Academia.

Revista Latinoamericana de
Administracin
ISSN: 1012-8255
esalgado@uniandes.edu.com
Consejo Latinoamericano de Escuelas de
Administracin
Organismo Internacional
Serrano, Javier
Consideraciones crticas en valoracin de empresas
Academia. Revista Latinoamericana de Administracin, nm. 24, 2000, pp. 51-66
Consejo Latinoamericano de Escuelas de Administracin
Bogot, Organismo Internacional

Disponible en: http://www.redalyc.org/articulo.oa?id=71602404

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Proyecto acadmico sin fines de lucro, desarrollado bajo la iniciativa de acceso abierto

Javier Serrano

Consideraciones crticas en
valoracin de empresas

Profesor titular, Facultad de Administracin

Universidad de los Andes, Bogot, Colombia

jsr@adm.uniandes.edu.co

INTRODUCCIN
La valoracin de empresas corresponde a un trabajo que requiere conocimientos tcnicos
y la experiencia necesaria para aproximar un rango de valores dentro del cual existe la
mayor probabilidad de que se encuentre el valor de una empresa en marcha. Como tal
existen diferentes metodologas, las cuales tienen sus respectivas ventajas y desventajas
que, al utilizarse en la valoracin de un negocio, generan una informacin que adecuadamente analizada y evaluada permite alcanzar la estimacin de un rango de valores para
acotar el valor de la empresa en estudio.
En este documento se presentan una serie de consideraciones crticas para valorar
empresas en marcha, sobre aspectos en los cuales hay que tener la consistencia terica
necesaria y hacer los correspondientes juicios de valor para llegar a un resultado que sea
confiable y permita la realizacin exitosa de cualquier transaccin que utilice el valor de la
empresa como base para su ejecucin. Los puntos que se tratan en este documento fueron
expuestos en el foro Gerencia financiera en el siglo XXI: perspectivas de la banca de
inversin en Colombia, que organiz la Facultad de Administracin de la Universidad de
los Andes y son el resultado de la experiencia del autor tanto en la docencia universitaria
como en su trabajo de consultor en actividades de banca de inversin.
METODOLOGAS DE VALORACIN: EL VALOR
DE CADA UNA DE ELLAS
Para la valoracin de una empresa en marcha existen diferentes metodologas, cada una de
ellas con mayor o menor sofisticacin terica, las cuales a su vez muestran debilidades y
51

fortalezas, que deben ser tomadas en cuenta por quien est haciendo la valoracin, para
determinar el alcance de los resultados que estn produciendo. A continuacin se enumeran las diferentes metodologas que se pueden identificar para la valoracin de empresas
en marcha, clasificadas en cuatros categoras, dependiendo de si utilizan o no utilizan
informacin de mercado y si requieren o no requieren la proyeccin del negocio dentro de
un horizonte de tiempo bajo un conjunto de escenarios:

Mtodos que no utilizan informacin de mercado:

Valor en libros.
Valor ajustado en libros.
Valor de liquidacin.

Mtodos que utilizan informacin de mercado:

Valor de reposicin.
Valor en bolsa.
Valor segn mltiplos.
Valor segn transacciones comparables.

Mtodos que utilizan proyecciones:

Valor presente de las utilidades.
Valor presente de los dividendos.
Valor presente del flujo de caja libre.

Utilizacin de los modelos de opciones:

Los mtodos de valoracin que se acaban de enumerar difieren en su complejidad
terica y aplicacin emprica; y como se mencion tienen ventajas y desventajas que deben evaluarse en el momento de aplicarlos en la valoracin de un negocio en marcha. En
este documento no se hace un anlisis crtico de cada una de esas metodologas; el lector
interesado puede remitirse a excelentes documentos y libros1 que existen al respecto. Sin
embargo, a continuacin se sealan siete consideraciones crticas que deben tenerse en
cuenta al aplicarlas en la valoracin de empresas:
1.
Cada una de las metodologas que se acaba de mencionar produce informacin til que
bien evaluada puede utilizarse en la definicin de un rango de valores dentro del cual existe
la mayor probabilidad de que se encuentre el valor de la empresa que est valorndose. Por
tanto, no se debe desechar a priori ninguna de las metodologas enumeradas por sencilla
que ella sea. La persona que hace la valoracin debe tener el criterio suficiente para determinar cundo debe descartar la informacin que produce alguna de las metodologas ya sea
porque la misma es inconsistente o porque su aplicacin no es relevante (por ejemplo,
utilizar un valor de reposicin, cuando ha cambiado dramticamente la tecnologa implicada en los procesos de la empresa bajo valoracin). Lo importante es encontrar consistencia
entre los valores que arroja cada uno de los mtodos alternos y poder discernir si cada uno
de ellos est agregando informacin til al proceso.
1

Por ejemplo, DAMODARAN, Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the
Value of Any Asset.

52

2.

3.

4.

5.

6.

Las metodologas permiten aproximar un rango de valores: a mayor rango, mayor

incertidumbre y por ende mayor riesgo en la utilizacin de un valor del negocio en
la ejecucin de una transaccin econmica que utilice como fundamento dicho valor. En todo caso, se debe analizar la consistencia entre los valores que arrojan las
diferentes metodologas. Un ejemplo: si la aplicacin de un mtodo de proyecciones (por ejemplo, valor presente del flujo de dividendos) muestra un valor de un
banco que es equivalente a 2,8 veces el valor patrimonial del mismo, mientras que
el promedio de transacciones similares que se han realizado en el mercado resulta
de 1,8 veces, se debe buscar alguna explicacin razonable para una discrepancia tan
significativa. En otras palabras, se deberan identificar generadores adicionales de
valor, respecto al promedio de bancos involucrados en las transacciones con base en
las cuales se calcul el promedio, que tengan la capacidad suficiente para justificar
la diferencia encontrada.
Segn mi concepto, si no se logra identificar esos generadores de valor, yo sugerira
volver a revisar los supuestos sobre los cuales se estim el valor utilizando el valor
presente del flujo de dividendos.
Tampoco se puede aspirar a llegar a un valor nico. Al final del trabajo se llegar a
un rango de valores dentro del cual el experto que est haciendo la valoracin tomar una decisin sobre el rango que considere apropiado teniendo en cuenta los resultados obtenidos: a mayor rango, mayor la incertidumbre sobre el valor real del negocio y viceversa. Por otro lado, hay que enfatizar que una empresa puede tener
valores diferentes para varios inversionistas, dependiendo de la forma como cada
uno de ellos perciba el comportamiento del negocio en los siguientes aos, del riesgo que perciba en la operacin o de las posibilidades que pueda identificar para
crear valor con la empresa que pretende adquirir.
En una transaccin amistosa, el rango de valores del comprador no coincide necesariamente con el del vendedor; si hay traslapo, habr negociacin. La situacin
final de cada una de las partes dentro del rango de valores comn, depender de la
estrategia de negociacin de cada una de ellas. Por tanto, en la negociacin se materializa una buena fraccin del valor del negocio para las partes.
En ltimas, con las metodologas que se enumeraron se construye un sistema de informacin, que adecuadamente utilizado permite aproximar un rango de valores, con la
mayor probabilidad de que el valor real de la empresa se encuentre en ese rango.
Lo anterior no implica que no existan metodologas que tengan una mayor consistencia terica y que por tanto tengan una mayor capacidad para realizar una mejor
estimacin del valor razonable de un negocio. En ese sentido, la literatura y la prctica tienden a favorecer algunas metodologas dependiendo del tipo de negocio que
est valorndose. A manera de ejemplo, en la valoracin de empresas industriales y/
o comerciales se utiliza principalmente el valor presente del flujo de caja libre para
la firma o para el equity, mientras que en la valoracin de establecimientos bancarios se utilizara principalmente el valor presente del flujo de dividendos.
53

7.

La utilizacin de los modelos de opciones para la valoracin de empresas en marcha

es ms reciente y su aplicacin an es principalmente acadmica. Ello no implica
que se deba desestimar el enorme potencial que all existe para la valoracin de
algunos negocios (por ejemplo, explotacin de recursos naturales, concesiones) o la
valoracin de contingencias, reas en las cuales las otras metodologas muestran
debilidades que restringen su aplicacin real.

CALIDAD Y CONFIABILIDAD DE LA INFORMACIN

Consideracin especial requiere el tema de calidad y confiabilidad de la informacin que
est utilizndose para la realizacin de la valoracin de una empresa en marcha, ya que
determinan a su vez la calidad y confiabilidad de los resultados que estn obtenindose.
Este aspecto es especialmente crtico en Colombia, donde por un lado no existe la transparencia suficiente en la informacin que las empresas muestran al pblico o, por otro
lado, existe una gran desorganizacin de la informacin que manejan internamente con
vacos, imprecisiones u omisiones, que van a afectar finalmente los resultados obtenidos
al aplicar una metodologa de valoracin.
En relacin con este punto existen dos situaciones particulares sobre las cuales
quiero hacer una mencin especial:
Valoracin desde adentro
Una valoracin desde adentro, con acceso a toda la informacin disponible no garantiza la
eliminacin de los riesgos inherentes a la utilizacin de informacin en la valoracin de
una empresa en marcha. Aunque es responsabilidad de la persona que realiza la valoracin
hacer el due dilligence, para minimizar los riesgos, a veces nos enfrentamos con situaciones sobre las cuales no se tiene el control suficiente. Tres ejemplos aclaran lo que se acaba
de mencionar:

La empresa no cuenta con una informacin contable apropiada o con sistemas de

costos apropiados que permitan hacer una estimacin adecuada de parmetros para
la proyeccin del negocio.

Las dificultades inherentes a la identificacin y valoracin de contingencias sobre

las cuales se volver posteriormente.

A veces se tiene informacin que se supone ha sido analizada en detalle por alguna
autoridad de control, la cual le ha dedicado tiempo y esfuerzo con un grupo de
funcionarios supuestamente capacitados para hacer una revisin adecuada de la
misma, trabajo que resultara muy costoso o dispendioso volver a replicar. Como
cuando se valora un banco y ha existido recientemente y durante un buen tiempo
una visita de la Superintendencia Bancaria haciendo una revisin de la calificacin
de la cartera para la estimacin de provisiones adicionales. La experiencia muestra
54

que an en estos casos se puede correr un riesgo elevado, al utilizar la informacin

disponible, ya que se pueden mencionar situaciones en las que evaluaciones posteriores han arrojado resultados bien diferentes, que de haber estado disponibles en el
momento de la valoracin hubieran llevado a conclusiones tambin diferentes.
Como consecuencia de lo anterior no es de extraar que en la mayora de casos, la
empresa o persona responsable de ejecutar la valoracin haga una recomendacin de un
valor razonable, sujeto a la calidad y suficiencia de la informacin suministrada, haciendo
la salvedad correspondiente sobre su responsabilidad en la determinacin de su calidad, lo
cual puede disminuir y aun eliminar la responsabilidad de quien realiza la valoracin, pero
no resuelve el problema que estamos considerando.
Valoracin desde afuera
La valoracin desde afuera es mucho ms compleja ya que se est en una situacin de
asimetra de informacin con relacin a quienes manejan la empresa y tienen toda la informacin disponible. La utilizacin de la mejor informacin pblica disponible implica riesgos que no se pueden desestimar por quienes estn utilizando el valor del negocio para la
realizacin de una transaccin, aspecto especialmente crtico al ignorar, por falta de conocimiento, contingencias que pueden afectar el valor del negocio o hacer una estimacin
inapropiada de parmetros que resultan en proyecciones alejadas de lo que podra ser un
comportamiento ms normal de la empresa, si se tuviera la informacin correcta o al menos ms completa.
Aun con empresas inscritas en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios,
RNVI, cuyos ttulos valores se negocian en el mercado pblico de valores, hay que tener
cuidado con la informacin que suministran al mercado, no obstante la obligatoriedad de
reportar informacin peridica y eventual, que supondra la existencia de una informacin
pblica ms transparente y confiable, aunque no necesariamente suficiente para hacer la
valoracin de un negocio en marcha. En Colombia an no existe una cultura sobre informacin eventual, que permita aumentar la confiabilidad sobre la informacin pblica existente. Un buen ejemplo de lo que se acaba de mencionar es consultar la informacin que
las empresas reportan a la Superintendencia de Valores como informacin eventual.
SELECCIN DE LA METODOLOGA APROPIADA
Y CONSISTENCIA CONCEPTUAL
Previamente se mencion que hay metodologas ms apropiadas para valorar un tipo de
negocio; por ejemplo, se puntualiz que en la valoracin de empresas industriales y/o
comerciales se utiliza principalmente el valor presente del flujo de caja libre para la firma
o para el equity, mientras que en la valoracin de establecimientos bancarios se utilizara
principalmente el valor presente del flujo de dividendos.
55

Sin olvidar lo que se mencion sobre la constitucin de un sistema de informacin

con los resultados que producen las diferentes metodologas, hay que resaltar que la persona que hace la valoracin debe escoger la metodologa que segn su criterio, obviamente
con base en justificaciones tericas, resulta la ms apropiada para la valoracin de un tipo
de empresa en particular. Complementariamente a la seleccin de la metodologa apropiada, hay que encontrar la consistencia terica entre la metodologa seleccionada y algunos
parmetros propios. A manera de ejemplo, vamos a considerar el caso de la aplicacin del
valor presente del flujo de caja libre para valorar una empresa industrial o comercial,
situacin en la cual se hacen las siguientes consideraciones crticas:
a)
Existen dos versiones de la misma metodologa que difieren en su estructuracin
final: valor presente del flujo de caja libre para la firma y valor presente del flujo de
caja libre para el equity. Ambos deberan conducir al mismo valor si se estructuran
adecuadamente y se hacen los ajustes correspondientes. La estructura bsica de los
dos modelos sera la siguiente:
Flujo de caja libre para la firma:
FCLFJ = UAIIJ (impuestos)J + (deprec)J + (amort.dif.)J
+ (otras causaciones que no requieren caja)J
+ (correccin de los ajustes por inflacin)J
- (otros desembolsos que no afectan P y G)J
- (inv. en activos fijos)J - (inv. en capital de trabajo)J
Donde:
(INV. CT)J = ((CC)J -(CC)(J-1)) +((INV)J -(INV)(J-1)) - ((CP)J -(CP)(J-1))
Flujo de caja libre para el equity:
FCLEJ = FCOJ (Inv AF)J - (INV. CT)J - (amortizacin deudas)J
+ (ingresos por nuevos financiamientos)J
FCOJ = (Util. neta)J + (deprec)J + (amort .diferidos.)J
+ (otras causaciones que no requieren caja)J
+ (correccin de los ajustes por inflacin)J
- (otros desembolsos que no afectan P y G)J
b)

La utilizacin del valor presente del flujo de caja libre para la firma conduce al
valor total de mercado de la firma que a su vez es igual a la suma de los valores de
mercado de la deuda financiera y del patrimonio. Por ello, para encontrar el valor de
mercado del patrimonio hay que restar del valor presente del flujo de caja libre para
la firma, el valor de mercado de la deuda financiera. La estructura bsica sera la
siguiente:

56

 ((FCLF
J=5

VP0 =

) / (1+WACC)J ) + VP (VRFCLF) - B - C

J=1

Donde:
VP(VRFCLF):
VP0:
B:
C:
WACC:
c)

valor presente del valor residual.

valor de mercado del patrimonio en la fecha cero.
valor de mercado de la deuda financiera actual.
valor actual del clculo actuarial.
costo promedio ponderado de capital.

La utilizacin del valor presente del flujo de caja libre para el equity conduce directamente al valor de mercado del patrimonio, siempre y cuando se escoja adecuadamente la tasa de descuento. La estructura bsica sera la siguiente:

(FCLE)
J=5

VP0 =

/ (1+KE) J+ VP (VRFCLE)

J=1

Donde:
VP0 :
KE:
VP(VRFCLE):
d)

e)

valor de mercado del patrimonio en la fecha cero.

Costo del equity.
valor presente del valor residual

La escogencia de la tasa de descuento para utilizar en cada caso constituye un aspecto crtico de la mayor importancia, fuente de equivocaciones en muchas valoraciones. La consistencia terica requiere que para encontrar el valor de mercado de
la firma, el flujo de caja libre para la firma se descuente a una tasa de inters igual al
costo promedio ponderado de capital de la empresa. A su vez, para encontrar directamente el valor de mercado del patrimonio, se requiere que el flujo de caja libre
para el equity se descuente a una tasa de inters igual al costo del equity.
Otro aspecto crtico tiene que ver con una consideracin doble del efecto del
apalancamiento financiero que lleva a sobrestimar el valor de una empresa en marcha. Todos sabemos que en un mundo con impuestos, el valor de una empresa
apalancada es superior al valor de una empresa no apalancada hasta cierto punto, a
partir del cual se pierden las ventajas del apalancamiento financiero. Estas se pierden como consecuencia del mayor riesgo financiero que significa la utilizacin de
la deuda y la prima adicional que estaran cobrando los acreedores financieros para
proveer deuda a la firma, el valor de la cual se incrementa con el aumento del
apalancamiento financiero. Para evitar una doble contabilizacin del apalancamiento
financiero y por consiguiente una sobrestimacin del valor de la empresa, hay que
tener en cuenta que al descontar el flujo de caja libre para la firma al costo promedio
57

f)

ponderado de capital, en este ltimo ya se ha tenido en cuenta el efecto del

apalancamiento financiero. Por ello, hay que evitar tener otra vez en cuenta el efecto del apalancamiento financiero al calcular el flujo de caja libre para la firma. Lo
anterior requiere que en el clculo de los impuestos no se tenga en cuenta el efecto
que tienen los gastos financieros. Por el contrario, al utilizar el valor presente del
flujo de caja libre para el equity, a fin de estimar el valor de mercado del patrimonio,
se debe tener en cuenta el impacto de los gastos financieros en la determinacin de
los impuestos, ya que al utilizar como tasa de descuento el costo del equity, an no
se ha tenido en cuenta el efecto del apalancamiento financiero. En sntesis, los impuestos en cada uno de los dos casos (flujo de caja libre para la firma y flujo de caja
libre para el equity) difieren.
En Colombia, es usual encontrar empresas que tienen a su cargo el pasivo pensional,
lo cual requiere una consideracin especial en la determinacin del valor de una empresa en marcha. Si estamos utilizando, por ejemplo, el valor presente del flujo de caja
libre para la firma para determinar el valor total de la firma, al valor resultante (valor
de la firma) habra que restar tanto el valor de mercado de la deuda financiera como el
valor del clculo actuarial, para encontrar el valor de mercado del patrimonio, tal
como se muestra en el modelo presentado en el literal (b) de este numeral. Cuando se
procede de esta forma, hay que hacer los ajustes correspondientes en la estimacin del
flujo de caja libre para la firma y as evitar una doble contabilizacin y por ende una
subestimacin del valor del negocio, ya que es probable que en la determinacin de la
utilidad antes de intereses e impuestos se haya incluido como gasto, una partida correspondiente a la amortizacin del clculo actuarial.

DEFINICIN DE ESCENARIOS, PROYECCIONES, ANLISIS DE

SENSIBILIDAD Y CALIFICACIN DEL RIESGO
La conformacin de los escenarios en los cuales se va a analizar la empresa constituye otro
aspecto importante, ya que el valor que resulte depender del escenario proyectado: no
vale lo mismo una empresa en un escenario de crecimiento alto de la demanda que en uno
recesivo. Para hacer una calificacin del riesgo suele efectuarse anlisis de sensibilidad
alrededor de tres escenarios: normativo, optimista y pesimista, como una forma de tener
en cuenta el riesgo derivado del comportamiento de la economa; con relacin con el tema
de seleccin de escenarios, proyecciones, anlisis de sensibilidad y tratamiento del riesgo,
se toman en cuenta las siguientes cinco consideraciones:

La seleccin de los escenarios adecuados para hacer una calificacin del riesgo
involucrado en la valoracin de una empresa corresponde a un aspecto crtico de
importancia, como consecuencia del impacto que puede tener sobre el valor del
negocio. En este sentido se deben utilizar escenarios construidos por entidades especializados que tengan una consistencia terica, respecto al comportamiento de las
diferentes variables macroeconmicas y a las relaciones entre ellas. La seleccin
58

de esas entidades y la calificacin de los escenarios (optimista, pesimista, normativo) encierra algn grado de subjetividad que va a afectar la estimacin de un rango
de valores en el cual se encuentre el precio de la empresa que est valorndose.
Para la proyeccin de la empresa se debe adoptar una posicin y establecer claramente los supuestos sobre los cuales se hace esa proyeccin y la perspectiva que
est utilizndose (por ejemplo, vendedor, comprador), introduciendo elementos de
planeacin en la misma proyeccin sin caer en el absurdo de proyectar situaciones
irrealizables. En ese sentido se debe evitar hacer ciencia ficcin con la proyeccin.
Un ejemplo de esta situacin es cuando se valora una empresa para su venta y en la
proyeccin se utilizan parmetros de eficiencia que podra lograr un comprador
determinado a los cuales nunca se llegara bajo la administracin del vendedor.
Aqu no se podra pretender que el comprador potencial fuera a pagar un mayor
valor por su propio know how; cosa diferente es que se utilice ese valor potencial
realizable por el comprador como elemento de negociacin.
Simplicidad versus complejidad en los modelos de proyecciones utilizados para
hacer la valoracin; la primera tendencia es utilizar modelos complicados con un
gran nmero de variables, sobre los cuales se corre el riesgo de perder el control. En
la medida que se gana experiencia en la valoracin de empresas, se tiende a simplificar los modelos y a enfocarse sobre el comportamiento de los factores crticos
(value drivers); en todo caso, se requiere un compromiso entre simplicidad y realidad en la elaboracin del modelo de proyecciones para la valoracin.
En relacin con el anlisis de sensibilidad dentro de cada escenario, se puede caer
en la tentacin de efectuar anlisis de sensibilidad para el mayor nmero de variables, lo cual en ltimas va a agregar gran confusin al proceso de valoracin. Segn
mi criterio, se debe simplificar el anlisis de sensibilidad centrndolo sobre unos
pocos factores crticos (value drivers), que pueden afectar el valor del negocio. La
escogencia de esos factores crticos se vuelve tema de gran relevancia y depender
del tipo de negocio que est valorndose.
El anlisis de sensibilidad permite una cualificacin del riesgo. En la teora financiera se han desarrollado modelos de mayor o menor sofisticacin2 que utilizan una
asignacin subjetiva de probabilidades, a travs de los cuales se pretende hacer una
cuantificacin del riesgo. Sin pretender demeritar la importancia de esos modelos,
quiero manifestar que su utilizacin en la valoracin de empresas es bastante escasa
y de poca utilidad prctica; la mayora de valoraciones se restringen a una cualificacin del riesgo a travs del anlisis de la empresa en dos o tres escenarios. El anlisis del riesgo se complementa con un anlisis del comportamiento de los factores
crticos dentro de cada escenario y con un ajuste (prima) a la tasa de descuento,
tratamiento subyacente a la utilizacin del modelo C.A.P.M.
2

Por ejemplo: modelos de media varianza; teora de portafolios; definicin de una frontera eficiente;
utilizacin de funciones de utilidad; desarrollos alrededor del C.A.P.M., etctera.

59

ESTIMACIN DE LA TASA DE DESCUENTO APROPIADA

En los mtodos que utilizan la proyeccin del negocio y el correspondiente descuento del
flujo resultante, la escogencia de la tasa de descuento se torna crtica. Un punto de diferencia en la tasa de descuento puede significar diferencias de ms del 5% en el valor finalmente obtenido.
Desde el punto de vista terico, el problema se encuentra resuelto: si se trata del
flujo de caja libre para la firma se utiliza el costo promedio ponderado de capital; si se
trata del flujo de caja libre para el equity, se utiliza el costo del equity. As mismo, la teora
ha avanzado bastante en metodologas que permiten estimar tanto el uno como el otro (por
ejemplo, utilizacin de los coeficientes beta, los modelos de factores, etctera), al mismo
tiempo que uno no esperara que un experto cometiera una equivocacin grave en el tratamiento de las diferentes cuentas para la determinacin del respectivo flujo de caja. En
frmulas sera:
WACC = 1 Cd (1 - tasa de impuestos) + 2 KE
Donde:

1 + 2 = 1

Cd : costo de la deuda financiera antes de impuestos.

KE: costo del equity
A su vez, el costo del equity se encontrara a travs de la utilizacin del modelo
C.A.P.M., segn el cual:
KE = RF + ( E(RM) - RF)* BL
RF : tasa libre de riesgo.
RM : rentabilidad promedio del mercado.
BL:

beta de la empresa para su estructura de capital; beta apalancado.

BL = (1 + (1 - tasa de impuestos) (D/P)) BU.

BU: beta no apalancado de la empresa.
(D/P):relacin deuda a patrimonio.
El problema en un pas como Colombia o en general en Amrica Latina se encuentra
en la estimacin del costo del equity como consecuencia de la informacin existente. En la
prctica no se puede aplicar con confianza estimativos de betas para encontrar dicho costo, lo
cual agrega incertidumbre a la tasa de descuento y se pueden obtener variaciones que generan diferencias importantes en el valor del negocio, introduciendo elementos de subjetividad
en el proceso de valoracin. Quienes tenemos experiencia en la valoracin de empresas
60

sabemos que uno de los puntos ms controvertidos en cualquier valoracin y fuente de desacuerdo se encuentra precisamente en la seleccin de la tasa de descuento por la incertidumbre que existe al respecto y por las consecuencias que tiene sobre el valor del negocio.
Otro aspecto a tener en cuenta en la determinacin de la tasa de descuento tiene que
ver con ajustes adicionales relacionados con riesgo pas (1) y el estado del proyecto (2).
Un inversionista extranjero invirtiendo en un pas emergente como Colombia, adiciona a
la tasa de descuento una prima por riesgo pas, que para el caso colombiano puede estar
alrededor del 7%. Para estimar el riesgo pas se utiliza el mercado de deuda soberana (por
ejemplo, mercado de bonos yankee), especficamente a partir del spread con el cual se est
negociando deuda colombiana frente a papeles de la tesorera de los Estados Unidos con el
mismo plazo o madurez. El problema aqu, adicional a la volatilidad del spread, consiste
en separar lo que es riesgo pas y la menor liquidez del mercado frente a otros ttulos
disponibles al inversionista. As mismo, en algunas ocasiones se introduce un ajuste adicional dependiendo del estado del proyecto; por ejemplo, en proyectos de minera se castiga la tasa de descuento del equity con un factor tcnico (2) que puede fluctuar entre 2%
y 8%, dependiendo de la informacin existente y/o el estado del proyecto. Con los dos
factores de ajuste a los que se hace referencia, el WACC se expresara como:
WACC = 1 Cd (1 - tasa de impuestos) + 2 (KE + 2 ) + 1
Donde:
1 : Corresponde al ajuste por riesgo pas.
2 : Ajuste por el estado del proyecto
Obviamente, la incertidumbre existente en la estimacin de los factores 2 y 1 ,
agrega mayor incertidumbre a la determinacin de la tasa de descuento y a los resultados de valoracin. Finalmente, otro aspecto importante se relaciona con el mantenimiento de una misma tasa de descuento durante el perodo de proyeccin. Aqu nuevamente se requiere ser consistente: si se estn cambiado los parmetros bsicos en el
escenario de proyeccin (por ejemplo, comportamiento de la inflacin, comportamiento
de la tasa DTF, etctera), se requiere tambin hacer estimaciones individuales de la tasa
de descuento para cada perodo.
MTODOS DE PROYECCIN Y VALOR RESIDUAL
Lo usual en la utilizacin de mtodos de proyeccin (por ejemplo, valor presente del
flujo de caja libre o valor presente del flujo de dividendos) es la proyeccin detallada de
la empresa durante unos pocos aos (por ejemplo, cinco), horizonte de tiempo que denominaremos perodo de proyeccin, y la estimacin de un valor residual al final de ese
perodo, con miras a simplificar el clculo del valor de una empresa. En trminos grficos se tendra:
61

FCLF
FCLF3
FCLF1

FCLF2

Este tema se mira muchas veces desde una perspectiva muy operativa, que puede
llevar a afectar el valor estimado. Pgara evitar una situacin de esta naturaleza, se deben
tener en cuenta las siguientes consideraciones:

Desde una perspectiva terica, el valor residual al final del perodo de proyeccin es
igual al valor presente en esa fecha de los flujos, para los aos comprendidos entre el
ao siguiente al perodo de proyeccin e infinito. Sin embargo, para simplificar el
clculo del valor residual se hacen algunos supuestos, sobre el comportamiento de los
flujos ms all del perodo de proyeccin, que permitan una estimacin fcil y rpida
de ese valor residual. Proceder de esta forma significa una simplificacin del problema que necesariamente va a afectar el valor finalmente obtenido.

A manera de ejemplo, se puede suponer que despus del perodo de proyeccin, la

empresa se comporta en una forma tal que los flujos van a crecer a una tasa constante en trminos reales. Otros modelos ms sofisticados pueden suponer que existen
dos o ms perodos de crecimiento constante definidos con parmetros diferentes.
Cualquiera que sea el caso, se debe sealar que una empresa no puede crecer a
perpetuidad por encima del crecimiento de la economa, ya que terminara absorbiendo a la economa, lo cual resultara en una contradiccin lgica. Proceder de
esta forma lleva a una sobrestimacin del valor de la empresa.

En toda valoracin debemos hacernos la pregunta respecto al nmero de aos durante los cuales vamos a hacer una proyeccin detallada de la empresa (longitud del
perodo de proyeccin). Para evitar una respuesta mecnica a esta pregunta, que sin
duda va a afectar el resultado de la valoracin, debemos responder la siguiente
pregunta: en cuantos aos se estabiliza el flujo de caja que est utilizndose para
realizar la valoracin? La respuesta a esta pregunta nos dice el nmero de aos para
los cuales se requiere hacer una proyeccin detallada de la empresa. Aqu se debe
recordar que el clculo del valor residual supone que el respectivo flujo de caja se
ha estabilizado al final del perodo de proyeccin.

Cuando se utiliza como valor de la firma el valor presente de los flujos libres de caja
para la firma durante el perodo de proyeccin ms el valor presente del valor residual, todos ellos descontados al costo promedio ponderado de capital, no debe resultar
62

extrao que el valor residual explique un porcentaje elevado del valor de mercado de
la firma. Por ejemplo, si el perodo de proyeccin fuera de cinco aos, podramos
encontrar que el valor residual explique un porcentaje superior al 50% del valor de la
firma; situacin similar se presenta cuando se utiliza el valor presente del flujo de caja
libre para el equity, con miras a determinar el valor de mercado del patrimonio.
Un resultado de esta naturaleza, aunque es totalmente vlido, suele despertar cierta
preocupacin cuando se explican los resultados de una valoracin, en grupos de
personas no familiarizados con la metodologa utilizada (por ejemplo, una junta
directiva), quienes pueden estar tentados a descalificar la valoracin, por la connotacin peyorativa que tiene el trmino residual en espaol. Cuando ste sea el
caso, debemos tener los argumentos suficientes para respaldar el resultado obtenido, sin que nos preocupe la participacin tan alta del valor residual en el valor
final del negocio.
Aunque de menor importancia, algunos expertos utilizan un nmero finito de aos (por
ejemplo, 25), para la estimacin del valor residual frente a la utilizacin de un nmero
infinito, con el supuesto que este ltimo los puede llevar a una sobrestimacin del valor
del negocio. No obstante, hacerlo al infinito es lo correcto desde el punto de vista terico.
Si para el clculo del valor residual se supone que a partir del ao siguiente al
ltimo del perodo de proyeccin, los flujos crecen a una tasa constante g, respecto
al ltimo flujo en ese perodo de proyeccin, entonces se puede recurrir al bien
conocido modelo de Gordon, que nos dice que:
VR5 = F6 /(KN - gN)
An en este caso tan sencillo, se cometen equivocaciones por falta de consistencia,
dependiendo de si estn utilizndose tasas de crecimiento reales o nominales y tasas
de inters reales o nominales. Cualquiera que sea el caso, debemos llegar al mismo
resultado, siempre y cuando seamos consistentes. En la expresin anterior, las tasas
de crecimiento y de descuento estaran en trminos nominales; as mismo, el valor
del flujo en el perodo 6 (F6) est expresado en valores nominales y, por tanto,
debera ser igual a:
F6 = F5 * (1 + inflacin)*(1 + gR)
Donde gR corresponde a la tasa de crecimiento en reales y F5 corresponde al ltimo
flujo del perodo de proyeccin, expresado en nominales. Si se trabaja en valores
reales, el valor residual al final del perodo de proyeccin, en valores nominales,
sera igual a:
VR5 = F5 * (1 + gR) /(KR gR)

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Donde F5 corresponde al flujo al final del perodo de proyeccin expresado en

nominales, KR corresponde a la tasa de descuento en reales y gR corresponde a la
tasa de crecimiento en reales. El valor de VR (valor residual al final del perodo de
5
proyeccin), calculado en esta forma, estara expresado en nominales.
TRATAMIENTO DE LAS CONTINGENCIAS
El tratamiento de las contingencias (activas o pasivas) corresponde al aspecto ms crtico
de una valoracin, al cual no siempre se le da la atencin que el mismo requiere. En
ltimas se puede afirmar que una persona con el conocimiento y experiencia adecuados y
teniendo en cuenta las observaciones hechas sobre la seleccin de la tasa de descuento,
aplicara adecuadamente las metodologas existentes para llegar a un rango de valores
sobre el precio de la empresa.
Sin embargo, antes de pronunciarse sobre el valor final del negocio en marcha,
tendr que hacer un anlisis de la entidad para identificar las contingencias (positivas y
negativas) y establecer una valoracin de las mismas, con miras a determinar el impacto
que ellas tendrn sobre el valor de la empresa en marcha. Los problemas relacionados con
la consideracin de las contingencias en la valoracin de una empresa pueden ser de naturaleza muy diferente.
Algunos ejemplos:
.
Se puede desconocer su existencia real o potencial, tal como ocurre con contingencias de tipo ambiental, que se puedan generar en el futuro en la medida que las
comunidades tomen mayor conciencia sobre el tema.

No se conoce la probabilidad de ocurrencia, tal como puede ocurrir con contingencias derivadas de conflictos laborales en los cuales se cancel el contrato a un grupo
de trabajadores, con el argumento de que un paro fue declarado ilegal.

Dificultades para estimar un valor probable, aun con informacin sobre el tema, tal
como ocurre con las contingencias tributarias derivadas de glosas que ha hecho la
Administracin de Impuestos sobre declaraciones de renta de aos anteriores ya
revisadas. La situacin es an ms compleja, respecto a declaraciones pasadas no
revisadas o de la declaracin de impuestos por presentar.

Cmo valorar las contingencias derivadas de avales que haya otorgado la empresa?

An la evaluacin del impacto de la presencia de contingencias positivas se torna

bastante difcil. Por ejemplo, cmo valorar los derechos de explotacin de una
empresa sobre unos yacimientos, sobre los cuales pueden existir reclamaciones de
otras partes?
En la teora se han desarrollado modelos para la valoracin de contingencias, muchos de ellos con fundamento en la teora de opciones y en sus modelos de valoracin. Sin
embargo, en mi experiencia no existe una metodologa adecuada y prctica que permita
hacer una adecuada valoracin de esas contingencias para estimar su impacto sobre el
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valor final del negocio. Por ello hay que buscar la mejor proteccin posible frente a las
mismas, lo cual en ltimas se logra a travs de un buen proceso de negociacin.
Se puede afirmar que una buena estrategia de negociacin es tan importante como
una buena valoracin, ya que las contingencias encierran una buena parte del valor de una
empresa en marcha, el cual se va a materializar dentro de un proceso de negociacin. Por
ello, en toda transaccin hay que diferenciar dos etapas de negociacin con caractersticas
diferentes: la primera va hasta el momento en que se llega a un acuerdo preliminar conducente a una carta de intencin; la segunda arranca en ese momento y se extiende hasta
cuando se logra firmar el documento de compraventa; esta ltima etapa es bastante complicada, con aspectos legales complejos por definir que requieren una negociacin permanente, especialmente como consecuencia del tratamiento de las contingencias y que por
tanto involucra una gran magnitud de valor en juego.
CONCLUSIONES
En sntesis, aunque existen tcnicas desarrolladas para la valoracin de empresas, no se
puede perder de vista la incertidumbre que se da alrededor del proceso, como consecuencia de aspectos como los acabados de mencionar, lo cual hace que el rango de valores
finalmente obtenido para delimitar el valor real del negocio sea siempre un tema controvertido. Adicionalmente a los temas tratados a lo largo de este documento, yo enfatizara
los siguientes puntos:

El valor de una empresa corresponde a lo que el mercado est dispuesto a pagar por
la misma. Existen metodologas para estimar ese valor, las cuales permiten aproximar un rango de valores; su aplicacin requiere un anlisis cuidadoso, teniendo en
cuenta las consideraciones que se presentaron en este documento.

La valoracin de una empresa corresponde a un aspecto terico y tcnico muy

importante. Sin embargo, es igual o ms importante la estrategia de negociacin que
se siga en la realizacin de una transaccin.

La consideracin del riesgo se torna crtica en la valoracin de empresas. No obstante los desarrollos tericos existentes, a lo mximo que podremos aspirar desde el
punto de vista prctico es a una buena cualificacin del riesgo.

En los mtodos de descuento la escogencia de la tasa de descuento se torna crtica mas

no arbitraria. Los vacos que an existen en Colombia para una buena estimacin del
costo del equity, hacen que su estimacin siempre sea un tema controvertido.

La identificacin y valoracin de contingencias es muy importante en la valoracin

de una empresa; las dificultades reales existentes para acometer esta tarea no implica que se deba ignorar su impacto. Sin embargo, la mejor proteccin contra las
contingencias se encuentra en una buena negociacin legal.

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Referencias
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