Capítulo 4 - Stock de Capital

Objetivos
a) Analizar la problemática de la inmovilización de capital y su vinculación con el costo de capital y el
costo de oportunidad del capital.
b) Reconocer la importancia del concepto de capital necesario y la necesidad de optimización del stock de
capital.
Contenidos
1. La noción de capital
2. Eficiencia o rendimiento del capital
3. Costo de capital
4. Costo de oportunidad del capital
5. El capital necesario
6. Preguntas de evaluación del capítulo

1. La noción de capital
La noción de capital está asociada a la idea de uso de un bien como recurso con el fin de producir otros
bienes. Esta idea viene de la economía y del concepto de inversión. En efecto, desde el punto de vista
económico, no todos los bienes son económicos sino sólo aquéllos por los cuales se paga un precio, están
disponibles en cantidades limitadas y son capaces de satisfacer necesidades humanas.
Cuando un bien económico se utiliza como recurso para producir otros bienes, estamos en presencia de
una inversión, desde el punto de vista económico, y de la noción de capital, ya que aquel bien destinado a
producir otros bienes constituye un capital. La noción de capital, en sentido amplio, está asociada a esta
posibilidad de incremento, adición, agregación de valor, creación de bienes materiales. Éste es también el
sentido más genuino de la economía como actividad humana.
Ahora bien, esta idea de producción de bienes o de creación de valor, que está presente en la noción de
capital, no es una idea abstracta o desvinculada de un contexto histórico sino que, por el contrario, está
siempre en un marco de limitación de bienes y de posibilidades de satisfacción de infinitas necesidades
humanas. Estas dos condiciones básicas son condiciones históricas y no se dan de la misma manera en
distintos momentos históricos o en distintos lugares o contextos políticos o socioculturales.
Cuando se constituye un capital, desde el punto de vista económico, en realidad se toma una decisión de
seleccionar ciertos bienes y desechar otros, en función de lo que se quiere producir, cuánto se quiere
producir y para quién se quiere producir. Esta decisión suele afectar la cantidad de bienes que existen en
un momento determinado y la distribución social de los mismos, tanto de los bienes existentes como de
los nuevos bienes producidos con éstos.
Ahora bien, debemos decir también que estas preguntas de qué producir, cuánto producir y para quién
producir son respondidas de muy diversas maneras según el proyecto político-ideológico-económico
donde se inscriban. En el caso del capitalismo, son respondidas exclusivamente por el mercado, siguiendo
-también exclusivamente- el interés de los propietarios de los medios de producción. Aquí la noción de
capital se refiere a la utilización de bienes para producir otros bienes, pero no como un fin en sí mismo
sino como un medio para generar excedentes económicos que permitan la acumulación de capital.
Si bien la noción de capital viene de la economía, su uso se ha extendido a otros campos en los cuales
también suele hablarse de capital. Así, se habla de capital cultural cuando se hace referencia a un conjunto
de bienes culturales que pueden utilizarse como recurso para producir ciertos bienes o servicios
culturales. De igual manera, se habla de capital político cuando ciertos bienes pueden utilizarse como
recurso para generar ciertos resultados políticos. También se habla de capital social cuando se habla de
experiencias, redes y conocimientos que un grupo social utiliza como recurso para su desarrollo.
En cualquier caso, la noción de capital siempre se asocia a la idea de recurso que puede utilizarse para
producir algo. Esto está presente también en el sentido común, ya que la idea de capital es justamente una
de esas ideas que comúnmente cualquier sujeto social lo intuye fácilmente. En efecto, cualquier sujeto
sabe que puede usar o consumir ciertos bienes o bien destinarlos a formar un capital para producir otros
bienes.
Ahora bien, el dinero es un bien económico como cualquier otro y también puede ser utilizado para
producir otros bienes, incluyendo el dinero. Cuando es utilizado para producir bienes que no sean dinero,
entonces se transforma en un capital económico. Si, en cambio, es utilizado para producir dinero,
entonces se transforma en un capital financiero. Esta diferencia es fundamental y tiene que ver con el
destino que se asigna al dinero como bien económico y no con su naturaleza en sí misma.
Esto tiene que ver con la diferencia que existe entre una inversión económica y una inversión financiera.
En la inversión económica en principio la idea es producir bienes y servicios, aunque la finalidad última
sea sólo la acumulación de capital, como sucede en el capitalismo. En cambio, en la inversión financiera
la idea es producir dinero. En consecuencia, la naturaleza de un stock de capital no está dada por los
bienes que lo componen o integran, sino por los bienes que se quieren producir u obtener con el mismo.
Esto va a contrapelo de la idea que comúnmente se tiene del dinero, al considerarlo sólo como activo
financiero o capital financiero.
Cuando se trata de un capital financiero, es decir de un capital destinado sólo a producir dinero, aquí la
expresión producir se utiliza en sentido figurativo, ya que estrictamente no hay un proceso de
transformación o elaboración como sucede comúnmente en la producción económica. La actividad
financiera utiliza el dinero como capital financiero para producir dinero, pero también utiliza otros bienes
y un conjunto de servicios con la misma finalidad. Estos bienes y servicios pueden implicar muchos
puestos de trabajo e inversiones adicionales de todo tipo; sin embargo, esto no significa que la actividad
financiera busque deliberadamente generar empleo o inversiones, ya que su finalidad es obtener retornos
en las condiciones más ventajosas posibles, con el mínimo riesgo y costo de capital.

2. Eficiencia o rendimiento del capital

La eficiencia es la posibilidad de obtener algo utilizando el mínimo de recursos, pero también es obtener
el máximo posible con los recursos disponibles. Este tema es importante en relación a los bienes
económicos y particularmente en lo que hace al stock de capital, especialmente en países
latinoamericanos y caribeños donde los recursos financieros son escasos y no abundan las fuentes de
financiamiento.
El concepto de eficiencia hace referencia al uso de un recurso. Si nos referimos al capital, el uso eficiente
de éste lo podemos medir con el rendimiento obtenido en un proyecto, una actividad o una organización.
Este rendimiento lo podemos medir comparando la cantidad de recursos utilizados con la cantidad de
resultados obtenidos:

Rendimiento = Resultados obtenidos / Recursos utilizados

Si se tratara del uso de un stock de capital económico, los resultados obtenidos podrían ser producción,
ventas, ingresos, entre otros. En este caso, la ecuación anterior quedaría expresada como:

Rendimiento = Producción / Stock de capital

Rendimiento = Ventas / Stock de capital
Rendimiento = Ingresos / Stock de capital

Así, por ejemplo, supongamos que dos empresas agropecuarias tienen el mismo stock de capital invertido,
por ejemplo $ 100, pero la primera obtiene en un año una producción de $ 1.000 y la segunda una
producción de $ 1.200, entonces podemos decir que la segunda empresa es más eficiente que la primera:

Rendimiento Empresa A = 1.000 / 100 = $ 10

Rendimiento Empresa B = 1.200 / 100 = $ 12
En efecto, utilizando ambas empresas el mismo stock de capital económico, una obtiene $ 10 por cada $ 1
invertido, mientras que la otra obtiene $ 12 por cada $ 1 invertido. Podemos expresar esto mismo en
forma de porcentajes y hablar directamente de eficiencia o productividad del capital.

Eficiencia de la Empresa A = 10 / 100 * 100 = 10 %

Eficiencia de la Empresa B = 12 / 100 * 100 = 12 %

De manera general, esto mismo podríamos haberlo obtenido con la fórmula

E = P = R / C * 100
Donde:
E = eficiencia
P = productividad
R = rendimiento
C = capital
Ahora bien, si se tratara del uso de un stock de capital financiero, los resultados obtenidos no serían
producción, ventas o ingresos, sino retornos. El concepto de eficiencia o productividad del capital es el
mismo, pero cambian los componentes.

Rendimiento = Retornos obtenidos / Capital invertido

Así, por ejemplo, supongamos dos inversores que compran papeles en la bolsa invirtiendo cada uno $
100. Ambos venden los papeles al cabo de un tiempo, el primero por la suma de $ 110 y el segundo por la
suma de $ 105. Ya con estos números sabemos que el primer inversor es más eficiente que el segundo
inversor. Sin embargo, vayamos paso por paso y determinemos primero los retornos obtenidos por cada
inversor:

Retorno del primer inversor = 110 - 100 = $ 10

Retorno del segundo inversor = 105 - 100 = $ 5

Una vez obtenidos los retornos, podemos avanzar al segundo paso y calcular el rendimiento de cada uno
de los capitales invertidos por los dos inversores:

Rendimiento del primer capital = 10 / 100 * 100 = 10 %

Rendimiento del segundo capital = 5 / 100 * 100 = 5 %

Efectivamente comprobamos que el primer inversor es más eficiente que el segundo. Estos dos pasos
podríamos resumirlos en uno solo con la fórmula:

r = (vn – vo) / vo) * 100

O también con la fórmula:
r = (vn / vo - 1) * 100
Donde:
r = rendimiento
vn = valor en el momento n
vo = valor en el momento 0
En estas dos fórmulas consideramos solamente un período de tiempo, al cabo del cual obtenemos
determinados retornos. Es decir, estamos considerando que hay un solo capital financiero inicial y un solo
capital financiero final. El retorno lo obtenemos en este caso por simple diferencia entre ambos y el
rendimiento ponderando esta diferencia con el capital financiero inicial. Gráficamente tenemos:

vo período de tiempo vn
rendimiento
Si consideramos varios períodos de tiempo, al cabo de los cuales obtenemos retornos, entonces estamos
en una situación como la siguiente:

vo período de tiempo vj período de tiempo vj período de tiempo vn

rendimiento rendimiento rendimiento

Las fórmulas anteriores no son aplicables en este caso y tenemos que apelar a otra fórmula que nos
permita calcular el rendimiento o eficiencia del capital. Esta fórmula es la tasa de rendimiento interna o
tasa interna de retorno, más conocida por su sigla TIR:

∑ vj (1 + TIR)-j = -v0 para j = 0, 1, 2,…, n

O también:

∑ vj (1 + TIR)-j + (-v0) = 0 para j = 0, 1, 2,…, n

O también:

∑ vj (1 + TIR)-j = ∑ -vj (1 + TIR)-j para j = 0, 1, 2,…, n

Donde:
-v0 = capital invertido en el momento 0
-vj = capital invertido en el momento j
vj = retorno obtenido en el momento j
La TIR puede ser entendida como una tasa de descuento de los retornos futuros de tal forma que la suma
de los mismos sea igual a la inversión inicial. Esto es lo que sucede con la aplicación de la primera
fórmula anterior. Como no se sabe anticipadamente cuál es la TIR, entonces se procede por
aproximaciones sucesivas hasta encontrar la tasa. Esta operación se realiza muy fácilmente con una
calculadora financiera o con un programa de computación que contenga fórmulas financieras.
La TIR también puede ser entendida como una tasa de descuento de los retornos futuros de tal forma que
restada la inversión inicial el resultado sea igual a cero. Esto es lo que sucede con la aplicación de la
segunda fórmula anterior. Asimismo, la TIR puede ser entendida como una tasa de descuento que iguale,
en valores presentes, la suma de los retornos futuros con la suma de los fondos invertidos en un proyecto.
Esto sucede con la aplicación de la tercera fórmula anterior.

3. Costo de capital
El costo de capital está asociado al origen de los fondos y al sacrificio que demanda la obtención de los
mismos. En países con economías desarrolladas, como Estados Unidos, Canadá, Europa o Japón, hay una
abundante oferta de fondos en los mercados financieros y en general no hay racionalización o limitación
de los mismos. Las empresas y los gobiernos se financian en los mercados de capitales, a bajo costo y con
riesgo moderado, mientras que los ciudadanos tienen acceso al crédito hasta el límite de su capacidad de
pago. Los inversores eligen alternativas y las decisiones de inversión se toman de manera totalmente
independiente de las decisiones de financiamiento. La información también es abundante y los gastos para
la obtención de fondos son moderados.
Esta situación no ocurre en países con economías poco desarrolladas, como los países latinoamericanos y
caribeños, donde la escasez de fondos constituye la principal característica. Contrariamente a lo que
ocurre en los países desarrollados, en estos países son escasas las empresas que pueden financiarse en los
mercados de capitales, por un lado porque son mercados chicos o poco desarrollados y, por otro, porque
las empresas no califican para el acceso a estos mercados. Además, como son mercados muy
especulativos, los riesgos son altos y hay fuertes regulaciones para la oferta pública de fondos. En general
en estos países el acceso al crédito es muy limitado, la información no es abundante y los gastos para la
obtención de fondos son elevados. Por estas razones, las decisiones de inversión se toman en conjunto
con las decisiones de financiamiento y no de manera independiente unas de otras como en los países con
economías desarrolladas.
De esta manera, la cuestión del costo de capital, el origen de los fondos y el sacrificio que demanda la
obtención de los mismos, son temas que tienen una enorme importancia en nuestros países. Un capital se
puede constituir con fondos obtenidos de distintas fuentes. Las fuentes son los sujetos o instituciones que
ofrecen fondos bajo ciertas condiciones. Estas condiciones suelen estar relacionadas con documentación
que deben acompañar los clientes, referencias, garantías, plazos, moneda, tasa de interés, gastos,
liquidación de intereses y amortización de la deuda.
En finanzas, como en economía, los bienes no se presumen gratuitos, sino que tienen un valor y un
precio, que pueden coincidir o diferenciarse. El valor es lo que se considera que vale un bien y por lo
tanto es un concepto subjetivo, una apreciación subjetiva de un bien, en tanto que el precio es el valor
monetario que efectivamente se paga o se está dispuesto a pagar por un bien. Mientras el valor resulta de
procesos de subjetivación, el precio depende de múltiples factores como el mercado, la estrategia
empresarial, los costos, entre otros.
El dinero como bien económico no es una excepción y por lo tanto tiene un valor y un precio. El precio
que se paga por el dinero en el mercado se denomina interés, que suele expresarse en porcentaje, es decir
en cantidad de unidades monetarias que se paga por cada 100 unidades monetarias obtenidas. Este precio
suele ir acompañado de aditamentos por comisiones, honorarios, gastos administrativos, impuestos y
otros conceptos que encarecen el precio del dinero.
En el caso de los fondos propios, no hay un interés que exprese el precio que se paga por los mismos,
pero sí hay un valor pretendido por los propietarios de los fondos. El costo de estos fondos es implícito y
se expresa en una tasa de retorno requerida por los propietarios. Esta tasa es más alta que la tasa de costo
de los fondos de terceros, por el mayor riesgo que asumen los propietarios, ya que tienen que responder
por todas las operaciones que realice la empresa, cobran dividendos variables sólo en caso de que existan
excedentes y tienen derecho al reembolso del capital sólo después de que se cancelen todas las deudas.
Además, los intereses pagados son deducibles del impuesto a las ganancias y no así los dividendos
pagados a los propietarios.
Cada una de las fuentes de financiamiento con terceros tiene un costo específico, que se determina
utilizando la técnica de análisis de flujos de fondos y calculando la tasa de rendimiento interna o tasa
interna de retorno respectiva. Para los fondos propios se determina la tasa de retorno requerida, ajustada
por el riesgo de endeudamiento. Para calcular el costo de capital se multiplica la tasa de costo de cada una
de las fuentes de financiamiento por el coeficiente de participación que resulta de dividir los fondos de
cada fuente por el total de fondos del financiamiento. La tasa de costo de capital es el promedio
ponderado resultante de este procedimiento.

4. Costo de oportunidad del capital

Un capital puede tener distintos usos o destinos alternativos y esto nos lleva al problema del costo de
oportunidad del capital. Esta posibilidad de uso o destino alternativo del capital es un requisito sine qua
non para determinar su costo de oportunidad. Sin embargo, esto no interesa por ejemplo para la
determinación del costo de capital, ya que éste no se basa en el uso o destino sino en el origen de los
fondos y en el sacrificio que implica su obtención.
Ésta es una diferencia fundamental entre el costo de capital y el costo de oportunidad del capital, ya que
parecen conceptos similares que tienden a confundirse y sin embargo uno es la antípoda del otro.
Mientras en el costo de capital la preocupación se centra en las fuentes de financiamiento, en el costo de
oportunidad del capital la preocupación se centra en las alternativas de inversión. Uno se refiere a la
obtención de fondos y el otro a la utilización de los mismos. Uno mira el origen de los fondos y el otro la
aplicación de éstos.
Cuando se pone a disposición de alguien un capital, es decir cuando se opta por una alternativa de
inversión, esto lógicamente implica desechar o dejar de lado otras alternativas de inversión. Por esta razón
se denomina costo de oportunidad del capital a la tasa de retorno que se deja de obtener en otra inversión
alternativa, por inmovilizar un capital en una determinada inversión. Hay costo porque hay un sacrificio
al renunciar a otras oportunidades de inversión.
Cuando se opta por una alternativa, siempre se desechan otras posibilidades de inversión y este hecho de
por sí constituye un sacrificio que se denomina costo de oportunidad del capital. Para que exista este
costo, tiene que haber al menos una alternativa concreta de inversión. Sin embargo, aunque no existan
oportunidades concretas, siempre es posible invertir en los mercados financieros a la tasa de interés
vigente, razón por la cual ésta sería la tasa mínima de costo de oportunidad del capital.
No se consideran alternativas de inversión aquéllas que, si bien existen en el mercado, no están al alcance
o no son accesibles para quien inmoviliza un capital. Esto ocurre, por ejemplo, con los fondos comunes
de inversión cerrados o con ciertas inversiones que requieren trámites o autorizaciones especiales. Para
que una inversión se considere una oportunidad alternativa, tiene que existir una posibilidad concreta de
poder acceder a ella e inmovilizar fondos con el fin de obtener retornos asumiendo un determinado nivel
de riesgo asociado.
En caso de que existan varias alternativas de inversión, con diferentes tasas de retorno y niveles de riesgo
asociado, la tasa de costo de oportunidad del capital surgirá de aquella alternativa que tenga la tasa de
retorno más alta y un nivel de riesgo similar o compatible con la inversión en la cual se inmoviliza
capital.

5. El capital necesario
El concepto de capital necesario tiene que ver con las nociones de eficiencia, costo de capital y costo de
oportunidad del capital, desarrolladas anteriormente. Es un concepto útil para optimizar un stock de
capital, es decir, para combinar adecuadamente esos tres elementos, que son fundamentales para la
creación de valor.
Supongamos que una empresa opera con una flota de 20 camiones en el negocio de fletes. La compra de
los mismos demandó una inversión de USD 1.500.000. El movimiento de fletes en el último ejercicio
económico implicó el uso de 15 camiones. La empresa obtuvo ingresos netos por USD 300.000. Los
camiones se amortizan contablemente en 5 años. El costo de capital de la empresa es el 15 % anual. Los
bonos del tesoro de Estados Unidos rinden el 4 % anual, los depósitos en USD en Argentina rinden el 8 %
anual y los bonos de la deuda externa argentina el 12 % anual.

a) Excedente económico obtenido por la empresa

Ante todo, es necesario saber si la empresa ha obtenido excedente económico en el último ejercicio con el
uso de su stock de capital. El excedente económico resulta de la diferencia entre los ingresos por ventas,
el costo de ventas y los gastos operativos:

Excedente económico = ingresos por ventas – costo de venta – gastos operativos

En nuestro caso, los ingresos netos, es decir la diferencia entre los ingresos por ventas y el costo de venta,
ascienden a USD 300.000 y como único gasto operativo tenemos que considerar la amortización contable
de los camiones, ya que no tenemos información sobre otros gastos operativos de la empresa. Por lo tanto,
el excedente económico resulta de la diferencia entre los ingresos netos y la amortización contable:

Excedente económico = ingresos netos – amortización contable

La amortización contable anual resulta del cociente entre el valor de compra de los camiones y los años
de vida útil de los mismos.

Amortización anual = valor de adquisición / años de vida útil

Amortización anual = USD 1.500.000 / 5 años = USD 300.000

Con estos cálculos comprobamos que la empresa no ha obtenido ningún excedente económico en el
último ejercicio, ya que los ingresos netos obtenidos le alcanzan justo para cubrir la amortización
contable de los camiones. Cabe aclarar sin embargo que esto es desde el punto de vista económico
exclusivamente, ya que las amortizaciones contables no generan pagos o salidas de fondos porque son
registraciones de gastos no erogables y por lo tanto desde el punto de vista financiero los USD 300.000
siguen estando en la empresa y constituyen una fuente de financiamiento con fondos propios.

b) La empresa debería trabajar con el capital necesario

La empresa no ha obtenido excedente económico en el último ejercicio, entre otras razones por estar
operando con un exceso de stock de capital. Tanto el exceso como la insuficiencia de capital afectan la
rentabilidad de la empresa. Cuando una empresa tiene exceso de capital, una parte del mismo está ocioso
o inactivo y sin embargo tiene costo de capital y costo de oportunidad de capital, como lo vimos en los
desarrollos anteriores. Estos costos, que existen y son reales, tienen que ser absorbidos o cubiertos por el
excedente económico generado por el capital que está activo.
El resultado final es la disminución o desaparición del excedente económico, como en el caso que
estamos analizando, con la pérdida de rentabilidad que esto implica. Por el contrario, cuando una empresa
tiene insuficiencia de capital, puede perderse o desaprovechar oportunidades de negocios tal vez únicas, o
bien perder clientes por no poder atenderlos con la cantidad o calidad de productos o servicios requeridos.
También puede perder competitividad e incluso posicionamiento en el mercado, que luego resultan de
muy costosa recuperación o ya no son recuperables.

c) Cómo afecta la rentabilidad la amortización contable del capital ocioso

En el caso que estamos analizando, la empresa debería operar con 15 y no con 20 camiones como lo está
haciendo. Con esto, recuperaría el excedente económico absorbido por la amortización contable del
capital ocioso o inactivo. El valor de compra de cada camión es de USD 75.000 que resulta de dividir el
valor total invertido en la compra de los camiones por la cantidad de camiones comprados:

Valor de compra de cada camión = USD 1.500.000 / 20 camiones = USD 75.000

Como la empresa debería estar operando con 15 y no con 20 camiones, la adquisición de estos 15
camiones le hubiera significado una inversión total de USD 1.125.000 y a su vez una amortización
contable anual de USD 225.000 y no de USD 300.000 como ocurre actualmente.

Stock de capital necesario = USD 75.000 * 15 camiones = USD 1.125.000

Amortización contable anual = USD 1.125.000 / 5 años = USD 225.000

De esta manera, la empresa hubiera obtenido en el último ejercicio un excedente económico de USD
75.000, descontando de los ingresos netos del año el valor de la amortización contable anual, según la
fórmula expuesta en el punto a).

Excedente económico = ingresos netos – amortización contable

Excedente económico = USD 300.000 – USD 225.000 = USD 75.000

Tal como lo desarrollamos en el apartado 2, el concepto de rentabilidad es asimilable a los conceptos de

eficiencia y productividad y se mide comparando el excedente económico obtenido en un período con el
stock promedio de capital invertido en el mismo período. La fórmula también es asimilable a la expuesta
en dicho apartado:

Ef = P = R = Ex / Cp * 100
Donde:
Ef = eficiencia
P = productividad
R = rentabilidad
Ex = excedente económico
Cp = stock promedio de capital invertido

El stock promedio de capital invertido en un período se obtiene comparando el stock inicial con el stock
final de capital. En el caso que estamos analizando, el stock final es menor por la amortización contable
anual. Por lo tanto, para la obtención del promedio, en este caso de un promedio simple, sumamos el
stock inicial con el stock final y dividimos por 2 como si se fuera la media aritmética:

Cp = (Ci + Cf) / 2
Donde:
Cp = stock promedio de capital invertido
Ci = stock de capital inicial
Cf = stock de capital final

En el caso que estamos analizando, el stock inicial de capital invertido es de USD 1.500.000. Para obtener
el stock final restamos el importe de la amortización contable anual por USD 300.000 y aplicamos la
fórmula anterior para obtener el stock promedio de capital invertido por la empresa en el último ejercicio:

Cp = (1.500.000 + (1.500.000 – 300.000)) / 2 = USD 1.350.000

Como la empresa no obtuvo excedente económico, su rentabilidad es cero para el último ejercicio, ya que
según la fórmula expuesta anteriormente:

R = Ex / Cp * 100 = 0 / 1.350.000 * 100 = 0

Ahora bien, si la empresa hubiera operado con el capital necesario, hubiese obtenido un excedente
económico de USD 75.000, la amortización contable anual hubiese sido de USD 225.000, el stock de
capital inicial de USD 1.125.000, el stock de capital final de USD 900.000 y el stock promedio de capital
de USD 1.012.500:

Cp = (1.125.000 + (1.125.000 – 225.000)) / 2 = USD 1.012.500

En consecuencia, trabajando con el capital necesario, la empresa hubiera obtenido una tasa de
rentabilidad del 7,41 % solamente con la disminución de la amortización contable anual como
consecuencia del menor stock de capital invertido.

R = Ex / Cp * 100 = 75.000 / 1.012.500 * 100 = 7,41 %

d) Cuál es el costo de capital del capital ocioso de la empresa

La parte del stock de capital que está ociosa o inactiva tiene un costo de capital, como lo expusimos en el
punto b) anterior. La empresa que estamos analizando tiene una flota de 20 camiones pero 5 de ellos no
trabajaron durante el último ejercicio. Como cada camión fue adquirido por USD 75.000, el capital ocioso
asciende a USD 375.000. Como la empresa tiene un costo de capital del 15 % anual, el costo de capital
del capital ocioso asciende a USD 56.250, que la empresa no tendría si trabajara con el capital necesario.

Capital ocioso = USD 75.000 * 5 camiones = USD 375.000

Costo de capital del capital ocioso = USD 375.000 * 0,15 = USD 56.250

e) Cómo afecta la rentabilidad el costo de oportunidad del capital ocioso

La parte del stock de capital que está ociosa o inactiva también tiene un costo de oportunidad del capital,
como lo expusimos en el punto b) anterior. Si no hubieran estado inmovilizados en la empresa los USD
375.000 de capital ocioso, podrían haber sido invertidos en una de por lo menos tres alternativas:

a. Compra de bonos del tesoro de Estados Unidos con un retorno del 4 % anual.
 b. Depósito en USD en Argentina con un rendimiento del 8 % anual.
c. Compra de bonos de la deuda externa argentina con un retorno del 12 % anual.

Como lo vimos anteriormente en el apartado 4, el costo de oportunidad del capital surge de aquella
alternativa que tenga la tasa de retorno más alta y un nivel de riesgo similar o compatible con la inversión
en la cual se inmoviliza capital. De las tres alternativas, la compra de bonos de la deuda externa argentina
es la que tiene la tasa de retorno más alta y también el riesgo más alto. Este riesgo sin embargo es menor
que invertir en la empresa que estamos analizando, porque en general el riesgo de invertir en los
mercados financieros es menor que el riesgo de invertir en la economía real, donde hay menos
información, menos posibilidades de transferir el riesgo y las decisiones de inversión son más difíciles de
revertir, entre otras características.
Si la empresa hubiera invertido el capital ocioso de USD 375.000 en la compra de bonos de la deuda
externa argentina, hubiera obtenido retornos por USD

Costo de oportunidad = USD 375.000 * 0,12 = USD 45.000

f) Cuál hubiera sido la rentabilidad de la empresa si operara con el capital necesario

Si la empresa operara en el último ejercicio con el capital necesario, hubiera obtenido los mismos
ingresos netos de USD 300.000, pero la amortización contable del año hubiera sido de USD 225.000 y
con la inversión del capital ocioso hubiera obtenido retornos por USD 45.000. De esta manera, la empresa
hubiera generado en el ejercicio un excedente económico de USD 120.000 y hubiera obtenido una tasa de
rentabilidad del 11,85 %.

Ex = 300.000 – 225.000 + 45.000 = USD 120.000

R = Ex / Cp * 100 = 120.000 / 1.012.500 * 100 = 11,85 %

En finanzas es muy importante la consideración del stock de capital para cualquier inversión, por el costo
de capital, por el costo de oportunidad del capital y porque afecta el rendimiento, eficiencia,
productividad o rentabilidad de la inversión. El concepto de capital necesario constituye una herramienta
muy útil para determinar con cuánto capital es conveniente trabajar en un negocio o cuál sería el volumen
de capital que no afectaría ni por exceso ni por insuficiencia la tasa de rentabilidad de la empresa. En este
capítulo hemos desarrollado conceptualmente estos temas y hemos demostrado con un caso la aplicación
práctica de los mismos.

6. Preguntas de evaluación del capítulo

¿Con qué está asociada la noción de capital?
¿En qué se diferencian el capital económico y el capital financiero?
¿El dinero es un capital económico o financiero?
¿En qué consiste la eficiencia o productividad de un capital?
¿Cómo se mide el rendimiento de un capital financiero?
¿Con qué está asociado el concepto de costo de capital?
¿En qué consiste el costo de los fondos propios?
¿En qué consiste el costo de los fondos de terceros?
¿Qué es el costo de oportunidad del capital?
¿En qué se diferencian el costo de oportunidad del capital y el costo de capital?
¿Cómo se determina el costo de oportunidad del capital?
¿Qué es el capital necesario?
¿Por qué las amortizaciones contables son una fuente de financiamiento?
¿Qué consecuencias tiene para una empresa operar con exceso de capital?
¿Qué consecuencias tiene para una empresa operar con insuficiencia de capital?
¿Qué es el stock promedio de capital?
¿Cómo se determina el stock promedio de capital?
¿Con qué está asociada la noción de rentabilidad?
¿Qué es el capital ocioso o inactivo en una empresa?
¿Cuáles son los costos del capital ocioso en una empresa?
¿Cómo afecta la rentabilidad el capital ocioso de una empresa?
 Capítulo 5 - Valor tiempo del dinero

Objetivos

a) Comprender los fundamentos de la teoría clásica del interés y del valor tiempo del dinero e identificar
sus diferencias.
b) Reconocer y medir el impacto que producen el impuesto a las ganancias y la inflación en la tasa de
interés y el valor tiempo del dinero.

Contenidos

1. Teoría clásica del interés

2. Tasas de interés de corto y de largo plazo
3. Tasas nominales: proporcionalidad, periodización, anualización
4. Tasas efectivas: equivalencia, actualización, capitalización
5. Efecto impositivo
6. Efecto inflacionario
7. Valor tiempo del dinero
8. Tasa de interés y valor tiempo del dinero
9. Ejercicios resueltos
10. Preguntas de evaluación del capítulo

1. Teoría clásica del interés

Iniciamos el desarrollo de este capítulo refiriéndonos a la teoría clásica del interés desarrollada por Irving
Fisher en The theory of interest: as determined by impatience to spend income and opportunity to invest it
publicada en 1930. Metodológicamente, es conveniente conocer primero los fundamentos que plantea
este autor como justificación de la tasa de interés, para avanzar luego sobre los fundamentos del valor
tiempo del dinero, con el fin de identificar sus diferencias.
Fisher construye su teoría considerando el interés como el precio de equilibrio que se debe pagar en el
mercado por el uso de capital. Es una idea tomada de la teoría microeconómica clásica, donde el capital
es considerado como uno de los factores de producción, al igual que el trabajo y la naturaleza. Siguiendo
esta idea, el autor considera la oferta de capital como función de la propensión al ahorro que tiene la
población y la demanda de capital como función de las oportunidades de inversión que existen en el
mercado. El ahorro y la inversión determinan y a su vez son determinados por la tasa de interés.
La demanda de fondos depende de las oportunidades de inversión, pero también de la tasa de interés. Esta
demanda aumenta cuando disminuye la tasa de interés y viceversa. Por lo tanto, es una función
decreciente, inversamente proporcional a la tasa de interés del mercado. Según esta teoría, los inversores
demandan fondos para financiar primero las oportunidades de inversión de más alto rendimiento. Luego,
continúan tomando fondos para financiar las de menor rendimiento, hasta el límite donde la tasa de
rendimiento se iguala con la tasa de interés. La demanda total de fondos del mercado es la sumatoria de
las curvas de demandas individuales, según la clásica concepción individualista de la ciencia que sostiene
la economía.
i = tasa de interés

i’

I’ I I = Inversión
Por su parte, la oferta de fondos depende de la propensión al ahorro que tenga la población, pero también
de la tasa de interés. La oferta de fondos aumenta cuando aumenta la tasa de interés y viceversa. Por lo
tanto, es una función creciente, proporcional a la tasa de interés del mercado.
i = tasa de interés

i’

A A’ A = Ahorro

La tasa de interés en equilibrio ie se obtiene en la intersección de las curvas de oferta y demanda

agregadas del mercado.
i = tasa de interés
A

ie
I

Ae A = Ahorro
Ie I = Inversión

ie = tasa de interés en equilibrio

Ae = volumen de ahorro en equilibrio
Ie = volumen de inversión en equilibrio

Las condiciones reales de la economía y la sociedad influyen en el nivel de la tasa de interés pura o de
equilibrio. Para Fisher, la propensión al ahorro tiene relación con el nivel de ingresos, la distribución del
ingreso y la edad de la población, mientras que las oportunidades de inversión tienen relación con la
tecnología disponible, el nivel de actividad económica y el grado de ocupación de la capacidad instalada.
Altos niveles de ingresos de una población favorecen la propensión al ahorro, al igual que una
distribución equitativa del ingreso. Por el contrario, en poblaciones con bajos ingresos o con
desigualdades en la distribución del ingreso, la capacidad de ahorro suele estar seriamente limitada.
También favorece el ahorro la edad avanzada de la población, ya que las poblaciones más jóvenes suelen
tener más necesidades de inversión y por lo tanto son menos propensas al ahorro.
Por otra parte, el desarrollo tecnológico de un país o una región suele generar oportunidades de inversión,
al igual que el aumento de la actividad económica. Por el contrario, las limitaciones tecnológicas y la falta
o disminución de actividad económica suelen ser factores fuertemente limitantes y desalentadores de las
oportunidades de inversión. De igual manera, la saturación de la capacidad instalada suele desalentar las
oportunidades de inversión, mientras que la capacidad ociosa suele provocar lo contrario.
Estos factores son estructurales y su variación suele darse sólo en el largo plazo. Por esta razón los
cambios en los niveles de la tasa de interés pura o de equilibrio suelen ser lentos y suaves, más aún
cuando el contexto de referencia es amplio, por ejemplo cuando se toma como referencia el contexto
mundial. En los países desarrollados, la tasa de interés pura o de equilibrio se ha mantenido más bien
estable y en niveles muy próximos a cero.
2. Tasas de interés de corto y largo plazo
Normalmente suele haber diferencias entre niveles de tasas de interés de corto y largo plazo. En general,
los inversores suelen preferir inmovilizaciones de corto plazo y los tomadores de fondos operaciones de
largo plazo. Es común observar que las tasas de interés son más altas a medida que los plazos se hacen
más largos, pero también se puede observar lo contrario, que las tasas sean menores cuando los plazos son
más largos.
La teoría de las expectativas racionales (Thomas Sargent, Robert Barro, Neal Wallace y Robert Lucas)
intenta explicar esto sosteniendo que, en un mercado suficientemente amplio y con adecuada
transparencia, las tasas de interés futuras -implícitas en la relación entre tasas de interés de corto y largo
plazo- tienden a ser iguales a los valores esperados de las tasas de interés en el futuro y, en caso de no ser
así, la presión de los inversores empuja al mercado a ubicarse en esa situación de equilibrio.
De acuerdo con esta teoría, la existencia de tasas de interés crecientes o decrecientes en relación al plazo
tiene que ver con expectativas similares sobre las futuras tasas de interés de corto plazo. Esto sería
aplicable tanto a las tasas puras o reales como nominales. En este último caso, las tasas de interés
incluyen una estimación de la tasa de inflación esperada, es decir la tasa de variación futura más probable
del nivel general de precios de la economía.
Sin embargo, esta teoría no tiene en cuenta los riesgos implícitos en las operaciones. Así, un inversor con
preferencia por el largo plazo y que desee minimizar la incertidumbre, sólo elegirá inversiones sucesivas
de corto plazo si la tasa futura esperada es mayor que la tasa implícita en la operación de largo plazo. En
cambio, un inversor con aversión al riesgo y preferencia por el corto plazo optará por una inversión a
largo plazo -para luego venderla al final del primer periodo- si la tasa futura esperada es menor que la tasa
implícita en la operación a largo plazo.
Según la teoría de la preferencia por liquidez, si la demanda de fondos de largo plazo es mayor que la
oferta en ese plazo, será necesario pagar un premio para obtenerlos. Lo mismo ocurre si la discrepancia se
produce en la demanda y oferta de fondos de corto plazo. Sin embargo, en general los tomadores de
fondos prefieren el largo plazo y los inversores el corto plazo. Por esta razón las tasas de largo plazo
suelen ser más altas que las tasas de corto plazo y esto ocurre de manera general aunque también sucede
lo contrario por las expectativas de tasas de interés declinantes.
También convengamos que, estrictamente desde el punto de vista del deudor y del riesgo de la operación
para él, tomar fondos a corto plazo implica más riesgos que hacerlo a largo plazo, porque el tomador no
cuenta con el plazo suficiente para generar los fondos que necesita para cumplir con la devolución del
préstamo más los intereses pactados. En cambio, tomar fondos a largo plazo implica menos riesgos,
porque el tomador cuenta con el tiempo que necesita para generar los fondos para devolver el préstamo
más los intereses pactados.
Por el contrario, desde el punto de vista del inversor y del riesgo de la operación para él, colocar fondos a
corto plazo implica menos riesgos porque el período de recupero es menor, mientras que colocar fondos a
largo plazo implica más riesgos porque el período de recupero es mayor. Es decir, desde el punto de vista
del inversor la tasa de interés de largo plazo debería ser mayor que la de corto plazo, mientras que desde
el punto de vista del tomador la tasa de interés de corto plazo debería ser mayor que la de largo plazo.

3. Tasas nominales: proporcionalidad, periodización, anualización

La tasa nominal es una tasa de referencia que alude al precio que se pretende cobrar por prestar una suma
de dinero durante un tiempo. El período de tiempo al que suele referirse esta tasa es de un año y por eso la
tasa nominal anual, conocida por su sigla TNA, hace referencia al precio que se pretende cobrar por
prestar una suma de dinero durante un año. El año comprende un período de 365 días, excepto para el
caso de la London Interbank Offered Rate, la tasa interbancaria londinense conocida por su sigla LIBOR,
que considera el año de 360 días.
Como es una tasa de referencia, la TNA se expresa en porcentaje y suele estar acompañada del período de
tiempo establecido o acordado para la liquidación o determinación del interés que corresponde abonar.
Así, por ejemplo, la expresión “TNA del 18 % a 30 días” significa una tasa anual del 18 % que será
proporcionada a un período de liquidación de 30 días. En este caso, habrá que determinar la tasa
proporcional para 30 días que corresponde a una tasa nominal del 18 %. Esta operación se conoce con el
nombre de periodización.
La tasa proporcional se calcula con la siguiente fórmula:
ip = i * m / n
donde
ip = tasa proporcional
i = tasa nominal anual
m = días que abarca el período de liquidación
n = duración del año en días

En el ejemplo de una TNA del 18 % a 30 días, la tasa proporcional es la siguiente:

0,18 * 30 / 365 = 0,01479452055

Esto mismo calculado como porcentaje nos da:

18 * 30 / 365 = 1,479452055 %

En el cálculo de la tasa proporcional es fundamental tener en cuenta todos los decimales, sin hacer
redondeos, por dos razones principales: a) porque es importante para un correcto cálculo de los intereses
que corresponden, especialmente si se trata de sumas relevantes de dinero y b) porque es la base para la
anualización de la tasa de interés y cuanto más decimales tenga la tasa proporcional mayor será la
aproximación a la tasa nominal anual pactada o establecida.
Supongamos que obtenemos un préstamo de 10 millones de pesos, cuyos intereses se liquidan
mensualmente al 18 % nominal anual vencido. Con los cálculos realizados anteriormente se abonarían los
siguientes intereses mensuales:

10.000.000 * 0,01479452055 = $ 147.945,21

Si se calculan los intereses con una tasa porcentual del 1,5 %, considerando sólo un decimal, se estaría
abonando lo siguiente:

10.000.000 * 0,015 = $ 150.000

Con lo cual se estaría abonando en exceso la suma de $ 2.054,79. Además, no se estaría abonando una
tasa nominal anual del 18 % por el préstamo, sino una tasa mayor, como se comprueba fácilmente
mediante una operación de anualización simple, que consiste en pasar de una tasa proporcional a una tasa
nominal anual. La fórmula es inversa a la expresada anteriormente:
ip * n / m = i
donde
ip = tasa proporcional
i = tasa nominal anual
m = días que abarca el período de liquidación
n = duración del año en días
Con una tasa proporcional con todos los decimales, el cálculo de la tasa nominal anual es el siguiente:

0,01479452055 * 365 / 30 = 0,18 = 18 %

En cambio, con una tasa proporcional de 0,015 = 1,5 % la tasa nominal anual nos da:

0,015 * 365 / 30 = 0,1825 = 18,25 %

4. Tasas efectivas: equivalencia, actualización, capitalización
La tasa efectiva de interés es aquélla que resulta de capitalizar sucesivamente los intereses liquidados
periódicamente. La expresión “capitalizar” significa sumar los intereses del período al capital inicial de
este período, formando un nuevo capital y así sucesivamente. La tasa de interés que se aplica en cada
período puede ser la misma, pero como el capital que corresponde a cada período va aumentando por
efecto de la capitalización, la tasa de interés resultante denominada tasa efectiva es siempre mayor que la
tasa nominal. Cuando esta tasa resultante es anual se denomina tasa efectiva anual y se conoce por su
sigla TEA.
Para que la tasa efectiva sea mayor que la tasa nominal se requiere que haya al menos un período de
capitalización, de lo contrario son iguales. En efecto, dentro de un mismo período no hay diferencia entre
tasa efectiva y tasa nominal, sino que la tasa de interés es una sola, siempre y cuando sea la tasa de interés
aplicable al período.
Para calcular la tasa efectiva hay que saber cuál es el período de liquidación y cuál es la tasa de interés
que se aplica al mismo. Si se parte de una tasa nominal anual hay que calcular la tasa proporcional que
corresponde al período de liquidación del interés. La fórmula para el cálculo de la tasa efectiva es la
siguiente:

i’ = (1 + im)n/m - 1
donde
i’ = tasa efectiva
im = tasa del período de liquidación
m = días que abarca el período de liquidación
n = unidad de tiempo al que se refiere la tasa efectiva

Supongamos que queremos conocer la tasa efectiva anual que corresponde a una tasa nominal anual del
18 % para un período de liquidación mensual. El primer paso es encontrar la tasa que corresponde al
período de liquidación. La tasa proporcional calculada anteriormente es 0,01479452055. Luego,
aplicamos la fórmula precedente y calculamos la tasa efectiva anual que resulta del proceso de
capitalización mensual:

(1 + 0,01479452055)365/30 - 1 = 0,195639857

Si partimos de una tasa efectiva y queremos saber cuál es la tasa que corresponde al período de
liquidación, tenemos que calcular la tasa equivalente con una fórmula inversa a la expuesta
precedentemente:
im = (1 + i’)m/n - 1
donde

im = tasa del período de liquidación

i’ = tasa efectiva
m = días que abarca el período de liquidación
n = unidad de tiempo al que se refiere la tasa efectiva

Supongamos que partimos de una tasa efectiva anual del 21 % y queremos saber cuál es la tasa que
corresponde a un período de liquidación mensual. En este caso nuestro problema es determinar la tasa
equivalente mensual, también llamada tasa efectiva mensual conocida por su sigla TEM. Aplicamos la
fórmula precedente:

TEM = (1 + 0,21)30/365 – 1 = 0,015790804

Si quisiéramos saber cuál es la tasa equivalente semestral o tasa efectiva semestral, aplicamos la misma
fórmula precedente ajustando los datos:
 TES = (1 + 0,21)180/365 – 1 = 0,098564756

También llegamos al mismo resultado partiendo de la tasa efectiva mensual y capitalizando:

TES = (1 + 0,015790804)180/30/m - 1 = 0,098564756

Si partimos de una tasa efectiva anual del 21 % y queremos saber cuál es la tasa nominal anual que
corresponde a un período de liquidación mensual, calculamos en primer lugar la tasa equivalente mensual
y luego anualizamos utilizando la fórmula de la proporcionalidad. La tasa equivalente mensual calculada
anteriormente es 0,015790804. Con esta tasa calculamos la tasa nominal anual:

0,015790804 * 365 / 30 = 0,192121449 = 19,2121449 %

5. Efecto impositivo
Se denomina efecto impositivo al impacto que generan sobre la tasa de interés, los intereses pagados que
pueden deducirse como gasto del impuesto a las ganancias. Este impacto se calcula con la fórmula

itx = i (1 – tx)
donde

itx = tasa de interés neta o después del efecto impositivo

i = tasa de interés antes de considerar el efecto impositivo
tx = alícuota del impuesto a las ganancias

6. Efecto inflacionario
Se denomina efecto inflacionario al impacto que genera sobre la tasa de interés, las variaciones del nivel
general de precios de la economía. Este impacto se calcula con la fórmula Irving Fisher

ir = (i - ø) / (1 + ø)
donde

ir = tasa de interés real o neta del efecto inflacionario

i = tasa de interés antes de considerar el efecto inflacionario
ø = tasa de variación del nivel general de precios de la economía

7. Valor tiempo del dinero

En finanzas el concepto de valor tiempo del dinero es crucial. No es lo mismo tener hoy una suma de
dinero que tenerlo en el futuro. Hoy podemos gastarlo (consumo), obtener un beneficio (inversión),
formar un capital (ahorro), utilizarlo como medio de pago (liquidez), satisfacer una necesidad (utilidad),
mejorar una situación (bienestar), atender una urgencia (solidaridad) o cualquier otra necesidad.
¿A cambio de qué renunciaríamos a todas estas posibilidades? Una respuesta sensata podría ser a cambio
de mayor dinero en el futuro, pero aquí se presenta el problema de cuál es la cantidad futura de dinero por
la cual estaríamos dispuestos a renunciar o postergar hoy todas aquellas posibilidades. Es indudable que
el dinero cambia de valor con el tiempo y que esto depende de muchas cosas, pero el problema es saber
cuál es el valor tiempo del dinero y cómo se mide este valor.
El valor tiempo del dinero es la diferencia entre el dinero de hoy y el dinero que se espera recibir en el
futuro. El tiempo entre hoy y el futuro se denomina período de inmovilización, porque durante este
tiempo no se dispone del dinero. La suma de dinero que se inmoviliza se denomina stock de capital y todo
stock de capital tiene un costo de capital y un costo de oportunidad, como lo vimos en el capítulo anterior.
El costo de capital está dado por el sacrificio que demanda la obtención de los fondos, mientras que el
costo de oportunidad está dado por todo lo que se deja de obtener con otros usos alternativos de los
fondos.
El dinero que se inmoviliza constituye un desembolso de fondos, un pago, una erogación, una salida de
dinero, mientras que el dinero que se obtiene al final del período de inmovilización constituye un
reembolso de fondos, un cobro, una entrada de dinero. Estos movimientos de entradas y salidas de dinero
en un período de inmovilización se denominan flujos de fondos. Puede haber uno o más períodos de
inmovilización.
Ahora bien, ¿cómo se explican las diferencias de valor de un capital o de un flujo de fondos en distintos
momentos?, ¿por qué ocurren?, ¿en qué se sustentan? Estas preguntas son cuestiones relacionadas con el
valor tiempo del dinero, una categoría analítica que intenta explicar las variaciones del valor de un capital
o de un flujo de fondos en distintos momentos o períodos de tiempo.
Como categoría teórica, el valor tiempo del dinero se fundamenta en un conjunto de razones o
argumentos explicativos de por qué se producen estas variaciones, entre las cuales las más importantes
son el costo de fondeo, el costo de oportunidad, la compensación por diferir el consumo, la compensación
por la pérdida de liquidez y la cobertura por la posibilidad de cambio de las condiciones.

a) Costo de fondeo
El costo de fondeo es el esfuerzo que implica obtener y mantener los fondos que se inmovilizan. Si son
fondos de terceros, este esfuerzo se traduce en pagos de intereses, gastos operativos, comisiones,
honorarios, impuestos, entre otros. La tasa de costo se obtiene utilizando la técnica de análisis de flujos de
fondos y calculando la tasa de rendimiento que iguale el valor presente de estos pagos con el ingreso neto
obtenido. Si son fondos propios se calcula el costo de los dividendos pagados o bien la tasa de retorno
requerida por los propietarios. Este tema ya fue desarrollado en el capítulo anterior y, por lo tanto, no
corresponde que nos extendamos en el mismo.

b) Costo de oportunidad
Cuando se inmovilizan fondos, se desecha la posibilidad de usar estos fondos en otras oportunidades de
inversión durante el período de inmovilización. Esto genera un costo por renunciar a esta posibilidad y
dejar de obtener los retornos generados por estas alternativas de inversión. Este costo se denomina costo
de oportunidad del capital. Este tema también fue desarrollado en el capítulo anterior y, por lo tanto,
tampoco es necesario que nos extendamos en su abordaje.

c) Compensación por diferir el consumo

Existe diferimiento del consumo cuando alguien está dispuesto a renunciar voluntariamente al consumo
presente de un bien o servicio, a cambio de la promesa de un consumo mayor en el futuro. Si alguien
cuenta con recursos y puede realizar hoy un viaje placentero de turismo, ¿cuál sería la razón que lo
tentaría a dejar de hacerlo?
Una poderosa razón es la promesa de un viaje mejor que le proporcionaría mayor placer en el futuro. Este
mayor consumo futuro genera expectativa y esta expectativa es la que inclina la balanza a favor del viaje
futuro, por supuesto no descartando la idea de que alguien podría optar por el viaje de hoy, sin interesarle
ningún viaje futuro, cualquiera sea la oferta.
La diferencia entre el valor del consumo futuro y el valor del consumo presente es el precio que se paga
por el diferimiento y puede ser expresado como una tasa de diferimiento del consumo, que refleje la
relación entre ambos, de tal manera que

t c = c t / co - 1
donde
tc = tasa de diferimento del consumo
ct = valor del consumo futuro
co = valor del consumo presente
d) Compensación por la pérdida de liquidez
La liquidez es la capacidad de pago inmediata o en el corto plazo que tiene un sujeto. Esta capacidad de
pago está dada por la tenencia de medios de pago o por la posibilidad de transformación en medios de
pago de ciertos activos en el corto plazo. Cuando se inmoviliza una suma de dinero, se pierde esta
capacidad de pago transitoriamente, por el tiempo o plazo que dure la inmovilización.

e) Cobertura por cambio de las condiciones

Durante el período de inmovilización, las condiciones que existían en el momento de inicio del mismo
pueden variar, para bien o para mal, es decir, en sentido favorable o desfavorable. Éste es un riesgo de
variación que se tiene con cualquier diferimiento de pago o cobro en el tiempo. Cabe aclarar que el riesgo
existe únicamente por la variación en sentido desfavorable y no por la que tiene sentido favorable.
¿Qué condiciones pueden cambiar? La situación económica o financiera de los sujetos, el nivel de la tasa
de interés, el poder adquisitivo del dinero, las condiciones de crédito, las políticas públicas, entre otras.
En los países latinoamericanos estos cambios suelen ser más bruscos o pronunciados que en los países
desarrollados, porque los valores de las variables suelen ser más altos.
Además, en nuestros países las condiciones del contexto son más inestables que en los países
desarrollados. Lo que hoy es conveniente para alguien, mañana puede dejar de serlo. Esta contingencia es
alta en nuestros países, porque los procesos de cambios son más acelerados y frecuentes que en los países
desarrollados.

8. Tasa de interés y valor tiempo del dinero

Como lo expusimos en los comienzos de este capítulo, el interés es el precio que se paga en el mercado
por el uso de un capital. Este precio puede ser muy alto cuando hay escasez de fondos o muy bajo cuando
hay abundancia de fondos. De hecho, el Estado puede regular el valor de la tasa de interés con ciertos
objetivos de política económica, tales como favorecer la inversión, aumentar el nivel de crédito, aumentar
el consumo, promover el crecimiento económico, controlar la inflación, aumentar o reducir la liquidez,
entre otros.
Como todo precio, el valor de la tasa de interés puede depender también de las condiciones del mercado,
del posicionamiento en el mercado, del grado de concentración económica, de las relaciones de poder que
se establezcan entre los actores, de la puja por la distribución del ingreso, de las condiciones generales de
la economía, de las expectativas que existan sobre el gobierno, la política y la economía, entre otros.
El valor de la tasa de interés puede depender también de la política empresarial y de la estrategia de
marketing. En este caso, pasa a formar parte de la estrategia de precio de los productos. Con el fin de
ganar mercados o mejorar su posicionamiento en el mercado, una empresa puede -por ejemplo- vender
sus productos en cuotas sin intereses por el mismo valor que se pagaría de contado. Así, un producto
puede adquirirse a $ 100 ó en 10 cuotas iguales y consecutivas de $ 10. Dadas estas condiciones, es
probable que el público se incline por comprar en cuotas, porque intuye que obtiene un beneficio.
En efecto, cada cliente obtiene un beneficio, ya que abona $ 10 a la empresa en el momento de la venta y
ésta le entrega $ 90 como capital para que lo devuelva en 9 pagos de $ 10 sin intereses. Si bien el cliente
no paga intereses por el uso de estos $ 90, esto no significa que no tengan valor tiempo del dinero, tanto
para él como para la empresa. El valor tiempo del dinero en este caso es un costo para la empresa y un
beneficio para el cliente. Por los $ 90 la empresa tiene un costo de fondeo, un costo de oportunidad,
pierde liquidez y asume el riesgo de cualquier cambio de condiciones.
Para el cliente es un préstamo por el cual no paga el precio del capital, es decir no paga intereses y,
además, no tiene que reunir de una sola vez todo el dinero para cancelar el préstamo, sino que puede
diferirlo en el tiempo y entregar a la empresa pequeñas sumas de dinero en distintos momentos hasta
cancelar el préstamo. Estos pagos sucesivos en el tiempo requieren menos esfuerzo que abonar un solo
monto de una vez. Además, el cliente no dispone de $ 90 para la compra, sino que la misma empresa le
presta el dinero sin cobrarle intereses. Sin este préstamo posiblemente no hubiera comprado el producto.
Cobrar o no intereses por el préstamo de un capital depende de la empresa. Puede hacerlo o no. En
cambio la inmovilización de capital tiene en sí misma un valor tiempo del dinero que no es el interés, ni
equivale al interés, ya que son dos cosas distintas. Mientras que el interés es el precio que se paga por el
uso de un capital de terceros, el valor tiempo del dinero es el costo que se tiene por inmovilizar capital y
por no utilizarlo en otra alternativa. Es más, la tasa de interés no tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
ni se basa en el valor tiempo del dinero.
Supongamos que un banco ofrece préstamos de $ 100 a devolver en 12 cuotas mensuales de $ 10; otro
banco ofrece los mismos préstamos pero a devolver en 6 cuotas bimestrales de $ 20 y un tercer banco
también ofrece préstamos similares pero a devolver dentro de un año en un solo pago de $ 120. Si
consideramos sólo el interés que se paga por cada préstamo, ¿cuál de las tres alternativas resulta más
conveniente? La respuesta es cualquiera de las tres, porque se paga el mismo interés.
En efecto, en la primera alternativa se recibe $ 100 y se devuelve 12 cuotas mensuales de $ 10, lo que nos
da un total de $ 120. La diferencia entre lo que se devuelve y lo que se recibe es $ 20, que son los
intereses pagados. En la segunda alternativa también se recibe $ 100 y se devuelve 6 cuotas bimestrales
de $ 20, lo que nos da un total de $ 120. La diferencia entre lo que se devuelve y se recibe también es $
20, que son los intereses pagados. Estos mismos intereses se abonan en la tercera alternativa.
El problema entonces no son los intereses que se pagan, porque son iguales en cualquiera de las tres
alternativas. El problema es cuándo y cuánto se paga, porque no es lo mismo pagar cualquier monto en
cualquier momento. El problema es el valor tiempo del dinero. Para analizar esta cuestión proyectamos el
flujo de fondos de cada alternativa y medimos el valor tiempo del dinero con la tasa interna de retorno.

Alternativa 1
0 1 2 3 …. 9 10 11 12 meses
100 -10 -10 -10 …. -10 -10 -10 -10 flujo de fondos
TIR Mensual = 2,922854077 %
TIR Efectiva Anual = TIREA = 41,9799943 %

Alternativa 2
0 1 …. 5 6 bimestres
100 -20 …. -20 -20 flujo de fondos
TIR Bimestral = 5,471792502 %
TIREA = 38,2757392 %

Alternativa 3
0 …. 365 días
100 …. -120 flujo de fondos
TIR Anual = 20 %

Al inversor, en este caso un banco, le conviene que el cliente elija la primera alternativa y tratará de
convencerlo en este sentido con el argumento de que devuelve todos los meses una suma fija de $ 10.
Pero ésta es la peor alternativa para el cliente porque tiene el valor tiempo del dinero más alto y esto le
conviene al banco, no al cliente. Por el contrario, al cliente le conviene la tercera alternativa, porque tiene
el valor tiempo del dinero más bajo.
¿Por qué ocurren estas diferencias en el valor tiempo del dinero? Por una sencilla razón: la distribución
del flujo de fondos en el tiempo. Cuanto más se difieren los pagos en el tiempo, menor es el valor tiempo
del dinero. En otras palabras, cuanto más tarde se paga algo, menor es el valor tiempo del dinero y
viceversa. Por eso al inversor le conviene recuperar cuanto antes su inversión, mientras que al tomador de
fondos le conviene devolverlos lo más tarde posible.
El valor del dinero en el tiempo o el valor tiempo del dinero es un concepto fundamental en el cual se
basan las decisiones financieras. Mientras que el interés es un concepto económico, porque es un precio
de la economía como cualquier otro, el valor tiempo del dinero es un concepto financiero. Son dos
conceptos totalmente diferentes, que no deben confundirse. El nivel de la tasa de interés es fundamental
para la economía y para la política económica de un país, pero las decisiones financieras se toman en base
al valor tiempo del dinero.

9. Ejercicios resueltos
1. ¿Cuál es la tasa de interés semestral que corresponde a una tasa nominal anual del 18 %?
Tasa de interés semestral = 0,18 * 180 / 365 = 0,088767123
2. ¿Cuál es la tasa nominal anual que corresponde a una tasa semestral del 6 %?
TNA = 0,06 * 365 / 180 = 0,1216666666
3. ¿Cuál es la tasa para 10 días que corresponde a una tasa nominal anual del 15 %?
Tasa para 10 días = 0,15 * 10 / 365 = 0,004109589
5. ¿Cuál es la tasa nominal anual que corresponde a una tasa semanal del 1 %?
TNA = 0,01 * 365 / 7 = 0,521428571
6. ¿Cuál es la tasa semestral que corresponde a una tasa mensual del 5 %?
Tasa para 180 días = 0,05 * 180 / 30 = 0,3
7. ¿Cuál es la tasa efectiva anual que corresponde a una tasa mensual del 5 %?
TEA = (1 + 0,05)365/30 – 1 = 0,810519217
8. ¿Cuál es la tasa efectiva anual que corresponde a una tasa nominal anual del 15 % a 30 días?
Paso 1: Tasa para 30 días = 0,15 * 30 / 365 = 0,012328767
Paso 2: TEA = (1 + 0,012328767) 365/30 – 1 = 0,16076918
9. ¿Cuál es la tasa efectiva mensual que corresponde a una tasa efectiva anual del 30 %?
TEM = (1 + 0,30) 30/365 – 1 = 0,021798374
10. Una empresa tiene deudas en dólares a una tasa Libor del 6 % anual más 400 basic points por riesgo
país y paga intereses semestrales vencidos, deducibles del impuesto a las ganancias al 35 %. La inflación
de Estados Unidos es el 3 % anual.
a) Tasa de interés semestral que paga la empresa
Tasa de pago anual = 6 % + 400 basic points = 6 % + 4 % = 10 %.
Tasa semestral = 0,10 * 180 / 360 = 0,05
b) Tasa efectiva anual real neta de impuestos que paga la empresa
Para calcular la tasa real neta de impuestos es necesario determinar primero el efecto impositivo y luego
el efecto inflacionario.
Paso 1: TEA = (1 + 0,05) 360/180 – 1 = 0,1025
Paso 2: TEA neta de impuestos = 0,1025 * (1 – 0,35) = 0,066625
Paso 3: TEA real neta de impuestos = (0,066625 – 0,03) / (1 + 0,03) = 0,035558252

10. Preguntas de evaluación del capítulo

¿En qué consiste la teoría clásica del interés de Irving Fisher?
¿De qué dependen la oferta y la demanda de fondos en dicha teoría?
¿Qué es la tasa pura de interés y cómo se determina según la misma teoría?
¿En qué se diferencian las tasas de interés de corto y largo plazo?
¿Qué sostiene al respecto la teoría de las expectativas racionales?
¿Cómo se proporcionan las tasas nominales?
¿A qué se refiere la periodización de las tasas de interés?
¿En qué consiste la anualización de las tasas de interés?
¿Qué son las tasas equivalentes?
¿En qué consiste la actualización de las tasas de interés?
¿Cómo se capitalizan las tasas de interés?
¿Qué es el efecto impositivo y cómo se determina?
¿Qué es el efecto inflacionario y cómo se determina?
¿En qué consiste el valor tiempo del dinero?
¿Qué es el costo de fondeo?
¿Qué es el costo de oportunidad?
¿A qué se refiere la compensación por diferir el consumo?
¿A qué se refiere la compensación por la pérdida de liquidez?
¿Qué es la cobertura por cambio de las condiciones?
¿En qué se diferencian la tasa de interés y el valor tiempo del dinero?
 Capítulo 6 – Flujos de fondos
Objetivos
a) Comprender la noción de flujo de fondos y su importancia para el análisis y la toma de decisiones
financieras.
b) Adquirir habilidades para el manejo conceptual y operativo del vector y el cuadro de flujo de fondos,
como asimismo para la proyección de flujos de fondos.

Contenidos
1. La noción de flujo de fondos
2. El vector de flujo de fondos
3. El cuadro de flujo de fondos
4. El cash flow o flujo neto de fondos
5. Flujos de fondos regulares e irregulares
6. Proyección de flujos de fondos
7. Casos resueltos
8. Preguntas de evaluación del capítulo

1. La noción de flujo de fondos

La noción de flujo de fondos nos remite a la idea de algo que está en continuo movimiento, que fluye o
circula de manera continua, por ejemplo la corriente de energía eléctrica, la corriente de aire, el agua de
un río o el tránsito vehicular. Precisamente, la naturaleza del movimiento es la fluidez, el devenir, el
transcurrir. Esto ya lo sostenían filósofos antiguos como Heráclito, para quien todo fluye y nada
permanece fijo e inmutable, pero también lo sostienen filósofos actuales como Zygmunt Bauman y
además lo confirman las teorías científicas de la física cuántica.
El fluir de las cosas implica su continuo movimiento y ésta es también la idea de flujo o fluir de fondos
que se utiliza en finanzas, con la aclaración de que en este caso se trata de movimientos de dinero.
Cuando se alude a la noción de flujo de fondos en finanzas, se está haciendo referencia a movimientos de
entradas y salidas de dinero de caja durante un cierto período de tiempo. Las entradas son cobros,
cobranzas o montos de dinero que ingresan a caja, mientras que las salidas son pagos, erogaciones o
montos de dinero que egresan de caja durante un determinado período de tiempo.
La noción de flujo de fondos es muy útil para reconocer y analizar los movimientos de caja que
efectivamente se producen en un negocio durante un cierto período de tiempo, más allá de las operaciones
de compras, ventas, contrataciones de servicios o movimientos de mercaderías e insumos que puedan
producirse en el mismo período y que pueden originar derechos de cobro u obligaciones de pago sin que
necesariamente existan cobros o pagos efectivos. Con el ojo puesto en los movimientos de caja, la mirada
de las finanzas es totalmente distinta a la que tienen la contabilidad y la economía.
En efecto, el concepto de flujo de fondos implica un total alejamiento del principio de devengamiento que
constituye la base de la economía y la contabilidad. Así, por ejemplo, si bien son importantes las ventas
de una empresa, éstas pueden realizarse íntegramente a crédito y en este caso sólo incrementan los
derechos de cobro contra terceros pero no los saldos de caja. En consecuencia, la situación económica y
patrimonial de la empresa puede ser excelente e incluso cerrado el ejercicio puede decidirse la
distribución de dividendos, sin tener en cuenta la delicada situación financiera en que podría encontrarse
la empresa por falta de dinero para afrontar sus compromisos de pago.
Sin embargo, las finanzas centran su mirada en los flujos de fondos y no en los derechos de cobro o en las
obligaciones de pago que nacen del principio de devengamiento. Y esta mirada señala una diferencia
sustancial con la economía y la contabilidad, aunque no es la única, ya que también las finanzas se
diferencian por mirar hacia el futuro y tener en cuenta el riesgo, el valor tiempo del dinero, el costo de
capital y el costo de oportunidad del capital, entre otros aspectos.
Esta misma mirada de las finanzas vale también para las decisiones financieras. En las decisiones de
inversión, el flujo de fondos permite identificar y cuantificar los movimientos de fondos que implican la
inversión fija, el capital de trabajo, los ingresos por ventas y otros ingresos, los costos y gastos y los
impuestos. De esta manera se puede determinar el cash flow o flujo neto de la inversión, con lo cual se
pueden conocer los retornos del proyecto y su viabilidad económica y financiera.
Por otra parte, en las decisiones de financiamiento, el flujo de fondos constituye un instrumento
indispensable para identificar cada uno de los movimientos de fondos que implica una operación con
terceros, los saldos de la deuda, los gastos del préstamo, la amortización del capital, los intereses pagados
y la deducción de éstos del impuesto a las ganancias. Con esto se puede conocer el cash flow o flujo neto
de la deuda y calcular su tasa de costo.

2. El vector de flujo de fondos

El vector de flujo de fondos es una línea de tiempo o eje de tiempo expresado en unidades de tiempo
como años, meses, semanas o días, donde se consignan los importes que ingresan a y egresan de caja
durante un período de tiempo. Es una representación gráfica de los movimientos de caja ocurridos durante
un período de tiempo. Para identificar si se trata de un cobro o pago, los egresos o pagos van entre
paréntesis, para diferenciarse de los ingresos o cobros. También pueden ir precedidos del signo menos (-)
sin paréntesis.
En el vector de flujo de fondos sólo se consignan los movimientos de caja por sus importes y momentos
en que ocurren. Con esto se busca como primer objetivo representar gráficamente cuándo y cuánto se
paga o se cobra sucesivamente durante un período de tiempo. Como segundo objetivo se busca contar con
los datos indispensables para poder construir el cuadro de flujos de fondos que más convenga y
determinar el cash flow.
El vector de tiempo se construye con una línea donde se van consignando los momentos en que ocurren
los movimientos de caja, expresando estos momentos en la unidad de tiempo utilizada para el vector:
años, meses, semanas o días. Todo vector de tiempo tiene siempre un momento 0 que señala el momento
presente o momento de inicio de la unidad de tiempo utilizada. En el caso de un proyecto de inversión, el
momento 0 suele coincidir con el momento de inicio de las operaciones del proyecto, luego de terminada
su ejecución. Si se trata de un proyecto de negocio, es el momento de inauguración y comienzo de las
operaciones o funcionamiento del negocio. Si se trata de un préstamo, es el momento donde se recibe el
préstamo y comienza el período de devolución del mismo.
Los momentos y lapsos que transcurren entre un momento y otro pueden ser representados de manera
compleja en un vector de flujo de fondos, según la unidad de tiempo que se utilice para construir el
mismo. Así, por ejemplo, supongamos que una empresa abona una compra de mercaderías con cheques
50 % á 5 días y el saldo en partes iguales a 10 y 20 días y otra compra la abona 40 % al contado y el saldo
en partes iguales con cheques á 7 y 14 días, el vector de flujo de fondos expresado en días es el siguiente:

Momentos 0 5 7 10 14 20 días
Compra 1 (50) (25) (25)
Compra 2 (40) (30) (30)

Sin embargo, si este mismo vector lo expresamos en semanas y no en días, la representación gráfica es la
siguiente:

Momentos 0 1 2 3 semanas
Compra 1 (50) (25) (25)
Compra 2 (40) (30) (30)

El primer pago de la primera compra ocurre el día 5 y ha quedado ubicado en la primera semana que va
desde el día 1 hasta el día 7, inclusives. El segundo pago ocurre el día 10 y queda ubicado en la segunda
semana que va desde el día 8 hasta el día 14, inclusives. El tercer pago ocurre el día 20 y queda ubicado
en la tercera semana que va desde el día 15 hasta el día 21, inclusives. Lo mismo sucede con los pagos de
la segunda compra. El primer pago es contado y se considera realizado en el momento 0 porque es el día
de la compra. El segundo pago ocurre el día 7 y corresponde a la primera semana, mientras que el tercer
pago ocurre el día 14 y corresponde a la segunda semana.
De los dos vectores anteriores, el segundo es más simplificado que el primero y su construcción es
posible sólo porque adoptamos como convención el criterio de que todos los movimientos de caja que
ocurren dentro de un mismo lapso, es decir, entre un momento y otro del vector, se consideran ocurridos
al final de dicho lapso. Esto se ve más claramente si representamos el ejemplo anterior en un vector de
flujo de fondos cuya unidad de tiempo es la quincena.

Momentos 0 1 2 quincenas
Compra 1 (75) (25)
Compra 2 (40) (60)

Para la primera compra, los pagos de los días 5 y 10 corresponden a la primera quincena, que va desde el
día 1 hasta el día 15, inclusives, mientras que el pago del día 20 corresponde a la segunda quincena, que
va desde el día 16 hasta el día 30, inclusives. Para la segunda compra, el pago contado se considera
realizado en el momento 0 porque es el día de la compra, mientras que los pagos realizados el día 7 y el
día 14 corresponden a la primera quincena.

3. El cuadro de flujos de fondos

El cuadro de flujos de fondos se construye con la información que provee el vector de flujo de fondos,
considerando lapsos o períodos de igual duración entre un momento y otro y mostrando por un lado los
cobros o ingresos de fondos, por otro lado los pagos o egresos de fondos y finalmente el cash flow o flujo
neto de caja.
Los cuadros de flujos de fondos pueden construirse de varias maneras, según la duración que se asigne a
los lapsos o períodos. Siempre hay una periodización en base a distintas unidades de tiempo que pueden
utilizarse: años, semestres, trimestres, bimestres, meses, quincenas, semanas, días. Pueden usarse diversos
períodos de tiempo, según los datos que se tengan o según la conveniencia de utilizar un período u otro.
Supongamos que una empresa realiza cobranzas de $ 250 el día 1, $ 750 el día 4, $ 500 el día 9 y pagos
de $ 200 el día 3, $ 600 el día 7 y $ 600 el día 9. Representamos estos movimientos en un vector de flujo
de fondos considerando como unidad de tiempo el día:

Momentos 0 1 3 4 7 9 días
Cobros 250 750 500
Pagos (200) (600) (600)

El cuadro de flujo de fondos resultante es el siguiente:

Día Cobros Pagos Cash Flow

0 0 0 0
1 250 0 250
2 0 0 0
3 0 200 (200)
4 750 0 750
5 0 0 0
6 0 0 0
7 0 600 (600)
8 0 0 0
9 500 600 (100)

Podemos representar también el vector de flujo de fondos considerando como unidad de tiempo la
semana:
 Momentos 0 1 2 semanas
Cobros 1.000 500
Pagos (800) (600)

El cuadro de flujo de fondos resultante es el siguiente:

Semana Cobros Pagos Cash Flow

0 0 0 0
1 1.000 800 200
2 500 600 (100)

Veamos otro ejemplo. Supongamos que una empresa compra mercaderías abonando 50 %, 30 % y 20 %
del monto, con cheques a 15; 25 y 35 días, respectivamente. Las mercaderías se reciben a los 10 días y
permanecen 10 días en stock. Luego se venden con un margen del 40 % sobre costo, cobrándose 40 % al
contado, 40 % a 20 días y el saldo a 40 días.
Esto quiere decir que la empresa compra mercaderías por $ 100 y abona $ 50 con un cheque a 15 días, $
30 con un cheque a 25 días y $ 20 con un cheque a 35 días. Las mercaderías se venden por $ 140,
cobrándose $ 56 a los 20 días de la compra, $ 56 a los 40 días y $ 28 a los 60 días. La fecha de compra es
el momento 0. Representamos estos movimientos en un vector de flujo de fondos cuya unidad de tiempo
es el día.

Momentos 0 15 20 25 35 40 60 t = días
Cobros 0 0 56 0 0 56 28
Pagos 0 (50) 0 (30) (20) 0 0

Con la información de este vector de flujos de fondos, podemos armar cuadros de flujos de fondos con
una periodización de 10, 15 ó 20 días.

n = 10 días
n Cobros Pagos Cash Flow
0 0 0 0
1 0 0 0
2 56 50 6
3 0 30 (30)
4 56 20 36
5 0 0 0
6 28 0 28

n = 15 días
n Cobros Pagos Cash Flow
0 0 0 0
1 0 50 (50)
2 56 30 26
3 56 20 36
4 28 0 28

n = 20 días
n Cobros Pagos Cash Flow
0 0 0 0
1 56 50 6
2 56 50 6
3 28 0 28
¿Cómo se establece la duración de los períodos de tiempo? ¿Cómo se sabe cuál es el más conveniente o
aceptable? Para responder a estas preguntas tenemos al menos tres alternativas: los períodos de cobranzas,
los períodos de pagos y la necesidad de información de la empresa. La primera se refiere a la periodicidad
de los cobros. En nuestro ejemplo, los cobros se realizan cada 20 días. La segunda se refiere a la
periodicidad de los pagos. En nuestro ejemplo, los períodos de pagos son de distinta duración: 15 días el
primero y 10 días los otros dos.

En la tercera alternativa, la empresa puede requerir información con cierta periodicidad, por ejemplo
diaria, semanal, quincenal, mensual. Además, puede requerir información sintética o analítica, resumida o
detallada. En materia financiera, es importante contar con información diaria o a lo sumo semanal para
poder tomar decisiones, además de contar con presupuestos financieros que sirvan de guías o parámetros
de referencia para evaluar la marcha de la gestión.

En nuestro ejemplo, con el criterio del período de cobranza tendríamos que elegir el cuadro de flujo de
fondos para un período de 20 días. Con el criterio de período de pago tendríamos que elegir el cuadro
para un período de 10 días. Con el criterio de la necesidad de información, ni el vector de flujos de fondos
ni los tres cuadros de flujos de fondos anteriores satisfacen esta necesidad. A fin de concluir con este
tema, confeccionamos un nuevo vector y un nuevo cuadro de flujo de fondos con una periodización
semanal.

Momentos 0 7 14 21 28 35 42 49 56 63 días
Cobros 0 0 0 56 0 0 56 0 0 28
Pagos 0 0 0 (50) (30) (20) 0 0 0 0

n = semana
n Cobros Pagos Cash Flow
0 0 0 0
1 0 0 0
2 0 0 6
3 56 50 6
4 0 30 (30)
5 0 20 (20)
6 56 0 56
7 0 0 0
8 0 0 0
9 28 0 28

Con esta nueva información queda al descubierto la situación de descalce financiero que tiene la empresa.
Los pagos que tiene que hacer en las semanas 4 y 5 no cuentan con financiamiento, mientras que en la
semana 6 recién se generan tardíamente los ingresos que se necesitaban en las dos semanas anteriores.
Esto se llama descalce financiero y exige que la empresa sincronice sus políticas de cobranzas y de pagos.

4. El cash flow o flujo neto de fondos

¿Qué es el cash flow o flujo neto de caja? Una respuesta inmediata es que constituye la información más
relevante que provee el análisis de flujos de fondos. Es relevante porque es la información que nos
permite evaluar la conveniencia o no de un proyecto de inversión, de una fuente de financiamiento, de un
negocio o de un activo financiero.
El valor de un proyecto, un negocio o un activo financiero depende del cash flow o flujo neto de caja que
genere y sobre esta base se toman las decisiones de compra, venta, adquisición, fusión o asociación.
Nadie toma una decisión de este tipo sin revisar minuciosamente cuáles son los cash flows que generan
estos activos.
Volviendo a la pregunta anterior sobre qué es el cash flow o flujo neto de caja, una respuesta más
conceptual es que se trata de diferencias netas de caja generadas por un proyecto, una fuente de
financiamiento, un negocio o un activo financiero, que permiten conocer y evaluar la tasa interna de
retorno de un stock de capital invertido, el costo efectivo de una fuente de financiamiento, el volumen y
distribución temporal de los desembolsos y reembolsos de fondos, la creación de valor, el riesgo
asociado, entre otros aspectos.
El cash flow o flujo neto de caja resulta de la diferencia entre los flujos de ingresos, cobros, reembolsos o
entradas de caja y los flujos de egresos, pagos, desembolsos o salidas de caja, generados por un proyecto,
una fuente de financiamiento, un negocio o un activo financiero. Podemos también definir el cash flow o
flujo neto de caja como la serie de remanentes o excedentes de caja que resultan de los cobros y pagos de
un proyecto, una fuente de financiamiento, un negocio o un activo financiero, durante un período de
tiempo determinado.
En la determinación del cash flow o flujo neto de caja no intervienen conceptos que sólo reflejan
resultados contables o no implican salidas de caja. Tal es el caso por ejemplo del resultado antes de
impuestos o de las amortizaciones contables. En cambio sí intervienen conceptos como inversión fija,
inversión en capital de trabajo, recupero de capital de trabajo, ingresos por ventas, otros ingresos, costos
erogables, gastos erogables, impuestos, ingresos por préstamos, ingresos por colocaciones de títulos,
amortización de deuda, intereses pagados, intereses cobrados, ahorro impositivo, entre otros.

5. Flujos de fondos regulares e irregulares

Los flujos de fondos pueden ser regulares o irregulares. Se definen como regulares aquellos flujos de
fondos que tienen solamente un cambio de signo en los valores monetarios que conforman los mismos.
Pueden tener valores monetarios negativos en el inicio y luego valores positivos en los siguientes
períodos. Éste es el caso, por ejemplo, de un proyecto de inversión con un desembolso inicial y luego
reembolsos sucesivos a lo largo de la vida útil del proyecto.

Períodos 0 1 2 3 4 5
Cash Flow (100) 25 25 25 25 25

También pueden tener valores monetarios positivos en el inicio y luego valores negativos en los
siguientes períodos. Éste es el caso, por ejemplo, de una deuda que genera un ingreso inicial y luego
pagos sucesivos en los períodos siguientes.

Períodos 0 1 2 3 4 5
Cash Flow 100 (25) (25) (25) (25) (25)

Asimismo son regulares aquellos flujos de fondos que tienen varios períodos con un signo y luego varios
períodos con otro signo. Es el caso, por ejemplo, de un proyecto de inversión que se ejecuta en etapas y
requiere más de un período de inversión.

Períodos 0 1 2 3 4 5
Cash Flow (50) (50) (50) 50 60 70

En cambio son irregulares aquellos flujos de fondos que tienen varios cambios de signo en los valores
monetarios que conforman los mismos. Esto suele ocurrir, por ejemplo, cuando se realizan inversiones en
más de un período a lo largo de la vida útil de un proyecto.

Períodos 0 1 2 3 4 5
Cash Flow (40) 30 (40) 30 (20) 60

En este último caso se transforma el flujo de fondos irregular en regular descontando los valores
monetarios negativos con la tasa de costo de capital y sumándolos a la inversión inicial. En los períodos
donde se encontraban los valores negativos se coloca 0. Supongamos que en el ejemplo anterior la tasa de
costo de capital aplicable a cada período es del 10 %, entonces el procedimiento es el siguiente:

VPCFj = CFj (1+kj) -j

donde
CFj = flujo de fondos del período j
VPCFj = valor presente del flujo de fondos del período j
kj = tasa de descuento aplicable al período j
-j
= factor de actualización 1 / (1+kj) j
por lo tanto

CF0 = (40) + (40 (1+0,10)–2) + (20 (1+0,10)–4) = (86,72)

El nuevo flujo de fondos regular queda de la siguiente manera:

Períodos 0 1 2 3 4 5
Cash Flow (86,72) 30 0 30 0 60

6. Proyección de flujos de fondos

Supongamos que una empresa comercial abona sus compras 20 % al contado, 30 % a 30 días y el saldo a
60 días. La empresa vende 40 % al contado y el saldo en tres pagos iguales a 30, 60 y 90 días. La
incobrabilidad de los créditos por ventas es del 5 %. La empresa opera con un margen de venta del 20 %
sobre el valor de compra. En los últimos 12 meses, los montos de compras y ventas fueron los siguientes:

Mes Compras Ventas Mes Compras Ventas

1 300.000 360.000 7 340.000 408.000
2 320.000 384.000 8 350.000 420.000
3 340.000 408.000 9 330.000 396.000
4 310.000 372.000 10 320.000 384.000
5 330.000 396.000 11 340.000 408.000
6 360.000 432.000 12 350.000 420.000

Con estos datos, proyectamos el flujo de fondos para los próximos tres meses, es decir los meses 13, 14 y
15, utilizando la media aritmética, la media móvil y la regresión lineal. Estas tres técnicas proyectan el
futuro en base a datos históricos, es decir, suponen para el futuro condiciones similares a las del pasado.
Esto, obviamente, resulta objetable. Sin embargo, utilizamos estas técnicas solamente con el propósito de
mostrar el procedimiento de proyección de flujos de fondos.

Obviamente, la proyección debería hacerse en la práctica de manera prospectiva, trabajando con los
escenarios futuros que se consideren más probables, asignando probabilidades de ocurrencia, planteando
un futuro deseable y diseñando una estrategia para alcanzarlo. En finanzas, más que en ningún otro
campo, se parte del futuro para mirar el presente, se parte del contexto y se tienen en cuenta las
expectativas de quienes toman decisiones financieras.

Por supuesto que en la práctica la proyección de flujos de fondos debería hacerse con este enfoque
prospectivo y tener en cuenta los objetivos estratégicos de la organización, las políticas que apunten al
logro de los mismos y los procesos de planeamiento que se pongan en marcha. Esto implica, obviamente,
un alto grado de especialización, entrenamiento, información y experiencia, además de recursos y
voluntad política para llevarlo a cabo. Sin embargo, como estas condiciones no suelen abundar en las
empresas, se apela generalmente a técnicas proyectivas como la media aritmética, la media móvil o la
regresión lineal, entre otras.
Media aritmética
La media aritmética consiste en obtener un promedio simple que resulta de dividir un monto acumulado
durante varios períodos por la cantidad de períodos. La fórmula es la siguiente:
Xj = ∑xj / n
donde
Xj = media aritmética
xj = cada uno de los valores que componen una serie finita de valores
n = cantidad de valores xj que componen la serie

En nuestro ejemplo, como la empresa opera con un margen de venta del 20 % sobre el valor de compra,
tenemos que estimar solamente las compras que corresponden a los meses proyectados, ya que las ventas
resultan de un simple cálculo matemático. Calculamos la media aritmética de las compras de los últimos
12 meses y el valor obtenido son las compras estimadas para cada uno de los meses proyectados.

Compras mensuales estimadas = 3.990.000 / 12 = $ 332.500

Como la empresa abona sus compras el 20 % al contado, el 30 % a 30 días y el saldo a 60 días,

proyectamos el flujo de pagos de las compras estimadas para los meses proyectados.

Mes Compras Contado 20 % 30 días 30 % 60 días 50 % Pagos

11 340.000 68.000
12 350.000 70.000 102.000
13 332.500 66.500 105.000 170.000 341.500
14 332.500 66.500 99.750 175.000 341.250
15 332.500 66.500 99.750 166.250 332.500
16 99.750 166.250
17 166.250
Como el
margen de venta es el 20 % del valor de compra, las ventas estimadas para cada uno de los meses
proyectados surgen de un cálculo muy sencillo:

Ventas mensuales estimadas = 332.500 * 1,20 = $ 399.000

A su vez, como la empresa vende 40 % al contado y el saldo en tres pagos iguales a 30, 60 y 90 días y
tiene una incobrabilidad del 5 % de los créditos por ventas, con estos datos proyectamos el flujo de cobros
de las ventas estimadas para los meses proyectados.

Mes Ventas Contado 40% Saldo 60 % Incob.5 % Saldo a cobrar

10 384.000 153.600 230.400 11.520 218.880
11 408.000 163.200 244.800 12.240 232.560
12 420.000 168.000 252.000 12.600 239.400
13 399.000 159.600 239.400 11.970 227.430
14 399.000 159.600 239.400 11.970 227.430
15 399.000 159.600 239.400 11.970 227.430

Mes Contado 40 % 1/3 á 30 días 1/3 á 60 días 1/3 á 90 días Cobros

10 153.600 75.240 79.800
11 163.200 72.960 75.240 79.800
12 168.000 77.520 72.960 75.240
13 159.600 79.800 77.520 72.960 389.880
14 159.600 75.810 79.800 77.520 392.730
15 159.600 75.810 75.810 79.800 391.020
 16 75.810 75.810 75.810
17 75.810 75.810
18 75.810

Con los flujos de cobros y pagos estimados según los cuadros anteriores, el cash flow o flujo neto de
fondos de los tres meses proyectados es el siguiente:

Mes Cobros Pagos Cash Flow

13 389.880 341.500 48.380
14 392.730 341.250 51.480
15 391.020 332.500 58.520

Media móvil
En la media móvil se toman dos o más valores iniciales y se calcula la media aritmética, luego se desecha
el primer valor tomado y se incorpora el siguiente valor no tomado anteriormente, calculando nuevamente
la media aritmética y así sucesivamente hasta agotar la serie de números. Con este procedimiento,
calculamos las medias móviles de las compras del último año, tomando valores mensuales de tres en tres.
Repetimos este procedimiento hasta obtener los valores que corresponde asignar a los tres meses
proyectados.

Mes Compras Medias Móviles Medias Móviles Medias Móviles

4 310.000
5 330.000 333.333
6 360.000 343.333 342.222
7 340.000 350.000 344.444 342.592
8 350.000 340.000 341.111 340.000
9 330.000 333.333 334.444 336.296
10 320.000 330.000 333.333
11 340.000 336.667
12 350.000

Con estos tres valores obtenidos con el procedimiento de medias móviles, proyectamos el flujo de pagos
de las compras estimadas para los meses proyectados.

Mes Compras Contado 20 % 30 días 30 % 60 días 50 % Pagos

11 340.000 68.000
12 350.000 70.000 102.000
13 342.592 68.518 105.000 170.000 343.518
14 340.000 68.000 102.778 175.000 345.778
15 336.296 67.259 102.000 171.296 340.555
16 100.889 170.000
17 168.148

Como ya sabemos los montos de compras, estimamos las ventas y el flujo de fondos de las cobranzas.

Mes Ventas Contado 40% Saldo 60 % Incob.5 % Saldo a cobrar

10 384.000 153.600 230.400 11.520 218.880
11 408.000 163.200 244.800 12.240 232.560
12 420.000 168.000 252.000 12.600 239.400
13 411.110 164.444 246.666 12.333 234.333
 14 408.000 163.200 244.800 12.240 232.560
15 403.555 161.422 242.133 12.107 230.026

Mes Contado 40 % 1/3 á 30 días 1/3 á 60 días 1/3 á 90 días Cobros

10 153.600 75.240 79.800
11 163.200 72.960 75.240 79.800
12 168.000 77.520 72.960 75.240
13 164.444 79.800 77.520 72.960 394.724
14 163.200 78.111 79.800 77.520 398.631
15 161.422 77.520 78.111 79.800 396.853
16 76.675 77.520 78.111
17 76.675 77.520
18 76.676

El cash flow o flujo neto de fondos de los tres meses proyectados es el siguiente:

Mes Cobros Pagos Cash Flow

13 394.724 343.518 51.206
14 398.631 345.778 52.853
15 396.853 340.555 56.298

Regresión lineal

La regresión lineal consiste en la obtención de valores mínimos cuadrados con los cuales se construye una
función lineal denominada recta de regresión.

y = A + Bx + E
donde
y = variable dependiente estimada
x = variable independiente
A = parámetro de origen estimado
B = parámetro de pendiente estimado
E = otras variables no consideradas

En nuestro caso, x son los meses 1, 2, 3, etc., mientras que y son los montos de compras, que cambian
cuando cambia x, o sea los meses. En otros casos, x puede ser cualquier otra unidad de tiempo, por
ejemplo años, semestres, trimestres, meses, etc., mientras que y puede ser montos de ventas, ingresos
totales, ingresos operativos, costos, gastos operativos, salarios pagados, etc.

Para poder estimar las compras que corresponden a los meses 13, 14 y 15, utilizando la recta de regresión,
necesitamos calcular el valor de los parámetros “A” y “B” para poder construir la función y = A + Bx +
E.
Supongamos que
xj = mes j, para j = 1, 2,…, n
yj = compras del mes j, para j = 1, 2,…, n
Exj = media aritmética de xj = ∑xj / n
Eyj = media aritmética de yj = ∑yj / n

Entonces

B = ∑ [(xj - Exj) * (yj - Eyj)] / ∑ (xj - Exj)2

A = Eyj - B * Exj
Construimos los datos para poder aplicar estas fórmulas y determinar los valores de A y B.

xj yj xj - Exj yj - Eyj (xj - Exj) * (yj - Eyj) (xj - Exj)2

1 300.000 -5,5 -32.500 178750 30,25
2 320.000 -4,5 -12.500 56250 20,25
3 340.000 -3,5 7.500 -26250 12,25
4 310.000 -2,5 -22.500 56250 6,25
5 330.000 -1,5 -2.500 3750 2,25
6 360.000 -0,5 27.500 -13750 0,25
7 340.000 0,5 7.500 3750 0,25
8 350.000 1,5 17.500 26250 2,25
9 330.000 2,5 -2.500 -6250 6,25
10 320.000 3,5 -12.500 -43750 12,25
11 340.000 4,5 7.500 33750 20,25
12 350.000 5,5 17.500 96250 30,25
∑=78 ∑=3.990.000 ∑=365.000 ∑=143

Exj = 78 / 12 = 6,5
Eyj = 3.990.000 / 12 = 332.500
B = 365.000 / 143 = 2.552
A = 332500 – 2552 * 6,5 = 315.909

Recta de regresión yj = 315909 + 2552 xj

Estimación de las compras (yj) para los meses 13, 14 y 15 (xj = 13; xj = 14; xj = 15)

Mes Compras Ventas

13 349.085 418.902
14 351.637 421.964
15 354.189 425.027

Con estos valores proyectamos el flujo de fondos de las ventas y de las compras para los meses 13, 14 y
15.

Proyección de las Ventas

Mes Ventas Contado Saldo Incobrab. Neto a 1/3 á 30 1/3 á 1/3 á
40 % 60 % 5% cobrar días 60 días 90 días
8 420.000 168.000 252.000 12.600 239.400
9 396.000 158.400 237.600 11.880 225.720 79.800
10 384.000 153.600 230.400 11.520 218.880 75.240 79.800
11 408.000 163.200 244.800 12.240 232.560 72.960 75.240 79.800
12 420.000 168.000 252.000 12.600 239.400 77.520 72.960 75.240
13 418.906 167.562 251.344 12.567 238.776 79.800 77.520 72.960
14 421.968 168.787 253.181 12.659 240.522 79.592 79.800 77.520
15 425.030 170.012 255.018 12.751 242.267 80.174 79.592 79.800

Proyección de las Compras

Mes Compras Contado 20 % 30 días 30 % 60 días 50 %
8 350.000 70.000
9 330.000 66.000 105.000
 10 320.000 64.000 99.000 175.000
11 340.000 68.000 96.000 165.000
12 350.000 70.000 102.000 160.000
13 349.088 69.818 105.000 170.000
14 351.640 70.328 104.726 175.000
15 354.192 70.838 105.492 174.544

Proyección del Flujo Neto de Fondos

Mes Ingresos Egresos Flujo Neto
8
9
10
11 391.200 329.000 62.200
12 393.720 332.000 61.720
13 397.842 344.818 53.025
14 405.699 350.054 55.645
15 409.578 350.874 58.704

Las tres técnicas de proyección desarrolladas nos proveen los siguientes resultados:

Media Aritmética
Mes Cobros Pagos Cash Flow
13 389.880 341.500 48.380
14 392.730 341.250 51.480
15 391.020 332.500 58.520
Media Móvil
Mes Cobros Pagos Cash Flow
13 394.724 343.518 51.206
14 398.631 345.778 52.853
15 396.853 340.555 56.298

Recta de Regresión
Mes Cobros Pagos Cash Flow
13 397.842 344.818 53.025
14 405.699 350.054 55.645
15 409.578 350.874 58.704

Cash Flow
Mes Aritmética Móvil Regresión
13 48.380 51.206 53.025
14 51.480 52.853 55.645
15 58.520 56.298 58.704

Estos resultados muestran que la recta de regresión nos proporciona una mejor estimación de los flujos de
fondos del trimestre proyectado.

7. Casos resueltos
1. Una empresa paga a sus proveedores 20 % por adelantado y recibe las mercaderías a los 15 días. El
saldo lo abona sin intereses en partes iguales con cheques a 15, 30, 45 y 60 días contados desde el primer
pago. Las mercaderías se venden en el mes siguiente, luego de permanecer en stock 30 días, con un
margen del 30 % sobre costo. Las ventas se cobran 40 % al contado y el saldo en 3 pagos iguales sin
intereses a 30, 60 y 90 días. El costo de capital de la empresa es el 30 % efectivo anual.
Valor de compra = $ 100
Entrega $ 20
Saldo 4 cuotas de $ 20
Recepción + Stock = 45 días
Valor de venta = $ 130
Contado $ 52
Saldo 3 cuotas de $ 26
Mes de Venta = Entre los 45 y los 75 días
Días 0 15 30 45 60 75 105 135 165
Flujo de Fondos (20) (20) (20) (20) (20) 52 26 26 26
Meses 0 1 2 3 4 5 6
Cash Flow (20) (40) (40) 52 26 26 26
Tasa de descuento mensual = 1,30 ^ (30 / 365) – 1 = 0,021798374 VPN = $ 21,32
2. Una librería compra mercaderías para asegurarse un stock de útiles escolares para el próximo inicio de
clases. Paga con cheques en porcentajes iguales a 15, 30, 45 y 60 días de la fecha de compra. Recibe las
mercaderías a los 10 días de la fecha de compra y las vende con un margen del 20 % sobre costo. Las
ventas se cobran el 20 % a los 20 días de recibidas las mercaderías, el 30 % a los 35 días y el restante 50
% a los 50 días. La tasa de costo de capital de la empresa es el 25 % anual.
Si Costo = $ 100 entonces Precio de venta = 100 * 1,20 = $ 120
Pagos = 4 cuotas iguales de $ 25
Cobranza 20 % = 120 * 0,20 = 24
Cobranza 30 % = 120 * 0,30 = 36
Vector de flujo de fondos 0 10 15 30 45 60 días
-25 -25 -25 -25
24 36 60
Cuadro de flujos de fondos
Quincenas 0 1 2 3 4
Pagos 0 25 25 25 25
Cobranzas 0 0 24 36 60
Cash flow 0 (25) (1) 11 35
Tasa de descuento quincenal = ((1 + 0,25) ^ (15 / 365)) – 1 = 0,009212459
Valor creado por la operación = VPN = $ 18,69
3. Una empresa compra mercaderías por valor de $ 100, abonando con 15 días de anticipación $ 40. Al
recibir las mismas, abona el saldo con 2 cheques de $ 32 á 15 y 45 días. Las mercaderías se venden a los
15 días de recibidas, con un margen sobre compra del 10 %, cobrándose 30 % al contado y el saldo en 2
cuotas de $ 39 á 30 y 60 días. La tasa de costo de capital de la empresa es del 30 % anual. La inflación
mensual promedio es del 0,7 %.
a) Beneficio económico neto de la operación:
Valor de compra = $ 100 = valor de ingreso al patrimonio como activo corriente = monto de la inversión
económica.
Valor de venta = valor de compra + 10 % = $ 110.
Pagos realizados por la empresa:
Día 0 anticipo $ 40
Día 30 cheque $ 32
Día 60 cheque $ 32
Total abonado por la empresa $ 104
Menos: Valor de compra $ 100
Intereses pagados $ 4.-
Cobros realizados por la empresa:
Día 30 contado 30 % de $110 $ 33
Día 60 cuota 1 $ 39
 Día 90 cuota 2 $ 39
Total cobrado por la empresa $ 111
Menos: Valor de venta $ 110
Intereses cobrados $ 1.-
Período de 90 días:
Ingreso por ventas $ 110
Menos: Costo de la mercadería vendida $ 100
Excedente bruto $ 10
Más: Intereses cobrados $ 1
Menos: Intereses pagados $ 4
Beneficio neto $ 7.-
b) Tasa de rentabilidad neta de la operación:
Tasa de rentabilidad neta = beneficio neto / inversión económica = $ 7 / $ 100 = 0,07
c) Tasa efectiva anual de rentabilidad neta de la operación:
TEA = (1 + 0,07) ^ (365 / 90) – 1 = 0,31573232
d) Vector de flujo de fondos de la operación:
0 30 60 90 en días
($ 40) ($ 32) ($ 32)
$ 33 $ 39 $ 39
e) Cuadro de flujo de fondos de la operación:
Mes Ingresos Egresos Flujo Neto de Fondos
0 0 40 (40)
1 33 32 1
2 39 32 7
3 39 39

4. Un proyecto tiene el siguiente flujo de fondos trimestral: (100); (20); (30); 40; 80; 100. La tasa efectiva
anual de costo de capital es el 30 %. La tasa de reinversión es el 6 % nominal anual.
Vector de flujo de fondos:
Vector de tiempo 0 1 2 3 4 5 en trimestres
Flujo de fondos (100) (20) (30) 40 80 100
Flujo de fondos regular:
K0 = (1 + 0,30) ^ (90 / 365) – 1 = 0,066830986 trimestral
CF0 = (100) + (20) / (1 + 0,066830986) + (30) / (1 + 0,066830986) ^ 2 = $ 145,11
Vector de tiempo 0 1 2 3 4 5 en trimestres
Flujo de fondos (145,11) 0 0 40 80 100
5. Una empresa vende un rodado por $ 34.700 a cobrar en 6 cuotas mensuales de $ 6.500 con vencimiento
la primera a 30 días. El rodado fue adquirido hace 2 meses por $ 32.000 pagándose el precio 50 % al
contado y el saldo a 30 días. La tasa efectiva anual de costo de capital de la empresa es el 30 %.
a) Tasa de rentabilidad (económica)
Ingresos por venta rodado $ 34.700
Costo de venta $ 32.000
Excedente económico $ 2.700
Intereses ganados = 6.500 * 6 – 34.700 = $ 4.300
Excedente final $ 7.000
Rentabilidad = excedente económico / inversión = 2.700 / 32.000 * 100 = 8,4375 %
Rentabilidad final = excedente final / inversión = 7.000 / 32.000 * 100 = 21,875 %
b) Vector de flujos de fondos
Vector de tiempo -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 meses
Flujo de fondos (16.000) (16.000) 0 6.500 6.500 6.500 6.500 6.500 6.500
c) Cuadro mensual de flujos de fondos
Tasa de costo de capital = (1 + 0,30) ^ (30 / 365) – 1 = 0,021798374 mensual
Valor actualizado de la inversión = (16.000) * (1 + 0,021798374) ^ 2 + (16.000) * (1 + 0,021798374) = ($
33.053,92)
Mes Cobros Pagos Flujo neto de fondos
0 0 33.053,92 (33.053,92)
1 6.500 0 6.500
2 6.500 0 6.500
3 6.500 0 6.500
4 6.500 0 6.500
5 6.500 0 6.500
6 6.500 0 6.500

6. Se compra una máquina por $ 8.000 al contado. Los ingresos netos que generaría la misma son $ 1.500,
$ 1.800, $ 2.000, $ 2.150, $ 2.300 y $ 2.500 para los años 1 al 6.
Vector de tiempo 0 1 2 3 4 5 6 años
Flujo de fondos (8.000) 1.500 1.800 2.000 2.150 2.300 2.500
Cuadro de flujos de fondos
Año Cobros Pagos Flujo neto de fondos
0 8.000 (8.000)
1 1.500 0 1.500
2 1.800 0 1.800
3 2.000 0 2.000
4 2.150 0 2.150
5 2.300 0 2.300
6 2.500 0 2.500

7. Se pagan con cheques a 7, 14 y 21 días las mercaderías recibidas en la fecha. El primer cheque cubre el
40 % del valor de la compra y los restantes el saldo en partes iguales. Las mercaderías ya se vendieron
anticipadamente hace 10 días, con un margen del 20 % sobre el valor de compra, cobrándose el 15 % al
contado y el saldo en partes iguales con cheques a 10 y 20 días. La tasa de costo de capital de la empresa
es el 30 % anual y la TNA de inversión en los mercados financieros el 18 %.
a) Flujo de fondos:
Valor de costo $ 100
Valor de venta = 100 + 100 * 0,20 = $ 120
Cobro al contado = 120 * 0,15 = $ 18
Saldo = 120 – 18 = $ 102 Se cobra en 2 cuotas de $ 51
Vector de tiempo -10 0 7 10 14 21 en días
Flujo de fondos 18 51 (40) 51 (30) (30)
b) Cuadro semanal de flujos de fondos:
Tasa de costo de capital para 10 días = ((1 + 0,30) ^ (10 / 365)) – 1 = 0,007213958
Actualización del importe cobrado hace 10 días = 18 * (1 + 0,007213958) = $ 18,13
Semana Cobros Pagos Flujo neto de fondos
0 69,13 0 69,13
1 0 40 (40)
2 51 30 21
 3 0 30 (30)
c) Flujo de fondos regular semanal:
Descuento de flujos negativos = 40 / (1 + 0,005044323) + 30 / (1 + 0,005044323) ^ 3 = ($ 69,35)
CF0 = 69,13 – 69,35 = ($ 0,22)
Semanas 0 1 2
Cash flow (0,22) 0 21
8. Se vende un bien en $ 250, cobrándose el importe íntegramente el cuarto mes. La compra del mismo se
realizó hace 2 meses por $ 200, abonándose hoy el 30 % y el 70 % restante el tercer mes. La tasa mensual
de costo de capital de la empresa es el 1,64 %.
a) Vector de flujo de fondos:
Vector de tiempo 0 1 2 3 4 meses
Flujo de fondos (60) 0 0 (140) 250
b) Cuadro mensual de flujos de fondos:
Mes Cobros Pagos Flujo neto de fondos
0 60 (60)
1 0 0
2 0 0
3 140 (140)
4 250 0 250
d) Tasa de rentabilidad (económica):
Tasa de rentabilidad = excedente económico / inversión
Excedente económico = Ingresos por la venta – costo de venta = 250 – 200 = $ 50
Valor de la inversión = $ 200
Tasa de rentabilidad = 50 / 200 * 100 = 25 %
Esta tasa de rentabilidad corresponde a un período de 2 meses que va desde el momento de la compra del
bien hasta el momento de la venta del mismo. Rige el criterio de devengado.
Flujo de fondos regular:
CF0 = (60) + (140) / ((1 + 0,0164) ^ 3) = ($ 193,33)
Meses 0 1 2 3 4
Cash flow (193,33) 0 0 0 250
9. Una empresa compra mercaderías abonando en partes iguales con cheques a una, dos, tres y cuatro
semanas. Las mercaderías permanecen la primera semana en stock; luego se vende el 20 % en la segunda
semana, el 30 % en la tercera y el saldo en la cuarta. El precio de venta incluye un margen del 30 % sobre
costo. Las ventas se cobran 50 % al contado y el saldo a una semana. La tasa de costo de capital de la
empresa es el 30 % anual.
Días 0 7 14 21 28 35
Pagos 0 (25) (25) (25) (25) 0
Vtas Sem 2 0 0 13 13 0 0
Vtas Sem 3 0 0 0 19,50 19,50 0
Vtas Sem 4 0 0 0 0 32,50 32,50
Semanas 0 1 2 3 4 5
Cobros 0 0 13 32,50 52 32,50
Pagos 0 25 25 25 25 0
CFj 0 (25) (12) 7,50 27 32,50

10. Una empresa compró mercaderías hace 30 días, abonando en 2 pagos iguales con cheques a 30 y 60
días. Se estima que el 60 % de las mercaderías se venderán este mes y el 40 % restante el próximo mes.
Se vende con un margen del 30 % sobre costo y se cobra 50 % al contado y el saldo en 30 días. La tasa de
costo de capital de la empresa es el 25 % anual y la tasa de depósito en el mercado financiero el 10 %
nominal anual.
Vector de flujo de fondos:
Días -30 0 30 60 90
Pagos 0 (50) (50) 0 0
Ventas 60 % 0 0 39 39 0
Ventas 40 % 0 0 0 26 26
Cuadro de flujo de fondos:
Meses 0 1 2 3
Cobros 0 39 65 26
Pagos 50 50 0 0
CFj (50) (11) 65 26
Cuadro de flujo de fondos modificado:
K0 = (1 + 0,25) ^ (30 / 365) – 1 = 0,018509787 mensual
i = 0,10 * 30 / 365 = 0,008219178 mensual
CF0 = (50) + (11) / (1 + 0,018509787) = ($ 60,80)
CF3 = 26 + 65 * (1 + 0,008219178) = $ 91,53
Meses 0 1 2 3
CFj (60,80) 0 0 91,53

8. Preguntas de evaluación del capítulo

1. ¿Con qué ideas se asocia la expresión “flujo de fondos”?
2. ¿Por qué los flujos de fondos nos dan una mirada distinta a la contabilidad y la economía?
3. ¿Cómo se construye un vector de flujo de fondos?
4. ¿Cuáles son los objetivos del vector de flujo de fondos?
5. ¿Cómo se construye un cuadro de flujo de fondos?
6. ¿Cuáles son los objetivos del cuadro de flujo de fondos?
7. ¿En qué se diferencian un vector y un cuadro de flujo de fondos?
8. ¿Qué significados tiene el cash flow o flujo neto de fondos?
9. ¿En qué se diferencia un flujo de fondos regular de un flujo de fondos irregular?
10. ¿Cómo debería proyectarse en la práctica un flujo de fondos?
11. ¿Cómo se proyecta un flujo de fondos utilizando la media aritmética?
12. ¿Cómo se proyecta un flujo de fondos utilizando la media móvil?
13. ¿Cómo se proyecta un flujo de fondos utilizando la recta de regresión?
14. ¿Por qué la recta de regresión posibilita una mejor proyección de flujos de fondos?
 Capítulo 7 - Valuación de flujos de fondos

Objetivos
a) Conocer los significados teóricos y el funcionamiento del valor presente neto y la tasa interna de
retorno como instrumentos financieros de valuación de flujos de fondos.
b) Reconocer las diferencias entre el valor presente neto y la tasa interna de retorno.
c) Desarrollar habilidades para operar con el valor presente neto y la tasa interna de retorno en diferentes
situaciones prácticas.
Contenidos
1. Introducción
2. Valor presente
3. Valor presente neto
4. Tasa interna de retorno
5. Relaciones entre el VPN y la TIR
6. Modificación del VPN y la TIR
7. Caso de aplicación
8. Casos resueltos
9. Preguntas de evaluación del capítulo

1. Introducción
Incursionamos en este capítulo en los instrumentos comúnmente utilizados por las finanzas para conocer
el valor de un flujo de fondos. Conocer este valor tiene una gran importancia para evaluar la conveniencia
o el acierto de una decisión financiera, pero también para saber qué valor se creó o se creará con la
misma. El valor de un flujo de fondos depende de muchos factores condicionantes, entre los cuales hay
condiciones objetivas y subjetivas, pero también condiciones generales y particulares vinculadas
específicamente con el propio flujo de fondos.
Entre las condiciones objetivas están los contextos y los sistemas político, económico y financiero que
condicionan un flujo de fondos. Entre las subjetivas están las expectativas de los sujetos sobre el riesgo,
los contextos, los mercados, los sistemas político, económico y financiero y la marcha del negocio al cual
se circunscribe el flujo de fondos. Entre las condiciones generales están el nivel de la tasa de interés, la
liquidez del mercado, la disponibilidad y acceso a fuentes de financiamiento, el riesgo, el tipo de cambio,
la tasa de inflación, entre otras. Entre las condiciones particulares están la distribución temporal del flujo
de fondos, la tasa de costo de capital, el stock de capital inmovilizado, entre otras.

Factores condicionantes del valor de un flujo de fondos

Objetivos Subjetivos Generales Particulares
Contextos y Expectativas sobre riesgo, Nivel de la tasa de interés, Distribución temporal
sistemas contextos, mercados, liquidez del mercado, del flujo de fondos, tasa
político, sistemas político, fuentes de financiamiento, de costo de capital,
económico y económico y financiero, riesgo, tipo de cambio, stock de capital
financiero marcha del negocio tasa de inflación inmovilizado
Fuente: elaboración propia

2. Valor presente
El valor presente constituye una de las cuestiones fundamentales en finanzas. Permite mirar el futuro y lo
que se espera que ocurra en él, pero en términos presentes, es decir como si ocurriera hoy. Esto genera -
lógicamente- una serie de problemas, ya que se trata de una traducción de “lo que se espera que ocurra en
el futuro”, en su equivalente de hoy y aquí. Para esta traducción se requieren reglas, procedimientos,
instrumentos, pero además valores futuros que puedan traducirse en valores presentes. Se necesita saber
cuáles son estos valores futuros y sobre qué supuestos se apoyan, para poder traducirlos en valores
presentes.
La diferencia entre valores futuros y valores presentes es el valor tiempo del dinero, que refleja
precisamente esta diferencia entre el valor de algo que está en el futuro y lo que se está decidiendo hoy.
Para poder decidir hoy sobre algo que está en el futuro, hay que saber cuánto vale hoy, para poder evaluar
la conveniencia de la decisión, ya que ésta se toma en base a este valor presente. Como el presente se
constituye siempre con una constelación de circunstancias y éstas son contingentes y variables por
definición, el valor presente está sujeto a estas mismas condiciones y también el valor tiempo del dinero.
Si bien el precio y el valor difieren conceptualmente entre sí, el precio de un flujo de fondos en el
mercado puede coincidir con el valor presente del mismo, aunque generalmente no coincide por las
numerosas distorsiones que tienen los mercados. En este caso, de manera simplificada, podemos decir que
el valor presente es el precio de un flujo de fondos en el mercado o bien que el precio de un flujo de
fondos en el mercado es el valor presente del mismo. A su vez, como el valor presente se obtiene
mediante el descuento de los flujos de fondos futuros, con una tasa que refleje el valor tiempo del dinero,
cualquier variación del precio o valor presente supone una modificación de la tasa de descuento. O bien,
una modificación de ésta implica una variación del precio o valor presente.
Sin embargo, cuando equiparamos el valor presente con el precio de un flujo de fondos, estamos
suponiendo que ambos reflejan de manera similar el valor tiempo del dinero expresado por la tasa de
descuento. Para que esto ocurra, los factores que explican el valor tiempo del dinero y que analizamos en
el capítulo tres, es decir (a) el costo de fondeo, (b) el costo de oportunidad, (c) la compensación por
diferir el consumo, (d) la compensación por la pérdida de liquidez y (e) la cobertura por la posibilidad de
cambio de las condiciones, tienen que ser similares en ambos casos y esto ocurriría solamente si estos
factores fueran equivalentes para todos los operadores del mercado.
Para que los factores condicionantes del valor tiempo del dinero operen de manera similar para todos los
que valorizan flujos de fondos, esto debería darse exclusivamente en contextos de mercados totalmente
transparentes, con abundancia de capitales, con oportunidades de inversión conocidas y similares para
todos, con expectativas similares de futuro, con tasas similares de propensión al consumo y con
condiciones estables y duraderas de mercado. ¿Existen estos mercados en algún lugar del mundo? La
realidad pareciera indicar que no, ni siquiera en las economías más desarrolladas, donde se han elaborado
teorías que abordan justamente problemas de asimetrías de la información y riesgos de engaños y donde -
además- existen experiencias de malas prácticas de gobiernos corporativos que mostraron las debilidades
y limitaciones de los mercados.
Sin embargo, los modelos matemáticos más sofisticados desarrollados por las finanzas, para la valuación
de flujos de fondos y activos financieros, se basan justamente en estos supuestos teóricos de mercado, que
no se dan en la realidad o -al menos- se dan sólo parcialmente en economías muy desarrolladas y en casos
muy puntuales. A pesar de ello, no suele discutirse la validez de estas teorías y los fundamentos
matemáticos basados en teoremas, modelos y demostraciones formales y en evidencias empíricas
construidas por sus autores sobre realidades muy puntuales. Incluso a muchos de estos autores estas
teorías les posibilitó el acceso a premios Nobel, otorgados en reconocimiento a la supuesta vigencia y
difusión de estas teorías, aunque sin dejar de puntualizar que estos reconocimientos no siempre se basan
en razones científicas sino más bien en razones político-ideológicas vinculadas con la conveniencia de
confirmar la supuesta vigencia de esta manera de hacer ciencia, basada sólo en la hegemonía del poder.
De todas maneras, más allá de estos hechos de la realidad, el valor presente de un flujo de fondos depende
siempre del valor tiempo del dinero, mientras que el precio de mercado puede estar relacionado con otros
factores tales como el tamaño y la concentración de los mercados, las maniobras especulativas de los
operadores, la abundancia o escasez de capital, las regulaciones gubernamentales, la intervención de
grupos económicos con capacidad para fijar precios y condiciones en el mercado, las estrategias
corporativas de los oferentes y demandantes de fondos y las mismas condiciones institucionales y
operativas de los mercados, entre muchos otros factores.
Ahora bien, ¿qué relación existe entre el precio o valor presente y la tasa de descuento de un flujo de
fondos? Existe una relación inversa, ya que cuando el primero aumenta, la segunda disminuye y
viceversa. Supongamos que tenemos un certificado de depósito a plazo fijo transferible por $ 106.000 a
180 días, que podemos venderlo en el mercado por $ 98.000. Este precio es el valor presente del
certificado y por lo tanto la tasa de descuento implícita es la siguiente:
 VP = VF / (1 + k)
VF = VP * (1 + k)
1 + k = VF / VP
k = VF / VP – 1
k = 106.000 / 98.000 – 1
k = 0,081632653
donde
VP = valor presente
VF = valor futuro
k = tasa de descuento
Conociendo la tasa de descuento podemos obtener inmediatamente el valor presente aplicando la primera
de las ecuaciones anteriores:
VP = VF / (1 + k)
VP = 106.000 / (1 + 0,081632653)
VP = $ 98.000
Si existieran muchos interesados en comprar el certificado, el precio tendería a aumentar porque
cualquiera de los interesados podría ofrecer un mayor precio para poder tener el certificado y de esta
manera resolver el conflicto generado por la existencia de varios compradores y un solo vendedor.
Supongamos que el precio sube un 1 %, ubicándose en $ 98.980, ¿cuál será la nueva tasa de descuento?
La podemos determinar de la misma manera como lo hicimos anteriormente:
k = VF / VP – 1
k = 106.000 / 98.980 – 1
k = 0,070923419
Comprobamos cómo un aumento del 1 % del precio implica una disminución del 13 % de la tasa de
descuento, ya que pasa del 8,1632653 % al 7,0923419 %.
De manera general, la fórmula para calcular el valor presente es la siguiente:

VP = ∑ j (1 + kj)-j
donde
VP = valor presente
FFj = flujo de fondos del periodo j
kj = tasa de descuento aplicable al periodo j
j = período 1, 2, 3, etc.
Es decir, el valor presente surge del descuento de una serie finita de números que representan cantidades
monetarias:

VP = FF1 (1 + k1)-1 + FF2 (1 + k2)-2 + …. + FFn (1 + kn)-n

3. Valor presente neto

El valor presente neto mide la creación de valor de un flujo de fondos, es decir, en qué medida puede
generar excedentes netos de caja deduciendo o restando la inversión inicial. Resulta por lo tanto de la
comparación entre el valor presente y la inversión inicial. Hay creación de valor cuando el valor presente
es mayor que la inversión inicial, generando esto un excedente neto de fondos. Este mismo excedente
puede obtenerse descontando todos los flujos de fondos excepto la inversión inicial:

VPN = VP - FF0
VPN = ∑ j (1 + kj)
-j

VPN = -FF0 + FF1 (1 + k1) + FF2 (1 + k2) + …. + FFn (1 + kn)-n

-1 -2

donde
 VP = valor presente
VPN = valor presente neto
FFj = flujo de fondos del periodo j
kj = tasa de descuento aplicable al periodo j
j = período 0,1, 2, 3, etc.

El valor presente neto depende de los flujos de fondos de cada período, de la distribución de flujos de
fondos entre períodos y de la tasa de descuento. Cuanto más alejados están los flujos de fondos en el
tiempo mayor es el descuento que sufren y en consecuencia menor es el valor presente neto. Por el
contrario, cuanto más próximos están los flujos de fondos menor es el descuento que sufren y mayor es el
valor presente neto. Comprobemos esto con un ejemplo. Supongamos que tenemos el siguiente flujo de
fondos en $ y que la tasa de descuento es el 10 %.

Períodos 0 1 2 3 4 5 6 7
Flujos de fondos (50) 10 10 10 10 10 10 10

Aplicamos la fórmula anterior y calculamos el valor presente neto:

VPN = -50 + 10 (1 + 0,10)-1 + 10 (1 + 0,10)-2 + …. + 10 (1 + 0,10)-7 = ($ 1,32)

Ahora modificamos la distribución de los flujos de fondos entre períodos y volvemos a calcular el valor
presente neto:

Períodos 0 1 2 3 4 5 6 7
Flujos de fondos (50) 12 12 12 12 12 5 5

VPN = -50 + 12 (1 + 0,10)-1 + 12 (1 + 0,10)-2 + …. + 5 (1 + 0,10)-7 = $ 0,88

Con la sola modificación de la distribución de los flujos de fondos entre períodos el valor presente neto
cambia su signo de negativo a positivo. Pero, ¿qué significa realmente un valor presente neto negativo o
positivo? En caso negativo, significa que el valor presente de los flujos futuros de fondos es menor que la
inversión inicial y por lo tanto no compensa el valor tiempo del dinero. En otras palabras, significa que
los retornos que se obtienen con la inversión no son suficientes para compensar (a) el costo de fondeo, (b)
el costo de oportunidad, (c) el diferimiento del consumo, (d) la pérdida de liquidez y (e) la cobertura por
la posibilidad de cambio de las condiciones.
En cambio, si el valor presente neto es positivo, significa que el valor presente de los flujos futuros de
fondos no solamente compensa el valor tiempo del dinero sino que se genera un excedente neto de caja
que implica creación de valor. Por último, si el valor presente neto es igual a cero significa que valor
presente de los flujos futuros de fondos compensa el valor tiempo del dinero pero no crea valor. Por esta
razón, aplicando la tecnología del valor presente neto a la valuación de flujos de fondos, éstos serán
aceptables siempre y cuando el valor presente neto (VPN) sea mayor o igual a cero, es decir, el criterio de
aceptación del VPN es que
VPN ≥ 0
4. Tasa interna de retorno
La tasa interna de retorno surge del mismo flujo de fondos que se está evaluando y es aquella tasa de
descuento que iguala el valor presente del flujo de fondos con la inversión inicial. Es una tasa efectiva
promedio de los períodos que componen el flujo de fondos. Se expresa en porcentaje.

∑ (1 + TIRj)-j = FF0
j
FF1 (1 + TIR1) + FF2 (1 + TIR2)-2 + …. + FFn (1 + TIRn)-n = FF0
-1

donde
TIRj = tasa interna de retorno promedio del período j
 FF0 = inversión inicial
FFj = flujo de fondos del periodo j
j = período 0,1, 2, 3, etc.

El valor presente que se obtiene con el primer componente de esta ecuación se calcula con la tasa interna
de retorno como tasa de descuento y no con una tasa externa que se tiene como dato como ocurre con el
valor presente neto. Por esta razón, como no hay una tasa externa dada, hay que descubrir cuál es la tasa
interna de retorno cuyo resultado sea igual al segundo componente de la ecuación. Esto implica que el
cálculo sea por aproximaciones sucesivas mediante algoritmos iterativos que se repiten tantas veces como
sea necesario hasta obtener la tasa buscada.
Antes de la existencia de las computadoras y calculadoras financieras, el cálculo era manual y en
ocasiones muy engorrosos, porque se operaba con tasas de descuentos que se hacían variar en más o en
menos, según el resultado obtenido era mayor o menor a la inversión inicial. Se aplicaban reglas de tres
simple y de proporcionalidad hasta obtener la tasa buscada. En la actualidad, los avances tecnológicos
permiten obtener la tasa interna de retorno en pocos segundos. La única condición es que se trate de flujos
de fondos regulares, donde hay un solo cambio de signo, ya que cuando hay varios cambios de signos,
esto genera múltiples tasas internas de retornos, tantas como cambios de signos haya en los flujos de
fondos de los diferentes períodos y esto carece absolutamente de sentido en la realidad.
La tasa interna de retorno también puede ser definida como aquella tasa de descuento que iguala a cero un
flujo de fondos. Esto significa que el valor presente de los flujos futuros de fondos, calculado con la tasa
interna de retorno, menos la inversión inicial es igual a cero.

∑ (1 + TIRj)-j - FF0 = 0
j
FF1 (1 + TIR1) + FF2 (1 + TIR2)-2 + …. + FFn (1 + TIRn)-n - FF0 = 0
-1

donde
TIRj = tasa interna de retorno promedio del período j
FF0 = inversión inicial
FFj = flujo de fondos del periodo j
j = período 0,1, 2, 3, etc.

Una tercera forma de definir la tasa interna de retorno es referirnos a aquella tasa de descuento que iguala
en valores presentes los ingresos y egresos de un flujo de fondos. Esta forma de definir la tasa interna de
retorno es más compleja que las dos anteriores y por lo tanto de uso más limitado.

∑ (1 + TIRj)-j = ∑
j j (1 + TIRj)
-j

-1 -n -1 -n
FF1(1+TIR1) + … + FFn(1+TIRn) = FF0 FF1(1+TIR1) … FFn(1+TIRn)

donde
TIRj = tasa interna de retorno promedio del período j
FFj = flujo de ingresos de fondos del período j
FFj = flujo de egresos de fondos del periodo j
j = período 0,1, 2, 3, etc.

En estos tres modos de definir la tasa interna de retorno hay una igualación -en valores presentes- de
flujos de fondos de distintos signos. Esto constituye una fuerte limitación de la tasa interna de retorno
como tecnología, ya que no se puede aplicar a flujos de fondos que solamente impliquen egresos de
fondos, como sería el caso de una obra pública o solamente ingresos de fondos, como sería el caso de una
renta vitalicia. Para calcular la tasa interna de retorno e interpretar adecuadamente sus significados,
retomamos el ejemplo desarrollado anteriormente.

Períodos 0 1 2 3 4 5 6 7
Flujo de fondos (50) 10 10 10 10 10 10 10
Valor tiempo del dinero = 10 %; tasa interna de retorno = 9,19613665 %
 Períodos 0 1 2 3 4 5 6 7
Flujo de fondos (50) 12 12 12 12 12 5 5
Valor tiempo del dinero = 10 %; tasa interna de retorno = 10,60162627 %

Al igual que en el caso del valor presente neto, la modificación de la distribución de los flujos de fondos
entre períodos produce una modificación de la tasa interna de retorno. Cuanto más próximos están los
fondos, mayor es la tasa interna de retorno y, en sentido contrario, cuanto más alejados están los fondos
menor es la tasa interna de retorno. Esto se debe a que esta tasa se relaciona de manera inmediata con la
tasa que expresa el valor tiempo del dinero. Esta última tasa opera como parámetro de referencia y de
comparación de la tasa interna de retorno, ya que como mínimo ésta debe alcanzar un valor equivalente a
la tasa de valor tiempo del dinero, para compensar (a) el costo de fondeo, (b) el costo de oportunidad, (c)
el diferimiento del consumo, (d) la pérdida de liquidez y (e) la cobertura por la posibilidad de cambio de
las condiciones.
Si la tasa interna de retorno es mayor que la tasa de valor tiempo del dinero, esto significa que el valor
presente de los flujos futuros de fondos no solamente compensa el valor tiempo del dinero sino que
genera un excedente neto de caja que implica creación de valor. Por el contrario, si la tasa interna de
retorno es menor que la tasa de valor tiempo de dinero, esto significa que el valor presente de los flujos
futuros de fondos no compensa el valor tiempo del dinero y tampoco crea valor. Por esta razón, aplicando
la tecnología de la tasa interna de retorno a la valuación de flujos de fondos, éstos serán aceptables
siempre y cuando la tasa interna de retorno (TIR) sea mayor o igual que la tasa que expresa el valor
tiempo del dinero (kj), es decir, el criterio de aceptación de la TIR es que
TIR ≥ kj

5. Relaciones entre el VPN y la TIR

Cuando la tasa interna de retorno (TIR) es mayor que la tasa de valor tiempo de dinero (kj), entonces el
valor presente neto (VPN) es mayor que cero y cuando la tasa interna de retorno (TIR) es igual que la tasa
de valor tiempo del dinero (kj), entonces el valor presente neto (VPN) es igual a cero:
Si TIR > kj entonces VPN > 0
Si TIR = kj entonces VPN = 0

La comparación entre el valor presente neto y la tasa interna de retorno nos permite establecer al menos
tres tipos de relaciones: semejanzas, diferencias y divergencias. Las semejanzas se refieren al valor
tiempo del dinero, la creación de valor, la reinversión de los excedentes de fondos y la tasa de descuento
efectiva y promedio. Las diferencias están dadas por la tasa de descuento externa o interna y la expresión
en porcentaje o en monto de dinero. Finalmente, al aplicar una tecnología u otra a la evaluación de flujos
de fondos alternativos, pueden surgir divergencias o contradicciones originadas en diferencias de
volumen de inversión, cantidad de períodos o distribución de fondos entre períodos.

5.1. Semejanzas
a) El valor presente neto y la tasa interna de retorno consideran el valor tiempo del dinero. En ambos
casos se calculan los valores presentes de los flujos de fondos con tasas de descuento que reflejan el
valor tiempo del dinero.
b) El valor presente neto y la tasa interna de retorno permiten determinar la creación de valor de un flujo
de fondos. Si bien difieren en los procedimientos, en ambos casos se tienen los elementos necesarios
para saber si un flujo de fondos crea valor o no.
c) El valor presente neto y la tasa interna de retorno suponen que los excedentes netos de fondos que se
generan en cada período son reinvertidos en los períodos siguientes a las mismas tasas de descuento
con las cuales se calculan los mismos.
d) Las tasas de descuento con las cuales se calcula el valor presente neto y la tasa interna de retorno son
tasas efectivas que se aplican sobre saldos periódicos de capital y además son tasas promedios que
corresponden a la totalidad de los períodos y no a uno en particular.
5.2. Diferencias
a) La tasa de descuento que se utiliza para el cálculo del valor presente neto es una tasa externa,
mientras que en el caso de la tasa interna de retorno, es una tasa de descuento interna que surge del
mismo flujo de fondos.
b) La tasa interna de retorno es una tasa que se expresa en porcentaje, mientras que el valor presente
neto es un valor absoluto que expresa un monto de dinero.

5.3. Divergencias
a) Por el tamaño o volumen de la inversión. Supongamos los siguientes flujos de fondos alternativos y
una tasa de descuento del 10 % por valor tiempo del dinero.

Años Flujo de Fondos Flujo de Fondos “B”

“A”
0 (100.000) (1.000)
1 41.000 500
2 41.000 500
3 41.000 500
VPN $ 1.960,93 $ 243,43
TIR 11,11053537 % 23,37519285 %
Desde el punto de vista del valor presente neto, el flujo de fondos “A” supera ampliamente al “B”,
pero a su vez, desde el punto de vista de la tasa interna de retorno, el flujo de fondos “B” supera
holgadamente al “A”. Esta divergencia se produce exclusivamente por la diferencia de volumen de
inversión que existe entre los dos flujos de fondos. Si se mira sólo el rendimiento de la inversión, el
flujo “B” resulta muy superior al “A”, ya que con una inversión 100 veces menor que “A” logra un
valor presente neto de $ 243,43 lo que implica que si se repitiera 100 veces la inversión, se obtendría
$ 24.343 mientras que con “B” sólo se obtiene $ 1.960,93. Sin embargo, no se trata sólo de una
divergencia, sino que estos dos flujos de fondos al no tener el mismo tamaño no son alternativos y por
lo tanto tampoco son comparables entre sí.
b) Por la cantidad de períodos de vida útil. Si tuviéramos un flujo de fondos de 60 períodos y otro flujo
de fondos de 6 períodos, estos dos flujos tampoco serían alternativos ni comparables entre sí, en
primer lugar porque el riesgo del primero es muy superior al del segundo y en segundo lugar porque
el primero tiene 54 períodos adicionales para generar excedentes de fondos que el segundo no tiene.
Es lógico entonces que el primero aventaje al segundo, pero sólo por esta mayor extensión de tiempo
y no necesariamente por la calidad en si del flujo de fondos.
c) Por la distribución de los fondos entre períodos. De igual manera, esto sucede también con dos flujos
de fondos que tienen diferentes perfiles de distribución de fondos entre períodos. Como lo vimos
anteriormente, un flujo de fondos que tiene una ubicación más próxima de los flujos tiene un mayor
valor que otro con flujos de fondos más lejanos en el tiempo. Además, los flujos más lejanos tienen
mayor riesgo. De esta manera, tampoco en este caso son alternativos estos dos flujos de fondos ni
comparables entre sí.
5.4. Perfiles de flujos de fondos
El descuento de un flujo de fondos con diferentes tasas representativas del valor tiempo del dinero nos
permite conocer y evaluar el perfil de dicho flujo. En el siguiente gráfico de coordenadas cartesianas se
representan los perfiles de los flujos de fondos “A” y “B”. En la ordenada están los valores que puede
asumir el valor presente neto y en la abscisa los valores que puede asumir la tasa de valor tiempo del
dinero.
 VPN
140 A B
120
100
80
60 TIR
40
20
0 kj
10 15 20 25

Los dos flujos de fondos tienen la misma tasa interna de retorno que, al coincidir con la tasa de valor
tiempo de dinero, el valor presente neto se iguala a cero. Sin embargo, los perfiles de ambos flujos de
fondos son muy diferentes. Mientras que en el flujo “A” una fuerte variación de la tasa de valor tiempo
del dinero produce una pequeña variación del valor presente neto, en el flujo “B” una pequeña variación
de la tasa de valor tiempo del dinero produce una fuerte variación del valor presente neto. Es decir, los
cambios de la tasa de valor tiempo del dinero van a afectar más a “B” que a “A” y esto tiene que ver tanto
con el riesgo como con el retorno. El flujo “B” tiene más posibilidades de retorno, pero también más
riesgo. En resumen, los perfiles de flujos de fondos constituyen una manera gráfica de evaluar la
conveniencia de un determinado flujo de fondos comparado con otros.

6. Modificación del VPN y la TIR

El supuesto de reinversión al que nos referimos anteriormente en el punto 5.1.c) sostiene que los
excedentes generados en cada período por un flujo de fondos son reinvertidos en los períodos siguientes a
la tasa de valor tiempo del dinero -para el caso del valor presente neto- o a la tasa interna de retorno en el
caso que estemos evaluando con esta tecnología. La crítica más fuerte a este supuesto es que puede ser
totalmente irreal teniendo en cuenta los niveles de tasas de interés que se pagan por colocaciones de corto
plazo en los mercados financieros. Por esta razón y haciendo lugar a la crítica, se han desarrollado las
tecnologías de valor presente neto modificado y tasa interna de retorno modificada.

6.1. Valor presente neto modificado

Con el fin de determinar el valor presente neto modificado, primeramente se capitalizan los excedentes de
caja de cada período, hasta el final del último período del flujo de fondos. Esta capitalización se realiza
con la tasa de interés promedio del mercado para colocaciones de corto plazo por montos similares a los
del flujo de fondos. Luego se proyecta el flujo de fondos modificado y finalmente se calcula el valor
presente neto modificado. Supongamos el siguiente flujo de fondos trimestral y una tasa de interés
promedio del 6 % anual. Supongamos también una tasa de descuento del 10 % anual por valor tiempo del
dinero.

Trimestres 0 1 2 3 4 5 6
Flujo de fondos (200) 40 43 47 50 54 60

Tasa de descuento trimestral = (1 + 0,10)90/365 – 1 = 0,023779468

Tasa de interés trimestral = 0,06 * 90 / 365 = 0,014794521

Capitalización de los excedentes de caja:

40 (1 + 0,014794521)5 + 43 (1 + 0,014794521)4 + 47 (1 + 0,014794521)3 + 50 (1 + 0,014794521)2 + 54

(1 + 0,014794521) + 60 = 304,06

Flujo de fondos modificado:

Trimestres 0 1 2 3 4 5 6
Flujo de fondos (200) 0 0 0 0 0 304,06
Valor presente neto = $ 69,53
Valor presente neto modificado = $ 64,07
La diferencia de valor presente neto obedece exclusivamente al supuesto de reinversión de los excedentes
de caja que en un caso se realiza al 2,3779468 % trimestral y en el otro al 1,4794521 % trimestral.

6.2. Tasa interna de retorno modificada

En el caso de la tasa interna de retorno modificada el procedimiento es similar y sólo varía el cálculo de la
misma.

Trimestres 0 1 2 3 4 5 6
Flujo de fondos (200) 40 43 47 50 54 60

Flujo de fondos modificado:

Trimestres 0 1 2 3 4 5 6
Flujo de fondos (200) 0 0 0 0 0 304,06

Tasa interna de retorno = 11,38174684 % trimestral

Tasa interna de retorno modificada = 7,231294602 % trimestral

7. Caso de aplicación
Mujeres S.A. es un negocio de confección de prendas de vestir femeninas de alta calidad. Atiende un
nicho de mercado de mujeres de negocio y profesionales de buen nivel socioeconómico. Las ventas se
realizan a crédito, debitándose automáticamente al vencimiento de cada cuota en cuentas bancarias y
tarjetas de crédito. Una de las líneas exclusivas es MA Mujeres Autónomas. Se vende en 10 cuotas de
USD 37,50. El precio contado es USD 350. La primera cuota se abona a los 30 días de la compra. El
costo de esta prenda para la empresa es de USD 250 y el plazo promedio de stock es de 180 días. La tasa
de costo de capital de la empresa es el 1,25 % mensual en USD. La empresa tiene un convenio de
prefinanciamiento bancario para sus clientes, que está disponible a una tasa de interés en USD del 1,50 %
mensual.
Preguntas claves para evaluar este negocio:
¿Qué tasa promedio mensual de costo de financiamiento pagan las clientes por comprar a crédito?
¿Conviene comprar al contado utilizando el prefinanciamiento bancario?
¿Cuál es el valor invertido en cada prenda al momento de la venta?
¿Cuál es el valor presente neto de cada prenda vendida al contado?
¿Cuál es el valor presente neto de cada prenda vendida a crédito?
¿Cuál es la tasa interna de retorno por cada venta al contado?
¿Cuál es la tasa interna de retorno por cada venta a crédito?
¿A la empresa le conviene vender al contado o a crédito?
Si la tasa mensual de inflación en USD es del 0,25 %, ¿cómo impacta en la tasa de costo de capital y en la
tasa interna de retorno de la empresa?
¿Cómo impacta la inflación en la tasa de costo de financiamiento que pagan los clientes del negocio?
Temas teóricos involucrados en estas preguntas:
Costo del capital
Valor tiempo del dinero
Flujo de fondos
Decisiones de inversión
Decisiones de financiamiento
Valor presente
Valor presente neto
Creación de valor
Tasa interna de retorno
Inflación
Tasa promedio mensual de costo de financiamiento por comprar a crédito
Un primer cálculo del interés que se paga por comprar a crédito es el siguiente:
Total pagado a crédito = 10 cuotas * 37,50 = USD 375
Menos: Precio pagado por comprar al contado = USD 350
Interés pagado = 375 - 350 = USD 25.
Esto nos da una tasa de interés = 25 / 350 = 7,14 % para los 10 meses.
La tasa mensual de interés es = 7,14 / 10 = 0,71 % mensual
¿Ésta es la tasa de costo de financiamiento por comprar a crédito? Por supuesto que no, porque no tiene
en cuenta el valor tiempo del dinero.
Para medir el valor tiempo del dinero, tenemos que construir un cuadro de flujo de fondos como el
siguiente:

Mes Ingresos Egresos Cash Flow

0 350 350
1 37,50 -37,50
2 37,50 -37,50
3 37,50 -37,50
4 37,50 -37,50
5 37,50 -37,50
6 37,50 -37,50
7 37,50 -37,50
8 37,50 -37,50
9 37,50 -37,50
10 37,50 -37,50

La tasa de costo de financiamiento se obtiene del mismo flujo de fondos, no es una tasa de interés externa
sino una tasa interna. Es aquella tasa que me permite igualar el precio de contado con el valor presente de
todas las cuotas pagadas.

Valor presente = Valor descontado de un ingreso o egreso futuro

El descuento es la medición del valor tiempo del dinero. El procedimiento de descuento para encontrar la
tasa de costo de financiamiento por comprar a crédito es el siguiente:

350 = 37,50 / (1 + kd) + 37,50 / (1 + kd)2 + … + 37,50 / (1 + kd)10

No sabemos cuánto vale kd, entonces lo calculamos como si fuera una tasa interna de retorno (TIR) y nos
da 1,27450 %.
Si descontamos con esta tasa todas las cuotas y luego sumamos, nos tiene que dar USD 350 que es el
precio de contado.

Cuota Valor Valor Presente

1 37,50 37,03
2 37,50 36,56
3 37,50 36,10
4 37,50 35,65
5 37,50 35,20
6 37,50 34,76
7 37,50 34,32
8 37,50 33,89
 9 37,50 33,46
10 37,50 33,04
Total 375,00 350,00

¿Conviene entonces usar el financiamiento bancario y comprar al contado?

No, porque se pagaría el 1,50 % al banco, mientras que a Mujeres se paga el 1,27 % por comprar a
crédito.

¿Cuál es el valor actualizado de la inversión en cada prenda al momento de la venta?

Al valor de confección de cada prenda hay que sumarle el costo financiero de inmovilización del capital
por estar en inventario 6 meses. Este costo financiero es del 1,25 % mensual, es decir, es la tasa de costo
de capital de la empresa. El valor actualizado de la inversión es igual al costo económico de producción
de cada prenda, más el costo financiero de inmovilización en inventario hasta el momento de la venta.
Valor actualizado de la inversión = Costo económico de producción + Costo financiero de inmovilización
en inventario
USD 250 * (1 + 0,0125)6 = USD 269,35

Valor presente neto (VPN) de cada prenda vendida al contado

El VPN mide la creación de valor de una decisión, de un proyecto o de una operación como en este caso.
El VPN se obtiene comparando (1) los retornos futuros descontados obtenidos con una decisión, proyecto
u operación, con (2) la inversión realizada para obtener esos retornos. Para el descuento se usa la tasa de
costo de capital, que mide el valor tiempo del dinero para la empresa.
En este caso:
(1) el retorno obtenido por la operación es el precio cobrado por la venta al contado, es decir USD 350
(2) la inversión realizada para obtener este retorno está dada por el valor actualizado de la inversión, es
decir USD 269,35
VPN = 350 - 269,35 = USD 80,65
Estos USD 80,65 constituyen el valor creado por cada prenda que se vende al contado. Se llama valor
creado porque tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, tanto para las salidas de dinero como para las
entradas de dinero a caja. Hay creación de valor solamente cuando el VPN > 0

¿Cuál es el Valor Presente Neto (VPN) de cada prenda vendida a crédito?

En este caso tenemos que descontar las 10 cuotas que se cobran en el futuro y después compararlo con el
valor de la inversión. Las cuotas se descuentan con la tasa de costo de capital de la empresa.

Mes Inversión Ingresos Valor Presente Valor Presente Neto

0 269,35 -269,35
1 37,50 37,04 37,04
2 37,50 36,58 36,58
3 37,50 36,13 36,13
4 37,50 35,68 35,68
5 37,50 35,24 35,24
6 37,50 34,81 34,81
7 37,50 34,38 34,38
8 37,50 33,95 33,95
9 37,50 33,53 33,53
10 37,50 33,12 33,12
350,46 80,11
¿Cuál es la Tasa Interna de Retorno (TIR) de cada prenda vendida al contado?
La TIR mide cual es el retorno de una inversión. Es una tasa que se obtiene del flujo de fondos de una
inversión. Es una tasa que permite igualar (a) la suma de los retornos futuros de una inversión,
descontados con la TIR, con (b) el valor de la inversión.

CF0 = CF1 / (1 + TIR) + CF2 / (1 + TIR)2 +…+ CFn / (1 + TIR)n

donde

CF0 = valor de la inversión

CF1, CF2,…, CFn = retorno del periodo 1, 2,…, n

En nuestro caso, la venta al contado se produce luego de 6 meses de inventario:

Mes Ingreso Egreso Cash Flow

0 250 -250
1 0
2 0
3 0
4 0
5 0
6 350 350
TIR = 5,76809 %
¿Cuál es la Tasa Interna de Retorno (TIR) de cada prenda vendida a crédito?

Mes Inversión Ingresos Cash Flow

0 269,35 -269,35
1 37,50 37,50
2 37,50 37,50
3 37,50 37,50
4 37,50 37,50
5 37,50 37,50
6 37,50 37,50
7 37,50 37,50
8 37,50 37,50
9 37,50 37,50
10 37,50 37,50
TIR = 6,51833 %
A la empresa: ¿le conviene vender a crédito o al contado?
Si no consideramos el riesgo, le conviene vender a crédito, porque obtiene un mayor VPN y una mayor
TIR. Si consideramos el riesgo, le conviene vender al contado, porque el mayor retorno o valor no
compensa el riesgo de la operación.

Si la tasa mensual de inflación en USD es del 0,25 %, ¿cómo impacta en la tasa de costo de capital y en
la tasa interna de retorno de la empresa?

Fórmula de Irving Fisher → r = (i - f) / (1 + f)

donde
f = tasa de inflación
i = tasa de interés nominal
r = tasa de interés real
 Tasa real de costo de capital = (0,0125 - 0,0025) / (1 + 0,0025) = 0,9975 % mensual
TIR real de la empresa = (0,0576809 - 0,0025) / (1 + 0,0025) = 5,5043 % mensual

10) ¿Cómo impacta la inflación en la tasa de costo de financiamiento que pagan los clientes del negocio?
Tasa de costo de financiamiento real que pagan los clientes = (0,0127 - 0,0025) / (1 + 0,0025) = 1,02 %
mensual
8. Casos resueltos
1) Una empresa compra mercaderías abonando 50 %, 30 % y 20 % del monto, con cheques a 15; 25 y 35
días, respectivamente. Las mercaderías permanecen 10 días en stock y luego se venden con un margen del
40 % sobre costo, cobrándose 40 % al contado, 40 % a 20 días y el saldo a 40 días. El costo de capital de
la empresa es el 35 % efectivo anual. Los depósitos en el mercado financiero rinden una TNA del 12 %.
a) Vector de flujo de fondos:
Vector de tiempo 0 10 15 25 30 35 50 t = días
Flujo de fondos 0 56 (50) (30) 56 (20) 28
b) Cuadro de flujo de fondos:
n = 10 días
N Cobros Pagos Cash flow
0 0 0 0
1 56 0 56
2 0 50 (50)
3 56 30 26
4 0 20 (20)
5 28 0 28

c) Creación de valor:
ko para n = 10 días = (1 + 0,35)10/365 – 1 = 0,008255937
Valor creado por la operación = VPN = $ 39,24
d) Tasa de rentabilidad:
Resultado económico de la operación = ventas - costos - gastos = 140 – 100 = $ 40
Tasa de rentabilidad = resultado económico / monto de la inversión = 40 / 100 = 0,40
e) Tasa interna de retorno:
n = 10 días
N Cash flow irregular Cash flow regular
0 0 (67,12)
1 56 56
2 (50) 0
3 26 26
4 (20) 0
5 28 28

CF0 = (67,12) = (50) * (1/(1 + 0,008255937)2) + (20) * (1/(1 + 0,008255937)4)

TIR = 25,16027548 % para 10 días
f) Tasa interna de retorno modificada:
Tasa de interés proporcional = 12 * 10 / 365 = 0,328767123 % para 10 días
56 * ((1 + 0,00328767123)4) + 26 * ((1 + 0,00328767123)2) + 28 = $ 110,91

n = 10 días
N Cash flow regular Cash flow modificado
 0 (67,12) (67,12)
1 56 0
2 0 0
3 26 0
4 0 0
5 28 110,91
TIR modificada = 10,56654821 % para 10 días
2) Un negocio tiene el siguiente flujo de fondos para los semestres 0 al 5, en miles de $: (2000); 1200;
(600); (400); 1500 y 1500. La inflación estimada es el 15 % anual, el impuesto a las ganancias el 35 %, la
tasa de costo de capital de la empresa el 30 % anual y el rendimiento por colocaciones en el mercado
financiero el 12 % nominal anual.
Tasa de costo de capital para 180 días = (1 + 0,30)180/365 – 1 * 100 = 13,8128352 %
Tasa de inflación para 180 días = (1 + 0,15) 180/365 – 1 * 100 = 7,1354459 %
Tasa de depósito a 180 días en el mercado financiero = 12 * 180 / 365 = 5,9178082 %

CF0= (2000) + (600) / (1 + 0,138128352)2 + (400) / (1 + 0,138128352)3 = ($ 2.734,52)

CF5= 1500 + 1500 (1 + 0, 059178082) + 1200 (1 + 0, 059178082)4 = $ 4.599,05

Flujo de fondos modificado:

Período 0 1 2 3 4 5 semestres
Flujo Neto (2.734,52) 0 0 0 0 4.599,05

TIR = 10,95768967 % semestral

TIR real neta de impuestos = (10,95768967 * 0,65 - 7,1354459) / (1 + 0,071354459) = (0,012085276 %)
3) Se vende un bien por $ 100 a cobrar en 15 y 30 días en partes iguales. El costo de venta es el 80 % del
precio.
a) Tasa de rentabilidad (económica)
La tasa de rentabilidad depende del resultado económico y del monto de la inversión.
En cambio, la tasa interna de retorno depende del flujo de fondos.
Resultado económico = ingresos – costos y gastos = 100 – 80 = $ 20
Inversión económica = valor de compra = $ 80
Tasa de rentabilidad = resultado económico / inversión económica = 20 / 80 = 0,25 = 25 %
b) Tasa de rendimiento o retorno (financiera)
Vector de tiempo 0 15 30 en días
Flujo de fondos 0 50 50
El valor de compra es $ 80 pero no se sabe cuándo se paga y por lo tanto no se puede ubicar como pago
en el vector de tiempo para poder calcular la TIR.
4) El valor presente de un activo es $ 100 y el valor de la inversión en el mismo también es $ 100 ¿Cuánto
vale la TIR?
Si VP = 100 y CF0= 100, entonces VPN = VP – CF0 = 0. Cuando VPN = 0, entonces TIR = K0. Como no
se conoce en este caso la K0 entonces tampoco se puede saber cuánto vale la TIR.
5) La tasa de costo de capital de un proyecto es el 10 % y el VPN es 0. ¿Cuánto vale la TIR?
Cuando VPN = 0, entonces TIR = K0, por lo tanto TIR = 10 %.
6) Una empresa vende una embarcación en la suma de $ 678. La había adquirido hace 6 meses al
contado en la suma de $ 480. El cobro de la venta se produce en el tercer mes. El costo de capital de la
empresa es el 12 % trimestral.
a) Vector de flujo de fondos:
Vector de tiempo -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 en meses
Flujo de fondos (480) 0 0 0 0 0 0 0 0 678
b) Cuadro mensual de flujo de fondos:
Tasa mensual de costo de capital = TEM = (1 + 0,12)30/90 - 1 = 0,03849882
Valor actualizado de la inversión = (480) * (1 + 0,03849882)6 = ($ 602,11)

Meses Cobros Pagos Cash flow

0 0 602,11 (602,11)
1 0 0 0
2 0 0 0
3 678 0 678,00
c) Valor creado por la operación: VPN = $ 3,25
d) Tasa de rentabilidad (económica):
Resultado económico de la operación = ventas – costos y gastos = 678 – 480 = $ 198. Tasa de
rentabilidad = resultado económico / inversión económica = 198 / 480 = 0,4125 = 41,25 %. ¿Qué período
de tiempo abarca esta tasa de rentabilidad? Desde el momento de la compra hasta el momento de la venta,
o sea 6 meses. Como es una tasa económica, se rige por el criterio de devengado y no de percibido.
Devengar es adquirir un derecho o contraer una obligación, independientemente de cuándo se cobra o se
paga.
e) Tasa interna de retorno: TIR = 4,036232825 % mensual

7) Se compran mercaderías al contado por $ 100 en el mes 0 y se venden cobrándose $ 65 en el mes 5 y $

70 en el mes 6. La empresa tiene una tasa de costo de capital del 30 % anual.
a) Vector de flujo de fondos:
Vector de tiempo 0 1 2 3 4 5 6 en meses
Flujo de fondos (100) 0 0 0 0 65 70
b) Cuadro mensual de flujo de fondos:
Mes Cobros Pagos Cash flow
0 0 100 (100)
1 0 0 0
2 0 0 0
3 0 0 0
4 0 0 0
5 65 0 65
6 70 0 70
c) Valor creado por la operación: VPN = $ 19,86
d) Tasa de rentabilidad:
Resultado económico de la operación = ventas – costos y gastos = 135 – 100 = $ 35
Tasa de rentabilidad = resultado económico / inversión económica = 35 / 100 = 0,35 = 35 %
e) Tasa interna de retorno: TIR = 5.595805704 %

8) Inversión: $ 100. Retornos: $ 50 y $ 70 en el cuarto y sexto mes. Inflación: 5 % semestral

Vector de tiempo 0 1 2 3 4 5 6 en meses
Flujo de fondos (100) 0 0 0 50 0 70

TIR = 3,604070349 % mensual

TIREA = ((1 + 0,03604070349)365/30 – 1) * 100 = 53,8454363 %
Inflación anual = ((1 + 0,05)365/180 – 1) * 100 = 10,3995212 %
TIREA real = ((0,538454363 – 0,103995212) / (1 + 0,103995212)) * 100 = 39,3533546 %

9) Cotización de un bono en el mercado: $ 50. Cobros pendientes: cuatro (4) cuotas de $ 9; dos (2) cuotas
de $ 10 y seis (6) cuotas de $ 11. Tasa de descuento periódica para las primeras 4 cuotas: 16 %, para las 2
siguientes: 18 % y para las últimas 6 cuotas: 20 %. ¿Conviene comprar el activo?
Vector de flujo de fondos:
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
(50) 9 9 9 9 10 10 11 11 11 11 11 11
Fórmula de una anualidad = Renta = Cuota * ((1 + i)n – 1) / ((1 + i)n * i)
Valor presente de las primeras 4 cuotas:
VP = 9 * ((1 + 0,16)4 – 1) / ((1 + 0,16)4 * 0,16) = $ 25,18
Valor presente de las siguientes 2 cuotas:
VP = (10 * ((1 + 0,18)2 – 1) / ((1 + 0,18)2 * 0,18)) / (1 + 0,16)4 = $ 8,65
Valor presente de las últimas 6 cuotas:
VP = (11 * ((1 + 0,20)6 – 1) / ((1 + 0,20)6 * 0,20)) / ((1 + 0,16)4 * (1 + 0,18)2) = $ 14,51
Valor presente del bono = 25,18 + 8,65 + 14,51 = $ 48,34
O bien de manera directa:

VP = 9 {(1,164 – 1) / (1,164 * 0,16)} + 10 {(1,182 – 1) / (1,182 * 0,18 * 1,164)} + 11 {(1,206 – 1) / (1,206 *

0,20 * 1,182 * 1,164)} = $ 48,34
No conviene comprar el bono porque el valor de cotización es mayor que el valor presente. Es decir, el
precio de mercado del bono es mayor que el valor financiero del mismo.

10) Se efectúa un depósito a plazo fijo por $ 450. Al cabo de 1 año, se retira $ 100; al segundo año $ 200
y al tercer año $ 300. La tasa pasiva promedio del mercado es el 7 % anual.
Vector de tiempo 0 1 2 3 en años
Flujo de fondos (450) 100 200 300
No se puede calcular el valor presente ni el valor presente neto porque no se sabe cuál es la tasa K 0 de
costo de capital de los fondos invertidos a plazo fijo. La tasa pasiva de interés es la tasa que los bancos
pagan por recibir depósitos, es una tasa de rendimiento, no de costo.

11) Una empresa adquiere en el mercado de valores 50 acciones de una empresa que cotiza en bolsa, por
un monto total de $ 100. Transcurrida una semana de la compra, vende 25 acciones por un monto total de
$ 51 y, transcurrida tres semanas de la compra, vende las 25 acciones restantes por un monto total de $
52. Tanto la compra como la venta de los papeles se realizan con pago inmediato en efectivo. Tasa de
descuento para la primera semana: 30 % efectiva anual; para la segunda y tercera semana: 35 % efectiva
anual.
a) Vector de flujo de fondos:
Vector de tiempo 0 1 2 3 en semanas
Flujo de fondos (100) ) 51 0 52
b) Cuadro de flujo de fondos en semanas
Semana Cobros Pagos Flujo neto de fondos
0 0 100 (100)
1 51 0 51
2 0 0 0
3 52 0 52
c) Tasa de rendimiento de la primera venta:
Valor invertido por acción = $ 100 / 50 acciones = $ 2
Valor de venta por acción = $ 51 / 25 acciones = $ 2,04
Tasa de rendimiento = valor final / valor inicial – 1 r = Vt / V0 – 1
Tasa de rendimiento de la primera venta = 2,04 / 2 – 1 = 0,02 para 7 días
TEA = (1 + 0,02)365/7 – 1 = 1,808261381
d) Tasa de rendimiento de la segunda venta:
Valor invertido por acción = $ 100 / 50 acciones = $ 2
Valor de venta por acción = $ 52 / 25 acciones = $ 2,08
Tasa de rendimiento de la segunda venta = 2,08 / 2 – 1 = 0,04 para 21 días
TEA = (1 + 0,04)365/21 – 1 = 0,977223025
e) Valor presente y valor presente neto
Tasa de descuento = K0 = (1 + 0,30)7/365 = 0,005044323 semanal para la semana 1
Tasa de descuento = K0 = (1 + 0,35) ^ (7 / 365) = 0,005772025 semanal para las semanas 2 y 3
VP = 51 / (1+ 0,005044323) + 52 / (((1 + 0,005772025) ^ 2) * (1+ 0,005044323)) = $ 101,89
VPN = 101,89 - 100 = $ 1,89

d) Tasa interna de retorno

TIR = 1,487171844 % semanal

12) Alternativas de pago por la compra de un equipo:

a) pago de una seña del 10 % y dos cuotas mensuales;
b) pago total con un 10 % de descuento al momento de la seña.
No es posible evaluar estas alternativas porque no se sabe la tasa de costo de capital de los fondos con los
cuales se financia la operación. Si K0 fuera superior al 10 %, el descuento sería insuficiente. Si fuera
inferior al 10 % conviene aprovechar el descuento.

13) Una empresa compra mercaderías abonando 50 %, 30 % y 20 % del monto, con cheques a 15; 25 y 35
días, respectivamente. Las mercaderías permanecen 10 días en stock y luego se venden con un margen del
40 % sobre costo, cobrándose 40 % al contado, 40 % a 20 días y el saldo a 40 días. La tasa de costo de
capital de la empresa es el 35 % anual. Los depósitos en el mercado financiero rinden una TNA del 12 %.

a) Vector de flujo de fondos:

Precio de compra $ 100

Precio de venta = 100 * (1+ 0,40) = $ 140

Días 0 10 15 20 25 30 35 40 50
Flujo de fondos 0 56 (50) 0 (30) 56 (20) 0 28
b) Cuadros de flujos de fondos:
Para n = 15 días

n cobros pagos flujo neto de fondos

0 0 0 0
1 56 50 6
2 56 30 26
3 0 20 (20)
4 28 0 28

Para n = 10 días
n cobros pagos flujo neto de fondos
0 0 0 0
1 56 0 56
2 0 50 (50)
3 56 30 26
4 0 20 (20)
5 28 0 28
c) Creación de valor:
K0 = (1 + 0,35) ^ (15 / 365) – 1 = 0,012409431 para 15 días
K0 = (1 + 0,35) ^ (10 / 365) – 1 = 0,008255937 para 10 días
VPN para 15 días = $ 38,68
VPN para 10 días = $ 39,24
d) Tasa interna de retorno
Flujo de fondos regular para n = 15 días
CF0 = (20) / ((1 + 0,012409431) ^ 3) = ($ 19,27)

Períodos 0 1 2 3 4
CFj (19,27) 6 26 0 28
TIR = 55,95660932 % para 15 días
Flujo de fondos regular para n = 10 días
CF0 = (50) / ((1 + 0,008255937) ^ 2) + (20) / ((1 + 0,008255937) ^ 4) = ($ 67,12)

Períodos 0 1 2 3 4 5
CFj (68,54) 56 0 26 0 28
TIR = 23,8235106875 % para 10 días
e) Tasa interna de retorno modificada:
i para 15 días = 0,12 * 15 / 365 = 0,0049315063
i para 10 días = 0,12 * 10 / 365 = 0,0032876712
Flujo de fondos modificado para n = 15 días
CF4 = 28 + 26 * ((1 + 0,0049315063) ^ 2) + 6 * ((1 + 0,0049315063) ^ 3)= $ 60,35
Períodos 0 1 2 3 4
CFj (19,27) 0 0 0 60,35
TIR modificada = 33,02978523 % para 15 días
Flujo de fondos modificado para n = 10 días
CF5 = 28 + 26 * (1 + 0,0032876712) ^ 2 + 56 * (1 + 0,0032876712) ^ 4 = $ 110,91
Períodos 0 1 2 3 4 5
CFj (68,54) 0 0 0 0 110,91
TIR modificada = 10,1045638821 % para 10 días

14) Una empresa realiza sus compras de mercaderías abonando con cheques a 0, 10, 20 y 30 días el 20,
20, 30 y 30 % respectivamente. Las mercaderías se reciben en 10 días y permanecen otros 10 días en
stock, luego se venden con un margen sobre costo del 30 %, cobrándose en 0, 10 y 20 días el 30, 30 y 40
% respectivamente. La empresa tiene una tasa efectiva anual de costo de capital del 30 % y tributa el 35
% de impuesto a las ganancias. La inflación anual estimada es el 20 % y los depósitos en el mercado
financiero rinden el 10 % nominal anual. La empresa realiza hoy una compra.
a) Vector del flujo de fondos:
Días 0 10 20 30 40
Pagos (20) (20) (30) (30) 0
Cobros 0 0 39 39 52
b) Cuadro de flujo de fondos para n = 10 días
Períodos 0 1 2 3 4
Cobros 0 0 39 39 52
Pagos 20 20 30 30 0
CFj (20) (20) 9 9 52
c) Creación de valor:
K0 = (1 + 0,30) ^ (10 / 365) – 1 = 0,007213958 para 10 días
VPN = $ 28,35
d) Tasa interna de retorno:
Flujo de fondos regular para n = 10 días
CF0 = (20) + (20) / (1 + 0,007213958) = ($ 39,86)
Períodos 0 1 2 3 4
CFj (39,86) 0 9 9 52
TIR = 17,06959641 % para 10 días
e) Tasa interna de retorno modificada:
i para 10 días = 0,10 * 10 / 365 = 0,002739726
Flujo de fondos modificado para n = 10 días
CF4 = 52 + 9 * (1 + 0,002739726) + 9 * (1 + 0,002739726) ^ 2= $ 70,07
Períodos 0 1 2 3 4
CFj (39,86) 0 0 0 70,07
TIR modificada = 15,14596022 % para 10 días
f) TIR modificada real neta de impuestos:
ø = (1 + 0,20) ^ (30 / 365) = 0,015098177 mensual
TIR mensual = ((1 + 0,1514596022) ^ (30 / 10) – 1) * 100 = 52,26673324 % mensual
TIR mensual real neta de impuestos = (0,5226673324 * 0,65 - 0,015098177) / (1+0,015098177)
TIR mensual real neta de impuestos = 31,98070848 %
15) Una empresa tiene una tasa de costo de capital del 25 % anual y una propuesta de negocio con el
siguiente flujo de fondos proyectado: Mes 0 = ($ 100); meses siguientes = $ 60, ($ 60), $ 60 y $ 60. Los
depósitos en el mercado de dinero rinden el 10 % nominal anual y la inflación para el período Enero-
Abril es el 3,5 %.
K0 = (1 + 0,25) ^ (30 / 365) – 1 = 0,018509787 mensual
i para 30 días = 0,10 * 30 / 365 = 0,008219178 mensual
ø = (1 + 0,035) ^ (365 / 120) – 1 = 0,110308243 anual
CF0 = (100) + (60) / ((1 + 0,018509787) ^ 2) = ($ 157,84)
CF4 = 60 + 60 * (1 + 0,008219178) + 60 * ((1 + 0,008219178) ^ 3) = $ 181,98
Meses 0 1 2 3 4
CFj (157,84) 0 0 0 181,98
TIR modificada = 3,631922884 % mensual
TIREA modificada = 54,1682848 %
TIREA modificada real = (0,541682848 - 0,110308243) / (1 + 0,110308243)
TIREA modificada real = 38,851788 %
16) Una empresa compró mercaderías hace 90 días, abonando en partes iguales con cheques diferidos a
15, 30, 45 y 60 días sin intereses. Las mercaderías se recibieron a los 30 días de la compra y
permanecieron 60 días en stock. Luego se venden durante los dos meses siguientes 50 % en el primero y
50 % en el segundo, con un margen del 20% sobre costo, cobrándose 50 % al contado y el saldo a 30 días.
La tasa de costo de capital de la empresa es el 30% anual. La TNA de depósito a plazo fijo a 30 días es el
8 %. La tasa de inflación de Enero á Abril es el 5 %. La tasa de impuesto a las ganancias es el 35 %.
¿Cuál es la TIREA modificada real neta de impuestos de la operación?
Valor de costo = $ 100, Valor de venta = $ 120, Ventas del mes = $ 60 Contado = $ 30 Saldo 30 días = $
30
Vector de flujo de fondos:
-90 -75 -60 -45 -30 0 30 60 90 días
-25 -25 -25 -25 30 60 30 flujo de fondos
Actualización del primer desembolso = 25 * ((1 + 0,30) ^ (75 / 365) = $ 26,38
Actualización del segundo desembolso = 25 * ((1 + 0,30) ^ (60 / 365) = $ 26,10
Actualización del tercer desembolso = 25 * ((1 + 0,30) ^ (45 / 365) = $ 25,82
Actualización del cuarto desembolso = 25 * ((1 + 0,30) ^ (30 / 365) = $ 25,54
Valor de la inversión en el momento 0 = CFo = $ 103,84
Tasa de interés para 30 días = TNA * 30 / 365 = 0,657534247 %
Valor final de la primera colocación = 30 * (1 + 0,00657534247) ^ 2 = $ 30,40
Valor final de la segunda colocación = 60 * (1 + 0,00657534247) = $ 60,39
Flujo de fondos del momento 3 = CF3 = 30,40 + 60,39 + 30 = $ 120,79
TIR Modificada = 5,169247688 % mensual
TIREA Modificada = 84,6347046 %
Tasa de inflación anual = (1 + 0,05) ^ (365 / 120) – 1 = 15,9980757 %
TIR Modificada Real Neta de Impuesto = (0,846347046 * 0,65 – 0,159980757) / (1 + 0,159980757) =
33,6337323 %
17) Una empresa se dedica a la venta de equipamiento para el hogar. En la fecha vende una heladera con
un plan de pago de 6 cuotas mensuales iguales y consecutivas, con vencimiento la primera a los 30 días.
La venta se realiza con un margen del 32 % sobre costo sin intereses. La heladera fue adquirida hace 2
meses con cheques de montos iguales a 30, 60, 90 y 120 días sin intereses. La empresa tiene un costo de
capital del 25 % anual. La inflación anual es el 20 %. Los depósitos a 30 días rinden el 10 % nominal
anual. ¿Cuál es el valor creado por la operación y la tasa interna de retorno modificada real mensual?
Vector de flujo de fondos:
-60 -30 0 30 60 90 120 150 180 días
-25 -25 -25 -25
22 22 22 22 22 22
Tasa mensual de costo de capital = (1 + 0,25)30/365 – 1= 1,8509787 %
Egresos momento 0 = 25 (1 + 0,018509787) + 25 = ($ 50,46)
Cuadro de flujo de fondos:
Períodos 0 1 2 3 4 5 6
Ingresos 22 22 22 22 22 22
Egresos 50,46 25 25
 Flujo Neto (50,46) (3) (3) 22 22 22 22
CF0 = 50,46 + 3 / (1 + 0,018509787) + 3 / (1 + 0,018509787)2 = ($ 56,30)
Cuadro de flujo de fondos:
Períodos 0 1 2 3 4 5 6
Cash Flow (56,30) 0 0 22 22 22 22
VPN = $ 24,75
Tasa mensual de rendimiento de depósitos = 10 * 30 / 365 = 0,821917808 %
CF6 = 22 (1 + 0,00821917808)3 + 22 (1 + 0,00821917808)2 + 22 (1 + 0,00821917808) + 22 = $89,09
Períodos 0 1 2 3 4 5 6
Flujo de fondos (56,30) 0 0 0 0 0 89,09
TIR mensual modificada = 7,949365503 %
Tasa de inflación mensual = (1 + 0,20)30/365 – 1 = 1,5098177 %
TIR mensual modificada real = (7,949365503 - 1,5098177) / (1 + 0,015098177) = 6,343768464 %
18) Una empresa se dedica a la venta de electrodomésticos y opera con un sistema 5-5. Los productos
permanecen 5 meses en stock y son adquiridos con cheques diferidos en 5 pagos mensuales consecutivos
sin intereses, con vencimiento el primero a los 30 días. Los productos se reciben a los 30 días de la
compra y se venden con un margen del 30 % sobre costo actualizado por inflación, sin intereses, en 5
cuotas mensuales con tarjeta de crédito y vencimiento la primera a los 30 días. El costo de capital de la
empresa es el 30 % anual. El impuesto a las ganancias es el 35%. La inflación es el 25 % anual. Los
mercados financieros pagan el 10 % anual por depósitos a 30 días.
a) Vector de flujos de fondos suponiendo que la empresa realiza hoy una compra de productos:
Costo actualizado por inflación = 100 * (1+ 0,25) ^ 180/365 = $ 111,63
Precio de venta = 111,63 * 1,3 = $ 145,12
Cuota mensual = 145,12 / 5 = $ 29,02
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 meses
-20 -20 -20 -20 -20 29,02 29,02 29,02 29,02 29,02
b) TIREA modificada real neta de impuestos que obtiene la empresa:
Tasa de costo de capital = (1 + 0,30) ^30 / 365 – 1 = 2,1798374 %
Valor presente de la inversión = $ 93,78
Tasa de rendimiento mensual = 10 * 30 / 365 = 0,821917808 %
Valor final de los retornos = $ 147,50
TIR modificada mensual = 4,202985709 %
TIREA modificada = 65,0220514 %
TIREA modificada real neta de impuestos = (65,0220514 * (1 – 0,35) – 25) / 1,25 = 13,81146673 %

9. Preguntas de evaluación del capítulo

1) ¿De qué depende el valor de un flujo de fondos?
2) ¿Cómo describiría la naturaleza del valor presente de un flujo de fondos?
3) ¿El precio de un flujo de fondos es siempre igual al valor presente?
4) ¿Por qué pueden ser distintos?
5) ¿Los mercados fijan precios eficientemente o pueden tener distorsiones?
6) ¿Pueden tener distorsiones las teorías científicas que explican el valor de los activos financieros o
flujos de fondos?
7) ¿Cuáles pueden ser esas distorsiones?
8) ¿Cómo se calcula el valor presente de un flujo de fondos de manera general?
9) ¿Cómo se determina la tasa de descuento implícita?
10) ¿Qué relación existe entre el precio y la tasa de descuento de un flujo de fondos?
11) ¿En qué se diferencian el valor presente y el valor presente neto de un flujo de fondos?
12) ¿Cuándo hay creación de valor medido con el valor presente neto?
13) ¿De qué depende el valor presente neto de un flujo de fondos?
14) ¿Qué significa un valor presente neto negativo de un flujo de fondos?
15) ¿Qué significa un valor presente neto positivo de un flujo de fondos?
16) ¿Qué significa un valor presente neto igual a cero de un flujo de fondos?
17) ¿Cuáles son las formas de determinación de la tasa interna de retorno?
18) ¿Siempre se puede calcular la tasa interna de retorno de un flujo de fondos?
19) ¿De qué depende la tasa interna de retorno de un flujo de fondos?
20) ¿Cuándo hay creación de valor midiendo con la tasa interna de retorno?
21) ¿Cuáles son las semejanzas entre el valor presente neto y la tasa interna de retorno?
22) ¿Cuáles son las diferencias entre el valor presente neto y la tasa interna de retorno?
23) ¿Cuándo hay divergencias entre el valor presente neto y la tasa interna de retorno?
24) ¿Por qué se calcula el valor presente neto y la tasa interna de retorno modificados?
25) ¿Cómo se calculan el valor presente neto y la tasa interna de retorno modificados?