Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

Opciones Reales: Valoracin por el

mtodo binomial
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Primera versin: ene 1994 - ltima versin: abril 2015

- Introduccin, 1
- El mtodo binomial para un perodo, 1
- El mtodo binomial para dos periodos, 6
- El modelo binomial para varios perodos, 9
- De la binomial a la distribucin normal logartmica, 10
- La valoracin de las opciones de venta, 12
- Utilizando el modelo binomial en la prctica, 15
- Valoracin de opciones mediante la simulacin, 16

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

1.# INTRODUCCIN # !
!
De!entre!los!mtodos!de!valoracin!de!opciones!reales!existentes,!el!binomial!es!el!ms!in6
tuitivo!y!el!que!utiliza!unos!clculos!matemticos!ms!sencillos.!Esto!es!importante!porque!
la!aplicabilidad!de!las!opciones!reales!descansa!fundamentalmente!en!que!los!directivos!y!
empresarios!entiendan!perfectamente!cmo!el!mtodo!obtiene!el!valor!para!poder!as!con6
fiar!en!sus!resultados.!!
!
Existen!otros!mtodos!basados!en!formulacin!matemtica!en!tiempo!continuo,!probable6
mente!mucho!ms!elegantes!y!precisos,!pero!cuya!comprensin!implica!unos!conocimientos!
matemticos! de! la! que! carecen! la! gran! mayora! de! los! directivos,! quienes! los! contemplan!
como!una!caja!negra!de!la!que!no!entienden!nada!salvo!la!cifra!arrojada!como!resultado!
del!clculo,!cifra!que!evidentemente!no!se!creern!al!no!entender!el!proceso!por!el!que!se!
ha!obtenido.!
!
Cox,! Ross! y! Rubinstein1! desarrollaron! este! mtodo! de! valoracin! de! opciones! financieras,!
que!realiza!sus!clculos!en!tiempo!discreto,!con!la!vista!puesta!en!la!valoracin!de!opciones!
sobre!acciones!pero!que,!sin!embargo,!es!perfecto!para!valorar!opciones!reales.!Para!ver!c6
mo!funciona!nada!mejor!que!comenzar!valorando!una!opcin!de!compra!sobre!una!accin!
que!no!reparte!dividendos!y!cuyo!plazo!es!un!ao.!
!
!
!

2.#EL#MTODO#BINOMIA L#PARA#UN#PERODO #
!
El!valor!de!la!accin!del!Banco!Santander!en!el!momento!de!escribir!estas!lneas!es!de!8!!y!
los!inversores!piensan!que!dentro!de!un!ao!puede!alcanzar!un!valor!de!12,05!!o!uno!de!
5,31!.!Por!supuesto,!usted!pensar,!al!menos,!dos!cosas:!Por!qu!no!puede!tomar!ms!va6
lores!dentro!de!un!ao?!y,!de!tomar!slo!dos,!por!qu!precisamente!esos!dos?.!La!respues6
ta!a!la!primera!pregunta!viene!dada!por!el!nombre!del!mtodo!de!valoracin:!binomial,!la!
slaba!bi!implica!que!en!el!periodo!de!tiempo!siguiente!(un!ao!en!nuestro!caso)!slo!se!
pueden!tomar!dos!valores;!esto!no!es!un!problema!como!veremos!ms!adelante!as!que!de!
momento!sgame!el!juego.!La!respuesta!a!la!segunda!pregunta!viene!dada!por!la!volatili6
dad!de!la!accin!del!Santander!en!el!mercado!de!valores!(un!41%)!algo!que!tambin!dejare6
mos!para!ms!adelante.!Otra!cosa!interesante!es!que!la!probabilidad!de!que!ocurra!un!re6
sultado!(12,05!)!o!el!otro!(5,31!)!no!importa,!slo!interesa!el!rango!de!resultados!posibles.!!
!
Bien!pasemos!ahora!a!calcular!el!valor!que!tendra!hoy!mismo!una!opcin!de!compra!de!tipo!
europeo!(slo!se!puede!ejercer!en!la!fecha!de!su!vencimiento,!es!decir,!dentro!de!un!ao)!
1

Cox,!J.,!Ross,!S.,!y!Rubinstein,M.!(1979):!"Options!pricing:!a!simplified!approach".!Journal-of-Financial-Economics.!n!7.!
Pgs.:!2296263

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

sobre!la!accin!del!Santander!descrita!en!el!prrafo!anterior!y!que!posee!un!precio!de!ejerci6
cio! de! 8! .! Su! valor! actual! 6que! es! el! que! pretendemos! hallar6! es! de! c! ,! mientras! que! su!
valor!intrnseco!en!la!fecha!de!vencimiento!dentro!de!un!ao!ser!(figura!1):!!
!
a)!cu!=!4,05!,!si!la!accin!se!sita!en!12,05!!(es!el!mximo!valor!entre!12,05!6!8!y!0)!
b)!cd!=!0!!si!la!cotizacin!de!la!accin!desciende!a!5,31!!(mximo!valor!entre!5,31!6!8!
y!0).!!
!

!
Fig.!1!Precios!de!la!accin!ordinaria!y!valores!de!su!opcin!de!compra!

!
Una!forma!de!valorar!un!activo!financiero!(una!opcin!en!nuestro!caso)!consiste!en!saber!
cunto!vale!otro!activo!financiero!o!una!combinacin!de!activos!financieros,!al!que!se!deno6
mina!activo!gemelo,!que!genere!exactamente!los!mismos!flujos!de!caja!que!el!activo!a!va6
lorar.!Este!mtodo!lo!vamos!a!utilizar!para!valorar!la!opcin!de!compra!sobre!la!accin!del!
Santander.!La!cartera!que!vamos!a!utilizar!como!comparacin!(tambin!conocida!como!car3
tera-rplica,!porque!replica!los!flujos!de!caja!del!activo!a!valorar)!se!compone!de!H!acciones!
del!Santander!y!de!un!prstamo!que!hemos!contrado!por!B!!a!un!tipo!de!inters!sin!riesgo!
(rf)!!no!tiene!riesgo!porque!en!todo!momento!habr!dinero!para!devolver!el!prstamo!co6
mo!veremos!enseguida6.!Por!tanto,!dentro!de!un!perodo!anual!los!flujos!de!caja!de!dicha!
cartera!pueden!tomar!los!dos!valores!siguientes:!
!
!
Si!Su!=!12,05!!!12,05!H!6!(1!+!rf)!B!=!4,05!!
!
Si!Sd!=!!!5,31!!!!!5,31!H!6!(1!+!rf)!B!=!0!!
!
es!decir,!en!el!caso!de!que!la!accin!alcance!los!12,05!!el!valor!de!la!cartera!ser!de!H!ac6
ciones!a!12,05!!cada!una!(12,05!H)!menos!la!devolucin!del!prstamo!con!sus!intereses!(B!+!
B! rf)! todo! lo! cual! es! igual! a! 4,05! .! De! forma! semejante! se! explica! la! segunda! ecuacin.!
Restando!ambas!ecuaciones!obtendremos!el!nmero!(H)!de!acciones!del!Santander!que!se!
deben!comprar!para!constituir!la!cartera:!
!
!
6,74!H!=!4,05!!H!=!4,05/6,74!=!0,6009!acciones!
!
Si!el!tipo!de!inters!sin!riesgo!rf!es!igual!al!3%!anual!podemos!detraer!el!valor!de!B!en!cual6
quiera!de!las!dos!ecuaciones!anteriores:!3,098!.!Obsrvese!como!siempre!hay!dinero!para!
2

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

pagar!el!prstamo!ms!sus!intereses!(si!el!valor!de!la!accin!fuese!inferior!a!5,31!!el!valor!
de!B!tambin!sera!inferior!a!3,098!!de!tal!manera!que!siempre!habra!dinero!para!pagar!el!
servicio!de!la!deuda).!Luego!el!valor!de!la!opcin!de!compra,!c,!en!la!actualidad,!ser!igual!al!
valor!actual!de!la!cartera!formada!por!H!acciones!(8!/acc!x!0,6009!accs)!menos!una!deuda!
de!B!euros,!es!decir:!
!
!
c!=!S!H!!B!=!8!x!0,6009!!3,098!=!1,7092#!
!
Antes!de!continuar,!observe!que!la!combinacin!formada!por!H!acciones!del!Santander!y!la!
venta!de!una!nica!opcin!de!compra!proporciona!el!mismo!resultado!dentro!de!un!ao!sea!
cual!sea!el!valor!futuro!de!la!accin!del!banco:!
!
!
Si!Su!=!12,05!!!12,05!x!0,6009!!4,05!=!3,191!!
!
Si!Sd!=!!!5,31!!!!!5,31!x!0,6009!!0!=!3,191!!
!
es!decir,!no!hay!riesgo,!otro!motivo!ms!para!utilizar!el!tipo!de!inters!sin!riesgo!(rf).!Fjese!
que!si!descuenta!al!3%!de!inters!3,191!obtiene!un!valor!de!3,098!!que!es!el!valor!del!prin6
cipal!de!la!deuda.!
!
2.1#El#arbitraje#entra#en#accin#
Imagine!que!en!el!mercado!de!productos!financieros!derivados!el!valor!de!la!opcin!de!com6
pra!anterior!es!de!2,5!!!y!usted!est!seguro!de!que!el!valor!intrnseco!es!ms!bajo:!1,7092!
,!qu!puede!hacer!para!aprovecharse!de!la!discrepancia!en!la!valoracin!entre!el!mercado!
y!usted?.!
!
Pues! vendera! una! opcin! de! compra! 6! recibiendo! a! cambio! 2,5! 6! y! comprara! 0,6009! ac6
ciones!del!Santander.!Su!cartera!tendra!hoy!un!valor!igual!a:!
!
0,6009!x!8!6!2,5!=!2,3072!!
!
y!no!de!3,098!!como!debera;!sin!embargo!dentro!de!un!ao!su!cartera!valdra!3,191!!(f6
jese!que!el!valor!futuro!depende!del!valor!intrnseco!de!la!opcin!en!ese!momento,!no!de!su!
valor!actual),!es!decir,!habra!obtenido!un!rendimiento!anual!igual!a:!!
!
3,191/2,3072!!1!=!38,31%!(VAN!=!62,3072!+!3,191/1,03!=!0,7909)!
!
en!lugar!del!3%!que!debera!haber!obtenido.!As!que!en!lugar!de!vender!una!nica!opcin!
podra!vender!bastantes!miles!no?.!Con!esto!impulsara!a!la!baja!el!valor!de!las!opciones!de!
compra!hasta!que!se!situase!su!valor!en!1,7092!.!Pero,!mientras!tanto,!usted!se!habra!em6
bolsado!un!buen!dinero!sin!ningn!riesgo;!a!esto!es!a!lo!que!los!financieros!denominamos!
una!comida!gratis!(free-lunch!en!ingls)!y!es!lo!que!hacen!los!arbitrajistas,!es!decir,!aque6
3

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

llos!que!se!aprovechan!de!las!discrepancias!entre!los!valores!de!dos!activos!idnticos:!com6
pran!el!barato!y!simultneamente!venden!el!caro!hasta!que!los!precios!de!ambos!se!igualen.!
!
Y!si!el!precio!actual!de!la!opcin!de!compra!fuese!de!1!?:!Pues!la!adquiriramos!y!vende6
ramos!H!acciones!del!Santander.!As!que!el!flujo!de!caja!actual!de!la!cartera!sera:!
!
6!1!!+!8!x!0,6009!=!3,8072!!
!
es!decir,!recibiramos!un!total!de!3,8072!!y!dentro!de!un!ao!deberamos!pagar!3,191!,!
sea!cual!sea!el!valor!de!la!accin!del!Santander!en!ese!instante.!As!que!ganamos,!a!valor!ac6
tual:!
!
VAN!=!3,8072!!3,191/1,03!=!0,71!!
!
A! la! vista! de! este! beneficio! sin! riesgo! compraremos! un! montn! de! opciones! de! compra! y!
venderemos! simultneamente! acciones! del! Santander! hasta! que! el! valor! de! aquellas! (que!
ascendern!debido!a!la!presin!de!la!demanda)!se!iguale!a!1,7092!!momento!en!el!que!ya!
no! habr! ningn! beneficio! que! obtener! y! dejaremos! de! comprar! opciones! y! vender! accio6
nes.!
!
2.2#El#modelo#general#
Si!ahora!queremos!obtener!el!valor!de!la!opcin!de!compra!mediante!una!expresin!mate6
mtica!general,!lo!primero!que!haremos!ser!reproducir!el!valor!intrnseco!de!la!opcin!de!
compra!dentro!de!un!perodo!e!igualarlo!a!los!flujos!de!caja!de!la!cartera-rplica:!
!
!
cu!=!Su!H!6!(1!+!rf)!B!
!
cd!=!Sd!H!6!(1!+!rf)!B!
!
donde!S!es!el!precio!actual!de!la!accin!subyacente!(la!del!Santander!en!nuestro!ejemplo),!
Su!ser!el!precio!de!la!accin!dentro!de!un!perodo!si!es!alcista,!pues!si!fuese!bajista!se!le!de6
nominara!Sd!(donde!u!y!d!son!los!coeficientes!por!los!que!hay!que!multiplicar!S!para!obte6
ner!el!precio!de!la!accin!al!final!del!perodo!en!nuestro!ejemplo!u!=!1,5063!y!d!=!0,6646).!
Por!otra!parte,!el!precio!de!la!opcin!de!compra!en!la!actualidad!sera!c,!siendo!cu!y!cd,!res6
pectivamente,!para!los!casos!en!que!el!precio!de!la!accin!haya!ascendido!o!haya!bajado.!Si!
ahora!restamos!una!ecuacin!de!la!otra!y!despejamos!el!valor!de!H,!obtendremos!el!valor!
del!denominado!ratio-de-cobertura:!
!

c ! % !cd
H! = ! u
!
S!(u! % !d)
!!

!
El!siguiente!paso,!ser!despejar!B!en!una!de!las!ecuaciones!anteriores:!
!

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

!
cu!=!Su!H!!B!(1+rf)!!!B!=!(Su!H!!cu!)!/!(1!+!rf)!
!
y!sustituir!su!valor!en!la!ecuacin!c!=!S!H!!B!
!
#
c!=!S!H!6!(Su!H!6!cu!)!/!(1!+!rf)!
#
c!(1!+!rf)!=!S!H!+!S!H!rf!6!Su!H!+!cu!!
#
c!(1!+!rf)!=!S!H!(1!+!rf!6!u)!+!cu!!
!
sustituyendo!ahora!H!por!su!valor!y!eliminando!S!del!denominador!y!del!numerador:!
!
!!!
c!(1!+!rf)!=!S! cu! $ !cd (1!+!rf!6!u)!+!cu!=! cu - cd (1!+!rf!6!u)!+!cu!!
u - d

!!S!(u! $ !d)

!
Ahora,!haciendo!un!alto!en!nuestra!demostracin,!vamos!a!denominar:!

!
1! + !rf ! % !d
!
a)!p!=!!
!
!! u! % !d
u! # !(1! + !rf )
!
b)!16!p!=!!
!
!! u! # !d
!

Estos!valores!representan!la!probabilidad!implcita!de!ascenso!(p)!y!de!descenso!(16p)!del!va6
lor!de!la!accin!subyacente.!As,!por!ejemplo,!si!sustituimos!en!la!ecuacin!de!p!las!variables!

por!los!datos!del!ejemplo!con!el!que!venimos!trabajando!obtendremos!dichas!probabilida6
des:!
!
!
p!=!(1!+!0,03!6!0,664)!!(1,5063!6!0,664)!=!43,46%!de!que!ascienda!
!
16p!=!56,54%!de!que!descienda!
!
Por!tanto,!si!ahora!retomamos!nuestra!demostracin!y!sustituimos!parte!de!la!ecuacin!an6
terior!por!el!valor!de!16p,!obtendremos:!
!
c!(1!+!rf)!=! cu! $ !cd (1!+!rf!6!u)!+!cu!=!(cu!6!cd)!(p61)!+!cu!
!!u! $ !d

!
ahora!despejando!c,!obtendremos!la!expresin!que!calcula!el!valor!de!la!opcin!de!compra!

segn!el!mtodo!binomial!que,!como!se!puede!apreciar,!consiste!en!calcular!la!media!pon6
derada!de!los!flujos!de!caja!proporcionados!por!la!opcin!de!compra!tanto!si!el!precio!del!
activo!subyacente!asciende!como!si!desciende,!y!utilizando!como!ponderaciones!las!proba6
bilidades!implcitas!de!que!dicho!precio!del!activo!suba!o!caiga.!Y!todo!ello!actualizado!al!ti6
po!libre!de!riesgo:!
!
c!(1!+!rf)!=!cu!p!6!cu!6!cd!p!+!cd!+!cu!=!cu!p!+!cd!(16p)!
!
5

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

c! = !
!!

cu!p! + !cd !(1 ( p)

!
1! + !rf

!!
Concretando,!el!precio!terico!de!la!opcin!de!compra!es!igual!al!valor!actual!de!la!media!
ponderada! de! los! flujos!
de! caja! que! proporciona.! Para! demostrar! que! sta! es! la! ecuacin!
que!buscamos!sustituiremos!las!variables!por!sus!valores2:!
!
!
c!=!(4,05!x!0,4346!+!0!x!0,5654)!!(1,03)!=!1,709!!
!
A!p!y!1Lp!se!las!conoce!como!probabilidades!neutrales!al!riesgo!(de!ascenso!y!de!descen6
so)!porque!parecen!probabilidades!pero!no!lo!son.!Realmente!son!los!precios!tiempo6estado!
de!los!dos!posibles!estados!(ascenso6descenso)!multiplicados!por!1+rf.!El!nombre!por!el!que!
son!conocidas:!probabilidad-neutral-al-riesgo!viene!dado!porque:!!
!
a)!ambas!suman!la!unidad,!como!las!probabilidades!subjetivas!
b)!ambas!son!positivas,!como!las!probabilidades!subjetivas!
c)!cuando!se!utilizan!para!estimar!el!rendimiento!esperado!de!un!activo!con!riesgo!hacen!
que!la!prima!de!riesgo!desaparezca!(son!una!especie!de!equivalentes-de-certeza!de!los!
flujos!de!caja!inciertos)3.!
!
!
!

3.#EL#MTODO#BINOMIAL#PARA#DOS#PERODOS#
!
Con!objeto!de!obtener!el!valor!de!la!opcin!de!compra!europea!para!varios!perodos,!prime6
ramente!vamos!a!aplicar!el!mtodo!binomial!para!un!par!de!ellos.!Y!vamos!a!hacerlo!utili6
zando! los! datos! del! ejemplo! anterior! de! tal! manera! que! vamos! a! volver! a! calcularlo! pero!
subdividindolo!en!dos!periodos!semestrales.!Para!ello!debemos!readaptar!los!datos!de!los!
que!disponemos!para!poder!mantener!la!volatilidad!anual!del!41%!a!travs!de!dos!periodos!
semestrales! de! tal! manera! que! la! volatilidad! semestral! equivalente4! ser! del! 29%! lo! que!
implica!un!coeficiente!u!semestral!igual!a!1,3363!y!una!d!semestral!de!0,7483.!En!cuanto!al!
tipo!de!inters!sin!riesgo!semestral!pasa!a!ser!ahora!igual!a!(1,03)1/2!!1!=!1,49%.!!
!
Resumiendo!los!datos!bsicos!del!ejemplo!van!a!ser:!
!
!
6!Precio!actual!de!la!accin!Santander!=!8!!
!
6!Precio!de!ejercicio!de!la!opcin!de!compra!=!8!!
!
6!Tiempo:!2!semestres!
!
6!Tipo!de!inters!sin!riesgo:!1,49%!semestral!
2

La!mnima!discrepancia!en!la!cuarta!cifra!decimal!se!debe!a!los!errores!de!redondeo.!
Vase!Shockley,!Richard!(2007)!pg.!193.!
4
Ms!adelante,!en!el!epgrafe!quinto,!veremos!el!porqu!de!ese!valor!y!el!de!los!coeficientes!semestrales!u!y!d.
3

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

!
6!Coeficiente!de!ascenso!u!=!1,3363!
!
6!Coeficiente!de!descenso!d!=!0,7483!
!
El!primer!paso!es!dibujar!el!rbol!binomial!de!la!evolucin!del!precio!de!la!accin!del!Santan6
der!a!lo!largo!de!los!dos!prximos!semestres,!rbol!que!aparece!en!la!figura!2.!Para!ello!mul6
tiplicamos!por!u!y!por!d!el!valor!actual!de!los!8!!lo!que!nos!permite!obtener!los!dos!precios!
que!la!accin!puede!tomar!al!final!del!primer!semestre:!10,69!!y!5,987!.!Ahora!repitiendo!
la!operacin!para!cada!uno!de!estos!dos!precios!del!primer!semestre!obtendremos!los!tres!
precios!(realmente!son!cuatro!pero!dos!coinciden)!del!final!del!segundo!semestre:!14,286!,!
8!!y!4,48!.!
!
El!paso!siguiente!es!calcular!el!valor!intrnseco!de!la!opcin!de!compra!al!final!del!ao!te6
niendo!en!cuenta!los!tres!precios!posibles:!
!
!
Cuu!=!Mx![14,286!6!8!;!0]!=!6,286!!
!
Cud!=!Mx![8!6!8!;!0!]!=!0!!
!
Cdd!=!Mx![4,48!6!8!;!0]!=!0!!
!

!
Fig.!2!Evolucin!semestral!del!valor!de!la!accin!del!Santander!

!
En!la!figura!3!se!observan!los!tres!valores!intrnsecos!anteriores.!As!que!ahora!se!trata!de!ir!
calculando!hacia!la!izquierda!del!rbol!binomial!los!valores!intermedios!de!la!opcin!de!com6
pra.!Para!ello!utilizaremos!las!probabilidades!neutrales!al!riesgo.!
!

!
Fig.!3!Valores!intrnsecos!de!la!opcin!de!compra!al!final!del!ao!

!
La!probabilidad!de!ascenso!p!es!igual!a:!
7

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

!
!

p!=

1! + !rf ! % !d 1,0149 0,7483

=
=!45,33%!
1,3363 0,7483
!! u! % !d

!
Ahora!podemos!calcular!cu!y!cd!(vase!la!figura!4):!
!
!

cu!=!

cuu p + cud (1 - p)
6,286 x 0,4533 + 0 x (1 - 0,4533)
=!2,808!!
=
1 + rf
1,0149

cd!=!

cud p + cdd (1 - p)
0 x 0,4533 + 0 x (1 - 0,4533)
=!0!!
=
1 + rf
1,0149

!
!

!
Fig.!4!Valores!intrnsecos!de!la!opcin!de!compra!al!final!del!ao!y!valores!de!la!opcin!al!final!del!primer!
semestre.!

!
Por!ltimo,!calculamos!el!valor!de!c:!
!
!

c!=!

cu p + cd (1 - p)
2,808 x 0,4533 + 0 x (1 - 0,4533)
=!1,254!!
=
1 + rf
1,0149

!
Fig.!5!Evolucin!de!los!valores!tericos!de!la!opcin!de!compra!

!
Este!valor!de!la!opcin!de!compra!sobre!la!accin!del!Santander!es!diferente!del!calculado!
anteriormente.!De!hecho!si!dividimos!el!ao!en!tres!cuatrimestres!el!valor!de!la!opcin!ser!
de!1,51!,!si!lo!subdividimos!en!cuatro!trimestres!el!valor!de!la!opcin!ser!de!1,32!,!si!lo!
subdividimos!en!cinco!periodos!el!valor!es!de!1,46!!y!as!sucesivamente!el!valor!se!ir!apro6
ximando!a!1,40!!que!es!el!valor!real!de!la!opcin!de!compra!(vase!la!figura!6).!
8

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

Fig.!6!Evolucin!del!valor!de!la!opcin!de!compra!segn!las!iteraciones!del!modelo!binomial!

!
Conforme!vayamos!aumentando!el!nmero!de!subperodos!y,!por!consiguiente,!reduciendo!
el!tiempo!de!los!mismos!pasaremos!de!considerar!el!tiempo!como!una!variable!discreta!a!
considerarlo!una!variable!continua.!En!realidad,!para!unos!resultados!vlidos!el!tiempo!has6
ta! el! vencimiento! (un! ao! en! nuestro! ejemplo)! debera! ser! dividido! al! menos! en! unos! 50!
subperodos.!
!
!
!

4.#EL#MODELO#BINOMIAL#PARA#VARIOS#PERODOS#
!
No!es!mi!intencin!explicar!la!matemtica!que!aplicada!a!una!serie!de!perodos!(basada!en!
el!tringulo!de!Pascal!y!en!la!combinatoria)!proporciona!la!expresin!de!la!binomial!para!la!
valoracin!de!las!opciones!de!tipo!europeo.!Como!curiosidad!mostraremos!la!expresin!de!
la!misma:!
!
n (" %
+
n k
1
n*k
k n*k
c! = !
!
!p
!(1
*
p)
!mx!
Su
d
!
*
!X
!,!0
}
*$ '
(
) -!
(1! + !rf )n k =0 )#k &
,
!!
!
Casi!todas!las!variables!ya!son!conocidas!a!excepcin!de!"n"!que!indica!el!nmero!de!pasos!o!
iteraciones!en!los!que!se!descompone!el!proceso!binomial.!En!resumen,!la!expresin!consi6

dera!que!la!opcin!vale!simplemente!el!valor!actual!de!los!flujos!de!caja!esperados!a!lo!largo!
de!un!rbol!binomial!con!n!pasos,!cuyos!principales!supuestos!bsicos!son:!
!
1.!La!distribucin!de!los!precios!de!las!acciones!es!una!binomial!multiplicativa.!
2.!Los!multiplicadores!u!y!d!(y,!por!ende,!las!varianzas!de!los!rendimientos)!son!los!
mismos!en!todos!los!perodos.!

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

3.! No! hay! costes! de! transaccin,! por! lo! que! se! puede! establecer! una! cobertura! sin!
riesgo!para!cada!perodo!entre!la!opcin!y!el!activo!sin!necesidad!de!realizar!ningn!
coste!irrecuperable.!
4.!Los!tipos!de!inters!sin!riesgo!se!suponen!constantes.!
!
Es!importante!recalcar!que!no!es!necesario!asumir!que!los!inversores!tengan!una!determi6
nada!actitud!hacia!el!riesgo,!de!hecho!el!modelo!supone!una!neutralidad!ante!el!riesgo!por6
que!se!puede!construir!una!cartera!de!arbitraje!que!elimina!totalmente!el!riesgo!de!la!inver6
sin.!Si!el!valor!de!la!opcin!no!coincide!con!ste,!entonces!se!puede!conseguir!un!beneficio!
sin!riesgo.!
!
!
!

5.#DE#LA#BINOMIAL#A#LA#DISTRIBUCIN#NORMAL#LOGARTMICA#

!
En!el!proceso!de!clculo!multiplicativo!del!modelo!binomial!podramos!suponer!que!el!fac6
tor!de!descenso!d!es!igual!a!la!inversa!del!factor!de!ascenso!u,!lo!que!provocara!que!los!ren6
dimientos! del! activo! seran! simtricos.! Ahora! bien,! tngase! en! cuenta! que! para! que! esto!
suceda! deberemos! medir! dicho! rendimiento! a! travs! del! logaritmo! de! la! relacin! entre! el!
precio!en!un!momento!determinado!(St)!y!el!del!momento!precedente!(St61).!Esto!es!as,!de6
bido!a!que!si,!por!ejemplo,!el!precio!de!una!accin!durante!tres!instantes!de!tiempo!conse6
cutivos!vale!10,!12!y!10!euros,!respectivamente,!sus!rendimientos!sern!del!20%!(es!decir,!
210)!y!del!616,66%!(es!decir,!6212),!como!se!observa!el!valor!absoluto!de!ambas!cantida6
des!no!es!simtrico!aunque!el!ascenso!y!descenso!sea!el!mismo!en!euros,!lo!que!cambia!es!
la!base!sobre!la!que!se!calcula!dicha!variacin.!Sin!embargo,!si!aplicamos!el!clculo!logart6
mico!obtendremos!unos!rendimientos!de:!Ln(1210)!=!18,23%!y!Ln(1012)!=!618,23%,!lo!que!
s!los!hace!simtricos.!Por!lo!tanto,!los!precios!que!se!distribuyen!segn!una!normal!logart6
mica! tendrn! unos! rendimientos! distribuidos! normalmente,! que! sern! calculados! segn! la!
expresin:!
!
rt!=!Ln!(St!!St61)!
!

!
Fig.!7!rbol!binomial!de!seis!perodos!y!distribucin!de!los!precios!

10

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

!!
En!la!figura!7!se!muestra!un!ejemplo!de!un!rbol!binomial!donde!los!coeficientes!de!ascenso!
y!descenso!son,!respectivamente,!u!=!1,1822!y!d!=!1/u!=!0,8459,!que!se!extiende!a!lo!largo!
de!seis!perodos!y!que!comienza!con!un!valor!de!la!accin!de!8!euros.!La!amplitud!de!un!r6
bol!binomial!depender!del!tamao!de!u!y!del!nmero!de!pasos!en!los!que!se!descompone.!
El!supuesto!equivalente!para!un!activo!cuyos!rendimientos!se!distribuyen!segn!una!normal,!
es!que!la!varianza!de!los!rendimientos!es!constante!en!cada!perodo.!As,!si!la!varianza!del!
perodo!es!2,!la!varianza!para!t!aos!ser!2t.!Mientras!que!la!desviacin!tpica!ser!t!a!la!
que!se!le!suele!denominar!volatilidad!del!activo.!
!
Si! ! es! la! desviacin! tpica! de! los! rendimientos! por! perodo,! t! el! nmero! de! aos! hasta! el!
vencimiento!y!n!el!nmero!de!perodos!en!los!que!se!subdivide!t,!el!proceso!binomial!para!el!
activo!proporciona!unos!rendimientos!normalmente!distribuidos!en!el!lmite!si:!
!
u!=!

!y!!!!d!=!1/u!=!!

!
As,!por!ejemplo,!si!S!=!8!;!!=!0,41;!t!=!1!aos;!rf!=!3%!y!n!=!10!iteraciones!(cada!subperodo!
es!igual!a!1/10!aos):!
!
u!=!!!e

0,41 1/10

!=!1,1384!!!!y!!!!d!=!1/u!=!0,8784!

!
adems,!segn!las!ecuaciones!que!vimos!en!el!segundo!epgrafe!obtendremos!unos!valores!
de!las!probabilidades!neutrales!al!riesgo!iguales!a!(el!tipo!de!inters!sin!riesgo!anual!es!el!
3%):!

!
!
p!=![(1!+!(0,03/10))!!0,8784]!/!(1,1384!!0,8784)!=!47,923%!
!
16p!=!52,077%!
!
Si!ahora!vuelve!a!ver!el!comienzo!del!epgrafe!tercero!ver!que!la!volatilidad!anual!del!San6
tander!era!del!41%!anual!y!que!si!queremos!saber!la!volatilidad!equivalente!semestral!para!
poder!iterar!un!par!de!veces!sin!alterar!la!volatilidad!anual!deberemos!realizar!el!clculo!si6
guiente!
!
!!
sem!=!41%!x!(1/2)1/2!=!29%!
!
Es! decir,! la! desviacin! tpica! semestral! ser! igual! a! la! anual! (41%)! multiplicada! por! la! raz!
cuadrada!de!la!unidad!dividida!por!el!nmero!de!semestres!que!hay!en!un!ao!(2).!El!coefi6
ciente!de!ascenso!ser!entonces!e0,29!=!1,3363!y!d!=!1/u!=!0,7383.!
!
Las! distribuciones! normal6logartmicas! de! los! precios! tienen! una! forma! semejante! a! una!
campana!asimtrica!y!podemos!pensar!que!conforme!el!tiempo!va!transcurriendo!la!distri6
11

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

bucin!se!va!ampliando,!lo!mismo!que!le!ocurre!al!rbol!binomial.!Como!se!aprecia!en!la!fi6
gura!8!en!la!que!se!muestra!una!opcin!de!compra!fuera-de-dinero,!comenzando!en!el!mo6
mento!cero!cuando!el!precio!de!la!accin!subyacente!es!S,!conforme!el!tiempo!pasa!la!distri6
bucin!se!amplia!hasta!que!una!parte!de!ella!supera,!o!no,!al!precio!de!ejercicio!(X)!en!la!fe6
cha!de!vencimiento.!En!dicha!fecha,!los!flujos!de!caja!de!la!opcin!se!representan!por!la!zo6
na!sombreada!que!se!encuentra!por!encima!de!X.!El!valor!actual!de!la!opcin!de!compra!se6
gn!el!mtodo!de!Black!y!Scholes!es!sencillamente!el!valor!actual!de!dicho!rea.!
!

!
Fig.8!El!valor!de!la!opcin!aumenta!conforme!la!distribucin!del!precio!aumenta!al!transcurrir!el!tiempo!

!
!
!

6.#LA#VALORACIN#DE#LAS#OPCIONES#DE#VENTA#
!
En!este!epgrafe!vamos!a!valorar!una!opcin!de!venta!(put-option)!teniendo!en!cuenta!que!
no! puede! ejercerse! anticipadamente,! si! se! trata! de! una! de! tipo! europeo.! En! la! figura! 9! se!
muestra!el!esquema!de!los!posibles!movimientos!del!precio!de!la!accin!y!del!valor!intrnse6
co!de!la!opcin!de!venta!en!la!fecha!de!vencimiento!(para!un!precio!de!ejercicio!igual!a!8!).!!

Fig.9!Precios!de!la!accin!y!valores!de!la!opcin!de!venta!

Para!calcular!el!valor!de!la!opcin!de!venta!en!el!momento!actual!actuaremos!de!la!misma!
manera!que!en!el!caso!de!la!opcin!de!compra.!Supondremos,!inicialmente,!que!actualmen6
12

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

te!disponemos!de!una!cartera!formada!por!H!acciones!y!una!deuda!de!B!euros!contrada!al!
tipo! de! inters! sin! riesgo! (rf).! Despus! de! un! perodo! de! tiempo! el! valor! de! dicha! cartera!
coincide!con!el!valor!intrnseco!de!la!opcin!de!venta!en!dicho!momento:!
!
Si!S!=!12,05!!!!12,05!H!6!(1!+!rf)!B!=!0!!
Si!S!=!!!5,31!!!!!!5,31!H!6!(1!+!rf)!B!=!2,69!!
restando!ambas!ecuaciones!obtendremos!el!valor!del!nmero!de!acciones!ordinarias!a!com6
prar!(H):!
!
6,74!H!=!62,69!!!H!=!60,4!
!
si!el!tipo!sin!riesgo!rf!es!igual!al!3%!podemos!detraer!el!valor!de!B!en!cualquiera!de!las!dos!
ecuaciones!anteriores:!64,68.!Como!se!ha!podido!observar!la!cartera!est!realmente!forma6
da!por!la!venta!de!H!acciones!(H!<!0)!ms!una!inversin!de!B!euros!al!tipo!de!inters!sin!ries6
go.!Luego!el!valor!de!la!opcin!de!venta,!p,!en!la!actualidad,!ser!igual!al!valor!actual!de!la!
cartera!formada!por!la!venta!de!0,4!acciones!ms!la!inversin!de!4,68!,!es!decir:!
!
4,68!!0,4!x!8!=!1,48!.!
!
La!formulacin!general!de!este!clculo!es!idntico!al!de!las!opciones!de!compra.!As,!el!ratio!
de!cobertura!es!igual!a:!
!

p ! % !pd
H! = ! u
!
S!(u! % !d)
!!

!
mientras!que!el!valor!actual!de!la!opcin!de!venta,!p,!ser!igual!a:!
!

p! = !
!!

pu!p! + !pd !(1 ' p)

!
1! + !rf

!
donde!p!y!16p!tienen!los!mismo!valores!que!hallamos!en!el!epgrafe!2.2:!43,46%!y!56,54%!
respectivamente.!Por!tanto,!la!opcin!de!venta!tomar!un!valor!igual!a:!!

!
p!=![(0!x!43,46%)!+!(2,69!x!56,54%)]!!1,03!=!1,4766!!
!
Si!ahora!quisiramos!comprobar!la!paridad!"put6call"!no!tendremos!ms!que!sustituir!en!las!
expresin5:!!
!
p!=!c!6!S!+!VA(X)!=!1,709!6!8!+!(8!!1,03)!=!1,476!!
5

El!error!en!la!cuarta!cifra!decimal!se!debe!al!redondeo.

13

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

!
En!el!rbol!binomial!de!la!figura!10!se!muestra!el!valor!de!la!opcin!de!venta!de!tipo!euro6
peo!cuando!hay!dos!perodos!y!se!basa!en!que!la!evolucin!del!precio!de!la!accin!es!la!mis6
ma!que!vimos!en!la!figura!2;!tambin!se!mantienen!los!valores!de!la!probabilidad!neutral!al!
riesgo!de!ascenso!p!=!45,33%!y!la!de!descenso!16p!=!54,67%.!El!clculo!comienza!por!los!va6
lores!intrnsecos!de!la!opcin,!que!aparecen!a!la!derecha!del!rbol,!y!que!son!obtenidos!a!
travs!de!la!conocida!expresin!Mx{X6S,0},!luego!nos!moveremos!hacia!la!izquierda!calcu6
lando!los!valores!de!las!opciones!de!venta!(pu!y!pd)!para!terminar!con!el!clculo!de!la!opcin!
de!venta!europea!hoy!(p!=!0,992).!Comprobamos!este!resultado!a!travs!del!teorema!de!la!
paridad!put6call:!
!
p!!=!c!6!S!+!VA(X)!=!1,254!6!8!+!(8!!1,01492)!=!1,021!!
!

Fig.10!Distribucin!de!los!valores!de!la!opcin!de!venta!de!tipo!europeo!en!el!caso!de!dos!perodos!

Si!calculsemos!el!valor!de!la!opcin!de!venta!americana!la!que!se!puede!ejercer!en!cual6
quier!momento6!el!resultado!cambiara!puesto!que!pu!=!Max![8!6!10,69!;!0]!=!0!!pero!pd!=!
Max[8!!5,987!;!0]!=!2,023!!6valor!preferible!a!1,896!,!es!decir,!la!opcin!de!venta!se!ejer6
cera!al!final!del!semestre6!lo!que!proporciona!un!valor!de!P!=!1,09!!(recuerde!ver!los!pre6
cios!de!la!accin!en!la!figura!2).!Con!ello!se!comprueba!como!el!valor!de!la!opcin!de!venta!
americana!es!superior!al!valor!de!la!opcin!de!venta!europea.!
!

Fig.!11!Distribucin!de!los!valores!de!la!opcin!de!venta!de!tipo!americano!en!el!caso!de!dos!perodos!

!
!
!
!
14

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

7.#UTILIZANDO#EL#MODELO#BINOMIAL#EN#LA#PRACTICA#
!
La!utilizacin!del!modelo!binomial!para!la!valoracin!de!las!opciones!reales!sigue!una!serie!
de!pasos.!
!
1.-Se-estiman-las-variables-bsicas-del-modelo:a)!El!valor-del-activo-real-subyacente!se!obtiene!calculando!el!valor!actual!de!los!flu6
jos!de!caja,!que!el!proyecto!promete!generar!en!el!futuro,!descontados!a!una!ta6
sa!ajustada!a!su!riesgo!sistemtico.!
b)!El!valor!del!precio-de-ejercicio!viene!dado!por!el!coste!del!proyecto!de!inversin.!
c)!El!tiempo!indica!el!periodo!de!tiempo!del!que!se!dispone!para!poder!ejercer!la!
opcin.!
d)!La!volatilidad,!viene!medida!por!la!desviacin!tpica!de!los!rendimientos!del!ac6
tivo!real!subyacente.!Es!la!variable!clave!a!estimar.!
e)!El!tipo-de-inters-sin-riesgo!del!periodo!a!lo!largo!del!cual!la!opcin!est!viva.!
f)! Los! dividendos,! es! decir,! los! flujos! de! caja! que! genera! el! activo! subyacente! a! lo!
largo!de!la!vida!de!la!opcin.!
!
2.-Diseo-del-rbol-binomialSeguidamente!se!calcula!el!valor!de!los!coeficientes!de!ascenso!6!u!6!y!de!descenso!6!d!6!con!
objeto!de!ver!la!evolucin!futura!del!valor!del!activo!subyacente!a!travs!de!un!rbol!bino6
mial.!Desde!el!punto!de!vista!didctico!es!mejor!disear!un!rbol!binomial!como!el!visto!en!
la!figura!2!pero!desde!el!punto!de!vista!prctico!de!cara!a!obtener!un!resultado!lo!ms!exac6
to!posible!hay!que!subdividir!el!periodo!en!el!que!la!opcin!est!vigente!en!50!subperiodos!
lo!que!implica!calcular!la!volatilidad!del!activo!subyacente!durante!ese!subperodo:!
!
!=!anual!x!(1/50)(1/2).!
!

!
Figura!12!rbol!binomial!de!seis!periodos!de!1/6!de!ao!

!
Lo!mismo!habr!que!hacer!con!el!tipo!de!inters!sin!riesgo:!rf/50.!Y!a!la!hora!de!disear!el!r6
bol!binomial!mediante!una!hoja!de!clculo!lo!mejor!es!ponerlo!en!la!posicin!que!aparece!
en! la! figura! 12! donde! se! muestra! uno! de! los! clculos! de! la! figura! 6! (6! subperiodos,! ! =!
16,74%,!rf!=!0,49%,!u!=!1,1822;!d!=!0,84587).!La!celda!que!est!inmediatamente!a!la!derecha!
15

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

de!un!valor!cualquiera!se!calcula!multiplicando!dicho!valor!por!u!y!la!que!est!debajo!de!s6
ta!resulta!de!multiplicar!el!valor!anterior!por!d.!As,!por!ejemplo,!8!x!u!=!9,46!y!8!x!d!=!6,77.!
!
3-Obtencin-del-valor-de-la-opcin-El!tercer!paso!consiste!primero!de!calcular!el!valor!intrnseco!de!la!opcin!en!el!ltimo!perio6
do.!Luego!calcular!el!valor!de!las!probabilidades!neutrales!al!riesgo!p!y!16p.!Y,!por!ltimo,!ir6
nos!trasladando!desde!derecha!hacia!izquierda!multiplicando!por!p!la!celda!de!la!derecha!y!
por!16p!la!celda!que!est!debajo!de!la!de!la!derecha!y!al!resultado!se!le!actualiza!dividindo6
le!por!1+rf.!Este!proceso!continua!hasta!llegar!al!extremo!izquierdo!del!rbol,!momento!en!
el!que!habremos!calculado!el!valor!de!la!opcin.!
!
En!la!figura!13!se!muestra!lo!que!acabamos!de!comentar.!En!la!columna!6!se!ha!calculado!el!
valor!intrnseco!de!la!opcin.!Luego!se!va!avanzando!hacia!la!izquierda.!As,!en!la!columna!5!
el!valor!10,51!surge!de!calcular!la!siguiente!operacin!(p!=!47,29%):!
!
10,51!=![(13,84!x!p)!+!(7,63!x!(16p))]!/!1,0049!
!

!
Fig.!13!

!
El!resultado!final!es!1,35!.!
!
La!ventaja!de!esta!forma!de!disear!el!rbol!binomial!es!evidente!porque!permite!modificar6
lo!segn!el!problema!que!debamos!resolver!como,!por!ejemplo,!pagar!dividendos,!eliminar!
diversas!ramas!que!no!tienen!sentido,!etc.,!algo!utilsimo!cuando!se!valoran!opciones!reales.!!
!!
!

8.#VALORACIN#DE#OPCIONES#MEDIANTE#LA#SIMULACIN#
!
El!mtodo!de!simulacin!de!Montecarlo6,!es!un!mtodo!de!simulacin!numrica!que!se!sue6
le!utilizar!cuando,!en!el!caso!de!la!valoracin!de!opciones,!no!existen!modelos!matemticos!

Originalmente!debido!al!matemtico!hngaro!John!Von!Neumann!cuando!trabajaba!en!el!Proyecto!Manhattan!(primera!
bomba! atmica)! en! los! Alamos! (Nuevo! Mxico)! con! objeto! de! simular! si! la! radiacin! era! capaz! de! penetrar! planchas! de!
plomo!de!diversos!tamaos.!La!forma!de!generar!nmeros!aleatorios!recordaba!al!juego!de!la!ruleta!en!un!casino!lo!que!
acab!inspirando!su!nombre!en!honor!al!Casino!de!la!ciudad!mediterrnea.

16

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

que!valoren!el!caso!especfico!que!en!ese!momento!se!analice7,!como!puede!ocurrir!como!
en!el!caso!de!algunas!opciones!exticas8.!
!
El!mtodo!de!Montecarlo!se!utiliza!para!simular!un!rango!muy!grande!de!procesos!estocs6
ticos.!La!valoracin!de!las!opciones!se!realiza!en!un!mundo!de!riesgo!neutral!en!el!que!se!
descuenta!el!valor!de!la!opcin!a!la!tasa!de!inters!libre!de!riesgo.!La!hiptesis!de!partida!del!
modelo! es! que! el! logaritmo! natural! del! activo! subyacente! sigue! un! proceso! geomtrico!
browniano!(modelizado!segn!los!procesos!de!Wiener!e!Ito),!de!forma!que!tendramos:!
!
*$ 1 2 '
S + dS = S exp ,& dt
+

dz
/!
)
2 (
+%
.
!
donde!S-es!el!valor!del!activo!subyacente,!!es!la!tasa!de!retorno!esperada!del!activo!subya6
10
cente9,!!es!la!volatilidad!del!activo!subyacente!y!dz-es!un!proceso!de!Wiener
!con!desvia6

cin!tpica!1!y!media!0.!
!
Para!simular!el!proceso,!debemos!transformar!la!ecuacin!anterior!para!un!tiempo!discreto,!
es! decir,! dividiremos! el! tiempo! en! intervalos! t,! de! forma! que! obtengamos! la! siguiente!
ecuacin:!
!
,% 1 2 (
/
S + S = S exp .' * t + i t 1 !
2 )
-&
0
!-!
donde!S-es!la!variacin!en!tiempo!discreto!para!S!en!el!intervalo!de!tiempo!elegido!t,!!es!
la!tasa!de!retorno!esperada!del!activo!en!un!mundo!libre!de!riesgo,!!es!la!volatilidad!del!ac6

tivo!subyacente-y!t! es!un!nmero!aleatorio!que!se!distribuye!de!forma!normal!estndar11!
N(0,1).!Realizando!miles!de!simulaciones!obtendramos!un!conjunto!de!valores!para!St,!dis6
tribuidas!como!aparece!en!la!figura!14.!

Esta!metodologa!fue!introducida!por!Boyle!en!1977.!
Vase!Mascareas,!Juan!(2013):!Opciones!Exticas.!-Monografias-de-Juan-Mascareas-sobre-Finanzas-Corporativas-45.!
Disponible!en:!http://ssrn.com/abstract=2372613!
9
Si!S!es!el!precio!de!un!activo!subyacente!que!no!paga!dividendos, = r. Si!S!es!un!tipo!de!cambio, = r - rf
10
Vase!Mascareas,!Juan!(2014):!Procesos!estocsticos:!Procesos!de!Wiener!e!Ito.-Monografias-de-Juan-Mascareassobre-Finanzas-Corporativas-28.!Disponible!en:!http://ssrn.com/abstract=2316025!!
11
La!mayora!de!los!programas!informticos!incluyen!funciones!capaces!de!generar!nmeros!aleatorios!que!se!distribuyen!
de!forma!normal,!sin!embargo,!si!no!tenemos!esta!funcin!podremos!generar!nmeros!aleatorios!de!una!distribucin!nor6
mal!estndar!de!la!siguiente!forma:!
8

!
!
!
!
!
!
!
!
donde!Zi!son!nmeros!aleatorios!procedentes!de!una!funcin!Uniforme!(0,1).!
Otro!mtodo!para!generar!nmeros!aleatorios!que!se!distribuyan!de!forma!N(0,1)!es!el!de!Box6Muller:!!=!62!ln(xi)!
sen(2x2)!donde!x1!y!x2!son!nmeros!aleatorios!procedentes!de!una!distribucin!Uniforme!(0,1).!

17

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

Fig.14!Aproximacin!a!una!distribucin!normal!estndar!con!2.000!nmeros!distribuidos!uniformemente!(0,1)!

La! ecuacin! anterior! para! un! salto! temporal! t! y! para! un! activo! que! no! pague! dividendos!
tiene!la!siguiente!forma:!
!
,$ 12 '
/
S t+1 = S t exp .&r ) t + t t 1 !
2 (
-%
0
!
donde!St!es!el!precio!del!activo!subyacente,!r!es!el!tipo!de!inters!libre!de!riesgo,!!es!la!vo6
latilidad!del!activo!subyacente,!!es!un!nmero!procedente!de!una!distribucin!N(0,1)!y!
t!

es!el!vencimiento!de!la!opcin!en!aos!partido!del!nmero!de!periodos.!
!
Si!el!activo!subyacente!pagara!dividendos,!la!ecuacin!sera:!
!
,$
/
12 '
S t+1 = S t exp .&r - q t
+

t
1!
)
t
2 (
-%
0
!
donde!q!son!los!dividendos!del!activo!subyacente.!Por!ejemplo,!si!la!opcin!tiene!un!venci6
miento!de!un!ao!y!el!nmero!de!perodos!elegido!es!de!50,!
t!ser!igual!a:!

!
Vencimiento!en!aos
1
t! = !
! = ! ! = !0,02 !
Nmero!de!perodos
50
!!
En!este!caso!cada!t!correspondera!aproximadamente!a!una!semana.!A!medida!que!el!t!es!
ms!pequeo!(menor!salto!temporal!entre!un!momento!y!otro)!ms!precisa!es!la!simulacin!

(como! se! dijo! anteriormente! con! un! valor! de! t! =! 1/50! es! suficiente).! En! la! figura! 15! se!
muestran!20!simulaciones!de!la!evolucin!del!precio!de!una!accin!(S)!a!lo!largo!de!un!ao!

18

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

en!50!pasos!(t!=!0,02);!los!valores!para!generar!dicha!evolucin!son:!el!precio!inicial!es!8!,!
la!tasa!de!crecimiento!o!tendencia!(r)!es!del!3%!anual!y!la!volatilidad!del!41%!anual.!
!

Fig.!15!

!
El!nmero!de!simulaciones!depender!del!nivel!de!exactitud!que!queramos!obtener!con!el!
modelo.!Normalmente!a!partir!de!10.000!simulaciones!los!resultados!obtenidos!son!fiables.!
El! principal! inconveniente! de! la! simulacin! es! el! elevado! coste! computacional,! es! decir,! el!
tiempo!en!el!que!el!ordenador!ejecuta!la!simulacin.!Siguiendo!con!nuestro!ejemplo,!hemos!
repetido!la!simulacin!100!veces!y!en!la!figura!16!izquierda!se!muestran!los!posibles!valores!
de!la!accin!subyacente!al!final!del!ao!mientras!que!en!la!figura!de!la!derecha!aparecen!los!
correspondientes! valores! intrnsecos! de! la! opcin! de! compra! en! esa! misma! fecha! para! un!
precio!de!ejercicio!de!8!euros.!
!

Fig.!16!

!
Por!ltimo,!calcularemos!el!valor!medio!de!todos!los!valores!intrnsecos!de!la!opcin!a!fin!de!
ao!y!lo!descontaremos!al!tipo!de!inters!sin!riesgo!(el!3%!anual)!con!lo!que!obtendremos!el!
valor!actual!de!la!opcin!de!compra:!1,11!euros.!
19

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
32 - Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

!
A! veces! nos! encontramos! con! situaciones! en! las! que! debemos! generar! sendas! correlacio6
nadas,! como! por! ejemplo! cuando! nos! enfrentamos! a! la! valoracin! de! opciones! sobre! una!
cesta!de!activos!o!frente!a!opciones!sobre!el!mejor!(o!el!peor)!de!dos!activos.!En!este!caso,!
los!nmeros!aleatorios!generados!deben!estar!correlacionados!segn!el!coeficiente!de!co6
rrelacin!!que!existe!entre!los!activos!subyacentes.!La!forma!de!generar!dos!sendas!de!n6
meros!aleatorios!correlacionados!es!la!siguiente:!
!
1!=!xi!
2
!!2 = !!x1 ! + !x2 ! 1 & !

!
donde!x1!y!x2!son!vectores!de!nmeros!aleatorios!que!se!distribuyen!de!forma!normal!estn6
dar,!y!!es!el!coeficiente!de!correlacin!entre!los!activos!subyacentes.!De!forma!que!2!es!un!
vector!de!nmeros!aleatorios!que!se!distribuyen!de!forma!normal!estndar!correlacionados!
con!un!nivel!!con!1.!

BIBLIOGRAFIA#
!
BOYLE,!P.!(1977):!Options:!A!Monte!Carlo!Approach,!Journal-of-Financial-Economics,!Mayo,!pgs.!3236338.!
COPELAND,!T.,!ANTIKAROV,!V.!(2003):!Real-Options.-A-Practitioners-Guide,!Cengage!Learning,!Nueva!York.!
COX,J.,! ROSS,S.,! y! RUBINSTEIN,M.! (1979):! "Options! pricing:! a! simplified! approach".! Journal- of- FinancialEconomics.!n!7.!Pgs.:!2296263!
COX,J.,!y!RUBINSTEIN,!M.!(1995):!Options-Markets.!Prentice!Hall.!Englewood!Cliffs!(NJ).!
ECKL,!S.,!ROBINSON,J.!y!THOMAS,!D.!(1990):!Financial-Engineering.!Basil!Blackwell.!Oxford.!!
GEMMILL,!Gordon!(1993):!Options-Pricing.!McGraw!Hill.!Londres.!!
a

HULL,!John!(2000):!Options,-Futures,-&-Others-Derivatives.!Prentice!Hall.!Upper!Saddle!River!(NJ)!(4 !ed.)!
JARROW,! R.A.,! TURNBULL,! S.! (1996):! Derivatives- Securities,! SouthWestern! College! Publishing,! Cincinnati,! Ohio,!
caps.!569.!
MASCAREAS;!Juan;!LAMOTHE;!Prosper;!LPEZ,!Francisco!y!De!LUNA,!Walter!(2004):!Opciones-Reales-y-Valoracinde-Activos.!Pearson.!Madrid!
SHOCKLEY,! Richard! (2007):! An- Applied- Course- in- Real- Options- Valuation.! Thomson! South6Western,! Mason!
(Ohio)!

20