INTRODUCCIN

Las valorizaciones de empresas del mercado de valores en el

Per se han incrementado de manera significativa en los ltimos aos
debido al aumento de las Ofertas Pblicas de Compra (OPCs) y
Ofertas Pblicas de Adquisicin (OPAs).

La normativa del

sector establece la necesidad de que la valorizacin, en estos casos,

sea realizada de acuerdo con prcticas aceptadas internacionalmente
y considerando, entre otros cuatro criterios, el valor de la sociedad
como negocio en marcha.
Para esto, la determinacin del Costo de Capital es un paso
previo que debe realizarse con alta rigurosidad tcnica, pues de esto
depende

que

el

descuento

de

flujos

sea

transparente

adecuadamente tratado. El tratamiento en el Per de la definicin de

las variables para hallar el Costo de Capital segn el modelo del
Capital Asset Pricing Model (CAPM), modelo de equilibrio de mercado
y de un solo periodo, ha sido muy diverso mostrando, por ejemplo,
valores para la prima por riesgo de mercado.
Una aplicacin poco rigurosa de este modelo puede generar que
la definicin de las variables sea un procedimiento sencillo; sin
embargo, en trminos tcnicos, la determinacin de los valores de los
componentes del modelo implica, por un lado, una rigurosa definicin
de cada variable o componente y, por otro lado, una determinacin
tcnica de los valores de estas variables (tipos de promedios, valores
implcitos,

por

ejemplo),

los

cuales

deben

ser

definidos

en

consistencia temporal con las operaciones matemticas que se debe

realizar con los valores del modelo CAPM; sabiendo que se podran
estar operando (sumando, restando, multiplicando o dividiendo)
series estadsticas de diversos horizontes temporales de manera
inconsistente segn una perspectiva acadmica-tcnica y de mercado
dinmico.

TASA LIBRE DE RIESGO

DEFINICION

Es aquella tasa de rendimiento que se obtiene al invertir en un activo financiero

que no tiene riesgo de incumplir su pago.
Conocer la tasa libre de riesgo es bsico, ya que de ella depende la tasa de descuento que
se aplicar a unos futuros flujos de caja. Normalmente se usa la tasa que pagan los bonos
del Estado.

Conceptualmente y en estricto, la tasa libre de riesgo es aquella que

rinde un activo que carezca de riesgo es decir, que no exista riesgo al
vencimiento, riesgo de liquidez ni riesgo de prdidas en caso de
incremento de inflacin.
Dada una oferta de activos existentes y disponibles, la literatura
financiera define a la tasa libre de riesgo como aquella tasa ofrecida
por instrumentos de inversin gubernamentales, de corto plazo, con
cero riesgo de no pago y de variacin de tasa, es decir, de beta igual
cero.
La Tasa Libre de Riesgo es, en principio, el rendimiento que se puede
obtener libre del riesgo de incumplimiento. Existe consenso para
considerar como tasa libre de riesgo al rendimiento ofrecido por los
bonos del tesoro americano, pues en toda su historia esta entidad
jams ha incurrido en falta de pago a los inversionistas, lo que hace
suponer a la mayora de los autores que estos instrumentos estn
libres de todo riesgo de incumplimiento.

Sobre

el

particular

agrega

Damodarn

[2002:154]

que

los

gobiernos estn libres del riesgo de incumplimiento no por ser

mejores administradores que las empresas privadas sino porque ellos
manejan la emisin de la moneda.
Mientras que Ross [2002:232] dice que los gobiernos pueden crear
ms impuestos para cumplir sus obligaciones por lo que sus bonos
estn virtualmente libres de riesgo.
De otro lado, se han dado casos de gobiernos de economas
emergentes que han incumplido con el pago de sus obligaciones
provenientes de la emisin de sus bonos soberanos, por lo que se
descarta, en este caso, el que puedan ser considerados como tasa
libre de riesgo.
En general, los bonos de los gobiernos de las economas emergentes
no son percibidos como libres de riesgo de incumplimiento por los
inversionistas. En cuanto a los bonos emitidos por los gobiernos de
otros pases desarrollados como Japn y Suecia, ya que la ventaja de
los bonos del tesoro americano es que tienen mayor liquidez y existe
una

amplia

gama

de

instrumentos

de

diferente

vencimiento

actualmente en circulacin.
Damodarn [2002:155] agrega que una tasa libre de riesgo debe
ser tambin libre de riesgo de reinversin.
Ehrhardt [1994] sostiene que la tasa libre de riesgo debe ser
calculada considerando que el CAPM es un modelo de un solo periodo,
y que por lo tanto el problema es determinar cul es la duracin de
este periodo. Aunque no existe una respuesta definitiva sobre el
periodo aplicable al CAPM, se considera razonable asumir que este
periodo es de corto plazo y por tanto se debe utilizar una tasa libre de
riesgo

Adicionalmente, como lo refiere Violas (2002), es necesario que el

rendimiento de los instrumentos definidos como libre de riesgo,
cumpla con las siguientes caractersticas:

Debe seleccionarse adecuadamente el plazo del activo de

referencia (bonos del tesoro o letras).

Una vez seleccionado el plazo, debe considerarse que si el

rendimiento obtenido en el ao es el derivado del tipo de
inters y de las variaciones en el precio del activo derivadas de
variaciones en los tipos de inters. En el bono a largo plazo el
segundo componente puede tener un impacto muy significativo.

Dentro del plazo seleccionado, y al momento de estimar el tipo

de

inters

correspondiente,

es

necesario

aproximarse

al

mximo al que sera de aplicacin en un bono cupn cero, ya

que pueden existir diferencias relevantes entre el vencimiento y
la duracin de un activo.

Al abordar el tema de los instrumentos disponibles que representen

un activo libre riesgo, nos encontramos frente a una discusin inicial:
la de usar los denominados

T-Bills (con plazos de vencimiento

menores o iguales a un ao) o usar los T-Bonds (con plazos de

vencimientos

mayores

un

ao).

Posturas

planteamientos

acadmicos sobre este primer aspecto hay muchos los cuales incluso
definen conveniencias entre usar diversos T-Bonds (5, 10 o 30 aos, por
ejemplo).
Sin embargo, creemos que desde una perspectiva de mercado y sus
dinmicas (realidad prctica concreta) y siempre enraizada en un sustento
acadmico, es consistente plantear el uso de los T-Bonds 10 aos que ofrece
la Reserva Federal de los Estados Unidos como el instrumento adecuado

debido a que durante muchos aos ha sido el activo de largo plazo con los
mejores fundamentos para definirlo como sin riesgo de pago, han tenido un
amplio mercado, profundo y lquido, mayor que el de otros pases
desarrollados.
As mismo, es consistente con el periodo de estimacin de flujos que
normalmente se plantean al valorizar empresas.
Al respecto, Damodaran (2006) se refiere al Principio de Consistencia
que implica usar, para el caso de la tasa libre de riesgo, un horizonte
temporal similar al que se proyecten los flujos de caja. Por esta razn
tambin afirma que usar el rendimiento del T-Bond de 10 aos ofrece una
medida razonable para la tasa libre de riesgo.
La conveniencia del uso de este instrumento tambin la propone Koller,
Goedhart & Wessles (2005) refiriendo adems que este instrumento es
usado por parte de muchos acadmicos, empresas de valorizacin, bancos
de inversin y agentes de toma de decisiones de inversiones. Los cuales
finalmente mandan seales a los mercados los que, a su vez, incorporan
directa o indirectamente.
En sntesis, planteamos que en la actualidad el proxy de tasa libre de riesgo
ms adecuado para el mercado peruano debe ser los bonos del tesoro de
los Estados Unidos (EE.UU) a 10 aos con un vencimiento muy similar al de
los flujos que se estiman cuando se valorizan empresas y otros activos
financieros.

El comportamiento de este bono para los ltimos meses se muestra a

continuacin el siguiente cuadro:

Es importante destacar, que cuando se toma como referencia la tasa libre

de riesgo para el clculo de una tasa de costo de oportunidad o de
descuento, en base la modelo del CAPM, se debe utilizar la tasa actual que
cotiza en el mercado o series de tiempo muy cortas (que transmita de
manera insesgada las expectativas del mercado y no presente alta
volatilidad en la serie de datos21) debido a que esta tasa transmite al
mercado mundial la percepcin de la Reserva Federal Americana sobre su
poltica monetaria y condiciones futuras de su economa, por lo tanto, de la
expectativas econmicas mundiales.

Asimismo, reiteramos que hay que tomar en consideracin que el mercado

de los EE.UU es el ms grande por tamao y profundidad financiera, por lo
tanto, tiende a ser el mejor benchmarking de mercado con mayor eficiencia
y transparencia regulatoria.

La tasa libre de riesgo influye en el CAPM de dos maneras:

La primera viene por el lado del primer rf de la ecuacin, en el

que consideramos una tasa libre de riesgo que viene dada por
los instrumentos financieros libres de riesgo (AAA). En esta
parte de la ecuacin y para poder valorar el activo mediante la
frmula del CAPM, se deben considerar tasas libres de riesgo A
LA FECHA de valoracin (proyectadas).

Por otro lado, la tasa libre de riesgo viene por el lado de la

prima o premio que se tiene por invertir en ttulos que estn por
encima de la tasa libre de riesgo (rm-rf), se debe considerar que
estas tasas libres de riesgo, deben ser HISTORICAS (tanto las
tasas de mercado, como las tasas libres de riesgo).

Por lo tanto, la relacin que tienen las tasas libres de riesgo con el
CAPM son positivas, ya que se debe considerar que si existe una tasa
libre de riesgo a la fecha, se incrementara el valor del CAPM y si
tenemos que las tasas libres de riesgo histricas tienden a crecer con
relacin a las tasas de mercado histricas, esto tambin afecta de
manera positiva a la valoracin del CAPM.