionalmente, consideraremos la siguiente condición de transversalidad:
 
bt+j+1
Et lim =0 (33)
j→∞ Rt,t+j

I El Lagrangiano de este problema es:

∞ N
!
X X
j
L =u(ct ) + β ρi,t+j u(ci,t+j ) + λ[yt + Rt bt − ct − bt+1 ]+
j=1 i=1
∞ X
X N
µi,t+j [yi,t+j + Ri,t+j bt+j − ci,t+j − bi,t+j+1 ]
j=1 i=1
Solución del problema del hogar

I Las CPOs serían:

ct : u 0 (ct ) =λ
0
ci,t+1 : βρi,t+1 u (ci,t+1 ) = µi,t+1
XN
bt+1 : λ = µi,t+1 Ri,t+1
i=1

I De la primera y tercera ecuación eliminamos λ. Sobre la nueva expresión obtenida,

reemplazamos µi,t+1 que se tiene en la segunda ecuación, resultando:
N
X
0
u (ct ) = βρi,t+1 Ri,t+1 u 0 (ci,t+1 ) (34)
i=1

I Resolviendo la sumatoria:

u 0 (ct ) = Et [βRt+1 u 0 (ct+1 )] (35)

Ejemplo (1)
I Vamos a considerar una economía de dos periodos en la cual la función de utilidad del
hogar representativo es:
ln(ct ) + β Et [ln(ct+1 )] (36)

I La restricción presupuestaria del primer periodo, asumiendo R fijo, es:

c1 + b2 = y1 + Rb1 (37)

I Sin embargo, no tenemos certeza sobre cuál será el estado de la economía en el segundo
periodo. Sólo sabemos que hay dos escenarios posibles: En el primer escenario "A",
la dotación de recursos que recibiremos será muy alta, mientras que en el segundo
escenario "B" la dotación será muy baja. En otros palabras

yB < y1 < yA

I Por lo tanto, la restricción del segundo periodo para cada escenario sería:

ci,2 + bi,3 = yi,2 + Rb2 (38)

Ejemplo (2)

I Lo que sí sabe el hogar es que el escenario A sucederá con probabilidad π (por ende
B sucederá con probabilidad (1 − π)).
I Entonces, el problema del hogar es:

max ln(c1 ) + β[π ln(cA,2 ) + (1 − π) ln(cB,2 )] s.a.

c1 + b2 = y1 + Rb1
cA,2 + bA,3 = yA,2 + Rb2
cB,2 + bB,3 = yB,2 + Rb2

I Con lo cual formamos el Lagrangiano:

L = ln(c1 ) + β[π ln(cA,2 ) + (1 − π) ln(cB,2 )] + λ(y1 + Rb1 − c1 − b2 )+

(39)
µA [yA,2 + Rb2 − cA,2 − bA,3 ] + µB [yB,2 + Rb2 − cB,2 − bB,3 ]
Ejemplo (3)

I Ahora hallemos las CPOs:

c1 : 1/c1 =λ
cA,2 : βπ(1/cA,2 ) = µA
cB,2 : β(1 − π)(1/cB,2 ) = µB
b2 : λ = R(µA + µB )

I Reemplazando las 3 primeras restricciones en la última, podemos hallar la ecuación

de Euler:

1 1 1
c1 = βR[π( cA,2 ) + (1 − π)( cB,2 )] (40)

u 0 (c1 ) = βRE1 [u 0 (c2 )] (41)

Utilidad cuadrática
I Supongamos ahora que la forma de la función de utilidad es la siguiente:
a
u(ct ) = ct − ct2 , con a > 0 (42)
2
I Veamos las propiedades de esta función

uc = 1 − ac > 0 (43)
ucc = −a < 0 (44)

I Entonces, la ecuación de Euler sería:

1 − act = Et [βRt+1 (1 − act+1 )] (45)

I Si asumimos que R es conocido es igual a (1/β), tenemos:

1 − act = Et [(1 − act+1 )]

ct = Et [ct+1 ]

I Según Hall (1978), el consumo sigue un proceso conocido como paseo aleatorio.
Utilidad cuadrática y el ingreso permanente (1)

I Antes vimos que la restricción presupuestaria intertemporal era igual a:

∞ ∞
X ct+i X yt+i
= + bt (46)
i=0
R t,t+i i=0
R t,t+i

I Ahora, con incertidumbre y asumiendo que R es constante, la restricción sería:

∞ ∞
X Et [ct+i ] X Et [yt+i ]
= + Rbt (47)
i=0
Ri i=0
Ri

I Podemos resolver (47) usando la condición de Euler para el caso cuadrático y obtener:
"∞ #
 R−1  X Et [yt+i ]
ct = R + Rbt (48)
i=0
Ri
Utilidad cuadrática y el ingreso permanente (2)
I Si asumimos que la dotación de recursos que recibimos es constante, entonces el
consumo es igual a:
ct = y + rbt (49)

I Por otro lado, si las dotaciones son diferentes pero conocidas, tenemos:
"∞ #
 R−1  X yt+i
ct = R + Rbt (50)
i=0
Ri

I Comparando (48) y (50) nos damos cuenta que momentos mayores de la distribución
del ingreso no afectan a las decisiones del consumo (certainty equivalence).
I Finalmente, si modificamos la ecuación de Euler:

ct+1 − ct = ct+1 − Et [ct+1 ]

"∞ #
 R−1  X (Et+1 − Et )[yt+1+i ]
= R
i=0
Ri

I Las variaciones en el consumo provienen la revisión de las expectativas.

Ejemplo: incertidumbre con utilidad cuadrática (1)
I Usaremos los mismos supuesto que el ejemplo anterior pero con βR = 1 y con una
nueva función de utilidad:

c1 − 2a c12 + β[π(cA,2 − 2a cA,2

2 2
) + (1 − π)(cB,2 − 2a cB,2 )] (51)

I Por lo tanto, las CPOs serán:

c1 : 1 − ac1 =λ
cA,2 : βπ(1 − acA,2 ) = µA
cB,2 : β(1 − π)(1 − acB,2 ) = µB
b2 : λ = R(µA + µB )

I La condición de Euler es:

1 − ac1 = [π(1 − acA,2 ) + (1 − π)(1 − acB,2 )]

c1 = πcA,2 + (1 − π)cB,2
= E1 [c2 ]
Ejemplo: incertidumbre con utilidad cuadrática (2)

I Asumiendo bi,3 = 0 y usando la restricción presupuestaria de cada estado:

c1 = π(yA,2 + Rb2 ) + (1 − π)(yB,2 + Rb2 )

= πyA,2 + (1 − π)yB,2 + R(y1 + Rb1 − c1 )
1
= 1+R [πyA,2 + (1 − π)yB,2 + R(y1 + Rb1 )]
1
πyA,2 + (1 − π)yB,2 + Ry1 + R 2 b1
 
= 1+R
1
E[y2 ] + Ry1 + R 2 b1
 
= 1+R

I Por lo que los consumos para cada posible escenario sería:

R
cA,2 = yA,2 + [y1 + Rb1 − E1 [y2 ]] (52)
1+R
R
cB,2 = yB,2 + [y1 + Rb1 − E1 [y2 ]] (53)
1+R
Ahorro por precaución (1)

I Hay un hecho interesante con la función de utilidad cuadrática:

Et [u 0 (ct+1 )] = u 0 (Et [ct+1 ]) (54)

I Sin embargo, esto no se cumple para todas las formas funcionales. La propiedad que
determina ello es u 000 (c) = 0, ya que en caso contrario tenemos:

Et [u 0 (ct+1 )] > u 0 (Et [ct+1 ]), si u 000 (c) > 0 (55)

Et [u 0 (ct+1 )] < u 0 (Et [ct+1 ]), si u 000 (c) < 0 (56)

I ¿Qué implicancia tiene ello para la decisión ahorro-consumo bajo un contexto de

incertidumbre?
I Recordemos la ecuación de Euler asumiendo βR = 1:

u 0 (ct ) = Et [u 0 (ct+1 )] (57)

Ahorro por precaución (2)

c 1−σ − 1
I Lo normal en economía es tener u 000 (c) > 0. Por ejemplo: ln(c), .
1−σ
I Entonces, combinando (55) y (57) tenemos que:

ct < Et [ct+1 ] (58)

I Este fenómeno es llamado ahorro por precaución: aún cuando los incentivos para
ahorrar y consumir se igualan, la presencia de incertidumbre lleva a los hogares a
ahorrar más hoy.
Gráfico ahorro por precaución: u 000 (c) > 0

u 0 (c)

u 0 (cB )

u 0 (c1 ) = E1 [u 0 (c2 )]

u 0 (E1 [c2 ])

u 0 (cA ) u
cB c1 E1 [c2 ] cA c

Ahorro por precaución

Ahorro por precaución: ejemplo

I Supongamos que el hogar tiene las siguientes restricciones:

ct = yt − bt+1
ct+1 = yt+1 + t+1 + Rbt+1

I  mide la incertidumbre en el ingreso del siguiente periodo.

I Ahora, reemplacemos en la ecuación de Euler:

u 0 (yt − bt+1 ) = Et [u 0 (yt+1 + t+1 + Rbt+1 )] (59)

I El lado izquierdo depende positivamente de bt+1 , mientras que el lado derecho depende
negativamente.
I Supongamos que aumenta la incertidumbre del ingreso del siguiente periodo.
I ¿Qué sucede con el consumo de hoy y con el nivel de ahorros del hogar?
Gráfico: ahorro por precaución ante mayor incertidumbre

u 0 (c)

u 0 (b
c1 )

u 0 (c1∗ )

u 0 (E1 [c2 ])

u
c1 c1∗
b E1 [c2 ] c

Ahorro por precaución: mayor incertidumbre

Índice

Introducción

El problema de los hogares en un horizonte infinito

El modelo con incertidumbre

Activos financieros

La demanda de dinero

Apéndice
Los activos financieros y la ecuación de Euler

I Hemos visto que la condición de optimalidad es:

u 0 (ct ) = Et [βRt+1 u 0 (ct+1 )]

I Podemos modificar esta ecuación de una manera diferente:

u 0 (ct+1 )
 
1 = Et βRt+1 0 (60)
u (ct )
0
I β uu(c t+1 )
0 (c )
t
es conocido como el factor de descuento estocástico del hogar.
I Entonces, en equilibrio, el hogar ahorra hasta el punto en el que el retorno del bono
ajustado por el factor de descuento es igual a 1.
I ¿Qué sucede si incluimos más de un activo financiero?
El problema del hogar con dos activos
I Supongamos ahora que el hogar puede ahorrar en bonos (activos de renta fija) y
acciones (activos de renta variable). Además el futuro es conocido.
I El retorno de los bonos viene dado por Rtb y el de las acciones Rts .
I Entonces la nueva restricción presupuestaria será:

ct + bt+1 + st+1 = yt + Rtb bt + Rts st ∀t (61)

I Por lo tanto, el nuevo Lagrangiano es:

∞
X  t
β u(ct ) + λt (yt + Rtb bt + Rts st − ct − bt+1 − st+1 )

L=
t=0

I Las CPOs serían:

ct : β t u 0 (ct ) = λt
t+1 0
ct+1 : β u (ct+1 ) = λt+1
b
bt+1 : λt = λt+1 Rt+1
s
st+1 : λt = λt+1 Rt+1
El equilibrio con certeza

I La condición de Euler de los bonos sería:

u 0 (ct ) = βRt+1
b
u 0 (ct+1 )

I Por otro lado, la ecuación de Euler para acciones es:

u 0 (ct ) = βRt+1
s
u 0 (ct+1 )

I Combinamos estas dos ecuaciones tenemos que:

 0 
u (ct+1 ) s b
0=β (R t+1 − R t+1 ) (62)
u 0 (ct )

I De lo cual concluimos que en equilibrio R s = R b . Esto condición se conoce como la

condición de no arbitraje.
El equilibrio con incertidumbre

I Si incluimos incertidumbre tendríamos la siguiente condición:

 0 
u (ct+1 ) s b
0 = β Et (Rt+1 − Rt+1 ) (63)
u 0 (ct )
I ¿Qué implica esta restricción?
I ¿Es correcto decir lo siguiente?
 b   s 
Et (Rt+1 ) = Et (Rt+1 ) (64)

I La condición correcta es:

 0   0 
u (ct+1 ) b u (ct+1 ) s
Et (R t+1 ) = Et (R t+1 ) (65)
u 0 (ct ) u 0 (ct )
I Ella implica que el retorno ajustado por riesgo de ambos activos debe ser el mismo.
El retorno esperado y el riesgo

I Sabemos que Cov (a, b) = E[ab] − E[a]E[b].

I Si aplicamos este concepto a (65) tenemos:

b

 b  s

 s 
Cov mt+1 , Rt+1 + Et [mt+1 ] Et Rt+1 = Cov mt+1 , Rt+1 + Et [mt+1 ] Et Rt+1

u 0 (ct+1 )
I En donde mt+1 = 0 .
u (ct )
 s 
I Despejando Et Rt+1 :
b

s


s
  b  Cov mt+1 , Rt+1 − Cov mt+1 , Rt+1
Et Rt+1 = Et Rt+1 + (66)
Et [mt+1 ]
I Al activo más riesgoso se le exigirá un retorno esperado mayor.
Ejemplo: 3 activos (1)

I Supongamos que en la economía existen 3 activos financieros: una acción del sector
P, otra del sector M y un bono libre de riesgo. Los retornos serían R P , R M y R b ,
respectivamente.
I En el modelo hay incertidumbre, por lo que necesitamos ajustar por riesgo. Entonces
las condiciones serían:
u 0 (ct+1 ) b
   0 
u (ct+1 ) P
Et (R t+1 ) = Et (R t+1 )
u 0 (ct ) u 0 (ct )
 0   0 
u (ct+1 ) b u (ct+1 ) M
Et (R t+1 ) = Et (R t+1 )
u 0 (ct ) u 0 (ct )
I Despejando los retornos de cada acción:
b

P


 P   b  Cov mt+1 , Rt+1 − Cov mt+1 , Rt+1
Et Rt+1 = Et Rt+1 + (67)
Et [mt+1 ]
b

M


 M   b  Cov mt+1 , Rt+1 − Cov mt+1 , Rt+1
Et Rt+1 = Et Rt+1 + (68)
Et [mt+1 ]
Ejemplo: 3 activos (2)

I Sin embargo, dado que el bono es un activo libre de riesgo, sus retornos son conocidos
y no debe estar correlacionado con el factor de descuento. Entonces, las dos últimas
expresiones se reducen a:
P


 P  b Cov mt+1 , Rt+1
Et Rt+1 = Rt+1 − (69)
Et [mt+1 ]
M


 M  b Cov mt+1 , Rt+1
Et Rt+1 = Rt+1 − (70)
Et [mt+1 ]
I Si el jefe del hogar trabaja en una empresa del sector M, ¿qué retorno esperado es
mayor?
El precio de los activos

I Hasta ahora hemos asumido que el precio de cada activo financiero es constante en el
tiempo. Sin embargo, supongamos ahora que existe un activo cuyo valor, vt cambia
periodo a periodo. Además, su retorno es r s .
I Por su lado, el hogar también puede adquirir un bono libre de riesgo con retorno r b .
I Por lo tanto, la restricción del hogar representativo sería:

ct + bt+1 + vt st+1 = yt + (1 + rtb )bt + (vt + rts )st , ∀t (71)

I Las CPOs del Lagrangiano serían:

ct : β t u 0 (ct ) = λt
t+1 0
ct+1 : β Et [u (ct+1 )] = Et [λt+1 ]
b
bt+1 : λt = Et [λt+1 (1 + rt+1 )]
s
st+1 : λt vt = Et [λt+1 (vt+1 + rt+1 )]
El precio de los activos

I La ecuación de Euler para los bonos se mantendría en:

u 0 (ct ) = β Et [(1 + rt+1

b
)u 0 (ct+1 )]

I Sin embargo, la nueva ecuación de Euler para las acciones sería:

 s  
0 vt+1 + rt+1 0
u (ct ) = β Et u (ct+1 )
vt
I Podemos redefinir la rentabilidad total de invertir en este activo de la siguiente manera:
s
s rt+1 vt+1
rt+1
b = + −1 (72)
vt vt
I Por lo tanto, la ecuación de Euler queda definida de la siguiente manera:

u 0 (ct ) = β Et
 s

0 
1 +b
rt+1 u (ct+1 ) (73)
El nivel de precios de la acción: Caso especial
I Supongamos que para invertir en esta acción, el hogar exige una tasa total de retorno
fija r . Además, asumamos certeza respecto al futuro. Entonces tenemos:
s
rt+1 vt+1
(1 + r ) = +
vt vt
vt (1 + r ) = rt+1 + vt+1
s
rt+1 vt+1
vt = +
(1 + r ) (1 + r )
I Iterando:
s s s
rt+1 rt+2 rt+3
vt = + + ...
(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )3
I Ahora, asumiremos que el retorno (sin tomar en cuenta el precio) crece a la tasa γ:
" 2 #
s 
rt+1 1+γ 1+γ
vt = 1+ + ...
(1 + r ) 1 + r̄ 1 + r̄

I Finalmente, si γ < r :
s
rt+1
vt = (74)
r −γ
El nivel de precios de la acción: Caso general

I Volviendo al caso general, podemos expresar la ecuación de Euler de la siguiente

manera:
u 0 (ct+1 ) s
 
vt = βEt (r + vt+1 )
u 0 (ct ) t+1
I Lo cual iterando los valores de la acción resulta en:
"∞ #
X u 0 (ct+j )
j s
vt = Et β 0 r (75)
j=1
u (ct ) t+1

I De la ecuación de Euler de bonos tenemos que:

0
 
b u (ct+1 )
1 = β Et Rt+1 0
u (ct )
I Entonces, reemplazando en (75) y usando la definición de covarianza:
∞ s ∞
rt+j u 0 (ct+j )
X X  
vt = βj + Covt s
rt+j ,β (76)
j=1
b . . . Rb
Rt+1 t+j j=1
u 0 (ct )
Índice

Introducción

El problema de los hogares en un horizonte infinito

El modelo con incertidumbre

Activos financieros

La demanda de dinero

Apéndice
El modelo con dinero

I Supongamos ahora que en el periodo t tenemos una cantidad de dinero mt 6= 0.

Además asumamos que el nivel de precios P es constante. Por lo tanto, el problema
del hogar sin incertidumbre sería:
∞
X
∞
max β j u(ct+j , lt+j ) s.a. (77)
{ct+j ,lt+j ,bt+j+1 }j=0
j=0
bt+1 mt+1
ct + P + P = wt lt + (1 + rt ) bPt + mt
P , ∀t (78)

I Las CPOs serían:

ct : uct = λt
ct+1 : βuct+1 = λt+1
lt : u lt = −λt wt
bt+1 : λt = λt+1 (1 + rt+1 )
mt+1 : λt = λt+1
Los costos de transacción

I Supongamos que usar el mercado financiero es costoso: tiempo, tarifas, desconfianza,

falta de información, etc.
I A todo eso le podemos llamar costos de transacción.
I Por ello, la nueva restricción del hogar viene dada por:

bt+1 mt+1
ct + P + P + s( mPt+1 ) = wt lt + (1 + rt ) bPt + mt
P (79)

I En donde s( mPt+1 ) es una función que depende de los saldos reales del hogar de la
siguiente manera:
s 0 ( mPt+1 ) < 0, s 00 ( mPt+1 ) > 0
El nuevo modelo del hogar

I Ahora el problema del hogar es:

∞
X
∞
max β j u(ct+j , lt+j ) s.a. (80)
{ct+j ,lt+j ,bt+j+1 }j=0
j=0
bt+j+1 mt+j+1 mt+j+1 bt+j mt+j
ct+j + P + P + s( P ) = wt+j lt+j + (1 + rt+j ) P + P , ∀t (81)

I Las CPOs serían:

ct : uct = λt
ct+1 : βuct+1 = λt+1
lt : ult = −λt wt
bt+1 : λt = λt+1 (1 + rt+1 )
mt+1 : (s 0 ( mPt+1 ) + 1)λt = λt+1
La demanda de dinero

I Al igual que antes, podemos hallar fácilmente la ecuación de Euler y la oferta de

trabajo:

uct = β(1 + rt+1 )uct+1

u lt
− = wt
uct
I Sin embargo, ahora también tenemos una demanda por dinero:
1 −rt+1
s 0 ( mPt+1 ) = −1= (82)
1 + rt+1 1 + rt+1
q
I Por ejemplo, asumamos que s( mPt+1 ) = −2φ mPt+1 . Entonces tendríamos:
 2
(1 + rt+1 )
mt+1 = φ P (83)
rt+1
Índice

Introducción

El problema de los hogares en un horizonte infinito

El modelo con incertidumbre

Activos financieros

La demanda de dinero

Apéndice
Elasticidad de sustitución intertemporal2

I Elasticidad de sustitución intertemporal. Es el cambio porcentual en la razón entre

el consumo del periodo t + 1 y el periodo t, ante un cambio porcentual en el precio
relativo del periodo t.
I En términos simples: es una medida de la respuesta de la tasa de crecimiento del
consumo ante cambios en la tasa de interés.
I En términos matemáticos:
d ln(ct /ct+1 )
IES = −
d ln(1 + R)

2 Referencia: De Gregorio, J., Macroeconomía. Teoría y Políticas. Pearson-Educación, 2007

Elasticidad de sustitución intertemporal
I Recordando nuestro problema con horizonte temporal infinito
∞
X
max{ct ,bt }∞
t=1
β t−1 u(ct )
t=1
Pct + bt = Pyt + bt−1 (1 + R), t = 1, 2, . . .

obtuvimos, mediante las CPO, la ecuación de Euler:

u 0 (ct ) = β(1 + R)u 0 (ct+1 ).

I Luego,
u 0 (ct )
1+R = .
βu 0 (ct+1 )
I A modo de ejemplo (es común su uso en modelos macroeconómicos), tomemos la
función de utilidad
ct1−σ − 1
u(ct ) = , (84)
1−σ
donde σ ∈ [0, ∞) y σ 6= 1.
Elasticidad de sustitución intertemporal

I Particularidad: Esta función muestra elasticidad de sustitución intertemporal constante:

−σ
u 0 (ct ) = ct−σ , u 0 (ct+1 ) = ct+1 ,

Reemplazamos en la ecuación de Euler y aplicamos logaritmos

 −σ
ct
= β(1 + R)
ct+1
 
ct
−σ ln = ln β + ln(1 + R)
ct+1
 
ct 1 1
ln = − ln β − ln(1 + R)
ct+1 σ σ
I Finalmente,   
ct
d ln
ct+1 1
EIS = − =
d(ln(1 + R)) σ
Elasticidad de sustitución intertemporal–Interpretaciones

I Si σ = 1, la función de utilidad (84) se convierte en u(ct ) = ln ct . En este caso, la

elasticidad de sustitución es unitaria.
I Si σ → 0, la elasticidad de sustitución intertemporal es alta, y por tanto, la función
de utilidad se aproxima a una función lineal de consumo.
I Si σ = 0, la elasticidad de sustitución intertemporal es infinita, y la función de
utilidad es lineal. Así, el individuo, decidirá cambiar su patrón de consumo ante
pequeños cambios en la tasa de interés (porque valora poco la suavización del consumo
comparado con aprovechar de consumir en los períodos donde esto resulte más barato
intertemporalmente).
I Si σ → ∞, la elasticidad de sustitución se aproxima a cero, y la función de utilidad
corresponde a una función del tipo Leontief. En tal caso, el individuo no reaccionará
a cambios en la tasa de interés, y en general solo le interesará tener un consumo
completamente plano en su vida.