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Eva-Resumen Flujo Caja PDF
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de desecho contable, ya que el efecto tributario se obtiene restando el valor libro que
tendrn los activos al final del dcimo ao.
Para calcular el valor de desecho por el mtodo econmico, debe tomarse el flujo de caja de
un ao normal, restarle la depreciacin anual del conjunto de activos y dividir ese resultado
por la tasa de retorno exigida a las inversiones.
Como el proyecto de ampliacin se plantea en dos etapas, es posible esperar que en el
dcimo ao ya est estabilizado el ingreso incremental neto atribuible a la ampliacin en
$24.000.000 anuales. Como se mencion anteriormente, a este monto deber deducirse
una cantidad considerada corno la necesaria promedio anual para reinvertir en mantener la
capacidad productiva de la empresa a perpetuidad, como establece el modelo. Si la
depreciacin anual obtenida del cuadro de clculo del valor libro es de $7.800.000, el valor
de desecho econmico sera de:
VDe = 24.000.000 - 7.800.000 = 135.000.000
0,12
Por ltimo, es necesario considerar que la empresa poseer, adems de los activos fijos, el
capital de trabajo invertido para financiar la operacin. Este valor constituye parte de los
beneficios que la empresa tendr a su disposicin por haber invertido en l al hacer el
proyecto. Igual que en el caso de los activos fijos, este activo corriente se debe valorar junto
con el valor de desecho, pero nicamente cuando se emplea cualquiera de los mtodos de
valoracin de los activos.
Cuando se calcula el valor de desecho por el mtodo econmico no se debe considerar la
recuperacin del capital de trabajo, por cuanto el proyecto se valora slo en funcin de los
flujos de caja que esos activos pueden generar a futuro. Dicho de otra forma, el proyecto no
puede generar ningn flujo futuro si no tiene capital de trabajo. Por ejemplo, si el proyecto
puede generar un flujo promedio de $100 y exige al capital el 10% de rentabilidad, el valor
del proyecto es $1.000. Pero si se debe invertir, adems, $200 en reponer el capital de
trabajo retirado, los $100 ya no representan el 10% de la inversin total, que ascendera, a
$1.200.
7. FLU JO D E C A JA D E L PR O Y E C TO
Un factor de mucha relevancia en la confeccin correcta de un flujo de caja es la
determinacin del horizonte de evaluacin que, en una situacin ideal, debiera ser igual a la
vida til real del proyecto, del activo o del sistema que origina el estudio. De esta forma, la
estructura de costos y beneficios futuros de la proyeccin estara directamente asociada con
la ocurrencia esperada de los ingresos y egresos de caja en el total del perodo involucrado.
33
las dems, se conoce como momento cero e incluye lo que se denomina calendario de
inversiones.
El calendario de inversiones corresponde a los presupuestos de todas las inversiones que
se efectan antes del inicio de la operacin que se espera realizar con la implementacin del
proyecto.
Una forma de ordenar los distintos tem que componen el flujo de caja de un proyecto
considera los cinco pasos bsicos que se muestran en la figura 7.1.
Los ingresos y egresos afectos a impuesto incluyen todos aquellos movimientos de caja
que, por su naturaleza, puedan alterar el estado de prdidas y ganancias (o estado de
resultados) de la empresa y, por lo tanto, la cuanta de los impuestos sobre las utilidades
que se podrn generar por la implementacin del proyecto. Por ejemplo, entre este tipo de
ingresos se pueden identificar las mayores ventas que podrn esperarse de una ampliacin,
los ahorros de costo por cambio de tecnologa o la venta de algn activo si se hace un
outsourcing o un abandono de alguna rea de actividad de la empresa y, entre los egresos,
las remuneraciones, insumos, alquileres y cualquier desembolso real que signifique adems
un gasto contable para la empresa.
Figura 7.1 Etapas para la construccin de un flujo de caja
Ingresos y egresos afectos a impuestos
Gastos no desembolsables
Clculo del impuesto
Ajuste por gastos no desembolsables
Costos y beneficios no afectos a impuesto
Los gastos no desembolsables corresponden a gastos que, sin ser salidas de caja, son
posibles de agregar a los costos de la empresa con fines contables, permitiendo reducir la
utilidad sobre la cual se deber calcular el monto de los impuestos a pagar. Por ejemplo,
constituyen cuentas de gastos contables, sin ser egresos de caja, la depreciacin de los
activos fijos, la amortizacin de los activos intangibles y el valor contable o valor libro de los
activos que se venden.
Como resultado de las sumas y restas de ingresos y gastos, tanto efectivos como no
desembolsables, se obtiene la utilidad antes de impuesto. En la tercera etapa, la del clculo
del impuesto, corresponde aplicar la tasa tributaria porcentual sobre las utilidades para
determinar el monto impositivo, que s es un egreso efectivo necesario de incorporar en la
construccin del flujo de caja. Despus de calculado y restado el impuesto, se obtiene la
utilidad neta.
En los costos y beneficios no afectos a impuesto se debern incluir aquellos movimientos de
caja que no modifican la riqueza contable de la empresa y que, por lo tanto, no estn sujetos
a impuestos. Por ejemplo, en los egresos se incluirn las inversiones, por cuanto al adquirir
un activo no disminuye la riqueza de la empresa, sino que slo est cambiando un activo
corriente (como caja, por ejemplo) por un activo fijo (como mquinas) o aumentando el valor
de los activos y los pasivos, simultneamente, si su adquisicin fue financiada con deuda.
34
1
200
2
208
3
216
4
225
5
306
6
306
7
306
8
306
9
306
10
306
-50
-51
-52
-54
-66
40
-66
-66
-66
-66
-66
-20
-6
-20
-6
-20
-6
-20
-6
-36
-6
-36
-36
-36
-36
-36
124
131
138
145
198
-30
214
204
204
204
204
-19
-20
-21
-22
-30
-32
-31
-31
-31
-31
35
Utilidad neta
Depreciacin
Amortizacin
intangible
Valor contable
Inversin
Ampliacin
Reemplazo
Capital de trabajo
Valor de desecho
Flujo de caja
105
20
6
111
20
6
117
20
6
123
20
6
168
36
6
182
36
173
36
173
36
173
36
173
36
209
95
494
798
30
-600
-160
-90
-75
-675
-20
131
137
143
-31
210
158
209
209
36
En ambos casos se deber estimar el comportamiento del flujo de caja que efectivamente se
espera que pueda ocurrir si se optara por seguir uno u otro curso de accin. Por ejemplo, si
el proyecto evala la conveniencia de realizar un reemplazo de alguna maquinaria, se
deber anotar en el momento cero (hoy) de la situacin con proyecto el beneficio dado por la
posibilidad de la venta del equipo en uso y la inversin por la compra del sustituto. Por este
concepto, sin embargo, no se deber anotar ningn valor en la situacin base, por cuanto ni
se vender el equipo actual ni se comprar uno nuevo.
Cuando las dos situaciones tienen variables comunes, stas podrn obviarse, por ser
irrelevantes para la decisin. Por ejemplo, si los ingresos son idnticos al elegir el sistema
de transporte para la empresa, este tem podr omitirse de la situacin base y de la
situacin con proyecto y efectuar la comparacin por el criterio de mnimo costo.
Una alternativa al criterio de comparar la situacin base con la situacin con proyecto es
efectuar un anlisis incremental, el que, correctamente aplicado, debe conducir al mismo
resultado. Por ejemplo, si con el criterio anterior correspondiera anotar en el flujo de caja de
la situacin base un costo de $ 1.000 por consumo de energa y en la situacin con proyecto
este tem baja a $800, en la construccin del flujo incremental se deber anotar un beneficio
de $200 por el ahorro de costos en el consumo de energa, si es que se ejecuta el proyecto.
De acuerdo con esto, el resultado de ambas alternativas debe no slo conducir a la misma
decisin, sino tambin mostrar exactamente la magnitud monetaria de la diferencia de los
resultados. Por ejemplo, si el resultado de la primera alternativa muestra un beneficio neto
para la empresa de $10.000 en la situacin base y de $13.000 para la situacin con
proyecto, en el anlisis incremental el resultado tendra que mostrar un beneficio neto de
$3.000, que reflejara en cunto mejora la situacin de la empresa (o empeora) si ejecuta el
proyecto. Con este criterio, si el resultado incremental fuese negativo en $4.000, no debe
interpretarse como una prdida atribuible a si se hace el proyecto, sino a una baja
comparativa en los beneficios por este monto.
El siguiente ejemplo muestra la forma de construir el flujo de caja mediante los dos
procedimientos alternativos: a) comparando la situacin base respecto de la situacin con
proyecto y b) mediante un anlisis incremental.
E je m p lo 7 .1
Suponga que una empresa cambia el vehculo que actualmente usa por otro nuevo que
posibilitara la reduccin de sus altos costos de mantenimiento y repuestos. Ambos
vehculos prestan el mismo servicio, por lo que se considera que los beneficios directos no
son relevantes para la decisin.
El vehculo actual se compr hace tres aos en $1.000. Hoy tiene un valor de mercado de
$500 y una vida til de cinco aos ms, al cabo de los cuales tendr un valor de mercado de
$60. El costo de funcionamiento anual se estima constante en $400.
El nuevo vehculo tiene un valor de $1.200 pero permite reducir los costos de
funcionamiento a slo $300.
Ambos vehculos se deprecian linealmente en un total de cinco aos. El vehculo actual se
ha revalorizado contablemente en el pasado, registrando un valor libro actual de $440 y
restndole dos aos por depreciar. La tasa de impuesto a las utilidades es del 15%.
En consideracin a que el vehculo actual tiene una vida til mxima de otros cinco aos, se
comparar la conveniencia de quedarse por ese perodo con el vehculo actual o el nuevo.
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Si ste tuviese una vida til estimada de siete aos, se debe calcular su valor de desecho al
final del perodo de evaluacin. Para ello, suponga que se espera un valor de mercado de
$320 si tuviese cinco aos de uso.
En primer lugar, se construir el flujo de caja de la situacin base, siguiendo los cinco pasos
mencionados.
a. Ingresos y egresos afectos a impuesto: se incluye el ingreso por la venta del equipo actual
al final de su vida til y el egreso asociado al costo de funcionamiento.
b. Gastos no desembolsables: debido a que el vehculo actual lleva tres aos deprecindose
y a que el perodo de depreciacin es de cinco aos, se incluyen dos aos de depreciacin
equivalente al 50% del valor libro revalorizado en cada ao. Como al final del quinto ao el
vehculo estar totalmente depreciado, su valor libro al momento de venderse ser cero.
c. Clculo de impuestos: en este caso la utilidad del proyecto base arroja un resultado
negativo por no haberse incluido los ingresos de la empresa que, como se mencion, son
iguales para ambos vehculos y, por lo tanto, irrelevantes para la decisin. Por esto, no se
considera el impuesto como cero, sino que se mide el ahorro tributario con que contribuye
esta opcin hacia el total de la empresa.
d. Ajuste por gastos no desembolsables: se anota con signo positivo la depreciacin restada
para calcular la utilidad contable e impuestos, como una forma de anular su efecto por no
constituir movimiento de caja. Si el vehculo hubiese tenido valor libro al momento de
venderse, tambin debera sumarse para eliminar su efecto sobre el flujo.
e. Ingresos y egresos no afectos a impuestos: en este ejemplo, la situacin base no requiere
hacer nuevas inversiones. Tampoco existe valor de desecho del vehculo, por cuanto se
consider su venta al final de perodo de evaluacin.
El flujo de caja resultante para la situacin base se muestra en la tabla 7.2.
Tabla 7.2 Flujo de caja situacin base o sin proyecto
Sin proyecto
Venta activo
Costo funcionamiento
Depreciacin
Valor libro
Utilidad
Impuesto
Utilidad neta
Depreciacin
Valor libro
Flujo
-400
-220
-400
-220
-400
-400
60
-400
-620
93
-527
220
-620
93
-527
220
-400
60
-340
-400
60
-340
0
-340
51
-289
-307
-307
-340
-340
0
-289
En la situacin con proyecto se observan los siguientes componentes del flujo de caja del
proyecto.
a. Ingresos y egresos afectos a impuesto: si se hace el reemplazo, se podr vender el
vehculo actual en $500. No se anota la venta del activo nuevo dentro de cinco aos, debido
a que lo ms probable es que en esa oportunidad no se venda, por lo que se debe registrar
como valor de desecho. El nuevo costo de funcionamiento baja, en esta alternativa, a $300
anuales.
b. Gastos no desembolsables: incluye la depreciacin anual del activo en cinco aos y el
valor libro del vehculo que se vende, el que corresponde a lo que falta por depreciar.
38
320
0
320
-48
272
0
272
En este caso no es conveniente aplicar el mtodo contable, ya que la vida til contable de
los vehculos difiere de la vida til real, distorsionndose los resultados. En este ejemplo,
ambos vehculos tienen un valor libro de cero al final del quinto ao; sin embargo, mientras
el vehculo actual no tendr uso alternativo al cabo de ese perodo, al vehculo nuevo le
restarn todava dos aos ms de vida. Obviamente, en ese momento ambos activos no
pueden tener el mismo valor.
El mtodo del valor de desecho econmico tampoco se puede aplicar, ya que al excluir los
ingresos por considerarlos irrelevantes para la decisin, se trabaja con flujos negativos que
hacen imposible valorar el remanente de la inversin actualizando costos.
El flujo resultante para la situacin con proyecto se expone en la tabla 7.3.
De la medicin de la rentabilidad de ambas opciones se concluir cul es la ms
conveniente. En este caso, se optar por la menos negativa de las dos.
Tabla 7.3 Flujo de caja con proyecto
Con proyecto
Venta activo
Costo funcionamiento
Depreciacin
Valor libro
Utilidad
Impuesto
Utilidad neta
Depreciacin
Valor libro
Inversin
Valor desecho
Flujo
0
500
-440
60
-9
51
-300
-240
-300
-240
-300
-240
-300
-240
-540
81
-459
240
-540
81
-459
240
-540
81
-459
240
-540
81
-459
240
-300
-240
0
-540
81
-459
240
-219
-219
-219
-219
272
53
440
-1.200
-709
39
presupuestado al final del quinto ao por dejar de venderse el activo ese ao. Se agrega con
signo positivo el ahorro o reduccin de los costos de funcionamiento que permite trabajar
con un vehculo nuevo.
b. Gastos no desembolsables: incluye la variacin esperada en la depreciacin y valor libro.
Respecto de la depreciacin, el nuevo vehculo permite a la empresa incrementar este gasto
en $20 cada uno de los dos primeros aos y en $240 del tercero al quinto. El valor libro va
con signo negativo en el momento cero y, si hubiese sido distinto a cero, con signo positivo
en el momento cinco. Esto debe ser as porque, al igual como se anot lo que se deja de
percibir por la venta del vehculo, se debe incorporar el efecto tributario que se deja de
ahorrar por no rebajar el valor libro de las utilidades contables presupuestadas para la
empresa.
c. Clculo del impuesto: se procede de igual manera que en los casos anteriores.
d. Ajuste por gastos no desembolsables: se reversan los "gastos no desembolsables" por no
constituir movimientos de caja. Ntese que si el vehculo actual se hubiese reemplazado por
otro ms pequeo y de menor valor, la depreciacin anual podra haber disminuido. Si as
fuese, habra que considerar un "ahorro de depreciacin" con signo positivo antes de
impuesto y, por lo tanto, tendra signo negativo en la etapa de ajuste por gastos no
desembolsables. El valor libro tambin se anula cambiando su signo despus de impuesto.
En este caso, va con signo positivo en el momento cero y con signo negativo en el momento
cinco si hubiese tenido un valor distinto a cero,
e. Ingresos y egresos no afectos a impuesto: incluye la inversin inicial que determina la
opcin de hacer el reemplazo y su valor remanente al final del perodo de evaluacin.
El resultado del flujo incremental se muestra en la tabla 7.4.
Tabla 7.4 Flujo de caja incremental
Incremental
0
Venta activo
500
Ahorro costo
Cambio depreciacin
Valor libro
-440
Utilidad
60
Impuesto
-9
Utilidad neta
51
Depreciacin
Valor libro
440
Inversin
-1.200
Valor desecho
Flujo
-709
100
-20
100
-20
100
-240
100
-240
80
-12
68
20
80
-12
68
20
-140
21
-119
240
-140
21
-119
240
-60
100
-240
0
-200
30
-170
240
88
88
121
121
272
342
Como se puede observar en la tabla 7.5, la diferencia entre los flujos de caja de la situacin
base y la situacin con proyecto coincide con el flujo de caja del anlisis incremental. Como
se ver ms adelante, la rentabilidad de la inversin incremental corresponde a la diferencia
de las rentabilidades de las opciones analizadas.
Tabla 7.5 Comparacin de flujos con y sin proyecto versus flujo incremental
0
1
2
3
4
Con Proyecto
-709
-219
-219
-219
-219
Sin Proyecto
-307
-307
-340
-340
Diferencia
-709
88
88
121
121
5
53
-289
342
40