Finanzas para Directivos Gabriel Rovayo

GABRIEL ROVAYO VERA
Ph.D. in Business Administration
-·----
IV
CONTENIDO
CAI'ITll LO
FUNDAMENTOS DE LAS FINANZAS ESTADO DE FLUJOS DE EFECfNO
l,Oue son las Finanzas? 3 Estado de Flujos de Efectivo 47

Las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 10 Formato de presentaci6n del EFE 48
El Fonda de Maniobra (FM) 12 Los flujos de efectivo par actividades operativas 49
Modelos de Necesidades Operativas de Fondos 16 Los flujos de efectivo par actividades de financiaci6n 49
C6mo hacer un diagn6stico finandero 21 Los flujos de efectivo par actividades de inversiOn 49
An81isis Porcentual 67
An81isis par Ratios 71 Proyecci6n de Balances 144
1. Ratios de Operaci6n o Actividad 71 Proyecci6n del Balance Financiero 150
2. Ratios de Rentabilidad 77 Estado de Flujos de Efectivo 155
3. Ratios de Endeudamiento 81 An81isis de los Resultados 159
Evaluaci6n integral del negocio: La ldentidad Dupont 83
LAS FINANZAS ESTRUCTURALES RENTABILIDAD Y RIESGO
La Estructura de Ia empresa 169 Riesgo e lncertidumbre 195

El Valor del dinero en el Tiempo 170 Rentabilidad y Riesgo 197
El Valor Actual Neto (VAN) 179 Escogiendo Ia mejor opci6n de inversiOn 197
InterpretaciOn del VAN 179 (.Cuando es buena no diversificar? 214
La Tasa lnterna de Retorno (TIR) 180 calculo de las Betas con ayuda de Excel 218
El VAN como medida de Ia creaci6n de valor 183
Evaluaci6n de Flujos con periodos no anuales 187
El Modele CAPM 235 Prop6sitos de una Valoraci6n 264

Aplicaci6n del WACC: el Descuento de Flujo de Fondos 242 Metodos de Valoraci6n 265
El concepto clave: el Flujo de Fondos o Cash Flow 245 Rendimiento total de las acciones 274
Tasa de Descuento apropiada para descontar el FCF 251 Valoraci6n de Ia empresa con proyecto 284
Tasa de Descuento apropiada para el CCF 253
Tasa de Descuento apropiada para el ECF 255
v
INOICE
(.Que son las Finanzas? 3

Objetivos Principales de las Flnanzas 4
El modelo contable para entender el negocio 4
El Caprtal de Trabajo 9
Las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 10
El Fonda de Maniobra (FM) 12
Financiamiento de las NOF con el FM 13
NOF reales Vs. NOF contables o forzadas 14
Model as de Necesidades Operativas de Fondos 16
C6mo hacer un diagn6stico financiero 21
Aspectos a considerar en el crecimientos de las ventas 22
Resumen 27
Butler Lumber Company 29
Play Time Toy Company 34
Control de Conocimiento 42
II
ESTADO Df FLUJOS DE HfC IIVO
Estado de Flujos de Elective 47

Formato de presentaci6n del EFE 48
Los flujos de efectivo par actividades operativas 49
Los flujos de efectivo par actividades de financiaci6n 49
Los flujos de efectivo par actividades de inversiOn 49
1.- caJculo del flujo de efectivo par actividades operativas 51
II.- Cillculo del flujos de efectivo par actividades de inversiOn 57
Ill.- C<31culo del flujo de efectivo par actividades financieras 58
VI
An81isis de los Estados Financieros 67
Analisis Porcentual 67
An81isis par Ratios 71
1. Ratios de Operaci6n o Actividad 71
2. Ratios de Rentabilidad 77
3. Ratios de Endeudamiento 81
Evaluaci6n integral del negocio: La ldentidad Dupont 83
Ejercicio l,.ES buena o malo estar endeudado? 85
Etiquetas Salvadorenas S.A de C.V. (ETISAL) 89
CASO EFORT S.A 92
Carrefour SA 95
El Capital de Trabajo en Dell 107
American Home Products Corporation 115
Hampton Machine Tool Company 122
J)[
I'IUVISION IINANCIIIZA
Establecimiento de Objetivos 139

El Estado de Resultados primero 140
Los Supuestos: factores subjetivos 142
Las Ventas: el rubro disparador 142
Proyecci6n de Balances 144
Proyecci6n del Balance Financiero 150
Ratios del Estado de Resultados 151
Estado de Flujos de Elective 155
An8lisis de los Resultados 159
VII
I;\) IJN;\N/;\) I) I lUI< IIIIZAII \
La Eslructura de Ia empresa t69

''
El Valor del dinero en el1iempo 170
Que es el interes 171
El Valor Actual 172
Valor Actual de un flujo temporal de pagos fijos 173
Valor Actual de un flujo perpetuo de pagos 174
Valor Presents de un flujo perpetuo de pages con crecimiento 175
Explicacion de Ia funcion de Valor Actual 177
El Valor Actual Neto (VAN) 179
Interpretacion del VAN 179
La Tasa lnterna de Retorno (TIR) 180
Interpretacion de Ia TIR 182
Antllisis en conjunto de ambas variables 182
El VAN como medida de Ia creacion de valor 183
Calculo de VAN y TIR con ayuda de Excel 184
Evaluaci6n de Flujos con periodos no anuales 187
Toma de Decisiones con VAN y TIR 188
)[J
Riesgo e Jncertidumbre 195

Rentabilidad y Riesgo 197
El 'Juego' del Portafolio 201
Contribuci6n de una inversiOn al rendimiento del Portafolio 206
Contribuci6n de una inversiOn al riesgo del Portafolio 207
a) Cuando las betas son diferentes 208
b) Cuando las betas son iguales 209
c) Cuando las betas y los rendimientos son iguales 210
Cuando el portafolio es sin6nimo de mercado 211
t.Cuando es buena no diversificar? 214
El Grado o Nivel de Correlaci6n existents 215
Ca:lculo de las Betas con ayuda de Excel 218
Utilidad del Beta 222
LA BETAAPALANCADA 223
Las betas de una empresa 224
VIII
}(JJ
IZI N IAI\IIIIlAil I Jl liN I' ROY I ( I() Ill I NVII\SION
El Modele CAPM 235

Utilizando el CAPM 237
El Costo del Capital lnvertido 239
Aplicaci6n del WACC: el Descuento de Flujo de Fondos 242
El concepto clave: el Flujo de Fondos o Cash Flow 245
Tasa de Descuento apropiada para el FCF 251
Tasa de Descuento apropiada para el CCF 253
Tasa de Descuento apropiada para el ECF 255
}(JJJ
IU ',liM IN S(JI\IU VA! 01\A( IUN Ill I MI'IU SAS
Valor y Precio 263

Prop6sitos de una Valoraci6n 264
Metodos de Valoraci6n 265
Estimaci6n de Ia tasa de crecimiento 272
Rendimiento total de las acciones 274
Calculo de Ia Perpetuidad 283
Valoraci6n de Ia empresa con proyecto 284
Metoda del Valor Presente Ajustado (APV) 287
Comentarios acerca de valoracion de empresas
por descuento de flujos 293
Formas de calcular el valor de una empresa par descuento de flujos 295
El Capital Asset Pricing Model (CAPM) 297
Obtenci6n de los diversos Flujos de Fondo 300
Algunos desarrollos para el caso de perpetuidades 302
Representaci6n grilfica de los distintos flujos y del valor de Ia empresa 303
Comparaci6n entre mercados burs8tiles mundiales 305
Control de conocimiento 306
Apendice I 307
Apendice II 310
Apendice Ill 315
Apendice IV 321
Bibliografia 323
IX
.
X
GABRIEL ROVAYO VERA
Ph.D. in Business Administration
Es Ph.D Philosophical Doctor in Business Administration por University of Newport.

California - USA; Mister en Administracion de Empresas por la ESPAE, Mister en
Administracion de Centros Educarivos, Universidad de la Sabana, Colombia; lngeniero en
Electricidad, especializaci6n Electr6nica por la ESPO L.
Actualmente es Director General del !DE Business School de Ecuador y profesor full time
de Finanzas y An<ilisis de Decisiones dellDE. Es profesor invitado a varios palses para dictar
finanzas operativas y an<ilisis de decisiones. Participa como conferenciante en las reuniones de
Directores de las cscuelas inrernacionales asociadas al lESE yen entrevistas por la CNN en los
programas Financieros, como analisra.
Su intcres por las matemlticas le ha representado honrosas membrcsias a nivel mundial,
como ser miernbro del Decision Sciences Institute, Georgia State University, USA y del
National Council of Teachers of Mathcmathics. Doctor Honoris Causa otorgado par el
Consejo Iberoamericano de Calidad Educativa 2002, en Uruguay y por la Academia Naval de
Guerra en reconocimiento a su valiosa contribuci6n ala capacitaci6n de Ia oficialidad Naval
2004.
Ha formado parte del panel de cxpertos inrernacionalcs en "America y Economia
Intelligence" para elegir al mejor Ministro de Finanzas de la region.
Ha sido y es consultor de importantes cmpresas del pais como: Coca Cola, Plisticos del
Litoral, Flopec, Ponce Yepez, Nobis, Grupo Egas, Codana, Martinizing, Textiles Ecuador,
Aifa, Azucarera Monterrey Malca, Tcxtipiel, Repalco, Noroccidental, Servign\as, Delcorp,
Ecuagran; etc, en valoraci6n de empresas, an<llisis, diagn6stico y estrategia financiera,
desarrollo de nuevas negocios, fusiones, negociaci6n, etc. Yes miem bro de varios directories
entre los cuales destacan: Roadmak Solutions Consulting, "America y Economia", Azucarera
Monterrey Malca y Textipiel.
XII
Para mi esposa lvonne, mis hijos: Ma. Gabriela,
Juan Pablo, Laura, Agustin, Ma. Ver6nica yJuan
Miguel, y mis padres: Beatriz y tMarco.
XIV
Profesores:
W. Carl Kester, George Fisher Baker Jr. Profesor Harvard Business School.
Dipak C. Jain, Dean of Kellogg School of Management.
Robert Carraway, de Darden Business School, University ofVirginia, USA.
Miguel Rodriguez, Profesor de Ia Catedra de Contabilidad y Costas del IDE Business School, Ecuador.
Companias:
PricewaterhouseCoopers
lngemedica del Ecuador.
Roadmak Solutions Consulting
ECUAPROT S.A
XVI
~HARVARD jauSINESSjscHOOL
W. Carl Kester
George Fisher Baker Jr. Profesor de Administracion de Negocios
Harvard Business School
Vivimos en una epoca de gran des conmociones en Ia que a finanzas se refiere. La evoluciOn
en los mercados financieros y las tecnicas financieras ha dado en gran parte un tremendo
impulso tanto a los negocios como a las personas. Pero Ia crisis crediticia mundial del 2008, a
Ia cual todavia continuamos haciendole frente a/ momenta de escribir esta nota 1 es un crud a
recordatorio que inclusive nuestros mayores adelantos pueden convertirse en fuente de
intranquilidad sino son comprendidos, o peor aun si se aplican sin el efecto moderador de un
buen juicio comercial.
Aunque vivimos estas epocas turbulentas, estoy encantado y honrado de presentarles este
nuevo libro, sumamente util y efectivo, sabre gestion financiera del Decano de Ia Escuela de
Negocios IDE, Dr. Gabriel Rovayo. Obviamente este libro por si solo no tiene el proposito de
resolver los profundos problemas financieros del mundo. Sin embargo, mediante una clara
e/ucidackm de los fundamentos financieros nos hace a todos e/ gran servicio de
1
proporcionarnos cimientos sOiidos para comprender los aspectos esenciales de una gesti6n
financiera exitosa en Ia era moderna. Las lecciones de este libra son un primer paso vital para
comprender las finanzas contemporimeas, separar las ideas financieras s61idas y prudentes
de las que simplemente estan de mod a, y equipar a quienes taman decisiones comerciales
con las herramientas esenciales, necesarias para una administraci6n financiera efectiva.
Este libro ha sido escrito para el gerente general en un estilo que es al mismo tiempo
altamente preciso y muy claro -;Una combinacion que no siempre es facil lograr! Lo
familiarizara tanto con tecnicas normales como con los adelantos mas recientes en una
manera que es completamente accesible aun para los gerentes que tienen una exposicion
limitada a las finanzas. Ellector exhaustivo que absorb a las lecciones de este libro, estara bien
equipado para manejar de manera inteligente y efectiva las tareas mas esenciales de Ia
gerencia financiera. Ya sea que usted es un emprendedor que administra una empresa joven y
en crecimiento, o un ejecutivo senior que asume responsabilidades en toda Ia corporaci6n de
una campania grande y madura, puede estar seguro que encontrara que este libro es de
mucha ayuda. En rea lid ad gracias a que es complete, con ejemplos dares y escritura concisa,
estoy seguro que este libra se convertiril en una referenda esencial para quienes Ia usen.
Ellibro del Dec ano Rovayo es un recordatorio bienvenido de que a pesar de las complejidades
de las finanzas de hoy en dfa, un clara entendimiento de las mismas empieza con una
comprension firmede los principios basicos; y pese a todo lo que ha cambiado en el mundo de
las finanzas, las bases de Ia economfa financiera racional continUan siendo las mismas. Est a es
una lecci6n importante. Todos estariamos en mejores condiciones si mils analistas financieros
y personas a cargo de tomar decisiones en posiciones de responsabilidad se hubieran adherido
a los principios bilsicos de Ia gesti6n financiera razonable. La sociedad necesita pensar de
mejor manera y tener mils cuidado con las finanzas. Este libro nos proporciona las
herramientas para Jograr precisamente eso.
W. Carl Kester
George Fisher Baker Jr. Profesor de Administraci6n de Negocios
Harvard Business School
Diciembre 18, 2009
XV
Dipak C.Jain
Ex-Dean of Kellogg School of Management
Finanzas para Directives es una gufa de actualidad para empresarios y

gerentes1 que incorpora los Ultimos conceptos de operaciones financieras
a fin de realizar un anillisis mils exhaustive y obtener conocimientos mils
profundos del desempeno de Ia empresa. El autor emplea marcos y
metodos de analisis financiero de facil comprensi6n para cualquier
persona que qui era mejorar su negocio. Otro componente clave dellibro es
el capitulo de pruebas y ejercicios, que proporciona una oportunidad para
profundizar el conocimiento del lector de los diversos conceptos
presentados. Finanzas para Directives ofrece una nueva manera de
explorar un tema critico para todoslos profesionales de negocios.
XVII
Gustavo Genoni Juan Pablo Davila Gabriel Noussan
Doctor of Business Director de Ia Maestria en PhD por lESE Business School
Administration/Finance. DirecciOn de Empresas Profesor de Finanzas
Boston University MBA, INALDE. Director del IAE Business School
y profesor del Area de Direcci6n
Financiera deiiNALDE.
Finanzas para Directives es un Luego de leer ellibro escrito por Finanzas para Directivos es un
libro verdaderamente fiel a su el profesor Gabriel Rovayo libro que mediante un adecuado
titulo. El Dr. Rovayo ha ordenado vienen ami mente tres palabras mix de teoria y casas reales de
los conocimientos para describir este gran trabajo: empresas permite una
fundamentales de las finanzas completo, sencillo y prclctico. aproximaci6n practica pero a Ia
corporativas de una forma Completo dado que cubre todos vez rigurosa a los temas de
simple, entendible, y al mismo los temas de fi nanzas necesarios finanzas corporativas que
tiempo aftamente relevante para para Ia direcci6n de empresas, habitual mente enfrentan los
quienes estcin o aspiran a estar en Sencillo dado que es facil de leer directives de empresas en sus
el Directorio de una empresa. la y entender y practico, dado que tareas cotidianas. En una obra
claridad pedag6gica de las clases todo lo que esta escrito esta concisa y con un lenguaje
del Dr. Rovayo asi como su basado en experiencias de Ia vida sencillo, el Prof. Rovayo nos
amplia capacidad de bajar a Ia real yes implementable. (reo presenta una obra que aborda los
prclctica sus conocimientos e que este libra es una herramienta diferentes temas de las finanzas
integrar las finanzas con Ia que no debe faltar en el escritorio corporativas. Es sin duda una
operaci6n y estrategia de un Directivo. obra que no debe faltar en Ia
competitiva estim presentes en biblioteca de los hombres de
cad a pagina. Es un libro negocios que quieran tener una
altamente recomendable para comprensi6n cabal de Ia
directives que buscan una visiOn situaci6n y perspectivas
clara, concisa y relevante de las financieras de las compaflias pero
finanzas de una empresa. que a su vez tienen fuertes
restricciones de tiempo para
dedicar a Ia lectura de manuales
de finanzas.
XVIII
CONTENIDO YORGANIZACION
Ellibro se compone de ocho capitulos y cuatro apendices. En los primeros capitulos se analiza
Ia manera de cOmo emplear las herramientas financieras operativas, para ayudar al
empresario a realizar un profunda analisis de los problemas de su empresa. Uno de los
objetivos de esta obra es que se pueda emplear en su forma actual en cualquier parte del
mundo.
Ellibro esta escrito de tal manera que sus conceptos son tan relevantes y comprensibles para
cualquier empresario, estudiante universitario o quifn curse un MBA.
Noes una encidopedia financiera, ni pretende ser un tratado tfcnico, mils bien se propane
sentar los principios basicos de Ia gestion financiera, y aplicarlos a las principales decisiones a
las que se enfrentan los directivos financieros. Explica par que los gerentes de las empresas
quieren que se incremente el valor, y muestra que los directives financieros valoran las
inversiones que pueden generar retornos en distintos momentos del tiempo, o que tienen
diversos grados de riesgo. Tambien expone las caracteristicas principales de los mercados
financieros, y discute par que las empresas pueden preferir una fuente de financiacion en
especial, asi como el nivel de endeudamiento que puede adquirir una campania para ser
eficiente en su operaci6n.
Agradezco Ia aportacion del Profesor Miguel Rodriguez, del IDE Business School, respedo a
Ia redaccion y estructuracion del capitulo II sabre el Estado de Flujos de Efectivo.
CARACTERiSTICAS DIDAGICAS
Ellibro incluye un numero apropiado de problemas, al final de cada capitulo, clasificados par
tematicas y grado de dificultad.
En todos los capitulos dellibro se agrego una seccion denominada: control de conocimiento
para que el estudiante pueda realizar un monitoreo de su aprendizaje.
Se ha creado un conjunto especial de plantillasde algunos ejercicios y casas que se las puede
descargar del sitio web: www.gabrielrovayo.com
NIVEL REOUERIDO PARA ENTENDER EL LIBRO

El nivel de conocimientos de matematicas es de algebra elemental, no se necesita ningun
otro conoc:imiento especial para su entendimiento.
XIX
CAPITULO I
.. __....
CAPITULO
lntroducci6n 0
>
f-
u
w
Ba.sicamente, las Finanzas son una rama de Ia Administraci6n dd Dinero que asu
vez pertenece a las cicncias econOmicas, porIa siguienre raz6n (Fig. 1.1):
- -
"'
~----··-··
Fmanzas Administra el dinero
Satisfacer Necesidades
<
N
de Financiamiento z
<
z
Econom1a • Administra recursos limitados • Satisfacer Necesidades
Figura 1.1.
Sin embargo, iDe dOnde se obtiene Ia int0rmaci6n necesaria 0

para realizar los anilisis correspondientes que pem1itiran el
correcto desempeil.o de Ia Administraci6n Financiera?. 0
f-
Esra infOrmaciOn proviene de otra rama de las ciencias
econOmicas conocida como Contabilidad:
z
Contabihdi:!d Fmanzas
•
Registra transacciones comerciales
ocurridas en el pasado
•
Analiza transacciones comerciales
pasadas para prevenir el futuro
Uno de los facto res a considerar, m<ls importances en las finanzas es el riempo.
Las finanzas roman infOrmaciOn dd pasado para predecir y prevenir el futuro en dos
aspectos espedficos:
• El Cono Plazo: Conocido como Finanzas Operativas., que involucran a Ia

administraciOn para d financi:uniento de las operadones corrientes de Ia empresa,
es decir, el cOmo financiar el activo circulanre.
• El Largo Plazo: Llamado Finanzas Estructurales, que examinan Ia administraci6n

para el financiamiento del activo fijo, las dedsiones de inversiOn y Ia estructura
financiera optima ( p. ej deuda VS. capital).
3
CAPiTULO
"'
0
>
f-
u
'" Objetivos Principales de las Finanzas
"
Cl Pcro, 2Por que adminisrrar el dinero? Si existiera una fuente ilimirada de dinero para
financiar todas las operaciones a corro y largo plaza, ~ Seria rodavia necesaria una
<
administraci6n financiera? La respuesta Ia encontramos en el objetivo principal de las
"
< Finanzas: La creaci6n de Valor.
""'
"'
<
El objetivo de las Finanzas es Ia maximizaci6n de la riqueza de los accionistas. Todas
N las decisiones de financiamiento e inversiOn deben destinarse a Ia creaci6n de valor para
z la empresa y por ende, al aumento de Ia riqueza de los accionistas, que se veri reflejada
< en el aumento del valor de sus acciones.
z
"-
Por tanto, ya podemos obtener dos conclusiones b.isicas:
"'
<
...J
"'
Cl • El tener dinero suficiente no significa necesariamente creaci6n de valor.
"'0 • El generar ganancias no implica tampoco creaci6n de valor.

f-
z
'"
::;
< Estas dos conclusiones serin analizadas a lo largo de todos los capitulos.
Cl
z
=> El modelo contable para entender el negocio
"-
La forma mis senciUa de conocer Ia estructura financiera de Ia empresa en un
determinado periodo de riempo, es a traves de su Balance General (Fig. 1.2). Este
muesrra como se urUizan los recursos de !a empresa (Activo) y de d6nde proceden tales
recursos (Pasivo + Patrimonio ).
---l
I
Activo Pasivo
(Uso de Recursos) (Recursos de terceros)
Patrimonio
(Recursos Propios)
4
CAPITULO
"'
0
>
f--
u
En el bloque izquierdo encontramos el Activo, dividido en: "'
"
Q
a) Activo Corriente o Circu!ante (AC): Son activos que se pueden convertir f:icilmente <
en dinero. Dentro de este grupo encontramos: "<
0.
"'
• Caja y Bancos: Reprcsenta el efectivo (dinero en caja) y las cuentas corrientes en el <
N
banco. Es decir todo lo que es dinero "contante y sonante". z
<
• Clientes o Cuentas por Cobrar (CxC): Indica el dinero que los clientes y otras z
personas de ben ala empresa. "-<
• Inventarios, existencias, mercadedas o stocks: Es el material que hay en la "'

<
bodega, necesario para las operaciones. Pueden ser materias prim as, product as en
....
proceso, productos terminados o listos para la vema, y se valoran a precio de costo. "'
Cl
"'
0
b) Activo Fijo o Inmovilizado (AF): Representan todo el activo que no puede
f--
convercirse ficilmente en dinero. Dentro de este grupo encontramos diversas cuencas, z
como por ejemplo: "'
::;
<
Q
. Muebles de oficina z
.
• Terrenos
. Edificios Equipos de Oficina
::0
. lnstalaciones . Equipos de Computaci6n

"-<
. Maquinarias . Vehiculos, etc.
Los activos fijos se deprecian por el uso que i:stos reciben dentro de la empresa. Esta
depreciaci6n va acumulandose en una cuenta conrable a rravts de los aflos. Cuando en
el balance se presentan los activos inmovilizados con la depreciaci6n acumulada, roman
el nombre de Activos Fijos Netos.
5
CAPiTULO
"'
0
>
f-
u
"'
End bloque derecho enconrramos d Pasivo, el cual se dasifica en:
"
Cl
a) Pasivo Circulanre ode Corto Plaza: Se refiere a los recursos que Ia empresa debe a
-< rerceros y han de pagarse lo ames posible. Clasificaremos al pasivo circulantc en dos
."'
< caregorias:
"' a!. Pasivo Esponraneo (PE): Es el finaociamienro que no origina un gasto por
< intereses a Ia empresa. Se genera de Ia operad6n habitual e involucra cuenras
N
z como:
-<
z • Proveedores o Cuenras por Pagar (CxP): Corresponde a lo que hemos
~
adquirido a crediro. Normalmeme son las mercaderias a crediro.
"' • Gastos por Pagar: Es el dinero que se tiene que cancelar a otros, como por
-<
_, ejemplo: Sueldos y Salarios, Beneficios Sociales, ere.
• Impuesros por Pagar: Es el dinero que se le debe al SRI (Servicios de Rentas
"' lnremas).
Cl
"' a2. Pasivo Negociado (PN): Represenra el financiamienro a corto plazo

0
f- (normalmenre menos de 1 aim) que origina un gasto por intereses. Generalmenre
z se negocia con los bancos. Se le conoce tambitn como Deuda a Corro Plazo
"' (DCP).
::;
-<
Cl
z b) Pasivo de Largo Plaza: Es el financiamienro negociado para un periodo de riempo
::> m<is largo, normalmente a plazos mayores a 1 afto. TambiCn conlleva gastos por
~
inrereses. Se le conoce rambien como Deuda a Largo Plazo (DLP).
La Deuda onerosa se Ia define como:
-----l
Donerosa = DCP + DLP I
6
0
>
f-
u
c) Patrimonio o Equity (E): Represcma el dinero que los accionistas invicrten en Ia
cmpresa. Aqui se incluyen tambiCn los bencficios o utilidades retenidos de aiios
anteriores. De manera que nuestro Balance General que darla desglosado tal como seve
en Ia Fig. 1.3:
V>
<
N
z
<
z
0
f-
z
w
:::<
<
0
z
::0
7
CAPITULO
"'
0
>
f-
u
"'
"'
Cl
<
<
c.
"'
lxuS.A.
Balance General
"'
< Al31 de Diciembre de 2006
N !__________ _
z
<
I Activo_ _ _ _ _ _ -----,11 Pasivo
~
Activo Corriente
z CaJa 53,72 I Proveedores 322,29
I
~ Clientes 1.208,591 Gastos Acumulados 590,87

I
Cuentas par Cobrar 805,73 lmpuestos par Pagar 752.01 I
"'< A continuaci6n lnventarios 3.303,47 Deuda de corto plaza 214.86

.... tenemos el balance de T. Activo Corriente 5.371,51 I T. Pasivo Corto Plaza 1.880.03
l
Ia compaiiia Ixu S.A.
(Fig.1.4). Actives Fijos Pasivo Largo Plaza
'" Terrenos 1.500,00 I PrestamosBancarios 2.050,11
Cl I
, Edificios 1.200,00 Hipotecas par Pagar 2.000,00 I
"'0 MueblesdeOficina 302,00 I ~.PasivolargoPiazo 4.050,11 j.
I Equipos de Oficina 320,09 LTotal Pasivo 5.930,14
f- Equipos Computaci6n 360,00 1 ---------== = - = - =---
z
"' 1 ~eah~~~;~:ias 2 ~~~:~~ ~:~:~~~~a I
I 698,30 I
::E Depree. Acumulada -1.020,59 Reservas 3.483,42

< T. Activo Fijo Neto 5 371,50 11 *Util1dad del EJerCICio* 631 ,15 I
Cl I Total Patrimonio 4.812,87
z TotaiActivos 10 743 01 Total Pas+ Patr. 10.743.01 I
::0
~
1
_Jl -- Figura 1-4
J
~.
' !(
Dependiendo de las necesidades,

operacionales e inversiones que realice
una empresa, pueden aparecer en el
Balance otras cuentas contables,
susceptibles de ser agrupadas en otras
clasificaciones de activos, pasivos y
patrimonio que no se muestran en los
ejemplos expuestos. Para mayor
informaciOn, consultar el Apend ice.
8
CAPiTULO
'J>
0
>
,..
u
El Capital de Trabajo "'
El Capital de Trabajo ha sido, desde siempre, un concepto muy difundido en las
"'Ci
Finanzas Operativas, diserlado para realizar un anilisis financiero de las operaciones de
la empresa. Basicamente, el Capital de Trabajo representa la diferencia entre el activo
<
corriente y el pasivo corriente (Fig. 1.5). "'
<
0..
'J>
-------------
I Activo Pasivo <
II--·-···- lf___ l
N
z
<
Activo II DCP I z
I I Circulante , ,
...
l-L=~~ 'J>
~-~~r ~·_j
I Capital de <
Trabajo
....
"'
Ci
II . Activo Fijo 1
-_.r-. - --~ 'J>
,..0
II jJ R:r~u;i~:
I z
"':;;:
I . _jL_ ---------·- <
Ci
z
Todo el efectivo que existe en caja y bancos, las cuencas por cobrar y los inventarios ::0
deben ser financiados de alguna manera y el concepto del capital de rrabajo trata de
...
explicar un poco su financiamienro. Baja esre enfoque, rodo el pasivo corriente sirve
para financiar parte del activo corriente.
Generalmente, se ha considerado que el tener un capital de rrabajo positive y _creciente

es- siD.6nimo de una buena salud financier~:. Sin embargo, se debe tener en cuefi-t.l(]Ue-el
capltarde tf-abajo -puede aumeluar espond.neamente cuaTido las venr~s ~~~~~-~--j~~il
Crecimiento en ventas no necesariamente significa creaci6n de valor. ·
-------- . ·-----·-·---··-·-
Tambien, un capiral de trabajo negarivo no siempre ha de ser malo. Algunos

supermercados difieren pagos a proveedores, mientras que cobran sus ventas en
periodos muy cortos, vendiendo casi todo al contado, lo que los lleva a mantener un
capital de rrabajo negative.
Desafortunadamente, esta conceptualizaci6n no es la mis apropiada debido a que se

incluye, como financiamiento de las operaciones, Ia deuda a corto plazo. Esta deuda no
se deberia incluir en el modelo de financiamiento, pues no se origina de las operaciones
de la empresa. A continuaci6n presentamos un modelo mas acertado para explicar la
forma de c6mo se financian las operaciones de una empresa.
9
CAPiTULO
~
0
>
f-
u
"" Las Necesidades Operativas de Fondos (NOF)
"
Cl Podemos definir las NOF como los fondos requeridos porIa cmpresa para opcrar. Sc
lo calcula de Ia siguientc forma: (Fig. 1.6).
<
"<
0..
'; NOF = (Caja + Clientes + lnventarios + · · ·) Rec Espont
~
< NOF= (Activo Circulante o Corriente) - Rec. Espont

N
z
< Balance Completo
z
.... Activo Pasivo
~
<
...,
""
Cl
I, Pasivo
~ ( Espontaneo
0
f-
z Activo
Circulante
""
::1 0
Balance Financiero
Corriente
< Activo Pasivo
Cl
z
- r- -- --
,
:>
.... DCP
,II
.. r
NOF
-=--=- -~ !? Doneros.a
DLP II
AFN ir-~-~J
E
Figura 1.6
Podemos dccir que si Ia empresa opera, sc necesitad. financiar:
• Cuentas por Cobrar. ya que sc vende. pero no se cobra inmediatamente

• lnventarios. para poder soporrar venras fururas
• Caja y Bancos, para mantener cl rinno de las operaciones
10
0
>
Pero, adicionalmente las operaciones financiarin parte del activo circulante, puesto que
Ia empresa tendci:
Cl
• Cuentas por Pagar. ya que se compra mercaderias con crCdito directo de los <
~
proveedores. <
c..
• Otros pasivos espond.neos. como los impuestos por pagar a lin de meso al siguiente
aflo. "'
<
N
De aqui que podamos sacar cuatro condusiones generales sobre las NOF: z
<
• Las NOF representan uso de fondos ,·de ben estar dellado del activo. Las NOF son, z
por tanto, un activo, y se puede decir que constituyen una inver.o;i6n, tan importante
como Ia inversiOn en actiYOS fijos y frecuentemente, mas imporrante.
"'
....<
Activo Pasivo
I NOF
F=====il ___ o~
I'~~~~~~~
Cl
0
f-
I AF E z
""
Por ende, Ia inversiOn inicial de toda

empresa corresponde a:
- NOF
InversiOn~~
I
InversiOn en NOF +InversiOn en AF. ~
• Las N 0 F proceden dircctamente de las operaciones diarias de la cmpresa; luego, son

consccuencia direcra de las poliricas operarivas de Ia empresa.
• Las NOF pueden ser modificadas en cualquier momemo por los mandos medios de
la empresa; Generalmente no requicren ninguna decisiOn de Ia alta gerencia.
Ejcmplo: una vendedora que ororga mayor plazo de crcdito que el habitual para
vender m.is. ocasionari un incremento en las NOF dcbido al incremento de las
Cucntas por Cobrar.
• Las N 0 F escin direcramenre rdacionadas con las venus. ya que rodos sus
componenres rambiCn lo escin. Si hay ventas crccientes, habrin NOF credentes; si
hay vcntas cstacionales, habr:in N 0 F estacionales.
WENTAS . . MIDF
11
I
CAPiTULO
~
0
>
f-
u
w
0:: La nccesidad operativa de fondos NOF no se genera de la misma contabilidad.
Repasando el concepto definido en e1 apartado anterior, las NOF se detcrminan la
a diferencia entre: el circulante de un balance menos los recursos a corto plaza no
-< bancarios. Se los denomina NOF con tables, que son diferentes a las NOF reales.
0::
-<
"- A raiz de la crisis financiera mundial, que desencadeno problemas de liquidez en las
~
empresas, las NOF contables son menores a las NOF reales. Esto se debe a que la caja
-< del balance no es la optima sino que esta por debajo de la caja real. La empresa al
N
presentar iliquidez deja de pagar a sus proveedores Io que origina que esta cuenta se
z incremente, ocasionando que Ia resta sea mayor. Las NOF que se calculan son inferiores
-<
z a las reales.
"" Si una empresa tiene:

~
Caja = 20 Sus NOF = caja + diente + inventarios- proveedores
-<
"""' Clientes = 30 NOF = 20+30+ 100-30
w Inventarios = I 00 NOF = 120
a Proveedores = 30
~
0 Si la empresa deja de pagar a sus proveedores 30 dias mas, esta cuenta se puede ira 60
f-
z NOF = 20 + 30 + 100-60
w
::t NOF = 90
-<
a Las primeras NOF son las reales, las segundas son las contables.
z
::0
NOF contables < NOF reales
""
1
Esra compaiiia requiere en el fonda, mas dinero para financiar si operaci6n, y no
sabemos hasta que pun to sus proveedores pueden esperar que les pague.
La definiciOn de NOF no es otra cosa que Ia inversiOn neta en acrivos corrientes o
circulantes que obtienen como resulrado de las operaciones de Ia compafiia.
El Fondo de Maniobra (FM)
El Fondo de Maniobra son los fondos a largo plaza disponibles para financiar las
NOF, una vez que se ha financiado e1 activo fijo. Esta definicion es exactamente igual en
valores numericos al Capital de Trabajo, pero su enfoque es difereme (Fig. 1.7).
12
I CAPiTULO
~
0
>
f-
Podemos definir el fondo de maniobra bajo dos aspectos distintos: u
"'
• Enfoque circulante: Aunque la definiciOn matem<itica es correcta, se da Ia impresi6n
de que el FM es un activo circulante y par tanto, muy variable por naturaleza, lo cual
"'
Cl
es incorrecto. <(
FM= Activo Circulante- Pasivo Circulante J "'

<(
"'"
~
• Enfoque fijo: El FM son fondos excedentes de Ia deuda a largo plazo, una vez que se <(
financiaron los activos fijos y que estin disponibles, par tanto, para financiar las N
NO F. z
,----- ··--]
,L - - - - - - - - - - - - -
FM= (DLP +E)- Activo Fijo _
<(
z
...
Bajo el enfoque fijo, el FM es una fuente de fondos y no un movimiento de fondos ~
<(
(Fig. L8), como se apreciada en el enfoque circulante. ....
"'
Cl
~
0
f-
z
"'::E
<
Cl
z
::::>
;;;g ...
Un FM alto significa mis estabilidad financiera, no par un excedente de activo
circulante, sino par un excedente de recursos permanentes disponibles
-. -----------,
Financiamiento de las NOF con el FM Activo Pasivo
Tal como se ha analizado, las NOF se

financian con el FM_ Si el FM noes suficiente,
~--c::o-l} NRN
~~-~-]
habra Nccesidad de Recursos Negociados
(NRN) para superar el deficit; es decir, se
precisari credito de algun banco (Fig. L9).
----------------,
En cambio, si el FM es mayor que las NOF, Activo Pasivo
tendremos mas fondos de los requeridos y el

r----l
Excedente
sobrante estari como un excedenre de tesoreria I FM I
ode caja., pero no como Ia caja necesaria para I

las operaciones. Ej: Supermecados, Casinos, NOF
L I
ere, (Fig. 1.10).
13
CAPiTULO
"'
0
>
f-
u
"'<i NOF reales Vs. NOF contables o forzadas
Ci Hemos sei1alado que Ia diferencia entre las NOF y el FM, cuando NOF > FM, dan
como rcsulrado las nccesidades de recursos negociados (NRN). Si se hiciera coincidir la
<
<i deuda a corto plazo (DCP) con las NRN, habria un equilibria financiero perfecto, pues
< se pagaria a todo cl mundo a ticmpo y se man tend ria el nivcl deseado de caja (Fig. 1.11 ).
0..
"'
<
N
z Activo Pasivo Activo Pasivo
1
<
z
u..
NOF
IL_j NRN I
NOF
Equilibria
Perfecto
I
"'
<
.... ,l:--1
"'
Ci
"'
0
f-
z No obstante, en la pd.ctica esto no siempre se da. Normalmente la.QCP es menor--a
"' las NRN, originando una diferencia que debera ser cubierta con recursos forzados (RF),
::;
tal como un deficit de tesoreria o deudas no pagadas en el plazo establecido (Fig. 1.12).
<
Ci
z
::> Activo
r- . -l Pasivo Activo
.·c.
PaSivo
r-
u..
RF _· ]
NOF
,I NRN
L__ _ _ _ _ _ _j
~--1
I
NOF DCP
~----·--.
J
L_~_j !I
~
FM
----~
I ,, \
v
:
'
I
,':"
'I
~
De esre modo, los atrasos en pagos no son un pasivo espont<lneo, sino un pasivo
forzado. Sila politica de pagos es de 30 dias, pero en Ia prictica las deudas se cancelan en · c,
90 dias, esta demora se veri reRejada en cl Balance General, y a! momenta de calcular las ',
NOF, obtendremos unas NOF de tipo contable o forzada, debido a Ia cxistencia de ('
,_;
recursos forzados. '· '
~"
-...:_
'· 'i
''-'
14 " "~
=<:
CAPiTULO
0
>
NOF Reales
J NOF Forzadas
• !
•
I,
Proceden de las politicas \;
operativas de Ia empresa
~----------------
·.
I L Proceden de Ia prilctica operativa \
refiejada en el Balance General
-~-
<
Las NOF con tables o forzadas, que se dcsprenden del Balance, sc calculan tambien N
restando de las NOF reales, los rccursos forzados (RF). Asi, tenemos la siguiente z
relaci6n (Fig. 1.13): <
z
1,------,
NRN
L-=:-RF--~- ~ i
11 I
I NOF I ~I DCP ~ NOF I I

I Reales
I I
Contables 0
I
_j
1
FM
1_ _ _ _ _ _ j
I
I
- FM
---
I
I_ _ _ _ _ _ j
I
I 0
,..
z
"'
::<
En el momenta de realizar cualquier tipo de anilisis financicro, lo que nos deben
<
interesar es analizar las NOF reales y no las NOF contablcs o forzadas, puesto que estas 0
Ultimas no reAejan la operaci6n Optima de la cmpresa. z
::>
Ahora analicemos el Balance Completo de !xu S.A- y calculcmos las NOF al efecto de
presentar el Balance Financiero.
Las N 0 F serin igual a:
NOF =Actives Circulantes - Recursos Espont8neos

NOF = 5.371,51-1.665,17
NOF = 3.706,34
El FM seria igual a:
FM = (DLP + E)- AF neto

FM = 4.050,11 + 4.812,87- 5.371,50
FM = 3.491 ,48
15
CAI'iTULO
V;
0
>
f-
u
"' Y las necesidades de recursos negociados (NRN) seria igual a:
"'
CJ
NRN = NOF- FM
< NRN = 3.706,34-3.491,48
"'<
"-
NRN = 214,86 que es justamente Ia DCP
V;
<
N
z Con esta informacion, podemos elaborar el balance financiero (Fig. 1.14):
<
z
... lxu SA
V;
Balance Financiero
<
.... Actives Pasivos+Patrimonio
NOF 3.706,34 DCP 214,86
"' Activo Fijo Neto 5.371,50 DLP 4.050.11
CJ
Patrimonio 4.812.87
V;
Total Activos 9.077,84 Total Pas + Patr. 9.077,84
0
f-
z Figura 1.:14
....
::<
< Activo Pasiv_.o_ __
CJ
z Seglln este an<ilisis L DCP =214,86 _ j
::>
... podemos concluir que: NOF = 3.706,34
1---:
L_ _ _
= 3.491 .48 -~
_____j
• Las NOF se encuentran financiadas en un 94.2% por el FM y el restante 5.8% por

Ia deuda a corto plazo.
• En otras palabras, Ixu S.A. tiene una s6lida posiciOn financiera, pues requiere menos
financiamiemo externo para sus operaciones.
Modelos de Necesidades Operativas de Fondos
Para una misma empresa,las NOF no necesariamente son iguales en cualquier epoca
de su vida. Dependiendo de sus objetivos y metas, las NOF podran variar de alguna
forma. Plameamos aqui algunos modelos:
16
CAPITULO
V>
0
>
f-
u
w
a) Modelo de Crecimient
En la mayoria os cases, a una empresa en crecimiento, le aumenran las NOE

"'
Cl
ro mente a su ritmo de crecimiento. Si las ventas aumentan en un 20%
(g=20%), entonces sus actives circulantes y pasivos espontineos tenderin a aumentar
-<
en un 20%, si es que se manriene constante sus politicas de co bros, pages v stock. "'-<
0..
g
En cambio, el FM presentar:i variaciones por otra via. ladeuda a largo plazo (DLP), el V>
activo ti o nero los recursos ropios los mantenemos constantes, el FM creceria \\ -<
N
solamente a travts de los beneficios reteni OS.
z
Si la empresa deseara financiar su crecimiento sin incurrir en una nueva DCP, el -<
porcentaje de crecimiento sosrenjbJe estari en funci6n directa del porcentaje de z
beneficio en ventas, pero tambien del porcentaje de las NOF sobre ventas. u.
V>
-<
Vd.moslo a craves del caso de la siguienre empresa: ...J
w
• Ventas anuales: $ 2.4 mill ones Cl
• NOF: 25% de las ventas US$ 600 (K) V>
• La empresa no tiene ni excedentes de tesoreria ni NRN, es decir que 0

f-
FM = NOF =US$ 600 (K)
z
• Porcentaje de beneficio sobre ventas: 3% =US$ 72 (K) w
• Porcentaje de retencion de beneficios: I 00% ::E

-<
Cl
z
Activo Pasivo :::>
--·-,------l BN
u.
l
-V -
entas
=3% = ROS (Return On Sell)
I
NOF =600 K I FM =600 K NOF

- - - =25%
I Ventas
Si todo el beneficia es retenido e incorporado como aumento del FM, entonces

MM = 12% anual (US$ 72 (K)/US$ 600 (K)). De ahi que podemos concluir Ia
siguiente relaci6n:
17
CAPiTULO
v,
0
>
f-<
u
w
Cuando las NOF son iguales al FM y el activo fijo permanece constance, el porcentaje
"'" de crecimienro sosrenible es igual al beneficia sobre venras (3%) dividido para las NOF
0
sobre vcnras (25%). Entonccs:
<(
"
<(
0.
Beneficio/Ventas 3%
:12% 1
NOF!Ventas
L __ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __ _ _25%
v,
<(
N
z Es decir que lo m<iximo que esta empre.~a puede crecer sin necesidad de m<is deuda, es
<( hasta un 12%. Si 1a empresa quisiera crecer mas dell2%, enronces deber<i incurrir en una
z nueva deuda .
...
v,
Ahara bien, si la empresa logra operar con una mayor eficiencia operariva (menores
<( NOF debido a menores plazas de cobro, menos dias de stocks, etc.), el porcentaje de
-' NOF sabre ventas sed menor, y enronces el crecimiento sed. mayor.
w
0
v, Beneficio/Ventas
: frg
0 {JNOFNentas
f-<
z
w
En el caso anterior, silas NOF se hubieran reducido a Ia mitad, entonces:
1
<(
0
BeneficioNentas 3%
z -----
NOF/Ventas
---
12.5%
=24%
:0
...
Lo cual hubiese permitido que:
UFM: 24% .. -··---------·-~
ANOF = 24% • A.Ventas =24% I
Pero ademis, el crecimienro sostenible sera ~ambien mayor, si la empresa usa de forma
regular, deuda ~ corto plazO-en-~ria-propO-~~i6ilderef-nlinada, para financiar las NO F.
lmaginemos ahora la siguiente relaci6n enrre FM y DCP para financiar las NOF de la
empresa en cuesti6n:
18
CAPiTULO
0
>
---ll DCP
II~
60
NOF %-
_ _jl~ :~.
<
N
z
Bajo esta estructura, por cada $ 4 de beneficia retenido, Ia empresa podria obtener $6 de DCP. Si <
su beneficia retenido, ahara FM, cs de 72 K$la empresa podria obtener 108 K$ (72 K$/40 x 60) z
de DCP. Por tanto, las NOF podrian aumentar en 108 K$+72 K$= 180 K$, lo cual significa un
crecimiento del30% (180 K$/ 600 K$), en vez del12% inicial.
Los punros mis importances que podemos concluir son:
0
f-
• Si quieres crecer, tienes que intentar reducir las NOF o incrementar e\ beneficia sabre ventas
z
• Si se planea incrementar las NOF, mediante este modele podemos determinar los fondos
necesarios para sostener dicho crecimiento, sabre todo que parte de tales fondos deben venir
::E
del incremento del FM, sea par retenci6n de beneficios o par nuevas aportaciones de capital. <
0
z
:::0
Un incremento de ventas trae como consccuencia un incremento de NOF. Un
incremento en las NOF pucde resultar de:
Un aumenro en las cuencas por cobrar (malos creditos concedidos o una mala politica
de cobra, etc) , un incremento en los inventarios (una campafla de marketing sin
resultado o poca roraci6n de los productos, ere), un incremento en Ia caja o una
disminuci6n de los recursos espontaneos
c\CLIENTES
frVENTAS .. :-.NOF
0
c\CAJA
0
"NVENTARIOS
0
l} REC. ESPONT.
19
CAPiTULO
0
>
,..
u
.• b)1 Modelo de Estacionalidad /
( .., Si las venra·s·· son csr:g.onales'-( altas ventas en unos meses y bajas ventas en orros, por
~mplo las venras-de.trajes de banos, de juguetes, etc.) tendremos que hacer un calculo
rues a mcs~ -Por ejemplo:
"'
<
c·- Si se ~obra ~n;]~ La _cifra de clie~tes sera igua-1 a: - -- _J
N
z
• 30 dias I Las ventas del mes 'I
• 60 dias I Las ventas del mes y las del mes anterior

<
z • 90 dias _ ~ ventas del mes y las de _los dos meses anteriores J
Este mismo razonamiento se aplica a otros componentes de las NO F. Ahora bien,

dado que el FM es relativamente estable, las fluctuaciones de las NRN vendrin definidas
fundamentalmente por las fluctuaciones de las NO F.
Q
Este modelo servid. a Ia empresa para poder hjarse:
0
,.. • Un FM suficiente para cubrir, por lo menos, las NOF minim as a lo largo del aiio.
z • Una NRN para las temporadas de auge, que puedan cubrir las fluctuaciones de las
NOF en los meses de temporada.
• Si el FM es superior a las NOF, se tendrin excedentes de caja durante parte del aiio,
lo cual reduciri las NRN para los meses de temporada.
c) Fonda de Maniobra Negarivo

Como se mencion6 anteriormente, cxisten empresas que trabajan con fondos de
maniobra negatives, tal es el caso particular de los supermercados. Estos logran tener
FM negativo debido a que:
• El inventario permanece en e1 almactn muy pocos dias.

• Se cobra mucho antes (casi todo de contado) de lo que se tiene que pagar.
• La cifra de proveedores es mayor ala de clientes y existencias; por en de, sus NOF son
negativas y por tanto, su FM tambiCn lo cs.
No queremos dccir con ello que un FM negativo sea sicmprc bucno. En general, esta
situaci6n no es comlln y dependiendo del tipo de empresa, un FM negativo pudiera
indicar logros o defectos de planteamiento financiero importantes.
20
CAPiTULO
~
0
>
1-
u
~COmo hacer un diagn6stico fi.nanciero?
"'
Con el modelo NOF-FM, resultara mas sencillo realizar un diagn6stico financiero de
"
Cl
su empresa. Debe estar clara que si la empresa tiene dificultades financieras, pueden solo <
deberse a una de las dos razones siguienres:
"<
a) Problemas financieros: o problemas relacionados con el Balance General. La empresa ""
~
gana dinero, pero alln necesita mis. Los problemas financieros pueden ser: <
N
o Operativos: Problemas que sc originan por un incremento en las NO F. Las NOF z

pueden creccr debido a: <
z
"-
• Mis Ventas
• Una politica de credito generosa "'
<
...<
o Un proceso de fabricaci6n difcrente
• Materias Primas costosas, etc. "'Cl
~
• £structurales: Se debe a que la empresa tiene una estructura fi.nanciera inadecuada, 0

producida por una falta de FM, debido a: 1-
z
• Gran inversiOn en actives fi.jos "'
::;
o Pago de altas dividcndos <
Cl
o Importante devoluci6n de deuda z
:::>
"-
b) Problemas econ6micos: o problemas relacionados con los resultados. Bisicamente, la
empresa esd. perdiendo dinero, asl que obviamente, se esti desfi.nanciando. Las perdidas
ocasionad.n que los recursos propios disminuyan y aumenten las necesidades de otras
fuentes de fi.nanciaciOn.
En los capltulos siguientes examinaremos diferenres metodos para analizar las cuentas
de resultados y poder definir los problemas econ6micos que pudieran existir en una
empresa.
Ademis, analizaremos mis en profundidad el Balance General y otros Esrados

Financieros.
21
CAPiTULO
"'
0
>
f-
u
"' Aspectos a considerar en e1 crecimientos de las ventas
"'
Cl Es normal que como dircctivos, nos cnrusiasme la idea de que las ventas de nuestra
cmpresa, crezcan de un afio a otro. Si la empresa esd. mu;:__en_d~uda cs muy dificil que su
-<
crecirnicmo lo fundamentemos en adquirir nueva deuda, sea de largo ode corro plaza.
.."'
-<
Para calcular el crecimiento que una compafi.ia debe tener, sin aumentar el capital de
"' los accionisra_s Y sin endeudar a la empresa tanto a corto c~mo largo pla~O. debemOs
-<
N considerar las siguientes asunciones:
z
-< a) Que Ia empresa, si adquierc nuevos activos fijos, estos deben ser iguales a Ia
z
~ep_r_e~~aci6~.
"-<
b) Que Ia )\/ecesidad Operativa de Fondos (NOF) con relaci6n a las ventas, deben
"'
-< !:f!lntenerse -cqnsrarlle, quiere decir que podamos ._:_~res~r_las NOF como un
....
porccntaje de las ventas.
"'
Cl
"'
0 NOF
f-
Ventas
z
"'
~ ICASO
-<
Cl Calculemos el miximo crecimiento que puede tener una compaflia, que decide crecer
z solamente con sus beneficios retcnidos, sin incremcnrar su deuda tanto a largo como a J
::::>
"-<
corto plaza.
Es decir, que Ja empresa dec(g_~-'~.f~Cf[._d_~_~tinan~o rodos sus beneficios a ~~_.e_Lr~!i_?.:ar ~

negocios, sin repartir dividendos, ~-E=Beneficio retenido (Incremento de recursos
propios igual a! beneficia retenidoL ···--- ------- --- ·· -----------
Para enrenderlo, observe a conrinuaci6n d siguicnrc gr<ifico, en e1 que represenramos

Ia situaci6n inicial de la compafiia (Figura A). Vamos a incrcmentar las ventas, lo que
implica un incremento de las NOF (Figura B)
,----------------------------"l
Balance Resumido
v/
--
I 1
I 00~~--FM I
I ~'_ __j- __ I
22
CAPiTULO
~
0
>
""
u
"'
"
~~
8NOF Jl Benef. relenid:-]} 8FM =Beneficia neto-l
-,
Cl
<
NOF
l FM "<
0..
<
N
En la figura B cubriremos los nuevas requerimienros de fondos L'.NOF) con los
z
beneficios que generemos. <
z
...
~
<
'"'
Lo que significa que cl crecimienro de las NOF sed financiado por un incremento de
"'Cl
fonda de maniobra (FM). ~
En el primer caso: NOF

Ventas
""z
L____--~----- "'
::E
NOF = c•VTAS <
Cl
z
Entonces el incremento de_NOF viene dado par: ::>
...
8NOF = c • 8VTAS (1)
El incremento del fonda de maniobra
8FM = Beneficia neta (2)
------
I ROS Return on Sale
l_
Beneficia neto
ROS =
VTAS
Podemos expresar el beneficia de Ia siguiente manera:
Beneficia neta = ROS • VTAS (3)
Reemplazando Ia expresi6n (3) en Ia (2) obtenemos:
8FM = ROS • VTAS

23
CAPiTULO
~
0
>
f-
u
"' Par lo tanto, financiamos el incremento o el crecimiento de
"'
Cl
las NOF con el incremento del fonda de maniobra:
<( .'\NOF =c • 1\VTAS

"'
<(
0.
'FM =ROS • IffAS
~
<(
N
z '\ffAS = ROS
<( \ffAS C
z
La primera fracci6n representa el crecimiento de las ventas g.
""
~ Y si reemplazamos c par NOFNTAS, concluimos lo siguiente··
<(
'""' '\ffAS ROS

"' g::: 8VTS = -c-
Cl
~
NOF
0 como: c = VTAS ; entonces
f-
z
"'
:::;t
<(
g=
Il ~c;:s J
ROS
Cl
z
:0
"" II CASO
Consideremos el crecimiento de Ia empresa, pcro con las siguientes condiciones:
a) La empresa no incrementa capital por parte de los accionistas.

h) No hay incremento de deuda a corto plazo.
c) No hay reparto de dividendos.
d) La empresa mantiene la rclaci6n deuda a largo plazo y Recursos propios (E) constante,
Es decir:
[
DLP
DLP +E J= Constante =A CD
Podemos sostener que i\E =Beneficia neto =BN
24
0
>
r
u
Si decidimos mantener constante Ia relaci6n DLP y E debe cumplirse:
DLP + c\DLP
[ DLP + L'.DLP + E + BN
J = Constante = A
ADLP + MDLP + AE + ABN =DLP + !>.OLP <

N
ADLP + AE + ABN - DLP =t.DLP- MDLP z
<
A(DLP + E)+ ABN- DLP = .1DLP (1 -A) z
Si despejamos de Ia expresi6n (1) DL~ + E obtenemos:

--·-- I._ I
A(DLP + E) = DLP
Cl
(DLP + E)= DLP G) c/
A
0
Si remplazamos (D en @
""z
DLP- DPL + ABN = ADLP (1 -A)
ABN = ADLP (1 -A)
ADLP=* BN <D
Si hemos dicho que el crecimiento sera par fonda de maniobra, entonces;
AFM =L'.DLP + AE
WLP + 'E
25
CAPITULO
"'0
;>
,...
u v
w
« Reemplazamos Ia expresi6n (4) en Ia (5) y resulta:
Cl
<
...<"' Como el !>.E =Benef1cio neto =BN
"' 'FM = [-A-] BN + ,;E

< (1 -A)
N
z I
J_:., / _)
<
z 'FM =[-A-]
(1 -A)
BN + BN
... ; -,:,') +
A BN + (1 -A) BN
"' (1 -A)
<
...J
"'Cl
- I
"'
0 = Beneficia neto = BN =t.FM
,... Como el t.NOF
z
"' 'NOF 'VTAS
~ NOF VTAS
<
Cl
z t>,NOF =I\VTAS
NOF) t>,VTAS
...:> V t.NOF =BN
BN =I NOF ) t>,VTAS
\VTAS
~~ Como BN = !>.FM
,. / .
'1-
__!jQE_ 'VTAS = ~
VTAS (1 -A) i '.
- BN 1 -
-- x--
(1-A) NOF
BN 1
g= ---X---
(1- A) NOF
26
Resumen
BALANCE
Activo Pasivo
Activo i====~C~a~ja==91 [ · R. Espont !1} Pasiv~ Circulante
F===C~Iie~n~te~'==91 L_ DC~P-~==!·1
Circulante
0 o Cornente
Corriente
lnvenlarios ] ~·· ... I
1========9 I DLP '
Recursos
_I [~---~-~----J
Permanentes
'------AF
Modele NOF - FM
NOF =(Caja + Clientes + lnventarios ... )- Rec. Espont
~·~·;:tivo Circulante o Cornente)- Rec. Espon~- J
Activos Pasivos
L JL NOF i=====[ DC====P
I
L
!=========
AF________j\ [ ____ ____] ~

DLP
[ FM = (DL~+E)-Activo~
Capital Utilidades
+ Retenidas
Resetvas
Activos Pasivos
NOF = FM + DCP
Donerosa = DCP + DLP

~HARVARD 'BUSINESS' SCHOOL
Butler Lumber Company
En la primavera de 1991, tras un d.pido aumento en el volumcn de negocios de los

Ultimos afi.os, Butler Lumber Company esperaba todavfa un importante incremento en
las ventas. Sin embargo, pese a su buena rentabilidad, Ia empresa habia sufrido una
escasez de efectivo y se habia visto obligada a aumentar su endeudamiento con el
Suburban National Bank hasta 247.000 d6lares. El prestamo maximo que Suburban
National hacia era de 250.000 do lares, y Butler habia logrado mantenerse dentro de este
limite solo a base de apoyarse en el credito co mercia!. Adem:is, el Suburban exigia ahora
a Butler que garanrizar:i el prestamo con sus inmuebles. Por ello, Mark Butler,
propietario Unico y presidente de Butler Lumber Company, buscaba activamente una
nueva relaci6n bancada don de poder negociar un presramo mayor y sin garantias.
Recientemente, Butler habia sido presentado por un amigo personal a George Dodge,
directivo de un banco mucho mayor, el Northrop National Bank. Ambos comentaron
Ia posibilidad de que el banco pudiera establecer una linea de credito para Buder
Lumber hasta una cantidad maxima de 465.000 d6lares. Butler opinaba que un
prestamo de esa cantidad era m<ls de lo necesario para cubrir sus necesidades previsibles,
pero le atraia Ia flexibilidad que le proporcionaria una linea de credito de esa magnitud.
Como resultado de Ia conversaci6n, Dodge orden6 que el departamento de creditos del
Northrop National Bank investigara a Butler y a su empresa.
Butler Lumber Company habia sido fundada en 1981, como una sociedad
comanditaria, pot Butler y su cunado, Henry Stark. En 1988, Butler compr6 Ia
participaci6n de Stark por I 05.000 do lares, y convirti6 el negocio en sociedad an6nima.
Stark recibi6 un pagare por dicha canridad, a amortizar en 1989, para que Butler
dispusiera de tiempo para conseguir la financiaci6n necesaria y efectuar el pago. La
mayor parte de los fondos necesarios para este pago fueron obtenidos mediante un
prestamo de 70.000 d6lates negociado a finales de 1988. Este prestamo estaba
garantizado por los terrenos y edificios de Butler, tenia una rasa de in teres dell!% y era
reembolsable en plazas trimestrales, a raz6n de 7.000 d6lares anuales durante los 10
af10s siguientes.
La empresa estaba situada en un area en expansiOn a las afueras de una gran ciudad
ubicada en el noroeste de Ia costa del Pacifico. La compafda era propietaria de unos
terrenos adyacentes a una via ferrea, y se habian construido dos grandes almacenes en
este solar. Las actividades de Ia empresa se limitaban a Ia distribuci6n al detalle de
producros madereros en el area local. Los producros dpicos inclulan madera
contrachapada, molduras, marcos y elementos para puertas. En general, se ofredan a los
clientes descuenros por canridad, y condiciones de pago con credito a 30 dias nero
factura.
29
Las ventas se habian desarrollado principalmente sabre Ia base de una competencia
acertada en precios, s6lo posible gracias a un cuidadoso control de los gastos y par Ia
compra de materiales en cantidad con descuentos sustanciales. La mayorla de las
molduras, marcos y elementos para puertas, que constituian un significative volumen de
ventas, eran emplcados en rrabajos de reparaci6n. Aproximadamente un 55% de las
ventas se realizaban entre marzo y agosto. No habia agentes de ventas, ya que los pedidos
solo se recibian portelefono. Un volumen anual de ventas de 1.697.000 do lares en 1988,
2.013.000 en 1989 y 2.694.000 en 1990, rindieron unos beneficios despues de
impuestos de 31.000 d6lares en 1988, 34.000 en 1989 y 44.000 en 1990'. El Anexo I
muestra las cuentas de explotaci6n de los anos 1988 a 1990, y de los tres meses
finalizados el31 de marzo de 1991.
Butler era un hombre energico, de 39 afl.OS, que trabajaba muchas horas diarias.
Colaboraba con ei un ayudante, quien, en palabras del investigador del Northrop
National Bank, «ha estado hacienda y puede hacer en Ia empresa pd.cticamente todo lo
que Butler hace>>. A principios de 1991 habia otros 10 empleados, 5 de ellos trabajando
en el almacen y conduciendo los camiones y 5 que participaban en Ia administraci6n y
las ventas.
Formando parte de las investigaciones habituales sabre potenciales prestatarios, el

Northrop National Bank solicit6 informes a algunas empresas que mantenian
relaciones de negocios con Butler. El director de una de sus grandes empresas
proveedoras, Barker Company, contest6:
«Nos gusta Ia conservadora operaci6n de su negocio. No ha malgastado su dinero en

inversiones desproporcionadas en instalaciones. Sus gastos de explotaci6n son todo lo
reducido que podrian ser. Tiene control personal sabre cada variante del negocio y
posee un juicio clara y voluntad para trabajar mas intensamente que nadie que haya
conocido. Esto, junto a una buena personalidad, le permite un buen nivel de negocio;
desdc mi experiencia personal, observando c6mo trabaja, se que mantiene un estrecho
control sabre sus propios creditos. »
Todos los informes comerciales recibidos por el banco corroboraban esta opiniOn.
Aparte del ncgocio maderero, que constitufa su mayor fuente de ingresos, Buder posefa
una casa en regimen de condominia con su csposa. La construcci6n de Ia casa cost6
72.000 d6lares en 1979, y estaba hipotecada por 38.000. Tambien tenia un seguro de
vida de 70.000 d6lares, cuyo beneficiario era su esposa. lndependientementc, Ia seiiora
Butler poseia Ia mitad de Ia propiedad de una casa de un valor aproximado a 55.000
d6lares. Adem as de esto, no ten ian inversiones personales relevances.
El banco prestO especial atenci6n al cndeudamiento y al ratio de liquidez del negocio.
Comprob6 el clara mercado existence para los productos de 1a cmpresa en todo
momenta y el hecho de que las perspectivas de vcntas eran favorables.
30
El investigador del banco informO: «Se espcra que las ventas asciendan a 3,6 millones
de d6lares en 1991, y podrian sobrepasar este nivel silos precios de los producros
madereros aumentasen notablemente en un futuro prOximo>>. AI mismo tiempo, se
admitia que una desaceleraci6n de Ia economia en general podria frenar la rasa de
crecimiento de las ventas. Sin embargo, las ventas de Butler Lumber estaban hasta cierto
punto protegidas de las fluctuaciones en el mercado de construcci6n de nuevas
viviendas, debido a su relativarnente alta proporci6n de negocio para reparaciones. Era
dificil hacer proyecciones que superaran cl ano 1991' pero las perspectivas para un
continuado crecirniento del volumen de negocio de Buder Lumber en el futuro
previsible paredan buenas.
El banco advirti6 asimisrno el ripido aumento de las enemas y efectos a pagar de Buder
Lumber en los Ultimos tiempos, en especial en la prim avera de 1991. Las condiciones de
compra usuales en el ramo concedian un descuento del2% a los pagos abonados en los
I 0 prim eros dias a partir de la fecha de factura. Las cuentas vencian a los 30 dias, al
precio de factura, pero los proveedores normalmente permitfan alglln retraso en los
pagos. En los dos ulrimos anos, Buder se habia beneficiado de muy pocos descuentos en
las compras debido a la falta de liquidez, como consecuencia de la compra de la
participaci6n de Stark y por las invcrsiones adicionales en circulante asociadas al
crcciente volurnen de ventas de la ernpresa. En Ia prirnavera de 1991, el crtdito cornercial
estaba seriamente excedido debido a! esfuerzo de Buder para mantener su prtstamo
dentro del limite de 250.000 d6lares exigido por cl Suburban National Bank.
En el Anexo 2 se muestran los balances a 31 de diciembre de 1988-1990 y a 31 de marzo

del991.
Las conversaciones preliminares entre Dodge y Butler sc hicieron en terminos de un

credito autorrenovablc a 90 dias, con garantias, que no debia sobrepasar los 465.000
d6lares. Los deralles especificos del prestamo no se habian concretado, pero Dodge
habia explicado que d conrrato incluiria las cliusulas restrictivas usuales de tales
presramos. A modo de ejcmplo, mencion6 la necesidad de que se impusiesen
restricciones sobre prtstamos adicionalcs; que sc mantuviese el circulante nero a un
nivel acordado; que las nuevas inversiones en activos fijos s6lo pudiesen efectuarse con
el consentimiento previa del banco; y que sc establecieran limites a Ia retirada de fondos
del negocio por parte de Butler. Se estableceria un tipo de interCs variable de 2 punros
porcentuales sobre la rasa preferencial (Ia tasa pagada por los clientes crediticiamente
mas s6lidos del banco). Dodge indic6 que el tipo de interes inicial a pagar seria
aproximadamente de un 10,5%, bajo las condiciones vigentes a principios delano 1991.
Ambos sobreentendieron que Butler rescindirfa sus relaciones con el Suburban
National Bank si alcanzaba un acuerdo de credito con el Northrop National Bank.
31
Anexo I
Gastos de explotaci6n para los aiios finalizados a 31 de diciembre de 1988-1990 y para

el primer trimestre de 1991 (en miles de d6larcs)
1er
trimestre de
1988 1989 1990 1991
Ventas 1.697 2.013 2.694 718'
Coste mercancfas vendidas
Stock inicial 183 239 326 418
Compras 1.278 1.524 2.042 660
1.461 1.763 2.368 1.078
Stock final 239 326 418 556
Coste mercancias vendidas 1.222 1.437 1.950 522
Beneficia bruto 475 576 744 196
Gastos de explotaci6nb 425 515 658 175
lntereses 13 20 33 10
Beneficia antes de impuestos 37 41 53 11
ProvisiOn impuestos __ 6 __ 7 __ 9 __ 2
Beneficia neto 31 34 44 9
8 .En el pnmer tnmestre de 1990. las ventas fueron de 698 000 d61ares. y el beneflcro neto fue 7 000 d61ares
b_ Los gastos de explotaci6n incluyen un sueldo en efectrvo para Butler de 75.000 dolares. en 1988. En 1989, 85 000 d61ares; 95.000 en 1990 y 22 000
en et PO!Tl€r trimestre de 1991. Butler recibia tamb16n algunas de las compensacrones de las que normalmente se benefic•an los propietarios de
empresas que no cotizan en balsa
32
Anexo2
Balances de situacion a 31 de diciembre de 1988-1990, y a 31 de marzo de 1991 (en
miles de do lares)
1er
trimestre de
1988 1989 1990 1991
Caja 58 48 41 31
Cuentas a cobrar - neto 171 222 317 345
Stocks <;ill ;w 418 ~
Total activo circulante 468 596 776 932
lnmovilizado neto Wi 14Q ill w.
Total activo 594 736 933 1.094
Efectos a pagar- banco 146 233 247

Efectos a pagar - Henry Stark 105
Efectos a pagar- proveedores 157
Proveedores 124 192 256 243
Otros acreedores 24 30 39 36
Porci6n a corto de deuda a largo L L L L
Total exigible a corto 260 375 535 690
Deuda a largo plaza 21 QZ >Q <\I
Total exigible 324 432 585 737
Fondos propios WI .>1M 348 357
Total oasivo 594 736 933 1.094
33
~HARVARD jaUSINESsiscHDOL
PlayTime Toy Company
A principios de cnero de 199!,Jonathan King, presidente y accionista de Play Time

Toy Company, considcraba una propuesta para adoptar un sistema de producci6n
mensual uniforme en el aii.o que comenzaba. En cl pas ado, los program as de producci6n
de Ia ernpresa siempre habian sido alramente cstacionales, rcRejando la estacionalidad de
las ventas~ King era consciente de que una producci6n uniforme podia resulrar en una
clara mejora de Ia eficiencia de producci6n, pero no esraba seguro del impacto que
podria rener sabre arras facetas del negocio.
Play Time Toy Company era un fabricante de juguctes de pListico para niiios. Su grupo
de productos induia juguetes rnilitares, caches, camioncs, equipos de construcci6n,
arrnas, coheres, naves y satelites cspacialcs, instrumemos musicales, animales, robot y
figuras de acci6n. En Ia mayoria de estas categorias de productos, Ia empresa produda
una amplia gama de disefios, colores y tamaflos. A veces, las ventas en d61ares de un
dererminado producto habian variado en un 30-35% de un aflo a otro.
La fabricaci6n de juguetes de plistico era un negocio altamente competitive. El sector

estaba poblado de un gran numero de empresas, muchas de las cuales andaban escasas de
capital y de talenro directivo. Puesto que las necesidades de capital no cran gran des y la
recnologia era relarivamente sen cilia, los nuevas competidores ten ian f<ici1 entrada en el
sector. Par otra parte, Ia competencia en diseflo y precio era muy dura, resulrando en
vidas de producto cortas y en una rasa relarivamcnte alta de quiebras de empresas. A
veces, una empresa podia destacar de 1a compctencia diseflando un nuevo juguete
popular, con frecuencia un jugucte de moda efimera. Tales productos generalmente
gozaban de muy altos m<irgenes, hasta que los competidores .~e las ingeniaban para
ofrccer un producto semcjante. Por ejemplo, Ia introducci6n por Play Time de figuras
de acci6n de mtlsicos de «rock» en 1988, habia contribuido de manera importance a
los beneficios de ese afio. Sin embargo, en 1989, once competidores comercializaron un
producto similar y e1 precio de fibrica de la ofena de Play Time se desplom6. En los
Ulrimos aiios, las presioncs cornpetitivas sabre las empresas mis pcquefias se habian
intensificado tambic!:n con Ia aparici6n de unos cuantos grandes fabricantes extranjeros
de juguetes con mana de obra barara.
La empresa
Play Time Toy Company habia sido fundada en 1973 por Henry Richards, al
licenciarse de su scrvicio en 1a marina. Con anterioridad a su servicio milirar, Richards
habia sido director de producci6n de un gran fabricante de juguetes de plastico. De
acuerdo con su anti guo ad junto, Jonathan King, fundaron Play Time Toy Company con
sus ahorros, en 1973- Inicialrnentc una sociedad comanditaria, Ia emprcsa pas6 a
sociedad an6nima en 1974: Richards habia tornado una participaci6n del 75% del
capital social y, King, el resro. King actuaba como director de producci6n, y Richards,
como presidente, era responsable de 1a direcci6n general de los asumos de Ia empresa.
34
Tras una serie de cnfcrmedades, la salud de Richards se dererioro v se vio obligado a
retirarse de la participaci6n acriva en el negocio en 1987. King asumi6 enronces !a
presidcncia. En 1989 contrat6 a Thomas Lindop, un graduado reciente de una
destacada escuela recnica dd este de Estados Unidos, como director de producci6n.
Lindop habia trabajado unos cuantos veranos en la fJ.brica de pl<isticos de una gran
empresa qui mica diversificada y, par ella, tenia una familiaridad b<isica con los procesos
de producci6n de plisticos.
Crecimiento de Ia empresa
Play Time Toy Company habia experirnentado un crecimicnto relativamenre rJ.pido

desde su fundaci6n, y desde 1976 habia tenido beneficios todos los aJ1os. Las ventas
habian ascendido a 7,4 mill ones de d6lares en 1990, y sobre la base del potencial de unos
cuantos nuevas producros prometedorcs, se proyectaban unas ventas de 9 millones de
d6lares para 1991. Los beneficios netos habian sido de 244.000 d6lares en 1990 y se
estimaban en 293.000 do lares para 199 I, bajo producci6n estacional. Las Tab las A y B
presentan los Ultimos estados financieros de la ernpresa. El coste de las mercandas
vendidas habia sido de un 70%, en media, en el pasado, y se esperaba que csa proporci6n
se rnantuviese en 1991 bajo producci6n estacional. De acuerdo con la experiencia de la
ernpresa, los gastos de explotaci6n probablementc se incurririan de manera uniforme
durante cada mes de 1991, tanto bajo producci6n estacional como uniforme.
~-------------------------------,
I Tabla A Cuentas de resultados resumidas, 1988-1990 I

(En miles de do/ares) ___j
1988 1989 1990 I
entas netas 5 198 5 950 7 433 I
oste mercancias verx11das 3 586 4 284 5 203 I
I Beneficia bruto 1.612 1.666 2.230 II
Gastos de exp/otaci6n 1.270 1.549 1.860
I
Beneficios antes de impuestos 342 117 370 I

impuestos federales 116 46 126 I
l_~nefic~~~~---- ______ _3_~.- ___ _!_~--·--~~--J
35
~------------------------l
II_____
\
Caja
Tabla B. Balance a 31 de diciembre de 1990
(EI1 miles d~~6~ares)_ _____1

175
Clientes 2.628
1 Existencias 530
Activo circulante 3.333

Activo fijo neto 1.070
Total del activo 4.403
Proveedores 255
Crectito banco 680
lmpuestos a pagara 80
Parte a corto de Ia deuda a largo 50
Exigible a corto plaza 1.065

I Deuda a largo plaza 400
Recursos propios 2.938
I
I Total del pasivo 4.403
ala compaii\a debia realizer los pagos tributaries seglln estimaci6n el dia 15 de los siguientes meses: abril, junio. septiembre y
d1ciembre. En 1990, Ia empresa opt6 por basar sus pagos tributaries segUn estimaci6n en los impuestos del ejercicio anterior. La
deuda tributaria del15 de marzo de 1991 resuno ser de 80.000 d61ares
La expansiOn de las operaciones habia resultado en una tensa siruaci6n del fondo de
maniobra para Play Time Toy Company. El saldo de caja de final de aiio, de 175.000
d6lares, se consideraba el minima necesario para las operaciones de negocio. La em pre sa
periodicarnente tomaba crediros de su banco, el Bay Trust Company, a traves de una
linea de credito sin garandas. A finales de 1990 habia pendiente un crediro de 680.000
do lares. A King le habian asegurado que el banco estada dispuesto a arnpliar la linea de
credito basta 1,9 millones de d6lares, entendiendo que el credito deberia estar
compleramente amortizado por a1 menos un perlodo de 30 dias durante el atlo, y
garantizado par las cuenras a cobrar y los stocks de Play Time. Se cargarian intercses a
una rasa del 11%, y cualquier exceso sabre los 1,9 mill ones de dolares estada sujero a
posteriores negociaciones.
Las venras de Ia empresa eran altamcnte estacionales. Mas del80% del volumen anual en
d6lares se vendia generalmente entre agosto y noviembre. La Tabla C muesrra las ventas
mensuales en 1990 y la prevision para 1991. Las ventas se hacian principalmente a
grandes cadenas de alrnacenes y a disrribuidores de juguetes. Aunque ]a empresa
establecia condiciones de pago nero factura a los 30 dias, la mayoda de los clientes se
tomaban 60 dias para pagar; sin embargo, la cxperiencia de cobros habia sido excelente.
36
Los procesos de producci6n de la empresa no eran complicados. El polvo para moldeado
de pListicos, Ia principal materia prima, se procesaba en presas de moldeo por inyecci6n
y se le daba la forma deseada. A continuaci6n, se pintaban las piezas de plastico
'Tloldeadas en maquinas de pintar ripo carrusel. Las erapas finales del proceso eran el
ontaje de los juguetes y su empaquerado con canones o con bolsas de plasrico.
:neralmente, rodas las series de producci6n comenzadas eran completadas en el
ismo dia, por lo que no habia virtualmente productos en curso al final del dia. Las
compras, bajo condiciones de 30 dias neto factura, se hadan semanalmente en las
cantidades necesarias para Ia producci6n estimada de Ia semana siguiente. El total de
compras previsro para 1991 era de 2.700.000 d6lares. Era polirica de la empresa pagar
las deudas comerciales a su vencimiento.
Tabla C. Datos de ventas mensuales

(En miles de d61ares)
h:.
I Febrero
!
Ventas
1990
70
66
Ventas previstas
1991
106
126
145
Marzo 96
Abril 90 125
Mayo 66 125
Junia 95 125
Julio 96 145
Agosto 1.173 1.456
Septiembre 1.390 1.655
Octubre 1.620 1.925
Noviembre 1.776 2.057
Diciembre 650 1.006
------···
_j
37
Lindop, el director de producciOn, creia que Ia cmpresa podria mantener sus inversiones
en activo fijo durante el prOximo afio a un nivel igual al de la amortizaciOn, aun~
advertido que el volumen proyectado para 1991 sc acercaria a Ia plena capacid,
maquinas de Play Time.
La practica habitual de Play Time Toy Company era producir en respuesta a los p
de los clientes. Esro significaba que sOlo se necesitaba una pequefia fracd
capacidad para satisfacer la demanda de los siete prim eros meses del afio. Generaln
nose utilizaba mas de un 25~ 30% de capacidad en ninglln momenta de este perio,
Los prim eros pedidos gran des para Ia campaiia de Navidad llegaban hacia mediados L
agosto. Desde agosto hasta diciembre, Ia fuerza ]aboral aumentaba bastante y hacia
horas extraordinarias, funcionando toda Ia maquinaria 16 horas al dia. En 1990, las
primas por horas extraordinarias habian ascendido a 165.000 dOlarcs. Los envies se
hacian, siempre que era posible, dentro del mismo dia en que se fabricaba un pedido. De
aqui que los volUmenes de producciOn y de ventas tendiesen a ser iguales cada mes.
Como solia hacerse en el pasado, se habian preparado balances y cuentas de resultados

previsionales para 1991, basados en Ia hip6tesis de producci6n estacional y someridos al
juicio de King para su aprobaciOn. Estos estados contables se presentan en los Anexos 1 y 2.
La propuesta de cambia a producci6n uniforme
Tras haber pasado Ia experiencia de una temporada de vema en Play Time, Lindop
estaba profundamentc impresionado por los muchos problemas que se derivaban del
mCtodo de programar Ia producciOn en Ia empresa. _1.~ £_£imas por horas extraordinarias
reducian los bencficios; la _expansiOn y contracciOn cstacional de Ia fucrza !aboral
'provocaba dificultades de contrataciOn y altos castes de formaciOn y de control de
caJidad. La maquinaria permanecia parada durante sicte meses y mcdio y luego se Ia
sometia a un uso intense. Los programas de producciOn acelerada durante Ia temporada
alta tenian como rcsultado frecuentes cambios de montaje en las miquinas. Por ello, se
producia una aparcntemente inevitable confusiOn en Ia programaciOn de las series de
producci6n. Las series cortas y los frecuentes cambios en las m<iquinas causaban
ineficiencias en el montaje y el empaquetado, ya que los trabajadores ten ian dificultad en
reap render el modo de operar.
Por estas razones, Lindop habia urgido a King a adoptar una politica de producciOn
mensual uniforme en 1991. Hizo notar que las estimaciones del v_gl!l!fl~n de venras
generalmentc habian resulrado fiabks_ en_ e_l pa_sad.Q. Las condiciones de co~pra _n~ s~,:;--~)
-~~!J~b ~f~~t<1_das porIa reprogra~aciOn de la~5:ompras. La elimig~~j_{m de las primas
por horas extraordinarias daria como resultado unos ahorros sustanciales, estimado\_§l
en 200.000 d6lares para 1991. Ademas, Lindop creia firmemente que se obrendrian
38
,.'!_Q_qr_!9__1__a_djc_~Q_n~es significativos en mano de obra, aproximadamente unos 235.0_00
46!ar~~· como consecuencia de una producci6n m3.s ordenada. Sin embargo, una pari:f"-
de los ahorros seria compensada por unos __I!l~yores costes de almacenamiento y
rnanipulaci6n, que se esrimaban en unos I 00.000 d6lares anuales. King ;e· preguntaba>
acerca ~t efecto que Ia producci6n uniforme podrfa tener sobre las ne<:~s_i4_~d~s de
fondos de Ia empresa en 1991. Suponia que, excepruando los beneficios y las
fluctuaciones de stocks de mercandas, clientes y proveedores, las entradas y salidas de
fondos estarian aproximadamente equilibradas. Para simplificar el problema, King
decidi6 suponer que los ~<:_'=-I?tajes de m_argen bru~o n<? variarian de modo significativo
mensg~_!Tlenre bajo cualquiera de los merodos de producci6n; es decir, elsQs"_4c:Ja~
!!.1-ercandas vendidas seria un 70% de las_y_enras_en__.cad~ uno de los 12_1J!~-~~~~~o
£roducci6f!~Ja~jo_D-a], Y. s~~!a__!-ID 65,16% de las ventas en ca4a !}flO d~ los 12 meses bajo
~d_t~Sfi(nt __!:!_nj[oJ@e. (?s cosres adicionales de alrp~-t;:~Q~!PJ.!:~_<? y_Ipa!lipulad6i1~--Uli.Os
1_00.0_0?d6lares, se incluirian en los gastos operativos.
39
10;
Anexo 1 Balances previsionales bajo producci6n estacional, 1991 (en miles de d61ares)
Real,
31 diciembre
r-;;;.,··- 1990
175
Enero
787
Febrero
1.366
Marzo
1.110
Abnl
924
Mayo
794
Junia
587
Julio
428
Agosto
175
Sepliembre
175
Octubre
175
Noviembre
175
Diciem~~~-~
175 I
Ciienteb 2.628 958 234 271 270 250 250 270 1.603 3.113 3.580 3.982 3063
Existenciasc 530 530 530 530 530 530 530 530 530 530 530 530 530
Activo circulante 3.333 2275 2.130 1.911 1.724 1574 1.367 1228 2.308 3.818 4285 4.687 3.768
Activo f1jo netod 1070 1.070 1.070 1070 1.070 1 070 1 070 1.070 1.070 1 070 1.070 1.070 1.070
Activo total 4.403 3.345 3200 2.981 2.794 2.644 2.437 2298 3.378 4.888 5.355 5.757 4.838
Proveedorese 255 33 38 43 38 37 38 44 438 496 577 617 302

Cr8dito bancof 680 0 0 0 0 0 0 0 437 1.611 1.608 1.541 880
lmpuestos a pagar1 80 27 ·24 ·153 ·235 ·286 ·369 ·419 ·334 ·260 ·128 18 25
Porci6n a corte 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50
Pasivo exigible a corto 1.065 110 64 ·60 ·148 ·199 ·281 ·325 591 1897 2107 2226 1257
Deuda a largo plazoh 400 400 400 400 400 400 375 375 375 375 375 375 350
Recursos propios 2.938 2.835 2.736 2.641 2.542 2.443 2.343 2248 2.412 2.616 2.873 3.156 3.231
Pasivo total 4.403 3.345 3200 2.981 2.794 2.644 2.437 2.298 3.378 4 R88 5.355 5.757 4.838
---
a. Saldo minima de 175.000 d61ares; se incluy6 el exceso de caja de los meses en que Ia empresa no tenia deuda.
b_ Plaza de cobra de 60 dfas.
c. Los stocks se mantendrian durante todo 1991 al nivel del31 de diciembre de 1990
d_ Adquisiciones de equipos iguales a Ia amortizaci6n.
e.lgual al30% de las ventas del mes correspondiente. debido a Ia relaci6n de los 2,7 millones de d61ares de compras de materias primas en 1991 con las ventas de 9 mil Iones. Esto
representaba un periodo de pago de 30 dias. Puesto que el stock era uniforme, las compras seguirian el patrOn estacional de las ventas y de Ia producci6n.
r. Partida de cuadre.
9. los impuestos a pagar sabre el beneficia de 1990 deb ian abonarse el 15 de marzo de 1991. El 15 de abril, 15 de junio, 15 de septiembre y el 15 de diciembre de 1991 debian
abonarse un 25% en cada caso de los impuestos estimados para 1991. La empresa podia utilizar su deuda fiscal del afio anterior (126.000 d61ares) como estimaci6n de su deuda
fiscal para 1991, efectuando en 1992 el pago de ajuste a los impuestos reales. Alternativamente, Ia empresa podia estimar directamente su deuda fiscal para 1991 Play Time habia
decidido utilizar su deuda fiscal del ana anterior como estimaci6n, y pagar 31.000 d61ares en abril y septiembre, y 32.000 d6tares en junio y diciembre.
h. A amortizar a raz6n de 25.000 d61ares cada junio y diciembre.
~--
1 Anexo 2 Cuentas de resultados previsionales bajo producci6n estacional, 1991 (en miles de d61ares)
i
Enero Febrero Marzo Abril .~?E>_ _____ _..!_l!_~~---- Julio Agosto ·---~~!?!!~~~r_e 0< :tuore Noviem~re Diciembre Total
~-··-···
: Ventas 108 126 145 125 125 125 145 1.458 1.655 1.925 2.057 1.0Uti 9.000
Coste de mercandas
vendidas• 76 88 101 87 87 88 102 1.021 1.158
···--
1.348 1.440 704 6.300
Margen bruto 32 38 44 38 38 37 43 437 497 577 617 302 2.700
Gastos operativosb 188 188 188 188 188 188 188 188 188 188 188 188 2.256
-·--------·
Resultado antes de impuestos -156 -150 -144 -150 -150 -151 -145 249 309 389 429 114 444
lmpuestosc -53 -51 -49 -51 -51 -51 -50 85 105 · - -132 -
146 39 151 i
Resultado neto
···-·--·-··---·~··· ··--·······-·-· - --
-103 -99 -95 -99
---·---·-------------·-··---------------~--
-99 -100 -95 164 204 257 283
75 ----~
a Asumiendo un coste de mercancias vendidas igual al 70% de las ventas.
b. Distribuidos uniformemente a lo largo del aiio.
c. Las cifras negativas son deducciones fiscales como consecuencia de p9rdidas de explotaci6n, asf como impuestos vencidos recortados que se muestran en et balance de situaci6n.
El tipo impositivo federal sabre cualquier ganancia era del 34°/o
~
1. En cada uno de los siguientes enunciados, determine si es Finanzas Operativas (0) o Financias
Estructurales (E)
0 E
A I Financiar Ia investigaci6n y el desarrollo de un nuevo producto
B Compra de materia prima
c Venia de productos
D Compra de computadoras
E Compra de una nueva planta
F Contrataci6n de una deuda a largo plaza del banco
G i Aporte de accionistas al capital de Ia empresa
2. En cada una de las siguientes proposiciones, precisar si es finanzas (F), contabilidad (C) o economia (E)
F c E
A Registro de Ia venta de los productos del dia
B Contrataci6n de un prestamo a 5 aiios
c Compra - Venta de un auto
D Registro de una transacci6n de compra de un activo
E Aumento del capital social de Ia empresa
3. En los siguientes rubros, determine si es Activo (A), Pasivo (P), o Patrimonio (C).
A p c
A Caja
B Reserva
c Prestamo al Banco
D lmpuestos prediales a Pagar
E Alquiler
F Deuda con el socio
G Utilidad
H Computadora
I Deuda con el proveedor de internet
J Materia prima
K Registro de Marca
L Carro de distribuci6n
M Beneficios sociales por pagar
N Cuentas por cobrar
0 Proveedor de materia prima
p Productos en Ia bodega
4. tlas siguientes afirmaciones son verdaderas (V) o falsas (F)?
• V F
A Si aumentan las ventas de una empresa, las NOF aumentan tambiE!n
B Si las cuentas por cobrar aumentan las NOF disminuyen
C El Capital de Trabajo es el excedente de Recursos Propios que sirve a financiar los Activos Fljos.
0 Se recomiende incrementar las FM cuando se planea un incremento de NOF
E Silas NOF decrecen y el FM aumenta, el credito a largo plaza se incrementa tambien.
F Cualquier empresa que opera necesita necesariamente financiar Cuentas por Cobrar Clien!es.
G Si Ia empresa vende sus oficinas su capital de trabajo aumenta
H Para crecer se recomienda incrementar el BeneficioNentas y reducir las NOF
En el caso de las tiendas de barrio (despensas) las NOF son negativas
Aplicaciones
1. La empresa Jxus es una comercializadora de ropa, con unas ventas en el 2008 de $30.000 mensuales y un
costa de venia igual a sus compras de $25.000 mensuales.
a. Calcule sus NOF en$ yen% sabre ventas.
b. En el 2009 las ventas de Jxus se han incrementado a $35.000 mensuales pero las NOF en
porcentaje (%) sabre ventas siguen igual. tCu81 es el valor en$ de las NOF?
2. La empresa Juan Portaca S.A, importadora de libros, ha perdido toda su informaciOn financiera por un dat'io
en el sistema lnformil:tico. Su gerente el Sr. Juan Portaca, le pide a usted que revise Ia documentaci6n
existente. Usted realiz6 Ia revisi6n de los documentos y encontr61a siguiente informaciOn:
~
$ 100,00 Maquinarias $ 2.100,00
Prestamos Bancarios $ 43,00 Depree. Acumulada $ (1.020.59)
I Hipotecas por Pagar $ 300,00 Vehfculos $ 343,00
, "Utilidad del Ejercicio" $ 67,00 Proveedores $ 345,00
Reservas $ 555,00 Muebles de Oficina $ 2.345,00
I Equipos de Oficina $ 6.654,00 Clientes $ 45,00 !
Capital Social $ 456,00 Cuentas par Cobrar $ 567,00 I

I lmpuestos por Pagar $ 8.888,00 Equipos de Computaci6n $ 1.122,00 !
I Deuda de Corto Plaza $ 543,00 Gastos Acumulados $ 5.432,00

I
I lnventarios $ 555,00 Terrenos $ 1.462,59 I
Edificios $ 2.356,0Q__j
a. Restablecer el Balance General y el Balance Financiero de Ia empresa
b. El Sr. Juan le pide calcular el % de financiamiento de las NOF por deuda a corto plaza.
r
3. Jace S.A.es una empresa textil que tiene un r8pido crecimiento, desde sus inicios en el 2003, ha un crecido
sustentablemente.
Jace S.A.
Balance General
AW2 2006 2007

Activo Circulantes $ 2.140 $ 2.273
Activos Fijos $ 2.140 $ 2.140
Total Activo $ 4.280 $ 4.413
fJWYll.
Pasivos Esp. $ 656 $ 635
Pasivos Largo Plaza $ 2.140 $ 2.140
Patrimonio $ 1.264 $ 1.436
Total Pasivo+Patrimonio $ 4.280 $ 4.413
Ventas Anua\es $ 5.136

Beneficia Neto $ 205
Retenci6n 100%
Durante e\2007, Jace S.A. contrata al Sr. Jose Rodriguez, analista financiero para que realice un an81isis de
Ia co~aflia. Se le solicita a usted que colabore con el Sr Rodriguez analizando el crecimiento de Ia empresa
en base al modelo NOF/FM y dando las recomendaciones a Ia empresa sabre su potencial crecimiento en el
2008, en caso que Ia empresa no quiera contratar nueva deuda.
4. Carlos Ordonez, gerente financiero de PRINCE SA fue al Banco HL para reunirse con su gerente de crE!dito.
SegUn Ia documentaci6n financiera que el Sr. Ordor'iez ha presentado, sus NOF son de $594.000 financiadas
al50% de deudas a corte plaza. Sus beneficios para este ai'io son de$ 65.000, de los cuales repartir8n e130%
a los accionistas. i,.Cuanto le podria prestar a PRINCE?
5. i,C6mo se calcula Ia estructura optima de capital?
6. l,Cu81 es Ia relaci6n entre las NOF y el FM?
7. l,Se recomienda financiar el AC con DCP y el activo fijo con DLP?

CAPITULO II
'
CAPiTULO
0
>
£1 Estado de Flujos de Efectivo (EFE) es una explicaci6n de la variaci6n del efectivo y

1
equivalences de efectivo durante un ejercicio determinado, presentada con un formato
definido expresamente.
0
Para explicar porque nuestro efectivo (Caja, Bancos y equivalences) ha variado en una
cantidad concreta durante un periodo determinado, nos bastaria con enumerar todos
los"cobras"' y "pagos" registrados en dichas cuentas. La diferencia entre cobras y pagos
seria la variaci6n del efectivo durante dicho periodo. En vez de presentar de cualquier
fOrma dichos Aujos de cobras y pages, los presentaremos agrupados con un formato
especifi.co que explicaremos mas adelante.
La diferencia entre este estado concable y el Flujo de Fondos consiste

fundamentalmente en que en el EFE s6lo aparecera el efectivo cobrado o pagado par los
diversos conceptos. Por lo tanto, la credibilidad de las cifras presentadas es total: codas
las cifras que aparecen son "efectivo". No hay Iugar a "maquillajes" contables. Cualquier
contador que realice los dlculos debe obtener las mismas cifras, cuya suma total
coincidiri con la variaci6n entre el efectivo al comienzo y al final del ejercicio analizado.
Objetivos del EFE
• Presentar con claridad cuiles han sido los origenes de efectivo durante el ejercicio y a
que se han destinado: de donde hemos obtenido "Caja" y d6nde esti dicha "Caja".
• Valorar la capacidad de la empresa para generar efectivo.
o Al analizar los Aujos de efectivo del pasado podremos prever los flujos de efectivo en
el futuro y por tanto, adelantarnos a cualquier problema de liquidez que podria
producirse.
• Como veremos mas adelante, a craves de la informacion praporcionada par el EFE

entenderemos las politicas de inversiOn y financiaci6n que una empresa ha seguido en
el pasado y su posible repercusi6n en el futuro.
• Otra ventaja importance de la informaciOn recogida en el estado esti en su

objetividad y comparabilidad, en tanto que elimina los efectos de utilizar distintos
tratamienros contables para las mismas transacciones, facilitando la comparaci6n
entre distintas empresas
'Los eqwvalentes al efectivo se definen como aquellas inversiones. a corto plaza de elevada ltqu•dez, que so~ filctlmente convertibles en 1mportes
determ 1nados de efectivo, y que estan SUJ_etas a un nesgo poco s•gntficativo de cambtos en su valor. Adem as. Ia norma_ prec1sa que una 1nvers16n sera
equivalente al efecttvo cuando tenga venc1mu~nto proxtmo, por ejemplo Ires meses o menos desde Ia fecha de adquiSICion
'Cobra· entrada de elective: Pago· salida de efeC!IVO
47
CAPiTUlO
0
>
1-
u
"'
....
Formato de Presentaci6n del EFE
""
"'0 El EFE nos presenta los cobras y pagos de efectivo agrupados en tres grandes categorias:
"'
0 o Flujos de efectivo por actividades operativas.
::0
.... o Flujos de efectivo por actividades de financiaci6n .
....
• Flujos de efectivo por actividades de inversion.
"'0
0 Como es l6gico,la suma de las tres cifras calculadas anteriormente debed. coincidir
0 con Ia variaci6n total del efectivo durante el ejercicio (diferencia entre saldo final e
< inicial de caja, bancos y equivalences). Par lo tanto, cuando confeccionamos este estado
1- contable siempre sabemos Ia "respuesta" final por adelantado.
"'
"" Para calcular los tres grandes grupos de llujos enunciados anteriormente deberemos
seguir los "criterios" previstos en las NIIF' para saber en que grupo de actividades
incluimos cada cobro o pago de efectivo.
Hay cuatro man eras "normales" de "aumentar" e1 efectivo en un negocio:
1. Lo aportan los accionistas,
2. Lo prestan diferentes personas o instituciones durante un tiempo, cobr8ndonos un interes.
3. Lo generamos con el propio negocio.
4. Lo obtenemos al vender parte de nuestros actives fijos.
Las dos primeras corresponden a las actividades de financiaci6n. La tercera a las

actividades operativas. La cuarta, a las actividades de inversiOn.
48
0
>
....
u
Los flujos de efectivo por actividades operativas

indican la Caja Generada por las Operaciones
3NIIF: Normas
internacionales (CGO), es decir, el efectivo que es capaz de generar el Q
de informaciOn negocio "por si solo", sin ayudas externas de
L~anCie~-- -
accionistas, bancos, etc. Es una nueva cifra, distinta de 0
la utilidad del ejercicio y de los Recursos procedemes
de las operaciones (RPO).
Los f!ujos de efectivo por actividades de financiaci6n indican los flujos de caja generados
por:
a) Aumentos de capital aportados en efectivo por los accionisras.
b) Aumentos de deudas (pasivos) tanto a corto como a largo plaza que tengan
costa financiero.
c) Dividendos pagados en efectivo a los accionistas.
Como es 16gico, cuando hablamos de aumentos se debe en tender que tam bien pueden
ser disminuciones. Los flujos serin tanto positives: "cobros", como negatives: "pagos".
Los flujos de efectivo por actividades de inversion, por ultimo, incluirin los flujos de
efectivo ocasionados por compra o vema de activos fijos, tanto tangibles como
intangibles y financieros. Como es natural, las empresas en crecimiento tendrin
normalmente un flujo por acrividades de inversiOn negative: codas los afios invertir:in
en nuevas activos fijos para ampliar su capacidad instalada.
49
CAPiTULO
0
>
f-
u
Ejemplo desarrollado
0 La empresa !xu S.A. es una compailfa que se dedica a Ia venta de software para el
cilculo de impuestos. A continuaci6n se detallan los balances obrenidos pot Ia
compaiiia desde su fundaci6n, en enero del afio 1.
Con la informaciOn contenida en los esrados conrables y las explicaciones sobre ciertas
transacciones ocurridas en el af1.0 2, se pide confeccionar el Estado de Flujos de Efectivo
del afw 2.
BALANCE
Alio 1 Ailo 2 Difer. Cuenta de Resultados del Arlo 2
Caja y Bancos 37.000 59.000 22.000 Ventas 890.000

Clientes 26.000 68.000 42.000 Costa de ventas 465.000
lnventarios 0 54.000 54.000 Gastos operatives 188.000
Gastos prepagados 6.000 7.000 1.000 Depreciaciones 33.000
Terrenos 70.000 45.000 -25.000 Gastos financieros 12.000
Edificios 200.000 200.000 0 Perdida en vta. activo 2.000
Depree. Acum. Edificio -11.000 -21.000 -10.000 lmpuestos 65.000
Equipos 68.000 193.000 125.000
50
CAPiTULO
0
>
1-
u
"'
Informacion adicional sobre el ai\o 2: ""
"'
o Han vendido y cobrado en efectivo parte del terre no, a su valor en libros.
"'Cl
o Pagaron 55.000 de dividendos. "'0
o Se compro Equipo nuevo por valor de !66.000, pagados en cfectivo.
;::J
o Equipo con un costo de 41.000 y un valor en libros de 36.000 fue vendido en _,
34.000, cobrados en efectivo.
""
• Se redimieron bonos a su valor en libros y se pagaron en efecrivo. "'
Cl
• Se emitieron acciones nuevas por valor de 160.000 cobradas en efectivo.
0
Vamos a rcalizar el dlculo del f!ujo de efectivo de las tres categorias de actividades Cl
antes definidas. Antes de comenzar los c:ilculos ya sabemos que el resultado final de <
1-
todos los flujos de efectivo durante el afio 2 debera ser igual a la diferencia en Caja y "'
Ban cos entre el saldo final y el inicial de dicho ai\o, es decir: +22.000 "'
I.- Calculo del f!ujo de efectivo por actividades operativas.
La Caja generada por las operaciones (CGO) se puede calcular de dos formas:
,----------------------- ---------------,
I ~ Metoda Oirecto.
-Metoda lndirecto; tambilm llamado: conciliaci6n entre Ia utilidad del ejercicio y Ia Caja generada par las
operaciones (CGO).
Ambos metodos nos deben proporcionar la misma cifra. El formato de cada merodo
tiene sus vencajas espedficas para realizar an:ilisis financieros posteriores.
Metodo directo para calcular la CGO

La CGO es el resultado de agrupar todos los cobros y pagos ocasionados por las
actividades operativas. Aunque dichos flujos los podriamos presentar de varias formas,
se aconseja resumir y agrupar todos ellos en, por lome nos, los siguientcs rubros:
1.- Cobras a clientes.

2.- Pagos a proveedores y empleados.
l ,.
I
3.- Pagos por intereses.
4.- Pagos por impuestos.
~-~-~
51
CAPITULO
0
>
f-.
u
...
"'
I. Cilculo de los co bros a clientes
"'
"' Para calcular los cobros a dientes nos fijarernos, primero, en la cifra de venras de Ia
0
Cuenta de Resultados. Despues veremos si en el balance existe Ia cuenta de clientes. Si
"' no existieran cuentas por cobrar a dientes, todas Ias venras estarian cobradas. Si ha
0
aumentado el sal do final de clientes, respecto del inicial, sera porque no se ha cobrado
;:, todo lo vendido, por lo tanto, ese incremento de clientes tendremos que restarlo de Ia
....
... cifra de ventas totales para obrener Ia cifra de ventas cobradas. Si, por el contrario ei
saldo de clientes hubiera disminuido significaria que tambien hemos cobrado ventas
"' realizadas en alios anteriores, por lo cual, dicha disminuci6n del saldo de clienres habria
0
que sumarla a Ia cifrade ventas para calcular el total de los cobros realizados a los dientes
0
durante e1 ejercicio.
0
<
f-. En Ia Empresa !xu S.A., durante el aiio 2 tuvimos unas ventas de 890.000 y las cuentas
"' por cobrar a clientes aumentaron en 42.000, por lo tanto dicho aumento corresponde a
"' vemas no cobradas. El total de cobros a dientes sera: 890.000- 42.000 = 848.000.
2. Pagos a proveedores y empleados.

Dentro de "Proveedores y Empleados" se induyen todos los pagos operativos
realizados excepto los correspondienres al pago de intereses e impuestos, ya que estos
dos rubros los presenraremos cada uno por separado.
Los pagos operativos podrin ser de dos tipos:
• Pagos operatives que corresponden a gastos ya devengados en el ejercicio. Por lo

tanto, estarin en Ia Cuentade Resultados como gastos del periodo;
• 0 bien, pagos operatives que corresponden a gastos todavia no devengados (gasros
pagados por anticipado) o que todavia nose han consumido ( inventarios comprados
y no vendidos) ambos apareced.n en el activo corriente.
Por lo tanto para calcular cuanto ha salido de Caja por pagosa proveedores y empleados
nos fijaremos, de entrada, tanto en Ia Cuenta de Resultados como en e1 activo corriente.
En el caso de Ia Empresa !xu S.A., acumulariamos primero los gasros devengados

presentes en Ia Cuenta de Resultados:
Costo de ventas -465.000

Gastos operativos -188.000
Total -653.000
52
CAPiTULO
0
>
,..
u
"'
~
En las cifras anteriores no hemos incluido aquellos gastos que no han supuesto salida
"'
de efectivo durante este ejercicio ni lo harin en el futuro: depreciaciones y
amortizaciones (33.000). Tampoco incluimos el gasto por la perdida en la venta de "'
0
Equipos (2.000), pues no representa una salida de Caja; el llujo de Caja que genero
dicha vema (34.000) noes operativo, sino de inversion (en este caso de desinversion) y, "'
0
por lo tanto, lo tendremos que incluir dentro de las actividades de inversion y no de las
::J
operativas. La cantidad pagada por intereses tampoco la incluimos, pues, la -'
presentaremos aparte. ~
"'
Pero, ademas de los pagos operativos que ya esdn en la Cuenta de Resultados por estar 0
devengados: -653.000, nos fijaremos en los activos corrientes para ver si hemos hecho 0
otros pagos operatives que todavia nose han devengado y, por lo tanto, permanecen en 0
el balance: gastos pagados por anticipado e inventarios. Si dichas cuentas han ,..
<(
aumentado su saldo durante el afio significari que hemos hecho mas pagos por estos dos
motivos. "'
"'
En la Empresa !xu S.A. ambos conceptos han aumencado su saldo final versus el
inicial, por lo tanto, dichos aumenros significan que hemos hecho mis pagos operatives
que han afectado a la caja aunque todavla no se reflejaron en la Cuenta de Resultados
porque no esdn devengados (en el caso de gastos prepagados) o no estin vendidos (en
el caso de inventarios ). Como son m:is salidas de caja tambii:n se los acumularemos a los
pagos ya recogidos de Ia Cuenta de Resultados:
Casto de ventas 465.000

Gastos operatives -188.000
Incremento de lnventarios: -54.000

Incremento de Gastos Prepagados: -1.000
Totollh....,. ICII -708.000
53
CAPiTULO
0
>
....
u
..."' Para completar nuestro anilisis tendremos en cuenra que, hasta ahora, hemos
"' considerado que todo el costa de las ventas y los gasros operatives que aparecen en la
"' Cuenta de Resultados se han pagado en su totalidad, lo cual no tiene pot que ser cierto.
Cl
~
Tambien hemos incluido en nuesrros cilculos el incremento total de invenrarios como
0 si hubieramos pagado rodas nuesrras compras a los proveedores (tampoco tiene por que
ser cictto). Para saber si los gasros devengados (en Ia Cuenta de Resultados) y el
:0
_, incremento de invenrario (en el balance) esrin realmente pagados nos fijaremos si
... existen pasivos corrientes como: Gastos por pagar, Proveedores, ere. Sino hay ninglln
Gasto por pagar quicre dccir que rodos los gasros devengados en Ia Cuenta de
"'
Cl Resultados estim pagados.
0
Cl
< Si aparece la cuenra de Proveedores con su saldo final incrementado significa que
.... parte del invenrario comprado no se ha pagado: precisamente el incremento de dicho
"'"' saldo. Como en los cilculos anteriores hemos incluido -restando de Ia Caja- tanto el
inventario comprado y vendido (el costo de las ventas) como el inventario comprado y
no vendido (incremento del sal do de inventario en cl balance), ahora tendriamos que
sumar el incremento de proveedores pues corresponde a invenrario no pagado y que, por
lo tanto, no ha disminuido Ia Caja. Si hubieramos tenido en el pasivo corriente alguna
cuenra de Gasros por pagar incrementada: salaries por pagar, servicios por pagar, etc.,
tambien sumariamos esos incrementos al total de gastos devengados anotados
anreriormenre con signa negative, para indicar que no ha "salida" ranra Caja como
habiamos supuesto inicialmenre.
En Ia Empresa !xu S.A., no existcn Gasros pot pagar, por lo tanto, rodos los gastos de
Ia Cuenta de Resultados estan pagados: no debemos hacer ningun ajuste por gastos
devengados no pagados. Pero, en cambia, si exisre Ia cuenra de Proveedores y su saldo se
ha incrementado en 1.000. Dicho incremento corresponde a invenrario comprado y no
pagado: ese incremento no ha salida todavia de Caja, por lo tanto surnames esta cifra
para compensar todo el inventario que hemos incluido anreriormente con signa
negarivo: el comprado y vendido (en el costo deventas) yel com prado y no vendido (en
Ia cuenta de inventarios del Balance).
54
CAPiTULO
0
>
,..
u
"'
~
Si afladimos este ajuste a las cifras calculadas anteriormente, nos quedaria:
"'
"'Cl
~
Casto de ventas -465.000
Gastos operativos
0
-188.000
::J
Incremento de lnventarios: -54.000 _,
Incremento de Gastos Prepagados: -1.000 ~
Incremento de Proveedores +1.000 "'

Cl
lbl$1 de.oaaos a arov8edoras v' -707.000 0

Cl
<
,..
~
Generalizando lo vista diriamos que para calcular los pagos a proveedores y empleados "'
hariamos lo siguiente:
Casto de ventas
Gastos operatives
(Aumen) Dismin en Ac. Corrientes operativos:

Aumento de lnventarios
Aumento de Gastos prepagados
Aumen (Dismin) en Pas. Corrientes operatlvos:
Aumento de Gastos x pagar +
T~ pages a,_
Aumento de Proveedores
y Empleados;
+
Acumular con signo negativo (como salidas de Caja) todo el costa de las ventas y
tados los gastas devengados en Ia Cuenta de Resultados (sin incluir los que nose han
pagado ni se pagarin nunca: depreciaciones, etc.,). Ajustar las cifras anteriores
restando rambien (como salidas de Caja) los aumentos en las cuemas operativas del
activo corriente: inventarios y gastos prepagados; (o sumando las disminuciones en los
saldos de dichas cuentas ). Ajustar las cifras ameriores, por ultimo, sumando los
aumentos en los pasivos corrientes operativos: proveedores y cuentas por pagar (o
restando las disminuciones en dichas cuentas).
55
CAPiTULO
0
>
f-
u
""'
""w 3. Pago por intereses.
""'Cl Primero nos fijaremos en los intereses devengados en Ia Cuenta de Resultados:

'/; -12.000. Para saber si se han pagado o no miramos si existe un pasivo corriente de
0 intereses por pagar. Como no existe, significa que todos los inrereses devengados se
han pagado. Si hubiera habido una cuenta de intereses por pagar incrementada, dicho
=>
.... incremento rendriamos que haberlo sumado a los intereses devengados para descubrir
u..
asi los intereses realmenre pagados.
w
Cl
0
Cl Intereses devengados -12.000
< Aumento (OisminuciOn) Pas. Corrientes operatives:
f-
'/;
Variaci6n lntereses por pagar 0
w Total de intereses pagados: -12.000
4. Pago por impuestos.
Como en el caso anterior, nos fijamos en los impuesros devengados en la Cuenra de

Resultados: -65.000. Como no existe un pasivo de impuestos por pagar signilica que
todos los impuestos devengados han sido pagados.
lmpuestos devengados -65.000

Aumento (DisminuciOn) Pas. Corrientes operatives:
Variaci6n lmpuestos por pagar 0
To1al de lmpuestos pagados: .es.ooo
En resumen: caja generada por las acrividades operativas:
Cobras a clientes +848.000

Pagos a proveedores y empleados - 707.000
Pagos par intereses -12.000
Pagos por impuestos -65.000
Csjli gen0f8da por las operaciones: CGO: +64.000
56
CAPiTULO
0
>
f-
u
"'
II.- Cilculo del Aujos de efectivo por actividades de inversion ""
"'
En esta categoria incluiremos tanto los pagos por nuevas inversiones en actives fijos "'0
como los cobras por las desinversiones realizadas. Como en el EFE todas las cifras que
aparecen significan "Caja", cuando compremos un nuevo activo fijo y no lo paguemos "'0
por completo, incluiremos dicha compra solo por el valor realmente pagado. En notas
::>
aparte explicaremos la operacion completa: saldo pendiente y forma de pago, etc. _,
""
La informaciOn necesaria para esta categoria de flujos de efectivo deberemos obtenerla
de los registros contables de la empresa ya que las variaciones entre el saldo finale inicial
"'
0
de cada uno de los rubros de activos fijos que aparecen en los balances son variaciones 0
"netas"; es decir, podrian incluir tanto compras como ventas de acrivos fijos; para 0
descubrir esos detalles necesitaremos revisar las cuentas respectivas dellibro Mayor de la <
f-
contabilidad.
"'
La Empresa !xu S.A., aunque las comparaciones entre los dos balances nos indican lo
"'
siguiente:
Disminuci6n de Terrenos + 25.000 (venta: mas Caja)

Aumento de Equipos -125.000 (compra: menos Caja)
Tolat -100.000
-- . -~-------------- i
4 EI valor de 34.000 noes el valor en Iibras del activo vendido sino el dinero cobrado par Ia venta de
dicho activo.
sobservese que esta cifra coincide con Ia diferencia entre saldo finale inicial de Caja y Bancos.
-----------------------------·--------
Con la informaciOn complementaria que nos proporcionan podemos explicar la

historia "completa":
Venta de Terrano + 25.000

Compra de Equipos4 -166.000
Venta de Equipo + 34.000
eala--pcr ""Act -ltMII8l(ln: -107.000
57
CAPiTULO
0
>
f-<
u
w
...w Ill.- Calculo del llujo de efectivo por actividades financieras
w
Ci En esta categoria calcularemos la Caja generada o consumida por tres motivos que no
son operatives:
"'
0
• Flujos de Caja por variaciones en el Capital aportado por los accionistas.
:>
_, • Flujos de Caja por variaciones en los pasivos tanto de corro como de largo plazo
... con costo financiero. (Los que no rienen costo financiero son operatives:
w proveedorcs, ere.)
Ci • Flujos de Caja por pago de Dividendos.
0
Ci La Empresa !xu S.A., presenrariamos los siguientes flujos:
<
f-<
"'
w
Devoluci6n de Bonos 40.000

Aumento de Capital +160.000
Pago de Dividendos . 55.000
·Caja~pgrAct.~ .. · +.65.000
La suma total de los tres grupos de Flujos de efecrivo represemaria Ia variacion de Ia

Caja durante el ejercicio. En este caso tendriamos:
Flujos de efectivo por actividades operativas + 64.000

Flujos de efectivo par actividades de inversiOn -107.000
Flujos de efectivo por actividades financieras + 65.000
+37.000
~-IWO
58
CAPiTULO
0
>
f-
u
"'u.
Metodo indirecto para calcular la CGO: "Conciliaci6n entre la urilidad neta y la Caja
"'
generada por las actividades operarivas".
"'0
En este metodo iniciamos nuestro analisis a partir de la cifra de la utilidad neta del ~
ejercicio. Tendremos que hacer los ajustes necesarios ala cifra de la utilidad para llegar a 0
la cifra de la Caja generada por las operaciones (CGO ).
::>
...>
Como es sabido, la utilidad incluye todos los ingresos "ganados" (no necesariamente u.
cobrados) y todos los gastos "devengados" (no necesariamente pagados). Comencemos
pensando en como saber cuantos gastos devengados ( incluidos en la utilidad, restando)
"'0
se han pagado realmente. 0
0
En la cifra de la utili dad hay incluidos tres tipos de gastos: <(
f-
~
1.- Gastos devengados que tambien han sido pagados (salidas de Caja). A estos no "'
habra que hacerles ningun ajuste porque tam bien afectaron ala Caja.
2.- Gasros devengados que no han sido pagados todavia, pero que se pagarin mas
adelante. Cuando un gas to devengado no se paga, aparece una cuenta por pagar
en el pasivo corriente. Por lo tanto, tendremos que fijarnos si se han
incremenrado durante el ejercicio las cuentas por pagar. Esos aumentos
corresponderin a gastos devengados pero no pagados.
3.- Gastos devengados que no se han pagado ni se pagarin nunca: depreciaciones,

amortizaciones, provisiones, pi:rdidas en venta de actives, ere. Como este tipo de
gastos no afectan nunc a ala Caja sed.n los prim eros ajustes que deberemos hacer
ala urilidad para "desmaquillarla" de todo lo que tiene incluido que no sea Caja.
Nuestro primer ajuste seria, por tanto, anular el efecro que tuvieron en la urilidad los
gastos tipo 3 (disminuyeron la utilidad, pero nola Caja).
Utilidad neta +125.000

+Depreciaciones: + 33.000
+Nrdida ell wllia ACtivo: • 2.000
59
CAPiTULO
0
>
,...
u
w
...
w
w
0
"'0
Para saber si ha habido gastos del tipo 2 (que se pagar:in en el futuro) miramos si
existen gasros por pagar: sueldos por pagar, servicios por pagar, etc. AI no existir
ninguna cuenta de este estilo sabemos que todos los gastos se han pagado. Si hubiera
habido alguna cuenta por pagar incrementada, dicho aumento tendriamos que sumarlo
I
;:,
.....
...
a los cilculos anteriores porque significaria que ese aumento corresponde a un gasto que
no ha salido de Ia caja. M:is adelante comentaremos el tratamiento de Ia cuenta de
Proveedores.
I
w
0
Una vez que hemos ajustado Ia utilidad por los gastos devengados que tiene incluidos
y que no han afectado a Ia Caja (los gastos tipo 2 y 3, anteriores) nos planteamos si
f
0 hahremos hecho otros pagos operativos que no esten todavia reflejados como gastos en
0 Ia cifra de Ia utilidad. Esto podria ocurrir en el caso de haber pagado gastos
<
,... amicipadamente (se han pagado, pero nose han devengado todavia), o bien, si hemos
"'w
com prado mas inventario del que hemos vendido: el inventario comprado y no vendi do f
se quedara aumenrando la cuenta de inventarios (todavia no afecra a Ia urilidad a traves
del cosro de las venras). En definitiva, si vemos que aumenran los invenrarios y los gasros
pagados por anticipado (cuentas del Activo corriente), dichos aumentos supondr:in
otros pagos operativos (salidas de Caja) que no est:in incluidos como gastos devengados
en Ia cifra de Ia utilidad. En nuestro caso los inventarios y gastos anticipados han
aumenrado, por lo tanto restaremos dichos aumentos a los d.lculos que venimos
hacienda porque suponen salidas de caja que no est:in restadas de Ia utilidad.
Utilidad neta +125.000

+Depreciaciones: + 33.000
+P9rdida en venta Activo: + 2.000
(Aumento)DisminuciOn Ac. Corrientes:
Aumento de lnventarios -54.000
Aumento de Gastos prepagados -1.000
60
CAPiTULO
0
>
I f""
u
"'....
Hasta ahora hemos supuesto que todo el inventario comprado ha sido pagado a los
proveedores. De hecho, hemos incluido tanto el invenrario vendido (en el costo de las "'
ventas que disminuye la utilidad) como el comprado y no vendido (en el aumento de la "'0
cuenta de invenrarios). Sino tuvi<:':ramos ningunacuenta de Proveedores significariaque
todo el inventario comprado ha sido pagado. Como en nuestro caso la cuenta de "'0
Proveedores se ha incrementado en 1.000, esa cifra corresponde a inventarios no
::>
pagados y, por lo tanto, tendremos que sumar dicho incremento al total de inventarios ....
que hemos restado anteriormente. ....
"'0
0
0
Utilidad neta +125.000 <
+Depreciaciones: + 33.000 f""
+PEm:lida en venta Activo: + 2.000 "'
{Aumento)DisminuciOn Ac. Corrientes: "'
Aumento de lnventarios -54.000
Aumento de Gastos prepagados - 1.000
Aumento (Dismlnucl6n) Pas. Corrlentes:
Aumento de Proveedores: +1.000
Con codos estos ajustes hemos logrado descubrir cuintos pagos operatives hemos
realizado. Nos falta analizar los ingresos que estin incluidos en la urilidad. {Que
ingresos por ventas riene la urilidad?: todos; los cobrados y los no cobrados. eC6mo
saber si hay ventas no cobradas? Sino existen cuentas por cobrar a clientes quiere decir
que todas las ventas se han cobrado y por lo tanto los ingresos son tambii:n cobros. En
nuestro caso los clienres se han incrementado, por lo tanto, dicho incremento
corresponde a ingresos por venras no cobrados y tendremos que resrarlos de nuesrros
d.lculos anteriores.
61
CAPiTULO
0
>
f-.
u
"'
""
"'
"'Cl
"'0 Utilidad neta +125.000
+ 33.000
+Depreciaciones:
~
+Perdida en venta Activo: + 2.000
::J
.... (Aumento)DisminuciOn Ac. Corrientes:
Aumento de Clientes -42.000
"" Aumento de Jnventarios -54.000
"'Cl Aumento de Gastos prepagados
Aumento (DisminuciOn) Pas. Corrientes:
- 1.000
0 Aumento de Proveedores: +1.000

Cl CGO + 64.000
<
f-.
"'
"' La cifra final de CGO (Caja generada por las operaciones) resultanre de todos los
ajustes realizados coincide con 1a cifra calculada anteriormente par el metoda directo.
Generalizando lo vista diremos gue ei metoda indirecto supone los siguientes ajusres:
Resultado del ejercicio xxx

+Depreciaciones, amortizaciones, etc. xxx
(Aumento) disminuci6n de Ac. Corrientes operatives xxx
Aumento (Disminuci6n) de Pas. Corrientes operatives xxx
"'~! ;.;.,..;,1ft . __ ,. . . ... · . """
Par Ultimo, indicamos que las diferenres cuentas involucradas pueden aumentar o
disminuir durante el ejercicio y, por Jo tanto, dichas variaciones tenddn signo y
sentido conrrarios.
62
1. i,laS siguientes afirmaciones son verdaderas (V) o falsas (F)?
v F
A .! Aumentar el credito de los clientes se puede considerar como una actividad de financiaci6n
B , Distribuir dividendos es una actividad operativa
c Aumentar el nivel de caja es una actividad operativa
1
2. i,CU81 es Ia diferencia entre el flujo de fondos y el flujo de efectivo?
3. i,Cu81es son .las ventajas del flujo de efectivo?
Aplicaciones
1. Brotax S.A. es una empresa farmaceutica fundada en 1996 por el Sr. Julio Rodrfguez. En el 2009, su
hijo Paul Rodriguez se hace cargo de Ia empresa, y para entender mejor los movimientos financieros
de Brotax, le pide preparar y analizar un flujo de fondos, un estada de cambia del patrimonia en
base a Ia siguiente informaci6n:
Brotax S.A. Brotax S.A.

Balance General Estado de Resultados
por el periodo terminado al 31 de diciembre AI 31 de diciembre de 2006
Activo 2005 2006
Caja $ 429,72 $ 53,72 Ventas brutas $ 33.195,87
Cheques $ 1.047,44 $ 1.208,59 I Descuentas en ventas $ (10.743,00)
Cuentas por Cobrar $ 644,58 $ 805,73 Devoluciones en ventas $ (6.338,37)
lnventarios $ 2.229,17 $ 3.303,47 I. Casto de mercaderias vendidas (*) $ (7.607.12)
Terrenos $ 1.500,00 $ 1.500,00 Gastos de administraci6n $ (3.974,91)
Edificios $ 1.200,00 $ 1.200,00 I, Gastos de ventas $ (2.470,89)
Muebles de Oficina $ 166,00 $ 302.00 I Oepreciaci6n $ (537,15)
Equipos de Oficina $ 140,64 $ 320,09 . Gastos financieros $ (472,69)
Equipos de Computaci6n $ 150,00 $ 360,00 lmpuestos (40%) $ (420,59)
1
Vehlculos $ 350,00 $ 610,00

Maquinarias $ 1.650,00 $ 2.100,00 I
L
Pasivo
Proveedores $ 161 '15 $ 322,29 I
Gastos Acumulados $ 322.29 $ 590,87
lmpuestos par Pagar $ 698,30 $ 752,01
Deuda de Corto Plaza $ 214,86 $ 214,85
PI'E!stamos Bancarios $ 1.115,45 $ 2.050,11
Hipotecas par Pagar $ 2.ooo.oo $ 2.000.00 I
Capital Social $ 698,30 $ 698,30
Reservas $ 3.158,44 $ 3.483.421
"Utilidad del E'ercicio" $ 65532 ~ 631.15
2. La empresa Jorso S.A., comercializadora de televisores, le ha entregado a usted Ia siguiente
infonnaci6n para que desarrolle su flujo de fondos y lo analice:
Se compr6 una nueva oficina para Ia administraci6n que cost6 $65.000, se pag6 en efectivo el
70% de caja y el resto a traves de un prestamo bancario.
Se despidi6 a un empleado pagB.ndole $19.000 de indemnizaci6n
Se pag6 dividendos por un valor de $123,400
Se emttieron nuevas acciones por un valor de $100,000 y se cobr6 el50% en efectivo y 50%
a un at'io
Se alquil61a vieja oficina de administraci6n por $1.300 mensuales, se cobr6 el primer ano.
Se pag6 $ 2.570 a proveedoras
El inventario aument6 en $14.540
Se pag61os impuestos prediales por $ 2.400
Se pag6 $6000 de intereses al banco.
Las amortizaciones de este at'io han sido de $2.500
3. t0u6 puede hacer una empresa con sus beneficios? Explique.
4. En caso que una empresa otorgue un descuento por pago anticipado. t.Ser3 considerardo como
recursos negociados?
CAPlTU LO Ill
CAPiTULO
"'
u
z
-<
z
En el capitulo anterior hemos mencionado que la Conrabilidad nos provee de roda
la informaciOn necesaria para realizar cualquier tipo de anilisis financiero. Ahara bien,
la pregunta que surge es: <COmo realizar un anilisis financiero? Bisicamente podemos 0
hacerlo de dos man eras: 0
-<
f-
• Examinando unitariamente cada estado financiero, o
• Examinando las relaciones entre los estados fi.nancieros.
A continuaci6n empezaremos analizando los estados financieros principales (Balance 0

General y Esrado de Resultados) de man era individual, y luego de man era colecriva.
Analisis Porcenrual
Como su nombre lo indica, el objetivo de este anilisis es identificar la participaci6n

porcentual que riene cada cuenca de un estado financiero con respecto a un total o a una
base determinada. Por esta raz6n, este ripo de anilisis requiere que cada esrado
financiero sea analizado por separado.
Las indicaciones para llevar a cabo este analisis son las siguientes:
o En el Balance General: el total de cada cuenta deber:i ser comparado (dividido)

contra el total de activos (el cual debe ser exactamente igual al total de pasivos mis,
recursos propios) para conocer su porcentaje de participaci6n en el Balance.
o En el Estado de Resultados: el total de cada cuenta debcra ser comparado

(dividido) contra una base espedfica (las vencas netas) para conocer su porcentaje
de participaci6n dentro del Esrado de Resultados.
o El total de Acrivos (Balances) y el total de Ventas Netas (Resultados) seran siempre

los divisores o denominadores, dentro de cada divisiOn y en cerminos de
parcicipaci6n, escas deberin representar siempre ellOO%.
A continuaci6n, presenramos el analisis porcenrual del Balance General completo (Fig.

3.1 ), el Estado de Resultados (Fig. 3.2) y el Balance General Financiero (Fig. 3.3) de !xu
S.A. y luego sacaremos algunas conclusiones.
67
CAPiTULO
~
0
""
w
u
z
<
z
~
0 lxu S.A.
0 Balance General
< Al31 de diciembre de 2006
r Activo Corriente
~
Caja 53,72 0,50%
w
Clientes 1.208,59 11,25%
~
Cuentas par Cobrar 805,73 7,50%
0 Jnventarios 3.303,47 30.75%
~
T. Activo Corriente 5.371,51 50,00%
w
0 Activos Fijos
Terrenos 1.500,00 13,96%
~
Edificios 1.200,00 11,17%
~ Muebles de Oficina 302,00 2,81%
Equipos de Oficina 320,09 2,98%
~
Equipos Computaci6n 360,00 3,35%
< Vehfculos 610,00 5,68%
z Maquinarias 2.100,00 19,55%
< Depree. Acumulada -1.020,59 -9,50%
T.Activo Fijo Neto 5.371,51 50,00%
Total Activos 10.743,01 100,00%
Paslvo Corto Plazo

Proveedores 322,29 3,00%
GastosAcumula::los 590,87 5,50%
lmpuestos por Pagar 752,01 7,00%
Deuda de corto Plaza 214,86 2,00%
T. Pasivo Corto Plaza 1.880,03 17,50%
Pasivo Largo Plaza

Prestamos Bancarios 2.050,11 19,08%
Hipotecas par Pagar 2.000,00 18,62%
T. Pasivo Largo Plazo 4.050,11 37,70%
Total Pasivo 5.930,14 55,20%
Patrirnonio
Capital Social 698,30 6,50%
Reservas 3.483,42 32,42%
*Utilidad del Ejercicio* 631,15 5,87%
Total Patrimonio 4.812,87 44,80%
Total Pas + Patr. 10.743,01 100,00%
Figura 3.1
68
CAPiTULO
~
0
"'
~
u
z
<
z
~
lxuS.A.
~
Estado de Resultados
por el periodo terminado el 31 de diciembre de 2006 0
Ventas Brutas 33.195,87 0
Oescuentos en Ventas 10.743,00 <
f--
Devoluciones en Ventas 6.338,37 ~
Ventas Netas 16.114,50 100.00% ~
~
Costo de Ventas
lnventario lnicial 3.303,47 20,50% 0
~
Compras 6.532,62 40,36%
lnventario Final 2.229,17 13,83% ~
Costo de Mercaderias Vendldas 7.607,12 47,21% 0

Beneficia Bruto 6.507,36 52,79'/o ~
Gastos ~
Gastos de Administraci6n 3.974,91 24,67% ~
Gastos de Ventas 2.470,69 15,33% ·<

Total gastos de Explotaci6n 6.445,80 40,00% z
Beneficia antes de Depreciaciones (EBITDA) 2.061,56 12,79% <
Depreciaci6n 537,15 3,33%
Beneficia antes de lntereses e lmpuestos (EBIT) 1.524,43 9,46%
Gastos financieros 472,69 2,93%

Beneficia antes de lmpuestos (EBT) 1.051,74 6,53%
lmpuestos (36.25%) 420,59 2,61%

Utllldad neta o Beneficlo Neto 631,15 3,92%
Figura 3.2
lxu S.A.
Balance Financiero
Activos Pasivos+Patrimonio
NOF 3.706,34 OCP 214,66
Activo Fijo Neto 5.371,50 OLP 4.050,11
Patrimonio 4.612,67
Total Activos 9.077,64 Total Pas + Patr. 9.077,64
F1gura 3·3
69
0
"
u
z
«: En el Balance General completo podemos observar:
z
• El financiamiento de los activos: Se encuentran financiados en un 53% por
recursos propios. El restante 47% pertenece a recursos ajenos.
~
0
• La composici6n de los activos: 50% para actives corrientes, 50% para los actives
fijos.
• La composicion de los pasivos: 17,5% son pasivos de corto plaza; 37,7% de pasivos
a largo plaza. Tan solo un 2% corresponde a deuda de corto plaza, que sirve para
0 financiar el 50% de los activos. Buena seflal.
• La composici6n del patrimonio: 32% de reservas, que bien podrian ser

CJ
capitalizadas para dar mayor solvencia a Ia empresa, o bien se las puede destinar a
futuras inversiones.
Examinando ahara el Estado de Resultados, observamos:
• El Beneficia Bruto: 52,79%; es decir, casi larnitad de las ventas netas seva en costas.
Sino existiera mucha competencia, se podria aumentar el precio de vema al pUblico
para aumentar este margen. Si existieran varios proveedores, se podria optar par
cosros m<is competitivos.
• El EBITDA: es el!2,79%. Demasiada carga operativa (40%). Hay que pensar en

una reingenieria de procesos, para una repartici6n mas eflciente de las funciones del
personal.
• El EBIT: 9,46%, lo que indica que tan solo el3,33% son gastos que no representan
salidas de efectivo, mienrras que en costos y gastos sf renemos salidas de efectivo. La
soluci6n de problemas en estos dos grupos ocasionaria una mejora en este
porcentaje.
• Gastos Financieros: 2,93%. Buen indicador, de bid a a que Ia DCP es pequei\a (2%).
Sin embargo, a mayor deuda, mayor escudo fiscal, aunque este podria provenir
tam bien de las depreciaciones.
• Utilidad Neta: 3,92%. Es decir que, dei!OO% de mis ventas, tan solo me queda un
3.92%. Noes tan favorable.
A modo de resumen, podriamos concluir lo siguieme:
• Del Balance: Buen financiamiento de las operaciones de Ia empresa
70
CAPlTULO
~
"'
w
u
z
• De los Resultados: Problemas asociadas con elevados costas y gastos. Se debe
<
procurar aumentar los precios o reducir los costas y la carga operativa de la empresa. z
La empresa podria rendir mas del4%.
~
~
Sin embargo, debemos profundizar en el anilisis para determinar lo que es necesario
0
mejorar y lo que debemos cambiar. A continuaci6n, haremos comparaciones entre 0
diferenres cuencas que, debido a Ia operaci6n de Ia empresa, estin relacionadas entre si. <
f--
~
Analisis par Ratios w
Los ratios no son otra cosa que el resultado de comparar una cuenta con otra. 0
Matemiticamente es el cociente entre dos cifras. Esras cifras son los saldos de las cuentas --'
que queremos analizar entre si. Tales cuentas pueden ser del Balance, de los Resultados w
ode ambos. 0
~
Para obtener un ratio que sea significative, hemos de confirmar, en primer rermino, ~
que las cuencas esren relacionadas entre si, debido ala operaci6n de la empresa. Asi, por
ejemplo, podemos desvelar las siguientes relaciones:
....
·<
z
• Los clientes estin relacionados con las ventas, pues son el producto de las ventas a <
credito.
• Los proveedores estin relacionados con las compras, pues estos se generan de las
compras a crCdito.
• Los inventarios estin relacionados con el costo de ventas, pues representan las
existencias listas para Ia vema, pero valoradas a precio de cos to.
Una vez que se ha determinado esta relaci6n, procede obtener el ratio que nos
interesa. Asl, seglin la relaci6n que se logra establecer, podemos clasificar a los ratios en
cuatro gran des grupos:
1. Ratios de Operaci6n o Actividad: Estos ratios nos sirven para evaluar la eficiencia de
las operaciones de la empresa. Los in die adores mis importances de este grupo son:
-~ Rotaci6n ~e clientes- = - ~entas Netas ---J-, --6ptimo: ~Hot.-Proveedor=--~·.·

Clientes
-·----·-·--·-·· --··---·-1
360
Dias promedio de cobro =
Rotaci6n Clientes
I
_l_.
6ptimo: < dias de pagos I
-.---- ----·--·- -· ·- -- ___ _____)
71
LO
~
"'
~
u
z Si los dias de cobra son menores a los dias de pagos, esto significari que Ia empresa
..:
z prim era cobra a sus eli en res para luego pagar a sus proveedores. Pero si Ia siruaci6n es Ia
comraria, en este caso, rendri que incurrir en mas deuda.
~
~
Significado: Indica, en promedio, cuintas veces en e1 afio logramos cobrarles a nuesrros
0
0 clientes. Para ello relacionamos las cuencas por cobrar de clientes con la cuenta que los
..: genera, es decir las vemas neras .
r-
~
~ Si queremos obtener el resulrado en dias (es decir, cuintos dias de promedio nos
~
demoramos en cobrarles a nuestros clienres ), tendremos que dividir los dias del aiio para
0 la rotaci6n obrenida.
~
0
~
16,114,50
~
Rotaci6n de Clientes de lxu S.A. = 13,33 veces en el aiio
1208,59
<..:
z Dias promedio de cobra de lxu S.A. = 360
..: 27,00 dias
13,33
Politica de cobras de lxu S.A. = Cada 24 dias
Promedio de Ia industria Gada 36 dias
InterpretaciOn: En comparacron con la industria, !xu S.A. tiene una posiCion

relativamente buena. Sin embargo, su promedio de cobros est:i por encima de sus
propias politicas. Podriamos llegar entonces a las siguientes hip6tesis:
• Los dientes no estarian pagando sus cuentas a tiempo, luego se deberia dar mayor
atenci6n a las gestiones de cobranzas.
• Ahora estariamos vendi en do a malos clientes, porque pagan mal. 0,
• Una mala situaci6n econ6mica haria que todo el mundo demore sus pagos.
Debemos recordar que: a men ores dias de cobro, men or sed la inversiOn en Clientes
y por lo tanto, men or sed.la necesidad de financiamiento.
72
CAPiTULO
~
"'""
u
z
<(
[ 2 Rotaci6n de lnventarios =
Casto de Ventas Optima:< z
lnventarios
~
~~as Promedio de lnventarios = 360

Rotaci6n lnv.
~
0
Cl
<(
f-
Significado: Indica, en promedio, cuantas veces en el ailo logramos vender rodo el ~
invenrario disponible. Para ella relacionamos los invenrarios contra el Costa de Ventas, ""
el cual muestra el valor del inventario que se vendi6. ~
0
--'
De igual forma, si queremos obrener el resulrado en dias (es decir, cada cuanros dias en
promedio vaciamos la bodega porque se vendi6 todo ), tendremos que dividir los dias del ""Cl
afio para la rotaci6n obtenida.
~
--'
•<(
7.607,12
RotaciOn de lnventarios de lxu S.A. =
3.303,47
2,30 veces al arlo z
<(
360
Dias Promedio de lnventarios: 156,33 dias
2,30
Politica de lnventarios de lxu S.A. = Gada 120 dias
Promedio de Ia Industria: = Gada 120 dias
InterpretaciOn: Ixu S.A. riene una pestma administraci6n de los inventarios. Las
politicas internas no se respetan en lo absolute. La competencia es mis eficiente que
nosotros. Las posibles justificaciones de estos valores sedan:
• Existe una mala gesti6n del departamento de Compras, o

• La empresa esr;i esperando vender mis, y por tanto esti guardando mis existencias
para la remporada de auge.
• 0 una mala adquisici6n.
Tal como se expres6 para con los dias de cobro, debemos tener presence que a menores
dias de inventario, menor sed. la inversiOn en lnvenrario y por lo tanto, menor sed la
necesidad de financiamiento.
73
CAPITULO
~ /'I\'\
0
ci
~
u
z
< I
z
~
L.3 Rotaci6n de Proveedores
Compras
= Proveedores 16ptimo: < Rot. Clientes
.
I
I
360 I .
~
Dias Promedio de Pagos = -R;oooc:t~ac:'io;':,n'cPocr:covc-. \ Optima: > dfas de cobras j
0
0
l.~··--~· I
<
f-<
~ Significado: Indica, en promedio, cu<intas veces en el afi.o Iogramos pagarles a nuesrros
~
proveedores. Para ella relacionamos los proveedores de mercaderias contra las Compras
~
de mercaderias. El resulrado en dias nos did, en promedio, cuinros dias nos demoramos
0 en pagarles a nuestros proveedores.
~
~
Tal como se expres6la idea anteriormente, si los dias de pago son mayo res a los dias de
0
cobros, esto significad. que la empresa primero les cobra a sus dientes para luego pagar a
~
sus proveedores. Si Ia siruaci6n es 1a contraria, entonces se rendrci que incurrir en mJ.s
~
deuda.
~
•<(
z
<
6.503,82
Rotaci6n de Proveedores de Ixu SA = 20,18 veces en el afio
322,29
360
Dfas promedio de pagos: = -2o;i8- = 17,84 dfas
Polftica de pagos de Jxu SA Gada 32 dlas
Promedio de Ia industria = Cada 45 dfas
Interpretacion: !xu S.A. est:i muy bien con respecto a sus politicas y a Ia industria. Sin
embargo, esta en una situaci6n peligrosa debido a que el promedio de cobro (27 dias) es
superior a! promedio de pagos (18 dias), Esto significa que !xu S.A. primero paga a sus
proveedores y luego cobra a sus dientes.
La politica de cobras (24 dias) esra bien establecida con respecto a los dias de pagos
(32 dias), !xu S.A. podria aprovecharse de esta situaci6n para alargar los dias de pago y
asi obrener un financiamienw extra. Esta estrategia puede funcionar si es que Ixu S.A.
no excede su propia politica de 32 dias.
Si la empresa se demora demasiado en pagar a sus proveedores, eso sed una clara sefial
de que existen problemas financieros. Se debe recordar que a mayores dias de pagos,
menor inversiOn en proveedores y por tanto, habri menor necesidad de financiamiento.
74
CAPiTULO
~
0
"'
w
u
z
<
11.4 Cicio de Conversion del Efectlvo = Dias de Dias de
Cobras + lnventarios
Oias de
- Pagos
z
~
Significado: Nos permite conocer la demora neta en la generaci6n de efecrivo en la 0

Empresa. En otras palabras, nos perm ire saber cuinto riempo se demora la empresa para Cl
<
generar efectivo. f-
~
w
La meta de la empresa deberia ser el acortar este ciclo lo menos posible sin alterar las
~
operaciones. Esto mejoraria las utilidades porque a mayor ciclo, mayor necesidad de
0
financiamiento y dicho financiamiento riene un costo.
""""
w
Cl
~
Cicio de ConversiOn de lxu S.A. = 27 dias + 156,33 dias -17,84 dias = 165,49 dias ~
Polftica General de lxu S.A = 24 dias + 120 dfas- 32 dias = 112 dias
·<""""
Promedio de Ia industria = 36 dias + 120 dias · 45 dias =111 dias __j z
<
Interpretacion: !xu S.A. esti muy por encima de sus propias politicas y de la industria.
Significa que cada 167 dias genera efectivo. Par en de, requiere mis financiamiento para
sus operaciones que el promedio.
Analizando todos los componentes del ciclo, podemos determinar que:
• Los lnventarios estin demorando mucho en venderse (de 158 a 120 dias). Existe
mucho stock en las bodegas. Existe una mala administraci6n del invemario,lo cual
se confirma por la proporci6n de la utili dad bruta con respecto a las ventas (el costo
de ventas es elevado).
• La mala administraci6n del inventario origina que tengamos un corto plazo de pagos
(de 18 a 32 dias), puesto que solicitamos mercaderias con menos frecuencia. Los
proveedores nos ven como clientes no tan frecuentes, por ende no tenemos poder
para negociar el plaza de pages.
• Si se administrara mejor el inventario, se lograria disminuir los dias de inventario,lo

cual originaria que le solicitemos mercaderias a nuestros proveedores con una mayor
frecuencia. AI aumenrar la frecuencia, se podria negociar la ampliaci6n del plazo de
pago.
75
0
"
u
z • Si Ia compafiia piensa incrementar las ventas, necesitara mas financiamienro. Sin
-<
z embargo, parte de este financiamiento se lograni reduciendo los dias de inventarios
y aumenrando los dias de pagos.
0
Ventas netas
0 1.5 Rotaci6n de los Activos =
NOF +AFN
-<
f-
Significado: Indica cui! es Ia capacidad de los Activos Totales para generar venras. Con
los cuatro ratios anteriores hemos evaluado el desempei'w de cada componente de las
0
NOF y c6mo afectan esros a Ia generaci6n de excedentes o a Ia necesidad de negociar
DCP.
0
Con este ratio queremos evaluar ahara Ia productividad de Ia inversion en NOF y Ia
inversiOn en Activos Fijos Netas. La interpretaciOn de este ratio podemos leerla de dos
maneras:
• La cantidad de veces que se vende en el aiio el activo total, o

• Los $de ventas que se generan por cada $ de inversiOn en Acrivos.
~
La segnnda lectura es sin duda Ia m4s acertada, porque asf estamos considerando que
las ventas son generadas por cierta canridad de activos, lo cual es muy cierto. lnvertimos
en NOF y AFN para producir venras que nos permitan recuperar Ia inversi6n y ganar
dinero adicional.
Rotaci6n de Activos de lxu S.A. = ___,16"'-.1,_.14"'.5_,0,___ = 1•78

9.077.84
Promedio de Ia industria: = 2,0
Nota: La informacion de (NOF + AFN) se encuentra en el Balance Financiero
Interpretacion: Por cada dolar invertido en activos (NOF + AFN), !xu S.A. genera
$1,78 de venta. Eso significa que !xu S.A. recupera su inversi6n en activos y
adicionalmente tiene $0,78 de ganancia.
La empresa est<i muy cercana al promedio de Ia industria. Tiene buena eficiencia en su

productividad. Visualizando ahora todos los ratios examinados en su conjunto,
podriamos determinar que:
• La empresa tiene capacidad para cubrir sus obligaciones de corto plazo y sus activos
estin rindiendo una medida aceptable.
76
0
"
u
• Sin embargo, la mala administraci6n de ciertos actives hace que Cstos no rindan lo
z
<
suficiente, lo cuallleva ala empresa a ser financieramente menos eficiente de lo que z
Csta podria ser, si tuviera periodos mis cortos de invencarios.
2. Ratios de Rentabilidad: Estos ratios, como su nombre lo indica, nos sirven para
0
evaluar la rentabilidad de la empresa. Para obtener estos ratios, hacemos una 0
comparaci6n entre: <
t-
• Los resultados obtenidos (perdidas o ganancias) en el ejercicio, y
• Las fuentes, origenes o inversiones que deben generar tales resultados.
0
Los principales ratios de este grupo son:
8 10
[ 2.1 Margen de Rentabilidad Bruta = ~__•_ne_fi_'c-io_B_'"__ _ _]
Ventas Netas
Significado: Este ratio nos permite conocer bisicamente, que porcentaje representa la
utilidad bruta sobre las ventas netas que se realizaron. Este indicador no establece una
relaci6n de rentabilidad con ningun tipo de capital invertido.
La relevancia de este ratio esti en que lo podamos comparar al promedio de la

industria o al de otras compaflias del mismo sector o ramo. TambiCn sirve si analizamos
su evoluciOn a craves de varios periodos.
Margen de Rentabilidad Bruta de lxu S.A. 8.507,38 52,79%

16.114,50
Promedio de Ia industria = 60%
Interpretacion: Al tener un margen menorque el promedio, Ixu S.A. puede estar en dos
situaciones:
• Tiene menores ventas que el promedio, o

• Tiene mayores costos que el promedio.
Por los ratios anteriores ya hemos confirmado que el problema se debe a mayores
costos; sin embargo, cualquiera de las dos situaciones nos lleva a concluir que lxu S.A.
noes ellider denrro de la industria.
77
CAPiTULO
"'
0
""'
u
z
< Si hubiese un problema en ventas, podriamos concluir tambien que existe mucha
z competencia que no le permite a Ixu S.A. subir el precio de venta de sus mercaderias, a
~
pesar que sus cosros sigan iguales o incluso esten subiendo. Ademis, si fuese ellider del
sector, rendria Ia capacidad de negociar mejores cosros que le permiriesen tener un
"' margen mas alto.
0
0
<
f-
2.2 Margen de Rentabilidad Neta = Beneficia Neto-
"' Ventas Netas
"'
"'
0
~
Nota: Tambi<'n conocido como ROS (Return on Sales)
"'
0 Significado: de manera similar al anterior ratio, esre margen nos permite conocer que
porcentaje represenra el beneficia nero sabre las ventas netas. En arras palabras, nos
"' permite saber, en medida de porcenraje, cuinro nos queda de nuesrros ingresos, una vez
"' que hemos deducido todos los costos y gastos exisrentes.
~
·< Este ratio tampoco nos permite establecer una relaci6n de rentabilidad con ningUn
z
< tipo de capital invertido. Tan solo sirve para compararnos a1 promedio o a otras
compafi.ias del mismo sector. Tambien sirve si analizamos su evoluci6n a traves de varios
periodos.
Sin embargo, al compararlo con Ia competencia, podriamos obtener informaciOn

sobre:
• Que empresa tiene mayor omen or carga operariva.

• Si una empresa tiene menos carga operativa, probablemenre esti siendo mis
eficienre.
o Por tanto, podriamos emular las fortalezas de tal empresa para llegar a ser igual o
hasta mis eficienres.
Margen Neto de lxu S.A. = 631.15 :3,92%

16.114,50
Promedio de Ia industria: 5%
Interpretacion: !xu S.A. esti por debajo del promedio, lo que indica que, ademis de
tener unos costos altos, ram bien posee mis carga operativa que el promedio.
78
0
a:
u
Otra posibilidad es que los niveles de costos y gastos esten igual con e1 promedio, sin
z
<
embargo las ventas se esd.n reduciendo, lo que provoca que los mirgenes sean menores z
al promedio.
-
2.3 Rendimiento sobre los Activos = __EBIL.__
NOF+AFN
---]
= --~-
A NETO
0
0
<
f-
Nota: tambien conocido como ROA (Return on Assets) o BEP (Basic Earnings
Production)
0
Significado: Parecido al ratio de rotaci6n de activos, este ratio mide la capacidad de los
activos to tales para producir resultados operativos (a diferencia del ratio de rotaci6n que 0
mide la capacidad de los activos para producir ventas ).
Esta relaci6n entre el EBIT y los activos totales es correcta, debido a que las NOF
incluyen pasivos espontineos que representan parte de los costos y gastos que sedn -'
deducidos de las ventas, y e1 AFN incluye la depreciaci6n que tam bien sera deducida de ·<
las venras. Todas estas deducciones de las ventas nos da como resultado e1 EBIT.
z
<
Sin embargo, nose to rna en consideraci6n las deudas onerosas (DCP y DLP) porque
esras son utilizadas para financiar los actives, mas no son parte de los actives. Nose coma
en cuenta tam poco los impuestos debido al escudo fiscal que generan los intereses de la
deuda onerosa.
Rendimiento de los Activos de lxu S.A. = 1.524,43 :::: 16,79%

9.007.84
Promedio de Ia industria: 18,15%
Rendimiento del Lider: 20,24%
Interpretacion: La inversion en NOF y AFN genera un rendimiento de 16,79%,

inferior al promedio de la industria. Una vez mis, se demuestra que Ixu S.A. es eficiente,
pero no ran eficiente como la competencia.
Mayo res costos, mayor carga operativa y una reducci6n de las ventas son los facrores
que podrian llevar a Ixu S.A. a no ser tan eficience, y por tanto no tan rentable, como
quisiera. El nivel6ptimo que deberia tener este ratio es:
Promedio < ROA < Lider J

79
CAPITULO
"'
0
'"
w
u
z
< Si !xu S.A.logra ocupar la posicion oprima, esraria entonces en condiciones de poder
z competir con ellider.
u.
"'
0
0
'
\ 2.4 Rendimiento de los Recursos Propios =
Beneficia Neto
Patrimonio (E)
<
f--
"'
w
"' Nota: tambien conocido como ROE (Return on Equity)

0
....
Significado: Este es, sin duda, el ratio financiero mas importante de todos pues ofrece
w
0
una visiOn primaria de la rentabilidad que posee Ia inversiOn de los accionistas y es un
d.lculo a priori de cuinro se quisiera ganar, silos accionistas invirtiesen su dinero en un
"' nuevo proyecto.
"'
.... El ROE mide, desde el punto de vista contable, cui! es !a rentabilidad del dinero de los
'< accionistas, medido a partir del resultado final que la empresa obtiene al final de un
z periodo.
<
Recordemos que las utilidades o beneficios neros les pertenecen a los accionistas y son
ellos, en ultima instancia, los que deciden que hacer con todas las ganancias generadas,
si se las reparten en parte o en su totalidad.
Rendimiento del Equity de lxu S.A.

63'-'1':''1":5:-
= ---:"' =13,11%
4,812,87
Rendimiento de lider 21,85%
Interpretacion: La inversion de los accionistas genera una rentabilidad del 13, II%. Si
los accionistas decidieran invertir su dinero en un proyecto, Ia rentabilidad que le
exigirlan a ral proyecto seria, inicialmente, no men or a este 13,11%.
Sin embargo, el Rendimiento de !xu S.A. esta por debajo del promedio. Tal como el
ROA, el6ptimo para este ratio seria:
Promedio < ROE < Uder
80
CAPiTULO
"'0
"
w
u
Esto significa que, si aparecieran nuevas inversionistas en el mercado, esros querrin
z
<
invertir en cualquier empresa cuyo ROE no sea menor al promedio. !xu S.A. no podri z
captar esos capitales frescos por cuanto su rentabilidad esta por debajo del promedio.
~
3. Ratios de Endeudamiento: Estos ratios nos sirven para determinar el nivel al cual se "'
0
encuentra endeudada la empresa. Cuando un banco va a conceder un crtdito a una Cl
empresa, lo primero que mira es que otras deudas posee la empresa. <
f-
El financiamiento externo sirve como una 'palanca' que permite levantar las "'
w
operaciones, y por tanto tambien levanta las ventas y con ello sube la rentabilidad. Es
por ello que a estos ratios tambien se le Haman 'de apalancamiento: Los principales "'
0
ratios de este grupo son: '"'"
w
r--:------------------l
~~ Endeudamiento sobre el Patrimonio (D/E) = -DCP~DL~__j
Cl
"'
"'
'"'"
·<
Recordemos que los activos se financian con deuda mis patrimonio. Si relacionamos z
los activos con el patrimonio, esto seria igual a relacionar: <
• La deuda con el patrimonio: [ DCP~DLP J ,y
• El patrimonio consigo mismo: ____§_, lo cual seria igual a 1

E
Por tanto, la relaci6n de actives con patrimonio seria igual a: [-P~P+DLP_J , lo cual es
igual al indice de endeudamiento ( 1 + el% de endeudamiento ). E
No existe una medida Optima para este ratio, que funcione con todas las empresas. En
principio,las companias que obtienen rentabilidades muy estables podrian darse ellujo
de tener niveles altos de endeudamiento.
Existen compafiias que, teniendo relaciones de endeudamiento altisimas, funcionan

sin problemas, y viceversa.
Endeudamiento (DfE) de lxu S.A. = [214,86+4.050,11

4.812,87
J -= 88,62%
Bl
CAPiTULO
~
"'
w
u
z InterpretaciOn: En promedio, las empresas de este sector tienen una deuda que
-<
z represenra las 3/4 partes del patrimonio. !xu S.A. supera tal promedio, lo que signilica
que esti mas endeudada que el promedio. Por consiguieme. podria tener problemas
~
para conseguir mas deuda.

~
0
0 A1 analizar anteriormente las NOF, encontramos que tsras esd.n financiadas en un
-< 94,2% y por FM y el resto se encuentra financiado por el DCP. Comparando estos
r resultados con el nivel de endeudamiento, podemos deducir que Ia mayor parte de Ia
~
w deuda se encuenrra negociada en ellargo plazo.

~
0 A pesar que !xu S.A. esta mas endeudada que el promedio, no posee un riesgo de
~
iliquidez muy alto, debido a que Ia mayor parte de su deuda es de largo plazo, y entre mas
w largo sea el plazo, el flujo de efectivo saliente por periodo, debido a las cuotas de
0 amortizaci6n de su deuda, sed. mis reducido.
~
·-<
. .
3.2 Endeudamlento sobre los ActJVos (D/A)
DCP+OLP
= NoF+AFN / Donerosa
= L-A.NETo- J
z
-<
Significado: Este ratio nos indica Ia proporci6n de las deudas con respecro a los Activos.
Es decir, nos indica que proporci6n de los actives esti financiada con deudas.
El valor maximo que puede alcanzar este ratio es I o ell 00%, e indicaria que todos los
activos se financian unicamente con deuda (A=D). Si el D/A es inferior a 100%,
significaria que existe una parte de los actives que se financian con recursos propios. Tal
parte seria igual a lo que le faltase a! D/A para alcanzar el I 00%.
Endeudamiento (D/A) de lxu S.A. = 121 4 ,86+4.050,11_] =46,98 %

l 9.077,84
InterpretaciOn: Cerca del47% de los acrivos rorales se encuenrra financiada con deuda
one rosa. El resrante 53% son recursos propios aporrados por los accionisras.
Siendo que el D/A es men oral SO%, podemos concluir que Ia proporci6n de pasivos
es men or a Ia proporci6n de patrimonio, y por ende el DIE es inferior all 00%, como ya
lo hemos analizado.
82
0
"'
u
Ademis, comparando con el promedio de la industria, confirmamos que esta empresa
z
-<
se encuentra mas endeudada que el promedio, lo cual conlleva las consecuencias z
anotadas anteriormente.
0
Evaluaci6n integral del negocio: La !dentidad Dupont 0
Hasta este punto hemos analizado un total de II indicadores financieros: -<
f--
• 5 de Operaci6n
• 4 de Rentabilidad y
• 2 de Endeudamiento o Apalancamiento 0
Hemos mencionado tambien que, de todos los indicadores estudiados, el mas

0
importante de todos es el ROE, puesto que nos indica cual es la rentabilidad que ganan
quienes han invertido en la empresa, es decir los accionistas.
Sin embargo, el ROE noes mas que el reflejo de los resultados obtenidos por los tres
factores (rentabilidad, operaci6n y endeudamiento) analizados en su conjunto e -<
interactuando entre si. En otras palabras, podemos decir que: z
-<
---~
__________________ I
ROE =Rentab\lidad x Operaci6n x Endeudamienta
)
Beneficia Neta
Recordemos que la f6rmula del ROE es = - ----
Patrimania (E)
Si queremos aplicar la igualdad antes mencionada, tendriamos que multiplicar tres

f6rmulas que al final nos de como resultado la f6rmula del ROE. Estas f6rmulas sedan:
Beneficia Neto-
• De Rentabilidad: -
Ventas Netas
Ventas Netas
• De Operaci6n:
NOF +AFN
NOF +AFN
• De Apalancamiento:
E
83
CAPITULO
"'0
"'
w
u
z Reemplazando estas formulas en Ia identidad mencionada, tendriamos:
<
z
l
B
~enefici~ Nelo_] x [- Ventas Net~] x [-NOF + AFN -] = r_ Beneficia Neto
~
"' Ventas Netas NOF + AFN E [ Patrimonio (E)

0 -
0
<
1- Esta formula es lo que se conoce como Ia !dentidad Dupont. Esta identidad nos
"'
w
perrnite, de una forma dpida, determinar en que irea se encuentran los principales
problemas que pueden afectar a un negocio.
"'
0
-' Una vez determinada el area del problema, podremos aplicar rodos los ratios
w correspondientes a tal irea para determinar las causas espedficas de tales problemas.
0
"'
"'
-' ROE de lxu S.A.:
631,15
[ 16.114,50
l[ l[
X
16.114,50
9.077,84 X
9.077,84]
-'4:812,86
·<
z ROE de lxu SA.: [ 3,92% ]X[ 1,78 ]X[ 1,88 ]= 13,11%
<
Promedio de Ia Industria: 5,00% x 2,00 x 1,75 =17,50%
InterpretaciOn: Ixu S.A. tiene problemas en las tres J.reas, pero debemos estar
concientes que muchos problemas son 'efectos' de otros problemas que son 'causas:
Analizando los tres facto res en su conjunto, encontramos que:
• La empresa tiene problemas de renrabilidad debido a mayo res cosros y mayor carga
operativa.
• Estos problemas tienen su origen en Ia operaci6n de Ia empresa. Existe una mala

administraci6n de inventario, que Heva a que los dias de inventarios sean mis altos y
los dias de proveedores sean mis bajos con respecto a Ia industria.
• El efecto que producen estos problemas es que ahara Ia empresa se encuentra m:is
endeudada para poder financiar un ciclo de efectivo muy alto con respecto a las
politicas internas y a Ia industria.
Despues de determinar los problemas, sus causas y sus efectos, debemos elaborar ahara
las estrategias a seguir para corregir estos problemas y hacer una proyecci6n de balances
y resultados para ver c6mo se .veria Ia empresa optimizada. Esto se examinara en e1
siguiente capitulo.
84
Ejercicio
iES bueno o malo estar endeudado?
Consideremos que decidimos adquirir una franquicia para vender cocadas. La

inversion que requerimos es de $ 100 y los activos para operar tambien son $ 100.
Obsecvemos el balance.
Ahora supongamos que es un negocio de un solo afi.o y que no hay otras inversiones y
que vendemos $ 110, los costos de ventas $ 100.
a) Consideramos el primer caso, en que decidimos no pedir deuda a ningnn banco

para financiar este negocio, y hacerlo con nuestros ahorros. El negocio genera $ 10
de beneficio neto. Si logd.semos aumentar en un 20% nuestro beneficio, estariamos
en $ 12 y si por problemas disminuimos en 20% el beneficio, conseguiriamos $ 8.
Calculemos el ROA y el ROE en cada caso. El ROA y el ROE seran exactarnente

iguales, y es obvio ya que no hemos considerado Ia deuda para financiar nuestras
NO F.
b)Ahora consideremos que no invertimos todo nuestro capital de$ 100 en el negocio,
sino tan solo un 50% de nuestro capital y el resto tomamos una deuda en un banco
de Ia localidad a un costo del9 %. El ROE es mejor que el ROA, por consecuencia
podemos ser mas rentables colocando menos cantidad de dinero en el negocio, que
todos nuestros ahorros.
t.Oul es el apalacamlento?
Proyecto Cocadas: sin apalancamiento
-~,-~
I Cocadas 1
Base Res.Op +20% Res.Op -20%
lnwrsi6n en insumos y alquiler 100
Con recursos propios 100
Ventas 110
Costas de Mere. Vendidas -100
Beneficia Neto 10 12 8
ROE 10% 12% 8%
ROA 10% 12_~ 8%
Apalancamiento: Si pedimos deuda al banco
r Cocadas 1 con 50% de Deuda Base Res.Op +20% Res.Op ~20%
lnwrsi6n en insumos y alquiler 100

Con recursos propios 50
Con deuda al 9% 50
I Ventas
Costas de Mere. Vendidas
110
-100
BAI 10 12 8
lnteres 9% -4.5 -4.5 -4.5
Beneficia Neto 5.5 7.5 3.5
ROE 11,0% 15,0% 7,0%
ROA= BAliAN 10,0% 12,0% 8%
No ha sido tan malo estar con algo de deuda
Proyecto Realidad
Cocadas 2 Cocadas 3 Cocadas 3
InversiOn en insumos y alquiler 200 300 300
Con Recursos Propios 100 100 100
Con Deuda 100 200 200
Ventas 220 330 330

Costas de Mere. Vendidas -200 -300 -300
BAI 20 30 30
lntereses deuda al 9% -9 9% -18 11% -22
BenefiCia Neto 11 12 8
ROE 11% 12% 8%
ROA =BAliAN 10,0% 10,0% 10%
Cobertura de lntereses (BAI I Int.) 2.22 1.67 1.36
Solvencia (RP/Rec.3ros) 1.0 05 0.5
RENTABILIDAD DE LOSACC\ON\STAS
ROE= ~ _ [ BENEF. NETO

E - REC. PROPIOS
ROE= r~l= [~ E VTAS1 x [ VTAS']

AN x [~] E
'--_.--' '--_.--'
cr MARGEN ROTACI6N NIVEL DE

ENDEUDAMIENTO.
NOV -\-AFIJ :; !q'-\- J)Lf't E /
f
\; / , AN =ACTIVO NETO = NOF + AF
~oY ~ue !..-" ACTIVONETO=D+E PASIVO
J}lof"~(lKI"\
tpv~
~en ROE= [ ~~S l v:~s l x [ x [ D E ~ l~ E
ROE= l
c BN
VTAS
1 I
x --~ x
VTAS I r
11 + E- I
D 1
. J l AN
RENTABILIDAD DEL ACTIVO

Modelo Dupont Ampliado
ROE= RCA + ED (RCA· K,) (ANTES DE IMPUESTO)
B: = [RCA + ~ (RCA -l{,j) l( 1 - t) (DESPUES DE IMPUESTO)
ACTIVO
RCA= [~~~ l
'--_.--'
X [
'--_.--'
l
v:~S ~~-----t- AN
MARGEN ROTAC16N
Deducci6n Dupont
ROE=[ROA+ + (ROA-i<d)l
ROE = Rentabilldad sobre los recursos propios despues de impuestos

ROA= Rentabilidad de activo neto antes de impuestos.
Kct Tipo de interes media de Ia deuda
I Tasa de impuestos sabre las companlas
D = Deuda o valor contable
E = Recursos propios contables
Partimos de que:
BDT = (BAIT- interes) • (1 -I)

BOT = Beneficia despues de impuestos
BAJT = Beneficia antes de interes e impuestos
Reemplazando:
ROE • E = (ROA•AN-D• i<d) • (1-t) 0

Dado que:
AN=E+D
Si dividimos ambos miembros de Ia ecuacl6n (1) ParaE tenemos:
ROE= [ E+D~ROA - ~ • Kdl· (1-t)
ROE= [ ROA+ ~ (ROA-i<d)]· (1-t)
Esta formula significa: Que la rentabilidad sabre los recursos propios es igual a Ia rentabilidad
sabre los activos netos despues de impuestos mas un factor de apalancamiento que sera
positivo si Ia rentabilidad de los activos netos es superior al costa de la deuda y negativo en
caso contrario.
Es evidente que una empresa destruye valor cada vez acepta inversiones con una rentabilidad
menor al costa de sus recursos, cosa que ocurre con toda seguridad si dicha rentabilidad es
inferior al costa del recurso mas barato, que es Ia deuda.
Pero desde esta perspective, el problema es de inversiones o crecimiento o, si se requiere, de

si Ia empresa debe si o no sabrevivir, pero por si mismo no es un problema de estructura de
financiaci6n.
La empresa destruye valor, pero posiblemente sin deuda Ia destrucci6n sertl aUn mayor.
IDE
BUSINESSSCH(JOL
Etiquetas Salvadoreiias S.A de C.V. (ETISAL)
Etisal era una empresa ubicada en San Salvador, dedicada ala fabricaci6n de etiquetas
autoadhesivas. Sus productos los vendia como mercaderia en papelerias, en diversas
variedades. Adicionalmente realizaban etiquetas pre-impresas para diversos envases,
tanto de la industria de alimentos como de belleza. A inicios de enero de 2006, su duefio
Ricardo Artavia estaba preocupado por la situaci6n financiera de la misma. Por ella le ha
contratado a usted como su asesor financiero para que le ayude a diagnosticar el
problema y las alternativas que tendria. Para llevar a cabo la tarea, le ha proporcionado
los estados financieros mostrados en los anexos 1 y 2.
Luego de su reunion con Ricardo, usted ha llegado a las siguientes conclusiones:
• Debido ala situaci6n econ6mica, ha previsto que sus ventas en el2006 bajen un 35%
y sus costas de ventas sean el 7 4% de las ventas. Por otra parte los gastos
adminisrrativos disminuirin al 13% de sus ventas, pero los gastos de ventas se
mantendrin en proporci6n a las ventas iguales a los del2005. Sus gastos financieros
serin el 3% de las ventas. La depreciaci6n en el2006 sera de 60.000 d6lares. Los
impuestos serin el40% del BAT.
• Dado el tamano de sus proveedores sabe que no puede pedirles mas de 75 dias. Por
una investigaci6n realizada, sabe que la competencia tiene 120 dias de inventarios y
que ofrece a los cliemes 70 dias de credito.
• Para los actives y pasivos no operatives, supondri que se mantienen como

porcentaje del activo total.
Realice un anilisis y Diagn6stico Financiero de Etisal:
1. Calculo de NOF, Balance corto y COAF entre el 2002 y 2005. 1Que puede
concluir al respecto?
2. Anilisis de Cuenta de resultados y de Balance, asi como de ratios.
3. Proyectar el Balance y cuadro de resultados para el2006
4. Diagnosticar el problema de la empresa iGana o pierde? 1Necesita mas plata? Si

necesita mis plata 2Por que la necesica?
S. iQue recomendaciones le daria al Sr. Arcavia para mejorar su situaciOn financiera?
Etiquetas Sal~adornt\IIS SA de C.V. (ETISAL)

Copyright ©2010 Preparadoporel Prof. &!OOe! Rovayo doe IDE BUSINESS SCHOOL, con as<Slencla c!e Ia lng. Fauma Sanchez
Como tJase de diSO.JS16n y no como ilustr..c•On de Ia gesti6n, adecuada o •nadecuada. de una s•tuaciOn determinada
Proh1b1da Ia reproduccion
89
Anexo 1 Balances al 31 de diciembre de cada aflo (En d61ares)
2002 2003 2004 2005

Caja 1.681 3.028 4.127 54.685
Clientes 212.561 205.059 257.648 211.228
lnventarios 282.581 344.200 301.718 341.796
Otras Ctas. par cobrar Operativas 4.985 8.696 4.275 17.186
lmpuestos anticipados 22.423 17.196 30.647 29.106
Gastos operatives anticipados 16.129 6.429 12.197
Gtos. lnvestig. patentes
y otros diferidos no operat'1vos 20.540
Total Actives Corrientes 524.231 594.308 604.843 686.739
Actives Fijos 820.249 1.395.028 1.350.911 1.372.333

(-)Depreciaci6n Acumulada -531.780 -556.745 -600.321
Activo Fijo Neto 820.249 863.248 794.167 772.012
Diferencial Cambiario
antes de pasar del ColOn al d61ar 109.092 109.092 109.092 109.092
Total Actives 1.453.572 1.566.647 1.508.102 1.567.843
Prestamos Bancarios Corrientes 201.827 360.037 355.951 398.094

Proveedores 209.733 248.284 271.415 193.322
lmpuestos por Pagar 12.223 10.593 16.790 13.831
Par pagar seguro social de trabajadores 1.724 1.677 1.624
Otras Cuentas par pagar operativas 2.325 6.929 2.150 182
Gastos por pagar no operatives 29.653 28.142 30.030 27.715
Total pasivos corrientes 455.761 655.710 678.012 634.767
Pasivo a Largo Plaza 207.531 130.984 105.000

Total Paslvos 663.292 786.694 678.012 739.767
Capital Social 28.000 28.000 28.000 420.000

Reservas 713.105 744.454 748.259 389.702
Utilidad del ejercicio contable 49.175 7.499 53.831 18.373
Total Patrimonio 790.280 779.953 830.090 828.076
Total Pasivos y Patrimonio 1.453.572 1.566.647 1.508.102 1.567.843
90
Anexo 2 Estado de resultados (En d61ares)
2002 2003 2004 2005

Ventas Netas 1.066.435 1.135.069 1.180.974 1.166.653
Costas de Ventas 696.066 778.620 760.492 787.213
UTILIDAD BRUTA 370.369 356.449 420.481 379.441
GTDS.DPERACION Y FINANCIERDS
Gastos de Ventas 125.381 139.810 127.617 142.133
Gastos de Administraci6n 135.250 152.725 152.770 170.132
Gastos Financieros 28.467 48.580 41.709 37.783
TOTAL GTDS. DPERAC.Y FINANCIERDS 289.099 341.115 322.095 350.048
UTILIDAD (PERDIDA) 81.271 15.334 98.386 29.393
DTRDS GASTDS DIE 71.310 6.696

otros lngresos-Egresos Netos 285 109 80 115
UTILIDAD (PERDIDA) NETA

ANTES DE IMPUESTDS 81.555 -55.867 91.770 29.508
lmpuestos (·) credito fiscal 32.380 -63.366 37.939 11.134

UTILIDAD NETA 49.175 7.499 53.831 18.373
Depreciaci6n 109.683 109.683 112.021 119.826
Comoras 978.647 840.238 718.010 827.291
91
IDE
BU'iiNL'>SSCHOOl
CASO EFORT S.A
La compaiifa EFORT S.A se dedica ala elaboraci6n y fabricaci6n de concentrados de

jugo de naranja. Su geremeJames Giter esti preocupado por determinar la cantidad de
recursos propios que deb era colocar en EFORT para el proximo aiio. Giter ha definido
la polirica de que todo incremento del activo se debed. financiar con recursos propios.
EFORT es lider en el mercado, con un participacion del60 %. Considere los siguientes

punros que su gerente tiene como base para su amilisis.
a) Ha realizado una campaii.a agresiva de promoci6n y espera un crecimiento en venras

del30 %.
b) La depreciaci6n de los activos fijos sera de US$ SO incluyendo la de la nueva
inversion de US$ 300 que se realizara durante el2008 para ampliar las instalaciones
de EFORT.
c)No piensa incrementar la DLP ni la DCP. (asumimos la proyecci6n) El nuevo
financiamienro se Io had mediante incremento de recursos propios.
d) Se mantendra constante el mismo nivel de contribucion de ventas que en el2007.
e) Los gastos fijos ode exp1otaci6n se mantienen constante.
f) Espera una buena negociaci6n con sus proveedores de tal forma que aumemen en 5
dias mas el plazo de pago.
g) Los indicadores: dfas de inventarios= 60 dfas, dfas de clientes= 60 dias y los dias de
caja= 20 dfas del 2007. El directorio ha decidido mantenerlos constantes para el
siguiente aii.o.
h) El costo del dinero de la Deuda de largo Plazo (DLP) es dell2% y lade DCP es del
11 %. (estas tasas sercin las que utilice la gerencia para su proyecci6n).
i) Por ser un negocio de esta naturaleza, no hay estacionalidad, lo que pude ser
considerado uniforme durante rode el aii.o.
j) La tasa que e1 Servicio de Rentas !merna cobrara sera del30 %. Durante el2008 se
devengan impuestos de acuerdo ala ganancia del mismo aiio 2008, pero se paga, e1
30% de la ganancia del aiio anterior (2007), la diferencia, < <impuestos a pagar>>
queda como un pasivo en el balance el que se cancelara el2009.
k) Para las proyecciones utilice 365 dfas del ano.
Giter debe proyectar el 2008 tanto en el Estado de Perdidas y Ganancias como su

Balance.
CASO EFORT S.A

Copyright e 2010 Preparado porej Prof. Gabriel Rovayo de IDE BUSINESS SCHOOL
Como t>as.e de diSCUSI6n y rlO como ilustraa6n de Ia gesMo, adecuada o madecuada. de una s1tuac16n determinada
Prohib1da Ia reproduoooo
92
ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS (en miles de dolares)
2007 Ratios 2008

Ventas brutas 700
Descuentos por pronto pago 0
Ventas netas 700
lnventan'o inic(a/ 20
Compras 633
fnventario final 93
Casto de mercaderias vendidas 560
Gastos administrativos 50
Oepreciaci6n 40
BAIT 50
Gastos flnancieros 29
Beneficios antes de impuestos {BAT) 21
lmpuestos (30 %) 6
Beneficia neto 15
BALANCE (en miles de d61ares)
ACTIVOS 2007 Ratios 2008

Caja y Bancos 39,9
Clientes 116,7
lnventarios 93,3
Total activo clrculante 250
Activo Fijo 300

Total de Actives 550
PASIVOS 2007 2008

Proveedores 53
lmpuestos par pagar 0
Deuda a corto plaza 100
Porci6n a corto plaza de Ia deuda de largo 25
Total pasivos corriente 178
Deuda a Largo plaza 125
TOTAL DE PASIVOS 303
RECURSOS PROPIOS 247
TOTAL PASIVOS + RECURSOS PROPIOS 550
93
Vsted debe ayudarle a! gerente general James Giter a calcular lo siguiente:
va) (Cui! es Ia NOF para el2008?

b) (Cuinto es el capital de trabajo para el2008?
~, c) (Cuinto es lo minimo que en teoria deberia ser el capital de rrabajo para EFORT
S.A, si a su gerente no le gusta el riesgo y el pais en donde opera, tiene restricciones
crediricias?
d)Determine el capital de trabajo, bajo una estructura de financiamienro
conservadora, si es que esta empresa operase en Chile?.
t- e) No rome en cuenta Ia informaciOn de los dias de caja, inventarios y de pago que se
dan para el 2007 y con Ia formula de DUPONT analice Ia rentabilidad de Ia
empresa para el2008. A su criterio: (Cui! de los siguientes problemas que se listan
a continuaci6n, es el mas grave que se le presentarfa a EFORT S.A para el2008?
I. La rotaci6n es muy baja

II. El margen es muy bajo
Ill. No deberfa tener deuda
IV. La contribuci6n de Ia deuda es negativa
V. El activo fijo crece .
./f) ;Cui! de las siguientes recomendaciones le darla usted a su gerente ?.

Seiiale las 3 mas importanres.
I. Disminuir su nivel de endeudamiento

II. Aumentar su nivel de apalancamienro
Ill. Disminuir los dias de invenrario
IV. Reducir su capital de trabajo
V. No invertir en activos fijos nuevas
VI. No pedirle 5 dias mis a los proveedores y aceptar el descuento por pronto pago.
VII. Aumentar las NOF
VIII. Aumentar su FM
IX. No crecer tanto, para no tener problemas de liquidez
94
Carrefour S.A. <*>
La Alta Direcci6n de Carrefour S.A. tenia que romar unas importances decisiones a
mediados de 1972. Estas decisiones se centraban en la direcci6n e intensidad del
crecimiento futuro de la empresa, yen cOmo debia financiarse este crecimiento.
Antecedentes de Ia empresa
Carre four inici6 sus actividades con un Unico supermercado de 650 metros cuadrados
situado en Annecy (Francia), en el verano de 1960. Este establecimiento sirvi6 para
ensayar la idea de un autoservicio con una amplia gama de ardculos alimenticios{ 1 , y a
precios rebajados. Este supermercado tuvo una buena acogida. Despucs de considerable
estudio, los promotores de esta empresa decidieron seguir ensayando su formula de
ventas al detalle con nuevas productos, tales como ropa, articulos de depone, accesorios
para el autom6vil y productos electr6nicos para el hogar. De esta forma, Carrefour abria
en 1963 el primer hipermercado(zl en Francia situado justamente en las afueras de Paris.
2
Este establecimiento ocupaba 2.500 m , vendia con descuento tanto comestibles como
articulos no alimenticios, y contaba con un aparcamiento con capacidad para 450
caches.
El hipermercado Carrefour tuvo una acogida entusiasta por parte de los consumidores
franceses, y la empresa comenz6 a crecer con rapidez. Desde 1965 hasta 1971, las ventas
de Carrefour crecieron a una rasa anual superior al 50 % (Anexo 1); los ardculos no
alimenticios representaron aproximadamenre un 40 %del volumen total de ventas. El
crecimienro de los activos de la empresa sigui6 una evoluci6n similar al crecimiento de
las ventas (Anexo 2).
El aumento de las ventas se vio acompafiado tambh~n por un tamafio cada vez mayor de
los establecimientos de la empresa. A partir de 1970, se comenzaron a inaugurar nuevas
establecimientos llamados "centros comerciales", con superficies de vema que llegaban a
2
los 25.000 m •
Hacia finales de 1971, Carrefour habia construido y tenia en funcionamiento 16

hipermercados de su entera propiedad; tenia participaciones en el capital de otros 5
hipermercados; y contaba con contratos que converdan en concesionarios o
representantes suyos a 7 hipermercados mis. Para 1972, exisdan planes consistentes en
la apertura de 15 nuevas establecimientos que operarian bajo alguna de las tres
modalidades citadas anteriormente (Anexo 3).
111En Francia como en Ia mayor parte de Europo, el comercio al cletal~ de articulos altmentictos se encontraba altamente fragmentado en 1960 La cas1 totaltdad de las
ventas, tanto de productos atimen~cios como de otros.articulos, se realtzaba a !raves de pequenos establecimoentos. y Ia gama de productos en estas bendas era muy
re•ducida. La compra de oomes~bles debla realll<t<Se doanamente, y se necesttaba VISLtarcuatroestablectmtentos dlstintos para ab.astecerse de pan, de productos lacteos.
de came y de verduras
121 Un htpermercado se defonia como un establecimoen\0 con una superticte destinada a ventas supenor a 2_500 m2
1•\carrefour. SA
Caso de Ia Divist6n de lnvestigaco6n de Haf\/ard College. preparado para S€f\/Lf de base de doscusi6n y no como olustractOn de Ia gestL6n aoocuarJa o tnadecuada 00 una
s~uact6n de\errmnada
Copynght © 1974 by the Presodent and Fellows of Harvard Collage
Traducido con permiso por Juan A PalaCIOS. clas1ficado y archivado en el lESE de Barcelon~
Harvard no asume Ia responsabtlidad de Ia exactotud de Ia tradLICCI6n
Prohibtda Ia repmducco6n. Iota! o parctal, stn prevoa autonzaci6n escnta
95
La estrategia de Carrefour consistia en construir sus hipermercados en las afueras de las
ciudades en lugares don de: 1) las autopistas garantizasen un facil acceso; y 2) los
terrenos pudiesen ser adquiridos a muy buen precio(l). La empresa optaba por una
construcci6n barata que, junto con el bajo costo del terreno, daba a Carrefour una
inversiOn total por metro cuadrado de superficie de venras para un establecimiento
totalmcnte equipado, aproximadamenre igual a Ia tercera parte del correspondiente a los
supermercados y gran des almacenes convencionales.
Carrefour seguia tambien una estrategia de descentralizaci6n en Ia direcci6n. Cada

director de hipermercado era responsable de un centro de benelicios con una libertad
casi completa para tomar decisiones. Uno de estos directores (que ganaba 12.000
fran cos mensuales, frente a los 2.000 fran cos al mes que cobraba dos aiios antes cuando
ocupaba Ia direcci6n de otro supermercado perteneciente a orra cadena de
establecimientos mas pequeiia) se expres6 de este modo:
"Mi rrabajo anterior era desmoralizador. Me cost6 un mes conseguir una autorizaci6n
para comprar algo que valia 14 francos. Ahora, en cambio, tengo libertad para tomar
mis propias decisiones. Puedo admitir a 10 nuevos empleados, comprar una unidad de
refrigeraci6n, o contratar a una banda de mllsica para organizar una fiesta en el
aparcamienro(zJ ."
Factores que favorecieron el crecimiento
La gran aceptaci6n conseguida por Carrefour, que le permiti6 crecer un SO% anual, se
basa en gran medida en factores tales como comodidad y precio. Casi todos los
productos que se compran mis de una vez al afto pueden encontrarse en Carrefour. La
empresa conraba, induso, con gasolineras que ofrecian descuentos en muchos de sus
establecimientos. De hecho, Carrefour poseia 5 de las I 0 gasolineras con mayo res ventas
en Francia.
Si la comodidad era sin duda uno de los factores importantes en el crecimiento de

Carrefour, otro factor lo constituia el precio. Los mirgenes bruros de exploraci6n
diferian algo dependiendo del articulo que se tratase, peto Carrefour operaba con un
margen bruto promedio de un 15% (Anexo 1). Los margenes brutos (y, por lo, tanto,los
precios) de los derallistas convencionales se situaban en media entre 5 a 10 puntos por
encima de los de Carrefour.
Obstaculos al crecimiento
La cornodidad y el precio favorecieron el crecimienro de los hipermercados en Francia.

Sin embargo, esras empresas encontraron obsriculos que no suelen aparecer en Ia
rnayoria de empresas de alto crecimiento. Para empezar, y durante mucho tiempo, los
1'1 En los pocos casos en que no era pos•ble ern;onlrar terrenos en venta, Carrelour arrendaba los terretms
11 1Les tnformaboos, 11 de enero de !971. p 25
96
sistemas de distribuci6n se hablan quedado atris con relaci6n a otros sectores en la
incorporaci6n de tecnicas modernas. Cuando comenz6 a aparecer una racionalizaci6n
econ6mica del sector, los resultados fueron particularmente duros para muchos
pequei\os detallitas. Como se ve a continuaci6n, un 40 % o casi 80.000 de los 203.600
pequei\os detallistas que exisdan en 1961 habian desaparecido en 1971. Estos detallistas
tenian una fuerza politica notable en Francia, y sus problemas no pudieron ignorarse
con facilidad(l)
Ntlmero de detallistas existentes 1961 - 1971
1961 1967 1969 1971

Tiendas de comestibles y de productos 18cteos
(superftcie de venta inferior a 400m 2 ) 149.100 111.900 96.480 85.090
Cadenas de tiendas y cooperativas

35.000 31.980 29.295 26.050
(superticie de venta inferior a 400m2 )
Farmacias 19.500 14.280 14.280 13.710
Totales .. 203.600 158.160 140.055 124.850
Fuente: Points de Vente, marzo de 1972, p. 125.
Una forma de afrontar el problema del pequei\o detallista era frenar el crecimiento de
los hipermercados; otra forma era suavizar las cargas financieras de aquellos que se veian
obligados a cerrar. Am bas soluciones se usaron en cierta medida para paliar el problema
originado por el crecimiento de los hipermercados en Francia. En un intento por frenar
el crecimiento de los hipermercados, la Administraci6n y organismos regionales de casi
todos los palses europeos hicieron dificilla concesi6n de permisos de construcci6n para
hipermercados( 2 l. Los detallistas locales, por lo general, presionaban fi.tertemente en
contra de la concesi6n de nuevos permisos de construcci6n en sus zonas de venta. Esto
llev6 a que algunos promorores de hipermercados planeasen grandes centros
comerciales en los que se podria arrendar espacio para un total de hasta 40 pequefi.os
derallistas independientes. Estos planes permidan a los pequei\os detallistas su
instalaci6n en tiendas especializadas y boutiques, y, normalmente, habian contribuido a
generar cierro apoyo local en el momento de la concesi6n de permisos de conscrucci6n.
Aunque la presencia de tiendas especializadas en los centros comerciales podia ayudar a

resolver los problemas financieros de un reducido grupo de detallistas pequei\os,
dificilmente constituia una soluci6n completa. En un intento de atacar el problema de
forma mas amplia, la Asamblea Nacional Francesa aprob6 a mediados de 1972 una ley
1
'~~~fnf\~e8 ~~1if~7s0 .o~p~,~~~e~ =~~~~~':;'~;~~~~~~:~ro~~J~ PI~~ u~'t"~~d~q~~~~~~~~~~i~:~6~a0:~. gob<emo y en los nuevas
121Los perm•sos de construcdOnse concedian general mente para un establecim~ento de un tamano determinado, en una locaiLZaCion concreta y para una emfll'lsa o perso<la
determinada Una vez conced1do el perm!so, llste no f!Odla ser ver.d1do, pero si podia serlo ~ edlf>e.o una vez cons!ru1do
97
que establecia impuestos sabre e1 comercio al detalle con objeto de poder conseguir
pensiones para aquellos detallistas que se veian obligados a cerrar. El impuesto lo
pagarian todos los detallistas; pero ]a carga mayor recaeria sabre aquellos que
explotaban grandes establecimientos construidos con posterioridad a 1962. Para
Carrefour, este impuesto habria representado, de acuerdo con la actividad desarrollada
en 1971, aproximadamente unos 3 mil1ones de francos(ll.
Participaciones y concesionarios
La capacidad de conseguir permisos de construcci6n tenia un impacto muy imporrante

en e1 crecimiento potencial de una cadena de venta al detalle. En los ultimos ai\os, el
ripido crecimiento de Carrefour habia sido posible gracias a que la empresa habia sido
capaz de conseguir dos nuevas permisos de construcci6n cada afio. Sin embargo, a
medida que nuevas ernpresas comenzaron a desarrollar esra actividad, la competencia
para conseguir nuevas permisos en zonas atractivas se fue hacienda cada vez mas dura.
Hacia finales de los afios sesenta, y con el fin de conseguir un crecimiento mcis ripido
que el que se podria obtener abriendo Unicamente dos nuevas hipermercados por afio,
Carrefour se prestO a compartir su experiencia, su marca y su imagen entre los
consumidores, con posibles socios tanto de Francia como del resro de Europa. Carrefour
ofrecia su experiencia a cambio de una participaci6n en establecimientos en proceso de
consrrucci6n o bien a cambio de una comisi6n por otorgar una concesi6n. Bajo Ia fOr-
mula de participaciones, Carrefour compraba una participaci6n que variaba entre un 10
y un SO % del capital (Anexo 3). Bajo la formula de la concesi6n, Carrefour recibia una
comisi6n del 0,2 % del total de las ventas realizadas por e1 hipermercado, y Ja oficina
central de compras de producros no alimenticios de Carrefour (SAMOD) recibia una
comisi6n de un 1 % sabre las ventas realizadas por el hipermercado en esre tipo de
productos(2 l.
Entre 1969 y 1971, Carrefour consigui6 con buen exira incorporar nueva superficie de
ventas bajo su nombre a rraves de parricipaciones o concesionarios (Anexo 4). El Cxito
en la acrividad de las participaciones quedaba en evidencia a rravCs de las inversiones y
adelantos a las filiales que habian crecido hasta alcanzar la cifra de 19 millones de
francos (Anexo 2). Los establecimiemos participados que habian estado en
funcionamienro un riempo suficienremenre amplio para poder ser evaluados (como, por
ejemplo, SOGARA) eran tan rentables(IJ como los establecimientos pertenecientes en
su totalidad a Carrcfour (Anexo 5). Sin embargo, pareci6 que aquellos tardaban un
poco mas en alcanzar esta situaci6n.
iliun volumen de ventas equovaJente_ poero generado pordetalltstas peque~os con an~gUed<>d anterior a 1962. habrla ge11erado unos tmpuestos de unos 500 000 francos
1<1 SA MOD r~tbla una com•s•6n parecoda por parte de los establectmtentos que eran de entera proptedad de carrefour, a cambto de desarrollar Ia gesltOn de compras para
todos los arttculos no altmentocoos
98
Competencia
El exito inicial de Carrefour en sus actividades de vema al detalle con descuento atrajo
una competencia considerable, como cabia esperar. Aunque Carrefour era, con gran
diferencia, ellider en hipermercados en Francia en cuanto a superficie de ventas, arras
empresas estaban empezando a adquirir importancia en esta actividad:
Primeras cadenas de hipermercados franceses (30-6-1972)
Grupo W de establecimientos que Superticie de venta total de

Nombre comercial
propietario operan bajo el nombre comercial los establecimientos (miles m2 )
Carrefour Carrefour 28 250
Mammoth Paridoc 28 153
Escale (') Au Printemps 13 83
Radar Docks Remois 9 44
Rand-Point 8 27
Euromarche (*) G.S.R.P. 7 32
Au chan 5 47
Record 5 23
Geant Casino Casino 4 36
Delta 4 24
(•)A med1ados de 1972, Au Printemps y Euromarche culminaron un acuerdo por el cual todos los establecimientos Au Printemps
operarian bajo el nombre comercial de Euromarche_ Esta consolidaci6n se consider6 como un esfuerzo de Au Printemps para
competir en el futuro con mayor efectividad frente a Carrefour
Fuente: Enterprise, julio de 1972, p. 63; 15 de septiembre de 1972, p. 78.
Hasta 1970, la actividad de construcci6n desarrollada por los promotores de

2
hipermercados anadia unos 250.000 m anuales de nueva supedicie de ventas (Anexo
6). Algunos analistas( ) del sector indicaban que la necesidad de hipetmercados en
Francia quedaria satisfecha cuando la superficie total de ventas alcanzase los 2,2
millones de m2. Alrededor de la mitad de esta extensi6n se habia construido a finales de
junio de 1972.
Fuera de Francia, la Direcci6n de Carrefour veia una necesidad de hipermercados tan

grande como la que existia en Francia. Sin embargo, los grandes detallistas fuera de
Francia paredan ser financieramente mas potentes que la competencia que Carrefour
habia encontrado dentro de su pais (Anexo 7).
i1lcarrefoor no oonsol<dab;J en su mlormaciOn contable los resultOOos oorrespondientes a empresas fit1ales y partiCipadas Asl, poreJemplo. el Unioo beneficia que aparece
en eiAnexo 1 por este coocepto corresponde a los dMdendos conten1dos en eiAnexo 5
i2l En\ef?!lSe. 15 de septiembre de 1972. p 75
99
ANEXO 1
CARRE FOURS. A.
Datos de Ia Cuenta de Resultados: 1965-1971
(millones de francos)
1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971
1. Ventas (incluyendo todos los 1mpuestos) 156 220 339 524 1.025 1.445 2.234
2. Menos·.lmpuesto sabre el valor anadido 3 5 7 11 147 195 298
3. Ventas (netas del impuesto s1 valor aiiadido} 153 215 332 513 878 1.250 1.936
4. lnventario inicial 6 6 14 17 34 65 72
5. Mas: Compras 133 194 291 454 782 1.063 1.670
6. Menos: lnventario final 6 14 17 30 65 72 107
7_ Casto de mercancias vendidas 133 186 288 441 751 1.056 1.635
8. Margen brute de explotaci6n 20 29 44 72 127 194 301
9. Salaries 8 11 16 26 56 82 119
10. Amortizaci6n 2 5 4 8 15 19 32
11. Otros gastos 3 13 14 31 26 41 61
12. Beneficia de explotaci6n 7 6 13 21 30 52 89
13.Beneficios atipicos (Perd"das) (1) 0 4 (5) 1
14. Previsi6n para inversiones (4) (7) (10)
15. Beneficios antes de impuestos 6 6 14 22 30 40 80
16. tmpuesto sobre el beneficia 3 3 7 12 14 17 36
17.Beneficios despues de impueslos 3 3 7 10 16 23 44
Distribuci6n de beneficios despues de impuestos
18. A: Reservas 3 2 5 3 3 3 4
19. A: Participaci6n en beneficios de los empleados (1J 4 7 10 20
20. A: Oividendos 2 3 6 10 20
Datos sabre Resultados
21. Margen bruto de beneficios % 13,1 13,5 13,3 14.0 14.4 15,5 15,5
22.Beneficio/ventas (netas deii.V.A.) % 2,0 1.4 2.1 2,0 1.8 1,8 2.3
23. Beneficio/Recursos propios % 27 22 43 26 18 23 39
24. Beneficia par acci6n F 8.6 8,6 20 22 27 39 75
25. Dividendo par acci6n F 2 4 7 11 18 34
26. Valor contable por acci6n F 33 40 48 64 151 10 191
27. Cotizaci6n de Ia acci6n F 1040 1980
28. Raaci6n cotizaci6n/BPA 27 27
29. Rentabilidad en dividendo % 1,7 1,7
30 Dividendo/Beneficia % 0 33 29 30 38 43 45
1' 1De acuerdo con Ia leg•slaC'on francesa. las grnndes empresas deben comparti~con sus empleados una parte del benefido despues de impuestos que eJ<Ceda el 5% de
sus recursos prop1os. La cantldad as1gnada a los empleadosen un <tlodeterm1nado (linea 19) pasa ser un gastodeduc1tHe de impuestosal al'>o Sf9utenle (induiclo en Ia
lmea 9). Y se conv~rte ademils en Ia base de una segurw:Ja deducc16n de ompuestos (hnea 14) Slla empresa continUa re<ll1zando inversiones por valor de Ia cantid;ld
as'9nada Esta leg•slaa6n Mace pos1ble que Ia empresa comparta benefiCIOS con sus em~eados. s1n 1ncumren nmgun costo deSl>UEis de impuestos (excepaOn necna
del pos1ble deslase de un a~o entre el pago de los benelic1os y Ia recupernaOn de los 1mpuestos) ya que el costo "'percllle an su totalidad en el Gobtemo a traves 00 ta
r<!dUCc10n correspoodoente en los ompuestos
100
ANEX02
CARREFOUR 5. A.
Datos del Balance 1965-1971
1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971
1. Activo intangible 4 1 1
2. Terrenos 5 8 8 14 20 25 28
3. Edificios y equipo 11 22 26 50 82 136 202
4. Otros actives inmovilizados 6 9 14 21 38 52 49
5 Total activo inmovilizado 22 39 48 85 140 213 279
6. Manos: Amortlzaci6n 5 8 12 10 22 35 63
lnmovilizado neto 17 31 36 75 118 178 216
8. lnversiones y adelantos a fi\iales 2 3 4 5 10 12 19
9. lnventario 6 14 17 30 65 72 107
10. Deudores 1 2 2 3 4
11. Otro activo circulante 9 19 58 50 75 124
12.Caja 9 5 8 18 51 116 151
13. Total activo circulante 16 28 45 108 168 266 386
14. Total activo 35 62 85 188 300 457 622
15. Recursos propios 11 14 17 39 89 98 112

16. Previsiones especiales 1 1
17.Deudaalargo 3 9 14 26 25 64 64
18. Acreedores 48 61 77
19. Proveedores 16 33 39 100 79 147 244
20. Otros pasivo a corte 5 6 15 23 59 86 124
21. Total pasivo a corte 21 39 54 123 186 294 445
22. Total pasivo 35 62 85 188 300 457 622
Datos sabre el balance
23 Coefic1ente de liquidez 0.76 0.72 0.83 0.88 0.90 0.90 0.87

24. Recursos de terceros!R propios 2.2 3.4 4.0 3.8 2.4 3.7 4.6
25 Fonda de maniobra (millones de francos) (5) (11) (9) (15) (18) (28) (59)
26. N" de acciones emitidosi1H21(miles) 347 347 347 462 588 588 588
Ill Mientras crecla, Ca!Tefour s61o colocO ell dos ocaS4ones n'-""'aS emisoones de acaones fue<~ del grupo fund~dor A com1enzos de 1966 I~ empresa vendUI
aprox1madamente 75.000 acc1ones a 145 francos por acci6n a 40 empleados de todos los niveles de Ia empresa. A fiMies_ de t 969 la empresa V<!OOiO pnvadamente unas
120 000 acetones a 342 frar>eos !)Of acc16n Alrededor de 50 000 de estas accoones fueron vernMas a Barl!Jue Pour Lexpansoon tnduslrielle, que postenOflllente las
ofreci6 al pUblico Gunto con 70.000 accoone'O proporcionadas por los fundadores) cuando las accione'O de Carrefourse oncoi'J)Ofaron a Ia Balsa de ParlsenJUOiode 1970
A finales de t97t, Ia empresa ~ab1a otorgado opciones de compra de acetones~ 244 empleados por un total de 4 BB8 acc1ones
2
1 \Todos bs datos del caso se han ajustado por amPIL&LLOnes de capota\ y reparto de d1v1dendos en acciones
101
s
ANEXO 3
CARREFOUR S. A.
Datos sabre Ia apertura de nuevas estab/ecimientos 1960 -1972
Superflcie de
ventas Plazas de
Nombre de Particip~~~i~) de Fecha
ina¥~;;uraci6n (miles de m 2 ) aparcamiento
PaiS v chJdad Ia fiiiai Carrefour %
Establecimientos de entera propiedad
Francia: Annecy 100 6160 0.7 0.1
Annecy 100 5/63 0,8 0,1
Paris (regiOn) 100 5/63 5.5 1,0
Lyon 100 10/66 11,5 2.0
Chartres 100 10/67 5.5 0.7
Annecy 100 4/68 4,3 0,7
Dijon 100 9/68 9,0 1,5
Paris (regi6n) 100 10/68 9,1 2.4
Chambery 100 5/69 4,6 0,8
Grenoble 100 8/69 7,1 1,5
Paris (regiOn) 100 3170 7,6 1,8
Marseille 100 9170 21,3 4,0
Orleans 100 4171 14,0 1,5
Melun 100 6/71 15,0 3,6
Meaux 100 10/72 11,3 3,0
Lyon 100 11/72 6,0 1,9
136,8 27,0
Establecimientos participados
Francia: Bayonne SOGARA 49,9 3/67 3,2 0,9

Bordeaux SOGARA 49,9 10/69 16,2 1,8
Toulouse SOGARA 49,9 3172 25,0 4,0
le Mans SOGRAMO N.A. 6/72 7,5 1,0
Angers SOGRAMO N.A. 6172 8,2 1,1
Nantes SOGRAMO N.A. 11/72 13,8 1.4
--- -
Charleville Ardennais 14,6 3170 7,7 1,2
ANEXO 3 (Continuaci6n)
Superticie de
ventas Plazas de
~!~Jg~~it~ de rn~~~ uraci6n
Nombre de 8
Pais y ciudad Ia fiiiai (miles de m') aparcamiento
Establecimientos de entera propiedad
FraBltlgica: Mons Ditrimas 49,9 11169 7,6 1,0
Liege Ditrimas 49,9 9172 17,3 2,0
Suiza: Lausanne Hypermarche S.A 30 4170 6,3 1,0
Berne Hypermarche S.A 30 3/72 9,2 1,1
Gran Bretai\a Cardiff HypermarKet ltd. 10 9172 5,5 1,0
127,5 17,5
Estab\ecimientos concesionarios
Francia: Paris (regi6n) Bouriez 0 9/69 7,5 1,3

Slrasbourg Bouriez 0 11f70 12,7 1,5
Lille Bouriez 0 5171 9.4 1,3
Nancy Bouriez 0 10171 8,7 1,5
Bethune Bouriez 0 5172 8,4 1,2
Lens Bouriez 0 9172 8,2 2,0
Colmar Bouriez 0 12(72 6,6 1,0
Caen Promodes 0 2170 9.4 3,0
Alenyon Promodes 0 8172 3,8 0,9
Paris (regi6n) Promodes 0 11(72 8,7 1,6
Valenciennes Promodes 0 10(72 8,6 1.4
Bourges Dock de Nevers 0 3169 7,5 1,1
Nevers Dock de Nevers 0 10/69 7,1 1,2
106,6 19,0
8
ANEX04
CARREFOUR 5. A.
Superflcie de venta utilizada con el nombre de Carrefour 1960-1972
1960-1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972
Nueva superficie de venia abierta cada ai'io (miles de m')
Establecimientos de entera propiedad 6,9 2,5 1,0 11,5 5,5 22,4 11,7 28,9 29,0 17,3
Establecimientos participados 3,2 23,8 14,0 86,5
Establecimientos concesionarios 22,1 22,1 18,1 44,3
-- 1,0 -- -- --
Total 6,9 2:5 11,5 BY 22,4 57,6 65,0 47,1 148,1
Superficie de venta utilizada con el nombre de Carrefour (miles de m')

Establecimlentos de entera propiedad 6,9 9,4 10,4 21,9 27,4 49,8 61,5 90,4 119,4 136,7
Establecimientos participados 3,2 3,2 27,0 41,0 41,0 127,5
Establecimientos concesionarios 22,1 44,2 62,3 106,6
-- -- -- --
Total 6,9 2,5 10,4 21,9 30,6 53,0 110,6 175,6 222,6 370,8
Porcentaje de superficie de venta bajo cada modafidad de exportacl6n

Establecimientos de entera propiedad 100 100 100 100 90 94 56 52 54 37
Establecimientos participados 10 6 24 23 18 34
-20- 28 29
Establecimientos concesionarios 25
Total
--
100
--
100
--
100
--
100
--
100
--
100 100
- -
100
- -
100
-
100
-
ANEXO 5
CARREFOUR 5. A.
Participaci6n, Rentabilidad, y datos sobre Ia inversiOn de las filiales de Carrefour 19691971
Beneficios despues Dividendos para lnversiones y

Filial Participaci6n de Ventas de impuestos Carrefour adetantos
Filial A'o Carrefour{%) (millones de F.) (miles de francos) {miles de francos) (millones de francosji' 1
SAMOD 1971 90 17 1.089 221 1,8

1970 92 13 607 221
1969 92 5 417 174
SOGARA 1971 49,9 304 7.710 500 5,0

1970 49,9 257 3.930 150
1969 97 219 0
Ardennais 1971 14,16 58 175 0 0,8

1970
1969
Ditrimas{2) 1971 49,9 45 19 0 2,6

1970 49,9 42 8 0
Hypermarche
S.A.
1971
1970
30
30 . . 0
0
4,8
1969 30 0
Ita Imare 50 2,2

Hypennarket Ltd. 10 1,3
Pelaza 68 0,2
Otras filiales - 18,7
i 11 AI coslo No lriCIUye los bertefrdos relemdos en Ia filral

Ill Todos los valores se e<presan eo francosfranceses a los camb1os en VIgor al17 de octubre de 1972
104
ANEX06
CARREFOUR S. A.
NLimero y tamarlo de los hipennercados construidos en Francia de 1963 a 1972
Tipo de establecimiento 1963-1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 (6 meses)
lndependiente 3 3 6 16 11 7 8
Cadena 1 2 8 19 21 10 14
Grandes almacenes 2 7 5 4 5
Cooperativas y otros 2 3 5 8 5
Total anual 4 8 16 45 42 29 32
Total acumulado 4 12 28 73 115 144 176
Superficie de venta construida cada afio 19 42 77 270 258 155 207

Total superficle de venta construlda hasta Ia fecha 19 61 138 408 666 821 1.028
De entera propiedad 8 22 12 29 29 0
17
Participados 3 0 16 8 0 41
Conceslonarios
Total anual 17 11 22 50 59 47 49
Total acumulado 17 28 50 100 159 206 255
Proporci6n total acumulado

{Carrefourfsector) 0,87 0.46 0,37 0,25 0,24 0,24 1,24
Nota: Los datos del Anexo 6 dlf~eren ~lgo de los del Anexo 4 debOdo a que· 1) no todos los hrpermercados pertenec~entes a Carrefuur se sitiJan en Francia, y 2) a que Carrefour construy<\ antes
de 1966 tres estabk!cim1entos que no eran sufiaentemen\e grandes pera ser claso~cados como h1pennercados
Fuente Enterprise. 6 de mauo de 1971. p 10. 15 de sepbembre de 1972. p 75, y MemonaAnual de Carrefour, 1971. p 21
105
~
ANEXO 7
CARREFOUR S. A.
Datos financieros para grandes empresas del sector de venta al detail en Europa 1967-1971
Ventas Recursos propios

(millones de francos franceses)l11 (millones de francos franceses)l 11 Beneficios netos/Recursos propios (%)
Pais Empresa 1967-68 1968-69 1969-70 1970-71 1967-68 1968-79 1969-70 1970-71 1967-68 1968-69 1969-70 1970-71
Francia Au Prlntemps121 5.151 5.480 6.120 6.719 372 373 378 372 4,7 4,19 1,9 0,5
Carre four 524 1.025 1.445 2.234 39 89 98 112 26 18 23 39
Casino 1.245 1.380 1589 1.868 79 110 118 141 21 14 14 16
Docks Remois 586 627 683 732 85 89 92 95 5,3 5,3 5,9 6,9
Galerles Lafayette 556 484 545 582 275 267 243 160 (1,9) (1,5) (9,9) (52)
86tgica G.B. Enterprises 664 612 1.343 1.719 138 145 225 247 9,9 11 11 15
S.A. Innovation 419 381 853 971 145 152 262 260 6,8 4,5 6,0 4,8
Alemania Karstadt 4.888 5.281 5.745 6.644 1.029 1.102 11.89 1.272 13 13 13 13
Kaufhof 4.459 4.929 5.218 5.028 759 816 858 931 13 14 15 14
Nechermann 2.048 2.190 2.348 2.697 210 216 209 222 10 11 5 7
Gran Bretaiia Great Universal 4.084 4.370 4.856 5.079 1.971 2.002 2.154 2.364 15 15 15 15
Marks and Spencer 3.226 3.626 4.129 4.766 1.328 1.371 1.424 1.858 18 18 20 24
ltalia La Rinascente 1.366 1.426 1.564 1.744 298 306 324 314 8,2 8,1 7,8 8,3
CQ:e:ficientede ljg!,!idez RecU!:iOS de terceros/Rec~!)OS erogios
Francia Au Printemps 1,0 1,0 1,2 0,9 0,9 1,1 1,2 1,4
Carrefour 0,9 0,9 0,9 0,9 3,8 2,4 3,7 4,8
Casino 1,1 1,1 1,2 1,0 3,5 2,8 3,6 4,0
Docks Remois 1,2 1,3 1,2 1,4 1,3 1,7 2,0 2,1
Galeries Lafayette 1,2 1,0 1,1 1,0 0,8 1,0 1,2 1,6
Bl!lgica G.B. Enterprises 1,7 1,6 1,6 1,4 1,0 1,3 1,1 1,9
S.A.Innovation 2,8 3,1 1,5 1,1 0,8 0,8 1,3 1,4
Ale mania Karstadt 4,1 3,4 2,7 2,0 0,8 0,8 0,9 0,9
Kaufhof 1,7 1,9 2,7 2,1 1,5 1,4 1,5 1,6
Nechermann 1,6 2,0 2,0 1,8 2,2 2,6 2,8 3,3
Gran Bretafta G. Bretaiia 2,8 2,8 2,8 2,8 0,5 0,7 0,7 0,7
Marks and Spencer 1,1 1,1 1,0 1,1 0,8 0,7 0,8 0,8
ltalia La Rinascente 0,9 0,8 0,8 0,7 1,5 1,6 1,8 2,0
111A los camboos en vogor ol 17/10/72
121 1ncluye las ventas de las miales
~HARVARD JaUSINESSISCHDDL
El Capital de Trabajo en Dell'
Dell Computer Corporation report6 un impresionante crecimiento en el aiio fiscal

1996, cuando sus ventas aumentaron un 52% frente al afw anterior. Los analistas de la
industria anticipaban que el mercado de las compuradoras personates (PCs) creceria un
20% anual durante los siguientes tres aii.os y Michael Dell esperaba que la compaii.ia, con
su sistema de producci6n~por-pedido, seguirla creciendo a una rasa anual de dos digitos.
Aun cuando Dell Computer habla financiado su reciente crecimiento con recursos
internos,la administraci6n necesitaba un plan para financiar su futuro crecimiento.
Antecedentes de Ia Compaiiia
Dell Computer Corporation fue fundada en 1984 por Michael Dell entonces con 19
aii.os. La compaii.ia diseii.aba, manufacturaba, vendia y daba servicio a sus PCs de alto
rendimiento, compatibles con el esd.ndar de la industria. Inicialmente la compafiia
compraba PCs IBM compatibles y mejoraba su rendimiento, para posteriormente
venderlas directamente a traves de 6rdenes por correo. Mis adelante, Dell comenz6 a
comercializar y vender su propia marca de PCs, taman do ordenes a naves de una linea
telef6nica de marcaci6n gratuita 2 y enviindolas directamenre a sus clienres.
Vender directamente a los clientes fue una estrategia clave en Dell. Las venras se
generaban principalmente a traves de publicidad en revistas especializadas en PCs y,
eventualmente, por catilogos. Dell combino este modelo de bajo costa de ventas
I distribucion con un ciclo de produccion que se iniciaba despues de recibir Ia arden de
compra del cliente. Este modelo de producir-con-ordenes le permitia a Dell despachar
pedidos personalizados en un lapso de pocos dias, algo que sus competidores no podian
hacer. Dell tam bien fue la primera en la industria en suministrar telCfonos de marcaci6n
sin costo, asi como soporte tecnico en el sitio, en un esfuerzo por diferenciarse tam bien
en el servicio al cliente.
Administraci6n del inventario en Dell
Dell construia sistemas de computo despues de recibir Ia orden del cliente. En

contraste, los lideres de la industria producian para manrener un inventario de producto
terminado adecuado para sus proyecciones de ventas, ya fuera en sus bodegas o en las de
sus socios en el canal. El proceso de produccion de Dell de producir bajo pedido daba
como resultado unos menores inventarios de producto terminado en su balance. A
mediados de los noventa los inventarios de producto en proceso (IPP) y el de producto
terminado (IPT) representaban, como porcentaje del inventario total, entre el10 y el
20%. Esto contrastaba fuertemenre con lo observado en lideres de la industria tales
como Compaq, Apple e IBM, cuyos IPP mas IPT representaban entre un SOy un 70%
11lEt profesor RichardS. Ruback y suinvestigador asocLadoAido Ses1a prepararon este caso con base en ruentes publlcadas Debe serv~r como base de discus.On en clase
m~s que para olustrar el grado de ef•etenc•a en el manero de una s•tuac16n adm1mstrat1va
Copynght© 2000 by tt;e President and Fellows or Harvard College Traducc16n deiiNALDE
12lTolt free Telephone Line o lineas 1-800. Nota dellraductor
107
del invenrario total, esto, sin induir el invenrario mantenido por las tiendas I
distribuidoras de sus productos.
Dell mantenia inventario de componenres. El costo de los componenres individuales,

tales como los chips del procesador, representa cerca del 80% del costo de una PC. A
medida que nuevas recnologias reemplazan las anteriores, los precios de los
componentes se reducen, en promedio, un 30% por aiio 3 • A mediados de los novenra,
con base en sus proyecciones de ventas Deli ordenaba los componenres a mis o menos
80 proveedores - frente a mas de 200 que lleg6 a tener unos aiios antes. Regularmente
Dell emida "ordenes de pedido" por ciertas cantidades de componenres que sus
proveedores manrenian en inventario, dependiendo de sus propias proyecciones de
ventas4 • Los proveedores, cuyas instalaciones estaban por lo general cerca de las plantas
de Dell en Austin Texas e Irlanda, le hadan los despachos de piezas y partes en bases
diarias.
Como lo explicaba Michael Dell, "orras compaiiias deben mantener altos niveles de
inventario para abastecer a sus revendedores y canales al detal. Como nosotros
producimos solo lo que nuestros clientes quieren y cuando lo quieren, no tenemos un
invenrario grande ocupando espacio y consumiendo grandes canridades de capital" 5 •
Por eso, las necesidades de inventario en Dell eran significativamente men ores que las de
sus competidores, originando una clara ventaja competitiva.
Tabla A Dias de abasledmiento en inventario (DAI)A

---------------------------
_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _19938_ _ _ _ _ ~~--- _ _ ___!_g95B _
Dell Computer 55 33 32
Apple Computer 52 85 54
Compaq Computer 72 60 73
IBM 64 57 48
F ue!lte Reportes anuales de DELL CompLJter CO<porat1on paro los af\os fiS<;ales 1993.-95 y estima~vos tie qu~enes redaclaroo el caso para Apple. Compaq e IBM con base
en sus r<Opo~es anuafes del periOOo 1992-94
A DAI = (lnvenlanos Netos Fonal) I (CMVTrimestraV90 dlas)

CMV = Costo de Mercancla Verldida
B Los a~os fiscafes de las compa~ias mene<onadas derran asl: Dell en enero, Appfe en sepl•embre. Compaq e IBM en d>eiambre. Para 1994 el DAI en Dell se estomO en
el tr•mestre que acabo en 29-01-95, para Apple el30.00-94 y para Compaq e IBM el31·12·94
11
1Anon. 'Selling PCs like h<lnaMs". The Economos!, Octlbrn 5 de 1996, p 63
Ill Clarn Goldst>erry, "Computer Ma~ers May Overcome JIT Troubles", Plastics News, agosto 15 de 1994, p 20
iJIMochael Dell con Catherine Fredman. "Dored from DELL, S!rateg1es that rnvdtllonized an Industry", 1999, p .22
108
Septiembre 1990- Agosto 1993
En 1990 Ia participaci6n de Dell en el mercado norteameticano de PCs era de apenas el

I %6 Michael Dell anticipaba que el fragmentado mercado de los productores de PCs
estaba listo para una consolidaci6n y Dell era demasiado pequet\a pat a sobrevivir a ella.
En ese momento Michael Dell explicaba, "Es clato que debemos decidir si
permanecemos en nuestro tamafio actual - enfrentando las consecuencias - o vamos
por un periodo de gran crecimiento ... Obviamente, optamos por el crecimiento- dando
,,
un gran sa Ito.
El 10 de septiembre de 1990, en un intento por capturar las compras de pequenos

negocios y de quienes adquidan un PC por prim eta vez, Dell anunci6 que rom pia con
su modelo de negocio basado exclusivamente en las ventas directas y comenz6 a vender
sus PCs' a traves de CompUSA (anteriormente SoftWarehouse Superstores). Durante
los siguientes dos at\os y medio Dell expandi6 sus canales de distribuci6n indirecta
agregando otras cadenas que hadan distribuci6n masiva en el mercado (por ejemplo
Staples Inc.) y comercializ6 su linea Precision exclusivamente a rraves de Price Club.
Ademis, la compaflia sigui6 buscando en forma agresiva mayor penetraci6n de los
mercados externos, acudiendo a revendedores para distribuir sus productos cuando, por
problemas de tiempo u obsticulos de inftaestructura se hada diflcilla distribuci6n
directa. En dos afi.os las ventas se incrementaron en un 268% frente a un crecimiento del
5% en Ia industria, convirtiendo a Dell en una de las 5 companias con mayor
participaci6n en el mercado'. El Anexo l detalla el crecimienro en ventas de Dell y de la
industria de los PCs.
En agosto de 1993 Dell report6, por primera vez en su histotia, una perdida de $76
millones para el segundo trimestre de ese ano. La perdida estaba atada a cargos contables
por $71 millones derivados de la liquidaci6n de un exceso de inventario y por el costo de
eliminar una frusrrante Hnea de computadoras port<ltiles 10 • La compaflia tambien
registr6 costas de reestructuraci6n para consolidar las operaciones europeas que se
habian vuelto redundantes e ineficientes. El margen de utilidad de Dell cay6 a 2,0% en
el primer trimestre de 1993 (que termin6 el2 de mayo) - muy por debajo del objetivo
del 5,0% logrado o excedido por II trimestres consecutivos. Con $32 millones en caja
o equivalentes, algunos analistas pensaban que Dell tenia suficiente efectivo y capacidad
de crCdito para permanecer en el mercado por lo menos otro aflo, pero muchos se
preguntaban si la compaftla tendria los recursos para mantener el paso cuando se
0
intensificara la batalla por la participaci6n en el mercado .
Como muchas compaflias, siempre nos enfocamos en nuestro estado de Perdidas y
Ganancias, pero el Flujo de Caja no era un t6pico de discusi6n frecuente. Es como si
estuvieramos conduciendo un carro mirando solamente el velodmetro, cuando en
realidad nos estibamos quedando sin combustible".
161Jan R1vi~1n y Mochael Porter. "Matching Dell". caso HBS 799-158, JUnoo 6 cle 1999, p15
171Mochael Dell con Ca!t>enne Fredman, "Direct from DELL, Stra\egoes \hal revolubonized an Industry'. 1S99. p 43
181LOS equij)Os vendidos a trav&s de los canales at detal estlm hmolados a c1ertas confoguraciones predetenn1nadas y nose pueden ajustar a
las necesodades de los ct1entes lndNoduales.
191Jan R111ikon y Michael Porter, "Matc111ng Dell', caw HBS 799-158, junio 6 de 1\199. p15
1101Kyle Pope, "Dell ComputerPosts Loss for Quarter. Backs Hawai from Forcast of ReOOutld'. Wall Street Journal. agosto 18 de 1993, p 86
1' 11Peter Burrows y Step!lanieAnde/Wf'1 Forest "Dell Computer goes Into the Shop", Bus1ness Week. )Uho de 1993 p38
112lMichael Dell con Cathenne Fredman, "Direct hom DELL, Strategoes that revoll.ltionozed an Industry', 1999. p 47 101
Septiembre 1993- Enero 1996
Dell cambi6 su foco desde crecJmiento como meta exclusiva para liquidez,
rentabilidad y crecimiento, adoptando medici ones en toda la compaftia en relaci6n con
este foco. Cada unidad de negocio debia tener su propio estado detallado de Perdidas y
Ganancias. En julio de 1994, menos de un ailo despues de haber cambiado el foco de la
compania, Dell registraba el margen mas bajo entre quienes llegaban inclirectamente a
los canales al detal y su director financiero (CFO) Tom Meredith anotaba que "estamos
perdiendo hasta la camisa" 13 • A finales de 1995 instituy6 objetivos sobre el ROIC
(Retorno sobre el Capital lnvertido) y el CCC (Cicio de Conversion de la Caja). El
Anexo 2 presenta el comportamiento del CCC en Dell. La compailia rom6 medidas
para mejorar sus sistemas intern as de proyecci6n, reporres y control de inventarios. Se
puso en pr<ictica un nuevo sistema de certificaci6n de los vendedores, se redujo el
numero de proveedores, asegurando la calidad de los componentes y mejorando su
desempefio en los envios. Dell tambifn consigui6 adrninistradores con experiencia para
liderar la campania en su nueva erapa.
Estos cam bios, combinados con la re-entrada de Dell en el mercado de las computadoras
ponJriles y con la introducci6n de sistemas de c6mpuro basados en el nuevo
microprocesador Pentium de Intel Corporation, le clieron el combustible necesario
para su recuperaci6n. El contacto directo de Dell con sus clientes le ayud6 a amici par la
demanda que se iba a dar por los sistemas basados en el chip Pentium, recientemente
desarrollado, y su bajo inventario de productos basados en tecnologias 386 y 486 hizo
menos costoso su rapido desplazamiento hacia la nueva tecnologia. Dell bati6 a la
competencia en el mercado con los productos basados en el chip Pentium y fue la
prim era en la industria en lograr producci6n en volumen de sistemas con el procesador
Pentium de 120 MHz". El Anexo 3 presenta la distribuci6n porcentua! de las ventas de
sistemas de cornputo por tipo de procesador.
En julio de 1995, Dell se convirti6 en el primer manufacturador en transformar toda su

15
principal linea de producci6n ala tecnologia Pentium . En ese momento, en menos de
dos anos, el chip Pentium estaba a 133 MHz - la novena mejora. Dell era capaz de
ofrecer sistemas mas dpidos al mismo precio que sus rivales producian sistemas con una
tecnologia Pentium anterior. Por efecto de su bajo inventario de producto terminado,
Dell no tuvo que desmantelar sus PCs para reemplazas el microprocesador cuando en
1994 Intel Corporation sac6 al mercado su reci<~n descubierto chip Pentium. Fue capaz
de producir d.pidamente sistemas con el "mejorado" chip Pentium, mientras que otros
(por ejemplo Compaq) continuaban vendiendo equipos de la anterior generaci6n que
tenian en inventario. En forma similar, Dell fue capaz de comenzar a despachar sus
sistemas Dell Dimension equipados con ei nuevo sistema operacional Windows 95 de
1'~ 1 Raul Jacob. "The resurrect1oo ol Michael Dell'. Fortune. septiembr<~ 18 de t995. p117
1141 Anon. 'Dell F~rsl to Sh1P Systems Wllh new Pentium Procesoor". PR NeWSWlre. abril19 de 1995
15
1 Anon. "Dell tak1ng Orders for Factol)l-lnstal~ Wrndows 95 on Dell D1mensmn Desl<lop PCs'. PR Newswire. Agosto 2 de 1995
110
Microsoft Corporation el25 de agosto de 1995- el mismo dia que Microsoft lanz6 el
producto. Como comercializador directo, Dell pudo de llevar nuevos componentes
tecnol6gicos al mercado, en promedio, dentro de los siguientes 3S dias a su lanzamiento
- un tercio del tiempo que le tomaba a sus competidores mover un nuevo producto a
traves de canales indirectos 16 .
El futuro
Para el ai\.o fiscal1996, Dell report6 ingresos por $ 5.300 millones con una utilidad neta
de$ 272 millones, o sea el5,1% de las ventas. Los ingresos eran un 52% superiores a los
del ai\.o anterior cifra que se debe comparar con el31% de crecimiento de Ia industria.
Los Anexos 4 y 5 presentan el Estados de Resultados de Dell y su Balance
respectivamente. Aunque favorables, los resultados de 1996 estuvieron afectados en
alguna medida por Ia escasez de componentes. Michael Dell prededa que para el ai\.o
siguiente Ia tasa de crecimiento de la compaflia de nuevo seria superior al promedio de
Ia industria.
t\61 Judy Ward. "Runaway horse M1chael Dell wants to reon on growth, sharehOlders want whtp·. Financoal World, Octubre 24 de 1995, p 36
11
Anexo 1 : Crecimiento anual en las ventas mundiales de Dell (US$) frente a Ia industria
Arlo Calendario Dell Industria

1991 63,0% -2,0%
1992 126,0% 7,0%
1993 43,0% 15,0%
1994 21,0% 37,0%
1995 52,0% 310%
Anexo2: Razones financieras del Capital de Trabajo de Dell

DSI DSO OPO CCC
'1093 40 54 46 48
2093 44 51 55 40
3093 47 52 51 48
4093 55 54 53 56
1094 55 58 56 57
2094 41 53 43 51
3094 33 53 45 41
4094 33 50 42 41
1095 32 53 45 40
2095 35 49 44 40
3095 35 50 46 39
4095 32 47 44 35
1096 34 47 42 39
2096 36 50 43 43
3096 37 49 43 43
4096 31 42 33 40
Fuente: Reportes anuaJes y trimestraJes 1993-96 de Dell Computer Corporation
DSJ (Oias de Jnventario) =Jnvenlario Neto/(CMV trimestraJ/90}

DSO (Dias de CxC} =Cuentas por Cobrar Netas/(Ventas Trimestrales'90)
DPO (Dias de CxP) =Cuentas por Pagar/(CMV TrimestraJ/90)
CCC (Cicio de Conversi6n de Caja) =DSJ + DSO- OPO
12
Anexo 3: Porcentaje de las ventas de Dell por Microprocesador
Alios Fiscales
Sistema 1994 1995 1996
Modelos 386 7,0% 0,0% 0,0%
Modelos 486 92,0% 71,0% 25,0%
Modelos Pentium 1,0% 29,0% 75,0%
Fuente: Reportes anuales 1994-96 de Dell Computer Corporation
Anexo4: Estados de Perdidas & Ganancias - Dell Computer Corp.

(Millones de d61ares)
Alios Fiscales 1996 1995 1994 1993 1992
Ventas $5.296 $ 3.475 $2.873 $2014 $890
Casto de Ventas 4229 2737 2440 1565 608
Margen Bruto 1067 738 433 449 282
Gastos de Operaci6n 690 489 472 310 215
Utilidad Operacional 377 249 -39 139 67
Otros lngresos & Egresos 1 6 -36 0 4 7
lmpuestos 111 64 -3 41 23
Utilidad Neta 272 149 -36 102 51
113
Anexo 5: Balances - Dell Computer Corp.
Alios terminando en:

Ene-28 Ene-29 Ene-30
1996 1995 1994
Activo Corriente
Caja 55 43 3
lnversiones de corto plaza 591 484 334
Cuentas por Cobrar, Netas 726 538 411
lnventarios 429 293 220
Otros 156 112 80
Total Activo Corriente 1.957 1A70 1.048
Propiedad, Planta & Equipo, Netas 179 117 87

Otros Actives 12 7 5
Activo Total 2.148 1.594 1.140
Pasivo Corriente
Cuentas par Pagar 466 403 NO
Otros Pasfvos Corrientes 473 349 NO
Total Pasivo Corriente 939 752 538
Deuda de Largo Plaza 113 113 100
Otras Obligaciones 123 77 31
Pasivo Total 1.175 942 669

Patrimonio de los Accionistas
Acciones Preferenciales (a) 6 120 NO
Acciones Comunes (a) 430 242 NO
Utilidades Retenidas 570 311 NO
Otros -33 -21 NO
Patrimonio Total 973 652 471
Pasivo & Patrimonio 2.148 1.594 1.140
(a) 1. 190,000 acciones preferenciales se convirtieron en acciones comunes en
el afio fiscal 1996
114
~HARVARD I BUSINESS I SCHOOL
American Home Products Corporation
«Es que simplemente no me gusta deber dinero>>, dijo William F. Laporte cuando se
le pregunt6 sabre el balance casi libre de deuda y las crecientes disponibilidades en
efectivo de su empresal. La entrevista tuvo Iugar en 1968, despues de cuatro anos en Ia
presidencia de American Home Products (AHP). A lo largo de los trece anos siguientes,
su opiniOn sabre la financiaciOn con deuda no cambi6 nada. Durante el mandaro de
Laporte como presidente ejecurivo, AHP continuO con su politica de no financiarse con
deuda, mienrras el crecimiento de su tesoreria super6 incluso el crecimiento
impresionante de sus ventas y beneficios. A finales de 1980, AHP tenia una deuda casi
inexistence y una tesoreria equivalence al40% de sus recursos propios. En 1981, despui:s
de diecisiete afws como presidente ejecutivo, Laporte se acercaba ala edad de jubilaci6n,
y los analistas especulaban sobre Ia posibilidad de una politica de estructura de capital
mis agresiva.
Descripci6n de Ia empresa
Las ventas de AHP en 1981 fueron de mas de 4.000 millones de d6lares, que
correspondian a mis de 1.500 productos intensamente promocionados en cuatro lineas
de negocio: productos farmaduticos con receta, farmacos empaquetados (es decir,
especialidades o producros farmaduticos sin receta), producros alimenticios y
productos para el hagar. Los productos de consume incluian una diversidad de marcas
conocidas, como Anacin, Preparation H, Sani-Flush, ChefBoyardee, Guldens Mustard,
Woolite y Ia linea Ekco de productos para el hagar. El negocio mas importante y mas
rentable de AHP, los producros farmaceuticos con receta, incluian imporrantes cuotas
de mercado en antihipertensivos y tranquilizanres. El txito de AHP en estas lineas de
negocio se basaba en su fuerza de marketing. Tanto si se trataba de un antihiperrensivo
como un producto para Ia limpieza de tazas de inodoros, « se ponen a vender como
demonios», en palabras de un competidor2 •
La cultura corporativa de AHP
AHP tenia una culrura corporativa distinriva que, en opiniOn de muchos

observadores, emanaba de su presidente. Esta culrura tenia varios componentes. Uno era
la reticencia a dar informaciOn. Una encuesta de analistas de Wall Street de 21
compafiias farmacCuticas situ6 a AHP en Ultimo Iugar en comunicabilidad corporariva.
Un segundo elemento de Ia filosofia de direcci6n de AHP era Ia frugalidad y un estricto
control financiero. Se afirmaba que rodos los gastos superiores a 500 d6lares tenfan que
ser aprobados personalmente por Laporte, aunque estuvieran aurorizados en el
presupuesto de la empresa.
Otro componente imporrante de la culrura de AHP era su conservadurismo y su

aversiOn al riesgo. AHP invariablemente evitaba gran parte del riesgo que suponia el
desarrollo e introducci6n de producros nuevos en la voLitil industria farmactutica. La
mayoria de sus producros nuevos eran adquiridos o licenciados despuCs de su desarrollo
115
por arras empresas, o eran capias de productos nuevas introducidos por comperidores.
Una parte importance de los producros nuevas de AHP eran variaciones ingeniosas de
productos existentes. Con ello, AHP evitaba arriesgar capital en I+ D y en
introducciones de productos nuevos, y utilizaba sus habilidades de marketing para
promocionar productos adquiridos y variantes de productos. Cuando algun
cornpetidor introduda un producto verdaderamenre innovador, AHP respondia con
producros <<yo rambien», y confiaba en su poderio de marketing para erosionar la
ventaja del competidor.
Por ultimo, una parte integra de Ia filosofia corporativa de AHP era Ia tradicional
politica de Ia empresa de centralizar toda Ia auroridad en Ia persona del presidente. El
presidente actual, en palabras de un antiguo colega, era un <<genio de marketing y un
agarrado inigualable>>3. El estilo de direcci6n de Laporte se caracterizaba por su
direcci6n desde arriba, llevada a un extrema que era toralmenre atipico para empresas de
su tamaflo. Aunque se resistia a hablar de las operaciones de Ia empresa, Laporte no tenia
ninguna duda respecto a! objetivo que subyada bajo el uso de esta autoridad:
«Dirigimos la empresa para los accionistas»4. El au tor de un articulo sabre la empresa
publicado en Business Week, comenr6: «Uno de los t6picos mis comunes en el mundo
empresarial es que la misi6n primaria de una empresa es Ia de ganar dinero para sus
accionistas y maximizar los beneficios minimizando los castes. En American Home,
esras ideas forman parte vital de Ia empresa » 5.
Los resultados de AHP
Esta filosofia de direcci6n produda resultados ciertamente impresionantes. El

comportamiento financiero de AHP se caracterizaba por un rirmo de crecimiento y un
nivel de rentabilidad estables y sin sorpresas. La empresa habia aumentado sus ventas,
beneficios y dividendos a lo largo de veintinueve aiios consecutivos hasta 1981. Este
crecimiento habia sido constance y sOlido, oscilando en los Ulrimos aii.os entre un 10 y
un I 5% anual (veanse en el Anexo !los datos en los ultimos diez aiios de AHP). Bajo Ia
baruta de Laporte, Ia rentabilidad de los recursos propios de AHP habia aumentado
desde un 25% aproximadamente en los afios sesenta, hasra un 30% en los ochenta.
Habia podido aurofinanciar este crecimiento al mismo riempo que distribuia
dividendos equivalentes a casi el60% de su beneficia anual.
Durante Ia presidencia de Laporte, Ia relaci6n precio-beneficio de las acciones de AHP

habia caido un 60% aproximadamente, rellejando con ello el colapso mundial de las
relaciones de precio~beneficio de las empresas en fase de crecimiento. No obstante, el
crecimienro de seis veces el beneficia por acci6n habia hecho subir el valor de sus
acciones en un factor de tres durante su presidencia. Las acciones de AHP estaban
repartidas extensamentc entre diversos inversores institucionales. Su popularidad entre
los inversores rellejaba el juicio de los analistas respecto a Ia direcci6n de AHP. En
opiniOn de un analista: «Cuando piensas en American Home Products, piensas en Ia
empresa mejor dirigida de todo el sector farmaceutico>> 6. No obstante, Ia liquidez
116
excesiva y el bajo grado de apalancamienro de AHP eran criticados por muchos
analistas. Otros se pregunraban si realmente era aconsejable intentar mejorar el exito ya
logrado.
La politica de estructura del capital
La mayoria de las empresas farmaci:uticas estaban relativarnente poco apalancadas,

pero ninguna podia igualar Ia conservadora estructura de capital de AHP. Debido a las
operaciones diversificadas de AHP, era dificil enconrrar una empresa realmente similar
para el an<ilisis comparativo. Sin embargo, Warner-Lambert Company tenia
aproximadamente las mismas dimensiones de AHP y competia en lineas de negocio mis
o menos similares (vease el Anexo 2 para una comparaci6n de AHP y Warner-Lambert).
Warner-Lambert tenia una relaci6n de deuda del32% y, en 1980, Ia clasificaci6n de sus
bonos se siruaba en ellimite entre AAA y AA.
Desde hada muchos ailos, los analistas habian especulado sobre el impacto de una
pollrica de estructura de capital mas agresiva en AHP. Los Anexos 3 y 4 presenran una
muestra de un an<ilisis de recapitalizaciOn. El Anexo 3 presenra los resultados reales en
1981, asi como los previsibles resultados para 1981 bajo tres estructuras de capital
alternativas: un 30% de deuda, un 50% de deuda y un 70% de deuda. Tal como se
describe en el Anexo 4, estas esrructuras alternativas suponen que AHP emitiera deuda
y utilizara los ingresos procedenres de Ia emisi6n de deuda, mas 233 millones de do lares
de su caja actual, para recomprar acciones a principios de 1981 al precio en vigor en
aquel entonces, de 30 d6lares por acci6n. Aunque este planteamiento constituye sOlo
una entre varias maneras de lograr una relaci6n de deuda/recursos propios mis alta,
ilustra, en terminos aproximados, el impacto de un mayor nivel de deuda sobre los
resultados financieros de AHP.
En vista del arraigado conservadurismo fi.nanciero de AHP, rodavia era prematuro

considerar los detalles de un plan de recapitalizaci6n realista. Sin embargo, Ia jubilaci6n
con toda probabilidad inminente del autocratico presidente de Ia empresa, daba pie a
especulaciones respecto a una politica de estructura de capital mis apropiada para AHP,
y los beneficios que podrian obrenerse a raiz de esta.
117
l
"'
Anexo 1 Datos financieros seleccionados para American Home Products Corporation, 1972-1981 (en millones de d61ares, excepto los datos por acci6n)
---.--
1972 1.973 1.974 1.975 1.976 1.977 1.978 1979 1980 1981
·--·---·----·.
Ventas 1.587.10 1 .784.40 2.048.70 2.258.60 2.471.70 2.685.10 3.062.60 3.406.30 3.798,50 4.131.20
Caja 358,8 322,9 436,6 493,8 593,3 729,1
Deuda total 7,8 10.3 13,7 10.3 13,9 16,6
Recursos propios 991,50 1 .035,30 1.178,00 1 .322,00 1.472,80 1.654,50
Activo total 1 .042,00 1.126,00 1.241,60 1.390,70 1.510,90 1.611,30 1.862,20 2 090,70 2.370.30 2.588,50
Beneficia neto 172,7 199,2 225,6 250,7 277,9 306,2 348,4 396 445,9 497,3
Beneficia par acci6n 1.08 1,25 1,42 1,58 1,75 1,94 2,21 2.51 2,84 3,18
Dividendos por acci6n 0,59 0,825 0,777 0,9 1 1,15 1,325 1,5 1,7 1,9
Porcentajes
Crecimiento anual
de las ventas 12.4 14,8 10,2 9,4 8,6 14,1 11 '1 11,7 8,8
Crecimiento anual del BPA 15,7 13,6 11,3 10,8 10,9 13,9 13,6 13,1 12
Dividendos 54,6 50 54,7 57 57,1 59,3 60 59,8 60 59,7
Margen de beneficia
despues de impuestos 10,9 11,2 11 11 '1 11,2 11,4 11.4 11,6 11,7 12
Rentabilidad de los
recursos propios 25,9 28,2 28,2 27,9 28 29,5 29,6 30 30,3 30,1
1.
Anexo 2 Datos de 1980 para American Home Products Corporation y Warner-Lambert Company (en
millones de d61ares, excepto datos por acci6n)
American Home
Products Warner-Lambert
Corporation Company
Ventas 3.798,50 3.479,20
Tasa de crecimiento anual compuesta de 5 alios (pore.) 11 9,9
Beneficia despues de impuestos 445,9 192,7
Tasa de crecimiento anual compuesta de 5 aiios (pore.) 12,2 3,3
Caja y equivalentes 593,3 360,3
Cuentas a cobrar (neto) 517,3 541,5
Existencias 557,3 645,8
lnmovilizado material, neto 450,5 827,1
Otros 251,9 582,5
Activo total 2.370,30 2.957,20
Deuda total 13,9 710,1
Recursos propios 1.472,80 1.482,70
Beneficia par acci6n 2,84 2.41
Tasa de crecimiento anual compuesta de 5 alios (pore.) 12,4 3
Dividendos por acci6n 1,7 1,32
Tasa de crecimiento anual compuesta de 5 aiios (pore.) 13,6 8
Precio de acci6n (final de 1980) 30 20
Relaci6n precio-beneficio 10,6 8,3
Pore. margen de beneficia (beneficia despues de
impuestos/ventas) 11,7 5,5
Rentabilidad de los recursos propios (pore.) 30,3 13
Cobertura de intereses 436,6 5
Ratio de deuda total respecto a capital total 0,9 32,4
Clasificaci6n de bonos AAA A/WAA'
'La deuda de Warner·Lambert tenia una clas1ficaci6n de AAA, pero los analistas cons1deraban que Ia clas<ficac16n tle Ia empresa pe>dia reducnse aAAOO manera inminenle
119
Anexo 3 Resultados de 1981 proforma para estructuras de capital alternativas (en millones de
dOiares, excepto datos por acci6n)
Proforma 1981 para distintos

porcentajes de deuda frente
1981 a capital total
Real 30 50 70
Ventas 4.131,20 4.131,20 4.131,20 4.131,20
Beneficia antes de intereses
e impuestosa 954,8 922,2 922,2 922,2
lntereses 2,3 52,7 87,8 122,9
Beneficia antes de impuestos 952,5 869,5 834,4 799,3
lmpuestos 455,2 417,4 400,5 383,7
Beneficia despues de impuestos 497,3 452,1 433,9 415,6
Dividendos pagados a acciones
preferentes 0,4 0,4 0,4 0,4
Beneficia disponible para tenedores
de acciones ordinarias 496,9 451,7 433,5 415,2
Dividendos pagados a acciones
ordinarias 295,3 271 260,1 249,1
NUmero media de acciones ordinarias
en circulaci6n 155,5 135,7 127,3 118,9
Beneficia par acci6n 3,18 3,33 3,41 3,49
Dividendo par acci6n 1,9 2 2,04 2,1
Principia de ejercicio despues de

Principia de ejercicio
recapi~}izaci6n
Caja y equivalente 593,3 360,3 360,3 360,3

Deuda total 13,9 376,1 626,8 877,6
Recursos propios 1.472,80 877,6 626,9 376,1
Precio de acci6n ordinaria 30
Valor de mercado total de las
acciones ordinarias 4.665,00
•.EI benef1cio antes de intereses e 1mpuestos ha sido d•sm•nUidO en los resultados proforma deb1d0 a Ia perdida de ingresos finanaeros de los 233
millones de d61ares de elective utilizados para recomprar acciones
120
Anexo 4 Detalle de supuestos utilizados para las recapitalizaciones proforma presentadas en el
Anexo 3
I. La deuda se anadiri ala estructura de capital mediante la emisi6n de deuda y el uso de

los ingresos obtenidos para recomprar acciones ordinarias. Se supone que rodas las
recompras se ejecutad.n en enero de 1981.
2. Las acciones se recomprad.n a un precio de 30 d6lares por acci6n, que era el precio
vigeme a principios de enero de 1981.
3. Se considera que la tesoreria minima es de 360,3 millones de do lares (equivalence ala
tesoreria de Warner-Lambert en 1980); por tanto, se dispone de 233 millones de
d6lares en efectivo para usar en la recompra de acciones.
4. Se utiliza un tipo impositivo del48%.
5. La relaci6n de pago de dividendos a las acciones ordinarias es del60%.
6. El tipo de interes aplicado a coda la deuda es dell4% antes de impuestos.
7. El tipo de los intereses no percibidos sabre el efectivo utilizado para recomprar accio-
nes es del 14% antes de impuestos; por tanto, con Ia recapitalizaci6n, el beneficia
antes de intereses e impuestos disminuye en 0,14 por 233 mill ones de do lares, o sea,
32,6 millones de d6lares. Por tanto, el beneficia antes de intereses e impuestos profor-
ma es de 922,2 millones de d6lares (beneficia antes de intereses e impuestos real de
954,8 millones de d6lares menos 32,6 millones de d6lares a causa de los intereses no
percibidos por el excedente de tesoreria utilizado).
8. Detalles de las recapitalizaciones (en millones de dolares)
Porcentajes de deuda
30 50 70
Excedente de tesoreria 233 233 233
Deuda adicional 362,2 612,9 863,7
Recompra total 595,2 845,9 1.096,70
Reducci6n del nUmero de acciones
ordinarias en circulaci6n (millones) 19,8 28,2 36,6
121
~HARVARD I BUSINESS I SCHOOL
Hampton Machine Tool Company
El14 de septiembre de 1979,Jerry Eckwood, vicepresidenre del St. Louis National

Bank, estudiaba Ia petici6n de un credito efectuada por un clienre domiciliado en una
ciudad cercana. La compaflla, Hampton Machine Tool Company, habla solicitado Ia
renovaci6n de un credito de un mill6n de d6lares que, segim el acuerdo original, debla
ser devuelto el 30 de septiembre. Adicionalmenre a Ia renovaci6n del prestamo
existente, Hampton solicitaba un prestamo adicional de 350.000 d6lares para compras
de equipo programadas para ocrubre. Segun los terminos de Ia petici6n de Ia compaflla,
ambos prestarnos, totalizando 1,35 millones de d6lares, se reembolsadan a finales de
1979.
Desde su creaci6n en 1915, Hampton Machine Tool Company habla capeado con exito
serias fluctuaciones cidicas, caracreristicas del sector de Ia construcci6n de maquinas
herramienta. En el ciclo mis reciente, a mediados y finales de los afi.os sesenta, Hampton
habla experimentado una producci6n y renrabilidad record. Como entre los principales
clientes de Hampton se induian fabricantes de aviones militares y de autom6viles en el
area de San Luis, el exito de Ia campania durante los aflos sesenra fue el reflejo de un
fuerre mercado automotor y de los grandes gastos de defensa asociadas a Ia guerra de
Vietnam. Hampton continuO con el i:xito de los afios sesenta hasta los primeros aiios
setenta. Hampton, junto con el resto del sector de bienes de capital experiment6 una
severa calda en venras y renrabilidad a mediados de Ia decada de los setenta. Grandes
disminuciones en la producci6n de autom6viles en las fibricas de San Luis reflejaron el
embargo arabe de perr6leo, los subsiguienres incrementos en el precio de Ia gasolina y Ia
recesi6n de 1974-1975. Las reducciones masivas de los gastos de defensa en el periodo
posterior a Ia guerra de Vietnam tuvieron un fuerte impacro negativo sobre el otro
segmento de clientes principales de Hampton: el sector de fabricanres de aviones
militares. Las ventas de Hampton -<-<tocaron fondo» a rnediados de los setenta, y a partir
de enronces las venras crecieron sin interrupci6n. La recuperaciOn de Hampton se debi6
principalmente a tres factores. Primero, las venras para Ia aeroniutica militar
aumentaron sustancialmente, reflejando tanto un mercado de exportaci6n en expansiOn
como un rnercado interno mis favorable. Segundo, aunque las fibricas de aurom6viles
de Ia zona no credan, este segrnenro del mercado de Hampton se habia, al menos,
estabilizado. Finalmente, las adversas condiciones econ6micas de mediados de los aiios
setenta ruvieron su l6gica recuperaciOn en el sector de bienes de capital de la regiOn.
Consecuentemente, Ia participaciOn de rnercado de Hampton aument6, ya que muchos
competidores poco capitalizados hablan sido expulsados del sector. La recuperaci6n de
Hampton sufriO un contratiempo en 1978, aiio en que las ventas estuvieron muy por
debajo de su capacidad. Sin embargo, con una sustancial cartera de pedidos pendientes,
Hampton inici6 1979 esperando su primer ano de venras a plena capacidad, desde 1972.
El caso de LACC nilmero 202-s22 es Ia versi6!1 en espai\ol del caso HBS nilmero 9-280-103. Los casos de HBS se desarrollan Umcamente para su discusl6n en clase No
es el obJet•vo de los casos serv1r de avales, fuentes de datos pnmanos, o ejemplos de una adm1mstraa6n buena o deficll!nte
Copynght 1980 PresKJen! and Fellows of Harvard College. Nose permitira Ia reprOCucciOn, almaoonaje, uso en plan~lla de C<llculo o transm 1s10n en forma alguna
electrOnlca, meclmlca. fotocop•ado. grabac16n u otro proced•m•enlo, sm perm1so de Harvard Bus• ness School
122
Las politicas financieras conservadoras de Hampton habian contribuido a su
supervivencia y txito en el volitil sector de bienes de capital. La compafiia,
tradicionalmente habia mantenido una fuerre posiciOn de fondo de maniobra como un
<<buffer>> (amortiguador) contra la incertidumbre econ6mica.
Como resultado, la compafiia no tenia deuda en sus balances durante los 10 afios
anteriores a diciembre de 1978. En una reunion a principios de 1978, Benjamin G.
Cowins, presidente de Hampton, solicito el prestamo inicial de un millon de dolares
para facilitar Ia compra de las acciones de varios accionistas disidentes. Aunque
Hampton tenia caja en exceso de Ia requerida para las operaciones normales, no era
suficiente para realizar el rescate o recompra de acciones. Por tanto, Cowins solicit6 a
Eckwood un prestamo del St. Louis National Bank. El prestamo de un mill on de dolares
deberia estar disponible para finales de 1978. Hampton haria pagos de interes
mensualmente, a una rasa deli,5% mensual (aproximadamente 18% anual sabre una
base anual) sabre el principal; el principal deberia pagarse a finales de septiembre de
1979. En apoyo de su peticion, Cowins habia entregado una prevision de ventas para
1979 (Anexo I), un balance con fecha 30 de noviembre de 1978 (primera columna del
Anexo 2) y documentacion de la cartera de pedidos pendientes de Hampton. Eckwood
pens6 en aquel momento que la documentaci6n presentada por Cowins era suficiente
para respaldar la peticion de prestamo. Ademas, Hampton tradicionalmente habia
mantenido sus amplios excesos de caja en depositos del St. Louis National Bank y la
gerencia del banco conoda muy bien a Cowins. Este tenia entonces 58 arios y habia
sucedido a su suegro como presidente de Hampton en 1953. Era muy respetado en la
comunidad de negocios, como un ejecutivo energico y exitoso. A mediados de
diciembre de 1978, Eckwook aprobo el presramo a Hampton.
Hampton romo el prestamo a fines de 1978. Este prestamo, mas dos millones en
efectivo, excedentes de caja, se utilizaron inmediatamente para recomprar 75.000
acciones de Hampton, de valor nominal10 d6lares, a varios accionistas disidentes, por
un coste total de 3 mill ones de dolares.
Despues de la obtenci6n del prtstamo, Cowins envi6 regularmente al banco los

balances y cuentas de perdidas y ganancias que documentaban la posicion financiera de
Hampton. Al preparar el an:ilisis de la peticion de Cowins, Eckwood se centro en los
documentos presenrados en los Anexos 1, 2 y 3. AI examinar los estados financieros de
Hampton, Eckwood recordo que el plaza de cobra de Hampton era nero a 30 dias.
Ocasionalmente, un cliente que hada un gran pedido podia hacer un pago adelantado
para ayudar a Hampton a financiar la construcci6n de miquinas solicitadas. Como Ia
mayoria de los producros de Hampton eran realizados bajo pedido, el periodo de
construcci6n requeria de 5 a 6 meses para algunos de los tipos de maquinaria mis grande
y mas compleja. Al rerminar y enviar un pedido sabre el cual se habian hecho adelanros,
Hampton deduda la cuanda del adelanto del total facturado al cliente. A su vez,
Eckwood sabia que Ia compaflia compraba sus materias primas a 30 dias nero.
123
En una carta a Eckwood, Cowins solicitaba la prolongaci6n del credito existente hasta
finales de ailo, mas un prestamo adicional de 350.000 d6lares para financiar compra de I
equipo. El prestamo adicional seria utilizado a finales de octubre y se pagaria a finales de
aii.o, con pagos rnensuales de interes dell,S% mensual. En su carta, Cowins comentaba
con algim detalle el estado financiero de la empresa, las razones para la diferencia entre
los envios reales y los previstos para 1979, y la sustancial cartera de pedidos en firme de
Hampton. Adicionalmente, Cowins decia que esperaba poder pagar ambos prestamos
totalmente el31 de diciembre de 1979. La carta de Cowins se presenta completa en el
Anexo 4. Aunque Hampton no necesitaria el prestamo adicional de 350.000 d6lares
hasta principios de octubre, Ia fecha de vencimiento de Ia deuda actual se aptoximaba
ripidamente. Por tanto, Eckwood necesitaba dar una respuesta a Ia petici6n de Cowins.
124
Anexo 1 : Envlos a precios de venta (en miles de d61ares)
Previsto en Previsto en
I 1979 Enero
diciembre de 1978
1.302
Real
861
septiembre de 1979
Febrero 1.872 672

Marzo 1.635 1.866
Abril 1.053 1.566
Mayo 1.293 873
Junia 1.479 1.620
Julio 1.488 723
Agosto 1.797 507
Total de los 8 meses 11.919 8.688
Septiembre 1.299 2.163
Octubre 1.347 1.505
Noviembre 1.311 1.604
Anexo 2: Balances (en miles de d61ares)
1978 1979
Noviembre Oiciembre Marzo Junio Julio Agosto
Caja y bancos 2.520 491 505 1.152 1.678 1.559
Deudores en cuenta corriente (neto) 1.245 1.863 1.971 1.893 1.269 684
Existencias 2.601 2.478 3.474 3.276 3.624 4.764
Activo circulante total 6.366 4.832 5.950 6.321 6.571 7.007
lnmovilizado bruto 4.010 4.010 4.010 4.010 4.010 4.010
Amortizaciones 2.998 3.010 3.040 3.070 3.080 3.090
lnmovilizado neto 1.012 1.000 970 940 930 920
Gastos pagados por anticipado 62 40 39 24 24 42
Activo total 7.440 5.872 6.959 7.285 7.525 7.969
Credito bancario 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Acreedores en cuenta corriente 348 371 681 399 621 948
Gastos a pagar 561 777 849 678 585 552
lmpuestos por pagars 150 74 373 354 407 479
Anticipos de clientes 840 1.040 1.040 1.566 1.566 1.566
Pasivo circulante total 1.899 3.262 3.943 3.997 4.179 4.545
Capital (valor a Ia par 10 d61ares) 1.178 428 428 428 428 428
Reservas 4.363 2.182 2.588 2.860 2.918 2.996
Recursos propios 5.541 2.610 3.016 3.288 3.346 3.424
Total 7.440 5.872 6.959 7.285 7.525 7.969
~~~:=eo; ~~~~b,~"~ ~s ;~~~~o'::~~~~~~~ :;:~f93 1f~~ro~~~~fm~~~~9d~~~;0d~~~e,s9~d ~ap1g!~1s5,~~~:io de 181. 000 d61ares el15 de abol, junio,
125
~
Anexo 3 : Cuenta de pero- y ganancias (en miles de dOiares)

1979
Ocho meses,
Diciembre hasta el
31·12-1978 1978 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto 31·8-1979
Ventas netas 7.854 1.551 861 672 1.866 1.566 873 1.620 723 507 8.688
Coste de las ventas 8 5.052 1.122 474 369 1.362 1.137 567 1.197 510 276 5.892
--- --- --- --- --- --·- --- --- --- --- ---
Margen bruto 2.802 429 387 303 504 429 306 423 213 231 2.796
Gastos generales y de venia 1.296 248 103 61 205 172 96 130 87 66 920
lntereses - - ---- - - --- 15 15 15 15 15 15 15 15 120

beneficia antes de impuestos 1.502 181 269 227 284 242 195 278 111 150 1.756
lmpuestos 723 87 129 109 139 116 94 133 53 72 842
---- --- --- --- --- --- --- --- --- --- --
Beneficia neto 783 94 140 118 148 126 101 145 58 78 914
Dividendos 50 25 -- - -- .. 100 ·- 100
'lncluye amortllae<ones por 150 000 dlllares en 1978,12 000 en diciembre de 1978 y 10.000 mensuales en 1979
Anexo 4 East St. Louis, Illinois
12 de septiembre de 1979
Mr. Jerry Eckwood
Vicepresidente St. Louis
National Bank St. Louis
Missouri
Estimado Eckwood:
Les adjunto los estados financieros de la compaflia al 31 de agosto. A pesar de que

estos estados muestran un saldo de caja de 1.559.000 do lares, notari usted que tenemos
una obligacion con un cliente, por adelantos en efectivo, de 1.566.000, y esperamos
enviar este pedido en los pr6ximos tres meses. Con respecto a nuestra deuda de 1 mill6n
de dolares, a pagar el30 de septiembre, solicitamos su renovacion hasta fines de 1979.
Tambien deseariamos obcener un prestamo adicional de 350.000 dolares que estuviera
disponible a fines de octubre para ser pagado a fines de aflo, con una tasa de interes del
1,5% mensual sobre el principal. Este prestamo adicional se requiere para la compra de
equipo necesario. A fin de afi.o, como usted mismo podd ver, esperamos tener suficiente
efectivo para abonar completamente nuestras obligaciones.
Durante las ultimas .«manas hemos estado produciendo a plena capacidad y esperamos
continuar a este ritmo hasta despues de fin de afi.o. Al 31 de agosto, nuestra cartera de
pedidos alcanzaba un valor de 16,5 millones de dolares; aproximadamente el 90% de
nuestra capacidad anual. Debo destacar que estas son 6rdenes en firme de respetables
clientes.
A pesar de los retrasos en los pedidos, nuestra programaci6n de envios ha sido alterada,
particularmente durante los Ultimos meses, debido al retraso de nuestros proveedores en
el envio de mecanismos de control electr6nico. Estos componentes fueron recibidos
finalmente la semana pasada y nos permitirin terminar varias miquinas en las pr6ximas
semanas. Despues de esta inminente reducci6n de los trabajos en proceso -de alrededor
de 1.320.000-, las existencias remanentes de trabajos en proceso probablemente
permanecer:\n estables en el futuro previsible, a causa de la elevada capacidad de
produccion utilizada.
Hemos comprado materias primas par encima de nuestras necesidades inmediatas, en

julio y agosto, para poder completar con seguridad nuestros pedidos programados para
ser enviados a fin de aflo. Hemos acumulado alrededor de 420.000 dolares de
componentes poco habituales, par encima de nuestras existencias normales de materias
primas. Estos 420.000 d6lares extras habr:\n sido utilizados a fin de aflo, con lo que
nuestros stocks de materias primas volverin a niveles normales para producir a plena
capacidad. Ya que hemos comprado por adelantado, esperamos reducir las compras de
materias primas a alrededor de 600.000 d6lares mensuales en los cuatro meses restantes
de 1979.
127
Nuestras existencias de bienes rerminados son, por supuesto, despreciables en rodo
momenta, ya que enviamos las miquinas un dia despues de terminadas.
Nuestras estimaciones de envios, revisadas, son las siguienres:
A precio de venta:
Septiembre 2.163.000 dolares
Octubre 1.505.000
Noviembre 1.604.000
Oiciembre 2.265.000
7.537.000 dolares
Estas estimaciones de envios incluyen el pedido de 2.100.000 d6lares de General

Aircraft Corporation. Tenemos ahora prograrnado el envio de este pedido como sigue:
septiembre: 840.000 d6lares; octubre: 840.000 dolares; noviembre: 420.000 d6lares.
Como se han obtenido 1.566.000 de adelanto por este pedido, General Aircraft no nos
pagad. nada por estos envios hasta que estos 1.566.000 d6lares se compensen. Notara
usted Ia disminuci6n en nuestros gasros a pagar. Como Ie mencione el mes pasado
cuando nos visit6, hemos estado pagando comisiones adeudadas a nuestros rres
vendedores principales (que tarnbien son importantes accionistas de Ia compaiiia). El
afio pasado, cuando necesitamos fondos para recomprar parte de nuesrras acciones,
estos hombres estuvieron de acuerdo en retrasar e1 cobra de sus comisiones hasta que
mejorase Ia liquidez de Ia empresa. En agosto abonamos Ia ultima de estas comisiones
adeudadas. Esta ha sido Ia principal causa de Ia disminuci6n en los gastos a pagar que,
como los gastos pagados por anticipado, normalmenre no varian mucho de mes a rues.
Suponiendo que los gastos a pagar permaneceran alrededor del mismo nivel del 31 de
agosto, nuestra estimaci6n mensual de rodo tipo de gastos que no sean intereses y
compras de materias prim as es de alrededor de 400.000 d6lares por mes.
Debido a las debiles condiciones econ6micas y a nuestro deseo de mantener dinero en

efectivo, hemos invertido muy poco en nuevo equipo en los Ultimos aflos, y esto ha
contribuido de alguna manera a las dificultades que hemos tenido para mantener Ia
producci6n a plena capacidad durante este aiio. Pensamos que no debemos continuar
posponiendo el reemplazo de cierto material esencial si queremos evitar un posible
desperfecro en un momenta inconvenience. Por tanto, pensamos que es necesario
comprar equipo adicional en octubre, que costara 350.000 d6lares, para mantener Ia
eficiencia de Ia producci6n. El prestamo adicional que hemos solicitado sera urilizado a
fines de octubre para pagar este equipo. Este equipo tiene una vida estimada de 8 afios,
un valor residual estimado de cero, y el valor de compra de 350.000 d6lares sera
amortizado sabre una base lineal.
128
Nuestros asesores fiscales nos han informado que este equipo podd. obtener una
desgravacion dellO% de la inversion. Sin embargo, los ahorros impositivos de 3S.OOO
dolares no afectaran nuestro programa de pago de impuestos de este ai\o. Tenemos
previsto pagar 181.000 dolares de impuestos ellS de septiembre, y hacer otro pago del
mismo importe ellS de diciembre. Tal como lo interpreto, este credito impositivo de
35.000 d6lares reducid. tanto nuestros pasivos impositivos como los impuestos a pagar
sobre el balance y sobre el incremento en beneficios. Sin embargo, el impacto de estos
ahorros sobre el flujo de caja no se notara hasta marzo de 1980, cuando efectuemos los
ajustes y compensaciones finales de los impuestos de 1979.
A pesar de «cuellos de botella» remporales que redujeron nuestros envios, nuestros

beneficios del ai\o, hasta la fecha, han sido bastante satisfactorios. Con las necesidades
de materias primas y componenres aseguradas, y la efi.ciencia que proveed. el nuevo
equipo que planeamos comprar, confiamos en poder alcanzar nuestros pron6sticos de
envios para el resro del aflo. Mis aUn, las miquinas que esperamos enviar en los prOximos
cuatro meses fi.guran en nuesrros libros en terminos de beneficios. Aunque nuestro
beneficia, como usred sabe, varia segUn el pedido, las esrimaciones de nuestros
ingenieros indican que obtendremos un beneficia antes de intereses e impuestos
alrededor del23% de las venras. Aun despues de rener en cuenra nuesrra rasa impositiva
del48% y el interes que debemos pagar sobre nuestra deuda, 1979 parece un ai\o muy
buena. Debido a estos buenos resultados, yen vista de nuestra conservadora politica de
dividendos durante los ultimos ai\os de incertidumbre economica, planeamos pagar
dividendos a nuestros accionistas. Nuestros pagos por dividendos en 1979 han seguido
siendo modestos, y queremos que aquellos accionistas que se mantuvieron a nuestro
lado e1 pasado diciembre no tengan razones para lamentar esra decisiOn. Bajo estas
circunstancias, pensamos que un dividendo de lSO.OOO dolares a pagar en diciembre es
lo menos que podemos disrribuir a la vista de nuestros altos beneficios y del paciente
apoyo de nuestros accionisras.
Si hay algo mas que usted desee saber, por favor no dude en escribirme o telefonearme.
Atenramenre,
B. G. Cowins
Benjamin G. Cowins
Presidente
129
1. tLas siguientes afirmaciones son verdaderas (V) o falsas (F)?
v F
A El ratio deuda totai/AFN nos indica Ia proporci6n de actives financiados par deudas
8 La rotaci6n de clientes es el nOmero de clientes que ingresa por mesa Ia empresa
c El valor de Ia rotaci6n de los actives nos indica cuando ha generado de ventas cada $en inversiOn
de actives
0 Se recomienda que una empresa tenga los dias de pages superiores a los dias de cobra.
E Para realizar el analisis porcentual de un balance, se emplea como divisor el patrimonio total.
F El beneficia de Ia empresa es el otorgado al accionista.
G El beneficia de un aiio es el flujo de efectivo que ha ingresado a Ia empresa durante este ar'io.
H El Cash flow es el efectivo que recibe e/ accionista de Ia empresa.
I La amortizaci6n es Ia pf!:rdida de valor de los actives de Ia empresa.
J La mejor medida de Ia renlabiJidad para los accionistas es el ROE.
K Los fondos propios de una empresa son sus ahorros acumulados.
2. tPuede una empresa tener fondos propios negatives?
3. De 2 opciones en los cuales una empresa puede suspender sus pages
4. tOue es el ciclo de conversiOn del etectiva? i_para que se utiliza?
5. Si el ROE aumenta en una empresa esto significa que:

a. Se han disminuido los recursos propios
b. Se ha disminuido el beneficia neto
c. Se ha disminuido Ia deuda
d. Ninguna de las anteriores
6. El Cl"Eldita a corte plaza se puede reducir a !raves de:

a. Aumento de los actives fijos
b. Reducci6n de las cuentas a cobrar
c. Aumento de ras NOF
d. Ninguna de las anteriares
7. Si Ia variaci6n entre Beneficia Brute y el EBITDA es alta significa:

a. La empresa tiene bajas costas
b. Se incrementa Ia carga operativa
c. El costa de Ia deuda es muy alto.
d. Ninguna de las anteriares
B. Si Ia variaci6n entre EBIT y EBITDA es minima signif1ca:

a. La empresa esta gastando poco en NOF
b. Los gastos financieros son bajos
c. Los gastos que no representan salida de efectivo son minimos
d. Ninguna de las anteriores.
9. Si el activo neto sube, esto significa que:
a. Hay mas excedente de caja
b. El NOF ha disminuido.
c. Hubo venta de activos fijos
10. Si hay excedente de caja esto significa que:

a. NOF > FM
b. FM>NOF
c. Hay mas ventas
11. Si el beneficia crece entonces

a. El margen en % crece
b. CFO crece
c. ROAcrece
12. Si el ROE crece podrla ser el resultado de que:

a. Hay mas reserva
b. Hay menos empleados
c. Hay mas deuda
13. El ROE es en funci6n de

a. Rentabi~dad, Operaci6n, Apalancamiento
b. Beneficia, Endeudamiento, Patrimonio
c. Rendimiento sabre activos, Margen neto, Apalancamiento
14. El modelo Dupont nos dice que podemos incrementar Ia deuda hasta que
a. ROA=Kd
b.ROA=t
c. ROS = Kd
15. El ciclo de conversi6n del efectivo es:

a. Rotaci6n de clientes - Rotaci6n de proveedores - Rotaci6n de activos
b. Dlas de cobros + Dias de pagos • Dias de inventarios
c. Dlas de lnventarios + Dlas de Cobras - Dlas de Pagos
16. Para cada uno de Jos indicadores, indique en funci6n de que eJemento estan relacionadas:
Ventas CMV BAIT Beneficia Bruto BN Clientes /nventarios E D AN amortizaci6n

A ROE
8 ROA
c ROS
0 Margen en%
E CFO
F Endeudamiento
G Rendimiento de los
Rec Propios
H Rotaci6n de
inventario
I Rotaci6n de
clientes
Aplicaciones
17. La empresa Bruno CaJe C.A. reconocfda par eJ desarrollo de software, le ha confiado a usted sus
balances, para que realice un Diagn6stico financiero. Su gerente le solicit6 un an81isis porcentual.
a.- Con Ia informaci6n del Balance, realice los siguientes anlllisis:
• La Composici6n del Activo

• La Composici6n de los pasivos
• El Financiamiento de los activos:
• La Composici6n del patrimonio
b.- Con Ia infonnaci6n del Estado de Resultados, determine y anallce:
• El Beneficia Brute
•EIEBITDA
• El EBIT
• Gastos financieros
• Utilidad Neta
Bruno Cale S.A. Bruno Cale S.A.
Balance Estado de Resultados
Al31 de diciembre Al31 de diciembre
2.009 2.009
Activo Ventas brutas $ 1.114.557
Caja $ 2.009 Descuentos en ventas $ (71.264)
Clientes Devoluciones en ventas $ (11.110)
Cuentas par Cobrar $ 143.349 Ventas Netas $ 1.032.184
lnventarios $ 221.720
T. Activo Corrlente $ 23.200 Costo de Ventas
$ 125.429 lnventario lnicial $ 3.424.760
Activos Fijos $ 513.698 Compras $ 711.326
Terrenos lnventario Final $ 2.571.957
Edificios Costa de mercaderias vendidas $ (1.584.129)
Muebles de Oficina $ 95.525 Beneficia Bruto $ (531.946)
Equipos de Oficina $ 123.841
Equipos de Computaci6n $ 19.787 Gastos
Vehiculos $ 19.105 Gastos de administraci6n $ (58.777)
Maquinarias $ 15.284 Gastos de ventas $ (117.300)
Depree. Acumulada $ 24.768 Total gastos de Explotaci6n $ (176.077)
T. Activo Fijo Neto $ 110.809 EBITDA $ (708.023)
Total Activos $ 245.769 Depreciaci6n $ (5.750)

Pasivo EBIT $ (713.773)
Proveedores $ 759.467
Gastos Acumulados Gastos financieros $ (417)
lmpuestas par Pagar $ 92.445 EBT $ (714.190)
Deuda de Corto Plaza $ 1.815
T. Pasivo Corto Plaza $ 10.092 lmpuestos (40%) $ 285 676
$ 216.989 Beneficia Neto $ (428.514)
Pasivo Largo Plaza $ 321.341
Prestamos Bancarios
Hipatecas par Pagar
T. Pasivo Largo Plaza $ 181.754
Total Pasivo $ 56.265
$ 238.019
Patrimonio $ 559.360
Capital Social
Reservas
"Utilidad del Ejercicio" $ 123.200
Total Patrimonio $ 44.800
Total Pas.+ Patr. $ 24.729
Con Ia informaciOn del Balance y el Estado de Resultados: Determine y analice los ratios.
c- Ratios de Operaci6n o Actividad

Rotaci6n de ctientes =
Rotaci6n de proveedores =
Rotaci6n de inventario =
Dias promedio de cobra =
Dfas promedio de pago =
Dias promedio de inventario =
Cicio de ConversiOn del Efectlvo =
Rotaci6n de los activos =
d- Ratios de RentabiJidad
Margen de Rentabllidad Bruta =
Margen de Rentabilidad Neta =
Rendimiento de los Activos =
Rendimiento de los Recursos Propios =
e- Ratios de Endeudamiento
Endeudamiento sabre el Patrimonio =
lndice de Endeudamiento =
DCP/NOF =
FM/NOF =
Endeudamiento sabre los Actives =
f- Evaluaci6n Integral del Negocio: Utilice el modelo Dupont
ROE = ROE+ _Q_ ( ROA- Kd)

E
I 18. lnsatisfecho con el an81isis de un solo afio, el Sr. Bruno Gale le solicita un an81isis comparative de los
Ultimos tres ai'ios y le facilita el balance y el estado de resultados de los Ultimos dos afios.
Bruno Cale S.A.

Balance
AI 31 de diciembre
------· - - · - - · · - · - ._l,llQL _2.00L 2.009
Activo
Caja $ 2.007 $ 2.008 $ 2.009
Clientes
Cuentas par Cobrar $ 96.242 $ 129.864 $ 143.349
lnventarios $ 319.803 $ 297.805 $ 221.720
T. Activo Corriente $ 29.974 $ 32.712 $ 23.200
$ 162.213 $ 129.131 $ 125.429
Activos Fijos $ 608.232 $ 589.512 $ 513.698
Terrenos
Edificios
Muebles de Oficina $ 109.494 $ 94.856 $ 95.525
Equipos de Oficina $ 141.951 $ 122.974 $ 123.841
Equipos de Computaci6n $ 22.681 $ 19.649 $ 19.787
Vehiculos $ 21.899 $ 18.971 $ 19.105
Maquinarias $ 17.519 $ 15.177 $ 15.284
Depree. Acumulada $ 28.390 $ 24.595 $ 24.768
T. Activo Fijo Neto $ 127.013 $ 110.032 $ 110.809
Total Activos $ 317.697 $ 248.953 $ 245.769

Pasivo
Proveedores $ 925.929 $ 838.465 $ 759.467
Gastos Acumulados
lmpuestos par Pagar $ 121.834 $ 91.045 $ 92.445
Deuda de Carta Plaza $ 1.210 $ 1.452 $ 1.815
T. Pasivo Corto Plaza $ 8.746 $ 7.668 $ 10.092
$ 391.919 $ 307.340 $ 216.989
Pasivo Largo Plaza $ 523.709 $ 407.504 $ 321.341
Prestamos Bancarios
Hipotecas par Pagar
T. Pasivo Largo Plaza $ 142.934 $ 167.429 $ 181.754
Total Pasivo $ 62.920 $ 58.080 $ 56.265
$ 205.854 $ 225.509 $ 238.019
Patrimonio $ 729.563 $ 633013 $ 559.360
Capital Social
Reservas
"Utilidad del Ejercicio" $ 123.200 $ 123.200 $ 123.200
Total Patrimonio $ 44.800 $ 56.000 $ 44.800
Total Pas.+ Patr. $ 20.662 $ 18.551 $ 24.729
-----·
Bruno Cafe S.A.
AI 31 de diciembre
2.007 2.008 2.008
Ventas brutas $ 1.114.557 $ 1.114.557 $ 1.114.557
Descuentos en ventas $ (83.520) $ (80.655) $ (71.264)
Devoluciones en ventas $ (13.020) $ (12.574) $ (11.110)
Ventas Netas $ 1.018.017 $ 1.021.328 $ 1.032.184
Cosio de Ventas
fnventario lnicial $ 126.500 $ 3.677.735 $ 3.424.760
Compras $ 708.145 $ 662.305 $ 711.326
lnventario Final $ 3.709.715 $ 3.454.540 $ 2.571.957
Costa de mercaderias vendidas $ 2.875.070 $ (885.499) ~1.564.129)
Beneficia Brute $ 3.893.087 $ 135.829 $ (531.946)
Gastos
Gastos de administraci6n $ (78.671) $ (67.500) $ (58.777)
Gastos de ventas $ (119.324) $ (130.284) $ (117.300)
Total gastos de Explotaci6n $ (197.995) $ (197.784) $ (176.077)
EBITDA $ 3.695.091 $ (61.955) $ (708.023)
Depreciaci6n $ (5.750) $ (5.750) $ (5.750)

EBIT $ 3.689.341 $ (67.705) $ (713.773)
Gastos financieros $ (278) $ (334) $ (417)

EBT $ 3.689.063 $ (68.039) $ (714.190)
lmpuestos (40%) ~1.475.625) $ 27.216 $ 285 676

Beneficia Neto $ 2.213.438 $ !40.824L U428.514l
CAPITULO IV
CAPiTULO
u
z
<
z
En los capitulos anteriores hernos analizado los Esrados Financieros, con Ia
finalidad de diagnosticar los problemas que pueda tener Ia empresa.
z
·o
Ahora que ya los conocemos, Io que nos queda es solucionarlos. Para lograrlo, nos
planrearemos objetivos espedficos, con respecto a los indices obrenidos anteriormente >
(NOF, FM y ratios financieros).
Establecimiento de Objetivos
Lo primero que debemos hacer es centrarnos en unos objetivos de alcance real. Esros
pueden ser los siguientes:
• Objetivo General: Mejorar !a rentabilidad y el nivel de endeudamienro

• Objetivos Espedficos: Realizar ajusres en !a operacion de !a empresa, con Ia
finalidad de alcanzar y/o superar los esr:indares preestablecidos.
A conrinuaci6n, un resumen de todos los resultados obtenidos y hacia d6nde deben

apuntar nuestros objetivos:
Ratios lxuS.A. Politicas Industria Uder Objetivo

Operaci6n:
Olas Cobro 27 24 36 Reducir
Dias Existencias 156.33 120 120 Reducir
Dias Pagos 18 32 45 Ampliar
Cicio de Efectivo 167 112 111 Reducir
Rotaci6n Actives 1.78 2,00 Mejorar
Rentabilidad:
Margen Bruto 52,79% 60,00% Mantener
ROS 3,92% 5,00% Mejorar
ROA 16,79% 18,15% Mejorar
ROE 13,11% 17,50% Mejorar
Apalancamiento:
DiE 88,62% 75,00% Mejorar
139
CAPiTULO
<
"'""
u
z
< Por tanto, nuestros esfuerzos se dirigirin hacia estos puntos:
-""
z
o Cobranzas: Reducir los dias de cobro de 27 a 24 dias (la gesti6n de cobranzas actual
z es excelente, y no requerir:i mayor esfuerzo para mejorar este lndice).
-
·O
"'
o Existencias: Reducir los dias de inventarios de 158 a 120 dias (lagesti6n de compras
actual es pCsima. Aqui se concentrari el mayor empefio para optimizar los
> procesos),
"'
'""" o Pagos: Ampliar los dias de pagos de 18 a 32 dias (una vez mejorados los dias de
existencia, tendremos mayor poder para negociar un mayor plaza, pues los
proveedores nos verin como mejores clientes).
• Ciclo de Efectivo: Reducir los dias del ciclo de 167 a 112 dias (Una vez mejorados
los tres indices anteriores, este ratio mejorad. automiticamente.)
• Margen Bruto: Lograr mantener este margen a los niveles actuales (si como
empresa deseamos que las ventas se incrementen, lo mismo deseari nuestros
proveedores y nuestra competencia),
Si logramos ajustar csros cinco indices, automiticamente mejoradn tambien el resto de

ratios.
El Esrado de Resultados primero
La proyecci6n del Estado de Resultados debe ser siempre el primer paso, La raz6n es
que este estado definira el nivel de actividad de toda la empresa. Si hacemos una
variaci6n en las ventas, se afectarin todos los demis rubros.
Como ya hemos examinado, en el Balance tambii:n existen partidas que estin

directamente relacionadas con las ventas, y tales partidas son precisamente las que
conrorman las NOE Por tanto, no podriamos precisar una variaci6n de las NOF sin
haber definido antes una variaci6n en las venras.
Para realizar una proyecci6n es bueno con tar con una matriz donde podamos ingresar
los valores y asi analizar los cam bios que se producen. Por ello vamos a utilizar una
matriz elaborada en Excel para hacer todos los ajustes y proyecciones necesarias.
140
CAPITULO
A B c D E F G
Real PrevisiOn PrevisiOn
; Estado de' 2006 2007 2008 u
Ventas Netas 16.114,50 z
~
Condiciones:
Costa de ventas 7.607,12 <
z
~
Margen Bruto 8.507,38
Gastos de Administraci6n 3.974,91
Gastos de Ventas
~
2.470,89 Crece con las ventas
I EBITDA 2.061,58 Crece con las ventas z
11~
Depreciaci6n 537,15 ·0
EBIToBAIT 1.524,43 Se invierte tanto
11 Gastos Financieros 472,69 como se deprecia
~;
EBToBAT 1.051,74
lmpuestos (40%) 420,59
~~
10% de las deudas
Beneficia Neto 631,15
15
1:~
Ratios del Estado de Resultados Formulas
Crecimiento de Ventas (g) 10,00% 10,00% Ventas x (1+g)
Margen Bruto en % 52,79% 52,79% Margen Bruto I Ventas
1:: ROS 3,92%
52,79%
Beneficia Neto I Ventas
~~~
ROA 16,89% EBIT I (NOF+AFN)
ROE 13,11% Beneficia Neto /E
122
I~!
Real PrevisiOn PrevisiOn Variaci6n Variaci6n
Balance General Complete 2006 2007 2008 2006-2007 2007-2008
I;~
Activos
Caja 53,72
~~~
Clientes 1,208,59
Cuentas par Cobrar 805,73
Existencias
;~
3,303,51
Total Activo Clrculante 5,371,50
;; Activo Fijo Neto (AFN)

Total de Actlvos
5,371,51
110,743,01
~ Pasivos
Proveedores
;~
322,29
Gastos Acumulados 590,87
lmpuestos par Pagar 752,01
I;~ Deuda de Corto Plazo (DCP) 214,86
I!~
Total Pasivos Corrientes 1.880,03
Deudas de Largo Plazo (DLP) 4.050,11
141 Total Pasivos 5.930,14
1:; Patrimonio
I~ Capital Social
Reservas
698,30
3.483,42
Utilidad de Ejercicio 631,15
~ Total de Patrimonio 4,812,87
:: Total Pasivos y Patrimonio 10,743,01
Real Prevlsl6n
~~ Balance Financiero 2006 2007 2008 2006-2007 2007-2008
Caja Excedente 53,72
~~ NOF 3.652,62
5.371,50
~
AFN
214,86
~~
DCP
DLP 4.050.11
.58 E 14.R1? R7
141
CAPiTULO
<
""'
u
z
<
z 60 niilisis de Financiamiento
[§iJ NOF 3.652,62
Flujo de Efectivo
[g] FM 3.491,48
""
z ~ Excedente de Caja (FM-NOF>O) o
·O ~ Recursos a Negociar (FM-NOF<O) -161,15

~ Com robaci6n DCP- ca·a 161,15
[§6]
"' [E] Ratios del Balance FOrmulas:
:> ~ Dias de cobra 21 I 25 lc::KJ 360/(ventasfclientes)
"' ~ Dias de Existencias 156 I 140 I~ 360/(costos ventaslexistencias)
"
0. ~
~
Dias de Pagos
Cicio de Efectivo
18 I
165 I
24
141
lc::.:liJ
[JiiJ
360/(compras/proveedores)
~ Rotaci6n de Activos 1,78 Ventas/(NOF+AFN)

~ Financiamiento de NOF con FM 94,20% FM/NOF
~ Apalancamiento 88,62% DIE
Los Supuestos: factores subjetivos
Debemos tener presente que toda proyecci6n esd. sujeta a Ia subjetividad de quien sea
el encargado de Ia ejecuci6n, o de quien haya establecido los parametros. Asi, podemos
establecer distintos supuestos de acuerdo a:
El pasado: las variables seguirin el mismo comportamiento de los periodos
anteriores. Ej: Las ventas han venido incrementindose un 5% anual, durante los Ultimos
cuatro aiios.
El Futuro: las variables se veran afectadas por condiciones futuras. Ej: Se espera que el
nuevo gobierno ororgue incentives tributaries a la industria, por lo que Ia demanda
podria crecer en un 4% durante los pr6ximos tres afios.
Las Ventas: el rubro disparador

Como hemos mencionado, el Estado de Resultados debe ser lo primero que se
proyecte, y de este informe nuestra prim era inquietud son las venras.
Ahora bien, ~C6mo proyectamos las ventas? Aun cuando tengamos suficiente
informaciOn hist6rica confiable, siempre estari presenre el factor subjerivo en las
proyecciones que hagamos.
Si conocemos que las condiciones existentes en el pasado, permanecerin sin cam bios
llamativos, podremos entonces utilizar informaciOn pasada para realizarlas.
Una manera de hacerlo, seria tomar una variable macroecon6mica (por ejemplo, el
PIB) que esre muy relacionada con las ventas (es decir que nuestras ventas tengan una
evoluci6n hist6rica muy parecida -casi igual- a Ia de tal variable) y pronosticar las ventas
a base de Ia evoluci6n futura que podamos pronosticar para tal variable.
142
CAPiTULO
<
..."
u
z
Si no existe ninguna variable macroecon6mica relacionada con nuestras ventas, <
z
podrlamos proyectar las ventas, siguiendo su propia evoluciOn hist6rica. Esto lo
podremos hacer solo si: ...
z
• La informaciOn pasada es confiable y las ventas han tenido un comportamiento ·o
claramente predecible. "'
• TambiCn, se debe con tar siempre con la opiniOn de la alta direcciOn y su visiOn del >
negocio. "'
""'
En el caso de !xu S.A., sabemos que Ia informacion hist6rica es confiable y que las
ventas han venido creciendo a un ritrno dell 0% anual con respecto al afio anterior. De
tal forma que, para los siguientes dos afios, vamos a proyectar las ventas considerando un
crecimiento (g) del 10% anual. Este sera el horizonte para alcanzar los objetivos
planteados.
Inicio: Proyecci6n de Resultados
Comenzamos ahara a proyectar y a establecer los siguientes supuestos:
• Ventas: Crecirniento dellO% con respecto al afio anterior.
Ventas 2007 =Ventas 2006 • (1+g)
• Margen Bruto: Se rnantiene constante.
Margen Bruto = Ventas • Margen (%)
• Gastos de administraci6n y ventas: crecen al misrno ritmo que las ventas.
Gastos2007 =Gastos2006 • (1 +g)
• Gastos de depreciaci6n: la empresa invierte en activos fijos, tanto como tsros se

deprecian, por lo que se rnantiene constante.
• Gastos Financieros: corresponde a! 10% de las deudas (DCP+ DLP)
• Impuestos: 40% de Ia base imponible (EBIT)
El costa de ventas lo obtenemos por diferencia entre las ventas y el margen bruto. Las
celdas de depreciaciOn y gastos financieros quedan vadas hasta que se ingresen los
respectivos valores del Balance General (Fig. 4.1)
143
CAPiTULO
<
e<:
"'
u
z
< A B c D
z 1 Real PrevisiOn PrevisiOn
2 Estado de resultados 2006 2007 2008
"" 3 Ventas Netas 16.114,50 17.725,95 19.498,55
z 4 Casto de ventas 7.607,12 8.367,83 9.204,62
·O 5 Margen Bruto 8.507,38 9.358,20 10.293,93
6 Gastos de Administraci6n 3.974,91 4.372,40 4.809,64
V>
7 Gastos de Ventas 2.470,89 2.717,98 2.989,78
8 EBITDA
> 9 Depreciaci6n
2.061,58 2.267,74 2.494,51
537,15 537,15 537,15
"'e<: 10 EBIToBAIT 1.524,43 1.730,59 1.957,36
0. 11 Gastos Financieros 472,69 355,01 305,01
12 EBT o BAT 1.051,74 1.375,58 1.652,35
13 lmpuestos (40%) 420,59 550,23 660,94
14 Beneficia Neto 631,15 825,35 991,41
15
16 Ratios del Estado de Resultados
17 Crecimiento de Ventas (g) 10,00% 10,00°/o
18 Margen Bruto en % 52,79% 52.79% 52.79%
Figura 4.1
Proyecci6n de Balances
Ahora procedemos a proyecrar el Balance General completo:
Caja: Por el memento iniciamos esta celda sin valor. Usaremos tam bien esta celda y lade
DCP para cuadrar el balance:
• Si los Activos rorales > (pasivo + patrimonio ), Ia diferencia ira a DCP. Significara
que necesitamos dinero para financiar los actives.
• Si los Acrivos to tales < (pasivo + parrimonio ), Ia diferencia ira a caja como
excedenre. Significara que rendremos mas fondos disponibles.
Clientes: se calculad de acuerdo a Ia nueva rotaci6n deseada.
360
• Dias de cobra= -=:;::: :;::C:::;c::::--
ventas/clientes
; despejando clientes:
Ventas
• Clien1es2oo7 =
360
• dias de cobra = 17.725,95 • 25 = 1.230,97
360
144
CAPiTULO
<
~
w
u
z
Algo interesante en este d.lculo, es que nos permite determinar la cifi-a de clientes como <
un porcentaje fijo de ventas:
z
...
z
·0
Dias de cobro 25
• Clientes20o7 ~-==-;;o;;;="--- • venta = ~ • venta = 6.94% venta
360 "'
>
w
~
0.
Esto demuestra que Ia cifra de clientes es un porcentaje de las ventas y puede ser
calculado e incluso pronosticado de esta manera.
Cuentas por cobrar: crece al mismo ritmo que los gastos; es decir que crece igual que las
ventas. Calculo:
Cuentas por cobrar 2007 = Cuentas por cobrar2006 • (1+g)
Existencias: se calculad. a base de Ia nueva rotaci6n deseada.
360
• Dias de existencias = -co---cst"'o-v-ce-cntCOas'CI'-ex"is"tec-n-c"ia-:-s ; despejando:
costo ventas dias de 8.367,83

• Existencias2001 = • 140 = 3.254,16
360 existencias 360
145
CAPiTULO
<
'"
w
u
z
< Las existencias pueden ser calculadas tam bien como un porcentaje de ventas. Como el
z
costo de venta ::::: ventas . ( 1 - margen%), podemos reemplazarle por esta expresi6n y
... luego despejar ventas:
z
·O
~
>
w
"''"
Oias existencias o (1 -margen)
o Existencias2001 = -----'===~3~6~0c-'-'-"''""'-""'--- o ventas
140. (1-0.5279)
o Existencias2007 = -='--' :Cc:==- • dias =18.36 ventas
360
Activos Fijos: la empresa invierte en acrivos fijos tanto como esros se deprecian, por lo
que se mantienen consrantes. AI completar las celdas de activos, auromaricamente se
compleraran las de depreciaci6n.
Proveedores: se calculad a base de la nueva roraci6n deseada.
360
o Oias de pagos =-:::==+'~~=c
compras I proveedores
; las compras se obtienen de:
existencias2007- existencia5_2006 + costa venta 2007 =

3.254,16-3.303,51 + 8.367,83 = 8.318,48
Compras 8.318,48
o Proveedores2007 = o dias de pagos = • 24 =554,57
360 360
146
u
z
Como podemos apreciar, la diferencia entre las existencias acruales y las del ailo <
anterior es insignificante. Para simplificar nuestro d.lculo podriamos asumir que las
z
compras son equivalences al costo de venras. Muchas empresas inrenran mantener los
dias de pagos iguales a los dias de existencias, para que asi los proveedores financien las z
compras. ·o
Gastos acumulados: Es el I 0% de los gastos administrativos y de ventas,
lmpuestos por pagar: La ernpresa cancela el impuesto generado en el ejercicio anterior,

que se acumula al saldo por pagar, del ailo anterior. El impuesto causado en el ailo
actual, se acumula en el saldo por pagar de ese ailo,
• lmpto. por pagar2001 Saldo por pagar2oo6 -lmpuesto causado2006 + lmpuesto causadCJ:2oo7
• lmpto. por pagar2007 752,01-420,59 + lmpuesto causad~oo7
Hasta el momenta, no se conoce con exactitud, cuinto suman los impuestos del aiio
2007. Lo sabremos cuando completemos los valores de deudas.
DCP: Dejamos esta celda en blanco. Usaremos esta celda y la de caja para cuadrar el
balance.
----~
DLP: Suponemos que se can elan anualmente $SOO,O~_deuda de capital. AI

completar esta celda apareceri automancamente un valor de gastos financieros en los
resultados. Valor que puede o no, ser definitivo. . fo ~ fu ck {..£
Capital Social: Se mantiene constance a lo largo de los anos V~--~---- ·~ Q>{OyY ~r{,af.
Reservas: Nose distribuyen dividendos de las urilidades. Por tanto, todas las utilidades e_V1 lo 5
del ejercicio anterior pasan a reservas del ailo actual. A, A---.~ --JoC).
~)7 ' -"'"F(S
1
147
CAPiTULO
<
"""
u
z
<
z
... • Reservas2007 =Reservas2006 + Utilidadeszooa
z • Reservas2001 =3.483.42 + 631,15 =4.114,57
·0
"'
>
Utilidad del Ejercicio: Corresponderi al beneficia neto del aiio acruaL
""
""- Ahara solo nos queda cuadrar el balance, con caja o con DCP. Como en los momentos
actuales, e1 total de nuestros activos han de ser menores a los pasivos, mis el patrimonio,
utilizaremos Ia caja para cuadrar el balance.
En Excel, nos ubicamos en Ia celda de Caja y nos dirigimos a! menu lnsertar/funci6n; en

el cuadro de dialogo escogemos Ia opcion "estadfsticas" y buscamos Ia funcion MAX.
Especificamos como Nllmerollas celdas que se pueden apreciar a conrinuaci6n.
(Fig. 4.2).
Total de activos ~ clientes- cuentas por cobrar- existencias- activos fijos
Argumento de funcron
MAX------------------------------------------------,
NUmerol ] C48-C27-C28-C29-C31 • ~ 590,65429
NUmero2 \ 50 i1 ~so
~ 590,65429
Devuelve el valor maximo de una lista de valores. Omite los valores 16gicos y el texto.
NUmerol: nUmeral; nUmero2; ... son de 1 a 30 nUmeros, celdas vada, valores

16gicos o nUmeros en forma de texto para los cuales desea encontrar
el maximo.
Resultado de Ia formula = 590,65
AVuda sabre esta fundOn
Figura 4.2
148
'
CAPiTULO
<
r:.:
"'
u
z
Utililizamos Ia celda de total pasivos y patrimonio porque, si usamos Ia celda del total <
actives, se produciria una referenda circular.
z
"'
Como Numero2 podemos especificar un valor de caja minima requerida para las z
operaciones; en este caso especificamos 50. La fOrmula nos devolved el valor m:iximo ·0
entre dos opciones: Nllmerol y NUmero2.
"'
Puesto que existe un excedente de caja, el valor que devolveri esta formula seri el >
excedente de caja (590,65 ), que obviamente sera, mayor a Ia caja minima necesaria. Con "'r:.:
esto quedari cuadrado nuestro balance (Fig. 4.3).
'"
A c
23 Real PrevisiOn PrevisiOn
24 Balance General Comoleto 2006 2007 2008
25 Activos
26 Caja 53,72 590,65 1.489,05
27 Clientes 1,208,69 1.230,97../ 1.299,90
28 Cuentas par Cobrar 805.73 886,30 v 974,93
29 Existencias 3,303,47 3.254,16 ,/ 3.068,21
30 Total Activo Circulante 5,371,50 +5.962,08 6.832,09
31 Activo Fijo Neto (AFN) 5,371,50 5.371,50 v' 5.371,50
32 Total de Activos 10,743,00 11.333,58 12.203,59
33
34 Pasivos
35 Proveedores 322,29 554,57 751,56
36 Gastos Acumulados 590,87 709.04 779,94
37 lmpuestos por Pagar 752,01 881,65 992,36
38 Deuda de Carta Plaza (DCP) 214,86
39 Total Paslvos Corrientes 1.880,03 2.145,26 2.523,86
40 Deudas de Largo Plaza (DLP) 4.050,11 3.550.11 3.050,11
41 Total Pasivos 5.930,14 5.695.37 5.573,97
42
43 Patrlmonio
44 Capital Social 698,30 698,30 698,30
45 ReseiVas 3.483,42 4.114,57 4.939.92
46 Utilidad de Ejercicio 631,15 825,35 991,41
47 Total de Patrimonlo 4,812,87 5.638,22 / 6.629,63
48 Total Pasivos y Patrimonio 10,743,01 11.333,58 12.203,59
Figura 4-3
149
LO
<
"''"
u
z
< Proyecci6n del Balance Financiero
z
"- L que vamos a trarar a continuaci6n aUn es mJs sencUlo: proyectar el balance
financiero. Como ya sabemos, las NOF son igual a los Activos Circulantes, menos los
z
·0 pasivos espond.neos. Las NOF no incluyen el excedenre de caja, puesto que esre se
obtiene cuando FM > NO F. Por tanto:
"'
>
NOF =1.230,97 + 886,30 + 3.254,16-554,57-709,04-881,65 = 3.226,17
"' 2oJ':l
"''"
De tal modo que, una vez que hemos calculadas las NOF, basta con copiar la
informacion restante para elaborar el balance financiero (Fig. 4.4).
50 Real PrevisiOn Prevlsi6n

51 Balance Financiero 2006 2007 2008
52 Caja Excedente 53,72 590,65 1.489,05
53 NOF 3.652,62 3.226.17' 2.819,18
54 AFN 5.371,50 5.371,50 . 5.371,50
55
56 DCP 214,86 . .
57 DLP 4.050.11 3.550,11 3.050,11
58 E 4.812,87 5.638,22 6.629,63
Ahora comprobemos la veracidad de los resultados. Mencionamos que el excedente de

caja es producto de FM > NOF. Pero tambien sabemos, que el FM es igual al
patrimonio, mas la DLP, menos el activo fijo neto, que representan los fondos
disponibles para financiar las NOF, una vez que se ha financiado el activo fijo.
, (-~' Por tanto, el FM deberia cubrir las NOF y no habria necesidad de obtener mas DCP.
\t La diferencia entre el FM y las NOF deberia ser justamente el excedente de caja.
r 'Jw'l'r
\' \y \ \ ---- "
'- co /' = 5.638,22 + 3.550.11-5.371,50 = 3.816,83
FM 2007
.;
t' Excedente de Caja2oo7 =FM- NOF = 3.816,83-3.226,17 =590,65 .,i
150
CAPiTULO
<
""'
u
z
(Como comprobamos el resultado? La diferencia entre la DCP y la caja debe darnos <
un resultado exactamente igual ala diferencia entre FM y NOF\Fig. 4.5).
z
....
z
[§ill An81isls de Financiamlento ·O
[§jJ NOF 3.652.62 3.226.17 2.819.18 ~
~ FM 3.491.48 3.816.83 4.308.24

@.] Excedente de Caja (FM-NOF>O) o >
[M] Recursos a Negociar (FM-NOF<O) -161.14 590.65 1.489.05 "'
[§] Comprobaci6n DCP- Caja 161.14 -590.65 ·1.489.05
Figura 4·5
"
0.
De esta forma. para el ana 2006 tenemos:
Comprobaci6n 20os = DCP2005- Caja2006

Comprobaci6n2006 =214,86-53,72 = 161,14
Y. para el ana 2007 tendremos:
Comprobaci6n 2007 = OCP2007- Caja2007

Comprobaci6n 2007 =0,00- 590,65 =-590,65
Ratios del Estado de Resultados
AI establecer nuestros objetivos iniciales, indidbamos que ex1sttran ratios que

mejorarian de manera autom<ltica, una vez ajustidos los componentes de las NOF y
definido nuestro costa y crecimiento de ventas.
Examinemos ahara c6mo han evolucionado estos ratios. Recordemos que, en nuestra
matriz, los ratios ajustados directamente eran los de color intenso (Fig.4.6)
(Crecimiento de Venras y Margen Bruto). El resto de ratios seran aquellos que se
modificarin auromaricamente.
151
CAPiTULO
<
c.:
"'
u
z
< Margen Neto (ROS): aumenta progresivamente debido a que las utilidades crecen a
z
mayor ritmo que las ventas .
...
z
·O
"'
• ROS2o07 = -===='---
Beneficia Neto
Ventas2ooz
>
"'c.:
825,35 = 4_ "o
"" • Ros 2007= 66 "
17.725,95
Retorno sobre Activos (ROA): aumenta progresivamente debido a que el EBIT, crece
a un mayor nivel que los activos netos.
EBITzoo7
• ROA2007 =
(Caja + NOF + AFN)zoo7
A 1.730,59
• RO 2007 = (590,65 + 3.226,17 + 5.371 ,50)
= 18,83%
Retorno sobre el Patrimonio (ROE): aumenta progresivamente debido a que el

beneficia neto crece a un mayor nivel que el Equity. Sin embargo no crece tan dpido
como el ROS o el ROA, puesto que el patrimonio tam bien incluye el beneficia nero.
Beneficia Netozooz
• ROE2o07 =
E2007
825,35
• ROE2007 = -~~0;;---- = 14,64 %
5.638,22
152
CAPiTULO
<
~
"'
u
z
De esta forma, hemos obtenido los ratios de rentabilidad. La (Fig. 4.6) nos muestra el <
resumen de ratios que estad.n en nuestra matriz.
z
...
z
[3ru Ratios del Estado de Resultados ·O
[il] Crecimiento de Ventas (g) L I 10,00% JL 1000% ~
[!ru Margen Bruto en % I 52,79 o/o I 52,79% I 52 79%

rnJ ROS 3,92% 4,66% 5,08% >
~ROA
(Til ROE
16,79%
13,11 %
18,83%
14,64%
20,22%
14,95%
F1gura 4.6
."'
a:
Rotaci6n de Activos: aumenta progresivamente debido a que las ventas crecen a un

mayor ritmo que los activos.
Ventas2ooz
• Rot. Activos 2ooz =
(Caja + NOF + AFN)2o07
• Rot. Activos2ooz = --=~o-C'17~.7"'2:::5,"'95=--==~

590,65 + 3.226,17 + 5.371 ,50
: 1 ,93
Financiamiento de NOF con FM: aumenta progresivameme debido a que el FM crece

y las NOF decrecen. La raz6n esti en que las reservas y utilidades crecen, mientras que
los componentes de las NOF decrecen.
FM2oo7
• Financiamiento NOF-FM2ooz =
NOF 2007
3.816,83
• Financiamiento NOF-FM2ooz :: : 118,31%
3.226,17
153
CAPiTULO
<
<X
"'
u
z
< Apalancamiento (D/E): disminuye progresivamente debido a que las deudas decrecen
z
y el patrimonio crece.
""
z
·0
(DCP + DLPbooz
• Apalancamiento(D/EJ,ooz=
"' Ezooz
>
"'
<X
0,00 + 3.550,11
62,97% 0 1 ,6297
• Apalancamiento(D/EJ,ooz= __::.~~~~:____
0. 5.638,22
Ahara, ya hemos completado los ratios fa! tames de operaci6n y de apalancamiento, tal
como lo muestra Ia (Fig. 4.7):
Ratios del Balance

Dias de cobra I 2z I 251 24
Oias de Existencias I 156 I 14o I 120
Dias de Pagos I 18 I 241 30
Cicio de Efectivo I 165 11 141 I 114
Rotaci6n de Activos 1.78 1,93 2,01
Financiamiento de NOF con FM 94,20% 118,31% 152,82%
Apalancamiento 88,62% 62,97% 46,01%
F1gura 4·7
154
CAPiTULO
<
0::
"'
u
z
Estado de Flujos de Efectivo <
z
Como ya estudiamos en el segundo capitulo, el Estado de Flujos de Efectivo se elabora
urilizando las variaciones que se producen en las cuencas del Balance, entre dos periodos "'
definidos. z
·o
Por tanto, vamos a obtener las variaciones entre las cuentas (Fig. 4.8), tomando en "'
cuenra los principios explicados anteriormente: >
"'0::
• lncrementos en actives (excepto caja) van con signa negative, y viceversa (en la
matriz se resta 2006 - 2007)
"'
• Incrementos en pasivos y patrimonio van con signa positive, y viceversa (en la
matriz se resta 2007 - 2006)
23 Real PrevisiOn PrevisiOn Variaci6n Variaci6n

24 Balance General Comoleto 2006 2007 2008 2006·2007 2007-2008
25 Activos
26 Caja 53,72 590,65 1.489,05 536,93 898,40
27 Clientes 1,208,59 1.230,97 1.299,90 -22,38 -68,93
28 Cuentas por Cobrar 805,73 886,30 974,93 -80,57 -88,63
29 Existencias 3,303,51 3.254,16 3.068,21 49,09 185,96
30 Total Activo Circulante 5,371,51 5.962,08 6.832,09
31 Activo Fijo Neto (AFN} 5,371,50 5.371,50 5.371,50 -
32 Total de Activos 10,743,01 11.333,58 12.203,59
33
34 Pasivos
35 Proveedores 322,29 554,57 751,61 232,28 196,99
36 Gastos Acumulados 590,87 709,04 779,94 118,17 70,90
37 lmpuestos par Pagar 752,01 881,65 992,32 129,64 110,71
38 Deuda de Carta Plaza (DCP) 214,86 - -214,86 -
39 Total Pasivos Corrientes 1.880,03 2.145,26 2.523,86
40 Oeuclas de Largo Plazo (DLP) 4.050,11 3.550,11 3.050,11 -500,00 -500,00
41 Total Pasivos 5.930,14 5.695,37 5.573,97
42
43 Patrimonio
44 Capital Social 698,30 698,30 698,30
45 Reservas 3.483,42 4.114,57 4.939,92
46 Utilidad de Ejercicio 631,15 825,35 991,41
47 Total de Patrimonlo 4,812,87 5.638,22 6.629,63
48 Total Pasivos y Patrimonio 10,743,01 11.333,58 12.203,59
155
CAPiTULO
<
"...
u
z
< Tres consideraciones importaotes para armar el flujo:
z
1. Como las NOF son igual a los activos corrientes menos los pasivos espont<l.neos,
"" podemos delinir las variaciones de las NOF como Ia diferencia de las variaciones
z
·o entre ambos grupos. Asi:
"'
> .1.NOF2oo1 =Mctivos Corrientes2007 • L'.Pasivos Espontaneos2007
"' ANOF 2007 = -22,38 -80,57 +49,31 +232,28 +118, 17 +129,60= 426,45
..."
2. Uno de los supuestos de Ia proyecci6n indicaba que la empresa invertia en activos
tanto como depreciaba, en tal caso, habra un incremento en activos fijos igual al
monto de Ia depreciacion.
3. Como hay que ajustar Ia utilidad aitadiendole Ia depreciacion, Ia suma entre Ia

depreciacion (con signo +) y el incremento en activos lijos (con signo -) tendra un
efecto nulo en elllujo; por lo tanto, podriamos reducir Ia variacion del efectivo a Ia
siguiente expresi6n:
Varlaci6n del Etectivo =Utilidad Neta + dNOF +L'.DCP +l!.DLP + t.capital
Como nose dan variaciones en el capital, y dado que las NOF decrecen de un aito a
otro (es decir,la variacion se registrar;\ en elllujo con signo +),Ia variacion del efectivo
para el aito 2007 sera:
Varlaci6n del Efectivo2oo7 = 825,35 +426,45 -214,86-500,00 = 536,93
Este resultado debera ser igual a Ia diferencia entre Ia caja del 2006 y Ia caja del 2007
(Fig. 4.9). Asi:
VariaciOn del Efectivo2001 = Caja2001 - Caja2oos

Variaci6n del Efectlvo2007 = 590,64-53,72 =536,93
156
-------
CAPITULO
<
0:
-
""
u
z
50 Real PrevisiOn PrevisiOn Variaci6n Variaci6n <
51 Balance Financiero 2006 2007 2008 2006-2007 2007·2008
z
52 Caja Excedente 53,72 589,89 1.487,89 536,93 898,40 u.
53 NOF 3.652,62 3.226,58 2.819,60 426,45 406,99
54 AFN 5.371,50 5.371,50 5.371,50 z
·o
I 55
-""
56 DCP 214,86 -214,86
57 DLP 4.050.11 3.550,11 3.050,11 -500,00 -500,00 "'
58 E 4.812,86 5.637,86 6.628,88 >
59
eo Aolll1i1 da Eloao,iamiJom
61 NOF 3.652,62 3.226,58 2.819,60
Flujo de Efectivo
...0:
62 FM 3.491,48 3.816,47 4.307,49 536,18 898,00
Figura 4·9
En la matriz, por tanto, registraremos en F62 la siguiente formula:

C46+F53+FS6+F57; que deber:i ser igual ala que est:\ en la celda F26.
Ahora ya hemos terminado completamente de armar nuestra matriz, con las

proyecciones de los afws 2007 y 2008, teniendo en cuenta los objetivos que queremos
cumplir. Lo unico que nos queda por hacer es evaluar los resultados obtenidos.
157
CAPITULO
.
<
A B c 0 E F G
"' 1 Real PrevisiOn PrevisiOn
u . 200~-:::- -,2007 2008
z I~3 ~_tado
Ventas
dl!_!esultad~--
16.114,50 17.725,95 19.498,55 Condiciones:
< 4 Casto de mercaderias vendidas (7.607, 12) (8.367,83) (9.204,62)
z 5 Beneficia Bruto 8.507,38 9.358,12 10.293,93
6 Gastos de Administraci6n (3.974,91) (4.372,40) (4.809,64)
"" 7 Gastos de Ventas 2.470,89 2.717,98 2.989,78 Crece con las ventas
z 8 EBITOA 2.061,58 2.267,74 2.494,51 Crece con las ventas
·0 9 Depreciaci6n (537,15) (537,15) (537,15)
10 EBIToBAIT 1.524,43 1.730,59 1.957,36 Se invierte tanto
"' 11 Gastos Financieros (472,69) (355,01) (305,01) como se deprecia
> 12 EBTo BAT 1.051,74 1.375,58 1.652,35
."'
0.
13
14
15
lmpuestos (40%)
Beneficia Neto
(420,59)
631,15
(550,23)
825,35
(660,94)
991,41
10% de las deudas
16 R•ffft< dol • •f•dft do

Formulas
17 Crecimiento de Ventas (g) 10,00% 10,00%
Ventas x (1+g)
18 Margen Bruto en% 52,79% 52,79% 52,79%
Margen Bruto I Ventas
19 ROS 3,92% 4,66% 5,08%
Beneficia Neto I Ventas
20 ROA 16,79% 18,83% 20,22%
EBIT I (NOF+AFN)
21 ROE 13,11% 14,64% 14,95%
Beneficia Neto /E
22
23 Real PrevisiOn PrevisiOn Variac iOn Variaci6n
24 Balance General Complete 2006 2007 2008 2006-2007 2007·2008
25 Actives
26 Caja 53,72 590,65 1.489,05 536,93 898,40
27 Clientes 1,208,59 1.230,97 1.299,90 -22,38 -68,93
2B Cuentas por Cobrar 805,73 886,30 974,93 -80,57 -88,63
29 Existencias 3,303,51 3.254,16 3.068,21 49,09 185,96
30 Total Activo Circulante 5,371,51 5.962,08 6.832,09
31 Activo Fijo Neto (AFN) 5,371,50 5.371,50 5.371,50 . .
32 Total de Actives 10,743,01 11.333,58 12.203,59
33
34 Pasivos
35 Proveedores 322,29 554,57 751,61 232,28 196,99
36 Gastos Acumulados 590,87 709,04 779,94 118,17 70,90
3 lmpuestos por Pagar 752,01 881,65 992,32 129,64 110,71
38 Deuda de Corte Plaza (DCP) 214,86 . -214,86 .
39 Total Pasivos Corrientes 1.880,03 2.145,26 2.523,86
40 Deudas de largo Plaza (DLP) 4.050,11 3.550,11 3.050,11 -500,00 -500,00
41 Total Pasivos 5.930,14 5.695,37 5.573,97
42
43 Patrimonio
44 Capital Social 698,30 698,30 698,30
45 Reservas 3.483,42 4.114,57 4.939,92
46 Utifidad de Ejercicio 631,15 825,35 991,41
47 Total de Patrimonio 4,812,87 5.638,22 6.629,63
48 Total Paslvos y Patrimonio 10,743,01 11.333,58 12.203,59
49
50 Real Previsi6n Previsi6n Variaci6n Varfacl6n
51 Balance Financiero 2006 2007 2008 2006-2007 2007-2008
52 Caja Excedente 53,72 590,65 1.489,05 536,93 898,40
53 NOF 3.652,62 3.226,17 2.819,18 426,45 406,99
54 AFN 5.371,50 5.371,50 5.371,50 .
55
56 DCP 214,86 . -214,86
57 DLP 4.050.11 3.550,11 3.050,11 -500,00 -500,00
58 E 4.812,87 5.638,22 6.629,63
158
CAPiTULO
u
Anil!isjs de Elnancjam!ento EJyjg dl Eftctivo
NOF 3.652,62 3.226,17 2.819,18
z
FM 3.491,48 3.816,83 4.308,24 536,93 898,40
<
Excedente de Caja (FM-NOF>O) o
z
Recursos a Negociar (FM-NOF<O) -161,14 590,65 1.489,05
Comprobaci6n DCP - Caja 161,14 -590,65 -1.489,05
z
Batjgs del Balance
~--~~,---~",---~ FOrmulas: ·o
Dias de cobro ~~~~~2~7~~~~~~==,~2~51111=~==,~24~1 360/(veotas/cli'"te•)
Dias de Existencias i=L~~~15;:,6~if\==~1c;4~0~\i\===~12"0~\ 360/(costos ventas/existencias)
Dias de Pagos ~~~1~8~~~~~~=o~24~1~1===o,;!;3Ql"=i 360/(compcas/prnveedore•)
I I I I
1=l
Cicio de Efectivo 165 141 114

Rotaci6n de Activos 1,78 1,93 2,01 Ventas/(NOF+AFN)
Financiamiento de NOF con FM 94,20% 118,31% 152,82% FM/NOF
Apalancamiento 88,62% 62,97% 46,01% D/E
Analisis de los Resultados

El ultimo proceso: analizar los resultados obtenidos. Recordemos brevemente que
cinco ratios fueron ajustados espedficamente para alcanzar los objetivos planteados.
Los demis ratios se modificarian como consecuencia de las nuevas medidas adoptadas.
Veamos ahara c6mo evolucionarian esros Ultimos ratios, mencionados al 2008,

considerando que todo lo demis se mantiene consrante:
Ratios lxu S.A. Politicas Industria Lider Meiorado

Operaci6n:
Dias Cobro 24 24 36
Dias Existencias 120 120 120
Dias Pagos 30 32 45
Cicio de Efectivo 114 112 111
Rotaci6n Activos 201 2.00 Si
Rentabilidad:
Margen Bruto 52,79% 60,00% Si
ROS 5,08% 5,00% 20,24% Si
ROA 20,22% 18,15% 21,85% No
ROE 14,95% 17,50%
Apalancamiento:
0/E 46,01% 75,00% Si
159
CAPiTULO
<
"
w
u
z
<
z
Ahora ya podemos formular las siguientes condusiones:
I
... • La Rotaci6n de activos es mayor. Luego somas ran eficientes como la industria .
z • El ROS es mejor que la industria, Mas eficientes, y por tanto con menos cosros.
'0 • El ROA es casi igual allider. Nuestros activos rinden mas.
"' • El apalancamienro se ha reducido. Podemos endeudarnos mas.
>
w
Sin embargo, el ROE (siendo el indicador mas importante) no ha crecido tanto como
"
0. quisieramos. Seguimos todavia por debajo de la industria. No obstante la empresa se
encuenrra ahara en una mejor condici6n financiera.
Los objerivos financieros, como rod a decisiOn financiera que se toma en e1 interior de
la empresa, fueron planteados con el prop6sito de crear valor. La empresa esta en
mejores condiciones, sin embargo su ROE no ha crecido. Es una clara muestra de que
un aumento del ROE no significa necesariamenre creaci6n de valor.
Nos interesa saber que ha sucedido, por que el ROE no ha crecido mucho. Utilicemos la
Identidad Dupont para encontrar el problema:
• ROE2ooa =
Benefrcio Neto
Ventas Netas
H H Ventas Netas
NOF +AFN
NOF +AFN
E
• ROE2ooa =
991.41
19.498,55
H H 19.498.55
8.190.68
8.190.68
6.629.63
]=14.95%
• ROE2007 = [
825.35
17.725.95
H H l 17.725.95
8.597.67
8.597.67
5.638.22 = 14,64%
De los rres indicadores examinados, solo uno ha disminuido: el ratio de

apalancamienro. Los dem<is han crecido por las siguienres razones:
I Ratio Raz6n
cI ROS
Rot Actives
fi.BN > fi.Ventas
ilVentas > t!.NOF+AFN
I ROE fi.BN > &Equity
r- lndice de Endeud. fi.NOF+AFN<dE
160
CAPiTULO
<
~
"'
u
z
Si los activos han crecido, el patrimonio tam bien ha crecido, pero el ratio D /E ha <
z
disminuido ( f.Deudas < f.Equity), significa que el patrimonio ha crecido con mayor
rapidez que los activos. Se debe a que los supuestos seiialaban que la empresa no repartia ...
dividendos, es decir toda la utilidad se iba a reservas. z
·0
~
ROE2008 = 5,08% X 2,38 X 1,24 :>

A Benef. Neto =20% ROE 2oo7 =4,66% X 2,06 X 1,52 "'~
8. Venta Neta =10% ARentabilidad =9,20%
~ (NOF+AFN) = 5% 8.0peraci6n =15,47% ""
l'l E =18% ilEndeudamiento =18,98%
Afrontamos ahora un problema estructural. La DLP ha disminuido, pero no la tasa

de interes que el banco nos cobra. Si disminuye la DLP, disminuyen los gastos
financieros, pero eso provoca que la base imponible para el c:Uculo de impuestos
aumente, por lo que aumentan los impuestos.
Puesto que NOF+AFN = DLP+ E, al pagar dividendos a los accionistas, disminuira

el E, yen consecuencia tendremos que aumentar la DLP para mantener la igualdad.
Pero surge una pregunta: <Que cantidad de utilidades debo repartir?
En la medida que distribuya utilidades, tendre que aumentar la D LP. Si aumento la

DLP, aumentarin tambien los gastos financieros, pero disminuid.n los impuestos. No
obstante los intereses no deberia aumentar mucho, porque de lo contrario, aunque bajen
los impuestos, tambU:n los beneficia decrecerin.
El actual objetivo, seria buscar una nueva proporci6n entre Deuda y Equity, de tal
modo que permita alcanzar un nivel m.lximo de urilidades. ~Cuil sed. entonces la mejor
estructura entre deuda y capital? Esta pregunta nos conduce a la segunda secci6n del
libro: Las Finanzas Esrructurales.
161
1- En una proyecci6n del balance, silos actives totales son superiores a los pasivos + patrimonio:
a- La diferencia irla a Proveedores
b- La diferencia iria a Caja
c- La diferencia irfa a Deuda a Corte Plaza
d- Ninguna de las anteriores.
2- La empresa podra aumentar su nivel de deuda hasta que:

a. La tasa de interes sea iguar al ROI
b. La tasa de interes sea igual al ROS
c. La tasa de interes sea igual al ROA
3. Si una empresa le falta de recursos al31 de diciembre, sera porque:

a. Las NOF han aumentado
b. No esta pagando a los proveedores
c. No han crecidos las ventas
4. Si una empresa tiene un beneficia neto de $500 en eJ 2009 y $600 en el2010. Y siendo los margenes
iguales, se puede concluir que:
a. El FM sube y las NOF bajan
b. El FM baja y las NOF suben
c. El FM sigue igual y las NOF suben
5. La empresa Daro S.A. ha tenido un alto crecimiento en ventas y no ha podido cancelar todas sus deudas.
Se podria concluir que fue ocasionado par:
a. Incremento de las NOF
b. Una disminuci6n del FM
c. Una disminuci6n de las NOF
6. La empresa Dale S.A. ha invertido en el2009, US$ 5 millones en Ia compra de una nueva maquinaria.
Solicit6 un prestamo al banco SOJOUR par 4 millones e invirti6 US$ 1 mill6n en recursos propios. Si el
FM antes de Ia inversiOn ha sido US$ 800.000 y las NOF iguares a US$ 1 mill6n. t Que pasaria con Dalo
S.A. en el2010? tOue le recomendaria?
7. La proyecci6n del balance anual noes recomendado a:
a. Negocios estacionales
b. Negocio de alta rotaci6n de clientes
c. Negocios de baja rotaci6n de stock
8. Si Ia empresa Dalo S.A. tiene unas ventas de US$ 500.000, las pollticas de compra y venta no cambian
y si aumentamos Ia inversi6n en terrene par US$ 100.000:
a. Las NOF disminuyen en US$100.000
b. Las NOF aumentan en US$100.000
c. Las NOF slguen iguales
9. Determine Ia variaci6n del FM silos Actives fijos (AF) en el2009 son de US$ 500.000, Patrimonio 2009 de
US$ 650.000, Deuda a Largo plaza: 0, Beneficia Neto: US$ 50.000, y Pago de dividendos: 40%.
10. Si Ia empresa Dalo S.A. tiene un nivel de ventas de US$ 400.000 al mes y un CMV=Compras=70%.
Calcule el financiamiento necesario, si Ia empresa:
a. Incrementa Ia politica de cobra en 3 dias
b. Disminuye Ia politica de pago en 5 dias
c. Aumenta Ia polftica de inventario en 4 dias
11. Si Ia empresa Dalo S.A. no cambia sus politicas e incrementa sus ventas en 25%. t,En cu8nto
aumentaran sus NOF?
12. Si Ia empresa Dalo S.A. aumenta Ia politica de clientes en 40%, las otras polfticas y las ventas no
cambiaran: (.En cuanto aumentaran las NOF?
Aplicaciones
13. Para cada uno de los siguientes casos, que recomendarfa a Ia empresa:
L_____ ~··~·~~~------~\\1 DaloS.Aj\Polffi~slllndus~all Lmei]1LI____~~~·~m~••~•~·~·~~·~----"

Operacl6n
Rentabllldad
l Margen Brute
ROS
ROA
ROE
Apalancamlento
14. La empresa Dalo S.A. reconocida tienda de ropa, esta reallzando sus previsiones para el ana
2009w201 0. Conociendo Ia situaci6n de crisis mundial, Dale S.A. recurre a un consultor extemo para
ayudarle en esta tarea. La infonnaci6n que el gerente financiero le ha entregado son las siguientes:
Ratios Pollticas IQndustna

Operaci6n:
Dfas Cobro 26 32
Dias Existencia 120 120
Oias Pages 33 35
Cicfo de Efectivo 130 140
Rotaci6n Actives 2,00
Rentabilidad
Margen Brute :55,00%
ROS 6,00%
ROA "17,00%
ROE '16,00%
Apalancamiento
DiE 75,00%
al 31 de diciembre Real2009
Ventas Netas $ 18.400,00
Costo de mercaderias vendidas $ (8.648,00)

Beneficia Bruto $ 9.752,00
Gastos de administraci6n $ (4.416,00)

Gastos de ventas $ (2.760,00)
EBITDA $ (2.576,00)
Oepreciaci6n $ (635,30)
EBIT $ 1.940,70
Gastos Financieros $ (595,40)

EBT $ 1.345,30
lmpuestos (40%) $ (538,12)

Beneficia Neto $ 807,18
-Balance General Completo
Caja
Clientes
Cuentas par Cobrar
lnventarias
$
$
$
$
Real2009
22,82
1.543,00
933,36
3.943,00
T. Activo Corriente $ 6.442,18
Activo Fijo Neto (AFN) $ 6.353,00
Total Activos $ 12.795,18
fiilm
Proveedores $ 434,00
Gastos Acumuladas $ 435,00
lmpuestos par Pagar $ 346,00
Oeuda de Corto Plaza $ 554,00
T. Pasivo Corto Plazo $ 1.769,00
T. Paslvo Largo Plazo $ 5.400,00
Total Pasivo $ 7.169,00
Patrimonio
Capital Social $ 865,00
Reservas $ 3,954,00
"Utilidad del Ejercicia" $ 807,18
Total Patrimonio $ 5.626,18
Total Pas. + Patr. $ 12.795,18
lnfonnaci6n adicional:
a. El crecimiento hist6rico ha sido de 12% para el2010 y el2011 se espera un crecimiento del 10%
b. El inventario del 2008 ha sido de $ 4320
c. El costo de mercancia vendida y los gastos administrativos y de ventas dependen directamente
del nivel de ventas
d. Se va invirtiendo al mismo ritmo de Ia amortizaci6n
e. Los intereses financieros son en relaci6n directa con Ia deuda total.
f. El capital de Ia deuda a largo plaza se paga en cuotas de $ 600 anuales.
1
g. El capital social sigue lo mismo a lo largo de los alios
h. Se distribuira un 20% en dividendos en los pr6ximos 2 alios
i. Se busca llegar a los objetivos de Ia polftica de indicadores operatives 50% en el 2010 y 50% en
el2011.
j. Se busca llegar a los ratios de rentabilidad de Ia industria 50% en el2010 y 50% en el 2011
La empresa requiere que detennlne:
1. La previsi6n de Ratios de Balance

2. La proyecci6n de Estado de Resultados
3. La proyecci6n de Balances
4. La proyecci6n del Balance Financiero
5. El estado de Flujo de Efectivo
6. El antllisis de los Resultados: tUsted considera viable los objetivos de Ia empresa? (punta "g" y "h")
7. EJ an81isis de Dupont
CAPITULO V
CAPiTULO
En el capitulo anterior habiamos planteado una interrogante: (Cual deberia ser Ia

proporci6n ideal entre deuda y recursos propios, para incrementar Ia rentabilidad?
Ahora bien: (Que es exactamente Ia rentabilidad? (La rentabilidad, de quien

queremos incrementar? y, ~Que facto res estin implicitos en la obtenciOn de una mayor <
N
rentabilidad?
z
<
z
La Estructura de Ia empresa
En los capltulos 1 al 4 habiamos estudiado que un Balance Generallo podiarnos

expresar de forma financiera, r~ien_4Q_sus c;J_e111ent9s en ~~c:e_sidades Op_c;r~tivas de <
.....
Fondos (NOF), Activo Fijo Nero, Deuda y Recursos Propios (Fig. 5.1): ~ --
~~-=·=-l
~L:J
Activo Fijo
Recursos
Neto
[ Propios
L____ _ _ __j, --~
Figura. 5.:1.
Hemos analizado con detalle las NOF, asi que ahora nos falta examinar los otros tres
elementos del Balance, que no varian de forma tan frecuente como las NOF; mas aim,
las decisiones sabre estos elementos son romadas por la gerencia general o incluso porIa
Junta de Accionistas.
Ellos forman lo que se puede llamar Ia ~tructura permanente de Ia empresa. Sabemos

que coda empresa invierte en NOF+AFN y que tal inversion es financiada con deuda,
mas recursos propios (Equity), y por tanto:
NOF+AFN=D+E
Tambien determinamos la inversiOn en NOF; ahara analicemos la inversiOn en

activos fijos y cOmo se financia Ia inversiOn total
169
CAPiTULO
"'
"'....
<
ct:
::0
f- • Inversion en Activos Fijos: (Que rentabilidad deberian producir tales activos?
u
::0
iC6mo podemos medir tal rentabilidad? <Que criterio podemos urilizar para decidir
ct: sabre nuestras inversiones?
f-
"' • Financiamiento con deuda: <Que rentabilidad desearia ganar el prestamista? (C6mo
"'
miden los prestamistas tal rentabilidad? (Cual es el nivel de deuda 6ptimo que deberia
"'
< mantener la empresa?
N
z
< • Financiamiento con Equity: {Que rentabilidad desearia ganar el accionista? ~COmo
z miden los accionistas tal rentabilidad? cC6mo mide el mercado Ia rentabilidad de las
acciones, en el caso de que esras salgan ala venra?
""
"'
<
....
El Valor del dinero en el Tiempo
El el primer capitulo se mencion6 que las Finanzas adquirian informaciOn contable
(del pasado) para poder predecir el futuro, en dos escalas: en corto plazo, que aplicaba a
las Finanzas Operativas (es decir a las NOF); y a largo plazo, que involucra los tres
elementos en anilisis.
Consideremos una situaci6n de largo plazo: supongarnos que tenemos $1 y hay Ia

oportunidad de inverrirlo en un banco que nos paga un I 0% de intereses en un plazo de
un aiio. AI final de un aiio plazo, tendriarnos acumulado un capital de $1, I 0.
Los $0, I 0 ganados en Ia operaci6n, representa el valor del dinero en el tiernpo, que
podemos definirlo como el pago que se recibe como consecuencia de reasignar Ia
disponibilidad de un capital hoy, para obtener de un capital mayor en el futuro:
~n~~
Hoy:
/ "10% ~ 1 aiio
$1,00
·--
$~
170
CAPiTULO
"'
...'"
<
c:.:
~
1-
'Que es el interes? Para quien deposita el dinero, el inten~s representa la compensaci6n u
que recibe por prestarle al banco aquel capital que bien puede disponer de d hoy, para ~
generar un capital mayor en el futuro. c:.:
1-
Ahora bien, al cabo de un ano recibiremos $0,10 por invertir $1. Pero, iY silo queremos "'
'"
dejar en el banco por mis afios? ~Nos gustarla estar todos los afios recibiendo los
mismos $0,10 sin poder disponer de nuestro $1? Claro que no.
"'
<
N
iY que hariamos con esos $0,10 que ganamos, gastarlo o invertirlo tambien para
z
<
aumentar nuestra riqueza? Escogeriamos lo segundo. Pero ahora los intereses formarin z
parte de un nuevo capital.
...
Con esto introducimos otro concepto financiero: la capitalizaci6n, la cual se define "'
<
como el proceso por el cuallos intereses ganados pasan a formar parte del nuevo capital; ...
asi se estaria ganando intereses sobre los intereses y cada vez el capital seria mas grande.
Para ejemplificarlo, supongamos que volvemos a invertir cada afio nuestro $1 mas los
intereses ganados por cinco afios. Al final del quinto afio tendriamos:
2,00
1,50
1,00
0,50
Si el primer ano ganamos $1+(1x10%)=$1,10; entonces el segundo ano ganamos

$1+($1x10%)+[$1+($1x10%)]x10%=$1,21 y as! sucesivamente. Por tanto, podemos
definir la formula de valor futuro como:
F =VA (1 + i)"
Donde:
F= Flujo Futuro de dinero o beneficios
VA= Valor Actual (Capital invertido el dia de hoy)
i= Tasa de interes
n= tiempo expresado como nUmero de periodos
171
CAPiTULO
~
"'_,
<
"::>,..
El Valor Actual
u
::>
Veamos ahara Ia situaci6ninversa. Supongamos que tenemos derecho a cobrar $1
",.. dentro de un aiio. La tasa·de'mteres que el banco nos paga es del!O%. Si quisieramos
~
disponer de ese dinero el dia de hoy, tal disponibilidad tiene un precio, el cual seria
"' nuevamente el valor tiempo del dinero.
~
<
N Si no queremos tener ese dinero durante un aim y queremos disponer de ei hoy,
z entonces dejariamos de ganar $0,10 y se convertirian en un costa por disponer de una
< suma de dinero ahora. Por tanto, el dinero futuro vale menos hoy:
z
"'
~
<
_,
lnteres:
100/o
Ho~ 1 ana
$0,90 $1,00
De esta forma hemos renunciado a tener $1 dentro de un aiio, para disponer

inmediatamente de $0,90. El concepto de valor actual es sin duda el concepto mas
importance dentro de las Finanzas y tienen una gran variedad de aplicaciones.
Asi como dejamos de percibir intereses a] disponer del dinero un afw antes, si
queremos disponer del dinero varios aiios antes, dejaremos tambien de ganar los
intereses que se generen de los intereses capitalizados. Por tanto, podemos definir Ia
formula del valor presente como:
F
VA=
(1+i)"
Donde:
VA = Valor Actual {Capital invertido el dla de hoy)
F = Flujo Futuro de dinero o beneficios
= Tasa de interes
n = tiempo expresado como nUmero de periodos
172
CAPiTULO
V>
"'...<
<
~
::0
f-
Valor Actual de un flujo temporal de pagos fijos. u
::0
Supongamos que una inversion especifica nos pagari todos los anos la misma cantidad ~
de dinero, F. El nllinero de periodos es de n anos y la rasa de imeres que nos paga seda i. f-
V>
Si quisieramos disponer hoy de todo ese dinero futuro, lo que recibiriamos seda igual al
valor presence de cada pago C (Fig. 5.2). "'
V>
<
N
z
<
z
'
...
F '
+---------' ' V>
1 ' <
( 1 + i) ' ...<
''
'
Valor a recibir F
+-----------------1
'
hoy: suma de
todos los valores
'
actuales de '
+------------------------_I'
F
F '
+---------------------------------1'
(1 + i) n
173
CAPiTULO
~
"'_,
<
a:
:J
f-
Valor Actual de un flujo perpetuo de pagos
u
:J
a: Otro ejemplo: supongamos ahara que una inversiOn especifica nos pagad. todos los
f- afi.os Ia misma cantidad de dinero, F. Pero esta vez el periodo de tiempo no sed. de n
~
afi.os, sino que recibiremos la misma cantidad par siempn:, sin limite de tiempo. La tasa
"' de interes sigue siendo i (Fig. 5.3):
~
<
N
z
< 0 2 3
z
.... F
~
+---------'
1
(1 + i)
<
....
F '
+-----------------1
'
'
+------------------------_I'
F
Sabemos que todo flujo proveniente de un pago de intereses ser:i igual a! capital
inverrido multiplicado porIa rasa de inren's y mulriplicado por el tiempo. Si el tiempo
es infinite, podemos asumir que no existe tiempo y par tanto el flujo sed iguai a:
F=VA•i
Enronces solo seria cuesti6n de despejar el valor presente y obtendriamos:
VA~
F
174
CAPiTULO
"'
_,"'
<
"
;:J
f-
Esta es Ia forma l6gica (Ia mas sencilla) de llegar al valor actual de una perpetuidad. En
u
realidad, para llegar al despeje antes expuesto necesitariamos combinar Ia formula de ;:J
valor actual con progresiones geomerricas, y no queremos perder tiempo en eso.
"
f-
Claro esd., como ya mencionamos, que no nos gustaria recibir todos los afios lo mismo, "'
"'
sino que el flujo se vaya incrementando a medida que pase el tiempo, asi que planreemos
un escenario con crecimienro del flujo. "'
<
N
z
Valor Presente de un flujo perpetuo de pagos con crecimiento
<
z
Ahara supongamos que nuestra inversiOn nos pagad. flujos ere dentes; es decir, que en
...
esta ocasi6n no sed. el mismo F para todos los afios, sino que: "'
_,<
El m\mero de periodos es infinito y Ia tasa de interes es i (Fig. 5.4):
0 2 3
' '
' '
F, '
+---------' ''
1
( 1 + i) ''
'
F, ''
2
+----------------- '
(1 + i )
''
'
+---------- ------------- __ I'
175
------~======---------------
CAPiTULO
~
"'
....
<(
"
;:J
,...
Lomas conveniente es proyectar unos cuantos periodos (digamos de 5 a I 0) y luego fijar
u
;:J una perpetuidad, antes que perder el tiempo proyectando SO o I 00 periodos. (De que
nos sirve tanta proyecci6n si, cuanros mis periodos, mis insignificance es el valor
",...
~
actual? Par cualquier metoda, que usemos, los valores anuales obrenidos sed.n muy
similares.
"'
~
<( La perpetuidad nos da tambien otra ventaja: <Es correcto pensar que habra un
N
crecimiento constante g. roda Ia eternidad? Par supuesto que no, pero no imporra.
z Como en una perpetuidad el valor actual se vuelve insignificante, lo mismo suceded.
<
z con cualquier clase de error.
... Poe esras razones, al momenta de planificar un proyecro de inversiOn, los analisras
~
prefieren fijar un nllmero exacto de periodas. En arras palabras, el tiempo pasa a ser un
<
..... factor irrelevante para el anal isis, por lo que Ia sensibilidad del valor actual sera medida
en funci6n del costa de dinero asignado para un proyecro.
Par ejemplo: supongamos que realizamos una inversiOn que nos generari una corrienrc
de flujos futuros F, durante un plazo lijo de 10 afws. (Cuanto sera el valor actual de los
flujos? Todo depend era del costa que estimemos como valor tiempo del dinero.
Pero, sin importar cu<in alta sea la rasa que utilicemos, siempre habra un resulrado
positivo. En Ia ligura 5.5 Ia funcion del valor actual parece que toea el eje horizontal,
pero noes asi. En realidad, el valor actual en funci6n de una rasa elevadisima, podria
ubicarse entre 0 y 1 pero nunca en 0, porque no existe ninguna divisiOn que de igual a 0,
siendo el numerador mayor a 0.
Entonces, (Estariamos contentos sabiendo que 10 flujos futuros de $1.000 millones

cada uno, representan el dia de hoy tan solo $0,0 I? Supongamos que Ia inversion
necesaria para ganar estos flujos fue de $100. (Estariamos dispuestos a invertir $100
para ganar $0,01? (Como saber que valor actual es realmeme bueno para un
inversionista?
178
El Valor Actual Nero (VAN)
En Finanzas, no es posible sumar o res tar dos flujos que corresponden ados periodos
diferentes. Asi, por ejemplo, no podemos sumar el flujo del periodo 2 con el del periodo
I. Pero con la fun cion de valor actual podriamos traer el llujo del periodo 2 al periodo I
y una vez que ambos flujos esren en el mismo periodo, entonces si podremos hacer
cualquier operaci6n. "'<(
N
~COmo comparamos la inversiOn que realizamos en un inicio, con los flujos que Csta z
<(
genera? No podemos considerarla como flujos individuates, sino que tendremos que
ponerlas todas en un mismo periodo. Por medio del valor actual, podriamos poner
z
todos los flujos en el periodo de la inversion (el periodo 0) y asi veriamos cuanto nos
queda nero.
Esto es lo que llamamos el Valor Actual Nero (VAN). El VAN se define como la
diferencia entre el valor actual de los flujos futuros esperados y el desembolso inicial de
la inversiOn. La expresi6n matemitica del VAN seria la siguienre:
I1
F, F, F,
VAN ; - Fo + (1+k)' + (1+k)' + (1+k)' +
L-·~--·-·
F,
. + (1+k)'
, ____ j
l
Don de - FO representa la inversion inicial y F 1, F2, F3 son los flujos futuros traidos al
presence, al periodo 0 (- FO no hay que traerla al presence porque ya esti en el presence).
El valor actual de los flujos futuros se descuenta de la inversiOn inicial y eso nos da como
resultado el VAN.
!nrerpreraci6n del VAN
Como mencionamos anteriormente, dependiendo de la rasa que urilicemos como

costo del dinero, podemos obrener un valor actual muy grande o muy pequefio. Pero,
ahara que hemos afiadido la inversiOn inicial, la rasa que urilicemos puede hacer que el
valor actual de los flujos sea mayor, igual o men or ala inversiOn, por lo que podriamos
obtener un VAN positivo, negativo o incluso un VAN de 0. Considerando que el cosro
del dinero esd. en funciOn de lo que queremos ganar como inversionistas, podemos
interpretar el VAN de la forma siguiente.
179
CAPiTULO
"'
"'
'""'
<(
"
;:J
f.< • VAN> 0: Signilica que, como inversionistas, recuperamos nuestra inversi6n, ganamos todo
u
;:J lo que queriamos gaoar (es decir, ganamos un rendimiento equivalence a K) y
adicionalmente, gaoamos un poco mas (es decir que el rendimiento toral es superior a K).
"
f.<
"' o VAN = 0: Significa que recuperamos nuestra inversi6n y ganarnos todo lo que
"' queriamos gaoar (K). El VANes igual a 0 cuando el valor actual de los llujos futuros es
"'
<( igual a Ia inversiOn, pero eso no significa que solamente recuperamos Ia inversiOn, puesto
N que los tlujos est:in descontados a Ia rasa K, que representa lo que queremos ganar.
z
<(
z o VAN< 0: Esto puede signilicardos casas: a) Recuperamos Ia inversi6n pero no gaoamos
lo que queriarnos ganar; b) Ni siquiera recuperamos Ia inversion.
""
"'
<(
De este analisis pueden surgir varias preguntas:
'""'
• Si gaoe mas de lo que deseaba, entonces 1Cu:into ganerealmente?
• Simi VANes< O,entonces <Recupero o no mi inversiOn?
La Tasa !merna de Retorno (TIR)
Supongamos que hemos invertido $1,000, por lo que recibiremos Sllujos de $300 cada
uno. Como pensibamos ganar un I0%, pero quisif:ramos tener ese dinero futuro en nuesrras
manos el dia de hoy, enronces dejariarnos de gaoar el!O%, que representaria nuestro costa
del dinero.
Por tanto, el VAN seria igual a:
300 300 300 300 300

VAN =-1.000 + + + -- + -- + -- =137.24
(1+0,10)1 (1+0,10)2 (1+0,10)' (1+0,10)" (1+0,10)'
180
CAPiTULO
"'
"'
..J
<
<:<
::>
f-
Esto significa que hemos ganado mas del 10%, pero exactamente iCuanto? u
Supongamos que efectivamente hemos ganado lo deseado, es decir ellO%. iCuanto ::>
hubiese sido nuestro VAN? 0. <:<
f-
En consecuencia., si usamos como coste del dinero Ia rentabilidad que efectivamenre "'
hemos obtenido en esta inversiOn, entonces el VAN tendria que ser 0. Pero si nuestra
"'
"'
ganancia es ell 5%, con ese mismo rendimiento como costo del dinero, el VAN tambiCn <
N
seria 0.
z
<
Dependiendo de la tasa que utilicemos, nuestro VAN podria ser mayor, igual omen or z
a cero (Fig. 5.6), de forma que el rendimiento que realmente hemos obtenido sera aquel ...
que, silo utilizamos como cos to del dinero, haria que nuestro VAN sea igual a 0.
"'
<
..J
600
500
400
300
z
~ 200
100
0
0% 5% 10% 15% 20%
La rasa que nos lleva a un VAN iguala cero, se conoce como Tasa lnterna de Retorno
(TIR). La TIR nos indica bisicamente, cuinto hemos ganado. Y si perdemos ,la
posibilidad de recuperar la inversion ..
Existe un inconveniente con la T!R: la formula matematica del VAN (cuando

VAN=O) esti en funcion de la TIR; por lo que esta tasa es una variable independiente
(el VAN es la variable que depende de K o TIR). y no tiene una formula matematica
propia.
La TIR, por tanto no es facil de calcular sin la ayuda de una calculadora financiera o
de Excel. Matematicamente la TIR se puede expresar asi:
181
CAPiTULO
~
"'
....
<
«
::0
,...
u F2 F3 Fn
::0 + - - + - - + ... + - -
3
,...« (1+TIR/ (1+TIR) (1+TIR)"
"'
~
Una vez mas, hay que insistir que la TIRes, matematicamente hablando, la tasa que
< hace que el VAN sea igual a cera y la maxima rentabilidad que puede ganarse en un
N
z proyecto.
<
z
Interpretacion de la TIR
""
~
< Segun el resultado, podemos interpretar la TIR en tres casos:

....
• TIR > 0: Significa que recuperamos nuesrra inveni6n y que adicionalmenre
ganamos una rentabilidad (que puede ser mas o menos el costa del dinero K)
• TIR = 0: Significa que solamente recuperamos la totalidad de nuestra inversion. No

hay ganancia alguna.
• TIR < 0: Significa que ni siquiera recuperamos nuestra inversiOn.
Analisis en conjunto de am bas variables
TIR noes un buen indicador para evaluar las inversiones, porque asume que los flujos
futuros se reinvierten a la misma TIR y que es preferible usar el VAN, este autor
comparte este criteria.
En resumen se podria decir que:
( SieiVAN][vlaTIR J[-_·-.-·--.-Entonces ..-.- - - -....-· ]j Porende ]
·1'. ··-·- -~r--·-----lJ-R-ec.uper.amos. n~estra inv~rsi;~ y gan.a~os ~as de Jo

L
1
~AN~~~~--~ que_que~iamosga_nar _ __ __ _ _j
l[---.·-JI
_TJR~--
·
1 VAN= o. jr-;:-Jr;;::.
L~ ~~eada.
cuperamos la.. in~er.si6n. y. obtenemos 1<.1 gana~.
::_J[ .TIR =~
l ll T
__j
VAN< 0 TIR ~JGecuperamos nuestra inversi6n, pero ganamos menos. TIR < K J
r--;~-r-~IR =~-lfRec~~ramos n~estr~ inv~rsi6n, pero si~ nin~Un -l[-~-~-1
~--·-.IL_ jl_IJ•n rcro. _j .
LVAN< 0 J~~~~siquiera recuperamos Ia inversion_· ·-···-JI TIR < K J
182
CAPITULO
"'
...."'
<
"
;:J
f-
El VAN nos da una informacion adicional que es muy valiosa para el inversionista: u
cuanto valor se crea por medio de la inversion. Hemos dicho desde el primer capitulo ;:J
que toda decision (incluyendo las inversiones) debe ser tomada con elfin de crear valor,
y el VAN nos ayuda a medir tal valor. "
f-
"'
"'
El VAN como medida de la creacion de valor "'<
N
z
El VAN representa el valor absoluto de la riqueza que se agrega por razon de tomar
<
alguna decisiOn de inversiOn. En nuestro ejemplo citado, si la empresa realiza una z
inversion de $1,000 y por esa decision obtiene un VAN de $137,24, entonc9Ja
SJ!l_presa habria aumen~ado su valor el dia de hoy, en esa cantidad. ---- "'
"'
<
Y, suponiendo que existe un mercado de capitales eficiente, esre interpretad. que, .....
como se ha agregado una inversiOn con VAN positivo, el precio de las acciones en su
conjunto deberia aumemar en aquella suma (Fig. 5.7). Por tanto,
·--·--·-1
Se realiza una invers.i6n
con un VAN= $137,24
J .. l
I
I Aumenta elvalor de laJ
acciones en $137,24
---------
..
~-----~
j Aumenta Ia rlqueza de los

ccionistas en $137,2:_j
j
Figura S-7
~Por que decimos que el precio de las acciones deberia aumentar en esta suma? Porque
no sabemos cOmo esd. financiada esra inversiOn. Las acciones deberian aumentar en tal
valor, si es que la inversiOn esti financiada completamente con recursos propios.
Si la inversion se ha hecho a titulo personal, muy probablemente estara financiada

con recursos propios. Pero si la inversiOn Ia realiza una empresa, seguramente una parte
esrari financiada con deuda y otra con recursos propios.
En las inversiones personales, normalmente se deposita una suma de dinero en alguna

instituciOn financiera que nos pagari una renta. En el caso de las inversiones
empresariales, fstas se componen de NOF + AFN. Si la empresa financiase una
inversiOn con dinero de los accionistas, entonces:
183
CAPiTULO
~
"'
_,
<
"
;:>
f--
u
;:>
"
f--
~
"'
~
<
N
z Si se daestacondicion, el VAN que se obtenga por invertir en NOF + AFN, aumentaria
< en Ia misma medida el valor de las acciones.
z
"" Esto nos ensefi.a una importance lecci6n: todo proyecro de inversiOn siempre debera
~
evaluarse independienremente de la forma c6mo es financiado, como si aquel proviniera
<
_, compleramente de los recursos propios. De esta forma, sabremos si el proyecro es buena
o malo en si mismo, sin importar c6mo se financie.
Cilculo de VAN y TIR con ayuda de Excel
Habiamos mencionado que Ia TIR, a diferencia del VAN, es dificil de calcular por
cuanro no riene una expresi6n matemirica propia. Es posible calcularla a traves de
interpolaciones, pero eso es una ptrdida de tiempo.
Por tanto, utilizaremos Excel. Vamos a crear una plantilla (Fig. 5.8) don de plasmaremos
el ejemplo que hemos utilizado.
A B c D E F G
1 InversiOn Periodos
2 lnicial 1 2 3 4 5
3 Flujos -1.000 300 300 300 300 300
4 K 10,00%
5 VAN
6 TIR
Figura. s.B
Tenemos una inversion inicial de $1.000 que nos aporta cinco flujos anuales de $300
cada uno. Consideraremos un cosro del dinero del 10% (K=IO%). Comenzaremos
calculando el VAN.
Nos ubicamos en Ia celda BS y luego vamos a! menu lnsertar, opcion Funcion. En el

cuadro de diilogo que aparece escogemos Ia caregoria Financieras y buscamos !a funci6n
VNA.
184
CAPiTULO
"'
.......
<
a!
:::>
1-<
En el nuevo cuadro de dialogo que aparece (Fig. 5.9) en el campo Tasa, ingresamos la u
celda que contiene el costo del dinero que hemos especificado; luego en el campo Valor! :::>
ingresamos los cinco Hujos futures. Una vez terminado este proceso, aceptamos. a!
1-<
El Excel nos dara el valor actual de todos los flujos fururos, mas no sera el VAN que "'....
buscamos, ya que al no incluir la inversion inicial dentro de Valor 1 supone que es
"'
tambien un valor futuro y lo traera a valor presente. <
N
z
Como sabemos, eso no es necesario porque la inversiOn inicial ya esti en el presente, es <
decir en el periodo 0. z
"'
"'
...<
Argumento de functon
VNA----~~~==============~--~--------~
Tasa ~~~6~4::;:=========~·= = 0,1
Valorll C3:G3 II = {300;300;300;300;300
Va1or2 / II = nUmero
- 1137,236031
Oevuelve el valor neto de Ia inversiOn a partir de una tasa de descuento y una serie de pagos
futuros (valores negativos) y entradas (valores positivos).
Tasa: es Ia tasa de descuento durante un periodo.
Resultado de Ia fOrmula = 1.137,24
Ayuda sabre esta fupd6o
Figura. 5·9
~COmo arreglamos ese problema? Una vez que pulsamos aceptar, nos ubicamos
nuevamente en BS y presionamos la tecla F2, para editar la informacion de la celda.
Veremos que el cursor se ubicad. auromiticamente al final de la funci6n. Estando ahi,
ingresamos la celda que contiene la inversiOn inicial.
Nos percatamos que el valor de la inversiOn inicial esti en negativo y queremos que esre
valor se reste con el valor actual de los flujos fururos. Por tanto, para ingresar este valor,
actuamos asi: +B3. De tal forma que toda la formula escrita en Excel quedara:
=VNA(B4;C3:G3 )+ B3.
185
CAPiTULO
"'
"'....
<
a:
:::0
1-
u
AI hacer este ajuste obtendremos el VAN de toda Ia inversion, que sera exactamente de
:::0 $137,24. Esto significara que, como VAN> 0, hemos rccuperado nuestra inversion y
hemos ganado mis de lo que buscibamos. El exceso sabre lo esperado seri de $137,24.
""1-
"'"' Ahora calculemos Ia TIR. Nuevamente, vayamos al menU Insertar, opci6n Funci6n.
Escogemos ahara Ia categoria Financieras y buscamos Ia funcion T!R. Aparecera un
"'
< cuadro de diilogo (Fig. 5.10) y en el campo Valores ingresamos todos los val ores que
N
tenemos, incluida ahora la inversiOn inicial.
z
<
z
...
Argumento de func1on D tJ
"'<
....
Valores f'=B3:'::::='G":3========::::-;:~J = { ·1000;300;300;300;
Estimar. ~ = nUmero
= 0,152382371
Devuelve Ia tasa interna de retorno de una inversiOn para una serie de valores en efectivos.
Valores es una matr'lz o referencia a celdas que contengan los nUmeros para
los cuales se desea calcular Ia tasa internc1 de retorno.
Resultado de Ia fOrmula = 15,24%
Ayuda sabre esta f1 mci6o ~·I

Figura. 5.10
Muy importance: para que la funci6n TIR funcione correctamente, de bed. haber un
valor negativo y varios posirivos, o viceversa. Por esca raz6n ingresamos inicialmence la
inversiOn con valor negacivo, para que pueda ser calculada Ia fun ciOn TIR.
En Finanzas, codos los desembolsos o salidas de dinero son sefi.alados con signo
negativo y con una llecha hacia abajo (Fig. 5.11). De igual forma, todos los ingresos o
encradas de dinero son sefi.alados con signo positivo y con Bt:cha hacia arriba. La funci6n
TIR en Excel sigue esta misma regia, que nos dad. como resultado exactamente ei
15,24% (Fig. 5.12). Eso significa que, Ia suma de lo que queriamos ganar (10%) y el
exceso que alcanzamos ($137,24%) nos da, a! final, una rentabilidad total dell 5,24%.
186
CAPiTULO
"'
"'....
<
"
;:>
f-
u
300 300 300 300 300 ;:>
•
r "
f-
"'
""
"'<
N
z
<
z
-1.000
""
"'
<
,.J
A B c 0 E F G
1 InversiOn Periodos
2 lnlcial 1 2 3 4 5
3 Flujos -1.000 300 300 300 300 300
4 K 10,00%
5 VAN 137,24
6 TIR 15,24
F1gura. 5.12
Evaluacion de Flujos con periodos no anuales
En todos los ejemplos citados desde el inicio de este capitulo, hemos trabajado bajo el
supuesto de que todos los llujos son anuales. Sin embargo, iHabria que hacer algun
ajuste silos fl.ujos no son anuales?
Supongamos que deseamos obtener un rendimiento del!2% annal. Eso equivaldria a un

rendimienro dell% mensual y si queremos evaluar periodos mensuales, la rasa deber:i
ser tambifn mensual. Ahora bien si tenemos una rasa anual, tendremos que dividirla
por 12.
Para evaluar periodos trimestrales, Ia rasa anual que urilicemos, hay que dividirla por 4.
Sison periodos semestrales, por 2 y as{ sucesivamente.
;Que sucede con la TIR? La obtendremos por periodos, independientemente de la

escala que se use. Por ello, si hemos evaluado flujos mensuales y queremos saber la
rentabilidad annal, sencillamente tendremos que multi plica la TIR por 12.
De igual modo, si queremos evaluar periodos trimestrales, tendremos que multiplicar la

TIR por 4. Sison .'<mestrales, habra que multiplicar la TIR por 2, etc.
187
CAPiTULO
"'
"'
_,
<
«
::0
f-
To rna de Decisiones con VAN y TIR
u
::0
« Seria bueno confrontar algunas similitudes y diferencias con respecto a! VAN y ala
f- TIR, pues aunque ambos evalllan Ia inversiOn, muesrran aspectos diferenres:
"'
"' • Ambos utilizan el mismo flujo de fondos futuros
"'
<
I
N
• Ambos tienen en cuenta el valor tiempo del dinero
z
<
z • La TIRes una incognita del proyecto, que emerge de las condiciones propias de este.
... El VAN, en cambia, utiliza un costo del dinero (el costo que tendriamos si
perdieramos !a oportunidad de invertir) el cual es un dato que proviene de forma
"'
<
externa al proyecto.
_,
• Mientras el VAN es una medida de rentabilidad absoluta, !a TIRes una medida de
rentabilidad relativa.
• El VAN mide exactamente el valorcreado el dia de hoy, producto de una decision de

inversiOn.
Ahora bien, supongamos que en un proyecto de inversion, el VANes mayor que cero y
la TIR rambii:n. ~lnvertirlamos en este proyecro? jPor supuesto!, porque recuperamos
nuesrra inversiOn, ganamos lo deseado y obrenemos adem<is, alga adicional.
~Que sucederia si el VANes igual a cero? En esre caso estariamos recuperando nuestra
inversiOn y ganando exactamente lo que queriamos. ;, Invertiriamos en tal proyecto? La
decisiOn noes tan fkil en este caso.
Veamos las dos opciones: o bien invertir nuestro dinero en 0/0F y AFN, o darle el
dinero a un banco, que nos pagari justo lo que queremos ganar. iPor quitn nos iriamos?
Si fuese usred un emprendedor, !COmo medir el riesgo de una inversiOn? ~Que

podriamos hacer para tratar de disminuir el riesgo? ~Se puede eliminar totalmente el
riesgo? Estas y otras preguntas serin contestadas en el siguienre capitulo.
188
1. t,Perjudica ef exceso de caja el valor de Ia empresa?
2. (..Que diferencia existe entre Ia rentabilidad simple y Ia rentatmidad ponderada para los
acci<mistas?
3. £,las siguientes afirmaciones son verdaderas (V) o falsas (F)?

I v F
I
~ El valor de una empresa es igua! a su valor contable.
B La tasa libre de riesgo se calcu!a en base a un promedio hist6rico.
4. Complete las siguientes afirmaclones:
a) Si una empresa financia una inversi6n con dinero de accionistas, entonces el valor del VAN
aumenta _ _ _ _ _ _ _ _ _ __
b) Si EH VAN es negativo esto significa que _ _ _ _ _ _ recuperado mi inver..;i6n
c) Para obtener un VAN mensual habra q u e - - - - - - - - - -
d) El TIR es Ia - - - - - - - - rentabilidad que puede ganarse un proyecto
e) Algunos autores consideran que el TIR no es un buen lndicador para evaluar las inversiones
£_porque? :_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __
f) El TIR es una medida de rentabilidad relativa, el VAN es una medida - - - - - -
g} Si el VANes igual a 0 esto signifiC8 q u e - - - - - - - - - - - -
5. Si deposita$ 500 en una cuenta en el banco a una tasa de interes del12% anual. E! banco le cobra un
2% anual por manejo de cuenta. (. CuB.nto dinero dispondrB a1 final del ana?
6. Usted tiene que pagar US$ 3000 en 2 a!'los par un pfflstamo que ha pedido hoy. los US$ 3.000 induyen
e1 capital y los intereses. c:,Si Ia tasa de interes es del 8% cuanto dinero tendra actualmente?
7. Considere que Ia tasa de interes pasiva del banco es de!10% y Ia tasa de interes impositiva 5%. Si u&ted
quiere hacer una inversi6n de US$ 100.000 a 5 anos que le dara un retorno cleJ 11%. tC6mo lo
financiar3: con capital, deuda o una mezcla?
8. Cual es el Valor Actual de un proyecto si su inversiOn inicial es de $1.000.000 y su benefic:io es de

$100.000 anual a perpetuidad. Considere una tasa del 10 '% y que el proyecto no tiene crecimiento a lo
largo de su duraciOn.
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C-; tl > c, r, •'
"
Aplicaciones
9. Risto SA recooocida cadena de comida decide abrir un nuevo locaL Par tal motivo requiere de una inversiOn
de US$ 100.000t!ln !ocal y muebles, unas NOF de $P,Q._OOO mens!J~I de e~ero a abri! y de US$ 35.000 de mayo
a diciembre. Se espera unas ven1:as de US$ 70.000_ mensual de enero a Abril y de US$ 95.000 de mayo a
diCi9ffibre con un crecimiento del 10% anual: Su ROSes de,.,~:;t Ia amortizaci6n es de 10%, los impuestos
40%. E! banco esta otorgando pn!stamos a 10 anos a/12% val.
a. tCuanto debera solicitar Risto SA para comenzar el negocio?
b. (..Cual es el VAN y el T!R de! proyecto si se considera una perpetuidad el negocio?
10. La empresa Resto S.A. esta evaluando ellugar donde ubicara su nuevo local que tendra una superficie de 75
m2. Sus dos opciones son:
a. En un centro comercial: a un costa de US$ 21m2 por mes en mantenimiento y seguridad, US$ 3.000
mensual en empleados US$ 5.000 mensua!es en alquiler. La energia costaria US$ 500 mensual y le
darla unas ventas de US$ 40.000 mensuales.
b. En una calle principal: este le costaria US$ 2.100 mensual en empleados, US$ 700 anual en seguridad,
US$ 480 mensual en electricidad, el alqui!er tendra un valor del US$ 1000 mensual. Sus ventas seran
de US$ 28.000 mensuales.
En ambos casas Ia empresa tendril que invertir US$ 500 por m2 en decaraci6n y muebles. La amortizaci6n
sera de 10'% con una reinversiOn en muebles de 11%. El margen bruto es de 70%, el costo de capital sera de
10% anua\, el capital se paga a! alio 10, los impuestos 36%.
a. c,Cufll es el capital que necesitara Resto SA para operar?
b. ;.Cual es el VAN y el TIR del proyecto a 10 ai\oS?
c. c.En que Iugar fe recomendaria a Ia empresa Resto S.A. iniciar su negocio?
d. El banco le ofrece al Sr. Pedro Alvarez una tasa del 8% en una p61iza en Iugar de invertir en su nuevo
local, t,Oue le recomendaria at Sr. Alvarez hacer?
·''
11. El Sr. Pedro Alvarez esta evaluando una nueva inversiOn en una fBbrica de tortas. Se estima necesario invertir
US$ 200.000 en maquinas, US$ 80.000 en muebles. Las maquinas tienen una vida Util de 5 aliOs, los muebles
tienen una vida Uti\ de 10 afios. La construcci6n de Ia f8brica costaria US$ 300.000 y tiene una duraci6n de 30
anos. El margen bruto seran del 30%, los gastos administrativos y de venta ascenderan a 20.000 anual. Los
impuestos ascienden al 40%. Las ventas anuales se esperan ser de 200.000. El costa del capital es del10o/o.
a. Eva\ue el proyecto usando el VAN
b. i,Cuanto debera pedir de prestamo el Sr Alvarez si quiere financiar el proyecto por su totalidad con
prestamo?
c. i Calcule Ia TlR?
CAPITULO VI
CAPiTULO
0
0
En el capitulo anterior examinamos lo que es Ia rentabilidad, como medida del valor

tiempo del dinero; es decir, lo que podiamos ganar invirtiendo un capital durante un
periodo de tiempo determinado.
Tambit~n examinamos que el dinero tiene un costo, significado por lo que dejamos de
ganar en una inversiOn, si es que queremos tener ese dinero en nuestras manes el dia de
hoy.
Par esta raz6n, ala rasa de in teres que dejamos de ganar, la idemificamos como 'cos to
de oportunidad' (con la letra K) porque rechazamos una oportunidad de inversion con
rentabilidad futura, a cambia de tener hoy dinero disponible.
En realidad, existen muchas oportunidades para invertir. Por ejemplo, en los bancos
con sus diferentes productos financieros ( desde depositos a la vista hasta polizas o
repos); o tambii:n en proyectos de inversiOn que tenga una empresa para aumentar sus
ganancias.
Ademas tenemos papeles negociables conocidos como 'Titulos Valores' que se

pueden adquirir en las Balsas de Valores o a traves de las Casas de Valores, que incluyen
una infinidad de dtulos, y que ofiecen un rendimiento lijo (como las obligaciones,
pagari:s, bonos, etc.) o un rendimiento variable, como es el Unico caso de las acciones.
Las oportunidades esd.n presentes; existe una canridad de opciones y por eso nos
preguntamos: ~en que sed. buena invertir? Podemos evaluar las diferentes opciones
mediante el VAN.
Riesgo e Incertidumbre
Antes de definir el riesgo y la incertidumbre, es imprescindible conocer en que

consiste la certeza y cOmo es el mundo de las inversiones en un mundo bajo la misma.
La certeza son los hechos econ6micos conocidos y concretes, de los que se dispone de
todos sus datos y no existe duda alguna de que van a ocurrir. Baja este escenario de un
mundo con certidumbre, la rentabilidad esperada de un proyecto o activo financiero
siempre sera igual a Ia rentabilidad obtenida.
Por otro lado, no existe hasta ahara el inversionista que tenga la capacidad de preveer el
futuro de forma infalible, motivo por el cual es de esperar que exista una desigualdad
entre Ia rentabilidad esperada y la obtenida. Esta diferencia es lo que llamamos riesgo.
Enronces, se puede concluir que i_lncertidumbre y riesgo son tfrminos equivalenres?
195
CAPiTULO
0
l?
~
""'
PI:
>- Aunque riesgo e incertidumbre son conceptos estrechamente relacionados, esros son
Ci equivalentes Unicamente cuando existiese Ia posibilidad de que estos hechos inciertos
< ocasionen escenarios daramente diferentes a los del mundo con certeza., caso contrario
Ci el concepto de incerridumbre difiere del concepto de riesgo.
-J
Podemos analizar el riesgo porque existe una infinidad de siruaciones reales que puede
"'
< alterar el resultado que esperamos. Entre aquellas situaciones podemos citar:
f-
z • Cambios de Gobierno; Golpes de Estado
""'PI: • Condiciones dimato16gicas; Desastres Naturales
• Crecimiento, Recesi6n o Crisis Econ6mica
Pero no rodas las situaciones deben ser malas. Par ejemplo, los cambios naturales
pueden ser para bien o para mal. La economla puede crecer o decrecer, y asi par el estilo.
Lo cierto es que, para beneficia o perjuicio, las condiciones cambiantes afectad.n Ia
rentabuidad esperada, hacienda que ganemos 0 perdamos; si ganamos, puede ser mas 0
menos de lo esperado.
Decimos rambi<'n que el riesgo es medible, de igual modo que el rendimiento. Si Ia

medida del rendimiento es justamente aquella rasa de interes o valor del dinero que
vamos a ganar, Ia medida del riesgo es roda variabilidad que pueda sufrir aquella
rentabilidad esperada. (Fig. 6.1).
r
180%
1 60%
I
I 40%
120%
I o% I
l-20%
1-40% Rentabilldad
1
1-60% l
esperada I
I
1-80% +------.---~--~--~--.,---------,---,------,--------,----- I
1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1
I
I
196
CAPiTULO
0
Ci
"'
"'
Las variaciones que se dan en los beneficios de inversiOn, pueden darse con poca o "
><
mucha frecuencia. La periodicidad de los eventos dererminari la canridad de picos y Cl
valles que puedan existir en un grafico. Solo para efectos didacticos, en los proximos <
ejemplos analizaremos gd.ficos con variaciones regulares. Cl
....
Renrabilidad y Riesgo
"'
<
Existe suficiente evidencia para indicar que exista una relaciOn positiva entre riesgo y
....
renrabilidad, es decir "A mayor riesgo mayor renrabilidad':
z
"'
Por ejemplo la Banca Corporativa ofrece intereses mas bajos a las empresas solidas y "
consolidadas pero exige intereses mayores, en compensaci6n del riesgo, para prestar
dinero a empresas de menor solidez o prestigio. Lo mismo ocurre con los papeles de
deuda soberana de los Gobiernos Nacionales, por ejemplo los bonos emitidos por
algunos Gobiernos de America Latina que ofrecen una rasa mayor que los bonos del
gobierno estadounidense, esto sucede como respuesta al mayor riesgo que tienen estos
papeles de deuda sobre los americanos.
Escogiendo la mejor opcion de inversion
Como hemos visto, !a eleccion de una opci6n de inversion depende no solo del VAN
y la T!R, sino tam bien del Riesgo, el cual, la mayoriade las veces, seri acorde ala medida
de renrabilidad.
A continuaciOn vamos a examinar el proyecto de inversiOn A y tres opciones de

inversion ofrecidas por un banco: B, C y D (Fig. 6.2).
~------------------------------------- -- ------~--~
I 30%
I,
I I
I 25% I
I ~% I
II 15%
ll
: 10% 1 I
I 5"J
0% ~-----~-----~----~-----;-----;----~2----~---~6
1
I I
I
I
19
LO
0
(J
"'
w
"'>- ,-------------- ---------------------------------- --------------~---·-1
0
j 30% I I
I I
< II 25% 1I . I
0 1 2o% ~
.... i
15
% j I
"'
<
f-
z
w j 0 2 4 6 8 10 12 14 16
I
"'
30%
25%
•
20%
15%
10% j
5% J
0 2 4 6 8 10 12 14 16
I
I
i 30%
25%
l
I 20% ·································~
I
15%
10% 1
II 5%L
0% I ,---~
I
0 2 4 6 8 10 12 14 16
I
F1gura 6.2
La inversion del proyecto A esta compuesta por (NOF + AFN), y tiene una
rentabilidad del 15%. Pero en un proyecto existe una mayor cantidad de factores que
pueden salir mal; por tanto, !a rentabilidad del proyecto debera compensar ese riesgo
mayor que se adquiere.
98
CAPiTULO
0
0
"'
"'
o<:
Vamos a comparar el proyecto de inversiOn A con cada alternativa de inversiOn B, C y D, ;><
para determinar tres situaciones bisicas:
Cl
<
a) Cuando el rendimiento es mayoral costo de oportunidad
Analicemos el proyecto A con Ia opci6n B, Ia cual representa el costo de oportunidad

-
Cl
-'
(K) en el ejemplo analizado en el capitulo 6. El banco nos ofreda Ia oportunidad de "'<

ganar un 10%, manteniendo un riesgo bajo, pero nosotros decidimos invertir en el ;-
proyecto y exigimos un rendimiento mayor al 10% porque existe mayor riesgo en z
nuestra inversion que en cl banco (Fig. 6.3). "'
o<:
-·- - - · - · - ··- - - - -·- --·--- -· -- ··--···-----~
r
' 30% l
25% 1
20% I
15% ~,c~~---f~~\----7~~~---tT~~---
5% 1
0%----~-~----
0 2 4 6 8 10 12 14
Teniamos Ia oportunidad de invertir en el banco y ganar un rendimiento del!O% con

un riesgo bajo, pero decidimos invertir en un proyecto con un riesgo alto (mayor
variabilidad del resulrado) porque nos permitia ganar mis. Por tanto, el rendimiento era
mayoral costo de oportunidad. En otras palabras:
~---
Si -~~[~-- TIR > K - -~- ..

Se acepta el proyecto
VAN>O
_ _jL ____ _
El mayor rendimiento que se gana en el proyecto A compensa el mayor riesgo que se
adquiere. Exigimos mayor rentabilidad porque existe mayor riesgo. Si el proyecto nos da
menos de lo exigido, entonces nos vamos por la otra opci6n, porque tiene menor riesgo.
199
CAPiTULO
0
ll
~
«
>- b) Cuando el rendimiento es igual al costo de oportunidad
Q
< Comparemos ahara el proyecto A con Ia opci6n C. Ambos pagan una rentabilidad del
Q 15% pero el banco nos brinda una oportunidad que es menos riesgosa que nuestro
.... proyecto (Fig. 6.4) .
"'< 130%-
f-
z 1 25%
"'« 20%
10%
5%
I
0 2 4 6 8 10 12 14 16
Figura 6.4
Si tenemos la oporrunidad de ganar el mismo rendimiento entre dos opciones

diferemes, {Cuil escogemos? Obviamente, Ia que riene menor riesgo. Este dilema se
plantea cuando el rendimiento es igual al costa de oportunidad:
L:__I]
,-------,1--·--·-l
TIR=K
VAN= 0 J• iEI proyeclo Ilene opciones?
La idea no es Ia de descartar inmediatamente el proyecto, sino que se debe revisar las

variables que m:ls afecran a un proyecto para ver si se puede aumentar su renrabilidad o
disminuir su riesgo.
<Que opciones puede tener un proyecto? Tantas como opciones de inversiOn riene
una empresa. Se puede postergar Ia realizaci6n, ampliar h inversiOn, reducirla, etc. Si
sabemos que variables del proyecto pueden influir en los remltados, podemos jugar con
ellas para escoger la mejor opci6n.
Cierro es que 1a determinaciOn de opciones requiere, a rnenudo, un complejo analisis

rnaternitico que consumid tiernpo y esfuerzo. Pero hay que tener presente que, un
proyecto con varias opciones, siempre vale mois que otro id(~ntico pero sin aquellas.
Recuerde: a veces vale Ia pena dar un paso mis y averiguar si existen opciones que
pueden darnos resultados mas favorables.
200
CAPITULO
0
l?
~
"'
c) Cuando el rendimiento es menor a! costo de oportunidad "'

;..
0
Analicemos ahora el proyecto A en conjunto con Ia opci6n D. El proyecto nos da Ia <
oportunidad de ganar un I 5% pero el banco nos ofrece una oportunidad de ganar mas 0
r-
(20%) y con menos riesgo (Fig. 6.5). ....
"',..
<
:~~-~~-·-· -·-·-~-~-· -~--
z
"'
15%
"'
1 10%
I 5%
0% ----~-----·~--~--~·-·---
0 2 4 6 8 10 12 14 16
Figura 6.5
iQue opciOn escogemos? Obviamente, la del banco porque nos pcrmite ganar mis,
con un menor riesgo. Aunque el riesgo del banco aumentari con el riempo. nos
quedariamos con la opci6n D, porque el mayor riesgo se veria compensado con una
mayor rentabilidad. Por tanto, cuando el rendimiento es menor que el costa de
oportunidad:
[:] T1R < K

VAN<O
L__-----~
• Se rechaza el proyecto
El "Juego" del Portafulio
Hasta ahara hemos considerado el caso de escoger entre dos opciones de inversiOn: un
proyecto y un servicio bancario. Pero, ~QuC sucede en el interior de la empresa? Toda
empresa representa una primera inversiOn, compuesta de NOF + AFN. Por tanto, una
empresa es un conjunto de inversiones en acrivos.
El afl.adir una nueva inversiOn en la empresa, es igual a an.adir mis acrivos ala empresa
para que rinda mis a los inversionistas. Pero la empresa produce una cierta renrabilidad
con su respectiva medida de riesgo.
201
CAPiTULO
0
0
"'
"'
~
>- 2Significaria eso que, si aii.adimos mis activos para aumentar Ia rentabilidad,
0 conseguiremos tambitn aumentar el riesgo? No necesarlamente. Vd.mos ahora el caso
< de Ia empresa P que tiene dos proyectos de inversion: el proyecto E y el proyecto F
0 (Fig. 6.6) .
....
.,
160%
l
<
f-
z 1 50%
"'~ ' 40%
6 8 10 12 14 16
60%
20%-
10%
o%l-~-~~~
0 2 4 6 8 10 12 14 16
---- ---·-··------------
60%l
20%
10%
0% +------~----r-·--~----------~-·~
0 2 4 6 8 10 12 14 16
202 Figura 6.6

CAPiTULO
0
\J
"'
"'
«
La empresa P, por si sola, produce un rendimiento del20%. En este caso, planea iniciar >-
un proyecto para aumentar su rentabilidad. Tanto el proyecto E como el proyecto F Cl
tienen una rencabilidad del40% y un mismo nivel de riesgo. (Cual escogeriamos? <
Cl
No es dificil percatarse, de que, si bien, E y F tienen el mismo nivel de riesgo, E varia ....
en el mismo sentido que se mueve la empresa P (Fig. 6.7), mientras que F varia en
sentido contrario (Fig. 6.8). "'
...<
z
"'«
~------·-------
10%
0%
0 2 4 6 B 10 12 14 16
0% ~--~-----,--- - --,---·--------,
0 2 4 6 B 10 12 14 16
203
CAPITUlO
0
l?
v,
"'
"">- ~Por que raz6n E se mueve en el mismo senrido que P y F en cambio, se mueve en
Ci sentido conrrario?
< La respuesta es muy sencilla: P es una empresa bananera; E es un proyecto bananero,
Ci
pero F es un proyecro camaronero. E se mueve en el mismo senti do que P porque son de
...J
Ia misma industria; de modo que todo lo que afecte al banana, incidira sabre P y E por
igual, no asi con F.
"'
< r
f-
z Si P invierte, ramo en E como en F, va a obtener la misma medida de rentabilidad en
promedio. Sin embargo, si algo afectase al banana, los inversionistas perderian lo
"'
invertido tanto en P como en E. Pero si se invirriese en F, los inversionistas perderian en
"" P pero tendrian a salvo su inversiOn en F.
En otras palabras, aunque P aumente su rentabilidad, E aporta mas riesgo a Ia empresa

por ser de Ia misma industria, mientras que F ayuda a disminuir el riesgo por cuanro es
de una industria diferente (Fig. 6.9).
2 4 6 8 10 12 14 16
-P+E - P+F
En Ia pd.ctica, los inversionistas diversifican. Para proteger su inversiOn del riesgo, los
inversionistas colocan su dinero en empresas de diferentes industrias; asi, lo que afecte a
una industria no necesariamenre afectad. a las dem<is.
Pero, para invertir en otras empresas, se deben comprar acciones de las mismas. Las
acciones, como sabemos, son drulos, y los inversionistas tienen, adem<is de las acciones,
una completagamade titulos para escogery asi reducir el riesgo. Esro es lo que se conoce
como el Juego del Portafolio.
Seglln lo examinado hasta ahora, ~Somos capaces de eliminar absolutamenre todo el

riesgo?
204
CAPiTULO
0
'-'
"'
"'
"'
Existen situaciones predecibles que son comunes a todas las industrias. Por ejemplo, >-
un cambio de gobierno afecta a todas las industrias por igual yes por ello que en epoca
Cl
de elecciones los presupuestos de codas las empresas tienden a ser muy conservadores en <
sus proyecciones. Cl
....
Por tanto, en toda inversiOn, existen dos clases de riesgos: 1) un riesgo que disminuye
a medida que se diversifica el portafolio, y 2) un riesgo que se mantiene, sin importat Ia "'
<
diversificacion del portafolio (Fig. 6.10). ....
z
"'
Riesgo Total "'
11,20
Riesgo diversificable
11,00
10,80
10,60 ~-- Riesgo no diversificable
10,40
10,20
10,00 No. actNos
9,80 --------------,------ ~ --- ~--- deun
0 5 10 15 20 portafolo
F1gura 6.10
De este modo podemos descomponer el riesgo asociado de un activo, en:
• Riesgo Oiversificable: es aquel riesgo que se elimina a traves de Ia diversificaci6n.
• Riesgo no diversificable o Sistematico: es aquel riesgo que nose puede soslayar y que
afecta a todos los activos por igual, aunque con disrinta intensidad.
• 0 tambien es el que se adquiere al poseer una acci6n y que no se diluye al

diversificarse el portafolio con otras acciones.
205
CAPiTULO
0
"
"'
w
"
>- Contribucion de una inversion al rendimiento del Portafolio
0
< En el ejemplo de la empresa P, vimos que, tanto si se agregaba el proyecto E como el F,
0 se obtenfa un alza en el rendimiento, de un 20% inicial aun sin proyecto, y un 30% con
.... proyecto. Sin embargo, los dos proyectos contribuian de man era diferente al riesgo .
"'< Lo que le inreresa al inversor que mantiene un portafolio diversificado, es la

f- contribuci6n de cada activo al rendimiento y al riesgo del portafolio. Cuanto mejor elija
z el inversor los actives que incorpore a su porrafolio, menor riesgo rendri del mismo.
w
" ~COmo me dimas Ia contribuci6n de una inversiOn al rendimiento del porrafolio?

El rendimiento del portafolio estara dado por el promedio que resulte del
rendimiento de cada activo. La ponderaci6n se basa en la proporci6n de cada
inversiOn con relaci6n ala inversiOn total. Asi:
Donde:
W = Proporci6n de una inversiOn con respecto a Ia inversiOn total
R =Rendimiento individual de cada inversiOn.
En nuestro ejemplo anterior, suponiendo que los inversionisras invierten igual

cantidad de dinero en P yen E, el rendimiento de su portafolio seria igual a:
RendPort = WpRp +WERE
Rend Port = 0.5 X 20% + 0.5 X 40% = 30%
Y Io mismo sucederia si se invirtiese en P yen F; ambos darian un 30%. Ahora bien,

~COmo cakulamos el rendimiento de cada inversiOn individual? Se puede conseguir un
promedio simple, si tenemos datos histOricos sobre el rendimienro que ha tenido una
inversiOn en un periodo determinado.
n
L R,
i=1
Rend=---
n
206
CAPiTULO
0
u
"'"'
0::
Esta formula significa que: El rendimiento de Ia inversion sera igual a Ia sumatoria (L) >-
de todos los rendimientos historicos (R;) empezando desde el primero ( i= I) hasta el 0
ultimo (n), y se divide Ia sumatoria para el total de los datos (n). <
0
Contribucion de una inversion al riesgo del Portafolio ....,
{C6mo calculamos la contribuci6n de una inversiOn al riesgo de un portafolio? Seria "'

<
sencillo aplicar el mismo procedimiento que urilizamos para medir la contribuci6n al ,..
rendimiento. Pero este proceder seria err6neo por una raz6n: no rodos los proyectos z
contribuyen en Ia misma medida al riesgo del portafolio. "'0::
En el ejemplo anterior, tanto E como F tienen la misma medida de riesgo; sin
embargo, el afiadir el proyecto E reporta mas riesgo a Ia empresa P, que el invertir en el
proyecto F, debido a que si se invierre en E no apareceri el efecto diversificador, pero si
se invierte en F, si influid..
Esto significa que, aunque E y F tienen Ia misma medida de riesgo, existe mayor
proporci6n de riesgo comlln (sistemitico) en E, mientras que existe mayor proporci6n
de riesgo diversificable en F.
Debido a que el riesgo diversificable disminuiri a medida que se diversifica el

portafolio, hasta llegar al riesgo sisternitico, no nos in teresa conoccr el riesgo total, sino
solamente la contribuci6n de riesgo sistemitico que hace cada inversiOn al portafolio.
En Finanzas, para medir el Riesgo total de una inversiOn, se uriliza una medida
estadistica de dispersiOn de datos conocida como la DesviaciOn Esd.ndar, representada
por la letra griega sigma mintlscula (a). En cambio, el Riesgo sistemAtico se lo representa
con Ia letra griega beta minuscula (~).
Riesgo total:
I Diversificable I
cr { [__~~~versificable_ ]} 13
AI estudiar una opciOn de inversiOn, el inversor deberi escoger la opciOn que men or
riesgo sistemAtico aporte al portafolio, porque esa seri justamente la opciOn con mayor
riesgo diversificable, aunque sabemos que el riesgo diversificable se puede reducir.
207
CAPITULO
0
""'
"'
~
>- Examinemos ahora el caso de la empresa P, la cual tiene ahora seis nuevos proyectos de
Q inversiOn, agrupados en tres categorias:
<
Q a) Cuando las betas son diferentes
....
La empresa P desea agregar un proyecto de inversion y tiene en primer Iugar las
"'
< opciones G y H. Las caracteristicas de los proyectos son:
f-
z
"'~ I Proyecto G I Proyecto H
[j:- < [_ j~ ___:

Como vemos, ambos tienen la misma medida de rendimiento y de riesgo total. Sin
embargo, el riesgo sistematico de G comparado con el de H, es men or. Esto significa que
Ia empresa P y el proyecto G no estin tan relacionados entre si, por lo que se deduce que
el riesgo diversificable es mayor enG (Fig. 6.11 ).
Proyecto G Proyecto H
Figura 6.11
A prim era vista, pareceria indiferente elegir una u otra empresa, ya que el riesgo total
de ambas empresas es igual, asi como tambiCn lo es el rendimiento. Sin embargo, al
incorporarlas al portafolio, el proyecto H aumenta el riesgo total, por cuanto tiene una
beta mayor. Por tanto, Ia empresa optari por elegir el proyecro H.
Entonces podemos decir que a igual rendimiento e igual riesgo total, Ia mejor opcion
sed. aquella que me aporte men or riesgo sistem<i.tico al portafolio.
208
CAPiTULO
0
c.?
V>
"'
b) Cuando las betas son iguales
'>-"
Ci
Ahara examinemos el caso de los proyectos J y K, con las caracteristicas siguientes: <
Ci
....
~-~-~~~--~-~~~-J ,-----1
l ProyectoJ "'
[[]
L~roye~K ~j
,..
<
[JJ
~ ~ ~
>
.
z
> k
"'
.
k '"
Tanto el rendimiento como el riesgo total deJ, son mayo res a los de K. ~Escogeriamos Ia
opci6nJ por tener mayor rendimiento que Ia opci6n K?
lnicialmente podriamos decir que Ia eleccic\n depende del grado de aversion o rechazo
al riesgo que tenga cada inversor. Asi, aquel que esre dispuesro a correr mayor riesgo par
obtener mayor rentabilidad, escogeria Ia opci6n J. En cambia, alguien mas conservador,
escogeria Ia opci6n K.
Pero considerando que las betas son iguales, significa que diversificando correctamente
el portafolio, ambas aportan igual riesgo (Fig. 6.12). Y asi, se escogeri Ia opci6n J, por
cuanto ofrece un mayor rendimiento, considerando que ambas tienen igual riesgo
sistemitico.
Proyecto J Proyecto K
Figura 6.:12
Como vern as, ambos proyectos estin igualmente correlacionados con la empresa. Pero
si logramos diversificar correcramente el portafolio, el riesgo diversificado desapareced.
y solo quedar:i el riesgo sistem:itico. Por ello, escogeremos Ia opci6n que nos de mayor
rendimiento, es decir la J.
Entonces, definimos que, cuando tenemos igual riesgo sistemitico, escogeremos Ia

opci6n que nos de mayor rendimiento.
209
CAPITUlO
0
0
"'
"'
<X
,. c) Cuando las betas y los rendimienros son iguales
0
-< Por Ultimo, examinemos los dos proyectos restantes de la empresa P, los proyectos M
0 y N. Sus caracteristicas son:
...J
"'
-< Proyecto M I Proyecto N ]
f-<
z
"'
<X
L __
Rm
_'~_::m:_______j
> [TI
Tanto el rendimiento como el riesgo sistemitico de ambos proyectos son iguales. Por
los datos, pareciera que es indiferente escoger uno u otro proyecto. Pero noes asi.
Aunque el riesgo sistematico sea igual para los dos proyectos, el riesgo total de N es
menot al riesgo total de M. (Fig. 6.13). Ahara bien, como ya hemos examinado
anteriormente, si tenemos Ia oportunidad de ganar el mismo rendimiento, escogeremos
Ia opci6n que tiene men or riesgo.
Proyecto M Proyecto N
Rm Rn
Figura 6.13
Ademis, al escoger la opci6n que tiene menos riesgo diversificable, se necesitad.

men as esfuerzo en divetsificar el portafolio y asi alejar el riesgo diversificable.
Por ello, ante dos opciones con igual rendimiento y riesgo sistemitico, escogemos Ia
opci6n que tiene men or riesgo total.
210
CAPiTULO
0
(j
"'
UJ
«
Cuando el portafOlio es sinonimo de mercado >-
0
Hasta aqui podemos concluir varies puntas:
<
0
• El realizar una inversiOn no depende solamente de su rendimiento, sino tambien
del riesgo.
....
• Si se planea realizar una inversiOn para aumentar la rentabilidad del portafolio, es "'
<
cierro que aumentari el rendimiento, pero tam bien el riesgo. f-
• Se puede disminuir el riesgo a medida que se diversifica el portafolio de

z
UJ
inversiones. «
• El riesgo puede disminuir, pero solo hasta llegar a un mismo riesgo com{m: el
riesgo sistemitico.
Cabe tambien hacernos esta pregunta: 1Cual es ellimite de Ia diversificacion? Es

decir, ~Cuintas inversiones puedo tener en mi portafolio?
Supongamos que somas inversionistas con mucha disponibilidad de recursos, y como
sabemos que, mientras mis diverse el porrafolio, menor sed. el riesgo total,
comenzamos a diversificar en rodas las indusrrias existences.
Dicho y heche: invertimos en empresas petroleras, camaroneras, bananeras,

forestales, textiles, hospitalarias, inmobiliarias, publicas, etc. hasta que logramos abarcar
rodas las indusrrias existences, incluso llegando a invertir, por cada industria, en varias
empres as.
<Que obtendriamos entonces? Como estamos invirtiendo en varias empresas de toda

la gama de industrias, lograriamos obtener una muestra representativa de Ia economia
nacional. Es decir, que nuestro portafolio evolucionaria en el mismo senti do que lo hada
el Producto !nterno Bruto (PIB) del pais.
Esto es asi porque el PIB abarca toda el conjunto de empresas e industrias existences,
mienrras que nosorros tomamos solamente una parte, es decir, una muestra, pero que
ser representativa (es decir, Ia muestra refleja claramente lo que pasa en Ia totalidad
industrial) y por eso varia en el mismo sentido que lo hace el PIB.
En estes momenros, el porrafolio que mantencmos llegaria a ser una representaci6n

fidedigna del mercado. iCu:il seria el riesgo sistematico en este caso? Pues aquel!os
riesgos asociadas con el pais entero, como por ejemplo: cambios de gobierno, deficit
presupuesrario, inflaci6n, elevadas tasas de in teres, etc.
~ Se pod ria eliminar este riesgo sistemitico? Si, invirtiendo en empresas de otros
paises. Pero consideremos que existe riesgo no diversificable a nivel global.
211
CAPiTULO
0
C,)
"'
"'
0::
>- No obstante, el orbe tambien tiene sus riesgos, como podria ser la calda de las
0 monedas mJs fuertes. Y de igual modo que nuestro portafolio nacional es una muestra
< representativa del PIB nacional, un portafolio internacional bien diversificado, podria
Cl llegar a ser una muesrra representativa del PIB mundial.
...J
En la actualidad, es posible realizar inversiones en empresas de cualquier pais gracias a

"'
< las Balsas de Valores, las cuales brindan las condiciones necesarias para que tanto
f- compradores como vendedores de inversiones (representadas por titulos valores,
z especialmente acciones) puedan negociar de manera nip ida, eficaz, tam bien a nivel
"'0:: mundial.
Asi, ellimite a la diversificaci6n seria entonces el mundo entero. Nuestro porrafolio

llegaria a ser una muestra especifica del mercado y la economia mundial. Sin embargo,
las Balsas de Valores, debido al alto volumen de transacciones y titulos que se negocian
en elias, en si mismas conforman un muestrario del mercado y Ja economia mundial.
Sin Iugar a dudas, Ia Balsa de Valores mas famosa en el mundo, es Ia Balsa de Val ores
de New York (mejor conocida porIa calle en don de se ubica, Wall Street). Actualmente,
en ella cotizan sus acciones mas de 2500 empresa americanas y mas de 2700 empresa
extranjeras.
Para facilitar Ia toma de decisiones, los analistas financieros de Wall Street han creado
diversos indices de mercado, los cuales revelan el movimiento econ6mico en esta Bo1sa.
Los indices mas conocidos son:
a) Dow Jones Industrial Average (Fig. 6.14): es un in dice compuesto por el precio de
las acciones de las 30 empresas mas grandes que cotizan en Wall Street.
,.. M.3ximo (11205.030) • Mfnimo (8146.520)

Figura 6.:1.4
212
CAPiTULO
0
(;)
..."'
<:<:
b) Standard & Poors (Fig. 6.15): Es un indice mas representativo, que selecciona el >-<
rendimienro de las acciones de empresas pertenecientes a diferentes industrias. Tal
0
muestra representa mas del80% del valor de mercado de codas las acciones que cotizan <
en Wall Street. 0
Dependiendo del numero de empresas escogidas para Ia muestra, asi se nombra el ""
indice. Por ej: el S&P 500 es un indice formado por 500 empresas, mientras que el S&P "'
<
I 000 es un indice conformado por I 000 empresas. ,..
z
"'
<:<:
1160
1100
1040
980
920
860
...,. Milximo (1217.280) ,. Minima (879.130)

Figura 6.15
L _ _____ - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - _ _ _ ___c _____ _ j
Aunque estos indices muestran el movimiento econ6mico en la Bolsa, tambien

cumplen con dos objetivos mas. Uno de ellos es mostrar la situaci6n econ6rnica
mundial.
Si estudiamos bien las figuras 6.14 y 6.15, nos damos cuenta que tanto el Dow Jones
como el S&P 500 tienen la misma evoluci6n, incluso tienen sus mJximos y minim as en
las mismas fechas. Esto se debe no solamente a que representa el movimiento de la
misma Balsa, sino tambien porque representan el movimiento mundial {Fig. 6.16).
14.0
12.0
10.0
"'••
8.0 ••E
6.0 N
4.0 c
•
213
CAPiTULO
0
"
V>
"'
~
>- Como podemos apreciar en la figura 6.16, el movimiento del S&P 500 antecede o
Ci predice el movimiento del PIB mundial. Asi que estos indices revelan lo que sucede, no
<( solo en el interior de la Bolsa, sino ram bien a nivel mundial.
Ci
.... Un segundo objetivo que cumplen estos indices, es facilitar las decisiones de
inversiOn. Asi, si un potencial inversionista duda en sus inversiones en empresas, puede
"'
<( optar por invertir en Dow Jones o S&P, los cuales actuan como portafolios
.... prefabricados .
z
"'
~ {Cuindo es bueno no diversificar?
Hemos dicho que diversificar un portafolio contribuye a disminuir el riesgo. Sin

embargo, iQue hacer para aumentar mas la rentabilidad de nuestro portafolio? En arras
palabras, <Que debemos hacer para ganar mas?
De nuevo, entra en juego Ia subjetividad. Si somos inversionistas adversos al riesgo,

podremos mantener u obtener un crecimiento moderado de Ia rentabilidad. Pero, si nos
agrada el riesgo, entonces no diversificaremos para obtener un crecimiento cada vez
mayor de la remabilidad.
Sin embargo, no siempre es convenience afrontar el riesgo. 2Cu<indo es el momento

mis apropiado para iniciar Ia diversificaci6n? Nuevamente, el beta nos ayuda, ya que
seglln el nivel del beta, tendremos estas opciones:
• ~> 1: Indica que las acciones tienen m<is riesgo sistematico que el mercado y que, por
tanto, subidn o bajar<in m<is que e1 mercado. Solo si se espera un mercado al alza,
invertir en tales acciones sed una buena inversiOn, porque tendrin un rendimiento
mayoral mercado. Esta es una posiciOn agresiva.
• ~=1: 0 muy prOximo a 1, indica que las acciones se mueven de modo similar al
mercado, es decir que tienen un riesgo similar.
• ~<1: nos indica que las acciones tienen menor riesgo que el mercado y por tanto,
subirin o bajarin menos que el mercado. Solo si se espera un mercado a Ia baja,
invertir en tales acciones seri una buena inversiOn, porque su rendimiento
disminuid menos que el mercado. Esta posiciOn es defensiva.
• ~=0: 0 prOximo a cero, implica que las acciones no tienen ninguna relaciOn con el
mercado. El riesgo que aportan al portafolio sera diversificable.
Ahara, (De que depende el nivel del beta? Como hemos explicado anteriormente,
depende del grado de correlaci6n existente entre Ia inversiOn y el mercado
214
CAPiTULO
0
0
V>
w
El Grado o Nivel de Correlaci6n existente

'"
>-
La diversificaci6n supone que una inversiOn tenga un movimiento contrario al Cl
mercado, y, en cambia una no diversificaci6n implica que Ia inversiOn tenga un -<
Cl
movimienro igual al mercado.
....
Baja este contexto, iCuindo es buena no diversificar? Solo cuando somas inversores
agresivos y esperamos que el mercado estf: al alza y continUe en ese sentido. Entonces "'-<
1-
escogererhos inversiones que esren directamente correlacionadas con el mercado. En
z
este caso, el beta sed. igual o mayor a 1.
"'o<:
Par otra parte, si somos inversores conservadores y con aversiOn al riesgo, entonces no
importad. si el mercado esti al alza, ya que buscamos cuidar nuestro portafolio y
mantener nuestra rentabilidad. Por tanto, intentaremos diversificar, para proteger
nuestro portafolio, solo en el caso de que el mercado llegue a estar a Ia baja.
Pero si tenemos activos que se mueven de manera contraria al mercado, en cuanto

comience a ir ala baja, nuesrros acrivos responderin en sentido contrario, protegiendo
nuestro portafolio.
~Por que raz6n el beta es mas alto en unos casos y mas bajo en otros? Porque el riesgo
sistematico esd en funci6n del tipo de correlaci6n existente entre dos inversiones. La
f6rmula del beta nos lo explica:
~- = cov(r;, rm)
1
0 2(rm)
Conde:
(Ji = Riesgo individual de Ia inversiOn
am = R\esgo del portafolio o del mercado
Pi-m = CorrelaciOn existente entre Ia inversiOn y el portafol\o
0( r,)
= Es el ratio de volatidades de Ia inversiOn y del portafolio global de acciones
0( rm)
Como vemos, el beta es Ia proporci6n del riesgo de Ia inversi6n (11a. pa-p) que
contribuye al riesgo del portafolio. Mientras exista una mayor correlaci6n directa,
mayor seri el riesgo sistematico. Pero tal como existen correlaciones directas, existen
tambien las correlaciones inversas. De esta manera, podemos tener las siguientes
variables:
215
LO
0
0
~
"'
..:
>- p= I: Correlaci6n directa perfecta (Fig. 6.17): Los activos se mueven exacramente en Ia
Q misma direccion que el mercado. Este era el caso del portafolio P y Ia opci6n E; en Ia
-< vida real muy rara vez se da esta situaci6n.
Q
....
"'-< 60%
f-<
50%
z
"'
..:
40%
30%
20%
10%
0 2 4 6 8 10 12 14 16
O<p< I: Correlacion directa impertecta (Fig. 6.18): Los activos se mueven en Ia misma
direccion del mercado, pero con algunas variaciones. Figura 6.18
O>p>-1: Correlacion inversa imperfecra (Fig. 6.19): Los activos se mueven de manera
in versa al mercado, pero tampoco exacramente.
0 2 4 6 8 10 12 14 16
216
CAPiTULO
0
"~
""
p=-1: Correlaci6n inversa perfecta (Fig. 6.20): Los acrivos se mueven exactamente de
";><
manera inversa al mercado. Esre era el caso del porrafolio Pyla ope ion F: en la vida real
0
muy rara vez se da esta situaci6n. <
0
...
60%
50%
"'
<
....
40% z
30% ""
20% "
10%
0%
0 2 4 6 8 10 12 14 16
p=O: Ausencia de Correlaci6n (Fig. 6.21): Los activos se mueven de manera

independiente al mercado y noes posible predecir su evoluci6n con rdaci6n al mercado.
60%1
50%1
40'/,j
20%
10%
0% +-----~----~----~----~-----·
0 2 4 6 8 10 12 14 16
Mientras d beta puede tomar valores de cero en adelanre, la correlaci6n (idenrificada

siempre con la lerra griega Rho) solo toma val ores entre 1 y -1, lo cual hace predecible el
grado de riesgo sistem:i.tico presence en una inversiOn.
iCuil es 1a mejor forma de cuidar nuestro portafolio, e incluso nuestra empresa?

Afladiendo inversiones que escen inversamente correlacionadas con el mercado. Pero
recordemos que la diversificaci6n tiene un limite, asi que tarde o temprano, nuestro
portafolio llegari a ser una muestra representativa del mercado y en ese momento, el
riesgo del portafolio sed. equivalence al riesgo sistemitico nacional e incluso mundial.
217
LO
0
c:J
"'
"'
">- Cllculo de las Betas con ayuda de Excel
0 El c:\lculo del riesgo individual de una inversion especifica implica que utilicemos
<(
herramientas avanzadas de esradistica, como es la desviaci6n estcindar. Sin embargo,
0
para hallar tal desviaci6n de manera manual, renemos que hacer varias operaciones
... matemciticas .
.,
<(
Creamos una plantilla en Excel que nos permirid. calcular los rendimienros, riesgos,
f-
z correlaciones y betas (Fig. 6.22). En este ejemplo queremos agregar una inversion a
nuestro porrafolio personal y tenemos las opciones de inversion A, B y C.
"'
"
A 8 c 0 E
1 Mercado Opd6n Opci6n Opci6n
2 Mes S&P 500 A 8 c
3 Enero 3,31% -3.39% 11,39% 21,62%
4 Febrero 1,89% -18,70% -11,92% 1,17%
5 Marzo 3,31% -14,97% -14,50% 2,62%
6 Abril 7,49% -2,6% 9,37% 15,15%
7 Mayo -1,24% 1,23% 13,17% -4,15%
8 Junia 3,52% 5,21% 0,90% 8,09%
9 Julio ..3,31% -14,23% 0,61% 0,08%
10 Agosto 1,13% -0,69% 8,20% 0,04%
11 Septiembre 1,01% -1,71% -8,51% 6,11%
12 Octubre -1.52% -17,14% -11,54% -0,08%
13 Noviembre 1,74% -0,84% 15,91% -6,60%
14 Diciembre -1,02% 2,12% -2,00% 4,00%
15 Rendimiento
16 Riesgo
17 Correlaci6n
18 Beta
Frgura 6.22
~C6mo calculamos el rendimiento individual de cada inversiOn? Explicamos

ameriormeme que e1 rendimienro individual de cada inversiOn equivalia al promedio
simple de sus rendimientos hist6ricos.
Para calcular el rendimiento en Excel, nos ubicamos en Ia celda BI 5 y varnos a! menu

Insertar, opciOn Funci6n. En esta ocasi6n, trabajaremos con funciones de Ia categoria
Estadisticas. Para comenzar, busquemos y escojamos dentro de esta caregoria Ia funci6n
Promedio.
En el cuadro de diilogo que aparece (Fig. 6.23), en el campo Numerol, ingresamos

todas las celdas que contienen los rendimientos hist6ricos de Ia opciOn en analisis.
Luego aceptamos Ia funci6n y obtenemos e1 rendimiento promedio de cada opciOn.
218
CAPITULO.
0
0
"'.....
Una vez que hemos hallado el rendimienro individual de cada opdon, podemos
observar que la opcion C es lamas rentable (4,00% ). ; Escogeriamos inmediatamenre la
opdon C? No, pues tenemos que evaluar el nivel de riesgo que aportarian las opciones
a! portafolio.
iC6mo calculamos el riesgo individual? Nos ubicamos en Bl6 y nuevamente, denrro

de la misma categoria buscamos la fund6n D ESVESTP, la cual significa Desviaci6n "'-<
Esrandar de la Poblaci6n. f-<
z
Argumentos de fune~on
PROMED\0------------------------------------------------~
Numero1 ~~::':8::3':'::6':':1::4=========£1;::! = {0,03307086614173

NUmero2 \ - nUmero
=0,01359467
Devuelve el promedio (med1a aritmeti<::a} de los argumentos, los cuales puedeo ser numericos, nombres,
matrices, o referendas que contengan nUrneros.
NUmerol: nUmeral; ntimero2; __ . son de 1 a 30 argumentos numericos de los que

se desea obtener el promedio.
Resultado de Ia fOrmula = 1,360/o
Ayudp sabre esta funci6o
Figura 6.23
En el nuevo cuadro de dialogo que aparece (Fig. 6.24), en el campo Numeral,

ingresamos nuevamenre todas las celdas que contienen los rendimientos hist6ricos de
cada opcion. Pulsamos aceptar y obtenemos d riesgo total individual de cada opci6n.
Ahora que hemos haUado d riesgo individual, vemos que la opci6n mas riesgosa es la
opci6n B, y ademis es la menos rentable. ~Descartadamos de inmediaro la opci6n B?
Tampoco, ya que tenemos que examinar cuinto de ese riesgo es diversificable y cuinto
es no diversificable.
Como hemos mencionado, el riesgo sistematico depende del grado de corrdadon

existence entre una inversiOn y el mercado. Para caku1ar la correlaci6n, nos ubicamos
ahora en Cl7 yen la misma categorla, buscamos la funci6n COEF.DE.CORREL.
2
CAPiTUlO
0
C)
"'
""
a:
>- En el cuadro de dialogo que aparece (Fig. 6.25), en el campo Matrizl, ingresamos los
0 rendimientos hist6ricos del mercado y en el campo Matriz2, ingresamos los
< rendimientos hist6ricos de cada opci6n. Cuando aceptamos, obtenemos la correlaci6n
0 existente entre cada opciOn y el mercado.
....
Para calcular la correlaci6n, los valores que deberin estar en Matrizl siempre deberin
"'
< corresponder a los rendimientos del mercado, porque queremos examinar la correlaci6n
f- existente entre cada opci6n y el mercado.
z I
""a:
Argumentos de func1on
DESV~TP ------------------------------------------------,
Numeral I B3:Bl4 !J = {0,03307086614173
NUmero2 ~~=============~~=. :_ == nUmero
=0,027825675
ca!cu!a !a desviaci6n est3ndar de Ia pob\acl6n total tomada como argumentos. Omite los va!ores \6gicos y
e\ texto.
NUmerol: nUmeral; nUmero2; ... son de 1 a 30 argumentos numericos que

corresponden a una poblad6n a una poblaci6n y que pueden ser
nUmeros a referencias que contienen nUmeros.
Resultado de Ia f6rmula = 2,78%
Ayuda sobre esta fyocj6n
Figura 6.24
Argumentos de funoon '· ·
COEF. DE. CORREL--~-;::~:;:::========::::-~-=::=~~=:l

Numerotl~~B~3~:B~1~4========~·=·: = {0,03307086614173
Numero2 C3:C14 !I = { -0,03293333333333
~0,388216388
Devue!ve el coeficiente de corre!aci6n de !os conjuntos de datos.
Matrizl es un range de ce\das de valores. Los va\ores deben ser nUmeros,

nombres, matrices o referencias que contengan nUmeros.
Resultado de Ia fOrmula= 0.3882
Ayqdo >nbre e.ta fyndOn o/JIM :gj~:@JillJiliij
Figura 6.25
10
CAPiTULO
0
0
V>
"'
~
Ahara que tenemos los coeficientes de correlaciOn para cada opci6n, vemos que la >-
opci6n B es la menos correlacionada. Es decir, esta opci6n aportari menos riesgo
0
sistemitico que las otras opciones. Podemos presumir, por tanto, que la opci6n B tendri <
el menor nivel de beta. 0
....
Confirmemos esto: nos ubicamos en C18 e ingresamos la siguiente fOrmula:
=(Cl6'Cl7)/Bl6. Esto correspondeda a multiplicar el riesgo individual con la "'
<
correlaci6n y dividida para el riesgo del mercado. De esta man era hallamos los betas y ....
nuestra plantilla quedara completa (Fig. 6.26). z
I "'~
A 8 c D E
1 Mercado Opci6n Opci6n Opci6n
2 Mes S&P 500 A 8 c
3 Enero 3,31% -3,39% 11,39% 21,62%
4 Febrero 1,89% -18,70% -11,92% 1,17%
5 Marzo 3,31% -14,97% -14,50% 2,62%
6 Abril 7,49% -2,60% 9,37% 15,15%
7 Mayo -1,24% 1,23% 13,17% -4,15%
8 Junia 3,52% 5,21% 0,90% 8,09%
9 Julio -3,31% -14,23% 0,61% 0,08%
10 Agosto 1,13% -0,69% 8,20% 0,04%
11 Septiembre 1,01% -1,71% -8,51% 6,11%
12 Octubre -1,52% -17,14% -11,54% -0,08%
13 Noviembre 1.74% -0,84% 15,91% -6,60%
14 Diciembre -1,02% 2,12% -2,00% 4,00%
15 Rendimiento 1,36% -5,48% 0,92% 4,00%
16 Riesgo 2.67% 7,67% 9,86% 7,30%
17 Corre1acl6n 0,2157 0,1606 0,6099
18 Beta 0,6191 0,5921 1,6643
Tal como lo presumimos, la opci6n B, aunque tiene mayor nivel de riesgo total, tiene
el menor nivel de riesgo si.stemitico; por tanto, su aportaciOn al riesgo del portafolio
sera muy pequei\a.
~A que conclusiOn llegamos? <Escogemos definitivamente la opci6n B? Mencionamos

que si el mercado esta al alza, la mejor opci6n seda aquella cuyo beta fuese mayor que I.
Sin embargo, el mercado (S&P 500) esra ala baja, por lo cual seria conveniente escoger
la opci6n cuyo beta sea men or a 1.
221
CAPiTULO
0
(.:>
"'
"'
0::
)>. En de£niriva, Ia mejor opci6n es la opci6n B, porque riene el men or riesgo sisrem<lrico y
Cl el mercado esra ala baja (Fig. 6.27).
<(
Cl
_,
20,0%
"'
<(
15,0%
10,0%
I-
z 5,0%
"'
0::
0,0%
-5,0%
-10,0%
·15,0%
-20,0%
- Mercado S&P 500 - Opci6n 8 I
Figura 6.27
Utilidad del Beta
Como hemos examinado en esre capitulo, las decisiones de inversiOn no dependen

so1amente de la rentabilidad de una inversiOn, sino del riesgo asociado con esta
inversiOn. Y de todo d riesgo existence, nos in teresa sabre todo el riesgo que nose puede
eliminar a traves de !a diversificaci6n.
Adem<is examinamos que tanto los individuos como las empresas tienen inclinaci6n
par los portafolios, que son un conjunto de inversiones. Las empresas pueden invertir
tanto en NO F. activos fijos, proyecros; y activos financieros, como son tfrulos valores,
entre ellos acciones.
Por tanto, e1 rendimiento esperado debera compensar el riesgo que se obtiene en una
inversiOn. Pero e1 rendimiento debed. compensar tambit~n el costa de oportunidad de
los inversionistas. Y no solamente los accionistas son inversionistas, sino que tambiCn
los prestamistas son inversionistas.
Si el rendimiento debe cubrir el costo de oportunidad, entonces (Como medimos tal

cosw? ~y c6mo afecta tal cosw a las decisiones de inversiOn? Estas preguntas ser<in
contestadas en el siguiente capitulo.
222
CAPiTULO
0
<:l
~
LABETAAPALANCADA' "'
I. El coeficiente de volatilidad
"'
>-
El coeficiente de volatilidad -beta- de un activo financiero indica cuanto varia el 0
rendimiento de dicho activo en funci6n de las variaciones producidas en el rendimiento <
0
del mercado en el que aqud se negocia1• De tal manera que al ser la beta del propio
mercado igual ala unidad, todos los activos negociados en el tendrin betas superiores, ...
inferiores, o iguales a la unidad. A aquellos cuyas betas superen la unidad se les
denomina actives agresivos y son los que mis ripido ascienden ante una alza del
"'<
mercado pero, par el contrario, son los que m:is d.pido caen cuando el mercado se
....
z
desploma; es decir, son los que mis riesgo sistemitico tienen. Por aero lado, los actives
"'
cuyas betas son inferiores ala unidad son los que varian menos que el mercado en su
conjunto, cuando tste sube o baja, y, por tanto, disponen de un riesgo sistemitico
"'
menor.
Las carteras de activos tambien tienen su beta(~,), que se obtiene calculando la media
ponderada de las betas de sus activos componentes (~;) con relaci6n a la parte del
presupuesto invertido en ellos (XJ Esto se puede expresar de la siguiente forma:
A traves del modelo CAPM se puede utilizar la beta como instrumento basico del
dlculo del coste de oportunidad del capital de un activo. La idea subyacente es muy
simple: el rendimiento de cualquier activo se descompone en dos partes, un
rendimienro sin riesgo (el rendimiento esperado por retrasar el consumo), y una prima
de riesgo. Esta ultima, segun el CAPM, se calcula corrigiendo el rendimiento extra
esperado por invertir en un mercado determinado (precio del riesgo) por la beta del
activo en cuesti6n. Todo ello se puede expresar en la conocida expresi6n:
donde Ei es el rendimiento esperado del activo i, rr es el rendimiento sin riesgo, el

diferencial [EM - rr] indica la prima de riesgo del mercado, y ~i indica el coeficiente de
volatilidad del activo a valorar.
No es objeto de este trabajo entrar a comentar cOmo se obtiene estadistica~mente el
coeficiente de volatilidad a traves de un modelo de regresi6n (si el periodo del modelo es
la semana, el mes, el aflo, etc.), nisi se deben utilizar betas fundamentales, contables, o
hist6ricas. Por otra parte, tampoco se va a entrar a discutir que valor de ben tener el tipo
de inten~s sin riesgo y la prima de riesgo del mercado2• Si no que nos vamos a centrar en
las relaciones que gobiernan las diversas betas de una empresa y que son claves para el
trabajo del analista financiero.
"Estudio desarrol\ado por el Prol. Juan Mascarel\as, Universidad Complutense de Madrid. :200:2
1 SHARPE. William· "Capital Asset Prices. A Theory of Market Equilibrium Under_Cond•l•ons of Risk"_ Journal of Finance, Sept. 1964_ Pp_: 4:25-44:2
2 Todos estos tamas pueden ~erse comentados en DAMODARAN, Aswalh: Applied Corporate F1nance. A
User's ManuaL John Wiley. Nueva York. 1999. Capitulo 4
223
CAPiTULO
0
""'
"'
0::
>- Las betas de una empresa

0
< Una compailia tiene, en general, cuatro tipos de betas: Ia beta del activo cuando carece
0 de deudas, Ia beta del activo cuando tiene deudas3, Ia beta de los recursos propios y Ia
.... beta de Ia deuda. Es evidente que Ia beta del activo de Ia empresa debe ser Ia misma que
Ia del pasivo, par ella cuando Ia campania carece de endeudamiento Ia beta del activo y
"' Ia de los recursos propios coinciden. Par otro !ado, cuando la empresa esta endeudada Ia
I
<
f-. beta del activo debe coincidir con Ia beta del pasivo; esta ultima se obtiene a traves del
z promedio de las betas de los recursos propios y de Ia deuda ponderadas par Ia
"'
0:: proporci6n de ambos en el pasivo de Ia em pres a (el pasivo es una cartera formada par los
r
recursos propios y par Ia deuda).
Activo Pasivo Activo Pasivo

I
Acciones r
Acciones
v I
I
j Deuda
~u
I L--1--- t
~L
I l-+-
Para obtener Ia expresi6n del coeficiente de volatilidad de los fondos propios cuando
Ia empresa esta endeudada (~e) partimos de dos expresiones que calculan el valor del
activo de la empresa:
a) Segun Modigliani-Miller (MM)', el valor de una empresa (VL) es igual al valor de

su activo cuando carece de deudas (V0 ) mas el valor actual de Ia corriente de las
desgravaciones fiscales de los intereses de las deudas (tD). Par tanto, el valor de una
empresa apalancada es: VL = V" + tD
b) Par otra parte si contemplamos Ia empresa desde ell ado del pasivo, su valor sera
igual al valor de mercado de los recursos propios (E) mas el valor de mercado de las
deudas (D): VL = E + D
3 Nos refenmos siempre a deudas a medkl-largo plazo

4
MODIGLIANI, Franco yMILLER, Merion- "Corporate Income, Taxes and the Cost of Capital: A Correction· The American Economic Review, vol. 53 junio
1963 Pp.: 433-443 Tamb1E!n puede c6nsultarse HAMADA, Robert: "Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance" The Journal of
F1nance n' 24. marzo_ 1.969_ Pp_: 13--31 y HAMADA, Robert: "The Effect of the Firm's Capflal Structure on !he Systemabc Risk of Common Stocks"
Journal of Finance n"27. 1972 Pp.: 435-452
224
0
<.:i
AI igualar ambas expresiones lo primero que se puede observar es que el valor de las >-
acciones (E) es igual a: E = V,- D( 1- t), es decir, el valor de mercado de las acciones es 0
igual al valor de la empresa sin endeudamiento (V,) menos el valor de la deuda (D) y <
mas el valor actual de la desgravaci6n fiscal de los intereses (rD ).
Como ya comentamos anteriormente, la beta del activo de una empresa endeudada (~,)
es igual ala media ponderada de las betas de los recursos propios (~,) y de la deuda (~,):
-
0
Por otra parte, utilizando la expresi6n del valor de la empresa de MM podemos

obrener otro valor de la beta del activo de una empresa endeudada basandose en que VL
se descompone en dos sumandos con sus correspondientes betas y ponderados por su
valor:
Igualando am bas expresiones de ~L podemos despejar y obrener el valor de la beta de

las acciones (~,):
~e = ~u _\',_ - ~d D_l1_._t)
E E
ycomoE = V,·D(1-t)...., V,= E+ D(1-t) enronces:
~e = ~u E+D( 1- t) - Pd l2J_1_,tl
E E
~ = ~u [1 + Qj_1_,_tl]
E
- ~d l2J_1_,tl = ~u + (Pu · Pd) l2J_1_,tl
E E
21
CAPiTULO
0
"
"'
"'
a:
>-
Lo que signilica que el riesgo sistematico de las acciones es igual al de la empresa no
a apalancada (sin deudas) mas el producto del diferencial de riesgos sistematicos entre la
<(
a empres a sin deudas y el endeudamiento multiplicado por la relaci6n Deuda/Acciones
teniendo en cuenta la desgravaci6n fiscal.
....
Si se considera que la deuda tiene un riesgo despreciable (0d = 0), emonces la
""<( expresi6n anterior se transforma en:
f-
z
"'
a:
Por otra parte, la beta del activo cuando la empresa tiene deudas (~c) se puede expresar
en funci6n de la beta no apalancada (~u):
=~u E!D +(~u-~d-~ut+~d) E~D =
=~uE!D =~u E~D -(k~d)E~b =~u-(~u-~d) E~b
Ejemplo:
El valor de mercado de los recursos propios de una empresa alcanza los 50 millones de
euros mientras que el de su deuda es de 25 millones. La beta de las acciones de la empresa
es igual a 1,05, mientras que lade la deuda es igual a 0,5. El tipo de impositivo es el35%.
Con arreglo a esto podemos deducir que el valor de la beta del activo cuando carece de
deudas (~") es igual a:
-r~,+~d¥1
~u-
l + I2L1_:_t)
~u =
[
1,05 + 0,5 X 0,65 X
1+ 065
' X
.32_
50
~~ ]
=0.9151
Si hubi<'semos supuesto que la beta de la deuda fuese nula el valor de ~" hubiera sido
igual a 0,79 (lo que hubiera supuesto un error del!6%). Por otro !ado, la beta del activo
de la empresa endeudada es igual a:
26
CAPiTULO
0
<.:l
"'
"'
o!.
>-
~L = ~u- (~u- ~d)~(:~) =[(0,9151- O.S) (0,35) (25175)] = 0,8667 Cl
..:
Cl
Un comentario sobre Ia beta de !a deuda
....
Para calcular el coste del capital de la empresa podemos uttiizar dos caminos: el coste del
capital media ponderado o utilizando el CAPM. "'<
En el caso del coste media ponderado el capital (ko) se calcula obteniendo Ia media del 1-
coste de los recursos propios (ke) y de Ia deuda (k;) despues de impuestos, ponderados z
por el valor de dichos recursos en el total de Ia financiaci6n a largo y medio plazo, lo que "'o!.
nos lleva ala conocida expresi6n:
ko = ke _E- + k; (1-t) _D_

E+D E+D
Donde ki ( 1-t) representa al coste de Ia deuda despues de impuestos.

Por otra parte, utilizando el CAPM podemos calcular tambien el coste del capital de Ia
empresa a traves de la siguiente expresi6n:
Que es una manera de obtener el rendimiento exigido por el mercado en funci6n del
riesgo sistem<itico del activo de la empresa.
Como es 16gico am bas expresiones deben coincidir y para que ello ocurra deben darse
las dos igualdades siguientes:
ke = q+ [EM- rr] ~e
ki(1-t) =rr+ [EM- rd ~d
entoces
ko=ke...-..l'c--+ ki(1-t)_Q_-=[rr+(EM-rr)~,]-E--+[rr+(EM-rr)~e] EED =

E+D E+D E+D +
=rr + (EM- Cf) ~e [-E-

E+D
+ ~d __!)~] =rr + (EM - Cf) ~L
E+D
de donde se deduce que:
ki (1-t) = rr+ [EM- rr] ~d

22
LO
0
0
"'
"'
«
>-
expresi6n imporranre porque implica varias casas inreresanres. Por ejemplo, si una
0 empresa tuviese un coste de las deudas antes de impuestos igual al rendimiento del
< activo sin riesgo, la beta de dichos recurs as ajenos sed. igual a:
0
....
"'<
f-
z
De tal man era que si el tipo de in teres sin riesgo es el 5%, el tipo impositivo del35%, y Ia
""« prima de riesgo del4%, e1 valor de la beta de Ia deuda es igual a -0,4375. Dicho de otra
forma, una empresa que pague un imerCs muy prOximo al nominal sin riesgo rendra una
beta de 1a deuda negativa (si tiene beneficios, claro). Bien es cierto, que debido ala
pequeiia proporci6n que representaria dicha deuda en Ia estructura de capital de Ia
empresa, su efecro pd.cticameme no se norad. en los d.lculos en los que aparezca
implicada la beta de Ia deuda.
Por otra parte, para que Ia beta de la deuda sea nula el coste de esta antes de impuesros
deberi ser igual a:
rr
1• t
Asi, por ejemplo, si el ripo sin riesgo es el5% y el tipo impositivo es el35%, el coste de la
deuda antes de impuestos deberia ser del7,7% (lo que implica un diferencia!S del2,7%).
En este caso, la deuda deberia represenrar una parte mayor en la esrructura de capital,
que en el caso mosrrado anteriormenre, pero ahara la beta es nula por lo que tampoco
afectari a los calculos en los que aparezca implicada.
De lo anterior se puede deducir que habra compaiiias con betas negativas de la deuda,
que tengan un ratio de apalancamiento no nulo, y que, desde luego, las empresas
calificadas BB o menos' tendrin beras de la deuda positivas y un importante ratio de
apalancamiento. En ambos casos se debed. urilizar la expresi6n general y no la
simplificada ala hora de calcular la beta del activo no apalancada so pena de comerer un
error imponante. Tomemos, como ejemplo, el rendimiento de la deuda de Jazztel7 a
finales del aiio 2.000 que era del22,9% antes de impuestos cuando el tipo de in teres sin
riesgo era del 5,1% y se suponia que la prima de riesgo del mercado era del3,5%. La beta
de la deuda de Jazztel era igual a:
k; (1· t) = rr+ (Em- rr) ~d-+ 22,9% (1-0,35) = 5,1% + (3,5%) ~d-+ = 2,7957
5 El diferenco<~l te6rico para una beta de Ia deW a nula sera 1gual a: ki --ff'= [rf I (H)]- rf" rf II (P)
6 Damodaran caJcula un diferenCJal medio del3,5% sobre el tipo s1n nesgo para las compai\ias calif1cadas 88 vease Damodaran, Aswatlr Investment
Valuatron. John W1Jey 2002 (2' ed.) PBg.· 209
7 Datos obten•dos de un informe de Merrill lynch del13 de diaembrB de 2000. Observese que el coste de Ia deuda es mucho mas caro que el de las
aec~ones lo que no parece algo l6g1co, pero eso es lo que pone el intorme. Hay que recordar que en aquella fecha habia un problema de llqu1dez en eJ
mercado de bonos de a~o reodimiento (los famosos 'bonos basura") que era el Upo de deuda de Jaz.ztel El arbitraje entre el mercado de acdones y
aquel no era deseable deb1do a d1cha falta de liqU1dez
'28
0
'"'
valor que esri muy lejos de ser despreciable. En esos insrantes, curiosamente, la beta de
las acciones era ~e = I.74lo que implicaba un coste de las acciones igual a ke = 11,2%.
El ratio deuda/acciones era igual a 0,43. Con arreglo a estos datos si urilizamos la ultima
expresi6n obtenddamos un valor de la beta no apalancada (~u) igual a:
Pero si utilizamos Ia expresi6n completa el valor de !a beta no apalancada seda igual a:
~e= ~u[l+ D~ ·t)] .~d D~ -t) -+ ~u= ( ~e+~d ~:.tJ. )I [I+ D~ -t)]
~u =(~e + ~d D~ . t)) I [I+ [)~ . t) ] =
= (1,74 + (2,7957 X 0,65 X 0,43)) I [I+ (0,65 X 0,43)] = 1,97
Como se puede observar ia diferencia es realmente importante y, sin embargo, la

expresi6n simplilicada que implica riesgo nulo para Ia deuda es ampliamente utilizada
en el anilisis financiero. Supongamos, ahara, que el analista desea averiguar cuii seria la
beta de los recursos propios de Jazztel si el ratio deudal acciones fuese igual ala unidad.
Para ello urilizaremos tanto Ia beta no apalancada de la expresi6n simplificada como la
de Ia expresi6n general:
a) Expresi6n simplificada. ~u =1,36 -+ ~e = 1,36 [ 1 + (1-0,35) I] = 2,244-+ k., =

5,1% + (3,5%) 2,244 = 12,954%
b) Expresi6n general. ~u = 1,97-+ ~' = 1,97 [ 1 + (1-0,35) 1]- [2,7957 (I) (1·
0,35)] = 1,4333 -+k., = 5,1% + (3,5%) 1,4333 = 10,11655%
Como se observa la diferencia entre usar una u otra expresiOn es abismal: iCasi rres
puntos porcentuales en el coste del capital de los recursos propios!.
El ejemplo anterior, es algo adpico porque el coste del endeudamienro es superior al
coste de los recursos propios, lo que no deja de ser algo extrati.o. Pero, a pesar de todo ha
servido para ilustrar la diferencia entre utilizar la expresi6n simplificada (beta de la
deuda igual a cero) y Ia general.
CAPiTULO
0
c:l
"'
"'
a:
>- 4. Las posibles inconsisrencias de estas expresiones
Cl Es necesario comenrar que todas las expresiones sobre el calculo de Ia beta se han
< basado en Ia expresi6n desarrollada por Modigliani y Miller: VL = Vu + tD y como
Cl
sabemos esta expresi6n exagera el valor de la empresa cuando el ratio de apalancamiento
_,
alcanza un nivel importance. Este nivel es aquel en que empiezan a ser importances los
costes de quiebra y de agencia en el valor de ]a empresa. Esto significa que si ambos
"'
< costes cornienzan a ser importances las expresiones que hemos analizado no se
1-
z sostienen.
"'a: Por otra parte en muchos paises indusrrializados, Espafta incluida, si Ia empresa
reparte dividendos, la legislaci6n evita en gran parte la doble imposici6n fiscal sobre
ellos; de tal forma que el pago del impuesto sobre la renta de las sociedades viene a ser un
pago a cuenra del impuesto sobre la renta de las personas fisicas. El resultado es que el
tratamiento fiscal de imereses y de dividendos es distinto y favorable a estos ultimos. Por
ello si la empresa reparte todos sus beneficios como dividendos se puede considerar
t :::: 0 en las expresiones anreriores. Si no reparre dividendos sino que reinvierte todo el
dinero, t seria el tipo fiscal marginal. Yen un caso intermedio habria que rectificar t en
fun cion de Ia tasa de reparto de dividendos".
8 Agrooezco al Profesor G6mez-Bezares sus comeotarios sabre este aspecto. Tamblt'in hay que dedr que segUo Higgins. Robert (2003) "Hay que
destacar que nuestrodescubnm1ento de un sesgo fiscal a favor de Ia financ1aci6n con deuda es un resultado en gran medlda amelic<lno. En Ia mayor! a
de los demas paise_s indusll'lalllados.los 1mpuestos oorpora!Nos y personales esttm 1ntegrados. al menos parcialmente,lo que s1gnif1Cil que los
benefic1anos de div1dendos reciben al menos un cred~o p.arc1al en su factura 1mpOs1!1Va personal por los 1mpuestos oorporat1vos pagados sobre los
beneficios dislnbUidos" (piig 222)
30
1. El indice compuesto de las 30 empresas mas grandes que cotizan en wan Street es:
a. Standard and Poors

b. Dow Jones Industrial Average
c. Nasdaq
2. l,Cu81 esla diferencia entre el indice Standard & Poors y el Dow Jones Industrial Average?
3. Explique Ia siguiente frase: "EI movimiento del S&P500 antecede o predice el movimiento del PIB
mundiar
4. Cu81 es el significado de : ~EI indicador Dow Jones facilita las decisiones de inversiOn"
5. Determine el valor final de cada una de estas acciones.
Valor final del

Valor inicial del acci6n
Movimiento de B Acci6n
mercado 3
0,5
+5%
0,9 5
+9%
1,1 9
·15%
1 10
+30%
1,4 11
·4%
6. lndicar si: diversificaria (0) o mantendria (M) en cada uno de estos casas:
DecisiOn
Movimiento de c
mercado
-1
·8%
0
·1%
+12%
0,5
+44%
-0,4
·0,1%
7. Si una empresa tiene una rentabilidad del10% y aumenta sus actives para incrementar su rentabilidad,
l,SU riesgo aumentaria tambi<m?
8. Si usted es dueflo de una tienda de ropa playera y quiere diversificar su riesgo.l,Cu81 es su riesgo?,
l,En que otro negocio invertirla para bajarlo?
9. cual es eJ rendlmiento del siguiente portafolio compuesto de:
a. Empresa A: rendimiento 20'% anual
b. Empresa 8: rendimiento 5% mensual

c. Empresa C: rendimiento 60% al final del proyecto (3 ar'ios).
La proporci6n en el portafolio es: A(40%), 8 (25%), C (35%)
10. tCufiJ es la diferencia entre el riesgo diversificable y er riesgo no diversificable?

11. Explique el siguiente dicho: "EI riesgo de una inversi6n se puede disminuir o aurnentar a traves de una
diversificaci6n del portafolio~
12. El riesgo de un portafolio tiene un minima. (.Cuar es?
13. Si un inversionista invierte en varias empresas de toda la gama de industries. tCuar sera la tasa de su
portafofio?
Aplicaciones
14. El Sr. Juan Pazmilio, reconocido inversionista ha mantenido durante ar'ios una cartera de inversiones
bien diversificada. Sus decisiones siempre han sido en base a su conocimiento personal de los
gerentes de las mayores empresas y de las decisiones que han tornado. Su hijo Jorge Pazmilio que
ingreso recien al mundo de las inversiones quiere tamar decisiones mas tecnicas y objetivas, par tal
motivo decide calcular las betas y fundamentar sus decisiones en base af movimiento del mercado.
Afio 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Mercado: 5% 3,1% -1,5% -1,4% 3% 8% -3% -2% 1%
S&P500
La informaci6n de las acciones en er cual pueda invertir Jorge Pazmifio se detaUan en esta tabla.
Basandose en fa informaci6n de Jas betas, tEn que empresas invertiria usted?
Ailo 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Pors S.A.
0,04% 4% 4% -4,15% -6% 0,08% 20% -6,6% 30%
Picoli S.A. -17% -16% 15% 1% -1,71% 1,23% 2,12% 9,5%

8%
Arcos S.A. -11,5% -14% 0,95 8,21% 6,11% 4% -0,08 -6% 11%
CAPITULO VII
CAPITULO
z
·O
"'
""'
>
z
En el capitulo anterior estudiamos lo que es el riesgo, sus caracteristicas y la forma
como podemos reducirlo. Examinamos tambien, que a pesar de nuestros esfuerzos,
siempre hay un riesgo que nose puede eliminar mediante Ia diversificaci6n, este riesgo Cl
sistem<itico, se representa por el beta. 0
,...
Tambien vimos que el rendimiento esd. asociado al nivel del beta que se tiene. Asi, a u
mayor riesgo sistematico, mayor sera la rentabilidad exigida. Esta es la base para evaluar "'
>-
los proyecros de inversion. El rendimiento esperado de un proyecto debera superar el 0
riesgo que adquiere, tanto la empresa en su conjunro como aquel que invierte recursos
propios.
"
0.,
z
::J
El Modelo CAPM
Cl
Hemos analizado anteriormente acerca del riesgo asociado a un portafolio de activos.
Cl
La empresa en su conjunto es un porrafolio de actives y un proyecto de inversiOn
tam bien puede llegar a serlo.
<
Cl
Un inversor to rna su decisiOn no solo midiendo el riesgo que implica afiadir un activo
m:is a su portafolio, sino tambiCn teniendo en cuenta el rendimiento que ese activo
ofrece. Asi, los inversores estad.n dispuesros a afiadir un activo riesgoso siempre que el
"',...
<
rendimiento esperado compense el riesgo asociado. z
Pero existe un pun to de partida para medir el rendimiento esperado. Si bien es cierto
que el rendimiento debe compensar el riesgo adquirido, una condicion ideal para roda
inversiOn deberia ser obtener un rendimiento que estC libre de todo riesgo. ~Existe algUn
tipo de inversion que este completarnente libre de riesgo?
Te6ricamente, si existe. Se considera un rendimienro o rasa libre de riesgo (risk free)

aquella que pagan los gobiernos por invertir en bonos del Estado, pues se supone que un
Gobierno no dejari de pagar una deuda en su propia moneda. Para aquellos paises cuya
moneda es el dolar americana, la tasa libre de riesgo corresponde a los Bonos del
gobierno de EE.UU.
Par tanto, el inversor esperad. obtener, como minima, la rasa libre de riesgo, mas un
rendimiento adicional par el riesgo que se va a adquirir. De esta forma, el rendimienro
esperado de un activo esta compuesro por:
Rendimiento esperado de un activo = Rr + Prima por Riesgo
235
CAPiTULO
z
·O
~
"'
"'
>
z La prima de riesgo depende de Ia cantidad de riesgo asociado al activo en el cual se
quiere invertir. El nivel del riesgo est:i medido por el nivel de beta. Si ya sabemos que
cantidad de riesgo se agregar:i al portafolio, solo nos quedaria por saber cu:il es el valor
"'0 del riesgo.
0
1- Podriamos definir el valor del riesgo como una relaci6n precio-cantidad, donde el
u beta es Ia cantidad. Por tanto, Ia prima de riesgo seria:
"'>-
0
"'"" I
Prima por Riesgo = Cantidad de Riesgo (~) x Precio del Riesgo
z
::>
"'
0
0 Pensemos en algo: segim Ia formula antes expuesta, el precio del riesgo seria igual a Ia
< prima de riesgo siempre que ~=I. Si recordamos, el beta est:i en funci6n de Ia
0
correlaci6n existenre entre el activo a invertir y el portafolio de mercado.
_,
Para que ~=1, el activo deberia estar perfectamente correlacionado con el portafolio
"'
< de mercado. En otras palabras, el movimiento del activo deberia ser exactamente igual al
1-
movimiento del portafolio de mercado y darla lo mismo invertir en el activo que invertir
z
.... en el portafolio de mercado .
"' Entonces, supongamos que invertimos en el porrafolio de mercado. El rendimiento

que obtendriamos seria igual al rendimiento del mercado. Por tanto, si ~=1, Ia prima
par el riesgo de inverrir en el portafolio de mercado seria exactamente igual a la
diferencia entre Ia rasa libre de riesgo y el rendimiento de mercado.
Rendimiento del Mercado (R,) = Rr + (Prima de Riesgo lm

Rendimiento del Mercado (R,) = Rr + (R,- Rr)
La prima de riesgo seria exactamente igual a lo que le falta a Ia tasa libre de riesgo para
ser igual al rendimiento de mercado. Con esto obtuvimos el precio del riesgo. Ahara
bien, en el caso de un activo, cuyo beta puede ser diferente de 1, el rendimiento esperado
por invertir en tal activo estarla dado por:
236
CAPiTULO
z
'0
"'
"
""
>
Rendimiento del Activo (R,) = Rr + ~ (R,.- Rr) z
""
Q
Con esro hemos deducido una de las reorias m:is importances de las Finanzas: el 0
Modelo de Fijaci6n de Precios de Activos de Capital (Capital Assets Pricing Model - f-
CAPM) Este modelo, como hemos visro, deduce el rendimiento del activo en relaci6n u
a su riesgo esperado. "">-
0
Si bien el modelo riene cierros problemas, es el merodo mis utilizado para obtener
rendimientos en valores de mercado, diferente a los rendimientos que se obtienen en
"
0.
valores en libros {como lo es el ROE). z

::>
""
Q
Urilizando el CAPM
Q
Tanto los inversores como las empresas utilizan esta fOrmula para conocer cuil es el <
Q
rendimiento, que el mercado espera obtener. De esta manera, si una inversiOn supone
un rendimiento esperado inferior al del mercado, ningUn inversor estar;i dispuesto a -'
entregar su dinero.
"'
<
f-
Consideremos el siguiente ejemplo urilizado al final del capitulo 6. El rendimienro del z
mercado (S&P 500) era del 1,36%. La opci6n B {la menos riesgosa) tenia un beta de
""
0,59 y un rendimiento individual de 0,92%; mientras que la opci6n C (la mis riesgosa)
tenia un beta de 1,66 y un rendimiento individual de 4%.
"
Suponiendo ahora una rasa libre de riesgo dell%, el rendimiento esperado para cada
opci6n segun el CAPM seria:
RB = Rr+ ~b (R,.- Rr)

R,. =1,00% + 0,59 X (1,36%- 1,00%) =1,2127%
La opci6n B brindaba un rendimienro individual de 0,92%. Sin embargo, segt'tn el

CAPM, el rendimiento esperado para inversiones con el mismo beta deberia ser del
1,21 %. Si con el mismo beta puedo acceder a un rendimiento esperado mayor, en alguna
otra empresa, no me conviene en absoluro elegir Ia opci6n B. Veamos ahara la situaci6n
con respecto ala opci6n c:
237
CAPiTULO
z
·o
"'
"'
"'>
~
z -···· ~
Rc = R,c + ~c (Rm - R,c)
Rc= 1,009(, + 1,66x (1,36%- 1,00%) =1,5978% ..
"'Cl
,.0
u La opcwn C ofrecia un rendimiento individual de 4%. Segun el CAPM, el
"'>- rendimiento esperado para inversiones, con el mismo beta deberia ser dell ,59%. Dado
0 que con el mismo beta obtengo un rendimiento esperado mayor a lo que podria obtener
(segun el CAPM), enronces me convendri escoger la opci6n C.
"
"-
z En el capitulo anterior mosrramos que Ia mejor opci6n seria B, por cuanro permite
::> diversilicar mas el portafolio. Sin embargo, ahora senalamos que la mejor opcion seria
C, ya que a un mismo nivel de riesgo sistemitico, obrengo un mayor rendimienro del
"'Cl esperado por el mercado.
Cl
< La pregunra que nos hacemos es: 1Cual es realmenre la mejor opcion? Silo que deseo
Cl es disminuir el riesgo, optare por la opcion B. Silo que deseo es ganar mas y afronrar un
... mayor riesgo, escogere la opci6n C. Sin embargo, lo 6ptimo seria aquella opcion que
tenga el menor riesgo sistemitico, con un rendimiento mayor a lo que espera el
,."'< mercado.
z
"' El CAPM tambien se aplica no solo a activos, sino tambien a portafolios.
"' Supongamos que hemos decidido invertir tanto en B como en C. La inversiOn sed en
partes iguales. Por tanto, el rendimiento del portafolio seria igual a:
Rendimiento del Portafolio (~) = W 8 R8 +WeRe

~= (O.Sx 1,2127%) + (O.Sx 1,5978%) = 1,405%
Comprobemos el resultado. Como el beta del portafolio puede deducirse como

promedio ponderado, el beta seria igual a:
~ del Portafolio ( ~p) = W 8 ~ 8 + W c~c

= =
~p (0,5 X 0,59) + (0,5 X 1,66) 1,128
238
CAPiTULO
2:
·O
"'~
"'
;>
Ahora, ingresando el beta del porrafolio en el CAPM, obtenemos estas cifras:
2:
"'0
Rp = Rf+ ~p (Rm- Rf) 0
Rp = 1,00% + 1,128 X (1,36%" 1,00%) = 1,405% f-
u
"'>-
0
Teniendo en cuenta que el rendimienro promedio que se obtiene en el portafolio es ~
0..
igual al rendimienro obtenido por el CAPM, utilizando betas promedios, queda
demostrado que el modelo CAPM es apto tanto para porrafolios como para activos 2:
individuales. :::>
La implicaci6n es importante: como el CAPM se puede aplicar a portafolios y

"'0
considerando que la empresa en si, es un porrafolio de activos, se puede usar el CAPM 0
para obtener el rendimiento de las acciones. Sin embargo, dentro de la empresa existen <
otros rendimientos existences. 0
....
El Costo del Capitallnvertido
"'
<
Una vez mis, repasemos un concepto muy importance: todo proyecto, representa en f-
si mismo una inversiOn, la cual estari conformada por NOF y Actives Fijos. Tal 2:
inversiOn en actives estad. financiada con recursos ajenos (Deuda) y recursos propios "'
~
(Equity).
Sin embargo, el capital invertido tiene un costo implicito, el cual es, como hemos
estudiado, el valor del dinero en el tiempo. Asi:
o Quien invierte los recursos ajenos deja de tener disponible tales recursos (D) para
poseer un capital mayor en el futuro.
• Quien invierte los recursos propios deja de tener disponibles tales recursos (E) para
poseer un capital mayor en el futuro.
239
CAPiTULO
z
·0
"'
«
""
>
z Quien invierte los recursos ajenos, espera obtener una renrabilidad que permita
incrementar su capital. Tal rentabilidad es Ia compensaci6n que se recibe por dejar de
disponer el capital hoy, para disponer de un capital mayor en el futuro. Tal
""0 compensaci6n es el valor tiempo del dinero (K).
0
De igual forma, quien invierte los recursos propios espera lograr una rentabilidad que
"'
u compense el riempo, que ei no va a tener disponible su capital para poder tener un
"">- capital mayor en el futuro. Tal rentabilidad tambien corresponde al valor tiempo del
0 dinero (K).
«
0..
z De esta manera, podemos identificar dos tipos de valor tiempo del dinero:
;:J
• El valor tiempo del capital proveniente de los recursos ajenos. Tal valor lo
""
0 conocemos como Costo de Ia Deuda (KJ)
0 • El valor tiempo del capital proveniente de los recursos propios. Tal valor lo
< conocemos como Casto del Parrimonio (~)
0
....
Pero, existe ademis un tercer inversor: El Esrado. Este inversor proporciona a Ia
empresa recursos naturales y legales. Par tal inversiOn, el Estado espera tener una
"'
< rentabilidad como es Ia tasa de impuestos (t).
"'
z
""
« Los impuestos son calculados a base de los beneficios que genera Ia empresa y, por el
hecho de ejercer un derecho soberano, el Estado cobra su rendimiento esperado antes de
que los accionisras cobren sus rendimientos.
Sin embargo, el impuesto se calcula de los beneficios una vez que se han deducido los
gastos financieros (el costo de Ia deuda). Esto es muy justo porque el Estado tambi<'n
cobrad. impuestos a quienes invirtieron recursos ajenos, en base a sus beneficios
obtenidos (los intereses ganados).
Asi, lo que el Estado deja de cobrar a Ia empresa, es justamente el impuesto que le

cobrad. al prestamista. Si lo que obtiene el prestamista como rendimiento es ~. el
impuesto que pagara el prestamista (y que representa un ahorro fiscal para Ia empresa)
sed.Ka · t
240
CAPiTULO
z
·o
"'
""'
De esta forma, el verdadero costa de la deuda sera: El Casto original de la Deuda >
(Kd), menos el ahorro fiscal que produce el gasto financiero (Kd · t). De tal man era que z
el costo de la deuda sera: KJ - (Ka . t). Si despejamos el factor comun, la expresi6n
algebraica quedari reducida a: Kd. (1-t). "'Cl
0
,..
De este modo hemos obtenido el Casto de la Deuda. Para obtener el Costa del u
Patrimonio aplicamos el model a CAPM; para ella tendremos que calcular el beta de las
acciones. Una vez obtenido el beta, buscamos la tasa libre de riesgo y el rendimiento del
"'>-
0
mercado, y calculamos el costo del patrimonio de acuerdo al CAPM.
"
0.
z
Abora ya sabemos que la empresa debe rendir los beneficios esperados par los ::>
prestamistas, cuyo costa para la empresa seri igual a KJ. (1-t); pero tambien deber:i
rendir los beneficios esperados par los accionistas, cuyo costo para la empresa sed. igual "'
Cl
al K, calculado mediante el CAPM.
Cl
<
Sin embargo, Ia empresa deber<i rendir tales beneficios a los inversionistas en Cl
proporci6n a lo que cada uno de ellos invirti6. En el caso del prestamista, d invirti6 D.
....
En el caso del accionista, el invirti6 E. Seria un error suponer que lo que debe rendir la
empresa seria simplemente la suma de ambos costas.
.,
,..<
Asi, quien invirri6 D obtiene como beneficia Kd y quien invirti6 E obtiene como z
beneficia Ke. Por tanto,la empresa no rinde la suma de ambos costos, sino un promedio "'
ponderado de tales costas, y la ponderaci6n se obtiene mediante la proporci6n de cada
elemento (DyE) sabre el total del capital invertido (D+E).
"
Con ella, introducimos el concepto del Casto Promedio Ponderado del Capital
(Weighted Average Cost of Capital, WACC): es decir, lo que debe rendir la empresa es
el promedio ponderado del costa de capital invertido. Matem:iticamente se puede
expresar asi:
WACC =Ka. _D_ .( 1-t) + K,. E

D+E D+E
Donde:
Kd =Casto de Ia Deuda
D =Valor de Ia Oeuda
t =Tasa lmpositiva
Ke =Rentabilidad del accionista
E =Valor del Patrimonio
241
CAPITULO
z
'0
"'~
"'
>
z La formula se expresa asi: la proporcwn del capital invertido que genera un
rendimiento para el prestamista (considerando el ahorro fiscal), mas la proporci6n del
capital invertido que genera un rendimiento para el accionista. Y el rendimiento para el
""Cl accionista estaria dado por:
0
f-
u
"'>-
0
~
0.
z
~ Aplicaci6n del WACC: El descuento de Flujo de Fondos
""
Cl
En este punto, es donde se fusionan todos los conceptos financieros estudiados
anteriormente.
Cl
< El valor actual lo obteniamos descontando rodos los flujos futuros a una tasa que
Cl
representaba el valor tiempo del dinero, que era el rendimiento que dejibamos de ganar
... por disponer del dinero hoy.
"'< En el caso de una empresa que hace una inversiOn para obtener Bujos futuros,la tasa
f-
z que se debe utilizar para el descuento de los flujos es aquella tasa general que refleja el
""~ rendimiento esperado que desea ganar cada uno de los inversores; en otras palabras, el
WACC (Fig. 7.1).
0 2 3 n
(1 +WACC)'
F,
~-----------------1
(1 +WACC)'
(1 + WACC)'
~---------------------------------1
(1 + WACC)"
Figura 7-1
242
CAPiTULO
z
·0
"'
"...
Pero ademis, como roda empresa se crea con la intend On de que exisra roda la vida, se
>
z
debera considerar al final del an:ilisis un flujo perpetuo, es decir una perpetuidad. Y
como es de esperar que ese flujo vaya creciendo en el tiempo, se considerari una ...
perperuidad con crecimiento: Cl
0
f-
u
F1 F, F, ___F_,o_,(1_+_cg,_)_ _ ...
VP=
1
+ 1
+ + ... +- >-
(1 + WACC) (1 + WACC) (1 + WACC) 3 (1 + WACC)"(WACC.g) 0
L __ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
""'
z
Par Ultimo, como roda empresa, para generar flujos fururos, debe hacer una inversiOn ::>
compuesta par NOF mis Actives Fijos, esta inversiOn deberi restarse del valor presente ...
de los f!ujos fururos para obtener el VAN: Cl
Cl
<
Cl
_,
VAN=·Fo + F, + F, + F, + ... + F"(l+g)
(1 + WACC) 1 (1 + WACC) 1 (1 + WACC) 3 (1 + WACC)"(WACC-g)
"'
<
f-
...z
Y segun el VAN obtenido podemos extraer las mismas hip6tesis que estudiamos en el
"
capitulo cinco, a saber:
• VAN > 0: Todos los inversionistas recuperaron su inversion (DyE). Ganaron lo

que deseaban y adicionalmente ganaron alga mas.
• VAN = 0: Todos los inversionistas recuperaron su inversiOn y ganaron exactamente

lo que querian ganar (Kd y KJ
• VAN < 0: Por lo menos, uno de los inversionistas, si no son todos, recuperO su
inversiOn pero no ganO lo que deseaba. Y hasta podrfa darse el caso de que ni
siquiera lagrO recuperar su inversiOn.
243
CAPiTULO
z
'0
"'
'"
"'
>
z Por orro !ado, Ia TIR no sufre modificaci6n. Sigue siendo Ia tasa que hace que el VAN
sea cero e indica Ia rentabilidad obtenida por Ia empresa o proyecto. Y tal como en el
"' VAN, las apreciaciones son idenricas:
0
0
,.. • TIR > 0: Todos los inversionistas recuperan su inversiOn y adicionalmente ganan
u una rentabilidad (que puede ser mas o menos que el WACC)
"'>-
0
'""" • TIR = 0: Todos los inversionistas recuperan su inversiOn pero no ganan nada
z adicional.
::0
"'
0
• TIR < 0: Por lo menos uno de los inversionistas, sino son todos, no logra recuperar
0 su inversiOn.
<
0
....
Y como hemos mencionado, el VAN y Ia TIR son indicadores complementarios y
"',..
< podrian utilizarse en conjunto para evaluar las inversiones. Al utilizarlas en conjunto
podemos llegar a las siguientes conclusiones:
z
"'
'"
SieiVAN YlaTIR Entonces ... Porende
Los inversionistas recuperan su inversiOn y

VAN >0 TIR > 0 ganan mas de sus expectativas. TIR>WACC
Los inversionistas recuperan su inversiOn y

VAN =0 TIR > 0 ganan exactamente lo que deseaban TIR=WACC
Los inversionistas recuperan su inversiOn

VAN <0 TIR > 0 pero ganan menos de lo que querian ganar TIR<WACC
Los inversionistas recuperan sOlo su

VAN<O TIR = 0 inversiOn. No hay ganancias. TIR<WACC
Por lo menos uno de los inversionistas, si

VAN<O TIR < 0 no son todos, no recupera su inversiOn TIR<WACC
244
z
·o
Esto trae consigo las mismas implicaciones examinadas en el capitulo seis. Los
inversionistas tienen sus propias expectativas y esperan obtener un rendimiento que las
supere, sobre todo si planean invertir en un proyecto, don de hay un mayor nUmero de
factores que pueden salir mal.
Por ello, Ia rentabilidad que se espera obrener de un proyecto deberi compensar el

mayor riesgo adquirido. Por tanto:
Si: TIR>WACC
VAN>O
.. Se acepta el proyecto
Si: TIR=WACC
VAN =0
. tEl proyecto tiene opciones?
Q
<
Q
Si: TIR<WACC
VAN<O
. Se rechaza el proyecto
Ahora tenemos todos los elementos necesarios para evaluar proyectos de inversiOn:
sabemos proyecrar balances y esrados de resultados, sabemos como descontar flujos
fururos, sabemos que rasa urilizar para el descuento de flujos y sabemos como evaluar los
resultados. Lo unico que nos queda por hallar ahora, es quiz:is lomas imporrante: los
Flujos Futuros.
El concepto clave: el Flujo de Fondos o Cash Flow
Hemos visto que para calcular la rentabilidad de Ia inversiOn necesitamos saber los
flujos fururos o cash flows. Pero, ;Que es un cash flow? La correcra definicion de cash
son rodos los ingresos y egresos de beneficios economicos (no conrables) que pueda
proporcionar una empresa o proyecto.
Partiendo del concepto de que los cash flow son flujos econ6micos, debemos partir de
una fuente econ6mica. Tal fuenre es el Esrado de Resultados. De tal forma que, para
elaborar los diferenres flujos de fondos, tendremos que hacer proyecciones de los
resultados contables del proyecto y, si lo amerita, tambiCn tendremos que proyectar
balances.
245
CAPiTULO
z
·o
V>
0::
"'
>
z Por tanto, vamos a elaborar una matriz de proyecci6n en Excel, y trabajaremos con los
siguienres supuestos para un proyecto de Ixu S.A.:
...
0 • InversiOn: El proyecto consiste en una nueva linea de producci6n, para lo cual se
0 debe invertir en una maquinaria valorada en $24.000,00. Ademas se estima una
1- inversion en Necesidades Operativas de Fondos deli2,5% sobreventas, las cuales se
u proyectan en $20.000,00 en el primer afio y un crecimiento de acuerdo con la
>-"' informaciOn de la matriz.
0
,_0:: • Deuda: Para Ia adquisici6n de esta maquinaria, se negocia un pn!:stamo bancario por
un monto de $10.000,00 a 5 afios plazo, con una tasa de in teres del 5% anual (Kd =
z 5%)
::>
"' • Recursos Propios: Se realiza una emisi6n de 10.000 acciones a un valor nominal de
0 $1,40 por acci6n. Los accionistas esperan obtener un rendimiento no menor al
0 14,96% (Ke = 14,96%), de acuerdo ala siguiente informacion:
<
0
....
lnforrnaci6n del Mercado Valor
"'
< Rendimiento de los bonos soberanos 5,00%
1- Riesgo sectorial(~) 1.66
z lndice de Ia Balsa de Valores (S&P500) 11,00%
w
0::
• Tiempo: El Proyecto tendra una duracion de cinco afios, luego se liquidara el

proyecto y se vendera la maquinaria en un valor previsto de $12.000,00. La
depreciacion sera en linea recta, all 0% anuaL Se retendra eli 00% de los beneficios
y se reparririn al final de Ia vida del proyecto.
Una vez proyectados los balances y resultados (tal como se explico en el capitulo 4),
podemos partir de Ia Utilidad Neta, y procedemos a hacer los ajustes necesarios para
llegar a los diferentes cash flows:
a) Flujo de Fondos Libres o Free cash flow (FCF)
El Free Cash Flow es el flujo de fondos que produce el activo, suponiendo que este se
financia enteramente con recursos propios (Fig. 7.2). Este flujo esra disponible para
retribuir a los tres principales inversionistas: prestamistas, gobierno y accionistas.
246
CAPiTULO
z
'0
"'or:
w
>
A B c 0 E F G z
1 PeriodoO Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5
2 Estado de resultados InversiOn 2008 2009 2010 2011 2012 w
3 Ventas 20.000 22.000 23.980 25.659 26.942 Condiciones:
4 9.592 10.263
0
Costo de mercader!as vendidas 8.000 8.800 10.777
5 Beneficia Brute 12.000 13.200 14.388 15.395 16.165 0
6 Gastos de Administraci6n 3.200 3.520 3.837 4.105 4.311 f-
7 Gastos de Ventas 3.079
8 EBITDA
2.400
6.400
2.640
7.040
2.878
7.647 8.211
3.233 Crece con las ventas
8.821 Crece con las ventas
u
w
9 Depreciaci6n 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400
10 EBIT o BAIT 4.000 4.640 5.274 5.811 6.221 Se invierte tanto
>-
0
11
12
13
Gastos Financieros
EBT o BAT
lmpuestos (40%)
500
3.500
1.400
410
4.230
1.692
315
4.959
1.983
215
5.596
2.238
110 como se deprecia
6.111
2.444 10% de las deudas
.
or:
14
15
Beneficia Nelo 2.100 2.538 2.975 3.358 3.666 z
;J
16 Bldi2i lkl !;~;tadg dl BQi!.!llldQI FOnnulas
17 Crecimiento de Ventas (g) 10,00% 9,00% 7,00% 5,00% Ventas x (1+g)
w
18 Margen Brute en % 60,00% 60,00% 60,00% 60,00% 60,00% 0
Margen Bruto f Ventas
19 ROS 10,50% 11,54% 12,41% 13,09% 13,61%
Beneficia Neto f Ventas
20 ROA 15,09% 17,35% 19,53% 21,36% 22,73% EBIT f (NOF+AFN) 0
21 ROE 13,04% 13,62% 13.77% 13,45% 12,82% Beneficio Neto IE <
22 0
23 Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo4 Periodo 5
24 Balance Financiero lnversi6n 2008 2009 2010 2011 2012 ....
25 Caja Excedente 190 2.978 6.111 9564 28.638
26
27
NOF
AFN 24.000
"2.500
21.600
2.750
19.200
2.998
16.800
3.207
14.400
"'
<
28 f-
29 OCP z
30 DLP
31 E
10.000
14.000
8.190
16.100
6.290
18.638
4.295
21.614
2.200
24.971 28.638
0
"'or:
32
33 Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Perlodo 3 Periodo4 Periodo 5
34 Flu!o de Fondos del Proyecto _ lnversi61l 20!18 2009 2010 2011 2012
35 Beneficio Neto
3E (+) Depreciaci6n f Amortizaci6n
37 (+) Gastos Financieros
38 (-) Escudo Fiscal
39 (+) Variaciones en NOF
40 (+) Variaciones en Aclivos Fijos
41 FREE CASH FLOW
42 VAN del proyecto con WACC= Tir del Proyeclo
43
44 (+)Escudo Fiscal
45 CAPITAL CASH FLOW
46 VAN del proyecto con WACC=
I
Tir del Proyecto
I
47
48 (-)Amortizaci6n de Deuda
49 (-) Gastos Financieros
50 (+) RecursosAjenos
51 EQUITY CASH FLOW
52 VAN del accionista con Ke = Tir dei Acdonista
53
54 Comprobaci6n: Varlaci6n de taja= 1
247
CAPiTULO
z
·O
~
">"'
~~-: -l
z NOF
:=cu:os
Activo Fijo Propios
"'0 I
L ___N_e_to_ _j ~-----! Figura 7.2

0
f-
u
Tal como hemos mencionado en arras ocasiones, se evalUa la empresa o proyecto, sin
"'>- importar como esti financiada. Esto es lo que se logra con el FCF. (Como se construye
0 el FCF? Podemos partir de Ia utilidad neta y procedemos a hacer los siguientes ajustes:
"
0..
1) Sumar las depreciaciones y amortizaciones: Las depreciaciones de activos fijos y

z las amortizaciones de actives intangibles (diferente a Ia amortizaci6n de deudas
~
financieras) no son un consume de beneficios, porque no son salidas reales de
"' dinero. Par tanto, tstas de ben sumarse ala utilidad:
0
0
<
0
'""' Utilidad Nata o Beneficio Neto ~~00 00].

"'
< L __
•D_•P_'_•c-ia_c_i6n_/_A_m_o_rt_,·za_c-i6_n_l_nta
__ ~~O~:~
"9-ib-le_s_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __jL ___
f-
z
"'
" 2) Sumar los Gastos Financieros: El proposito del FCF es evaluar Ia empresa o
proyecto, independientemente de su financiamiento. El efecto mis importance que
riene el financiamiento es el gasto por intereses. Como en el Esrado de Resultados
los intereses se estin restando, en el FCF se tendrin que sumar para devolvfrselos a
Ia urilidad.
Utilidad Neta o Beneficio Neto

r·-------l
2.100,00 '
+ Depreciaci6n I Amortizaci6n Intangibles 2.400.00 .
+ Gastos Financieros 500,00

1
3) Resrar el Ahorro o Escudo Fiscal: Este es el segundo efecto mas importante del
financiamiento. Si no hubiese deuda, tampoco habria Escudo FiscaL Como en el
Esrado de Resultados esto es un Ahorro, en el FCF deberi restarse para eliminar el
efecto.
~8
CAPiTULO
z
·0
~
"
w
>
Utilidad Neta a Beneficia Neta 2.100,00 z
+ Depreciaci6n I Amortizaci6n Intangibles 2.400,00
+ Gastos Financieros 500,00 w
- Escudo Fiscal -200,00 0
0
f--o
u
Esto tiene ademis otra implicaci6n. Como nose han devuelto los impuestos, pero si w
se ha anulado el ahorro fiscal. el efecto total seria un pago de impuestos sin gastos
>-
0
financieros. Esto es lo que se llama el lmpuesto Hipotetico.
""'
Se puede llegar al lmpuesto Hipotetico de otra manera. Como se supone que no z
existen gastos financieros, el EBIT seria igual al EBTy por tanto el Impuesto hipotetico ;>
seria igual a EBIT T. De tal forma que, para llegar al FCF podemos partir tanto de la
o w
Utilidad Neta, como del EBIT: 0
0
-<
0
Utllldad Neta a Beneficia Neta EBIT o-J
+ Depreciaci6n + Depreciaci6n
+ Amortizaci6n intangibles + Amortizaci6n intangibles
+ Gastos Financieros - lmpuesto Hipotetico (EBIT ot) -<"'
- Escudo Fiscal (GF • t) f--o
- z
w
"
4) Sumar o Restar las variaciones en NOF: Esta linea sigue el mismo principia del
Estado de Flujos de Efectivo. La anadimos porque puede representar tanto un
consumo, como un ahorro de beneficios. Como las NOF son activos y representan
usos de fondos, cuanto menos uso hagamos de ellas, mejor. Por tanto, siguiendo las
reglas del Estado de Flujos de Efectivo:
• Aumentos de NOF representan consumo de fondos; luego, los aumentos se

registran con signo negativo.
• Disminuciones de NOF representan ahorro de fondos; par ende las

disminuciones se registran con signo positivo.
Utllldad Neta a Beneficia Neta

+ Depreciaci6n I Amortizaci6n Intangibles
----~-!~-o:-~~--1
- Escudo Fiscal (D o Kd o() -200,00
± Variaciones en NOF L _ : 2 500,00 .
L __ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ ~
249
CAPiTULO
S) Sumar o Restar las variaciones en Activos Fijos: Esta linea tam bien sigue el mismo
principio del Estado de Flujos de Efecrivo. La ailadimos porque puede representar una
inversiOn, como tam bien una des inversiOn. Y si desinvertimos actives fijos es porque los
Cl vendemos, y si los vendemos enronces tenemos un beneficia. Por tanto, siguiendo las
reglas del Estado de Flujos de Efectivo:
,..0
u • Aumentos de Actives Fijos (sin depreciaci6n) representan inversiones; por tanto,
"">- los aumentos se registran con signa negative.
0
..: • Disminuciones de Actives Fijos (sin depreciaci6n) representan desinversiones; por
... tanto, las disminuciones se registran con signa positive.
z
::l
Haciendo todos estes ajustes, llegamos al Free Cash Flow:
""Cl
Cl
<
Cl
Utilldad Nota o Beneficlo Neto ~---;:~0-,0-0--~,~

"' + Depreciaci6n 2.400,00
,..
< Activo
Circulante
1
1
z 0
- Escudo Fiscal (D • Kd • t) -200,00 I
± Variaciones en NOF -2.500,00
""
..:
Corriente
± Variaciones en Actives Fijos -24.000,00
1
0 00
I'
2;~~0~~~-J
1
,__=_F_R_E_E_C_A_SH_FL_O_W_(:.,F_C...:F)_ _ _ _ _ _ _ _ __::·2:.c4.:c_00'-'0"',0"-0-__JL ______
Un aspecto especial: las inversiones iniciales se registradn en el Periodo 0, es decir, el

propio antes de que la empresa entre en operaciones. Si existe alguna inversiOn o
desinversi6n en activos en la etapa de operaci6n, esras se regisrrad.n a partir del Periodo
I en adelante, los cuales corresponderan a! periodo de operaci6n.
Una aclaraci6n mis: al hablar de 'Periodos: nos referimos a ejercicios econ6micos, que
seran los mismos empleados en los Estados de Resultados que se esten utilizando. Al
hablar de 'Perioda 1: nos referimos al primer ejercicio econ6mico operative de la
empresa o proyecto. En cambio, a! hablar de 'Periodo o:
nos referimos a todos los
ejercicios econ6micos preoperativos, es decir, antes de que la empresa entre en
operaciones.
250
CAPITULO
z
·o
Vl
"...>
Tasa de Descuento apropiada para descontar el FCF: Existen dos maneras de evaluar
z
una empresa o proyecto: mediante rendimientos absolutos (los flujos) y mediante
rendimientos relativos (las casas de descuento). La finalidad de ambos es medir la
rentabilidad de la inversion.
...
Q
0
En el FCF, como examinamos, no se taman en cuenta los gastos financieros ni el
escudo fiscal. Sin embargo, estos elementos son reales y si forman parte del proyecto. Si
en el FCF no se consideraron estos dos elementos, entonces se los debenin incluir
...u""
>-
dentro de la tasa de descuento a utilizarse. 0
Como sabemos, la tasa que coma en consideracion el costo de la deuda, el escudo fiscal "...
y el rendimiento del accionista, es el WACC. Por tanto, esta tasa es la que debe ser z
utilizada para descontar el FCF. En este caso seria: :::>
...
Q
l <
l ~-----D_+_E___
WACC=J(,._D_,(1-t)+K,. _E_ Q
D + E__ j ....
WACC= 0.05 x41,67% x (1-0.4) + 0.1496 x 58,33% = 9,98%

.
<
""z
...
Valor terminal del proyecto: Puesto que el proyecto tiene una duracion definida, en el
"
ultimo aiio se liquidarin los activos (NOF y AF). En el caso de las NOF, su valor de
liquidacion seri obtenido por variacion. En el caso del activo fijo, su valor de
liquidacion seri su valor de vema. Tam bien tendri que eliminarse el efecto de la utilidad
o perdida contable por la vema del activo.
De tal forma que, una vez hallado el WACC, podemos hallar el VAN y la TIR del
FCF, mediante las formulas en Excel y bajo el mismo procedimienro explicado en el
capitulo 6. El FCF del proyecto quedaria como en la Fig. 7.3:
251
CAPiTULO
z
·O
> A 8 c D E F G
z
33 PeriodoO Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5
34 Flujo de Fondos del Proyecto InversiOn 2008 2009 2010 2011 2012
35 Beneficia Neto 2.100 2.538 2.975 3.358 3.667
0
36 (+) Depreciaci6n I Amortizaci6n 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400
0 37 (+) Gastos Financieros 500 410 315 215 110
1- 38 (-)Escudo Fiscal -200 -164 -126 -86 -44
u 39 (+) Variaciones en NOF -2.500 -250 -248 -210 3.207
40 (+) Variaciones en Activos Fijos -24.000 12.000
"'> 41 FREE CASH FLOW -24.000 2.300 4.934 5.317 5.677 21.340
0 42 WACC 9,98% TIR del Proyecto 13,81%
""' VAN 3.313

I
z
;::,
b) Flujo de Fondos del Capital o Capital Cash Flow (CCF)
0
Como examinamos, el FCF nos muestra los flujos futuros generados porIa inversion
0
que hemos realizado en activos. En cambio, el Capital Cash Flow nos muestra los flujos
<
0 futuros generados por el ·:apital invertido (D+E). Sin embargo. dado que A=D+E,
(Existe alguna diferencia entre el FCF y el CCF?
"'< Por supuesto que sf. El FCF evalua Ia empresa como si estuviera I 00% financiada con
recursos propios (A=E), mientras que el CCF evalua Ia empresa con su financiamiento
1-
z real (A=D+E). La diferencia est:i en que Ia deuda, como sabemos, origina un Escudo
"' FiscaL
" Tal Escudo es un ahorro que incrementa Ia utilidad y por tanto, incrementa el
patrimonio. Si se incrementa el patrimonio, el activo de una empresa endeudada, sed.
mayor a! de una empresa libre de deudas (Fig. 7.4). Esro es justamente lo que evalua el
CCF: el aumento del activo nero.
Evaluaci6n del FCF Evaluaci6n del CCF Evaluaci6n del CCF
:~~~Q
Activos Equity ... Activos
B
I Equity I
~
netode
J
empresa ~
endeudada Equity
1
~~~ Mas Equity I
Figura 7·4
252
CAPITULO
z
·O
Vl
"
"'
>
Por tanto, para llegar a! Capital Cash Flow, debemos solamente sumar el valor del
Escudo Fiscal al Free Cash Flow:
z
"'Cl
Free Cash Flow I ·24.000,00 2.300,001 0
+ Escudo Fiscal (D x Kd X T) ! 200.00 I ....
= CAPITAL CASH FLOW (CCF) I ·24.000,00
L......._ _ _ __:_.......:__ · - - - · · · - - - · · · · - - ·
2.500,00 u
···-__j
"'>-
0
Tasa de Descuento apropiada para el CCF: Puesto que en el CCF si se coma en cuenta """
I el valor del Escudo Fiscal, tal efecto ya no tendri que ser considerado dentro de la rasa z
de descuento. Asi, la rasa de descuento a utilizarse sera un WACC ajusrado antes de ::l
impuesros:
"'Cl
Cl
WACCb, = KJ. _D_ + K,. _E_ <
Cl
D+E D+E ....
.,
WACC= 0.05 x 41,67% + 0.1496 x 58,33% = 10,81% <
....
z
""'
Una vez obtenida la rasa adecuada, procedemos a obtener el VAN y TIR del CCF del
proyecto (Fig. 7.5):
154 I 126 I
I 5.098
44 (+)Escudo Fiscal 200 86 44
45 CAPITAL CASH FLOW -24.000 2.500 5.442 5.763 21.384
46 WACC 10,81% lir del Proyecto 14,39%
VAN 3.029
Figura 7-5
253
CAPiTULO
z
·0
V>
""'
>
z c) Flujo de Fondos del Accionista o Equity Cash Flow (ECF)
La importancia del descumto de flujo de fondos es evaluar los flujos futuros que serin
w
generados por una inversi6n, ya sea sin deuda (FCF) o con ella (CCF). Pero, (cuales son
Ci
los flujos futuros generados porIa deuda? Basicamente dos: Ia amortizaci6n del capital
0 y el pago de los intereses.
f-
u
"'
>- Es obvio que los flujos futuros de Ia deuda vendran de una empresa endeudada (Ia cual
0 tendra un activo mayor por el Escudo Fiscal). Si restamos los flujos futuros de Ia deuda,
"
c. de los flujos futuros de Ia empresa endeudada, solo los quedaran los flujos futuros
generados por los recursos propios.
z
:::>
"'Ci Esta es Ia esencia del Equity Cash Flow. Este nos muestra los flujos futuros generados
por los recursos propios, es decir por Ia inversiOn del accionista. La diferencia entre el
Ci FCF y el ECF es que el FCI' evalua toda Ia inversion como siesta fuese enteramente de
< recursos propios, mientras que el ECF evallla solo la porciOn del accionista, es decir solo
Ci
los recursos propios (Fig. 7.6).
_,
"'
<
f- Evaluaci6n del FCF Evaluaci6n del ECF
z
"'
" Activos Equity
'_· ---·--------~-----,
1 Porci6n Total 1
L___ __Jl_ _ _ j ! del del :
l---~~~~-j~~~~-----j
Figura 7.6
Y tal como mencionamos, para llegar a! ECF debemos restar, de los flujos generados
porIa empresa endeudada (CCF), los flujos generados porIa deuda (Ia amortizaci6n de
deuda y los gastos linancierm).
Una aclaraciOn: puesto qUt~ lo que queremos evaluar es solo el Equity, tendremos que
sumar el valor de los recursos ajenos al total de Ia inversiOn (que tanto en el FCF como
en ei CCF esd. con signo negativo) para que que de como inversiOn inicial en el Periodo
0, solamente el Equity.
254
CAPiTULO
z
·O
"'
"'"
~- :;;~~o:;~ 2.soo,oo -l ;>
Capital Cash Flow
~ Amortizaci6nde Deuda
~ Gastos Financieros
+ Recursos Ajenos 10.000,00

-1.810,00
·500,00
j' -
z
"'
Cl
=EQUITY CASH FLOW (ECF) ·14.000,00 1.310,00
~------------"c-------------··
0
""
u
Tasa de Descuemo apropiada para el ECF: Puesro que en el ECF ya se incluyen el "':><
escudo fiscal (del CCF) y los gastos financieros, estos elementos no rendrin que ser 0
considerados denrro de la rasa de descuenro a urilizarse. Y dado que el ECF incluye
como inversiOn solo Ia porci6n del accionista, Ia tasa seri Unicamente el coste de los
""'"
recursos propios, sin proporciones. z
:::J
Como ya sabemos con que rasa desconrar el ECF, urilizamos cl VAN y TIR para "'Cl
obrener el rendimiento del accionisra (Fig. 7.7):
Cl
<
Cl
48 (-) Amortizacl6n de Deuda -1.810 -1.900 -1.995 -2.095 -2.200
49 (-) Gastos Financieros
....
-510 -410 -315 -215 -110
50 (+) Recursos Ajenos 10.000
51 EQUITY CASH FLOW -14.000 190 2.788 3.133 3.453 19.074 "'<
=
52 VAN del accionista con Ke 14,96% 5.814 Tir del Accionista 28,57%
Figura n
""z
"'
Una vez armadas y evaluados los rres diferenres flujos del proyecto, hemos rerminado
"
la proyecci6n de los resultados, balances y flujos, podemos dererminar con
co nacimiento de causa, si es o no factible invertir en el proyecto.
255
CAPiTULO
z
·0
A B c 0 E F G
1 Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo4 Periodo 5
de res_~ltado_~---- r!~ver~~n 2008 2009 2010 2011 2012
~3 1-:~stado 20.000 22.000 23.980 25.659 26.942 Condiciones:
"'0 Ventas
4 Costa de mercaderias vendidas 8.000 8.800 9.592 10.263 10.777
5 Beneficia Bruto 12.000 13.200 14.388 15.395 16.165
0 6 Gastos de Administraci6n 3.200 3.520 3.837 4.105 4.311
f- 7 Gastos de Ventas 2.400 2.640 2.878 3.079 3.233 Crece con las ventas
u 8 EBITDA 6.400 7.040 7.647 8.211 8.621 Crece con las ventas
9 Depreciaci6n 2.400 2.400 2.400 2.400 2.400
10 EBITo BAIT 4.000 4.640 5.274 5.811 6.221 10%A. Fijos
11 Gastos Financieros 500 410 315 215 110
12 EBT o BAT 3.500 4.230 4.959 5.596 6.111 SegUn tabla de
13 lmpuestos (40%) 1.400 1.692 1.983 2.238 2.444 amortizaci6n
14 Beneficia Neto 2.100 2.538 2.975 3.358 3.666
z 15
::> 16 Bali21 j;lil ~i1ild2 dl B!i!IUllild!ii!i F6nnulas
17 Crecimiento de Ventas (g) 10,00% 9,00% 7,00% 5,00% Ventas x (1+g)
18 Margen Bruto en % 60,00% 60,00% 60,00% 60,00% 60,00% Margen Bruto I Ventas
0 19 ROS 10,50% 11,54% 12,41% 13,09% 13,61% Beneficia Neto I Ventas
20 ROA 15,09% 17,35% 19,53% 21,36% 22,73% EBIT I (NOF+AFN)
0 21 ROE 13,04% 13,62% 13.77% 13,45% 12,82% Beneficia Neto IE
< 22
0 23 Period4l 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5
24 Balance Financiero InversiOn 2008 2009 2010 2011 2012
.
<
25
26
27
28
Caja Excedente
NOF
AFN 24.000
190
2.500
21.600
2.978
2.750
19.200
6.111
2.998
16.800
9.564
3.207
14.400
28.638
f-
z 29 DCP
30 DLP 10.000 8.190 6.290 4.295 2.200 0
31 E 14.0)0 16.100 18.638 21.614 24.971 28.638
32
33 Periodc· 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo4 Periodo 5
34 Flujo de Fondos del Proyecto lnversicin 2008 2009 2010 2011 2012
35 Benef1cio Neto 2.100 2.538 2.975 2.358 3.666
36 (+) Depreciaci6n I Amortizaci6n 2.400 2.400 2.400 2.400 2400
37 (+) Gastos Financieros 500 410 315 215 110
38 (-) Escudo Fiscal ·200 -164 -126 -86 -44
3 (+) Var'1aciones en NDF -2500 -250 -248 -210 3.207
40 (+) Variaciones en Actives Fijos -24.000 12.000
41 FREE CASH FLOW -24.0)0 2.300 4.934 5.316 5.677 21.340
42 VAN del proyecto con WACC=
~~rroy·::,
9,9e% 13,81%
4 3.313
I"'4 (+)Escudo Fiscal

CAPITAL CASH FLOW -24.000
200
2.500 5.098 5.442
86
5.763
44
21.384
4 VAN del proyecto con WACC= 10,81% Tir del Proyecto 14,39%
4 3.029
4 (-) Amortizaci6n de Deuda -1.810 -1.900 -1.995 -2.095 -2.200
4 (-) Gastos Financieros -500 -410 -315 -215 -110
5 (+) Recursos Ajenos 10.000
51 EQUITY CASH FLOW -14.000 190 2.788 3.133 3.453 19.074
5
5
VAN del accionista con Ke = 14,96'h 5.814 TirJJ Proy~ 28,57%
5 Comprobacl6n: Varlac16n de Caja 190 2.788 3.133 1 3453 19.074
256
1. t..Cu81 es Ia diferencia entre rendimiento del mercado y rendimiento del activo?
2. {..En que se basa el Modelo de Fijaci6n de Precios de Activos de Capital?
3. t..Cu81 es Ia diferencia entre los rendimientos en valores de mercado y los rendimientos en valores en
libros? De un ejemplo de cada uno
4. Existen inversionistas en cada empresa, que esperan una rentabilidad Kd, Ke y T respectivamente.
t..Ouienes son estos inversionistas?
5. t..Un accionista evaiUa Ia rentabilidad de su inversi6n utilizando el Flujo de Fondos del Proyecto, el Flujo
de Fondos del Capital o el Flujo de Fondos del Accionista? (.Para que siiVen los otros flujos?
Aplicaciones
6. Si el Sr. Paul Donoso invierte $ 500 en su empresa esperando un rendimiento del 5%. Y ha pediclo
prestado $ 500 a un banco con un interes del15%, a su padre que le ha entregado $ 200 sin interes,
y a su herrnano $300 a una tasa del10%. Si Ia tasa impositiva es el40%. l,Cu81 sera el costa del
capital invertido en Ia empresa de Paul?
7. Jose Hidalgo esta eva luanda Ia posibilidad de invertir en un proyecto de negocios. Decidi6 analizar las
tasas existentes. Un proyecto de exportaci6n tenia un beta de 0.6 y su rendimiento individual de 0,95.
Un proyecto de producci6n de chocolate una beta de 1,5 y un rendimiento individual de 3,4%. El
rendimiento del mercado (S&P 500) esta al1 ,4% y Ia tasa libre de riesgo del 1%.
a. l,Cu81 es el rendimiento esperado para cada opci6n segUn el CAPM? l,Oue proyecto le
recomendarla al Sr. Hidalgo?
b. El Sr. Hidalgo decide invertir en los dos proyectos tanto de exportaci6n como de producci6n, en
proporci6n 40% y 60% respectivamente. t..Cu81 es el rendimiento esperado del portafolio segUn
el CAPM?
8. En cada una de estas situaciones anote en que invertirfas Banco (B), Proyecto de Construcci6n (C),
Proyecto lntemacional (1), Proyecto de Almacenes de ropa (A)
A B c I
A El TIR del proyecto A esta al10%, el banco le da una tasa del 8%, el VAN de A= 0
B El VAN deC= -5, El banco le da una tasa del4% y el TIR de C=12%
La tasa del banco es del4%, el riesgo es 3,5%, y Ia ~del 3%. El VAN del proyecto A es
c del8%, el riesgo es del4% y Ia ~del 3%. La tasa del proyecto C es del 8%, el riesgo es
del4%yla~del2%
9. El Sr Pedro Alvarez quiere invertir en un proyecto de ventas de chocolate. Para este proyecto el necesita US$
I
20.000 para el terrene y construcci6n, US$ 15.000 en muebles, US$ 5.000 en estudios de mercado, US$
10.000 en capital de trabajo. i. Cu~•l es el valor del proyecto en el ano 0?
10. La empresa Brent S.A. contrat6 un prestamo de US$ 400.000 al banco UCBT a una tasa del14% anual por
10 anos. El capital es pagable des de el 5to ario. La tasa impositiva es del 36%. i. Cual es el costa del capital
de Brent S.A.?
11. Verdun S.A. comercializadora de ropa plantea Ia posibilidad de crecer a traves de Ia apertura de un nuevo
local. Por esto tendril que invertir un total de US$ 300.000. De los cuales US$ 100.000 son terrene y
construcci6n, US$ 200.000 necesidad operativa de fondos por los 2 primeros alios. Por tal motivo los
accionistas han decidido de invertir US$150.000, de pedir un prestamo de US$100.000 al banco a una tasa
del12% y finalmente contaran con un apalancamiento de los proveedores de US$ 50.000. La tasa impositiva
es del25%. La tasa libre de riesgo esta al3% y tasa del mercado al6,5%. i_Cual es el WACC del proyecto,
si su ~es de 1?
12. La empresa Class SA requiere de un nuevo diseilo de madera para Ia producci6n de su nueva linea de
muebles durante los pr6ximos 5 enos. Portal motivo debe adecuar un nuevo cuarto que le costaria US$
30.000 amortizable a 5 arias, y comprar una nueva maquina que le costaria US$ 270.000 depreciable a 10
arias, se considera Ia venta de Ia maquina por un valor de US$ 100.000 al final del proyecto. Para realizar el
proyecto los accionistas han decidido emitir nuevas 100.000 nuevas acciones de un valor nominal de US$ 1,5
esperando un rendimiento de 14%, estos beneficios seran pagados al final del proyecto. El resto de Ia
inversi6n necesaria Ia obtendr8n a traves de una deuda de 5 arias pagable anualmente a una tasa de interes
del10%. Las ventas proyectadas son de US$ 300.000 el primer aria con un crecimiento de: 10%, 9%, 7%,
5% por ario durante el2ndo, 3er, 4·:o y Sto aflo respectivamente. Las NOF son el 10% sabre ventas.
El costa de venia es el 56% sabre ventas, gastos administrativos 8% sabre ventas y los gastos de venta el
4% sabre ventas.
La informaci6n del mercado es: el rendimiento de los bonos soberanos 5%, riesgo sectorial1,6 y lndice de
Ia balsa de valores (S&P 500) 11%. La tasa impositiva es del40%.
a. Calcule los ratios del Estado de Resultados (G, margen bruto, ROS, ROAy ROE)
b. Presente el Balance Financiero
c. Calcule el VAN del proyecto con WACC y el TIR usando el modelo de Flujo de Fondos Proyectados.
d. Calcule el escudo fiscal asi como el Flujo de Fondos del Capital
e. Calcule el Flujo de Fondos del.l\ccionista.
13. El grupo Croigar lider en Ia comercializaci6n de vestido de noche, esta interesada en aumentar su portafolio
ingresando al mercado de venta de vestidos de novia o ingresar al negocio de ventas de ropa deportiva. Por
tal raz6n ha hecho un estudio de lm; dos proyectos que le ha dado los siguientes resultados:
l,En que negocio le recomiende a Croigar incursionar?
F.'Fi"'Re"e~c'!'A"'sH'!"':'Fl,_o"w=o=jl~]
l FcF 1 11 FcF 2 J[TIFTJ[FCF4 J[!ciTJI
FcF 6 1
Iii>R:;'iop~a~D~ep~ort~iv;:;a==~J~~ 800 I$ 40 ~~~[i 1131][Li 5931
c:lWc.:Ac:Cc:Cc___ _ _ _ _jll
10,00\J VAN UWACC I$ 8551 I Tor del Proye~[J!JP%]
IFREE CASH FlOW I~JTcfTJI FCF 2 FCF 3 I[ FCF 4 [£CIT] FCF 6 I

II
F,~V~es~tid~o'fsl!;de~N~o~via=~~~f=Li:Ji®Q~4~.50~0ill$ 1.00011$ 1.04011$
115411$ 1408h 1.549h 1.6111
LlW_A_c_c_ _ _ _ _~-"L~_1'-"0"',0""o•,;ll vAN orwAcc II$ 969IC~Or del Proyecto:=l 16,39% I
14. La constructora Amerti esta valorando dos proyectos de construcci6n, el primero es un edificio de 10
pisos, que necesitara 4 atios para su construcci6n y Ia otra una casa que podria ser construida en 2
alios. tOue proyecto recomendaria a Amerti?
l£REE CASH FLOW IL FCF 0 I[~Q<:F1 ]QCF 3 ]@i'i]Qc:f':s::::JI FCF 6 I

~s de Novia =:J[U1J1JlQil[L::=@lli__liQQJc=JL_JL =:J[L=:J
~._.._::LJ[ 10,00%[[vANoW~[$ 41iJ[ _ LTirdeiProyeciOLI 37&5'/0J
r
r
'
r
CAPITULO VI I I
_,
'·
CAPiTULO
La valoraci6n de empresas, sin duda alguna, es un tema tan largo que se podria
Cl
escribir un libro sabre este asunto. En realidad, existen libros que se dedican
exclusivamente a tratar todo lo relacionado con la valoraci6n de empresas. z
'0
La valoraci6n es alga mis que ponerle un precio de compra/venra a una empresa. Se u
dan elementos subjetivos que influyen en Ia toma de decisiones y sobre todo, en Ia <
negociaci6n entre cada una de las partes. "'0
....
En este capitulo haremos un breve resumen de los distintos mi:todos de valoraci6n <
existentes, poniendo enfasis en el metodo de descuento de flujo de fondos. >
w
Valor y Precio "'"'

0
Es muy importante aclarar Ia diferencia entre el Valor y el Precio de una empresa.
Cuando hablamos de Valoracion, nos referimos al intento de hallar un valor justificable z
para una entidad econ6mica. Pero al diferenciar el Precio, nos referimos al valor de "'
transacci6n que, tanto el comprador como el vendedor discuten para realizar la
operaci6n de compra~venta de una ernpresa.
El hecho de que existan dos partes en una transacci6n supone que la valoraci6n se
desarrolla siempre desde una determinada perspectiva, sea Ia del comprador como Ia del
vendedor, quien buscari el valor miximo que estaria dispuesto a pagar par una
.• empresa .
En cambia, en el caso del vendedor, este intentari poner un valor minima al que
deberia aceptar Ia operacion. La obtencion de dos val ores diferentes es lo que llevan a las
partes a la negociaci6n, que tiene como objetivo acordar un valor, probablemente
fluctuante entre estos dos.
Pero una empresa posee, en si misma diferentes clases de valor. Algunos de ellos
pueden ser:
• Valor de Mercado: Es el precio pagado por Ia empresa si se ha vendido

recientemente; o si cotiza en Balsa, su precio el dia de hoy
• Valor Intrinseco: Es el valor de Ia empresa en funcion de los flujos futuros que esta
pro mete.
• Valor Potencial: Es el valor de la empresa cuando se hacen cam bios en su interior,

para aumentar sus flujos, de tal forma que valga mis.
263
CAPiTULO
AI realizar una valoraci6n, estas rres clases de valor estad.n presentes:
0 • Primero, silas condiciones de la empresa pueden ser mejores a las actuales (es decir,
Ia empresa puede trabajar con mayor eficiencia), habra un valor potencial que
z
·O incrementad.la capacidad de Ia empresa para generar flujos fururos.
u • Segundo, si existe un valor potencial, entonces habd un valor intrinseco mayor a lo

< esperado, pues los flujos futuros que se esperan sed.n mayo res.
"...0
• Tercero, si el valor intdnseco es mayor, el rango de precios sed. men or (debido a que
< el valor minima esperado por el vendedor sed mis alto), con lo que se garantiza un
>
valor de mercado mis alto.
Sacamos una lecci6n importante: si una empresa no est<i trabajando en condiciones

6ptimas y se sabe que puede existir un valor potencial al mejorar su eficiencia, enronces
Ia valoraci6n se debe hacer bajo el supuesto de condiciones 6primas.
z
Prop6siros de una Valoraci6n
A diferencia de una evaluaci6n de proyectos, que nos sirve para saber Ia renrabilidad
de realizar una inversiOn, la valoraci6n de empresas riene diferentes prop6sitos, pero
todos ellos enfocados hacia la creaci6n de valor. Asi, Ia valoraci6n de empresas nos sirve
para los siguienres objerivos:
• En operaciones de compra-venta: Tal como hemos mencionado, para determinar

un precio a base de un valor miximo a pagar y un valor minima a aceptar.
• En herencias y testamentos: Sirve para comparar el valor de las acciones de la

empresa con otros biene~·..
• En empresas que coti2:an en Balsa: Para comparar el valor obtenido con Ia

cotizaci6n de Ia acci6n en el mcrcado, ayuda a decidir si vender, comprar o
manrener las acciones. Tambitn se emplea para hacer comparacioncs entre varias
empresas.
• En salidas a Bolsa: Sirve para justificar el precio al que se ofrecen las acciones al
publico.
• En Ia identificaci6n y remuneraci6n de los impulsores de valor (value-drivers):

En esre caso al idenrificar las unidades de negocios que crean valor para la empresa,
podremos, a modo de incentive, recompensar a los directives que las dirigen.
Perm ire tam bien derectar las fuenres de desrrucci6n de valor.
2114
CAPiTULO
• En decisiones estrategicas: La valoraci6n de la empresa y sus unidades de negocios

son un paso previa antes de tamar decisiones firmes como son, liquidar, vender,
fusionar, crecer o comprar empresas.
• En Planificaci6n Estrategica: Sirve para decidir si es convenience mantener,

potenciar o abandonar ciertos productos,lineas de negocios, clientes, etc. Tambit':n
nos ayuda a medir el impacto de posibles politicas y estrategias sobre Ia creaci6n de u
valor (lo que mencionamos sobre el valor potencial). <
"'....0
Metodos de Valoraci6n
<
Dependiendo de Ia metodologia utilizada, los criterios de valoraci6n deben ser :>
sencillos para alcanzar una aproximaci6n ripida del valor de la empresa- Pero, su
sencillez tiene la contrapartida de la inexactitud. Otras metodologias, en cambia,
"'0::
siendo complejas, permiten acercarse mis ala realidad. "'
0
A continuaci6n expondremos unas cuantas (no todas) metodologias de valoraci6n:

z
a) Metodos basados en el Valor Patrimonial o Balance General
Estos metodos son los mas sencillos de todos. Tratan de determinar el valor de Ia
empresa a rraves del valor contable del patrimonio. Sin embargo, son mt':todos estiticos
pues no roman en cuenta Ia evoluci6n futura de Ia empresa. Entre ellos podemos
mencionar:
1) Metodo del Valor Conrable: No es mas que Ia valoraci6n determinada por Ia

Comabilidad de Ia empresa. Asi el valor del patrimonio es igual al Activo menos el
Pasivo. Si una empresa tiene $100 de activos y $60 de pasivos, su patrimonio valdra
$40 (Fig. 8.1).
,------,,------,
Pasivos I
Activos I. $60 •
$100 L___ ___j
IPatrimonio[
L __ _ ___Jl, ___ $_40__j
Figura 8.1
2) Metodo del Valor Conrable Ajustado: Es el ajuste de los valores en libros de los
Activos y Pasivos. Se conforman mediante una equiparaci6n (lo mis aproximada)
al valor que tienen en el mercado.
265
CAPiTULO
"'
<
"'
u.>
"::;
0..
u.> En el ejemplo anterior vimos que los activos to tales valen $100 en libros. Pero si
u.> ajusramos individualmente sus cuentas, podemos Hegar a un valor de mercado
0 aproximado.
z Ademis, si eliminamos las cuentas incobrables de las cuenras por cobrar, y hacemos
·O
lo mismo con el inventario obsolero y ajustamos los acrivos fijos al valor que Csros
u podrian venderse el dia de hoy, podemos llegar a un valor de mercado de los activos
< de $!20. Suponiendo que el valor de mercado de las deudas es igual a! valor en
"...0 libros (algo que es muy .:omun), el nuevo valor del patrimonio seria de $60(Fig. 8.2).
<
>
u.>
""'
0
"' . Activos
$120
Pasivos
$60
z
u.>
::;
::l
l jPairimonio
~~-~L-~$6='o----=:-'
l.
Frgura 8.2
"'
u.>
" 3) Metodo del Valor de l.iquidacion: Es el valor remanente de una empresa, si se

procediera a su liquidaci6n (vender rodos sus acrivos para cancelar rodos sus
pasivos). Este merodo poco se lo uriliza como criteria de valoraci6n, salvo que la
empresa valga mis, muerra que viva y se la com pre con elfin de venderla en partes.
b) Metodos basados en el Rendimiento o el Esrado de Resultados

Estos metodos, a diferencia de los anreriores, poseen un pun to de vista mas din.imico,
pues rratan de dererminar el valor de Ia empresa a rraves de la esrimaci6n de su
rendimienro futuro. Entre eLos podemos mencionar:
I) Metodo de las ganancias por accion: Nos dice, cuinto es Ia ganancia, utilidad o
beneficia obrenido por cada acci6n. Para obrener este ratio, basrad. con dividir Ia
urilidad o beneficia nero para el nllmero de acciones en circulaci6n:
--- Utilidad neta

Ganancia por accion = No. acciones en circulaci6n
[
266
CAPiTULO
2) La razon precio/heneficio (PER): El PER (Price/Earning Ratio) establece una

relaci6n entre el precio de la acci6n y las ganancias o beneficios por Cstas.
0
z
I PER= Precio de Ia acci6n ~~
Ganancia o beneficia por acci6n ~
·O
u
L____ J <
«
0
El PER relaciona una medida de mercado (el precio de la accion) con una categoria <
>
contable (las ganancias por accion). Asi, por ejemplo, un PER de 10, indicaria que
los inversionistas est3n dispuesros a pagar por la acci6n el equivalente a 10 veces su
ganancia.
El PER nos permite valorar las acciones de Ia siguienre manera: si conocemos el

PER de empresas pertenecientes al mismo sector que nosotros, podemos obtener el z
precio de nuesrras acciones multiplicando el PER del mercado por nuestras
ganancias por acci6n:
~-==~--~
~~ERm x Ganancia por acci6n
Asi, por ejemplo, si el PER del mercado cs I 0 y nuestras ganancias por accion son
de $0.50, el precio de nuestras acciones sed. de $5,00.
c) Metodos Mixtos (Valor Patrimonial y Rendimiento)

Estos mCtodos realizan una evaluaci6n estitica de los actives de la empresa y luego le
confieren cierto dinamismo a dicha valoraci6n, rratando de determinar el valor de
desempefw de la empresa en el futuro.
I) Metoda de la Plusvalia Mercantil o Goodwill: Es el metoda mixto mas utilizado.

Se evalUan los los actives consignados en los libros (si se trata de una fusiOn entre
empresas) o a valor de mercado (si se trata de una adquisici6n de una empresa par
otra).
267
CAPiTULO
"'<
"'
""
"
0.
~
En el caso de una adquisici6n, una vez evaluados los actives y pasivos de acuerdo a
"" los val ores de mercado, se obtiene el valor del patrimonio por diferencia (Fig. 8.2).
""Cl Luego, utilizando el PER (u OtrOS metodos), obtenemos el precio de nuestras
acciones, y lo multiplicamos por el nllmero de acciones en circulaci6n para obtener
z el valor del patrimonio.
Q
u
<
" ~ecio ::: PER x Ganancias par acci6n
0 ~ecio =10 x 0.50 = $5 por acci6n
...J
<
>
"" Asumiendo que esta empresa riene un total de 16 acciones en circulaci6n, el valor
""'0 dd patrimonio seria:
"'
z
""
~
Valor del Patrimonio = Precio de Ia acci6n x W de acciones en circulaci6n
Valor del Patrimor'lio = $5 x 16 acciones = $80
::0
"'
""
" La diferencia enrre el valor del patrimonio obtenido por PER (el cual sera el valor a
pagar porIa empresa adquiriente) y el valor del patrimonio obrenido por ecuaci6n
conrable (el cual sera el valor a aiiadir al patrimonio de Ia empresa adquirienre) sera
Ia Plusvalia Mercantil o Goodwill:
Goodwill= Valor Patrimonial (PER)- Valor Patrimonial (Ajustado)

Goodwill = $80 · $60 = $20
El GoodwilJ representa para Ia empresa adquiriente un activo (si es positive) o un

pasivo (si es negarivo) que puede ser amorrizado a traves del riempo, para
compensar las pCrdidas futuras o para generar escudos fiscales cuando se preve un
aumento de las ganancias.
268
CAPiTULO
d) Metodos Simplificados de Descuentos de Flujos de Fondos
En la acrualidad se recurre a la urilizaci6n del descuento de flujos de fondos (Cash

Flows), cuya metodologia, de hecho es la imica conceptualmente correcta.
z
·o
Este mf:todo sostiene que el valor real de un activo (una acci6n) no es ni su valor en
libros, ni su valor de mercado, sino en el valor actual de los flujos que tal activo puede u
generar en el futuro. Tales flujos de fondos deber:in ser descontados a una rasa que <
«
refleje, no solo el valor del dinero en el tiempo, sino tam bien el riesgo de aquellos. 0
-'
Los metodos simplificados de flujos de fondos asumen dos condiciones particulates, <
>
precisamente para simplificar el anilisis:
I o El tipo de flujo de fondos son unicamente los dividendos a ser percibidos en el
futuro por los accionistas; y
• Los dividendos pueden ser constantes o pueden tener una tendencia creciente, z
estable o no. "'
Si los dividendos tienen una tendencia creciente, enronccs se de bed considerar una
rasa constance de crecimiento de los dividendos (g). Asi, los dos metodos nos dan:
I) Dividendos sin crecimiento (g=O): Como su nombre lo indica, este metoda

supone que los dividendos no crecen, sino que todos los afios el accionista recibiri
como dividendos la misma cantidad de dinero. Por tanto:
Este merodo se basa en los siguientes supuestos:
• La compafiia no retiene utilidades (reparte ellOO%), por tanto no reinvierte en sl

misma y por lo mismo, no puede crecer.
• Si la compaftia no crece, no habd. variaciones en NO F.
• La cifra de depreciaciOn se mantiene constante, por tanto la utilidad neta tambiCn

sed. constante.
•y si se mantiene constante, entonces los dividendos tambiCn se .sostienen, lo que

originara una perperuidad (Fig. 8.3):
269
CAriTUL.O
Dondc DPAn son los dividendos por acci6n del afio actual y DPAo son los
dividcndos por acci6n de hace n periodos atrk Si una crnpresa paga hoy unos
0 dividendos por acci6n de $0,96 y hace 4 anos pagaba un dividendo por acci6n de
$0,80, cl crecirniemo geometrico promedio sera dcl4,66%:
z
'0
u
< 1
"0 g = (_!Q,96_)
$0,80 4 - - ,
-1-0,0466-4,66,.
-<
<
>
"' Rendimiento total de las acciones: EI rendimiento total de las acciones sed. igual a:
""' Rendimiento de los dividendos mas ganancias de capital
0
z El Rendirniento de los dividendos (Yield) se obtiene al relacionar el dividendo con el

precio de Ia accion, Se puede obtener por despeje del Keen Ia ecuacion de dividendos
con crecimiento. Siguiendo con el ejcrnplo anterior, tenemos:
K = D $10
' p +g= $66,77 +S%= 20%
En cambia, las ganancias por capital son calculadas mediante Ia variaci6n porcentual
de los precios (no de los dividendos), Suponiendo que al cabo de un afio el precio de las
acciones han subido a $73,34; entonces Ia ganancia de capital ha sido dell 0%:
G= _P_n__:-~-L $73,34, $66,67

P,.1 --$66,67-- =10 %
Por tanto, cl rendimiento total de las acciones sed. del30%:
~---------------~--~---~
I Rendimien::o total =Yield + G =20% + 10% =30% I
I______ - - --------------------------} I
274
CAPiTULO
e) Merodos de Descuento de Flujos de Fondos: Aparte de los inconvenientes

seiialados anteriormente, los metodos simplifieados de descuento de flujos de
fondos, tienen otro problema: dan una visiOn muy escueta de los flujos a percibir Cl
sabre los accionisras. Estos mCtodos suponen que lo Unico que recibe el accionista
son los dividendos declarados y pagados.
z
·0
Sin embargo, no roman en cuenta lo que la empresa puede o tiene la eapacidad de u

pagar como dividendos. Algunas empresas no pagan lo que podrian realmente <
pagar como dividendos a sus accionistas, o dan dividendos irregularmente o incluso
nada pagan durante aiios.
"
0
-'
<
>
iCuil seria una medida mis exacra del flujo de los accionistas? En el capitulo
anterior, mencionamos que un proyccto puede pertenecer a una empresa pero
tambiCn puede actuar como una empresa independiente. Esto significa que, los
mCrodos de valoraci6n utilizados para una empresa naciente (un proyecto),
tambiCn pueden ser utilizados para valorar empresas en marcha.
z
Por tanto, los metodos de descuento de flujos de fondos utilizados para la
valoraci6n de empresas son:
1. Free Cash Flow (FCF), descontado al WACC
2. Capital Cash Flow (CCF), descontado al WACCbt
3. Equity Cash Flow (ECF), descontado al rendimiento del accionista, Ke
De todos los flujos expuestos, el que mas nos interesa es el ECF (pero no
olvidemos que para llegar al ECF debemos pasar por el FCF y CCF, que tambien
son utiles), puesto que representa una medida de lo que la empresa puede o tiene la
capacidad de pagar como dividendos.
Ademis, los tres mfrodos permiten evaluar el valor potencial de una empresa.
Examinemos esto a traves de la valoraci6n de !xu S.A. En la Tabla 8.1 vemos la
situaci6n de !xu S.A. sin optimizaci6n de acrividades. En la Tabla 8.2 vemos la
situaci6n de Ixu S.A. con optimizaci6n de recursos.
En la tabla 8.3 observamos la valoraci6n de las acciones de !xu S.A. con y sin
optimizaci6n. Veamos :
275
CAPiTUlO
Ana/isis de lxu SA
z
Q Factor de An3Jisis Sin Ootimizaci6n Con Ootimizaci6n
Dias de Cobras 27 24
u Dias de lnventarios 159 120
< Dias de Pagos 18 30
"'0 Cicio de Efectivo 168 114
'<
""'
>
Como podemos observar, cuando !xu S.A. fue evaluada sin optimizar sus actividades,
"'"' el VAN (Valor del Activo Neto) del ECF, ascendiaa $4,850 lo que significaba un precio
por accion de $1.21. Sin embargo, bajo el supuesto de optimizacion, el VAN del ECF
0
asciendc a $6,798lo que significa un prccio por accion de $1.70.
z
Por tanto, existe un valor potencial par acci6n de $0.49, que en total asciende a
$1,960, que es el aumento del valor intrinseco (el VAN del ECF). Luego, podemos
concluir que Ia optimizaci6n proporciona un valor de mercado (el precio por acci6n)
mucha mas alto.
~Par que recalcamos en Ia optimizaci6n y 1a medici6n dd valor potencial? Si alguna

persona o empresa deseara adquirir las acciones de Ixu S.A., pagando un precio por
accion de $1,50, pensariamos que estamos ganando $0.29 por accion ($1.50- $1.21),
cuando en realidad estamos perdiendo $0.20 por acci6n ($1.50- $1.70), ya que !xu S.A.
en realidad vale mas de lo que dice su Contabilidad.
276
CAPiTULO
Tabla 8.1 - Proyecci6n de EF's de lxu S.A. (sin optimizaci6n)
A B D c E F G H
1 InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5
Real
? ~~o de ~esultados _ _ _ 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 "'Cl
3 Ventas r-c16:ts 17:7i6 19.499 -----21:~58 f-· .22.743 25.554 f--'2';;08 ~~--~
4 Casto de ventas 7.607 8.368 9.205 9.942 10.737 11.381 12.064 z

5 Margen Bruto 8.507 9.358 10.293 11.117 12.006 12.726 13.490 ·0
6 Gastos de Administrad6n 3.975 4.372 4.810 5.194 5.610 5.947 6.303
7 Gastos de Ventas 2.471 2.718 2.990 3.229 3.487 3.697 3.918 u
8 EBITDA 2.062 2.267 2.494 2.693 2.909 3.083 3.268 <
9 Oepreciaci6n 537 537 537 537 537 537 537
10 EBIT o BAIT
11 Gastos Financieros
1.524
473
1.730
369
1.957
306
2.156
255
2.372
205
2.546
155
2.731
105
"'
...0
12 EBToBAT 1.052 1.361 1.651 1.901 2.167 2.391 2.626
13 lmpuestos (40%) 421 544 660 760 867 956 1.050
<
14 Beneficia Neto 631 817 990 1.141 1.300 1.435 1.576
>
15
"'
16
17
Ratios del Estado de Resultados
Credmiento de Ventas (g) 10.00% 10,00% 8,00% 8,00% 6,00% 6,00% "'"'
18 Margen Bruto en% 52,79% 52,79% 52,79% 52,79% 52,79% 52,72% 52,79% 0
19 ROS 3,92% 4,61% 5,08% 5,42% 5,72% 5,72% 6,17%
20 ROA 16,79% 18,57% 20,21% 20,91% 21,35% 21,14% 20,82%
21 ROE 13,11% 14,51% 14,96% 14,70% 14,35% 13,67% 13,05% z
~~ --~ --~--~--
- - . c - f=~--~~c- b - _ - ~-- --~c-c ~--c~
23 +Real InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5

24 Balance General Complete 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
25 Actives
26 Caja 54 50 50 355 808 1.460 2.240
27 Clientes 1.209 1.348 1.483 1.601 1.729 1.833 1.943
28 Cuentas por Cobrar 806 886 975 1.053 1.137 1.205 1.278
29 Existencias 3.303 3.685 4.053 4.377 4.727 5.011 5.312
30 Total Activo Circulant& 5.372 5.969 6.561 7.387 8.402 9.510 10.772
31 Activo Fijo Neto (AFN) 5.372 5.372 5.372 5.372 5.372 5 372 5.372
~2 ~~~~ctivo~-- ____ 10.743 f--- ~1.34p f--11.932 _12.758 _137~ ____!_!~~ ~44_
33
34 Pasivos
35 Proveedores 322 438 749 513 555 583 618
36 Gastos Acumulados 591 709 780 842 910 984 1.022
37 lmpuestos por Pagar 752 876 992 1.092 1.198 1.288 1.382
38 Oeuda de Corto Plaza (OCP) 215 138 12
39 Total Pasivos Corrientes 1.880 2.161 2.262 2.448 2.662 2.836 3.023
40 Oeudas de Largo Plaza (DLP) 4.050 3.550 3.050 2.550 2.050 1.550 1.050
41 Total Pasivos ~-~-~--
~-- 5.93_0 1-~11 r----""-2 ,_4998 ---~~ 1--4386 4.073
42
43 Patrimonio
44 Capital Social 698 698 698 698 698 698 698
45 Reservas 3.483 4 115 4.931 5.922 7.062 8.362 9.797
46 Utilidad de Ejercicio 631 817 990 1.141 1.300 1.435 1.576
47 Total de Patrimonio 4.813 5.630 6.620 7.761 9.061 10.495 12.071
48 Total Paslvos y Patrlmonio 10.743 11.340 11.932 12.758 13.773 14.881 16.144
277
CAPiTULO
50 Real InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo4

Pe:~ ~o 5
~1 ~la_~ce Fina~ciero ·--··
'-2006_ >-20Q7_ 2008--- 2009 ~ ___lill. 1
0 52 Caja Excedente 4 305 758 1.410 2.190
53 NOF 3.703 3.946 4.310 4.634 4.982 5.264 5.560
z 54 AFN 5.372 5.372 5.372 5.372 5.372 5.372 5.372
0 55
56 OCP 215 138 12
u 57 DLP 4.050 3.550 3.050 2.550 2.050 1.550 1.050
<( 58 E 4.813 5.630 6.620 7.761 9.061 10.495 12.071
"0
...J
59
60 Anillisis de Financiamiento
61 NOF 3.703 3.946 4.310 4.634 4.982 5.264 5.560
<( 62 FM 3.491 3.808 4.299 4.939 5.739 6.674 7.750
> 63 Excedente de Caja (FM-NOF>O)o
64 Recursos a Negociar (FM-NOF<O) -211 -138 ·12 305 758 1.410 2.190
65 Comprobaci6n DCP- Caja 211 138 12 -305 -758 -1.410 -2.190
66
67 Ratios del Balance
0 68 Dias de Cobra 27 27 27 27 27 27 27
69 Dfas de Existencia 159 159 159 159 159 159 159
70 Dias de Pagos 18 18 18 18 18 18 18
z 71 Cicio Efectivo 168 168 168 168 168 168 168
72 Rotaci6n de Actives 1,78 1,90 2,01 2,04 2,05 2,00 1,95
73 Financiamiento de NOF con FM 94,30% 96,50% 99,73% 106,59% 115,21% 126,79% 139,38%
74 Apalancamiento 88,62% 65,51% 46,25% 32,86% 22,63% 14,77% 8,70%
278
CAPiTULO
Tabla 8.2- Proyecci6n de EF's de lxu S.A. (con optimizaci6n)
A B c 0 E F G H
1 Real InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo4 Periodo 5
_2 ~~do de _r~~t:'ld~_ 2006- - 2007- 2008 2009 2010 f--2011_ f---2012_
3 Ventas
----
16.115
-
17.726
------
19.499 abss - -
22 743 24.108 25.554
4 Casto de ventas 7.607 8.368 9.205 9.942 10.737 11.381 12.064
5 Margen Bruto 8.507 9.358 10.293 11.117 12.006 12.726 13.490
6 Gastos de Administraci6n 3.975 4.372 4.810 5.194 5.610 5.947 6.303
7 Gastos de Ventas 2.471 2.718 2.990 3.229 3.487 3.697 3.918 u
8 EBITDA 2.062 2.267 2.494 2.693 2.909 3.083 3.268 <
Depreciaci6n
9
10 EBIT o BAIT
537
1.524
537
1.730
537
1.957
537
2.156
537
2.372
537
2.546
537
2.731 "
0
11 Gastos Financieros 473 355 305 255 205 155 105
12 EBT o BAT 1.052 1.375 1.652 1.901 2.167 2.391 2.626 <
13 lmpuestos (40%) 421 550 661 760 867 956 1.050 >
14 Beneficia Neto 631 825 991 1.141 1.300 1.435 1.576
15
16 Ratios del Estado de Resultados
17 Crecimiento de Ventas {g) 10.00% 10.00% 8,00% 8,00% 6,00% 6,00%
18 Margen Bruto en % 52,79% 52,79% 52,79% 52,79% 52,79% 52,72% 52,79%
19 ROS 3,92% 4,65% 5,08% 5,42% 5,72% 5,95% 6,17%
20 ROA 16,79% 18,83% 20,22% 20,89% 21,33% 21,12% 20,80%
21 ROE 13,11% 14,63% 14,95% 14,68% 14,33% 13.66% 13,04% z
I~
23
~~-
--··-·--·· -c--
Real
~c--~~~ b ~-~~ ~~~- Cc-- - - -
InversiOn Periodo 1 Periodo2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5
24 Balance General Complete 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
25 Actives
26 Caja 54 50 1.488 1.961 2.541 3.295 4.184
27 Clientes 1.209 1.231 1.300 1.404 1.516 1.607 1.704
28 Cuentas por Cobrar 806 886 975 1.053 1.137 1.205 1.278
29 Existencias 3.303 3.254 3.068 3.314 3.579 3.794 4.021
30 Total Activo Circulante 5.372 5.962 6.831 7.331 8.773 9.901 11.187
31 Activo Fijo Neto (AFN) 5.372 5.372 5.372 5.372 5.372 5.372 5.372
~~ 12~203_ __13c1~ ___!_~:~ 15.273 16.559
~~ ~-de Adivo~-~--~~-~ __!_0:743 11.333
33
34 Pasivos
35 Proveedores 322 555 752 849 917 966 1.024
36 Gastos Acumulados 591 709 780 842 910 964 1.022
37 lmpuestos por Pagar 752 881 992 1.092 1.198 1.288 1.382
38 Deuda de Corto Plaza {DCP) 215
39 Total Pasivos Corrientes 1.880 2145 2.524 2.783 3.050 3.219 3.428
40 Deudas de Largo Plaza {DLP) 4.050 3.550 3.050 2.550 2.050 1.550 1.050
_5_930 --~95_ 5.333 5.075 c---4769_ - - 4 47_8_
442 ~-~asi~~- ·-····-··-~
_5_5Z±_ ·-·---··
43 Patrimonio
44 Capital Social 698 698 698 698 698 698 698
45 Reservas 3.483 4.115 4.940 5.931 7.071 8.371 9.806
46 Utilidad de Ejercicio 631 825 991 1.141 1.300 1.435 1.576
47 Total de Patrimonio 4.813 5.638 6.629 7.770 9.070 10.504 12.080
48 Total Pasivos y Patrimonio 10.743 11.333 12.203 13.103 14.144 14.273 16.559
279
CAPiTUlO
50 Real InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5

21 ~alance Fina~ciero ____ 2006 ~02_ . 2008 - f_J009 _lDU_ l-2l!12_
52 Caja Excedente 4 540 1.438 1.911
'"'"
2.491 3.245 4.134
53 NOF 3.703 3.277 2.870 3.038 3.258 3.438 3.624
54 AFN 5.372 5.372 5.372 5.372 5.372 5.372 5.372
z 55
·o 56 OCP 215
57 OLP 4.050 3.550 3.050 2.550 2.050 1.550 1.050
u 58 E 4.613 5.638 6.629 7.770 9.070 10.504 12.080
< 59
60 An81isis de Financiamiento
'0"
-J
61
62
NOF
FM
3.703
3.491
3.277
3.816
2.870
4.307
3.038
4.948
3.258
5.748
3.438
6.683
3.624
7.759
63 Excedente de Caja (FM-NOF>O)o
<
> 64 Recursosa Negociar(FM-NOF<O) -211 540 1.438 1.911 2.491 3.245 4.134
65 Comprobaci6n DCP- Caja 211 -540 -1.438 -1.911 -2.491 -3.245 -4.134
66
67 Ratios del Balance
68 Dias de Cobra 27 25 24 24 24 24 24
0 69 Dias de Existencia 159 140 120 120 120 120 120
70 Dias de Pagos 18 24 30 30 30 30 30
71 Cicio Efectivo 168 141 114 114 114 114 114
z 72 Rotaci6n de Actives 1,78 1,93 2,01 2,05 2,05 2,00 1,95
73 Financiamiento de NOF con FM ~14,30% 116,48% 150,11% 162,90% 176,45% 194,40% 214,07%
74 Apalancamiento E8,62% 62,97% 46,01% 32,82% 22,60% 14,76% 8,69%
280
CAPiTUlO
0/0
<(
0/0
"'
"'
0..
1
2
-- -
_A_ _
·---" ---· -
Valoraci6n de lxu S.A. sin ~timizaci6n de actlvidades
.
.--------
.
a a . - a orac1
Tbi83VI
c _ _Q _ _E_____ f _____ (;___ li__ ·'" ..
··--; r::-;-·;--cc
Real lnversi6 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5
~
"'
3 Valoraci6n de Ia Empresa 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 "'Cl
4 Beneficia Neto 817 990 1.141 1.300 1.435 1.576
5 (+) Depreciaci6n I Amortizaci6n 537 537 537 537 537 537 z
6 (+) Gaslos Financieros 369 306 255 205 155 105 ·o
7 (-)Escudo Fiscal -148 -122 -102 -82 -62 -42
8 (.:1-) Variaciones en NOF -244 -364 -324 -348 -282 -296 u
9 l+) Variaciones en Actives Fijos -537 -537 -537 -537 -537 -537 <(
794 810 970
10
11
Free Cash Flow sin perpetuidad
(+) Perpetuidad
1.075 1.245 1.343
28.327 "'0
12 FREE CASH FLOW 794 810 970 1.075 1.245 29.670 ...J
13 VAN del proyecto con WACC= 9,98% 20.400 <(
14
82 62 42
>
15 (+)Escudo Fiscal 148 122 102
16 Capital Cash Flow sin perpeluidad 942 932 1.072 1.157 1.307 1.385
"'
17 (+) Perpetuidad
18 CAPITAL CASH FLOW 942 932 1.072 1.157 1.307
25.023
26.408 "'"'
19 VAN del proyecto con WACC= 10,81% 18.212 0
20 0/0
21 (-)Amortizaci6n de Deuda -500 -500 -500 -500 -500 -500

22 (·) Gastos Financieros -369 -306 -255 -205 -155 -105 z
23
24
(+) Recursos Ajenos
Equity Cash Flow sin perpetuidad 73 126 317 452 652 780
"'~
25 (+) Perpetuidad 8.219 ::0
26 EQUITY CASH FLOW 73 126 317 452 452 8.998 0/0
27 VAN del accionista con Ke = 14,96% 4.850

"'
28
29
30
No. Acclones en clrculaci6n =
Precio de Ia acci6n =
4.000
$ 1,21 "'
261
CAPiTUlO
~~~~_rac_i_6~ de !)(U_~.A. con -~~!~~izaci6~ ~~a-~e_~r---- __ - - - -

__ - ------~ -·
0 33 ~ InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo J'liefiOciO 4 Periodo 5
34 Valoraci6n de Ia Empresa 1 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
z 35 BeneficioNeto i 825 991 1.141 1.300 1.435 1.576
-o 36 (+) Depreciaci6n I Amortizaci6n 537 537 537 537 537
155
537
105
37 (+) Gastos Financieros 355 305 255 205
u 38 (-)Escudo Fiscal -142 -122 -102 -82 -62 -42
< 39 (±) Variaciones en NOF
'
426 407 -168 -220 -180 -187
-537 -537 -537 -537 -537 -537
'"...0 40
41
42
("!:) Variaciones en Actives Fijos
Free Cash Flow sin perpetuidad
(+) Perpetuidad
1.464 1.581 1.126 1.203 1.348 1.452
30.639
43 FREE CASH FLOW 1.464 1.581 1.126 1.203 1.348 32.091
< 9,98% 23.282
> 44 VAN del proyecto con WACC=
45
46 (+)Escudo Fiscal 142 122 102 82 62 42
47 Capital Cash Flow sin perpetuidad 1.606 1.703 1.228 1.285 1.410 1.494
48 (+) Perpeluidad 27.004
49 CAPITAL CASH FLOW 1.606 1.703 1.228 1.285 1.410 28.498
50 VAN del proyecto con WACC= 10,81% 20.828
z ~~ {-JAmorti-za-cio-.n-d~--o.-u-,a-···-- - - - ~500--~soo~·- -5oo -500 -500

·--
-500
"' 53
54
{-) Gastos Financieros
{+) Recursos Ajenos
-355 -305 -255 -205 -155 -105
55 Equity Cash Flow sin perpetuidad 751 898 473 560 755 889
56 {+) Perpetuidad 9.374
57 EQUITY CASH FLOW 751 898 473 580 755 10.26.3
58 VAN del accionista con Ke = 14,96% 6.798
59 No. Acciones en circulaci6n = 4.000
60 Precio de Ia acci6n = $ 1,70
282
CAPiTULO
Cilculo de la Perpetuidad:
~Por que raz6n estarnos calculando una perpetuidad? Porque generalmente, las
empresas se crean bajo el principia de 'Empresa en Marcha: que significa que las
compaiiias nacen para que existan toda Ia vida. z
·o
iQue flujo calcularemos para obtener la perpetuidad? Hay que tener en cuenta de u
modo impliciro, ciertos elementos subjetivos, pero consideremos una pregunta: {que se <
necesita para que Ia empresa siga generando flujos toda la vida? Pues, necesira invertir de 0.:
forma recurrence. 0
....
<
Una empresa no puede generar flujos toda la vida tan solo con la inversiOn inicial. La >
empresa necesita renovar sus inversiones cada cierto tiempo para poder manrener una
corriente de flujos perpetuos. Si se desea que esa corrienre sea de flujos crecientes, con 0.:
mis raz6n se de bed. reinvertir denrro de Ia propia empresa. "'
0
Enronces, considerando este hecho, ~los flujos de fondos obtenidos son una buena z
representaci6n de este principia? Es decir, ~se considera denrro de los flujos de fondos
una reinversi6n constanre? En el caso de !xu S.A., respondemos si, debido a que invierte
tanto como se deprecia (lineas 5 y 9 de la Tabla 8.3 ).
Luego, para calcular la perpetuidad hemos tornado el ultimo valor de cada flujo de
fondos y desconrado a su respectiva rasa. Asi tenemos:
r -·
r--:1:---~~--
WACC-g I
:1=-
L Perpet_ui~ad d~l FCF ..JL P_~rpetu~~-~d del ~c~
--~--
WACC,.-g
P~rpe~~id~~ ~-el ECF" J
I
-:,(:
--~
K, g I
------ --~~
_ [ _ _ _. _ _j
283
CAPiTULO
Valoraci6n de Ia empresa con proyccro: Hemos mencionado desde el primer capitulo

que, todas las decisiones de inversiOn que se tomen, deberin estar dirigidas hacia Ia
Cl creaci6n de valor para Ia empresa y ram bien para el accionista. Por tanto, la decisiOn de
invertir en un proyecto de bed. crear valor para el accionista, que se veri reflejado en el
z
·O precio de sus acciones.
Sigamos con el caso de lxu S.A. La empresa, una vez optimizada, obruvo un precio
por acci6n de $1.70. Pero, adicionalmenre a Ia optimizaci6n, decidi6 inverrir en un
proyecto (vease el capitulo ;iete), rentable en si mismo, Una vez anadido el proyecro al
portafolio de Ia empresa (e.; decir, al resro de activos ), el precio por acci6n aumenta a
$2.02, tal como vemos en Ia Tabla 8.4. Por tanto, !xu ha creado valor con el proyccro,
""' r
0
284
CAPiTULO
Tabla 8 4- Valoraci6n de lxu SA (con proyecto)
A B c D E F G H
1 Real lnversi6n Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5
Q
2 Estado de resultados 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
3 Ventas
4 Coste de ventas
16.115
7.607
17.726
8.368
39.499
17.205
43.058
18.742
46.743
20.329
49.766
21.645
52.496
22.641
z
5 Margen Bruto 8.507 9.358 22.293 24.317 26.394 28.122 29.655 ·o
6 Gastos de Administraei6n 3.975 4.372 8.010 8.714 9.447 10.052 10.614
7 Gastos de Ventas 2.471 2.718 5.390 5.869 6.365 6.776 7.151
u
8 EBITDA 2.062 2.267 8.894 9.733 10.582 11.294 11.890
<
Depreciaci6n
0::
9 537 537 2.937 2.937 2.937 2.937 2.937
10 EBIToBAIT 1.524 1.730 5.957 6.796 7.645 8.357 8.953 0
11 Gastos Financieros 473 355 805 665 520 370 215
....
12 EBT o BAT 1.052 1.375 5.152 6.132 7.126 7.987 8.738 <
13 lmpuestos (40%) 421 550 2.061 2.453 2.850 3.195 3.495 >
14 Beneficia Neto 631 825 3.697 3.679 4.275 4.792 5.243
15
I 16 Ratios del Estado de Resultados

17 ROS 3,92% 4,65% 7,83% 8,54% 9,15% 9,63% 9,99%
18 ROA 16,79% 5,21% 17,54% 19,28% 20,65% 21,30% 21,43%
19 ROE 13,11% 4,20% 13,60% 13,93% 13,93% 13,51% 12,88%
20
21 Real InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5
22 Balance Financiero 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
23 Caja Excedente 4 540 1.628 4.889 8.602 12.809 32.773
24 NOF 3.703 3.277 5.370 5.788 6.255 6.645 3.624
25 AFN 5.372 29.372 26.972 24.572 22.172 19.772 5.372
26
27 DCP 215
28 DLP 4.050 13.550 11.240 8.840 6.345 3.750 1.050
29 E 4.813 19.638 22.729 26.408 30.683 35.476 40.718
30
31 Real InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Perlodo 5
32 !valoraci6n de Ia Empresa 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
33 Beneficia Neto 825 3.091 3.679 4.275 4.792 5.243
34 (+) Depreciaci6n I Amortizaci6n 537 2.937 2.937 2.937 2.937 2.937
35 (+) Gastos Financteros 355 805 665 520 370 215
36 H Escudo Fiscal -142 -322 -266 -208 -148 -86
37 (+) Variaciones en NOF 426 -2.093 -418 -468 -390 3.021
38 (+) Variaciones en Activos Fijos -24.537 -537 -537 -537 -537 11.463
39 F"ree Cash Flow sin perpetuidad -22.536 3.881 6.060 6.520 7.024 22.792
40 (+) Perpetuidad 110.609
41 FREE CASH FLOW -22.536 3.881 6.060 6.520 7.024 133.401
43
44 (+)Escudo Fiscal 142 322 266 208 148 86
45 Capital Cash Flow sin perpetuidad -22.394 4.203 6.326 6.727 7.172 22.878
46 (+) Perpetuidad 94.744
47 CAPITAL CASH FLOW -22.394 4.203 6.326 6.727 7.172 117.622
49
285
CAPiTULO
50 {-) Amortizaci6n de Deuda 9.500 -2.310 -2.400 -2.495 -2.595 -2.700

51 (-) Gastos Financieros -355 -805 -665 -520 -370 -215
0 52 (+) Recursos Ajenos
53 Equity Cash Flow sin perpetuidad -13.249 1.088 3.261 3.713 4.207 19.964
z 54 (+) Perpetuidad 55.267
·0 55 EQUITY CASH FLOW -13.249 1.088 3.261 3.713 4.207 75.231
u 56 VAN del accionista con Ke = 14,96% 28.258
57 No. Acciones en circulaci6n = 4.000
<
58 Precio de Ia acci6n - $2,02
'0"
...J
< Calculo de Ia Perpetuidad: Nuevamente hay que hacer Ia pregunta: (Los llujos de
> fondos obtenidos son una buena represenraci6n del principia de reinversi6n constante?
"' En esre caso, no. Observemos que en e1 periodo cinco, existe una desinversi6n
"''0"
correspondiente ala vema del activo fijo. (Este hecho ocurriri durante toda Ia vida? Por
supuesro que no, pues de lo contrario, la empresa se quedaria sin acrivos.
z Sin embargo, suponiendo qve nose da Ia liquidaci6n de Ia maquinaria en el aiio cinco,

sino que la empresa decide quedarse para siempre con el activo, ~seria enronces
conveniente to mar elllujo delano cinco como base para calcular Ia perpetuidad?
No, porque reniendo en cuenca que La inversiOn de la maquinaria para el proyecto no

se repone en los siguientes afi.os, contablemente el activo fijo nero iria disminuyendo
mienrras, que Ia depreciaci6n s,, mantendria fija. Por tanto, una perpetuidad a base del
llujo del aiio cinco, redundaria en el futuro un activo de signa negativo, lo cual es
imposible.
Entonces, (que valor tomamos para calcular Ia perpetuidad? Pues bien, un valor
adecuado seria el beneficia o utilidad neta, y asi supondriamos que los aumenros de
activo se financiad.n con deuda o que el activo permanece constante (o que se invierte
tanto como se deprecia).
A largo plaza parece una hip6tesis razonable, pues es tanto como decir que Ia empresa
creced. a un ritmo constante y mantendd una estructura financiera similar a la actual.
Sin embargo, cuando e1 benelicio neto tampoco es un valor adecuado para la
perpetuidad (por la aparici6n de partidas extraordinarias), entonces habra que
considerarse la elaboraci6n de un Flujo Normativo, que tenga en cuentalos supuestos de
reinversi6n.
En el caso de Ia valoraci6n de !xu S.A. (induido e1 proyecto) urilizamos como base

para Ia perpetuidad, el valor del beneficia nero, por cuanto el Estado de Resultados no
comiene ninguna partida extraon:iinaria. Asi:
286
CAPiTULO
!
~------ ----,,---- cc01
Perpetuidad del FCF !! Perpetuidad del Perpetuidad del ECF
,--------
Ci
11 BN,(1 +g) II BN,(1 +g) I BN,(1 + g ) _ j '

z
WACC-g WACCbt-g K,-g ·0
L_ ______ jL______ ---- u

<(
0::
0
Luego, el proyecto agrega a cada accion $0.32 de valor, lo que significa que los ....
accionistas vieron incrementada su riqueza en $0.32. El nuevo precio de las acciones es <(
ahora de $2.02. >
Metodo del Valor Presente Ajusrado (APV): Como examinamos anteriormenre, el

prop6sito del Free Cash Flow era evaluar los flujos de la empresa sin imporrar la forma
como este financiada. En orras palabras, el FCF evalua la empresa sin deuda. Ahora,
~que tal, si este supuesto fuera cierto? z
Si fuese cierto, enronces el FCF seria igual al ECF y por tanto, los flujos no rendrian
que ser evaluados al WACC, sino que serian evaluados directamente al costo de capital
del accionista (Ke). Sin embargo, el Ke ram bien seve afectado por la deuda, por cuanro
exisren riesgos de insolvencia (dejar de pagarle al banco) por lo que el accionisra exigira
un mayor rendimiento que compense el riesgo adquirido.
Como sabemos, el riesgo seve reflejado en el beta. Por tanto, si el accionista incurre o
solicita deuda, su beta sed. mayor, ya que existe un riesgo mayor. Sino existiera deuda, el
beta seria men or y par tanto el Ke seria tam bien menor.
A los betas que incluyen riesgos por deudas, se los conocen como betas apalancados
(debido al apalancamienro o relaci6n D/E); mienrras que aquellos betas que no
incluyen tales riesgos, se los conoce como betas desapalancados. De igual forma, las tasas
que incluyen betas apalancados se denominan tasas apalancadas (Ke), mientras que las
que incluyen betas no apalancadas, a su vez son rasas desapalancadas (Kal·
El metodo del APV (Adjusted Present Value) evalua la empresa como Sl esta
realmente no ruviese deuda. El APV consiste en evaluar el FCF (bajo el supuesro de que
FCF ~ ECF) a una rasa desapalancada (Ka) que representa el costo de oportunidad del
accionista, que no ha incurrido en deuda.
1C6mo obrenemos el Ka sabiendo, que en realidad, son muy pocas las empresas que se
financian enteramente con recursos propios? Una forma de obtener el Ka es
desapalancando el beta apalancado. Esro lo hacemos mediante la Ecuaci6n de Hamada
(Hamada asi en honor a su inventor, Robert Hamada):
287
CAPiTULO
"'<
~s : 0~~7<(1---,-t")
"1-;-+
z E
·O
u Donde:
< 13a = Beta desapalancada
«
0 /3 11 =Beta apalancada
-'
0 =Valor de Ia deuda
<
> T =Tasa impositiva
E =Valor del Patrimonio o Equity
Una vez obrenido el beta desapalancado, obrenemos el cosro de capital desapalancado

porIa formula del CAPM:
z
En el caso de !xu S.A., tenemos Ia siguiente informacion para calcular Ia rasa

desapalancada:
.InformaciOn del Mercado Valor I

Total Recurs.os Ajenos 4.265.oo I
Total Recurs as Propios :: 4.813.00 1
I Rend1m1entc, de los bonos soberanos s.oo% I

[Riesgo sectorial (13e)
Urilizamos Ia Ecuacion de Hamada para desapalancar el beta:
1.66
= 1.08
1+ 4,265. (1 - 0.4)
[ 4,813
Una vez obtenido el beta desapalancado, obtenemos Ia rasa desapalancada:
K, =0.05 + 1.08. (0.11- 0.05) =11.50%
288
CAPITULO
Con la tasa desapalancada, evaluamos el FCF y obtenemos el valor de la empresa

totalmente desapalancada:
Cl
z
31 Real InversiOn Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5 ·O
32 Valoraci6n de Ia Empresa 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
33 Beneficia Neto 825 3.091 3.679 4.275 4.792 5.243 u
34 (+) Oepreciaci6n I Amortizaci6n 537 2.937 2.937 2.937 2.937 2.937 <
35
36
(+) Gastos Financieros
(-)Escudo Fiscal
355
-142
805
-322
665
-266
520
-208
370
-148
215
-86
"....0
37 (t) Variaciones en NOF 426 -2 093 -418 -468 -390 3 021
38 ("!) Variaciones en Activos Fijos -24.537 -537 -537 -537 -537 11.463
<
>
39 Free Cash Flow sin perpetuidad -22.536 3.881 6.060 6.520 7.024 22.792
40 (+) Perpetuidad 84.653 "'
41 FREE CASH FLOW -22.536 3.881 6.060 6.520 7.024 107.445 "
42 VAN del proyecto con WACC= 11,50% 51.483 "'0
z
Esto significa que toda la empresa, sin deuda, vale $20,000 menos que si estuviera "'
endeudado ($71,493-$5 I ,483 ). Conclusion: la empresa vale m:ls con deuda que sin ella.
e) Metodos de Creacion de Valor
En los Ultimos afios, se han desarrollado nuevas merodologias para evaluar Ia creaci6n
de valor de la empresa. Si bien es cierto que el VAN permite medir la creacion de valor
de una manera exacta, los nuevas mtrodos desarrollados esd.n orientados a tratar de
medir la creacion de valor, por periodos.
Este es el caso del EVN, patentado por la firma Stern & Stewart & Co. El EVA trata
de medir la creacion de valor por periodo. El EVA se basa en los siguiemes supuestos:
sabemos que la inversion de la empresa es en NOF y AFN. Tal inversion cst:l financiada
con deuda (D) y recursos propios (E).
Como sabemos, Ia deuda riene un costa (Kd) y los recursos propios tambitn tienen un
costo (KJ Sin embargo, aunque podemos ver claramente en el Estado de Resultados lo
que la empresa paga como costa de deuda (es decir, los gastos financieros), en cambia no
podemos calcular bien (porno aparece en Ia estructura contable) el cos to monetario de
los recursos propios.
Pero, ~que tal si pudieramos determinar el costa de los recursos propios como un gasro
monetario? En tal caso Ia estructura del Estado de Resultados se veria de esta man era:
289
CAPiTULO
EBITo BAIT
- Gastos Financieros (Casto de Deuda)
= EBTo BAT
-lmpuestos
=Beneficia Neto
- Rendimiento de los accionistas (Casto de E)
u =Residua
<
"
0
,cual seria ese 'residua'? Seria, nada menos, que el valor creado en cada periodo. Este
"' valor es diferente de las utilidades retenidas, despues que se han declarado los
""'
0
dividendos. Las tasas de reparto ode retenci6n de beneficios son solo una polftica de la
empresa, mienrras que el ~ representa un rendimiento que se desea alcanzar.
z <Que se necesitaria para obtener tal residua? Se necesitaria que el EBIT (menos el
impuesto hipotCtico) fuese mayor que los tres rendimientos expuestos al final:
• El costo monetario de la deuda

• El costo monetario de los impuestos (con el ahorro fiscal) y
• El costa monetario del patrimonio.
Sabemos que los tres rendimientos conforman el WACC. Entonces, si analizamos

derenidamente estos cosros monetarios, pueden ser obtenidos directamente
multiplicando el WACC por todo el capital inverrido, es decir D+E. De tal forma que
el EVA seria igual a:
[ EVA= [EBIT x (1-T)]- [WACC x (D+E))
Ve:imoslo de otra forma. El EBIT es el resultado operativo de toda la empresa. Por ello
para calcular el ROA, dividlamos el EBIT para los actives totales. Despejando,
obtendrlamos que el EBIT serla igual al ROAx (D+E). Si este despeje lo reemplazamos
en la f6rmula anterior, despues de despejar el factor comun D+ E, obtendrlamos:
[ EVA=(ROA-WACC)x(D~
Este es un principia fundamental de la creaci6n de valor. La empresa crea valor
cuando ROA > WACC, tal como el accionista crea valor cuando ROE> K,. Por tanto,
ROA-WACC es la creaci6n de valor, medida en porcentaje. Si multiplicamos este
porcenraje (llamado Spread) por el capital invertido, lo que obtendremos serla la
creaci6n de valor, medida en valores monetarios.
290
CAPITULO
Esto es lo que busca elEVA: el valor monetario de aquel residua, pues si el residua
existe, signifi.caria que la empresa ha rendido mis de lo que los inversionistas exigen.
Tambifn demostraria los directives han hecho un buen trabajo en la administraci6n, Q
pues la empresa crea valor.
z
-o
El EVA pretende que el directive sea conscience de que esti usando actives que esd.n
financiados, pero este fi.nanciamiento tiene un costo. Por tanto, se exige al directive que u
administre tales actives de manera que obtenga una renrabilidad que ,al menos, sea <
igual al cosro. Despues de cubrir los costas, to do el dinero extra que gane sed. un premia ""0
par Ia buena gestion. ....
<
>
Veamos el caso de !xu S.A., en Ia Tabla 8.5. En el periodo de inversion, Ia empresa no
crea valor por cuanro hace una fuerte inversiOn en actives (la maquinaria del proyecto).
...
Pero una vez que Ia inversiOn produce sus frutos, observamos que el ROA es mayor que
el WACC (lineas 28 a 30).
"'""
0
Por otra parte, si medimos la creaci6n de valor en rerminos monetarios, vemos que el
EBIT es mayor que los tres costos mencionados. Por tanto, existid. un residuo, el cual
...z
represenrar:i el valor economico agregado par periado. Esto significara tam bien que los
directivos de !xu S.A. han hecho un buen trabajo. Han planreado Ia inversion en un
proyecto y gracias a ella han generado valor.
291
En referenda a este esquema tenemos que dejar senrado que los tres componentes: AN,
DyE se expresan a valores de mercado. Y se delinen asi:
AN = Activo Total menos Pasivos sin costo expliciro. En el transcurso de esta nota,
se debed. entender sencillamente como activos a los activos netos.
D = Suma de todas las deudas con costo linanciero para Ia empresa.
E = Patrimonio expresado a valores de mercado = Valor de Ia acci6n x No de

acciones
Insistimos en que en el esquema de Ia Figura 1, se han rerirado -tanto del activo como
del pasivo-los pasivos sin costo explicito, como por ejemplo: proveedores, impuestos
por pagar, seguridad social, provisiones de corto plazo, etc.
Asi, los Activos Netos (AN), representan Ia inversion neta realizada porIa empresa,
inversiOn que es precisamente la causa generadora de los flujos de caja, que servirin,
entre otras cosas, para servir tanto a Ia deuda (D) como al capital (E).
Entonces, el valor de Ia ernpresa es justamente el valor de mercado de los Activos

Netas. La ecuaci6n bisica a tener en cuenta es, enronces:
[ AN=D+E -]
En otras palabras, siempre se deber:i cumplir que e1 valor de mercado de los activos
sed. idenrico a la suma del valor de mercado de las acciones mis Ia deuda (a val ores de
mercado tambien).
Aiiadamos que el costo ponderado de D seri notada con l«f y Ia rentabilidad exigida
a E se denominari Ke.
294
"'0
...
::0
""
"'Ci
0
,_.
Formas de calcular el valor de una empresa por descuento de flujos. z
"'u
::0
1. C8\cu\o del valor de mercado de los activos.
"'"'Ci
.
c<
0
Valor de Ia Empresa
(lA)
,---·-
II D+E =
=D + E
L= l
..- - - - - · - -
' FCF' .
---]
] =AN
"'
~
.~
I j=1 n' (1 + WACC;) :E
"'"'Ci
~----------·-·--·-·---
Si el WACC es constante a lo \argo del tiempo, (1A) se transforma en: z

·0
. ~[ .J u
;:i
[:
= FCF·
E= - - -1- - =AN ...0
(lB)
(1 + WACC)j
---------------
J ~
"'Ci
<
Donde: ~
FCF = Free Cash Flow
WACC =Casto ponderado de Ia Deuda y de las Acciones:
'"';,!
"'
0
2
,----- l ;::
WACC= Kd(1-t)D+~ I z
L .--------·-J
(O+E) !
"'
:E
0
u
Para el caso de perpetuidades con crecimiento constante g, obtendriamos:
(lc) ~D + E = __I'CF,
(WACCiJ)
~
·-------·-
2. Cc'llculo del valor de mercado de las acciones
295
I
Si Ia Ke es constante a lo largo del t:empo, (2A) se transforma en:
Don de:
CFacc =Cash Flow para las acciones = Dividendos
f<e =Costa de los recursos propios de Ia empresa apalancada =
rentabiOdad exigida a las acciones.
Para el caso de perpetuidades con Ci'ecimiento constante g, obtendriamos:
3. Valoraci6n alternativa de Ia empresa
(3A) AN= D + E = L~ ' FCFJ } +VAN del Ahorro de lmpuestos

i=1 1. n' (1 + Kui) par pago de intereses
Si Ia Ku es constants a Jo largo del tiernpo, (3A) se transforma en:
(3s) t E= j~ { FCFj (1 + Ku)j } +VAN

del Ahorro de lmpuestos
par pago de intereses
--------------------~
Donde:
rentabilidad exigida a las acciones de Ia

empresa sin deuda. (es decir, financiada
s61o con recursos propios).
296
I
Para el caso de perpetuidades con crec\miento constants g, obtendriamos:
1
(3c) D+E = CFacc - -- +VAN del Ahorro de lmpuest:l
(i<u- g) par page de intereses ~J
El Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Este modelo, se resume en las siguientes expresiones:
Se deduce ana!ogamente que:
En estas expresiones:
~ = Rentabilidad libre de riesgo (risk free) = tasa de interes sin riesgo

~ = Riesgo Incremental de Ia acci6n, o riesgo sistematico
PM = Prima de Mercado = Rentabilidad del Mercado menos Riesgo libre = RM - Rr
El producto ~ · PM es entonces Ia prima de riesgo de Ia acci6n.
Conviene recordar ahara que es Ia VOLATILIDAD de Ia acci6n Ia que mide su

riesgo total, es decir su riesgo sistematico (medido por su ~. no diversificable)
mas el no-sistematico (diversificable).
Volatilidad es Ia desviaci6n estandar anualizada de Ia rentabilidad de una acci6n.
_<:_o~ (R,, Rml_ = -cov (R,, Rml

------
var (Rml 0''
m
R, = rentabilidad de Ia acci6n
Rm = rentabilidad del mercado.
297
El riesgo no-sistematico se elimina formando una cartera con varias acciones
(30 a 40). Para el poseedor de una cartera diversificada, la ~ es la medida de
riesgo relevante. Mientras que si se posee una sola acci6n o una cartera no
diversificada, es la volatilidad la medida de riesgo a tener en cuenta.
Adem as:
(7)
(8) 0 tambien, aplicando el Modelo de Modigliani y Miller, podemos estimar las

diversas variables utiles para la valoraci6n. Asi:
Si sustituimos 9) en la expresi6n del WACC,llegamos a:
(IO)WACC~
I D
k 11-t---- 1 l
"l D+EJ
Si se sustituye K, par R1
K, por R1 + ~' ( Rm - Rr)
K, por Rr + 0•. ( Rm - Rr)
Llegamos a que:
298
I
Recordemos aqui Ia necesidad de aplicar las formulas del modelo de Modigliano
y Miller con extremada prudencia y solo para casos de endeudamientos
moderados.
Algunas definiciones y comentarios
Recordamos la definiciOn de Cash Flow para las acciones, que corrcsponde al

concepto de flujo de caja a partir del beneficia neto:
CFacc = BN + Depreciaciones ~Incremento de NOF- lnversiones en Activos Fijos +

Valor contable de actives retirados o vendidos - Incremento de Gastos Amortizables -
Devoluci6n de Deuda + Nueva Deuda.
Se define Free Cash Flow, como el hipotCtico CFacc que tendria Ia empresa sino tuviese
deuda en su pasivo, es decir:
FCF = CFacc +I. (I- c) + Devuelca Deuda- Aumento de Deuda
Seve mis claro silo expresamos asi:
CFacc = FCF - intereses . ( 1 - t) - devoluci6n de principales + nueva deuda.
299
1
Definimos Capital Cash Flow, CCF, al flujo disponible exclusivamente para Deuda y
Acciones.
Los siguientes cuadros aclaran estas de6niciones:
Obtenci6n de los diversos Flujos de Fondo
l£~eneficio antes de intereses e impuestos

L (BAIT)
Mas amortizaci6n
Menos aumento de NOF
Menos inversiones en activo fijo
[
4~nos aumento de los gastos amortizables
'
Cash Flow operative
--- -~- - -----

I
Menos impuestos pagados par Menos impuestos pagados par Menos impuestos hipoteticos
Ia empresa: (BAIT- intereses) Ia empresa: (BAIT- intereses) de Ia empresa sin deuda: (BAIT)
x Tasa impositiva x Tasa impositiva x Tasa impositiva
Menos intereses
Menos repago de deuda
Mas nueva deuda
Cash Flow disponible

para las acciones
Capital Cash Flow Free Cash Flow
300
I
,--··~~~~,
DEUDA
(Valor de
ACTIVO
NETO Flujo para Ia deuda
' ~mercado")
(Valor de
FLUJO DE FONDOS
"mercado") ACCIONES
GENERADO POR LA
(Valor de
EM PRE SA
Cash Flow acciones
' "mercado~)
IMPUESTOS '
r--
IMPUESTOS
lmpuestos
(Valor actual de los 1
/ (Valor actual de los
impuestos pagadjs impuestos pagados
par Ia empresa) porIa empresa)
... ·- --
[___________ _______
Comentarios:
a) De la naturaleza y composici6n de las expresiones mostradas hasta aqui, seve claro

que la tarea de valorar una empresa no es nada sencilla. La primera gran tarea es
estimar los flujos. Y la segunda sera estimar el riesgo de esos flujos, o sea, Kd, K,,
WACC,etc.
b) Par seguir el arden mencionado, comentemos sabre la estimaci6n de los flujos. El

punto de partida sed tal vez la prevision de las ventas. Esto, para empezar, obliga a
esrablecer un horizonte temporal. Pero lo importance noes la forma de realizar esas
previsiones que puede ser coda lo cientifica que uno quiera, sino el grado de
convencimiento de la direcci6n (o de quien esta valorando) en que esas previsiones
son realistas, veraces. No pocas veces, la estimaci6n de las ventas supone tambien
estimar una tasa de crecimiento de elias.
c) Pero no sOlo hay que prever ventas. Tambien crecimiento de inversiones, repago o
incremento de deudas, ahorros y evoluci6n de costos tanto variables como fijos, la
periodificacion de ciertos gastos amortizables (I+D, Publicidad Corporativa, etc.),
liquidaci6n de activos obsoletes, etc.
d) Para completar los flujos, se debe estimar un Valor Terminal (ode Rescate), que
resume la actividad de la empresa mas alli del horizonte temporal que cubrieron las
previsiones ameriores. Debido a Ia seria influencia que tiene este valor terminal en el
VAN final, es un punto muy delicado y se debe escoger con mucho criteria el metodo
de estimacion (perpetuidades, PER, etc) de este Valor y, sobretodo, sopesar las
consecuencias de las hip6tesis asumidas.
301
1
e) Si se sale airoso del problema de los flujos, toea enfrentar el de Ia rasa de descuento.
En principia es f<icil: que los inversores nos digan cuil es su rentabilidad exigida y
acabado el problema ... Pues no!. Se debe ser consecuente con lo que se csd.
intentando haccr: valorar imparcialmente unas acciones; por lo tanto, la rasa de
descuento cs la correspondiente al riesgo de los flujos (o la utilizada en una inversiOn
de igual riesgo que Ia analizada). El problema es medir esc riesgo, pero por lo menos
se debe tener clara a quitn corresponde el riesgo.
f) Otro asunto interesante es el tratamiento de los flujos con Ia inflaci6n. Para no

exrendemos demasiado en este tema, diremos que la manera de reducir las
posibilidades cometer errores cs tratar los flujos en valores corrientes (nominales) y
descontarlos ala rasa compuesta que induya Ia inflaci6n, evitando asi los problemas
que suponen la contabilizaci6n de las amorrizaciones y de las NO F.
Algunos desarrollos para el caso de perpetuidades
Analizamos este caso, porIa sencillez del planteamiento, y porIa urilidad que reportan
ala hora de exrraer condusiones.
Para estos casos, las fOrmulas se cransforman en:
I p) FCF
E+D=
WACC
lp') D
Kd
2p) CFacc
E=
Kc
3p) E +D =_fCF +VAN del ahorro de impuestos

Ku
La relaci6n entre FCF y CFacc es simplernente:
4p) FCF = CFacc + D K, (1- t)
Se cornprende bien que FCF/Ku corresponda al valor de las acciones de 1a empresa sin
deuda, que es idenrico al valor de los activos. Por eso a Ku le corresponde ~tl' el riesgo de
los activos. AI valor de la empresa (o acciones) sin apalancar lo Uamarernos Vu (laude
"unleveraged").
lgualamos [lp] y [2p ]: y utilizando [4p] obtenemos Ia expresion del WACC:
WACC = D Kdi_I_:_rl + E 1 ~ ; coste ponderado de capital

E+D
302
Represenraci6n grifica de los distintos flujos y del valor de Ia empresa
··----,
__
t_l_m_P_u -=-~-Fu-(~-~-t)-.--_-_-_-__-_-_-_-_-.--lm_p_L_=_t_C_fa_a_c II
(1-t)Ke
__ A~~~~-I~p } I'
D=_lrli_
Kd
Vu= FCF
WACC
D=O D=O Con D

lmp=O Con Imp y Con Imp
La obtenci6n de cstas expresiones puede ayudar a camp render los conceptus que
conrinuamente se esd.n utilizando y poderlos aplicar en las complcjas situaciones
realcs. Veamos:
Para el caso de una perpetuidad, BN = BOT = CFacc
FCF 0 denominamos al FCF de la empresa sino hubiese impuesros.

Con impuesros FCF = FCF 0 • ( 1-t)
Recordemos tambien que BOT= BAT-T= BAT-t· BAT= BAT (I - t)
Y para la empresa sin apalancar:
Esro tiene una gran importancia, porque quiere decir que el riesgo de los impuestos de
la empresa sin apalancar es el mismo que el de FCFo, esto es Ku. Acrualizando ese fl.ujo
a esta rasa tenemos:
_ LfCF
lmpu = [ t • FCF I (1-t) ]/ Ku = O-tiKu
Ahara veamos el fl.ujo de impuestos de la empresa apalancada:
t • BOTL t • CFacc
lmpL=t ·BATL= -( )-
1-t (I-t)
303
I
Y sabemos que el riesgo de Ia empresa apalancada es !(.,. Entonces:
Im = tCFacc
PL (l-t) K,
El VAN del ahorro de impuestos es finalmente: Impu- ImpL. Esta diferencia es:
VAN,h imp = [(I: c)] [F~uF - Ctc J

Sustituyendo [c] y [d], llegarnos a:
VANah.lmp= (l~t)[D-VAN,h.imp]
Lo que nos conduce a que e1:
VANahimp=tD
Urilizando [2p], [3p] y [4p ], podemos llegar a:
I<.,= Ku + (Ku- Kd) [[))~-t) J

Que es precisamente Ia expresi6n desarrollada por Modigliani y Miller.
Esta expresi6n pareceria indkar que si aumentan los impuesros, disminuye ~. Pero esto
noes cierto. ni Ku, ni Ke, ni I<J, ni D dependen de t.
Lo que debe esrar claro es que el valor deE si depende de t. Es mcis, podemos facilmente
comprobar que ante un incremento de impuestos Llt, se produce una reducci6n de
recursos propios 1\.E igual a- EL\.t I (I-t).
Por otra parte, al igualar [!p] y [3p], llegamos a:
WACC=K _rD __ J
[1- (D+E;
"
Esto nos dice que con impuesros, el WACC es siempre inferior a Ku. Ademcis depende
inversamenre del apalancamiento. Orro aspecto que se deduce es que el WACC es
independiente de~ y K,.
304
I
CornparaciOn entre rnercados bursitiles mundiales
Analizamos este caso, por la sencillez del planreamiemo, y por la utilidad que reportan
ala hora de extraer conclusiones.
Cuadra comparativo entre Mercados lnternacionales
(a) Datos actualizados a julio de 1999. Los valores se han redondeado.

(b) A menos que se indique lo contrario, corresponds al Bono de mayor plaza, en moneda local, que se contrata.
(c) Para una cartera diversificada. Estimaci6n para el afio 1998 6 el Ultimo afio.
afio 1994
# Las 35 empresas mas liquidadas pr8cticamente replican el fndice.
## Obligaci6n del Estado a 30 atlas
& a 90dias
&& Los Ultimos 3 afios, un 20'/o par encima de Ia inflaci6n (hoy en el25 %).
Corresponde a Ia rueda electr6nica
Bonos en D6lares
M" Diffcil estimaci6n: poca historia y mucha volatilidad.
Acciones registradas: 300. De las que 147 son de trabajo (sin voto).
Tienen una frecuencia de negociaci6n mayoral 75%. 10 empresas concentran 43% de contrataci6n del
Ultimo afio.
305
a) Es habitual que luego de haber invertido muchas horas en el cillculo de los flujos y de Ia tasa, finalmente
se los descuente para obtener el valor de las acciones (el VAN de los flujos). (.Que implica descontar
todos los flujos a Ia misma tasa?
b) Si se pretende aplicar el CAPM para valorar empresas, tal como hace ordinariamente en USA por
ejemplo, que Beta se deberia utilizar?
c) Muchas veces, en Ia tarea de valorar una empresa, es de gran ayuda Ia comparaci6n de indices o
parametres de esta con empresas semejantes del mismo sector o con datos sectoriales (.COmo
estan representados los distintos sectores en el mercado de valores del Ecuador?
d) (.Que conclusiones se pueden E!Xtraer del examen del cuadro figura A?
e) (.Que relaci6n hay entre Rt, Kd, Ku, Key WACC?
f) (.Es posible que el WACC sea inferior a~ o a Rt?
g) tDepende el WACC del costa d4~ Ia deuda o del endeudamiento?
h) tDepende el valor de las accion·3S del costa de Ia deuda o del endeudamiento?
i) En las f6rmulas (3a), (3b) y (3c) 1.. Cual crees que es Ia tasa de descuento apropiada del escudo fiscal?
j) tPuede una empresa tener distintas Betas?
k) En el caso de compra de una em:>resa para absorberla, tcual Ke o ~ se deberia escoger para valorar los
flujos: el de Ia adquirida a el de lc1 adquiriente?
Terminolog\a del Balance General (Balance Sheet)
Caja y Bancos Cash

lnversiones Temporales Marketable Securities
Cuentas par Cobrar o Clientes Accounts Receivable
lnventarios o Existencias Inventory, Stock
Materia Prima MP Raw Material RM
Productos en Proceso Work in progress
Productos Terminados Finished goods
Total Actives Circulantes AC Total Current Assets CA
Activo Fijo o lnmovilizado neto Net f1xed assets or property net
Total actives Total assets
Proveedores Accounts payable

Cuentas par pagar Accrued expenses
lmpuestos par pagar Accrued taxes
Deuda de corto plaza Short-term debt
Porci6n corriente deuda a largo Long-term debt, current portion
Total Pasivos Corrientes Total Current Liabilities
Prestamo Bancario Bank loan

Hipoteca Mortgage
Deuda a largo plaza D Long-term debt D
Total Pasivos de largo plaza Total Non-current liabilities
Total pasivos Total liabilities
Capital Common stocks

Reservas Reserves
Utilidad del ejercicio Net income of the year
Total Patrimonio Total Equity
Total Pasivos y Patrimonio Total Liabilities and Equity
307
I
u
0
Terminologia del Estado de Resultados
z (Income Statement or Profit and Loss Statement)
Ventas Brutas Gross Sales

Oescuentos en Ventas Discount on Sales
0 Return back on sales
Devoluciones en Ventas
>
Ventas o lngresos Netas Net Sales
Casto de Ventas Cost of sales

lnventario lnicial Beginning Inventory
Compras Purchases
I nventario Final Ending Inventory
Costa de Mercandas Vendidas Cost of goods sold
<(
Gastos Administrativos Administrative Expenses
N
z Gastos de Ventas Selling Expenses
<( Overhead
Gastos Generales
z G. Operatives o de Explotaci6n Operating Expenses
Beneficia antes de amortizaci6n, Earnings before interest, taxes, depreciation

depreciaci6n, intereses e impuesto:> and amortization (EBITDA)
Depreciaci6n y/o amortizaci6n Depreciation or amortization
lntereses o Gastos Financieros Interest or Financial Expenses

Earnings before Taxes (EBT)
Beneficia antes de Jmpuestos (BAT)
Accrued taxes or income taxes
ProvisiOn de Jmpuestos
308
I
'"
u
0
Terminologia de Elementos z
de An81isis del Balance General
''"
<
.
Necesidades Operativas de Fondos NOF Need of Funds for Operations NOF
FM we 0
Fonda de Maniobra Working Capital
>
Credito Bancario Bank Credit
Excedente de Caja Cash Surplus
Apalancamiento Lev Leverage Lev
Dias o Plaza de cobra Collection Period

0
Dfas o Plaza de pago Payment Period
Dias o Plaza de existencias Days of Inventory
<
N
z
Terminologia de Elementos
<
de An81isis del Estado de Resultados
z
• Crecimiento de Ventas g Growth of sales g

Crecimiento esperado E(g) Expected sales growth E(g)
Rentabilidad sabre ventas Return on Sales ROS

Rentabilidad sabre activos Return on Assets ROA
Rentabilidad sabre patrimonio Return on Equity ROE
Flujo de Caja Operative FCO Cash Flor from Operations CFO
309
Cuentas adicionales de los estados financieros
En los analisis realizados a lo largo de los capitulos de este texro, se han urilizado las
cuentas mis conocidas de los Estados Financieros, para plantear ejemplos de forma
didicrica y asequible.
Sin embargo, en la pdctica, aparecerin muchas otras cuentas que requeririn tam bien
ser analizadas. A continuaci6n, describimos las que aparecen con mis frecuencia en los
Estados Financieros:
Cuenras del balance general
Activos Corrientes:
lnversiones Temporak.s: Representan Ia inversiOn de excedentes de efectivo, que, por

e1 momenta, nose dedican a las operaciones normales del negocio.
Documenros por Cobrar: Represenran una promesa incondicional de pago por

escrito, en el que una persona se compromete a pagar a otra, una cierta cantidad de
dinero, ala vista o en un futuro determinado.
Documenros Desconrados: Es el importe de los documentos por cobrar que han sido
descontados por e1 banco ames de su vencimiento.
Estimaciones para cuentas incobrables, invenrario obsoleto, etc.: Se presentan como

partidas complementarias de cuenras por cobrar e inventarios, con el fin de mantener
dichas cuentas a su valor nero realizable.
lnventarios: En una empresa comercial, esta cuenta deberi induir las existencias de
mercancias disponibles en el almacen, las que estin en consignaci6n, fuera de e1 y
rodas aquellas en trinsito, siempre y cuando el titulo de propiedad corresponda a Ia
empresa.
En una empresa manufacturera, esta cuenta deberi incluir las existencias de materias
primas, las que estin en proceso de producci6n para su venta, las existencias de
productos terminados tn almacen, las que estin en consignaci6n fuera de e1 y toda
aquella mercanda de tr;insiro, siempre y cuando e1 titulo de propiedad corresponda a
la empresa.
310
u
Gastos pagados por adelantado: Son pagos por adelamado de bienes yI o servicios que Cl
se van a consumir dentro del cido normal de operaciones o en un ailo. z
Credito Tributario: Es el importe del impuesto al valor agregado, recuperable para la ''"0.
emprcsa, originado por compras, gastos o inversiones que cumplen con los requisitos <
fiscales.
lmpuestos Retenidos: Es el importc de las retenciones del impuesto ala renta que le
han sido efectuadas ala empresa y que las puedc usar como crtdito tributario para el 0
pago del respective impuesto. >
....
Actives No Corrientes: u
Inversiones de Largo plazo o permanentes: Son invcrsiones que se hacen para

0
conservarse durante muchos afios; es dccir, no se adquieren con Ia intenci6n de
venderlas en un futuro prOximo. <
~
<
lnversiones en acciones de subsidiarias: Son las inversiones efectuadas en titulos, 0.,
representatives del capital social de otras empresas, con Ia intenci6n de mantenerse

por un plazo indefinido. Generalmente se realizan para ejercer control o tener <
N
injerencia sobre otras empresas.
z
<
Bienes en arrendamiento financiero: Represema los bienes de actives fijos, cuyo z
derecho de urilizaci6n ha sido adquirido por Ia empresa mediante un comrato de
arrendamicnto financiero .
• Actives Intangibles:
Gastos de constiruci6n: Son costos necesarios para crear una empresa, tales como: los
honorarios de abogados, las diversas cuotas pagadas al Estado y los costos de
promoci6n asociadas con Ia constituci6n de la empresa.
Oescuento en la Emisi6n de obligaciones: Es la rebaja o descuento concedido al

inversionista en Ia vema de obligaciones por debajo de su valor nominal.
Patentes: Es el costo de la licencia para usar, fabricar y vender un producro o un

proceso, de modo exclusive, durante un periodo determinado.
Credito Mercantil, Derecho de Llave o Goodwill: Representa el monto que se paga

en exceso al valor en libros, al adquirir la propiedad de un negocio establecido.
311
1
w
u
0 Gasros pagados por anticipado a mas de un ano: Son pagos por adelantado de bienes
z y/ o servicios que se van a consumir en un plaza mayoral cido normal de operaciones r
ode un a:fto.
Pasivos Corrientes:
Documentos pot pagar: Representan una promesa hecha por escrito y firmada por el
0 girador para pagar cierta canridad de dinero a la vista o en una fecha futura
> determinada. Generalmente devengan intereses.
lntereses acumulados por pagar: Representan los intereses resulranres de pn!stamos

que se han acumulado a Ia fecha del balance general.
lngresos cobrados por adelantado: Constituyen ingresos que han sido cobrados antes
del cumplimiento de algun servicio o de Ia entrega de un bien. En esta partida se
incluyen los ingresos, rentas, anticipos de clientes, y otros que han sido recibidos por
adelantado.
"'< Porci6n circulante de pasivos a largo plazo: Es Ia parte de las deudas a largo plazo que
N
se venceri dentro del prOximo afio.
z
<
z Aceptaciones bancarias: Es un Titulo de valor nominativo, que se documenra como
una letra de cambia y se gira por una corporaci6n con el respaldo de un banco.
Papel comercial: es un pagare negociable, sin garantia espedfica emitido por una
empresa, cuyas accior..es esdn inscritas en Ia Bolsa, que representa un compromiso a
pagar una cantidad dr dinero en un plazo maximo de 90 dias.
Dividendos por pagar en corro plazo: Representan el importe de los dividendos en

efectivo, pendientes de pagar en menos de un aflo, declarados por Ia asamblea de
accionistas.
Obligaciones por pagar con vencimiento en corto plazo: es el importe de las

obligaciones pagaderas dentro del proximo aflo.
Sobregiro bancario: Es el importe que surge cuando los desembolsos de efectivo

exceden a los depOsitos bancarios.
312
u
Pasivos a Largo Plaza: Cl
z
Obligaciones par pagar: Titulos que representan un credito a largo plaza obtenido de
un conjunto de inversionistas.
Prima en Emisi6n de obligaciones: Representa el excedente obtenido en Ia vema de

obligaciones conforme al valor nominal de las mismas.
0
Ingresos cobrados por adelantado a mas de un aiio: Ingresos diferidos que seran >
llevados a resultados, en un plaza mayor de un aiio o dentro del ciclo normal de
operaciones.
Patrimonio (Recursos Propios)
Capital social preferenre: Es similar al capital social, pero su diferencia radica en los
derechos que tienen los accionistas preferences, dentro de la empresa en relaci6n a los
derechos de los accionistas comunes.
Aportaciones para fururos aumenros de capital: Esta parrida indica que los <
N
accionistas de Ia empresa aportan efectivo o bienes ,pero este aumento de capital no
ha sido aprobado porIa Junta de accionistas en Ia asamblea extraordinaria.
z
<
z
Capital pagado en exceso (prima en venta de acciones): representa Ia aportaci6n de
los accionistas en exceso del valor nominal de las acciones comunes o preferences.
Acciones en Tesoreria: es el imporre de las acciones propias de la empresa

recompradas despues que fueron emitidas y pagadas totalmente.
Capital pagado provenience de acciones de tesoreria: es el excedeme obtenido en la

venta de acciones de tesoreria cuando dicha vema se hace por una cantidad mayor al
importe pagado par elias.
Exceso o insuficiencia en la acrualizaci6n del capital conrable (Reexpresi6n

Monetaria): Representa el cambia del valor de avaluo par encima o par debajo del
resultado de la reexpresi6n del costo hist6rico por indices.
Superivit donado: Esti formado por el valor de los bienes que recibe una empresa
(principalmente activos fijos) sin tener que pagar nada por elias o bien, abonando un
valor simb6lico.
313
u
Reserva (legal, para pago de dividendos, para reinversi6n, etc): es Ia separaci6n visual
de utilidades con un fin especifico.
Urilidades rerenidas: utilidades que se encuentran a disposici6n de los socios, quiencs

pueden retirarlas como dividendos mediante acuerdo de asamblea, o bien destinarlas
a un fin espedfico afectando alguna reserva.
0 Cuentas del estado de res1ltados

>
Gastos sabre compras: lnduye todos los pagos necesarios para aporrar al negocio la
mercancia o las marerias primas compradas, tales como fletes, seguros, aranceles y
maniobras de carga y descarga
Orros gasros: Gasros de caricter recurrente ajenos al giro de la emprcsa.
Otros ingresos: Ingresos de cadcter recurreme distintos a las ventas de mercandas.
lngresos financieros: lntereses a favor del negocio, producto de las inversiones

< tcmporales
N
z
< Participaci6n de los trabajadores en las utilidades: Es el importe de Ia participaci6n de
z los trabajadores en las utilidades de Ia empresa, calculadas a base de Ia utilidad fiscal.
Partidas extraordinarias: represenran partidas de pCrdidas o ganancias que no afectan

a las operaciones normales del negocio y que deb en clasificarse en una secci6n especial
al final del estado de resultados. Provienen de transacciones excepcionales que no se
repiten normalmente.
314
Merodos de depreciaci6n de activos fijos
Metodologia segun Ia Normativa Con table

Tanto las Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) como las Normas
lnternacionales de Contabilidad (NIC) definen varios metodos de depreciaci6n de
activos fijos, que esran acordes con los Principios de Contabilidad Generalmente
Aceptados (PCGA). Estos metodos son elaborados bajo ciertas condiciones supuestas
de utilizaci6n de los activos.
Podemos agrupar los merodos de depreciaci6n en:
• Mtrodos Constantes de Depreciaci6n

• Merodos Acelerados de Depreciaci6n
Bajo el mecodo constante, se registra el mismo gasto de depreciaci6n para rodos los
periodos de Ia vida uti! de un activo fijo. El procedimiento a seguir para el c:ilculo de Ia
depreciaci6n se lo conoce como Mi:todo de Depreciaci6n en Linea Recta, y su fOrmula es:
Donde:
D =Gasto de Depreciaci6n
C =Casto del Activo
R =Valor Residual ode Salvamento
V =Vida Uti\ del activo
Algunos conrad ores prefieren estimar el valor residual ~el valor al que se podri vender
el activo depreciado, de acuerdo a los precios del mercado- en $0.00, de modo que el
valor de Ia depreciaci6n sea igual al cos to dividido para Ia vida inil.
Ejemplo: Una maquinaria adquirida en $100,000.00 se deprecia en linea recta en un

periodo de 5 aflos, considerando un valor residual de $0,00 al final de su vida uti!.
Aplicando Ia formula, obtenemos un gasto de depreciaci6n anual de $20,000.00.
315
1
'"
u
Cl
Tabla de Depreciacl6n del Activo
z
L_ Ar'ios
=--- o ~Ln---=
~-- II
·- ~~ -
;0-00-0.-00-
.
Oepreciaci6n
_j[_
'l__ Oepreciaci6n Acum.
=L 1ooooooo ~
:-l~-~ 20.000.00 -~=-- 80.000.00 I
[_ __ Valor Contable _j
_ _ l,----- 60 ,""
l=
1 n ]1- I
2 I' 20 ooo.oo · .
~~4~o"".ooo.c;.o~o ~ oo~
0 ~3 .r · 20 ;;;;oo · _jL 6o.ooo.oo =.JL 4~.ooo oo 1
> L::
4 1r2000000 80.000.00 · ~~ 2000000']
f-<
u
G ~C ~ooooo _ _L -~1o~o.ooo"'.o"-o-~[[__ o.oo '
Baja los mCrodos acelerados, en cambia, se puede depreciar los acrivos de una manera
acelerada, asignando sumas mis altas de depreciaci6n en los primeros afi.os de vida del
activo, originando saldos decrecientes en las cuentas contables de actives fijos. Los
principales metodos para elaborar depreciaciones aceleradas son:
• Metodo del porcentaie fijo

V'>
< • Metodo de surna de los aiios digitos

N
z • Metodo de las unidacles producidas
<
z Metodo del Porcentaje Fijo.· Consiste en aplicar una rasa de depreciaci6n a1 valor
restante en los libros del a:rivo. Esta rasa representa el porcentaje fijo; el valor disminuye
cada aiio y representa el saldo decreciente. La formula para deterrninar la depreciaci6n
de un periodo espedfico cs:
Don de:
D =Gasto de Depreciaci6n
C =Costa del Activo
t =Porcentaje fijo aplicado
n =Periodo especffico
Ejemplo: Un vehiculo adquirido en $17,000.00 se deprecia de forma acelerada en un

periodo de 5 aiios, a una rasa de depreciaci6n del 40%. Elaborando una tabla de
depreciaci6n se obtiene:
316
I
'"
u
Tabla de DepreciaciO::n..d=jjei::A=cl;;iv;;o~~=r~~~~~~~::J~
Cl
I
z
] --~~ -o.:;ec I . Valo~l I
~ Catculo Depree. Acum. Contable F6nnula
2 .I ! 1100Q_QQ]~·~~~~~~~~~~~~~~
==:;:JL:i ooooo_ x4o% 1~8oo.ooj 1o2oooQ]
II 6.8oo.oo 11.ooo x (H40)1:::J
~[1o2Q(J~oo;.;Q%]L:i§oo ][~88~00]1 6.12o.oo II 17ooox(H4ili21
r-J--)' 6120 00 X 40% ll 2.448.00 r 13.328.00 [3 672CQQJI 17.000 X (1·040)3
0
>
21 3.672.00 x 40~o] 1 46MO][iu96BOJ[. 2 2~rn][ 17 OOOx (1·040)4. f-
~L220300 x40'1oJi 88128 ]1~5678:oBJ[ti2192 _][ 17000 x (1·0.40)5.

u
Para determinar la rasa de depreciaci6n que se utilizari como porcentaje fijo se procede a:
• Calcular Ia tasa que se utilizaria bajo el metodo de linea recta (dependiendo de Ia vida
uti! del activo)
• Duplicar dicha tasa
<
N
Por esta raz6n, este mi:todo se lo conoce tambitn como metoda de doble linea recta o
z
<
tambien metodo de depreciaci6n al 200%. Por tratarse de un modelo matematico z
basado en porcentajes, el valor de los libros del activo nunca llegar:i a ser cero.
Metodo de Suma de los Anos Digitos (SAD).- Este metodo consiste en aplicar un factor
de depreciaci6n, al valor restante en los libros del activo. Este factor es un quebrado
cuyo numerador es el orden invertido de los periodos de vida uti! del activo, y cuyo
denominador es Ia suma de los afios digiros.
Si, por ejemplo, Ia vida util de cierto activo es de 5 afios, Ia suma de los afios digitos darla:
I +2+3+4+5= IS
La fOrmula para determinar la suma de los afios digitos es:
·····--····- I
I
i SAD= n . ( -
n+1) I
- · .J
2
L_ ____ ._ _
Donde:
n =No. de periodos
317
I I
r
u
Cl
z
Siguiendo con el ejemplo anterior, el SAD del activo seria: 5 x ((5+1)/2) .~ 15.
Ahara bien, Ia formula para calcular el gasto de depreciaci6n de un periodo, bajo
I
I
el metoda SAD es:
[ D =(C- R) . F :. = -SAD
0 Donde:
> 0 = Gasto de Depreciaci6n
C = Casto del Activo
R =Valor Residual
F = Factor de Oepreciaci6n
Ejemplo: Un equipo adquirido en $13.500.00 se deprecia en forma acelerada bajo cl

metoda SAD en un periodo de 5 afios, considerando un valor residual de $1.350,00 al
final de su vida uti!. El valor base para calcular las depreciaciones seria de $12,150.00.
Elaborando Ia tabla de depreciaci6n se obtiene:
"'
<
N
z c-- __ Tabla de Depreciaci6n del Activo l
[~~ruc:-]lu oe10rec;ac; ~·~:~:c;oo [ c:::~

<
z ! Anos 0,
L_o_]. - -i --- --- . --~~-1;50000
1 1 ~15o.oox5/15 --II_ 4o5ooo Jl 4.o5o.oo ;I 945oo_o_ _
.~-
·~~ . -~~
12.150.00x4~5 __jlp~~~.7.29ooo - l_ -l.
1
_j
__ 3.240.00 u,.uu______j 1
s.21ooo -
1
i 3_]L_i15ooox~_L_ 243o.oo -J 972o.oo ·. j l _378ooo_ _j

L~~[mSo.oo ~~~~-620.~~---,L___ 11.34o.oo ~~~2.1eo.oo
_ 5. 'l___'_215000x 1/15 ~J~ 810.00 IL[_.__12150~o__jl_ 1.350.00
Metoda de las unidades producidas.- Consiste en cargar a cada periodo contable, una
proporci6n exacta, de acuerdo a cu<inro se ha urilizado dicho activo. Este merodo no
solo se puedc calcular sobre las unidades producidas, sino tambitn sobre el nllmero de
horas trabajadas o el nlimero de kil6metros recorridos. La fOrmula a aplicarse es:
Don de:
D = Gasto de Depreciaci6n D= C-R
--·n
C = Casto del Activo
N
R =Valor Residual ode Salvamento
N = No. de unidades a producirse, horas laboradas o km. Recorridos
n = No. de unidades efectivamente producidas en el periodo
318
w
u
Ejemplo: Se adquiere un cami6n marca Ford, con las siguientes caracteristicas:
0
z
Tipo del vehiculo: Furg6n

Capacidad: 3.50 toneladas
Valor: $39.600.00
Vida Util: 211.200 km.
Valor residual: $2.200.00 0
>
f-
En cl primer mes, el ca1mon ha recorrido un total de 550 km. Por tanto Ia u
depreciaci6n para cl primer rues seria:
39.600.00- 2.200.00
550 =$97.39
211.200
Discrepancias de las Normativas con las Leyes Tributarias
Como se ha expresado, estos mCtodos esd.n acordes con los Principios de

-<
N
Contabilidad; por tanto, son mas aconsejables para calcular las deprcciaciones de z
activos fijos. -<
z
Sin embargo, al depreciar un activo con una rasa de utilizaci6n muy alta o en un
periodo muy corto de tiempo, se produce un gasto de depreciaci6n muy alto, el cual
reduce Ia base imponible para el cilculo de los impuestos.
Por ello las autoridades tributarias promulgan !eyes en donde se establcce tanto los
porcentajes como el tiempo de depreciaci6n de los activos fi.jos, para lograr una mayor
rccaudaci6n de impuestos.
En el Ecuador, la normativa tributaria que se aplica para el registro de ingrcsos y

gastos, esti contenida en Ia Ley de Regimen Tributario lnterno (LRTI) y su Reglamento
de Aplicaci6n (R-LRTI), asi como cualquiera orra ley o resoluci6n que emita cl Servicio
de Rentas lnternas (SRI).
Tanto en Ia LRTI como en cl R-LRTI, sc expresan claramente los porcentajes y

tiempo de deprcciaci6n de activos fijos, de acuerdo a su naturaleza. Estos porcentajes
son:
319
1
Cl
z
''"
0.
0
>
Norrnativa Vs. Ley: ~a quien obedecer?

El analista o consultor se encuentra ahara ante un dilema: ~Que metoda deberi
aplicar? ~Seguir<i las normas contables o seguid. las disposiciones de la ley?
Respondiendo de forma sencilla, se tendri que obedecer a ambas. La normativa
tributaria lo define de esta manera:
"La contabilidad se llevari par el sistema de partida doble, en idiom a castellano y en

<
N d6lares de los Estados Unidos de Ami:rica, con sujeci6n a las Normas Ecuatorianas de
z Contabilidad (NEC) y a las Normas Incernacionales de Contabilidad (NIC), Para fines
< tributarios, las Normas de Contabilidad debed.n considerar las disposiciones de la Ley
z de Regimen Triburario lnterno y de este reglamemo, asi como las de otras normas
legales o reglamentarias de caricter tributario".
Base Legal: Art. 30 del Reglamento
Por tanto, para cumplir tanto con la normativa contable como con las leyes
tributarias, el experco o profesional de bed.:
• Llevar toda la Contabilidad bajo PCGA:,, NEC 's y NI C 's
• AI momento de declarar los impuestos, se de bed calcular Ia diferencia entre el valor

de los gastos, calculados mediante normas conrables, y el valor en que deberian
registrarse tales gastos al aplicar Ia norma tributaria.
• Por Ultimo, esta diferencia total de bed. sumarse a Ia base imponible, obtenida en el
ejercicio contable, y sobre esta suma se de bed. calcular el impuesto correspondiente.
• Toda esta operaci6n, es lo que se conoce como "Conciliaci6n Tributaria".
320
Leverage
Summary of key
Interest burden EBIT- Interest expense
---------
financial Ratios
EBIT
Interest coverage EBIT
(Times interest earned) interest expense
Leverage _1\ssets_ = 1 + _Debt_ _

Equity Equity
Compound leverage factor
Interest burden x Leverage
Asset utilization
Total asset turnover Sales

Average total assets
Fixed asset turnover Sales

Inventory turnover Cost of goods sold
Average inventories
Days receivables _!\verage~ccou~~ receivable_ x

365
Annual sales
Liquidity
Current ratio Current assets

-----
Current liabilities
Quick ratio Cash + marketable securities + receivables

Current liabilities
Cash ratio Cash + marketable securties
---Current liabilitieS--
Profitability
Return on assets EBIT

Return on equity Net income

Average stockholders' equity
Return on sales (Profit margin) EBIT

Sales
Market price
Market-to-book Price per share

-------
Book value per share
Price-earnings ratio Price per share

Earnings per share
Earnings yield _ Earnings per shar~

_ _ _ _ Price per share
321

Finanzas para Directivos Gabriel Rovayo

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GABRIEL ROVAYO VERA

Ph.D. in Business Administration

l,Oue son las Finanzas? 3 Estado de Flujos de Efectivo 47

LAS FINANZAS ESTRUCTURALES RENTABILIDAD Y RIESGO

La Estructura de Ia empresa 169 Riesgo e lncertidumbre 195

El Modele CAPM 235 Prop6sitos de una Valoraci6n 264

(.Que son las Finanzas? 3

Estado de Flujos de Elective 47

Establecimiento de Objetivos 139

La Eslructura de Ia empresa t69

Riesgo e Jncertidumbre 195

El Modele CAPM 235

Valor y Precio 263

Es Ph.D Philosophical Doctor in Business Administration por University of Newport.

Diciembre 18, 2009

Finanzas para Directives es una gufa de actualidad para empresarios y

NIVEL REOUERIDO PARA ENTENDER EL LIBRO

Sin embargo, iDe dOnde se obtiene Ia int0rmaci6n necesaria 0

• El Cono Plazo: Conocido como Finanzas Operativas., que involucran a Ia

• El Largo Plazo: Llamado Finanzas Estructurales, que examinan Ia administraci6n

"'0 • El generar ganancias no implica tampoco creaci6n de valor.

• Inventarios, existencias, mercadedas o stocks: Es el material que hay en la "'

. lnstalaciones . Equipos de Computaci6n

. Maquinarias . Vehiculos, etc.

"' a2. Pasivo Negociado (PN): Represenra el financiamienro a corto plazo

inrereses. Se le conoce rambien como Deuda a Largo Plazo (DLP).

La Deuda onerosa se Ia define como:

~ Clientes 1.208,591 Gastos Acumulados 590,87

"'< A continuaci6n lnventarios 3.303,47 Deuda de corto plaza 214.86

::E Depree. Acumulada -1.020,59 Reservas 3.483,42

_Jl -- Figura 1-4

Dependiendo de las necesidades,

Generalmente, se ha considerado que el tener un capital de rrabajo positive y _creciente

Tambien, un capiral de trabajo negarivo no siempre ha de ser malo. Algunos

Desafortunadamente, esta conceptualizaci6n no es la mis apropiada debido a que se

< NOF= (Activo Circulante o Corriente) - Rec. Espont

Podemos dccir que si Ia empresa opera, sc necesitad. financiar:

• Cuentas por Cobrar. ya que sc vende. pero no se cobra inmediatamente

Por ende, Ia inversiOn inicial de toda

• Las N 0 F proceden dircctamente de las operaciones diarias de la cmpresa; luego, son

"" Si una empresa tiene:

El Fondo de Maniobra (FM)

FM= Activo Circulante- Pasivo Circulante J "'

Tal como se ha analizado, las NOF se

tendremos mas fondos de los requeridos y el

ode caja., pero no como Ia caja necesaria para I

I NOF I ~I DCP ~ NOF I I

Las N 0 F serin igual a:

NOF =Actives Circulantes - Recursos Espont8neos

FM = (DLP + E)- AF neto

• Las NOF se encuentran financiadas en un 94.2% por el FM y el restante 5.8% por

Modelos de Necesidades Operativas de Fondos

En la mayoria os cases, a una empresa en crecimiento, le aumenran las NOE

• La empresa no tiene ni excedentes de tesoreria ni NRN, es decir que 0

• Porcentaje de retencion de beneficios: I 00% ::E

NOF =600 K I FM =600 K NOF

Si todo el beneficia es retenido e incorporado como aumento del FM, entonces

UFM: 24% .. -··---------·-~

ANOF = 24% • A.Ventas =24% I

Los punros mis importances que podemos concluir son:

• 60 dias I Las ventas del mes y las del mes anterior

Este mismo razonamiento se aplica a otros componentes de las NO F. Ahora bien,

c) Fonda de Maniobra Negarivo

AF____j\ [ ] ~