ResumenBueno248pag Ifin

1
INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

TEMA 1
La direccin de empresas en la actualidad La gerencia y su entorno.
ESQUEMA RESUMEN TEMA 1 FINANZAS EMPRESARIALES.
La Globalizacin: Importancia del entorno en la empresa.
Se ha generado un cambio en la filosofa empresarial, Antes se buscaba maximizar el rendimiento.
Ahora OPTIMIZAR EL POTENCIAL DE RENDIMIENTO (rendimiento presente y futuro).
Reto actual de la empresa: Superar a la competencia recompensando la iniciativa
compartimientos creativos de sus miembros.
DIRIGIR EN UN AMBIENTE GOBALIZADO ES UNO DE LOS RETOS DE LA GESTION ACTUAL.
y los
Para ello la compaas globales contemplan el mundo como un gran mercado .Sus inputs( recursos
internos) se sitan en diferentes pases , para conseguir mejor calidad , menor coste, plazo de entrega
mas corto , en suma una respuesta mas adecuada a sus necesidades.
Desde el punto de vista del output (recursos externos) la motivacin es extender el mercado y atraer
ms clientes. Ha de aprovechar las oportunidades del mercado en cualquier direccin.
LA EMPRESA EXCELENTE EN ESTE ENTORNO GLOBALIZADO DE CAMBIO Y COMPETENCIA ES AQUELLA
QUE LOGRA ANTICIPARSE AL FUTURO, Y NO SOLO LA QUE SIGUE UN COMPORTMIENTO ADAPTATIVO.
Cmo lograrlo? A travs de una visin de conjunto, de un conocimiento del potencial de desarrollo de
la compaa para optimizarlo.
Esto tiene la dificultad de que en la actualidad los cambios globales son rpidos.
SOLUCION. Dotar a la empresa de un modelo estratgico basado en la misin general y la cohesin
interna , de modo que aparece una nueva cultura empresarial , con valores compartidos por el conjunto
de la organizacin, que sustituya a una estructura econmica excesivamente rgida y burocratizada..
Hay que trabajar coordinadamente toda la plantilla para lograr las metas empresariales, pero dando
libertad y fomentando la capacidad para lograrlo.
Este es el paso primordial para llegar a ser una ORGANIZACIN DE ALTO RENDIMIENTO.
INTERACCION DE LA EMPRESA Y SU ENTORNO.
Las mayoras de Oportunidades y Amenazas provienen del entorno. El entorno que envuelve a la
empresa tiene un valor enorme en el desarrollo de la misma es un factor que INTERACTUA DE FORMA
MUY INFLUYENTE.
As pues la lgica de la estrategia empresarial debe partir del anlisis del entorno ambiental donde la
empresa sita su actividad. El actual mercado esta globalizado, por lo que tanto la pequeas como la
grandes compaas deben adaptarse a este cambio de escenario mundial, tanto para la obtencin de sus
recursos como para la colocacin de sus productos.
La COHESION INTERNA, (actuacin de la compaa en su mbito interno), a su vez mejorara el
rendimiento, y si sus factores internos estn enfocados a una misma meta, su direccin, y produccin
tienen un objetivo comn el xito esta asegurado, en caso contrario es muy difcil o casi imposible.
3

TEMA 1
1.- EMPRESA Y ENTORNO Las organizaciones existen en el entorno que las rodea, y que las afecta y
que les hace responder al mismo.
Factores del entorno :
.- Localizacin fsica
.- Competencia
.- Facilidad para adquirir los recursos
.- Comunidad local o regional.
.- Materias primas o habilidades de los empleados que la organizacin necesita (input)
.- Maquinaria disponible
.- Energa
.- Productos informticos
.- Edificios.
EL AMBIENTE EXTERNO ES EL SISTEMA DE NIVEL SUPERIOR EN EL QUE SE INSERTA LA EMPRESA:
Son los factores CLAVE, y lo forman las fuerzas o variables que influyen directa o indirectamente en los
procesos de gestin. Son clave porque su anlisis determina el origen de las amenazas y oportunidades
que se ciernen sobre la empresa.
1.2.1 Niveles del Entorno

Microentorno : Variables sobre las que la empresa puede influir o actuar de algn modo .(Guardan
relacin causa-efecto con la actividad empresarial)
Macroentorno: Variables que influyen en la organizacin y que no son controlables. Son muy
poderosas. No guardan relacin causa-efecto con la actividad empresarial. Son genricos y existen con
independencia de la actuacin de la compaa en el mercado.
Entorno interno: Conjunto de fuerzas que operan dentro de la organizacin y que tienen implicaciones
especificas para la gestin empresarial.
Entorno especfico : Es el sector o industria en el que la empresa desarrolla su actividad, afectan de
forma especifica a las empresas de un mismo sector . Segn Porter son: Los clientes, los proveedores,
los competidores potenciales, la rivalidad entre los competidores actuales y los productos sustitutivos.
Entorno general: Conjunto de factores econmicos, socioculturales, tecnolgicos, polticos y legales que
conforman el marco legal de actuacin.
4

TEMA 1
Existe otra clasificacin asimilable a Entorno especifico y Entorno General que es el Entorno General ( ya
descrito ) y el Entorno Operativo (coincide a grandes rasgos con el Entorno Especifico).
Vamos a estudiar el efecto de las fuerzas que influyen en la organizacin, clasificndolas en
FUERZAS INDIRECTAS:
Forman parte del macroentorno O ENTORNO GENERAL , o sea de los factores no controlables por la
empresa.
Adems de los ya mencionados estn los factores medioambientales y los internacionales, cuya
trascendencia en la actualidad es enorme.
Vamos a ver uno por uno todos ellos: (PEST)
FACTORES ECONOMICOS.- Estructura y coyuntura econmica de cada pas. Influenciada fuertemente
por el crecimiento de PIB, la inflacin, la tasa de paro, el tipo de inters el dficit publico etc, de la
regin que opera.
Otros factores a considerar, disponibilidad precio y calidad tanto del factor capital como del trabajo u
otros recursos productivos.
Los datos econmicos son esenciales en las decisiones de invertir o no en pas que presentan unas
condiciones de riesgo muy elevadas.
Un factor fundamental, pues, es el anlisis de expectativas
envergadura.
antes de iniciar proyectos de gran
FACTORES SOCIOCULTURALES.- Caractersticas de la sociedad donde va a operar la empresa

(demografa, grado de envejecimiento, educacin, estilos de vida, etc.) Hay que aprender a operar con
culturas diferentes, porque tambin sern diferentes las necesidades.
Una sociedad civilizada, democrticamente organizada es una sociedad plural con numerosos grupos en
su seno que tienen diferentes intereses, por lo que la poltica empresarial, su agresividad en el mercado
se resume en la imagen que refleja en la sociedad, que exige cada vez mas un juego limpio, un
comportamiento tico en el mercado y un compromiso serio con los proveedores de recursos
(accionistas, clientes, proveedores etc.).
FACTORES TECNOLOGICOS.- Estn fuertemente relacionados con la poltica empresarial en
Investigacin, desarrollo e innovacin I+D+i. La tecnologa afecta a la organizacin de varias formas:
.- Mejor en las tcnicas de produccin y de gestin
.- Caractersticas de los productos y servicios
.- Modernidad en los equipos y procesos productivos
Es una fuente importante la mejora de los factores tecnolgicos en la calidad de los productos y de la
ventaja competitiva.
5

TEMA 1
FACTORES POLITICOS, LEGALES Y REGLAMENTARIOS.

Se derivan del sistema poltico, de sus leyes, y de su estructura.
En una economa globalizada , junto a los factores econmicos , constituyen un citerior decisivo de
localizacin o deslocalizacin empresarial.
Las normas impuestas por las autoridades en materia fiscal, de incentivos y subvenciones, de control
sobre las normas de calidad, de la responsabilidad empresarial por daos causados por los productos,
de los niveles de contaminacin etc., son factores a tener muy en cuenta.
La actitud del Estado es un factor a tener muy en cuenta, cuando el sector publico compite en la
captacin de recursos, o cuando el marco legal es poco transparente , aparecen unas limitaciones a
tener en cuenta a la hora de establecer una actividad empresarial.
FACTORES DE SOSTENIBILIDAD Y MEDIOAMBIENTALES.Son los que establecen un patrn de crecimiento que a la vez que concilian el desarrollo econmico y
social en una economa productiva, favorecen una igualdad de oportunidades, el respeto al medio
ambiente y el uso racional de los recursos naturales.
Si el proceso productivo daa al entorno el coste econmico para la empresa ser grande (caso de
vertidos txicos o de polucin ambiental)
Hoy en da el proceso de reciclaje de los productos industriales tiene un gran valor dentro del proceso
productivo.
FACTORES INTERNACIONALES.La internacionalizacin de la economa permite a las empresas traspasar las fronteras para captar
recursos o comercializar sus productos.
La globalizacin pone a prueba la capacidad empresarial para competir en el mercado mundial .En este
tipo de mercado se pone a prueba no solo la capacidad organizativa ni el desarrollo tecnolgico, sino la
capacidad de adaptacin al pas de destino , u otras circunstancias de tipo poltico y social que la
gerencia empresarial debe tener en cuenta.
TABLA 1.1 Macroentorno: factores indirectos.
ECONMICOS
- Renta y riqueza nacional (distribucin, renta disponible, ...)
- Crecimiento
- Inflacin
- Tasa de desempleo
- Tipos de inters
- Poltica fiscal y monetaria
- Tipos de cambio
6

TEMA 1
SOCIO-CULTURALES
DEMOGRFICOS
- Tamao de poblacin
- Pirmide de poblacin
- Tasas de natalidad y mortalidad
- Movimientos migratorios
- Diversidad tnica
- Niveles de renta
ESTILOS DE VIDA
- Composicin del hogar
- Nivel de formacin
- Trabajo
- Consumo
- Ocio, moda
VALORES SOCIALES
- tica
- Religin
- Costumbres
TECNOLGICOS
- innovaciones e inventos
- Tasa de n de las innovaciones
- Patentes
-i+D
- Copiado y espionaje industrial
POLTICOS, LEGALES
Y REGLAMENTARIOS
POLTICOS
- Sistema poltico
- Organizacin del Estado (federal, autonmico)
- Derechos, libertades y garantas
- Grupos de poder
LEGALES Y REGLAMENTARIOS
- Legislacin
- Jurisprudencia
- Leyes de n a la propiedad intelectual e industrial
MEDIOAMBIENTALES
- Restricciones en suministros
- Degradacin del medio ambiente
- Asignacin de recursos
INTERNACIONALES
- Cambios polticos en el mundo

- Diversidad cultural
-Tratados y convenios internacionales
-Acuerdos WTO Organizacin
Mundial de Comercio)
- Proteccionismo (barreras comerciales, controles y cuotas de
importacin)
7

TEMA 1
- Nivel de desarrollo o tecnolgico
FUERZAS DIRECTAS QUE INFLUYEN EN LA EMPRESA:

Ejercen influencia directa sobre la empresa: Clientes, proveedores, competidores y recursos humanos.
1.- CLIENTES.
Estos clientes pueden ser individuos u organizaciones.
Se habla del producto global pero los consumidores pueden tener gustos diferentes por eso es
preciso combinar la adaptacin a la diferencia con la estandarizacin (un mismo producto debe gustar
a varios tipos de clientes. Es la CLIENTIZACION (se ha hecho esto en empresas como Microsoft, Apple,
Coca-cola) .
La CLIENTIZACION consiste bsicamente en la capacidad de adaptacin del producto que la empresa
fabrica para el mercado global , y al mismo tiempo sea del gusto individual de los consumidores..
Supervivencia de la empresa est condicionada a poder satisfacer una demanda cambiante de los
clientes. Esta observacin en el cambio de gustos y hbitos esta llevada a cabo en las tcnicas actuales
de marketing por el coolhunting que consiste en la caza de tendencias.
Los coolhunters analizan el mercado definiendo grupos sociales y posibles consumidores resultantes
de esas tendencias y detectando la Generacin C ( Generadora de Contenidos) que es en si, la que
marca la tendencia que la empresa debe tener en cuenta.
2.- COMPETIDORES
Son los rivales a los que se enfrenta, tanto a la hora de conseguir recursos como clientes. Es una
amenaza que presione los costes al alza o disminucin de los ingresos. Es necesario seguir las estrategias
de los competidores presentes y futuros analizando su fortaleza y sus puntos dbiles, a fin de encontrar
en la propia empresa una ventaja competitiva sostenible a largo plazo.
A ms competidores los beneficios en el sector se ven reducidos.
Las tcnicas de ajustar a la baja los precios, de acortar la vida til de los productos etc. son indicio de
sectores de alta competencia. En pocas escaso crecimiento la competencia es ms dura, para aumentar
las vtas. Hay que arrebatar cuota de mercado con polticas comerciales y de marketing.
Otro competidor indirecto pero no por ello menos peligroso, aparicin de los productos sustitutivos ,
pero que realizan la misma funcin, sin que por ello dichos productos hayan sido fabricados por
empresas del mismo sector industrial.

TEMA 1
3.- PROVEEDORES:
Suministradores de productos bsicos (recursos) para que la empresa lleve a cabo su actividad.
Pueden suponer amenaza cuando la empresa tiene poca capacidad de negociacin y los proveedores
son escasos, los recursos son nicos o poco diferenciados (no existen recursos substitutivos)
El tener un solo proveedor de un producto necesario hace a la empresa vulnerable, por lo que la
mayora tienden a diversificar las fuentes de suministros e incluso a valerse de subempresas propias
para conseguir los productos necesarios.(Offshoring por filiales)
El Offshoring o deslocalizacin, es la adquisicin de los inputs (productos internos necesarios) en
pases distintos de aquellos en que tienen su sede las empresas. Se trata de la contratacin externa,
considerndose que a largo plazo mejora la productividad de la empresa suministradora y del nivel de
empleo del pas.
4.- RECURSOS HUMANOS.
Son las personas que trabajan en ella. Aportan su trabajo, energa, conocimiento, habilidades y
experiencia. La capacidad de una empresa para atraer y retener el talento de sus trabajadores, depende
de una correcta poltica de seleccin, retribucin, formacin e incentivos.
En el entorno actual de los negocios un sola persona no tiene todas las respuestas, las habilidades y la
sabidura para llevar una empresa al xito sostenido, por tanto ha de saber la gerencia empresarial
utilizar y maximizar las respuestas y habilidades del conjunto de la organizacin.
En definitiva para que una empresa triunfe debe encontrar la forma de maximizar las aportaciones de
sus miembros si no se hace as se pierden recursos y la empresa no es competitiva.
1.2.2 TIPOLOGIA DEL ENTORNO (puede salir en el examen)
MINTZBERG: El entorno es todo aquello ajeno a la empresa y recurre al anlisis tipolgico para
sintetizar como afecta a la organizacin. Sus caractersticas son:
A.- Estabilidad : Relacionada con la predictabilidad o certidumbre sobre los cambios que se producirn
en el entorno externo . Entornos (ESTABLE/INESTABLE)
B.- Complejidad: Determina la comprensin del trabajo a realizar. A mayor complejidad mayor nivel de
de conocimientos requeridos. Entornos (SIMPLE/COMPLEJO)
C.-Hostilidad : En un entorno depende de aspectos como la competencia, las relaciones con los grupos
de poder , los recursos naturales, la conflictividad laboral..etc. Entornos (FAVORABLE/HOSTIL)

TEMA 1
D.- Diversidad : La determina los clientes a los que sirve, la gama de productos y servicios que se
comercializan y las zonas geogrficas en que se desarrolla la actividad empresarial. Entornos
(INTEGRADO/DIVERSO)
Segn NAVAS-LOPEZ de acuerdo con estas caractersticas se pueden distinguir los siguientes TIPOS DE
ENTORNO
ESTABLE
REACTIVO - ADAPTATIVO
INESTABLE TURBULENTO
ESTABILIDAD
ESTABLE
RELATIVAMENTE ESTABLE
DINAMICO
COMPLEJIDAD
SIMPLE
ALGO COMPLEJO
COMPLEJO
HOSTILIDAD
FAVORABLE
PRACTICAMENTE
HOSTIL
FAVORABLE
DIVERSIDAD
INTEGRADO
DIVERSO
DIVERSO
ESTABLE: Estable, simple, favorable e integrado

REACTIVO-ADAPTATIVO: Relativamente estable, algo complejo, prcticamente favorable y diverso.
INESTABLE-TURBULENTO: Dinmico, complejo, hostil y diverso.
Los NIVELES de DISTINCION de ANSOFF en relacin con la TURBULENCIA del entorno son:
1.- Nivel ESTABLE: Aquel que es sencillo, previsible en el comportamiento futuro de sus variables, por ser
constantes puede extrapolar situaciones pasadas a futuras.
2.- Nivel REACTIVO: Relativamente estable, algo mas complejo que el estable pero favorable a la gestin
empresarial .Es extrapolable aun la situacin empresarial.
3.- Nivel ANTICIPADOR: El entorno es cambiante y desfavorable. Aunque es ms difcil la prediccin se
pueden extrapolar situaciones y resultados pasados al presente, para poder enfrentarse a las
alteraciones continuas del ambiente externo.
4.- Nivel EXPLORADOR: Es IMPOSIBLE la extrapolacin. La complejidad y el dinamismo del entorno
hacen forzosa la creacin de nuevas habilidades para hacer frente a una prediccin certera de los
cambios.
5.- Nivel CREATIVO : Es aquel en el que la nica solucin es reaccionar rpidamente frente a las
alteraciones del entorno de un modo flexible. El entorno emite seales de cambios tan dbilmente que es
recomendable llevar a cabo una direccin estratgica basada en las contingencias que se produzcan en
cada momento.
CONCLUSION: Tras este anlisis llegamos a la conclusin que Los cambios que se han producido en el
entorno en estas dos ltimas dcadas hacen que los modelos de direccin ajustados a entornos estables
y favorables ya no son imaginables en empresas que pretendan avanzar en el siglo XXI con
10

TEMA 1
posibilidades de xito o de supervivencia. (El modelo antiguo conceptual de empresa ha quedado
desfasado, y se requiere un cambio total de las estrategias empresariales).
1.3
CARACTERISTICAS DEL ENTORNO ACTUAL: LA GLOBALIZACION Y LAS TENDENCIAS GLOBALES.
Significado de GLOBAL: Planetario y exhaustivo. Dicho esto vamos a ver su repercusin en la sociedad
mundial desde varios puntos de vista.
Los cambios globales en las nuevas tecnologas de la informacin y comunicacin (TIC) , la
desregulacin y liberalizacin de mercados han llevado a un fuerte crecimiento del comercio y de las
inversiones fuera de las fronteras nacionales.
La interdependencia del sistema econmico internacional, la globalizacin de los mercados y la
multipolaridad son las caractersticas del nuevo orden emergente.
Consecuencias a escala mundial:
1.- Intensificacin de la competencia.
2.- Aparicin de nuevas formas de cooperacin.
3.- La prctica imposibilidad del crecimiento econmico autnomo a nivel exclusivamente nacional.
4.- El desarrollo y bienestar de un pas est estrechamente relacionado con los paises de su entorno.
Caractersticas de la globalizacin de los mercados:

1.- Creacin de un mercado mundial, con libre circulacin de capitales, (financiero, comercial y
productivo).
2.- Multiplicacin de relaciones econmicas entre pases que no las tenan, hay un cambio y
competencia entre reas que antes no estaban afectadas.
La palabra clave es la globalizacin actualmente es pues COMPETENCIA. Pero vamos a ver cual es su
significado que las personas y las instituciones estn expuestas a las fuerzas de un mercado con unos
smbolos propios, con el idioma ingls como lengua universal de comunicacin, con las tarjetas de
crdito como sustitutivo de la moneda y con Internet como va de comunicacin.
QUE SIGNIFICA EN SUMA LA GLOBALIZACION?
A.- La eliminacin de barreras para la libre circulacin de bienes y servicios.
B.-El movimiento de capitales, de financiacin, de tecnologa, as como de propiedades y el control de
los activos financieros.
C.- El acceso a la informacin y a los conocimientos a nivel global.
D.-Velocidad del cambio tecnolgico, innovacin de productos y formacin nuevas estructuras
industriales en competencia.
11

TEMA 1
Sin embargo nos podramos preguntar Qu consecuencias han surgido paralelamente a la
globalizacin?
La respuesta es:
1.- La desaceleracin en el ritmo de crecimiento poblacional.
2.- El fortalecimiento de las ideologas neoliberales.
3.- El nacimiento de una iniciativa privada y una liberalizacin econmica apoyada por una nueva
cultura poltica.
Esto conlleva unos riesgos a considerar:
A partir de la gran crisis econmica de 2007, aparece un proteccionismo o regulacin del mercado,
aunque este riesgo podemos considerar que no esta afectando a la integracin econmica y a la
globalizacin.
Efectos Negativos: crecimiento del desempleo en pases maduras, creciente dualidad e incremento de
trabajadores pobres en pases desarrollados. En pases en vas de desarrollo, dificultades por
carencia nivel educacin, fuentes de energas suficientes, no disponer de infraestructuras, o riesgos
inestabilidad poltica.
(posibles preguntas examen)
CUALES SON LOS FACTORES DE GRAN IMPORTANCIA EN EL PROCESO GLOBAL?
1.- La velocidad del cambio tecnolgico que conlleva un aumento de la renta de los pases.
2.- En un modelo de mercado abierto la ventaja comparativa de pases con salarios mas bajos y sin las
restricciones de los pases mas avanzados , han hecho aparecer en el escenario internacional un
conjunto de pases emergentes a considerar como zonas de desarrollo y produccin , ya que sus costes
productivos directos son inferiores y los costes sociales son prcticamente inexistentes .
3.- Los pases asiticos emergen con un gran peso, estimndose que en una dcada su PIB global habr
crecido en un 10%. Este incremento de la emergencia de los pases asiticos puede producir un efecto
negativo en los pases ms desarrollados, sobre todo por la menor retribucin de los trabajadores, que
abarata los costes de la empresa.
QUE CONSECUENCIAS HA PRODUCIDO LA GLOBALIZACION EN EL MS AMPLIO SENTIDO.

1.- En un sentido positivo la aparicin de nuevos productos por el aumento de la inversin en I+D+i , un
aumento de la calidad , una disminucin de costes empresariales y la aparicin de grandes empresas o
la fusin de otras en multinacionales.
2.- Un cambio en el aspecto econmico, con alianzas internacionales, una aceleracin en el crecimiento
y amplitud de los mercados y una mayor competitividad. El cambio tambin ha afectado al comercio
internacional a nivel cualitativo.
12

TEMA 1
3.- Un incremento en los flujos y relaciones de las mercancas, servicios, tecnologa, mano de obra etc.,
con relaciones estables de interdependencia empresarial.
4.- Una evolucin impresionante en los mercados financieros, dado que las operaciones se realizan en
tiempo real gracias al avance de las telecomunicaciones. Abarata las trasmisiones y la informacin fluye
a tiempo real. Esto ha hecho una acentuacin de las fluctuaciones (variaciones) y volatilidad en los
mercados de capitales, que a su vez estn forzando la disciplina y control de los gobiernos en materia
fiscal y monetaria.
5.- Una reasignacin de recursos financieros ms eficiente, con un nuevo significado para el mercado, y
unos flujos de inversin gestionados por los grandes inversores institucionales .Esto repercute en una
presin sobre las empresas para obtener por parte de sus gerentes una mejora de sus resultados, la cual
repercutir en la cotizacin de sus acciones y por ende en la mejora para la captacin de recursos.
6.- La aparicin de una estrategia empresarial de mercado a largo plazo, en la organizacin de la
produccin, provocada por la presin competitiva. Esta estrategia debida a la competencia ha tenido
una repercusin negativa en la produccin masiva, aparicin de un sistema organizativo de estructura
ms flexible.
En la nueva competencia no existe disociacin (separacin) entre el diseo y la produccin posterior; en
cambio hay una innovacin continua que estimula la formacin del trabajador y el trabajo en equipo.
7.- La globalizacin tambin se enfoca a la demanda del consumo, al acortamiento del ciclo de vida del
producto, a la reduccin del coste de transporte Todo ello ha obligado a racionalizar la produccin a
escala global.
La mejor y mayor informacin de los consumidores, sus patrones de comportamiento, hacen que
desaparezca el concepto de consumidor medio, mayor diferenciacin por segmentos de consumidores
en un mismo pas, algunos de ellos interrelacionados y puede hablarse de los conceptos de
homogenizacin y diferenciacin en los hbitos de consumo de la poblacin.
El secreto del xito empresarial est en organizaciones mas flexibles, donde se aprovechen todas las
capacidades y la creatividad de los equipos de produccin (ms all de la tecnologa empleada)
eliminando ineficiencias, mejorando la organizacin y direccin del trabajo y, a veces, creando redes
de compaas.(podra ser una pregunta test)
LAS TENDENCIAS GLOBALES.

El panorama internacional va a experimentar un cambio muy profundo en unos 20 aos, estamos
avanzando hacia un sistema de relaciones multipolares en el cuan sin que EE.UU. pierda su
protagonismo, aparecen otros pases como India o China que adquirirn un gran protagonismo.
13

TEMA 1
La emigracin de los medios rurales hacia las zonas urbanas, de los pases menos desarrollados a los
mas desarrollados se seguir produciendo impulsada por inseguridades econmicas y polticas entre los
pases vecinos.
Grandes problemas mundo avanzado, envejecimiento de la poblacin,(excepcin EEUU), aumento carga
fiscal y prestaciones 3 edad, incrementos nivel fertilidad.
Aparicin de nuevos tigres econmicos pases con fuerza laboral formada, entorno favorable a la
inversin. As pues podremos considerar que alrededor del 57% de la poblacin vivir en zonas
urbanas.
EEUU continuar siendo la principal potencia econmica, si todo continua igual en 20 aos China ser la
2 mayor economa y lder en poder militar, siendo mayor importador de recursos naturales.
El crecimiento econmico de la India en estos ltimos aos, el nivel de pobreza ha disminuido, pero es
mayor la brecha entre ricos y pobres en este pas.
Respecto a Europa, seguir siendo un actor mundial relevante, la Unin Europea debera resolver un
dficit institucional importante. La UE est en condiciones de apoyar la estabilidad poltica y la
democratizacin de pases adyacentes, teniendo en cuenta sus nuevos miembros de los Balcanes.
Debe superar la bajada de poblacin en edad de trabajar, que constituye un hndicap para el modelo
de bienestar social europeo y una pieza fundamental para la cohesin poltica de Europa occidental.
Un gran problema de la UE es su dependencia energtica de Rusia la cual se prev fundamental para su
desarrollo en 2025. Las empresas rusas con incapaces de cumplir compromisos de contratos, corrupcin
y participacin de delincuencia organizada en el sector de la energa euroasitica afecta intereses
comerciales occidentales.
Japn, tambin en el 2025 se enfrentar a una importante reorientacin de sus polticas nacionales y
extranjeras, se prev un declive demogrfico y situacin poltica voltil , con una poblacin cada vez
mas envejecida, lo que le har impulsar el sistema sanitario.Su poltica exterior se ver muy
condicionada por las polticas de China y EEUU.
Brasil parte con una base slida, en el 2025 ejercer mayor liderazgo regional, su consolidacin a la
democracia y diversificacin de la economa, servir como modelo positivo.
RETOS QUE PLANTEA EL ENTORNO A LA DIRECCION DE EMPRESAS ACTUAL.

Durante las ltimas dcadas las polticas globales, han ido difuminando las fronteras, han dado paso a
la creacin de un mercado transnacional en el que compite empresas de todo el mundo.
La gestin empresarial ya no est limitada al entorno nacional. Hay que desarrollar nuevas capacidades
organizativas que permitan a la empresa adaptarse a los diferentes mercados.(distintas caractersticas
de cada mercado en cuanto nivel econmico, sociocultural, tecnolgico, etc.)
Carlos Mas (PriceWaterhouseCoopers) las nicas fronteras que existirn en el futuro sern las que cada
uno quiera imponerse
14

TEMA 1
Implicacin tener que afrontar el problema de la administracin empresarial desde perspectiva global.
Conviene distinguir tres conceptos que a veces se confunden entre si, a saber:
1.-EMPRESAS INTERNACIONALES: Cuando una compaa exportadora de un pas establece la

fabricacin o distribucin de sus productos en el extranjero. (Adquiere una ventaja en costes, pero las
decisiones siguen tomndose en casa)
2.-EMPRESAS MULTINACIONALES: Cuando una compaa crea miniaturas (filiales o pequeas

fabricas) de ella misma en otros pases, con personal principalmente nacional, dotndolas de amplio
grado de autonoma.
3.- EMPRESAS GLOBALES: Es la que reasigna algunas de sus funciones en lugares diferentes a los de su
casa matriz. Aparece una organizacin multicntrica, que puede servir en cualquier parte del mundo a
todas las partes de la firma. Podemos decir que en la ORGANIZACIN GLOBAL la estrategia y la
estructura carecen de lmites nacionales.
Un directivo de una empresa global debe desarrollar unas competencias hasta ahora no necesarias,
que son bsicamente:
Tecnolgicas: Conocimiento amplio de las tcnicas de comunicacin.
Capacidad de liderazgo en la direccin de los equipos de trabajo.
Habilidad para comprender y saber relacionarse con las diferentes culturas.
Facilidad para hacer ms sencillas las ms complejas tareas.
En suma: Con la globalizacin las industrias de gran tamao , estn siendo sustituidas por redes de
pequeas empresas que trabajan coordinadamente . Para alcanzar un grado de coordinacin eficiente ,
que permita competir con xito en una economa global , es necesario buscar un equilibrio entre lo
general y lo particular, siendo necesaria una infraestructura general que nos permita la consecucin de
economas de escala compartiendo conocimientos y recursos, y por otro lado las condiciones
diferentes de los pases, de los gustos de los consumidores , las diferencias polticas y culturales, que
pueden provocar aceptacin o rechazo de un determinado producto.
Para llevar a cabo esta estrategia, es necesario aspectos como:
Anlisis de costes de fabricacin, circunstancias econmicas, barreras de entrada de pases
destino, fluctuaciones de los tipos de cambio, polticas comerciales de los gobiernos, canales de
distribucin, potencial de crecimiento a L/P
En cuanto a los factores que afectan a demanda de productos, considerar:
Circunstancias socioeconmicas del pas destino, nivel educacin, usos y costumbres,
necesidades y hbitos de los clientes.
15

TEMA 1
Es necesario adoptar unas ESTRATEGIAS DE INTERNACIONALIZACION, en base a los siguientes

motivos:
1.- Localizacin de las plantas en lugares estratgicos.
2.- Que los costes salariales sean lo mas bajos posibles.
3.- Que exista una posibilidad de mayor productividad.
4.- Que los costes fiscales sean bajos
5.- Que la poltica del pas favorezca la implantacin empresarial.
ESTRUCTURAS Y ESTRATEGIAS EN UN MARCO GLOBAL.
Es fundamental la coordinacin, y para obtener una buena coordinacin es necesaria la transferencia de
la informacin (redes informticas y tecnolgicas).
Las empresas deben adoptar unas estrategias de mercado rentables a largo plazo. Vamos a ver cuales
son (puede ser pregunta de test)
1.- Estrategia Multinacional:
Llevada a cabo por empresas que siendo globales tratan de adaptarse a las necesidades de los pases en
los que ofertan sus productos. (necesidades locales)
Existe una baja estandarizacin. Requiere una fuerte descentralizacin y delegacin toma de decisiones,
tales como el marketing de adaptacin al mercado. (modelo adoptado por la mayora de las empresas
europeas y americanas que iniciaron su expansin antes de la Segunda Guerra Mundial.
En realidad se trata de una cartera de inversiones en el extranjero
. LA COORDINACION Y EL CONTROL SE LLEVA A CABO A TRAVES DE LAS RELACIONES INTERPERSONALES
ENTRE LA CASA MATRIZ Y LOS GERENTES DE LAS SUBSIDIARIAS. (La casa matriz conoce en todo
momento la situacin de los negocios pero NO da rdenes por escrito).
2.- Estrategia Global :
Trata de obtener ventajas en costes de produccin, ofreciendo sus productos a precios mas reducidos.
Control mas centralizado del marketing, diseo, produccin, investigacin y desarrollo, existiendo un
flujo unidireccional de la casa matriz a las subsidiarias.
LAS DECISIONES ESTRATEGICAS GENERICAS PARA LAS OPERACIONES A NIVEL MUNDIAL SON
ADOPTADAS POR LA DIRECCION GENERAL Y SE DISTRIBUYEN EN FORMA DE NORMAS ESCRITAS.
3.-Estrategia internacional .
16

TEMA 1
Se busca un equilibrio entre la delegacin de responsabilidades que se hace a las subsidiarias y el
control de la casa matriz, con el fin de de satisfacer las necesidades concretas de los mercados en los
que se opera.
Requiere una mayor coordinacin y control por parte de la casa matriz que en la estrategia
multinacional.
ES MUY IMPORTANTE EL USO DE LA TECNOLOGIA PARA ESTA COORDINACION, DADO QUE HA DE
EXISTIR UN FLUJO CONTINUO DE TRANSMISION DE CONOCIMIENTOS.
4.- Estrategia Transnacional:

La casa matriz realiza funciones de control pero existe un flujo entre las subsidiarias entre y estas con la
matriz, tanto de informacin, como de personal , como de materias primas y de tecnologa.
ESTA ESTRATEGIA RESPONDE AL LEMA PIENSA GLOBALMENTE Y ACTUA LOCALMENTE
TODAS ESTAS ESTRATEGIAS REQUIEREN PARA SU BUEN FUNCIONAMIENTO UTILIZACIN DE

TECNOLOGIAS DE LA INFORMACIN, PARA LLEVAR A CABO FUNCIONES DE DIRECCIN Y CONTROL
COMO MEJORAR TECNICAS DE FABRICACION Y PRODUCCION.
LA DIRECCION: LA ESTRATEGIA GLOBAL
La organizacin global es , entre todas , la que exige la visualizacin desde la perspectiva mas amplia,
del mundo. Segn LEVIT sabe todo sobre una gran verdad. Trata al mundo como si este estuviera
compuesto de unos pocos mercados estandarizados , en vez de por muchos mercados a medida del
cliente.
La globalizacin parece llevarnos hacia una estandarizacin de productos y servicios con dos
componentes:
1.- La demanda de homogeneizarnos, ser como los dems, que se ve favorecida por la universalidad
de los medios de comunicacin.
2.- Una oferta dispuesta a aumentar sus beneficios empresariales. Esto ha hecho que cada vez mas
productos sean reemplazados por unos sustitutos de menos precio pero con mejores cadenas de
distribucin, y con una muy buena calidad.
Cul podemos decir que es la tarea de la Direccin empresarial ?
Formular las directrices que guiaran la actuacin de la compaa a nivel mundial.
Esta es bsicamente su funcin, sin embargo el control y supervisin de todos los centros de
produccin no pueden estar centralizadas, aun menos si se encuentran diseminadas por todo el mundo.
17

TEMA 1
As pues La organizacin de una empresa global, requiere la descentralizacin de sus funciones de
supervisin y control, pero.ello NO IMPLICA QUE TENGAN QUE DESCENTRALIZARSE LAS DECISIONES
RELACIONADAS CON LA ESTRATEGIA COMPETITIVA DE UNA FIRMA. (Las cuales lgicamente recaern en
el Director de la misma).
ESTRATEGIA MUNDIAL Y VENTAJA COMPETITIVA .
Segn PORTER, el modelo de competencia internacional difiere de unas empresas a otras. Lo clasifica
en:
A.- Sectores multidomesticos: Competencia independiente en cada pas, son independientes en cada
uno de ellos. Comercio internacional prcticamente inexistente.(Sectores alimenticios, productos
financieros..)
B.- Sectores mundiales: La posicin competitiva de una empresa en una nacin afecta a su posicin en
otras naciones (Industrias aeronuticas, automovilsticas)
Opciones estratgicas de la empresa para obtener una ventaja competitiva con un enfoque global.
1.- Configuracin o ubicacin de las actividades (las puede ubicar en un solo pas o en un nmero
elevado de pases)
1.-a : Concentracin que es la ubicacin en donde esta la casa matriz se suele adoptar cuando existe un
numero importante de economas de escala.
1.-b : Dispersin, se obtiene ms ventaja cuando los costes de portes, comunicacin o almacenaje son
elevados y existen barreras de entrada y distribucin, servicio post-venta, publicidad). La dispersin
puede permitir que la empresa acumule mas conocimientos tcnicos sobre las actividades en cada pais .
2.- Coordinacin. Es un medio por el que la empresa consigue ventajas competitivas dado que
intercambia conocimientos y tcnicas adquiridos en los diferentes pases pudiendo ser aplicados en una
u otra filial.
Esto plantea un reto tecnolgico por las necesidades de intercomunicacin, tanto tcnica como
lingstica, como de adaptacin a las diferencias culturales.
(posible pregunta de test).
Las estrategias multinacionales son mas convenientes en sectores multidomesticos ,las estrategias
globales son recomendables en sectores mundiales.
Con la estrategia global, existen diferencias en las condiciones de los distintos paises, los productos
ofrecidos son los mismos, sin modificaciones (estrategia global pura) o con pequeas adaptaciones
(estrategia global con adaptaciones).
El mayor inconveniente de la estrategia multinacional es la dificultad de establecer una coordinacin , asi
que no se pueden aprovechar las ventajas competitivas.
18

TEMA 1
La estrategia global al ser mas uniforme permite alcanzar ventajas mas duraderas.
ESTRATEGIA MULTINACIONAL
ESTRATEGIA GLOBAL
La mayora de los pases que

constituyen mercados cruciales
para el producto.
ESTRATEGIA EMPRESARIAL
Adaptacin estratgica para
la misma estrategia bsica en
adaptarse
todo el mundo; pequeas
al pas de destino: ausencia de variaciones cuando son
coordinacin de las estrategias esenciales.
entre pases.
ESTRATEGIA DE LA LINEA DE
Adaptada a las necesidades
Productos estandarizados.
PRODUCTOS
locales.
ESTRATEGIA DE PRODUCCION
Plantas diseminadas en los
Plantas localizadas donde se
distintos pases.
pueda maximizar la ventaja
competitiva (por costes,
situacin geogrfica, economas
de escalas,etc)
FUENTE DE ABASTECIMIENTO DE Preferencia por proveedores en Proveedores atractivos de
MATERIAS PRIMAS Y
el pas anfitrin.
cualquier lugar del mundo.
COMPONENTES
MERCADOTECNICA Y
Adaptadas a los hbitos y
Coordinacin a nivel mundial,
DISTRIBUCION
costumbres de cada pas.
con ligeras adaptaciones en caso
de ser necesario.
ORGANIZACIN DE LA
Instalacin de subsidiaras, con Estrecha coordinacin en las
COMPAIA
funcionamiento prcticamente decisiones estratgicas.
autnomo.
ESCENARIO ESTRATEGICO
Pases objetivo y reas

comerciales seleccionados
Leer con atencin el punto 1.5 y el 1.6, y sobre todo mirar las tablas.
DIVERSIDAD CULTURAL.
La diversidad culturas es el conjunto de valores econmicos, polticos y sociales de un pas en concreto,
determinan las normas de comportamiento de sus individuos, a travs de sus valores, hbitos, etc..
Cultura nacional en distintos pases:
CONFORMIDAD (grados en que los individuos
aceptan objetivos sociales)
XITO (deseo de cumplir objetivos y tener b
econmico y reconocimiento
ROLES SEXUALES (papeles hombre y mujer)
EEUU (muy individualistas)

Japn (muy conformistas)
EEUU (se incentiva toma de riesgos)
Otros pases (mas conservadores)
EEUU y Europa Occidental (legalmente no se
puede discriminar)
19

TEMA 1
Japn (escasa presencia mujeres en alta direccin)
Arabia Saudita (no hay mujeres en alta direccin)
TIEMPO (actitud individuos ante horizonte EEUU (visin a corto plazo)no dejar para maana
temporal)
lo que pueda hacer hoy
Japn (visin a largo plazo)
ETNOCENTRISMO (consideracin de la manera de La mayor parte de los individuos consideran a su
actuar como la ms correcta)
pas como los lderes en el buen hacer
La Cultura Corporativa (Deal y Kennedy) es cohesin de valores, mitos, hroes y smbolos que han
llegado a tener un gran significado en la gente que trabaja en la organizacin.
DIRECCION FINANCIERA EN LA ACTUALIDAD.
Las empresas con OFI (org. Financiera Integrada) son mas eficaces gestionando la funcin financiera y
situaciones de riesgo en un entorno financiero global.(exige integracin de datos y procesos sobre la
base de unos estndares globales, manejando informacin veraz y completa de la empresa)
Las empresas con OFI tienen mayor capacidad de adaptacin a los cambios y dar soporte a la toma de
decisiones, mayor confianza en los datos e integridad de la informacin.
Riesgos que afectan a las empresas son :
20
RESUMEN TEMA 1
Hasta hace pocos aos, el entorno permita que

las empresas triunfaran con estrategias poco
dinmicas, y con modelos de gestin asentados en
La globalizacin ha cambiado la la continuidad.
gestin empresarial. Retos de la En la actualidad, las empresas afrontan su futuro
empresa actual.
reviendo oportunidades de negocio, estableciendo
sus metas de acuerdo con sus capacidades. El
entorno se ha ido acelerando progresivamente, se
han tensado los recursos y las capacidades de las
empresas. La necesidad de adaptacin continua en
un mbito dinmico y competitivo marca a la
empresa actual. Por ello, dirigir una organizacin en
un ambiente globalizado es uno de los grandes
retos de la gestin actual. Las compaas
contemplan el mundo como un gran mercado
colocando sus productos y servicios fuera de los
lmites de sus propios pases, necesitando
desarrollar ciertas habilidades para aprender a
funcionar en culturas diferentes.
El entorno est formado por la localizacin fsica,
la competencia, la facilidad para adquirir los
recursos, la comunidad local o regional, en
definitiva el conjunto de elementos que rodea la
Qu es el entorno y cules son organizacin. Las empresas necesitan de su entorno
las fuerzas que influyen en la para conseguir los recursos escasos y por los que
organizacin?
tiene que competir. Existe un conjunto de fuerzas
que operan dentro y fuera de la organizacin y que
tienen implicaciones especficas para la gestin
empresarial. Las fuerzas indirectas son aquellos
factores no controlables por la empresa pero que
influyen de forma indirecta sobre ella (factores
econmicos, factores socioculturales, factores
tecnolgicos, factores polticos y legales, factores
medioambientales y factores internacionales). Por
su parte, las fuerzas directas influyen en las
organizaciones y, a su vez, pueden ser influidas por
stas (clientes, competidores, recursos humanos y
proveedores).
21
Segn Mintzberg las cuatro caractersticas

esenciales son: estabilidad (relacionada con la idea
de certidumbre y de los cambios que se producirn
Segn Mintzberg, cules son las en el ambiente externo) complejidad (determinada
cuatro caractersticas del entorno por la comprensibilidad del trabajo a realizar en la
que afectan a la organizacin y empresa) hostilidad (depende de la competencia y
cules son los tipos de entorno? de las relaciones con los grupos de poder) y
diversidad (que viene determinada por la mayor
o menor amplitud de los segmentos de clientes a
los que la empresa sirve). Con la combinacin de
estas caractersticas se distinguen entornos
estables, entornos reactivos- adaptativos y
entornos inestables-turbulentos.
Cules
son
significados
de
globalizacin?
los
la
La globalizacin expresa la creacin de un

mercado a nivel mundial en el que circulan
libremente los capitales financiero, comercial y
productivo. Las relaciones econmicas se
multiplican incorporndose nuevos pases al
mercado global. Millones de personas se han
integrado en el mercado global, la iniciativa
privada ha adquirido un protagonismo antes
desconocido en la toma de decisiones, se ha
producido un crecimiento exponencial en la base
de conocimientos y un predominio de la calidad
sobre la cantidad.
Las ltimas dcadas han visto un crecimiento
ininterrumpido en el uso de las TIC que ha
favorecido el acceso a la informacin y a los
conocimientos a nivel global.
La globalizacin trae consigo un incremento de la
competencia. En un modelo de mercado abierto, la
ventaja comparativa de pases con salarios ms
bajos y sin las restricciones de los pases avanzados
han hecho aparecer en el escenario internacional
a un conjunto de nuevos pases emergentes,
puesto que sus costes productivos directos son
inferiores y los costes sociales apenas existen. Ha
supuesto tambin un cambio espectacular en la
vida econmica en diferentes aspectos: alianzas
internacionales, aceleracin del ritmo de
crecimiento, amplitud y tamao La globalizacin
expresa la creacin de un mercado a nivel mundial
en el que circulan libremente los capitales
financiero, comercial y productivo. Las relaciones
22
econmicas se multiplican incorporndose nuevos

pases al mercado global. Millones de personas se
han integrado en el mercado global, la iniciativa
privada ha adquirido un protagonismo antes
desconocido en la toma de decisiones, se ha
producido un crecimiento exponencial en la base
de conocimientos y un predominio de la calidad
sobre la cantidad.
Las ltimas dcadas han visto un crecimiento
ininterrumpido en el uso de las TIC que ha
favorecido el acceso a la informacin y a los
conocimientos a nivel global.
La globalizacin trae consigo un incremento de la
competencia. En un modelo de mercado abierto, la
ventaja comparativa de pases con salarios ms
bajos y sin las restricciones de los pases avanzados
han hecho aparecer en el escenario internacional a
un conjunto de nuevos pases emergentes, puesto
que sus costes productivos directos son inferiores
y los costes sociales apenas existen. Ha supuesto
tambin un cambio espectacular en la vida
econmica en diferentes aspectos: alianzas
internacionales, aceleracin del ritmo de
crecimiento, amplitud y tamao de los mercados e
integracin de otros nuevos, mayor competitividad,
avances en las telecomunicaciones y nuevas
tecnologas que permiten dar soluciones ms
complejas a la expansin empresarial y unas
oportunidades, desconocidas hasta ahora, tanto
para las empresas como para las personas ms
competitivas. Por otro lado, se est produciendo
una reasignacin de recursos financieros ms
eficiente.
Tendencias globales
El panorama internacional ser casi irreconocible

dentro de 20 aos. Se avanza hacia un sistema de
relaciones multipolares. EEUU continuar siendo la
principal potencia econmica y uno de los actores
importantes en el escenario internacional aunque
tendr que compartir su influencia. Europa
continuar siendo un actor importante y de gran
influencia pero deber afrontar problemas
internos. China e India tendrn un gran
protagonismo, mientras que Japn se enfrentar a
una reorientacin de sus polticas nacionales y
23
extranjeras manteniendo un elevado rango de

poder. A su vez se est produciendo una
transferencia relativa de riqueza y de poder hacia
oriente y nuevos actores estn alcanzando un
poder creciente en el nuevo contexto
internacional.
Cules son los motivos para La adopcin de una estrategia internacional
adoptar las estrategias de responde a un deseo de crecimiento y expansin de
internacionalizacin?
la actividad empresarial. El deseo de buscar nuevos
mercados por la saturacin de los mercados locales,
un intento de reducir los costes de produccin y de
obtener economas de escala, el acceso ms fcil a
determinados recursos, el aprovechamiento de las
capacidades ociosas y de desgravaciones fiscales y la
diversificacin de los riesgos, son, entre otras,
algunas razones que llevan a las empresas a seguir
la estrategia de internacionalizacin.
Cul es la diferencia entre una

estrategia multinacional, global,
internacional y transnacional?
La estrategia multinacional es la llevada a cabo por

empresas que tratan de adaptarse a las
necesidades locales de los pases en los que
ofrecen sus productos. Requiere una fuerte
descentralizacin y delegacin en la toma de
decisiones con el fin de adecuarse de la mejor
forma al mercado local.
La estrategia global trata de obtener ventajas en
costes, a travs de la estandarizacin de los
productos, que permite una reduccin de los
costes de produccin y, por tanto, la posibilidad
de ofrecer productos a precios ms reducidos que
la competencia.
La estrategia internacional trata de buscar un
equilibrio entre la delegacin de responsabilidades
que se produce hacia las subsidiarias, con el fin de
satisfacer las necesidades concretas de los
mercados en los que se opera, y el mantenimiento
del control por parte de la casa matriz.
La estrategia transnacional en este tipo de
organizaciones, si bien la casa matriz realiza
funciones de control y de coordinacin de las
decisiones estratgicas, existen flujos entre las
subsidiarias entre s y entre stas y la matriz, tanto
de materias primas, como de personal,
informacin y tecnologa. Esta estrategia responde
al lema piensa globalmente y acta localmente.
Es muy importante que las compaas analicen
cuidadosamente los hbitos de los consumidores y
24
vean cules son inmutables y cules son

susceptibles de cambio a la hora de establecer las
estrategias de internacionalizacin.
La diversidad cultural se deriva de la cultura
nacional, definida como el conjunto de valores
Por qu es importante la econmicos, polticos y sociales de un pas en
diversidad cultural?
concreto, y que determinan las normas de
comportamiento de sus individuos, a travs de sus
valores, hbitos, etc. En un mundo globalizado y sin
barreras, aspectos como la diversidad cultural, cobran especial relevancia para explicar el xito o el
fracaso de las organizaciones cuando llevan a cabo
estrategias de internacionalizacin
En la empresa global integrada, la aportacin de la
funcin financiera es ms necesaria que nunca,
La funcin financiera integrada
debiendo asegurar la generacin de valor al
negocio, por lo que, a sus responsabilidades
tradicionales, la Direccin Financiera debe aadir la
habilidad para operar a escala global y la capacidad
para valorar y gestionar los riesgos
25
26

TEMA 2
Objetivos Empresariales.
2.1. La cultura empresarial

Antes de que se cuara el concepto de cultura empresarial, la forma generalizada de
organizacin de una empresa era la de su coordinacin mediante la jerarqua y la
norma interna. De cada elemento se esperaba realizara la funcin asignada y se
definan con gran meticulosidad las competencias y las tareas de los empleados, de
forma que estuvieran previstas en todo momento las acciones que la plantilla deba
realizas. Denominada organizacin burocrtica. Se mostr inoperante por mltiples
motivos pero destacan 2:
A medida que aumentaba el tamao, se haca ms difcil la definicin de
las tareas de forma eficiente
Se mostraba muy rgida a cambios en el exterior, e incluso, a cambios
internos.
Como alternativa a la burocracia, surge el concepto de cultura empresarial: se busca
relacionar al trabajador no ya con su tarea, sino con la institucin en la que trabaja
(presupone en las personas capacidad para resolver los problemas que pudieran surgir.
La cultura es el instrumento que puede dotar de coherencia a todos los elementos de
una organizacin, porque recoge todas las orientaciones que subyacen en una
determinada estrategia: poltica de precios, poltica de personal, poltica de
remuneraciones, etc.
Una cultura adecuada se considera como un elemento de xito, imprescindible en
cualquier empresa que persiga el liderazgo en el mercado.
Conjunto de convicciones que
comparten los miembros de una
comunidad.
Conciencia implcita de pertenencia

a una compaa que, por un lado, es
el resultado de la conducta de sus
miembros y, por otro, influye en su
comportamiento.
Filosofa, ideologa, valores,

creencias, expectativas, actitudes y
normas que mantiene a una
comunidad unida.
CULTURA
EMPRESARIAL
Creacin de la orientacin, definicin

de los valores y gua de las
actividades de todos los miembros de
una empresa.
27

TEMA 2
Las dimensiones fundamentales en el desarrollo cultural son:

Intensidad del compromiso de los miembros de la organizacin
Coherencia cultural
Capacidad de accin
Miden cada una de estas dimensiones utilizando 2 variables. La conjuncin de estas 3
variables da lugar a la herramienta del cuadro de mando cultural (CMC), utilizado
como medidor del estado de la cultura de la empresa.
-CMCAgregado
Intensidad del compromiso
Misin
Unidad
Coherencia cultural
Alineamiento
Valores
Capacidad de accin
Motivacin
Competencias
POTENCIA CULTURAL
0,66
0,53
0,60
0,43
0,41
0,42
0,57
0,54
0,55
0,55
52%
2.1.1. Elementos de identificacin de la cultura empresarial

Varan de una empresa a otra, pero son especialmente significativos los siguientes:
(elementos mas evidentes para identificar una cultura implantada)
1. Valores centrales. Cimientos de cualquier cultura corporativa, porque
proporcionan una forma de actuacin y un patrn de comportamiento a todos
los empleados. Difciles de cambiar, estables a corto y medio plazo (no se
suelen especificar por escrito, son muy generales). Definen la personalidad de
la organizacin, su diferencia con otras de la competencia y condicionan su
estructura interna.
28

TEMA 2
Actan como un sistema de control informal que establece qu se espera de

cada persona.
Los directivos y el personal de la organizacin prestan especial atencin
a los problemas que puedan surgir en los valores de la empresa.
Los niveles intermedios y operativos, guiados por unos valores toman
mejores decisiones.
La plantilla identifica los valores, los interioriza y trabaja mejor.
La fuerza de los valores centrales reside en que sean compartidos por el
personal, aunque puede ser una fuente de problemas si quedan obsoletos o se
arraigan tanto que es imposible su evolucin o si son inadecuados e
inconsistentes con el resto de la organizacin.
2. Entorno general. Los factores polticos, sociales, culturales y econmicos, no se
va a encontrar la misma cultura en fbrica americana, europea o japonesa.
3. Entorno especfico. La empresa puede pertenecer a un sector que tenga sus
propios usos y costumbres, que estn arraigadas desde mucho tiempo atrs, y
que sean parte integrante de su cultura.
4. Patrones de actuacin. Son los comportamientos tpicos del personal, (jefe del
departamento acostumbre a desayunar una vez a la semana con sus
colaboradores, o que se celebren los acontecimientos personales son muestras
de patrones de conducta que forman parte de la cultura)
5. Normas. Reglas de comportamiento y rendimiento que deben ser coherentes
con los valores centrales.
6. Smbolos y ritos: Cumplen una doble funcin, ya que la empresa se identifica
con ellos y sirven para diferencias a la compaa.
7. Diseo. Las empresas con una cultura desarrollada cuidan el estilo de sus
edificaciones, de la indumentaria de sus empleados, de los documentos
impresos
8. Lderes. Refuerzan la cultura porque son ejemplos concretos de que el xito es
alcanzable; crean modelos de actuacin, proporcionan una buena imagen
externa, sirven de incentivo a los empleados y marcan una medida de
rendimiento ptima.
9. Historia. Cualquier cultura empresarial es consecuencia de la historia de la
empresa, de los hechos que marcaron su evolucin, del comportamiento de la
direccin en momentos claves
29

TEMA 2
La creacin de una cultura es una tarea que puede escapar a la direccin, ya que es el
resultado de la interaccin de muchos factores.
El primer paso ser la definicin de un plan estratgico que ser ms complejo cuanto
mayor sea el tamao de la organizacin. La estrategia deber ser consistente con los
objetivos y con la misin corporativa, habr que adaptar el funcionamiento de todos
los elementos de un determinado modo, alentando algunos comportamientos,
marcando smbolos y modelos de actuacin y transmitiendo a todos los empleados los
mismos objetivos.
Elementos clave para su correcta implantacin.
La capacidad de desarrollar ideales que se correspondan con los objetivos
Transmitir la visin de la empresa
Entusiasmar al personal
Modificar alguno de los valores que demuestre ser inadecuado o que haya
quedado obsoleto.
Concepto iceberg: Reconoce los diferentes estratos que existen para proceder al
anlisis de una cultura ya existente. (Ver tabla 2.1.)
Importancia para la cultura
Estrato
Menos importante
Superficial, se percibe desde
el exterior de la empresa.
Superficial, slo percibida
desde el interior de la
empresa.
Valores explcitos en alguna
medida
Ms importante
Ejemplos
Arquitectura, tratamiento al
cliente
Diseo de la oficina,
Ceremonias, reglas lenguaje,
comportamientos.
Misin de la empresa,
orientacin del rendimiento,
orientacin del servicio.
Convicciones subconscientes Imagen del entorno, de las
relaciones, del espacio, del
tiempo.
Cada estrato requerir distintas tcnicas de identificacin de su orientacin, fuerza y

flexibilidad ante el cambio. Las utilizadas con mayor frecuencia son:
Descripcin directa, se puede describir la arquitectura, simbologa, recepcin al
extrao, la forma de contestar las llamadas, el ambiente laboral
Anlisis de documentos: Conviene sintetizar la misin y las estrategias de la
empresa, su organigrama, su lnea jerrquica
30

TEMA 2
Cuestionario: Se realiza a toda la plantilla, si es muy numerosa slo a una

muestra. Pueden obtenerse resultados de la orientacin de la cultura, del
conocimiento de los objetivos, puntos fuertes y dbiles, de la comunicacin
entre departamentos
Observacin de las reuniones, de las situaciones y del entorno: Obtener
opinin sobre las orientaciones, actitudes, rendimiento, compromiso personal y
flujo de comunicacin en el seno de la empresa.
Entrevistas personales: Personas claves en la organizacin (directivos, lderes
de opinin, representantes de los trabajadores, )
Otras posibilidades de anlisis: se extienden a las opiniones del entorno de la
empresa (proveedores, clientes o accionistas)
La utilidad de este informe proviene de la cadena lgica de influencia en la cultura:
conocidos los elementos que la forman, se pueden buscar los factores que influyen
para tratar de modificarla. Es la filosofa del cambio de cultura empresarial.
2.1.2. La necesidad de cambio en la cultura empresarial

Si tras el anlisis de la cultura establecida, se concluye que sta se encuentra
fuertemente definida y con amplia implantacin en el interior, se puede afirmar que
existe gran potencial de xito, aunque para su consecucin sea fundamental que la
cultura se ajuste a los requerimientos del entorno.
En caso contrario, es necesario el cambio de cultura empresarial. Ejemplos:
1. Cuando en el entorno se est produciendo un cambio fundamental. Ej: PanAm
2. En industrias altamente competitivas y de cambios frecuentes. Ej: HewlettPackard o Intel
3. Cuando se trata de una empresa que se pudiera calificar de nociva o mediocre.
4. Cuando la empresa se halla en un perodo de expansin.
En estas condiciones se deber plantear un cambio de cultura, ser costoso, arriesgado
y lento, antes de tomar la decisin de cambio, habr que considerar los riesgos que
supone.
2.1.3. Los riesgos del cambio de cultura
31

TEMA 2
La cultura determina hasta dnde se puede llevar a cabo la estrategia.

Conclusiones cambio de cultura:
1. Los argumentos que justifiquen el cambio han de ser crebles, elaborados, y
muy consistentes. En caso contrario, no ser posible convencer a nadie de los
beneficios que puede reportar.
2. Un error comn es no realizar el suficiente esfuerzo inversor en el cambio. La
consecuencia es una implementacin de la cultura errnea.
3. En algunas circunstancias, intentar el cambio no es aconsejable. A veces, es
mejor dejar morir la empresa que aventurarse a un cambio de cultura.
4. Aplicando un criterio econmico bsico, se pueden distinguir los cambios
culturales que conviene hacer de aquellos de los que conviene huir.
El coste del cambio es una barrera para su realizacin, se une el tiempo que se tarda
en implementarse la nueva cultura completamente. Cambio completo puede durar
varios aos, aunque en pocas de crisis, cuando la necesidad urge, el plazo suele
reducirse.
2.1.4. Cmo cambiar la cultura de la empresa?
Es fundamental saber qu es lo que falla y qu es lo que se pretende conseguir y
hacerlo explcito en forma de declaracin de objetivos.
Organizar reuniones para recabar ideas y procedimientos para efectuar dicho
cambio. Desarrollarse un Plan que diga las herramientas a utilizar.
Directas (se apoyan en la planificacin presupuestos, reformas
estructuras, sistemas de direccin);
Indirectas (se basan en los resultados reuniones informativas,
simbologa, estructura informal)
Anunciar al personal las grandes ideas del cambio, acompaadas de las lneas
maestras del plan.
Difusin del nuevo concepto, en la que los grandes rasgos de la nueva cultura
se extienden.
Utilizar tcnicas de retroalimentacin para corregir con prontitud los problemas
que surjan, ya que el cambio puede suponer varios aos de esfuerzo para el
equipo coordinador.
Fallos frecuentes en el cambio de cultura
32

TEMA 2
Luchar contra elementos que no se van a poder cambiar, por ser convicciones
culturales personales.
Intentar que todo el personal reciba el cambio con agrado porque la resistencia
existe siempre
Ser inflexible ante cualquier desviacin entre lo obtenido y los objetivos
planificados
Ser muy tolerante con las desviaciones.
2.2. Concepto de misin y objetivos de la empresa

La misin, los objetivos y la cultura son componentes activos en la gestin empresarial
actual y constituyen la columna vertebral de las actividades de la organizacin. Son el
primer paso en el proceso de planificacin estratgica y de su adecuada formulacin,
de su coherencia y de su completa implantacin, depender la correcta evolucin de la
compaa.
2.2.1. La misin corporativa
Responde a las siguientes cuestiones:
Cul es la razn para que la empresa siga existiendo?
O en otras palabras:
Qu hacemos?
Hacia dnde nos dirigimos?
Hay que tener en cuenta 2 factores principales:
Los negocios en los que actualmente se participa (si se opera en 1 o varios negocios,
con distinto grado de relacin entre ellos). Son empresas simples o puras.
Los clientes a los que se dirige. Son empresas diversificadas o multinegocio.
A quin va dirigida la declaracin de la misin? Dirigida al exterior, tratando de
reforzar la imagen empresarial, tambin agentes externos, personal, directivos,
proveedores, accionistas, competidores
Ha de ser lo suficientemente amplia englobar todos negocios, clara como para
incentivar a un trabajador a desempear su tarea lo mejor posible, y hacer que la
organizacin consiga los retos planteados.
33

TEMA 2
De la correcta definicin de la misin depende, en gran medida, la identidad de la

compaa, puesto que est estrechamente ligada a su sistema de valores y creencias,
esto es, a su cultura. Debe caracterizarse por plantear retos importantes pero al mismo
tiempo alcanzables. Debe dotarse tambin de altas expectativas, pero stas tampoco
deben ser inalcanzables.
Es un elemento que, definido de una manera correcta y coherente con los recursos, las
capacidades y la cultura, consolida a la empresa en el presente y la prepara para el
futuro y determina lo que se quiere llegar a ser en un horizonte temporal
determinado, normalmente algunos aos, partiendo de la realidad actual.
2.2.2. La concrecin de la misin en el corto plazo: Los objetivos
De acuerdo con Thompson y Strickland: Las mejores declaraciones de misin usan
terminologas simples y concisas; se expresan de manera firme y clara, generan
entusiasmo de la direccin futura de la compaa y alientan a todos en la organizacin
a esforzarse y emplear todo su energa personal.
Si la misin corporativa trata de definir el posicionamiento futuro en funcin de la
situacin actual, los objetivos marcan lo que se ha de hacer a corto plazo para alcanzar
las metas programadas; son la cuantificacin a corto y medio plazo del contenido de la
misin para cada uno de los niveles.
Se encuentran temporalmente acotadas para cada puesto y necesitan un seguimiento
pormenorizado y exigente por los niveles jerrquicos superiores. Se puede hacer en
modo ascendente o descendente.
2.3. Establecimiento de objetivos
2.3.1. Contenido de los objetivos
Por objetivo se entiende, el compromiso formulado por la direccin y transmitido a
todos los niveles, en el empeo de obtener resultados concretos en un perodo de
tiempo acotado.
Han de ser comprensibles, aceptables, ambiciosos, atractivos, motivantes y realistas.
Involucran a la organizacin en su totalidad, esto se consigue dividiendo la meta o
metas globales en parciales, a travs de los planes de accin, de cuyas realizaciones
depende el cumplimiento global.
Caractersticas:
Inmediatez: horizonte temporal ms largo, objetivos se refieren al presente,
metas a nivel individual.
Mensurabilidad: ser fcilmente medibles y cuantificables.
34

TEMA 2
Temporalmente acotados: Se fijan para un periodo de tiempo.

Control por lo superiores jerrquicos: al ser medibles se complementa con el
control de cada nivel jerrquico.
2.3.2. Creacin de valor
En los ltimos aos se ha producido un cambio en cuanto al objetivo fundamental,
orientndolo a la creacin y maximizacin del valor.
La estimacin del valor empresarial se enfoca de mltiples formas, y se pueden
distinguir las puramente contables, como pueden ser los ratios ROCE, ROE o RONA y
que, por tanto, tienen validez slo para el perodo en el que se calculan, por lo que no
consideran la evolucin futura de la actividad; por otro lado, existen otras mediciones
basadas en el anlisis del presente y futuro de la compaa como pueden ser el VBM,
o el TSR (RTA); el primero de ellos basa sus estimaciones del valor de la compaa, en
el flujo futuro del cash flow libre; el segundo lo hace en funcin de 2 factores
fundamentales, las ganancias de capital y los dividendos, que dependen de 3
indicadores, dos de los cuales (ROI y crecimiento de las inversiones) explican las
ganancias de capital de las acciones y el tercero (flujo del cash flow libre), se usa como
estimador de los dividendos futuros de los ttulos.
2.3.2.1. Direccin basada en la creacin de valor. VBM (Value Based Management)
Se extiende a todos los niveles de la organizacin (estratgico, tctico y operativo).
VBM: herramienta para la toma de decisiones.
El valor de una compaa se determina mediante la actualizacin de los flujos
financieros de caja. Se produce creacin de valor slo cuando las compaas obtienen
una rentabilidad superior al coste de capital necesario para llevar a cabo la inversin.
Utiliza tanto el balance como la cuenta de resultados de la compaa, estableciendo de
esta forma un equilibrio entre el corto y el largo plazo. Trata de reflejar todo en
trminos de cash-flow, para conseguir as medir el verdadero valor generado.
35

TEMA 2
Nivel estratgico: (toma de decisiones estratgicas). Consiste en determinar en qu

negocios se participar, cmo explotar las sinergias potenciales entre las diversas
unidades estratgicas de negocio, cmo distribuir los recursos disponibles entre ellas y
el efecto que tiene cada una de las alternativas en el proceso de creacin de valor. Las
decisiones debern tomarse basndose en el criterio de cunto valor se crear o
cunto se destruir.
Nivel tctico: Distribuir los recursos disponibles entre aquellos proyectos que resulten
aceptables y originen ms ventajas competitivas, usando como regla de decisin que el
valor actual neto sea positivo. El criterio del valor actual neto permite establecer una
jerarqua sobre los proyectos de inversin a realizar, estando en primeras posiciones
aquellos que se espera generen ms valor y sern los que se realicen.
Nivel operativo: Las decisiones que se tomen, estar orientadas a la consecucin del
mximo beneficio econmico y las actuaciones se medirn en funcin del beneficio
generado. Puede resultar muy til el empleo de la contabilidad interna o analtica.
Proceso de implementacin del VBM
Desarrollo de la estrategia
Fijacin de objetivos
Planes de accin y presupuestos.
36

TEMA 2
Medidas de actuacin: La eficacia de estas medidas depende de los siguientes

factores:
1. Ajuste de las medidas de actuacin a las unidades de negocio. Cada
unidad debera tener las suyas.
2. Compatibilizar las medidas de la actuacin con objetivos a corto y largo
plazo
3. Combinar tanto las actuaciones financieras como las operativas.
4. Identificar los indicadores para detectar las desviaciones.
Diseo de la poltica de incentivos.
Control/Retroalimentacin
Mediante la creacin de guas de valor, se pueden establecer criterios de decisin para
todos los niveles de organizacin.
Ha de ser lo suficientemente extenso para que recoja las principales variables, pero sin
que deje de ser cmodo, prctico y fcilmente interpretable por sus usuarios. Las
variables que contenga han de mostrar claramente, y de manera rpida, si ha existido
o no creacin de valor por la organizacin en un perodo determinado. Las guas de
valor (value drivers) se caracterizan por su dinamismo, por lo que deben ser
regularmente revisadas para cerciorarse de la validez de la medicin de la creacin de
valor.
En funcin del nivel de detalle que se especifique para las guas de valor se pueden
distinguir:
Las genricas (se estudia el ROIC rentabilidad sobre el capital invertido,
variables como crecimiento vtas. Mrgenes operativos y rotacin de activos)
Unidades de negocio (tratan productividad vtas y mejor asignacin de costes)
Nivel operativo (materializan las guas de valor en actuaciones concretas
controlables directamente por los supervisores front-line managers)
Medidas de actuacin directa e indirectas
Implementacin VBM siguientes pasos:
Desarrollo de la estrategia: ser diferente distintos niveles de organizacin, la
eleccin ser de niveles superiores (eleccin recursos disponibles,
identificacin y valoracin de alternativas, posterior eleccin de una o varias
que ser mayores ventajas competitivas genere y mayor valor produzca.
37

TEMA 2
Fijacin de Objetivos: traduce las estrategias en objetivos concretos, deben ser

realistas para poder alcanzarlos; sino son alcanzables = falta motivacin
empleados.
Planes de accin y Presupuestos: actuaciones concretas a C/P. A veces interesa
sacrificar ganancias a C/P para centrarse en la creacin de valor a L/P.
Medidas de actuacin: y sistema de incentivos, son factores motivadores a
empleados y directivos se apliquen para consecucin objetivos L/P.
Diseo de la poltica de incentivos: motivas empleados en la creacin de valor
(todos los niveles)
Control/Retroalimentacin: llamado tambin FEEDBACK, con sentido
ascendente de empleados haca directivos, proveer de informacin cada fase
de las desviaciones existentes, para poder conducir a una reorientacin o
cambio de estrategia elegida.
2.3.2. RTA (Retorno Total del Accionista) o TSR (Total Shareholder Return)
Se basa en el estudio del incremento de valor que se produce en las acciones de la
compaa, mtodo muy til y exacto del valor generado en el seno de la organizacin.
Se estima utilizando tres guas de valor, que contribuyen a la generacin de
modificaciones en el valor de las acciones, stas son los dividendos, el crecimiento del
capital invertido y la rentabilidad de las inversiones.
Las tres guas de valor del RTA o TSR (rentabilidad, crecimiento de las inversiones y
dividendos) no pueden ser nunca tratadas con la misma importancia. Han de
estudiarse sus interralaciones.
La rentabilidad (global, no de cada proyecto de inversin en particular) puede
aumentar, reduciendo el n de inversiones que se realicen (ya que se elegiran aquellas
que tuvieran mayor potencial de rentabilidad).
El incremento de la rentabilidad del capital invertido (incremento del ROI), para lo que
deben procurar invertir en proyectos que puedan generar una rentabilidad superior a
la de los ROI actuales.
Generar un incremento en el RTA, por el destino que se d a los flujos de caja libres
(pueden destinarse a la compra de acciones propias para mejora la rentabilidad de los
accionistas, o al reparto de dividendos, entre otros usos), observados desde el punto
de vista global de la empresa, ya que a nivel de unidades estratgicas de negocio,
puede presentarse cash-flow libre y ser destinado a financiar a otra unidades.
38

TEMA 2
2.4. Conflicto de objetivos

La organizacin deber ser entendida como un conjunto de grupos tratando de
competir para defender sus respectivos intereses.
Grupos presentes en la empresa:
Accionistas
Directivos
Empleados
Clientes
Maximizacin de la Rentabilidad Total del Accionista

(RTA)
Control del riesgo de los proyectos y grado
endeudamiento.
Transparencia de operaciones realizadas
Informacin fiable de la situacin patrimonial
Control-participacin
toma
decisiones,
nivel
estratgico.
Retribucin adecuada a su nivel profesional.
Autoridad en la organizacin.
Status de reconocimiento.
Desarrollo profesional.
Creacin de valor en la empresa.
Salarios equitativos funcin trabajo realizado.
Promocin y desarrollo profesional.
Seguridad e higiene. Buen ambiente laboral.
Otras Prestaciones: planes pensiones, seguros vida,
etc
Participacin toma decisiones.
Reconocimiento trabajo realizado.
Optimacin relacin calidad/precio.
Atencin recibida, garantas, devoluciones.
Desarrollo de productos, mejora de la calidad.
Buen servicio de ventas y postventa.
Condiciones de pago favorables.
Informacin caractersticas productos y posibles
peligros que pueden presentarse a consumidores y
usuarios.
39

TEMA 2
Proveedores
Competidores
Sociedad en general
(gobierno, sindicatos,
grupos de presin o
comunidades, )
Respeto a las normas de libre competencia.

Cumplimiento acuerdos pactados.
Medios y capacidad de pago.
Relaciones o contratos a L/P con la organizacin.
Respeto de las marcas y propiedad Industrial.
Coordinacin en determinados mbitos.
Cumplimiento de los principios de la libre
competencia.
Cumplimiento de los compromisos.
Cumplimiento preceptos legales.
Conservacin del medio ambiente.
Investigacin y desarrollo.
Transferencias de tecnologa.
Actuaciones positivas desde un punto de vista de la
sociedad.
Contribucin desarrollo global de la sociedad a travs
creacin empleo, apoyo minoras, formacin
Principales fuentes de conflicto:

Asignacin de recursos: Distintos departamentos o proyectos o programas
compiten entre s por la distribucin de los recursos disponibles.
Resultado financiero frente a resultado estratgico: Plantea qu es preferible: si
obtener un elevado beneficio a CP o desarrollar una poltica de crecimiento. Las
empresas con ms xito a LP, son aquellas que han realizado una poltica con
un claro y severo objetivo estratgico, potenciando su crecimiento y
posicionamiento en el sector correspondiente y no centrando sus objetivos
exclusivamente en el CP.
Actitud frente al mercado: Se plantea si ser pionera de una posible innovacin
(con todos los riesgos y beneficios que supone), o si, es ms conveniente
esperar a que las mejoras se produzcan, y adquirirlas con posterioridad,
mantenindose en una posicin pasiva, en cuanto a investigacin se refiere.
Proceso decisin recae altos directivos, necesario consentimiento previo de los
accionistas o propietarios.
Relacin propietario/directivo: Los directivos que gobiernan las empresas,
deben trabajar para equilibrar los intereses de los distintos grupos.(divergencia
intereses equipo directivo y propietarios, si se aumentan salarios; disminuyen
beneficios a repartir o consumo excesivo beneficios no pecuniarios oficinas
lujosas,aviones privados, etc)
40

TEMA 2
Relaciones sociales: Mediante una comunicacin deficiente, del mal uso o

interpretacin del lenguaje, de las variaciones en el vocabulario o de la falta de
claridad semntica. Tambin por diferencias de sexo, religin, nacionalidad, por
la existencia de estereotipos asociados a cada uno de ellos.
Dilemas ticos: Actuar bajo unos principios ticos y morales, debe ser ms
importante que la consecucin de un objetivo.
2.5. Teora de la agencia
(Surge por la incapacidad de las teoras anteriores de controlar, reducir y gestionar
los costes por esas situaciones de conflicto. (se consideraba empresa caja negra o
black box)
Desarrollada por Jensen y Meckling.
Estudia a la empresa como un conjunto de contratos entre los distintos grupos de
inters de la organizacin, su objetivo es reducir los costes surgidos de las diferentes
formas de cooperacin entre ellos, mediante el establecimiento de unas reglas de
juego que dirijan los esfuerzos del capital humano de la compaa a incrementar el uso
efectivo de los recursos escasos.
Relacin de agencia al contrato tanto explcito o implcito, agente se compromete con
el principal a realizar actividad o prestar servicio a cambio de un rendimiento futuro.
Problema de agencia es cuando se presentan divergencias entre los intereses de las
distintas partes.
Coste de agencia es el establecimiento de mecanismos de supervisin y control de los
grupos de inters presentes en el campo de actuacin de la organizacin.
2.5.1. Problemas y costes de agencia
Los ms relevantes son:
1. Asimetra de informacin. Algunos directivos cuentan con cierta informacin
privilegiada, los principales conflictos surgen de la defensa de los intereses de
diversos grupos: accionistas internos y externos, accionistas y obligacionistas o
acreedores.(incapacidad de direccin de relevar ciertos datos a los dems)
2. Conflicto entre accionistas internos y externos. El consumir beneficios no
pecuniarios en exceso, en el caso que los accionistas (propietarios) sean
distintos al equipo directivo. Esta situacin se puede controlar siguiendo una
serie de mecanismos:
a. Estructura salarial. No existe una solucin de aplicacin general para
todas las compaas, aunque todas optan en mayor o menor medida,
por una retribucin mixta (incluyendo una parte fija, independiente del
resultado, y otra, en funcin del valor de mercado de las acciones), de
41

TEMA 2
modo que se reduzcan los costes de supervisin, produciendo el

acercamiento de intereses de ambos grupos.
b. Cambios en el control de gestin. La venta de ttulos de forma masiva es
la forma de demostrar desacuerdo con la gestin de compaa, esto
podra llevar a un inversor institucional a adquirir un paquete de
acciones, lo suficientemente importante como para tener el control,
ante la imposibilidad de formar un grupo de mayor peso en la toma de
decisiones (toma de control), siendo capaz de presionar al equipo
directivo, para que introduzcan cambios necesarios en su gestin,
llegando incluso a la destitucin.
c. Amenaza de OPA (Oferta Pblica de Adquisicin de acciones). Diferencia
con el ejemplo anterior est en que la oferta pblica deber ser
propuesta de acuerdo con unas normas, y de manera abierta al
mercado, dando la oportunidad a todos los titulares de las acciones de
la sociedad afectada, incluidos los de acciones sin voto, para acudir a la
OPA y vender sus acciones. Cunto menor es el precio de las acciones
mayor probabilidad que se produzca una OPA.
d. Poltica de dividendos. Ha de encontrar un equilibrio entre los objetivos
a corto y largo plazo de la compaa, as como entre los intereses de los
accionistas internos y externos, y de los grupos de inters en la
empresa.
3. Conflicto entre accionistas, obligacionistas y acreedores/proveedores de

recursos financieros.
Obligacionistas: Prestan fondos a cambio de un porcentaje sobre el nominal de
los ttulos (fijo o variable), cuanto mayor sea el riesgo de inversin mayor ser
el inters exigido
El tipo de inters exigido se fijar en funcin de:
Nivel de riesgo de la empresa
Expectativa de riesgos futuros
Estructura de capital actual
Estructura de capital futura
Condiciones del mercado financiero.
Evaluar el riesgo de investigacin, si la compaa est muy apalancada, la
observacin del rating (criterio de medicin del riesgo de insolvencia de las
empresas).
42

TEMA 2
El conflicto surge cuando el accionista, a travs de los directivos realizan

proyectos de investigacin de riesgo superior al esperado por los acreedores y
los obligacionistas.
Si la investigacin es positiva puede generar mayor valor de las acciones, pero
puede perjudicar al ratio de solvencia y afectar a la calificacin de riesgo.
2.5.2. Soluciones a los problemas de agencia

Han nacido diferentes modelos para solucionar los conflictos de intereses que se
plantean en los problemas de agencia:
Modelo econmico (considera individuo evaluador y maximizador de sus
ingresos, exclusivamente monetarios (a corto plazo). Resultados
decepcionantes, ya que la naturaleza humana es mucho ms compleja que una
simple maximizacin monetaria.
Modelo sociolgico (las personas no son evaluadoras, acatan las normas
impuestas por la sociedad. Este modelo no recoge las acciones que van en
contra de costumbres o tradiciones).
Modelo psicolgico (considera al hombre como ente creativo con
preocupaciones y necesidades)
Modelo poltico (considera individuos como agentes perfectos, buscan
maximizacin del bien pblico que su propio bienestar. Como los individuos no
son evaluadores y maximizadores.
Jenksen y Meckling concibieron un modelo racional que contena las caractersticas
positivas de los cuatro modelos propuestos, y crearon el modelo REMM que es el que
mejor describe el comportamiento humano y que sirve de base para el
establecimiento de un modelo de agencia financiero y organizativo.
Los postulados en los que se basa el modelo son 4 y tienen una gran relacin con la
teora de la utilidad.
Los individuos tienen preocupaciones. Son evaluadores.
Los deseos de los individuos son ilimitados.
Los individuos son maximizadores.
Los individuos son creativos.
43

TEMA 2
El comportamiento no racional en el comportamiento de los individuos se propone en

el modelo PAM.
44
RESUMEN TEMA 2
Qu es la cultura empresarial?
La cultura es el instrumento que puede dotar de

coherencia a todos los elementos de una
organizacin, ya que recoge todas las
orientaciones que subyacen en una determinada
estrategia: poltica de precios, poltica de personal,
poltica de remuneraciones, etc. Algunas de las
definiciones ms habituales son:
Conjunto de convicciones que comparten los
miembros de una comunidad.
Filosofa, ideologa, valores, creencias,
expectativas, actitudes y normas que mantienen
a una comunidad unida.
Conciencia implcita de pertenencia a una
compaa que es el resultado de la conducta de
sus miembros e influye en el comportamiento de
los mismos.
Valores y guas de las actividades de todos los
miembros de una empresa
Cules son los elementos de la Son muchos los elementos que determinan la
cultura?
cultura empresarial. Entre los ms importantes se
pueden destacar: los valores centrales, el entorno
general, el entorno especfico, los patrones de
actuacin, las normas, los smbolos y ritos, el
diseo, los lderes y la historia.
Cundo ser necesario un Si tras el anlisis de la cultura establecida, se
cambio de cultura?
concluye que sta se encuentra fuertemente
definida y con amplia implantacin en el interior,
se puede afirmar que existe gran potencial de
xito, aunque para su consecucin sea fundamental
que la cultura se ajuste a los requerimientos del
entorno. En caso contrario, es necesario el cambio
de cultura empresarial
Qu es la
corporativa?
misin
La misin corporativa es la razn de ser de las

empresas. Es por lo que nacen las organizaciones.
La misin contempla a la empresa desde la
perspectiva del largo plazo. Trata de responder a
las siguientes cuestiones: cul es la razn para
que la empresa siga existiendo?, qu hacemos?,
hacia dnde nos dirigimos?
Cmo se concreta la misin en A travs de los objetivos, que se pueden definir

el corto plazo?
como el compromiso formulado por la direccin y
45
transmitido a todos los niveles, en el empeo de

obtener resultados concretos en un perodo de
tiempo acotado. stos han de ser comprensibles,
aceptables, ambiciosos, atractivos, motivantes y
realistas.
La estimacin
empresarial
del
valor
La estimacin del valor empresarial puede

enfocarse
desde
diferentes
perspectivas
destacndose:
Las puramente contables, como son los ratios
financieros que no consideran la evolucin futura
de la actividad.
Mediciones basadas en el anlisis del presente y
futuro de la compaa, como puede ser La
Direccin Basada en la Creacin de Valor o Value
Based Mange- ment (VBM) y el Retorno Total del
Accionista (RTA)
Qu es la Direccin basada en La Direccin basada en la Creacin de Valor o Value
la Creacin de Valor (VBM)?
Based Management (VBM) es un criterio que
sostiene que la creacin de valor es la mejor medida
de actuacin de una compaa. Los principios de
actuacin se basan en que el valor de una compaa
se determina mediante la actualizacin de los flujos
futuros libres de caja. Esta metodologa utiliza
tanto el balance como la cuenta de resultados de
la compaa, estableciendo de esta forma un
equilibrio entre el corto y el largo plazo. Se
produce creacin de valor slo cuando las
compaas obtienen una rentabilidad superior al
coste de capital necesario para llevar a cabo la
inversin.
El empleo de este mtodo requiere un cambio
en el comportamiento de los directivos, que
deben orientar sus actuaciones a la creacin de
valor, para lo que debern implantar el sistema en
toda la organizacin, logrando un compromiso de
maximizar valor en todos los niveles (nivel
estratgico, nivel tctico y nivel operativo).
Cules son los pasos para la

implementacin del VBM?
Los pasos son:

Desarrollo de la estrategia en los
distintos niveles de la organizacin.
Fijacin de objetivos.
Planes de accin y presupuestos.
Medidas de actuacin.
Diseo de la poltica de incentivos.
Control/Retroalimentacin.
46
La rentabilidad total para el accionista es otra

manera de medir la creacin de valor. Este
Qu es el Retorno Total para el sistema se basa en el estudio del incremento de
Accionista (RTA)?
valor que se produce en las acciones de la
compaa en funcin de dos factores
fundamentales, las ganancias de capital y los
dividendos, siendo un mtodo muy til y exacto
del valor generado en el seno de la organizacin
Los principales grupos de inters en la empresa son
los accionistas, directivos, trabajadores, clientes,
Quines son los grupos de proveedores, competidores y la sociedad en
inters o stakeholders en la general. Todos los grupos de inters tratan de
empresa?
defender sus propios intereses: los accionistas
esperan un oportuno rendimiento de su inversin,
ya que han actuado como proveedores de capital;
los directivos y empleados desean obtener una
retribucin justa en funcin del trabajo realizado, al
tiempo que buscan satisfaccin personal, seguridad
o reconocimiento social; los clientes pretenden
que la relacin calidad/precio sea la mejor posible
y esperan una atencin correcta; los proveedores
tratan de encontrar compradores con los que
puedan establecer relaciones a largo plazo; los
gobiernos insisten en el cumplimiento de los
preceptos legales y esperan una responsabilidad
hacia la sociedad; los sindicatos defienden los
intereses de la clase trabajadora; los competidores
esperan que la competencia sea clara y
equitativa, respetando las reglas de juego. En todo
este juego de intereses surgen los conflictos, que
pueden producirse con los grupos que se sitan en
el mbito interno de la organizacin o entre la
organizacin y el ambiente externo (relaciones
empresa/sociedad).
La Teora de la Agencia
Los conflictos generados por los distintos grupos

de inters en la empresa generan unos costes para
la misma que surgen cuando existe divergencia
entre los intereses de los diversos grupos presentes
en la organizacin. La Teora de la Agencia surge
para controlar, reducir y gestionar los costes
generados por esas situaciones de conflicto.
La Teora de la Agencia estudia a la empresa como
un conjunto de contratos entre los distintos grupos
de inters de la organizacin, siendo su objetivo
reducir los costes surgidos de las diferentes formas
47
de cooperacin entre ellos, mediante el

establecimiento de reglas de juego que dirijan los
esfuerzos del capital humano de la compaa a
incrementar el uso efectivo de los recursos
escasos.
48
49

TEMA 3
La empresa y el director financiero.
Las FINANZAS CORPORATIVAS se reducen a las decisiones de INVERSION Y FINANCIACION que
han de adoptar las empresas.
Los DIRECTORES FINANCIEROS trabajan con otros directivos para identificar oportunidades de
inversion, analizar dichas oportunidades y decidir si invertir o no y en que medida,
Los DIRECTORES FINANCIEROS, tienen que conseguir los recursos financieros para financiar las
inversiones de la empresa.
3.1 DECISIONES DE INVERSION Y FINANCIACION. (Ver tabla 3.1)
Las empresas de la tabla expuesta tienen en comn el ser conocidas, con productos de calidad y que
deben hacerlo bien (ser competentes) en su versin financiera, tomado las adecuadas decisin en sus
polticas de inversin y financiacin.
50

TEMA 3
La principal funcin del Director financiero consiste en tomar decisiones de inversin y financiacin.
LA DECISION DE INVERSION (EL PRESUPUESTO DE CAPITAL).

Pasos a tener en cuenta por el Director Financiero, antes de proceder a la decisin de inversin:
1.- Identificacin de las oportunidades de inversin normalmente relacionadas con los proyectos de
inversiones de capital.
Decisin de inversin = Decisin de Presupuesto de Capital. (La mayora de las empresas elaboran un
presupuesto anual en el que se enumeran las inversiones aprobadas).
Histricamente las inversiones de capital incluan solo los activos materiales. Ahora ha cambiado el
concepto que son las siguientes:
LA DECISION DE INVERSION INCLUYE :
.- Inversin en activos inmateriales (Investigacin y desarrollo de productos farmacuticos, I+D)
.- Inversin en publicidad y marketing .(La campaa de Gillette de lanzamiento de la maquinilla Mach 3)
.- Adquisicin de marcas y patentes registradas.
En algunos casos los costes y riesgos son extraordinariamente elevados (Ej. Los nuevos aviones de las
empresas Boeing y Airbus)
Las inversiones de capital que se realizan hoy generan rentabilidades en el futuro, normalmente en un
futuro lejano.
Boeing por Ej. Ha invertido 7 billones de dlares con una previsin de retorno de caja (amortizacin de
lo invertido y generacin de beneficios) durante 30 o ms aos desde que sus aviones comiencen a
prestar servicio.
Los retornos de caja , deben cubrir la inversin y dejar un beneficio adecuado que remunere dicha
inversin.
Los Directores Financieros necesitan una forma de estimar el valor de los futuros flujos de caja inciertos
generados por los proyectos de inversin de capital.
Este valor debe tener en cuenta:
a.- Las cantidades necesarias
b.- El tiempo necesario
51

TEMA 3
c.- El riesgo que se corre.
Consecuentemente: Si el valor de proyecto mayor que la inversin requerida el proyecto es
financieramente atractivo
El Director Financiero debe hacer que su empresa invierta en proyectos que valgan ms de lo que
cuestan. (Posible pregunta de test)
Cmo deben trabajar los Directores Financieros) (Otra posible pregunta)
Los Directores financieros deben trabajar como parte de un equipo mas amplio, que incluye o puede
incluir ingenieros y directores de produccin, responsables de marketing y de otras funciones
empresariales.
Quin toma la decisin financiera de inversin? (otra posible pregunta)
NO DEBEMOS PENSAR EN EL DIRECTOR FINACIERO COMO LA PERSONA QUE HACE INVERSIONES DE
GRAN CUANTIA A DIARIO.
La mayora de las decisiones de inversin son pequeas y simples (compra de vehculos, material
informtico etc.) que aaden valor a la empresa. Este valor aadido acumulado en decisiones de
inversin pequeas (tomadas por el Director Financiero) puede ser tan grande como el valor aadido
de una gran decisin puntual pero.NORMALMENTE LA DECISION FINANCIERA DE INVERSION ES
ADOPTADA , ACORDADA, O REFRENDADA POR LA ADMINISTRACION SUPERIOR NO FINANCIERA (El
Director General , el Consejo de Administracin, et.)
LA DECISION DE FINANCIACION:
Es la segunda responsabilidad ms importante del Director financiero.
Conseguir el dinero o los recursos financieros que la empres necesita para acometes las inversiones y
realizar sus operaciones (Decisin de Financiacin)
Cmo puede una empresa conseguir dinero? (otra posible pregunta de test)
Cuando una empresa necesita dinero lo puede conseguir de una de estas formas:
1.- A cambio de acciones: promete la obtencin de beneficios futuros, en este caso los inversores reciben
las acciones y se convierten en accionistas, (propietarios de una parte de la empresa). A los inversores en
este caso se les denomina inversores de capital social. Son los que contribuyen a la financiacin o
aportacin del capital social.
2.- Por la devolucin del capital invertido incrementada en una tasa de inters determinado. En este caso
los inversores son prestamistas, es decir inversores en deuda, debiendo devolverles la empresa el capital
prestado en algn momento futuro.
52

TEMA 3
A la decisin de optar entre financiar la deuda o el capital social se le denomina DECISION SOBRE LA
ESTRUCTURA DE CAPITAL. (Aqu el trmino capital se refiere a las fuentes de financiacin a largo plazo
de la empresa, tambin conocido como raising capital o consecucin de fondos)
Qu alternativas tienen las grandes empresas para conseguir fondos?
Las empresas tienen innumerables alternativas, pudiendo emitir deuda para conseguir recursos a travs
de sus inversores, o bien pedir prestado el dinero a un determinado plazo ofreciendo segn en que
casos el activo como garanta del prstamo etc..
Segn la decisin que se tome sern las consecuencias a largo plazo que repercutan en la empresa.
Es responsabilidad del Director financiero el tomar decisiones importantes a corto plazo, por ejemplo
asegurarse que se dispone de dinero liquido para pagar facturas que venzan en prximas semanas, o
que el dinero sobrante produzca intereses. Estas son decisiones de financiacin a corto plazo o
decisiones de inversin a corto plazo.
Si la empresa vende bienes o servicios es responsabilidad suya asegurarse que los clientes paguen las
facturas a tiempo.
Las sociedades que operan a nivel internacional tienen que realizar continuamente transferencias de
dinero de una moneda a otra, las empresas manufactureras deben decidir que inversiones hacer en
materias primas y en productos terminados.
Las decisiones de financiacin e inversin (tanto a corto como a largo plazo) estn relacionadas.
La cantidad de dinero a invertir determina la cantidad de financiacin que se necesita conseguir y los
inversores que colaboran en la financiacin hoy, esperan un retorno de esas inversiones en el futuro.
8las inversiones actualidad generar retornos futuros pagar a los inversores)
Vamos a ver (figura 3.1 Pg. 82) de que modo el dinero va de los inversores a la empresa y regresa de
nuevo a los inversores. En ese flujo observamos que el director financiero ayuda a la empresa a realizar
sus operaciones, principalmente guindola en la toma de decisiones adecuadas de inversin, y por otra
parte negocia con los inversores (accionistas, bancos y resto de instituciones y mercados financieros
como la Bolsa).
ESTUDIO DEL FLUJO ECONOMICO
53

TEMA 3
Vamos a explicar el esquema:

1.- La empresa obtiene un capital de los inversores (mediante acciones o prestamos) Es decir OBTIENE
ACTIVOS FINANCIEROS.(Las acciones son activos financieros con derechos sobre los activos reales y los
beneficios que se produzcan)(Tanto las acciones como los prestamos son ACTIVOS FINACIEROS =
VALORES)
2.-El director financiero se ocupa de estructurar las operaciones de la empresa de modo que los activos
financieros obtenidos se transforman en ACTIVOS REALES (materiales e inmateriales) que son los que se
utilizan para el funcionamiento de la empresa.(maquinas, edificios, conocimientos tcnicos, patentes y
marcas..).
3.-La empresa con sus activos reales ha generado un flujo de caja, que el Director financiero deber
reinvertir, abonado, en su caso los beneficios generados o pagando los intereses y devolviendo el capital
prestado. Es decir el activo real pasa a ser de nuevo activo financiero.
Tanto las acciones como los activos financieros que los inversores pueden adquirir y negociar se
denominan VALORES
QUE ES UNA EMPRESA?
Es una PERSONA JURIDICA. As pues debe tener:
Una escritura de constitucin en la que se reflejar el objeto social del negocio, el capital necesario para
su constitucin (financiacin) y como se va a gestionar y dirigir.
Tendr igualmente unas clusulas que debern encuadrase dentro del marco jurdico del pas en el que
se constituya el nuevo negocio. La empresa se considera residente en el pas donde se ha constituido,
pudiendo prestar y pedir prestado dinero en el mismo, actuar ante sus tribunales, pero no pudiendo
votar a efectos electorales.
UNA EMPRESA ES A EFECTOS LEGALES DISTINTA DE SUS PROPIETARIOS (accionistas):
La responsabilidad de la empresa es limitada. Esto significa que los propietarios (accionistas) no
responden personalmente de las deudas de la empresa. Si la empresa quiebra (caso de Enron y
WorldCom) sus acciones perdern todo su valor pero su responsabilidad no va mas all (leer el ejemplo
3.1 Pg. 83)
CARACTERISTICAS S.A. (control y gestin)
Accionistas = Propietarios S.A. (generalmente no la dirigen)
Consejo de Administracin (dirige la empresa), nombra directivos, representa accionistas, funcin = que la
gestin se lleva a cabo (la S.A. mas antigua Hudsons Bay 1670)
QUIEN ES EL DIRECTOR FINACIERO?
54

TEMA 3
Entendemos por DIRECTOR FINANCIERO a cualquier responsable de las decisiones importantes de

inversin y financiacin.
Funciones del Director Financiero:
Responsable de la poltica financiera y la planificacin estratgica. A sus rdenes (colaborando con l)
estn el Tesorero y el Jefe de Control de Gestin.
Director Financiero (Chlef Financial Officer CFO)
1. Supervisa funciones del Tesorero y jefe de Control de Gestin.
2. Fija estrategia financiera general.
3. Puede formar parte del Consejo de Admistracin.
Funciones del Tesorero:

Responsable de la gestin de tesorera , la obtencin de fondos y las relaciones con los balances. Necesita
ser una persona con formacin en instituciones financieras.(relacin con bcos. Otros inversores). En
empresas pequeas es el nico directivo financiero.
Grandes empresas tienen Jefe de Control de Gestin.
Funciones del Jefe de Control de Gestin:

Es el responsable de preparar los estados financieros, la contabilidad y los impuestos. Es un puesto
adecuado para una persona con una buena formacin contable. (gestiona presupuestos y contabilidad
interna, fiscalidad)
Tesorero: obtener y gestionar el capital de la empresa.
Jefe de Control de Gestin: Asegurar que el dinero se utiliza eficientemente.
En general, el tesorero, el jefe de control de gestin y/o el director financiero son los responsables de la
organizacin y la supervisin del proceso del presupuesto de capital.
Los principales proyectos de inversin de capital tienen una relacin tan estrecha con el desarrollo del
marketing y los productos de la empresa que requieren el apoyo de los directores de otras reas, as
como de la intervencin de los especialistas en planificacin estratgica de la empresa si esta dispone de
ellos.
A veces la decisin final corresponde al Consejo de Administracin, bien por estar as contemplado en los
Estatutos de la Sociedad, bien por costumbre o por normativa legal.
55

TEMA 3
Solo el Consejo de Administracin tiene poder legal para anunciar un dividendo o para anunciar la
emisin publica de acciones.
Generalmente los consejos delegan la autoridad para tomar decisiones de pequea o mediana
envergadura pero casi nunca ceden el derecho de aprobar las de mayor trascendencia.
( Leer las paginas 86,87 88 Y 89 TRABAJAR EN FINANZAS Y LAS FINANZAS A TRAVES DEL TIEMPO)
56
RESUMEN TEMA 3
La direccin financiera se puede dividir en (1) la

Cules son las dos grandes decisin de inversin o de presupuesto de capital,
decisiones que toman los y (2) la decisin de financiacin. La empresa debe
directores financieros?
decidir (1) cunto invertir y en qu activos reales
invertir y (2) cmo encontrar el capital necesario.
Qu significa activo real?
Quines son los directores

financieros?
Los activos reales son todos los que se emplean en

la produccin o en la venta de los productos o los
servicios de las empresas. Pueden ser tangibles
(equipos, por ejemplo) o intangibles (patentes o
marcas, por ejemplo).
Casi todos los directores toman algn tipo de
decisiones de inversin, pero algunos de ellos se
especializan en las financieras, como por ejemplo
el tesorero, el jefe de control de gestin y el
director financiero.
Se trata del objetivo financiero natural de las

Por qu es sensato que las empresas. Al conseguir el mximo valor, aumenta
empresas busquen el mximo la riqueza de los propietarios de la firma, que son
valor de mercado?
los accionistas. stos pueden invertir o gastar a
voluntad esa riqueza.
Es tica la bsqueda del

mximo valor?
Las finanzas modernas no aprueban los intentos

de incrementar el precio de las acciones por
medios contrarios a la tica. Pero no hay un
conflicto irresoluble entre la tica y la
maximizacin del valor. La va ms segura hacia el
incremento del valor comienza con los productos y
los servicios que satisfacen a los clientes. La buena
reputacin de las empresas entre stos, entre sus
empleados y los dems interesados tambin es
importante para la rentabilidad y el valor de la
empresa a largo plazo.
57
58

TEMA 4
Por qu las empresas necesitan a los mercados financieros y a las instituciones?
Pongo este ejemplo por que hace bastante hincapi en las primeras pginas del tema
Abril de 1976: Se funda
Apple Computer, Inc.
1976: Se venden los
primeros 200 ordenadores
1978-79
Mike Makkula, el primer presidente de Apple, invierte 250.000

dlares en acciones de Apple.
Los proveedores de componentes le conceden a Apple 30 das
para pagar.
Apple consigue 3,5 millones de dlares do los inversores de
capital riesgo.
Diciembre de 1980: Oferta Apple consigue 91 millones de dlares, despus de comisiones y
pblica de venta
gastos, mediante la venta de acciones a los inversores.
Mayo de 1981
Apple vende 2.6 millones de acciones adicionales al precio de
31,25 dlares cada accin.
Abril de 1987
Apple paga su primer dividendo a una tasa anual de 0,12 dlares
por accin.
Principios de 1990
Apple lleva a cabo varios programas de recompra de acciones.
1994
Apple emite 300 millones de dlares de deuda a un tipo de inters del 6,5%.
1996-97: Apple presenta

en el segundo trimestre de
1996 prdidas de 740
millones de dlares. En
1997 despide a 2.700
trabajadores.
Septiembre de 1997:
Compra activos de Power
Computing Corp.
2004: Apple se sanea y es
rentable gracias a
productos como iMac e
Pod, entre otros.
Desde que empez hasta
primer trimestre del 2005
Se suspende el pago de dividendos en febrero de 1996. Apple

vende 661 millones de deuda a inversores privados en junio de
1996. El dinero prestado le permite tener la liquidez necesaria
para ejecutar sus planes estratgicos y hacer que la compaa
vuelva a ser rentable.
La compra se financia con 100 millones de dlares de acciones
de Apple.
Apple paga los 300 millones de dlares de deuda a largo plazo
emitidos en 1994, dejando a la compaa sin deudas a largo
plazo.
Los accionistas de Apple reinvierten 3.200 millones de dlares de
ganancias. As, el balance de Apple en el ao 2004 presenta unas
reservas acumuladas de beneficios no distribuidos de3.200
millones de dlares.
Este tema se centra en el entorno financiero de la empresa, en especial en los

mercados e instituciones financieras que proporcionan a las empresas la financiacin
que necesitan para llevar a cabo sus inversiones.
Un sistema financiero moderno ofrece diferentes formas de financiacin, en funcin
de la antigedad de la empresa, de su tasa de crecimiento y de la naturaleza de su
negocio.
59

TEMA 4
4.2.- El flujo del ahorro hacia las empresas.

Flujo del ahorro hacia la inversin empresarial en empresa a manos de grupo cerrado
de accionistas:
1.- inversores adquieren acciones con sus ahorros personales.
2.- empresa invierte este dinero.
3.- el negocio genera dinero.
4.- este dinero se reinvierte (esto implica ahorro adicional en nombre de los
inversores), o se paga a los accionistas.
Flujo de ahorro en una gran sociedad annima.

Los ahorros de inversores de todo el mundo se dirigen a travs de los mercados
financieros y de los intermediarios financieros. Estos ahorros tambin podran a los
intermediarios financieros a travs de los mercados financieros o a los mercados
financieros a travs de los intermediarios financieros.
PEjemplo: Sr Da Vinci compra 1000 acciones emitidas por Banco 60 dlares cada una.
El banco ingresa ese dinero, y hace un prstamo a Apple de 300 mill. Dlares. Estos
60.000 dlares no llegan directamente a Apple.
El ahorro de los inversores fluye a travs de los mercados financieros y del banco, y
financia capitales de empresas (Apple).
EL MERCADO DE LAS ACCIONES
60

TEMA 4
Mercado financiero o mercados de capitales: mercado en el que se emiten y se
negocian activos financieros. (Bolsa es probablemente mercado financiero ms
importante).
Las empresas al crecer, necesitan capital exterior, por esto algunas deciden salir a
Bolsa, emitiendo acciones. Esta primera emisin=oferta pblica de venta (OPV). A
cambio de estas acciones los inversores se convierten en copropietarios de la empresa
y compartirn xitos y fracasos.
Mercado primario: mercado en el que se venden las nuevas acciones emitidas por las
empresas. Emisin primaria.
Mercado secundario: mercado en el que los inversores compran y venden las acciones
ya emitidas. Transacciones secundarias. (no afecta en absoluto a la empresa)
Los directores financieros definen la decisin sobre estructura del capital como la
eleccin entre la financiacin por deuda o por capital propio. Estos directores deben
conocer bien los mercados financieros de todo el mundo.
Bolsa Nueva York: NYSE. Mercado organizado.
OTC.- over the counter.- mercado no organizado. En el se emplea sistema electrnico
NASDAQ. En l cotizan los precios a los que se compran y venden acciones.
OTROS MERCADOS FINANCIEROS
Los ttulos de deuda tambin se negocian en mercados financieros. La mayora se
mueven en mercados extraburstiles (OTC), al igual que la deuda pblica.
Acciones: dan derecho a una fraccin de la totalidad de la empresa, no tienen
vencimiento.
Obligacin y otros ttulos de deuda: difieren segn vencimiento, grado proteccin o
garanta emisor, cantidad y momento de pago de intereses.
Mercado renta fija: mercado en el que se negocian ttulos de deuda. Mercado
complicado y arriesgado.
Mercado de capitales: mercados de deuda y activos a largo plazo.
Mercado de dinero: Mercado para la financiacin a corto plazo (menos de un
ao).Grandes empresas con gran respaldo obtienen financiacin emitiendo pagars
financieros o de empresa (vencimiento a 270 das).
Los directores financieros operan con otros mercados:
.- mercados financieros internacionales (cambio de divisa)
.- mercados de bienes (maz, cereales, gas natural, etc..)
.- mercados de opciones y otros derivados (productos financieros que dependen de los
precios de otros ttulos o bienes)
Los mercados de bienes y financieros no son fuentes de financiacin, son mercados
donde se pueden cubrir ante diversos riesgos comerciales.
Siempre que exista incertidumbre, los inversores estarn interesados en negociar,
especular, eliminar riesgos y puede surgir un mercado un mercado que ponga en
contacto ambas partes.
61

TEMA 4
LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS

Intermediarios financieros: organizaciones que obtienen dinero de los inversores y
que proporcionan financiacin a las personas, empresas y otras organizaciones.
Dos clases importantes:
.- fondos de inversin: renen ahorros de muchos inversores y los invierten en una
cartera de activos financieros.
Ventajas:
- ofrecen al inversor diversificacin a bajo coste con una gestin profesional. Es
ms atractivo adquirir un fondo de inversin que poseer una cartera
diversificada de acciones y bonos.
- los gestores aplican comisiones de gestin.
-estos fondos tambin son un paso entre el ahorro hasta las inversiones
corporativas,.
puede ser un plan de inversiones organizado por un
.- fondos de pensiones:
empresario para pagar las pensiones de sus empleados. Tambin cualquier inversor
puede convertirse en partcipe de un fondo de pensiones a iniciativa propia a travs de
una gestora o intermediario.
.- son inversiones a largo plazo, ofrecen una gestin profesional y pueden tener
importante ventaja fiscal.
LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS
Institucin financiera: bancos, compaas de seguros o intermediarios financieros.
INVERSORES: invierten.- BANCO: financia deuda que emiten empresas con esas
inversiones. El banco proporciona servicio y para cubrir costes impone a sus deudores
intereses mayores de los que paga a sus depositarios (inversores, ahorradores).
EJEMPLO: aseguradora vende pliza a inversor (asegurado). Una empresa necesita
financiacin, emite deuda (pide prstamo), y el intermediario es la compaa de
seguros, que aporta dinero que tiene de las plizas.
Las aseguradoras deben cobrar las plizas a un precio suficiente para cubrir gastos
administrativos, pagar reclamaciones de asegurados y generar beneficios a sus
accionistas.
Empresa manufacturera: se dedica a producir, sus principales inversiones (acciones,
obligaciones o prstamos a empresas o a personas), se destinan a plantas, equipos y
otros activos reales.
LA FINANCIACIN TOTAL DE LAS EMPRESAS ESTADOUNIDENSES
62

TEMA 4
4.3 Las funciones de los mercados financieros y los intermediarios.

Adems de ofrecer financiacin a empresas y canalizar ahorro hacia la inversin real
tienen otras funciones.
.- transferencia de dinero a travs del tiempo.
.- los prestamistas transportan el dinero hacia el futuro y los prestatarios hacia
el pasado. Hay gente que ahorra, y obtiene su dinero con intereses a posterior, y hay
gente que necesita dinero de inmediato para realizar algo. Los jvenes que ahorran
para su jubilacin transportan el dinero a 30 aos en el futuro con fondos de
pensiones.
.- reduccin del Riesgo y diversificacin.
.- cuando contratamos pliza de seguro para nuestra vivienda, reducimos riesgo
de sufrir los efectos de un robo, incendio, etc. La aseguradora reduce su riesgo
emitiendo miles de plizas (para compensar prdidas) y nosotros compartimos riesgos
con miles de propietarios.
.- fondos sobre un ndice: fondo de inversin que posee cientos de ttulos ( no
tienen el por qu incluir todas las variedades de acciones del mercado). Si el inversor
invierte en este tipo de fondos se diversifica.
.- la liquidez. (los mercados y los intermediarios tambin ofrecen liquidez)
63

TEMA 4
.- liquidez: capacidad de vender o intercambiar a corto plazo un activo por
dinero al contado.
.- ofrecen la posibilidad de recuperar nuestra inversin. La liquidez es muy
importante en caso de urgencia (las acciones cotizadas son lquidas ya que se negocian
continuamente en bolsa; los fondos de inversin se pueden convertir en acciones de
efectivo de inmediato).
(las casas y los condominios (sdades. Cdades., asociaciones, etc..) no constituyen
activos lquidos en situacin de pnico.
.- el mecanismo de pago. Pagan todo al contado es muy incmodo, para eso tenemos
cuentas corrientes, cheques, tarjetas, transferencias, etc..
(se pueden comprar acciones en el Mercado de Dinero y emitir cheques sobre este
fondo)
.- la informacin que ofrecen los mercados financieros.
.- la informacin de los mercados financieros es muy importante para el trabajo
del director financiero. Estos mercados ofrecen informacin acerca de precios de
bienes y tipo de intereses de las obligaciones que se negocian, para comparar.
.- tambin ofrecen informacin sobre el valor de las empresas. Un aumento
de precios de mercado constituye una seal positiva que los inversores transmiten a
los directivos. Las compensaciones de los directivos estn relacionadas con precio de
acciones, as se alinean sus intereses (directivos y accionistas).
Tabla tipo inters de los emisores de mxima calidad. 24/04/2005.
AAA
4.84
Pueden emitir obligaciones a 10 aos
AA
4.95
A
5.11
BBB
6.04
Grado de inversin Buena
BB
6.68
bonos basura
B
7.61
bonos basura
4.4.- La Maximizacin del Valor y el Coste de Capital.

Objetivo financiero de la empresa: maximizar el valor actual de mercado de las
inversiones de los accionistas.
Ejemplo 4.1: Las acciones de Fast- Track se negocian a 20. Esta empresa invierte 3
por accin en tecnologa Wifi, tecnologa de alto riesgo pero revolucionaria. Los
inversores son conscientes del elevado riesgo al fracaso, pero la tecnologa est en
auge. La posibilidad de obtener en futuro beneficios equivale a 6 por accin. El
Valor Aadido neto es 6-3=3 por accin, y el precio de la accin se incrementar de
20 a 23 . Un inversor previsor, se da cuenta del riesgo y decide vender sus acciones.
Las vende a 23, obtiene el valor aadido del proyecto, pero no corre el riesgo, lo
64

TEMA 4
transfiere a otro inversor. Hay inversores dispuestos a soportar ms riesgo (pagan 23
por accin).
El coste de Oportunidad del capital.
Los directores financieros examinan los mercados financieros para medir o estimar el
coste de capital de los proyectos de inversin de la empresa.
Coste de capital: tasa mnima de rentabilidad de los proyectos de inversin de la
empresa.
Los proyectos de inversin que ofrecen rentabilidades superiores al coste de capital
aaden valor a la empresa, los que ofrecen rentabilidades inferiores al coste de capital
carecen de inters desde el punto de vista financiero.
Dinero
Oportunidad de
inversin (activos
reales)
Empresa
Invertir
Accionistas
Alternativa:
Pagar al contado a
los accionistas
Oportunidades de
inversin (activos
financieros)
Los accionistas
invierten por s
mismos
Tasa de rentabilidad superior: se trata de una tasa de rentabilidad esperada mayor

que la rentabilidad que los inversores podran obtener invirtiendo en inversiones
alternativas del mismo nivel de riesgo.
Ejemplo: el proyecto Wifi tiene mismo riesgo que las acciones de otra compaa de
alta tecnologa en crecimiento su rentabilidad esperada de las acciones de esas
empresas es del 15%. Si proyecto Wifi ofrece una rentabilidad esperada de 20%, el
proyecto ofrece valor.
Cuando el director financiero invierta con una tasa de rentabilidad superior, los
accionistas le apoyarn y el precio de las acciones subir. Si invierte a tasa de
rentabilidad inferior, caer el precio de las acciones y los accionistas querrn recuperar
su dinero para invertirlo por su cuenta.
** la rentabilidad esperada de las inversiones en los mercados financieros determina
el coste de capital de las inversiones empresariales.**
Cuando empresa invierte, los accionistas pierden la oportunidad de invertir en
mercados financieros: coste de oportunidad.
Por lo general, el coste de oportunidad del capital no es el tipo de inters que la
empresa paga por un prstamo bancario o una pliza de seguros.
65

TEMA 4
Si la empresa hace una inversin de riesgo, el coste de oportunidad es el rendimiento
esperado que pueden esperar los inversores en los mercados financieros con el mismo
nivel de riesgo. El rendimiento esperado de los ttulos de riesgo suele ser superior al
tipo de inters sobre los prstamos corporativos.
66
RESUMEN TEMA 4
En ltimo trmino, la fuente de financiacin son

los ahorros de las personas. Los ahorros fluyen a
De dnde proviene la
travs de los mercados financieros y de los
financiacin de las empresas?
intermediarios.
Entre
los
intermediarios
se
encuentran los fondos de inversin, los de

pensiones y las instituciones financieras, como los
bancos y las compaas de seguros.
Es sencillo, las empresas necesitan acceder a la

financiacin para poder innovar y crecer. Un sistema
Por qu las empresas no
financiero moderno ofrece distintos tipos de
financieras necesitan a los
financiacin dependiendo de la antigedad de la
mercados financieros modernos y
empresa y la naturaleza de su negocio. Por
a las instituciones financieras?
ejemplo, una empresa de alta tecnologa, cuando

empieza, buscar la financiacin en el capital riesgo.
Por el contrario, una empresa madura confiar ms
en el mercado de bonos.
Qu sucede si una empresa

financia
las
reteniendo
y reinvirtiendo el beneficio de sus accionistas.
dinero
que
inversiones En ese caso, la empresa est ahorrando en
generan
sus
operaciones?
Los fondos de inversin y los de pensiones permiten

Cules son las ventajas ms a los inversores diversificarse en carteras gestionadas
importantes de los fondos de de manera profesional. Los fondos de pensiones
inversin y de pensiones?
ofrecen adems ventajas fiscales, ya que los
67
rendimientos de las inversiones no pagan impuestos

hasta que se retira el fondo del plan.
Las instituciones financieras ayudan a canalizar el

ahorro
hacia
las
inversiones
corporativas
Cules son las funciones de los relacionan a los prestamistas con los prestatarios.
mercados financieros?
Proporcionan
liquidez
oportunidades
de
diversificacin a los inversores. La intervencin en

los mercados financieros proporciona muchsima
informacin a los directores financieros.
Las
instituciones
financieras realizan
muchas
funciones semejantes, pero de manera diferente.

Canalizan el ahorro hacia la inversin corporativa y
Las
instituciones
financieras
tienen funciones diferentes?
actan como intermediarias entre los prestamistas y

los prestatarios. Los bancos tambin ofrecen liquidez
a los depsitos y, por supuesto, desempean un
papel especial en los sistemas de pagos de la
economa. Las compaas de seguros permiten a los
titulares de las plizas compartir los riesgos.
El coste de capital es la tasa mnima de rentabilidad

de las inversiones de capital. Es un coste de
Cmo
identifica
el
director oportunidad, esto es, la tasa de rentabilidad que los
financiero el coste de capital que inversores

consigue la empresa?
podran
ganar
en
los
mercados
financieros. En las inversiones de capital seguras, el

coste de oportunidad equivale al tipo de inters de
los ttulos de deuda seguros, como las obligaciones
de empresas de alta calidad. En las inversiones de
capital con ms riesgo, el coste de oportunidad es la
68
tasa de rentabilidad esperada de los ttulos ms

arriesgados, como por ejemplo las inversiones en
Bolsa.
69
70

TEMA 5
El valor del dinero en el tiempo.
5.1.- LOS VALORES FUTUROS Y EL INTERS COMPUESTO.
Valor futuro: incremento que experimenta una inversin despus de generar intereses.
Inters compuesto: intereses obtenidos que generan a su vez nuevos intereses.(ver tabla y figura
5.1 pgina 117).
Inters simple: inters que se gana solamente sobre la inversin original; no se ganan intereses
sobre intereses.
Inters= tipo de inters x inters inicial.
100 a 6% de inters= 100 x 0,06= 6 de intereses.
Valor de la inversin despus de un ao = inversin inicial x (1+r)
donde t= n de aos.
Valor futuro de la inversin = inversin inicial x (1 + r) t
Ejemplo= 100 a 6% durante 3 aos= 100 x (1+0,06) 3
** Ganar intereses sobre intereses se denomina capitalizar a inters compuesto.
** Si solo se calculan intereses de la inversin original se denomina inters compuesto.
VALOR INVERSIN AL CABO DE t PERIODOS= INVERSIN + (1 + r) t
*** ver tabla 5.2 pgina 118 y hacer/leer ejemplo 5.1
El inters compuesto no se limita al dinero, los silvicultores calculan la tasa compuesta de
crecimiento de rboles y los demgrafos tasa compuesta de crecimiento de poblacin.
5.2.- LOS VALORES ACTUALES
Cunto debemos invertir ahora para tener 106 a final de ao? SI r= 6%=0,06 por uno.
VALOR FUTURO
106
VALOR ACTUAL=--------------------------- = --------------------= 100
(1 + r) t
(1+0,06)
El valor actual de un pago futuro a t periodos de distancia equivale a :
Valor futuro despus de t periodos
Valor actual= -----------------------------------------(1 + r) t
Para calcular el valor actual descontamos del valor futuro el tipo de inters r.
- A este clculo se le llama: FLUJO DE CAJA DESCONTADO (DCF o FCD).
- Al tipo de inters r, se le denomina TASA DE DESCUENTO.
El valor actual disminuye a medida que los pagos futuros se prolongan.
71

TEMA 5
Calcular cuanto dinero tendremos en un futuro= inversin x (1 + r) t
**leer/hacer ejemplo 5.2 pgina 120
Pago futuro
Calcular valor actual (VA) de pago futuro = ----------------------------, cuanto ms
(1 + r) t
tiempo tengamos que esperar el dinero menos vale hoy.
Factor descuento= mide el valor de 1 unidad monetaria que se recibe en el ao t.
1
=--------------------------(1 + r) t
EJEMPLO 5.3
En 1995, Coca-Cola Enterprises necesitaba pedir un prstamo de mil millones de dlares durante
25 aos aproximadamente. Lo hizo emitiendo pagars, cada uno de los cuales prometa que
pagara 1.000 $ a su poseedor al trmino de 25 aos1. El tipo de inters del mercado en ese
momento era del 8,53 por ciento. Cunto hubiera pagado usted por un pagar de la empresa?
VA = 1.000 x
1
= 1.000 x 0,1292 = 129,20
(1,0853)25
EJEMPLO 5.4
Kangaroo Autos ofrece un crdito sin intereses por un automvil de 10.000 $. El comprador paga
4.000 $ al contado y luego el resto al trmino de 2 aos. Turtle Motors, con sede al lado de
Kangaroo, no ofrece crditos sin intereses, pero le hace una deduccin de 500 dlares sobre el
precio. Si el tipo de inters es del 10 por ciento, qu empresa ofrece la mejor oportunidad?
Sin Crditos = 10.000 500 = 9.500
VA = 4.000+ 6.000 x
Calcular tipo de inters.

129,20 x (l + r)25= 1.000
(1 +r)= 257,74 =1,0853
1
= 4.000 + 4.958,68 = 8.958,68
2
(1,10)
( l + r )25 = 1.000,00 = 7,74

129,20
r = 0,0853 8,53%
5.3.- LOS FLUJOS DE CAJA MLTIPLES

Cuando se hacen muchos pagos= corriente flujos de caja.
Cuando calculamos el valor actual de un flujo de caja futuro estamos preguntando cunto vale ese
flujo hoy. Si hay ms de un flujo de caja futuro, lo nico que tenemos que calcular es cunto vale
hoy cada uno y luego sumar los valores.
El VA (valor actual) de una serie de flujos de caja futuros es la cantidad que tendra que
invertir para generar esa corriente.
72

TEMA 5
** ejemplo 5.6 de pgina 126
Suponga que la compra del ordenador puede retrasarse otro ao ms, y que pueda hacer un
tercer depsito de 1,000 $ al final del segundo ao. De cunto dinero dispondr dentro de 3
aos?
1.200 $ X (1,08)3 = 1.511,65 $
1.400 $ X (1,08)2= 1.632.96 $
1.000 $ X (1,08) = 1.080,00 $
Valor futuro total = 4.224,61 $
Para encontrar el valor de una serie de flujos de caja en una fecha futura, calcule cunto valdr
cada flujo de caja en esa fecha y luego sume esos valores futuros.
Como veremos ahora, un principio similar de simple adicin se aplica al clculo del valor actual
Ejemplo 5.7 de pgina 127.
Concesionario de coches le da a elegir entre pagar 15.500 $ por un automvil nuevo o un plan de
pagos, con un pago inicial de 8.000 $ y dos cuotas de 4.000 $ durante los dos aos siguientes.
Qu es mejor? Antes de leer este captulo, quiz haya comparado los pagos totales segn los dos
planes, el de 15.500 $ y el de 16.000 $ con el plan de pagos, pero ahora sabe que esta
comparacin es errnea, porque no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Por ejemplo,
el ltimo pago de 4.000 $ le resulta menos costoso que pagar 4.000$ ahora. El coste verdadero del
ltimo pago es el valor actual de 4.000$.
Suponga que el tipo de inters que puede ganar haciendo inversiones sin riesgo es del 8 por
ciento. Suponga que elige el pago en cuotas. Como lo revela la lnea temporal de la Figura 5.7, el
valor actual de los tres flujos de caja del plan es de:
Dado que el valor actual de los tres pagos es inferior a 15.500 $, el plan de pagos es, en
realidad, la alternativa ms econmica.
Valor Actual
Pago inmediato 8.000 $
= 8.000,00 $
Segundo pago
Tercer pago
= 3.703,70 $
= 3.429,36 $
4.000/1,08 $
4.000/(1,08)2$
73

TEMA 5
Valor actual total
= 15.133,06 $
El valor actual del plan de pagos equivale a la cuanta que necesitara invertir hoy para cubrir
los tres pagos futuros. Lo comprobaremos.
He aqu los cambios de su saldo bancario cuando haga cada pago:
Ao
0
1
2
Saldo
- Pago
Inicial
15.133,06 $ 8.000 $
7.703,70
4.000
4.000,00
4,000
Saldo
= Restante
7.133,06 $
3.703,70
0
+Intereses
570,64 $
296,30
0
Saldo a Fin
= de ao
7.703,70 $
4.000,00
0
5.4.- LOS FLUJOS DE CAJA IDNTICOS: PERPETUIDADES Y ANUALIDADES.

Anualidad: flujo de caja idnticos con la misma periodicidad y con vencimiento definido.
Perpetuidad: serie de flujos de caja idnticos que no terminan nunca.
COMO CALCULAR PERPETUIDAD
Pago al contado perpetuidad = tipo inters x valor actual. C= r x VA
c pagoalcontado
Pago al contado de una perpetuidad= =
r
int ers
1
No confundir: pago de 1 al final de un ao tiene VA=
(1 + r) t
1
- perpetuidad.- VALOR = .
r
-esta frmula nos proporciona el valor de una corriente regular de pagos que comienzan al cabo
de un ao a partir de hoy.
CASOS:
1.- Perpetuidad que genera 1 al final de cada ao. Valor actual=
1
r
1
1
1
=
2.- Perpetuidad que empieza a generar 1 a partir del ao 4. Valor actual= x
3
r (1 + r ) r (1 + r ) t
1
1
3.- Anualidad a t aos.- Valor actual anualidad de t aos= C (pago) ( )
r r (1 + r ) t
1
1
A la expresin ( ) se le denomina FACTOR DE ANUALIDAD= valor actual de una
r r (1 + r ) t
anualidad de 1.
** ejemplo 5.8 de pgina 130, 5.9 de pgina a 131,5.10 y 5.11de pgina 132
EJEMPLO 5.8
Kangaroo Autos ofrece un programa de pago fcil consistente en 4.000 $ al ao al trmino de
cada uno de los 3 aos siguientes. Primero, hagamos los clculos despacio, y comprobaremos que
74

TEMA 5
si el tipo de inters es del 10 por ciento, el valor actual de los tres pagos es de 9.947,41 $. La lnea
temporal de la Figura 5.9 muestra estos clculos.
Se calcula el valor actual de cada flujo de caja, y luego se suman los tres valores actuales. Sin
embargo, la frmula de la anualidad es mucho ms rpida:
Valor actual = 4.000 $ X
1
4.000x
= 4.000x2,4869 = 9.947,60
3
0,10 0,10(0,10)
EJEMPLO 5.9
En agosto de 1998, trece afortunados maquinistas de Ohio compraron boletos de lotera de la
Powerball y ganaron la cifra record de 295,7 millones de dlares. (El miembro decimocuarto del
grupo decidi en el ltimo minuto apostar por su cuenta a sus propios nmeros.) Suponemos que
los ganadores recibiran felicitaciones inslitas, buenos deseos y peticiones de dinero de docenas
de obras benficas, de familiares y de nuevos amigos. Como respuesta, podran haber sealado
que el valor del premio no era realmente de 295,7 $ millones. Dicha cantidad se pagara en 25
anualidades iguales de 11,828 $ millones cada una.
VA - 11,828 $ X factor de anualidad a 25 aos =
11.828 x 12,9057 = 152,6 millones (valor actual)
1
11.828x
= 12,9057
25
0,059 0,059(0,059)
Los ganadores pudieron elegir entre coger los 295,7$ millones a lo largo de 25 aos o recibir la
cantidad total de 152,6$ millones al principio.
EJEMPLO 5.11
Una casa cuesta 125.000 $, que el comprador contribuye (paga al contado) con el 20 % de ese
precio, es decir, con 25.000 $ y que toma el resto de una institucin financiera, como la caja de
ahorros de su localidad. Cul es la cuota mensual apropiada?
Valor actual = pago hipotecario X factor de anualidad de 360 meses = 100.000 $
75

TEMA 5
Pago hipotecario =
100.000 $
.
Factor de anualidad de 360 meses
100.000
1
1
0,01
0,01(0,01) 360
Ao Sldo.inicios ao
1
2
3
4
1.000,00$
784,53$
547,51$
286,79$
Int. ptes. Sldo

finales ao
100,00$
78,45$
54,75$
28,68$
100.000
= 1.028,61
97,218
Pago finales ao
315,47$
315,47$
315,47$
315,47$
Amort.
Prstamo
215,47$
237,02$
260.72$
286,79$
Sldo.pte.
784,53$
547,51$
286,79$
0$
Las anualidades prepagables.

Las frmulas de perpetuidad y anualidad nos muestran el valor de una corriente de pagos al
contado que comienza un periodo ms adelante desde hoy.
Anualidad prepagable: serie de flujos caja que comienza inmediatamente.
Valor actual de una anualidad prepagable= (1 x r) x VALOR DE UNA ANUALIDAD.
El valor futuro de las anualidades.
Ahorramos 3000 al ao con r=8% anual, cunto valdrn de dentro de 4 aos?
(3000 x (1+0,08) 3 )+(3000 x (1+0,08) 2 )+(3000 x (1+0,08)) + 3000= 13518
Ahorro ao 1
ahorro ao 2
ahorro ao 3
ao 4
Se podra calcular de otra manera:
.- calculamos el VA(valor actual) de esta anualidad a 4 aos:
1
1
)=9.936 euros
0,08 0.08(1 + 0,08) 4
.- ahora: cunto tendr dentro de 4 aos con r=0,08 si invierto 9936?
VA=3000 x (
9.936 x (1+0,08) 4 =13.518

**hemos calculado el VA y luego multiplicado por (1 + r) t .
VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD DE 1 A UN AO =VA ANUALIDAD x (1+r) t =[
(1 + r ) t 1
]
r
EJEMPLO 5.12
76

TEMA 5
su jubilacin, necesitar 500.000 $ para disfrutar del nivel de vida que desea. Cunto debe
ahorrar cada ao entre ahora y el momento de su jubilacin para alcanzar ese objetivo futuro?
Supongamos que el tipo de inters es del 10 por ciento anual. Tiene que calcular qu magnitud
debe tener la anualidad del dibujo inferior para ofrecerle un valor futuro de 500.000 $.
(1 + r ) t 1
VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD =[
]
r
(1 + r ) 50 1
= 1.163,91
0,10
C x 1.163,91 = 500.000
C= 500.000/1.163,91 = 429,59 ao. (lo que hay que ingresar para que
a los 50 aos tengamos 500.000)
Se da por supuesto que la anualidad es pospagable (final primer periodo). Si el primer flujo se
produce inmediatamente:
.- VALOR FUTURO ANUALIDAD PREPAGABLE= VALOR FUTURO ANUALIDAD POSPAGABLE
x (1+r)
**ejemplo 5.13 de pgina 137.
5.5.- LA INFLACIN Y EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO
Inflacin: tasa a la que aumentan los precios.
PE: El banco ofrece pagar 6% sobre cuentas de ahorro: 60 por cada 1000. Este banco fija la
cantidad de dlares que paga, pero no asegura la capacidad adquisitiva que tendr ese dinero. Si
la inversin aumenta en un 6 % pero el precio de los bienes y servicios aumenta un 10% salimos
perdiendo.
LOS FLUJOS DE CAJA REALES Y NOMINALES: el incremento del nivel general de los precios
significa que el poder adquisitivo del dinero se reduce (comprar menos bienes y servicios con
misma cantidad de dinero por que stos son ms caros).
El seguimiento del nivel general de los precios mediante distintos ndices de precios =IPC. El
IPC de un ao a otro mide la tasa de inflacin.
Economistas hacen referencia:

.- dlares corrientes o nominales: cantidad real de dlares que hay ahora.
.- dlares constantes o reales: poder adquisitivo de esos dlares.
PE: en 1990 contratamos una hipoteca a 800 euros mensuales y en 2004 seguimos pagando 800
euros. Si el IPC ha aumentado un 142, cul es la cuota mensual de 2004 en reales de 1990?
800/142= 562
EJEMPLO 5.14
77

TEMA 5
En 2004 la preocupacin se extendi al subir el precio de la gasolina sin plomo a 2,03 $ el galn.
Los motoristas echaban la vista atrs 20 aos antes cuando pagaban slo 1,19 $ por galn. Pero,
cunto ha variado el precio real de la gasolina desde entonces? Comprobmoslo.
En el ao 2004 el ndice de precios al consumo era 1,81 veces superior al de 1984. Si el precio
de la gasolina hubiera subido como la inflacin costara 1,81 X X 1,19 $ = 2,15 $ por galn en 2004,
Es decir, el coste de la gasolina hace 20 aos pero medido en trminos de los dlares del 2004 en
lugar de en los dlares de 1984. As, 20 aos despus el precio real de la gasolina ha disminuido de
2,15 $ el galn a 2,03 $, una cada del 6 por ciento.
LA INFLACIN Y LOS TIPOS DE INTERS

Tipo de inters nominal: tasa a la que crece el dinero que se invierte.
PE.- depositamos 1000 a un tipo de inters nominal del 6%. Al final del ao tendremos 1000 x
1.06= 1060.
Si la inflacin es del 6%
Valor inversin=
1000 x(1 + int eresno min al ) 1000 x(1 + 0.06)

=
=1000
(1 + tasa inf lacion)
(1 + 0.06)
Si el tipo de inters nominal= 6%, e inflacin = 6%, el TIPO INTERS REAL= 0.

Tipo inters real: tasa a la que se incrementa el poder adquisitivo de las inversiones.
1+ tipo inters nominal
1+ tipo inters real=______________________
1+ tasa de inflacin
PE: si inters nominal = 0.06 e inflacin =0.02 inters real?
(1 + 0'06)
1 = 0039 por uno= 39 %
(1 + 0'02)
78

TEMA 5
Otra manera de calcularlo, pero no tan exacta es:

Inters real= inters nominalaproximadamente)
tasa
de
inflacin.
6-2=4
(no
igual,
LA VALORACIN DE LOS PAGOS REALES AL CONTADO

Si la tasa de inters nominal es 10%, cunto debemos invertir ahora para tener 100 en un ao?
100
=9091
1 + 0'1
.- si la inflacin esperada fuera del 7% el valor real de 100 es
100
=9346, entonces tendremos
1'07
100 que realmente valen 9346 euros.

1+ tipo inters nominal
1+ tipo de inters real= _________________________=
1'10
=1028
1'07
1+tipo inflacin
.- inters real = 1028-1= 0028 por uno o 28 %
Si a los 9346 le descontamos el 28 %= 9091
EJEMPLO 5.15
En 2005, en los Estados Unidos el tipo de inters sobre deudas a 1 ao del gobierno era del 5,1 por
ciento aproximadamente. La tasa de inflacin era del 3 por ciento.
1+ tipo de inters real= ______1+tipo de inters nominal =
1'051
=10204 = 2,04%
1'03
1+tipo inflacin
Recordad: flujos de caja en euros corrientes se descuentan segn el tipo de inters nominal, los
flujos de caja reales se descuentan segn el tipo de inters real. Mezclar flujos de caja nominales
con tipos de descuento reales es imperdonable.
Real o nominal?
Todos los clculos que se hacen del VA (valor actual) en trminos nominales se pueden hacer
tambin en trminos reales y viceversa.
5.6.- TIPO DE INTERS EFECTIVO ANUAL
El tipo de inters adems de anual, a veces puede fijarse en das, meses, aos, etc, lo importante
es mantener la coherencia entre el tipo de inters y la cantidad de periodos.
79

TEMA 5
Tipo de inters efectivo anual: tipo de inters que se anualiza empleando el inters compuesto.
**si pide un prstamo de 100 a una empresa de tarjetas de crdito al 1% mensual durante 12
meses, devolvemos: 100 x (1+0.01) 12
1% es equivalente al TIPO INTERS EFECTIVO ANUAL o tipo inters compuesto anual de 1268%.
1+tasa inters efectivo anual= (1+tasa mensual) 12
= (1+ tasa trimestral) 4
=(1+ tasa semestral) 2
Cuando comparamos tipos de inters, lo mejor es utilizar tipos efectivos anuales.
A veces, a corto plazo los tipos se anualizan multiplicando la tasa por periodo por la cantidad de
periodos al ao= tipo de inters nominales.
Tipo de inters nominal (TIN)= tipo de inters que se anualiza utilizando el inters simple.
**ejemplo anterior tarjeta crdito= 1% mensual x 12 meses= 12%
.-SI el TIN de empresa de crdito es del 12%, Cmo ser el tipo de inters efectivo anual?
1.- Hacemos 12/ cantidad periodos, entonces como era mensual hacemos
12/12=1 % mensual
2.- ahora calculamos el tipo de inters compuesto anual
1+ tipo inters efectivo anual=(1+ tipo mensual) 12 = 11268
Por lo que el tipo de inters efectivo anual es de 01268 por uno, o 1268%
Tipo inters efectivo anual= (1+
TI m
) -1 , donde m son perodos que corresponden a un ao.
m
EJEMPLO 5.17
Durante las dcadas de 1960 y 1970, las normas federales limitaron los tipos de inters (TIN)
que los bancos podan pagar sobre las cuentas corrientes. Los bancos ansiaban captar
depositantes y buscaban maneras de aumentar los tipos efectivos de inters que era posible pagar
segn las normativas. La solucin consisti en mantener el mismo TIN, pero calcular los intereses
sobre los depsitos con mayor frecuencia. A medida que los intereses se capitalizan en intervalos
cada vez ms cortos, pasa menos tiempo antes de que se pueda ganar intereses sobre el inters.
En consecuencia, el tipo de inters efectivo anual aumenta. La Tabla 5.8 muestra estos clculos,
suponiendo que el TIN mximo que el banco poda pagar era el 6 por ciento. (En realidad, era algo
menor, pero el 6 por ciento es un bonito nmero redondo para utilizar como ejemplo.)
En la inferior, puede comprobar que los bancos pudieron aumentar el tipo de inters efectivo
sencillamente calculando los intereses con intervalos ms frecuentes.
El paso final consisti en pagar los intereses en flujos continuos, y no en intervalos fijos. Con la
capitalizacin continua, 1 $ aumenta y se convierte en e elevado a TIN, donde e = 2,718 (una cifra
que le puede ser familiar, porque es la base de los logaritmos naturales). As, si deposita 1 $ en un
banco que ofrece un tipo de inters con capitalizacin continua del 6 por ciento, su inversin al
final del ao ser de (2,718)TIN = 1,061837 $, un poco ms que si los intereses se capitalizaran
diariamente.
80

TEMA 5
Perodo de
Perodos Tipo de Inters
Capitalizacin por Ao
por periodo
1 ao
1
6%
Semestral
2
3
Trimestral
4
1,5
Mensual
12
0,5
Semanal
52
0.11538
Diario
365
0,01644
Continuo
Todas estas inversiones tienen un TIN del
mayor es el tipo de inters anual
Factor de Crecimiento de Tipo Efectivo

los Fondos invertidos
Anual
1.06
6,0000%
2
1,03 = 1,0609
6,0900
4
1,015 = 1,061364
6,1364
1,00512 = 1,061678
6,1678
52=
1,0011538 1,061800 6,1800
1,0001644365= 1,061831 6,1831
E06=1.061837
6,1837
6%, pero mientras mayor se capitaliza ese inters,
CALCULADORAS FINANCIERAS
N = nmero de periodos
I= tipo de inters de cada periodo.
PV =
N
Nmero de periodos.
I
Tipo de inters de cada periodo.
PV
Valor Actual.
FV
Valor Futuro.
PMT
Anualidades.
81
RESUMEN TEMA 5
Una inversin de 1 $ colocada a un tipo de inters

de r aumentar su valor cada perodo segn el
Si invierte dinero a un tipo de factor (1 + r). Despus de t perodos, su valor
inters dado, cul ser el valor
ascender a $ (1 + r)t. ste es el valor futuro de
futuro de su inversin?
una inversin de 1 $ con inters compuesto.
El valor actual de un flujo de caja futuro es la

cantidad que se debe invertir hoy para lograr el
Cul es el valor actual de un flujo pago futuro. Para calcular el valor actual, dividimos el
de caja futuro
pago al contado por (1 + r)t o, lo que es lo mismo,
multiplicndolo por el factor de descuento 1/(1 +
r)t. El factor de descuento mide el valor que tiene
hoy 1 $ recibido en el perodo t.
Las corrientes de flujos de caja idnticos que
continan
indefinidamente
se
denominan
Cmo se calculan los valores perpetuidades; las que continan durante una
actual y futuro de las corrientes cantidad limitada de aos se denominan
de pagos?
anualidades. El valor actual de una serie de flujos de
caja es sencillamente la suma del valor actual de
cada uno de los flujos de caja. De manera similar, el
valor futuro de las anualidades es la suma del valor
futuro de cada uno de los flujos de caja. La frmulas
abreviadas hacen ms fcil el clculo de las
perpetuidades y las anualidades
Qu diferencia hay entre los

flujos de caja nominales y reales y
entre los tipos de inters
nominales y reales?
Un dlar es un dlar, pero la cantidad de artculos

que se pueden comprar con un dlar disminuye con
la inflacin. Si los precios se duplican, el valor real
de un dlar se reduce a la mitad. A menudo, los
directores financieros y los economistas encuentran
ms sencillo volver a expresar los flujos de caja
futuros en trminos de dlares reales, eso es, en
dlares con poder adquisitivo constante.
82
Establezca una clara distincin entre el tipo de

inters nominal y el tipo de inters real, esto es, la
tasa a la que aumenta el valor real de la inversin.
Actualice los flujos de caja nominales (esto es, los
flujos de caja medidos en dlares constantes) a tipos
de inters reales. Nunca los mezcle ni iguale los
tipos reales y los nominales.
Cmo debemos comparar los

tipos de inters de los distintos
intervalos
temporales,
por
ejemplo, los tipos mensuales y
los anuales?
Los tipos de inters de los perodos cortos de tiempo

se suelen fijar como tipos anuales multiplicando el
tipo del perodo por la cantidad de perodos del ao.
Estos tipos de porcentaje anuales (TIN) no
reconocen los efectos del inters compuesto, esto es,
anualizan suponiendo un inters simple. Equivalen al
tipo de inters por perodo capitalizado segn la
cantidad de perodos del ao
83
84

TEMA 6
La valoracin de las obligaciones.
Las inversiones en plantas industriales y equipos nuevos exigen dinero por lo que las
empresas necesitan atraer el dinero de los inversores: Existen 2 maneras:
Prestamos
Emisin de ms acciones ordinarias.
Cuando el dinero se necesita por un periodo corto se pide prestado a un banco, pero para
inversiones a largo plazo se emitirn bonos, los cuales son prestamos a largo plazo.
Las empresas que emiten Obligaciones, prometen efectuar pagos a inters fijo y al final la
devolucin del principal. El inters exigido por los inversores estar relacionado con los riesgos de
la emisin.
Tambin el Estado y las Administraciones pblicas emiten obligaciones (Ejemplo: El tesoro
pblico), las cuales se consideran ms seguras que las de las empresas al no existir riesgo de
impago.
6.1. LAS CARACTERISTICAS DE LAS OBLIGACIONES.
Obligacin
Ttulos que obligan al
emisor a realizar pagos
especficos al poseedor
del mismo.
Cupn
Los pagos por intereses
que se abonan a los
poseedores de la
Obligacin.
Valor nominal
Pago que se hace al
vencimiento. Tambin
se denomina valor al
vencimiento.
Tipo del cupn
Pago anual de intereses
expresado como
porcentaje del valor
nominal.
El dinero obtenido cuando se emiten venden las obligaciones,

constituye el principal de la deuda. A cambio, se comprometen a
realizar unos pagos especficos a los poseedores de los bonos, que
son los prestamistas.
De la obligacin, recibimos uno o varios pagos fijos por
intereses cada ao, denominado cupn1, hasta su vencimiento,
entonces el prestatario, paga al prestamista el valor a la par (valor
nominal).
(1) Histricamente las obligaciones, tenan cupones recortables que
los inversores separaban y enviaban por correo o presentaban al
emisor, reclamando el pago de los intereses.
Cmo funcionan las obligaciones? Tomemos como ejemplo un
bono del Tesoro. El Tesoro atrae dinero vendiendo ttulos
denominados 5,5s de 2008, con un cupn al 5,5%, vencimiento en
2008 y valor nominal 1.000$. El gobierno hace pagos anuales de 55$.
Al vencimiento el gobierno pagar los 1.000$ de valor nominal del
bono, y el ltimo cupn de 55$.
Si fuese usted el poseedor de este titulo los flujos de caja que
esperara serian los que aparecen en la Figura 6.1.
85

TEMA 6
FIGURA 6.1
Los flujos de caja de un
inversor en un bono con
cupones del 5,5% que
vence en el ao 2008
CMO LEER LAS PAGINAS FINANCIERAS

Los precios a los que se pueden comprar y vender obligaciones aparecen todos los das en
la prensa financiera. La Figura 6.2 muestra cotizaciones financieras del periodico The Wall Street
Journal. Muestra precios de las obligaciones y los pagars, (un pagar es una obligacin con
vencimiento a menos de 10 aos en el momento de su emisin.)
Nuestro titulo est destacado en la lnea 10,
(MATURITY MO/YR, vencimiento mes/ao): Feb 08n.
La letra n (note) del original ingls indica que se trata de
un pagar.
FIGURA 6.2.
(ASKED, precio de compra Ask): 105:23. Significa

que el precio es 105 y 23/32, (los precios se fijan en
fracciones de 32) el 105,719% del valor nominal. Por
tanto, cada bono cuesta 1.057,19 $.
23/32=0,719 ; 105 + 0,719 = 105,719%
1000$ x 105,719% = 1057,19$
(BID, precio de oferta): 105:22, precio que los inversores reciben cuando venden las
obligaciones al intermediario. Los intermediarios cobran un diferencial entre el precio de compra
(Ask) y el precio de oferta (Bid).
105:23 105:22 = 0:01 1/32 0,03% del valor del bono
(CHG, cambios): -1, muestra los cambios de los precios producidos desde el da anterior.
Nuestro bono ha cado en l/32.
(ASK/YLD, rentabilidad al vencimiento): 3,47%, mide la rentabilidad que recibirn los
inversores si adquieren el bono al precio de compra (Ask) y lo conservan hasta su vencimiento.
6.2. LOS PRECIOS Y LOS TIPOS DE INTERES.
86

TEMA 6
El valor de una obligacin, es el valor actual de los flujos de caja que el emisor paga a sus
propietarios. Para calcular este valor, debemos descontar cada pago futuro por el tipo de inters
que los inversores esperaban ganar sobre sus obligaciones.
Los bonos al 5,5% no son los nicos que vencen en 2008, otros casi idnticos y que vencen
al mismo tiempo ofrecen tipos de inters del 3,5% aproximadamente. Si los de 5,5 ofrecen una
rentabilidad menor al 3,5% nadie estar dispuesto a comprarlos. Si ofrecen rentabilidades
superiores, todos se apresuran a vender sus bonos y a adquirir los de 5,5.
Este 3,5% es el coste de oportunidad de los fondos invertidos en el bono. Es el tipo que los
inversores podan ganar al colocar sus fondos en obligaciones semejantes, y no en sta.
Para calcular el valor actual del titulo 5,5s de 2008, descontando los flujos de caja al
3,5%:
El precio del titulo sera 1.056,03$; el 105,603% del valor nominal; 105:19. (Precio
menor a 105:23, producido por el redondeo del tipo de inters que hemos empleado para
descontar los flujos de caja del bono)
Otro mtodo de valoracin (ms fcil, si el vencimiento se produce dentro de un nmero
considerable de aos), consiste en valorar los cupones empleando la frmula de las anualidades, y
luego sumar el valor actual del pago final del valor nominal:
VA = VA (cupones) + VA (valor nominal) =
= (cupn x factor de anualidad) + (valor nominal x factor de descuento)
= 154,09$ + 901,94$ = 1056,03$

EJEMPLO
6.1.
LOS PRECIOS DE LAS OBLIGACIONES Y LOS PAGOS SEMESTRALES DE LOS

CUPONES.
Si el pago de cupones es semestral, nos pagaran 55$/2=27,50$ cada 6 meses y el tipo de

inters fijado al 3.5% significa que el tipo a 6 meses es 3,5%/2 = 1,75%. Para valorar los bonos con
mayor exactitud, deberamos descontar la serie de pagos semestrales segn el tipo de inters
semestral, como sigue:
87

TEMA 6
El precio del titulo sera
1.056,49$; el 105,649% del
valor nominal; 105:21, un
poco superior al valor que
obtenamos cuando calculamos
los pagos anualmente.
FIGURA 6.3
PRECIO DE LAS OBLIGACIONES SEGN EL TIPOS DE INTERS.
A medida que los tipos de inters de mercado cambian, lo mismo sucede con el precio de
las obligaciones. Si los inversores exigieran un tipo de inters del 5,5% por bonos del Tesoro a 3
aos. Cul Sera entonces el precio del bono del Tesoro a 2008? Repetimos los clculos con una
tasa de descuento de:
r = 0,055:
Cuando el tipo de inters de mercado es igual al tipo del cupn, el bono se vende a su valor
nominal.
EJEMPLO
6.2.
LOS PRECIOS DE LAS OBLIGACIONES Y LOS TIPOS DE INTERES.
Suponemos que el tipo de inters de mercado es el 15%. Cul es el valor del bono?
Repetimos los clculos, pero r = 0,15:
El precio del titulo sera
783,09$; el 78,31% del v.
nominal; 78:10.
Despus de realizar los 3 clculos, suponiendo los 3 tipos de inters, concluimos:
Si el tipo de inters de mercado es inferior al tipo fijo del bono, el bono se vende por encima del
valor nominal.
Si el tipo de inters de mercado es igual al tipo fijo del bono, el bono se vende por su valor
nominal.
Si el tipo de inters de mercado es superior al tipo fijo del bono, el bono se vende por debajo del
valor nominal.
A modo de conclusin, diremos que los inversores en obligaciones desean que el inters de
mercado este por debajo del inters del bono, ya que su titulo se revaloriza. Si sube el inters de
mercado del 3,5% al 10%, el bono se valorar en menos de 900$, ocasionando una perdida del
16%.
88

TEMA 6
FIGURA 6.4
El valor de un bono al
5,5% se reduce
cuando aumentan los
tipos de inters.
6.3. RENTABILIDAD AL VENCIMIENTO Y RENTABILIDAD ACTUAL

Tenemos un bono a 3 aos con un tipo del cupn del 10% y un precio del bono de 1.000$.
Cmo calcula la tasa de rentabilidad que ofrece el bono?
Si el precio de 1.000$ es el valor nominal, la tasa de rentabilidad es el tipo del cupn; el 10%.
Usted paga
1.000$
1
100$
Dinero que le pagan al ao:

2
3
Tasa de Rentabilidad
100$
1.100$
10%
Cada ao ganar el 10% de su dinero (100$/1.000$) y el ltimo ao, le reintegrarn su

inversin inicial de 1.000$. Su rentabilidad total es del 10%, la misma que el tipo del cupn.
Si el precio de mercado del bono a 3 aos es de 1.136,16$ sus flujos de caja son los
siguientes:
Usted paga
1.136,16$
1
100$
Dinero que le pagan al ao:

2
3
Tasa de Rentabilidad
100$
1.100$
?
Cul es ahora la tasa de rentabilidad? Usted paga 1.136,16$ y recibe un ingreso anual de
100$. La proporcin de su ingreso, frente al desembolso inicial, es (100/1.136,16$)x100 = 8,8%
denominada rentabilidad actual.
.
Rentabilidad actual
Pero la rentabilidad total depende tanto de los ingresos por
Pagos anuales de
intereses como de las ganancias o prdidas de capital.
Los cupones
La rentabilidad actual es 8,8%, pero por el bono hemos pagado
divididos por el
1.136,16$. Cuando llegue el vencimiento, dentro de 3 aos, se vender
89

TEMA 6
precio de la
Obligacin.
por su valor nominal de 1.000$. Tenemos una prdida de capital de

136.16 $, por lo que la rentabilidad total durante los prximos 3 aos
debe ser inferior a la rentabilidad actual.
Se dice que las obligaciones con precio superior a su valor nominal se venden con prima y los
inversores afrontan prdidas de capital durante la vida de las mismas. La rentabilidad de estos
bonos es siempre inferior a su rentabilidad actual.
Las obligaciones con precios inferiores a su valor nominal se venden con descuento y los
inversores se benefician con ganancias de capital durante la vida de las mismas. La rentabilidad de
estos bonos es mayor que la rentabilidad actual:
La rentabilidad actual no tiene en cuenta posibles aumentos disminuciones del precio de la
obligacin, por lo que no evala adecuadamente la tasa de rentabilidad de las obligaciones con
prima, y subestima la de los bonos con descuento.
Rentabilidad al
vencimiento
Tipo de Inters al cual el
valor actual de los
pagos de la Obligacin
equivale al precio.
Se denomina rentabilidad al vencimiento a la rentabilidad

calculada teniendo en cuenta tanto la rentabilidad actual como los
cambios del precio de los bonos, y constituye la respuesta a la siguiente
pregunta: a que tipo de inters se valora correctamente la obligacin?
La rentabilidad al vencimiento se define como la tasa de descuento
que hace que el valor actual de los pagos de la obligacin sea igual a su
precio.
Si puede comprar el bono a 3 aos al valor nominal, la rentabilidad al vencimiento es el tipo

del cupn, el 10%. Podemos confirmar esta afirmacin observando que cuando descontamos los
flujos de caja al 10%, el valor actual del bono es igual a su valor nominal de 1.000$:
Si compramos el bono a 3 aos por 1.136,16$, la rentabilidad al vencimiento es slo del

5%, tasa de descuento al que el valor actual del bono equivale a su precio actual de mercado.
EJEMPLO
6.3.
COMO CALCULAR LA RENTABILIDAD AL VENCIMIENTO DE LOS BONOS DEL

TESORO.
Necesitamos encontrar la rentabilidad al vencimiento, tasa de descuento r que

calculamos con esta ecuacin:
r=0,035
Para calcular r, y establecer la rentabilidad al vencimiento, se utiliza una calculadora
financiera una hoja de clculo, por el procedimiento de ensayo y error. Probamos diferentes
tipos y lo subimos bajamos segn el precio que resulte sea mayor menor que 1.056,03$.
90

TEMA 6
EJEMPLO
6.4.
RENTABILIDAD AL VENCIMIENTO CON PAGOS SEMESTRALES DE CUPONES.
Si calculamos con pagos semestrales introduciendo estos datos en la calculadora

financiera: n=6 (semestral), VA=-1.056,03, VF=1.000, PMT=27,50$, el tipo de inters resultante
ser 1,76%, tipo a seis meses y no anual. Anualizamos el tipo semestral duplicndolo y la
rentabilidad al vencimiento seria 1,76 X 2 = 3,52%.
Una manera mejor de anualizar sera calcular con inters compuesto. Un dlar invertido al
1,96% durante dos semestres se convertirn en 1$x(1,0176)2 = 1,0355$. La rentabilidad efectiva
anual es 3,55%.
6.4. LA TASA DE RENTABILIDAD (Ingresos totales por periodo, por dlar invertido.)
Cuando invertimos en bonos, recibimos pagos regulares de cupones. Segn cambien los
precios de los bonos, podemos obtener ganancias prdidas de capital. Si compramos hoy el
bono del 5,5% a un precio de 1.056,03$, y lo vendemos al ao siguiente a un precio de 1.080$. La
rentabilidad de la inversin es 55$ del cupn ms la diferencia de precio (1.080$1.056,03$)=23,97$. La tasa de rentabilidad es:
Como los precios de los bonos caen cuando aumentan los tipos de inters del mercado, la
tasa de rentabilidad tambin flucta. Por esto se dice que los bonos estn sujetos al riesgo de tipo
de inters.
La tasa de rentabilidad se puede calcular para cualquier perodo, y se basa en el ingreso
actual y la ganancia la prdida de capital sobre el bono durante ese perodo.
EJEMPLO
6.5.
LA TASA DE RENTABILIDAD FRENTE A LA RENTABILIDAD AL VENCIMIENTO.
A nuestro bono le faltan 3 aos hasta el vencimiento, y se vende hoy a 1.056,03$. Su

rentabilidad al vencimiento es del 3,5%.
Suponga que a finales de ao los tipos de inters caen, y que la rentabilidad al vencimiento
sea ahora slo del 2,0%.
Su tasa de rentabilidad a final de 2006 y como faltan 2 aos para el vencimiento, como los
inversores piden un 2,0%, el valor del bono ser:
Se invirti 1.056,03$. Recibimos un pago de 55$ y un bono que vale 1.067,95$. La tasa de
rentabilidad es:
91

TEMA 6
La rentabilidad al vencimiento, al comienzo del ao era del 3,5%. Al caer los tipos de
inters, el precio del bono aument al igual que la rentabilidad al vencimiento.
Existe relacin entre la rentabilidad al vencimiento y la tasa de rentabilidad durante un
perodo en especial. Si la rentabilidad del bono al vencimiento no cambia durante un perodo de
inversin, la tasa de rentabilidad ser igual a esa rentabilidad.
Suponiendo que la rentabilidad de nuestros bonos se mantiene al 3,5%. Si los inversores
siguen pidiendo un tipo de inters del 3,5% a final del ao, el valor del bono ser:
A final de ao, recibir un pago de 55$, y poseer un bono valorado en 1.037,99$, inferior a
lo que pag. Los beneficios totales son 55$+(1.037,99$-1.056,03$)=36,96$. La rentabilidad al
vencimiento es 36,96/1.056,03$= 0,035, 3,5%, exactamente igual a la rentabilidad al
vencimiento.
Cuando los tipos de inters no cambian, el precio de los bonos vara con el tiempo, de
modo que la rentabilidad total es igual a la rentabilidad al vencimiento. El precio del bono
cambiar a lo largo de los aos y se aproximar cada vez ms al valor nominal.
Figura 6.5
Los precios de las
Obligaciones a lo largo
del tiempo, suponiendo
una rentabilidad al
vencimiento sin
cambios. Los precios de
la prima y el descuento
se aproximan al valor
nominal segn se acerca
la fecha del
vencimiento.
EL RIESGO DE TIPO DE INTERS

Los precios de los bonos varan a medida que cambian los tipos
Riesgo de
de inters. En otras palabras, los bonos estn sometidos al riesgo de
tipo de Inters
tipo de inters.
Riesgo de los precios de
Los inversores esperan que los tipos de inters de mercado
los bonos, que se debe a caigan, para que el precio de sus bonos aumente. Si suben el precio del
las fluctuaciones de los bono baja.
92

TEMA 6
tipos de Inters.
Pero no todos los bonos resultan afectados de igual modo por los cambios de los tipos de
inters. Los bonos a largo plazo responden a los cambios del inters de mercado, tanto para subir,
como para bajar, ms bruscamente que los bonos a corto plazo. (Ver figura 6.6)
FIGURA 6.6
Grfico del los precios de
los bonos como funciones
de los tipos de inters. Los
precios de los bonos a largo
plazo son ms sensibles a
los tipos de inters. Los
precios de las prima y de los
bonos con descuento se
aproximan lo suficiente al
valor nominal a medida que
se acerca su fecha de
vencimiento.
6.5 LA CURVA DE RENTABILIDAD
Cuanto ms alejado est el vencimiento, mayor es la rentabilidad.
Curva de rentabilidad Generalmente es as, aunque a veces los bonos a largo plazo ofrecen
rendimientos menores.
Grfico que recoge
la relacin entre la fecha
Al grfico que relaciona la rentabilidad de los bonos y el
de vencimiento
vencimiento se le denomina curva de rentabilidad.
y la rentabilidad al
En la curva de rentabilidad de la Figura 6.7, vemos que los bonos
vencimiento.
con 3 meses al vencimiento ofrecen un rendimiento del 2,5%, y los que
vencen a los 20 aos, el 4,5%.
Incluso cuando la curva de rentabilidad es creciente, los inversores pueden rechazar los
bonos a largo plazo por dos razones:
Los precios de los bonos a largo plazo oscilan mucho ms que los precios de los bonos a
corto plazo. Los precios de los bonos a largo plazo son ms sensibles a los cambios de los
tipos de inters. Un gran aumento de los tipos de inters puede disminuir el precio de los
bonos a largo plazo un 20 o un 30%. Si a los inversores no les satisfacen las fluctuaciones
de los precios, invierten sus fondos en bonos corto plazo, a menos que los bonos a largo
plazo les proporcionen una rentabilidad superior al vencimiento.
Los inversores a corto plazo pueden aprovechar las subidas de los tipos de inters. Con
un bono a 1 ao, cuando venza, podr reinvertir sus ganancias y aprovechar cualquier tipo
que el mercado de bonos ofrezca entonces. Los tipos pueden ser lo bastante elevados
como para compensar la baja rentabilidad del bono a 1 ao.
93

TEMA 6
Figura 6.7
Curva de rentabilidad
del Tesoro. Rentabilidad
de las letras, pagars y
bonos.
LOS TIPOS DE INTERS NOMINALES Y REALES

Los flujos de caja de los bonos del Tesoro al 5,5% se fijan en trminos nominales. Los
inversores recibirn 55$ todos los aos, pero no saben que poder adquisitivo tendr ese dinero.
Los tipos de inters reales dependen de la tasa de inflacin. Ejemplo: si el tipo de inters nominal
es del 3,5% y la tasa de inflacin del 2,0%, el tipo de inters real se calcula as:
Bonos indexados: Son bonos cuyos pagos estn vinculados con la inflacin para conseguir un tipo
de inters real. En Estados Unidos se llaman Obligaciones del Tesoro Protegidas contra la Inflacin,
o TIPS. Los flujos de caja reales de los TIPS son fijos, pero los flujos de caja nominales (los intereses
y el principal) aumentan tal como lo hace el ndice de precios al consumo. Ejemplo: TIPS al 3,0% a
2 aos. Sus flujos de caja reales son:
Los flujos de caja nominales de los TIPS dependen de la tasa de inflacin. Ejemplo: La
inflacin del Ao 1 es del 5,0% y un 4% ms durante el Ao 2. Los flujos de caja nominales sern:
Estos pagos proporcionan al su poseedor un tipo de inters del 3,0% real. Un rendimiento
del 3,0% real, mide la cantidad de productos extra que su inversin le permitir adquirir. La
94

TEMA 6
rentabilidad real de los TIPS actualmente ronda el 1,2%, inferior al rendimiento de los bonos del
Tesoro a 5 aos con un 4,5%. Un inversor en bonos TIPS espera que la inflacin supere el 3%.
Cuando el temor a la inflacin es grande como a principios de 1980 en el Reino Unido, el
tipo de inters nominal era superior al tipo real casi en 7 puntos porcentuales. En la primavera de
2005, con un menor temor a la inflacin, el tipo de inters nominal en el Reino Unido es menos de
3 puntos porcentuales superior al tipo real.
Figura 6.8
La lnea inferior
representa la
rentabilidad real de
los bonos
indexados a largo
plazo. La lnea
superior representa
la rentabilidad de
los bonos
nominales a largo
plazo. La
rentabilidad real ha
sido mucho ms
estable que la
nominal.
6.6 LAS OBLIGACIONES EMPRESARIALES Y EL RIESGO DE IMPAGO
Riesgo de impago
riesgo de crdito
Riesgo de que el emisor
de un bono no cumpla
con las obligaciones
financieras.
Prima de fallido
Rentabilidad adicional
de un bono que exigen
los inversores para
aceptar el riesgo del
crdito.
Hay una diferencia importante entre los bonos emitidos por las
empresas y los emitidos por las administraciones pblicas estatales,
regionales o locales. Las administraciones no se declaran en
bancarrota, sino que se limitan a imprimir ms dinero, por lo que el
riesgo de impago es inexistente.
Sin embargo, existe cierta probabilidad de que las empresas
sufran problemas financieros, y que no paguen sus bonos paguen
menos de lo prometido.
Las empresas para compensar este riesgo de impago, ofrecen
tipos de inters superiores a los de las del Gobierno y las
Administraciones.
La diferencia entre la rentabilidad de un bono corporativo y el de
un bono del Tesoro con el mismo cupn y vencimiento se denomina
prima de fallido.
Cuanto mayor sea la probabilidad de que la empresa sufra
95

TEMA 6
Inversiones cualificadas
Bonos con calificacin
Baa o superiores de
Moodys
BBB superiores de
S&P.
Bonos basura
Bonos que reciben
una calificacin inferior
Baa BBB.
problemas, mayor es la prima de fallido que exigen los inversores.

La Seguridad de la mayora de los bonos se puede determinar
consultando las calificaciones de Moodys, de Standard & Poors y de
otras empresas de calificacin de bonos. Ejemplo: Los bonos que
reciben la calificacin ms alta de Moodys se denominan Aaa (triple
A). Luego vienen los bonos Aa (doble A), los Baa, y as en adelante.
Obligaciones de inversin cualificada: con grado de
inversin, son bonos con calificacin Baa superior.
Bonos basura u obligaciones de grado especulativo, de alto
rendimiento, son bonos con clasificacin Ba o inferior.
Es raro que los bonos de

alta calificacin incurran en
impago. Menos de 1 de cada mil
bonos triple A lo han hecho
despus de 10 aos desde su
emisin. Sin embargo, cuando las
obligaciones no pagan, los efectos
pueden ser muy considerables. Los
impagos de los bonos de baja
calidad crediticia son menos
infrecuentes, casi la mitad de los
bonos clasificados CCC por
Standard & Poors incurrieron en
impago 10 aos despus de su
emisin. Debido a esto, la
rentabilidad de los bonos de las
empresas vara segn su clasificacin, como se puede ver en la figura 6.9.
Clasificaciones posibles segn Moodys y Standard & Poors:

Moodys
S&P
Seguridad
Calificacin ms alta y elevada capacidad para pagar los intereses y el
Aaa
AAA
principal.
Aa
AA
Muy alta probabilidad de pagar los intereses y el principal.
Alta capacidad de pago, pero con cierta vulnerabilidad a los cambios de las
A
A
circunstancias.
Capacidad adecuada de pago; mayor vulnerabilidad a los cambios de las
Baa
BBB
circunstancias econmicas.
96

TEMA 6
Ba
BB
Caa
Ca
C
CCC
CC
C
EJEMPLO
6.6.
Considerable incertidumbre sobre su capacidad de pago.

Probabilidad de que los pagos de intereses y de principal sean
cuestionables durante largos periodos.
Pueden haber incurrido en impago o corren riesgo inminente de ello.
Pocas perspectivas de pago de los intereses o del principal de la deuda.
LA RENTABILIDAD PROMETIDA Y LA RENTABILIDAD ESPERADA AL

VENCIMIENTO.
Hace muchos aos, Bad Bet lnc. emiti bonos al 10% y valor nominal de 1.000$,
vencimiento a 6 aos. Sin embargo, la empresa se declar en quiebra, dej de pagar intereses y los
bonos se vendan a slo 200$. Segn el flujo de caja prometido, la rentabilidad prometida al
vencimiento del bono es del 63,9%. Pero este clculo descansa en la probabilidad, muy lejana, de
que la empresa vuelva a pagar intereses y que salga de la quiebra.
Suponga que el resultado ms probable sea que, despus de 3 aos de litigio, los
poseedores de la deuda reciban 270$ por cada bono con valor nominal de 1.000$. En este caso, la
rentabilidad esperada de los bonos es del 10,5%
LAS DISTINTAS VARIEDADES DE OBLIGACIONES CORPORATIVOS

La mayora de las obligaciones corporativas se asemeja al bono al 5,5% estudiado en
apartados anteriores. Prometen pagos fijos nominales de cupn todos los aos hasta el
vencimiento, en cuyo momento tambin prometen devolver el valor nominal. Pero el diseo de
los bonos de empresa presenta grandes variedades. Ahora veremos algunas de las clases de
obligaciones corporativas que puede encontrar:
Obligaciones cupn cero: No hay pagos regulares de cupn, sino que se emiten a precios
inferiores al valor nominal, y la rentabilidad proviene de la diferencia entre el precio de
compra y el pago del valor nominal al vencimiento.
Obligaciones con tipo de Inters variable: El tipo del cupn cambia a lo largo del tiempo,
de acuerdo con algn ndice de mercado. Ese tipo de inters se puede reajustar una vez al
ao segn el tipo de los ttulos del Tesoro que haya en ese momento, ms un 2%. As, si el
tipo de los ttulos del Tesoro a comienzos del ao es del 6%, el tipo del cupn durante el
ao siguiente ser del 8%.
Obligaciones convertibles: Pueden cambiarse por una cantidad especfica de acciones
ordinarias. Ejemplo: bono convertible con un valor nominal de 1.000$ se puede cambiar
por 50 acciones de la empresa. Como estos bonos ofrecen la oportunidad de participar en
cualquier apreciacin de las acciones de la firma, los inversores aceptan tipos de inters
inferiores.
Los emisores siempre tratan de inventar nuevos tipos de bonos, he aqu un par de
ejemplos poco usuales y raros:
97

TEMA 6
Bonos catstrofe: Con ellos las compaas de seguros se desprenden de parte del riesgo
ocasionado por alguna catstrofe como huracanes, terremotos, etc. Dichos bonos
prometen rentabilidades relativamente elevadas, pero las cuales se reducen si tiene lugar
algn tipo especfico de desastre.
Bonos de longevidad: La mayora esperamos tener una vida larga. Pero la longevidad
puede suponer un problema para los fondos de pensiones que se comprometen a pagar
una determinada suma cada ao hasta el fallecimiento. Por ello, los fondos de pensiones
valoran la oportunidad de protegerse a s mismos frente al incremento de la esperanza de
vida. Los pagos de cada ao del bono son mayores si la mayora de la poblacin sobrevive
aos extra. Si la esperanza de vida aumenta, un fondo de pensiones puede no poder pagar
ms tiempo de lo previsto; pero si adems posee un bono de longevidad puede ayudarle a
consolidar sus ingresos por inversin.
98
RESUMEN TEMA 6
Los bonos son deudas a largo plazo de un gobierno o
una empresa. Cuando usted posee un bono, recibe un
pago fijo de intereses por ao hasta el vencimiento del
bono. Este pago se denomina cupn. El tipo del cupn es
Qu diferencias existen entre los el pago de cupn anual expresado como fraccin del
tipos de inters del cupn del bono, la valor nominal del bono. Al vencimiento del bono, se
rentabilidad actual y la rentabilidad al paga su valor nominal. En los Estados Unidos, casi todos
vencimiento?
los bonos tienen un valor nominal de 1.000 $. La
rentabilidad actual es el pago anual del cupn
expresado como fraccin del precio del bono. La
rentabilidad al vencimiento mide el tipo de inters
promedio para el inversor que compra el bono y lo
conserva hasta el vencimiento, e integra el ingreso del
cupn adems de la diferencia entre el precio de
compra y el valor nominal
Los bonos se valoran descontando los pagos del cupn y
Cmo podemos establecer el precio el reintegro final segn la rentabilidad al vencimiento de
de mercado de un bono conociendo otros bonos comparables. Los pagos de los bonos
su rentabilidad al vencimiento?
descontados segn la rentabilidad al vencimiento del
bono equivalen al precio del bono. Tambin se puede
Y la rentabilidad de un bono comenzar por el precio del bono y averiguar qu tipo
conociendo su precio?
de inters ofrece. El tipo de inters que iguala el valor
actual de los pagos del bono con el precio del mismo es
Por qu el rendimiento y el precio
la rentabilidad al vencimiento. Dado que los valores
varan inversamente?
actuales son inferiores cuando las tasas de descuento
son mayores, el precio y la rentabilidad al vencimiento
varan inversamente
Los precios de los bonos estn sujetos a riesgos de tipo
Por qu tienen los bonos un riesgo de inters, ya que los precios suben cuando los tipos
de tipo de inters?
de inters de mercado bajan, y caen cuando los
tipos de inters de mercado aumentan. Los bonos a
largo plazo tienen un riesgo de tipo de inters superior
a los bonos a corto plazo
Por qu los inversores dan

importancia a los tipos de los bonos
y exigen un tipo de inters superior
en los bonos con clasificaciones
crediticias bajas?
Los inversores exigen una rentabilidad prometida

superior cuando existe una alta probabilidad de que el
prestatario sufra problemas de impago. El riesgo de
crdito implica que la rentabilidad prometida al
vencimiento del bono es superior que el rendimiento
esperado. La rentabilidad adicional que los inversores
exigen para aceptar el riesgo de crdito se denomina
prima de impago. La clasificacin crediticia de los bonos
mide su riesgo de crdito.
99
100
101

TEMA 7
La valoracin de las acciones.
7.1. LAS ACCIONES Y EL MERCADO DE VALORES

Cuando las empresas necesitan dinero, emiten acciones ordinarias, lo ms comn es
que, para comercializarlas, acudan a los servicios de grandes firmas de banca. Las
ventas de las nuevas acciones de las firmas se realizan en el mercado primario. Existen
dos formas de mercado primario, en las Ofertas Pblicas Iniciales (OPI) tambin
llamadas Ofertas Pblicas de Venta (OPV), las empresas, venden acciones al pblico
por primera vez.
Las empresas que ya han emitido acciones tambin pueden obtener dinero por medio
de nuevas emisiones. Las ventas de las nuevas acciones de estas firmas tambin son
mercado primario, y se denominan emisiones con cotizacin previa.
Las acciones pueden constituir inversiones arriesgadas.
Las grandes empresas hacen que sus titulas coticen en la Bolsa para que los accionistas
puedan negociarlas entre si. La Bolsa es un mercado de acciones de segunda mano,
mercados secundarios.
Las dos grandes Bolsas de los Estados Unidos son las de Nueva York (New York Stock
Exchange, NYSE) y el mercado Nasdaq. En el NYSE, la negociacin de cada accin est a
cargo de un especialista, que acta como un subastador.
El NYSE es un ejemplo de mercado de subastas. El Nasdaq, funciona como mercado de
intermediarios. Este ltimo tiene una pantalla en la que los inversores pueden ver los
precios a los que los distintos intermediarios estn dispuestos a negociar.
La mayora de las grandes Bolsas se organizan como mercados de subastas2 Sin
embargo, el subastador en estas Bolsas no es un especialista, sino un ordenador que
une las mejores ofertas de compra venta de acciones
Cmo Leer las Cotizaciones de la Bolsa
La Figura 7.1 ha sido
tomada
de
la
informacin del Wall
Street Jourmal sobre
las
negociaciones
realizadas en el
NYSE el 14 de enero
de 2005. La fila de
color ms claro de la
figura muestra las
cotizaciones de la
102

TEMA 7
empresa Heinz3.
El primero de los tres nmeros de la izquierda de Heinz muestra que sus acciones han
bajado un 3,4 por ciento desde comienzos de ao. Los dos siguientes representan los
precios mximos y mnimos con que se han negociado estas acciones durante las
ltimas 52 semanas, y que son de 40,61 $ Y de 34,53 $ respectivamente.
Las dos columnas de la derecha, y ver el precio al que estas acciones se negociaron
el14 de enero. El precio de cierre fue de 37,67 $, por lo que no hubo cambios con
respecto al cierre del da anterior.
El valor de 1,14 $ que figura a la derecha, es el dividendo anual por accin que paga la
empresa.
La rentabilidad por dividendos nos dice qu resultados se obtendrn por cada 100 $
que se hayan invertido en esos ttulos. En el caso de Heinz, el rendimiento es de 1,14
$/37,67$ = 0,030, o del 3 por ciento.
Los inversores aceptan una rentabilidad de cero mientras tengan esperanzas de lograr
dividendos futuros y de que haya aumentos del precio de las acciones.
El ratio precio-beneficio (PER) de Heinz se ha fijado en 17. Este ratio indica la relacin
entre el precio de las acciones y el beneficio por accin. El ratio PER es un instrumento
esencial para los analistas de mercado.
La columna con el encabezamiento "Vol 100s muestra que el volumen de negociacin
de Heinz fue de 8.784 unidades de contratacin. Cada lote completo est formado por
100 acciones, de modo que ese da se negociaron 878.400 acciones de Heinz. Las
negociaciones de menos de 100 acciones se denominan pequeos lotes.
7.2 VALOR CONTABLE, VALOR DE LIQUIDACION Y VALOR DE MERCADO
Establecer el valor de las acciones de Heinz puede parecer un problema fcil de
resolver. Todos los trimestres, Heinz publica un balance que muestra el valor de los
activos y los pasivos de la empresa. En el balance simplificado se puede observar que
en octubre de 2004, el valor contable de los activos de Heinz era de 10.448 millones de
dlares. Los pasivos de Heinz alcanzaban los 8.282 millones. La diferencia entre el valor
de los activos y los pasivos era de 2,2 billones aproximadamente. ste era el valor
contable del capital propio de la empresa. El valor contable registra todo el dinero que
Heinz ha conseguido de los accionistas adems de todos los beneficios que ha
reinvertido en su nombre.
103

TEMA 7
Pero es el precio de las acciones igual al valor contable? los inversores del mercado
no venden y compran al precio contable por accin.
El valor de los activos que aparecen en los balances de las empresas equivale a su
coste original (o histrico) menos una deduccin por amortizacin.
El valor de las acciones sea igual al valor de liquidacin por accin, esto es, la cantidad
que una empresa puede conseguir si vendiera todos sus activos en mercados
secundarios y pagase todas sus deudas. Pero tampoco es as. A menudo, se atribuye la
diferencia que existe entre el valor actual de una empresa y su valor contable o de
liquidacin al valor de la empresa en funcionamiento, que se relaciona con tres
factores:
El poder extra del beneficio.- el valor de esas acciones ser superior a su valor
contable o a su valor de segunda mano.
Los activos intangibles.- los contables estadounidenses no consideran que la
I+D sea una inversin, y no lo incluyen en el balance de la empresa. Sin
embargo, los xitos de la I+D si afectan a los precios en la Bolsa.
El valor de las inversiones futuras. Si los inversores piensan que una empresa
podr dar grandes beneficios en el futuro, pagarn hoy ms dinero por sus
acciones.
Los valores de mercado y

los valores contables ($),
enero de 2005.
El precio de mercado no tiene por qu ser igual al valor contable o al de liquidacin, y

por lo general no lo es. A diferencia del valor de mercado, ni el contable ni el de
liquidacin tratan a la empresa como si estuviera en actividad.
Resumamos:
El valor contable recoge 10 que la empresa ha pagado por sus activos, menos una
deduccin por amortizacin. No refleja el verdadero valor de las empresas.
104

TEMA 7
El valor de liquidacin es el dinero que la empresa podra obtener si vendiera todos sus
activos y pagara todas sus deudas. No refleja el valor de una empresa con xito en
pleno funcionamiento.
El valor de mercado es la cantidad que los inversores estn dispuestos a pagar por las
acciones de la firma. Esto depende de la capacidad de generar ganancias que tienen
los activos de hoy y la rentabilidad esperada de las inversiones futuras.
7.3 LA VALORACION DE LAS ACCIONES ORDINARIAS
El Precio Hoy y el Precio Futuro
La remuneracin de los propietarios de las acciones ordinarias se hace de dos
maneras: como dividendos y como ganancias o prdidas de capital. Por lo general, los
inversores esperan recibir algo de ambos. Suponga que P es el precio actual de una
accin, que P es el precio esperado a un ao, y que DIV es el dividendo esperado por
accin
Rentabilidad esperada = r =

Tasa de rentabilidad esperada = rentabilidad esperada por dividendo + ganancia

esperada de capital
r=

Por supuesto, la rentabilidad actual puede terminar siendo superior o inferior a lo que
los inversores esperaban.
Nunca confunda el resultado real con el resultado esperado.
Tambin se puede explicar el valor de las acciones de acuerdo con las previsiones de
los inversores sobre los dividendos y los precios y la rentabilidad esperada que ofrecen
otras acciones de riesgo equivalente. Se trata del valor actual de los flujos de caja que
las acciones proporcionarn a sus titulares:
Precio hoy = =

Cmo sabemos que P es el precio adecuado? Porque ningn otro precio podra
sobrevivir en mercados competitivos. Qu sucedera si Po fuera superior? la tasa de
rentabilidad esperada de las acciones sera inferior a las de otros ttulos con riesgo
equivalente. Los inversores venderan las acciones y las sustituiran por otras. Durante
ese proceso, se veran obligados a reducir los precios de las acciones. Si Po fuera
inferior, las acciones ofreceran una tasa superior a la de otros ttulos con riesgo
semejante. Todo el mundo se apresurara a comprar, lo que elevara los precios por
105

TEMA 7
encima de . Cuando las acciones estn correctamente valoradas la tasa de

rentabilidad esperada de las acciones equivale tambin a la tasa de rentabilidad que
los inversores exigen para poseer las acciones. En cualquier momento, todos los ttulos
con el mismo riesgo tienen un precio tal que ofrecen la misma tasa de rentabilidad
esperada. sta es la caracterstica fundamental de los precios en los mercados que
funcionan bien. Tambin se ajusta al sentido comn.
El Modelo de Descuento de Dividendos
Podemos expresar el valor de una accin como el valor actual de todos los dividendos
que la empresa tiene previsto pagar a sus accionistas sin referimos al precio futuro de
los ttulos. ste es el modelo de descuento de dividendos:
= valor actual de , , , , ,

!
+
+
+
+
+
1 + 1 + 1 +
1 +
Hasta qu momento en el futuro llegamos?

La mayor parte del valor de las empresas slidas proviene de los dividendos que pagan
durante el espacio de vida laboral de una persona.
Cmo pasamos desde la frmula de un solo periodo = + 1 + al
modelo de descuento de dividendos? Considerando horizontes de inversin cada vez
ms prolongados.
Podemos remitimos tanto hacia el futuro como deseemos. Suponga que simbolizamos
nuestra fecha horizonte con H. La frmula para valorar la accin seria:
#$ =
%&'(
%&'*
%&'+ + #+
+
+ +
*
( + ) ( + )
( + )+
El valor de una accin es el valor actual de los dividendos que pagar durante el
horizonte del inversor, ms el valor actual de su precio esperado al final de ese
horizonte.
Independientemente del horizonte de inversin, el valor de las acciones es el mismo.
(Mirar el ejemplo 7.2. pg. 184 del libro).
7.4 CMO SIMPLIFICAR EL MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS
El Modelo de Descuento de Dividendos Sin Crecimiento
Una empresa que paga todos sus beneficios a los titulares de sus acciones ordinarias.
No podra crecer, porque no podra reinvertir. Los inversores disfrutarn de generosos
106

TEMA 7
dividendos inmediatos, pero no esperaran aumentos de los dividendos futuros.

DIV = DIV = = DIV, = .
El modelo de descuento de dividendos mantiene que esas acciones deben venderse al
valor actual de una serie constante y perpetua de dividendos.
Slo hay que dividir el pago anual al contado por la tasa de descuento. La tasa de
descuento es la rentabilidad que exigen los inversores a otros ttulos con el mismo
riesgo:
=

Dado que nuestra empresa paga todos sus beneficios como dividendos, stos y los
beneficios son la misma cosa, y por eso tambin podramos calcular el valor de las
acciones con la frmula:
-./ 01 23- -445/3 sin 41459513:/ = =
;<

BPA representa el beneficio por accin.

El Modelo de Descuento de Dividendos con Crecimiento Constante
El modelo de descuento de dividendos exige predecir los dividendos de todos los aos
futuros, lo que plantea el problema de las acciones con un perodo de vida
potencialmente infinito. La simplificacin ms sencilla asume una perpetuidad sin
crecimiento, slo vlida para los casos analizados anteriormente.
Presentaremos otra simplificacin. Suponga que los dividendos previstos aumentan a
una tasa constante en el futuro. En este caso, en lugar de predecir una cantidad
indefinida de dividendos podemos predecir solamente el dividendo siguiente y la tasa
de crecimiento de los dividendos.
DIV , DIV , DIV
lntegremos estas previsiones de los dividendos futuros en el modelo de descuento de
dividendos:

1 + = 1 + = 1 + =
=
+
+
+
+
1 +
1 +
1 +
1 + !
Aunque los trminos son potencialmente infinitos, cada uno de ellos es
proporcionalmente inferior que el precedente, en tanto que la tasa de crecimiento de
los dividendos g sea menor que la tasa de descuento r. Dado que el valor actual de los
dividendos muy lejanos estarn cada vez ms prximos a cero, la suma de todos estos
trminos es finita, a pesar de que se pagar una cantidad infinita de dividendos. La
suma es igual a:
107

TEMA 7
=

=
Esta ecuacin se denomina modelo de descuento de dividendos con crecimiento

constante, o modelo de crecimiento de Gordon.
Observe que el primer dividendo se supone con vencimiento al final del primer
periodo, y se descuenta para todo el periodo. Si el titulo acaba de pagar un
dividendo el dividendo del ao siguiente ser (1 + g) veces que el dividendo que
se acaba de pagar. En consecuencia, otra manera de escribir la frmula de valoracin
es:
1 + =
=
=
=
=
Una de ellas se basa en el modelo de descuento de dividendos con crecimiento
constante. Recuerde que ste pronostica una tasa g de crecimiento constante de los
dividendos futuros y de los precios de las acciones. Esto significa predecir ganancias de
capital iguales a un g por ciento al ao.
)=
%&'
+ @ = ABCDEFGHGIEI IB HJK IGLGIBCIJK + DEKE IB MABMGNGBCDJ
#$
Suponga que encontramos otro ttulo con el mismo riesgo, debera ofrecer la misma
tasa esperada de rentabilidad, aun si sus dividendos inmediatos o su tasa de
crecimiento son muy diferentes. La tasa de rentabilidad que se exige no es exclusiva de
ninguna otra empresa, sino que la fija el mercado de acciones ordinarias para todo el
mundo. Cuando empleamos la frmula, = + = no estamos diciendo que r,
la tasa esperada de rentabilidad, est determinada por DIV o por g. Est determinada
por la tasa de rentabilidad que ofrecen otras acciones de igual riesgo. Esa rentabilidad
determina cunto estn dispuestos a pagar los accionistas por los dividendos futuros
previstos:

+= =
O
= tasa esperada de rentabilidad ofrecida por otros ttulos con igual riesgo.
Dados y g, los inversores fijan el precio adecuado de modo que la empresa
ofrezca una tasa adecuada de rentabilidad r.
El crecimiento de algunas industrias maduras es razonablemente estable, y el modelo
de crecimiento constante es una razonablemente buena aproximacin. En estos casos,
este modelo se puede invertir para deducir la tasa de rentabilidad que esperan los
inversores.
El Crecimiento No Constante
108

TEMA 7
Muchas empresas crecen con tasas rpidas o irregulares durante muchos aos, antes
de estabilizarse definitivamente. En estos casos no podemos utilizar el modelo de
descuento de dividendos con crecimiento constante. Sin embargo, fije el horizonte de
inversin (Ao H) al periodo futuro en el que espera que el crecimiento de la empresa
se estabilice. Calcule el valor actual de los dividendos desde ahora hasta el ao
horizonte. Pronostique el valor de las acciones en ese ao y descuntelo para obtener
el valor actual. Luego sume todo, y obtendr el valor presente total de los dividendos
ms el precio final de las acciones.
#$ =
%&'(
%&'*
%&'+
#+
+
+ +
+
*
+
( + ) ( + )
( + )
( + )+
VA de los dividendos desde el ao 1

VA del precio de las
hasta el ao de horizonte (H)
acciones a
partir del
horizonte (H)
El valor en el horizonte es denominado valor terminal.

(Mirar el ejemplo 7.5 de la pg. 189 del libro)
7.5 LAS ACCIONES DE CRECIMIENTO Y LAS ACCIONES DE RENTA

Los inversores hablan de acciones de crecimiento y de acciones de renta. Parece que
los inversores compran acciones de crecimiento sobre todo con la esperanza de lograr
ganancias de capital, ya que les interesa ms el crecimiento futuro de los beneficios
que los dividendos del ao siguiente. A la inversa, compran acciones de renta sobre
todo por los dividendos al contado que generan.
Pero, qu determina la tasa de crecimiento de los dividendos?
Beneficios por accin = valor contable de la accin x rentabilidad de los fondos
propios
El ratio de distribucin de dividendos (payout ratio) (el porcentaje de beneficios que
se paga como dividendos) es: DIV/ Beneficios por accin, y su coeficiente de
reinversin (e1porcentaje de beneficios que se reinvierten en la empresa) es lo que le
deja de unidades monetarias por accin / Beneficios por accin.
Beneficios por accin en el ao 1 ratio de distribucin de dividendos = fondos
propios por accin iniciales rentabilidad de los fondos propios coeficiente de
reinversin
109

TEMA 7
Crecimiento proporcional = rentabilidad de los fondos propios coeficiente de

reinversin.
Algunas veces, los directores financieros se refieren a este tipo de empresas como
empresas can una tasa de crecimiento sostenible, porque es la tasa de crecimiento
que la empresa puede mantener sin necesidad de buscar ms capital.
Si una compaa obtiene una rentabilidad constante de su capital y tiene un ratio
constante de reinversin de beneficios, entonces:
= = :-^1- 01 41459513:/ ^/^:135_.1
= 13:-_5.50-0 4/1`54513:1 01 153a1^5/3
De modo que podramos recalcular el valor empleado DIV = EPS1 :
=

;<
=
=

Este representa el valor de los beneficios que producen sus activos instalados. EI
resto del precio de las acciones es el valor actual neto de las inversiones futuras que se
espera la empresa.
Y si la empresa mantuviera su poltica de reinvertir e1 40 por ciento de sus beneficios,
pero la rentabilidad prevista de estas nuevas inversiones fuera del 12 por ciento? En
ese caso, el crecimiento esperado de sus dividendos tambin sera inferior:
= = :-^1- 01 41459513:/ ^/^:135_.1 =

= 13:-_5.50-0 01. 4-b5:-. b/b5/ 4/1`54513:1 01 153a1^5/3
Reinvertir los beneficios en nuevas inversiones puede producir un crecimiento de los

beneficios y de los dividendos, pero no aumenta el valor actual de las acciones sin
espera que ese dinero slo ofrezca la rentabilidad que exigen los inversores. La
reinversin de los beneficios aade valor si los inversores piensan que los beneficios
reinvertidos producirn una tasa de rentabilidad mayor.
Si la empresa no reinvirtiera sus ganancias, el valor de sus acciones se derivara de la
corriente de beneficios de los activos existentes:
=
;<
=

110

TEMA 7
De igual forma, si la empresa reinvirtiera cada ao sus ganancias pero obtuviese slo la
rentabilidad que los inversores exigen a las nuevas inversiones, entonces estas no
aadiran ningn valor.
El valor total de las acciones es igual al valor de sus activos existentes ms el valor
actual de las oportunidades de crecimiento, 0 VAOC.
Por supuesto, la valoracin de acciones es siempre ms difcil en la prctica que en la
teora. Pronosticar flujos de caja y determinar una tasa de descuento apropiada
requiere habilidad y juicio. Las dificultades suelen ser mayores en el caso de empresas,
cuyo valor proviene fundamentalmente de las oportunidades de crecimiento ms que
de los activos actuales.
El director financiero debe sentirse feliz si las acciones de la empresa se venden a un
PER elevado? Generalmente, s. Un PER alto sugiere que los inversores opinan que la
empresa tiene buenas oportunidades de crecimiento. Sin embargo, las firmas pueden
tener ratio PER elevados no porque el precio sea alto, sino porque los beneficios estn
temporalmente bajos. Una empresa que no tenga beneficios durante un periodo
determinado tendra un PER infinito.
7.6 NO HAY NADA GRATIS EN WALL STREET.

Hemos explicado cmo se valoran las acciones ordinarias. Significa esto que hemos
abandonado el juego, y que le hemos enseado como enriquecerse instantneamente
en la Bolsa? Lamentamos desilusionarlo. No es fcil moverse en el mercado, e incluso a
los profesionales mejor pagados les resulta muy difcil hacerlo con coherencia.
Por ejemplo, la Figura 7.3, que muestra el rendimiento promedio de los fondos de
inversin durante tres dcadas. En algunos aos, este tipo de fondos tuvo gran xito,
pero que en la mayor parte de los casos sucedi lo contrario. Resultada sorprendente
que algunos ejecutivos no hubiesen sido ms sagaces que otros, y capaces de lograr
una rentabilidad mayor. Pero es difcil encontrar a los ms hbiles, y los que mejores
resultados obtienen un ao, pueden fracasar al siguiente.
FIGURA 7.3
Rentabilidad anual
del ndice de
merado
Wilshire 5000 y de
los fondos de
111

TEMA 7
inversin en general.
EI ndice de mercado tiene una rentabilidad superior a la rentabilidad media de los
fondos de inversin en 23 de los34 aos.
EJEMPLO 7.6.
La actuacin de los gestores de capital
Forbes Magazine, una de las revistas de inversiones ms ledas, publica anualmente

una lista de honor de los fondos de inversin que ms xito continuado han
tenido. Suponga que todos los anos, a partir de 1975, usted ha invertido sumas
idnticas en cada uno de los fondos que Forbes incluye en su lista. En ese caso, solo
haba logrado resultados superiores a los de mercado en 5 de los 16 aos seguidos que
han pasado desde aquella fecha, y su rentabilidad promedio anual estra un 1 por
ciento por debajo de la rentabilidad del mercado.
Ante estos hechos, muchos grandes inversores han dejado de buscar rentabilidades
superiores para sus inversiones, y en lugar de ello se limitan a comprar y mantenerse
en el mercado. Ahora, los fondos de inversin corporativos invierten mis de un cuarto
de su capital al ndice del mercado.
Por qu es tan difcil ganar siempre en el mercado? Examinemos dos maneras en que
se puede intentar hacerlo.
Mtodo 1: el Anlisis Tcnico
Algunos inversores tratan de lograr rentabilidades mayores determinando y
aprovechando las pautas de comportamiento que muestran los precios de las
acciones. Estos inversores se denominan analistas tcnicos.
EI anlisis tcnico parece aceptable. Por ejemplo, se puede tratar de sacar provecho
comprando acciones cuando comienzan a aumentar de precio y vendindolas cuando
su precio comienza a caer. Lamentablemente, lo que ocurre es que estas reglas
simples no funcionan bien. A un gran aumento de precios durante un periodo le
puede suceder otro ms en el perodo siguiente, pero con la misma probabilidad se
puede producir una cada.
112

TEMA 7
FIGURA 7.4a Cada punto

representa la
rentabilidad del
ndice de Nueva York en
dos
Semanas sucesivas,
entre enero de 1966 y
enero de 2005. EI punto
rodeado con un circulo
representa una
rentabilidad semanal de
+3,4 % seguida por otra
de 4,9% la semana
siguiente.
EI grafico de dispersin no muestra relaciones significativas entre las rentabilidades
de semanas sucesivas.
FIGURA 7.4b Este

grfico de dispersin
muestra que tampoco
existe relacin entre
las rentabilidades del
mercado en meses
sucesivos.
Los economistas especializados en finanzas y los estadsticos que han estudiado los
movimientos de los precios de Bolsa han llegado a la conclusin de que no nos
enriqueceremos buscando modelos coherentes en los cambios de los precios. Esto
parece ser verdad, independientemente de que se considere al mercado en su
totalidad o las acciones por separado. Parece que los precios se mueven al azar y que
tienen igual probabilidad de ofrecer rentabilidades mayores 0 menores cualquier da,
independientemente de lo que haya Sucedido en los das anteriores. En otras palabras,
los precios parecen seguir un paseo aleatorio.
113

TEMA 7
Si los precios de las acciones siguen paseos aleatorios, las posibilidades de que se
produzcan aumentos o disminuciones cualquier da, mes o ao no dependen de ningn
modo de los movimientos anteriores del precio de las acciones. EI recorrido histrico
de los precios no proporciona ninguna informacin til sobre el futuro.
Examine los dos grficos de la Figura 7.5. Uno de ellos muestra el resultado de nuestro
juego durante 5 aos; el otro, el comportamiento real del ndice Standard & Poor's
durante un periodo semejante. Puede distinguir uno de otro?
(El grfico superior muestra el ndice

real de Standard & Poor's desde
1980 basta 1984. EI grfico inferior
fue generado por media de una serie
de nmeros al azar. Puede que usted
pertenezca al 50 por ciento de
nuestros lectores que encuentra la
respuesta correcta, pero apostamos
que lo hizo slo por casualidad).
Le sorprende que las acciones sigan un paseo al azar? piense que sucedera si no
fuese as, y se esperase que los cambios del precio de las acciones se mantuvieran
constantes durante varios meses. La Figura 7.6 constituye un ejemplo de semejante
ciclo predecible.
114

TEMA 7
El curso ascendente del mercado comenz el mes pasado, cuando el ndice era de
1.100 y se esperaba que al mes siguiente elevara el precio a 1.300. Qu suceder si
los inversores perciben esta bonanza? Como en su nivel actual, los precios son una
ganga, se apresurarn a comprar. Solo dejaran de hacerlo cuando las acciones
alcancen un precio justo. As, en cuanto los inversores advierten la existencia de un
ciclo, lo eliminan inmediatamente con sus intercambios.
Mtodo 2: el Anlisis Fundamental

La mayora de los inversores no se limitan a estudiar los precios anteriores, sino que
evalan las perspectivas de las empresas examinando la prensa financiera y
econmica, los documentos financieros, las declaraciones anuales de sus presidentes y
otros tipos de noticias. A estos inversores se los denomina analistas fundamentales.
Suponga que estudia cuidadosamente la prensa financiera y compra una accin
cuando las noticias sobre la empresa son buenas. La Figura 7.7 seala por qu es
improbable que esta estrategia de buenos resultados. Parece que el precio de las
acciones refleja rpida y exactamente toda esta informacin, de modo que es
imposible lograr mayor rentabilidad comprando o vendiendo despus de un anuncio.
115

TEMA 7
FIGURA 7.7
Una Teora
para Explicar
los Hechos
Los economistas dicen a menudo que los mercados burstiles son mercados eficientes.
Con esto, quieren decir que existe una intensa competencia para encontrar acciones
infravaloradas. De este modo, cuando se publica nueva informacin, los inversores se
apresuran a aprovecharla, y por eso mismo eliminan todas las oportunidades de lograr
beneficios. Los inversores profesionales expresan la misma idea cuando dicen que en
Wall Street no hay nada gratis.
Resulta til distinguir entre tres clases de informacin y tres grados de eficiencia.
La expresin eficiencia dbil sostiene que los precios de mercado reflejan toda la
informacin que contienen los precios histricos. La Figura 7.4, que representa los
cambios sucesivos semanales y mensuales del ndice de mercado, abona la tesis de que
los mercados tienen una eficiencia dbil.
La eficiencia intermedia 0 semifuerte sostiene que los precios de mercado no slo
reflejan la informacin que contienen los precios anteriores, sino toda la informacin
de que dispone el publico. La Figura 7.7, que muestra la reaccin del mercado ante los
anuncios de fusiones de empresas, abona la tesis de que los mercados tienen una
eficiencia semifuerte.
La eficiencia fuerte sostiene que los precios de mercado incluyen toda la informacin
disponible. Si el mercado es eficiente en su hiptesis fuerte, ningn inversor, por
mucho que se esfuerce, puede esperar lograr beneficios superiores. La Figura 7.3, que
muestra el rendimiento de los fondos de inversin, abona la idea de que los mercados
tienen una eficiencia fuerte.
7.7 LAS ANOMALAS DEL MERCADO Y LAS FINANZAS DEL COMPORTAMIENTO.

Las Anomalas del Mercado
116

TEMA 7
Consideremos dos ejemplos.

El Enigma del Anuncio de Beneficios En un mercado eficiente, el precio de las acciones
de las empresas debera reaccionar al instante ante el anuncio de que han obtenido
beneficios inesperadamente buenos 0 malos. Pero Bernard y Thomas demostraron que
las acciones sobre cuyos beneficios se publicaban mejores noticias superaban a las
acciones sobre las que se publicaban las peores noticias por ms del 4 por ciento
durante los 2 meses posteriores al anuncio de esos beneficios. Se dira que los
inversores no reaccionaban adecuadamente a los anuncios de beneficios, y que solo
asuman su importancia cuando les llegaba ms informacin.
El Enigma de las Nuevas Emisiones Cuando las empresas emiten acciones, lo comn es
que los inversores se apresuren a comprarlas. EI promedio de los que tienen la suerte
de adquirir acciones obtiene tambin ganancias de capital. Pero los investigadores han
descubierto que estas primeras ganancias se convierten pronto en perdidas.
Todava no se han logrado explicar estos resultados sobre las anomalas a largo plazo.
No sabemos si se trata de excepciones importantes de la teora de la eficiencia del
mercado, o una coincidencia debida a los esfuerzos de muchos investigadores para
descubrir modelos interesantes en los datos. Tambin puede haber otras
explicaciones.
Las Finanzas del Comportamiento
Los inversores en acciones tecnolgicas disfrutaron de un extraordinario aumento de
su valor durante la dcada de 1990. El ndice del mercado Nasdaq, vinculado con los
valores de alta tecnologa, aumento un 580 por ciento desde comienzos de 1995 hasta
marzo de 2000. Pero entonces, incluso ms rpidamente de como empez, el boom
lleg a su fin. En octubre del 2002 el ndice NASDAQ cay un 78 por ciento.
Qu provoco el boom de las acciones de alta tecnologa? Acaso mostraban
perspectivas de mejorar notablemente sus dividendos? 0 es que los inversores
decidieron que no necesitan obtener semejantes rendimientos con acciones
ordinarias?
Ninguna teora pareci capaz de explicar los precios que los inversores estaban
dispuestos a pagar. Acaso la teora de la eficiencia del mercado iba a ser otra vctima
del auge y la cada de las empresas punto com?
Hay quienes piensan que hay que buscar la respuesta de estas preguntas en la
psicologa del comportamiento. Las personas no somos racionales durante todo el
tiempo. Esto se percibe en dos aspectos muy amplios:
1. Las actitudes ante el riesgo. Los psiclogos han observado que cuando las personas
toman decisiones arriesgadas, temen sobre todo sufrir prdidas, aunque sean
pequeas. Para evitar esta desagradable posibilidad, las personas tienden a evitar las
acciones que pueden acarrearles prdidas.
117

TEMA 7
Una vez que los inversores han sufrido una prdida, suelen cuidarse de no incurrir en
otras ms. Por el contrario, los inversores se muestran ms dispuestos a correr el
riesgo de Una cada de la Bolsa despus de haber gozado de un periodo de ganancias
substanciales. Si despus sufren prdidas pequeas, al menos tienen el consuela de
haberse beneficiado a lo largo del ao.
Es fcil advertir que este tipo de conducta puede conducir a la aparicin de las
burbujas burstiles. Los primeros inversores en Amazon y en otras empresas
<<punto com hicieron grandes ganancias. Quiz dejaron entonces de preocuparse del
riesgo de sufrir prdidas. Quiz olvidaron los riesgos y acumularon ms inversiones an
en esas compaas, 10 que condujo el precio de las acciones muy por encima de su
valor fundamental.
2. Creencias sobre las posibilidades. Los psiclogos han descubierto que al juzgar los
acontecimientos futuros, las personas suelen recordar 10 que ha sucedido en periodos
recientes, suponiendo que en el futuro puede ocurrir algo semejante.
Esto invita a proyectar nuestras experiencias recientes en el porvenir, y olvidar las
lecciones del pasado ms remoto.
Otro error comn es el exceso de confianza. La mayora de nosotros cree que somos
mejores conductores que los dems, y la mayora de los inversores creen que saben
elegir las acciones mejor que casi todos los dems. Por cada ganador, ha de haber un
perdedor. Pero quiz los inversores estn dispuestos a seguir negociando porque cada
cual confa en que el perdedor ser el otro.
Ahora se puede entender que es esta conducta 10 que provoco el boom de las
empresas punto com. A medida que se desarrollo, el mercado alcista genero una
exuberancia irracional respecto al futuro. Cuantos ms beneficios lograban los
inversores can sus acciones, ms confianza tenan en sus opiniones, y ms dispuestos
estaban a aceptar el riesgo de que en los meses siguientes no les fuera tan bien.
118
RESUMEN TEMA 7
Qu informacin sobre las

acciones de empresa aparece
normalmente en las pginas
financieras de los peridicos?
Cmo se calcula el valor actual

de una accin segn las
predicciones existentes sobre su
rentabilidad y sobre su precio
futuros?
Cmo se pueden utilizar las

frmulas de valoracin de
acciones para calcular la tasa de
rentabilidad esperada de una
accin ordinaria?
Las empresas que desean aumentar su capital

pueden pedir prstamos o incluir nuevos socios
vendiendo acciones ordinarias. Generalmente, las
acciones de las grandes empresas se negocian en la
Bolsa. Los listados de acciones de Bolsa contienen la
rentabilidad por dividendo, el precio de las acciones
y el volumen de negocio
En general, los accionistas esperan obtener (1)

dividendos al contado y (2) ganancias o prdidas de
capital. La tasa de rentabilidad que esperan durante
el ao siguiente se define como los dividendos
esperados por accin DIV1 ms el aumento
esperado del precio P1 P0, todo ello dividido por
el precio al comienzo del ao, P0.
A diferencia de los pagos fijos de intereses que las
empresas prometen a los titulares de bonos, los
dividendos que pagan a los accionistas dependen
de la marcha de la empresa. sta es la razn de
que las acciones ordinarias de las empresas son
ms arriesgadas que la deuda. La rentabilidad que
los inversores esperan de cualquier accin es la
misma rentabilidad que exigen al resto de las
acciones sujetas al mismo riesgo. El valor actual de
una accin es igual al valor actual de los dividendos
futuros previstos y el precio futuro de las acciones,
empleando la rentabilidad como tasa de
descuento.
El valor actual de una accin es igual a la serie de
dividendos esperados por accin hasta cierta fecha
horizonte, ms el precio esperado a esa fecha, todo
ello descontado a la rentabilidad que exigen los
inversores. Si la fecha horizonte es lejana, nos
limitamos a decir que el precio de las acciones
equivale al valor actual de todos los dividendos
futuros por accin. ste es el modelo de descuento
de dividendos.
Si se espera que los dividendos crezcan para
119
siempre a una tasa constante g, la rentabilidad

esperada de las acciones es igual a la rentabilidad
por dividendo (DIV1/P0), ms la tasa esperada del
crecimiento de los dividendos. El valor de las
acciones, segn este modelo de descuento de
dividendos con crecimiento constante, es P0 =
DIV1/(r g).
Cmo deben interpretar los

accionistas el ratio preciobeneficio?
Se puede considerar que el valor de las acciones es la

suma de dos partes, el valor de los activos instalados
y el valor actual de las oportunidades de
crecimiento, esto es, de las oportunidades futuras
de que la empresa invierta en proyectos de alto
rendimiento. El ratio precio-beneficio (PER) refleja
la evaluacin del mercado de las oportunidades de
crecimiento de la firma
La competencia entre los inversores tiende a

producir mercados eficientes, esto es, aquellos
donde los precios reflejan rpidamente las nuevas
informaciones, y donde a todos los inversores les
resulta difcil conseguir beneficios superiores
sostenidos. Por supuesto, todos deseamos
rentabilidades que, en promedio, sean suficientes
Por qu la competencia entre para compensar el valor del dinero en el tiempo y el
los inversores conduce a la riesgo al que nos enfrentamos.
aparicin
de
mercados
La teora del mercado eficiente tiene tres
eficientes?
variedades. La forma dbil mantiene que los
precios hoy reflejan toda la informacin que contiene
la serie histrica de precios de las acciones. En este
caso, es imposible lograr rentabilidades superiores
con slo observar los precios pasados de las
acciones. La forma semifuerte de la teora mantiene
que los precios reflejan toda la informacin que se
publica, de modo que es imposible conseguir
rentabilidades superiores sostenidas leyendo los
peridicos, observando las cuentas anuales de las
empresas, etc. La forma fuerte mantiene que los
precios de las acciones incluyen toda la informacin
disponible. Por tanto, es difcil encontrar informacin
privada, porque durante esa bsqueda competimos
con miles y quiz millones de inversores activos
e inteligentes. En este caso, lo mejor que se puede
hacer es suponer que los ttulos tienen un precio
justo.
120
Existen muchas pruebas de que el mercado es

eficiente, y pocas dudas de que a los inversores
profesionales les resulta difcil ganar de manera
sostenida. No obstante, existen algunos casos
enigmticos segn los cuales los mercados no
parecen ser eficientes. Algunos economistas
financieros atribuyen estas supuestas anomalas a
debilidades de la conducta humana.
121
122

TEMA 8
El valor actual neto y otros criterios de inversin.
8.1.- El Valor Actual Neto.

Para calcular el valor actual, descontamos el pago futuro esperado por la tasa de
rentabilidad que ofrecen las alternativas comparables de inversin. La tasa de
rentabilidad que ofrecen las alternativas comparables de inversin. La tasa de
descuento se suele llamar coste de oportunidad del capital, porque es la rentabilidad
a la que se renuncia para invertir en el proyecto.
El valor actual se obtiene restando la inversin inicial necesaria al valor actual neto de
los flujos de caja del proyecto.
VAN= VA Inversin necesaria
El criterio del Valor Actual Neto funciona bien con proyectos de cualquier duracin.
-Utilizar las Reglas del Valor Actual Neto para elegir Proyectos:
Cuando se necesita elegir entre proyectos mutuamente excluyentes, la regla de
decisin es simple: Se calcula el valor actual neto de cada alternativa, y se elige la
alternativa con el valor actual neto positivo mayor, por supuesto, necesitamos
comparar alternativas similares. Por ejemplo: Si un sistema de calefaccin dura 10
aos y otro 15, tambin hay que considerar su vida til.
8.2.- Otros criterios de inversin.

Los proyectos con un valor actual neto positivo valen ms de lo que cuestan. As
siempre que las empresas invierten en esta clase de proyectos, trabajan a favor de sus
accionistas.
En esta poca, casi todas las grandes empresas calculan el VAN de los proyectos de
inversin, pero cuando los directivos toman decisiones de inversin, tambin suelen
tener en cuenta otros criterios, como examinar el plazo de recuperacin y su tasa
interna de rentabilidad.
El plazo de recuperacin es slo un ndice poco preciso del valor de las inversiones.
Pero si se emplea adecuadamente, la tasa interna de rentabilidad conduce a tomar las
mismas decisiones que el valor actual.
123

TEMA 8
-El plazo de recuperacin de los proyectos:

Es la cantidad de tiempo que debe transcurrir para recuperar la inversin original. El
criterio del plazo de recuperacin mantiene que deben aceptarse los proyectos si su
plazo de recuperacin es menor que un perodo de referencia especfico.
Para emplear este criterio, las empresas deben fijar un perodo de referencia
apropiado. Si aplican el mismo perodo de referencia sin tener en cuenta la duracin
del proyecto, tendern a aceptar demasiados proyectos de corta duracin y a rechazar
demasiados de larga duracin, porque rechazarn los flujos de caja que se producen
despus del perodo de referencia.
El principal atractivo de este criterio es su sencillez. Pero lo ms difcil de la evaluacin
de proyectos es la prediccin de los flujos de caja. Las hojas de clculo de la actualidad
convierten el descuento en un ejercicio sencillo, as, este criterio slo nos ahorra la
parte ms sencilla del anlisis.
Los ejecutivos sealan que el plazo de recuperacin es la manera ms sencilla de
comunicar la idea de que un proyecto es atractivo. Las decisiones de inversin exigen
discusiones y negociaciones entre personas de todos los sectores de las empresas, y es
importante disponer de una medida que todos comprendan.
En la prctica, el plazo de recuperacin se utiliza sobre todo cuando la inversin de
capital es pequea, o cuando los mritos del proyecto son tan evidentes que resulta
innecesario hacer anlisis ms formales.
-La tasa interna de Rentabilidad:

En lugar de calcular el valor actual neto de los proyectos, a menudo las empresas
prefieren preguntarse si su rentabilidad es superior o inferior al coste de oportunidad
del capital. Esto nos sugiere dos criterios para decidir si realizamos o no un proyecto de
inversin:
El criterio del VAN: Hay que invertir en todo proyecto con VAN positivo si sus
flujos de caja se descuentan al coste de oportunidad del capital.
El criterio de la tasa de rentabilidad: Hay que invertir en todo proyecto que
ofrezca una tasa de rentabilidad superior al coste de oportunidad del capital.
124

TEMA 8
Ambas reglas fijan el mismo criterio de referencia. Las inversiones que rozan este
punto, y que tienen un VAN de cero, tambin tienen una tasa de rentabilidad
exactamente igual al coste de capital.
-Cmo calcular la Tasa de Rentabilidad de los Proyectos Duraderos:

El clculo de la tasa de rentabilidad de las inversiones que generan un pago nico al
cabo de un perodo no presenta ambigedades. C0 es el tiempo 0 del flujo de caja
correspondiente a la inversin inicial y es negativo.
La tasa de rentabilidad que da al proyecto un VAN de cero se denomina tasa interna de

rentabilidad del proyecto, o TIR.
Siempre se puede encontrar la TIR creando un perfil del VAN, pero resulta ms rpido
y exacto que una hoja de clculo o una calculadora financiera especialmente
programada para ello lo reemplacen en la bsqueda por ensayo y error.
El criterio de la tasa de rentabilidad nos indica que aceptemos los proyectos cuando la
tasa de rentabilidad supera el coste de oportunidad del capital.
La concordancia normal que se observa entre los criterios del valor actual neto y de la
tasa interna de rentabilidad no debe sorprendernos. Ambos son mtodos de flujos de
caja descontados para elegir entre varios proyectos. Los dos intentan identificar los
proyectos que ms beneficien a los accionistas, y ambos incorporan el hecho de que
las empresas siempre pueden elegir entre invertir en un proyecto, o, si no resulta lo
bastante atractivo, devolver el dinero a los accionistas para que lo inviertan ellos
mismos en el mercado de capitales.
*Hay quienes confunden la tasa interna de rentabilidad de los proyectos con el coste
de oportunidad del capital. La TIR del proyecto mide solamente la rentabilidad de
ste. Es una tasa interna de rentabilidad, puesto que slo depende de los flujos de
caja del propio proyecto. El coste de oportunidad del capital es la norma que se usa
para decidir si se acepta o no el proyecto. Es igual a la rentabilidad que ofrecen las
inversiones con riesgo equivalente en el mercado de capitales.
125

TEMA 8
La Tasa Interna de Rentabilidad tiene varios defectos que pueden perjudicar, como el
hecho de prestar o pedir prestado; las mltiples tasas de rentabilidad; y los proyectos
mutuamente excluyentes.
8.3.- Los Proyectos Mutuamente Excluyentes.

Aunque la regla de la TIR puede conducir a equivocaciones al elegir entre proyectos
mutuamente excluyentes, la eleccin es fcil utilizando la regla del VAN. Siempre y
cuando al menos uno de los proyectos tenga VAN positivo, elegir simplemente la
inversin que tenga el VAN mayor. Pero en ocasiones la comparacin de proyectos
utilizando el VAN puede ser difcil. Tres decisiones importantes, pero a menudo
desafiantes:
La decisin del momento de inversin: Hay que comprar un ordenador
ahora, o esperar y pensrselo de nuevo el ao que viene? (Aqu, la inversin
compite con inversiones futuras posibles). El criterio de decisin sobre el
momento de inversin consiste en elegir la fecha de inversin que ofrezca el
mayor valor actual neto hoy.
La opcin entre los equipos de corta y larga duracin: Debe la empresa
ahorrar dinero hoy instalando maquinaria ms barata y que no durar tanto
tiempo? (Aqu, la decisin actual acelerara una inversin posterior para
renovar la maquinaria). *Anualidad anual equivalente: Flujo de caja por
perodo con el mismo valor que el coste de comprar y poner operativa la
mquina.
La decisin de renovar: Cundo hay que renovar la maquinaria existente?

(Utilizarla un ao ms puede retrasar la inversin en equipos ms modernos).
En la prctica, el momento en que se reemplazan los equipos refleja razones
econmicas, y no se debe a un colapso fsico. Generalmente, somos nosotros
quienes decidimos renovarlas, rara vez las mquinas deciden por nosotros.
8.4.- El Racionamiento del Capital.
126

TEMA 8
Las empresas maximizan la riqueza de sus accionistas cuando aceptan todos los
proyectos con el valor actual neto positivo. Pero esto supone que las empresas
disponen de los fondos necesarios para pagar esas inversiones, especialmente cuando
se trata de grandes firmas capaces de conseguir elevados capitales en poco tiempo,
por lo que deben racionar el capital: Lmite que se fija a los fondos disponibles para
realizar inversiones.
Racionamiento Dbil: Muchas empresas imponen restricciones de capital
blandas, que no son impuestas por los accionistas, sino por los directivos.
An cuando el capital no est racionado, otros recursos pueden estarlo. Por
ejemplo, un crecimiento muy rpido puede provocar grandes tensiones a los
directivos y a la empresa. Una respuesta algo tosca a este problema es racionar
la cantidad de capital que gasta la empresa.
Racionamiento Fuerte: Si los lmites que se imponen a las inversiones son tan
estrechos que se rechazan los buenos proyectos, los directivos deben conseguir
ms dinero y relajar los lmites que imponen al gasto de capital. Cuando se
aplica el racionamiento fuerte, seguimos interesados en el valor actual neto,
pero necesitamos seleccionar los proyectos que se adapten a los recursos de la
empresa, aunque siempre ofreciendo el valor actual neto ms elevado.
-Los Defectos del ndice de Rentabilidad:

A veces, se usa el criterio del ndice de rentabilidad para ordenar proyectos, incluso
cuando no hay racionamiento del capital, ni dbil ni fuerte. En estos casos, los usuarios
desprevenidos pueden verse introducidos a favorecer los proyectos ms pequeos, en
detrimento de los mayores que poseen un VAN superior. El ndice de rentabilidad fue
pensado para seleccionar los proyectos con el mayor VAN por dlar gastado. se es el
objetivo adecuado cuando los dlares son escasos. Cuando no lo son, un valor mayor
es siempre mejor que uno menor, an si se gastan ms dlares.
127

TEMA 8
8.4.- Comparacin de las normas de inversin.
128

TEMA 8
*PUESTO QUE SE TRATA DE UN TEMADE MUCHA PRCTICA, ES RECOMENDABLE

LEERSE EL TEMA POR EL LIBRO Y PRACTICAR LOS EJEMPLOS PRCTICOS QUE
DESARROLLA.
129
RESUMEN TEMA 8
Cul es el valor actual neto de El valor actual neto de un proyecto mide la
las inversiones y cmo se diferencia que existe entre su valor y su coste. Por
calcula?
tanto, el VAN es la cantidad que el proyecto aadir
a la riqueza de los accionistas. Las empresas
maximizan la riqueza de los accionistas cuando
aceptan slo (y todos) los proyectos con VAN
positivo.
Cmo se calcula la tasa interna

de
rentabilidad
de
los
proyectos, y qu hay que buscar
cuando se emplea esa tasa?
En vez de preguntarse si el proyecto tiene un VAN

positivo, muchas empresas prefieren averiguar si
ofrecen una rentabilidad superior a la que esperan
los accionistas cuando invierten en el mercado de
capitales. Generalmente se define la rentabilidad
como la tasa de descuento que ofrece un VAN de 0. A
eso se lo denomina tasa interna de rentabilidad, o
TIR. Los proyectos son atractivos si la TIR supera el
coste de oportunidad del capital.
El criterio de la tasa interna de rentabilidad tiene
algunos defectos. Tenga cuidado con la TIR cuando
(1) los primeros flujos de caja sean positivos, (2)
cuando tienen ms de un cambio de signo, o
cuando (3) sea necesario optar entre dos
proyectos mutuamente excluyentes.
Por qu el criterio del plazo de El criterio del valor actual neto y el de la tasa de
recuperacin
no
siempre rentabilidad reflejan adecuadamente el valor del
beneficia a los accionistas?
dinero en el tiempo. Pero a veces las empresas
emplean normas empricas para juzgar los
proyectos. Una de ellas es el criterio del plazo
de recuperacin, segn el cual los proyectos son
aceptables cuando se recupera el dinero dentro
de un perodo especificado. El criterio de la
recuperacin no tiene en cuenta los flujos de caja
que se obtienen despus del plazo de
recuperacin, ni descuenta los flujos de caja
dentro de ese perodo.
Cmo se puede utilizar el A veces, los proyectos tienen un VAN positivo si se

criterio del valor actual neto para emprenden hoy, pero otro an superior si se
analizar
tres
problemas posterga la inversin. Se opta entre estas dos
corrientes
sobre
proyectos
130
excluyentes: cundo retrasar una alternativas comparando sus VAN hoy.

inversin, cmo elegir entre
proyectos de igual duracin, y Cuando hay que elegir entre proyectos con
duracin diferente, hay que homologarlos
cundo renovar los equipos?
comparando la anualidad equivalente o el
beneficio que ofrecen ambos, cuando hay que
decidir si se reemplaza o no una mquina vieja con
otra nueva, se debe comparar el coste de
funcionamiento de la vieja con la anualidad
equivalente de la nueva.
Cmo se calcula el ndice de

rentabilidad, y cmo se utiliza
para elegir entre proyectos
cuando
los
fondos
son
limitados?
Si escasea el capital, las empresas deben elegir los

proyectos que ofrezcan el valor actual mayor por
dlar invertido. Esta medida se denomina ndice de
rentabilidad.
131
132

TEMA 9
El anlisis de los flujos de caja descontados en las decisiones de inversin.
INTRODUCCIN
En el Tema 8 se emple el VAN para tomar una decisin sencilla de presupuesto. El
problema se divide en 4 pasos:
Paso 1: Previsin de los flujos de caja del proyecto.
Paso 2: Clculo del coste de oportunidad del capital.
Paso 3: Emplear el coste de oportunidad del capital para descontar los flujos de
caja futuros (VA, valor actual)
Paso 4: El VAN indica si el proyecto supera su coste (VAN = VA inversin
necesaria).
Los proyectos se emprenden cuando tienen un VAN positivo.
Para los problemas prcticos de inversin utilizaremos el VAN descontando los flujos
de caja. Presupuesto capital = flujo de caja descontado o Anlisis CFD.
1.1.
IDENTIFIQUE LOS FLUJOS DE CAJA

DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA, NO DE LOS BENEFICIOS
En una valoracin de un proyecto, qu debe descontarse?: hay que calcular el valor
actual descontando los flujos de caja, y no los beneficios contables.
El objetivo de los estados contables consiste en demostrar si la empresa funciona bien
o no. No toma en consideracin los flujos de caja. Cuando los contables calculen los
beneficios del ao, no deducen los gastos de capital, sino que los amortizan en varios
aos.
Ejemplo: Proyecto a 2 aos con inversin inicial de 2000 y con flujos de tesorera de
1500 el primer ao y 500 el segundo. Los contables amortizan el gasto inicial en 2
aos. As pues:
En el ejemplo, el proyecto es malo porque solo se recupera lo que se invierte. Cuando

calculamos el VAN, hay que reconocer los gastos de inversin cuando se presentan, y
no luego cuando se amortizan. El presupuesto de capital debe basarse en el flujo de
tesorera, no en los beneficios. Los contables tratan de reflejar los beneficios cuando se
logran, y no cuando los clientes se presentan para pagar las facturas.
DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA INCREMENTALES
133

TEMA 9
El valor actual de los proyectos depende de los flujos de caja adicionales que produce.
En un proyecto, primero se piensan los flujos de caja de la empresa. Luego se prevn
los flujos de caja que se produciran si no se realizara el proyecto. La diferencia no da
los flujos de caja extra o incrementales del proyecto:
Flujo de caja incremental = Flujo de caja con el proyecto Flujo de caja sin el
proyecto
El secreto del presupuesto de capital consiste en el seguimiento de todos los flujos de
caja incrementales de los proyectos. Las cosas que hay que hacer son:
1.- Incluir todos los efectos derivados: A menudo, los nuevos productos perjudican las
ventas de los anteriores, pero pueden favorecer los negocios ya existentes de las
empresas. Para predecir un flujo de caja incremental, hay que incorporar todos los
efectos derivados que producira la aceptacin del proyecto. Una venta de motores de
aviones asegura durante 15 aos una venta de piezas de repuesto.
2.- Olvidar los costes irrecuperables: Los coste irrecuperables permanecen se acepte o
no el proyecto. Por tanto, no afectan al VAN del proyecto.
3.- Incluir los costes de oportunidad: El coste de oportunidad es el beneficio o flujo de
caja al que se renuncia como resultado de una accin. Por ejemplo, una empresa
quiere emprender un nuevo proceso de produccin en unos terrenos propios que
valen 100.000$. El coste de oportunidad es el valor del terreno al que se renuncia a
vender para emprender el nuevo proyecto. Los proyectos se juzgan segn el criterio
con o sin (no antes y despus). Los costes de oportunidad son iguales al flujo de
caja que se podra conseguir vendiendo el terreno ahora, y en consecuencia, son flujos
de caja relevantes para la evaluacin del proyecto.
4.- Recordar la inversin en el Fondo de Maniobra: Tambin llamado Capital
Circulante Neto. Es la diferencia entre el Activo Circulante menos el Pasivo a corto
plazo. Los activos circulantes son la tesorera, las cuentas a cobrar y las existencias de
materias primas y productos terminados. El pasivo a corto plazo son las cuentas a
pagar, los pagars y las retenciones.
La mayora de los proyectos necesitan una inversin en capital circulante (por ejemplo
para la compra inicial de existencias de materias primas o para compensar los retrasos
en los pagos). No se deben caer en los siguientes errores:
Olvidar por completo el Capital Circulante.
Olvidar que el Fondo de Maniobra puede cambiar durante la vida del proyecto.
Olvidar que el Capital Circulante se recupera al final de proyecto.
5.- Tener cuidado con la asignacin inicial de gastos generales: Alquileres, calefaccin
o energa elctrica son gastos generales que los contables asignan a los costes de
proyectos. En la estimacin de una inversin debemos incluir slo los gastos extra que
impone el proyecto.
134

TEMA 9
DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA NOMINALES AL COSTE NOMINAL DEL CAPITAL

En general, los tipos de inters se expresan en trminos nominales. El tipo de inters
real resulta de dividir el tipo de inters nominal por la tasa de inflacin. No se deben
mezclar ni igualar las cantidades reales y nominales. Descontar flujos de caja reales a
una tasa nominal constituye un grave error.
SEPARAMOS LAS DECISIONES DE INVERSIN Y DE FINANCIACIN

Independientemente de la forma de financiacin, consideramos siempre que un
proyecto se financia con capital propio. Primero determinamos si el proyecto es
rentable y despus decidimos cmo ser la financiacin.
1.2.
EL CLCILO DEL FLUJO DE CAJA
El flujo de caja de un proyecto es la suma de tres componentes:

Flujo de Caja Total = flujo de caja de inversiones en plantas y equipos + flujo de caja
en inversin de capital circulante + flujo de caja de operaciones
La inversin en activos fijos o el fondo de maniobra son flujos de caja negativos.
Cuando se desinvierte (se venden los activos fijos) tenemos flujos de caja positivos.
Veamos los tres componentes:
LA INVERSIN DE CAPITAL
Para que un proyecto despegue, las empresas han de hacer importantes inversiones
en plantas, equipos, investigacin, marketing, etc. Estos gastos son flujos de caja
negativos.
Al finalizar el proyecto, si se vende una mquina, el precio de venta sin impuestos
representa un flujo de caja positivo para la empresa.
LA INVERSIN EN CAPITAL CIRCULANTE
La inversin de la empresa en existencias y el retraso en el cobro de facturas
disminuyen la tesorera. Las inversiones en capital circulante representan un flujo de
caja negativo. Al final del proyecto las existencias se agotan y las facturas se cobran.
Las inversiones de la empresa en capital circulante se reducen a medida que se
convierten en tesorera.
135

TEMA 9
En general, los aumentos de capital circulante son inversiones y, por lo tanto, son
flujos de caja negativos; las reducciones de capital circulante constituyen flujos de caja
positivos. El flujo de caja se mide por el cambio de capital circulante, no por el nivel de
ese capital.
FLUJO DE CAJA DREIVADO DE LAS OPERACIONES
Existen varios modos de calcularlo:
Mtodo 1: Dlares que entran menos dlares que salen.
Flujo de caja derivado de las operaciones = ingresos salidas de caja impuestos
pagados
Mtodo 2: Beneficios contables ajustados.
Flujo de caja derivado de las operaciones = beneficios despus de impuestos +
amortizacin
Mtodo 3: Ahorro fiscal. Aunque la deduccin por amortizacin no es una salida de
caja, afecta a los beneficios netos, y en consecuencia, a los impuestos pagados, que s
son elementos de caja.
Ahorro fiscal por amortizacin = amortizacin x tipo impositivo
As pues, el flujo de caja operativo se puede calcular como:
Flujo de caja derivado de las operaciones = (ingresos gastos de tesorera) x (1 tipo
impositivo) + (amortizacin x tipo impositivo)
1.3.
UN EJEMPLO: INDUSTRIAS BLOOPER

Leer detenidamente en el libro este ejemplo ntegramente.
136
RESUMEN TEMA 9
Cmo se deben calcular los

flujos de caja de un proyecto
nuevo?
He aqu una lista de puntos que hay que recordar

cuando se estiman los flujos de caja de un
proyecto:
Descuente los flujos de caja, no los beneficios.
Calcule los flujos de caja incrementales del
proyecto, esto es, la diferencia que existe entre los
flujos de caja con el proyecto y sin el proyecto.
Incluya todos los efectos derivados del proyecto,
como su influencia en las ventas de los dems
productos de la empresa.
Olvdese de los costes irrecuperables.
Incluya los costes de oportunidad, como el valor de
los terrenos que en otras circunstancias podra
vender.
Tenga cuidado con los gastos generales, como la
calefaccin, la energa elctrica, etc. Estos gastos
pueden no reflejar los efectos incrementales que
el proyecto tiene en estos costes.
Recuerde la inversin en fondo de maniobra. A
medida que aumentan las ventas, las empresas
pueden verse obligadas a realizar inversiones
adicionales en capital circulante, que recuperar
cuando acabe el proyecto.
Trate la inflacin de manera coherente. Si estima
los flujos de caja en trminos nominales
(incluyendo los efectos de la inflacin futura),
emplee la tasa de descuento nominal.
Descuente el flujo de caja real a una tasa real.
No incluya los intereses de la deuda ni el coste de
la devolucin de los prstamos. Al calcular el VAN,
suponga que el proyecto est financiado
ntegramente por los accionistas, y que ellos
reciben todos los flujos de caja. Esto separa la
decisin de inversin de la decisin de
financiacin.
El flujo de caja de los proyectos no equivale a los

beneficios. Tambin debe incorporar las variaciones
Cmo se calculan los flujos de
del capital circulante, as como los gastos no
caja de los proyectos a partir de
los estados financieros estndar? monetarios, como la amortizacin. Adems, si
emplea el coste nominal del capital, la coherencia
exige que estime flujos de caja nominales, esto es,
que no tienen en cuenta el efecto de la inflacin.
137
Cmo afecta la amortizacin a

los impuestos que pagan las
empresas, y qu influencia tiene
esto en el valor del proyecto?
La amortizacin no es un flujo de caja. Sin

embargo, al reducir los beneficios imponibles,
reduce los impuestos. Esta reduccin de impuestos
se denomina ahorro fiscal por amortizacin. El
Sistema Acelerado de Amortizacin del Coste
(SARC) permite que se apliquen mayores
descuentos por amortizacin en los primeros aos
que con el sistema de amortizacin lineal. Esto
incrementa el valor actual del ahorro fiscal.
Cmo influyen los cambios del

capital circulante a los flujos de
caja de los proyectos de
inversin?
Los aumentos del capital circulante neto, como las

cuentas a cobrar o las existencias, son inversiones
y, por tanto, consumen tesorera; esto es,
reducen el flujo de caja neto que proporciona el
proyecto durante ese perodo. Cuando el capital
circulante se agota, se libera tesorera de modo
que el flujo de caja se incrementa.
138
139

TEMA 10
Introduccin al riesgo, la rentabilidad y el coste de oportunidad del capital.
Introduccin
La tasa de rentabilidad que los accionistas esperan obtener si invierten en ttulos de igual riesgo se
denomina coste de capital, de manera que si encontramos ttulos con el mismo riesgo que el proyecto y
luego calculamos la rentabilidad que se espera obtener de ellos, conoceremos el coste de capital del
proyecto.
10.1 Las tasas de rentabilidad: una revisin
La rentabilidad que se obtiene de las compras de acciones y obligaciones procede de dos elementos:
1) El dividendo o el pago de los intereses.
2) La ganancia o prdida de capital.
Para expresas la rentabilidad se utiliza la suma de ganancia de capital ms dividendos como porcentaje
del precio inicial de las acciones.
Porcentaje de Rentabilidad=

Tambin puede expresarse como la suma de la rentabilidad por dividendos y del porcentaje de ganancias
de capital.
Porcentaje de Rentabilidad= Rentabilidad por dividendos + Porcentaje de ganancia de capital

Porcentaje de Rentabilidad= + .

Esto correspondera al clculo de la rentabilidad nominal, para pasar el clculo a rentabilidad real
utilizaremos la siguiente relacin: 1 + tasa de rentabilidad =

Esto nos dice cuanto podremos comprar ms con nuestro dinero a final de ao.
Ejercicio de autoevaluacin 10.1: Suponga que compra una obligacin por 1.020$ con vencimiento a 15
aos, que paga un cupn anula de 80$. Un ao ms tarde, los tipos de inters han cado, y el precio de la
obligacin alcanza 1.050$. Cules son las tasas de rentabilidad nominal y real? Suponga que la tasa de
inflacin es del 4 por ciento.
tasa de rentabilidad =
*+,-./0 + ,2+2+3*2 4. 325*627 80 + 30

=
= 0,108 0 4.7 10,8%
5-.3*0 *+*3*27
1.020
tasa de rentabilidad real =
1 + -.+62@*7*424 +0A*+27
1,108
1=
1 = 0,065 0 4.7 6,5%
1 + tasa de inBlaccin
1,04
10.2 Un Siglo de Historia de los Mercados de Capitales

Para conocer razonablemente que se puede que rentabilidad se puede esperar de unas acciones, se
utiliza la evolucin histrica de los ttulos, examinando los riesgos y rentabilidades logradas en el pasado.
140

TEMA 10
Los ndices de Mercado

Dado la gran cantidad de acciones disponibles para elegir, no se pude hacer un seguimiento de todos los
ttulos, por lo que los analistas financieros utilizan ndices de mercado, que resumen la rentabilidad de
distintas clases de acciones.
EEUU (New York). Por ejemplo, la bolsa de Nueva York negocia unas 3.000 acciones ordinarias y otras
3.000 en el mercado NASDAQ por medio de una red de intermediarios. Dow Jones Industrial Average
(Dow). Creado en 1896, es una cartera hipottica formada por una accin de las 30 grandes empresas,
por lo que no es representativo del rendimiento de la totalidad de los ttulos al considerar solo a 30
empresas y no tener en cuenta el volumen promedio de las acciones existentes de cada empresa al tomar
solo una accin de cada una de ellas.
Estndar & Poors Composite Index (S&P 500). Incluye las 500 empresas ms importantes que negocian
casi el 80% del total de las transacciones diarias, y que adems mide el comportamiento de una cartera
con acciones de cada empresa en proporcin con la cantidad que han emitido ellas.
El Wiltshire 5000 incluyen una cantidad mayo de acciones, otros se dedican a grupos especiales de
acciones, existen ndices en otros pases (Japn ndice Nikkei de Tokio ; UK ndice Financial Times de
Londres), ndices mundial como el creado por Morgan Stanley Capital International (MSCI) o el que
ofrecen Financial Times Company y Standard & Poors unidas a tal efecto.
Los Antecedentes Histricos
La rentabilidad histrica de los ndices de los mercados de acciones o de obligaciones proporciona una
idea del comportamiento de las diferentes inversiones.
Las letras del tesoro son la inversin ms segura que se puede hacer. Como son emitidas por el gobierno,
existe la seguridad completa de que se recuperar el dinero. Su vencimiento a corto plazo significa que
sus precios son relativamente estables, quedando la nica inseguridad en cmo se comportar la tasa de
inflacin.
Para los bonos del tesoro tambin existe la seguridad de pago en el momento de su vencimiento, pero
sus precios fluctan ms segn las variaciones del tipo de inters. Cuando suben los tipos, el valor de los
bonos se reduce, y cuando baja, el valor del los bonos aumenta.
De los tres grupos existentes, las acciones, son el que mayor riesgo tiene ya que no hay ninguna
seguridad de que se vaya a recuperar el dinero.
Comparando una evolucin de las medias de las rentabilidades anuales desde 1900 a 2004 de las letras
del estado, bonos del estado y una cartea de acciones ordinarias del ndice de Standard & Poors se
muestra que es a las acciones, a las que corresponde el mayor riesgo, le correspondi mayor rentabilidad,
siguindole los bonos y finalmente las letras.
141

TEMA 10
Figura 10.1
Datos: Triumph of the
Optimist: 101 Aos of
Global Investment
Returns
La diferencia entre la tasa de rentabilidad de la inversin ms segura, Letras del Tesoro, y la tasa que
ofrecieron los bonos a largo plazo se denomina prima por plazo. Los inversores que aceptaron el riesgo
de la inversin en acciones ordinarias recibieron una rentabilidad extra por encima de la rentabilidad de
las Letras del Tesoro, que se denomina prima de riesgo. Continuado con los clculos basados en los datos
de Triumph of the Optimist: 101 Aos of Global Investment Returns resulta la tabla 10.1:
Cartera
Letras del Tesoro

Bonos del Tesoro
Acciones
ordinaria
Tasa de
Rentabilidad
Media Anual
4.0
5.3
11.7
Prima Media de Riesgo

(Rentabilidad Extra
respecto a las Letras del
Tesoro
1.2
7.6
Prima por plazo

Prima por riesgo
Tasa de rentabilidad de las acciones ordinarias = Tasa de inters de las Letras del Tesoro + prima de riesgo
del mercado
La razn por la que se estudia un perodo tan extenso (105 aos) es que las tasas de rentabilidad anuales
de las acciones ordinarias es que fluctan tanto y de manera tan amplia que la media de perodos cortos
no es fiable como demuestra la figura 10.2
142

TEMA 10
En aos como 1933 y 1954 los inversores ganaron ms del 50% y otros como 1929-1932 se llegaron a
registrar cadas del 89%, o ms recientemente entre el 2000 y el 2002, donde el S&P 500 cay el 49% y el
NASDAQ un 78%
Utilizacin de los Datos Histricos para Estimar el Coste de Capital Actual
Las empresas calculan el valor actual de nuevos proyectos descontando los flujos de caja esperados al
coste de oportunidad del capital. Este coste es la rentabilidad a la que renuncian los accionistas al invertir
en el proyecto y no en otras alternativas con riesgo comparable. Por ello las empresas deben mejorar o
igualar al menos la rentabilidad obtenida por ttulos del mismo riesgo.
El problema del clculo del coste de capital del proyecto se reduce a la estimacin de la tasa de
rentabilidad esperada de la cartera de mercado de riesgo similar. Una manera de calcular esta
rentabilidad consiste en tomar la rentabilidad actual de las Letras del Tesoro y aadirle la prima de riesgo
media que figura en la Tabla 10.1., as:
Rentabilidad esperada en el mercado = tipo de inters de las Letras del Tesoro + prima de riesgo del
mercado
Hay que tener en cuenta, que este
clculo se hace suponiendo una
prima de riesgo normal y estable,
pero que realmente no podemos
calcular con exactitud la prima de
riesgo del mercado, ni estar seguros
que los inversores exijan la misma
recompensa por asumir el riesgo hoy
que a principios de 1900, y que
existen diferentes criterios al
143

TEMA 10
respecto. La figura 10.3 muestra las diferentes primas de riesgo de 17 pases.
Ejercicio de autoevaluacin 10.2 He aqu la tasa de rentabilidad media de acciones ordinarias y de Letras
del Tesoro de cuatro periodos distintos.
1900-1924
1925-1949
1950-1975
1976-2004
Acciones
9.5%
10.2%
12.1%
14.0%
Letras del Tesoro
4.9
1.1
3.6
6.2
Cul fue la prima de riesgo de las acciones en cada uno de estos perodos?
La prima de riesgo de las acciones es la rentabilidad media que supera a la de las Letras del Tesoro.
9.5-4.9=4.6% perodo 1; 10.2-1.1=9.1% perodo 2; 12.1-3.6=8.5 perodo 3; 14.0-6.2=7.8 perodo 4
10.3 La Medicin del Riesgo

Una manera de presentar la dispersin de las rentabilidades consiste en emplear los histogramas (figura
10.4). Las barras
muestran
la
cantidad de aos en
los
que
la
rentabilidad
cay
dentro de un rango
especfico.
Figura 10.4
144

TEMA 10
El riesgo que corresponde a las acciones ordinarias se puede comprobar en la amplia dispersin de los
resultados, mientras que los histogramas correspondientes a los Bonos y las Letras del Tesoro muestras
que las rentabilidades muy altas o muy bajas son mucho menos comunes.
La Varianza y la Desviacin Tpica
Segn los datos histricos, existe mayor incertidumbre sobre las rentabilidades de las acciones ordinarias
que respecto a las rentabilidades de Bonos o Letras del Tesoro. Para conocer una medicin numrica de la
dispersin se utilizan medidas comunes como la varianza y la desviacin tpica. Que las rentabilidades
ms variables impliquen mayores riesgos implica que disponer de una medida de la dispersin nos
proporcionar una medida razonable del riesgo.
Un ejemplo de clculo de varianza y desviacin tpica:
Suponga que invierte 100$ en el siguiente juego. Se lanzan dos monedas al aire. Cada vez que salga cara,
su inversin inicial aumenta un 20%, y cada vez que salga cruz, su inversin inicial disminuye un 10%, con
lo que existen cuatro posibles resultados:
Cara + cara: gana 20 + 20 = 40%

Cara + cruz: gana 20 - 10 = 10%
Cruz + cara: gana -10 + 20 = 10%
Cruz + cruz: gana -10 10 = -20%
Existe una probabilidad de (el 25%)

de que gane 40, 2/4 (el 50%) de que
gane 10, y 1 /4 (el 25%) de que pierda
20. En consecuencia, la rentabilidad
esperada del juego es la media
ponderada de los resultados posibles:
(0,25 x 40) + (0,5 x 10) + (0,25 x 20)=10%
(1)
(2)
(3)
Tasa de
Desviacin Respecto a Cuadrado de
Rentabilidad
la Rentabilidad
la Desviacin
Porcentual
Esperada
+ 40
+30
900
+ 10
0
0
+ 10
0
0
- 20
-30
900
Notas:
1. Varianza = Promedio de los cuadrados de la desviacin =
1.800/4=450
2. Desviacin tpica = 450 = 21.2, aproximadamente el 21%
La columna 1 muestra los posibles resultados, la columna 2 muestra la diferencia entre el posible
resultado y la rentabilidad esperada, la columna 3 es el cuadrado de las desviaciones respecto de la media
(columna 2).
145

TEMA 10
La columna 2 ilustra la dispersin de las rentabilidades, pero para poder promediarla es necesario utilizar
la varianza.
La Varianza es la media del cuadrado de las desviaciones respecto de la media, para este ejemplo =
.IJJ
K
=450
La Desviacin tpica es la raz cuadrada de la varianza, 450 = 21%. Dado que la desviacin tpica es la
raz cuadrada de la varianza, tambin es una medida natural del riesgo. Si no existiera riesgo, la desviacin
tpica sera nula, porque en ese caso no habra desviaciones del resultado esperado.
Medicin de las Variaciones de la Rentabilidad de las Acciones
Cuando se calcula la dispersin de los resultados posibles de las inversiones en bolsa, suponemos que la
dispersin de las rentabilidades del pasado constituye un indicador razonable de lo que puede ocurrir en
el futuro, por lo que se calcula da desviacin tpica de las rentabilidades pasadas.
Tabla 10.4
Cuadrado de la
Tasa de
Desviacin Respecto
desviacin
rentabilidad
de la Rentabilidad
En la tabla 10.4 se muestra la
%
Media%
rentabilidad media duran los 6 aos 1999
23,7
19,52
381,03
que van desde 1999 hasta 2004, 2000
-10,9
-15,08
227,41
2001
-11,0
-15,18
230,43
que fue de 4,18%.
2002
-20,9
-25,08
629,01
2003
31,6
27,42
751,86
2004
12,6
8,42
70,90
Total
25,1
2.290,64
Rentabilidad Media= 25.1/6= 4,18%
Varianza= media del cuadrado de las desviaciones = 2.290,64/6 =
381,77
Desviacin tpica= raz cuadrada de la varianza = 381,77= 19,54%
Cartera
Desviacin tpica (en
La tabla 10.5 presenta la desviacin
%)
tpica anual de las tres carteras de ttulos
Letras del Tesoro
2,8
durante el perodo 1900-2004, donde se pude
Bonos del Tesoro a largo plazo
8,3
comprobar que las Letras del Tesoro fueron los
Acciones ordinarias
20,0
ttulos menos variables, y las acciones
ordinarias, las ms variables.
Ao
Por supuesto, no existen razones para pensar que la variabilidad del mercado deba mantener el mismo
nivel durante muchos aos. La figura 10.5 muestra la volatilidad del mercado burstil estadunidense de
146

TEMA 10
los
aos
que
van
del
1976
al
2004.
Ejercicio de autoevaluacin 10.3: Calcular Varianza y Desviacin tpica. Suponga que invierte 100$ en el
siguiente juego. Se lanzan dos monedas al aire. Cada vez que salga cara, su inversin inicial aumenta un
35%, y cada vez que salga cruz, su inversin inicial disminuye un 25%, con lo que existen cuatro posibles
resultados:
Cara + cara: gana 70%

Cara + cruz: gana 10%
Cruz + cara: gana 10%
Cruz + cruz: pierde 50%
(1)
(2)
(3)
Tasa de
Rentabilidad
Porcentual
Desviacin
Respecto a la
Rentabilidad
Esperada
+60
0
0
-60
Cuadrado
de la
Desviacin
Rent. media= (0,25x 70)+ (0,5x 10)+ (0,25x 50)=10%

M.NJJM.NJJ
- Varianza=
= 1.800
- Desviacin tpica= 1.300 = 42.4%
+ 70
+ 10
+ 10
- 50
3.600
0
0
3.600
10.4 El Riesgo y la Diversificacin

La Diversificacin
Calculando de la misma manera las deviaciones tpicas v
de una cartera para ttulos individuales (Tabla 10.6),
podemos comprobar que la mayora de las acciones son
sustancialmente ms variables que la cartera de mercado.
Tabla 10.6 Desviaciones

tpicas de algunas acciones
ordinarias, enero 2001
diciembre 2004
Amazon.com
Dell Computer
Ford
Boeing
McDonalds
General Electric
Wal-Mart
H.J. Heinz
Pfizer
ExxonMobil
68,2%
45,5
42,7
33,8
28,1
24,3
23,1
21,8
20,4
15,7
147

TEMA 10
Esto es debido a que la diversificacin reduce la variabilidad. La diversificacin de la cartera funciona bien
porque los precios de las diferentes acciones no se comportan exactamente igual. La diversificacin
funciona mejor cuando las rentabilidades tienen una correlacin negativa, es decir, cuando una marcha
bien, la otra marcha mal.
Ejemplo: Vender paraguas es un negocio arriesgado; se vende muchsimo en cuando llueve, pero poco
durante una ola de calor. Vender helados no es ms seguro; se venden mucho cuando hace calor, pero
pocos cuando llueve. Si invirtiramos a la vez en paraguas y helados, al diversificar, lograr un nivel medio
de beneficios, llueva o haga sol.
El Riesgo de las Acciones y el Riesgo de la Cartera
La historia de la rentabilidad de las distintas clases de acciones prueba la relacin riesgo-rentabilidad, y
sugiere que la variabilidad de la tasa de rentabilidad es una medida til de riesgo. Pero la volatilidad
puede ser una mdica equvoca de riesgo de un ttulo que forme parte una cartera.
Suponiendo que existan tres escenarios de la economa: que se produzca recesin, que el crecimiento sea
normal o que haya un periodo de auge. Si hay recesin, las acciones de las llamadas empresas cclicas
(una fbrica de coches), aquellas que van bien cuando la economa marcha bien, caern. Pero si contrario,
si tomamos a una empresa contracclica (una empresa aurfera), que marchan bien cuando otras
compaas van mal, sus acciones en recesin subirn.
Tabla 10.7
Tasa de rentabilidad %
Accin de una
Accin de
fbrica de
una mina de
coches
oro
-8
+20
+5
+3
+18
-20
Escenario Probabilidad
La tabla 10.7 muestra que la inversin en
empresa aurfera es ms voltil, la diferencia
del rendimiento entre los escenarios en
Recesin
1/3
recesin y auge es del 40%, mientes que en la
Normal
1/3
empresa automovilstica el diferencial es del
Auge
1/3
26%. Adems, la rentabilidad esperada (la
media de los tres escenarios) es del 5% para la fbrica de automviles, y del 1% la mina de oro. Esto se
pude confirmar revisando la varianza y la rentabilidad media, calculadas en la tabla 10.8.
Tabla 10.8
Recesin
Normal
Auge
Rentabilidad
esperada
Varianza
Accin de una fbrica de coches

Tasa de
Desviacin
Cuadrado
Rentabilida
de la
de la
d, %
rentabilidad desviacin
esperada %
-8
-13
169
+5
0
0
+18
13
169
1
O8 + 5 + 18P = 5%
3
1
O169 + 0 + 169P = 112,7
3
Accin de una mina de oro

Tasa de
Desviacin
Cuadrado
Rentabilida
de la
de la
d, %
rentabilidad desviaci
esperada %
n
+20
+19
361
+3
+2
4
-20
-21
441
1
O+20 + 3 20P = 1%
3
1
O316 + 4 + 441P = 268,7
3
148

TEMA 10
Desviacin tpica (=
T112,7 = 10,6%
T268,7 = 16,4%
R2-*2+S2)
Con esa informacin podramos decir que una mina de oro es una mala inversin, ya que es ms voltil
que la fbrica de coches, y adems ofrece una menor tasa de rentabilidad. Pero si analizamos una cartera
compuesta por un 75% de acciones de la fbrica de coches y un 25% de la empresa aurfera la tasa de
rentabilidad de la cartera en recesin sera :
Tasa de
(fraccin de la
Tasa de
(fraccin de la
rentabilidad
cartera del
rentabilidad
cartera del
=
x
+
de la
primer tipo de
del primer tipo
segundo tipo
cartera
accin
de accin)
de accin
Con los datos de la tabla 10.8 = [0,75 x (-8%)]+[0,25 x 20%]=-1%
Tasa de
rentabilidad del
x
segundo tipo de
accin)
Observamos as, que la volatibilidad de la cartera es muy inferior a la cualquiera las dos clases de acciones
que la componen por separado, como resultado de la diversificacin. Las acciones de oro son activos de
riesgo negativo que compensan las variaciones del rendimiento de las acciones automovilsticas, puesto
que su relacin inversa estabiliza la rentabilidad, como se puede ver en la tabla 10.9.
Tabla 10.9
Escenario
Recesin
Normal
Auge
Rentabilidad esperada
Varianza
Desviacin tpica
Probabilidad
1/3
1/3
1/3
Tasa de rentabilidad %
Accin de una
Accin de una
Rentabilidad
fbrica de
mina de oro
de la cartera,
coches
%
-8
+20
-1,0
+5
+3
+4,5
+18
-20
+8,5
5
1
4
112,7
268,7
15,2
10,6
16,4
3,9
En general, el riesgo incremental de las acciones depende de que su rentabilidad tienda a variar con o
contra las rentabilidades de los dems activos de la cartera. El riesgo incremental no depende solo de la
volatilidad de la accin. Si la rentabilidad no sigue estrechamente los movimientos del resto de la cartera,
esas acciones reducen la volatilidad de la rentabilidad de la cartera:
1) A los inversores les preocupa la rentabilidad esperada y el riesgo de su cartea de activos. El riesgo
general de la cartea se puede medir por la volatilidad de las rentabilidades, esto es, la varianza o
desviacin tpica.
2) La desviacin tpica de las rentabilidades de un ttulo mide el grado de riesgo del mismo. Pero a los
inversores que poseen una cartera solo les interesa como cada ttulo afecta al riesgo de toda la
cartera. La contribucin de un ttulo al riesgo de la cartea depende de cmo su rentabilidad vara
con respecto a los dems activos de esa cartera. Un ttulo con riesgo no reducir la volatilidad o
riesgo de la cartera, salvo que su rentabilidad vare en sentido diferente a la del resto de los ttulos
de la cartera.
149

TEMA 10
Figura 10.6 Diferencial de

rentabilidad mensual, de
enero de 1995 a diciembre de
2004, de las acciones de Ford
Motor
(empresa
automovilstica),
Newmont
Mining (mina de oro) y una
cartera equidistribuida de los
dos tipos de acciones.
Riesgo de Mercado y el Riesgo Propio o Especfico

Calculando y comparando las
deviaciones tpicas de carteas
elegidas al azar con un solo tipo de
acciones, con dos tipos de acciones,
con cinco (Figura 10.7), se
comprueba que la diversificacin
reduce la variabilidad y que cuanto
mayor es el nmero de tipos de
acciones ms mejora la variabilidad
de las rentabilidades.
El riesgo que se puede eliminar por

medio de la diversificacin se denomina riesgo nico, propio o especfico, que se presenta porque
muchos de los peligros que amenazan a cada empresa son peculiares de ella y de sus competidores
directos. El riesgo que no se puede eliminar, por ms diversificaciones que se realicen es el que se
denomina riesgo de mercado o riesgo sistemtico. El riesgo de mercado se debe a los peligros
macroeconmicos que amenazan a todas las empresas. El riesgo de mercado explica porque todas las
acciones tiendes a moverse juntas, de modo que las carteas ms diversificadas estn expuestas a los
movimientos del mercado.
150

TEMA 10
La figura 10.8 divide el riesgo en dos

partes: el propio y el de mercado. Para
una cartera razonablemente bien
diversificada, el nico riesgo que
importa es el de mercado.
10.5 Cmo Examinar el Riesgo

Mensaje 1: Algunos Riesgos Parecen Importantes y Peligrosos pero en Realidad son Diversificables
Los directivos financieros afrontan los riesgos de manera cercana y personal. Deben tomar decisiones
sobre verdaderas inversiones, y si se equivocan, arriesgan su carrea profesional, sus bonificaciones o
incluso su puesto de trabajo. Sin embargo, la inversin puede no parecer arriesgada para un inversor que
puede volver sobre su decisin y combinarla con una cartera diversificada con otros muchos activos o
ttulos. Ejemplo 10.3: Seguros contra incendios. Le gustara asegurar la casa de su vecino por 100.000$?
Su vecino est dispuesto a pagarle 100$ por un ao de proteccin, y la experiencia demuestra que la
probabilidad de que se produzcan daos por fuego en cualquier ao es inferior a una entre mil. Pero si la
casa de su vecino se incendia, ser usted quien deber compensarle.
Pocos de nosotros tenemos dinero suficiente para asegurar a nuestros vecinos, incluso si las posibilidades
de incendio son muy bajas. Los seguros parecen ser un negocio arriesgado, si consideramos las plizas
aisladamente, pero las grandes empresas de seguros, que emiten millones de plizas, slo les interesa la
media de prdidas, que se puede predecir con total exactitud.
Mensaje 2: Los Riesgos del Mercado son los Riesgos Macroeconmicos
Las carteas diversificadas no estn expuestas a los riesgos propios de las acciones individuales, sino a los
acontecimientos inciertos que afectan a todo el mercado burstil y a la economa entera. Se tratan de
factores macroeconmicos tales como los cambios de tipos de inters, la produccin industria, la
inflacin, los tipos de cambio y el precio de los carburantes. Si los riesgos macroeconmicos se vuelven
favorables, los precios de las acciones suben y los inversores ganan, cuando las variables caen, los
inversores pierden. Los siguientes sectores se resienten de una sustancial exposicin a los riesgos
macro y a los riesgos de mercado:
Las empresas areas: En los periodos de recesin los viajes de negocios disminuyen, los particulares
prescinden de las vacaciones, por lo que la industria area se halla sujeta a los cambios de ciclo
econmico.
Las fbricas de mquinas-herramienta: Tambin se hallan muy expuestas a los ciclos econmicos,
durante los periodos de recesin, el exceso de capacidad de estas empresas puede ser muy elevado,
y las fbricas con exceso de capacidad no compas mquinas nuevas.
151

TEMA 10
Las dos industrias siguientes sufren menso exposicin a los factores macro:
Las empresas de alimentacin: Las empresas que venden artculos de consumo, como cereales,
harina, disfrutan de una demanda relativamente estable durante las buenas y malas pocas.
Las compaas elctricas: La demanda elctrica sufre variaciones en los ciclos econmicos, pero
mucho menos que la demanda de viajes en avin o maquinaria. Adems, el estado regula los
beneficios de muchas empresas elctricas que si bien reduce la rentabilidad, tambin ofrecen
oportunidad de aumentar su precio cuando se reduce la demanda.
Mensaje 3: Es Posible Medir el Riesgo
Podemos medir el riesgo de una empresa individual examinando la fluctuacin de sus precios en bolsa,
pero las carteras diversificadas no se preocupan del riesgo microeconmico particular de cada empresa,
sino del riesgo del mercado. Si la cartera de mercado, compuesta por todas las acciones que se negocia,
sube en un mes, concluimos que el efecto neto de la actualidad macroeconmica es positivo. No se
considera aisladamente los ttulos, porque los riesgos que parecen cuando nos atenemos a una sola
empresa, son a menudo diversificables, medimos por tanto la sensibilidad de cada tipo de accin a las
fluctuaciones de mercado.
152
RESUMEN TEMA 10
Cmo se calcula el coste de

oportunidad del capital de un
proyecto con riesgo medio?
Cmo se calcula la desviacin

tpica de las rentabilidades de las
acciones ordinarias?, y la de una
cartera de acciones?
Por qu la diversificacin
reduce el riesgo?
Qu diferencia hay entre el

riesgo propio, que se puede
diversificar, y el riesgo de
mercado, que no se puede
diversificar?
Durante el siglo pasado, la rentabilidad anual del

Standard & Poors Composite Index de acciones
ordinarias ha superado la de las Letras del Tesoro
en un 7,6 por ciento aproximadamente. sta es la
prima de riesgo que los inversores han recibido por
aceptar el riesgo de invertir en acciones. Las
obligaciones a largo plazo ofrecieron una
rentabilidad superior a las Letras del Tesoro, pero
inferior a las acciones.
Si la prima de riesgo histrica es un buen ndice del
futuro, podemos calcular la rentabilidad esperada
del mercado actual sumando esa prima de riesgo
esperada del 7,6 por ciento al tipo de inters actual
de las Letras del Tesoro. ste sera el coste de
oportunidad del capital de un proyecto de riesgo
medio, esto es, uno que tenga el mismo riesgo que
una accin ordinaria.
La dispersin de los resultados de las distintas
inversiones se mide normalmente por la varianza
o la desviacin tpica de los resultados posibles.
La varianza es la media del cuadrado de las
desviaciones respecto a la media, y la desviacin
tpica es la raz cuadrada de la varianza. En media, la
desviacin tpica de las rentabilidades de una
cartera de acciones ordinarias ha sido
aproximadamente del 20 por ciento anual.
La desviacin tpica de las rentabilidades es, por lo
general, mayor cuando se trata de acciones
individuales que cuando se trata del mercado. Dado
que los distintos tipos de acciones no tienen un
comportamiento idntico, es posible diversificar
gran parte de ese riesgo. Al distribuir la cartera
entre muchas inversiones, se reduce el riesgo
general de nuestra posicin. El riesgo que se puede
eliminar por la diversificacin se denomina riesgo
propio.
Incluso cuando se posee una cartera bien
diversificada no se elimina por completo el riesgo.
Siempre estaremos expuestos a los cambios
macroeconmicos, que afectan a la mayora de las
acciones y al mercado financiero en general. Estos
riesgos macroeconmicos se combinan y crean el
153
riesgo de mercado, esto es, el de que todo el

mercado se derrumbe.
No todas las acciones tienen el mismo riesgo.
Pero qu significan las acciones de alto riesgo?
No queremos decir que las acciones tienen un riesgo
elevado si son las nicas que se posee, sino una
accin que contribuye por encima de la media al
riesgo de una cartera diversificada. En otras
palabras, a los inversores no debe preocuparles
mucho el riesgo que pueden diversificar, sino el que
no pueden diversificar. Esto depende de la
sensibilidad de las acciones a las condiciones
macroeconmicas.
154
155

TEMA 11
El riesgo, la rentabilidad y el presupuesto de capital.
11.1
LA MEDICION DEL RIESGO DEL MERCADO.
Los cambios de tipos de inters, el gasto pblico, la poltica monetaria, los precios de los
carburantes, los tipos de cambio y otros grandes factores macroeconmicos afectan a las empresas y a
la rentabilidad de casi todos los ttulos. Por tanto, podemos estimar el efecto de los grandes
acontecimientos observando la tasa de rentabilidad de una cartera de mercado que contenga todo tipo
de ttulos. Si el mercado sube, el influjo de los cambios macroeconmicos debe ser positivo.
El comportamiento del mercado slo refleja los aspectos macroeconmicos. Los acontecimientos
de empresas determinadas (los riesgos propios), desaparecen cuando consideramos el comportamiento
conjunto de miles de empresas y de ttulos.
La cartera de mercado debera contener todos los activos de la economa mundial, acciones, bonos,
ttulos extranjeros, activos inmobiliarios, etc. Pero en la prctica, se emplean ndices del mercado
financiero. Ejemplo S&P500.
Necesitamos definir y medir el riesgo de las acciones ordinarias individuales. El riesgo se puede
medir considerndolo como la sensibilidad de la rentabilidad de los ttulos a las fluctuaciones de la
cartera de mercado. Esta sensibilidad se denomina beta de las acciones ().
CALCULO DE LAS BETAS
Los inversores prudentes reducen el riesgo por medio de la diversificacin. De carteras
diversificadas, interesa saber el efecto que cada ttulo tiene en la totalidad de la cartera. La
diversificacin puede eliminar el riesgo propio de las acciones individuales, pero no el riesgo del
mercado.
Algunas acciones resultan menos afectadas que otras por las fluctuaciones del mercado. Las
acciones pueden ser:
Agresivas: son muy sensibles a las fluctuaciones del mercado y tienen betas elevadas (Mayor de
1). Buenas cuando el mercado tiende a subir.
Defensivas: menos sensibles a las fluctuaciones del mercado y con betas pequeas (Menor a 1).
Buenas para prevenir bajadas. En mercados a la baja, lo mejor es no tener ninguna accin.
La beta media de todas las acciones es exactamente de 1,0.
EJEMPLO 11.1
CALCULO DE LA BETA DE TURBOT-CHARGED SEAFOODS
El procedimiento de medicin de las betas de las

acciones es:
Observe las tasas de rentabilidad, normalmente
mensuales, de las acciones y del mercado.
Dibuje las observaciones en la grfica.
Ajuste una lnea que muestre la rentabilidad
media de la accin en funcin de las distintas rentabilidades de mercado.
La beta es la pendiente de la lnea que dibuje.
Esta labor se realiza muy fcilmente con un ordenador. Utilizando la funcin PENDIENTE en Excel
para calcular la Beta.
156

TEMA 11
LOS BETAS DE AMAZON.COM Y DE EXXONMOBILE.
Cada punto de la imagen, muestra la rentabilidad de las acciones de amazon y la del ndice de
mercado en meses diferentes. El punto rodeado con un crculo muestra que en septiembre de 2002, el
precio de las acciones creci el 21,5%, mientras que el mercado un 8,6%. Amazon.com casi siempre se
comport mejor que el mercado cuando el ndice suba y se comportaba peor que l cuando bajaba. Las
acciones de Amazon.com son relativamente agresivas, con betas elevadas.
Dibujando la lnea, que mejor se ajusta a los
puntos de la figura. La pendiente de esta es de 2,49. Por
cada 1% de subida del mercado, el precio de las acciones
de Amazon se mueve de media un 2,49% extra. Por cada
1% extra de cada del mercado, las acciones de Amazon
caen un 2,49% extra. Su beta fue de 2,49.
Las rentabilidades de las acciones de Amazon, no
estn perfectamente correlacionadas con las del
mercado. Tambin est sujeta al riesgo especfico, lo que
se aprecia en la dispersin de los puntos alrededor de la
lnea. A veces, Amazon baja mientras el mercado sube, y
viceversa.
La grfica de al lado, muestra la beta de
ExxonMobile.
La pendiente de la lnea que mejor se
ajusta a los puntos es 0,41, por lo que son
acciones defensivas con beta 0,41. No son
demasiado sensibles a los movimientos del
mercado, y se comportan peor cuando el
mercado sube, y mejor no tan mal, cuando
cae.
LOS BETAS DE LAS CARTERAS
La diversificacin reduce la variabilidad por el riesgo propio, pero no el riesgo del mercado. La
beta de una cartera es tan slo un promedio de las betas de los ttulos que la componen, ponderado
segn las inversiones en cada ttulo. Una cartera de dos clases de acciones, tendra la beta siguiente:
Betacartera = (porcentaje en cartera acciones tipo1 X betaacciones tipo1) +
+ (porcentaje en cartera acciones tipo2 X betaacciones tipo2)
Una cartera formada al 50 por ciento entre Amazon y ExxonMobile, tendra una beta de: (0,5 X 2,49) +
(0,5 X 0,41) = 1,45.
Una cartera bien diversificada compuesta ntegramente por acciones con betas de 2,49, seguira
teniendo una beta de 2,49, pero la mayor parte del riesgo especfico de las acciones individuales
quedara diversificado. El riesgo del mercado persistira y esta cartera terminara siendo 2,49 veces tan
variable como el mercado.
157

TEMA 11
Si el mercado tiene una desviacin tpica del 20%, una cartera completamente diversificada con
beta de 2,49, tendra una desviacin tpica de 2,49 X 20 = 49,8%.
Las carteras con betas entre 0 y 1, tienden a moverse prcticamente en la misma direccin que el
mercado. Una cartera bien diversificada con acciones con beta baja, como las de ExxonMobile, con
betas de 0,41, casi no tiene riesgo propio o especfico, y se halla relativamente a salvo de los
movimientos del mercado.
Por supuesto, de media, las acciones tienen una beta de 1,0. Todas las carteras bien
diversificadas, que contienen toda clase de acciones, con una beta media de 1,0 tienen la misma
variabilidad que el ndice del mercado.
EJEMPLO 11.2
QUE RIESGO TIENEN LOS FONDOS DE INVERSION?
Grfica fondo de inversin1 (FI1)

Grfica fondo de inversin2 (FI2)
Para tener una cartera diversificada se puede invertir en fondos de inversin. Las rentabilidades
de estas carteras, vuelven a los propietarios de los fondos en proporcin a su participacin. Los fondos
actan como cooperativas de inversin que ofrecen diversificacin y gestin profesional a todos los
inversores a un bajo coste.
Examinemos las betas de los fondos de inversiones (FI1) y (FI2) cuyas graficas estn arriba.
En la grfica (FI1) se puede comprobar que las acciones del fondo tienen una sensibilidad menor
que la media a los cambios del mercado; de media, muestran una beta de 0,74. Si el fondo no tuviera
riesgo especfico, su cartera habra sido 0,74 veces tan variable como la cartera de mercado. Pero el
fondo no haba diversificado por completo el riesgo nico o propio; hay cierta dispersin (puntos fuera
de la lnea). El resultado es que la variabilidad del fondo es algo superior a 0,74 veces la del mercado.
En la grfica (FI2), el fondo tiene una beta de 1 poca dispersin (bajo riesgo propio). La lnea se
ajusta casi exactamente. El fondo sobre el ndice est ntegramente diversificado. Quienes invierten en
este fondo compran acciones de la totalidad del mercado y no tienen que preocuparse en modo alguno
del riesgo especfico.
11.2 EL RIESGO Y LA RENTABILIDAD
Las inversiones menos arriesgadas son las Letras del Tesoro. Su rentabilidad est fijada
previamente y no resulta afectada por el mercado. Su beta es cero.
Las inversiones ms arriesgadas son las acciones ordinarias, con un riesgo medio de mercado: su
beta es de 1. Por este riesgo, los inversores exigen una rentabilidad superior a la de las Letras del
Tesoro.
158

TEMA 11
La diferencia entre la rentabilidad del mercado y el tipo de inters de las Letras se denomina
prima de riesgo del mercado (En el siglo pasado un 7,6% anual, por lo que supondremos que la prima
de riesgo normal est cercana al 7%).
Supondremos una rentabilidad libre de riesgo del 3%, la cartera de mercado tiene una beta de
1,0 y una rentabilidad esperada del 10%. Para calcular la tasa de rentabilidad esperada que los
inversores exigen a una accin, o a una cartera con beta 0,5. Hallamos la diferencia entre la rentabilidad
esperada del mercado rm y la tasa de las letras del Tesoro, rf. Esta es la prima de riesgo esperada del
mercado:
Prima de riesgo del mercado= rm - rf = 10% - 3% = 7%
La beta mide el riesgo que presenta el mercado. Por tanto, la prima de riesgo esperada es igual a
la prima de riesgo del mercado multiplicada por la beta;
Prima de riesgo = r - rf= (rm - rf)
Con una beta de 0,5 y una prima de riesgo del mercado del 7%,
Prima de riesgo = (rm - rf = 0,5 X 7% = 3,5 %
La tasa de rentabilidad total esperada es la suma de la tasa libre de riesgo ms la prima de riesgo:
Rentabilidad esperada = tasa libre de riesgo + prima de riesgo
r=rf+(rmrf)=3%+3,5%=6,5%
Se podra calcular esta tasa de una sola vez mediante esta frmula:
r = rf+ (rm rf)= 3 % + (0,5 X 7%) = 6,5 %
Esta relacin bsica se puede aplicar a todos los activos. Esta conclusin se denomina modelo de
valoracin de activos financieros, o CAPM. La interpretacin del CAPM es sencilla: Las tasas de
rentabilidad esperadas que exigen los inversores dependen de dos cosas:
La tasa libre de riesgo r, compensacin por el valor del dinero en el tiempo.
La prima de riesgo, que depende de la beta y de la prima de riesgo del mercado.
La rentabilidad esperada de un activo con =1 es slo la rentabilidad del mercado. Con una tasa
libre de riesgo del 3% y una prima de riesgo de mercado del 7%,
r=rf+(rm rf =3%+(1 X 7%)= 10%
P0R QU FUNCIONA BIEN EL CAPM?
El CAPM supone que el mercado financiero est dominado por inversores bien diversificados a
los que slo les interesa el riesgo de mercado. Esto es lgico en el mercado financiero, donde la
negociacin esta dominada por grandes instituciones, y en el que, incluso, los pequeos participantes
pueden diversificarse con bajo coste.
EJEMPLO 11.3
CMO INVERTIRA USTED 1 MILLN DE DOLARES?
Tiene mltiples alternativas, por lo que su poltica de inversin depender de su tolerancia al

riesgo.
159

TEMA 11
Si es prudente, invertir un 20% en la cartera de mercado y un 80% en Letras del Tesoro. La beta
de su cartera ser una combinacin de la beta del mercado (mercado = 1) y de la beta de las letras (letras =
0):
Betacartera=(proporcin mercadoXbeta mercado)+(proporcin letrasXbeta letras)
=(0,20 X mercado) + (0,80 X letras) = (0,2 X 1,0) + (0,8 X 0) = 0,20
La proporcin de fondos que invierta en el mercado, afecta a su rentabilidad. Si invierte todo en
la cartera de mercado, ganar toda la prima de riesgo del mercado. Pero si slo invierte el 20%, slo
ganar el 20% de la prima de riesgo.
Prima de riesgo esperada cartera = (proporcin mercado X prima de riesgo mercado) + (proporcin
letras X prima de riesgo letras) =
= (0,20 X prima de riesgo del mercado esperada) + (0,80 X 0) =
= 0,2 X prima de riesgo del mercado esperada = 0,20 X 7% = 1,4 %
La rentabilidad esperada de su cartera es igual al tipo de inters sin riesgo ms la prima de riesgo
esperada:
Rentabilidad esperada de la cartera = rcartera = 3% + 1,4%
= 4,4 %
LA LNEA DEL MERCADO DE TTULOS
A la lnea en es grfico, que relaciona el nivel de
riesgo y la rentabilidad esperada, que se puede obtener
segn los porcentajes que invirtamos en el mercado en
Letras, se le llama lnea del mercado de ttulos.
Ofrece un modelo para otras inversiones. Los inversores slo estarn dispuestos a mantener
otras inversiones si stas les ofrecen perspectivas igualmente buenas. As, la lnea del mercado de ttulos
fija la prima de riesgo que se exige a cualquier inversin:
Prima de riesgo de una inversin = beta X prima de riesgo del mercado esperada.
Si queremos realizar una inversin con beta=0,5, rentabilidad libre de riesgo=3% y prima del
mercado=7%, podemos calcular la prima de riesgo de la inversin: 0,5 x 7 = 3,50%.
Y la rentabilidad
esperada que exigiremos a nuestras inversiones para realizarlas ser: rf + 3,50% = 3% + 3,50% = 6,50%.
Si nadie compra esa inversin, su precio caer hasta que su tasa de rentabilidad sea al menos del
6,50%.
HASTA QU PUNTO FUNCIONA BIEN EL CAPM?
La idea bsica del modelo de valoracin de los activos financieros (CAPM), es que los inversores
esperan una recompensa por su espera y por el riesgo asumido. Cuanto mayor sea su inquietud, ms
rentabilidad esperan.
Si usted invierte en Letras del Tesoro sin riesgo, slo recibir el tipo de inters, el cual es la
recompensa por la espera.
160

TEMA 11
Cuando invierte en ttulos arriesgados, espera una rentabilidad extra, prima de riesgo. El CAMP
mantiene que esta prima de riesgo es igual a la prima de riesgo del mercado multiplicada por la beta.
Rentabilidad esperada accin=inters sin riesgo+(beta X prima de riesgo mercado)
r = rf + B (rm rf)
HASTA QU PUNTO FUNCIONA BIEN EL CAPM EN LA PRCTICA?
En la prctica, las pruebas son contradictorias. Existen pocas dudas de que el CAPM es
demasiado sencillo y que no refleja todo lo que ocurre en el mercado financiero.
Las acciones de valor: aquellas que tienen un elevado ratio valor contable-valor de mercado.
Las acciones de crecimiento: aquellas con bajo ratio valor contable-valor de mercado.
El valor de mercado ha proporcionado mayores rentabilidades a largo plazo que el crecimiento

de las acciones. Desde 1926 la diferencia anual media entre las rentabilidades sobre el valor y el
crecimiento de las acciones ha sido del 4,5%.
El rendimiento superior de las acciones de las empresas pequeas y de las acciones de valor no
se adapta bien al CAPM, que mantiene que la beta es la nica razn de la diferencia de las
rentabilidades esperadas.
Si los inversores esperaban que las rentabilidades dependieran del tamao de la empresa o de
los ratios de valor contable a valor de mercado, la versin simplista del CAPM, no puede encerrar toda la
verdad.
El CAPM no es el nico modelo que considera el riesgo y la rentabilidad. Sin embargo, el CAPM
incorpora de manera sencilla dos ideas fundamentales.
Los inversores exigen alguna rentabilidad extra para aceptar el riesgo.
A los inversores les preocupa principalmente el riesgo de mercado que no pueden eliminar por la
diversificacin.
Por ello los directores financieros utilizan el modelo de valoracin de los activos financieros
(CAPM) como regla bsica.
Nota: Para mejor comprensin y obtener una visin global, conviene leer el apartado completo
con la historieta de los 10 inversores y los funerales de la beta. Pginas 298, 299 y 300.
CMO UTILIZAR EL CAPM PARA ESTIMAR LAS RENTABILIDADES ESPERADAS

Necesitamos saber tres cifras: el tipo de inters libre de riesgo, la prima de riesgo del mercado
esperada y la beta: tipo de inters de las Letras del Tesoro=3%, prima de riesgo del mercado=7%, beta
de las acciones de Dell Computer=1,64.
La rentabilidad esperada de Dell = tipo de inters sin riesgo +
+ (beta X prima de riesgo del mercado esperada)
r= 3%+ (1,64 X 7%) = 14,5%
161

TEMA 11
Tambin puede utilizar el modelo CAPM para establecer la tasa de descuento de una nueva
inversin de capital. Por ejemplo, suponga que le piden que analice una propuesta de Dell de ampliar
sus actividades. Con qu tasa debe descontar los flujos de caja previstos? El CAPM sugiere que los
inversores esperan una rentabilidad del 14,5% de las inversiones que tienen el riesgo de Dell. Ese es el
coste de oportunidad del capital del proyecto de ampliacin de Dell.
EJEMPLO 11.4
CMO COMPARAR LAS RENTABILIDADES DEL PROYECTO CON EL COSTE DE

OPORTUNIDAD DEL CAPITAL
Usted ha previsto los flujos de caja de un proyecto y ha calculado que su tasa de rentabilidad
interna es del 12%. Las Letras del Tesoro ofrecen una rentabilidad del 3% y la prima de riesgo de
mercado es del 7%. Debe Seguir con el proyecto?
Para responder a esta pregunta debe calcular el coste de oportunidad del capital, r. Este
depende de la beta del proyecto. Por ejemplo, si el proyecto es seguro, la beta es de cero y el coste de
capital equivale a la rentabilidad de las Letras del Tesoro: r = 3 + (0 X 7) = 3%
Si el proyecto ofrece una rentabilidad del 12%, cuando el coste de capital es del 3%, es evidente
que debe aceptar el proyecto?.
Si el proyecto tiene el mismo riesgo que la cartera de mercado, la beta es 1 y el coste de capital
es la rentabilidad esperada de mercado: r = 3 + (1 X 7)= 10%. El proyecto parece menos atractivo que
antes, pero sigue mereciendo la pena.
Si el proyecto tiene una beta de 1,5. El coste de capital ser:
r = 3 + (1,5 X 7)= 13,5%
Este proyecto necesita una rentabilidad de, al menos, el 13,5%. Los proyectos con un 12% se
rechazaran. El rechazo Se debe a que, como muestra la Figura 11.8, la tasa de rentabilidad esperada del
proyecto se sita por debajo de la lnea del mercado de ttulos. El proyecto ofrece una rentabilidad
menor que la que los inversores pueden conseguir en otro sitio, de modo que es una inversin con VAN
negativo.
11.3 EL PRESUPUESTO DE CAPITAL Y EL RIESGO DEL PROYECTO
EL RIESGO DE LA EMPRESA Y EL RIESGO DEL PROYECTO
162

TEMA 11
Mucho antes de que aparecieran las teoras modernas que relacionan el riesgo y la rentabilidad,
los directores financieros competentes adaptaban el presupuesto de capital por el riesgo. Saban
intuitivamente que, siendo lo dems idntico, los proyectos arriesgados son menos deseables que los
seguros, y que proporcionan mayores tasas de rentabilidad.
Muchas empresas estiman la tasa de rentabilidad que exigen los inversores por aceptar sus
acciones y emplean este coste de capital de la empresa para descontar los flujos de caja de todos los
proyectos nuevos. Puesto que los inversores exigen una tasa de rentabilidad superior a las empresas con
riesgo, stas tienen un coste de capital superior y aplican tasas de descuento ms elevadas a sus nuevas
oportunidades de inversin.
Segn la regla del coste de capital, la empresa Dell debe utilizar como coste del capital el 14,5%
cuando calcule el VAN del proyecto.
Este procedimiento puede provocar muchos problemas cuando los nuevos proyectos no tienen
el mismo riesgo que las actividades existentes.
La beta de Dell refleja el clculo que los inversores hacen del riesgo de las empresas de
produccin de hardware de ordenadores, y el coste de capital de estas empresas es la rentabilidad que
los inversores exigen para aceptar ese riesgo. Si Dell piensa ampliar sus actividades corrientes, es
sensato descontar los flujos de caja previstos al coste de capital de la empresa.
Pero, si Dell considerase la idea de dedicarse tambin a la produccin farmacutica, el coste de
capital del proyecto depende del riesgo de la fabricacin farmacutica y de la rentabilidad que los
accionistas exigen para invertir en esa actividad.
El coste de capital del proyecto depende del uso que se haga del capital. Por tanto, depende del
riesgo del proyecto, y no del riesgo de la empresa.
LOS ELEMENTOS DETERMINANTES DEL RIESGO DEL PROYECTO
El clculo del riesgo de los proyectos nunca ser una ciencia exacta, pero hay dos cosas que es
preciso recordar.
El apalancamiento operativo incrementa el riesgo de los proyectos. Cuando una gran proporcin de
los costes son fijos, todo cambio de los ingresos puede provocar consecuencias catastrficas en las
ganancias. En consecuencia, los proyectos con altos costes fijos tienden a tener betas superiores.
Muchas personas relacionan intuitivamente el riesgo con la variabilidad de los ingresos. Pero gran
parte de esta variabilidad refleja el riesgo diversificable. Las ganancias de los buscadores solitarios
de oro son extremadamente inciertas, pero el hallazgo de un filn no depende del comportamiento
del resto de la economa. Estas inversiones tienen una alta desviacin tpica, pero una beta baja.
Lo importante es que exista una fuerte relacin entre los beneficios de la empresa y los
beneficios agregados de todas las empresas. De este modo, las actividades cclicas, cuyos ingresos y
beneficios dependen estrechamente del estado de la economa, tienden a tener betas superiores y un
elevado coste de capital. Por el contrario, las empresas que producen artculos esenciales, como los
alimentos, la cerveza y los cosmticos, se ven menos afectadas por el estado de la economa. Tienden a
tener betas inferiores y un bajo coste de capital.
NO AADA FACTORES ADICIONALES A LAS TASAS DE DESCUENTO
El riesgo para los inversores se produce porque una inversin adicional aumenta la dispersin de la
posible rentabilidad de la cartera. Para los inversores diversificados, el riesgo es predominantemente
riesgo de mercado, Pero en el lenguaje comn, riesgo significa sencillamente mal resultado.Ejemplo:
163

TEMA 11
Para los gelogos que buscan petrleo, el riesgo consiste en hallar pozos secos.
Para las compaas farmacuticas, el riesgo consiste en que un remedio para la calvicie no sea
aprobado por la Autoridad competente.
Para el propietario de un hotel de un pas que sufre inestabilidad poltica, el riesgo consiste en que le
expropien el establecimiento.
A veces, los directivos tratan de incorporar estas eventualidades aadiendo factores adicionales
a las tasas de descuento, pero este procedimiento es incorrecto. Lo que debe hacerse, por ejemplo en el
caso del pozo, es incluir la posibilidad de encontrar el pozo seco en el clculo de los flujos de caja
esperados que van a derivarse del pozo. Si hay un 50% de posibilidades de que el pozo est seco y otro
50% de que produzca petrleo por valor de 20 millones de dlares. En este caso, el flujo de caja
esperado no es de 20 millones, sino:
(0,50% X 0) + (0,50% X 20) = l0 millones de dlares.
Hay que amortizar el flujo de caja de l0 millones al coste de oportunidad del capital: no tiene
sentido descontar los 20 millones con una tasa de descuento con factores adicionales.
Las estimaciones de los flujos de caja esperados deben reflejar las probabilidades de que se
presenten todos los resultados posibles, buenos o malos. Si estas estimaciones de los flujos de caja se
preparan correctamente, la tasa de descuento reflejar slo el riesgo de mercado del proyecto. No es
necesario aadir factores adicionales para compensar los errores los sesgos de previsin de los flujos
de caja.
164
RESUMEN TEMA 11
Cmo se mide el riesgo de
mercado o beta de los ttulos?
La contribucin que hacen los ttulos al riesgo de

las carteras diversificadas depende de su riesgo de
mercado. Pero no todos los ttulos sufren de igual
manera las fluctuaciones del mercado. La
sensibilidad de las acciones a los movimientos se
denomina beta. Las acciones con betas inferiores a
1,0 no son tan sensibles a los movimientos del
mercado. La beta promedio de todas las acciones
es de 1,0.
La rentabilidad extra que los inversores exigen por

aceptar el riesgo se denomina prima de riesgo. La
Qu relacin existe entre el prima de riesgo del mercado esto es, la prima
riesgo de mercado de un ttulo y de riesgo de la cartera de mercado alcanz en
la rentabilidad que los inversores media un 7,6 por ciento entre 1900 y 2004. El
exigen por l?
modelo de valoracin de activos financieros
indica que la prima de riesgo esperada de una
inversin es proporcional tanto a su beta como a
la prima de riesgo del mercado. La tasa de
rentabilidad esperada de todas inversiones es
igual al tipo de inters sin riesgo ms la prima de
riesgo, de modo que el CAPM se expresa as:
r = rf + (rm rf )
Cmo calculan los directivos el

coste de oportunidad del capital
de los proyectos?
La lnea del mercado de ttulos es la

representacin grfica de la ecuacin del CAPM.
Esta lnea relaciona la rentabilidad esperada que
los inversores exigen con la beta.
El coste de oportunidad del capital de los
proyectos es la rentabilidad que los inversores
exigen al invertir en el proyecto y no en ttulos de
riesgo equivalente. Los directores financieros
calculan el coste de oportunidad del capital
mediante el modelo de valoracin de activos
financieros. El coste de capital de la empresa es la
tasa de rentabilidad esperada que los inversores
exigen a las empresas y est determinada por el
riesgo medio de los activos y las actividades de
stas.
El coste de oportunidad del capital depende del
uso que se haga de l. En consecuencia, la tasa de
rentabilidad exigida est determinada por el
riesgo del proyecto y no por el riesgo de las
actividades ya existentes de la empresa. El coste
de capital del proyecto es la tasa de rentabilidad
165
mnima aceptable de un proyecto, dado su riesgo.

Las estimaciones de los flujos de caja deben
incorporar la probabilidad de que se presenten
sorpresas agradables o desagradables. Los malos
resultados posibles slo deben reflejarse en la tasa
de descuento en la medida en que afecten a la
beta
166
167

TEMA 12
El coste de capital medio ponderado y la valoracin de la empresa.
INTRODUCCIN
La mayora de las empresas se financian por medio de una combinacin de ttulos con
riesgos diferentes, y por eso, quienes invierten en ellos buscan distintas tasas de
rentabilidad.
El coste del capital de una empresa se calcula como una media ponderada del coste de
los intereses de la deuda despus de impuestos y el coste del capital propio (Coste
del Capital Medio Ponderado - CCMP). El CCMP se emplea para evaluar proyectos de
inversin con riesgo medio, es decir, con el mismo riesgo que los activos y operaciones
ya existentes en la empresa.
1.1.
EJEMPLO: EL COSTE DE CAPITAL DE GEOTHERMAL

Geothermal Corporation es una empresa de produccin de electricidad a partir de la
energa geotrmica del interior de la Tierra. Con la crisis del petrleo de 2004 sus
activos contables tenan una tasa de rentabilidad del 25% anual.
En 2007 se quera ampliar la produccin lo que supona un coste de 300 millones de
dlares, por el cual se generara un flujo de caja perpetuo de 4,5 millones de dlares
(Tasa de rentabilidad 4,5/30=0,15 15% anual). Si el coste de capital de la inversin
era menor que el 15%, la ampliacin sera un buen negocio.
Estudiando la estructura de capital de Geothermal, vemos que su capital est
constituido por acciones (capital propio) y deuda. La tasa de rentabilidad de los activos
reales equivale a estimar la rentabilidad de la deuda y las acciones juntas (el pasivo).
Un
balance
provisional es:
Si se juntan todos los ttulos de deuda y capital propio en una cartera, la tasa de
rentabilidad de la cartera ser igual a la rentabilidad de la empresa. La deuda
168

TEMA 12
proporciona una rentabilidad del 8% y los accionistas exigen una rentabilidad del 14%.
As pues, con un 30% de la cartera con deuda y un 70% con acciones:
Rentabilidad de la cartera = (0,3 x 0,08) + (0,7 x 0,14) = 12,2%
El coste de capital de una empresa es la media ponderada de los costes de la deuda y
el capital propio con valores relativos al mercado.
Adems, hay que recordar que los intereses son deducibles a efectos tributarios. Es
decir, si el tipo impositivo es del 35%, y la empresa paga 1$ de inters, el ingreso
imponible se reduce en 1$ y el pago total de impuestos disminuye en 35 cntimos. El
coste neto es de 65 cntimos. El coste de la deuda no es del 8%, sino del 0,65 x 8% =
5,2%.
El Coste de Capital Medio Ponderado es del:
CCMP: (0,3 x 5,2%) + (0,7 x 0,14) = 11,4% (que es menor que el 15% que dara la
inversin).
169

TEMA 12
1.2.
EL COSTE DE CAPITAL MEDIO PONDERADO
El coste de capital de una empresa se define como el coste de oportunidad del capital
de los activos existentes de la empresa, pero se utiliza para valorar los nuevos activos
que tienen el mismo riesgo que los antiguos. El coste de capital es la tasa de
rentabilidad mnima aceptable cuando las empresas se amplan invirtiendo en
proyectos de riesgo medio.
Las tasas de rentabilidad esperadas de las inversiones en el mercado financiero
determinan el coste de capital de las inversiones empresariales.
CMO CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA COMO UNA MEDIA
PONDERADA
El coste de capital de una empresa es una media ponderada de las rentabilidades
exigidas por los inversores en acciones y en deuda de la empresa.
En el ejemplo de Geothermal, llamemos V al valor total de mercado de la empresa, D a
la deuda en circulacin y E el capital propio (no tenemos en cuenta los impuestos). V =
D + E = 194 M$ + 453 M$ = 647 M$. La deuda es el 30% y el capital propio el 70% del
valor. Los propietarios de la deuda y las acciones poseen en conjunto todos los activos
de la empresa. V es el valor de la actividad de la empresa.
Si los accionistas exigen una r capital propio= 0,14 y los inversores en deuda exigen una r
deuda = 0,08 qu tasa de rentabilidad se le debe ofrecer a los inversores de un proyecto
nuevo para que logren unas ganancias
justas?. Las cuentas seran:
Para los inversores de deuda
r deuda x D = 0,08 x 194 M$ = 15,52 M$
Para los inversores de capital propio
r capital propio x E = 0,14 x 453 M$ = 63,42
M$
Total 15,52 M$ + 63,42 M$ = 78,94
M$
Rentabilidad
r activos = 78,94 M$ / 647 M$ = 0,122 ( 12,2%)
170

TEMA 12
La frmula del coste del capital siempre es (excluyendo impuestos):

Coste de capital de la empresa = media ponderada de la rentabilidad de la deuda y
del capital propio
As
pues:
En el caso de Geothermal: r activos = (0,30 x 8%) + (0,70 x 14%) = 12,2%

PONDERACIONES DE MERCADO Y PONDERACIONES CONTABLES
El coste del capital debe basarse en el valor de mercado de los ttulos en circulacin de
la empresa. Este valor de mercado de los ttulos es diferente al valor que registran los
contables en los ttulos oficiales. Los libros contables reflejan el pasado y los inversores
miran el futuro. Los ratios de endeudamiento sern diferentes tambin.
El coste de capital de la empresa mide lo que los inversores desean de ella, y depende
de cmo valoran los ttulos. Ese valor depende de sus beneficios y de su flujos de caja
futuros, no se su historia contable.
LOS IMPUESTO Y EL COSTE DE CAPITAL MEDIO PONDERADO
Los impuestos son importantes porque los pagos de intereses se deducen del beneficio
antes de impuestos.
En el ejemplo de Geothermal, si la r deuda = 8% y la tasa impositiva de la empresa es
Tc=35%, el gobierno soporta el 35% del coste de los pagos de intereses.
Por lo tanto, el coste de la deuda despus de impuestos es:
Coste de la deuda despus de impuestos = r deuda x (1 - Tc) = 8% x (1- 0,35) = 5,2%
Por lo tanto: Coste de capital de la empresa, despus de impuestos = (0,30 x
5,2%)+(0,70 x 14%) = 11,4%
Entonces, el Coste de Capital Medio Ponderado es:
QU SUCEDE SI HAY TRES (O MS) FUENTES DE FINANCIACIN?
171

TEMA 12
An cuando las empresas emiten otra serie de ttulos, nuestro procedimiento general
para calcular el CCMP es el mismo. Slo consiste en calcular la rentabilidad ponderada
despus de impuestos de cada ttulo.
Por ejemplo, si la empresa tiene acciones preferentes, adems de deuda y de acciones
ordinarias, el CCMP ser:
LA SOLUCIN DE GEOTHERMAL
En el proyecto de Geothermal, la ampliacin de capital cuesta 30 M$ y se espera que
genere un flujo de caja perpetuo de 4,5 M$.
As pues, el VAN del proyecto se calcula descontando el flujo de caja al coste de capital
medio ponderado de Geothermal, que es del 11,4%:
La ampliacin agregar 9,5 M$ al capital neto de los propietarios de Geothermal.

VERIFIQUEMOS NUESTRO RAZONAMIENTO
En el caso de Geothermal, un proyecto que exactamente logre el 11,4% de rentabilidad
apenas lograra el equilibrio para satisfacer a inversores en deuda y a los accionistas.
Cuando calculamos el CCMP de Geothermal, descubrimos que el ratio de
endeudamiento de la empresa es del 30%, que se repartira entre 21 M$ de los
accionistas y 9M$ de la emisin de deuda.
Si un proyecto tiene un VAN nulo cuando los flujos de caja esperados se descuentan al
CCMP, los flujos de caja del proyecto equivalen al mnimo necesario para ofrecer a los
obligacionistas y a los accionistas la rentabilidad que exigen.
172

TEMA 12
1.3.
EL ANLISIS DE LA ESTRUCTURA DEL CAPITAL
Para calcular el CCMP hay que saber cul es la estructura de capital de una empresa.
Los directores financieros suelen comenzar con las cuentas, donde figura el valor
contable de la deuda y del capital propio, mientras que la frmula del CCMP exige
emplear los valores de mercado.
Tomemos como ejemplo la empresa Big Oil. En las siguientes tablas se presenta
primero el valor contable y despus el de mercado, de la deuda y del capital propio de
Big Oil:
La deuda bancaria se mantiene igual en los dos casos. En cuanto a las obligaciones, su
valor actual ha cambiado porque los tipos de inters han aumentado al 9% desde su
emisin. Para calcular el CCMP hay que utilizar el valor actual del mercado.
Los errores ms graves se producen en la estimacin de capital propio (acciones), ya
que su valor es ahora mismo superior al valor con el que se emitieron.
Las proporciones de deuda y capital propio siempre se deben observar en sus valores
de mercado, que en este caso son de 24,3% y del 75,7% respectivamente.
1.4.
CMO CALCULAR LA TASA DE RENTABILIDAD EXIGIDA
TASA DE RENTABILIDAD ESPERADA DE LAS OBLIGACIONES

En la mayora de las empresas, la probabilidad de bancarrota es baja por lo que los
directores financieros se limitan a considerar la rentabilidad al vencimiento prometida
en las obligaciones como medida de la rentabilidad esperada.
LA RENTABILIDAD ESPERADA DE LAS ACCIONES ORDINARIAS
173

TEMA 12
Los Clculos Basados en el Modelo de Valoracin de los Activos financieros

(CAMP)
El modelo de valoracin nos dice que los inversores exigen una rentabilidad mayor a
las acciones con betas superiores. La frmula es:
Rentabilidad esperada de las Acciones = tipo de inters libre de riesgo + (beta de las
acciones x prima de riesgo del mercado esperada)
En general, los economistas miden el tipo de inters libre de riesgo segn el
rendimiento de las Letras del Tesoro, y la prima de riesgo del mercado esperada segn
la historia del mercado de capitales.
En el caso de Big Oil, si su beta de acciones ordinarias es de 0,85, el tipo de inters libre
de riesgo es del 6%, y la prima de riesgo del mercado (rm - rf) es del 7%, tenemos que
el coste de capital propio es del:
Coste de capital propio = r capital propio = rf + (rm - rf) = 6% + 0,85 (7%) = 12%
- Las estimaciones basadas en el Modelo de Descuento de Dividendos
Siempre hay que comprobar que la rentabilidad esperada por las acciones ordinarias
es razonable. Una forma de saber esto es con el modelo de descuento de dividendos
(MDD) donde:
Donde P0 es el precio actual de las acciones, DIV1 es el dividendo pronosticado para

final de ao y r capital propio es la rentabilidad esperada de las acciones. Reordenando la
frmula tenemos que:
En otras palabras, la rentabilidad esperada del capital propio es igual a la rentabilidad

por dividendos (DIV1/P0) ms la tasa de crecimiento perpetua que se espera de los
dividendos (g). Este modelo se usa para calcular las tasas de rentabilidad de las
acciones ordinarias de las empresas pblicas.
- Tenga Cuidado con la Falsa Exactitud
No espere que los clculos del coste de capital propio sean exactos. Las frmulas
pueden ser correctas pero los datos son imprecisos y sujetos a error. El coste de capital
propio de suele dar dentro de una banda de valores y se puede aumentar su exactitud
calculando el coste de un grupo de empresas similares.
LA RENTABILIDAD ESPERADA DE LAS ACCIONES PREFERENTES
Estas se pueden valorar con la frmula de la perpetuidad:
174

TEMA 12
Precio de las acciones preferentes = dividendo / r preferentes

En consecuencia, la tasa de rentabilidad de las acciones preferentes sera:
1.5.
CMO CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL MEDIO PONDERADO
Una vez que tenemos la estructura de capital y la rentabilidad esperada de los ttulos,
aplicamos la frmula que ya sabemos:
EL CLCULO DE CCMP DE UNA EMPRESA REAL

El coste de capital de una empresa siempre se debe calcular comparndolo con un
grupo de empresas similares y nunca aisladamente.
1.6.
CMO INTERPRETAR EL COSTE DE CAPITAL MEDIO PONDERADO
CUNDO SE PUEDE Y NO SE PUEDE UTILIZAR EL CCMP

El CCMP es la tasa de rentabilidad que la empresa debe esperar obtener sobre sus
inversiones de riesgo medio con el fin de obtener una rentabilidad esperada adecuada
para todos sus inversores. El CCMP a menudo se utiliza como tasa de descuento de
referencia (benchmark) elevndola en los proyectos de alto riesgo y rebajndola en los
proyectos seguros.
ALGUNOS ERRORES COMUNES
Podemos pensar que incrementando el nivel de deuda de una empresa, su CCMP ser
menor y podremos justificar inversiones superiores. Pero al aumentar la deuda, los
inversores exigirn ms intereses por ella. Tambin los accionistas exigiran ms
garantas porque el endeudamiento aumenta la rentabilidad sobre el capital propio.
CMO AFECTA EL CAMBIO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL A LA RENTABILIDAD
ESPERADA
Al cambiar la estructura de capital de una empresa, la rentabilidad exigida
conjuntamente entre deuda y capital propio no cambia. Lo que s que cambia es la
rentabilidad exigida a cada tipo de ttulos, puesto que el aumento de deuda exige
mayor rentabilidad de esta y aade un mayor riesgo al capital propio.
175

TEMA 12
QU SUCEDE CUANDO EL IMPUESTO DE SOCIEDEADES NO ES CERO

Los impuestos si que afectan al resultado del CCMP. Los puntos que hay que recordar
con respecto al CCMP son:
- El CCMP es la tasa de descuento correcta para los proyectos de inversin de
capital con riesgo medio.
- El CCMP es la rentabilidad que la empresa necesita ganar despus de impuestos
para satisfacer a todos los poseedores de ttulos.
- Si la empresa aumenta el ratio de endeudamiento, tanto la deuda como las
acciones sern ms arriesgadas.
1.7.
LA VALORACIN DE EMPRESAS
Para valorar las acciones de una empresa se pueden utilizar las frmulas de descuento
de flujos de caja segn el CCMP. El resultado es la combinacin del valor de la deuda
de la empresa y los fondos propios.
El flujo de caja libre es el flujo de caja que no se requiere para la inversin en activos
fijos o en el fondo de maniobra y que, por lo tanto, est disponible para los inversores.
Se calcula restando al flujo de caja operativo el desembolso en inversiones. Los flujos
de caja libre pueden ser negativos si la empresa crece rpido. Esto es bueno siempre
que la empresa gane ms que el coste de capital de las inversiones.
EL VALOR DEL NEGOCIO DE CONCATENACIN
El valor de la operacin de concatenacin es igual al valor de los flujos de caja libres
(FCL) en un ao, ms el valor del negocio proyectado tambin descontado al momento
presente. Es decir:
Son los VA flujos de caja ms VA del valor en continuidad. Los aos del horizonte de de
proyeccin, normalmente, se eligen de forma arbitraria.
Cuando utilizamos el CCMP para valorar la empresa, nos estamos preguntando: Cul
es la combinacin entre la deuda y los fondos propios?.
176
RESUMEN TEMA 12
Porque necesitan una tasa de descuento estndar
Por qu calculan las empresas el para aplicar a los proyectos con riesgo medio o
coste
de
capital
medio normal para su empresa. Los proyectos con riesgo
ponderado?
medio son los que tienen el mismo riesgo que los
activos y las operaciones existentes de la empresa.
Qu sucede con los proyectos

que no tienen riesgo medio?
En ellos tambin puede usarse como norma el

coste de capital medio ponderado. Esta norma se
eleva en los casos de proyectos con riesgo muy alto
y se reduce en los seguros.
Una vez ms, he aqu la frmula del CCMP:
CCMP = [D/V x (1-Tc) rdeuda] + [E/V x rcapital
propio]
Cmo calculan las empresas el

coste de capital medio
ponderado?
El CCMP es la tasa de rentabilidad esperada de la

cartera compuesta por los ttulos de deuda y de
capital propio emitidos por la empresa. La tasa de
rentabilidad exigida de cada ttulo se pondera
segn su proporcin en el valor de mercado total
de la empresa (y no de su valor contable). Dado
que los pagos de intereses reducen los impuestos
sobre la renta de la empresa, la tasa de
rentabilidad exigida sobre la deuda se evala
despus de impuestos, como rdeuda x (1 Tc).
Generalmente se calcula esta frmula del CCMP
suponiendo que la estructura de capital de la
empresa incluye slo dos clases de ttulos, la deuda
y el capital propio. Si hay otros, como acciones
preferentes, se ampla la frmula y se incluyen. En
otras palabras, calculamos rpreferentes, la tasa de
rentabilidad que exigen los inversores en acciones
preferentes, determinamos P/V, la fraccin del
valor de mercado a que ascienden estas acciones,
y aadimos rpreferentesX P/V a la ecuacin. Por
supuesto, las ponderaciones de la frmula del
CCPM siempre ascienden a 1. En este caso, D/V +
P/V + E/V = 1.
177
El coste de la deuda (rdeuda ) es el tipo de inters

Cmo se calculan los costes de la de mercado que exigen los inversores en deuda. En
deuda y del capital propio?
otras palabras, es el tipo que la empresa pagara
por la nueva deuda emitida para financiar sus
proyectos de inversin. El coste de las acciones
preferentes (rpreferentes ) es slo el dividendo del
precio de las acciones preferentes dividido por el
precio de mercado de una accin preferente.
Lo ms difcil es calcular el coste del capital propio
(rcapital propio ), la tasa de rentabilidad esperada
sobre las acciones de la empresa. Los directores
financieros emplean el modelo de evaluacin de
los activos financieros (CAPM) para calcular la
rentabilidad esperada. Pero a las empresas slidas y
con crecimiento sostenido, puede resultarles ms
apropiado emplear el modelo de descuento de
dividendos con crecimiento constante. Recuerde que
el clculo de la rentabilidad esperada es menos
fiable cuando se trata de las acciones de una sola
empresa que cuando se refieren a una muestra de
empresas con riesgo comparable. En consecuencia,
algunos directivos tambin consideran el CCMP de
los sectores industriales.
Qu sucede cuando cambia la
estructura del capital?
Se puede utilizar el CCMP para

valorar empresas?
Se produce un cambio de las tasas de rentabilidad

de la deuda y el capital propio. Por ejemplo, el
aumento del ratio de endeudamiento incrementa el
riesgo que soportan los inversores en deuda y en
capital propio, y les hace exigir rentabilidades
superiores. Sin embargo, esto no significa
necesariamente que vaya a aumentar el CCMP total,
porque se da ms peso al coste de la deuda, que es
menor que el coste del capital propio. Si dejamos de
lado los impuestos, el coste de capital general
permanece constante con el cambio de las
proporciones de deuda y de capital propio.
Slo piense que la empresa es un gran proyecto.
Calcule los flujos de caja operativos del negocio
(beneficios despus de impuestos ms la
amortizacin), y reste las inversiones futuras en
las plantas o instalaciones y en el fondo de
maniobra. Los flujos de caja libre resultantes se
actualizan utilizando el coste de capital medio
ponderado. Por supuesto, los flujos de caja de una
empresa continan generndose en el futuro. De
hecho, los directores financieros normalmente
178
los proyectan con detalle slo hasta un horizonte

temporal determinado, y a partir de ah estiman el
valor residual de la empresa.
179
180

TEMA 15
La poltica de endeudamiento.
1.1. COMO AFECTA EL ENDEUDAMIENTO AL VALOR DE UNA EMPRESA EN UNA ECONOMA LIBRE
DE IMPUESTOS
La estructura de capital que eligen las empresas no puede aumentar el valor subyacente de la
empresa.
Si la suma de valores de mercado de deuda y los ttulos valores de la empresa, puede establecer el
valor de los flujos de caja futuros a partir de los activos y las operaciones reales. El valor de la empresa
es determinado por los flujos de caja y tambin la deuda y las acciones en circulacin.
Modigliani y Miller (MM) demostraron que el valor de la empresa no depende de cmo se corten los
flujos de caja y que sin impuesto y un funcionamiento correcto de los mercados de capital (adems de
ser eficientes) el valor de la empresa no depende de su estructura de capital.
Las decisiones de la estructura de capital tienen importancia cuando hay impuestos y no hay un
funcionamiento correcto de los mercados de capital o considerando ms complicaciones prcticas.
El aumento de MM
Si tenemos un milln de $ y emitimos 500.000 $ en deuda a un tipo de inters del 10% y emplear la
recaudacin para recomprar 50.000 acciones (10$/accin), esto se denomina reestructuracin ya que
se cambia la combinacin de fuentes de financiacin, por lo tanto el valor de deuda y capital sigue
siendo el mismo. El capital total de la empresa pasa a ser 500.000 $ y los accionistas han recibido
500.000 $.
Como afecta el Endeudamiento al Beneficio por Accin

La deuda no puede aumentar ni reducir la rentabilidad para los inversores en capital propio. En una
recesin econmica, su rentabilidad quedara reducida por el uso de la deuda, pero en otras
situaciones aumenta. Si el inversor se endeuda para invertir en acciones obtendr el mismo resultado
por lo que no hay ninguna diferencia de endeudarse la empresa o el inversor. De igual forma la
reestructuracin de la empresa no perjudicar a los inversores.
181

TEMA 15
182

TEMA 15
La proposicin I de MM o proposicin de MM de irrelevancia de la deuda: el valor de la empresa no
resulta afectado por su estructura de capital y por lo tanto la poltica de endeudamiento no tiene
importancia para los accionistas.
Como afecta el Endeudamiento al Riesgo y a la Rentabilidad

La financiacin de la deuda no influye en el riesgo operativo o lo que es lo mismo en el riesgo
comercial de la empresa. Con menos capital propio circulante, los cambios del resultado operativo
producen efectos mayores en el beneficio por accin.
La financiacin con deuda se denomina apalancamiento financiero y a las empresas que han emitido
deuda se las llama empresas apalancadas.
El apalancamiento consiste en duplicar la magnitud de las subidas y las bajadas de la rentabilidad de
las acciones. La de las acciones sera el doble despus de la reestructuracin.
La financiacin con deuda no afecta al riesgo operativo pero aade riesgo financiero. Con la mitad de
capital propio se absorbe la misma cantidad de riesgo operativo, el riesgo por accin se duplica.
Analizando el significado de la Proposicin I de MM en la rentabilidad esperada de las acciones. Antes

de la emisin de deuda al ser una inversin arriesgada los accionistas exigen rentabilidad del 12.5%
por encima del inters 10%. El precio de la accin es 1.25$/0.125=10$ Despus de la emisin de deuda
los beneficios y dividendos esperados se elevan 1.50 $ pero el riesgo se duplica y ahora los accionistas
tienen una rentabilidad del 15%. Despus de la emisin el precio de la accin es 1.50$/0.15=10$,
exactamente igual.
183

TEMA 15
El endeudamiento y el coste del capital Propio

Si se financia nicamente con capital propio, la rentabilidad esperada es del 12.5%.
La reestructuracin no cambia el beneficio operativo ni el valor de la empresa, tampoco debera
modificar el coste de capital. Si se reestructura la empresa la tasa de rentabilidad de la inversin es del
12,5% ya que el beneficio por accin es 1.50$ y el precio de la accin es 10$, si la rentabilidad del
capital propio (rcapital propio) es 1.50$/10$=0.15 y la rentabilidad de la deuda (rdeuda=0,10) es el 10%, la
rentabilidad total es:
ractivos = rdeuda D / V + rcapital _ propio E / V 0,500,10 + 0,50,15 = 0,125 = ractivos
Siendo D la deuda en circulacin, E el capital propio, V el valor total de la empresa. (V=D+E).

Recurdese que estos no son valores contables sino de mercado.
La proposicin I de MM afirma que la estructura de capital de la empresa no afecta a su resultado
operativo ni al valor de sus activos, por eso, ractivos, la rentabilidad esperada del paquete de deuda y
capital propio, no cambia.
rcapital _ propio = ractivos +
D
500000
(ractivos rdeuda ) = 0,125 +
(0,125 0,10) = 0,15
E
500000
Esta es la proposicin II de MM que afirma que la tasa de rentabilidad esperada sobre las acciones
ordinarias de una empresa apalancada aumenta en proporcin con el ratio deuda entre fondos
propios (D/E) expresado en valores de mercado.
184

TEMA 15
En la Fig. 15.3 se ve las consecuencias de la proposicin II de MM, ractivos no se altera y es

independiente de la cantidad en que se endeude la empresa, sin embargo si cambia la rentabilidad
sobre las partes de deuda y capital propio. Esto es as porque las proporciones de deuda y capital
estn cambiando. Ms deuda quiere decir que el coste de capital propio se incrementa y que la
cantidad del capital propio es inferior.
En la fig. 15.3 la deuda tiene tipo de inters constante y en la fig. 15.4 no ya que cuanto ms se
endeuda la empresa, el riesgo de impago se incrementa, y la empresa se ve obligada a pagar tipos de
inters ms elevados. La pendiente de rcapital propio se reduce a medida que D/E aumenta ya que el
riesgo pasa de los accionistas a los inversores en obligaciones.
La rentabilidad media de los ttulos de deuda y de capital propio de la empresa tambin es constante,
independientemente de la fraccin de financiacin de la deuda.
185

TEMA 15
1.2. La estructura del capital y el Impuesto de Sociedades

Si la deuda fuera completamente irrelevante los ratios de endeudamiento reales variaran
aleatoriamente entre una empresa y de una industria a otra.
Las empresas con crecimiento espectacular pocas veces apelan al endeudamiento, a pesar de us
rpida expansin y de sus grandes necesidades de capital.
El endeudamiento y los impuestos de River Cruises

El inters que la empresa paga es un gasto deducible de impuestos, pero los dividendos y los
beneficios retenidos estn sujetos al impuesto de sociedades.
Los ingresos esperados se reducen al aplicar a los beneficios unos impuestos del 35%.
Se puede observar como en la empresa apalancada el ingreso combinado de los obligacionistas y de
los inversores en capital propio aumenta en 17500$ (0.3550000$) ya que los pagos de intereses son
deducibles de impuestos (ahorro fiscal por intereses).
Los obligacionistas no van a recibir ms que el tipo de inters del momento, todos los beneficios de
este ahorro fiscal por inters van a parar a los accionistas.
Para calcular el valor actual de los ahorros fiscales futuros con una deuda perpetua hay que descontar
ahorros fiscales por intereses a una tasa relativamente reducida. Lo ms comn es decir que el riesgo
de los ahorros fiscales es el mismo que el de los pagos de intereses que generan.
VAahorros _ fiscales =
17500$
= 175000$
0,10
Con capital propio la empresa ser valorada con una rentabilidad que exigen los accionistas del 12,5%
81250/0.125=650000$, y si emite 500000$ de deuda se incrementa el ahorro fiscal
650000$+175000$=825000$.
186

TEMA 15
El ahorro fiscal anual es la tasa de inters de la empresa (Tc ) por el pago de los intereses. (rdeuda D )
Ahorro _ fiscal _ anual = Tc rdeuda D
VAahorros _ fiscales =
Tc rdeuda D
= Tc D
rdeuda
El valor actual del ahorro fiscal si la empres no piensa endeudarse permanentemente es menor. Este
valor Tc D es el valor actual del ahorro fiscal mximo posible.
Cmo Contribuye el Ahorro Fiscal por Intereses al Valor del Capital Propio.
El pedir dinero prestado reduce la factura impositiva de la empres ay aumenta los pagos a los
inversores y el valor de la inversin aumenta junto con el valor actual del ahorro fiscal.
La proposicin I de MM integrando los impuestos de la empresa:
Valor de la empresa apalancada = valor con financiacin exclusiva con capital propio + Valor acutal
del ahorro fiscal
En el caso de deuda perpetua: Valor de la empresa apalancada = valor con financiacin exclusiva con
capital propio + TcD
El endeudamiento incrementa el valor de la empresa y la riqueza de los accionistas.
El impuesto de Sociedades y el Coste de Capital Medio Ponderado

Como los intereses de la deuda son fiscalmente deducibles para mantener satisfechos a los inversores,
las empresas deben ganar el tipo de inters despus de impuestos sobre su deuda y sobre la
rentabilidad que exigen los accionistas.
D
D
CCMP = (1 Tc )rdeuda
+ rcapital _ propio
D+E
D+E
187

TEMA 15
Para ver como afecta el apalancamiento al coste de capital si la empresa paga impuesto de sociedades
Al emitir 500000$ de duda (D), el valor actual aumenta en 175000$ pasa de 650000$ a 825000$ (D+E)
y el valor del capital propio es 825000 500000 = 325000$ . De la tabla 15.6 se obtiene que rcapital
propio = 48750/325000=0.15. Tc=0.35 y rdeuda=0.10.
Observamos como al haber deuda el coste de capital medio ponderado del capital se ve afectado, el
apalancamiento reduce el CCMP, en nuestro caso del 12.5 % al 9.85 %.
500000
325000
CCMP = (1 0,35)0,10
+ 0,15
= 0,0985 = 9,85%
825000
825000
En esta figura vemos como a ms deuda de la empresa, la tasa de rentabilidad esperada del capital
propio aumenta, pero el incremento es menos pronunciado en ausencia de impuestos. En nuestro
caso el coste de la deuda despus de impuestos es slo del 6,5% y el ratio D/E=5000$/325000$=1,54.
Las Consecuencias del Impuesto de Sociedades en la Estructura de Capital.

El endeudamiento tiene desventajas impositivas, los inversores en bonos deben pagar impuestos
personales por todos los intereses que reciben. La tasa ms elevada de impuestos sobre los intereses
de las obligaciones es el 35% y los dividendos soportan un 15% (En Espaa el 18%).
Puede llegar un momento en que los ahorros fiscales que produce la deuda se estanque o disminuyan
aunque esto no explica que hay grandes empresas muy rentables y con poca o sin deuda.
188

TEMA 15
1.3. Los Costes de la Insolvencia Financiera
Hay insolvencia cuando no se cumplen o s pero con dificultad las promesas a los acreedores (puede
llevar a la quiebra). Por ello preocupan los costes de la insolvencia financiera y se refleja en el valor del
mercado.
Valor total de mercado = valor si la financiacin es slo con capital propio +
VA del ahorro fiscal VA de los costes de insolvencia financiera
Podemos ver como el equilibrio entre los beneficios fiscales de la deuda y los costes de insolvencia
financiera determinan la estructura del coste de capital.
La probabilidad de insolvencia financiera aumenta rpidamente con el endeudamiento adicional y los
costes de insolvencia alcanzan un valor sustancial.
La teora del equilibrio afirma que se trata de aumentar el endeudamiento hasta el punto en que el
valor de los ahorros fiscales por intereses es contrarrestado por los costes de insolvencia financ.
1.4. Explicacin de la Eleccin de las Distintas Fuentes de Financiacin

La teora del Equilibrio
Las decisiones entre deuda y capital propio se resuelve equilibrando los ahorros fiscales por intereses
y costes de insolvencia financiera.
Segn esta teora los ratios de endeudamiento varan de una empresa a otra. La empresa con activos
seguros deben tener ratios elevados y las no rentables deben buscar financiacin con capital propio.
189

TEMA 15
La teora de equilibrio explica muchas diferencias que existen en las estructuras de capital de las
empresas (Empresas de alta tecnologa con activos arriesgados e intangibles se endeudan poco y
empresas de servicios pblicos se endeudan mucho porque sus activos son tangibles y seguros).
Tambin hay cosas que la teora no puede explicar cmo que empresas con xito prosperan con poco
endeudamiento.
Generalmente las empresas ms rentables son las menos endeudadas.
La Teora de la Jerarqua Financiera

sta podra explicar porque las empresas rentables se endeudan menos. Los directivos saben ms que
los inversores y estos no pueden evaluar el valor de las emisiones de acciones. Reacios a comprar
acciones recin emitidas porque temen que se sobrevalore y esto explica que hacen bajar los precios
de stas. Los anuncios de emisiones de acciones hacen bajar los precios de stas.
La teora de la jerarqua financiera de la estructura de capital:
Las empresas prefieren la financiacin interna sin emitir seales negativas que reducen el
precio de las acciones.
Cuando se necesita financiacin externa. Las empresas emiten deuda y en ltimo recurso
apelan a la emisin de capital propio.
La jerarqua financiera explica porque las empresas menos rentables suelen endeudarse menos ya que
no necesitan dinero. Las menos rentables emiten deuda ya que no tienen suficientes fondos internos y
porque la deuda ocupa el primer lugar en el orden jerrquico de la financiacin externa.
Las empresas estadounidenses con fondos internos financian las nuevas inversiones y con externas el
endeudamiento. La jerarqua parece aplicarse en empresas maduras. Las empresas de alta tecnologa
colocan en primer lugar del orden jerrquico acciones ordinarias para financiar inversiones.
Las Dos Caras de la Holgura Financiera

La holgura financiera es buena. Tener holgura financiera significa poseer suficiente dinero,
obligaciones, activos reales de modo que los prestamistas consideren que la deuda de la empresa es
una inversin segura. Hay que tener suficiente holgura para conseguir financiacin. La holgura
financiera tienen ms valor para empresas con VAN positivo.
El aspecto negativo es que los directivos se lo pueden tomar todo con calma y que los que disponen
de amplio flujo de caja gratuito reinvierten en empresas madura o en adquisiciones inoportunas.
La deuda obliga a pagar en efectivo. El mejor nivel de deuda sea el que se conserve en el banco slo el
dinero necesario.
En algunas empresas la amenaza de insolvencia financiera puede ser saludable al incentivar a los
directivos y as se esfuercen ms.
190

TEMA 15
Sealed Air Corporation se endeud en ms de 300 mill. De $ y con la recaudacin de la deuda pag un
dividendo especial a los accionistas. Al elevar el nivel de deuda al 65% oblig a pagar gran suma de
dinero por intereses dejando poco margen para dedicarlo a seguir haciendo una vida cmoda.
Despus del cambio de estructura de capital Sealed Air mostr grandes mejoras de su eficiencia.
191
RESUMEN TEMA 15
El objetivo consiste en maximizar el valor total de
mercado de todos los ttulos emitidos por la
empresa. Suponga que el director financiero
Qu objetivo tiene la eleccin de toma todos los activos reales de la empresa y los
la estructura de capital? Qu vende a los inversores bajo la forma de un paquete
tratan de hacer los directores de ttulos. Algunos directores financieros prefieren
financieros
el paquete ms simple posible: la financiacin
ntegramente con capital propio. Otros terminan
emitiendo docenas de clases de ttulos de deuda y
de capital propio. Los directores financieros
deben encontrar una combinacin particular que
maximice el valor de mercado de la empresa. Si el
valor de sta se incrementa, los inversores en
acciones ordinarias se beneficiarn.
Aumenta el valor de la
empresa cuanto ms se
endeuda?
No necesariamente. Segn la famosa proposicin

de la irrelevancia de la deuda de Modigliani y
Miller (MM), el valor de la empresa no puede
aumentar cambiando la estructura de capital. Por
tanto, las proporciones de financiacin con deuda y
con capital propio no tienen importancia. El
apalancamiento financiero incrementa la tasa de
rentabilidad esperada para los accionistas, pero
el riesgo de sus acciones tambin se eleva
proporcionalmente. MM demuestran que la
rentabilidad extra y el riesgo adicional se equilibran,
con lo que los accionistas no se benefician ni se
perjudican.
Por supuesto, el argumento de MM se basa en
una simplificacin de las hiptesis. Por ejemplo,
supone que los mercados de capital son eficientes
y que funcionan bien, e ignora los impuestos y los
costes de la insolvencia financiera. Pero incluso
aunque estas hiptesis resulten incorrectas en la
prctica, la proposicin de MM es importante.
Expone las trampas lgicas en que a veces caen
los directores financieros, especialmente la idea
de que la deuda es financiacin barata porque su
coste explcito (el tipo de inters) es inferior que el
coste del capital propio. Pero la deuda tambin
tiene un coste implcito, porque el mayor
endeudamiento aumenta el riesgo financiero y el
coste de ese capital. Cuando se consideran ambos
costes, la deuda no resulta ms barata que el
192
capital propio. MM demuestran que cuando no

hay impuesto de sociedades, el coste de capital
medio ponderado de las empresas no depende de
la magnitud de la financiacin de la deuda.
Qu cambios producen los

impuestos en la proposicin de
MM de la irrelevancia del
apalancamiento?
Los intereses de la deuda son gastos fiscalmente

deducibles. As, el endeudamiento crea un ahorro
fiscal por intereses, que es igual a la tasa impositiva
marginal Tc multiplicada por los pagos de intereses
rdeuda x D. Por lo general, los ahorros fiscales
futuros por intereses se calculan descontando la tasa
de endeudamiento rdeuda. En el caso especial de la
deuda permanente
VA del ahorro fiscal = Tc (rdeuda x D) / rdeuda
=TcD
Por supuesto, los ahorros fiscales por intereses slo

tienen valor para las empresas que obtienen
beneficios y pagan impuestos.
Si los ahorros fiscales por intereses tienen tanto
valor, por qu las empresas que pagan impuestos
no se endeudan todo lo que pueden? Porque
mientras ms se endeudan, mayor peligro corren
de caer en la insolvencia financiera
Obtenemos la teora del equilibrio de la estructura
ptima de capital. La teora afirma que los
Suponga que a la proposicin de
directores financieros deben incrementar la deuda
MM sobre la irrelevancia del
hasta el punto donde el valor de los ahorros
apalancamiento aadimos los
fiscales adicionales por intereses resulten
ahorros fiscales por intereses y los exactamente equilibrados por los costes
costes de la insolvencia
adicionales de una posible insolvencia financiera.
financiera. Qu resultado
La teora del equilibrio mantiene que las empresas
obtenemos?
que tienen activos seguros y tangibles, y grandes
beneficios imponibles, deben funcionar con altos
niveles de deuda. Las empresas menos rentables, o
las que tienen activos arriesgados e intangibles,
tienen que endeudarse menos.
En qu consiste la teora de la
jerarqua financiera?
La teora de la jerarqua financiera postula que

las empresas prefieren la financiacin interna
(esto es, la que se hace reteniendo y
reinvirtiendo los beneficios) a la externa. Cuando
necesitan financiacin externa, prefieren emitir
deuda antes que emitir nuevas acciones. La teora
comienza con la observacin de que los directivos
conocen el valor y las perspectivas de las
empresas mejor que los inversores externos. Los
193
inversores son conscientes de que las empresas

deben buscar la emisin de capitales propios
cuando la accin est sobrevalorada y por tanto el
precio de la accin disminuir cuando se anuncie
dicha emisin. La financiacin interna evita este
problema. Si se necesita financiacin externa, la
primera eleccin es la deuda.
La teora de la clasificacin jerrquica mantiene
que la cantidad de deuda que emiten las empresas
depende de su necesidad de financiacin externa.
Tambin sugiere que los directores financieros
deben tratar de conservar al menos cierto grado
de holgura financiera, esto es, una reserva de
tesorera disponible o de capacidad de crdito no
utilizada
Es siempre valiosa la
holgura financiera?
Existe alguna regla que

permita
encontrar
la
estructura ptima de capital?
Los niveles elevados de deuda (y la amenaza de

insolvencia financiera) pueden lograr que los
directivos trabajen mucho ms, que ahorren dinero
y eviten hacer inversiones con VAN negativo.
Lamentablemente, no existen frmulas hechas

para adoptar decisiones de estructura de capital.
En algunos casos, la deuda puede resultar
preferible al capital propio, pero en otros no. Sin
embargo, los directores financieros deben pensar
al menos en cuatro aspectos.
Los impuestos. Qu valor tienen los ahorros
fiscales por intereses? Es probable que las
empresas sigan pagando impuestos durante toda
la vigencia de una emisin de deuda? Lo ms
probable es que las empresas seguras y con
rentabilidad constante se mantengan en situacin
de pagar impuestos.
El riesgo. La insolvencia financiera es

costosa, aun si la empresa la supera.
Permaneciendo constantes los dems factores,
las empresas con elevados riesgos tienen ms
probabilidad de caer en ella. Por eso, las
empresas con riesgo suelen emitir menos deuda.
La clase de activos. Si se incurre en insolvencia,
194
los costes que conlleva son generalmente

mayores para las empresas cuyo valor depende de
activos intangibles. Por lo general, stas se
endeudan menos que las que tienen activos
seguros y tangibles.
La holgura financiera. Hasta qu punto es

buena? La mayor holgura facilita financiar las
inversiones futuras, pero puede debilitar la
motivacin de los directivos. Con menos deuda, y
por consiguiente con menos holgura, aumenta la
probabilidad de que las empresas deban emitir
acciones para financiar las inversiones futuras.
195
196

TEMA 16
La poltica de dividendos.
16.1. Cmo pagan las empresas los dividendos a los Accionistas.

2 Formas:
Dividendos en efectivo: pago en efectivo que las empresas hacen a los accionistas.
Dividendos en acciones: pago se hace con acciones.
Tambin esta la recompra de acciones que es ms comn en EEUU desde 1983. Adoptando ambas,
pago dividendo y recompra de acciones se incrementa el porcentaje de ingreso.
Las empresas que pagan dividendos son un pequeo porcentaje de las S.A. No tiene libertad para
repartir todos los dividendos, al endeudarse, suelen comprometerse a restringir los dividendos.
Las que no pagan dividendos son en su mayora empresas en crecimiento, empresas pequeas o
empresas de crecimiento rpido que no tiene beneficio. Cuando empieza a distribuir tesorera a
sus accionistas es ms probable la recompra de acciones.
16.2. Pago dividendos.

Dividendo en efectivo ordinario. Ordinario india que los directivos esperaban mantener esos pagos
en el futuro. Si no hubiese comunicado esa certeza, hubieran anunciado un dividendo extra. Es
menos probable que los dividendos extras se repitan.
Otros preferan que el dividendo se reinvirtiera en la empresa. Con lo cual se puede ofrecer un plan
de reinversin automtica de dividendos. Sus dividendos se utilizan para comprar ms acciones.
Esas nuevas acciones se emiten con un pequeo descuento respecto al precio de mercado ya que
las empresas se ahorran los costes de suscripcin de las emisiones ordinarias de acciones.
Las acciones se negocian constantemente, las empresas nunca pueden mantener archivos que
indiquen exactamente quin las posee. Se anuncia el pago de dividendo a los accionistas
registrados. La acciones se podan adquirir con dividendo hasta 2 das antes de la fecha de cierre.
Despus la accin se negociara como ex-dividendo. Las acciones valen ms cuando son con
dividendo. Cuando van con ex, se espera que el precio se reduzca por el valor del dividendo.
Ex-dividendo: Sin dividendo. El comprador de una accin despus de la fecha de cierre no recibir
el dividendo prximo anunciado.
Algunas limitaciones legales de los dividendos.
Deciden vender todos los activos de una empresa y distribuir el dinero como dividendos. Esto no
deja dinero suficiente para pagar deudas de la empresa. Suelen protegerse contra este peligro
imponiendo limites a los pagos de dividendos.
Las leyes de los EEUU protegen a los acreedores de los pagos excesivos de dividendos. Los estados
prohben a las empresas pagarlos si con ello la empresa entra en insolvencia(eluden a la
incapacidad de satisfacer obligaciones inmediatas o a una deficiencia de los activos comparados
con todos los pasivos fijos en circulacin). Tambin impiden que las empresas paguen dividendos si
ello reduce el capital social de las mismas. Definen capital social como valor nominal de todas las
197

TEMA 16
acciones en circulacin.
Los dividendos en Acciones y los Desboblamientos de Acciones (splits)

A menudo las empresas anuncian dividendos en acciones. Anuncia un dividendo por accin del
10%. Se enviara a cada accionista 1 accin ms por cada 10 que posea.
Los dividendos en acciones se parecen a los desdoblamientos de acciones (splits). En los dos el
acciones recibe una cantidad fija de acciones nuevas por cada una de las que ya tiene. En un
desdoblamiento de dos por uno, cada inversor recibe una accin adicional por cada una que ya
posee. Es lo mismo que un dividendo sobre acciones del 100%. Se produce una duplicacin de la
cantidad de la cantidad de acciones en circulacin pero no se modifican los activos de la empresa,
los beneficios o el valor total de la empresa.
El anuncio de los desdoblamientos provoca una subida del valor de mercado de la empresa. La
razn, los inversiones interpretan la decisin de desdoblamiento como seal de que los directivos
confan en las perspectivas futuras de la empresa.
Dividendos en acciones: Distribucin de acciones adicionales a los accionistas de la empresa.
Desdoblamiento de acciones: Multiplicacin, en una determinada proporcin, del nmero de
acciones de la empresa.
16.3. La Recompra de Acciones.

La empresa puede utilizar la tesorera para recomprar las acciones. Se mantienen en la tesorera y
se vuelven a vender cuando se necesite. Hay cuatro forma de implantar la recompra de acciones.
El ms comn para la empresa es el anuncio de su plan de comprar sus acciones en el
mercado.
Algunas veces utilizan una oferta pblica donde ofrecen recomprar un determinado
nmero de acciones a un precio fijo. Los accionistas eligen aceptar o no esta oferta.
Subasta, la empresa establece una serie de precios para recomprar las acciones. Los
accionistas presentan sus ofertas diciendo cuantas acciones desean vender y a que precio y
la empresa calcula el ms barato que puede comprar el nmero deseado de acciones.
Recompra de acciones, mediante negociacin directa con el accionista mayoritario. Son las
operaciones de rdago, el objetivo es intentar asumir la compra hostil mediante la
recompra de las acciones que ha adquirido la empresa. El rdago implica la recompra de
esas acciones al precio que desea el accionista y deja va libre.
Recompra de acciones: la firma vuelve a comprar las acciones a sus accionistas.
Porque las recompras de acciones son como los dividendos.

198

TEMA 16
En ambos casos la empresa paga con una parte de su tesorera que termina en manos de los
accionistas.
Son semejantes pero en la recompras de acciones la empresa vuelve a adquirir sus acciones y en
los pagos de dividendos las acciones siguen en poder del accionista.
La funcin de las recompras de acciones.

Se pagan grandes cantidades de dinero a los inversores, pero no sustituyen a los dividendos.
Cuando una empresa anuncia un programa de recompra, no se compromete a distribuir ms
dinero a largo plazo. Las recompras son mucho ms voltiles que los dividendos. Tiende a
producirse cuando las empresas acumulan excesos de tesorera y desaparecen en tiempos de
recesin .
Una empresa tiene dinero que no necesita o desea modificar la estructura de capital reemplazando
el capital propio con deuda. Lo logra recomprando acciones, y no pagando dividendos elevados.
A los accionistas suele preocuparles que los excedentess de tesorera se derrochen en actividades
improductivas. Cuando las empresas anuncian que van a realizar una recomprar de acciones, el
precio de stas generalmente aumenta.
La recompra y la valoracin de las acciones.

El valor de la acciones es igual al valor descontado de la serie de dividendos que se pagan. Si las
empresas tambin devuelven dinero a los accionistas bajo la forma de recompra mantiene su
valor nuestro modelo sencillo de descuento de dividendos? Si.
Ejemplo, posee una accin de una empresa. Mientras la conserve, tendr derecho a recibir todos
los dividendos que pague la empresa. Pero si la vende a otro inversor o a la propia empresa,
recibir el pago de la venta y perder todos los dividendos posteriores que pague la empresa.
Puede valorar la accin suponiendo que seguir conservndola (puede descontar una serie
continua de dividendos) o venderla a la empresa (puede descontar la serie de dividendos hasta el
momento de la venta y el precio a que vende la accin).
Una vez realizada la recompra, habr menos acciones en circulacin y el valor total de las acciones
de la empresa caer.
16.4. Como deciden las empresas los pagos de dividendos.
199

TEMA 16
Consideraciones para pago de dividendos:
1. Tiene unos ratios objetivos de distribucin de dividendos a l/p. Este ratio es el porcentaje
de los beneficios que se pagan como dividendos.
2. Dan ms importancia a las variaciones de los dividendos que a sus niveles absolutos. El
pago de un dividendo 2 constituye una decisin financiera importante si el dividendo del
ao anterior ha sido de 1, pero no tanto si fue de 2.
3. Las modificaciones de los dividendos siguen un incremento a l/p en los camibios sostenidos
a l/p de los beneficios. Si las circunstancias parecen justificar un incremento importante de
los dividendos, es probable que los directivos utilicen slo una parte para su objetivo. Los
dividendos son mucho ms estables que los beneficios.
4. Se resisten a introducir cambios que luego sea necesario suprimir. Les preocupa verse
obligados a tener que recortar los dividendos.
5. Recompran las acciones cuando han acumulado grandes cantidades de tesorera que no
necesitan o desean modificar la estructura de capital cambiando fondos propios por deuda.
El contenido informativo de los dividendos.

Las empresas declaran un dividendo o deciden recomprar acciones, se preguntarn si esa decisin
proporciona informacin sobre la rentabilidad de la empresa. Una empresa que obtiene buenos
beneficios y paga un dividendo generoso est predicando con el ejemplo. Pueden exagerar los
beneficios pero los dividendos requieren de la tesorera. Pueden mentir a c/p, exagerando sus
beneficios y consiguiendo dinero para pagar dividendos generosos. Es difcil mantener el engao a
l/p, las empresas que no ganan dinero carecen de flujos de caja para pagar sus obligaciones, a
menos que recorten las inversiones o se dirijan a los inversores para solicitarles financiacin
adicional mediante deuda o fondos propios. Las empresas que dispongan de los flujos de caja
suficientes son un indicativo de su fortuna al pagar dividendos elevados.
Cuando los dividendos aumentan, deducen que los directivos confan en el flujos de caja y en los
beneficios de la empresa. La poltica de elevados dividendos resulta cara para las empresas. Los
aumentos de los dividendos son una seal de la habilidad de la empresa para generar los flujos de
caja necesarios para mantener el pago de dividendos.
Los anuncios de recortes de dividendos sean generalmente considerados malas noticias (los
precios de los acciones normalmente caen) y que los aumentos de los dividendos sean
considerados como buenas noticias (el precio de las acciones aumenta). A esto se le denomina
contenido informativo de los dividendos.
Un dividendo inicial o el aumento de los dividendos solo son bien recibidos si constituyen seales
de que la empresa lo esta haciendo bien. Los inversores que prefieren la poltica de pagar
dividendos bajos pueden pensar que su reduccin es una mala noticia sobre las perspectivas de la
empresa.
Los inversores no se alegran por el nivel de los dividendos de las empresas, se preocupan por su
cambio, es un indicador de la habilidad de la empresa para generar tesorera.
Contenido informativo de los dividendos: Los aumentos de dividendos constituyen una buena
200

TEMA 16
noticia sobre los flujos de caja y los beneficios futuros. Las reducciones de dividendos emiten malas
noticias.
El contenido informativo de la recompra de acciones.

Las recompras de acciones son normalmente un acontecimiento excepcional. Una empresa no est
haciendo un compromiso a l/p para ganar y distribuir ms tesorera.
Recompran acciones cuando han acumulado ms tesorera de la que pueden invertir de forma
rentable o cuando desean sustituir deuda por fondos propios.
Los anuncios de los programas de recompras son normalmente noticias bien acogidas por los
inversores.
16.5. Porque debera ser irrelevante la poltica de dividendos.
La poltica de dividendos consiste en las decisiones sobre dividendos de las empresas que suelen
relacionarse con otras decisiones de financiacin y de inversin. Algunas pagan dividendos
reducidos porque son optimistas sobre su futuro y desean beneficios para su expansin. El
dividendo es un subproducto de la decisin de presupuesto de capital de la empresa. Otras
prefieren financiar los gastos de capital, con deuda. Esto libera tesorera para pagar dividendos. El
dividendo es un subproducto de la decisin de endeudamiento.
que efecto producen los cambios de los dividendos en efectivo, dadas las decisiones de
presupuesto de capital y de endeudamiento de la empresa?
La empresa pretende aumentar su dividendo, despus de fijar el desembolso por inversin y el
endeudamiento de la empresa, solo queda una fuente de recurso, la emisin de acciones. Si la
empresa decide reducir su dividendo, tendr tesorera extra. Si los desembolsos de las inversiones
y el endeudamiento son fijos, solo hay una forma de que se pueda utilizar ese dinero, para
recomprar acciones. La poltica de dividendos implica el equilibrio entre los dividendos mayores o
menores y la emisin o la recompra de acciones.
La poltica de dividendos puede conciliar dos y hasta tres puntos de vista opuestos. Quien piensa
que los dividendos elevados aumenta el valor de la empresa. Quien opina que los dividendos altos
incrementan los impuesto y que disminuyen el valor de la empresa y quien cree que no influye en
el valor de la empresa.
La poltica de dividendos es irrelevante en mercados competitivos.

Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en condiciones ideales, la estructura de capital
tambin es irrelevante.
La empresa haba reservado 100 millones para una nueva fbrica. Los directivos de la empresa
201

TEMA 16
proponen emplear esa suma para aumentar los pagos de dividendos. Buscan otra fuente de
financiacin para la fabrica. Si fija su endeudamiento, el dinero solo puede provenir de la venta de
nuevas acciones. Paga dividendos y emite nuevas acciones con lo que ha pagado un extra a los
inversores con el pago de dividendos y ha recobrado con la emisin de acciones.
El valor de la empresa no ha sufrido ningn cambio. Los antiguos accionistas tiene los dividendos
extra y han dado entrada a los inversores que han comprado las acciones recin emitidas. El valor
de la empresa es el mismo, y el valor de las acciones de los antiguos inversores se reduce.
tiene importancia recibir una pgo extra ms una prdida equivalente de capital? Si, si esa fuera su
nica manera de cobrar el dinero, pero puede vender las acciones. Pueden aprovechar la situacin
convenciendo a los directivos de que paguen dividendos ms altos o vendiendo algunas de sus
acciones. Los inversores no estn dispuestos a pagar precios superiores por empresas que hacen
pagos mayores de dividendos. La politica de dividendos no tiene efectos sobre el valor de la
empresa. La conclusin que se denomina proposicin de la irrelevancia de los dividendos de MM.
Demuestra que la empresa no puede favorecer a los inversores aumentando la proporcin de
beneficios bajo la forma de dividendos. Si mantienen constantes la inversin y el endeudamiento,
toda reduccin de los dividendos debe ser compensada por medio de una compra de acciones.
Suponga que la compaa tiene un excedente de tesorera y que viene retrasando el momento de
pagarlos como dividendos. Si se decide no pagar ese dividendo, utilizar el excedente de tesorera
para recomprar algunas acciones. La proposicn de MM de la irrelevancia de los dividendos es tan
validad para los aumentos como para las reducciones de los dividendos. La politica de dividendos
representa una equilibrio entre los dividendos en efectivo y la emisin o la recompra de acciones
ordinarias. No tiene efectos en el valor de la empresa.
En la realidad observamos que las empresas no programan emisiones de acciones con cada pago
de dividendos. Pagan dividendos y emiten acciones de vez en cuando. Podran evitar las emisiones
de acciones pagando dividendos inferiores y conservando ms fondos en tesorera. Muchas utilizan
la tesorera que no se necesita para incrementar el dividendo.
La hiptesis principal es que la venta o la compra de acciones se realizan con presios justos. Las
acciones que vende para conseguir tesorera deben valer realmente esa suma y debe ocurrir lo
mismo con la compra. La irrelevancia de los dividendos da por supuesta la eficiencia de los
mercados de capitales.
Proposicin de la irrelevancia de los dividendos de MM: En condiciones ideales, la politica de
dividendos no cambia el valor de la empresa.
La hiptesis que apoyan la irrelevancia de los dividendos.
Les resulta difcil creer que la poltica de dividendos no tenga importancia. Suelen responder que
los dividendos equivalen a dinero en mano, mientras que las ganancias de capital son una
posibilidad. El receptor de un dividendo extra en efectivo se pierda una ganancia igual de capital,
pero si el dividendo es seguro y la ganancia de capital arriesgada, no sale ganando el accionista?
Los dividendos son ms previsibles que las ganancias de capital. Los directivos pueden estabilizar
los dividendos, pero no controlar el precio de las acciones. Llegan a la conclusin de que el
aumento de los dividendos reduce el riesgo de las empresas. Mientras las polticas de inversin y
de endeudamiento permanezcan constantes, los flujos de caja totales de la empresa sern los
mismos, independientemente de la poltica de pagos.
El argumento de MM no da por supuesto un mundo de certidumbres, sino solo un mercado de
202

TEMA 16
capitales eficiente. La eficiencia del mercado significa que las transferencias de propiedad que
producen los cambios de la poltica de dividendos son justos. El valor total (el antiguo y el nuevo)
del capital propio de los accionistas no resulta afectado, nadie gana ni pierde.
16.6. Por que los dividendos pueden aumentar el valor de las empresas
Las imperfecciones del mercado

Quienes piensan que los dividendos son buenos, dicen que algunos inversores tienen una
preferencia por las acciones con altos ratios de dividendos. Las leyes prohben a algunas
instituciones financieras poseer acciones sin registros verificables de pago de dividendos. Algunas
instituciones, los consorcios, suelen preferir las acciones que pagan dividendos elevados porque
son renta que pueden gastar, mientras que las ganancias de capital constituyen incrementos del
principal, que no se pueden gastar.
Muchos inversores consideran sus carteras de acciones como fuente segura de ingresos. Este
dinero puede provenir de acciones que no pagan ningn dividendo, el inversor puede limitarse a
vender, una pequea fraccin de sus acciones. Puede no ser conveniente y lleva importantes
costes de transaccin.
Algunos prefieren recibir dividendos peridicos en lugar de vender parte de sus acciones. La
autodisciplina limita nuestros gastos en funcin de los ingresos por dividendos.
No significa que pueda aumentar el valor de su empresa incrementando los pagos por dividendos.
Los directivos ya se han convencido de que existen inversores dispuestos a pagar una prima por las
acciones con pagos elevados, pero no significa que cualquier empresa pueda beneficiarse
incrementando los dividendos.
16.7. Porque los dividendos pueden reducir el valor de las empresas.

Las ventajas de los dividendos bajos es sencilla. Las empresas pueden convertirlos en ganancias de
capital. Los dividendos soportan impuestos mayores que las ganancias de capital, sern del agrado
de cualquier inversor que pague impuestos. Deben pagar los dividendos en efectivo ms bajaos
que puedan, y conservar la tesorera as disponible para reinvertirla o para utilizarla en la recompra
de acciones.
Las recompras de acciones equivalen a los dividendos en efectivo, pero que las autoridades fiscales
les dan un trato diferente. Los accionistas que venden sus acciones a las empresas solo pagan
impuestos sobre las ganancias de capital que logran.
Porque se pagan dividendos?
El efectivo va a distribuirse entre los accionistas, no son las recompras de acciones la mejor
manera de hacerlo?
Las empresas que eliminan los dividendos y comienzan a recomprar acciones repetidamente
corren el riesgo de que la IRS (direccin General de Tributos) se d cuenta del significado y aplique
203

TEMA 16
los impuestos correspondientes a los pagos. Los directores financieros rara vez anuncian que
recompran acciones para ahorrar impuestos a los accionistas.
Los impuestos sobre los dividendos y las ganancias de capital segn las Leyes Impositivas Actuales.
La tendencia a pagar dividendos bajos se hizo sentir ms antes de 1986. La tasa impositiva mxima
sobre los dividendos ascenda al 50%, mientras que las ganancias de capital se sometan al 20%.
En el ao 2005, la tasa impositiva mxima en EEUU tanto para los dividendos como para las
ganancias de capital era del 15%. hay un aspecto en el que las leyes fiscales favorecen las ganancias
de capital. Los impuestos sobre los dividendos deben ser pagados de inmediato, los de las
ganancias de capital pueden ser diferidos hasta que se vendas las acciones y se realicen las
ganancias de capital. Los accionistas pueden elegir el momento de vender sus ttulos, y el de pagar
los impuestos. Cuanto ms esperan para hacerlo, menor es el valor actual de la responsabilidad
fiscal de las ganancias de capital.
La distincin es menos importante para las instituciones financieras, muchas estn libres de
impuestos y no tiene razones para preferir las ganancias de capital a los dividendos. Solo las
empresas tiene razones para preferir los dividendos.
La implicacin de estas normas fiscales en la poltica de distribucin de resultados es sencilla. Las
ganancias de capital tienen ventajas pero hay menos que hace 20 o 30 aos. Hoy es ms difcil dar
argumentos convincentes a favor de una sobre la otra como formas de distribuir el resultado.
Parece ser que las empresas, en la actualidad, estn menos preocupadas por las diferencias en el
tratamiento impositivo de los dividendos y de las recompras de acciones.
204
RESUMEN TEMA 16
Cmo se pagan los dividendos y
cmo deciden las empresas
estos pagos?
Cmo se utilizan las recompras

para distribuir tesorera entre
los accionistas?
Los dividendos pueden presentarse de muchas

formas. La ms comn es el dividendo en efectivo
normal, pero a veces las empresas pagan
dividendos en efectivo extra, y otras veces
dividendos en acciones. Las empresas no tienen
libertad para repartir todos los dividendos que
quieren. Por ejemplo, al endeudarse, suelen
comprometerse a restringir los dividendos.
La mayora de los directivos adoptan un ratio de
reparto de dividendos objetivo. Pero si las empresas
se limitaran a aplicar esta tasa a los beneficios de
todos los aos, los dividendos podran
experimentar grandes fluctuaciones. Por tanto, los
directivos tratan de suavizar los movimientos de los
dividendos, acercndose slo parcialmente al ratio
de reparto en cada ao. Las empresas tambin
pagan tesorera a los accionistas recomprando sus
acciones. Las recompras de acciones han
aumentado con rapidez en los ltimos aos, pero
no reemplazan a los dividendos. En lugar de ello,
suelen
usarse
para
introducir
grandes
modificaciones de la estructura de capital de las
empresas, especialmente cuando los recursos de
tesorera son mayores que las buenas
oportunidades de inversin. Las recompras
pueden ser como los dividendos especiales; hacen
que se paguen grandes cantidades de tesorera a
los inversores cuando la empresa recompra sus
acciones.
Las empresas que prefieren pagar dividendos

elevados, pero que carecen del flujo de caja
necesario para hacerlo, terminan por descubrir
Por qu pueden utilizar los que, o bien reducen sus inversiones, o acuden a
directivos los dividendos para los mercados de capitales para buscar ms
indicar las perspectivas de las financiacin en deuda o capital propio. Como esto
empresas?
resulta costoso, los directivos no aumentan los
dividendos, a menos que confen en que sus
empresas estn generando capital suficiente para
pagarlos. sta es la razn principal de que digamos
que existe un contenido informativo de los
dividendos, esto es, que los cambios de los
dividendos pueden ser interpretados como
seales de cambio de las perspectivas de la
205
empresa.
Parece que los inversores tambin agradecen el
anuncio de que la empresa planea recomprar sus
acciones. Si estn preocupados porque la empresa
tiene ms tesorera de la que puede utilizar
rentablemente, estarn encantados de ver cmo
se les devuelve el dinero.
Por qu, en condiciones ideales,

la poltica de dividendos no
influye en el valor de las
empresas?
Cmo podra
tratamiento
dividendos y
capital en
dividendos?
influir el diferente
fiscal
de
los
las ganancias de
la poltica de
Si mantenemos constantes la poltica de inversin y

la estructura de capital de la empresa, la poltica
de dividendos constituye un equilibrio entre los
dividendos en efectivo y la emisin o la recompra
de acciones ordinarias. En condiciones ideales,
simplificadas y perfectas, la opcin que se prefiera
no producira efectos en el valor de mercado. sta
es la propuesta de MM de la irrelevancia de los
dividendos. La polmica sobre stos gira entorno a
los efectos de la poltica de dividendos en el
mundo real e imperfecto. Una opinin corriente
aunque de ninguna manera universal consiste en
que los pagos elevados aumentan el valor de las
acciones. Esto podra ocurrir, por ejemplo, si
hubiese clientes insatisfechos porque no
encuentran acciones con pagos elevados de
dividendos.
En lugar de pagar dividendos, las empresas pueden
recomprar sus acciones. La Direccin General de
Tributos en los EE.UU. slo aplica impuestos a los
accionistas sobre las ganancias de capital que se
realizan a raz de las recompras.
Durante muchos aos, las ganancias de capital
han soportado tasas impositivas menores que los
ingresos por dividendos. Si stos tienen grandes
desventajas fiscales, sera lgico esperar que los
inversores exigieran una rentabilidad antes de
impuestos superior sobre las acciones que hacen
pagos elevados. En lugar de pagar altos
dividendos, las empresas deben emplear ese
dinero para recomprar sus acciones o para
reducir la cantidad de emisiones. Cuando
escribimos esto en el ao 2005, la tasa impositiva
personal de los dividendos y de las ganancias de
capital era la misma en EEUU. Las ganancias de
capital tienen la ventaja de que se puede diferir el
impuesto hasta que se realice, pero est claro que
las recompras de acciones han perdido muchos de
sus beneficios fiscales.
206
207
208

TEMA 17
tica y responsabilidad social en la empresa.
1.- ETICA: PRINCIPIOS ETICOS.
Dijo Scrates no es ninguna bagatela: se trata de la cuestin de cmo deberamos vivir.
Scrates no se centra en la investigacin de la naturaleza humana, sino en su etapa de madurez.
Platn muestra una gran preocupacin por los problemas de la moral, explorando las posibles
soluciones. El objetivo es alcanzar la sabidura y el medio, liberar al alma del cuerpo.
Para el discpulo de platn, Aristteles, la virtud es el concepto central de la tica. La virtud se
adquiere como los oficios con el ejercicio pero lo que es excesivo arruina la salud.
Los escritores de Confucio ejercieron una influencia decisiva en el pensamiento durante mas
de 2000 aos. Chu Hsicumpliformalmente los cuatro libros del pensamiento de Confucio.
Paralos seguidores de Confucio, la adoracin ancestral por los hijos debe tomarse como el
microcosmos de una sociedad ideal. La sociedad, no es un sistema adversarios consistente en
grupos de presin, sino una comunidad basada en la mutua confianza.
Santo Tomas de Aquino, considera que la tica es una ciencia practica.
Los conceptos morales no pueden ser examinados y comprendidos con independencia de su
historia, estn encarnados en las formas de vida social y cambian cuando esta lo hace. Una
clave para distinguir una pocahistrica de otra es analizar los conceptos morales de aquella y
ver las diferencias con pocas anteriores. Puede afirmarse que hay continuidad y discontinuidad al mismo tiempo en la historia de los valores morales y ah es donde reside toda la complejidad de la historia de la tica.
Todas las investigaciones sobre temas ticos pueden englobarse en tres teoras fundamentales:
-
Teoraconsecuencialita: ser tico por las consecuencias sociales que implica.

Teora normativa: no se debe actuar ticamente solo por sus consecuencias, sino por
la existencia de normas objetivas que dirigen las actuaciones del hombre libre.
Teora del deber ser: ser tico para buscar la excelencia humana y profesional.
De estas teoras, se desprenden una serie de aspectos claves para la tica:

-
La tica es una ciencia practica de carcter filosfico.

La tica es una ciencia de carcter normativo: distinta de las ciencias formales y de las
ciencias experimentales.
El sujeto de la tica es la persona
La tica es una sola
La tica no tiene porque coincidir con la legalidad.
La tica es algo que debe estar presente dia a dia y no debe servir solo para resolver
problemas cuando estos aparecen
La tica expone y fundamente cientficamente principios universales sobre la moralidad o eticidad de los actos humanos.
209

TEMA 17
La actuacin humana se define por la intencin y por la accin. Por eso, el ser humano debe
respetar estos principios y sus acciones deben estar impregnadas de moralidad, lo que se traduce en una serie de pautas de comportamiento que deben condicionar la accin.
El respeto a estas normas o principios supone una determinada forma de actuar condicionando las decisiones que son correctas y sus posibles consecuencias.
La moral, a diferencia del derecho, no puede imponerse sino que debe ser asumida desde dentro y por esto no cree que haya llegado el tiempo de una tica indolora, sino mas bien de que
los empresarios promocionen la tica de la empresa desde una autorregulacin no corporativista, abierta tanto a la critica interna como externa. En este contexto, la opinin publica critica juega un papel indispensable, as como empresarios que no solo tomen en serio esa opinin
publica sino que estn dispuestos a confrontarse crticamente con sus propia actividad empresarial.
2.- FUNDAMENTOS DE ETICA EMPRESARIAL.
2.1.- INTRODUCCION.
Por un lado, los procesos de decisin en la empresa han experimentado un profundo
cambio. Las organizaciones burocrticas con sumisin estricta a las normas y rigidez en
las relaciones laborales han dado paso a una organizacin mucho mas dinmica y flexible, que precisa la delegacin de responsabilidades en todos los niveles jerrquicos.
Los trabajadores tienen que estar mas comprometidos con su empresa.
De otra parte, el fenmeno de la globalizacin ha impuesto una armonizacin en las
practicas empresariales a nivel mundial, poniendo en contacto a diversas culturas. Incluso dentro de los pases desarrollados existen diferencias culturales y por lo tanto de
demandas sociales hacia las empresas.
Existen fondos de inversinticos que solo invierten en valores de empresa consideradas bienes ciudadanas cooportaivas e incluso hay organizaciones no lucrativas que establecen ranking de las empresas segn su comportamiento con el medio ambiente.
En el mundo actual de los negocios, la RSC es un componente esencial para la mejora
de la identidad y la reputacin empresarial, dos caractersticas esenciales APRA alcanzar la eficacia organizacional.
La UE seala algunos factores que impulsan el avance de la responsabilidad social de
las empresas:
o
o
o
o
Las nuevas inquietudes y expectativas de los ciudadanos, consumidores, inversores,

Los criterios sociales influyen cada vez mas en las decisiones de inversin de
las personas
La preocupacin cada vez mayor sobre el deterioro medioambiental provocado por actividad econmica.
La transparencia de las actividades empresariales propiciada por los medio de
comunicacin.
No se pueden olvidar otros factores:
210

TEMA 17
1) La perdida de la credibilidad depositada en las empresas.
2) Insuficiencia del derecho
3) El protagonismo creciente de la empresa en el desarrollo, no solo econmico
sino social.
4) Ka creciente necesidad de armonizar los intereses globales de la empresa con
los de cada uno de sus miembros.
2.2.- RAZONES PARA LA ETICA:
Ser tico es tan importante como ser rentable y puede convertirse en fuente de ventajas competitivas por la reduccin de costes que el comportamiento basado en slidos
principios proporciona. Las razones para que una empresa sea tica son:
o
Razones abstractas y personales: que justifican los comportamientos empresariales ticos entre los individuos que integran la organizacin y entre esta y su
entorno porque incrementan la satisfaccin psicolgica y puede ser por cuestiones religiosas, cumplimiento del deber, etc.
Razones econmicas: justifican la disminucin de costes y el consiguiente aumento del beneficio a largo plazo. Se pueden mencionar las siguientes:
El comportamiento tico de una empresa refuerza su imagen externa.
Una empresa con buena reputacin y excelente prestigio en el mercado mantiene satisfechos a sus empleados, clientes y proveedores de
forma que sus relaciones sern mas armnicas.
La calidad final del producto y la imagen que el mercado tiene de la
compaa estn muy relacionadas con el componente tico.
La organizacin con personas integras tiene un importante activo que
determina la cultura empresarial.
Los valores ticos del equipo directivo favorecen un liderazgo natural
que entraa consecuencias econmicas positivas.
2.3.- ETICA Y BENEFICIO EMPRESARIAL.

Qu es lo relevante en los negocios? El BENEFICIO.
Qu es el beneficio? Existen mltiples respuestas que se pueden reconducir a dos
posturas:
o
Aquellos que consideran el beneficio como una magnitud econmica que hay
que maximizar. El beneficio es el fin y justicia cualquier medio para maximizarlo.
Se encuentran los empresarios a los que no solo les preocupa maximizar el
beneficio sino tambin la forma de obtenerlo. El beneficio es el fin de toda actividad empresarial porque garantiza la supervivencia de la empresa.
Conforme a esta ultima visin, los objetos econmicos y la actuacin tica estn al
mismo nivel y las decisiones empresariales son encuentran una contradiccin entre
tica y beneficio, por cuanto se considera a este como la contribucin de la empresa al
bienestar personal y sociales.
211

TEMA 17
Esta nocin de beneficio esta adquiriendo una relevancia son precedentes en la praxis
empresarial de los ltimos aos, no faltan ejemplos de empresarios que continan
sometiendo la tica a lo numricamente correcto.
Estamos en condiciones de definir la tica empresarial como el conjunto de valores,
normas y principios reflejados en la cultura de la empresa par alcanzar una mayor sintona con la sociedad y permitir una mejor adaptacin a los distintos entornos en condiciones q supone respetar los derechos reconocidos por la sociedad y los valores que
esta comparte.
Se trata de afianzar la credibilidad social, lo que se logra satisfaciendo los derechos de
todos los grupos de inters como son los accionistas, propietarios, trabajadores, proveedores, etc., ya que la empresa y la sociedad interactan. La dimensin tica de las
organizaciones empresariales viene dada por esta credibilidad que le confiere la sociedad, por lo que deben asumir su responsabilidad social.
2.4. COMPORTAMIENTOS NO ETICOS Y SU COSTE: ANALISIS COSTE-BENEFICIO.
El sistema econmico no incorpora o asegura comportamientos ticos, con la dificultad aadida de que, si estos se dicen, su valoracin resultara difcil al no tener, por
ahora, un precio o un coste.
Para comprender esto, basta con reflexionar sobre los siguientes aspectos:
1)
2)
3)
4)
La mayora de las decisionesticas tienen mltiples consecuencias

La mayora de las cuestiones ticas tienen mltiples alternativas
Las consecuencias de las decisiones ticas son inviertas y no conocidas a priori.
Las decisiones ticas tiene consecuencias contradictorias: se beneficia a unos y
perjudica a otros.
5) La mayor parte de este tipo de cuestiones tiene implicaciones personales y resulta
difcil equilibrar intereses propios e intereses colectivos o del grupo al que uno
pertenece.
El comportamiento desde el punto de vista tico de una empresa esta determinada
por la capacidad de coordinar intereses de los distintos grupos que integran o interaccionan con la organizacin con slidos principios ticos en los cuales se apoyen todas
las decisiones estratgicas.
Los comportamientos no ticos observados en la empresa pueden clasificarse en siete
categoras:
o
o
Las empresas anteponen sus intereses a los de sus clientes, empleados y sociedades en general.
La compaa es consciente de comportamientos que violan los principios ticos, como incrementar las ventas utilizando publicidad engaosa o mediante
dumping.
Cuando existen normas contrarias que defienden y fomentan comportamientos contradictorios en el trabajo y en el aspecto personal.
212

TEMA 17
o
o
o
o
Cuando los individuos abusan de su posicin y poder para conseguir sus objetivos, como obtener una excesiva remuneracin mientras que a los dems
empleados solo se les da una parte minima del beneficio.
Estas mas preocupado en aparentar comportamientos ticos que por ser verdaderamente tico.
Cuando los miembros de la empresa anteponen los objetivos a corto plazo que
les convienen, haciendo ver que son objetivos de la firma.
Creer que las opiniones de uno de la empresa son correctas e infalible, inconscientes de los riesgos que se corren.
Si el comportamiento no tico de una empresa se transmite al publico puede ser costoso en trminos de reputacin y confianza en sus relaciones comerciales y el coste de
la conducta no tica se materializa en la perdida de confianza en las organizaciones
tanto interna como externamente.
Cmo valoramos dichas perdas? Qu coste tienen los comportamientos no ticos?
La mejor forma de evaluar el contenido tico de una decisin empresarial y ver si este
es nulo o se contempla, es llevado a cabo un anlisis coste-beneficios del comportamiento que se esta evaluando. Este anlisis pone de manifiesto los coste y beneficios
sociales que de ella se desprenden.
Como beneficios sociales podemos considerar la mejora de la salud, el incremento del
placer, la creciente satisfaccin de los individuos, mayor conocimiento y formacin
tcnica y humana.
Surgen una serie de problemas a la hora de llevar a cabo estos anlisis como:
1. Algunos beneficios o costes no pueden ser medidos en trminos monetarios, como
el valor de la salud o la vida.
2. Muchos de los beneficios y costes no son predecibles, por lo que no pueden ser
adecuadamente medibles.
3. No esta tan claro que ha de ser considerado como coste y que como beneficio.
Los comportamientos no ticos son aquellos que generan mayores costes sociales que
beneficios aportados a la sociedad. Para evitar este coste la empresas han de fomentar
un comportamiento tico que las aleje de cualquier posibilidad de conducta moralmente condenable.
Para poder eliminar estos comportamientos no ticos es preciso conocer su origen:
pueden originarse en el exceso de presin, las oportunidades o las actitudes.
2.5.- MODELO DE DIRECCION ETICA.

Una organizacin tica y responsable mantiene abierto el dialogo sobre las obligaciones, acciones y decisiones de la compaa con todos y cada uno de los grupos que interaccionan con ella, en un proceso orientado a convertir el dialogo en un factor influyente en la toma de decisiones. La empresa ha de incorporarla un modelo de direccin, que trate de fomentar en todo momento el proceso de decisin y actuacin empresarial..
213

TEMA 17
La empresa ha evolucionado:
o
En un primer momento, la persona u organizacin solo piensa en sus intereses, sin tener en cuenta todo lo que le rodea, tanto el entorno prximo, como
el mas lejano.
El exclusivo inters en uno mismo se transforma en una mentalidad reglada
donde la conciencia proviene del exterior, una autoridad o un determinado
grupo.
Esta tica de normas pronto se transforma en la posesin de profundos valores y convicciones.
Cmo ha de ser la direccin para que sea considerada tica?

Para Goodpaster la direccin actual ha de desarrollar su actividad teniendo en cuenta
el mbito externo y el mbito interno de la organizacin.
Se puede afirmar que las responsabilidadesticas del directivo tienen tambin esta
doble dimensin. Podemos distinguir entre virtudes y principios, siendo las primeras
hbitos relacionados con la cultura empresarial y los segundos, puntos de referencia
para determinar la influencia sobre la libertad y el bienestar de los dems.
Las virtudes son:
o
o
o
La verdad y confianza entre los empleados.

El respeto a la diversidad
Incentivos y recompensas.
los principios:
o
o
o
Derecho de estos a la privacidad

Seguridad en el trabajo.
Contraprestacin justa.
Hacia fuera, las virtudes entre las organizaciones son:

o
Honestidad con los suministradores, clientes, inversiones, sociedad y medio

ambiente.
Y los principios:
o
o
o
Calidad y seguridad del producto ofrecido al mercado.

Justicia con los inversores.
Responsabilidad social.
El proceso de decisin puede desagregarse en las siguientes fases:

1.
2.
3.
4.
5.
Describir los elementos claves de la situacin

Discernir que ha de defenderse o destacarse mas desde el punto de vista tico.
Exponer las principales opciones estableciendo el propsito moral.
Decidir o elegir la mejor opcin despus de analizar todos los aspectos.
Defender y ser capaz de exponer razonadamente por que ha sido esa la eleccin y
establecer un compromiso con el comportamiento tico.
214

TEMA 17
3.- ETICA Y RESPONSABILIDAD SOCIAL.

Si la tica establece los principios que definen las actuaciones, la responsabilidad social se preocupa por las consecuencias que esa actuacin empresarial puede tener sobre la sociedad en
general o ciertos grupos en particular.
La idea de responsabilidad social supone que la empresa puede y debe jugar un papel mas all
de a mera obtencin de beneficio.
La responsabilidad social, obliga a las organizaciones a llevar a cabo sus negocioso respetando
los derechos de los individuos y buscando mejorar el bienestar del hombre. Las actuaciones
empresariales repercuten en muchos aspectos de la sociedad y la vida humana y la organizacin tiene la obligacin de actuar responsablemente.
Durante muchas dcadas, muchas voces se levantaron negando cualquier tipo de responsabilidad social de la empresa. Una de estas voces fue Milton Friedman, que afirma que la nica
responsabilidad de las empresas es la de maximizar el beneficio, siempre dentro de las reglas
de la libre competencia.
El problema es doble, si se acepta que los administradores tienen otra responsabilidad distinta
a la de maximizar el beneficio, Cmo van a saber cual es esta responsabilidad? cmo pueden
decidir cual es el inters de la sociedad o como ha de ser esta sociedad? Por otro lado Tienen
derecho a emplear los fondos de los accionistas para un fin distinto del que se les encomio?
pueden imponer esa carga sobre los propietarios? La responsabilidad social viene a ser para
Friedman como un impuesto que se aade a los accionistas.
Friedman rechaza cualquier responsabilidad social de la empresa.
Drucker defiende lo que en un principio podra parecer una actitud cnica: la empresa necesita
el beneficio. Sin el, no puede sobrevivir, y si la empresa deja de existir ya no puede conseguir
ninguno de sus objetivos y mucho menos los sociales. as pues, se trata de lograr que para la
empresa sea rentable solucionar problemas sociales. De esta forma todos salen ganando: la
empresa solo podr ser socialmente responsable si logra convertir en beneficio propio un problema de la sociedad.
Otros autores, establecen cuatro criterios para determinar la legitimidad de la responsabilidad
social.
Desde el lado de los defensores de la responsabilidad social se afirma que la sociedad cada vez
es mas consciente de su poder y exige a las empresas que acten responsablemente. La responsabilidad social ya no es una opcin de las organizaciones sino una demanda social exigida
por el entorno.
Incluso hay autores que dan un paso mas y defienden que las empresas estn obligadas por al
tica a ser socialmente responsables.
3.1.- CATEGORIAS DE RESPONSABILIDAD SOCIAL.
215

TEMA 17
Una vez que se reconoce la existencia de la responsabilidad social de las empresas,
conviene distinguir tres categoras distintas dentro de la responsabilidad social.
El primer caso, la empresa tiene un comportamiento responsable si cumple lo que la
ley establece. La nica obligacin social de la empresa es la de no violar la ley
Se ha de dar un paso mas para llegar a la reaccin social. Bajo esta perspectiva la empresa es socialmente responsable si responde a las exigencias sociales de ciertos grupos.
Se necesita subir un peldao mas, llegando a la sensibilidad social. En este caso las
empresas socialmente responsables buscan establecer verdades ticas, principios que
permitan distinguir entre conductas buenas y malas, con independencia de la masa social del momento.
SENSIBILIDAD SOCIAL
Ser buen ciudadano corporativo,
Contribuir a mejorar la sociedad
REACCION SOCIAL
Ajustarse a las demandas de la sociedad en
materia tica
OBLIGACION SOCIAL
Acatar las leyes.
Atenerse a las reglas del juego
RESPONSABILIDAD ECONOMICA
Ser rentable para poder sobrevivir
RESPONSABILIDAD SOCIAL
3.2.- LA RESPONSABILIDAD SOCIAL EN EL CONTEXTO INTERNACIONAL.

La responsabilidad social de las empresas multinacionales, estas se han de enfrentar
con entornos y sociedades muy diferentes, por esos, en los distintos pases donde la
empresa opere tendr exigencias y demandas concretas y especificas.
Es muy difcil crear un cdigo con principios ticos universalmente aceptados, aunque
valores como la honestidad, la integridad y la lealtad forman parte de la mayor parte
de las sociedades, el grado de intensidad con los que estos valores se aceptan varia de
una cultura a otra. Esto se ha venido llamando PLURALISMO ETICO.
3.3.-LA ADMINISTRACION DE LA RESPONSABILIDAD SOCIAL.
Muchos administradores han aceptado que la responsabilidad social es un elemento
ineludible de las organizaciones.
La responsabilidad social se ha de integrar en el proceso de administracin estratgica
de la empresa, siguiendo los mismos pasos en la definicin de cualquier otra estrategia. Esos pasos sern los siguientes:
216

TEMA 17
-
anlisis del entorno: estudio de las amenazar y oportunidades que el medio

ambiente ofrece, identificando las reas en las que la empresa centrar su responsabilidad social.
Formulacin de la estrategia: una vez que la empresa ha establecido sus reas
de responsabilidad social, pasara a formular su estrategia de actuacin responsable.
Implantacin de la estrategia: una vez formulada la estrategia, se ha de poner
en practica, es til elaborar un plan que recoja los medios con los que se cuenta, objetivo a alcanzar
Control estratgico. La fase de implantacin se complementa con esta ultima
fase de control. Aqu se miden los resultados de la estrategia implantada y se
opta por modificar la estrategia.
4.- MEDIDAS PARA FOMENTAR ACTITUDES ETICAS: CODIGOS ETICOS.

Las actitudes no ticas han sido comunes a todos los niveles de la organizacin, consecuencia
de un sistema de direccin autoritario basado en normas estrictas y en disfuncionalidades
culturales de la organizacin.
Para fomentar las actitudes ticas, la alta direccin puede adoptar distintas medidas:
-
Demostrar una conducta tica

Desarrollar una visintica: formulacin e implantacin de programas completos de
formacin tica.
Emitir un compromiso formal: la alta direccin debe promover el diseo de un cdigotico de la compaa.
Arbitraje en conflictos ticos: la direccin debe estar preparada para resolver problemas graves arbitrando entre las partes.
Establecer criterios de actuacin.
Recompensar los logros ticos.
4.1.- EL CODIGO ETICO.
El cdigotico es un cdigo de comportamiento que establece los valores, creencias y
normas de conducta que definen la organizacin y forman parte de su cultura. Es el
punto de referencia para determinar lo que es correcto o no en la empresa.
A travs de su cultura, la empresa determina las formas de valorar las cosas y las personas. Estimula la disciplina a travs de las reglas de empresa y ejerce una autoridad
prestigiosa o liderazgo que fomenta la participacin en una tarea comn. Cultura, disciplina y liderazgo, son los denominados mensajes ticos, son formas de transmitir las
costumbres que pronto sern virtudes ticas de la organizacin.
Los principios mas incluidos en el cdigotico son:
o
o
o
o
o
Operar de acuerdo con las leyes.

Actuar siempre como lo hara un buen ciudadano
Pensar globalmente
Ser razonable y pragmtico.
Ofrecer las mismas oportunidades a todos los trabajadores
217

TEMA 17
o
Actuar de forma justa y equitativa ante todos los agentes, aunque nos sea requerido por la ley.
4.2.- LEY Y CODIGO ETICO.

El cdigotico se crea para asegurar el respeto a la ley y a la tica por parte de la empresa y de los que actan en su nombre. Los cdigos empresariales tienen un carcter
normativo, es decir, dictan normas para su cumplimiento que emanan de quien tiene
potestad para ello.
La ley y el cdigo sancionan si no se cumple lo que en ellos se indica. Las sanciones de
los cdigosticos suelen ser indicativas, pretenden indcate la conducta a seguir.
4.3.- CARACTERISTICAS Y CONTENIDOS DEL CODIGO ETICO.
Los cdigos de conducta deben guiar a los empleados a actor correctamente y a asumir estos calores como parte de la cultura empresarial.
Las principales caractersticas de un cdigotico son:
o
o
o
o
o
o
o
Ha de tener en cuenta las necesidades del momento y del lugar.

Debe ser realista
Ha de ser breve, conciso y claro
Tiene que hacer referencia a las virtudes humanas
Se debe explicar el porque de cada principio.
En el debe prevalecer el bien comn sobre los intereses personales o individuales.
No debe ser una forma de ocular las verdaderas actuaciones o principios de la
empresa.
En todo cdigotico podemos diferencias tres claros componentes:

o
o
o
Filosofa empresarial: se definen los objetivos, la organizacin y el compromiso

Cultura empresarial: dictar los valores y normas que definen la esencia de la
empresa.
Poltica empresarial: concrecin de objetivos, estrategias y estructura organizativa de las empresas ante sus propios miembros y el mercado.
4.4.- FUNCIONES DEL CODIGO ETICO.

Las funciones de todo cdigotico pueden ser:
o
o
o
o
Reforzar la cultura empresarial corporativa de la empresa y promover un clima

tico y responsable.
Presentar la empresa y sus objetivos al mercado.
Determinar las lneas de comportamiento de le empresa con clientes, proveedores y competidores
Reafirmar la credibilidad social de la empresa
218

TEMA 17
o
o
o
o
Acercarse al cliente tratando de conocer sus necesidades y satisfacerlas de

forma optima.
Recoger el compromiso de la empresa el lograr satisfacer los intereses internos de los grupos.
Presentar los valores y principios bsicos en los que la empresa basara sus actuaciones.
Eliminar incertidumbre para orientar todas las decisiones en los distintos niveles de la organizacin.
4.5.- PROGRAMAS COMPLEMENTARIOS.

Pueden ser los siguientes:
o
o
o
o
o
cdigos adicionales de carcter interno.

Organizar seminarios sobre temas ticos.
Programas especficos sobre relaciones con clientes, proveedores, competidores o distribuidores.
Establecer requisitos que han de condicionar los nombramientos de altos cargos.
Crear un nuevo puesto de trabajo en el organigrama de defensor de la tica.
5.- EL BALANCE SOCIAL.

Balance social es el sistema de informacin empresarial que refleja las relaciones que mantiene la empresa con la sociedad, con su entorno y con sus grupos internos y externos, al objeto
de proporcionar una informacin transparente de todas las aportaciones que preste a la sociedad.
Se trata de articular un sistema de apoyo a las decisiones que de cobijo, no solo a la dimensineconmica del entorno sino tambin a las magnitudes sociales, cuyas repercusiones en el
devenir de la organizacin son cada vez mas importantes.
Segn Garca Echevarria podemos calificar de integro al sistema de informacinreferido, siempre que rena las siguientes caractersticas:
-
Reflejo del conjunto de aportaciones econmico-sociales que ofrece la empresa a la

sociedad.
Comprensin global de los vnculos existentes entre los procesos empresariales.
Reflejo de las estructuras de los diferentes grupos internos y externos que componen
la empresa
Constitucin de un sistema de gestionaque ofrezca una informacin mas adecuada a la
realidad de los procesos empresariales.
5.1.- PRINCIPIOS GENERALES EN LA ELABROACION DEL BALANCE SOCIAL.
La elaboracin de un balance social exige tener presente unos parmetros ntimamenteligados a la realidad social de la empresa.
Siguiendo a Gastil, se pueden enunciar los siguientes principios generales:
219

TEMA 17
-
El balance social debe recoger las reas mas relevantes de las relaciones empresa/sociedad.
Debe recoger los costes y beneficios de cada uno de esas reas.
Debe diferencias entre aquellas prestaciones realizadas por la empresa en virtud
de exigencias legales, de las que son totalmente voluntarias.
Debe posibilitar la comparacin en distintos momentos del tiempo de la realidad
que representa
Debe presentar una lista de costes y beneficios asociados a todas las prestaciones
que realice la empresa.
Dierkes interna una enumeracin de estos principios por analoga con los principios
generales de contabilidad:
o
o
o
o
o
o
El principio de veracidad de los hechos y datos contenidos en el balance

El principio de integridad debe restringirse a los aspectos que sean mas relevantes en las relaciones empresa/sociedad.
El principio de claridad en la restructuracin de los campos sociales de referencia y en la empresa de los objetivos en cada uno de ellos.
El principio de la comparabilidad que implica que todos los datos sean comparables en el tiempo.
El principio de precaucin
El principio de economicidad
QU SON LOS COSTES SOCIALES? Se distinguen:

-
Los autores que se muestran partidarios de fijar el contenido del balance social
en funcin de las caractersticas especificas de la empresa, definen los costes
sociales como los que se producen en la relacin empresa/entorno y que no
estn recogidos en los sistemas clsicos de costes de la empresa.
Otros autores definen costes sociales como todas las prestaciones de la empresa a la sociedad.
Los requisitos son:

o
o
o
Que pueda medirse el consumo del bien

Que el coste surja por el consumo de una actividad o producto.
Que se valoren los consumos realizados.
5.2.- QU SON LOS RESULTADOS SOCIALES?

No hay unanimidad, y las dos corrientes importantes son:
o
o
la denominada Social ProgramaAproaba, que determina el resultado social en

base a las actividades extraordinarias que presa la empresa a la sociedad.
La constituyen impact approach, que pretende reflejar todos los costes y utilidades sociales asociados a las actividades de la empresa para llegar al resultado socia.
5.3.- AUDITORIA SOCIAL.
220

TEMA 17
La auditoria social es la actividad de revisin de verificacin de las cuentas sociales
presentadas por la empresa.
6.- MEDIDAS PARA FOMENTAR LA RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA (RSC).
Uno de los retos mas importantes del siglo XXI que subyace en el compromiso entre la empresa y la sociedad es fomentar el desarrollo sostenible, lo que supone satisfacer las necesidades
del presente sin poner en peligro la capacidad de las generaciones futuras para satisfacer sus
propias necesidades.
6.1.- LIBRO VERDE DE LA UE SOBRE RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA (2001)
En este contexto, el libro verde de la Comisin Europea, el objetivo es fomentar un
marco europeo para la responsabilidad social de las empresas, tiene como antecedente la llamada del presidente Delors a las empresas para que contribuyeran a la lucha
contra la exclusin social y el consejo de Lisboa, que tambin se refiere a la RSE, en lo
relativo a practicas correctas en materia de aprendizaje permanente, organizacin del
trabajo, igualdad de oportunidades, inclusin social y desarrollo sostenible.
En el libro verde de la UE hay una serie de medidas que afectan al mbito interno de la
empresa, en lo que se refiere a RRHH, salud y seguridad en el trabajo, adaptacin al
cambio y gestin del impacto ambiental y de los recursos naturales.
o
o
En cuanto a la gestin de recursos humanos, las medidas se refieren a formacin permanente.

En cuanto a la salud y seguridad en el trabajo, las acciones voluntarias se consideran complementarias de la normativa y su principal objetivo es la prevencin.
En cuanto a la adaptacin al cambio, hay una especial sensibilidad en Europa
en todos los aspectos relativos a la necesidad e restructuracin de alguno sectores y en industrias que necesitan modernizacin.
La gestin del impacto ambiental y de los recursos naturales, que lleva a la
disminucin de insumos que afectan a la sostenibilidad y polticas activas para
la descontaminacin.
6.2.- EL PACTO MUNDIAL.

El pacto mundial es una iniciativa internacional propuesta por las Naciones Unidas con
el objetivo de fomentar la ciudadanacorporativa. Su objetivo es involucrar a las empresas en la gestin de algunos de los principales retos sociales y medio ambientes,
consecuencia de la creciente globalizacin.
6.3.- OBJETIVOS DE DESARROLLO DEL MILENIO (ODM)
La declaracin del Milenio de Naciones Unidas recoga ocho objetivos de desarrollo a
travs del dialogo entre empresas, gobiernos y sociedades civil, con el objetivo de alcanzarlos antes de 2015:
o
o
o
Erradicar la pobreza externa y el hambre

Asegurar la educacin primaria universal
Promover la igualdad entre gneros
221

TEMA 17
o
o
Reducir la mortalidad infantil.

Etc.
6.4.- WORLD BUSINESS COUNCIL FOR SUSTAINABLE DEVELOPMENT (WBCFSD)

El WBCFSD tiene su origen en la Cumbre mundial de Ro. Con la misin de proporcionar liderazgo empresarial como catalizador del cambio hacia el desarrollo sostenible,
para operar, innovar y crecer en un mundo cada vez mas orientado a la sostenibilidad.
6.5.- GLOBAL REPORTING INITIATIVE (GRI)
Ha desarrollado una metodologa a travs del dialogo con expertos de los distintos
grupos de inters, que sirva de referencia a las empresas para la preparacin de sus
memorias de sostenibilidad.
El GRI es una organizacin independiente, fundad en 1997 y vinculada la programa de
las Nacionesunidas para el medio ambiente.
Una memoria de sostenibilidad deber proporcionar una imagen equilibrada y razonable del desempeo en materia de sostenibilidad por parte de la organizacin informante, e incluye tanto contribuciones positivas como negativas.
7.- INVERSION SOCIALMENTE RESPONSABLE (ISR)

Ha aumentado el inters por la inversin socialmente responsable que introduce el parmetro
de responsabilidad social y sostenibilidad como un factor positivo a la hora de seleccionar sus
inversiones.
Los inversiones entiende que las polticas responsables en el mbito social y medioambiental
son un indicador de buena gestin interna y externa y adems previene cualquier incidencia
por malas practicas desde el punto de vista social o medioambiental, que pudiera provocar la
cada en la cotizacin de sus acciones.
En 1999 se lanzaron los ndices de Sostenibilidad Dow Jones , son los primeros ndices globales
que reflejan la evolucin de las mayores compaas lideres en sostenibilidad. Esta basado en la
cooperacin de Dow Jones Indexes y sirve de referencia a los gestores de carteras enfocados
en la sostenibilidad. En Espaa todava las entidades gestaras de inversincolectiva priman las
variables financieras se destaca que la RDE mejora la transparencia en la informacin empresarial y que hay una relacin positiva entre la ISR y la RSE.
8.- DILEMAS ETICOS.
En el mundo de la empresa, cualquier acto realizado es resultado de la aplicacin del proceso
de decisin, en el que se plantean una serie de alternativas y estas se reducen hasta escoger la
opcin mas conveniente,.
Un dilema tico emerge en la empresa cuando la decisin tomada, o la forma que se tiene que
actuar, puede afectar negativamente o producir una situacin desequilibrada o injusta sobre
222

TEMA 17
un grupo de individuos, institucionesEl dilema tico surge en el momento en que la aplicacin de la tica puede conducir a resultados diferentes, a resultados menos beneficioso o menos deseados, por lo que el decisin se planteo emplear o no los principios ticos propios, en
los que confa y cree, porque pueden hacer peligrar la consecucin del objetivo.
Estos dilemas pueden presentarse en la relacin de la empresa con el entorno que la rodea,
con los distintos grupos de inters y en el seno de la misma y mas concretamente, en las relaciones personales que se presentan en todo tipo de organizacin.
La primera fuente de dilemas ticos se encuentra en la existencia de intereses contrapuestos
que surgen al plantearse lo que la sociedad desea de la organizacin y lo que para la empresa
resulta mas conveniente desde el punto de vista econmico.
Otro posible dilema surge cuando se plante la siguiente cuestin: Es correcta desde el punto
de vista tico la obtencin de beneficios a travs de una causa que se considera injusta o condenable? Un claro ejemplo puede encontrarse en el trafico de armas; las ganancias que se
derivan son muy elevadas, ahora estara usted dispuesto a participar en tal negocio, sabiendo
las nefastas consecuencias que produce?
Otra fuente de conflictos ticos se encuentran en la existencia de intereses contrapuestos
entre los diversos grupos presentes en la organizacin.
Puede tambin plantearse el siguiente problema con los productos que se comercializan: en
ocasiones, resultan perjudiciales para la salud por tener algn componente nocivo, cuya comercializacin puede no estar prohibida; Son seguros los productos y estn bien diseados?
Otra fuente de dilemas es el trato y las relaciones humanas que se producen ene el mbito
interno de la empresa, tanto entre personas del mismo nivel como entre aquellas personas
situadas en distintos niveles de la lnea jerrquica.
La ultimas fuente de dilemas ticos mas actuales ha surgido a consecuencia del asombros desarrollo de las redes de comunicaciones. Las caractersticas mas destacables de estas redes de
gran magnitud son: el alcance, el anonimato y la reproducibilidad.
223
RESUMEN TEMA 17
La preocupacin por las cuestiones morales ha sido
una constante en todas las civilizaciones y la tica
como parte de la filosofa ha ido evolucionando junto
a ella a travs de los siglos. Entre los motivos que han
Cules son los motivos que han impulsado la preocupacin por la tica destacan, entre
impulsado la preocupacin por la otros, las nuevas inquietudes y expectativas de los
tica?
ciudadanos, consumidores, poderes pblicos e
inversores, una mayor influencia de los criterios
sociales en las decisiones de inversin, una creciente
preocupacin por el deterioro medioambiental, la
prdida de credibilidad depositada en las empresas,
un protagonismo creciente de la empresa en el
desarrollo tanto econmico como social, junto con la
creciente necesidad de armonizar los intereses globales
de la empresa con los de cada uno de sus miembros.
La tica y el beneficio empresarial
Las decisiones empresariales no encuentran una

contradiccin entre tica y beneficio, por cuanto se
considera a ste como la contribucin de la empresa al
bienestar personal y social. Algunos autores
consideran que es factible hacer coincidir eficiencia,
rentabilidad y rectitud tica o bien que existe un suelo
moral, en el cual las empresas que acten ticamente
no obtendrn beneficios de ello, pero las empresas que
no acten ticamente sern castigadas por los
mercados.
La aplicacin de los principios morales no es fcil, ya

La aplicacin de los principios que pueden entrar en conflicto con los intereses de los
morales en la empresa
directivos, los empleados o los de la organizacin en su
totalidad. Por ello, se hace necesaria una internalizacin
de los valores y creencias de la cultura de la empresa a
todos los niveles jerrquicos
La tica empresarial y responsabilidad social son
conceptos distintos aunque estn ntimamente ligados.
Responsabilidad Social Corporativa
La tica establece los principios que definen las
actuaciones y la responsabilidad social se preocupa por
las consecuencias que esas actuaciones empresariales
pueden tener sobre la sociedad en general o ciertos
grupos en particular. La idea de responsabilidad social
supone que la empresa puede y debe jugar un papel
ms all de la mera obtencin de beneficio. Sin embargo,
la dimensin social de la empresa no siempre es
aceptada por los empresarios y economistas. Algunos
autores (escuela clsica, Friedman) consideran que la
nica responsabilidad de la empresa es la maximizacin
del benef icio. Otros (escuela socioeconmica, Drucker)
consideran las actuaciones sociales no van a perjudicar a
la empresa sino que, por el contrario, le van a permitir
224
mantener su beneficio en el futuro. No obstante, en las

ltimas dcadas hemos asistido a una evolucin en
materia de RSC y se ha introducido un nuevo concepto
que plantea la empresa responsable y sostenible (ERS)
y la idea de ciudadana (Lozano), lo que supone que las
empresas han de verse cada vez ms como
corresponsables del espacio pblico global y de los retos que afrontan nuestras sociedades
Donnelly distingue tres categoras distintas dentro de

la responsabilidad social.
Obligacin social: la organizacin se limita a buscar el
mximo beneficio pero teniendo en cuenta las
normas. La nica obligacin social de la empresa es la
de no violar la ley.
Categoras de la Responsabilidad
Reaccin social: la empresa es socialmente
Social de las Empresas
responsable si responde a las exigencias sociales de
ciertos grupos y, por tanto, se adapta a lo que la
sociedad demanda en cada momento.
Sensibilidad social: las empresas socialmente
responsables buscan establecer verdades ticas,
principios que permitan distinguir entre conductas
buenas y malas, con independencia de la moda
social del momento.
Importancia del cdigo tico
En los ltimos aos se ha planteado el concepto de

empresa responsable y sostenible (ERS) y la idea de
ciudadana, lo que supone que las empresas han de
verse cada vez ms como corresponsables del espacio
pblico global y de los retos que afrontan nuestras
sociedades.
El cdigo tico es un cdigo de comportamiento que
establece los valores, creencias y normas de conducta
que definen la organizacin y forman parte de su
cultura. Es el punto de referencia para determinar lo
que es correcto o no en la empresa, el cdigo tico
empresarial es un proyecto de empresa que recoge las
lneas bsicas a seguir. Es un instrumento de gestin
til para poner de relieve los principios internos de
actuacin y controlar las desviaciones de las conductas
respecto a ellos. Comunica la imagen propia de cada
empresa y, por tanto, permite diferenciar a una
organizacin de otra
225
Libro Verde de la UE (2001), con el objetivo de

orientar un marco europeo para la responsabilidad
social de las empresas.
El Pacto Mundial (2000), iniciativa internacional
propuesta por las Naciones Unidas, con el objetivo
de involucrar a las empresas en la gestin de algunos
de los principales retos sociales y medioambientales.
Medidas llevadas a cabo para La Declaracin del Milenio de Naciones Unidas
fomentar la RSC orientadas a la
(2000), iniciativa que busca soluciones a los grandes
sostenibilidad
retos globales resumidos en diez principios.
World Business Council for Sustainable Development
(WBCSD) (1992) tiene como misin proporcionar el
liderazgo empresarial como catalizador del cambio
hacia el desarrollo sostenible.
Global Reporting Initiative (GRI) es una
organizacin independiente vinculada al Programa de
las Naciones Unidas para el Medioambiente, cuya
misin es elaborar y difundir la Gua para la
Elaboracin de Memorias de Sostenibilidad. Estas
guas han sido diseadas para la utilizacin de
cualquier tipo de organizacin con independencia de
su tamao o sector.
Inversin Socialmente
Responsable (ISR)
Dilemas ticos
La ISR introduce el parmetro de responsabilidad social

y sostenibilidad como un factor positivo a la hora de
seleccionar sus inversiones. Los Fondos ISR invierten
slo en empresas que cumplen determinados criterios
de responsabilidad social o medioambiental.
Un dilema tico emerge en la empresa cuando la
decisin tomada, o la forma que se tiene de actuar,
puede producir una situacin desequilibrada o injusta
sobre un grupo de individuos, instituciones o sobre la
sociedad en general. La primera fuente de dilemas
ticos se encuentra en la existencia de intereses
contrapuestos que surgen al plantearse, por un lado, lo
que la sociedad desea de la organizacin y, por otro, lo
que para la empresa resulta ms conveniente desde el
punto de vista econmico.
226
227

GLOSARIO
Trmino / definicin
Acciones emitidas
Ttulos emitidos por las sociedades que representan una parte alcuota de su capital
social.
Acciones en cartera
Acciones emitidas por las sociedades y adquiridas por ellas que mantienen en su
activo (autocartera).
Acciones en circulacin
Acciones que las sociedades han emitido y que se hallan en poder de los inversores (es
decir, excluyendo las que la sociedad en un momento dado mantenga en autocartera).
Acciones ordinarias
Acciones normales, que no confieren ningn privilegio ni derecho especial.
Acciones preferentes
Acciones que tienen una serie de privilegios sobre las ordinarias, como por ejemplo, a
la hora de recibir los dividendos.
Acciones propias en cartera
Acciones que las empresas recompran y que mantienen en cartera.
Activos financieros
Expresin que puede utilizarse para hacer referencia a todo tipo de instrumentos o
valores mobiliarios, ya sean de renta fija, de renta variable (acciones) o incluso
instrumentos derivados o, ms restringidamente, slo a instrumentos de renta fija y
similares (bonos, obligaciones, pagars...).
Activos reales
Activos que se utilizan para producir bienes y servicios.
Adquisicin
La compra de acciones o de los activos de una empresa.
Ahorro fiscal de la deuda
Ahorro en los impuestos debido a las deducciones por pagos de intereses.
Ahorro fiscal por amortizacin
Reduccin de los impuestos atribuible a la deduccin por amortizacin.
Amortizacin lineal
Amortizacin constante que se hace por cada ao de vida contable del activo.
Anlisis coste-beneficio
228

GLOSARIO
Trmino / definicin
Pone de manifiesto los costes y beneficios sociales.
Anlisis de escenarios
Anlisis de los proyectos segn diversas combinaciones de supuestos.
Anlisis de sensibilidad
Anlisis de los efectos que los cambios de las ventas, los costes, etc., producen en la
rentabilidad de los proyectos.
Anlisis de simulacin
Clculo de las probabilidades de que se produzcan diversos resultados posibles, como
por ejemplo en un proyecto de inversin.
Anlisis del crdito
Procedimiento para determinar la probabilidad de que un cliente pague sus deudas.
Anlisis del punto muerto
Anlisis del nivel de ventas a partir del cual las empresas no experimentan prdidas.
Anlisis fundamental
Anlisis con el que se intenta descubrir ttulos infra o sobrevalorados utilizando
informacin, como los beneficios, el valor de los activos y las perspectivas de las
empresas.
Anlisis tcnico
Es la metodologa de anlisis burstil que trata de estimar la tendencia de los valores
tomando como base las cotizaciones histricas de los mismos, sin tener en cuenta en
ningn momento los datos financieros y fundamentales de la sociedad.
Anualidad
Cada uno de los flujos de caja de una serie que tienen intervalos iguales entre s con
vencimiento finito.
Anualidad equivalente
Importe anual necesario para recuperar el valor actual de los gastos de inversin y los
costes operativos
Anualidad prepagable
Cada uno de los flujos de caja que se reabren al inicio del perodo.
Apalancamiento financiero
Financiacin con deuda para amplificar los efectos del resultado operativo en
rentabilidad para los accionistas.
Apalancamiento operativo
Relacin entre el tanto por uno de variacin del beneficio econmico y el tanto por
uno de variacin de las ventas que da lugar a dicha modificacin del beneficio.
rbol de decisin
Esquema de las secuencias de decisiones y de sus resultados posibles.
229

GLOSARIO
Trmino / definicin
Asegurador
Empresa que asegura la compra de emisionesde ttulos a las empresas y las revende al
pblico.
Auditora social
Es la actividad de revisin y verificacin de las cuentas sociales presentadas por la
empresa. La revisin de la contabilidad social ha de alcanzar no slo al balance social
sino tambin a todas las prestaciones ofrecidas por la organizacin a la sociedad.
Constituye por tanto un medio para verificar el grado de cumplimiento del plan social.
Balance
Estado financiero que muestra el valor de los activos y los pasivos de las empresas en
un momento determinado.
Balance a valores de mercado

Estado financiero donde se utiliza el valor de mercado de todos los activos y los
pasivos.
Balance normalizado
Balance donde las partidas figuran como porcentaje de los activos totales.
Balance social
Es el sistema de informacin empresarial que refleja las relaciones que mantiene la
empresa con la sociedad, con su entorno y con sus grupos internos y externos, al
objeto de proporcionar una informacin transparente de todas las aportaciones que
preste a la sociedad.
Beneficio residual
Tambin denominado valor econmico aadido. Beneficio menos coste del capital
utilizado.
Beneficios retenidos
Beneficios que no se distribuyen como dividendos.
Beneficios sociales
Podemos considerar como beneficios sociales la mejora de la salud, el incremento del
placer, la creciente satisfaccin de los individuos, mayor conocimiento y formacin
tcnica y humana, el incremento de la felicidad como consecuencia de la actividad en
la organizacin, la participacin en el crecimiento econmico o la creacin de empleo.
Beta
Sensibilidad de la rentabilidad de las acciones a la rentabilidad de la cartera de
mercado.
230

GLOSARIO
Trmino / definicin
Bono basura
Bonos de alto riesgo con calificacin inferior a baa o bbb.
Calendario de antigedad
Clasificacin de las cuentas a cobrar segn el tiempo que llevan impagadas.
Capital circulante neto
Los activos circulantes menos los pasivos circulantes.
Capital desembolsado adicional
Diferencia entre el precio de emisin y el valor nominal de las acciones. Tambin se
denomina prima de emisin.
Capital riesgo
Fondos que se invierten para financiar una nueva empresa.
Capital social autorizado
Cantidad mxima de acciones que las empresas estn autorizadas a emitir.
Capm
Vase modelo de valoracin de activos financieros.
Cartera de mercado
Cartera compuesta por todos los activos de la economa. En la prctica, para
representar la totalidad del mercado se emplea un ndice de mercado amplio.
Ccmp
Vase coste de capital medio ponderado.
Ceo
Sigla de chief executive officer, consejero delegado.
Cfo chief financial officer.
Vase director financiero.
Ciclo de conversin de tesorera
Perodo que media entre el momento en que las empresas pagan las materias primas y
el momento en que cobran las ventas.
Clusulas de proteccin
Restriccin que se impone a una empresa para proteger a los obligacionistas.
Cdigo tico
Es un cdigo de comportamiento que establece los valores, creencias y normas de
conducta que definen la organizacin y forman parte de su cultura. Es el punto de
referencia para determinar lo que es correcto o no en la empresa.
231

GLOSARIO
Trmino / definicin
Coeficiente de reinversin
Fraccin de los beneficios que las empresas retienen.
Colocacin privada
Venta de ttulos a una cantidad limitada de inversores, sin oferta pblica.
Compra apalancada (lbo)
Adquisicin de una empresa por un grupo privado empleando una cantidad sustancial
de recursos financieros pres- tados.
Compra por parte de la direccin (mbo)
Adquisicin de las empresas realizada por sus propios directivos.
Concentracin bancaria
Sistema por el que los clientes hacen sus pagos a un centro regional de cobro, que a su
vez los transfiere a un banco principal.
Condiciones de venta
Las condiciones de crdito, de descuento y de pagos que se ofrecen al hacer las ventas.
Conflicto de objetivos
La organizacin debe ser entendida como un conjunto de grupos que tratan de
competir para defender sus respectivos intereses. Si se analiza una empresa, se
presentan por una parte determinados grupos como accionistas, directivos,
empleados, clientes y proveedores, y por otra, en el entorno externo, gobierno,
sindicatos, competencia, comunidades o grupos de presin... En todo este juego de
intereses surgen los conflictos, que pueden producirse con los grupos que se sitan en
el mbito interno de la organizacin o entre la organizacin y el ambiente externo
(relaciones empresa/sociedad).
Contenido informativo de los dividendos
Los cambios de los dividendos pueden ser interpretadoscomo seales de cambio de las
perspectivas de la empresa.
Contrato a plazo
Acuerdo para comprar o vender un activo en el futuro a un precio convenido en el que
las condiciones se establecen de forma individualizada.
Contrato de futuros
Promesa mutua de comprar o de vender un activo en el futuro a un precio
especificado, en el que las condiciones se fijan de forma estandarizada.
Coste de capital
Tasa de rentabilidad mnima aceptable sobre las inversiones de capital.
Coste de capital de la empresa
Tasa de rentabilidad esperada que los inversores exigen a las empresas, y que est
determinada por el riesgo medio de las actividades de la empresa.
Coste de capital del proyecto
Tasa de rentabilidad mnima esperada y aceptable de un proyecto, en relacin con su
232

GLOSARIO
Trmino / definicin
riesgo.
Coste de capital medio ponderado (ccmp)
Tasa de rentabilidad esperada de una cartera compuesta por todos los ttulos de la
empresa, ajustados segn el ahorro fiscal por pago de intereses.
Coste de oportunidad
Beneficio o flujo de caja al que se renuncia al adoptar una decisin.
Coste de oportunidad del capital
Tasa de rentabilidad a la que se renuncia al invertir en un proyecto.
Costes de emisin
Costes en los que incurren las empresas cuando hacen nuevas emisiones pblicas de
acciones.
Costes de la insolvencia financiera
Los costes que se derivan de la quiebra o de las malas decisiones empresariales
anteriores a ella.
Costes de mantenimiento
Los costes de mantenimiento de los activos circulantes, incluyendo el coste de
oportunidad del capital.
Costes de ruptura
Costes en que se incurre por falta de activos circulantes.
Costes fijos
Costes que no dependen del nivel de produccin.
Costes sociales
Se suele entender por costes sociales el dolor sufrido, las enfermedades padecidas, las
muertes, la insatisfaccin que el trabajo puede producir, la ignorancia, la
contaminacin, la destruccin de puestos de trabajo, etc.
Costes variables
Costes que cambian con el nivel de produccin.
Creacin de valor
La estimacin del valor empresarial puede enfocarse de mltiples formas, dentro de
las cuales se pueden distinguir las puramente contables, como pueden ser los ratios
roce, roe o rona; a su vez existen otras mediciones basadas en el anlisis del presente y
futuro de la compaa, como pueden ser el vbm (value based management), o el rta
(rentabilidad total del accionista).
Crdito comercial
Facturas pendientes de pago de una empresa a otra.
Cuenta abierta
Acuerdo por el cual las ventas se hacen sin ningn contrato formal.
Cuenta de resultados
Estado financiero que muestra los ingresos, los gastos y los beneficios de las empresas
233

GLOSARIO
Trmino / definicin
durante un perodo determinado de tiempo.
Cuenta de resultados normalizada
Cuenta de resultados donde las partidas figuran como porcentaje de los ingresos.
Cultura empresarial
Es el instrumento que puede dotar de coherencia a todos los elementos de una
organizacin, porque recoge todas las orientaciones que subyacen en una
determinada estrategia: poltica de precios, poltica de personal, poltica de
remuneraciones, etc. Es el carcter (entendido como un conjunto de creencias, valores
y visin del entorno compartido por la mayora) y el estilo (entendido como
comportamiento, diseo, pautas de actuacin, ritos...) De una empresa.
Cupn
Los pagos de intereses que se hacen a los obligacionistas.
Curva de rendimiento
Grfico de las relaciones que existen entre la fecha de vencimiento y la rentabilidad al
vencimiento
Decisin de presupuesto de capital
Decisin sobre qu activos reales deben adquirir las empresas.
Decisin financiera
Decisin sobre cmo conseguir el dinero necesario para pagar las inversionesen
activos reales.
Dficit financiero
Diferencia entre la tesorera que necesitan las empresas y la cantidad que generan.
Desdoblamiento de acciones o split
Divisin del valor nominal de las acciones en una determinada proporcin
incrementando en esa misma proporcin el nmero de ttulos.
Desviacin tpica
Raz cuadrada de la varianza. Es una medida de la volatilidad.
Deuda consolidada
Deuda que vence en un perodo de un ao o ms.
Deuda garantizada
Deuda que, en caso de impago, tiene prioridad respecto a determinados colaterales.
Deuda subordinada
Deuda que, en situacin de quiebra, slo se puede pagar despus de satisfecha la
deuda prioritaria.
Director financiero (cfo)
Supervisa al tesorero y al jefe de control de gestin, y establece la estrategia financiera
global.
Diversificacin
Estrategia destinada a reducir el riesgo distribuyendo la cartera en muchas inversiones
234

GLOSARIO
Trmino / definicin
diferentes.
Dividendo
Distribucin peridica de parte de los beneficios de la empresa entre los accionistas.
Dividendo en efectivo
Pago en efectivo que las empresas hacen a sus accionistas.
Dividendos en acciones
Distribucin de acciones adicionales entre los accionistas de las empresas.
Dow jones industrial average
ndice que mide el rendimiento de una cartera formada por 30 acciones estrella de
la bolsa de ny (nyse).
Efecto internacional de fisher
Teora segn la cual los tipos de inters internos de todos los pases deberan ser
iguales, y donde las diferencias de los tipos nominales reflejaran las diferencias de la
inflacin esperada.
Elemento de equilibrio
Variable que se ajusta con el fin de mantener la coherencia de un plan financiero.
Tambin llamado plug.
Emisin con derechos
Emisin de accionesque slo se ofrece a los accionistas ya existentes.
Emisiones con cotizacin previa
Venta de ttulos por una empresa que ya ha cotizado.
Empresa
Organizacin comercial con carcter legal propio, propiedad de sus accionistas o de sus
socios.
Entorno especfico
Hace referencia al sector o industria en el que la empresa desarrolla su actividad, es
decir, un conjunto de factores que afectan de forma especfica a las empresas
pertenecientes a un mismo sector.
Entorno general
Se refiere al conjunto de factores econmicos, socioculturales, tecnolgicos, polticos y
legales, que conforman el marco global de actuacin.
Estado de tesorera
Estado financiero que muestra los ingresos y los pagos en efectivo de las empresas
durante un perodo determinado de tiempo.
Estrategia global
Trata de obtener ventajas en costes, a travs de la estandarizacin de los productos,
que permite una reduccin de los costes de produccin.
Estrategia internacional
Trata de buscar un equilibrio entre la delegacin de responsabilidades que se produce
235

GLOSARIO
Trmino / definicin
hacia las subsidiarias, con el fin de satisfacer las necesidades concretas de los
mercados en los que se opera, y el mantenimiento del control por parte de la casa
matriz.
Estrategia multinacional
Es la llevada a cabo por empresas que tratan de adaptarse a las necesidades locales de
los pases en los que ofrecen sus productos. Requiere una fuerte descentralizacin y
delegacin en la toma de decisiones con el fin de adecuarse de la mejor forma al
mercado local.
Estrategia transnacional
En este tipo de organizaciones, si bien la casa matriz realiza funciones de control y de
coordinacin de las decisiones estratgicas, existen flujos entre las subsidiarias entre s
y entre stas y la matriz, tanto de materias primas, como de personal, informacin y
tecnologa. Esta estrategia responde al lema piensa globalmente y acta localmente.
Estructura de capital
Combinacin a largo plazo de deuda y de fondos propios de las empresas.
tica empresarial
Conjunto de valores, normas y principios, reflejados en la cultura de la empresa para
alcanzar una mayor sintona con la sociedad y permitir una mejor adaptacin a los
distintos entornos en condiciones que supone respetar los derechos reconocidos por la
sociedad y los valores que sta comparte.
Eurobonos
Bonos objeto de colocacin simultnea en los mercados de al menos dos pases,
denominados en una moneda que no es necesariamente la de cualquiera de ellos, y
distribuidos generalmente por medio de un sindicato de instituciones financieras de
varios pases.
Eurodlares
Dlares depositados en bancos fuera de los estados unidos.
Eva
Vase valor econmico aadido.
Ex-dividendo
El comprador de una accin despus de la fecha del dividendo no recibe el dividendo
anunciado ms reciente.
Factor de anualidad
Valor actual de una anualidad de 1 $ por perodo.
Factor de descuento
Valor actual de un pago futuro de 1 $.
Filosofa empresarial
Parte del cdigo tico donde se definen los objetivos, la propia organizacin y su grado
de compromiso respecto a los distintos aspectos.
236

GLOSARIO
Trmino / definicin
Folleto
Resumen formal que ofrece informacin sobre una emisin de ttulos.
Fondo de inversin
Instituciones que captan los ahorros de muchos inversores y los invierten en una
cartera de ttulos.
Fondo de pensiones
Plan de inversiones creado para financiar la jubilacin.
Fondos de amortizacin
Fondos que se establecen para retirar la deuda antes del vencimiento.
Fondos generados internamente
Tesorera reinvertida en la empresa; equivale a la amortizacin ms los beneficios no
repartidos como dividendos.
Forex
Abreviatura de foreign exchange, mercado de divisas; tambin fx.
Fuerzas directas
Aquellas que ejercen una influencia directa sobre la empresa. Son bsicamente cuatro:
clientes, proveedores, competidores y recursos humanos. Estos factores son los que
componen el entorno operativo de la organizacin, y se caracterizan por tener unas
implicaciones especficas e inmediatas para la estrategia empresarial.
Fuerzas indirectas
Forman parte del macroentorno o entorno general, es decir, de los factores no
controlables por la empresa, que influyen de forma indirecta sobre sta. Incluyen los
factores econmicos, socioculturales, tecnolgicos, polticos y legales, los
medioambientales y los internacionales.
Fusin
Combinacin de dos empresas que forman una sola, y donde la empresa compradora
asume los activos y los pasivos de la empresa objetivo.
Fx
Vease forex.
Gastos irrecuperables
Costes en que se incurre y que no se pueden recuperar.
Global reporting initiative (gri)
Es una organizacin independiente, fundada en 1997 y vinculada al programa de las
naciones unidas para el medio ambiente, en la que participan diversas partes
interesadas o grupos de inters (stakeholders) y cuya misin es elaborar y difundir la
gua para la elaboracin de memorias de sostenibilidad, un informe contable opcional
sobre sostenibilidad.
Globalizacin
Expresa la creacin de un mercado a nivel mundial en el que circulan libremente los
237

GLOSARIO
Trmino / definicin
capitales financiero, comercial y productivo; describe una multiplicacin de relaciones
econmicas en un creciente nmero de pases, y trae consigo cambio y competencia,
extendida a muchas reas que no estaban afectadas e incluso podan no estar
interconectadas.
Segn la ue, se conoce por globalizacin al fenmeno de apertura de las economas y
las fronteras, como resultado del incremento de los intercambios comerciales, los
movimientos de capitales, la circulacin de las personas y las ideas, la difusin de la
informacin, los conocimientos y las tcnicas, y de un proceso de desregulacin. Este
proceso, tanto geogrfico como sectorial, no es reciente, pero se ha acelerado en los
ltimos aos.
Grado de apalancamiento operativo (gao)
Cambio porcentual de los beneficios dado un cambio de un 1 por ciento de las ventas.
Grupos de inters (stakeholders)
Todos aquellos que tienen intereses en el funcionamiento de la empresa.
Holgura financiera
Acceso fcil a la tesorera o a la financiacin de la deuda.
Horizonte de planificacin
Lmite temporal de un plan financiero
ndice de mercado
Medida del comportamiento de la totalidad del mercado.
ndice de rentabilidad
Relacin entre el valor actual neto y la inversin inicial.
ndice de standard & poors
ndice que recoge el comportamiento de una cartera formada por 500 grandes ttulos
de la bolsa estadounidense. Tambin se denomina s&p 500.
Inflacin
Tasa a la que aumenta el nivel general de precios.
Infravaloracin
Ttulos con un precio de mercado inferior a su valor verdadero o fundamental.
Inscripcin de un plan de emisiones
Procedimiento que permite a las empresas presentar una sola memoria de inscripcin
para varias emisiones de los mismos ttulos.
Institucin financiera
Los bancos, las empresas de seguros y todos los intermediarios financieros similares.
Inters compuesto
Inters que se obtiene reinvirtiendo los intereses.
Inters simple
Inters que se aplica slo sobre la inversin original; no se logran intereses sobre
238

GLOSARIO
Trmino / definicin
intereses.
Intermediario financiero
Empresa que rene el dinero de los inversores y ofrece financiacin a las empresas, a
las personas y a todo tipo de organizaciones.
Ipo
Vase oferta pblica inicial.
Justo a tiempo (just-in-time)
Sistema de gestin de inventarios que requiere un nivel mnimo de existencias de
materialesy entregas frecuentes de los proveedores
Trmino / definicin
Leasing
Acuerdo de alquiler a largo plazo con compromiso de adquisicin del activo al final del
contrato de arrendamiento.
Ley del precio nico
Teora segn la cual los precios de los productos de todos los pases deben ser iguales
cuando se traducen a una moneda comn.
Lnea de crdito
Acuerdo entre un banco y una empresa por el cual sta puede recibir fondos de aqul
en cualquier momento hasta un lmite establecido.
Lnea del mercado de valores
Relacin que existe entre la rentabilidad esperada y la beta.
Liquidacin
Venta de los activos de las empresas en quiebra.
Liquidez
Capacidad de convertir en dinero un activo rpidamente.
M&a
Abreviatura de fusiones y adquisiciones.
Macroentorno
Est compuesto por variables que influyen en la organizacin y que sta no puede
controlar, aunque, generalmente, son muy poderosas y tienen un efecto decisivo
sobre la organizacin.
Mercado de dinero
Mercado de activos financieros a corto plazo (inferior a 1 ao).
239

GLOSARIO
Trmino / definicin
Mercado de renta fija
Mercado de los ttulos de deuda.
Mercado primario
Mercado donde se venden los ttulos nuevos que emiten las empresas.
Mercado secundario
Mercado donde los inversores negocian los ttulos ya emitidos.
Mercados de capital
Mercados de financiacin a largo plazo.
Mercados eficientes de capital
Mercados financieros donde los precios de los ttulos reflejan con rapidez toda la
informacin relevante sobre el valor de los activos.
Mercados financieros
Mercados donde se emiten y se negocian los ttulos.
Microentorno
Lo forman todas aquellas variables sobre las que la empresa puede influir o actuar de
algn modo.
Misin corporativa
La misin contempla la empresa desde la perspectiva del largo plazo y, por tanto, no
debe marcar hitos a corto plazo. Trata de responder a las siguientes cuestiones: cul
es la razn para que la empresa siga existiendo? O, en otras palabras: qu hacemos?
hacia dnde nos dirigimos?
Modelo de descuento de dividendos
Clculo del precio de las acciones hoy, segn el cual ste equivale al valor actual de
todos los dividendos futuros esperados.
Modelo de descuento de dividendos con crecimiento constante
Versin del modelo de descuento de dividendos donde los dividendos crecen a un
ritmo constante.
Modelo de porcentaje de ventas
240

GLOSARIO
Trmino / definicin
Modelo de planificacin donde las variables principales son las previsiones de ventas,
y casi todas las dems son proporcionales a stas.
Modelo de valoracin de activos financieros (capm)
Teora de la relacin entre el riesgo y la rentabilidad, segn la cual la prima de riesgo
esperada de todos los ttulos es igual a la prima de riesgo de mercado multiplicada
por la beta.
Nyse
La bolsa de nueva york (new york stock exchange
Trmino / definicin
Objetivos empresariales
El compromiso formulado por la direccin y transmitido a todos los niveles, en el
empeo de obtener resultados concretos en un perodo de tiempo acotado. Involucran
a la organizacin en su totalidad, por lo que todos los miembros debern ser partcipes
de los mismos. Esto se consigue dividiendo la meta o metas globales en metas
parciales, a travs de los planes de accin, de cuyas realizaciones depende el
cumplimiento global.
Obligacin amortizable anticipadamente
Obligacin que el emisor puede recomprar antes del vencimiento a un precio de
compra especificado.
Obligacin convertible
Obligacin cuyo tenedor puede cambiar por una cantidad especfica de otros ttulos.
Obligaciones con alta calificacin
Obligaciones clasificadas por moodys por encima de baa o por encima de bbb por
standard & poors.
Oferta pblica de adquisicin
Intento de adquisicin de una empresa cotizada en el que se ofrece comprar sus
acciones directamente a los accionistas.
Oferta pblica de venta
Venta de ttulos que hacen las empresas que ya cotizan en bolsa.
Oferta pblica inicial (ipo)
Primera oferta de acciones que se hace al pblico en general.
Ofertas generales
Venta de acciones u obligaciones de empresas que ya cotizan en bolsa abierta a todos
241

GLOSARIO
Trmino / definicin
los inversores.
Opcin de compra
Derecho a comprar un activo a un precio de ejercicio especificado en la fecha
establecida o antes de ella.
Opcin de venta
Derecho a vender un activo a un precio especificado de ejercicio en una fecha
establecida o antes de ella.
Opciones reales
Aplicacin de la teora de opciones a las inversiones productivas con la que se consigue
una mayor flexibilidad en la toma de decisiones.
Pacto mundial (global compact)
Es una iniciativa internacional propuesta por las naciones unidas con el objetivo de
fomentar la ciudadana corporativa. Su objetivo es involucrar a las empresas en la
gestin de algunos de los principales retos sociales y medio ambientales, consecuencia
de la creciente globalizacin.
Pagars financieros o de empresa
Pagars a corto plazo y no garantizados emitidos por las empresas.
Pago en trnsito
Cheques que emiten las empresas y que no han sido an compensados.
Paridad de los tipos de inters
Teora segn la cual la prima a plazo equivale al diferencial de los tipos de inters.
Paridad del poder de compra (ppp)
Teora segn la cual el coste de la vida es igual en todos los pases, y que los tipos de
cambio se ajustan para compensar los diferentes ndices de inflacin que hay en ellos.
Paseo aleatorio
Cambio en los precios de los ttulos, sin tendencias ni modelos perceptibles.
Pcga
Vase principios contables generalmente aceptados.
Per
Vase ratio precio-beneficio.
Perpetuidad
Serie de flujos de caja que continan indefinidamente.
Pldora venenosa
Medidas que adoptan las empresas objetivo de adquisicin para no ser adquiridas; por
ejemplo, el derecho de los accionistas a comprar acciones adicionales a un precio
atractivo si el comprador adquiere una gran cantidad de las mismas.
242

GLOSARIO
Trmino / definicin
Plazo de recuperacin
Mtodo de valoracin de inversiones que determina el tiempo necesario hasta que los
flujos de caja recuperan la inversin inicial del proyecto.
Poltica de cobros
Procedimientos de seguimiento y recaudacin de las cuentas a cobrar.
Poltica de crdito
Normas que se fijan para determinar la cantidad y la naturaleza del crdito que va a
ofrecerse a los clientes.
Poltica empresarial
Concrecin de objetivos, estrategias y estructura organizativa de las empresas ante sus
propios miembros y el mercado.
Preacuerdo
Convenio entre las empresas y sus acreedores que establece las medidas que deben
tomar aqullas para evitar la quiebra.
Presupuesto de capital
Lista de proyectos de inversin futuros.
Prima de riesgo de mercado
Prima de riesgo de la cartera de mercado. Diferencia entre la rentabilidad del mercado
y la rentabilidad de un activo libre de riesgo.
Prima por plazo
Rentabilidad media extra que se logra al invertir en obligaciones del tesoro a largo
plazo, y no en obligaciones a corto plazo.
Prima por riesgo
Rentabilidad esperada que excede la rentabilidad libre de riesgo y que se recibe como
compensacin por asumir riesgo.
Principios contables generalmente aceptados (pcga)
Conjunto de normas y procedimientos con los que se confeccionan los estados
financieros.
Principios universales
Criterios bsicos para cualquier poca, lugar y circunstancias, y vlidos para los
distintos aspectos de la vida humana: personal, familiar y social.
Pro formas
Estados financieros proyectados o previstos.
Proposicin i de mm (proposicin sobre la irrelevancia de la deuda)
La estructura de capital no afecta el valor de la empresa.
Proposicin ii de mm
La tasa de rentabilidad del capital propio aumenta a medida que lo hace el ratio deuda
entre fondos propios.
Proposicinde mm de la irrelevancia de los dividendos
243

GLOSARIO
Trmino / definicin
Teora segn la cual, en condiciones ideales, la poltica de dividendos no afecta el valor
de la empresa.
Proyectos mutuamente excluyentes
Dos o ms proyectos que no es posible realizar al mismo tiempo.
Punto de equilibrio econmico
Nivel mnimo de ventas que se necesita para cubrir todos los costes incluyendo el
coste de capital.
Quiebra
Reorganizacin o liquidacin de las empresas que no pueden pagar sus deudas.
Racionamiento del capital
Lmite que se impone a la cantidad de fondos que se pueden invertir.
Ratio de distribucin de dividendos
Porcentaje de los beneficios que se pagan como dividendos.
Ratio precio-beneficios (per) mltiple
Cociente entre el precio de las acciones y los beneficios por accin.
Recompra de acciones
Situacin en la que las empresas vuelven a comprar sus acciones.
Reestructuracin
Proceso de modificacin de la estructura de capital de las empresas sin cambio de sus
activos.
Rentabilidad actual
Aplicado a las obligaciones, son los pagos anuales de cupn divididos por el precio de
compra de la obligacin.
Rentabilidad al vencimiento
Tipo de inters que iguala el valor actual de los pagos de las obligaciones con su precio.
Reorganizacin
Reestructuracin de los derechos financieros sobre las empresas con dificultades, que
les permite seguir funcionando.
Repelente de tiburones
Enmiendas que se introducen en los estatutos de las empresas para evitar los intentos
de adquisicin.
Responsabilidad limitada
Sistema por el cual los propietarios de las empresas no son personalmente
responsables de las obligaciones de la empresa.
Responsabilidad social
Se preocupa por las consecuencias que las actuaciones empresariales pueden tener
sobre la sociedad en general o ciertos grupos en particular.
244

GLOSARIO
Trmino / definicin
Retorno total del accionista
Es una forma de medir la creacin de valor para el accionista. Tiene en cuenta las
ganancias de capital y los dividendos recibidos por los accionistas y es un mtodo muy
til y ampliamente aceptado en el mercado. Se estima utilizando tres guas de valor
que contribuyen a la generacin de modificaciones en el valor de las acciones; stas
son: los dividendos, el crecimiento del capital invertido y la rentabilidad de las
inversiones.
Riesgo de impago
El riesgo de que el emisor de las obligaciones pueda caer en el impago de las
obligaciones. Tambin se denomina riesgo de crdito.
Riesgo de mercado
Fuentes macroeconmicas de riesgo que afectan al mercado en general. Tambin
llamado riesgo sistemtico.
Riesgo especfico
Factores de riesgo que afectan slo a la empresa en cuestin. Tambin se denomina
riesgo propio.
Riesgo financiero
Riesgo de los accionistas que deriva de la aplicacin de la financiacin de la empresa.
Riesgo operativo (o comercial)
Riesgo derivado de la actividad productiva de las empresas.
Sectores multidomsticos
Donde la competencia tiene lugar pas por pas, es decir, es independiente en cada uno
de ellos (por ejemplo, productos alimenticios, servicios financieros, etc.).
Sectores mundiales
Aquellos en los que la posicin competitiva en una nacin afecta a su posicin en otras
naciones, aprovechando tanto las ventajas creadas en el pas de origen como las
generadas por la presencia en otros pases (por ejemplo, la industria aeronutica, la
automovilstica, etc.).
Sistema de amortizacin acelerada (sarc)
Mtodo de amortizacin que permite hacer deducciones fiscales mayores durante los
primeros aos y menores luego.
Sistema de apartados de correos
Sistema por el que los clientes envan los pagos a una oficina postal, tras lo que un
banco local se encarga de recoger y compensar los cheques.
Sistema du pont
Descomposicin del roe y del roa en sus ratios componentes.
S&p
Abreviatura del ndice de mercado standard & poorss.
245

GLOSARIO
Trmino / definicin
Stakeholders
Son los distintos grupos que tienen intereses en la empresa. Destacan los
accionistas, los directivos, los proveedores, trabajadores, clientes, competidores,
sociedad en general o tambin terceros a los que les importa la solvencia y
sostenibilidad de la empresa. Es decir, es un concepto ms amplio que el de accionistas
y que ha cobrado relevancia para el gobierno corporativo en la actualidad.
Swap
Acuerdo de partes para intercambiar flujos de caja calculados en funcin de diferentes
referencias.
Tasa de crecimiento interna
Tasa mxima de crecimiento que se produce sin financiacin externa.
Tasa de crecimiento sostenible
Tasa constante a la que pueden crecer las empresas sin cambiar el apalancamiento, y
que equivale a la rentabilidad financiera multiplicada por el ratio de retencin de
beneficios.
Tasa de descuento
Tipo de inters que se emplea para calcular los valores actuales de los flujos de caja
futuros.
Tasa de porcentaje anual (apr)
Tipo de inters que se anualiza aplicando el inters simple.
Tasa de rendimiento contable
El ingreso contable dividido por el valor contable. Tambin se denomina tasa de
rentabilidad contable.
Tasa de rentabilidad
Ingresos totales por perodo por dlar invertido.
Tasa interna de rentabilidad (tir)
Mtodo de valoracin de inversiones que se calcula como la tasa de descuento con la
que el van de los proyectos es igual a cero.
Teora consecuencialista
Defiende la postura de ser tico por las consecuencias sociales que implica.
Teora de agencia
Estudia a la empresa como un conjunto de contratos entre los distintos grupos de
inters de la organizacin, siendo su objetivo reducir los costes surgidos de las
diferentes formas de cooperacin entre ellos, mediante el establecimiento de reglas
de juego que dirijan los esfuerzos del capital humano de la compaa a incrementar el
uso efectivo de los recursos escasos.
Teora de la jerarqua financiera
Teora segn la cual cuando la financiacin interna resulta insuficiente, las empresas
prefieren emitir deuda y no capital propio.
246

GLOSARIO
Trmino / definicin
Teora de las expectativas de los tipos de cambio
Teora segn la cual la tasa de cambio al contado esperada es igual a la tasa a plazo.
Teora del deber ser
Considera que se debe ser tico para buscar la excelencia humana y profesional.
Teora del equilibrio
Eleccin de los niveles de endeudamiento para equilibrar los ahorros fiscales y los
costes de la insolvencia financiera.
Teora normativa
No se debe actuar ticamente slo por sus consecuencias, sino por la existencia de
normas objetivas que dirigen las actuaciones del hombre libre.
Tesorero
Responsable de la gestin de la tesorera y de las relaciones con los bancos y con otras
instituciones financieras.
Tipo de cambio
Cantidad de una moneda necesaria para adquirir una unidad de otra.
Tipo de cambio a plazo (forward)
Tipo de cambio acordado hoy para una operacin a plazo.
Tipo de cambio al contado
Tipo de cambio de las transacciones inmediatas.
Tipo de inters del cupn
Pago anual de intereses consistentes en un porcentaje del valor nominal.
Tipo de inters efectivo anual
Tipo de inters que se anualiza aplicando el inters compuesto.
Tipo de inters nominal
La tasa a la que crece el dinero que se invierte.
Tipo de inters real
La tasa a la que se incrementa el poder adquisitivo de las inversiones.
Tipo impositivo marginal
Cantidad adicional de impuestos que se paga por cada dlar adicional que se ingresa.
Tipo preferencial
Tipo de inters que aplican los bancos a determinados clientes preferentes.
Tir
Vase tasa interna de rentabilidad.
Ttulos a tipo de inters variable
Ttulos que pagan dividendos o intereses que varan segn los tipos de inters a corto
plazo.
Va
Vase valor actual.
247

GLOSARIO
Trmino / definicin
Valor actual de las oportunidades de crecimiento (vaoc)
Valor actual neto de las inversiones futuras de las empresas.
Valor actual neto (van)
Valor actual de los flujos de caja menos la inversin inicial.
Valor actual (va)
Valor hoy de un flujo de caja futuro.
Valor contable
Valor neto de los activos o los pasivos de las empresas de acuerdo con el balance.
Valor de liquidacin
Recaudacin neta que se lograra despus de vender los activos de una empresa y de
pagar a los acreedores.
Valor de mercado aadido
Valor de mercado del capital propio menos el valor contable.
Valor econmico aadido (eva)
Expresin utilizada por la empresa consultora stern stewart para determinar los
beneficios que quedan despus de deducir el coste del capital utilizado.
Valor neto
Valor contable del capital propio de los accionistas ms las acciones preferentes.
Valor nominal o a la par
Valor de los ttulos que se recoge en las cuentas de las empresas. Pago que se produce
al vencimiento de la obligacin.
Valor real de una unidad monetaria

Valor de una unidad monetaria ajustado en funcin de la inflacin.
Value based management (vbm)
Mtodo de gestin basado en la creacin de valor empresarial. El valor de una
compaa se determina mediante la actualizacin de los flujos futuros de caja. Se
produce creacin de valor slo cuando las compaas obtienen una rentabilidad
superior al coste de capital necesario para llevar a cabo la inversin. El vbm trata de
reflejar todo en trminos de cash-flow, para conseguir as medir el verdadero valor
generado.
Van
Vase valor actual neto.
Varianza
Medida estadstica que muestra la variabilidad de un valor. Es la media aritmtica de la
suma de los cuadrados de las desviaciones de una variable con respecto a su media.
Votacin acumulativa
Votacin por mayora.
248

ResumenBueno248pag Ifin

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

ResumenBueno248pag Ifin

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

1

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

1.2.1 Niveles del Entorno

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

antes de iniciar proyectos de gran

FACTORES SOCIOCULTURALES.- Caractersticas de la sociedad donde va a operar la empresa

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

FACTORES POLITICOS, LEGALES Y REGLAMENTARIOS.

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

- Cambios polticos en el mundo

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

FUERZAS DIRECTAS QUE INFLUYEN EN LA EMPRESA:

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

1.2.2 TIPOLOGIA DEL ENTORNO (puede salir en el examen)

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

ESTABLE: Estable, simple, favorable e integrado

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

CARACTERISTICAS DEL ENTORNO ACTUAL: LA GLOBALIZACION Y LAS TENDENCIAS GLOBALES.

Caractersticas de la globalizacin de los mercados:

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

QUE CONSECUENCIAS HA PRODUCIDO LA GLOBALIZACION EN EL MS AMPLIO SENTIDO.

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

LAS TENDENCIAS GLOBALES.

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

RETOS QUE PLANTEA EL ENTORNO A LA DIRECCION DE EMPRESAS ACTUAL.

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

1.-EMPRESAS INTERNACIONALES: Cuando una compaa exportadora de un pas establece la

2.-EMPRESAS MULTINACIONALES: Cuando una compaa crea miniaturas (filiales o pequeas

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

Es necesario adoptar unas ESTRATEGIAS DE INTERNACIONALIZACION, en base a los siguientes

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

4.- Estrategia Transnacional:

TODAS ESTAS ESTRATEGIAS REQUIEREN PARA SU BUEN FUNCIONAMIENTO UTILIZACIN DE

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

La mayora de los pases que

Pases objetivo y reas

EEUU (muy individualistas)

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

Hasta hace pocos aos, el entorno permita que

Segn Mintzberg las cuatro caractersticas

La globalizacin expresa la creacin de un

econmicas se multiplican incorporndose nuevos

El panorama internacional ser casi irreconocible

extranjeras manteniendo un elevado rango de

Cul es la diferencia entre una

La estrategia multinacional es la llevada a cabo por

vean cules son inmutables y cules son

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

2.1. La cultura empresarial

Conciencia implcita de pertenencia

Filosofa, ideologa, valores,

Creacin de la orientacin, definicin

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

Las dimensiones fundamentales en el desarrollo cultural son:

2.1.1. Elementos de identificacin de la cultura empresarial

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

Actan como un sistema de control informal que establece qu se espera de

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

Cada estrato requerir distintas tcnicas de identificacin de su orientacin, fuerza y

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS

Cuestionario: Se realiza a toda la plantilla, si es muy numerosa slo a una