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Capitulo6 Oscar Leon Garcia
Capitulo6 Oscar Leon Garcia
OPERATIVOS
Captulo
Y
FINANCIEROS*
En el primer captulo se destac la necesidad de
disponer de mejores medidas para la medicin
del desempeo como uno de los aspectos que
han dado origen a la creciente preocupacin
por el valor.
Captulo 6
DEFINICION DE
INDUCTORES
DE VALOR
ADOPCION DE
MENTALIDAD
ESTRATEGICA
VALORACION
DE LA
EMPRESA
COMPENSACION
ATADA AL
VALOR
SISTEMA DE
CREACION
DE VALOR
EDUCACION,
ENTRENAMIENTO,
Y
COMUNICACION
IMPLEMENTACION
ESTRATEGICA
MONITOREO
DEL VALOR
DEFINICION DE
MICRO
INDUCTORES
James L. Knight en su libro Based Management2 identifica tres mitos que por basarse en
la creencia de que las nicas medidas tiles de desempeo son las contables, explican el
fracaso de muchos sistemas de indicadores de gestin y resultado.
!"MITO 1: Creer que el crecimiento de las utilidades peridicas es lo nico
importante.
!"MITO 2: Creer que los indicadores financieros cuentan toda la historia de los que
sucede en la empresa.
!"MITO 3: Creer que toda una empresa se puede administrar con un sistema de
reportes financieros.
Otras utilizaciones de los indicadores financieros tambin son: Elaboracin de proyecciones, control de
ciertas actividades cotidianas, medicin del cumplimiento de condiciones contractuales de deuda, entre otros.
Value Based Management. James L. Knight, McGraw Hill 1998, pgina 173.
Qu sentido tiene reinvertir utilidades, o aportar nuevo capital, o tomar deuda, para
invertir en activos y aumentar el volumen de operacin de la empresa si la rentabilidad
que ellos pueden generar es inferior al costo de capital? Esta sera una situacin de
crecimiento con destruccin de valor.
Sin embargo, es comn observar cmo la primera cifra que los propietarios y gerentes
observan al recibir el estado de resultados es la utilidad neta y su crecimiento en
relacin con la del perodo anterior. Tambin, y como consecuencia de lo anterior,
observamos con frecuencia el desespero que al final del perodo contable manifiestan
gerentes y ejecutivos financieros por embellecer los resultados recurriendo a prcticas
que si bien no violan ni la legislacin tributaria y comercial, ni los principios y
supuestos de la contabilidad, terminan por reflejar resultados que no reflejan la
verdadera realidad de la empresa.
Como en la fsica, tambin existe una ley de la gravedad financiera: Utilidades que se
inflan, ms tarde se desinflan. El mercado no es tonto y si los gerentes maquillan los
resultados sobrevalorando las utilidades, ms temprano que tarde los inversionistas
potenciales, acreedores financieros y dems entes interesados en el valor de la empresa
develarn la realidad dando a la empresa su valor real.
En el captulo 10 dedicado al estudio del valor de continuidad o valor residual de la
empresa, profundizaremos en el tema del crecimiento y aprenderemos cmo ste es un
resultado que depende no slo de la rentabilidad operativa, sino tambin de la cantidad
de recursos que los empresarios estn dispuestos a invertir.
Los indicadores
financieros, por no contar
toda la historia sobre la
realidad de la empresa,
deben ser complementados
con otras medidas que
reflejen el efecto de las
decisiones actuales sobre
los resultados futuros y por
ende, sobre el valor.
Captulo 6
Ms que un sistema de
reportes financieros, se
requiere de un sistema de
reportes gerenciales que
combine medidas
financieras y no
financieras.
Una detallada explicacin de esta situacin se ofrece en el captulo 6 del libro Administracin Financiera
Fundamentos y Aplicaciones del mismo autor.
Douglas R. Emery y John D. Finnerty. Corporate Financial Management. Prentice Hall. 1997. Pgina 31.
Captulo 6
por no mirar hacia delante, sino que tampoco reportan la realidad actual. Esta
informacin que no aparece limita la utilidad de la informacin contable.
No estn enfocados hacia la medicin del valor agregado. Estudios muy serios
realizados en muchos pases han conducido a la aceptacin por parte de la comunidad
financiera internacional del hecho de que el valor de las acciones en el mercado, y por
ende el valor de la empresa, no reacciona dramticamente al incremento de las
utilidades por accin, como si lo hace por el incremento de las expectativas de
generacin de flujo de caja libre futuro.
Entonces, por qu tantos gerentes y empresarios son tan persistentes en la utilizacin
de indicadores financieros asociados con las utilidades contables y, en general, con
aspectos asociados con el crecimiento, ms que a la generacin de valor?
Error histrico difcil de explicar.
La utilidad econmica y no la utilidad contable la que determina la capacidad de crear
riqueza para el propietario y ello no es medido por los indicadores financieros
tradicionales ya que el clculo de dicha utilidad econmica debe considerar el costo de
todo el capital empleado para generar ingresos, es decir, el costo de los activos, que
incluye no solamente el pago de intereses a los acreedores financieros que es una cifra
explcita y aparece en el estado de resultados, sino tambin el costo de los recursos
provistos por los propietarios que es una cifra implcita que no aparece reflejada en
estado contable alguno.
Por ejemplo, si se considera la descomposicin de la rentabilidad del patrimonio en
rentabilidad operativa y contribucin financiera, tal como se explic en el captulo 2,
puede entenderse por qu un incremento en la rentabilidad del patrimonio de un perodo
a otro puede no significar un aumento del valor de la empresa si se da como
consecuencia de una disminucin en la rentabilidad operativa que es compensada por un
mayor apalancamiento financiero.
Estn diseados para evaluar el corto plazo. Esto debido a que las inversiones en
proyectos que generarn ingresos futuros y en general aquellos egresos realizados en el
perodo de anlisis y cuya incurrencia puede implicar una mejora en los flujos de caja
libre futuros, como bien podran serlo los destinados a financiar la implementacin de
programas de mejoramiento de la eficiencia operacional, son simplemente tratados
como costos o mayor valor de los activos.
Supongamos que este ao el equipo gerencial de una empresa de ingeniera concursa en
varias licitaciones y gana el derecho a construir tres importantes obras, cuyo inicio slo
ser el prximo ao. Es lgico entender que haber ganado el concurso no es cuestin de
suerte. Es el resultado de las estrategias de negocios implementadas con base en las
competencias esenciales de la empresa y sus ejecutivos. Pero los estados financieros de
este ao y en particular los indicadores calculados utilizndolos como base, no
reflejarn el efecto favorable que sobre la situacin de la empresa, ms concretamente
sobre su valor, tiene el haber obtenido el mencionado premio.
Cuando se utilizan indicadores financieros que recogen el efecto que en largo plazo
tendrn las decisiones tomadas en el perodo corriente, lo que implica que estn
enfocados hacia la medicin del valor agregado, no se pierden de vista hechos como el
mencionado en el prrafo anterior. Pero dicho enfoque supone la utilizacin de
conceptos como el del valor presente neto, el EVA y el flujo de caja libre, entre otros,
que muchas veces no son comprendidos en toda su dimensin por los empresarios y
administradores, sobre todo en las empresas pequeas y medianas. Como ya se insinu,
en el captulo 17 se ilustra el mencionado enfoque.
Falta de relacin causa-efecto entre sus componentes. Aunque no ocurre con todos,
muchos indicadores financieros pretenden medir lo que realmente no miden. Y ello
como consecuencia de que no existe una verdadera relacin de causa y efecto entre las
cifras que se utilizan para su clculo.
Los siguientes ejemplos son ms que ilustrativos de la mencionada situacin.
!"Tradicionalmente se ha calculado la rentabilidad operativa del activo simplemente
dividiendo la utilidad operativa entre los activos de operacin, lo cual no es
correcto debido a que dicha utilidad operativa ya ha considerado el costo financiero
que implica la Financiacin de los proveedores de bienes y servicios, con lo que en
el denominador los activos deberan disminuirse en la cantidad que ellos financian,
con el fin de que haya una perfecta relacin de causa entre las utilidades operativas
y los activos que realmente la generaron. Este aspecto se explic en el captulo 2
dedicado al estudio de la rentabilidad como gran inductor de valor en la empresa.
La observacin del grfico 6-2 permite entender con mayor claridad lo que acaba de
explicarse.
Activos Corrientes
Pasivos Corrientes
PROVEEDORES
OBLIGAC.FINANCIERAS
KTNO
Pasivos Largo Plazo
Activos Fijos
Patrimonio
UODI
Activos Netos
de Operacin
vs. WACC
Grfico 6-2 Relacin causa-efecto entre el numerador y el denominador de la rentabilidad del activo.
!"Otro error asociado con el clculo de la rentabilidad del activo es hacerlo con base
en la utilidad neta y peor an, compararla contra el costo de capital o WACC. Si la
utilidad neta ya ha considerado el costo de la deuda, la comparacin debera
realizarse con una cifra que tambin excluya dicho costo.
!"La rotacin del activo corriente como indicador asociado con la eficiencia
operacional y que se calcula dividiendo las ventas entre los activos corrientes,
puede ser sujeto de distorsin cuando en el denominador se incluyen las inversiones
temporales o si al final del perodo, y por casualidades ajenas a la operacin
propiamente dicha, la empresa termina con un gran saldo de efectivo. Imagine el
lector lo que le sucedera al mencionado indicador si el ltimo da del perodo
contable a la empresa le desembolsan un crdito que se aplicar el da 5 del mes
siguiente para la cancelacin de una deuda en moneda extranjera.
!"La cobertura de intereses, que mide las veces que la utilidad operativa cubre los
intereses de la deuda y se calcula como UAII/intereses tambin adolece de la
mencionada relacin causa-efecto puesto que, por un lado, el compromiso que
implica la deuda no es solamente el pago de intereses, es el servicio a la deuda; y
por el otro, de lo que la empresa dispone para atender su deuda no es propiamente
de utilidad operativa, es flujo de caja libre. Ms adelante en este captulo, cuando
Captulo 6
abordemos el concepto del EBITDA, veremos como tambin pude ser utilizado en
la medicin de dicha cobertura.
Ausencia de alineacin con las estrategias. Aspecto que tiene relacin con el hecho
de cuando se recurre al uso de indicadores financieros se calculan grandes cantidades de
ellos bajo la errada creencia de que mientras ms nmeros tengamos ms podemos saber
acerca de la realidad de la empresa.
La realidad es que cuando se tiene clara la estrategia de la empresa y los objetivos que
de ella se derivan, los indicadores necesarios para medir su xito o fracaso se definen
por aadidura. As, mientras menos indicadores puedan usarse para medir el desempeo
de la organizacin, menos probabilidades de confusin entre los implicados. La clave
est en definir cules indicadores recogen los aspectos trascendentales asociados con la
generacin de valor.
El grfico 6-3, que ya fue explicado en el primer captulo, ilustra la relacin entre los
inductores operativos y financieros y los estratgicos.
RELACION ENTRE LOS INDUCTORES DE VALOR
Crecimiento con
Rentabilidad
Incremento del EVA
RENTABILIDAD
DEL ACTIVO
MACRO
INDUCTORES
INDUCTORES
OPERATIVOS
Y FINANCIEROS
Productividad
del A.Fijo
Incremento del
Valor de Mercado
Agregado - MVA
VALOR
AGREGADO
&
Productividad
del KT
FLUJO DE CAJA
LIBRE
Margen
EBITDA
Riesgo
INDUCTORES
ESTRATEGICOS
Tasa de
Reinversin
Costo de
Capital
Escudo Fiscal
COMPETENCIAS
ESENCIALES
Obsrvese cmo los inductores operativos estn directamente asociados con el lapso la
ventaja competitiva, lo cual tiene sentido ya que el logro de una alta eficiencia
operacional, que se traduce en un mayor margen operativo, en este caso margen Ebitda,
y unos menores requerimientos de capital de trabajo y activos fijos, obedece a logros
10
Captulo 6
estratgicos que no son fciles ni baratos de imitar en el corto plazo. Un mayor lapso de
ventaja competitiva, tal como se explic en el captulo anterior, significa el disfrute de
ms abundantes flujos de caja libre y de mayor rentabilidad operativa en relacin con
los competidores, lo cual no slo permite crecer, sino hacerlo con rentabilidad y as,
necesariamente, generar valor agregado.
Los inductores financieros, a su vez, estn principalmente relacionados con el costo de
capital como quiera que esta medida recoge, entre otros aspectos, el beneficio tributario
de la deuda y el riesgo de la empresa, lo cual incide en su valor ya que un menor riesgo
acompaado de un mayor beneficio tributario, al implicar un menor costo de capital,
produce un mayor valor presente de los flujos de caja libre y, por ende, un mayor valor
agregado de mercado.
MARGEN EBITDA
El EBITDA resume las iniciales en Ingls de lo que en Espaol sera la Utilidad
Operativa antes de Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones de gastos
pagados por anticipado; Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and
Amortization.
Si se quisiera reflejar el valor del EBITDA en el estado de resultados, su presentacin
adoptara la siguiente forma:
=
=
=
Ventas
Costo de Ventas (sin depreciaciones ni amortizaciones)
UTILIDAD BRUTA
Gastos de Administracin y Ventas (sin depreciaciones ni amortizaciones)
EBITDA
Depreciaciones y Amortizaciones
UTILIDAD OPERATIVA
De hecho, esta no es la presentacin que utilizan las empresas aunque el autor considera
que cada vez ms entidades adoptarn este formato. La nica dificultad se presentara en
las empresas manufactureras, en las que la depreciacin no afecta directamente los
ingresos del perodo, sino que lo hace indirectamente a travs del juego de inventarios.
En las empresas comerciales y de servicios la separacin de las depreciaciones y
amortizaciones no implica inconveniente alguno.
Del estado de resultados ilustrado arriba se deduce que:
EBITDA Depreciaciones y Amortizaciones = UTILIDAD OPERATIVA
11
2001
2002
% Incremento
Ventas (Mill.de $)
100.000
125.000
25%
Utilidad Operativa
30.000
39.000
30%
Margen Operativo
30%
31,2%
2001
2002
% Incremento
Ventas (Mill.de $)
$100.000
$125.000
25%
Utilidad Operativa
30.000
39.000
30%
Margen Operativo
30%
31,2%
Depreciac.y Amortiz.
11.000
11.000
EBITDA
41.000
50.000
41%
40%
59.000
75.000
Margen EBITDA
Costos en efectivo
22%
27%
El tema del apalancamiento operativo se trata en el captulo 17 del texto Administracin FinancieraFundamentos y Aplicaciones, tercera edicin, del mismo autor de esta obra.
12
Captulo 6
!"La utilidad operativa asociada con la caja, es decir, el EBITDA, creci a un ritmo
menor que el de las ventas, lo cual sugiere que los gastos que implicaron
desembolso crecieron a un ritmo mayor que estas ltimas tal como se observa en el
cuadro 6-2. Esto, desde el punto de vista del desempeo, no es bueno simplemente
porque implica destruccin de valor, en el sentido, no tanto de que se disminuya el
valor de la empresa de un perodo a otro, como que se renuncia a que el aumento
del valor sea aun mayor. Para entender esto ltimo con la suficiente profundidad se
requiere del conocimiento de conceptos que todava no hemos estudiado y que
veremos en el captulo 10. Significa que all retomaremos de nuevo el concepto
EBITDA para darle un mayor refinamiento.
!"Como consecuencia de lo anterior, el margen EBITDA, tambin denominado
Margen de Caja6, que refleja el verdadero impacto de la eficiencia operacional
sobre el valor de la empresa, disminuy.
Lo anterior nos permite concluir que en la medida en que las ventas crezcan a un ritmo
mayor que los costos y gastos vivos, con lo que el margen EBITDA se aumentara, se
est incrementando el valor de la empresa; es por ello que a este indicador se le da el
carcter de inductor operativo. Es importante entender, por lo tanto, que desde el punto
de vista de la Gerencia del Valor lo que se gestiona no es la utilidad operativa, es el
EBITDA. O lo que es lo mismo, lo que se gestiona son los ingresos y egresos en
efectivo, no la depreciacin, porque tal como se afirm en el captulo 3 dedicado al
FCL, las decisiones se toman con flujo de caja y no con utilidades contables.
Otra aplicacin del concepto EBITDA consiste en utilizarlo para mitigar, en parte, la
limitacin que el indicador de cobertura de intereses, que se manifiesta cuando se
calcula con base en la utilidad operativa.
Supongamos que en el caso de la Empresa Aparente S.A. el monto de los intereses fuera
de $8.000 y $10.000 millones respectivamente para cada uno de los aos que estamos
observando. De acuerdo con esto los indicadores de cobertura considerando tanto la
utilidad operativa como el EBITDA seran como aparece el cuadro 6-3 de cuya
observacin podemos concluir que la medida tradicional de la cobertura basada en la
utilidad operativa tiende a castigar a la empresa ya que estara considerando la
depreciacin como un desembolso cuando en realidad no lo es.
Utilidad Operativa
2001
2002
% Incremento
$30.000
$39.000
30%
EBITDA
41.000
50.000
22%
Intereses
8.000
10.000
Ut.Operativa/Intereses
3,75
3,90
EBITDA/Intereses
5,13
5,0
Pero debe tenerse en cuenta que esta medida de la cobertura de intereses, aun calculada
con base en le EBITDA todava est limitada al no considerar, por un lado, que antes de
pagar los intereses deben realizarse las apropiaciones necesarias para garantizar la
reposicin del capital de trabajo (KTNO) y activos fijos, y por el otro, que el
compromiso asociado con la deuda no son solamente los intereses, tambin debe
incluirse el abono al capital.
6
Es comn escuchar la mencin de este indicador por su nombre en Ingls: Cash Margin.
13
Y por lo tanto:
Cobertura de Intereses = EGO/Intereses
=
=
=
=
+
=
+
=
=
=
EBITDA
Depreciaciones y Amortizaciones
UTILIDAD OPERATIVA
Intereses
UAI
Impuestos
UTILIDAD NETA
Depreciaciones y Amortizaciones
GIF (Generacin Interna de Fondos)
Intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO
Incremento del KTNO
EGO
Reposicin de activos fijos
FCL
Obsrvese que entre el EBITDA y el Flujo de Caja Bruto aparecen dos rubros cuyo
efecto es neutro y slo se registran para recoger el efecto del beneficio tributario. Ellos
son: las depreciaciones y amortizaciones y los intereses. Si los excluimos de la
presentacin llegaramos a lo siguiente:
= EBITDA
- Impuestos
= FLUJO DE CAJA BRUTO
Lo cual significa que el EBITDA es, de hecho, un flujo de caja: el flujo de caja bruto
pero antes de descontar los impuestos. O lo que es lo mismo, que el flujo de caja bruto
es el EBITDA despus de impuestos o sea el EBIDA.
Al respecto del crecimiento del EBITDA es importante destacar que adems de
compararlo con el crecimiento de las ventas es importante relacionarlo con el
crecimiento del sector en el que se desenvuelve la empresa, una vez se haya aislado el
efecto del incremento de precios o la inflacin, si es del caso. Lo anterior debido a que
se supone que no basta con que una empresa crezca en trminos reales; se requiere que
lo haga como mnimo al mismo ritmo del sector.
Por ejemplo, supongamos el caso de una empresa cuyo EBITDA creci el 15%, 2
puntos ms de lo que crecieron las ventas. El sector creci el 3,5%, mientras que los
precios de venta se incrementaron al mismo ritmo de la inflacin, que fue del 8%.
14
Captulo 6
Los nmeros anteriores nos conducen a obtener un crecimiento real del 6,48% que es
mayor que el del sector, lo cual significa que la empresa increment su participacin en
el mercado y, por lo tanto, gener valor adicional por este hecho. El valor del
crecimiento real se obtiene as:
Crecimiento Total = (1 + crecimiento precios) x (1 + crecimiento real) 1
0,15 = (1 + 0,08) x (1 + crecimiento real) 1
Crecimiento Real = (1,15/1,08)-1 = 6,48% > 3,5%
EBITDA
- Depreciaciones
= UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos Aplicados
= UODI
+ Depreciaciones
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento KTNO
- Incremento Activos Fijos
= FLUJO DE CAJA LIBRE
Si crece el margen
EBITDA, se
aumenta el FCL
Ventas
KTNO
Se supone que mientras una empresa pueda vender la mayor cantidad de pesos posible
en relacin con su capital de trabajo neto operativo (KTNO), ms eficiente ser la
operacin y por lo tanto mayor la generacin de FCL.
CD-ROM
En el archivo
Ebitda
del CD-ROM que
acompaa este texto,
encontrars ms ayuda
relacionada con el
concepto EBITDA.
15
Sin embargo, esta forma de presentar el indicador muchas veces no es fcil de entender
cuando se le utiliza como instrumento de comunicacin, sobre todo en los diferentes
niveles bajos de la organizacin. Una forma ms comprensible de expresarlo es
utilizando el inverso de la medida, que ser la forma en que lo seguiremos expresando a
lo largo de este texto, as:
KTNO
Ventas
A
Ventas
Cuentas por cobrar
Inventario
KT OPERATIVO
Cuentas por Pagar
KTNO
2000
2001
2000
2001
1000
250
75
325
30
295
1200
300
90
390
36
354
1000
167
33
200
60
140
1200
200
40
240
72
168
Empresa A:
Empresa B:
295/1000 = 29,5%
140/1000 = 14,0%
16
Captulo 6
1996
48
23
48%
1997
54
28
52%
1998
70
35
50%
1999
80
45
56%
2000
100
38
38%
2001
110
41
37%
En el archivo
Ktno
del CD-ROM que
acompaa este texto,
encontrars el grfico que
aparece a la izquierda,
para tu anlisis.
Ventas
120
100
80
60
40
KTNO
20
1
Desgraciadamente, todo el atractivo que puede poseer este indicador para evaluar la
eficiencia operacional puede perderse si consideramos que un incremento inusual de las
cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios lo hace disminuir, engaando, por
lo tanto, a quien lo observa, pues estara sugiriendo la presencia de un hecho favorable
cuando en realidad es todo lo contrario.
Cuando ello sucede, una alternativa es aislar del indicador las cuentas por pagar a
proveedores con lo que el indicador quedara reflejando solamente el efecto del manejo
de las cuentas por cobrar y el inventario, que juntos representan el Capital de Trabajo
Operativo, KTO, y por lo tanto, una segunda versin de este indicador sera:
KTO
Ventas
Esta forma de presentacin tambin sera til cuando quienes son evaluados no realizan
gestin alguna relacionada con las cuentas por pagar a proveedores.
Una tercera alternativa, que el autor sugiere utilizar cuando se trata de analizar el
desempeo histrico asociado al capital de trabajo sin tener que perder de vista las
cuentas por pagar a proveedores, es que en vez de restar estas ltimas, se suman, de
forma que el indicador de productividad del capital de trabajo quedara as:
CD-ROM
17
18
Captulo 6
EBITDA
- Depreciaciones
= UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos Aplicados
= UODI
+ Depreciaciones
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento KTNO
- Incremento Activos Fijos
= FLUJO DE CAJA LIBRE
Si crece el margen
EBITDA, se
aumenta el FCL
Si se requiere
menos KTNO, se
aumenta el FCL
Grfico 6-6 Efecto del incremento del KTNO sobre el FCL y el valor de la empresa
Ventas
Activos Fijos
El indicador de productividad del activo fijo se mejora y, por lo tanto refleja generacin
de valor, de dos formas:
!"Explotando al mximo la capacidad instalada logrando vender la mayor cantidad
de pesos posible en relacin con la inversin realizada, de forma que se evite,
cuando ese sea el caso, que un cambio tecnolgico o de prioridades de los
consumidores disminuya la demanda impidiendo la liberacin de la inversin en
trminos de valor agregado.
!"Aplazando al mximo el momento de la reposicin implementando adecuados
programas de mantenimiento predictivo y preventivo que impliquen un costo de
oportunidad menor que el beneficio de oportunidad implcito en la ampliacin del
lapso de la mencionada reposicin.
EBITDA
- Depreciaciones
UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos Aplicados
= UODI
+ Depreciaciones
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento KTNO
Incremento Activos Fijos
Si crece el margen
EBITDA, se aumenta
el FCL
Si se requieren menos
KTNO, se aumenta el FCL
Si se requieren menos Act.
Fijos, se aumenta el FCL
19
Dos alternativas de generacin de valor relacionadas con los activos fijos son la
titularizacin inmobiliaria y el leasing. Ambas alternativas implican la liberacin de
fondos un costo supuestamente inferior al costo de capital de la empresa, fondos que
sta podra utilizar ms eficientemente en forma de capital de trabajo, el cual se supone
debe producir un rendimiento superior a dicho CK.
El grfico 6-7 ilustra el efecto combinado del EBITDA, el incremento del KTNO y el
incremento de los activos fijos sobre el FCL y por lo tanto sobre el valor de la empresa.
ESCUDO FISCAL
Este inductor est asociado a la posibilidad de que la empresa aproveche el beneficio
tributario en dos sentidos:
1.
2.
Las ganancias por inflacin se presentan cuando, en promedio, la empresa mantiene una
estructura de balance en la que los pasivos monetarios son superiores a los activos
monetarios, situacin que se ilustra en el grfico 6-8.
Los pasivos monetarios, representados por deuda no reajustables implican para la
empresa la obtencin de una ganancia por inflacin debida a que cada vez debera pesos
de menor poder adquisitivo. Anlogamente, los activos monetarios, representados por
aquellos que por estar expuestos a la inflacin pierden valor real, generan para la
empresa una prdida por inflacin.
El efecto neto al que se llega a travs de los sistemas de ajustes por inflacin cuando los
pasivos monetarios superan a los activos monetarios es una ganancia por este aspecto.
20
Captulo 6
Cuando se presenta lo contrario, es decir, que los activos monetarios son mayores que
los pasivos monetarios el estado de resultados reflejar una prdida por inflacin.
ACTIVOS MONETARIOS
Prdidas por Inflacin
PASIVOS MONETARIOS
Ganancias por Inflacin
ACTIVOS NO MONETARIOS
Conservacin de valor
PASIVOS NO MONETARIOS
Y PATRIMONIO
Conservacin de valor
Grfico 6-8 Efecto de la inflacin sobre los componentes del balance general
=
=
+
=
=
Ventas
Costo de Ventas
UTILIDAD BRUTA
Gastos de Administracin y Ventas
UTILIDAD OPERATIVA
Intereses
Ganancias por Inflacin
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS
Impuestos (35%)
UTILIDAD NETA
$2.000 millones
1.040
960
300
660
200
80
540
189
351
Asumamos que el costo de capital de esta empresa sin considerar el efecto perverso de
los mayores impuestos que se pagan por los ajustes por inflacin se calcul
originalmente en la siguiente forma:
FUENTE
ESTRUCTURA
COSTO DESPUS DE
IMPUESTOS
Pasivos
30%
20%(1-0,35) = 13%
Patrimonio
70%
23%
COSTO DE CAPITAL
PONDERACIN
3,9%
16,1%
20,0%
Se supone que los intereses debieron reportar un ahorro de impuestos de $70 millones,
cifra que se obtiene al aplicar al gasto de $200 la tasa de impuestos del 35%, aplicando
el criterio en el sentido de que el ahorro de impuestos que genera un gasto es igual a
21
Gxt, donde G representa el monto del gasto y t la tasa de impuesto sobre la renta que
paga la empresa.
A su vez, las ganancias por efecto de la inflacin, que no representan recursos reales
para la empresa, implican para ella un efecto neutralizador del beneficio tributario de
$28 millones, valor que se obtiene al aplicar a las ganancias por inflacin de $80
millones la tasa de impuestos del 35%.
De esta forma tendramos que:
$70
28
42
21,0%
As, el costo de capital debera aumentarse por el mayor costo de la deuda debido a la
prdida de una parte del beneficio tributario que ya no sera del 35% como se consider
originalmente. Veamos:
FUENTE
ESTRUCTURA
COSTO DESPUS DE
IMPUESTOS
Pasivos
30%
20%(1-0,21) = 15,8%
Patrimonio
70%
23%
COSTO DE CAPITAL
PONDERACIN
4,74%
16,10%
20,84%
El mayor costo de capital disminuye el valor presente de los flujos de caja libre de la
empresa, ocasionando, por lo tanto, una disminucin de su valor. Esto significa que en
la medida en que el manejo de la estructura de activos y pasivos monetarios impida que
se paguen impuestos por ganancias por inflacin logrando que la verdadera tasa de
ahorro de impuestos coincida con la tasa de impuestos sobre la renta, se estara
mejorando el valor de la empresa y as estara operando en toda su dimensin el
denominado Escudo Fiscal. De all que se le considere un inductor financiero de valor.