INTRODUCCIÓN

Un mercado es un lugar donde se intercambian bienes y se fijan precios. Un mercado

financiero es aquel donde lo que se transa son activos financieros. En el mercado

financiero, los inversores tienen la posibilidad de formar una combinación de activos

financieros, con lo cual estarían formando una cartera de valores, donde los activos tienen

diferentes características en cuanto a rentabilidad, riesgo y liquidez.

En primer lugar, se entiende por cartera de valores a la combinación de valores

mobiliarios, adquiridos por una persona física o jurídica, que pasan a formar parte de su

patrimonio. En ella se incluye cualquier tipo de activos financieros.

Los principales objetivos de una cartera son:

1. Maximizar un beneficio (rentabilidad).

2. Contrarrestar la erosión que causa la inflación sobre el dinero.

Para formar una cartera de valores, es necesario tomar muchas decisiones, entre ellas, qué

activos conformarán la cartera y la cantidad de estos. Pero no sólo eso es relevante,

también es necesario saber cómo analizar los resultados de la cartera; todos estos aspectos

son importantes para cualquier persona que desee invertir en el mercado financiero, ya

que solamente de esta manera podrá tomar la mejor decisión y obtener la mayor

rentabilidad y el menor riesgo en su inversión, conceptos fundamentales al momento de

tomar una decisión.

La rentabilidad es el cambio relativo en el valor de una inversión al final de un periodo

de tiempo, mientras que el riesgo es el primer aspecto a evaluar dentro de una cartera. El

riesgo es la eventualidad de que las cosas no salgan como se planearon, pero ante esto se

pueden tomar medidas, como administrar el riesgo y poder diversificarlo.

La finalidad de la teoría de cartera es encontrar una combinación de activos que ofrezcan

un mayor rendimiento esperado, dado un nivel de riesgo; esta sería la cartera eficiente,

puesto que otra combinación no generaría la rentabilidad exigida y esperada por el

inversor. La cartera eficiente o el conjunto de ellas estaría en la frontera eficiente y será

la cartera que domine a las otras que estén por debajo de ella. Una vez decidida esta

frontera eficiente, los inversores pueden decidir dónde desean estar, dependiendo del

intercambio entre riesgo y rendimiento por el que opten.

La teoría de carteras es un modelo general para el estudio de la inversión en condiciones

de riesgo, basado en que la decisión sobre la cartera de inversiones óptima se fundamenta

en el estudio de la media y la variabilidad de los diferentes títulos que existen en el

mercado.

Esta teoría indica que los inversionistas racionales siempre tratarán de minimizar su

riesgo y maximizar sus ganancias. Así pues, el inversionista construirá su cartera

diversificando sus activos entre varias inversiones diferentes.

La teoría de carteras indica que no se debe examinar el riesgo de una sola acción, sino

que se debe analizar en comparación con el riesgo de la cartera entera. Al ser la cartera

diversificada, las acciones tienen niveles de riesgo diferentes, y reaccionan en distinta

forma a las condiciones económicas.

Aunque existen diferentes modelos o teorías, el modelo más importante históricamente

en teoría de carteras ha sido el Modelo de Markowitz, también conocido como teoría

moderna de portafolio.
 BIOGRAFÍA DE HARRY MARKOWITZ

“(Harry Max Markowitz; Chicago, 1927) Economista estadounidense especializado en el

análisis de inversiones. Recibió el Premio Nobel de Economía en 1990 junto a Merton

Miller y William Sharpe por sus aportaciones al análisis de carteras de inversión y a los

métodos de financiación corporativa (Biografías y Vidas, s.f.)”.

Markowitz realizó los estudios secundarios en Chicago e ingresó en la Universidad de la

misma ciudad para cursar su licenciatura. Allí se forjó como economista con profesores

como Friedman o Savage, quien ya había trabajado en torno a los problemas de la

selección de inversiones. Markowitz tuvo la suerte de poder colaborar durante sus

estudios en trabajos de investigación de la comisión Cowles y obtuvo el grado en 1950.

Desde entonces definió como línea de investigación principal la observación de las

inversiones de carácter financiero, que le llevaron a publicar los puntos básicos de su

planteamiento acerca de la elección óptima de carteras en un artículo titulado "Selección

de carteras".

Ese mismo año comenzó a trabajar para la Corporación RAND, donde colaboró en el

desarrollo de modelos de optimización, programación lineal y algoritmos.

Markowitz obtuvo el grado de doctor en 1954 y, al final de la década de los años

cincuenta, publicó su libro Selección de carteras: diversificación eficiente, texto en el que

exponía toda su teoría sobre los modelos de inversión en carteras de acciones. En ella

desarrolló un modelo de análisis por el cual el inversor optimiza su comportamiento en

ambientes de incertidumbre a través de la maximización de la rentabilidad y la

minimización del riesgo. En este modelo se utilizó como medida de la rentabilidad la

esperanza del valor actual de la cartera de acciones y como medida del riesgo su varianza.

Por una parte, la rentabilidad se obtenía a partir de las esperanzas de los valores futuros

de los dividendos actualizados al momento presente. Por otra, el riesgo se medía por las

co-varianzas que existían entre todas las acciones que componían la cartera. En estas

condiciones, según el modelo de Markowitz, la optimización de la cartera se realizaba a

partir de la combinación óptima para el inversor entre la esperanza y el riesgo. La

conclusión más evidente es que el riesgo de un activo concreto no debe valorarse aislada

e individualmente, sino en función de la contribución al riesgo total de la cartera de cada

inversor.

“La teoría de cartera busca que el inversor obtenga la adecuada combinación de

rentabilidad - riesgo. En este trabajo, nos centraremos en el estudio del modelo de Harry

Markowitz (Court, 2010)”.

 EFICIENCIA DE LOS MERCADOS

En mercados competitivos no es posible obtener beneficios fácilmente durante mucho

tiempo, dado que esto no es sostenible en el tiempo. Esto se debe a que, en cuanto los

inversores intentan sacar provecho de la información contenida en los precios pasados,

inmediatamente los precios se ajustan hasta que desaparecen las mayores utilidades

obtenidas del análisis de los precios pasados. Como resultado de esto, toda la información

contenida en los precios pasados será reflejada en el precio de hoy de las acciones, no en

el de mañana. Los patrones de comportamiento en el tiempo no durarán mucho tiempo, y

los cambios en los precios de un periodo de tiempo serán independientes de los cambios

en el siguiente. En otras palabras, el precio de la acción seguirá un camino aleatorio.

Los economistas financieros desarrollaron una teoría para los mercados financieros, en la

que las expectativas en estos son iguales a los pronósticos óptimos usando toda la

información disponible. Esta fue llamada “hipótesis de los mercados eficientes”. Dicha

hipótesis se basa en que los precios de los instrumentos financieros en los mercados toman

en cuenta toda la información disponible. La hipótesis de la eficiencia de los mercados se

clasifica por los niveles de información que contienen los precios en los mercados, como

se verá a continuación.

 La forma débil:

Esta supone que los títulos reflejan toda la información pasada que contiene y expresa la

serie histórica de precios. Bajo esta hipótesis, los inversores podrían no obtener

rentabilidades superiores analizando tales series históricas, puesto que todos los

participantes del mercado habrán aprendido a aprovechar las señales que esas series de

precios pueden mostrar, y actuarán en consecuencia. Según la hipótesis, los precios van
a seguir un camino aleatorio, por lo cual no sería coherente hacer un análisis técnico,

porque se estaría analizando la evolución pasada del precio de un título.

Matemáticamente se representaría de la siguiente manera:

Pt = Pt-1 + Rendimiento esperado + Error aleatorio

 La forma semi fuerte:

Bajo esta hipótesis, los precios de los títulos contemplarán toda la información pública.

De acuerdo con esta, un mercado es eficiente de manera semifuerte cuando toda la

información pública de la empresa, su entorno y su pasado se refleja en el precio; esto

quiere decir que el precio puede ser afectado por estados contables publicados por la

empresa, informes anuales o información histórica de precios. Esta hipótesis desafía a los

analistas financieros, debido a que gran parte de la información de las empresas está a

disposición del público. Por lo tanto, si algún analista usara el análisis fundamental y se

asumiera dicha hipótesis en el mercado, con la finalidad de obtener un rendimiento

superior a la media del mercado, estaría haciendo un trabajo sin frutos, puesto que la

cotización de los activos ya refleja su valor teórico o intrínseco.

 La forma fuerte:

Parte del supuesto de que los precios van a reflejar toda la información pasada, pública o

privada. Esta es una hipótesis extrema que es prácticamente imposible de cumplir en

ningún mercado, pues implicaría que dicho mercado sería perfecto y eso es una ilusión.

Por lo tanto, bajo este criterio nadie puede beneficiarse jamás de ninguna información, ni

siquiera de información privilegiada o de la generada por el analista perspicaz. En cuanto

a la relación entre los tres diferentes conjuntos de información, la eficiencia de forma

fuerte implica una eficiencia de forma semifuerte, mientras que la eficiencia de forma

semifuerte contiene a la eficiencia de forma débil.

 MODELO EFICIENTE DE HARRY MARKOWITZ.

En 1952, Harry Markowitz planteó un modelo de conducta racional del decisor para la

selección de carteras de valores con liquidez inmediata2. En un principio, recibió poco

interés, hasta 1959, en que se esclareció su formulación inicial3.

Desde su aparición, su uso entre gestores de carteras y analistas de inversiones no ha sido

tan extenso debido a la complejidad matemática del método: al ser un programa

cuadrático paramétrico, el algoritmo de resolución era complejo; por otro lado, el número

de estimaciones de rentabilidades esperadas, varianzas y covarianzas a realizar es muy

elevado, pero esta situación ha cambiado debido a la disponibilidad del software y los

hardware necesarios para resolver este tipo de problemas.

El principal aporte de Harry Markowitz es que recoge en su modelo de una manera

manifiesta las características esenciales de lo que en un inicio es posible considerar como

un comportamiento racional del inversor, que consiste en indagar por la estructura de la

cartera que maximice el rendimiento dado el riesgo o que minimice el riesgo dado un

rendimiento. De este modo, plantea que el inversor está presionado por:

a. El deseo de obtener ganancias.

b. La falta de satisfacción que produce el riesgo.

En cada situación concreta, tendrá que optar por una determinada relación de ganancia y

riesgo, en función de sus preferencias personales. A este modelo se lo conoce con el

nombre de “media-varianza”.

Hipótesis del modelo de Markowitz:

El modelo de Markowitz parte de las siguientes hipótesis:

 a. La rentabilidad de cualquier título o cartera es una variable aleatoria de carácter

subjetivo, cuya distribución de probabilidad para el periodo de referencia es

conocida por el inversor. El valor medio o esperanza matemática de dicha variable

aleatoria se acepta como medida de la rentabilidad de la inversión.

b. Se acepta como medida del riesgo la dispersión, medida por la varianza o la

desviación estándar, de la variable aleatoria que describe la rentabilidad, ya sea

de un valor individual o de una cartera. La conducta del inversor lo lleva a preferir

aquellas carteras con una mayor rentabilidad y un menor riesgo.

c. El modelo no tiene en cuenta los costos de transacción ni los impuestos, considera

la perfecta divisibilidad de los títulos valores y no proporciona ninguna

herramienta para que el inversor valore su actitud ante el riesgo y deduzca su

función de utilidad.

El modelo:

Markowitz desarrolla su modelo con base en el comportamiento racional del inversor, de

forma que este último prefiere una mayor rentabilidad a un menor riesgo. Toma en cuenta

dos elementos esenciales:

1. Rentabilidad esperada.

2. Riesgo.

El modelo pretende obtener una cartera de títulos valores con la máxima rentabilidad

esperada a un riesgo dado o una cartera con el mínimo riesgo para una rentabilidad

esperada dada. Al conjunto de carteras que cumplen esta condición se las conoce como

“carteras eficientes”.
 FRONTERA DE CARTERAS EFICIENTE

La frontera de carteras eficiente es el conjunto de carteras más eficientes de un

mercado, es decir, las que ofrecen una mayor rentabilidad esperada según los diferentes

niveles de riesgo que se pueden asumir (o el menor riesgo para una rentabilidad esperada).

Se representa gráficamente como una curva, en dónde cualquier cartera que no se

encuentre encima de la línea de la frontera no será eficiente, y por lo tanto estará corriendo

riesgos innecesarios o recibiendo una rentabilidad inferior a la que podría obtener, con

respecto al riesgo que está asumiendo. Por tanto, la frontera de carteras eficiente

representa la relación óptima que encontramos en una cartera de

inversión entre volatilidad y rentabilidad, es decir, entre los beneficios que el inversor

podrá obtener y los riesgos que deberá afrontar para hacerlo.

En el mundo financiero suele haber una relación positiva entre riesgos y rentabilidad, a

mayor rentabilidad mayor riesgo, ya que si en un proyecto la posibilidad de sufrir pérdidas

es mayor, el deudor tendrá que ofrecer mayores beneficios a los acreedores, y de lo

contrario será muy difícil obtener financiación. En la frontera de carteras eficientes

los activos libres de riesgo son las carteras de varianza mínima y se sitúan a la izquierda

de la frontera. A medida que el riesgo va aumentando, también va aumentando la

rentabilidad.
Esta relación entre riesgo (cuya medida en finanzas suele ser la volatilidad, representada

por la desviación típica) y rentabilidad (como porcentaje del importe nominal invertido)

se puede representar gráficamente con una curva que representa la frontera de carteras

eficiente (la línea azul en el gráfico de arriba). Esta curva se denomina también “frontera

de Markowitz” y sirve como referencia para la toma de decisiones racionales sobre

proyectos de inversión.

No existe una frontera de Markowitz común a todas las carteras y situaciones, ya que en

cada caso los valores cambiarán según la coyuntura del mercado. Si los activos con menos

riesgo ofrecen rentabilidades cercanas a cero, esto empujará la curva hacia abajo y

obligarán a los inversores a afrontar más riesgos para obtener la misma rentabilidad que

antes.

Por último, es importante puntualizar que la situación del mercado (es decir, la relación

entre rentabilidad y riesgo a la que se ven sometidos todos los agentes) es quien define la

forma de la curva, pero a partir de entonces es cada inversor quien decide sobre qué punto

de la frontera de Markowitz deberá posicionarse. Así, mientras los más conservadores

buscarán posiciones en la zona izquierda de la curva (donde la volatilidad es más cercana

a cero), los que presenten menos aversión al riesgo lo harán en la zona derecha, en busca

de una rentabilidad más alta aún bajo la posibilidad de sufrir mayores pérdidas.
EJEMPLO 1: MODELO DE HARRY MARKOWITZ

De 3 portafolios, desarrollado manualmente con fórmula

https://www.youtube.com/watch?v=sJ6Zm_9FW0w
EJEMPLO 2: MODELO DE HARRY MARKOWITZ

De 3 portafolios, desarrollado en Excel

 CONCLUSIÓN

El modelo de Markowitz es un modelo cuyo objetivo consiste en encontrar la cartera de

inversión óptima para cada inversor en términos de rentabilidad y riesgo realizando una

adecuada elección de los activos que componen dicha cartera.

Podemos afirmar sin temor a equivocarnos que el Modelo de Markowitz supuso un antes

y un después en la historia de la inversión. Antes de 1952 todos los inversores basaban

sus cálculos y estrategias en la idea de maximizar la rentabilidad de sus inversiones. Esto

es, a la hora de elegir si realizarían una inversión o no, respondían a la pregunta: ¿Qué

inversión me genera más rentabilidad?

Claro que Harry Markowitz, recién graduado en la Universidad de Chicago y en proceso

de obtener su doctorado, cayó en la cuenta de que había que responder a otra pregunta.

Una pregunta sin la cual no tendría sentido la primera. ¿Qué riesgo tiene cada inversión?

Evidentemente, por mucha rentabilidad que pueda generar un activo o un conjunto de

ellos, si la probabilidad de perder todo nuestro dinero o gran parte de él es alta ¿Qué

sentido tiene que la rentabilidad esperada sea muy elevada?

Así pues, en 1952 Markowitz publicó un artículo en el Journal of Finance

titulado Portfolio Selection. En él no solo expuso la importancia de tener en cuenta la

rentabilidad a la par que el riesgo, sino que puso de relieve el efecto reductor que tenía la

diversificación sobre este último.

 BIBLIOGRAFÍA

https://economipedia.com/definiciones/frontera-carteras-eficiente.html

https://economipedia.com/definiciones/modelo-de-markowitz.html