M2 Política Monetaria

La Política Monetaria
Prof. Susana Gordillo y Rafael Rubio
Comercio y Finanzas Internacionales - UB

Prof. S. Gordillo y R. Rubio La Política Monetaria
Índice
0. Introducción ....................................................................................................................... 3
I. Definiciones básicas ............................................................................................................ 4

I.I. Política monetaria ...................................................................................................... 4
I.II. El concepto de dinero ............................................................................................... 4
I.III. Las Instituciones Financieras y el Banco Central...................................................... 6
II. La autoridad monetaria y la creación (o destrucción) de liquidez..................................... 8
III. Los mecanismos de transmisión monetaria.................................................................... 12

III.I. El mecanismo de transmisión monetaria según los keynesianos.......................... 12
III.II. El mecanismo de transmisión monetaria según los monetaristas ....................... 14
III.III. El mecanismo de transmisión monetaria según el BCE ....................................... 17
III.IV. Resultados empíricos de la transmisión de la política
monetaria en la zona del euro............................................................................. 20
III.IV.I. Estimaciones empíricas de los efectos de las variaciones
del tipo de interés a corto plazo en la actividad real y en los precios..... 20
III.IV.II. Evidencia sobre los canales de transmisión de la
política monetaria en la zona del euro .................................................... 21
IV. Marco institucional de la política monetaria única ........................................................ 22

IV.I. El BCE, el SEBC y el Eurosistema ............................................................................ 22
IV.II. Objetivo de la política monetaria única y funciones del Eurosistema ................. 22
IV.III. Órganos rectores del BCE .................................................................................... 23
IV.IV. Sistema de votación del Consejo de Gobierno.................................................... 24
IV.V. Independencia de los bancos centrales ............................................................... 24
IV.VI. Obligaciones de información ............................................................................... 25
V. Principios generales y objetivos del diseño del marco operativo ................................... 26

V.I. Panorámica general del marco operativo del Eurosistema.................................... 26
VI. Las tres fases de creación de la unión económica y monetaria y la ejecución

de la política monetaria en los primeros años de la política monetaria única .............. 30
VI.I. Primera fase de la UEM ......................................................................................... 30
VI.II. Segunda fase de la UEM, constitución del IME y del BCE .................................... 30
VI.III. Tercera fase de la UEM, fijación irrevocable de los tipos de cambio .................. 31
VI.IV. Ejecución de la política monetaria en los
primeros años de la política monetaria única ..................................................... 32
VII. Decisiones de política monetaria del BCE en 2012........................................................ 35
BIBLIOGRAFIA ....................................................................................................................... 40
Comercio y Finanzas Internacionales - UB 2

0. Introducción
Una vez explicado el Sistema Monetario Internacional, para entender el entorno en el que se
desenvuelven los tipos de cambio y las actuaciones que realizan los Bancos Centrales para
sostener las paridades cambiarias, vamos a analizar en qué consiste, cuáles objetivos
persigue y cómo funciona la política monetaria.
La Política Monetaria, junto a la Política Fiscal y la Política Económica Exterior, forma parte
del conjunto de políticas instrumentales o específicas, también llamadas macroeconómicas,
que conforman los "pesos pesados" de la política económica de un país. La comprensión del
funcionamiento de la Política Económica, y fundamentalmente, de la Política Monetaria,
constituye un conocimiento básico, indispensable, entre los contenidos de nuestra Aula de
Finanzas Internacionales. La Política Monetaria (PM) afecta a la estructura y funcionamiento
de los mercados financieros domésticos y suministra o reduce la liquidez de una economía,
es decir influye en las decisiones de financiación, y también en la composición de la cartera
de activos financieros deseada por particulares y empresas. Aunque ya nadie cree que los
Bancos Centrales puedan dominar los mercados, sigue siendo cierto que si el mercado
financiero de renta fija se "mueve" en cualquier país, seguramente es porque se ha
producido un cambio de las expectativas acerca de la evolución futura de la PM en dicho
país.
Asimismo, si son conocidos los mecanismos de la PM, se podrán detectar oportunidades de

inversión, o elegir entre unos activos financieros u otros, con más fundamentos. Y, en el caso
de analizar entre diversas posibilidades de inversión en el exterior, dichos conocimientos
permitirán realizar con mayor acierto y profundidad un análisis de país.
Sin perder de vista lo analizado en los anteriores documentos, respecto a los

condicionamientos que el entorno económico internacional impone actualmente a la PM de
un país, analizaremos en este trabajo cómo se lleva a cabo la actividad reguladora de las
autoridades monetarias, cuáles son las distintas variables que se pueden emplear en la
ejecución de la PM y las relaciones fundamentales entre ellas.

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I. Definiciones básicas
Comenzaremos repasando algunos conceptos que vamos a utilizar en las explicaciones

posteriores:
I.I. Política monetaria
En primer lugar, concretaremos nuestro concepto intuitivo de la PM repasando algunas de

sus más conocidas definiciones:
i) La política monetaria se ocupa del control y manipulación de las ofertas de dinero y

de crédito por parte del Banco Central, con el fin de influir sobre el logro de
determinados objetivos macroeconómicos, como son: los niveles de renta (ingreso),
empleo y la estabilidad de los precios (o reducción de la inflación).
ii) El propósito fundamental de la PM consiste en regular la demanda

agregada de una economía en orden a estabilizar la renta, el empleo y el nivel
general de precios.
iii) La PM es la acción de las autoridades económicas dirigida a controlar las

variaciones en la cantidad o en el coste del dinero, con el fin de alcanzar
ciertos objetivos de carácter macroeconómico. Estos objetivos se concretan,
generalmente, en el control de la inflación, la reducción del desempleo, la
consecución de una determinada tasa de crecimiento de la renta real, etc.
y, más concretamente,
iv) La PM es el conjunto de acciones de la autoridad monetaria dirigida a

modificar la cantidad, la disponibilidad o el coste del dinero, con el fin de
alcanzar ciertos objetivos macroeconómicos, y en general, permitir la
financiación de la economía.
I.II. El concepto de dinero
En un sentido operativo se suele definir el dinero de diversas formas, según que comprenda
más o menos "clases" de dinero, así la oferta monetaria, estaría formada básicamente por:
M1= dinero efectivo que poseen los particulares o efectivo en manos del público (EMP o,
simplemente E) + Depósitos a la Vista en Bancos
M2 = M1 + Depósitos de Ahorro
M3 = M2 + Depósitos a Plazo
M4= M3 + Otros Activos Financieros
Resulta fácil observar que en el origen de esta ordenación se encuentra una progresión
creciente del componente de ahorro de los activos financieros y una progresión decreciente
del componente liquidez de los mismos. Actualmente la línea divisoria entre uno y otro

componente resulta muy difícil de trazar. Dicho fenómeno ha traído de cabeza a más de un
responsable de la política monetaria, en más de un país, pero de momento, aceptemos esta
sencilla ordenación de los componentes del dinero, para analizar el funcionamiento básico
de la política monetaria.
El efectivo en manos del público (EMP), también conocido por: moneda de curso legal en un
país o, simplemente, efectivo (E), es generalmente monopolio del Banco Central, y en cierta
manera (aunque no totalmente), lo podemos tratar como variable exógena del sistema.
Los depósitos (a la vista, de ahorro o a plazos), son creados por los bancos o instituciones
financieras sujetos a una serie de limitaciones institucionales y económicas.
Cuadro 1. Definiciones de los agregados monetarios de la zona del euro
1) Pasivos monetarios de las IFM y de la Administración Central (Correos, Tesoro) frente a los sectores residentes distintos
de IFM, excluida la Administración Central.
Fuente: BCE
El siguiente gráfico muestra el peso de cada una de las variables en la composición del M3 de
la zona euro:
Gráfico 1. Distribución porcentual de M3 por componentes a finales del año 2002
Fuente: BCE

5
I.III. Las Instituciones Financieras y el Banco Central
Generalmente son los gobiernos los que definen los objetivos de la política monetaria. No
obstante, serán los bancos centrales los ejecutores de dicha política monetaria. En algunos
países el Banco Central tiene completa autonomía para ello.
Los bancos centrales (o las autoridades monetarias) están encargados de la regulación y

supervisión (vigilancia o inspección) de:
• la banca privada (comercial, de inversión etc.)

• de las cajas de ahorro (y/ o de préstamos)
• de las cooperativas de crédito...
Es decir, de las instituciones financieras que junto al mismo Banco Central conforman el
sistema financiero de un país. La estructura, el tamaño y el funcionamiento del sistema
financiero será diferente en cada país, pero siempre la política monetaria conformará la
articulación entre las instituciones y mercados financieros.
Por ejemplo, el Banco Central puede regular los activos de caja (o reservas)1 que sirven de
cobertura a los depósitos de las instituciones financieras y a través de ese control limita o
potencia el ritmo de crecimiento de la financiación que otorga a los actores económicos y el
volumen de activos netos que estos toman frente al exterior.
La negociación entre las distintas instituciones financieras de la liquidez proporcionada por el

Banco Central (que permite trasvasar los excedentes de caja entre entidades deficitarias y
superavitarias) constituye el mercado interbancario. Esta transferencia de fondos puede
realizarse a través de la negociación de diferentes activos financieros, tales como:
• un depósito en el Banco Central.

• la compraventa de algún título público a corto plazo.
• la cesión temporal de deuda pública a medio o largo plazo (cuando esta cesión se realiza
con pacto de recompra, en España reciben el nombre de "repos", que corresponde al
término inglés "repurchase").
El Banco Central también interviene en el mercado interbancario, bien otorgando o

retirando créditos (liquidez), o bien comprando o vendiendo deuda pública a las entidades
de depósitos, para cumplir los objetivos de la política monetaria. El mercado interbancario es
entonces el núcleo en torno al cual han ido constituyéndose los distintos mercados
monetarios, dónde se negocian al por mayor instrumentos de corto plazo entre grandes
prestatarios y prestamistas, entre otros:
• mercado de letras del tesoro

• mercado de pagarés de empresa
• mercado de títulos hipotecarios...
En adelante utilizaremos indistintamente "activos de caja", "activos de caja del sistema bancario", "encaje bancario" y "reservas bancarias",
para indicar la porción de los depósitos (de los clientes de instituciones financieras) que formando parte del pasivo de los bancos
comerciales deben mantenerse en cuentas especiales del Banco Central.

Una vez definida la política monetaria, repasados los conceptos básicos de dinero o
agregados monetarios, y conocidos los actores que intervienen en los mercados monetarios,
cabe preguntarnos:¿Cómo controla la política monetaria el crecimiento del dinero definido
en los anteriores agregados monetarios? Responder con claridad a esta pregunta permitirá
entender cómo funciona la política monetaria y distinguir los instrumentos que utiliza para
alcanzar sus objetivos.

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II. La autoridad monetaria y la creación (o destrucción) de liquidez
Supongamos que se quiere controlar el crecimiento de M3. Dado que el E constituye una
parte pequeña de M3, si se pretende controlar M3, resultará esencial el control de los
depósitos bancarios. Para entender este proceso resulta necesario conocer, cómo se crea el
dinero bancario y el papel que la autoridad monetaria juega en ese proceso.
La BASE MONETARIA (BM) la constituyen los pasivos monetarios del Banco Central, es decir
tanto el dinero legal (E) en manos del público, como el demandado por los bancos como
reservas líquidas/activos de caja (AC).
La relación entre el dinero, que es pasivo del Banco Central - la BASE MONETARIA (BM) - y el
conjunto de los activos utilizados como medios de pago- la OFERTA MONETARIA (M) -,
puede ser establecida mediante un esquema muy simple. Para ello supondremos que las
decisiones tomadas por los bancos y el público son también sencillas:
a. La demanda de activos monetarios por parte del público puede ser

representada como una proporción (e) entre el dinero legal o efectivo (E) y el
dinero bancario (D) formado por los Depósitos a la Vista y de Ahorro.
Llamaremos a esta proporción coeficiente de efectivo:
e = E/D
b. Los bancos efectúan una demanda de reservas líquidas o activos de caja

(AC) en una proporción constante de sus depósitos, con ella hacen frente a las
necesidades de liquidez, se trata del coeficiente de reservas:
σ= AC/D
En este esquema simple estamos aceptando una constancia en las decisiones del público y
de los bancos simplificadora de la realidad, sin considerar los elementos muchas veces
aleatorios que intervienen en las decisiones de ambos. Los supuestos nos permiten, a partir
de las definiciones de BM y M, establecer la relación entre ambas:
c. La oferta monetaria está constituida por los pasivos monetarios del conjunto del sistema
bancario, dichos pasivos que el público demanda son el dinero legal (E) y los depósitos
bancarios (D):
M3 = E+D (1)
Por otro lado, según lo hemos definido, la base monetaria, es igual a:
BM = E + AC (2)

donde AC son los activos de caja o reservas bancarias, si realizamos el cociente entre las
expresiones (1) y (2) tendremos que
3 +
=
+
y, si dividimos la segunda ecuación por D:
3 / + /
=
/ + /
obtenemos que:
3 +1
=
+σ
que definimos como multiplicador monetario, en este caso, de M3
De donde M3 será
+1
3=
+σ
El multiplicador monetario permite establecer una conexión entre la variable monetaria que
controla el Banco Central (BM) y la cantidad de medios de pago (M3). De esa forma, una
variación en BM se transmite amplificada, y en la misma dirección, automáticamente a M3.
El mecanismo a través del cual actúa ese efecto multiplicador es el proceso de creación de
dinero bancario a partir de un depósito primario en un banco. Al mantener sólo una parte de
dicho depósito en forma de reservas líquidas y prestar el resto, los bancos crean nuevos
depósitos que son igualmente aceptados como medios de pago mientras se conserve la
confianza en el sistema.
Es importante observar que el control de la BM sólo asegura el control de M3 si su

multiplicador permanece estable. Es decir, si el coeficiente de liquidez de los bancos y el
coeficiente de efectivo del público permanecen estables, y en el caso de que varíen, la
autoridad monetaria debería, al menos, prever las modificaciones para poder controlar M3.
Resulta esencial comprender cómo la conducta de los agentes económicos que intervienen
en este proceso pueden influir en la cantidad total de dinero del sistema (M3), así si el
público cambia de gustos o hábitos y decide mantener una mayor cantidad de dinero en
efectivo, disminuirá la BM disponible que le queda a los bancos para multiplicar el dinero de
la economía y, si se eleva el coeficiente de caja (aumentan las reservas de los bancos),
disminuye también la posibilidad de multiplicar el dinero. En los dos casos, el valor del
dinero aumentará respecto al periodo anterior, es decir el tipo de interés subirá.
Se puede calcular un multiplicador para cada una de las distintas definiciones de M (M1,M2
o M4), teniendo en cuenta los diferentes tipos de activos financieros que se incluye en cada
una de ellas. Se pueden también incluir más elementos, para hacer más realista la relación

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entre los ACTIVOS DE CAJA y los DEPÓSITOS, como por ejemplo, la estructura del pasivo de
los bancos; los distintos coeficientes de caja, la valoración que los bancos hagan sobre la
conveniencia de mantener reservas libres, etc.
Todas ellas nos mostrarían relaciones definidas entre la cantidad de dinero y una variable
controlada por el Banco Central. Pero, es importante observar, que las demandas de activos
por parte del público y los bancos -determinantes del proceso de expansión del dinero
bancario- permanecen invariables ante cambios en los valores de variables financieras o
reales, como la renta o los tipos de interés. Bajo esos supuestos, sólo los cambios
institucionales, las decisiones de los reguladores o los cambios técnicos, son destacados
como factores capaces de alterar la relación definida entre la cantidad de dinero y la variable
controlada por la autoridad monetaria. Se debe advertir, sin embargo, que el análisis de las
decisiones de cartera proporciona un marco más realista de la influencia de ciertas variables
económicas y de las consecuencias de la incertidumbre, en el proceso de creación de dinero.
Veamos, si:
M3= E+D
Para analizar cómo se determina la oferta de dinero (en este caso M3), de un país,
necesitamos conocer el comportamiento de las dos unidades económicas: las que crean E y
las que crean D.
Pero, ¿cómo se crea el dinero?

En líneas generales es el sistema bancario, el conjunto de instituciones financieras, en dónde
reside la capacidad de crear dinero.2 Los depósitos bancarios son dinero, ya que son
generalmente aceptados como medio de pago. Los depósitos constituyen el pasivo de los
bancos y su contrapartida son los activos rentables que adquieren el sector privado, el sector
público o el sector exterior, es decir los préstamos que conceden a todos estos sectores.
Los bancos o instituciones financieras utilizan los depósitos de sus clientes para prestar
fondos a cambio de un interés o para comprar alguno de los activos financieros que ellos
posean (bonos, acciones, letras, etc).
Como es sabido, los bancos pueden prestar más de lo que reciben de sus clientes, porque no
todo el mundo retirará todo su dinero a la vez. Y, como parte del dinero prestado vuelve a
los bancos en forma de depósitos, se dice que los bancos "multiplican" el dinero. El proceso
por el cual los bancos crean dinero es común a todos los países. Se basa en un sistema de
reservas parciales por el cual los bancos están obligados a mantener una cierta fracción de
sus depósitos en la forma de unos ciertos activos, los activos de reserva o activos de caja,
sobre estos activos, o mejor dicho sobre su cuantía, se apoya la creación de dinero, es decir,
la base monetaria (conocida también como dinero de alto poder), que es el respaldo último
de la oferta monetaria.
Una vez comprendido que sobre la base monetaria se fundamenta todo el proceso de
creación de dinero nos interesa conocer con más detalle:
En "Creación de dinero ", en esta misma Aula, Patricio Scarpino explica con detalle cómo se produce este proceso.

1. ¿Quién crea la BM? Cuál es su volumen?

2. Sabemos que se reparte entre el público y los bancos. Pero, ¿cuál es el porcentaje de esa
distribución?, y
3. ¿Cuál es la relación que existe entre la "cantidad" de base monetaria que tienen los
bancos y la "cantidad" de dinero (depósitos) que pueden crear con ella?.
Los bancos sólo deben mantener una parte de sus depósitos en forma de los activos de
reserva determinados institucionalmente y que llamaremos ACTIVOS DE CAJA. A esa parte
que los bancos poseen, se la conoce como activos líquidos del sistema bancario o activos de
caja, y/o reservas líquidas.
La distribución de la BM entre el sector bancario, los particulares y las empresas es relevante

en el proceso de creación de dinero, ya que sólo la parte en poder de los bancos sirve como
reserva para la creación de depósitos, de dinero bancario y viene determinada por las
decisiones del público (la cuantía que desea mantener en efectivo) y de los bancos (a
mayores reservas que deba mantener, menor cantidad de dinero que puede crear).
En el caso de la eurozona, las entidades de crédito de la zona del euro han de mantener unas
reservas mínimas en las cuentas corrientes en el Eurosistema. Desde 1999 hasta 2011 el
nivel de dichas reservas era igual al 2% de la base de reservas de las entidades de crédito. El
8 de diciembre de 2011, el Consejo de Gobierno decidió reducir el coeficiente de reservas
del 2% al 1% a partir del período de mantenimiento de reservas que comenzaba el 18 de
enero de 2012, como medida adicional de apoyo al crédito ante la crisis que afecta a esta
región desde hace varios años.
El coeficiente de efectivo (e= E/D) depende de las pautas de conducta de los particulares. El
público en general mantiene una relación entre dinero que guarda en el "colchón" y el
dinero que mantiene en el banco en función de diversos factores: del riesgo (de robo, por
ej.); de la estructura y costumbres de pagos y la facilidad de realizarlos a través del sistema
bancario (disponibilidad de cajeros automáticos, tarjetas de crédito y aceptación de las
mismas, por ejemplo); del coste de manipulación (colas en los bancos); del coste de
oportunidad o rentabilidad de los depósitos (altos tipos de interés); del coste fiscal (dinero
negro), etc.

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III. Los mecanismos de transmisión monetaria
Los mecanismos de transmisión de la política monetaria constituyen un factor básico

condicionante de la estrategia a seguir por las autoridades.
Aunque hay varias posturas entre los economistas respecto al funcionamiento del
mecanismo de transmisión, casi todas ellas parten de la llamada teoría de selección de
carteras de J Tobin3, según la cual los agentes económicos mantienen en su cartera o
patrimonio activos de distinta naturaleza, tanto bienes reales (de producción, consumo
duradero o consumo inmediato) y activos financieros, cada uno de ellos con un mayor o
menor grado de liquidez, rentabilidad y de riesgo y con distintos precios o valores.
En cada momento estos agentes mantienen una composición óptima de su cartera de

activos en base a la valoración que realizan de cada una de las características de los activos.
Si se produce una variación en las características de los valores que poseen (por ejemplo un
aumento del tipo de interés), actuarían comprando o vendiendo activos hasta lograr una
recomposición, siempre en función de lo que consideren como óptimo en su cartera de
activos.
Veamos de forma simplificada como funciona dicho mecanismo según la concepción

keynesiana.
III.I. El mecanismo de transmisión monetaria según los keynesianos4
Los supuestos más simples de esta concepción parten de;
1. Las empresas poseen todo el capital físico y los particulares toda la riqueza financiera.
2. Dentro de la riqueza financiera sólo se incluyen dos activos, el dinero y los bonos y, por lo
tanto, sólo hay un precio al que atender: el tipo de interés de los bonos.
Imaginemos ahora que se produce un aumento de la cantidad de dinero por parte de la

autoridad monetaria (política monetaria expansiva), si los particulares estiman que existe un
exceso de dinero alterarán la cartera de activos que poseen, y comprarán el activo
alternativo (cambiarán dinero por bonos), en la medida en que optimicen la composición de
su cartera. Al comprar bonos aumentará la cotización de los mismos, y por tanto, disminuirá
su tipo de interés, lo que supone un aumento de la inversión, de la renta nominal -vía
multiplicador-, y el consiguiente aumento del consumo.
La producción de J. Tobin es variada y profusa, a modo orientativo respecto a este tema, sus más importantes aportaciones son: "Liquidy
Preference as Behavior towards Risk", Review of Economics Studies, 1958; "Money, Capital and other Stores of Value", American Economic
Review N° 51, 1961; "Money and Economic Growth", Econometrica N°33, 1965; 'Monetary Policy and the Economy: the Transmission
Mechanism", Southern Economic Journal, enero 1978.
El supuesto original parte de J.M. Keynes en "The general Theory of Employment, Interest and Money", MacMillan, Londres,
1936.

Gráfico 2. Mecanismos de Transmisión Monetaria (visión Keynesiana)
Fuente: Elaboración Propia
Hay que destacar que, según esta concepción, el aumento inicial de la cantidad de dinero
sobre la renta nominal (renta real y precios), sólo se produce indirectamente, vía reducción
de los tipos de interés y el posterior aumento de la inversión. Es decir, que el mecanismo de
transmisión no pasará directamente desde las variaciones de la cantidad de dinero hacia los
objetivos finales. De ahí, que los autores keynesianos desconfien de este mecanismo y, en
general, de la propia política monetaria, ya que la eficacia de ambos vendrá determinada
por:
1. La elasticidad de la inversión respecto al tipo de interés de los bonos, cuanto mayor sea
esta elasticidad más aumentará la inversión al reducirse el tipo de interés. Los primeros
keynesianos consideraban la inversión muy inelástica al tipo de interés, y en consecuencia,
creían que la política monetaria era poco eficaz para aumentar la inversión.
2. El multiplicador de la inversión, ya que mientras mayor sea éste, mayor será el aumento
de la renta al aumentar la inversión. y,
3. De la elasticidad de la demanda de dinero respecto al tipo de interés de los bonos. Si esta

elasticidad es grande, cuando el tipo de interés disminuya -aunque lo haga en una mínima
cantidad-, la demanda de dinero aumentará mucho y, por tanto, al aumentar la oferta

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monetaria no se querrán poseer muchos bonos, con lo cual la eficacia del mecanismo de
transmisión y de la propia política monetaria sería reducida, ya que el interés deja de caer.
Aquí reside otro motivo por el cual los keynesianos desconfiaban de la eficacia de la política
monetaria en cuanto a su influencia sobre las demás variables de la economía.
Los autores postkeynesianos 5 han ampliado el modelo para incorporar otros activos
financieros y reales, pero siempre manteniendo el supuesto que entre el dinero y los bonos
hay grandes dosis de sustituibilidad, mientras esta característica no existe entre bonos y
demás activos.
III.II. El mecanismo de transmisión monetaria según los monetaristas
Los economistas de la escuela conocida como monetarista, reconocen una mayor amplitud
en los mecanismos de transmisión monetaria, e incluyen:
1. El ya señalado mecanismo de transmisión de los tipos de interés, pero con significativas

diferencias al mecanismo explicado por autores keynesianos.
2. El mecanismo directo e indirecto de los efectos riqueza, y
3. El mecanismo de las expectativas racionales.
Para explicar el funcionamiento del mecanismo de transmisión de los tipos de interés, parten
de supuestos diferentes: no ven separación tajante entre dinero y bonos, sino que
consideran a todos los activos financieros y reales como buenos sustitutos del dinero, y
tampoco consideran separación entre empresas y particulares.
Según los monetaristas el mecanismo de transmisión de los tipos de interés funciona más o
menos de esta forma: un incremento en la cantidad total de dinero del sistema, provocado
por la política monetaria de las autoridades, produce un exceso de liquidez en la cartera de
los agentes económicos, quienes para hacerla volver a su composición óptima, eliminan
dicho exceso comprando bonos, con lo que sube la cotización de éstos y disminuye su
rentabilidad. Aún se producen más desequilibrios, ya que los agentes perciben un exceso de
bonos y los cambian por acciones, cuya cotización sube y su rentabilidad cae... el proceso
continuará de la misma forma recorriendo todo el abanico de los activos financieros,
después seguirá con los activos reales y los servicios. Al aumentar la demanda de los activos
reales, se estimulará la producción y la inversión, y al aumentar los servicios, se alienta el
consumo con lo que al final la renta nominal crecerá.(ver ilustración 7)
Vemos cómo según la concepción monetarista las variaciones en la cantidad de dinero se

transmiten a toda la gama de activos, por lo que concluyen que no existe un interés básico
que recoja al completo los efectos de ese mecanismo. Las variaciones en las rentabilidades
de cada uno de los activos existentes recogen sólo una parte del efecto total. Además,
observan que el impacto sobre la renta de las variaciones monetarias se produce de forma
directa.
Entre ellos se encuentran: J. Tobin, N. Kaldor, E.S. Shaw, W. Baumol, P.A. Samuelson, etc.

Para los monetaristas existen otros mecanismos de transmisión: 1) los efectos riqueza
directos, que consisten en el incremento (o decremento) directo de la cantidad de dinero
junto a la riqueza neta de los agentes económicos, y por consiguiente, aumenta (o
disminuye) el gasto privado de consumo y 2) los efectos riqueza indirectos, que se producen
porque al aumentar (o disminuir) la cantidad de dinero y bajar (o subir) los tipos de interés
aumenta (o disminuye) la cotización de algunos activos financieros y, por lo tanto, la riqueza
neta y de nuevo el consumo y la renta nominal.
A la vista de las características de los mecanismos de transmisión monetaria tradicionales, la

política monetaria tiene muchas más posibilidades que las concedidas por los mecanismos
más débiles encontrados por los keynesianos. Pero, siempre hay que interpretar que la
influencia se produce sobre variables nominales y nunca sobre variables reales, como la
producción o el empleo.
Los monetaristas detectan también el efecto de las expectativas racionales, en su versión del
mecanismo de transmisión monetaria: cuando los agentes económicos forman y revisan
racionalmente sus expectativas, los aumentos esperados en la cantidad de dinero se
traducen en expectativas inflacionistas que provocarán reacciones defensivas por parte de
aquellos, en forma de incrementos salariales y de precios. Por tanto, habrá inflación efectiva,
antes incluso, de que aumente la cantidad de dinero. Si los incrementos no son esperados
funcionarán los mecanismos tradicionales.
En definitiva, los monetaristas encuentran que las alteraciones en la M producen una serie
de efectos en los tipos de interés que resumen de la siguiente manera:
a) Efecto Liquidez: al aumentar la oferta de dinero disminuyen los tipos de interés como
consecuencia de los cambios que se producen en la cartera de los agentes económicos.
b) Efecto Renta, se produce como resultado del anterior: el aumento de la oferta monetaria
reduce los tipos de interés, ello aumenta la inversión y vía multiplicador, la renta. Este
incremento de la renta aumenta la demanda monetaria, con lo que los tipos de interés
suben.
c) Este efecto renta se ve reforzado por los Efectos Riqueza. El aumento de la cantidad de
dinero aumenta de forma directa e indirecta la riqueza neta de los agentes económicos lo
que estimula el consumo, la renta, la demanda de dinero y acaba subiendo los tipos de
interés.
d) Efecto Fisher cuando aumenta la oferta de dinero se producen expectativas inflacionistas,
como los prestamistas esperan una mayor inflación subirán sus tipos de interés nominales
para protegerse de la pérdida de valor real que la inflación supone.
La tesis monetarista, según la cual existen estos tres efectos, y además, al menos a medio y
largo plazo los dos últimos, pueden y suelen ser más relevantes que el primero, contrasta
una vez más con las tesis que reconocen sólo el efecto liquidez.
En conclusión, para los monetaristas, los tipos de interés no son fiables como variables
intermedias, porque cuando están bajando pueden ser indicativos de una política monetaria
expansiva -si en ese momento predomina el efecto liquidez sobre los otros-, pero también,
podrían ser indicativos de una política monetaria restrictiva, si entonces los efectos renta y

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Fisher predominan sobre el efecto liquidez. En definitiva, para esta escuela de economistas
los tipos de interés resultan engañosos y, si ni siquiera nos sirven para interpretar
adecuadamente la política monetaria, menos aún nos servirán para aplicarla. Por ello, los
monetaristas reclaman la utilización de los agregados monetarios o el control de los mismos
para la ejecución de la Política Monetaria.6
Gráfico 3. Mecanismos de Transmisión Monetaria (visión Monetarista)
Fuente: Elaboración Propia
La relación entre la renta nominal y la oferta de dinero puede establecerse como: m=Byr+P, donde m, Yr y P son, respectivamente, las tasas
de variación de la oferta de dinero, de la renta real y del nivel de precios, siendo B la elasticidad de la demanda de dinero en términos
reales respecto a la renta real.

Una vez analizadas las distintas corrientes teóricas que han estudiado los mecanismos de
transmisión monetaria, se hace necesario analizar la visión actual de los bancos centrales y
en qué medida han llevado a la práctica los principios que dibujaban las distintas teorías
económicas. El siguiente apartado muestra la posición que el BCE tiene en relación a los
mecanismos de transmisión monetaria.
III.III. El mecanismo de transmisión monetaria según el BCE
La larga cadena de causa y efecto que vincula las decisiones de política monetaria con el
nivel de precios comienza con una variación de los tipos de interés oficiales que fija el banco
central para sus propias operaciones. En ellas, el banco central proporciona financiación a las
entidades de crédito.
El sistema bancario demanda dinero emitido por el banco central, la denominada «base
monetaria», para hacer frente a la demanda de efectivo, compensar saldos interbancarios y
cumplir las exigencias de reservas mínimas que han de depositar en el banco central. Debido
a su situación de monopolio en la creación de la base monetaria, el banco central puede
determinar los tipos de interés que aplicará a sus operaciones y, con ello, puede influir en el
coste de financiación de la liquidez de las entidades de crédito. Éstas, a su vez, trasladarán
dichos costes a sus clientes.
A su vez, las variaciones de los tipos de interés del mercado monetario repercuten en otros
tipos, aunque con distinta intensidad. Por ejemplo, las variaciones de los tipos del mercado
monetario influyen en los tipos de interés que las entidades de crédito aplican a los
préstamos y depósitos a corto plazo. Además, las expectativas sobre futuras modificaciones
de los tipos de interés oficiales también afectarán a los tipos de interés de mercado a más
largo plazo. No obstante, el impacto de las variaciones de los tipos de interés en los tipos a
plazos muy largos (como el rendimiento de la deuda pública a diez años) no es tan directo,
ya que dichos tipos dependen, en gran medida, de las expectativas del mercado sobre las
tendencias del crecimiento y la inflación.
Debido al efecto que tiene en las condiciones de financiación y en las expectativas, la política
monetaria puede influir en otras variables financieras, como el precio de los activos (p.ej. las
cotizaciones bursátiles) y los tipos de cambio. Esto, a su vez, provoca efectos importantes
sobre la denominada economía “real”:
1) Las variaciones del precio de los activos financieros influyen en las decisiones de
ahorro, gasto e inversión de los hogares y las empresas. Por ejemplo, manteniéndose
constantes las demás variables, unos tipos de interés más altos tienden a hacer que a
los hogares o a las empresas les resulte menos atractivo endeudarse para financiar su
consumo o su inversión y, también, que los hogares prefieran ahorrar a gastar sus
ingresos corrientes, ya que la rentabilidad de su ahorro es mayor. Además, las
modificaciones de los tipos de interés oficiales también pueden influir en la oferta de
crédito. Por ejemplo, tras una subida de los tipos de interés, el riesgo morosidad
puede alcanzar un nivel tal que las entidades de crédito dejen de conceder créditos,
lo que, a su vez, obligaría a los prestatarios, a aplazar sus planes de consumo o de
inversión.

17
2) A la vez, estas variaciones en el precio de los activos pueden afectar al consumo y a la

inversión a través de sus efectos en la renta y en la riqueza. Por ejemplo, al subir el
precio de las acciones, los hogares que poseen dichos activos aumentan su riqueza y,
en consecuencia, pueden optar por incrementar su consumo (peligroso); por el
contrario, si cae el precio de las acciones, es posible que lo reduzcan.
Como consecuencia de las variaciones registradas en el consumo y en la inversión, la

demanda interna de bienes y servicios en relación con la oferta interna cambia. Cuando la
demanda supera la oferta, y el resto de los factores se mantiene constante, es probable que
se produzcan presiones al alza sobre los precios. Además, los cambios en la demanda
agregada pueden traducirse en situaciones de mayor tensión o mayor relajación, según sea
el caso, en los mercados de trabajo y de productos intermedios lo que, a su vez, puede
repercutir en la fijación de salarios y de precios en los mercados respectivos.
3) En general, las variaciones del tipo de cambio influyen en la inflación de tres

maneras:
a. Los movimientos del tipo de cambio pueden afectar directamente al precio

interno de los bienes importados
b. En segundo lugar, unos precios más bajos de las importaciones de bienes que
se utilizan como consumos intermedios podrían traducirse con el tiempo en
precios menores de los bienes finales.
c. Por último, también tenemos que tener en cuenta el efecto sobre la

competitividad de los bienes nacionales en los mercados internacionales. Si,
como resultado de una apreciación del tipo de cambio, estos bienes se
vuelven menos competitivos en los mercados internacionales, la demanda
exterior tenderá a contraerse y, por lo tanto, se reducirá la presión de la
demanda en la economía y, manteniéndose constantes las demás variables,
las presiones inflacionistas tenderán a reducirse.
La importancia de los efectos del tipo de cambio dependerá del grado de apertura de la
economía al comercio internacional. En general, los efectos de las variaciones del tipo de
cambio son menos importantes en un área monetaria amplia y relativamente cerrada, como
la zona del euro, que en una economía pequeña y abierta.
Otros canales a través de los cuales la política monetaria puede influir en la evolución de los
precios operan, principalmente, por el efecto de las expectativas a largo plazo del sector
privado. Si un banco central disfruta de un alto grado de credibilidad respecto a su
compromiso con el objetivo de la política monetaria, ésta puede tener un efecto directo en
la evolución de los precios, reconduciendo las expectativas de los agentes económicos sobre
la inflación futura. Por lo tanto, la credibilidad de un banco central en cuanto al
mantenimiento de la estabilidad de precios es esencial. A su vez, repercutirá en la fijación de
precios y salarios.
En el proceso dinámico descrito anteriormente intervienen una serie de mecanismos y de

actuaciones sucesivas de los agentes económicos, por lo que las medidas de política
monetaria suelen tardar bastante en influir en la evolución de los precios.

La identificación del mecanismo de transmisión de la política monetaria se ve dificultada por

el hecho de que, en la realidad, las economías se ven sometidas constantemente a
perturbaciones de origen muy diverso. Por ejemplo, las variaciones registradas en los precios
del petróleo u otras materias primas o en los precios administrados pueden tener un efecto
directo a corto plazo en la inflación. Y, además de la política monetaria, el precio de los
activos financieros y de los tipos de cambio depende de muchos otros factores. Por
consiguiente, la política monetaria no sólo debe efectuar un atento seguimiento de la
transmisión de las medidas que adopta, sino que también ha de tomar en consideración
todos los demás aspectos relevantes para la inflación futura, con el fin de evitar que influyan
en las tendencias de la inflación y en las expectativas a más largo plazo de un modo que no
resulte compatible con la estabilidad de precios.
Aunque siempre es una difícil tarea, con el tiempo se ha ido disponiendo de más información
y de los resultados de nuevos estudios económicos, que han permitido alcanzar un
conocimiento más detallado del proceso de transmisión de la política monetaria. No
obstante, es necesario avanzar en los estudios y realizar un seguimiento permanente del
funcionamiento del mecanismo de transmisión.
Cuadro 2. Mecanismo de transmisión desde los tipos de interés hasta los precios
Fuente: BCE
Nótese que, a diferencia de los esquemas utilizados por monetaristas y keynesianos, la

finalidad última de modificar los tipos de interés es el control sobre la evolución de los

19
precios y no el efecto de esta variación sobre la tasa de crecimiento de los países. Como se
verá en los siguientes apartados, esto se debe a que la finalidad última de la política
monetaria en la eurozona es el control de la inflación y no el fomento del crecimiento
económico.
III.IV. Resultados empíricos de la transmisión de la política monetaria en la zona del euro
La comprensión del mecanismo de transmisión es fundamental para la política monetaria.

Por lo tanto, no resulta sorprendente que diversos estudios, elaborados tanto por
investigadores del mundo académico como por expertos del Eurosistema, hayan tratado de
arrojar más luz sobre las complejas interacciones que lo determinan. Aunque los principales
resultados de los estudios sobre este tema todavía están sujetos a una incertidumbre
considerable (debido, entre otras cosas, a que en gran parte se han utilizado datos
anteriores a 1999), parecen confirmar que un conjunto de hechos ampliamente aceptados y
establecidos también son válidos para la zona del euro.
III.IV.I. Estimaciones empíricas de los efectos de las variaciones del tipo de interés a corto
plazo en la actividad real y en los precios
Se han utilizado diversos modelos econométricos de la zona del euro para realizar una
estimación de los efectos de las variaciones del tipo de interés a corto plazo sobre el
producto y los precios. A modo de ejemplo, en el cuadro 3.1 se presentan los resultados de
los efectos de estas variaciones, proporcionados por tres modelos diferentes para la zona del
euro, que reflejan estructuras económicas y/o metodologías econométricas diferentes. El
cuadro muestra las respuestas de los niveles del PIB y de los precios a un incremento
transitorio de 1 punto porcentual del tipo de interés oficial controlado por el banco central,
que se mantiene al nuevo nivel más elevado durante dos años.
Los principales rasgos de las respuestas del PIB y de los precios son, desde el punto de vista
cualitativo, coherentes entre los tres modelos. Una subida de los tipos de interés a corto
plazo ocasiona una disminución transitoria del producto, que alcanza su punto más bajo
aproximadamente dos años después del impulso inicial generado por la política monetaria,
y, posteriormente, retorna al nivel de base. Al mismo tiempo, los precios se ajustan
gradualmente a un nivel permanentemente más bajo.
En un grupo de modelos empíricos más amplio que el que se recoge en el cuadro 3.1 se
observan pautas, en general, similares y coherentes con los resultados para otros países y
con los modelos teóricos del mecanismo de transmisión para los que existe un mayor
consenso. En resumen, estos modelos muestran que la política monetaria es neutral a largo
plazo. Su efecto sobre el producto es transitorio mientras que sobre los precios es
permanente.

Cuadro 3. Estimaciones de las respuestas del PIB real y de los precios de consumo a un
aumento de 1 punto porcentual del tipo de interés oficial de la zona del euro
Notas: Las cifras se expresan como una variación porcentual respecto a los niveles iniciales del PIB y del índice de precios.
El Modelo 1 es el modelo «Area Wide» del BCE (AWM, en sus siglas en inglés). El Modelo 2 se refiere a un agregado de
los modelos macroeconómicos de los bancos centrales nacionales de la zona del euro. El Modelo 3 es el modelo
multipaís del National Institute of Economic and Social Research del Reino Unido. Las simulaciones presentadas suponen
que el incremento del tipo de interés genera una elevación del tipo de interés a largo plazo y una apreciación del tipo de
cambio.
Fuente: «Resultados recientes sobre la transmisión de la política monetaria en la zona del euro», Boletín Mensual del
BCE, octubre 2002
No obstante, la magnitud y el ritmo al que se completan estas respuestas difieren bastante

según los distintos modelos, poniéndose de manifiesto la incertidumbre en torno a las
características concretas del mecanismo de transmisión. Por ejemplo, el mayor impacto
sobre el producto en los tres modelos que figuran en el cuadro 3.1 fluctúa entre el –0,38% y
el –0,71%. Por su parte, la respuesta de los precios oscila entre el –0,10% y el –0,30%, que se
produce dos años después de producirse la modificación del tipo de interés correspondiente.
En conjunto, estas estimaciones confirman la existencia de retardos considerables e inciertos
en el mecanismo a través del cual la política monetaria influye en el nivel de los precios.
III.IV.II. Evidencia sobre los canales de transmisión de la política monetaria en la zona del
euro
En lo que respecta a las respuestas de los componentes individuales del PIB a las variaciones
de los tipos de interés, algunos estudios destacan la importancia del impacto de la política
monetaria en la inversión, en comparación con su efecto en el consumo y en otros
componentes de la demanda agregada. La inversión empresarial se ve influida,
principalmente, por las modificaciones del coste de uso del capital (una variable
estrechamente relacionada con los tipos de interés), y también es sensible, aunque en
menor medida, a las restricciones de liquidez o de tesorería (es decir, la capacidad de las
empresas de emitir deuda en los mercados financieros o de obtener préstamos de las
entidades de crédito).
Los estudios empíricos disponibles también sugieren que los efectos del tipo de cambio en la
zona del euro pueden ser de importancia considerable. Por ello, la respuesta de los precios
de consumo a una modificación de los tipos de interés oficiales del banco central también
dependerá de los efectos de dicha modificación en el tipo de cambio. Por ejemplo, cuanto
más se aprecie el euro como consecuencia de una variación de los tipos de interés, mayor y
más rápido será el descenso de la inflación. Sin embargo, el banco central no puede dar por
hecha la dirección ni la magnitud de la respuesta del tipo de cambio a una variación del tipo
de interés porque dicha respuesta depende de otros factores, como la evolución de la
política monetaria en otros países, que no están

21
IV. Marco institucional de la política monetaria única
El 1 de enero de 1999, el Banco Central Europeo (BCE) asumió la política monetaria de toda,
la zona del euro, la segunda área económica más extensa del mundo (después de Estados
Unidos). La transferencia de la responsabilidad de la política monetaria desde doce bancos
centrales nacionales a una nueva institución supranacional ha constituido un hito en un largo
y complejo proceso de integración de los países europeos. No obstante, antes de adoptar el
euro, todos los países candidatos tuvieron que cumplir una serie de criterios de
convergencia que tenían por objeto garantizar las condiciones económicas y jurídicas
necesarias para poder apuntalar la futura unión monetaria. A continuación, se describirán
los aspectos institucionales más relevantes para entender la política monetaria del BCE.
IV.I. El BCE, el SEBC y el Eurosistema
La base jurídica de la política monetaria única es el Tratado constitutivo de la Comunidad

Europea. De conformidad con lo dispuesto en el Tratado, se crearon el BCE y el Sistema
Europeo de Bancos Centrales (SEBC), estableciéndose como fecha de constitución de ambos
el 1 de junio de 1998. El SEBC está compuesto por el BCE y los bancos centrales nacionales
(BCN) de todos los Estados miembros de la UE (apartado 1 del artículo 107 del Tratado).
Por su parte, el término «Eurosistema» se refiere al BCE y a los BCN de los Estados miembros
que han adoptado el euro. Mientras sigan existiendo Estados miembros que no hayan
adoptado esta moneda, será necesario mantener la distinción entre Eurosistema y SEBC. El
término «zona euro» se refiere al área que comprende los Estados miembros de la UE que
han adoptado el euro.
IV.II. Objetivo de la política monetaria única y funciones del Eurosistema
Con arreglo al apartado 1 del artículo 105 del Tratado «el objetivo principal del SEBC será
mantener la estabilidad de precios» y «sin perjuicio de este objetivo, el SEBC apoyará las
políticas económicas generales de la Comunidad con el fin de contribuir a la realización de
los objetivos comunitarios establecidos en el artículo 2». Entre dichos objetivos figuran «un
alto nivel de empleo (…), un crecimiento sostenible y no inflacionista, un alto grado de
competitividad y de convergencia de los resultados económicos». Por lo tanto, el Tratado
establece claramente un orden de prioridad para los objetivos del Eurosistema, atribuyendo
una importancia preponderante a la estabilidad de precios. Al centrar la política monetaria
del BCE en este objetivo primordial, el Tratado establece sin lugar a dudas que el
mantenimiento de la estabilidad de precios es la contribución más importante que la política
monetaria puede ofrecer para conseguir un entorno económico favorable y un elevado nivel
de empleo. Cabe señalar que el Tratado no se refiere al Eurosistema sino al SEBC, dado que
su redacción se basó en el supuesto que, en última instancia, todos los Estados miembros de
la UE acabarían adoptando el euro.
De conformidad con el apartado 2 del artículo 105 del Tratado, las funciones básicas que se
llevan a cabo a través del Eurosistema serán las siguientes:
• definir y ejecutar la política monetaria de la zona del euro
• realizar operaciones de divisas

• poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas de los Estados miembros

• promover el buen funcionamiento de los sistemas de pago
El BCE también tiene el derecho exclusivo de autorizar la emisión de billetes en la zona del
euro. En coordinación con los BCN, el BCE recopila la información estadística necesaria para
el desempeño de las funciones del Eurosistema, obteniéndola de las autoridades nacionales
o directamente de los agentes económicos. Con arreglo al artículo 6 de los Estatutos del
SEBC, el BCE y, siempre que éste lo apruebe previamente, los BCN podrán participar en
instituciones monetarias internacionales. El BCE será el organismo que decidirá cómo se
representará el Eurosistema en el ámbito de la cooperación internacional.
IV.III. Órganos rectores del BCE
Los órganos rectores del BCE a los que corresponde la responsabilidad de la formulación y la
ejecución de la política monetaria única son (véase gráfico 4):
• Consejo de Gobierno
• Comité Ejecutivo
• El Consejo General
El Consejo de Gobierno del BCE está compuesto por los seis miembros del Comité Ejecutivo y
por los gobernadores de los BCN de la zona del euro. Tanto el Consejo de Gobierno como el
Comité Ejecutivo están presididos por el presidente del BCE o, en ausencia de éste, por el
vicepresidente. Las principales responsabilidades del Consejo de Gobierno las siguientes:
• Adoptar las orientaciones y decisiones necesarias para garantizar el cumplimiento de
las funciones asignadas al Eurosistema;
• Formular la política monetaria de la zona del euro.
De conformidad con el artículo 12.1 de los Estatutos del SEBC, la formulación de la política
monetaria de la zona del euro incluye la adopción de decisiones relativas a «los objetivos
monetarios intermedios, los tipos de interés básicos y el suministro de reservas» en el
Eurosistema. Además, el Consejo de Gobierno establecerá las orientaciones necesarias para
la aplicación de dichas decisiones.
El Comité Ejecutivo del BCE está compuesto por un presidente, un vicepresidente y cuatro
miembros, todos ellos nombrados de común acuerdo por los Jefes de Estado de los países
miembros de la zona del euroLas responsabilidades del Comité Ejecutivo son:
• Preparar las reuniones del Consejo de Gobierno;
• Poner en práctica la política monetaria de conformidad con las orientaciones y
decisiones adoptadas por el Consejo de Gobierno y, en consecuencia, impartir las
instrucciones necesarias a los BCN de la zona del euro;
• Gestión diaria del BCE;
• Asumir poderes que delegue en él el Consejo de Gobierno.
El Consejo General del BCE está compuesto por el presidente y el vicepresidente del BCE y
por los gobernadores de los BCN de todos los Estados miembros de la UE. El Consejo General
se mantendrá mientras sigan existiendo Estados miembros que no hayan adoptado el euro y
no participa en la toma de decisiones de política monetaria relativas a la zona del euro.

23
También desempeña las funciones, heredadas del Instituto Monetario Europeo (IME), que
todavía han de llevarse a cabo precisamente porque no todos los Estados miembros han
adoptado el euro. El Consejo General también colaborará en:
• La coordinación de las políticas monetarias de los Estados miembros que aún no han
adoptado el euro y del BCE, con el fin de garantizar la estabilidad de precios;
• La recopilación de información estadística;
• Las obligaciones de información del BCE;
Gráfico 4. Esquema ilustrativo de los órganos rectores del BCE
Fuente: BCE
IV.IV. Sistema de votación del Consejo de Gobierno
En aquellas decisiones relativas a la política monetaria y a las demás funciones

desempeñadas por el Eurosistema, el Consejo de Gobierno decide por mayoría simple. Cada
miembro del Consejo de Gobierno dispone de un voto. En caso de empate, el voto decisivo
corresponde al presidente del BCE. En la adopción de decisiones, los miembros del Consejo
de Gobierno no actúan en calidad de representantes nacionales, sino a título totalmente
personal e independiente.
Los seis miembros del Comité Ejecutivo mantendrán un derecho de voto permanente, pero
los derechos de voto de los gobernadores de los BCN serán rotativos desde el año 2003. No
obstante, todos los gobernadores participarán en todas las reuniones del Consejo de
Gobierno, tengan o no el derecho de voto en ese momento.
IV.V. Independencia de los bancos centrales
El marco institucional de la política monetaria única establece la independencia de los

bancos centrales de toda influencia política. En relación con esto múltiples estudios han
encontrado evidencias empíricas que indican que la independencia de los bancos centrales
propicia el mantenimiento de la estabilidad de precios.

El artículo 108 del Tratado establece el importante principio de la independencia de los

bancos centrales. En el ejercicio de las facultades y en el desempeño de las funciones y
obligaciones que les son asignadas, ni el BCE, ni los BCN, ni ninguno de los miembros de sus
órganos rectores podrán solicitar o aceptar instrucciones de las instituciones y los
organismos comunitarios, ni de los Gobiernos de los Estados miembros, ni de ningún otro
órgano. Las instituciones y los organismos comunitarios, así como los Gobiernos de los
Estados miembros, deberán también respetar este principio y no tratar de influir en los
miembros de los órganos rectores del BCE.
Existen, asimismo, otras disposiciones destinadas a garantizar la independencia del

Eurosistema y de los órganos rectores del BCE:
• Los mecanismos financieros del BCE están separados de los de la Comunidad
Europea. El BCE tiene su propio presupuesto, y su capital es suscrito y desembolsado
por los BCN de la zona del euro.
• El hecho de que el mandato de los miembros del Consejo de Gobierno sea por un
período prolongado y que el de los miembros del Comité Ejecutivo no pueda
renovarse contribuye a minimizar la posible influencia política en los miembros de los
órganos rectores del BCE.
• El Tratado también protege la independencia del Eurosistema al prohibir que éste
financie al sector público.
IV.VI. Obligaciones de información
Para mantener la legitimidad, un banco central independiente debe rendir cuentas de su

gestión en el ejercicio de su mandato ante las instituciones democráticas y los ciudadanos.
Sin cercenar la independencia del Eurosistema, el artículo 15 de los Estatutos del SEBC
impone unas obligaciones de información precisas al BCE. Éste ha de publicar informes
trimestrales sobre las actividades del Eurosistema, así como un estado financiero
consolidado semanal. Además, el BCE debe presentar cada año al Parlamento Europeo, al
Consejo de la UE, a la Comisión Europea y al Consejo Europeo un informe sobre sus
actividades y la política monetaria del año anterior y del año en curso.

25
V. Principios generales y objetivos del diseño del marco operativo
El marco operativo del Eurosistema se basa en los principios establecidos en el Tratado de la

Unión Europea, cuyo artículo 105 especifica que, para alcanzar sus objetivos, el Eurosistema
«(…)actuará con arreglo al principio de una economía de mercado abierta y de libre
competencia, fomentando una eficiente asignación de recursos (…)».
El marco operativo procura también guiarse por otros diversos principios. El más importante
es el principio de la eficiencia operativa, que tiene prioridad sobre los demás principios. La
eficiencia operativa puede definirse como la capacidad del marco operativo de transmitir las
decisiones de política monetaria a los tipos de interés a corto plazo del mercado monetario
con la mayor precisión y rapidez posibles. A su vez, estos tipos de interés repercutirán en el
nivel de precios, a través del mecanismo de transmisión de la política monetaria.
Otros importantes principios del marco operativo son la necesidad de garantizar el trato
equitativo de las entidades financieras y la armonización de las normas y procedimientos en
toda la zona del euro. Las entidades de crédito deben recibir el mismo trato,
independientemente de su tamaño y de su ubicación en la zona.
Un principio específico del Eurosistema es la descentralización de la instrumentación de la
política monetaria, encargándose, normalmente los BCN de efectuar las operaciones de
política monetaria del Eurosistema. Así, El BCE será responsable de la coordinación de las
operaciones y los BCN de su realización.
Por otro lado, el marco operativo debe aplicar los principios de sencillez, transparencia,
continuidad, seguridad y eficiencia en los costes. La sencillez y la transparencia facilitan una
comprensión correcta de la finalidad de las operaciones de política monetaria. El principio de
continuidad tiene por objeto que los bancos centrales y sus entidades de contrapartida
puedan basarse en la experiencia para la ejecución de las operaciones de política monetaria.
El principio de seguridad requiere que se reduzcan al mínimo los riesgos financieros y
operativos del Eurosistema, mientras que la eficiencia en los costes supone contener los
costes que entraña el marco operativo para el Eurosistema.
V.I. Panorámica general del marco operativo del eurosistema
En el cuadro 4 expone las principales características de los dos grupos de operaciones de las
que dispone el Eurosistema para la ejecución de la política monetaria única: las operaciones
de mercado abierto y las facilidades permanentes. El grupo de operaciones más importante
es el de las operaciones de mercado abierto. Este término designa las operaciones
realizadas a iniciativa del banco central, que habitualmente se llevan a cabo en el mercado
monetario. El «mercado monetario» se refiere al mercado en el que las operaciones tienen,
en general, un plazo inferior a un año. Las operaciones de mercado abierto desempeñan un
papel importante a efectos de controlar los tipos de interés, señalar la orientación de la
política monetaria y gestionar la situación de liquidez del mercado monetario.

Cuadro 4. Operaciones de mercado abierto y facilidades permanentes del Eurosistema
Fuente: BCE
Entre las operaciones de mercado abierto, las más importantes son las operaciones
principales de financiación (OPF), que representan el instrumento fundamental de política
monetaria del Eurosistema. Mediante estas operaciones, el Eurosistema presta fondos a sus
entidades de contrapartida, siempre contra la entrega de activos de garantía, para proteger
al Eurosistema de posibles riesgos financieros.
La financiación mediante operaciones de mercado abierto se realiza, por lo general, a través

de operaciones temporales. Se trata, en este caso, de cesiones temporales, es decir, de
operaciones en las que el banco central compra activos bajo pacto de recompra o concede
préstamos respaldados por activos de garantía. Por lo tanto, son operaciones de mercado
abierto temporales que proporcionan fondos sólo durante un período de tiempo limitado y
especificado previamente.

27
Para controlar los tipos de interés a corto plazo del mercado monetario y, en especial,
reducir su volatilidad, el Eurosistema ofrece, asimismo, dos facilidades permanentes a sus
entidades de contrapartida: la facilidad marginal de crédito y la facilidad de depósito. Ambas
son facilidades a un día y las entidades que operan con el Eurosistema pueden recurrir a
ellas por iniciativa propia. Por lo general, el tipo de interés de la facilidad marginal de crédito
es sensiblemente más alto que el tipo de mercado correspondiente, y el tipo de interés de la
facilidad de depósito es notablemente inferior al tipo de mercado. En consecuencia, las
entidades de crédito suelen utilizar las facilidades permanentes sólo si no existen otras
alternativas. Dado que no existen restricciones para acceder a estas facilidades, excepto la
relativa a la entrega de garantías exigida en la facilidad marginal de crédito, sus tipos de
interés constituyen, normalmente, el límite superior y el límite inferior del tipo a un día del
mercado monetario.
Al fijar los tipos de interés de las facilidades permanentes, el Consejo de Gobierno determina
la banda de fluctuación del tipo de interés a un día del mercado monetario. El gráfico 5, que
presenta la evolución de los tipos de interés oficiales del BCE desde enero de 1999, muestra
también que los tipos de interés de las facilidades permanentes han constituido el límite
superior y el límite inferior del tipo de interés de mercado a un día (EONIA7).
Gráfico 5. Tipos de interés oficiales del BCE y EONIA
Fuente: BCE
Como puede apreciarse en el gráfico, el EONIA se ha mantenido, en general, próximo al tipo
de interés de las operaciones principales de financiación, lo que demuestra la importancia de
estas operaciones como principal instrumento de política monetaria del Eurosistema. Por
último, el gráfico también muestra que las diferencias entre los tipos de interés de las
7
El índice medio del tipo del euro a un día (EONIA), publicado por la Federación Bancaria Europea, es la media ponderada de todos los
préstamos a un día no garantizados, de acuerdo con la información facilitada por un panel compuesto por las entidades de crédito más
activas en el mercado monetario.

facilidades permanentes y el de las operaciones principales de financiación permanecieron

estables entre abril del año 1999 y junio del 2003.

29
VI. Las tres fases de creación de la unión económica y monetaria y la ejecución de la

política monetaria en los primeros años de la política monetaria única
En junio de 1988, el Consejo Europeo confirmó el objetivo de lograr progresivamente la

consecución de una unión económica y constituyó un Comité, presidido por el entonces
presidente de la Comisión Europea, Jacques Delors, para que diseñase el proceso que
condujeran a dicha unión. Fruto de su trabajo, el «Informe Delors» propuso que la unión
económica y monetaria se alcanzase en tres fases diferenciadas pero progresivas.
VI.I. Primera fase de la UEM
Atendiendo a las conclusiones del Informe Delors, el Consejo Europeo decidió en junio de
1989 que la primera fase de la unión económica y monetaria comenzase el 1 de julio de
1990, fecha en la que, en principio, quedaban suprimidas todas las restricciones a la
circulación de capitales entre los Estados miembros. Al mismo tiempo, al Comité de
Gobernadores de los Bancos Centrales de los Estados miembros de la Comunidad Económica
Europea, le fueron atribuidas nuevas competencias en virtud de una Decisión del Consejo de
12 de marzo de 1990, entre las que se incluían mantener consultas sobre las políticas
monetarias de los Estados miembros y fortalecer la coordinación de dichas políticas a fin de
conseguir la estabilidad de precios.
Para la realización de las fases segunda y tercera, resultaba necesario revisar el Tratado
constitutivo de la Comunidad Económica Europea (el «Tratado de Roma») con objeto de
establecer la infraestructura institucional necesaria. Con este fin, se convocó una
Conferencia Intergubernamental sobre la UEM, que tuvo lugar en 1991. Las negociaciones
concluyeron con la adopción, en diciembre de 1991, del Tratado de la Unión Europea, que
fue firmado en Maastricht el 7 de febrero de 1992, aunque no entró en vigor hasta el 1 de
noviembre de 1993. El nuevo Tratado modificó el Tratado constitutivo de la Comunidad
Económica Europea, que pasó a denominarse Tratado constitutivo de la Comunidad
Europea, e incorporó, entre otros, el Protocolo sobre los Estatutos del Sistema Europeo de
Bancos Centrales y del Banco Central Europeo y el Protocolo sobre los Estatutos del Instituto
Monetario Europeo.
VI.II. Segunda fase de la UEM, constitución del IME y del BCE
La creación del Instituto Monetario Europeo (IME), el 1 de enero de 1994, señaló el

comienzo de la segunda fase de la UEM y la disolución del Comité de Gobernadores. La
existencia transitoria del IME reflejaba igualmente el estado de integración monetaria en la
Comunidad. No obstante, entre las atribuciones del IME no figuró la ejecución de la política
monetaria en la Unión Europea, que siguió siendo competencia exclusiva de las autoridades
nacionales, ni tampoco la intervención en los mercados de divisas.
Las dos funciones principales del IME eran:
• Fortalecer la cooperación entre los bancos centrales y la coordinación de las políticas
monetarias.
• Realizar los trabajos preparatorios necesarios para la constitución del Sistema
Europeo de Bancos Centrales (SEBC), para la ejecución de la política monetaria única
y para la creación de una moneda única en la tercera fase.

A estos efectos, el IME estableció el marco necesario en materia normativa, de organización

y de logística para que el SEBC llevase a cabo sus tareas en la tercera fase.
En diciembre de 1995, el Consejo Europeo acordó que la unidad monetaria europea, que
habría de introducirse al inicio de la tercera fase, se denominaría «euro», y confirmó que
dicha fase comenzaría el 1 de enero de 1999. Además, se anunció el orden cronológico de
una serie de acontecimientos que marcarían el avance en el proceso de transición al euro.
En diciembre de 1996, el IME presentó asimismo al Consejo Europeo, y posteriormente al

público, las series de los diseños de los billetes en euros seleccionados que entrarían en
circulación el 1 de enero de 2002.
A fin de completar y desarrollar las disposiciones del Tratado relativas a la UEM, el Consejo
Europeo adoptó, en junio de 1997, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, del que forman
parte dos Reglamentos, cuya finalidad es garantizar la disciplina presupuestaria en relación
con la UEM.
El 2 de mayo de 1998, el Consejo de la Unión Europea, reunido en su formación de Jefes de

Estado o de Gobierno, decidió por unanimidad que once Estados miembros (Bélgica,
Alemania, España, Francia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, los Países Bajos, Austria, Portugal y
Finlandia) cumplían las condiciones necesarias para la adopción de la moneda única el 1 de
enero de 1999. Dichos países participarían, por tanto, en la tercera fase de la UEM.
El 25 de mayo de 1998, los Gobiernos de los once Estados miembros participantes

nombraron al presidente, al vicepresidente y a los otros cuatro miembros del Comité
Ejecutivo del BCE. La toma de posesión efectiva de estos cargos señaló la constitución del
BCE. El BCE y los bancos centrales nacionales de los Estados miembros participantes
constituyeron el Eurosistema, sobre el que recayó el objetivo de establecer y formular la
política monetaria única en la tercera fase de la UEM.
Con la creación del BCE, el 1 de junio de 1998, las tareas del IME se consideraron concluidas.
Así, el IME entró en liquidación en el momento de la constitución del BCE.
VI.III. Tercera fase de la UEM, fijación irrevocable de los tipos de cambio
El 1 de enero de 1999 daba comienzo la fase tercera y última de la UEM con la fijación
irrevocable de los tipos de cambio de las monedas de los once Estados miembros
participantes desde el principio en la unión monetaria y el inicio de la ejecución de la política
monetaria única bajo la responsabilidad del BCE.

31
Cuadro 5. Tipo de cambio de las monedas de los Estados

miembros iniciales en relación al euro.
PAIS EUR ISO
Alemania 1,95583 DEM
Austria 13,7603 ATS
Bélgica 40,3399 BEF
España 166,386 ESP
Finlandia 5,94573 FIM
Francia 6,55957 FRF
Holanda 2,20371 NLG
Irlanda 0,787564 IEP
Italia 1936,27 ITL
Luxemburgo 40,3399 LUF
Portugal 200,482 PTE
Fuente: BCE
El número de Estados miembros participantes aumentó a doce el 1 de enero de 2001, con la

incorporación de Grecia a la tercera fase de la UEM, cuyo banco central entró a formar parte
del Eurosistema desde esa fecha. En la actualidad, un total de 18 países miembros
conforman la zona euro y participan del Eurosistema.
VI.IV. Ejecución de la política monetaria en los primeros años de la política monetaria

única
Desde el inicio de la tercera fase de la UEM, en 1999, la ejecución de la política monetaria en

la zona del euro se ha guiado por el objetivo primordial de mantener la estabilidad de
precios a medio plazo. La estabilidad de precios que se había alcanzado en los países
integrantes de la zona permitió al Consejo de Gobierno iniciar sus operaciones en un
momento en que los tipos de interés ya estaban en niveles muy reducidos. El tipo de interés
de la primera operación principal de financiación se fijó en el 3%, el tipo de la facilidad
marginal de crédito, en el 4,5%, y el de la facilidad de depósito, en el 2%. Estos tipos de
interés se habían anunciado el 22 de diciembre de 1998, tras llevar a caso el 3 de diciembre
una reducción coordinada de los tipos de interés oficiales aplicados por los BCN de los países
que habían acordado adoptar el euro desde el principio.
En general, se pueden distinguir tres fases en lo que respecta a la orientación de la política

monetaria entre enero de 1999 y junio del año 2003 (véase gráfico 6). A principios de 1999,
una combinación de factores, que ya habían estado afectando a los países que integraban la
zona del euro en 1998, aumentaron los riesgos a la baja para la estabilidad de precios en la
zona. En respuesta a esta situación, el Consejo de Gobierno decidió, en abril de 1999, reducir
el tipo de las operaciones principales de financiación hasta el 2,5%.
Posteriormente, en el período comprendido entre el verano de 1999 y finales del año 2000,
las presiones inflacionistas fueron acentuándose paulatinamente en un entorno de intenso
crecimiento económico, de presiones crecientes sobre los precios de importación
impulsadas por la subida de los precios del petróleo y la depreciación del tipo de cambio, y

de elevado crecimiento monetario. En este contexto, el Consejo de Gobierno elevó

gradualmente los tipos de interés oficiales un total de 225 puntos básicos en ese periodo.
Gráfico 6. Inflación medida por el IAPC (índice armonizado de precios de consumo)
Fuente: BCE
Gráfico 7. Tipo de cambio efectivo nominal del euro y precios del petróleo
Fuente: BCE
A partir de la primavera del 2001 se comenzó a evidenciar una disminución gradual de las
presiones inflacionistas. Los principales factores que contribuyeron a la reducción de estas

33
presiones fueron el crecimiento económico moderado y el fortalecimiento del tipo de

cambio del euro, en un entorno caracterizado por un ajuste patente en los mercados
financieros y una gran incertidumbre geopolítica. En estas circunstancias, el Consejo de
Gobierno redujo paulatinamente los tipos de interés oficiales del BCE en 275 puntos básicos
entre mayo del 2001 y junio del 2003. Los retos a los que se enfrentó la política monetaria
en sus primeros cuatro años y medio de existencia se explican con más detalle en la
siguiente sección.

VII. Decisiones de política monetaria del BCE en 2012
En 2012, el Eurosistema continuó llevando a cabo su política monetaria en un entorno

adverso. La persistencia de la crisis de deuda soberana en varios países de la zona euro y la
percepción de una falta de determinación por parte de los Gobiernos para abordar las
causas determinantes de esta crisis8 continuaron teniendo un impacto negativo sobre la
confianza económica, el clima de los mercados financieros y las condiciones de financiación.
A la largo de 2012 algunos mercados de deuda pública se vieron especialmente afectados

por las elevadas primas de riesgo, que llegaron a ser excesivas hacia mediados de año, como
consecuencia, entre otros factores, de temores infundados sobre la reversibilidad del euro.
Estas tensiones se sumaron a los problemas de financiación que ya experimentaba parte del
sector bancario en algunos países, donde algunas entidades de crédito no tenían acceso al
mercado interbancario ni a otros mercados financieros. Esta situación ejerció presiones
sobre los bancos para que endurecieran sus criterios de concesión de crédito y siguieran
desapalancándose, lo que redujo la provisión de crédito a la economía real. En general, la
situación financiera de los distintos países de la zona mostró una heterogeneidad
significativa.
La actividad económica de la zona euro en 2012 se vio afectada por los siguientes factores:
1. Frágil confianza económica
2. Aumento de los precios de las materias primas
3. Proceso de ajuste de los balances en curso en la mayoría de sectores económicos
4. Desempleo elevado
5. Política fiscal más restrictiva
6. Contracción de la demanda exterior
Como resultado, el PIB registró un descenso del 0,5% en el conjunto del año, tras dos años
de crecimiento moderado, debido en gran parte a la evolución particularmente negativa de
la demanda interna.
La inflación medida por el IAPC se situó por encima del 2%, durante todo el año 2012,
pasando del 2,7% observado a principios de año al 2,2% de noviembre y diciembre. La tasa
media para el año en su conjunto fue del 2,5%, solo algo más baja que la tasa del 2,7%
registrada en 2011. Este nivel de inflación obedeció principalmente a la subida de los precios
de la energía y al aumento de los impuestos indirectos derivado de las políticas fiscales
orientadas a reducir los desequilibrios fiscales. Las expectativas de inflación a medio y largo
plazo se mantuvieron en niveles compatibles con el objetivo del Consejo de Gobierno de
mantener la inflación en tasas inferiores al 2%.
En general, el crecimiento de M3 se fortaleció moderadamente a lo largo de 2012, a una tasa
media interanual del 3,1%, en comparación con la reducida tasa de crecimiento del 1,5%
registrada en 2011.
Por el contrario, la tasa de crecimiento interanual del crédito al sector privado se tornó
negativa durante 2012. En gran medida, la debilidad en la concesión de los préstamos reflejó
la fragilidad de la situación, con un aumento de la aversión al riesgo y el ajuste de balances
8
En este sentido, países como Grecia, España, Portugal o Francia han tenido que aprobar importantes planes de reformas económicas para
poder así mejorar sus expectativas de crecimiento ante los mercados mundiales y los organismos internacionales.

35
tanto en los hogares como en las empresas. Por lo tanto, 2012 se pudo apreciar la
persistencia de factores que siguieron contribuyendo a una caída tanto de la oferta como de
la demanda de crédito.
En el contexto de las medidas de política monetaria adoptadas, el Consejo de Gobierno
consideró durante todo el año que la evolución de los precios se mantenía en línea con sus
objetivos de estabilidad de precios en la eurozona.
• La reducción de las presiones inflacionistas se tradujo en un recorte adicional de los

tipos de interés oficiales del BCE
A fin de atenuar el impacto negativo que producían las tensiones en los mercados
financieros sobre la evolución económica y monetaria, en julio de 2012 el Consejo de
Gobierno recortó los tipos de interés oficiales en 25 puntos básicos. Para tomar esta decisión
se tuvo en cuenta el hecho de que las presiones inflacionistas se habían seguido moderando.
Los tipos de interés oficiales se mantuvieron en niveles históricamente reducidos en el
segundo semestre de 2012: 0,75% en el caso del tipo principal de financiación; 0,00%, en el
de la facilidad de depósitos, y 1,50%, en el de la facilidad de marginal de crédito (gráfico 8).
Gráfico 8. Tipos de interés del BCE y tipo de interés a un día
Fuente: BCE

• El deterioro en la transmisión de la política monetaria dificultó el traslado de los

recortes de los tipos de interés del BCE a la economía
La reducción de los tipos de interés oficiales del BCE en julio de 2012, tras dos recortes de 25
puntos básicos a finales de 2011, se tradujo en un descenso adicional de los tipos de interés
del mercado monetario. Aunque en 2012, en promedio, los tipos de interés de los los
préstamos a hogares y empresas disminuyeron en la zona del euro, como consecuencia de la
trasmisión de los recortes de los tipos de interés oficiales del BCE, este proceso no fue
homogéneo en todos los países de la zona del euro, como había ocurrido en el pasado.
Como resultado, en algunos países las rebajas de los tipos de interés oficiales se trasladaron
en gran parte a los tipos de interés de los préstamos bancarios, mientras que en otros países
se mantuvieron prácticamente sin cambios o incluso llegaron a aumentar.
• EL eurosistema adoptó nuevas medidas de política monetaria NO convencionales en

2012
Para contribuir a una transmisión más eficaz de la política monetaria del BCE a la economía
real, el Consejo de Gobierno adoptó nuevas medidas de política monetaria no
convencionales durante 2012. Estas medidas, por un lado, consistieron en realizar
operaciones de financiación cuyo objeto era promover el crédito bancario y la liquidez en los
mercados y, por otro lado, se tomaron medidas que pretendían abordar el mal
funcionamiento de determinados segmentos de los mercados financieros.
Medidas no convencionales relacionadas con las operaciones de financiación
Para aliviar las restricciones de financiación experimentadas por las entidades de crédito y
ayudar a evitar el desapalancamiento desordenado de activos bancarios, el BCE continuó
proporcionando apoyo financiero mediante operaciones de financiación a plazo más largo
con plazos de vencimiento excepcionales, y tomó medidas para aumentar la disponibilidad
de activos de garantía. En particular, las dos operaciones de financiación a plazo más largo
con vencimiento a tres años que se anunciaron en diciembre de 2011 tuvieron un impacto
significativo en 2012. La primera de ellas, llevada a cabo el 21 de diciembre de 2011,
proporcionó 489,2 mil millones de euros a las entidades de crédito, mientras que la segunda
aportó 529,5 mil millones de euros. Así, teniendo en cuenta otras operaciones similares en el
pasado, estas dos operaciones de financiación con vencimiento a tres años representaron
una inyección neta de liquidez de 500 mil millones de euros aproximadamente. Estas
operaciones ayudaron a una mejora del entorno financiero en los primeros meses de 2012 y
a una relajación de las tensiones en los mercados de deuda soberana a lo largo del año
(Gráfico 9).
El Consejo de Gobierno también anunció que el Eurosistema seguiría proporcionando

liquidez a los bancos mediante procedimientos de subasta a tipo de interés fijo, al menos
hasta mediados de 2013. Además, el Consejo de Gobierno acordó varios cambios en los
criterios de selección de los activos de garantía, con el objetivo de ampliar la gama de activos
admitidos en las operaciones de crédito del Eurosistema. De esta manera se pretendía
facilitar el acceso de crédito a todas las entidades financieras.

37
Medidas específicas para hacer frente al mal funcionamiento de los mercados de

deuda pública
La situación de los mercados de deuda soberana empeoró de nuevo hacia mediados de

2012, reflejando, principalmente, la percepción de una falta de determinación por parte de
los Gobiernos para adoptar las medidas necesarias con el fin de resolver la crisis y llevar a la
práctica los acuerdos pactados a escala europea. Los mercados se centraron especialmente
en la incertidumbre respecto a Grecia y en la evolución de España e Italia, en un clima de
temor acerca de la sostenibilidad de la deuda pública y de acceso limitado al mercado de
financiación. Este clima de temor se tradujo en unas primas de riesgo excepcionalmente
elevadas, relacionadas, en particular, con las dudas infundadas de los inversores sobre la
reversibilidad del euro. Las diferencias se ampliaron especialmente en los precios de la
deuda soberana hasta julio de 2012.
Para hacer frente a estas distorsiones en los precios de la deuda soberana en algunos países,
el Consejo de Gobierno anunció su disposición a realizar Operaciones Monetarias de
Compraventa (OMC) en los mercados secundarios en lo que se refiere a la deuda soberana
de los países de la zona del euro. Estas operaciones se anunciaron en agosto de 2012.
Las OMC tienen por objeto apoyar el mecanismo de transmisión en todos los países de la
zona del euro y el carácter único de la política monetaria. Los anuncios efectuados acerca de
las OMC ayudaron a aliviar las tensiones en los mercados financieros y redujeron los riesgos
de cola y la incertidumbre en el segundo semestre de 2012. Contribuyeron a la mejora
general de las condiciones de financiación, lo que se puso de manifiesto, por ejemplo, en la
caída de los rendimientos de la deuda pública de los países sometidos a tensiones (Gráfico 9)
y en la emisión de deuda nueva por parte de entidades de crédito, empresas y países que,
durante algún tiempo, no habían tenido acceso a los mercados.
No obstante, desde 2012 la situación se ha mantenido dentro un aún frágil equilibrio de los
mercados. Este escenario nos e prevé que mejore de forma substancial en el medio plazo a
no ser que los Gobiernos impulsen medidas que aseguren la sostenibilidad de su deuda
pública, sus economías consigan ser más competitivas, refuercen la fortaleza de sus sistemas
bancarios nacionales o mejoren el marco institucional de la UEM.

Gráfico 9. Rendimiento de deuda pública a dos y diez años en algunos países de la eurozona
Fuente: Thomson Reuters

39
BIBLIOGRAFIA
ARASA MEDINA, C. "Lecciones de Política Económica", Dykinson, Madrid,1994.
AYUSO, J. Y ESCRIVA, J. L., La evolución de la estrategia de control monetario en España, en

La política monetaria y la inflación en España, Servicio de Estudios del Banco de España,
Alianza Economía, 1997.
BANCO CENTRAL EUROPEO (BCE) La Política Monetaria del BCE, 2004
BANCO CENTRAL EUROPEO (BCE) Informe Anual, 2012
FERNANDEZ DIAZ A., y otros, Curso de Política Económica, Editorial AC, Madrid, 1989.
FERNÁNDEZ, A., RODRÍGUEZ SÁIZ, L., PAREJO GÁMIR, J.A., CALVO BERNARDINO, A. y
GALINDO MARTÍN, M.A. Política Monetaria. Fundamentos y Estrategias. Madrid: Thomson,
2003
GUTIERREZ, Fernando, La política monetaria tras la ley de autonomía del Banco de España en
La política monetaria y la inflación en España, Servicio de Estudios del Banco de España,
Alianza Economía, 1997.
LOPEZ J. Y ROSSETTI J., Economía Monetaria, Sao Paulo, 1992.
ONTIVEROS E. y VALERO F.J., Sistema Financiero Español 1987-1997. Una década de

transformaciones. Biblioteca de Economía y Finanzas, Escuela de Finanzas Aplicadas, 1997.
PEREZ, F. y QUESADA J., Dinero y sistema bancario. Teoría y análisis del caso español,
Biblioteca de Economía, Serie Manuales, Espasa Calpe, 1991

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La Política Monetaria

Prof. Susana Gordillo y Rafael Rubio

Comercio y Finanzas Internacionales - UB

I. Definiciones básicas ............................................................................................................ 4

II. La autoridad monetaria y la creación (o destrucción) de liquidez..................................... 8

III. Los mecanismos de transmisión monetaria.................................................................... 12

IV. Marco institucional de la política monetaria única ........................................................ 22

V. Principios generales y objetivos del diseño del marco operativo ................................... 26

VI. Las tres fases de creación de la unión económica y monetaria y la ejecución

VII. Decisiones de política monetaria del BCE en 2012........................................................ 35

Comercio y Finanzas Internacionales - UB 2

Asimismo, si son conocidos los mecanismos de la PM, se podrán detectar oportunidades de

Sin perder de vista lo analizado en los anteriores documentos, respecto a los

Comercio y Finanzas Internacionales - UB

Comenzaremos repasando algunos conceptos que vamos a utilizar en las explicaciones

I.I. Política monetaria

En primer lugar, concretaremos nuestro concepto intuitivo de la PM repasando algunas de

i) La política monetaria se ocupa del control y manipulación de las ofertas de dinero y

ii) El propósito fundamental de la PM consiste en regular la demanda

iii) La PM es la acción de las autoridades económicas dirigida a controlar las

iv) La PM es el conjunto de acciones de la autoridad monetaria dirigida a

I.II. El concepto de dinero

Comercio y Finanzas Internacionales - UB 4

Cuadro 1. Definiciones de los agregados monetarios de la zona del euro

Gráfico 1. Distribución porcentual de M3 por componentes a finales del año 2002

Comercio y Finanzas Internacionales - UB

I.III. Las Instituciones Financieras y el Banco Central

Los bancos centrales (o las autoridades monetarias) están encargados de la regulación y

• la banca privada (comercial, de inversión etc.)

La negociación entre las distintas instituciones financieras de la liquidez proporcionada por el

• un depósito en el Banco Central.

El Banco Central también interviene en el mercado interbancario, bien otorgando o

• mercado de letras del tesoro

Comercio y Finanzas Internacionales - UB 6

Comercio y Finanzas Internacionales - UB

II. La autoridad monetaria y la creación (o destrucción) de liquidez

a. La demanda de activos monetarios por parte del público puede ser

b. Los bancos efectúan una demanda de reservas líquidas o activos de caja

Por otro lado, según lo hemos definido, la base monetaria, es igual a:

Comercio y Finanzas Internacionales - UB 8

y, si dividimos la segunda ecuación por D:

Es importante observar que el control de la BM sólo asegura el control de M3 si su

Comercio y Finanzas Internacionales - UB

Pero, ¿cómo se crea el dinero?

Comercio y Finanzas Internacionales - UB 10

1. ¿Quién crea la BM? Cuál es su volumen?

La distribución de la BM entre el sector bancario, los particulares y las empresas es relevante

Comercio y Finanzas Internacionales - UB

III. Los mecanismos de transmisión monetaria

Los mecanismos de transmisión de la política monetaria constituyen un factor básico

En cada momento estos agentes mantienen una composición óptima de su cartera de

Veamos de forma simplificada como funciona dicho mecanismo según la concepción

III.I. El mecanismo de transmisión monetaria según los keynesianos4

Los supuestos más simples de esta concepción parten de;

Imaginemos ahora que se produce un aumento de la cantidad de dinero por parte de la

Comercio y Finanzas Internacionales - UB 12

Gráfico 2. Mecanismos de Transmisión Monetaria (visión Keynesiana)

Fuente: Elaboración Propia

3. De la elasticidad de la demanda de dinero respecto al tipo de interés de los bonos. Si esta

Comercio y Finanzas Internacionales - UB

III.II. El mecanismo de transmisión monetaria según los monetaristas

1. El ya señalado mecanismo de transmisión de los tipos de interés, pero con significativas

2. El mecanismo directo e indirecto de los efectos riqueza, y