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Administración Financiera

II

O.S.T 1
Mercado de Capitales, Consumo e
Inversión

O.S.T 2
Objetivo:
Estudiar las decisiones de
consumo e inversión hechas por
los individuos y las firmas.

O.S.T 3
Consumo e Inversión sin Mercado de
Capitales
Supuestos:

- Plena certidumbre
- No existen costos de transacción
- Las decisiones se hacen en el contexto de un período
- Existe sólo un individuo que mantiene una dotación
inicial de recursos de Y0 al inicio del período y de Y1
al final de éste.

O.S.T 4
Tipos de Información para Decisiones

Subjetiva

Información

Objetiva

O.S.T 5
¿Cuál información es más determinante en
la decisión?

No existe una ley en en esto, ya que en


general cada individuo actúa influido por
una base de conceptos tantos subjetivos
como objetivos que adquiere en el
transcurso de su vida, que le hacen decidir
utilizando una mezcla de ambos.

O.S.T 6
Al observar la información objetiva, en
muchos casos resulta evidente un
camino a seguir, pero al incorporar la
información subjetiva, la decisión
puede variar radicalmente.

O.S.T 7
Información Subjetiva

La teoría económica incorpora en el


análisis esta información a través de las
funciones de utilidad y luego las curvas
de indiferencia.

O.S.T 8
Al considerar el consumo intertemporal, la función
de utilidad sería:
U(C0, C1)

U(C1)

.A
.B C1

U(C0)

C0
O.S.T 9
Si proyectamos en los ejes C0, C1 de la figura anterior,
obtendremos lo siguiente:
C1

C0

La figura anterior se denomina curva de


indiferencia y la pendiente en cualquier punto ésta
se denomina, tasa de preferencia subjetiva
intertemporal. O.S.T 10
Definición:

∂U
∂C 0
TMS = − = − (1 + r i )
∂U
∂C 1

Donde:
ri: Tasa de preferencia subjetiva intertemporal.
Si la tasa de preferencia es mayor, significa que
los individuos preferirán más consumo futuro y
menos consumo presente.
O.S.T 11
Todo lo anterior, nos permite
encontrar la información subjetiva
que buscábamos que se centra en la
Tasa de Preferencia Subjetiva
Intertemporal.

O.S.T 12
(2) Información Objetiva
Estructura de Inversiones productivas

TIR Marginal

ri B

Inversión
I0
O.S.T 13
¿Cuál es el nivel óptimo de inversión?

El punto B de la figura anterior, representa el


óptimo y en el, la tasa de preferencia subjetiva
intertemporal coincide con la TIR marginal del
último proyecto, por lo cual, I0, representa el
monto de inversión óptimo.

O.S.T 14
La figura anterior, se puede dibujar de la siguiente
forma:
P1

. A

P0
O.S.T 15
Unamos ambos tipos de información en una sola figura.
C1, P1

Condición
de Optimalidad

.
del consumo
A y la inversión
P1=C1

P0=C0 C0, P0

O.S.T 16
La solución óptima en un mundo sin
mercado de capitales, no representa a
todos los individuos, sino más bien
genera problemas ya que en una firma
sólo con dos dueños que mantengan cada
uno el 50% de la propiedad, habrían
dificultades porque ambos elegirían
patrones diferentes de
consumo/inversión.

O.S.T 17
C1, P1

C0, P0

En esta situación, inevitablemente al intentar maximizar


el bienestar de uno de los individuos, se disminuye el
bienestar del otro.
O.S.T 18
Consumo e Inversión con Mercado de
Capitales

Supuestos:

- Se asume que existen muchos individuos en la


economía.
- El mercado de capitales es perfecto, de tal forma,
que se puede prestar y pedir prestado a la misma
tasa r.
- Se asumen tasas de interés positivas.
- No es posible dejar herencias.
O.S.T 19
Dotación inicial de recursos:

Y0 = Ingresos al inicio del período

Y1 = Ingreso al final del período

Valor presente de la Riqueza (W0)

Y1
W0 = Y 0 +
(1 + r )

O.S.T 20
Como no se puede dejar herencias, los recursos
los consumo al inicio o al final del período, así:

C1
W0 = C0 +
(1 + r )

O.S.T 21
Consumo e Inversión con Mercado de Capitales
C1
*
W 1

W1
.C

. .
P1

B D

.
C1

Y1 A

Y0C0 W W
*
C0
P0 0 0

O.S.T 22
Punto A:
TMT〉 -(1+r)
TMT 〉 -(1+ri)

Punto B:
Solución Robinson Crusoe
TMT = -(1+ri)

O.S.T 23
Punto C:
Óptimo de Inversión
TMT = -(1+r)

Punto D:
Óptimo de consumo
-(1+r) = -(1+ri)=TMS

O.S.T 24
Teorema de Separación de Fisher:
Dado un mercado de capitales completo y perfecto, la
decisión de inversión en activos reales se toma bajo un
criterio objetivo de mercado[TMT=-(1+r)]
independientemente de las preferencias subjetivas de
los individuos, que optimizan su consumo cuando la
TMS = -(1+r).

O.S.T 25
Implicancias del Teorema en Política Corporativa

La decisiones de inversión pueden ser delegadas a


administradores que no son dueños de la firma, ya
que, deben seguir un criterio objetivo de mercado.
Este criterio implica invertir en proyectos cuyo VAN
es mayor y en el peor de los casos igual a cero.

O.S.T 26
Quiebre del Principio de Separación

C1

II Tasa de Colocación
A
Tasa Captación
B

C0

Como se puede apreciar en la figura anterior, existen dos


soluciones de inversión óptima, dependiendo de la tasa de
interés que se esté mirando.
O.S.T 27
Teoría de Carteras de Inversión

O.S.T 28
Cartera:
Una cartera o portafolio es un conjunto de dos
o más activos, sean riesgosos, sin riesgo o una
mezcla de ellos.
Activo riesgoso:
Es aquel activo que ofrece un retorno
diferente dependiendo del estado de naturaleza que
suceda.
Activo libre de riesgo:
Es aquel activo que ofrece el mismo retorno
independientemente del estado de naturaleza que
suceda.
O.S.T 29
Supuestos:

- Un mundo solo con dos activos riesgosos X e Y.


- Los retornos accionarios distribuyen normalmente.
- Los inversionistas tienen expectativas homogéneas.
- Los inversionistas son adversos al riesgo.
- Los inversionistas son maximizadores de su riqueza.

O.S.T 30
Sea:
- a: Proporción de la riqueza que se invierte en el
activo riesgoso X.
-(1-a): proporción de la riqueza que se invierte en
el activo riesgosoY.
- Rx : Retorno riesgoso del activo X.
- Ry : Retorno riesgoso del activo Y.
- RP : Retorno riesgoso del portafolio.

O.S.T 31
Retorno Esperado del Portafolio

RP = a Rx + (1-a) Ry

Apliquemos el operador esperanza(E)

E(RP) = a E(RX) + (1-a) E(RY)

La ecuación anterior se denomina Retorno esperado


del portafolio

O.S.T 32
Cabe señalar lo siguiente:

(a) El retorno esperado del portafolio depende


de los retornos de los activos individuales y de
las proporciones de inversión en cada uno de
ellos.
(b) Lo único que controla el inversionista son
las proporciones de inversión en cada activo
del portafolio.

O.S.T 33
Riesgo de Portafolio

σ σ σ
2 2 2
P
= a 2
X
+ (1 − a ) Y
+
2
2a (1 − a ) cov(x , y )

La ecuación anterior define la varianza del retorno


del portafolio, lo que representa el riesgo de éste.

Como se puede apreciar, el riesgo del portafolio se


construye a partir del riesgo de los activos
individuales y de la forma en que éstos se relacionan.

O.S.T 34
n
E (R X ) = ∑ P i⋅ E ( R x i )
i= 1

σ ∑P
2
X
= i⋅ [ R x i − E ( R x ) ]2
i= 1

cov( x , y ) = E [( R x − E ( R x )( R y − E ( R y )]

donde:
n: es el número de estados de naturaleza
Pi: es la probabilidad de ocurrencia del estado de naturaleza i.
Rxi: es el retorno del activo X en el estado de naturaleza i

O.S.T 35
Grafiquemos el comportamiento de la desviación estándar en
función de las proporciones de inversión en los dos activos
riesgosos:
σ P

a* a

La figura anterior sugiere que la función desviación estándar


tiene un valor mínimo cuando las proporciones de inversión son
a* en el activo X y (1- a* ) en el activo Y.
O.S.T 36
Conjunto de Oportunidades de Inversión
E(RP)

E(RPVM ) . A

σ PVM σ P

El punto A, se genera evaluando en la ecuación de


riesgo y de retorno esperado, el valor de “a” que genera
el portafolio de varianza mínima.
O.S.T 37
Portafolio de Varianza Mínima

Si se minimiza la función varianza, se obtendrá el


siguiente valor para a:

σ 2
− cov(x, y)
a = 2
* Y

σ X +σ Y − 2 cov(x , y)
2

O.S.T 38
El valor de a* significa que si se invierte a* en el
activo X, y (1- a*) en el activo Y se consigue aquel
portafolio de menor riesgo que existe en el conjunto
de oportunidades de inversión.(el punto A del
conjunto de oportunidades de inversión).

Es importante señalar que el portafolio anterior solo


representa aquel de mínimo riesgo y no el portafolio
óptimo para el inversionista.

O.S.T 39
Activos Perfectamente Correlacionados

Este coeficiente presenta el siguiente rango:

−1≤ ≤
r xy 1
La correlación muestra la forma en que dos
variables se relacionan linealmente.

O.S.T 40
Cuando el coeficiente de correlación asume los
valores extremos del rango, vale decir, -1 ó 1, se
habla de correlación perfecta.

Correlación Perfectamente Positiva


rxy= 1

Significa que las variables frente a un mismo


estímulo, se mueven en la misma dirección y en la
misma proporción.

O.S.T 41
Sabemos que el riesgo de un portafolio es:

σ = a σ + (1 −a ) σ + 2a (1 − a ) cov(x, y)
2 2 2 2 2
P X Y

Pero, cov(x, y) = rxyσ xσ y

Así, reemplazando en la ecuación de riesgo, tenemos:

σ 2p = a2σ 2x + (1 −a)2σ 2y + 2a(1 −a)rxyσ xσ y

O.S.T 42
Reemplazando el valor 1 en la correlación:

σ 2p = a2σ 2x + (1 −a)2σ 2y + 2a(1 −a)σ yσ x

O.S.T 43
Así, la varianza se puede escribir de la siguiente manera:

σ [ aσ a )σ
2 2
P
= x
+ (1 − y ]
Como se reemplazó un valor positivo, entonces sólo
consideramos la raiz positiva. Así,

σ P
= aσ x + (1 −a)σ y

El riesgo del portafolio es el riesgo de los activos individuales,


ponderado por las proporciones de inversión.

O.S.T 44
Si buscamos una relación gráfica de lo anterior, tenemos:

E(RP)

.
A
100% en X

B. 100% en Y

σy σx σP

Como se puede apreciar, al existir correlación perfectamente


positiva, el riesgo del portafolio se moverá entre el riesgo de
los activos individuales.
O.S.T 45
Lo anterior se puede probar simplemente tomando la tasa de
intercambio que resulta de la situación anterior:

∂E (R P) E (R x) − E (R y)
=
∂σ P σ −σ x y

Como se puede apreciar en el resultado anterior, esta


pendiente es una constante, lo cual, significa que la relación
es lineal y por lo tanto, es válido dibujar el segmento anterior.

O.S.T 46
Correlación Perfectamente Negativa
rxy= -1
Significa que las variables frente a un mismo estímulo, se
mueven en dirección opuesta, pero en la misma proporción.

σ P= a σ X + (1 −a ) σ Y − 2a(1 −a )σ xσ y
2 2 2 2 2

Formando un cuadrado perfecto tenemos:

σ = [ aσ − (1 − a )σ
2 2
P x y ]
Como se reemplazó un valor negativo, se debe tomar ambas
raíces, así:
σ P
= ± [ aσ x
− (1 − a )σ y ]

O.S.T 47
E(Rp)

100% en X

100% en Y

σ p

Como se puede apreciar, cuando la correlación es


perfectamente negativa, se produce un Hedge Perfecto, lo cual
significa que se puede eliminar completamente el riesgo.

O.S.T 48
Correlación Perfecta y Moderada

E(RP)

rxy =-1
rxy =0
rxy =1

rxy =-1

σP

O.S.T 49
Elección Óptima de Portafolio
E(RP)

. A

σP

En este caso, se asume que no existe activo libre de riesgo.

En el punto A la tasa marginal de sustitución, coincide con la


tasa marginal de transformación, de tal forma, que con esta
condición se consigue el portafolio óptimo.
O.S.T 50
Conjunto Eficiente con un Activo Riesgoso y uno Libre
de Riesgo.

E(RP)= a E(Rx)+(1-a) Rf

σ p = aσ x

Si determinamos la tasa de intercambio riesgo-retorno,


tenemos:

∂E (R P) E (Rx ) − R f
=
∂σ P σx
O.S.T 51
Gráficamente la figura resultante sería

E(RP)

a>1

0≤ a ≤ 1

Rf
a<0

σ p

O.S.T 52
El conjunto de Oportunidades de Inversión
con N Activos Riesgosos y uno Libre de Riesgo

E(RP)
N

.
B

Rf C

σP
Cabe señalar que el segmento RfMN es mejor en todos los
puntos a los segmentos RfB y RfC, lo cual, sugiere la idea
de frontera eficiente
O.S.T 53
Línea del Mercado de Capitales
En un mundo con N activos riesgosos y uno libre de riesgo, la
frontera eficiente de inversión toma el nombre de Línea del
Mercado de Capitales, tal como se ilustra a continuación.

E(RP)

LMC

Rf

σP

O.S.T 54
Ecuación de la Línea del Mercado de Capitales

 E(RM ) − Rf 
E(Rp ) = Rf + 
 σ M
σ
 P

La ecuación anterior sugiere que la rentabilidad exigida a un


portafolio, tiene como límite inferior la tasa libre de riesgo en el
evento que el portafolio sea de cero riesgo y luego ésta irá
creciendo en la medida que su cantidad de riesgo medido como
desviación estándar aumente.

O.S.T 55
Portafolio Óptimo de Inversión

E(RP)

σP
En el punto A, la tasa marginal de sustitución coincide
con la tasa marginal de transformación.
Esta es la condición que genera el portafolio óptimo de
inversión.
O.S.T 56
Como la línea del mercado de capitales es una recta,
significa que en todos sus puntos tiene la misma pendiente,
por lo cual, en el óptimo, la tasa marginal de todos los
individuos es la misma.

En general:

E (R M ) − R f
TMS i = = TMS j
σ M

Donde:

i,j: representan dos individuos.

O.S.T 57
Con N activos, las ecuaciones de riesgo y rentabilidad
esperada se transforman a las siguientes:

Retorno esperado del portafolio

n
E (R P )= ∑ w iE (R i )
i= 1

Donde:

n: Representa el N° de activos del portafolio.


wi:Proporción de la riqueza que se invierte en el activo i.
E(Ri): Retorno esperado del activo i.

O.S.T 58
Riesgo esperado del portafolio

n n

σ ∑∑ w w cov(i, j)
2
p
= i j
i= 1 j= 1

Donde:

n: N° de activos
wi: Proporción de la riqueza en el activo i.
wj:Proporción de la riqueza en el activo j.
Cov(i,j): Covarianza entre retorno del activo i con el activo j.

O.S.T 59
Modelo de Valoración de Activos de
Capital

O.S.T 60
Modelo de Valoración de Activos de Capital
(CAPM)

Supuestos:

-Los inversionistas son adversos al riesgo y maximizan su


utilidad esperada al final del período.

- Los inversionistas tienen expectativas homogéneas.

-Los retornos accionarios presentan una distribución normal.

-Existe un activo libre de riesgo tal que los inversionistas


pueden prestar o pedir prestado montos ilimitados a la tasa
libre de riesgo.
O.S.T 61
-Las cantidades de activos están fijas. También los activos son
comercializables y perfectamente divisibles.

-Los mercados son sin fricciones y la información sin costo y


simultáneamente disponible para todos los inversionistas.

-No existen imperfecciones de mercado tales como impuestos,


regulaciones o restricciones a las ventas cortas.

O.S.T 62
Tipos de Riesgo
% de
Riesgo

Diversificable

No diversificable

N° de activos
en el Portafolio

O.S.T 63
El CAPM se preocupa del riesgo no diversificable
y asume que el riesgo diversificable ya está
resuelto por el inversionista simplemente
eligiendo una adecuada diversificación en sus
inversiones.

O.S.T 64
Portafolio de Mercado
Es aquella cartera que contiene a
todos los activos comercializables de la economía en
la proporción de equilibrio wi

Valor de mercadodel activoindividual


wi = Valor de mercadode todos los activosde la economía

O.S.T 65
Modelo

E ( R i )= rf + [E ( R m ) − rf ]β i

Donde:
E(Ri):Retorno exigido ajustado por riesgo no diversificable
del activo i.
rf : Tasa libre de riesgo.
E(Rm): Retorno esperado del portafolio de mercado.
β i : Cantidad de riesgo no diversificable del activo i.

O.S.T 66
Cov(i, m)
β i=
σ
2
m

E(Rm) - rf = Premio por unidad de riesgo

[E(Rm)- rf ]β i = Premio por riesgo

O.S.T 67
Nótese que la cov(i,m) representa el aporte en
riesgo que hace el activo i al portafolio de
mercado m y la varianza del portafolio de
mercado m, representa el riesgo total de la
economía, de tal forma que al dividir los dos
términos obtenemos la proporción del riesgo
total de la economía que está explicado por el
activo i, valor que denominamos número de
unidades de riesgo no diversificable del activo i.

O.S.T 68
Línea del Mercado de Activos
E(Ri)

LMA

Rf

β
i

Muestra una relación lineal entre retorno accionario y


riesgo diversificable.

O.S.T 69
Ecuación de la Línea del Mercado
de Activos

E(Ri )= rf +[E(Rm ) −rf ]β i

O.S.T 70
Propiedades del CAPM

(1) En equilibrio cada activo debe ser valorado tal


que su tasa de retorno requerida ajustada por
riesgo, caiga exactamente sobre la línea del
mercado de activos.
En general:

Riesgo total= Riesgo sistemático + Riesgo no sistemat.

O.S.T 71
Empíricamente, el retorno de cualquier activo, es
una función lineal del retorno de mercado más un
término de margen de error que es independiente
del mercado.

~ = + ~ +ε~
R j a j b jR m i

aj: no tiene covarianza ( Cov cero)


La varianza del retorno es:

O.S.T 72
La varianza del retorno es:

~
σ (R j ) = b σ 2
+ σ 2
j m ε
2 ~
σ ( R j ) = Riesgo total
b j m = Riesgo sistemático
σ 2

σ ε2 = Riesgo no sistemático

O.S.T 73
(2) El beta de un portafolio es la suma ponderada
por las proporciones de inversión, de los betas de
los activos individuales.

Sea:
a: % en el activo riesgoso X
1-a: % en el activo riesgoso Y
β x : Riesgo sistemático del activo X
β y : Riesgo sistemático del activo Y
β p : Riesgo sistemático del portafolio

O.S.T 74
Así:
β p = a β x + (1-a) β y

En general:

n
β p= ∑ wβ
i i
i= 1

Donde:
β i : Riesgo sistemático del activo i
w i : Proporción de inversión en el activo i

O.S.T 75
Aplicación del modelo a Política de Empresas

Supuestos:

- Empresa sin deuda


- No existen impuestos a las empresas, ni personales

En este caso, el costo del patrimonio para la firma


está dado directamente por el CAPM.

E(Ri) = Kp

O.S.T 76
En la medida que los proyectos tienen el mismo
riesgo que la firma, entonces, Kp puede ser
interpretado como la tasa de retorno mínima
requerida sobre los nuevos proyectos.

¿ Qué sucede si el proyecto tiene un riesgo


diferente al del la firma como un todo?

O.S.T 77
Analicemos la siguiente situación

E(Rk)
TIRk
.. k
LMA

TIRL .L E(Ri) = Kp
E(RL)

β k β β
k

O.S.T 78
El punto k, es un ejemplo de un mal proyecto, ya
que dado su riesgo sistemático, la tasa que se debe
exigir es superior a su TIR.

El punto L, es un ejemplo de un buen proyecto,


ya que dado su riesgo sistemático, la tasa que se
debe exigir es menor que su TIR

Lo anterior deja en evidencia que fijar la misma


tasa de rentabilidad exigida mínima podría
inducir a una firma a elegir malos proyectos o
no invertir en buenos proyectos.
O.S.T 79
Extensiones del CAPM

(1) No existe activo libre de riesgo (Black, 1972)

En este caso, debiéramos suponer que podemos


encontrar todos los portafolios que tienen cero
correlación con el portafolio de mercado, lo que
implica que sus retornos tienen covarianza cero
con el portafolio de mercado y tienen el mismo
riesgo sistemático (β = 0), por lo cual, tienen el
mismo retorno esperado

O.S.T 80
E(RP)

E(RM) M .
E(Rz) .
B
A.

σ M σ P

O.S.T 81
Los portafolios A y B covarían cero con el
portafolio de mercado M, pero B tiene menor
desviación estándar y ambos tienen retorno
esperado E(RZ).

En general, sin activo libre de riesgo, el modelo


toma la siguiente forma:

E(R i )= E(R Z ) + [E(R M ) −E(R Z ) ]β i

O.S.T 82
(2) Los retornos no distribuyen normal
Los retornos no pueden estar distribuidos
normalmente debido a que el menor retorno
negativo posible, dada la responsabilidad
limitada del inversionista, es - 100%

Con el supuesto de normalidad se está


planteando una posibilidad finita de que los
retornos sean menores que - 100%, lo cual,
admite la posibilidad de tener precios
negativos.

O.S.T 83
(3) El modelo en Tiempo Contínuo (Merton, 1973)

(a) Si rf no es estocástica

E(Ri )= rf +[E(Rm ) −rf ]β i


En esta ecuación, cada retorno es instantáneo.

O.S.T 84
(b) Si rf es estocástica

E(Ri )= rf +δ 1 [E(RM ) −rf ]+δ 2 [E(RN ) −rf ]

RN : Tasa de retorno instantánea sobre un


portafolio que tiene una correlación perfectamente
negativa con el activo libre de riesgo. (hedge
perfecto)

O.S.T 85
CAPM: Forma empírica

Rit −Rft =δ 0 +(Rmt −Rft )δ i+ε it


Rit : Retorno del activo i en el momento t
Rft : Tasa libre de riesgo en el momento t
Rmt : Retorno del portafolio de mercado en el momento t
δ it : Cantidad de riesgo sistemático del activo i
ε it : Error aleatorio
δ 0 : Término de intercepto de la regresión.
O.S.T 86
Algunas conclusiones obtenidas:

(a) δ 0 es estadísticamente distinto de cero y δ 1 es


menor que la diferencia (Rmt - Rft ), lo cual, implica
un sesgo en el retorno que se puede estimar.

(b) Intentar explicar el retorno accionario,


incluyendo en la ecuación de regresión el riesgo no
sistemático, en general no es relevante.

O.S.T 87
( c ) Se ha encontrado que la ecuación anterior,
se ajusta bien a los datos y que los retornos son
lineales en base al beta. Además en largos
períodos de tiempo, el retorno del portafolio de
mercado es mayor que la tasa libre de riesgo, lo
cual implica que la pendiente de la ecuación es
positiva.

O.S.T 88
(d) Se ha encontrado que otros factores como el
tamaño, razón precio utilidad, dividendos etc.
también son exitosos en explicar el retorno
accionario, lo cual indica que el beta no capta
toda la información económicamente relevante
del activo.

O.S.T 89
Estudios que han buscado verificar la validez
del modelo

(a) Black, Jensen y Scholes (1972)


Se centraron en las propiedades de la línea de
mercado de activos, dada la eficiencia del
portafolio de mercado.

Datos utilizados:
Los precios accionarios de todas las acciones de la
Bolsa de New York en el período 1926-1965.

O.S.T 90
Conclusión:

- Poca o ninguna evidencia de no linealidad.


- Pendiente positiva y altamente significativa.

E(Ri)

. ..
. .
. ....
. ... .

β
O.S.T 91
(b) Fama y Macbeth (1974)

Logran predecir retornos accionarios utilizando el mo


delo.

O.S.T 92
Crítica de Roll (1977)
Como el portafolio de mercado no es observable,
no es posible establecer si es o no eficiente en
media y varianza, en cambio en los estudios
realizados, se elige como aproximación para éste
un índice que puede ser eficiente. El punto
central se traduce en que con un índice eficiente
los resultados pueden ser válidos, pero no
sabemos si estamos verificando la validez del
modelo y por lo tanto la única prueba válida sería
comprobar que el portafolio de mercado es
eficiente en media y varianza.
O.S.T 93
Eficiencia de Mercado

O.S.T 94
En el año 1900, un estadístico francés en su
tesis doctoral, se planteó la idea de estudiar los
ciclos que siguen los precios de las acciones

Estudió todos los activos por un largo período


de tiempo y en general encontró relaciones
como la siguiente:

O.S.T 95
∆ Pt+1

. . .
. .. . .. . .
. .. . .. . . .
.... .. .. .. . .. . ∆ Pt
. ... . .

O.S.T 96
Conclusión del Estudio

Los precios accionarios siguen un


recorrido aleatorio

Esto significa que la siguiente variación del


precio puede ser cualquiera.

O.S.T 97
Lo anterior, se puede entender mediante el
siguiente ejemplo:

Pensemos en el siguiente juego:

Hoy usted puede invertir 100 y lanzar una moneda,


si sale cara, gana un 3% y si sale sello, pierde un
1%. Este juego lo puede realizar n veces por
unidad de tiempo.

O.S.T 98
De manera gráfica tenemos para el caso de realizar
dos veces el juego:

106.09
C
103
C
S 101.97
100
C 101.97
S
99
S 98.01

O.S.T 99
¿Que el segundo tiro de la moneda de como
resultado cara, tiene relación con que el
resultado del primer tiro de cara o sello?

La respuesta a ésto es simplemente que no tiene


ninguna relación.

De la misma manera se comportan los precios de


las acciones.

O.S.T 100
Eficiencia de Mercado

Definición:
Un mercado es eficiente, si los precios de
los activos que en el se transan, incorporan de
manera instantánea, toda la información
económicamente relevante que existe en ese
momento sobre dicho activo.

O.S.T 101
Ejemplo de un mercado eficiente:

Supongamos que IBM anuncia que ha inventado


un microprocesador que hará que sus
computadores sean 30 veces más rápidos que los
existentes. El precio de mercado de IBM deberá
aumentar inmediatamente en cuanto esta
información se hace pública.

O.S.T 102
Ajustes posibles del precio de IBM

Reacción excesiva
220
. .. . y corrección

180
.. . . ..
140 Reacción retardada
Reacción en el
100 Mercado Eficiente
Días
relacionados
-4 -2 -0 +2 +4 +6 +8 con la fecha del
anuncio

O.S.T 103
Reacción en el mercado eficiente:
El precio se ajusta instantáneamente y
refleja por completo la información nueva, no existe
una tendencia de aumentos y disminuciones
subsecuentes.

Reacción retardada:
El precio se ajusta parcialmente a la
nueva información, pasan ocho días antes de que el
precio refleje por completo la información nueva.

O.S.T 104
Reacción Excesiva:
El precio se ajusta excesivamente a la
nueva información: hay una burbuja en la
secuencia del precio

O.S.T 105
Hipótesis de Eficiencia

Eficiencia débil:
Significa que no es posible hacer
ganancias anormales de manera permanente y
sistemática, utilizando para invertir,
información histórica de precios de los activos.

O.S.T 106
Eficiencia semi fuerte:
Significa que no es posible hacer
ganancias anormales de manera sistemática y
permanente, utilizando para inversión, cualquier
tipo de información que esté públicamente
disponible.

O.S.T 107
Eficiencia fuerte:
Significa que no es posible hacer
ganancias anormales de manera permanente
y sistemática, utilizando para inversión
cualquier tipo de información tanto pública
como reservada.

O.S.T 108
Las inversiones en un mercado eficiente tienen
un VAN = 0, lo cual significa que la ganancia
que se obtiene, corresponde exactamente al
costo alternativo promedio de mercado.

Si el VAN de una inversión es mayor que cero,


significa que la ganancia es anormal.

O.S.T 109
Estructura de Capital, Costo de Capital
Valor de la Firma

O.S.T 110
Proposiciones de Modigliani y Miller:

Proposición I
El valor de mercado de cualquier firma es
independiente de su estructura de capital y está dada por la
capitalización de sus retornos a una tasa apropiada para su
clase de riesgo.

El costo de capital promedio ponderado para cualquier


firma es independiente de su estructura de capital y es
igual a la tasa de capitalización de un flujo de una firma sin
deuda de su clase.
O.S.T 111
De esta proposición se desprenden dos elementos fundamentales:

(a) En un mundo sin impuestos, financiar con deuda o con


patrimonio es indiferente.

(b) Existe una estrecha relación entre el costo de capital y el


valor de la firma.

O.S.T 112
Proposición II

El retorno esperado de una acción(Rentabilidad


exigida por los dueños) es igual a la tasa de
capitalización apropiada para una firma todo
patrimonio, ρ , más un premio relacionado con el
riesgo financiero, igual a la razón Deuda/Patrimonio
(B/P) por el spread entre ρ y KD que es el costo de
la deuda.

O.S.T 113
Kp = ρ + (ρ - KD) B/P (sin impuestos)

Kp = ρ +(ρ - KD)(1 - tc) B/P (con impuestos)

Donde:

B: es el valor de mercado de la deuda


P: es el valor de mercado del patrimonio
ρ : Tasa de descuento firma sin deuda
(ρ - KD) B/P : es el riesgo financiero.
tc : impuesto a las corporaciones
O.S.T 114
Valor de la Empresa

O.S.T 115
Supuestos del Modelo
(i) Mercados de capitales sin fricciones.
(ii) No existen costos de quiebra.
(iii) Los individuos pueden prestar y pedir prestado a la tasa
de interés de mercado.
(iv) No existe crecimiento y los flujos de caja son
perpetuos.
(v) Existen solamente impuestos a las
corporaciones.
(vi) Todas las empresas están en la misma clase de
riesgo.
(vii) Existen sólo dos fuentes de financiamiento:
Deuda libre de riesgo y O.S.T
patrimonio 116
Consideremos el Estado de Resultados:

Ingresos : I
Costos Variables : -CV
Costos Fijos : -CF
Depreciación : -Dep
Utilidad Operacional : UAII
Gastos Financieros : -KD*D
Utilidad Antes Imptos.: UAI
Impuestos : tc*UAI
Utilidad Neta : UN
O.S.T 117
Determinemos el flujo de caja relevante de una firma
sin deuda:

F.O. D/I = (I-CV-CF-Dep) (1- tc) + Dep

Como se suponen flujos de caja perpetuos y no hay


crecimiento, la firma deberá realizar inversiones de
reposición que deben coincidir con la depreciación
económicamente calculada, así:
Dep=IR

O.S.T 118
Flujo de caja neto (FCN)

FCN = (I-CV-CF-Dep) (1- tc) + Dep - IR

Pero como Dep = IR

FCN = (I-CV-CF-Dep) (1- tc) = UAII(1-t)

Este valor, coincide la utilidad operacional después


de impuestos.

O.S.T 119
Valor de la firma sin deuda

S/ D UAII(1 − t )
V =
ρ

VS/D : Valor de una firma sin deuda

O.S.T 120
Determinemos el flujo de caja relevante de una
firma con deuda.

Flujo dueños = UN+Dep - IR


Flujo deuda = KD*D

FT=(I-CV-CF-Dep- KD.D)(1-tc)+Dep-IR+ KD.D

Flujo total = UAII(1-tc) + tc* KD*D

O.S.T 121
Valor de la firma con deuda

C/ D UAII(1 − t ) t c K D D
V = +
ρ KB

VC/D = Valor de la firma con deuda


KB = Costo de mercado de la deuda

O.S.T 122
Sea:

KDD
B=
KB

Reemplazando este valor en la ecuación anterior, tenemos:

C/ D UAII(1 − t )
V = + t cB
ρ

O.S.T 123
Costo de Capital de la Firma

Según Modigliani y Miller, el costo de capital de una firma se


define de la siguiente manera:

 dB 
CCPP = ρ  1 − t c 
 dI 

WACC: Costo de capital promedio ponderado.


dB: Parte de la inversión que se financia con deuda.
dI : Inversión marginal.

O.S.T 124
La expresión anterior presenta algunos problemas:

(a) La estimación de ρ .

(b) La relación dB/dI podría no ser la mezcla óptima


de financiamiento.

Estos problemas llevan a plantear la siguiente forma de


estimar el costo de capital promedio ponderado:

  B
*

CCPP = ρ 1 − t c  
  V 
La alternativa propuesta es aceptable asumiendo que la firma ha
definido una estructura meta (B/V)*.
O.S.T 125
Costo de la Deuda

Si se asume que la deuda es libre de riesgo, entonces


KD = Rf = KB. Por otro lado, como los gastos
financieros son deducibles de impuestos, significa que
el costo para la firma es menor que el pactado y se
puede definir como:

KD(1 - tc) = Costo de la deuda después de impuestos

O.S.T 126
O.S.T 127
Cambios en el Costo de Capital con Incrementos en
el Endeudamiento

%
Kp = ρ + (ρ - KD)(1 - tc)(B/P)

WACC = ρ (1- tc*B/V)


ρ

O.S.T B/P 128


Costo de Capital Promedio Ponderado

Lo usual es generar esta tasa como una ponderación entre el


costo de los recursos propios y el costo de la deuda.

 B  P 
CCPP= (1 −t)KB  + KP 
 B+ P  B+ P 

Esta expresión es equivalente a la que proponen


Modigliani y Miller

O.S.T 129
Costo de Capital y Modelo de Valoración de
Activos de Capital

El modelo presentado hasta este momento, nos


muestra el costo de capital para empresas que están
en la misma clase de riesgo y su relación con el
endeudamiento.

O.S.T 130
¿ Cómo incorporar el riesgo para diferenciar las
tasas de descuento de cada activo?

Robert Hamada(1969), solucionó estos problemas al


probar que las proposiciones de Modigliani y Miller
son válidas en un contexto en que el CAPM es válido.

O.S.T 131
Lo que Hamada plantea es que el costo del patrimonio
se puede estimar usando el CAPM, con lo cual, se
conseguirá diferenciar por riesgo las tasas de
descuento, así

 B   P 
CCPP = (1 − t )K B {( [ ] )}
 + R f + E (R M ) − R f β L  
 B + P  B+ P

O.S.T 132
Comparación de las Ecuaciones de Costo de Capital entre M
y M y el CAPM

Tipo de Capital Definición CAPM Definición de M M

Deuda KB = Rf + [E(RM) - Rf] β B KB = Rf ; β B = 0


KP sin Deuda ρ = Rf + [E(RM) - Rf] β U ρ =ρ

KP con Deuda KP = Rf + [E(RM) - Rf] β L KP = ρ + (ρ - KB)(1 – tc)


(B/P)
CCPP CCPP= KB(1-tc)(B/V)+ KP(P/V) CCPP= ρ (1 - tc B/V)

O.S.T 133
O.S.T 134
Ejemplo:
La empresa X tiene actualmente una estructura de capital a
valor de mercado del 20% (deuda a activo total). El tesorero
de la firma cree que se puede agregar más deuda a la
estructura con un límite del 35% sin perder capacidad de
endeudamiento(se asume deuda libre de riesgo) a la tasa
PRIME del 7%. La firma está afecta a una tasa marginal de
impuestos del 50%. La tasa de retorno esperada del
portafolio de mercado estimada para el próximo año es del
17% y el riesgo sistemático patrimomial de la compañía se ha
estimado en 0.5.

(a) Determine el costo patrimonial y el costo de capital promedio


ponderado actual de la firma.
O.S.T 135
(b) ¿Cuál será es costo de capital promedio ponderado de la
firma si la estructura meta de capitalizació fuera de un
35%(deuda a activo total)?
(c) ¿Debiera la firma invertir en un proyecto que ofrece una
rentabilidad del 9.25% si su riesgo sistemático es similar
al de la firma X?

O.S.T 136
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