INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE INVERSIONES

Cada activo, tanto financiero como real, tiene valor. La clave para invertir y administrar exitosamente
estos activos radica en entender no solo cuál es el valor, sino también las fuentes del valor. Se puede
valorar cualquier activo, pero algunos activos son más fáciles de valorar que otros, y los detalles de la
valoración variarán de un caso a otro. Por lo tanto, la valoración de una acción de una propiedad
inmobiliaria requerirá información diferente y seguirá un formato diferente de la valoración de una
acción que cotiza en bolsa. Lo que sorprende, sin embargo, no son las diferencias en las técnicas de
valoración entre los activos, sino el grado de similitud en los principios básicos. Hay innegablemente
incertidumbre asociada a la valoración. A menudo, la incertidumbre proviene de la valoración del
activo, aunque el modelo de valoración puede sumarse a esa incertidumbre. Este capítulo establece
una base filosófica para la valoración, junto con una discusión de cómo la valoración es o puede ser
utilizada en una variedad de marcos, desde la gestión de cartera. a las finanzas corporativas

UNA BASE FILOSÓFICA PARA LA VALORACIÓN

Un número sorprendente de inversionistas se suscribe a la teoría de la inversión del "tonto más

grande", que sostiene que el valor de un activo es irrelevante siempre que haya un "tonto más grande"
en torno a quién está dispuesto a comprar el Si bien esto puede proporcionar una base para algunas
ganancias, es un juego peligroso para jugar, ya que no hay garantía de que un inversionista así seguirá
existiendo cuando llegue el momento de vender.

Un postulado de una buena inversión es que un inversionista No paga más por un activo que su valor.
Esta afirmación puede parecer lógica y obvia, pero se olvida y se redescubre en algún momento en
cada generación y en cada mercado. Hay quienes son lo suficientemente falsos como para argumentar
que el valor está en los ojos del espectador, y que cualquier precio puede justificarse si hay otros
inversores dispuestos a pagar ese precio. Eso es evidentemente absurdo. Las percepciones pueden
ser todo lo que importa cuando el activo es una pintura o una escultura, pero los inversionistas no
compran (y no deben) la mayoría de los activos por razones estéticas o emocionales, los activos
financieros se adquieren por los flujos de efectivo que se espera de su propiedad. en consecuencia, las
percepciones del valor tienen que estar respaldadas por la realidad, lo que implica que el precio que se
paga por cualquier activo debe reflejar los flujos de efectivo que se espera que genere. Los modelos de
valoración descritos en este libro intentan relacionar valuc con el nivel y el crecimiento esperado de
estos flujos de efectivo.
Hay muchas áreas de valoración en las que hay espacio para el desacuerdo, incluida la forma de
estimar el valor real y el tiempo que tardará en ajustarse los precios al valor real. Pero hay un punto en
el que no puede haber desacuerdo. Los precios de los activos no se pueden justificar simplemente con
el argumento de que habrá otros inversores dispuestos a pagar un precio más alto en el futuro.

GENERALIDADES SOBRE LA VALORACIÓN

Como todas las disciplinas analíticas, la valoración ha desarrollado su propio conjunto de mitos a lo
largo del tiempo. Esta sección examina y desmiente algunos de estos mitos.
Mito I: Dado que los modelos de valoración son cuantitativos, la valoración es objetiva.
La valoración no es la ciencia que algunos de sus defensores creen que es ni la búsqueda objetiva del
verdadero valor en el que los idealistas desearían que se convirtiera. Los modelos que usamos en la
valoración pueden ser cuantitativos, pero los datos de entrada dejan mucho espacio para los juicios
subjetivos. Por lo tanto, el valor final que obtenemos de estos modelos está coloreado por el sesgo que
traemos al proceso.

La solución obvia es eliminar todo sesgo antes de comenzar con una valoración, pero es más fácil
decirlo que hacerlo. Dada la exposición que recibimos a información externa, análisis y opiniones sobre
un activo como una empresa, es poco probable que nos embarquemos en la mayoría de los análisis sin
un sesgo. Hay dos formas de reducir el sesgo en el proceso. Lo primero es evitar tomar posiciones
públicas fuertes sobre el valor de una empresa antes de que se complete la valoración. En demasiados
casos, la decisión sobre si una empresa está infravalorada o sobrevaluada precede a la valoración real,
1 lleva a análisis sesgados. El segundo es minimizar la participación que tenemos en si la empresa
está subvaluada o sobrevaluada, antes de la valoración.

Los precios de los activos no se pueden justificar simplemente porque están dispuestos a pagar un
precio más alto cuando las preocupaciones institucionales también desempeñan un papel en la
determinación del grado de sesgo en la valoración. Por ejemplo, es un hecho reconocido que los
analistas de investigación de capital tienen más probabilidades de emitir recomendaciones de compra
que de venta, es decir, que es más probable que encuentren que las empresas están infravaloradas
que sobrevaloradas. Esto puede deberse en parte a las dificultades que enfrentan para obtener acceso
y recopilar información sobre las empresas a las que han emitido recomendaciones de venta y, en
parte, a la presión que enfrentan de los gestores de cartera, algunos de los cuales podrían tener
grandes posiciones en el stock. Una valoración realizada por un tercero, los sesgos de los analistas
que realizan la valoración deben considerarse antes de que las decisiones se tomen sobre su base.
Por ejemplo, es probable que una autoevaluación realizada por una empresa objetivo en una toma de
posesión tenga un sesgo positivo. Si bien esto no hace que la valoración sea inútil, sugiere que el
análisis debe verse con escepticismo.

Mito 2: Una valoración bien investigada y bien hecha es atemporal.

El valor obtenido a partir de cualquier modelo de valoración se ve afectado por la información específica
de la firma y de la marca de margen. Como consecuencia, el valor cambiará a medida que se revele
nueva información. Dado el flujo constante de información a los mercados financieros, una valoración
realizada en una empresa envejece rápidamente y debe actualizarse para reflejar la información actual.
Por lo tanto, las compañías farmacéuticas que fueron altamente valoradas en 1992, asumiendo que el
alto crecimiento de la década de 1980 continuaría en el futuro, se habrían valorado mucho menos a
principios de 1993, ya que las perspectivas de reforma de la salud y los controles de precios atenuaron
el futuro. panorama. Con el beneficio de la retrospectiva, las valoraciones de estas compañías (y las
recomendaciones de los analistas) realizadas en 1992 pueden ser criticadas, pero fueron razonables
dada la información disponible en ese momento.

Mito 3: Una buena valoración proporciona una estimación precisa del valor.
Incluso al final de la valoración más cuidadosa y detallada, habrá incertidumbre acerca de los números
finales, coloreados como son las suposiciones que hacemos sobre el futuro de la empresa y la
economía. No es realista esperar o exigir una certeza absoluta en la valoración, ya que los flujos de
efectivo y las tasas de descuento se estiman con error. Esto también significa que los analistas tienen
que darse un margen de error razonable al hacer recomendaciones sobre la base de valoraciones.

Mito 4: Cuanto más cuantitativo sea un modelo, mejor será la valoración.

La utilidad de los modelos presentados en este libro está circunscrita por el tiempo y el esfuerzo que los
analistas dedican a generar los aportes al modelo. Si no hacen su tarea y las entradas son incorrectas,
la salida de los modelos reflejará esos errores. En general, la calidad de una valoración será
directamente proporcional al tiempo empleado en recopilar los datos y en comprender la valoración de
la empresa.

Mito 5: El mercado está generalmente equivocado.

El índice de referencia para la comparación en la mayoría de las valoraciones sigue siendo el precio de
mercado. Cuando el valor de un análisis es significativamente diferente del precio de mercado, hay dos
posibilidades: una es que la valoración es incorrecta y el mercado correcto, la otra es que la valoración
es correcta y el mercado no lo es. La presunción debe ser que el mercado es correcto y que el analista
es capaz de convencerse a sí mismo (y a otros) de que su valoración ofrece una mejor estimación del
valor que el precio de mercado. Este estándar más alto puede llevar a los inversionistas a ser más
cautelosos en el seguimiento de las valoraciones, pero dada la dificultad de ganarle al mercado, este no
es un resultado indeseable.

Mito 6: El producto de la valoración (es decir, el valor) es lo que importa.

El proceso de valoración no es importante. A medida que se introducen modelos de valoración en este
libro, existe el riesgo de centrarse exclusivamente en el resultado, es decir, el valor de la empresa y si
está subvaluado o sobrevaluado, y faltan algunas ideas valiosas que se pueden obtener del proceso de
valoración. El proceso puede decirnos mucho sobre los determinantes del valor y ayudarnos a
responder algunas preguntas fundamentales. ¿Cuál es el precio adecuado para pagar un alto
crecimiento? ¿Cuál es el valor de una marca? ¿Qué tan importante es mejorar el rendimiento de los
proyectos? ¿Cuál es el efecto de los márgenes de beneficio en el valor? Dado que el proceso es tan
informativo, incluso aquellos que creen que los mercados son eficientes (y que el precio de mercado es,
por lo tanto, la mejor estimación de valor) deberían poder encontrar algún uso para los modelos de
valoración.

EL PAPEL DE LA VALORACIÓN

La valoración es útil en una amplia gama de tareas. El papel que desempeña, sin embargo, es
diferente en diferentes ámbitos. La siguiente sección presenta la relevancia de la valoración en la
gestión de la cartera, en el análisis de adquisiciones y en las finanzas corporativas.

Valoración y gestión de la cartera

El papel que desempeña la valoración en la gestión de la cartera está determinado en gran parte por la
filosofía de inversión del inversor. La valoración desempeña un papel mínimo en la gestión de cartera
para un inversor pasivo, mientras que desempeña un papel más importante para un inversor activo.
Incluso entre los inversores activos, la naturaleza y el papel de la valoración son diferentes para los
diferentes tipos de inversión activa. Los inversores activos pueden clasificarse como temporizadores de
mercado, que confían en sus habilidades para prever la dirección de los mercados de acciones o bonos
en general, en los selectores de valores que creen que sus habilidades se encuentran en la financiación
de valores no especificados o sobrevalorados. que los inversores que seleccionan acciones, y el
enfoque se centra en la valoración del mercado en lugar de en la valoración específica de la empresa.
Entre los selectores de seguridad, la valoración desempeña un papel central en la gestión de cartera
para analistas fundamentales y un papel periférico para analistas técnicos.

Las siguientes subsecciones describen, en términos generales, diferentes filosofías de inversión y el

papel que desempeña la valoración en cada una.

Analistas fundamentales. El tema subyacente en el análisis fundamental es que el verdadero valor de

la empresa puede estar relacionado con sus características financieras: sus perspectivas de
crecimiento, el perfil de riesgo y los flujos de efectivo. Cualquier desviación de este valor verdadero es
una señal de que una acción está subvaluada o sobrevaluada. Es una estrategia de inversión a largo
plazo, y las suposiciones subyacentes son que:

(a) La relación entre el valor y los factores financieros subyacentes puede medirse.
(b) La relación es estable en el tiempo
(c) Las desviaciones de la relación se corrigen en un período de tiempo razonable.

La valoración es el foco central en el análisis fundamental. Algunos analistas usan modelos de flujo de
caja descontados para valorar a las empresas, mientras que otros usan múltiplos como los índices
precio / ganancias y precio / valor contable. Dado que los inversores que utilizan este enfoque tienen
una gran cantidad de acciones "subvaloradas" en sus carteras, su esperanza es que, en promedio,
estas carteras funcionen mejor que los compradores de franquicias del mercado.

Franchise Buyers. La filosofía de un comprador de franquicia es mejor expresada por un inversionista

que ha tenido mucho éxito en eso: Warren Buffett. "Tratamos de mantenernos en los negocios que
creemos entender", escribe Buffett.3 "Eso significa que deben ser de carácter relativamente simple y
estable. Si un negocio es complejo y está sujeto a cambios constantes, no somos lo suficientemente
inteligentes como para predecir los flujos de caja futuros ". Los compradores de franquicias se
concentran en unas pocas empresas que entienden bien e intentan adquirir empresas infravaloradas. A
menudo, como en el caso del Sr. Buffett, los compradores de franquicias ejercen influencia en la gestión
de estas empresas y pueden cambiar la política financiera y de inversión. Como estrategia a largo
plazo, los supuestos subyacentes son que:

(a) Los inversionistas que entienden bien un negocio están en una mejor posición para valorarlo
correctamente
(b) Estos negocios infravalorados pueden adquirirse sin aumentar el precio por encima del valor real.

La valoración juega un papel clave en esta filosofía, ya que los compradores de franquicias se sienten
atraídos por un negocio en particular porque creen que está infravalorado. También están interesados
en la cantidad de valor adicional que pueden crear al reestructurar el negocio y administrarlo
correctamente.
Los chortistas. Los cartistas creen que los precios son impulsados tanto por la psicología del inversor
como por cualquier variable financiera subyacente. La información disponible de trad. Los movimientos
de precios, el volumen de operaciones, las ventas en corto, etc. dan una indicación de la psicología del
inversor y los movimientos de precios futuros. Las suposiciones aquí son que los precios se mueven en
patrones predecibles, que no hay suficientes inversores marginales que se aprovechan de estos
patrones para eliminarlos, y que el inversionista promedio en el mercado está más motivado por la
emoción que por el análisis racional.

Si bien la valoración no desempeña un papel importante en el trazado de gráficos, hay formas en que
un chartist emprendedor puede incorporarlo en el análisis. Por ejemplo, la valoración se puede utilizar
para determinar las líneas de soporte y resistencia en los gráficos de precios.

Los comerciantes de información. Los precios se mueven en la información sobre la empresa. Los
comerciantes de información intentan comerciar antes de la nueva información o poco después de que
se revela a los mercados financieros, compran en buenas noticias y venden mal. El supuesto
subyacente es que estos operadores pueden anticipar los anuncios de información y evaluar la reacción
del mercado a ellos mejor que el inversionista promedio en el mercado.

Para un operador de información, el enfoque está en la relación entre la información y los cambios en el
valor, en lugar de en el valor por se Por lo tanto, un comerciante de información puede comprar una
empresa "sobrevaluada" si cree que el próximo anuncio de información hará que el precio suba porque
contiene noticias mejores de lo esperado. Si existe una relación entre cuán infravalorada o
sobrevaluada está una empresa y cómo reacciona el precio de sus acciones ante la nueva información,
la valoración podría desempeñar un papel en la inversión para un comerciante de información.

Market Timers. Los cronómetros de mercado señalan, con cierta legitimidad, que la recompensa por
los giros de las llamadas en los mercados es mucho mayor que la rentabilidad de la selección de
valores. Argumentan que es más fácil predecir los movimientos del mercado que seleccionar acciones
y que estas predicciones pueden basarse en factores observables. Si bien la valuación de acciones
individuales puede no ser de ninguna utilidad para un temporizador de mercado, las estrategias de
sincronización del mercado pueden usar la valuación en al menos dos formas:

(a) El propio mercado en general puede valorarse y compararse con el nivel actual.
(b) Se puede usar un modelo de valoración para valorar todas las acciones, y los resultados de la
sección oss se pueden usar para determinar si el mercado está sobre o subvaluado. Por ejemplo, a
medida que aumenta el número de acciones que están sobrevaloradas con el modelo de descuento de
dividendos en relación con el número que está infravalorado, puede haber razones para creer que el
mercado está sobrevaluado.

Mercados eficientes. Los comercializadores eficientes creen que el precio de mercado en cualquier
momento representa la mejor estimación del verdadero valor de la empresa y que cualquier intento de
explotar las eficiencias percibidas en el mercado costará más de lo que generará en exceso de
ganancias. Suponen que los mercados agregan información de manera rápida y precisa, que los
inversores marginales explotan rápidamente cualquier ineficiencia y que cualquier ineficiencia en el
mercado se debe a la fricción, como los costos de transacción, y no se puede arbitrar.
Para los comercializadores eficientes, la valoración es un ejercicio útil para determinar por qué una
acción se vende por el precio que hace. Dado que la suposición subyacente es que el precio de
mercado es la mejor estimación del valor real de la empresa, el objetivo se convierte en determinar qué
suposiciones sobre crecimiento y riesgo están implícitas en este precio de mercado, en lugar de
encontrar flujos de baja o sobrevaloración.

Valoración en el análisis de adquisición

La valoración debe desempeñar un papel central en el análisis de adquisición. La empresa ofertante o

el individuo deben decidir el valor razonable para la empresa objetivo antes de hacer una oferta, y la
empresa objetivo debe determinar un valor razonable por sí mismo antes de decidir aceptar o rechazar
la oferta.
También hay factores especiales a considerar en la valoración de la adquisición. Primero, los efectos
de la sinergia en el valor combinado de las dos firmas (objetivo más la licitación) deben considerarse
antes de tomar una decisión sobre la oferta. Aquellos que sugieren que la sinergia es imposible de
valorar y no deben considerarse en términos cuantitativos están equivocados. En segundo lugar, los
efectos sobre el valor de los cambios en la administración y la reestructuración de la empresa objetivo
deberán tenerse en cuenta al decidir un precio justo. Esto es de particular interés en las adquisiciones
hostiles.
Finalmente, existe un problema importante con el sesgo en las valoraciones de adquisiciones. Los
objetivos de Target pueden ser demasiado optimistas al estimar el valor, especialmente cuando la
adquisición es hostil y están tratando de convencer a sus accionistas de que el precio de oferta es
demasiado bajo. Del mismo modo, si la licitadora ha decidido, por razones estratégicas, para hacer una
adquisición, una estimación de valor que respalde la decisión de adquisición. para llegar a esto puede
haber una fuerte presión sobre el analista

Valoración en Finanzas corporativas

Si el objetivo en finanzas corporativas es la maximización del valor de la empresa, entonces la relación

entre las decisiones financieras, la estrategia corporativa y el valor de la empresa debe ser delineada.
En los últimos años, las empresas de consultoría de gestión han comenzado a ofrecer a las empresas
asesoramiento sobre cómo aumentar el valor.6 Sus sugerencias a menudo han proporcionado la base
para la reestructuración de estas empresas.
El valor de una empresa puede relacionarse directamente con las decisiones que toma, sobre qué
proyectos toma, cómo las financia, y sobre su política de dividendos. Comprender esta relación es clave
para tomar decisiones que aumentan el valor y para una reestructuración financiera sensata.

CONCLUSIÓN

La valoración desempeña un papel clave en muchas áreas de finanzas: finanzas corporativas, fusiones
y adquisiciones y administración de cartera. Los modelos presentados en este libro proporcionarán una
gama de herramientas que los analistas en cada una de estas áreas encontrarán de utilidad, pero la
nota de advertencia que suena en este capítulo vale la pena repetir. La valoración no es un ejercicio
objetivo, y cualquier preconcepción y sesgo que un analista aporte al proceso encontrará su camino
hacia el valor.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS CORTOS
1. El valor de una inversión es
a. el valor presente de los flujos de efectivo de la inversión.
b. Determinado por las percepciones de los inversores al respecto
c. Determinado por la demanda y la oferta.
d. A menudo una estimación subjetiva, coloreada por el sesgo del analista.
e. Todo lo anterior

2. Hay muchos que afirman que el valor se basa en las percepciones de los inversionistas, y solo
en las percepciones, y que los flujos de efectivo y las ganancias no importan Este argumento es
erróneo porque:
a. el valor está determinado por las ganancias y los flujos de efectivo, y las percepciones de los
inversores no son importantes. sobre algo más estable. valor de la mina Por las ganancias y
flujos de caja subyacentes. Las percepciones deben basarse
b. Las percepciones sí importan, pero pueden cambiar. El valor debe estar basado
c. Los inversores son irracionales. Por lo tanto, sus percepciones no deben determinarse.
d. El valor está determinado por las percepciones de los inversores, pero también está determinado
por la realidad

3. Utiliza un modelo de valoración para llegar a un valor de $ 15 para una acción. El precio de
mercado de la acción es de $ 25. La diferencia puede explicarse por
a. una ineficiencia del mercado, el mercado está sobrevalorando las acciones
b. el uso del modelo de valoración incorrecto para valorar las acciones
c. Errores en las entradas al modelo de valoración.
d. ninguna de las anteriores
e. ya sea a, b, o c.

NOTAS
1. Esto es más visible en las adquisiciones, donde la decisión de adquirir una empresa a menudo
parece preceder a la valoración de la empresa. No debería sorprender, por lo tanto, que el análisis
apoye la decisión de manera casi invariable.
2. Hay aproximadamente Ave veces más recomendaciones de compra emitidas por analistas en WWall
Street, ya que existen recomendaciones de venta.
3. Esto se extrae de la carta del Sr. Buffett a los accionistas en Berkshire Hathaway para 1993.
4. En una gráfica, la línea de soporte generalmente se refiere a un límite inferior por debajo del cual los
precios probablemente no se moverán, y la línea de resistencia se refiere al límite superior Por encima
de la cual los precios son, por desgracia, para aventurarse. Si bien estos niveles generalmente se
estiman utilizando precios pasados, el rango de valores obtenidos de un modelo de valoración se puede
utilizar para determinar estos niveles; Es decir, el valor máximo se convertirá en el nivel de resistencia
y el valor mínimo se convertirá en el nivel de soporte
5. La mayoría de la teoría financiera corporativa se basa en esta premisa.
6. La motivación para esto ha sido el miedo a las adquisiciones hostiles. Las compañías han recurrido
cada vez más a los "consultores de valor" para decirles cómo reestructurarse, aumentar el valor y evitar
ser tomados.