3 Medicion Del Riesgo de Mercado

Notas de clase Administracin del Riesgo Ing. Gloria Ins Macas Villalba.
2010

3. RIESGO DE MERCADO

Se entiende como riesgo de mercado las posibles prdidas ocasionadas en los activos
financieros que conforman un portafolio de inversin, y que se originan por los
movimientos adversos de los precios de mercado. El riesgo de mercado se asocia con
los factores tasas de inters, tipo de cambio y precios de acciones, entre los ms
importantes. La Superfinanciera incluye en esta tipologa el riesgo de inversiones en
carteras colectivas.

3.1 Normatividad Superintendencia Financiera, SARM

La Superfinanciera en la circular externa 051 de 2007 realiz un ajuste a la circular
externa 027 de 2006 Sistema de Administracin del Riesgo de Mercado, que a su vez
son una modificacin y ampliacin de lo contenido en la circular 042 de 2001. En el
SARM se dan a conocer los lineamientos para la gestin del riesgo de mercado, y
contiene los parmetros generales que deben observarse para el diseo, adopcin e
implementacin de sistemas as como los deberes de los rganos de direccin,
administracin y control de las entidades vigiladas en relacin con estos aspectos.

A continuacin se presenta un resumen de la norma, tomado de la circular 051 de 2007
de la SFC, Captulo XX1 de la circular externa 100 de 1995
1
.

Las entidades vigiladas por la SFC deben adoptar Sistemas de Administracin de Riesgos de Mercado
(SARM), que les permitan identificar, medir, gestionar y controlar eficazmente tales riesgos. Estos
sistemas estn compuestos por un conjunto de polticas, procedimientos, metodologas de medicin y
mecanismos de seguimiento y control interno especiales, los cuales deben permitir a las entidades
vigiladas la adopcin de decisiones oportunas para la adecuada mitigacin del riesgo de mercado.
Adicionalmente, el SARM debe permitirle a las entidades determinar el monto de capital adecuado que
guarde correspondencia con los niveles de riesgo asumidos.

Se definen los siguientes trminos para comprender el SARM:

Tesorera:
En el contexto del SARM, se entender por tesorera las reas que se encargan de la relacin con los
clientes y aspectos comerciales, de la negociacin o trading, identificacin, medicin y control del
riesgo de mercado, del cumplimiento y del registro de las operaciones de tesorera.

Operaciones de tesorera:
Son las siguientes: operaciones del mercado cambiario; operaciones con valores de renta fija, de renta
variable y aquellos indexados a una tasa o ndice de referencia, ya sea en pesos o en cualquier otra
denominacin, excepto las emisiones propias; operaciones del mercado monetario tales como posiciones
en corto, transferencias temporales de valores, operaciones de reporto o repo (repo) y simultneas;
operaciones con derivados y productos estructurados; y en general cualquier otra que sea realizada a
nombre de la entidad o a beneficio de ella o por cuenta de terceros.

Back office:
Es el rea encargada de realizar los aspectos operativos de la tesorera. Por ejemplo, el cierre y registro
en los sistemas de negociacin de valores, el cierre y registro contable y autorizacin final de las
operaciones; es decir, es el rea encargada de la complementacin y del cumplimiento de las operaciones.

Front office:
Es el rea encargada de la negociacin, de las relaciones con los clientes y/o de los aspectos comerciales
de la tesorera.

1
Circular Bsica Contable y Financiera 100 de 1995; Captulo XXI; www.superfinanciera.gov.co
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Middle office:
Es el rea encargada de la medicin y anlisis de riesgos, de la revisin y evaluacin peridica de las
metodologas de valoracin de instrumentos financieros y de la verificacin del cumplimiento de las
polticas y lmites establecidos por la normatividad aplicable y por los administradores de la entidad
vigilada.

1. Definicin de riesgo de mercado
Para la circular, se entiende por riesgo de mercado la posibilidad de que las entidades incurran en
prdidas asociadas a la disminucin del valor de sus portafolios, las cadas del valor de las carteras
colectivas o fondos que administran, por efecto de cambios en el precio de los instrumentos financieros
en los cuales se mantienen posiciones dentro o fuera del balance.

2. mbito de aplicacin
Aplica a todas las entidades vigiladas que en el desarrollo de sus operaciones autorizadas se encuentren
expuestas al riesgo de mercado tanto en cuenta propia, portafolios administrados como por cuenta de
terceros. Por consiguiente, las entidades vigiladas debern disear y adoptar un Sistema de
Administracin de Riesgo de Mercado (SARM).

3. Alcance del sistema de administracin de riesgo de mercado (SARM)
El SARM es el sistema de administracin de riesgo que deben implementar las entidades vigiladas con el
propsito de identificar, medir, controlar y monitorear el riesgo de mercado al que estn expuestas en
desarrollo de sus operaciones autorizadas, incluidas las de tesorera, atendiendo su estructura y tamao. El
SARM se instrumenta a travs de las etapas y elementos establecidos en el presente captulo.

El SARM que implementen los establecimientos de crdito, las instituciones oficiales especiales, los
organismos cooperativos de grado superior y el correspondiente a las operaciones de cuenta propia y
recursos propios de las sociedades comisionistas de bolsas de valores, debe permitirles gestionar
adecuadamente su riesgo de mercado y calcular el monto de capital que deben mantener para cubrirlo.

El SARM que implementen las sociedades fiduciarias, las sociedades administradoras de fondos de
pensiones y de cesanta, las sociedades administradoras de inversin, las entidades aseguradoras y las
sociedades de capitalizacin, debe permitirles gestionar en forma independiente el riesgo de mercado
tanto para el libro de tesorera de la entidad como para los fondos o carteras colectivas que administran.
Esta ltima instruccin tambin aplicar para los fondos o carteras colectivas administrados por las
sociedades comisionistas de bolsa de valores.

Es deber de las entidades vigiladas revisar peridicamente las etapas y elementos del SARM a fin de
realizar los ajustes que consideren necesarios para su efectivo, eficiente y oportuno funcionamiento, de
forma tal que atiendan en todo momento las condiciones particulares de la entidad y las del mercado en
general.

4. Etapas de la administracin del riesgo de mercado

I. Identificacin
El SARM debe permitir a las entidades vigiladas identificar el riesgo de mercado al que estn expuestas,
en funcin del tipo de posiciones asumidas por stas, de conformidad con las operaciones autorizadas.

Cuando sean aplicables, se deben considerar los siguientes riesgos de mercado:

a. Tasa de inters en moneda legal
b. Tasa de inters en moneda extranjera
c. Tasa de inters en operaciones pactadas en UVR
d. Tipo de cambio
e. Precio de acciones
f. Inversiones realizadas en carteras colectivas

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II. Medicin
El SARM debe permitir a las entidades vigiladas medir y cuantificar las prdidas esperadas derivadas de
la exposicin al riesgo de mercado.

Las entidades vigiladas deben aplicar metodologas para la medicin del riesgo de mercado, de acuerdo
con las siguientes reglas:

a. Establecimientos de crdito, las instituciones oficiales especiales, organismos cooperativos de grado
superior. Estas entidades deben medir el riesgo de mercado que se derive de sus posiciones en el libro
de tesorera y de sus operaciones de contado.

b. Sociedades comisionistas de bolsa de valores. En el caso de las sociedades comisionistas de bolsa de
valores se debe medir el riesgo de mercado que se derive de sus operaciones por cuenta propia, de
sus operaciones con recursos propios y de sus operaciones de contado.

c. Instrucciones comunes. La medicin del nivel de exposicin de riesgo de mercado para las entidades
citadas en los literales a) y b) se debe realizar mediante la aplicacin de las reglas del modelo
estndar.

d. Carteras colectivas o fondos administrados por las sociedades comisionistas de bolsa de valores. Las
carteras colectivas o fondos administrados por las sociedades comisionistas de bolsa de valores
debern medir el riesgo de mercado que se derive de sus posiciones en el libro de tesorera y de sus
operaciones de contado, utilizando el modelo estndar establecido.

e. Sociedades fiduciarias, sociedades administradoras de fondos de pensiones y de cesanta, sociedades
administradoras de inversin, entidades aseguradoras y sociedades de capitalizacin. Estas entidades
deben medir el riesgo de mercado que se derive de sus posiciones en el libro de tesorera y de sus
operaciones de contado. Adicionalmente, deben medir el riesgo de mercado para aquellas carteras
colectivas y fondos que administren, sin perjuicio de los casos especiales que se mencionan en este
literal.

Para poder someter sus modelos internos a consideracin del supervisor, las entidades vigiladas debern
obtener de la SFC la no objecin sobre la observancia de las reglas establecidas en el presente documento.

Una vez obtenida la no objecin a que hace referencia el prrafo anterior, la entidad podr someter a
revisin de la SFC su modelo interno. La solicitud de revisin que se remita a la SFC debe estar
acompaada de los siguientes documentos:

a. Una descripcin detallada y especfica de los modelos de valoracin empleados para cada
instrumento, con las frmulas matemticas empleadas en cada caso y el ejemplo numrico
correspondiente. As mismo, deben describirse los cambios o adaptaciones que la entidad haya
realizado a las metodologas comnmente empleadas.

b. Una descripcin del modelo empleado para la medicin de riesgos, de su base terica, de los
parmetros empleados y de la forma en que el modelo agrega los diferentes riesgos.

c. Las series de datos de los valores en riesgo estimados y de los realmente observados para cada factor
de riesgo.

d. Los resultados de las pruebas de desempeo (back testing) realizadas durante los ltimos seis (6)
meses.

e. Informacin detallada de las personas encargadas de la medicin y control de riesgos y de su
posicin dentro de la organizacin, incluyendo su formacin acadmica y su experiencia profesional.

f. Una descripcin detallada de la estructura de lmites y de su cumplimiento durante el ltimo ao.

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g. Una descripcin de los cambios importantes que a nivel estratgico o estructural se hayan presentado
en los dos (2) aos anteriores y de aquellos que se planea introducir durante el ao siguiente a la
solicitud.

En caso de no ser posible reportar la informacin mencionada en el literal d) o cuando la SFC lo
considere necesario, se efectuar un seguimiento a las pruebas de desempeo por un periodo de seis (6)
meses, durante el cual el modelo no podr ser utilizado para el clculo de los requerimientos de capital
correspondientes a la exposicin al riesgo de mercado.

La SFC podr requerir a los establecimientos de crdito, las instituciones oficiales especiales, los
organismos cooperativos de grado superior y las sociedades comisionistas de bolsa de valores que estn
aplicando vlidamente un modelo interno, para que utilicen el modelo estndar para la medicin del
riesgo de mercado, en los siguientes casos:

a. Cuando el modelo interno para la medicin de riesgo de mercado no cumpla con las condiciones
estipuladas en la presente circular;
b. Cuando el desempeo del modelo no permita una adecuada medicin del riesgo de mercado al que se
expone la respectiva entidad.

Todo modelo interno que se adopte debe cumplir con los siguientes estndares de tipo cuantitativo:
a. El modelo debe capturar los principales factores de riesgo a que se encuentre expuesta la entidad y
considerar cuando menos los factores de riesgo contemplados en el modelo estndar.
b. El valor en riesgo debe ser calculado diariamente.
c. Para calcular el valor en riesgo debe utilizarse un intervalo de confianza de noventa y nueve por
ciento (99%) de un extremo de la distribucin.
d. El modelo debe emplear un cambio en los precios para un perodo de diez (10) das hbiles de
negociacin (trading), es decir, el perodo de tenencia a emplear por los modelos ser de mnimo diez
(10) das. Se pueden utilizar valores en riesgo calculados para un periodo de tenencia menor a diez
(10) das, debiendo en todo caso escalarlos por la raz cuadrada del mltiplo correspondiente.
e. Para la estimacin de los parmetros estadsticos empleados por los modelos se debe considerar un
perodo de observacin efectivo de por lo menos un (1) ao. Cuando la periodicidad de las series no
sea diaria, se deben considerar por lo menos doscientos cincuenta (250) observaciones.
f. Para la estimacin del valor en riesgo se pueden adoptar tanto enfoques paramtricos como no
paramtricos (simulaciones histricas, simulaciones de Monte Carlo, etc.).
g. Las bases de datos requeridas para la estimacin deben estar permanentemente actualizadas.
h. Los modelos utilizados deben capturar adecuadamente el riesgo de mercado de posiciones en
opciones teniendo en cuenta lo siguiente:
i. Deben capturar las caractersticas no lineales del precio de las posiciones.
- Deben capturar la sensibilidad de estas posiciones a la volatilidad del valor del instrumento
subyacente.
- Los choques contemplados deben tener un horizonte mnimo de (diez) 10 das.
j. El modelo debe estar en capacidad de efectuar mediciones que contemplen escenarios extremos
(stress testing) en los diferentes factores de riesgo. As mismo, cuando se presenten cambios
estructurales en el mercado que no estn reflejados adecuadamente en las series histricas empleadas,
el modelo debe contemplar estos movimientos en los factores de riesgo.
k. En el caso del riesgo de precio de acciones de baja, mnima o ninguna bursatilidad o no inscritas en
una bolsa de valores, el modelo debe emplear escenarios de stress debidamente documentados y
basados en anlisis propios de la entidad.
l. El modelo puede contemplar correlaciones entre los diferentes factores de riesgo y entre las
principales categoras de riesgos (v.g. tasa de inters y tasa de cambio) siempre y cuando la
metodologa de estimacin sea tcnicamente consistente y las pruebas de desempeo (back-testing)
corroboren los resultados obtenidos.
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Las pruebas de desempeo (back testing) de los modelos internos, que se establecen a continuacin,
tienen como propsito determinar la consistencia, precisin y confiabilidad de los valores en riesgo
estimados, mediante la comparacin de stos con las ganancias o prdidas efectivamente realizadas.
Con base en los resultados que arrojen las pruebas de desempeo sobre la precisin y consistencia de los
modelos internos de medicin de riesgo, la SFC podr aumentar el factor multiplicativo usado para
calcular el requerimiento de capital con un factor de ajuste que corrija las debilidades encontradas, de
modo que los resultados reflejen razonablemente el valor en riesgo de las entidades.
Las metodologas empleadas para la realizacin de las pruebas de desempeo, as como los resultados de
las mismas deben estar completamente documentadas y a disposicin de la SFC.
Pruebas sucias: Comparan los valores en riesgo estimados para el da T+1 usando el portafolio final del
da T contra las prdidas y ganancias efectivamente obtenidas al finalizar el da T+1. Se denominan
pruebas sucias porque comparan dos valores derivados de portafolios diferentes.
Pruebas limpias: Comparan los valores en riesgo estimados para el da T+1 usando el portafolio final del
da T contra las prdidas y ganancias que se hubieran presentado en el da T+1 de haber mantenido el
mismo portafolio final del da T. Estas pruebas eliminan el efecto de las actividades de negociacin
ocurridas durante el da.
Periodicidad: Las pruebas mencionadas en los pargrafos anteriores deben tener una temporalidad diaria.
Las entidades vigiladas, segn corresponda, deben estar en capacidad de realizar las pruebas sucias
diariamente y las pruebas limpias mensualmente.

Las entidades podrn utilizar una combinacin entre sus modelos internos y la metodologa estndar para
medir su exposicin a riesgo de mercado. Para lo anterior, debern tener en cuenta las siguientes
consideraciones:
a. Podrn escoger entre utilizar el enfoque metodolgico interno o estndar para cada uno de los
mdulos contemplados en el Anexo 1.
b. Surtir el procedimiento descrito en el caso de la implementacin de un modelo interno.
c. Cubrir todos los mdulos por una u otra aproximacin.
d. No podrn realizarse correlaciones entre los mdulos calculados bajo la aproximacin estndar y
aquellos calculados mediante la aproximacin de los modelos internos.

Para efectos del clculo de la relacin de solvencia, la entidad utilizar el mayor valor entre:
a. El valor en riesgo calculado para el da anterior.
b. El promedio de los valores en riesgo calculados para los sesenta das hbiles anteriores. Para efectos
del clculo de este promedio, el valor en riesgo correspondiente a los mdulos estimados a travs de
modelos internos deber ser ajustado por el factor multiplicativo correspondiente.

El factor multiplicativo es igual a tres (3). En todo caso la SFC podr aumentar dicho factor hasta un
mximo de cuatro (4) de acuerdo con la evaluacin que realice de la calidad de la gestin de riesgos
financieros y de los resultados obtenidos de las pruebas de desempeo del modelo interno aplicado por la
entidad.
El aumento en el factor multiplicativo es funcin del resultado de las pruebas de desempeo del modelo
durante los ltimos doscientos cincuenta (250) das hbiles (un ao de observaciones):
Ajuste en el factor multiplicativo para modelos internos
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El nmero de excepciones corresponde al nmero de das en los que la prdida observada fue mayor a la
prdida estimada por el respectivo modelo.
El capital de las entidades autorizadas no objetadas a utilizar modelos internos debe ser suficiente para
satisfacer la relacin de solvencia de forma diaria.

III. Control
El SARM debe permitir a las entidades tomar las medidas conducentes a controlar el riesgo de mercado al
que se ven expuestas en el desarrollo de sus operaciones, incluidas las de tesorera.

Esta etapa debe cumplir con los siguientes requisitos mnimos:
a. Ser proporcional con el volumen y complejidad de las operaciones desarrolladas por la entidad, de
forma tal que se guarde correspondencia entre el modelo y las operaciones desarrolladas.

b. Permitir el control de los niveles de exposicin al riesgo de mercado y los lmites generales
establecidos por la entidad vigilada; as como los lmites especiales determinados para la actividad
de tesorera a nivel de trader, mesa de negociacin y producto. Lo anterior de acuerdo con la
estructura, caractersticas y operaciones autorizadas para cada tipo de entidad.

c. Permitir el control de los lmites y niveles de exposicin al riesgo de mercado consolidado por
factor o mdulo de riesgo.

d. Permitir la cuantificacin del riesgo de mercado, y su incorporacin dentro de la estructura de control
y gestin de riesgos de toda la entidad.

e. Considerar la estrategia de la entidad, las prcticas generales de transaccin y las condiciones del
mercado.

IV. Monitoreo
El SARM debe permitir a las entidades vigiladas llevar a cabo un seguimiento permanente de la
evolucin de su exposicin al riesgo de mercado.

El monitoreo debe cumplir con los siguientes requisitos mnimos:
a. Guardar correspondencia con el volumen y complejidad de las operaciones desarrolladas por la
entidad.

b. Permitir el seguimiento de los niveles de exposicin al riesgo de mercado y los lmites generales
establecidos por la entidad; as como los especiales determinados para la actividad de tesorera a
nivel de trader, mesa de negociacin y producto, segn la estructura, caractersticas y operaciones
autorizadas para cada tipo de entidad.

c. Permitir el seguimiento de los lmites y niveles de exposicin al riesgo de mercado consolidado por
factor o mdulo de riesgo.

d. Permitir la elaboracin de reportes gerenciales y de monitoreo de riesgos que evalen los resultados
de las estrategias e incluyan el resumen de las posiciones por producto

Zona
Nmero de
excepciones
Incremento en el
factor
multiplicativo
Verde 0 a 4 0
5 0,40
6 0,50
7 0,65
8 0,75
9 0,85
Roja 10 o ms 1
Amarilla
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Elementos del SARM
El SARM que implementen las entidades debe tener como mnimo los siguientes elementos:

a. Polticas
Las entidades deben adoptar, en relacin con el SARM, las polticas o lineamentos generales que
permitan su eficiente funcionamiento. Cada una de las etapas y elementos del sistema debe contar con
unas polticas claras y efectivamente aplicables. Las polticas se establecen en materia de lmites y
Polticas en materia de personal.
b. Procedimientos
Las entidades vigiladas deben establecer los procedimientos aplicables para la adecuada implementacin
y funcionamiento del SARM.

c. Documentacin
Las etapas y los elementos del SARM deben constar en documentos y registros, garantizando la
integridad, oportunidad, confiabilidad y disponibilidad de la informacin all contenida.

d. Estructura organizacional
En el diseo y adopcin del SARM se deben establecer como mnimo las siguientes funciones a cargo de
los rganos de direccin, administracin y dems reas de la entidad. Junta directiva, consejo de
administracin u rgano que haga sus veces, Representante legal, Unidad o rea de administracin de
riesgo

e. rganos de control
Las entidades deben establecer instancias responsables de efectuar una revisin y evaluacin del SARM,
las cuales deben informar, oportunamente, los resultados a los rganos competentes. Los rganos de
control sern por lo menos los siguientes: Revisora Fiscal, Contralor Normativo y Auditoria Interna o
quien ejerza el control interno.

f. Infraestructura tecnolgica
Las entidades vigiladas deben contar con la tecnologa y los sistemas necesarios para garantizar el
funcionamiento eficiente, eficaz y oportuno del SARM. Para ello deben contar con un soporte tecnolgico
acorde con su tamao, naturaleza, complejidad y volumen de operaciones. As mismo, deben contar con
procesos que permitan realizar un control adecuado del cumplimiento de las polticas y lmites
establecidos.

g. Divulgacin de informacin
Las entidades vigiladas deben disear un sistema efectivo, eficiente y oportuno de reportes, tanto internos
como externos, el cual garantice el funcionamiento de sus procedimientos y el cumplimiento de los
requerimientos normativos.

3.3 Cuantificacin del riesgo: VaR

En la administracin del riesgo, cuando se entra a la etapa de medicin o valoracin del
riesgo, es indispensable contar con suficientes tcnicas que permitan calcular la prdida
esperada en la posicin que se tenga. El Var es una tcnica muy usada desde los aos
noventas, propuesta por JP Morgan como marca registrada.

El Valor en riesgo o VaR por sus siglas en ingls (Value at Risk) es hoy en da una de
las medidas de riesgo mas empleadas por los actores de los mercados financieros en el
mundo entero. Es un clculo sencillo e intuitivo en su interpretacin lo cual le ha dado
gran popularidad.

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El VaR es una medida estadstica de riesgo de mercado que estima la perdida mxima
que podra registrar un portafolio en un intervalo de tiempo y con cierto nivel de
probabilidad o confianza
2
.

El Var permite estimar la mxima prdida posible en circunstancias normales de
mercado para un horizonte de tiempo a un nivel de significancia determinado, es decir,
el peor escenario posible en condiciones normales de mercado para un activo o
portafolio en un horizonte y nivel de confianza.

El valor en riesgo condensa en un nico valor el riesgo total de un activo o portafolio,
que facilita la toma de decisiones. Es importante escoger correctamente los dos
parmetros que conforman el valor en riesgo: El horizonte de tiempo y el nivel de
confianza.

El horizonte de tiempo al igual que el nivel de confianza se escogen dependiendo del
uso que se le de a la medida, ya que esta puede afectar el modelo y los supuestos que se
empleen al momento del calculo del Var.

Cmo influye el nivel de confianza:

En la medida que se aumente el nivel de confianza en el clculo del Valor en riesgo,
aumenta la prdida esperada, es decir, la relacin es directa.

Cmo influye el horizonte de tiempo:

2
Medicin y Control de riesgos financieros. Alfonso de Lara Haro. Pgina 59
valor hoy
1.65 --> 95%
valor hoy
1.65 --> 95%
valor hoy
2.33 --> 99%
Variacin de
Valor a 1 da
valor hoy
2.33 --> 99%
Variacin de
Valor a 1 da
valor hoy
a 1 da
valor hoy
a 1 da
valor hoy
a 10 das
valor hoy
a 10 das
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Lo mismo sucede con el horizonte de tiempo, la relacin es directa. Por lo anterior, la
direccin de la entidad debe definir estos dos aspectos fundamentales. Generalmente se
recomienda trabajar con un 95%, 99% de confianza y 1 da 10 das.

Metodologas para el clculo del VAR, se utilizan tres mtodos: Los mtodos
paramtricos, los mtodos no paramtricos (simulacin histrica) y los mtodos mixtos
(simulacin de Montecarlo).

Mtodos paramtricos: Este tipo de mtodos tiene como caracterstica principal el
supuesto de que los rendimientos del activo se distribuyen de acuerdo a una
probabilidad normal. Sin embargo la mayora de los activos no siguen un
comportamiento normal sino un comportamiento aproximado por lo tanto los resultados
obtenidos son una aproximacin.

Valor en riesgo de un activo individual (Acciones, Tasa de cambio): El valor en
riesgo por el mtodo paramtrico teniendo como supuesto la normalidad, es:

Donde:
Z = Factor de nivel de confianza.
VA = Monto total de la inversin exposicin total al riesgo, a precios de mercado.
= Desviacin estndar de los rendimientos del activo.
t = Horizonte de tiempo que se desea calcular el Var.

Ejemplo: Un inversionista compra 2.000 acciones con precio de $ 7060 por accin,
volatilidad de 1.585% diaria (ao de 252 das). Buscar el Var diario con nivel de
confianza de 95%.

VA = # de acciones*Valor actual por accin
Z = 1.645

1 * % 585 . 1 * 645 . 1 * 000 . 120 ` 14 $ = VaR = $ 368.110,16

Esto significa que se espera que en un da se pierda como mximo $ $ 368.110,16 con
un nivel de confianza del 95%, y corresponde a un 2.61% del valor total de la cartera.
Se puede perder ms de este valor porque hay un nivel de error del 5%.

t Z VA VaR * * * =
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Veamos cmo cambia el VaR si se modifica el nivel de confianza el horizonte de
tiempo:

Valor en riesgo de un bono: Para el clculo del Var de un bono se deben tener en
cuenta los siguientes conceptos:

Duracin: La duracin es muy til en el mercado de dinero especialmente como
indicador de riesgo en el aspecto de la volatilidad. Se utiliza para medir el cambio en el
valor de las carteras de bonos ante variaciones de los tipos de inters. La duracin es el
tiempo al vencimiento promedio de cada pago de un bono, donde los pesos son
proporcionales al valor actual de los flujos de caja.

ecio
t VPF
Dur
i
Pr
) * (
= , donde
i
VPF es el valor presente de los flujos esperados de
bono, t es el tiempo en que se reciben los flujos y ecio Pr es el precio del bono.

Duracin modificada: Es el cambio porcentual en el precio del bono cuando las tasas
cambian 100 puntos base, por eso permite identificar de manera inmediata la prdida
potencial del instrumento por cada 1% de variacin. Se obtiene con la siguiente frmula,
) 1 (
..
i
Dur
D Mod Dur
m
+
= = , donde i es la TIR del bono o tasa de inters con la que se
valora el bono.

Entonces, el VaR del bono se determina as:

Donde VA es el valor actual de la posicin, que se obtiene multiplicando el valor
nominal de inversin en el bono (VN Inversin) por el precio de mercado del bono.
precios
es la volatilidad del precio del bono, que est afectada por la duracin
modificada,
m
r precios
D i * * = , y en el caso de estar trabajando con la desviacin de
las variaciones absolutas,
m
precios
D * = .

Un ejemplo:
Informacin del Bono TES TFIT15240720
NIVEL
CONFIANZA
HORIZONTE
TIEMPO(DIAS) VAR $ VAR %
95% 1 -$ 368.110,16 -2,6%
95% 10 -$ 1.164.066,52 -8,2%
99% 1 -$ 520.625,22 -3,7%
99% 10 -$ 1.646.361,49 -11,7%
t Z VA VaR
precios Bono
* * * =

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Mtodos NO paramtricos: Llamado tambin Simulacin Histrica, estos mtodos
consisten en utilizar una serie histrica de precios de la posicin en riesgo para construir
una serie de tiempo simulado con el supuesto que se ha conservado el portafolio durante
el periodo de tiempo que refleja la serie histrica. Se deben utilizar por lo menos 250
datos histricos.

Una caracterstica importante de esta metodologa es que no asume ningn tipo de
distribucin para las variaciones de los precios, tasas tipos de cambio.

Existen tres tipos de simulacin histrica; de crecimientos absolutos, de crecimientos
logartmicos y de crecimientos relativos. Para nuestro caso trabajaremos con
crecimientos relativos y logartmicos que tienen la misma metodologa para acciones y
divisas, y con crecimientos absolutos para tasas de inters.

El siguiente esquema muestra el proceso para el clculo del valor en riesgo por el
mtodo No paramtrico o de simulacin histrica.
VN 100%
VENCIMIENTO 24/07/2020
FECHA VALORACIN 12/03/2008
VN INVERSIN 1.500.000.000
TASA MERCADO 11,52% EA
CUPON 11% AV
VA $ 1.551.569.530
DUR MOD(DM) 6,0689
FECHAS DIAS AO(t) Fi VP Fi VP Fi*t
24/07/2008 134 0,37 0,11 0,106 0,038799
24/07/2009 499 1,37 0,11 0,095 0,129558
24/07/2010 864 2,37 0,11 0,085 0,201152
24/07/2011 1229 3,37 0,11 0,076 0,256572
24/07/2012 1595 4,37 0,11 0,068 0,298494
24/07/2013 1960 5,37 0,11 0,061 0,328911
24/07/2014 2325 6,37 0,11 0,055 0,349858
24/07/2015 2690 7,37 0,11 0,049 0,362968
24/07/2016 3056 8,37 0,11 0,044 0,369647
24/07/2017 3421 9,37 0,11 0,040 0,371052
24/07/2018 3786 10,37 0,11 0,035 0,368221
24/07/2019 4151 11,37 0,11 0,032 0,362017
24/07/2020 4517 12,38 1,11 0,288 3,563474
PRECIO BONO 103,438% 7,00072
DURACION 6,7680 AOS
2470,33 DIAS
16/12/2014 DIA INMUNIZACION
BONO VN INVERSION ULT. PRECIO VA
DURACION
MODIFICADA
TFIT15240720 $ 1,500,000,000.00 103.438% $ 1,551,569,529.70 6.0689
NIVEL
CONFIANZA
Z VOLATILIDAD t VAR$ VAR%
95% -1.645 1
DELTA 0.0719% -$ 11,130,647.90 -0.717%
RENTAB 0.6831% -$ 12,189,094.25 -0.786%
2010

Veamos un ejemplo:

N FECHA ISA
RI
LOGARITMIC
A
ESCENARIOS
DE PRECIOS
St
ESCENARIOS
DE POSICION
VF
ESCENARIOS
P/G
VF - VA
1 02/01/2007 5.810,00
2 03/01/2007 5.790,00 -0,34% 7035,66 14.071.310,30 -48.689,70
3 04/01/2007 5.790,00 0,00% 7060,00 14.120.000,00 -
4 05/01/2007 5.700,00 -1,57% 6949,40 13.898.794,43 -221.205,57
5 09/01/2007 5.500,00 -3,57% 6807,83 13.615.660,67 -504.339,33
6 10/01/2007 5.600,00 1,80% 7187,21 14.374.421,30 254.421,30
7 11/01/2007 5.720,00 2,12% 7209,69 14.419.375,17 299.375,17
8 12/01/2007 5.750,00 0,52% 7096,93 14.193.862,42 73.862,42
9 15/01/2007 5.780,00 0,52% 7096,74 14.193.478,05 73.478,05
10 16/01/2007 5.780,00 0,00% 7060,00 14.120.000,00 -
11 17/01/2007 5.750,00 -0,52% 7023,26 14.046.521,95 -73.478,05
12 18/01/2007 5.730,00 -0,35% 7035,40 14.070.801,34 -49.198,66
13 19/01/2007 5.740,00 0,17% 7072,31 14.144.620,76 24.620,76
14 22/01/2007 5.640,00 -1,76% 6935,92 13.871.838,96 -248.161,04
15 23/01/2007 5.760,00 2,11% 7208,64 14.417.274,14 297.274,14
16 24/01/2007 5.760,00 0,00% 7060,00 14.120.000,00 -
17 25/01/2007 5.760,00 0,00% 7060,00 14.120.000,00 -
. . . . . . .
281 25/02/2008 7.060,00 -0,42% 7030,06 14.060.127,12 -59.872,88
282 26/02/2008 7.100,00 0,56% 7099,89 14.199.774,22 79.774,22
283 27/02/2008 7.100,00 0,00% 7060,00 14.120.000,00 -
284 28/02/2008 7.090,00 -0,14% 7050,05 14.100.098,66 -19.901,34
285 29/02/2008 7.000,00 -1,28% 6969,81 13.939.614,30 -180.385,70
286 03/03/2008 6.990,00 -0,14% 7049,91 14.099.814,15 -20.185,85
287 04/03/2008 6.740,00 -3,64% 6802,87 13.605.740,69 -514.259,31
288 05/03/2008 6.920,00 2,64% 7246,07 14.492.144,53 372.144,53
289 06/03/2008 6.850,00 -1,02% 6988,22 13.976.440,30 -143.559,70
290 07/03/2008 6.900,00 0,73% 7111,35 14.222.691,36 102.691,36
291 10/03/2008 7.050,00 2,15% 7211,83 14.423.667,62 303.667,62
292 11/03/2008 7.050,00 0,00% 7060,00 14.120.000,00 -
293 12/03/2008 7.060,00 0,14% 7070,01 14.140.014,18 20.014,18
VaR = Percentil( )
Histrico de Precios
Histrico de Rentabilidades: Ri
HOY
Precio
Activo: S
Escenario de Precios: St = S (1+Ri)
Escenarios de Posicin: VF = St*N
# de Activos: N
Escenarios de P/G: VF - VA
Posicin Actual: VA = S*N
VaR = Percentil( )
Histrico de Precios
HOY
Precio
Activo: S
# de Activos: N

Histrico de Precios
HOY
Precio
Activo: S
# de Activos: N

2010

Los escenarios de P/G se pueden representar grficamente a travs de histograma,

Cuando trabaja con tasas de inters, y variaciones absolutas, es necesario calcular el
dato que reemplaza el Histrico de Rentabilidades Ri. En los bonos se determina el %
de cambio en el precio del bono = i D ecio
m
= * Pr % , donde i es el histrico de
los cambios en las tasas de inters, es decir, las variaciones absolutas.

Ejemplo VaR de bonos No paramtrico, con variacin absoluta,

Utilizamos el mismo bono que se trabaj en el mtodo paramtrico, TES TFIT15240720

ACCION No.ACCIONES ULT. PRECIO VA
NIVEL
CONFIANZA VAR$ VAR%
ISA 2000 7,060.00 $ 14,120,000.00 95% -$ 325,561.50 -2.31%
Escenarios de P/G
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
-
1
E
+
0
6
-
9
E
+
0
5
-
7
E
+
0
5
-
6
E
+
0
5
-
5
E
+
0
5
-
4
E
+
0
5
-
2
E
+
0
5
-
1
E
+
0
5
2
5
0
5
6
2
E
+
0
5
3
E
+
0
5
4
E
+
0
5
5
E
+
0
5
7
E
+
0
5
8
E
+
0
5
Clase
F
r
e
c
u
e
n
c
i
a
VN 100%
VN INVERSIN $ 1.500.000.000,00
TASA MERCADO 11,52% EA
CUPON 11% AV
VA $ 1.551.569.529,70
DUR MOD (DM) 6,069
2010

Si se utilizan las rentabilidades relativas, o logartmicas es necesario aplicar la
conversin multiplicndola por la tasa de mercado con que se valora el ttulo. Entonces
i R D ecio
i
m
* * Pr % =

N FECHA TASA DELTA i
% CAMBIO
PRECIO
ESCENARIOS
DE PRECIOS
St
ESCENARIOS DE
POSICION VF
ESCENARIOS P/G
VF - VA
1 02/01/2007 8.75%
2 03/01/2007 8.74% -0.01% 0.061% 103.50% $ 1,552,511,161.98 $ 941,632.27
3 04/01/2007 8.80% 0.06% -0.364% 103.06% $ 1,545,919,736.06 -$ 5,649,793.64
4 05/01/2007 8.95% 0.15% -0.910% 102.50% $ 1,537,445,045.61 -$ 14,124,484.10
5 09/01/2007 9.23% 0.28% -1.699% 101.68% $ 1,525,203,826.05 -$ 26,365,703.65
6 10/01/2007 9.29% 0.06% -0.364% 103.06% $ 1,545,919,736.06 -$ 5,649,793.64
7 11/01/2007 9.13% -0.16% 0.971% 104.44% $ 1,566,635,646.08 $ 15,066,116.37
8 12/01/2007 9.14% 0.01% -0.061% 103.38% $ 1,550,627,897.43 -$ 941,632.27
9 15/01/2007 9.06% -0.08% 0.486% 103.94% $ 1,559,102,587.89 $ 7,533,058.19
10 16/01/2007 9.06% 0.00% 0.000% 103.44% $ 1,551,569,529.70 $ 0.00
11 17/01/2007 9.00% -0.06% 0.364% 103.81% $ 1,557,219,323.34 $ 5,649,793.64
12 18/01/2007 9.05% 0.05% -0.303% 103.12% $ 1,546,861,368.34 -$ 4,708,161.37
13 19/01/2007 9.07% 0.02% -0.121% 103.31% $ 1,549,686,265.16 -$ 1,883,264.55
14 22/01/2007 9.04% -0.03% 0.182% 103.63% $ 1,554,394,426.52 $ 2,824,896.82
15 23/01/2007 9.15% 0.11% -0.668% 102.75% $ 1,541,211,574.70 -$ 10,357,955.01
16 24/01/2007 9.15% 0.00% 0.000% 103.44% $ 1,551,569,529.70 $ 0.00
17 25/01/2007 9.29% 0.14% -0.850% 102.56% $ 1,538,386,677.88 -$ 13,182,851.83
18 26/01/2007 9.32% 0.03% -0.182% 103.25% $ 1,548,744,632.88 -$ 2,824,896.82
19 29/01/2007 9.44% 0.12% -0.728% 102.68% $ 1,540,269,942.43 -$ 11,299,587.28
20 30/01/2007 9.37% -0.07% 0.425% 103.88% $ 1,558,160,955.62 $ 6,591,425.91
21 31/01/2007 9.31% -0.06% 0.364% 103.81% $ 1,557,219,323.34 $ 5,649,793.64
22 01/02/2007 9.23% -0.08% 0.486% 103.94% $ 1,559,102,587.89 $ 7,533,058.19
. . . . . . . .
267 18/02/2008 11.16% -0.02% 0.121% 103.56% $ 1,553,452,794.25 $ 1,883,264.55
268 19/02/2008 11.23% 0.07% -0.425% 103.00% $ 1,544,978,103.79 -$ 6,591,425.91
269 20/02/2008 11.29% 0.06% -0.364% 103.06% $ 1,545,919,736.06 -$ 5,649,793.64
270 21/02/2008 11.31% 0.02% -0.121% 103.31% $ 1,549,686,265.16 -$ 1,883,264.55
271 22/02/2008 11.31% 0.00% 0.000% 103.44% $ 1,551,569,529.70 $ 0.00
272 25/02/2008 11.39% 0.08% -0.486% 102.94% $ 1,544,036,471.52 -$ 7,533,058.19
273 26/02/2008 11.36% -0.03% 0.182% 103.63% $ 1,554,394,426.52 $ 2,824,896.82
274 27/02/2008 11.33% -0.03% 0.182% 103.63% $ 1,554,394,426.52 $ 2,824,896.82
275 28/02/2008 11.36% 0.03% -0.182% 103.25% $ 1,548,744,632.88 -$ 2,824,896.82
276 29/02/2008 11.50% 0.14% -0.850% 102.56% $ 1,538,386,677.88 -$ 13,182,851.83
277 03/03/2008 11.56% 0.06% -0.364% 103.06% $ 1,545,919,736.06 -$ 5,649,793.64
278 04/03/2008 11.72% 0.16% -0.971% 102.43% $ 1,536,503,413.33 -$ 15,066,116.37
279 05/03/2008 11.72% 0.00% 0.000% 103.44% $ 1,551,569,529.70 $ 0.00
280 06/03/2008 11.72% 0.00% 0.000% 103.44% $ 1,551,569,529.70 $ 0.00
281 07/03/2008 11.69% -0.03% 0.182% 103.63% $ 1,554,394,426.52 $ 2,824,896.82
282 10/03/2008 11.56% -0.13% 0.789% 104.25% $ 1,563,810,749.26 $ 12,241,219.55
283 11/03/2008 11.48% -0.08% 0.486% 103.94% $ 1,559,102,587.89 $ 7,533,058.19
284 12/03/2008 11.52% 0.04% -0.243% 103.19% $ 1,547,803,000.61 -$ 3,766,529.09
NIVEL
CONFIANZA VAR$ VAR%
TFIT15240720 $ 1,500,000,000.00 103.438% $ 1,551,569,529.70 95% -$ 12,147,056.32 -0.78%
2010

Simulacin de Montecarlo: Este mtodo consiste en la generacin de nmeros
aleatorios para calcular el valor de la cartera generando escenarios de cambio en los
factores de riesgo. Un nuevo nmero aleatorio sirve para generar un nuevo valor de la
cartera o precio del activo con igual probabilidad de ocurrencia que los dems y
determinar la prdida o ganancia en el mismo. La mayor ventaja del mtodo es poder
valuar instrumentos no lineales como opciones.

Para realizar el modelo se necesita definir el modelo estocstico, determinar el modelo
de valoracin de instrumentos, generar la serie de prdidas y ganancias, elegir el
percentil deseado y realizar el clculo del var. Para la creacin de escenarios es
suficiente con generar nmeros aleatorios.

Es un mtodo mixto porque utiliza los datos de una distribucin de probabilidad, por
ejemplo la normal (media y desviacin estndar), y se generan los escenarios que
finalmente se utilizan para el clculos de las prdidas y ganancias que determinan el
VaR a travs del clculo de un percentil.

N FECHA TASA
RENTABILIDAD
RELATIVA
Ri
% CAMBIO
PRECIO
ESCENARIOS
DE PRECIOS
St
ESCENARIOS DE
POSICION VF
ESCENARIOS P/G
VF - VA
1 02/01/2007 8.75%
2 03/01/2007 8.74% -0.11% 0.080% 103.52% $ 1,552,809,255.85 $ 1,239,726.15
3 04/01/2007 8.80% 0.69% -0.480% 102.94% $ 1,544,122,662.12 -$ 7,446,867.59
4 05/01/2007 8.95% 1.70% -1.192% 102.21% $ 1,533,079,295.97 -$ 18,490,233.73
5 09/01/2007 9.23% 3.13% -2.187% 101.18% $ 1,517,632,892.16 -$ 33,936,637.55
6 10/01/2007 9.29% 0.65% -0.454% 102.97% $ 1,544,517,999.61 -$ 7,051,530.09
7 11/01/2007 9.13% -1.72% 1.204% 104.68% $ 1,570,252,162.71 $ 18,682,633.00
8 12/01/2007 9.14% 0.11% -0.077% 103.36% $ 1,550,381,402.24 -$ 1,188,127.47
9 15/01/2007 9.06% -0.88% 0.612% 104.07% $ 1,561,064,150.09 $ 9,494,620.38
10 16/01/2007 9.06% 0.00% 0.000% 103.44% $ 1,551,569,529.70 $ 0.00
11 17/01/2007 9.00% -0.66% 0.463% 103.92% $ 1,558,753,373.27 $ 7,183,843.57
12 18/01/2007 9.05% 0.56% -0.388% 103.04% $ 1,545,543,083.16 -$ 6,026,446.55
13 19/01/2007 9.07% 0.22% -0.155% 103.28% $ 1,549,172,269.20 -$ 2,397,260.51
14 22/01/2007 9.04% -0.33% 0.231% 103.68% $ 1,555,157,491.27 $ 3,587,961.56
15 23/01/2007 9.15% 1.22% -0.851% 102.56% $ 1,538,370,011.82 -$ 13,199,517.88
16 24/01/2007 9.15% 0.00% 0.000% 103.44% $ 1,551,569,529.70 $ 0.00
17 25/01/2007 9.29% 1.53% -1.070% 102.33% $ 1,534,972,103.14 -$ 16,597,426.56
18 26/01/2007 9.32% 0.32% -0.226% 103.20% $ 1,548,066,536.02 -$ 3,502,993.69
19 29/01/2007 9.44% 1.29% -0.900% 102.51% $ 1,537,602,657.87 -$ 13,966,871.83
20 30/01/2007 9.37% -0.74% 0.518% 103.97% $ 1,559,613,303.70 $ 8,043,774.00
21 31/01/2007 9.31% -0.64% 0.448% 103.90% $ 1,558,515,700.75 $ 6,946,171.05
22 01/02/2007 9.23% -0.86% 0.601% 104.06% $ 1,560,890,778.93 $ 9,321,249.23
23 02/02/2007 9.33% 1.08% -0.757% 102.65% $ 1,539,816,979.55 -$ 11,752,550.15
24 05/02/2007 9.31% -0.21% 0.150% 103.59% $ 1,553,894,846.70 $ 2,325,317.00
. . . . . . . .
271 22/02/2008 11.31% 0.00% 0.000% 103.44% $ 1,551,569,529.70 $ 0.00
272 25/02/2008 11.39% 0.71% -0.495% 102.93% $ 1,543,896,600.41 -$ 7,672,929.29
273 26/02/2008 11.36% -0.26% 0.184% 103.63% $ 1,554,426,668.54 $ 2,857,138.84
274 27/02/2008 11.33% -0.26% 0.185% 103.63% $ 1,554,434,213.80 $ 2,864,684.10
275 28/02/2008 11.36% 0.26% -0.185% 103.25% $ 1,548,697,260.39 -$ 2,872,269.32
276 29/02/2008 11.50% 1.23% -0.862% 102.55% $ 1,538,201,003.91 -$ 13,368,525.79
277 03/03/2008 11.56% 0.52% -0.365% 103.06% $ 1,545,909,910.34 -$ 5,659,619.37
278 04/03/2008 11.72% 1.38% -0.968% 102.44% $ 1,536,555,545.22 -$ 15,013,984.48
279 05/03/2008 11.72% 0.00% 0.000% 103.44% $ 1,551,569,529.70 $ 0.00
280 06/03/2008 11.72% 0.00% 0.000% 103.44% $ 1,551,569,529.70 $ 0.00
281 07/03/2008 11.69% -0.26% 0.179% 103.62% $ 1,554,346,220.09 $ 2,776,690.39
282 10/03/2008 11.56% -1.11% 0.777% 104.24% $ 1,563,632,733.23 $ 12,063,203.53
283 11/03/2008 11.48% -0.69% 0.484% 103.94% $ 1,559,076,521.95 $ 7,506,992.24
284 12/03/2008 11.52% 0.35% -0.244% 103.19% $ 1,547,789,876.82 -$ 3,779,652.89
NIVEL
CONFIANZA VAR$ VAR%
TFIT15240720 $ 1,500,000,000.00 103.438% $ 1,551,569,529.70 95% -$ 13,947,658.14 -0.90%
2010

El modelo estocstico que vamos a utilizar es el movimiento geomtrico Browniano,
porque los precios de un activo en mercados eficientes se comportan ajustados a este
proceso, y la ecuacin que lo representa es el modelo de Wiener.

dz dt
s
ds
+ = , donde y son la media y la desviacin estndar de los
rendimientos, y dt dz
t
= ; entonces, dt dt
s
ds
t
+ = .
La ecuacin anterior est expresada en trminos continuos, pero los discretizamos para
aplicarlo a nuestro caso, teniendo en cuenta que las series de datos son del mismo
periodo, en este caso diario, por tanto;

t t s
t
+ = , donde 1 = t , entonces queda,
t
s + =

Como
t
t t
s
s s
s
s
=
+1
, la expresin final para aplicarlo en la generacin de escenarios
de precios para el periodo t+1 es:

) (
1 t t t t
s s s + + =
+

Donde:
= Es la media de los rendimientos.
= La desviacin estndar de los rendimientos.
t
= Nmero aleatorio.

Si se utiliza como modelo estocstico el lognormal, donde
(
(
+
|
|
\
|
+
=
t t
t t
t
e s s
. . .
2
1
2
.

El siguiente esquema muestra el proceso para el clculo del valor en riesgo por el
mtodo de Simulacin de Montecarlo, y modelo de Wiener.

Histrico de Precios
HOY
Precio
Activo: S
t
Escenario de Precios: S
t+1
= S
t
+ S
t
( + )
Escenarios de Posicin: VF = S
t
*N
# de Activos: N
VaR = Percentil( )
Clculo de la Media:
Desviacin:
Obtencin de
=DISTR.NORM.ESTAND.INV(aleatorio())
t
Histrico de Precios
HOY
Precio
Activo: S
t
Escenario de Precios: S
t+1
= S
t
+ S
t
( + )
Escenarios de Posicin: VF = S
t
*N
# de Activos: N
VaR = Percentil( )
Clculo de la Media:
Desviacin:
Obtencin de
=DISTR.NORM.ESTAND.INV(aleatorio())
t
2010

Para una accin y con 1000 escenarios,

En el caso de los bonos, la simulacin de Montecarlo se desarrolla teniendo en cuenta
que para el clculo de la media y la desviacin estndar se utiliza la serie de
los %Cambio en el precio = i R D i D ecio
i
m m
* * * Pr % = ,
Donde,
i =Variacin absoluta de las tasas de inters
m
D =Duracin Modificada
i
R =Variacin relativa o logartmica de las tasas de inters
i =Tasa de mercado o tasa con la que valora el bono.

Ejemplo con variaciones absolutas,

ACCION
No.
ACCIONES
ULT. PRECIO
St
VA
NIVEL
CONFIANZA
MEDIA VOLATILIDAD VAR$ VAR%
ISA 2000 7,060.00 $ 14,120,000.00 95% 0.0667% 1.5850% -$ 374,984.53 -2.66%
ESCENARIOS Et
ESCENARIO
S DE
PRECIOS
ESCENARIOS
DE POSICION
VF
ESCENARIOS P/G
VF - VA
1 0.59516 7131.31 14,262,617.21 142,617.21
2 -0.16531 7046.21 14,092,427.28 -27,572.72
3 -1.10573 6940.98 13,881,965.99 -238,034.01
4 0.91020 7166.56 14,333,120.59 213,120.59
5 -1.82186 6860.85 13,721,698.86 -398,301.14
6 -0.78599 6976.76 13,953,521.68 -166,478.32
7 -0.48058 7010.94 14,021,871.80 -98,128.20
8 -2.19374 6819.24 13,638,474.51 -481,525.49
9 -0.65891 6990.98 13,981,962.85 -138,037.15
10 -0.37032 7023.27 14,046,547.33 -73,452.67
11 -0.30870 7030.17 14,060,336.28 -59,663.72
12 -1.07937 6943.93 13,887,864.32 -232,135.68
13 0.08058 7073.73 14,147,456.99 27,456.99
14 0.28897 7097.05 14,194,093.33 74,093.33
15 1.59974 7243.72 14,487,437.39 367,437.39
. . . . .
985 -1.81758 6861.33 13,722,658.23 -397,341.77
986 -0.04852 7059.28 14,118,563.93 -1,436.07
987 -1.00470 6952.29 13,904,575.72 -215,424.28
988 -2.12207 6827.26 13,654,513.68 -465,486.32
989 -0.21445 7040.72 14,081,430.41 -38,569.59
990 -0.49316 7009.53 14,019,057.09 -100,942.91
991 1.53948 7236.98 14,473,951.51 353,951.51
992 1.83765 7270.34 14,540,681.00 420,681.00
993 1.49445 7231.94 14,463,873.33 343,873.33
994 -0.19780 7042.58 14,085,156.56 -34,843.44
995 1.94950 7282.86 14,565,712.07 445,712.07
996 -0.12544 7050.67 14,101,349.83 -18,650.17
997 0.97040 7173.30 14,346,594.60 226,594.60
998 -0.07879 7055.89 14,111,789.13 -8,210.87
999 -0.16658 7046.07 14,092,142.47 -27,857.53
1000 1.10421 7188.27 14,376,539.25 256,539.25
VN 100%
VN INVERSIN $ 1,500,000,000.00
TASA MERCADO 11.52% EA
CUPON 11% AV
VA $ 1,551,569,529.70
DM 6.0689
2010

En este caso i D ecio
m
= * Pr %

Con la informacin anterior se determina la media y la desviacin estndar de los % de
cambio en el precio del bono.

Y se generan los escenarios de precios para el da t+1, los escenarios de posicin para
finalmente obtener los escenarios de Prdidas y ganancias que son los que determinan el
VaR del bono, con el nivel de confianza establecido.

FECHA TASA DELTA i
% CAMBIO
PRECIO
02/01/2007 8.75%
03/01/2007 8.74% -0.01% 0.061%
04/01/2007 8.80% 0.06% -0.364%
05/01/2007 8.95% 0.15% -0.910%
09/01/2007 9.23% 0.28% -1.699%
10/01/2007 9.29% 0.06% -0.364%
11/01/2007 9.13% -0.16% 0.971%
12/01/2007 9.14% 0.01% -0.061%
15/01/2007 9.06% -0.08% 0.486%
16/01/2007 9.06% 0.00% 0.000%
17/01/2007 9.00% -0.06% 0.364%
18/01/2007 9.05% 0.05% -0.303%
19/01/2007 9.07% 0.02% -0.121%
22/01/2007 9.04% -0.03% 0.182%
23/01/2007 9.15% 0.11% -0.668%
24/01/2007 9.15% 0.00% 0.000%
25/01/2007 9.29% 0.14% -0.850%
. . . .
22/02/2008 11.31% 0.00% 0.000%
25/02/2008 11.39% 0.08% -0.486%
26/02/2008 11.36% -0.03% 0.182%
27/02/2008 11.33% -0.03% 0.182%
28/02/2008 11.36% 0.03% -0.182%
29/02/2008 11.50% 0.14% -0.850%
03/03/2008 11.56% 0.06% -0.364%
04/03/2008 11.72% 0.16% -0.971%
05/03/2008 11.72% 0.00% 0.000%
06/03/2008 11.72% 0.00% 0.000%
07/03/2008 11.69% -0.03% 0.182%
10/03/2008 11.56% -0.13% 0.789%
11/03/2008 11.48% -0.08% 0.486%
12/03/2008 11.52% 0.04% -0.243%
NIVEL
CONFIANZA MEDIA VOLATILIDAD
TFIT15240720 $ 1,500,000,000.00 103.438% $ 1,551,569,529.70 95% -0.059% 0.46021%
VAR$ VAR%
-$ 12,809,135.97 -0.83%
2010

Ejemplo con variaciones relativas o logartmicas, utilizamos el mismo bono.
Para calcular el % de cambio en el precio, i R D ecio
i
m
* * Pr % =

ESCEN. Et
ESCENARIOS
DE PRECIOS
S(t+1)
ESCENARIOS DE
POSICION VF
ESCENARIOS P/G
VF - VA
1 0.23145 103.49% $ 1,552,300,507.02 $ 730,977.32
2 -0.29903 103.23% $ 1,548,512,676.86 -$ 3,056,852.84
3 -0.49579 103.14% $ 1,547,107,703.70 -$ 4,461,826.00
4 1.19244 103.94% $ 1,559,162,480.35 $ 7,592,950.64
5 0.41744 103.58% $ 1,553,628,580.04 $ 2,059,050.33
6 -1.42443 102.70% $ 1,540,476,740.47 -$ 11,092,789.23
7 0.39759 103.57% $ 1,553,486,849.65 $ 1,917,319.94
8 2.16190 104.41% $ 1,566,084,842.76 $ 14,515,313.06
9 -0.47436 103.15% $ 1,547,260,678.07 -$ 4,308,851.64
10 -0.63201 103.08% $ 1,546,135,007.74 -$ 5,434,521.96
11 0.42285 103.58% $ 1,553,667,241.00 $ 2,097,711.30
12 0.75008 103.73% $ 1,556,003,793.38 $ 4,434,263.68
13 -1.72157 102.56% $ 1,538,355,020.58 -$ 13,214,509.12
14 -0.01869 103.37% $ 1,550,514,382.18 -$ 1,055,147.52
15 1.39125 104.04% $ 1,560,582,038.20 $ 9,012,508.50
16 -0.28741 103.24% $ 1,548,595,583.92 -$ 2,973,945.78
. . . . .
986 1.38703 104.04% $ 1,560,551,877.40 $ 8,982,347.70
987 1.54418 104.11% $ 1,561,674,016.24 $ 10,104,486.53
988 0.32216 103.53% $ 1,552,948,215.12 $ 1,378,685.41
989 -0.27690 103.24% $ 1,548,670,640.84 -$ 2,898,888.87
990 0.55024 103.64% $ 1,554,576,823.27 $ 3,007,293.57
991 0.58611 103.66% $ 1,554,832,935.00 $ 3,263,405.29
992 0.59491 103.66% $ 1,554,895,799.22 $ 3,326,269.51
993 -0.35843 103.21% $ 1,548,088,514.13 -$ 3,481,015.57
994 -0.63596 103.07% $ 1,546,106,802.10 -$ 5,462,727.60
995 0.43057 103.58% $ 1,553,722,314.37 $ 2,152,784.66
996 -0.49625 103.14% $ 1,547,104,433.87 -$ 4,465,095.83
997 0.54329 103.64% $ 1,554,527,204.79 $ 2,957,675.09
998 0.95905 103.83% $ 1,557,495,936.43 $ 5,926,406.73
999 -0.26613 103.25% $ 1,548,747,595.40 -$ 2,821,934.31
1,000 -0.05004 103.35% $ 1,550,290,563.49 -$ 1,278,966.21
FECHA TASA
RENTABILIDAD
LOGARTMICA
Ri
% CAMBIO
PRECIO
02/01/2007 8.75%
03/01/2007 8.74% -0.11% 0.080%
04/01/2007 8.80% 0.68% -0.478%
05/01/2007 8.95% 1.69% -1.182%
09/01/2007 9.23% 3.08% -2.154%
10/01/2007 9.29% 0.65% -0.453%
11/01/2007 9.13% -1.74% 1.215%
12/01/2007 9.14% 0.11% -0.077%
15/01/2007 9.06% -0.88% 0.615%
16/01/2007 9.06% 0.00% 0.000%
17/01/2007 9.00% -0.66% 0.465%
18/01/2007 9.05% 0.55% -0.387%
. . . .
03/03/2008 11.56% 0.52% -0.364%
04/03/2008 11.72% 1.37% -0.961%
05/03/2008 11.72% 0.00% 0.000%
06/03/2008 11.72% 0.00% 0.000%
07/03/2008 11.69% -0.26% 0.179%
10/03/2008 11.56% -1.12% 0.782%
11/03/2008 11.48% -0.69% 0.486%
12/03/2008 11.52% 0.35% -0.243%
2010

2.4 Backtesting

Las pruebas de desempeo permiten validar los modelos de cuantificacin del riesgo
VaR, el propsito de sta tcnica es determinar la consistencia, confiabilidad y precisin
de los modelos de medicin del valor en riesgo estimados. El Backtesting es un
procedimiento estadstico a posteriori que mide la calidad de la prueba, se comparan las
prdidas estimadas con las prdidas ganancias realmente obtenidas en dicho periodo.

Al aplicar la herramienta de Backtesting para examinar el desempeo de un modelo
VaR dentro de un perodo determinado, debe tenerse en cuenta que el perodo analizado
puede estar influido por eventos aleatorios que hacen que las excepciones sumen un
nmero superior al que se esperara aun cuando el modelo sea preciso, o bien, que
sumen un nmero dentro de lo esperado aun cuando el modelo sea impreciso. Teniendo
en cuenta lo anterior, el desempeo de un modelo VaR debe analizarse como una
variable aleatoria, que correspondera al nmero de excepciones en n das.

Se utilizan dos mtodos para las pruebas de Backtetsing,
Las pruebas limpias, consisten en comparar portafolios iguales, es decir, se comparan
los VaR estimados para el da t+1 usando el portafolio final del da t contra las prdidas
ESCEN. Et
ESCENARIOS
DE PRECIOS
S(t+1)
ESCENARIOS DE
POSICION VF
ESCENARIOS P/G
VF - VA
1 0.74313 103.77% $ 1,556,481,338.09 $ 4,911,808.38
2 -0.45827 103.12% $ 1,546,836,184.40 -$ 4,733,345.30
3 -0.57282 103.06% $ 1,545,916,553.01 -$ 5,652,976.69
4 0.12167 103.43% $ 1,551,492,109.68 -$ 77,420.03
5 -0.13045 103.30% $ 1,549,468,039.44 -$ 2,101,490.26
6 1.31530 104.07% $ 1,561,074,844.49 $ 9,505,314.79
7 0.48811 103.63% $ 1,554,433,973.59 $ 2,864,443.88
8 0.29499 103.53% $ 1,552,883,599.59 $ 1,314,069.88
9 -1.33350 102.65% $ 1,539,809,673.37 -$ 11,759,856.33
10 -1.13190 102.76% $ 1,541,428,140.67 -$ 10,141,389.04
11 -0.48610 103.11% $ 1,546,612,755.61 -$ 4,956,774.09
. . . . .
990 1.85884 104.36% $ 1,565,438,496.78 $ 13,868,967.07
991 -0.01692 103.36% $ 1,550,379,445.17 -$ 1,190,084.54
992 -1.54657 102.54% $ 1,538,099,075.20 -$ 13,470,454.51
993 0.22026 103.49% $ 1,552,283,583.06 $ 714,053.36
994 -0.84226 102.92% $ 1,543,753,465.81 -$ 7,816,063.89
995 -1.17590 102.74% $ 1,541,074,897.41 -$ 10,494,632.29
996 0.69146 103.74% $ 1,556,066,521.62 $ 4,496,991.91
997 -0.89764 102.89% $ 1,543,308,871.19 -$ 8,260,658.51
998 -1.79147 102.41% $ 1,536,132,982.86 -$ 15,436,546.85
999 0.52639 103.65% $ 1,554,741,267.03 $ 3,171,737.33
1,000 -0.77666 102.95% $ 1,544,280,154.34 -$ 7,289,375.37
NIVEL
CONFIANZA MEDIA VOLATILIDAD
TFIT15240720 $ 1,500,000,000.00 103.438% $ 1,551,569,529.70 95% -0.068% 0.51743%
VAR$ VAR%
-$ 14,302,563.2491 -0.92%
2010

y ganancias que se hubieran presentado en el da t+1 de haber mantenido el mismo
portafolio final del da t. Aqu no se incluyen las operaciones realizadas durante el da.

Las pruebas sucias, se denominan as porque los portafolios que se comparan son
diferentes, es decir, se incluyen las operaciones realizadas durante el da. Esta prueba es
la que realmente se aplica en el mercado y se realizan diariamente, pero los entes
supervisores solicitan las pruebas limpias con periodicidad mensual.

Para el ejemplo que vamos a trabajar se realizarn las pruebas limpias para una accin y
con el mtodo paramtrico.

Como complemento del grfico de backtesting se pueden utilizar pruebas estadsticas
que permiten evaluar la consistencia y desempeo del modelo de medicin del VaR, la
prueba de kupiec que consiste en una prueba de hiptesis donde la variable aleatoria es
el nmero de veces en que las prdidas exceden al VaR, se asume que sigue una
distribucin Binomial, y que los eventos son independientes.

Kupiec tambin es llamado prueba de proporcin de fallas, establece la hiptesis nula y
alterna:

Ho: p = 1-
H1: p > 1-

Teniendo en cuenta que es el nivel de confianza, entonces si estamos hablando del 99%
de confianza, p = 1%.

El estadstico de prueba se determina con la siguiente frmula = 2
()
()
,
donde x es el nmero de excepciones y n el nmero de observaciones, y =

.

Y el valor crtico se busca en la tabla utilizando la distribucin Chi-cuadrado con un
grado de libertad y (1-).

-1500000
-1000000
-500000
0
500000
1000000
1500000
0
6
/
0
3
/
2
0
0
9
0
8
/
0
3
/
2
0
0
9
1
0
/
0
3
/
2
0
0
9
1
2
/
0
3
/
2
0
0
9
1
4
/
0
3
/
2
0
0
9
1
6
/
0
3
/
2
0
0
9
1
8
/
0
3
/
2
0
0
9
2
0
/
0
3
/
2
0
0
9
2
2
/
0
3
/
2
0
0
9
2
4
/
0
3
/
2
0
0
9
2
6
/
0
3
/
2
0
0
9
2
8
/
0
3
/
2
0
0
9
3
0
/
0
3
/
2
0
0
9
0
1
/
0
4
/
2
0
0
9
0
3
/
0
4
/
2
0
0
9
0
5
/
0
4
/
2
0
0
9
0
7
/
0
4
/
2
0
0
9
0
9
/
0
4
/
2
0
0
9
1
1
/
0
4
/
2
0
0
9
1
3
/
0
4
/
2
0
0
9
1
5
/
0
4
/
2
0
0
9
1
7
/
0
4
/
2
0
0
9
1
9
/
0
4
/
2
0
0
9
2
1
/
0
4
/
2
0
0
9
2
3
/
0
4
/
2
0
0
9
2
5
/
0
4
/
2
0
0
9
2
7
/
0
4
/
2
0
0
9
2
9
/
0
4
/
2
0
0
9
VAR(-)
PYG REALES
VAR (+)
2010

Si se trabaja con una muestra de 250 observaciones (perodo que corresponde
aproximadamente a los das hbiles de los bancos en un ao) y con un nivel de
confianza del 99%, la probabilidad de tener x excepciones en 250 das, con una
probabilidad de xito de p = 1% sigue una distribucin Binomial (250, 0.01). Adems,
de acuerdo a los resultados obtenidos en las pruebas de desempeo con los modelos
internos y al nmero de excepciones, las entidades vigiladas para el clculo de la
relacin de solvencia deben utilizar un factor multiplicativo. El nmero de excepciones
corresponde al nmero de das en los que la prdida observada real fue mayor a la
prdida estimada por el respectivo modelo.

El Comit de Basilea recomienda el utilizar el Backtesting como herramienta de
regulacin, puesto que permite evaluar si los si los analistas de riesgo estn midiendo el
VaR de manera apropiada. El comit propone tres zonas de riesgo de acuerdo con el
desempeo del VaR, que conlleva a la aplicacin de diferentes factores multiplicativos
en los requerimientos de capital para la relacin de solvencia, como se muestra en la
siguiente Tabla, para un periodo de 250 das.

2.5 Stress Testing

El stress testing pruebas de esfuerzo son utilizadas para determinar la prdida
esperada en caso de ocurrir cambios fuertes en la variable asociada al riesgo; teniendo
en cuenta que el VaR cuantifica el riesgo en condiciones normales del mercado.
Consiste en simular el comportamiento de una posicin en el escenario ms adverso.

Para estimar las prdidas en condiciones extremas atpicas del mercado, es importante
realizar un anlisis detallado a la variable factor de riesgo en un periodo de tiempo que
permita visualizar los valores atpicos, y determinar el nmero de desviaciones estndar
necesarios para estimar la prdida mxima.

Por ejemplo, para los ndices burstiles de Estados Unidos se pueden revisar los
cambios porcentuales en fechas importantes como en octubre de 1987 cuando el
S&P500 se redujo en 22.3 desviaciones estndar; en enero de 1988 que baj 6.8
desviaciones estndar. Esto mismo, se puede analizar con los ndices burstiles de otros
pases. Son mtodos que utilizan la historia con periodos de 10 20 aos para tener en
2010

cuenta las situaciones extremas al momento de cuantificar las prdidas mximas, que se
presentan muy rara vez.

Es muy difcil calcular la probabilidad de ocurrencia de los escenarios extremos, sin
embargo se puede utilizar la informacin histrica para encontrar las situaciones del
qu pasara si, y determinar las prdidas esperadas de una posicin, la desventaja est
en que se asume que la historia se repite. Otra forma de encontrar los escenarios de
stress es el Hipottico, que consiste en disear eventos posibles en el futuro que pueden
causar prdidas en las posiciones de un portafolio, en este mtodo es importante la
probabilidad de ocurrencia. Y por ltimo estn los escenarios Sistemticos, conformado
por un conjunto de situaciones extremas de cambios en la variable factor de riesgo para
analizar su impacto en el portafolio, la idea es contemplar un nmero suficiente de
escenarios probables independientemente de la probabilidad de ocurrencia.

Con datos histricos diarios desde enero de 2007 a septiembre de 2009 para los
principales ndices burstiles y el IGBC, se encontr la informacin estadstica.

Teniendo en cuenta que este periodo corresponde a la crisis mundial, se pueden ver
rentabilidades mximas y mnimas entre el 9% y 13%. El ndice del Brasil y del Japn
es uno de los ms voltiles con desviaciones superiores al 2% diario. Sin embargo, el
IGBC presenta la curtosis ms alta, lo que significa que tiene algunos datos atpicos.

En trminos de valores extremos cada ndice presenta un # de desviaciones estndar que
oscilan entre 4 y 6. Si estos valores son utilizados para calcular la prdida mxima
esperada en porcentaje:

IGBC BOVESPA NIKKEI S&P500 IBEX35
Media 0,00% 0,04% -0,08% -0,05% -0,03%
Desviacin estndar 1,52% 2,52% 2,18% 1,99% 1,80%
Curtosis 6,12 4,20 6,49 5,57 4,01
Coeficiente de asimetra -0,56 -0,01 -0,22 -0,15 -0,01
Rango 17,9% 25,4% 25,3% 20,4% 17,5%
Mnimo -9,1% -12,1% -12,1% -9,5% -8,5%
Mximo 8,8% 13,3% 13,2% 11,0% 9,0%
# Desviaciones con el
dato Mnimo 6,0 4,8 5,6 4,8 4,7
PERDIDAS
ESPERADAS(%)
VaR en
Condiciones
Normales 99%
VaR en
condiciones
Extremas
IGBC -3,5% -9,1%
BOVESPA -5,9% -12,1%
NIKKEI -5,1% -12,1%
S&P500 -4,6% -9,5%
IBEX35 -4,2% -8,5%
2010

2.6 VaR de Portafolios

Un inversionista que estructura portafolios con diferentes ttulos lo hace para aplicar la
teora de la diversificacin, de tal forma que si en una inversin pierde otra puede
compensar este movimiento desfavorable.

El inversionista que se enfrenta al mercado como estrategia de inversin con la
expectativa de recibir rendimientos ms altos que los ofrecidos por otros instrumentos,
necesita realizar un estudio previo que le permita seleccionar las que tengan mayor
probabilidad de ser ganadoras. Para ello cuenta en primera instancia con el anlisis
fundamental que juega un papel importante por el conocimiento que puede llegar a tener
de las variables que afectan el precio de las acciones ya sea por el entorno
macroeconmico, sectorial o dentro de la empresa emisora. Conocer estos factores
aumenta la posibilidad de mejorar en la seleccin del grupo de acciones para su
portafolio.

Sin embargo, la seleccin inicial se puede apoyar de otros estudios ms cuantitativos
como anlisis de tendencias en los precios, volmenes de negociacin, anlisis chartista,
teora de Dow, ondas de Eliot e indicadores estadsticos, entre otros. Si se entiende con
claridad lo que ha sucedido en el pasado y lo que est sucediendo en el presente, es
posible determinar el momento adecuado para entrar y salir del mercado con resultados
favorables.

Con un buen anlisis tcnico es posible generar escenarios ms probables de realizarse
sobre el comportamiento del precio de cierta accin. El problema radica en las
condiciones mnimas que debe cumplir el mercado para que se d la prediccin con
mayor probabilidad.

Ahora, segn los Fundamentalistas para el anlisis de acciones es necesario buscar
informacin pertinente que se pueda organizar en forma coherente y que permita
vislumbrar de alguna manera el rumbo de la empresa en el mediano o largo plazo en
trminos de su capacidad para producir ganancias.

Para que el inversionista tenga una idea de las perspectivas futuras de una empresa,
puede hacer uso de dos enfoques sobre el anlisis fundamental muy conocidas en el
mundo anglosajn: El Top-down y El Botton-up.

El Top-down, hace referencia al estudio de la informacin general de la economa y sus
variables y la incidencia que tienen en el mercado accionario. Es decir, se analizan
variables como las tasas de inters, la inflacin, el tipo de cambio, el comportamiento
del dficit fiscal, el crecimiento de la economa (PIB) respecto al mercado accionario
representado por el ndice de la bolsa y se complementa con un estudio por sectores. De
acuerdo a los partidarios de este enfoque la bolsa refleja el comportamiento de la
economa en el largo plazo, en otras palabras, lo que mueve a la bolsa son las
principales variables macroeconmicas.

Para el caso del Botton-up, el anlisis se centra en la situacin financiera de la empresa,
en sus indicadores financieros y burstiles para determinar si realmente ofrece una
buena oportunidad de inversin. En el caso de las acciones, se estudian y comparan
indicadores como el ndice de bursatilidad accionaria, la relacin precio ganancia, el
2010

dividendo yield, el precio sobre valor en libros, la razn de endeudamiento, y el
comportamiento de los diferentes indicadores financieros obtenidos de los estados
financieros por lo menos de los dos ltimos periodos. Si es posible, se pueden comparar
los indicadores de la empresa con el sector para tomar mejores decisiones.

Ya seleccionado un grupo de activos entran en juego las teoras de la formacin de
portafolios de inversin, en este campo, Harry Markowitz ocupa uno de los lugares ms
destacados, aporta su modelo para la obtencin de una cartera ptima, teniendo en
cuenta la conducta racional del inversor que es maximizar la rentabilidad y minimizar el
riesgo. La aversin al riesgo es uno de los factores normales en el inversor por lo que
exige por ello una compensacin en rentabilidad.

El modelo de Markowitz formulado en 1952 y publicado en 1959, involucra en el
estudio de la cartera la curva de la utilidad de cada inversor y la curva de indiferencia.
En la cartera se trabaja con un activo libre de riesgo, el cual se combina con los dems
activos financieros para encontrar la cartera ptima de un inversor particular.

Las caractersticas en la estructuracin de portafolios son entre otras,

Los portafolios de inversin se caracterizan por sus retornos y riesgo.
Los retornos vienen dados por la esperanza de los rendimientos.
El riesgo viene dado por la desviacin tpica de los rendimientos.
La diversificacin es un aspecto importante a la hora de conformar portafolios.

Para la conformacin de portafolios es importante determinar la relacin que existe
entre las acciones, se busca combinarlas de tal manera que se compensen los riesgos,
este es el efecto de la diversificacin y se obtiene calculando el coeficiente de
correlacin. Entre ms cercano a -1 sea este valor mayor ser el efecto de la
diversificacin. Para nuestro caso de determina la matriz de correlaciones.

Cuando se trabaja con portafolios es importante calcular la desviacin para visualizar el
efecto de la diversificacin, para ello es necesario calcular primero la matriz varianza
covarianza. Esta matriz se obtiene multiplicando la matriz de desviaciones por la matriz
de correlaciones y finalmente por la matriz de desviaciones transpuesta. El resultado es
una matriz cuadrada cuya diagonal principal es la Varianza de los diferentes ttulos,
veamos:

[ ] [ ][ ][ ]
i ij i ij
ianza Co Varianza Matriz . . var .. = =

[ ]
(
(
(
(
(
= =
2
1 1
2 2
2
2 1 2 21
1 1 2 1 12
2
1
... ...
...
...
var ..
n n n
n n
n n
ij
ianza Co Varianza Matriz

Donde:
2010

i ttulo del Varianza
j con i ttulo del n Correlaci
i ttulo del Desviacin
i
ij
i
.. .. ..
.. .. .. .. ..
.. .. ..
2
=
=
=

Para encontrar la varianza del portafolio se hace necesario definir el vector fila de las
participaciones de cada ttulo, lo llamamos Wi. Este vector se multiplica por la matriz
de varianza-covarianza y por el transpuesto de Wi (vector columna), as:

[ ][ ][ ]
1 1
2
. .
j i p
W Cov Var W Varianza = =

La desviacin del portafolio se obtiene con la raz cuadrada de la varianza

Para el clculo del VaR del portafolio se pueden utilizar los mtodos utilizados en el
VaR de ttulos individuales,

2.6.1 VaR del Portafolio por el Mtodo Paramtrico:

Una forma es utilizando la matriz varianza covarianza, es decir con la desviacin del
portafolio, la frmula es

Supongamos que se tienen 4 acciones en un portafolio: Bancolombia, Ecopetrol, Isa y
Fabricato. La informacin sobre estas acciones es la siguiente:

Los primero que debemos hacer es calcular la desviacin del portafolio
.

La matriz de correlaciones se calcula con las rentabilidades diarias del periodo
comprendido entre enero de 2008 y marzo de 2009.

ACCION # ACCIONES ULT. PRECIO VA Wi i
B.COLOMBIA 5,000.00 12,000.00 $ 60,000,000.00 $ 35.24% 2.48%
ECOPETROL 10,000.00 2,090.00 $ 20,900,000.00 $ 12.28% 2.28%
ISA 6,000.00 7,290.00 $ 43,740,000.00 $ 25.69% 1.77%
FABRICATO 1,500,000.00 30.40 $ 45,600,000.00 $ 26.79% 3.70%
170,240,000.00 $ 100.00%
MATRIZ DE CORRELACIONES
B.COLOMBIA ECOPETROL ISA FABRICATO
B.COLOMBIA 1.00 0.61 0.67 0.48
ECOPETROL 0.61 1.00 0.68 0.43
ISA 0.67 0.68 1.00 0.46
FABRICATO 0.48 0.43 0.46 1.00
MATRIZ DE DESVIACIONES
B.COLOMBIA 2.48% 0.00 0.00 0.00
ECOPETROL 0.00 2.28% 0.00 0.00
ISA 0.00 0.00 1.77% 0.00
FABRICATO 0.00 0.00 0.00 3.70%
2010

El VaR del portafolio al 99% de confianza es,

= $170.240.000 2.326 2.128% 1 = $8.426.870,07

La otra forma de calcular el VaR de portafolio por el mtodo paramtrico es utilizando
la matriz de correlaciones y los VaR de cada ttulo,

Una vez obtenidos los VaR individual, se calcula el VaR del portafolio de la siguiente
forma:

Donde,

Vector fila de los VaR de cada ttulo
Matriz de correlaciones
Vector columna de los VaR de cada ttulo.

Entonces,

MATRIZ VARIANZA - COVARIANZA
B.COLOMBIA 0.0006172 0.0003481 0.0002969 0.0004374
ECOPETROL 0.0003481 0.0005194 0.0002752 0.0003651
ISA 0.0002969 0.0002752 0.0003140 0.0003012
FABRICATO 0.0004374 0.0003651 0.0003012 0.0013690
VARIANZA DEL PORTAFOLIO

0.0453%
DESVIACION DEL PORTAFOLIO
2.128%
ACCION VA i VAR i
B.COLOMBIA 60,000,000.00 $ 2.48% -3,467,731.80 $
ECOPETROL 20,900,000.00 $ 2.28% -1,108,105.19 $
ISA 43,740,000.00 $ 1.77% -1,803,090.11 $
FABRICATO 45,600,000.00 $ 3.70% -3,924,998.05 $
170,240,000.00 $ -10,303,925.15 $
NIVEL DE CONFIANZA 99%
Z -2.326
T 1 Da
[ ]
(
(
(
(
(
(
(
(
=
n n n n n
n
n
n portafolio
VaR
VaR
VaR
VaR VaR VaR VaR
M
L
M O M M
L
L
L
2
1
, 2 , 1 ,
, 2 2 , 2 1 , 2
, 1 2 , 1 1 , 1
2 1

( ) [ ]
(
(
(
(
(
(
=
R
a
V
MC R a V VaR
t
portafolio
2
2010

Aplicando esta expresin se obtiene que el VaR del portafolio es $8.426.870,07 ,
antecede el signo menos y queda igual al VaR calculado con la matriz varianza
covarianza.

Estos VaR son diversificados porque involucra el efecto de la diversificacin a travs
de la matriz de correlaciones.

El VaR no diversificada da mayor, en este caso sera la suma de los VaR individual,

2.6.2 VaR del Portafolio por el Mtodo No Paramtrico:

Teniendo en cuenta que los modelos no paramtricos de simulacin histrica no
asumen distribuciones de probabilidad para los rendimientos de los activos, la
metodologa a utilizar para los portafolios es la siguiente:

- Se calcula los rendimientos del portafolio
, donde
es la
participacin de cada activo y
el rendimiento de cada ttulo en la fecha

respectiva.
- Con los escenarios de rendimientos se calculan los escenarios de posicin VF,
donde = (1 +
)
- Una vez obtenidos los escenarios de posicin, se hallan los escenarios de P/G,
donde
=
- Con los escenarios de P/G y el nivel de confianza establecido se determina el
VaR del portafolio con el percentil respectivo.

ACCION VAR i
B.COLOMBIA -3,467,731.80 $
ECOPETROL -1,108,105.19 $
ISA -1,803,090.11 $
FABRICATO -3,924,998.05 $
-10,303,925.15 $
2010

2.6.3 VaR del Portafolio por el Mtodo Simulacin de Montecarlo:

Cuando se trabaja con el modelo de Montecarlo, el VaR del portafolio se puede
determinar de dos formas:

Una es utilizando la media y la desviacin del portafolio, la media es un promedio
ponderado de las medias de cada ttulo, y la desviacin estndar que se obtiene con la
matriz varianza covarianza,

FECHA B.COLOMBIA ECOPETROL ISA FABRICATO
Rentabilidad
del Portafolio
Rp
Escenarios de
Posicin
VFi
Escenarios de
P/G
VF - VA
02/01/2008
03/01/2008 0.00% 0.74% 0.00% 4.57% 1.32% $ 172,480,154.56 $ 2,240,154.56
04/01/2008 -0.24% -0.25% 0.14% 2.46% 0.58% $ 171,226,947.85 $ 986,947.85
08/01/2008 -1.57% -0.99% -1.13% -5.07% -2.32% $ 166,288,306.19 $ -3,951,693.81
09/01/2008 0.98% -0.75% -1.00% -0.56% -0.15% $ 169,980,264.33 $ -259,735.67
10/01/2008 -0.36% 0.00% 0.58% 1.13% 0.32% $ 170,788,283.22 $ 548,283.22
11/01/2008 -1.71% 0.25% 0.14% -2.23% -1.13% $ 168,311,703.01 $ -1,928,296.99
14/01/2008 -2.48% -1.75% -2.71% -4.57% -3.01% $ 165,112,699.59 $ -5,127,300.41
15/01/2008 -3.31% -2.81% 1.17% -3.29% -2.09% $ 166,680,823.78 $ -3,559,176.22
16/01/2008 -1.32% -2.36% -2.61% -0.93% -1.67% $ 167,390,596.55 $ -2,849,403.45
17/01/2008 -2.67% -5.65% -1.79% -4.69% -3.35% $ 164,540,425.82 $ -5,699,574.18
18/01/2008 -3.42% -1.71% -4.10% -7.21% -4.40% $ 162,746,681.29 $ -7,493,318.71
21/01/2008 -7.52% -8.70% -6.80% -6.36% -7.17% $ 158,035,636.03 $ -12,204,363.97
22/01/2008 4.29% 10.48% 8.66% 5.28% 6.44% $ 181,202,602.00 $ 10,962,602.00
23/01/2008 2.21% -2.30% 1.56% -3.94% -0.16% $ 169,968,657.68 $ -271,342.32
24/01/2008 6.04% 5.88% 4.31% 8.96% 6.36% $ 181,063,077.75 $ 10,823,077.75

18/02/2009 -2.00% -1.66% -0.68% 1.10% -0.79% $ 168,895,846.20 $ -1,344,153.80
19/02/2009 0.34% -0.24% 0.00% -1.09% -0.20% $ 169,896,144.00 $ -343,856.00
20/02/2009 -3.22% -0.97% -0.69% -4.78% -2.71% $ 165,624,308.37 $ -4,615,691.63
23/02/2009 -0.88% -0.49% 0.14% 1.16% -0.02% $ 170,201,340.79 $ -38,659.21
24/02/2009 -2.30% -0.98% 0.55% 0.00% -0.79% $ 168,899,165.69 $ -1,340,834.31
25/02/2009 0.54% 1.99% 0.00% 1.53% 0.84% $ 171,676,568.83 $ 1,436,568.83
26/02/2009 1.44% 1.95% 1.38% 1.50% 1.50% $ 172,799,146.64 $ 2,559,146.64
27/02/2009 2.84% 0.48% -0.68% 0.37% 0.98% $ 171,913,226.86 $ 1,673,226.86
02/03/2009 -4.31% -2.61% -1.37% -2.21% -2.78% $ 165,498,940.17 $ -4,741,059.83
03/03/2009 -0.72% 0.49% 0.56% 0.38% 0.05% $ 170,324,594.26 $ 84,594.26
04/03/2009 2.72% 1.70% 0.14% 0.38% 1.30% $ 172,460,333.85 $ 2,220,333.85
05/03/2009 -0.53% -1.91% -0.55% -0.75% -0.76% $ 168,940,036.28 $ -1,299,963.72
06/03/2009 0.89% 0.97% 0.42% 1.13% 0.84% $ 171,674,489.65 $ 1,434,489.65
09/03/2009 -0.35% -0.72% -0.28% -0.37% -0.38% $ 169,586,670.07 $ -653,329.93
10/03/2009 2.12% 0.97% 0.55% 4.87% 2.31% $ 174,177,549.02 $ 3,937,549.02
11/03/2009 0.00% -0.72% -0.14% 2.50% 0.55% $ 171,169,030.91 $ 929,030.91
12/03/2009 1.90% 0.48% 0.28% 4.53% 2.01% $ 173,669,246.46 $ 3,429,246.46
13/03/2009 1.87% 0.72% 0.28% 1.33% 1.17% $ 172,239,957.75 $ 1,999,957.75
ACCION # ACCIONES ULT. PRECIO VA Wi
B.COLOMBIA 5,000.00 12,000.00 $ 60,000,000.00 $ 35.24%
ECOPETROL 10,000.00 2,090.00 $ 20,900,000.00 $ 12.28%
ISA 6,000.00 7,290.00 $ 43,740,000.00 $ 25.69%
FABRICATO 1,500,000.00 30.40 $ 45,600,000.00 $ 26.79%
170,240,000.00 $ 100.00%
VaR del Portafolio =
Percentil (P/G , 1-99%) -8,745,092.30 $
2010

= [ ][ ][ ]
1 1
. .
j i
W Cov Var W

El modelo estocstico utilizado es el de Wiener, donde
) (
1 t t t t
s s s + + =
+
,

para el portafolio, utilizamos esta misma frmula con
que el nmero aleatorio

obtenido con =DISTR.NORM.ESTAND.INV (ALEATORIO ()), trabajamos con 1.000
escenarios.

La otra forma de calcular el VaR del portafolio es utilizando los VaR individual y la
matriz de correlaciones, para hacer la comparacin con el anterior mtodo vamos a
utilizar los mismos nmeros aleatorios
.

Media del Portafolio p -0.012%
Desviacin del Portafolio p 2.128%
Escenarios t
Escenarios de
Posicin
VFi
Escenarios de
P/G
VF - VA
1 0.18846 $ 170,902,331.28 $ 662,331.28
2 -0.08485 $ 169,912,327.48 $ -327,672.52
3 -1.25041 $ 165,690,251.77 $ -4,549,748.23
4 1.41309 $ 175,338,392.52 $ 5,098,392.52
5 -2.22599 $ 162,156,316.70 $ -8,083,683.30
6 -0.55069 $ 168,224,881.31 $ -2,015,118.69
7 1.49584 $ 175,638,127.97 $ 5,398,127.97
8 -0.27187 $ 169,234,875.67 $ -1,005,124.33
9 -0.42423 $ 168,682,953.11 $ -1,557,046.89
10 -2.45398 $ 161,330,473.48 $ -8,909,526.52
11 -1.48578 $ 164,837,643.70 $ -5,402,356.30

983 -0.35917 $ 168,918,618.89 $ -1,321,381.11
984 -1.61747 $ 164,360,620.67 $ -5,879,379.33
985 -1.62782 $ 164,323,114.31 $ -5,916,885.69
986 0.62718 $ 172,491,556.08 $ 2,251,556.08
987 -1.77346 $ 163,795,545.49 $ -6,444,454.51
988 1.26772 $ 174,811,795.91 $ 4,571,795.91
989 -0.04047 $ 170,073,062.30 $ -166,937.70
990 -0.49999 $ 168,408,543.08 $ -1,831,456.92
991 0.35888 $ 171,519,653.57 $ 1,279,653.57
992 1.03851 $ 173,981,517.98 $ 3,741,517.98
993 0.52352 $ 172,116,042.68 $ 1,876,042.68
994 1.10104 $ 174,208,040.92 $ 3,968,040.92
995 -0.83464 $ 167,196,294.22 $ -3,043,705.78
996 -1.23907 $ 165,731,299.08 $ -4,508,700.92
997 -2.14040 $ 162,466,353.72 $ -7,773,646.28
998 0.95335 $ 173,673,049.62 $ 3,433,049.62
999 -0.03091 $ 170,107,705.73 $ -132,294.27
1,000 0.68173 $ 172,689,138.80 $ 2,449,138.80
VaR del Portafolio =
Percentil (P/G , 1-99%) -8,682,437.13 $
2010

Ahora con la matriz de correlaciones hallamos el VaR del portafolio,

Entonces,

2.7 Beneficio Mximo Probable: EaR
Beneficio mximo probable de una inversin para un nivel de confianza determinado en
un horizonte temporal especificado. Solo en el caso de trabajar con supuesto de
normalidad el EaR es igual al VaR con el mismo nivel de confianza.

EaR/VaR es un ratio que indica para un mismo nivel de confianza estadstico la relacin
del beneficio esperado en relacin a la magnitud de la prdida. Si el ratio de un activo
en un momento determinado alcanza, por ejemplo, el 115%, significa que para un
mismo nivel de confianza, los beneficios esperados son 15% superiores que las prdidas.

ACCION # ACCIONES ULT. PRECIO VA i i VAR i
B.COLOMBIA 5,000.00 12,000.00 $ 60,000,000.00 $ 2.48% -0.08% -3,612,553.69 $
ECOPETROL 10,000.00 2,090.00 $ 20,900,000.00 $ 2.28% 0.04% -1,131,025.48 $
ISA 6,000.00 7,290.00 $ 43,740,000.00 $ 1.77% 0.03% -1,842,438.03 $
FABRICATO 1,500,000.00 30.40 $ 45,600,000.00 $ 3.70% 0.02% -4,025,873.23 $
170,240,000.00 $ -10,611,890.43 $
MATRIZ DE CORRELACIONES
B.COLOMBIA 1.00 0.61 0.67 0.48
ECOPETROL 0.61 1.00 0.68 0.43
ISA 0.67 0.68 1.00 0.46
FABRICATO 0.48 0.43 0.46 1.00
VaR del Portafolio -8,681,672.38 $

[ ]
(
(
(
(
(
(
(
(
=
n n n n n
n
n
n portafolio
VaR
VaR
VaR
VaR VaR VaR VaR
M
L
M O M M
L
L
L
2
1
, 2 , 1 ,
, 2 2 , 2 1 , 2
, 1 2 , 1 1 , 1
2 1

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Notas de clase Administracin del Riesgo Ing. Gloria Ins Macas Villalba.

= $170.240.000 2.326 2.128% 1 = $8.426.870,07

Vector columna de los VaR de cada ttulo.

el rendimiento de cada ttulo en la fecha

que el nmero aleatorio

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