Artículo - Mercado Financiero de Renta Variable (Acciones) - Mascareñas PDF

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
41. Mercado Financiero de Renta Variable
Mercado Financiero
de Renta Variable
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Primera versin: enero 1995 - ltima versin: mayo 2013
- Introduccin, 1
- El mercado primario, 3
- La oferta pblica de venta (OPV), 6
- El mercado secundario: la Bolsa de Valores, 8
- Fases de la contratacin burstil en el mercado continuo espaol, 19
- ndices de Bolsa, 23
- La oferta pblica de exclusin (OPE), 31
- Valoracin de acciones, 32
- Bibliografa, 39
- Enlaces de inters, 39
- Anexos, 41

ISSN: 1988-1878
! " #$%&'()*++$,%
!
"#!$%&'()!*'#$#%'+,)!-+!,+#&$!($,'$./+!+0!1#!%)#&,$&)!21+!3,)4+&+!+#&,+5$,!$/!'#(+,0),!1#)0!
*/16)0!-+!%$6$!'#-+&+,4'#$-)0!+#!+/!*1&1,)7!8/!490!%)#)%'-)!-+!+//)0!+0!/$!!""#$%:!21+!+0!1#!
($/),!4).'/'$,')!21+!,+3,+0+#&$!1#$!3$,&+!3,)3),%')#$/:!)!$/;%1)&$:!-+/!%$3'&$/!0)%'$/!-+!1#$!
0)%'+-$-!$#<#'4$=7!>1!('-$!+0!'#-+*'#'-$!?!01!3)0+0'<#!%)#%+-+:!+#&,+!)&,)0:!/)0!0'51'+#&+0!
-+,+%@)0A!+/!-+,+%@)!$!)3'#$,!?!()&$,!+#!/$!B1#&$!C+#+,$/!-+!$%%')#'0&$0:!+/!-+,+%@)!&'(#)*!+!
$! ,+%'.',! -'('-+#-)0D:! +/! -+,+%@)! 3,+*+,+#&+! -+! 010%,'3%'<#! -+! $%%')#+0E:! ?! +/! -+,+%@)! 3,)F
3),%')#$/!$!/$!/'21'-$%'<#!-+/!3$&,'4)#')!+43,+0$,'$/7!
!
G-+490!-+!/$!$%%'<#!),-'#$,'$:!/$!21+!$%$.$4)0!-+!(+,!+#!+/!39,,$*)!$#&+,'),:!@$?!)&,)0!&'F
3)0!-+!$%%')#+0A!
!
$H!,""#$%-.&'/'&'%0'-1-.&#2#+'3#!)!4A!G-+490!-+!/)0!-+,+%@)0!-+!1#$!$%%'<#!),-'#$,'$!3)F
0++!$/51#)!$-'%')#$/!%)4)!/$!3,+*+,+#%'$!$!/$!@),$!-+!%).,$,!-'('-+#-)07!I0&)0!01+/+#!
0+,!*'6)0!?!$%141/$./+0!+#!%$0)!-+!21+!#)!0+!3$51+#!J0</)!0+!3$5$,9#!0'!@$?!.+#+*'F
%')0:!31-'+#-)!-$,0+!+/!%$0)!-+!21+!+0&)0!$%%')#'0&$0!3,'('/+5'$-)0!%).,+#!?!/)0!),-'F
#$,')0!#)H7!
.H!,""#$%-(#%-2101A!>)#!$%%')#+0!21+!#)!&'+#+#!+/!-+,+%@)!-+!()&)!3+,)!$!%$4.')!&'+#+#!
3,+*+,+#%'$!+#!+/!%).,)!-+!-'('-+#-)0!21+!$-+490!31+-+#!0+,!$%141/$&'()0!J+/!-'('F
-+#-)!#)!31+-+!0+,!'#*+,'),!$/!KL!-+/!($/),!#)4'#$/!-+0+4.)/0$-)H7!
%H!,""#1%'(-&'("!0!5+'(A!G%%')#+0!21+!'#%),3),$#!1#!-+,+%@)!$!*$(),!-+!/$!+43,+0$!+4'F
0),$!-+!/$0!4'04$0!3),!+/!21+!M0&$!31+-+!,+%)43,$,/$07!G/!+4'&',/$0!-+.+!+03+%'*'%$,F
0+!+#!21M!3/$N)0:!3),!21M!4)&'()0!?!$!21M!3,+%')!0+!,+0%$&$,;$#7!
!
"#!'#(+,0),!+#!$%%')#+0!#),4$/4+#&+!.10%$!$/51#)!-+!/)0!0'51'+#&+0!).6+&'()0A!
!
67-81%0&1+!&-+!-3'(0#$%-)'-*%!-'9.&'(!7!O$,$!+//)!-+.+,9!$-21',',!1#!#P4+,)!'43),&$#F
&+!-+!/$0!4'04$0!21+!/+!3+,4'&$#!%)#&,)/$,!)!'#*/1',!+#!/$!5+0&'<#!-+!/$!+43,+0$7!>'!
3)0++!/$!4'&$-!490!1#$!-+!/$0!$%%')#+0!%)#!-+,+%@)!$!()&)!%)#&,)/$,9!/$!5+0&'<#Q!3+F
,):!41%@$0!(+%+0:!3)0+?+#-)!1#!3),%+#&$6+!4+#),!&$4.'M#!3)-,9!&+#+,!-'%@)!%)#F
&,)/7!>':!+#!803$R$:!1#!$%%')#'0&$!$/%$#N$!+/!ESL!-+!/)0!-+,+%@)0!-+!()&)!-+.+,9!,+$F
1
T)0!$%%')#'0&$0!&'+#+#!1#$!,+03)#0$.'/'-$-!/'4'&$-$!$/!-'#+,)!21+!@$#!3$5$-)!3),!010!$%%')#+07!O),!+0&+!4)&'()!+/!($/),!-+!
4+,%$-)!-+!/$0!$%%')#+0!#1#%$!31+-+!0+,!#+5$&'()7!
2
80!1#!-+,+%@)!U,+0'-1$/V!3),21+!0</)!0+!&'+#+!1#$!(+N!21+!&)-)0!/)0!-+490!$%,++-),+0!-+!/$!+43,+0$!J+43/+$-)0:!3,)F
(++-),+0:! W$%'+#-$:! $%,++-),+0! *'#$#%'+,)0:! +&%H! ?! /)0! $%%')#'0&$0! 3,+*+,+#&+0! @$#! %).,$-)! 01! 3$,&+! -+! /)0! */16)0! -+! %$6$!
5+#+,$-)0!3),!/$!+43,+0$7!G-+490:!0</)!&'+#+#!-+,+%@)!$!M/!/$0!3+,0)#$0!*;0'%$0!)!61,;-'%$0!21+!0+$#!$%%')#'0&$0!+#!/$!*+%@$!
-+!3$5)!-+/!4'04)!J,+$/4+#&+:!0+!*'6$!1#$!*+%@$!1#)0!3)%)0!-;$0!$#&+0!-+!/$!-+/!3$5)!+*+%&'()!3$,$!3)-+,!0$.+,!21'M#+0!
+,$#!/)0!$%%')#'0&$0!+#!+0+!'#0&$#&+H7!
3
X1$#-)!/$!0)%'+-$-!$#<#'4$!-+%'-+!$43/'$,!%$3'&$/!0)%'$/!/)0!$%%')#'0&$0!&'+#+#!1#!-+,+%@)!3,+*+,+#&+!$!010%,'.',!+/!#PF
4+,)!3,)3),%')#$/!-+!$%%')#+0!21+!/+0!%),,+03)#-$!%)#!).6+&)!-+!#)!3+,-+,!01!%1)&$!-+!3)-+,!-+!()&)!+#!/$!B1#&$!C+#+F
,$/7!>+!31+-+!,+#1#%'$,!$!+0&+!-+,+%@)!0'!$0;!/)!+0&'4$!/$!4$?),;$!-+!/$!B1#&$!J+0&)!+0!$/5)!41?!@$.'&1$/!+#!/$0!+43,+0$0!21+!
%)&'N$#!+#!Y)/0$H7!!
4
T$0!X$6$0!-+!G@),,)!?!$/51#)0!.$#%)0!+4'&'+,)#!.!&0#"#.!"#1%'(-.&'/'&'%0'(!21+!&'+#+#!1#!%'+,&)!3$,+%'-)!$!/$0!$%%')#+0!
3,+*+,+#&+0!3+,)!#)!0)#!$%%')#+07!80&)0!&;&1/)0!3$5$.$#!1#!'#&+,M0!($,'$./+!+#!*1#%'<#!-+!/)0!.+#+*'%')0!-+!/$!+#&'-$-!J0'!#)!
@$?! .+#+*'%')0! #)! @$?! )./'5$%'<#! -+! 3$5$,! /)0! '#&+,+0+0H:! &+#;$#! ('-$! '#-+*'#'-$! J$1#21+! 3)-;$#! 0+,! ,+%)43,$-)0! 3),! /$!
+#&'-$-!+4'0),$H!?!0+!31+-+#!,+(+#-+,!+#!+/!4+,%$-)!0+%1#-$,')7

ISSN: 1988-1878
/'N$,!)./'5$&),'$4+#&+!1#$!1/'&0!-.:5+#"!-)'-!);*#(#"#$%-)'-!""#1%'(!JZOGH!3),!/$!&)F
&$/'-$-!-+!/$0!$%%')#+0!+4'&'-$0K7!
<7-=%2'&0#&7!8/!,+#-'4'+#&)!21+!+03+,$!).&+#+,!0+!.$0$!+#!-)0!3$,&+0A!$H!8/!&'%)#9#'%01(15&'-)#2#)'%)1(:!+0!-+%',:!/$!%$#&'-$-!-+!-'#+,)!21+!,+%'.',9!$!&,$(M0!-+!/)0!-'('-+#F
-)0!+#!,+/$%'<#!$/!%)0&+!-+!/$!$%%'<#:!?!.H!+/!&'%)#9#'%01-(15&'-+!(-3!%!%"#!(-)'-"!.#>
0!+:! 21+! +0! /$! ,+/$%'<#! 21+! @$?! +#&,+! /$! -'*+,+#%'$! +#&,+! +/! 3,+%')! -+! (+#&$! ?! +/! -+!
%)43,$!-+!/$!$%%'<#!+#!,+/$%'<#!$!M0&+!P/&'4)!J3),!0131+0&):!+0&+!,+#-'4'+#&)!31+F
-+!0+,!#+5$&'()!0'!@$?!3M,-'-$0!-+!%$3'&$/H7!
?7-@(.'"*+!&7!8/!+03+%1/$-),!0+!.$0$!0</)!+#!+/!,+#-'4'+#&)!0).,+!/$0!5$#$#%'$0!-+!%$F
3'&$/!?!01!@),'N)#&+!&+43),$/!+0!$!%),&):!)!41?!%),&)!3/$N):!31+0&)!21+!.10%$!$-21'F
,',!/$!$%%'<#!?!(+#-+,/$:!3)%)!-+031M0:!$!1#!3,+%')!013+,'),7![$4.'M#!31+-+!(+#-+,!
/$!$%%'<#!!+-)'("*5#'&01!J+0!-+%',:!0'#!3)0++,/$H!$/!3,+%')!$%&1$/!?!+#&,+5$,/$!1#)0!-;$0!
-+031M0! J%1$#-)! +/! 3,+%')!@$!.$6$-)H\7!T$! +03+%1/$%'<#!490!@$.'&1$/! +#! /$! $%&1$/'F
-$-!+0!/$!21+!0+!,+$/'N$!+#!4'%,)0+51#-)0!J=SF\! 0+51#-)0H!4+-'$#&+!/)0!3,)5,$4$0!
-+!%'31"#!"#$%-)'!!+0!-/&'"*'%"#!!JA#3A-/&';*'%"B-0&!)#%3H!21+!3+,4'&+#!%)43,$,!?!
(+#-+,!$%&'()0!*'#$#%'+,)0!+#!+0$0!1#'-$-+0!&+43),$/+0!&$#!3+21+R$0:!3),!0131+0F
&):!/$0!5$#$#%'$0!0)#!4;#'4$0!J$3+#$0!1#)0!3)%)0!%M#&'4)0!3),!)3+,$%'<#!3+,)!+0!
21+!+#!1#$!@),$!0+!31+-+#!@$%+,!]4'/!4'//)#+0!-+!)3+,$%')#+0^H7!_+,!/$!*'51,$!=7!
!
`'57!=!a+5)%'$%'<#!$/5),;&4'%$!%)4)!3),%+#&$6+!-+/!&)&$/!b`1+#&+A!CA'-@"1%19#(0c!
!
47 ,&5#0&!D'7!8/!$,.'&,$6+!%)#0'0&+!+#!$-21',',!1#$!$%%'<#!+#!1#!4+,%$-)!-+!($/),+0!$!1#!
3,+%')!?!(+#-+,/$!0'41/&9#+$4+#&+!+#!)&,)!-'0&'#&)!$!1#!3,+%')!013+,'),7!8/!$,.'&,$F
6+!0+!+#%$,5$!-+!21+!+d'0&$#!3,+%')0!0'4'/$,+0!-+/!4'04)!$%&'()!+#!4+,%$-)0!-'*+F
,+#&+0!J/$!-+#)4'#$-$!+'B-)'+-.&'"#1-:%#"1H7!8/!$,.'&,$6'0&$e:!$!-'*+,+#%'$!-+/!+03+%1F
/$-),:!#)!%),,+!,'+05)07!!
5
T+?!\fDSSe!0).,+!Z*+,&$0!OP./'%$0!-+!G-21'0'%'<#!?!g+$/!h+%,+&)!=S\\fDSSe
T$!'-+$!+0!21+!0'!+/!3,+%')!@)?!+0!-+!=S!+1,)0!?!+03+,$4)0!21+!%$'5$!+#!1#)0!-;$0:!(+#-+4)0!1#!4'//<#!-+!$%%')#+0!@)?!
3$,$!+#&,+5$,/$0!+#!1#$!0+4$#$7!>'!#1+0&,$0!3,+('0')#+0!0+!%143/+#:!-+#&,)!-+!1#$!0+4$#$!+/!3,+%')!+0&$,9!+#!i!+1,)07!T$0!
$-21',',+4)0!$!+0&+!P/&'4)!3,+%')!?!/$0!+#&,+5$,+4)0!$!%$4.')!-+!=S!+1,)0!3),!$%%'<#:!+#!&)&$/!@$.,+4)0!5$#$-)!1#!4'F
//<#! -+! +1,)0! .,1&)07! G! +0&)! 0+! /+! -+#)4'#$! U(+#&$! $! %),&)V! +#! $%%')#+07! X/$,)! 21+! 0'! +/! 3,+%')! #)! %$+! 0'#)! 21+! $0%'+#F
-+j-+6)!$/!/+%&),!'4$5'#$,0+!/)!21+!)%1,,',;$7!g+%1+,-+!+03+%1/$,!%)#//+($!,'+05)07!8/!.&E(0!91-)'-!""#1%'(!0+!.$0$!+#!+0&$!
'-+$7!
7
O),!0131+0&):!/$!4$?),;$!-+/!$,.'&,$6+!/)!@$%+#!3,)5,$4$0!'#*),49&'%)0!-'0+R$-)0!+d!3,)*+0)7
6

ISSN: 1988-1878
#
- "# ./#0.'+1)(#2'$01'$( # !
!
X1$#-)!1#$!+43,+0$!#+%+0'&$!-'#+,)!3$,$:!3),!+6+43/):!+d3$#-',!01!%)43/+6)!*$.,'/:!-+0$F
,,)//$,!#1+()0!3,)-1%&)0:!)!$-21',',!)&,)0!#+5)%')0:!31+-+!,+$/'N$,!1#$!+4'0'<#!-+!$%%')#+0!
)!-+!)./'5$%')#+07!T$!+4'0'<#!-+!$%%')#+0!-$!/$!)3),&1#'-$-!$!/)0!'#(+,0),+0!-+!$-21',',/$0!?:!
$!%$4.')!-+!01!%)0&+:!3$0$,9#!$!0+,!-1+R)0!-+!3$,&+!-+!/$!+43,+0$!?!$!.+#+*'%'$,0+!-+!01!
%,+%'4'+#&)!*1&1,)7!O),!)&,)!/$-):!1#$!+43,+0$!)!1#!80&$-)!31+-+#!%)#0+51',!-'#+,)!$!&,$F
(M0!-+!/$!+4'0'<#!-+!)./'5$%')#+0!)!.)#)0:!/$0!%1$/+0!%)#('+,&+#!$!010!3,)3'+&$,')0!+#!$%,+F
+-),+0!-+!/$!'#0&'&1%'<#!+4'0),$7!
!
80&$!+4'0'<#!-+!#1+()0!&;&1/)0!J$%%')#+0!1!)./'5$%')#+0H:!$!%$4.')!-+!/)0!%19/+0!/$!+43,+0$!
,+%'.+! -'#+,):! 0+! -+#)4'#$! 9'&"!)1- .&#9!&#17! 80! '43),&$#&+! 21+! +/! /+%&),! -'0&'#5$! +0&+!
4+,%$-)!-+/!-+#)4'#$-)!9'&"!)1-('"*%)!&#1F!21+!+0!%1$#-)!1#!$%%')#'0&$!J)!1#!)./'5$%')F
#'0&$H!,+(+#-+!010!$%%')#+0!$!)&,)!'#(+,0),Q!+#!+0&+!%$0)!/$!+43,+0$!#)!,+%'.+!-'#+,)!$!%$4F
.')!J0</)!/)!,+%'.+!+#!+/!4+,%$-)!3,'4$,')H7!!
!
`'57D!8/!3,)%+0)!-+!+4'0'<#!-+!#1+($0!$%%')#+0!J9'&"!)1-.&#9!&#1H!
!
34564#78#95:8;<9=5#
G1#21+!1#$!+43,+0$!3)-,;$!+4'&',!-',+%&$4+#&+!010!&;&1/)0!J$%%')#+0!?!)./'5$%')#+0H!+#!+/!
4+,%$-):! /$! 4$?),;$! -+! /$0! 5,$#-+0! +4'0')#+0! 0+! ,+$/'N$#! $! &,$(M0! -+! /)0! 5!%"1(- )'- #%2'&>
(#$%i- G#%2'(09'%0- 5!%H(I7! 80&)0! 0)#! '#&+,4+-'$,')0! *'#$#%'+,)0! +03+%'$/'N$-)0! +#! %)/)%$,!
J(+#-+,H!+#!+/!4+,%$-)!#1+($0!$%%')#+0!?!)./'5$%')#+0!+4'&'-$0!3),!/$0!+43,+0$0!)!3),!+/!
80&$-)7!
!
86+43/)0!-+!.$#%)0!-+!'#(+,0'<#!'#&+,#$%')#$/+0!0)#A!Y$#k!)*!G4+,'%$:!Y$,%/$?0!X$3'&$/:!YaO!
O$,'.$0:!X'&'5,)13:!X,+-'&!>1'00+:!h+1&0%@+!Y$#k:!C)/-4$#!>$%@0:!BOl),5$#!X@$0+:!l),5$#!
>&$#/+?:!a)41,$!>+%1,'&'+0:!"Y>:!m+//0!`$,5)!>+%1,'&'+0!J(M$0+!/$!*'51,$!EH7!
8
9
8/!4+,%$-)!0+%1#-$,')!),5$#'N$-)!,+%'.+!+/!#)4.,+!-+!9'&"!)1-)'-2!+1&'(!)!J1+(!-)'-2!+1&'(7!
[$4.'M#!0+!/+0!-+#)4'#$!5!%"1(-)'-%'31"#1(!J9'&"A!%0-5!%H(H7

ISSN: 1988-1878
!
T)0!.$#%)0!-+!'#(+,0'<#!&'+#+#!&,+0!*1#%')#+0!3,'#%'3$/+0A!
!
=n7! G%)#0+6$#! $/! +4'0),! 0).,+! /)0! 3/$N)0! ?! +/! 4)4+#&)! )3),&1#)! 3$,$! ,+$/'N$,! /$!
)*+,&$!-+!+4'0'<#!-+!/)0!$%&'()0!*'#$#%'+,)07!
Dn7!G-21'+,+#!/)0!$%&'()0!*'#$#%'+,)0!,+%'M#!+4'&'-)07!
En7!h'0&,'.1?+#!/)0!$%&'()0!*'#$#%'+,)0!+#&,+!+/!3P./'%)!
!
`'57!E7!T)0!=S!3,'#%'3$/+0!.$#%)0!-+!'#(+,0'<#!+#!%1$#&)!$/!($/),!-+!)3+,$%')#+0!+#!$%%')#+0!+#!DS=D!J`1+#&+AA00.KLL9!&H'0(7/07"19L#%2'(09'%0J!%H#%3L0!5+'(,%)C&'%)(7!(.H!
!
8#!%1$#&)!$!/$!(+#&$!-+!#1+()0!$%&'()0!*'#$#%'+,)0:!/)0!.$#%)0!-+!'#(+,0'<#!#+%+0'&$#!,+$/'F
N$,!/$!0+51#-$!*1#%'<#!J$-21',',!/)0!&;&1/)0!-+/!+4'0),H7!"#!.$#21+,)!-+!'#(+,0'<#!31+-+!$%F
&1$,! 0'43/+4+#&+! %)4)! %)#0+6+,)! ?f)! %)4)! -'0&,'.1'-),! -+/! #1+()! $%&'()! *'#$#%'+,)7! G0;:!
%1$#-)!1#!.$#%)!-+!'#(+,0'<#!$-21'+,+!&)-)0!/)0!&;&1/)0!,+%'M#!+4'&'-)0!?!$%+3&$!+/!,'+05)!
-+!,+(+#-M,0+/)0!$!/)0!'#(+,0),+0!$!1#!3,+%')!'#*+,'), 0+!-'%+!21+!+/!.$#%)--+!'#(+,0'<#-@$!
,+$/'N$-)!1#$-2'%0!-'%-/#&9'-G/#&9-"199#09'%0-*%)'&M&#0#%3I7!X1$#-)!+/!.$#%)!-+!'#(+,0'<#!
0+!%)43,)4+&+!$!%)43,$,!$/!3,+%')!-+!+4'0'<#!/)0!&;&1/)0!,+%'M#!+4'&'-)0:!21+!#)!@$!%)#0+F
51'-)! %)/)%$,! +#&,+! /)0! '#(+,0),+0=S:! +/! $%1+,-)! -+! $0+51,$4'+#&)! 0+! -+#)4'#$! (0!%)5B*%)'&M&#0#%37!O),!)&,)!/$-):!1#!%)43,)4'0)!$/!9!B1&-'(/*'&N1-G5'(0-'//1&0-('++#%3I:!'43/'%$!
0</)!21+!+/!.$#%)!1&'/'N$,9!01!+d3+,'+#%'$!3$,$!(+#-+,!/)0!&;&1/)0!,+%'M#!+4'&'-)0!3+,)!#)!0+!
%)43,)4+&+!$!$-21',',!/$!+4'0'<#!+#!01!&)&$/'-$-!J1&'/'N$-)!+#!+4'0')#+0!-+!$/&)!,'+05)!)!+#!
1#!4+,%$-)!+#!+/!21+!/$0!%)#-'%')#+0!#)!0)#!/$0!'-<#+$0H7!!
!
10
80&)! '#-'%$! 1#$! *$/&$! -+! -+4$#-$7! G0;! 21+! /$! +43,+0$! +4'0),$! &,$#0*'+,+! +/! ,'+05)! $/! .$#%)! -+! '#(+,0'<#:! $! %$4.')! -+! /)! 21+! M0&+! /+!
%).,$,9!1#$!4$?),!%)4'0'<#!J/''H7!

ISSN: 1988-1878
T$0! %)4'0')#+0! -+! /)0! .$#%)0! -+! '#(+,0'<#! 01+/+#! '#%/1',! &,+0! %)43)#+#&+0A! 1#! 3$5)! 3),!
$-+/$#&$-)!J*.>/&1%0H!)!4+#01$/:!1#!3$5)!$/!%'+,,+!-+!/$!)3+,$%'<#!?!1#$!%)43+#0$%'<#!-+!
%$3'&$/!$-'%')#$/7!T$!4$?),;$!-+!/)0!.$#%)0!-+!'#(+,0'<#!%).,$#!%1)&$0!21+!+21'($/+#!$!+#&,+!
+/!EL!?!+/!=SL!-+/!%$3'&$/!&)&$/!,+%$1-$-)!%)#!/$0!#1+($0!$%%')#+07!T$!%)43+#0$%'<#!-+!%$F
3'&$/!$-'%')#$/!31+-+!3,)(+#',!-+!/$!-'*+,+#%'$!+#&,+!+/!3,+%')!3$5$-)!$/!+4'0),!?!+/!3,+%')!$/!
21+!+/!.$#%)!/$!(+#-+!$/!3P./'%)Q!$!+0&$!-'*+,+#%'$!0+!/$!%)#)%+!%)4)!)#/'&'%"#!+-5&*017!8#!/$!
&$./$!=!0+!31+-+!(+,!1#!+6+43/)!-+!/)0!-'*+,+#%'$/+0!.,1&)0!+#!+4'0')#+0!-+!$%%')#+0!?!)./'F
5$%')#+0!+#!+/!4+,%$-)!#),&+$4+,'%$#)7!G0;:!3),!+6+43/):!0'!1#$!+43,+0$!+4'&+!$%%')#+0!$!
=S!o!+/!.$#%)!3)-,;$!$-21',',/$0!$!i:K!o!$#&+0!-+!3,)%+-+,!$!,+(+#-+,/$0:!-+!&$/!*),4$!21+!
@$.,9!,+%'.'-)!S:K!o!3),!%$-$!$%%'<#!+4'&'-$!?!(+#-'-$7!!8/!.$#%)!&$4.'M#!31+-+!,+21+,',!/$!
$-21'0'%'<#! -+! M!&&!%0(66! %1?)! 3,+%')! -+6+,%'%')! %)'#%'-+! %)#! +/! 3,+%')! -+! +4'0'<#! -+! /$0!
#1+($0!$%%')#+07!
!!
.>9<9=5#78#4669?58<#?;7954;94<# #
.>9<9=5#78#@?5?<#
#
&4>4A?##
)9F8;85694C#
&4>4A?##
)9F8;85694C#
B>9CC?58<#78#DE#
@;GH?#BIE#
B>9CC?58<#78#DE#
@;GH?#BIE#
=S!
\:SFp:S!
DS!
=:E!
=K!
K:SFe:K!
DK!
=:D!
DS!
K:SFe:S!
ES!
=:S!
ES!
E:KFK:S!
KS!
S:e!
KS!
D:SFK:S!
=SS!
S:e!
=SS!
D:SFq:K!
=KS!
S:e!
=KS!
D:SFq:S!
DSS!
S:e!
[$./$!=!h'*+,+#%'$/+0!.,1&)0!+#!+/!4+,%$-)!#),&+$4+,'%$#)!3$,$!/$0!+4'0')#+0!-+!$%%')#+0!J-+!+43,+0$0!'#-10&,'$/+0H!?!
.)#)0!J-+!,'+05)!4+-')!?!/$,5)!3/$N)H7!b`1+#&+A!`$.)NN':!l)-'5/'$#'!?!`+,,'c!
!
[$4.'M#! $?1-$#! $! -'0+R$,! +/! .&1(.'"01- )'- '9#(#$%!
J.&1(.'"0*(H!-+!/$0!$%%')#+0!)!-+!/$0!)./'5$%')#+0!+#!+/!
4+,%$-):! +#! +/! 21+! 0+! '#-'%$#! /$0! %)#-'%')#+0! .$6)! /$0!
21+!0+!,'5+!/$!+4'0'<#!-+/!$%&'()!*'#$#%'+,)!-+!21+!&,$&+7!
['+#+!21+!&+#+,!+/!('0&)!.1+#)!-+!/$!X)4'0'<#!a$%')#$/!
-+/!l+,%$-)!-+!_$/),+0!3$,$!3)-+,!0+,!-'0&,'.1'-)!+#F
&,+!+/!3P./'%)7!
!
X)4)!/$!&;3'%$!)3+,$%'<#!-+!$0+51,$4'+#&)!'43/'%$!1#$!
5,$#! %$#&'-$-! -+! ,'+05)! -+! 3M,-'-$! -+! %$3'&$/! 3$,$! 1#!
P#'%)! .$#%)! -+! '#(+,0'<#:! M0&)0! 01+/+#! %)43$,&',! +/!
,'+05)!-+!/$!%)/)%$%'<#!-+!/)0!$%&'()0!*'#$#%'+,)0!+#&,+!
/)0! '#(+,0),+0! *),4$#-)! 1#! (#%)#"!01! 21+! $0+51,+! /$!
+4'0'<#7!8/!4$,5+#!.,1&)!0+!,+3$,&+!+#&,+!+/!.$#%)!-'F
,+%&),!-+!/$!+4'0'<#!J0'!@$?!490!-+!1#!.$#%)!-',+%&),!0+!
-'%+! -+! +//)0! 21+! 0)#! "1)#&'"01&'(! )! "1>9!%!3'&(H! ?! +/!
,+0&)!-+!/)0!%)43)#+#&+0!-+/!0'#-'%$&):!0'+#-)!+/!.$#%)!-',+%&),!+/!+#%$,5$-)!-+!5+0&')#$,!
11
T)0!M!&&!%0(-0)#!)3%')#+0!-+!%)43,$!-+!$%%')#+0!+4'&'-$0!3),!/$!3,)3'$!+43,+0$!21+!01+/+#!'43/'%$,!$!1#!KF=SL!-+/!
#P4+,)!-+!$%%')#+0!#1+($0!+4'&'-$07

ISSN: 1988-1878
+/! &,$&)7! [)-)0! /)0! .$#%)0! '43/'%$-)0! +#! /$! )3+,$%'<#! $0;! %)4)! /$0! 3,'#%'3$/+0! %'*,$0! -+! /$!
)3+,$%'<#!$3$,+%+,9#!+#!/$!&,$-'%')#$/!+O.#)!!J0195(01%'H!31./'%'&$,'$7!
!
!
!
J "# /1#(K.'&1#2L3/$+1#). #M.%&1#B(2ME !-!
!
X1$#-)! 1#$! +43,+0$! -+%'-+! $43/'$,! +/! #P4+,)! -+! $%%')#+0! $-4'&'-$0! $! %)&'N$%'<#! +#! 1#!
4+,%$-)!-+!($/),+0!-+.+!,+$/'N$,!1#$!1/'&0!-.:5+#"!-)'-2'%0!!1!ZO_=E7!80&$!)3+,$%'<#!21+!
3$,+%+!&;3'%$!-+/!4+,%$-)!3,'4$,'):!0'#!+4.$,5):!#)!/)!+0!3),21+!+/!(+#-+-),!-+!/$0!$%%')F
#+0! #)! +0! /$! +43,+0$! #'! /$0! $%%')#+0! 0)#! #1+($0:! $0;! 21+! /$! +43,+0$! %)4)! &$/! #)! ,+%'.+!
-'#+,)!$!%$4.')7!h+!@+%@):!31+-+#!-$,0+!/$0!0'51'+#&+0!0'&1$%')#+0A!
!
!F!ZO_!-+!$%%')#+0!#)!%)&'N$-$0A!*$0+!3,+('$!3$,$!0)/'%'&$,!/$!$-4'0'<#!$!%)&'N$%'<#!J3,'($F
&'N$%')#+0777H!
F!ZO_!-+!$%%')#+0!%)&'N$-$0A!+/!$%%')#'0&$!4$?),'&$,')!0+!-+0@$%+!-+!1#$!3$,&+!-+!010!
$%%')#+0!
!
O),!&$#&):!+/!(+#-+-),!31+-+!0+,A!1#!$%%')#'0&$!J21+!3)0++!/$!4$?),;$!-+!/$0!$%%')#+0!?!-+F
0+$!-+0$@$%+,0+!-+!$/51#$0!-+!+//$0=qH:!/$!3,)3'$!0)%'+-$-!J21+!21'+,+!,+-1%',!01!$1&)%$,&+F
,$=KH:!)!&)-)0!)!3$,&+!-+!/)0!$%%')#'0&$0!-+!/$!+43,+0$7!
!
8#!%1$#&)!$!/)0!&,94'&+0!$!0+51',!3$,$!,+$/'N$,!1#$!ZO_!0+R$/$,+4)0!/)0!0'51'+#&+0A!
!
F!X)41#'%$%'<#!3,+('$=\!$!/$!Xal_!
F!G3),&$%'<#!?!,+5'0&,)!3),!/$!Xal_!-+!/)0!-)%14+#&)0!,+/$&'()0!$!/$!ZO_!!
F!_+,'*'%$%'<#=e!3),!/$!Xal_!-+!/)0!'#*),4+0!-+!$1-'&),;$!?!%1+#&$0!$#1$/+0!-+/!+4'0),!
-+!/)0!($/),+0!!
F!_+,'*'%$%'<#!?!,+5'0&,)!3),!/$!Xal_!-+/!/1++'01-#%/1&9!0#21!-+!/$!ZO_A!!
F!80!5,$&1'&)!3$,$!/)0!'#&+,+0$-)0!
F!80!1#!%)#&,$&)!21+!'#-'%$!/$0!%)#-'%')#+0!-+!/$!ZO_!!
F!r#0&,14+#&)!-+!'#*),4$%'<#!-+!/)0!'#(+,0),+0!!
F!Y$0+!3$,$!/$0!,+03)#0$.'/'-$-+0!-+/!+4'0),!
12
=%#0#!+-P*5+#"-Q//'&#%3!JrOZH!+#!'#5/M07!
a)!@$?!21+!%)#*1#-',/$!%)#!/$!ZO>!1!1/'&0!-.:5+#"!-)'-(*("&#."#$%-)'-!""#1%'(!21+!0+!,+$/'N$!%1$#-)!1#$!+43,+0$!21+!
%)&'N$!+#!Y)/0$!$43/'$!01!X$3'&$/!>)%'$/7!T$!ZO>!0;!+0!1#$!)3+,$%'<#!-+!4+,%$-)!3,'4$,')!3),21+!/$0!#1+($0!$%%')#+0!+4'F
&'-$0!0;!$3),&$#!-'#+,)!$!/$!+43,+0$!$/!0+,!(+#-'-$07
14
X1$#-)!1#!80&$-)!3,'($&'N$!1#$!+43,+0$!/)!21+!@$%+!+0!(+#-+,:!$!&,$(M0!-+!/$!ZO_:!/$0!$%%')#+0!21+!3)0++!-+!+//$7!
15
G%%')#+0!3,)3'$0!-+!/$!+43,+0$:!21+!+0&9#!+4'&'-$0!3+,)!%1?)!-1+R)!+0!/$!3,)3'$!+43,+0$7!8#!803$R$:!/$0!+43,+0$0!0</)!
31+-+#! &+#+,! 1#! 49d'4)! -+/! KL! -+/! %$3'&$/! 0)%'$/! +#! $1&)%$,&+,$7! T$! Xal_! %1$#-)! %$/%1/$! +/! 3),%+#&$6+! -+! ()&)! -+! /)0!
$%%')#'0&$0! &'+#+! +#! %1+#&$! /$! $1&)%$,&+,$:! $0;! 1#$! 3+,0)#$! 21+! &+#5$! +/! Dp:KL! -+! /)0! -+,+%@)0! -+! ()&)! %1$#-)! /$! $1&)F
%$,&+,$!+0!-+/!KL!,+$/4+#&+!&+#-,9!+/!ESL!-+!/)0!()&)0!/)!21+!/+!)./'5$,9!$!/$#N$,!1#$!ZOG!3),!+/!,+0&)!-+!/$0!$%%')#+07
16
8#!/$!>8X!#),&+$4+,'%$#$!0+!+#(;$!1#!.),,$-),!-+!3,)03+%&)!21+!,+%'.+!+/!#)4.,+!-+!U,+-!@+,,'#5V!?!+0!1#$!-+%/$,$%'<#!
-+!,+5'0&,)!3,+/'4'#$,!21+!-+0%,'.+!1#$!#1+($!+4'0'<#!-+!$%%')#+0!?!/$0!3+,03+%&'($0!-+!/$!0)%'+-$-!+4'0),$7!80&+!.),,$-),!
0+!($!',!($,'$#-)!%1$#&$0!(+%+0!@$5$!*$/&$!@$0&$!01!*),4$!-+*'#'&'($:!21+!+0!/$!21+!$3,).$,9!/$!>8X!J01!#)4.,+!0+!-+.+!$!21+!
$/51#$0!3$,&+0!-+!/$!3),&$-$!0+!'43,'4+#!+#!&'#&$!,)6$!?!-+!$@;!+/!#)4.,+!+#!'#5/M0!%1?$!&,$-1%%'<#!+0!U3'0&$!*$/0$VH7
13
17
T$!Xal_!(+,'*'%$!3+,)!#)!$1&),'N$:!-$-)!21+!0'!0+!%143/+#!/$0!#),4$0!/+5$/+0:!#)!0+!31+-+!,+%@$N$,7!

ISSN: 1988-1878
!
O),!)&,$!3$,&+:!/$!+43,+0$!-+.+!%)#&,$&$,!%)#!1#)!)!490!'#&+,4+-'$,')0!+/!$0+51,$4'+#&)!?!
/$!%)/)%$%'<#!-+!/$!ZO_7!>+!+03+%'*'%$!$!21'M#!0+!-','5+!/$!ZO_!?!0'!0+!01.-'('-+!+#!&,$4)0!)!
#)!J3),!+6+43/):!&,$4)!3$,$!'#(+,0),+0!'#&'&1%')#$/+0!'#&+,#$%')#$/+0:!&,$4)!3$,$!'#(+,0),+0!
'#0&'&1%')#$/+0! #$%')#$/+0:! &,$4)! 3$,$! 3P./'%)! +#! 5+#+,$/H7! O)0&+,'),4+#&+! %)4+#N$,9! 1#!
3+,')-)!-+!,+5'0&,)!3,+(')!-+!'#(+,0),+0!'#&+,+0$-)0!4'+#&,$0!0+!-+&+,4'#$!+/!3,+%')!J31+-+!
@$%+,0+!$/!'#'%')!-+!3,)%+0)!)!490!&$,-+H7!!
!
G/!*'#$/'N$,!+/!3+,')-)!-+!/$!ZO_!31+-+#!)%1,,',!-)0!0'&1$%')#+0A!!
!
$H!8/!#P4+,)!-+!$%+3&$%')#+0!+0!4+#),!21+!/$!)*+,&$!-+!($/),+07!>'!/$!ZO_!+0&9!$0+51,$F
-$!/$!+4'0'<#!0+!//+($,9!$!%$.)!3+,)!0'!#)!/)!+0&1('+0+!@$.,9!21+!(+,!21M!+03+%'*'%$!+/!
*)//+&)!-+!+4'0'<#!+#!+0&+!%$0)7!
.H!8/!#P4+,)!-+!$%+3&$%')#+0!+0!4$?),!21+!/$!)*+,&$!-+!($/),+07!W$.,9!21+!(+,!21M!+0F
3+%'*'%$!+/!*)//+&)!-+!+4'0'<#!+#!+0&+!%$0)!J0'!@$?!3,),,$&+):!)!#):!?!%<4)!0+!($!$!@$F
%+,H7!G21;!01,5+!+/!3&''%-(A1'6F:!21+!+0!1#$!-'03)0'%'<#!%)#&+#'-$!+#!+/!*)//+&)!3),!/$!
21+!0+!31+-+#!+4'&',!490!$%%')#+0!-+!/$0!'#'%'$/4+#&+!3,+('0&$0!J#),4$/4+#&+!@$0&$!
1#!=KL!-+!/$0!3,+('0&$0H7!
!
Telefnica cubre totalmente la salida a bolsa de su filial alemana
Reuters 19/10/2012 elEconomista.es
Telefnica ha recibido peticiones que cubren todas las acciones que ofrece en la salida a bolsa
de su filial alemana, con la que pretende captar 1.500 millones de euros, tras tres das desde
del inicio del periodo de colocacin, segn dijeron cinco fuentes cercanas a la operacin.
Moody's confirma la nota de Telefnica pero la sita en perspectiva negativa
Dos de las fuentes consultadas el viernes dijeron que la oferta de la operadora espaola de
telefona est sobresuscrita, incluido el greenshoe u opcin de compra. Una de las fuentes dijo
que haba una "elevada demanda inversora".
Telefnica vende una participacin en la filial alemana con el objetivo de reducir su deuda de
58.000 millones de euros y mantener en grado de inversin la calificacin de su deuda, que se
ve amenazada por el impacto de la crisis del euro en Espaa
Est previsto que las acciones salgan a un precio de entre 5,25 y 6,50 euros el 30 de octubre,
lo que significa que Telefnica captara unos 1.500 millones de euros. El precio final de la
salida a bolsa, que estn coordinando JP Morgan y UBS, est an por determinar.
!
El Manchester United presenta una OPV inicial de 100 millones de
dlares a la SEC
elEconomista.es 3/07/2012
Uno de los mejores equipos de ftbol del mundo, el Manchester United, ha presentado este
martes ante los reguladores estadounidenses una Oferta Pblica de Venta (OPV) inicial de 100
millones de dlares. De este modo, descarta la idea de realizar su OPV en Singapur.
La compaa ha remitido a la Comisin de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC, por sus
siglas en ingls) una oferta inicial en la que indica, adems, que las entidades Jefferies, Credit
Suisse, JP Morgan, Bank of America Merrill Lynch y Deutsche Bank Securities suscribirn su
salida a bolsa.
El legendario club de ftbol europeo no precisa en su escrito a la SEC el volumen de acciones
que pondr en el mercado ni tampoco la fecha en que lo har, aunque s seala que habr "dos
18
T/$4$-$!$0;!3),21+!*1+!/$!+43,+0$!C,++#!>@)+!l$#1*$%&1,'#5!/$!3,'4+,$!21+!,+$/'N<!-'%@$!)3+,$%'<#!

ISSN: 1988-1878
clases de acciones y que los derechos de sus titulares sern los mismos".
El Manchester United seala en estos documentos preliminares que tienen 659 millones de
seguidores en 39 pases del mundo, segn una encuesta realizada por Kantar Media.
"Somos uno de los equipos deportivos ms populares y exitosos del mundo, y practicamos el
deporte con ms espectadores del mundo", dice en su escrito el equipo de ftbol en el que
prestan sus servicios jugadores como el portero espaol David de Gea o los delanteros el
mexicano Javier Hernndez y el britnico Wayne Rooney.
"Una marca lder"
Fundado en 1878, el club britnico seala que en esos "134 aos de historia" han ganado 60
trofeos, lo que les ha permitido forjar "una marca lder y tener una comunidad global de 659
millones de seguidores".
Tambin sealan que esa plataforma mundial les permite generar "ingresos significativos de
mltiples fuentes, incluyendo el patrocinio, el merchandising, los productos bajo licencia, as
como en medios de informacin, emisiones de televisin" y otros.
Tambin subrayan sus acuerdos con "compaas lderes como Nike, Aon y DHL que quieren
acceso y exposicin ante nuestra comunidad de seguidores y asociarse con nuestra marca".
El club ingls indic tambin que en 2011 tuvo un beneficio de 12,6 millones de libras (en torno
a 19,7 millones de dlares) y unos ingresos de 331 millones de libras (unos 518,5 millones de
dlares).
Explic, adems, que en la pasada temporada sus espectculos deportivos generaron una
audiencia de 4.000 millones de telespectadores, segn datos de la firma Future Data, que
seal que cada uno de sus partidos gener una audiencia media de 49 millones de
telespectadores.
Indic que en 2011 vendieron 5 millones de objetos con su marca registrada en 130 pases, de
los que dos millones fueron las camisetas oficiales, y sealaron que sus productos se venden en
10.000 establecimientos de todo el mundo.
Estrategia
El Manchester United seala a la SEC estadounidense que en su estrategia est "expandir
nuestra cartera de patrocinadores globales y regionales, desarrollar la venta al por menor de
marcas registradas de productos y ropa".
Tambin incluyen explotar las nuevas oportunidades de los medios de comunicacin y telefona
mvil, as como reforzar el alcance y la distribucin de sus derechos de emisin, que ya
existen en 54 pases, y diversificar sus ingresos y sus beneficios.
Entre los factores de riesgo el club ingls menciona los "desafos" de ese sector, que incluyen
"entre otros, la competencia por los jugadores clave, el aumento de los costes operativos como
los relacionados con los salarios y transferencias de los futbolistas y nuestra capacidad para
gestionar nuestro crecimiento de forma eficiente".
# N "# ./#0.'+1)(#O.+*%)1 '$(P#/1#3(/O1# ).#M1/('.O !

!
T$0!$%%')#+0:!21+!3,+('$4+#&+!?$!*1+,)#!+4'&'-$0!+#!+/!9'&"!)1-.&#9!&#1:!0+!#+5)%'$#!+#!
/)0!9'&"!)1(-('"*%)!&#1(!?!$1#21+!-'%@)0!&;&1/)0!*1+,)#!+4'&'-)0!3),!/$0!+43,+0$0!M0&$0!#)!
+0&9#!+#(1+/&$0!-',+%&$4+#&+!+#!01!#+5)%'$%'<#!?:!3),!&$#&):!#)!,+%'.+#!#'#5P#!-'#+,)!%)#!
-'%@$0!&,$#0$%%')#+07!
!
G/!4+,%$-)!0+%1#-$,')!4+6),!),5$#'N$-)!0+!/+!-+#)4'#$!9'&"!)1-)'-2!+1&'(!)!J1+(!-)'-2!>
+1&'(-?!-+!01!.1+#!*1#%')#$4'+#&)!-+3+#-+:!+#!5,$#!4+-'-$:!/$!+*'%$%'$!-+/!4+,%$-)!3,'4$F
,')!-+!+4'0'<#7!h+!&$/!4$#+,$!21+!0'!+/!4+,%$-)!-+!($/),+0!*1#%')#$,$!4$/:!/$!-'*'%1/&$-!-+!
,+(+#-+,!/$0!$%%')#+0!$-21','-$0!+#!+/!4+,%$-)!3,'4$,'):!@$,;$!21+!41%@)0!3)&+#%'$/+0!'#F
(+,0),+0! 0+! ,+0'0&'+0+#! $! %)43,$,/$0! 3)#'+#-)! +#! 5,$(+! 3+/'5,)! /$! %$3$%'-$-! -+! *'#$#%'$F
8

ISSN: 1988-1878
4'+#&)!-+!/$0!%)43$R;$07!O,+%'0$4+#&+:!/$!$10+#%'$!-+!+0&+!4+,%$-)!+#!/$!4$?),;$!-+!/$0!
+43,+0$0!J0).,+!&)-)!+#!/$0!Osl8H!@$%+!21+!+/!($/),!-+!+0$0!$%%')#+0!+0&M!3+#$/'N$-)!?!0+$!
4+#),!21+!+/!21+!&+#-,;$!0'!31-'+,$#!%)&'N$,!+#!+/!4+,%$-)!-+!($/),+07!T$!-'*'%1/&$-!-+!3)F
-+,!-+0@$%+,0+!-+!/$0!$%%')#+0!%1$#-)!0+!-+0++:!+0!1#$!41+0&,$!-+!'/'21'-+N!?!+//)!3+#$/'N$!
+/!($/),!-+!$21M//$0!J3),!+0)!$!+0&$!3+#$/'N$%'<#:!21+!$3$,+%+!%)4)!1#!4$?),!,+#-'4'+#&)!
+d'5'-)!$!/$!'#(+,0'<#!+#!$%%')#+0!#)!%)&'N$-$0:!0+!/$!-+#)4'#$!.&#9!-)'-+#;*#)'N!?!01!($/),!
01+/+!)0%'/$,!+#!1#!,$#5)!+#&,+!+/!DSLFqKLH!
!
`'51,$!q!l+,%$-)!3,'4$,')!?!l+,%$-)!0+%1#-$,')!-+!$%%')#+0!
!
O),! )&,$! 3$,&+:! /$! +()/1%'<#! -+! /$! %)&'N$%'<#! -+! /$0! $%%')#+0! +#! /$! Y)/0$! J(M$0+! /$! *'51,$! KH!
0',(+! $! /)0! -',+%&'()0! -+! /$0! +43,+0$0! +4'0),$0! 3$,$! %)43,).$,! %19/! +0! /$! )3'#'<#! 21+! +/!
4+,%$-)!&'+#+!0).,+!01!*),4$!-+!5+0&')#$,/$0:!+0!-+%',:!0).,+!%<4)!+0&9#!5+0&')#$#-)!/)0!
,+%1,0)0!*'#$#%'+,)0!21+!).&1('+,)#!+#!+/!4+,%$-)!3,'4$,')!/)!21+:!$!01!(+N:!/+0!'#-'%$!%19#!
,+%+3&'()0!+0&9#!/)0!'#(+,0),+0!$!3)0'./+0!#1+($0!+4'0')#+0!-+!$%%')#+07!
!
`'51,$!K!X)&'N$%'<#!-+!/$0!$%%')#+0!-+!Y$#k'$!+#&,+!+/!DS!-+!B1/')!-+!DS==!?!+/!DS!-+!G.,'/!-+!DS=E!!
b`1+#&+A!+/$.),$%'<#!3,)3'$c!

ISSN: 1988-1878
!
O),!+//):!+#&,+!/$0!*1#%')#+0!21+!-+.+#!&+#+,!/)0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!%)#('+#+!-+0&$%$,A!!
!
$H!/$!-+!3,)3),%')#$,!/'21'-+N!$!/$0!'#(+,0')#+0!+#!$%%')#+0!J%1$#&)!490!*9%'/!0+$!%)4F
3,$,!)!(+#-+,!1#$!$%%'<#!-+&+,4'#$-$!490!/;21'-$!0+,9H7!
.H!/$!-+!3+,4'&',!$!/)0!'#(+,0),+0!+/!3$,&'%'3$,!+#!/$!5+0&'<#!-+!/$0!+43,+0$0!J$/!$-21',',!
$%%')#+0! ),-'#$,'$0! &'+#+#! -+,+%@)! $! ()&$,! +#! /$! B1#&$! C+#+,$/! -+! $%%')#'0&$0! -+! /$!
+43,+0$!+4'0),$H7!
%H!/$!-+!($/),$,!/$0!$%%')#+0!#+5)%'$-$0!J?:!3),!&$#&):!($/),$,!/$!5+0&'<#!-+!/$!+43,+0$H7!
-H!/$!-+!$%&1$,!%)4)!.$,<4+&,)!-+!/$!+%)#)4;$7!
!
8#!803$R$:!/$!Y)/0$!-+!l$-,'-!*1+!%,+$-$=i!+#!=7pE=:!/$!-+!Y'/.$)!+#!=7piS:!/$!-+!Y$,%+/)#$!
+#!=7i=K!?!/$!-+!_$/+#%'$!+#!=7ipS7!T$0!.)/0$0!+03$R)/$0!#$%'+,)#!%)#!,+&,$0)!%)#!,+03+%&)!$!
/$0! -+! )&,)0! 3$;0+0! %)4):! 3),! +6+43/):! /$! -+! G40&+,-$4! J=7\==H:! O$,;0! J=7eDqH:! T)#-,+0!
J=7eeEH!?!a1+($!s),k!J=7eiDH:!3),!0</)!%'&$,!%1$&,)7!T$0!3,'#%'3$/+0!Y)/0$0!41#-'$/+0!31+-+#!
(+,0+!+#!/$!&$./$!D7!8#!803$R$:!+/!4+,%$-)!-+!($/),+0!$5/1&'#$!/$0!%1$&,)!.)/0$0!$#&+,'),4+#F
&+! %'&$-$0DS! $0;! %)4)! /)0! 4+,%$-)0! -+! ,+#&$! *'6$! ?! -+,'($-)0:! ?! 0+! -+#)4'#$! Yl8! JY)/0$! ?!
l+,%$-)0!803$R)/+0HQ!$3,)d'4$-$4+#&+!/$!Y)/0$!-+!a1+($!s),k!)!as>8!J21+!$5,13$!$-+490!
$/!5,13)!+1,)3+)!81,)#+d&!*),4$-)!3),!/$0!Y)/0$0!-+!O$,;0:!G40&+,-$4:!Y,10+/$0!?!O),&15$/!
+#&,+!)&,$0H!($/+!=q!(+%+0!490!21+!/$!+03$R)/$!?!1#$0!%1$&,)!(+%+0!490!21+!/$!-+!T)#-,+07!
!
[$./$!D7!O,'#%'3$/+0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!41#-'$/+0!$!E=!-+!-'%'+4.,+!-+!DS=D!!
b`1+#&+A!@&&3Affttt7t),/-F+d%@$#5+07),5c!
19
8/!,+?!B)0M!r!Y)#$3$,&+!-+%,+&<!/$!*1#-$%'<#!-+!1#$!Y)/0$!-+!X)4+,%')!+#!=pSi!+#!3/+#$!O1+,&$!-+/!>)/!-+!l$-,'-!%1?)!*1#%')#$4'+#&)!
*1+!'43+-'-)!3),!/)0!$($&$,+0!-+!/$!C1+,,$!-+!/$!r#-+3+#-+#%'$7!8#!=\pp!+/!%),-).M0!B)0M!-+!/$!_+5$!+0%,'.'<!+/!/'.,)!490!$#&'51)!0).,+!/$0!
)3+,$%')#+0!-+!/$!Y)/0$!J.$09#-)0+!+#!010!+d3+,'+#%'$0!+#!/$!Y)/0$!-+!G40&+,-$4HA!UX)#*10'<#!-+!X)#*10')#+0V7!8/!3,)3')!`+/'3+!r_:!$!,$;N!
-+!/$!%,+$%'<#!-+!/$!Y)/0$!-+!G40&+,-$4:!3,)4)('<!/$!%,+$%'<#!-+!)&,$!+#!803$R$!+#!+/!0'5/)!u_rr:!3+,)!$/!*'#$/!/$!'-+$!#)!0+!//+(<!$-+/$#&+7
20
T$!Y)/0$!-+!l$-,'-!,+P#+!+#&,+!+/!pSFpKL!-+!/$!%)#&,$&$%'<#!+03$R)/$7
10

ISSN: 1988-1878
!
T$0!*1#%')#+0!-+!013+,('0'<#!+!'#03+%%'<#!-+!/)0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!+03$R)/+0!%),,+!$!%$,F
5)!-+!/$!X)4'0'<#!a$%')#$/!-+/!l+,%$-)!-+!_$/),+0!JXal_H:!21+!0+!,'5+!4+-'$#&+!1#!%)#0+F
6)!-+0'5#$-)!3),!+/!C).'+,#)!?!%1?)!).6+&'()!+0!(+/$,!3$,$!21+!+d'0&$!1#$!%),,+%&$!*),4$%'<#!
-+! /)0! 3,+%')0! ?! 1#$! &)&$/! &,$#03$,+#%'$! +#! +/! 4+,%$-)! -+! ($/),+07! >1! +21'($/+#&+! +#! /)0!
80&$-)0!"#'-)0!+0!/$!R'"*&#0#'(-S-@T"A!%3'-8199#((#1%!J>8XH7!
!
O$,$!21+!1#$!0)%'+-$-!$#<#'4$!31+-$!0)/'%'&$,!01!$-4'0'<#!$!%)&'F
N$%'<#!+#!/$!Y)/0$!-+!l$-,'-!-+.+,9!%143/',!1#$!0+,'+!-+!,+21'0'F
&)0!+#&,+!/)0!21+!4+,+%+#!-+0&$%$,0+!+/!-'03)#+,!-+!1#!%$3'&$/!4;F
#'4)!-+!=7DSD7SDK!+1,)0!J0'#!&+#+,!+#!%1+#&$!/$!3$,&+!3)0+'-$:!-'F
,+%&$! )! '#-',+%&$4+#&+:! 3),! $%%')#'0&$0! %)#! 3$,&'%'3$%'<#! '51$/! )! 013+,'),! $/! DKLH:! 21+! /)0!
0)%')0!%)#!3$,&'%'3$%'<#!'#*+,'),!$/!DKL!0+$#!3),!/)!4+#)0!%'+#!?!21+!/)0!.+#+*'%')0!-+!/)0!
-)0!P/&'4)0!+6+,%'%')0!%)#0+%1&'()0!J)!+#!&,+0!-+!/)0!P/&'4)0!%'#%)!+6+,%'%')0H!@$?$#!0'-)!01*'F
%'+#&+0!3$,$!,+3$,&',!1#!-'('-+#-)!-+/!\L!-+/!%$3'&$/!0)%'$/!-+0+4.)/0$-)!J+#!+0&+!,+21'0'&)!
@$?!$/51#$!+d%+3%'<#H7!G-+490:!+d'0&+!1#!,+21'0'&)!r#*),4$&'()!,+*+,+#&+!$!/)0!&,+0!P/&'4)0!
+6+,%'%')0!*'0%$/+0:!-+!/)0!%1$/+0!0+!+4'&',9!'#*),4+!-+!G1-'&),;$!-+!/)0!-)0!P/&'4)0D=7!!
!
T)0!($/),+0!21+!&'+#+#!$-4'&'-$0!$!%)&'N$%'<#!1#!#P4+,)!01*'%'+#&+4+#&+!5,$#-+!-+!$%%')F
#+0!%)4)!3$,$!21+!&)-)!+/!-;$!@$?$!)3+,$%')#+0!-+!%)43,$F(+#&$!0).,+!+//$0!%)&'N$#!+#!+/!
-+#)4'#$-)! 9'&"!)1- "1%0#%*1:! 21+! $5,13$! $/,+-+-),! -+! =qS! +43,+0$0! +/+5'-$0! 3),21+!
&$#&)! 01! ()/14+#! -+! %)#&,$&$%'<#! J#P4+,)! -+! $%%')#+0! 21+! 0+! #+5)%'$#! -'$,'$4+#&+! 3),!
&M,4'#)!4+-')H!%)4)!01!*,+%1+#%'$!-+!%)&'N$%'<#!J-;$0!$!/)!/$,5)!-+!1#!$R)!+#!21+!/)0!&;&1/)0!
0+!#+5)%'$#H!0)#!.$0&$#&+!5,$#-+07!8#!-'%@)!4+,%$-)!/$!%)&'N$%'<#!&'+#+!/15$,!'#'#&+,,14F
3'-$4+#&+!-+0-+!/$0!i7SS!@$0&$!/$0!=e7ES!@),$0DD!$!&,$(M0!-+!1#!0'0&+4$!-+!%)41#'%$%')#+0!
-+! &'3)! '#*),49&'%)! $/! 21+! 31+-+#! $%%+-+,! /)0! '#&+,4+-'$,)0! *'#$#%'+,)0! $1&),'N$-)0! 3$,$!
,+$/'N$,! /$0! )3+,$%')#+0! -+! %)43,$F(+#&$! J>rY8DEH7! O),! )&,$! 3$,&+:! +/! 9'&"!)1- )'- "1&&1(Dq!
$5,13$!$!/$0!+43,+0$0!21+!#)!%143/+#!/)0!,+21'0'&)0!4;#'4)0!3$,$!$%%+-+,!$/!%)#&'#1)7!h'F
%@)!4+,%$-)!0+!,+$/'N$!$!/)!/$,5)!-+!1#!%),&)!3+,;)-)!-+!&'+43)!J=SFDS!4'#1&)0!-'$,')0!3$,$!
%$-$!0+%&),!+%)#<4'%)!%)&'N$-)H!1&'/'N9#-)0+!+/!0'0&+4$!-+!v('($!()Nv!-)#-+!/)0!$5+#&+0:!%)F
/)%$-)0!+#!*),4$!-+!%),,):!()%+$#!/)0!3,+%')0!-+!/$0!$%%')#+0!?!%$0$#!/$0!)3+,$%')#+0!+#&,+!
+//)07!
!
!8/!U!0#5'T!+0&9!%)431+0&)!3),!490!-+!ES!%)43$R;$0!,$-'%$-$0!+#!T$&'#)$4M,'%$!21+!1&'/'F
N$#!$!Yl8!%)4)!/$!31+,&$!-+!+#&,$-$!$/!4+,%$-)!+1,)3+)7!a$%'<!$!*'#$/+0!-+!=iii!?!@$0&$!
$@),$!+0!+/!P#'%)!4+,%$-)!3$,$!($/),+0!/$&'#)$4+,'%$#)07!>10!3,'#%'3$/+0!%$,$%&+,;0&'%$0!0)#A!
X)&'N$!+#!+1,)0:!0+!#+5)%'$!$!&,$(M0!-+/!>rY8:!0+!/'21'-$!4+-'$#&+!$#)&$%')#+0!+#!%1+#&$!&,+0!
21
8d'0&+!1#!U0+51#-)!4+,%$-)V!21+!&'+#+!1#$0!/'4'&$%')#+0!'#*+,'),+0A!+/!%$3'&$/!0)%'$/!4;#'4)!+0!-+!=KS7DKq!+1,)0!?!+/!
+4'0),!-+.+,9!3)#+,!$!-'03)0'%'<#!-+!1#$!>)%'+-$-!-+!%)#&,$3$,&'-$!3$,$!01!%',%1/$%'<#!+#!+/!>+51#-)!l+,%$-):!$/!4+#)0:!
+/!DSL!-+!/)0!($/),+0!,+3,+0+#&$&'()0!-+!01!%$3'&$/7
22
W$%'$!/$0!=K7ES!@),$0!@),$!+03$R)/$!$.,+!/$!Y)/0$!-+!a1+($!s),k!$0;!21+!-1,$#&+!-)0!@),$0!31+-+!+d'0&',!1#!$,.'&,$6+!-'F
,+%&)!+#&,+!$4.)0!4+,%$-)0!-+!($/),+07!80&)!+d3/'%$!/)0!%$4.')0!21+!01%+-+#!+#!/$!Y)/0$!+03$R)/$!+#!/$0!-)0!P/&'4$!@),$0!
-+/!-;$7!
23
>'0&+4$!+/+%&,<#'%)!-+!/$!Y)/0$!+03$R)/$!
24
a)!0+!%+/+.,$#!-+0-+!DSS\7!
11

ISSN: 1988-1878
-;$0! -+031M0! -+! /$! )3+,$%'<#:! +0&9! %)#+%&$-)! $/! 4+,%$-)! -+! ),'5+#! 3),! $%1+,-)0! -+! r.+,F
%/+$,!%)#!/)0!-+3)0'&$,')0!%+#&,$/+0!/$&'#)$4+,'%$#)0!)!$!&,$(M0!-+!1#$!+#&'-$-!-+!+#/$%+7!
!
8/!V'&"!)1-,+0'&%!0#21-J*&(O0#+!JlGYH!+0!1#!4+,%$-)!-+-'%$-)!$!+43,+0$0!-+!,+-1%'-$!%$F
3'&$/'N$%'<#!21+!.10%$#!+d3$#-',0+:!%)#!1#$!,+51/$%'<#!$!4+-'-$:!-'0+R$-$!+03+%;*'%$4+#&+!
3$,$!+//$0!?!1#)0!%)0&+0!?!3,)%+0)0!$-$3&$-)0!$!010!%$,$%&+,;0&'%$07!80&$!*/+d'.'/'-$-!'43/'%$!
$-$3&$,!&)-)0!/)0!3,)%+-'4'+#&)0!+d'0&+#&+0!3$,$!21+!+0&$0!+43,+0$0!31+-$#!%)&'N$,!+#!1#!
4+,%$-)!3+,)!0'#!,+#1#%'$,!$!1#!$-+%1$-)!#'(+/!-+!&,$#03$,+#%'$7!O$,$!+//)!0+!@$!'#&,)-1F
%'-)!1#$!*'51,$!#)(+-)0$:!+/!U$0+0),!,+5'0&,$-)V:!%1?$!4'0'<#!+0!$?1-$,!$!/$0!+43,+0$0!$!21+!
%143/$#! /)0! ,+21'0'&)0! -+! '#*),4$%'<#7! G-'%')#$/4+#&+:! /$0! %)43$R;$0! %)#&$,9#! %)#! 1#!
U3,)(++-),!-+!/'21'-+NV:!)!1#!'#&+,4+-'$,')!21+!/+0!$?1-+!$!.10%$,!/$!%)#&,$3$,&'-$!#+%+0$F
,'$!3$,$!21+!/$!*),4$%'<#!-+/!3,+%')!-+!010!$%%')#+0!0+$!/)!490!+*'%'+#&+!3)0'./+:!$/!&'+43)!
21+!*$%'/'&$!01!/'21'-+N7!a)!).0&$#&+!+0!#+%+0$,')!,+0$/&$,!21+!/$0!+43,+0$0!21+!%)&'%+#!+#!+/!
lGY:!3),!01!&$4$R):!&+#-,9#!1#$0!%$,$%&+,;0&'%$0!+#!%1$#&)!$!/'21'-+N!?!,'+05)!-'*+,+#&+0!$!
/$0!%)&'N$-$0!+#!+/!4+,%$-)!.1,09&'/7!8#!4$?)!-+!DS=E!%)&'N$.$#!DD!+43,+0$0!J(+,!$#+d)!=H7!
!
T$!J1+(!-)'-W*'2!-X1&H!JW'M-X1&H-R01"H-@T"A!%3'!)!as>8H!+0!+/!4+,%$-)!-+!($/),+0DK!490!
*$4)0)!?!%)#!4$?),!()/14+#!-+!%)&'N$%')#+0!-+/!41#-)!J490!-+!=q!
.'//)#+0D\!-+!-</$,+0!$!*'#$/+0!-+!DS=DH!?!1#$0!E7SSS!$%%')#+0!%)&'N$F
-$07! 8/! 3$,21M! 0+! +#%1+#&,$! +#! +/! #P4+,)! ==! -+! m$//! >&,++&De! ?! 0+!
%)43)#+! -+! %1$&,)! 0$/$0! 21+! 0+! 1&'/'N$#! 3$,$! /$! ,+$/'N$%'<#! -+! /$0!
&,$#0$%%')#+0! +#&,+! /$0! i7ES! ?! /$0! =\! @),$07! T$! +43,+0$! 4$&,'N! -+! /$!
Y)/0$! -+! a1+($! s),k! +0! as>8! 81,)#+d&Dp:! &,$0! /$! *10'<#! %)#! /$! .)/0$!
+1,)3+$!+#!DSSe7!8#!/)0!80&$-)0!"#'-)0!@$?!)&,$0!-'+N!Y)/0$0Di!$1#21+!4+,+%+!1#$!4+#%'<#!
+03+%'$/!aG>hGw!JW!0#1%!+-,((1"#!0#1%-1/-R'"*&#0#'(-Y'!+'&(-,*019!0#"-Z*10!0#1%(H!,$-'%$-$!
+#! a1+($! s),kQ! +#! +//$! %)&'N$#! 490! -+! D7eSS! &;&1/)0! ?! +0! +/! 0+51#-)! 4+,%$-)! -+! ($/),+0!
41#-'$/!3),!%$3'&$/'N$%'<#7!
!
T$!Y)/0$!-+!T)#-,+0!JU1%)1%-R01"H-@T"A!%3'!)!T>8H!+0!/$!490!5,$#-+!
-+!/$!"#'<#!81,)3+$!Jqx!31+0&)!41#-'$/!3),!%$3'&$/'N$%'<#!-+031M0!-+!
/$!Y)/0$!-+![)k')H!?!+#!+//$!%)&'N$#!1#$0!=7ESS!+43,+$0!,$-'%$-$0!+#!
\S!3$;0+0!-'0&'#&)0!21+!)3+,$#!+#&,+!/$0!p!?!/$0!=\7ES!@),$07!`),4$!3$,&+!-+/!U1%)1%-R01"H@T"A!%3'-[&1*.:!21+!&$4.'M#!+0!+/!-1+R)!-+!/$!Y),0$!r&$/'$#$:!-+!l[>!?!-+!/$!3/$&$*),4$!
[1,21)'0+7!
25
80!'43),&$#&+!%)#)%+,!+/!%)#%+3&)!-+!Ghg!J,9'&#"!%-Y'.1(#0!&B-\'"'#.0H!21+!+0!1#!($/),!#+5)%'$./+!21+!,+3,+0+#&$!/)0!&;&1/)0!-+!1#$!
%)43$R;$!#)!+0&$-)1#'-+#0+!21+!%)&'N$!+#!/)0!4+,%$-)0!*'#$#%'+,)0!-+!80&$-)0!"#'-)07!T$0!$%%')#+0!-+!1#$!+43,+0$!+d&,$#6+,$!21+!+0&9#!
,+3,+0+#&$-)0! 3),! Ghg0! 0)#! -+#)4'#$#! Gh>! J,9'&#"!%- Y'.1(#0!&B- RA!&'(H7! [$#&)! /)0! -'('-+#-)0! %)4)! /$! %)&'N$%'<#! -+! /)0! Ghg0! 0+!
-+#)4'#$#!+#!-</$,+0!+0&$-)1#'-+#0+0!?!31+-+#!#+5)%'$,0+!%)4)!0'!*1+,$#!$%%')#+0!),-'#$,'$07!
26
8#!+0&+!&+d&)!/$!3$/$.,$!+03$R)/$!.'//<#!'43/'%$!/$!1#'-$-!0+51'-$!-+!=D!%+,)07!a)!@$?!21+!%)#*1#-',/$!%)#!/$!3$/$.,$!'#5/+0$!5#++#1%!21+!
+0!/$!1#'-$-!0+51'-$!-+!i!%+,)0!J4'//$,-)!+#!+03$R)/H7!>1!+21'($/+#&+!+#!'#5/M0!+0!0&#++#1%7-80&+!+0!1#)!-+!/)0!%/90'%)0!+,,),+0!-+!&,$-1%%'<#!
+#!*'#$#N$0!J1#!5#++#1%!#)!+0!1#!.'//<#:!#'!1#!0&#++#1%!1#!&,'//<#H7!
27
m$//! >&,++&:! /'&+,$/4+#&+! /$! U%$//+! -+/! 41,)V! 3),21+! +#! +0$! %$//+! @$.;$! +0&$-)! 0'&1$-)! +/! 41,)! -+*+#0'()! -+! /$! a1+($! G40&+,-$4!
@)/$#-+0$!%1$#-)!0+!-+*+#-;$!-+!/)0!$&$21+0!-+!/)0!'#5/+0+07!"#$!(+N!21+!M0&)0!0+!@'%'+,)#!%)#!01!%)#&,)/!/$!,+.$1&'N$,)#!%)#!01!$%&1$/!
#)4.,+7!O),!%'+,&):!/$!Y)/0$!-+!a1+($!s),k!+0&9!+#!/$0!'0/$!-+!l$#@$&&$#!21+!0'5#'*'%$!U/15$,!+#!+/!21+!#)0!+4.),,$%@$4)0V!+#!'-')4$!-+!
/)0!#$&'()0!$4+,'%$#)0!J/)0!'#-')0H7!
28
h+0-+!+/!DS!-+!-'%'+4.,+!-+!DS=D!/$!-1+R$!-+!as>881,)#+d&!+0!r#&+,%)#&'#+#&$/!8d%@$#5+!Jttt7&@+'%+7%)4H
29
8#!a1+($!s),kA!G4+,'%$#!>&)%k!8d%@$#5+:!aG>hGw:!a+t!s),k!Y)$,-!)*![,$-+:!as>8!?!as>8!G,%$7!8#!X@'%$5)A!X@'%$5)!>&)%k!8d%@$#5+!?!
a$&')#$/! >&)%k! 8d%@$#5+7! 8#! O@)+#'dA! G,'N)#$! >&)%k! 8d%@$#5+7! 8#! Y)0&)#A! Y)0&)#! >&)%k! 8d%@$#5+7! 8#! >$#! l$&+)A! W+-5+>&,++&7! 8#!
O@'/$-+/3@'$A!O@'/$-+/3@'$!>&)%k!8d%@$#5+7!
12

ISSN: 1988-1878
!
8#!G0'$:!/$!4$?),!-+!/$0!.)/0$0!3),!%$3'&$/'N$%'<#!+0!/$!-+![)k')!JEn!41#-'$/!-<#-+!%)&'N$#!
D7ESS! +43,+0$0H! 0+51'-$! -+! /$0! %@'#$0! W)#5! y)#5! JKn! 41#-'$/:! +#! +//$! %)&'N$#! 1#$0! =7qpS!
+43,+0$0!H!?!>@$#5@$'!J\n!41#-'$/:!&'+#+!1#$0!4'/!+43,+0$0!$-4'&'-$0!$!%)&'N$%'<#H7!
!
[$./$!E7!W),$,')0!-+!$3+,&1,$!?!%'+,,+!-+!/)0!3,'#%'3$/+0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!$!*'#+0!-+!DS=D7!Z.0M,(+0+!21+!
41%@)0!-+!/)0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!$0'9&'%)0!3$,$#!3$,$!%)4+,7!b`1+#&+A!@&&3Affttt7t),/-F+d%@$#5+07),5c!
!
#
%G8:4<#QC4H4F?;>4<#78#58R?69469=5#
T)0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!U%/90'%)0V!0+!(+#!)./'5$-)0!$!4+6),$,!010!0'0&+4$0!-+!%)#&,$&$%'<#!
%)#&'#1$4+#&+!?!$!*10')#$,0+!+#&,+!+//)0!%)4)!4+-'-$!-+*+#0'($!$#&+!+/!+4316+!-+!/$0!#1+F
($0!3/$&$*),4$0!-+!#+5)%'$%'<#!%)4):!3),!+6+43/):!YG[>:!X@'Fu!)![1,21)'0+:!490!$($#N$-$0!
&+%#)/<5'%$4+#&+:! 490! .$,$&$0! ?! 490! %)43+&'&'($07! T$0! #1+($0! 3/$&$*),4$0:! %)#0&'&1'-$0!
3),!/)0!5,$#-+0!.$#%)0!-+!'#(+,0'<#!?!*)#-)0:!@$#!$/%$#N$-)!%1)&$0!-+!4+,%$-)!013+,'),+0!
$/!DSL!+#!/$!'#&+,4+-'$%'<#!.1,09&'/!+#!81,)3$!?!88"":!$4+#$N$#-)!+/!4)#)3)/')!-+!*$%&)!
-+!/)0!4+,%$-)0!+d'0&+#&+0!J(+,!&$./$!qH7!
!
13

ISSN: 1988-1878
YG[>! X@'Fu! 81,)3+! +0! 1#$! *'/'$/! -+! l+,%$-)0! C/).$/+0! YG[>! %)#!
0+-+!+#!T)#-,+07!80!1#$!$/&+,#$&'($!-+!.$6$!/$&+#%'$ES!?!.$6)!%)0&+!
3$,$!/$!#+5)%'$%'<#!-+!$%%')#+0!21+!%)&'N$#!+#!/)0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!%)4):!3),!+6+43/):!
/$!Y)/0$0!-+!T)#-,+0:!`,$#k*1,&:!81,)#+d&!?!Zlu7![1,21)'0+E=!%1.,+!$/,+-+-),!-+!D7SSS!&;&1F
/)0! -+! 490! -+! =i! 3$;0+0:! '#%/1'-)0! &)-)0! /)0! 3,'#%'3$/+0! 4+,%$-)0!
+1,)3+)0:!803$R$:!g+3P./'%$!X@+%$:!W1#5,;$!?!/$!80&$-)0!"#'-)07!!
!
La fusin de Chi-X y BATS amenaza el liderazgo europeo de la
Bolsa de Londres
Cinco Das BEATRIZ P. GALDN - MADRID - 21/02/2011
BATS ha llegado a un acuerdo de compra de Chi-X, en la que se ha sido el primer movimiento
corporativo entre dos plataformas alternativas. Los trminos de la operacin an no han trascendido de forma oficial, ya que no se cerrar hasta el segundo trimestre del presente ao.
Pero lo que de antemano se sabe es que la unin de BATS y Chi-X pone en peligro el liderazgo
de la Bolsa de Londres como primer mercado por negociacin en Europa. En 2010, el mercado
de la City registr un volumen de contratacin de 2,08 billones de euros, y Chi-X se coloc en
segundo lugar con 1,53 billones. En el pasado mes de enero, la Bolsa de Londres negoci 181.195
millones y Chi-X junto a BATS, 192.903 millones. Estas dos plataformas alternativas han robado ms de un 20% de la cuota de negocio a las Bolsas tradicionales.!
ED
[$./$!q7!_)/14+#!-+!)3+,$%')#+0!-+!/$0!#1+($0!3/$&$*),4$0!-+!#+5)%'$%'<#!JX@'Fu:![1,21)'0+!?!YG[> H!+#!
%)43$,$%'<#!%)#!/$!-+!/)0!4+,%$-)0!&,$-'%')#$/+0!Jqn!%)/14#$H!+#!DS=S!
#
#
30
80! +/! &'+43)! )! /$30)! #+%+0$,')! 3$,$! 21+! 1#! 3$21+&+! -+! '#*),4$%'<#! 0+! &,$#0*'+,$! -+! 1#! /15$,! $! )&,)! J+/! ,+%),-! +#! DS=D! +,$! -+! E!
4'%,)0+51#-)0H7!T$!/$&+#%'$:!61#&)!%)#!+/!$#%@)!-+!.$#-$:!0)#!-+&+,4'#$#&+0!3$,$!/$!(+/)%'-$-!-+!1#$!,+-7!
31
G%&1$/4+#&+! /$! (+/)%'-$-! -+! /$! /$&+#%'$! +#! [1,21)'0+! J4+-'-$! $/! *'#$/! -+! $5)0&)! -+! DS==H! +0! -+! ie! 4'%,)! 0+51#-)0:! +#! 3,)4+-'):! +/!
ii:iL!-+!/$0!)3+,$%')#+07!`1#-$-$!'#'%'$/4+#&+!3),!1#!%)#0),%')!-+!#1+(+!.$#%)0:!$@),$!+0!-+!3,)3'+-$-!4$?),'&$,'$!-+/!T)#-)#!>&)%k!
8d%@$#5+!C,)13!?!+#&,+!/)0!$%%')#'0&$0!@$?!-)%+!-+!/)0!3,'#%'3$/+0!.$#%)0!-+!'#(+,0'<#7
32
8#!4$,N)!-+!DS==!YG[>!$-21','<!$!X@'Fu!
14

ISSN: 1988-1878
/4#58R?69469=5#78#4CH4#F;86G85694#BSK&E#
T$!#+5)%'$%'<#!-+!$/&$!*,+%1+#%'$!JW`[H!%)4+#N<!+#!=iii!%1$#-)!/$!>8X!$1&),'N<EE!/$!#+5)F
%'$%'<#!+/+%&,<#'%$!-+!($/),+0!+#!=iip7!W$%'$!+/!$R)!DS=D!/$0!)3+,$%')#+0!0+!@$%;$#!+#!4'F
%,)0+51#-)0!J=SF\!0+51#-)0H7!T)0!3)&+#&+0!),-+#$-),+0:!$/51#)0!0'&1$-)0!*;0'%$4+#&+!610&)!
$/!/$-)!-+!/)0!),-+#$-),+0!21+!3)0'.'/'&$#!/$0!#+5)%'$%')#+0!+#!/)0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!&,$F
-'%')#$/+0Eq:!3+,4'&+#!$!/)0!)3+,$-),+0!-+!$/&$!*,+%1+#%'$!&,$#04'&',!4'//)#+0!-+!<,-+#+0!$!
/$!(+/)%'-$-!-+!/$!/1N7!80&)0!0'0&+4$0!0)#!&$#!,93'-)0!21+!-+6$#!$&,90!$!)&,)0!'#(+,0),+0!J@1F
4$#)0!)!%)431&$-),+0!3+,0)#$/+0H7!
!
G/5),'&4)0!0)*'0&'%$-)0!F!+31(F!+6+%1&$#!4'//)#+0!-+!<,-+#+0!3),!0+51#-)!4'+#&,$0!+d3/),$#!
-)%+#$0!-+!4+,%$-)0!3P./'%)0!?!3,'($-)0!$/!4'04)!&'+43)7!8//)0!31+-+#!-+&+%&$,!/$0!&+#F
-+#%'$0!$#&+0!21+!)&,)0!'#(+,0),+0!31+-$#!3$,3$-+$,!%$4.'$#-)!<,-+#+0!?!+0&,$&+5'$0!+#!
4'/'0+51#-)07!T)0!)3+,$-),+0!-+!W`[!%)#*1#-+#!$!4+#1-)!$/!,+0&)!-+!'#(+,0),+0!4+-'$#&+!
/$!+4'0'<#!?!%$#%+/$%'<#!-+!<,-+#+0!-+!*),4$!%$0'!0'41/&9#+$7!
!
T)0! )3+,$-),+0! -+! W`[! &$4.'M#! 0+! .+#+*'%'$#! -+! /$! %)43+&+#%'$! +#&,+! /$0! -'0&'#&$0! .)/0$0!
3),21+!M0&$0!3$5$#!1#$0!3+21+R$0!%)4'0')#+0!$!/)0!)3+,$-),+0!490!5,$#-+0!?!490!$%&'()0!
J#),4$/4+#&+!1#!%1$,&)!-+!%+#&$()!3),!$%%'<#H7!80)0!3+21+R)0!3$5)0:!21+!0+!-'0&,'.1?+#!$!
&,$(M0!-+!4'//)#+0!-+!$%%')#+0:!$?1-$!$!).&+#+,!5$#$#%'$0!$!/)0!'#(+,0),+0!-+!W`[!0'43/+F
4+#&+!3),!+/!+#),4+!#P4+,)!-+!$%%')#+0!21+!4$#+6$#:!'#%/10)!0'!$/!%)43,$,!)!(+#-+,!).F
&'+#+#!1#$!3M,-'-$!4)-+0&$7!!
!
8/!$14+#&)!-+!&,$#0$%%')#+0!-+!$/&$!*,+%1+#%'$!$?1-$!$!+d3/'%$,!3),!21M!/$!$%&'('-$-!-+!/$0!
.)/0$0! -+! ($/),+0! 0+! @$! -'03$,$-)7! 8#! as>8! +/! ()/14+#! 4+-')! -'$,')! @$! $14+#&$-)! +#! 1#!
=\q!3),!%'+#&)!-+0-+!DSSK!@$0&$!DSSi7!"#!3+21+R)!#P4+,)!-+!)3+,$-),+0!-+!W`[!,+3,+F
0+#&$#!$%&1$/4+#&+!490!-+!/$!4'&$-!-+!&)-$0!/$0!)3+,$%')#+0!J(M$0+!/$!*'51,$!=!$#&+,'),H:!-+!
@+%@)!+#!DS=D!+/!eiL!-+!/$0!)3+,$%')#+0!0+!,+$/'N$.$#!4+-'$#&+!W`[!?!0</)!+/!D=L!-',+%&$F
4+#&+!+#!/$!as>8EK7![$/!(+N!3),!+0&+!4)&'()!0+!@$!%1/3$-)!$!/$!W`[!-+/!/+!(A-"&!(A?]!)%1,,'-)!
+#!/$!as>8!+/!\!-+!4$?)!-+!DS=S7!
!
G!-'*+,+#%'$!-+!/)!21+!)%1,,+!+#!/)0!&,$-'%')#$/+0!%)#5,+0)0!-+!/)0!$#$/'0&$0!*'#$#%'+,)0!J)!
#+5)%'$%'<#!-+!.$6$!*,+%1+#%'$!)!T`[H!-)#-+!0+!@$./$!-+!/$!3)/;&'%$!4)#+&$,'$:!/$!$0'5#$%'<#!
-+!$%&'()0:!($/),$%'<#!-+!/$0!$%%')#+0:!$#9/'0'0!-+!+0&$-)0!*'#$#%'+,)0:!+&%7:!+#!/$0!-+!/$!5+#&+!
-+!/$!W`[!0+!@$./$!-+!%)431&$%'<#:!-+!%)#+d')#+0![XOfrO:!-+/!$3,+#-'N$6+!$1&)49&'%):!-+!
/)0!$/5),'&4)0!#14M,'%)0!3$,$!-+&+,4'#$,!/$!3)0'%'<#!-+!1#!).6+&)!+#!1#$!%)/$:!-+!/$!$,21'F
33
8#! 81,)3$! /$! +#&,$-$! -+! /$! l'`rh! JV!&H'0(- #%- ^#%!%"#!+- =%(0&*9'%0(- Y#&'"0#2'F DSSeH! *)4+#&<! 1#$! 4$?),! %)43+&+#%'$!
+#&,+!/)0!'#&+,4+-'$,')0:!%)#!+/!).6+&'()!-+!4+6),$,!/$!/'21'-+N:!/$!%)@+0'<#!?!/$!3,)*1#-'-$-!-+!/)0!4+,%$-)0!*'#$#%'+,)07!
l'`rh! 3+,4'&'<! 21+! #1+()0! %)43+&'-),+0! %)#! $%%+0)! $! $/&$! &+%#)/)5;$! +#&,$0+#! $! %)43+&',! +#! /)0! 4+,%$-)0! +1,)3+)07!
G0;4'04)!+#!/)0!887""7!/$!\'3*+!0#1%-W!0#1%!+-V!&H'0-RB(0'9!-+!DSSK!$/+#&<!/$!%)43+&+#%'$!+#&,+!/$0!.)/0$0!$/!3+,4'&',!/$!
*,$54+#&$%'<#!-+/!4+,%$-)7
34
80&)!+0!'43),&$#&+!3),21+!0'!1#!%)431&$-),!0+!+#%1+#&,$!$!=S!4+&,)0!-+/!),-+#$-),!%+#&,$/!-+/!4+,%$-)!4'+#&,$0!21+!
)&,)!0+!+#%1+#&,$!$!=7SSS!k'/<4+&,)0:!$!3+0$,!-+!/$!(+/)%'-$-!-+!/$!/1N:!&'+#+!41%@$0!490!(+#&$6$0!+/!3,'4+,)!-+!+//)0!$/!
,+$/'N$,0+!)3+,$%')#+0!+#!1#$0!4'//)#M0'4$0!-+!0+51#-)7!!
35
_M$0+!Ul$,k+&0A!g$5+!$5$'#0&!&@+!4$%@'#+V!^#%!%"#!+-C#9'(!=\!-+!)%&1.,+!-+!DS=D!@&&3Affttt7*&7%)4f'#&/f%40f0fSf*-i%q+EpF=\++F
==+DF.=-*FSS=qq*+$.-%S7@&4/z$dNNDiuidre'w
36
_M$0+!@&&3Aff+#7t'k'3+-'$7),5ft'k'fDS=S{`/$0@{X,$0@7!Z&,)!3)0'./+!4)&'()!-+/!/+!(A-"&!(A!+0!+/!-+#)4'#$-)!U-+-)!5),-)V!J/!0-/#%3'&H!
21+!$/51#)0!)3+,$-),+0!%)4+&+#!$/!31/0$,!0'41/&9#+$4+#&+!-)0!&+%/$0!%)#!+/!4'04)!-+-)!+#('$#-)!$/!4+,%$-)!1#$!),-+#!%)#!1#!3,+%')!)!
1#!()/14+#!'#*/$-)0!3),!+,,),7!
15

ISSN: 1988-1878
&+%&1,$!-+!%)F/)%$/'N$%'<#!-+!.$6$!/$&+#%'$:!-+!/$!&+),;$!-+!61+5)0:!?!-+!/$0!P/&'4$0!($,'$%')F
#+0!-+!/)0!4)&),+0!-+!+#%$6+!J9!0"A#%3H!-+!)3+,$%')#+07!80!-+%',:!/)0!+03+%'$/'0&$0!+#!W`[!0+!
%+#&,$#! .90'%$4+#&+! +#! /$! 4'%,)+0&,1%&1,$! -+/! 4+,%$-)! ?! +#! +/! 3,)%+0)! -+! $0'5#$%'<#! -+!
<,-+#+0!3+,)!$!1#$!+0%$/$!&+43),$/!41?!3+21+R$!+#!/$!21+!#)!0+!%143/+!/$!@'3<&+0'0!.90'%$!
-+/!4+,%$-)!+*'%'+#&+A!+/!,+%),,'-)!$/+$&),')!-+!/)0!3,+%')0Ee7!
!
Los riesgos de la HFT
En un artculo del Financial Times del 17 de octubre de 2012 titulado Markets: Rage against
the machine se citan varios de los fallos habidos en la HFT durante el ao 2012 como, por
ejemplo:
- En marzo, el mercado de valores BATS, tuvo que cancelar la salida a bolsa de sus propias
acciones porque un fallo informtico caus una errtica negociacin en otros ttulos cuyos
nombres comenzaban por las letras A y B.
- En mayo de 2012, los sistemas de computacin de Nasdaq no podan mantenerse al da con el
trfico de mensajes en la apertura de la negociacin de acciones de Facebook. Como resultado,
los operadores no saban si sus rdenes se haban cumplimentado, y el caos resultante hizo
perder a los brokers unos 500 millones de dlares.
- En agosto de 2012, Knight Capital, unos de los principales creadores de mercado en Wall
Street, fue llevado al borde del colapso, cuando un error de codificacin provoc que el nmero de operaciones que tena previsto fuese repetido varias veces, lo que produjo un coste adicional de 440 millones de dlares durante los 45 minutos que sus equipos estuvieron fuera de
control.
- El 23 de abril de 2013 una noticia falsa aparecida en el twitter de Associated Press, cuya
cuenta haba sido hackeada, que haca referencia a un atentado en la Casa Blanca de
Washington en el que habra resultado herido el Presidente Barack Obama, hizo caer el mercado fuertemente durante unos tres minutos (prdida de 135.600 millones de dlares) debido a
que los computadores de HFT no fueron capaces de detectar la broma. Sin embargo, los operadores humanos no cayeron en la trampa (vea los grficos en el anexo 4).
!
08;647?<#<86G574;9?<#8TH;4@G;<UH9C8<#B(&+E"#
G!/)0!4+,%$-)0!0+%1#-$,')0!#)!),5$#'N$-)0!0+!/+0!-+#)4'#$!+d&,$.1,09&/+0!):!&$4.'M#:!Z[X!
21+!0)#!/$0!0'5/$0!+#!'#5/M0!-+!12'&-0A'-"1*%0'&?F7!8#!+0&)0!4+,%$-)0!0+!%)43,$#!?!(+#-+#!
/$0!$%%')#+0!1!)&,)0!&;&1/)0!J-+1-$:!-+,'($-)0:!+&%7H!21+!0+!#+5)%'$#!$!&,$(M0!-+!1#$!,+-!-+!
'#&+,4+-'$,')0Ei!+#!/15$,!-+!@$%+,/)!+#!1#!4+,%$-)!%+#&,$/'N$-)7!8#!5+#+,$/:!/$!,$N<#!3),!/$!
%1$/!1#$!$%%'<#!0+!#+5)%'$!+#!4+,%$-)0!Z[X!0+!-+.+!$!01!&$4$R)!,+-1%'-)!/)!21+!/$!01+/+!
'#%$3$%'&$,! 3$,$! %143/',! %)#! /)0! ,+21'0'&)0! #+%+0$,')0! 3$,$! 0+,! $-4'&'-$! $! #+5)%'$%'<#! +#!
1#$!Y)/0$7!g+%1M,-+0+!21+!+/!4+,%$-)!aG>hGw!#$%'<!0'+#-)!Z[X!$1#21+!$@),$!+0&9!&)&$/F
4+#&+!),5$#'N$-)7!
!
"#!%)#&,$&)!12'&>0A'>"1*%0'&!+0!1#!%)#&,$&)!.'/$&+,$/!+#!+/!21+!-)0!3$,&+0!$%1+,-$#!%<4)!
0+!($!$!/'21'-$,!1#$!)3+,$%'<#!-+&+,4'#$-$!+#!+/!*1&1,)7!O),!/)!5+#+,$/:!3$,&'%'3$#!1#!.$#%)!
-+!'#(+,0'<#!?!01!%/'+#&+:!?!0+!,+$/'N$!3,'#%'3$/4+#&+!$!&,$(M0!-+/!),-+#$-),!)!+/!&+/M*)#)7!8#!
+0&+!4+,%$-):!/)0!3$,&'%'3$#&+0!01+/+#!%)43,$,!?!(+#-+,!3),!%1+#&$!3,)3'$!+03+%'$/'N9#-)0+!
37
>+!,+%)4'+#-$!%)#01/&$,!+/!&,$.$6)!-+!8G>T8s:!h$('-Q!T|O8}!h8!OGghZ:!l$,%)0!?!Z~WGgG:!l$1,++#!JDS=DHA!!
@&&3Aff00,#7%)4f$.0&,$%&DSEqpKp
38
Q2'&>0A'>"1*%0'&- JZ[XH! /'&+,$/4+#&+! U0).,+! +/! 4)0&,$-),V! 3,)('+#+! -+/! @+%@)! -+! 21+! 41%@$0! 4+-'%'#$0! )! *9,4$%)0!
31+-+#!$-21',',0+!+#!/$0!*$,4$%'$0!-',+%&$4+#&+!0'#!,+%+&$!4M-'%$7!80!-+%',:!+0!1#$!U#+5)%'$%'<#V!-',+%&$!+#&,+!+/!*$,4$F
%M1&'%)!?!+/!%/'+#&+!J%)43,$-),F(+#-+-),H:!$!-'*+,+#%'$!-+!/$0!21+!#+%+0'&$#!,+%+&$!-<#-+!+0!#+%0$,')!+/!%)#%1,0)!-+/!4MF
-'%)!J/$!Y)/0$H!3$,$!21+!/$!&,$#0$%%'<#!&+#5$!/15$,!7
39
T)0!($/),+0!0+!#+5)%'$#!3),!/)0!$5+#&+0!-+!.)/0$!21+!#+5)%'$#!-',+%&$4+#&+!+#&,+!0;!$!&,$(M0!-+!,+-+0!&+/+49&'%$07!
16

ISSN: 1988-1878
+#!%'+,&)0!0+%&),+0!)!$%&'()0!*'#$#%'+,)07!T$0!%)4'0')#+0!-+!%)43,$F(+#&$!-+!($/),+0!#)!0)#!
*'6$0:!?!/)0!)3+,$-),+0!).&'+#+#!010!5$#$#%'$0!-+!/$0!-'*+,+#%'$0!+#&,+!/)0!3,+%')0!-+!(+#&$!?!
-+!%)43,$7!!
!
80!'43),&$#&+:!&+#+,!3,+0+#&+!+/!&#'(31-)'-"1%0&!.!&0':!+0!-+%',:!+/!,'+05)!-+!21+!/$!)&,$!3$,F
&+!%)#&,$&$#&+!0+!-+%/$,+!'#0)/(+#&+!$#&+0!-+!/$!*+%@$!-+!+d3',$%'<#!-+/!%)#&,$&)Q!+#&,+!/$0!
*),4$0!-+!%1.,',!+0&+!,'+05)!+0&9#A!/$!-'(+,0'*'%$%'<#:!/$!%)43+#0$%'<#:!/$0!5$,$#&;$0!?!/$!%)F
.+,&1,$7!
!
"#!%$0)!+03+%'$/!-+!Z[X!?!%$-$!(+N!490!'43),&$#&+!0)#!/)0!)!&H-.11+(!21+!(+,+4)0!$!%)#&'F
#1$%'<#7!
!
!"#$%&''(%
80!1#!/15$,!3,'($-)!)3+,$-)!3),!1#!'#&+,4+-'$,')!J5&1H'&H!+#!+/!21+!0+!#+5)%'$#!$%&'()0!*'F
#$#%'+,)0!%1?$!%$,$%&+,;0&'%$!3,'#%'3$/!+0!21+!#)!41+0&,$!010!%)&'N$%')#+0:!)!&,$#0$%%')#+0:!
3P./'%$4+#&+7!8#!M/!)3+,$#!$21+//)0!'#(+,0),+0!21+!#)!21'+,+#!21+!/$0!%)&'N$%')#+0!-+!/)0!
$%&'()0! *'#$#%'+,)0! 0+! (+$#! $/&+,$-$0! 3),! +/! ()/14+#! -+! 010! &,$#0$%%')#+0! /)! 21+! 3)-,;$!
3+,61-'%$,/+0Q! -+! &$/! 4$#+,$! 21+! +0&$0! 3/$&$*),4$0! +0&9#! -'0+R$-$0! 3$,$! +('&$,! +/! '43$%&)!
21+!&+#-,;$!+#!/)0!3,+%')0!.1,09&'/+0!/$0!&,$#0$%%')#+0!21+!0+!,+$/'N$#!+#!+//$0:!3),!/)!21+!#)!
0+!@$%+#!3P./'%$0!@$0&$!21+!#)!0+!@$#!,+$/'N$-)7!a)!&'+#+#!)./'5$%'<#!-+!'-+#&'*'%$,!#'!$!/$0!
'#0&'&1%')#+0:!#'!$!/)0!'#&+,4+-'$,')0:!#'!-+%',!-+!21M!4$#+,$!3,)%+0$#!/$0!<,-+#+0!21+!,+%'F
.+#7!T$!*$/&$!-+!&,$#03$,+#%'$!'43/'%$!21+!1#!'#(+,0),!#)!0$.+!21'M#!+0!01!%)#&,$3$,&+!?!0'!$!
+//$!/+!510&$!+/!3,+%')!21+!$21M/!+0&9!)*+,&$#-)7!
!
O),!&$#&):!+/!).6+&)!-+!/)0!)!&H-.11+(!%)#0'0&+!+#!3+,4'&',!$!/)0!'#(+,0),+0!,+$/'N$,!5,$#-+0!
&,$#0$%%')#+0!-+!$%&'()0!*'#$#%'+,)0!0'#!,+(+/$,!#'!01!'-+#&'-$-:!#'!+/!()/14+#!-+!$21M//$0!?!
#':!'#%/10):!+/!0+#&'-)!-+!/$!)3+,$%'<#!J0'!%)43,$#!)!(+#-+#H7!8#!&+),;$:!+0&+!$#)#'4$&)!/+0!
3+,4'&+!+0&$,!$!0$/()!-+!/)0!4)('4'+#&)0!$-(+,0)0!-+/!3,+%')!-+/!$%&'()!#+5)%'$-)!-+.'-):!
3,+%'0$4+#&+:!$!/$!)3+,$%'<#!21+!+//)0!,+$/'N$#7!G-+490:!010!-+*+#0),+0!$,514+#&$#!21+!+#!
+//)0!0+!%)#0'51+#!4+6),+0!3,+%')0!?!4+#),+0!%)4'0')#+0!21+!+#!+/!4+,%$-)!-+!($/),+0!&,$F
-'%')#$/7!
!
8/!+21'($/+#&+!$!/$0!%)&'N$%')#+0!+#!/)0!)!&H-.11+(!0)#!/$0!v'#-'%$%')#+0!-+!'#&+,M0v!JrZrH!21+!
31+-+#!'#-'%$,:!$!/)0!'#&+,('#'+#&+0!+#!/$!3/$&$*),4$:!$/51#$!3+,)!#)!&)-$0!-+!/$0!0'51'+#&+0!
'#*),4$%')#+0A!+/!%<-'5)!-+/!$%&'():!0'!+0!%)43,$!)!(+#&$:!+/!3,+%'):!?!/$!%$#&'-$-7!8#!%1$/F
21'+,!%$0):!#'#51#$!-+!+//$0!&,$0%'+#-+!$/!3P./'%)7!
!
8#!*+.,+,)!-+!DS=E:!+/!()/14+#!-+!)3+,$%')#+0!,+$/'N$-$0!+#!)!&H-.11+(!,+3,+0+#&<!+/!E\L!
-+/! &)&$/! ,+$/'N$-)! +#! /)0! 4+,%$-)0! -+! ($/),+0! -+! /)0! 88""qS! J+#! +#+,)! +0&)0! %+#&,)0! -+!
)3+,$%')#+0!#+5)%'$,)#!-'$,'$4+#&+!iDS!4'//)#+0!-+!$%%')#+0!%1$#-)!/$!as>8!#+5)%'<!iSS!
4'//)#+0Hq=7!W$?!490!-+!KS!)!&H-.11+(!+#!/)0!80&$-)0!"#'-)07!
40
O@'/'30:!l!JDS=EHA!UX,+-'&!>1'00+!'0!l$k'#5!h$,k!O))/0!8(+#!h$,k+,V7!!J*(#%'((-_''H7!DD!G.,'/7!
J@&&3Affttt7.10'#+00t++k7%)4f$1&@),0fEqSqF4$&&@+tF3@'/'30H
41
T)3+N:!T7!JDS=EHA!UCG>OGgraZA!l?0&+,')10!h$,k!O))/0!G,+!>++'#5!l),+![,$-'#5!G%&')#![@$#![@+!as>8!`),![@+!`',0&!['4+!
8(+,V7!J*(#%'((-=%(#)'&7-e!-+!l$,N)7
17

ISSN: 1988-1878
!
T$!4$?),;$!-+!/)0!101$,')0!-+!)!&H-.11+(!-'%+#!)3+,$,!+#!+//)0!-+.'-)!$!/$0!($,'$%')#+0!+#!/)0!
3,+%')0!21+!/$!'#&+,(+#%')#+0!-+!/$!W`[!+0&9!%$10$#-)!+#!/)0!4+,%$-)0!-+!($/),+0qD:!/)!21+!
/+0!3+,61-'%$!-+!%$,$!$!,+$/'N$,!5,$#-+0!&,$#0$%%')#+07!
!
8#&,+! /$0! %,;&'%$0! 3)-+4)0! 0+R$/$,! 21+! /$! *$/&$! -+! &,$#03$,+#%'$! 31+-+! 3+,4'&',! 3,9%&'%$0!
$.10'($07!G0;:!($,')0!)!&H-.11+(!@$#!0'-)!41/&$-)0!3),!/$!>8XqE!3),!#)!,+03+&$,!/$!%)#*'-+#F
%'$/'-$-! -+! /$0! )3+,$%')#+0! J+#&,+! +//)0! /$! 3,)3'$! as>8F81,)#+d&:! 21+! -'<! $! %'+,&)0! %/'+#&+0!
1#$!3)0'%'<#!-+!(+#&$6$!$/!3$0$,/+0!'#*),4$%'<#!0).,+!3,+%')0!?!&,$#0$%%')#+0!-+!01!3,)3'$!
3/$&$*),4$! )0%1,$H7! Z! T+(+/! G[>! 21+! 014'#'0&,$.$! -$&)0! $! -+&+,4'#$-)0! '#(+,0),+0! 0).,+!
&,$#0$%%')#+0! $P#! #)! ,+$/'N$-$0:! /)! 21+! /+0! 3,)3),%')#$.$! 1#$! ($/')0$! (+#&$6$7! Z&,$0! )!&H.11+(!41/&$-$0!@$#!0'-)!T'21'-#+&!W)/-'#50:!O'3+/'#5![,$-'#5!>?0&+40:!T$($![,$-'#5:!+&%7!
!
T$0!.)/0$0!$%10$#!$!/$0!)!&H-.11+(!-+!21+!010!)3+,$%')#+0!$14+#&$#!/$!()/$&'/'-$-!'#&,$-;$!?!
/)0!-'*+,+#%'$/+0:!/)!21+!//+($!$!-'0&),0')#$,!/)0!3,+%')0!-+!4+,%$-)qq7!
!
T$0!3,'#%'3$/+0!)!&H-.11+(!3),!()/14+#!0)#qKA!X,)00*'#-+,:!y#'5@&!T'#k!Jy#'5@&!X$3'&$/!C,)13H:!
Tu!JY$,%/$?0H:!>'54$!u!JC)/-4$#!>$%@0H!?!G[>!J"Y>H7!
!
[$./$!K!86+43/)0!-+!)!&H-.11+(!b`1+#&+A!@&&3Aff+#7t'k'3+-'$7),5ft'k'fh$,k{/'21'-'&?c!
42
l%h+,4)&&:!l!JDS==HA!U>@$-)t0!*$//!)(+,!-$,k!3))/!&,$-'#5!3,$%&'%+0V7!^#%!%"#!+-C#9'(7!=p!-+!-'%'+4.,+7!
J@&&3Affttt7*&7%)4f%40f0fSfq$DSSS.%FDq.EF==+=F$%q.FSS=qq*+$.-%S7@&4/H
43
l+@&$:!a!?!h$/+?:!m!JDS=DHA!U>8X!X@$,5+0!h$,kFO))/!Z3+,$&),!*),!>@$,'#5!X)#*'-+#&'$/!h$&$V7!J+1195'&37!E!-+!)%&1.,+7
44
l%X,$#k:!B!JDS=EHA!U"7>7!0&)%k!+d%@$#5+0!%$//!*),!#+t!,1/+0!)#!U-$,k!3))/0VV7!^1T-J*(#%'((7!=\!-+!$.,'/!!
45
O@'/'30:!l!JDS=EHA!UX,+-'&!>1'00+!'0!l$k'#5!h$,k!O))/0!8(+#!h$,k+,V7!!J*(#%'((-_''H7!DD!G.,'/7!
J@&&3Affttt7.10'#+00t++k7%)4f$1&@),0fEqSqF4$&&@+tF3@'/'30H
18

ISSN: 1988-1878
V" # K1O.O#).#/1#+(%&'1&1 +$,%#3*'OW&$/#.%#./# 0.'+1)(#

+(%&$%*(#.O21X(/ !
!
$5969?#78#C4#<8<9=5#
T$!0+0'<#!%)4'+#N$!$!/$0!p7ES!@),$0!+#!/$!*$0+!-+!(*5!(0!-)'-!.'&0*&!:!%)#!1#$!-1,$%'<#!-+!
ES!4'#1&)0!490!1#!"#'&&'-!+'!01&#1-G&!%)19-'%)I!-+!ES!0+51#-)0!%1?$!*'#$/'-$-!+0!+('&$,!/$!
4$#'31/$%'<#!-+!3,+%')07!G/!$%$.$,!+0&+!&'+43)!0+!3,)-1%+!/$!$0'5#$%'<#!-+!&;&1/)0!$/!3,+%')!
-+!+21'/'.,')q\!*'6$-)!+#!/$!01.$0&$!J$#&+0!-+!+//)!#)!0+!%,1N$#!)3+,$%')#+0HQ!+0&+!3,+%')!0+!
-+#)4'#$!.&'"#1-'(0O0#"1!J(+,!*'51,$!\H7!
08;647?#4@98;H?#
80&+!3+,')-)!$.$,%$!-+0-+!/$0!SiASS!@$0&$!/$0!=eAES!@),$0:!-1,$#&+!+/!%1$/!/$0!<,-+#+0!31+F
-+#! 0+,! '#&,)-1%'-$0:! 4)-'*'%$-$0! ?! %$#%+/$-$0:! +/! 3,+%')! -+! /$! %$0$%'<#! -+! <,-+#+0! 0+! *'6$!
0+5P#!+/!%,'&+,')!-+!.&#1&#)!)-.&'"#1-B-.&#1&#)!)-0'9.1&!+-)'-+!(-$&)'%'(:!$0;!+#!3,'4+,!/15$,!
+0&9#!/$0!3)0'%')#+0!%)#!+/!4+6),!3,+%')!J3,+%')!490!$/&)!+#!+/!/$-)!-+!/$0!%)43,$0!?!3,+%')!
490!.$6)!+#!+/!/$-)!-+!/$0!(+#&$0H:!/1+5)!$!'51$/-$-!-+!3,+%')!&'+#+!3,+*+,+#%'$!/$!),-+#!490!
$#&'51$!J(+,!*'51,$!\H7!
`'51,$!\!
!
K95#78#C4#<8<9=5#
T$!0+0'<#!*'#$/'N$!%)#!1#$!(*5!(0!-)'-"#'&&'!%1?$!-1,$%'<#!+0!-+!%'#%)!4'#1&)0!490!1#!$R$-'F
-)!-+!ES!0+51#-)0!$/+$&),')0:!0+!,+$/'N$!-+0-+!/$0!=eAES!@$0&$!/$0!=eAEK:!+#!+0&+!3+,')-)!0+!
-+&+,4'#$!+/!3,+%')!-+!%'+,,+!-+!/$!0+0'<#7!>'!0+!#+5)%'$#!+#!/$!01.$0&$!4+#)0!-+!KSS!&;&1/)0:!
+/!3,+%')!0+!-+&+,4'#$!%)#!,+03+%&)!$/!490!%+,%$#)!$/!3,+%')!4+-')!3)#-+,$-)!-+!/$0!P/&'F
4$0!KSS!1#'-$-+0!-+!%)#&,$&$%'<#!#+5)%'$-$0:!0'!@$?!/$!4'04$!-'*+,+#%'$!+#&,+!-)0!3,+%')0!
J3),!$,,'.$!?!3),!$.$6)H!?!+/!4+-')!3)#-+,$-)!M0&+!0+,9!+/!1/&'4)!3,+%')!#+5)%'$-)7!T$!01F
.$0&$!-+!%'+,,+!3,+&+#-+!-'04'#1',!/$!()/$&'/'-$-!+#!/$!*'6$%'<#!-+/!3,+%')!-+!%'+,,+!J(+,!*'51,$!
\H7!
!
!
!
46
O$,$! /$! -+&+,4'#$%'<#! -+/! 3,+%')! -+! +21'/'.,')! 0+! 0'51+#! /)0! 0'51'+#&+0! 3$0)0! J#),4$/4+#&+! .$0&$! %)#! +/! =! )! +/! DHA! !"! >+! -+&+,4'#$! +/!
3,+%')!$/!21+!0+!#+5)%'$!1#!4$?),!#P4+,)!-+!&;&1/)07!-"!>'!+d'0&+!490!-+!1#!3,+%')!$/!21+!0+!31+-+!#+5)%'$,!+/!4'04)!#P4+,)!-+!&;&1/)0:!0+!
&)4$!+/!3,+%')!21+!&+#5$!+/!4+#),!-+0+21'/'.,'):!0'+#-)!M0&+!/$!-'*+,+#%'$!+#&,+!+/!()/14+#!-+!%)43,$!?!+/!()/14+#!-+!(+#&$!010%+3&'./+!
-+!#+5)%'$,0+!$!+0+!3,+%')7!!J"!>'!%)'#%'-+#!/$0!-)0!,+5/$0!$#&+,'),+0:!+/!0'51'+#&+!3$0)!+0!&)4$,!+/!3,+%')!-+/!/$-)!-+/!/'.,)!-+!<,-+#+0!21+!
&+#5$!4$?),!()/14+#7!!N"!>'!/$0!&,+0!,+5/$0!$#&+,'),+0!%)'#%'-+#!0+!&)4$!%)4)!3,+%')!-+!+21'/'.,')!+/!490!%+,%$#)!$/!1/&'4)!#+5)%'$-)!?!0'!
M0&+!+0&9!-+#&,)!-+!/)0!3,+%')0!)*,+%'-)0!+#!/$!01.$0&$:!0+!&)4$!+/!P/&'4)!#+5)%'$-)7!
19

ISSN: 1988-1878
OG@4<H4<#78#:?C4H9C9747#
T$0!01.$0&$0!-+!()/$&'/'-$-!0)#!1#!4+%$#'04)!-','5'-)!$!0103+#-+,!&+43),$/4+#&+!-+!%)&'F
N$%'<#!1#!($/),!21+!3,+0+#&$!1#$!+d%+0'($!)0%'/$%'<#!+#!/$!%)&'N$%'<#:!0+!3,+&+#-+!%)#&,)/$,!
/$!$/&$!()/$&'/'-$-:!*,+#$#-)!+/!4+,%$-)!3$,$!21+!@$?$!1#$!),-+#$%'<#!+#!/)0!3,+%')07!T$!01F
.$0&$!-1,$!K!4'#1&)0!490!1#!%'+,,+!$/+$&),')!-+!ES!0+51#-)0:!&,$0!/)0!%1$/+0!0+!$0'5#$#!/)0!
&;&1/)0!$/!#1+()!3,+%')7!h1,$#&+!/)0!%'#%)!4'#1&)0!21+!-1,$!/$!01.$0&$:!0+!31+-+#!'#&,)-1%',:!
4)-'*'%$,!?!%$#%+/$,!<,-+#+0!3+,)!M0&$0!#)!0+!%,1N$#7!
!
G/!&M,4'#)!-+!/$!01.$0&$!-+!$3+,&1,$!J)!-+!/$!01.$0&$!-+!()/$&'/'-$-H!0+!*'6$!+/!-+#)4'#$-)!
.&'"#1-'(0O0#"17!>'!$!/)!/$,5)!-+!/$!0+0'<#!-'$,'$!/$!%)&'N$%'<#!-+!/$!$%%'<#!01.+!)!.$6$!490!$//9!
-+!1#!dL!0).,+!+/!3,+%')!+0&9&'%)qe:!0+!,+$/'N$,9!1#$!01.$0&$!-+!()/$&'/'-$-!J(+,!*'51,$!eH7!
!
`'51,$!e7!b`1+#&+A!ttt7,$#k'$7%)4c!
!
G!/)!/$,5)!-+/!4+,%$-)!$.'+,&):!%$-$!(+N!21+!0+!#+5)%'$!+/!3,+%')!-+!1#$!$%%'<#!M0&+!,+%'.+!
+/!#)4.,+!-+!.&'"#1-)#%O9#"17!O1+0!.'+#:!0'!+/!3,+%')!-'#94'%)!-+!1#$!$%%'<#!%1$/21'+,$!$/F
%$#N$!1#!($/),!013+,'),!)!'#*+,'),qp!+#!1#!?L!0).,+!+/!$#&+,'),4+#&+!#+5)%'$-)!&$4.'M#!0+!
,+$/'N$,9!1#$!01.$0&$!-+!()/$&'/'-$-!J(+,!*'51,$!iH7!
!
`'51,$!p7!G#1#%')!-+!/$!01.$0&$!-+!()/$&'/'-$-!-+!O+0%$#)($!+/!q!-+!4$,N)!-+!DS=E!
#
!
47
48
uL!!qL:!KL:!\L:!eL!?!pL!0+5P#!/$!%$&+5),;$!$!/$!21+!3+,&+#+N%$!/$!$%%'<#!+#!%1+0&'<#7
sL!!=L:!=:KL:!DL:!D:KL:!EL:!E:KL:!qL:!pL 0+5P#!/$!%$&+5),;$!$!/$!21+!3+,&+#+N%$!/$!$%%'<#!+#!%1+0&'<#7
20

ISSN: 1988-1878
`'51,$!i!b`1+#&+A!ttt7,$#k'$7%)4c!
#
V"!#+=>?#<8#58R?6945#C4<#4669?58<#
>'!10&+-!-+%'-+!'#(+,&',!=S7SSS!+1,)0!+#!/$!$-21'0'%'<#!-+!$%%')#+0!),-'#$,'$0!-+.+,9:!3,'4+F
,$4+#&+:!%)#&$%&$,!%)#!1#$!G5+#%'$!-+!_$/),+0!?!Y)/0$!J/)0!.$#%)0!%)4+,%'$/+0!01+/+#!&+#+,!
1#$!G5+#%'$!3,)3'$H7!80&+!&'3)!-+!'#&+,4+-'$,')!*'#$#%'+,)!&'+#+!%)4)!4'0'<#!$-21',',!)!(+#F
-+,!&;&1/)0!+#!+/!4+,%$-)!-+!($/),+0!3),!%1+#&$!$6+#$:!+0!-+%',:!#)!31+-+#!&)4$,!3)0'%')#+0!
J#+5)%'$,H! 3),! %1+#&$! 3,)3'$7! >':! 3),! +/! %)#&,$,'):! +0&9#! $1&),'N$-$0! $! #+5)%'$,! &$#&)! 3),!
%1+#&$!$6+#$!%)4)!3),!%1+#&$!3,)3'$!0+!-+#)4'#$#!>)%'+-$-+0!-+!_$/),+0!?!Y)/0$7!!
!
>+51'-$4+#&+!10&+-!-$,9!/$!),-+#!-+!%)43,$!)!(+#&$!21+!-+0++!J+0&$!),-+#!/$!31+-+!-$,!
-+0-+!01!%$0$!$!&,$(M0!-+!1#!%)431&$-),!3+,0)#$/!1#$!(+N!21+!&'+#+!%1+#&$!+#!+/!Y$#%)!)!
+#!/$!G5+#%'$H7!O),!+6+43/):!0'!10&+-!-+0+$!$-21',',!r#-'&+d!Jr[u7lXH!3,'4+,)!-+.+,9!).0+,F
($,!+/!3,+%')!$/!21+!%)&'N$!+#!+0+!4)4+#&)!21+:!-'5$4)0:!+0!-+!pS!+1,)0!3),!$%%'<#Q!/1+5)!
+03+%'*'%$,9!+/!#P4+,)!-+!$%%')#+0!21+!-+0+$!$-21',',!FDSSF:!+/!3,+%')!49d'4)!21+!+0&9!-'0F
31+0&)!$!3$5$,!FpS:K!oF!?!+/!&'+43)!49d'4)!-+!('-$!-+!/$!),-+#!-+!%)43,$!F=!@),$F7!>+!-+F
#)4'#$!1&)'%-)'-"19.&!!J)!)'-2'%0!H!$!/$!3+&'%'<#!-+!$-21'0'%'<#!-+!&;&1/)0!+#!Y)/0$!21+!0+!
,+$/'N$!$/!$5+#&+!'#&+,4+-'$,')7!80&$0!<,-+#+0!-+.+#!'#%/1',!1#!.&'"#1-9OT#91!J)!9`%#91!0'!/$!
),-+#! +0! -+! (+#&$H! $/! 21+! +/! '#(+,0),! +0&9! -'031+0&)! $! $-21',',! /)0! &;&1/)0! ?! 1#! 3/$N)! -+!
&'+43)!49d'4)!3$,$!01!+6+%1%'<#qi7!!
!
[$4.'M#!@$?!21+!&+#+,!+#!%1+#&$!/$0!%)4'0')#+0:!+#!+03+%'$/!-)0!-+!+//$0A!
!
>-819#(#$%-)'-"19.&!L2'%0!K!X$-$!(+N!21+!0+!%)43,$#!)!(+#-+#!$%%')#+0!/$!%)4'0'<#!
+0&$,9!+#&,+!1#!S:DSL!?!1#!S:\SL!-+/!'43),&+!-+!/$!)3+,$%'<#:!-+3+#-'+#-)!-+/!'#&+,F
4+-'$,')!*'#$#%'+,)!?!-+/!'43),&+!-+!/$!)3+,$%'<#7!X19#&)!4$?),!0+$!+/!'43),&+!4+#),!
49
8d'0&+! )&,)! &'3)! -+! <,-+#+0! -+#)4'#$-$0! .1&- +1- 9'D1&! $! &,$(M0! -+! /$0! 21+! 0+! -+6$! $/! $5+#&+! /'.+,&$-! 3$,$! %)43,$,! )!
(+#-+,!$/!4+6),!3,+%')!21+!M/!%)#0'5$!J10&+-!-+.+!0+,!%)#0%'+#&+!-+!21+!/$!1&'/'N$%'<#!-+!+0&+!&'3)!-+!<,-+#+0!%)#//+($!1#!
,'+05)!41?!+/+($-)!?:!3),!&$#&):!+0!&)&$/4+#&+!-+0$%)#0+6$./+H7!
21

ISSN: 1988-1878
0+,9!+/!3),%+#&$6+!21+!&+#5$!21+!3$5$,!%)4)!%)4'0'<#7!g+$/4+#&+!@$?!21+!3$5$,!-)0!
%)4'0')#+0:!1#$!$/!'#&+,4+-'$,')!?!)&,$!$/!4+,%$-)!-)#-+!0+!#+5)%'$#!/$0!$%%')#+07!
F!T$!"19#(#$%-)'-"*(01)#!!+0!$21+//$!21+!%).,$#!/$0!+#&'-$-+0!*'#$#%'+,$0!3),!4$#&+#+,!
$%%')#+0!+#!%$,&+,$:!?!0+!-+(+#5$!3),!/$!3)0'%'<#!-+!($/),+0!?!3),!/$!+#&,$-$!-+!&;&1/)0!
#1+()07!O1+-+!%).,$,0+!4+#01$/:!&,'4+0&,$/:!0+4+0&,$/!)!$#1$/4+#&+7!G/51#$0!%).,$#!
/)0!5$0&)0!-+!%10&)-'$!0).,+!+/!($/),!#)4'#$/!-+!/$0!$%%')#+0:!)&,$0!0).,+!+/!($/),!+*+%F
&'()!-+!/)0!&;&1/)0:!?!)&,$0!%).,$#!1#!4;#'4)!3),!($/),!)!3),!4+,%$-)!J31+-+!+0&$,!+#!
+/!,$#5)!-+!qF=S!+1,)0!3),!($/),!$/!$R)!):!'#%/10):!4+#),+0H7!
!
!
El prstamo de acciones
Los especuladores quieren las acciones para obtener beneficios con las posibles subidas o bajadas de precios a corto plazo. Sin embargo, muchas veces no disponen de acciones que vender,
o de dinero suficiente para comprarlas, as que se las piden prestadas a sus propietarios. stos
consiguen una rentabilidad adicional con sus ttulos ya que obtienen una comisin por prestarlos.
El especulador corre un gran riesgo porque si no se cumplen sus previsiones la prdida de dinero ser inevitable: se ver obligado a realizar la operacin contraria para cancelar el prstamo, sea cual sea el estado de la cotizacin. Otro riesgo adicional es que pueden crear distorsiones en las cotizaciones.
La CNMV es la encargada de vigilar que este tipo de situaciones no se produzcan.
La OPA de Sacresa sobre Metrovacesa tuvo lugar entre el 1-feb-2006 y el 20-sep-2006. Al
cierre del 13 de noviembre Metrovacesa tena 16,8 millones de acciones prestadas; cuando la
CNMV suspendi el valor, el 19 de octubre haba 16,3 millones de ttulos prestados. Es ms, el
nmero de valores re-prestados (acciones prestadas que se vuelven a prestar) tambin haba
crecido, pasando de 6,8 millones a 7,3 millones. Los inversores pensaron que, como suele ocurrir, al trmino de las dos OPA los precios caeran y ello les permitira adquirir las acciones a
un precio inferior a los 75 euros. Sin embargo, olvidaron que los dos contendientes necesitaban
acumular acciones para poder tener cuantos ms derechos de voto mejor, as que no slo no
venderan sino que compraran toda accin que estuviera a la venta. De ah la subida del
precio hasta los 135 euros.
No slo el precio estaba muy alto lo que de por s les acarreara fuertes prdidas- sino, lo
peor, es que al no haber acciones en el mercado tampoco podan comprarlas para devolvrselas
a sus dueos.
!
!
!
22

ISSN: 1988-1878
Y " # Z%)$+.O#).#3(/O1 # # !
!
"#!;#-'%+!.1,09&'/!+0!1#!0'0&+4$!-+!4+-'%'<#!-+!&'3)!+0&$-;0&'%)!21+!&'+#+!3),!).6+&)!,+*/+6$,!
/$!+()/1%'<#!+#!+/!&'+43)!-+!/)0!3,+%')0!-+!/$0!$%%')#+0!%)&'N$-$0!+#!+/!4+,%$-)!-+!($/),+0!)!
-+!010!,+#-'4'+#&)07!h+.+!0+,!+#&+#-'-)!%)4)!1#$!0'43/+!'#-'%$%'<#!?!#1#%$!%)4)!1#$!4+F
-'-$!+d$%&$!-+/!%)43),&$4'+#&)!-'#94'%)!-+/!4+,%$-)!31+0&)!21+!0</)!1#)0!3)%)0!($/),+0!
J/)0!3,'#%'3$/+0:!+0!-+%',:!/)0!-+!4$?),!3+0)!+#!+/!4+,%$-)!-+!($/),+0H!0)#!1&'/'N$-)0!+#!/$!
+/$.),$%'<#!-+/!4'04)!?:!$-+490:!/$!+d3,+0'<#!4$&+49&'%$!+43/+$-$!($,;$!-+!1#)0!;#-'%+0!$!
)&,)07!!
!
T)0!-'*+,+#&+0!3$0)0!+#!/)0!21+!0+!-+0%)43)#+!/$!+/$.),$%'<#!-+!1#!;#-'%+!0)#A!
!
=7!>+/+%%'<#!-+!/)0!&;&1/)0!21+!/)!($#!$!%)43)#+,!
D7!O)#-+,$%'<#!-+!%$-$!&;&1/)!
E7!8/+%%'<#!-+!/$!*+%@$!.$0+!
q7!`),41/$%'<#!-+/!;#-'%+!
K7!G610&+0!
!
O8C8669=5#78#C?<#H[HGC?<#
>+!.10%$!21+!+/!;#-'%+!0+$!/)!490!,+3,+0+#&$&'()!3)0'./+!?!3$,$!+//)!-+.+,9!+0&$,!'#&+5,$-)!
3),!$21+//)0!($/),+0!21+!4+6),!,+3,+0+#&+#!+/!%)43),&$4'+#&)!-+!/$!Y)/0$7!T$!,+3,+0+#&$&'F
('-$-!0+!4'-+!+#!*1#%'<#!-+A!
!
$H!T$!*,+%1+#%'$!-+!%)&'N$%'<#!
.H!8/!()/14+#!-+!%)#&,$&$%'<#!
%H!T$!%$3'&$/'N$%'<#!.1,09&'/!
!
!I-U!-/&'"*'%"#!-)'-"10#N!"#$%O),! *,+%1+#%'$! -+! %)&'N$%'<#! 0+! +#&'+#-+! /$! ,+/$%'<#! +d'0&+#&+! +#&,+! +/! #P4+,)! -+! -;$0! J59H!
21+!1#!-+&+,4'#$-)!($/),!J9H!%)&'N$!+#!+/!4+,%$-)!?!+/!#P4+,)!-+!-;$0!@9.'/+0!-+!-'%@)!4+,F
%$-)!J%H7!h+!&$/!4$#+,$!21+!0'!1#$!$%%'<#!%1$/21'+,$!$/%$#N$0+!+/!($/),!=SSL!21+,,9!-+%',!
21+!@$!%)&'N$-)!&)-)0!?!%$-$!1#)!-+!/)0!-;$0!@9.'/+0!-+/!4+,%$-)7!
!
n
Fi = i x 100 !
N
5I-@+-21+*9'%-)'-"1%0&!0!"#$%O),!()/14+#!-+!%)#&,$&$%'<#!0+!+#&'+#-+!/$!%$#&'-$-!&)&$/!%)#&,$&$-$!3),!1#!-+&+,4'#$-)!
!
($/),!+#!+/!4+,%$-)!-+!($/),+0!-1,$#&+!1#!%'+,&)!3+,;)-)!-+!&'+43):!5+#+,$/4+#&+:!1#!$R)7!
X)4)! +0! /<5'%):! /$0! $%%')#+0! 21+! %)43)#+#! +/! ;#-'%+! -+.+,9#! &+#+,! +/! 4$?),! ()/14+#! -+!
%)#&,$&$%'<#!-+!&)-)0!/)0!'#&+5,$#&+0!+#!+/!4+,%$-)!-+!($/),+0!3$,$!21+!0+!5$,$#&'%+!01!,+F
3,+0+#&$&'('-$-7!!
!
!
!
23

ISSN: 1988-1878
"I-U!-"!.#0!+#N!"#$%-5*&(O0#+T$!%$3'&$/'N$%'<#!.1,09&'/!%)#0'0&+!+#!41/&'3/'%$,!+/!#P4+,)!-+!$%%')#+0!+4'&'-$0!3),!1#$!+4F
3,+0$! 3),! 01! 3,+%')! -+! 4+,%$-):! +0! -+%',:! 3),! 01! %)&'N$%'<#7! G0;! 21+! 0':! 3),! +6+43/):! 1#$!
%)43$R;$!&'+#+!01!%$3'&$/!0)%'$/!-'0&,'.1'-)!+#!1#!4'//<#!-+!$%%')#+0!%1?)!($/),!+#!+/!4+,%$F
-)!+0!-+!=D!+1,)0:!01!%$3'&$/'N$%'<#!.1,09&'/!0+,9!'51$/!$A!
!
=7SSS7SSS!$%%7!d!=D!of$%%7!!=D7SSS7SSS!o!
!
G!4$?),!%$3'&$/'N$%'<#!4$?),!,+3,+0+#&$&'('-$-7!80!3,+%'0)!'#-'%$,!21+!41%@)0!;#-'%+0!%$/F
%1/$#!/$!%$3'&$/'N$%'<#!0).,+!/)0!&;&1/)0!21+!+0&9#!,+$/4+#&+!$-4'&'-)0!$!%)&'N$,!J/&''-/+1!0H!?!
#)!0).,+!/)0!+4'&'-)0KS!%)4):!3),!+6+43/):!+/!>O!KSS!J(+,!/$!&$./$!\H7!
!
[$./$!\7!T$0!3,'4+,$0!=S!%)43$R;$0!3),!%$3'&$/'N$%'<#!.1,09&'/!+#!+/!;#-'%+!>O!KSS!+/!Di!-+!B1#')!-+!DS=D!
b`1+#&+A!@&&3Affttt70&$#-$,-$#-3)),07%)4c!
!
2?578;469=5#78#C?<#H[HGC?<#
T$!3)#-+,$%'<#!+#!/)0!;#-'%+0!&'+#+!3),!).6+&)!4+6),$,!01!,+3,+0+#&$&'('-$-:!@$%'+#-)!21+!
%$-$!($/),!'#*/1?$!+#!+/!4'04)!-+!$%1+,-)!%)#!01!'43),&$#%'$!-+#&,)!-+/!4+,%$-)7!>+!01+/+!
+0&$./+%+,!%)4)!1#!%)+*'%'+#&+!J\9H!,+/$&'()!-+/!($/),!JM9H!21+:!/$!*,+%1+#%'$!-+!%)&'N$%'<#:!+/!
()/14+#! -+! %)#&,$&$%'<#! )! /$! %$3'&$/'N$%')#! .1,09&'/! -+! 1#$! $%%'<#:! &'+#+#! %)#! ,+03+%&)! $/!
&)&$/!-+/!4+,%$-)!J(+,!/$0!&$./$0!\!?!eH7!
!
V
Q i = n i x 100
" Vi
1
!
!
50
O),!+6+43/):!1#$!+43,+0$!31+-+!@$.+,!+4'&'-)!=SS!4'//)#+0!-+!$%%')#+0!3+,)!0</)!%)&'N$#!/'.,+4+#&+!eK!4'//)#+0!J+/!
/&''-/+1!0H:!+/!,+0&)!+0&9#:!5+#+,$/4+#&+:!+#!4$#)0!-+/!$%%')#'0&$!3,'#%'3$/7!80&+!-$&)!+0!'43),&$#&+!%)#)%+,/)!-+!%$,$!$!
3,+(+,!/)0!4)('4'+#&)0!*1&1,)0!-+!/$!$%%'<#7!
24

ISSN: 1988-1878
[$./$!e7!8/!E!-+!l$?)!-+!DS=E:!=e!-+!/)0!EK!($/),+0!-+/!r.+dFEK!,+3,+0+#&$.$#!+/!piL!-+/!($/),!-+/!;#-'%+7!T)0!
%1$&,)!3,'4+,)0!+/!qi:eL!?!/)0!-'+N!3,'4+,)0!+/!eK:qL!b`1+#&+A!ttt7%)&'N$/'$7%)4c!
!
.C8669=5#78#C4#F86]4#@4<8#
8/!($/),!-+!1#!;#-'%+!+0&9!,+*+,'-)!$!1#!4)4+#&)!-+/!&'+43)!-+#)4'#$-)!!a1-5!(':!*+%@$!
3$,$!/$!21+!+/!;#-'%+!01+/+!&)4$,!1#!($/),!-+!=7SSS!J0).,+!+0&+!($/),!@$?!41%@$0!+d%+3%')F
#+0H7!h+!&$/!4$#+,$!21+!0'!+/!;#-'%+!5+#+,$/!-+!1#!4+,%$-)!-+!($/),+0!%1$/21'+,$!&)4$:!3$,$!
+/!-;$!-+!@)?:!1#!($/),!-+!D7KeS:!21+,,9!-+%',!21+!+/!($/),!-+/!4+,%$-)!+0!D:Ke!(+%+0!+/!21+!
&+#;$!+#!+/!$R)!.$0+K=!J(+,!&$./$!pH7!
!
[$./$!p7!86+43/)!-+!;#-'%+0!-+!Y)/0$!?!$/51#)0!-+!010!-$&)0!.90'%)0!b`1+#&+A!+/$.),$%'<#!3,)3'$c!
!
K=;>GC4#8<H47[<H964#8C8R974#
T$0!+d3,+0')#+0!+0&$-;0&'%$0!.90'%$0!490!1&'/'N$-$0!0)#!&,+0A!
!
$H!l+-'$!$,'&4M&'%$!3)#-+,$-$!
.H!`<,41/$!-+!T$03+?,+0!
%H!`<,41/$!-+!O$$0%@+!
!
!I-V')#!-!&+09E0#"!-.1%)'&!)!-
51
G/51#)0!;#-'%+0!&)4$#!%)4)!*+%@$!.$0+!+/!E=!-+!-'%'+4.,+!-+/!$R)!$#&+,'),7!80&)!3+,4'&+!0$.+,!%)#!,$3'-+N!0'!+/!4+,%$F
-)! ($/+! 490! $@),$! 21+! $/! %)4'+#N)! -+/! $R)! )! #)7! G0;:! 0'! +/! ;#-'%+! +/! ES! -+! B1#')! ($/+! ep! %1$#-)! +/! =! -+! +#+,)! ($/;$! =SS!
0'5#'*'%$,9!21+!@$!3+,-'-)!+/!DDL!-+!01!($/),7!
25

ISSN: 1988-1878
80&$!+0!/$!+d3,+0'<#!490!0'43/+!-+!/$0!&,+0!31+0&)!21+!+/!($/),!-+/!;#-'%+!.1,09&'/!J$HH!0+!%$/F
%1/$!014$#-)!/)0!3,+%')0!-+!4+,%$-):!21+!+#!1#!4)4+#&)!-+&+,4'#$-)!-+/!&'+43)!&'+#+#!
%$-$!1#$!-+!/$0!$%%')#+0!J29HH:!21+!'#&+5,$#!+/!;#-'%+:!3)#-+,$-)0!3),!01!%$3'&$/'N$%'<#!.1,F
09&'/!J\9^H7!T$!1&'/'N$!+/!h)t!B)#+0!r#-10&,'$/!+#!/$!$%&1$/'-$-7!>1!+d3,+0'<#!+0A!
!
n
"P
it
It =
Q i0
!
"Q
i0
!
5I-^1&9*+!-)'-U!(.'B&'(80! 1#$! -+! /$0! +d3,+0')#+0! 490! %)4P#4+#&+! 1&'/'N$-$0! 3$,$! %$/%1/$,! +/! ($/),! -+! /)0! ;#-'%+0!
!
.1,09&'/+0!J61#&)!%)#!/$!-+!O$$0%@+H:!0'+#-)!01!+d3,+0'<#!/$!0'51'+#&+A!
!
n
"P
Q i0
it
It =
x 100 !
i=1
n
"P
i0
Q i0
i=1
!
8#!+/!#14+,$-),!0+!).&'+#+!/$!014$!-+/!,+01/&$-)!-+!41/&'3/'%$,!+/!3,+%')!-+/!4+,%$-)!J29HH!
-+!%$-$!1#)!-+!/)0!&;&1/)0!21+!%)#*),4$#!+/!;#-'%+!+#!1#!4)4+#&)!-+&+,4'#$-)!-+/!&'+43)!
!
JHH:!3),!/$!3)#-+,$%'<#!'#'%'$/!J\9^H!-+!%$-$!1#)!-+!+//)07!8#!+/!-+#)4'#$-),!0+!,+$/'N$!/$!4'0F
4$!)3+,$%'<#!%)#!/$!-'*+,+#%'$!-+!21+!0+!1&'/'N$!+/!3,+%')!'#'%'$/!21+!&+#;$!%$-$!&;&1/)!J29^H7!80!
/$!+d3,+0'<#!1&'/'N$-$:!3),!+6+43/):!+#!+/!r.+dFEK!?!+#!+/!rCYl7!
!
"I-^$&9*+!-)'-P!!("A'80!0+4+6$#&+!$!/$!$#&+,'),!3+,)!$/5)!490!%)43/'%$-$!-+!%$/%1/$,:!&'+#+!%)4)!+d3,+0'<#!+0&$F
-;0&'%$!/$!0'51'+#&+A!
!
n
"P
Q it
it
It =
x 100 !
i=1
n
"P
i0
Q it
i=1
!
T$!-'*+,+#%'$!%)#!,+03+%&)!$!/$!+d3,+0'<#!-+!T$03+?,+0:!,$-'%$!+#!21+!/$0!3)#-+,$%')#+0!21+!
0+!1&'/'N$#!$21;!0+!,+*'+,+#!$!/$0!21+!&'+#+#!/)0!-'(+,0)0!&;&1/)0!+#!+/!4/04)!4)4+#&)!-+!%$/F
!
%1/$,!+/!;#-'%+7!80&)!'43/'%$!/$!#+%+0'-$-!-+!%$/%1/$,!%$-$!-;$!-'%@$0!3)#-+,$%')#+07!80&$!+dF
3,+0'<#! +0! /$! 1&'/'N$-$:! +#&,+! )&,)0:! 3),! +/! ;#-'%+! >&$#-$,-! ! O)),~0! -+! /$! Y)/0$! -+! a1+($!
s),k7!
!
/?<#4_G<H8<#
[)-)!;#-'%+!.1,0$&'/!-+.+,9!,+*/+6$,!%)#!/$!4$?),!+d$%&'&1-!3)0'./+!+/!-+(+#',!-+/!4+,%$-)!
,+%)5'+#-)! /)0! 4)('4'+#&)0! 21+! 0+! 3,)-1%+#! %)4)! %)#0+%1+#%'$! -+! 01%+0'()0! -+0+21'/'F
26

ISSN: 1988-1878
.,')0!+#!/$0!*1+,N$0!-+!r$!)*+,&$!?!/$!-+4$#-$7!O$,$!+//)!-+.+,9#!0+,!+/'4'#$-$0!/$0!($,'$%')F
#+0!-+!/$0!%)&'N$%')#+0!21+!#)!0+$#!-+.'-$0!$!/$0!3,)3'$0!*1+,N$0!-+/!4+,%$-):!&$/+0!%)4)!
/)0! -+0-)./+0! -+! /$0! $%%')#+0! J(.+#0(H:! -+0+4.)/0)0! 3$0'()0:! ,++4.)/0)! 3$,%'$/! -+/! %$3'&$/:!
+&%7!O),!&$#&):!/)0!$610&+0!&'+#+#!3),!).6+&)!/$!%),,+%%'<#!-+!&)-)!&'3)!-+!($,'$%')#+0!+#!/$0!
%)&'N$%/)#+0!$6+#$0!$!/)0!3,'#%'3/)0!-+/!+21'/'.,')!+#&,+!/$!)*+,&$!?!r$!-+4$#-$7!T)0!&,+0!$610F
&+0!490!%/90'%)0!0)#A!3),!-'('-+#-)0:!3),!$43/'$%'<#!-+!%$3'&$/:!?!3),!-+0-)./$4'+#&)!-+!$%F
%')#+0!J(.+#0(H7!
!
!I-@+-!D*(0'-.1&-)#2#)'%)1(7T$!,$N<#!-+!,+$/'N$,!+0&+!$610&+!+0&,'.$!+#!21+!$/!$%+,%$0+!+/!4)4+#&)!+#!+/!21+!1#$!-+&+,F
4'#$-$!%)43$R;$!3$5$!010!-'('-+#-)0:!0+!31+-+!).0+,($,!21+!+d'0&+!1#!$/N$!+d&,$),-'#$,'$!
J)!1#!4+#),!-+0%+#0)H!+#!01!%)&'N$%'<#!-+.'-$!$!-'%@)!4)&'()!?!21+:!3),!&$#&):!+0!$6+#$!$/!
/'.,+! 61+5)! +#&,+! r$! )*+,&$! ?! r$! -+4$#-$7! X)4)! +6+43/):! 013)#5$! +/! r+%&),! 21+! C,'*)/0:! 0+!
-'03)#+!$!3$5$,!010!-'('-+#-)0!-+#&,)!-+!21'#%+!-;$0Q!10&+-!31+-+!(+,0+!&+#&$-)!$!$-21',',!
$/51#$0!$%%')#+0!31+0&)!21+!0$.+!21+!$!/)0!3)%)0!-;$0!($!$!%).,$,!1#)0!-'('-+#-)0!?:!$/!'51$/!
21+!10&+-:!)&,$0!41%@$0!3+,0)#$0!3+#0$,9#!/)!4'04)!/)!21+!3,)()%$,9!1#!$0%+#0)!-+!01!%)F
&'N$%'<#7!G-+490:!+/!3,+%')!&$4.'M#!01.',9!3),21+!/)0!(+#-+-),+0!-+!/$0!$%%')#+0!-+!C,'*)/0:!
$/!-+03,+#-+,0+!-+!/$0!4'04$0:!3+,-+,9#!+/!-+,+%@)!$!%).,$,!/)0!-'('-+#-)0:!3),!/)!&$#&)!/$0!
(+#-+,9#!490!%$,$0!-+!/)!#),4$/!'#&+#&$#-)!%)43+#0$,!-'%@$!3M,-'-$7!
!
8/!$610&+!0+!,+$/'N$!+0&'4$#-)!+/!-'('-+#-)!21+!($!$!-'0&,'.1',0+!+#!*1#%'<#!-+/!3$5$-)!+#!+/!
$R)!$#&+,'),:!)!%)4)!,+#-'4'+#&)!/<5'%)!?!%)#0&$#&+!3$,$!&)-)0!/)0!($/),+0!%)&'N$-)07!8/!-'F
('-+#-)!$0;!+0&'4$-)!0+!-'('-',9!+#&,+!+/!#P4+,)!-+!-;$0!-+/!$R)Q!?!-'$,'$4+#&+!0+!-+-1%+!
-+!/$!%)&'N$%'<#!+/!,+01/&$-)!-+!41/&'3/'%$,!+/!%)%'+#&+!).&+#'-)!3),!+/!#P4+,)!-+!-;$0!&,$#0F
%1,,'-)07! G! %)#&'#1$%'<#! 0+! 41+0&,$! r$! +d3,+0'<#! 4$&+49&'%$! 21+! 0+! 1&'/'N$! +#! +0&+! %$0):!
-)#-+!79!+0!+/!-'('-+#-)!-+/!&'&1/)!9:!2`9H!+0!+/!3,+%')!-+/!&/&1/)!9!+/!-'$!H:!$#&+0!-+!0+,!$610&$-)Q!
?!H!+/!#P4+,)!-+!-;$0!&,$#0%1,,'-)0!-+0-+!3,'#%'3')0!-+/!$R)A!
!
di
Pit = P' it x t!
365
!
"#$! (+N! 21+! /)0! -'('-+#-)0! @$#! 0'-)! 3$5$-)0! -+.+,+4)0! ,+$610&$,! /$! +d3,+0'<#! $#&+,'),!
$%141/9#-)/)0!$!/$!%)&'N$%'<#!-+!/$!0'51'+#&+!*),4$!
!
!
di
Pit = P' it x t + d i!
365
!
O),!0131+0&):!0'!/)0!-'('-+#-)0!0+!3$5$#!0+4+0&,$/!)!%1$&,'4+0&,$/4+#&+!+/!$610&+!0+,;$!0'4'F
/$,!$/!$#&+,'),!3+,)!+#!/15$,!-+!E\KF\!-;$0!0+,;$#!=pDFE!)!i=FD:!,+03+%&'($4+#&+7!
!
!
5I-@=-!D*(0'-.1&-!9.+#!"#$%-)'-"!.#0!+T$!$43/'$%'<#!-+!%$3'&$/!,+$/'N$-$!3),!1#$!0)%'+-$-!-+&+,4'#$-$!,+3,+0+#&$!1#!0+#0'./+!$1F
4+#&)!-+/!#P4+,)!-+!&;&1/)0!-+!r$!4'04$!+#!+/!4+,%$-):!/)!21+!3,)-1%+!1#!-+0%+#0)!+#!/$!
%)&'N$%'<#!4$?),!-+!/)!21+!-+.+,;$!@$.+,!-+0%+#-'-)!%)4)!%)#0+%1+#%'$!-+/!/'.,+!61+5)!-+!
/$!)*+,&$!?!/$!-+4$#-$7!T$!-'*+,+#%'$!+#&,+!+/!3,+%')!-+!/$0!$%%')#+0!$#&+0!-+!/$!$43/'$%'<#!?!
27

ISSN: 1988-1878
+/!3,+%')!3)0&+,'),!$!/$!4'04$!+0!+/!-+#)4'#$-)!($/),!-+/!)'&'"A1-)'-(*("&#."#$%7!80&+!P/&'4)!
0+,9!1&'/'N$-)!3$,$!%),,+5',!+0+!-+0%+#0)!$&;3'%)!+#!/$!%)&'N$%'<#!-+!/$0!$%%')#+07!
!
8/!3,+%')!&+<,'%)!-+!/$!$%%'<#!-+031M0!-+!/$!$43/'$%'<#!-+!%$3'&$/!0+!%$/%1/$!-+!/$!0'51'+#&+!
*),4$A!
!
PTi =
!
-)#-+A!
Pi . N + Pei . M
!
N + M
O['!!O,+%')!&+<,'%)!-+/!&;&1/)!'!-+031M0!-+!/$!$43/'$%'<#!
!
O'!!O,+%')!+#!+/!4+,%$-)!-+/!&;&1/)!'!$#&+0!-+!/$!$43/'$%'<#!
O+'!!O,+%')!-+!+4'0'<#!-+!/$0!#1+($0!$%%')#+0!-+!'!JO+'!!O'H!
a!!aP4+,)!-+!$%%')#+0!('+6$0!
l!!aP4+,)!-+!$%%')#+0!#1+($0!
!
%)4)!0+!31+-+!$3,+%'$,!+/!%9/%1/)!-+/!3,+%')!&+<,'%)!-+/!&;&1/)!9!-+031M0!-+!r$!+4'0')#!-+!/$0!
#1+($0!$%%')#+0!J2&9H!0+!,+$/'N$!$!&,$(M0!-+!1#$!4+-'$!$,'&4M&'%$!-+!/)0!3,+%')0:!-+!/$0!$%%')F
#+0!('+6$0!?!-+!/$0!#1+($0:!3)#-+,$-$!3),!/$!%$#&'-$-!-+!%$-$!1#$!-+!+//$07!
!
X)4)!+0!/<5'%)!+/!3,+%')!-+031M0!-+!/$!$43/'$%'<#!+0!'#*+,'),!$/!3,+%')!$#&+,'),!$!/$!4'04$:!
+0!-+%',:!O['!!O'!?!+0!3,+%'0$4+#&+!+0&$!-'03$,'-$-!+#&,+!/)0!4'04)0!/)!21+!-+.+4)0!%),,+5',!
31+0&)!21+!0+!-+.+!$!$/5)!+d<5+#)!$/!/'.,+!61+5)!)*+,&$F-+4$#-$7!8r!$610&+!0+!,+$/'N$,9!41/F
&'3/'%$#-)!+/!3,+%')!-+/!&;&1/)!'!+#!1#!4)4+#&)!%1$/21'+,$!3)0&+,'),!$!/$!$43/'$%'<#!J2`9HH!3),!
1#!*$%&),!-+!$610&+!JK9H:!21+!%$/%1/$,+4)0!-+!/$!0'51'+#&+!*),4$A!
!
Fi =
Pi
!
PTi
!
?!+/!3,+%')!-+/!&;&1/)!':!-+031M0!-+!0+,!%),,+5'-)!J29HH:!0+!).&+#-,9A!
!
!
Pit = P'it . Fi !
!
"I-@+-!D*(0'-.1&-)'()15+!9#'%01-)'-!""#1%'(-G(.+#0(IG/51#$0!(+%+0:!/$0!%)43$R;$0!-+%'-+#!-+0-)./$,!+/!($/),!-+!/$0!$%%')#+0:!3),!+6+43/):!1#$!
! %)#(+,&',9! +#! -)0! $%%')#+0! -+! K! +1,)0! %$-$! 1#$KD7! X)4)! 0+!
$%%'<#! 21+! ($/5$! =S! +1,)0! 0+!
31+-+!).0+,($,!+/!X$3'&$/!>)%'$/!-+!/$!%)43$R;$!3+,4$#+%+!'#$/&+,$./+!3+,)!#)!$0;!+/!()/1F
4+#!-+!/$0!$%%')#+0!21+!r)!0)3),&$#!F21+!@$!0'-)!-13/'%$-)F!r)!21+!'#-1%+!$!&+#+,!21+!%)F
,,+5',!+/!%9/%1/)!-+/!;#-'%+!.1,09&'/7!
!
O$,$!(+,!%<4)!0+!,+$/'N$!+/!$610&+!($4)0!$!013)#+,!21+!&+#+4)0!1#$!0)%'+-$-!$!/$!21+!-+F
#)4'#$,+4)0!9!%1?$0!$%%')#+0!&'+#+#!1#!3,+%')!-+!4+,%$-)!+#!+/!4)4+#&)!H!'51$/!$!29H7!h'F
%@$!0)%'+-$-!-+%'-+!010&'&1',!%$-$!$%%'<#!('+6$!3),!]!$%%')#+0!#1+($0!/$0!%1$/+0!($#!$!&+#+,!
1#!3,+%')!-+!4+,%$-)!'51$/!$!2a9H7!X)#!+0&)0!-$&)0!3)-+4)0!3/$#&+$,!/$!0'51'+#&+!'51$/-$-:!
52
[$4.'M#!0+!31+-+!-$,!+/!%$0)!)31+0&)!$/!21+!0+!-+#)4'#$!"1%0&!>(.+#07!O),!+6+43/):!+#!$.,'/!-+!DS=E!Y$#k'$!%$#6+<!=SS!$%%')#+0!('+6$0!
3),!=!#1+($
28

ISSN: 1988-1878
21+!#)0!'#-'%$!21+!0+!3,)-1%+!1#$!%)43+#0$%'<#!4$&+49&'%$!+#&,+!/$0!($,'$%')#+0!-+!0'5#)!
%)#&,$,')!21+!+d3+,'4+#&$#!+/!#P4+,)!-+!&;&1/)0!?!/$0!%)&'N$%')#+0A!
!
Pit = h . P'it !
!
-)#-+!]!0+!%)#('+,&+!+#&)#%+0!+#!+/!*$%&),!3),!+/!21+!-+.+,+4)0!41/&'3/'%$,!+/!($/),!-+!r$!
#1+($!%)&'N$%'<#!3$,$!).&+#+,!r$!+21'($/+#&+!$#&+,'),7!80!-+%',:!013)#5$4)0!21+!1#$!0)%'+F
-$-!-+%'-+! 010&'&1',!-)0! $%%')#+0!('+6$0!3),!
&,+0! #1+($0:!)! r)! 21+! +0!/)!4'04):! 1#$! $%%'<#!
!
('+6$!3),!=:K!#1+($07!8/!($/),!-+/!*$%&),!-+!%),,+%%'<#! ]!0+,9!-+!=:K7!Z!0':!3),!+/!%)#&,$,'):!
%$#6+$0+!=SS!('+6$0!3),!1#$!#1+($!]!0+,;$!'51$/!$!S:S=7!
!
(H;?<#H9Q?<#78#[57968<#@G;<UH9C8<#
U1(-`%)#"'(-('"01&#!+'(T$! 4'0'<#! -+! /)0! ;#-'%+0! 0+%&),'$/+0! +0! ,+*/+6$,! +/! %)43),&$4'+#&)! &+43),$/! -+! 1#! 5,13)! )!
0+%&),!-+!+43,+0$0!21+!)3+,+#!+#!4+,%$-)0!$*'#+07!>1!0'0&+4$!-+!%9/%1/)!+0!'-M#&'%)!$/!$#$F
/'N$-)!3$,$!/)0!;#-'%+0!5+#+,$/+0:!+0!-+%',:!0+/+%%')#$,+4)0!1#$!0+,'+!-+!+43,+0$0!,+3,+0+#F
&$&'($0!-+/!0+%&),!+#!%1+0&'<#:!/$0!3)#-+,$,+4)0:!+/+5',+4)0!1#$!*+%@$!.$0+!?!1#$!+d3,+0'<#!
+0&$-;0&'%$!?:!3),!P/&'4):!0)4+&+,+4)0!$!/)0!$610&+0!#+%+0$,')0!$!/)0!&;&1/)0!21+!r)!#+%+0'&+#!
%)#!010!3)#-+,$%')#+0!,+03+%&'($07!
!
[$./$!i!#-'%+0!0+%&),'$/+0!-+!Yl8!?!-+!/$!Y)/0$!-+!l$-,'-!b`1+#&+A!@&&3Affttt7.)/0$4$-,'-7+0c!
U1(-`%)#"'(-)'-&'%)#9#'%01(X)4)!01!#)4.,+!'#-'%$!41+0&,$!r$!+()/1%'<#!-+!/)0!,+#-'4'+#&)0!-+!1#!4+,%$-):!1#!0+%&),!
)!1#!&;&1/)7!8r!%9/%1/)!-+/!;#-'%+!-'$,')!-+!,+#-'4'+#&)0!3$,$!&)-)!+/!4+,%$-)!-+!($/),+0!0+!
,+$/'N$!4+-'$#&+!/$!-'*+,+#%'$!+#&,+!+/!($/),!-+/!'#-/%+!5+#+,$/!J$!H!$%&1$/!4+#)0!+/!-+/!-;$!$#F
&+,'),!J$^H!?!-'('-'+#-)!+/!,+01/&$-)!3),!+0&+!P/&'4)!J$^HKE!J(+,!*'51,$!=SH7!
!
I - I0
ri = 1
I0 !
!
!
53
G/&+,#$&'($4+#&+!0+!31+-+!1&/'N$,!/$!+d3,+0'<#!,!!T#!Jr=!!rSH!0).,+!&)-)!0'!31+-+#!-$,0+!5,$#-+0!-'*+,+#%'$0!+#&,+!r=!+!rS7!
29

ISSN: 1988-1878
`'51,$!=S!C,9*'%)!-+!/)0!,+#-'4'+#&)0!-+/!r.+dFEK!-+0-+!+/!=!-+!+#+,)!-+!DSSe!@$0&$!+/!ES!-+!4$?)!-+!DS=D!
b`1+#&+A!+/$.),$%'<#!3,)3'$c!!
!
T)!4'04)!0+!%$/%1/$,;$!+/!'#-'%+!-+!,+#-'4'+#&)0!-'$,')!-+!1#!0+%&),!)!-+!1#!&;&1/)!%1$/21'+F
,$:!$1#21+!+#!+0&+!P/&'4)!%$0)!+#!+/!#14+,$-),!0+!3)#-,;$!r$!-'*+,+#%'$!+#&,+!+/!3,+%')!-+!
4+,%$-)!$%&1$/!?!+/!-+/!-;$!$#&+,'),:!$!r$!21+!$R$-',;$4)0!/)0!-'('-+#-)0!0'!0+!@1.'+0+#!,+F
3$,&'-)!+0+!-;$Q!3),!0131+0&)!+#!+/!-+#)4'#$-),!*'51,$,;$!+/!3,+%')!$#&+,'),7!
!
Apple puede estar considerando entrar en el ndice Dow Jones de
la bolsa estadounidense
Miguel Lpez | 31 de julio de 2012. www.applesfera.com/
Tenemos que ponernos durante un momento nuestro chip financiero para poder dar esta
noticia, pero se trata de algo que puede terminar siendo importante. Segn Bloomberg, Apple
podra considerar hacer un desdoblamiento o split de sus acciones para poder entrar en el
ndice burstil Dow Jones. Desdoblamiento? Dow Jones? Echemos una ojeada a lo que
significa todo esto.
Un desdoblamiento de las acciones (o un stock split, como dicen en los Estados Unidos) es una
operacin por la cual una compaa aumenta su cantidad de acciones disponibles pero
manteniendo el mismo valor de su capital. Es decir: ms acciones, pero cada una vale menos.
Esta operacin permitira, junto con el dividendo que ya fue anunciado hace unos meses, que
Apple entrara en el ndice burstil Dow Jones.
Y qu es el ndice burstil Dow Jones? En l se mide el rendimiento financiero de las treinta
compaas industriales estadounidenses con ms valor en el mercado. Es ms o menos un
equivalente al ndice IBEX 35 espaol. Segn los analistas, Apple es la nica compaa
valorada en ms de 215 millones de dlares que no est presente en el Dow Jones y este sera
un momento perfecto para que entrara viendo su enorme rendimiento.
Son precisamente las compaas con ms valor las que hacen que el ndice vare ms, con lo
que la entrada de Apple (la compaa con ms capitalizacin de mercado del mundo) reforzara
ese ndice. Y si la compaa de Cupertino sigue experimentando el crecimiento que lleva viendo
desde hace unos aos, se podra decir que el ndice disfrutara de ciertas garantas de estabilidad. Aunque estos detalles quizs mejor se los dejamos a los expertos en economa y bolsa.
!
!
!
30

ISSN: 1988-1878
+?;;8C469=5#85H;8#>8;647?<#
"#!0'43/+!%9/%1/)!+0&$-;0&'%)!#)0!31+-+!3+,4'&',!%$/%1/$,!/$!4$&,'N!-+!%),,+/$%')#+0!+#&,+!($F
,')0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!1&'/'N$#-)!/)0!,+#-'4'+#&)0!-'$,')0!-+!010!;#-'%+0!490!,+3,+0+#&$F
&'()07!O),!+6+43/):!+#!/$!&$./$!=S!0+!31+-+!(+,!+/!%)+*'%'+#&+!-+!%),,+/$%'<#!+#&,+!/)0!3,'#%'F
3$/+0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!+1,)3+)07!
!
8/!%)#)%+,!/$0!%),,+/$%')#+0!+#&,+!4+,%$-)0!+0!'43),&$#&+!#)!0</)!3$,$!/$!5+0&'<#!-+!%$,&+F
,$0!-+!($/),+0!0'#)!3$,$!0$.+,!@$0&$!21M!31#&)!/)0!-'*+,+#&+0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!'#&+,#$F
%')#$/+0!+0&9#!'#&+,%)#+%&$-)0!+#&,+!0;!$!&,$(M0!-+/!$,.'&,$6+7!"#$!%),,+/$%'<#!013+,'),!$/!S:p!
'#-'%$!21+!/)0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!0+!%)43),&$#!-+!*),4$!41?!0'4'/$,!J3),!+6+43/):!(M$0+!
/$!$/&$!%),,+/$%'<#!+d'0&+#&+!+#&,+!O$,;0:!`,$#%*1,&:!T)#-,+0!?!l'/9#H7!
!
[$./$!=S7!l$&,'N!-+!%),,+/$%')#+0!+#&,+!$/51#)0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!+1,)3+)0!+#&,+!+/!=!-+!+#+,)!-+!DSSe!?!+/!
ES!-+!4$?)!-+!DS=D!b`1+#&+A!+/$.),$%'<#!3,)3'$c!
!
!
!
b " # /1#(K.'&1#2L3/$+1#). #.c+/*O$,%#B(2.E# #

!
X1$#-)!1#$!+43,+0$!-+%'-+!-+6$,!-+!%)&'N$,!-+.+!/$#N$,!)./'5$&),'$4+#&+!1#$!)*+,&$!3P./'F
%$!-+!%)43,$!-+!&)-$0!/$0!$%%')#+0!$-4'&'-$0!$!%)&'N$%'<#!21+!0+!-+#)4'#$!1/'&0!-.:5+#"!)'-'T"+*(#$%!JZO8H7!>1!).6+&)!+0!-$,!/$!)3),&1#'-$-!$!&)-)0!/)0!$%&1$/+0!$%%')#'0&$0!-+!(+#F
-+,!010!$%%')#+0!%1$#-)!$P#!0)#!/;21'-$0!3),21+!1#$!(+N!+d%/1'-$0!-+!/$!Y)/0$:!/$0!$%%')#+0!
3$0$,9#!$!0+,!'/;21'-$0!?!01!3,+%')!%$+,9!*1+,&+4+#&+7!
!
[,$#0%1,,'-$!/$!ZO8!/$!+43,+0$!$.$#-)#$,9!+/!4+,%$-)!.1,09&'/7!T$!ZO8!-+.+,9!+d&+#-+,0+!
$!&)-$0!/$0!$%%')#+0!$*+%&$-$0!3),!/$!+d%/10'<#Kq:!$0;!%)4)!$!/$0!)./'5$%')#+0!%)#(+,&'./+0!?!
-+490!($/),+0!21+!-+#!-+,+%@)!$!010%,'.',!)!$-21',',!$21M//$07!T$0!$%%')#+0!0+!$-21',',9#!$!
%$4.')!-+!-'#+,)!/;21'-)!?!+/!3,+%')!3$5$-)!J21+!-+.+,9!0+,!$1&),'N$-)!+d3,+0$4+#&+!3),!/$!
Xal_H!-+.+,9!+0&$./+%+,0+!+#!,+/$%'<#!%)#!/)0!%,'&+,')0!-+/!($/),!&+<,'%)!%)#&$./+!-+!/$!+4F
3,+0$:! -+! 01! ($/),! /'21'-$&'():! -+! /$! %)&'N$%'<#! 4+-'$! 3)#-+,$-$! -+/! P/&'4)! 0+4+0&,+:! -+/!
3,+%')!-+!1#$!ZOG!$#&+,'),!0'!M0&$!0+!@1.'+0+!*),41/$-)!+#!+/!P/&'4)!$R)!?:!3),!P/&'4):!$!
&,$(M0!-+!4M&)-)0!%)4)!+/!`Xh:!4P/&'3/)0:!%)43$,$./+0:!+&%7!!
!
54
_M$#0+!/)0!$,&;%1/)0!=S!?!==!-+/!g+$/!h+%,+&)!=S\\fDSSe!-+!De!-+!61/')!0).,+!Z*+,&$0!OP./'%$0!-+!G-21'0'%'<#!-+!($/),+07
31

ISSN: 1988-1878
8#&,+! /)0! 4)&'()0! 3$,$! $.$#-)#$,! +/! 4+,%$-)! .1,09&'/! +0&9#! /)0! %)0&+0! '43/;%'&)0! -+! +0&$,!
$-4'&'-)!$!%)&'N$%'<#A!)./'5$&),'+-$-!-+!3,+0+#&$,!1#$!0+,'+!-+!-)%14+#&)0!%)#&$./+0!$1F
-'&$-)0:!%)0&+0!$-4'#'0&,$&'()0!,+/$%')#$-)0!%)#!+/!3$5)!-+!-'('-+#-)0!?!%)#!+/!0+,('%')!-+!
/)0!$%%')#'0&$0:!%)0&+0!/+5$/+0!?!$-4'#'0&,$&'()0!+#!,+/$%'<#!%)#!/$!3,+0+#&$%'<#!-+!'#*),4+0!
$#&+!/$!Xal_:!+&%M&+,$7!!
!
El presidente de Dermoesttica lanza una opa de exclusin de
bolsa
!
El Economista.com Javier Alfonso 20/12/2012

Corporacin Dermoesttica anunci este jueves que su presidente, Jos Mara Suescun,
lanzar una oferta pblica de adquisicin (OPA) sobre el 40,9 por ciento del capital que no
controla, a un precio de 0,33 euros por accin, con el fin de excluir la compaa de bolsa.
Suescun, fundador de la empresa, lanzar la OPA a travs de su empresa Pabelln Paladio,
que ostenta el 59,1 por ciento del capital. El precio ser de 0,33 euros por titulo, un 17,86 por
ciento por encima de su ltima cotizacin, segn ha informado la compaa en un comunicado.
Si todos los accionistas minoritarios acuden a la OPA, Suescun tendr que desembolsar 2,72
millones de euros por ese 40,9 por ciento. No obstante, posteriormente tendr que inyectar
capital en Corporacin Dermoesttica para "reforzar su situacin financiera y patrimonial".
De hecho, la empresa valenciana haba aprobado en su ltima junta general una ampliacin de
capital de 3 millones de euros con prima de emisin de otros 3 millones, operacin que no se
ha llegado a realizar y que ha quedado anulada. Adems, Suescun ha firmado un prstamo
participativo de 2 millones de euros a la compaa para que pueda funcionar con normalidad
mientras se realiza la exclusin de bolsa y "posterior reestructuracin del capital", segn el
hecho relevante enviado a la CNMV.
El consejo de administracin acord este jueves convocar junta general extraordinaria de
accionistas para el 2 de febrero con el fin de aprobar la exclusin de negociacin y la
aprobacin, como presupuesto necesario, de la realizacin de la oferta de exclusin.
Siete aos y medio en bolsa
Corporacin Dermoesttica debut en Bolsa en julio de 2005 a un precio de 9,10 euros por
accin. Tras dos aos de expansin y crecimiento, sus problemas empezaron cuando los
espaoles redujeron su gasto en ciruga esttica en los albores de la crisis, a finales de 2007.
Entr en prdidas ese ao, en plena expansin internacional, lo que la oblig a recoger velas
rpidamente. En 2008 cerr su filial italiana, paraliz la mexicana y vendi la inglesa,
Ultralase. Por esta ltima obtuvo unas plusvalas de 193 millones que le sirvieron para volver
a beneficios, repartir una generosa paga entre sus accionistas y tener un colchn para la
larga crisis.
Adems de frenar su expansin internacional, excepto en Portugal, Dermoesttica llev a cabo
medidas de ajuste que supusieron el cierre o traslado de clnicas no rentables, la reduccin de
ms de la mitad de la plantilla y un crecimiento de su red mucho ms lento. A finales de 2010
dispona de 59 clnicas, frente al casi centenar que lleg a tener
!
!
!
d " # M1/('1+$,%#).#1++$(% .O !
!
[)-)!.'+#!)!$%&'()!&'+#+!1#!($/),!+#!*1#%'<#!-+!/$!1&'/'-$-!21+!&+#5$!3$,$!#)0)&,)0!+#!+/!*1F
&1,)7!T$!*),4$!490!@$.'&1$/!F3+,)!#)!/$!P#'%$F!21+!&+#+4)0!-+!4+-',!+0$!1&'/'-$-!+0!%)#!+/!
-'#+,)!):!%)4)!-+%'4)0!+#!*'#$#N$0:!%)#!/)0!/+*D1(-)'-"!D!!21+!3,)4+&+!5+#+,$,!$!/)!/$,5)!-+!
01!('-$7!!
!
32

ISSN: 1988-1878
0?78C?#78C#78<6G85H?#78#79:97857?<#
"#$!$%%'<#!+0!1#!$%&'()!*'#$#%'+,)!21+:!%)4)!&$/:!3,)4+&+!5+#+,$,!$!01!3,)3'+&$,')!1#$!%)F
,,'+#&+!-+!*/16)0!-+!+*+%&'()!$!/)!/$,5)!-+/!&'+43)7!80&$!%),,'+#&+!-+!*/16)0!-+!%$6$!('+#+!-+*'F
#'-$!3),A!/)0!-'('-+#-)0:!/)0!-+,+%@)0!-+!010%,'3%'<#!-+!#1+($0!$%%')#+0:!/$!3$,&+!21+!/+!&)F
21+!+#!1#$!@'3)&M&'%$!/'21'-$%'<#!*1&1,$!-+!/$!%)43$R;$:!)!+/!($/),!21+!M0&$!P/&'4$!+#&,+51+!
$! %$4.')! -+! ,+%)43,$,/$! +#! 1#$! *+%@$! *1&1,$7! 8#! =iEp! B)@#! m'//'$40KK! 01310)! 21+! &)-)0!
+0)0!%)43)#+#&+0!0+!3)-;$#!,+014',!+#!/)0!-'('-+#-)0!-+!&$/!4$#+,$!21+!-+*'#'<!+/!($/),!-+!
1#$!$%%'<#!%)4)!+/!($/),!$%&1$/!-+!&)-$!/$!%),,'+#&+!-+!-'('-+#-)0!21+!0+!+03+,$!21+!3,)F
3),%')#+!@$0&$!+/!*'#$/!-+!01!('-$K\!J(M$0+!/$!+d3/'%$%'<#!+#!+/!G#+d)!DH7!T$!&$0$!-+!$%&1$/'N$F
%'<#!Je8H!+0!+/!%)0&+!-+!)3),&1#'-$-!-+!'#(+,&',!+#!)&,$!$%%'<#!-+!,'+05)!0'4'/$,Ke7!
!
"
D1
D2
D3
Di
P0 =
+
+
+
...
=
#
2
3
i
(1 + k e )
(1 + k e )
(1 + k e )
i=1 (1 + k e )
T$!+d3,+0'<#!-+!m'//'$40:!21+!+0!%)#)%'-$!%)4)!U+/!4)-+/)!-+/!-+0%1+#&)!-+!-'('-+#-)0V!
Jhhl!+#!'#5/M0H:!+0!3+,*+%&$!3+,)!'#P&'/7!a$-'+!31+-+!+0&'4$,!'#*'#'&)0!-'('-+#-)07!G0;!21+!
!
@1.)!21+!+03+,$,!1#)0!(+'#&+!$R)0!@$0&$!21+!C),-)#!?!>@$3',)Kp!$-$3&$,)#!/$!+d3,+0'<#!$#F
&+,'),!3$,$!3)-+,!1&'/'N$,/$!+#!/$!3,9%&'%$!4+-'$#&+!+/!0131+0&)!-+!21+!/)0!-'('-+#-)0!%,+%+#!
$!1#$!&$0$!3,)4+-')!$#1$/!?!$%141/$&'($!3),!-)0!4)&'()0A!
$H! /$! #+%+0'-$-! -+! %)#&,$,,+0&$,! +/! +*+%&)! #+5$&'()! 21+! /$! '#*/$%'<#! $#1$/! 3,)-1%+!
+#!/)0!-'('-+#-)07!
.H!/$!,+'#(+,0'<#!-+!/$!3$,&+!-+!/)0!.+#+*'%')0!3),!$%%'<#!JYOGH!#)!,+3$,&'-$!+#!*),F
4$!-+!-'('-+#-)0:!21+!0+!&,$-1%',9!+#!1#)0!4$?),+0!-'('-+#-)0!3$,$!$R)0!01F
%+0'()07!
!
O),!&$#&):!0'!+0&'490+4)0!1#$!&$0$!3,)4+-')!-+!%,+%'4'+#&)!$#1$/!?!$%141/$&'()!@$0&$!+/!
'#*'#'&)!J21+!-+#)4'#$,+4)0!5H:!3)-,;$4)0!%$/%1/$,!&)-)0!/)0!-'('-+#-)0!*1&1,)0!+#!*1#%'<#!
-+/!-'('-+#-)!21+!0+!,+3$,&',9!$/!*'#$/!-+/!3,'4+,!$R)7!80!-+%',:!+/!-'('-+#-)!+03+,$-)!$/!*'#$/!
-+/!%1$,&)!$R)!JhqH!0+,9!'51$/!$A!
!
D4 = D1 x (1 + g)3
!
$0;!21+!0'!%$/%1/$4)0!+/!($/),!&+<,'%)!-+!/$!$%%'<#!+#!*1#%'<#!-+/!-'('-+#-)!+03+,$-)!$/!*'#$/!
-+/!3,'4+,!$R)!Jh=H!?!-+!/$!&$0$!3,)4+-')!-+!%,+%'4'+#&)!$#1$/!?!$%141/$&'()!J5H:!).&+#-,+F
4)0!+/!-+#)4'#$-)!91)'+1-)'-[1&)1%>RA!.#&1A!
!
55
m'//'$40:!B)@#!J=iEpHA!CA'-CA'1&B-1/-=%2'(09'%0-b!+*'7!W$,($,-!"#'(+,0'&?!O,+007!X$4.,'-5+!Jl$007H!
>+!%)#0'-+,$!21+!/$!+43,+0$!&'+#+!('-$!'#-+*'#'-$:!+0!-+%',:!'#*'#'&$7!>'!#)!*1+0+!$0;:!@$.,;$!21+!+03+%'*'%$,!+#!21M!4)F
4+#&)!*1&1,)!-+/!&'+43)!*'#$/'N$!01!('-$!?:!0).,+!&)-):!%19#&)!($!$!,+%'.',!/$!$%%'<#!+#!+0+!4)4+#&)!3),!01!3$,&+!3,)3),F
%')#$/!+#!/$!/'21'-$%'<#!)!(+#&$!-+!/$!+43,+0$7!
57
_M$0+!+/!G#+d)!rrr!3$,$!0$.+,!%<4)!0+!31+-+!+0&'4$,!+0&$!&$0$7!!
58
_M$0+!C),-)#:!l7B7!?!>@$3',):!87!J=iK\HA!vX$3'&$/!821'34+#&!G#$/?0'0A![@+!g+21',+-!g$&+!)*!O,)*'&v!V!%!3'9'%0-R"#'%"'7!
Z%&1.,+7!O37A!=SDF==S!?!C),-)#:!l7B7!J=iKiHA!vh'('-+#-0:!8$,#'#50:!$#-!>&)%k!O,'%+0v:!\'2#'M-1/-@"1%19#"(-!%)-R0!0#(0#"(:!q=!
#x!D!l$?)7!O37A!iiF=SK7!
56
33

ISSN: 1988-1878
P0 =
D1 (1 + g)
D1 (1 + g)2
D1
+
+
+ ... =
(1 + k e )
(1 + k e )2
(1 + k e )3
P0 =
"
#
i=1
D1 (1 + g) i-1
(1 + k e ) i
D1
ke - g
!
-)#-+:!/$!P/&'4$!'51$/-$-!01,5+!-+.'-)!$!21+!/$!014$!-+!1#$!0+,'+!5+)4M&,'%$!-+!'#*'#'&)0!
&M,4'#)0! -+/! &'3)! J=5H'F=fJ=k+H'! ?! %1?$! ,$N<#! +0! J=5HfJ=k+H:! +0! '51$/! $! =fJk+F5H7! X)#%,+F
!
&$#-):!+/!3,+%')!&+<,'%)!)!'#&,;#0+%)!0+,9!'51$/!$!-'('-',!+/!-'('-+#-)!21+!0+!+03+,$!$/!&M,4'#)!
-+/!3,'4+,!$R)!3),!/$!-'*+,+#%'$!+#&,+!+/!&'3)!-+!-+0%1+#&)!Je8H!?!/$!&$0$!-+!%,+%'4'+#&)!$%1F
41/$&'($!-+!/)0!-'('-+#-)0!JRH7!T<5'%$4+#&+!e8!-+.+!0+,!4$?),!21+!R:!31+0!0'!+//)!#)!*1+0+!
$0;!+/!($/),!&+<,'%)!%$/%1/$-)!0+,9!'/<5'%)!+!'#P&'/!3$,$!#1+0&,)0!3,)3<0'&)07!80&)!P/&'4)!#)!-+F
.+!0+,!4)&'()!-+!3,+)%13$%'<#!31+0&)!21+!/$!&$0$!-+!,+#-'4'+#&)!,+21+,'-$!3),!+/!4+,%$-)!
Je8H!0'+43,+!0+,9!4$?),!21+!/$!&$0$!4+-'$!-+!%,+%'4'+#&)!-+!/)0!-'('-+#-)0!@$0&$!+/!'#*'#'&)!
JRH!%1$#-)!/$0!+43,+0$0!$/%$#N$#!1#$!0'&1$%'<#!-+!%,+%'4'+#&)!+0&$./+Ki7!
!
T$!&$0$!3,)4+-')!-+!%,+%'4'+#&)!JRH!01+/+!%$/%1/$,0+!41/&'3/'%$#-)!/$!&$0$!-+!,+&+#%'<#!-+!
.+#+*'%')0\S!J@H!3),!/$!,+#&$.'/'-$-!-+!/$0!$%%')#+0!J+#!'#5/M0:!gZ8H:!21+!0+!).&'+#+!-'('-'+#F
-)! +/! .+#+*'%')! -+031M0! -+! '#&+,+0+0! +! '431+0&)0! +#&,+! +/! ($/),! %)#&$./+! -+! /$0! $%%')#+0!
J$1#21+!+0&+!%9/%1/)!#)0!3,)3),%')#$,9!/$!,+#&$.'/'-$-!$%&1$/!0).,+!/$0!$%%')#+0:!#)!/$!+0&'F
4$-$:!21+!0+,;$!/$!'-+$/!3$,$!+/!%9/%1/)!-+!/$!&$0$!-+!%,+%'4'+#&)H7!O),!)&,$!3$,&+:!/$!&$0$!-+!
,+3$,&)!-+!.+#+*'%')0!J!f@H!+0!/$!,+/$%'<#!+d'0&+#&+!+#&,+!/)0!-'('-+#-)0!3),!$%%'<#!?!/)0!.+F
#+*'%')0! #+&)0! 3),! $%%'<#7! O$,+%+! /<5'%)! 3+#0$,! 21+! /$! &$0$! 4+-'$! -+! %,+%'4'+#&)! $#1$/! ?!
$%141/$&'()!-+!/)0!.+#+*'%')0!@$0&$!+/!'#*'#'&)!-+.$!0+,!4+#),:!)!$/!4+#)0!'51$/:!21+!/$!&$0$!
4+-'$!-+!%,+%'4'+#&)!4+-'$!-+!/$!+%)#)4;$!#$%')#$/!J)!-+!/$!+%)#)4;$!'#&+,#$%')#$/!0'!/$!
+43,+0$!+0!41/&'#$%')#$/H!3),21+:!+#!%$0)!%)#&,$,'):!0+!+0&$,;$!$014'+#-)!21+!$!41?!/$,5)!
3/$N)!/$!+43,+0$!0+,;$!490!5,$#-+!21+!/$!+%)#)4;$!#$%')#$/!)!'#&+,#$%')#$/:!/)!21+!+0!$.F
01,-)7!!
!
X)#%,+&$#-):! +/! 4)-+/)! -+! C),-)#F>@$3',)! 3$,$! +/! %$0)! -+! 1#! -'('-+#-)! %,+%'+#&+! $! 1#$!
&$0$!%)#0&$#&+!$#1$/!?!$%141/$&'($!'43/'%$!/)!0'51'+#&+A!
!
=7!T)0!-'('-+#-)0!-+.+,9#!%,+%+,!@$0&$!+/!'#*'#'&)!$!1#$!&$0$!%)#0&$#&+!R7!
D7!8/!3,+%')!-+!/$!$%%'<#!%,+%+,9!$!/$!4'04$!&$0$!R7!
E7!8/!&'%)#9#'%01-(15&'-+1(-)#2#)'%)1(!J)!g2^H!-+.+,9!3+,4$#+%+,!%)#0&$#&+7!
q7! 8/! &'%)#9#'%01- (15&'- +!(- 3!%!%"#!(- )'- "!.#0!+! +03+,$-$0! -+.+,! 0+,! %)#0&$#&+! +!
'51$/!$!R7!
K7!8/!,+#-'4'+#&)!+03+,$-)!3),!/)0!'#(+,0),+0!Je8H!0+,9!'51$/!$!/$!014$!-+!/)0!,+#-'F
4'+#&)0!0).,+!/)0!-'('-+#-)0!?!0).,+!/$0!5$#$#%'$0!-+!%$3'&$/7!
59
>13)#+,!21+!e8!31+-+!0+,!'51$/!)!'#*+,'),!$!R!'43/'%$!#)!+#&+#-+,!+/!4)-+/)!?!3+),!$P#!#)!+#&+#-+,!#$-$!-+!*'#$#N$0!
+43,+0$,'$/+07!g+%1+,-+!+0&$4)0!@$./$#-)!-+/!'#*'#'&):!#)!-+/!$R)!21+!('+#+7
60
h)#-+!=F.!+0!/$!0!(!-)'-&'.!&01!-+!.+#+*'%')0!)!.!B-1*0-&!0#17!G0;:!0'!1#$!+43,+0$!,+3$,&+!q!+1,)0!-+!-'('-+#-)0!?!01!
.+#+*'%')!-+031M0!-+!'#&+,+0+0!+!'431+0&)0!+0!-+!=\:!01!&$0$!-+!,+3$,&)!0+,9!-+/!DKL!?!01!&$0$!-+!,+&+#%'<#!-+!.+#+*'%')0!
0+,9!.!!eKL7
34

ISSN: 1988-1878
!
!
Ejemplo:
Suponiendo que Repsol se encuentre en situacin de estabilidad y que acaba de
repartir un dividendo anual (D0) de 1,10 !, se desea calcular el precio terico de
su accin sabiendo que la tasa de rendimiento mnima (ke) exigida por el mercado
para una accin de riesgo similar es del 11,36%, que el ROE medio esperado de
Repsol es del 6% y su tasa de retencin de beneficios (b) habitual es del 45,8%.
Con estos datos podemos calcular primero la tasa de crecimiento media anual (g):
g = b x ROE = 0,458 x 0,06 = 0,0275 = 2,75%
El prximo dividendo anual (D1) ser: 1,10 x (1 + 0,0275) = 1,13 !
El precio terico de la accin ser igual a: 1,13 / (0,1136 0,0275) = 13,12 !

!
!
!
O),!0131+0&):!0'!/$!+43,+0$!#)!+0&1('+,$!+#!1#$!0'&1$%'<#!-+!+0&$.'/'-$-!@$.,;$!21+!-'('-',!+/!
%9/%1/)!-+/!4)-+/)!-+/!-+0%1+#&)!-+!-'('-+#-)0!+#!-)0!3$,&+07!T$!3,'4+,$!'43/'%$!+0&'4$,!
/)0!-'('-+#-)0!*1&1,)0!1#)!$!1#)!@$0&$!$/%$#N$,!/$!*+%@$!J5H!+#!/$!21+!0+!+0&'4$!/$!+43,+0$!
?$!0+,9!+0&$./+7!T$!0+51#-$:!+0!$3/'%$,!+/!4)-+/)!-+!C),-)#F>@$3',)!+#!/$!*+%@$!+#!21+!0+!$/F
%$#N$!-'%@$!+0&$.'/'-$-7!8/!($/),!$%&1$/'N$-)!-+!/$!014$!-+!/$0!-)0!3$,&+0!#)0!3,)3),%')#$,9!
+/!3,+%')!&+<,'%)!-+!/$!$%%'<#\=7!!
!
D (1 + g)
Dn + n
ke " g
D1
D2
D3
Dn-1
P0 =
+
+
!
2
3 + ... +
n-1 +
(1 + k e )
(1 + k e )
(1 + k e )
(1 + k e )
(1 + k e )n
!
O$,$! +0&'4$,! /$! 3,'4+,$! 3$,&+! -+.+,+4)0! $#$/'N$,! 3,+('$4+#&+! +/! %)43),&$4'+#&)! *1&1,)!
3,+('0'./+!-+!/$!+%)#)4;$!#$%')#$/!+!'#&+,#$%')#$/:!-+/!0+%&),!?!-+!/$!+43,+0$!%)#!).6+&)!-+!
+0&'4$,!/)0!.+#+*'%')0!3),!$%%'<#!*1&1,)0!?:!$!3$,&',!-+!+0&)0:!/)0!-'('-+#-)0!+03+,$-)07!
!
.C#Q;869?#78#C4#4669=5#85#FG569=5#78C#2.'#
>+5P#!+0&+!4M&)-)!+/!($/),!-+!/$0!$%%')#+0!-+!1#$!+43,+0$!('+#+!,+*/+6$-)!3),!/$!%$3'&$/'N$F
%'<#!21+!+/!4+,%$-)!@$%+!-+!010!.+#+*'%')07!80!-+%',:!+/!3,+%')!-+!4+,%$-)!-+!/$0!$%%')#+0!+0!
1#! 4P/&'3/)! -+! 010! .+#+*'%')0! 1#'&$,')07! 80&$! ,+/$%'<#! +0! %)#)%'-$! %)4)! +/! ,$&')! 3,+%')F.+F
#+*'%')!$/!21+!0+!-+#)4'#$!+#!803$R$!3),!010!0'5/$0!+#!'#5/M0!O8g!J.&#"'-'!&%#%3-&!0#1-)-PL@H!
+!'#-'%$!/$!,+/$%'<#!+d'0&+#&+!+#&,+!+/!3,+%')!-+!4+,%$-)!-+!1#$!$%%'<#!JOH!?!+/!.+#+*'%')!3),!
$%%'<#!JYOGHA!
!
61
8#!/$!+d3,+0'<#!4$&+49&'%$!e8!3)-,;$!&)4$,!($/),+0!-'*+,+#&+0!$!/)!/$,5)!-+!/$!3,'4+,$!3$,&+!%)#!,+03+%&)!$!/)0!-+!/$!0+51#-$!-+.'-)!$!
/$0!($,'$%')#+0!-+/!,'+05)!0'0&+49&'%)!J/$!5'0!H!21+!0+!($#!3,)-1%'+#-)!%)#!+/!&'+43)7!O$,$!+('&$,!+0&)!31+-+!1&'/'N$,0+!-+0-+!+/!%)4'+#N)!/$!
.+&$!$610&$-$!J(M$0+!+/!G#+d)!rrrH7!
35

ISSN: 1988-1878
PER =
!
!
!
P
!
BPA
8#&,+!/$0!,$N)#+0!3$,$!01!1&'/'N$%'<#!0+R$/$,+4)0!/$0!0'51'+#&+0A!!
!
$H! 8/! O8g! 3,)3),%')#$! 1#$! 4+-'-$! #),4$/'N$-$! 3$,$! 3)-+,! %)43$,$,! /)0! 3,+%')0! -+! /$!
$%%')#+0!$/!'#-'%$,!/)!21+!v+/!4+,%$-)!3$5$!3),!%$-$!+1,)!-+!.+#+*'%')v!-+!1#$!$%F
%'<#!-+&+,4'#$-$7!G0;:!1#$!$%%'<#!($/),$-$!$!3,+%')0!-+!4+,%$-)!+#!=D!+1,)0!?!21+!
5+#+,$!1#!.+#+*'%')!3),!$%%'<#!-+!=!+1,)!&'+#+!+/!4'04)!O8g!21+!)&,$!%1?)!3,+%')!-+!
4+,%$-)!+0!-+!p:q!+1,)0!?!01!.+#+*'%')!3),!$%%'<#!+0!-+!S:eS!+1,)07!8#!$4.)0!%$0)0!
+/!O8g!+0!-)%+7!
.H! T$! ($/),$%'<#:! $! &,$(M0! -+/! O8g:! -+! /$0! $%%')#+0! 21+! #)! 01+/+#! 3$5$,! -'('-+#-)0! +0!
490!P&'/!21+!0'!0+!,+$/'N$!$!&,$(M0!-+!/)0!-'('-+#-)0!J%/$,)!21+!@$.,9!3,)./+4$0!+#!01!
1&'/'N$%'<#!0'!/$!+43,+0$!#)!&'+#+!.+#+*'%')0\DH7!
!
_+$4)0! %)4)! 01,5+! +/! O8g7! Y$09#-)#)0! +#! +/! 4)-+/)! -+! %,+%'4'+#&)! %)#0&$#&+! -+! /)0!
-'('-+#-)0!+#1#%'$-)!3),!C),-)#F>@$3',):!3)-+4)0!010&'&1',!+/!-'('-+#-)!-+/!$R)!3,<d'4)!
J)!H!3),!+/!3,)-1%&)!+#&,+!+/!YOG=!?!/$!&$0$!-+!,+3$,&)!-+!.+#+*'%')0:!3$,$!-+031M0!-+!,+%)F
/)%$,!/)0!&M,4'#)0!).&+#+,!1#$!+d3,+0'<#!-+/!O8g!+0&'4$-)\E:!21+!31+-+!0+,!%)#&+43/$-)!
$0;! %)4)! *1#%'<#! -+! &,+0! ($,'$./+0A! /$! &$0$! -+! %,+%'4'+#&)! *1&1,$! JRH:! +/! &'3)! -+! -+0%1+#&)!
Je8H!?!/$!&$0$!-+!,+3$,&)!-+!.+#+*'%')0!J!f@H7!
!
D1
BPA 1 (1 - b)
P0
1 -b
1 -b
P0 =
=
"
=
" PER est. =
!
ke - g
ke - g
BPA 1
ke - g
ke - g
!
O),!)&,)!/$-):!0'!21'0'M,$4)0!&+#+,!1#$!+d3,+0'<#!-+/!O8g!%$/%1/$-)!$!&,$(M0!-+!/)0!YOG!$%F
&1$/+0!J+0!-+%',:!321^H!-+.+,;$4)0!@$%+,!/)!0'51'+#&+A!
!
!
(1 - b)(1 + g)
P0
1 -b
P0
1 -b
=
"
=
" PER 0 =
!
BPA 1
ke - g
BPA 0 (1 + g)
ke - g
ke - g
!
%9/%1/)!21+!#)0!3+,4'&',;$!'#-1%',!+/!($/),!21+!+/!4+,%$-)!$0'5#$!$!/$0!($,'$./+0!21+!%)#*),F
4$#!+/!O8gS:!-$-)!21+!+/!($/),!-+!M0&+!+0!%)#)%'-)7!
!
!
!
!
Ejemplo: El precio de mercado de Inditex es de 80,8 euros, sabemos que la compaa textil tiene una poltica de dividendos consistente en distribuir el 54% de
sus beneficios netos, que su coeficiente de volatilidad beta es igual a 0,54 (la prima de riesgo del mercado se estima en el 4,78% anual y el tipo de inters sin
riesgo a largo plazo es del 6,66% anual), y que su PER actual es de 25,88. Cul
\D
!8#!+0&+!%$0)!#)0!(+,+4)0!)./'5$-)0!$!v#),4$/'N$,v!+/!.+#+*'%')!-+/!$R)!+#!%1+0&'<#:!$3)0&$#-)!3),!1#$!,+%13+,$%'<#!-+!
/$!+43,+0$!+#!1#!3/$N)!490!)!4+#)0!%),&)7!
\E
!80!v+0&'4$-)v!3),21+!0+!%$/%1/$!$!&,$(M0!-+/!YOG=:!+0!-+%',:!-+/!YOG!+0&'4$-)!-+/!3,<d'4)!$R)7
36

ISSN: 1988-1878
es la tasa media de crecimiento anual y acumulativa de los beneficios de Inditex

que el mercado est estimando?.
La tasa de rendimiento mnima requerida por los accionistas (ke) de Inditex es
igual a:
ke = Rf + (EM - Rf) x = 6,66% + (4,78%) x 0,54 = 9,24%
Sabiendo que PER0 =
(1 - b) (1 + g)
0,54 " (1 + g)
! 25,88 =
! g = 7,01%.
ke - g
0,0924 - g
!
8/!O8g!'#-'%$!/$0!+d3+%&$&'($0!-+!%,+%'4'+#&)!-+!/)0!.+#+*'%')0!21+!/)0!'#(+,0),+0!%,++#!21+!
!
!
&'+#+! 1#$! +43,+0$! -+&+,4'#$-$7! O),! +//)! 41%@)0! $#$/'0&$0! +0&'4$#! +/! ($/),! '#&,;#0+%)! -+!
1#$!$%%'<#!41/&'3/'%$#-)!01!.+#+*'%')!$%&1$/:!YOGS:!3),!+/!O8g!21+!+//)0!+0&'4$#!-+.+,;$!&+F
#+,!/$!+43,+0$A!
!
P0 = BPA0 x PER
!
G.+#5)$!
\:\\! h'$!
G.+,&'0!
==:Dp! 8#$5$0!
G%%')#$!
=K:DE! 8#-+0$!
G4$-+10!
Dq:Dp! r#-,$!
=D:KE!
=D:i=! B$NN&+/!
DE:=K!
i:Se! l$3*,+!
=D:p\!
DS:DD! `+,,)('$/!
=E:Di! l+-'$0+&!
KS:\\!
Y$#%)!>$.$-+//!
K\:qi! C$0!a$&1,$/!
==:Ee! g+30)/!
=E:SS!
YY_G!
E=:pE! C,'*)/0!
Dq:ei! >$#&$#-+,!
D\:\=!
Yl8!
=D:\S! r.+,-,)/$!
i:ES! [M%#'%$0!g+1#'-$0!
=K:q\!
X$'d$Y$#k!
K\:p=! r#-'&+d!
De:ES! [+/+*<#'%$!
=E:=K!
[$./$!==7!O8g!-+!($,'$0!%)43$R;$0!-+/!;#-'%+!r.+dFEK!-+/!4+,%$-)!-+!($/),+0!+03$R)/!+/!-;$!E!-+!l$?)!-+!DS=E!
b`1+#&+A!ttt7%)&'N$/'$7%)4c!
!
80&$!+d3,+0'<#!-$!/15$,!$!1#$!$3$,+#&+!%)#&,$-'%%'<#7!O1+0:!0'!+/!O8g!+0!+/!,+01/&$-)!-+!-'('F
-',!+/!3,+%')!-+!/$!$%%'<#!+#&,+!01!.+#+*'%'):!#)!+0!3)0'./+!1&'/'N$,/)!3$,$!%$/%1/$,!-'%@)!3,+F
%')7!X)4)!?$!@+4)0!-'%@):!+0&$!%)#&,$-'%%'<#!+0!$3$,+#&+!31+0&)!21+!+/!O8g!-+.+,9!0+,!+0F
&'4$-)!3),!+/!'#(+,0),:!?$!0+$!1&'/'N$#-)!/$0!,+/$%')#+0!$#$/'N$-$0!+#!+/!$3$,&$-)!$#&+,'),:!)!
.'+#! 4+-'$#&+! /$! +d3+,'+#%'$! 21+! &+#5$! 0).,+! /$! +43,+0$! +0&1-'$-$7! 80! 3,+%'0$4+#&+! 3),!
+//):!3),!/)!21+!%$-$!'#(+,0),!$0'5#$,9!1#!O8g!+0&'4$-)!-'0&'#&)!$!%$-$!+43,+0$:!?!%)4)!+/!
YOGS!+0!+/!4'04)!3$,$!&)-)0!+//)0:!+/!($/),!&+<,'%)!-+!/$!$%%'<#!-+!-'%@$!%)43$R;$!0+,9!-'0F
&'#&)!3$,$!%$-$!1#)7!O$,$!1#)0:!-'%@)!3,+%')!+0&$,9!0).,+($/),$-)!4'+#&,$0!21+!3$,$!)&,)0!
+0&$,9! '#*,$($/),$-):! 3),! /)! &$#&)! $%&1$,9#! +#! %)#0+%1+#%'$! 3$,$! $3,)(+%@$,0+! -+! /)! 21+!
+//)0!3'+#0$#!+0!1#$!'#+*'%'+#%'$!-+/!4+,%$-)Q!$0;:!/)0!3,'4+,)0!(+#-+,9#!010!$%%')#+0!?!/)0!
0+51#-)0!3,)%+-+,9#!$!%)43,$,/$07!8//)!//+($,9!$!21+!+/!3,+%')!-+!4+,%$-)!J2H!)0%'/+!%)#&'F
#1$4+#&+!$/,+-+-),!-+/!3,+%')!&+<,'%)!-+/!&;&1/)!J2^H7!O),!+//)!+/!($/),!-+/!O8g!21+!0+!31+-+!
/++,!+#!/$!3,+#0$!*'#$#%'+,$!#)!+0!490!21+!1#!($/),!3,)4+-')!-+/!4+,%$-)7!O'+#0+!21+!0'!/)0!
'#(+,0),+0!$%&1$,$#!0+5P#!-'%@)!($/),!31./'%$-):!0'+43,+!%)#0'-+,$,;$#!21+!1#$!$%%'<#!+0&9!
.'+#!($/),$-$:!+0!-+%',:!21+!2#h#2^!/)!21+!@$,;$!21+!#)!0+!3,)-16+0+#!#'!%)43,$0!#'!(+#&$0!
37

ISSN: 1988-1878
3),!4)&'()0!+03+%1/$&'()0!?!-+!$,.'&,$6+:!+/!,+01/&$-)!0+,;$!1#!4+,%$-)!$39&'%)!?!]&)&$/4+#F
&+!'#+*'%'+#&+^7!
!
!
Ejemplo: Queremos saber cul sera el precio terico de la accin de BlueEF si
cotizara en Bolsa. Para ello sabemos que su beneficio por accin actual es de 3,7
euros y que el PER de las cuatro compaas cotizadas ms similares a ella de su
sector industrial (sus comparables) es, respectivamente, 12,3 ; 14,6 ; 11,9 ; y 13,1.
Calcularemos el PER medio de las empresas comparables:
PER medio = (12,3 + 14,6 + 11,9 + 13,1) 4 = 12,975
El precio terico de BlueEF sera: P0 = PER x BPA = 12,975 x 3,7 = 48,01 !
!
U#9#0!"#1%'(-)'+-"O+"*+1-)'+-P@\X1$#-)!+/!O8g!0+!).&'+#+!v$!3)0&+,'),'v!4+-'$#&+!/$!-'('0'<#!-+/!3,+%')!$%&1$/!-+!4+,%$-)!
J2H!3),!+/!.+#+*'%')!3),!$%%'<#!J321^H:!+0!#+%+0$,')!&+#+,!+#!%1+#&$!21+!0+!+0&9#!4+N%/$#-)!
-)0! ($,'$./+0! %$/%1/$-$0! +#! 4)4+#&)0! -+/! &'+43)! .$0&$#&+! -'03$,+0! 3),21+! +/! 3,+%')! -+!
4+,%$-)!,+*/+6$!/$0!+d3+%&$&'($0!*1&1,$0!-+!/)0!'#(+,0),+0:!4'+#&,$0!21+!+/!YOGS!,+*/+6$!/)0!
,+01/&$-)0!-+/!3$0$-)7!80&)0!P/&'4)0!31+-+#!@$.+,!0'-)!*$#&90&'%)0!?:!+#!%$4.'):!+/!*1&1,)!
31+-+!0+,!$&+,,$-),Q!)!&)-)!/)!%)#&,$,')7!G0;!21+!/$!%'*,$!-+/!O8g!31+-+!,+01/&$,!41?!+#5$F
R)0$7!O$,$!+('&$,!+0&)!@$?!21'+#!010&'&1?+!+/!YOGS!3),!+/!YOG!+0&'4$-)!3$,$!+/!3,<d'4)!$R)!
J321!H:!%)#!/)!21+!$4.$0!($,'$./+0!,+*/+6$,;$#!+d3+%&$&'($0!*1&1,$0!?!3,)3),%')#$,;$#!1#!($F
/),!-+/!O8g!+0&'4$-)!21+!+0!490!*'$./+\q!21+!+/!O8g!).&+#'-)!$!&,$(M0!-+/!YOG!$%&1$/7!
!
Z&,)0!$#$/'0&$0!)3'#$#!21+!/$!%'*,$!-+/!YOG!+0!+#5$R)0$!3),21+!+/!.+#+*'%')!3$,$!+/!$%%')#'0F
&$! 0+,9! &$#&)! 4$?),! %1$#&)! 4+#)0! $4),&'N$%')#+0! +d'0&$#:! )! &$#&)! 4+#),! %1$#&)! 490! 0+!
$4),&'%+7!O),!+//)!/)!010&'&1?+#!3),!+/!*/16)!-+!%$6$!-+/!P/&'4)!3+,')-)!-+/!21+!+d'0&$#!-$&)0!
J)!3),!+/!*/16)!-+!%$6$!+0&'4$-)!3$,$!+/!$R)!3,<d'4)H:!21+!0+!%$/%1/$!0149#-)/+!$/!.+#+*'%')!
-+031M0!-+!'#&+,+0+0!+!'431+0&)0!+/!($/),!-+!/$0!$4),&'N$%')#+07!G!+0&)!0+!/+!%)#)%+!%)4)!
OX`g!J.&#"'-"!(A>/+1M-&!0#1H7!!
!
T)0!%$4.')0!+#!/)0!3,)%+-'4'+#&)0!%)#&$./+0!$%$+%'-)0!-1,$#&+!+/!P/&'4)!+6+,%'%')!31+-+#!
$/&+,$,!+/!($/),!-+/!O8g!-+!1#$!*),4$!21+!/)!@$5$!'#0+,('./+7!O),!)&,)!/$-):!/)0!-'*+,+#&+0!%,'F
&+,')0!%)#&$./+0!+#&,+!($,')0!3$;0+0!31+-+#!@$%+,!'43)0'./+!/$!,+$/'N$%'<#!-+!%)43$,$%')#+0!
-+/!O8g!-+!($,'$0!+43,+0$0!21+!)3+,+#!+#!-'*+,+#&+0!4+,%$-)0!-+!($/),+0!$!4+#)0!21+!0+!
#),4$/'%+#!&)-$0!/$0!%)#&$.'/'-$-+0!%)#!,+03+%&)!$!1#$!#),4$!+0&9#-$,7!O),!&)-)!+//)!41F
%@)0!+03+%'$/'0&$0!-+%'-+#!1&'/'N$,!+/!*/16)!-+!%$6$!+03+,$-)!%)4)!@+,,$4'+#&$!.90'%$!-+!($F
/),$%'<#!-+!/$0!+43,+0$0!?!#)!/)0!.+#+*'%')0!+03+,$-)07!!
!
64
_M$0+!Tr8:!8,'k!?!Tr8!W+'-'!JDSSDHA!Ul1/&'3/+0!10+-!&)!+0&'4$&+!%),3),$&+!($/1+V!^#%!%"#!+-,%!+B(0(-c1*&%!+Q!l$,fG3,Q!Kp:!
D7!O37A!qqFKq
38

ISSN: 1988-1878
80!+('-+#&+:!&$4.'M#:!21+!0'!/)0!YOG!0)#!#+5$&'()0!+/!O8g!#)!+0!0'5#'*'%$&'()Q!/)!4'04)!21+!
)%1,,+!0'!+/!,'+05)!+%)#<4'%)!-+!/$!+43,+0$!+0!41?!$/&):!+0!-+%',:!/$!()/$&'/'-$-!-+!/)0!.+#+F
*'%')0!+0!5,$#-+:!+/!O8g!%$,+%+!-+!0'5#'*'%$%'<#!$/!($,'$,!*1+,&+4+#&+!-+!1#!3+,')-)!$!)&,)7!
3$3/$ (i'1K$1 #
!
h"WrCC:! X@$,/+0! JDSSiHA! U>&)%k! [,$-+,0! `'#-! >3++-! O$?0:! '#! l'//'0+%)#-0V7! [@+! a+t! s),k! ['4+07! Dq! -+! B1/')7!
h'03)#'./+!+#A!@&&3Affttt7#?&'4+07%)4fDSSifSefDqf.10'#+00fDq&,$-'#57@&4/{,=!
8G>T8s:!h$('-Q!T|O8}!h8!OgGhZ:!l$,%)0!?!Z~WGgG:!l$1,++#!JDS=DHA!U[@+!_)/14+!X/)%kA!r#0'5@&0!'#&)!&@+!W'5@!
`,+21+#%?!O$,$-'54V!c1*&%!+-1/-P1&0/1+#1-V!%!3'9'%0-G/1&0A"19#%3I7-h+0%$,5$./+!+#!
@&&3Aff00,#7%)4f$.0&,$%&DSEqpKp!
`GYZ}}r:!`7Q!lZhrCTrGar:!`7!?!`8ggr:!l7!J=iiqHA!^1*%)!0#1%(-1/-^#%!%"#!+-V!&H'0(-!%)-=%(0#0*0#1%(:!8#5/+t))-!X/'**0!
JaBH:!O,+#&'%+!W$//7!
lGg[ra:!B)0M!T7!?![g"BrTTZ:!G#&)#')!JDSSqHA!V!%*!+-)'-V'&"!)1(-^#%!%"#'&1(7![@)40)#7!l$-,'-7!
lG>XGg8G>:!B1$#!J=ippHA!UT)0!#-'%+0!Y1,09&'/+0V7!,"0*!+#)!)-^#%!%"#'&!!#x!D=7!O37A!i\qFipS!
lG>XGg8G>:!B1$#!?!XGXW|a:!B)0M!87!J=ii\HA!,"0#21(-B-V'&"!)1(-^#%!%"#'&1(7-U!(-,""#1%'(7!O',94'-+7!l$-,'-!
lG>XGg8G>:! B1$#! JDSS\HA! UT$! 4+-'-$! -+/! ,'+05)! -+! /)0! .)#)0V7! V1%13&!/`!(- )'- c*!%- V!("!&'a!(- (15&'^#%!%N!(-81&.1&!0#2!(!#x!=S7!h+0%$,5$./+!+#!@&&3Affttt71%47+0f'#*)f64$0f4)#)5,$*7@&4!
lG>XGg8G>:!B1$#!JDS==HA!^*(#1%'(d-,);*#(#"#1%'(-B-b!+1&!"#$%-)'-@9.&'(!(7!8%).))k7!l$-,'-7!JKn!+-7H!
lr>Wyra:!`,+-+,'%!>7!J=iipHA!CA'-@"1%19#"(-1/-V1%'Bd-J!%H#%3-!%)-^#%!%"#!+-V!&H'0(7!G--'0)#Fm+0/+?!JKn!+-7H!
!
!
!
.%/1+.O#).#$%&.'jO #
YG[>!X@'Fu!JX@'Fu!J@&&3Affttt7.$&0&,$-'#57%)71kH!
Yl8!J@&&3Affttt7.4+7+0H!
Y)/0$!-+!l$-,'-!J@&&3Affttt7.)/0$4$-,'-7+0fH!
Xal_!J@&&3Affttt7%#4(7+0H!
X)&'N$/'$!J@&&3Affttt7%)&'N$/'$7+0H!
81,)#+d&!J@&&3Affttt7+1,)#+d&7%)4H!
`[!JY$#%$!-+!'#(+,0'<#H!J@&&3Aff4$,k+&07*&7%)4f'#(+0&4+#&Y$#k'#5f&$./+0G#-[,+#-07$03H!
W)#5!y)#5!>&)%k!8d%@$#5+!Jttt7@k+d7%)47@kH!
#-'%+0!h)t!B)#+0!?!>O!J@&&3Affttt7-6$(+,$5+07%)4H!
r#(+0&)3+-'$!J@&&3Affttt7'#(+0&)3+-'$7%)4H!
T$&'.+d!J@&&3Affttt7/$&'.+d7%)4f+03f@)4+7@&4H!
T)#-)#!>&)%k!8d%@$#5+!Jttt7/)#-)#0&)%k+d%@$#5+7%)4H!
lGY!J@&&3Affttt7.)/0$0?4+,%$-)07+0f4$.f+03f4$,%)07@&4H!
aG>hGw!J@&&3Affttt7#$0-$27%)4H!
as>8!J@&&3Affttt7#?0+7%)4H!
>8X!J@&&3Affttt70+%75)(H!
[)k?)!>&)%k!8d%@$#5+!Jttt7&0+7),763f+#5/'0@fH!
[1,21)'0+!J@&&3Affttt7&,$-+&1,21)'0+7%)4H!
39

ISSN: 1988-1878
!
_'-+)0!0).,+!#+5)%'$%'<#!-+!$/&$!*,+%1+#%'$!JW`[HA!!
@&&3Affttt7?)1&1.+7%)4ft$&%@*+$&1,+3/$?+,{+4.+--+-(`CW.--+"Y1w!
@&&3Affttt7?)1&1.+7%)4ft$&%@*+$&1,+3/$?+,{+4.+--+-(r#53B=pG@m"!
@&&3Affttt7?)1&1.+7%)4ft$&%@*+$&1,+3/$?+,{+4.+--+-(S(Ol}uCWl3%!
40

ISSN: 1988-1878
158T?#!#
Empresas que cotizan en el MAB
(2 de Mayo de 2013)
!
!
41

ISSN: 1988-1878
158T?#-#
El Modelo del Descuento de Dividendos
!
Supongamos que usted piensa adquirir una accin de Inditex. Para ello tratar de estimar cunto
vale la accin que est comprando (es decir, cul es su precio terico) y si ste valor es superior
a lo que a usted le cuesta adquirirla (precio de mercado), usted esperar con suficiente confianza
la obtencin de una ganancia o, en caso contrario, renunciar a adquirir dicho activo. Dicho con
palabras ms tcnicas, usted deber calcular el valor actual neto (VAN) de su inversin y ver si le
interesa comprarla (VAN>0), o no (VAN<0). Pero para obtener el VAN le hace falta conocer el precio terico de la misma (P0), lo cual implica saber cunto tiempo la va a mantener usted en su poder. Supongamos que usted desea mantenerla durante un ao, al final del cual usted recibir el
dividendo anual al que tiene derecho (D1) y vender su ttulo cobrando el precio de venta, que ser
el precio de mercado de ese momento (P1). Usted considera que el rendimiento apropiado para una
inversin semejante en plazo y riesgo al de Inditex, es ke. Con todos estos datos usted puede
calcular el valor terico o intrnseco de dicha accin, sin ms que calcular el valor actual de los
cobros que espera obtener al final del ao gracias a esa accin (D1 + P1):
P0 =
D1 + P1
(1 + k e )
Usted pensar que no es fcil conocer el dividendo que se va a recibir dentro de un ao, aunque es
posible estimarlo en funcin del pasado y de la marcha de la empresa. Pero no ocurre lo mismo
! accin de Inditex dentro de un ao (P1). Es cierto, pero piense un
con el precio de mercado de la
momento, si el mercado funciona, y es bastante eficiente, el precio dentro de un ao coincidir con
el valor terico que en ese momento tenga una accin de Inditex (P1), y de qu depende P1?,
pues si aplicamos el mismo razonamiento que antes depender de los dividendos futuros y de P2
con lo que, suponiendo que se mantenga constante ke, obtendremos:
P1 =
D2 + P2
(1 + k e )
sustituyendo ahora el valor de P1 en la ecuacin anterior, obtendremos que:
P0 =
D1
D + P2
+ 2
(1 + k e )
(1 + k e )2
Si ahora continuamos nuestro razonamiento con P2 de la misma manera, calcularemos su valor en

funcin de P3 y ste, a su vez, ser funcin de P4, etctera. En resumen, el valor del precio te-
rico actual de Inditex vendr expresado por la ecuacin representativa del modelo de descuento
de dividendos:
P0 =
D1
D2
D3
+
+
+ ... =
2
(1 + k e )
(1 + k e )
(1 + k e )3
42
"
Di
# (1 + k
i=1
)i

ISSN: 1988-1878
158T?#J
Estimacin del coste de oportunidad del capital propio mediante el modelo de valoracin de
activos (CAPM)
Este modelo parte de la base de que la tasa de rendimiento requerida de un inversor en
acciones ordinarias (ke) es igual a la tasa de rendimiento sin riesgo ms una prima de
riesgo, dnde el nico riesgo importante es el riesgo sistemtico. ste nos indica cmo
responde el rendimiento de la accin ante las variaciones sufridas en el rendimiento del
mercado de valores65; dicho riesgo se mide a travs del coeficiente de volatilidad conocido
como beta ().
La beta mide la variacin del rendimiento de un ttulo con respecto a la variacin del
rendimiento del mercado de tal manera que si toma un valor igual a la unidad estar
variando en la misma sintona que el mercado de valores, pero si dicho valor fuese ms
pequeo sus oscilaciones seran de menor tamao que las del rendimiento del mercado.
Ocurriendo lo contrario si fuese mayor que uno. La expresin general de dicho modelo
viene dada por la siguiente ecuacin:
ke = Rf + [EM - Rf] e
donde Rf expresa el rendimiento proporcionado por el activo sin riesgo (para valorar las
acciones de una empresa se puede utilizar el rendimiento de las obligaciones del Estado a
10 aos); EM indica el rendimiento esperado del mercado durante el perodo de tiempo
considerado; [EM - Rf] indica el valor de la prima de riesgo que rige en el mercado; en el
mercado espaol66 la prima media entre 1980 y 2010 ha sido del 4,78%.
La beta ajustada: Hay evidencia emprica que apoya la idea de que el valor de las betas
de los activos tiende a aproximarse hacia la beta del mercado (beta = 1), o hacia la beta
media del sector, debido a que se supone que las empresas buscan diversificar al mximo
su gama de productos y su clientela. Cuando se calcula la beta con objeto de obtener la
tasa de descuento para descontar flujos de caja que se van a extender a lo largo de
bastantes aos, hay que suponer que su valor va a aproximarse al comentado anteriormente por lo que se corrige la beta histricamente calculada mediante una expresin algo arbitraria:
Beta ajustada = Beta histrica x (2/3) + Beta del sector o mercado x (1/3)
65
El clculo de la beta se realiza a travs de una regresin lineal simple entre los rendimientos del titulo, o
cartera, y los rendimientos del ndice burstil tomado como referencia. La tangente del ngulo de la recta de
regresin es el valor de beta. Los rendimientos se miden a travs de un periodo diario, semanal o mensual.
Ahora bien el lector debe ser consciente de que el CAPM es un modelo ex-ante, es decir, se basa en expectativas acerca de los rendimientos futuros esperados, pero como es imposible saber las expectativas del conjunto de los inversores se supone que el pasado es una muestra insesgada del posible futuro. Lo mismo ocurre
con la beta, tambin est sujeta a una desviacin tpica por lo que una beta de 1 podra ser realmente una
beta de entre 0,85 y 1,15 por ejemplo.
66
Vase: Garrido, Javier y Garca, Domingo (2010): El Largo Plazo, un Brillante Aliado de la Inversin en
Bolsa. Bolsa n 185 Pp.: 20-37.!
43

ISSN: 1988-1878
158T?#N
El flash crash del 23 de abril de 2013
44

ISSN: 1988-1878
158T?#V
Una somera introduccin al Anlisis Tcnico en Bolsa
El anlisis tcnico se basa en:
a) El precio lo descuenta todo.
b) Los precios se mueven en tendencias.
c) La historia se repite.
Los ndices descuentan toda la informacin sobre los hechos que pueden afectar a los
mercados. stos ltimos siguen tres tipos de tendencias
- Tendencias primarias o de largo plazo (seis meses a un ao, o ms)
- Tendencias secundarias o de mediano plazo (tres semanas a tres meses)
- Tendencias terciarias, menores o de corto plazo (menos de 3 semanas)
Las tendencias primarias siguen tres fases en su evolucin:
- Fase de acumulacin o de compra institucional.
- Fase fundamental o compra por parte del pblico en general.
- Fase de distribucin, especulativa o de venta institucional.
Los diferentes ndices burstiles deben confirmar las tendencias alcistas o bajistas. El
volumen confirma la tendencia: debe subir conforme el precio se mueve en la direccin de
la tendencia y bajar cuando el precio va en contra de sta. Una tendencia se mantiene
vigente hasta el momento en que muestre seales claras de cambio de direccin.
Herramientas grficas
a) Tendencias: Una tendencia es la direccin general de los picos y valles que la
accin del precio refleja en la grfica (alcistas, bajistas y laterales)
b) Soporte: es un nivel de precios por debajo del actual, donde la demanda deber
exceder a la oferta y, por lo tanto, el precio comenzar a subir nuevamente.
c) Resistencia: es un nivel de precios por encima del actual, donde se espera que la
oferta exceda a la demanda y, por lo tanto, el precio caiga.
d) Formaciones, figuras o patrones tcnicos son dibujos que aparecen en las grficas de cotizaciones, que pueden ser clasificados en diferentes categoras y que
tienen un valor de prediccin.
e) Retrocesos son movimientos del precio en contra de la tendencia principal del
precio.
Ejemplos de formaciones de cambio de tendencia
- Cabeza-hombros
- Doble techo y Doble suelo
- Triples suelos y techos
- Techo redondeado y Suelo redondeado
- Vuelta en un da alcista y bajista
- Formacin en V
45

ISSN: 1988-1878
Soportes
Ejemplos de formaciones de continuacin de tendencia

- Tringulo ascendente y tringulo descendente
- Tringulo simtrico
- Bandera y bandern
- Cuas ascendentes y descendentes
Tringulo
Ejemplos de herramientas tcnicas:
a) Promedios mviles: simples, ponderados, bandas de Bollinger
b) Osciladores: son modelos matemticos aplicados al precio, basados en alguna
observacin especfica sobre el comportamiento del mercado.
46

ISSN: 1988-1878
- Momentum: diferencia de los precios en dos momentos distintos del tiempo

- Estocstico
- RSI (ndice de Fuerza Relativa): Mide la velocidad y tamao del movimiento de
los precios
- MACD (Convergencia/Divergencia del Promedio Mvil)
- Medias mviles
Bandas de Bollinger
ndice de Fuerza Relativa
c) Otros
Teora de ondas de Elliott
Estudios Parablicos
Grficos de velas
Ondas de Elliot
Grfico de Velas
47

Artículo - Mercado Financiero de Renta Variable (Acciones) - Mascareñas PDF

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Artículo - Mercado Financiero de Renta Variable (Acciones) - Mascareñas PDF

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

# N "# ./#0.'+1)(#O.+*%)1 '$(P#/1#3(/O1# ).#M1/('.O !

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

V" # K1O.O#).#/1#+(%&'1&1 +$,%#3*'OW&$/#.%#./# 0.'+1)(#

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

b " # /1#(K.'&1#2L3/$+1#). #.c+/*O$,%#B(2.E# #

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

El Economista.com Javier Alfonso 20/12/2012

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

El precio terico de la accin ser igual a: 1,13 / (0,1136 0,0275) = 13,12 !

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

es la tasa media de crecimiento anual y acumulativa de los beneficios de Inditex

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

sustituyendo ahora el valor de P1 en la ecuacin anterior, obtendremos que:

Si ahora continuamos nuestro razonamiento con P2 de la misma manera, calcularemos su valor en

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

El flash crash del 23 de abril de 2013

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Ejemplos de formaciones de continuacin de tendencia

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

- Momentum: diferencia de los precios en dos momentos distintos del tiempo

ndice de Fuerza Relativa

También podría gustarte