Caso Chispas:

Lealtad debida en el directorio de una sociedad

Teodoro Wigodski1
Acadmico Ingeniera Industrial Universidad de Chile
Enero 2008

Ingeniero Civil Industrial, Universidad de Chile. MBA, Loyola Collage, Maryland, USA. Magster en
Derecho de la Empresa, Pontificia Universidad Catlica de Chile. Director de Empresas.

Caso Chispas2:
Lealtad debida en el directorio de una sociedad3
1. 1. Introduccin
Con sorpresa recibi el Directorio de Enersis S.A., el 10 de octubre de 1997, la noticia de
que Endesa Espaa (EE) haba informado a la Securities and Exchanges Commision
(SEC) de Estados Unidos no slo el contrato de alianza estratgica firmado entre EE y
Enersis, sino que tambin una serie de contratos suscritos por el Gerente General de la
compaa, Jos Yuraszeck, de los cuales no tena conocimiento.
A los pocos das, en

reunin extraordinaria, el Directorio manifest el inters y la

conveniencia de celebrar una alianza estratgica entre Enersis y EE, pero seal que el
seor Yuraszeck se haba extralimitado en los poderes otorgados para la celebracin del
contrato. Posteriormente, en una nueva sesin extraordinaria, y a solicitud de los
directores, el Presidente de Enersis junto con el Gerente General entregaron al Directorio
la totalidad de los contratos firmados. Finalmente, en sesin extraordinaria del 22 de
octubre, el Directorio tom la decisin de cesar en su cargo al Gerente y sustituir al
Presidente de la empresa.
Enersis era una compaa del sector elctrico que participaba con mucho xito en los
mercados de Chile y Latinoamrica. Si bien es cierto, la buena gestin de su
administracin la haba llevado a tener un crecimiento de un mil por ciento entre los aos
1990 y julio de 1997, presentaba limitaciones para crecer a gran escala debido a su

Agradezco a los alumnos del curso: Gobierno Corporativo, que realiz desde el ao 2000 en el Magister en
Administracin de Empresas (MBA) del Departamento de Ingeniera Industrial de la Facultad de Ingeniera
de la Universidad de Chile, que estimulan la investigacin de casos nacionales para reforzar su experiencia de
aprendizaje. En particular a los investigadores que me apoyaron en el estudio del caso Chispas: los Ingenieros
y MBA Sres. Guillermo Cartes y Franco Ziga
3

Este caso ilustra el proceso de toma de control de Enersis por parte de Endesa Espaa (EE), a fines de 1997,
conocido como el caso chispas, el que caus gran conmocin pblica en Chile por sus repercusiones
econmicas y judiciales que evidenciaron vacos legales a partir de las diferencias de precio obtenidas como
resultado de la negociacin. Aunque inicialmente el grupo de ejecutivos encargados de llevar a cabo las
negociaciones con EE por parte de Enersis alegaron que el proceso se haba apegado a la legalidad vigente,
finalmente, despus de tres aos, provoc que fuera promulgada la Ley de Oferta Pblica de Acciones
(conocida como Ley de Opas) y, paralelamente, luego de un largo proceso judicial, que los ejecutivos fueran
sancionados con elevadas multas.

elevado endeudamiento, por lo que haba iniciado conversaciones con un socio

estratgico como Endesa Espaa.
Ambas empresas ya haban participado en forma conjunta en Amrica Latina y deseaban
continuar expandindose en la zona. Enersis tena un mayor know-how del rubro
elctrico, especialmente su grupo ejecutivo, por lo que la complementacin con el
financiamiento que entregaba Endesa Espaa haca muy atractiva la inversin para las
dos compaas.
Qu haba sucedido? Porqu el Directorio de Enersis sacaba de sus funciones a dos
importante ejecutivos, a los cuales haba encargado llevar a cabo las negociaciones para
concretar una alianza con EE? Directivos que eran parte del grupo de administradores
que haba transformado a Enersis en la empresa latinoamericana ms importante del
rubro elctrico.

2. Las empresas
2.1

Enersis S.A.

Enersis era una empresa chilena nacida en 1987 producto de la privatizacin de la

Compaa Chilena Metropolitana de Distribucin Elctrica S.A. (Chilectra Metropolitana
S.A.), dedicada a la generacin y distribucin de energa elctrica, con inversiones en
Chile, Argentina, Per, Colombia y Brasil. Haba experimentado un fuerte crecimiento
econmico como resultado de la buena administracin del grupo ejecutivo de la empresa,
llamados Gestores Clave, elevando su valor de mercado de US$517 millones en 1990 a
US$4.951 millones en julio de 1997.

Cuadro 1

6.000

1,00

5.000

0,80

4.000

0,60

3.000
0,40

2.000
1.000

0,20

0,00

Precio promedio accin

(US$/accin)

Capitalizacin Mercado
(US$MM)

Evolucin del Valor de Mercado de Enersis, Aos 1990-1997 (Millones de Dlares).

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Jul-97 Dic-97

Fuente: Bloomberg System, Bolsa de Comercio de Santiago y Superintendencia de Valores y Seguros de Chile.

Durante este perodo, la compaa se haba expandido a distintos pases de

Latinoamrica, basndose en una estructura financiera que haba elevado de manera
importante su nivel de endeudamiento, el cual era mayor al de otras empresas del sector.
Su estructura de activos estaba financiada en un 50% con capitales propios de los
accionistas y en un 50% con deuda de bancos y tenedores de bonos.

Cuadro 2
Evolucin de la Relacin Deuda Patrimonio de Enersis, Aos 1994-1997.
1,20

Enersis

1,00

Otras
Empresas

0,80

1,075
0,835

0,60
0,40
0,20
0,00
Dic-94

Dic-95

Dic-96

Jun-97

Fuente: Balances Enersis y Superintendencia de Valores y Seguros de Chile.

Sep-97

Dic-97

Enersis haba obtenido una rentabilidad promedio sobre patrimonio de 19%, lo cual la
haca muy atractiva para los inversionistas que queran entrar a la propiedad, aspecto
que, sin duda, fue fundamental cuando Endesa Espaa observ la posibilidad de iniciar
una expansin regional a travs de una asociacin estratgica.
Cuadro 3
Evolucin de Retorno sobre Capital, Aos 1990-1997.
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

Fuente: Balances Enersis y Superintendencia de Valores y Seguros de Chile.

Para el ao 1997, no obstante el importante xito econmico alcanzado,

Enersis

experimentaba limitaciones financieras para continuar creciendo a travs de las

licitaciones latinoamericanas en el sector elctrico que se avecinaban. No poda aumentar
su nivel de endeudamiento, puesto que ello afectara directamente la excelente
clasificacin de riesgo que tena. Tampoco era viable aumentar internamente su capital,
puesto que sus principales accionistas, que eran las AFP, ya estaban limitadas
legalmente en su participacin y el resto de sus socios no tena la capacidad financiera.
La nica posibilidad de acceder a estos importantes proyectos, considerando que no se
presentaban con frecuencia, era incorporar a otro socio con la capacidad de aportar los
recursos necesarios. Surgi, as, la posibilidad de realizar una alianza estratgica con EE.

La estructura de propiedad de la compaa era la siguiente en 1997:

Cuadro 4
Estructura de Propiedad de Enersis, Agosto 1997.
Principales Accionistas
Sociedades Chispas
AFP
ADR
Tenedores Extranjeros
Otros
Total Acciones

% Participacin
29,06%
32,86%
20,40%
2,43%
15,25%
100%

Fuente: IEE2312 Mercados Elctricos, Pontificia Universidad Catlica de Chile.

2.2

Las Sociedades Chispas

Las Sociedades Chispas fueron creadas en 1987 por un grupo de ex ejecutivos y

empleados de la ex Chilectra Metropolitana S.A., que decidi tomar parte en la propiedad
de la empresa en la cual trabajaban, a travs del aporte de las indemnizaciones que
recibiran producto de la privatizacin de la compaa por parte del Estado. Este grupo de
empresas estaba conformado por cinco sociedades annimas de inversin: Compaa de
Inversiones Luz S.A., Compaa de Inversiones Luz y Fuerza S.A., Compaa de
Inversiones Los Almendros S.A., Compaa de Inversiones Chispa Uno S.A. y Compaa
de Inversiones Chispa Dos S.A.
El capital de las empresas estaba conformado por acciones serie A y B, teniendo cada
una de ellas grandes diferencias, tanto en la propiedad accionaria como en los derechos
polticos de las sociedades. Los Gestores Clave posean slo un 0,06% de la propiedad
de las Sociedades Chispas a travs de las acciones serie B y, sin embargo, tenan el
control y la administracin de las empresas, en tanto que los tenedores de la serie A slo
disfrutaban de los dividendos obtenidos fruto de la inversin de sus indemnizaciones en
estas compaas.

Cuadro 5
Estructura Accionaria Sociedades Chispas, Ao 1997.
Empresa

Total Acciones
Serie A

Serie B

Inversiones Luz S.A.

99,94%

0,062%

Inversiones Luz y Fuerza S.A.

99,94%

0,062%

Inversiones Los Almendros S.A.

99,93%

0,066%

Inversiones Chispa Uno S.A.

99,94%

0,062%

Inversiones Chispa Dos S.A.

99,94%

0,062%

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago.

La principal diferencia en los derechos polticos de estas sociedades radicaba en el

nmero de directores que cada una de las series poda elegir. De acuerdo a los estatutos,
en la sociedad de Inversiones Luz S.A. cada una de las series elega a cuatro de los ocho
miembros del directorio, en tanto que en el resto de las sociedades la serie B elega a
cuatro de los nueve miembros del directorio, siendo un derecho de las acciones serie A
elegir a los otros cinco miembros.

2.3

Los Gestores Clave y el esquema de control

Los llamados Gestores Clave, quienes a mediados del ao 1997 detentaban el 100% de
la propiedad de las acciones serie B de las Sociedades Chispas, eran siete profesionales
que, adems de ocupar altos cargos ejecutivos en Enersis, participaban en todos los
directorios de las Chispas. El grupo lo conformaban Jos Yuraszeck (Gerente General
Enersis), Luis Fernando Mackenna (Presidente Directorio Enersis), Marcos Zylberberg
(Gerente General Chilectra S.A., filial de Enersis ), Marcelo Brito (Subgerente General
Enersis), Arsenio Molina (Gerente de Desarrollo Enersis), Eduardo Gardella (Gerente
Contralor de Enersis) y Alfonso Torrealba Ugarte (Gerente General de Edesur S.A., filial
de Enersis).
Los Gestores Clave, artfices de la buena gestin que haba conducido a Enersis a ser la
empresa ms importante del sector elctrico latinoamericano, contaban con la confianza
del resto de los inversionistas de la compaa y detentaban lo que en los contratos por
ellos suscritos con EE se llamaba el esquema de control. En efecto, el control de la
empresa, es decir, la capacidad de poder elegir a la mayora de los miembros del

directorio no era posible obtenerla en 1997 porque, de acuerdo a sus estatutos, ningn
accionista poda tener ms del 32% de la propiedad. Por lo tanto, el esquema de control
que ellos detentaban era precario, sin embargo, dicho esquema, sumado al control que
ejercan en las Sociedades Chispas, las que posean el 29% de la propiedad de Enersis,
constituan para EE un modelo econmicamente atrayente para tomar el control sobre la
empresa y para los Gestores Clave era una manera de lograr capitalizar su gestin en la
compaa, a travs de la obtencin de beneficios privados.

3.

La operacin

Con fecha 30 de julio de 1997, el Directorio de Enersis celebr una reunin extraordinaria
convocada por el Gerente General, Jos Yuraszeck, donde ste inform sobre
conversaciones sostenidas con EE para estructurar una alianza estratgica destinada a
materializar en forma conjunta inversiones en el sector elctrico latinoamericano.
Yuraszeck record la buena experiencia que haban significado en la expansin
internacional de Enersis las asociaciones con EE en las empresas Edelnor en Per y Cerj
en Brasil. Manifest que la alianza se realizara a travs de una nueva sociedad llamada
Endesis, en la que EE tendra una participacin de un 55% y Enersis de un 45%. El
capital sera del orden de los US$1.000 millones. Adems, seal que, de acuerdo a los
procedimientos diseados por el Directorio para la aprobacin de transacciones entre
partes relacionadas, se haba formado una comisin compuesta por los directores
independientes Felipe Montt Fuenzalida y Rodrigo Errzuriz Ruiz-Tagle, de la que se
haba excusado el Presidente, Luis Fernando Mackenna Echaurren. Comunic que haba
informado a la comisin detalladamente sobre la alianza estratgica, cuya aprobacin
solicitaba, y que dicha comisin recomendaba su aprobacin.
En esa oportunidad, el Directorio de Enersis resolvi aprobar la materializacin de una
alianza estratgica entre Enersis y Endesa Espaa, y facultar al Gerente General para
negociar y firmar, en representacin de la empresa, todos los documentos necesarios
para el debido cumplimiento de este acuerdo, y para informar la alianza a la
Superintendencia de Valores y Seguros una vez suscrita (ver Anexo 1 para el detalle de
lo aprobado por el Directorio).

3.1

Los contratos firmados por los Gestores Clave

En virtud de los poderes otorgados por el Directorio, el 2 de agosto de 1997, el Gerente

General suscribi con EE el contrato de alianza estratgica acordado. Firm, adems, sin
conocimiento por parte del Directorio de Enersis, contratos adicionales en los cuales
venda a EE el esquema de control que el grupo de Gestores Clave tena sobre la
empresa (ver Anexo 2 para un anlisis detallado de los contratos).
Con fecha 5 de agosto, Endesa Espaa, a travs de su filial chilena Elesur S.A., public
en la prensa nacional su intencin de tomar el control de las Sociedades Chispas y
tambin una oferta pblica de acciones (OPA) para adquirir el control sobre las acciones
serie A de las Sociedades Chispas, sin imponer un lmite o monto mximo a adquirir. Esta
OPA diferenciaba las acciones de la serie A que estaban en manos de empleados de
Enersis, otorgando un precio menor a las acciones de esta serie que eran de propiedad
del pblico en general (ver Anexo 3).
El 2 de agosto, Yuraszeck haba suscrito un contrato de compraventa por el 51% de las
acciones serie B de las Sociedades Chispas, sujeto a que EE declarara exitosa la OPA
por las acciones de la serie A. Por esta transaccin, los Gestores Clave recibiran poco
ms de US$249,2 millones.
En esa misma oportunidad, los Gestores Clave haban firmado con EE un contrato de
promesa de compraventa por el 49% de las acciones de la serie B de las Sociedades
Chispas, por un total de US$ 256,8 millones, pagadero en cinco cuotas anuales de US$
39,6 millones cada una (en un monto equivalente en acciones de EE) y una cuota de US$
60 millones, sujeta a que las utilidades de Enersis entre los aos 1997 y 2001 superaran
los US$ 600 millones.
Por ltimo, los Gestores Clave haban firmado un contrato de gestin que regulaba el
traspaso a EE del esquema de control detentado por ellos. Para esto, los ex ejecutivos
se comprometan a permanecer en Enersis en sus cargos, por un plazo de cinco aos,
durante el cual le traspasaran en forma paulatina y gradual el control que ellos posean.
Este contrato facultaba a los Gestores Clave para oponerse a EE frente a decisiones de

despido de ejecutivos de la compaa, como tambin de polticas de dividendos,

inversiones y financiamiento.
3.2

Cronologa del acuerdo final

Nada se coment de los contratos suscritos con EE en las reuniones de directorio del 28
de agosto y del 9 de septiembre. Recin en la sesin realizada el 25 de septiembre,
Yuraszeck entreg a los miembros del Directorio el texto de la alianza estratgica,
quienes decidieron encargar a dos directores de la compaa, en conjunto con el
Presidente, el Gerente General y el Comit de Auditoria, un estudio profundo de los
contenidos del contrato suscrito por el Gerente General y EE el 2 de agosto.
Cuando el 10 de octubre el Directorio de Enersis tom conocimiento de la informacin que
EE haba entregado a la SEC de Estados Unidos, en la cual se mencionaba no slo el
contrato de alianza estratgica, sino que la totalidad de los contratos firmados, cit a
reunin extraordinaria para el 14 de octubre. En esa reunin, junto con manifestar el
inters y la conveniencia de celebrar una alianza estratgica entre Enersis S.A. y EE, el
Directorio consider que el Gerente General se haba extralimitado en los poderes
otorgados para la celebracin del contrato. Posteriormente, a solicitud de los directores,
en sesin extraordinaria celebrada el 20 de octubre, el Presidente junto con el Gerente
General entregaron al Directorio la totalidad de los contratos firmados. Finalmente, en
reunin extraordinaria del 22 de octubre, el Directorio decidi cesar en su cargo al
Gerente General y sustituir al Presidente del Directorio, Luis Fernando Mackenna, por el
seor Carlos Cceres, ex Ministro de Hacienda y destacado profesional.
Al perder los Gestores Clave el esquema de control, EE lleg a un acuerdo con el grupo
de ex ejecutivos en el que se dej sin efecto el contrato de gestin y el contrato de
compraventa por el 49% de las acciones serie B de las Sociedades Chispas por un valor
de US$256,8 millones, sustituyndolo por uno de compraventa de esta serie a un precio
de US$36 millones.
Debido a que, tanto para Endesa Espaa como para Enersis era de especial inters el
contrato de alianza estratgica, ambas empresas llegaron a un acuerdo en el texto final.
Sin embargo, dado que la elctrica espaola tena el inters adicional de controlar la
compaa y tan slo contaba con el 29,06% de su propiedad, a travs de la inversin que

10

ya haba efectuado al adquirir las Sociedades Chispas, logr modificar el lmite de

propiedad del 32% por parte de un accionista y efectu dos OPAS, en las cuales tuvo que
invertir US$3.593 millones adicionales para lograr el control de la empresa (un 32% de
Enersis por US$1.443 millones y un 34,7% de Endesa Chile, filial de Enersis, por
US$2.150 millones).

4.

La sancin a los Gestores Clave

4.1

La reaccin de la Superintendencia de Valores y Seguros Chilena (SVS).

En noviembre de 1997, la SVS impuso cuantiosas multas al grupo de Gestores Clave, las
que superaban los US$60 millones.

De acuerdo a lo informado por la SVS, el grupo de ex ejecutivos, al firmar los contratos de

alianza estratgica, compraventa del 51% de las acciones serie B de las Sociedades
Chispas, promesa de compraventa por el 49% de las acciones serie B de las Chispas y
contrato de gestin, actu con notable conflicto de inters.
Posteriormente, en un anlisis del 24 de julio del 2004, la SVS resuma las faltas
cometidas por el grupo de Gestores Clave sealando que en el precio de venta de las
acciones serie B de las Chispas se haba pagado de modo encubierto el servicio que EE
estaba contratando de los reclamantes, es decir,

ejercer y detentar el esquema de

control de Enersis; los contratos de gestin con clusula de confidencialidad, de promesa

de compraventa de acciones y dems, haban sido una operacin comercial nica e
indivisible efectuada el 2 de agosto de 1997, que el Directorio de Enersis conoci recin
los primeros das de octubre de 1997; haban ocultado informacin a los restantes
directores y accionistas de las compaas respecto del inters de EE de ingresar a la
propiedad de Enersis y de sus intenciones de venderle las acciones de las que eran
titulares; haban ocultado su compromiso de ejercer influencia decisiva en la
administracin de Enersis en beneficio del nuevo accionista controlador EE; y que los
reclamantes hicieron prevalecer su inters personal por sobre sus deberes y obligaciones
como Presidente del Directorio, Directores y Gerente de Enersis y de las Chispas,
resolviendo el conflicto de intereses que enfrentaban en forma que contravena
abiertamente las disposiciones legales vigentes.

11

4.2

El proceso judicial

El grupo de Gestores Clave reclam ante los tribunales de justicia la multa impuesta por la
SVS, en la cual invocaba conflictos de inters mal resueltos por parte de los ex ejecutivos.
En julio del 2002, el Quinto Juzgado Civil de Santiago decidi acoger las reclamaciones
de los Gestores Clave, dejando sin efecto las multas aplicadas por la Superintendencia.
Posteriormente, en julio del 2004, un fallo de segunda instancia, emanado de la Corte de
Apelaciones de Santiago, revoc la sentencia de primera instancia y confirm en todas
sus partes la sancin de multa aplicada por la SVS a los Gestores Clave, sentencia que
definitivamente fue confirmada por la Excelentsima Corte Suprema en julio del 2005.

5.

Conclusiones

5.1

El Directorio de Enersis y el deber de cuidado

Llama la atencin que habiendo estado vigente el ao 1997 la Ley de Sociedades

Annimas2, la SVS no haya tomado ningn tipo de medidas en contra de los directores de
Enersis, teniendo en cuenta que en la reunin de directorio del 30 de julio, segn consta
en el acta, los directores entregaron a Jos Yuraszeck amplias facultades para que
negociara con EE el contrato de alianza estratgica, sin tener un acabado conocimiento
de las clusulas que involucraba este acuerdo, sino que slo con la explicacin muy
pormenorizada que el mismo Gerente General haba expuesto en la sesin.
Una vez suscrito el 2 de agosto el contrato de alianza estratgica entre el Gerente
General y EE, los directores no exigieron a ste ningn detalle del texto en las sesiones
de directorio efectuadas el 28 de agosto y el 9 de septiembre. Slo con fecha 25 de
septiembre, a casi dos meses de la firma del contrato, Yuraszeck entreg el texto de la
alianza y el Directorio comenz a tomar las medidas para analizarlo.
Teniendo en cuenta la importancia que tena para Enersis la firma de esta alianza, la
complejidad que involucraba una transaccin de este tipo y los montos de inversin
2

La Ley de Sociedades Annimas (Ley 18.046) de octubre de 1981, en su artculo N 41 define el deber de
cuidado que deben tener los directores de una compaa del siguiente modo: Los directores debern emplear
en el ejercicio de sus funciones el cuidado y diligencia que los hombres emplean ordinariamente en sus
propios negocios y respondern solidariamente de los perjuicios causados a la sociedad y a los accionistas por
sus actuaciones dolosas o culpables.

12

asociados, llama la atencin que el Directorio no haya tenido un acabado conocimiento de

las gestiones que vena sosteniendo el Gerente General con EE y, una vez firmado el
convenio, el desinters prestado al texto que, sin lugar a dudas, es muy probable no se
hubiera concretado en los trminos en que se materializ de haber tenido los directores el
cuidado necesario.
5.2

El caso chispas y el problema de gobierno corporativo

El grupo de Gestores Clave negoci condiciones preferenciales para la venta de las

acciones de su propiedad. El proceso de negociacin fue poco equitativo y transparente,
donde las acciones de la serie B recibieron un premio por control mucho mayor que la
serie A. Esto ocurri porque la serie B tena mayores derechos polticos que la serie A y
siempre el mercado lo haba considerado as (ver Anexo 3). Sin embargo, en esta
transaccin no se respetaron adecuadamente los principios de gobierno corporativo que
dicen relacin con la igualdad de condiciones, la negociacin incompatible (conflicto de
intereses) y la transparencia en la entrega de informacin al mercado.
Enersis tena una propiedad atomizada, pero con un grupo que ejerca un control fctico.
Tal como se ha indicado, el grupo de los Gestores Clave, encabezados por el Gerente
General de Enersis, haba administrado exitosamente la compaa subiendo en varias
veces su valor burstil en pocos aos, pero tena un esquema de control que le permita
tener mayora en la mesa del directorio de Enersis a pesar de tener un 29,06% de la
propiedad accionaria.
Los Principios de Gobierno Corporativo3 que hoy se conocen no estaban suficientemente
cubiertos en la Ley de Sociedades Annimas y del Mercado de Valores de la poca y,
adems, no exista una eficiente regulacin de las ofertas pblicas de adquisicin de
acciones. Estos principios, que estaban cada vez tomando mayor importancia en los
mercados desarrollados, posteriormente sirvieron de base para la modificacin de la ley
chilena4.
3

Revisar versin original en espaol del documento Principios de Gobierno Corporativo de la OECD
(Organisation for Economic Cooperation and Development) en http://www.oecd.org.
4

Ley 19.705 o Ley de Opas: Regula las Ofertas Pblicas de Adquisicin de Acciones y Establece Rgimen
de Gobiernos Corporativos; promulgada el 14/12/200; modifica la Ley 18.045 (Mercado de Valores) y la Ley

13

ANEXO 1
Reunin del Directorio de Enersis, 30 de julio 1997
En reunin extraordinaria de directorio del 30 de julio 1997 se resolvi aprobar la
materializacin de una alianza estratgica entre Enersis S.A. y Endesa Espaa, la cual,
en trminos generales y entre otras materias, debera incluir los siguientes aspectos:

El objetivo de la alianza estratgica supondra la creacin de un vehculo para la

participacin asociada en las futuras privatizaciones del sector elctrico de Amrica
Latina, excluyndose del mbito de aplicacin de la misma las inversiones adicionales
en sociedades en las cuales las partes tuviesen participaciones preexistentes en
porcentajes que superaran un 5% del capital de la empresa.

La alianza referida se estructurara a travs de una nueva sociedad que se

denominara Endesis, debiendo las partes comprometerse a dotar a dicha sociedad de
los recursos humanos y materiales necesarios para cumplir con sus objetivos. Endesis
tendra, al momento de su formacin, un capital de US$ 100 mil, con la perspectiva de
llegar a uno de US$ 1.000 millones. Endesa Espaa tendra un 55% de participacin y
Enersis S.A. un 45%. Salvo acuerdo entre las partes, estos porcentajes deberan
entenderse independientemente del vehculo inversor que se utilizara en la
conformacin de cada consorcio. El Directorio de Endesis estara conformado por
ocho personas, cuatro elegidas por Endesa Espaa y cuatro por Enersis, siendo uno
de estos directores una persona independiente del grupo controlador. Correspondera
al Gerente General de Enersis, Jos Yuraszeck, desempearse como presidente de
Endesis, sociedad cuya administracin diseara la estrategia de expansin y
adoptara las decisiones con igualdad de derechos entre sus socios.

El acuerdo relativo a la alianza estratgica debera ocuparse de que la presentacin

de un determinado proyecto de inversin por parte de Enersis, que no fuera aprobado
por Endesa Espaa en Endesis y en el marco de la alianza, no se tradujera en un

18.046 (Sociedades Annimas). El cuerpo legal se denomina Ley de Opas, pero las modificaciones
implementadas abarcaron mucho ms que el evento Oferta Pblica de Adquisicin de Acciones.

14

riesgo para la compaa en orden a que el mismo pudiera ser desarrollado por la otra
parte de manera independiente.

La alianza estratgica debera considerar la posibilidad de potenciar a Enersis

mediante el compromiso de Endesa Espaa de concurrir con aumentos de capital en
la compaa por hasta US$ 1.000 millones. Dichos aumentos de capital deberan
someterse a la consideracin de la Junta de Accionistas de la compaa en el curso
de 1997 y materializarse durante los primeros seis meses de 1998.

ANEXO 2
Anlisis de los contratos entre Endesa Espaa y el grupo de Gestores Clave

Contrato de compraventa del 51% de acciones serie B de las Chispas por la sociedad
Elesur S.A., filial de Endesa Espaa.
Esta venta estaba supeditada a que Endesa Espaa declarara exitosa la licitacin en
Chile para las acciones serie A de las Sociedades Chispas. Es decir, la venta de las
acciones serie B estaba sujeta a una condicin suspensiva que constaba de dos
hechos copulativos consistentes en que EE recibiera aceptaciones puras y simples,
firmes e irrevocables, a la oferta de compra de acciones serie A de las Chispas.
El inters de Endesa Espaa era adquirir el mximo nmero posible de acciones serie
A de las Chispas, para alcanzar un mnimo de 66,67% de los derechos de voto en
dichas sociedades, salvo en el caso de Luz S.A. en que ese porcentaje mnimo era de
50,01%.
Los vendedores y Gestores Clave estaban dispuestos, por su parte, a vender a
Endesa Espaa todas las acciones serie A de que eran propietarios o ltimos
beneficiarios, y colaborar con EE para que alcanzara los objetivos reseados
precedentemente.
Endesa Espaa compr, a travs de la OPA, a los accionistas de las Chispas serie A,
el 89% del porcentaje de la propiedad de Almendros; el 80,6% de Chispas Uno; el

15

81,3% de Chispas Dos; el 93,3% de Luz y Fuerza; y, en principio, el 21,7% de Luz,

porcentaje que luego aument, superando el mnimo pretendido en un principio de
50,01%, alcanzando el 62,4%. Sin embargo, Luz y Fuerza posean 41 millones de
acciones de Chispas Dos (10% de la propiedad) y Luz posea participaciones
minoritarias en Almendros, Luz y Fuerza, Chispas Uno y Chispas Dos. En razn de
esto, es que se consider que el control logrado por Endesa Espaa sobre las
Chispas fue de: 90,1% de Almendros; 89,7% de Chispas Uno; 91% de Chispas Dos;
93,4% de Luz y Fuerza; y 62,4% de Luz. El precio final pagado por EE en la OPA fue
de US$856,5 millones (US$223,5 millones por las acciones de Luz y Fuerza, US$22,2
millones por las acciones de Luz, US$214 millones por las acciones de Los
Almendros, US$198,5 millones por las acciones de Chispa Uno y US$198,3 por las
acciones de Chispa Dos).
Entre los elementos tomados en cuenta para calcular el valor efectivo pagado por
Endesa Espaa por cada accin de Enersis figura que las acciones Chispas en su
conjunto posean aproximadamente 1.974 millones de acciones de Enersis (29,06%
de la propiedad) y que EE, a travs de la compra de las Chispas, adquiri el flujo de
1.657 millones de acciones de Enersis. Cabe sealar, adems, que el precio pagado
por Endesa Espaa por cada accin de Enersis (US$ 0,82), super ampliamente el
precio en que se transaban estos ttulos en el mercado al tiempo de la operacin (US$
0,73)4.
Luego que la venta de la serie A fue verificada mediante la oferta de valores y
declarada exitosa por parte de Endesa Espaa, el vendedor de la serie B acept
vender a Elesur S.A. el 51% de las acciones a un precio agregado de US$ 249,2
millones, de los cuales US$ 200 millones fueron pagados en efectivo y US$ 49,2
millones en acciones EE a un precio de 2.841 pesetas por accin. Esto signific pagar
sobre US$ 369,6 por cada ttulo y el resto se entreg en acciones de la empresa
hispana, lo que llev finalmente a recibir un valor aproximado de US$ 463,3 por
accin5.

Promedio tipo de cambio observado a julio 1997: 1US$=$416,61.

16

Contrato de promesa de compraventa del 49% de acciones serie B de las Chispas a

Endesa Espaa.
Este acuerdo se llev a efecto entre los Administradores Clave (Jos Yuraszeck,
Marcos Zylberberg, Marcelo Brito, Arsenio Molina Alcalde, Luis Fernando Mackenna,
Alfonso Torrealba, Eduardo Gardella), las CPA o Vendedores (Inmobiliaria Luz y
Fuerza, Ca. Sociedad en Comandita por Acciones e Inversiones Los Almendros, Ca.
Sociedad en Comandita por Acciones), representadas por Jos Yuraszeck, Marcos
Zylberberg y Luis Fernando Mackenna, y Endesa S.A. (Endesa Espaa).
Las sociedades titulares de las acciones serie B de las Chispas, las CPA,

eran

sociedades en comandita por acciones. Los vendedores o CPA, tenan acciones serie
B de la Compaa de Inversiones Luz y Fuerza S.A., Los Almendros S.A., Chispas
Dos S.A. y Luz S.A., que representaban el 49% de todas las acciones serie B de las
Chispas.
Endesa Espaa estaba interesada en adquirir, a cuenta de su filial Elesur S.A., la
totalidad de las acciones serie B de las CPA. Los vendedores tambin estaban
dispuestos a vender el total.
Con el traspaso del 49% de las acciones serie B, como lo contemplaba este acuerdo,
Elesur adquirira el 100% de las acciones serie B, habindose convenido por parte de
los Administradores Clave, Inversiones Los Almendros y Ca. e Inmobiliaria Luz y
Fuerza, el acuerdo de compraventa para adquirir el restante 51% de las acciones serie
B en conformidad al contrato de compraventa sealado anteriormente.
La celebracin del contrato de promesa qued sujeta a que Elesur S.A. hubiese
adquirido el 51% de las acciones serie B restantes. Cumplida dicha condicin, el
contrato de compraventa prometido se debi celebrar dentro de los tres das hbiles
siguientes al 1 de agosto de 1998, hecho que fue aplazado en vista y circunstancia de
la sociedad Luz y su retardo en alcanzar el mnimo deseado por Endesa Espaa del
50,01%, porcentaje que fue superado con posterioridad y, por ende, celebrado el
contrato prometido.

17

El precio al cual Endesa Espaa, o sus filiales, compraba las acciones serie B era de
US$ 256,8 millones. Este precio se pagara de la siguiente manera: EE efectuara
cinco pagos anuales, iguales y consecutivos, de US$ 39,6 millones cada uno, siendo
el primer pago efectivo en la fecha de vigencia del acuerdo y el ltimo en el cuarto
aniversario de tal acuerdo (pagos parciales contingentes). Todos los pagos se haran
en acciones ordinarias de Endesa Espaa. EE tambin aceptaba pagar inters sobre
los pagos parciales contingentes y algunas sumas adicionales sujetas a una frmula
convenida, relacionada con el desempeo de las acciones.
El precio total estimado inicialmente por Endesa Espaa para la toma de control de la
elctrica chilena era de unos US$ 1.364 millones: US$ 49,2 millones en acciones
Endesa Espaa, US$ 1.056,5 millones en efectivo (US$856,5 dlares en la OPA y
US$200 millones por el 51% de la serie B), US$ 247, 2 millones en un plazo de cinco
aos (equivalentes en acciones EE) y US$60 millones sujetos al desempeo de la
empresa entre 1997 y 2001.

Otros Acuerdos
- Los administradores clave convinieron en continuar realizando debidamente sus
obligaciones y funciones en Enersis, durante un perodo de 5 aos desde la fecha de
cierre de la transaccin, de acuerdo con sus contratos de empleo.
-

Se convino que, a contar de la fecha de cierre de la transaccin, Endesa Espaa

asumira el control de los directorios de las Chispas y designara a todos los miembros
de los directorios y ejecutivos de acuerdo a su posesin de acciones en cada
compaa. Durante el perodo inicial, en que los pagos parciales contingentes y el
precio

adicional

dependiente

de

los

resultados

estuviesen

pendientes,

las

nominaciones de directores para el Directorio de Enersis y Endesa Chile, y sus

respectivos presidentes, las hara EE con el acuerdo de los Administradores Clave. No
obstante lo antedicho, Endesa Espaa tendra derecho a designar al menos un
director para el directorio de Enersis y uno para el directorio de Endesa Chile. Durante
el perodo inicial, EE tendra el derecho a designar dos directores para el directorio de
cada una de las subsidiarias de Enersis y Endesa Chile, que tuviesen cinco o ms
directores propuestos por los Administradores Clave, y un director en las empresas

18

restantes. El resto de los directores y presidentes de los directorios seran designados

conjuntamente por Endesa Espaa y los Administradores Clave. Despus del perodo
inicial, Endesa Espaa podra designar libremente a los miembros y al presidente del
directorio de las Chispas, Enersis, Endesa Chile y sus respectivas subsidiarias.
-

Durante el perodo inicial, Endesa Espaa tendra el derecho a designar a un

subordinado del Gerente General para Enersis y otro para Endesa Chile, quienes
tendran el derecho a asistir sin derecho a voto, pero con derecho a participacin, a las
reuniones de sus respectivos directorios y con derecho a votar y participar en los
comits ejecutivos y estratgicos. Adems, Endesa Espaa, con el acuerdo de los
administradores clave, tendra el derecho a designar una cantidad adicional de
personas para ocupar puestos ejecutivos en cada una de las empresas principales y
subsidiarias de Enersis.
-

Durante el perodo inicial, cualquier modificacin substancial de las polticas de

inversin, financiera o de dividendos de Enersis, Endesa Chile y sus respectivas

subsidiarias, la deban hacer conjuntamente Endesa Espaa y los Administradores
Clave.
-

Las partes convinieron en que el Presidente de Euroluz, la entidad que tendra las

acciones de Endesa Espaa, sera designado miembro del directorio de Endesa

Espaa por un perodo de al menos cinco aos, a contar de la fecha de cierre de la
transaccin. Adems, un segundo representante de los Administradores Clave podra
ser designado miembro del directorio de Endesa Espaa.
- El acuerdo sostena la aceleracin de todos los pagos, especficamente el pago
parcial contingente y el precio adicional dependiente de los resultados, si Endesa
Espaa destitua a alguno de los Administradores Clave sin motivo o provocaba
directa o indirectamente el despido de algn miembro del Directorio designado
conjuntamente por Endesa Espaa y los Administradores Clave. Por su parte, Endesa
Espaa tena el derecho a acelerar la totalidad de tales pagos en cualquier momento y
asumir la administracin y control de Enersis.

19

ANEXO 3
Valor asociado al control corporativo
De acuerdo a la teora del valor asociado al control corporativo, las acciones de la serie A
de las Chispas que posean un menor derecho a la eleccin de directores dentro de cada
una de las sociedades Chispas, eran transadas con un descuento estimado en un valor
cercano al 50% (Rainieri, 1999). Esto significa que el mercado penalizaba el valor de las
acciones por el grado de influencia que los ejecutivos clave podan tener en las decisiones
estratgicas de Enersis.
El premio o descuento se calcula valorando los activos al precio de mercado, a lo cual se
resta el valor de los pasivos (directo de balance) y se divide por el nmero de acciones.
As, por ejemplo, para la sociedad Luz y Fuerza el valor estimado de una accin era de
US$ 0,79 el 31 de julio de 1997, pero el mercado la transaba a US$ 0,42.
Cuadro Comparativo del Precio de Acciones Serie A de las Chispas, Julio 1997 (Dlares)*.
Serie Chispas
N Acciones Serie A
N Acciones Serie B
Total Acciones
Chispas
N Acciones en
Enersis
(Activos VM-Pasivos)/
N Acciones
Precio Serie A al
31/07/97
Descuento

Luz y
Fuerza

Luz

Almendr
os

Chispa
Uno

Chispa
Dos
407.488.880

403.359.501

75.923.500

404.032.399

409.058.541

250.000

50.000

250.000

250.000

250.000

403.609.501

75.973.500

404.282.399

409.308.541

407.738.880

445.061.585

194.412.126

445.061.585

445.061.585

445.061.585

0,79

1,89

0,79

0,81

0,81

0,42

0,91

0,42

0,43

0,43

47%

52%

47%

47%

47%

* Promedio tipo de cambio observado a julio 1997: 1US$= $416,61.

Fuente: Rainieri, 1999.

Si bien en este caso la realidad da la razn respecto al menor valor de la serie A, no

explica la diferencia de precio con la serie B que se muestra en el siguiente grfico con los
resultados de la OPA.

20

Cuadro Comparativo del Valor de las Acciones Serie B versus la Serie A, Agosto 1997 (Dlares)*.
Precios de Mercado

Luz y
Fuerza
455
0,62

Luz

Almendros

Precio Serie B al 18/08/97

1.013,5
Precio Serie A OPA
1,39
Empleados
Precio Serie A OPA Pblico
0,53
1,18
General
Precio Promedio Ponderado
0,58
1,2
Serie A
Veces el Valor Serie B
784,48
844,58
sobre A
* Promedio tipo de cambio observado a julio 1997: 1US$= $416,61.
Fuente: Rainieri, 1999 y anlisis de los autores.

Chispa
Uno

Chispa
Dos

455
0,62

455
0,62

455
0,62

0,53

0,53

0,53

0,58

0,59

0,59

784,48

771,18

771,18

Este cuadro muestra por qu los contratos establecieron un monto tan alto por el valor de
las acciones serie B debido a la capacidad relativa en la eleccin de directores gracias a
los estatutos de las Sociedades Chispas.

Bibliografa

Patricio Monsalve, Cristian Ormazbal, Endesa Espaa en Chile y Latinoamrica.

Pontificia Universidad Catlica de Chile, 1998.

Ricardo Rainieri B. El Ingreso de Endesa Espaa a la Propiedad de Enersis,

Ediciones Universidad S.A. y M.N. Consulting Ltda., 1999.

Ley 18.045, Ley de Mercado de Valores, publicada en el Diario Oficial de 22 de

octubre de 1981.

Ley 18.046, Ley de Sociedades Annimas, publicada en el Diario Oficial de 22 de

octubre de 1981.

Ley 19.075, Regula Las Ofertas Publicas De Adquisicin De Acciones (Opas) y

Establece Rgimen De Gobiernos Corporativos, Publicada En El Diario Oficial el
20 de Diciembre de 2000.

Jorge Tarzijn y Ricardo Paredes. Organizacin Industrial para la Estrategia

Empresarial, segunda Edicin, Pearson.

Santiago Eguidazu. Creacin de Valor y Gobierno de la Empresa. Editorial Gestin

2000, Barcelona, Espaa, 1999.

Teodoro Wigodski y Franco Ziga. Gobierno Corporativo en Chile despus de la

Ley de Opas. Departamento de Ingeniera Industrial, Ceges N38.

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