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Estrella Perotti
Investigador Senior
Bolsa de Comercio de Rosario
eperotti@bcr.com.ar
1. Nociones generales
Un swap es un acuerdo entre dos partes para intercambiar flujos de fondos en fechas
establecidas y durante un período de tiempo en el futuro.
Por ejemplo, la empresa A podría acordar pagar una tasa de interés fija sobre un
millón de dólares todos los años por un período de cinco años a otra empresa, por
ejemplo, B. Como contraprestación, la parte B podría pagarle a A una tasa de interés
flotante sobre el mismo nominal todos los años y por un período de cinco años.
Varios son los conceptos que debemos tener en cuenta antes de comenzar el estudio
de swaps.
La duración que tendrá el swap es la “vida del swap” o tenor y determina hasta
que fecha se harán los intercambios de fondos.
Los swaps pueden ser realizados de manera tal de cubrir todas las necesidades de las
contrapartes. Si se deseara, las contrapartes podrían comenzar a negociar un swap
con sólo tener un papel en blanco y un bolígrafo, desarrollando de esa manera un
contrato dedicado a cumplimentar todas sus necesidades particulares.
Las normas que regulan los mercados de futuros y opciones no son las mismas que la
de los swaps. La participación en el mercado de swaps es limitada a firmas,
instituciones o participantes individuales muy importantes.
Aunque el mercado de swaps se desarrolló con el objeto de evitar las limitaciones que
presentaban los mercados de futuros y opciones, éste también tiene sus limitaciones.
Debido a que se trata de un acuerdo entre partes, el swap no puede ser alterado o
cancelado de manera anticipada sin el acuerdo de los intervinientes. En suma a lo
dicho, las contrapartes en un swaps deben estar seguros de la calidad crediticia de
sus pares. La función de la casa de compensación en el mercado de futuros y
opciones es justamente garantizar el cumplimiento de los contratos pero el mercado
de swaps no cuenta con garantías institucionales.
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2. Swaps plain vanilla
Un swap plain vanilla es aquel con las características más simples. Éste puede ser de
tasa de interés, de moneda, sobre equities, sobre commodities o un credit swap.
En el momento de realizarse el acuerdo los flujos de fondos fijos son conocidos, no así
los flotantes. Sin embargo, podemos mostrar un esquema de determinación de los
mismos.
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London Interbank Offer Rate. Se trata de una tasa a la cual los grandes bancos internacionales se prestan dinero unos
con otros.
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Generalmente la determinación de la LIBOR ocurre el día de liquidación, realizándose el pago al día siguiente.
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acuerdo. La tabla muestra que al vencimiento del swap (período 5) la LIBOR es N/A
(no aplicable). Esta tasa no se muestra debido a que no determina ninguno de los
flujos de fondos asociados a nuestro swap.
Tabla 1. Determinación de los flujos de fondos de un plain vanilla interest rate swap.
LIBOR0 + 3% x $ 1000000 =
1 LIBOR1 ? + 3% 0.13 x $ 1000000 = $ 120000
$ 130000
Cada año la parte B recibirá un pago fijo de $ 120000 y realizará pagos sobre la base
de la LIBOR a la que le sumará un 3%. La figura a continuación muestra el intercambio
de flujos de fondos evidenciando además, el hecho de que un swap es un juego de
suma cero (una parte gana lo que la otra pierde).
1 2 3 4 5
0
1 2 3 4 5
0
Por lo general sólo se realiza el pago neto, que significa esto?, que las partes calculan
la diferencia existente entre el pago a integrar y los fondos a recibir y sólo se
intercambian esta diferencia; nuevamente, en la práctica se trata de evitar el
movimiento de fondos innecesario.
En nuestro ejemplo, los pagos son anuales y el tenor (o la vida) de nuestro swap es de
5 años. Consecuentemente, este swap tiene cinco fechas de determinación, es decir,
las fechas en las cuales se determina el valor de los pagos a realizar por las
contrapartes. Existen también 5 fechas de pago, es decir, el día en el cual se
intercambian los pagos netos. La fecha de determinación ocurre en el año 0, 1, 2, 3 y
4. Sus correspondientes fechas de pago tienen lugar en el período siguiente, es decir
1, 2, 3, 4 y 5.
Cada parte realizará pagos de intereses sobre la moneda que ha recibido en el swap y
este pago puede ser realizado a tasa fija o flotante.
1. La parte C paga una tasa fija por los dólares recibidos y D paga tasa fija por los
pesos recibidos.
2. La parte C paga una tasa flotante por los dólares recibidos y D paga tasa fija
por los pesos recibidos.
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3. La parte C paga una tasa fija por los dólares recibidos y D paga tasa flotante
por los pesos recibidos.
4. La parte C paga una tasa flotante por los dólares recibidos y D paga tasa
flotante por los pesos recibidos.
Antes de comenzar a analizar los flujos de fondos de un plain vanilla (interés flotante
por los dólares/ fijo por los pesos) veamos un caso muy simple. Supongamos que
ambos pagos de intereses se realizan a tasa fija.
El swap de divisas fijo por fijo involucra tres flujos de fondos diferentes. Primero, a la
iniciación del swap las partes intercambian las monedas (intercambian el principal).
Por lo general, el motivo para la realización de un swap de divisas es la necesidad de
fondos en una moneda diferente a la que poseemos. Segundo, las partes realizan
pagos de intereses periódicos durante la vida del swap y estos pagos son realizados
por la suma total, sin realizar neteo. Tercero, al vencimiento del swap las partes
nuevamente intercambian el principal.
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La gráfica debe interpretarse de la siguiente manera:
Recibe
Paga
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Figura 3. Fixed – for – fixed currency swap.
Desde el punto de vista de la contraparte C (paga tasa fija por los dólares recibidos)
0 1 2 3 4 5
Desde el punto de vista de la contraparte D (paga tasa fija por los pesos recibidos)
0 1 2 3 4 5
Cuando el swap que se negocia es del tipo fijo/fijo, los flujos de fondos son conocidos
al momento de cerrar el contrato. Este tipo de swaps también es un juego de suma
cero.
Como comentamos anteriormente el swap de divisas más común es el del tipo fijo por
flotante y se considera el swap de divisas plain vanilla. En este tipo de swaps las
partes por lo general intercambian el principal al comienzo del contrato pero una de las
partes paga tasa de interés fija y la otra flotante.
Consideremos un ejemplo que termine de clarificar los conceptos del párrafo anterior.
Dos empresas, una de capitales americanos y otra de capitales europeos acuerdan
que el valor del euro es de u$s 1.20 cuando deciden negociar un swap de divisas. El
principal a intercambiar será de € 10 millones y u$s 12 millones. La vida del contrato
será de 4 años con pago de intereses anuales. La tasa de interés fija en EEUU es del
7% y la empresa europea acepta pagar este interés. Por su parte, la firma americana
promete realizar pagos de intereses sobre la base de la evolución de la LIBOR, que
actualmente es del 5%. En la tabla a continuación podemos ver los flujos de fondos.
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Tabla 2. Flujos de fondos de un plain vanilla currency swap
U$s 840000
2 LIBOR1 x €10000000
LIBOR2 ?
U$s 840000
3 LIBOR2 x €10000000
LIBOR3 ?
LIBOR3 x €10000000 + U$s 840000 + u$s
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N/A €1000000 12000000
U$s 12000000 LIBOR0 x10000000 = LIBOR1 x €10000000 LIBOR2 x €10000000 LIBOR3 x €10000000
0.05 x 10000000 = € 500000 + €1000000
0 1 2 3 4
0 1 2 3 4
U$s 12000000 LIBOR0 x10000000 = LIBOR1 x €10000000 LIBOR2 x €10000000 LIBOR3 x €10000000
0.05 x 10000000 = € 500000 + €1000000
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2.3 Commodity swaps
En un swap de commodities las contrapartes realizan pagos sobre la base del precio
de una commodity y por una cantidad especificada. Una de las partes paga un precio
fijo por los bienes durante la vida del contrato mientras que la otra realiza pagos a
precio de mercado. En general, la commodity no cambia de manos y las partes de este
tipo de acuerdos realizan pagos netos.
Cada año el productor pagará a su contraparte el precio de mercado del sorgo sobre la
base de una cantidad nominal de 200 toneladas mientras que su contraparte pagará a
éste el precio fijo negociado en el contrato swap. Con este tipo de acuerdos el
productor sabe de antemano cuál es el precio de su producción por los próximos 5
años.
Este acuerdo swap tiene una estructura muy similar a la cobertura clásica con
contratos de futuros. En una cobertura vendedora clásica el productor anticipaba en el
mercado de futuros la futura venta a realizar en el momento de cosecha con el objeto
de fijar un precio de venta de su producción.
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debido a que existe un principal nocional, una fecha de vencimiento (o vida del
acuerdo) y una de las partes recibe pagos fijos / realiza pagos flotantes mientras que
la otra recibe pagos flotantes / paga fijo.
Este acuerdo protege el valor del portafolio ante cualquier caída en el mercado
accionario y garantiza al administrador un porcentaje de retorno fijo equivalente al
2.5% trimestral.
Por ejemplo, si el S&P 500 hubiese obtenido un retorno del 3% trimestral, el portafolio
se hubiese incrementado de valor en un 3% y éste hubiese sido el valor a pagarle a su
contraparte en el swap consiguiendo que el valor del portafolio se mantuviese
inalterado. Sin embargo, el administrador también hubiese recibido pagos equivalentes
al 2.5% trimestral. Si el S&P 500 hubiese tenido un retorno del – 5%, el administrador
de este portafolio hipotético hubiese obtenido un resultado equivalente al 7.5%. Este
resultado del 7.5% combina la caída del valor del índice con el porcentaje asegurado
del 2.5 trimestral.
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En un credit default swap las partes intervinientes en el contrato acuerdan que una
realizará pagos periódicos fijos a la otra durante la vida del acuerdo. Esta última
contraparte no realizará pagos a menos que un evento crediticio especificado ocurra.
Los eventos crédito están tipificados como aquellos que provocan un incumplimiento
de pago como consecuencia de bancarrota, reestructuración de deuda, cambios en la
calificación crediticia realizada por empresas calificadoras de riesgo o una
reprogramación de pagos para un bien en especial. Si una de estas situaciones
ocurre, la contraparte que recibía pagos fijos hace un pago a la primera y el acuerdo
termina. El tamaño del pago está comúnmente vinculado a la caída en el valor de
mercado del activo de referencia como consecuencia del evento crédito producido.
Este tipo de contratos tiene numerosas aplicaciones. Por ejemplo, el total return swap
permite a los bancos administrar su exposición al riesgo de crédito resultante de su
negocio de prestar dinero. Supongamos que el banco Master SA le presta 1 millón de
dólares a una empresa cervecera a una tasa de interés fija del 7%. En esta tasa de
interés el banco incluyó una prima por riesgo que tiene en cuenta el riesgo crédito
esperado durante la vida del préstamo. Aún así, nuestro banco está expuesto a la
ocurrencia de una caída inesperada en la calidad crediticia de esta empresa
cervecera. Si el riesgo crediticio aumenta inesperadamente, el valor de mercado del
préstamo caerá (el préstamo es el activo del banco). Para cubrir este riesgo, nuestro
banco podría ingresar en un acuerdo swap del tipo total return.
Asumamos que la vida de este swap es de un año con un único intercambio de flujos
de fondos al vencimiento y un nocional de 1 millón de dólares. Supongamos también
que el swap está estructurado de manera tal que el banco paga al swap dealer una
tasa fija del 9% más el cambio en el valor de mercado del préstamo. En retorno, el
banco recibe la tasa LIBOR a un año.
El total return swap provee protección contra las pérdidas de valor del activo
subyacente independientemente de las causas que las provocaron. Si la tasa de
interés cambia, los flujos de fondos netos del total return swap cambiarán aunque el
riesgo crediticio del activo subyacente no haya cambiado. En otras palabras, los flujos
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de fondos del swap están influenciados tanto por el riesgo de mercado como por el
riesgo crédito.
Una diferencia clave entre un credit default swap y un total return swap es que el
primero brinda protección contra un evento crédito específico mientras que el segundo
provee protección contra las pérdidas ocurridas tanto por riesgo de mercado como por
riesgo crediticio.
Este principio ajustado al mercado de swaps nos diría que dos partes deberían
obtener el bien para el cual cada uno tenga ventajas comparativas respecto del otro y
luego intercambiarlo, obteniendo un beneficio por dicha operatoria.
Supongamos por ejemplo que el bien del que estamos hablando es una determinada
tasa de interés. Según este principio, dos sujetos deberían obtener la tasa de interés
para la cual cada uno tenga una ventaja comparativa y mediante el intercambio de las
mismas obtener un beneficio económico.
En muchos casos una firma tiene mejor acceso al mercado de capitales que otra. Para
una empresa americana podría ser muy fácil obtener préstamos en el mercado de
capitales estadounidense pero muy difícil (o imposible) obtener fondos en el mercado
europeo, lo opuesto podría ocurrirle a una empresa de capitales europeos.
Sin embargo, cada una de estas empresas podría obtener fondos en el mercado más
conveniente y mediante la realización de un swap, intercambiar las divisas necesarias.
Supongamos ciertos los datos de la presente tabla.
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Como puede verse en la tabla, la empresa europea tiene una ventaja comparativa por
endeudarse en euros y la empresa americana la tiene por endeudarse en dólares.
Pero la necesidad de divisas es diferente, la empresa europea necesita dólares y la
americana euros.
Estas tasas sugieren que cada firma podría hacer uso de esta ventaja comparativa
respecto de la otra y realizar un swap con el objeto de reducir los costos totales del
endeudamiento. La figura a continuación nos clarifica lo expuesto hasta el momento.
10 millones de euros
Empresa europea Empresa americana
12 millones de dólares
Prestamista Prestamista
(banco/ institución financiera) (banco/ institución financiera)
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Figura 8. Pago de intereses.
U$s 960000
Empresa europea Empresa americana
€1000000
Prestamista Prestamista
(banco/ institución financiera) (banco/ institución financiera)
Este swap beneficia a ambas partes. La empresa americana utiliza los 10 millones de
euros y paga 840 mil de dólares en intereses. Si hubiese conseguido endeudarse en
euros por cuenta propia hubiese tenido que pagar 10% de interés. Si suponemos que
el tipo de cambio es 1.20 dólares por euro, la empresa americana efectivamente paga
700 mil euros de intereses sobre un nominal de 10 millones. La empresa europea
paga € 900 mil de intereses por el préstamo tomado y hace uso de los 12 millones de
dólares intercambiados. Esto es equivalente a pagar 1080000 dólares anuales de
intereses (€ 900000*1.20) por el uso de los 12 millones de dólares a una tasa del 9%.
Mediante el uso del swap, las partes tienen una tasa efectiva de interés que es menor
a la que hubiesen obtenido de tratar de obtener el préstamo de manera directa.
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4. Entidades que intervienen en la comercialización
Dos son los intermediarios que pueden participar en la negociación de un swap y la
diferencia entre ellos deriva del grado de compromiso que asumen en la operación,
éstos son: el broker y el dealer.
4.1 Brokers
El broker es el intermediario, su función es unir las necesidades de dos empresas y,
además, brindarles asesoramiento sobre el tema. Por este trabajo cobra un porcentaje
o comisión y allí termina su participación en el negocio.
Es por este motivo que el dealer cuenta con un portfolio de swaps que van
complementando su riesgo unos con otros, obteniendo el intermediario un riesgo neto
o residual que él mismo asume. Por lo general, éstos tienen la facultad de subir o bajar
las tasas requeridas para acordar un swap de uno u otro lado con el objeto de que su
portfolio no quede desbalanceado. De este modo, si bajara el precio del lado menos
demandado haría que este último aumente, llevando el portfolio al equilibrio.
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5. Factores que afectan el valor de un swap
El swap dealer debe valuar un swap de manera de reflejar la calidad crediticia de las
potenciales contrapartes, la posibilidad de poder realizar otros swaps que compensen
el riesgo del swap inicial y los términos de la estructura de la tasa de interés. A
continuación detallaremos los principales riesgos existentes en un swap.
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5.4 Otros riesgos asociados a la negociación de swaps
Además de los vistos en los puntos anteriores, la operatoria con swaps presenta otros
riesgos asociados dependiendo del tipo de permuta que realicemos.
También los swaps están expuestos al riesgo de base. Éste se refiere a la tasa de
interés y existe cuando las tasas flotantes que paga/ recibe una contraparte son
diferentes tasas flotantes que no varían de la misma manera. Un ejemplo de esto
podría ser un banco que acordó ingresar en un swap de tasa en el cual paga LIBOR y
recibe BADLAR; ambas son tasas variables y puede que varíen de diferente manera.
De no existir correlación perfecta entre la LIBOR y la BADLAR hay riesgo.
Existirá además riesgo de entrega en una permuta financiera cuando las partes del
acuerdo se encuentren en países donde los mercados financieros funcionen en
diferentes horarios. Esto redunda en que las partes no pueden hacer los pagos de
manera simultánea. Supongamos por ejemplo que existe un swap entre una empresa
argentina y una japonesa. En el momento en el cual está funcionando el mercado
financiero argentino es muy probable que la actividad financiera en Japón ni siquiera
haya comenzado, por tal motivo, hasta que no se verifique el pago de la contraparte
japonesa, la contraparte argentina estará enfrentando un riesgo de entrega.
6. Bibliografía recomendada
Kolb Robert –Overdahl James, Financial Derivatives (Third edition). Capítulo 6
Kolb Robert – Futures, Options & Swaps (Third edition). Capítulo 20.
Diez Castro Luis – Mascareñas Juan, Ingeniería financiera (Segunda edición). Capítulo
13.
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