LOS INSTRUMENTOS CONVERTIBLES

EN ACCIONES PARA LA
FINANCIACIÓN EMPRESARIAL EN
UN ENTORNO ECONÓMICO DE
RESTRICCIÓN DEL CRÉDITO
BANCARIO

CARLOS RODRIGUEZ MONROY

E.T.S Ingenieros Industriales
Universidad Politécnica de Madrid

ÁNGEL HUERGA
Universidad Politécnica de Madrid y BBVA

Los primeros bonos convertibles en acciones se emitieron a mediados del siglo XIX por las
compañías de Estados Unidos que realizaban la expansión del ferrocarril al Oeste america-
no. Aquel mercado era comparable a los actuales mercados emergentes en Latinoamérica
o Asia. Se trataba de un mercado en el que era necesaria la inversión en infraestructuras y en

capital productivo, y que ofrecía grandes posibilida-
des de retorno a la inversión pero a costa de una al-
ta volatilidad y de soportar altos riesgos. En aquella
época de grandes necesidades de capital y tipos
de interés elevados, los bonos convertibles surgieron
como una alternativa muy atractiva para captar in-
versores, ya que ofrecían los retornos de la aprecia-
ción de las acciones, y en caso de que las acciones
no subieran, los inversores recuperarían su inversión
más el cupón devengado por el bono. Los converti-
bles se convirtieron en un activo de inversión muy po-
pular en Estados Unidos en la época y aún a día de
hoy el mercado de convertibles de este país repre-
senta entre el 40% y el 45% del mercado global de
este tipo de activos.
Según el Bank for International Settlements (BIS), ac-
tualmente a nivel global el volumen vivo de bonos
convertibles en circulación emitidos en diferentes di-
visas es de aproximadamente 340.000 millones de
USD. Durante el año 2013 la emisión de nuevas obli-
gaciones convertibles fue de 76.000 millones de USD
en obligaciones convertibles de diferentes tipos en
todo el mundo. En ese año 2013 según el BIS, la emi-
sión neta de bonos convertibles representó el 8,4%
del total de las emisiones de deuda de compañías
no financieras (BIS Quarterly Review, 2013). También
según el BIS, entre los años 2011 y 2012, cuando la
crisis financiera global se manifestó de manera más
acusada, la emisión global de nuevas obligaciones
convertibles fue de 70.600 millones de USD y 61.700
millones de USD respectivamente, lo que indica que
los inversores en bonos convertibles tienen un apeti-
to por nuevas emisiones relativamente estable, inclu-
so en momentos de incertidumbre y de crisis finan-
ciera.
Los bonos convertibles en su versión más simple son ac-
tivos de inversión híbridos y, desde el punto de vista del
emisor, instrumentos de financiación corporativa que
ofrecen al poseedor del bono el derecho, pero no la
obligación, de recibir un número predeterminado de
acciones, de la compañía emisora o de otra empre-
sa cotizada o no, bajo determinadas circunstancias,

392 >Ei 89
 C. RODRÍGUEZ MONROY / Á. HUERGA
en caso de que el emisor no incumpla sus obligacio-
nes crediticias. Todos los bonos convertibles, a diferen-
cia de las acciones ordinarias, preferentes o subordi-
nadas, tienen la característica de tener una fecha de
vencimiento, momento en el cual el inversor deberá
ser repagado.
Asimismo, desde el punto de vista del emisor, al venci-
miento la compañía emisora entregará bien el impor-
te inicial recibido en el bono o bien un número prede-
terminado de acciones, además del cupón previsto, un
cupón generalmente más bajo que el de otro tipo de
deuda. Pero el emisor se enfrenta a un coste de opor-
tunidad ya que si el precio de la acción se eleva muy
por encima del precio de conversión, estará obligado
a darle a los inversores acciones a un precio prefijado,
diluyendo a los actuales accionistas, y en el extremo
reduciendo el valor de la acción. En cierta medida los
convertibles pueden representar un freno a la revalori-
zación de la acción de la compañía. Desde el punto
de vista del inversor, si el precio de la acción sube por
encima del precio de conversión, el inversor podrá reci-
bir la subida del precio de la acción. Si el precio de la
acción no sube por encima del precio de conversión o
incluso si baja por debajo del precio del día de la emi-
sión del bono convertible, el inversor recibirá su inversión
inicial en efectivo, como en un bono tradicional.
Pero los convertibles son instrumentos heterogéneos,
que incluyen muchas características que los hacen
complejos y difíciles de valorar. La mayor parte de las
emisiones incorporan características particulares ta-
les como opciones de recompra a un precio deter-
minado para el emisor después de un plazo de tiem-
po si el precio de la acción supera determinado ni-
vel, precios máximos de conversión, opciones put
para los inversores a precios determinados después
de un periodo de tiempo (Niedermayer, 2012).
TIPOS DE INSTRUMENTOS CONVERTIBLES
Existen numerosos tipos de bonos convertibles. Básica-
mente cada emisión es diferente y cada año se pre-
sentan nuevos tipos adaptados a las características
fiscales o del mercado en ese momento.
Bonos convertibles con opción de conversión europea.
Es el modelo de bono convertible más simple. El in-
versor está expuesto al riesgo crediticio del emisor y a
la subida del precio de la acción. A vencimiento tiene
la opción de recibir bien acciones al precio de inter-
cambio, bien el nocional del bono. El inversor opta-
rá por el efectivo del nocional del bono solamente si
el precio de la acción subyacente es menor que el
precio de intercambio. La potencial ganancia para
el inversor es en teoría ilimitada, aunque el propio
convertible marca un límite superior debido al efec-
to dilución. El precio de estos convertibles se puede
modelar de manera simplificada como un activo
que suma un bono con riesgo crediticio del emisor
más una opción tipo call europea sobre la acción
del emisor. Si la liquidez y profundidad del mercado
90
secundario de estos convertibles es suficiente, el in-
versor podrá vender el bono en el mercado durante
la vida de este instrumento a un precio similar al del
precio teórico del bono más la opción call embebi-
da en el convertible. Adicionalmente las fluctuacio-
nes en el crédito del emisor se reflejarán en el precio
del bono, como en otra deuda similar.
Bonos convertibles callable por el emisor, con opción
de conversión europea. En este tipo de bonos con-
vertibles el emisor tiene la opción de recomprar el
bono a un precio prefijado, normalmente por enci-
ma de la par, en una ventana temporal (normalmen-
te a partir del tercer año hasta vencimiento) si el pre-
cio de la acción alcanza o supera un nivel superior
determinado durante un número de días consecuti-
vos. El precio de conversión suele ser el del nivel su-
perior determinado. Si el bono no es recomprado por
el emisor durante la ventana temporal, el inversor re-
cibirá a vencimiento bien acciones al precio de in-
tercambio, bien el nocional del bono, a su elección.
De manera simplificada estos bonos convertibles se
pueden modelar como un bono más un call spread
comprado por el inversor. El call spread se compo-
ne de una opción call europea comprada por el in-
versor al precio de conversión y una opción call ven-
dida al precio superior. De esta manera se limita la
potencial subida del precio de la acción, y por tan-
to la ganancia potencial del inversor. En algunos con-
vertibles, la opción de recompra a un precio deter-
minado por parte del emisor sólo se hace efectiva en
el momento de vencimiento, lo que implica que en el
call spread ambas opciones son de tipo europeo.
Bonos convertibles con opción de conversión ame-
ricana. Permiten al inversor convertir el bono en ac-
ciones del emisor durante una ventana temporal pre-
fijada, hasta el vencimiento del bono. Obviamente
el inversor elegirá el momento más óptimo. La ven-
tana de conversión suele comenzar a partir del tercer
año de la fecha de emisión. El inversor está expuesto
al riesgo crediticio del emisor y tiene una opción call
americana sobre la acción subyacente. Normalmente
el valor temporal o extrínseco hace que el inversor es-
pera a una fecha cercana al vencimiento para la con-
versión.
Bonos convertibles canjeables (exchangeables). Son
bonos canjeables por acciones diferentes a las accio-
nes del emisor. Estos convertibles son bonos que en
el momento de conversión pueden devengar bajo
determinadas circunstancias acciones de otra com-
pañía diferente a la emisora. A su vez pueden ser del
tipo europeo, o del tipo callable europeo o ameri-
cano. Los bonos convertibles canjeables suelen emi-
tirse para financiar en términos favorables, a las em-
presas poseedoras de paquetes de acciones en
otras compañías, que tienen intención de vender es-
tas acciones a un precio determinado. En muchos
casos los inversores en el bono canjeable tendrán re-
curso prioritario, en caso de incumplimiento o default
de alguna de las deudas por parte de la compañía
emisora, a las acciones objeto del bono, y tendrán
392 >Ei
 LOS INSTRUMENTOS CONVERTIBLES EN ACCIONES…
recurso también a la masa patrimonial de la com-
pañía emisora. Esta doble garantía hace que si las
compañías emisora y subyacente, tienen poca co-
rrelación crediticia, la seguridad para el inversor sea
más alta, y por consiguiente el cupón más bajo y fa-
vorable para el emisor.
Bonos convertibles mandatorios o bonos obligato-
riamente convertibles en acciones. Los convertibles
mandatorios son diferentes a los convertibles clási-
cos. Llamados en el mundo anglosajón Mandatory
Convertible Bonds (MDCs, o también PERCs, DECs,
ACEs, PEPs o PRIDEs) son activos de inversión que se
convierten en acciones automáticamente en una fe-
cha determinada, y por tanto el poseedor de estos
bonos no tiene la opción, sino la seguridad de que
recibirá acciones en la fecha de intercambio
(Ammann et al., 2006).
La componente crediticia es menos importante en la
valoración de estos convertibles mandatorios. Los con-
vertibles mandatorios pagan un cupón fijo, normalmen-
te más elevado que el dividendo de la compañía y que
se pagará en toda circunstancia. En general, al venci-
miento de estos bonos, el inversor recibe un número pre-
fijado de acciones, a un precio determinado, y por tan-
to no tiene la protección contra bajadas del precio de
la acción que ofrecen los convertibles tradicionales. En
general los convertibles mandatorios ofrecen al inversor
sólo una parte de la futura subida potencial de la ac-
ción a cambio de un cupón prefijado, y exponen al in-
versor a parte o a toda la bajada de la acción. Estos
instrumentos están más cercanos al capital que a la
deuda del emisor. Suelen tener subordinación (minor se-
niority) a otras deudas, e incluso a otros bonos conver-
tibles ordinarios, en el orden de prelación de deudores
(Chemmanur et al., 2014).
Los primeros bonos convertibles mandatorios en su for-
mato actual se emitieron en 1988 y el mercado ha cre-
cido exponencialmente desde entonces. Los principa-
les emisores de convertibles mandatorios han sido las
entidades financieras, aunque también los utilizan otras
empresas. En el caso español entidades financieras
como Banco Popular o BBVA han emitido en varias oca-
siones bonos convertibles mandatorios que incluso se
han ofrecido a los inversores particulares.
Convertibles Contingentes (CoCos). Los bonos con-
vertibles contingentes son instrumentos híbridos de ca-
pital relativamente recientes en Europa, y bastante uti-
lizados en el pasado en Estados Unidos, con caracte-
rísticas completamente diferentes a los convertibles tra-
dicionales. Los CoCos han sido emitidos por entidades
financieras desde 2009 para reforzar sus ratios de ca-
pital y el mercado es relativamente pequeño todavía.
Estos activos híbridos se convierten en acciones de la
entidad financiera (CoCo CE, Conversion to Equity) al
precio de la acción en el momento de la conversión,
o pasan a tener valor cero (CoCos PWD, Principal Write
Down), según condiciones acordadas previamente en
el prospecto de emisión. Estas condiciones de conver-
sión generalmente están relacionadas con los ratios
392 >Ei
de capital de la entidad emisora, medidos según las
propuestas de los acuerdos bancarios de Basilea. El
bono CoCo es subordinado a otros tipos de deuda
de la entidad financiera y suele computar como ca-
pital de alta calidad, Tier 1 o Tier 2. Los CoCos sue-
len pagar cupones más elevados que la deuda se-
nior de la entidad debido a su baja prelación en ca-
so de quiebra.
¿POR QUÉ EMITIR BONOS CONVERTIBLES?
Desde el punto de vista de la empresa, uno de los
principales motivos para emitir bonos convertibles es
que el cupón pagado por estos instrumentos es en
general más bajo que el que paga en un crédito or-
dinario en formato deuda (gráfico 1, en página siguien-
te). Esto es así debido a que el inversor acepta reci-
bir un cupón más bajo que el que recibiría en un bo-
no convencional a cambio de recibir una opción de
tipo call sobre el precio de la acción subyacente, es
decir a cambio de participar en el potencial éxito y
apreciación de las acciones de la compañía duran-
te la vida del bono. El análisis histórico muestra que
los convertibles pagan cupones entre 100 puntos bá-
sicos y 300 puntos básicos más baratos que la deu-
da cotizada de la misma compañía (Huang, 2010).
Para un inversor, la calidad crediticia del instrumento
convertible es similar a la de la deuda tradicional,
aunque en ocasiones las compañías de rating cali-
fican los convertibles un grado o notch por debajo
del rating crediticio de la deuda estándar, incluso te-
niendo la misma prelación en el capital en caso de
default, debido a la potencial mayor volatilidad en
precio de los bonos convertibles.
En segundo lugar, si la compañía tiene intención de
ampliar capital, a través de la emisión de bonos con-
vertibles consigue emitir acciones en el futuro a un
precio más alto que el de la cotización actual de la
acción (y más aún ya que las emisiones de accio-
nes se suelen hacer a descuento sobre la cotización
actual) lo que permite a los actuales accionistas su-
frir una dilución menor. Adicionalmente la dilución se-
rá contingente a que la acción alcance el nivel de
conversión. Muchas compañías en sectores cíclicos
eligen la emisión de instrumentos convertibles en los
momentos bajos del ciclo para financiar sus inversio-
nes, ya que vender acciones en esos momentos no
es adecuado (Choudry, 2006). También está ocu-
rriendo en España en estos momentos, ya que la per-
cepción por parte de los inversores internacionales
del ciclo económico en los países periféricos es to-
davía muy negativa, y para una compañía es prefe-
rible emitir convertibles con un precio de la acción más
elevado que el de cotización, antes que ampliar ca-
pital con el descuento que conlleva, sobre precios de
acción bajos en relación con la valoración potencial.
Los bonos convertibles no son solamente adecuados
para compañías cíclicas o en entornos económicos
de recesión o precios bursátiles bajos. También son
muy utilizados en compañías en crecimiento, o en
sectores de innovación intensivos en capital. Esto
91
 C. RODRÍGUEZ MONROY / Á. HUERGA
Coste para la compañía emisora
de
te
C os
Coste de emitir deuda
Coste de emitir convertibles
Precio de la acción
ocurre por ejemplo cuando el mercado percibe que
los proyectos de la compañía no comenzarán a ofre-
cer beneficios hasta un futuro relativamente lejano
(Ramírez, 2011).
Las dinámicas de mercado también motivan la emi-
sión de convertibles. Los periodos de alta volatilidad son
buenos momentos para la emisión de bonos converti-
bles, ya que permiten valoraciones altas de las opcio-
nes embebidas en los convertibles. En esos casos los in-
versores en convertibles perciben que las acciones pue-
den subir, lo que ofrece niveles muy adecuados para
los emisores, con precios de conversión elevados, cu-
pones muy bajos y generalmente sobresuscripción de
las emisiones.
Las compañías medianas, en particular en países pe-
riféricos de Europa como España, se financian a me-
dio y largo plazo principalmente a través de préstamos
bancarios bilaterales, préstamos bancarios sindicados,
y en algunas ocasiones a través de programas de bo-
nos emitidos a inversores, bonos high yield o a través
de colocaciones privadas de deuda. En España, las
entidades financieras actúan como tomadores finales
de los préstamos bilaterales y sindicados, y también co-
mo intermediarios, al emitir cédulas u otros instrumen-
tos que utilizan los préstamos corporativos como cola-
teral. Pero en el ciclo actual las entidades financieras
deben reconstruir su balance y provisionar los créditos
en mora o fallidos, de particulares y de empresas de
sectores como el inmobiliario, lo que les impide seguir
tomando deuda corporativa a los niveles previos a la
crisis. Esto hace que compañías eficientes vean restrin-
gido su acceso al crédito debido a los problemas que
causan en los bancos otras empresas.
En esta situación los bonos convertibles se presentan
como una de las alternativas que permiten el acce-
92
GRÁFICO 1
COSTE RELATIVO DE LAS
es
OBLIGACIONES
n
cio
ac CONVERTIBLES
itir
em
FUENTE: Elaboración propia.
so al crédito ya que los emisores, en particular, las
compañías medianas cotizadas en bolsa, y compa-
ñías medianas de rating bajo, pueden acceder a un
nuevo universo de inversores, diferentes a sus finan-
ciadores tradicionales, y que antes no les proveían
de liquidez. Una de las ventajas de estos inversores
es que suelen estar accesibles en todo momento, in-
cluso en periodos de crisis crediticias. Los inversores
en deuda convertible son las grandes gestoras glo-
bales de fondos de inversión y de pensiones, hedge
funds, bancos privados que buscan oportunidades
para grandes capitales y fondos de private equity
que buscan acceder al capital de las compañías.
Estos inversores controlan actualmente una gran par-
te del mercado de capitales global y garantizan el
acceso a la financiación en casi todas las circuns-
tancias a precios de mercado.
Otra de las ventajas de la emisión de bonos conver-
tibles para las compañías medianas, es que no es
necesario poseer un rating crediticio por parte de las
agencias de rating (Ramírez, 2011). Los fondos de in-
versión y de pensiones, inversores tradicionales en bo-
nos, exigen cupones muy elevados a las empresas
sin rating o simplemente no compran esa deuda.
Pero los inversores en bonos convertibles dan menos
importancia al rating del emisor.
A diferencia de las emisiones de deuda tradiciona-
les, los convertibles no suelen exigir roadshows o visi-
tas a los inversores. La emisión de un bono converti-
ble es relativamente rápida. Un bono inaugural sue-
le tomar unas dos o tres semanas, necesarias para
el sondeo a los inversores y la preparación de la do-
cumentación (Ramírez, 2011).
La documentación legal exigida para la emisión de
un bono convertible es específica, más simple con
392 >Ei
 LOS INSTRUMENTOS CONVERTIBLES EN ACCIONES…
respecto a los prospectos exigidos en los programas
estandarizados de emisión de deuda de las compa-
ñías, que exigen periodos de aprobación por parte
de los mercados de deuda. Generalmente los ban-
cos de inversión utilizan documentación a la que es-
tán habituados los inversores, acordada entre las par-
tes. Las limitaciones incluidas en la documentación
de los bonos convertibles suelen ser menos restricti-
vas que en otras emisiones de deuda cotizada. Se
suelen limitar a cláusulas de fusión o adquisición, cláu-
sulas de protección contra impagos o cross default
y cláusulas limitando la constitución de gravámenes
sobre activos de la compañía sin el acuerdo de los
bonistas, pero no suele incluir limitaciones en adqui-
siciones de otros negocios, limitaciones a incurrir en
deuda adicional o a cambios en el perfil de la com-
pañía.
LOS INVERSORES EN BONOS CONVERTIBLES
El universo de inversores en bonos convertibles es muy
amplio y el volumen que estos inversores mantienen
es elevado. Algunos de los inversores debajo descri-
tos sólo invierten en convertibles y no suelen invertir
en deuda o acciones de compañías medianas.
Emitiendo convertibles las compañías pueden acce-
der a estas bolsas de liquidez. Como se ha indicado
anteriormente el total de bonos convertibles vivos en
circulación en 2013 alcanza los 340.000 millones de
USD y en los años anteriores a 2008 el total en circu-
lación llegó a superar ampliamente los 500.000 mi-
llones de USD.
Los inversores en acciones cotizadas, principalmen-
te fondos de inversión y de pensiones de renta varia-
ble, son inversores relativamente activos en bonos
convertibles. La rentabilidad de estos fondos se mi-
de en relación a los índices bursátiles y la inversión
en bonos convertibles permite tener cierta protec-
ción y obtener mejores resultados que los índices de
bolsa, especialmente en momentos bajistas de mer-
cado. El precio del convertible se comporta de for-
ma similar al precio de la acción en momentos de
alta paridad, es decir cuando el precio de la acción
subyacente supera ampliamente el precio de con-
versión.
Los fondos de inversión y de pensiones especializa-
dos en renta fija invierten en bonos convertibles en
muchos casos para acceder a compañías que no
emiten otro tipo de deuda, por ejemplo porque ope-
ran en mercados en crecimiento. De nuevo también
invierten para obtener resultados mejores que el ín-
dice de renta fija que los mide, debido a la opción
call embebida en el convertible.
Los fondos de pensiones y de inversión especialistas
en bonos convertibles se han convertido en actores
importantes dentro de los inversores. Estos fondos tie-
nen como objetivo alcanzar rentabilidades objetivo
superiores a las de la deuda e inferiores a las de la
renta variable. Muchos de estos fondos observan el
392 >Ei
valor cotizado de los convertibles y los compran cuan-
do el valor de mercado es menor que el valor teóri-
co del convertible con la esperanza de que su valor
converja al teórico. Existen actualmente varios índi-
ces globales y regionales para medir la evolución de
los fondos especialistas en bonos convertibles.
Los fondos de inversión libre, fondos de arbitraje o hed-
ge funds, han sido tradicionalmente inversores impor-
tantes en convertibles. Algunos autores estiman que es-
tos inversores llegan a suponer entre el 60% y el 80%
de las compras de las nuevas emisiones de bonos con-
vertibles en el mundo (Agarwal et al., 2011), el resto de
los inversores serían fondos de deuda o de renta varia-
ble. Estos fondos que suelen buscar las ineficiencias del
mercado, son los llamados fondos de arbitraje de con-
vertibles. Buscan las diferencias que se producen entre
la volatilidad que el mercado asigna a la opción em-
bebida en el convertible, y a las opciones, cotizadas o
no, de la acción subyacente. Tradicionalmente estos
inversores compran el convertible en el momento de
la emisión, y por tanto compran la opción call embe-
bida en él, y simultáneamente venden una opción call
similar, muchas veces a la propia empresa emisora, o
al mercado, o la cubren hasta vencimiento haciendo
gestión activa de la delta (1) del convertible, esperan-
do que la volatilidad realizada sea menor que la vola-
tilidad implícita que compraron. En la mayor parte de
las emisiones de convertibles la volatilidad implícita en
el precio de emisión del convertible es mucho mayor
que la volatilidad implícita en la opción vendida
(Agarwal et al., 2011).
El inversor que realiza el arbitraje de volatilidad en con-
vertibles puede realizar una ganancia importante, pero
a la vez corre con varios riesgos. El más importante es el
riesgo de crédito de la compañía emisora a la que le
presta el efectivo, aunque son importantes también los
riesgos de base o de desajuste entre las opciones que
compra embebidas en el convertible y la opción ven-
dida sobre la acción en el mercado, y el riesgo de que
la volatilidad realizada sea menor que la implícita. El in-
versor o un intermediario deben gestionar la opción has-
ta el vencimiento para realizar la ganancia. Aunque en
teoría los fondos pueden realizar el beneficio por la ha-
bitual gran diferencia de precios de las volatilidades im-
plícitas compradas y vendidas, los riesgos que corren los
inversores son reales y se suelen materializar en momen-
tos de bajadas de calidad crediticia, en periodos pro-
longados de baja volatilidad realizada o cuando se pro-
ducen hechos relevantes como ofertas públicas de ad-
quisición por parte de terceros.
Los fondos de inversión en convertibles que gestionan
activamente la delta, o los bancos de inversión inter-
mediarios especialistas en proveer de liquidez al mer-
cado de convertibles, al comprar el bono convertible
toman una posición compradora en las acciones sub-
yacentes y en los días de la emisión toman una posi-
ción vendedora (venden a crédito) en esas mismas ac-
ciones, por un importe igual a la delta, o sensibilidad
al precio, de la opción call que venden. Para gestio-
nar esta delta, es necesario comprar o vender accio-
93
 C. RODRÍGUEZ MONROY / Á. HUERGA
Precio del bono convertible
r it
Pa
Precio conversión
Precio de la acción
nes diariamente hasta el vencimiento del convertible.
Muchas veces son las propias compañías emisoras de
bonos convertibles, conscientes de que hay emisores
que realizan esta estrategia, los compradores de esas
opciones a través de un banco de inversión, y pagan
el coste de la opción call con una parte de la liquidez
del bono. En otras ocasiones, las compañías emisoras
de los convertibles hacen directamente una gestión di-
námica de su convertible, y se convierten en las com-
pradoras de las acciones vendidas por los inversores
inicialmente para cubrir su delta, y se ofrecen como
contrapartida compradora o vendedora de acciones
durante la vida del convertible.
De esta manera la compañía incrementa inicialmente
su autocartera por un importe similar a las acciones que
deberán ofrecer en caso de que se alcance el nivel de
conversión a vencimiento, y neutralizan el efecto de di-
lución a sus accionistas. Obviamente esta actividad de
gestión dinámica tiene un coste, en teoría similar al cos-
te de recomprar la opción vendida en el convertible.
Las compañías son conscientes de que pagan una pri-
ma de emisión, al vender una opción call barata, y re-
comprarla más cara, de manera dinámica o a través
de un intermediario, y lo hacen para poder acceder a
nueva liquidez y a inversores estables. Con esta estrate-
gia, la compañía emisora consigue, aunque soportan-
do un coste de financiación más elevado pero similar
al de su deuda, otra ventaja, que es evitar la dilución
de sus accionistas actuales, ya que el efecto de dilu-
ción que aparece si el precio de la acción subyacen-
te sube por encima del precio de ejercicio y los inver-
sores exigen recibir las acciones, se neutraliza al tener
la compañía emisora una opción call comprada equi-
valente. Mediante esta estrategia la compañía no ne-
cesita ampliar capital en caso de conversión.
Por último, las compañías de private equity y los fon-
dos especialistas en adquisiciones son importantes
94
GRÁFICO 2
PRECIO DE UN BONO
CONVERTIBLE
y
Noción del bono
FUENTE: Elaboración propia.
inversores que están tomando mucha importancia
en el mercado de convertibles por su gran capaci-
dad de ofrecer liquidez. Son inversores que tienen in-
terés en convertirse en accionistas de la compañía
emisora, pero no inmediatamente, si no después de
un tiempo, por ejemplo cuando los proyectos de la
compañía hayan madurado.
Valoración de los instrumentos convertibles
Durante varios años, debido a la naturaleza híbrida
de los bonos convertibles, y la extensa variedad de
características que incorporan los convertibles, estos
bonos presentaron dificultades para su valoración
por parte de los inversores, lo que provocó que nu-
merosos fondos de tipo hedge fund se especializa-
ran en estos activos. Actualmente las técnicas cuan-
titativas de análisis, las herramientas informáticas y el
desarrollo en su estudio han generalizado y ayuda-
do a su valoración, lo que ha permitido ampliar la
base inversora de los bonos convertibles, y la mayor
parte de las gestoras de fondos de inversión y de pen-
siones incorporan fondos dedicados a este tipo de
activos. Pero los convertibles pueden ser activos com-
plejos y algunos de ellos son sólo adecuados para
inversores profesionales.
El análisis más sencillo para valorar un bono conver-
tible es considerarlo como una emisión de renta fija
tradicional, mas una opción embebida. En estos ca-
sos la opción embebida en el convertible se puede
valorar utilizando los métodos tradicionales de valo-
ración de bonos y de valoración de opciones me-
diante Black-Scholes (Merton, 1973) o el método bi-
nomial descrito por Cox, Ross y Rubinstein (1979).
Otros métodos numéricos se basan en entender la
valoración del convertible como una opción sobre
392 >Ei
 LOS INSTRUMENTOS CONVERTIBLES EN ACCIONES…
todos los activos de la compañía, lo que incluye las
volatilidades en el precio del capital subyacente, del
precio del crédito de la compañía y del tipo de in-
terés subyacente y las probabilidades de default de
la empresa (Batten et al., 2013). Actualmente se uti-
lizan técnicas numéricas sofisticadas que permiten
valorar convertibles complejos. En el gráfico 2, en pá-
gina anterior, se representa de forma simplificada el
valor de un convertible dependiendo del precio de
la acción.
Los parámetros que afectan a la valoración de los
instrumentos convertibles son, entre otros, el precio
de la acción subyacente, la calidad crediticia del
emisor, el plazo de tiempo hasta el vencimiento del
convertible, la volatilidad implícita y realizada de la
acción, el tipo de interés sin riesgo prevaleciente, la
previsión de dividendos de la acción subyacente y
la dilución que provocará el convertible.
Es conveniente mencionar aquí que para facilitar la
venta de bonos convertibles a ciertos inversores, es-
tas emisiones incluyen generalmente claúsulas lla-
madas de protección de dividendos. La protección
de dividendos es necesaria, ya que en la valoración
de los convertibles tiene un gran efecto el precio de
la opción call embebida, y en este precio influye el
flujo de dividendos futuros que pagará la acción. Si
el dividendo que paga la acción se incrementa du-
rante la vida del convertible, el precio de la opción
bajará. Las claúsulas de protección de dividendos
ajustan a la baja el precio de conversión en una pro-
porción pre-acordada en caso de que se distribuya
un dividendo extraordinario, o se aumente el dividen-
do ordinario.
Contabilidad de los instrumentos convertibles
Las normas internacionales de contabilidad o Normas
Internacionales de Información Financiera (NIIF) o Inter-
national Financial Reporting Standards (IFRS), describen
de forma detallada la forma de contabilización de los
bonos convertibles por parte de sus emisores y los con-
sideran como instrumentos híbridos compuestos de un
pasivo financiero y un instrumento de capital. Su con-
tabilización se regula dentro de la Norma NIC 32.
La valoración en la contabilidad de la empresa se re-
aliza en dos partes, separando la componente de pa-
sivo de la componente de capital o patrimonio. Las
componentes se mantendrán estables hasta el venci-
miento sin variar a pesar de la mayor o menor proba-
bilidad de que la opción de conversión sea ejercida
por los inversores. En las cuentas anuales se represen-
tará dentro del balance de la compañía y de forma
separada la componente de pasivo y la componen-
te de capital.
Primeramente se debe valorar la componente de pa-
sivo financiero utilizando el interés pagado por deudas
similares de la compañía para determinar el valor ra-
zonable de un pasivo financiero similar que no lleve
asociado una opción. El emisor reconoce la obliga-
392 >Ei
ción de realizar los pagos de cupones acordados has-
ta la conversión del bono. Para su reconocimiento se
determinará el valor razonable calculando el valor ac-
tual de los flujos futuros descontados al tipo de interés
que se determine en el mercado para instrumentos de
deuda de riesgo similar sin la opción de conversión. En
segundo lugar, se determina el valor razonable de la
componente de patrimonio o capital como la diferen-
cia entre el valor razonable del bono convertible con-
siderado en su conjunto y el valor del pasivo financie-
ro. El componente de patrimonio es una opción y su
valor razonable incorpora un valor temporal y de un va-
lor intrínseco.
Las normas de contabilidad indican que la clasifica-
ción de los componentes de pasivo y de patrimonio,
en un instrumento convertible, no se revisarán como re-
sultado de un cambio en la probabilidad de que la
opción de conversión sea ejercida, y se mantendrán
constantes hasta el vencimiento. En el caso de con-
versión en acciones del instrumento convertible al ven-
cimiento, o en otro momento por otras circunstancias,
el emisor dará de baja la componente de pasivo fi-
nanciero y lo reconocerá como patrimonio. El compo-
nente original de patrimonio permanecerá como tal
aunque sea transferido de una partida de patrimonio
a otra. No se producirá ni ganancia ni pérdida en las
cuentas de la compañía por la conversión en accio-
nes al vencimiento.
En resumen, la opción implícita en el convertible se
valorará en el momento inicial de emisión del con-
vertible y su valor no variará durante la vida del mis-
mo. Tanto en el caso de conversión en acciones co-
mo en el caso de la amortización del bono conver-
tible, la opción se reflejará en el patrimonio de la
compañía. En caso de que se produzca la conver-
sión en acciones, se dará de baja el pasivo financie-
ro y se transformará en patrimonio de la compañía.
En el siguiente ejemplo se explica de forma simplifi-
cada la contabilización de un bono convertible teó-
rico, emitido por una Compañía A, en el año 2014,
con vencimiento a 5 años, en 2019, con un valor no-
minal de 100 millones de euros, que paga un cupón
del 5%. El tipo de interés que el mercado exigiría a
una emisión de renta fija para la compañía A se es-
tima en el 6%. En primer lugar, se debe valorar la
componente de pasivo financiero utilizando el tipo
de descuento del 6%. Adicionalmente se calculará
la componente de capital como la diferencia entre
la componente de pasivo y el valor del bono con-
vertible considerado en su conjunto como se puede
observar en el cuadro 1, en página siguiente.
En segundo lugar, se calculará el valor amortizado
del bono durante la vida del convertible y el deven-
go implícito de interés en cada año, representado
en el cuadro 2, en página siguiente.
Un resumen simplificado de los asientos contables a
realizar sería el expresado en el cuadro 3, en página
siguiente.
95
 C. RODRÍGUEZ MONROY / Á. HUERGA

CUADRO 1
CÁLCULO DE LOS COMPONENTES DEL CONVERTIBLE
(DATOS EN MILLONES DE EUROS)

Importes Valor actual descontado

Cupón año 1 5 4.7

Cupón año 2 5 4.4

Cupón año 3 5 4.2

Cupón año 4 5 4.0

Cupón año 5 5 3.7

Principal año 5 100 74.7

Valor del bono descontado al 6% Pasivo financiero 95.8

Valor de la opción Patrimonio 4.2

FUENTE: Elabración propia.

CUADRO 2
VALOR AMORTIZADO DEL BONO ANUALMENTE
(DATOS EN MILLONES DE EUROS)

Patrimonio amortizado
Año Cupón Coste amortizado bono Cupón implícito
anualmente

1 5 95.8 5.75 0.75

2 5 96.5 5.79 0.79
3 5 97.3 5.84 0.84
4 5 98.2 5.89 0.89
5 5 99.1 5.94 0.94

Total Patrimonio Eur4.2m

FUENTE: Elaboración propia.

CUADRO 3
ASIENTOS CONTABLES EN UN BONO CONVERTIBLE
(DATOS EN MILLONES DE EUROS)

Fecha Concepto Importe Activo (debe) Pasivo (haber) Importe

Año 1 (Emisión Bono) Emisión convertible 100 Tesorería Pasivo financiero 95.8
Patrimonio 4.2
Año 1 Pago de intereses 5.75 Gasto financiero Tesorería 5
Pasivo financiero 0.75
Año 2 Pago de intereses 5.79 Gasto financiero Tesorería 5
Pasivo financiero 0.79
Año 3 Pago de intereses 5.84 Gasto financiero Tesorería 5
Pasivo financiero 0.85
Año 4 Pago de intereses 5.89 Gasto financiero Tesorería 5
Pasivo financiero 0.89
Año 5 Pago de intereses 5.94 Gasto financiero Tesorería 5
Pasivo financiero 0.94
Año 5 (precio de la Ejercicio opción de 100 Bono convertible Patrimonio 100
acción por encima conversión
de conversión)
Año 5 (precio de la Amortización sin 100 Bono convertible Tesorería 100
acción por debajo conversión
de Conversión)
FUENTE: Elaboración propia.

Recientes emisiones de bonos convertibles por
empresas españolas
Desde inicios del año 2009 hasta marzo de 2014 las
compañías españolas han emitido más de 3.500 mi-
llones de Euros en bonos convertibles, sobre todo du-
rante 2013. La cifra todavía es pequeña en compa-
ración con los volúmenes emitidos en otros países de
nuestro entorno. Pero existen muchas otras compa-
ñías medianas españolas que podrían acceder al mer-

96 392 >Ei
 LOS INSTRUMENTOS CONVERTIBLES EN ACCIONES…

CUADRO 4
CONVERTIBLES EMITIDOS EN ESPAÑA DESDE 2009

Fecha de Prima de
Emisor Subyacente Vencimiento Importe vivo Cupón Tipo
emisión emisión

Abengoa Abengoa jun-09 jul-14 Eur100m 6.88% 30.0% Convertible

Abengoa Abengoa ene-10 mar-17 Eur250m 4.50% 32.5% Convertible
Abengoa Abengoa ene-13 ene-19 Eur400m 6.25% 25.0% Convertible
ACS Iberdrola oct-13 oct-18 Eur250m 2.63% 35.0% Exchangeable
ACS Iberdrola mar-14 mar-19 Eur405m 1.62% 32.5% Exchangeable
La Caixa Caixabank nov-13 nov-17 Eur750m 1.00% 30.0% Exchangeable
La Caixa Repsol nov-13 nov-16 Eur594m 4.50% 22.5% Exchangeable
FCC FCC oct-09 oct-14 Eur450m 6.50% 28.0% Convertible
Grupo Villar Mir OHL ene-13 feb-18 Eur150m 5.75% 30.0% Exchangeable
Indra Indra oct-13 oct-18 Eur250m 1.75% 30.0% Convertible
NH Hoteles NH Hoteles oct-13 ago-18 Eur250m 4.00% 30.0% Convertible
OHL Concesiones OHL Mexico mar-13 abr-18 Eur400m 4.00% 25.0% Exchangeable
Melia Hotels Melia Hotels nov-11 dic-14 Eur200m 5.00% 30.0% Convertible
Melia Hotels Melia Hotels mar-13 abr-18 Eur250m 4.50% 0.0% Convertible
Sacyr Sacyr mar-11 may-16 Eur200m 6.50% 25.0% Convertible
FUENTE:Bloomberg.

cado de convertibles. La mayor parte de ellas son
compañías medianas, con negocios rentables, que
están fuera del índice IBEX35, pero que tienen accio-
nes cotizadas en las bolsas españolas. Entre los emi-
sores recientes encontramos compañías que no po-
seen un rating crediticio, como por ejemplo NH
Hotels, FCC, Indra o Sacyr.
En el cuadro 4 se presentan los convertibles emitidos
por compañías españolas. Las emisiones de canje-
ables emitidas por La Caixa y otras entidades finan-
cieras obedecen a la necesidad de reforzar los ra-
tios de capital y a las nuevas normas de capital de
Basilea III. Al no ser este el mejor momento para la
venta de paquetes de acciones debido a la coyun-
tura de los precios bursátiles, algunas entidades fi-
nancieras optan por reducir su cartera industrial me-
diante la emisión de bonos convertibles. Otros gru-
pos corporativos como OHL aprovechan el apetito
por sus filiales en México, un país en crecimiento y en
el foco de los inversores en bolsa, para emitir canje-
ables que permiten monetizar su participación en
esa subsidiaria.
El mercado europeo de bonos convertibles es mucho
más dinámico que el español. En el cuadro 5, en pá-
gina siguiente, se presentan los convertibles emitidos
por compañías europeas durante el año 2013.
Recientemente el apetito crediticio por nombres es-
pañoles ha aumentado sustancialmente. Como ejem-
plo, la compañía Actividades de Construcciones y Ser -
vicios SA (ACS) emitió un bono canjeable sobre ac-
ciones de Iberdrola. La demanda de los inversores
fue muy elevada hasta el punto que la volatilidad im-
plícita en la call embebida en el convertible en el
momento de la emisión se estimó por encima de la
volatilidad implícita que los operadores del merca-
do de opciones asignaban a las call sobre la acción
de Iberdrola de similar vencimiento, ofreciendo una
poco común oportunidad de arbitraje a la compa-
ñía emisora o a otros actores del mercado.
CONCLUSIONES
Mediante la emisión de obligaciones convertibles las
compañías pueden financiarse a costes más bajos
que mediante deuda bancaria bilateral, sindicada o
con bonos tradicionales, aunque la teoría económi-
ca muestra que esa mejora financiera se compen-
sa con la opcionalidad que ofrece el convertible so-
bre el capital de la compañía. También mediante la
emisión de bonos convertibles las compañías pue-
den emitir capital, de forma contingente, a precios
mejores que los que encontrarían en mercado en el
momento de la emisión, y la dilución del valor de las
acciones sólo ocurre si su precio se incrementa.
Pero el verdadero interés del mercado de converti-
bles es que permite a las empresas medianas espa-
ñolas acercarse a un nuevo universo de inversores in-
ternacionales que antes les estaba vetado, inverso-
res que gestionan cantidades importantes de liqui-
dez a nivel global y que están dispuestos a invertir en
compañías que presentan perfiles de negocio inte-
resantes, siempre que sus acciones cotizadas tengan
suficiente liquidez en el mercado bursátil. El merca-
do de convertibles puede convertirse en una alterna-
tiva estable para sumarse a la financiación banca-
ria tradicional y a las emisiones de renta fija de las
empresas españolas de mediana capitalización, lo
que les permitiría diversificar sus fuentes de financia-
ción. Una parte del universo de inversores en bonos
convertibles estaría disponible en momentos de es-
casez de otro tipo de crédito y reduciría los proble-
mas financieros de las compañías españolas, aun-
que a costa de una potencial dilución de sus actua-
les accionistas.

392 >Ei 97
 C. RODRÍGUEZ MONROY / Á. HUERGA

CUADRO 5
CONVERTIBLES EMITIDOS EN EUROPA EN 2013

Pais de Prima
Emisor Subyacente Vencimiento Importe vivo Cupón Tipo
emisión emisión

Groupe Brusselles Lambert GDF Bélgica feb-17 Eur1000m 1.25% 20.0% Exchangeable
Gbl GDF Bélgica feb-17 Eur1000 1.25% 20.0% Exchangeable
Nyrstar Nyrstar Bélgica sep-28 Eur120m 4.25% 35.0% Convertible
GBL GBL Bélgica oct-18 Eur428m 0.38% 35.0% Convertible
Air France Air France Francia mar-23 Eur550m 2.00% 32.5% Convertible
Fonciere des Regions Fonciere des Regions Francia abr-19 Eur345m 0.88% 32.5% Convertible
CapGemini CapGemini Francia ene-19 Eur400m 0.00% 42.5% Exchangeable
Arcelor Mittal Arcelor Mittal Francia ene-16 Eur2250m 6.00% 25.0% Convertible
Rallye Casino Francia oct-20 Eur375m 1.00% 30.0% Exchangeable
Cofinimmo Cofinimmo Francia jun-18 Eur191m 2.00% 27.5% Convertible
Alcatel Alcatel Francia jul-18 Eur629m 4.25% 37.0% Convertible
Orpea Orpea Francia ene-20 Eur198m 1.75% 27.0% Convertible
Soitec Soitec Francia oct-20 Eur103m 6.75% 35.0% Convertible
Credit Agricole Eurazeo Francia dic-16 Eur293m 0.00% 22.0% Exchangeable
Gabriel Evonik Alemania nov-16 Eur350m 2.00% 30.0% Exchangeable
Air Berlin Air Berlin Alemania mar-19 Eur140m 6.00% 25.0% Convertible
Alstria Alstria Alemania jun-18 Eur80m 2.75% 15.0% Convertible
Volkswagen Volkswagen Alemania nov-15 Eur1200 5.50% 20.0% Convertible
Deutsche Wohnen Deutsche Wohnen Alemania nov-20 Eur250m 5.00% 30.0% Convertible
Kuka Kuka Alemania feb-18 Eur59m 2.00% 26.0% Convertible
Drillisch Drillisch Alemania dic-18 Eur100m 7.50% 22.5% Convertible
MVN Gedeon Ritcher Hungía abr-19 Eur900m 3.38% 35.0% Exchangeable
Telecom Italia Telecom Italia Italia nov-16 Eur1300m 6.13% 22.5% Mand
Convertible
Eni SNAM Italia ene-16 Eur1250m 0.63% 20.0% Exchangeable
Astaldi Astaldi Italia ene-19 Eur130m 4.50% 35.0% Convertible
Prysmian Prysmian Italia mar-18 Eur300m 1.25% 33.8% Convertible
Beni Stabili Beni Stabili Italia oct-18 Eur250m 2.60% 37.0% Convertible
Edizione Group Pirelli Italia nov-16 Eur200m 0.25% 25.0% Exchangeable
Buzzi Unicem Buzzi Unicem Italia jul-19 Eur220m 1.38% 35.0% Convertible
Unite Unite Italia oct-18 Eur90 2.50% 35.0% Convertible
Beni Stabili Beni Stabili Italia ene-18 Eur225m 3.38% 32.0% Convertible
Ampliter Amplifon Italia nov-18 Eur135m 2.88% 37.0% Exchangeable
Azimut Azimut Italia nov-20 Eur250m 2.13% 30.0% Convertible
Aperam Aperam Holanda sep-20 Eur200m 2.63% 35.0% Convertible
Marine Harvest Marine Harvest Noruega may-18 Eur350m 2.38% 30.0% Convertible
REC REC Noruega sep-18 Eur90m 6.50% 24.0% Convertible
Algeta Algeta Noruega sep-18 Eur100 3.38% 32.5% Convertible
Amorim Galp Portugal jun-18 Eur300m 3.38% 30.0% Exchangeable
Espirito Santo Financial Banco Espirito Santo Portugal dic-18 Eur200m 3.20% 32.5% Exchangeable
Swiss Life Swiss Life Suiza dic-20 Eur400m 0.00% 31.0% Convertible
Schlinder ALSO Suiza jun-17 Eur200m 3.80% 33.0% Exchangeable
IAG IAG UK may-18 Eur390m 1.75% 35.0% Convertible
Derwent Derwent UK jul-19 Eur180m 1.13% 35.0% Convertible
Ship Finance Ship Finance UK feb-18 Eur350m 3.25% 33.0% Convertible
Hansteen Hansteen UK jul-18 Eur100m 4.00% 22.5% Convertible
Great Portland Great Portland UK sep-18 Eur180m 1.00% 35.0% Convertible
Enterprise Inns Enterprise Inns UK sep-20 Eur120 3.50% 35.0% Convertible
FUENTE: Bloomberg.

[2] Los acuerdos de Basilea III son un conjunto de reformas pro-

NOTAS
[1] En un instrumento derivado. Se define Delta como la ratio
que mide el cambio de valor del derivado con respecto al
activo subyacente. La variación del precio del convertible
con respecto a la variación de la acción subyacente se de-
nomina delta del convertible.
movidas por el organismo internacional Financial Stability
Board (FSB) y elaboradas por el Comité de Supervisión Bancaria
de Basilea, centradas en la mejora de la solvencia y de la li-
quidez bancaria, que persiguen mejorar la capacidad del
sector bancaria para afrontar perturbaciones ocasionadas por
tensiones financieras o económicas, mejorar la gestión de

98 392 >Ei
 LOS INSTRUMENTOS CONVERTIBLES EN ACCIONES…
los riesgos y el buen gobierno de los bancos y mejorar la
transparencia de información de los bancos. Los estánda-
res de Basilea III se implementan en cada región o país me-
diante regulaciones bancarias, por ejemplo en la UE se trans-
ponen dentro de la Capital Requirements Directive IV (CRD
IV) de la Comisión Europea.
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