LAS OPCIONES COMO INSTRUMENTOS DE COBERTURA DE

RIESGOS
Por: Manuel Blanca Arroyo (Profesor Titular de Economa de la
Universidad Rey Juan Carlos)
La opcin quiz sea el mejor instrumento para cubrir cualquier riesgo sobre el
precio del Activo Subyacente. Con la opcin estamos traspasando el riesgo de
prdida a un tercero mientras conservamos en nuestro poder la posibilidad de
seguir obteniendo beneficios, en caso de una evolucin favorable en el precio del
activo subyacente. Por ejemplo, al adquirir una opcin de compra su tenedor se
cubre contra futuras bajadas en el precio del activo subyacente, mientras que
conserva la posibilidad de obtener futuros beneficios derivados de las futuras
subidas en el precio del activo subyacente. Podemos imaginar a la opcin como
una Pliza de Seguro. Pagamos una prima a cambio de cubrir un riesgo, si el
evento productor del riesgo no se materializa, continuaramos disfrutando del bien
asegurado, perdiendo slo la prima pagada.
La cobertura con otros instrumentos, como por ejemplo los contratos de
futuro, implicara que estaramos transfiriendo, tanto nuestros riesgos de prdida,
como la posibilidad de obtener beneficios caso que los mismos se produjeran.
Una estrategia de cobertura con opciones, por tanto, tendra como objeto la
proteccin de una posible prdida sobre un Activo o Pasivo, de nuestra propiedad,
de manera que la prdida obtenida en una determinada posicin sea compensada
por la ganancia de la otra. Las estrategias de cobertura ms simples son:
La cobertura del riesgo de bajada en los precios de un Activo, con la
compra de un opcin de venta (o put) sobre el mismo.
Esta estrategia se denomina tambin call sinttica. Nos permite limitar las
prdidas, como mximo al importe de la prima pagada, en caso de que el activo
que poseemos baje por debajo del Precio de Ejercicio, permitiendo ganancias
ilimitadas, caso de que nuestro Activo, suba por encima del Precio de Ejercicio.
Siendo esta ganancia algo inferior a la mera tenencia del Activo, por la prima
pagada al comprar la opcin de venta. Veamos un ejemplo:

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Resultado

pg.2

Acciones
Compra Put
Resultado

Beneficios

PE
Precio del Activo

Prdidas

La cobertura del riesgo de bajada en los precios de un Activo mediante

la venta de una opcin de compra (o call) sobre el mismo.
Llamada tambin call cubierta. Sin conseguir la proteccin total sobre el
Activo, como hemos visto en el ejemplo anterior, la call cubierta, aminorara los
efectos producidos por una eventual cada de la cotizacin de nuestros Activos,
retrasando la entrada en prdida de los mismos, a cambio quedan limitados los
posibles beneficios que obtendramos en caso de que nuestros Activos superen el
Precio de Ejercicio, debido a que la opcin de compra (call) que hemos vendido
nos sera ejercida. Suele ser una estrategia muy utilizada por gestoras de fondos o
inversores institucionales, sobre todo en perodos de relativa calma en los
mercados financieros o con movimientos no muy amplios de los mismos, tanto
para aumentar los ingresos proporcionados por la mera posesin de los ttulos,
como para retrasar la entrada en prdida de sus carteras. Al igual que en caso
anterior vemoslo en un grfico:

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Resultado

pg.3

Acciones
Venta Call
Resultado

Beneficios

PE

Precio del Activo

Prdidas

Adems de estas estrategias simples, las opciones ofrecen al usuario de las

mismas, un amplio abanico de posibilidades ms elaboradas o complejas, si es
capaz de anticipar correctamente los potenciales movimientos de los precios o la
volatilidad del Activo subyacente. Las estrategias posibles son prcticamente
ilimitadas, dependiendo slo de la mayor o menor aversin al riesgo del
inversor/especulador y de su imaginacin, dado que las posibles combinaciones
son enormes. Aqu slo examinaremos algunas a modo de ejemplo para que
podamos comprender sus mecanismos y fines, estas estrategias complejas reciben
nombres curiosos en funcin de la figura que se dibuja en los grficos de
resultados/cotizacin. As nos encontramos con estrategias llamadas: butterfly
(mariposa), strangle (cuna), straddle (cono), spread (diferencial), tnel, etc. A
continuacin analizamos cada una de ellas.
Straddle (cono).
Si creemos, que tras un cierto tiempo de una cierta estabilidad en las
cotizaciones del mercado burstil, stas van sufrir una variacin sin que sepamos a
ciencia cierta hacia donde se va a dirigir, si hacia el alza o a la baja, podramos
montar una estrategia con opciones financieras en base al IBEX 35, dirigida a
conseguir el mximo beneficio en caso de una fuerte subida o bajada de las
cotizaciones, a cambio de poder perder la prima pagada por la compra de las dos

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opciones, si las cotizaciones mantienen una cierta estabilidad. Esta estrategia,

denominada STRADDLE COMPRADO (CONO COMPRADO) se construira a
base de comprar un call y un put, sobre el mismo precio de ejercicio, lo ms
cercano posible al precio del mercado en ese momento.
Grficamente, el resultado de esta estrategia sera:

Straddle (Cono) Comprado

Beneficios

PE

Precio del Activo

Primas pagadas

Prdidas

Al igual que hemos construido la presente estrategia, dado que presentamos

fuertes oscilaciones en el mercado, podemos construir una totalmente opuesta, si
opinamos que las cotizaciones de mercado van a permanecer relativamente
estables. La misma se denomina STRADDLE VENDIDO (CONO VENDIDO) y
se formara vendiendo una put y un call con el mismo precio de ejercicio, lo
ms cercano posible a la cotizacin actual del activo subyacente, por lo que de
permanecer el mercado estable ganaramos las primas cobradas, mientras que
incurriramos en fuertes prdidas si el mercado se decanta por fuertes ascensos o
descensos.
Strangle (cuna)
Esta estrategia es similar a la estrategia mantenida con un straddle (cono). Al
igual que antes usted cree que se van a producir grandes movimientos en el precio
del activo subyacente pero no sabe si ser un fuerte ascenso o un fuerte descenso

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del precio, sin embargo, ahora quiere reducir las prdidas generadas en el caso de
que el precio del subyacente no variase en gran medida, para ello compra una put
y una call con la misma fecha de vencimiento, que se encuentre out of money
en consecuencia, sern ms baratas que las compradas para construir el straddle- y
con distintos precios de ejercicio, en particular el precio de ejercicio de la put ser
menor que el de la call. Esta estrategia se denomina STRANGLE (CUNA)
COMPRADO y sus resultados quedan reflejados en la siguiente figura.

Strangle (Cuna) Comprado

Beneficios

PE put
Primas pagadas

PE call

Precio del Activo

Prdidas

Comparando esta figura con la del cono comprado podemos observar como la
variacin en el precio del activo subyacente que se ha de producir para obtener
beneficios, ha de ser mayor cuando construimos una Strangle (cuna), que la se ha
de producir cuando construimos un Straddle (cono). Sin embargo, la prdida que
obtendramos cuando el precio del subyacente no vare es menor con una Strangle
(cuna). Por otro lado, vemos como el resultado de esta estrategia depende de la
diferencia entre los precios de ejercicio de las opciones, as cuanto mas alejados se
encuentren menor ser la prdida y mayores variaciones en los precios del
subyacente sern necesarias para conseguir beneficios.
Por otro lado, si usted como inversor cree que es poco probable que se
produzcan grandes movimientos en el precio del activo subyacente pero, ahora,
quiere aumentar el intervalo de precios del activo subyacente en el que obtiene
beneficios entonces, puede construir la estrategia inversa a la anterior conocida

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como STRANGLE (CUNA) VENDIDA, para ello vende una put y una call con
la misma fecha de vencimiento pero con un precio de ejercicio menor para la put.
Spread (diferencial).
Si creemos que el mercado se ir decantando hacia posiciones levemente
bajistas, con pequeas oscilaciones, pero siempre hacia abajo, podramos montar
una estrategia denominada BEAR SPREAD (DIFERENCIAL BAJISTA), para
intentar conseguir el mximo de beneficios de la coyuntura del mercado. Los
beneficios que podemos obtener son limitados a cambio de limitar tambin
nuestras prdidas. La estrategia sera montada bien en base a vender una put con
precio de ejercicio menor que la actual cotizacin del subyacente y comprar una
put con precio de ejercicio mayor que el actual precio del activo subyacente, o
bien comprando una call con precio de ejercicio mayor que el actual precio del
activo subyacente y vendiendo una call con un precio de ejercicio inferior a la
cotizacin actual del activo subyacente. Al igual que el ejemplo anterior
tomaremos como base el mercado de opciones sobre IBEX-35. A travs de esta
estrategia tambin estamos financiando parte de la prima pagada con la prima
cobrada. El siguiente grfico muestra la representacin de los resultados obtenidos
con esta estrategia para el caso de la compra/venta simultnea de opciones de
venta.

Bear Spread (Diferencial Bajista)

Beneficios

PE put comprada
PE put vendida

Prdidas

Precio del Activo

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Al igual que en la estrategia anterior se podra construir una estrategia

totalmente inversa, bien comprando un call con un precio de ejercicio ms bajo,
que otro call de precio de ejercicio superior que venderamos, o bien comprando
un put con un precio de ejercicio inferior al precio de ejercicio del put que
venderamos. Esta estrategia se denomina BULL SPREAD (DIFERENCIAL
ALCISTA) y la adoptaramos en caso de que nuestra visin del mercado fuera
ligeramente alcista.
Tnel.
Si usted cree que el mercado se decantar hacia posiciones alcistas con mayor
probabilidad que hacia posiciones bajistas, es decir, creemos que la volatilidad del
mercado puede hacer que los precios se muevan en las dos direcciones aunque
asignamos una mayor probabilidad a los movimientos alcistas, podemos crear una
estrategia denominada TNEL ALCISTA que consistira en la compra de una
call con un precio de ejercicio superior al precio actual del activo subyacente y
la venta de una put con un precio de ejercicio de inferior a la cotizacin actual
del activo subyacente. El siguiente grfico muestra los resultados de esta estrategia
para el caso en el que la prima recibida por la put vendida sea superior a la prima
pagada por la call comprada.

Tnel Alcista

Beneficios

PC
PE put vendida PE call comprada Precio del Activo

Prdidas

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Como vemos la posicin del rea plana del grfico est en funcin de la
diferencia entre el precio de la put y el precio de la call. Esta rea plana nos ofrece
cierta proteccin frente a bajadas en las cotizaciones del activo subyacente. Como
vemos, en funcin de los precios de ejercicio, esta estrategia se puede construir
con un desembolso inicial nulo y, normalmente, se lleva a cabo para la cobertura
de posiciones compradoras.
Por otro lado, si nuestras expectativas son las inversas al caso anterior, es
decir, si creemos que el mercado se decantar hacia posiciones bajistas con mayor
probabilidad que hacia posiciones alcistas, podramos crear la estrategia opuesta,
denominada TNEL BAJISTA, para ello compramos una put con un precio de
ejercicio inferior al precio actual del activo subyacente y vendemos una call con
un precio de ejercicio superior a la cotizacin actual del activo subyacente. Al
igual que en el caso anterior y en funcin de los precios de ejercicio de las
opciones, esta estrategia se podra construir con un desembolso inicial nulo y, en
este caso, se suele utilizar para la cobertura de posiciones vendedoras.
Butterfly (mariposa).
Si usted cree muy improbable que se produzcan grandes movimientos en las
cotizaciones del activo subyacente en cualesquiera de las direcciones, podra
construir una estrategia que le garantizase un resultado positivo si, efectivamente,
el precio del activo subyacente permanece relativamente estable y pequeas
prdidas en caso de que se produjesen cambios importantes en el precio del activo
subyacente. Dicha estrategia que, como vemos, nos garantiza un menor riesgo, se
conoce con el nombre de BUTTERFLY (MARIPOSA) COMPRADA y se
construye tomando posiciones en opciones con tres precios de ejercicio diferentes.
En particular, se puede crear comprando una call con un precio de ejercicio
relativamente bajo X 1 , comprando otra call con un precio de ejercicio
relativamente alto, X 3 y vendiendo dos calls con un precio de ejercicio que sea
igual al valor medio de los precios de ejercicio anteriores, X 2 = 0,5 ( X 1 + X 3 ) .
Por otro lado, esta estrategia se puede construir igualmente utilizando opciones de
venta, en este caso debemos comprar una put con un precio de ejercicio
relativamente bajo, comprar otra put con un precio de ejercicio relativamente alto
y vender dos puts con un precio de ejercicio que sea igual al valor medio de los
precios de ejercicios anteriores. Los resultados de esta estrategia quedan reflejados
en la siguiente figura.

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Butterfly (Mariposa) Comprada

Beneficios

X1

X3

Precio del Activo

X2

Prdidas

Por el contrario, si usted cree ms probable que se produzcan importantes

movimientos en el precio del activo subyacente en cualquier direccin, podra
construir una estrategia que le asegurase un resultado positivo si, efectivamente, el
precio del activo subyacente experimenta una gran variacin de cualquier signo y
una pequea prdida en el caso menos probable en el que el precio del subyacente
permanezca relativamente estable. Esta estrategia se denomina BUTTERFFLY
(MARIPOSA) VENDIDA y se construye de forma inversa a la anterior, es decir,
vendiendo las opciones con precios de ejercicio X 1 y X 3 , mientras que
compramos dos opciones con precio de ejercicio X 2 = 0,5 ( X 1 + X 3 ) .
Ratio call spread.
En este caso usted como inversor considera que el precio del activo
subyacente se mantendr relativamente estable y adems considera que no subir
por encima de cierta cantidad, existiendo la posibilidad de que sufra una
importante cada. En este caso, decide construir una estrategia denominada
RATIO CALL SPREAD a travs de la compra de una call con un precio de
ejercicio, X 1 , inferior al precio actual del activo subyacente y la venta de dos
call con precio de ejercicio, X2 , igual al precio mximo que usted cree alcanzar
el activo subyacente. Los resultados de esta estrategia se muestran en el siguiente
grfico.

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Ratio call spread

Beneficios

Precio del Activo

X1

X2

Prdidas

Como vemos en esta figura, a diferencia de la mariposa en este caso no estn

cubiertas las posibles prdidas derivadas de una fuerte subida en el precio del
activo subyacente, por lo que nunca deberamos adoptar esta estrategia si
estimamos una mnima posibilidad de que el precio del subyacente experimente
una fuerte subida.
Ratio put spread.
Ahora, al contrario que en el caso anterior, usted como inversor considera que
el precio del activo subyacente se mantendr relativamente estable y adems
considera que no bajar por debajo de cierta cantidad, existiendo la posibilidad de
que sufra una importante subida. En este caso, decide construir una estrategia
denominada RATIO PUT SPREAD a travs de la venta de dos put con un
precio de ejercicio, X 1 , y la compra de una put con un precio de ejercicio
mayor, X2 . Los resultados de esta estrategia se muestran en el siguiente grfico.

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Ratio put spread

Beneficios

X1

X2

Precio del Activo

Prdidas

Como vemos a travs del grfico esta estrategia no es aconsejable cuando

exista la posibilidad de una importante cada en el precio del activo subyacente.
Ratio call backspread.
Usted cree que tras un perodo de relativa calma en los precios del subyacente,
la evolucin futura de los precios ser alcista pero quiere evitar las prdidas
provocadas por la evolucin contraria, en este caso construye la estrategia que se
denomina RATIO CALL BACKSPREAD a travs de la venta de una call con
un precio de ejercicio, X 1 , inferior al precio actual del activo subyacente y la
compra de dos call con un precio de ejercicio, X2 , superior al precio actual del
subyacente. Los resultados obtenidos por esta estrategia quedan recogidos en la
siguiente figura.

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Ratio call backspread

Beneficios

X2

X1

Precio del Activo

Prdidas

Como vemos, esta estrategia se ve favorecida por un aumento en la volatilidad

del subyacente dado que a usted en este caso le interesara un fuerte incremento en
el precio de dicho activo.
Ratio put backspread.
Usted est inquieto ante la situacin de mercado. Est seguro de que el precio
del subyacente est sobrevalorado pero no sabe cuando se va a producir la bajada.
Sin embargo, no quiere verse perjudicado caso de que el mercado contine al alza,
de hecho, est dispuesto a no participar en una posible subida a cambio de
mantener una posicin que le reporte altos beneficios si llega la fuerte cada. Para
ello construye la estrategia denominada RATIO PUT BACKSPREAD que
consiste en la compra de dos put con un precio de ejercicio, X 1 , inferior al
precio actual del subyacente y la venta de una put con un precio de ejercicio, X2 ,
superior al precio actual del subyacente, de esta forma nos aseguramos que en la
fecha de vencimiento nuestro resultado vendr representado por el siguiente
grfico.

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Ratio put backspread

Beneficios

X1
X2

Precio del Activo

Prdidas

Strip y Strap.
Cuando usted como inversor cree que se va a producir una gran variacin en
el precio del subyacente pero considera que es ms probable una cada en el precio
que un incremento le interesa construir la estrategia denominada STRIP que
consiste en la compra de una call y de dos put con los mismos precios de
ejercicio, X, y la misma fecha de vencimiento. Por el contrario, si usted cree ms
probable un fuerte incremento en el precio del subyacente que una fuerte
reduccin, entonces lo que le interesa es construir la estrategia denominada
STRAP que consiste en la compra de dos call y una put con los mismos
precios de ejercicio, X, y la misma fecha de vencimiento. Los siguientes grficos
representan los resultados de estas estrategias.

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Strip

Beneficios

Precio del Activo

Prdidas

Strap

Beneficios

Precio del Activo

Prdidas

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Sensibilidades
Delta
La delta de una opcin se define como la primera derivada parcial de la prima
de la opcin con respecto al precio del activo subyacente. Es decir, la delta de una
opcin recoge la tasa a la cambia el precio de la opcin en relacin a pequeos
cambios que se producen en el precio del activo subyacente.
Por lo tanto, la delta de una opcin nos permite analizar la sensibilidad de la
prima de la opcin frente a los cambios en el precio del activo subyacente. Es
decir, el cambio en el precio de la opcin que resulta del cambio en el precio del
activo subyacente. Intuitivamente vemos que la delta de una opcin vara entre 0 y
1, dado que cuando el precio del activo subyacente vara en un euro, el precio de
la opcin variar como mucho en un euro y como poco no variar. Tambin, de
forma sencilla si aplicamos la definicin de delta sobre las acciones tendremos que
la delta de una accin representa la variacin en el precio de la accin frente a una
variacin de un euro en el precio de la accin, en consecuencia, la delta de una
accin es siempre 1.
La Cobertura Delta recoge el nmero de unidades del activo subyacente que
tenemos que mantener, por cada opcin que vendemos, para crear una cartera sin
riesgo, es decir, comprar una opcin de compra con un delta de 0,5 equivale, en
cuanto a sensibilidad a las variaciones en el precio, a la compra de 0,5 acciones del
activo subyacente. El signo de la delta puede ser positivo o negativo, en funcin
del tipo de activo que mantengamos.
Signo de la Delta:
Positivo

Negativo

Compra Call

Compra Put

Venta Put

Venta Call

Compra de un Futuro

Venta de un Futuro

Compra Contado

Venta en Descubierto

Como vemos, la compra de una call y la venta de una put tienen delta
positivo, es decir, es como si en ambos casos tuviramos acciones compradas y,
por lo tanto, ambas posiciones se benefician de aumentos en el precio del activo

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subyacente. Por el contrario, la venta de una call y la compra de una put tienen
delta negativo y, en consecuencia, es como si tuviramos acciones vendidas, o lo
que es lo mismo una posicin bajista que se beneficia de las bajadas en el precio
del activo subyacente.
Dado que la delta cambia tanto con los cambios en los precios de los activos
subyacentes como con el paso del tiempo, la cobertura delta ha de ser ajustada
peridicamente.
En los mercados, y en una gran parte de los programas de gestin de opciones
que se comercializan es usual expresar la delta en porcentajes, ya que de esta
forma se facilita los clculos de una posicin delta neutral. Evidentemente, con
este tipo de convenio las posiciones de compra o venta del activo subyacente
tendrn una delta de 100 y 100 respectivamente.
Ejemplo de Cobertura Delta: Supongamos que el precio de la opcin de
compra con delta 0,5 es de 10 y que el precio del activo subyacente es de 100.
Imaginemos un inversor que ha vendido opciones para comprar 2000 acciones del
activo subyacente. En este caso, la posicin del inversor podra cubrirse
comprando 0,5 2000 = 1000 acciones, as las ganancias (o prdidas) de la
posicin en la opcin se compensara con las prdidas (o ganancias) en la posicin
del activo subyacente. En efecto, si el precio de las acciones sube 1, -generando
una ganancia a nuestro inversor de 1000-, el precio de las opciones de compra
tender a subir en 0,5 1 = 0,5 -produciendo una prdida de 1000 sobre las
opciones vendidas-. Por el contrario, si el precio de las acciones baja 1 produciendo una prdida de 1000 en las acciones compradas-, el precio de las
opciones se reducir en 0,5 lo cual generar una ganancia de 1000 sobre las
opciones vendidas. Dado que el delta de las acciones es, por definicin, 1, como
vemos el delta de la posicin total de nuestro inversor (venta de 2000 opciones de
compra, compra de 1000 acciones) es cero, ya que el delta de la posicin sobre el
activo subyacente compensa el delta de la posicin sobre las opciones. A las
posiciones que poseen un delta nulo se las suele denominar posiciones Delta
Neutral.
Gamma
La gamma de una opcin recoge la sensibilidad de la delta de dicha opcin
frente a los cambios en el precio del activo subyacente (Delta de la Delta). Es
decir, recoge la tasa a la que cambia la delta de una opcin frente a pequeos
cambios en el precio del activo subyacente. Matemticamente, se calcula a travs

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de la segunda derivada de la prima de una opcin con respecto al precio del activo
subyacente.
A travs de la gamma de una opcin conocemos la velocidad de los ajustes
necesarios para mantener una posicin Delta Neutral. As, si la gamma de una
opcin es pequea, esto quiere decir que la delta vara lentamente y, en
consecuencia, los ajustes necesarios para mantener una posicin Delta Neutral se
realizan relativamente pocas veces. Por el contrario, si la gamma de una opcin es
elevada en valor absoluto, entonces la delta de dicha opcin es muy sensible frente
a pequeos cambios en el precio del activo subyacente y, en consecuencia,
tendremos que hacer muchos ms ajustes para mantener una posicin Delta
Neutral.
Theta
La theta de una opcin nos informa acerca de la tasa a la que vara el precio de
una opcin como consecuencia de la aproximacin a la fecha de vencimiento de la
misma. En consecuencia, matemticamente se calcula a travs de la derivada
parcial del precio de la opcin con respecto al tiempo. Algunas veces a la theta de
una opcin tambin se la denomina como la disminucin temporal de la opcin
(Time decay).
A efectos de operativa en los mercados financieros es muy til expresar la
Theta en trminos de prdida en la prima de la opcin por el transcurso de un da.
Prdida por Da =

Volatilidad Anual
365

Vega
Hasta ahora, hemos supuesto de manera implcita que la volatilidad en el
precio del activo subyacente era constante. Pero, en la prctica, las volatilidades de
los activos financieros cambian con el paso del tiempo. Esto significa que el valor
de una opcin puede cambiar, no slo por cambios en los precios del activo
subyacente o con el paso del tiempo, sino tambin como consecuencia de las
modificaciones de la volatilidad del activo subyacente.
La vega de una opcin es una medida que recoge la sensibilidad del precio de
la opcin debido a cambios en la volatilidad del precio del activo subyacente. Es
decir, nos informa acerca de la tasa de variacin en el precio de la opcin frente
pequeos cambios en la volatilidad del precio del activo subyacente.

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Matemticamente, por tanto, se calcula a travs de la derivada parcial del precio de

la opcin con respecto a la desviacin tpica del precio del activo subyacente.
La vega de una opcin es siempre positiva. Si la vega de una opcin es alta,
entonces sabemos que una pequea variacin en la volatilidad del precio del
activo subyacente provocara un cambio elevado en el precio de la opcin.
Mientras que si la vega de una opcin es baja, entonces sabemos que el precio de
la opcin es muy poco sensible a las variaciones en la volatilidad del precio del
activo subyacente.
Por ejemplo, si una opcin tiene una vega del 0,35 significa que un
incremento de un 1% en la volatilidad del activo subyacente supondr un aumento
de la prima de un 0,35 puntos de cotizacin, mientras que una reduccin de un 1%
en la volatilidad del precio del activo subyacente provocar una reduccin de la
prima de la opcin de 0,35 puntos de cotizacin.