1

Introduccin a los Swaps

Estrella Perotti
Investigador Senior
Bolsa de Comercio de Rosario

eperotti@bcr.com.ar



1. Nociones generales

Un swap es un acuerdo entre dos partes para intercambiar flujos de fondos en fechas
establecidas y durante un perodo de tiempo en el futuro.

Por ejemplo, la empresa A podra acordar pagar una tasa de inters fija sobre un
milln de dlares todos los aos por un perodo de cinco aos a otra empresa, por
ejemplo, B. Como contraprestacin, la parte B podra pagarle a A una tasa de inters
flotante sobre el mismo nominal todos los aos y por un perodo de cinco aos.

Varios son los conceptos que debemos tener en cuenta antes de comenzar el estudio
de swaps.

A las partes que acuerdan realizar un contrato con el objeto de intercambiar
flujos de fondos peridicamente se las conoce como contrapartes
(counterparties).

A la suma sobre la cual se van a calcular los flujos de fondos a intercambiarse
se la conoce como principal o principal nocional (principal / nocional
principal). Esta conceptualizacin no es indistinta sino que, cuando el contrato
swap prevee el intercambio de esta suma de dinero, a la misma se la llamar
principal; ahora bien, muchas veces esta suma slo sirve para determinar el
monto de los fondos a entregar/ recibir y no es intercambiable, en este caso a
dicha cantidad se la denomina principal nocional.

A los fondos a intercambiarse en las fechas determinadas en el swap se los
denomina flujos de fondos
1
. La forma en la que se calculen los flujos de
fondos va a dar origen a los diferentes tipos de swaps; cuando para el clculo
de los mismos intervienen dos tasas de inters diferentes estamos ante un
swap de tasa de inters (interest rate swap), cuando los principales estn
expresados en diferentes monedas nos encontramos ante un swap de divisas
(currency swap), cuando los flujos del swap estn calculados sobre el precio de
una commodity, el mismo se conocer como commodity swap y cuando el flujo
de fondos est ligado a la evolucin de un ndice tendremos un equity swap.
Este tipo de contratos tambin puede clasificarse en plain vanilla y flavored. Un
ejemplo de swap plain vanilla es el descripto en el segundo prrafo. Algunos de
los swaps plain vanilla estn altamente estandarizados aunque este tipo de
contratos derivados se negocian nicamente en mercados no organizados u

1
Cuando los flujos a intercambiarse son en la misma moneda, lo que se intercambia es la diferencia entre ellos.

2
OTC. Los swaps del tipo flavored pueden contener numerosas caractersticas
no estandarizadas, teniendo como principal objetivo cubrir las particulares
necesidades de las contrapartes.

La fecha en la cual se determina el valor de los pagos a realizar se denomina
fecha de determinacin.

Las fechas establecidas en el contrato en las cuales tendr lugar el intercambio
de fondos son conocidas como fechas de pago (payment dates).

La duracin que tendr el swap es la vida del swap o tenor y determina hasta
que fecha se harn los intercambios de fondos.

La fecha en la cual se firma el acuerdo que da origen al contrato swap se
denomina fecha de negociacin (trade date).

La fecha de vencimiento del swap se conoce con el nombre de maturity date
o termination date.

1.1 Caractersticas del mercado de swaps

En gran medida el mercado de swaps ha emergido como consecuencia de las grandes
limitaciones que presentan los contratos de futuros y opciones negociados dentro de
mercados formales. Sin embargo, este tipo de contratos tiene sus propias limitaciones.

Los swaps pueden ser realizados de manera tal de cubrir todas las necesidades de las
contrapartes. Si se deseara, las contrapartes podran comenzar a negociar un swap
con slo tener un papel en blanco y un bolgrafo, desarrollando de esa manera un
contrato dedicado a cumplimentar todas sus necesidades particulares.

Esta flexibilidad al momento de realizar el contrato permite a las contrapartes realizar
acuerdos por horizontes de tiempo mucho ms largos que trabajando con
instrumentos negociado en mercados organizados.

En el mercado de swaps las negociaciones se realizan de manera privada. Por tal
motivo, slo las contrapartes saben que se ha realizado un acuerdo swap. En
contraste, en los mercados de futuros y opciones la informacin es de pblico
conocimiento.

Las normas que regulan los mercados de futuros y opciones no son las mismas que la
de los swaps. La participacin en el mercado de swaps es limitada a firmas,
instituciones o participantes individuales muy importantes.

Aunque el mercado de swaps se desarroll con el objeto de evitar las limitaciones que
presentaban los mercados de futuros y opciones, ste tambin tiene sus limitaciones.
Debido a que se trata de un acuerdo entre partes, el swap no puede ser alterado o
cancelado de manera anticipada sin el acuerdo de los intervinientes. En suma a lo
dicho, las contrapartes en un swaps deben estar seguros de la calidad crediticia de
sus pares. La funcin de la casa de compensacin en el mercado de futuros y
opciones es justamente garantizar el cumplimiento de los contratos pero el mercado
de swaps no cuenta con garantas institucionales.

3

2. Swaps plain vanilla

Un swap plain vanilla es aquel con las caractersticas ms simples. ste puede ser de
tasa de inters, de moneda, sobre equities, sobre commodities o un credit swap.

2.1 Swaps de tasa de inters

En un swap plain vanilla de tasa de inters una de las partes acuerda el intercambio
de una secuencia de pagos a tasa de inters fija para recibir una secuencia de pagos
a tasa de inters flotantes. Su contraparte acuerda realizar una secuencia de pagos a
tasa de inters flotante para recibir pagos a tasa de inters fija.

Para explicar las caractersticas de un swap de tasa de inters retomemos el ejemplo
de la pgina 1. Asumamos que el swap cubre un perodo de cinco aos e involucra
pagos anuales de inters sobre un nocional principal de un milln de dlares.
Supongamos que la parte A acuerda pagar una tasa fija del 12% a la parte B. A su
vez, esta ltima acuerda pagarle a la parte A una tasa variable, por ejemplo la LIBOR
2

+3 puntos porcentuales. Las tasas flotantes en el mercado de swaps por lo general
son del tipo LIBOR ms una suma adicional. La figura a continuacin nos muestra las
caractersticas bsicas de esta transaccin. La parte A paga 12% sobre u$s 1 milln o
u$s 120000 anuales a la parte B. El pago a realizar por la parte B depender del
movimiento de la LIBOR
3
. Generalmente la LIBOR que prevalecer en el primer
perodo es conocida por los participantes (supongamos que sta es del 10% anual), no
as la LIBOR aplicable a los perodos subsiguientes.

Figura 1. A plain vanilla interest rate swap







Conceptualmente, las partes tambin deberan intercambiar la suma principal de 1
milln de dlares. Sin embargo, entregar un milln de dlares para recibir un milln de
dlares no tiene sentido prctico. En consecuencia, el valor principal (o principal
nocional) generalmente no se intercambia. En su lugar, esta cantidad es utilizada para
calcular el flujo de fondos a intercambiarse durante la vida del swap (tenor).

En el momento de realizarse el acuerdo los flujos de fondos fijos son conocidos, no as
los flotantes. Sin embargo, podemos mostrar un esquema de determinacin de los
mismos.

Bien, al momento de realizarse el swap, la LIBOR a un ao es conocida (10%) y es la
que se utilizar para determinar los flujos de fondos variables a ser entregados al
momento 1. El segundo pago ocurre al segundo ao de realizado el swap y depender
de la LIBOR determinada en el ao 1 y esta tasa es desconocida cuando se firma el

2
London Interbank Offer Rate. Se trata de una tasa a la cual los grandes bancos internacionales se prestan dinero unos
con otros.
3
Generalmente la determinacin de la LIBOR ocurre el da de liquidacin, realizndose el pago al da siguiente.


PARTE A

PARTE B
Tasa fija del 12%
Tasa flotante: LI BOR + 3%

4
acuerdo. La tabla muestra que al vencimiento del swap (perodo 5) la LIBOR es N/A
(no aplicable). Esta tasa no se muestra debido a que no determina ninguno de los
flujos de fondos asociados a nuestro swap.

Tabla 1. Determinacin de los flujos de fondos de un plain vanilla interest rate swap.

Ao LIBOR
t

Obligacin a tasa de inters
flotante (lo que B debe pagarle
a A)
Obligacin a tasa de
inters fija (lo que A debe
pagarle a B)

0

LIBOR
0
=10%
+3%

Se acuerda el swap no existe intercambio de flujos de
fondos


1


LIBOR
1
? +3%

LIBOR
0
+3% x $ 1000000 =
0.13 x $ 1000000 =
$ 130000



$ 120000

2

LIBOR
2
? +3%

LIBOR
1
? +3% x $ 1000000


$ 120000

3

LIBOR
3
? +3%

LIBOR
2
? +3% x $ 1000000


$ 120000

4

LIBOR
4
? +3%

LIBOR
3
? +3% x $ 1000000


$ 120000

5

N/A

LIBOR
4
? +3% x $ 1000000


$ 120000

Cada ao la parte B recibir un pago fijo de $ 120000 y realizar pagos sobre la base
de la LIBOR a la que le sumar un 3%. La figura a continuacin muestra el intercambio
de flujos de fondos evidenciando adems, el hecho de que un swap es un juego de
suma cero (una parte gana lo que la otra pierde).

Figura 2. Intercambio de flujos de fondos.

Desde el punto de vista de la contraparte A (paga fijo / recibe flotante)














Desde el punto de vista de la contraparte B (paga flotante / recibe fijo)
$ 120000 $ 120000 $ 120000 $ 120000 $ 120000
0
1 2 3 4 5
LIBOR
0
+ 3% x $ 1000000
= 0.13 x $ 1000000 =
$ 130000
LIBOR
1
? + 3%
x $ 1000000

LIBOR
2
? + 3%
x $ 1000000

LIBOR
3
? + 3%
x $ 1000000

LIBOR
4
? + 3%
x $ 1000000


5













Continuemos con nuestro ejemplo, supongamos que la LIBOR del perodo 1
(necesaria para determinar el pago al momento 2) es del 10.50%. Con este dato
podramos calcular el flujo de fondos variables a pagar/ recibir en el momento 2 (10.5
+3 =13.5% x $ 1000000 =$135000). Entonces, la contraparte A debera integrarle a B
$ 120000 y recibir de B $ 135000 y viceversa.

Por lo general slo se realiza el pago neto, que significa esto?, que las partes calculan
la diferencia existente entre el pago a integrar y los fondos a recibir y slo se
intercambian esta diferencia; nuevamente, en la prctica se trata de evitar el
movimiento de fondos innecesario.

En nuestro ejemplo, los pagos son anuales y el tenor (o la vida) de nuestro swap es de
5 aos. Consecuentemente, este swap tiene cinco fechas de determinacin, es decir,
las fechas en las cuales se determina el valor de los pagos a realizar por las
contrapartes. Existen tambin 5 fechas de pago, es decir, el da en el cual se
intercambian los pagos netos. La fecha de determinacin ocurre en el ao 0, 1, 2, 3 y
4. Sus correspondientes fechas de pago tienen lugar en el perodo siguiente, es decir
1, 2, 3, 4 y 5.


2.2 Swaps de divisas

El swap de divisas posee una estructura muy similar al de tasa de inters con la
particularidad de que lo flujos de fondos a intercambiarse se calculan sobre la base de
dos monedas diferentes. En este tipo de contratos por lo general, los principales se
intercambian al inicio y al final del mismo.

Cada parte realizar pagos de intereses sobre la moneda que ha recibido en el swap y
este pago puede ser realizado a tasa fija o flotante.

Por ejemplo, la parte C tiene pesos argentinos y se encuentra deseoso de intercambiar
estos pesos por dlares estadounidenses. Similarmente, la parte D tiene dlares
estadounidenses y desea intercambiar stos por pesos argentinos. Ante estas
necesidades, C y D podran realizar un swap de divisas. Cuatro son las posibilidades
para realizar el pago de intereses:

1. La parte C paga una tasa fija por los dlares recibidos y D paga tasa fija por los
pesos recibidos.
2. La parte C paga una tasa flotante por los dlares recibidos y D paga tasa fija
por los pesos recibidos.
$ 120000 $ 120000 $ 120000 $ 120000 $ 120000
1 2 3 4 5
LIBOR
0
+ 3% x $ 1000000
= 0.13 x $ 1000000 =
$ 130000
LIBOR
1
? + 3%
x $ 1000000

LIBOR
2
? + 3%
x $ 1000000

LIBOR
3
? + 3%
x $ 1000000

LIBOR
4
? + 3%
x $ 1000000

0

6
3. La parte C paga una tasa fija por los dlares recibidos y D paga tasa flotante
por los pesos recibidos.
4. La parte C paga una tasa flotante por los dlares recibidos y D paga tasa
flotante por los pesos recibidos.

Aunque podra optarse por cualquiera de estos pagos de intereses, el tipo
predominante es el 2 en donde se paga flotante por los dlares y se paga fijo por la
moneda extranjera y es conocido como plain vanilla currency swap.

Antes de comenzar a analizar los flujos de fondos de un plain vanilla (inters flotante
por los dlares/ fijo por los pesos) veamos un caso muy simple. Supongamos que
ambos pagos de intereses se realizan a tasa fija.

El swap de divisas fijo por fijo involucra tres flujos de fondos diferentes. Primero, a la
iniciacin del swap las partes intercambian las monedas (intercambian el principal).
Por lo general, el motivo para la realizacin de un swap de divisas es la necesidad de
fondos en una moneda diferente a la que poseemos. Segundo, las partes realizan
pagos de intereses peridicos durante la vida del swap y estos pagos son realizados
por la suma total, sin realizar neteo. Tercero, al vencimiento del swap las partes
nuevamente intercambian el principal.

Supongamos que el TC entre el peso y el dlar en el mercado spot es $2.90/u$s. Esto
implica que el peso est valuado a 0.345 dlares. Asumamos que la tasa de inters en
EEUU es del 10% y que la tasa en Argentina es del 8%. La parte C mantiene 29
millones de pesos y desea intercambiar estos pesos por dlares. La parte D posee 10
millones de dlares que intercambiar por los pesos al momento de iniciar el swap.
Supongamos tambin, que la vida de este contrato es 5 aos y que las partes realizan
pagos anuales de intereses. Con las tasas de inters de nuestro ejemplo, D pagar un
8% de inters anual por los pesos recibidos, de manera que su pago anual asciende a
$ 2320000 que sern entregados a la parte C. C recibe 10 millones de dlares y paga
intereses del 10% anual sobre los mismos, por lo cual C deber integrarle a D u$s 1
milln de dlares todos los aos. Como el pago se realiza en diferentes monedas, no
es prctica habitual netear los pagos a realizar por las partes. En lugar de eso, las
partes pagan el inters completo en la moneda que corresponda.

Al final de los 5 aos, las partes nuevamente intercambian el principal. En nuestro
ejemplo, C devuelve los 10 millones de dlares a D y este ltimo devuelve los 29
millones de pesos a C. Este pago da por finalizado el swap de divisas. La figura a
continuacin muestra el flujo de fondos de este swaps visto desde los dos
participantes
4
. Al inicio del swap se intercambian los principales, al final de cada uno
de los cinco perodos se intercambian los intereses, finalmente al trmino de la vida
del swap se vuelven a intercambiar los principales.


4
La grfica debe interpretarse de la siguiente manera:
Recibe
Paga


7
Figura 3. Fixed for fixed currency swap.

Desde el punto de vista de la contraparte C (paga tasa fija por los dlares recibidos)






Desde el punto de vista de la contraparte D (paga tasa fija por los pesos recibidos)






Cuando el swap que se negocia es del tipo fijo/fijo, los flujos de fondos son conocidos
al momento de cerrar el contrato. Este tipo de swaps tambin es un juego de suma
cero.

Como comentamos anteriormente el swap de divisas ms comn es el del tipo fijo por
flotante y se considera el swap de divisas plain vanilla. En este tipo de swaps las
partes por lo general intercambian el principal al comienzo del contrato pero una de las
partes paga tasa de inters fija y la otra flotante.

Consideremos un ejemplo que termine de clarificar los conceptos del prrafo anterior.
Dos empresas, una de capitales americanos y otra de capitales europeos acuerdan
que el valor del euro es de u$s 1.20 cuando deciden negociar un swap de divisas. El
principal a intercambiar ser de 10 millones y u$s 12 millones. La vida del contrato
ser de 4 aos con pago de intereses anuales. La tasa de inters fija en EEUU es del
7% y la empresa europea acepta pagar este inters. Por su parte, la firma americana
promete realizar pagos de intereses sobre la base de la evolucin de la LIBOR, que
actualmente es del 5%. En la tabla a continuacin podemos ver los flujos de fondos.

U$s 10 m. $ 2320000 $ 2320000 $ 2320000 $ 2320000 $ 31320000

0 1 2 3 4 5
$ 29 m. u$s1000000 u$s1000000 u$s1000000 u$s1000000 u$s11000000
0 1 2 3 4 5
U$s 10 m. $ 2320000 $ 2320000 $ 2320000 $ 2320000 $ 31320000
$ 29 m. u$s1000000 u$s1000000 u$s1000000 u$s1000000 u$s11000000

8
Tabla 2. Flujos de fondos de un plain vanilla currency swap

Ao LIBOR
t

Obligacin en euros. La
empresa americana le paga a
la europea

Obligacin en u$s. la
empresa europea paga a
la americana


0

5% U$s 12000000 10000000
1

LIBOR
1
?

LIBOR
0
x10000000 =
0.05 x 10000000 = 500000

U$s 840000
2

LIBOR
2
?
LIBOR
1
x 10000000
U$s 840000
3

LIBOR
3
?
LIBOR
2
x 10000000
U$s 840000
4

N/A
LIBOR
3
x 10000000 +
1000000
U$s 840000 +u$s
12000000


Figura 4. Representacin grfica del intercambio de flujos de fondos.

Desde el punto de vista de la empresa europea (paga fijo en dlares)












Desde el punto de vista de la empresa americana (paga flotante en euros)














0 1 2 3 4
U$s 12000000 LIBOR
0
x10000000 = LIBOR
1
x 10000000 LIBOR
2
x 10000000 LIBOR
3
x 10000000
0.05 x 10000000 = 500000 + 1000000

1000000 u$s 840000 u$s 840000 u$s 840000 u$s 12840000
0 1 2 3 4
U$s 12000000 LIBOR
0
x10000000 = LIBOR
1
x 10000000 LIBOR
2
x 10000000 LIBOR
3
x 10000000
0.05 x 10000000 = 500000 + 1000000

1000000 u$s 840000 u$s 840000 u$s 840000 u$s 12840000

9
2.3 Commodity swaps

En un swap de commodities las contrapartes realizan pagos sobre la base del precio
de una commodity y por una cantidad especificada. Una de las partes paga un precio
fijo por los bienes durante la vida del contrato mientras que la otra realiza pagos a
precio de mercado. En general, la commodity no cambia de manos y las partes de este
tipo de acuerdos realizan pagos netos.

Consideremos por ejemplo el caso de un productor de sorgo que produce 200
toneladas de este cereal anualmente. Las fluctuaciones en las cotizaciones del
mercado spot hacen de su actividad un riesgo constante, particularmente cuando las
exportaciones del cereal se ven retradas por la falta de compras por parte de J apn y
Mjico. Si bien existen futuros sobre esta commodity, nuestro hipottico productor no
siente seguridad al utilizarlos debido a la escasa liquidez que presentan. Por lo tanto
decide realizar un acuerdo swap en el cual se le asegure un precio fijo por su sorgo.
Supongamos que podra encontrar una contraparte y acuerda recibir un precio fijo por
tonelada por los prximos 5 aos, comprometindose a pagar el valor de mercado del
sorgo cada ao. La figura a continuacin resume lo dicho.

Figura 5. Un commodity swap sobre sorgo








Cada ao el productor pagar a su contraparte el precio de mercado del sorgo sobre la
base de una cantidad nominal de 200 toneladas mientras que su contraparte pagar a
ste el precio fijo negociado en el contrato swap. Con este tipo de acuerdos el
productor sabe de antemano cul es el precio de su produccin por los prximos 5
aos.

Este acuerdo swap tiene una estructura muy similar a la cobertura clsica con
contratos de futuros. En una cobertura vendedora clsica el productor anticipaba en el
mercado de futuros la futura venta a realizar en el momento de cosecha con el objeto
de fijar un precio de venta de su produccin.

La forma de un commodity swap es muy similar a la de un swap de tasa de inters.
Ninguno de estos emplea el intercambio de los nocionales. En un commodity swap
una de las partes recibe fijo y paga flotante mientras que la otra paga fijo y recibe
flotante, lo mismo que en un swap de tasa. An ms, se realiza un slo pago neto. La
nica diferencia que existe entre estos swaps es el subyacente, mientras que en el
swap de tasa el subyacente es dinero, en el de commodities es un bien especfico.


2.4 Equity swaps

En un swap sobre equities las contrapartes intercambian pagos sobre la base de un
principal nocional especificado como un portafolio de acciones. Al igual que en el caso
del commodity swap, su estructura es muy similar a la de los swaps de tasa de inters

Productor de sorgo


Contraparte

Precio fijo por el sorgo


Precio de mercado del sorgo

10
debido a que existe un principal nocional, una fecha de vencimiento (o vida del
acuerdo) y una de las partes recibe pagos fijos / realiza pagos flotantes mientras que
la otra recibe pagos flotantes / paga fijo.

Consideremos un inversor institucional con un portafolio de acciones por un valor de
10 millones de dlares invertidos en un fondo ndice que sigue la evolucin del ndice
S&P 500. Si el administrador de este portafolio tiene una visin bajista del mercado,
tiene varias alternativas para evitar el riesgo de que el precio de las acciones caiga.
Podra vender las acciones del portafolio, cubrir el riesgo de cada tomando una
posicin en el mercado de futuros o realizar cobertura mediante opciones ndices. Este
administrador tambin podra utilizar equity swaps.

Debido a su situacin, el administrador de este portafolio podra realizar un acuerdo
swap en donde se comprometa a pagar el retorno del S&P y a recibir un porcentaje
fijo, ambos pagos sobre la base de un principal nocional de 10 millones de dlares.
Por ejemplo, cada trimestre el administrador de nuestro portafolio podra pagar el
retorno total del S&P y recibir pagos fijos equivalentes al 2.5%, ambos pagos
determinados a partir de un nocional de 10 millones. La figura a continuacin ilustra los
flujos de fondos.

Figura 6. Swap sobre equities







Este acuerdo protege el valor del portafolio ante cualquier cada en el mercado
accionario y garantiza al administrador un porcentaje de retorno fijo equivalente al
2.5% trimestral.

Por ejemplo, si el S&P 500 hubiese obtenido un retorno del 3% trimestral, el portafolio
se hubiese incrementado de valor en un 3% y ste hubiese sido el valor a pagarle a su
contraparte en el swap consiguiendo que el valor del portafolio se mantuviese
inalterado. Sin embargo, el administrador tambin hubiese recibido pagos equivalentes
al 2.5% trimestral. Si el S&P 500 hubiese tenido un retorno del 5%, el administrador
de este portafolio hipottico hubiese obtenido un resultado equivalente al 7.5%. Este
resultado del 7.5% combina la cada del valor del ndice con el porcentaje asegurado
del 2.5 trimestral.

2.5 Credit derivatives

Un credit derivative es un derivado over the counter que tiene como objeto transferir
riesgo crediticio de una contraparte a otra. Los resultados de ste estn ligados a las
caractersticas crediticias de un activo subyacente de referencia, tambin llamado
referente credit.

Este tipo de acuerdos le permiten a las instituciones financieras y corporaciones poder
administrar el riesgo crediticio. El mercado de credit derivatives es relativamente
pequeo en relacin a los otros vistos. Estos pueden tomar varias formas.


Portfolio Manager


Contraparte

Porcentaje fijo de retorno


Retorno del S&P 500

11
En un credit default swap las partes intervinientes en el contrato acuerdan que una
realizar pagos peridicos fijos a la otra durante la vida del acuerdo. Esta ltima
contraparte no realizar pagos a menos que un evento crediticio especificado ocurra.
Los eventos crdito estn tipificados como aquellos que provocan un incumplimiento
de pago como consecuencia de bancarrota, reestructuracin de deuda, cambios en la
calificacin crediticia realizada por empresas calificadoras de riesgo o una
reprogramacin de pagos para un bien en especial. Si una de estas situaciones
ocurre, la contraparte que reciba pagos fijos hace un pago a la primera y el acuerdo
termina. El tamao del pago est comnmente vinculado a la cada en el valor de
mercado del activo de referencia como consecuencia del evento crdito producido.

En un total return swap dos compaas ingresan en un acuerdo por el cual
intercambian pagos peridicos durante la vida del contrato. La compaa XX (llamada
el comprador de proteccin o protection buyer) realiza pagos sobre la base del retorno
total (cupones ms ganancias o prdidas de capital) de un activo o grupo de activos de
referencia especificado. La compaa ZZ (llamada el vendedor de proteccin o
protection seller) realiza pagos fijos o flotantes como con un swap de tasa de inters
plain vanilla. El activo de referencia puede ser cualquier activo, ndice o grupo de
activos. Entre los activos subyacentes de un total return swap se encuentran los bonos
y los prstamos.

Este tipo de contratos tiene numerosas aplicaciones. Por ejemplo, el total return swap
permite a los bancos administrar su exposicin al riesgo de crdito resultante de su
negocio de prestar dinero. Supongamos que el banco Master SA le presta 1 milln de
dlares a una empresa cervecera a una tasa de inters fija del 7%. En esta tasa de
inters el banco incluy una prima por riesgo que tiene en cuenta el riesgo crdito
esperado durante la vida del prstamo. An as, nuestro banco est expuesto a la
ocurrencia de una cada inesperada en la calidad crediticia de esta empresa
cervecera. Si el riesgo crediticio aumenta inesperadamente, el valor de mercado del
prstamo caer (el prstamo es el activo del banco). Para cubrir este riesgo, nuestro
banco podra ingresar en un acuerdo swap del tipo total return.

Asumamos que la vida de este swap es de un ao con un nico intercambio de flujos
de fondos al vencimiento y un nocional de 1 milln de dlares. Supongamos tambin
que el swap est estructurado de manera tal que el banco paga al swap dealer una
tasa fija del 9% ms el cambio en el valor de mercado del prstamo. En retorno, el
banco recibe la tasa LIBOR a un ao.

Durante el ao, un incremento en el riesgo crediticio ocasionara que el valor de
mercado del prstamo cayera de manera tal que, al vencimiento del swap, estuviese
valuado, por ejemplo, al 95% de su valor inicial. Bajo los trminos del acuerdo swap,
el banco le entrega al dealer la tasa fija del 9% menos el 5% de prdida de valor de
mercado del prstamo, por lo cual, el neto total es del 4%. En retorno, el banco recibe
un pago variable en funcin de la LIBOR a un ao, supongamos que sta es del 8%.
Por lo tanto, el ingreso neto del banco es del 4% (8% - 4%) multiplicado por el valor
nocional del swap (u$s 1 milln). Esta ganancia puede ser utilizada para compensar la
prdida de valor de mercado del prstamo por el perodo.

El total return swap provee proteccin contra las prdidas de valor del activo
subyacente independientemente de las causas que las provocaron. Si la tasa de
inters cambia, los flujos de fondos netos del total return swap cambiarn aunque el
riesgo crediticio del activo subyacente no haya cambiado. En otras palabras, los flujos

12
de fondos del swap estn influenciados tanto por el riesgo de mercado como por el
riesgo crdito.

Una diferencia clave entre un credit default swap y un total return swap es que el
primero brinda proteccin contra un evento crdito especfico mientras que el segundo
provee proteccin contra las prdidas ocurridas tanto por riesgo de mercado como por
riesgo crediticio.


3. Motivos que justifican el uso de swaps

Dos son los motivos principales que justifican la existencia de un mercado de swaps,
la posibilidad de obtener ventajas comparativas y las necesidades comerciales
particulares a cada empresa.

3.1 Ventajas comparativas

En trminos simples, el principio de las ventajas comparativas nos dice que cada
individuo debera producir aquel bien para el cual es ms eficiente, de manera tal de
poder intercambiarlo por los productos que necesita. Esta eficiencia en la produccin
redundara en mayores beneficios para todos los participantes del mercado.

Este principio ajustado al mercado de swaps nos dira que dos partes deberan
obtener el bien para el cual cada uno tenga ventajas comparativas respecto del otro y
luego intercambiarlo, obteniendo un beneficio por dicha operatoria.

Supongamos por ejemplo que el bien del que estamos hablando es una determinada
tasa de inters. Segn este principio, dos sujetos deberan obtener la tasa de inters
para la cual cada uno tenga una ventaja comparativa y mediante el intercambio de las
mismas obtener un beneficio econmico.

En muchos casos una firma tiene mejor acceso al mercado de capitales que otra. Para
una empresa americana podra ser muy fcil obtener prstamos en el mercado de
capitales estadounidense pero muy difcil (o imposible) obtener fondos en el mercado
europeo, lo opuesto podra ocurrirle a una empresa de capitales europeos.

Sin embargo, cada una de estas empresas podra obtener fondos en el mercado ms
conveniente y mediante la realizacin de un swap, intercambiar las divisas necesarias.
Supongamos ciertos los datos de la presente tabla.

Tabla 3. Tasa de inters aplicable a prstamos en dos monedas diferentes.


Firma


Tasa de inters en euros

Tasa de inters en dlares
Empresa americana 10% 7%
Empresa europea 9% 8%

Supongamos que la empresa americana tiene la posibilidad de endeudarse en dlares
a una tasa del 7% anual mientras que la europea debera hacerlo al 8%. Por otro lado,
la empresa europea puede endeudarse en euros a una tasa del 9% mientras que la
empresa americana podra hacerlo al 10%.

13

Como puede verse en la tabla, la empresa europea tiene una ventaja comparativa por
endeudarse en euros y la empresa americana la tiene por endeudarse en dlares.
Pero la necesidad de divisas es diferente, la empresa europea necesita dlares y la
americana euros.

Estas tasas sugieren que cada firma podra hacer uso de esta ventaja comparativa
respecto de la otra y realizar un swap con el objeto de reducir los costos totales del
endeudamiento. La figura a continuacin nos clarifica lo expuesto hasta el momento.

Figura 7. Plain vanilla currency swap.

















En la figura, la empresa americana pide prestado 12 millones de dlares a una tercera
parte a una tasa del 7% anual mientras que la empresa europea pide prestado 10
millones de euros a una tasa del 9% anual en el mercado europeo.

Al tomar prestado cada una en su respectiva moneda, las empresas pueden ya
comenzar a pactar un swap de divisas. Para iniciar el swap, la empresa europea le
entrega a la americana los 10 millones de euros mientras que la americana hace lo
mismo con los 12 millones de dlares obtenidos en prstamo. Como las partes han
tomado prestado el dinero y luego se han intercambiado las divisas a este swap se lo
conoce como un exchange of borrowings.

Entonces, mediante este acuerdo, la empresa americana pagar a la europea un
inters resultante de aplicarle a los 10 millones de euros la tasa del 10% y recibir de
esta ltima el inters aplicable a los 12 millones de dlares (8% anual). La figura a
continuacin nos muestra que la empresa americana paga intereses por el prstamo
en dlares por un valor de u$s 840 mil al ao pero recibe de la empresa europea u$s
960 mil al ao. Del mismo modo, la empresa europea debe realizar pago de intereses
por sus fondos tomados en prstamo en euros por un valor de 900 mil pero recibe de
la empresa americana 1 milln anual.


Empresa europea


Empresa americana

10 millones de euros


12 millones de dlares

Prestamista
(banco/ institucin financiera)
10 millones

Prestamista
(banco/ institucin financiera)
U$s 12 millones

14
Figura 8. Pago de intereses.

















Este swap beneficia a ambas partes. La empresa americana utiliza los 10 millones de
euros y paga 840 mil de dlares en intereses. Si hubiese conseguido endeudarse en
euros por cuenta propia hubiese tenido que pagar 10% de inters. Si suponemos que
el tipo de cambio es 1.20 dlares por euro, la empresa americana efectivamente paga
700 mil euros de intereses sobre un nominal de 10 millones. La empresa europea
paga 900 mil de intereses por el prstamo tomado y hace uso de los 12 millones de
dlares intercambiados. Esto es equivalente a pagar 1080000 dlares anuales de
intereses ( 900000*1.20) por el uso de los 12 millones de dlares a una tasa del 9%.
Mediante el uso del swap, las partes tienen una tasa efectiva de inters que es menor
a la que hubiesen obtenido de tratar de obtener el prstamo de manera directa.

Mediante el swap ambas empresas hicieron uso de sus ventajas comparativas
reduciendo sus costos de endeudamiento. El swap finaliza como todo swap de divisas
volvindose a intercambiar los nominales.


3.2 Necesidades comerciales

El swap, al igual que los dems derivados financieros, es una herramienta efectiva al
momento de disminuir e incluso eliminar el riesgo inherente a una actividad especfica.
Por ejemplo, mediante un swap de tasa de inters una empresa podra asegurarse un
costo de financiamiento fijo ante un mercado inestable. Mediante un swap de divisas
una determinada empresa podra cubrirse de las variaciones en el tipo de cambio
entre dos monedas, etc.

Empresa europea


Empresa americana

U$s 960000


1000000

Prestamista
(banco/ institucin financiera)
U$s 840 mil

Prestamista
(banco/ institucin financiera)
900 mil

15
4. Entidades que intervienen en la comercializacin

Dos son los intermediarios que pueden participar en la negociacin de un swap y la
diferencia entre ellos deriva del grado de compromiso que asumen en la operacin,
stos son: el broker y el dealer.

4.1 Brokers

El broker es el intermediario, su funcin es unir las necesidades de dos empresas y,
adems, brindarles asesoramiento sobre el tema. Por este trabajo cobra un porcentaje
o comisin y all termina su participacin en el negocio.

Como la existencia de empresas con necesidades complementarias idnticas (una
empresa necesite exactamente lo mismo que otra puede ofrecerle y adems ofrecerle
a esta ltima exactamente lo mismo que busca) era escasa, los brokers comenzaron a
involucrarse ms en la operatoria de swaps y es as como pasan a transformarse en
dealers.

4.2 Swap dealers

Este intermediario (por lo general se trata de bancos) toma un rol ms activo en la
operatoria de swaps debido a que se transforma en la contraparte de cada una de las
empresas que concurren al mercado en bsqueda de un swap. Es decir, toda empresa
se relacionar en primera instancia con el swap dealer y no con la otra empresa, de
manera tal que este intermediario es el que asume el riesgo de incumplimiento de
alguna de las partes. Adems, brinda la posibilidad de que el trmino a medida se
utilice en toda su expresin; de esta manera las empresas arman un derivado que
responda slo a sus intereses particulares.

El dealer no necesita de la existencia de dos empresas con necesidades
complementarias sino que l mismo ingresa como contraparte de un swap y cubre ese
riesgo con alguna otra herramienta hasta que consiga una empresa que desee realizar
un swap con caractersticas complementarias al primero.

Es por este motivo que el dealer cuenta con un portfolio de swaps que van
complementando su riesgo unos con otros, obteniendo el intermediario un riesgo neto
o residual que l mismo asume. Por lo general, stos tienen la facultad de subir o bajar
las tasas requeridas para acordar un swap de uno u otro lado con el objeto de que su
portfolio no quede desbalanceado. De este modo, si bajara el precio del lado menos
demandado hara que este ltimo aumente, llevando el portfolio al equilibrio.

16
5. Factores que afectan el valor de un swap

El swap dealer debe valuar un swap de manera de reflejar la calidad crediticia de las
potenciales contrapartes, la posibilidad de poder realizar otros swaps que compensen
el riesgo del swap inicial y los trminos de la estructura de la tasa de inters. A
continuacin detallaremos los principales riesgos existentes en un swap.

5.1 Calidad crediticia

El swap dealer debe tener especial cuidado al apreciar la calidad crediticia de los
participantes de un swap. Como mencionamos anteriormente, este tipo de
instrumentos derivados no se negocian en mercados formales por lo cual no existe
una casa de compensacin que garantice el cumplimiento de los mismos. Un swap
dealer que sufra el default de una contraparte debe absorber todas las prdidas o
imponer acciones legales con el objeto de cobrar la obligacin incumplida. El hecho de
que una de las contrapartes incumpla con sus obligaciones no le da derecho al dealer
a suspender los pagos a realizar a la parte que no ha incumplido.

Una manera de limitar este riesgo es mediante el establecimiento de lmites en la
calificacin de riesgo de los potenciales usuarios de este tipo de derivados. Por
ejemplo, un dealer podra establecer que slo operar swaps con empresas que
cuenten con una calificacin de riesgo BBB o superior. Otra manera de limitar el riesgo
es estableciendo lmites al principal a negociar, por ejemplo, un swap dealer podra
establecer que una empresa con calificacin BBB podr negociar un swap por un
nocional no superior a los 40 millones de dlares o que las empresas con calificacin
de riesgo AAA no tienen lmites en cuanto al nocional a acordar en un swap.

5.2 Riesgo de no coincidencia de necesidades

Como habamos dicho anteriormente, un swap dealer podra asumir una de las
obligaciones en un swap con el objeto de brindar soluciones a sus clientes. Tambin
habamos dicho que este intermediario buscara luego una empresa que necesitara
realizar un swap con caractersticas opuestas al primeramente pactado y de esa
manera compensara su exposicin al riesgo.

El riesgo de no coincidencia de necesidades se presenta cuando el dealer firma un
acuerdo con una contraparte pero no puede encontrar a otra con necesidades
exactamente opuestas al primero ya sea por diferencia en los nocionales, en las tasas
aplicables, en la frecuencia de los pagos, en la duracin del acuerdo, etc.

5.3 La tasa de inters

Los trminos de la estructura de la tasa de inters es una de las caractersticas ms
importantes al momento de valuar bonos. No sorpresivamente, el mercado de swaps
de tasa de inters debe reflejar los trminos de la estructura de la tasa que prevalece
en el mercado de bonos. Si el mercado de swaps no refleja lo que sucede en el
mercado de ttulos de renta fija se presentara una oportunidad de obtener ganancias
libres de riesgo mediante la realizacin de arbitrajes.

17

5.4 Otros riesgos asociados a la negociacin de swaps

Adems de los vistos en los puntos anteriores, la operatoria con swaps presenta otros
riesgos asociados dependiendo del tipo de permuta que realicemos.

El riesgo de tipos de cambio se presenta cuando se negocian swaps de divisas. ste
se presenta cuando, por ejemplo, un dealer realiza un swap de dlares / euros con una
contraparte y no consigue rpidamente una contraparte con necesidades opuestas,
por tal motivo, quedar expuesto al riesgo de que, mientras encuentra una contraparte,
el tipo de cambio dlar euro vare.

Tambin los swaps estn expuestos al riesgo de base. ste se refiere a la tasa de
inters y existe cuando las tasas flotantes que paga/ recibe una contraparte son
diferentes tasas flotantes que no varan de la misma manera. Un ejemplo de esto
podra ser un banco que acord ingresar en un swap de tasa en el cual paga LIBOR y
recibe BADLAR; ambas son tasas variables y puede que varen de diferente manera.
De no existir correlacin perfecta entre la LIBOR y la BADLAR hay riesgo.

Los swaps se encuentran expuestos al riesgo soberano (o riesgo pas), es decir, el
riesgo de que un cambio en la normativa de un pas dificulte o imposibilite a una de las
partes cumplir con los trminos del contrato.

Existir adems riesgo de entrega en una permuta financiera cuando las partes del
acuerdo se encuentren en pases donde los mercados financieros funcionen en
diferentes horarios. Esto redunda en que las partes no pueden hacer los pagos de
manera simultnea. Supongamos por ejemplo que existe un swap entre una empresa
argentina y una japonesa. En el momento en el cual est funcionando el mercado
financiero argentino es muy probable que la actividad financiera en J apn ni siquiera
haya comenzado, por tal motivo, hasta que no se verifique el pago de la contraparte
japonesa, la contraparte argentina estar enfrentando un riesgo de entrega.


6. Bibliografa recomendada

Kolb Robert Overdahl J ames, Financial Derivatives (Third edition). Captulo 6

Kolb Robert Futures, Options & Swaps (Third edition). Captulo 20.

Diez Castro Luis Mascareas J uan, Ingeniera financiera (Segunda edicin). Captulo
13.