Oferta Monetaria

El Proceso de Oferta Monetaria:

organización
• El Banco Central del Uruguay: Finalidades
• Agentes intervinientes en el proceso de
oferta monetaria.
• El proceso de creación de depósitos.
• Determinantes de la oferta monetaria.
• Explicación de la conducta de los
depositantes y de los bancos.
 Banco Central del Uruguay

ARTÍCULO 3º. (Finalidades).- El Banco Central del

Uruguay tendrá como finalidades primordiales:
A) La estabilidad de precios que contribuya con los objetivos
de crecimiento y empleo.
B) La regulación del funcionamiento y la supervisión del
sistema de pagos y del sistema financiero, promoviendo su
solidez, solvencia, eficiencia y desarrollo.

Fuente: Ley No. 16.696 de 30.03.1995, art. 3º, en la

redacción dada por Ley Nº 18.401 de 24.10.2008, art. 1º
 BCU Finalidades (art. 3 Ley 16.696)

• La estabilidad de precios que contribuya con

los objetivos de crecimiento y empleo.

• Milton Friedman: “La inflación es en todo

lugar un fenómeno monetario”
Inflación y Agregados Monetarios

Período 1960-1990: Inflación promedio anual

Fuente: Lucas (1996), “Nobel Lecture”, tomado de McCandless y Weber (1995)
 Agentes intervinientes

• Banco Central
• Bancos
• Depositantes
• Demandantes de préstamos
 BANCO CENTRAL

• Realiza el manejo de política monetaria afectando

la conducta de los bancos y de esta forma la oferta
monetaria.

• Regula el funcionamiento del sistema bancario

estableciendo como pueden operar los bancos.

• Las operaciones del Banco Central y su manejo de

política monetaria (involucra) acciones que se
reflejan en su balance.
Reservas bancarias o totales (RT):

EM b+DV b

Las reservas totales (RT) pueden dividirse en 2

categorías:
• Reservas Necesarias (RN) - son las reservas que el
BC requiere que mantengan los bancos (Encaje
obligatorio)
• Reservas Excedentes (RE) - son el exceso de
reservas por sobre las reservas necesarias.

RT = RN + RE
 Proceso de creación de depósitos

Provisión de Reservas al sistema bancario

El Banco Central (BC) puede:

• Comprar Bonos del Gobierno en el mercado
abierto (OMA: Operaciones de mercado abierto)

• Realizar prestamos a los bancos

• Comprar divisas u otros activos

Los bancos pueden crear dinero (depositos) a partir de sus reservas
excedentes.

A partir de un nivel dado de reservas excedentes la variación total

(maxima) de depósitos va a estar dada por:

DDVp = DRE + DRE(1 - e) + DRE(1 - e)2 + ...

= DRE[1+(1 - e)+(1 - e)2 +...]
= DRE/e

1/e = Multiplicador de depósitos

En este caso particular DM1 = DDV p = DC

¿Implica el análisis previo que el BC tiene al control
completo de M1 (medios de pago)?

NO. La expansión monetaria depende de la conducta

de los depositantes y de los bancos.

En el ejemplo considerado supusimos:

i) que los depositantes NO mantienen circulante en
su poder
ii) que los bancos NO mantienen reservas excedentes
 Determinantes de la oferta monetaria

• Control de la BM

• Comportamiento de los bancos

• Comportamiento del público

 Multiplicador monetario

• Si el Banco Central puede controlar la BM,

entonces tiene sentido intentar relacionar la BM con
la oferta monetaria.
M = m BM
• El multiplicador, m, refleja el efecto sobre la oferta
monetaria de otros factores además de la BM.
• Si el multiplicador es estable entonces, a través del
control de la BM, el BC puede controlar la cantidad
de dinero.
 Determinación del multiplicador

Modelo se compone de 2 ecuaciones de definición:

(1) M = EMp + DVp
(2) BM = EMp + RT
y 4 ecuaciones de comportamiento:
(3) EMp= bM 0 <b <1
(4) RN = eDV DVp + eDP DPp eDV < 1, eDP< 1
(5) RT = RN + RE
(6) DL = O
 Determinación del multiplicador
Sustituyendo (3) en (1) y resolviendo para DVp :
DVp = (1-b) M
Sustituyendo (3) y (5) en (2) y haciendo uso de (4):
BM = bM + RE + eDV DVp + eDP DPp
Multiplicando y dividiendo el último término del LI de la
igualdad por DVp :
BM= bM + (RE/DVp + eDV + eDP DPp/DVp) DVp
Usando DVp = (1-b) M y sacando M de factor común:
BM= [b + (RE/DVp + eDV + eDP DPp/DVp)(1-b)]M
Sumando y restando1 dentro del paréntesis recto y operando:
 Aumento de Encajes marginales
A partir del 1ro. de agosto de 2012

• Desde junio de 2011 el Banco Central del Uruguay introdujo un régimen de

encajes marginales con el fin de apuntalar el impacto de Tasa de Política
Monetaria (TPM). El encaje marginal refiere a la exigencia de mantener
reservas inmovilizadas para las Instituciones de Intermediación Financiera
sobre el incremento de los depósitos en comparación con el mes de abril de
2011.
• Los encajes marginales sirven de sostén a la política monetaria con sesgo
contractivo pues reducen la proporción de fondos prestables a medida que los
depósitos del sistema aumentan, amortiguando el crecimiento del crédito, su
impacto sobre la demanda agregada y por ende, ayudando junto con la TPM a
moderar las presiones inflacionarias y eventuales impactos negativos sobre la
competitividad. En el caso de economías dolarizadas como la uruguaya, los
encajes marginales revisten una importancia aún mayor, dado que le permiten
a la autoridad monetaria afectar la disponibilidad y el costo del crédito en
moneda extranjera, lo cual está fuera del alcance de la política monetaria
convencional. Por otra parte, este instrumento tiene una incidencia menor
sobre el mercado de cambios.
 Aumento de Encajes marginales (cont.)

• Adicionalmente, su impacto moderador sobre el crecimiento del crédito en

instancias de expansión contribuye a la estabilidad macroeconómica y
financiera, por ejemplo, mitigando burbujas en precios de activos, por lo que
los encajes marginales se han incorporado recientemente a la batería de
instrumentos para mitigar riesgos macroprudenciales en numerosos países.

• Atendiendo a la magnitud del crecimiento reciente en el crédito- el que se ha

acelerado, especialmente en dólares- a su incidencia potencial sobre la
inflación y la competitividad, así como a razones macroprudenciales, el BCU
ha entendido oportuno incrementar las alícuotas de los encajes marginales.
Por lo tanto, a partir del próximo 1ro de agosto de 2012, el incremento en los
depósitos en moneda nacional y en Unidades Indexadas con respecto al mes
de abril de 2011 tendrá una alícuota de 20% (antes 15%) , y el incremento de
los depósitos en moneda extranjera con respecto al mes de abril de 2011
tendrá una alícuota de 40% (antes 27%).
Directorio del Banco Central resuelve incremento
de encajes marginales
6 de marzo de 2013
• En el contexto macroeconómico actual de presiones inflacionarias,
considerando que la tasa efectiva de inflación y las expectativas de los agentes
continúan manteniéndose notoriamente por fuera del rango objetivo, el
Directorio del Banco Central del Uruguay ha decidido complementar el uso de
la Tasa de Política Monetaria con otros instrumentos que tiendan a reforzar los
canales de transmisión de la política monetaria.

• En ese sentido, desde su implementación en 2011 el régimen de encaje

marginal demostró ser una medida efectiva para disminuir la pauta de
crecimiento del crédito en moneda nacional y en moneda extranjera.

• El Directorio del Banco Central del Uruguay ha resuelto incrementar, a partir

del 1° de abril de 2013, en 5 puntos la alícuota de la tasa de encaje marginal
sobre los incrementos de los depósitos del sistema bancario con respecto a los
constituidos al 1º de abril de 2011. La misma pasará entonces del 20% al 25%
para encajes en moneda nacional y unidades indexadas y del 40% al 45% en
moneda extranjera.
Directorio del Banco Central resuelve incremento
de encajes marginales
6 de marzo de 2013

• El incremento de la alícuota del encaje marginal rige para el exceso de

depósitos sobre el promedio al mes de abril de 2011.
• La estructura de remuneración de los encajes marginales por moneda se
mantiene inalterada, de la siguiente manera:

• Se espera que esta medida opere moderando la tasa de crecimiento del crédito
y contribuya, a través de dicho canal, a que la demanda agregada muestre una
dinámica alineada con la estabilidad de precios.
 Encajes marginales

(4) RN = eDV DVp + eDP DPp + mDV (DVp,t – DVp,0)

mDV < 1

para todo DVp,t > DVp,0

Si :
• el BC puede controlar la BM
• b es estable
• eDV , eDP son estables, esto es la conducta de los
bancos respecto de sus reservas es estable
• RE/DVP es estable
• DPP /DVP es estable

Entonces: el BC puede controlar la oferta monetaria

 FACTORES que determinan m
Cambios en:
• eDV h eDV g im

• eDP h eDP g im

• b = EMP/M hb g im

• RE/DVP h RE/DVP g im

•DPP/DVP h DPP/DVP g im
 Factores que determinan M s

M = m BM
Cambios en:
1) b y e: img iM

2) BMn: i BMn g iM

3) DL: i DL g i BM g iM

4) RE: h RE g iM
 Conducta de los depositantes

I) Conducta de b = EMp/M
EMp es un activo, como todo activo su demanda está
influenciada por:
• El total de recursos disponibles de los individuos,
su riqueza (W)
• El retorno esperado del activo con relación a otros
activos
• El grado de incertidumbre o riesgo asociado al
activo
• La liquidez del activo con relación a otros activos
Cambios en:
• La riqueza: h W g i b
• Rendimientos esperados:
a) Tasas de interés de DVp: h iDV g i b
b) Desconfianza en el sistema financiero (ej. confiscación de
depósitos, pánicos bancarios ligados a insolvencia, etc.)
h Desconfianza g h b
c) Actividad ilegal (depende parcialmente del secreto
bancario)
h Actividad ilegal g h b
d) Actividad informal: h Actividad informal g h b
e) Innovaciones financieras y tecnológicas: i b
II) Conducta de DPP/DVP

• Cambios en riqueza
La elasticidad ingreso de los depósitos a plazo es superior a la
de los DVp
h W g h DPP/DVP

• Cambios en los retornos esperados

h (iDP - iDV ) g h DPP/DVP
h(i OTROS ACTIVOS (Sustitutos) - iDP ) g i DPP/DVP
 Conducta de los bancos
III) Determinantes de los excesos de reservas
• Tasas de interés de mercado (Costo de oportunidad de las
reservas)
h iP gi RE
• Caídas esperadas de depósitos (Las RE constituyen un
seguro contra reducciones en los niveles de depósitos)
h SDe g h RE
• RE reduce necesidad de recurrir a:
– Reducción de créditos
– Venta de Títulos
– Pedir redescuentos al Banco Central
– Quiebra
 Conducta de los bancos

IV) Determinantes de los préstamos de redescuento

i) Tasas de mercado y tasas de redescuento

h ( iP - iDL ) g h DL
Del análisis del proceso de Oferta monetaria surge
que:
• Los movimientos de la BM son la principal causa
(determinante) de los cambios en la oferta monetaria,
• el BC afecta la BM a través de los instrumentos de
política: OMA y cambios en las condiciones de los
préstamos de redescuento (generalmente la tasa de
interés)
• Existen otros factores cuya importancia varía en
cada país. (Ej. en Uruguay uno de los factores
determinante de las variaciones de la BM son las
operaciones de compra-venta de divisas).
 Balance monetario del
BCU
(saldos contables en
millones de pesos a fin de

CONCEPTOS Dec-18 Dec-19 Jan-20

ver nota
A. Activos externos netos 517,035 559,919 573,647

I. Activos con no residentes 563,066 608,260 624,218

1. Activos de reserva 503,897 541,540 557,561
En millones de U$S 15,557 14,505 14,856
2. Otros activos externos 59,170 66,720 66,657
II. Menos: Pasivos con no residentes -46,031 -48,341 -50,571

B. Crédito interno neto -344,699 -365,542 -390,235

I. Crédito neto al sector público no financiero 109,639 120,889 94,743

1. Gobierno Central 114,929 132,000 103,333
Activos 184,658 177,992 178,827
Menos: Pasivos -69,729 -45,991 -75,494
2. Resto del sector público -5,291 -11,111 -8,590
Activos 742 856 861
Menos: Pasivos -6,033 -11,967 -9,450

II. Crédito neto al sistema bancario -180,568 -224,531 -215,949

III. Crédito al sector privado residente 1,505 1,569 1,571

1. Moneda nacional 1,191 1,207 1,207
2. Moneda extranjera 314 362 364
En millones de U$S 10 10 10

IV. Letras de regulación monetaria en poder de residentes -245,854 -200,496 -184,351

V. Otras cuentas netas -29,421 -62,973 -86,249

C. Patrimonio 56,847 69,942 73,023

D. Base monetaria (= A+B-C) 115,489 124,435 110,390

I. Emisión fuera del BCU 80,080 84,719 76,810

II. Sistema bancario 34,073 37,616 31,586

1. Depósitos vista en moneda nacional 34,073 37,616 31,586
2. Depósitos de encaje remunerado en pesos y UI 0 0 0
3. Depósitos overnight en moneda nacional 0 0 0
4. Depósitos plazo en moneda nacional 0 0 0

III. Otras instituciones 1,336 2,100 1,994

1. Depósitos vista en moneda nacional 868 1,448 1,554
2. Depósitos overnight en moneda nacional 469 652 440
3. Depósitos plazo en moneda nacional 0 0 0

Tipo de cambio utilizado 32.390 37.336 37.531

en dólares de las emisiones de LRM a partir de Tenencia Sector Privado No Financiero (T-C en % del
12% PIB centrado)
noviembre, lo que a su vez supuso una gestión

Relación circulante/M1 (M1’)

10%
más eficiente de la base monetaria.
8%
6%
Por otra parte, el multiplicador evidenció gran
4%
dinamismo en el trimestre, creciendo en promedio
2%
11% respecto a igual período de 2016, consistente
0%
con el mayor crédito en moneda nacional.

mar-15

mar-16

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dic-14

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sep-15

sep-17
jun-15

jun-16

sep-16

jun-17
A nivel de componentes de M1’, se observó una Fondos de Ahorro Previsional
aceleración de los depósitos a la vista y en caja de Empresas Públicas
ahorro (variaciones nominales interanuales de Familias y corredores
Resto residentes (otros inversores institucionales)
18% y 27% respectivamente) y en menor medida
del circulante, que creció 9% respecto al mismo Esto determinó que el grado de monetización e
período de 2016. El cambio de hábito en el mayor sus mediciones más amplias -que incluye
uso de tarjetas de débito continuaría impactando depósitos a plazo y títulos locales- continua
a la baja a la preferencia por circulante, la que se incrementándose en términos de tendencia-cicl
encuentra en mínimos históricos. Sin embargo, el indicador en su medición m
transaccional
El mayor (M1’/PIB)
uso de tarjetas estaría
de débito en una meseta,
continúa
PREFERENCIA POR CIRCULANTE Y USO DE
TARJETAS DE DÉBITO que reflejaría un menor vigor del proceso d
42% 10 impactando a la baja en la preferencia por
remonetización.
Millones de pesos constantes
40% 8 circulante. Este cambio de hábitos en el uso del
38% 6 dinero se ha visto profundizado a partir de mayo
GRADO DE MONETIZACIÓN
36% 4
comenzó T-C
cuando19% de agregados
a regir, en % delde
en el marco PIBla
centrado
Ley de 4
Inclusión Financiera, la obligatoriedad de cobrar 3
34% 2 17%
en una cuenta o en una Institución Emisora de 3
32% 0
Dinero15%
Electrónico (IEDE)7. 2
mar-14

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jun-15
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sep-16

jun-17
sep-17

13% 2
Montos operados débito (eje der.) 1
Pref. por circulante 11%
1
Pref. por circulante T-C
Montos operados débito T-C (eje der.) 9% 5
-10

-11

-12

-13

-14

-15

-16

-17
32% 0 15% 25%

Multiplicador monetario: Depositos

mar-14

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jun-15
sep-15

jun-16
sep-16

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sep-17
13% 20%
Montos operados débito (eje der.) 15%
Pref. por circulante 11%
10%
Pref. por circulante T-C

a plazo Montos operados débito T-C (eje der.) 9% 5%

dic-10

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dic-13

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dic-16

dic-17
Por otro lado, los depósitos a plazo continuaron
incrementándose, al impulso de los depósitos a M1'/PIB M2/PIB L/PIB (eje der.)
plazo fijo y de los certificados de depósitos. (*) Se denomina "L" al agregado M2+Títulos

EVOLUCIÓN DE LOS DEPÓSITOS A PLAZO Consistentemente, los depósitos en moneda

Saldos promedio en millones de pesos constantes • Los depósitos
extranjera a plazouna
presentaron continuaron
leve suba en el
65 margen, contraponiéndose con la
60
incrementándose, al impulso de tendencia
los
decreciente evidenciada desde fines de 2016.
55
depósitos a plazo fijo y de los
DEPÓSITOS EN ME AGENTES RESIDENTES Y
50 certificados de depósitos.
GRADO DE DOLARIZACIÓN

Saldos promedio en millones de dólares

21,000 78%
45
– Informe de Politica Monetaria, 4o 76%
40
35
Trimestre 2017
19,000
74%
17,000 72%
• Principal causa: modificacion del
mar-15

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sep-16

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jun-17

70%
Serie Original Tendencia-ciclo marco regulatorio para bancos con
15,000
68%

Asimismo, la tenencia de títulos públicos locales incorporacion

13,000 de Ratio de cobertura 66%

mar-15

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sep-15

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jun-17
continuó creciendo, tanto en niveles como en de Liquidez.
términos del PIB.
Dolarización T-C (eje der.) Depósitos ME
Depósitos ME T-C

15
A diferencia de los trimestres anteriores, el
dinamismo de los medios de pago puede
explicarse no sólo por la oferta primaria,
sino también por el multiplicador.
La base monetaria se desaceleró
fuertemente en el último trimestre, pasando
de un crecimiento interanual de 15% hasta
setiembre a la actual variación de 7%. Esto
respondió a la reducción de las obligaciones
de encaje en moneda nacional que se
dispuso a partir de setiembre, junto a la
posterior eliminación de la opción de
integración en dólares de las emisiones de
LRM a partir de noviembre, lo que a su vez
supuso una gestión más eficiente de la base
monetaria.
Por otra parte, el multiplicador evidenció
gran dinamismo en el trimestre, creciendo
en promedio 11% respecto a igual período
de 2016, consistente con el mayor crédito en
moneda nacional.