TEORIA DE OPCIONES

El mercado de las opciones fue creado en 1973 cuando se funda la bolsa de Chicago (CBOE),
teniendo un éxito sin igual. Los inversionistas realizaban operaciones por montos superiores
a los U$MM 10 diariamente.

Una opción es un contrato que da derecho a su poseedor a comprar o vender un activo a un

precio determinado en una fecha determinada. El activo sobre el cual se posee el derecho
de compra o venta se llama "Activo Subyacente"; el precio contractual se llama "Precio de
Ejercicio (Strike Price)", y la fecha de término del contrato "Fecha de Ejercicio o Fecha de
Vencimiento (Maturity)".

Los motivos por lo que se utilizan las opciones son: motivos de cobertura, especulación y
arbitraje.

Existe un mercado formal de opciones representado por la Bolsa y uno informal llamado
OTC. Éste último no es un mercado estandarizado en el sentido de que las opciones pueden
tener las características que el comprador desee, el mercado OTC está compuesto por
Bancos e Instituciones Financieras y el contrato se realiza entre dos agente (ej.: entre una
empresa y uno de sus proveedores o clientes) a diferencia de lo que ocurre en el mercado
formal donde las opciones tienen características que son estándar y en los contratos
participa un intermediario llamado Cámara de Compensación.

Actualmente existe una amplia gama de activos sobre los cuales se negocian opciones. Las
más comunes son opciones sobre acciones, sobre divisas, sobre tipos de interés y/o
instrumentos de deuda y opciones sobre índices bursátiles.

Hay dos clases de opciones: Opción Put u opción de Venta y Opción Call u opción de
Compra. Además las opciones se clasifican en: Opciones Americanas y Opciones Europeas.
La opción americana tiene la característica de que se pueden ejercer en cualquier momento
hasta su fecha de expiración. La opción europea sólo puede ser ejercida en la fecha de su
vencimiento.

En un contrato de opciones el comprador adquiere sólo derechos, no está obligado a

ejercer. En cambio, el vendedor sólo tiene obligaciones, en el sentido de que tendrá que
vender o comprar si el poseedor decide ejercer, o en último caso no hará nada. En el caso
de los vendedores el motivo que los lleva a correr riesgos es el precio (prima) que reciben y
el que es pagado por los compradores.

En general se considera que los compradores tienen una "Posición Larga" y los vendedores
tienen "Posiciones Cortas".

Por último, cuando hablamos de estar "dentro del dinero" si al ejercer la opción obtenemos
una ganancia; "Fuera del dinero" significa que si decide ejercer la opción obtendremos una
pérdida y "En el dinero" implica si se ejerce la opción no se obtendrán ganancias ni
pérdidas.
Organización del Mercado de las Opciones

La bolsa de comercio especifica qué tipos de acciones se pueden utilizar como opciones,
indicando ciertos requerimientos, por ejemplo, la CBOE fija lo siguiente:

La compañía debe tener utilidades antes de los ítems extraordinarios de la lo menos 1

millón por lo menos durante los últimos ocho trimestres y no tener cuentas impagas dentro
de los últimos 12 meses.

La compañía debe tener a lo menos 6000 accionistas.

A lo menos 7 millones de acciones deben estar en manos de accionistas no-insiders

Las acciones deben tener un valor de a lo menos $10 en los tres meses previos.

El volumen de transacción debe ser a lo menos de 2.4 millones de acciones en los últimos 12
meses.

Caso Golden Nugget.

Tamaño del contrato: por lo general cada contrato considera 100 acciones del activo.

Precio de Ejercicio: la bolsa lo define, pero existe una regla general, en que los precios de
ejercicios son en intervalos de 2.5 si el valor de la acción es menor que $25, en intervalos
de 5, si el precio es entre $35 y $200, y de $10 si el precio de la acción es mayor de $200.

Día de expiración: las bolsas definen estos en función de ciertos ciclos: (1) Enero, Abril,
Julio y Octubre; (2) Febrero, Mayo, Agosto y Noviembre; (3) Marzo, Junio, Septiembre y
Diciembre.

Una acción clasificada con el ciclo de Marzo, significa que las opciones en esa acción
expiran en Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre. Esto hace que la mayor madurez puede
ser de nueve meses. Dado un día, tan sólo tres de cuatro expiraciones están disponibles.
Por ejemplo: en Febrero, una acción asignada en el ciclo de Marzo tiene expiraciones en
Marzo, Junio y Septiembre. Cuando la opción de Marzo expira, la opción de diciembre se
abre. Pero en 1984 fue modificado este procedimiento. Las opciones seguirán
inscribiéndose en ciclos pero se sumarán el mes en curso, el siguiente y los próximos dos
mes. Por ejemplo, una opción IBM a comienzos de Junio, la cual esta asignada el ciclo de
Enero, tendrá expiración en Junio, Julio, más los dos meses de su ciclo, Octubre y Enero.
Cuando Junio expira, entonces Agosto es sumado, cuando Julio expira, Septiembre se suma
y cuando agosto expira, Abril se agrega. El día de expiración es el día sábado que sigue del
tercer viernes del mes de expiración.

Cabe señalar que los diarios sólo publican las tres primeras expiraciones.
Posiciones y Limites de ejecución: las bolsas ponen límites al número de opciones que un
agente puede tener en un lado del mercado, ésta es entre 3.000, 5.000 o 8.000 contratos.
Límite de ejecución es el máximo número de contratos a liquidar en cinco días de
transacción.

A continuación describiremos brevemente los dos tipo de opciones que existen: la opción
Call o de compra y la opción Put o de venta, pero para ello necesitamos previamente definir
la simbología general:

K: precio de ejercicio, precio pactado o precio de transacción de la opción

S*: precio de la acción, el día que expira la opción o cuando se ejerce le derecho a la
compra si es una opción americana.

C: valor de una Call

P: valor de una Put

Opción Call u opción de compra

Una opción Call es un contrato en el cual tenemos el derecho de comprar un activo a un

precio determinado y en una fecha determinada.

El tenedor de una opción Call generalmente esperará a que el precio del activo subyacente
aumente para así poder obtener una ganancia el ejercer la opción. Por otro lado una Call se
puede utilizar como un seguro para protegerse contra las fluctuaciones en el precio del
activo.

i) Compra de una Call o posición larga de una Call

Como apreciamos el inversionista compra una call C (es negativo porque el inversionista
debe desembolsar una cierta cantidad de dinero), para comprar en un futuro a un precio
establecido K. El inversionista siempre ejercerá su derecho de comprar a K cuando el
precio del activo en el mercado sea mayor al pactado, es por eso que en cualquier punto
hacia la derecha de K se ejercerá la opción de compra.

El valor de la call el día de su vencimientos será:

0 si S*<K

( S*-K ) si K<S*

Por lo tanto el valor de la call será: Máx [ 0, (S*-K) ]

ii) Venta de una opción Call o posición corta de una call

En este caso el inversionista vende una call C (es positivo porque el inversionista recibe una
cierta cantidad de dinero, por vender el derecho), para que le compren en un futuro a un
precio establecido K. Al inversionista siempre se le ejercerá el derecho de comprarle a K
cuando el precio del activo en el mercado sea mayor al pactado, es por eso que en cualquier
punto hacia la derecha de K ejercerán la opción de compra, por lo que tendrá que comprar
al precio ya establecido.

La máxima ganancia para un agente que toma una posición corta en una Call es C

Opción Put u opción de Venta

Una Put es el derecho que tiene el poseedor de ésta a vender una activo a un precio
determinado y en una fecha determinada.

El comprador de una Put espera a que el precio del activo subyacente baje, ya que así puede
obtener una ganancia o simplemente le servirá como protección contra la fluctuación del
precio del activo.

i) Compra de una Put o posición larga de una put

En este gráfico se puede apreciar que el que compra el derecho a vender tiene que pagar
una prima que es -P, por lo que si el precio del activo en el mercado es menor, el tenedor del
derecho ejercerá y venderá su activo a un precio de K, por lo tanto cualquier punto por
sobre la izquierda del precio de ejercicio, el tenedor de la put ejercerá.

ii) Venta de una Put o posición corta de una put

En este gráfico se puede apreciar que el que vende el derecho a que le vendan recibe una prima que es P,
por lo que si el precio del activo en el mercado es menor, el tenedor del derecho ejercerá y venderá su
activo a un precio de K a quien vendió dicho derecho, por lo tanto cualquier punto sobre la izquierda del
precio de ejercicio, el tenedor de la put ejercerá.

Determinación del precio de las Opciones

En esta sección estudiaremos el precio de una opción previo a expiración. Primero vamos a
determinar las cotas superiores e inferiores que puede tener una opción.

Consideremos una opción Call americana que está in-the-money previo a expiración. Por
ejemplo suponga que el precio de la acción está en 60 y que el precio de ejercicio es de 50.
En este caso, la opción no puede ser vendida a menos de 10, de no ser así, se podrá
arbitrar, supongamos que el precio de la call fuera de 9, entonces podríamos ganar 1. Una
operación de arbitraje no involucra riesgo, por lo cual no puede ocurrir frecuentemente en
mercados financieros eficientes.

Para estos casos, el precio será por sobre 10, ya que existe la posibilidad que el precio de la
acción aumente de 60 antes de la expiración. El precio máximo de la call es el precio de la
acción. Por lo tanto, el límite máximo es el precio de la acción cuando el precio de ejercicio
es cero.
Factores que determinan el valor de una opción call

Estos factores se pueden dividir en dos grupos. El primero relacionado a las características
de los contratos y el segundo relacionados a características de la acción y del mercado.

Precio de ejercicio: A mayor precio de ejercicio, menor es el precio de una Call. Sin
embargo, el precio de la opción nunca podrá ser negativo. Esto se debe a que si el precio de
ejercicio es muy alto existirá una menor probabilidad de que el activo alcance dicho precio
y por lo tanto quién adquiera la Call no ejercerá su derecho.

Período de Madurez: el valor de una opción call americana debe ser a lo menos igual al valor
de la misma opción pero de un período más corto. En el caso de la opción europea mientras
más extenso sea el periodo de vigencia de una opción mayores son los cambios que puede
experimentar el precio del activo y por lo tanto como las opciones permiten principalmente
participar de los beneficios o cosas buenas que pasen a una opción se concluye que a mayor
tiempo de vencimiento mayor será el valor de las opciones.

El precio de la acción: a mayor precio de la acción mayor el precio de la opción, si aumenta

el precio del activo y el precio de ejercicio se mantiene constante aumenta la call y la put
caerá

Varianza del activo subyacente: La volatilidad representa nuestra incertidumbre respecto

del precio que puede alcanzar el activo subyacente. Estadísticamente es la desviación
estándar del rendimiento del activo subyacente.
Citando a P. Lamothe "Cuanta mayor volatilidad tenga el subyacente, el rango de precios al
vencimiento de la opción será mayor, lo que implica un riesgo superior para los vendedores
de opciones y mayores probabilidades de beneficio para los compradores de opciones. En
consecuencia, el mercado de opciones traducirá los aumentos de volatilidad en aumentos de
precios, y a la inversa".

Tasa de interés: Un aumento de la tasa de interés, dado que el precio de ejercicio es un

precio pactado nominal, disminuye el valor presente del precio de ejercicio, luego en una
call la ganancia es (S*-K), con S* valor presente del activo en cada momento y por lo tanto
no requiere descuento. Los precios de la call son función de la tasa de interés. El pagar
después es más valorado cuando la tasa de interés es alta que cuando es baja. Entonces, el
valor de la call está positivamente relacionado con la tasa de interés.

Factores que afectan el valor de las opciones put

Precio de la acción: el precio de la put cae cuando el precio de la acción aumenta.

Precio de ejercicio: el precio de la put aumenta cuando el precio de ejercicio aumenta

Tasa de interés: a mayor tasa de interés, menor es el valor de una put.

Madurez: a mayor madurez, mayor es el precio de la put. Lo anterior no es necesariamente

cierto en el caso de una put europea.
Volatilidad del activo subyacente: a mayor volatilidad mayor precio de la put.

Antes de comenzar, para poder valorar una opción necesitamos ciertos supuestos:

No existen costos de transacción.

Todas las ganancias están sujetas a la misma tasa de impuestos.

Existe una única tasa r libre de riesgo (para prestar y pedir prestado).

Y una simbología:

c: Valor de una Call europea

C: Valor de una Call americana

p: Valor de una Put europea

P: Valor de una Put americana

S: Precio actual del activo subyacente

ST: Precio del activo subyacente en el momento T

K: Precio de ejercicio

T: tiempo de vencimiento de una opción

r: tasa de interés libre de riesgo vigente al momento T

(a) Cotas superiores al precio de la opción.

CALL: c £ S ; C £ S

Supuesto : c>S lo que lleva a que podamos hacer arbitraje

Si se ejerce la opción recibimos la acción y pagamos K

Los flujos de caja son:

t T T

Sí ejerce No ejerce

c – S >0 K>0 ST >0

PUT: p £ K ; P £ K

Considerando que las opciones europeas pueden ser ejercidas en cualquier momento antes
de su vencimiento, tenemos que:

p £ Ke-r (T-t)
Supongamos que p ³ K, con lo cual existiría la posibilidad de arbitraje.

La estrategia a seguir sería:

- vender una Put.

- poner dinero a una tasa r.

Los F.C. son:

t T T

Sí ejerce No ejerce

Venta +p -KT + ST 0

Ahorro -p per (T-t) p e r (T-t)

0 >0 >0

b) Cotas Inferiores al precio de una opción

Supuesto: No existen dividendos

Call Europea:

c > S - K er (T-t)

Demostración: Consideremos dos porfolios

Porfolio A : 1 Call europea

: monto de dinero = K e-r (T-t)

Porfolio B : una acción.

Al ser opciones europeas basta considerar para el análisis el momento T.

En el porfolio A, si el dinero se invierte a tasa "r" éste ascenderá a "K" en el tiempo T. Si

ST > K, la opción Call se ejerce en T y el porfolio A se valora en S T. Si ST < K, la opción Call
tiene un valor de "K". De ahí que, en el momento T la cartera A tenga un valor de: max
(ST,K) [ Porf A = max (ST-K,0) + X ]. El porfolio B tiene un valor de ST en el momento T. Por
lo tanto Porf A ³ Porf B y ante la posibilidad de no poder hacer arbitraje:

c + Ke-r (T-t) > S

c > S - Ke-r (T-t)

Por último podemos agregar que c > max (0, S - Ke-r (T-t)) ya que sabemos que "c" >0
siempre, porque una opción en el peor de los casos puede vencer sin valor alguno.
Put Europea:

p > Xe-r (T-t)- S

Vamos a hacer una demostración formal de ésta proposición. Para esto consideremos dos
porfolios:

C: - una opción put europea

- una acción

D: - monto de dinero = Ke-r (T-t)

En T en para el porfolio C la opción se ejerce si ST < K y la cartera tendría un valor de K.

Por el contrario si ST > K, la opción no es ejercida, y la cartera tiene un valor de ST (en T),
tal que:

Porf C = max (K-ST,0) + ST = max (K, ST)

Ahora consideremos el porfolio D. En T tenemos que el valor de este porfolio será de "K"
(si se invierte el dinero a una tasa r). Por lo tanto en T:

Porf C ³ Porf D

y en ausencia de oportunidades de arbitraje:

p + S > Ke-r (T-t)

p > Ke-r (T-t) - S

y dado que p > 0 siempre (considerando que en el peor de los estado la put a lo más expira
sin valor alguno) entonces:

p > max(Ke-r (T-t) - S,0)

Paridad Put-Call

Define una relación fundamental entre el valor de una opción Put y una opción Call.

Por un lado esta paridad es vista como el equilibrio necesario que debe existir entre los
precios de las opciones de compra y venta para que no existan posibilidades de arbitraje.

De otra manera de esta relación puede decirse que del valor de una opción de compra
(venta) puede obtenerse el valor de una opción de venta (compra) respectivamente.

Veamos primero el caso de las opciones Europeas.

Recordemos que bajo el supuesto de que no existen dividendos:

C=c

P = p para "r" > 0

Escogemos dos porfolios: A =

- una opción call europea

- monto de dinero: Ke-r (T-t)

B=

- una opción put europea

- una acción

En T: Porf A = max(ST - K,0) + K= max(ST,K)

Porf B = max(Kk - ST,0) + ST = max(K,ST)

y que por arbitraje, necesariamente hoy, el Porf A = Porf B, esto es

c + Ke-r (T-t) = p + S

La ecuación anterior es conocida como "paridad Put - Call". Si esta paridad no se cumple
existirían posibilidades de arbitraje. Esta relación muestra dos porfolios que son sustitutos
entre si, de ahí que sea posible replicar activos financieros.

Por ejemplo, podríamos construir una opción de venta combinando tres activos financieros,
tomando un depósito hoy equivalente al valor presente K, comprando una opción de compra y
haciendo una venta corta en el activo subyacente:

p = Ke-r (T-t) + c - S

c = - Ke-r (T-t) + p + S
Paridad Put - Call Americanas

C=c

P>p

p = c + Ke-r (T-t)

Por lo tanto:

P-C > Ke-r (T-t) - S o,

C-P < S - Ke-r (T-t)

Vamos a escoger dos porfolios: I:

- Call europea

- dinero = X

J:

- Put americana

- una acción

En T: Porf I = max(ST - K,0) + Ke-r (T-t) = max(ST,K) + K(er (T-t) - 1)

Porf J = max (K - ST,0) + ST = max(K,ST)

tal que: Porf I > Porf J

Ahora, si la opción se ejerce en ¡ < T:

Porf I = c¡ + Ker(¡ -t)

Porf J = max (K- S¡ ,0) + S¡ = max(K, S¡ )

tal que, Porf I > Porf J

Tenemos que : c + K = P+S, donde C=c

C-P > S-K (cota mínima)

Por lo tanto: S-X < C-P < S - Ke-r(T-t) à "Paridad Put-Call Americana"

Dividendos

Hasta ahora para nuestro análisis hemos utilizado como base opciones sobre acciones que
no distribuyen dividendos.

Sea D = Valor presente del dividendo durante la vida de la opción

Para una opción Call:

antes: c > S - Ke-r(T-t)

ahora: c > S - D - Ke-r(T-t)

Para una opción Put:

antes: p > Ke-r(T-t)

ahora: p > D + Ke-r(T-t) - S

Considerando el ejercicio temprano de una Call, éste convendría si el dividendo es

suficientemente grande, ya que es posible acceder al dividendo al tener ahora la opción Call
una vez ejercida. Por lo tanto con dividendos C > c.

En el caso de una opción Put la existencia de dividendos desincentiva el ejercicio temprano.

Paridad Put - Call Europea (con existencia de dividendos)

antes: c + Ke-r(T-t) = p + S

ahora: c + D + Ke-r(T-t) = p + S

Paridad Put - Call Americana (con existencia de dividendos)

antes: S - K < C - P < S - Ke-r(T-t)

ahora: S - D - K < C - P < S - Ke-r(T-t)

VALORACIÓN DE OPCIONES

Este tema ha sido centro de gran interés dado que el uso de los métodos tradicionales de
finanzas y economía no sirven para el caso de las opciones. Por ejemplo, si aplicáramos el
criterio VAN significa tomar el flujo de caja de un título al cual calculamos un valor futuro
esperado descontándolo a una tasa de interés que esté de acuerdo al riesgo de este título,
pero la tasa de descuento utilizada refleja el riesgo sistemático, y como sabemos el riesgo
de las opciones no es estable y es muy difícil estimarlo empíricamente.

El primer modelo completo de valoración de opciones fue desarrollado por Fischer Black y
Myron Scholes a comienzos de los ’70. El modelo se basa principalmente en que el precio de
las acciones sigue un recorrido aleatorio, esto es que los cambios proporcionales en el
precio de las acciones en un período corto de tiempo se distribuyen aleatoriamente. Con lo
que el precio de las acciones en cualquier momento del futuro sigue una distribución
Lognormal.

Partiremos explicando el modelo binomial en su versión más realista propuesta por primera
vez por Cox, Ross y Rubinstein este modelo plantea que la evolución del precio de las
acciones puede ser visto como un conjunto de pequeños movimientos binomiales, y que las
preferencias frente al riesgo no afectan las decisiones de los inversionistas. Luego y como
extensión de éste obtendremos el modelo de Black and Scholes (desde ahora modelo B-S).

Modelo Binomial

supuestos:

- M° de capitales competitivo.

- Precio de los activos financieros están en equilibrio, lo que significa que no existen
posibilidades de arbitraje.

- El precio de los activos subyacentes siguen un proceso estocástico de tiempo discreto

(binomial).
Sea: Zt= valor de una acción que no genera ingresos (no distribuye dividendos).

a = mov. binomial asociado al alza de la acción.

b = mov. binomial asociado a la baja de la acción.

i= (1+r)

r= tasa de interés libre de riesgo, tal que b £ i £ a

a Zt o Za Zt

Para valorizar una opción Call consideraremos un porfolio que replique los flujos de esta
opción. Este porfolio estará compuesto por acciones y bonos (instrumentos libres de
riesgo):

Acciones = n*Z, donde n: n° de acciones necesarias y Z: precio spot de la acción

Bonos = B, donde B: posición en bonos

y para que tengan flujo de caja iguales en el futuro, tenemos que:

n*Z*a + Br = Ca

n*Z*b + Br = Cb

haciendo un sistema de ecuaciones obtenemos que:

n = Ca - Cb

X(a -b )

B = a Zb - b Za

r(a - b )

Como Porfolio = C, tenemos que:

n*Z + B = C, el valor actual de la cartera deberá ser:

(n*Za - Ca )e-rt

y para que no haya posibilidades de arbitraje, se tiene que cumplir que:

(n*Za - C)e-rt = n*Z - C

reemplazando el valor para "n" encontrado anteriormente, tenemos que

C = e-rt (p*Za + (1-p)*Zb ) (A)

donde
p = ert - b (B)

a-b

a = es Ö (T-t)

b = e-s Ö (T-t)

Las ecuaciones (A) y (B) nos permiten encontrar el precio de una opción, basándonos en el
precio que pueda tomar una acción cuyo precio se mueva de acuerdo a un modelo binomial de
un período.

Para dos períodos, tenemos que:

C = e2-r(T-t)(p2Za a + 2p(1-p)Za b + (1-p) 2Zb b )

Como ejemplo consideremos una opción Put europea a 2 años con un precio de ejercicio de
$56 sobre acciones de una empresa eléctrica cuyo precio actual es de $53. Suponemos hay
dos períodos y que su precio se mueve al alza en un 15% y hacia la baja en el mismo
proporción, además supondremos que la tasa de interés libre de riesgo r= 10%.
Primer paso: calcular la probabilidad neutra al riesgo "p", que viene dada por:

"p" = e0,1*(2-1) - 0,75 = 0,8879

1,15 - 0,75

Los valores en el 2° período son:

Za a = 0

Za b = 1

Zb b = 15

y el precio de la opción al final del período 2, donde c = max(0, K-Z T) =

con estos datos y utilizando la ecuación tenemos que:

P = e-2*0,1*1[(0,8879) 2*0,8879*0,1121*1+(0,1121) 2*15]

P = e-2*0,1*1*0,3876

P = 0,3173

Hasta el momento todos los cálculos han sido para una opción europea por lo que nos queda
ver como valorar una opción Americana:

Para este caso trabajaremos con el árbol binomial trabajándolo desde el final hacia el
inicio, ya que tenemos los valores en el momento T de una opción europea, por ejemplo una
opción put tiene una valor de max (K-ST,0) y una opción de compra tiene una valor de
max(ST - K,0), donde ST es le precio de las acciones en el momento T y K es el precio de
ejercicio. Al decir que los inversionistas son neutros al riego también decimos que todos los
activos rentan la tasa de interés libre de riesgo, por lo cual ahora podemos utilizar el
modelo CAPM, i.e., el valor en cada período intermedio puede calcularse como el valor
esperado en el momento T descontado al tipo r por un período de tiempo (T-t) y así
sucesivamente. Como estamos en el caso de una opción americana es necesario revisar cada
nódulo para ver si es preferible el ejercicio antes de que expire o mantener la opción hasta
el vencimiento. Por último, calculando hacia atrás en todos los nódulos, se obtiene el valor
de la opción en el momento cero.

Ejemplo: Consideremos una Put americana a cuatro meses sobre acciones que no distribuyen
dividendos siendo el precio actual de las acciones $70, el precio de ejercicio $75, la tasa
de interés libre de riesgo de 10% anual, y la volatilidad del 35% anual.

Para desarrollar el ejercicio dividamos la vida de la opción en cuatro períodos de un mes

[(T-t)=0,0833 años] para poder armar nuestro árbol binomial. Utilizando las fórmulas
anteriores tenemos que:

a = es Ö (T-t) = 1.1063 b = e-s Ö (T-t) = 0.9039

er(T-t) = 1.0084 p = er(T-t) - b = 0.512

a -b

1-p = 0.488

Para calcular el precio de las acciones en cada nódulo j (j = 0,1, ….. , i) en el momento i (T-t) utilizamos
la siguiente expresión: Z j i-j , y para los precios de las opciones de los nódulos finales tenemos que =
max(X-ST,0). Los precios de las opciones de los nódulos anteriores se calculan a partir de los precios de
las opciones de los nódulos finales, i.e. , en el momento T-t el precio de la opción es igual al valor actual
del precio esperado de la opción en ese momento.

Modelo Black – Scholes

Este modelo se basa en el supuesto de que el precio de las acciones (activo subyacente)
sigue un recorrido aleatorio, con lo que las variaciones en el precio de las acciones en un
período corto de tiempo se distribuyen normalmente. Esto implica además que el precio de
las acciones en cualquier momento tiene lo que se conoce como una distribución lognormal.

Las variables fundamentales que describen el comportamiento del precio de las acciones
son:

El rendimiento esperado de las acciones, el cual se supone constante en le tiempo.

La volatilidad del precio de las acciones, la cual no varía a lo largo del tiempo.

Antes de seguir es necesario recordar que el análisis es sobre opciones europeas y que las
acciones (activo subyacente) no pagan dividendos durante la vida de la opción.

Por lo tanto:

c = S N(d1) – K e-rt N(d2)

p = K e-rt N(-d2) – XN(-d1)

donde

d1 = ln (S/K) + (r+ s 2/2)T

sÖT

d2 = d1 - s Ö T

N(d1) = probabilidad de encontrar un valor menor a d1

S: precio spot de un acción

K: precio de ejercicio de la opción

s : desviación estándar de la rentabilidad asociada a la acción

r: tasa de interés libre de riesgo

t: período de maduración de la opción expresado en años

El precio de la opción no depende del retorno esperado de la acción. El principio de

"valoración neutral al riesgo", nos dice que en un mundo neutral al riesgo la rentabilidad
esperada de todos los activos financieros es la tasa de interés libre de riesgo, y el tipo de
descuento correcto para los flujos de caja esperados es también la tasa de interés libre de
riesgo.

Estrategias de Cobertura

Una de las estrategias básicas con opciones es la de cobertura de riesgo, principalmente el

de variación de precios del activo subyacente, ya que con una opción transferimos el riesgo
de pérdida, pero mantenemos las posibilidades de beneficio ante una evolución positiva de
los precios.
Pero es complicado cubrir una opción. Una razón para esto es que la sensibilidad de una
opción al precio del activo subyacente cambia con el tiempo y las condiciones de mercado.
Esto significa que la posición apropiada que un coberturista debe adoptar en el activo
subyacente también varía. Otra razón es que el valor de una opción es sensible a su vez a
cambios en la volatilidad. Esta segunda dimensión del riesgo no puede ser cubierta
utilizando el activo subyacente.

Existen dos estrategias básicas de cobertura:

a) emitir una call cubierta: en este caso el porfolio está compuesto por una posición larga
en acciones y una posición corta en una call sobre el mismo activo. La apuesta consiste en
que el precio del subyacente suba por encima de S*.

b) Protección con Put: esta estrategia implica comprar una opción de venta sobre acciones y
las mismas acciones.
Existen otras dos estrategias de Inversión que son populares como la de cobertura pero
están orientadas a la especulación con opciones. Estas estrategias son: Spreads y
Combinaciones

Estrategias sobre spreads

Una estrategia especulativa spread implica tomar una posición en dos o más opciones del
mismo tipo y al mismo tiempo, i.e., sólo Call o sólo Put.

Una de las estrategias más populares es la bull spread, creada a partir de una posición larga
en una call sobre una acción a cierto precio y vender una opción call en el mismo activo pero
de un precio más alto. Ambas opciones tiene la misma expiración. Ya que el precio de la call
siempre disminuye en la medida que aumenta el precio fijado o de ejercicio, el precio de la
opción comprada es mayor que el precio de la opción vendida, por lo tanto se debe invertir
capital.

Esta estrategia limita aumentos y descensos exagerados en el precio del subyacente.

Bull Spread con Puts

También se puede crear una bull spread comprando una put a un bajo precio de ejercicio y
vendendo una put a un alto precio de ejercicio.
Bear Spread:

Esta estrategia implica crear un porfolio comprando una opción call (put) a un precio de
ejercicio alto y remitiendo una opción call (put) a un precio de ejercicio bajo. Limitan el
beneficio potencial y el riesgo de pérdida. La apuesta en esta estrategia espera que el
precio de las acciones baje.

Butterflay spread

Esta estrategia implica tomar posiciones en opciones con tres precios de ejercicio
distintos. Se neceita crear un porfolio comprando una call con un precio de ejercicio
relativamente bajo, K1, comprando una call con un precio de ejercicio relativamente alto,
K3, y vendiendo dos opciones de compra con un precio de ejercicio, X 2, ubicado en medio de
K1 y K3. Generalmente K2 es cercano al precio spot de las acciones. La apuesta en esta
estrategia es que el movimiento del precio de las acciones se ubique lo más cercano a K 2.
Calendar spreads

Ene este caso la estrategia implica comprar una opción call (put) y vender otra call (put),
las dos con el mismo precio de ejercicio pero distinta fecha de vencimiento, la opción de
compra es la de mayor vencimiento y por lo tanto la más cara, ésta se vende cuando la
menor tiempo de expiración vence.

Combinaciones

Estrategia especulativa en opciones de distinto tipo, i.e., implica tomar posiciones en una
call (put) y una put (call) sobre las mismas acciones. Las combinacines más conocidas son:
Straddles, strips, straps y strangles.

Stradles: posición larga en una call y una put con igual precio de jercicio y fecha de
maduración.
Strip: tomar una posición larga en una opción call y dos opciones put con igual precio de
ejercicio y fecha de vencimiento. Se epuesta a una gran variación en el precio de las
acciones hacia la baja.

Strap: tomar una posició larga en dos opciones call y en una opción put con igual precio de
ejercicio y fecha de vencimiento. Se apuesta a una gran cambio en los precios hacia arriba.

Strangles: comprar una opción call y opción put con igual fecha de vencimiento, pero
diferentes precios de ejercicio. Se apuesta a una gran variación en el precio de las acciones
ya sea hacia arriba o hacia abajo.
BIBLIOGRAFIA

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