Gestión de Carteras

Introducción

Hoy en día no entendemos la Gestión de ninguna inversión sin tener en cuenta

los riesgos en los que vamos a incurrir. El binomio Rentabilidad Riesgo es
fundamental en cualquier empresa en la que nos embarquemos, de ahí la
importancia de su medición y de su control.

Desde hace bastante tiempo los departamentos de riesgos han adquirido una
importancia fundamental y son la base y el apoyo de la mayoría de los gestores
de Inversiones.

La selección de inversiones es una parte muy amplia de las finanzas pero en

síntesis trata fundamentalmente de la “gestión de carteras”.

Si hacemos el ejercicio de coger un diccionario y buscamos el significado de

cada una de las partes, podremos obtener una buena aproximación de su
definición:

Con el término “gestión” se hace referencia a la acción de gestionar, y

por gestionar se entiende el “hacer diligencias encaminadas al logro de
un objetivo”;

Alternativamente término “cartera” se define como un utensilio a modo

de libro con divisiones para guardar diferentes cosas.

Integrando ambas definiciones obtendríamos una primera aproximación a la

“gestión de carteras” como: “Aquella acción encaminada a hacer diligencias
para el logro de un objetivo sobre una especie de libro con divisiones para
guardar cosas en él”.

Como vemos estamos forzando el significado de ambos términos para obtener

uno conjunto, no obstante para captar el pleno sentido del término debemos

1
incorporar a la definición un carácter más financiero y así la “gestión de
carteras” se podrá definir como:

“La acción de hacer diligencias (definir políticas de inversión, analizar

activos financieros y seguir su evolución, controlar riesgos, ejecutar
órdenes, controlar resultados..) para el logro de un objetivo (maximizar
la rentabilidad minimizando el riesgo, seguir o batir un Benchmark,
mantener un buen ranking, ...) sobre un utensilio a modo de libro en
sentido figurado dentro del cual se guardan activos financieros que
cumplen con una serie de características previamente definidas
(mercado al que pertenecen, zona geográfica, sector de actividad,
duraciones, tipología de emisor, ...) y que presenta divisiones
diferenciando a cada una de las categorías preestablecidas. La unión de
varios utensilios a modo de libro genera un utensilio a modo de libro
mayor donde en cada división se introduzca un libro menor.”

En este contexto cabe distinguir entre dos términos que financieramente están
íntimamente unidos pero no significan estrictamente lo mismo: la “cartera” y el
“patrimonio”.

En sentido estricto un “patrimonio” es el conjunto de los bienes propios de una

persona física o jurídica, y la “gestión de patrimonios” será la acción de hacer
diligencias sobre estos bienes propios para la obtención de un objetivo. Y como
fácilmente podemos ver, a veces cuesta distinguir entre el conjunto de bienes
propios de una persona y el conjunto de activos agregados con el fin de ofrecer
una rentabilidad asumiendo un cierto nivel de riesgo definido de antemano, e
incluso, a veces, ambos términos se unen para crear el término “cartera
patrimonial”.

2
En cualquier caso, por “gestión de patrimonios” se suele entender la gestión de
patrimonios individuales, es decir, la gestión del patrimonio de la persona
claramente diferenciada y analizada según sus características patrimoniales
intrínsecas (capacidades y niveles de aversión al riesgo personales, aspectos
fiscales, requerimiento de rendimientos, necesidades de liquidez, ...).
Actualmente a dicha actividad se la conoce como “private banking” o “banca
privada”, y cuando esto se realiza sobre una persona jurídica, el término suele
cambiar por el de banca de empresas o banca institucional en función del
tamaño del balance en cuestión.

De esta forma, un patrimonio será invertido en diferentes activos formando

carteras con el fin de obtener la máxima rentabilidad deseada por el titular del
mismo con el mínimo riesgo que es capaz de asumir. De esta forma, un
patrimonio podrá invertir en varias carteras y formar una cartera global, y una
cartera podrá estar formada gracias a la aportación de uno o varios patrimonios
con el fin de ser invertidos (ejemplo: la inversión colectiva vía fondos y
sociedades de inversión.)

Además, los patrimonios son gestionados por asesores de inversiones los

cuales conocen al cliente final, mientras que las carteras son gestionadas por
gestores de inversiones los cuales se mueven entre parámetros más objetivos
de inversión, y en cualquier caso, no suelen conocer al cliente final, sólo la
política de inversiones a seguir.

Los primeros se basan en el conocimiento a partir del trato diario y de técnicas

de obtención de información encaminadas al conocimiento financiero del cliente
final (tests, declaraciones de impuestos, niveles de endeudamiento, estabilidad
laboral, situación familiar, ...); mientras que los segundos se basan en el
conocimiento de los productos y mercados financieros, en el análisis top &
down de las inversiones potenciales (desde aspectos macroeconómicos y
geopolíticos generales hasta aspectos microeconómicos particulares de cada
sector y empresa), en expectativas futuras, en modelos estadísticos y
econométricos.

3
1. Rentabilidad y riesgo

A Binomio Rentabilidad – Riesgo

Siempre que se habla sobre cualquier clase de activo financiero se hace

referencia a su capacidad para obtener de él cierto nivel de rentabilidad, es
decir, de su capacidad para no tan sólo mantener nuestro nivel de riqueza
intacto, sino incluso de incrementarlo por encima del nivel del poder adquisitivo
de la economía, es decir, por encima del nivel de inflación. También es cierto
que, implícitamente, la existencia de diferentes niveles de rentabilidad asociada
a los activos financieros hace que aparezca el concepto de riesgo, y por lo
tanto, los activos queden diferenciados según el nivel de riesgo que confieren y
la recompensa que otorgan. De hecho, invertir en un activo u otro no será nada
más que valorar dicho riesgo, es decir, determinar si ofrecen recompensas
acordes a sus niveles de riesgo, o si éstas son mayores o menores a sus
rendimientos teóricos.

Así pues, el ADN de un activo financiero estará formado por dos componentes
básicos: el nivel de riesgo y la tasa de rentabilidad. Veamos cada uno de ellos
por separado.

La rentabilidad
Por rentabilidad se entiende la capacidad de un activo de ofrecer un
rendimiento o renta. La formulación matemática de tal concepto
puede tomar diferentes formas y nombres tales como:

4
donde K hace referencia al capital y t al momento del tiempo.

Esta última rentabilidad porcentual también se llama “rentabilidad

ballena” y es la utilizada en muchos de los fondos garantizados,
cuando nos prometen por ejemplo un tanto por ciento de la
revalorización de una cesta determinada. Si consideramos que el
valor inicial de una índice fuera 100 y el final 120 podemos ver que
mientras en la manera clásica de calcular nuestra rentabilidad nos
daría un 20% , mediante el cálculo por la fórmula de la rentabilidad
ballena, el resultado sería un 16,66% ..por lo tanto si nos hubieran
prometido la revalorización de ese índice probablemente nos
hubieran pagado solamente el 16,66%..., así que atentos a la letra
pequeña de los contratos de fondos garantizados.
De todas maneras la más utilizada es la rentabilidad efectiva y es en
la que nos vamos a centrar.

Volviendo a nuestro tema, cuando decimos que un determinado

activo Ai ofrece una rentabilidad anual de un R%, lo que estamos
diciendo es que dicha R% es la tasa de descuento que iguala el
importe de la inversión inicial con el valor actual de las rentas o
rendimientos futuros que ofrezca el activo. Más adelante, en función
de análisis de rentabilidad-riesgo, determinaremos si los
rendimientos futuros son o no los óptimos para la inversión inicial a
realizar, o dicho de otro modo, si por la inversión que debemos hacer
obtenemos realmente lo que buscamos.

5
El riesgo

Por riesgo se entiende la contingencia inminente de que suceda

algún mal. Son sinónimos de riesgo el peligro, la inseguridad, la
amenaza, ... En cualquier caso el riesgo siempre será algo
indeseable e inesperado. Financieramente tomaremos la definición
de riesgo que hace Lawrence Galitz. Así pues, riesgo será cualquier
variación en un resultado, y como él mismo dice, esta definición
abarca tanto a resultados positivos como a resultados negativos, lo
que deja entrever que existirá más o menos riesgo en función del
nivel de incertidumbre existente sobre la consecución de una
determinada rentabilidad.

Decimos que existe certeza sobre algo cuando se conoce lo que va

a suceder, mientras que existirá incertidumbre en el caso contrario,
pero entre ambos casos extremos, cuando se conocen las
probabilidades de que sucedan determinados hechos, diremos que
existe riesgo.

Si invertimos un determinado capital inicial que nos dé derecho a

obtener una serie de flujos, rentas o rendimientos futuros, y sobre su
obtención o cuantía existe absoluta certeza, entonces diremos que
se trata de una inversión sin riesgo. Pero si por el contrario,
invertimos un capital inicial para poder obtener unas rentas futuras y
existe incertidumbre sobre la cuantía real de las mismas (por estar
referenciadas a un índice variable, por depender de una cuenta de
resultados empresarial, por depender del nivel de inflación de cada
momento, por depender de la solvencia del tomador de la inversión o
emisor, por variaciones en la normativa fiscal y/o contable del
inversor y/o del emisor, ...), entonces diremos que existe riesgo.

Como vemos, existirán muchos niveles de riesgo que dependerán

del total de contingencias que puedan producirse y no estén bajo
nuestro absoluto control. Una forma de reducir este riesgo será

6
 definir cada una de las contingencias posibles y asignarles una
probabilidad de ocurrencia, pero en todo caso, siempre estaremos
trabajando bajo un “entorno de incertidumbre” o no certeza.

De la definición por separado de los conceptos de rentabilidad y riesgo se

puede observar que ambos términos están íntimamente ligados. De hecho no
puede entenderse uno sin el otro, no puede entenderse que las contingencias
que provocan incertidumbre sobre la obtención de unos flujos futuros no vayan
a provocar reticencias en el inversor y que estas reticencias hagan que el
desembolso inicial tienda a ser el menor posible, y por tanto, si el emisor sigue
manteniendo el mismo compromiso de flujos futuros, que aumente la
rentabilidad esperada de la inversión. Sobre el estudio de dicho binomio recae
toda la teoría de gestión de carteras.

El inversor siempre piensa en términos de “risk-reward” (riesgo y

recompensa) y el problema es que no acepta tener mucho o poco de ambos a
la vez, sino que siempre quiere tener mucha recompensa y poco riesgo, lo que
lo hace muy humano pero poco viable en términos generales. Así pues, con la
gestión de carteras se tratará invertir obteniendo la máxima rentabilidad
(recompensa) con el mínimo riesgo posible.

A.2 De una cartera

Una cartera de valores es una combinación de diferentes títulos o

activos financieros con unas determinadas proporciones o
ponderaciones. Por tanto, una cartera queda definida cuando se hace
explicito:

a. Qué títulos la componen, y

b. en qué cantidad

A efectos prácticos, resulta más cómodo expresar las cantidades como

porcentajes del presupuesto de inversión dedicados a unos u otros

7
 títulos, en lugar de trabajar con cantidades absolutas expresadas en
euros.

La rentabilidad y el riesgo de una cartera vienen expresados de la

siguiente manera:

Rentabilidad esperada de la cartera:

n
RP = ∑ w i × Ri
i =1

Riesgo de la cartera de dos activos:

σ p = w1 σ 1 + w2 σ 2 + 2 w1w2σ 1σ 2 ρ12
2 2 2 2 2

Donde:
Ri es la rentabilidad del activo i

wi , (1-w)i son los pesos de los activos normalizados, existiendo la posibilidad de adoptar pesos negativos o

mayores a uno.

ρ12 es la correlación entre los activos.

σi es la volatilidad del activo i

Vemos, que si bien la rentabilidad de un portfolio o cartera viene

determinada por la rentabilidad individual de cada uno de los activos y
de su peso en la cartera, el riesgo de un portfolio no solo dependerá del
riesgo individual de cada uno de los activos que lo forman, ni del peso de
cada uno de ellos, sino también del riesgo conjunto y de la relación que
tengan unos con otros y eso lo medimos a través del coeficiente de
correlación y de la covarianza.

Diversificar una cartera no es más que disminuir el riesgo de la misma y

eso se hace eligiendo activos, que como veremos mas adelante, tengan
una relación especial entre ellos.

8
Una vez conocido esto podemos definir el activo seguro como aquel que
presenta:

a. E(R0) = R0 , es decir, la rentabilidad esperada del activo es

cierta
b. Var(R0) = 0, es decir, el activo sin riesgo tiene riesgo cero
c. Cov(R0, Rj) = 0, con cualquier otro activo la correlación es
nula

Un ejemplo de activo seguro conocido para nosotros serían las letras del
Tesoro puesto que gracias a ellas obtenemos una cantidad cierta de
dinero y sin ningún riesgo.

El activo seguro afecta decisivamente sobre la cartera, afectando

directamente a la rentabilidad e indirectamente al riesgo (modifica los
niveles de riesgo que se pueden asumir).

Por otro lado, es comúnmente aceptada la relación existente entre la

rentabilidad esperada de una inversión y el riesgo que se debe asumir
en la misma, los niveles de rentabilidad de una cartera no van a ser
independientes de sus niveles de riesgo, a mayor rentabilidad le
corresponderá, lógicamente, un mayor riesgo.

Sin embargo, el mercado no remunera los riesgos asumidos por

voluntad propia, sino únicamente el riesgo sistemático, o riesgo que no
puede ser eliminado mediante la diversificación.

La combinación óptima de rentabilidad y riesgo viene determinada por

las preferencias individuales del inversor, es decir, por su grado de
aversión al riesgo.

9
2. Mercado de capital eficientes

A Horizonte temporal

El horizonte temporal marca de manera importante el proceso de inversión en

una cartera, no tienen ni la misma relevancia ni la misma duración temporal las
decisiones que se toman según sea una cartera u otra. Si hablamos de una
Sicav frente a un fondo de Pensiones, es fácil ver que generalmente las
decisiones que se tomen por ejemplo para dicho fondo de pensiones serán en
un principio más a largo que plazo que las de la Sicav y por tanto la estrategia
prevalecerá frente a la táctica, puesto que el horizonte temporal será distinto.

Una de las decisiones importantes que se van a tomar es la de Asset

Allocation.

Asset Allocation es el proceso de decidir como distribuir la riqueza de un

inversor entre las diferentes clases de activos financieros. Una clase de activos
está comprendida por activos financieros que tienen características, atributos, y
relaciones de riesgo/retorno similares. De igual forma, una clase de activos
amplia, tal como son los “bonos”, se pueden dividir en clases o sub-clases de
activos más específicas, tales como son los bonos del tesoro, bonos
corporativos o bonos high-yield. En este apartado presentamos una visión
general de este proceso estructurado en cuatro partes: la definición inicial de la
política de inversión de la cartera, la inversión de la misma, la monitorización y
la evaluación de resultados.

A.1 Gestión activa y pasiva de carteras

La gestión pasiva es una estrategia de comprar y mantener o “buy-and-hold”.

Normalmente las acciones o los bonos se compran para que los retornos de la
cartera sigan a las del índice a lo largo del tiempo. Debido al objetivo de seguir
al índice, esta forma de invertir generalmente se conoce como indexación. El
único requisito que se necesita es hacer un “rebalanceo” ocasional cada vez
que cambia el índice, así como la reinversión de los dividendos deben ser
invertidos una vez percibidos o, en otras ocasiones como por ejemplo porque

10
un valor se fusiona o se retira del índice target y otros valores (stocks) se
añaden.

El propósito último de una cartera indexada no es “batir” el índice, sino igualar

su performance. Un gestor de una cartera de valores indiciada se juzgará en
base a cómo de bien se ajusta la cartera al índice objetivo, esto es, como se
minimiza la desviación entre el retorno de su cartera y el retorno del índice de
referencia.

La gestión activa, en contraposición, supone un intento por parte del gestor de

mejorar la cartera iniciada sobre la base de los retornos ajustados a los riesgos
asumidos. Cuando se decide si se sigue una estrategia activa o pasiva (o una
combinación de las dos), el inversor debe valorar el “trade-off” entre la
alternativa menos excitante de indexar, con un bajo-coste, versus la alternativa
potencialmente más lucrativa de la gestión activa, pero con un alto coste.

Tomando como ejemplo el mercado americano de gestión “activa y pasiva”,

podemos destacan tres tendencias: primero, las estrategias de gestión activa
predominan a las carteras indexadas en términos de la cantidad total de dinero
controlada por la industria de gestión de activos. Segundo, no obstante el
sector indexado de la industria está creciendo muy rápidamente,
fundamentalmente por las bajas comisiones de gestión cobradas por parte de
las carteras pasivas. Tercero, aunque la cantidad de dinero gestionada en renta
variable y renta fija “activa” es aproximadamente comparable, la gestión de
renta variable indexada es más común o “popular” que la renta fija indexada.

A.2 Preferencias del inversor

Un gestor de cartera trabaja con el cliente para tomar la difícil decisión de

cuanto consumir hoy versus invertir para consumir mañana o, de manera
equivalente, cuánto gastar hoy versus cuánto invertir para gastar mañana.

El gestor necesita ofrecer un conjunto de expectativas y probabilidades

asociadas para el conjunto del vehículo de inversión. Este conjunto

11
generalmente se consigue a través de técnicas de optimización donde el gestor
puede mostrar a su cliente un abanico de diferentes binomios retorno - riesgo
potenciales a cambio del consumo actual. Es imperativo que los datos se
ajusten a la inflación, para que el cliente pueda ver el trade-off entre el
consumo presente y futuro de bienes y servicios reales.

Estas preferencias del inversor particular a la hora de seleccionar una cartera

están, de alguna manera condicionadas, a nivel institucional, puesto que
muchas de las carteras de inversión de hoy, son fondos de pensiones creados
bajo requerimientos legales para cubrir las necesidades de los retiros presentes
y futuros.

A.3 Definición de la política de inversión

La política de inversión es el “mapa de ruta” que guía el proceso de inversión

de una cartera. En la política de inversión el inversor especifica el tipo de
riesgos que está dispuesto a asumir, los objetivos de la cartera y sus
restricciones así como las necesidades de liquidez y otras circunstancias
específicas del inversor y de su cartera.

La formulación de una política de inversiones es una herramienta que ayuda al

propio inversor a entender sus necesidades así como al gestor a gestionar su
cartera. A pesar de que con ésta no se garantiza el éxito de las inversiones de
la cartera, una política de inversiones cuidada suministra la disciplina adecuada
para llevar a cabo las inversiones y reduce las posibilidades de inversiones
inapropiadas.

Puesto que la decisión de asset allocation determina la mayor parte de los

retornos de cartera a lo largo del tiempo, aunque pueda parecer arriesgado los
inversores con objetivos, por ejemplo, de apreciación de capital, renta, o
incluso preservar el capital a lo largo de periodos de largos tiempo, harán bien
al incluir una determinada allocatión de la cartera hacia la renta variable, otra
hacia activos de renta fija y otra en liquidez, en este sentido, una cuidadosa

12
política de inversión determina el tipo de activos que se deben incluir en una
cartera.

Una política de inversiones debería incorporar los objetivos del inversor (en
términos de rentabilidad y riesgo) y restricciones como necesidades de liquidez,
fiscalidad, horizonte temporal, preferencias y otros factores representativos de
cada cartera. Así la política de inversiones permite al inversor determinar qué
factores son personalmente importantes para él y deberían estar reflejados en
sus inversiones.

La razón principal por la que los inversores desarrollan una política de

inversiones es para determinar una estrategia total de inversión. Aunque la
política de inversiones no indica qué activos específicos comprar y cuándo se
deben vender, debe proporcionar la guía en la que aparecerán las clases de
valores a incluir y las proporciones relativas de cada clase en los que invertir. El
cómo distribuye el inversor los fondos entre los diferentes tipos de valores es el
proceso del asset allocation. En lugar de presentar porcentajes exactos (o
estrictos), la política de inversiones se expresa normalmente en rangos. Esto
permite al gestor de inversión cierto margen de maniobra.

En general, cuando se construye una estrategia de inversión, se toman cuatro

decisiones:

• Qué clases de valores deben tenerse en cuenta para invertir;

• Qué pesos se asigna a cada clase de valor elegida;
• Los rangos de Allocation permitidos en base a la política de pesos;
• Qué activos específicos comprar para la cartera.

Estudios sobre el investment perfomance a lo largo del tiempo llevan a una

sorprendente conclusión: del 85 al 95% de los retornos de la inversión total
surgen desde la primera y la segunda decisión, las decisiones de asset
allocation a largo plazo.

13
Existen diferentes fases que configuran el proceso de gestión, desde el tramo
minorista (gestión de patrimonios) hasta el tramo mayorista (gestión de
carteras.) En cualquier caso, no se trata de una guía cerrada y de hecho
existen muchas corrientes diferentes, pero en cualquier caso se trata de un
ejemplo de lo que puede hacerse. Así pues, las fases del proceso de gestión
son:

• FASE 1: La definición de objetivos

Es la fase inicial del proceso de gestión integral. En ella se tratará de

definir primero y equilibrar después deseos de rendimiento con aversiones
y capacidades de riesgo. En esta fase adquiere vital importancia el
CLIENTE y el conocimiento de sus deseos y realidades

• FASE 2: La implementación de estrategias

A partir de los datos suministrados por la fase 1 sobre el perfil inversor del
cliente (radiografía financiera del cliente), y teniendo en cuenta el universo
de productos y mercados financieros, se construye una propuesta
genérica de inversión a medida para el cliente en cuestión.
Posteriormente, se realizan los diferentes controles de las desviaciones
frente a posibles cambios no tan solo en las condiciones macro y
microeconómicas que afecten a los activos seleccionados, sino también
en las condiciones particulares del cliente (ejemplo: cambios en su
situación patrimonial tales como desempleo, muerte, enfermedad larga,
nacimiento de hijos, matrimonio, hipotecas, ...).

• FASE 3: La valoración de la gestión

Es la fase de control de la gestión realizada, o en otras palabras, el

argumento por el cual un cliente debe estar dispuesto a pagar
comisiones al encomendarnos la gestión de su patrimonio. Aquí se
miden la validez de las estrategias adoptadas (cartera genérica o cartera
base), de las tácticas realizadas (retoques en la cartera base para
14
 obtener mayor rendimiento), y también se valora la gestión de forma
global en cuanto a la calidad y la consistencia de la misma.

Dentro de cada una de estas fases actúan distintos tipos de

profesionales implicados en el proceso de gestión, los cuales hacen uso
de técnicas muy diversas de gestión, desde los tests para captar el perfil
del inversor hasta los softwares de asset allocation, pasando por los
equipos de análisis fundamental y de análisis técnico, así como por los
equipos encargados de modelizar relaciones estadísticas y
econométricas más o menos estables entre activos y mercados
financieros, sin olvidarnos de los especialistas en temas fiscales, los
estructuradores de productos sintéticos que crean exposiciones donde
antes no las habían, y los operadores de mercado que son los
encargados de ejecutar las órdenes de compra y venta en los mercados
financieros y que por tanto, definirán en última instancia el rendimiento
de la inversión realizada.

En definitiva, una propuesta de cartera para un patrimonio dado es una

labor en el que participan un elevado número de profesionales del sector
y en la que se utilizan un elevado número de recursos técnicos y de
información. La labor de gestión no es una tarea fácil, y la labor de
gestión con éxito todavía es más difícil, por lo que todos los recursos
disponibles (humanos y técnicos) son imprescindibles para conseguir el
objetivo último de la gestión: darle a un patrimonio su cartera a medida
donde se logre maximizar la rentabilidad de la misma incurriendo en el
mínimo riesgo asumible.

B Criterios y objetivos de Inversión

Los objetivos de inversión son las metas de inversión expresadas en

términos tanto de riesgo como de retornos. La relación entre el riesgo y los
retornos requiere que las metas no se expresen solo en términos de
retornos.

15
Un ejemplo típico de objetivo puede ser “Doblar mi inversión en cinco años”.
Es evidente que un cuidadoso análisis de la tolerancia al riesgo del cliente
debería preceder cualquier discusión de los objetivos de retorno. La
tolerancia al riesgo es más que una función de la psicología del individuo; se
ve afectada por otros factores, como las reservas de efectivo. Tolerancia al
riesgo también se ve afectada por la situación familiar de la persona, y por
su edad (las personas de más edad generalmente tienen límites de plazos
de inversión más cortos). La tolerancia al riesgo también se ve influenciado
por las expectativas de renta y riqueza -en igualdad de condiciones, las
personas con rentas más altas tienen una mayor propensión a asumir
riesgos, porque sus rentas pueden ayudar a cubrir cualquier contratiempo.

El objetivo de retorno de una persona pueden expresarse en términos de

porcentajes de retorno absolutos o relativos, pero también pueden
expresarse en términos de un objetivo general, tales como la conservación
de capital, la renta actual, la apreciación de capital, o el retorno total. Unos
ejemplos pueden ser los siguientes:

• Conservación de capital significa que el inversor quiere

minimizar su riesgo de pérdida, normalmente en términos reales:
Buscan mantener el poder de compra de sus inversiones. El
retorno necesita no ser menor que la tasa de inflación.
Generalmente, esta es una estrategia para inversores con una
fuerte aversión al riesgo.

• Apreciación de capital es cuando el inversor quiere que la

cartera crezca en términos reales a lo largo del tiempo, para cubrir
alguna necesidad futura. Bajo esta estrategia, el crecimiento solo
ocurre a través de ganancias de capital. Generalmente la lleva a
cabo inversores a largo plazo.

• Cuando la renta actual es el objetivo de retorno, los inversores

quieren que la cartera se concentre en generar renta, mejor que
16
 obtener ganancias de capital. Esta estrategia algunas veces
encaja con inversores que quieren complementar sus ganancias
con renta generada por la cartera para aumentar sus gastos
corrientes. Los jubilados pueden favorecer este objetivo para
parte de su cartera para ayudar a generar esos gastos corrientes.

• El objetivo para la estrategia de retorno total es similar al de la

apreciación de capital; a saber, los inversores quieren que el
portfolio crezca a lo largo del tiempo para alcanzar una necesidad
futura. La estrategia de retorno total busca incrementar el valor de
la cartera, tanto con las ganancias de capital y reinvirtiendo la
renta actual. La exposición al riesgo recae entre aquél de la renta
actual y estrategias de apreciación de capital.

B.1 Diseño de la política de inversión

Construir una política de inversión es una herramienta de planificación

valiosa que ayudará al inversor a entender mejor sus necesidades, así
como ayuda a un asesor o gestor de carteras a gestionar los fondos del
cliente. Mientras que esto no garantiza el éxito de la inversión, la política
de inversión aportará disciplina al proceso de inversión y reducirá la
posibilidad de tomar decisiones apresuradas o inapropiadas.

Hay dos importantes razones para construir una política de inversiones.

Primero, ayuda al inversor a tomar decisiones sobre metas de inversión
realistas después de aprender sobre los mercados financieros y el riesgo
de invertir. Segundo, crea un estándar por el que juzgar el performance
del gestor de carteras.

De todas formas, la base fundamental del diseño reside en “ENTENDER

Y ARTICULAR OBJETIVOS REALISTAS DEL INVERSOR”.

A modo de ejemplo si planteamos un objetivo de la inversión “hacer un

montón de dinero”. Primero, no sería apropiado para el inversor, y

17
segundo, es un objetivo demasiado general para inversiones específicas
y horizontes de tiempo.

Un propósito importante al establecer una política de inversiones es

ayudar a los inversores a entender sus propias necesidades, objetivos, y
restricciones.

De este modo, la política de inversiones ayuda al inversor a especificar

metas realistas, y llegar a estar más informados sobre el riesgo y los
costes de inversión. Parte del proceso de desarrollo de una política de
inversiones es que el inversor se familiarice con los riesgos de inversión,
para que sepa que existe una fuerte relación positiva entre el riesgo y el
retorno.

Una política de inversiones apropiada debería dar una respuesta

satisfactoria a las siguientes cuestiones:

a) ¿Se ha diseñado cuidadosamente la política para cumplir las

necesidades y objetivos específicos de su inversor particular?

b) ¿Es la política escrita tan clara y explicativa como para que un

extraño competente pueda gestionar la cartera en consonancia con
las necesidades del cliente? En el caso de la transición de un gestor,
¿puede este nuevo gestor utilizar esta política para manejar su
cartera de acuerdo a sus necesidades?

c) ¿Habría sido el cliente capaz de seguir en las políticas definidas

durante la experiencia de los mercados de capitales de los pasados
60 a 70 años?. Esto es, ¿entiende el cliente completamente los
riesgos de inversión y la necesidad de una aproximación disciplinada
al proceso de inversión?

d) ¿Ha sido el gestor de carteras capaz para mantener la política

durante el mismo periodo?

18
 e) ¿alcanzaría la política, si se lleva a cabo, los objetivos del cliente?

f) En resumen, la construcción de una política de inversiones es

principalmente responsabilidad del inversor. Este es un proceso por
el que los inversores articulan sus necesidades y metas reales, y
familiarizarse con los mercados financieros y riesgos de inversión.
Sin esta información, los inversores no pueden comunicar
adecuadamente sus necesidades al gestor de carteras.

B.2 Seguimiento de la inversión

Una vez establecida la política de inversión e invertida la cartera, el

gestor debe analizar las condiciones actuales de los mercados y
determinar sus proyecciones futuras. La política de inversiones junto con
estas expectativas de los mercados determinará la estrategia de la
inversión. Los mercados financieros son dinámicos, se ven afectados por
numerosos factores macroeconómicos, políticos o microeconómicos por
lo que la cartera requerirá una monitorización constante que refleje esta
realidad cambiante.

A diferencia del posicionamiento estratégico que está determinado en la

política de inversiones, una gestión más táctica ajustará el conjunto de
la cartera de manera continua con objeto de tomar ventaja de las
condiciones cambiantes de los mercados financieros. Estos ajustes
tienen su origen en una valoración relativa de unos activos frente a otros.

En concreto, las carteras se ven afectadas principalmente de tres

maneras:

1. El gestor de cartera puede ajustar la composición de activos

vendiendo aquellos “caros“ y reinvirtiendo en otros más “baratos”.

19
 2. Cambiando el énfasis de la cartera, sin cambiar el porcentaje
invertido en cada clase de activo, cambiando, por ejemplo, la
duración en el sector de renta fija o ajustando el estilo de la cartera
de renta variable.

3. Finalmente, el gestor puede cambiar un activo en concreto por otro

que parezca que ofrece mejor valor.

B.3 Factores que sugieren la modificación de la cartera

Concretamente pueden dividirse en 3:

1.- Cambios que afectan al cliente

• Cambios en su riqueza. Incrementar la riqueza permite al inversor

moverse en el espectro del riesgo, aceptando más riesgo sistemático
con su correspondiente rentabilidad. En realidad, a menudo los
inversores se comportan de manera contradictoria.

• Cambios en el horizonte temporal. El tiempo es una de las

certezas de la vida, que avanza inexorablemente en el género
humano y sus instituciones. La edad de los individuos y los fondos de
pensiones van venciendo, es por ello que los activos de renta fija se
convierten inversiones más convenientes cuando esto va ocurriendo.
o Ocasionalmente, los horizontes de tiempo cambian abruptamente.
Cuando el último beneficiario de una renta muere, y el residuo
pasa a los que quedan, la política, así como la cartera, debería
ajustarse correctamente.

• Cambiando los requerimientos de liquidez. Cuando el cliente

necesita dinero por cualquier motivo a diferencia de lo planificado.

20
 • Fiscalidad y regulaciones. Aunque los impuestos son otra de las
certezas de la vida, lo si que es incierto la forma que tendrán el
próximo año.

• Circunstancias personales /Preferencias únicas. Las

circunstancias del cliente pueden cambiar por muchas razones y
estas son verdaderamente impredecibles.

2.- Nuevas alternativas de inversión.

Los mercados financieros son una fuente inagotable de

innovación. A modo de ejemplo el desarrollo de los derivados,
permitió cambios en el “asset allocation” sin mover la cartera
subyacente.

3.- Cambios en “Asset risk attributes”.

Los precios de mercado para todos los activos financieros reflejan

percepciones de consenso de riesgo y rentabilidad.

• Mercados alcistas y bajistas. Normalmente cuando las cosas van bien,

los activos van anormalmente bien y durante la debilidad económica, los
valores caen excesivamente. Los mercados bajistas generan un entorno
que oculta grandes oportunidades de generar beneficios futuros,
mientras que los mercados alcistas ofrecen inusuales oportunidades
para vender, reinvirtiendo donde sea.

• Política del Banco Central. El dinero suministra crecimiento, y la

política que lo determina, en esencia provee los fondos para la demanda
de mercados de acciones.
La lección es sencilla por ser repetitiva la política monetaria importa y no
debería ignorarse. Créditos restrictivos perjudica los retornos de las
acciones, mientras que los créditos fáciles las aumentan.

21
 • Cambios en la tasa de inflación. La inflación tiene su propio efecto
persuasivo sobre los mercados. Cuando la inflación sube más allá de lo
esperado, los inversores de bonos hacen frente a una pérdida de
rentabilidad real, de igual manera, cambios inesperados en la inflación
“rate” son asimismo significativamente altos a los retornos del mercado
de acciones.

• Cambios en los retornos esperados. Un cambio de tamaño suficiente

deberían provocar los ajustes de la cartera.

C Diversificación y asignación de activos

Cuando se forma una cartera con dos o más títulos, si se exceptúa el

caso poco probable de que sus rendimientos estén correlacionados de
forma perfecta y positiva, habrá ventajas en esa diversificación, ya que,
si bien la rentabilidad será proporcional a los pesos y rentabilidades de
cada activo; su desviación típica será inferior a la media ponderada de
las desviaciones típicas de los títulos que se combinan.

Llamamos diversificación a la Inversión en una amplia variedad de

activos o valores para reducir el riesgo de una cartera.

El riesgo de una cartera no depende sólo del riesgo (varianza) en cada

uno de sus componentes, sino también de la relación existente,
covarianza, entre dichos valores. Por tanto, se puede definir
diversificación como el efecto de reducción de riesgo que se produce al
combinar adecuadamente los valores de una cartera.

La forma más tradicional de diversificación se ha centrado en poseer

varios tipos de valores (acciones u obligaciones) entre los distintos tipos
de sectores (eléctricas, mineras, químicas...). Este tipo de
diversificación, que evidentemente reduce el riesgo de la cartera pero
que está basada en la mera combinación de valores pertenecientes a
distintos sectores, suele denominarse diversificación naïve.

22
 Se puede llegar a anular el riesgo de una manera ingenua repartiendo, a
partes iguales, el presupuesto de inversión de un individuo entre muchos
títulos

La diversificación científica o de Markowitz ( mas adelante

hablaremos de su teoría de carteras) se sustenta en la combinación de
valores que tenga una correlación, o covarianza, menos que perfecta
para reducir, de este modo, el riesgo de la cartera sin sacrificar la
rentabilidad. En general, cuanto menor sea la correlación existente entre
los valores de la cartera medida por la covarianza o coeficiente de
correlación, menor será el riesgo de la misma.

El riesgo puede reducirse utilizando el método de Markowitz sin que esto

suponga una reducción de rentabilidad y, en este sentido, la
diversificación es óptima.
Revisando la fórmula del riesgo de una cartera formada por dos activos
que vimos en capítulos pasados podemos ver que la única manera de
reducir el riesgo es que el coeficiente de correlación ρ12 sea lo menor
posible (-1).

σ p = w1 σ 1 + w2 σ 2 + 2 w1w2σ 1σ 2 ρ12
2 2 2 2 2

Donde:
Ri es la rentabilidad del activo i

wi , (1-w)i son los pesos de los activos normalizados, existiendo la posibilidad de adoptar pesos negativos o mayores a

uno.

ρ12 es la correlación entre los activos.

σi es la volatilidad del activo i

C.1 Límites

Todo valor tiene una alta proporción de riesgo sistemático o no diversificable,

proveniente de las fuerzas del sistema económico que afectan a todo tipo de valores.
En consecuencia, existen muy pocos valores que tengan una covarianza negativa con
el mercado o con otros valores. Esto significa que el riesgo no puede reducirse a cero,

23
sea cual sea el tamaño de la cartera. Existen diversos estudios, como el de Evans y
Archer, que han demostrado que las carteras formadas aleatoriamente, esto es,
diversificación Naïve sin método alguno que no sea la selección aleatoria, reducen el
riesgo asintóticamente hasta un nivel mínimo coincidente prácticamente con el riesgo
sistemático del mercado. Además, observaron que la diversificación tiene un segundo
límite al no obtener mayor beneficio, en términos de reducción de riesgo, al pasar de
12 a 15 valores en la cartera.

Este estudio es muy importante ya que normalmente se invierte en fondos, los cuales tienen un amplio
número de valores muy por encima de los considerados como necesarios para una adecuada
diversificación. Evidentemente, al invertir en este número elevado de valores es más que probable que
reduzcan el riesgo de sus carteras al nivel sistemático, pero la rentabilidad media de estas carteras
superfluamente diversificadas puede ser menor que la rentabilidad óptima correspondiente a ese nivel
de riesgo por las siguientes razones:.

1. Costes de gestión excesivamente altos al mantener información al

día de un número excesivamente alto de valores.
2. El mantenimiento en la cartera de valores con rentabilidad no muy
alta al existir la política de invertir en un alto número de valores en
vez de los más eficaces.

El problema de la diversificación, según el concepto de diversificación científica o de

Markowitz, está en el hecho de que existen muy pocos valores con correlación
perfectamente negativa. Por tanto, la diversificación perfecta debe tratar de encontrar
aquellos valores cuya correlación sea lo menos perfecta posible.

Recordando la relación matemática entre el coeficiente Beta y la correlación

 volatilidad x 
 Betax mercado = × ρx 
 volatilidad mercado mercado
 , es fácil entender que la diversificación
científica se realiza combinando valores cuyos coeficientes beta sean lo más bajos
posibles, y, por supuesto, menores que la unidad (recordemos la relación entre
covarianza, coeficiente de correlación y beta )

24
Existen trabajos, como el realizado por Jonson y Shannon que demuestran que
aunque la diversificación de Markowitz no suele reducir el nivel de riesgo por debajo
del de la diversificación naïve aleatoria, si que es capaz de formar carteras con riesgo
semejante al del modelo aleatorio, pero con un menor número de valores, y por tanto
menos costes. Alcanza un nivel similar de riesgo pero con mayor rentabilidad.

D Curvas de Indiferencia del Inversor

El método que debe ser utilizado en la selección de la cartera más deseable

para un cliente determinado pasa por la utilización de las llamadas curvas de
indiferencia. Las curvas de indiferencia son la representación gráfica de las
preferencias del inversor en cuanto a los niveles de riesgo y rentabilidad, es
decir, son la representación gráfica de los diferentes niveles de deseo de cada
inversor.

Cada curva de indiferencia representa cada una de las combinaciones posibles

de activos o carteras que un inversor determinado encontrara deseable para
sus propios intereses (perfil de riesgo tanto de aversión como de capacidad,
perfil de rendimiento, perfil fiscal, ...).

Como el gráfico 1 muestra, un inversor podrá encontrar igualmente deseables

las carteras B y C ya que ambas se encuentran sobre la misma curva de
indiferencia y si bien una ofrece mayor rendimiento, también presenta mayor
riesgo con lo que la decisión entre una y la otra será neutral.

En cambio, un inversor con dichas curvas de indiferencia preferirá invertir en la

cartera D que hacerlo en las carteras A, B o C, ya que en este caso la cartera D
se encuentra sobre una curva de indiferencia superior a las demás, y por
definición le será mucho más deseable aunque presente niveles de riesgo
superiores a las carteras A y B, ya que le compensará el mayor rendimiento
potencial que podrá obtener sin que ello suponga desviarse de sus perfiles
predefinidos.

25
Figura 1: Las curvas de indiferencia del inversor.

A continuación, podemos definir las siguientes propiedades o criterios de

selección:
• Todas las carteras que permanecen sobre una misma
curva de indiferencia son igualmente deseables para el
inversor. Esto supone que las curvas de indiferencia no
pueden cruzarse ya que entonces daría origen a carteras
igualmente deseables para curvas de indiferencia distintas
y cada curva de indiferencia representa un nivel de deseo
diferente. Preferencia indistinta de B y C.

• El inversor encontrará más deseable una cartera cuando

esté ubicada en una curva de indiferencia superior.
Preferencia de D sobre B y C, y de éstas sobre A.

Realmente, el problema es cómo determinar las curvas de indiferencia del

inversor, y para ello lo importante es desarrollar un cuestionario lo
suficientemente acertado para la determinación del perfil del inversor, tanto en
su componente de riesgo (aversión al riesgo y capacidad de asumir riesgos)
como de esperanza de rendimientos financiero-fiscales, y de la correcta

26
determinación de ellos, obtendremos la forma de las curvas de indiferencia de
nuestro inversor.

Formas de las curvas de indiferencia:

Cualquier inversor racional en situación de riesgo intentará siempre maximizar

la utilidad esperada de su riqueza.

Las curvas de indiferencia tienen pendiente positiva y forma convexa debido a

los supuestos de comportamiento de un inversor racional. Así pues, estos
supuestos son:

1. Insaciabilidad retributiva: El inversor siempre querrá obtener la

máxima rentabilidad ante un mismo nivel de riesgo.

Figura 2: Las formas de las curvas de indiferencia.

27
2. Aversión al riesgo: Ante dos carteras con igual rentabilidad,
siempre se escoge aquélla que presenta un menor nivel de
riesgo. Respecto a este punto cabe destacar que existen
diferentes grados de aversión al riesgo que configuran pendientes
de las curvas mayores o menores, así pues un inversor
arriesgado tendrá curvas de indiferencia convexas pero con
pendientes mucho más pronunciadas que las que tenga un
inversor precavido.

Así pues, la función de utilidad de un inversor, medida en términos

del rendimiento esperado y del riesgo de la inversión, se traduce
en una determinada relación marginal de sustitución o de
intercambio entre esos dos elementos que conforma un mapa de
curvas de indiferencia. Matemáticamente esta función ha tomado
la siguiente formulación:

α σp
1 k 2
utilidad = R p −
2

Donde:
αk mide el grado en el que el individuo está dispuesto a
intercambiar rentabilidad por riesgo, esto es, su grado de

aversión al riesgo. Los valores posibles son:

αk > 0 al individuo no le gusta el riesgo, se dice que es averso al

riesgo.
αk = 0, al individuo no le preocupa el riesgo, es neutral al riesgo.
αk < 0, al individuo le gusta el riesgo, se dice que es amante del
riesgo.

28
 En general los agentes son adversos al riesgo, aversión que
puede tener distintos grados. A mayor grado, la combinación de
activos que escogerá el individuo para su cartera será más
parecida a la del MVP.

Rentabilidad

Sentido de
crecimiento
de la utilidad

Desviación típica

Una vez definido el riesgo que está dispuesto a asumir el individuo, estamos en
condiciones de definir la cartera óptima y la cartera de mercado:

• Cartera o portfolio óptimo, es aquella que para cada nivel de riesgo

proporciona la máxima rentabilidad. Todos los agentes tienen las
mismas alternativas y escogen según su grado de aversión al riesgo.

• Cartera o portfolio de mercado (M), punto de tangencia. En el

movimiento a lo largo de la cartera eficiente, varía el peso asignado
al activo seguro y a la cartera de mercado, pero la proporción en la
que ambas se combinan es constante.

29
 relación de sustitución rentabilidad-riesgo
Rentabilidad

M: cartera de mercado

Activo seguro

Desviación típica

Podemos concluir diciendo que dada la rentabilidad, el riesgo y la correlación

de un conjunto de activos, un asesor financiero puede ofrecer a un cliente un
conjunto de alternativas de elección para que escoja.

Existe un problema práctico, y es que la solución óptima, a pesar de ser factible

matemáticamente, no sea aceptable, por ejemplo, puede suceder que

La aplicación práctica sería hacer una cartera en la que se toma como

referencia, introduciendo sobreponderaciones e infraponderaciones respecto a
la misma imponiendo ciertos límites, optimizando con restricciones.

30
 3. Teoría de Carteras

A La eficiencia de los mercados. Modelo de Markowitz

La economía es una ciencia social cuya principal tarea es cubrir unas

necesidades ilimitadas con unos recursos limitados. Así pues, el objetivo de la
economía será la correcta asignación de los recursos disponibles. Hoy en día, y
dentro del sistema capitalista, el mecanismo que se utiliza para conseguir este
objetivo es el mercado con un mayor o menor grado de intervencionismo
estatal que hace que dicha asignación de recursos disponibles sea socialmente
“justa”, si bien, cuando este intervencionismo es excesivo acaba con la
“justicia” social de la asignación.

Es el mercado el encargado de poner en contacto a demandantes y oferentes

de los activos negociados en él con la finalidad de determinar sus precios y
provocar la “correcta” asignación de los recursos en función de tales precios.

La teoría económica nos dice que para la correcta asignación de recursos se

hace necesaria la existencia de mercados eficientes, siendo éstos aquellos
mercados que cumplen con una serie de requisitos.

A.1 El concepto de mercado eficiente

Una de las controversias que mayor calado ha tenido en las últimas décadas
entre el mundo de los profesionales mercados financieros y el ámbito
académico ha sido el sostenimiento de la Hipótesis de la Eficiencia en los
Mercados (HEM), siendo una teoría ampliamente aceptada en un ámbito
teórico – académico, mostrándose más reticente el mundo financiero sobre su
validez real.

Esta Hipótesis de Eficiencia en los Mercados sostiene que toda la información

existente en el mercado está contenida en los precios, reflejando no
únicamente la información actual, sino las proyecciones de resultados futuros.
El término mercado lo utilizamos en un sentido amplio, incluyendo todos los

31
participantes de los mercados financieros que puedan intervenir con sus
actuaciones en la formación de los precios de los activos.

Las hipótesis en las que se basa el modelo HEM son:

• La información es perfecta, es decir, todos los integrantes del mercado
tienen libre acceso a la misma y es gratis.
• No existen costes de transacción en las operaciones.
• Los integrantes del mercado son individuos racionales, es decir, tratarán
de maximizar su beneficio particular tomando decisiones racionales
basadas en el comportamiento de los precios, siendo conocidas por
todos las variables que influyen (y en qué medida) sobre los precios de
los activos.

Aceptando este modelo de equilibrio (conocido como equilibrio de Pareto, o

solución pareto-eficiente), se alcanzará un precio en todos los activos de
equilibrio en el que todos los integrantes del mercado coincidirán. En
determinados momentos es posible la existencia de ligeros desequilibrios, si
bien si las hipótesis explicadas anteriormente son correctas, llegaríamos
rápidamente a un nuevo equilibrio. Un ejemplo podría ser los resultados
económicos provocados en una empresa por un desastre natural. Con
anterioridad al desastre, la empresa vale (según el equilibrio paretiano) 10
euros, y como consecuencia del desastre, su valor de equilibrio pasa a ser 9
euros. Los integrantes del mercado, una vez conocido y valorado el desastre
venderían masivamente sus acciones de la empresa hasta que su precio
llegara a 9 euros, proceso que se llevaría a cabo prácticamente de forma
inmediata.
Si el precio de la acción no se situara en 9 euros (ya fuera por encima o por
debajo), sería debido a que determinados inversores poseen una información
que no posee el resto del mercado, no siendo por lo tanto el mercado eficiente
en los términos descritos anteriormente.

Según esta Hipótesis de Eficiencia en los Mercados, la evolución de los precios

de los activos no se puede predecir, ya que si pudiera hacerse supondría que:

32
 a) Existe información privilegiada no compartida por todos los individuos del
mercado, siendo esta información utilizada por los poseedores de la
información privilegiada para lograr un beneficio económico.
b) El precio del activo no se sitúa en su óptimo Paretiano, ya que no refleja
toda la información existente, debido a la asimetría de información existente
en el mercado.

Una importante consecuencia de la HEM es la imposibilidad de existencia de

inversores que puedan sacar partido de información asimétrica, no existiendo
regla posible de inversión que permita batir sistemáticamente al mercado. Es
más, si la información que poseen todos los individuos es la misma, cualquier
estrategia que implique la compra y venta de activos ofrecerá un peor
comportamiento que comprar y mantener los activos, debido al coste que
acarrean las comisiones.

Recapitulando, las conclusiones a las que hemos llegado sobre la Hipótesis de

Eficiencia en los Mercados son:
a) El mercado es eficiente si refleja toda la información; ahora bien, debido a
que la información llega de forma aleatoria.
b) Los precios deben ser asimismo aleatorios, su comportamiento debe ser un
camino aleatorio (random walk). Si los precios son aleatorios.
c) No hay posibilidad de predicción de los precios futuros de una forma
continuada. Teniendo además en cuenta que para todo el mercado la
información es idéntica.
d) No existe estrategia alguna de inversión que permita como resultado batir
de forma sistemática al mercado.

Llegados a este punto, cualquier persona que conozca de forma mínima las
reglas del mercado sabe que las condiciones de equilibrio Paretiano distan muy
sensiblemente de la realidad, debido a la existencia de información asimétrica,
no teniendo por lo tanto todos los individuos la misma expectativa de evolución
de los precios. Una prueba de esto son las recomendaciones que lanzan las
agencias de análisis económico sobre los precios objetivos de todos los activos
(bolsa, renta fija, divisas, etc.) para comprobar la inexistencia de un punto que

33
represente el óptimo Paretiano enunciado en la teoría de eficiencia de los
mercados.
Sin embargo, no podemos rechazar totalmente la idea de eficiencia en los
mercados. En la medida en que algunas de las condiciones de la HEM no se
cumplan totalmente, aparecerán ineficiencias en el mercado, si bien estas
ineficiencias en algunos casos pueden ser tan imperceptibles que no puedan
ser utilizadas para la obtención de un rendimiento económico positivo. Es decir,
cabe la posibilidad de que a pesar de que el modelo de equilibrio eficiente no
se cumpla perfectamente, aunque el resultado sea el mismo desde el punto de
vista práctico.
Las hipótesis de eficiencia en los mercados han sido verificadas en los últimos
años a través de la realización de distintos test en ámbitos académicos. La
primera tarea es comprobar si los precios son dependientes entre sí de alguna
forma (existe correlación), en cuyo caso, rechazaríamos la hipótesis de camino
aleatorio (random walk), siendo asimismo rechazada la hipótesis de eficiencia
en el mercado en su forma débil. Otra vía de investigación sería replicar
estrategias de inversión, comprobando en el caso de que estas ofrecieran
resultados positivos de forma sistemática no tendríamos más opción que
rechazar la hipótesis de eficiencia en el mercado en su forma débil.

Estrategias de Random Refleja toda la Mercado

inversión información eficiente
inútiles Walk inútiles

A.2 Formas de eficiencia del mercado

Una vez conocida la posibilidad de que los mercados no reflejen fielmente toda
la información que existe en el mercado, pudiendo reflejarse adecuadamente
un tipo de información y no otro, podemos establecer la siguiente clasificación
de las diversas formas de eficiencia:

34
a) Eficiencia débil. La forma débil de eficiencia de los mercados aparece
cuando los precios de los activos recogen toda la información contenida
en las transacciones anteriores, es decir, precios, volúmenes,
tendencias, etc.
Esta información (precios, volúmenes, tendencias, etc.) son absolutamente
independientes entre sí y de los periodos anteriores, es decir, el rendimiento de
un activo durante una sesión no se ve influenciado ni por el comportamiento de
otros activos ni por el comportamiento que ha mantenido este activo en
periodos anteriores.

Esta Hipótesis de Eficiencia del Mercado queda formulada perfectamente a través

del modelo de Random Walk (camino aleatorio), es decir, si los precios siguen un

camino aleatorio, el mercado es eficiente en su forma débil.

Esta hipótesis de mercado pone en tela de juicio las bases del análisis técnico
y chartista, análisis basado en el mantenimiento de tendencias en los precios
de los activos, sosteniéndose que el mercado tiene memoria histórica,
conservándose determinados parámetros de comportamiento de los precios,
formándose las características “figuras” en los precios.

De esta forma, aceptando que las técnicas de análisis técnico se basan en la

correlación entre los movimientos de un activo en un determinado periodo y los
periodos anteriores, un mercado eficiente en su forma débil señalaría la
inutilidad de este tipo de método predictivo.

b) Eficiencia Semi– Fuerte. Este tipo de eficiencia afirma que toda la

información sobre un activo, disponible públicamente, está ya contenida
en el precio.
Toda la información incluida en la eficiencia semi-fuerte del mercado,
además de la información conocida en la eficiencia débil (precios,
volúmenes, etc.) añade todas las referencias de condiciones económicas
de la empresa y de la economía en general (inflación, tipos de interés,
crecimiento, etc).

Es precisamente esta información la que utiliza el Análisis Fundamental

para realizar sus valoraciones de activos, apreciándose una vez

35
 comparado el precio teórico con el de mercado sobrevaloraciones o
infravaloraciones.
Tal y como ocurría con el análisis técnico en la primera hipótesis, si la
forma de eficiencia del mercado fuera semi-fuerte, el análisis
fundamental se revelaría inútil a la hora de obtener unos rendimientos
que superasen sistemáticamente al mercado. Esto es debido a que si un
analista, habiendo realizado un estudio con la información pública
existente, llega a la conclusión de que el precio de un activo debe ser 10
euros, cuando acuda a adquirir esta acción el precio de mercado será
exactamente 10 euros. Si esto no ocurriera, o bien el análisis no se ha
realizado de forma correcta, o bien existe información asimétrica en el
mercado (por lo que el mercado no estaría bajo una eficiencia semi-
fuerte)

Los estudios realizados para analizar la existencia de eficiencia semi-fuerte en

los mercados se han basado en:

a) El análisis de determinadas estrategias basadas en análisis

fundamental, tales como inversión en pequeñas empresas, en
empresas con PER bajo, empresas que ofrezcan una elevada
rentabilidad por dividendo, etc.

b) La observación del efecto producido por informaciones sobre la

situación de la empresa, tales como anuncio de dividendos,
fusiones o adquisiciones, ampliaciones, etc. Es lo que se conoce
como estudios de determinados eventos en el mercado (event
studies).

El resultado de estos estudios concluye al señalar la no

aceptación de la Hipótesis de Eficiencia en los Mercados en su
forma semi-fuerte.

36
 c) Eficiencia fuerte. Por último, la forma fuerte de la HEM sostiene que los
precios incluyen no sólo la información pública disponible, sino también la
información privilegiada poseída por los gestores de la empresa (insiders),
lo que se conoce como “insider information”.

Este ha sido un tema enormemente controvertido en los Estados Unidos desde

el punto de vista de la ética del mercado, con abundantes escándalos durante
el boom bursátil de los ochenta. Los estudios realizados al respecto, no
permiten sostener la HEM en su forma fuerte.

A.3 Consecuencias de la eficiencia del mercado

La aceptación de la Hipótesis de Eficiencia en los Mercados conllevará

necesariamente las siguientes consecuencias:

a) El mercado únicamente se entenderá que es eficiente si los precios de los

activos recogen completamente toda la información existente.
Esta afirmación es prácticamente imposible comprobar, con la excepción de los
“event studies”, comentados con anterioridad.

Es importante destacar la palabra “completamente”, debido a que en algunas

ocasiones los precios pueden reflejar la información existente, pero no

“completamente”, existiendo en este caso una fuente de ineficiencias.

b) Los precios de los activos siguen un proceso de paseo aleatorio. Esto es comprobable
estadísticamente a través de los test sobre Random Walk.

c) Es imposible predecir el comportamiento de los precios, si se pudieran predecir,

significaría que individuos están utilizando información privilegiada y construyendo
estrategias en base a esta información.

d) No se puede construir una estrategia de gestión de carteras que bata al mercado de

forma continuada, o lo que es lo mismo, la estrategia de comprar y mantener (buy
and hold) arrojará siempre a largo plazo mejores resultados en promedio que una
gestión activa de carteras.

37
 Aquí el término clave es “continuada”. Siempre por pura ley de probabilidades

encontraremos gestores de carteras y estrategias que para un periodo determinado,

superan la rentabilidad del mercado. Sin embargo, no conseguirán superar el

mercado de forma continuada durante varios periodos.

Si encontramos una estrategia que sistemáticamente supere la rentabilidad del

mercado habremos encontrado una ineficiencia. Las consecuencias de esto
son:

• El Análisis Técnico es inútil, si el mercado es eficiente al menos en

su forma débil.
• El Análisis Fundamental es inútil, si el mercado es eficiente en su
forma semi – fuerte.
• El uso de cualquier información, incluso la privilegiada (insider
trading), es inútil si el mercado es eficiente en su forma fuerte.

A.4 Cartera eficiente y frontera eficiente: Markowitz

En 1952, Harry M. Markowitz definió lo que se ha llamado como la Teoría

Moderna de Selección de Carteras, o más comúnmente, la Teoría de Carteras;
si bien no sería hasta 1959 cuando publicó su obra “Portfolio Selection”, en la
cual desarrolló la formulación inicial de un modo mas detallado.

Dado un conjunto de activos financieros, Markowitz plantea cuáles son las

mejores combinaciones entre dichos activos y, de entre ellas, cuál escoger a la
hora de tomar la decisión de invertir

Para Markowitz, un inversor debería evaluar carteras alternativas basándose

en sus rendimientos esperados y en su desviación típica (como medida del
riesgo), utilizando sus curvas de indiferencia.

Asumamos que un inversor tiene una cantidad de dinero dada por invertir hoy y
capacidad para mantener esta inversión durante un período de tiempo

38
determinado conocido como holding period u “horizonte temporal de la
inversión” (HT). Al finalizar HT, el inversor podrá decidir entre: volver a invertir;
utilizar el capital para consumir; o bien, ambas cosas a la vez.

Como una cartera no es nada más que un conjunto de activos, el problema se

“reduce” a seleccionar la mejor cartera de entre un conjunto de posibles
carteras, pero nos encontraremos con un “pequeño” contratiempo: el inversor
pretende obtener la más alta rentabilidad para su inversión, y al mismo tiempo
quiere que tal rentabilidad sea totalmente cierta, es decir, que no tenga riesgo.
De la unión del problema “reducido” de seleccionar la mejor cartera con el
“pequeño” contratiempo de la demanda del inversor, surge el “gran” conflicto
origen de todas las teorías de selección de activos y gestión de carteras.

Planteado ya el problema, Markowitz (1952) establece el objetivo de fijar el

menú de las posibles combinaciones de rentabilidad y riesgo que se puede
elegir, siendo el peso asignado a los activos (w) la variable sobre la cual va a
tener capacidad de decisión el agente:

Rp = w. R1 + (1-w). R2

σ p = w1 σ 1 + w2 σ 2 + 2 w1w2σ 1σ 2 ρ12
2 2 2 2 2

En este modelo, las alternativas posibles son:

o Si w = 0, posición cerrada en el activo 1

o Si w > 0, posición larga en el activo 1
o Si w < 0, posición corta en el activo 1

Al ir cambiando el valor de w, obtenemos pares de rentabilidad y riesgo, que

representan las distintas alternativas posibles, comprendiendo de esta manera
al conjunto factible.

39
Un ejemplo para dos activos de las siguientes características sería:
R1 = 1.1 riesgo1 = 0.05
R 2 = 1.04 riesgo2 = 0.10
correlación12 = 1

1,4 frontera eficiente

1,3 MVP
1,2
conjunto factible
Rentabilidad

1,1
activo 1
1 activo 2
0,9
0,8
0,7
0,6
0 0,05 0,1 0,15 0,2

Desviación típica

A la hora de elaborar la simulación se nos presentan dos cuestiones:

• Cuál es la rentabilidad del activo seguro (caso de existir).
• ¿Es una situación sostenible? ¿Cuál es la dinámica del proceso?
w 1-w Rentabilidad Riesgo
Cartera 1 4,66 -3,67 1,32 0,13
Cartera 2 4,33 -3,33 1,30 0,12
Cartera 3 4,00 -3,00 1,28 0,10
Cartera 4 3,66 -2,66 1,26 0,08
Cartera 5 3,33 -2,33 1,24 0,07
Cartera 6 2,99 -1,99 1,22 0,05
Cartera 7 2,66 -1,66 1,20 0,03
Cartera 8 2,33 -1,33 1,18 0,02
Cartera 9 2,00 -1,00 1,16 0,00 Activo MVP
Cartera 10 1,66 -0,66 1,14 0,02
Cartera 11 1,33 -0,33 1,12 0,03
Cartera 12 1,00 0,00 1,10 0,05 Activo 1
Cartera 13 0,66 0,33 1,08 0,07
Cartera 14 0,33 0,66 1,06 0,08
Cartera 15 0,00 1,00 1,04 0,10 Activo 2
Cartera 16 -0,33 1,33 1,02 0,12
Cartera 17 -0,66 1,66 1,00 0,13
Cartera 18 -1,00 2,00 0,98 0,15
Cartera 19 -1,33 2,33 0,96 0,17

40
Sin embargo, debemos saber que la correlación perfecta (1) no existe en el
mercado, siendo la representación gráfica más general del conjunto factible:

Rp
Rentabilidad

MVP

activo 1
activo 2

Desviación típica σ

Los elementos a destacar en esta representación gráfica son:

- Frontera eficiente. Es la combinación de activos que, para un

nivel dado de rentabilidad, proporcionan el mínimo riesgo 0,
alternativamente, para un nivel dado de riesgo, proporcionan la
máxima rentabilidad.
- Punto de mínima varianza (MVP). Es aquel que, entre todos
los elementos de la frontera eficiente, proporciona el mínimo
riesgo.

σ p = w1 σ 1 + w2 σ 2 + 2 w1w2σ 1σ 2 ρ12
2 2 2 2 2

σ −ρ σ σ
2

=
MVP 2 12 1 2
w
σ +σ − 2 ρ σ σ
2 2
1 2 12 1 2

41
wMVP que minimiza el riesgo:
Si se combina un activo con riesgo y un activo seguro, la frontera eficiente será
una línea recta y el MVP (por arbitraje) corresponderá a aquella situación en la
que interviene todo el activo seguro.

Maximizo el ratio: E (r ) − r0
σ
Rp
M
Rentabilidad

MVP: rentabilidad del activo seguro

activo 1
activo 2

Desviación típica σ

Debemos hacer dos consideraciones:

Se modifica la rentabilidad a medida que varía el riesgo en

la misma forma para todos los agentes, al ser la frontera
eficiente una línea recta
Todos los agentes van a elegir las mismas proporciones
relativas de activo con riesgo (M).

A.5 Selección de carteras óptimas según Markowitz

Podemos definir una “cartera de valores” como un conjunto de valores o

efectos comerciales, de curso legal, que forman parte del activo de un
comerciante, banco o sociedad. Es decir, una cartera será un conjunto de
inversiones en determinados activos financieros. En definitiva, una cartera no

42
es más que un conjunto de inversiones, y, por tanto, se pueden aplicar todos
los conceptos vistos anteriormente sobre elección de inversiones.

Ahora bien, las inversiones en activos financieros gozan de una serie de propiedades
que las diferencian de las inversiones físicas. Estas propiedades son:

• Fraccionabilidad.
• Existencia de mercados secundarios bastante perfeccionados..
• Diversificabilidad.
• Flexibilidad temporal.

Estas características confieren a la inversión en activos financieros unas condiciones

casi “ideales”, lo que ha motivado que la investigación sobre el riesgo relativo se haya
basado casi exclusivamente en las inversiones de este tipo.

Supongamos un cierto inversor que posee un determinado presupuesto para ser

empleado en la compra de valores mobiliarios, pretendiendo maximizar la esperanza
matemática de la utilidad de este presupuesto. El mercado de valores le presentará
gran cantidad de posibilidades de inversión, tantas como títulos existan en el mercado.
No obstante, el inversor debe determinar la combinación de títulos a comprar que,
optimizando el objetivo propuesto, agote el presupuesto disponible. Es decir, debemos
conocer qué títulos comprar, y cuánto gastar en ellos.

Markowitz, como ya hemos comentado, plantea cuáles son las mejores

combinaciones entre dichos activos y, de entre ellas, cuál escoger a la hora de tomar
la decisión de invertir. Para tratar de dar respuesta a esta cuestión plantea un modelo
matemático que pretende maximizar la utilidad esperada de un inversor racional y
adverso al riesgo. Este modelo permite encontrar la mejor cartera para ese inversor,
es decir, la composición de la cartera que maximiza su utilidad esperada, función que
depende, únicamente del rendimiento esperado y de la varianza de la rentabilidad de
dicha cartera.

Para encontrar la cartera óptima del inversor, el modelo de Markowitz sigue un

proceso que podemos dividir en varias etapas, cada una de las cuales se
analizará de forma detallada:

43
 Características individuales de los títulos.

Así pues en esta primera etapa se analiza el conjunto de activos que se negocian
en el mercado. En concreto, se estima para cada título su rentabilidad esperada,
su riesgo (medido éste por la varianza o la desviación típica) y sus covarianzas con
el resto de títulos y carteras que se puedan formar

El problema se inicia con la observación y la experiencia, acabando con ideas

concretas sobre el comportamiento futuro de los títulos disponibles, o, más
específicamente, sobre la función de densidad de los rendimientos futuros de los
títulos. Una de las posibilidades es extrapolar los resultados pasados hacia el
futuro, pero nadie nos asegura que la función de densidad de las rentabilidades
observada anteriormente se mantenga en el futuro. Por otro lado, si la estimación
de estas funciones se basa en un determinado individuo, no tendremos seguridad
de que la misma se repita para otro decisor. Por tanto, sería necesario establecer
las siguientes hipótesis simplificadoras:

a) Todos los inversores poseen iguales expectativas subjetivas en

cuanto a las evoluciones de las rentabilidades futuras de los títulos.
b) Estas expectativas se materializarán en una función de densidad
continua, de media y varianza independientes.
c) Desarrollaremos el modelo para un único período de tiempo o bien
supondremos invariables a las funciones de densidad estimadas, al
objeto de que las conclusiones para un período de tiempo sean
válidas para los siguientes.
d) Con respecto a la conducta de los inversores, supondremos que
será racional y adversa al riesgo.
e) Supondremos que se desea agotar completamente el presupuesto.

Tal y como mencionamos anteriormente, la conjunción de las hipótesis b

y d nos da unas condiciones bajo las cuales podemos aplicar el criterio
media-varianza de selección de inversiones eficientes. Por tanto,
definiremos la rentabilidad de los títulos como una variable aleatoria que
puede venir totalmente definida por su media y su varianza (por hipótesis
b). Es más, si suponemos que la función de densidad de la rentabilidad
de un título permanece constante en el tiempo (hipótesis c) podemos
estimar la media y la varianza de la rentabilidad del título a través de las

44
observaciones históricas o, en caso contrario, estimaciones subjetivas
de las rentabilidades de los títulos.

Pero veamos cómo podemos calcular la rentabilidad histórica de un título i en

un período determinado t. Para ello, llamaremos Pi(t-1) al precio del título i a final
del período t-1, es decir, a principio del período t. Suponiendo que en ese
momento adquiramos el valor, sería el precio de compra del mismo.
Llamaremos dit al cash-flow obtenido del título en el período t. Este cash-flow,
como sabemos, vendrá definido por los cobros de dividendos, de venta de
1
derechos de suscripción , reducción de nominal, etc. Por su parte, los pagos
vendrán dados por los gastos de gestión, custodia, etc. Por último,
consideraremos Pit como el precio del título a final del período t, o, para nuestro
caso, el precio de venta del mismo. La rentabilidad obtenida en el período t (Rit)
se calculará de la siguiente forma:

Pit −Pi(t−1) +dit

Rit =
Pi(t−1)

Obteniendo series temporales de rentabilidades de un título, si mantenemos la

hipótesis d, podemos estimar la esperanza de rentabilidad del título y su
varianza.

Características de las carteras.

Una vez conocidas las características individuales de cada uno de los títulos,
vamos a estudiar las características que compondrán a las carteras. Para ello,
supondremos que tenemos n títulos posibles, cada uno con su esperanza y su
varianza, como representativas de su rentabilidad y su riesgo. Ahora bien, una
cartera es un conjunto de títulos, por lo que una cartera poseerá también una
rentabilidad y un riesgo distintos de los de cada uno de sus títulos. ¿Cuál será
esa rentabilidad y ese riesgo de la cartera?.

45
Dado que la cartera no es más que la agregación de títulos, la
rentabilidad de la misma será una función de las distintas variables
aleatorias de rentabilidad de los títulos que la componen, y, por tanto,
será asimismo variable aleatoria. Así, si la esperanza de rentabilidad de
cada título la denotamos por E(Ri) y el porcentaje o peso de ese título en
la cartera por el valor wi, comprobaremos que la esperanza de la
rentabilidad de la cartera será una combinación lineal de las esperanzas
de los títulos que la componen:

Fórmula con la que definimos la rentabilidad esperada para nuestra cartera.

Veamos ahora el riesgo. Para ello, calcularemos la varianza de la rentabilidad
de la cartera Var(Rp) en función de las varianzas de la rentabilidad de los títulos
individuales ( como ya vimos en capítulos anteriores) σ2i:

Es decir, la varianza de la rentabilidad de la cartera va a depender de las

covarianzas que guarden entre sí las rentabilidades de los títulos o, lo
que es lo mismo, de las desviaciones típicas (riesgo) de cada uno de los
títulos y de las correlaciones que guarden las rentabilidades de los títulos
entre sí.

Una vez que conocemos la totalidad de carteras que se pueden formar

con dichos títulos, podemos representar gráficamente todas esas
posibles combinaciones de rendimiento esperado y riesgo. De esta
forma obtendremos, como se muestra en la figura, el conjunto de

46
oportunidades de inversión del mercado. Es un conjunto limitado, si bien
existen infinitos puntos que evidencian infinitas posibilidades de
inversión.

E(Rp)

Figura 8.6.5.1 Conjunto de oportunidades de Inversión con N activos arriesgados

Establecimiento de la frontera eficiente.

Ya conocemos, por tanto, la esperanza de rentabilidad y la varianza o riesgo de
la misma para las carteras. Ahora hemos de decidir cuál será la cartera óptima
a escoger. Para ello, seguiremos el proceso definido en la regla media-
varianza: calcularemos en primer lugar las carteras eficientes para
posteriormente seleccionar aquélla que maximice la utilidad del sujeto decidor o
cliente.

Hay varias formas para calcular la frontera eficiente de las carteras. Markowitz
nos propone las dos siguientes, que forman cada una de ellas un problema de
programación cuadrática:

Forma 1ª:

Maximizar

Sujeto a:

47
 Forma 1

Rp

De esta forma, se intenta maximizar la esperanza de rentabilidad de la cartera,

sujeta a las siguientes restricciones:

o La suma de las ponderaciones debe ser igual a la unidad

(agotamos el presupuesto)
o Todas las ponderaciones deben ser positivas o cero (no podemos
realizar inversiones negativas)
o Igualamos el riesgo de la cartera a un parámetro l. De esta forma,
fijando el riesgo que estamos dispuestos a aceptar, obtenemos la
cartera que nos maximiza nuestra rentabilidad.

Forma 2ª:

Minimizar:

Sujeto a:

48
En esta segunda forma, pretendemos minimizar el riesgo de la cartera, sujeto a
las siguientes restricciones:

1. Agotar el presupuesto.
2. Ponderaciones positivas.
3. Igualamos la rentabilidad a un parámetro. De esta forma, estableciendo
la rentabilidad que deseamos, obtenemos la cartera con menor riesgo.

Forma 2

Como podemos ver que los dos problemas se plantean en términos de programación

cuadrática donde se trata de minimizar el riesgo de una inversión para la que

esperamos un cierto nivel de rentabilidad partiendo de la ausencia de posibilidad de

endeudarse. También podría plantearse como una maximización de una rentabilidad

esperada para cierto nivel de riesgo dado, pero los inversores suelen moverse más

en la línea inicial de marcar una rentabilidad esperada y, para dicho nivel, obtener la

mínima exposición al riesgo.

En definitiva, de cualquiera de las dos formas anteriores podemos definir la

frontera eficiente, simplemente dando valores al parámetro correspondiente.
Una vez definida esta frontera, ya sólo quedaría la elección de la mejor cartera
en función de la función de utilidad que se defina para cada individuo.

Elección de la cartera óptima

Una vez determinados la frontera eficiente y el mapa de curvas de indiferencia

de un inversor, estamos en condiciones de obtener su cartera óptima.

49
 Simplemente superponiendo la FRONTERA EFICIENTE y el mapa de
CURVAS DE INDIFERENCIA del inversor particular, se puede determinar cuál
es su cartera optima. Se debe tener en cuenta también la pendiente de las
curvas de indiferencia, ya que nos marcarán el perfil de riesgo del inversor.

Figura 8: Selección de carteras. Frontera eficiente y curvas de indiferencia.

La cartera óptima del inversor es la representada por el punto de

tangencia entre la frontera eficiente y la curva de indiferencia
representativa de un mayor nivel de utilidad esperada.

En Resumen, podemos resumir en cuatro fases del proceso de selección

de carteras:
1. Especificación de un conjunto de activos y mercados a considerar
para la posterior selección de carteras. Aquí toma base el análisis
fundamental en cuanto a aspectos macro y microeconómicos, así
como otro tipo de aspectos como fiscalidad, normativa contable,
capacidad de entrada y salida, comisiones de negociación, horquillas
de precios,
2. Análisis de los activos mediante la estimación de sus rendimientos
esperados, varianzas y covarianzas,

50
 3. Determinación de la frontera eficiente y de las curvas de indiferencia
del inversor.
4. Elección de la cartera óptima

A.6 Ley de Covarianza media

Entenderemos por diversificación a la combinación de activos con

características de riesgo diferentes, al objeto de que las variaciones en la
rentabilidad de unos se compensen con las correspondientes a los otros y
pueda así obtenerse una rentabilidad media más o menos estable en
comparación a la de los activos individualmente considerados. En un sentido
amplio, la diversificación puede entenderse como la reducción del riesgo.
Veamos hasta qué punto influye la diversificación en la reducción del riesgo.

Supongamos que la cartera elegida está formada por partes iguales de cada activo:

wi = wj= 1/n

El número de varianzas de títulos de la cartera coincide con el número de títulos n,

mientras que el número de covarianzas de la misma será (n2-n)/2. Por tanto,
definiremos varianza media (VM) y covarianza media (CM) de la siguiente forma:

De la fórmula de la varianza de la cartera y de la igualdad de proporciones para cada

título obtenemos lo siguiente:

∑σ 2 ∑σ
i< j
ij
VM n − 1
= +2 = +
1
VAR p 2 2
CM
n n n n
VAR p =CM
Lim
n →∞

51
En resumen, la ley de la covarianza media nos viene a decir que el riesgo de una
cartera bien diversificada tiende hacia la covarianza media de los títulos que la
componen, entendiendo por bien diversificada la que está compuesta por muchos
títulos individuales distintos. Por otra parte, la covarianza media depende del número
de títulos de la cartera, luego en principio, el riesgo de la cartera disminuirá conforme
aumente el número de títulos. No obstante, esta reducción se produce de forma muy
acusada en los primeros títulos y va siendo cada vez menor conforme aumenta n, tal y
como muestra el gráfico siguiente:

Riesgo

CV

Veamos esto analíticamente: supongamos que todos los títulos tienen igual
varianza para aislar el efecto que tiene el número de títulos sobre el riesgo, y
establezcamos una correlación entre las rentabilidades de los mismos fija en
torno al 25%2. Sustituyendo en la fórmula de la varianza de la cartera
obtenemos lo siguiente:

Suponiendo el valor de correlación del 25%, y dando valores a n, obtenemos la

relación entre el riesgo de la cartera y el riesgo de los títulos:

n 1 5 10 20 30 ∞
Riesgo caretara/riesgo títulos 1 0.632 0.570 0.536 0.524 0.500

2
Empíricamente se ha comprobado que estos coeficientes suelen fluctuar entre el 25 y el 36%.

52
Vemos cómo con pocos títulos se reduce la relación del riesgo de la cartera
con respecto a los títulos en casi la misma cantidad que con infinitos títulos.

Por otra parte, el parámetro ρ es el fundamental en la teoría de selección de

carteras. Para entender como afecta en el proceso vamos a ver una serie de
casos en los que ρ irá tomando diversos valores para una optimización sencilla
en la que sólo intervienen dos activos financieros.

ρ12 = 1).
CASO 1: Activos totalmente correlacionados positivamente (ρ

El problema queda planteado de la siguiente forma:

MIN. σ2C = w21 σ21 + w22 σ22 + 2 w1 w2 σ1 σ2 = (w1 σ1 + w2 σ2)2

sujeto a las siguientes restricciones:

RmC = w1Rm1 + w2 Rm2

w1 + w2 = 1

1 ≥ wi ≥ 0 ∀ i = 1 ... n

desarrollando las ecuaciones anteriores obtenemos que:

w1 = ( Rm2 - RmC ) / ( Rm2 - Rm1 )

w2 = ( RmC - Rm1 ) / ( Rm2 - Rm1 )

sustituyendo en la ecuación a optimizar obtenemos que:

σC = w1 σ1 + w2 σ2 = [(Rm2 - RmC )/( Rm2 - Rm1 )] σ1 + [(RmC - Rm1 )/( Rm2 -Rm1 )] σ2

de forma que reorganizando la ecuación nos queda:

σC = [( σ2 - σ1 ) / (Rm2 - Rm1)] RmC + [( σ1 Rm2 - σ2 Rm1 ) / ( Rm2 - Rm1 )]

Por lo que obtenemos la ecuación de una recta que pasa por los puntos A1 y A2 , y que
tiene pendiente positiva. A esta recta es la frontera eficiente de las posibles
combinaciones de esos 2 activos.

53
 Figura 3: Frontera eficiente para dos activos correlacionados positivamente (ρ12=1)

Se debe remarcar que en este caso, el riesgo de la cartera será la suma

ponderada por los pesos, o la combinación lineal, de los riesgos de los dos
activos en cuestión.

ρ12 = -1).
CASO 2 Activos totalmente correlacionados negativamente (ρ

El problema se plantea ahora de la siguiente forma:

MIN. σ2C = w21 σ21 + w22 σ22 - 2 w1 w2 σ1 σ2 = (w1 σ1 - w2 σ2)2

sujeto a las siguientes restricciones:

RmC = w1Rm1 + w2 Rm2

w1 + w2 = 1

1 ≥ wi ≥ 0 ∀ i = 1 ... n

54
ahora tenemos dos posibles soluciones:

σC = w1 σ1 + w2 σ2

σC = - ( w1 σ1 + w2 σ2 )

por lo que sustituyendo en ellas los valores

w1 = ( Rm2 - rmC ) / ( Rm2 - Rm1 )

w2 = (RmC - Rm1 ) / ( Rm2 - Rm1 )

Obtenemos las ecuaciones de dos rectas, una con pendiente positiva y paso por el
punto A2 , y la otra con pendiente negativa y paso por el punto A1.

σC = w1 σ1 - w2 σ2 = [( σ1 + σ2 )/( Rm1 - Rm2 )] RmC - [( σ2 Rm1 - σ1 Rm2 )/( Rm1 - Rm2

)]

σC =- w1 σ1 + w2 σ2 = - [( σ1 + σ2 ) / (Rm1 - Rm2 )] RmC - [( σ2 Rm1 - σ1 Rm2 )/( Rm1 -

Rm2 )]

Nótese que el segundo punto de paso de las rectas es un punto compartido por ambas
que coincide con el punto de corte en el eje vertical, donde σC = 0 y RmC = Rm0 . En
este caso obtenemos que:

σC = w1 σ1 - w2 σ2 = 0 ; w1 σ1 = w2 σ2 ; ( w1 / w2 ) = ( σ2 / σ1 )

Por lo tanto, podríamos obtener una combinación de activos tales que RmC > 0 y σC =
0, y esto se daría gracias a que al estar totalmente correlacionados negativamente, los
riesgos se llegarían a compensar perfectamente. En este caso, la frontera eficiente
viene dada por dos rectas con origen en el eje Y.

55
 Figura 4: Frontera eficiente para dos activos correlacionados negativamente.

Uniendo las rectas de los casos 1 y 2 obtenemos el conocido como triángulo

fundamental de Markowitz, puesto que cualquier situación real se encontrará
dentro del área del triángulo, el cual abarcará todo el mercado sin utilizar
apalancamiento.

Figura 5: El triángulo eficiente.

56
 ρ12 = 0).
CASO 3: Activos no correlacionados (ρ

Planteando de nuevo las ecuaciones del problema nos encontramos ahora que la
función resultante del análisis ha dejado de ser una recta, y ha pasado a ser una
hipérbola. Dicha hipérbola tendrá la forma siguiente:

σ2C = α Rm,2C + β RmC + γ

Figura 6: Frontera eficiente para activos con baja correlación.

por lo que se puede afirmar que la cartera de mínimo riesgo será aquella que coincida con

el punto tangente de la función con la recta perpendicular al eje X.

57
 Figura 7: Cartera de mínimo riesgo y máxima rentabilidad para dicho nivel de riesgo.

La función obtenida se irá desplazando hacia la izquierda (menores niveles de riesgo) a

medida en que aumente la correlación negativa entre los activos objeto de análisis.

Caso general. Determinación de la frontera eficiente con n-activos y el activo sin riesgo:

Definimos un activo sin riesgo como aquél en el que si invertimos durante un

determinado horizonte temporal, obtendremos de él un rendimiento conocido
y por tanto CIERTO (aunque del activo sin riesgo ya hablaremos más
adelante con el modelo de Diagonal y el CAPM).

Dicho de otra forma, cuando el inversor invierte en él, desde el primer momento sabe
cuál será el rendimiento que obtendrá al final del período de inversión, por lo que por
definición tal activo cumplirá con que σi = 0 y σij = 0.

Sólo existe un tipo de activos financieros que cumplan las características antes
mencionadas de total certeza sobre su rendimiento futuro y absoluta carencia de
riesgo. En cuanto al primer aspecto, lo único que nos garantiza con total certeza un
rendimiento futuro es un activo con dos únicos flujos que sean conocidos de
antemano, el inicial de adquisición y el final de venta o amortización del activo.
Evidentemente nos estamos refiriendo a un activo cupón cero (en el mercado
monetario los repos, depósitos bancarios, letras y pagarés; y en el mercado de
capitales los bonos cupón cero).

58
En cuanto a la absoluta carencia de riesgo, deberá tratarse de un activo emitido o
garantizado por un emisor público con una alta calidad creditícia o como se conoce en
el mercado por emisores con rating Aaa / AAA, con lo que eliminamos el factor de
riesgo crediticio del emisor del activo (nótese que en el mercado interbancario, la
mayoría de los activos tienen riesgo de contrapartida bancaria y no pública).

También sería necesario que el activo tuviera una elevada liquidez puesta de
manifiesto con su volumen emitido y con el número de intervinientes en el mercado,
lo que conferirá unas horquillas de oferta y demanda estrechas. Así pues, una
inversión con un horizonte temporal superior a 18 meses que pretenda obtener un
rendimiento cierto sin riesgo deberá destinarse a la compra de bonos públicos cupón
cero (evitamos el riesgo de la reinversión de los flujos intermedios).

Si volvemos a plantear el problema de la selección de activos donde uno de ellos es

un activo sin riesgo, obtenemos que:

dados A1 = (Rm1 , 0 ) y A2 = ( Rm2 , σ2 )

las ecuaciones del problema serán

MIN. σ2C = w22 σ22

sujeto a las siguientes restricciones:

RmC = w1 Rm1 + w2Rm2

w1 + w2 = 1

1 ≥ wi ≥ 0 ∀ i = 1 ... n

la solución será una semirrecta del tipo:

σC = [ σ2 / ( Rm1 - Rm2 )] RmC - [ σ2 Rm2 / ( Rm1 -Rm2 )]

59
 Figura 9: Frontera eficiente con un activo sin riesgo.

Donde vemos en la figura 9 que Ro no es mas que la rentabilidad obtenida al invertir el

100% en el activo libre de riesgo. A medida que vayamos invirtiendo en el otro activo
entonces nuestro riesgo aumentará al igual que lo hará nuestra rentabilidad y nos
desplazaremos hacia arriba de la recta.

Si ahora planteamos el problema para más de dos activos donde uno de ellos sea un
activo sin riesgo, la cartera eficiente será aquel punto de tangencia entre la semirrecta
y la hipérbola, obteniéndose la siguiente frontera eficiente:

Figura 10: Frontera eficiente entre varios activos siendo uno un activo sin riesgo.

60
Introduciendo las curvas de indiferencia obtendremos las carteras óptimas para
el inversor de acuerdo a sus necesidades, con lo que ahora la cartera óptima
será aquel punto de tangencia entre la frontera eficiente con títulos sin riesgo y
la curva de indiferencia y así es como podemos generalizar el proceso de
selección de carteras a n activos incluyendo el activo sin riesgo.

B El activo libre de riesgo. Teoría de mercado de Sharpe-CAPM

En los apartados anteriores hemos determinado, basándonos en las reglas

establecidas por el modelo de Markowitz, el conjunto de carteras eficientes y la
cartera óptima para cada inversor individual. En este apartado vamos a
estudiar la extensión lógica del modelo de Markowitz que inicialmente plantea
Tobin (1958) y, posteriormente desarrolla Sharpe (1964) y Lintner (1965)
aunque con una finalidad diferente cada uno de ellos.

Esta extensión del modelo de Markowitz consiste en añadir la hipótesis de la

existencia de una tasa libre de riesgo a la cual se puede prestar y pedir
prestada cualquier cantidad de dinero. Esto significa nuevas posibilidades:

• Invertir todo el dinero en el activo libre de riesgo.

• Invertir todo el presupuesto en activos arriesgados.
• Ceder parte del presupuesto y recibir a cambio el tipo libre de riesgo.
• Endeudarse al tipo libre de riesgo.

A partir de ahora hablaremos de carteras mixtas cuando hagamos alusión a las

combinaciones entre el título libre de riesgo y las carteras eficientes. Conocidas
la rentabilidad esperada y la desviación típica de las carteras mixtas podremos
determinar el conjunto de oportunidades de inversión y la frontera eficiente en
este contexto

El modelo de Markowitz supuso un importante avance en la Economía

Financiera, pero presentaba en su época una considerable desventaja: el
excesivo número de estimaciones necesarias para su aplicación, de
esperanzas, varianzas y covarianzas. Por ello, en 1964, Sharpe propone una
61
simplificación al modelo anterior, basada en suponer que la correlación que se
encuentra entre todos los títulos proviene de una serie de factores comunes,
como puedan ser la marcha de la economía, de la inflación, del comercio
internacional. De esta forma, propone un modelo que simplifica el anterior
propuesto por Markowitz. Pero no es esta simplificación la aportación más
importante del modelo de Sharpe, sino la interpretación que adquiere el riesgo
en la misma.

B.1 El teorema de la separación de Tobin

Según este Teorema realizado por Tobin (1958), cualquier inversor maximizará
su utilidad esperada, con independencia de su grado de aversión al riesgo,
repartiendo su presupuesto únicamente entre el activo libre de riesgo y la
cartera arriesgada M.

La combinación optima de activos arriesgados para un inversor puede

determinarse sin conocimiento alguno de las preferencias rentabilidad y riesgo
del inversor, es decir sin necesidad de conocer la forma de sus curvas de
indiferencia.

Este teorema simplifica el proceso de selección de la cartera óptima a dos

etapas, esto es, el inversor toma dos decisiones por separado:

La identificación de la única cartera de activos arriesgados, la cartera

M, que será la que cualquier inversor combinará con el activo libre de
riesgo.

La elección por parte de cada inversor de su cartera óptima. Como

cada inversor quiere maximizar su utilidad esperada, de acuerdo a
sus preferencias tendrá que decidir como combina la cartera
arriesgada con el activo sin riesgo. Su decisión dependerá de su
grado de aversión al riesgo

62
Como vemos, si suponemos que todos los inversores son eficientes, sólo
escogerán carteras que se encuentren en la línea del mercado de capitales, ya
que son las únicas eficientes. Su situación en esta línea, sin embargo,
dependerá de su mayor o menor propensión al riesgo.

Así, un sujeto muy adverso al riesgo, se situará en el segmento de las lending

portfolios, invirtiendo parte de su dinero en activos sin riesgo. Conforme
aumentamos hacia el punto M, el sujeto es menos adverso al riesgo, ya que
arriesga más su capital.

Si superamos M, entramos en sujetos poco adversos al riesgo (pero nunca

propensos), ya que invierten todo su capital en activos con riesgo y, además,
piden prestado más capital para invertirlo también.

Rp

M
Rm
Borrowing
Rf
Lending

σm

Sin embargo, independientemente de la situación en la recta, todas las posibles

inversiones son una combinación lineal entre el activo libre de riesgo y una
única cartera de activos con riesgo: la cartera M o cartera del mercado. Es
decir, todos los inversores invertirán en activos con riesgo exclusivamente en la
proporción de la cartera M. La diferencia entre unos inversores y otros es si
dedican más o menos dinero a esa cartera. Por tanto, la única diferencia entre
unos inversores y otros es la forma de financiar esa única cartera M, es decir,
las decisiones de inversión y financiación son independientes, viniendo

63
determinadas estas últimas por la específica aversión hacia el riesgo del
inversor.

Impongamos ahora otra restricción al problema, que sería la suposición de que

el mercado está en equilibrio. Si esto es así, la oferta y la demanda de los
títulos será igual para el precio existente actualmente. Por tanto, todos los
títulos del mercado deben de pertenecer a algún inversor.

La consecuencia es clara: si todos los títulos pertenecen a algún inversor, y

todos los inversores invierten en la forma descrita en la cartera M, la cartera M
debe incluir todos los títulos del mercado. Se le llama por tanto la cartera del
mercado, y en ella se ha de cumplir que:

Valor total del título i

Proporción título i =

En otras palabras, las carteras situadas sobre la Línea de mercado de capitales

(CML) están bien diversificadas y, por tanto, sus riesgos no sistemáticos son
nulos, ya que están perfecta y positivamente correlacionadas con la cartera del
mercado, la cual debe presentar exclusivamente riesgo sistemático.

En definitiva, si el mercado está en equilibrio, la cartera M es la cartera del

mercado, compuesta por todos los títulos existentes. Nótese que de las
carteras eficientes no mixtas, la única bien diversificada será M, mientras que
las eficientes mixtas son todas bien diversificadas.

La cartera M, sin embargo, no existe en la realidad, aunque es un útil

instrumento teórico. En la práctica se suele sustituir por índices bursátiles, en
concreto por los índices generales de la bolsa.

En conclusión, si aceptamos las hipótesis anteriores, establecemos una

relación de equilibrio en el mercado de capitales entre la rentabilidad y el riesgo
de las carteras. Esta relación es lineal y viene determinada por la recta que

64
pasa por los puntos (Rf , 0) y (RM , σM). La interpretación que se realizaría sería
que toda rentabilidad obtenida está compuesta por dos componentes: la
rentabilidad procedente del tiempo de préstamo (RF) y la rentabilidad requerida
por el riesgo, que viene determinada por la pendiente de la recta.

Cualquier cartera no eficiente poseerá un determinado nivel de riesgo

específico o no sistemático, lo cual la situará a la derecha de la CML. Será por
tanto una inversión no eficiente, ya que, para su misma rentabilidad,
obtenemos una inversión con menor riesgo en la CML.

Con el tiempo, las carteras situadas a la derecha de la CML (con riesgo no

sistemático) tenderán hacia esta recta, debido al mecanismo de interacción
entre la oferta y la demanda de títulos. La CML representa, en definitiva, la
situación que adquiriría el mercado en equilibrio.

B.2 CAPM (Capital Asset Pricing Model)

B.2.1 Fundamentos de la CAPM

En este trabajo Sharpe trata de paliar una situación en la teoría

microeconómica, la ausencia de una teoría que trate los mercados de capitales
y el riesgo. En ese momento no había ninguna teoría que fuese capaz de
describir la forma en la que el precio del riesgo se relaciona con los atributos
de los títulos. Pero además en ausencia de dicha teoría era muy difícil asignar
un significado real a la relación del precio del título y su riesgo.

Como resultado de las investigaciones de Markowitz, Sharpe, etc. en la teoría

de carteras, surgió un modelo teórico de gran aceptación que relaciona los
problemas de rentabilidad y riesgo de los activos a través del concepto de la
diversificación, y que recibió el nombre de Capital Asset Pricing Model
(CAPM).

Creado por Sharpe Lintner y Mossin en los años sesenta, el CAPM está
sustentado en la teoría de carteras de Markowitz, y tiene como virtud el ser un
modelo de valoración relativamente sencillo, si bien sus hipótesis de partida lo
65
centran en un mercado perfecto, cosa que hace que tenga tantos retractores
como apasionados defensores del modelo. En cualquier caso, el CAPM es un
modelo que trata de determinar el valor intrínseco de los activos y por tanto,
ayudar a determinar el rendimiento esperado de los mismos así como su
desviación estándar. En concreto, el modelo asume que el rendimiento de un
σ), y que ambos conceptos
activo dependerá de su desviación estándar (σ
β ).
estarán relacionados entre sí a través del coeficiente beta (β

De esta forma, esta teoría deriva la función que conecta la rentabilidad

requerida por los inversores con el riesgo asociado a la inversión. Esta relación
permite describir el proceso de generación de equilibrio del mercado y la
posición de equilibrio de cada empresa. Por tanto, se trata no sólo de un
análisis macroeconómico de funcionamiento del mercado, sino que se pueden
obtener consecuencias prácticas para cada empresa en particular.

El CAPM se inicia con una serie de hipótesis muy restrictivas, que iremos
relajando posteriormente. Estas hipótesis son las siguientes:

1) Los inversores son adversos al riesgo e intentan maximizar su

esperanza de utilidad para el final del horizonte temporal, que será de
un único periodo
2) Todos los inversores poseen expectativas subjetivas homogéneas
para las distribuciones de probabilidad de los rendimientos futuros de
las inversiones, las cuales siguen la ley normal. Asimismo, tienen
expectativas subjetivas homogéneas en cuanto a las covarianzas de
los rendimientos futuros
3) Existe un activo libre de riesgo, del cual todo inversor puede comprar
o vender cualquier cuantía
4) Los activos son perfectamente divisibles.
5) No existen impuestos ni costes de transacción
6) El mercado es eficiente
7) Se operará con valores monetarios o nominales de las variables, y no
sobre valores reales, es decir, obviaremos el posible efecto de la
inflación
66
B.2.2 CML (Capital Market Line)

Si aceptamos la segunda hipótesis, todos los inversores piensan igual respecto

a las condiciones de cada activo financiero y poseen las mismas expectativas
de futuro. Luego las oportunidades de inversión serán las mismas para cada
uno de ellos.

Si aceptamos las hipótesis primera, tercera y cuarta, nos estaremos moviendo

en las mismas hipótesis definidas para la teoría de carteras mixtas. Por tanto,
las oportunidades de inversión presentarán un conjunto de oportunidades más
adecuadas que hemos llamado carteras eficientes. Si estas carteras eficientes
son, por lo dicho anteriormente, iguales para todos los inversores, estos
inversores sólo invertirán en dichas carteras, situándose en unos puntos
superiores o inferiores de la recta de carteras eficientes en función de su mayor
o menor propensión al riesgo.

Gráficamente:

67
 Rp CML

Rm M

Rf

σp
σm

En definitiva, las carteras eficientes serán las mismas para todos los
inversores, y forman la línea recta que se denomina línea del mercado o CML.

Analíticamente, su expresión es:

Donde :
Rf = Rentabilidad libre de riesgo
RM = Rentabilidad de la cartera de mercado
σM= Riesgo de la cartera de mercado

Como hemos comentado la CML nos indica la relación entre la rentabilidad y el

riesgo de las carteras eficientes.

Las carteras ineficientes se situarán por debajo de la CML; luego solo las
carteras eficientes se su sitúan sobre la CML

B.2.3 La Security Market Line (SML)

68
Hemos establecido, por tanto, la dependencia lineal entre la rentabilidad y el
riesgo de una cartera eficiente en condiciones de mercado.

Sería conveniente contar también con una relación similar que proporcione la
relación de equilibrio entre la rentabilidad y el riesgo de cualquier cartera
(eficiente o no) y de cualquier título. Esa relación es la SML y es la ecuación
fundamental del modelo CAPM puesto que indica la rentabilidad que por
término medio el mercado va a ofrecer a cualquier inversión financiera, tanto si
ha diversificado bien como si ha renunciado por completo a cualquier tipo de
diversificación y ha colocado todo su dinero en un título.

Estos activos individuales, al poseer riesgo no sistemático, estarán situados a

la derecha de la CML. Así, supongamos un título cualquiera i y la cartera de
mercado M. Supongamos que construimos una cartera en la que invertimos
tanto en este título como en la cartera de mercado, siendo w la cantidad

CML
Rm M

Rf i j

σm

invertida en i y (1-w) la cantidad invertida en M. Representamos en el

plano las carteras que se pueden formar con M

El punto i nos muestra la posibilidad de invertir todo el presupuesto en el título i

(w=1) mientras que M supondría invertirlo todo en la cartera de mercado (w=0).
Si w fuese superior a uno, cosa que no es posible por las hipótesis
69
establecidas, la cartera tendería hacia el punto k. Por otra parte, al ser M la
cartera de mercado, ya posee una determinada proporción del valor i. Si w<0
hasta el punto de eliminar i de la cartera de mercado, tenderíamos hacia el
punto j.
Si el mercado está en equilibrio, asimismo lo estará el título i, es decir, existirá
igual oferta que demanda para el mismo. Pues bien, si nosotros ahora
queremos introducir i junto con la cartera de mercado, estamos produciendo un
incremento de demanda de este título, que será precisamente w. Por tanto,
para que el título esté en equilibrio, w debe ser igual a cero.
Pero además, si el mercado está en equilibrio, es necesario que la curva iMj
sea tangente a la CML, ya que en caso contrario, existiría una cartera p’ mejor
que la del mercado, lo cual es imposible por definición. Por tanto, la curva iMj
será tangente a la CML en el punto M (w=0). Luego en ese punto, la pendiente
de la CML será igual a la pendiente de iMj y, como ya hemos dicho, es en M
donde el título alcanza el equilibrio.

Calculemos ahora su pendiente en el punto de equilibrio para el título (w=0).

Para ello, recordemos que la pendiente será el cociente entre la derivada de la
esperanza respecto a w y la derivada de la desviación típica respecto a w.
En equilibrio, la rentabilidad esperada de un título depende fundamentalmente
de dos factores: el tipo de interés sin riesgo que puede obtener en la economía,
y que se puede considerar como el precio del tiempo que el capital permanece
invertido. Por su parte, obtiene la diferencia entre la rentabilidad de la cartera
de mercado y la rentabilidad sin riesgo, que sería el precio que obtiene por
arriesgarse. Ese precio se multiplicará por el valor de riesgo que posee el título,
simbolizado por el parámetro beta. No obstante, recordemos que este
parámetro simbolizaba exclusivamente el riesgo sistemático de cada título, no
el específico.

Donde
Ri es la rentabilidad esperada del título “i”.
Rf es la rentabilidad libre de riesgo.

70
 Rm la rentabilidad de la cartera de mercado.
βi, la beta del título “i”.

Debe entenderse sin embargo, que el CAPM no dice que esta relación tenga
que cumplirse en la realidad. Recordemos que estamos imponiendo una serie
de hipótesis bastante restrictivas. Sin embargo, los títulos tenderán a cumplir
esta relación al tender hacia su precio de equilibrio. Así, si un título posee una
rentabilidad muy superior a su rentabilidad de equilibrio, podemos suponer que
está sobrevalorado en su rentabilidad por alguna de las siguientes causas:

1) Una sobrevaloración real: este título presenta unas expectativas

de rentabilidad muy por encima a las que le corresponden a su
nivel de riesgo. Los inversores, al darse cuenta de este hecho,
tenderán a comprar el título, aumentando su precio por el
aumento de la demanda y, en consecuencia, reduciendo su
rentabilidad hacia el equilibrio.

2) Infravaloración del resto de títulos del mercado: en este caso, el

mercado se reajustaría incrementándose la rentabilidad de la
cartera M hasta obtener el equilibrio.

3) Infravaloración del interés sin riesgo: en este caso, el mercado

tenderá a aumentar dicho interés sin riesgo.

4) Combinación de las tres causas anteriores

71
 a.
Activos
infravalorados
EP SML
. . . . .

. .. . . .

.. . . . . . . .. .

. . . . .. . .

. .. . . . ..
E0 Activos
sobrevalorados
. . . .

βP σP

Otra de las utiliades de la SML es decir que activos están

sobrevalorados y cuales infravalorados.

Títulos que se sitúen por encima de la SML (Comprar)

Rentabilidad extraordinaria, que para su nivel de rendimiento tiene una beta
o riesgo sistemático inferior al que le correspondería según la línea de
mercado o SML.

Título que se sitúe por debajo de la SML (Vender)

Es un mal título, ya que para su nivel de rentabilidad incurre en un riesgo
superior al que le correspondería según la SML.

Título sobre la línea

Título en equilibrio; para una rentabilidad concreta ofrece un riesgo normal
según la SML.

72
Conviene, para terminar, dejar clara la diferencia entre la CML y la SML. La
primera determina la relación entre rentabilidad y riesgo (que es sólo
sistemático) de las carteras eficientes, y se cumplirá siempre que el mercado
esté en equilibrio. Por su parte, la SML determina la relación entre rentabilidad
y riesgo sistemático de una cartera cualquiera siempre que el mercado esté en
equilibrio.

B.2.4 Validación y Limitaciones del CAPM

En consecuencia, la teoría del CAPM nos predice el valor esperado de la

rentabilidad de un título en caso de encontrarse el mercado en equilibrio. Sin
embargo, esta relación ha sido obtenida de forma teórica, partiendo de una
serie de hipótesis y siguiendo un razonamiento hasta este resultado. La
pregunta que hay que hacerse a continuación es: ¿se cumple realmente el
CAPM en el mercado? Estamos hablando, por tanto de validarlo
empíricamente.

El primer problema que surge para su validación empírica es el hecho de que

esta teoría está formulada en términos de anticipaciones. Es decir, en todo
caso, podemos comprobar si se ha cumplido en el pasado, pero no podremos
probar que se cumplirá en el futuro. Por tanto, una asunción común es suponer
que si funcionó en el pasado, continuará funcionando en el futuro. Pero ello no
acaba de eliminar el problema de las anticipaciones, puesto que las
esperanzas y varianzas que estiman los inversores pueden ser muy distintas
de las que se produzcan posteriormente en el mercado. Por tanto, este es un
problema muy serio que dificulta que se pueda validar empíricamente el CAPM.

En cuanto a los estudios que ha tratado de validar el CAPM, podemos distinguir

varios grupos. El primero de ellos está formado por trabajos realizados a finales
de los años 60 y principios de los 70, en los que se obtuvieron las siguientes
conclusiones:

73
 a) Los betas de los títulos son la única medida que explica
adecuadamente el riesgo de los mismos
b) La relación entre la rentabilidad pasada de los títulos y su
coeficiente beta es lineal
c) Su pendiente es positiva

Por tanto, estos trabajos obtenían resultados que apoyaban fuertemente la

teoría del CAPM. No obstante, durante los años 80 podemos encontrar otro
grupo de trabajos en los cuales se empiezan a detectar determinadas
anomalías en la validación del CAPM. La anomalía más común es que la
pendiente de la relación rentabilidad-riesgo resulta ser inferior a la hipotética.
En consecuencia, los títulos con betas altos obtienen en la realidad, menor
rentabilidad que la esperada teóricamente, y los títulos con betas bajos
obtienen mayor rentabilidad.

Asimismo, se empiezan a detectar variables, como por ejemplo el tamaño o el

ratio libros-mercado que empiezan a tener valor explicativo adicional al beta.

Finalmente, en 1992, Fama y French realizan un estudio sobre la relación entre

el riesgo sistemático y la rentabilidad durante un largo período de tiempo,
encontrando que el beta pierde su significatividad en los últimos veinte años, es
decir, que no existe relación entre los betas que calculan y la rentabilidad de los
títulos. A raíz de este trabajo, surgen dos nuevas ramas: la primera aporta
nueva prueba en contra del CAPM, declarando la “muerte del beta”, mientras
que la segunda señala las deficiencias que cuentan estos trabajos que tratan
de la “muerte del beta”.

No obstante, hay que señalar que no existe ningún trabajo que contradiga en el
plano teórico a la teoría del CAPM, sino que los problemas de su validación
empírica surgen, precisamente, de la dificultad de estimar los parámetros. Así,
la aplicación a la práctica de esta teoría puede presentar las siguientes
limitaciones:

74
a) Es necesario conocer la cartera del mercado, pero, ¿cuál es esta cartera?
Tradicionalmente se vienen utilizando índices del mercado, pero estos
índices no suelen incluir todos los títulos. No obstante, aun cuando los
incluyeran, hay que preguntarse en qué proporción. La proporción en la que
deberían entrar sería su capitalización bursátil, pero esta capitalización
varía diariamente – incluso intradía - , por lo que el mercado sería distinto
para cada instante del tiempo.
b) Aun suponiendo que la aproximación que utilizamos del mercado no
supusiera demasiado error, deberíamos estimar también cuál es la
rentabilidad sin riesgo en el momento actual
c) En tercer lugar, es necesario calcular tanto la esperanza del mercado como
el valor beta del título. Ambos tienen problemas estadísticos similares: si
nos basamos en datos históricos para calcular, por ejemplo, el beta del
título, ¿de qué intervalo y longitud debe ser la serie de datos utilizados para
su cálculo? En cuanto a la longitud, tenemos un problema tanto por defecto
como por exceso: por defecto, si utilizamos pocos datos, obtendríamos una
mala estimación (con un alto error estadístico) del parámetro; por exceso, si
utilizamos varios datos, corremos el riesgo de que en el período que
utilizamos haya existido un cambio sustancial en el título en cuestión que
haya propiciado un cambio en su función de densidad, y por tanto, estemos
recogiendo correlaciones de dos períodos distintos, ofreciendo un beta inútil
para cualquiera de los dos. En cuanto al intervalo de cálculo, es también
problemático: ¿se deben calcular las rentabilidades diarias, semanales,
mensuales, trimestrales, anuales...? ¿O incluso deberían hacerse intradía?
d) Finalmente, el CAPM descansa aún sobre hipótesis muy restrictivas: la
ausencia de impuestos, la inversión con horizonte temporal de un único
período, la homogeneidad en las expectativas, la aversión al riesgo por
parte de todos los inversores, la pura racionalidad económica... Son
hipótesis que en mayor o menor medida se supone que se cumplen en la
realidad, pero la desviación conjunta con respecto a todas ellas hacen que
el CAPM sea una teoría de validación muy difícil

75
B.3 El estudio de los títulos en el modelo Sharpe.

Mediante un modelo econométrico, Sharpe relaciona la rentabilidad de un título

individual con la rentabilidad del mercado. Así, Sharpe propone que la
rentabilidad de un título puede ser calculada como una función lineal de la
rentabilidad del mercado:

Donde
Ri es la rentabilidad del título que deseamos hallar;
RM es la rentabilidad del mercado, calculada a partir de los valores de un índice
indicativo de la marcha del mercado (IBEX, IGBM, ITLBM, DJ, FTS, Nikkei...);

el parámetro β es un parámetro propio de cada título que determina la relación que

existe entre las fluctuaciones de la rentabilidad del título y las del mercado. Es
decir, expresa la elasticidad de la rentabilidad de un título con respecto a las
variaciones en la rentabilidad del mercado;

el parámetro α indica la parte de la rentabilidad del título que no es explicada por

el mercado.

εi es el error aleatorio, que recoge las perturbaciones en la rentabilidad del título

que se producen de forma aleatoria para ese título en concreto. En definitiva, indica
el riesgo no sistemático o diversificable del valor en cuestión. Se supone que este
error es una variable aleatoria que se distribuye normalmente con media nula y
varianza finita, siendo independiente de la rentabilidad del mercado, sin correlación
serial e independiente de los errores del resto de valores mobiliarios.

Definida así la rentabilidad de los títulos, queda estimar los parámetros α y β

para cada título. Para ello, se ajusta una recta mediante regresión lineal a
través del procedimiento de mínimos cuadrados ordinarios utilizando como
dependiente la serie de rentabilidades del título y como independiente las
rentabilidades del mercado. Así, los valores buscados serán los siguientes:

Cov ( Ri RM )
βi = ; α i = E ( Ri ) − β i E ( RM )
σ M2
76
De esta forma, tenemos estimados ambos parámetros para un título y un
período concreto. Sin embargo, sería interesante también conocer la bondad
del ajuste realizado, para lo cual la estadística ofrece las medidas oportunas.
Pondremos por ejemplo, el coeficiente de correlación de Pearson.

Es preciso hacer notar que el modelo de mercado no proporciona una relación

funcional entre la rentabilidad y el riesgo de un título, sino entre la rentabilidad
de dicho título y la rentabilidad de la cartera de mercado.
B.4 Riesgo sistemático y riesgo específico

Además de la rentabilidad que espera el inversor, es fundamental conocer el

riesgo derivable de su inversión.

Partiendo de la relación antes observada, podemos definir el riesgo de los

títulos por medio de la varianza de la rentabilidad. De esta forma, obtendríamos
que:

Puesto que, la varianza de alfa es cero, por ser constante, y las covarianzas
entre el error y el mercado son cero por definición del error.

En definitiva, obtenemos una suma de dos componentes del riesgo: el primero

está compuesto por el cuadrado del parámetro beta y la varianza del mercado.
Este es el llamado riesgo sistemático ( βi σ2M ), o riesgo del título que
depende del mercado en que cotiza. El segundo sumando es la varianza de los
σ2e) o
errores de regresión, que es conocido como el riesgo no sistemático (σ
riesgo propio del título e independiente del nivel de riesgo que exista en el
mercado.

77
De aquí surge una importante igualdad,
RTotal = RIESGO SISTEMÁTICO (RS) + RIESGO NO SISTEMÁTICO
(RNS)

es decir, el riesgo total de un título está compuesto por una parte de

riesgo conocida como,

RIESGO SISTEMÁTICO, no diversificable o de mercado y que

depende del propio mercado en el cual el título cotiza (reglas
operativas, sistemas de negociación, negociación a través de
miembros y comisiones, ...) y que por lo tanto es poco lo que
podemos hacer por reducirlas, a no ser que no operemos en dicho
mercado y por lo tanto, no adquiramos dicho título; SE MIDE A
TRAVÉS DE LA BETA.

RIESGO NO SISTEMÁTICO, diversificable o riesgo intrínseco del

título en el que invertimos (balance, perspectivas de negocio, gestión,
litigios, productos, mercados, ...) y que en este caso sí que podemos
reducir mediante la diversificación (“no poner todos los huevos en el
mismo cesto”) y mediante la amplitud del período de inversión u
horizonte temporal (cuanto mayor sea, menor será el impacto de
circunstancias coyunturales y más relevancia tendrá la elección en
función de su valor intrínseco y no de su valor de mercado). SE MIDE
A TRAVÉS DE LA VOLATILIDAD DEL TÍTULO

El gestor de carteras necesita establecer relaciones entre las rentabilidades y el

riesgo de los activos, utilizando para ello las técnicas de diversificación, siendo
éstas la combinación de activos que permiten compensaciones de movimientos
adversos en los activos factibles de componer nuestra cartera.

78
 Papel de la correlación en la forma de la
curva. Juego del signo de las posiciones

Riesgo total
y tamaño de la correlación

Riesgo
total
La ampliación de
Riesgo las oportunidades
diversificable de inversión
reduce el riesgo
Riesgo sistemático sistemático
mínimo.
Número de activos

B.5 El riesgo medido por la Beta

El coeficiente beta de un título ha adquirido por tanto una importancia notable

para la clasificación del mismo a la hora de seleccionarlo para su inversión. En
la fórmula anterior podemos ver cómo el riesgo del título varía de forma más
que proporcional con su parámetro beta, al que también se le ha llamado
volatilidad del título. En función de los valores de beta, se distinguen cuatro
clases de títulos:

i. Títulos normales: poseen un valor de beta en torno a la unidad. Son

aquellos valores que responden a las variaciones del mercado con
variaciones casi idénticas.

ii. Títulos poco volátiles o defensivos: son aquellos títulos cuyo valor de
beta es inferior a la unidad, pero positivo. Son títulos que responden
escasamente a las fluctuaciones de la rentabilidad del mercado.

iii. Títulos muy volátiles o agresivos: son aquellos títulos que responden
de forma exagerada a las oscilaciones del mercado. Su beta es
superior a la unidad.

79
 iv. Títulos con beta negativa: son poco frecuentes, pero son muy útiles de
cara a la diversificación, tanto porque al introducirlos en la cartera
aumentan el número de títulos que la componen, como por su valor
negativo, que hace disminuir el riesgo sistemático de la cartera.

Por tanto, queda plasmada la importancia que el coeficiente beta tiene para el
análisis de los títulos. Esta teoría ha supuesto que el mismo se utilice de forma
muy frecuente en los análisis bursátiles. No obstante, hay que señalar una
serie de defectos notables que posee este valor beta al comprobarlo
empíricamente:

a) El valor beta procede de una estimación a partir de la regresión

lineal de la rentabilidad del valor y la del mercado. Por tanto, el
valor de beta dependerá de los valores elegidos para realizar
dicha regresión.

b) Cabría pensar que el problema anterior no existiría si el valor

de beta se mantuviera en el tiempo. Sin embargo, se ha
comprobado que no es así, sino que este parámetro es poco
estable. No obstante, la estabilidad aumenta conforme la
periodicidad de las observaciones disminuye, es decir, un beta
calculado diariamente es más estable que uno calculado semanal,
mensual o anualmente.

c) Respecto a la estabilidad, también hay que señalar que sí

suelen resultar estables dentro de los cuatro grupos anteriores. Es
decir, un título agresivo suele permanecer agresivo aunque su
valor de beta puede cambiar con el tiempo. No obstante, la
estabilidad aumenta al ser el beta más extremo: cuanto más alto o
bajo es un beta, mayor estabilidad obtiene dicho coeficiente para
el título. Son los betas de valores medios (entre 0,8 y 1,5) los que
poseen un comportamiento menos estable. Sin embargo, el 90%
de los títulos se encuentra precisamente en ese intervalo.

80
 d) La inestabilidad de los betas ha sido considerada por varios
autores como la consecuencia de una simplificación excesiva en
el modelo de Sharpe, quien relaciona los títulos con un único
índice. Por ello, varios autores han propuesto modelos multi-
índice.

B.6 El modelo Diagonal de Sharpe

Una vez determinada tanto la rentabilidad de un título como su riesgo,

podemos optimizar las carteras usando este modelo de Sharpe. De esta forma,
sería un problema de programación cuadrática de la siguiente forma:

Como se puede observar en la primera restricción, el riesgo de la cartera viene

también compuesto de dos sumandos: el primero es el riesgo sistemático,
calculado como el producto del coeficiente beta de la cartera por el riesgo del
mercado. Si deseamos reducir este riesgo, sólo lo podemos conseguir
introduciendo títulos con valores bajos, preferiblemente negativos.

El segundo es el riesgo no sistemático o específico y depende de dos factores:

de las características particulares de riesgo de los títulos (es decir, del riesgo
específico de los títulos), así como de las proporciones en las que cada título
entra en la cartera. Este riesgo se puede reducir por tanto incrementando el
número de títulos a incluir en la cartera o modificando las proporciones de los
mismos, reduciendo las proporciones de aquellos títulos con mayor riesgo
específico.

81
Asimismo, igual que vimos para el modelo de Markowitz, el modelo de Sharpe
se podría resolver utilizando el modelo dual del anterior, en el que se
minimizara el riesgo para un nivel de rentabilidad dado.

Markowitz Sharpe
Esperanzas n(1 por título) 1(del mercado)
Varianzas n n+1(residuos + mercado)
Covarianzas (n^2-n)/2 0.00
Otros parámetros 0.00 n alfas y n betas
TOTAL (n^2-3n)/2 3n+2

Este modelo supone una simplificación del modelo de Markowitz y prueba de

ello es la reducción de cálculos a la hora de plantearlo:

Aportaciones del modelo de mercado frente al modelo de Markowitz:

• Distingue entre riesgo específico y riesgo sistemático

• Considera aspectos macroeconómicos
• Reduce el número de estimaciones como acabamos de demostrar

B.7 La diversificación en el modelo de Sharpe

Ya vimos en el modelo de Markowitz que la diversificación reducía el riesgo (ley

de la covarianza media). Vamos a ver ahora cómo afectaría la diversificación
en el modelo propuesto por Sharpe. Para ello recordemos que en este modelo
el riesgo de la cartera viene dado por dos componentes: el riesgo sistemático,
dependiente del mercado, de la volatilidad de los títulos y de la proporción en
que entran en la cartera; y el riesgo no sistemático, que depende del riesgo
específico de cada título y la de proporción en que entran en la cartera.

Como vimos cuando analizamos el efecto de la diversificación en el modelo de

Markowitz, supondremos que todos los títulos entran en la cartera en la misma
proporción: wi=1/n.

De esta forma, sólo analizamos el efecto de la diversificación.

82
El primer componente del riesgo –riesgo sistemático- depende tanto del riesgo
del mercado como de los betas de los títulos de la cartera. Modificando las
proporciones de los títulos –invirtiendo más en aquellos títulos con betas más
bajos o en títulos con betas negativos- podríamos obtener un riesgo sistemático
bajo, pero dada la escasez de títulos con betas negativos, este riesgo
difícilmente podría reducirse hasta cero. Por tanto, con la simple diversificación
podríamos reducir en cierta medida el riesgo sistemático, pero hasta un
determinado límite. Téngase en cuenta que, cuantos más títulos se incluyan en
la cartera, más se parecerá esta cartera al propio mercado –suponiendo que
estén en las mismas proporciones que en el mercado- por lo que el riesgo
sistemático de la cartera se iría acercando al riesgo del mercado.

Sin embargo, el riesgo no sistemático sí se puede reducir considerablemente a

través de las proporciones de los títulos en la cartera. Así, supongamos que
una cartera está formada a partes iguales por n títulos. De esta forma, para
cada título, la proporción en la que entrará en cartera será de wi =1/n.

Ya que por definición, la varianza de los errores es finita, estará acotada

superiormente. Por tanto, al aumentar el número de títulos:

1 2
lim
σ 2p = β pσ 2p + lim
n →∞
∑ n
σ ε = β pσ 2p + 0
n →∞

En el modelo de Markowitz vimos cómo al aumentar el número de títulos de la

cartera, su riesgo se reducía hasta un determinado nivel. En el modelo de
Sharpe, dicho nivel resulta ser el riesgo sistemático del mercado.

En este sentido, con la diversificación se produce otro fenómeno interesante, y

es el incremento de la estabilidad del parámetro beta. Al hablar del beta de los
títulos, señalábamos que uno de los principales problemas era su inestabilidad
en el tiempo. Sin embargo, los contrastes empíricos realizados sobre carteras

83
indican que los betas de las carteras suelen ser mucho más estables,
aumentando además dicha estabilidad para carteras con un número elevado de
títulos (a partir de 10 títulos). Este hecho conduce a proponer una simplificación
al modelo diagonal, conocido como modelo lineal.

El modelo Lineal

Bajo determinadas condiciones, se puede utilizar como indicador del riesgo de

la cartera el coeficiente beta de la misma en lugar de su varianza, ya que si una
cartera está bien diversificada, su riesgo específico será prácticamente nulo.
Esto supone asimismo un notable ahorro de cálculos al eliminar las varianzas
de los errores aleatorios obtenidos en la recta de regresión. Así, el modelo
quedaría:

MaxE ( R p ) = ∑ wi .E (α i + β i RM ) = ∑ wiα i + ∑ wi β i E ( RM ) = ∑ wiα i + β p E ( RM )

i io i

sujeto _ a :
σ 2p = β p2σ M2 = λ
∑w i =1
wi ≥ 0

Ejemplo: Dados tres activos donde:

α β σ2e

A1 35 -0.05 6 σ2M = 1600

A2 -65 0.25 800 ImM = 500

A3 0 0 0

por Sharpe rmi = αi + βi ImM

σ2i = βi σ2M + σ2e

84
 De forma que los activos presentarán las siguientes rentabilidades esperadas y
riesgos:

1) Rm1 = 35 – 0.05 x 500 = 10

σ21 = -0.05 2 x 1600 + 6 = 10

A1 = ( 10; 10 )

2) Rm2 = -65 + 0.25 x 500 = 60

σ22 = -0.25 2 x 1600 + 800 = 900

A2 = ( 60; 900 )

3) Rm3 = 0

σ23 = 0

A3 = ( 0; 0 )

Planteamos las ecuaciones de Markowitz siendo σ12 = -0.05 x 0.25 x 1600 = -20

σ13 = 0

σ23 = 0

RmC = 10 w1 + 60 w2

σ2C = 10 w21 + 900 w22 +2 w1 w2 (-20)

w1 + w2 + w3 = 1

1 ≥ wi ≥ 0 ∀ i = 1 ... n

de donde obtenemos la siguiente FRONTERA EFICIENTE:

σC = 0.12 x RC

85
Generalizando el modelo de Sharpe, obtenemos “modelos multiíndices” (modelos de
regresión lineal múltiple) donde el rendimiento del activo queda explicado en función
de varios índices de mercado o variables macroeconómicas, de forma que ahora el
modelo es:

Rmi = αi + β 1i Im1 + β 2i Im2 + ... + β ni Imn

B.8 Beta de una cartera

Toda la teoría CAPM gira alrededor de la idea de que por medio de la diversificación

podemos reducir la parte no sistemática ( volatilidad ) del riesgo total al eliminar este
riesgo residual de cada valor individual, mientras que el otro componente del riesgo

total, esto es, el sistemático (β ) , determinado por el marcado en sí mismo, es

imposible de reducir.

Dado que las carteras eficientes son aquellas en que se ha eliminado el riesgo no
sistemático, el riesgo de estas carteras viene definido exclusivamente por los
movimientos del mercado, o sea, por el riesgo sistemático medido por el coeficiente
Beta.

La Beta de una cartera es simplemente la media ponderada de las betas de los

componentes individuales, lo que simplifica enormemente el cálculo del riesgo de una
cartera al no necesitar estimar las covarianzas entre cada par de valores.

El coeficiente Beta juega un papel central en la determinación de la rentabilidad

esperada y el riesgo tanto en valores individuales como en carteras.

La cartera debe construirse optimizando su coeficiente beta en función de las

expectativas del mercado, betas superiores a la unidad en mercados alcistas y betas
inferiores a la unidad en mercados bajistas. Para ello debemos tener en cuenta,

Timing perfecto: Saber reconocer la dirección del mercado y su

temporalizad.
Buena estimación del coeficiente Beta en base histórica u otro método, y
que van a permanecer relativamente constantes durante el periodo que
estamos estimando. En este punto surge la idea de poner en duda el

86
 significado estadístico del coeficiente beta de acciones individuales, ya que
se produce variabilidad en el tiempo.

Consideraciones

Partimos de la fórmula rentabilidad de un valor i rit = α i + β i × rIt + eit

Dado que la ecuación representa una recta, si la varianza de los residuos (σ )2

ei

fuese igual a cero, podríamos estimar los coeficientes alfa y beta con sólo dos

observaciones. Sin embargo, la presencia de la variable aleatoria ( ei ) nos

indica que la regresión se ha realizado sobre una nube de puntos a la que se
ajusta, en mejor o peor medida, la recta de regresión de acuerdo con la

siguiente regla: cuanto mayor sea el valor de (σ ) mayor será la dispersión de

2
ei

los puntos sobre la línea característica y menor será la validez de los

coeficientes alfa y beta.

Exactitud de las betas históricas

Un primer análisis del coeficiente beta puede ser el análisis de la estabilidad de las
betas a lo largo del tiempo.

5
Marshall Blume ha realizado diversos estudios sobre la estabilidad de las
betas a lo largo del tiempo, observando que en “ciertos casos” que el
coeficiente beta permanece relativamente constante. Si en estos casos el %
2
de explicación, medido por el coeficiente de determinación R , es
suficientemente alto, puede aceptarse el estadístico como adecuado.

6
Blume y Levy también han analizado la estabilidad de las betas, tanto de
valores individuales como de carteras. Su conclusión fue que mientras las
betas de carteras que contienen un elevado número de valores nos dan
mucha información sobre las betas futuras, las betas de valores individuales

5
Marshall Blume: “The Assesement of portfolio Performance”. Journal of Finance, June 1975.
6
Robert Levy: “On the short term stationary of beta coefficients”. Financial Analyst Journal, December
1971

87
 contienen menos información sobre betas futuras. Este hecho tiene una
importancia capital, nos indica que mientras la beta de un valor individual
fluctúa de un valor a otro, la fluctuación de una cartera, o sector, es menor.

¿Por qué varían las betas de un valor de un periodo a otro?

o El riesgo de un valor varía con el tiempo

o La beta de cada periodo está calculada con un error aleatorio que , cuanto
mayor sea, menor es la bondad del coeficiente y menor es el poder de
predicción sobre betas futuras. Dado que las betas de una cartera están
calculadas con menor error, y dado que tienen menor variabilidad, es evidente
que las betas históricas de sectores y carteras tienen un mayor poder de
predicción que las betas individuales.

Bondad del coeficiente Beta

Hemos visto que la varianza de los residuos de la regresión nos ofrece un

primer índice de la bondad del estadístico beta, Ahora bien, en principio
podemos discernir entre betas buenas y betas malas observando el coeficiente

de correlación o determinación ( R ) , o el estadístico t – Student asociados con

2

la ecuación de regresión.

Una “buena” beta debe tener un coeficiente de determinación suficientemente

alejado del punto cero, existiendo en la mayoría de los casos una correlación
positiva, dado que la correlación negativa es difícil de encontrar.

88
B.9 Carteras Mixtas

B.9.1 Introducción

En los modelos de selección de inversiones, tanto de Markowitz como de

Sharpe, hemos venido manteniendo una serie de hipótesis inamovibles, que
nos facilitaban el trabajo con dichos modelos. No obstante, estas hipótesis
restringen la posibilidad de aplicación de los mismos a la realidad, dado que
son simplificaciones que no suelen ser frecuentes. En este tema vamos a
intentar relajar –es decir, eliminar- dos de esas hipótesis, que en ambos
modelos venían representadas por una única restricción, que era la restricción
de agotamiento del presupuesto.

Esta restricción ∑ wi =1 se establecía con un doble motivo: por un lado, que no

quedara dinero ocioso sin invertir, es decir, que todo el dinero disponible para
la inversión se utilizase en uno u otro título, agotándose todo el presupuesto
disponible. Pero además, se establece también la restricción de que lo invertido
no puede ser superior al presupuesto, o, lo que es lo mismo, que el inversor
sólo puede utilizar su propio dinero para invertir. Ambos casos reducen las
posibilidades de inversión y estas restricciones no se corresponden con la
situación real en los mercados financieros.

Por un lado, los inversores puede decidir no invertir todo su dinero en las
oportunidades de inversión existentes, sino dejarlo no invertido. En realidad,
dicho dinero no se deja “sin invertir” sino que se invierte en una serie de
productos financieros mucho más líquidos, de menor riesgo y, por tanto, de
inferior rentabilidad (cuentas corrientes o de ahorro, títulos del mercado
monetario, etc.). Por tanto, poder considerar la oportunidad de que parte del
dinero quedase invertido en estos títulos de riesgo “casi nulo” enriquecería los
modelos.

Por otro lado, los inversores pueden encontrarse ante extraordinarias

oportunidades de inversión, que les ofrecen condiciones muy ventajosas. En
estos casos, puede que el inversor esté dispuesto a utilizar no sólo su propio

89
dinero (sus fondos propios) sino a pedir prestado para poder invertir en esos
títulos tan ventajosos. Obviamente, debería de pagar un interés por el dinero
que obtiene prestado, pero su inversión en los títulos anteriores le reportaría
una rentabilidad suficiente para pagar ese interés y obtener un exceso de
beneficio. Por tanto, también enriquecería los modelos suponer que el inversor
puede tomar fondos prestados para invertirlos.

En este tema vamos a tratar ambos temas, denominándose a estas carteras

“mixtas”. Mas tarde analizaremos la posibilidad de invertir dinero en títulos sin
riesgo; en la siguiente veremos la posibilidad de invertir tomando dinero
prestado, y veremos que ambos problemas se resuelven de idéntica forma,
obteniendo así unos modelos de selección de inversiones más perfeccionados.
Finalmente, analizaremos la frontera eficiente en un mercado que permita estos
dos tipos de operaciones.

B.9.2 Carteras con inversión en activos sin Riesgo

Supongamos que, aparte de todos los títulos con riesgo que existen en el
mercado, existe un único activo sin riesgo, pero que ofrece una rentabilidad
positiva, que denotaremos por Rf. Dado que este título no tiene riesgo, la
varianza de su rentabilidad será 0, la covarianza de su rentabilidad con la
rentabilidad de cualquier otro título o con el mercado será también 0 y, por
tanto, su riesgo sistemático o específico será asimismo nulo. Es decir, no tiene
ningún riesgo. Asimismo, supondremos que este activo es totalmente líquido y
que su compra o venta no supone ninguna ganancia de capital. Bajo estas
condiciones, este activo vendría a representar la rentabilidad sin riesgo que se
puede obtener por unidad de tiempo. Generalmente, se suele identificar con la
deuda monetaria que emiten los Estados.

Dado que existe este activo, los inversores pueden decidir invertir en él. Por
tanto, a la cantidad del presupuesto del inversor destinada a este activo sin
riesgo, la denotaremos por W0. Por tanto, incluyendo este nuevo activo, los
modelos de Markowitz o Sharpe quedarían de la siguiente forma:

90
 MaxEp Minσ p
sujeto _ a : sujeto _ a :
σ p ≤ k   E p ≥ k 
n  n 
  
∑ wi = 1  ∑ wi = 1 
 i =0   i =0 
wi = 0∀xi  wi = 0∀xi 
  

Incluyendo W 0 como la cantidad invertida en el título sin riesgo, cuya

rentabilidad es Rf y riesgo 0.

La rentabilidad de esta cartera no supone ninguna dificultad añadida,

calculándose de la forma:

Es decir, el nuevo activo simplemente actúa como un título más en el que se

puede invertir, cuya rentabilidad es Rf y riesgo cero. Así, en cuanto al cálculo
del riesgo se realizaría de la siguiente forma:

Modelo de Markowitz:

Modelo de Sharpe:

91
Es decir, la forma de calcular el riesgo no varía con respecto a las carteras no
mixtas.

B.9.3 Carteras con inversión mediante pasivos financieros

Ahora supongamos que el inversor desea utilizar no sólo su dinero, sino que
pide dinero prestado para invertir. Consideremos que ese dinero que pide
prestado le supone un coste, sin riesgo, por unidad de tiempo que denotaremos
por Rf. Rf sería, por tanto, el interés que debe pagar por el dinero que ha
recibido prestado. Supondremos que ha recibido en préstamo una cantidad de
fondos que supone un determinado porcentaje sobre sus fondos propios. Ese
porcentaje lo denotaremos por w0. En estas condiciones, este inversor podrá
utilizar no sólo su presupuesto, sino el dinero recibido en préstamo. El límite de
la inversión no sería ya 1, sino 1+ w0. Los modelos de selección de inversiones
quedarían entonces de la siguiente forma:

n
Minσ p
MaxE p = ∑ wi .Ei − w0 .R f
i =1 sujeto _ a :
sujeto _ a :
E p ≥ k 
σ p ≤ k  n 
n   
 
∑ wi = 1 + w0  ∑ wi = 1 + w0 
 i =1   i =1 
wi = 0∀wi  wi = 0∀wi 
   

Podemos observar que ahora, para calcular la rentabilidad, es necesario restar

el coste de la fuente de financiación, pero el mecanismo de cálculo del riesgo
no se ve afectado, ya que hemos supuesto que esta financiación no tiene
riesgo (varianza cero, covarianzas cero).

Asimismo, la diferencia más evidente aparece en la restricción .

92
Podemos observar que esta forma de expresar el modelo de selección de
inversiones cuando tomamos fondos prestados es exactamente la misma que
la expresión que realizamos para las carteras mixtas con inversión en activos
sin riesgo, con la única peculiaridad de que permitimos que w0 tome un valor
negativo.

De una manera gráfica quizás lo podamos ver mejor:

P
Ep
Borrowing
Rf
Lending

σp

Podemos ver que, para el valor de w=1, nuestra cartera Q no tendría riesgo, y
su rentabilidad sería Rf. Conforme w va disminuyendo, aumentamos la
rentabilidad y el riesgo, hasta el punto en que w=0. En ese punto, no tenemos
cartera mixta Q, sino que todo nuestro dinero está invertido en la cartera mixta
P. A partir de ese punto, si seguimos disminuyendo w, se hará negativo,
entrando en las carteras mixtas con fondos tomados en préstamo. Podemos
observar que en dichas carteras, seguimos aumentando tanto la rentabilidad
como el riesgo, hasta, teóricamente infinito.

Por tanto, a partir de una cartera no mixta, podemos formar infinitas carteras
mixtas, dependiendo del valor que tome w. Así, podemos formar carteras
mixtas con rentabilidad entre Rf e infinito, así como con riesgo entre cero e
infinito.

Conviene recalcar, para evitar confusiones, que la rentabilidad que se obtiene

en la cartera es sobre los fondos propios, mientras que la rentabilidad que

93
ofrecen los títulos es sobre la cantidad invertida en ellos. Por este motivo, y
aprovechando que el coste de la financiación es menor que la rentabilidad que
da la cartera P, es posible alcanzar teóricamente rentabilidad infinita
(apalancamiento financiero.

C Arbitrage Pricing Theory APT

Aunque el modelo del CAPM es probablemente uno de los modelos financieros

más depurados teóricamente, incluso sus más acérrimos defensores admiten
que el modelo no se ajusta perfectamente a la realidad. Aparte de que resulta
difícil de llevarlo a la práctica (tal y como vimos al final del tema anterior),
algunas de las implicaciones más importantes del CAPM no llegan a producirse
en la realidad, como por ejemplo que todos los inversores invierten de igual
forma en los activos con riesgo.

Por esta falta de identidad con la actuación de los inversores en los mercados
de capitales, en los años 70 se derivó una línea de investigación que, partiendo
de ciertas conclusiones aceptadas en el CAPM, llegaron a un modelo más
generalista y mejor adaptado a las condiciones reales. Esta línea se tradujo en
un modelo de valoración de activos conocido como el Modelo de Valoración de
Activos por Arbitraje (APT o Arbitrage Pricing Theory).

El “Modelo de Valoración de Activos Financieros por Arbitraje” (APT) fue

propuesto por Roll y Ross durante los años 70. Aunque guarda ciertas
similitudes con el CAPM (y de hecho, el CAPM puede considerarse como un
caso particular del APT), la teoría del APT viene a resolver una serie de
problemas empíricos que limitaban la validez de CAPM.

En concreto, el APT no requiere las siguientes condiciones que eran

necesarias para la aplicación del CAPM:

Los inversores operan en un horizonte temporal de un único

período.
Las rentabilidades de los títulos siguen una distribución normal.

94
 Los inversores tienen una determinada función de utilidad.
Existe una cartera de mercado que es eficiente en el sentido
media-var

Las ventajas son obvias, por cuanto que el APT se ajusta mucho mejor a la
inversión en la práctica. El entorno en el que se desarrolla el APT no es algo
ideal, basado en una línea de equilibrio en el que todos los inversores invierten
de igual forma, como sucede en el CAPM. El mundo del APT es un mundo con
muchas posibles fuentes de riesgo e incertidumbre.

Más formalmente, el APT está basado en la asunción de que hay unos pocos
factores macroeconómicos que influencian la rentabilidad de los activos
financieros. Esta influencia sería sistemática, es decir, no importa cuánto se
diversifique la cartera: siempre existirá alguna influencia de estos factores en la
rentabilidad. El APT asume que los inversores valorarán estos factores
precisamente porque son fuentes de riesgo sistemático y por tanto no se
pueden eliminar mediante la diversificación (idea derivada de las conclusiones
del CAPM). Es decir, sólo poseerán carteras con elevado riesgo sistemático si,
a cambio, pueden esperar obtener mayores cotas de rentabilidad.

El paralelismo con el mundo real es patente: en los mercados financieros, los

inversores no se preocupan exclusivamente de la marcha de la cartera de
mercado, sino que también estudian muchos otros sucesos, como por ejemplo
los cambios en otros índices bursátiles, los tipos de interés, la inflación, el
crecimiento económico u otras variables y factores macro-económicos que son
difíciles de eliminar de una cartera mediante la diversificación. En resumen, el
modelo APT se puede ver como un modelo conductual. Describe un mundo en
el que los investigadores actúan de forma inteligente mediante la
diversificación, pero pueden elegir su propio perfil de riesgo y rentabilidad para
elegir una cartera con su propia exposición a los factores de riesgo sistemático.
Aunque la demostración formal del APT se basa en un equilibrio estático, el
espíritu de este modelo es más dinámico. En él se permite un mundo donde
ocasionalmente, existen infra o sobrevaloraciones de los activos; donde los
inversores buscan constantemente información sobre estas oportunidades de

95
inversión y las explotan; donde existe una industria de búsqueda de
información, arbitrajistas y especuladores; permite finalmente que los
inversores puedan ser diferentes entre sí y que el riesgo varíe en el tiempo. En
definitiva, un entorno mucho más cercano a la realidad de los mercados
financieros.

No obstante, también hay que señalar que el APT presenta algunos problemas
que han condicionado su éxito. Entre los más importantes cabe destacar su
notable complejidad y su fuerte empirismo, especialmente en la detección de
los factores de riesgo del modelo.

Los detractores hablan también de que no es cierto que el CAPM sea un caso
particular del APT en cuanto a que se trate de un modelo unifactorial, sino que
más bien, el APT se parece al CAPM en cuanto se trata de un modelo multi-
beta.

Otro de los problemas que plantea el modelo es la identificación de los factores

que se puede conseguir mediante estudios de correlación entre dichos factores
y variables macro y microeconómicas. Roll y Ross se atreven a avanzar varios
factores, tales como los cambios no anticipados en las tasas de inflación, en la
producción industrial, en las primas de riesgo medidas por los spreads entre
bonos high yield y bonos investment grade, y en el spread entre los tipos de
interés a corto plazo y a largo plazo (la pendiente de las curvas de
rentabilidades).

Donde:
Ii= factores explicativos
βi= Beta de cada factor
ε= error
α=Término independiente de la regresión

C.1 Diferencias entre el modelo APT y el CAPM

96
Es obvio que le modelo APT y el CAPM pueden ser entendidos como dos
procedimientos diferentes encaminados a un mismo objetivo: explicar, bien
desde un punto de vista estrictamente teórico ( caso del CAPM), bien a través
de un análisis esencialmente empírico ( caso del APT), cómo debería
pornosticarse la rentabilidad esperada de una inversión financiera en función
de su riesgo sistemático.

Las diferencias principales son:

El modelo APT es más robusto que el CAPM por varias razones:

1) No precisa ningún supuesto sobre la distribución de probabilidad

de la rentabilidad de los activos financieros (en el CAPM se
supone distribución normal)
2) No precisa hipótesis fuertes respecto a la función de utilidad del
individuo, al menos ninguna más fuerte que la de insaciabilidad y
aversión al riesgo ( en el CAPM se supone una función de utilidad
cuadrática)
3) Se basa en un análisis de precios de un conjunto de activos
financieros que no necesariamente debe de incluir la totalidad de
los títulos existentes ( lo que sí que hace el CAPM al definir la
cartera de mercado).
4) No precisa el concepto de “cartera de mercado”

El APT se plantea como un modelo empírico falto de un fundamento

macroeconómico. Se le critica que trate de buscar una relación
econométrica más que formular un modelo teórico para la valoración
de activos financieros. El CAPM puede entenderse como un caso
particular del APT al añadir condiciones particulares sobre el
comportamiento de los inversores.

El modelo APT ofrece una alternativa al CAPM estadísticamente

contrastable. EL CAPM predice que la rentabilidad de un título estará

97
 linealmente relacionada con un único factor ( la rentabilidad de la
cartera de mercado); el APT está basado en una intuición similar,
pero es mucho mas general al asumir que la rentabilidad de cualquier
título es una función lineal de varios factores.

El CAPM es intuitivamente de más fácil comprensión que los

modelos multifactoriales basados en la teoría de la valoración por
arbitraje. El CAPM deriva de modelos previos ( Markowitz, Tobin) que
hablan de situación de equilibrio de mercado y no entran a valorar
cual es el mecanismo de retorno a ese equilibrio cuando alguna
circunstancia lo quebranta.
C.2 Claves

Recordemos unos conceptos,

La desviación estándar es una medida de la amplitud de la dispersión

de una distribución en torno a su media.

o La mayoría de las distribuciones están dentro del ámbito de más

o menos dos desviaciones estándar con respecto a su media.
o Si la distribución fuera normal - no se afirma que los rendimientos
sean normales - entonces el 95% de la distribución se encontraría
dentro del ámbito comentado.

El coeficiente de correlación relaciona un par de variables

aleatorias. Es una medida de hasta que punto las variables tienden a
subir o bajar juntas.

o Si una variable aleatoria es siempre tres veces otra variable

aleatoria – su coeficiente de correlación es 1.
o Si dos variables aleatorias se comportan independientemente la
una de la otra – su coeficiente de correlación es cero.
o Si una variable aleatoria suele ser superior a su media cuando la
otra variable es inferior – su coeficiente de correlación es –1.

98
 La covarianza se define como: ,

o Como ρ = 1 entre una variable aleatoria y ella misma entonces la

covarianza entre una variable aleatoria y ella misma es igual al

cov ( x, x ) = σ x2
cuadrado de su desviación, desarrollando .
o Por tanto, el signo de la covarianza es el mismo que el signo del
coeficiente de correlación.
o La covarianza juega un papel crucial en la determinación de la
varianza de la cartera en su conjunto.
Supongamos que un inversor distribuye su dinero entre 25
fondos, para cualquier combinación posible la varianza de la
cartera en su conjunto deberá ser,

Siendo, , es la suma de todas las distintas

covarianzas (sin incluir la covarianza ente el valor y él mismo)
dividido por el número de dichas covarianzas.
A medida que N aumenta, la ecuación se acerca a la covarianza

media.
Y puesto que la desviación estándar es la raíz cuadrada de la
varianza, tenemos asimismo que,

Las fórmulas desarrolladas contiene la ley de covarianza media que nos dice
de que modo cualquier reducción en la dispersión gracias a la diversificación,
se encuentra limitada por la tendencia de los rendimientos.

99
Haciendo hincapié en la generalidad de las fórmulas 1, 2 y 3, encontramos que
no suponen que los rendimientos siguen una distribución normal, aunque se
aplica a tal caso. Tampoco hacen la suposición de que los rendimientos no
están correlacionados.

Los resultados son válidos tanto si las covarianzas concuerdan con el modelo
de beta de Sharpe como sino lo hacen.

La formula 1 confronta al gestor de carteras con uno de los problemas más

difíciles con que se encuentra. Consideremos un gestor que invierte cantidades
iguales en un gran número de valores similares. Supongamos en este ejemplo

que cada uno de dichos valores tenga la misma desviación estándar ( SS ) que

cualquier otro, y que cada par de valores tenga la misma correlación ( cor ) .
Entonces, la covarianza entre cualquier par de valores será:
cov = cor × S s × S s = cor × S s2 . Puesto que esta es la covarianza entre cada par,

también constituye la media de todas las covarianzas. Por tanto, la fórmula 3

implica que la desviación estándar de la cartera en su conjunto se aproxima a:

desviacion es tan darcartera = cor × S S

Veamos un ejemplo para ρ = 0.25

Efecto de la diversificación con ρ = 0.25

Número de valores en la cartera Desviación estándar de la cartera
1 1
5 0.632
10 0.57
20 0.536
40 0.524
50 0.515
100 0.507
200 0.504
∞ 0.5

100
Como podemos observar,
Si existe una correlación de 0.25 entre los rendimientos, entonces la
desviación estándar de la cartera en su conjunto es solamente la
mitad de grande que la de un solo valor
Al no estar los riesgos correlacionados los rendimientos de la cartera
en su conjunto muestran una variabilidad perturbadoramente grande
con independencia de la cantidad de valores igualmente buenos que
se compren.

En toda esta argumentación se ha utilizado la desviación estándar del

rendimiento como medida del riesgo involucrado en la cartera. La utilidad de
esta medida tiene consecuencias de un alcance tan grande como la ley de la
covarianza media aquí discutida, los principios de la inversión racional ante los
riesgos correlacionados, y los trabajos de Sharpe, Lintner, Mossin y otros a
cerca de cómo deberían comportarse los mercados si todos los inversores
actuaran con arreglo a estos principios.

Todo lo anterior nos lleva a realizar la siguiente pregunta: ¿Constituyen el valor

esperado y la desviación estándar del rendimiento medidas razonables de la
deseabilidad de una cartera?.

Para contestar a la pregunta anterior y dar un paso hacia delante se presume

que al inversor le gustaría maximizar el valor esperado de alguna función de

utilidad .

Pero si esto es correcto, ¿Por qué los gestores o inversores deberían

considerar el estudio de la media – varianza? Por que es “normalmente”
mucho más conveniente y económico hacer un análisis de la media – varianza
que calcular la cartera real con una utilidad esperada máxima.

Se afirma frecuentemente que el análisis de la media – varianza sólo puede

proporcionar una cartera con una utilidad esperada máxima si los rendimientos

101
se distribuyen normalmente i si la función de utilidad es cuadrática. Dicho
corolario se puede poner en cuestión,
U = log (1 + R )
Consideramos la función de utilidad logarítmica: , sea
R = Re n dim iento
Si para las funciones de probabilidad que conciernen a los gestores –es
decir, las de los rendimientos de determinadas carteras- hubiera una
función de media y varianza solamente, de modo tal que la utilidad
EU ≈ f ( EV )
esperada fuera aproximadamente igual a esta función, .
Entonces el inversor podría encontrar una cartera que casi maximizara EU
f ( EV )
eligiendo aquella que maximice .
log (1 + R )
Una fórmula para aproximar el esperado cuando se conoce

solamente la media (E) y la varianza (V ) de una distribución de

V
4
EU ≈ log (1 + E ) −
(1 + E )
2

probabilidad es:
Todo ello es cierto aunque no se haya supuesto que la utilidad del
inversor sea cuadrática (se presume logarítmica) y tampoco se ha
supuesto que la distribución de los rendimientos sea normal, en dicho
experimento se presumió una distribución discreta.

D Modelo de Graham y Dodd

Graham y Dodd (1934) postulan un análisis que se divide en cualitativo

centrándose en aspectos tales como la experiencia de la administración y la
capacidad de agregar valor en la empresa; y cuantitativo, centrándose en
aspectos tangibles o mensurables, tales como los ratios mencionados. Para
determinar el poder explicativo de dicho análisis fundamental cuantitativo, tales
ratios debieran compararse con los ratios pasados de la compañía, con los
ratios de otras firmas y de la industria y con los del mercado en general.

El término "margen de seguridad" saltó a la fama gracias a Ben Graham, padre

del concepto de "Value Investing" ("Gangas de Inversiones"). La obra "Security

102
Analysis" escrita en 1934 por Graham y Dodd, ha sido y prevalece como
lectura obligatoria para analistas financieros.

En vez de tener ingresos para cubrir pérdidas, Graham prefiere la compra de

acciones a precios bajos como su "margen de seguridad", aunque sabe que
esta acepción no está exenta de riesgos. Nos recuerda que: "Aún con un
margen [de seguridad] a favor del inversionista, cualquier instrumento en
particular puede resultar desastroso". No queda más remedio que diversificar.

La teoría hace énfasis en el valor intrínseco de cada empresa y en la manera

de determinarlo.

Graham y Dodd señalaron que los mecanismos de mercado casi nunca actúan
de forma tal que este valor intrínseco se vea reflejado en el precio de las
acciones dado el alto proceso irracional que lo rodea y de las fallas y
limitaciones de los analistas que toman las reales decisiones de compra o
venta, por lo cual el margen de inseguridad que rodea el precio de los títulos
valores es alto. Pero indudablemente, sabiendo el valor intrínseco o esencial
de una empresa uno puede estimar con alto grado de certeza la tendencia del
precio de la acción en el mercado en el largo plazo.

Hay dos etapas bien diferenciadas en este proceso:

Entender el comportamiento de las acciones

Calcular su verdadero valor mediante el análisis de los datos financieros-
contables de las empresas y de la economía en general

103
4. Medición y Atribución de resultados

A Medidas de rentabilidad :

A.1 Rentabilidad Simple

Matemáticamente la rentabilidad simple en función del valor inicial y final

sería de esta manera:

(V f − Vi )
Rentab.Simple =
Vi

• Anualización del rendimiento: dado que generalmente las tasas de

rentabilidad se suelen dar en base anual es necesario, en algunos
casos, expresar el resultado de rendimiento en tasa anual. Para
ello es necesario acudir a la convención existente para el cálculo
(interés simple o compuesto). La convención existente en el
mercado para el cálculo se ajusta a lo siguiente:
o Convención para plazo de generación inferior al año: en el
caso de que la inversión sea a menos de un año se utiliza la
capitalización simple racional.
o Convención para plazo de generación superior al año: sin
embargo la capitalización compuesta se utiliza a partir de
esta fecha.

La utilización de una y otra es una convención extendida en el mercado

A.2 Rentabilidad del inversor.

La TIR sería la medida de la rentabilidad que ha tenido un inversor en su

inversión que es independiente de la que tenga en general los activos en los
que invertimos.

104
Un ejemplo sencillo es que un activo puede tener un 20% de rentabilidad en un
año pero si yo he entrado a mitad de año habré tenido una rentabilidad superior
o inferior. Esa será mi TIR de la inversión

A.3 Rentabilidad del gestor

Para medir la rentabilidad de un gestor se utiliza la tasa geométrica de

rentabilidad TGR, que se obtiene a partir de la media geométrica de las
rentabilidades simples obtenidas durante varios períodos (ver módulo de
cálculo financiero)

n
XG = n ∏ (1 + R
i =1
i ) fi − 1

Siendo:
Ri=rentabilidades de diferentes periodos
fi = frecuencias absolutas

Interpretación TIR vs. TGR

La interpretación es muy sencilla y la resumimos en este esquema

TIR > TGR --> el inversor ha acertado en sus decisiones y lo ha

hecho mejor que el Gestor
TIR = TGR --> el resultado es el mismo para el gestor y para la
inversión
TIR < TGR --> el inversor lo ha hecho peor que el Gestor.
B La medición del resultado

La importancia que desde hace un tiempo está adquiriendo la medición y

control de los resultados, es bastante notable de un tiempo aquí. La
competencia entre gestoras por estar en un puesto mejor que sus

105
competidores, está haciendo que los departamentos de control adquieran una
importancia que hasta hace unos años no habían tenido.

El término Performance aunque corto, tiene un significado amplio, pues incluye

todas las disciplinas relacionadas con los resultados de la inversión, entre las
que se encuentran la medición y la presentación de los mismos. Sin embargo,
cuando se habla en general del “Performance de una cartera”, en muchas
ocasiones se refiere exclusivamente al “cálculo de rentabilidad de dicha
cartera”.

Mientras los análisis de Performance pretenden cuantificar cuál ha sido el

diferencial de rentabilidad entre una cartera y su benchmark (objetivo de
inversión), el análisis de Performance Attribution permite determinar cómo se
ha producido dicho diferencial. Por tanto, nuestro objetivo será determinar las
causas que han determinado que la rentabilidad de nuestra cartera sea distinta
de la obtenida por su benchmark para un período de tiempo determinado.

Convencionalmente, estas causas se atribuyen a los factores principales que

intervienen en cualquier decisión de inversión, y que son:

Allocation
Security Selection
Currency

Cada uno de estos factores será analizado en función del estilo de gestión de
la cartera. En este sentido, si una cartera está invertida en base a criterios
geográficos, el factor “Allocation” hará referencia a la asignación de activos por
países o regiones, el factor “Security Selection” hará referencia a la selección
de activos dentro de cada país, y lo mismo ocurrirá para las apuestas en
divisas (factor “Currency”). Sin embargo, si la cartera está invertida basándose
en criterios sectoriales, analizaremos cada uno de estos factores para los
distintos sectores de inversión.

106
La consistencia en el tiempo de este análisis nos puede permitir determinar en
qué factores se obtiene repetidamente más éxito, e incluso discernir entre qué
parte proviene de la habilidad en la gestión y qué parte es atribuible a la suerte.

Por lo tanto el Performance básicamente trata de recoger, organizar , analizar

y presentar los resultados de una determinada Gestión utilizando comparativas
entre la rentabilidad de dicha cartera y la de su Benchmark correspondiente
así como con la utilización de determinados ratios característicos que nos van a
dar una radiografía exacta de la situación de ese fondo. Junto con este tipo de
análisis y ratios se complementa también con análisis de competencia y
establecimiento de ranking que van a complementar nuestro estudio.

El Performance Contribution lo que hace es desglosar la rentabilidad de un

fondo o cartera entre sus diferentes componentes, con lo que podemos saber
que es lo que aportado por ejemplo la renta fija a mi cartera, la renta variable,
incluso llegando al detalle de poder determinar cuanto ha aportado un
determinado valor a dicha cartera. La Contribución de un valor a nuestra
cartera va a venir determinada por el peso representativo que ha tenido
multiplicado por la rentabilidad de dicho valor.

El Performance Attribution, como hemos comentado en la introducción lo que

intenta es:

Definir las fuentes/causas que han determinado el éxito o fracaso de una

determinada estrategia de inversión.

En algunos casos, la consistencia y representatividad a lo largo del

tiempo de este tipo de análisis permite distinguir entre factores tales como la
habilidad y la suerte.

El objetivo último de esta metodología es describir en detalle las causas

que puedan producir diferencias de rentabilidad entre la cartera y su
benchmark. (net management effect).

107
Las principales diferencias que podemos encontrar entre la atribución y
contribución son:

ATTRIBUTION vs CONTRIBUTION

• Deseamos saber o • Solamente nos preocupa

conocer qué es lo que desglosar la rentabilidad
causó el exceso de del portfolio
rentabilidad
• Partimos de la idea de
Gestión Activa sino • No partimos de una
aplicaremos el Gestión Activa
contributtion
• Comparamos nuestra
rentabilidad con respecto
a un Benchmark

Con la valoración integrada de la gestión (performance measurement) se trata

de obtener una medida global de todo el proceso de gestión realizado, lo que
implica distinguir entre:

La valoración de los objetivos del cliente a largo plazo: comprobar

periódicamente si han cambiado en parte o en todo las premisas
iniciales sobre las que se dibujo un perfil de inversor determinado tanto
bajo aspectos de rentabilidad esperada como bajo criterios de aversión
al riesgo y capacidad de asumir riesgo. Son nuevas circunstancias
sobrevenidas las causas laborales (pérdida del empleo o promoción en
el mismo, ...), los niveles de endeudamiento reales y potenciales
(amortización de préstamos o búsqueda de nueva vivienda, ...), situación
familiar (matrimonio, hijos mayores o menores, fallecimientos y
herencias, separaciones y pensiones, ...), y en general cualquier aspecto
que provoque un cambio sustancial en las condiciones iniciales que
definieron un determinado perfil.

108
 La valoración de cambios de carácter estructural en los mercados y
productos financieros: la aparición o derogación de nueva normativa
puede afectar mucho a la selección de uno u otro mercado y de uno u
otro producto. De especial importancia es toda la normativa referente a
aspectos fiscales, ya que el cambio en la aplicación del tratamiento fiscal
puede suponer un cambio muy importante en los flujos de inversión
desde un mercado hacia otro, o desde un producto hacia otro.

La valoración del diseño de la cartera: supone valorar el SAA

(Strategical Asset Allocation) y para ello se realiza un análisis de todas
las premisas de partida que sirvieron para emitir una cartera base. En
otras palabras, se trata de hacer lo mismo que para valorar los objetivos
del cliente a largo plazo, pero para los condicionantes de la cartera a
largo plazo.

En este sentido, la política de inversiones también evalúa el Perfomance del

gestor de carteras y el performance no puede ser juzgado sin un objetivo
estándar; la política de inversiones aporta este objetivo estándar. El portfolio
perfomance debería compararse a guías específicas en la política de
inversiones, no sobre el retorno total de la cartera.

La política de inversiones incluye típicamente un benchmark portfolio, así un

inversor que especifique inversiones de bajo riesgo en su política de
inversiones, deberían comparar el Perfomance del gestor de carteras contra
una cartera de benchmark de bajo riesgo.

Los gestores deben ser evaluados principalmente para saber si siguen con
consistencia la guía de la política del cliente. Si el gestor de carteras que se
desvía unilateralmente de la política marcada, no está trabajando por el mejor
interés del cliente, debe de ser llamado al orden para que reconduzca su
actitud.

De esta manera, cuanto más se siga la política, las diferencias en performance

no debería ser una preocupación importante. Hay que recordar que la política

109
de inversiones se diseña para imponer una disciplina de inversión sobre el
cliente y el gestor de carteras. Establecer una política clara y no ambigua
debería es una forma de asegurar que este tipo de comportamiento
inadecuado de los gestores.

La evaluación es la parte final del proceso de inversión, es el examen al que

sometemos la gestión en un determinado tiempo.

Para comprobar si el gestor está haciendo un buen o mal trabajo, el único

instrumento que tiene el inversor es “comparar”. De esta manera, permitirá al
inversor comprobar si se han obtenido los objetivos que se esperaban de la
estrategia adoptada y adicionalmente le permitirá evaluar al gestor.

A ambos les permitirá comparar los resultados obtenidos de la gestión con:

Otros gestores que han realizado inversiones similares (peer Group

análisis).
Con la alternativa de inversión pasiva (índices).
Índices o conjunto de índices de referencia que hayan sido definidos con
antelación (Benchmarks).

C El Performance Attribution

El “Over Performance” obtenido en la gestión podemos desagregarlo de la

siguiente manera:

110
 Donde:

Rp es la rentabilidad de la cartera, que podemos descomponer en las rentabilidades

de los títulos (rp) por sus pesos (wp).
Ri es la rentabilidad del índice.
(wp – wi) · Ri es el performance derivado de decisiones estratégicas
(rp – ri) · wi es el performance derivado de decisiones de selección y,
(wp – wi) · (rp – ri) es el performance derivado de la interacción de los dos factores
anteriores.

Asentamos estos conceptos con dos ejemplos en los cuales vemos el

Performance de los fondos, la contribución de cada unos de los elementos que
forman parte del fondo y su atribución:

Ejemplo 1
Pesos Retornos
Cartera Indice Dif Cartera Indice Dif
FM 45% 40% 5% 3,05% 3,10% -0,05%
F Rfija 40% 35% 5% 4,10% 4,62% -0,52%
F Rvar. 15% 25% -10% -4,00% -3,00% -1,00%
100% 100% 0% 3,15% 4,72% -1,57%

Contribution
Cartera Indice Dif
Rentab. 2,41% 2,11% 0,31%

I Indice 2,11% II - I Estratégica 0,69% = Ri (Wc-Wi)

II Wc * Ri 2,79% III -I Selección -0,45% = Wi (Rc-Ri)
III Wi * Rc 1,66% IV- II-II+-I Otros 0,07%
IV Cartera 2,41% IV- I Over /under 0,31% = Total

Como se puede observar hemos desglosado el diferencial de rentabilidad entre el

Fondo y el índice en tres efectos

111
Donde:

Rc es la rentabilidad de la cartera, que podemos descomponer en las rentabilidades de

los

Ri es la rentabilidad del índice.

wc es el peso del portfolio o cartera

wi es el peso del índice o Benchmark

En este primer ejemplo podemos apreciar que el peso asignado en nuestra

cartera a la Renta Fija como a los FM es superior en un 5% al peso de estos
instrumentos en el índice de referencia, infraponderando en un 10% el peso
asignado por nuestra cartera a instrumentos de Renta Variable frente al índice.
Por otro lado, podemos ver que las rentabilidades obtenidas tanto por los FM
como por la Renta Fija y la Renta variable han sido inferiores en nuestra
cartera que la obtenida por el índice de referencia (hemos realizado una mala
selección de activos). Si multiplicamos los pesos asignados a los activos por
los retornos obtenidos, tanto en la cartera como en el índice de referencia,
obtenemos que la rentabilidad de la cartera ha sido un 0,31% superior a la del
índice, pudiendo desglosarlo de la siguiente forma:

La decisión estratégica (el hecho de sobreponderar activos en nuestra cartera

con rendimiento positivo, infraponderando la renta variable, con un
comportamiento negativo) nos ha generado un “Over Performance” de 0,69%,
siendo el resultado de multiplicar la diferencia de pesos asignados a los activos
entre nuestra cartera y el índice, por la rentabilidad obtenida por los activos.

112
 La decisión de selección (derivada de la gestión realizada sobre nuestros
activos, independientemente del peso asignado a los mismos) nos ha generado un
“Over Performance” negativo, ya que la rentabilidad obtenida por el índice en los
tres tipos de activos ha sido siempre superior a la rentabilidad obtenida por nuestra
cartera, siendo el resultado un performance negativo de –0,45%.

El efecto combinado de las dos decisiones ha arrojado un performance positivo

del 0,07%, siendo el “Over Performance” total un 0,31%.

Ejemplo 2
Pesos Retornos
Cartera Indice Dif Cartera Indice Dif
FIAMM 35% 40% -5% 3,20% 3,10% 0,10%
F Rfija 35% 35% 0% 4,70% 4,62% 0,08%
F Rvar. 30% 25% 5% -1,15% -3,00% 1,85%
100% 100% 0% 6,75% 4,72% 2,03%

Pesos
Cartera Indice Dif
Rentab. 2,42% 2,11% 0,31%

I Indice 2,11% II - I Estratégica -0,31% = Ri (Wc-Wi)

II Wc * Ri 1,80% III -I Selección 0,53% = Wi (Rc-Ri)
III Wi * Rc 2,64% IV- II-II+-I Otros 0,09%
IV Cartera 2,42% IV- I Over /under 0,31% = Total

Este segundo ejemplo es el caso contrario al anterior, pudiendo observar que

hemos infraponderado los FM, que han obtenido un retorno positivo,
sobreponderando la Renta Variable, con un retorno negativo. Por otro lado, los
retornos derivados de la gestión de estos activos ha posibilitado que los
retornos obtenidos por los activos en nuestra cartera hayan superado en todos
los casos a los del índice de referencia. Como resultado global, la rentabilidad
de nuestra cartera ha superado a la del índice en un 0,31%, siendo este el
desglose de este “Over Performance”:

113
 El performance derivado de decisiones estratégicas (sobreponderar Renta
Variable e infraponderar FIAMM) ha sido negativo, aportando un –0,31% a nuestro
performance total.

El performance derivado de decisiones de selección de activos (el mejor o peor

comportamiento relativo de nuestros activos frente al índice), al haber superado
nuestros fondos a los índices de referencia en rentabilidad, ha generado un
performance positivo del 0,53%.

El efecto combinado de ambas decisiones ha arrojado un performance positivo

del 0,09%, siendo el resultado total del “Over Performance” un 0,31%.

D Exposición al riesgo de cambio.

La adquisición de valores extranjeros por un inversor doméstico supone la

compra de dos tipos de activos claramente diferenciados y cuyos precios son
consecuencia de la actuación de agentes económicos diferentes.

Las fluctuaciones en el tipo de cambio de las monedas de denominación

actúan como multiplicadores de los resultados de la inversión, por ejemplo:

Ganancias en precio de valores: 20%

Ganancias por apreciación de moneda: 10%

Ganancia total: (1, 2 ×1,1) = 32% , y no del 30% pensado.

Cuanto mayor sea la ganancia obtenida en términos de moneda extranjera,

mayor será la sensibilidad de la rentabilidad total a los movimientos en el tipo
de cambio de dicha moneda y de la moneda base.

El inversor en activos extranjeros tiene una serie de instrumentos y contratos

financieros que permiten la posibilidad de efectuar una cobertura del riesgo de
cambio al que está expuesto. Los contratos a plazo o seguros de cambio, los
futuros y las opciones sobre divisas son los activos más utilizados. El seguro de

114
cambio es el más flexible y existe la garantía de obtención de precios ya que
cotizan sobre la base de un mercado global.

Ventajas Desventajas
Cobertura total Reduce volatilidad Renuncia a rendimientos
Opciones sobre divisas Garantiza protección Costos y liquidez
Cobertura dinámica Gestión exposición Necesidad de sofisticación
Posicionamiento activo Sustituto de predicción Escaso control de riesgo
Ausencia de cobertura Sencillez Riesgo no gestionado

Alternativas de gestión de riesgo de cambio

Cobertura No cobertura
Exposición internacional Reducida Elevada
Sensibilidad de pasivos a inflación Alta Baja
Tamaño del mercado doméstico Pequeño Grande
Conocimiento de mercados cambiarios Profundo Superficial
Previsiones sobre divisa Alcista Bajista
Sensibilidad a la asunción de riesgo Elevada Reducida

Hay que tener muy en cuenta que la rentabilidad de una cartera cubierta es
inferior a la de una cartera no cubierta cuando la depreciación de la moneda
base es superior a la anticipada en el contrato a plazo, por ello, se debería
gestionar el riesgo de cambio, en ligar de asumirlo, contratando seguros de
cambio sobre una base regular, por ejemplo, mensual o trimestral.

La decisión de cubrirse deberá tener no sólo en cuenta el horizonte temporal de

la inversión para prever el comportamiento de los tipos de cambio, sino también
el tamaño de la inversión situada en lo mercados extranjeros y la aversión al
riesgo del gestor de fondos. Cuando la cartera de valores extranjeros es inferior
al 10% de la inversión global, los gestores no suelen cubrir sistemáticamente
sus posiciones sino que aprovechan las fluctuaciones de los mercados
cambiarios para cerrar sus posiciones en las mejores condiciones que estos
mercados les ofrezcan.

115
Un gestor decidirá cubrir su cartera cuando la cartera óptima cubierta ofrezca,
como mínimo, la misma rentabilidad por unidad de riesgo asumido que la que
proporcione la cartera óptima no cubierta, la única justificación para no
proceder a la cobertura de un activo o de una cartera es que el riesgo añadido
justifique la rentabilidad esperada por la variación en el tipo de cambio.

El riesgo de una cartera diversificada internacionalmente, medido en términos

de volatilidad anualizada, vendrá dado por la fórmula:

Donde,
VM = Riesgo de cambio de la poción agregada

VML = Riesgo de la cartera total en moneda local (con cobertura perfecta)

p = Correlación entre rendimiento del tipo de cambio y el rendimiento de la
cartera en
moneda local (sin cobertura perfecta)

VT = Riesgo total de la cartera en moneda local (sin cobertura perfecta)

Esta fórmula implica que el riesgo total de la cartera en moneda local es

generalmente mayor que el riesgo del mercado local, tan sólo el riesgo total

será inferior al el mercado local si .

Por tanto, la exposición al riesgo de cambio solamente reduce el riesgo de una

cartera de valores diversificada internacionalmente si existe una correlación
negativa entre las rentabilidades ofrecidas por la divisa de denominación y la
cartera de activos en moneda local.

Como nota decir que, esta correlación raramente es negativa para los
mercados de renta variable, mientras que frecuentemente existen movimientos

116
inversos entre los precios de renta fija extranjera y de la moneda base de la
que parte la inversión.
E Ratios de Performance

E.1 La rentabilidad como evaluación de los resultados

En primer lugar tenemos que tener en cuenta que los Fondos de Inversión,
generalmente, son fondos de capitalización. Es decir que ante la obtención de
resultados positivos, se opta por mantenerlos dentro del Fondo,
reinvirtiéndolos, sin que se reparta la totalidad o parte de los mismos entre sus
partícipes (derrama), tal y como es el caso español).

Conforme a esta idea la idea asociada a la rentabilidad de un Fondo viene

definida bajo las siguientes variables:

Valor inicial de la inversión: la cual se identifica con el valor de

suscripción / compra. También con el valor inicial de la inversión en el
momento de comparación
Valor final de la inversión: el cual se identifica con el valor de reembolso
/ venta. También con el valor inicial de la inversión en el momento de
comparación
Periodo transcurrido de la inversión: tiempo transcurrido entre la entrada
y salida del fondo
Rentabilidad de la inversión: Calculamos la rentabilidad total (RT), que
es igual a detraer al resultado del Valor final (VF) dividido por el valor inicial
(VI) uno.

Matemáticamente:

Valor Final
Rentabilidad final efectiva = −1
Valor Inicial

Anualización del rendimiento: dado que generalmente las tasas de

rentabilidad se suelen dar en base anual es necesario, en algunos casos,
expresar el resultado de rendimiento en tasa anual. Para ello es necesario
acudir a la convención existente para el cálculo (interés simple o

117
 compuesto). La convención existente en el mercado para el cálculo se
ajusta a lo siguiente:

o Convención para plazo de generación inferior al año: en el caso

de que la inversión sea a menos de un año se utiliza la
capitalización simple racional.
o Convención para plazo de generación superior al año: sin
embargo la capitalización compuesta se utiliza a partir de esta
fecha.

La utilización de una y otra es una convención extendida en el mercado.

Ejemplo: Queremos conocer cual es la tasa de rendimiento anualizada que

hubiera obtenido un partícipe que hubiera suscrito un fondo de inversión el día
1/1/04 a fecha 1/1/07. Siendo el valor liquidativo inicial de 1000 y el final del
1090
o Primeramente identificamos los parámetros necesarios VI:1000
(a fecha 1/1/04). Valor final VF: 1090 (fecha 1/1/07). En cuanto
al periodo de generación es de tres años (1/1/04 – 1/1/07)
o A continuación determinamos el rendimiento de la inversión tal y
como hemos visto anteriormente, RT = (VF / VI)-1, que con los
datos anteriores obtenemos el 0,9, que en tasa porcentual es el
9,00 %
o Utilizando el descuento compuesto obtenemos que la tasa de
rentabilidad anualizada es de: 2,91 % aproximadamente
(consultar módulo de matemáticas financieras)
NOTA: a modo recordatorio cuando se tienen las tasas de rentabilidad anuales de un fondo
durante diferentes años y se quiere calcular su tasa de interés compuesto, la media geométrica
coincide con la TIR o tasa de interés compuesto de la rentabilidad.

Una vez analizado la problemática de la rentabilidad entramos ahora en

caracterizar el riesgo. Para ello vamos a considerar diferentes supuestos de lo
que un inversor puede entender como riesgo.

118
El problema que nos encontramos es que si bien los rendimientos son fáciles
de calcular y los tenemos perfectamente identificados, en este caso lo primero
es definir que se entiende por riesgo (que ya lo hicimos anteriormente), de
forma que el cálculo no presentará mayores problemas.

F Ratios de Performance

F.1 La rentabilidad como evaluación de los resultados

En primer lugar tenemos que tener en cuenta que los Fondos de Inversión,
generalmente, son fondos de capitalización. Es decir que ante la obtención de
resultados positivos, se opta por mantenerlos dentro del Fondo,
reinvirtiéndolos, sin que se reparta la totalidad o parte de los mismos entre sus
partícipes (derrama), tal y como es el caso español).

Conforme a esta idea la idea asociada a la rentabilidad de un Fondo viene

definida bajo las siguientes variables:

Valor inicial de la inversión: la cual se identifica con el valor de

suscripción / compra. También con el valor inicial de la inversión en el
momento de comparación
Valor final de la inversión: el cual se identifica con el valor de reembolso
/ venta. También con el valor inicial de la inversión en el momento de
comparación
Periodo transcurrido de la inversión: tiempo transcurrido entre la entrada
y salida del fondo
Rentabilidad de la inversión: Calculamos la rentabilidad total (RT), que
es igual a detraer al resultado del Valor final (VF) dividido por el valor inicial
(VI) uno.

Matemáticamente:

Valor Final
Rentabilidad final efectiva = −1
Valor Inicial

119
 Anualización del rendimiento: dado que generalmente las tasas de
rentabilidad se suelen dar en base anual es necesario, en algunos casos,
expresar el resultado de rendimiento en tasa anual. Para ello es necesario
acudir a la convención existente para el cálculo (interés simple o
compuesto). La convención existente en el mercado para el cálculo se
ajusta a lo siguiente:

o Convención para plazo de generación inferior al año: en el caso

de que la inversión sea a menos de un año se utiliza la
capitalización simple racional.
o Convención para plazo de generación superior al año: sin
embargo la capitalización compuesta se utiliza a partir de esta
fecha.

La utilización de una y otra es una convención extendida en el mercado.

Ejemplo: Queremos conocer cual es la tasa de rendimiento anualizada que

hubiera obtenido un partícipe que hubiera suscrito un fondo de inversión el día
1/1/04 a fecha 1/1/07. Siendo el valor liquidativo inicial de 1000 y el final del
1090
o Primeramente identificamos los parámetros necesarios VI:1000
(a fecha 1/1/04). Valor final VF: 1090 (fecha 1/1/07). En cuanto
al periodo de generación es de tres años (1/1/04 – 1/1/07)
o A continuación determinamos el rendimiento de la inversión tal y
como hemos visto anteriormente, RT = (VF / VI)-1, que con los
datos anteriores obtenemos el 0,9, que en tasa porcentual es el
9,00 %
o Utilizando el descuento compuesto obtenemos que la tasa de
rentabilidad anualizada es de: 2,91 % aproximadamente
(consultar módulo de matemáticas financieras)
NOTA: a modo recordatorio cuando se tienen las tasas de rentabilidad anuales de un fondo
durante diferentes años y se quiere calcular su tasa de interés compuesto, la media geométrica
coincide con la TIR o tasa de interés compuesto de la rentabilidad.

120
Una vez analizado la problemática de la rentabilidad entramos ahora en
caracterizar el riesgo. Para ello vamos a considerar diferentes supuestos de lo
que un inversor puede entender como riesgo.

El problema que nos encontramos es que si bien los rendimientos son fáciles
de calcular y los tenemos perfectamente identificados, en este caso lo primero
es definir que se entiende por riesgo (que ya lo hicimos anteriormente), de
forma que el cálculo no presentará mayores problemas.

F.3 El Tracking Error

Anteriormente hemos identificado riesgo como volatilidad de la cartera. Sin embargo la

volatilidad de la cartera viene definida por los activos en los que invierte. Así una
cartera en activos monetarios será menos rentable que una en renta variable, pero sin
embargo más segura. Evidentemente la diferencia entre una y otra no nos permite
comparar la bondad de la gestión.

Podríamos por tanto decir, y de hecho es así que básicamente, no podemos comparar
carteras, salvo que el universo de inversión de activos, (el que genera la volatilidad de
los resultados) sea semejante. Por tanto una definición del espectro, ámbito, universo,
etc., de inversión nos caracteriza al Fondo (en términos rentabilidad potencial y
volatilidad de los resultado) por lo que si comparamos resultados de uno y otro,
posibilidad de desviaciones sobre los mismos, nos permite la comparación. La
definición del universo y características de inversión la realizamos a través de
establecer un benchmark o índice de referencia.

Definimos benchmark o índice de referencia, como el índice o conjunto de

índices financieros que el Fondo sigue para medir sus resultados y el cual
caracteriza la rentabilidad – volatilidad. Mediante el estudio del índice veremos
cual ha sido la rentabilidad ofrecida por el mercado, pero también comparando
la volatilidad que se ha conseguido, volatilidad que coincidirá con la del índice
de referencia.

121
En primer lugar es necesario tener presente que el benchmark o índice de referencia o de
medición:

Debe ser homogéneo frente a los objetivos de inversión propuestos

Definirá el universo de inversión del Fondo con lo que obtendremos cual era
la inversión potencial (replica exacta del índice) y la volatilidad de los resultados
(desviación típica del índice)

Debe ser posible de replicar: tanto parcialmente como de forma reducida

Debe ser difusión general y pública

Debe agrupar a una diversidad de referencias de cara a su diversificación

Debe ser tratable cuantitativamente

A ser posible debería servir como subyacente a un mercado de derivados

De todas las enunciadas las dos primeras son básicas a la hora de establecer
criterios de selección de fondos

Una vez identificado, tal y como hemos expuesto anteriormente el riesgo,

definimos tracking-error como el resultado medio de las desviaciones o
volatilidad del fondo frente a la rentabilidad obtenida por el índice de referencia o
benchmark. El tracking error se calcula mediante técnicas estadísticas de
correlación, basándose en comportamientos pasados, para determinar la media
de las desviaciones del Fondo frente al índice de referencia.

En la práctica el tracking error se identifica con la libertad de los gestores

de configurar una cartera diferente a la del índice de referencia. Sin
poderlo llevar a la generalidad, dada la diferencia de volatilidad de los tipos
de activos en los que se invierte, se identifica la gestión en los siguientes
términos:

122
 Tracking – error Tipos de gestión Denominación

0–2 Pasiva índices

2–5 controlada semi-pasiva ó acotada

5–7 sin control previo alternativa o hedge-funds

Debe tenerse presente que los resultados están acotados frente a la variación
del índice de referencia, pero no se acotan las pérdidas que están
determinadas por el comportamiento del índice.

Ejemplo de Tracking – error. Un partícipe lee que su Fondo lleva una

gestión controlada de los resultados, de forma que estos no se desvíen de
los ofrecidos por el mercado. En concreto hace referencia a que el Fondo
maneja un tracking – error de 3 puntos. Cual es el significado si las
previsiones de rentabilidad del Fondo para el año se sitúan en el 12 %, en
función del mercado en el que invierte.

Tal y como hemos visto el tracking – error es una medida de control de

riesgo, lo cual permite controlar cuales van a ser los resultados, entendidos
como media de las desviaciones frente a los de mercado.

En el caso que nos ocupa un tracking – error de tres puntos, significa que es
la media de desviaciones esperadas, por tanto el fondo se moverá entre la
rentabilidad prevista más menos el tracking error definido.

123
 En el ejemplo 12-3, 12+3, por tanto la rentabilidad horquillada del Fondo
teniendo presente que las previsiones sobre el mercado son del 12 %, estará
comprendido en el segmento 9 – 15 %

Una vez visto el concepto de tracking – error, veamos cual es su definición

matemática. Conviene primero decir que existen diferentes fórmulas para calcularlo, si
bien en muchos casos que se aplique una u otra depende de si se está utilizando, ex -
ante, ex – post, como media exógena, etc…

Matemáticamente lo que hacemos es calcular las diferencias de rentabilidad

entre el fondo y su benchmark y a partir de ahí calculamos la volatilidad de
dichas diferencias restando diaria, semanal o mensualmente las diferencias
menos su media. Esta fórmula se utilizará únicamente cuando la Beta de la
cartera sea uno o muy cercana a uno

i =n

TE =
∑ i =1
(difi - difm)
2

Donde
difi= diferencia entre el fondo y el benchmark
difm= diferencia media entre el fondo y el benchmark

Si la beta es distinta a 1 la manera de hacerlo sería:

TE = σ c2 − β 2 × σ m2

Siendo

σ c2 = Varianza de la cartera

σ m2 = Varianza del Mercado

124
Vemos como en aproximación es muy parecido aunque no es lo mismo.

Mientras que en la primera fórmula el Tracking error era la volatidad de la diferencia,

en la segunda vemos una aproximación a la diferencia de volatilidades entre el fondo y
el benchmark.

Esta fórmula está deducida del riesgo desglosado por Sharpe (ver teoría de carteras)

Otra forma de analizar los resultados frente al benchmark es definir cual es la

previsible evolución de los resultado a futuro respecto al índice de referencia,
que nos lo da la Beta de la cartera

Ejemplo de Beta: Un inversor debe escoger entre tres fondos de inversión

referenciados al mismo índice bursátil. La Beta de la cartera del Fondo A: es del 0.80,
la Beta de la cartera del Fondo B: es de 1, por último el Fondo C presenta una cartera
con Beta de 1.10. Cual es la interpretación que el inversor debe hacer de estos datos,
para posteriormente proceder a la elección en vista de sus expectativas de uno u otro:

En el caso del Fondo A, cuya Beta es igual a 0.80, significa que si el índice de
referencia se mueve una determinada cantidad, los resultados del Fondo serán el
80 % (0.8) del índice. Por tanto significa que el Fondo lleva a cabo un línea
conservadora de inversión de forma que si el mercado cayera, los resultados del
Fondo serían menos dañosos que los del mercado. Este tipo de fondos está por
tanto indicado ante expectativas bajista de mercado. (Disminución de un 20 % de
los resultados de mercado)

En el caso del Fondo B, cuya Beta es igual a 1.00, significa que si el índice de
referencia se mueve una determinada cantidad, los resultados del Fondo serán el
100 % (1) del índice. Por tanto significa que el Fondo lleva a cabo un línea neutral
de inversión de forma que el Fondo se comporta de la misma forma que se
comportaría el mercado. Este tipo de fondos está por tanto indicado ante
expectativas neutrales de mercado.

En el caso del Fondo C, cuya Beta es igual a 1.1, significa que si el índice de
referencia se mueve una determinada cantidad, los resultados del Fondo serán el
110 % (1.1) del índice. Por tanto significa que el Fondo lleva a cabo un línea de
sobresposición a la inversión de forma que el Fondo se comporta amplificando el

125
 movimiento del mercado. Este tipo de fondos está por tanto indicado ante
expectativas alcista de mercado. (Amplifica los movimientos en un 10 %).

La definición anterior nos permite establecer diferencias entra uno y otro

concepto.

El tracking error es una acotación de resultados alrededor de los obtenidos por

el benchmark.

La beta de la cartera defina la potencialidad de los resultados (aumentándolos

o disminuyéndolos) frente al índice de referencia. Permite determinar los
resultados a obtener dada la posición del gestor.
1. Concepto de VAR (Value At Risk)

Anteriormente hemos identificado riesgo como volatilidad de la cartera. Sin embargo la

volatilidad de la cartera viene definida por los activos en los que invierte (volatilidad).
Posteriormente se ha visto el significado del índice de referencia y hemos definimos
tracking - error como el resultado medio de las desviaciones o volatilidad del fondo
frente a la rentabilidad obtenida por el índice de referencia o benchmark,
identificándolo como otro tipo de riesgo. Asimismo con posterioridad y en relación con
el benchmark hemos definido la Beta de la cartera y nuevamente nos hemos
encontrado con otra nueva identificación de riesgo.

Pues bien, otra forma de identificar el riesgo se podría hacer en base al VAR
(Value At Risk) ó pérdida máxima. Que consiste en evaluar la perdida máxima
que la cartera, dentro de un determinado intervalo de confianza o probabilidad,
(65, 95 %) etc.....

Conforme a esta definición es necesario resaltar:

Debemos definir primeramente los términos relativos (horquilla de

rentabilidad) o absolutos (perdida monetaria máxima) que estaríamos
dispuestos a aceptar

126
 Calculamos en base a las condiciones pasadas un intervalo de certidumbre
(65 % o una desviación típica, 95 % o dos desviaciones típicas) de las perdidas
máximas esperadas.

Cotejadas ambas posibilidades el gestor establece si se encuentra dentro de

los límites definidos, o se encuentra fuera, ajustándose en este caso

En la práctica el VaR se identifica con la posibilidad máxima de pérdida, independiente

de la evolución de los mercados. Por tanto dado que limita las pérdidas, también limita
los beneficios, o al menos su potencialidad.

Ejemplo: Supongamos que un Fondo de gestión alternativa tiene definida que

la pérdida máxima en un intervalo de certidumbre del 95 % no será inferior al 2
% anual. Como debe interpretar un inversor esta información

El inversor mediante esta información conoce cual es la definición de

riesgo que la gestora le está haciendo. Significa que el gestor está
asumiendo posiciones en mercados financieros, de forma que en base al
comportamiento pasado de estos activos, la pérdida máxima en el 95 % del
los casos jamás sobrepasará el 2 % anual.
Nótese que esta definición se ha realizado en términos absolutos es
decir en porcentaje. Generalmente el VaR suele expresarse en términos
absolutos: la perdida máxima nunca será superior a 4000 euros.
El pasar de una a otro es sencilla pues si tenemos presente que el
Fondo tiene un patrimonio de 2000000 de euros, precisamente el 2 % son
esos 4000 euros.

F Ratios Rentabilidad vs Riesgo

F.1 Ratio de Sharpe

Este ratio que fue desarrollado por el Premio Nóbel Willian Sharpe en 1966,
parte de los conceptos fundamentales de la línea del mercado de capitales o

127
Capital Market Line (CML), línea que representa la situación de equilibrio en el
mercado.

Definición: unidades de exceso de rentabilidad sobre el activo sin riesgo

obtenida por el riesgo soportado por la inversión. El riesgo viene definido como
la media de las desviaciones de rentabilidad sobre la media de rentabilidad
obtenida.

Por lo tanto el Ratio de Sharpe mide la rentabilidad “extra” por unidad de

Riesgo.

Identificación del riesgo: si hemos definido riesgo como media de las

desviaciones de rentabilidad sobre la media de rentabilidad obtenida, significa
que mediante cálculos estadísticos la desviación estándar de la rentabilidad
obtenida sobre la media de rentabilidad es el riesgo.

Cuando se comparan los Ratios de Sharpe entre Gestores la regla general es

que cuanto mayor sea el valor de este ratio, “supuestamente” mejor ha sido su
gestión. Una variación de este ratio consiste en sustituir la rentabilidad sin
riesgo por la rentabilidad del Benchmark.

Cálculo:
Rf: rentabilidad del fondo
RAsr: rentabilidad del activo sin riesgo (conviene aclarar en este ratio y
en los siguientes, que la rentabilidad del activo sin riesgo desde el punto de
vista teórico se identifica con la rentabilidad ofrecida por un activo del tesoro
público en ese plazo. Si hablamos de año, el activo sin riesgo es la Letra
del Tesoro. En el caso de las comparaciones de Fondos que se encuadran
dentro de la misma familia, se puede entender y manejar como el activo sin
riesgo la rentabilidad media de la familia de fondos en las que se
encuentran encuadrados los Fondos que comparamos)
σ: es la volatilidad de la cartera

128
 ( R f − RASR )
Sharpe =
σ
Fórmula:

Interpretación: es uno de los ratios básicos en materia de inversión para

comparar diferentes activos que definen riesgo y rentabilidades dispares. El
ratio nos indica el exceso de rentabilidad que obtenemos por unidad de riesgo
asumido, por tanto cuando comparamos estamos equiparando rentabilidad por
unidad de riesgo, con lo que la comparación ha homogenizado los diferentes
niveles de riesgo. Este riesgo se entiende como los bandazos de rentabilidad,
desviación típica, que la inversión tiene.

Sharpe partía de la idea de que las carteras gestionadas no estuvieran

diversificadas adecuadamente, por lo tanto este índice es más apropiado para
carteras que no están completamente diversificadas.

Puede utilizarse para comparar fondos dentro de la misma familia (FIAMM vs.
FIAMMA) o dentro de familias diferente pero con riesgo sensiblemente
parecidos (FIAMM vs. FIM de renta fija a corto plazo).

Ejemplo: Supongamos dos Fondos el Fondo A tiene una desviación típica

anualizada de sus resultado de 10, habiendo obtenido una rentabilidad del 12
%, asimismo el Fondo B tiene una desviación típica anualizada de 12, habiendo
obtenido una rentabilidad del 14 %. La rentabilidad obtenida por la Letra del
Tesoro para este periodo hubiera sido del 5 %. Seleccionar el Fondo con mejor
rentabilidad, menor riesgo, y que maximice el binomio rentabilidad riesgo,
entendiendo riesgo como desviación de las tasas de rentabilidad obtenidas.

o Primeramente debemos tener presente que el Fondo como mayor

rentabilidad es el Fondo B con unos resultados del 14 % frente al A
que ha obtenido el 12 %.

129
 o En cuanto al riesgo elegiríamos el Fondo A dado que la volatilidad de
sus resultados, 10, es sensiblemente inferior al del Fondo B que es
12.
o Vemos que tenemos una dicotomía lógica, el Fondo con mayor
riesgo B, obtiene mayor rentabilidad. Sin embargo la pregunta es al
nivel de riesgo asumido por cada fondo cual obtiene mejor
rentabilidad relativa al riesgo asumido. Acudiendo a la pregunta y
teniendo presente la identificación del riesgo, acudimos al ratio de
Sharpe.
o El calculo de Sharpe para el Fondo A es (0,12-0,05)/0,10=0,7, para el
Fondo B este resultado es (0,14-0,05)/0,12=0,75. Por tanto, el
exceso de rentabilidad obtenida por cada unidad de riesgo asumida
es mayor en el Fondo B que en el Fondo A. En este caso, significa
que una mayor exposición al riesgo supone obtener mayor
rentabilidad por unidad de riesgo. Nota: Cuanto más grande sea el
Ratio de Sharpe mejor.
o Para que el Fondo A y el Fondo B nos fueran indiferente ambos
deberían tener el mismo riesgo y para ello el Fondo A debería
registrar una tasa de rentabilidad de 12.5 pues entonces el ratio de
Sharpe sería de:
(0,125 –0,05)/0,10 = 0,75

F.2 Ratio de Treynor

Este ratio fue desarrollado por Jack Treynor en 1965 y es el primero que propone una
medida para evaluar la performance o eficacia en la gestión de las carteras. Parte de
los conceptos fundamentales de la línea de mercado de valores o Security Market
Line (SML), que, recordemos, es la relación fundamental del modelo CAPM. Como ya
sabemos, según este modelo, un mercado en equilibrio sólo remunera por el riesgo
sistemático soportado, ya que el riesgo específico se puede eliminar con una
adecuada diversificación.

130
Definición: Unidades de exceso de rentabilidad sobre el activo sin riesgo obtenida por
el riesgo soportado por la inversión. El riesgo viene definido como exposición de la
cartera al mercado de referencia. Al igual que el ratio de Sharpe, este ratio mide la
rentabilidad “extra” por unidad de riesgo.

La regla sobre el valor de este ratio es que cuanto mayor sea el valor del indicador
mejor debería ser el resultado de la gestión.

Identificación del riesgo: si hemos definido riesgo como exposición de la cartera al

mercado de referencia, identificamos riesgo con Beta

Cálculo:

Rf: rentabilidad del fondo

RAsR: rentabilidad del activo sin riesgo

β: Beta de la cartera frente al índice de referencia

( R f − RASR )
Treynor =
β
Fórmula:

Interpretación: El ratio nos indica el exceso de rentabilidad que obtenemos por

unidad de riesgo corrido, por tanto cuando comparamos estamos equiparando
rentabilidad por unidad de riesgo, con lo que la comparación ha homogenizado los
diferentes niveles de riesgo. El riesgo es la exposición que el gestor realiza frente a su
mercado de referencia, representado por el índice de referencia o benchmark de
mercado.

De forma alternativa, el índice Treynor se puede interpretar como la pendiente de la

línea recta que une el rendimiento del activo libre de riesgo con el rendimiento de la
cartera gestionada en el espacio media-beta.

131
Se utiliza básicamente para comparar fondos dentro de la misma familia y con
el mismo benchmark, está por tanto muy indicado para fondos dentro de
familias perfectamente homogéneas.

Ejemplo: Supongamos dos Fondos el Fondo A tiene una Beta de 1.2, habiendo obtenido una

rentabilidad del 12 %, asimismo el Fondo B tiene una Beta de 0.9, habiendo obtenido una

rentabilidad del 11 %. La rentabilidad obtenida por la Letra del Tesoro para este periodo

hubiera sido del 5 %. Seleccionar el Fondo con mejor rentabilidad, menor riesgo, y que

maximice el binomio rentabilidad riesgo, entendiendo riesgo como desviación de las tasas de

rentabilidad obtenidas.

o Primeramente debemos tener presente que el Fondo como mayor

exposición al mercado es el Fondo A con una Beta de 1,2. y el de menor el
Fondo B con una Beta del 0,9
o Esta exposición esta en línea con los resultados obtenidos pues el A con
mayor exposición tienen más rentabilidad.
o Comprobemos ahora el ratio de Treynor, el cual nos identifica qué gestión
está siendo más eficaz en función del riesgo asumido en la cartera

El cálculo de Treynor para el Fondo A es (0,12-0,05)/1,2=0.0583; para el Fondo B este resultado

es (0,11-0,05)/0,9=0,0777. Por tanto vemos que la gestión del Fondo B aún siendo más

conservadora es más eficaz

F.3 Rentabilidad Ajustada al Riesgo en activos de Renta Fija

(No es necesario el estudio de este apartado para la acreditación EFPA)

Este ratio es una adaptación de los ratios de Sharpe y de Treynor pero para activos de
Renta Fija.

132
Definición: Unidades de exceso de rentabilidad sobre el activo sin riesgo obtenida por
el riesgo soportado por la inversión. Mide la rentabilidad “extra” por unidad de riesgo,
pero debido a que es utilizado en activos de renta fija la medida de riesgo es la
duración modificada.

La regla sobre el valor de este ratio es que cuanto mayor sea el valor del indicador
mejor debería ser el resultado de la gestión.

Identificación del riesgo: El riesgo en este ratio es la duración modificada. Otra

variación de este método es utilizar como medida de riesgo la duración efectiva.

Cálculo:

Rf: rentabilidad del fondo

RAsR: rentabilidad del activo sin riesgo

D*: Duración modificada de la cartera

( R f − RASR )
Rarrf =
D*
Fórmula:

Ejemplo: Supongamos que la rentabilidad anual de nuestra cartera es 5%, su duración

modificada es de 1 y la rentabilidad anual sin riesgo de mercado es de 2,5%.

El ratio de rentabilidad ajustada al riesgo para activos de renta fija sería (0,05-0,025)/1=0,025

F.4 Alfa de Jensen

Esta medida también es conocida como el índice de Jensen y generalmente se denota

por α. Jensen (1968) supuso que las carteras gestionadas estaban bien diversificadas
y, por tanto, que su riesgo específico era nulo. Así, solo consideró el riesgo sistemático
para determinar la performance de las carteras, ya que un mercado en equilibrio
únicamente paga por el riesgo sistemático de los activos financieros y todas las

133
combinaciones rentabilidad-riesgo sistemático de los activos financieros se sitúan
sobre la recta SML, ecuación fundamental del modelo CAPM.

Definición: Mide la relación entre la rentabilidad del fondo y la que habría obtenido
otro hipotético fondo del mismo riesgo, en el mismo mercado de referencia, bajo los
parámetros de exposición al riesgo que el Fondo emplea en su gestión cotidiana.
Dicho de otro modo, mide la diferencia entre la rentabilidad obtenida por la cartera y la
predicha por el modelo CAPM

Identificación del riesgo: Identifica si la gestión bajo la definición está siendo eficaz o
no.

Cálculo:
αi = Exceso de rentabilidad obtenida en la cartera i por una gestión mejor que la

del resto del mercado.

Rf = Rentabilidad real obtenida por la cartera en el período

Ri = Rentabilidad esperada en base al modelo CAPM

RASR = Rentabilidad del activo libre de riesgo

βi = Beta de la cartera

α i = R f − Ri = R f − [RASR + β i × ( Rm − RASR ]
Fórmula:

134
Interpretación: Ya nos hemos referido anteriormente que hay fondos con políticas
conservadoras, agresivas o neutras. Por tanto el índice Jensen permite conocer cual
sería el exceso de rentabilidad del Fondo que realizase una gestión idéntica a la del
mercado pero con la exposición al riesgo propia del Fondo.

Este estadístico indica la habilidad del gestor profesional para alcanzar una
rentabilidad superior a la de su Benchmark.

Toda cartera cuya combinación rentabilidad-riesgo sistemático se encuentre por

encima de la SML habrá batido al mercado y tendrá un α>0.

Si α>0 indica que el gestor ha realizado una buena gestión y aportado valor a esa
cartera.

Si α=0 indica que el gestor ha hecho lo que tenía que hacer, ni mas ni menos.

Si α<0 indica que el gestor no ha aportado valor y esa cartera en ese periodo ha
estado mal gestionada

Por tanto vemos como este estadístico tiene una interpretación demoledora pues si es
<0 hablamos de que ha habido una mala gestión.

Observemos la descomposición de la fórmula:

Rf – RASR prima de riesgo obtenida por la gestión del fondo (1)

Rm – RASR prima de riesgo por el mercado mediante diferentes estrategias (las

existentes en el mercado)

βi (Rm – RASR) al multiplicar por Beta obtenemos la prima de riesgo que la

media de Mercado obtendría si siguiese la misma estrategia que el Fondo

analizado (2)

(1)-(2) una vez homogenizados los datos en función de la estrategia adoptada

por el fondo, vemos si el fondo supera o no en la prima de riesgo que ofrecería
el mercado de llevar a cabo esa misma estrategia

135
Ejemplo: Un fondo obtiene unos resultados del 10 %. El fondo tiene un definición
conservadora puesto que sus resultado generalmente ofrecen una rentabilidad inferior
(al alza y a la baja) frente al mercado del 5 %. Sabiendo que el resultado medio del
mercado para el ejercicio fue de 11, con una Letra del Tesoro al 3 %, determinar la
bondad de la gestión

o Lo primero es hallar la Beta que dado el perfil conservador y la diferencia del 5

% en los resultados, la Beta será de 0.95
o A continuación calculamos el ratio de Jensen: (10 –3) – 0,95 x (11-3)) = -0,6.
Por tanto al ser negativo el ratio significa que aún siendo conservador, su
gestión no está siendo eficaz ya que la media de marcado con esa definición
obtendría 0.6 unidades de rentabilidad adicional.

Ejemplo Un Fondo presenta un Alfa de 3 puntos, la Beta de la cartera permite aumentar los

resultados un 10 %, si la rentabilidad del mercado es de 8 %, calcular cuanto ofrecerá al

partícipe este Fondo.

o En primer lugar la Beta de la cartera será del 1.1 (aumento de los resultados un
10 %)
o Por tanto la aportación de resultados para el partícipe por la apuesta agresiva
de cartera y el recorrido positivo del mismo será de (8x1,1) un 8,8 %.
o Pero además de ello el gestor mediante su participación es capaz de conseguir
una rentabilidad de 3 puntos adicionales (alfa) y que por tanto es creación de
valor para el partícipe. Por tanto la rentabilidad será de (8,8+3) 11,8
o Como puede comprobarse alfa es una medida constante de la rentabilidad que
el gestor consigue, de hecho y siguiendo el mismo esquema comprobamos que
si la rentabilidad del mercado fuese 0 el fondo ofrecería una rentabilidad de 3

El concepto de creación de valor o alfa, está muy ligado a los fondos hedge
fund, que como sabemos son aquellos que buscan la máxima rentabilidad
indistintamente de las condiciones de mercado y el riesgo asumido.

136
F.5 Ratio de información

Las principales ventajas de esta medida de performance son que no asume el

cumplimiento de ningún modelo específico de equilibrio del mercado de
capitales y mide adecuadamente el valor añadido por el gestor al estimar la
diferencia de rentabilidad entre la cartera evaluada y la cartera de referencia.

Definición: unidades de exceso de rentabilidad sobre el activo sin riesgo

obtenido por el riesgo soportado por la inversión. El riesgo viene definido como
la posibilidad de que los resultados se desvíen de los obtenidos por el
benchmark.
El término ratio de información deriva de la idea de que se gana al benchmark
debido a que el gestor posee “información especial”.
Al igual que en todas las medidas de rentabilidad ajustadas al riesgo, cuanto
mayor sea el valor del ratio mayor será el valor de la gestión.

Identificación del riesgo: Si hemos definido anteriormente riesgo como

posibilidad de que los resultados se desvíen de los obtenidos por el benchmark
, en este caso identificamos riesgo con tracking – error

Cálculo:
Rf: rentabilidad del fondo
Rb= Rentabilidad del benchmark
TE: Tracking error

β= Beta de la cartera

R f − β × Rb
RI =
TE
Fórmula:

Interpretación: El ratio nos indica el exceso de rentabilidad que obtenemos por

unidad de riesgo corrido, por tanto cuando comparamos estamos equiparando

137
rentabilidad por unidad de riesgo, con lo que la comparación ha homogenizado
los diferentes niveles de riesgo. El riesgo es la libertad que dejamos al gestor
en la toma de posiciones frente a un índice de referencia.

Cuando se trata de analizar carteras con una gestión indexada, el ratio de

información constituye una medida ideal de evaluación de la calidad de gestión,
ya que relaciona el diferencial de rentabilidad alcanzado con el riesgo relativo
asumido por el gestor al separarse en mayor o menor grado de su referencia
de mercado.

Suele utilizarse básicamente para comparar fondos dentro de la misma familia

y con el mismo benchmark está por tanto muy indicado para fondos dentro de
familia perfectamente homogéneas (fondo de renta variable en acciones
europeas, benchmark Eurostoxx 50).
Este ratio está indicado para utilizar en mercados bajistas.

Ejemplo: Supongamos dos Fondos el Fondo A tiene una tracking error del 2,
habiendo obtenido una rentabilidad del 12 %, asimismo el Fondo B tiene un
tracking error de 5, habiendo obtenido una rentabilidad del 11 %. La
rentabilidad obtenida por la Letra del Tesoro para este periodo hubiera sido del
5 %. Seleccionar el Fondo con mejor rentabilidad, menor riesgo, y que
maximice el binomio rentabilidad riesgo, entendiendo riesgo como desviación
de las tasas de rentabilidad obtenidas .La beta la consideramos 1.

o Primeramente debemos tener presente que el Fondo como mayor

rentabilidad es el Fondo A con unos resultados del 12 % frente al B
que ha obtenido el 11 %
o En cuanto al riesgo elegiríamos el Fondo A dado que el tracking error
es 2 sensiblemente inferior al del Fondo B 5
o A diferencia de antes vemos que tenemos una coincidencia el Fondo
A presente mejor rentabilidad y menor riesgo dicotomía que el Fondo
B. Comprobemos ahora que el ratio de información nos da esta
misma medida y es coincidente

138
 o El calculo del ratio de información para el Fondo A da (12-5*1)/2=3,5,
para el Fondo B este resultado es (11-5*1)/5=1,2. Por tanto vemos
que la aseveración del punto anterior Fondo A mejor que B, se
cumple plenamente al comparar sus ratios de información

F.6 Pérdida máxima y frecuencia de pérdida : Downside Risk

(No es necesario el estudio de este apartado para la acreditación EFPA)

Definición: mediante estos dos ratios y en base a la experiencia pasada,

definimos cual es la probabilidad de registrar un mes de pérdida, así como cual
es la pérdida media esperada.

Identificación del riesgo: identificamos pérdida como riesgo de registrar un

mes retroceso en el valor liquidativo, calculando a su vez cual es la pérdida
máxima que tendríamos en ese mes. El ratio generalmente se utiliza en
periodos mensuales, en todo caso podemos sustituir la unidad de tiempo por
otras medidas: diaria, semanal, quincenal, trimestral, cuatrimestral,...

Cálculo:
o Frecuencia de pérdida: (FP)
MP: número de meses que el Fondo registra pérdida
TM: total de meses comprendido en el periodo de tiempo
observado
MP
FP =
TM
FP: Pérdida media esperada: Hacemos la media
aritmética, exclusivamente, de la rentabilidad obtenida en
los meses negativos

Interpretación: El ratio nos indica el riesgo de registrar un mes negativo y cual

es la rentabilidad media negativa que podemos esperar cuando esto se
produzca

139
Se utiliza básicamente para comparar fondos para inversores muy
conservadores como podrían ser los FIAMM ó de activos de renta fija a corto
plazo. Es también muy utilizado en los Fondos de Inversión de Gestión
Alternativa, puesto que a pesar de tener un riesgo de gestor considerable, el
objetivo es la consecución de un rentabilidad positiva (vendrá indicada) de
forma sostenida (definición de volatilidad)

Ejemplo: supongamos un fondo que durante tres años, treinta y seis meses, en
5 meses, la rentabilidad mensual fue negativa. En concreto: -0,5; -0.3; -0.1; -
0.1; -0.2. Calcular la frecuencia y la pérdida media esperada
• Primeramente calculamos la pérdida máxima esperada dado que
hemos tenido 5 de 36 meses resultados negativos, con lo que en
porcentaje la frecuencia de meses negativos es de (5/36)=0.1388, que
en porcentaje es 13.88 %.
• Seguidamente calculamos la pérdida media esperada, para ello
hacemos la media aritmética (-0.5 -0.3 -0.1 -0.1 -0.2)/% = -0.24
• Por tanto de suscribir este fondo, la probabilidad de registras un mes de
pérdida es del 13.88, siendo la pérdida media esperada de 0.24

Downside Risk
Este ratio es un ajuste de la medida de volatilidad. En este caso el riesgo es
interpretado como la posibilidad de que la rentabilidad de la inversión sea
menor que un Umbral T.
Como en el caso de la volatilidad, el downside risk se calcula como la
desviación típica de las rentabilidades menores a un valor objetivo en relación
al mismo
El umbral T suele ser la media de las rentabilidades o bien 0

140
F.7 Ratio de Sortino

(No es necesario el estudio de este apartado para la acreditación EFPA)

Este ratio es una generalización del ratio de Sharpe descrito anteriormente.

Definición: unidades de exceso de rentabilidad sobre un umbral determinado obtenida

por el riesgo soportado por la inversión. El riesgo viene definido como la pérdida
máxima esperada. Este indicador mide la rentabilidad “extra” sobre un umbral T
predefinido (puede ser el benchmark, el activo libre de riesgo) por unidad de riesgo
incurrido, considerando como riesgo el “downside risk”.

Identificación del riesgo: Si hemos definido riesgo como pérdida máxima esperada,
identificamos por tanto este riesgo con el mismo concepto

Cálculo:

Rf: rentabilidad del fondo

T: Umbral de rentabilidad

σDownside: Downside Risk

Rf − T
Sortino =
σ Downside
Fórmula:

Interpretación: El ratio nos indica el exceso de rentabilidad que obtenemos por unidad
de riesgo corrido, por tanto cuando comparamos estamos equiparando rentabilidad por
unidad de riesgo, con lo que la comparación ha homogenizado los diferentes niveles
de riesgo. El ratio de Sortino mide el exceso de rentabilidad sobre el “riesgo malo”:
movimientos de la rentabilidad bajo el umbral deseado. Al igual que en el ratio de
Sharpe esta medida es mejor cuanto mayor sea su valor.

141
Se utiliza básicamente para comparar fondos en los cuales los riesgos son el
no alcanzar rentabilidad positiva en determinados periodos de tiempo. Si lo
analizamos este ratio es muy propicio para los Fondos de gestión alternativa
dado que en estos Fondos vienen definidas la volatilidad y una horquilla de
rentabilidad. Por tanto la intención sería que la rentabilidad indicada nos la
fuera dando de forma lineal, por ejemplo si la rentabilidad es del 6 % anual, que
el Fondo diera aproximadamente el 0.45 todos los meses (por el efecto de la
capitalización la rentabilidad no puede ser 6/12= 0.5 %)

Ejemplo: Supongamos dos Fondos el Fondo A tiene un downside risk de 0,5% habiendo

obtenido una rentabilidad del 6 %, asimismo el Fondo B tiene una un downside risk de 0,7%,

habiendo obtenido una rentabilidad del 7 %. La rentabilidad fijada como umbral, es la

obtenida por la Letra del Tesoro, que para este periodo hubiera sido del 5 %. Seleccionar el

Fondo con mejor rentabilidad, menor riesgo, y que maximice el binomio rentabilidad riesgo,

entendiendo riesgo como desviación de las tasas de rentabilidad obtenidas.

o Primeramente debemos tener presente que el Fondo como mayor

rentabilidad es el Fondo B con unos resultados del 7 % frente al A que ha
obtenido el 6 %
o En cuanto al riesgo elegiríamos el Fondo A dada la diferencia de pérdida
máxima respecto al Fondo B
o Por tanto tenemos disparidad de criterios con lo que es necesario hallar un
ratio que nos permita homogenizar la medida

El calculo de Sortino para el Fondo A da (0,06-0,05)/0.0005=2 para el Fondo B este resultado

es (0,07-0,05)/0,007=2,86 Por tanto vemos una vez que homogenizamos los ratios el Fondo B

si bien registra un mayor riesgo, obtiene una rentabilidad superior por el riesgo corrido con lo

que debería elegirse el Fondo B

142
G Análisis de Competencia

La selección y evaluación de resultados de los Fondo de Inversión, como de cualquier

cartera es un estudio sistemático del binomio rentabilidad – riesgo. Este estudio
conlleva un proceso simple para establecer los parámetros de estudio y
posteriormente el tratamiento cuantitativo y cualitativo de dichos parámetros.
Básicamente los pasos a dar son los siguientes:

Determinación de los parámetros básicos de estudio:

a. Cálculo de la rentabilidad
b. Determinar que se entiende por riesgo y calcularlo matemáticamente bajo este
parámetro.

A partir de este cálculo:

a. Un estudio absoluto de la calificación: a través de la rentabilidad o el riesgo.

Estudio posicional del ranking
b. Un estudio cualitativo que tenga a la vez en cuenta ambos conceptos:
rentabilidad y riesgo. Estudio de ratios comparativos

Quizá el ejemplo más ilustrativo sea el que llevan a cabo las agencias de ranking
y rating.

Definición de ranking.

Visto lo anterior y establecido una serie de categoría podemos agrupar los Fondos con
la misma definición y objeto de inversión, dando así lugar a clase fijas y por tanto
tratarlos cuantitativamente. Pues bien cuando agrupamos Fondos con definición
homogéneas y los comparamos cuantitativamente damos lugar a la aparición de un
ranking.

143
Las características que implícitamente debe tener un ranking son:

Los Fondo deben ser homogéneos en cuanto al objeto y la definición de

inversión

Los datos de rendimientos deben estar calculado de forma idénticas.

Debe tener presente las diferentes definiciones de riesgo que hemos visto
anteriormente, para de esta forma ser lo más completo posibles

Debe permitir el cálculo de ratios de rentabilidad – riesgo, para de esta forma

poder comparar de forma más eficiente la gestión de cada fondo de cara a la
maximización del binomio rentabilidad – riesgo.

Los cálculos anteriores permitirán comparaciones de rentabilidad, riesgo de

forma estadística

Los rankings deben ser susceptibles de difusión para su mayor presencia a la

hora del público en general

Aplicaciones estadísticas al ranking.

El tratamiento sistematizado y homogéneo de los datos obtenidos por los

Fondos de Inversión, en cuanto a rentabilidad y riesgo, permite el tratamiento
estadístico.

Dentro de este tratamiento debe tenerse presente:

Tal y como hemos manifestado anteriormente conocidos los datos de

rentabilidad anual y volatilidad, permite el tratamiento cuantitativo de los datos, lo
que permite establecer comparaciones

Permite medir posicionalmente (mediana, cuartiles, deciles, percentiles)

diferentes Fondos dentro de su universo de inversión, tanto en materia de
rendimientos como de riesgo. Remitimos nuevamente al módulo de estadística de
cara a las medidas posiciónales y que básicamente son: mediana, cuartiles,
deciles, y percentiles.

144
 Este análisis posicional puede realizar tanto en base a los datos de rendimiento
como a los datos de riesgos. Incluso a ratios que homogenizan estas variables y
los cuales veremos más adelante.

El tratamiento que se hace se puede realizar en periodos diferentes y

homogéneos de tiempo (entre mismas fechas). Tratando los datos en periodos de
tiempo de diferente duración, permitirá comparar no sólo los datos históricos,
actuales sino también la congruencia de resultados. Esta congruencia se entiende
como fortaleza o solvencia de datos anualizados discretamente, tratados de forma
anual, pero dentro de un contesto continuo, es decir en periodos de un número de
años.

Ejemplo: supongamos que un fondo se encuentra en puesto 66 de 200 fondos,

dentro de su misma categoría de inversión. Estudiar posicionalmente el fondo
(acudir al módulo de estadísticas)

• Desde la definición de la mediana, el fondo se encuadra dentro de la

primera mediana. Es decir entre el 50% con rentabilidad más alta.
• En cuanto a los cuartiles, el fondo se sitúa en el segundo cuartil dado
que si bien no alcanza el 25 % de los puestos superiores, se
encuentra por encima de la media
• El decil es el cuarto pues el puesto 66 se encuentra comprendido
entre el 30 % – 40 % con mejor resultado, precisamente la definición
de cuarto decil.
• En cuanto al percentil el fondo se encuadra dentro del 33 es decir
tiene un 32 % de mejores datos por encima y un 66 % por debajo

Nota: una vez visto el estudio se apreciará que no se han definido si los datos
en cuanto al ranking hacían referencia a rentabilidad o riesgo. En este sentido
debe pensarse que el tratamiento es el mismo, pues tenemos presente que:

• en el caso de la rentabilidad el ranking se orden de mayor a menor

• en el caso de riesgos el ranking se ordena de menor meno a mayor
• el orden del ranking por tanto obedece, conceptualmente, a la
posición preponderante para el partícipe:

145
 o en materia de rentabilidad de mayor a menor
o en materia de riesgo de menor a mayor

Principales agencias de ranking: definición, valoración cuantitativa – cualitativa.

Definimos agencia de ranking como aquella empresa independiente encargada de

valorar y clasificar, cualitativa y cuantitativamente a los fondos de inversión (materia
que nos ocupa). Asimismo este tipo de empresas, con una reputación y confianza,
entre los inversores presente la posibilidad de valora el resto de activos financieros
que nos encontramos como por ejemplo: gobiernos, empresas, emisiones, etc...
Genéricamente las agencias de ranking también reciben el nombre de agencias de
rating.

Las dos principales agencia de ranking son:

Micropal: filial de Standard & Poor´s especializada en IIC. Valoran al fondo

cuantitativamente (ranking) y cualitativamente (rating).

Para valorar los datos cuantitativamente los ofrecen a diferentes plazos,

principalmente en periodos discretos (por meses, años) así como en periodos
continuos a más largo plazo (tres años, cinco años, siete)

El proceso de opinión cualitativa o de rating, se lleva cabo mediante métodos de

evaluar el proceso inversor básico (toma de decisiones, ejecución y seguimiento de
resultados) Para ello dividen a los Fondos en tres categorías: AAA (más
consistentes), AA (consistencia intermedia), A (débil consistencia)

Morningstar: casa americana especializada en el análisis financiero, con una

división en valoración de fondos, especialmente cuantitativa.

Al igual que la anterior, para valorar los datos cuantitativamente los ofrecen a
diferentes plazos, principalmente en periodos discretos (por meses, años) así como
en periodos continuos a más largo plazo (tres años, cinco años, siete)

Su principal aportación estriba en la Style box o caja de estilo que permite agrupar
los fondos no solo por la definición genérica de su universo, sino por el estilo de
inversión. Mas adelante se desarrolla este apartado.

146
Un acercamiento homogenizador de la rentabilidad riesgo: las estrellas.

En el apartado anterior hemos estado viendo que la publicación de los ranking,

entendido como clasificaciones entre fondos homogéneos, permite al posible inversor
tener una fuente a la recurrir para obtener información de cara a la selección del fondo
que mejor maximice la relación rentabilidad – riesgo.

Ahora bien, debemos tener presente que un inversor busca maximizar esta
rentabilidad (máximo rendimiento – mínimo riesgo). Sin embargo tal y como hemos
visto la publicación de datos (ver ejemplo) responde a criterios de rentabilidad o riesgo
pero no a ambos conjuntamente. Por tanto necesitaríamos ratios que tuvieran en
cuenta estas características.

En este sentido y para fondos con una historia superiora a los tres años, intentan
responder al problema mediante las asignación de las estrellas. La asignación de
estrellas se refieren en ambos casos a determinar la clasificación de mayor a menor del
resultado de dividir la rentabilidad del fondo entre su volatilidad.

La asignación de estrellas por parte de cada entidad de ranking, depende por tanto de
la posición que cada fondo ocupe en el ratio rentabilidad partida por volatilidad. Este
procedimiento empieza a acercarse a los ratios que posteriormente veremos y que
pretenden homogenizar y comparar rentabilidad-riesgo

Anteriormente se ha definido la asignación de estrellas en función de maximizar el

ratio = resultado / volatilidad; siempre dentro de un periodo de tres años. En este
sentido la asignación de estrellas que Micropal realiza responde a las siguientes
promesas:

5 estrellas = ratio entre el 10 % de mejor resultado

4 estrellas = ratio entre el resultado entre el 11 – 30% de mejor resultado

3 estrellas = ratio ente el resultado entre el 31 – 50 % de mejor posición

2 estrellas = ratio entre el resultado entre 51 – 75 % con mejor resultado

1 estrella = ratio situado por debajo del 76 % con mejor resultado.

147
En el caso de Mornigstar la aplicación de estrellas se realizaría atendiendo a los
siguientes valores:

5 estrellas = ratio entre el 10 % de mejor resultado

4 estrellas = ratio entre el resultado entre el 11 – 33.5% de mejor resultado

3 estrellas = ratio ente el resultado entre el 33.6 – 68.5 % de mejor posición

2 estrellas = ratio entre el resultado entre 68.6 - 90 % con mejor resultado

1 estrella = ratio situado por debajo del 91 % con mejor resultado.

Análisis de Competencia: Carteras de renta fija

Cuando analizamos, de cara a homogenizar, los ranking debemos establecer

cuales son los riesgos principales que se corresponden con el activo dominante
en materia de activos subyacentes dentro de la cartera. En este sentido y
cuando hablamos de renta fija, este activo se ve sometido a dos variable
principales, a la hora de establecer su precio:

Por una parte la duración. Variable entendida como el riesgo que corremos en
materia de precios cuando compramos un activo de renta fija y con posterioridad
nos sometemos a la variación de tipos de interés. De esta forma definiremos
segmentos de duración y agruparemos los activos dentro de cada segmento.

Por otra el riesgo crediticio (rating). Variable entendida como el riesgo que
corremos en materia de precios cuando compramos un activo de renta fija y con
posterioridad no sometemos a la variación de tipos de interés. De esta forma
definiremos segmentos de rating y agruparemos los activos dentro de cada
segmento.

5. Normas Internaciones de presentación de resultados. GIPS®.

Con el fin de lograr mayor transparencia y uniformidad en la presentación del

performance a potenciales clientes, la Association for Investment Management and
Research , AIMR, ha desarrollado los Performance Presentation Standards o AIMR-
PPS.

148
Los AIMR-PPS son una autorregulación en la industria ya que su cumplimiento es
totalmente voluntario, de momento ninguna ley exige el cumplimiento de estas normas.
No obstante, por ejemplo, si una entidad afirma cumplirlas y la SEC descubre lo
contrario, se considera como falsedad material y la entidad debe responder por los
daños que podría haber ocasionado esta falta.

El núcleo central de los AIMR-PPS son las normas GIPS® (Global Investments
Performance Standards). Las GIPS® son el punto de partida de los AIMR-PPS y se
espera que sean, también, el punto de partida de las normas propias de cada país.

Es más, ya en algunos países como UK y Japón, las normas para la presentación del
performance están conformadas por los GIPS® y normas adicionales y/o específicas
en cada uno de ellos.

En algunos países existen Subcomités Regionales que se encargan de la traducción y

divulgación de las normas GIPS®. En España, el responsable de la traducción de
estas normas al español, así como de la promoción y divulgación de las mismas es el
“Spanish Investment Performance Committee”1[1].

Las normas GIPS® constituyen una guía de requisitos y recomendaciones que

abarcan todos los hitos del cálculo y presentación de los resultados o performance. El
cumplimiento de los requisitos es imprescindible para que una entidad pueda afirmar
que sus cálculos y presentación del performance cumplen con la normativa GIPS®.
Mientras que el cumplimiento de las recomendaciones es más bien una demostración
de que la entidad mantiene el espíritu GIPS®.

El contenido de las GIPS® se divide en cinco apartados. El primero de ellos contiene

todo lo relacionado a los datos empleados en el cálculo de rentabilidades. Sus
principales objetivos son garantizar la calidad y el correcto tratamiento de los datos.

En el segundo, se enfatiza sobre la frecuencia del cálculo, que debería ser al menos
mensual y la metodología que debería emplearse para el cálculo de las rentabilidades.
Las rentabilidades deben ser “Time-Weighted Returns”, para eliminar el efecto que
tienen la entrada y salida de fondos externos y obtener la rentabilidad que ha obtenido
realmente el gestor. En caso de que una entidad no pueda contar con datos
suficientes para emplear esta metodología, es válido emplear aproximaciones, pero en
ningún caso se presentarán “Money Weigthed Returns”.

1[1]
Se puede encontrar más información en www.saip.org

149
A continuación, las GIPS® se centran en la construcción de agregados o lo que en su
versión original se denominan composites of funds. Un agregado se define como un
conjunto de carteras que tienen en un objetivo y/o estrategia de inversión en común. El
cumplimiento de las normas requiere que todas las carteras remuneradas pertenezcan
a un agregado y que se presente la rentabilidad total de cada uno de los que ha
construido.

Los dos últimos apartados tratan los aspectos concernientes a la presentación de

información relevante y del performance. Dentro de la información relevante se
incluyen aspectos como la entidad a la que pertenece cada cartera o fondo, el
volumen gestionado, si la rentabilidad es antes o después de comisiones y otros.

En cuanto a la presentación del performance las normas hacen referencia al nivel de

detalle y agregación en la que deben presentarse los resultados - por agregado, por
fondo, la frecuencia, etc-.

Las entidades pueden acreditar por sí mismas el cumplimiento de las normas GIPS®
en el cálculo y presentación del performance. Sin embargo, AIMR recomienda que se
realice la verificación del cumplimiento de las GIPS® por una entidad externa e
independiente para eliminar cualquier duda sobre la transparencia y fiabilidad en el
cumplimiento de estas normas.

Preámbulo: ¿Por qué hacen falta unas normas internacionales?

1. La internacionalización de los mercados financieros y el sector de la gestión de

inversiones está aumentando; al mismo tiempo crecen de manera exponencial
los activos gestionados, y las decisiones de inversión se inscriben en una
nueva dimensión internacional. Teniendo en cuenta la diversidad de países y
de actores financieros, resulta necesaria una normalización del cálculo y de la
presentación de los resultados de inversión.
2. El reconocimiento a nivel mundial, de una norma de cálculo y de presentación
de resultados es interesante tanto para los inversores como para los gestores
de activos. Las prácticas de inversión difieren considerablemente de un país a
otro en materia de técnicas de gestión, de legislación, de medición del
rendimiento y de presentación de los resultados. Algunos países cuentan con
normas de presentación de resultados comúnmente aceptadas dentro de sus
fronteras, mientras que otros todavía no.

150
 3. Exigir que los gestores de inversiones respeten una norma de presentación de
resultados contribuirá a convencer a los inversores de que la información
sobre el rendimiento es completa y fiel. En los mercados con normas
establecidas, los gestores de otros países podrán competir en igualdad de
condiciones con los gestores nacionales, sin resultar perjudicados por la
ausencia de normas en sus propios países. A la inversa, en los mercados
donde la información está menos normalizada, los gestores extranjeros de
países con normas bien establecidas no tendrán que verse sometidos a una
competencia desleal por parte de los gestores locales.
4. Una norma internacional de presentación de resultados beneficiará a todos los
inversores actuales y potenciales, reforzando su confianza en los datos
presentados por los gestores. Las normas de presentación de resultados, una
vez reconocidas en el plano internacional, armonizarán el cálculo del
rendimiento y su presentación por parte de los gestores y permitirán a los
inversores comparar directamente el rendimiento de las inversiones de
diferentes gestores.

Declaración de principios

5. Una norma internacional sobre el rendimiento de las inversiones permitirá una

presentación de resultados de gestión inmediatamente aceptada siempre que
(1) presente unos resultados fáciles de comparar entre los gestores de
inversiones, sin importar su situación geográfica; y que (2) facilite el diálogo
entre los gestores de inversiones y sus clientes potenciales centrándose en lo
esencial: cómo se alcanzaron dichos resultados y cuál es la estrategia de
inversión futura.

Objetivos

6. Llegar a un consenso internacional sobre normas para el cálculo y la

presentación de los rendimientos de inversión de forma fiel y comparable y con
una información relevante detallada.

151
 7. Garantizar la exactitud y homogeneidad de los datos sobre el rendimiento de
las inversiones a efectos de informes, contabilidad, históricos, comercialización
y comunicación.
8. Promover la competencia leal entre los gestores en todos los mercados, sin
barreras de entrada a nuevas sociedades.
9. Fomentar la noción de autorregulación de la profesión a escala internacional.

Visión Global

10. Las principales características de las Normas Internacionales de Presentación

de Resultados (GIPS®.) son las siguientes:
a. Las normas GIPS®. son normas éticas para la presentación objetiva,
transparente y completa del rendimiento histórico de las inversiones
gestionadas por una sociedad.
b. Las normas GIPS®. constituyen las normas internacionales mínimas en
aquellos países donde pudieran no existir leyes o normas de ámbito
nacional para la medición del rendimiento de las inversiones y su
presentación.
c. Las normas GIPS®. exigen que todas las carteras gestionadas en el
marco de un mandato de gestión discrecional remunerada, sobre las
que el gestor tiene total responsabilidad en las decisiones de gestión,
estén incluidas en agregados, (los cuales agrupen las carteras con
objetivos o estrategias de inversión similares) y que se presente un
historial conforme a las normas GIPS®. de por lo menos 5 años o
desde la creación de la sociedad o del agregado si tiene menos de 5
años.
d. Las normas GIPS®. obligan a los gestores a emplear ciertos métodos
de cálculo y presentación además de requerir cierta información
complementaria a los datos sobre rendimiento.
e. Las normas GIPS®. dependen de la integridad de los datos originales.
De su exactitud depende la veracidad de los resultados de rendimiento.
Por ejemplo, los índices de referencia (benchmarks) y los agregados de
carteras se deberán definir ex ante y no ex post.

152
 f. Las normas GIPS®. constan de una serie de reglas que deben seguir
las sociedades para poder reivindicar su cumplimiento. Se invita,
además, a las sociedades a adoptar las recomendaciones de las
normas GIPS®. para lograr un resultado óptimo en la presentación del
rendimiento.
g. Las normas GIPS®. se aplican a la presentación del rendimiento de
inversiones de patrimonios gestionados por cuenta ajena.
h. Las normas GIPS®. cumplen un doble objetivo: transmitir información
completa sobre el rendimiento de las inversiones y presentarla de forma
objetiva. Lograr este objetivo requerirá probablemente algo más que el
cumplimiento de los requisitos mínimos. Si una sociedad de inversión
aplica las normas GIPS®. en un caso no específicamente consignado
en ellas o que admita distintas interpretaciones, es posible que sea
necesario incluir otras declaraciones además de las requeridas por las
normas GIPS®.. Para explicar de forma completa los resultados
presentados, se aconseja que las sociedades presenten cuanta
información complementaria sea relevante.
i. En el caso de que las normas locales o nacionales entren en conflicto
con las normas GIPS®., estas últimas exigen que las sociedades
cumplan las leyes o normas locales o nacionales y que señalen las
divergencias existentes.
j. Las normas GIPS®. no abarcan todos los aspectos de la medición del
rendimiento, valoración y atribución ni cubren todas las clases de
activos. Las normas GIPS®. evolucionarán con el tiempo de forma que
cubran aspectos adicionales de la medición de resultados de inversión.
Ciertos componentes de las normas GIPS®. que se presentan a modo
de recomendación pueden llegar a convertirse en requisitos en el futuro.

Alcance

11. Aplicación de las normas GIPS®.. Toda sociedad gestora de inversiones

puede, sea cual sea su país de origen, cumplir las normas GIPS®.. El
cumplimiento de las normas GIPS®. facilitará la participación de la sociedad en
el sector de gestión de inversiones a escala internacional.

153
12. Definición de Sociedad. Las normas GIPS®. se deben aplicar a nivel general
de sociedad. Una sociedad se define como:
a. una entidad registrada en el organismo regulador nacional
correspondiente encargado de la supervisión de las actividades de
gestión; o
b. una sociedad de inversión, una filial, o un departamento que se
presente a los clientes o clientes potenciales como unidad de negocio
autónoma (p.ej., una sociedad filial o unidad de negocio concreta que
gestione el patrimonio de un cliente particular puede manifestar el
cumplimiento para sí misma sin que la casa matriz lo haga).
c. hasta el 1/1/2005, el conjunto del patrimonio gestionado en una o más
divisas base (para sociedades que gestionen carteras internacionales).
A la hora de presentar el rendimiento de inversiones de acuerdo con las
normas GIPS®., la sociedad gestora de inversiones deberá indicar
cómo se define a sí misma como "sociedad".

13. Historial del Rendimiento.

a. Las sociedades deben presentar, como mínimo, 5 años de resultados
anuales de sus inversiones que cumplan las normas GIPS®.. Si la
sociedad o el agregado de carteras tiene una vida inferior a cinco años,
las sociedades deberán presentar el rendimiento desde su origen.
b. Una vez presentados los resultados de cinco años, las sociedades
deberán presentar resultados anuales adicionales hasta un máximo de
diez años. Por ejemplo, una vez presentados cinco años de resultados
que cumplan las normas GIPS®., la sociedad deberá añadir cada año
un año de rendimiento, de forma que al cabo de 5 años de haber
acreditado el cumplimiento con las normas GIPS®., la sociedad cuente
con un historial de diez años de resultados.
c. Las sociedades pueden encadenar resultados de rendimiento que no
cumplan las normas GIPS®. con historial que sí lo cumpla, siempre que
el historial que no cumpla las normas GIPS®. no sea de períodos
posteriores al 1/1/2000. La sociedades deben indicar los períodos que
no cumplen las normas GIPS®. y por qué no las cumplen.

154
Las sociedades pueden, si lo desean, presentar desde el principio resultados de un
período superior a cinco años.

Cumplimiento

14. Requisitos. Las sociedades que manifiesten el cumplimiento de las normas

GIPS®. deberán cumplir todos los requisitos. Dichos requisitos son de
aplicación inmediata con excepción de algunos que no entrarán en vigor hasta
una fecha posterior; éstos son:
a. Las carteras se deberán valorar al menos mensualmente a partir del
1/1/2001.
b. Las rentabilidades se deberán ponderar temporalmente ajustando por
flujos de efectivo. A partir del 1/1/2005, se deberán tener en cuenta las
aportaciones y retiradas de efectivo en la fecha exacta en que se
realicen.
c. Es posible que a partir del 1/1/2010 se exija a las sociedades que
valoren las carteras cada vez que se produzca un flujo de efectivo
externo.
d. A partir del 1/1/2005, las sociedades deberán contabilizar por fecha de
contratación.
e. A partir del 1/1/2005 los dividendos se deberán contabilizar en la fecha
de corte (ex-dividend date).

Hasta que se conviertan en requisitos, estas medidas tienen consideración de

recomendaciones. Se aconseja a las sociedades que implanten estos requisitos antes
de la fecha de su entrada en vigor. Para facilitar el cumplimiento de las normas
GIPS®., las sociedades deberían diseñar software de medición de resultados que
incluya dichos requisitos.

15. Comprobación del Cumplimiento. Las sociedades deberán adoptar todas las
medidas necesarias para asegurar que han cumplido todos los requisitos de las
normas GIPS®. antes de manifestar su cumplimiento. Se recomienda
encarecidamente que las sociedades lleven a cabo verificaciones de
cumplimiento periódicas a nivel interno y establezcan controles adecuados en
todas las fases del proceso de medición, desde la entrada de datos a la
presentación, para asegurar la validez de las manifestaciones de cumplimiento.

155
 16. Medición del Rendimiento y Construcción de Agregados de Carteras por
terceros. Las normas GIPS®. reconocen el papel de las mediciones llevadas a
cabo por terceros independientes y el valor que pueden añadir a las
actividades propias de medición del rendimiento. En aquellas situaciones en las
que sea práctica establecida o que sea posible, las normas GIPS®.
recomiendan la medición del rendimiento por terceros en lo que concierne a la
sociedad de inversión. Asimismo, donde exista la práctica de permitir que
terceros construyan agregados para sociedades de inversión, tales sociedades
podrán utilizar estos agregados en una presentación que cumpla las normas
GIPS®. siempre y cuando dichos agregados las cumplan.

17. Declaración de Cumplimiento. Una vez que la sociedad haya cumplido todos
los requisitos de las normas GIPS®., podrá utilizar la siguiente leyenda para
indicar que la presentación de resultados cumple las normas GIPS®.: "[Incluya
el nombre de la sociedad] ha preparado y presentado este informe conforme a
las normas GIPS®.." Si la presentación del rendimiento no cumple todos los
requisitos de las normas GIPS®., las sociedades no podrán indicar que la
presentación de resultados es “conforme a las normas GIPS®. a excepción de
…". Se prohíbe el uso de declaraciones en términos de “está de acuerdo con (o
conforme a) las normas GIPS®." referidas a la metodología de cálculo, salvo
en el caso en que se refiera al rendimiento de un solo cliente ya existente.

18. Modelo de Presentación. El apéndice A propone con un ejemplo, un modelo de

presentación de resultados de un agregado, incluyendo información
complementaria

Leyes y Normas Nacionales

19. Las normas GIPS®. llenan el vacío en los casos en los que no exista normativa
nacional. Se recomienda encarecidamente a las autoridades y a las
organizaciones profesionales de todo el mundo que reconozcan y adopten las
normas GIPS®. como la norma para la presentación de resultados aplicable en
su circunscripción. En caso de un país con necesidad de directrices más
específicas que las normas GIPS®., se aconseja a las autoridades y a las
organizaciones profesionales que desarrollen e implanten tales directrices
además de las normas GIPS®., pero evitando entrar en conflicto con ellas. Se

156
 insta a los reguladores a que supervisen el cumplimiento de las normas
GIPS®. y cualesquiera otras normas nacionales que pudieran existir.

20. En los casos en los que las leyes y normas del sector existentes impongan ya
una normativa para la presentación de resultados, se recomienda
encarecidamente a las sociedades que cumplan las normas GIPS®. además
de los requisitos de ámbito local. El cumplimiento de las leyes o reglamentos
aplicables no implica necesariamente el cumplimiento automático de las
normas GIPS®.. Cuando se manifieste a la vez cumplimiento de las normas
GIPS®. y de las leyes o normas nacionales, deberá indicarse qué normas
locales entran en conflicto con las normas GIPS®..

21. El hecho de establecer las normas GIPS®. reducirá al mínimo las

complejidades derivadas de los acuerdos de reciprocidad existentes entre
organizaciones profesionales con normativa propia. Se recomienda a las
organizaciones que reconozcan las normas GIPS®. en lugar de establecer
acuerdos de reciprocidad “país a país” sobre normativa nacional específica.
Cuando un país o un grupo establezca normas locales de presentación de
resultados, estas normas deben incorporar todos los elementos obligatorios de
las normas GIPS®. y establecer que el cumplimiento de las normas GIPS®.
sea equivalente al cumplimiento de las normas locales.

157