Apunte - Evaluación de Proyectos de Inversion

EVALUACIÓN DE PROYECTOS
DE INVERSION
VIABILIDAD FINANCIERA
La esposa de Fernando ha decidido que necesitan una casa más amplia y moderna,
por lo tanto Fernando se ve enfrentado con el problema de responder a la pregunta de si es
acertado comprar la casa.
Para ello Fernando inicia el estudio de la inversión precisando la magnitud y naturaleza
de los recursos disponibles para emprender este proyecto. Por un lado tiene $ 100.000 en una
caja de ahorros en el banco y, por otro lado, dispone de la casa en la que vive, que es de su
propiedad.
La casa a comprar vale $ 700.000 y se puede pagar de la siguiente forma:
Contado ...........................................................$ 300.000
6 meses ..........................................................$ 200.000
12 meses .........................................................$ 200.000
Como parte de pago, los vendedores aceptarían la casa en $ 300.000, aunque
Fernando estima que vale $ 400.000. Además dispone de regalías por cobrar que representan
$ 10.000 en 6 meses y $ 30.000 en 12 meses.
Con esta información Fernando realiza un Flujo de Fondos para ver si la compra de la
casa es viable o no:
Meses
Concepto 0 6 12
Ingresos:
Venta de la casa $ 300.000
Ahorro $ 100.000
Regalías $ 10.000 $ 30.000
Egresos:
Compra de la casa $ 300.000 $ 200.000 $ 200.000
SALDO (Ingresos – Egresos) $ 100.000 - $ 190.000 - $ 170.000
El Flujo Neto de Fondos indica que si bien el efectivo para la entrega es suficiente, a
los 6 meses van a hacer falta $ 190.000 y a los 12 meses $ 170.000. Si reservamos el
excedente inicial de $ 100.000 para aplicarlo a los pagos posteriores, vemos que no nos
alcanza para el pago a los 6 meses y tampoco logramos cubrir el último a los 12.
Esto significa que si no se cuenta con otros recursos, no se puede comprar la casa,
aunque fuera el mejor negocio del mundo. Es decir:
EL PROYECTO NO ES VIABLE
La viabilidad financiera es fundamental en la evaluación de proyectos. Si los fondos

disponibles no alcanzan para cubrir las erogaciones requeridas, simplemente no se puede
emprender la inversión.
Por este motivo, la viabilidad financiera precede al análisis de la conveniencia
financiera, es decir, primero se debe establecer si la inversión se puede hacer y luego si
se debe hacer.
MANEJO PRÁCTICO DE PYMES III 2
EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
La elaboración del flujo de fondos es un paso muy importante en el proceso de

establecer la viabilidad de un proyecto. Permite apreciar si los dineros requeridos están
disponibles en los momentos adecuados.
En la práctica, la esposa de Fernando logra vender la casa al precio que ellos querían,
es decir, $ 400.000, pero no al contado, sino de la siguiente forma: una entrega de $ 100.000,
un pago de $ 150.000 a los 6 meses y otros $ 150.000 a los 12 meses. Si ingresamos esta
nueva información en el flujo de fondos de Fernando, la situación queda de la siguiente
manera:
Meses
Concepto 0 6 12
Ingresos:
Venta de la casa $ 100.000 $ 150.000 $ 150.000
Ahorro $ 100.000
Regalías $ 10.000 $ 30.000
Egresos:
Compra de la casa $ 300.000 $ 200.000 $ 200.000
SALDO (Ingresos – Egresos) - $ 100.000 - $ 40.000 - $ 20.000
Con el nuevo flujo de fondos se ve que la situación tampoco es viable financieramente.

El padre de Fernando decide darles dinero con un cheque posdatado a un año, por un
monto de $ 300.000. A esta noticia se suma la obtención de un crédito bancario por $ 100.000.
En estas nuevas circunstancias, para saber si Fernando puede comprar la casa es
necesario conocer cómo se desarrolla el préstamo del banco
El préstamo es por un monto de $ 100.000, con un período de repago de 12 meses y
amortización trimestral del capital. Es decir que el préstamo funciona de la siguiente forma:
Meses
Concepto 0 3 6 9 12
Ingresos:
Préstamo $ 100.000
Egresos
Cancelación préstamo $ 25.000 $ 25.000 $ 25.000 $ 25.000
El interés sobre el préstamo es de 34 % anual (tasa nominal) con cancelación en pagos

trimestrales anticipados. La cancelación anticipada significa que el banco cobra los intereses al
comienzo del trimestre, en lugar de hacerlo al final, para lo cual debemos conocer el monto de
la cuota de interesas. Como hay 4 trimestres en el año, la tasa anual se divide por los 4
períodos:
34 % / 4 = 8,5 % por período
Como el tomador del crédito disfruta de la posesión de los $ 100.000 durante el primer
trimestre, el banco le cobra un 8,5 % por tal privilegio. En sumas específicas, el monto de los
intereses durante el primer trimestre asciende a:
$ 100.000 x 8,5 % = $ 8.500
Como estos intereses son anticipados, el banco los cobra al comienzo del trimestre y
no a su finalización.
Al concluir el primer trimestre, el cliente devuelve $ 25.000 del capital, de modo que
durante el segundo trimestre la cantidad de préstamo que retiene es de:
$ 100.000 - $ 25.000 = $ 75.000
Por lo tanto, los intereses que cobra el banco para el segundo trimestre son:
$ 75.000 x 8,5 % = $ 6.375
Siguiendo un razonamiento similar, los intereses para el tercer y cuarto trimestres son:
$ 50.000 x 8,5 % = $ 4.250
$ 25.000 x 8,5 % = $ 2.125
Ingresando estos datos a nuestro flujo de fondos, la tabla queda de la siguiente forma:
Meses
Concepto 0 3 6 9 12
Ingresos:
Préstamo $ 100.000
Egresos
Cancelación intereses $ 8.500 $ 6.375 $ 4.250 $ 2.125
Saldo (Flujo neto) +$ 91.500 -$ 31.375 -$ 29.250 -$ 27.125 -$ 25.000
Vale la pena destacar que el cobrar intereses anticipados en lugar de vencidos, el

préstamo en realidad no es por $ 100.000, sino sólo por $ 91.500 que es la cantidad que
efectivamente recibe el cliente. Este sistema hace que un préstamo con una tasa de interés
nominal de 34 % anual, constituye en realidad un préstamo por el cual se cobra una Tasa
Efectiva o Real del 40,7 % anual.
Reuniendo entonces el préstamo bancario más el regalo del padre y la venta de la
casa, el proyecto de Fernando queda de la siguiente forma:
Meses
Concepto 0 3 6 9 12
Ingresos:
Préstamo $ 100.000
Venta de la casa $ 100.000 $ 150.000 $ 150.000
Ahorro $ 100.000
Regalías $ 10.000 $ 30.000
Regalo del padre $ 300.000
Egresos
Compra de la casa $ 300.000 $ 200.000 $ 200.000
Cancelación intereses $ 8.500 $ 6.375 $ 4.250 $ 2.125
Saldo (Flujo neto) -$ 8.500 -$ 31.375 -$ 69.250 -$ 27.125 +$ 255.000
Si analizamos el total de ingresos percibidos y el total de las erogaciones requeridas,
vemos que Fernando tendría el dinero suficiente para realizar la inversión, e incluso con
excedentes.
En cambio, si analizamos si los dineros requeridos están disponibles en los momentos
adecuados (es decir, analizamos el flujo de fondos) vemos claramente que el proyecto, en
estas condiciones no es financieramente viable.
Por tal motivo, el estudio de viabilidad financiera, es decir, la determinación de si es
posible realizar un proyecto de inversión, constituye el primer paso de cualquier Análisis de
Factibilidad. Si no es posible contar con los fondos para atender a las necesidades que una
inversión genera, ésta queda descalificada desde un principio.
EL CONCEPTO DE INTERÉS
El concepto de interés aparece cuando una persona expresa su preferencia por recibir
dinero ahora en lugar de obtenerlo más tarde. Esta preferencia caracteriza al sistema
económico capitalista, según el cual los recursos financieros tienen la capacidad de generar
riqueza con el transcurso del tiempo. Es decir, el dinero tiene la potencialidad de crecer cuando
se invierte en alternativas productivas.
Si disponemos de $ 1.000 en la actualidad y los guardamos durante un mes en la caja
fuerte, al final de ese período tendremos los mismos $ 1.000 que poseíamos al comienzo. Por
el contrario, si invertimos los $ 1.000 en la compra de una mercadería que al cabo de un mes
revendemos en $ 1.500, la suma inicial habrá crecido en $ 500, es decir, en un 50 %.
La preferencia por recibir dinero antes y no después se incorpora a través del concepto
de Tasa de Interés, que sirve para cuantificar la oportunidad que el dinero tiene de crecer. La
tasa de interés es un concepto relativo a quien posee o controla el dinero, ya que el aumento
que éste puede experimentar depende de las oportunidades de inversión de un individuo o
entidad. Como estas oportunidades varían de un individuo a otro y de una entidad a otra, la
tasa de interés cambia consecuentemente en la misma forma.
TASA DE INTERÉS DE OPORTUNIDAD

Para que un inversor acepte recibir una suma de dinero dentro de un período (un mes,
un año, etc.) en lugar de recibirlo ahora, es preciso entregarle al final de ese período una suma
superior a la actual. La cantidad adicional que es necesario reconocerle refleja la capacidad
que tiene el dinero de crecer en sus manos, que expresado en porcentaje, se llama tasa de
interés.
Si el inversor está dispuesto a tomar o ceder dinero en préstamo, llamaremos a esa
tasa Tasa de Interés de Oportunidad, a fin de destacar que el interés es un concepto relativo
a las oportunidades que enfrenta cada persona o entidad.
Imaginemos un individuo que tiene posibilidades de invertir dinero en proyectos que
aumentan la inversión inicial en un 60 % anual. Este inversor estará interesado en tomar dinero
en préstamo a una tasa de interés menor. Por ejemplo, tomar un préstamo bancario al 45 %
anual es una buena oportunidad que a través del margen positivo que existe entre el 40 y el
60%, le permite obtener ganancias. Pero si alguien quisiera tomar dinero en préstamo de este
inversor, tendría que pagarle por lo menos el 60 % de interés anual pues de lo contrario el
inversor estaría perdiendo dinero al sustraer sumas de inversiones que producen 60 % de
rendimiento para colocarlas en préstamos a un interés menor.
La tasa de interés del mercado representa el promedio general de la tasa de interés de
oportunidad de los individuos y entidades que constituyen la comunidad económica. En este
sentido se puede considerar como el rendimiento que obtiene la mayor parte de los inversores,
y se relaciona estrechamente con las oportunidades de hacer crecer el dinero que tiene la
mayoría de las personas y entidades.
Si la tasa de interés oscila entre el 2,5 y 3,5 % mensual, significa que la mayor parte de
los negocios rinden una tasa de interés cercana al 3 % (valor promedio). Esto no significa que
esta tasa de interés es la adecuada; simplemente que representa lo que enfrenta la mayoría de
los inversores.
Es necesario advertir que aquellas inversiones que muestran una rentabilidad muy alta,
digamos un 8 % mensual, por lo general son proyectos que conllevan dosis elevadas de riesgo,
o constituyen la explotación de oportunidades poco usuales. En este último caso es frecuente
que la inversión se haya detectado por un golpe de suerte o, en la mayoría de los casos, por
persistencia en identificarla y estructurarla. En consecuencia, no es correcto generalizar que
una alta rentabilidad sea el reflejo de una injusticia, ya que puede constituir el reembolso a un
prolongado trabajo de identificación de la oportunidad o al riesgo enorme que se corrió en el
pasado al emprender la inversión.
TASA DE INTERÉS COMPUESTO

Si en lugar de colocar los $ 1.000 al 2 % de interés simple los colocamos al 2 % de
interés compuesto, los intereses devengados y no retirados entran a generar intereses. En
estas condiciones, los $ 200 generados en el primer mes ganan interés durante 11 meses, los
$ 200 producidos en el segundo mes lo ganan durante 10 meses y así sucesivamente. De esta
manera, la cantidad acumulada al final del año es:
𝐶𝐶𝐹𝐹 = 𝐶𝐶𝑖𝑖 (1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛

Donde:
CF = Capital final
Ci = Capital inicial
i = tasa de interés
n = Número de períodos
Por lo tanto:
𝐶𝐶𝐹𝐹 = $ 10.000 × (1 + 0,02)12 = $ 12.680
Vemos que mediante el interés simple se acumulan $ 12.400, mientras que con interés
compuesto se logran $ 12.640. La diferencia entre estas dos cantidades representa el valor de
los intereses ganados por los intereses que no se retiran en el momento en que se originan.
ÍNDICES PARA MEDIR LA BONDAD FINANCIERA DE

UN PROYECTO DE INVERSIÓN
Hemos visto que un proyecto de inversión se puede describir como un conjunto de

ingresos y egresos de dinero que se producen en diferentes momentos. Sin embargo esta
descripción no indica en forma clara si el proyecto es conveniente o no desde el punto de vista
financiero. Por ejemplo, la tabla siguiente muestra el flujo de fondos de un proyecto de
inversión:
Período
Concepto 0 1 2 3 4 5
Ingresos: 3.000 3.000 20.000
Egresos: 5.000 10.000 3.000
Esta tabla muestra la magnitud y los momentos en que se deben hacer las
erogaciones, e igualmente especifica los montos y momentos en que el proyecta genera
ingresos. Sin embargo, a simple vista, no podemos formarnos una idea sobre la bondad
económica del proyecto en sí.
La situación se complica aún más si nos enfrentamos con la decisión de escoger entre
la alternativa anterior y la que nos presenta la tabla siguiente:
Período
Concepto 0 1 2 3 4 5
Ingresos: 4.000 15.000 5.000
Egresos: 5.000 10.000 1.000
La simple comparación entre ambos flujos de fondos no es suficiente para adoptar una
decisión respecto de cuál alternativa es mejor. De ahí surge la necesidad de reducir las
descripciones a índices que sean fácilmente comparables.
Entre los índices que se utilizan para medir la bondad económica de los proyectos de
inversión, el más utilizado es la rentabilidad que produce la inversión. El procedimiento más
utilizado para el cálculo de la rentabilidad es el método de la Tasa Interna de Retorno (TIR).
Además de la TIR existen otros índices como el Período de Reintegro del Capital, que
mide el número de años en que se recupera la inversión, que tiene serias deficiencias, y otros
técnicamente correctos como el Valor Presente Neto, el Costo Anual Equivalente y la Relación
Beneficio Costo
Antes de examinar estos índices es muy importante introducir el concepto de Valor de
Oportunidad o Costo de Oportunidad, porque es muy importante en la comprensión del
significado de los indicadores mencionados.
COSTO DE OPORTUNIDAD
Un impacto fuerte que ha tenido la concepción contable en la mente de las personas ha
sido la intensa difusión de creer que el valor de las cosas guarda una relación directa con su
precio; más aún, que su precio refleja su valor. De esta manera, cuando nos preguntan cuál es
el valor de una máquina que poseemos, pensamos inmediatamente en lo que pagamos por
ella, y haciendo algunos ajustes llegamos a una cifra que en nuestro concepto es el valor de la
máquina. Los ajustes que hacemos están relacionados principalmente con el desgaste de la
máquina y con su obsolescencia; también incorporamos consideraciones de tipo inflacionario y
ocasionalmente pensamos en su costo de reposición. Sin embargo, casi nunca pensamos en el
valor de la máquina proveniente de la riqueza futura que puede generar para nosotros, que en
última instancia es el valor relevante que tiene un recurso.
Veamos este concepto con un ejemplo que discurre entre personajes selváticos, que
ha sido analizado pre varias generaciones de estudiantes y le ha dado cierta notoriedad al
autor por lo inusitado del contexto en el cual se desarrolla.
El cacique Morrao es un inteligente indígena que vive en las selvas del Inírida. Ha
descubierto una inmensa plantación salvaje de plátano y ha pensado en explotarla vendiendo
los frutos en un puerto que queda a varios días de viaje de la plantación. Para este fin necesita
comprar una canoa grande, que es muy difícil de conseguir en la región. Afortunadamente un
amigo se la vende en $ 8.000 y Morrao inicia la explotación de la plantación gastando una
semana por viaje ida y vuelta al puerto, donde recibe $ 500 por el cargamento de plátanos. De
esta manera Morrao tiene establecido un negocio que le produce $ 500 por semana.
Cuando lleva varias semanas explotando esta oportunidad, su mujer le pregunta: ¿En
cuánto valoras tu canoa que cuidas tanto y que está como nueva?
Morrao se enfrenta en este momento ante el problema de valorar un recurso valioso y
escaso, como es su preciada canoa. Imbuido por el enfoque contable responde sin dudar un
momento y con tono un poco desafiante: “como la he cuidado tanto y está como nueva, mi
embarcación vale los $ 8.000 que pagué por ella”.
¿Está Morrao en lo cierto? ¿Son $ 8.000 una suma superior o inferior al valor real de la
canoa? Esto nunca lo podremos responder en los términos generales, pero sí podemos
responderlo en los términos particulares de Morrao: como la canoa le permite a Morrao ganar
500 $/semana, éste es el valor para él, es decir, 500 $/semana. Esto es así porque al prescindir
de la embarcación, automáticamente el cacique prescinde de $ 500 semanales. Por esto
decimos que el valor de oportunidad de la canoa, para Morrao, es de $ 500 por semana. Y en
esto no tienen nada que ver los $ 8.000 que pagó inicialmente.
Supongamos que Panchax, otro cacique con iniciativa, ha descubierto unos parajes
muy bellos adonde podría llevar de paseo a grupos de turistas intrépidos. Para tal fin necesita
una gran barca como la que tiene Morrao y decide proponerle la compra de la canoa. Morrao
ha comprendido la noción del valor de oportunidad y responde a Panchax que no puede
venderla, sino que podría alquilársela en $ 500 por semana. A Panchax le parece muy caro el
alquiler porque hace la cuenta que Morrao pagó $ 8.000 por la embarcación y $ 500
representan un 6,25 % de su precio de compra. Pagar un alquiler de 6,25 % le parece que
excede los límites de la usura y que es un robo clarísimo. Le duele mucho la desproporción de
las ambiciones de Morrao ya que lo privan de emprender un brillante negocio que le produciría
$ 750 por semana.
¿Qué ocurre aquí? ¿Está tratando Morrao de estafar a Panchax? ¡Definitivamente no!
Lo que ocurre es simplemente que Morrao está aplicando el concepto de Costo de Oportunidad
a cualquier negociación relacionada con su canoa y, en contraste, Panchax aplica una noción
estrictamente contable. Si este último cacique aplicara el criterio del valor de oportunidad
deduciría inmediatamente que la canoa tiene para él un valor de $ 750 por semana, ya que sin
ella no podría llevar los turistas de paseo. En lugar de entristecerse debería darse cuenta que
un recurso que para él vale $ 750 por semana, lo obtiene en $ 500 por semana y que de ese
modo ganaría $ 250 por semana. Naturalmente que esto no quiere decir que Panchax no deba
tratar de obtener el mejor precio; lo que señala es que la canoa le produce $ 750 por semana y
que no puede pagar más de tal cantidad por ella.
En resumen, el costo de oportunidad de la canoa es de 500 $/semana para Morrao y
de 750 $/semana para Panchax, y estos valores provienen de la oportunidad de utilización y
generación de riqueza que ella tiene en manos de cada cacique. Por consiguiente, el costo de
oportunidad es un concepto relativo, como su nombre lo indica, a las oportunidades de
extraer riqueza que enfrenta el poseedor del recurso productivo. Un corolario de esto es
que no existe un valor único, general, para los recursos; sólo existe una multiplicidad de valores
de oportunidad, que son particulares. Además, para una misma persona, el valor de un recurso
cambia en la medida en que varían las oportunidades de utilizarlo productivamente.
EL VALOR ACTUALIZADO NETO (VAN) o VALOR PRESENTE NETO (VPN)

El valor presente neto de un proyecto de inversión no es otra cosa que su valor
medido en dinero de hoy, o, expresado de otra manera, es el equivalente en $ actuales de
todos los ingresos y egresos presentes y futuros que constituyen el proyecto.
Veamos un ejemplo sencillo para aclarar el significado de este concepto: Jorge compra
un vehículo en $ 100.000 que produce $ 40.000 de utilidades durante cada uno de los próximos
dos años, al final de los cuales lo vende en $ 50.000. Si la tasa de interés de oportunidad es del
20% anual, ¿qué tan buen negocio ha hecho Jorge?
Para dar respuesta a esta pregunta primeramente se debe armar el flujo de fondos del
proyecto:
Período
Concepto 0 1 2
40.000 40.000
Ingresos:
50.000
Egresos: 100.000
Flujo Neto Efectivo
-100.000 40.000 90.000
(Ingresos – Egresos)
Para obtener el Valor Actualizado Neto (VAN) debemos actualizar, es decir, traer al
momento presente todos los ingresos y egresos que genere el proyecto a lo largo de su
duración, y luego sumar algebraicamente estos montos.
Observando la figura anterior, identificamos como A la inversión inicial, es decir, los $

100.000 correspondientes a la compra del vehículo. Como este monto se produce en el
momento presente, no está sujeto a ningún cálculo. Para el primer período, que genera
ingresos por $ 40.000 se realiza el cálculo de acuerdo a la fórmula:
𝐶𝐶1 40.000
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 1 = = = 33.333
(1 + 𝑖𝑖 ) 𝑛𝑛 (1 + 0,20)1
Para el segundo período el cálculo es el siguiente:

𝐶𝐶2 40.000 + 50.000

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 2 = = = 62.500
(1 + 𝑖𝑖 ) 𝑛𝑛 (1 + 0,20)2
Por lo tanto, el VAN o VPN será la suma algebraica de estos valores:

VAN = A + C1 + C2 = -100.000 + 33.333 + 62.500 = -4.167
Ya tenemos un resultado para el Valor Actualizado Neto o Valor Presente Neto. Ahora
debemos ver cómo se interpreta este resultado.
Como dijimos al principio, el VAN es el valor medido en dinero de hoy, de una serie de
egresos e ingresos presentes y futuros. Mide el cambio de riqueza que produce el proyecto por
la inversión realizada. Permite determinar si puede incrementar o no el valor de la empresa.
El resultado puede ser positivo, negativo o cero. Si es positivo, quiere decir que el
proyecto incrementa el valor de la empresa en un monto igual al calculado. Si es negativo, en
cambio, la empresa pierde valor o disminuye su riqueza en un monto igual al calculado. Si el
resultado es cero, entonces la empresa no gana ni pierde valor.
En el ejemplo que vimos, el VAN dio un resultado negativo, por lo que la empresa
perdería $ 4.167 en caso de realizar el proyecto. Por lo tanto, el proyecto no es aconsejable.
Supongamos ahora el siguiente proyecto:
Período
Concepto 0 1
Ingresos: 12.000
Egresos: 10.000
Flujo Neto Efectivo
-10.000 12.000
En este proyecto se entregan $ 10.000 ahora y se reciben $ 12.000 dentro de un año,

cifra que corresponde a la devolución de los $ 10.000 que se entregaron originalmente más $
2.000 por intereses. Queda claro que este proyecto consiste en colocar $ 10.000 al 20% anual
de interés, que coincide con la tasa de interés de oportunidad que tiene Jorge (al igual que en
el proyecto anterior).
Si calculamos el VAN de esta nueva alternativa, obtenemos lo siguiente:
A = -10.000
𝐶𝐶1 12.000
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 1 = = = 10.000
(1 + 𝑖𝑖 )𝑛𝑛 (1 + 0,20)1
VAN(0.20) = A + VAN1 = -10.000 + 10.000 = 0
En consecuencia, cuando el VAN es igual a cero, el dinero invertido gana un interés
igual a la tasa de interés de oportunidad, aquella que Jorge puede ganar en otras partes, por lo
tanto el proyecto en cuestión es indiferente para Jorge.
Examinemos ahora un tercer proyecto:
Período
Concepto 0 1
Ingresos: 13.000
Egresos: 10.000
Flujo Neto Efectivo
-10.000 13.000
Si calculamos el VAN utilizando la tasa de interés de oportunidad que percibe Jorge

(20%), obtenemos:
A = -10.000
𝐶𝐶1 13.000
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 1 = = = 10.833
(1 + 𝑖𝑖 ) 𝑛𝑛 (1 + 0,20)1
VAN(0.20) = A + VAN1 = -10.000 + 10.000 = + 833
Vemos que el VAN es positivo, lo que indica que el rendimiento sobre la inversión es
superior al 20% que se utilizó para su cálculo. Podemos afirmar entonces que el proyecto es
atractivo ya que rinde un interés superior al de oportunidad.
En resumen, podemos afirmar lo siguiente del VAN como índice para evaluar la bondad
de un proyecto de inversión:
1. Su valor depende de la tasa de interés que se emplea para computarlo
2. Si VAN > 0, indica que los dineros invertidos en el proyecto rinden más que la tasa
de interés utilizada.
3. Si VAN = 0 significa que el dinero invertido rinde exactamente lo mismo que la tasa
de interés utilizada.
4. Si VAN < 0, entonces el dinero invertido rinde menos que la tasa de interés
Si, además, la tasa de interés utilizada en el proyecto es igual al interés de oportunidad,
entonces:
1. VAN > 0 señala que el proyecto es conveniente
2. VAN = 0 indica que el proyecto es indiferente
3. VAN < 0 muestra que el proyecto no es conveniente
Como vemos, la clave del VAN radica en la tasa de interés que se utilice para los
cálculos, pasando a ser éste aspecto uno de los más importantes a tener en cuenta. En la
práctica, la tasa de interés puede ser:
• El interés del mercado, es decir una tasa de interés de largo plazo que se
puede conseguir en el mercado
• La tasa de rentabilidad de la empresa: Hay autores que consideran que el tipo
de interés a utilizar dependerá de la forma en que se financie la inversión. Si se
financia con capital ajeno, la tasa de corte podría ser la que refleja el costo de
capital ajeno.
• El capital propio tiene un costo para la empresa que es el mismo que la
rentabilidad del accionista.
• Una tasa cualquiera, subjetiva y elegida por el inversor.
• La rentabilidad mínima pretendida por el inversor por debajo de la cual estará
dispuesto a efectuar su inversión.
• Una tasa que refleje el costo de oportunidad, sería la que se deja de percibir
por invertir en un proyecto.
• Existe un factor fundamental para el cálculo de la tasa, que es el capital de
riesgo. Si existe riesgo, la tasa de interés debe ser “mayor” a un proyecto que
no tenga riesgo.
Valor Significado Decisión a tomar

La inversión produciría ganancias
VAN > 0 por encima de la tasa de interés El proyecto puede aceptarse
exigida.
La inversión produciría perdidas por
VAN < 0 El proyecto debería rechazarse
debajo de la tasa de interés exigida.
Dado que el proyecto no agrega valor
monetario por encima de la rentabilidad
La inversión no produciría ni exigida (r), la decisión debería basarse en
VAN = 0
ganancias ni pérdidas otros criterios, como la obtención de un
mejor posicionamiento en el mercado u
otros factores.
TASA INTERNA DE RETORNO

Se denomina Tasa Interna de Rentabilidad o de Retorno (TIR) a la tasa de interés que
hace que el Valor Actualizado Neto (VAN) de una inversión sea igual a cero. (VAN = 0).
Este método considera que una inversión es aconsejable si la TIR resultante es igual o
superior a la tasa exigida por el inversor, y entre varias alternativas, la más conveniente será
aquella que ofrezca una TIR mayor.
La más importante crítica del método (y principal defecto) es la inconsistencia
matemática de la TIR cuando en un proyecto de inversión hay que efectuar otros desembolsos,
además de la inversión inicial, durante la vida útil del mismo, ya sea debido a pérdidas del
proyecto, o a nuevas inversiones adicionales (básicamente, cuando en el flujo neto de fondos
hay más de un cambio de signo, la TIR arroja un valor aleatorio que carece de significado).
La TIR es un indicador de rentabilidad relativa del proyecto, por lo cual cuando se hace
una comparación de tasas de rentabilidad interna de dos proyectos no tiene en cuenta la
posible diferencia en las dimensiones de los mismos. Una gran inversión con una TIR baja
puede tener un VAN superior a un proyecto con una inversión pequeña con una TIR elevada.
La TIR representa el retorno generado por una determinada inversión, o sea,
representa la tasa de interés que genera el capital invertido.
Al comparar la TIR con la tasa de interés del mercado se puede disponer de una
sencilla regla de decisión. Ella consiste en que se deben realizar todos aquellos proyectos de
Inversión que posean una TIR superior a la tasa de interés del mercado.
Si la TIR es alta, estamos ante un proyecto empresarial rentable, que supone una
ganancia por la inversión comparable a un tipo de interés alto que posiblemente no se
encuentre en el mercado. Sin embargo, si la TIR es baja, posiblemente podríamos encontrar
otro destino para nuestro dinero (depósito a plazo fijo, por ejemplo).
El método de cálculo es bastante complejo y en general se realiza mediante hojas de
cálculo electrónicas (Excel).
ANÁLISIS DE INVERSIONES
El análisis de inversiones es utilizado a fin de verificar cuál es la conveniencia

financiera de efectuar una inversión adicional, evaluando la inversión en bienes que generan
una corriente de ingresos y egresos que se prolongará por varios años.
Por consiguiente, cuando el capital inmovilizado genera ingresos o egresos por
períodos prolongados, se estará frente a una inversión.
La compra de un tractor o una sembradora, la realización de una pastura, la compra de
un reproductor o las obras de sistematización, son ejemplos de estos casos.
Una forma sencilla de determinar los costos y beneficios de un proyecto de inversión es
preguntarse qué consecuencias se producirán en la situación con proyecto frente a la
situación sin proyecto.
Aquellos costos y beneficios que difieren entre ambas situaciones son los que deben
tenerse en cuenta en la evaluación. Se debe tener en cuenta que el análisis “con y sin
proyecto” no debe confundirse con “antes y después” del proyecto.
Para cada una de estas situaciones, la diferencia entre ingresos y egresos constituye el
Beneficio Neto. Restando del beneficio neto con proyecto el beneficio neto sin proyecto, se
obtiene el Beneficio Neto Incremental.
Los indicadores VAN y TIR se calculan sobre el flujo de fondos de Beneficio Neto
Incremental.
Un modelo de planilla comúnmente utilizada para los cálculos puede ser la siguiente:
Situación Sin Py Situación con Proyecto

Item
0 1 2 3 n
1.Ingresos
2.Egresos
3.Inversiones
4.Beneficio Neto (1-2-3)
5.Ingresos Adicionales
6.Egresos Adicionales
7.Beneficio Neto Incremental
Los valores incrementales surgen de restar a los valores generados en el período con
proyecto, aquellos correspondientes del período sin proyecto (año 0).
Para determinar ingresos y egresos generados por un proyecto es conveniente
considerar solamente aquellos que pueden variar cuando se compara la situación con proyecto
con la situación sin proyecto.
Los ingresos y egresos que no se modifiquen, se realice o no el proyecto, no deben ser
considerados dado que se anulan mutuamente.
Ingresos:
Valor de la producción: Es el valor de los productos y subproductos finales disponibles para la
venta. No se incluye el valor de los bienes intermedios, es decir, aquellos que se transforman
en productos finales.
Egresos
Mano de Obra: Éste es muchas veces el insumo más considerable que tiene el productor, por
lo tanto se debe determinar si es suficiente la mano de obra familiar o si se debe contratar
mano de obra asalariada. En estos casos su valoración es sencilla, ya que se consideran los
valores de mercado.
Gastos de operación o funcionamiento: Son aquellos en los que se incurre para el
funcionamiento normal del establecimiento y comprenden: combustibles, semillas, impuestos,
gastos de mantenimiento, herbicidas, fertilizantes, etc.
Impuestos: Sólo deben ser considerados aquellos que difieren entre la situación con y sin
proyecto.
Inversión: Es el egreso en que se incurre al comprar bienes que pueden ser utilizados en más
de un ciclo productivo.
Si el bien tiene una vida útil menor a la del proyecto, debe ser considerada nuevamente su
compra al finalizar su vida útil, procediendo de este modo hasta que finalice el período de
evaluación del proyecto.
Los bienes durables generalmente tienen un valor residual. A la finalización del proyecto éste
debe ser considerado como un ingreso.
En el análisis de inversiones no se computan las amortizaciones, solamente el valor de
inversión y el valor residual. Tampoco se imputan intereses sobre el capital invertido.
Tierra: Si se arrienda tierra para realizar el proyecto, su valor se debe incluir.
Si se alquila igual superficie con y sin proyecto, no es necesario considerar el valor del
arrendamiento ya que se anula en el beneficio incremental.
Si se compra tierra para realizar el proyecto, se debe considerar el costo de la inversión al inicio
del proyecto y el valor de recuperación al finalizar el mismo.
EJEMPLO DE CÁLCULOS
La siguiente información se presenta para ser utilizada en ejercitación práctica. Se suministran

los ingresos y egresos en efectivo y las inversiones de un proyecto correspondiente a un tambo
de 80 has.
Ingresos en
Año 0 1 2 3 4 5 6 7
efectivo
Venta de leche 16.904 26.785 50.562 62.333 67.934 67.934 67.934 67.934
Venta de carne 7.163 9.775 9.610 6.520 8.430 9.845 9.845 9.845
Venta de prods
520 0 0 0 0 0 0 0
agricolas
Egresos en
Año 0 1 2 3 4 5 6 7
efectivo
Compra de
0 0 0 11.250 9.000 11.250 11.250 11.250
ganado
Pago tambero 5.916 8.036 12.641 14.337 15.625 15.625 15.625 15.625
Impl y protección
2.272 1.785 2.249 2.249 2.249 2.249 2.249 2.249
pasturas
Control lechero 0 840 960 1.080 1.200 1.200 1.200 1.200
Alim. Suplement. 585 3.735 7.071 9771 9771 9771 9771 9771
Sanidad 984 1.649 1.262 1.268 1.268 1.268 1.268 1.268
Mant ordeñadora 448 578 1.421 1.421 1.421 1.421 1.421 1.421
Cons. y mant.
1.300 1.300 1.300 1.300 1.300 1.300 1.300 1.300
mejoras
Cons. y mant.
2.250 2.250 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500
maquinarias
Vehículo
780 780 780 780 780 780 780 780
afectado
Electricidad 900 1.125 1.350 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500
Impuestos 1.144 1.144 1.144 1.144 1.144 1.144 1.144 1.144
Asesoramiento 600 3.600 3.600 4.800 4.800 4.800 4.800 4.800
Comercialización
169 268 506 623 679 679 679 679
de leche
Comercialización
573 782 769 522 674 788 788 788
de carne
Comercialización
130 0 0 0 0 0 0 0
de granos
Seguros 600 600 600 600 600 600 600 600
Inversiones Año 0 1 2 3 4 5 6 7
Espina de
0 9.000 34.000 0 0 0 0 0
Pescado
Adición 2 bretes
0 9.000 29.500 0 0 0 0 0
a la par
Inversión 1º año: 20 vaquillonas ($ 450 c/u)

Inversión 2º año: Instalación de ordeñe ($ 34.000 ó 29.500)
Valor residual de las inversiones (cualquiera de las dos): $ 12.000
Elaborar una planilla en Excel donde se vuelquen estos datos para poder realizar los cálculos.
A continuación en una segunda hoja elaborar un cuadro de evolución financiera, como el
siguiente:
Sin Con Proyecto (años)

Concepto Proyecto 1 2 3 4 5 6 7
a) Ingresos en
efectivo
• Venta de productos
• Valor residual
Total Ingresos
b) Egresos en
efectivo
• Inversiones
• Gastos Operativos
Total Egresos
c) Saldo (a-b)
b) Saldo sin
Proyecto
e) Saldo Incremental
antes del financia-
miento (c-d)
Una vez calculado el saldo (a – b), se averigua el saldo incremental antes del financiamiento
(punto e). Para ello se llena la fila correspondiente al punto b, saldo sin proyecto, copiando el
saldo (a – b) de la primer columna a lo largo de toda la fila. Finalmente el saldo incremental se
calcula restando c – d.
Sobre esta última fila, Saldo Incremental antes del financiamiento, se calcula el VAN y la TIR.
Para el cálculo del VAN manualmente se puede armar una tabla como la que se muestra a
continuación:
CÁLCULO DEL VAN
Tasa de Descuento 12%
Utilizar Saldo Incremental antes del financiamiento [e]
Utilizar fórmula de Actualización:
Benef. Neto
Año Valor Actualizado
Incremental
1
2
3
4
5
6
7
VALOR ACTUAL NETO

(sumatoria de la columna de Valor
Actualizado)
De este modo se calcula el Valor Actualizado año a año y se realiza luego la sumatoria para
llegar al VAN.
La TIR se calcula mediante planilla de cálculo (Excel) utilizando una función específica.
Con respecto al crédito, el mismo cubre el 75% de la inversión, tiene 2 años de gracia y 5 de
repago (durante los dos primeros años se paga solamente el interés y el capital se empieza a
devolver al tercer año).
El FRK (Factor de Recuperación del Capital) es de: 0,2531104
Este FRK, multiplicado por el monto del crédito, permite calcular la cuota a abonar (cuota de
capital + interés).
Con esta información se debe calcular el financiamiento, es decir, los ingresos por créditos y
los egresos por servicios de la deuda, para finalmente obtener el Saldo Incremental después
del financiamiento, de acuerdo al siguiente modelo de tabla:

Concepto Proyecto 1 2 3 4 5 6 7
f) Financiamiento
• Créditos
• Servicios de la
deuda
Financiamiento Neto
(crédito – servicios)
g) Saldo (c-f)
Saldo Incremental
después del finan-
ciamiento (g – c)
Con este nuevo saldo después del financiamiento se calcula nuevamente el VAN y la TIR, con
cuya información se decide si el proyecto es viable financieramente.
Bibliografía
Manual de evaluación de Proyectos de Inversión – Cambio Rural – Documento de Trabajo Nº
14 – Junio de 1994 – INTA.
Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión – Arturo Infante Villarreal – Ed. Norma –
Bogotá – 1988
Información adicional obtenida de Internet.
ANEXO
EJERCICIO RESUELTO
EVOLUCIÓN FINANCIERA
80 has con mediero e incorporación de espina de pescado

Concepto Proyecto
0 1 2 3 4 5 6 7
a) Ingresos en Efectivo:
Venta de Productos 24.587 36.560 60.172 68.853 76.364 77.779 77.779 77.779
Valor Residual 0 0 0 0 0 0 0 12.000
TOTAL INGRESOS 24.587 36.560 60.172 68.853 76.364 77.779 77.779 89.779
b) Egresos en Efectivo:
Inversiones 0 9.000 34.000 0 0 0 0 0
Gastos Operativos 18.651 28.472 37.153 54.145 53.511 55.875 55.875 55.875
TOTAL EGRESOS 18.651 37.472 71.153 54.145 53.511 55.875 55.875 55.875
c) SALDO (a - b) 5.936 -912 -10.981 14.708 22.853 21.904 21.904 33.904
d) Saldo Sin Proyecto -5.936 -5.936 -5.936 -5.936 -5.936 -5.936 -5.936
e) Saldo Incremental antes
-6.848 -16.917 8.772 16.917 15.968 15.968 27.968
del financiamiento (c-d)
TIR con capital propio 45,81%

VAN (12%) 27.196
f) Financiamiento:
Créditos 6750 25500 0 0 0 0 0
Servicio de la deuda 567 2709 3850 8163 8163 8163 14117
Financiamiento Neto 6183 22791 -3850 -8163 -8163 -8163 -14117
SALDO (c+f) 5.936 5.271 11.810 10.858 14.690 13.741 13.741 19.787
g) Saldo Incremental después -665 5.874 4.922 8.754 7.805 7.805 13.851
del financiamiento
TIR con capital propio 874,54%

VAN (12%) 27.804
CÁLCULO DEL VAN
Tasa de Descuento 12%
Benef. Neto Valor

Año
Incremental Actualizado
1 -6.848 -6.114
2 -16.917 -13.486
3 8.772 6.244
4 16.917 10.751
5 15.968 9.061
6 15.968 8.090
7 27.968 12.651
VALOR ACTUAL
27.196
NETO

Apunte - Evaluación de Proyectos de Inversion

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Observando la figura anterior, identificamos como A la inversión inicial, es decir, los $

Para el segundo período el cálculo es el siguiente:

𝐶𝐶2 40.000 + 50.000

Por lo tanto, el VAN o VPN será la suma algebraica de estos valores:

En este proyecto se entregan $ 10.000 ahora y se reciben $ 12.000 dentro de un año,

Si calculamos el VAN utilizando la tasa de interés de oportunidad que percibe Jorge

Valor Significado Decisión a tomar

TASA INTERNA DE RETORNO

El análisis de inversiones es utilizado a fin de verificar cuál es la conveniencia

Situación Sin Py Situación con Proyecto

La siguiente información se presenta para ser utilizada en ejercitación práctica. Se suministran

Inversión 1º año: 20 vaquillonas ($ 450 c/u)

Sin Con Proyecto (años)

CÁLCULO DEL VAN

Tasa de Descuento 12%

Utilizar Saldo Incremental antes del financiamiento [e]

Utilizar fórmula de Actualización:

VALOR ACTUAL NETO

Sin Con Proyecto (años)

Sin Con Proyecto (años)

TIR con capital propio 45,81%

TIR con capital propio 874,54%

CÁLCULO DEL VAN

Tasa de Descuento 12%

Benef. Neto Valor

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