-2'%)&97-2)776):-);

T
odos hemos podido observar el
creciente nmero de adquisiciones
y fusiones de empresas que han ocu-
rrido durante los ltimos aos en todos
nuestros pases. Hoy en da vemos con
creciente frecuencia como empresas
multinacionales adquieren las llama-
das joyas locales en muchos pases, as
como empresas locales adquieren otras
empresas en naciones vecinas entran
en procesos de fusin con la intencin
de mejorar sus posibilidades de com-
petir en un mercado globalizado. Todo
esto aunado al desarrollo reciente, aun-
que todava incipiente, de los merca-
dos de capital en nuestra regin, hace
que sea de trascendental importancia
que los empresarios comprendan los
principales mtodos de valoracin de
empresas que existen, los supuestos en
los que esos mtodos descansan, as
como los errores ms frecuentes que se
cometen al intentar estimar el valor de
una empresa en marcha.
En general, las distintas formas
de estimar el valor de una compaa
podran agruparse en tres grandes
categoras:
Mtodos de valoracin de
empresas
,IVVEQMIRXE
Na0r|c|o Jeok|os l ProIesor Asoc|aJo
4EVEGYEPUYMIVIQTVIWEVMSIWZMXEPWEFIVGYRXSZEPIWYGSQTEEEUYTVIWIRXEQSW
ZEVMEWJSVQEWTEVEIWXMQEVPS
-2'%)&97-2)776):-);
Molooosbasaoosonnulliplos
Molooos basaoos on la valoracion
de la participacin patrimonial
Molooos basaoos on ooscuonlo oo
ujos de efectivo

Los mtodos ms slidos desde
el punto de vista terico son aquellos
que se basan en el descuento de ujos
de efectivo. Los otros mtodos, aun-
que con menor fundamento terico,
se utilizan con alguna frecuencia en la
prctica.
1.NtoJos 8asaJos eo N0|t|p|os
El meollo de estos mtodos, que
son los ms sencillos de aplicar, con-
siste en determinar un indicador de
la ejecutoria nanciera u operativa de
una empresa y utilizarlo para estimar
el valor de la compaa que interesa.
Quizs el mltiplo ms utilizado
para la valoracin de compaas y
que aparece con enorme frecuencia
en las publicaciones nancieras, es
la relacin precio/ganancias (el price/
earnings ratio, o relacin P/E). Para
estimar el valor del patrimonio de
una empresa mediante la utilizacin
de este mltiplo, se toma la relacin
conocida P/E de una cierta empresa
para la que esos valores se conocen
y se multiplica ese indicador por las
utilidades (earnings) de la empresa de
inters para obtener un estimado del
valor de su valor patrimonial.
Es importante notar que el P/E,
cuando menos en su forma ms tradi-
cional, se utiliza para estimar el valor
del patrimonio de la empresa. Para
tener el valor total de la compaa es
necesario aadir el valor de mercado
de la deuda. La explicacin radica en
el hecho de que las utilidades netas
despus de impuestos representan la
retribucin que reciben los accionistas
de la compaa despus de haber re-
tribuido a los proveedores de fondos
de deuda, y por lo tanto desde una
perspectiva puramente formal, ese
indicador siempre debera calcular-
se como el precio de mercado de las
acciones de una empresa dividido por
sus utilidades netas.
Es fcil demostrar que la relacin
P/E de una empresa es funcin de sus
oportunidades de crecimiento futuro,
de la rentabilidad de esas oportuni-
dades, del nivel de apalancamiento y
del riesgo del negocio. Por lo tanto,
cuando se utiliza el P/E para valorar
una empresa (y en general cualquier
otro mltiplo), se asume implcita-
mente que la empresa de la que se ha
tomado el mltiplo de referencia y la
empresa que se est valorando tienen
similares oportunidades de crecimien-
to, similar rentabilidad futura espera-
da y parecidos niveles de deuda y de
riesgo comercial.
Adems de la razn P/E, potencial-
mente podran (y de hecho se utilizan
con alguna frecuencia) otras mltiplos
para valorar compaas. Una alter-
nativa es utilizar la relacin P/EBIT
(precio a utilidades antes de intereses
e impuestos o earnings before interest
and taxes). En buena teora, la rela-
cin P/EBIT debera utilizarse para
estimar el valor total de una empresa
(es decir, la suma de su valor patrimo-
nial y el valor de mercado de la deuda
pendiente). Esto por cuanto las utili-
dades antes de intereses e impuestos
se utilizan para retribuir a ambos los
proveedores de capital y los provee-
dores de deuda.
Otros mltiplos de uso frecuente
para valoracin de empresas incluyen
P/Flujo de Caja libre y P/ventas. Estos
mltiplos, al igual que el mltiplo P/
EBIT deberan utilizarse para valorar
la suma del valor patrimonial y el valor
de mercado de la deuda pendiente.
De la discusin anterior, debe ser
claro que el principal problema en la
utilizacin de mltiplos para valorar
empresas consiste en lograr encontrar
empresas comparablesde las que se
puedan extraer esos mltiplos para
ser aplicados a la valoracin de una
empresa de inters. En nuestro me-
dio esto puede ser especialmente di-
fcil en la prctica dado que son muy
pocas las empresas pblicas de las que
se podran extraer esos mltiplos. La
utilizacin de mltiplos extrados de
empresas en otros pases con mer-
cados nancieros ms desarrollados
(por ejemplo, Estados Unidos) tam-
bin tiene problemas dado que los
diferentes tratamientos contables en-
tre naciones (por ejemplo, mtodos de
depreciacin, crditos por inversin,
mtodos de valoracin de inventarios,
revaloracin de activos, contabilidad
de inversiones temporales y perma-
nentes) podran provocar que la uti-
lizacin de un mltiplo particular no
sea del todo adecuado.
A la luz de todo esto y en defensa
de los mtodos basados en mltiplos,
se puede argumentar que aunque es-
,IVVEQMIRXE
-2'%)&97-2)776):-);
tos mtodos pueden parecer poco so-
sticados, la verdad es que no es del
todo inteligente ignorar valoraciones
de mercado (si es que stas estn dis-
ponibles) para intentar cuanticar el
valor de un compaa de inters. Por
ello, es mejor utilizarlos como un che-
queo del valor estimado de una com-
paa y solamente en raras ocasiones
como el nico estimado de ese valor.
En general, se puede argumentar
que la utilizacin de un mltiplo es
mejor cuando lo que se est valoran-
do es ordinario y cuando existen dis-
ponibles benchmarks comparables.
Es menos adecuado cuando lo que se
quiere valorar es inusual o cuando no
existen mltiplos de empresas real-
mente comparables en las dimensio-
nes que se han anotado arriba.
2.NtoJos 8asaJos eo |a Va|orac|o
Je| Patr|moo|o
La idea central de estos mtodos
consiste en tratar de estimar el valor
de mercado de los activos, as como
de los pasivos de una empresa para
que por diferencia, se pueda determi-
nar el valor de su patrimonio. Por ello
el punto de partida en la aplicacin
de estos mtodos es siempre el balan-
ce general de la empresa.
En la versin ms sencilla de los
mtodos basados en la valoracin
del patrimonio, se presupone simple-
mente que el valor en libros de una
empresa es un buen estimado de su
valor de mercado. La gran ventaja de
esta versin es, por supuesto, que es
sumamente sencillo. Para encontrar
un estimado del valor de mercado de
una compaa, basta con examinar su
contabilidad. Sin embargo, es obvio
que el valor as estimado depende-
r, muchas veces signicativamente,
de prcticas contables que no dejan
de ser arbitrarias. Ms trascendental
es el hecho de que adems no existe
fundamento terico para armar que
deba existir una relacin entre el va-
lor en libros y el valor de mercado de
una compaa. De hecho, an supo-
niendo que se encuentre bien hecha,
la contabilidad de una compaa re-
eja lo que sucedi en el pasado. Por
el contrario, el valor de mercado de
una empresa debiera depender de lo
que suceder en el futuro, es decir,
de los ingresos, gastos, utilidades, y
ultimadamente, de los ujos de caja
futuros que recibirn los que hayan
nanciado a la compaa. En ese sen-
tido la contabilidad est mirando 180
grados en la direccin incorrecta. La
contabilidad es sumamente til para
examinar los resultados de perodos
anteriores, analizar una serie de ndi-
ces de ejecutoria pasada, incluso hasta
para compensacin de los ejecutivos,
pero nos sirve de relativamente poco
(aunque estos nos duela) para valorar
una compaa.
En un intento para corregir la falta
de sustento terico del valor contable
como estimado del valor de mercado,
se han propuesto al menos dos va-
riaciones a ese mtodo. La primera,
llamada valor de liquidacin, intenta
estimar el valor del patrimonio bajo el
supuesto de que la empresa ser liqui-
dada. Para ello, se parte de nuevo del
balance general de la compaa y se
)PQISPPSHIPSW
QXSHSWFEWEHSW
IRQPXMTPSW
UYIWSRPSWQW
WIRGMPPSWHI
ETPMGEVGSRWMWXI
IRHIXIVQMREVYR
MRHMGEHSVHIPE
INIGYXSVMEpRERGMIVE
YSTIVEXMZEHIYRE
IQTVIWE]YXMPM^EVPS
TEVEIWXMQEVIPZEPSV
HIPEGSQTEEUYI
MRXIVIWE
,IVVEQMIRXE
-2'%)&97-2)776):-);
intenta asignar a cada partida de acti-
vos y pasivos que all aparece el valor
que podra obtenerse si esa partida
tuviera que liquidarse (eso es, ven-
der al mejor postor). La diferencia de
lo que se obtendra por la venta de los
activos y la venta de los pasivos, se-
ra el valor patrimonial de la empresa
(tambin llamado valor del patrimo-
nio ajustado).
Hay que reconocer que al estimar
el valor de liquidacin de los activos
y pasivos, el mtodo del valor de li-
quidacin cuando menos intenta
mirar hacia adelante (es decir, en la
direccin correcta). Sin embargo, la
estimacin de los valores de liquida-
cin de activos y pasivos no es del
todo sencilla. Algunos dicultades
que normalmente surgen al hacer
ese ejercicio incluyen, entre muchos
otros, la correcta estimacin para in-
cobrables, una adecuada estimacin
para obsolescencia de inventarios, el
efecto neto del mtodo contable que
se ha utilizado para valorar los inven-
tarios, la dicultad para asignarle un
valor justo al inventario en proceso,
el efecto de la inacin en el valor de
ciertos activos, la valoracin de activos
muy especcos para cierto negocio o
de activos estratgicos, la valoracin
de la participacin en otras empresas,
la valoracin de patentes, de gastos de
organizacin, de instrumentos nan-
cieros sosticados y de otros activos.
Adems un punto casi omnipresen-
te de discusin est asociado con el
grado de liquidez de muchos de esos
activos (o pasivos), aspecto que puede
ser sumamente delicado an si se ha
podido establecer de alguna forma un
valor de mercado razonable. En prin-
cipio, el costo asociado con la falta de
liquidez, as como otros gastos, hono-
rarios, impuestos o indemnizaciones
que hubiese que pagar para hacer
lquidos los activos as como los pa-
sivos de una compaa, deberan de-
ducirse del valor de liquidacin (que
no es otra cosa que el valor residual
que le quedara a los accionistas de la
compaa si sta llega efectivamente a
liquidarse).
As estimado, puede argumentarse
que el valor de liquidacin del patri-
monio representa el valor mnimo que
podra alcanzar una compaa. El va-
lor de la empresa en marcha debera
ser mayor que ese valor mnimo. De
lo contrario la compaa debera ser
liquidada.
La segunda variacin del mtodo
de valoracin contable del patrimo-
nio, tambin parte de la estimacin
del valor de mercado de cada partida
de los activos y de los pasivos de la
empresa, pero al valor del patrimonio
ajustado que por diferencia se calcu-
la, se le aade el valor adicional que
presumiblemente genera el goodwill
de la compaa, es decir, su capacidad
de generar valor ms all de lo que el
simple valor de mercado de sus acti-
vos y pasivos reeja. Las fuentes de
valor pueden incluir, entre muchas
otras, marcas reconocidas, reputacin,
tecnologa, conocimiento del merca-
do, mejores prcticas administrativas,
operativas u organizativas, una loca-
lizacin ventajosa, acceso a recursos
escasos, es decir, las fuentes de venta-
ja competitiva de la empresa.
Existen numerosas formas que han
sido propuestas para tratar de estimar
el valor atribuible al goodwill. Aun-
que su descripcin detallada est ms
all del alcance de esta nota, si vale la
pena sealar que todas ellas parten de
supuestos normalmente fuertes con
respecto al comportamiento futuro de
las ventas o utilidades de la compaa.
Esto aunado a la dicultad ya mencio-
nada de estimar el valor del patrimo-
nio ajustado, dicultan grandemente
recomendar estos mtodos para valo-
rar compaas.
3.NtoJos 8asaJos eo e| 0esc0eoto
Je F|0jos Je Iect|vo
Estos mtodos consisten en esti-
mar el valor presente de los ujos de
caja que el poseedor de las acciones
de una compaa recibira en el futuro.
En particular, se estiman esos ujos de
efectivo para luego descontarlos a una
tasa apropiada segn el riesgo asocia-
do con esos ujos y encontrar as el
valor de la compaa. Formalmente:

n
n n
K
V CF
K
CF
K
CF
V
) 1 (
...
) 1 ( 1
2
2 1
+
+
+ +
+
+
+
=
De acuerdo con la expresin ante-
rior, se necesitan tres elementos para
encontrar el valor de una compaa.
Estos son la tasa de descuento K apro-
piada de acuerdo al nivel de riesgo de
,IVVEQMIRXE
-2'%)&97-2)776):-);
los ujos de efectivo esperados, los
ujos de efectivo esperados hasta un
cierto ao n (CF1 hasta CFn) y el va-
lor terminal de la empresa en el ao
n (Vn).
Tasa de descuento
En la prctica la estimacin de la
tasa de descuento K apropiada est
siempre sujeta a mucha discusin. En
principio, debera utilizarse una tasa
de descuento que reeje el costo de
oportunidad de los recursos, es decir,
la tasa de rendimiento que se podra
conseguir en una inversin con el mis-
mo nivel de riesgo que el que ofrece el
negocio que se pretende valorar.
En general existen dos grandes
grupos de posibles fuentes que pue-
den ser utilizadas para nanciar un
negocio. A saber: deuda de algn
tipo, cuyo costo podemos denominar
Kd, y recursos que aportan los ac-
cionistas o dueos del negocio, cuyo
costo de oportunidad podemos de-
nominar Ke. La tasa de descuento
apropiada K en la expresin anterior
cuando se utilizan ambas fuentes para
nanciar una compaa debera ser
el promedio ponderado de Kd y Ke.
Para calcular ese promedio pondera-
do se deben utilizar como factores de
ponderacin las proporciones a valor
de mercado de deuda y de recursos de
los accionistas que se planea utilizar
para nanciar la empresa.
Lo ms difcil para estimar la tasa
ponderada de descuento K es siempre
el costo de los recursos propios (Ke).
La tasa Kd es siempre ms sencilla de
estimar ya que normalmente puede
ser directamente obtenida. Basta con
cotizar con en el mercado nanciero
el costo que tendra conseguir dinero
de terceros para nanciar la empresa.
Para ello se puede observar la tasa de
rendimiento a la que se estn cotizan-
do emisiones de deuda de empresas
de similar riesgo a la que se est valo-
rando (si es que se tiene acceso a ese
tipo de emisiones) y/o se puede cotizar
con intermediarios nancieros locales
las tasas de nanciamiento que esos
intermediarios estaran dispuestos a
ofrecer para la empresa en cuestin.
Por el contrario, estimar el costo de
oportunidad de los recursos propios
(Ke) es complejo. Tpicamente distin-
tos inversionistas enfrentan diferentes
subconjuntos de posibles inversiones
por lo que tendrn con frecuencia di-
ferente costo de oportunidad de sus
recursos (an para un mismo nivel de
riesgo). Para poder llegar entonces a
una estimacin de ese costo de opor-
tunidad, hay entonces que recurrir a
argumentos de equilibrio en mercados
nancieros que requieren de suposi-
ciones tales como perfeccin de mer-
cados y similares. Por denicin, en
este tipo de mercado, todos los poten-
ciales inversionistas estn expuestos a
las mismas posibilidades de inversin,
y en consecuencia, en equilibrio ha-
bra un nico costo de oportunidad de
los recursos propios asociado a cada
nivel de riesgo.
Es precisamente de este tipo de su-
puestos que parte el modelo ms em-
pleado para estimar el costo de opor-
tunidad de los recursos propios: el
Capital Asset Pricing Model (CAPM),
0EMHIEGIRXVEP
HIPSWQXSHSW
FEWEHSWIRPE
ZEPSVEGMRHIP
TEXVMQSRMSGSRWMWXI
IRXVEXEVHIIWXMQEV
IPZEPSVHIQIVGEHS
HIPSWEGXMZSW
EWGSQSHIPSW
TEWMZSWHIYRE
IQTVIWETEVEUYI
TSVHMJIVIRGMEWI
TYIHEHIXIVQMREV
IPZEPSVHIWY
TEXVMQSRMS
,IVVEQMIRXE
-2'%)&97-2)776):-);
propuesto por William Sharpe, John
Lintner y Jan Mossin a mediados de
la dcada de los 60s. De acuerdo a ese
modelo, el rendimiento que un cier-
to activo nanciero (por ejemplo, la
accin de una empresa) debera estar
en funcin del riesgo que su tenedor
tiene que sobrellevar como poseedor
de ese activo. Quizs la contribucin
ms importante del modelo es que el
riesgo que determina ese rendimien-
to es el llamado riesgo sistemtico (o
riesgo no-diversicable). Por deni-
cin, ese riesgo es el que el tenedor
del activo tiene necesariamente que
correr dado que no puede ser diversi-
cado sin costo. En un mercado per-
fecto como el que suponen los autores
de este modelo, el riesgo sistemtico
de un activo est en funcin de la co-
varianza que el rendimiento de ese
activo tenga con el rendimiento de
todo el mercado (que incluye todos
los activos con valor en la economa)
y que es denominada con la letra grie-
ga beta. De hecho la relacin entre el
rendimiento que debera esperarse de
invertir en un activo nanciero (como
la accin de una compaa y que de
acuerdo a la nomenclatura aqu em-
pleada corresponde a Ke) es, sorpren-
dentemente, una simple funcin lineal
de esa covarianza. Especcamente,
de acuerdo con el modelo CAPM:
) (
f m f e
R R R K + =
Esta ltima expresin, Rf denota el
rendimiento que ofrecera un activo
totalmente libre de riesgo (sistemti-
co), mientras que Rm- Rf denota la
diferencia entre el rendimiento espe-
rado de todo el mercado nanciero
(Rm) y el rendimiento del activo libre
de riesgo (tambin llamado premio
por riesgo). De esa forma, para apli-
car la modelo CAPM se hace necesa-
rio contar con un estimado del riesgo
sistemtico al que est expuesta una
empresa, estimado que tpicamente se
consigue mediante tcnicas estadsti-
cas. Con ese dato, el dato del rendi-
miento que est ofreciendo el instru-
mento libre de riesgo (usualmente
aproximado por los bonos del tesoro
de los Estados Unidos de Amrica)
y un estimado del premio por riesgo
(usualmente aproximado por el pro-
medio de la diferencia entre el rendi-
miento de un ndice de acciones bien
diversicado, como el ndice S&P 500
y los bonos del tesoro de largo plazo
de los Estados Unidos de Amrica),
se puede utilizar la expresin anterior
para calcular la tasa Ke.
Una limitacin de la aplicacin del
modelo CAPM es que los datos que
estn usualmente disponibles para
utilizar en el modelo son datos de
mercados nancieros relativamente
desarrollados (frecuentemente Esta-
dos Unidos). Por lo tanto el costo del
capital Ke que se logra as determinar,
es una tasa apropiada para inversio-
nes Estados Unidos (si los parmetros
utilizados en el CAPM provienen de
ese mercado). En caso que la empre-
sa que se est intentando valorar no
opere en ese mercado puede ser que
sea necesario ajustar la tasa Ke por
varios tipos de riesgos (por ejemplo,
riesgo pas). Por ello es usual estimar
la tasa Ke como si la empresa estu-
viera en Estados Unidos y a la tasa as
determinada sumar un premio por el
llamado riesgo pas.
Flujos de caja esperados
Con respecto a los ujos de caja, es
importante recalcar que lo que intere-
sa determinar son los ujos de efec-
tivo (CF1, CF2, etc.) que generar la
empresa, no las utilidades contables.
Estas ltimas dependen de decisiones
,IVVEQMIRXE
-2'%)&97-2)776):-);
y reglas contables que no dejan de ser
arbitrarias (mtodos de depreciacin,
valoracin de inventario, denicin de
gastos capitalizables, etc.). No tendra
sentido econmico pensar que el va-
lor de una empresa pueda variar de
acuerdo al conjunto de reglas conta-
bles que se adopte. Por ello, desde
una perspectiva netamente nancie-
ra, lo que interesa para valorar una
empresa es cuanto dinero y cuando
recibirn los que han nanciado a la
compaa, es decir, los ujos de caja
que ellos recibirn en el futuro.
La estimacin de los ujos de caja
que se recibirn se hace siempre con
base en supuestos que representan el
mejor estimado que lo que se espera
sern en el futuro las ventas, los cos-
tos de lo vendido, los gastos de ope-
racin, las inversiones de capital y los
impuestos, entre varias otras cosas. Es
perfectamente posible que la estima-
cin que se haga no coincida con la
realidad. Debemos indicar, sin em-
bargo, que este no es un problema de
tcnica nanciera, sino ms bien un
problema de estimacin de lo que su-
ceder en el futuro, y que no contamos
todava con ninguna ciencia, tcnica o
rama del quehacer humano (incluida
la econmica-nanciera) que haya lo-
grado idear un mtodo que permita
saber con certeza lo que ocurrir en el
futuro.
Un problema que surge frecuen-
temente es el de cules son los ujos
de efectivo que deben calcularse y
descontarse para estimar el valor de
una compaa. En general existen
dos tipos de ujos de caja que una
empresa produce y que pueden ser
potencialmente descontados a tres
tasas distintas. En el siguiente cua-
dro se resumen los ujos dos ujos de
efectivo mencionados y las tasas a las
que potencialmente podran ser des-
contados:
FlUJ0 DE F0hD0S TASA DE DES0UEhT0 VAl0R
Flujo de caja liore
(free 0ash Flow
K (promedio
pouderado
Patrimouio
+ Deuda
Ke (uo apalaucado Patrimouio
(siu deuda*
Flujo dispouiole
para acciouistas
Ke (apalaucado Patrimouio
(cou deuda
Flujo de 0aja, Tasa de Descueudo ] Valor
Estimado
*0uaudo existe deuda eu la estructura de capital, deoe aadirse el valor adicoual que produceu
los escudos fscales geuerados por la existeucia de eudeudamieuto para estimar el valor
patrimouial cou deuda.
Como se desprende del cuadro
anterior, el primer ujo de caja que se
puede estimar y descontar es el ujo
de caja libre. Este se puede descontar
por el costo promedio ponderado de
capital K (conocido por sus siglas en
ingls WACC), o alternativamente por
el costo de oportunidad no apalanca-
do de los recursos aportados por los
dueos (aqu llamado costo de capital
no apalancado, o Ke no apalancado).
En el primer caso se obtendra la suma
del valor del patrimonio (acciones) y
de la deuda que la empresa tendra,
mientras que en el segundo, se obten-
dra el valor que tendra el patrimonio
de la empresa si no tuviese deudas de
ninguna especie. El segundo ujo de
fondos que se puede descontar es el
ujo de caja disponible para los ac-
cionistas, que al ser descontado por el
costo de capital apalancado (Ke apa-
lancado) se obtendra directamente el
valor del patrimonio de una empresa.
El descuento de los tres tipos de
ujos de caja debe producir resulta-
dos completamente consistentes en-
tre s. Dicho de otra manera, existen
tres formas de llegar a estimar el valor
de una empresa, todas las cuales de-
beran arrojar el mismo resultado si se
es consistente con los supuestos im-
plcitos en cada forma (as como exis-
ten diferentes rutas para ascender a la
cumbre de una montaa).
Valor terminal
Existen varias formas de estimar el
valor terminal. Una muy usual con-
siste en calcular ese valor como una
perpetuidad en la que se asume que
la empresa continuar creciendo in-
denidamente a un cierto ritmo. Ms
especcamente, se toma el ujo de
caja que se espera que la empresa ge-
nere en el ao n y se asume que ese
ujo crecer de manera perpetua al
ritmo de crecimiento antes indicado.
De esa forma, el valor Vn sera el valor
presente de esa serie de ujos de caja.
Matemticamente, denominando g el
crecimiento asumido a perpetuidad, el
valor terminal sera:

g K
g CF
V
e
n
n

+
=
) 1 (
En la aplicacin de la ecuacin an-
terior hay que tener especial cuidado
con el factor g de crecimiento que se
asuma.
Es usual en la prctica encontrar-
se con que se han utilizado factores
de crecimiento en trminos reales de
5%, 10% o incluso ms. Si la econo-
ma en la que opera la empresa crece
a un ritmo menor, el supuesto impl-
,IVVEQMIRXE
-2'%)&97-2)776):-);
cito al asumir un g mayor que el de
la economa como un todo es que en
algn momento en el futuro (quizs
en muchos aos, pero ciertamente
mucho antes de acercarse al innito)
la empresa que est siendo valorada
representara una proporcin absur-
damente alta de la economa a la cual
pertenece. Por ello, la recomendacin
es utilizar un factor de crecimiento
real g que no sea signicativamente
diferente al crecimiento real de largo
plazo de la economa o industria a la
cual pertenece la empresa en cuestin.
Para estimar el valor Vn, tambin
se utilizan algunas veces mltiplos
de utilidades o valor contable del pa-
trimonio, aunque estos mtodos no
pueden recomendarse por la dicul-
tad de encontrar un mltiplo que se
pueda considerar apropiado.
Lamentablemente no es inusual
encontrar que el valor estimado de
una empresa en marcha depende de
forma importante del valor terminal
que se haya estimado, que como debe
ser evidente de los prrafos anteriores,
est sujeto a bastante incertidumbre.
Dado que e| va|or hoy de una oompa'a depende fun-
damenta|mente de| fujo de oaja que |a empresa produo|r
en e| futuro, no se puede pretender va|orar una empresa s|n
tener sufo|ente oonoo|m|ento sobre e||a y sobre |a |ndustr|a
en |a que opera. |a verdad es que es aventurado proourar
una va|orao|on de una rea||dad eoonom|oa s|n oonooer|a oon
a|gun grado de deta||e.
Ouando d|ferentes metodos de va|orao|on arrojan resu|-
tados d|st|ntos, no es oonven|ente tomar un promed|o de |os
va|ores enoontrados s|no ms b|en e||m|nar aque||os va|ores
que no parezoan oorreotos dada |a s|tuao|on part|ou|ar de |a
empresa que se est va|orando. En buena med|da, |a hab|-
||dad de| que va|ora empresas rad|oa en ap||oar |os metodos
que sean ms aprop|ados de aouerdo a |as oaraoter'st|oas
de oada s|tuao|on.
En |a prot|oa, es usua| enoontrarse que e| vendedor de
una empresa ut|||oe supuestos re|at|vamente ms opt|m|stas
sobre |o que e| futuro deparar a |a empresa en venta que
|os que emp|ean poteno|a|es oompradores. |a d|fereno|a
en supuestos tender a produo|r |rremed|ab|emente va|ora-
o|ones d|st|ntas (a veoes sustano|a|mente d|st|ntas} aun s| se
ut|||za e| m|smo metodo de va|orao|on.
So|amente s| e| esoenar|o oon supuestos ms oonser-
vadores que e| vendedor est d|spuesto a oons|derar arroja
un va|or ms bajo que e| va|or que arroja e| esoenar|o oon
supuestos ms opt|m|stas de| vendedor, ex|st|r espao|o
para que |a oompra-venta de |a oompa'a se mater|a||oe.
E| preo|o fna| se enoontrar en a|gun punto entre e| va|or
m'n|mo que e| vendedor estar'a d|spuesto a reo|b|r y e| va|or
mx|mo que e| oomprador estar'a d|spuesto a pagar. As' |as
oosas, e| va|or de una oompa'a es seno|||amente |o que otra
persona est d|spuesta a pagar por e||a, por |o que, a| fna|,
e| preo|o de venta depender tamb|en de oomo se presente
e| negoo|o y de |as hab|||dades de negoo|ao|on de |as partes
|nvo|uoradas.
|amentab|emente, en una reg|on oomo |a |at|noamer|oa-
na en donde |os meroados fnano|eros son apenas |no|p|en-
tes, hay re|at|vamente pooa |nformao|on sobre |a rea||dad de
muohas empresas e |ndustr|as, muohas de |as oompa'as
son de prop|edad fam|||ar |o que ||m|ta e| aooeso a |nforma-
o|on oonfab|e sobre su desempeo rea|, |a |||qu|dez de |as
aoo|ones de una oompa'a es un e|emento rea|mente ser|o
para muohos poteno|a|es |nvers|on|stas, muohas oompa'as
son de tamao re|at|vamente reduo|do y operan en negoo|os
muy espeo'foos, |a va|orao|on de oompa'as es o|ertamente
ms oomp|eja que en otras reg|ones en donde estos prob|e-
mas son menos agudos.
F|na|mente, nunoa debe o|v|darse que todo prooeso de
va|orao|on es, a| fn y a| oabo, so|amente una est|mao|on. No
se puede pretender oa|ou|ar e| va|or fna| y defn|t|vo produoto
de |a s|mp|e ap||oao|on de una formu|a matemt|oa. A| fna|
|a va|orao|on es un asunto de ju|o|o en e| que deben ponde-
rarse var|os faotores, y en ese sent|do, es tanto arte oomo
o|eno|a.
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