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Nota: La presente calificación corresponde a la calificación inicial otorgada por Value and
Risk Rating S.A. a la Primera Emisión de Bonos Ordinarios InterBolsa 2010, emisión
Miembros Comité Técnico: calificada por parte de otra sociedad calificadora.
Luis Delfín Borrero
Santiago Rodriguez Raga
Javier Alfredo Pinto Tabini El comité técnico de calificación de Value and Risk Rating S.A. Sociedad
Calificadora de Valores, en sesión del 15 de Febrero de 2011, según
consta en el acta No.069 de la misma fecha, y luego de realizar el
correspondiente análisis con motivo de la calificación inicial de la primera
emisión vigente de bonos ordinarios de InterBolsa S.A. Sociedad de
Contactos: Inversiones por $120.000 millones, decidió asignar la calificación Doble
Guillermo A. Ariza Tamayo A más (AA+).
guillermo.ariza@vriskr.com
La calificación Doble A más (AA+) corresponde a emisiones con una
John Alexander Acevedo Gaitán
john.acevedo@vriskr.com
capacidad muy alta para pagar intereses y devolver el capital, con un
riesgo incremental limitado en comparación con otras emisiones
calificadas con la categoría más alta. Es importante mencionar que el
Luis Fernando Guevara Otálora
luisfguevara@vriskr.com signo más (+) es utilizado por Value and Risk Rating S.A. para otorgar
una mayor graduación al riesgo relativo.
PBX: (57-1 5400068) Bogotá
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FINANCIAMIENTO ESTRUCTURADO
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Dicho fondo, que incluye además los rendimientos por los $22.800 millones (19% de la
emisión), brinda una fortaleza adicional a la emisión al disponer de dichos recursos
únicamente en el evento en que los recursos del fondo principal resulten insuficientes para
aprovisionar el fondo de pago de intereses y el fondo de provisión de capital.
2
Indicador de cobertura establecido en el prospecto de emisión y cuyo cálculo estará a cargo
de un agente de seguimiento independiente.
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como en el caso de la inflación donde la cifra proyectada era de 5.00% mientras que la cifra
de cierre de 2010 alcanzó el 3.17%
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Por su parte, las proyecciones realizadas por la Calificadora para los años
2011, 2012 y 2013, tienen en cuenta el mejor comportamiento reciente
registrado por InterBolsa SCB e InterBolsa SAI (cuyos dividendos son
fuente de pago de la estructura de bonos de InterBolsa SI). Aún así, y
conociendo los presupuestos de 2011 de InterBolsa SI, y sus Compañías
filiales, los resultados de éstas se ajustaron a escenarios de stress con el
objetivo de verificar la suficiencia de los recursos para atender el
cumplimiento de sus obligaciones. Bajo los anteriores escenarios, Value
and Risk considera que el Fideicomiso InterBolsa S.A. y sus fuentes de
pago asociadas, cuentan con una capacidad adecuada para hacer frente a
sus compromisos, acorde con la calificación asignada. Lo anterior
soportado adicionalmente por el esquema fiduciario a que incluye
condicionamientos financieros que exigen un mayor nivel de disciplina
financiera a la emisión.
InterBolsa SI, como cabeza del Grupo InterBolsa tiene como objeto social
principal invertir en sociedades o empresas de cualquier sector económico,
en Colombia o en el exterior a través de la adquisición, enajenación,
alquiler o la realización de cualquier negocio jurídico típico o atípico. A
través de una eficiente estructura organizacional, beneficiada por un centro
de servicios corporativos4 que logra una sinergia para apoyar la operación
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gestión de talento humano, operaciones y tecnología, asuntos corporativos y administración
del riesgo.
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Con utilidades netas por $27.363 millones, que representan una variación
interanual del -27.6%, InterBolsa SI refleja la etapa de consolidación por
la que atraviesa actualmente, en dirección de dar cumplimiento a su plan
estratégico enfocado en alcanzar una participación mayoritaria de sus
ingresos por cuenta de inversiones estratégicas, fortaleciendo su línea de
servicios financieros, seguido en menor proporción de inversiones de
capital y finalizando con aquellos correspondientes a inversiones de
tesorería. Value and Risk espera que dicha consolidación de los ingresos
provenientes de inversiones estratégicas contribuyan a la estabilidad total
de los ingresos agregados, evitando variaciones significativas entre
distintos períodos.
Por otro lado, InterBolsa SCB con una calificación vigente de AA+ en
Riesgo De Contraparte, otorgada por Value and Risk Rating5, indica que
la estructura financiera, la administración y control de los riesgos, la
capacidad operativa así como la calidad gerencial y el soporte tecnológico
de la Sociedad Comisionista de Bolsa es muy buena.
InterBolsa SAI por su parte, obtuvo a Nov10 una utilidad neta de $5.832
millones, la cual creció de manera notable 42.1% con respecto al mismo
período del año anterior, situación que valida el éxito del crecimiento de
activos bajo administración. Los AUM crecen interanualmente 101.2%7,
5
Calificaciones otorgadas el 09 de Agosto de 2010, y cuyos informes técnicos se encuentran
disponibles en www.vriskr.com
6
De las 29 sociedades comisionistas de bolsa con información a Nov2010
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Dic09-Dic10, con un crecimiento de suscriptores del 12.4%
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los años, y cuyo cálculo estará a cargo del Emisores, calificados por sociedades
agente de seguimiento14: calificadoras de valores con una calificación
no inferior a AA+, y en depósitos a la vista en
Año 1 Año 2 Ano 3 Año 4 establecimientos de crédito. También serán
Indicador de admisibles inversiones en carteras colectivas,
2,6x 3,4x 2,0x 2,8x
Cobertura
en la medida en que dichas carteras colectivas
cuenten con una de las dos mayores
La fiduciaria le comunicará a InterBolsa el
calificaciones posibles para riesgo de crédito
monto mensual que deberá transferirle al
emitidas por sociedades calificadoras de
fideicomiso, en caso de que el indicador de
valores. De acuerdo con información
cobertura proyectado sea inferior al indicador
suministrada la Fiduciaria Popular ha dado
de cobertura de calificación, y tan pronto el
cabal cumplimiento a estas obligaciones.
agente de seguimiento Financiero le informe
sobre el mismo. InterBolsa deberá comenzar a
La fiduciaria deberá planear la realización de
efectuarle al fideicomiso las transferencias
las inversiones de forma tal que exista una
mensuales dentro de los cinco (5) días hábiles
adecuada correspondencia entre los plazos de
siguientes a la fecha en que la fiduciaria le
las inversiones y las fechas de pago de los
informe el monto de éstas.
intereses y el capital de los bonos, a efectos de
asegurar su pago oportuno. El portafolio de
En caso de que InterBolsa SI incumpla su
inversiones tendrá una duración máxima de
obligación de transferirle al fideicomiso las 15
sumas periódicas de que trata la cláusula 1200 días . Las inversiones en carteras
colectivas estarán sujetas a que dichas carteras
séptima del contrato de fiducia y no subsane
colectivas (i) sean abiertas sin pacto de
tal incumplimiento dentro de los ocho (8) días
permanencia, y por tanto permitan que los
hábiles siguientes a la fecha en que debió
inversionistas entreguen recursos y rediman su
efectuar la correspondiente transferencia,
participación en cualquier momento y (ii)
habrá lugar el vencimiento anticipado de los
cuenten con una calificación de riesgo de
bonos.
mercado igual o superior a 3.
Los recursos del fideicomiso deberán ser
invertidos en títulos emitidos o respaldados No se permitirán operaciones de especulación,
por la Nación; en títulos de renta fija inscritos además la fiduciaria deberá buscar siempre
en el Registro Nacional de Valores y una adecuada diversificación de las
inversiones y escogiendo aquellas que
optimicen la rentabilidad de los recursos.
liquidez, del fondo de pago de intereses y del fondo de
provisión de capital del fideicomiso el día primero (1°) de InterBolsa SI deberá mantener, durante la
mayo del año de cálculo; más el flujo de caja del fondo
principal del fideicomiso en el iésimo mes del año de cálculo
vigencia de los bonos ordinarios, una
(entendido este flujo como la sumatoria de los siguientes participación accionaria en InterBolsa SCB del
rubros: (i) Ingreso por concepto de dividendos pagaderos en 94,99% de las acciones en circulación de esta
efectivo por InterBolsa SCB. (ii) ingreso por concepto de sociedad y del 94,99% de las acciones en
dividendos pagaderos en efectivo por InterBolsa SAI. (iii)
ingreso por concepto de transferencia de recursos (TR). (iv)
circulación de la sociedad InterBolsa SAI.
rendimientos financieros del fondo principal), lo anterior como
razón del servicio de la deuda proyectado para el iésimo mes InterBolsa SI deberá asistir a las reuniones de
del año de cálculo, entendido éste, como la sumatoria de los las Asambleas de Accionistas de InterBolsa
pagos de capital e intereses de los bonos.
14
Estructuras en Finanzas S.A. es la compañía designada como
SCB e InterBolsa SAI y votar favorablemente
agente de seguimiento. En el mercado de Capitales, Esfinanzas la distribución en dinero en efectivo del cien
cuenta con experiencia como estructurador de emisiones como por ciento (100%) de las utilidades líquidas
en la Concesión Autopista Bogotá-Girardot por $150.000 distribuibles de estas sociedades, cuando se
millones, Unión Temporal-Concesión Vial Los Comuneros por
$85.000 millones, entre otros. Adicionalmente, su experiencia
15
en Finanzas Corporativas se demuestra en la participación para lo cual se emplea la fórmula descrita por la
como agente de seguimiento financiero, agente administrativo, Superintendencia Financiera de Colombia para calcular la
y como asesor de financiero integral en numerosos proyectos duración en los modelos estándares que miden el riesgo de
de carácter nacional. mercado.
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someta a consideración de las Asambleas la restricción los pagos por concepto de tarjetas
distribución de utilidades. de crédito.
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un Patrimonio de más de $135.000 millones, un fondo de capital privado que busca invertir (a
Activos bajo administración23 que superan los mediano y largo plazo) en empresas con un alto
$7.8 billones y reportando Utilidades por $25.200 potencial de crecimiento a través de la
millones, que la ubican en la primera posición por adquisición, total o mayoritaria, de su
resultados netos. De esta manera InterBolsa SCB participación accionaria. Las Compañías que
cumple un papel destacado dentro de la dinámica conforman el Fondo Tribeca Fund I son: Etiqueta
del mercado de capitales colombiano, y en Negra S.A., sociedad del segmento alto de ropa;
consecuencia su continua evolución determinará Petrolatina Energy Plc, dedicada a la exploración
la continuación de su liderazgo. y producción de petróleo y gas; Axede S.A., cuya
actividad es la integración de soluciones de
InterBolsa Sociedad Administradora de comunicaciones; Latinoamerica Drilling
Inversión. InterBolsa SAI, se dedica Colombia S.A., dedicada a prestar servicios de
especialmente a la constitución y administración excavación petrolera; y Onda de Mar S.A., que
de fondos de capital privado y carteras colectivas, Diseña, fabrica y vende trajes de baño de alta
con recursos recibidos del público y con lo cual ha gama.
logrado un monto de activos bajo administración
del orden de los $1.5 billones de pesos. InterBolsa ImásI compañía que se encuentra en proceso de
SAI a Noviembre de 2010 registra un patrimonio liquidación. El portafolio de productos incluye:
de $20.751 millones y utilidades netas que estructuración y emisión de bonos, estructuración
alcanzan los $5.832 millones (42.1% más que el y colocación de titularizaciones, emisión de
mismo período del año anterior), confirmando la acciones, emisión de papeles comerciales,
destacada posición de la Sociedad Administradora reestructuración de deuda, vinculación de
y del Grupo InterBolsa en el desarrollo del estratégicos a proyectos con salida pre-definida a
mercado de capitales colombiano. Bolsa. En la actualidad, la operación de esta
compañía como ente jurídico independiente se
InterBolsa Panamá (República de Panamá). encuentra en proceso de liquidación, en razón a
InterBolsa Panamá S.A. es una casa de valores que su actividad de negocio se integrará con
regulada por la Comisión Nacional de Valores de InterBolsa SCB, manteniendo de esta manera los
Panamá y miembro de la Bolsa de Valores de mismos servicios de banca de inversión los cuales
Panamá. A través de la Compañía ofrece a sus se harán a través de la Sociedad Comisionista.
clientes acceso al mercado financiero
internacional. InterBolsa Brasil por su parte, es Por su parte, InterBolsa SI realiza inversiones en
un puesto de bolsa con domicilio en Sao Paulo, diferentes sectores económicos por lo que en la
miembro de la BM&F Bovespa, la bolsa más actualidad mantiene una participación accionaria
grande y dinámica de América Latina. Es vigilada en Coltejer (10.3%), Grupo Odinsa (3.3%), BVC
por la Comisión de Valores Mobiliarios (CVM) y (1.8%), EasyFly (40%), Emi (26%)25, LAAIF26
por el Banco Central do Brasil. En la actualidad (10%) y Pacific Coal27. Las inversiones de prívate
ofrece a sus clientes acceso directo a los mercados equity, donde constantemente se evalúan
de renta variable, renta fija, opciones, futuros oportunidades, se realizan bajo la directriz de
financieros y futuros agrícolas operados en la adquirir de activos con alto potencial de
bolsa brasileña y en el mercado mostrador. crecimiento y generación de valor, adicionalmente
a un valor de descuento. En la actualidad la
Tribecapital Partners S.A. compañía que se estrategia corporativa de InterBolsa SI es reducir
encuentra en proceso de liquidación24, administra la participación de sus inversiones de capital para
23
AUM (Assets under management) Partners entonces, ahora tiene completa autonomía sobre las
24
La participación de InterBolsa SI estaba tanto en Tribeca inversiones que puede hacer, sin la participación ni injerencia
Partners, administradora de inversiones con el 57%, y a su vez de InterBolsa Sociedad de Inversiones. La administración del
con una participación sobre Tribeca Fund. De acuerdo a fondo estará a cargo de InterBolsa SAI.
25
información suministrada por InterBolsa SI y para evitar En proceso de venta
26
posible conflictos de interés (teniendo en cuenta que la holding Latin American Infrastructure Fund. Fondo de
realiza inversiones directas de prívate equity) recientemente su infraestructura cuya inversión asciende a USD 2.8 millones.
27
participación en esta compañía se limitará a la inversión en el Invitación realizada por Pacific Rubiales para una Compañía
fondo de capital privado Tribeca Fund I (17%). Tribeca de Carbón. La inversión realizada fue de USD 2 millones.
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Millones
fundamental para InterBolsa aprovechar dichas 50.000
condiciones para consolidar su liderazgo en el 40.000
mercado nacional30 y seguir posicionándose 30.000
internacionalmente31.
20.000
10.000
Vale la pena mencionar que las posiciones
estratégicas registradas en los balances de -
Servicios Private Equity Portafolio Total
InterBolsa SI, son llevadas de acuerdo a su valor Financieros
en libros32, lo que en cálculos realizados por la
Sep-09 Sep-10
Entidad (con actualizaciones trimestrales) implica
una subestimación del precio real de las Fuente: InterBolsa Sociedad de Inversiones
Compañías. La Calificadora identifica la
limitación de reconocer el valor justo de dichas Los ingresos por servicios financieros, es decir,
inversiones estratégicas, y entiende como los aquellos que percibe InterBolsa SI por la
permanentes ejercicios de valoración al interior de participación accionaria en InterBolsa SCB
la organización33 dan cuenta del mayor valor que (94.99%), InterBolsa SAI (94.99%), InterBolsa
éstas significan. Brasil (100%), InterBolsa Panamá (100%),
Tribeca SAI (57%), InterBolsa Seguros (80%),
InterBolsa USA (100%), y que en conjunto
representan el 67.4% del total de ingresos
operacionales, registra un crecimiento del 38.8%.
28
Cabe resaltar la reciente incorporación de una De dicha fuente de ingresos, la principal de
Vicepresidencia Internacional que servirá para optimizar la acuerdo a la estrategia corporativa del grupo, se
operación de las filiales de InterBolsa fuera del país. destaca la participación mayoritaria de los
29
Proceso de escisión en 2008, inversiones permanentes,
desarrollo de nuevos productos, entre otros. ingresos que aporta InterBolsa Sociedad
30
Complementando su portafolio de servicios financieros hasta Comisionista con un porcentaje de 82.3% y de
completar una asesoría integral (servicio de seguros, InterBolsa Sociedad Administradora de Inversión
administración de fondos, fiduciaria, compañía de con el 14.7%. La consolidación de las dos filiales,
financiamiento, etc.)
31
Potenciales inversiones en Perú, Chile, Brasil y la primera como líder en el sector bursátil, y la
Centroamérica. segunda, convertida en una de las protagonistas
32
33
No es posible realizarlo mark to market del sector en administración de recursos (cuarto
Valoración en libros, por flujos descontados y múltiplo lugar en el mercado, únicamente superada por 3
EBITDA
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De otro lado, los ingresos del portafolio de Con una utilidad operacional de $25.377
inversiones (inversiones de tesorería) sufren una millones (40.5% menor a la registrada en
significativa reducción (70.5%) resultado de la sep09), y utilidades netas por $27.363
menor dinámica del mercado de capitales y la millones, que representan una variación
menor exposición de su posición propia35 interanual del -27.6%, el Grupo InterBolsa
(disminución del portafolio en un 16.7%). En refleja la etapa de consolidación por la que
línea con la estrategia de distribución de ingresos atraviesa actualmente, en dirección de dar
planeada para los próximos años, los ingresos de cumplimiento a su plan estratégico enfocado
tesorería, que a Sep09 representaban el 58.6%, a en alcanzar una participación mayoritaria de
Sep10 alcanzaron una participación del 25.8%. sus ingresos por cuenta de inversiones
Dicha disminución explica en gran parte los estratégicas, fortaleciendo su línea de servicios
menores ingresos consolidados a 2010, por lo que financieros, seguido en menor proporción de
Value and Risk identifica la oportunidad de inversiones de capital y finalizando con
mantener una estabilidad sobre ellos, conservando aquellos correspondientes a inversiones de
la estricta gestión de riesgos. tesorería.
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De acuerdo a información publicada por la Superintendencia
Financiera de Colombia, no es posible identificar un cambio en
la concentración de los ingresos, en razón a que la Entidad
como proveedor de liquidez y activos en el mercado (esquema
de Market Maker), utiliza su posición propia para realizar labor
de distribución.
38
Los pares usados en el análisis son Valores Bancolombia y
Correval.
36 39
Calificaciones otorgadas el 09 de Agosto de 2010, y cuyos Con información de la Sociedad Comisionista la distribución
informes técnicos se encuentran disponibles en es la siguiente: 12% Posición propia, 80% Comisiones y el
www.vriskr.com restante 8% en otros ingresos.
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Eficiencia Operacional. Las sinergias presentes al comportamiento ascendente . Value and Risk
interior del Grupo Empresarial favorecen la reconoce el sobresaliente resultado de la gestión
estructura de costos de sus Compañías. A través financiera de la Sociedad Comisionista que la
de un grupo de áreas, entre ellas Recurso Humano, ubica sus indicadores de rentabilidad en niveles
Mercadeo y Sarlaft, se logra prestar diferentes superiores a los del sector y los del grupo
servicios de manera transversal al conjunto de comparable. El desempeño reciente destaca
empresas del Grupo. notablemente la gestión de la Compañía y la
consecución de sus objetivos estratégicos.
Los gastos operacionales de administración logran
una variación positiva a Noviembre de 2010 del Interbolsa Sector Pares
28.8%, crecimiento por encima del sector (14.5%) 2008 2009 Nov-10 2009 Nov-10 2009 Nov-10
y del grupo par (12.96%). Dichos gastos, que en ROE 4,8% 20,4% 22,2% 16,6% 14,5% 10,8% 4,5%
su mayoría representan gastos de personal ROA 0,7% 1,5% 2,1% 3,2% 2,9% 1,8% 0,7%
Margen
(52.8%), son consecuentes con el incremento de la Operacional
24,0% 29,5% 30,8% 21,7% 17,5% 21,8% -5,2%
operación de negocio de InterBolsa SCB, el Margen Neto 21,0% 23,7% 23,6% 16,2% 14,9% 14,0% 7,9%
crecimiento de sus activos bajo administración y
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia
los mayores ingresos operacionales durante 2010, Cálculos: Value and Risk Rating
además con la consideración que sus indicadores
de eficiencia se ubican en mejor posición el Endeudamiento. El nivel de apalancamiento42 de
promedio sectorial. InterBolsa mantiene su tendencia estable durante
2010, alcanzando así 0.72 veces, un decrecimiento
Interbolsa Sector Pares frente a las 1.04 veces registradas en Dic09. El
2008 2009 Nov-10 2009 Nov-10 2009 Nov-10 nivel de apalancamiento de InterBolsa SCB se ve
Gastos Admon /
76,0% 70,5% 69,2% 78,3% 82,5% 78,2% 105,2% afectado por su posición de proveedor de liquidez
Ingresos Op
Gastos Admon / al mercado, situación que ha favorecido
3,9% 5,9% 5,8% 16,5% 13,5% 7,7% 11,7%
Activos positivamente sus ingresos por intermediación de
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia simultáneas utilizando su posición propia, pero
Cálculos: Value and Risk Rating que al mismo tiempo ha incrementado sus
obligaciones financieras. Al comparar el nivel de
Resultado Neto. El crecimiento de la operación de apalancamiento neto de InterBolsa se identifica
InterBolsa SCB, sumado a una eficiente estructura cómo este se mantiene por debajo del sector de
de gastos operacionales y administrativos, y la compañías comisionistas (1.73x) y del grupo par
reducida dependencia de resultados no (1.23x).
operacionales, logra que las utilidades netas
alcancen los $25.970 millones, las más altas del Liquidez. La evolución de los indicadores de
Sector40 y que representan un significativo liquidez de la Compañía durante 2010 ha sido
crecimiento con respecto a las cifras de Nov10 positiva manteniendo su posición destacada como
(18.36%). proveedor de liquidez del mercado. En este
sentido, la relación de liquidez, medida como los
En línea con el crecimiento de la operación de activos líquidos sobre el patrimonio reflejan una
negocio y de las utilidades generadas, los apropiada disposición de la Compañía para
indicadores de rentabilidad han mantenido un cumplir con sus obligaciones propias y de terceros
crecimiento constante durante los últimos años. en el corto plazo.
Por una parte la Rentabilidad promedio del
Patrimonio (ROE) alcanza el 22.7% en
Noviembre de 2010, luego de pasar por 20.4% y
4.8%, en 2009 y 2008 respectivamente. Del
mismo modo, la Rentabilidad del Activo (ROA) 41
En Dic08 fue de 0.7% y en Dic09 de 1.5%.
42
alcanza un 2.1% demostrando también un Cálculo teniendo en cuenta los compromisos de transferencia
registrados en el activo, realizado de esta manera para analizar
la posición de InterBolsa SCB incluyendo las operaciones
simultáneas que realiza a través de su posición propia, pero
40
De las 29 sociedades comisionistas de bolsa con información realizadas para optimizar su negocio de intermediación con
a Nov2010 clientes.
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Proyección de Coberturas
200.000 7,0 x
180.000
6,0 x
160.000
140.000 5,0 x
120.000 4,0 x
100.000
80.000 3,0 x
60.000 2,0 x
40.000
1,0 x
20.000
- 0,0 x
2011 2012 2013
48
Cifras disponibles en la Superintendencia Financiera de
Colombia.
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Las coberturas fueron calculadas con la información
estimada de Enero a Diciembre para cada año.
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Una calificación de riesgo emitida por Value and Risk Rating S.A. Sociedad Calificadora de Valores, es un opinión técnica y en ningún
momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una
garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados
oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello
la calificadora no asume responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. Las hojas de vida
de los miembros del Comité Técnico de Calificación se encuentran disponibles en la página web de la Calificadora www.vriskr.com
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