DIRECCIÓN DE FINANZAS

Estructura de Capital y Costo de Capital

Notas de Clases Nº 2
Marcelo González A.
 Estructura de Capital y Costo de Capital

• Descripción de Bonos y Acciones.

• Estructura de Capital en un mundo sin impuestos.
• Estructura de Capital en un mundo con impuestos.
• Determinación del Costo de Capital.
• Resumen de Consideraciones Prácticas
Descripción de Bonos y Acciones

• Instrumentos de Renta Fija (IRF) emitidos por el

Banco Central y Empresas
• Definiciones en IRF
• Bonos de Empresas
• Acciones
 Instrumentos de Renta Fija en Chile
Emitidos por el Banco Central a más de un año plazo
PRC PRD CERO ZERO
Unidad de UF US$ UF US$
valor
Reajuste UF US$ UF US$
Interés anual determinado Anual det. por No devenga No devenga
em isión por licitación. licitación.
generalmente 5.5% generalmente 6%
Plazo 4, 6, 8,10,12,14 y 20 3 y 4 años Igual PRC Igual PRD
años
Em isión 1º de cada mes 1º de cada mes Igual PRC Igual PRD
Nom inal
Am ortización Periódica Al vencimiento Al vencimiento Al vencimiento
Periodo pago Semestral Semestral Sin cupón Sin cupón
cupones
PRC : Pagaré reajustable con PRD : Pagaré reajustable en CERO: Descomposición ZERO : Descomposición
cupones del Banco Central dólares del Banco Central de Chile PRC del PRD
Instrumentos de Renta Fija en Chile
IRF emitidos por empresas
DEB BC A BC S

UF, NO UF, NO UF, NO

Según unidad de Según unidad de Según unidad de

Reajust e reajust e reajust e
Det erminado Det erminado Det erminado
según cont rat o según cont rat o según cont rat o
A más de un año A más de un año A más de un año
Variable Variable Variable

P eriódica P eriódica P eriódica

Generalment e Generalment e Generalment e
Semest ral Semest ral Semest ral
DEB: Bonos de BCA: Bonos BCS: Bonos
empresas Canjeables en respaldados por
Acciones títulos de crédito
 Definiciones en IRF
• Valor nominal (Valor carátula, valor de emisión)

• Valor par: Valor por amortizar del bono. Se determina

como el valor presente de los pagos prometidos
descontados a la tasa de emisión.

• Valor de mercado: Valor presente de los pagos

prometidos descontados a la tasa de mercado
expresado como porcentaje del valor par.
 Bonos de Empresas
• Ejemplo (ver EjemploBono.xls):
– Suponga que la empresa X emite un bono cuyo valor
nominal es de UF 1000, con una tasa de emisión de
4,5% semestral, con cupones iguales semestrales y
con vencimiento en 5 años. Además suponga que la
tasa de mercado de este bono es de 5% semestral.

– Determine:
• Valor de mercado actual
• Valor par a fines del segundo año
• Valor de mercado a fines del tercer año suponiendo que la
tasa de mercado sube a 6%.
 Bonos de Empresas
• Cláusulas: ¿Por qué?
– Rescate anticipado
– Convertibles
– Mantener razón deuda/patrimonio
– Mantener un nivel de liquidez
– No permiten operar en ciertas industrias
 Acciones
• VAN = 0
• Emisión de nuevas acciones liberadas
• Emisión de acciones pagadas
• Reparto de dividendos
• Emisión de derechos preferentes a la suscripción de
acciones
• Acciones preferentes
Estructura de Capital en un Mundo sin
Impuestos
[M&M(1958)]
 Empresa sin deuda

 Vs/d Ps/d kp

La tasa de descuento de activos es siempre

igual al de los pasivos
 Empresa con deuda

B kb
k0 Vc/d

Pc/d
Ps/d kp

La tasa de descuento de activos es siempre

igual al de los pasivos (promedio ponderado)
• Mercado de Capitales Perfecto [M&M(1958)]

– Proposición I: El valor de mercado de una firma es

independiente de su estructura de capital y está
dado por la capitalización de sus flujos de caja
esperados a una tasa de retorno apropiada para
su clase de riesgo.

– Proposición II: El retorno esperado de una acción

es igual a la tasa de capitalización apropiada a
una firma todo patrimonio, , más un premio
relacionado con el riesgo financiero, igual a la
razón deuda/patrimonio (B/P) por el spread entre
 y la tasa de costo de deuda, kb.
• Mercado de Capitales Perfecto [M&M(1958)]

– Proposición III : La tasa de costo de capital de

una firma, k0, será siempre  y completamente
independiente de cómo se financien los
proyectos.
 Supuesto Importante

Nunca Olvidar que la fórmula de tasa de Costo de

Capital Promedio Ponderada (WACC) supone la
Existencia de una estructura de capital objetivo.
 Ejemplo del efecto del endeudamiento en la
rentabilidad (ver Estructura y Rentabilidad.xls)
• Una empresa tiene un proyecto que requiere una
inversión de 100, y genera 140 al final de un período si
llueve (con probabilidad de 60%) , o 90 si no llueve.
• Determine rentabilidad del proyecto financiado
totalmente con capital.
• Determine rentabilidad del capital si el proyecto se
financia con 40 de deuda al 8%.
• Suponga ahora que esto ocurre durante tres períodos y
luego durante 10 períodos. Analice impacto en
rentabilidad del patrimonio y en la rentabilidad promedio
ponderada de las fuentes de financiamiento.
 Resumen de Resultados
1 3 10
Rentabilidad Patrimonio 28,00% 27,40% 26,40%
Rentabilidad de Activo 20,00% 20,00% 20,00%
Rentabilidad de Activo Promedio Ponderado 20,00% 19,64% 19,04%

Estructura de Capital

50.00%

40.00%

Proporción de 30.00%
Ende udam ie nto
20.00%

10.00%

0.00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Tie m po
 Conclusión

• La rentabilidad promedio de los pasivos (deuda y

patrimonio) es un buen estimador de la rentabilidad de
los activos cuando la estructura de capital no cambia a
través del tiempo. En adelante supondremos estructura
objetivo, estable en el tiempo.
• La rentabilidad del patrimonio es siempre mayor que la
rentabilidad de la deuda, debido a que esta última se
paga primero.
 Estructura de Capital en un Mundo con
Impuestos a las Empresas [M&M(1963)]
Efecto de Ahorro Tributario de la Deuda

Flujos de Caja de Activos

Empresa con deuda Empresa sin deuda
Resultado Operacional Neto 100 100
Gastos Financieros -24 0
Utilidad Neta antes de Impuestos 76 100
Impuestos (15%) -11,40 -15,00
Utilidad Neta 64,60 85,00
Ajustes
Depreciación 10 10
Inversión de Reposición -10 -10
Gastos Financieros 24 0
Flujo de Caja Activos 88,60 85,00

Diferencia 3,60 Tc*Gastos Financieros

• Impuestos a las Corporaciones [M&M
(1963)]
Proposición I

V c/d V s/d T B
c

Proposición II
B
K  ρ  (ρ  K )( 1 T )
p b c P
 Proposición III

B
K  ρ ( 1 T )
0 cV

Costo de Capital Promedio Ponderado

P B
K K  K ( 1 T )
0 p V b c V
 Ejemplo Proposición I
• Suponga que el valor de una empresa sin deuda es
de U.F. 100.000. Está financiada con 100.000
acciones y está considerando emitir deuda y
recomprar acciones por un total de U.F. 40.000.
Además usted sabe que la tasa de impuestos a las
corporaciones es de 15%. Determine el valor de la
empresa endeudada y el impacto que tiene este
cambio sobre la riqueza de los accionistas.
– Solución: Valor de la empresa endeudada es de
U.F. 106.000. El precio de cada acción es U.F.
1,06 y el número de acciones finales es de
62.264,15
 Ejemplo de Empresa con Deuda
(Estructura y Rentabilidad.xls)
• Una empresa tiene una rentabilidad exigida de 12% si
se financia 100% patrimonio. Suponga que la
empresa tiene un flujo de caja esperado después de
impuestos de 150 y la tasa de impuesto a las
empresas es de 15%. Además decide estar financiada
en un 50% con deuda cuya tasa de descuento es de
7% y se vende a valor par. Determine:
– Valor de la Empresa endeudada (por proposición I)
– Tasa de Costo Patrimonial
– Tasa de Costo de Capital
– Valor de la Empresa endeudada y Valor del
Patrimonio a través de flujos descontados
Determinación del
Costo de Capital
• Costo de Deuda:
– Corresponde a la TIR (mejor yield-to-maturity) de
la deuda que la empresa tiene actualmente.
Siempre corresponde al costo de oportunidad
actual y no al valor histórico de la tasa cuando se
obtuvo el financiamiento.

– Como la estructura intertemporal de la tasa de

interés no es plana entonces la deuda al tener
vencimientos muy distintos no se puede utilizar
simplemente el promedio ponderado sino que es
necesario estimar la tasa al considerar la tabla de
desarrollo de toda la deuda de la empresa.
• Costo Patrimonial:

– Si la empresa transa continuamente sus acciones

en el mercado entonces utilizar directamente
CAPM.

Kp  r [E(Rm )  r ] pc/d
f f
 Elementos Fundamentales para Determinar la
Tasa de Retorno Exigida por los Accionistas (Kp)

• Beta Patrimonial

• Tasa Libre de Riesgo

• Premio por Riesgo de Mercado

Elementos Determinantes del Beta Patrimonial
• - nivel de endeudamiento (+)
• - leverage operativo (+)
• - elasticidad ingreso de la demanda (+)
• - grado de competencia del mercado (+)
• - empresas reguladas depende tipo de regulación
tarifas determinadas sobre tasa de descuento menor beta que
tarifas definidas como techo máximo en precio. (Ejemplo beta
del gas natural en USA no supera 0.59 en promedio, mientras
que en UK es de 0.75)
– En cuanto al beta patrimonial muchas veces se
requiere utilizar “betas de referencia”, especialmente
cuando la empresa:

• no transa continuamente en bolsa

• no transa en bolsa

• nueva empresa sin historia

 Betas Referenciales
• Ajuste por endeudamiento y leverage
operativo:[Hamada (1969) y Rubinstein (1973)]
K p  r  [E(R m )  r ]  pc/d
f f

 pc/d   ps/d[1 (1 Tc ) B ] si y sólo si la deuda es libre de riesgo

P

 pc/d   ps/d[1 (1 Tc ) B ]   (1 Tc ) B si la deuda es riesgosa

P d P
VPCF
 ps/d   (1 )
ing VPA
 Tasas de Mercado
• Tasa libre de riesgo: instrumento libre de riesgo líquido con un
vencimiento similar al horizonte del proyecto o empresa que se
está evaluando.

• Premio por riesgo de mercado: premio por riesgo del propio

país. Existen dos métodos de estimación:

– Método de promedios históricos: Ibbotson Associates

(2007) calculan un premio aritmético de 8,5% y geométrico
de 6,7%, para el período 1926 al 2006. En el caso de Chile
no existe aun una estimación confiable.

– Método Directo: Se basa en el modelo con crecimiento al

infinito y diversos autores han encontrado para Estados
Unidos un premio que oscila entre 3% y 5,5%.
 Tasas de Mercado
• Premio por riesgo de mercado: premio por riesgo del propio
país. Existen dos métodos de estimación:

– Evidencia Reciente: Mayfield (2004) ajusta el premio por riesgo

de mercado histórico por sesgo de volatilidad y encuentra un
premio de 5,6% para EEUU. Esto reconcilia en parte las grandes
diferencias entre ambos métodos.

– Estimación para Chile: Ibbotson y Associates (2007) reportan un

premio por riesgo de mercado ajustado por premio por riesgo país
de 7,76%.
Consideraciones Prácticas en la
Estimación del Costo de Capital
 Costo de Capital Promedio Ponderado

• Esta definición de costo de capital es sólo útil cuando

las empresas tienen estructura de capital objetivo.
No es válida cuando las empresas van reduciendo o
aumentando su nivel de endeudamiento a través del
tiempo.
• La estructura de capital objetivo es económica y no
contable.
• La tasa de costo de deuda sólo se refiere a aquella
deuda que paga intereses.
 Continuación
• Ambas tasas deben reflejar costo de oportunidad en el
momento de la estimación.
• Para estimar el costo patrimonial de la empresa se debe
primero ajustar por el nivel de endeudamiento para el
período de estimación del “beta” y luego ajustarlo al
objetivo.
¿Qué hacer cuando no existe Estructura de
Capital Objetivo?

Valor Presente Neto Ajustado

 Valor Presente Neto Ajustado

VPNA  VPSA  VAT  I

• Este enfoque es usado cuando no existe estructura

de capital objetivo.
• El valor del proyecto corresponde al valor presente
de los flujos sin incluir el ahorro tributario más el
valor actual del ahorro tributario menos la inversión.
 N (k d D p ) t t c
VAT  
t 1 (1   p ) t

Donde:
RON Resultado Operacional Neto en t, I el monto invertido en el
proyecto, ρp el costo de capital relevante para el proyecto, kd la tasa
cupón de la deuda, Dp la deuda del proyecto, tc la tasa de impuestos
corporativos
La fórmula anterior debe ser ajustada cuando nos
encontramos con una empresa que tiene pérdidas
acumuladas, caso en el cual se debe considerar que
ocurriría con el pago de impuesto en caso de no
existir gastos financieros y el caso en que existen y
calcular la diferencia entre los pagos de impuesto lo
cual determinaría el ahorro tributario debido a la
deuda.
Estructura de Capital Óptima Myers (1993), JACF
V

B/V
 Beneficios versus Costos de Endeudarse
• Beneficios
– Ahorro tributario debido a gastos financieros
• Costos
a) Costos de Quiebra [Altman (1984)]
Costos Directos entre 2.8% y 4%
Costos Indirectos entre 9.6% y 12.7%

b) Incentivos de Redistribución: Subinversión,

Sustitución de Activos, Dilución de Pago y Pago de
Dividendos.

c) Cláusulas Restrictivas [Smith y Warner(1979)]

 Subinversión: Ejemplo
Suponga una empresa que enfrenta dos proyectos (A y B) y
está pensando en financiarse vía emisión de bonos. Por otro
lado la tasa de descuento es 0. Determine los incentivos de los
accionistas bajo distintos escenarios.
0 1 2 VAN
Proyecto A -50 100 50 100
Proyecto B 0 -75 100 25

Pagos Prometidos Bonistas ? 20 100

Teoría de Flujo de Caja Libre
Flujos de Caja Libre: [Jensen (1986)] Existen incentivos
perversos en el uso de los recursos excedentes después de
financiar los proyectos con VAN positivo y de haber cumplido
con los pagos a terceros. Anticipa que los administradores
tenderán a sobreinvertir.

Teoría Dinámica de Financiamiento

Jerarquía de Financiamiento: [Myers y Majluf (1984)]
• Estructura de Capital Óptima: Teoría Estática
versus Teoría Dinámica.

• Determinantes de la Estructura de Capital

y Endeudamiento:
– Evidencia Empírica Internacional
– Evidencia Latinoamérica y Chile
Algunos Resultados Empíricos
Internacionales
• Resultados empíricos de la relación entre la
estructura de endeudamiento y algunas variables.

Variable Signo
Valor Mercado/Valor Libro -
Inves&Des./Ventas -
Rentabilidad -
Productor de Máquinas y Equipos -
Activos Tangibles +
Tamaño +
[Bradley, Jarrel y Kim (1984), Titman y Wessel (1988), Rajan y
Zingales (1995), Booth et.al. (2001)]
 Evidencia en Latinoamérica
Chang y Maquieira (2001): usan una muestra de 32
compañías latinoamericanas que emitieron ADRs en la
bolsa de valores de Nueva York (NYSE), en el período
1990-1994.

Para el período 1994 a 1996 los resultados señalan que

existen tres variables comunes entre empresas
norteamericanas y los emisores de ADRs que explican la
estructura de capital.
 Evidencia en Latinoamérica (2)
Se observa:

•una relación inversa entre oportunidades de crecimiento y nivel

de endeudamiento.

•al igual que en muchos estudios empíricos del área, la variable

tamaño está positivamente asociada con el leverage.

•además, la rentabilidad está negativamente relacionada con el

nivel de endeudamiento.

•Finalmente, el sentido explicativo de la variable activos tangibles

está negativamente relacionada con el leverage, lo cual es contrario
a la hipótesis de colaterales.
 Evidencia en Chile
Maquieira, Olavarrieta y Zutta (2007) usan una muestra
de 113 firmas listadas en la Bolsa de Comercio de
Santiago en el período 1992-1998.

Construyen la mayor cantidad de variables posible dada la

información disponible.

A través del Modelo de Ecuaciones Estructurales

eliminan los problemas econométricos que han sufrido
estudios anteriores y corroboran los posibles errores de
medición de las variables.
 Evidencia en Chile (2)
•Encuentran apoyo sólo para los determinantes de rentabilidad y
tangibilidad.

•Muestran que las empresas tienden a usar holgura financiera para

financiar sus proyectos de corto plazo, en lugar de recurrir al
endeudamiento y que además las empresas tienden a aumentar sus
niveles de endeudamiento al poseer activos colaterales que la
respalden.

•Al usar MCO encuentran fuerte apoyo para: valor colateral de los
activos, rentabilidad, regulación y calidad.

•Finalmente, no encuentran ninguna evidencia a favor de: escudos

tributarios no relacionados a la deuda, volatilidad y unicidad