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CAPTULO 5
BONOS

Contenido
5.1. Tipos de bonos
5.1.1. Tipos de bonos
5.1.2. Riesgos implcitos de la inversin en bonos
5.1.2.1. Riesgo de variacin de las tasas de inters
5.1.2.2. Riesgo de crdito
5.1.2.3. Spread por riesgo de crdito (credit spread risk)
5.1.2.4. Riesgo de reinversin
5.1.2.5. Riesgo de ejercicio de un callable bond y prepayment risk
5.1.2.6. Riesgo de disminucin de calificacin (downgrade risk)
5.1.2.7. Riesgo de iliquidez
5.1.2.8. Riesgo de tipo de cambio
5.1.2.9. Riesgo de inflacin o de disminucin del poder de compra
5.1.2.10. Riesgos eventuales
5.1.3. Problemas propuestos
5.2. Frmulas para valorizar un bono
5.2.1. Clculo del precio de un bono
5.2.2. Problemas propuestos
5.3. Amortizacin de prima o descuento
5.3.1. Problemas propuestos
5.4. Valuacin de bonos entre fechas de pago de cupones
5.4.1. Problemas propuestos
5.5. Aproximaciones a las tasas de rendimiento de los bonos
5.5.1. Problemas propuestos
5.6. Bonos redimibles y bonos en series
5.6.1. Series de bonos
5.6.2. Problemas propuestos
5.7. Frmulas y nomenclatura

BONOS
Este captulo trata acerca de los instrumentos de renta fija, comnmente
conocidos como bonos, y cmo se valoran. En particular se explicar cmo
calcular el precio que un inversionista paga por un bono, su tasa de
rendimiento, cmo se amortiza, as como su valor en un momento posterior a la
fecha en que se compr.

5.1. Tipos de bonos

En el caso de una empresa o del gobierno, tal vez el modo ms simple de


recaudar dinero sea mediante la venta de bonos al pblico formado por
agentes econmicos como los inversionistas institucionales (administradoras
de fondos de pensiones, fondos de inversin y compaas de seguros) o
personas fsicas, pues estos valores devengan intereses para su tenedor.

Cuando toman la decisin de emitir un bono, las empresas o el gobierno que lo


emiten deciden sobre la cantidad de dinero que solicitarn en prstamo y sus
caractersticas, por ejemplo, cul es la tasa de inters que estn dispuestos a
pagar. Por otro lado, los inversionistas que prestan dinero al emisor, se
convierten en sus acreedores.

El plazo del bono es el tiempo que transcurre desde la fecha de su emisin


hasta la fecha del ltimo pago de cupn. Esta fecha puede ser una en la cual el
bono se redima o una anterior a ella.

La fecha del ltimo pago de cupn se denomina fecha de vencimiento o


maduracin del bono. Los bonos con una duracin sin fecha de vencimiento
especfica se denominan bonos a perpetuidad.

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El bono puede ser rescatado o prepagado por el emisor en una fecha previa a
la de vencimiento con base en las condiciones de su emisin. En esta fecha, a
la que se le conoce como fecha de redencin o de rescate del bono, ste es
redimido, cancelndose el compromiso, en algunos casos, con reembolsos
adicionales.

Otro elemento importante es el valor a la par o valor nominal de un bono. Por lo


general, este valor nominal es el valor de redencin o rescate que paga el
emisor al inversionista en la fecha de vencimiento.

5.1.1. Tipos de bonos

Los bonos pueden ser:

Bonos cupn cero. Valores que no realizan pagos de intereses


peridicos (cupn), es decir, slo pagan una cantidad en la fecha de
vencimiento, que es el valor nominal. Tpicamente son bonos que se
negocian con descuento.

Bonos con cupones. Deuda que implica el pago peridico de intereses,


denominados cupones, que efecta el emisor al propietario (tenedor o
inversionista) antes de la fecha de vencimiento.

Los cupones se determinan por el producto del valor nominal del bono
por la tasa cupn, que puede ser fija o variable (por ejemplo, cuando
est atada al comportamiento del precio del producto que se vende o a
un ndice de precios).

Bonos hipotecarios y de obligaciones. El primero es un instrumento


de deuda respaldado por una hipoteca, bienes races o equipos fsicos.
Por su parte, el segundo es una deuda que se caracteriza porque se
encuentra garantizada slo por la solvencia de la empresa emisora.
Ambos son emitidos por el gobierno o por una sociedad civil.

Bonos del Tesoro. Son emitidos por el Tesoro, con periodos de


vencimiento que comprenden entre los 7, 10 o 30 aos, pero hay
algunas excepciones. Por ejemplo, Mxico ha emitido bonos a un plazo
de cien aos.

Letras del Tesoro. Deuda de corto plazo con vencimiento de 13, 26 o


52 semanas. Sus rendimientos se calculan sobre una base de
descuento simple. La base de cmputo de los plazos de las Letras del
Tesoro es de 360 das.

Bonos convertibles. Ttulos que ofrecen a su propietario la opcin de


convertirlo en acciones comunes, por lo general con un descuento
considerable sobre el valor de mercado de las acciones.

Bonos acumulativos. Valores en los que el prstamo original ms los


intereses acumulados se incluyen en el precio de rescate.

Bonos de tasa fija y flotante. El primero es un instrumento de deuda


que tiene una tasa fija sobre el plazo de la deuda. El segundo tiene una
tasa de inters que cambia en este plazo.

Bonos basura. Bono con alto riesgo de incumplimiento en los pagos del
cupn o capital. El emisor suele pagar mayores rendimientos que los
bonos de mejor calidad para que sean atractivos a los inversores.

Bonos en serie. Se le conoce as a un conjunto de bonos emitidos


simultneamente, pero con distintas fechas de vencimiento. Estos ttulos
son emitidos por prestatarios con una importante necesidad de dinero.

Bonos separables (stripped bonds). Bonos que implican la negociacin


por separado de todos los flujos de efectivo inducidos por los bonos
clsicos, que se transforman en series de bonos cupn cero. El strip es

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un trmino anglosajn formado por las iniciales de separate trading or
registered interest and principal securities.

Bonos con o sin periodo de gracia. Valores que durante un


determinado periodo no realizan amortizacin alguna del capital.
Adems, suele suceder que los intereses que se devenguen no se
paguen, sino que se capitalizan al monto emitido del bono.

Bono contingente. Tambin conocido como callable o putable, este


ttulo posee clusulas de recompra que pueden ejercerse antes de su
vencimiento, ya sea por parte del emisor o tenedor, segn lo
establezcan las condiciones de emisin. Dichas opciones tienen
diferentes primas o precios que inciden en la cotizacin del precio del
ttulo.

5.1.2. Riesgos implcitos de la inversin en bonos

Cuando un inversor invierte en bonos, debe enfrentar una serie de riesgos,


entre los cuales se encuentran las fluctuaciones del precio del bono, si el
tenedor no est dispuesto a mantener el ttulo hasta el pago del ltimo cupn,
es decir, hasta su vencimiento. Otro fuerte componente es el riesgo de crdito,
o sea, que el emisor no pague la obligacin contrada al vencimiento o en
cualquier momento entre el que se efecta la inversin y el vencimiento. A
estos riesgos bsicos se le agregan otros, como las fluctuaciones del precio
que pueden depender de mltiples variables, que se analizarn ms adelante.

Algunos de estos elementos se desarrollarn con mayor detalle en el captulo


7, en donde se analiza la sensibilidad de las tasas de inters.

Dado que los ttulos de renta fija se emiten, normalmente, a ms de un ao, por
lo general tienen un retorno esperado superior a los plazos fijos, a igualdad de
riesgo crediticio de ambos tipos de instrumentos. Desde el punto de vista de la
matemtica financiera, a los dos grupos se los conoce como emprstitos y lo

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nico que vara es quin es el emisor (entidad pblica en el caso de los bonos
y entidad privada en el de las obligaciones negociables y commercial papers).

Es importante destacar que si el ttulo se mantiene hasta su vencimiento, la


tasa total de retorno que se lograr (comnmente conocida como tasa interna
de retorno -TIR) se puede calcular con bastante exactitud desde el momento en
que se realiza la inversin.
Se destaca la expresin bastante exactitud pues el retorno exacto depender
de la tasa de reinversin de los cupones que se cobren durante la vida del
bono y, en el caso de que la deuda se emita a tasa variable, del valor de la tasa
del cupn en los diferentes momentos de pago.

En el caso de que el ttulo se venda antes de su vencimiento, el retorno total


estar compuesto por los intereses ganados durante el tiempo de tenencia del
bono, ms (menos) la diferencia de precio entre el importe que se pag en la
compra y el que se cobr en el momento de la venta, y los gastos de entrada y
salida del mercado. Este precio depende de las tasas del mercado en ese
momento (cuanto ms altas son las tasas, menores son los precios de los
ttulos de renta fija y viceversa). Tambin es importante destacar que, cuanto
ms tiempo falte para la expiracin del bono, ms variar su precio (o valor
actual) ante probables cambios en las tasas de mercado.

Es decir que cuando se analiza la compra de un bono, si se espera una


disminucin de tasas de inters, lo que debe hacerse es comprar aquellos
ttulos con vencimientos ms lejanos, pues son los que ms aumentarn de
precio. Por el contrario, si se espera que las tasas de inters aumenten, se
deben comprar bonos ms cortos que son los que menos disminuyen y, por
otra parte, los que permitirn reinvertir el dinero a tasas superiores. Tambin
puede deducirse que, a mayor plazo de vencimiento, mayor es la proyeccin de
volatilidad del precio del bono, razn por la cual, normalmente se exige una
mayor rentabilidad terica esperada.

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5.1.2.1. Riesgo de variacin de las tasas de inters

Como se analiza en este captulo, el precio de un bono (a tasa fija) depende de


la tasas de inters que se negocian en el mercado. Su relacin con ellas es
inversa, ya que si en el mercado burstil las tasas aumentan, el precio del bono
disminuye, y viceversa.

Si se compr un bono a 10 aos y se pretende tenerlo en cartera durante un


ao, debe existir preocupacin ante un posible incremento de las tasas de
inters, pues si as sucediera, el valor del bono o emprstito disminuira y
provocara una cada del rendimiento anual de la inversin. Si las tasas de
inters disminuyeran, el rendimiento anual aumentara, pues se incrementara
el valor del bono o emprstito.

Por ejemplo, se quiere conocer el precio que se debera pagar por un bono
emitido a tres aos, con valor nominal de 100 U.M., con cupones de 10 %
anual a pagar en dos cuotas semestrales de 5 U.M. El rendimiento deseado por
el inversor es de 14 % anual (tasa nominal anual) y el primer cupn se cobrar
dentro de 6 meses. El flujo de este bono est conformado por 6 pagos
semestrales de cupn con valor de 5 U.M. cada uno ms la devolucin del
principal (100 U.M.) que se recibir dentro de seis semestres a partir de hoy. La
tasa de inters semestral que se utilizar para el descuento ser de 7 %. Si se
calcula el precio del bono igual a los flujos de fondos descontados que ofrece el
bono, el precio que se debera pagar por este instrumento de deuda sera de
90,46 U.M.

R
R
R A

...
1
2
(1 i)n
(1 i) (1 i)

5
5
5
5
5
5 100

5
1
2
3
4
(1 0,07) (1 0,07) (1 0,07) (1 0,07) (1 0,07) (1 0,07)6

P 90,46

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Si el rendimiento que requiere el inversor (costo de oportunidad de su dinero)
disminuyera de 14 a 12% anual, qu sucedera con el precio del bono? Si se
recalcularan los datos del ejemplo anterior, ascendera de 90,46 U.M. a 95,08
U.M.

Este razonamiento muestra una propiedad bsica del comportamiento de los


bonos: sus precios varan siempre en direccin opuesta a los cambios de la
tasa de inters del mercado. Esto es as porque el precio de un bono es igual al
valor presente de un flujo de fondos, de manera tal que en la medida que
aumenta (disminuye) la tasa de descuento aplicada, disminuye (aumenta) el
precio del bono.

Si se considerara el ejemplo anterior y se calcularan los precios del bono sobre


valor facial o nominal con distintas tasas de inters de mercado, en porcentajes
anuales, se tendra:
Cuadro 5.1. Evolucin de la tasa de inters y el precio de los bonos
Tasa de inters de mercado
14 %
13 %
12 %
11 %
10 %
9%
8%

Precio del bono (U.M.)


90,46
92,73
95,08
97,50
100,00
102,58
105,24

De este cuadro se desprenden algunas consideraciones que merecen


destacarse:
Si se elaborara un grfico con los valores que se presentan en l, se
obtendra una curva en forma convexa respecto a la interseccin de los ejes.
La convexidad de la relacin tasa de descuento /precio de un bono tiene un
papel muy importante a la hora de evaluar la rentabilidad de un bono.
Cuando el valor del cupn (10%) es igual a la tasa de inters de mercado
(10%), el precio del bono es igual al valor par, es decir, 100 U.M.

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Cuando el valor del cupn de renta (10%) es menor que la tasa de mercado
(por ejemplo 14%), el precio del bono (90,46 U.M.) es menor que el valor par
(100 U.M.). Cuando el bono cotiza a un valor inferior al valor par, se dice que
cotiza con descuento.
Cuando el valor del cupn (10%) es superior a la tasa de inters de mercado
(por ejemplo 8%), el precio del bono (105,2 U.M.) es superior al valor par
(100 U.M.). Cuando el bono se cotiza a un valor superior al valor par, se dice
que cotiza con premio, todo lo cual se observa en la figura 5.1.

Figura 5.1. Evolucin del precio del bono a distintas tasas de inters

Precio del bono (en U.M.)


130

125
120
115
110
105
100

95
90
85
80
0%

5%

10%

15%

20%

Tasa de inters de mercado

Luego, si un inversor posee un bono cuyo cupn devenga 10% y las tasas del
mercado estn en 12%, si l quiere deshacerse de sus tenencias y reinvertir lo
que obtenga a la tasa que rige en el mercado, tendra que vender el ttulo bajo
la par, ya que no encontrara a ningn inversionista dispuesto a comprar un
activo que rinde 10% mientras haya otras alternativas de inversin que rinden
12%.

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De forma anloga, si las tasas de inters estuviesen en 8%, dicho inversor no
estara dispuesto a vender sus ttulos al valor par sabiendo que luego tendra
que invertir el resultante a una tasa menor, por lo cual pedir por sus ttulos un
mayor valor que compense la prdida que representa reinvertir a una tasa
menor.
Cuando se poseen bonos que en vez de pagar una tasa fija para todo el
periodo de vigencia, pagan una tasa de inters variable que tiene relacin con
las tasas que rigen en el mercado, la fluctuacin del precio de estos bonos ser
menor que la que afectar a aquellos que ofrecen una tasa fija, sin considerar
el riesgo de crdito o para un mismo riesgo de crdito.

En el momento de pago de cupones este ttulo cotizar a valor par; luego, con
base en las tasas de inters que rijan en el mercado podr cotizar sobre la par,
bajo la par o a la par, supeditado a si esta tasa coincide con la que requiere el
inversor. Es de sealar que la tasa que pagar el bono en este caso se
determina unos das antes del periodo que va desde el pago de un cupn hasta
el siguiente pago. Luego, la fluctuacin entre las fechas de pago de cupones
afectar al precio slo por el diferencial de tasas que existe entre este cupn y
las tasas de mercado en el momento de la valuacin.

Por otra parte, aqu se seala, pero no se tratar, ya que se estudiar en el


captulo 7, que el precio del bono est sujeto a las variaciones derivadas de las
oscilaciones de las tasas de mercado, que incidirn en los rendimientos que
requieren los inversores. Sin embargo, existe una multitud de tasas negociadas
hoy a distintos plazos y un conjunto de tasas que se negocian hoy para
periodos futuros, que es lo que se denomina estructura temporal de las tasas
de inters (ETTI).1 No todas las tasas que componen esta estructura varan en
la misma cuanta ni en la misma direccin, porque estn relacionadas con las
demandas y las ofertas de fondos a distintos plazos.

La estructura temporal de las tasas de inters o simplemente curva de tasas recoge la


evolucin de las tasas de inters en funcin de su vencimiento, considerando por lo tanto,
activos de idnticas caractersticas y riesgo que slo difieren en su vencimiento.

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5.1.2.2. Riesgo de crdito
Un inversionista que otorga un prstamo mediante la compra de un bono est
sujeto al riesgo de crdito, de insolvencia o de default, que implica la prdida
econmica del monto total o parcial invertido debido a que el emisor no cancela
la obligacin contrada en el momento oportuno, en la forma que deba o en la
cuanta.
Si el emisor entra en default, el tenedor no pierde todo el monto que invirti, ya
que en la mayora de los casos la obligacin se refinancia, mediante otro bono
u otro instrumento, aplicndole una cierta reduccin al capital adeudado (tasa
de recupero). Este riesgo de insolvencia es juzgado por las calificadoras de
riesgo como Moodys Investor Service, Standard and Poors, Fitch Ratings,
entre otros.

El riesgo de crdito est determinado por tres aspectos:


Prdida esperada: media anticipada de las prdidas de la cartera.
Prdida no esperada: volatilidad de las prdidas respecto de la media.
Capital regulatorio y econmico: capital necesario para proteger a la
entidad de cuantiosas prdidas, superiores a la prdida esperada.

De ah que sea un componente importante cuando se analiza no slo el


lanzamiento de un bono, sino durante toda su vida til, por cuanto en algunos
casos la prdida originada por este suceso puede ser significativa.

5.1.2.3. Spread por riesgo de crdito (credit spread risk)


Al analizar el riesgo de tasa de inters se le relaciona en forma directa con las
variaciones que afectan a las tasas del mercado. Dichas oscilaciones se
pueden descomponer en dos partes: por un lado, la variacin de la tasa libre de
riesgo, la cual se puede definir como la tasa mnima que un inversor est
dispuesto a recibir por considerar que es una inversin segura; por otra parte,
la prima de riesgo, que es la tasa adicional que un inversor demanda por el
riesgo en que incurre.

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El credit spread no es ni ms ni menos que la prima de riesgo. El riesgo es que


aumente o disminuya y se le denomina credit spread risk, el cual existe para
un emisor en particular, para un sector de la economa o para una economa en
su conjunto. En realidad, es el riesgo de prdida debido a movimientos
adversos en los diferenciales de crdito en comparacin con un bono libre de
riesgo.

Los diferenciales de crdito representan las primas de riesgo de crdito que


requieren los participantes del mercado para una determinada calidad
crediticia. Por ejemplo, el rendimiento adicional que un instrumento de deuda
emitido por una empresa AA-nominal debe producir ms de una alternativa
libre de riesgo, como un bono del Tesoro de Estados Unidos, con el mismo
vencimiento.
El

riesgo

del

diferencial

de

crdito

est

influido

por

la

evolucin

macroeconmica del pas y del sector al que pertenece la empresa.


5.1.2.4. Riesgo de reinversin
Cuando se negocia un bono, se acuerda la tasa de rendimiento que
proporcionar. Por ejemplo, se puede adquirir un bono cuya rentabilidad,
medida por la tasa interna de retorno sea 10%. Esta tasa indica que hasta la
fecha de vencimiento este ttulo producir una ganancia de 10% efectivo
peridico.

Pero esta tasa de rentabilidad tiene un supuesto muy importante para que se
cumpla: que los cupones restantes se reinviertan a la misma tasa. Como las
tasas de mercado fluctan constantemente y, por ende, el precio de los ttulos
tambin, es factible que los prximos cupones que un bono pague no se
reinviertan a la tasa de rendimiento a la cual se adquiri el ttulo: a esto se le
denomina riesgo de reinversin.

Luego, este riesgo se materializa cuando la reinversin del propio activo o de


sus flujos de efectivo debe realizarse a tasas de inters inferiores a las

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previstas. Por otra parte, la mayor o menor incidencia de este efecto depender
de las caractersticas especficas del activo.

Antes de evaluar la decisin de comprar o retener un bono, se calcula la


rentabilidad que se compara con la tasa de rendimiento que requiere el inversor
(o costo de oportunidad). Ahora bien, la tasa de reinversin real de cada flujo
de efectivo que genere el bono no puede estimarse con certeza, por lo que
existe un considerable riesgo de inversin.

Se debe observar que este riesgo de reinversin es distinto del riesgo de


inters, ya que este ltimo hace referencia a la posibilidad de que las tasas de
inters aumenten y provoquen una cada del precio del bono. En cambio, el
riesgo de que las tasas de inters disminuyan es el riesgo de reinversin. Si el
bono pagara al vencimiento todos los intereses y el principal, no habra un flujo
de efectivo para reinvertir ni existira este riesgo.

5.1.2.5. Riesgo de ejercicio de un callable bond y prepayment risk


Los bonos que otorgan al emisor la opcin de amortizarlo total o parcialmente
antes del vencimiento (prepayment option) o un call provision, implican un
riesgo adicional: que el emisor ejerza su derecho. De ser as, el tenedor de los
instrumentos debe enfrentar las siguientes desventajas:

El patrn de flujos de fondos de estos bonos es desconocido para el


inversor, ya que en el momento de su compra no sabe si el emisor ejercer
o no su derecho.

Como el inversor ejercer el derecho cuando las tasas de mercado estn


por debajo de las tasa de cupn, est sujeto al riesgo de reinversin.

La apreciacin potencial del precio de estos bonos se reduce frente a otros


con las mismas caractersticas y libres de opciones.

Por estas desventajas, el tenedor de un callable bond est sujeto a lo que se


denomina call risk y el de un bono con una prepayment option enfrenta el

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prepayment risk. El call risk es el riesgo que corre un tenedor de un bono de
que ste sea redimido de forma anticipada.

Algunos bonos corporativos y del Estado tienen una clusula de compra, o call
provision, que da derecho a sus emisores para redimirlo a un precio
especificado en una fecha anterior a su madurez. La disminucin de las tasas
de inters puede acelerar el rescate de un bono. En ese escenario, los
inversionistas tienen que reinvertir el principal a tasas de inters ms bajas.

Cuando el inversor adquiere un bono, inmoviliza su dinero a cambio de una


tasa especial de retorno. Si, por ejemplo, compra uno con calificacin AAA, o
sea seguro, a un plazo de 15 aos, que paga 4%, espera obtener un flujo de
4% durante los prximos 15 aos.

La empresa que vendi el bono se ha comprometido a pagar 4% durante los


prximos 15 aos. Sin embargo, en ocasiones se reserva el derecho a cambiar
de opinin y ejecutar su opcin de recompra y cancelar la relacin con el
prestamista antes del vencimiento, pagando el principal y los intereses
convenidos hasta ese momento.

A primera vista, la compra de un bono redimible no parece ms riesgosa que la


de cualquier otro bono. Pero hay razones para ser cautos porque, en primer
lugar, un bono redimible expone al inversionista al riesgo de reinversin.

Los emisores tienden a redimir los bonos cuando las tasas de inters caen, lo
que puede ser un desastre para un inversor que crey que haba cerrado la
operacin a una determinada tasa de inters con un determinado nivel de
seguridad.

Si se analiza de nuevo este bono con calificacin AAA que paga 4% anual,
suponga que la Reserva Federal empieza a recortar las tasas de inters. De
repente, el precio actual de los bonos a 15 aos, con calificacin AAA cae a
2%. El emisor, luego de estudiar las condiciones del mercado, puede decidir

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que es conveniente pagar los bonos viejos y pedir prestado de nuevo pero al
2%.

En este caso el inversor recibir el capital original o principal del bono y los
intereses convenidos hasta ese momento. Pero no podr reinvertir ese capital
en tiempos y tasas que coincidan con el retorno que reciba. Ahora tendr que
comprar un bono de menor calificacin para obtener un retorno de 4% o
adquirir otro bono con calificacin AAA y aceptar 2% de retorno.

Pero, debe el inversor comprar o no un bono redimible? Realizar cualquier


inversin requiere que se coloque en la balanza el rendimiento potencial contra
el riesgo potencial.

Para los inversores no calificados, los bonos redimibles pueden ser demasiado
complejos, ya que por ejemplo, sus precios en el mercado secundario se
mueven de manera muy diferente a la forma en que lo hacen los precios de los
otros bonos. Cuando las tasas de inters disminuyen, los precios de los bonos
aumentan ms. Sin embargo, los precios de los bonos redimibles caen cuando
las tasas disminuyen, fenmeno conocido como compresin de precios.

No obstante, a pesar de estas peculiaridades, los bonos redimibles ofrecen


algunas caractersticas interesantes para los inversores con experiencia.

Si se considera la compra de un bono redimible, se deben tener en cuenta dos


importantes factores relacionados con las tasas de inters.
a) Si se piensa que las tasas aumentarn o se mantendrn estables, no es
muy factible que el bono sea redimido de forma anticipada.
b) Si se cree que las tasas pueden caer, lo lgico es que el inversor tenga
que ser remunerado por el riesgo adicional en un bono redimible. A los
bonos redimibles se les exige un rendimiento un tanto ms alto para
compensar este riesgo adicional.

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Si el bono se redime a un valor cercano al valor par, como suele ser el caso,
los inversores que pagaron una prima por su bono tambin incurrirn en el
riesgo de una prdida de capital.

El riesgo de pago anticipado es la cantidad de potencial que existe para que un


inversor o prestamista no reciba el flujo de fondos previsto del bono. Por lo
general, los prestamistas e inversores tienen en cuenta el nivel de este tipo de
riesgo antes de iniciar cualquier transaccin financiera.

El potencial de riesgo de pago anticipado tiende a ser mayor en momentos en


que las tasas de inters de los prstamos comienzan a caer. En este caso, los
deudores de bonos pueden optar por emitir un segundo bono con un inters
ms bajo, utilizar los ingresos para pagar el bono anterior, y obtener un
descuento en los pagos de intereses, debido al pago anticipado. Como
resultado, el tenedor del bono original gana menos de lo que haba previsto.

El riesgo de prepago es tambin un factor que los inversores deben considerar.


Con la finalidad de obtener el mejor rendimiento de un bono, el inversor espera
que el ttulo permanezca vigente hasta llegar a la madurez, es decir, a su
vencimiento. Si el bono se redime antes, el inversor no recupera su inversin
original, es decir, obtiene un rendimiento menor. Por esta razn, es buena idea
considerar la naturaleza del bono y determinar si hay una buena probabilidad
que sea redimido antes de su vencimiento.

Los riesgos por pago anticipado son diferentes de otros tipos de riesgos
financieros, en que los prestamistas y los inversores no tienen que preocuparse
por la prdida de su inversin original. Sin embargo, una transaccin que
implica una alta posibilidad que se pague por anticipado significa que se ganar
menos rendimiento. Los inversores de bonos tienen que pensar dos veces
antes de comprar un bono que es altamente probable que produzca un
rendimiento menor debido a la amortizacin anticipada.

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5.1.2.6. Riesgo de disminucin de calificacin (downgrade risk)
Las entidades calificadoras que evalan los riesgos de default pueden
aumentar, mantener o reducir peridicamente las calificaciones, segn lo que
muestran los indicadores de calidad crediticia. Implcitamente, una disminucin
afecta el precio debido a que la emisin tiene asociado un riesgo mayor. Por
otra parte, algunos inversores institucionales (fondos de pensiones y
compaas de seguros) y fondos de inversin slo pueden comprar ttulos que
tengan una determinada calificacin. Ante ello, si la emisin que poseen estas
entidades sufriera una disminucin de su calificacin por debajo de los lmites
requeridos, se veran obligados a colocar en el mercado sus tenencias de esa
emisin, lo que deteriorara an ms el precio de mercado de los ttulos.

El riesgo de que estos ttulos sufran una cada, denominado downgrade risk,
est relacionado con el credit spread risk, ya que si el primero aumenta, el
segundo tambin lo har.

Los aumentos y disminuciones se producen cuando las firmas especializadas


reducen o aumentan la calificacin de un bono. Por ejemplo, un cambio por
parte de Standard & Poor's de una B a una calificacin CCC. Las rebajas
suelen ir acompaadas de disminuciones en los precios de los bonos. En
algunos casos, el mercado anticipa la rebaja al hacer ofertas por la prxima
cada de los precios previos al anuncio de la agencia de calificacin. Antes de
que los bonos sean degradados, las agencias suelen colocarlos bajo una
vigilancia creditwatch, lo cual tambin tiende a deteriorar los precios.

5.1.2.7. Riesgo de iliquidez


Existen cuatro factores que determinan los diferenciales entre los precios de
compra y venta, que son:
a) La volatilidad de los precios debido a la incertidumbre del mercado.
b) El volumen de operaciones o transacciones realizadas.
c) El nmero de operadores (competencia en el mercado).
d) El tamao de las operaciones.

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Si un inversor desea vender un bono antes del vencimiento, sabe que podr
realizarlo a un precio cercano al de cotizacin en dicha fecha.

En muchas operaciones de un bono existe el precio al que los agentes y


sociedades de bolsa estn dispuestos a comprar (bid price), as como el precio
al que los operadores estn dispuestos a vender (ask price). Si el mercado no
tiene amplitud, o sea muchas operaciones, a medida que stas disminuyen la
diferencia o spread entre estos dos precios aumenta, por lo cual el inversor no
podr vender en el momento en que desea su activo, salvo que reduzca su
precio. Luego, la transaccin no podr realizarse con la agilidad que desea el
inversor, lo que tambin erosiona su precio.

Por su parte, el riesgo de iliquidez es el que padece un inversor cuando


quiere liquidar su tenencia y no puede realizarla de inmediato, por lo que se ve
en la necesidad de vender a un precio inferior al de cotizacin.

En todo mercado ilquido la volatilidad de precios es muy alta, y la circulacin


de bonos muy reducida. Muchas veces esta situacin se debe a que el monto
en circulacin de los activos financieros disponible para los pequeos
inversores es muy bajo, o porque la mayor parte de la emisin est en poder de
unos pocos inversores que estn dispuestos a mantenerla hasta el
vencimiento. Una medida de las condiciones de liquidez es la diferencia o
spread entre los precios de compra y venta, conocido como el market bid-ask
spread, que es la diferencia entre la mejor oferta de venta y la mejor oferta de
compra.

5.1.2.8. Riesgo de tipo de cambio


En el caso de los bonos en los cuales los pagos no se realizan en la moneda
del pas del tenedor, el titular no conoce con certeza el valor de los
instrumentos, ya que ste depende del tipo de cambio en el momento de cada
pago. El flujo de fondos que genera el ttulo es independiente del tipo de

19
cambio de la moneda del pas del inversor, lo cual provoca un riesgo adicional,
denominado riesgo de tipo de cambio.

El riesgo del tipo de cambio (RTC) se define como la probabilidad de sufrir


prdidas por fluctuaciones de los tipos de cambio de las monedas en las que
estn denominados los activos, pasivos y operaciones fuera de balance de una
entidad. Los movimientos del tipo de cambio resultan de la oferta y la demanda
en los mercados de divisas, de efectos especulativos y de arbitraje y pueden
ser afectados por las polticas monetarias y cambiarias que aplican los bancos
centrales.

El riesgo cambiario (tambin conocido como riesgo divisa o riesgo de


moneda, currency risk), es un riesgo financiero asociado a la fluctuacin del
tipo de cambio de una divisa respecto de otra. Este riesgo afecta a los
inversores y empresas cuyas inversiones y negocios implican el intercambio de
divisas.

Este riesgo puede provocar un balance negativo o positivo (en prdidas o en


ganancias), lo que depende de que el tipo de cambio se haya modificado a
favor o en contra de los intereses del inversor o empresa. A menudo, las
empresas que realizan operaciones comerciales que implican el intercambio de
divisas utilizan estrategias de cobertura para neutralizar o reducir el riesgo de
exponerse a estas fluctuaciones. De esta forma tambin se neutralizan las
posibles ganancias de esta exposicin.

5.1.2.9. Riesgo de inflacin o de disminucin del poder de compra


El riesgo de inflacin es consecuencia de la prdida de poder adquisitivo que
genera el aumento de los ndices inflacionarios. De ah que si se analiza la
emisin de un bono que promete un inters fijo a lo largo de la vida de la
emisin, los futuros pagos que generar sern erosionados y se obtendr un

20
rendimiento menor en trminos reales que el que generara a la misma tasa un
bono que est medido en moneda estable.2

Todos los bonos presentan este riesgo, pues la tasa de inters requerida est
estrechamente correlacionada con la tasa de inflacin esperada. Para enfrentar
esta situacin se fija una prima por inflacin, que es la adicin de algunos
puntos bsicos al rendimiento requerido con el objeto de preservar el poder de
compra del inversor a travs del tiempo. Las expectativas de una mayor
inflacin llevan a mayores niveles de tasas de inters. Por ejemplo, el
rendimiento de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos implica una tasa libre
de riesgo ms una compensacin por la prdida de poder adquisitivo. Estos
bonos no padecen riesgo empresario ni financiero.

El riesgo de inflacin es una combinacin de componentes inesperados de


tasas de inflacin a corto y largo plazos. Las tasas futuras de inflacin
esperadas se estiman al comienzo de cada periodo con base en la informacin
disponible: tasas de inflacin histricas, perspectivas econmicas, tasa de
inflacin y otras variables que influyen en la inflacin. En cualquier mes, el
riesgo de inflacin es la sorpresa inesperada que se computa al final del mes,
por ejemplo, es la diferencia entre la inflacin actual de ese mes y la que se
esperaba al principio del mismo.

Para protegerse de la inflacin, en Estados Unidos existen los denominados


TIPS (treasury inflation - protected securities), que no son otra cosa que bonos
del Tesoro ajustados por la inflacin. En otros pases se encuentran los bonos
indexados por los ndices inflacionarios.

El monto del principal de un TIPS aumenta con la inflacin y disminuye con la


deflacin, medida por el ndice de Precios al Consumidor. Cuando un TIPS
vence, se le paga al tenedor el principal o el valor ajustado del principal, el que
sea mayor. Estos ttulos pagan intereses dos veces al ao a una tasa fija que

La moneda homognea puede definirse como aquella cuyo valor adquisitivo no cambia con el
transcurso del tiempo. Es decir, que una determinada cantidad de esa moneda comprar en
cualquier momento la misma cantidad de bienes y servicios.

21
se aplica al principal ajustado, de modo que, al igual que el principal, los pagos
de intereses aumentan con la inflacin y disminuyen con la deflacin.

5.1.2.10. Riesgos eventuales


Tambin existen ciertos riesgos que no derivan de factores econmicos, y que
pueden afectar a una emisin en particular, un sector de la economa o a toda
sta. Como ejemplos, se pueden citar desastres naturales (como terremotos,
inundaciones, huracanes, etc.), guerras, ataques terroristas, cambios en las
regulaciones o giros polticos profundos que impiden cumplir con sus
obligaciones a determinados sectores o afectan a toda la economa.

Los bonos corporativos tambin padecen riesgos cuando se producen compras


hostiles y reestructuraciones que alteran la capacidad del emisor para cumplir
sus obligaciones en las condiciones pactadas.

Entre este tipo de riesgos se puede incluir el de refinanciacin, es decir, el que


se corre cuando no se puede refinanciar la deuda una vez vencida.

5.1.3. Problemas propuestos


1. Un bono cupn cero, que pagar 5.000 U.M. al final de 8 aos, se vende en
250 U.M. Determine el retorno anual que gana el comprador.

Respuesta: 45,42%.

2. Vanessa compra un bono cupn cero a 10 aos, que tiene un valor par de
550 U.M., por 500 U.M. Calcule la tasa de rendimiento convertible
semestralmente que ella ganar.

Respuesta: 0,47769%.

22
3. Michael compra una deuda del Tesoro a 13 semanas con un valor par de
50.000 U.M. a una tasa de descuento simple de 8%. Calcule el precio de
compra.

Respuesta: 49.019,61 U.M.

4. Un inversor compra una deuda del Tesoro a 26 semanas con valor facial de
5.000 U.M. por X U.M. y gana una tasa efectiva anual de 5%. Determine X.

Respuesta: 4.879,50 U.M.

5. Un inversor compra un bono cupn cero con valor par de 500 U.M. por 450
U.M. La fecha de vencimiento es dentro de Y aos y la tasa de rendimiento
convertible semestralmente es de 8%. Calcule Y.

Respuesta: 5,373 aos.

5.2. FRMULAS PARA VALORIZAR UN BONO


A continuacin se analizar cmo se determina el precio de compra de un bono
que implique una tasa de rendimiento para el inversionista que lo adquiere.

En primer lugar, para calcular el precio de compra de un bono se deben


considerar los siguientes supuestos:

1. El bono tiene una fecha de madurez fija.

2. No hay posibilidad de incumplimiento de pagos.

Para realizar los clculos se utilizarn las siguientes notaciones aplicables a los
bonos:
Abreviatura
P

Nombre
Precio de compra del bono

Descripcin
Precio al que se compra o vende

23

Valor nominal o facial

Valor de redencin

Tasa cupn

Fr

Cupn (en U.M.)

Tasa cupn modificada

Nmero de pagos

Tasa de rendimiento

Valor presente del valor de


redencin

Monto base de un bono

el bono en el mercado
Valor del bono que figura en las
condiciones de emisin
Valor que se paga al final de la
vida del bono
Tasa que, aplicada al valor
nominal, permite calcular el valor
del cupn
Pago de intereses del bono
Tasa cupn por unidad de valor
redimido. Se calcula utilizando la
ecuacin: F r / C
Nmero de pagos del cupn
Tasa de retorno que gana el
inversionista por mantener el
bono.
Se calcula utilizando K C v n .
Donde
C : Valor de redencin
v : Factor de descuento
F r
Se calcula con G
.
i
donde
F : Valor nominal del bono
r: Tasa cupn
i : Tasa de rendimiento

Las cantidades F, C, r, g y n estn dadas por los trminos de un bono y el resto


est fijado por la vida del bono. Por otro lado, P e i varan durante la vida del
bono. Precio y tasa de inters tienen una relacin inversa, esto es, cuando el
precio aumenta, la tasa de inters disminuye y viceversa.

Existen tres tasas diferentes asociadas con un bono:

a) Rendimiento nominal: ratio de la tasa cupn anualizada sobre el valor par


del bono. Por ejemplo, un bono que paga dos cupones en un ao por un
valor de 3,50 U.M. sobre un bono valor par de 100 U.M.; luego, el
rendimiento nominal ser de 7%.

24
b) Rendimiento corriente: ratio del pago de cupones anualizados sobre el
precio de compra del bono. Por ejemplo, si un inversionista paga 90 U.M.
por un bono que tiene un valor nominal o facial de 100 U.M. y paga un
rendimiento

nominal

7,00 / 90,00

de

7%,

el

rendimiento

corriente

ser

0,0778 o 7,78% .

c) Rendimiento a la madurez: tasa de inters actual anualizada, o tasa de


interna de retorno que gana el inversionista cuando mantiene el ttulo hasta
el vencimiento.

5.2.1. Clculo del precio de un bono


El precio de un bono se define como el valor presente de los pagos futuros.
Los mtodos que sirven para calcularlo son los siguientes:
a) Frmula bsica. Se encuentra al escribir la ecuacin de valor en el tiempo
t = 0 del diagrama del tiempo dado en la figura siguiente:
Figura 5.2. Representacin grfica de la frmula bsica

Pagos

F r

0
Perodos

F r
2

F r

F r

F r

F r +C

3 n-3

n-2

n-1

F r

El precio de un bono es igual al valor presente de los cupones futuros ms el


valor presente del valor de redencin, es decir:

P F r an i C vin
donde
P

r
F

Precio de compra del bono (en U.M.)


Tasa cupn (en porcentaje)
Valor nominal del bono (en U.M.)

(5.1)

25
an i

Valor actual de una anualidad inmediata

Valor de redencin (en U.M.)


Factor de descuento

n
i

b) Frmula premio/descuento. Se deriva de la frmula bsica, que afirma


que el precio de un bono es la suma del valor de redencin y el valor
presente de la amortizacin del premio o descuento que se paga en la
compra. La amortizacin de premio y descuento se explicar en la siguiente
seccin.

P
P

F r an i

F r an i

C vin

C (1 i an i )

Luego,

(F r

C i) an i

(5.2)

donde
P

C
F

r
F r
i
an i

Precio de compra del bono (en U.M.)


Valor de redencin del bono (en U.M.)
Valor nominal del bono (en U.M.)
Tasa cupn
Cuota (en U.M.)
Tasa de inters
Valor actual de una anualidad inmediata

c) Frmula del monto base. Se puede derivar de la primera frmula, como se


muestra a continuacin. sta afirma que el precio es la suma del monto
base y del valor presente de las diferencias entre el monto base y el valor
de redencin.

F r an i

C vin

G i an i

C vin

G (1 vin )

C vin

26

Luego,

(C G) vin

(5.3)

donde
P

G
C

vin

Precio de compra del bono (en U.M.)


Monto base de un bono (en U.M.)
Valor de redencin del bono (en U.M.)
Factor de descuento

d) La frmula de Makeham3 tambin se obtiene a partir de la frmula bsica:

C vin

F r an i
1 vin
i

C vin

C g

C vin

g
(C C vin )
i

Luego,

g
(C K )
i

(5.4)

donde
P
K
g

Precio de compra del bono (en U.M.)


Valor presente del valor de redencin (en U.M.)
Tasa cupn modificada (en porcentaje)

Tasa de inters
Valor de redencin del bono (en U.M.)
Factor de descuento

vin

A continuacin se desarrollan algunos ejemplos de aplicacin.


Ejemplo 5.1.

William Matthew Makeham (1826-1891) fue un actuario ingls. Fue el responsable del
desarrollo de la Curva de Makeham que, juntamente con la Curva de Gompertz, compone
una de las teoras ms eficientes para describir la mortalidad humana.

27
Un inversor compra un bono a 10 aos con valor par de 100 U.M. a la alza, con
una tasa cupn de 10% pagadero semestralmente, y redimible en 105 U.M. Su
rendimiento es de 8% convertible semestralmente. Encuentre el precio y
verifique que las cuatro frmulas de precio produzcan la misma respuesta.
Solucin
a) Si se aplica la frmula bsica:
1. Se busca la expresin que se utilizar, que en este caso es la ecuacin
(5.1).

2. Se reemplazan los valores:

P 5 a20 0,04
P

47,92063

5 13,590326

47,92063

P 115,872
b) Si se utiliza la frmula de premio/descuento:
1. Se busca la expresin que se utilizar, que en este caso es la ecuacin
(5.2).

2. Se reemplazan los valores:

105
P

5 4, 2

a20 0,04

115,872

c) Si se utiliza la frmula cantidad base:


1. Se busca la expresin que se utilizar, que en este caso es la ecuacin
(5.3).

2. Se reemplazan los valores:

28

125

105 125
P

1, 04

20

115,872

d) Si se emplea la frmula de Makehan:


1. Se busca la expresin que se utilizar, que en este caso es la ecuacin
(5.4).

2. Se reemplazan los valores. As:

47,92

100
84

105 47,92

115,872

Ejemplo 5.2
En el caso del bono del ejemplo previo, determinar lo siguiente:
a) Tasa nominal basada en el valor par.
b) Tasa nominal, basada en el valor de redencin.
c) Rendimiento actual.
d) Rendimiento a la madurez.

Solucin

a) Para calcular la tasa nominal basada en el valor par, se deben cubrir los
siguientes pasos:

1. Se define la tasa nominal basada en el valor par como el cociente cuyo


numerador es el valor del cupn anualizado

2 F r , y el

denominador, como el valor a la par (e igual al valor nominal o facial, F).

2. Se determina la ecuacin que se utilizar, que es:

29

2 F r
F
donde
F
r

Valor nominal del bono (en U.M.)


Tasa cupn

3. En la ecuacin anterior se reemplazan los valores del enunciado:

2 F r 10

F
100
2 F r
10%
F
La tasa nominal basada en el valor par es igual a 10%.
b) Para calcular la tasa nominal basada en el valor de redencin, se realizan
los siguientes pasos:

1. Se define a la tasa nominal basada en el valor de redencin como el


cociente entre el valor del cupn anualizado 2 F

r dividido entre el

valor de redencin (C).


2. Se determina la ecuacin que se utilizar, que en este caso es:

2 g 2

F r
C

donde
g

Tasa cupn modificada (en porcentaje)

F r

Cupn (en U.M.)


Valor de redencin del bono (en U.M.)

3. Se reemplazan los valores en la ecuacin anterior:

F r
5
2
C
105

30

F r
0, 0952 o 9,52%
C

c) Para calcular el rendimiento actual:


1. Se define el rendimiento actual como la razn cupn anualizado a
precio.
2. La ecuacin que sirve para calcularlo es:

2 F r
P
donde
F
r
P

Valor nominal del bono (en U.M.)


Tasa cupn
Precio de compra del bono (en U.M.)

3. Se reemplazan los valores en la ecuacin anterior:

10
8, 63%
115,87
El rendimiento actual es de 8,63%.
d) Para calcular el rendimiento a la madurez:
1. Se define el rendimiento a la madurez como la tasa interna de retorno
del flujo de pagos y del valor de redencin que gana el inversionista si
mantiene el bono hasta el vencimiento.

2. Se busca la ecuacin que se utilizar, que en este caso es:

F r an i C vin 0
donde

an i

Precio de compra del bono (en U.M.)


Tasa cupn
Valor actual de una anualidad inmediata

Valor de redencin del bono (en U.M.)

31
vin

Factor de descuento

Tasa de inters

3. Se reemplazan los valores:

1 (1 i)20
1
100 (0, 05)
105
0
i
1 i

20

Se despeja i, y se tiene que i = 1.000%.


En el problema anterior se asume que los pagos de los cupones son iguales,
pero es posible que no siempre lo sean.
En este caso, los cupones sern una anualidad variable que puede evaluarse
mediante la aproximacin de anualidades variables.

Se advierte que el precio de compra del bono ser igual a la suma del valor
presente del pago de los cupones futuros ms el valor presente del valor de
redencin.

Ejemplo 5.3

Un inversor compra un bono a 20 aos con valor a la par de 1.000 U.M. con
cupones anuales y redimibles en la madurez a 1.050 U.M. Su precio es P y su
tasa anual efectiva de rendimiento es de 8,25%. El primer cupn es de 75 U.M.
Cada cupn subsecuente es 3% mayor que el cupn precedente. Determine P.
Solucin
a) Se establece que los pagos de los cupones constituyen una anualidad que
vara en progresin geomtrica.

b) Se determina la ecuacin que se utilizar, que en este caso es:

32

donde
P
k
i
n

1 k
1
1 i
i k

75

Precio de compra del bono (en U.M.)


Tasa de crecimiento del cupn
Tasa de inters
Nmero de periodos

c) Se reemplazan los valores:


20

1, 03
1
1, 0825
0, 0825 0, 03

75

900,02

Como el valor presente del valor de redencin es

1.050

1,0825

20

215,09

se concluye que el precio del bono es:

900,02

215,09

1.115,11

Es posible que la tasa de rendimiento del bono no sea constante hasta su


vencimiento, variabilidad que se muestra en el siguiente ejemplo.

Ejemplo 5.4
Calcule el precio de un bono a 10 aos con un valor par de 1.000 U.M., con
cupones de 8,4% convertibles semestralmente, el cual ser redimido a un valor
de 1.050 U.M. La tasa de rendimiento es de 10% convertible semestralmente

33
los primeros cinco aos y 9% convertible semestralmente los siguientes cinco
aos.
Solucin
a) Se busca la expresin que se utilizar, que en este caso es la ecuacin
(5.1).
b) Se calcula el precio:
10

1 (1 0, 05) 10
1
P 1.000 0, 042
1.000 0, 042

0, 05
1 0, 05

10

10

1 (1 0, 045) 10
1
1

1.050

0, 045
1 0, 05 1 0, 045

P 943, 42
Ahora se analizan los casos en que la tasa de rendimiento y tasa cupn se
pagan a distintas frecuencias. Primero se considera el caso en el que cada
periodo de un cupn contiene k tasas de rendimiento peridico. Se supone que
el nmero total de periodos de la tasa de rendimiento a lo largo del plazo del
bono es n. Hay un pago de cupn de F r (monto de pago del cupn) pagado al
final de cada k tasas de rendimiento de conversin peridica. El valor actual de
todos los pagos de cupones futuro es Fr

an

y el valor actual del valor de

sk

n
rescate es C v . As, el precio del bono es:

F r

an
sk

donde
P
F

r
F r

Precio de compra del bono (en U.M.)


Valor nominal del bono (en U.M.)
Tasa cupn
Cupn (en U.M.)

C vn

(5.5)

34
an

Valor actual de una anualidad inmediata

sk

Valor futuro de una anualidad inmediata

C
vn

Valor de redencin del bono (en U.M.)


Factor de descuento

Ejemplo 5.5

Calcule el precio de un bono a 10 aos de maduracin con valor nominal de


1.000 U.M. a la par, que tiene cupones de 8% convertible semestralmente y se
compra para obtener 6% convertible trimestral.
Solucin
a) Se busca la expresin que se utilizar, que en este caso es la ecuacin
(5.5).

b) Se calcula el valor del cupn (F), que es:

F i 1.000 0,04

F i 40
El valor del cupn es 40 U.M.
El nmero de trimestres convertidos semestralmente es igual a 2.
c) Se reemplazan los valores en la siguiente ecuacin:

40

a40 0,015
s2 0,015
P

1.000

1, 015

40

1.145,12

El precio del bono es de 1.145,12 U.M.


El segundo caso es cuando cada periodo de tasa de conversin de rendimiento
contiene m cupones de periodos de conversin. Una vez ms, sea n el nmero

35

F r
m

total de periodos de rendimiento de conversin. Existe un cupn de

pagado al final de cada m-simo de un periodo de conversin. Por tanto, el


valor presente de los pagos de cupones futuro es F
del valor de redencin es

r an( m) y el valor actual

C v n . En consecuencia, el precio del bono es:

F r an( m)

C vn

(5.6)

donde
P
F r

Precio de compra del bono (en U.M.)


Cupn (en U.M.)

an( m )

Valor presente de una anualidad inmediata

Valor de redencin del bono (en U.M.)

vn

Factor de descuento

Ejemplo 5.6
Calcule el precio de un bono a 10 aos de maduracin con valor nominal 1.000
U.M. a la par, que tiene cupones de 8% convertible trimestral y se compra para
obtener 6% convertible semestralmente.

Solucin

a) Se determina cul es la expresin que se utilizar, que en este caso es la


ecuacin (5.6).
b) Se reemplazan los valores:

2
40 a20

1.000

1 1, 03

40
2

1, 03

1,03

20

40

12

1.000
1

1.485,15

1, 03

20

36
El precio del bono es igual a 1.485,15 U.M.
Ejemplo 5.7
Se tiene un bono de 10 aos de maduracin, con valor nominal de 5.000 U.M.
Su precio es de 4.320,48 U.M. a una tasa de rendimiento de 8% convertible
semestralmente. Calcule la tasa cupn convertible semestralmente.

Solucin

a) Se busca la expresin que se utilizar, que es:

P F r an i C v n
donde
P
F
C
r
an i

Precio de compra del bono (en U.M.)


Valor nominal del bono (en U.M.)
Valor de redencin del bono (en U.M.)
Tasa cupn
Valor actual de una anualidad inmediata

vn

Factor de descuento

b) Se reemplazan los valores:

1 1, 04 5.000
4.320, 48 5.000 r
20

0, 04

1, 0420

1 1, 04 2.038,545269
5.000 r
20

0, 04

As,

r 2.038,545269

0, 04

5.000 1 1, 0420

r 0, 029999

37
La tasa cupn convertible semestralmente es 2 r 0,059999 .
Ejemplo 5.8
Un bono de 1.000 U.M. a la par, con tasa cupn de 6%, paga semestralmente y
ser redimido a 105% al vencimiento en 15 aos. Calcule el precio con un
rendimiento de 5% efectivo anual.
Solucin
a) Se determina la expresin que se utilizar, que en este caso es:

P F r an i C v n
donde
P
C
F
r
an i

Precio de compra del bono (en U.M.)


Valor de redencin del bono (en U.M.)
Valor nominal del bono (en U.M.)
Tasa cupn
Valor actual de una anualidad inmediata

vn

Factor de descuento

b) Se calcula la tasa efectiva semestral que se aplicar:

i (1 0,05)1/2 1 0,024695
c) Se reemplazan los valores:

1 1, 024695
P 1.000 0, 03
30

0, 024695

1.050
1, 02469530

P 630.4712 505,06795

P 1.135,54
El precio es igual a 1.135,54 U.M.
Ejemplo 5.9

38
Un bono acumulado a 10 aos con un valor a la par inicial de 1.000 U.M. paga
semestralmente intereses de 8%. Calcule el precio con una tasa efectiva de
10%.
Solucin
a) Se busca la expresin que se utilizar, que en este caso es:

P F (1 r )n vi n
donde
P
F
r
n
vi n

Precio de compra del bono (en U.M.)


Valor nominal del bono (en U.M.)
Tasa cupn
Nmero de periodos
Factor de descuento

b) Se calcula la tasa efectiva semestral:

i (1 0,10)0,5 1

i 0,048808
c) Se reemplazan los valores del enunciado y del inciso b) en la ecuacin del
inciso a).

P 1.000 (1 0, 04)

1, 048808

20

20

P 844, 77
Ejemplo 5.10
Calcule el precio que se debe pagar por un bono cupn cero de 1.000 U.M. a
10 aos.
1. 10% efectiva.
2. 9% efectiva.

39
3. As, una reduccin de 10% de la tasa de retorno provoca que el precio se
incremente un porcentaje de X%.
Solucin
1. El bono se valoriza ahora a 1.000

1,10

2. El bono se valoriza es ahora a 1.000

10

1,09

385,54 U .M .
10

422, 41 U .M .

3. La reduccin de 10% de la tasa de inters causa un aumento del precio de

422, 41 385,54
385,54

9,56%

La tasa es de 9,56%.

5.2.2. Problemas propuestos


1. Se compra un bono con un valor par de 800 U.M. que paga una tasa cupn
de 9% convertible semestralmente y es redimible a 1.000 U.M. Se espera
que rinda 15% convertible semestralmente. Calcule el precio. Utilice las
cuatro ecuaciones.

Respuesta: 732,30 U.M.

2. En el caso del bono del problema anterior, determine:


a. El rendimiento nominal sobre la base del valor par.
b. El rendimiento nominal sobre la base del valor de redencin.
c. El rendimiento corriente.
d. El rendimiento al vencimiento.

Respuesta: a) 9%, b) 7,2%, c) 9,83% y 7,50%.

3. Se vende un bono a su valor par de 200 U.M. a 4 aos que tiene una tasa
cupn de 10% pagable semestralmente. Si las tasas de inters de mercado
prevalecientes crecen repentinamente al 12%, calcule el cambio porcentual
del precio del bono.

40

Respuesta: -6,21%

4. Se compran dos bonos de 1.500 U.M. redimibles a su valor par al final del
mismo periodo. Se espera que rindan 6% convertible semestralmente. Un
bono cuesta 1.600 U.M. y tiene una tasa cupn de 8% pagable
semestralmente. La tasa cupn del otro es de 4% pagable semestralmente.
Calcule el precio del segundo bono.

Respuesta: 1.400 U.M.

5. Se compra un bono con valor par de 800 U.M. a n aos que remunera una
tasa cupn de 9% pagable semestralmente y redimible a 900 U.M. Se
espera que rinda 10% convertible semestralmente. Calcule el precio de
compra del bono si el valor presente del valor de redencin es de 300 U.M.
a una tasa de rendimiento dada.

Respuesta: 803,08 U.M.

5.3. AMORTIZACIN DE PRIMA O DESCUENTO


Los bonos se pueden valuar por su prima, a descuento o a la par. Si el precio
del bono es superior a su valor nominal, es decir, P > C, se dice que se vende
con una prima y la diferencia P - C se llama prima.

Por otro lado, si el precio es inferior a su valor nominal, es decir, P < C, se dice
que se vende con descuento y la diferencia C - P se llama descuento. Por
tanto, un descuento no es ms que una prima negativa.

Si se emplea la ecuacin (5.2), se tiene que la prima es igual a:

Prima
donde

P C

F r C i

an i

an i ...si..g

(5.7)

41

F r
i
g

Precio de compra del bono (en U.M.)


Valor de redencin del bono (en U.M.)
Valor nominal del bono (en U.M.)
Tasa cupn
Cupn (en U.M.)
Tasa de inters
Tasa cupn modificada

an i

Valor presente de una anualidad inmediata

C
F

En este caso, en el momento de la redencin del bono se producir una


prdida.

En relacin con el descuento, se tiene que:

Descuento

C i

F r

an i

an i ...si..g

i (5.8)

donde

F r
i
g

Precio de compra del bono (en U.M.)


Valor de redencin del bono (en U.M.)
Valor nominal del bono (en U.M.)
Tasa cupn
Cupn (en U.M.)
Tasa de inters
Tasa cupn modificada

an i

Valor presente de una anualidad inmediata

C
F

En este caso, en el momento de a la redencin se producir una ganancia.

Debido a esta ganancia o prdida en el momento de la redencin, el inversor


no puede considerar el importe de cada cupn como ingreso por intereses. Se
requiere dividir cada uno de ellos en intereses devengados y las partes de
capital, similar a la separacin de los pagos en intereses y capital.

De la misma forma en que un prstamo tiene un saldo pendiente en cualquier


momento, se puede mencionar el valor contable de un bono en cualquier
periodo t.

42
El valor en libros se define como el valor actual de todos los pagos futuros. Si
se establece que Bt sea el valor en libros despus del t-simo cupn que acaba
de pagarse, el valor de los pagos restantes es (n t ) cupones y un pago de C
en la fecha de cancelacin. Por tanto,

Bt
donde
Bt
F

r
F *r
an t

C
vn

F r an

C vn

(5.9)

Valor en libros de un bono despus del t-simo cupn (en U.M.)


Valor nominal del bono (en U.M.)
Tasa cupn
Cupn (en U.M.)
Valor presente de una anualidad inmediata
Valor de redencin del bono (en U.M.)

Factor de descuento

Ejemplo 5.11
Calcule el valor contable inmediatamente despus del pago del cupn 14 de un
bono de 10 aos y 1.000 U.M. de valor nominal con cupones semestrales, si r =
0,05 y la tasa de rendimiento es de 12% convertible semestralmente.

Solucin

1. Se determina la expresin que se utilizar, que en este caso es la ecuacin


(5.9).
2. Se conoce que:
F = C = 1.000
n = 20
r = 0,05
i = 0,06
donde
F
C
n
r

Valor nominal del bono (en U.M.)


Valor de redencin del bono (en U.M.)
Nmero de periodos
Tasa cupn

43
i

Tasa de inters

3. Se reemplazan los valores en la ecuacin del inciso a):


B14

1.000

0,05

a6 0,06

1.000

1,06

950,83

El valor contable despus del pago del cupn 14 es de 950,83 U.M.


Si se hace t = 0 en la expresin de Bt se encuentra B0 = P. Del mismo modo, Bn
= C. Por tanto, en la fecha de redencin, el valor contable de un bono es igual a
su valor de reembolso.

De esto se deduce que cuando se compra un bono con una prima, su valor
contable ser amortizado (disminuye) en cada fecha de cupn, por lo que en el
momento de la redencin su valor en libros es igual a su valor de redencin.
Este proceso se llama amortizacin de la prima.4
Cuando se adquiere con descuento, el valor contable del bono se incrementa
en cada fecha de cupn, por lo que en el momento de la redencin su valor
contable ser igual a su valor de redencin. Este proceso se llama
acumulacin de descuento.5

El valor en libros es muy til para elaborar programas de amortizacin de


bonos, que muestran la divisin de cada cupn en intereses devengados y la
parte de capital ajustado, junto con el valor en libros despus del pago de cada
cupn.
Los intereses devengados se expresan despus del t-simo cupn hecho por It
y la parte correspondiente a la parte ajustada del activo. El nivel del cupn
seguir expresado por F r .

Tenga en cuenta que:


4

La amortizacin de la prima implica una disminucin del gasto financiero y, por tanto, el valor
del costo de la deuda. En otras palabras, es un cargo anual contra la prima pagada por un
bono en exceso de su valor a la par.
5
Si se compran bonos con descuento (a menos de su valor nominal), el descuento amortizado
se suma al inters recibido.

44

It

i Bt
It

C g

F r an

1 vn

t 1

C vn

t 1

i C vn

t 1

t 1

Luego:

It
donde
It

C g

Tasa de inters

vn

t 1

t 1

(5.10)

Inters (en U.M.)


Valor de redencin del bono (en U.M.)
Tasa de cupn modificada

vn

Factor de descuento

Adems, el principal en el periodo t es igual a:

Pt

F r It

C g

It

Luego:

Pt
donde
Pt

vn

Tasa de inters

n t 1

(5.11)

Principal (en U.M.)


Valor de redencin del bono (en U.M.)
Tasa cupn modificado

t 1

Factor de descuento

Pt es positivo en el caso de una prima y negativo cuando es un descuento.


Es fcil ver que:
t

Bt B0 Pk
k 1

donde
Bt

Valor en libros del bono (en U.M.)

(5.12)

45
Principal en el periodo k (en U.M.)

Pk

Ejemplo 5.12
El 1 de junio de 2008 se compra un bono de 1.000 U.M., reembolsable a la par
el 1 de junio de 2010, con cupones de 12% pagaderos semestralmente.
Calcule el precio de compra y el premio o descuento, si el rendimiento
esperado es de 4% compuesto semestralmente. Elabore el cronograma de
amortizacin del bono.

Solucin

a) Se calcula prima/descuento del bono, siguiendo estos pasos:


1. Se busca la expresin que se utilizar, que en este caso es la ecuacin
(5.2).
2. Se conoce que:

C 1.000
F 1.000
r 6%

i 4%
donde
C
F

r
i

Valor de redencin del bono (en U.M.)


Valor nominal del bono (en U.M.)
Tasa cupn
Tasa de inters

3. Se reemplazan los valores:

P 1.000 (1.000 0,06 1.000 0,04) a4 0,04


1 (1 0, 04) 4
P 1.000 (1.000 0, 06 1.000 0, 04)

0, 04

P 1.072, 60

46

4. El premio/descuento es:

Prima 1.072,60 1.000 72,60


La prima es de 72,60 U.M.
b) Para elaborar el cronograma de amortizacin de los bonos, primero se
calcula la primera lnea de programacin. Cada lnea sucesiva se calcula de
manera similar. As,

1. Para determinar los intereses devengados del primer cupn al 1 de


diciembre de 2008, se deben realizar los siguientes pasos:

i. Se busca la ecuacin que se utilizar, que en este caso es:

I1
donde
I1

i B0

Inters (en U.M.)


Tasa de inters
Valor en libros del bono (en U.M.)

B0

ii. Se reemplazan los valores en la ecuacin inmediata anterior:

I1

0,04

1.022, 26

40,89

Los intereses devengados suman 40,89 U.M.


2. La porcin del ajuste de capital del primer cupn se calcula as:
i. Se busca la ecuacin que se utilizar, que en este caso es:

P1
donde
Pt
F

I1

F r

I1

Precio de compra del bono (en U.M.)


Valor nominal del bono (en U.M.)
Inters (en U.M.)

47

ii. Se reemplazan los valores en la ecuacin:


P1

45,00 40,89

4,11

3. El valor en libros al 1 de diciembre de 2008 es:


B1

B0

P1

1.018,15

As se hace para los sucesivos periodos.


Para el 1 de junio de 2009 es:

I2

0,04

P2

1.018,15

45,00 40,73

B2

1.018,15 4, 27

40,73
4, 27
1.013,88

Para el 1 de diciembre de 2009 es:

I3

0,04
P3

B3

1.013,66

45,00 40,55

1.013,88 4, 45

40,55
4, 45

1.009, 43

Para el 1 de junio de 2010 es:

I4

0,04
P4

B4

1.009, 43

45,00 40,38
1.009, 43 4,62

40,38
4,62
1.004,81

Para el 1 de diciembre de 2010 es:

I5

0,04
P5

1.004,81

45,00 40,19

40,19
4,81

48

B5

1.004,81 4,81 1.000,00

El cronograma de amortizacin es el siguiente:

Fecha

01/06/2008
01/12/2008
01/06/2009
01/12/2009
01/06/2010
01/12/2010
Total

Cupn

0,00
45,00
45,00
45,00
45,00
45,00
225,00

Inters
ganado
0,00
40,89
40,73
40,55
40,38
40,19
202,74

Monto por
amortizacin
del premio
0,00
4,11
4,27
4,45
4,62
4,81
22,26

Valor en
libros
1.022,26
1.018,15
1.013,88
1.009,43
1.004,81
1.000,00

A partir del cronograma de amortizacin se pueden extraer varias respuestas:

1. La suma del capital ajustado es igual a la cantidad del premio/descuento.


2. La suma del inters pagado es igual a la diferencia entre la suma de
cupones y la suma del activo ajustado.
3. El activo ajustado es una progresin geomtrica con un factor de (1 i) .

A continuacin se analizar un ejemplo de compra de un bono a descuento.


Ejemplo 5.13
El 1 de junio de 2008 se compra un bono de 1.000 U.M. reembolsable a la par
el 1 de diciembre de 2010, con cupones de 9% pagaderos semestralmente.
Calcule el precio de compra y construya un cronograma de amortizacin del
bono si el rendimiento esperado es de 10% compuesto semestralmente.
Solucin
a) Se busca la ecuacin que se utilizar, que en este caso es la (5.2).
b) Se determinan los valores:

49

C = 1.000
F = 1.000
r = 4,5%
i = 5%
Luego,
F r = 45
C i = 50
c) Se reemplazan los valores. As el precio de compra ser:

1.000

1.000

45 50

45 50

1.000

1 (1 0, 05)
0, 05

45 50

a5 0,05
5

4,3295

978,35

El bono se compra con un descuento de 21,65 U.M.


d) Se elabora el cronograma de amortizacin, para lo cual se deben efectuar
los siguientes pasos:

1. Para calcular los intereses devengados del primer cupn al 1 de


diciembre de 2008, se dan los siguientes pasos:

i. Se decide cul ecuacin se utilizar, que en este caso es:


I1

donde
I1
i

B0

i B0

Inters (en U.M.)


Tasa de inters
Valor en libros del bono (en U.M.)

ii. Se reemplazan los valores en la ecuacin inmediata anterior:

50

I1

0,05

978,35

48,92

Los intereses devengados suman 48,92 U.M.


2. La porcin del ajuste de capital del primer cupn se calcula as:
i. Se busca la expresin que se utilizar, que es la ecuacin:

P1
donde
Pt
F

Fr

I1

Precio de compra del bono (en U.M.)


Cupn (en U.M.)

I1

Inters (en U.M.)

ii. Se reemplazan los valores en la ecuacin:

P1

45,00 48,92

3,92

3. El valor en libros al 1 de diciembre de 2008 es:

B1

B0

P1

978,35 ( 3,92)

982, 27

As se hace para los periodos sucesivos:


Para el 1 de junio de 2009:

I2

0,05

982, 27

49,11

P2

45,00 49,11

4,11

B2

982, 27 ( 4,11)

986,38

Para el 1 de diciembre de 2009:

I3

0,05

986,38

49,32

P3

45,00 49,32

4,32

51

B3

986,38 ( 4,32)

990,70

Para el 1 de junio de 2010:

I4

0,05

990,70

49,54

P4

45,00 49,54

4,54

B4

990,70 ( 4,54)

995, 24

Para el 1 de diciembre de 2010:

B5

I5

0,05

995, 24

49,76

P5

45,00 49,76

4,76

995, 24 ( 4,76)

1.000,00

El cronograma de amortizacin es el siguiente:

Fecha
01/06/2008
01/12/2008
01/06/2009
01/12/2009
01/06/2010
01/12/2010
Total

Cupn
0,00
45,00
45,00
45,00
45,00
45,00
225,00

Inters
ganado
0,00
48,92
49,11
49,32
49,54
49,76
246,65

Monto por
amortizacin
del premio
0,00
-3,92
-4,11
-4,32
-4,54
-4,76
-21,65

Valor en
libros
978,35
982,27
986,38
990,70
995,24
1.000,00

Si se quieren conocer los intereses devengados o parte del principal de


cualquier ajuste de un cupn, no es necesario construir toda la tabla;
simplemente se calcula el valor en libros al comienzo del periodo en cuestin,
que es igual al precio en ese momento calculado a la tasa de rendimiento
original y que puede determinarse por mtodos de amortizacin con patrones
de pago ms generales, no necesariamente iguales, bajo el supuesto de que el
periodo de conversin de intereses y el de pago son iguales y coinciden.

52
Ejemplo 5.14
Se compra un bono que tiene un valor nominal de 1.000 U.M. a dos aos, que
contiene una tasa cupn de 8% y cupones semestrales. Este ttulo rinde 6%
convertible semestralmente. En relacin con el tercer cupn, calcule el inters y
el principal.

Solucin

a) Se plantea la ecuacin que se utilizar:

Pt

Bt

Bt

donde
Pt

Principal (en U.M.)

Bt

Valor en libros del bono despus del t-simo cupn (en U.M.)

Bt

Valor en libros del bono despus del t-1 simo cupn (en U.M.)

Luego, la ecuacin que se debe calcular es:

P3

B3

B2

b) Se conoce que:
F

1.000

0, 04

0, 03

F r

(1.000) (0, 04)

40

C i

(1.000) (0, 03)

30

c) Se calculan B2 y B3 , y se reemplazan en P3

B3

40 a1 0,03

1.000

B3

1, 03

B2 .
1

53

B3

1 (1 0, 03)
0, 03

40

B3

40

1.000

0,970874
B3

1.000

1, 03

1,03

1.009,7087

B2

40 a2 0,03

B2

40

1 (1 0, 03)
0, 03

B2

40

1,91347
B2

1.000

1, 03

1.000

1, 03

1.000 (0,9425959)

1.019,1347

Luego,

P3

B2

La parte del inters devengado es I3

B3

9, 43

40 9, 43

30,57 .

Otro mtodo para valorar los bonos es el mtodo lineal, que no produce
resultados consistentes con el inters compuesto, pero es muy fcil de aplicar.

En este mtodo, los valores contables son lineales, la clasificacin de B0 = P a


Bn = C.
Por tanto, el capital ajustado es constante y est dado por:

Pt
donde
Pt
P

P C
, t = 1, 2,..., n
n

Principal (en U.M.)


Precio de compra del bono (en U.M.)

54

C
n

Valor de redencin (en U.M.)


Nmero de periodos

Adems, la parte del inters devengado es:

It
donde
It
Pt
F

F r

Pt ,

1, 2,..., n

Inters (en U.M.)


Principal (en U.M.)
Cupn (en U.M.)
Tasa cupn (en U.M.)

Se debe tener en cuenta que, en el caso de un bono con premio, ser P > 0, y
P < 0 para uno con descuento.
Ejemplo 5.15
Calcule por el mtodo lineal el valor en libros del bono del ejemplo 5.12.
Solucin
Se tiene Pt

22, 26
5

4, 452 , de modo que:

B0
B1

B2
B3

1.022, 26

1.022, 26 4, 452 1.017,808

1.017,808 4, 452

1.013,356

1.013,356 4, 452 1.008,904

B4

1.008,904 4, 452

1.004, 452

B5

1.004, 452 4, 452

1.000,00

5.3.1. Problemas propuestos

55
1. Un bono con valor facial de 5 U.M. cuya tasa cupn es de 110% de la tasa
de inters, y la prima es p. Otro bono, tambin de 5 U.M. con el mismo
nmero de cupones y la misma tasa de rendimiento, tiene una tasa cupn
igual a 75% de la tasa de rendimiento. Calcule el precio del segundo bono.
Respuesta: P 5 2,5 p

2. En un determinado periodo, el cronograma de amortizacin de un bono


muestra que el monto por amortizacin de la prima suma 10 U.M., y que el
inters requerido es de 60% del cupn. Calcule el cupn (en U.M.).

Respuesta: 25 U.M.

3. Se compra un bono a 6 aos con valor par de 900 U.M. con una tasa cupn
de 9% pagable semestralmente y redimible a la par. Se espera que rinda
12% convertible semestralmente. Calcule el total del inters pagado hasta el
tercer semestre.

Respuesta: 133,30 U.M.

4. Se compra un bono a 80 aos con un valor par de 10.000 U.M. redimible a


la par que paga cupones semestrales a una tasa de 14% convertible
semestralmente Se espera que rinda una tasa efectiva anual de 12%.
Calcule la amortizacin de la prima en el cupn nmero 122.

Respuesta: U.M. 12,83

5. Se compra un bono a 10 aos redimible a la par de 200.000 U.M. El bono


paga cupones semestrales de 8.000 U.M. Se espera que rinda 12%
convertible semestralmente. Calcule el descuento sobre el bono.

Respuesta: -45.879,68 U.M.

56
5.4. VALUACIN DE BONOS ENTRE FECHAS DE PAGO DE CUPONES
Hasta ahora, los precios de los bonos y valores contables se han calculado
suponiendo que el cupn se acababa de pagar. En general, se puede encontrar
una relacin entre los valores contables de dos fechas cupn consecutivos

y t + 1 de la siguiente manera.

Se supone que Bt y Bt+1 son los valores en libros despus de la t-simo y

t + 1 cupones pagados y F r el monto del cupn. Entonces,

Bt

1 i

Bt

F r

1 i

Bt

Bt

Bt

F r

1 i

1 vn
i

1 i

F r

1 i

F r vn
i

F r

F r

C vn

1 i

F r
i

F r

1 i

F r vn
i

F r
i

F r

1 i

1 vn
i

F r

C vn

t 1

t 1

C vn

t 1

t 1

F r an

t 1

F r

Bt

C vn

C vn

t 1

t 1

Es decir,

Bt
donde
Bt
i
F

r
F r

1 i

(5.13)

Valor en libros del bono despus del t-simo cupn (en U.M.)
Tasa de inters
Valor nominal del bono (en U.M.)
Tasa cupn
Cupn (en U.M.)

En este ejercicio se asume una tasa de rendimiento constante i sobre el


intervalo.

57

Ejemplo 5.16
Se compra un bono de n aos con valor nominal de 1.000 U.M. con cupones de
6,5% anual a un precio de 825,44 U.M., suponiendo una tasa de rendimiento
anual de i, donde i > 0. Despus de los dos primeros aos, el valor del bono en
libros ha cambiado por 23,76 U.M. Calcule i.

Solucin

a) Se determina la ecuacin que se utilizar, que en este caso es:

B2 - B0 B0 (1 i)2 - F r (1 i) - F r - B0
donde
Bt

Valor en libros del bono despus del t simo cupn (en U.M.)

i
F r

Tasa de inters
Cupn (en U.M.)

b) Se conoce que:

F r 1.000 (0,065) 65
B0 =825, 44
B2 - B0 = 23,76

c) Se reemplazan los valores del inciso b) en la ecuacin del inciso a). As:

23, 76

825, 44

1 i

65

1 i

65 825, 44

Luego,

825, 44

1 i

65

1 i

914, 20

Se resuelve utilizando el mtodo de los cuadrados y se tiene:

1 i

1,0925

9, 25%

58
El valor en libros puede calcularse en momentos distintos al inmediato despus
de un pago de cupn. Abajo se analiza el valor contable Bt

para 0

1,

donde el periodo k se mide desde el ltimo pago de cupn.

Cuando se compra un bono entre las fechas de cupn, se debe determinar la


forma de dividir el cupn entre el propietario anterior y el nuevo propietario para
conocer el precio que un comprador pagara por el bono una vez fraccionado a
travs de un periodo k de un cupn.

Suponga que el comprador obtendr una tasa de rendimiento igual a la del


titular actual. El comprador recibir todos los cupones siguientes.

El actual titular esperara recibir parte del cupn por el periodo de inters que
se llamar el inters acumulado o devengado del cupn y se simboliza por
F rk . Tenga en cuenta que F r0

y que F r1

F r , el pago del cupn,

estima calcular F r1 exactamente antes del pago del cupn.


Cmo se puede distribuir el precio de compra entre los intereses acumulados
(o cupn devengado) y el precio del bono? El precio de compra del bono se
llama precio flat (precio fijo). Se denota por Bt f k . Adems, es el valor en libros,
que tambin se conoce como precio de mercado y se representa por Btm k . El
precio de mercado es el precio en los mercados financieros. Por esta causa,
mientras el cambio de precio de mercado flucta a travs del tiempo, el precio
flat flucta debido al cupn devengado. De las anteriores definiciones, es claro
que:

Bt fk Btmk F rk
donde
Bt f k
m
t k

Precio flat del bono (en U.M.)

Precio de mercado del bono (en U.M.)

F rk

Inters devengado del cupn (en U.M.)

(5.14)

59
Ejemplo 5.17
Considere la siguiente tabla de amortizaciones:
Fecha

Cupn

01/05/2007
01/11/2007
01/05/2008
01/11/2008
01/05/2009
01/11/2009
Total

0,00
45,00
45,00
45,00
45,00
45,00
225,00

Intereses
ganados
0,00
40,89
40,73
40,55
40,38
40,19
202,74

Amortizacin
del premio
0,00
4,11
4,27
4,45
4,62
4,81
22,26

Valor de
libros
1.022,26
1.018,15
1.013,88
1.009,43
1.004,81
1.000,00

La figura 5.3 describe la relacin entre los precios base y de mercado.


Solucin
La grfica muestra que el cupn acumulado para cualquier fecha es la distancia
vertical entre la lnea slida y la lnea punteada.
Figura 5.3. Cupn acumulado

Precio flat

1.022,26
1.018,15
1.013,88
1.009,43
1.004,81

Valor en libros

1.000,00

60
Existen tres mtodos para determinar el precio base de mercado y el monto del
cupn. Los periodos del cupn son una variable conocida, mientras que la
diferencia entre los tres mtodos se da para los valores internos entre la fecha
de los cupones.

1. Mtodo terico. Se basa en inters compuesto, donde el precio base es el


valor en libros Bt , acumulado por

1 i k ,

donde i es la tasa de

rendimiento, lo que da el precio base mediante:

Bt f k 1 i Bt
k

(5.15)

donde
Bt f k

Precio flat de un bono (en U.M.)

Tasa de inters
Periodo de tiempo
Valor en libros del bono despus del t-simo cupn (en U.M.)

k
Bt

El cupn devengado est dado por

1 i k 1
F rk F r

donde
F rk
F r
i

(5.16)

Cupn devengado (en U.M.)


Cupn (en U.M.)
Tasa de inters
Periodo de tiempo

El valor de mercado es la diferencia:

m
t k

1 i

Bt

F r

1 i
i

(5.17)

donde
Btm k

Valor de mercado de un bono

Bt

Valor en libros de un bono despus del t-simo cupn (en U.M.)

61
Tasa de inters
Periodo de tiempo
Cupn (en U.M.)

k
F

1 i

2. Mtodo prctico. Utiliza una aproximacin lineal

1 k i . Para

1, se obtiene:

Bt f k

1 k i

F rk
Btm k

k F r

1 k i

Bt

k F r

Btm k

Bt

Btm k

Bt

Bt

k Bt

Bt

Bt

F r

k i Bt
Bt

k F r

k F r

(5.18)

k F r

k Bt

k F r

Si se reordenan los trminos:

Btm k

1 k

Bt

k Bt

k F r k F r

Luego se simplifican los dos ltimos trminos del segundo miembro de la


igualdad:

Btm k

(1 k ) Bt

k Bt

De ah que la frmula utilizada sea:

Bt 1 i F r B t 1
donde
Bt
F
F r

Valor en libros de un bono despus del t-simo cupn (en U.M.)


Valor nominal del bono (en U.M.)
Cupn (en U.M.)
Tasa cupn

62
3. Mtodo semiterico. Es aceptado como estndar para el clculo. El precio
se determina por un mtodo terico y el cupn de manera prctica.
Bt f

1 i

F rk
Btm k

1 i

Bt

(5.19)

k F r
k

Bt

k F r

Nmero de das desde el ltimo pago de cupn


Nmero de das en el perodo del cupn

donde
Btm k

Precio de mercado del bono (en U.M.)

F r
Bt f k

Cupn (en U.M.)


Precio flat del bono (en U.M.)

Tasa de inters
Nmero de perodos

Bt

Valor en libros del bono despus del t-simo cupn (en U.M.)

Ejemplo 5.18
Considere un bono de 1.000 U.M. de valor nominal, con una tasa cupn de 8%
semestral, cuyo rendimiento es de 6% convertible semestralmente. El precio
del bono es de 1.037,17 U.M. Calcule el precio base, el inters y el precio de
mercado 5 meses despus de la compra del bono.
Solucin
a) Se buscan las ecuaciones que se utilizarn, que en este caso son (5.15) a
(5.19).

b) Se determinan los valores que se emplearn, que son:

F 1.000
r 0,04
k 5/ 6

63
c) Se aplican los mtodos.
Mtodo terico:
f
B5/6

Fr5/6

m
B5/6

1.037,17

40

1,03

1, 03

5/6

5/6

1.063,04

33, 25

0, 03

1.063, 04 33, 25

1.029, 79

Mtodo prctico:
f
B5/6

1.037,17 1

Fr5/6
B5m6

5
6

5
40
6

0, 03

1.063,10

33,33

1.063,10 33,33 1.029,77

Mtodo semiterico:
f
B5/6

1.037,17

Fr5/6
m
B5/6

1,03

5/6

5
(40)
6

1.063, 04 33,33

1.063,04

33,33

1.029, 71

Ejemplo 5.19
Se compra un bono de valor nominal de 1.000 U.M., con cupones semestrales
de 60 U.M., con un rendimiento de 8% convertible semestralmente. Dos aos y
2 meses despus de la compra, el bono se vende al precio base, lo cual
mantiene el rendimiento sobre los 2 aos y 2 meses. Calcule el precio base
utilizando el mtodo terico.
Solucin

64

a) Se determinan las expresiones que se utilizarn, que son las ecuaciones


(5.6) y (5.15).

b) Se emplea la ecuacin (5.6) y se reemplazan los valores incluidos en ella.


Luego, se tiene que el precio del bono despus de 2 aos es:

6
1.000 v0,04

60 a6 0,04

60

1 (1 0, 04)
0, 04

1.000
1 0, 04

P 1.104,84
c) Se utiliza la ecuacin (5.15) y se reemplazan los valores. As, se tiene que:
B2f

1.104,84

1, 04

2/6

B2f

1.119,38

El premio y el descuento estn dados por el tiempo entre las fechas de


pago:

Premio

Btm k

Descuento

C,

Btm k ,

donde
Btm k

Valor de mercado del bono (en U.M.)

Cupn (en U.M.)


Tasa de inters
Tasa cupn modificado

i
g

El premio y el descuento estn sustentados en el valor de mercado o valor en


libros, no en el precio base.

65
Ejemplo 5.20
El valor nominal de un bono es de 1.000 U.M., se vende en 1.010 U.M., su
precio de mercado es de 980 U.M. y paga un cupn de 30 U.M. Cul es la
relacin premio/descuento?
Solucin
Dado que el premio/descuento se calcula en relacin con el valor de mercado y
no con el precio de base, el bono es con descuento, y su valor de descuento es
de 20 U.M.

5.4.1. Problemas propuestos


1. Un bono a 8 aos con cupones semestrales tiene un valor en libros
inmediatamente despus del 5 cupn de 100.000 U.M. El precio flat 4
meses despus, segn el mtodo terico, es de 104.000 U.M. Calcule el
rendimiento semestral sobre el bono.

Respuesta: 6,06%.

2. Un bono con cupones semestrales de 166,67 U.M. tiene un valor en libros de


100.000 U.M. inmediatamente despus del 12 cupn. El valor de mercado,
segn el mtodo prctico, z meses despus del 12 cupn, es de 105.000
U.M. Calcule z si la tasa de rendimiento es de 8% convertible
semestralmente.

Respuesta: 7,826

3. Un bono paga cupones de 500 U.M. el 1 de febrero y el 31 de julio. Calcule


el cupn acumulado segn el mtodo prctico el 28 de febrero.

Respuesta: 77,78 U.M.

66
4. Un bono a 15 aos es redimible a la par por 10.000 U.M. Tiene cupones
semestrales de 3.000 U.M. Se compra para que rinda 6% convertible
semestralmente. Tres meses despus de la compra, calcule el precio de
mercado con el mtodo semiterico menos el precio de mercado segn el
mtodo terico.

Respuesta: - 11,09 U.M.

5. Un bono con valor par de 1.000 U.M. a 12 aos con una tasa cupn
semestral de 4%, redimible a 1.050 U.M., se compra para rendir 6%
convertible semestralmente. Utilice el mtodo prctico para calcular el
precio flat, el inters acumulado y el precio de mercado dos meses despus
de la compra del bono.

Respuesta: 1.205,89 U.M.; 13,33 U.M. y 1.192,56 U.M.

5.5. APROXIMACIONES A LAS TASAS DE RENDIMIENTO DE LOS BONOS


A continuacin se analizar cmo se calcula la tasa de rendimiento al
vencimiento dado el precio de compra de un bono, mtodo similar al que se se
utiliza para determinar una tasa de inters desconocida de una anualidad.

Primero se calcula la tasa de rendimiento de un bono que se compr en una


fecha inmediatamente despus que el cupn ha sido pagado. Existen dos
enfoques para resolver este problema.

1. La interpolacin lineal.
2. El desarrollo algebraico de la estimacin de las frmulas de la tasa de
rendimiento.

Cuando se aplica el mtodo de interpolacin se deben elegir dos valores, a los


que se designan k1 y k2, de modo que el primero brinde como resultado un
valor presente neto positivo lo ms cercano posible a cero, y el segundo, un

67
valor presente neto negativo, tambin lo ms cercano a cero. Con base en ello,
se interpola:
k1
X
k2

VPN1
0
VPN2

Para calcular el valor de X, se deben realizar los siguientes pasos:


a) Se toman las diferencias entre k1 y k2. A este resultado se le multiplica por
VPN1 y se divide entre VPN1 y VPN2.
b) La tasa que se obtiene se suma a k1 y este nuevo valor dar como
respuesta la tasa interna de retorno.

Se analizan las siguientes ecuaciones:


La frmula de descuento (frmula de premio/descuento) es:

C
P

F r C i
C

C (g

an i

i) an i

donde F, r, g, C, n y P son conocidos e i es desconocido.


Si se hace que k

PC
, y se obtiene:
C

g i

an

Se resuelve esta ecuacin para i y se obtiene:

k
an i

con lo que se define i de manera implcita. Se desarrolla el mtodo para estimar


i en esta ecuacin. El primer mes se obtiene como sigue: si se escribe la
expansin de la serie de 1

an i

como se describe en la parte correspondiente al

68
anlisis de las anualidades pagadas menos frecuentemente que la conversin
de intereses,

1
an i

1
n

n 1
2

n2 1
12

i2

...

y se reduce el trmino entre corchetes, es decir, se excluyen los trminos con


exponentes de mayor orden:

k
an i

k
n

n 1
2

Luego, se resuelve para i, y se logra:

k
g
n
i
n 1
1
k
2n

(5.20)

donde
i
g

Tasa de inters
Tasa cupn modificado

Factor = [(P-C)/C]
Nmero de perodos

La frmula anterior es la ecuacin bsica del mtodo ms simple para


aproximar la tasa de rendimiento, a la que se le llama mtodo del vendedor
del bono. Si se considera que

n 1 1
para n, este mtodo remplaza el ratio
2 n 2

n 1
1
anterior por el nmero de . As, se obtiene:
2 n
2
k
g
n
i
1
1 k
2
donde

69

Tasa de inters
Periodo
Tasa cupn modificado

Nmero de perodos

El anlisis de error muestra que el mtodo produce resultados menos exactos.

La frmula de Salesman puede reescribirse de la siguiente forma:

n C g C P
n
P C
2
n (F r) C P
n
P C
2

(5.21)

Total de intereses pagados + capital ganado / perdido


(5.22)
Nmero de perodos Inversin promedio

Ejemplo 5.21
Un bono a la par de 100 U.M. a 10 aos con una tasa cupn semestral de 8%
se vende por 90 U.M. Calcule la tasa de rendimiento convertible semestral.
Solucin
a) Se busca la expresin que se utilizar, que es la ecuacin (5.21).
b) Se conoce que:
n = 20
p = 90
c = 100
F r=4
c) Se aplica la frmula de Salesman:

20
0,5

4
20

100 90
90 100

70

i 0,0474
La tasa de rendimiento es 2 (0,0474) o 9,48% convertible semestralmente.
El tercer mtodo para estimar i implica resolver

k
an i

(5.23)

donde
i
g

Tasa de inters
Tasa cupn modificado

Factor igual a (P-C)/C


Valor presente de una anualidad inmediata

an i

Cuando se utiliza el mtodo de NewtonRaphson,6 lo que se busca es la


solucin de la ecuacin f (i)

f i

0 , donde:

k
an i

k i

g
1

1 i

A continuacin se muestra el grfico de Newton-Raphson.


Figura 5.4. Representacin de las dos primeras iteraciones del mtodo de
Newton-Raphson

En anlisis numrico, el mtodo de Newton (conocido tambin como el mtodo de NewtonRaphson o el mtodo de Newton-Fourier) es un algoritmo eficiente para encontrar
aproximaciones de los ceros o races de una funcin real. Tambin se utiliza para encontrar el
mximo o mnimo de una funcin, encontrando los ceros de su primera derivada. Fuente:
http://es.wikipedia.org/wiki/M%C3%A9todo_de_Newton.

71

La interaccin de NewtonRaphson est dada por la frmula

is

f is

is

f ' is

Por consiguiente, se tiene que determinar una expresin de la forma i


A continuacin se analiza cmo se construye:

k i
f ' i
1 (1 i)n
i
i
f i
[1 (1 i)n ] n i (1 i) n 1

1 k
n ]2

[1

(1

i
)

ig

f' i

f i

f'i
f i

1 vn
1 vn

1 vn
i

i an i

2
2

1 vn

1 vn

g i an i
1 vn

k i an i

k i

1 vn

n i vn

1 vn

k i

n k i vn

f i
.
f ' i

72

f' i

f i

an i

1 vn

P
1
C

1 vn

f'i

g an i

f i

1 vn

1 vn

an i

f'i

f i

f' i

an i

f i

f' i

i1

f i

f' i

f i

(g

an i

g an i
i

an i

vn

i ) (an i ) i

i1

(g

an i

an i v n

P
C
n (g

i) v n

P
C
n

vn

i) v n

P
C
i ) (an i ) n ( g
vn

vn

g an i
g an i

P
C

vn

vn

g an i
i an i

g an i

g an i
i an i

P
1
C
P
1 nn
C

1 vn

n (i

P
C
g ) vn

De esta forma, la iteracin de NewtonRaphson est dada por:

is

is

g an i
g an i

P
C
g ) (1 is )

(1 is )

n (is

( n 1)

Se puede empezar eligiendo una primera aproximacin:

g k
n
i0
n

1
k
2 n
donde
i0

Tasa de inters

(5.24)

73
g

Tasa cupn modificada

Periodo de tiempo
Nmero de periodos

Ejemplo 5.22
Un bono de 100 U.M. a 8 aos a la par, con 6% de cupn semestral, se vende
en 97 U.M. Calcule la tasa de rendimiento convertible semestralmente.
Solucin
a) Se busca la expresin que se utilizar, que en este caso es la ecuacin
(5.20).

b) Se identifican los valores:


g = 3%
n = 16

P C 97 100

0, 03
C
100

c) Se reemplazan los valores en la ecuacin del inciso a).

0, 03
16

0, 03
i0
1

16 1
32

0, 0323912

( 0, 03)

d) Para calcular las iteraciones, se determina qu ecuacin se utilizar:

is

is

0, 03 a16 is

0, 03 a16 is

16

1 is
is

16

0, 03

0,97
1 is

17

Se reemplazan los valores:


Cuando s = 0, se tiene que:

i0

i0

0, 03 a16 i0
0, 03 a16 i0

16

1 i0
i0

16

0, 03

0,97
1 i0

17

74

Cuando se despeja i0 , se obtiene:


i0 0,0323912

Cuando s = 1, se tiene que:

i1

i1

0, 03 a16 i1

0, 03 a16 i1

16

1 i1
i1

16

0,97

0, 03

1 i1

17

Cuando se despeja i1 , se obtiene:


i1 0,0324329

Cuando s = 2, se tiene que:

i2

i2

0, 03 a16 i2
0, 03 a16 i2

16

1 i2
i2

16

0, 03

0,97
1 i2

17

Cuando se despeja i2 , se obtiene:


i2 0,0324329

Se multiplican cada una de las tasas i0 , i1 e i2 por 2.


s

is

2 is

0
1
2

0,0323912
0,0324329
0,0324329

0,0647824
0,0648658
0,0648658

Luego, la tasa de rentabilidad convertible semestralmente es de 6,48658%.


Ahora se calcula el precio de venta:
P

100

0, 06
2

a16 3,24329%

100

1, 0324329

La ecuacin anterior se puede expresar como:

16

97, 00

75

100

0, 06
2

100

1 3, 24329%

1, 0324329

16

1 3, 24329%

...

1 3, 24329%

16

97, 00

Tambin se puede determinar la tasa de rendimiento cuando el periodo de


compra es entre el pago de dos cupones. Esta situacin es ms compleja
debido al periodo o fraccin de precio que debe tomarse en cuenta. En la
prctica, esta situacin involucra el uso de mtodos semitericos, los cuales
llevan a una ecuacin implcita en i que puede resolverse por una interpolacin
lineal o por iteraciones, lo cual se muestra en el siguiente ejemplo.
Ejemplo 5.23
El 1 de marzo de 2008 se vende un bono de 100 U.M. a 10 aos a la par con
8% de cupn semestral. El precio de mercado el 15 de mayo de 2010 es de 88
U.M. Calcule la tasa de retorno si el bono se compra en esta fecha.
Solucin
a) El precio del bono el 1 de marzo de 2008 inmediatamente despus del
pago de cupn es:

100

4 100 i

a16 i

b) Con el mtodo semiterico se calcula el nmero de das:


1. Se determina la ecuacin:

100

4 100 i

1 (1 i)
i

16

1 i

75
184

75
4
184

88

2. Mediante la interpolacin lineal se resuelve la ecuacin del inciso a):

f (i)

100

4 100 i

1 (1 i)
i

16

1 i

75
184

75
4 88.
184

76

f (0,05) 23, 43 0 y

3. Por ensayo de prueba y error se tiene que

f (0,052) 2,45 0 . Luego, con interpolacin lineal, se tiene:

0, 052 0, 05

0, 05 23, 43

2, 45 23, 43

0, 0518

4. La tasa de rendimiento convertible semestralmente es de 10,36%. El


precio el 15 de mayo de 2010 es:

100

4 100 0, 0518

a16 0,0518

1, 0518

75
184

75
4
184

87,55 U .M .

Se descompone para llegar al resultado:

100

4 100 0, 0518

1 0, 0518

1, 0518

75
184

75
4
184

1 0, 0518

...

1 0, 0518

16

87,55 U .M .

Este resultado tiene un error de redondeo de 0,45 U.M.


Finalmente, se calcular la tasa de rendimiento de un bono con cupones
reinvertidos a diferentes tasas de inters. Para realizar esta operacin, se
considera la situacin en la cual el bono se compra por P, los cupones de F r
se pagan al final de cada periodo de n periodos, el bono es redimido por C al
final de los n periodos, y los cupones se reinvierten a la tasa j. Se denominar i
a la tasa de rendimiento (considerando reinversiones). Con estos datos se
obtiene la ecuacin de valor:
P

1 i'

F r sn j

donde
P

i'

Precio de compra del bono (en U.M.)


Tasa de rendimiento considerando reinversiones

(5.25)

77

sn j

Nmero de periodos
Valor nominal del bono (en U.M.)
Tasa cupn modificado
Valor futuro de una anualidad inmediata

Valor de redencin (en U.M.)

n
F

Ejemplo 5.24
Un bono de 100 U.M. a 10 aos a la par con 8% de cupones semestrales se
vende en 90 U.M., considerando que los cupones se pueden reinvertir a una
tasa de 6% convertible semestral. Encuentre la tasa de rendimiento con base
en las tasas de reinversiones.
Solucin
1. Se busca la expresin que se utilizar, que en este caso es la ecuacin
(5.26).
2. Se reemplazan los valores:

90

1 i

1 i
4

20

20

4 s20 0,03

26,8704

100

100

90

2,30535

i 0,04265
La expresin anterior tambin se puede escribir como sigue:

90 1 i '

20

1 0,03

1 i '

20

1 0,03

....

4 26,8704 100
90

1 i '
Por tanto, i ' 0,04265 .

20

2,30535

1 0,03

20

100

78
De esta forma, la tasa de rendimiento es 2

0,04265

0,0853

8,53%

convertible semestralmente. Por consiguiente, la tasa de 9,48% que se calcul


en el ejemplo 5.19 se reduce a 8,53% si los cupones se pueden reinvertir a una
tasa de 6%.

5.5.1. Problemas propuestos


1. Un bono a 10 aos con valor par de 1.000 U.M. con cupones semestrales
de 10% anual se vende en 1.100 U.M. Calcule la tasa de rendimiento
convertible semestralmente.

Respuesta: 10,476%.

2. Un bono a 12 aos con valor par de 200 U.M. con cupones semestrales de
20% se vende en 220 U.M. Calcule la tasa de rendimiento convertible
semestralmente.

Respuesta: 38,89%.

3. Un bono a 10 aos con valor par de 10.000 U.M. paga cupones semestrales
de 250 U.M. y es redimible a la par. Isabella lo compra en 11.000 U.M.
Calcule el rendimiento al vencimiento semestral sobre el bono. Utilice la
frmula del vendedor.

Respuesta: 3,80%.

4. Un bono a 5 aos con valor par de 500 U.M. con cupones de 4% convertible
semestralmente, se vende en 600 U.M. Calcule la tasa de rendimiento
convertible semestralmente.

Respuesta: 0%.

79
5. Suponga que un bono con valor par de 8.000 U.M. tiene cupones
semestrales de 4% y vence en 8 aos. Cul es la tasa de rendimiento si el
precio es de 7.000 U.M.?

Respuesta: 5,933%.

5.6. BONOS REDIMIBLES Y BONOS EN SERIES


Los bonos redimibles o rescatables (callable bonds o straight first-call, por sus
nombres en ingls) son bonos que el emisor puede canjear o pagar antes de la
fecha de redencin o de vencimiento, varios aos despus de la fecha de
emisin. Las fechas siempre son especificadas por el emisor. Cuando ste
decide redimir un bono, paga al inversionista el precio de compra (por lo
general, el valor nominal de los bonos), junto con los intereses devengados
hasta esa fecha.

El bono puede ser redimido en cualquier momento por la empresa que los
emiti, pero debe pagar una prima por encima del valor nominal. Ello se debe a
que es una deuda que beneficia a sus emisores antes que a sus tenedores,
pues aqullos cuentan con la oportunidad de rescatarlos con anticipacin.

Normalmente, un bono se redime si en la fecha de recompra las tasas de


inters han disminuido. Esta circunstancia le permite a la empresa emisora
refinanciar su deuda, pues recompra los bonos y emite otros, a tasas de inters
ms bajas.

La primera fecha en la cual un bono puede ser redimido debe especificarse en


su contrato de emisin, que refleja la deuda u obligacin de compra.
Cuando el bono se emite, se conocer cundo puede ser redimido y a qu
precio. En la mayora de los casos, el precio estar ligeramente por encima del
valor par del bono y crecer cuando el bono es llamado. A menudo, las
empresas redimen un bono si estn pagando un cupn mayor que las tasas de
inters de mercado actuales.

80

El emisor puede elegir canjear un bono redimible cuando las tasas de inters
actuales caen por debajo de la tasa de inters del bono. De esta forma, el
emisor puede ahorrar dinero al pagar el bono emitiendo otro a una tasa de
inters ms baja. Este arreglo es similar al refinanciamiento de una obligacin
que reduce los pagos mensuales.
Los bonos redimibles son ms riesgosos para los inversionistas que los no
redimibles, ya que con frecuencia deben realizar una reinversin a una tasa
cada vez menos atractiva. Por ello, a menudo los bonos redimibles tienen una
mayor rentabilidad anual para compensar el riesgo de redencin o cancelacin
antes de su vencimiento.

Los bonos redimibles presentan un problema para calcular sus precios y


rendimientos, porque la fecha en que sern redimidos no se conoce. Dado que
el emisor tiene la opcin de redimir los bonos, el inversor asume que ejercer la
opcin en perjuicio de sus intereses, y calcula la tasa de rendimiento y precios.
El bono redimible es un ttulo con opcin de recompra, es decir, permite al
emisor recomprar a un determinado precio y fechas. En este sentido, se afirma
que el inversionista vende una opcin de recompra al emisor.

El precio de compra en la opcin es el precio predeterminado que el emisor


debe pagar al tenedor que, por lo general, es una funcin decreciente del
tiempo. El valor de la opcin de recompra se refleja en la rentabilidad del bono
ya que ste ofrece mayor rentabilidad que el bono sin la opcin.

Si el valor de rescate es el mismo en cualquier fecha de remisin, incluyendo la


fecha de vencimiento, se pueden establecer dos principios generales:
1. La fecha de remisin del bono probablemente ser prxima si el bono se
vendi con una prima, que ocurre cuando la tasa de rendimiento es menor
que la tasa de cupn (el emisor desear dejar de pagar las primas a travs
de los pagos de cupones tan pronto como sea posible).

81

2. Muy probablemente, la fecha de remisin del bono sea la ltima fecha


posible si el bono se vendi con descuento, lo que ocurre cuando la tasa de
rendimiento es mayor que la tasa de cupn (el emisor no tiene ninguna
prisa para pagar el valor de rescate).
Ejemplo 5.25
Un bono tiene las siguientes caractersticas: valor nominal de 1.000 U.M., es a
15 aos, tiene una tasa cupn de 7% semestral y es redimible a la par despus
de 10 aos. Cul debe ser el precio del bono para que tenga un rendimiento
de 5% para el inversionista?
Solucin
Se observa que la tasa de retorno es menor que la tasa cupn (5% < 7%), lo
que indica que el bono se vende con premio en la fecha de redencin
anticipada, lo que favorece al emisor y perjudica al inversionista.
El precio es:

1.000

35 25

an 0,025

O, lo que es lo mismo,

1.000+(35-25)

1 0,025

1
1

1 0,025

...

1 0,025

Para 20 n 30 , lo cual claramente ocurre cuando n 20 .


As, el precio es:

1.000+(35-25)

1
1 0,025

1
1

1 0,025

...

1
1 0,025

20

1.155,89 U .M .

Si los valores de redencin en todos los periodos de redencin no son iguales,


se deben examinar todas las fechas de call. La fecha menos favorable no es

82
necesariamente la ms o la menos prxima. La fecha menos favorable para el
emisor es la que produzca el menor precio de compra a la tasa de rendimiento
del inversionista, como se ilustra en el siguiente ejemplo.
Ejemplo 5.26
Un bono de 100 U.M. a la par con 4% de cupn semestral, es redimible en las
siguientes fechas:

109,00 U.M., de 5 a 9 aos despus de su emisin.

104,50 U.M., de 10 a 14 aos despus de su emisin.

100,00 U.M., 15 aos despus de su emisin (fecha de maduracin).

Qu precio debera pagar un inversionista por el bono redimible si desea


obtener una tasa de retorno de
a) 5% pagadera semestralmente?
b) 3% pagadera semestralmente?
Solucin
a) Dado que la tasa de mercado es mayor que la tasa de cupn, el bono fue
vendido con descuento y el tenedor esperar la ltima fecha para redimirlo:

2,00 a30 2,5%

30
100,00 v0,025

89,53

O, lo que es lo mismo:

2, 00

1
1 0, 025

1
1

1 0, 025

...

1
1 0, 025

100, 00
30

1 0, 025

30

89,53

b) Dado que la tasa de cupn es mayor que la tasa de mercado, el bono debe
venderse lo antes posible, por lo que el tenedor va a realizarlo a una de las
tres alternativas de valores de redencin:

83

a. P

2, 00

1 0, 015

1
1

1 0, 015

b. P

2, 00

1 0, 015

1 0, 015

1 0, 015

2, 00

1 0, 015

1
1 0, 015

109, 00
10

1 0, 015

10

...

1
1 0, 015

104,50
20

1 0, 015

20

111,93

1
1

...

112,37

1
1

c. P

...

1
1 0, 015

100, 00
30

1 0, 015

30

112,01

En este caso, el inversor deseara pagar hasta 111,93 U.M., que es el valor
ms bajo.
5.6.1. Series de bonos
Las series son bonos emitidos al mismo tiempo, pero con diferentes fechas de
maduracin. El precio del bono en serie es la suma de los valores de los bonos
individuales.

La frmula para valuar el bono de serie con m diferentes fechas de redencin


considera:
Pt
Ct
Kt

Precio de compra del bono en el periodo t


Valor de redencin
Valor presente de Ct

La frmula de Makehan para calcular el precio del bono en el periodo t es:


g
Pt Kt Ct Kt
i

Se suma de t = 1 a t = m para obtener el precio total de la serie de bonos:

84

Pt
t 1

g
i

Kt
t 1

C
t 1

Kt
t 1

O,
g
P ' K ' C ' K '
i

donde
m

P' Pt
t 1

K'

Kt
t 1

C ' Ct
t 1

Ejemplo 5.27
Determine P de un bono serial de 5.000 U.M. con cupones anuales de 10%, el
cual ser redimido en 5 aos con un valor de 1.100 U.M. comenzando al final
del 11 ao y continuando a travs del 15 ao al precio P con una tasa de
retorno de 9% anual efectiva.
Solucin
1. Se conoce que:

F 1.000 U .M .
C 1.100 U .M .
i 0, 09
r 0,10

2. Por tanto, g

1.000 (0,10)
1.100

Puesto que C '

5.500

1
11

85

15
t
1.100 v0,09

K
t 1

lo que se expresa como:

K 1.100 a15 0,09


15

K'
t 11

1.100
1 0, 09

a10 0,09

1.807,33

100

1 0, 09

1
1

1 0, 09

...

1 0, 09

15

Se despeja K, que es el valor presente de Ct de la ecuacin simplificada, y se


tiene:

K'

1.807,33

En consecuencia, el precio ser:

P ' 1.807,33

1
(5.500 1.807,33)
0,99

5.537,30

5.6.2. Problemas propuestos


1. Un bono de valor par de 500 U.M. tiene cupones semestrales de 4% y es
redimible al final del 10 al 15 ao a la par.
a. Calcule el precio para que rinda 5% convertible semestralmente.
b. Calcule el precio para que rinda 7% convertible semestralmente.

Respuesta: a) 516,92 U.M. y b) 535,53 U.M.

2. Un bono con valor par de 200 U.M. y tasa cupn de 5% con cupones
semestrales es redimible en los tiempos siguientes:
210 U.M., de 5 a 9 aos despus de la emisin.
205 U.M., de 10 a 14 aos despus de la emisin.
200 U.M., 15 aos despus de la emisin (fecha de vencimiento).

86
Qu precio debe pagar el inversionista por el bono redimible si espera
realizar una tasa de rendimiento de:
a) 6% pagable semestralmente?
b) 4% pagable semestralmente?

Respuesta: a) 180,40 U.M. y b) 217,18 U.M.

3. Un bono con valor par de 1.100 U.M. con tasa cupn de 5%, cupones
semestrales, madura al final de 12 aos. El instrumento es redimible a
1.200 U.M. al final de los aos 3 a 5, a 1.150 U.M. al final de los aos 7 a 11
y de 1.100 U.M. al final del ao 12. Calcule el precio mximo que un
inversionista puede pagar y an estar seguro de una tasa de rendimiento de
6% convertible semestralmente.

Respuesta: 1.006,85 U.M.

4. Un bono a 14 aos, que se puede recomprar al final de cada ao desde el


ao 10 al 12, tiene un valor par de 2.000 U.M. y una tasa cupn anual de
5%. El bono es redimible a la par y puede recomprarse en 2.100 U.M.
a. Calcule el precio que un inversionista pagara para ganar 6%.
b. Calcule el precio que un inversionista pagara para ganar 4%.

Respuesta: a) 1.814,10 U.M. y b) 2.229,77 U.M.

5. Un bono a 15 aos, que se puede recomprar al final de cada ao del 8 al


15, tiene un valor par de 900 U.M. y una tasa cupn anual de 6%. El bono
es redimible a la par y tambin puede recomprarse a la par.
a. Calcule el precio que un inversionista pagara para que le rinda 7%
b. Calcule el precio que un inversionista pagara para que le rinda 5%.

Respuesta: a) 851,50 U.M. y b) 936,90 U.M.

5.7. FRMULAS Y NOMENCLATURA

87

NOMBRE

FRMULA

NOMENCLATURA

P : Precio de mercado
del bono (en U.M.)
r: Tasa cupn
an i : Valor actual de

Frmula bsica
(5.1)

Frmula
premio/descuento
(5.2)

Frmula del monto


base
(5.3)

Frmula de
Makeham
(5.4)

P F r an i C vin

(F r

(C

C i) an i

G) vin

g
(C
i

K)

una anualidad
inmediata
F : Valor nominal del
bono (en U.M.)
F r : Cuota (en U.M.)
C : Valor de redencin
del bono (en U.M.)
n
vi : Factor de
descuento
P : Precio de mercado
del bono (en U.M.)
C : Valor de redencin
del bono (en U.M.)
F : Valor nominal del
bono (en U.M.)
r : Tasa cupn
F r : Cuota (en U.M.)
i : Tasa de inters
an i : Valor actual de
una anualidad
inmediata
P : Precio de mercado
del bono (en U.M.)
G : Monto base de un
bono (en U.M.)
C : Valor de redencin
del bono (en U.M.)
n
vi : Factor de
descuento
P : Precio de mercado
del bono (en U.M.)
K : Valor presente del
bono (en U.M.)
g : Tasa cupn
corregida

i : Tasa de inters
C : Valor de redencin
del bono (en U.M.)

88

P : Precio de mercado

Precio de un bono
cuando la tasa de
rendimiento y tasa
cupn se dan a
distintas
frecuencias.
(5.5)

an

F r

sk

del bono (en U.M.)


F : Valor nominal del
bono (en U.M.)
r : Tasa cupn
F r : Cupn (en
U.M.)
an : Valor actual de una

C vn

anualidad inmediata
sk : Valor futuro de una
anualidad inmediata
C : Valor de redencin
del bono (en U.M.)

v n : Factor de
descuento
P : Precio de mercado
del bono (en U.M.)
F r : Cupn (en U.M.)

Precio de un bono
cuando cada
periodo de tasa de
conversin de
rendimiento
contiene m
cupones de
perodos de
conversin
(5.6)

Clculo de la
prima de un bono
(5.7)

an( m ) : Valor presente de


F r an( m)

una anualidad
inmediata
C : Valor de redencin
del bono (en U.M.)

C vn

v n : Factor de

Prima

P C
C

F r C i

an i ...si..g

an i
i

descuento
P : Precio de mercado
del bono (en U.M.)
C : Valor de redencin
del bono (en U.M.)
F : Valor nominal del
bono (en U.M.)
r : Tasa cupn
F r : Valor del cupn
i : Tasa de inters
g : Tasa cupn
modificada
an i : Valor presente de

Clculo del
descuento de un
bono
(5.8)

Descuento

C i
g

F r

an i ...si..g

an i
i

una anualidad
inmediata
P : Precio de mercado
del bono (en U.M.)
C : Valor de redencin
del bono (en U.M.)
F : Valor nominal del

89
bono (en U.M.)
r : Tasa cupn
F r : Cupn (en
U.M.).
i : Tasa de inters
g : Tasa cupn
modificada
an i : Valor presente de
una anualidad
inmediata

Bt : Valor en libros de

Valor de un bono
despus de tsimo cupn
(5.9)

Bt

F r an

C vn

un bono despus del


t-simo cupn
F : Valor nominal del
bono (en U.M.)
r : Tasa cupn
F r : Cupn (en
U.M.).
an t : Valor presente de
una anualidad
inmediata
C : Valor de redencin
del bono (en U.M.).

v n t : Factor de
descuento
I t : Inters (en U.M.)

Inters
(5.10)

It

C g

vn

t 1

C : Valor de redencin
del bono (en U.M.)
g : Tasa cupn
modificada
i : Tasa de inters

vn

t 1

: Factor de
descuento

Pt : Principal (en U.M.)

Principal
(5.11)

Pt

vn

t 1

C : Valor de redencin
del bono (en U.M.)
g : Tasa cupn
modificada
i : Tasa de inters

vn

t 1

: Factor de
descuento

90

Valor en libros de
un bono
(5.12)

Bt : Valor en libros del

Bt B0 Pk

bono (en U.M.)


Pk : Principal (en U.M.)

k 1

Bt : Valor en libros del


Relacin entre los
valores contables
de dos fechas
cupn
consecutivas t y

Bt

1 i

F r

Bt

bono despus del tsimo cupn (en


U.M.)
i : Tasa de inters
F : Valor nominal del
bono (en U.M.)
r : Tasa cupn
F r : Valor del cupn

(5.13)

Bt f k : Precio flat del


Precio flat de un
bono
(5.14)

bono (en U.M.)


Btm k : Precio de

Bt fk Btmk F rk

mercado del bono (en


U.M.)
F rk : Inters
devengado (en U.M.)

Bt f k : Precio flat de
bono (en U.M.)

i : Tasa de inters
Mtodo terico
(5.15)

k : Factor igual a
Bt : Valor en libros del

Bt f k 1 i Bt
k

bono despus del tsimo cupn (en


U.M.)

F rk : Cupn

1 i k 1
F rk F r

Cupn devengado
(5.16)

devengado
F r : Valor del cupn
i : Tasa de inters
k : Periodo

Btm k : Precio de
mercado del bono (en
U.M.)
Bt : Valor en libros del
Valor de mercado
de un bono
(5.17)

m
t k

1 i

Bt

F r

1 i
i

bono despus del tsimo cupn (en


U.M.)
i : Tasa de inters
k : Periodo
F r : Cupn (en
U.M.)

91
Btm k : Precio de

Btm k

Valor de mercado
de un bono
(5.18)

1 k i
Bt

Bt

k F r

k i Bt

k F r

mercado del bono (en


U.M.)
Bt : Valor en libros del
bono despus del tsimo cupn (en
U.M.)
i : Tasa de inters
k : Periodo
F r : Cupn (en
U.M.)

Bt : Valor en libros del

Bt f
Mtodo
semiterico
(5.19)

1 i

Bt

k F r
k

Bt

k F r

k
g
n
i
n 1
1
k
2n

Clculo de la tasa i
(5.20)

La frmula del
vendedor
(5.21)

Clculo de la tasa
de inters
(5.23)

1 i

F rk
m
t k

Clculo de la tasa
de inters
(5.22)

n (F r) C P
n
P C
2

bono despus del tsimo cupn (en


U.M.)
F : Valor nominal del
bono (en U.M.)
r : Tasa de inters
Btm k : Precio de
mercado del bono (en
U.M.).
Bt f k : Precio flat del
bono (en U.M.).
i : Tasa de inters
k : Periodo
i : Tasa de inters
g : Tasa cupn
modificada
k : Factor = (P-C)/C
n : Nmero de perodos
n : Tasa de inters
F r : Cupn (en
U.M.)
C : Valor de redencin
del bono (en U.M.)
P : Precio de mercado
del bono (en U.M.)

Total de intereses pagados + capital ganado / perdido


Nmero de perodos Inversin promedio

k
an i

i : Tasa de inters
g: Tasa cupn
modificada
k : Factor =(P-C)/C

92
an i : Valor presente de
una anualidad
inmediata

Ecuacin del valor


(5.25)

i0 : Tasa de inters

Clculo de la tasa
de inters
utilizando Newton
Raphson
(5.24)

g k
n
i0
n 1
1
k
2 n

1 i'

F r sn j

g : Tasa cupn

modificada
k : Factor = (P-C)/C
n : Nmero de periodos
P : Precio de compra
del bono (en U.M.)
i ' : Tasa de rendimiento
considerando
reinversiones
n : Nmero de periodos
F : Valor nominal del
bono (en U.M.)
r : Tasa cupn
modificado
sn j : Valor futuro de
una anualidad
inmediata
C: Valor de redencin
del bono (en U.M.)