Capítulo 7

Análisis de sensibilidad
La evaluación financiera de un proyecto se realiza con base en pronósticos financieros
que tienen un buen grado de incertidumbre, dependiendo de las características del mis-
mo. Los pronósticos parten del estudio de mercado en el cual se determina la cantidad
demandada de productos en el futuro, calculada con la aplicación de métodos estadís-
ticos llamados series de tiempo, que consideran que la actitud del consumidor hacia el
nuevo producto se puede estimar con base en el comportamiento seguido en el pasado.
Evidentemente, no existen magos con bolas de cristal para adivinar qué es lo que va a
suceder en el futuro. Por esta razón, los resultados que se obtienen al aplicar los méto-
dos de evaluación financiera, VPN y TIR, no miden la rentabilidad del proyecto, sino
que sólo miden la de uno de los tantos escenarios futuros posibles (Sapag, 1993). Los
cambios que casi con certeza se producirán en el comportamiento de las variables del
entorno harán que sea prácticamente imposible esperar que la rentabilidad calculada
sea la que efectivamente tenga el proyecto implementado. Por lo tanto, los resultados
obtenidos con las proyecciones deben ser analizados con cierta reserva y tanto las canti-
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dades demandadas como los precios esperados para los años siguientes deben tomarse
como aproximaciones para la toma de decisiones. Por ello, antes de tomar una decisión
definitiva de aceptación-rechazo de un proyecto se debe analizar lo que sucedería con la
rentabilidad del proyecto al modificarse alguna de sus variables críticas, tales como los
ingresos, costos, precios, tasa de oportunidad del inversionista, etc. En realidad se trata
de responder la pregunta: ¿Qué pasa con la rentabilidad del proyecto, si …? Este proce-
dimiento se conoce como Análisis de Sensibilidad y la mejor manera de hacerlo, hoy en
día, es utilizando la hoja de cálculo Excel y evitar así el trabajo tedioso de construir flujos
de caja cada vez que se cambie el comportamiento de una variable. En términos concre-
tos, el análisis de sensibilidad consiste en probar si el proyecto valdrá la pena aún cuan-
do algunas de las variables subyacentes resulten tener valores distintos a los supuestos.

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Son muchas las teorías que sobre incertidumbre y riesgo se han desarrollado para
grandes empresas que tienen la opción de elegir, entre varias alternativas de inversión, la
que sea más conveniente desde varios puntos de vista y, entre éstas, la de menor riesgo. En
economías en desarrollo, debido a las altas tasas de inflación, estas teorías no son aplica-
bles, lo que nos obliga a utilizar métodos para el análisis del riesgo en empresas producto-
ras de bienes y servicios sin tener la necesidad de compararla con otras inversiones. En el
caso del mediano y pequeño inversionista, que en la mayoría de los casos no contempla
más que una opción de inversión, ya sea porque es el único campo que domina, porque
va a instalar sucursales de un pequeño negocio que ya tiene o va a ampliar una planta
existente, normalmente no funcionan los enfoques existentes sobre la medición del riesgo,
pues de nada serviría obtener un valor monetario esperado o una desviación estándar
si estos valores nada dicen por si mismos. Por estas razones, en este libro trataremos el
análisis de sensibilidad como herramienta para medir el riesgo de un proyecto.
La sensibilización del proyecto se realiza modificando el valor de las variables críticas
para averiguar cómo cambia la rentabilidad del proyecto, y determinar hasta qué pun-
to se puede modificar el valor de las variables para que el proyecto siga siendo rentable.
Este procedimiento puede resultar tedioso si se hace manualmente, porque implicaría
construir flujos de caja cada vez que se modifique el valor de las variables.
r
Con base en todo lo anterior, se proponen los siguientes pasos para realizar un aná-
lisis de sensibilidad:
r
Identifique las variables críticas del proyecto.
r
Defina el porcentaje de variación de las variables críticas.
r
Calcule, para cada cambio en el valor de la variable, el nuevo valor de la TIR y el
VPN.
r

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Calcule el punto muerto para cada variable.

r
Interprete los resultados.
De los caminos que los inversionistas siguen para identificar las principales ame-
nazas para el éxito de un proyecto, el más simple es el de un análisis de sensibilidad.
En este caso, considera cada uno de los elementos determinantes para que el proyecto
tenga éxito y estima hasta qué punto se alteraría el valor de la TIR y el del VPN, según
se tome una estimación optimista o pesimista de cada una de las variables. Este aná-
lisis lo realizaremos utilizando una herramienta de Excel llamada Escenarios.
Un análisis de sensibilidad es fácil de realizar utilizando una hoja electróni-
ca, eliminando las limitaciones del análisis unidimensional que se realiza en for-
ma manual, al cambiar el valor de las variables una por una, de manera sucesiva.

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En la práctica, éstas no cambian de esta forma sino que el cambio puede ser simultá-
neo. Por ejemplo, si los precios del producto aumentan hay que esperar que las ventas
sean más bajas; si los costos de producción son más altos, hay que esperar que los
precios también aumenten.
Es pertinente aclarar que una vez que el inversionista toma la decisión de la inver-
sión, no se sienta a esperar y contemplar los resultados operativos del proyecto, sino
que en la medida en que se va ejecutando va haciendo cambios. Si los Flujos Netos de
Efectivo son mejores que los esperados, el proyecto puede ser ampliado; si son peores,
puede ser reducido o abandonado.

Manual instructivo del programa

El programa puede descargarse del SIL siguiendo las instrucciones que aparecen en las
primeras páginas del texto.
La contraseña para tener acceso al programa es la palabra financiera (en minúscu-
la). La segunda contraseña sólo es conocida por el autor, de tal forma que el lector no tiene
acceso a la modificación del programa y no verá en la barra de herramientas las fórmu-
las utilizadas para hacer los cálculos. Al solicitar el programa la segunda contraseña, el
lector debe hacer clic en sólo lectura para tener acceso a los archivos.
El programa contiene 10 archivos, discriminados así:
1. Entradas. Este archivo contiene toda la información de entrada proveniente de los
estudios de mercado, técnico y financiero que es necesario suministrar para poder
construir los flujos de caja. El programa sólo le permite ingresar la información que
aparece en color gris. Al intentar ingresar un valor en las celdas que tienen informa-
ción en color blanco, que por lo general contienen fórmulas, el programa le indicará
que son celdas que están protegidas y que son sólo de lectura. El modelo de eva-
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luación financiera desarrollado en este libro corresponde a una empresa mono pro-
ductora; sin embargo, el programa permite hacer la evaluación financiera para dos
productos. Para el primer caso, ignore la información requerida para el producto 2.
2. Costo Unitario. En este archivo aparecen, para cada uno de los 5 años de eva-
luación, los valores correspondientes al costo unitario total, precio de venta unitario,
gastos operacionales,calculados con base en la información de entrada. El lector no
tendrá acceso a los cálculos que aparecen en este archivo, solamente podrá modifi-
car los datos de entrada en el archivo Entradas.
3. Flujo de Caja Proyecto. Corresponde al flujo de caja del proyecto con proyeccio-
nes de ingresos y egresos en precios corrientes. Todos los valores que aparecen en

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el flujo de caja son el resultado de los cálculos que realiza el programa con datos
provenientes de los archivos Entradas y Costo Unitario, los cuales el lector no podrá
modificar. No obstante que el modelo de evaluación financiera desarrollado en este
libro corresponde a una empresa manufacturera, este flujo de caja está diseñado
para todo tipo de proyectos de tal forma que el lector pueda realizar la evaluación
financiera de cualquier proyecto de inversión.
En la estructura del flujo de caja del proyecto encontrará celdas que aceptan in-
formación adicional (celdas de color gris) como Otros ingresos gravables (ingre-
sos por venta de residuos, ganancias ocasionales por venta de activos, ingresos
por rendimientos financieros, etc.) en el rango de celdas C12:G12; Otros egresos
deducibles (pérdidas por venta de activos u otros gastos no contemplados en los
gastos operacionales y costos de producción) en el rango de celdas C15:G15; Otros
ingresos no gravables (venta de activos por valor en libros) en el rango de celdas
C22:G22 y Egresos no deducibles (inversiones adicionales) en el rango de celdas
C23:G23.
4. Costo de oportunidad. Es el mismo flujo de caja anterior, pero asumiendo la
existencia del costo de oportunidad al haber adquirido el inversionista los terrenos
con anterioridad y no tener la necesidad de hacer ningún desembolso en el período
cero. Al evaluar cualquier proyecto de inversión en el cual exista costo de oportuni-
dad se debe utilizar este archivo. El valor del costo de oportunidad para el primer
año se puede ingresar en la celda C19.
5. Flujo de Caja Inversionista. En este archivo se presenta el flujo de caja del in-
versionista cuando se acude al financiamiento de parte o de toda la inversión inicial
del proyecto. Se diferencia del flujo de caja del proyecto porque en él se incorpora el
efecto del financiamiento en lo que respecta al pago de intereses y amortización al
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capital, y la inversión inicial se reduce a los aportes del inversionista. Se asumió un

préstamo bancario por valor de $25.000.000 a una tasa de interés del 21,55% EA
que aparece en la celda D8 para ser cancelado con tres cuotas anuales iguales.
6. Presupuesto Efectivo. Muestra la estructura de un presupuesto de efectivo que
mide la capacidad de pago del proyecto, teniendo en cuenta los ingresos en efectivo
y los egresos en efectivo, incluyendo los pagos de intereses y abono a capital que ori-
ginan el crédito bancario. Todos los valores de las celdas provienen del flujo de caja
del inversionista, y el único valor que puede cambiar el lector es el correspondiente al
efectivo mínimo que aparece en la celda B22.
7. Flujo de Caja Constante. En este archivo tanto los ingresos como los egresos
para cada año no están afectados por la inflación, y fue construido para demos-

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trar que las proyecciones en términos corrientes y constantes solamente arrojan un

mismo valor del VPN en proyectos que no están sometidos al pago de impuestos y
cuando las proyecciones se hacen en una economía con inflación pura. El valor del
VPN que aparece en la celda B24 fue calculado con base en la inversión inicial y la
UAI de cada uno de los años de evaluación.
8. Flujo Caja con Financiamiento. Este flujo de caja tiene la misma estructura que
la del flujo de caja del proyecto sin financiamiento, lo que indica que la rentabilidad
medida por la TIR es la misma, ya que ésta es independiente de la forma como se
financie la inversión inicial. En forma contraria, el valor del VPN cambiará en la
medida en que se modifique el costo de capital, por el efecto del nivel de endeuda-
miento.
9. Leasing Inversionista. En este archivo se presenta el flujo de caja del inversio-
nista utilizando como fuente de financiamiento un leasing en lugar de un crédito
bancario. El cálculo del canon de arrendamiento lo hace directamente el programa,
y en la estructura del flujo de caja aparece como gasto deducible todo el canon de
arrendamiento.
10. Presupuesto Efectivo leasing. Muestra la estructura de un presupuesto de efec-
tivo que mide la capacidad de pago del proyecto, teniendo en cuenta los ingresos
en efectivo y los egresos en efectivo, incluyendo el pago del canon de arrendamiento
que origina el leasing. Todos los valores de las celdas provienen del flujo de caja del
inversionista, y el único valor que puede cambiar el lector es el correspondiente al
efectivo mínimo que aparece en la celda B24.

Análisis de sensibilidad CASO PRÁCTICO 1

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El archivo flujo de caja proyecto contiene tanto la estructura del flujo de caja del proyecto
como la del inversionista (proyecto puro) pues la inversión inicial se cubre en su totalidad
con recursos del inversionista, y muestra la rentabilidad tanto del proyecto como del
inversionista por medio del VPN y la TIR.
Los resultados del VPN y la TIR se obtienen con base en la información que se in-
grese en el archivo Entradas. Los datos de entrada que encontrará el lector al activar el
programa son los utilizados en el caso práctico 1:

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