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06capitulo Seis - Swaps
06capitulo Seis - Swaps
SWAPS
1
Un Swap es un arreglo contractual que define
intercambio de flujos de caja entre dos partes.
2
Se desprende que en un swap se
involucran:
1. Dos partes
3. Flujos de caja
4. Arreglo de pagos
5. Un acuerdo sobre cómo resolver
problemas 3
SWAPS
1. Dos partes:
2. Un monto nocional:
5
SWAPS
3. Flujos de caja
Los flujos de caja se determinan
según dos bases:
Tasa fija – tasa fija de interés o precio fijo
Tasa flotante – tasa de interés flotante o
precio de mercado, o de un índice.
4. Arreglo de pagos:
7
SWAPS
5. Un acuerdo sobre cómo resolver
problemas:
Los swaps se negocian en el mercado
Over-The-Counter.
Es decir, no es un mercado organizado. Por lo
tanto, siempre existe riesgo crediticio de las
dos partes.
Más aún, existen problemas en
caso que una parte desee salir de
su lado del contrato, o que una parte no cumple
su obligación, etc.
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SWAPS
10
EL MONTO NOCIONAL ES ……………$100.000.000.
LOS PAGOS SON ………………………. SEMESTRALES.
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Flujos de caja a Microsoft
(Tabla 6.1, pág. 153)
---------Millones de dólares---------
LIBOR Pagos a tipo Ingresos a Pagos
Fecha a 6 meses Variable $M tipo fijo $M netos
5, MAR. 2001 4,2%
5, SEP. 2001 4,8% +2,10 –2,50 -$400.000
5, MAR. 2002 5,3% +2,40 –2,50 –$100.000
5, SEP. 2002 5,5% +2,65 –2,50 $150.000
5, MAR. 2003 5,6% +2,75 –2,50 $250.000
5, SEP. 2003 5,9% +2,80 –2,50 $300.000
5, MAR. 2004 6,4% +2,95 –2,50 $450.000
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Usos típicos de un swap de tipo
de interés
• Transformar un • Transformar una
pasivo desde: inversión desde:
– Un tipo fijo a un – Un tipo fijo a un tipo
tipo variable. variable.
– Un tipo variable a – Un tipo variable a un
un tipo fijo. tipo fijo.
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Microsoft e Intel transforman una
deuda
(Figura 6.2, pág. 154)
5%
5,2%
Intel Microsoft
LIBOR+0,1%
LIBOR
14
Swap de tipos de interés cuando se
utiliza una institución financiera
(Figura 6.4, pág. 156)
4,985% 5,015%
5,2% Institución
Intel financiera Microsoft
LIBOR+0,1%
LIBOR LIBOR
15
Microsoft e Intel transforman un
activo
(Figura 6.3, pág. 155)
5%
4,7%
Intel Microsoft
LIBOR-0,25%
LIBOR
16
Swap de tipos de interés cuando se
utiliza una institución financiera
(Figura 6.5, pág. 156)
4,985% 5,015%
4,7%
Intel Institución Microsoft
financiera
LIBOR+0,25%
LIBOR LIBOR
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EJEMPLO: FIJO POR FLOTANTE
Empezamos con un ejemplo de dos empresas que buscan
financiación para proyectos. Las empresas enfrentan las
siguientes tasas de interés:
PARTE TASA FIJA TASA FLOTANTE
E1: 15% LIBOR +2%
E2: 12% LIBOR + 1%
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EJEMPLO: FIJO POR FLOTANTE
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SWAP DIRECTO DE TASAS DE INTERES FIJO
POR FLOTANTE: El monto nocional: $10M.
EMPRESA TASA FIJA TASA FLOTANTE
E1 15% LIBOR + 2%
E2 12% LIBOR + 1%
LIBOR
12% LIBOR+2%
E2 E1
12%
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SWAP INDIRECTO DE TASAS DE INTERES FIJO
POR FLOTANTE: El monto nocional: $10M;
2. EMPRESA TASA FIJA TASA FLOTANTE
E1 15% LIBOR + 2%
E2 12% LIBOR + 1%
12% L+25bps L L + 2%
E2 I E1
12% 12,25%
L+5pb L
12% L+2%
E2 I E1
12% 12%+5pb
E1 paga 14,05%; E2 paga L+5pb;I recibe10pb.
Claro que hay muchos otros contratos posibles.
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EJEMPLO: SWAP PARA ADMINISTRAR EL RIESGO
MERCADO
BONO A CORTO
PLAZO
TASA
FLOTANTE1
10%
BANCO SWAP DEALER
TASA FLOTANTE2
12%
COMPAÑÍA A
Toma un préstamo
con tasa anual fija
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para 5 años
EL FLUJO DE CAJA DEL BANCO:
12% - FLOTANTE1 + FLOTANTE2 – 10%
= 2% + SPREAD
SPREAD = FLOTANTE2 - FLOTANTE1
El banco cambia el riesgo asociado con la diferencia
entre la tasa FLOTANTE1 y 12% con el riesgo asociado
con el
SPREAD = FLOTANTE2 - FLOTANTE1
Como la volatilidad del spread es menor que la volatilidad de la tasa
FLOTANTE1, resulta que con el swap, el banco está expuesto a un riesgo
menor.
Sin embargo, a veces, el banco consideraría eliminar todo
el riesgo a través de
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EJEMPLO: SWAP PARA CAMBIAR EL RIESGO
MERCADO
BONO A CORTO
PLAZO
FL1
10%
BANCO SWAP DEALER 1
FL2
12%
FL2
FL1 SWAP DEALER 2
COMPAÑÍA A
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Con los dos swaps el
FLUJO DE CAJA DEL BANCO:
12% - FL1 + FL2 – 10% + (FL1 - FL2 ) = 2%.
RESULTADO: El banco cambia el riesgo asociado con
EL SPREAD = FL2 - FL1
POR UNA TASA FIJA DE 2%
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Valoración en términos de
precios de bonos
• El bono a tipo fijo puede valorarse en la
forma típica.
• El bono a tipo variable se valora observando
que, inmediatamente después de la fecha de
pago, este bono es exactamente igual a un
bono a tipo de interés variable de nueva
creación.
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Valoración en términos de los
contratos a plazo sobre tipos de
interés
• Cada intercambio de pagos en un swap de
tipo de interés es un acuerdo sobre tipos de
interés a plazo (FRA).
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2. SWAPS DE DIVISAS
Hoy día, no hay empresas aisladas de lo que se ocurre
en el exterior. Una gran mayoría de empresas son
empresas multinacionales, es decir, producen y operan
en más de un país. Más aún, los mercados financieros
en muchos países están abiertos a los inversionistas
extranjeros sin dificultad alguna.
De ser así, empresas e inversionistas en un país pueden
aprovecharse de los mercados financieros que ofrezcan
el financiamiento más barrato.
Cuando hablamos de swaps de divisas, hablamos
principalmente de swaps de tasas de interés fijos y
flotantes en dos o más países.
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SWAPS DE DIVISAS
E1 en país A busca financiamiento en país B
mientras que
E2 en país B, busca financiamiento en país A.
PAIS A PAIS B
E1 E2
Proyecto de E2 Proyecto de E1
34
SWAPS DE DIVISAS
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CH1 se endeuda en Chile en pesos
y
BR2 se endeuda en Brasil en reales.
Para iniciar el swap,
intercambian dichos capitales.
Vamos a analizar un swap directo entre CH1 y
BR2 y luego un swap indirecto a través de un
swap dealer de divisas.
Cuando se termine el período del swap, las dos
empresas intercambian los montos originales
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para ficumplir el swap.
Supongamos que el tipo de cambio entre el peso
chileno y el real brasileño es:
R1 = CLP250
Supongamos que CH1 necesita R10.000.000
para su proyecto en Brasil mientras que BR2
necesita CLP2.500M para su proyecto en Chile.
PAÍSCHILE BRASIL
CH1 CLP12% R16%
BR2 CLP15% R17%
CH1 tiene ventaja comparativa en Chile mientras que
BR2 tiene ventaja comparativa en el Brasil. 38
SWAP DIRECTO FIJO POR FIJO
R15% de R10M = R1.5M
CH1 BR2
CLP12% de CLP2.500M =CLP300.000.000
$12% R17%
CHILE BRASIL
CH1 TOMA UN PRÉSTAMO BR2 TOMA UN PRÉSTAMO
DE CLP2.500M Y LO DE R10M Y LO
DEPOSITA EN LA CUENTA
DEPOSITA EN LA CUENTA
DE BR2 EN SANTIAGO DE CH1 EN SAO PAULO
CH1 BR2
CLP12% R17%
CHILE BRASIL
CH1 TOMA UN PRÉSTAMO BR2 TOMA UN PRÉSTAMO
DE CLP$2.500M Y LO DE R10M Y LO DEPOSITA
DEPOSITA EN LA CUENTA EN LA CUENTA DE CH1 EN
SAO PAULO
DE BR2 EN SANTIAGO
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LOS FLUJOS DE CAJA:
CH1: PAGA R15,50%
BR2: PAGA CLP14,50%
SWAP DEALER CLP2,50 – R1,50%
HOY: CLP2.500M(0,025) – R10M(0,015)(250)
= CLP62.500.000 - CLP37.500.000 = CLP25.000.000
Fíjese, que en este caso, CH1 ahorra 0,25% y BR2 ahorra
0,25%, mientras que el swap dealer lleva todo el riesgo
cambiario. Si se despreciara el peso contra el real, se
disminuyaría el ingreso del swap dealer. Cuando el
cambio CLP por R sea CLP416,67/R el ingreso del
mismo es cero. Al bajarse de dicho cambio, el
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intermediario va a perder dinero.
LOS FLUJOS DE CAJA:
TIPO DE CH1 BR2 SWAP DEALER
Año CAMBIO PAGA PAGA RECIBE
1 CLP250/R R1.550.000 CLP362.500.000 CLP25.000.000
2 CLP300/R R1.550.000 CLP362.500.000 CLP17.000.000
3 CLP350/R R1.550.000 CLP362.500.000 CLP10.000.000
4 CLP400/R R1.550.000 CLP362.500.000 CLP 2.500.000
5 CLP420/R R1.550.000 CLP362.500.000 CLP -500.000
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SWAP FIJO POR FLOTANTE
Una firma chilena necesita financiamiento para un
proyecto en EEUU y una firma estadounidense necesita
financiación en Chile. Dadas las mejores tasas de
interés fijas y flotantes dispuestas a las mismas, un
swap será beneficioso para ambas empresas.
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SWAP DIRECTO FIJO POR FLOTANTE
TASA DE INTERÉS
PAÍS:CHILE EEUU
CH1 CLP12% USDLIBOR + 3%
EU2 CLP13% USDLIBOR + 1%
El swap es con pagos anuales a lo largo de los
próximos cinco años.
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Ejemplo: SWAP DIRECTO FIJO POR FLOTANTE
Bajo el supuesto que el cambio es: USD1 = CLP750,
los montos nocionales son:
CH1 necesita USD9M en EEUU.
EU2 necesita CLP6.750M en Chile.
CH1 toma préstamo de PCL6.750M en Chile y deposita el
capital en la cuenta de EU2 en Santiago.
CH1 pagará tasa fija de CLP12%
EU2 toma un préstamo de USD9M en EEUU, y deposita
el capital en la cuenta de CH1 en Chicago.
EU2 pagará tasa flotante de USDLIBOR + 1%.
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Las dos empresas entran en un swap
SWAP DIRECTO FIJO POR FLOTANTE
USD L + 1%
CH1 EU2
CLP12%
CLP12% USD L + 1%
CHILE EEUU
CH1 TOMA UN PRÉSTAMO EU2 TOMA UN PRÉSTAMO
DE CLP6.750M Y LO DE USD9M Y LO
DEPOSITA EN LA CUENTA DEPOSITA EN LA CUENTA
DE CH1 EN
DE EU2 EN SANTIAGO
CHICAGO
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Case Study of a currency swap:
48
In the mid 1970s, IBM had issued bonds in
German marks, DEM, and Swiss francs, CHF. The bonds
maturity date was March 30, 1986. The issued amount of
the CHF bond was CHF200 million, with a coupon rate of 6
3/16% per annum. The issued amount of the DEM bond was
DEM300 million with a coupon rate of 10% per annum.
During 1981 the USD appreciated sharply against both
currencies. The DEM, for example, fell in value from
$.5181/DEM in March 1980 to $.3968/DEM in August 1981.
Thus, coupon payments of DEM100 had fallen in USD cost
from $51.81 to $39.68.
The situation with the Swiss francs was the Same. Thus, IBM
enjoyed a sudden, unexpected capital gain from the reduced
USD value of its foreign debt liabilities.
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In the beginning of 1981, The World Bank wanted to
borrow capital in German marks and Swiss francs against
USD. Around that time, the World Bank had issued
comparatively little USD paper and could raise funds at an
attractive rate in the U.S. market.
Both parties could benefit from USD for DEM and CHF swap.
The World Bank would issue a USD bond and swap the $
proceeds with IBM for cash flows in CHF and DEM.
The bond was issued by the World Bank on August 11, 1981,
settling on August 25, 1981. August 25, 1981 became the
settlement date for the swap. The first annual payment
under the swap was determined to be on March 30, 1982 –
the next coupon date on IBM's bonds. I.e., 215 days
(rather than 360) from the swap starting date.
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The swap was intermediated by Solomon Brothers. The first
step was to calculate the value of the CHF and DEM cash
flows. At that time, the annual yields on similar bonds
were at 8% and 11%, respectively. The initial period of 215-
day meant that the discount factors were calculated as
follows:
1
Discount F actor n
,
(1 y) 360
51
The discount factors were calculated:
Date Days CHF DEM
3.30.82 215 .9550775 .9395764
3.30.83 575 .8843310 .8464652
3.30.84 935 .8188250 .7625813
3.30.85 1295 .7581813 .6870102
3.30.86 1655 .7020104 .6189281.
Next, the bond values were calculated:
NPV(CHF) =
12,375,000[.9550775 + .8843310 + .8188250 + .7581813]
+ 212,375,000[.7020104] = CHF191,367,478.
NPV(DEM)=
30,000,000[.9395764 + .8464652 +.7625813+.6870102]
+330,000,000[.61892811] = DEM301,315,273.
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The terms of the swap were agreed upon on August 11, 1981.
Thus, The World Bank would have been left exposed to
currency risk for two weeks until August 25. The World Bank
decided to hedge the above derived NPV amounts with 14-days
currency forwards. Assuming that these forwards were at
$.45872/CHF and $.390625/DEM, The World Bank needed a total
amount of
$205,485,000;
$87,783,247 to buy the CHF and
$117,701,753 to buy the DEM.
$205,485,000.
This amount needed to be divided up to the various payments.
The only problem was that the first coupon payment was for
215 days, while the other payments were based on a period of
360 days.
53
Assuming that the bond carried a coupon rate of
16% per annum with intermediary commissions and
fees totaling 2.15%, the net proceeds of .9785 per
dollar meant that the USD amount of the bond issue
had to be:
$205,485,000/0.9785 = $210,000,000.
55
El swap:
CHF200M DM300M
SUIZA IBM ALEMANIA
CHF CUPÓN DM CUPÓN
USD CHF DM
CUPÓN CUPÓN CUPÓN
BANCO
MUNDIAL
USD USD
CUPÓN CAPITAL
IBM PAGA RECIBE RECIBE
Date USD CHF DEM
3.30.82 20,066,667 12,375,000 30,000,000
3.30.83 33,600,000 12,375,000
3.30.84 33,600,000 12,375,000
30,000,000
30,000,000 EE.UU.
3.30.85 33,600,000 12,375,000 30,000,000
3.30.86 243,600,000 212,375,000 330,000,000
56
Valoración de swaps sobre
divisas
Al igual que ocurre en los swaps
de tipo de interés, los swaps sobre
divisas pueden valorarse tanto
como la diferencia entre dos
bonos como una cartera de
contratos a plazo.
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3. SWAPS DE COMMODITIES
$24,20/bbl
Swap
Refinería Dealer
Precio promedio spot
El commodity: 30.000 bbls mensuales
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La refinería cambió su riesgo: de riesgo
del precio spot al precio fijo de $14,20.
Su pago por barril es:
$24,20 .
USD24,20/bbl
Swap
Refinería Precio promedio spot Dealer A
= CLP750[24,20]/barril.
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INGENIERÍA FINANCIERA 1.
USD3.9M/0,025 150,000bbls
150.000bbls USD S
MXP37.181.898 USDLIBOR
VPN=3.9/(1.025)t
SWAP DEALER
= USD60.797.733 DIVISAS
CAMBIO: USD1=MXP10
=MXP607.977.330 USD156M
MXP607.977.330=C/(1.02)t
MXP1.859.094.907=
C = MXP37.181.898 MXP37.181.898/0,02 65