Capítulo 2

Introducción a
los tipos de cambio y
al mercado de divisas

Bibliografía:

Feenstra y Taylor: cap. 2; Gandolfo: caps. 2, 3 y 4;

Krugman, Obstfeld y Melitz, cap.14.
 COMERCIO INTERNACIONAL

UTILIZAR MONEDAS DIFERENTES

PROBLEMAS
¿A qué precio se cambian? ¿Dónde se cambian?
TIPO MERCADO
DE DE
CAMBIO DIVISAS 2-2
TIPO DE CAMBIO

2-3
 El tipo de cambio rij entre 2 monedas: i (moneda
nacional) y j (moneda extranjera) se puede definir de
2 maneras alternativas:

OPCIÓN ELEGIDA

rij representa el número de

unidades de i equivalentes a una r€$ = 0,792 €/$
unidad de j. (15-06-2012)

rij representa el número de

r€$ = 1,263 $/€
unidades de j equivalentes a una
(15-06-2012)
unidad de i.
2-4
 El tipo de cambio nos permite conocer el precio de un
bien o servicio en cualquier moneda:

Un iPhone 4S 32GB cuesta 883 $

699 €/0,792 €/$= 883 $ 883 $ x0,792 €/$= 699 €

Un iPhone 4S 32GB cuesta 699 €

2-5
VARIACIONES DEL TIPO DE CAMBIO

DEPRECIACIÓN: Es la pérdida de valor de una

moneda respecto a otra.
♦ Un aumento del tipo de cambio euro,dolar (r€$) de 0,60€/$ a
0,70€/$ supone una depreciación del euro (sube r€$).

APRECIACIÓN: Es el aumento de valor de una

moneda respecto a otra.
♦ Una reducción del tipo de cambio euro,dolar (r€$) de 0,70€/$
a 0,60€/$ supone una apreciación del euro (baja r€$).

2-6
 DEPRECIACIÓN

los residentes pagan más por los productos

extranjeros y los extranjeros pagan menos por los
productos nacionales.

APRECIACIÓN

los residentes pagan menos por los productos

extranjeros y los extranjeros pagan más por los
productos nacionales.
2-7
 Acceso al mapa

Nota:
El mapa utiliza
la 2ª opción de
concepto de tipo
de cambio

2-8
 TIPOS DE CAMBIO MULTILATERALES

Tipo de cambio nominal efectivo (E) de una moneda:

• Media ponderada de los tipos de cambio bilaterales de dicha moneda

en relación con las monedas de sus principales socios comerciales.
• Las ponderaciones utilizadas reflejan la participación de cada socio en
el comercio de la economía doméstica.

Tipo de cambio real efectivo de una moneda:

• Tipo de cambio efectivo nominal deflactado por una media ponderada de

precios o costes externos en relación con los precios o costes de la economía
doméstica.
• Por lo tanto, es una medida de la competitividad en términos de precios y costes.
2-9
TIPO DE CAMBIO EFECTIVO: Ejemplos
TIPO DE CAMBIO EFECTIVO DEL EURO
(ECB: Banco Central Europeo)
ÍNDICE ESTRECHO ÍNDICE AMPLIO
(20 monedas) (40 monedas)

TIPO DE CAMBIO EFECTIVO DEL DOLAR

(FED: Reserva Federal de Estados Unidos)
ÍNDICE ESTRECHO ÍNDICE AMPLIO
(7 monedas) (26 monedas)

TIPO DE CAMBIO EFECTIVO DE 61 PAÍSES

(BIS: Bank of International Settlements)
ÍNDICE ESTRECHO ÍNDICE AMPLIO
(27 economías) (61 economías)
2-10
 Tipo de cambio efectivo del € (“ECB”)
Variación en el valor: enero/2002 – mayo/2012
140
Cestas de monedas
extranjeras por €
135
(enero 2002=100)

130
Depreciación exterior
Apreciación del €

125

120

115

110
Apreciación exterior
Depreciación del €

105

100

95
ene-2002 ene-2003 ene-2004 ene-2005 ene-2006 ene-2007 ene-2008 ene-2009 ene-2010 ene-2011 ene-2012

Índice estrecho Índice amplio

2-11
 Tipo de cambio efectivo del $ (“FED”)
Variación en el valor: enero/2002 – junio/2012
105
Cestas de monedas
extranjeras por $
(enero 2002=100) 100

95
Depreciación exterior
Apreciación del $

90

85

80
Apreciación exterior

75
Depreciación del $

70

65

60
ene-2002 ene-2003 ene-2004 ene-2005 ene-2006 ene-2007 ene-2008 ene-2009 ene-2010 ene-2011 ene-2012

ÍNDICE AMPLIO ÍNDICE ESTRECHO 2-12

Variación del Tipo de Cambio Efectivo (E)
Cálculo sencillo:

• Hay N monedas en la cesta y N socios comerciales.

• El comercio que realiza la economía doméstica con el
conjunto de estos socios es:

Comercio= Comercio1+Comercio2+ … +ComercioN.

• La variación en E (Eefectivo) se obtiene como:

∆E efectivo ∆E1 Comercio1 ∆E N Comercio N

= +K+
E efectivo E1 Comercio E N Comercio
14444444244444443
Media ponderada por las participaciones en el comercio,
de las variaciones de los tipos de cambio bilaterales
2-13
EL MERCADO DE
DIVISAS

2-14
AGENTES QUE PARTICIPAN
EN EL
MERCADO DE DIVISAS

2-15
1. Bancos comerciales y otras instituciones de depósito:
realizan transacciones de intercambio de depósitos
bancarios denominados en diferentes monedas.
2. Empresas privadas: realizan transacciones de moneda
extranjera para poder comprar/vender bienes, activos y
servicios.
3. Bancos centrales: intervienen algunas veces en el
mercado de divisas.
4. Instituciones financieras no bancarias (gestoras de
fondos de pensiones): pueden comprar y vender
activos extranjeros.
5. Fondos de Inversión Libre (Hedge funds). Tienen un
caracter especulativo.
2-16
 Top 10 de los comerciantes de moneda más activos
(% del volumen total, Mayo 2011)
Ranking Nombre Volumen

1 Deutsche Bank 15,64%

2 Barclays Capital 10,75%
3 UBS AG 10,59%
4 Citi 8,88%
5 JPMorgan 6,43%
6 HSBC 6,26%
7 Royal Bank of Scotland 6,20%
8 Credit Suisse 4,80%
9 Goldman Sachs 4,13%
10 Morgan Stanley 3,64%
2-17
Fuente; Euromoney FX survey
 CARACTERÍSTICAS
DEL
MERCADO DE DIVISAS

2-18
1. Los intercambios de divisas se desarrollan en
los principales centros financieros:
Londres, Nueva York, Tokio, Frankfurt, Hong
Kong y Singapur.
Principales Centros de Intercambio de Divisas:
(% del volumen total, 2010)

Ranking Centro Financiero % volumen diario

(2010)
1 Londres 36,7%
2 Nueva York 17,9%
3 Tokio 6,2%

Fuente: Banco Internacional de Pagos (Bank for International

Settlements (BIS) 2-19
2. El volumen mundial del intercambio de divisas
ha experimentado una fuerte expansión en los
últimos años:
♦ En 1989 el valor diario de los intercambios
era de 600 billones de $, en 2001 alcanzó un
valor de 1.2 trillones de $, en 2007 se situó en
3,2 trillones de $ y en 2010 llegó a un valor de
3,9 trillones de $ .

2-20
VOLUMEN NEGOCIADO DIARIAMENTE EN
LOS MERCADOS DE DIVISAS, 1989-2010
(Billones de $)

4.000
3.500

3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010

Fuente: Bank for International Settlements (BIS) 2-21

3. El dolar es la moneda que más se
intercambia, seguida del euro, el yen y la libra
esterlina.
• Hay que tener en cuenta que en muchas
ocasiones el $ es utilizado para realizar
intercambios entre dos monedas diferentes del $.
• Los intercambios de moneda más habituales en
2010 se realizan entre EUR/USD
(28%), USD/JPY (14%) y GBP/USD (11%).

2-22
 MONEDAS MÁS INTERCAMBIADAS
Código ISO 4217 %
Ranking Moneda (Symbol) (Abril 2010)

1 Dolar americano USD ($) 84,9%

2 Euro EUR (€) 39,1%
3 Yen japonés JPY (¥) 19,0%
4 Libra Esterlina GBP (£) 12,9%
5 Dolar australiano AUD ($) 7,6%
6 Franco Suizo CHF (Fr) 6,4%
7 Dolar canadiense CAD ($) 5,3%
Otros 24,8%
Total 200%

Fuente: Triennial Central Bank Survey (2010), BIS. 2-23

TRANSACCIONES QUE SE
REALIZAN EN EL
MERCADO DE DIVISAS

2-24
 1. Operación al contado (spot): operaciones de intercambio de
divisas en el instante (la fecha valor tiene lugar dos días
laborables más tarde) a un tipo de cambio conocido
hoy, denominado: tipo de cambio al contado (r).
2. Operación a plazo (forward): contrato de intercambio futuro
de monedas, (al final del plazo convenido) a un tipo de
cambio, conocido hoy, denominado: tipo de cambio a plazo
D (rp).
E
3. Swap de divisas: es una venta al contado de una moneda
R
combinada con una recompra a plazo de la moneda.
I
V 4. Contrato de futuros: Es parecido a una operación a plazo, con
A la diferencia de que, en este caso se puede vender el contrato
D en el mercado secundario.
O 5. Opción sobre divisas: Da derecho a su propietario a comprar
S (opción de compra o call option) o a vender (opción de venta
o put option) una cantidad concreta de dinero extranjero a un
tipo de cambio dado dentro del período de tiempo
considerado en el contrato. 2-25
 Los contratos de derivados facilitan que los
inversores realicen estrategias de cobertura
(evitar riesgos) o de especulación (asumir riesgos)
1. Ejemplo 1: Estrategia de “cobertura”:
2. Una empresa americana espera cobrar 1 millón de € en 90 días como pago
por unas exportaciones a España. El tipo de cambio al contado es de
1,2$/€ y la empresa incurrirá en pérdidas si el € se debilita por debajo de
1,1$/€. Para evitar riesgos, la empresa puede vender 1 millón de € en
opciones put a un tipo de 1,15$/€ para asegurarse que sus ingresos en € se
venderán (al menos a ese tipo) y así obtener un beneficio aceptable
incluso si el tipo al contado cae por debajo de 1,15$/€.
2. Ejemplo 2: Estrategia de “especulación”
3. La cotización actual del € a futuro de 1 año es de 1,3$. Si el especulador
cree que el $ se debilitará hasta 1,43$/€ en 12 meses, comprará estos
futuros y, si acierta, obtendrá un beneficio del 10%. Cualquier cotización
superior a 1,3$/€ le proporcionará beneficio, pero si el $ cae, en 12
meses, por debajo de 1,3$/€, su inversión a futuro le supondrá una
pérdida. 2-26
DISTRIBUCIÓN DE LAS PRINCIPALES OPERACIONES QUE
SE REALIZAN EN LOS MERCADOS DE DIVISAS, 1992-2010.

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010

Spot Forward Swap

Fuente: Bank for International Settlements (BIS). Promedio diario del mes de abril.
2-27
EL ARBITRAJE Y LOS
TIPOS DE CAMBIO AL
CONTADO

2-28
 CONCEPTO DE ARBITRAJE

“Operación de compra y venta

simultánea entre monedas al objeto
de beneficiarse de las posibles
discrepancias entre los tipos de
cambio existentes en los diferentes
centros financieros”
2-29
 ARBITRAJE DE 2 PUNTOS
Supuestos:
• 2 monedas involucradas: € y $.
• 2 centros financieros: Frankfurt y New York.
• Un inversor con 1 millón de € y 1 millón de $.

• r€,$=0,80 €/$ en Frankfurt.

• a) r$,€=1,50 $/€ (0,66 €/$) en New York.
• b) r$,€=1,25 $/€ (0,80 €/$) en New York.
• c) r$,€=1,00 $/€ (1,00 €/$) en New York.

2-30
 ALTERNATIVA a)
1,2 millones € INVERSOR 1 millón €
1 millón €
0,83 millones €

FRANKFURT NEW YORK

(r€,$=0,80 €/$) (r$,€=1,50 $/€)

1,25 millones $

GANA
1,5 millones $
PIERDE 2-31
 FRANKFURT NEW YORK
r$,€

S€
r€,$

S$
S´€
1,50 $/€
S´$
0,80 €/$
r1
r1
D€
D$

$ €

Conclusión: Si r€,$ . r$,€ >1, se realiza arbitraje.

El arbitraje reduce r€,$ y r$,€ ⇒ r€,$ . r$,€ cae hasta
alcanzar el valor 1. 2-32
 ALTERNATIVA b)
1 millón € INVERSOR 1 millón €
1 millón €
1 millón €

FRANKFURT NEW YORK

(r€,$=0,80 €/$) (r$,€=1,25 $/€)

1,25 millones $

INDIFERENTE
1,25 millones $
INDIFERENTE 2-33
 FRANKFURT NEW YORK

r$,€

r€,$ S€

S$

1,25 $/€
0,80 €/$

D$ D€

$ €

Conclusión: Si r€,$ . r$,€ =1, no se realiza arbitraje.

2-34
 ALTERNATIVA c)
0,8 millones € INVERSOR 1 millón €
1 millón €
1,25 millones €

FRANKFURT NEW YORK

(r€,$=0,80 €/$) (r$,€=1,00 $/€)

1,25 millones $

PIERDE
1 millón $
GANA 2-35
 FRANKFURT NEW YORK
r$,€

r€,$

S€
S$ r1
r1 D´€
1 $/€
0,80 €/$ D´$

D€
D$

$ €

Conclusión: Si r€,$ . r$,€ <1, se realiza arbitraje.

El arbitraje aumenta r€,$ y r$,€ ⇒ r€,$ . r$,€ sube hasta
alcanzar el valor 1. 2-36
 CONCLUSIÓN
• Si r€,$ . r$,€ =1: No se realiza arbitraje.

• Si r€,$ . r$,€ ≠1: Se realiza arbitraje.

El arbitraje modifica r€,$ y r$,€ de tal modo
que r€,$ . r$,€ cambia hasta alcanzar el valor 1.

“El arbitraje garantiza que r€,$ . r$,€ =1”.

Condición de consistencia
o de neutralidad r€,$ =1/ r$,€
2-37
 ARBITRAJE DE 3 PUNTOS
Supuestos:
• 3 monedas involucradas: €, $ y £.
• 3 centros financieros: Frankfurt, New York y
Londres.
• Un inversor con 1 millón de €, 1 millón de $ y 1
millón de £ .
• r€,$=1 €/$ y r€,£=0,80 €/£ en Frankfurt.
• a) r£,$=1,50 £/$ en Londres.
• b) r£,$=1,25 £/$ en Londres.
• c) r£,$=1,00 £/$ en Londres. 2-38
 ALTERNATIVA a)
0,83 millones € INVERSOR 1 millón €
1 millón €
1,2 millones €

FRANKFURT FRANKFURT

(r€,$=1,00 €/$) (r€,£=0,80 €/£)

1 millón $ 1,50 millones £

PIERDE LONDRES

0,83 millones $ (r£,$=1,50 £/$)

GANA 1,25 millones £
2-39
 FRANKFURT LONDRES
r€,£ r£,$
S£ S$
S´£
0,80 €/£ 1,50 £/$ S´$
r1 r1

D£ D$
r€,$ £ $
S$ Conclusión:
r1 Si rI€,$ =r€,£ . r£,$ >r€,$ , existe
1,00 €/$
D´$ arbitraje.
El arbitraje reduce r€,£ y
D$ r£,$, y aumenta r€,$ hasta
que rI€,$ =r€,£ . r£,$ =r€,$ 2-40
$
 ALTERNATIVA b)
1 millón € INVERSOR 1 millón €
1 millón €
1 millón €

FRANKFURT FRANKFURT

(r€,$=1,00 €/$) (r€,£=0,80 €/£)

1 millón $ 1,25 millones £

INDIFERENTE LONDRES
1 millón $
(r£,$=1,25 £/$)
1,25 millones £
2-41
INDIFERENTE
 FRANKFURT LONDRES
r€,£ r£,$
S£ S$

0,80 €/£ 1,25 £/$

D£ D$
r€,$ £ $
S$
Conclusión:
1,00 €/$

Si rI€,$ =r€,£ . r£,$ =r€,$

D$
No existe arbitraje.
2-42
$
 ALTERNATIVA c)
1,25 millones € INVERSOR 1 millón €
1 millón €
0,8 millones €

FRANKFURT FRANKFURT

(r€,$=1,00 €/$) (r€,£=0,80 €/£)

1 millón $ 1 millón £

GANA LONDRES
PIERDE
1,25 millones $ (r£,$=1,00 £/$)
1,25 millones £
2-43
 FRANKFURT LONDRES
r€,£ r£,$
S£ S$
r1 r1
0,80 €/£ 1,00 £/$
D´£ D´$

D£ D$
r€,$ £ $
S$ Conclusión:
S´$ Si rI€,$ =r€,£ . r£,$ <r€,$ , existe
1,00 €/$
r1
arbitraje.
El arbitraje aumenta r€,£ y
D$ r£,$, y reduce r€,$ hasta que
rI€,$ =r€,£ . r£,$ =r€,$ 2-44
$
 CONCLUSIÓN
• Si rI€,$ =r€,£ . r£,$ = r€,$ : No se realiza arbitraje.

• Si rI€,$ =r€,£ . r£,$ ≠ r€,$ : Se realiza arbitraje.

El arbitraje modifica r€,£, r£,$ y r€,$ de tal
modo que al final se verifica rI€,$ =r€,£ . r£,$ =
r€,$ .

“El arbitraje garantiza que r€,£ . r£,$ = r€,$”

rI€,$: tipo de cambio indirecto o cruzado
r£,$ = r€,$ / r€,£
2-45
EL ARBITRAJE GARANTIZA QUE:

“Sólo es necesario conocer los n-1 tipos de

cambio asociados a una moneda (por ejemplo, el
€) para conocer cualquier tipo de cambio posible
entre monedas”.

Por ejemplo, supongamos que queramos conocer

el tipo de cambio entre la moneda de Turquía
(Nueva lira turca: YTL) y la moneda de Sri
Lanka (Rupia: Rs); es decir: rYTL,Rs.
2-46
Como conocemos todos los tipos de cambio del
euro respecto al resto de las monedas, incluidos
los del euro con la nueva lira turca (r€,YTL) y
con la rupia de Sri Lanka (r€,Rs), el arbitraje de
3 puntos garantiza que se verifica:

rYTL,Rs = r€, Rs / r€, YTL

Si quisiéramos obtener rRs,YTL el arbitraje de 2
puntos garantiza que:

rRs,YTL = 1 / rYTL,Rs
2-47
La realidad es que la mayoría de las monedas
del mundo se negocian indirectamente,
utilizando una moneda vehicular.

Como ya vimos, la moneda vehicular más

frecuente es el dólar, seguida del euro, el yen y la
libra.

2-48
EL ARBITRAJE Y LOS
TIPOS DE INTERÉS

2-49
Un inversor cuando escoge la moneda en la que
mantiene sus saldos en efectivo líquidos también
practica el arbitraje. Puede colocar su dinero efectivo
en depósitos denominados en distintas monedas por lo
que tiene que determinar cuál es su opción más
rentable.

En su decisión influirá el “riesgo cambiario”.

Plantearemos 2 formas de tratar el riesgo:

• Puede cubrirse del riesgo cambiario utilizando un

contrato a plazo: “arbitraje sin riesgo”.
• Puede optar por no cubrirse y usar un contrato al
contado cuando venza su inversión: “arbitraje con
riesgo” 2-50
 ARBITRAJE SIN RIESGO
PARIDAD CUBIERTA DE
INTERESES (PCI)

¿Cómo se determina el tipo de cambio a plazo?

2-51
 “Consideremos un inversor español que
se plantea invertir X € a un año
buscando la máxima rentabilidad sin
incurrir en ningún riesgo”.

Tiene 2 alternativas:

1. Invertir en el mercado financiero

nacional a un tipo de interés iN.
2. Invertir en el mercado financiero
extranjero a un tipo de interés iE.
2-52
 ALTERNATIVA-1
El operador financiero invierte X € en Letras del
Tesoro emitidas en España y nominadas en €, a un
tipo de interés iN a 1 año.

13-09-2012 13-09-2013

X€ MERCADO X(1+ iN) €

FINANCIERO
ESPAÑOL
( iN )

2-53
 ALTERNATIVA-2
El operador financiero invierte X € en Letras del
Tesoro emitidas en USA y nominadas en $, a un tipo
de interés iE a 1 año.
Para realizar esta operación tiene que seguir los
siguientes pasos:
1. Cambia hoy los X € en Frankfurt por $ en el
mercado de divisas al contado.
2. Los $ obtenidos los coloca en Letras del Tesoro
USA a un tipo de interés iE a 1 año.
3. Dentro de 1 año intercambia los $ obtenidos en el
mercado USA por € en el mercado de divisas a
plazo (operación fijada hoy para evitar riesgos).
2-54
 13-09-2012 13-09-2012

X€ MERCADO X/r $
SPOT
(r)
MERCADO
FINANCIERO
EXTRANJERO
(iE)

MERCADO
(1+ iE).XrP/r € FORWARD
(1+ iE).X/r $
(rP)
13-09-2013 13-09-2013 2-55
¿Qué alternativa elegirá el operador
financiero?

“La que le produzca una mayor

rentabilidad en euros”

2-56
Alternativa-1: X(1+ iN) €
Alternativa-2: (1+ iE).XrP/r €
¿Qué ocurre si X(1+ iN) > (1+ iE).XrP/r ?
“Utilizará la alternativa 1 y aumentará la
oferta de $ en el mercado spot y la demanda de
$ en el mercado forward”
¿Qué ocurre si X(1+ iN) < (1+ iE).XrP/r ?
“Utilizará la alternativa 2 y aumentará la
demanda de $ en el mercado spot y la oferta de
$ en el mercado forward” 2-57
 SPOT FORWARD
r rp
S$ S$
rp1
S´$
r* rp*
D´$
r1
D$ D$
$ $

Conclusión:

Si X(1+ iN) > (1+ iE).XrP/r, disminuye r

y aumenta rP.
2-58
 SPOT FORWARD
r rp
S$ S$
r1
r* rp* S´$
D´$
rp1
D$ D$
$ $

Conclusión:

Si X(1+ iN) < (1+ iE).XrP/r, aumenta r y

disminuye rP.
2-59
 Conclusión

Si X(1+ iN) ≠ (1+ iE).XrP/r, el

comportamiento de los mercados
nos lleva a que se verifique:

X(1+ iN) = (1+ iE).XrP/r

2-60
 CONCLUSIÓN
“La evolución de los mercados de divisas garantiza que se
cumpla la indiferencia entre las distintas alternativas”

X(1+ iN) = (1+ iE).XrP/r

“La PCI es una condición de ausencia de arbitraje que

describe un equilibrio en el que los inversores son
indiferentes entre depósitos rentables, denominados en
dos monedas, cuando el riesgo cambiario se elimina
utilizando un contrato a plazo”
2-61
Condición de Paridad Cubierta de Intereses (PCI)
p
r
(1 + i N
) = (1 + i )
E
r

Rendimiento en € Rendimiento en €
de un depósito de un depósito
denominado en € denominado en $

“El riesgo cambiario ha sido “cubierto”

utilizando un contrato a plazo”
2-62
 Determinación de rp
A partir de la condición de PCI se determina el precio del
contrato a plazo, como:

rP=r.(1+ iN)/(1+ iE)

Por lo tanto, el precio del contrato a plazo se deriva,

utilizando información adicional sobre los tipos de
interés, del precio del contrato al contado. Por esta razón
se afirma que el contrato a plazo es un “contrato
derivado”

2-63
 Tipo de cambio $/£ al contado y a plazo (3, 12 meses)
Fuente: Bank of England
1,70
Tipo de cambio
$/£

1,65

1,60

1,55

1,50

Tipo a plazo (3 meses) Tipo al contado Tipo a plazo (12 meses) 2-64
 Evidencia sobre la Paridad Cubierta de Intereses
Beneficio
derivado Rendimiento en depósitos alemanes menos
de las rendimiento en depósitos U.K. (en libras)
desviaciones
de la PCI
(% anual)

1979: U.K. elimina los controles de capital

1981: Alemania desmantela los controles de capital

Beneficio= (1+iALE).rPUK/ALE/rUK/ALE - (1+ iUK)

Fuente: Feenstra y Taylor, página 50. 2-65

 ARBITRAJE CON RIESGO
PARIDAD NO CUBIERTA DE
INTERESES (PNCI)

¿Cómo se determina el tipo de cambio al contado?

2-66
 “Consideremos un inversor español,
neutral frente al riesgo, que se plantea
invertir X € a un año buscando la
máxima rentabilidad”.

Tiene 2 alternativas:

1. Invertir en el mercado financiero

nacional a un tipo de interés iN.
2. Invertir en el mercado financiero
extranjero a un tipo de interés iE. 2-67
 ALTERNATIVA-1
El operador financiero invierte X € en Letras del
Tesoro emitidas en España y nominadas en €, a un
tipo de interés iN a 1 año.

13-09-2012 13-09-2013

X€ MERCADO X(1+ iN) €

FINANCIERO
ESPAÑOL
( iN )

2-68
 ALTERNATIVA-2
El operador financiero invierte X € en Letras del
Tesoro emitidas en USA y nominadas en $, a un tipo
de interés iE a 1 año.
Para realizar esta operación tiene que seguir los
siguientes pasos:
1. Cambia hoy los X € en Frankfurt por $ en el
mercado de divisas al contado.
2. Los $ obtenidos los coloca en Letras del Tesoro
USA a un tipo de interés iE a 1 año.
3. Dentro de 1 año intercambia los $ obtenidos en el
mercado USA por € en el mercado de divisas al
contado a un tipo de cambio esperado (re).
2-69
 13-09-2012 13-09-2012

X€ MERCADO X/r $
SPOT
(r)
MERCADO
FINANCIERO
EXTRANJERO
(iE)

MERCADO
(1+ iE).Xre/r € SPOT
(1+ iE).X/r $
13-09-2013 (re)
13-09-2013 2-70
¿Qué alternativa elegirá el operador
financiero?

“La que le produzca una mayor

rentabilidad en euros”

2-71
Alternativa-1: X(1+ iN) €
Alternativa-2: (1+ iE).Xre/r €
¿Qué ocurre si X(1+ iN) > (1+ iE).Xre/r ?
“Utilizará la alternativa 1 y aumentará la
oferta de $ hoy en el mercado spot”

¿Qué ocurre si X(1+ iN) < (1+ iE).Xre/r ?

“Utilizará la alternativa 2 y aumentará la
demanda de $ hoy en el mercado spot”
2-72
 SPOT SPOT
r rp
S$ S$
r1
S´$
r* r*
D´$
r1
D$ D$
$ $
Conclusión:
• Si X(1+ iN) > (1+ iE).X.re/r, disminuye r.
• Si X(1+ iN) < (1+ iE).X.re/r, aumenta r.
Esto implica que si X(1+ iN) ≠ (1+ iE).X.re/r, el
comportamiento de los mercados nos lleva a que se
verifique: X(1+ iN) = (1+ iE).X.re/r 2-73
 CONCLUSIÓN
“La evolución de los mercados de divisas garantiza que se
cumpla la indiferencia entre las distintas alternativas”

X(1+ iN) = (1+ iE).Xre/r

“La PNCI es una condición de ausencia de arbitraje que

describe un equilibrio en el que los inversores son
indiferentes entre depósitos rentables, denominados en
dos monedas, sin que se haya cubierto el riesgo
cambiario”
2-74
Condición de Paridad No Cubierta de Intereses
(PNCI)
e
r
(1 + i N
) = (1 + i )
E
r

Rendimiento en € Rendimiento esperado

de un depósito en € de un depósito
denominado en € denominado en $

“Al no utilizar un contrato a plazo, el riesgo

cambiario ha sido “no cubierto””
2-75
 Determinación de r
A partir de la condición de PNCI se determina el tipo de
cambio al contado como:

r=re.(1+ iN)/(1+ iE)

Por lo tanto, el tipo de cambio al contado se obtiene,

utilizando información adicional sobre los tipos de
interés, del tipo de cambio esperado en el futuro.

“Por esta razón debemos comprender primero los tipos de

cambio a largo plazo para entenderlos a corto plazo”.
2-76
 Inputs del modelo Tipo de cambio al contado Tipos de interés:
Variables conocidas esperado en el futuro: re iN, iE
(Variables exógenas)

Modelo del mercado al Tipo de cambio al contado esperado

1+ i
N
contado: PCI r = re
1 + iE

Tipo d cambio al contadosperado

Modelo del mercado a 1+ i
N
rp = r
plazo: PNCI
1 + iE

Outputs del modelo Tipo de cambio al contado Tipo de cambio a plazo

Variables desconocidas
(Variables endógenas) r rp

2-77