Finan Za Sempre Saria Les

FINANZAS
EMPRESARIALES
RaquelArguedasSanz
Julio Gonzále~ Arias
@)) ~itorial Universitaria

~ Ramón Areces
11
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Impreso en España/ Printed in Spain

,
INDICE
PRESENTACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
PRIMERA PARTE
FUNDAMENTOS DE FINANZAS
CAPÍTULO 1.
ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y
FINANCIACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
1. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
2. ECONOMÍA FINANCIERA. ASPECTOS CONCEPTUALES................ 33
2.1. La funci,ón .finan~iera desde la perspectiva histórica de la
Econom1a F1nanc1era................................... ................... 33
2.2. Economía Financiera. Ámbito de aplicación....................... 36
2.3. La función financiera en la empresa. Objetivos de la
Dirección Financiera . . . . . . . . . . . . . . . . .. . .. . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . .. . . . . . . . . . . 39
2.4. Las decisiones financieras . .. .. .. .. .. .. .. .. .... .. .. .. .. .. .. .... ...... .. . 43
2.4.1. Decisiones de inversión .. .. . .. .. .. .. . .. .. .. .. .. . .. .. . .. . . .. . . . 46
2.4.2. Decisiones de financiación................................... . 47
3. GLOSARIO........................................................................... 49
4. EJERCICIOS DE AUTOCOMPROBACIÓN.................................... 50
5. SOLUCIONES A LOS EJERCICIOS DE AUTOCOMPROBACIÓN....... 51
SEGUNDA PARTE
DECISIONES DE INVERSIÓN
CAPÍTULO 2.
VALORACIÓN DE LA EMPRESA Y DE LOS TÍTULOS DEL MERCADO... 55
1. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
2. VALOR vs. PRECIO ..................... ..... .................................... 58
3. MÉTODOS DE VALORACIÓN .................................................. 58
4. MÉTODOS ESTÁTICOS ............... ..... ...... .......... ..................... 60
4.1. Métodos basados en el balance . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . .. .. . 60
4.1.1. Valor histórico . . . .. .. . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
4.1.2. Valor sustancial ................................................. 61
4.2. Métodos basados en la cuenta de resultados ................... 62
4.2.1. RatioPER .......................................................... 62
4.2.2. Múltiplos .. ... .. . . . .. . .. . .. ... ..... ... ... ... .. ... . . ... . . ... .. .... .. . 64
ÍNDICE 9
4.3. Good Will ................................................................... 66
4.3.1. Método indirecto........... ...................... ..... ........ . 67
4.3.2. Método directo ............. ........................... ....... .. 68
5. MÉTODOS DINÁMICOS............. .. .......... ................................ 70
5.1. Valoración de acciones ................ .. ............................... 70
5. l. l. Descuento de dividendos .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. . 71
5.1.2. Descuento de beneficios ...................... .. ............ 75
5.2. Valoración de obligaciones .. .... .. .. .... .. .. .. .... .. .. .. .. .. .... .. ... 76
5.2.1. Relación tipos de interés del mercado y precio de
las obligaciones ..... .. .................. ....... ......... .... .... 79
5.2.2. Cálculo de la rentabilidad de una obligación.......... 79
5.3. Adjusted Present Value (APV) .... .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .... .. .. .. .. .. .. 80
6. MÉTODOS DE CREACIÓN DE VALOR...................................... 82
7. EL TAMAÑO EN LA DETERMINACIÓN DEL VALOR .... .. .............. 85
8. GLOSARIO . .. . .. . . . . . . .. . . .. .. . . . .. . . . .. . .. . .. .. . . . . .. . .. .. . .. . .. . . . .. .. . . .. .. . .. . 86
9. EJERCICIOS DE AUTOCOMPROBACIÓN................................... 87
10. SOLUCIONES A LOS EJERCICIOS DE AUTOCOMPROBACIÓN ..... 88
CAPÍTULO 3.
MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES............. 91
1. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
2. CRITERIOS CLÁSICOS EN CONDICIONES DE CERTEZA .. .. .. .. .. . 94
2.1. Métodos estáticos de selección de inversiones................. 94
2.2. Métodos dinámicos de selección de inversiones: VAN y TIR... 97
2.2.1. Criterio del Valor Capital (VAN) .. .... .. .... .. .. .. .... .. ... 98
2.2.2. Criterio de la Tasa Interna de Retorno (TIR) .... ... .. 99
2.2 .3. Comparación entre los métodos VAN y TIR............ 101
2.2.4. Inconsistencia de la TIR ........ ..... .. ...... .. ... ...... ..... 106
2.3. Incidencia de la inflación sobre el criterio del VAN y de la
TIR........................ .. .................................................. 108
2.4. Efecto de los impuestos .. .. .. .. .. .. .. .. .. ...... .. .... .. .. .. .. .. .. . .. . 110
3. INTRODUCCIÓN AL RIESGO EN LAS DECISIONES DE INVERSIÓN .... 111
3.1. Cálculo del valor medio del VAN y la TIR ....................... 112
3.2. Ajuste del riesgo en los modelos de selección de inver-
siones ....................................................................... 114
4. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD EN LOS PROYECTOS DE IN-
VERSIÓN ....................... .. ..... ... ... ... ... . .. .......... .. ................... 117
5. EL VALOR RESIDUAL .. .. .. .. .. ...... .. .... .. .. .... .. .. ...... .. .. .. .. .. .. .. .. .. 120
6. CONSIDERACIONES SOBRE EL CONCEPTO DE CASH-FLOW ...... 121
7. GLOSARIO...... .................................................................... 124
8. EJERCICIOS DE AUTOCOMPROBACIÓN .... ............................... 125
10 FINANZAS EMPRESARIALES
CAPÍTULO 4.
ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO, RENTABILIDAD Y COSTE
DE CAPITAL ........................................................................................ 131
l. INTRODUCCIÓN................................................................... 133
2. ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . 134
2.1. Estructura del balance .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .... 134
2.2. Ratios financieras . ........................................................ 136
2.2.1. Ratios de liquidez................................................ 136
2.2.2. Ratios de solvencia . ..... .. .... ..... ... .. ..... .... ........... .. 137
3. RENTABILIDAD ............ ........................................................ 138
3.1. Tipos de rentabilidad: Económica y Financiera . .. .. .. .. .. ... .. . 141
3.2. Relación entre la Rentabilidad Económica y Financiera ...... 143
4. COSTES DE CAPITAL............................................................. 144
4.1. Coste de las deudas .. .. .. .. . . .. .. . .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. . .. . .. .. .. .. .. .. 144
4.2. Coste de las acciones .. .. .. .. .. . ... ..................... ... .. ..... . .... .. 149
4.3. Coste de los beneficios retenidos .. ... ... . .. .. .. .. .... ..... .... . .... . 152
4.4. Coste de Capital Medio Ponderado................................... 154
5. GLOSARIO . . . . . . . . . . . . . . .. .. . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . .. . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . 158
6. EJERCICIOS DE AUTOCOMPROBACIÓN .................................... 159
CAPÍTULO S.
INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO Y CIRCULANTE .. . . .. .. . .. .. ... .. .. .. .. 163
l. INTRODUCCIÓN................................................................... 165
2. CARACTERÍSTICAS DE LA ACTIVIDAD DE INVERSIÓN Y CUES-
TIONES BÁSICAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . .. . .. .. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 165
3. CLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES................................... 167
4. INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO.................................................. 168
4.1. Características de la inversión en activo fijo .. . .. .. .. . .. .. .. .. .. . 168
4.2. Renovación del activo fijo............................................... 169
4.3. Teoría de la Inversión y Análisis Coste-Beneficio............... 174
S. LA INVERSIÓN EN ACTIVO CIRCULANTE................................. 176
5.1. Características de la inversión en activo circulante . .. .. .. .. .. . 176
5.2. Elementos que componen la inversión en activo circulante..... 177
5.3. Periodo Medio de Maduración.......................................... 178
5.4. Periodo Medio de Maduración Financiero .... ... . .. . .. .. . .. ..... . .. 182
S.S. Fondo de Maniobra........................................................ 183
5.6. Relación Fondo de Maniobra y Periodo Medio de Maduración... 185
5.7. Consideraciones sobre la liquidez.................................... 187
6. GLOSARIO........................................................................... 189
ÍNDICE 11
CAPÍTULO 6.
ASPECTOS FUNDAMENTALES DEL PROCESO ECONÓMICO DE
LA EMPRESA .. .............................................. ......................... 195
l. INTRODUCCIÓN................................................................... 197
2. PRODUCTIVIDAD, ECONOMICIDAD Y RENTABILIDAD................ 198
2.1. Productividad................................................................ 198
2.2. Economicidad . . . . . . . .. . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . .. 200
2.3. Rentabilidad . . . . .. . .. . . . . . . . . . . . . .. . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. .. . . . . . .. . .. . . . . .. 201
2.4. Relación entre Rentabilidad, Productividad y Economicidad . . . . 202
3. EL PUNTO MUERTO .... ........................................................... 202
3.1. Ratios del Punto Muerto..... ........ .... ... ........ ..... ............. ... 206
3.2. Punto Muerto en la producción de más de un bien............. 207
4. APALANCAMIENTO........................... .. ........... ........................ 208
4.1. Apalancamiento Operativo.............................................. 208
4.2. Apalancamiento Financiero............................................. 212
4.3. Apalanca miento Total..................................................... 215
5. CONSIDERACIONES SOBRE EL RIESGO .................. ................ 216
5.1. Riesgo Económico..................... .. ............................. .. .... 218
5.2. Riesgo Financiero...... .. ................................................... 220
6. GLOSARIO...................... ..................................................... 223
7. EJERCICIOS DE AUTOCOM PROBACIÓN.................................... 224
TERCERA PARTE
DECISIONES DE FINANCIACIÓN Y MERCADOS
FINANCIEROS
CAPÍTULO 7.
FUENTES FINANCIERAS EN LA EMPRESA 231
1. INTRODUCCIÓN . . . . . .. . .. .. . . . . .. . . . .. . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . . .. . . . .. . . . . . . . 233
2. FINANCIACIÓN INTERNA....................................................... 234
2.1. Amortización................................................................ 234
2.1.1. Función financiera de la amortización.... ................ 235
2.1.2. El Efecto expansivo de la amortización o Efecto
Lohmann-Ruchti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236
2.2. Reservas...................................................................... 238
2.3. El multiplicador de la autofinanciación .. . .. .. ............ .... ... . .. 239
2.4. Ventajas e inconvenientes de la autofinanciación............... 241
3. FINANCIACIÓN EXTERNA...................................................... 243
3.1. Aportaciones al capital social.......................................... 243
3.1.1. Tipos de ampliaciones de capital........................... 245
3.1.2. Derechos preferentes de suscripción...................... 248
3. l. 3. Derechos en la operación blanca........................... 250
3.2. Financiación a largo plazo .. . . .. .. . .. .. . . .. . . .. . . . .. . .. . . . .. . .. .. . . . . ... 251
3.2.1. Obligaciones....................................................... 252
3.2.2. Financiación bancaria.......................................... 253
3.2.3. Leasing.............................................................. 256
3.3. Financiación a corto plazo.............................................. 259
3.3.1. Financiación bancaria.......................................... 259
3.3.2. Crédito de proveedores........................................ 261
3.3.3. Pagarés de empresa............................................ 262
3.3.4. Factoring .. . .. ... ..... ... .. .. . .. .. .. .. ... .. ... ........ ... ... ..... ... 263
4. FINANCIACIÓN DE PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS ............ 265
4.1. El Capital-Riesgo........................................................... 266
4.2. Sociedades de Garantía Recíproca................................... 270
5. GLOSARIO........................................................................... 273
CAPÍTULO 8.
ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA ...................................... 281
1. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283
2. TESIS DEL BENEFICIO DE EXPLOTACIÓN O TEORÍA RE............. 283
3. TESIS DEL BENEFICIO NETO O TEORÍA RN.............................. 288
4. LA POSICIÓN TRADICIONAL.................................................. 290
5. ESTRUCTURA DE CAPITAL E IMPUESTOS . ............................... 293
5.1. El impuesto de sociedades: Modelo de Modigliani y
Miller..... .... ..... ... .................... ............................... 293
5.2. Efecto conjunto del impuesto de sociedades y del impuesto
sobre la renta de las personas físicas . . . . . . . . . . . .. . . . .. . . . . . . . . . . . . 295
6. ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTES DE QUIEBRA E INSOLVENCIA.... 297
6.1. Coste directos de quiebra............................................... 298
6.2. Costes indirectos de quiebra........................................... 299
6.3. Costes derivados del alto endeudamiento......................... 300
7. LA ESTRUCTURA ÓPTIMA ................... ...... ............................ 301
8. POLÍTICAS DE DIVIDENDOS ................................................. 302
8.1. Tesis del beneficio: Teoría de Modigliani y Miller................ 303
8.2. Tesis de los dividendos: Teoría de M.J. Gordon.................. 306
9. GLOSARIO....... .. ................................................. .. ............... 309
ÍNDICE 13
10. EJERCICIOS DE AUTOCOMPROBACIÓN .................................. 310
CAPÍTULO 9.
TEORÍA DE CARTERAS .......... ................................................ 315
l. INTRODUCCIÓN .................................................................. 317

2. RENTABILIDAD Y RIESGO.. ... ................................................ 318
2.1. Rentabilidad y riesgo de un título .................................. 318
2.2. Rentabilidad y riesgo de una cartera............................... 320
3. EL MODELO DE SELECCIÓN DE CARTERAS DE MARKOWITZ...... 324
4. EL MODELO DE SELECCIÓN DE CARTERAS DE SHARPE . ........... 327
4.1. Riesgo específico y riesgo sistemático............................. 331
4.2. Estimación de los parámetros Alfa y Beta en el modelo de
mercado de Sharpe...................................................... 332
5. LA LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES (CML) ....................... 340
6. RELACIÓN ENTRE EL RIESGO Y LAS TASAS DE RENDIMIENTO:
LA LINEA DEL MERCADO DE TÍTULOS (SML) ......................... 341
7. MEDIDAS DE PERFORMANCE ............................................... 344
8. GLOSARIO........................................... ..... .. .... .................... 346
9. EJERCICIOS DE AUTOCOMPROBACIÓN................................... 347
CAPÍTULO 10.
PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS ............................... 353
l. INTRODUCCIÓN.................................................................. 355
2. PRODUCTOS DERIVADOS. CONCEPTO, FUNCIONES
Y CLASIFICACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358
3. MERCADOS ORGANIZADOS vs OVER-THE-COUNTER (OTC)....... 359
4. CONTRATOS FRA (FORWf.RD RATE AGREEMENTS) O ACUERDO
SOBRE TIPOS DE INTERES FUTUROS..................................... 363
5. CONTRATOS SWAPS DE TIPOS DE INTERÉS (IRS) .. .. .. .. .. .. .. . .. . 368
6. FUTUROS FINANCIEROS ..................................................... 370
7. OPCIONES FINANCIERAS .................................................... 373
7. l. Concepto y tipología de opciones Call y Put..................... 373
7.2. La prima. Factores de los que depende el valor de la opción. 379
7.3. Parámetros de gestión del riesgo: las sensibilidades
("griegas").................................................................. 381
7.3.1. Delta ........... .. .................................................... 382
7.3.2. Gamma......... ........... ..... ................. . .... .............. 383
7.3.3. Vega ... ... ....... . .. .. . ..... . .. ........ ..... ...... ..... . .. . .. ........ 384
7.3.4. Theta .. .. .... .... ... ........ ..... .......... .. ..... ... ... .. ...... ... .. 385
7.3.5. Rho............... ................ ...... .... .......................... 385
8. ANEXO 1: EL MODELO DE BLACK-SCHOLES ............................ 386
9. ANEXO 2: ESTRATEGIAS CON OPCIONES.............. . ................ 392
10 . GLOSARIO..... . .................... . ....... .. ..................................... 401
11. EJERCICIOS DE AUTOCOMPROBACIÓN .................................. 403
BIBLIOGRAFÍA... ..... ....................... .......... .... .. ................. .. ..... 413
ÍNDICE 15
INDICE DE TABLAS
Tabla 1.1. Comparación entre las posiciones clásica y moderna .. 34

Tabla 1.2. Desarrollo de las teorías financieras en el siglo XX ..... 35
Tabla 1.3. Elementos básicos de la estructura del sistema finan-
ciero ................................................................... . 38
Tabla 2.1. Tipos de deuda según plazo .................................. .. 77
Tabla 2.2. Elementos de una obligación .................................. . 77
Tabla 3.1. Resumen Criterios VAN y TIR. Casos Especiales ........ . 102
Tabla 3.2. Ventajas e inconvenientes del Valor Capital y la Tasa de
Retorno ............................................................... . 102
Tabla 6.1. Ejemplo de la relación entre Cuenta de Resultados y
Márgenes del Negocio ............................................ . 198
Tabla 7.1. Causas del desgaste físico del activo fijo .................. . 235
Tabla 7.2. Efecto expansivo de la amortización ........................ . 237
Tabla 7.3. Tipos de reservas .................................................. . 238
Tabla 7.4. Tipos de obligaciones ............................................ . 253
Tabla 7.5. Características y diferencias entre préstamo y crédito
bancario .............................................................. . 255
Tabla 7.6. Características y comparativa entre el leasing finan-
ciero y operativo ................................................... . 257
Tabla 7.7. Ventajas e inconvenientes del leasing ..................... .. 258
Tabla 7.8. Comparativa entre los derechos y obligaciones del fac-
tor y del el iente ................................................... .. 264
Tabla 7.9. Reglamento de las entidades de Capital-Riesgo en
relación a su política de inversión ............................ . 268
Tabla 7.10. Las Sociedades de Garantía Recíproca .................... . 271
Tabla 10.1. Clasificaciones de los Mercados Financieros .............. . 356
Tabla 10.2. Diferencias entre Mercados Organizados y Over-the-
Counter (OTC) ...................................................... . 361
Tabla 10.3. Principales instrumentos derivados OTC .................. .. 362
Tabla 10.4. Resultados para el comprador y el vendedor de Call .. 374
Tabla 10.5. Resultados para el comprador y el vendedor de Put ... . 376
Tabla 10.6. Paridad Put-Call .................................................... . 378
Tabla 10. 7. Factores que condicionan la prima de la opción ........ .. 381
Tabla 10.8. Valores del coeficiente Delta en opciones Call y Put ... . 383
Tabla 10.9. Medidas de sensibilidad para opciones europeas que
no pagan dividendos ............................................ .. 391
Tabla 10.10. Ejemplo de futuro sintético comprado ...................... . 394
Tabla 10.11. Ejemplo de futuro sintético vendido ........................ .. 395
Tabla 10.12. Ejemplo de Spread alcista y Spread bajista .............. . 396
Tabla 10.13. Ejemplos de Straddle comprado y vendido .............. .. 397
Tabla 10.14. Ejemplo de Strangle comprado y vendido ................ .. 398
Tabla 10.15. Ejemplo de Mariposa comprada y vendida ................ . 399
Tabla 10.16. Ejemplo de Condor comprado y vendido .................. . 400
ÍNDICE DE TABLAS 17
INDICE DE FIGURAS
Figura 1.1. Movimiento de los Flujos Monetarios en la empresa.

Inversión y Financiación . .... .... .. . .. .. . ... .. .. .. . .. .... .. ... .. . 31
Figura 1.2. Relaciones financieras de la empresa........................ 39
Figura 1.3. Relación entre la rentabilidad marginal de la inversión
y el coste marginal del capital .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. . .. .. . 40
Figura 1.4. Objetivo financiero de la empresa............................ 42
Figura 1.5. (?bjeti~o~, específicos de las decisiones de inversión y
f1nanc1ac1on........................................................... 44
Figura 1.6. Objetivos y políticas financieras............................... 44
Figura 1.7. Relación entre decisiones de inversión y financiación.. 45
Figura 1.8. Relación entre rentabilidad y coste de capital .. .. .. . .. .. . 48
Figura 2.1. Clasificación de los Métodos de Valoración .. .. .. .. .. .. .. .. 59
Figura 2.2. Estructura temporal de una obligación...................... 76
Figura 3.1. Perfil de una Inversión............................................ 103
Figura 3.2. Tasa de retorno sobre el coste de Fisher................... 104
Figura 3.3. Tipología de las Inversiones .. .. . .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 106
Figura 3.4. Inversión con rentabilidades múltiples .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 107
Figura 4.1. Representación de los tres aspectos básicos para el
análisis en la gestión financiera . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 133
Figura 4.2. Componentes básicos del Activo y del Pasivo............. 134
Figura 4.3. Factores explicativos de la rentabilidad de una
Inversión . . . .. . . . . .. . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . .. . .. .. . .. . . . . . . . . . .. . . 140
Figura 4.4. Coste de las Deudas............................................... 145
Figura 4.5. Coste de las Acciones............................................. 149
Figura 4.6. Coste de los Beneficios Retenidos .. .. . .. .. . .. . .. .. . .. . .. .. . .. 153
Figura 4.7. Coste de Capital Medio Ponderado............................ 155
Figura 5.1. Inversión Bruta y Neta .. . .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . 166
Figura 5.2. Modelo del mínimo adverso e inferioridad de servicio . 174
Figura 5.3. Ciclo de explotación de una empresa industrial.......... 178
Figura 5.4. Ciclo de explotación de una empresa comercial .... .. .. . 179
Figura 5.5. PMM de una empresa industrial .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .... .. .. .... 180
Figura 5.6. Representación gráfica del Fondo de Maniobra........... 184
Figura 6.1. Producción, productividad media y marginal.............. 199
Figura 6.2. Representación del punto muerto............................. 204
Figura 6.3. Apalancamiento y relación con la cuenta de pérdidas y
ganancias . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . . . . .. . .. .. . . .. .. . .. 208
Figura 6.4. Apalancamiento operativo y las ventas cuando V> PM.. 211
Figura 7. l. Clasificación de las Fuentes Financieras .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 233
Figura 7.2. Clasificación de las Fuentes Financieras Externas .. .. .. . 243
Figura 7.3. Formas de colocación de una emisión de acciones...... 245
Figura 7.4. Proceso de una ampliación de capital .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . 249
Figura 7.5. Representación de una operación de factoríng........... 263
Figura 8.1. Hipótesis básicas de la teoría RE.............................. 284
Figura 8.2. Rel~c_i?n entre endeudamiento y coste de capital: pro-
pos1c1on 11 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286
Figura 8.3. Hipótesis básicas de la teoría RN . .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. 289
ÍNDICE DE FIGURAS 19
Figura 8.4. Hipótesis básicas de la posición tradicional ............... . 291
Figura 8.5. Apalancamiento y valor de la empresa ..................... . 298
Figura 9.1. Conjunto de carteras eficientes del modelo de Mar-
kowitz ................................................................ . 326
Figura 9.2. Curvas de indiferencia del inversor modelo de Mar-
kowitz ................................................................. . 326
Figura 9.3. Cartera óptima del modelo de Markowitz ................. . 326
Figura 9.4. Recta de regresión en el modelo de Sharpe .............. . 329
Figura 9.5. Tipos de títulos en función de su riesgo sistemático .. . 329
Figura 9.6. Comportamiento del riesgo de una cartera ............... . 332
Figura 9. 7. Línea de mercado de capitales (CML) ...................... . 340
Figura 9.8. Línea de mercado de títulos (SML) .......................... . 342
Figura 10.1. Representación gráfica de un FRA 3/6 ..................... . 364
Figura 10.2. Esquema de un Swap de tipos de interés ................. . 368
Figura 10.3. Compra de Futuros ............................................... . 371
Figura 10.4. Venta de Futuros .................................................. . 371
Figura 10.5. Compra de Call ..................................................... . 374
Figura 10.6. Venta de Call ........................................................ . 374
Figura 10. 7. Compra de Put ..................................................... . 375
Figura 10.8. Venta de Put ........................................................ . 375
Figura 10.9. Valor intrínseco y valor temporal de una Call ............ . 389
SIGLAS
AIAF Asociación de Intermediarios de Activos Financieros

APV Adjusted Present Value
ATM At the Money (En el dinero)
BCE Banco Central Europeo
BdE Banco de España
BME Bolsas y Mercados Españoles
BPA Beneficio por acción
CAPM Capital Asset Price Market
CCF Capital Cash Flow
Cfo Cash Flow para los Poseedores de Deuda o Cash Flow de la
Deuda
CFA Cash Flow para el Accionista
CMC Coste Marginal del Capital
CML Capital Market Une (Línea del mercado de capitales)
CNMV Comisión Nacional del Mercado de Valores
EBIT Beneficio antes de intereses e impuestos
EBITDA Beneficio antes de amortización, intereses e impuestos
ECRs Empresas de Capital Riesgo
EDE Entidades de dinero electrónico
ESI Empresas de Servicios de Inversión
ETTI Estructura Temporal de Tipos de Interés
EVA Economic Value Added
FBE Federación Bancaria Europea
FCF Free Cash Flow (Flujo de Caja Libre)
FM Fondo de Maniobra
FRA Forward Rate Agreement (Acuerdo sobre tipo de interés futuro)
GBM Geometric Browniant Motion (Movimiento Browniano
Geométrico)
HEM Hipótesis de eficiencia de los mercados
ICO Instituto de Crédito Oficial
IGBM Índice General de la Bolsa de Madrid
INE Instituto Naciona l de Estadística
IPC Índice de Precios al Consumo
ITM In the Money (Dentro del dinero)
LMV Ley del Mercado de Valores
MAB Mercado Alternativo Bursátil
MEFF Mercado Oficial Español de Futuros y Opciones
MiFID Directiva comunitaria de Mercados de Instrumentos
Financieros
MM Modigliani y Miller
MVA Marked Value Added
NOF Necesidades Operativas de Fondos
NOPAT Net Operating Profit After Tax
OCDE Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico
OPA Oferta Pública de Adquisición de Valores
OPS Oferta Pública de Suscripción
SIGLAS 21
OPV Oferta Pública de Venta
OTC Over the Counter (Operaciones realizadas en mercados no
organizados)
OTM Out the Money (Fuera del dinero)
PER Price Earning Ratio (Ratio precio-beneficio)
PIB Producto Interior Bruto
PMM Periodo Medio de Maduración
PMMF Periodo Medio de Maduración Financiero
PYME Pequeña y Mediana Empresa
RMI Rentabilidad Marginal de la Inversión
ROA Rentabilidad sobre activos
ROE Rentabilidad sobre fondos propios
SCLV Servicio de compensación y liquidación de valores
SGR Sociedades de Garantía Recíproca
SMN Sistemas Multilaterales de Negociación
SENAF Sistema Electrónico de Negociación de Activos Financieros
SEND Sistema Electrónico de Negociación de Deuda
SIBE Sistema de Interconexión Bursátil Español
SML Security Market Une (Línea del mercado de valores)
TAE Tasa Anual Equivalente
TIR Tasa Interna de Retorno
UE Unión Europea
UEC Unión de Expertos Contables
UEM Unión Económica y Monetaria (zona euro)
VAN Valor Actual Neto
VMCD Volumen medio de contratación diaria
WACC Weigthed Average Cost of Capital (Coste de Capital Medio
Ponderado)
WACCsT Weigthed Average Cost of Capital Befare Tax (Coste de Capital
Medio Ponderado después de Impuestos)
PRESENTACIÓN
PLAN DEL LIBRO

La obra que se presenta tiene como finalidad exponer las decisiones financieras
de inversión y financiación adoptadas por la empresa en el marco del objetivo finan-
ciero de creación de valor en la misma.
El libro está confeccionado para que el lector/estudiante consiga un aprendizaje
efectivo de las finanzas empresariales, particularmente adaptado a la metodología
de la enseñanza a distancia propia de la UNED. Se ha intentado ofrecer una pre-
sentación estructurada de los conocimientos que, dado el enfoque teórico-práctico
de nuestra disciplina , tuviera un equilibrado componente teórico y una abundante
aplicación práctica de los contenidos.
Está orientado a los estudiantes que cursan los títulos de Grado en la Facultad
de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad Nacional de Educación
a Distancia (UNED), en el marco del Espacio Europeo de Educación Superior
(EEES). No obstante, creemos que , además, puede ser un libro muy útil para todos
aquellos que deseen adquirir los conocimientos conceptuales básicos y las herra-
mientas de análisis que acompañan a las decisiones de gestión financiera y su apli-
cación a la realidad empresarial.
La globalización e internacionalización del entorno en el que operan las empre-
sas hace depender aún más su supervivencia y crecimiento de la adecuada plani-
ficación de su política de inversiones, financiaciones, y la continuidad de éstas en
el tiempo. Las decisiones de inversión, ya sean en activos fijos o circulantes, se
ocupan de la colocación o empleo de los recursos económicos con el objetivo de
obtener una rentabilidad adecuada. Por su parte, las decisiones de financiación
centran la atención en la evaluación de las diferentes alternativas con que cuentan
las empresas para obtener los recursos necesarios que soporten su actividad inver-
sora, así como su interrelación con los mercados financieros .
En este contexto, la asimilación de los contenidos de este manual, permitirá al
lector/estudiante:
• Conocer las decisiones de inversión de la empresa, bien se materialicen en
activos físicos o financieros .
• Analizar los criterios de análisis y selección de inversiones, tanto en ambiente
de certeza como de incertidumbre, que sirvan a la toma de decisiones finan-
cieras.
• Identificar los parámetros relevantes para la valoración de activos.
• Interpretar informes que valoren la viabilidad de una inversión , analicen la
estructura financiera de la empresa y la retribución a los capitales.
• Establecer cuáles son los recursos financieros a los que puede acceder la
empresa y cuál es el coste de cada uno de ellos .
• Evaluar la rentabilidad y riesgo de una cartera de títulos así como diferenciar
entre los componentes de riesgo específico y riesgo sistemático de la cartera.
PRESENTACIÓN 23
• Disponer de una visión global de los productos financieros derivados, diferen-
ciando aquellos negociados en mercados organizados de los denominados
instrumentos OTC (over the counter), negociados entre las partes.
• Familiarizarse con la terminología específica de las finanzas empresariales .
ORGANIZACIÓN DE LOS CONTENIDOS
El libro se organiza en diez capítulos que, a su vez, se estructuran en tres par-

tes o bloques temáticos:
El primer bloque (Primera Parte) , Fundamentos de Finanzas , se desarrolla en el
Capítulo 1 del programa. En este tema se ofrecen los fundamentos teóricos de la
Economía Financiera, su ámbito de actuación y alcance, aspectos que definen el
marco conceptual de la disciplina . A continuación , se exponen los objetivos que per-
sigue la función financiera como paso previo al estudio de las decisiones de inver-
sión y financiación en la empresa .
El segundo bloque (Segunda Parte) agrupa los siguientes cinco capítulos y está
dedicado al estudio de las Decisiones de Inversión en la empresa . En el Capítulo 2 se
agrupan y clasifican los métodos de valoración atendiendo a criterios financieros. En
este segundo capítulo se exponen los principios y los métodos básicos de valoración
de la empresa y de los títulos en el mercado, diferenciando entre métodos estáticos,
dinámicos y de creación de valor. El Capítulo 3 aborda los métodos clásicos de análi-
sis y selección de inversiones (tanto estáticos como dinámicos y, particularmente, los
criterios del valor actual neto y de la tasa interna de retorno), en entornos de inflación ,
con incidencia de los impuestos, tanto en condiciones de certeza como de riesgo. En
el Capítulo 4 se ofrecen dos conceptos financieros muy relevantes para la toma de
decisiones de inversión y financiación en la empresa. En primer lugar, se analiza el
concepto de rentabilidad , tanto económica como financiera . A continuación , se presen-
tan y calculan los diferentes costes de capital asociados a las fuentes financieras de la
empresa, que serán analizadas en el tercero de los bloques temáticos. Tras la consi-
deración de los principales conceptos relativos a la inversión y su tipología , el Capítulo
5 se ocupa de analizar los procesos concretos de inversión en activos fijo y circulante.
En el primer caso, se exponen las características y renovación del activo fijo así como
la teoría de la inversión y el análisis coste-beneficio. Por su parte, el estudio de las
características y los elementos que definen la inversión en activo circulante preceden
al análisis del periodo medio de maduración y del fondo de maniobra, vinculados al
ciclo de explotación de la empresa. El último de los capítulos dedicados al estudio for-
mal de la teoría de la inversión (Capítulo 6) tiene como finalidad exponer aspectos bási-
cos de la actividad económica de la empresa. En primer lugar, se ofrece una breve
reflexión sobre conceptos de la producción empresarial tales como productividad, en
sus diferentes versiones , así como de términos relacionados , como economicidad y
rentabilidad . A continuación , se analiza la problemática del punto muerto y, relacionado
con éste, se expone el concepto de apalancamiento tanto operativo como financiero y
total. La consideración del riesgo financiero de insolvencia que relaciona el endeuda-
miento de la empresa con el riesgo asociado cierra este capítulo.
A lo largo de cuatro capítulos , el último bloque temático (Tercera Parte), aborda
el análisis de las Decisiones de Financiación. En el Capítulo 7 se estudian las diver-
sas fuentes financieras en la empresa, diferenciando entre financiación externa e
interna , y se exponen brevemente las particularidades de la financiación de peque-
ñas y medianas empresas. El Capítulo 8 está dedicado a de la estructura financiera
de la firma , bajo la consideración de ciertas hipótesis de comportamiento. El análi-
sis incorpora la incidencia del nivel de endeudamiento empresarial , por la relevan-
cia para la supervivencia de la firma . El capítulo concluye con la exposición de las
decisiones relativas a la política de dividendos y sus efectos sobre el valor de la
empresa. En el Tema 9 se presenta la teoría de formación de carteras. Se definen
conceptual y analíticamente los conceptos de rentabilidad y riesgo de un activo y de
una cartera de valores como paso previo al análisis del modelo de selección de car-
teras de Markowitz para la búsqueda de la cartera eficiente de máxima utilidad
(cartera óptima). Se introduce el concepto de diversificación de carteras para, pos-
teriormente , analizar el modelo de Sharpe e identificar las diferencias entre riesgo
sistemático (no diversificable) y el riesgo específico (diversificable) de un título y de
una cartera. A continuación , se presentan los fundamentos de la denominada línea
del mercado de capitales y de la línea del mercado de valores. Por último, se expre-
san algunas de las principales medidas de performance. El último de los capítulos
del libro (Capítulo 10) aborda el estudio de los productos financieros derivados, dife-
renciando aquellos productos negociados en mercados organizados (opciones y
futuros) de aquellos instrumentos "a medida" (over-the-counter, OTC). Se analizan
los acuerdos de tipos de interés futuros (FRAs), las permutas financieras de tipos
de interés (Swaps), los futuros y, especialmente, las opciones financieras .
METODOLOGÍA
El libro se ha elaborado siguiendo la metodología propia de la enseñanza a dis-

tancia de la UNED. Como punto de partida hemos tratado no sólo que la redacción
del texto empleara un lenguaje lo más claro posible, sin renunciar al rigor acadé-
mico, sino también que los temas que integran este libro presenten una estructura
homogénea que contribuya a facilitar al estudiante el auto-aprendizaje y el trabajo
autónomo .
Para cumplir este último objetivo, cada uno de los capítulos incluye las siguien-
tes secciones o apartados que comentamos brevemente a continuación.
Al comienzo de cada capítulo , antes del desarrollo del mismo, se presenta un
sumario o índice de contenidos, que se corresponde con los epígrafes de primer y
segundo niveles del capítulo. Junto al sumario se ofrecen los objetivos didácticos o
de aprendizaje que se pretenden alcanzar al concluir su estudio y unas palabras
clave de referencia .
A continuación , se presenta un esquema gráfico o mapa conceptual cuya princi-
pal final idad es ofrecer una visión global de los contenidos del capítulo que contri-
buya a entender y delimitar el alcance del tema y las relaciones entre los diferentes
epígrafes que lo configuran .
Después de una introducción que contextualiza al estudiante en la temática a
abordar en el capítulo en cuestión , se desarrollan los contenidos propios del tema .
En este desarrollo expositivo se ha optado, dada la naturaleza de nuestra disciplina ,
por un enfoque teórico-práctico empleando para ello recursos pedagógicos que
ayuden a la asimilación y comprensión de los diferentes conceptos . Con frecuencia ,
los contenidos del cap ítu lo se acompañan de un gran número de tablas y figuras
que ilustran y/o sintetizan , en unos casos los aspectos más relevantes y, en otros,
procesos o conceptos más complejos . También en formato tabular todos los temas
PRESENTACIÓN 25
del libro incluyen , en el desarrollo expositivo de los contenidos, ejemplos prácticos
resueltos al objeto de reforzar los contenidos teóricos a los que están asociados.
Al término de cada capítulo se ofrece un glosario de los términos más importan-
tes , acompañado de sus respectivas definiciones.
Cada capítulo finaliza con una serie de ejercicios de autocomprobación, junto
con sus soluciones completas explicadas. Estas cuestiones, que abordan aspectos
tanto teóricos como prácticos de los contenidos expuestos, permitirán desarrollar al
estudiante las respectivas habilidades y evaluar el nivel de asimilación de cada
capítulo.
Por último, mencionar que el libro que ahora se presenta incluye una relación de
siglas y acrónimos empleados en el manual. Por su parte, la bibliografía, incluida al
final del texto, concluye con una serie de direcciones de Internet que conducen al
lector a las páginas Web de organismos, asociaciones y mercados financieros.
AGRADECIMIENTOS
El alumbramiento de un libro es siempre una buena oportunidad para mostrar gra-
titud y reconocimiento a las personas que han contribuido a nuestra formación y expe-
riencia como docentes, y que nos han apoyado durante la elaboración de este texto.
Deseamos expresar nuestro agradecimiento al profesor Rafael Morales-Arce
con quien hemos compartido la mayoría de nuestra experiencia profesional en la
Universidad , por enseñarnos a imprimir rigor y calidad al trabajo realizado. Es-
peramos haberlo conseguido con este libro.
Nos gustaría hacer una mención especial a nuestro compañero y amigo, el pro-
fesor Manuel Sesto Pedreira (t2006), por haber compartido con nosotros sus cono-
cimientos y por su generosidad profesional y personal. Aprovechamos para hacerle
desde aquí un sentido homenaje al recordarle como un profesor volcado en la ense-
ñanza, cuya vocación conseguía transmitirnos a todos.
A nuestros compañeros del Departamento de Economía de la Empresa y
Contabilidad , con los que hemos compartido docencia en distintas asignaturas a lo
largo de nuestra carrera profesional. De manera especial, queremos destacar y
agradecer la aportación del profesor José Manuel González Fidalgo, compañero en
el equipo docente de las asignaturas de Finanzas, por su motivación y el tiempo
dedicado a la lectura de los originales del texto, que se han enriquecido de sus
valiosas sugerencias.
Muy valiosa ha sido también la experiencia con nuestros estudiantes, que nos
han permitido aprender e intentar mejorar a lo largo de todos estos años.
Esperamos que este manual contribuya a su aprendizaje y satisfaga su interés y
curiosidad por las finanzas.
Por último, este libro es un tributo a nuestros seres más queridos y, de forma
muy especial, a nuestras familias. A ellos queremos expresar nuestro agradeci-
miento por su apoyo incondicional durante todos estos años y, especialmente, su
comprensión por el tiempo no dedicado a ellos para elaborar este libro.
Los AUTORES
Madrid, marzo de 2016
Primera Parte
Fundamentos de Finanzas
Capítulo 1. Economía financiera. Decisiones de inversión y

financiación.
CAPÍTULO 1
ECONOMÍA FINANCIERA.,
DECISIONES DE INVERSION
,
Y FINANCIACION
SUMARIO OBJETIVOS DIDÁCTICOS
1. INTRODUCCIÓN • Identificar las principales decisiones

financieras de inversión y financiación
2. LA ECONOMÍA FINANCIERA en la empresa.
2.1. LA FUNCIÓN FINANCIERA DESDE LA • Detectar los movimientos de flujos
PRESPECTIVA HISTÓRICA DE LA ECO- monetarios en el seno de la empresa y
NOMÍA FINANCIERA relacionarlo con las partidas del balance.
2.2. ECONOMÍA FINANCIERA. ÁMBITO DE • Presentar la evolución, campo de actua-
APLICACIÓN ción y alcance de la Economía Finan-
2.3. LA FUNCIÓN FINANCIERA EN LA ciera así como las principales teorías
financieras.
EMPRESA. ÜBJmvos DE LA DIREC-
• Identificar los objetivos financieros de la
CIÓN FINANCIERA función financiera, con especial énfasis
2.4. LAS DECISIONES FINANCIERAS en el objetivo de maximización de la
2.4.1. DECISIONES DE INVERSIÓN riqueza de los accionistas.
2.4.2. DECISIONES DE FINANCIAOÓN
PALABRAS CLAVE
, l
Inversión y Financiación, Economía Financiera, Valor Temporal del Dinero, Tipo
de Interés Nominal, Tipo de Interés Real, Tipo de Interés Efectivo, ETTI,
Tipo Spot y Tipo Forward
' /
ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN
Introducción La Economía
Financiera
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Movimiento de flujos
monetarios en la \ctho l nHr,1tln P11,ho . l i11 1tn \"\1t i,H1
empresa y su relación
con el Balance y
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Perspectiva
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Histórica de
la Economía
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1. INTRODUCCIÓN
La gestión financiera de la empresa se basa en dos actividades críticas: por un

lado, las actuaciones en materia de financiación , por las cuales las firmas se nutren
de recursos obtenidos a través de diferentes vías y que, unido a los recursos de los
que disponen , deberán soportar económicamente el desarrollo de su actividad y de
las inversiones necesarias. Toda empresa , desde su constitución , tiene unos costes
de actividad, que no sólo se limitan a los propiamente imputables al desarrollo de la
misma , como los de mano de obra , gastos generales, etc., sino que incluyen tam-
bién los de gestión empresarial , tales como amortizaciones, inmuebles, asunción de
deuda , entre otros. Por otro lado, aquellos recursos obtenidos deben ser adecuada-
mente invertidos con el objetivo de obtener una rentabilidad que se materializará en
nuevos recursos económicos . Estos recursos soportaran los costes antes comenta-
dos, por lo menos, con objeto de lograr la estabilidad y viabilidad económica .
Adicionalmente, en una segunda vertiente estos también deben ser utilizados para
el desarrollo de proyectos que permitan un crecimiento sostenible de la empresa.
Tal vez , la forma más clara de presentarlo sea a través de la siguiente figura.
Figura 1.1.
Movimiento de los Flujos Monetarios en la empresa. Inversión y financiación
Activo / Jn, ersión Pasho / Financiación
Fuentes
Financieras
obtenidos
(5)
cargas
fi nancieras
Por la venta.
Generación de
recursos - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
monetarios
r- · - . - . -·-. - ·- ·-. - · - · -· - ·-· - . - . - · - · -. -- -- - - - -- -- - - ,
! A, Activo Fijo R.P.= Recursos Propios /
! A c = Activo Circulante Dl Deuda a Largo Pla7o ¡
! D<- = Deuda n Corto Plazo i
! ¡
1- • - · - · - . - • - • - • - • - · - · - . - • - • - • - • - - - • - · - . - · - - - ~
ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 31

A partir de la Figura anterior, nos referiremos brevemente cada una de las fases
del proceso:
1. En la génesis de la empresa debe constituirse capital social aportado por los
socios o partícipes que inicialmente constituyan la compañía .
2. A continuación se deberán encontrar otras fuentes de financiación con objeto
de obtener el resto de recursos necesarios para la puesta en marcha de la
empresa. De esta forma , la empresa se endeudaría tanto a corto como largo
plazo.
En base a los dos puntos anteriores , quedaría constituido el pasivo, que
representa la función financiera de la empresa , es decir, la captación de
recursos necesarios para afrontar las decisiones de inversión que se
requieren .
3. Los recursos del pasivo se emplearán para financiar el activo, tanto el activo
fijo o inversión permanente como el activo circulante, constituyendo la activi-
dad de inversión de la empresa.
4. El activo circulante , aquellos bienes y derechos que permanecerán en el
empresa un periodo inferior al año, será transformado y procesado con
ayuda del activo fijo (maquinaria, oficinas, etc.) en lo que se conoce como
proceso económico de la empresa. Con las ventas e ingresos de los pro-
ductos y/o servicios ofertados obtendremos un montante económico que
tendrá que ser destinado en primer lugar a reponer nuevamente el activo
circulante , para seguir de forma recurrente y cíclica con el proceso produc-
tivo.
5. Igualmente, con los ingresos obtenidos deberemos hacer frente a las cargas
financieras que se derivan del endeudamiento de la empresa.
6. Si tras atender a los pagos requeridos en los puntos (4) y (5) sobrase dinero
se generarían beneficios, los cuales podremos destinarlos a incrementar las
reservas (autofinanciación) o entregárselos a los accionistas (que en esencia
son los dueños de la empresa) en forma de dividendos.
De la gestión del activo se obtendrá una rentabilidad por las inversiones efec-
tuadas, que deberá confrontarse con el coste que se desprende de la función de
financiación del pasivo. El objeto de toda empresa, desde una perspectiva finan-
ciera, es crear valor, y esto se consigue cuando la rentabilidad es mayor que el
coste.
Estas dos actividades básicas, que son las dos caras de una moneda, y cada
una de las cua les soporta a la otra con un esquema cíclico o de auto-realimen-
tación , por cuanto los recursos que se obtienen en la financiación son utilizados
en la inversión que , a su vez, generan nuevas rentas para la actividad de finan-
ciación , se articulan por medio una serie de conceptos y fórmulas financieras
que , bajo la premisa de racionalidad económica , determinarán las claves de la
gestión de recursos , y que iremos desentrañando a lo largo de los capítulos del
libro.
No debemos olvidar que a toda compañía se le presupone una continuidad tem-
poral ilimitada que responde al "principio de empresa en funcionamiento", y que es
a lo largo de la misma en la que se deberán gestionar de forma racional los recur-
sos financieros. Esta relación entre rentas y tiempo hace necesario la utilización de
herramientas concretas como las matemáticas financieras que, a través de sus
leyes de capitalización y descuento, nos permiten calcular el equivalente financiero
de una renta en diferentes momentos temporales con la aplicación de una tasa de
interés definida como "el valor temporal del dinero", o tipo de interés que será la
variable básica o de referencia en el ámbito financiero, tanto en los mercados como
para la empresa.
A lo largo de este capítulo delimitaremos el ámbito de actuación de la Economía
Financiera, centrando la atención en las decisiones de inversión y financiación en
la empresa.
2. ECONOMÍA FINANCIERA. ASPECTOS CONCEPTUALES
El término Economía Financiera de la Empresa procede de la confluencia de

la Economía Financiera o Finanzas y la Economía de la Empresa. Las Finanzas
se dedican al estudio de las decisiones financieras y de los mercados y activos
financieros y la Economía de la Empresa como afirma BUENO (1993) "es un sistema
científico interdisciplinar que interpreta la realidad y que explica el comportamiento
de la totalidad de los fenómenos empresariales (aspectos técnico-económicos,
financieros y psicosociales), tanto bajo la perspectiva de sus relaciones en determi-
nada estructura (dimensión interna) como desde el plano de sus relaciones con el
entorno (dimensión externa), de forma que se alcance un plan común o unos obje-
tivos a tenor de unas leyes de equilibrio específicas". Por tanto, la Economía
Financiera de la Empresa tiene como objeto el estudio de las decisiones financie-
ras en la empresa.
2.1. La función financiera desde la perspectiva histórica de

la Economía Financiera
Para llegar a abordar el estudio de los fenómenos financieros dentro de la

moderna teoría financiera han sido necesarias las aportaciones de muchos investi-
gadores, especialmente a partir de los años cincuenta. Los trabajos de nombres
como los de Fisher, Markowitz, Miller, Modigliani o Sharpe en las primeras etapas,
o los de Black, Fama, Jensen, Merton, Meckling, Ross o Scholes, posteriormente,
muestran que la teoría financiera no siempre se ha concebido tal y como se
entiende hoy, sino que ha evolucionado a lo largo del presente siglo hasta llegar
hasta la concepción que se tiene de la misma en nuestros días.
Esta evolución ha estado marcada por los cambios en el entorno econó-
mico, así como por el desarrollo empresarial y tecnológico , pasando la función
financiera de un enfoque inicial meramente descriptivo, centrado en el ámbito
externo de la empresa (denominado comúnmente enfoque tradicional de las
Finanzas) , a un nuevo enfoque mucho más analítico calificado como enfoque
moderno . En la tabla 1.1 se resumen las posiciones "clásicas" y "modernas" de
la función financiera.

Tabla 1.1.
Comparación entre Las posiciones clásica y moderna
Posición clásica Posición moderna
- Contempla la empresa desde una perspec- - Los responsables de finanzas se dedican no

tiva externa. sólo a captar recursos sino que intervienen en
la asignación de los mismos.
- Centrada en las empresas con forma jurí-
dica de sociedad , sobre todo las anónimas. - Se da una gran importancia al coste del capi-
tal , como magnitud básica al decidir sobre
- Muy polarizada en atender operaciones atí-
una inversión.
picas de la empresa (fusiones, absorciones ,
etc.). - La relación entre recursos propios y ajenos
cobra importancia capital.
- Más dedicado a temas financieros a largo
plazo. - La preocupación no debe centrarse única-
mente en la rentabilidad, sino también en la
- Muy orientada a los aspectos descriptivos, a
liquidez.
las formas , y a los entes financieros ,
dejando de lado las cuestiones re lativas a - El análisis del fondo de rotación , del flujo de
los medios financieros . caja y la política de dividendos, son parte
importante en las decisiones financieras.
- No otorga gran interés al uso de los recur-
sos financieros en el seno de la empresa ni - Dando una gran importancia a los método
a los criterios de asignación que se utilizan . analíticos para el estudio de las finanzas , que
han experimentado un acelerado desarrollo a
partir de los años cincuenta.
Fuente: MORALES-ARCE (2001:47).
Como indica WESTON (1968 :26-27), la evolución de la función financiera a lo

largo del siglo puede entenderse mejor si se tienen en cuenta los tres aspectos
siguientes:
a) Al igual que la historia del pensamiento económico, las Finanzas han evolu-
cionado tratando de dar respuesta a los problemas de cada época.
b) Los progresos en Finanzas han estado vinculados al desarrollo de teorías e
instrumentos de campos afines . En este sentido, destacan el desarrollo de
teorías en el campo de la Economía , o el desarrollo de nuevas tecnologías,
como la aparición de los ordenadores .
c) El cambiante ambiente económico ha permitido centrar la atención en los
problemas relevantes en cada momento, relegando a un segundo plano
los aspectos menos importantes . En este sentido, la convención ceteris parí-
bus permite centrar los análisis en los aspectos requeridos en cada mo-
mento.
En esta misma línea , GóMEZ BEZARES (1995:414) enumera tres elementos que
bien pueden encajar en los anteriores: nuevas necesidades, nuevas ideas (teorías,
modelos e instrumentos) y nuevas tecnologías. Todos estos elementos han servido
para guiar la evolución de la teoría financiera a lo largo del tiempo.
Tabla 1.2.
Desarrollo de Las teorias financieras en el siglo xx
Décadas de desarrollo de las teorías Teorías financieras
Décadas de los treinta y cuarenta Principios de valoración

Década de los cincuenta Teoría de carteras
Final década de los cincuenta y principios de Estructura financiera y coste de capital
los sesenta
Década de los sesenta Política de dividendos
Eficiencia de mercados
Décadas de los sesenta y setenta Teorías de valoración de activos financieros
Década de los setenta Teoría de opciones

Teoría de agencia
Década de los ochenta Asimetría informativa y señales
Gobierno de la empresa
Control corporativo
Microestructura
Década de los noventa Finanzas conductistas
Creación de valor
Fuente: MARTiNEZ SOLANO (1999 ).
En efecto, la teoría financiera ha experimentado un importante desarrollo a la

largo de la segunda mitad del siglo xx. GóMEZ-BEZARES (2005) señala que una vez
superada la "visión tradicional de las finanzas" representada por las obras de
DEWING (1920) y GERSTENBERG (1924 ), se produce el desarrollo del enfoque
moderno de éstas , desde los inicios de los cincuenta hasta mediados de la década
de los setenta, de la mano de autores como MARKOWITZ (1952) con la teoría de car-
teras ; Moo1GUAN1 y MILLER (1958, 1961 , 1963) con las tesis sobre la irrelevancia y
relevancia de la estructura de capital y la política de dividendos; JENSEN y MECKUNG
(1976) con sus aportaciones sobre la naturaleza de la empresa; Ross (1977) con la
teoría de señales; SHARPE (1961 , 1964), LINTNER (1965) y BLACK (1972) con una ver-
sión del modelo CAPM ; BLACK Y ScHOLES (1973) con la teoría de las opciones; y
FAMA (1970) con la teoría de la eficiencia del mercado, entre otros.
A esta primera etapa del enfoque moderno de la disciplina financiera , le sucedió
lo que Z1NGALES (2000) denominó la época dorada de las finanzas , comprendida
entre finales de los setenta y finales de los ochenta . A este periodo se atribuye la
investigación de problemas no resueltos por las finanzas neoclásicas (AzOFRA,
2005) como la aplicación de criterios de valoración de inversiones diferentes del
valor actual neto, la estructura de propiedad de la empresa , el valor de la liquidez,
la existencia de problemas de información asimétrica a la hora de tomar decisiones
de inversión y financiación , el gobierno de la empresa y las diferencias internacio-
nales en la estructura financiera , entre otros. Todo ello ha permitido entender las
finanzas tal y como se conocen hoy en día .
Por su parte, FERNÁN DEZ ÁLVAREZ (1994:271) pone de manifiesto que en los últimos
años se ha producido una reorientación de la teoría financiera de la empresa , que
está dejando de ser exclusivamente una teoría de los mercados financieros para con-

vertirse en una verdadera teoría de las Finanzas empresariales. En concreto , la teo-
ría de agencia y los derechos de propiedad han favorecido nuevas percepciones
sobre la naturaleza y límites de la empresa, su estructura de capital y la separación
entre propiedad y control. En particular, como señala BRENNAN (1995:9-10), el desarro-
llo de las Finanzas empresariales desde los años setenta ha presentado los siguien-
tes cambios :
1. Se ha pasado del estudio del efecto de la estructura de capital sobre el valor
de la empresa, tomándose el flujo de caja operativo como dado, al estudio
del efecto que la estructura de propiedad tiene sobre los individuos cuyas
decisiones determinarán dicho flujo de caja operativo.
2. Se ha pasado a considerar la capacidad de señalización que tienen las deci-
siones financieras , dada la asimetría informativa existente entre inversores
internos y externos a la dirección .
3. Se ha pasado de la tradicional aproximación a la valoración mediante el des-
cuento de flujos de caja a la aplicación de técnicas derivadas de la valoración
de opciones.
4. Por último, para evitar los problemas de agencia se han comenzado a desa-
rrollar principios normativos encaminados a tal fin .
En este mismo sentido, AzoFRA y FERNÁNDEZ (1999:3) señalan que las Finanzas
empresariales han pasado del modelo de Modigliani-M iller, centrado en la valora-
ción de un flujo neto de renta operativo dado y en las consecuencias sobre el valor
de la asignación de derechos entre los distintos aportantes de fondos , a los plantea-
mientos más actuales que giran en torno a los efectos de la estructura de derechos
sobre los incentivos de los agentes cuyas decisiones pudieran determinar el flujo de
renta 1.
De forma resumida la tabla 1.2 condensa la evolución de las principales teorías
financieras a lo largo del siglo xx, muchas de las cuales se abordarán en los siguien-
tes capítulos del presente libro.
2.2. Economía Financiera. Ámbito de aplicación
Boo1E y MERTON (1999:2) definen la Economía Financiera como aquella disci-

plina que "estudia la manera en que la gente asigna recursos escasos a través
del tiempo ". Dos características distinguen las decisiones financieras y otras
decisiones relacionadas con la distribución o asignación de recursos, que con-
sisten en que los costes y beneficios de las primeras: i) se distribuyen a lo largo
del tiempo y ii) ni los decisores ni los demás suelen conocerlos anticipadamente
con certeza.
Por su parte, MARíN y Rus10 (2001 :3) han definido la Economía Financiera como "el
estudio del comportamiento de los individuos en la asignación intertemporal de sus
recursos en un entorno incierto, así como el estudio del papel de las organizaciones
económicas y los mercados institucionalizados en facilitar dichas asignaciones".
1 Es decir, los efectos del método de financiación sobre la corriente de flujos de tesorería.
Con carácter general , la Economía Financiera 2 abarca tres campos interrelacio-
nados:
• Los mercados e instituciones financieras estudian las empresas especializa-
das en la creación , compra y venta de activos financieros y los mercados
donde se negocian , así como el comportamiento de diversas variables
macroeconómicas y su repercusión en los distintos instrumentos financie-
ros negociados en dichos mercados. En definitiva , el objeto de estudio de
esta parte de la Economía Financiera lo constitutye los distintos componen-
tes del Sistema Financiero (tabla 1.3).
• La inversión financiera que estudia las decisiones financieras desde el punto
de vista externo. Se realiza a través de los mercados e intermediarios finan-
cieros (figura 1.2) y comprende , entre otros, el análisis de:
Decisiones sobre la colocación de fondos en acciones u obligaciones.
Decisiones respecto al cálculo del riesgo en estos activos financieros.
Decisiones sobre la gestión de una cartera de activos financieros para
alcanzar el objetivo planteado por el inversor.
• Las finanzas empresariales, que estudian la gestión financiera de las empre-
sas (con especial énfasis en la inversión de activos reales), así como la obten-
ción de recursos con destino a dichas inversiones (decisiones de inversión,
financiación y dividendos).
El objeto de la teoría financiera es el comportamiento de los agentes econó-
micos en la asignación de sus recursos , espacial y temporalmente, dentro de un
entorno incierto. Su aplicación al análisis de las decisiones financieras de las
empresas constituye el objeto de estudio de las finanzas empresariales . Más
concretamente, el papel reservado a la dirección financiera de la empresa es el
de actuar como intermediaria entre las operaciones de la empresa (cartera de
activos reales) y los mercados de capitales donde se negocian los títulos emiti-
dos por la empresa para captar la financiación necesaria para llevar a cabo su
actividad 3 .
Una vez determinado el ámbito de la dirección financiera , es preciso establecer
su proceso de toma de decisiones. Para ello, a continuación se describe el objetivo
financiero de la empresa y se analizan las distintas decisiones financieras.
2 Si bien parece claro el objeto de estudio de la Economía Financiera de la Empresa, existe

una gran confusión en su aspecto terminológico. En este sentido, como indica SuÁREZ SuÁREZ
(1987:157), términos como "Financia! Management", "Theory of Financia! Decisions" o
"Corporate Finance" son habitualmente utilizados en el mundo anglosajón para referirse a las
disciplinas que estudian los problemas de inversión y financiación empresarial , mientras que
otras denominaciones como "Capital Budgeting" o "Financia! Planning" se refieren a aspectos
concretos del estudio de las decisiones de inversión y financiación dentro de la empresa . La
traducción al castellano de esta terminología también ha generado una denominación diversa
como se puede ver en la traducción de los diversos manuales provenientes fundamentalmente
de autores anglosajones . Así, se habla , entre otras , de administración financiera , gestión finan-
ciera o dirección financiera .
3 Véase AzOFRA PALENZUELA y FERNÁNDEZ ÁLVAREZ (1992:114) y BREALEY y MYERS (1998:3).

Tabla 1.3.
Elementos básicos de la estructura del sistema financiero
INSTITUCIONES
PÚBLICAS (Organismos reguladores )

PRIVADAS (Emisores de valores )
MERCADOS
• MERCADO DE CAP ITALES :
- MERCADO DE DEUDA PÚBLICA

- MERCADO DE RENTA FIJA PRIVADA
- MERCADO DE RENTA VARIABLE
• MERCADOS MONETARIOS:
- MERCADO INTERBANCARIO PRIVADO
- MERCADO INTERVENCIONES BANCO DE ESPAÑA
• MERCADO DE DIVISAS:
- MERCADO AL CONTADO
- MERCADO A PLAZO
ACTIVOS E INSTRUMENTOS FINANCIEROS
Cuentas corrientes, Superlibretas, Imposiciones a plazo fijo , Letras del Tesoro, Fondos de
Inversión, Futuros, Opciones, Swaps ...
INTERMEDIARIOS
ENTIDADES DE CRÉDITO y FINANCIERAS : Bancos, Cajas, Cooperativas de Crédito,
Establecimientos Financieros de Crédito, Sociedades Gestoras de Carteras, Sociedades y
Agencias de Valores ...
INVERSORES FINALES
PARTICULARES E INSTITUCIONALES: Inversores individuales , grupos financieros, empresas,
fondos de inversión y fondos de pensiones .
Figura 1.2.
Relaciones financieras de la empresa
Intercambio de dinero Intercambio de diner o

por activos reales por activos financieros
Economía Financiera
La Empresa M ercado~
Financieros
Mercado Inversores
Intermedi arios
Financieros
Intermediarios y
Dirección Di rección Inversiones
Comercial Fin anciera
mercados
financieros
Fuente: DíEZ DE C ASTRO y L ó PEZ PASCUAL (2001 :9).
2.3. La función financiera en la empresa. Objetivos

de la Dirección Financiera
El contexto empresarial se articula en torno a un conjunto resumido de áreas : la

producción, la explotación , la económica y financiera , la organizativa de la estruc-
tura humana de las responsabil idades y la informativa. Esta clasificación es conven-
cional pero, al mismo tiempo , útil , para los razonamientos que siguen 4 .
La función financiera de la empresa se centra en la consecución de los resultados
necesarios para atender los pagos derivados no sólo de la dotación de su estructura
fija o inmovilizada , sino también de los necesarios para la explotación (circulante) den-
tro de una ortodoxia de equilibrio financiero. El criterio subyacente en estas decisio-
nes podíamos representarlo en el figura 1.3, tomando como ejes los valores de la ren-
tabilidad marginal de la inversión (RM/) y el coste marginal del capital ( CMC)
(ordenadas) y el volumen de activos necesarios (abscisas). Evidentemente, y en tér-
minos generales, el inversor obtiene una rentabilidad marginal que va decreciendo
conforme aumenta el volumen de los activos que precisa. La evolución del coste mar-
ginal del capital es contraria: sus primeras necesidades tienen un coste menor, coste
que va creciendo a medida que precisa de mayores recursos. La posición teórica de
equilibrio, la encontraría en el punto P, donde para el volumen de Activo X coinciden
la rentabilidad marginal de la inversión y el coste marginal del capital , un valor PX.
Para un punto intermedio /, el empresario está en línea de beneficios toda vez que la
rentabilidad N es mayor que el coste del capital M.
4
Véase M ORALES-ARCE (200 1, 2004, 201 O).

Figura 1.3.
Relación entre La rentabilidad marginal de La inversión y el coste marginal del capital
(CMC)
RMI
I X
Volumen de activos
Fuente : MORALES-ARCE (1998:41)
A partir del punto X entra en una zona donde, en principio, no debe estar intere-
sado en efectuar nuevas inversiones. La lógica de las decisiones financiación toma
en cuenta, habitualmente, esta idea del equilibrio y pensando en ello se asumen o
no nuevas operaciones empresariales.
Esta reflexión sencilla puede completarse señalando que la función financiera
debe perseguir:
• La creación de valor para el accionista.
• La constatación del valor de los medios materiales o inmateriales que debe
adquirir la empresa .
• La estructura de los recursos propios, o más concretamente, cuántos pueden
allegarse por medios propios y cuáles se deben insuflar del exterior.
• En qué momento han de estar disponibles.
• Cuál será el precio por la utilización de los mismos.
Beneficio vs maximización de la riqueza de los accionistas

Los postulados de la microeconomía clásica consideraban como objetivo empre-
sarial la maximización del beneficio. Esta concepción estaba influida por la teoría
microeconómica de la utilidad , donde aparece el consumidor como principal sujeto
del mecanismo económico comportándose con una conducta maximizadora del
beneficio. Sin embargo, tal y como se pone de manifiesto en CUERVO GARCiA
(1979:150-153), este objetivo ha sido objeto de numerosas críticas, en concreto:
1. Imprecisión y relatividad del concepto beneficio, en tres sentidos:
a) La regla para maximizar los beneficios contables no indica el período tem-
poral en que se debe realizar, siendo el resultado muy diferente si se
maximiza el beneficio a corto o a largo plazo.
b) El cálculo del beneficio está afectado por la subjetividad y heterogeneidad de
algunas partidas de gastos. Así, por ejemplo, la determinación del importe de
la dotación a la amortización, o la utilización de salarios en unidades mone-
tarias actuales con amortizaciones en unidades monetarias históricas.
c) El objetivo de maximización del beneficio no tiene en cuenta el nivel de riesgo.
2. Maximización. Los directivos podrían obrar a impulsos y conformarse con alcan-
zar una cierta cota de resultados que consideran satisfactoria sin perseguir, nece-
sariamente, el resultado óptimo. La razón estriba en que a partir de determinado
nivel, el esfuerzo que exige una mejora adicional del beneficio es muy elevado.
3. Separación entre propiedad y control. La figura del empresario como propieta-
rio ha perdido vigencia dando paso, al menos en las medianas y grandes empre-
sas, al empresario profesional que dirige la empresa sin tener necesariamente
participación en el capital de la misma. Así, los objetivos de los directivos no tie-
nen por qué coincidir con los perseguidos por los aportantes de fondos.
Por tanto, la dirección financiera de la empresa ha abandonado las restricciones
del modelo neoclásico en favor de una teoría más amplia, cuyo objetivo se sitúa en
el contexto de los procesos de valoración de los mercados financieros en términos
de los intereses de los accionistas. Concretamente, el objetivo se define como la
maximización del valor de empresa en el mercado. Dicho valor aumenta con el pre-
cio de las acciones, que reflejarán el valor actual asignado por los inversores a los
flujos de caja derivados de los activos que posee la empresa y sus oportunidades
de inversión futuras, considerando el nivel de riesgo asociado. Además, como se
señala en FERNÁNDEZ ÁLVAREZ et al. (1994:99), no hay que olvidar que para maximi-
zar el precio de mercado de las acciones es necesario maximizar también el precio
de mercado de aquellos títulos que incorporan algún derecho sobre los activos o los
flujos de caja generados por la empresa.
De este modo, el objetivo de maximización del valor de la empresa es equivalente
a la maximización de la riqueza de los accionistas, del precio de las acciones y de los
flujos de tesorería generados por la sociedad. El concepto de riqueza como base para
las decisiones financieras se entiende como poder de compra o, más concretamente,
los flujos de caja. Por tanto, la empresa puede maximizar el poder de compra de los
accionistas maximizando el efectivo que recibirán en forma de dividendos y ganancias
de capital a lo largo del tiempo dentro de un entorno incierto.
Se observa cómo el objetivo de maximización del valor de las acciones es más
amplio y completo que el del beneficio, al incorporar tres elementos clave en la toma
de decisiones financieras: a) el efectivo (flujos de caja) , b) el factor temporal de los
beneficios , y c) las diferencias de riesgo entre diferentes alternativas 5 .
5 En este caso la medida que mejor se corresponde con el valor creado o el valor añadido al
objetivo por las decisiones financieras es el denominado Valor de Mercado Añadido (VMA},
que se obtiene de la diferencia entre el valor de mercado de las acciones y la cuantía conta-
ble de los recursos propios.

Figura 1.4.
Objetivo financiero en la empresa
OBJETIVO FINANCIERO
Maximizar el valor de la empresa
DECISIONES FINANCIERAS
Riesgo económico
INVERSIÓN FINANCIACIÓN Riesgo financiero
- Situación económica
- Gastos de - Capacidad devolución de
consumidores deuda
Rentabilidad Coste de - Beneficio disponible para
- Precios de los factores y >
productos
Económica capital accionista
- Sistemas de producción
La jerarquía de objetivos se puede establecer, siguiendo a LUMBY (1991 :9), de la

siguiente manera:
a) Las decisiones son tomadas por las empresas para maximizar la riqueza de
los accionistas.
b) La riqueza de los accionistas se incrementa maximizando su poder de compra.
c) El poder de compra se maximiza incrementando los flujos de caja que la
empresa paga a los accionistas en forma de dividendos.
d) Al introducir la dimensión temporal, el objetivo se convierte en la maximiza-
ción del flujo de dividendos a lo largo del tiempo para los accionistas.
e) La maximización del valor de los dividendos a largo plazo, maximiza la valo-
ración del mercado de capitales de las acciones de la empresa.
Además, el grado de cumplimiento del objetivo financiero se puede controlar a
través de los mercados financieros, pues suministran la información sobre la valo-
ración realizada por el conjunto de inversores.
No obstante, como señalan DiEZ DE CASTRO y LóPEZ PASCUAL (2001: 14-15),
desde el punto de vista operativo deben diferenciarse dos situaciones:
Las de las empresas que cotizan en Bolsa, para las que el valor de sus accio-
nes es el mejor indicador del valor de la empresa; las decisiones financieras
son valoradas en función del efecto que producen sobre la cotización de los
títulos; y las decisiones que se adopten deben considerar los factores que
influyen en la formación del precio de las acciones en el mercado (flujos de
caja , temporalidad de los flujos y riesgo) 6 .
6 Los flujos de caja no aparecen condicionados por los convencionalismos contables y repre-
sentan claramente el poder adquisitivo; se tiene en cuenta el período completo de existencia
de las acciones, es decir, la dimensión temporal , y el nivel de riesgo ligado a la obtención de
los flujos de caja , pues si se elige una estrategia muy arriesgada con relación a la rentabilidad
esperada el precio de las acciones bajará, que se obtiene de la diferencia entre el valor de
mercado de las acciones y la cuantía contable de los recursos propios.
- Cuando las empresas no cotizan en Bolsa , su valor viene determinado por lo
que se está dispuesto a pagar por ellas. Esta circunstancia introduce un ele-
mento de imprecisión, y es el "considerar la opinión de los hipotéticos com-
pradores sobre el valor de la empresa que se configurará en función de las
expectativas futuras y del riesgo" (DíEZ DE CASTRO y LóPEZ PASCUAL (2001: 15).
En este caso, para fijar el valor de la empresa los autores recomiendan como
medida el Valor Económico Añadido (EVA), que considera que el verdadero
valor creado no es el beneficio contable (que ignora el coste del capital pro-
pio) sino el excedente después de haber descontado del beneficio todos los
costes (incluyendo la retribución del capital propio).
Un problema que surge a la hora maximizar el valor de las acciones en el mer-
cado es la separación entre propiedad y control que se produce en las empresas de
cierto tamaño. En estos casos , los directivos tienen objetivos propios que no tienen
por qué coincidir con los de los accionistas o propietarios surgiendo un conflicto de
intereses. Este conflicto, conocido como "problema de agencia", ha sido estudiado
por JENSEN y MECKLING (1976) , quienes definen una relación de agencia como un
contrato mediante el que una o más personas (principal/es) contratan a otra per-
sona o personas (agente/s) para que realicen algún servicio en su nombre, dele-
gándoles autoridad para la toma de decisiones.
En estas circunstancias , los administradores de la sociedad tratarán de satisfa-
cer a los accionistas incrementando su riqueza , aunque no maximizándola, al per-
seguir, al mismo tiempo, sus objetivos personales, tales como , remuneración, segu-
ridad, poder, prestigio, etc7 . No obstante , aunque a corto plazo se pueden producir
disparidades de objetivos con la consiguiente pérdida de valor de la empresa, a
medio y largo plazo tenderán a desaparecer estas diferencias, especialmente en
aquellas empresas que cotizan en los mercados de capitales.
2.4. Las decisiones financieras
Una vez establecido el objetivo financiero de la empresa así como el criterio de

valoración adecuado, es preciso establecer las distintas decisiones que se deben
tomar para su consecución. Previamente, ya he comentado que la dirección finan-
ciera de la empresa actúa como intermediaria entre la cartera de activos producti-
vos y los mercados de capitales donde emite los títulos para captar la financiación.
En efecto, para realizar su actividad las empresas requieren la adquisición de acti-
vos, tanto reales (maquinaria, instalaciones, etc.) como intangibles (patentes, mar-
cas , etc.), para lo que necesitan buscar financiación . En este sentido, las decisio-
nes financieras responden tanto a la captación de fondos como a su aplicación y, a
su vez, en cada uno de estos ámbitos aparece un objetivo específico:
7 Sin embargo , los accionistas pueden crear mecanismos para que los gerentes no se des-
víen del interés de los propietarios . Estos mecanismos suponen incurrir en costes de agencia
derivados de la implantación de sistemas de control y supervisión , de los incentivos que se
pagan a los directivos, cláusulas restrictivas, etc.

Figura 1.5.
Objetivos específicos de las decisiones de inversión y financiación
L!::::===IN=V=E=R=S=IO=,=N====l~ - -M_a_x,_·m_i_za_,_i_a_,e_n_t_a_b_il_id_a_d_~
FINANCIACIÓN Minimizar el coste de capital
Los objetivos enunciados en la figura 1.5 deben ser el marco de referencia de

las distintas políticas financieras (entre ellas, las de inversión, liquidez, endeuda-
miento) al tiempo que compatibles con el "objetivo financiero general de expansión
rentable y financieramente saneada y con las restricciones que emanan de los obje-
tivos generales de la empresa", tal y como señalan DiEZ DE CASTRO y LóPEZ PASCUAL
(2001 :137), que apoyan esta idea en la siguiente figura 1.6.
Figura 1.6.
Objetivos y políticas financieras
suministr:u los recursos Evaluar la gest1on del
monetarios (ori gen de Funcion de Dirección activo (aplicoción de Decisiones
fondo) Financ1er.1 fondos )
Denvadas de
PolítJcas F1nanc1eras. políticas para
alcanzar
Ob¡etJvo especifico Inversión ObJet1vo específico obiebvos
minimizar el coste de Liquidez max1m1zar la especificos
capital para un Endeudamiento rentab1ildad del
determ1naoo nesgo Dividendos activo para un
fmanc1ero Amorttzaclón determmado nesgo
econórmco
Obje!Jvo financiero
expansión rentable. Que emana del
financieramente obJeliVO
saneada financrero
Objetivos referidos COmpabble con

ob¡etlVOS
al con¡unto de la empresanales
empresa
Fuente: DiEZ DE C ASTRO y LóPEZ PASCUAL (2001 :137)
Retomando las ideas expuestas por SOLOMON (1963:9), el campo de actuación

de la función financiera se centra en dar respuesta a las siguientes cuestiones:
• ¿Qué dimensión debe tener la empresa y qué tasa de crecimiento?
• ¿Qué clase de activos debe adquirir la empresa?
• ¿Cuál debe ser la composición de sus pasivos?
Estos tres aspectos, incorporan casi toda la problemática de la empresa y están
relacionados entre sí (figura 1.7). El volumen de activos dependerá de las posibili-
dades de inversión , pero también de la financiación disponible . A su vez, las facili-
dades para obtener fondos dependerán de las características y rentabilidad de los
proyectos de inversión a realizar. Por tanto , la rentabilidad de los activos aparece
directamente relacionada con el coste de los pasivos. DuRÁN HERRERA (1992 :158)
sugiere la introducción de una cuarta cuestión : ¿qué efecto producen las decisio-
nes derivadas de las preguntas anteriores en el cálculo de costes, precios y resul-
tados periódicos de la empresa? Si bien este autor entiende que dicha pregunta
está implícita en las tres anteriores , considera que su introducción explícita ayuda
a configurar más claramente la función financiera .
La respuesta a las dos primeras cuestiones planteadas por Solomon se corres-
ponden con las decisiones de inversión, que determinan el valor de los activos de
la empresa, y la tercera se refiere a las decisiones de financiación, que afectan a
cómo se divide el valor de la empresa entre los distintos aportantes de fondos .
Además , la composición apropiada de los recursos financieros utilizados por la
empresa requiere la definición de una política de dividendos que permita retribuir a
los accionistas conforme a sus expectativas y, a la vez, retener los fondos necesa-
rios para financiar equilibradamente el crecimiento.
Figura 1.7.
Relación entre decisiones de inversión y financiación
Alternativas de Alternativas de
inversión financiación
Dimensión de la empresa
Composición del pasivo
Devolución de capitales ajenos

Pago de dividendos
Pago de intereses
Retención de beneficios
Fuente: FERNÁN DEZ B LANCO et al. (1992:326)

Estas decisiones de inversión y financiación deben seguir el principio normativo
de maximización del valor de la empresaª que se ha establecido en el epígrafe pre-
vio . De este modo, las decisiones financieras señaladas se llevarán a cabo cuando
supongan una contribución neta al valor de la empresa y, por tanto , a la riqueza de
los accionistas.
A continuación , se analizan con más detalle el contenido de las decisiones finan-
cieras señaladas .
2.4.1. Decisiones de inversión
Las decisiones de inversión dentro de la empresa se materializan en la estruc-

tura económica (activo), que representa el empleo de fondos en bienes y derechos.
Estas inversiones se pueden dividir en dos grupos, en activos fijos y en circulantes,
en función de cual sea su horizonte temporal.
Estos dos tipos de elementos presentan dos ciclos reales diferentes en el pro-
ceso de generación de liquidez dentro de la sociedad : el ciclo largo, cuya duración
dependerá de la vida útil de los inmovilizados, y el ciclo corto o de explotación, que
se corresponde con la transformación en efectivo de los circulantes de la empresa
que se produce, generalmente , en el corto plazo, debiendo la empresa mantener en
equilibrio ambos ciclos.
De este modo, se puede observar como se dan dos tipos de decisiones de inver-
sión en la empresa:
- Las de carácter estratégico, que implican la gestión de activos a largo plazo.
Las de carácter táctico, que requieren la gestión de activos a corto plazo.
Por tanto, las decisiones de inversión se ocupan de la asignación de los recur-
sos financieros a lo largo del tiempo , emprendiendo proyectos de inversión o adqui-
riendo activos. Estas decisiones son las más importantes para la creación de valor
en la empresa pues determinan la cuantía de los resultados operativos futuros, el
nivel de riesgo económico y la liquidez de la sociedad .
Para determinar si un proyecto debe realizarse es preciso la utilización de criterios
de evaluación y selección adecuados. Para ello, se considerarán los flujos de efectivo
producidos a lo largo de la vida de la inversión, tanto por los desembolsos iniciales
como por su explotación posterior. A partir de éstos, considerando el momento en que
se producen así como el riesgo asociado a los mismos, se establece la rentabilidad
esperada que, por comparación con la rentabilidad exigida , indicará si el proyecto per-
mite incrementar el valor global de la compañía . Como se abordará en el capítulo 3,
los criterios utilizados habitualmente para el cálculo de la efectuabilidad de las inver-
siones son el valor actual neto y la tasa de rendimiento interno.
8 El profesor SuÁREZ SuÁREZ (1998:23) planteaba que es posible analizar la empresa desde un
punto de vista exclusivamente financiero al concebir la empresa como una "sucesión en el
tiempo de proyectos de inversión y financiación ".
2.4.2. Decisiones de financiación
Las decisiones de inversión tienen su complemento en las de financiación, que

se corresponden con los pasivos que tiene la empresa y recoge los recursos finan-
cieros aplicados en los activos. Estos recursos, en función del origen y propiedad ,
se pueden clasificar en dos grupos:
a) Recursos propios, que se corresponden con las aportaciones realizadas por
los accionistas así como por los beneficios no distribuidos, y que permane-
cen en la empresa en forma de reservas. Estos fondos tienen carácter per-
manente, es decir, no tienen plazo de devolución establecido, y se retribuyen
vía dividendos.
b) Recursos ajenos, aportados por personas ajenas a la propiedad de la
empresa, presentando un plazo de devolución determinado ya sea dentro del
corto plazo o a largo plazo. La retribución obtenida es a través del pago de
intereses .
Considerando que las inversiones presentan dos cic!os diferentes en el proceso
de generación de liquidez, uno a corto y otro a largo, la exigibilidad de los pasivos
debe adecuarse a los mismos . De hecho, se puede distinguir entre pasivos con una
exigibilidad dentro del corto plazo, vinculados al ciclo de explotación de la empresa,
y recursos de carácter permanente, que se corresponden con los fondos aportados
por los accionistas y las deudas a largo plazo, relacionados con la financiación del
inmovilizado (ciclo largo).
Por tanto, las decisiones de financiación están referidas fundamentalmente a la
elección entre recursos propios y ajenos, así como la estructuración de vencimien-
tos de estos últimos. Entonces, la solución del problema de financiación de las
empresas implica:
- Establecer la estructura financiera , es decir, las proporciones de recursos pro-
pios y ajenos, a corto y a largo plazo, para financiar los activos. En la medida
que la política de endeudamiento afecta al valor de las acciones, es preciso
buscar la combinación entre recursos propios y ajenos que maximice dicho
valor. Esto implica conocer el riesgo de la sociedad , por el efecto que puede
tener sobre el coste de las fuentes de financiación. Por tanto, se debe esta-
blecer la composición del pasivo que minimice el coste de capital.
- Establecer la política de dividendos , es decir, qué parte de los beneficios se
distribuirá entre los accionistas y cuál servirá de autofinanciación . Se debe
tener en cuenta que el porcentaje de reparto de dividendos debe determi-
narse en función de las necesidades de recursos financieros que tenga la
empresa y del coste de oportunidad de los beneficios retenidos frente a la uti-
lidad de los dividendos para los accionistas . Por tanto, las decisiones de divi-
dendos deben analizarse conjuntamente con las decisiones de financiación.
Finalizamos este epígrafe señalando la necesidad de considerar la influencia e
interrelación entre las distintas magnitudes y decisiones financieras. Como señalan
DíEZ DE CASTRO y LóPEZ PASCUAL (2001: 139-140) la relación entre los dos objetivos
específicos a los que nos referíamos previamente, esto es, rentabilidad y coste, da
lugar a un "proceso cíclico en el que cualquiera que sea el punto en el que situe-
mos el objetivo, el resto de las relaciones se convierten en medios o caminos para
llegar a alcanzarlo". Esta reflexión final queda recogida en la figura 1.8.

Figura 1.8.
Relación entre rentabilidad y coste de capital
1
Aumenta el
coste del
-
i capital
,... Disminuye la
autofinanciación
a, ... Disminuye la
rentabilidad de
los accionistas
~
La empresa
Rentabilidad
del activo es Se reduce o
eliminan los
. .... resulta menos
atractiva para el
inferior al -i-. Aumentan los inversor
dividendos costes de la
coste de
capital .... financiación
a1ena
4 Aumenta el
endeudamiento . Aumenta el
riesgo financiero
4 de la empresa
3. GLOSARIO
• Beneficio. Magnitud contable que repre- empresa, ya sean propios o ajenos, con los que
senta el excedente económico y/o finan- se acometerán las actividades de inversión.
ciero en un período, definido como la dife- • Inversión. Proceso o actividad económica
rencia entre los ingresos y los gastos. por la que se vinculan recursos líquidos a la
• Coste marginal del Capital. Es la variación obtención de bienes o servicios de los que
en el coste como consecuencia del se espera una rentabilidad futura.
aumento de una unidad en el volumen de Maximización de la riqueza de los accio-
activos. Se representa mediante una curva nistas. Objetivo principal de la empresa,
creciente en función del volumen de activos. equivalente a la maximización del valor de
• Economía de la Empresa. Es un sistema la empresa , del precio de las acciones y
científico interdisciplinar que interpreta la de los flujos de tesorería generados por
realidad y que explica el comportamiento de la sociedad. Financieramente se alcanza
la totalidad de los fenómenos empresariales cuando la rentabilidad de las inversiones
(aspectos técnico-económicos, financieros es superior al coste asumido para su eje-
y psicosociales), tanto bajo la perspectiva cución.
de sus relaciones en determinada estruc- • Rentabilidad marginal de la inversión.
tura (dimensión interna) como desde el Tasa de rentabilidad expresada mediante
plano de sus relaciones con el entorno una curva que muestra la evolución del
(dimensión externa) , de forma que se coste del capital en función del volumen de
alcance un plan común o unos objetivos a activos que utiliza la empresa. Es la rentabi-
tenor de unas leyes de equilibrio específicas. lidad adicional que se obtiene al incorporar
Financiación. Proceso o actividad económica en la empresa una nueva unidad monetaria
por la que se obtienen recursos para la en concepto de incremento de activo.

4. EJERCICIOS DE AUTOCOMPROBACIÓN
1. La Economía Financiera abarca los siguientes campos vinculados (señale la res-

puesta más precisa/completa):
a. Gestión de carteras, colocación de fondos en títulos y la estimación del riesgo
en activos financieros .
b. Inversión en activos reales y títulos financieros .
c. Mercados e instituciones financieras , finanzas empresariales e inversiones
financieras.
2. En la evolución de la Economía Financiera , el objetivo de creación de valor ha

sido una característica propia de:
a. La década de los 90.
b. La década de los 80.
c. La década de los 70.
3. El objetivo principal de una empresa es:

a. La maximización del beneficio.
b. La maximización del valor de la empresa .
c. Ninguna de las anteriores.
4. La Inversión financiera comprende , entre otros, el análisis de:

a. Decisiones sobre deuda y fondos propios.
b. Decisiones sobre la gestión del riesgo derivado de las carteras de activos
financieros .
c. Las dos anteriores .
5. En referencia a la curva del coste marginal del capital :

a. Tiende a crecer a medida que aumenta el volumen de activos.
b. Tiende a decrecer a medida que aumenta el volumen de activos.
c. Es independiente del volumen de activos.
6. La preocupación por la política de dividendos, entre otros aspectos, es atribuible a:

a. La teoría moderna .
b. La teoría clásica .
c. La teoría neoclásica .
7. La "Teoría de Opciones" se desarrolló en la década de:

a. Los 60 .
b. Los 70 .
c. Los 80.
8. Desde el punto de vista operativo, siguiendo a Diez de Castro y López Pascual,
deben señalarse dos situaciones :
a. Empresas públicas y privadas .
b. Sociedades anónimas y sociedades limitadas .
c. Empresas que cotizan en bolsa y empresas que no cotizan en bolsa.
S. SOLUCIONES A LOS EJERCICIOS DE AUTOCOMPROBACIÓN
Ejercicio 1. c
Ejercicio 2. a
Ejercicio 3. b
Ejercicio 4. c
Ejercicio 5. a
Ejercicio 6. a
Ejercicio 7. b
Ejercicio 8. c

Segunda Parte
Decisiones de Inversión
Capítulo 2. Valoración de la empresa y de los títulos del mer-

cado.
Capítulo 3. Métodos de análisis y selección de inversiones.
Capítulo 4. Análisis económico-financiero, rentabilidad y coste
de capital.
Capítulo 5. Inversión en activo fijo y circulante.
Capítulo 6. Aspectos fundamentales del proceso económico de
la empresa.
CAPÍTULO 2
VALORACIÓN DE ,LA EMPRESA

Y DE LOS TITULOS
DEL MERCADO

1. INTRODUCCIÓN • Conocer la esencia de un proceso de
2. VALOR VS. PRECIO valoración y los motivos que lo justi-
3. MÉTODO DE VALORACIÓN
fican.
• Diferenciar entre los conceptos de Valor
4. MÉTODOS ESTÁTICOS y Precio.
4.1. MÉTODOS BASADOS EN EL BALANCE • Agrupar y clasificar los métodos de valo-
4. l. l. VALOR HISTÓRICO
4.1.2. VALOR SUSTANCIAL ración atendiendo a criterios financie-
4.2. MÉTODOS BASADOS EN LA CUENTA ros: el valor temporal del dinero.
DE RESULTADOS • Identificar el objetivo financiero de cada
4.2.1. RATIO PER uno de los distintos métodos analizados
4.2.2. MÚLTIPLOS en el tema, atendiendo a las variables
4.3. GooD WILL de estudio en los que centran su análi-
4.3.1. MÉTODO INDIRECTO sis, para obtener su correcta interpre-
4.3.2. MÉTODO DIRECTO tación.
5. MÉTODOS DINÁMICOS • Aplicar adecuadamente los diferentes
5.1. VALORACIÓN DE ACCIONES métodos de valoración, relacionando
5. l. l. DESCUENTO DE DMDENOOS unos con otros
5.1.2. DESCUENTO DE BENEFICIOS • Entender la empresa como un proyecto
5.2. VALORACIÓN DE OBLIGACIONES global que tiende a perdurar indefinida-
5.2.1. RELACIÓN TIPOS DE INTE- mente, e introducir el aspecto temporal
RÉS DEL MERCADO Y PRE- en la valoración.
CIO DE LAS OBLIGACIONES
• Identificar que el objetivo básico de la
5.2.2. CÁLCULO DE LA RENTABILI- empresa, y prioritario para sus accionis-
DAD DE UNA OBLIGACIÓN
5.3. ADJUSTED PRENSENT VALUE (APV) tas, es la creación de valor, presentando
las palancas que hacen que sea posible.
6. MÉTODOS DE CREACIÓN DE VALOR • Conocer cómo el tamaño de la empresa
7. El TAMAÑO EN LA DETERMINACIÓN DEL y su distribución social matizan el valor
VALOR o precio de la misma.
PALABRAS CLAVE
Valor, Precio, Métodos Estáticos, Métodos Dinámicos, Acciones, Obligaciones,

PER, Good Wi/1, Creación de Valor, EVA, APV, MVA, Residual Income
VALORACIÓN DE EMPRESAS
Valor vs. Precio
Métodos de Valoración
Estáticos Dinámicos Creación de Valor
r· ·-·-· -·-·-· Beneficio Económico

Basados en el Balance
Valor Bursátil
r·-·-···-·-·-·-·-·-·1
· Valor Contable Descuento de Flujos de Caja
Valor de Liquidación (VAN y TIR)
Valor Sustancial
r- · -·-·- · -·- · - · - · - · - Economic Added Value
-·- ·- ·-·-·-·-·--- /~-~
Método Directo . Descuento de Dividendos
. - A . - . - . - . - . .,_,. .. - ' (EVA)
Descuento de Beneficios
Basados en la Cuenta
de Resultados Valoración de Obligaciones
Market Value Added
r-·-·- ·-·-·-·-·-·- · - Adjusted Present Value (APV) , (MVA)
( Good Will ., .¡
PER I ,"
Múltiplos .l 1 ,.
l.-·- · -·- ·-·-·-· -·

,.,,,., 1 ·-·-·-·-·-·-·-·-·-·----~
Mixtos ,- .!· - ·-· -·-·-·-·-·-

' Método Indirecto .
. - . - . - . - . - . - . - . - . ¿.·-
Tamaño de la
empresa
. .
........................................................................................
1. INTRODUCCIÓN
Una empresa, en puridad, es una inversión, y como tal debe ser valorada para
poder estimar su viabilidad y rentabilidad. En otras palabras, una empresa es una
inversión que se compone por la concatenación continuada en el tiempo de múlti-
ples inversiones.
Conviene trasladar al lector la importancia que tienen los procesos de valora-
ción, y no únicamente en la compra/venta de empresas , sino también en nuevas
inversiones, procesos de reconversión , planes de viabilidad empresarial, fusiones,
absorciones, etc.
La valoración es, por tanto, una actividad que tiene como objetivo, por medio de
la ayuda de métodos y modelos analíticos, la obtención de una aproximación cuan-
titativa al valor del elemento en cuestión (una empresa , un activo, etc.). El ejercicio
de dicha actividad, a priori sencillo, pero muy complejo en la práctica, se caracte-
riza por un alto grado de subjetividad , aun cuando las herramientas de que se dis-
pone sean objetivas y conocidas por todos , lo que conlleva que el concepto de
'valor' no sea único y dependa , en gran medida, de la persona que lo calcule. No
obstante, no deja de ser por ello una de las actividades más importantes para la
empresa .
El concepto valor no es equiparable al de beneficio, como erróneamente se
creía en el pasado. Una empresa que presenta grandes beneficios no tiene, nece-
sariamente, que haber creado valor, es decir, que la valoración actual sea superior
a la pasada. No debemos olvidar que los dueños de una empresa son los accionis-
tas, y estos solo ganarán en el momento en que sus acciones aumenten de valor
de forma consistente, no por elevaciones artificiales de las mismas que traerán con-
sigo, necesariamente, nuevas caídas de valor en mayor cuantía .
Igualmente conviene aclarar, como uno de los principios básicos de la valora-
ción, que no existe un valor objetivo, pues la valoración dependerá del método uti-
lizado y de los criterios incluidos que deberían responder a hechos objetivos. De
esta forma , y a modo de ejemplo práctico, puede verse el valor bursátil de una
empresa cotizada y compararlo con el análisis fundamental de cualquier analista.
Esta información que puede resultar un buen ejercicio didáctico se puede obtener
de páginas web de Internet sobre la Bolsa .
Como indica MORALES-ARCE (2004 ), la valoración puede realizarse desde distintas
perspectivas: Una de naturaleza contable en base a los datos que la contabilidad arroja
y que quedan reflejados en las cuentas anuales conforme a unos principios de actua-
ción ; y por otro lado, una perspectiva prospectiva determinando la capacidad de la
empresa para generar rentas en el futuro . No siendo sustitutivos ambos enfoques,
podría añadirse un tercero que se correspondería a la utilización complementaria de
los dos mencionandos, y que podríamos denominar como mixta.
VALORACIÓN DE LA EMPRESA Y DE LOS TÍTULOS DEL MERCADO 57

2. VALOR VS. PRECIO
Deben distinguirse los conceptos de precio y valor. El precio mide lo que hemos
denominado como valor de cambio de un bien , por lo tanto es un dato objetivo que
se acepta por ambas partes en el proceso de compra/venta, y por ello será único
para una transacción concreta y en un momento de tiempo determinado.
El valor, por el contrario y como ya se ha apuntado, podrá ser diferente según
quien realice el proceso de valoración y según el método o criterios asumidos,
siendo los juicios de valor ineludibles en todo el proceso, de ahí que estemos ante
una variable subjetiva.
Para ilustrar ambos conceptos utilizaremos como ejemplo la Paradoja del Agua
y del Diamante: ¿Por qué es más barata el agua que los diamantes, siendo que los
humanos necesitan agua, y no diamantes para sobrevivir? La paradoja del valor (o
paradoja del diamante y el agua) es una paradoja dentro de la economía clásica
que expresa que, aunque el agua es más útil que los diamantes (excluyendo los
diamantes industriales), los diamantes tienen un precio más alto en el mercado.
'[. ..]Nada es más útil que el agua; pero ésta no comprará nada; nada de valor puede ser
intercambiado por ella. Un diamante, por el contrario, tiene escaso valor de uso; pero una
gran cantidad de otros bienes pueden ser frecuentemente intercambiados por éste [. . .]"
ADAM SMITH (1776)

En un proceso de compra/venta cada una de las partes aportará una valoración
del bien, que obviamente serán diferentes pues la motivación del vendedor no es la
misma que la del comprador. A partir de ahí, comenzará una negociación para fijar
el precio (objetivo), en la que influirá obviamente la negociación particular de cada
parte, pero en mayor medida importará la posición de poder, las urgencias de com-
pra, el saber negociar, etc. En otras palabras, el precio se verá influenciado por la
valoración , pero en ocasiones puede que no tenga mucho que ver pues pesen más
otras variables.
Para acercanos al valor de un bien o activo, contamos, con diferentes métodos
de valoración, cada uno de los cuales atenderá a unas variables concretas de estu-
dio, y por lo tanto los resulados arrojados por cada uno de ellos no serán coinciden-
tes. La elección de uno u otro dependerá de la empresa, de sus características y
por lo tanto de la mayor importancia relativa que se le de a unas variables frente a
otras. No obstante, el procedimieto correcto en el procesos de valoración sería el
de utilizar de forma conjunta varios métodos, siendo complementarios unos con
otros.
3. MÉTODOS DE VALORACIÓN
Como indicábamos, existen múltiples métodos de valoración que se basan en

distintas variables de estudio y que conducen a diferentes resultados (según la
variable analizada). Para simplificar el conocimiento y esquematizar la asimilación
del método en función de sus características , conviene inicialmente clasificarlos en
base a criterios financieros, tal y como se representa en la figura 2.1.
Conviene recordar que los métodos aquí recogidos son solo algunos de los
muchos que en el ámbito académico y profesional se pueden señalar. Hemos selec-
cionado aquellos que tiene una mayor representación , bien por su interés docente
en la formación y establecimiento de conceptos básicos, bien por su utilización
habitual en el ámbito empresarial y consultivo.
Se han agrupado y clasificado en tres grupos o familias tomando como criterio
la variable básica en el ámbito financiero , es decir, el valor temporal del dinero, o
dicho de otra forma, el carácter actual o futuro del criterio de valoración. Así, los
métodos estáticos ofreceran un valor de la empresa atendiendo a las característi-
cas puntuales que un momento concreto la definen, sin considerar las proyecciones
futuras de la compañía, que sí son tenidas en cuenta en el grupo de los dinámicos.
Por otra parte, los métodos de creación de valor utilizan otra premisa básica en su
esencia, que es la del crecimiento empresarial en base al incremento de valor de la
organización , o dicho de otra forma , de los elementos representativos de la misma
(acciones).
Así, en el sentido más correcto del proceso coincidente con los métodos diná-
micos, valorar supone cuantificar las rentas futuras , descontándolas al momento
actual, o momento de la toma de decisión, y compararlas con el coste que supone
la inversión, o el activo, en el caso de que lo hubiese . Por lo tanto, en su misma con-
cepción, no tomaremos en cuenta lo sucedido en el pasado, sólo lo que genere a
partir del momento de ser valorado.
Figura 2.1.
Clasificación de Los Métodos de valoración
Métodos de Valoración
Estáticos Dinámicos Creaáón de Valor
r - ·- - - - _f _ - · - · - - - -,
Basados en el Balance ' Beneficio Económico
Valor Bursátil
va:~=ón '
Valor Sustanoal
1 1-
,- -
- -
Método
- - •-
"'_ _ _ _Directo
- - •- .
'
,
1
Descuento de AuJOS de (.aJa
(VAN y TIR)
Descuento de Oiv,dendos
Economic Value Added
.- - - - - - - - ,..--' _ __ _ _ ___ - 1
(EVA)
Descuento de Banef,oos
Basados en la Cuenta
de Resultados 1
Valoraoón de Obligaciones ¡
Mari<et Value Added
r- - - ; _ -- -- - - - -: AdJusted Present Value (APV) , (MVA)
GoodWill
PER • ',
Mlllt,plos
;' __
1. - - - - - - - - - - - /'
- - - - - - ·- ...._.
Mixtos ,- ! --- -·- ---- - -

~ - - - - ; _ __M~-l~ir~o_..,_..1
Fuente: Elaboración propia a partir de FERNANDEZ (2007)
De los métodos recogidos en la figura 2.1, el descuento de flujos de caja, a través de

los métodos VAN y TIR, será estudiado de forma particular, por su significativa importancia,
en el próximo capítulo, dado que es uno de los métodos más ortodoxos y utilizados, no solo
para determinar la viabilidad de un proyecto de inversión, sino también en los procesos de
valoración empresarial, especialmente en aquellas firmas con un tamaño significativo.

Por su parte, el valor bursátil, que es aquel que se obtiene tomando como referencia
el mercado y los datos que de él se obtienen, y que puede servir como método de valo-
ración con algunos matices, especialmente en operaciones societarias de empresas coti-
zadas. Este método será abordado en el epígrafe dedicado al Análisis Fundamental, que
de los distintos análisis bursátiles es el único que responde a un proceso de valora-
ción de tipo dinámico, en el tema dedicado al mercado secundario y la Bolsa.
4. MÉTODOS ESTÁTICOS
También conocidos con el nombre de métodos simples, no tienen en considera-

ción, como característica básica, el valor temporal del dinero. En su lugar, se basan
en ratios o en análisis directos de información de naturaleza contable, siendo de uti-
lidad en su aplicación real como complemento o apoyo a otros métodos más orto-
doxos desde el punto de vista financiero, como son los dinámicos.
Para abordarlos de forma más clara, conviene agruparlos según el origen de los
datos que utilizan en sus análisis, clasificándolos según sus variables de estudio
pertenezcan al balance o a la cuenta de resultados. En otras palabras, centran su
análisis en la estructura económico-financiera de la empresa o, por el contrario, en
el proceso económico y su evolución.
El tercer grupo serán los métodos mixtos, que toman sus datos tanto del balance
como de la cuenta de resultados. Para el desarrollo de estos métodos se hace necesa-
rio el concepto de Good Will o Fondo de comercio que, en sus distintas acepciones y
expresiones, utiliza datos de ambos documentos contables. De la aplicación del concepto
de Good Will se derivan varios métodos de valoración , siendo los más significativos el
método indirecto y el directo. Éste último responde a los criterios de los métodos dinámi-
cos (que serán estudiados en el siguiente apartado), si bien se incluye en este epígrafe,
para mantener una estructura expositiva lo más clara y fácil de seguir para el lector.
4.1. Métodos basados en el balance
Estos métodos se basan en la creencia de que el valor de una empresa radica

fundamentalmente en su balance. También son conocidos como métodos basados
en el valor patrimonial.
La principal ventaja de estos métodos es la facilidad para acceder y analizar los
datos, si bien cuentan con importantes desventajas. Adicionalmente a la que ya
hemos comentado al hablar de los métodos estáticos, hay que añadir que estos
análisis no tienen en cuenta la evolución de la empresa, ofreciendo conclusiones
que responden a momentos puntuales, sin dar una explicación de lo sucedido en
periodos intermedios. Tampoco consideran otros factores como los problemas ope-
rativos, la situación del sector o mercado, la conyuntura económica, etc.
4.1.1. Valor histórico
Es el precio al que se adquirió un bien o servicio en el momento de incorporarse

al patrimonio de la empresa. También se le conoce con el nombre de Valor en Libros
o Valor Contable.
Tiene un segundo significado más concreto y referido al ámbito contable de los
fondos propios, definiéndose en ese caso como el total de activo menos el pasivo
exigible.
Es un método que no genera problema alguno en su análisis, si bien desde el
punto de vista financiero habría que matizar que generalmente el valor histórico
tiene escasa correlación con el valor de las acciones.
Siguiendo a MORALES-ARCE (201 O), este método presenta algunas definciencias
tales como:
- El precio por el que se contabiliza un bien en un momento puede no tener
nada que ver con el precio del mismo en un momento posterior.
- La inversión o desembolso que se realiza por un bien , en ocasiones, no tiene
correlación con el valor económico del mismo .
- Los criterios contables utilizados, en temas de plusvalías y minusvalías y
otros aspectos, pueden influir en el apunte final.
Al objeto de mitigar los efectos derivados de las restricciones anteriores, puede
calcularse el Valor Contable Ajustado. Este concepto es en esencia el valor histó-
rico anterior pero con ajustes, bajo el marco contable , sobre el valor de los activos
y pasivos a un precio más real de mercado.
También podríamos referirnos al Valor de Liquidación, que es el referido al caso
concreto en que la empresa lleve a cabo un proceso liquidativo. El cálculo del mismo
se determina partiendo del Valor Contable Ajustado al que se le restan los gastos de
liquidación del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos fiscales, etc.).
4.1.2. Valor sustancial
El Valor Sustancial de una sociedad equivale a la inversión que sería necesaria

para constituir una empresa en idénticas condiciones, motivo por el que es también
conocido como Valor de Reposición o Reemplazo. En otras palabras, es el valor que
tendrían los bienes (excluyendo del sumatorio aquellos que no tienen utilidad en el pro-
ceso productivo) si tuviesen que ser sustituidos, en un momento determinado y con la
misma capacidad de prestaciones al bien objeto de valoración (CEEI , 2008).
Podemos referirnos a tres acepciones diferentes del concepto valor sustancial
(FERNÁNDEZ, 2008a) :
1. Valor Sustancial Bruto: Es el valor de los activos operativos a precio de mer-
cado, más cercano al valor sustancial de la empresa.
2. Valor Sustancial Neto: Es el valor de los activos operativos menos el pasivo
exigible , que se aproxima más al concepto de valor sustancial de los fondos
propios.
3. Valor Sustancial Neto Reducido: Es el valor de los activos operativos menos
la deuda sin coste (concepto intermedio entre las dos anteriores).
Es conveniente la comparación de los resultados obtenidos del Valor Sustancial
con el Valor de Rendimiento. Éste último es el valor actualizado de todos los beneficios
que se espera que la empresa genere en el futuro. A partir de los beneficios obtenidos

en el pasado y sus perspectivas futuras, se puede estimar -haciendo uso de técnicas
de predicción ad hoc, en su caso- la corriente o flujo de beneficios futuros de la
empresa (luego, es una aproximación de tipo dinámico). De la comparación de ambos
valores podremos determinar la viabilidad de la organización: si el valor de rendimiento
fuera mayor que el valor sustancial las expectativas serían positivas, sin embargo, de
darse la situación contraria supondría un escenario crítico para la empresa.
4.2. Métodos basados en la cuenta de resultados
Son aquellos métodos que estudian, entre sus variables datos tales como el bene-
ficio, la cifra de ingresos o cualquier otro indicador que se derive de la cuenta de resul-
tados . Son métodos, por tanto, que se caracterizan por su rapidez en el cálculo, pues
responden en muchos casos a ratios o relaciones directas entre dos o más variables,
pero que pierden rigor analítico y por lo tanto validez para considerarlos en muchas
ocasiones, por sí solos, como métodos adecuados para la toma definitiva de decisio-
nes. Así se convierten en un muy buen complemento a otros métodos.
4.2.1. Ratio PER
El PER (Price Earning Ratio) muestra la relación entre el precio (P) y el benefi-
cio por acción (Bª,). Esta ratio , además de servir de apoyo en los procesos de valo-
ración , tiene una gran utilidad para la toma de decisiones en los mercados bursáti-
les. Su expresión será :
~ [1]
~
La intepretación directa de la ratio , por tal como está configurada, es la del
número de periodos o ejercicios que tardaremos en recuperar la inversión efec-
tuada en una acción a través de los beneficios obtenidos.
Adicionalmente , podemos real izar una segunda interpretación de la ratio como
lo que está dispuesto a pagar el mercado por una unidad monetaria de beneficios
de una empresa . Es decir, relacionar el precio de mercado de una acción con el pro-
ducto del PER por el beneficio por acción .
P = P ER· B"' [2]
La principal utilidad de esta ratio está el ámbito bursátil , como indicador de referen-
cia a la hora de tomar decisiones de inversión o desiversión . Según lo expuesto, si el
PER es elevado puede significar que las expectativas del valor en cuestión son muy
favorables (si lo que se busca son los resultados empresariales) y están basadas en
los beneficios futuros, o también que la acción está sobrevalorada (al ser muy alto su
precio en el mercado) y su cotización en este caso tendrá dificultades para subir. Por
el contrario, un PER bajo puede indicar que la acción está infravalorada y puede tener
un cierto recorrido alcista (si lo que se busca son rendimientos por la compra/venta de
un título), si bien las expectativas de beneficios no son muy claras .
En cualquier caso , el estudio del PER no puede aislarse del análisis que, en pri-
mer lugar, se debe realizar al sector o mercado en que se ubica el valor y de las
expectativas de desarrollo y beneficios de los mismos, así como en un segundo
lugar a la evolución temporal que el PER de la empresa ha mostrado en los últimos
años. Es, por tanto , un indicador relativo que debe ser objeto de comparación con
los valores del mismo sector o con la media del sector o mercado y con la propia
evolución de la empresa.
No obstante , el PER, más allá de su aplicación práctica en los mercados que
queda representada por la ratio de la expresión [1], puede se estimado y calculado
descomponiéndolo en factores o variables que determinan las expectativas de cre-
cimiento de la empresa y que responden a un análisis más coherente de la propia
empresa y de las variables que la definen .
Así, la expresión desagregada del PER, a la que se llega tras múltiples relacio-
nes analíticas entre diferentes indicadores de una compañía 1, y que arroja un PER
teórico más real , depende de varios factores :
PER = - 1_ _ Ke -R F + ROE -Ke __g_

[3]
RF K e ·RF RQE·Ke K e - g
donde:
RF = Rentabilidad libre de riesgo .
K, = Coste del capital social.
ROE = Rentabilidad de los fondos propios.
g = Crecimiento autofinanciado.
Atendiendo a los diferentes factores que componen la expresión, los dividiremos
de la siguiente forma :
- Valor del PER sin crecim iento de la empresa , que englobaría dos factores :
• Factor Interés , identificando el PER de un activo financiero públ ico con el

PER de la empresa sin crecimiento ni riesgo :
[4]
RF
• Factor Riesgo , medido por la diferencia entre la rentabilidad exigida a las
acciones y el tipo de interés libre de riesgo:
[5]
1
Puede consultarse el desarrollo anal ítico de la expresión en M ORALES-A RCE (20 10) y FERNÁNDEZ
(2007).

- Valor del PER incluyendo las expectativas de crecimiento:
• Franchise Factor, o factor calidad de crecimiento, medida como la diferencia
entre la rentabilidad de las inversiones de los recursos propios y el coste de
los recursos empleados:
ROE-Ke
[6]
ROE·Ke
Factor Crecimiento, que determina cuánto se crece, y para ello la rentabilidad

debe ser superior al coste:
g
[7]
K e -g
EJEMPLO 1
Una firma presenta W1os valores de ROE= 15,7%, y W1 K, =12,75%, en W1 entorno

de crecimiento acumulativo anual del 2,5% y con una rentabilidad de los activos sin
riesgo del 3%. Determinar el valor del PER:
PER = _1__ 0,1275 - 0,03 + 0,157 - 0,1275. 0,025 =

8 20
0,03 0,1275·0,03 0,157·0,1275 0,1275-0,025 '
La interpretación del PER requiere su comparación con la evolución que dicha ratio
ha mostrado en la empresa en los últimos periodos y con el PER de las empresas del
sector.
4.2.2. Múltiplos
Consiste en multiplicar una variable de la empresa, que pueda servir de referen-

cia, por un número que suele estar normalizado por el sector. Siguiendo al Profesor
Gregario Labatut, la técnica de valoración de números múltiplos presente siempre
la siguiente estructura:
Valores Variables
V (objetivo) Y (objetivo)
[8]
V (comparable) Y (comparable)
. . V(comparable)
V(obJehvo) = · Y(objetivo)
Y(comparable)
Las variables "comparables" son obtenidas de otras empresas del sector o fir-
mas de referencia.
Así, entre otros, pueden utilizarse múltiplos del tipo:
- Valor de la empresa / EB1T2 :
Precio (comparable) EBIT

V,alor E mpresa = · [9]
EBIT (comparable)
- Valor de la empresa / EB1TDA3 :
V,a lor E mpresa = Precio comparable ·

EBITDA
[10]
EBITDA (comparable)
Valor de las acciones / valor contable :
Precio (comparable)
Valor Empresa= 1 ). Valor Contable [11]
Valor Contable \Comparable
- Etc.
Generalmente, el más utilizado y extendido en determinados sectores es el múl-
tiplo de ventas, definido como:
Valor de la Empresa
[12]
Ventas
que puede descomponerse como:
Valor de la Empresa Valor de la Empresa Beneficio

[13]
Ventas Beneficio Ventas
que es lo mismo que decir:
Beneficio
Valor de la Empresa= PER(comparable) · (comparable)· Ventas [14]
Ventas
Luego, el múltiplo de ventas puede descomponerse en dos factores: por un lado

el PER y por otro el ratio benefico entre ventas , que se conoce también como mar-
gen de facturación o rentabilidad sobre ventas.
En cualquier caso , los indicadores que pueden ser utilizados son muchos y muy
variados , y con la estructura que más convenga al profesional que realiza la valo-
ración, atendiendo a las características particulares del negocio o firma que se
quiere analizar, siempre bajo el criterio de que los múltiplos utilizados deben ser
comparables con valoraciones realizadas a otras compañías similares.
2 Abreviatura anglosajona que se refiere al "beneficio antes de intereses e impuestos".

3 Abreviatura anglosajona que se refiere al "beneficio antes de amortización , intereses e impuestos".

EJEMPLO 2
Calcular el valor de una empresa sabiendo que el múltiplo "valor de ventas" refe-
rencia del sector es 5, y que la cifra de ventas asciende a 140.000 u .m .:
Valor de la Empresa= 5 · 140.000 = 700.000 u.m.
4.3. Good Will
Incluimos en este subapartado aquellos métodos de valoración que utilizan

variables tanto de la cuenta de resultados como del balance para su cálculo. E,
igualmente , aquellos métodos que pueden ser calculados por diferentes expresio-
nes siendo unas estáticas y otras dinámicas (considerando el valor temporal del
dinero, luego introduciendo la variable tipo de interés), en la utilización del concepto
de Good Will.
El Good Will , también conocido con el nombre de Fondo de Comercio, es otra
de las acepciones que intervienen en la determinación del valor de la empresa . Si
destacamos la dificu ltad para valorar adecuadamente los activos materiales de la
empresa , cuanto más difícil será estimar el valor de los inmateriales ("saber hacer",
estructura organizativa , valor de posición , prestigio, marca , cultura empresarial, pro-
ceso de gestión , etc. , en general cualquier aspecto relativo a la empresa que aporta
valor añadido y que no se representa por bienes tang ibles ), que en determinadas
ocasiones , son de una magnitud que no debemos despreciar, pues su valor es muy
notable .
El valor global de la empresa (VG) será su valor sustancial (V5 ) , valor actual de
mercado de los elementos que componen el activo, más el valor de los inmateria-
les o Good Will (K ), elementos intangibles:
¡vG = V5 + KI, luego el Good Will será: IK VG - V

= 51 [15]
También podemos aproximar el valor del fondo de comercio en relación al sec-

tor o mercado en el que actúa la empresa como diferencia entre la rentabilidad de
la empresa (r) y la de referencia en el sector (s), bajo el supuesto de que si la
empresa es capaz de obtener mayores rentabilidades que la media del sector o las
empresas comparables en su mercado , esto será debido a elementos inmateriales
que aportan valor. La expresión , así definida , será :
[16]
La diferencia entre la rentabilidad de la empresa y la del sector, que en el caso

de ser positiva se considerará la existencia de Good Will , se conoce con el nombre
de Renta del Good Wí/1, es decir, (r - s).
EJEMPLO 3
Cuál será el Good Will de una empresa, con un valor sustancial de 50.000 u .rn., que
presenta una rentabilidad del 15%, si la media del sector en el que actúa es del 10%:
K = (0,15 - 0,1) · 50.000 = 25 _000 u.m.

0,1
El valor del fondo de comercio será de 25.000 u.rn., puesto que la renta del Good
Will es positiva en una cuantía de 5%.
El valor de la empresa, asumiendo el valor de los inmateriales, podemos calcu-

larlo a través de un ámplio abanico de métodos. Los más representativos son el
método indirecto (método estático o simple) o por el método directo (método diná-
mico), que presentamos a continuación .
4.3.1. Método indirecto
También conocido como método alemán, este método calcula de forma estacio-
nal el valor de la empresa, sin tener en cuenta el valor futuro de la misma ni el valor
temporal del dinero. Para ello, partiremos de la definición básica de la firma apun-
tada anteriormente en la expresión [15], por la que el valor de la empresa depen-
derá de sus activos materiales y de aquellos intangibles que aporten valor:
V= V5 + K [17]
El autor del método, Schmalenbach, parte de la hipótesis que el valor global de

la empresa es el promedio del valor sustancial (V5 } y el valor de rendimiento (V.),
otorgando la misma importancia a ambas variables:
[18]
Igualando las expresiones [17] y [18], y asumiendo que VR > V5 y V > V5 :
V,,e + K -- - + VR
Vs - [19]
2-
Y despejando de la expresión anterior, llegamos al valor del fondo de comercio

como :
[20]

Luego, el valor de la empresa será:
(21]
Schmalenbach trata de evitar el inconveniente de la incertidumbre de los datos

futuros . Para ello , y debido a la inexistencia de técnicas apropiadas para realizar su
tratamiento , optó por reducir el valor de rend imiento menos el valor sustancial a la
mitad tomando como justificación el principio de prudencia valorativa .
EJEMPLO 4
Una empresa que utiliza el método indirecto de valoración, desea conocer cuál será
su valor de rendimiento sabiendo que su Good Will equivalente es de 20 M. u.m. y su
valor su stancial de 40 M. u .m .
-40
20 =
V
R
2
= VR = 80 M . u.m.
4.3.2. Método directo
Mientras que en el método alemán el Good Will se obtiene indirectamente como

diferencia entre el valor de rendimiento y el valor sustancial , en el método directo,
también conocido como método anglosajón, se obtiene actualizando la diferencia
entre los beneficios esperados y los rendimientos normales del valor sustancial.
Este método es, por tanto , de naturaleza dinámica al considerar en el cálculo del
Good Will la evolución futura de los beneficios obtenidos en relación a los que se
deberían haber logrado con los activos que componen la empresa .
Partiendo de la misma expresión que en el caso anterior:
VG= V5 + K (22]
Efectúa el cálculo de los intereses que se generan al tanto i (tasa de descuento)

como la cantidad equivalente al valor sustancial {V5 ) -que se representa por i V5- , y
lo compara con los beneficios futuros que puede generar la empresa (B) , teniendo
en cuenta el valor actual de una renta unitaria, pospagable , de términos:
( . )[(l+i)" -lJ
VG = Vs + B -1 · V5 • (
1+1
·) " .
•/
(23]
También puede ser expresado como:
[24]
Donde añl ; es el factor de descuento de una renta unitaria , constante y postpa-

gable, definida como:
(1 + i)" -1
ª ñl ;
(1 + i)" . i
[25]
EJEMPLO 5
Determinar el beneficio futuro que puede general y el valor global de una empresa
en 5 años, por el método directo, sabiendo que el valor sustancial de la misma es de
100 u.m y, el Good Will son 20 u.m. y que el tipo de interés es del 10%
Partiendo de la expresión inicial de la que tomamos únicamente la parte correspon-
diente al Good Will, obtenemos:
K = (B - iV ) · [ (l + ¡)n- l J
s (l+it·i
= 20 = (B - O,l · 100 ) ·[ l,l55 -
1,1 · 0,l
l ]
Operando, despejamos el Beneficio Esperado:
20 = (B - O1 · 100 ) · 3 79 ~ B =
57 9
, = 15 27 u.m.
' ' 3,79 '
Una vez calculado el beneficio, y utilizando la expresión básica de partida, calcula-

mos el valor de la empresa:
VG = 100 + 20 = 120u.m.
Una variante de este método es el aportado por la Unión de Expertos Contables

(UEC 1962:85-86), bajo unos criterios que, siguiendo a VALLS (2001 ), suponen que:
- El beneficio futuro , B , calculado en base al pasado se reduce en un 30% para
contemplar el riesgo económico general.
- La tasa de actualización , K , será el tipo de interés usual a largo plazo del país,
incrementado en un 50% para recoger la inmovilización en capitales que
supone la inversión en la empresa .
- La duración de la renta del Good Will , n, será de 3 años si el beneficio está
ligado a factores subjetivos y de 5 a 8 años si lo está a factores objetivos.

- Los intereses normales se calculan sobre el valor de la empresa y no sobre
el valor sustancial , porque lo que realmente interesa al comprador es la ren-
tabilidad que le proporciona su inversión .
S. MÉTODOS DINÁMICOS
Este grupo de métodos de valoración analizan la empresa en función de las

expectativas futuras de la misma . Por ello, son dos las premisas básicas en que fun-
damentan sus análisis:
1. El valor actualizado a precios de mercado de sus activos.
2. La estimación de los flujos futuros de rentabilidad que sea capaz de generar,
determinados mediante equivalentes financieros para incluir el valor tempo-
ral del dinero.
Así, se considera a la empresa como un proyecto de inversión en el que su valor
no es más que la actualización al valor presente de los rendimientos futuros que se
esperan obtener.
El valor de las acciones de una empresa -suponiendo su continuidad en el
tiempo- proviene de su capacidad para generar rentas para los propietarios. Por
consiguiente , el método más apropiado en los procesos de valoración es el des-
cuento de futuras rentas esperadas (FERNÁNDEZ, 2008a). En otras palabras, estos
métodos se basan en la búsqueda del valor de una compañía a través de la esti-
mación de los flujos de fondos futuros que sean capaces de generar.
Los distintos métodos dinámicos se diferencian unos de otros en la variable que
se considera que mejor representa el rendimiento de la empresa , ya sean estos los
beneficios, dividendos o flujos de efectivo. Todos estos flujos deberán ser descon-
tados a una tasa de descuento en función de riesgo que conlleve la inversión.
En la estimación del valor de la empresa deben tenerse en cuenta todas las masas
patrimoniales que componen el pasivo (en valores actuales). Por ello, incluimos en este
apartado también la valoración de las obligaciones, como elemento financiero represen-
tativo de deuda, teniendo presente la influencia directa que tiene el apalancamiento en el
valor de la empresa, y aunque en puridad éste no sea de forma directa un método de
valoración , si es parte del proceso completo y coherente de estimación de valor.
De hecho, estudiaremos la influencia del endeudamiento o apalancamiento empre-
sarial , y sus efectos fiscales derivado del ahorro fiscal de las cargas financieras asumi-
das, a través del modelo Adjusted Present Value (APV), en el valor de la firma .
5.1. Valoración de acciones
Una acción se define como una parte al ícuota del capital social. Luego, es un
título representativo de propiedad del que se desprenden dos tipos de derechos :
- Derechos económicos, es decir, cobra r dividendos si correspondiese , reparto
de bienes en un proceso liquidativo, venta de derechos preferentes de sus-
cripción en las ampliaciones de capital , o la venta de los títulos con las corres-
pondientes plusvalías o minusvalías
- Derechos políticos que otorgan la posibilidad de participar e la gestión y con-
trol de la empresa .
Conocer el valor de una acción es básico para cualquier proceso de compra-
venta de empresas, fusiones, ampliaciones o reducciones de capital, etc., e incluso,
en la actividad de inversión o de especulación. Pero, más allá de esto, el valor de
las acciones indica si la empresa está cumpliendo con su objetivo primordial: crear
valor incrementando el precio de sus acciones para sus accionistas, propietarios de
la empresa, en su evolución a lo largo del tiempo.
Se podría pensar que para aquellas empresas que cotizan en Bolsa no sería
necesario calcular el valor de sus acciones pues éste es ofrecido directamente por
el mercado. Sin embargo, hay que recordar que el mercado en la mayoría de las
ocasiones no es eficiente, y que el precio que arroja de un título puede estar sobre-
valorado o infravalorado, por ello debemos valorar los títulos (calcular el denomi-
nado "valor teórico") y compararlos con la cotización bursátil. Adicionalmente, la
valoración en Bolsa incluye otras consideraciones subjetivas como , por ejemplo, las
expectativas de los inversores, la imagen de la compañía, la evolución del propio
mercado, etc., cuestiones, algunas de ellas, que lo alejan de su verdadero valor.
En este epígrafe estudiaremos dos métodos básicos de valoración de un título:
el descuento de dividendos, como método más correcto de valoración de acciones;
y el descuento de beneficios.
5.1.1. Descuento de dividendos
El precio de una acción en función de los dividendos se corresponderá con el

valor actual de los futuros dividendos descontados y, si dicha acción fuera a ser
vendida en algún momento, con el precio de venta igualmente descontado:
D1 D2 D" P¡
Po= (I+K.t (l+K.) 2 + ..... + (l+K. )"+ (l+Ke)" [26]
siendo:
P0 = Precio actual de la acción .
P, = Valor de la acción en el momento de su venta (año n).
D, = Dividendos esperados en el año t.
K, = Tasa de rendimiento requerida (tasa mínima aceptable por el accionista)
considerando el riesgo de la inversión y las condiciones del mercado.
Obviamente, el valor de venta futura (P,) no se conoce, sin embargo, se calcu-
laría utilizando un proceso de valoración análogo al anterior, es decir, en función de
los futuros dividendos descontados. Suponiendo que en algún momento el título
fuera vendido por el nuevo propietario, la expresión sería:

Nuevamente el problema sería calcular el correspondiente precio de venta (P,), lo
que nos llevaría a un razonamiento idéntico al anterior, y que nos permite concluir que
el precio de una acción se calcularía por el descuento de los futuros dividendos per-
cibidos por la misma, sin importar cuantas veces ésta sea vendida o comprada. Si a
esto le añadimos la esencia básica de la empresa de perdurar indefinidamente en el
tiempo, obtenemos una renta ilimitada de futuros dividendos descontados:
Ésta sería la expresión financiera para el cálculo del precio de una acción en
función de sus dividendos. No obstante, dicho cálculo se antoja casi imposible, ya
que desconocemos el valor futuro de los dividendos, por lo que no podríamos apli-
car las matemáticas financieras sin antes hacer algún tipo de simplificación al
modelo. En este sentido, son dos las aproximaciones que podemos aplicar para
atajar el problema y modelizar el valor de una acción : el método de dividendos
constantes y el método de dividendos crecientes.
a) Método de dividendos constantes

Tal como indica su nombre, este método supone que los dividendos que repar-
ten las compañías son constantes todos los años (D 0 = D , = D, = ... = D), con lo que
la expresión se convierte en una renta perpetua (ilimitada en el tiempo) y con ren-
tas (D) constantes:
D D D D
Po = (1 + K, t (1 + K.) 2 + (1 + K.)3 + ..... + (1 + KJ" + .. ... [29J
Aplicando matemáticas financieras , la expresión del precio de una acción en

función de dividendos constantes , sería :
[30]
Y su rentabilidad se obtendría despejando de la fórmula anterior:
~ [31]
~
Sin embargo, este modelo es de aplicación para la valoración de empresas a un
plazo determinado, por cuanto que la hipótesis de igualdad de los dividendos no
puede mantenerse durante muchos años, ya que, como sabemos, el dinero pierde
valor con el tiempo, y los accionistas no estarían dispuestos a percibir el mismo divi-
dendo a lo largo de toda la vida de la empresa .
En cualquier caso, la utilidad de la fórmula es notable, ya que nos permite aproximar
la tasa de rendimiento esperada de una acción cuando conocemos los dividendos.
EJEMPLO 6
Sabemos que las acciones de una empresa valen 500 u.m. en el mercado y que se
esperan unos dividendos por acción para el presente año de 20 u .m . La tasa de rendi-
miento esperado será:
D 20
K =-=- = O04 = 4%
e P, 500 '
o
b) Método de dividendos crecientes a una tasa constante y acumulativa
Este método supera las críticas del anterior, por cuanto considera que los divi-
dendos no pueden mantenerse constantes ilimitadamente , y que se deben incre-
mentar a una tasa anual, constante y acumulativa , que compense el incremento del
PIB y de la inflación. De esta forma , se mantiene el poder adquisitivo de los dividen-
dos y además aumentan en proporción al crecimiento económico del país.
La aplicación de esta hipótesis nos permite conocer el valor de los dividendos
futuros, a partir del dividendo actual , para poder descontarlos:
Di = Do + Do . g = Do . (1 + g)
D2 = D 1 + D 1 · g = D 1 · (1 + g ) = D 0 • (1 + g) · (1 + g) = D 0 · (1 + g )2 [32]
Dn = D ll-1 . (1 + g) =Do . (1 + g)"
Y, de forma general ,
[33]
EJEMPLO 7
Los inversores de la empresa anterior, que repartió en el momento actual un divi-

dendo de 20 u.m., estiman que estos crecerán a una tasa del 8% anual. Con estos datos,
el dividendo esperado para dentro de 10 años será:
10
D 10 = 20 · (1 + 0,08) = 43,17 u.m.
La expresión del precio de un título resultará:
P , - ~ D0 · (1+ g)
0 -(l+K,t (l+Kj
D0 ·(l+ g)' -D [ - 1 - (l+ g) (l+ g)' l
+ ... + (l+K, y+' + .... - 0 (l+K, ) + (l+K, )2 + .. + (l+K, Y, 1 + .. [34 ]

de lo que se extrae, simplificando:
~ [35]
~
ya que el factor que aparece entre corchetes es una progresión geométrica de infi-
nitos términos cuya suma es __l _ .
K . -g
Y, despejando, obtendremos la expresión de la rentabilidad de una acción :
~ [36]
Cu
EJEMPLO 8
Continuando con el ejemplo anterior, y suponiendo un tipo de descuento adecuado

para esta empresa del 10%, el precio de la acción en el momento actual sería:
20
P0 = = 1.000 u .m.
0,1-0,08
Puede observarse que la fórmula de cálculo del precio de las acciones sólo tiene
sentido cuando el tipo de descuento K, es mayor que la tasa de crecimiento de los
dividendos g. De lo contrario, el denominador sería negativo y la ecuación carece-
ría de sentido económico. Pero K, además ha de ser, necesariamente, mayor que
g, al menos bajo una perspectiva de largo plazo. Si ocurriese que g > K, significa-
ría que la empresa estaría aumentando el reparto de dividendos a mayor ritmo que
el incremento de sus rendimientos , lo que la descapitalizaría y, de persistir esta
situación, conducirá a su quiebra . Por lo tanto , g puede ser mayor que K durante
un reducido periodo de tiempo , pero no de forma permanente.
EJEMPLO 9
Del ejemplo referido anteriormente, sabemos que el precio de mercado son 1.000
u.m., que el dividendo del último año son 20 u.m. y que se espera que crezcan a una
tasa del 8% anual. Entonces, el rendimiento de esta acción será:
K
e
D
= -
P0
+g
20
= - - + O08 =
1.000 '
O1
'
=10%
Podemos, a partir de la expresión [35] y por la relación con otras variables bási-
cas , formular un desarrollo analítico que nos permita determinar el valor de la
empresa en función de los beneficios retenidos , observando en que medida se
incrementa el valor de la firma por la actividad de autofinanciación de la empresa.
Así, podemos sustituir la variable dividendos por su expresión análoga en fun-
ción de los beneficios (B) y del porcentaje que se destina a reserva (b), que es el
proporcional del que se destina al reparto de dividendos , de la siguiente forma:
D = (1-b) · B [37]
Por otra parte , la tasa de crecimiento anual (g) también recibe el nombre de
Crecimiento Autosostenido o Autofinanciado, y viene definida por el producto de la
rentabilidad de los fondos propios (ROE), que nomenclaremos como (r ), y el por-
centaje que se retiene en forma de reservas del beneficio (b):
g = r ·b [38]
Sustituyendo las expresiones [37] y [38] en la [35], obtenemos la expresión de

valoración de una empresa o acción en función de los beneficios retenidos :
(1-b )· B
Po = - - -
K , -r · b [39]
EJEMPLO 10
Cálcular la tasa de actualización aplicada a las inversiones financiadas con benefi-

cios retenidos sabiendo que el beneficio inicial que genera un título, de valor 10 u .m.,
es de 0,5 u.m. cuando la empresa abona dividendos del 30% del beneficio, siendo del
4,5 % la tasa de retomo de las inversiones citadas.
P = (1- b) . B · l O= (l - O, 70) . 0, 50
~ K - b · r' K - O7 · O045
=K e
= O0465 = 4 65%
' '
e e ' '
Se concluye que dichas inversiones no son interesantes pues la rentabilidad que

ofrecen (4,5 %) es menor que el coste soportado (4,65 %).
5.1.2. Descue nto de beneficios
De análoga forma que en el epígrafe anterior, con el descuento de dividendos,

se puede optar por el descuento de beneficios, que ofrecerá unos resultados más
cercanos a una valoración económico-financiera (al considerar la totalidad de los
beneficios generados), que no considerando únicamente los dividendos entregados
y que se corresponde con una consideración más de mercado. Sin embargo, es
obvio que el principal problema que presenta este método es que el valor final obte-
nido estará condicionado por la determinación del beneficio en base a los criterios
contables utilizados.

Los razonamientos, en esencia , serán identicos a los empleados en el apartado
anterior. Así, la expresión genérica de descuento de beneficios futuros esperados
será:
BI B2 B3 Bn
Po = (l+Ket (1+Ke)2 + (1+Ke)3 + .... . + (1 +Ke )" + .. ... [40]
Como la estimación o proyección de beneficios a más de un plazo prudencial es

una cuestión imposible que no tiene rigor ni fundamento alguno, se deben aplicar
criterios de simplificación para modelizar el método. Estos criterios son los mismos
que en el caso anterior:
- Asumir un beneficio constante a lo largo de la vida de la empresa .
[41)
- Plantear un crecimiento constante anual y acumulativo para los beneficios de

cada año.
~ [42)
~
5.2. Valoración de obligaciones
Las obligaciones son elementos representativos de deuda a través de las cua-

les las empresas, o el Estado (hablaríamos en este caso de Deuda Pública), finan-
cian sus proyectos o actividades. La representación gráfica de estos instrumentos
de renta fija es la siguiente:
Figura 2.2.
Estructura temporal de una obligación
C+P
Cupón
(C) e e e e e
1 1 1 1 1 1
~ '"""'''
(P)
El inversor que adquiere una obligación deberá pagar un precio por la misma
que coincidirá con el nominal del título, salvo que existiera algún tipo de prima o
fuera a descuento. Esto le otorgará el derecho a recibir periódicamente intereses,
conocidos como cupones, durante la vida de la obligación , y al final de la misma se
recuperará la inversión o principal inicial.
A lo largo de este epígrafe nos referiremos a obligación como elemento gené-
rico de deuda . Sin embargo, para ser precisos , habría que hacer alguna distinción
en función del vencimiento del títu lo, como viene recogido en la tabla 2.1.
Tabla 2.1.
Tipos de deuda según plazo
Pagarés de empresa = Corto plazo (menos de un añ o) .
Letras del tesoro = Corto y medio plazo (entre 3 y 18 meses).
Bono = Medio y largo plazo (entre 1 y 5 años).
Obligación
= Largo plazo (más de 5 años) .
Para conocer mejor el funcionamiento de una obligación , debemos conocer

cada una de sus características o elementos que la determinan , y que hemos resu-
mido en la tabla 2.2.
Tabla 2.2.
Elementos de una obligación
Es el valor que figura en el título y que define el porcentaje de par-
Valor nominal ticipación en el empréstito. En ocasiones, es el precio de venta o
emisión del título, pero no tiene por qué coincidir.
Es la tasa porcentual que, aplicada sobr el nominal de la obligación ,
Tipo de interés determina el volumen de intereses que ofrecerá el título. A estos
también se les conoce con el nombre de cupones.
Es el momento temporal en el que finalizará el título y, por tanto, se
devolverá el valor nominal , o el que proceda , al tenedor de la obli-
Fecha de vencimiento gación.
En la comparación entre dicha fecha y el momento actual obtendre-
mos la vida del activo financiero .
En algunos casos, al precio de emisión (valor nominal) se le des-
cuenta , una tasa o prima que hace más atractivo el título, si bien el
Prima de emisión nominal de éste no varía en ninún caso.
De esta forma podemos estar pagando por una obligación un pre-
cio de emisión menor que su valor nominal.
De igual forma que en el caso anterior, con la aplicación de esta
cláusula, al finalizar el títu lo no se devolverá el valor nominal, sino
Prima de reembolso
que a éste se le añadirá la tasa correspondiente a la prima, con lo
que hará más atractiva la inversión.
Es una cláusula que se asegura el emisor del empréstito dándole la
posibilidad de cancelar deuda (reembolsar) antes de su venci-
miento.
Amortización anticipada Obviamente , esta ventaja que se guarda el emisor debe tener una
contrapartida directa en el comprador de la obligación , que general-
mente se concreta en un mayor tipo de interés o cupón .

La expresión financiera que nos ofrece el valor de una obligación , como en todo
proceso de valoración , se obtiene del descuento de los flujos futuros que ofrece el
activo financiero . En el caso concreto de una obligación , estos flujos se concretan
en el reparto periódico de intereses o cupones (C) durante toda la vida del título y
la devolución del principal (N) al vencimiento del mismo, siendo descontados al
coste de la deuda (K,):
p _ % · Nominal % · Nominal % · Nominal Nominal
- (1 + K;) + (1 + K,)2 + ..... + (1 + K,)" + (t + K;)"
e e e N (43]
p = (1 + K, t (t + K,)2 + ..... + (1 + K;)" + (t + K,)"
Y, simplificando la expresión, al ser una renta de flujos constantes , tasa de des-

cuento constante y limitada en el tiempo , podemos expresar la obligación en fun-
ción del factor de descuento:
P= C- - --+1
[ (1 + K;)
1
(1 + K;)
¡ + ..... + 1
(1 + K,. )
n
l
+ N
(1 + K,. )
n
(44]
N
p = e. añl ,. + ( )" (45]
l+K,
luego,
(! + K )" -1 N
P=C · ' +--- (46]
(l + K,. )" · K ,. (1 + K ,. )"
EJEMPLO 11
Una empresa dedicada al transporte de viajeros ha emitido un empréstito de obli-

gaciones a fin de financiar sus proyectos. El nominal de los títulos es de 1.000 u.m., con
vencimiento a 10 años y un cupón anual de 90 u .m. (i = _2Q_ = 0,09) .
1.000
Para calcular el valor del bono procederíamos de la siguiente forma:
P -_ ___.2Q__ + 90
+ ... +
90
+
__1_
.0_00_ [.OOO U.ID
(l+ 0,09) º (1+0,09) 1º
2 1
1+0,09 (1+0,09)
En el ejemplo analizado anteriormente, el valor de la obligación coincide con su
valor nominal. Esto sucede porque el precio de reembolso del título coincide con su
valor nominal (es a la par) y además no han variado los tipos de interés. La casuística
que incorpora la variación de los tipos de interés en la valoración del título será anali-
zada posteriormente. El caso de la prima de reembolso hace aumentar, como es lógico,
el precio de la obligación. Si las obligaciones del ejemplo anterior tuviesen una prima
de reembolso del 10%, entonces el valor de la obligación sería:
90 90 1100
P = - - + ...+ + = 1.042 u.m.
1,09 (1,09) 10 (1,09) 10
El valor de reembolso (1.100) se obtiene sumando al nominal (1 .000) la prima de
reembolso (10 % · 1.000 = 100).
5.2.1. Relación tipos de interés del mercado
y precio de las obligaciones
Como hemos visto en el ejemplo anterior, cuando el tipo de interés del cupón y
de descuento coinciden , y salvo que exista alguna prima, el precio de la obligación
se corresponde con su valor nominal. Sin embargo, la tasa de descuento se obtiene
del mercado, luego es susceptible de que varíe a lo largo de la vida del título, lo que
tendrá un efecto, como es de esperar, en el precio de la obligación . El ejemplo 12
ilustra este razonamiento:
EJEMPLO 12
Volviendo al ejemplo de la empresa de transporte (bonos a 10 años, tipo 9%, sin

prima de reembolso), supongamos que pasados dos años el tipo de interés de los
bonos similares al nuestro en el mercado ha bajado al 6%, es decir, el tipo de interés es
ahora inferior al tipo del cupón. El precio del bono al finalizar el 2º año sería el
siguiente:
90 90 1.090
P = + 2
+ ... + = 1.186,29 u.m.
l + 0,06 (1 + 0,06) (l + 0,06) 8
Nótese que ahora el número de periodos es 8, porque estamos al final del segundo
año, y es este el tiempo que falta hasta la fecha de vencimiento. El precio, como se
puede observar, ha aumentado de forma considerable. Pero, ¿qué pasaría si la caída en
los tipos de interés se hubiese producido al finalizar el 8° año? Veámoslo:
90 1.090 .
P = + , = 1.055 u.m. que, como puede apreciarse, es un valor
l + 0,06 (1 + 0,06)-
más próximo al valor de reembolso (1.000) . Pues bien, si seguirnos aplazando la bajada
hasta el año 10, el valor de la obligación nos daría el nominal.
El ejemplo anterior permite concluir que, ante descensos en el tipo de interés del
mercado, el precio de la obligación experimenta una subida , siendo ésta mayor
cuanto más lejana esté la fecha de vencimiento del título.
De igual forma , las subidas de los tipos de interés del mercado provocan descen-
sos en el precio de la obligación , con el factor tiempo como propulsor de tal efecto.
5.2.2. Cálculo de la rentabilidad de una obligación
A partir de la expresión financiera de una obligación , obtenemos la rentabilidad

de la misma como aquella tasa de descuento que ajusta la equivalencia financiera
entre el precio del título en un momento dado y sus expectativas de cupones y
devolución del principal descontados. En otras palabras, se trata de encontrar una
tasa interna de rentabilidad (r), o TIR, que satisfaga la siguiente igualdad:
e e e e N
p = (1 + r ( (1 + r r + (1 + r ) + ..... + (1 + r )" + (1 + r )"
3 [4 ?]

es decir, el tanto interna de rentabilidad (TIR) o yield to maturity, equivale al tanto
medio efectivo que iguala el valor actual de la corriente de pagos generada por un
título con su precio.
EJEMPLO 13
Una cadena de hoteles ha invertido en Bonos del Estado y desea calcular la renta-
bilidad de dicho activo, al que le faltan 5 años para el vencimiento, sabiendo que tiene
un nominal de 1.000 u.m., devengando unos intereses del 10% anual y cuyo precio al
día de hoy es de 980 u.m. Se trata de encontrar un r que satisfaga la ecuación,
980=_.!_QQ__ + ____!_QQ_+ ____!_QQ_+ ... + 1. 100

(l+r) (l+r) 2 (l+r) 3 (l+r) 5
Para aplicar el procedimiento de cálculo de prueba y error (al encontrarnos ante un
proyecto de más de dos periodos), recomendamos al lector aplicar un cambio de varia-
ble para simplificar este procedimiento. Dicho cambio sería (1 + r) = x, y realizando
operaciones de mínimo común múltiplo, obtenemos:
980x 5 -100x 4 -100x3 - 100x 2 - 1OOx -1 .100 = O
Sobre esta ecuación, introducimos valores en x intentando encontrar el valor que

cumpla la igualdad y, una vez encontrado, deshacemos el cambio de variable. El valor
de la rentabilidad, tras realizar los mencionados cálculos, es de 10,53 %.
5.3. Adjusted Present Value (APV)
Traducido como Valor Presente Ajustado, este método tiene en cuenta dos ele-
mentos que los métodos expuestos hasta ahora no consideraban: por un lado el
efecto apalancamiento o endeudamiento de la firma en la determinación del valor,
y por otro, el efecto fiscal de dicho endeudamiento que se cuantifica en las deduc-
ciones de las cargas financieras soportadas.
Como indica FERNÁNDEZ (2008b), el supuesto de partida del modelo se basa en
que el valor de la deuda (D) más el de las acciones (S) de la empresa apalancada,
es igual al valor de la empresa sin apalancar (V,) más el valor actual neto del aho-
rro de impuestos por el pago de intereses (V,):
D + s =V,,+ VT (48]
El valor de la empresa sin apalancar será calculado como el sumatorio de los

futuros flujos de caja libre (FCF), que serán explicados en el siguiente tema, des-
contados a la tasa no apalancada (K,)4. Luego, el valor de la empresa se puede
expresar como:
n FCF
V='° ' +V
fi
(1 +Kj T (49]
4 Las cuestiones sobre costes de capital serán abordadas con mayor profundidad en el capítulo 4.
La tasa no apalancada responde a la expresión de un coste medio ponderado
del que se ha eliminado el efecto impositivo de las cargas financieras (1):
S · K + D · K · (1 - t)
K = e ' [50]
" S+D·(l-t)
Que sería equivalente a:
S · K + D · K · (1 - t)
K = • ' [51]
11 vu
EJEMPLO 14
Una firma tiene unos fondos propios de 30.000 u.m., un endeudamiento del 40% de
los mismos y unas cargas financieras de 1.200 u.m. ¿Cuál será la tasa no apalancada si
la rentabilidad atribuida del capital propio es de 4.500 u .m. y el tipo impositivo de
sociedades el 30%?
En primer lugar, habrá que calcular el volumen de deuda como: 30.000 · 0,4 =
12.000 u.m., utilizando este dato para determinar el coste de la deuda, se sostiene:
K - 1.2001 - O1
; /12.000 - '
Es necesario calcular el coste de los fondos propios K e = 4.50%o.OOO = 0,15,

para aplicar la expresión de la tasa no apalancada:
K = 30.000 · 0,15 + 12.000 · 0,1(1-0,3) = O = l3 %

139 9
" 30.000 + 12.000 · (1- 0,3) ' '
Adicionalmente a la expresión anterior, se puede aproximar el valor de la tasa

no apalancada, y de cualquier otra tasa o coste del pasivo, tomando como referen-
cia el mercado . Para ello se utiliza el método de valoración de activos propuesto por
Sharpe y conocido bajo el nombre de CAPM ( Capital Assets Pricing Model).
Así, la relación entre la tasa no apalancada y el mercado dependerá de la ren-
tabilidad libre de riesgo (R, ), de la beta de los recursos propios de la empresa no
apalancada (/3,, ) y de la prima del mercado (PM), la cual se define como al diferencia
entre la rentabilidad del mercado y la rentabilidad libre de riesgo (PM= RM- R, ).
Análogo razonamiento se puede emplear con el resto de los costes de la

empresa, ajustando la expresión anterior:
!K e =RF +{3L ·(RM -RF)I [53]
IK¡= RF + {3 , · (RM - RF)! [54]

donde:
/3¿ = Beta de los recursos propios de una empresa apalancada .
/3, = Beta de las deudas de una empresa apalancada.
La beta de los recursos propios de una empresa apalancada o beta apalancada
también puede calcularse como :
[55]
EJEMPLO 15
Continuando con el ejemplo anterior, si el rendimiento de un activo sin riesgo es

del 6% y la prima de mercado asciende al 3,5%, ¿cuál será el valor de la beta de los
recursos propios sin apalancar?
= Ku -RF = 0,139-0,06 =
2 25
fJ " PM 0,035 '
No obstante, este modelo presenta algunas limitaciones que hace que no esté
excesivamente extendido entre los profesionales del sector. Algunas de ellas son :
- Las hipótesis del modelo CAPM no se cumplen siempre, por ejemplo cuando
la tasa libre de riesgo es aleatoria o, simplemente, no existe . En el momento
en que se transgrede alguna de las hipótesis, los razonamientos anteriores no
son válidos .
- Las betas son muy inestables a lo largo del tiempo y dependen de los datos
utilizados en su cálculo .
- La beta no mide el riesgo total , solamente el riesgo diversificable. Sólo cuando
se cumple la hipótesis de diversificación plena podríamos admitir la beta como
medida absoluta del riesgo, sin embargo, esto no ocurre con frecuencia .
6. MÉTODOS DE CREACIÓN DE VALOR
El objetivo que persigue toda empresa es el de incrementar el valor de la misma

y, por consiguiente, el de sus propietarios o accionistas. En este sentido, sostene-
mos que la empresa es un ente global y complejo que genera valor. Para que esta
máxima se cumpla debe existir un equilibrio entre las actividades de financiación
(obtención de recursos que suponen un coste por la utilización de los mismos) y de
inversión (aplicación de los recursos de que dispone en actividades o proyectos que
le reporten una rentabilidad superior al coste asumido), teniendo muy presente las
limitaciones y restricciones en materia de riesgo que la empresa está en condicio-
nes de asumir, a fin de asegurar la continuidad y el crecimiento estable y equili-
brado.
A pesar de que estas ideas no son nuevas, en los últimos años se ha desper-
tado un creciente interés, tanto desde el ámbito profesional como académico, por el
estudio y aplicación de los indicadores de valor, con el objeto de identificar en qué
medida se genera valor y cuáles serían las medidas adecuadas para mejorar este
proceso de creación de valor, teniendo presente en todo momento el equilibrio y
estabilidad de la empresa.
El desarrollo de esta filosofía intenta suplir las debilidades que presentan los
métodos tradicionales y captar de forma más óptima la evolución del valor de la
empresa. No obstante, hay autores que, a través de estudios empíricos, mantienen
la teoría de que estos métodos no aportan ninguna ventaja adicional respecto a los
métodos tradicionales 5 , por lo que no aceptan su superioridad .
El primero de los métodos de creación de valor que se dio a conocer fue el
Beneficio Económico , también llamado Residual lncome. Este modelo tiene su
origen , en la década de los años 20, en su aplicación a General Motors; no obs-
tante, fue en los años 50, tras ser aplicado por General Electric, cuando fue cono-
cido como tal. No obstante, su repercusión no fue notable al no contar con el apoyo
de las consultoras , que trasladaran su aplicación de forma generalizada al ámbito
empresarial.
Este modelo sostiene la idea de que la empresa genera valor cuando el resul-
tado obtenido es superior al coste que hemos soportado para conseguirlo, es decir:
1 Res idual lncorne = B - Ke · VC 0

I
[56]
Donde B es el beneficio contable , K, la rentabilidad exigida a las acciones y veª

es el valor contable de las acciones.
Así, se creará valor si se cumple que B > K, . veª, cuando los rendimientos gene-
rados sean superiores a los costes soportados para obtenerlos. Por el contrario, si
B < K, . ve, se destruirá valor al no cubrirse los costes con los beneficios.
La expresión del beneficio económico presenta parámetros contables (el bene-
ficio y el valor contable de las acciones) y parámetros de mercado (rentabilidad exi-
gida a las acciones), y aunque la fórmula pueda resultar sencilla o simple se debe
tener presente que en la estimación de dichas variables influyen múltiples factores,
denominados "value drivers" (liquidez, tamaño, cultura, etc.) que afectan directa-
mente en aspectos sustanciales como la rentabilidad, el riesgo y el crecimiento,
entre otros.
Otro método de creación de valor, más actual en su desarrollo y aplicación, con
importantes semejanzas al Residual lncome, es el EVA (Economic ValueAdded). Las
primeras referencias bibliográficas que se hacen eco de esta nueva filosofía las encon-
tramos en el libro de ALFRED RAPPAPORT (1986) titulado "Creating Shareholder Value",
en el cual el autor presenta la tesis de que el beneficio por acción, principal indicador
utilizado en la medición del valor de una firma, no recogiese de forma adecuada los
incrementos en el valor de las acciones. El EVA, definido como tal, aparece por primera
5 Véase FERNÁNDEZ (1998).

vez en 1991 en la obra de G.B. Stewar "Quest for Value. The EVA Management Guide",
en la cual presentaba el modelo, que sería difundido a través de publicaciones perió-
dicas de los propios autores en la revista Journal of Applied Corporate Finance.
Posteriormente, la consultora Stern Stewart & Co., la cual tiene registrado el EVA como
marca comercial , se encargaría del desarrollo y aplicación de la metodología.
La definición analítica de EVA es :
IEVA = N OPA T-WACC-(D+ VCJI [57]
donde NOPAT (Net Operating Profit After Tax) es el beneficio de la empresa sin
deuda y después de impuestos y el WACC es el coste medio ponderado del capi-
tal después de impuestos, sobre el que profundizaremos en un tema posterior, que
multiplica al sumatorio de la deuda y del valor contable de las acciones, que se ase-
meja al valor contable de la compañía al ser coincidente con su pasivo.
En esencia tiene la misma estructura que el método anterior con algunos ajustes
a la expresión y a las variables que la componen , siendo por lo tanto la interpretación
idéntica: si el resultado de la ecuación es positivo se creará valor, NOPAT > WACC.
(D + VC y si fuera negativo se destruiría , NOPAT < WACC. (D + VC.). También es
0
) ,
atribuible al EVA lo que se indicó anteriormente sobre los "value drivers".

Por otra parte, la facilidad que muestra el EVA para poder aplicar su cálculo, no
solo a nivel global , sino a cualquier subnivel (departamentos, grupos de trabajo, uni-
dades de negocio, proyectos concretos, etc.) contribuye a la asunción de determina-
das cuotas para la aplicación de incentivos, con el objeto de motivar a los emplea-
dos y conseguir que se involucren de forma más activa en la evolución de la enti-
dad . En otras palabras, pasa a convertirse , más allá de un propio método de valo-
ración , en una herramienta de gestión de valor en todos los procesos y departamen-
tos de la empresa.
Este método se complementa , sirviendo de input, con el tercero de los métodos
de creación de valor que estudiaremos, conocido como Market Value Added (MVA).
El MVA es la diferencia entre el valor de mercado y las aportaciones de los accio-
nistas . Los autores del modelo defienden la idea de que realmente lo que deben
maximizar las empresas, a fin de crear valor real , no es el valor de mercado, sino
el valor de mercado añadido (MVA). La expresión analítica del modelo es:
MVA = E VA 1 + E VA 2 + ... + EVAn

[58]
l + WA CC (1 + WACC)2 (l + WACCY
Como se observa en la expresión [58], el MVA es el descuento de los diferentes valo-

res EVA futuros actualizados al coste medio ponderado de capital después de impuestos.
El MVA solventa la principal limitación que presenta el EVA, en la medida que
nos ofrece estimaciones futuras de la evolución de la firma. Como indican algunos
autores, este es el verdadero modelo que sustenta la filosofía expuesta por Stewart,
por cuanto que es el MVA el que indica realmente la creación de valor en la
empresa , siendo el EVA su instrumento operativo .
7. EL TAMAÑO EN LA DETERMINACIÓN DEL VALOR
Los métodos de valoración desarrollados sirven para calcular el valor de la em-
presa o de sus recursos (propios o ajenos), pero siempre desde un punto de vista
de totalidad . Sin embargo, como también se ha visto, la valoración tiene múltiples
aplicaciones y no todas destinadas a conocer el valor del todo, sino de partes con-
cretas de la empresa .
Cuando se valora una participación mayoritaria (mayor del 50% de la compañía)
o que proporciona capacidad de control sobre la misma 6 se emplean los mismos
métodos y criterios empleados para calcular el valor total de la empresa, dado que
dicha participación proporciona el poder de decisión sobre sus actividades .
Sin embargo, cuando se valoran porcentajes minoritarios en el capital , el trata-
miento es diferente, ya que no proporciona capacidad de decisión , lo que convierte
a la participación en una mera inversión financiera (no estratégica). Ofrecen, por
tanto, menores posibilidades que las participaciones mayoritarias en el capital so-
cial , lo que hace que a éstas últimas se le atribuya un mayor valor.
Si la empresa cotiza en mercados organizados, el valor de los paquetes de
acciones que proporcionan el control supera el valor de mercado, porque proporcio-
nan mayores derechos que participaciones menores.
Cuando se trata de empresas no cotizadas , el valor de las participaciones mino-
ritarias se calculará a partir del valor de la totalidad. A estos efectos, se aplica un
porcentaje de reducción a la transmisión, ya que el adquirente no podrá participar
en la toma de decisiones de la empresa . Este porcentaje suele situarse entre el
15% y el 25% del total.
6 Recordar que para contar con el control efectivo de una empresa puede no ser necesario
controlar la mayoría de su capital , sino que puede ser suficiente contar con una participación
suficientemente significativa o que proporcione capacidad de decisión sobre los órganos de
gobierno corporativo .

8. GLOSARIO
• Precio. Es el pago monetario requerido • APV (A djusted Present Value). Método de

para la obtención de un bien o servicio, por valoración dinámico que analiza no solo el
lo tanto es de carácter objetivo. valor de los futuros flujos de caja libres des-
Valor. Cualidad asociada a un bien o servicio contados a una tasa no apalancada , sino
que se aproxima en una cantidad económica, también el efecto fiscal del pago de intere-
siendo por lo tanto de carácter subjetivo. ses por la deuda asumida .
• PER. Ratio que relaciona el precio o cotiza- • EVA (Economic Value Added). Método de
ción entre los beneficios por acción obtenidos. valoración que determina la creación de
valor en la empresa.
• Valor Histórico. Denominado también valor
contable, hace referencia a la cuantía refle- • Beneficio Económico. Método de creación
jada en libros y corregida por amortizaciones de valor que analiza la diferencia entre los
y provisiones, o también , al patrimonio neto. beneficios obtenidos y el coste soportado
• Valor Sustancial.También conocido como para ello , también conocido bajo como
valor de reposición, indica el valor de la Residual Income.
empresa a precios actuales de mercado si • MVA (Market Value Added). Método de
ésta sustituyera todos sus elementos en el creación de valor que analiza el compo-
estado actual. nente temporal de la empresa descontando
• Good Will. Valor de todos aquellos aspec- los futuros EVAs de la misma .
tos de la empresa que son intangibles, pero • Métodos Dinámicos. Aquellos métodos de
que suman al todo. valoración que consideran el valor de mer-
• Acción. Parte alícuota del capital social de cado y el del dinero en el tiempo, basán-
una empresa, que representa propiedad y dose sus expresiones en el descuento de
que confiere derechos económicos y políti- rentas.
cos en la misma . Métodos Estáticos. Aquellos métodos de
• Obligación. Instrumento financiero repre- valoración que no consideran el valor tem-
sentativo de una deuda contraída , por el poral del dinero, realizando un análisis en
que se pagan uno intereses sobre el nomi- un momento dado, en base a datos conta-
nal, el cual es devuelto al final del periodo. bles y financieros, de la empresa.
1. Siempre puede encontrarse un "valor objetivo" a un bien o a una empresa ,
cuando se utiliza un método refinado de valoración .
a. Verdadero .
b. Falso.
c. Depende del método de valoración utilizado.
2. Calcular el PER de una empresa sabiendo que los beneficios por acción son de
1.000 u.m . de los cuales reparte el 60% en forma de dividendos y siendo la ren-
tabilidad mínima exig ida a una acción del 10%:
a . 10
b. 8
c. 6
3. ¿A cuánto asciende el Good Will de una firma por el método indirecto sabiendo que
el valor de la empresa es 4 .000 u.m. y el valor de rendimiento de 4 .500 u.m.?
a. 1.000 u.m.
b. 500 u.m .
c. 4 .000 u.m .
4. Una firma tiene un valor sustancial de 8 .000 u.m . La renta del Good Will es del
5% . Si el Good Will es de 4 .000 u.m. , ¿cuál es la rentabilidad normal del sector
al que pertenece?
a. 10%
b. 3,3%
c. 6,1%
5. Determinar la rentabilidad de un título cuyo valor bursátil es 150 u.m ., que repar-
tió el año anterior unos dividendos de 1O, u.m . los cuales crecen a una tasa
constate acumulativa anua l del 2,5%.
a. 9,16%
b. 9,86 %
c. 9,33%
6. Una sociedad retiene, con destino a reservas, el 40% de los beneficios y con su pro-
ducto financia inversiones de las que espera obtener una rentabilidad del 12%. Si la
firma aplica una tasa de actualización o descuento a sus inversiones del 8%, ¿qué
relación guardará el precio del título con el nivel inicial considerado de beneficio?
a . 18,75
b. 10,25
c. 5,5

7. Calcular el EVA (Economic Value Added) de una empresa que presenta un bene-
ficio operativo después de impuestos de 2.500 u.m . y que tiene un valor conta-
ble de 20 .000 u.m., si el coste de los recursos es del 6% .
a. 1.300 u.m.
b. 1.050 u.m.
c. 560 u.m.
8. Tomando los datos del ejercicio anterior, determinar el MVA de la empresa bajo
el supuesto que el EVA se mantendrá constante los próximos 5 años.
a. 4.015 u.m.
b. 5.476 u.m.
c. 8.256 u.m.
10. SOLUCIONES A LOS EJERCICIOS DE AUTOCOMPROBACIÓN
Ejercicio 1. b
Ejercicio 2.
Si partimos de la expresión del PER, PER =_!__,en la que sustituimos la fórmula del
Bac
D
valor de una acción con dividendos constantes, P = - , obtendremos :
K,
p % D
PER= - =- - ' = - -
Bª,. Bue K,. Bue
En la que incluiremos los datos del enunciado alcanzando la solución:
PER = 1.000 · 0,6 = 6

O,l·l.000
Ejercicio 3.
Calcularemos previamente el Valor Sustancial en función de la hipótesis básica
del método:
V5 + VR V5 + 4.500
V= = 4.000 = = V5 = 3.500u.m.
2 2
Con todos los datos, podemos aplicar la expresión del Fondo de Comercio:
K = VR + Vs - V
2 s
= K = 4.500 + 3.500 - 3.500 = 500 u.m.
2
Ejercicio 4.
El enunciado nos ofrece el dato de la "renta del Good Will" , (r - i), por lo tanto
solo hay que sustituir en la expresión del Fondo de Comercio referida al sector:
GW = (r-i)·V, = 4 000= 0,05·8.000 =i=Ol

. . '
I l
La media del sector es del 10%, y por lo tanto nuestra rentabilidad será del 15%.
Ejercicio 5.
Partiendo de la expresión de valor de un título con dividendos crecientes a una
tasa acumulativa, despejaríamos la rentabilidad :
P=--
D
K . -g
= D
K e =-+g
p
Antes de sustituir los datos debemos observar que el dvidendo que se ofrece en
el enunciado está referido al año anterior. Para que tenga sentido la expresión todas
las variables deben ser homogéneas respecto al tiempo, por lo que debemos cal-
cular previamente el dividendo de este ejercicio, sabiendo que la tasa se incre-
menta: D , = D0 • (1 + g). La expresión final será:
K = lO·(l + 0,0 25 ) + O 025 = 9 33%

150 ' '
Ejercicio 6.
Partiendo de la expresión que determina el precio de una acción en función de
los beneficios retenidos, encontramos la relación entre precio y beneficio con solo
despejar esta última variable:
p =J....=!:_ . BO
~ K -br
= Bpº = 0,08-0,4·0,12
1- 0,4 = 18 75
'
0
Nótese que la expresión obtenida , cuya relación es de 18,75, es análoga al con-

cepto de PER.
Ejercicio 7.
En la aplicación directa de la expresión del EVA se obtiene:
EVA= 2.500 - 20 .000. 0 ,06 = 1.300 u.m.
Siendo 1.300 u.m. la creación de valor en el ejercicio.

Ejercicio 8.
Aplicando el modelo MVA que consiste en el sumatorio de los futuros EVAs des-
contados al momento actual, la expresión para este caso sería:
, IUA
1nr. = 1.300 + 1.300
2
+
1.300
, +
1.300
4
1.300
+----
(1 + 0,06) (1 + 0,06) (1 + 0,06)' (1 + 0,06) (1 + 0,06)5
Realizando las operaciones matemáticas obtenemos que el valor de la empresa

por el MVA es de, aproximando, 5.476 u.m .
CAPÍTULO 3
, ,
METODOS DE ANALISIS
,
YSELECCION
DE INVERSIONES

1. INTRODUCCIÓN • Definición y estructura de los proyectos
2. ÜUTERIOS a.ÁSICOS EN CONDIOONES DE CERTEZA de inversión.
2.1. MÉTODOS ESTÁTICOS DE SELECCIÓN DE • Análisis de los diferentes métodos de
INVERSIONES evaluación de proyectos, diferenciando
2.2. MÉTODOS DINÁMICOS DE SELECCIÓN DE entre métodos estáticos y dinámicos.
INVERSIONES: VAN Y TIR • Cálculo e interpretación de los métodos
2.2.1. (Rmruo DEL VALOR CAPITAL (VAN) estáticos de análisis de inversiones.
2.2.2. CRITERIO DE LA TASA INTERNA • Desarrollo y aplicación de la expresión
DE RETORNO (TIR) financiera del VAN y de la TIR.
2.2.3. COMPARACIÓN ENTRE LOS • Estudio de los efectos de la inflación y
MÉTODOS VAN Y TIR los impuestos en los métodos dinámicos
2.2.4. INCONSISTENCIA DE LATIR de selección de inversiones.
2.3. INODENCIA DE LA INFLACIÓN SOBRE EL
• Implicaciones derivadas de la incorpora-
CRITERIO DEL VAN Y DE LA TIR
2.4. EFECTO DE LOS IMPUESTOS
ción del riesgo en el análisis de los pro-
yectos de inversión.
3. INTRODUCCIÓN AL RIESGO EN LAS DECISIONES • Analizar el método del VAN medio o VAN
DE INVERSIÓN
esperado.
3 .1. CÁLCULO DEL VALOR MEDIO DE VAN Y LATIR
• Estudiar los métodos de ajuste del
3.2. AJUSTE DEL RIESGO EN LOS MODELOS DE
SELECCIÓN DE INVERSIONES
riesgo a través de los flujos de caja y de
la tasa de descuento.
4. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD EN LOS PROYECTOS
• Conocer el significado e interpretación
DE INVERSIÓN
del análisis de sensibilidad de los pro-
5. EL VALOR RESIDUAL
6. CoNSIDERACIONES SOBRE EL CONCEPTO DE
yectos de inversión.
CASH-FLOW
• Expresar la sensibilidad del desembolso
inicial, los flujos de caja y la tasa de des-
cuento.
PALABRAS CLAVE
/
1 '
Valor Actual Neto, Tasa Interna de Retorno, Criterios estáticos y dinámicos,
Inconsistencia de la TIR, Inflación, Impuestos, Riesgo, Esperanza, Valor Medio,
Coeficiente de ajuste al riesgo, Sensibilidad, Cuasi-rentas, Flujos de caja (FCF,
CFA, CCF)
' /
MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES
¡ .c~~~e~;; d; -p~~;~~ -·,

¡ y Variables de Estudio : • • • • • • • • • • • • • • • Introducción
- ·- ·-·-·-·-·-·- ''-~
Métodos Clásicos en Certeza Introducción al Riesgo
Estáticos Valor Medio del Ajuste del Riesgo

VAN y la TIR del VAN y la TIR
1· - · - · - · - · -
1.- Flujo neto por
unidad monetaria r·-· - ·-·-~- --·-·-· -·1
comprometida Coeficiente de Riesgo ¡
1
2.- Flujo neto medio Prima de Riesgo
anual por unidad -·-·-·-·-·-·-''·~'
monetaria
,· - . - ·-. -·-.t.-·-· - . - . -
comprometida
Comparación entre métodos Creación de Valor
3.- Plazo de
Recuperación 1
Inconsistencia TIR r·-·-·-·- · - ·-· - ·-
í?"
_¡/ .. · · · · · ¡ Desembolso
Inftación Flujos de Caja
Tasa de Descuento
I mpuestos :.. • - • - · - · - . - • - • - • - ,.;. .... 1
I•
______ ..).·"'
,- ·- ·- ·-·-· - ·-· - ·-·-·-· ,
Valor Residual Free Cash Flow (FCF) i
Cash Flow Accionista (CFA) i
.······! Capital Cash Flow (CCF) i
- ~-
- . - . - . - . - . - . - . - . . .. . ·
Consideraciones sobre el concepto de Cash Flow
1. INTRODUCCIÓN
El entorno económico actual se caracteriza por ser extremadamente dinámico,

global y competitivo, y las empresas que en él operan deben asumir este contexto
y adaptar sus políticas de gestión. En la actualidad , una empresa que tenga un gran
producto u ofrezca un excepcional servicio no puede estancarse explotando dicha
ventaja . Esta circunstancia haría que la empresa acabase saliendo de su sector, ya
que antes o después la competencia podría replicar su producto o, incluso, la evo-
lución de la tecnología y las preferencias y necesidades del cliente, acabarían por
convertirla en una empresa improductiva, y finalmente el mercado la expulsaría . Por
ello , las empresas, incluso aquellas que son referencia de su sector, deben mejorar
su oferta, perfeccionar sus procesos y/o ampliar su campo de actuación a nuevos
productos o servicios.
Para emprender cualquier proyecto organizativo o, simplemente, colocar aque-
llos excedentes de tesorería en busca de una mayor rentabilidad para sus propie-
tarios , las compañías deben realizar detallados estudios para desentrañar las dis-
tintas posibilidades que el mercado les ofrece, y valorarlas acorde con la realidad
de su empresa determinando cuáles podrían ser acometidas y, de entre éstas, deci-
dirse por aquellos proyectos más adecuados . Cada actividad inversora de estas
características conformará un proyecto de inversión independiente.
Un proyecto de inversión se define como una corriente de flujos de caja que se
producen a lo largo del tiempo, y que tienen como punto de partida unos costes
derivados de la adquisición o puesta en marcha del mismo 1 . Las variables de estu-
dio que definen todo proyecto son :
Desembolso Inicial: Es la cantidad que se debe desembolsar para adquirir o
poner en marcha el proyecto de inversión. Obviamente, se considera que se
asume al comienzo del proyecto o, por lo menos, en su mayor parte, pudiendo
diferir parte del coste en momentos posteriores, lo que se incluiría en el flujo
de caja del periodo correspondiente, a compensar con los ingresos positivos.
- Flujos de Caja: También conocidos como Cash-Flows o cuasi-rentas, equiva-
len a la diferencia entre los cobros y los pagos de un periodo (saldos netos),
es decir, los recursos que realmente entran y salen de la empresa, por lo que
es un concepto diferente al del beneficio (ingresos menos gastos), por cuanto
que éste incluye como gastos determinados conceptos que no originan salida
de recursos de la compañía (por ejemplo, las amortizaciones).
1 Un análisis exhaustivo de la problemática asociada al análisis y selección de proyectos de
inversión puede consultarse en M ORALES-ARCE (2004 ) y en S UÁREZ (2008 ).
MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES 93

A lo largo de este capítulo estudiaremos diferentes métodos de análisis y jerar-
quización de proyectos de inversiones , en función de su esencia de cálculo: méto-
dos estáticos y dinámicos; y en diferentes escenarios: en certeza y en riesgo; así
como la influencia que sobre los proyectos tienen determinadas variables económi-
cas como la inflación o los impuestos.
2. CRITERIOS CLÁSICOS EN CONDICIONES DE CERTEZA
2.1. Métodos estáticos de selección de inversiones
Los Métodos Estáticos, también conocidos como Métodos Estadísticos por algunos
autores, se caracterizan por no tener en cuenta la cronología de los distintos flujos de
caja (momento en que se obtienen), y se opera con ellos como si se tratara de canti-
dades percibidas en el mismo momento del tiempo. Este tipo de métodos supone una
aproximación a la realidad del valor del proyecto de inversión y, entre sus principales
virtudes, destaca la simplicidad en la aplicación y cálculo, aunque tal vez sea excesiva,
hecho que, sin embargo, no hace que resulten útiles en la práctica.
a) Flujo neto total de caja por unidad monetaria desembolsada o compro-

metida
Consiste en determinar cuántas veces se recupera el desembolso inicial con la

suma de los flujos de caja que proporciona la inversión cada año. Este método se
articula a través de una ratio que pone en relación el sumatorio de los flujos de caja
(Q;) y el desembolso inicial (A):
[1 J
La inversión será efectuable siempre que la ratio sea mayor que 1, es decir,
cuando el sumatorio de los flujos supere al desembolso de la inversión y, como es
lógico, cuanto mayor sea la ratio mayor será la rentabilidad.
EJEMPLO 1
Una empresa estudia la posibilidad de realizar un proyecto de inversión para

lo que dispone de varias alternativas, que vienen definidas por la siguiente tabla:
Desembolso
Proyecto inicial Q, Q, Q3 Q. Qs Q, Total
J
Pl 3.000 2.000 4.000 1.000 1.000 8.000

P2 16.000 20.000 6.000 8.000 4.000 10.000 2.000 50.000
P3 10.000 8.000 2.600 10.600
P4 4.000 1.000 2.000 3.000
Aplicando la expresión matemática para el primer caso:

r = 8.000 = 2 66
3.000 '
Podemos comprobar cómo la inversión inicial (3.000 u.m.) la hemos recupe-
rado 2,66 veces (8.000 u.m.). De la misma forma se obtendrían el resto de los índi-
ces para los demás proyectos, con el siguiente orden de preferencia:
Proyectos r Prioridad
Pl 2,66 2ª
P2 3,12 1"
P3 1,06 3ª
P4 0,75 4ª
No obstante, este método adolece de los siguientes inconvenientes:

- No tiene en cuenta los momentos en los que se obtienen los flujos , es decir,
no se contempla que las rentas disponibles al principio pueden producir inte-
reses hasta finalizar la vida de la inversión. Es decir, sumamos cantidades
heterogéneas .
- La rentabilidad sería únicamente lo que excede de la unidad , por lo cual, para
obtenerla debemos restar 1 a la fórmula anterior.
- Asimismo , la rentabilidad viene referida a una base temporal anual. Sin
embargo, la fórmula antes enunciada nos proporciona una rentabilidad refe-
rida a toda la vida de la inversión .
b) Flujo neto medio de caja por unidad monetaria desembolsada o com-

prometida
Este método es similar al anterior salvo que utiliza el flujo medio anual , en base
a la duración de la inversión, y lo relaciona igualmente con el desembolso realizado :
J
'
-!!....i...L_
¿Q, __Q~
n
[2]
r = =
A A

De esta forma , se soluciona uno de los inconvenientes que presentaba el
método del flujo neto total, la rentabilidad se referencia a una base anual. Sin
embargo, esta ventaja relativa es aparente, ya que aunque aparentemente consi-
dera la duración de la inversión al dividir por n, lo cierto es que conduce siempre a
preferir las inversiones de corta duración y elevados flujos de caja, proporcionando
resultados aceptables al comparar inversiones de igual o parecida duración .
EJEMPLO 2
Siguiendo con el ejemplo anterior, y aplicando la nueva expresión para el primer

caso, obtendríamos:
8.000/
r' = __/_ 44 = O66
3.000 '
Realizando la misma operación para los demás casos, obtenemos los resultados y
el nuevo orden de prioridad que no coincide con el ofrecido por el método anterior.
,
Proyectos r Prioridad
Pl 0,66 1ª
P2 0,52 3ª
P3 0,53 2ª
P4 0,37 4ª
No obstante , este método sigue sin tener presente el momento temporal en que
se generan las rentas y, por tanto , compara cantidades heterogéneas .
c) Plazo de recuperación
También conocido como pay-back, indica el tiempo necesario para recuperar la
inversión o desembolso inicial con los flujos previstos a largo de cada uno de los
años de duración de la inversión . Este método solo tiene expresión analítica en el
supuesto en que los flujos fuesen constantes (Q, = Q, = Q3 = ... = Q), en cuyo caso,
la expresión sería:
[3]
En caso contrario, este método se calculará sumando las sucesivas cuasi-ren-

tas , y si la suma no fuera idéntica al desembolso, se supondría que los ingresos se
obtendrían de forma proporcional en el tiempo y aplicaríamos, en el último periodo,
una simple regla de tres.
EJEMPLO 3
Volviendo a nuestro supuesto, el plazo de recuperación y el orden de prioridad de

las rentas sería:
Proyectos Plazo de recuperación Prioridad

Pl Un año y tres meses 2ª
P2 Nueve meses y dieciocho días 1ª
P3 Un año y diez meses 3ª
P4 No se recupera 4ª
Cuando no son constantes los flujos, y no podemos aplicar la expresión [3], calcu-
laríamos el pay-back con una sencilla regla de tres para determinar cuántos meses del
segundo año necesitamos para amortizar el desembolso:
4.000 u.m. --- los obtenemos en --- 12 meses

1.000 u.m. --- los obtenemos en --- X meses
Resolviendo esta ecuación, llegamos a que X = 3. Luego, el plazo de recuperación

será un año y tres meses.
Según este criterio, las mejores inversiones son aquellas que tienen un plazo de
recuperación más corto. Pero esto es discutible porque:
- No considera los flujos obtenidos después del plazo de recuperación.
- No tiene en cuenta la diferencia en los vencimientos de los flujos netos de
caja obtenidos antes de alcanzar el plazo de recuperación. Es decir, trabaja
con rentas heterogéneas sin considerar el valor temporal del dinero.
Cabe decir que este método está inspirado en políticas de liquidez, más que de
rentabilidad, por lo que es aconsejable para la valoración y selección de inversio-
nes en ambientes o mercados de alta inestabilidad política y económica, no siendo
de extrañar que sea usado por empresas multinacionales que actúan en países
emergentes con elevados niveles de riesgo .
2.2. Métodos dinámicos de selección

de inversiones: VAN y TIR
Los criterios dinámicos, en contraposición a los estáticos, se caracterizan por

tener en cuenta la cronología de los flujos de caja , utilizando un procedimiento de
actualización o descuento financiero de rentas con el objeto de homogeneizar las
cantidades de dinero recibidas en diferentes momentos temporales.
A estos criterios también se les conoce con el nombre de métodos financieros,
en cuanto que toman en consideración el valor temporal del dinero, caracterizán-
dose por su mayor rigor.

2.2.1. Criterio del Valor Capital (VAN)
El VAN se define como el descuento de los futuros flujos de caja generados por
el proyecto, siendo éste el método más ortodoxo desde el punto de vista financiero .
En otras palabras, supone comparar los cobros y los pagos derivados del proyecto
de forma homogénea en el momento actual.
Por todo lo anterior, la expresión matemática del VAN es:
VAN = - A + _Q_i_ + Q2 + ··· + Q,, [4]

(l +K1) (l+Ki}(t+K 2 ) (1+K 1 )·(1+K2 } ... ·(l+K,,)
donde ,
A = Desembolso inicial.
Q,, = Cuasi-rentas.
K; = Coste de capital o tasa de descuento en el momento i.
Si suponemos que la tasa de descuento es constante a lo largo de la vida del
proyecto, la expresión sería:
VAN = - A + ~ + Q2 + ... + Q,, [5]

(1 + K) (1 + K )2 (1 + K )"
Y si además, asumiésemos que los flujos de caja fueran constantes (Q , = Q2 =

Q, = ... = Q. ). la expresión podría simplificarse, aplicando matemáticas financieras ,
de la siguiente forma :
VAN = -A+Q· (l +K)" -l VAN = -A + Q · a ñl ; [6]

(l+K)" · K
La fórmula anterior responde al caso de que el proyecto tenga una duración limi-
tada , pero si éste fuera perpetuo, es decir, ilimitado en el tiempo, la expresión ante-
rior quedaría :
JvAN = -A +~I [7]
Según este criterio :

- Si el VAN es positivo, el proyecto debe ser aceptado, y si el VAN es negativo,
el proyecto debe ser rechazado.
- Si existen varios proyectos mutuamente excluyentes, se elegirá aquel que
tenga un mayor VAN (siempre que sea positivo).
EJEMPLO 4
Una empresa estudia la posibilidad de emprender dos proyectos, A y B, que tienen

los siguientes flujos de caja:
Proyectos Desembolso Añol Año2 Año3

A 200 50 100 200
B 300 170 200 ---
Calculemos el VAN de ambas inversiones, para un tipo de descuento (coste del

capital) del 10%:
50 100 200
VANA=-200+-+-2 + - = 78,36 u .m.
3
1,1 u 1,1
170 200
VAN 8 =-300+-+- =19,83 u.m.
1,1 1,1 2
Si la empresa no tuviese limitados sus recursos, y si ambos proyectos no fueran

excluyentes, se deberían acometer los dos porque son rentables para la firma. Pero si
hubiere que elegir uno, se optaría por el de mayor VAN, es decir, el proyecto A.
Las ventajas relativas de este modelo respecto de los métodos clásicos son cla-
ras y suficientes, entre ellos:
- Es un modelo dinámico que valora una firma desde la perspectiva futura de la
misma.
- Tiene presente el valor temporal del dinero.
Incorpora el concepto de coste de oportunidad que tienen determinados capitales
de la empresa -capitales propios-, que los modelos clásicos tienden a omitir y, que en
algunos casos , los directivos pueden llegar a olvidar considerando que determinados
capitales no deben ser remunerados. Esto está incluido en el modelo a través de la
tasa de descuento (K). Adicionalmente , y por medio de la misma variable, podemos
introducir, o al menos aproximar, el concepto de riesgo de la empresa .
No obstante, este modelo presenta algunas limitaciones, sobre todo en referencia
al coste de capital, que no es conocido a priori, y debe ser determinado. Su cálculo es
una tarea compleja que conlleva , en muchas ocasiones, que no sea posible concre-
tarlo de forma exacta, sino mediante una aproximación . Por otra parte, el modelo
implica asumir la reinversión de los flujos de caja a la tasa de descuento hasta el final
de la inversión . Esto no es posible en todos los casos, pues el mercado no siempre
ofrece alternativas que se ajusten a las necesidades de dicho modelo.
2.2.2. Criterio de la Tasa Interna de Retorno (TIRJ
La Tasa Interna de Retorno nos ofrece, en términos relativos , la rentabilidad del

proyecto, que debe ser única e independiente del coste asumido por los recursos

aportados. En el caso de que el coste de capital sea igual a la TIR, estaremos obte-
niendo la misma rentabilidad por los recursos empleados que el coste que soporta-
mos por ellos, por lo tanto , el VAN será cero . Esta es la situación, desde el punto
de vista analítico, que planteamos para la determinación de la TIR, mediante la
siguiente expresión :
VAN = O= - A + ___lá_ + ~ 2
+ ··· + ~ [8]
(l+ r) {1+ r ) Ú+ r )"
Como observamos, la TIR o rentabilidad del proyecto, será aquella tasa que
ponga en equivalencia financiera el desembolso inicial (parte negativa de la expre-
sión) y los flujos de caja (parte positiva). Por lo tanto , según este criterio, la inver-
sión será efectuable siempre que se cumpla que la TIR sea superior al coste de
capital , r ;;,; K; y, en el caso de comparación entre diferentes proyectos excluyentes,
tendrán prioridad aquellos que tengan mayores rentabilidades .
Suponiendo que los flujos de caja son constantes (Q, = Q2 = Q, = ... = Q,, = Q) y
que el proyecto está limitado en el tiempo , la expresión podría plantearse de la
siguiente forma :
O = -A + Q . (1 + r )" - 1 = A = Q . (1 + r )" - l
= [9]
(1 + r )" · r (l + r )" ·r
Siendo para el caso de una renta ilimitada en el tiempo (perpetua):
= [10]
Luego, en este último caso , la TIR de un proyecto es la relación entre el valor

del flujo y el desembolso inicial.
Si recordamos en este momento la expresión del pay-back cuando los flujos de
caja eran constantes :
P =~ (11]
Q
Y lo comparamos con la TIR, en la expresión (10] , se observa que el pay-back

es el inverso de la tasa interna de retorno :
[12]

EJEMPLO 5
Siguiendo con el ejemplo anterior:
Proyectos Desembolso Añol Año2 Año3

A -200 50 100 200
B -300 170 200 ---
Aplicando la fórmula del VAN e igualándolo a cero, tendremos:
50 100 200
VANA= O= -100+ - + - - - ,+ - -3
1+ r (1 + r) - (1 + r)
170 200
VANB = 0= -300+ - - + - -
l + r (1 + r)2
La primera ecuación (inversión A) es de tercer grado y su resolución es más com-

plicada. Para calcular el valor de r tendremos que hacerlo por tanteo dándole distintos
valores hasta que la ecuación se cumpla, obteniendo (para este caso) que r = 26,73%. El
sistema de tanteo habrá de utilizarse siempre que la ecuación resultante sea de un
grado superior a dos. Para la segunda ecuación (proyecto B) se obtiene que r = 14,76%
(aplicando la fórmula para resolver ecuaciones de segundo grado).
Como hemos visto en el ejemplo anterior, uno de los principales inconvenientes

para la determinación de la TIR es su cálculo, especialmente en aquellas inversio-
nes cuya duración supera dos periodos, ya que al despejar, la ecuación resultante
es de grado n (tercer grado, en nuestro ejemplo). Ante esto, existen diferentes for-
mas de aproximar el valor, sin embargo, son sólo eso, aproximaciones, por lo que
se recomienda el procedimiento de prueba y error, que consiste en ir introduciendo
diferentes valores de rentabilidad (r) hasta descubrir el correcto. Naturalmente, la
opción ideal consistiría en emplear una calculadora financiera, o un programa como
Excel que nos ofrezca el valor exacto.
Por otra parte, la TIR presenta otro inconveniente significativo que invalida su
uso en determinados tipos de inversiones. Esta cuestión será estudiada con más
detenimiento en el epígrafe 2.2.4 y que se conoce como "Inconsistencia de la TIR".
2.2.3. Comparación entre los métodos VAN y TIR
El criterio del VAN y el de la TIR no son independientes (aunque en algunos

casos conduzcan a resultados dispares). Así, una inversión con un VAN igual a cero
tendrá una TIR igual al coste de capital. Si el VAN es positivo, la TIR será superior
al coste de capital, y si el VAN es negativo, la TIR de inversión será inferior al coste
del capital invertido. Es decir, en inversiones simples que, como veremos, son aque-
llas en las que todas las cuasi-rentas, salvo el desembolso inicial , son positivas,
ambos métodos o criterios conducen siempre al mismo resultado en las decisiones
de aceptación o rechazo de inversiones. Sin embargo, cuando se trata de ordenar
o jerarquizar una serie de proyectos de inversión, pueden conducir a resultados

diferentes. Es decir, según el criterio del VAN puede ser aconsejable unos proyec-
tos ante otros, mientras que la TIR mantiene una postura distinta a la hora de jerar-
quizar los posibles proyectos, aunque sus expresiones financieras sean muy simi-
lares, como se muestra en la tabla 3.1 .
Tabla 3.1.
Resumen criterios de VAN y TIR. Casos especiales
Valor Capital Tasa de Retomo
Flujos de caja son f'( =-A +Q{rif¡;y-

1+
1
-, +
(J + K)-
¡;
1
+(i+ K)1']
I'(
. =-A+Q· [1-(l+rl-
r
n] = -ATQ · O;;i ,=0
constantes:
º1 =Q2 = .. =Q = A+Q{'
(l+KJ-n]= 4 +Q- U;i A
o 4=Q·a,,,
K
1-(l+Kr"
l 'C=-A+Q=O e,,.= Q
Flujos de caja son Q
l'C=-A+Q· lim = -A+ -
constantes; n ~ce K K r A
y
º' =º2 =... , = Q
la duración ilimitada
En inversiones con flujos netos de caja
constantes y positivos, y duración
n ~ ro
ilimitada, la tasa de retorno es igual al
valor reciproco del plazo de recuperación .
El hecho diferencial entre ambos criterios consiste en que, mientras el VAN

ofrece un resultado en términos absolutos (es decir, las unidades monetarias que
realmente la empresa ganará o perderá con el proyecto), la TIR, por el contrario,
determina el valor de forma relativa, es decir, nos indica la rentabilidad que obten-
dremos del capital invertido.
En real idad , VAN y TIR se apoyan en hipótesis diferentes y miden aspectos dis-
tintos de una inversión (rentabilidad absoluta en el caso del VAN , y relativa en el
caso de TIR).
Tabla 3.2.
Ventajas e inconvenientes del Valor Capital y La Tasa de Retorno
VAN TIR
Reconocen explícitamente los vencimientos de los diferentes flujos de caja en el tiempo.
Ventajas
- ---. No exige hacer hipótesis sobre el tipo de descuento a realizar.
Dificultad de cálculo.
Inconvenientes Dificultad para especificar Existencia de inversiones con tasas de retorno real múltiple o
la tasa de descuento K. sin ninguna tasa de retorno real.
La reinversión de los fluj~ intermedios de caja .

EJEMPLO 6
Suponga que la remuneración de la Deuda Pública a un año se sitúa en 240

u.m. anuales y que invertimos 600 u.m. Si el tipo de interés del mercado es del
7% (caso hipotético, ya que los bancos comprarían deuda en vez de prestar
dinero), el VAN de esta inversión, cuyo vencimiento es a tres años, sería:
VAN= -600 +
240
+
240
+
24
º
(1 + 0,07) (l+ 0,07) 2 (l+ 0,07) 3
= 29 84 u.ro.
'
. ., O 600 + 240 240 240

Calculano
d ahora la TIR d eestamvers1on, VAN= = - -- + - - + - - ,
(1 + r) (1+ r)2 (1+ r) 3
de donde se obtiene que res aproximadamente del 9,5 %.
Dado que r > K (9,70 % > 7%) la inversión es viable. Es decir, puesto que la ren-
tabilidad del proyecto es superior al coste de los recursos, se generará un superá-
vit que enriquecerá al inversionista y, por tanto, se debe aceptar el proyecto.
Figura 3.1.
Perfil de una Inversión
REPRESENTACIÓN DEL PROYECTO
120
100
80
VAN
60
40
20
-20
Coste/TIR (%)
-40
En la figura 3.1 se aprecia como el VAN (representado en el eje de ordenadas) va dismi-

nuyendo a medida que aumenta el tipo de descuento o coste del capital (representado en el
eje de abscisas), mostrando una lógica relación de dependencia. De igual forma, podemos
observar gráficamente la TIR, que es el punto en que la curva corta al eje de abscisas y
el coste se iguala a la rentabilidad r =K, dando como resultado que el VAN sea O. A dife-
rencia del criterio anterior, la tasa interna de retomo es independiente del coste de capital.
Podría ocurrir que las curvas representativas del VAN de dos inversiones 1 y 2,
en función de la tasa de descuento se cortaran en el primer cuadrante , tal y mues-
tra la figura 3.2. En este caso se plantean las siguientes situaciones:
Cuando la tasa de descuento K es superior a r*, la inversión 1 sería preferi-
ble a la inversión 2 tanto si acudimos al criterio del valor actual neto (VAN, >
VAN,), como si apelamos al criterio de la TIR (r , > r,).

- Cuando K < r*, ambos métodos conducen a resultados diferentes: desde el
punto de la TIR, continúa siendo preferible la inversión 1 (r, > r,), pero según
el criterio del VAN sería ahora preferible la inversión 2 (VAN, > VAN,).
Figura 3.2.
Tasa de retorno sobre el coste de Fisher
r :LY(r)
r* ,.
1
,.
En la figura 3.2 aparece el punto de corte o intersección de las curvas deno-

tado como IF, significando lo que se denomina Intersección de Fisher. Se deno-
mina "tasa de retorno sobre el coste" o "tasa de Fisher" al tipo de descuento que
iguala los VAN de dos inversiones . Cuando existe alguna intersección de Fisher
en el primer cuadrante , tal y como ilustra la figura 3.2, los métodos VAN y TIR
pueden o no conducir al mismo criterio de jera rquización 2 , dependiendo de cuál
sea el tipo de descuento K.
2 Tal y como indican M ORALES-ARCE (2004 ) y SuÁREZ (2008) la ausencia de intersecciones de

Fisher en el primer cuadrante es condición suficiente , aunque no necesaria, para que los dos
métodos conduzcan al mismo resultado o criterio de jerarquización de inversiones.

EJEMPLO 7
Sean los proyectos de inversión "simples" siguientes:
Inversión Desembolso Cuasi-renta

A 100.000 125.000
B 250.000 300.000
Calcular, suponiendo que K = 6 %.

a) Valor capital de ambas inversiones.
b) Tasa de retorno de ambas inversiones.
c) Tasa de retorno sobre el coste.
a) El valor capital de ambas inversiones será:
125 000
ve A
= -100.000 + ·
1+ 0,06
= 17.924 53 u.m.
,
300 000
ve B
= -250.000 + ·
1+0,06
= 33.o 18 87 u.m.
'
Según el criterio del valor capital es preferible la inversión B, aunque ambas son
efectuables al ser VAN > O
b) La tasa de retorno de ambas inversiones será:
Inversión A: O= -100.000 + 125.000
1 + ,.,.
rA = 0,25 = 25%
Inversión B: 300 000
O= -250.000 + ·
1 + r8
rB = 0,20= 20%
Según el criterio de la tasa de retorno es preferible la inversión A, al ser mayor la
TIR, pero ambos proyectos son efectuables al ser r > K .
c) La tasa de retorno sobre el coste o tasa de Fisher es aquella que iguala el valor capi-
tal de ambas inversiones:
125
VCA =-100.000 + l+r* ·ººº] = r* = 0,166 = 16,6%
ve O = -250.000 + 300 ·000
l+r*
Por lo tanto, para los valores de r inferiores al 16,6% será preferible el proyecto By
para los valores superiores nos decantaremos por el proyecto A.

2.2.4. Inconsistencia de la TIR
La TIR, como ya advertimos anteriormente, en determinados tipos de inversio-

nes no se muestra como un criterio válido, ya que ofrece resultados incongruentes.
Por ello, en primer lugar debemos detectar el tipo de inversión a la que nos enfren-
tamos para determinar si el criterio de la TIR es o no aceptable. Las inversiones se
pueden clasificar desde una doble perspectiva:
- Según el sentido de sus flujos de caja. En función de la evolución de los sig-
nos (positivos o negativos) de los flujos que definen una inversión, ésta podrá
ser:
• Inversión Simple. Aquella en el que el desembolso inicial es negativo y
todos los demás flujos de caja son positivos.
• Inversión No Simple. Cuando el desembolso inicial es negativo y alguno
de los flujos de caja también lo es. Es decir, cuando hay cambio de tenden-
cia en el signo de los flujos.
- Según el resultado de la TIR. Distingue entre aquellas inversiones que ofre-
cen un resultado coherente en la aplicación de este criterio y aquellas otras
en las que no es así. En particular, podemos diferenciar entre:
• Inversión Pura . Aquella que presenta una única tasa de rentabilidad, con-
forme a la lógica financiera.
• Inversión Mixta. La tasa de retorno que arroja este tipo de inversión es
múltiple o no existe, apareciendo una relación funcional entre el coste de la
inversión y la rentabilidad de la misma que anula este criterio.
Del estudio de los diferentes tipos de inversión se desprende que toda inversión
simple es siempre una inversión pura, con una única tasa de retorno, luego el pro-
blema lo pueden presentar las inversiones no simples (derivado del cambio de
signo de los flujos). De éstas, no todas son inversiones mixtas, con inconsistencia
del criterio de la TIR, ya que una parte de las inversiones no simples no presentan
este problema y son puras. Gráficamente, podemos presentar la relación entre los
diferentes tipos de inversión de la siguiente manera :
Figura 3.3.
Tipología de Las Inversiones
INVERSIÓN SIMPLE 1 INVERSIÓN NO SIMPLE
INVERSIÓN PURA l INVERSIÓN MIXTA

EJEMPLO 8
Una empresa estudia la posibilidad de desarrollar una exposición por un importe

de 600 u.m. El encuentro producirá un flujo de caja de 2.500 u.m. al final del primer
año. Al final del segundo año se deberán gastar 2.500 u.m.
2.500 2.500
Calculando la TIR de este proyecto obtendríamos: VAN=O= -600+-----2 ,
1+ r (1 + r)
con lo que tendríamos dos rentabilidades para este proyecto: r = 66,66% y r' = 150%.
Gráficamente se puede apreciar que, para tipos de descuento inferiores al 66,66% y
superiores al 150%, el VAN del proyecto es negativo. Por el contrario, para tipos de
descuento comprendidos entre el 66,66 % y el 150%, el VAN sí es positivo, y por ello,
es viable.
Figura 3.4.
Inversión con rentabilidades múltiples
REPRESENTACIÓN DEL PROYECTO
50 r----------------------, Coste/TIR (º/,
o
100
-50
z
~
-100
-150
-200 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
Es una paradoja que, para determinados niveles reducidos de coste, la inversión

no sea acometible, y, sin embargo, si asumimos tasas superiores de coste , la inver-
sión sí aparezca como efectuable .
La explicación analítica de este suceso la encontramos en el estudio de los sal-
dos de la inversión, entendiendo por "saldo" la situación en que se encuentra un
proyecto en un momento determinado, es decir, lo que al proyecto le queda por
ofrecer al inversionista. Analíticamente, se expresa como:
S,(r) =-A. (1 + r) ' + Q, (1 + r) 1

-
1 + Q, (l + r) 1
-2 + ..... + Q, [13]
Como se observa en la expresión [13], comparamos lo que hasta el momento

llevamos con lo que le queda a la inversión por ofrecer. Para ello, capitalizamos la
rentas esperadas a la tasa interna de rentabilidad (r) , ya que es a esta tasa a la que
el proyecto nos genera los rendimientos .

Estos saldos deben ser negativos, S,(r) < O, lo que indicaría que el proyecto toda-
vía no ha aportado todos los rendimientos que debería ofrecer finalmente, por lo
que sigue endeudado con el inversionista , de lo que se deriva que los próximos flu-
jos de caja deben ser positivos . Esta sería la situación normal o propicia para que
no se produjeran problemas de inconsistencia.
Sin embargo, en el caso de que los saldos fueran positivos estaría indicando que
la inversión, en un momento intermedio, ya ha ofrecido más de lo que finalmente arro-
jará. Este hecho supone que es el inversor el que está endeudado con el proyecto, por
lo que necesariamente alguno de los próximos flujos ha de ser negativo, para que de
esta forma se retribuya el déficit que existe. Sin embargo, se produce una dualidad
diferencial, ya que el proyecto nos retribuye a la tasa interna de retorno (r) mientras que
nosotros introducimos dinero al proyecto al coste de capital o tasa de descuento (K),
produciéndose en el análisis del saldo una relación funcional entre ambas tasas que
motiva la inconsistencia de la inversión y que define su función.
S,(r ,k) = S,jr .}(). (1 + r) + Q,, si S1_ 1(r ,K) < O [14)
o bien ,
S,(r ,k) = S,jr ,k) • ( 1 + k) + Q,, si S,jr ,K) > O [15)
A modo de conclusión , indicaremos que una inversión es mixta cuando se dan

las dos condiciones siguientes:
a) Se producen cambios de signo en los flujos de caja durante el desarrollo del
proyecto.
b) El saldo del proyecto en algún momento t, capitalizado al tipo TIR es positivo.
2.3. Incidencia de la inflación sobre el criterio

del VAN y de la TIR
La inflación , como se conoce al incremento de los precios, tiene efectos visibles

en todas las facetas de la Economía , y por supuesto, también en la evolución y aná-
lisis de los proyectos de inversión .
Los flujos netos de caja como valores netos, también se ven afectados por la
evolución que experimentan los precios. De esta forma podemos expresarlos en
términos nominales (incluyendo la inflación) o en términos reales (sin incluir la infla-
ción). Sin embargo, las cuasi-rentas no son las únicas variables de un proyecto de
inversión que se ven afectas por este incremento de los precios. El coste de capi-
tal, como ya vimos en el capítulo 1, también está afectado por el mencionado
efecto, por lo que podemos hablar de coste de capital real y nominal.
En el cálculo del VAN , aunque todos los razonamientos empleados son análo-
gos para el caso de la TIR, la premisa básica es que todas las variables sean homo-
géneas, es decir, vengan expresadas en los mismos términos. Esto supone que si
incluimos los flujos de caja en valores nominales, deberemos utilizar la tasa de des-
cuento nominal. Y, en sentido contrario, si los flujos de caja son reales , la tasa de
descuento a aplicar será real.

Existen dos procedimientos alternativos para calcular al valor capital el efecto
inflacionista 3 :
Opción A. Ajuste de la inflación sobre los flujos de caja
Para transformar los flujos de caja de reales (Q,) a nominales (Q) se debe incre-
mentar a los primeros por la tasa correspondiente a la inflación (g).
Q = Q, . (1 + g) [16]
Aplicándolo a la expresión completa del VAN, asumiendo que la tasa K es nomi-

nal , tenemos:
-- Q, ·(I +g,) Q, ·(I +g,)-(I +g,) Q, ·(I+ g,)-(I +g,) .. .(I+ g,,)
v.'AN - A + + (l + K )'- + ... + (l+ K )" [17]
l+K
Y, si suponemos que la inflación permanecerá constante a lo largo de la vida del

proyecto:
(18]
EJEMPLO 9
Supongamos que una empresa de animadores está estudiando una inversión cuyos
flujos de caja, en términos reales (precios del año O), son los siguientes: -50, 30 y 30. El
coste del capital (en términos nominales) es del 8%, y se espera una tasa de inflación
del 2% anual durante los años que dura la inversión.
El valor actual neto de esta inversión, calculada al transformar los flujos de caja rea-
les en nominales sería:
VAN = _50 + 30·(1 + 0,02) + 30·(1 + 0,02) 2 5,1 u.m.

1 + 0,08 (1 + 0,08)2
Opción B. Ajuste de la inflación sobre la tasa de descuento
En el caso del tipo de descuento, la expresión que relaciona ambos términos ,

nominal (K,, ) y real (K,), analizada en el capítulo anterior, nos permitirá obtener la
tasa que debamos incluir en el proyecto para conseguir la homogeneidad de las
variables:
(l+KJ=(I+K, }(I+ g)= IKn =K, +g+K,· g l = K = K,, - g (19]

r ¡+g
3 Existe la posibilidad de considerar que la inflamación repercute de forma diferente en cobros

y pagos de proyectos . Véase M ORALES-ARC E (2010).

Luego, la expresión del valor capital , asumiendo la modificación indicada a la
tasa y que los flujos de caja Q son nominales, será :
VAN =- A + - º- + Q + ··· + ~~
º- (20]
l +K" (l+K")2 (l+K .)"
La expresión anterior es equivalente a la siguiente:
VAN =-A+ Q + , Q + .. · + Q (21]

(1 + K,) · Ú+ g, ) (1 + K,) · (1 + gJ (1 + g, ) Ú+ K, )", Ú+ gJ Ú+ g, ) ... (1 + g.)
EJEMPLO 10
Partiendo del ejemplo anterior, calculemos el VAN utilizando variables reales.

Luego, el primer paso es calcular el coste de capital en términos reales:
2
K = K • - g = 0,08 - 0,0 = 0,058 = 5,8 % , que es el tipo de interés real.
' l+ g l+ 0,02
Calculamos el VAN con datos reales:

30 30
VAN - -50 + + = 5,1 u.m.
1 + 0,058 (1 + 0,058)2
Observamos que el resultado es el mismo que en el caso anterior.
El valor del VAN coincidirá se calcule en valores reales o en valores nominales,

siempre y cuando todas las variables sean homogéneas .
2.4. Efecto de los impuestos
Como señaló el profesor SuAREZ (2008), la empresa , en su actividad productiva

normal , se ve gravada por determinados impuestos, siendo, tal vez, el más carac-
terístico el Impuesto de Sociedades que afecta a los rendimientos generados por
las compañías. En la medida en que este efecto cumple su función recaudatoria
para el Estado, merma de forma directa los beneficios que genera la empresa.
Si bien éste es un impuesto que afecta de forma global a las empresas, los pro-
yectos que éstas desarrollan , aunque no son gravados directamente, se ven afec-
tos por el impuesto de forma indirecta, en la medida en que las rentas que generan
para la compañía posteriormente se verán mermadas por el citado impuesto de
sociedades: consecuentemente, el valor capital y la tasa interna de la empresa , en
la realidad y teniendo en cuenta los aspectos fiscales , es menor que la calculada
inicialmente.

Con objeto de aproximar un valor capital para los proyectos de inversión más
realista y cercano a las circunstancias que acontecen en la empresa, gravando el
impuesto de sociedades (t) sobre los resultados obtenidos por los diferentes flujos
de caja (Q; . ( 1 - t)), trasladamos el razonamiento anterior al cálculo de los criterios
del VAN y de la TIR. De tal forma que la nueva expresión del VAN sería:
[22]
Y la tasa de retorno o tipo de rendimiento interno, considerando el efecto del

impuesto sería:
[23]
Conviene, en este punto, hacer una serie de salvedades:

- Si algún Q, fuera negativo, al no contribuir al beneficio de la empresa, no se
verían gravados por el impuesto. Además, siendo este criterio una aproxima-
ción , no se aplicará la norma de compensación en próximos ejercicios.
- El valor residual (que abordaremos en un epígrafe posterior), al no ser un flujo
neto, no se vería afectado por el impuesto de sociedades.
- Aunque nuestro criterio es el de incluir el efecto del impuesto de sociedades
sobre los flujos , cabe matizar que no todos ellos deberían verse afectos obli-
gándonos a un "filtrado" previo. El impuesto grava flujos de renta y no de
dinero (como son los flujos de caja), por lo que un beneficio generado en el
periodo n - l y percibido en el periodo i, a efectos fiscales será gravado en el
año que ha sido devengado, mientras que a efectos de valoración financiera
se computa el año que se hace líquido.
- La amortización, como otros gastos deducibles fiscalmente , también requiere
hacer una salvedad . Si bien desde una perspectiva de valoración financiera el
método utilizado de amortización es irrelevante, considerándose que el valor
de la invesión A se sitúa al comienzo de la misma; desde una perspectiva fis-
cal , el método de amortización utilizado no es neutral, pues tiene efectos por
la carga fiscal asumida que influyen en el valor de la inversión.
Así pues, aunque el procedimiento aconseja ciertas cautelas, con esta hipótesis
de partida, lograremos acercar el valor de los análisis a la realidad empresarial y al
efecto económico que los diferentes proyectos puedan tener en el seno de la firma .
3. INTRODUCCIÓN AL RIESGO
EN LAS DECISIONES DE INVERSIÓN
La palabra riesgo hace referencia a las posibles contingencias imprevisibles que

puede sufrir una actividad o circunstancia por la que se llega a producir una desvia-
ción entre el escenario futuro previsto y el escenario real. Según sea el grado de

riesgo que afecte a las variables de estudio hablaremos de diferentes estados de la
naturaleza:
- Estado Cierto. Escenario en el que conocemos con exactitud cuál será el
valor de las diferentes variables. Es un estado determinista en el que el riesgo
es nulo o cero .
- Estado Aleatorio. Es aquel en el que no conocemos el valor de las variables
pero sí su probabilidad de ocurrencia o probabilidad objetiva, por lo tanto , con
la aplicación de herramientas matemáticas y estadísticas podemos aproximar
un valor esperado medio. También se conoce como estado de riesgo, ya que
éste está presente en las previsiones realizadas .
- Estado de Incertidumbre. Aquel escenario en el que no conocemos el valor de
las variables , ni tan siquiera su probabilidad de ocurrencia .
En el epígrafe anterior, hemos estudiado el VAN bajo el supuesto de variables
deterministas, por lo que conocíamos el valor de todas ellas en ambiente de cer-
teza . Sin embargo, un proyecto de inversión generalmente se extiende a lo largo del
tiempo por varios periodos, y son muchas las circunstancias y factores que pueden
hacer cambiar el valor estimado de las variables.
La realidad es que los proyectos que emprenden las empresas se desarrollan
en estado de incertidumbre, derivado de las características del mercado actual , la
elevada competencia y la globalidad de la econom ía, que puede hacer que un
hecho que ocurra a miles de kilómetros de su campo de actuación tenga conse-
cuencias directas.
Sobre un estado de incertidumbre , teóricamente , no podemos tomar ninguna
decisión racional , ya que desconocemos el valor que tomarán las variables. Para
poder afrontar este escenario debemos trasladarlo a un escenario con riesgo, en el
que, por lo menos, y a través de técnicas estadísticas, podemos llegar a estimacio-
nes racionales. Para convertir un escenario en otro, el sujeto decisor debe estimar
unas probabilidades a priori o subjetivas, elaboradas a partir de su experiencia,
conocimientos , intuición , etc. y que, por tanto , no tendrán el mismo carácter que las
probabilidades objetivas, pero que le permitirán la aplicación de técnicas científicas
para poder estimar el valor de la variable.
3.1. Cálculo del valor medio del VAN y la TIR
Como hemos visto hasta ahora , en el momento en que no trabajamos con varia-
bles deterministas debemos explotar las posibilidades que la estadística nos ofrece
para aproximar el valor actual neto. Es por ello preciso comenzar a hacer uso de
conceptos tales como esperanza o varianza de variables aleatorias para ayudarnos
a tomar decisiones más contrastadas y racionales.
Si partimos del escenario en el que no conocemos el valor del desembolso ini-
cial ni los flujos netos de caja , pero sí su probabilidad de ocurrencia , podemos apro-
ximar el VAN medio del proyecto (VANM), a través de la expresión:
[24]

donde:
Qij = Valores que pueden presentar los flujos de caja.
P ;¡ = Probabilidad de ocurrencia de los flujos de caja .
El VANMes una estimación, es decir, es el valor esperado en función de los valo-

res de sus variables y la probabilidad de cada una de ellas, por lo tanto, como media
que es, no implica necesariamente que sea éste el valor que realmente se obtendrá.
Si se diera el caso de que tuviéramos que decidir entre varios proyectos, al igual
que en el caso general, estos se jerarquizarán en función de que sea mayor el
VANM, siempre eligiendo aquellos que presenten valores positivos.
En el caso de la TIR o Tasa Interna de Retorno , el razonamiento es análogo:
h h h
h 2 Q, / P,i 2 º 2/I'ii 2 Q,y"P,,¡ (25]

VAN = Ü =- ~ Á ·P + j-l + ~1-- '- - + ... + ~1-- '- -
M L.,I / / (1 + r) (1 + ¡;)2 (1 + rf
]•
en donde r es la tasa media de retorno.

Según este criterio, se acometerán aquellas inversiones que cumplan la condi-
ción básica de que la rentabilidad media sea superior al coste , r > K, siendo prefe-
ribles, en el caso de comparar varios proyectos que cumplan la condición anterior,
aquellos que presenten una mayor r.

EJEMPLO 11
Sea el proyecto de inversión definido en el siguiente cuadro, sabiendo que la tasa

de descuento es del 8%:
Desembolso
Añol Año2 Año3
Inicial
A Prob. Ql Prob. Q2 Prob. Q3 Prob.
3.000 0,2 1.500 0,4 2.500 0,5 3.000 0,5
6.000 0,2 2.000 0,3 3.000 0,3 3.500 0,3
7.000 0,1 3.000 0,2 3.000 0,15 4.500 0,1
9.000 0,5 3.500 0,1 4.000 0,05 5.000 0,1
1 1 1 1
En un primer momento calculamos el valor estimado de las distintas variables alea-
torias. Para el caso del desembolso sería:
h
~ A/Pj =3.000 ·0,2 +6.000·0,2+7.000·0,1+9.000·0,5 =7.000 U.ID.
f=t
Aplicando el mismo procedimiento para los flujos de caja, el VAN medio sería:
VAN =-7.000+ 2.150 + 2.800 + 3.500 =1697 u.m.

M I + 0,08 (1 + 0,08)2 (1 + 0,08) 3 '
El valor actual medio (VANM) aconseja realizar la inversión.

La TIR media (r) será:
VANM=0=-7.000+2.150+ 2.800 + 3.500

l+r (I+r)' (I+r) 3
Obteniéndose que r = 9,24%, que es mayor que el coste de capital (8%) y, por lo
tanto, conviene llevar a cabo el proyecto.
3.2. Ajuste del riesgo en los modelos

de selección de inversiones
La aplicación de los criterios clásicos de selección y jerarquización de inversio-

nes, VAN y TIR, en un escenario de incertidumbre, obliga al sujeto decisor a ajus-
tar las variables que integran los mencionados modelos al riesgo existente . Este
ajuste, al igual que ocurría en el caso antes estudiado de la inflación, puede reali-
zarse desde una doble perspectiva: adecuando los flujos de caja al riesgo, o bien ,
ajustando la tasa de descuento a una nueva tasa con riesgo. De una forma u otra ,
debemos respetar la premisa básica de que todas las variables sean homogéneas
entre sí, luego no podemos introducir en una misma expresión financiera valores
ajustados y no ajustados al riesgo.
El ajuste al riesgo en los flujos de caja se realiza a través de lo que conoce-
mos como coeficientes de riesgo (a), que se derivan de las curvas de indiferencia
del sujeto inversor en la comparación entre los valores con riesgo y sin riesgo . En

otras palabras, el flujo sin riesgo (Q) es aquel valor cierto que tiene la misma consi-
deración para el inversor que el valor con riesgo (Q,}, el cual tiene un valor estimado
mayor pero puede sufrir distorsiones y ser diferente al real. Analíticamente se
expresa como:
Q, · a = Q; despejando el coeficiente obtenemos la = g, 1 [26]
El coeficiente de riesgo estará comprendido entre O~ a~ 1, y cuanto menor sea,

mayor será el riesgo asumido. Así, si el valor de a fuera 1 el riesgo sería mínimo,
ya que el flujo con riesgo y sin riesgo tendrían el mismo valor. Por el contrario, si a
fuera O el riesgo sería máximo.
EJEMPLO 12
Supongamos que un inversor espera obtener 100.000 u.m. de una inversión con
riesgo. Sin embargo, y debido a la inestabilidad del mercado, estaría dispuesto a cam-
biar esta renta por 80.000 u.m. (valor sin riesgo).
El coeficiente de riesgo de este inversor sería:
a = g_ = 80.000 = 0 8
Q, 100.000 '
En la aplicación del coeficiente de riesgo a los flujos de un proyecto de inversión,

se debe tener en cuenta que cada flujo tiene su propio coeficiente, ya que el riesgo es
diferente en cada periodo, incrementándose, generalmente, a medida que nos aleja-
mos en el tiempo, ya que las previsiones son más complicadas . Por lo que los coefi-
cientes de cada año tenderán a ser inferiores en relación a los del año anterior:
a , ~ a2~ a1~ ... ~ a. [27]
La expresión del valor actual neto será:
VAN = - A + a 1·Q1 , + ai·Q2, + ... + a. ·Q,,, [28]

(1 + K) 1 (1 + K)2 (1 + K)"
o bien ,
VAN= - A+ Q1 + Q 2 + ... + Q. [29]

(1 + K) 1 (1 + K)2 (1 + K)"
La tasa de descuento deberá ser una tasa sin riesgo , homogeneizando las varia-
bles implicadas en la expresión del VAN . Por otra parte , el desembolso inicial no se
ve afectado por los coeficientes porque se parte de la hipótesis de que es una varia-
ble determinista al producirse en el año inicial.

La otra alternativa es el ajuste del riesgo en la tasa de descuento. En los mode-
los deterministas asum íamos la tasa de descuento como el coste de los recursos
empleados, pero el nuevo escenario obliga a aplicar una prima (p) de riesgo al coste
de los recursos implicados, que por otra parte es lógico, ya que uno de los componen-
tes de cualquier tasa es el factor riesgo (como ya explicamos en el capítulo anterior).
La relación analítica entre la tasa con riesgo (K, ) y sin riesgo (K) es la siguiente:
[30]
Este ajuste, a diferencia del anterior que se realizaba periodo por periodo, es
único y general para todo el proyecto , expresado como :
VAN =- A + QI ,
(1 + K ,)
1
+ º 2
'
(1 + K,)2
+···+ º"'
(1 + K,)" [31]
Como observamos en la fórmula anterior, los flujos empleados son flujos con
riesgo , ya que la tasa utilizada incluye este factor.
No obstante , el valor del VAN de un proyecto, calculado utilizando variables con
riesgo debe equ ivaler al obtenido introduciendo los flujos de caja y el coste sin
riesgo, por lo que podemos afirmar que ambas alternativas conducen a un mismo
resultado . De este hecho se desprende la igualdad existente entre el equivalente
financiero de un flujo en condiciones de certeza y en condiciones de riesgo:
[32]
Despejando de la expresión anterior el coeficiente de riesgo, obtenemos :
[33]
(1 + K )'
a =- - ~
' (1 + K , )'
(l+K r' 1
extrapolando el mismo razonamiento un periodo más: a r+1 = (l+K, )1+1 y com-
parando el coeficiente en ambos periodos, analizando su evolución temporal:
(1 + K)r+I
a,.,
(l+K,)"' l+K
-= = -- =a 1
a, (l + K)' 1+ K, [34]
(l +K,)'
encontramos la relación existente entre los dos procedimientos de ajuste .

Justificando, adicionalmente, la analogía de los dos criterios aún cuando parten de
preceptos temporales diferentes, ya que uno ajusta el riesgo de manera particular
en cada periodo y el otro de forma global. No obstante, no debemos olvidar que este
último se ve afectado en periodos más lejanos por los incrementos exponenciales
que experimentan las tasas de descuento.

4. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
EN LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN
El efecto del riesgo genera un importante grado de incertidumbre sobre el

valor de las variables que definen los proyectos de inversión. Así, aunque reali-
cemos previsiones coherentes fundamentadas en un tratamiento racional de la
información de la que disponemos, siempre existirá la posibilidad de que se pro-
duzcan diferencias entre la previsión y el dato real. Cuando estas diferencias nos
benefician el impacto no será negativo; éste surge en el caso de que la evolu-
ción final de la variable sea más desfavorable que lo esperado, lo que puede
causar: bien que el rendimiento de la inversión baje, pero siga siendo positiva, o
bien, que la inversión entre en valores negativos y el desarrollo del proyecto con-
lleve la destrucción de valor para la empresa.
Ante esta situación , es conveniente conocer el rango de valores entre los que
puede variar uno de los datos del proyecto sin que éste presente un resultado nega-
tivo. Dicho en otras palabras, debemos analizar el intervalo de valores para los que
una variable hace que el VAN siga siendo positivo, suponiendo que el resto de las
variables del proyecto estén correctamente estimadas. Este tipo de análisis se
conoce como análisis de sensibilidad.
Por lo tanto, el análisis de sensibilidad se realiza de forma individualizada para
cada una de las variables que intervienen en un proyecto de inversión. Veamos a
continuación cómo se articula dicho estudio de forma analítica en cada caso.
Variaciones en el Desembolso Inicial

El VAN de un proyecto será positivo siempre que el desembolso inicial (como
parte negativa del proyecto) sea inferior a la parte positiva de la expresión, es decir,
la suma de los flujos de caja descontados. Expresado analíticamente, tendremos:
A < ~ + ---2,_____ + ... + __j1__

(1 + K) (1 + K)' (1+ K)" [35]
De la resolución de esta desigualdad , y más concretamente del sumatorio de los

cash-flows, obtenemos el extremo superior del intervalo de variación del desem-
bolso inicial. Siendo el valor inferior de dicho intervalo cero, ya que parece lógico
pensar que el desembolso no tendrá valores positivos (un inversor no recibe dinero
por invertir en un proyecto de inversión en el momento inicial). De esta forma, defi-
nimos el intervalo de variación del desembolso para el cual el resultado del VAN es
positivo, es decir, aconseja la realización del proyecto.
O- ~+ Q2 + ··· + Q" ] [36]

[ '(I +K) (l+K) 2 (l+K) "

EJEMPLO 13
Una empresa estudia realizar un proyecto con riesgo, para el que prevé que sus
variables sean las siguientes: (el coste de capital es del 10%)
Desembolso inicial Flujo año 1 Flujo año 2 Flujo año 3

750 500 350 420
5 35 420
El VAN será: VAN=- 750 + 00 + 0 + 309,35 u.m.
l+O,l (1+0,1) 2 (1+0,1) 3
A partir de los datos ofrecidos, la sensibilidad del desembolso es:
500 350 420
A < --+ 2
+ • 1.059,35 u.m.
1+0,1 (1+0,1) (1+0,1)'
Es decir, los valores del desembolso inicial, los cuales hacen que el VAN sea posi-
tivo, se recogen en el siguiente intervalo: [0;1059,35]
Variaciones en los Flujos de Caja
Para obtener la expresión que nos ofrece la sensibilidad de una cuasi-renta,

debemos tomar como punto de partida la expresión del VAN, y despejar el flujo que
deseamos estudiar, mostrando de esta forma el valor mínimo para el cual el VAN
sería cero, por lo que la desigualdad matemática deberá ser mayor que el mencio-
nado valor.
Desarrollemos el razonamiento para el caso de la primera cuasi-renta, partiendo
de la expresión del valor capital:
VAN =-A +___g_+~+ ··· +_lb_ [37]

(1 + K) (1 + K)2 (1 + K)"
Despejando de la ecuación anterior, y aplicando el razonamiento antes descrito,

obtenemos la siguiente inecuación:
Q1 > r A - ~2 - ... -_Jb_]·(l+K) [38]

(1 + K) (1 + K)"
y para el caso general , aplicable a cualquier flujo de caja:
Q
'
>[A-~-~-.. -
(1 + K) (1 + K)2
Q,_1
(1 + K) '- 1
Q,.1
(1 + K)"1
- ,,, _ _g,_]·(l+K) '
(1 + K)"
[39]

Es lógico suponer que el valor calculado es el extremo inferior del intervalo, ya
que cuanto mayor sea fa renta , mayor será el valor actual neto. Por fo tanto, como
no se puede imponer un límite al resultado neto del periodo, el extremo superior
quedará abierto con fa variable infinito.
A Qt Q2 Q,_1 Q,.1
··· _ __Jb_)·(l+K) '· oo] [40]
[( (1 + K) (1 + K)2 (1 + K) '- 1 (1 + K)" 1 (l+K)" '
EJEMPLO 14
Utilizando los datos del ejercicio anterior, calculamos la sensibilidad del primer
flujo de caja:
350 - -
Q1 > 750---
[ (1+0,1) 2 (1+0,1)3
l
420- · (1,1) = 159,71 u.m. = r,i:159,71;00 ]
Por lo que podemos interpretar, que si el valor de la cuasi-renta se encuentra den-

tro del intervalo [159,71; oo ], el valor del VAN será positivo (manteniéndose constan-
tes el resto de las variables).
Variaciones en el Tipo de Descuento
Si recordamos fa representación gráfica de una inversión pura, podemos indicar

de forma cierta que a medida que aumenta el coste, o tasa de descuento del pro-
yecto, el valor del VAN disminuye hasta llegar a una tasa que fo anula , y que cono-
cemos como TIR o rentabilidad interna de fa inversión . Por fo tanto , el VAN será
positivo siempre que se cumpla que el tipo de descuento sea menor que fa rentabi-
lidad de la inversión (K < r), siendo este su intervalo, es decir:
[O: r] [41]

EJEMPLO 15
En el ejemplo que venimos estudiando, la sensibilidad del tipo de descuento sería:

500 350 420 _ o
VAN = 0=-750 + - + - - + - - , de donde r - 33,24 %, lo que quiere decir
l+ r (l+r/ (l+r}3
que, permaneciendo constantes las demás magnitudes, podemos aceptar esta inver-
sión siempre que el coste de capital sea inferior al 33,24%:
[0;32,24 %]
Hemos estudiado la sensibilidad del proyecto de inversión desde la perspectiva del

criterio del VAN . En el caso de la TIR, los razonamientos empleados serían análogos.
S. EL VALOR RESIDUAL
En ocasiones, los proyectos de inversión, una vez llegan al vencimiento de su

vida, mantienen todavía valor, y al ser enajenados, dicho valor puede ser recupe-
rado por la empresa. Es lo que se conoce como valor residual.
Conviene hacer algún matiz a la aplicación del concepto:
- Como ya indicamos anteriormente, en el caso de que se aproxime el efecto
fiscal en el proyecto, el valor residual no debe ser gravado por el impuesto de
sociedades, al no ser una renta neta (diferencia entre ingresos y costes) , sino
una entrada puntual de dinero.
El valor residual del proyecto se encuentra retenido por la inversión, hasta el
final de la vida de la misma, sin embargo, su valor no está comprometido en
la misma y por ello no dependerá del riesgo del proyecto, no siendo descon-
tado por el coste de capital. Esta idea es coincidente con los procesos de
amortización en los que se calcula la cuota de amortización a partir de la base
amortizable, que viene definida como precio de adquisición menos valor resi-
dual. Sí habría, en todo caso, que tener en cuenta la pérdida de poder adqui-
sitivo en el tiempo de esta renta, y por ello la descontaríamos por la inflación
si se incluyese en el estudio.
Atendiendo a estas cuestiones que, aunque se alejen de la ortodoxia de las
matemáticas financieras, pretende aproximar el concepto y su utilización análitica a
la realidad empresarial, la expresión del VAN, con impuestos, incluyendo esta varia-
ble, vendrá aproximada por:
[42]
Si incorporamos al análisis el efecto de la inflación, la expresión sería :
VAN . -A+ Q, · (1 - 1) + Q, · (! -1) + ... + Q. (1- t) V,

(l+K)·(!+g.) (! +Kj- (!+g,)(!+g, ) Ú+K)' (!+g,)(!+g, )···(I+g.)+(!+g,)(i+ g,) .. ,(i+g.) [43]

Este concepto no es solo de aplicación en el VAN, sino también en la TIR, y de
igual forma aplicable a todos los demás razonamientos expuestos a lo largo de este
capítulo (escenario de incertidumbre, sensibilidad , etc.).
6. CONSIDERACIONES SOBRE EL CONCEPTO DE CASH-FLOW
El cash flow, como ya hemos definido previamente, es la diferencia entre las

entradas y salidas de caja de una empresa por el desarrollo de su actividad . En nin-
gún caso , un flujo de caja puede ser comparado con el beneficio, que aunque en
muchos casos, de forma errónea, se toma como indicador de la evolución de la
empresa , está sujeto a múltiples criterios contables que limitan su utilidad .
No obstante, el concepto de cash-flow también puede conducir a confusión . En
ocasiones, se equipara dicho concepto al de beneficio más amortizaciones, lo que
se conoce como cash-flow contable 4 • Esta apreciación presenta las mismas limita-
ciones que el concepto de beneficio .
Como propone PABLO FERNÁNDEZ (2005), lo correcto sería determinar unas medi-
das objetivas que no estén sujetas a criterios particulares. De este modo, podemos
determinar distintos tipos de flujos de caja según el estudio que deseemos realizar
de la empresa y que a continuación comentamos brevemente, y los distintos costes
o tasas de descuento aplicables a cada uno de ellos.
Free Cash Flow (FCF)

También conocido como 'Cash Flow Libre' o 'Flujo de Fondos Libre', es el flujo
generado por la empresa en sus operaciones después de impuestos, sin tener en
cuenta el endeudamiento de la firma . Por lo tanto , este tipo de flujos se calcula como:
Beneficio después de impuestos
+ Amortización
Aumento de NOF
Aumento de gastos amortizables
Inversiones en activos fijos
+ Intereses multiplicados por (1-t), ajustándolos al impuestos de sociedades
+ Valor contable de los activos retirados o vendidos
= FREE CASH FLOW
Donde NOF son las necesidades operativas de fondos, que se calculan proce-
diendo de la siguiente forma:
NOF = Tesorería + Deudores + Inventarios - Proveedores (44]
4
Recogido por el antiguo Plan General de Contabilidad como "Fondos Generados por las
Operaciones ".

Este flujo es el más utilizado por los analistas y gestores para la valoración de com-
pañías ya que, entre otras cuestiones, no tiene en cuenta su estructura financiera, cen-
trando su análisis en el ámbito de explotación de la empresa, es decir, en la actividad
recurrente que generará rentas, lo que simplifica enormemente los cálculos y procesos.
Este tipo de flujo de caja, por sus características y las variables que lo definen, debe
descontarse por el coste de capital medio ponderado después de impuestos ( K.0 ) ,
también conocido con el nombre de WACC (Weighted Average Cost of Capital):
IKo= S·K, +:;~;·ú-1)1 [45]
Donde:
S: Valor de mercado de los fondos propios.
D: Valor de mercado de las deudas.
K,: Coste de los fondos propios.
K,: Coste de las deudas.
t: Tasa impositiva.
La expresión del descuento, asumiendo que las tasas son constantes 5 será:
FCF, FCF, FCFn

VAN=-A+ _ + _ +···+ _ [46)
1 2
( 1+ K 0 ) (1 + K 0 ) CI + K 0 ) "
Cash Flow disponible para los accionistas (CFA)

Este tipo de cash flow es el flujo de fondos disponibles para los accionistas y,
por lo tanto, se obtiene partiendo de las mismas premisas que el anterior, pero
teniendo en cuenta la deuda, es decir, el importe pagado en forma de intereses (F),
la deuda amortizada y la nueva deuda (L1D) necesaria para financiar los proyectos
de la empresa . Su cálculo viene definido como:
Beneficio después de impuestos

+ Amortización
Aumento de NOF
Devolución de deuda
+ Aumento de deuda
Aumento de gastos amortizables
Inversiones en activos fijos
+ Valor contable de los activos retirados o vendidos
= CASH FLOW DISPONIBLE PARA ACCIONISTAS
5
Puede , no obstante, aplicarse cualquier otro razonamiento relacionado con la casuística de
las rentas en matemáticas financieras.

Comparando el proceso de cálculo de los FCF y los CFA, podemos llegar a la
siguiente relación:
1 FCF = CFA + F · (1 - t) - W 1
[47]
Al considerar la parte financiera de la empresa y, por lo tanto su apalancamiento,

estamos analizando los flujos de caja que se generan para sus propietarios, es
decir, accionistas. Por ello, la tasa de descuento que se utilizará para descontar los
CFA será el coste de capital propio, K,.
Por lo tanto, el descuento responderá a la expresión :
CFA, CFA 2 CFA

VAN =- A + + +···+ " [48]
(l+ Ke)' (l+ K,)2 (l+K,)"
Capital Cash Flow (CCF)
El 'capital cash flow' es la suma de los fondos generados por la empresa para
los accionistas (CFA) y para los acreedores (FC 0 ). El cash flow para los acreedores
se compone de los intereses recibidos menos incrementos de deuda. Su expresión
queda definida de la siguiente forma :
¡ccF = CFA +FCD = CFA +F-wl [49]
La tasa de descuento aplicable a este tipo de flujo será el coste de capital medio
ponderado antes de impuestos , K0 , también conocido como WACCsr (Weighted
Average Cost of Capital Befare Taxes) :
- S·K +D·K
K o -- ' ' [50]
S+D
Finalmente, la expresión del descuento responderá a:
VAN =- A + CCF; + CCF, + ... + CCF.

1
(1 + K0 ) U+ K0 )' (1 + K 0 )" [51]
Los diferentes conceptos del cash flow aproximan de forma más correcta los
procesos de valoración ajustándolos a la motivación por la que se realizan, según
que la atención se ponga en una parte u otra de la firma.

7. GLOSARIO
Coeficiente de Riesgo. Coeficiente obte- • Inversiones "puras". Aquellas cuyos sal-

nido de la relación entre un flujo cierto y un dos son todos negativos a excepción del
flujo con riesgo , con el cual ajustamos las saldo en el periodo n (n = duración inver-
cuasi-rentas ajustando el proyecto al riesgo. sión) que habrá de ser nulo.
Capital Cash Flow. Suma de los cash flow • Inversión "simple". Inversiones cuyos flu-
generados por la firma para sus accionistas jos de caja son positivos.
y para sus acreedores de deuda. Plazo de recuperación. Tiempo que tarda
Flujo de Caja Libre. O Free Cash Flow en recuperarse o amortizarse el desem-
(FFC) hace referencia al flujo de caja del bolso inicial. Se conoce también como pay-
ámbito de explotación . back, pay-cash, pay-out o pay-off.
Flujo de caja del Accionista. FFA, es el Sensibilidad de los flujos de caja.
cash flow incluyendo la parte financiera de Entorno de variación de los flujos de caja ,
la firma. expresados en términos aleatorios o cier-
Flujo medio de caja. Flujo de caja corre- tos, cuando , respecto a los cuales, desea
gido por su probabilidad de presentación. conocerse el intervalo de variación para
que la inversión contribuya a capitalizar la
Flujo neto medio anual por unidad mone- firma .
taria comprometida . Cociente entre el
sumatorio de todos los flujos de caja dividido • Tasa de actualización o descuento. Tasa
por la duración de la inversión y el desem- financiera a la que deben descontarse los
bolso inicial correspondiente a la misma. flujos de caja generados por una inversión .
Flujo neto por unidad monetaria compro- Tasa de rendimiento interno (TIR). Es
metida. Cociente entre el sumatorio de aquel tipo de actualización o descuento de
todos los flujos de caja y el desembolso ini- una inversión que hace su VAN nulo.
cial correspondiente a la misma. • Tipo de descuento ajustado. Tasa de des-
Flujos netos de caja o cuasi-rentas. cuento o actualización de las inversiones
Representan , para cada periodo, la diferen- corregida por una prima por riesgo .
cia entre los cobros y pagos generados pro • Valor capital de una inversión. Valor
un proyecto de inversión. actualizado de todos los rendimientos espe-
Inversiones "mixtas". Son aquellas en las rados (diferencia entre ingresos y gastos).
que existen uno o más saldos positivos. Se denomina también Valor Actual Neto
(VAN).
• Inversiones "no simples". Inversiones
que proporcionan flujos positivos y negati- Valor Residual. Valor final de un activo o
vos, además del desembolso inicial. inversión.

1. Sean los proyectos de inversión definidos por la tabla siguiente:
Desembooo Flujos netos de caja Total Flujos

Proyectos
inicialA netos de caja
l 2 3 4 5 6
A 3.000 500 1.000 1.000 1.500 500 500 5.000

B 8.000 1.000 2.000 3.000 4.000 - - 10.000
e 12.000 1.000 3.000 5.000 1.000 1.000 1.000 12.000
D 5.000 500 1.000 1.500 2.000 1.000 - 6.000
E 10.000 2.000 3.000 4.000 3.000 1.000 2.000 15 .000
Jerarquizar las inversiones según:

a) El criterio del flujo neto total de caja por unidad monetaria comprometida.
b) El criterio del flujo neto medio anual de caja por unidad monetaria compro-
metida .
c) El criterio del plazo de recuperación.
2. Sea un proyecto con un desembolso inicial de 5.000 u.m., y unos flujos de caja
en el año 1 y 2, de 6.000 y 8.000 u.m., respectivamente. Determinar la efectua-
bilidad de la inversión anterior teniendo presente que en el año 1 el coste de capi-
tal es del 9% y la inflación del 22% y que en el año 2 el coste de capital es del 7%
y la inflación del 17%, además el impuesto de sociedades en ambos periodos es
del 35%.
3. Determinar la efectuabilidad de la inversión definida por el siguiente cuadro , en
términos de probabilidad, siendo dos las estimaciones de los flujos netos de caja
y la tasa de descuento del 6%:
A Q, Q,
Flujos de caja 10.000 Qi' = 6.000 Q! = 8.000
Qi = 8.000 Q; = 10.000
Probabilidades P,' = 0,6 P2' = 0,5
P, 2 = 0,4 P,' - 0,5
4. Analizar la inversión definida en el siguiente cuadro:
A Q, Q, Q, Q. Q,
10.000 4.000 6.000 5.000 4.000 1.000
K=7%
Bajo el supuesto de un riesgo de los flujos de caja cuyos coeficientes de riesgo,

para cada periodo , son del 90 , 85, 80 , 75 y 40%, respectivamente.

5. Las cuasi-rentas generadas por un proyecto de inversión se recogen en el cua-
dro siguiente:
Desembolso Cuasi-rentas
inicial Añol Año2 Año3 Año4
50u.m. 30u.m. 30u.m. 50 u.m. 70u.m.
Coste de Capital (valores reales) 3% 4% 5% 6%
Inflación 2% 3% 4% 5%
lmpto. Sociedades 35%
Determinar:
a) La efectuabilidad de la inversión , sabiendo que el valor residual es 15 u.m.
b) La sensibilidad del desembolso inicial.
6. Una firma, que no ha incrementado la deuda en el último periodo, presenta los

siguientes datos:
Beneficio bruto .......................... 1.000 u.m.
Cargas financieras ................. 150 u.m .
Impuesto de sociedades ........ 30%
Inversión en el periodo........ ... 300 u.m .
Amortizaciones ... .......... .......... 100 u.m .
Determinar:
a) El Cash Flow Accionistas.
b) El Flujo de Caja Libre.
c) El Capital Cash Flor.
Ejercicio 1.
a) Partiendo de la expresión matemática:
"
¿Q;
A
1 "
r =;.¡- - = - ·,¿
A ;_ 1
"º ¡

Aplicándola a nuestros casos, obtendremos:
rA = 5.000 = 1 6666 ; r = 10.000 = 1 25 ; r = 12.000 =

1 ; r = 6.000 _ 1 2 ; r = 15.000 = 1 5
3.000 , B 8.000 , C J 2.000 D 5.000 ' E J 0.000 ,
Por lo tanto, las inversiones se jerarquizan así: A > E> B > D > C. Siendo la pri-
mera la de mayor resu ltado y posteriormente todas las demás.
b) Partiendo de la fórmula :
_!_!Q; -
n ,_, Q
r =--= -
A A
El resultado en cada caso será :
5.000 10.000 12.000 6.000 15.000
rA =-
6 -=0,2777; r9 =- 4- =0,3125; re = - 6- =0,1666; rD = - 5 - =0,24; rE = 6 =0 ?5
3.000 8.000 12.000 5.000 10.000 ,-
Por lo tanto, las inversiones se jerarquizan así: B > A > E> D > C. Siendo la pri-
mera la de mayor resultado y posteriormente todas las demás.
c) Como los flujos netos de caja son diferentes en cada periodo, el plazo de
recuperación se calcula mediante una simple regla de tres suponiendo una distribu-
ción uniforme de los flujos en el tiempo:
Inversión Plazo de recuperación Orden jerárquico

A 3 años y 4 meses 1
B 3 años y 6 meses 3
e 6 años 5
D 4 años 4
E 3 años y 4 meses 2
Ejercicio 2.
La expresión financiera del VAN , en este caso, sería :
ve= -5 .000 + 6.000 · (1- 0,35 ) + 8.000 · (1 - 0,3 5) = 1.056,31 u.m. > O
(1 + 0,09) · (1 + 0,22) (1 + 0,09) · (1 + 0,07) · (l + 0,22) · (1 + 0,17)
por lo que la inversión sigue siendo efectuable bajo el criterio del VAN. Quedaría com-
pletar con el análisis de rentabilidad para concretar la efectuabilidad de la inversión:
ve= 0 = _5_000 + 6.000 · (1 - o,35 ) + ~-ººº. (1- o,35)

(1 + r) · (1 + 0,22) (1 + r )- · (1 + 0,22) · ( 1 + 0,17)

Operando sobre la ecuación anterior, obtenemos que la TIR es del 23, 11 %,
superior a todos y cada uno de los costes de capital. Con lo cual , criterio coincide
con el anterior a la hora de acometer la inversión.
Ejercicio 3.
La esperanza matemática del valor capital será :
E[vc ]= -E[A]+ EÍQi] + E[Q2] 2 + E[Q,] + ... + E[QJ

(1 + K) (1 + K) (1 + K )3 (1 + K)"
Siendo la esperanza de las variables del proyecto:
1,
E[Q]= Q~P) + QJP/ + ... + QJP/ = _¿,.,QSP:

Luego, aplicando ambas expresiones al caso propuesto:
E[VC] = _ 1O.OOO + 6.000 · 0,6 + 8.000 · 0,4 + 8.000 · 0,5 + 10.~00 · 0,5 =
4 _425 ,06 u.m. > 0
(1 + 0,06) (1 + 0,06t
Y la TIR:
o = -10.000 + 6.000 · 0,6 + 8.000 · 0,4 + 8.000 · 0,5 + l º·,°ºº ·0,5

(l+rm) (l+rm) -
de donde se obtiene, despejando :
lOr; + 13,2rm - 5,8 = O
Aplicando la fórmula de resolución de ecuaciones de segundo grado,
= - b ± ~b
2
x - 4ac , y omitiendo el resulado negativo, obtenemos que la tasa de
2a
retorno es rm = 0,3477:;, 34,77%. Por lo tanto, la inversión puede clasificarse como
conveniente, al ser el VAN > O y la r > K.
Ejercicio 4.
El valor capital , sin riesgo , vendrá expresado como:

Ve =-10 ·000 + 4.000
+ 6.000 , + 5.000 3 + 4.000 4 + 1.000 . = 6 .825 ,O1 u.m. > O
1 + 0,07 (! + 0,07)· (1 + 0,07) (] + 0,07) (1 + 0,07)'
El valor capital, introduciendo los coeficientes de ajuste, será:
ve=_ 1O.OOO + 4.000 · 0,9 + 6.000 · 0,85 + 5.000 · O,~ + 4.000 · O, 75 + 1.000 · 0,40 = 3 _658 l Ou.m. > O
4
1 + 0,07 (! + 0,07)" (1 + 0,07)' (l + 0,07) (1 + 0,07) 5 '
que, como vemos, es también positivo , lo que indica el interés de seguir realizando
la inversión, aún con estos coeficientes de ajuste al riesgo .
Ejercicio 5.
El valor capital para este proyecto de inversión vendrá definido de la siguiente

forma:
VAN=- 50+ 30·(1-0,35) + 30·(1-0,35) +

(1 + 0,03) · (l + 0,02) (l + 0,03) · (l + 0,04) · (1 + 0,02) · (1 + 0,03)
+
50 · ú-
0,35)
+
(l + 0,03) · (1 + 0,04) · (1 + 0,05) · (1 + 0,02) · (l + 0,03) · (1 + 0,04)
70 · (1- 0,35)
+ +
(l + 0,03) · (l + 0,04) · (! + 0,05) · (l + 0,06) · (] + 0,02) · (1 + 0,03) · (l + 0,04) · (1 + 0,05)
15
+ = 58,64 u.m.
(1 + 0,02) · (l + 0,03) · (1 + 0,04) · (1 + 0,05)
La expresión de la TIR tiene igualmente en cuenta estas consideraciones, por lo

que, para nuestra inversión, será:
VAN=0=- 50+ 30·(1-0,35) + 30·Ú-0,35) +

(1 + r) · (1 + 0,02) (1 + r)2 · (1 + 0,02) · (1 + 0,03)
50 · Ú - 0,35) 70 · (1- 0,35)
+ + 4 +
(1 + r)3(1 + 0,02) · (1 + 0,03) · (l + 0,04) (1 + r) · (1 + 0,02) · (1 + 0,03) · (1 + 0,04) · (1 + 0,05)
15
+-----------
(! + 0,02) · (1 + 0,03) · (1 + 0,04) · (1 + 0,05)
Para la resolución de esta ecuación sugerimos un cambio de variable(! + r) = x:
O = -50 + 30 · Ú- 0,35) + ' 30 · Ú- 0,35) + 50 · (1 - 0,35) +

X · (1 + 0,02) x· · (] + 0,02) · (1 + 0,03) x 3 (1 + 0,02) · (l + 0,03) · (l + 0,04)
70 · (1-0,35) 15
+ +
x 4 · (l + 0,02) · (] + 0,03) · (] + 0,04) · (] + 0,05) (l + 0,02) · (l + 0,03) · (1 + 0,04) · (1 + 0,05)
Simplificamos lo más posible la expresión,
O= -50 + 19,11 + 18,50 + 29,74 + 39,65 + 13 07

x x2 x' x~ '

Sacando factor común :
4
O= -36,93x + 19,l lx 3 + l 8,50x 2 + 29,74x + 39,65
Y, sobre ella , aplicar prueba y error, dando como resultado una TIR de 51 ,23% ,
superior a todos los costes de capital de los diferentes periodos, por lo que, unido
al criterio del VAN , podemos afirmar que la inversión es efectuable.
En cuanto a la sensibilidad del desembolso inicia l, se presenta a continuación :
A< 30·(1-0.35) + 30·(1-0.35) + 50·(1-0.35) +

(1 + 0,03) · (1 + 0.02) (1 + 0.03) · (1 + 0.Q.+) · (1 + 0.02) · (1 + 0.03) (1 + 0.03) - (1 + 0,04) · (1 + 0.05) · (1 + 0,02) · (I + 0.03) · (1 + 0,04)
+ 70·(1-0,35) + 15
(1 + 0,03) · (1 + 0,04) · (1 + 0,05) -(1 + 0,06) · (1 + 0,02) · (1 + 0,03) · (1 + 0.04) · (I + 0,05) (1 + 0.02) · (1 + 0,03) · (1 + 0,04) · (1 + 0,05)
Quedando el intervalo final definido como [ 0;95,60J.
Ejercicio 6.
a) Planteamos la cascada de la cuenta de resultados para determinar el valor

del CFA:
Beneficio bruto ............... ...... .... .. ...... .... .... ... ......... ... ....... .......... .. 1.000
Cargas financieras ..... .. .... .... ............ .... ... ... ... ...... .. ..... ... ...... . 150
= Beneficio antes de impuestos ...................... ...... ....... ...... ... ... . 850
Impuesto de sociedades (30 %) .. ..... ... .... ...... ....... ... .. .. .... ...... . . 255
= Beneficio después de impuestos ..... ........ ........... .. ....... ......... .. 595
+ Amortizaciones ........ ............ .......... ...... ..... .. .. .... .... .. ... ..... ... . . 100
Inversiones ... .. .. .. ...... .. ......... .. ........... ...... ............. .. .... ...... .... 300
= CASH FLOW DISPONIBLE PARA ACCIONISTAS 395
b) Para calcular el FCF podemos hacerlo a través de la expresión que lo rela-
ciona de forma directa con el FFA, asumiendo que no hay nueva dedua:
F CF= FCA +F(l-t) + W = FCF= 395+ 150 · (1-0,3)=500 u.m .
c) Igualmente, el CCF lo hallamos a partir de la expresión que lo relaciona con

el FFA:
CCF = F CA + F -W = CCF = 395 + 150 = 545 u.m.

CAPÍTULO 4
ANÁLISIS ECONÓMICO-
FINANCIERO, RENTABILIDAD
Y COSTE DE CAPITAL

1. INTRODUCCIÓN • Presentar la estructura económico-
financiera de la empresa.
2. ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO
• Conocer las actividades básicas de la
2.1. ESTRUCTURA DEL BALANCE función financiera: Inversión y Finan-
2.2. RAnos FINANCIERAS ciación.
2.2.1. RAnos DE LIQUIDEZ • Introducir el análisis financiero median-
2.2.2. RAnos DE SOLVENCIA te ratios.
3. RENTABILIDAD • Relacionar la Inversión y Financiación
3.1. TIPOS DE RENTABILIDAD: ECONÓMICA con las partidas claves de la empresa.
Y FINANCIERA • Conocer de forma teórica y analítica los
3.2. RELACIÓN ENTRE LA RENTABILIDAD principales costes del pasivo.
ECONÓMICA Y FINANCIERA • Calcular e interpretar él concepto de
coste de capital medio ponderado.
4. COSTES DE CAPITAL
• Acercarse al concepto genérico de ren-
4.1. COSTE DE LAS DEUDAS
tabilidad.
4.2. COSTE DE LAS ACCIONES • Conocer el significado y expresión de las
4.3. CosTE DE LOS BENEFICIOS RETENIDOS Rentabilidades Económica y Financiera.
4.4. Co5TE DE CAPITAL MEDIO PONDERADO • Identificar la relación entre Rentabilidad
Económica y Financiera, e interpretar el
efecto apalancamiento.
PALABRAS CLAVE
/
l '
Coste de las Deudas, Recursos Ajenos, Obligaciones, Coste de los recursos
propios, Coste de las Reservas, Beneficios Retenidos, Ratios, Solvencia, Fondo
de Maniobra, Liquidez, Rentabilidad, Margen, Rotación.
\.
ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO, RENTABILIDAD Y COSTE DE CAPITAL
De la deuda
[ De las Acciones ]
,
Costes de Capital
• [ De los Benefic
- :ios
· Retenidos
- J
:· ................................................ [ Coste de capital Medio Ponderado]
1 ACTIVO I n PASIVO f!
1 ACTIVO FIJO 1: FONOOS P1IOPl0S
-C.,.tal
11 ACTtVO CIRCULANTE
- Ru!u:at..
D!S()Otllblit
II j
:
;
R--.n
FONDOS AJENOS
Ex19ible l lP
- ú:fgblt I CP
!.>·
............. ...................:.:...... ....... !ii
. COENTA D! PÚlDIDAlY GANANCL\S '~t ti ¡;;
J:
Económica Vent.aaneta•
• Cotlte productos vendkk>a
• Maro-n Bruto
- Gasto• 9enen1Mf. no flnaMieros
iz
11 · Amortiudonu ñl
~= =t=...
• Benefldo •nt• et. lntere... • lmpuutos {IAJJ)
Financiera - GHtos flnanderos por Interese. - - - -
í==F' §
, ........................................................ • .......
(IAJ)
• hnefldo d ~ de lmpuatos {1Dl o IN) ~ ::,..._.( ACCIONISTAS ] a
SOCIEDAD
..c.. D
COBROS PAGOS
.(:····· Solvencia __) •••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••

1. INTRODUCCIÓN
Como ya se indicó en la introducción del capítulo 1, las funciones financieras básicas,

que todo directivo debe coordinar de forma óptima, son la inversión y la financiación.
El correcto desarrollo de estas tareas llevará a una gestión eficiente de los recur-
sos , que deberá ser adecuadamente valorada atendiendo al Análisis Económico-
Financiero , a los diferentes niveles del mismo, tal y como se indica en la figura 4. 1.
Figura 4.1.
Representación de Los tres aspectos básicos para el análisis
en La gestión financiera
ACTIVO PASIVO
ACTIVO flJO FONDOS PROPIOS
.........
·c.,,t,1
11
·-·-
ACTIVO QRCUUNTE
FONDOS AJENOS
-Elogtit,LP
· éogiblea CP
z>
~
>
COBROS PAGOS
Se hace preciso, por tanto, un estudio de las variables básicas en el ámbito

empresarial , como son la liquidez, la solvencia y la rentabilidad . Ésta última es
especialmente importante para determinar, en la comparación con el coste , si la
firma es viable y genera valor para sus accionistas.
Los tres aspectos de análisis recogidos en la figura 4.1 , así como las variables
mencionadas , están íntimamente vinculados , en su determinación , con la
ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO, RENTABILIDAD Y COSTE DE CAPITAL 133

Contabilidad 1 . Por ello, es importante conocer la estructura de las masas patrimo-
niales y los documentos contables, así como su relación con los indicadores bási-
cos mencionados.
2. ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO
2.1. Estructura del balance
El Balance es un Estado Financiero contable que refleja la situación patrimonial

de la empresa en un momento concreto (generalmente, a 31 de diciembre de cada
año). Está compuesto por el Activo y el Pasivo, es decir, las inversiones (bienes y
derechos) efectuadas por la empresa y los fondos que han financiado dichas inver-
siones, respectivamente .
En la figura 4.2, se ha realizado una representación simplificada del balance uti-
lizando un criterio de ordenación de menor a mayor liquidez del activo, y de menor
a mayor exigibilidad del pasivo:
Figura 4.2.
Componentes básicos del Activo y del Pasivo
ACTIVO PASIVO
(Inversión) (Financiación)
Capital Social
Activo ACTIVO
Largo Plazo FIJO } Fondos Propfos
{ Reservas
Activo
----------
Realizable Deuda
Largo Plazo
Corto Plazo Recursos Ajenos
Disponible Deuda
Corto Plazo
1 La Contabilidad analiza e informa sobre la situación económico-financiera de la empresa ,
determinando las ganancias o pérdidas de cada ejercicio y sus repercusiones sobre la

situación patrimonial. Recomendamos al lector cuatro referencias bibliográficas de
Contabilidad con el fin de abordar adecuadamente los temas relacionados con esta disci-
plina que se presentan en este capítulo: MUÑOZ MERCHANTE (2014 ), SEGOVIA SAN JUAN
(2005) y URIAs VALIENTE (2004) para una introducción a la Contabilidad , y Muñoz Merchante
(2008) para el Análisis de Estados financieros .

El activo representa los bienes y derechos de la empresa, y se estructura según
un criterio de liquidez en la compañía, colocando -de menor a mayor liquidez- en
la parte superior de la representación gráfica del balance (figura 4.2) el activo fijo, y
justo debajo el activo circulante siendo la última partida de éste (caja y bancos) la
más líquida.
El activo a largo plazo, o como también se le conoce, inmovilizado, está com-
puesto por aquellos bienes y derechos que permanecerán en la empresa durante
un largo periodo de tiempo. Por este motivo, los componentes de esta partida gene-
ralmente se van depreciando, es decir, perdiendo valor, lo que implica que la
empresa deberá amortizarlos de forma coherente con el desgaste experimentado.
El activo a corto plazo engloba a todos aquellos bienes y derechos que perma-
necerán en la empresa en un periodo de tiempo inferior al año. A diferencia del
activo fijo, el activo circulante no se deprecia y por lo tanto no es objeto de amorti-
zación. Sin embargo, este tipo de activo puede sufrir contingencias que mermen su
valor, para lo cual habrá que dotar provisiones.
Por otro lado, el pasivo de la sociedad -patrimonio, deudas y obligaciones de
la empresa- será ordenado bajo un criterio de exigibilidad , por lo que se presen-
tarán primero los fondos propios, también conocidos como pasivo no exigible, pos-
teriormente la deuda a largo plazo, y, finalmente, la deuda a corto plazo (créditos
bancarios a corto plazo, proveedores, etc.) por tener un periodo de vencimiento
más corto.
Los fondos propios representan recursos financieros no exigibles puesto que
son propiedad de los accionistas de la empresa, aunque deberán ser remunerados
directa o indirectamente . Sin embargo, aunque el total de recursos de esta partida
pertenezca en su totalidad a los propietarios, cabe distinguir entre capital social y
reservas , no sólo a nivel conceptual o formal , sino también , como ya veremos, a la
hora de determinar los diferentes costes del pasivo.
- Capital Social. Son los recursos que se originan por la aportación directa de
los socios o accionistas, e indica la participación de cada uno de ellos en la
empresa. Este montante se obtiene directamente de multiplicar el número de
acciones de la compañía por su valor nominal.
- Reservas. Es un tipo de autofinanciación que se constituye con los beneficios
generados por la compañía y no distribuidos. Es decir, de los beneficios que
obtiene una firma, una parte se entrega directamente a los socios en concepto
de dividendo y otra parte se queda en la empresa constituyendo reservas.
Este hecho no significa que el accionista ceda sus beneficios a la empresa,
sino que los aporta con el compromiso implícito por parte de ésta que les dará
una rentabilidad acorde con sus expectativas.
En cuanto a los recursos ajenos, representan las deudas u obligaciones de la
empresa con terceros que actúan de prestamistas o proveedores de recursos. Para
nuestro análisis los clasificaremos en función del tiempo o exigibilidad de las obli-
gaciones financieras:
- Deuda a largo plazo . Recoge aquellas deudas que deben ser satisfechas en
un plazo superior a un ejercicio contable . No obstante, estas deudas generan
la obligación de pago de intereses, que se deben afrontar en los vencimien-
tos establecidos. Los recursos ajenos a largo plazo comprenden , fundamen-
talmente, préstamos bancarios y empréstitos de obligaciones .

- Deuda a corto plazo . Aquellas deudas contraídas por la propia actividad de la
empresa (acreedores, proveedores, etc.) o contraídas en concepto de prés-
tamo de entidades financieras {descubiertos en cuenta, créditos de tesorería,
descuento comercial), que son exigibles en un plazo inferior a un año.
Cada una de las partidas del pasivo, o fuentes de financiación , presenta unas
características y unos costes diferentes, por lo que se hace preciso evaluarlas de
forma detenida y decantarse por la mejor alternativa en cada momento y situación
concreta . Si bien es cierto que algunas de estas fuentes de financiación son más
baratas que otras, no debe ser éste el único argumento de estudio para endeu-
darse, ya que la empresa debe presentar una estructura financiera estable, y ésta
sólo se alcanza combinando todas las posibilidades que ofrecen las distintas fuen-
tes, por lo que las características de plazo, el tipo de amortización, el tipo de provee-
dor, etc, tienen una importancia crítica a la hora de desarrollar proyectos de inver-
sión y obtener rentabilidades de los mismos .
2.2. Ratios financieras
Las ratios financieras son coeficientes que muestran la relación entre variables
de la empresa cuya comparación ofrece información relevante sobre la misma . Nos
permiten estudiar la situación financiera fundamentalmente desde tres puntos de
vista :
- Liquidez: Entendida como capacidad de la empresa para hacer frente a las
deudas y obligaciones a corto plazo.
- Solvencia: Capacidad de la empresa para hacer frente a sus obligaciones y
deudas en general (tanto a largo plazo como a corto plazo).
- Rentabilidad: Capacidad de la empresa para generar resultados por cada
unidad monetaria que se ha utilizado o invertido . Es, por tanto, un concepto
amplio y relativo , existiendo, como veremos , diversos conceptos de renta-
bilidad .
Las ratios no deberían estudiarse aisladamente, sino que es conveniente que se
comparen con :
- Ratios de la misma empresa en otros momentos para estudiar su evolución .
- Ratios presupuestados por la empresa para un determinado periodo, con
fines comparativos .
- Ratios de tipo sectorial para comprobar si la empresa obtiene, por ejemplo, la
rentabilidad que tendría que alcanzar en función del sector económico en el
que opera .
- Ratios de las principales empresas competidoras.
2.2.1. Ratios de liquidez
Para poder diagnosticar la situación de liquidez de la empresa , es decir la posi-

bilidad de poder hacer frente a las obligaciones y deudas a corto plazo, además de

confeccionar el estado de flujos de tesorería, ya sea histórico o previsional , se pue-
den utilizar las ratios siguientes:
- Ratio de liquidez (general): Muestra cuántas unidades monetarias están dis-
ponibles en la tesorería , o bien pueden ser realizables en dinero a corto plazo ,
que tenemos en nuestro activo, por cada unidad monetaria que tenemos com-
prometida en deudas y obligaciones a corto plazo.
. d . ·a Activo circulante
R a/10 e 1,qui ez ~ - - - - - - - - [1]
Exigible a corlo plazo
Prueba del ácido ("acid test ratio" o "quick ratio'?: Relaciona la parte del
activo circulante disponible y aquél de disponibilidad casi inmediata con las deudas
a corto plazo.
.d . Activo circulante - Existencias

A c1 - test rat10 = - - - - - - - - - - - [2]
Exigible a corto plazo
Ratio de tesorería: Mide la capacidad que tiene la empresa para afrontar sus
compromisos de pago a corto plazo con los recursos líquidos disponibles.
Disponible
Ratio de tesorería = - - - ~ - - - - [3]
Exigible a corto plazo
2.2.2. Ratios de solvencia
La existencia de equilibrio financiero está íntimamente vinculada a la de solven-

cia , entendida como capacidad para afrontar los pagos que generan las obligacio-
nes contraídas por la empresa en los momentos temporales fijados. Las ratios de
solvencia se ocupan de analizar cómo están financiados los elementos de activo
con los elementos de pasivo. Un concepto relacionado con la solvencia y el equili-
brio financiero es el de Fondo de Maniobra , del que nos ocuparemos en un capítulo
posterior, completando adecuadamente el tema de la solvencia.
Las ratios de solvencia más relevantes son las siguientes :
- Ratio de solvencia total: Compara el activo real de la empresa con el pasivo
exigible (a corto y a largo plazo) con el fin de medir la capacidad para hacer
frente a la deuda total contraída . El resultado debe ser superior a la unidad ,
pues , de no serlo, el pasivo exigible sería superior al activo y la empresa esta-
ría en situación de quiebra .
Acrivo Total
Ratio de solvencia = - - - - -- - [4]
Pasivo Exigible Total

- Ratio de cobertura de los fondos propios: Indica la parte del inmovilizado
que está financiada con recursos propios:
. Fondos Propios
Ratw de cobertura de fo ndos propios = - - - - - ' - - - [5]
lnmovili:ado Neto
- Ratio de cobertura de los recursos permanentes: Esta ratio , que indica

cómo está financiado el inmovilizado, debe tomar un valor superior a la uni-
dad (de otro modo, existiría pasivo circulante financiando parte del inmovili-
zado, con el consiguiente riesgo de suspensión de pagos).
Recursos Permanentes
Ratio de cobertura de Recursos Permanentes = - - - - - - - - [6]
Inmovilizado Neto
- Ratio de financiación de activo circulante: Esta ratio , inversa de la ratio de

liquidez total, nos indica qué parte del activo circulante está financiado con
exigible a corto plazo.
.
Ratio de financiación Act1vo
e·1rcu1ante =Pasivo Circulante
------
Activo Circulante [7]
3. RENTABILIDAD
La rentabilidad es un concepto financiero básico en la gestión óptima de una

compañía, que complementa en el análisis económico-financiero a la liquidez y sol-
vencia que acabamos de estudiar, conviriéndose en un indicador esencial para
determinar si la empresa está cumpliendo con su objetivo: maximizar el valor de la
empresa para sus accionistas. La ratio de rentabilidad se define por la relación entre
los beneficios generados y los recursos invertidos para su obtención :
. .d d Beneficio
Rentab111 a = - - - - - - [8]
Capital Invertido
De lo que se deduce , observando la expresión anterior, que existen dos vías

para mejorar la rentabilidad, según se incida sobre el numerador o el denominador
de la relación:
- Maximizando los beneficios. Lo que supone incrementar el volumen de bene-
ficios generados utilizando el mismo nivel de capital invertido .
- Minimizando la inversión. Obtener el mismo montante de beneficios con
menor cantidad de fondos invertidos.
Este concepto genérico, puede adoptar múltiples formas según las variables que
utilicemos en la comparación , siempre y cuando sean homogéneas y ofrezcan una

comparativa lógica. Así , por ejemplo, si quisiésemos calcula r la rentabilidad de los
dividendos, las variables que deberíamos introducir en la expresión genérica serían :
.. . . Dividendos
Rentabilidad por D1v1dendos = - - - - - [9]
Capital Social
Lo esencial es la aplicación coherente de la ratio de rentabilidad y, a partir de

este punto, cada empresa , en función de su actividad , el sector al que pertenece y
demás variables relevantes de su negocio, utilizará unas u otras con los matices
que le son propios y definan sus objetivos .
No obstante, determinadas ratios de rentabilidad deben estar presentes en cual-
quier tipo de anál isis que efectuemos. Entre ellos, la rentabilidad de la empresa (r),
medida como relación entre el beneficio (B) y el activo total (A).
Ir=~I [10]
La rentabilidad de la empresa nos ofrece la tasa de rend imiento obtenida de

forma global. Así, las vías para mejorar el resultado de esta ratio pasarían por obte-
ner mayores beneficios con el mismo volumen de activos, o mantener el mismo
beneficio con menos activos comprometidos en la empresa.
Podría pensarse, de la interpretación de la ratio, que el concepto de rentabilidad así
como el estudio de sus posibles alternativas de mejora es sumamente sencillo, reducién-
dose al análisis de dos variables. Sin embargo, nada más lejos de la realidad , ya que esta
expresión que aquí analizamos, y que de forma única nos ofrece la tasa de rendimiento,
no es más que la punta del iceberg . En un análisis completo, podríamos ir desagregando
las variables que la componen , estudiándolas simultáneamente, hasta llegar a aspectos
más concretos. Así, si multiplicamos y dividimos la expresión de la rentabilidad de la
empresa por la cifra de ventas o cifra de negocio (N), la expresión resultaría:
B N
r =-·- [11]
A N
Separando adecuadamente los cocientes anteriores mediante operativa mate-

mática , tendremos :
Ir =:· !I [12]
O dicho de otro modo:
!r =Rotación · Margen! [13]
Luego, la rentabilidad viene definida por el producto de los siguientes conceptos:

Rotación ( N J. Ratio contable que indica la movilidad o circulación del activo.
A
En otras palabras, expresa cuantas veces en un periodo el activo ha sido
renovado en el desarrollo del proceso productivo. Se habla de rotación del
activo , siendo una aproximación de referencia , pues el activo fijo no rota
siendo estable y duradero a lo largo del periodo, y es el activo circulante el
que únicamente se moviliza . Cuanto mayor sea esta rotación más veces se
habrá cumplido de forma completa el proceso productivo , luego la empresa
estará generando más rend imientos vía actividad ordinaria .
Margen ( !!_ ). Cociente que se define como el porcentaje de la cifra de nego-
N
cios que se convierte en beneficios. Para que se produzca una mejora de la tasa
de rendimiento, el cociente debe aumentar, bien incrementándose los beneficios,
bien siendo estos constantes pero con un volumen menor de cifra de ventas.
Figura 4.3.
Factores explicativos de la rentabilidad de una Inversión
Ventas Inventarios
+
Rotación
Inversión
total {
Activo Circulante
Activo Fijo
{ Cuentas a cobrar
CaJa
+
Rentabilidad
X
Económica
Ventas Gastos de fabricación (GF)
·:~'"'{ { +
Mano de obra (MO)
l
Coste de
Margen ventas +
Gastos de administración (GA)
Ventas
Rentabilidad Económica= Beneficios = _V_e_n_ta_s_.Beneficios Rotacion ·Margen

Inversión Total lnv.Total Ventas
Ventas Ventas Ventas

Rotacion =- - - -
Inversión total lnver.Permanente lnver.Permanente
Capital Circulante Inventarios
Cuentas a cobrar
+
Efectivo
Margen = Beneficios Ventas - Coste de Ventas

Venias Ventas
Ventas-(Materiapnma~ MO+ G F +GA)

Ventas

Estas variables pueden desagregarse más y más para intentar descubrir todos
aquellos factores que afectan a la rentabilidad de una empresa , tal y como muestra
el denominado sistema Du Pont que sintetizamos en la figura 4.3 .
3.1. Tipos de rentabilidad: Económica y Financiera
El concepto de rentabilidad define, en su esencia , un procedimiento de contraste

genérico, que podremos aplicar al ámbito de estudio oportuno eligiendo de forma
adecuada las variables a emplear.
En el caso de la rentabilidad de una empresa , debemos tener presente que exis-
ten distintas acepciones de la tasa de rendimiento según la perspectiva o variables
que estudiemos. Así , podemos diferenciar entre dos tipos básicos de rentabilidad
en el seno de una empresa .
- Rentabilidad Económica (RE). Es la tasa de rendimiento generada por los acti-
vos de la empresa en su actividad productiva o recurrente , sin tener en cuenta
la estructura financiera de la compañía . En este sentido, compararemos el
beneficio económico o beneficio bruto (antes de intereses impuestos) con el
activo total 2 .
~ [14]
~
EJEMPLO 1
Determinar cuál será la rentabilidad económica, si el beneficio bruto o benefi-

cio económico generado por la compañía en este periodo asciende a 450.000 u .m.,
sabiendo que el activo de la empresa es de 4.000.000 u.m., y que en su pasivo hay
deuda por una cantidad de 1.800.000 u.m., con un coste del 5%.
Apliquemos la expresión de la REen este caso, asumiendo que el valor contable
de la empresa coincide con el pasivo, y éste es de idéntico valor al del activo total.
R = BB = 450.000 = ll 25%
E A 4.000.000 '
luego, la rentabilidad de la empresa en su faceta recurrente o productiva es del

11,25%.
- Rentabilidad Financiera (RF) . También conocida como Rentabilidad del

Accionista, es aquella tasa que se desprende de la actividad económica y
financiera de la empresa. Luego, en este caso, influirá decisivamente, a dife-
rencia con el anterior, la estructura financiera que la sociedad presente, así
como los costes que se deriven de las diferentes fuentes de financiación.
El beneficio que incluiremos en la expresión será el Beneficio Neto (BN) o
beneficio después de intereses e impuestos que será aquel que resulte defi-
nitivo para el accionariado, por lo que también recibe el nombre de beneficio
2 Este es el ratio de rentabilidad que ya hemos presentado y definido en el epígrafe anterior.

del accionista. Para ello, respetando la expresión genérica de la rentabilidad,
deberá incluirse las aportaciones de los socios, es decir, los fondos propios
(FP), a fin de que ambas variables ofrezcan una interpretación coherente:
IRF= ~;J [15)
o lo que es lo mismo (haciendo abstracción de los impuestos):
R = B8 - Intereses [16)
F FP
EJEMPLO 2
Continuando con el ejemplo anterior, determinaremos cuál será la rentabilidad

financiera. Si, además, suponemos que la empresa se financia única y exclusivamente
con fondos propios, lo que implica no tener deuda, determinar nuevamente la
Rentabilidad Económica y la Rentabilidad Financiera.
Rentabilidad Financiera (RF)

Suponiendo la estructura financiera, y, consecuentemente, el volumen de deuda,
calculamos los intereses de la deuda despejando la fórmula del coste de la misma:
I
Kd • - => I - D · K d • 1.800.000 · 0,05 - 90.000 u.m
D
Luego, la Rentabilidad Financiera será:
R = B8 - Intereses = 450.000 - 90.000 = %
16 36
F FP 2.200.000 '
Los fondos propios se obtienen de la diferencia entre el valor de la empresa y el
volumen de deuda.
Rentabilidad Económica y Financiera sin deuda

Suponiendo la no existencia de deuda, la rentabilidad económica sigue siendo la
misma ya que no se ve afecta por la estructura financiera:
R = B8 = 450.000 = l l 25 %
E A 4.000.000 '
y l a rentabili.d a d f manc1era,
. . , R
sera: B 8 - Intereses
F = ----"---- 450.000 = 11,25%
FP 4.000.000
Luego, concluimos que si no existe deuda, la rentabilidad económica y financiera

coinciden, ya que el pasivo se identifica con los fondos propios como única fuente
financiera, y de forma análoga el beneficio neto se corresponde con el bruto.

3.2. Relación entre Rentabilidad Económica y Financiera
Como se ha analizado en epígrafes previos, las Rentabilidades Económica y

Financiera son conceptos diferentes que tienen interpretaciones distintas, por lo
que puede darse el caso que una empresa que se muestra eficiente en su actividad
ordinaria y, por tanto , presenta una buena rentabilidad económica , ofrezca una
pobre rentabilidad financiera para sus accionistas derivada de una mala gestión de
las fuentes y recursos del pasivo. Y de igual forma , pero en sentido contrario,
pudiera ocurrir que una empresa que no realiza de forma óptima su actividad recu-
rrente, finalmente arrojase una rentabilidad para sus accionistas significativa debido
a una excelente gestión financiera .
Si bien , la rentabilidad económica y financiera son conceptos distintos, debemos
tener presente que ambas analizan los rendimientos de la compañía , y por tanto
están relacionadas, siendo la relación existente entre ellas directa , lo que quiere
decir que, a medida que incrementamos la rentabilidad económica, se incrementa
la rentabilidad del accionista o rentabilidad financiera .
Partiendo de la expresión de la rentabilidad financiera y sustituyendo el benefi-
cio bruto en relación a la expresión de la rentabilidad económica , y los intereses en
función del coste de la deuda (K,), tendremos:
R = B8 - intereses
F S
[17]
R ·A -K · D
R = E '
F S
Asumiendo la igualdad entre el total del activo y el valor de la empresa definido
como la suma de los fondos propios (S) y de los fondos ajenos o deuda (D):
R = RE . (S + D) - K¡ . D [18]
F s
y despejando de la ecuación anterior, obtenemos la relación entre la rentabilidad
financiera y económica :
[19]
La expresión anterior es muy importante para la toma de decisiones financieras,

y hace comprensible muchas de las políticas aplicadas en la realidad empresarial.
De esta fórmula deducimos , entre otras, las siguientes conclusiones :
- En el caso de que la rentabilidad económica (R, ) sea mayor que el coste de

las deudas (K,), ocurre que cuanto mayor es el endeudamiento de la empresa,
representado por el coeficiente de endeudamiento o Leverage ( D ) , mayor
s
es la rentabilidad financiera . Es decir, cuánto más se endeude la empresa

mayores ganancias obtendrán los propietarios . Esto es lo que se conoce
como "efecto apalancamiento", por el cual con un pequeño esfuerzo de
endeudamiento extra obtendríamos un efecto significativo en la rentabilidad
financiera , siempre que el diferencial entre la rentabilidad económica y el
coste de las deudas sea positivo.
- Cuando la rentabilidad económica es menor que el coste de las deudas (RE< K,),
D
cuanto mayor sea el ratio de endeudamiento de la empresa ( S) , menor será la
rentabilidad financiera. Es decir, cuánto más se endeude la empresa menores
ganancias (o mayores pérdidas) obtendrán los propietarios. En este caso, a la
empresa le podría interesar cambiar su estructura financiera aumentando con-
siderablemente los fondos propios con relación a los ajenos para que el
efecto apalancamiento no destruya valor al accionariado.
Pero las dos consecuencias anteriores no son del todo lineales. Primero, porque
no se han tenido en cuenta los impuestos, que reducen sensiblemente estos efec-
tos y, segundo, porque si aumentamos el endeudamiento más de lo debido, el coste
de las deudas aumenta al incrementarse el riesgo de la empresa y consiguiente-
mente (R, - K.) se reduce si es positivo o aumenta más si ya es negativo.
4. COSTES DE CAPITAL
A continuación , estudiaremos cómo calcular los diferentes costes que están

afectos al desarrollo empresarial desde una perspectiva financiera . Si bien no entra-
remos en teorías concretas sobre la estructura financiera óptima3, sí podremos eva-
luar de forma razonada la composición del pasivo y sus costes asociados.
Para realizar este estudio partiremos de dos supuestos o hipótesis iniciales que
nos permitirán aproximar el valor de los costes a través de un modelo coherente :
1. La empresa mantiene, de forma continuada, la misma estructura financiera .
Esto supone que el coeficiente de endeudamiento de la firma permanece
constante y, por tanto, no se altera su riesgo financiero.
2. La empresa mantiene una política de dividendos también constante.
4.1. Coste de las deudas
Para calcular el coste de las deudas utilizaremos como referencia una obliga-
ción , como elemento representativo de deuda, que nos permitirá valorar financiera-
mente el comportamiento de esta fuente financiera .
3 Para aquellos lectores que quieran profundizar en este tema , les remitimos a MORALES-ARCE
(2004 ); SuAREZ (2008); BREALEY, MYERS y MARCUS (1999); Ross , WESTERFIELD y JORDAN (2001 ).

Figura 4.4.
Coste de las Deudas
PASIVO
(Financiación)
Capital Social
Reservas
Deuda
Largo Plazo
Deuda
Corto Plazo
La expresión analítica debe igualar el montante de la deuda (M), solicitada por

la empresa, con el pago periódico de intereses (F,) y la devolución del principal (M),
descontados por el coste de la deuda (K,) en el momento actual:
F; F2 F3 M
M= - - - + + + ·.. + - - -
3 (20]
(1 + K, ) (1 + K, )1 (1 + K, ) (t + K;)"
De manera simplificada , cuando F , = F, = ... = F, = F:

M
M=F·aiil,K +( ) (21)
' I+K 1. µ
(!+K;}" -1 M
M=F · (I+K, )" · K , +(l+K, )" (22)
Otra forma de presentarse es suponer que los pagos periódicos no incluyen úni-
camente intereses, sino también una parte del capital que se va devolviendo de
forma continuada en el tiempo:
[23)
donde CA, (i = 1,2, ..., n) representa los pagos periódicos de los respectivos intereses
y de la devolución de la deuda.
Sin embargo, y tal como indicamos al comienzo del epígrafe, partimos de la hipóte-
sis de que el nivel de endeudamiento en la empresa se mantiene constante a lo largo
del tiempo, lo que obligaría a la compañía a volver a endeudarse por la misma cantidad
que amortiza la deuda existente, en un momento determinado. Para el primer caso, este
nuevo endeudamiento se produce al final de la vida del instrumento de deuda, por lo
que sería ese el momento de volver a endeudarse por la misma cantidad .

F; F2 F3 M M Fn+i [24]
M = ~ + (1 + K;) 2 + Ú+ K;)' + ... + (I + K;)n- (l + K,)" + (L + K;)"+ 1 + ..
En el segundo supuesto, la empresa se iría endeudando cada año por la canti-
dad que devolviese de deuda, lo que supone que no existen amortización real , sólo
pago intereses; y, puesto que ésta es análoga todos los años, los desembolsos que
se requieren para el cumplimiento de las cargas financieras también serán los mis-
mos todos los años (CA , = CA , = CA 3 = ... =CA" = CA)
CA CA CA CA
M = ---+ + + ··· + + ··· [25]
(1 + K, ) (1 + K] (1 + K;)' (1 + K;)n
En ambos casos se llega a la expresión de una renta perpetua (ilimitada en el

tiempo) de intereses constantes. Aplicando las matemáticas financieras, que ya
explicamos en capítulos previos, estas expresiones se simplifican dando como
resultado idéntica ecuación para los dos supuestos, bajo la hipótesis F = CA:
¡ F
M=F· - o M=- [26)
K; K;
Despejando de la expresión anterior, obtenemos la fórmula de cálculo del tipo

de interés de la deuda:
~ [27)
~
Por lo tanto, el coste de las deudas viene determinado por la relación entre los
intereses soportados o pagados y el total de deuda que hemos asumido.
Hasta ahora sólo hemos tenido en cuenta el razonamiento financiero para el cál-
culo del coste de la deuda. Sin embargo, cuando adquirimos o asumimos deuda, el
procedimiento conlleva una serie de costes administrativos y de gestión, conocidos
como gastos y descuentos o comisiones (G). Estas comisiones, por normal general,
son asumidas por la persona que se endeuda, luego deberían ser consideradas en el
cálculo del coste, ya que se aplican directamente sobre el montante mermándolo:
!Montante final= Montante (M) -Gastos y Descuentos (G) ! [28]
De tal forma , que la expresión inicial será:
F F F M
M-G=--+ + + ··· + - - - [29)
(! + K, ) (1 + K,)2 (1 + K; l (1 + K; )"

Y la fórmula del coste de las deudas resultará:
(30]
Por otra parte, a lo largo del desarrollo tampoco hemos tenido en cuenta los
aspectos fiscales de esta fuente financiera. Actualmente, los intereses derivados de
las deudas tienen una deducción fiscal en el impuesto de sociedades (impuesto que
grava el beneficio de las empresas), circunstancia que implica que el volumen total de
recursos pagados en concepto de intereses sea menor al que hemos considerado
hasta este momento, y por lo tanto, la expresión debe adaptarse a esta nueva circuns-
tancia. Así , la expresión del coste real de las deudas se obtiene deduciendo de los
intereses el importe en concepto de ahorro de impuestos (Intereses - Intereses . t),
siendo t el tipo impositivo:
(31]
o lo que es lo mismo:
(32]
A partir del coste de las deudas podemos obtener el nuevo coste, corregido por
la fiscalidad , multiplicando por uno menos el tipo impositivo.
El cálculo del coste de las deudas es inmediato cuando se trata de un tipo de
deuda concreto, por ejemplo, de una emisión de obligaciones o de pagarés de
empresa. Sin embargo, las compañías no suelen tener un único tipo de deuda
sino que combinan distintas formas de endeudamiento (préstamos bancarios ,
préstamo en obligaciones , etc .) cada una de las cuales tiene condiciones dife-
rentes, tanto en plazos como en coste . Por ello , para calcular el coste de las deu-
das , la forma más sencilla de hacerlo es calculando su coste medio como el
cociente de dividir los intereses pagados por el total de las deudas a lo largo del
año entre el montante global de las deudas.

EJEMPLO 3
Una empresa emite un empréstito en obligaciones por importe de 50.000 u.m .. Las
obligaciones, de nominal de 1.000 u.m., tienen un vencimiento de 3 años (la amortiza-
ción se realiza completa al final de los mismos) y la empresa abonará unos intereses
del 5% anual pagadero por semestres. Un banco asegurador las ha comprado en firme
cobrando una comisión del 3% sobre el nominal. Calcular:
a) El coste del empréstito.
b) El coste de la deuda en el supuesto de que a su vencimiento se renovase por otra
de idénticas características, de forma indefinida.
a) Aplicamos la expresión representativa de la valoración de una obligación, en la
que debemos tener en cuenta que los intereses se pagan semestralmente, por lo tanto
la tasa debe ser divida entre 2 (número de fracciones) pasando a ser 6 el número de
periodos semestrales totales; y que el montante que se recibe debe ser reducido en el
porcentaje del descuento que se reserva el banco:
50.000 • (1 - 0,03) = 48.500 U.ID.
por tanto,
6 0,05 . 50.000 50 000
48.500 = I +--·-
1 1
- (1+ ; ·)' (1+;;)6
Resolviendo la ecuación, se obtiene que el coste semestral ( K; ) es 3,05%, luego, el
coste de la deuda anual es el 6,10%. 2
Si la tasa impositiva fuese de un 30%, el coste final del empréstito sería:
K;=K; · (1-t )= 6,10 · (1- 0,3 )= 4,27%

b) Si consideramos ahora el empréstito como una deuda permanente de la
empresa podemos aplicar la fórmula del coste de las deudas:
K =-F-= 2.500 _ 515 %
' M -G 48.500 '
Utilizamos los intereses anuales, ya que si utilizáramos los semestrales el resultado

del coste sería semestral y tendríamos que multiplicarlo por dos para obtener el anual.
Bajo el mismo supuesto fiscal que en el caso anterior, si tenemos en cuenta las
deducciones del impuesto de sociedades, el resultado será:
K;=K; · (1-t )= 5,15 · (1- 0,3 )= 3,60%
Nótese que, cuando se mantiene el mismo nivel de endeudamiento, el coste final

de dicho endeudamiento es menor.

4.2. Coste de las acciones
Antes de continuar, debemos recordar que los conceptos de coste y rentabilidad

pueden considerarse sinónimos, utilizando uno u otro en función del punto de vista
desde el que analizamos la operación . Así, la rentabilidad que el accionista consi-
gue de un título equivale al coste que la empresa debe soportar por dicha acción en
concepto de retribución al propietario. Por tal motivo, aunque a lo largo de este epí-
grafe nos referiremos al coste del capital-acciones por cuanto lo analizaremos
desde la perspectiva empresarial, el lector sólo debe sustituir el concepto de coste
por el de rentabilidad si desea realizar el análisis desde la perspectiva del inversor
o accionista.
Figura 4.5.
Coste de las Acciones
PASIVO
(Financiación)
Fondos Propios
Reservas
Deuda
Largo Plazo
Recursos Ajenos
. K,
Deuda
Corto Plazo
Para llegar a la expresión del coste de capital solo debemos tener en cuenta las
aportaciones directas que de él se desprenden, es decir, los dividendos, sin incluir
los recursos destinados a la autofinanciación o beneficios no distribuidos, ya que si
bien estos incrementan el valor de la acción , por cuanto que se añaden a los fon-
dos propios, se destinan a una partida contable diferente: las reservas.
De esta forma , la expresión financiera que define el precio de una acción en fun-
ción de sus dividendos será :
[33]
donde:
P0 = Precio actual de la acción .
P, = Valor de la acción en el momento de su venta (año n) .
D, = Dividendos esperados en el año t.
K, = Coste del capital-acciones .

En la expresión anterior, suponemos que en el momento , el accionista decide ven-
der el título, obteniendo por la acción plusvalías, si P0 < P,, o minusvalías, si P0 > P ,. En
cualquier caso, debemos valorar el precio de venta P, para resolver la ecuación inicial.
El procedimiento financiero empleado en este caso es idéntico al anterior, descon-
tando los dividendos futuros obtenidos:
P.=
1
D n+I + Dn+2 + ..... + D n+m + Pi [34]
(1 + KJ (1 + K.)2 (1 + K.)"' (1 + Ke)"'
Por lo que concluimos, que la valoración de un título de renta variable se formula
descontado los futuros dividendos, omitiendo las sucesivas ocasiones en que es
vendido (P ,, P,, P, ,... ):
n_ ~ ~ ~ ~
' O - (1 + K, )+ (1 + K.)2 + (1 + Ke)3 + ..... + (1 + K,Y + ..... [35]
Luego, el coste del capital propio se define como la tasa de descuento (K,) que
iguala el precio de una acción con el valor actual de los futuros dividendos.
El problema que se presenta es conocer o predecir el valor de los dividendos a
lo largo de los años. La realidad es que ésta es una tarea muy compleja porque si
apenas somos capaces de estimar cuanto será el valor del próximo dividendo, tanto
más el de aquéllos que están más alejados del momento actual. Por ello, partimos
de la hipótesis de aplicar una política de dividendos continuada que nos permita
determinar su valor. Si asumimos que los dividendos a repartir por la empresa son
constantes todos los años (D0 = D, =D, = ... = D), obtenemos:
D D D D
Po =(
1 + K,
)+ (
1+ K,
)2+ (1 + K, )3+ ..... + (l + K, )" + .. .. . [36]
La expresión anterior representa una renta perpetua (ilimitada en el tiempo) de

flujos constantes, que resolvemos como :
1
Po =D · - [37]
K.
de donde obtenemos el coste de capital propio:
~ [38]
~
La presunción anterior sobre la igualdad de los dividendos puede ser demasiado
restrictiva, sobre todo en el largo plazo. Suponer que una empresa va a repartir el
mismo dividendo que hace veinte años puede ser una simplificación excesiva, por

lo que esta política de dividendos es aplicable en periodos no muy extensos de
tiempo. Sería más acertado suponer que los dividendos van creciendo a una tasa
constante acumulativa anual (g). La nueva expresión en este caso sería :
De lo que se deriva, en la aplicación de las matemáticas financieras :
[40]
Luego, el coste de capital será :
~ [41]
~
Hasta este momento no hemos tenido en cuenta que emitir una acción conlleva
un coste derivado de los procedimientos administrativos, de gestión de la operación
y las consabidas comisiones. Este coste se traslada necesariamente al título que-
dando latente en los procesos de ampliación de capital que emprende la empresa ,
en los que los costes de las nuevas acciones son superiores a las de las acciones
que ya conformaban el capital social de la empresa . Esto es debido a que la
empresa no recibe el precio de venta de cada título (P0 ) , sino una cantidad menor
al descontarle los gastos antes mencionados (P0 - C). Trasladada esta circunstancia
al caso de los dividendos constantes , la fórmula del coste resultaría:
~ [42]
~
Y en el modelo de flujos crecientes a una tasa acumulativa , el coste del capital
sería :
[43]
En ambos casos , se aprecia que el coste de las nuevas acciones es, compara-
tivamente , mayor que el de las antiguas .

EJEMPLO 4
La empresa del ejemplo anterior, cuyas acciones tienen un nominal de 500 u .m . y

están cotizando en Bolsa a un precio de 1.200 u.m., realiza una ampliación de capital
de 30 acciones nuevas, por la que el banco le cobra un 2% de comisión. Sabiendo que
la empresa repartirá un dividendo de 60 u.m. el primer año, y que se espera lo incre-
mente un 3% cada año, calcular:
a) El coste de las nuevas acciones.
b) El coste de las acciones antiguas.
c) Suponga que los 60 u .m. de dividendo corresponden al periodo anterior.
Calcular el coste de las acciones antiguas.
a) El coste de las nuevas acciones será:
K, =
Pi, t)
1- e
+g = <°
1.200. 1 - 0,02
)+ 0,03 = 8,10%
b) El coste de las acciones antiguas:
D 60
K = - + g = - - + O03 = 8%
e P¡, 1.200 '
c) Como el dato que nos da de dividendos es del periodo anterior, y en la expre-

sión debemos utilizar datos homogéneos respecto al tiempo, deberemos calcular el
dividendo de este periodo.
K • D · (I + g >+ .. 60 · (1 + 0,03 \ O 03 = S lS%

e P¡, g 1.200 ' '
4.3. Coste de los beneficios retenidos

Las reservas, también conocidas como autofinanciación o financiación interna, se
constituyen a partir de los beneficios generados por las empresas que son retenidos
en el seno de la compañía y no se distribuyen en forma de dividendos. Estos recursos
suponen una forma de financiación muy apreciada por las firmas por cuanto que no
exigen contraprestación directa en forma de retribución de los mismos, como pasa con
la deuda de la que se devengan intereses. Esto induce a pensar que este tipo de fuente
financiera no supone coste, como se defiende desde una perspectiva contable al no
imputársele ningún gasto financiero directo. Si bien podemos afirmar que no tiene
coste explícito, sería un error pensar que estos recursos no tienen ningún tipo de coste.
Los accionistas son los dueños legales de los beneficios que obtiene la empresa .
Cuando estos recursos se destinan a reservas, los accionistas están perdiendo la posi-
bilidad de invertirlos en otros activos que les ofrece el mercado y, consecuentemente,
están dejando de ganar los rendimientos derivados de dicha inversión . Esto es lo que
se conoce como coste implícito o coste de oportunidad. Luego, el accionista estará dis-
puesto a ceder su parte de los beneficios siempre que la rentabilidad que consiga la
empresa sea superior a la que podría conseguir directamente invirtiendo en el mer-
cado. De lo que se deriva que la empresa debe tener presente y asumir este coste que
se materializa en la exigencia de una rentabilidad mínima por parte del accionariado.

Figura 4.6.
Coste de los Beneficios Retenidos
PASIVO
(Financiación)
Ke
Fondos Propios
Reservas
Deuda
Largo Plazo
Recursos Ajenos
Deuda
Corto Plazo
Para demostrar la afirmación anterior, partamos de la expresión de valoración de

un título en función de los dividendos, suponiendo éstos constantes.
~ [44]
~
La expresión anterior cambiaría si suponemos que una parte de los beneficios
no se distribuye en forma de dividendos sino que se quedan en la empresa en con-
cepto de reservas (b) que, además, son reinvertidos por la compañía para obtener
una rentabilidad (r). En tal caso , el nuevo valor del título será:
0
, _D+r·b
' O - [45]
K,
Si alternativamente se hubiesen repartido dividendos, la riqueza del accionista

sería P0 + b. Si lo que se pretende es que la riqueza del accionista no disminuya
como consecuencia de la retención de beneficios, ha de cumplirse que:
[46]
es decir, sustituyendo:
D+r·b b
O
- - - . : , -o + [47]
K,
D r ·b D
-+-<!e-+b [48]
K, K, K,

De donde se deduce que:
[49]
y, despejando de la expresión anterior, obtenemos:
[50]
Demostrando analíticamente la condiciones impuestas por los accionistas para

ceder los recursos que generó la empresa .
No obstante, la retención de beneficios supone un ahorro fiscal frente al reparto
de dividendos. Cuando el accionista recibe dividendos (y no los reinvierte), tiene
que tributar por ellos en el impuesto sobre la renta de las personas físicas. La reten-
ción supone, entonces, un ahorro fiscal que debemos tener en cuenta en la deter-
minación del coste de los beneficios retenidos. El coste efectivo de los beneficios
retenidos será por lo tanto ,
IK r = Ke • (1 - f )1 [51]
Siendo K, el coste de los beneficios retenidos y t la tasa impositiva de cada

accionista en concreto.
4.4. Coste de Capital Medio Ponderado
Hasta este momento, hemos estudiado los diferentes costes asociados a las
diversas fuentes de financiación que constituyen el pasivo, hecho que, unido a las
características propias de cada una, es de vital importancia para determinar el
grado de riesgo y apalancamiento de la empresa. Sin embargo, tal y como enuncia-
mos al principio del capítulo , los recursos del pasivo, tomados de forma global ,
financian las inversiones en activo. En otras palabras, que los proyectos de inver-
sión no se financian únicamente con los recursos de una sola fuente, ni tan siquiera,
la empresa calcula la proporción de las distintas fuentes empleadas, ya que se
entiende que todos los recursos disponibles por la empresa son utilizados para la
financiación global de los elementos del activo.
Por este motivo, es aconsejable el cálculo de un coste único para la sociedad
que será la tasa a utilizar para el descuento de los proyectos emprendidos, e,
incluso en los procesos de valoración de la firma. Esta tasa viene definida en fun-
ción de los costes que asumimos por los distintos elementos de financiación pre-
sentes en nuestro pasivo, calculando entre ellos una media. No obstante, dicho pro-
medio debe ser corregido y ponderado conforme a la realidad financiera de la firma
y al peso relativo de cada una de las fuentes. Esto es lo que se conoce como el
Coste de Capital Medio Ponderado.

Figura 4.7.
Coste de Capital Medio Ponderado
PASIVO
(Financiación)
Capital Socia/
K,
Fondos Propios
Reservas -- K,
Deuda
Largo Plazo
Deuda
Corto Plazo
¡--- K,
La expresión analítica que define el coste de capital medio ponderado es la

siguiente:
IKo= K __s_+ K ____Q_I [52]

' S+D ' S+D
o, lo que es lo mismo:
[53]
donde:
D = Valor de la deuda.
S = Valor de los recursos propios.
V = Valor de la empresa (acciones y obligaciones)=> S + D
K, = Coste de capital propio.
K; = Coste de capital ajeno.
Esta tasa no sólo tiene en cuenta los costes de las diferentes fuentes de finan-
ciación , sino también el riesgo que asume la empresa por estar endeudada en
mayor o menor medida .
Si tenemos en cuenta el aspecto fiscal , tanto en la aplicación del impuesto de
sociedades que afecta al coste de la deuda, como el IRPF que grava los dividen-
dos repartidos a cada accionista , la expresión será :
1K = K · -es- + K · (1 - t) · -R- + K · (1 - t ,) · -D- 1 [54]

o e S+D e S+D , S+D

Donde:
es = Valor del capital social.
R = Valor de las reservas.
= Tasa del IRPF.
t' = Tasa del impuesto de sociedades.
El coste medio ponderado se puede también expresar en función del coeficiente

de endeudamiento (8), el cual se define como la relación existente entre los recur-
sos ajenos y el pasivo total de la empresa :
8 =__!2_
S +D
= 8
D
=-
V [55)
Relacionando ambas expresiones, definimos el coste medio ponderado como:
[56]

EJEMPLO 5
Continuando con el ejercicio propuesto, la empresa desea conocer cuál es su coste

medio ponderado, sabiendo que el volumen de fondos propios antes de la ampliación
era de 40.000 u.m. constituido por un total de 40 acciones, y que la tasa del impuesto
del IRPF es del 30%.
Teniendo en cuenta que del volumen de fondos propios, anterior a la ampliación,
a capital social le corresponden 20.000 u.m. (número acciones por nominal = 40 • 500),
la expresión del coste medio ponderado, diferenciando entre acciones nuevas y anti-
guas y suponiendo la influencia de los impuestos, será:
K =K _CSantiguo +K'· CSnuevo +K __R_+K'·_!}_

o e S+D • S+D r S+D ' S+D
luego, el coste de capital medio ponderado será:
K =008 · 20.000 +008 l· 15.000 +008 ·(l-0 3)· 20.000 +00 36 _ 50.000
0
' 105.000 ' 105.000 ' ' 105.000 ' 105.000
K0 = 5,46%
Lo que supone que la tasa de descuento de las inversiones que efectúe la empresa
será el 5,46%. En otras palabras, las inversiones que acometa la compañía deben ofre-
cer, como núnimo, la rentabilidad anterior, para que sean interesantes para la firma.
No obstante, de esta interpretación se desprenden dos afirmaciones que debemos
analizar:
- "Si Ka es del 5,46 %, financiarse vía ampliación de capital no sería interesante ya que
dicho coste es superior al medio y cuanto menos haría que éste se incrementara". Esta
afirmación es correcta en su planteamiento, sin embargo partimos de un escena-
rio en que la empresa mantiene constante su nivel de endeudamiento, por lo que
una ampliación de capital a un coste del 8,1 % permite a la compañía incremen-
tar su volumen de deuda en la proporción justa para mantener su coeficiente de
endeudamiento (relación entre fondos propios y ajenos), financiándose, de esta
forma, a un coste muy inferior al medio ponderado y manteniendo a éste en los
mismos niveles porcentuales.
- "Si a la empresa se le presenta una posibilidad de inversión que arroja una rentabilidad
del 6% ¿debería acometerla?". A nivel teórico, la lógica financiera aconsejaría reali-
zar la inversión, ya que su rentabilidad es superior al coste. No obstante, en la
realidad es práctica habitual de las empresas no llevar a cabo inversiones que
tengan rentabilidades inferiores a la de alguno de los costes de capital, como
sería este caso, ya que una rentabilidad del 6% es inferior al coste del capital-
acciones. Por lo tanto, podemos definir el coste de capital medio ponderado
como la rentabilidad núnima exigible, si bien esta afirmación, como ya hemos
visto, no está exenta de algunos matices.

S. GLOSARIO
Coeficiente de Endeudamiento. También • Margen. Relación existente entre el benefi-

conocido como ratio o grado de apalanca- cio obtenido y la cifra de negocio o de factu-
miento, y nos define la relación , en porcen- ración .
taje , de las deudas respecto al pasivo total • Rentabilidad. Viene definida como la rela-
o a los fondos propios (según se utilice una ción entre el beneficio obtenido y el capital
u otra modalidad del concepto). necesario para obtenerlo.
Coste de Capital Medio Ponderado. Rentabilidad de la empresa. Relación
Coste que soporta la empresa como media existente entre el beneficio de la empresa
ponderada de los demás costes del pasivo. y el capital invertido . Se conoce también
• Coste de las Deudas. Tasa de interés que como Productividad Económica del
soporta la empresa por la cesión de recur- Capital. Puede expresarse en función del
sos financieros . producto del margen por la rotación del
• Coste de los Fondos Propios. Coste de capital.
oportunidad que exigen los accionistas Rentabilidad económica. Ratio de rentabi-
como rentabilidad mínima del capita l apor- lidad que se desprende de la función pro-
tado en la compañía . ductiva o recurrente de la empresa . Es la
• Coste de oportunidad. También conocido relación entre el beneficio bruto y el activo
como coste implícito, hace referencia a lo total.
que deja de ganar la empresa por dar una Rentabilidad financiera. O rentabilidad del
utilidad diferente a los recursos. accionista, se relaciona con la tasa obtenida
Coste explícito. Son las obligaciones finan- por los propietarios de la empresa en fun-
cieras formales que se desprenden de las dis- ción de su inversión . Relaciona el beneficio
tintas alternativas financieras y que, financiera- neto con los fondos propios.
mente, se define como la tasa de descuento • Rotación del Capital. Es la relación exis-
que iguala el capital obtenido con las cargas tente entre la cifra de negocio y el capital
financieras que de él se desprende. invertido.
Liquidez. Cualidad del activo o capita l Solvencia. Capacidad de la empresa para
financiero para transformarse fácilmente en cumplir con sus obligaciones financieras , en
dinero efectivo. base a los activos de que dispone.

1. Una compañía necesita financiarse por valor de 3.000.000 u.m. para lo cual opta
por emitir un empréstito de 300.000 obligaciones de 10 u.m. nominales que
vence dentro de dos años . Sabiendo que el reembolso se efectúa con una prima
del 2% y suponiendo que el tipo de interés de las obligaciones es de un 5% , cal-
cular el coste real del empréstito si la tasa del impuesto de sociedades fuera de
un 30 %.
2. Las acciones de la sociedad XYZ , de nominal 1.000 u.m. tienen una cotización
en el mercado al 250%. Sabiendo que en el año anterior pagó unos dividendos
de 100 u.m. , y que éstos crecen al 5% de forma anual , constante y acumulativa,
¿cuál será el coste de capital propio?
3. Tomando los datos del ejercicio anterior, determinar el coste de las reservas de
la compañía asumiendo que la tasa impositiva del IRPF es del 20%
4. Determinar el coste de capital medio ponderado de una firma que ofrece los
siguientes datos:
- Beneficio para el accionista 15.000 .000 u.m .
- Cargas financieras 8.000.000 u.m.
- Capital social 70.000.000 u.m .
- Reservas 30 .000.000 u.m .
- Capitales ajenos 80.000.000 u.m.
- Tipo medio de gravamen de las deudas del impuesto
de sociedades 20%
- Tipo medio de gravamen de los dividendos
del impuesto de la renta de las personas físicas 25%
5. Una empresa arroja un beneficio de 5.000 u.m., con una cifra de negocios de
25 .000 u.m. y con un capital invertido que asciende a 35.000 u.m. Calcular la
Rentabilidad del Capital , el Margen de Facturación y la Rotación del Capital
Invertido.
6. ¿Qué tipo de coste financiero se ve afectado por el impuesto de sociedades?

a. El coste de capital-acciones.
b. El coste de las deudas.
c. El coste de las reservas .
7. ¿Qué tipo de coste financiero se ve afectado por el impuesto sobre la renta de

las personas físicas?
b. El coste de las deudas.
c. El coste de las reservas .

8. ¿Cuál de los siguientes costes no es explícito, sino que es un coste de oportu-
nidad o coste implícito?
b. El coste de las reservas.
c. Todos los anteriores.
Ejercicio 1.
Para calcular el coste de la deuda (K;) debemos plantear la siguiente ecuación

financiera que representa la valoración de una obligación:
3.000.000 = 0.05 · 3.000.000 + 0.05 · 3.000~000 + 3.000.000 · (1: 0.02)

(1 + K , ) (1 + K,) - (l + K,) -
Efectuando operaciones en la expresión anterior, se obtiene:
3.000.000 · (1 + K ;)" = 150.000 · (1 + K ;) + 3.210.000
Realizando el cambio de variable X= (1 + K) con el fin de simplificar la ecuación,

ésta quedaría: 3.000.000, X2 - 150.000, X - 3.210 .000 = O. Y, resolviendo la ecuación
de segundo grado anterior, obtendríamos que X= 1,0597. Es decir:
K; = X - 1 = 1,0597 - 1 = 0 ,0597
El 5,97% resultante debe ajustarse teniendo en cuenta el tipo impositivo t, de

forma que el coste real del empréstito, K/ , sería:
K;' = K; · (1- t) = 5,97 · (1- 0,3) = 4,179 %
Por tanto, el coste real de esta operación , tras depurar el efecto impositivo, será
del 4,179%.
Ejercicio 2.
Partiendo de la expresión del coste de las acciones en función de dividendos

constantes y crecientes a una tasa acumulativa anual:
Do
K =-+g
' Po

Antes de sustituir los datos propuestos por el enunciado en la expresión anterior
es necesario tener en cuenta que el dividendo que se presenta corresponde al año
anterior y que, sin embargo, el precio del título es un precio actual, lo que supone
que ambos datos son heterogéneos desde el punto de vista temporal. Por ello hay
que aplicar el dividendo que correspondería a este ejercicio, cálculo que obtenemos
fácilmente al conocer el incremento anual que éste experimenta cada periodo,
homogeneizando ambas variables:
D, = 100 · (1 + 0,05) = 105
Igualmente, matizar que el valor bursátil del título sea del 250% indica que el
valor nominal debe ser multiplicado por 2,5 (en términos unitarios). En este
momento, ya podemos sustituir los datos en la expresión de valor de un título:
5
K = D +g = I0 + O 05 = O 092
e P J.000·2,5' '
Luego, el coste de las acciones para la empresa es del 9,2% .
Ejercicio 3.
Tomando los datos del ejercicio anterior y la relación entre el coste de los fon-
dos propios y de las reservas, tendremos:
K; = (1- t) · K" ~ K; = (1- 0,20) · 0,092 = 0,0736
Por lo tanto, el coste de las reservas o, dicho de otra manera , la rentabilidad

mínima que se debe obtener de dichos fondos para el accionista, es el 7,36%.
Ejercicio 4.
Inicialmente, calculamos los diferentes costes a partir de los datos del enun-
ciado:
K = 8 .000.000 =01=:>10%; K'=O,l·(l-0,2)=0,08=:>8%; K = l 5 .000.000 =015=:>15%

' 80.000.000 ' ' e 100.000.000 '
Pudiendo ya aplicar la expresión del coste medio ponderado :

D es , R
K =K(l-t) ·- - + K · - - + K (1-t ) · - -
o ' S+D ' S+D ' S+D
K
0
= O 08 . 80.000.000 + O 15 . 70.000.000 + O 1125 . 30.000.000 = O 1126 = l l 26%
' 180.000.000 ' 180.000.000 ' 180.000.000 ' '

Por lo tanto, el coste de capital medio ponderado de la empresa es del 11,26%,
inferior al porcentaje de capital social pero superior al de la deuda.
Ejercicio 5.
Aplicando la expresión matemática de la productividad económica del capital al

caso concreto del enunciado tendremos:
r = 5 .000 = O 1428
35.000 '
Lo que supone que la rentabilidad económica de la empresa es 14,28%.
En segundo lugar, el Margen de Facturación se calcularía como :
M = 5.000 = O 2
F 25.000 ,
Es decir, el beneficio es el 20% de la cifra de negocio.

Finalmente, la rotación del capital invertido sería:
N
R= -
C = R= 25000 =0 71 4
35000 '
La cifra de negocio supone, en un ejercicio, el 71,4% del capital invertido. En

otras palabras, el total del activo no llega a rotar una vez completa en el ejercicio.
Ejercicio 6. b
Ejercicio 7. c
Ejercicio 8. c

CAPÍTULO 5
,
INVERSION EN ACTIVO
FIJO Y CIRCULANTE

1. INTRODUCCIÓN • Aproximar el concepto de inversión y
2, ÜRACTERÍSTICAS DE LA ACTMDAD DE INVERSIÓN sus variables.
Y CUESTIONES BÁSICAS • Distinguir entre los diferentes elementos
3. CLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES que componen el activo.
4. LA INVERSIÓN EN ACTIVO FUO • Relación entre el balance (activo y pa-
4.1. CARACTERÍSTICAS DE LA INVERSIÓN EN sivo) con el proceso de inversión y
ACTIVO FUO financiación.
4.2. RENOVACIÓN DEL ACTIVO FUO • Concepto y utilidad del activo fijo y del
4.3. ''TEORÍA DE LA INVERSIÓN" Y "ANÁLISIS activo circulante. Otras denominaciones.
COSTE-BENEACIO" • Conocer las características y elementos
5. LA INVERSIÓN EN ACTIVO CIRCULANTE del activo fijo.
5.1. CARACTERÍSTICAS DE LA INVERSIÓN EN • Conocer el aspecto temporal de la inver-
ACTIVO CIRCULANTE sión así como la renovación del activo
5.2. ELEMENTOS QUE COMPONEN LA INVERSIÓN fijo.
EN ACTIVO CIRCULANTE • Análisis comparativo y diferencias entre
5.3. PERÍODO MEDIO DE MADURACIÓN la "teoría de la inversión" y el "análisis
5.4. PERÍODO MEDIO DE MADURACIÓN ANAN- coste-beneficio".
CIERO • Conocer las características y elementos
5.5. FONDO DE MANIOBRA del activo circulante.
5.6. RELACIÓN FONDO DE MANIOBRA Y PERÍO-
• Estudiar y comprender las relaciones
DO MEDIO DE MADURACIÓN
entre el proceso de explotación de la
5. 7. CONSIDERACIONES SOBRE LA LIQUIDEZ
empresa y el período medio de madura-
ción así como sus ratios contables.
• Importancia del fondo de maniobra en
el análisis financiero y su relación con
otras ratios contables.
PALABRAS CLAVE
l
' Inversión, Activo Fijo, Teoría de la Inversión, Análisis Coste-Beneficio, Activo '
Circulante, Proceso de explotación, Período Medio de Maduración, Fondo de
Maniobra, Solvencia, Liquidez.
' /
INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO Y CIRCULANTE
,-·-·-·-·-·-·-·-·-
Características ; Aspecto Temporal:
Vida técnica
Inversión en Activo Fijo
_____
..__
Renovación
...; ······i
Vida Útil
Vida Óptima
- . - . - . - . - .- . _;.;
" Teoría de la Inversión" y " Análisis Coste-Beneficios
Clasificación de \J
las Inversiones
i\
Características
Elementos que lo Componen

Características y
Cuestiones Básicas ···¡
....... Inversión en
Activo Circulante
PMM 1
\ PMM Financiero
Relación PMM y FM
1. INTRODUCCIÓN
En capítulos precedentes hemos definido la inversión como el proceso o activi-

dad económica por la que se vinculan recursos líquidos a la obtención de bienes o
servicios de los que se espera una rentabilidad futura. Esto supone, aplicando el
planteamiento teórico de la matemática financiera, analizar los flujos (corriente de
cobros y pagos) que se producen en un horizonte temporal previamente definido.
En este capítulo abordaremos la inversión (una vez finalizado el proceso de
financiación cuya finalidad es la obtención de recursos) materializada en distintos
momentos temporales que determinará la estructura económica de la empresa y
que la contabilidad, mediante el balance de situación, refleja en el activo. Este
activo se agrupará en activo fijo y circulante .
En los epígrafes siguientes pormenorizaremos el análisis de la inversión desde
una perspectiva microeconómica.
2. CARACTERÍSTICA DE LA ACTIVIDAD DE INVERSIÓN

Y CUESTIONES BÁSICAS
Las características de la inversión han sido objeto de estudio por diversos auto-
res entre los que destacan, entre otros, F1sHER (1930), KEYNES (1936), MASSÉ
(1963), HOSMALIN (1967), SCHNEIDER (1956), DEAN (1973), SUÁREZ (2008), PULIDO
(1974) O MORALES-ARCE (2006) 1 .
El común denominador que encontramos en los referidos estudios, tanto desde
el análisis microeconómico como macroeconómico, es que toda inversión tiene aso-
ciada la renuncia al uso del capital invertido en el momento actual, a cambio de un
flujo futuro que presumimos positivo, incorporándose a nuestro activo, cuya natura-
leza contable es el bien o el derecho en el que se materializa la inversión.
Esta característica supone que con la inversión materializada en activos , no sólo
fijos sino también circulantes, pretendemos en última instancia un rendimiento
monetario futuro, en un horizonte temporal, del que dependerá el devenir de la
empresa.
Entre los factores 2 de los que depende una inversión en un periodo, destacamos:
• El stock de capital que se utilizaba en el periodo anterior.
• El tipo de interés de mercado.
1 Para un estudio sistemático puede consultarse MORALES-ARCE (2006).

2 PULIDO (1974).
INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO Y CIRCULANTE 165

• En el ámbito empresarial , de las ventas o expectativas de la cifra de negocios
que se esperan , para el periodo, en la empresa o sector. En términos agrega-
dos, de la evolución del producto interior bruto, entre otros factores .
• De la liquidez prevista , ya que toda inversión da origen a un desembolso ini-
cial (flujo de salida) que se pretende recuperar a lo largo del tiempo. Por ello,
se tienen que compatibilizar estas entradas y salidas de recursos , para obte-
ner la liquidez deseada .
Si la diferencia de capital entre dos momentos temporales fuese positiva , nos
enfrentamos ante un proceso inversor que genera capital. Por el contrario, si esta
diferencia arrojase un saldo negativo, se trataría de un proceso de consumo de
capital o de descapitalización .
Una manera análoga al planteamiento expresado anteriormente respecto al
stock de capital, desde una perspectiva de largo plazo, sería el análisis de la inver-
sión bruta y neta, en comparación entre varios periodos consecutivos. Para ello
incorporamos el concepto de depreciación (pérdida de valor del Activo Fijo).
En la figura 5.1 se observa que en el punto O, tenemos un stock de capital A y
en el momento B un stock de capital E. Si consideramos que nuestro activo se
deprecia (desgaste sufrido por los elementos del stock), el efecto de la depreciación
tendrá el valor CD. La inversión realizada ha supuesto un incremento de capital de
A a E. El aumento se representa por el vector CE que denominamos inversión bruta.
En la figura se deduce que el vector CE = CD + DE, siendo DE la inversión neta o
incremento neto de capital desde el punto O, instante t - l , hasta el punto B ,
momento temporal t, al que le corresponde el stock de capital C,.
Figura 5.1.
Inversión Bruta y Neta
u.m.
!B = IN + Dep.
E '
Invers ión
Neta
1 Inversión
Bruta
o
e
Depreciación
J
Tiempo
o B

La formulación que obtendríamos sería del siguiente tenor:
CE = CD + DE, es decir IB = IN + Dep [1)
donde:
IB = Inversión bruta.
IN = Inversión neta.
Dep = Depreciación.
Finalmente , la inversión se asocia a unas expectativas de beneficio futuro que,
cuando se convierten en un hecho contable , se contabiliza en el activo del balance
de situación.
3. CLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES
Entre las distintas clasificaciones 3 de las inversiones destacan las siguientes:

1. En función del plazo:
• Inversiones a corto plazo: cuando el horizonte temporal es inferior al año.
• Inversiones a largo plazo: cuando el horizonte temporal es superior al año.
2. En función de la relación existente con otras inversiones:
• Inversiones complementarias: si la ejecución de una de las inversiones
condiciona el resto de inversiones.
• Inversiones sustitutivas: cuando la realización de una inversión, puede
considerarse como opción a la realización de las otras.
• Inversiones independientes: inversiones que pueden , en primera instancia,
emprenderse simultáneamente .
• Inversiones mutuamente excluyentes: inversiones que, por sus propias
características, no pueden conciliarse , de modo que si se elige una , la otra
ha de quedar descartada .
3. En función de la finalidad de la inversión :
• Inversión especulativa: cuando su objeto es conseguir una ganancia ins-
tantánea , sin considerar otras variables .
• Inversión de cobertura de una posición de riesgo futuro : su finalidad estriba
en minorar los riesgos que genera otra posición . Los instrumentos financie-
ros derivados pueden utilizarse para estos cometidos.
• Inversión propiamente dicha : aplicada hacia activos materiales, recursos
humanos o financieros , necesarios para la actividad ordinaria de la firma.
4. En función del objeto:
• Inversiones de renovación o reemplazo: cuya finalidad es la sustitución de
un equipo que se considera obsoleto por otro.
3 M ORALES -ARC E (2010 ).

• Inversiones de expansión : cuando se llevan a cabo tomando en cuenta un
previsible incremento de la demanda .
• Inversiones de modernización : destinadas para mejorar un producto/servi-
cio actual o por exigencias del lanzamiento de otros nuevos.
• Inversiones estratégicas: cuyo objetivo es consolidar y reafirmar la posi-
ción de la empresa en el mercado, tratando de neutralizar los riesgos que
resultan de la evolución tecnológica y del crecimiento de la competencia .
5. En función de los flujos financieros:
• Inversiones con un solo pago y un solo cobro.
• Inversiones con varios pagos y un solo cobro .
• Inversiones con un solo pago y varios cobros.
• Inversiones con varios pagos y varios cobros.
4. LA INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO
Entendemos por activo fijo o activo no corriente (adoptando la terminología del

PGC 2007) aquella parte del activo que comprende todos los bienes y derechos que
se distinguen por su atributo de permanencia, al tener una vinculación con la acti-
vidad principal que puede extenderse a lo largo de un periodo temporal , como
norma general, superior al año. Esta parte del activo, configura la actividad princi-
pal de la empresa debido a que ostenta la capacidad de producir los bienes y ser-
vicios que comercia, con la fina lidad de obtener un beneficio.
En otras palabras, la empresa se enfrenta al proceso de decisión a largo plazo.
En este ámbito temporal , el empresario estructura y plantea la arquitectura del pro-
ceso de producción , lo que supondrá finalmente la elección de una tecnología y de
un activo fijo (por ejemplo unos bienes de equipo), responsables de generar los
bienes y servicios que se oferten finalmente al mercado.
En los epígrafes siguientes, analizaremos las características de la inversión en
activo fijo , los elementos que lo integran , el aspecto temporal de la inversión y su
renovación así como la "Teoría de la Inversión" y el "Anál isis Coste-Beneficio".
4.1. Características de la inversión en activo fijo
Si identificamos el activo fijo con las decisiones empresariales a largo plazo,

esta tipología de decisiones comporta el diseño de un proceso de producción , es
decir, la selección de un tipo de proceso, de una tecnología y de unos equipos, lo
que planteará un problema de selección de inversiones. La secuencia lógica sería
programar que tecnología es precisa implementar en nuestra actividad empresarial
y posteriormente elegir el activo fijo (como puede ser un equipo industrial) que cum-
ple con nuestras necesidades . Por tanto, la primera característica de la inversión en
activo fijo es que se tratan de las inversiones de mayor significación en la actividad
empresarial .

Partiendo de la hipótesis de que la actividad empresarial tiene una vocación de
permanencia, segunda característica, el primer problema que se plantea es que la
duración del activo fijo suele ser inferior a la duración de la actividad empresarial.
Por ello, la tercera característica del activo fijo es que constituyen una inversión de
renovación o reemplazamiento, lo que supone que al final de la vida del activo fijo
debemos introducir un nuevo equipo para continuar la actividad de la empresa .
El empresario invertirá en el activo fijo que considere adecuado para llevar a
buen fin su estrategia y objetivo empresariales, lo que supone incorporar al proceso
decisor en materia de activo fijo las variables duración , amortización y manteni-
miento.
A modo de corolario, dada la trascendencia y la importancia en su adquisición,
la inversión en activo fijo viene condicionada por:
- El sector al que pertenece y la dimensión de la empresa .
- La estructura económica-financiera de la empresa . Coste de capital propio,
ajeno y medio ponderado.
- El proceso de renovación del equipo, ya sea promovido por el mercado o el
proceso interno de producción .
- Aspectos operativos de la inversión tales como:
• El grado de envejecimiento del equipo que se trata de sustituir.
• El nivel de utilidad que se espera conseguir.
• El importe del equipo , incluidos los gastos de transporte, instalación, repa-
ración y mantenimiento preventivo .
• Las fórmulas de pago que se establezcan .
Los rendimientos que se desean alcanzar.
• El sistema de amortización.
- Aspectos externos, tales como el coste del dinero en el momento en que se
afronta la inversión ; la política fiscal respecto a las amortizaciones, índice de
precios al consumo, etc.
4.2. Renovación del activo fijo
Como primera aproximación , nos referiremos a la duración temporal de la inver-

sión en el activo fijo . El empresario puede contemplar la inversión desde diferentes
puntos de vista . En algunos casos pretenderá recuperar rápidamente el capital
invertido mientras que en otros su objetivo será maximizar el valor actualizado de
los flujos a que dará lugar el proceso el inversor o comparar el coste de capital con
la rentabilidad interna que genera la inversión en activo fijo .
Partimos de la hipótesis según la cual la actividad empresarial tiene una voca-
ción de permanencia mientras que la duración del activo fijo se considera inferior a
la duración de aquélla.
Esta hipótesis nos obliga a definir la vida útil , la vida técnica y la vida económica
del activo fijo .
I NVERSIÓN EN ACTIVO FIJO Y CIRCULANTE 169

La vida técnica se define como el periodo de tiempo en que el bien funciona
normalmente en plenitud de sus características técnicas y físicas . Es su duración
potencial que puede prolongarse con mayores gastos y asumiendo una inferioridad
respecto a equipos más modernos y tecnológicamente más avanzados .
Supongamos un vehículo, que puede estar prestando servicio con normalidad
durante 7 años. Cuando el vehículo alcance los 8 años no supondrá el agotamiento
total y que tengamos que dar de baja el activo. El empresario tomará la decisión
comparando los costes asociados al mantenimiento de un vehículo antiguo, con los
beneficios que genere prolongar su actividad .
Entendemos por vida útil, desde el planteamiento de la economía financiera, el
periodo temporal en que el activo fijo está facultado para prestar un servicio en con-
diciones técnicas y económicas adecuadas.
Entre los factores más relevantes que influyen en la vida útil (desde el plantea-
miento de la economía financiera) de un activo fijo o equipo podemos resaltar:
- La forma en que se produce su depreciación .
- El estado de conservación en que se encuentra así como los gastos que com-
porta su mantenimiento.
- Las posibilidades de financiación que encuentra la empresa para sustituirlo
por otro que dé prestaciones similares .
- Las expectativas del mercado de productos a los que el bien está sirviendo.
- El grado de desarrollo de los fabricantes del bien de equipo en cuestión.
- Las propias expectativas que tiene la empresa sobre la conveniencia o no de
invertir.
Finalmente, la vida económica o vida óptima de un activo fijo, desde el plantea-
miento de la economía financiera , sería aquella para la que se hace máximo el
valor actualizado de la corriente de ingresos y gastos que genera el activo fijo ana-
lizado.
Si analizamos la dimensión temporal de la inversión en activo fijo de forma ais-
lada, un modo inicial de seleccionar la inversión en un activo fijo es determinar el
valor actualizado de los ingresos y gastos V, (entendidos como inputs y outputs
materializados) que generará a lo largo de su vida.
La expresión matemática sería:
I -G I -G I -G R
V =-A+ 1 I + 2 2 + ··· + n " + - - - [2]
1 (l+K) 1
(l+K) 2 (l+K )" (l+K)"
donde:
!, = Ingresos en cada periodo.
G, = Gastos en cada periodo.
K = Coste de capital o tipo de descuento.
R, = Valor residual o de enajenación .

Si tuviéramos que elegir el momento óptimo de la renovación sería aquel
periodo en el que la expresión [2] adquiere un mayor valor. En otras palabras, cal-
cularíamos dicha expresión para los distintos años de vida útil , determinando la vida
óptima en el momento en el que el valor (V,) es máximo.
Como segunda aproximación , incorporamos el conjunto de activos fijos necesarios
para dar continuidad a la actividad empresarial que, inicialmente, suponemos indefi-
nida. Determina el estudio de toda la serie de reemplazamientos que la empresa hace
a lo largo de su vida, indefinida, cuando sustituye un equipo por otro, con la finalidad
de obtener la maximización de la utilidad de la serie de renovaciones.
Si llamamos e, al valor actual de la cadena o serie de equipos i, cuyo valor actua-
lizado es V,, cuando i = I ,2,3 ... , y suponemos que el equipo una vez agotada su vida
útil, será sustituido por otro bien con idénticas características (V, = V, = V3 = ... = V,.),
tanto productivas como financieras, entonces puede escribirse:
C =_A+ t ,- G, + .. . + I n- G. + _ r_.- + --=---:!.__ + t ,-G, + ... + I n-G. + I'• + ... [ 3]

' (1 + K)' (1 + K)" (1 + K) " (1 + K )" (1 + K )"'' (1 + K )"'" (1 + K )"'"
,, ,,
C. =V.1 + -V2-1-+ V, + V4 +... = V· [ l t - -1- +

1 3
1 +
1
1 +... ] = V · - -1- - =
3
' (1 + K) "· (1 + K)""' (1 + K) ', ' (1 + KY,· (1 + K)"" (1 + K) ', ' l - _ l_
(1+K)"'
C = V· (1 + K)"' ]
[4]
' ' [ (1 + K)"' -1
Con esta última aproximación , podemos seleccionar un activo fijo en función de

la renta anual equivalente . Si al finalizar cada proyecto se van efectuando sucesi-
vas renovaciones , se consideran rentas perpetuas cuando estas rentas anuales
continúen hasta el infinito.

EJEMPLO 1
Supongamos que una empresa plantea adquirir un equipo, a, que requiere un

desembolso inicial de 40 u.m. y dura 3 años en cada uno de los cuales genera un flujo
anual constante de 60 u.m. El tipo de descuento aplicable es del 8%. El valor de la
cadena de renovaciones, C,,,, si la empresa funcionara de manera indefinida, sería:
V =-40+~+~+~=11463 u.m.
'ª 1,08 1,082 1,083 ,
3
C = V · [ (l + K)""· ] = 114 63 · (l + 0,0 8) = 555 98 u.m.
'ª 'ª (l+Kt· -1 ' (1+0,08)3-1 '
Por el contrario, si la empresa funcionara durante 12 años, el valor de la cadena de
renovaciones sería:
1 1 1 ) 1 -1 08-9 • 1 08-3
C;ª =114,63· l + - -3 + - -6 + - -9 =114,63· ' ~ =114,63·2,92425=
( 1,08 1,08 1,08 1 -1,08 3
C;ª = 335,19 u.m.
La empresa anterior contempla la elección alternativa de un equipo, B, que requiere

un desembolso inicial de 55 u.m. y dura 4 años en cada uno de los cuales genera un
flujo anual constante de 70 u.m. El tipo de descuento aplicable es del 8%. El valor de
la cadena de renovaciones, C,¡¡, si la empresa funcionara de manera indefinida, sería:
70 70 70 70
V;µ= -55+--+--2 + - -3 + - -4 = 176,85 u.m.
1,08 1,08 1,08 1,08
C. - V · [ (l + K)"' ] = 176 85 · (l + 0,0 84)4 = 667 43 u.m.

,/J ,/J (l+K)"' -1 ' (1+0,08) -1 '
Análogamente, si la empresa funcionara durante 12 años, el valor de la cadena de
renovaciones sería:
C = 176 85·(1 + -1-4 + -1-) = 176 85. l-l,o 8-s · l,04 8-4 = 176 85 · 2 2753 =
•/J , 1,08 l,08 8 , 1-1,08- ' ,
C;p = 402,38 u.m.
Comparando los resultados de los equipos a y B, en la siguiente tabla, obtenemos

los siguientes datos, en unidades monetarias:
V; C; C; en 12 años
Equipo a 114,63 555,98 335,19
Epico B 176,85 667,43 402,38
Por tanto, aunque el equipo B, precisa de un desembolso inicial superior, todos los
supuestos planteados nos hacen llegar a la conclusión que resulta preferible elegir el
equipo B, al equipo a.

De igual forma , si asumimos que el nuevo equipo que se adquirirá en la reno-
vación no será idéntico, desde una perspectiva económica y financiera , al que
sustituye, no podremos asumir la continuidad del valor en el tiempo, quedando
la expresión ajustada a las características de cada uno de los equipos que se
adqu ieran ( V1 "' V2 "' V3 "' • •• ) :
' , ' ' 1
C = -A + ~ + -··+ 1,,- G,, + ___'.L_ _ _ A_' _ + ~ + · ·· + J,,, -G,, + - V -' - +··· [ 5]

' (1 + K) ' (1 + K)" (1 + K )" (1 + K)" (1 + K)"'' (1 + K )"'"' (1 + K)" "'
e =v + __
v,_ + _ _
v,_ + _ _
v,_ +
' ' ( l + K )'" (J+K)'" (l+K) '"
La interpretación , en este caso , es la misma que en el caso anterior. De esta

forma , no solo determinamos el valor de las renovaciones sino el momento óptimo
para ello.
Otro modelo aplicable para analizar el proceso de renovación , así como el
momento adecuado, es el conocido como Modelo del Mínimo Adverso. Éste incluye
un nuevo concepto debido a Terborgh, conocido como inferioridad del servicio que
se identifica con las razones por las que un equipo debe ser renovado teniendo en
cuenta no sólo su estado de funcionamiento sino el fenómeno de la obsolescencia .
Terborgh , en síntesis, distingue dos tipos de costes :
1. Costes que crecen a medida que la duración del equipo es mayor, como los
de mantenimiento y reparación , y los de la denominada inferioridad de servi-
cio, que es el coste de oportunidad en el que se incurre por utilizar un equipo
más o menos obsoleto tecnológicamente , en relación al más avanzado. El
coste de inferioridad de servicio será igual al desgaste más la obsolescencia .
2. Costes que se reducen a medida que es mayor la duración del equipo como
las amortizaciones . El coste anual por amortización será tanto menor cuanto
mayor sea el número de años entre los que se reparte la base amortizable
total.
La duración óptima , según este enfoque, es aquella para la cual es mínimo el
coste total , que es el resultado de sumar los costes crecientes y los decrecien-
tes . Al coste total mínimo se le denomina mínimo adverso, según veremos a conti-
nuación .
Las hipótesis fundamentales de este modelo4 son:
- El futuro es la extensión del presente. Se concibe en constante evolución.
- La tecnología no sólo exi ge reemplazar un bien por otro no idéntico, sino
incluso mejor o más avanzado.
- Los activos fijos se deprecian por el transcurso del tiempo. Un activo fijo más
moderno proporciona mejores prestaciones.
- La inferioridad de servicio crece con el tiempo. Para disponer de un activo
actualizado , se debe renovar. Cuanto más utilizamos el equipo a lo largo del
tiempo, el valor de la inferioridad aumentará.
4
Elaborado por G. Terborgh en 1949, en base al progreso tecnológico de los equipos.

- La duración del equipo viene condicionada por la inferioridad de servicio y por
las cargas financieras (interés del inmovilizado y amortizaciones). A medida
que aumenta la duración del activo fijo la explotación se hace menos gravosa.
Cuya representación gráfica se muestra en la figura 5.2:
Figura 5.2.
Modelo del minimo adverso e inferioridad de servicio
Costes
- Inferioridad
- Cargas financieras
- Coste total
Ce
C1
Tiempo
El objetivo será minimizar el coste total que estará compuesto por la suma de
los costes de inferioridad de servicio y las cargas financieras . Ambas magnitudes
evolucionan de forma contrapuesta a medida que se incrementa la variable tiempo.
En la figura 5.2, la duración óptima corresponde al punto que hemos denominado
(t0 , C0 ), donde t0 representa la duración óptima del equipo y C0 el mínimo adverso.
El mínimo adverso, según Terborgh, es el coste mínimo que la empresa tiene
que soportar por hacer uso de un determinado tipo de equipo. Como consecuencia
del progreso tecnológico , todo equipo (defender) presenta con relación al último
modelo aparecido en el mercado (challenger) una inferioridad de servicio. Si no
fuera por los costes que ello supone, la empresa tendría que estar renovando con-
tinuamente el equipo. Cuanto más tiempo tarde en hacerlo, menores serán los cos-
tes financieros que la renovación del equipo comporta , pero mayores serán a su vez
los costes por el concepto de inferioridad de servicio (depreciación por obsolescen-
cia.) La duración óptima del equipo será aquella que haga mínima la suma de los
costes (mínimo adverso) por ambos conceptos.
4.3. "Teoría de la Inversión" y "Análisis Coste-Beneficio"
Recogiendo las aportaciones, entre otros, de Bóhm-Bawerk, Wicksell, Fisher o

Keynes, Schneider desarrolla en 1944 la Teoría de la Inversión en términos semejan-
tes a la que conocemos en la actualidad. Supone el origen de la moderna Economía
Financiera, sintetiza los modelos de decisión de las inversiones y define la inversión en
función de la corriente de cobros y pagos que es capaz de generar un activo.
Posteriormente, J. Dean en 1951 introduce el análisis conjunto del proceso de
inversión y los criterios de decisión financiera que den lugar a la maximización del

valor de la empresa . La financiación de la empresa y el análisis de las inversiones
tendrán como nexo de unión el coste de capital, asimismo se expresan la inversión
y la financiación de la empresa en términos de valor económico.
Las características generales de la "teoría de la inversión" de Schneider son las
siguientes 5 :
a) Parte de una hipótesis de previsión perfecta.
b) Considera las variables del proceso inversor desde una base de certeza.
c) Se centra plenamente en el cálculo de la economicidad (instrumento de
medida de la eficiencia de las decisiones económicas) de una inversión pri-
vada, aunque sus razonamientos pueden extenderse a una inversión pública .
d) En general, no considera los problemas financieros de la empresa.
El segundo instrumento práctico para la toma de decisiones que vamos a estu-
diar es el Análisis Coste-Beneficio.
El análisis coste-beneficio 6 estudia la relación existente entre el importe desti-
nado a la inversión y los beneficios que se obtienen . Ahora bien , los beneficios que
se consideran son tanto beneficios privados como sociales (a diferencia del análi-
sis "Teoría de la Inversión" que solo considera los beneficios privados), lo que
supone considerar los efectos inmediatos y los futuros que tendrá la inversión al
objeto de evaluar la totalidad de los costes y beneficios de mayor importancia.
Supone, en general, la utilización de los precios sombra, definidos como el coste
de oportunidad de los bienes, que difiere, por lo general, del precio de mercado y
de las tarifas reguladas, por eso es conveniente utilizarlo en el análisis de proyec-
tos para reflejar de manera adecuada el coste económico real de los factores utili-
zados y los beneficios reales de los resultados producidos para la sociedad . Los
resultados pueden expresarse de diversas formas, entre las que destacan la tasa
interna de rendimiento, el valor actual neto y la relación beneficio/coste.
Los principios generales del análisis coste-beneficio son los siguientes:
1. Costes y beneficios susceptibles de incluir en la inversión.
2. Criterios de valoración de costes y beneficios.
3. Tipo de interés de descuento que se adopta.
4. Estudio de las condiciones más relevantes del proceso inversor.
Adoptando la metodología de Prest y Turvey, la función a maximizar será el valor
actualizado de los beneficios menos los costes en términos monetarios, si no exis-
ten proyectos interdependientes o mutuamente excluyentes, se conocen las fechas
de iniciación y terminación y no hay condiciones operativas.
Si el valor actual de los beneficios excede al valor actual de los costes, la expre-
sión matemática será la siguiente:
b¡ b, bn + VR C¡ C2 en
(1 + i) 1 + (1 +-i)2 + ... + (1 + i)" > ( 1 + i) 1 + (1 + i)2 + ... + (1 + i )" [5 ]
5 MORALES -ARCE (2006).

6 Unidad responsable de la evaluación DG Política Regional Comisión Europea (2003).

Donde:
b,, b, ... b,, = Beneficios asociados a los años 1,2 ... n.
e,, e, ... e, = Costes asociados a los años 1,2 ... n.
= Tasa de descuento.
V" = Valor de enajenación .
Una expresión equivalente de la inecuación , sería :
b1 b, bn + VR
-- + ---- + ... + - - -
(] + i) 1 (] + i) 2 (1 + i)" > 1 [7]
C1 C0 e,,
- - +- -- + +- -
(l+ i) 1 (l+i) 2 (1+ i )"
En el supuesto que consideremos anualidades constantes con el mismo valor
para los beneficios y los costes , obtendríamos que b > c.
S. LA INVERSIÓN EN ACTIVO CIRCULANTE
Si el activo fijo quedó vinculado a la obtención de los objetivos empresariales a

largo plazo y se subrayó la importancia de esta clase de activos en el proceso inver-
sor, en ningún caso esto supone que el estudio de la actividad empresarial a corto
plazo carezca de relevancia .
En el activo fijo incluimos el inmovilizado integrado por el conjunto de bienes y
derechos destinados de forma permanente en la empresa , sometidos a deprecia-
ción y cuya expresión numérica se cuantifica mediante el sistema de amortizacio-
nes. En las líneas siguientes se abordan los temas relacionados con el activo circu-
lante, el proceso de explotación de la empresa , el periodo medio de maduración , el
fondo de maniobra y la liquidez.
5.1. Características de la inversión en activo circulante
Entre las características de la inversión en activo circulante destaca en primer

lugar su liquidez, es decir, la facilidad de convertirse en efectivo sin que suponga un
quebranto económico dentro del ciclo corto o ciclo de explotación , que de forma
convencional consideramos inferior a un año.
En segundo lugar como recursos con capacidad financiera para hacer frente al
conjunto de deberes y obligaciones a corto plazo .
En tercer lugar, el activo circulante está estrechamente relacionado con el periodo
medio de maduración definido como el tiempo necesario para que una unidad mone-
taria invertida en la adquisición de materia prima o mercadería (artículos adquiridos por
la empresa y destinadas a la venta sin transformación) se convierta mediante la ena-
jenación del producto, servicio o artículo en una unidad monetaria cobrada .
En cuarto lugar, si cuando adquirimos un activo fijo lo calificamos como una
inversión, en términos semejantes la adquisición de un activo circulante (materias
primas o mercaderías) también se materializa en una inversión , recogiéndose en el

activo del balance. Ahora bien, el activo circulante se convierte en coste de produc-
ción (gasto) una vez que se haya transformado dentro del proceso productivo o si
nos referimos a mercaderías, se hayan enajenado.
Finalmente, si el activo fijo se caracterizaba por su permanencia a largo plazo en la
actividad empresarial, el circulante esta asociado al ciclo de explotación o ciclo corto
que en la empresa industrial consta de las fases de compra de materias primas y alma-
cenamiento, fabricación, venta y cobro a los clientes . En el caso de una empresa
comercial, se reduce a las fases de compra de mercaderías y posterior venta.
5.2. Elementos que componen la inversión

en activo circulante
Desde una visión financiera , el activo circulante lo desagregaremos en dos gran-

des subgrupos, el realizable y el disponible .
El activo circulante realizable, está integrado por un conjunto de partidas vincula-
das al proceso productivo y comercial de la empresa. Están sujetos a una renovación
continua en contraposición con la naturaleza permanente del activo fijo . En una
empresa de naturaleza industrial pueden coexistir distintas clases de inventario como
los aprovisionamientos (materias primas), productos en curso de fabricación y produc-
tos terminados . En una empresa comercial se gestionaría el inventario de mercaderías.
El activo circulante disponible se define como el conjunto de bienes y derechos
más líquidos de que dispone el empresario o para hacer frente a las necesidades
más inmediatas. En este subgrupo se incluyen la tesorería y los efectos a cobrar o
créditos concedidos a clientes (aunque con ciertas limitaciones).
La tesorería lo compone el dinero líquido que la empresa dispone para acome-
ter pagos que, a efectos operativos, es usual depositarlo en una entidad bancaria a
través de una cuenta corriente. Otra opción, aunque con menor liquidez pero que
ofrece una mayor rentabilidad sería un depósito a plazo inferior a un año.
Finalmente, la adquisición de instrumentos de renta fija (pública o privada), como
las letras del tesoro emitidas a 3, 6 y 12 meses, con la posibilidad de su conversión
en efectivo en el mercado secundario antes de su vencimiento, nos permiten dispo-
ner la tesorería en activos financieros de alta liquidez.
El último elemento relevante, a efectos financieros, del activo circulante disponible
serían los efectos a cobrar o créditos concedidos a clientes debido a que es práctica habi-
tual que las empresas permitan a sus clientes la posibilidad de pagar al contado o con-
ceder un aplazamiento en el pago. El derecho de cobro de la venta con aplazamiento en
el pago, a favor del empresario, queda registrado mediante efectos cambiarios o en la
propia factura. En el supuesto que los derechos de cobro no puedan ejercitarse a su ven-
cimiento, el empresario los contabilizará como clientes de dudoso cobro o fallidos.
En épocas expansivas de la economía una tendencia empresarial frecuente es con-
siderar que no debe existir exceso de disponible debido a su baja rentabilidad. En este
contexto, las empresas que acumulan efectivo son anheladas para poder invertir el
exceso de liquidez en actividades rentables. Por el contrario, en épocas de crisis, y par-
ticularmente la crisis financiera de 2008, generan restricciones crediticias por lo que el
mercado valora , en este entorno, una posición financiera fuerte que compatibilice la
liquidez, con la exigibilidad de las deudas y un escaso nivel de endeudamiento.

5.3. Periodo Medio de Maduración
El proceso de explotación de la empresa o ciclo corto se define como el conjunto

de actividades con las que el empresario logra recuperar los recursos financieros
invertidos, es decir, el conjunto de actividades que permiten invertir una unidad
monetaria en la adquisición de activo circulante al proveedor y su posterior recupe-
ración a través del cobro obtenido por el cliente.
Lógicamente, es la actividad de la empresa la que determina las fases en que
podemos dividir el ciclo de explotación . El proceso de explotación será diferente
cuando una empresa desarrolle una actividad industrial, comercial o de servicios. A
efectos metodológicos se analiza en los párrafos siguientes en primer lugar el proceso
de explotación de una empresa industrial y en segundo lugar el de otra comercial.
En una empresa industrial , el ciclo de explotación se subdivide en las siguientes
fases o etapas:
1. El aprovisionamiento de los factores productivos para su posterior transfor-
mación que supondrá la inversión en activo circulante (adquisición de mate-
riales, materias primas y auxiliares así como servicios).
2. El proceso de fabricación y producción propiamente dicho. En esta fase la
inversión en activo circulante, cuando se incorpora al proceso productivo, se
transforma en un coste de producto semiterminados.
3. Los productos terminados: gestión del almacén, comercialización y venta.
4. Conversión de los derechos de cobro al cliente en efectivo, e inicio de un
nuevo ciclo que posibilita la adquisición de nuevos materiales y servicios.
En la Figura siguiente se representa el proceso de explotación de una empresa
industrial:
Figura 5.3.
Ciclo de explotación de una empresa industrial
1 Aprovisionamiento 2. Produeción 3. Comercialización 4 . Crédrto al d"'1te
. ······1
PAGOS COBROS
5. lnic~ del nuevo ciclo

. ......................................................................................................................................................... ..................................................... .. t
Entradas Entradas Terminación Salidas de

de factores. de proceso. de proceso. productos.

Analizada la empresa industrial, la actividad de una empresa comercial7 sólo
precisa la inversión en existencias de mercancías y la inversión por el crédito
concedido al cliente_ Por tanto, el ciclo de explotación en una empresa comercial
(figura 5.4) tendrá las siguientes fases o etapas:
1_ El aprovisionamiento de mercaderías (así como materiales auxiliares y servi-
cios que, en su caso , se precisen) _
2_ Conversión de los derechos de cobro al cliente en efectivo, e inicio de un
nuevo ciclo que posibilita la adquisición de nuevas mercaderías_
Figura 5.4.
Ciclo de explotación de una empresa comercial
f ----./ 1_Aprovisionamiento H 2 Crédito al cliente. }---- --~
1 PAGOS 3.loic del:,::~::,, 1

¡• ·----·----·----·---·-·----·------·----------------------··---··--------------·-···························-------"'
Entradas Salidas de
de factores . productos.
_J
Finalmente, todas las empresas tendrán como objetivo disminuir en la medida

de sus posibilidades la duración de su ciclo de explotación al contribuir a incremen-
tar los resultados debido a que dicha disminución tiene como efecto unas necesi-
dades financieras menores _ En el ámbito del proceso productivo, la técnica just in
time tiene como finalidad en la gestión de los inventarios reducir las existencias lo
máximo posible donde los proveedores entregan justo lo necesario, en el momento
y lugar preciso _De esta forma, reducen los recursos que financian la adquisición de
existencias o mercaderías _
Si el proceso o ciclo de explotación lo definimos como el conjunto de activida-
des necesarias para transformar en el ciclo corto una unidad monetaria pagada en
una unidad monetaria cobrada, el periodo medio de maduración será el tiempo que
se precisa para culminar el ciclo de explotación . En otras palabras, el periodo medio
de maduración es la duración, normalmente expresada en días, del ciclo de explo-
tación. Para ello calcularemos el tiempo que transcurre desde que el empresario
adquiere los materiales o mercaderías hasta que se produce el cobro a los clientes
de los productos o servicios enajenados_
El periodo medio de maduración , expresado en unidad de tiempo, examina la
calidad de los distintos elementos del capital circulante. Para ello introduciremos el
concepto de rotación que cuantifica el número de veces que el saldo de una par-
tida, en unidades monetarias, se renueva a lo largo de un determinado periodo de
7 Véase MuÑOZ MERCHANTE (2014).

tiempo que, a efectos metodológicos, cuantificamos en 365 días. La calidad finan-
ciera de la partida correspondiente será mayor cuanto mayor sea el valor de la rota-
ción .
En forma analíticaª la rotación será el cociente entre un numerador que repre-
senta un importe total (variable flujo o cuenta de resultados) y un denominador que
cuantifica el saldo medio (variable fondo o balance). Al representar el numerador
una magnitud flujo que proviene de la cuenta de resultados o estado de flujos de
efectivo y el denominador una magnitud fondo derivada del balance de situación, es
conveniente utilizar los valores medios en la magnitud fondo para que el resultado
final sea lo más representativo y homogéneo posible.
Para analizar los ratios contables del periodo medio de maduración , utilizaremos
el siguiente gráfico referido a una empresa industrial 9 :
Figura S.S.
PMM de una empresa industrial
~-----~j
1. Ap
_ ro~isklna: iento
L.___:2 Producción 11 3. Comercialización
4. Crédito al cliente
~ __ · yventa
T1
l. ~ T2 l
....
Tiempo
A V
R, =---¡; R, = !._ R3 = -
- p v
_ 365 365
T.,- T = 365 T; =
R, ' R, Ri
Donde :
PMM = Periodo medio de maduración .
T, = Duración media de almacenamiento de los materiales o materias primas.
T, = Duración del proceso de producción .
T, = Duración media de almacenamiento de los productos terminados .
T4 = Duración media de cobro de los créditos concedidos a clientes .
R, = Rotación del aprovisionamiento.
R, = Rotación del stock en proceso de fabricación.
R, = Rotación de las ventas .
R. = Rotación del cobro a clientes .
A = Volumen anual de aprovisionamiento (consumo anual de materias primas).
a = Stock (existencias) anual medio de aprovisionamiento (materias primas).
8 Véase M UÑOZ MERC HANTE (2014 ).

9 En una empresa comercial seguiríamos un razonam iento análogo, por lo que obtendríamos
la siguiente expresión: PMM = T, + T, .

P = Coste total del proceso de producción (excluidas las amortizaciones).
p = Coste medio del stock de productos en curso .
V = Valor de las ventas anuales.
1· = Valor medio del stock de productos terminados .
C = Valor de los cobros en términos anuales.
e = Valor del saldo medio de los créditos comerciales concedidos.
Que podemos expresar en forma analítica en base a la siguiente formulación:
PMM = T 1 + T, + T, + T, [8]
De la anterior figura explicativa , debemos aclarar los siguientes aspectos:
- La rotación, R1 , mide el número de veces que el stock anual medio de materias
primas, a, se encuentra comprend ido en el volumen anual de aprovisionamiento,
A. En este caso, se obtiene dividiendo el consumo anual entre el valor del stock
anual medio. Es decir, el número de vueltas que da el stock en un año. Interesa
que la rotación sea elevada, lo que supone que el periodo medio de maduración
de almacenamiento sea el menor posible. Si aumenta la rotación, disminuye la
duración media de almacenamiento de los materiales.
- En el ratio de rotación del stock en proceso de fabricación o rotación de pro-
ductos en curso, R,, el numerador, P, incluirá el importe del coste total del pro-
ceso de producción sin incluir las amortizaciones. En el denominador, p, el
coste medio del stock de productos en curso utilizados en el año. Por tanto ,
esta rotación , R,, expresa el número de veces al año que, de media, se com-
pleta el ciclo de producción .
- En el ratio de rotación de las ventas, R,, el numerador, V, incluirá el importe total de
las ventas anuales. El motivo de utilizar el importe de las ventas anuales se basa
en que las empresas industriales no suelen incluir en la cuenta de resultados el
coste de ventas. En el caso que se conociera el coste de ventas, debe utilizarse
este valor debido a que en el numerador y el denominador de la rotación utilizaría-
mos magnitudes valoradas con el mismo criterio, es decir a precios de coste. El
denominador, v, cuantifica el valor medio del stock de productos terminados.
- En el ratio de rotación de cobro a clientes , R,, el numerador, C, incluirá el
importe total del crédito concedido en el periodo de tiempo , un año en nues-
tro caso , pero se excluyen las ventas al contado debido a que no generan
derechos de cobro a los clientes . El denominador, e, cuantifica el valor medio
de las cuentas a cobrar referido al mismo periodo temporal.
Sintetizando, expresamos la formulación anterior en términos analíticos como:
[9]

5.4. Periodo Medio de Maduración Financiero
Una parte del periodo de maduración económico es financiado por los provee-
dores o suministradores de los factores permitiendo el aplazamiento de los pagos a
la empresa. Deduciendo de este PMM la parte financiada por ellos, T,, se obtiene
el periodo medio de maduración financiero:
PMMF = PMM - T, [10]
Continuando con la metodología precedente, obtenemos la siguiente expresión:
s 365
Rs = -
s
= T
s
= -R
5
[11]
Donde:
S = valor del volumen anual de proveedores .
s = valor medio del saldo de la cuenta de proveedores.
La rotación del pago a proveedores o suministradores indica en nuestro caso el

número de veces al año que se liquidan las compras de inventarios a crédito. En el
numerador, S, sólo se computan las compras netas a crédito y en el denominador,
s, el valor medio de las cuentas a pagar a proveedores.
Por tanto, el periodo medio de maduración financiero será:
PMMF = PMM - T.5 = . , (ª A P V C S

s)
.,65 · - + -p + -v + -e - - [12]

EJEMPLO 2
Una empresa industrial presenta en su cuenta de resultados, expresado en unida-

des monetarias, los datos anuales siguientes:
l. Materias primas consumidas 18.000

2. Coste de producción 37.000
3. Coste de ventas 40.000
4. Ventas netas, todas a crédito 50.000
5. Compras netas, todas a crédito 19.000
Al mismo tiempo, proporciona los datos (saldos medios) siguientes en su balance:
l. Existencias de materias primas 3.000

2. Existencias de productos en curso 7.000
3. Existencias de productos terminados 8.000
4. Cuenta clientes y efectos comerciales a cobrar 5.000
5. Cuenta proveedores y efectos comerciales a pagar 2.000
Se pide, calcular el periodo medio de maduración y el periodo medio de madura-

ción financiero.
a) Comenzamos con el cálculo de las rotaciones (veces al año) de cada fase:
18.000 37.000 40.000
R, = - - = 6 veces; R, = - - - = 5,28 veces; R3 = - - - = 5 veces
3.000 - 7.000 8.000
50.000 19.000
R 4 = - - = 10 veces; R 5 = - - = 9,5 veces
5.000 2.000
b) Plazos medios o días necesarios para cada rotación:

"6"
T.,=~"' 6ldías; 1.2 365 69dí as .
=--"' T3 365 73dí as
=-"'
6 5,28 ' 5
T4 365
=-SS.}
"6d'JaS; T5 365 "8d'ias
=-,,..,
10 9,5
c) Periodo medio de maduración y periodo medio de maduración financiero:
PMM = T., + 1; + ¡; + T4 = 61 + 69 + 73 + 36 = 239 días
PMMF=PMM- 1; =239-38=201 días
S.S. Fondo de Maniobra
En la doctrina científica se conoce el fondo de maniobra como la capacidad que

tiene una empresa de desempeñar su actividad en el corto plazo o la parte de los
recursos permanentes que sirve para financiar parte del activo circulante.

Antes de introducirnos al estudio de este concepto, conviene precisar que el
fondo de maniobra también se le denomina, fondo de rotación, capital circulante,
capital de trabajo o working capital.
Figura 5.6.
Representación gráfica del Fondo de Maniobra
Estructura financiera de equilibrio
ACTIVO PASIVO
Patrimonio
Pasivo
Activo neto
} no exigible
no corriente (PN)
(As)
Recursos
Pasivo
permanentes
no corriente
Capital corriente { (RP)
,__J.PF)
0 +-- [1]
Pasivo
fondo de maniobra .•.•• ActiY.n. .. . . --· exigible
(FM) corriente
Pasivo
(Ac)
corriente
(Pe)
[1 J Parte del activo circulante financiado ¡

con recursos permanentes. 1
- - - • - - •• • - • • • • - •• • • - • • • • -· •• - -- • • ' - • • • • - · •• • - - - · - - - - - - - - · - - - - - ___ ,.11
A esta representación gráfica le corresponde las siguientes dos posibles formu-

laciones matemáticas:
FM=A,- Pc O FM=RP-AF [13]
El fondo de maniobra debe ser mayor que cero, pues de ser negativo significa-
ría que el activo fijo se financia con deudas a corto plazo, lo que supondría un que-
branto financiero cuando deban atenderse las obligaciones financieras a corto
plazo, situando a la empresa en una situación de quiebra técnica.
Al partir de la identidad fundamental del balance, AF + Ac = RP + Pe, supone,
desde una posición cuantitativa , que expresar el fondo de maniobra en función de
las partidas del circulante o del permanente, sea equivalente.
Sin embargo, desde una visión cualitativa, la expresión FM = Ac - Pe muestra la
estructura económica del capital circulante, nos informa del conjunto de partidas
que se transforman en el proceso de explotación y su relación con el periodo medio
de maduración financiera. Por el contrario, la expresión FM = RP - AF, se funda-
menta en la financiación de los recursos permanentes, manifestando las caracterís-
ticas del activo fijo, relacionado con el ciclo largo de la actividad empresarial.
Los componentes del fondo de maniobra en una empresa industrial, expresado
como la diferencia entre el activo y el pasivo circulante, son para el activo circulante
la tesorería, las existencias y los efectos a cobrar o créditos concedidos a clientes
vistos en epígrafes anteriores.

Las principales partidas que se integran en el pasivo circulante son los présta-
mos bancarios o créditos bancarios a corto plazo y los efectos a pagar a proveedo-
res, generados por las compras del empresario, que suponen un crédito comercial
y el consiguiente aplazamiento en el pago.
En una empresa industrial el activo circulante se puede subdividir en disponible
y realizable a corto y medio plazo. En este tipo de empresa el fondo de maniobra
debe ser positivo, como norma general , debido a que una parte del activo circu-
lante, que denominamos activo circulante realizable a corto-medio plazo, debe
financiarse con recursos permanentes. El inventario de materias primas debe tener
unas existencias suficientes a corto-medio plazo para que en ningún caso pueda
interrumpirse el proceso productivo, por lo que se financian con capitales perma-
nentes . En otras palabras, es una especie de "colchón " de seguridad que aporta un
margen en el supuesto de que las deudas a corto plazo aumenten , sin que se ponga
en peligro la solvencia de la empresa.
5.6. Relación Fondo de Maniobra

y Periodo Medio de Maduración
Una de las formas de calcular el fondo de maniobra es en función de los pagos

que resultan , durante el PMM, de materias primas, mano de obra y gastos genera-
les. Su expresión es la siguiente:
FM = FMwP+ FM,R + FMGG [14]
Si desagregamos el fondo de maniobra en los principales gastos de producción:

materias primas, mano de obra y gastos generales obtenemos, respectivamente:
FMMP = m. P,n. (PMM. -t¡)

FMTR = t. P,. (PMM. -t") [15]
FM GG = g . pg . (PMM. - tJ
Donde:
m = Materias primas y otros aprovisionamientos consumidos en el día .
P,, = Precio medio de las materias primas.
t, = Aplazamiento en el pago de materias primas.
= Unidades de trabajo, en horas-hombre, incorporadas al proceso, en el día.
P, = Precio unitario de la unidad de trabajo.
r, = Aplazamiento en el pago de mano de obra .
g = Gastos generales de fabricación imputados en el día al proceso.
P, = Coste unitario de los gastos generales .
t, = Aplazamiento en el pago de gastos generales.

Operando en la expresión anterior obtenemos:
FM = m · P,,, · (Plv!M - t1 ) + t · P, · (PAIAf - tJ + g · Pg · (PM'vl - tJ:

FM = m · P,,, · PJN + t · P, · PJJM + g · Pg · P.\Ctf - (m · P,,, ·t1 + t · P, ·t, + g · Pg · tJ [16]
FM = PMM · (m · P,,, + t · P, + g · Pg) - (t1 • m · P,,, + t, · t · P, + t3 • g · Pg )
La primera parte de la ecuación , se identifica con el activo circulante :
[17]
Y la segunda parte, al permitirse un diferimiento en el pago a corto plazo en el

pago de materiales, mano de obra y gastos generales, financia a la empresa y se
clasifica como un pasivo circulante:
[18]
De todo ello se deduce que el proceso de este modelo es el siguiente:

- Se determina el periodo medio de maduración de la firma , PMM.
- Se supone que las materias primas y otros aprovisionamientos se incorporan
directamente al proceso de producción .
- Se denomina , Cd, al coste diario total a que la empresa debe hacer frente para
mantener el nivel de producción que exigen las ventas. Este coste lo integran
los materiales, la mano de obra y los gastos generales. El valor de Cd será :
[19]
El activo circulante, Ac, puede expresarse en función del periodo medio de

maduración como :
Ac = Cd • PMM = (m · Pm + t · P, + g · P8 ) • PMM [20]
El pasivo circulante (Pe) puede expresarse como:
[21]
Finalmente, se determina el fondo de maniobra como:
FM =Ac -Pc [22]

EJEMPLO 6
Determinar el fondo de maniobra de una empresa, sabiendo que el periodo medio

de maduración es de 150 días, cuyos datos son los siguientes:
Materia Mano Gastos

prima de obra generales
Unidades consumidas por día 3.000 1.500 2.000
Precio unitario (u.m.) 100 30 70
Aplazamiento de pago (días) 60 30 30
Además, supuesto que el endeudamiento a corto plazo fuera de 30.800.000 u.m.,

determinar el activo circulante.
El fondo de maniobra en función del periodo medio de maduración se expresa
como:
FM = 150 . (3.000 . 100 + 1.500 . 30 + 2.000 . 70) -
- (60 . 3.000 . 100 + 30 . 1.500 . 30 + 30 . 2.000 . 70) = 49.200.000 u .m.
El capital permanente financiará 49.200.000 u .m. del activo circulante.
Partiendo del fondo de maniobra, despejamos el activo circulante y sustituirnos los
datos:
A c = FM+ P,
A c = 49.200.000 + 30.800.000
Ac = 80.000.000 u .m.
Luego el activo circulante será de 80.000.000 u .m.
5.7. Consideraciones sobre la liquidez
La liquidez supone el análisis de la situación econom1ca financiera de la

empresa a corto plazo 1°, con la finalidad de valorar la capacidad de la empresa para
atender al vencimiento de las obligaciones contraídas en el citado horizonte tempo-
ral. Del mismo modo, determina la capacidad de los activos para convertirse en
efectivo sin generar un quebranto económico o, en su defecto, que la empresa
pueda obtener recursos financieros adicionales.
No es posible ofrecer una regla general que cuantifique cuál es la liquidez
óptima . Es la actividad de la empresa , en función del tamaño y modelo de negocio,
la que determina cuál es la adecuada posición de liquidez.
Cuando una empresa carece de la liquidez suficiente, y no es capaz de obtener
nuevas líneas de financiación , en última instancia, la venta forzosa de inmovilizado
°
1 Cuando se analiza la solvencia de una empresa , el horizonte temporal considerado es el
largo plazo, también denominado análisis de la situación financiera a largo plazo .
INVERSIÓN EN ACTIVO FIJO Y CIRCULANTE 18 7

puede traducirse en una solución si obtiene recursos para atender a sus obligaciones.
Pero esta solución tiene el problema que afecta al proceso productivo. Además ,
cuando se genera esta situación, suele afectar al resto de sujetos que se relacionan
con la empresa. Los acreedores aplazan el cobro de sus créditos y los accionistas
verán retrasado la percepción de los dividendos, cuando no su cancelación.
La evolución de los activos y pasivos circulantes ligados a las operaciones de
explotación requiere un análisis exhaustivo debido a que afecta a las actividades
ordinarias de la empresa y delimita las necesidades de liquidez. El objetivo funda-
mental es que no se produzcan desfases en el corto plazo entre los flujos de cobros
y pagos, lo que exige la reciprocidad entre las fuentes de financiación u origen de
fondos y las inversiones materializadas, para obtener, finalmente , una posición
financiera equilibrada .
Ahora bien , una posición financiera equilibrada, no es sinónimo de la existencia
de excedentes de activos no productivos o de tesorería , al tratarse de recursos
ociosos que disminuyen la rentabilidad de la empresa y generan un coste , lo que
originaría un uso ineficiente de los recursos.
Para finalizar, la liquidez de una empresa depende en gran medida de las
siguientes decisiones 11 :
- De inversión y desinversión , con sus correspondientes implicaciones de
amortizaciones y gastos derivados.
- Sobre existencias, como fru to de la política de almacenes, inventarios o
stocks.
No deben olvidarse las deficiencias tradicionales que pesan en la definición
de los stocks: no consideración de aspectos distintos del precio , calidad o ser-
vicio post-venta ; falta de apertura a todos los posibles proveedores distintos
del habitual (algo que hoy facilita de manera considerable Internet); uso
inadecuado de las relaciones de poder entre proveedor y cliente; adquisicio-
nes centradas en el corto plazo, etc., que, como es notorio, pueden originar
flujos de caja más fa vorable para la firma .
- Relativa a los procesos técn icos de producción y mantenimiento de equipos
con especial repercusión en los costes de explotación .
- Relativos a la financiación recibida de proveedores o facilitada a clientes.
- Relativas a ingresos y gastos ajenos a la explotación .
- Relativas a obligaciones financieras derivadas de amortización de deuda o
pagos de intereses inherentes a las mismas y de la financiación ajena en
general.
- Derivadas de la política de estructura de capital , aumento o disminución de
éste y retribuciones al accionariado .
- Derivadas de las obligaciones fiscales.
11 M ORALES-ARC E (2006 ).

6. GLOSARIO
• Análisis coste-beneficio. Planteamiento • Recursos permanentes. Suma del

teórico aplicado a toda evaluación siste- patrimonio neto (fondos propios) y el
mática cuantitativa de un proyecto público pasivo exigible a largo plazo. También
o privado, para determinar si éste es suele identificarse los recursos perma-
oportuno desde una perspectiva pública o nentes con el pasivo fijo.
social y en que medida. • Rotación (del circulante). Número de
Duración óptima. Periodo temporal, veces que el saldo de una partida se
durante el cual el coste total de un renueva a lo largo de un determinado
activo es mínimo. Este coste total es el periodo de tiempo (que de forma con-
resultado de sumar los costes crecien- vencional se establece en 365 días) es
tes y decrecientes en el modelo de decir, la velocidad con la que se trans-
Terborgh. forma en liquidez.
Fondo de maniobra. También deno- • Teoría de la inversión. Planteamiento
minado fondo de rotación o capital cir- teórico aplicado a la evolución de pro-
culante, es la parte de los recursos per- yectos de inversión que quedan defini-
manentes que sirve para financiar dos en función de la corriente de
parte del activo circulante. cobros y pagos que son capaces de
generar en un horizonte temporal.
• Liquidez. Velocidad a la que una inver-
sión o un activo pueden transformarse Vida económica o vida óptima. De un
en efectivo, sin incurrir en costes signi- activo fijo, sería aquella para la que se
ficativos . Capacidad de pagar las deu- hace máximo el valor actualizado de la
das en el corto plazo. El ratio de liqui- corriente de ingresos y gastos que
dez es el cociente entre el activo genera el activo fijo analizado.
circulante y el pasivo circulante. Vida técnica. Periodo de tiempo en
Periodo medio de maduración. que el bien funciona normalmente en
Tiempo que media desde el momento plenitud de sus características técnicas
en que la empresa invierte una canti- y físicas. Es su duración potencial que
dad de dinero en el proceso produc- puede prolongarse con mayores gas-
tivo, hasta el momento en que recu- tos y asumiendo una inferioridad res-
pera dicha suma a través del cobro de pecto a equipos más modernos y tec-
sus ventas. Es el tiempo que dura el nológicamente más avanzados.
proceso de explotación. Suele dividirse Vida útil. Periodo temporal , expresado
en cuatro subperiodos: almacena- normalmente en años, durante el cual
miento de materias primas, produc- una empresa utiliza un determinado
ción, ventas y cobros . elemento del activo fijo.

1. Si el capital inicial (en el periodo t) es de 1.000 u.m , el capital final (en el periodo
t + 1) es de 1.500 u.m. y la depreciación es de 150 (en el periodo t + 1), la inver-
sión bruta ha sido de:
a. 350 u.m.
b. 500 u.m.
c. 650 u.m.
2. El tramo del activo circulante que se financia con el patrimonio neto y el pasivo
exigible a largo plazo se denomina:
a. Rotación del activo circulante.
b. Fondo de maniobra.
c. Periodo medio de maduración financiero.
3. Se define el periodo medio de maduración como:
a. El tiempo que transcurre hasta que en el ciclo de vida del producto, el bien o
servicio llega a su madurez.
b. El tiempo que transcurre hasta que la empresa genera beneficio de explota-
ción antes de intereses e impuestos.
c. El tiempo que transcurre desde que el dinero sale para pagar las materias pri-
mas, hasta que regresa a tesorería.
4. Una empresa comercial renueva su almacén de mercaderías 6 veces al año,
esta relación se denomina:
a. Rotación del stock en proceso de fabricación.
b. Rotación del aprovisionamiento.
c. Rotación de clientes.
5. Una empresa tiene la intención de adquirir un activo fijo, que requiere un desem-
bolso inicial de 400 u.m. con una vida útil de 4 años en cada uno de los cuales
genera un flujo anual constante de 600 u.m. Dado el entorno crediticio y el sector al
que pertenece la empresa, el tipo de descuento aplicable es del 12%. Calcular por
el método de idénticos reemplazamientos el valor de la cadena de renovaciones.
6. Calcular el fondo de maniobra y el pasivo circulante de una empresa que tiene
un activo circulante de 400 M. u.m. y un periodo medio de maduración de 175
días. Además, los datos de consumo diario, coste de los factores productivos y
días de aplazamiento de pago son los que se indican en el cuadro siguiente:
Materia Mano Gastos

prima de obra generales
Consumo (ud./ día) 4.000 3.000 2.000
Precio (u .m./ud .) 150 100 200
Días de aplazamiento en los pagos 90 30 30

7. Una empresa industrial presenta en su cuenta de resultados, expresado en uni-
dades monetarias, los datos anuales siguientes:
l. Materias primas consumidas 20.000

2. Coste de producción 45.000
3. Coste de ventas 65.000
4. Ventas netas, todas a crédito 80.000
Al mismo tiempo, proporciona los datos (saldos medios) siguientes en su balance:
l. Existencias de materias primas 4.000

2. Existencias de productos en curso 18.000
3. Existencias de productos terminados 12.000
4. Cuenta clientes y efectos comerciales a cobrar 30.000
Se pide, calcular el periodo medio de maduración y el periodo medio de

maduración financiero sabiendo que el plazo medio de pago a los proveedo-
res es de 90 días.
8. Una empresa industrial mantuvo por término medio un nivel de existencias en
su almacén de 1.000 u.m. y adquirió y consumió en términos anuales 10.000
u.m. de materias primas para su incorporación al proceso productivo. El valor
medio de los productos en curso de elaboración es de 1.000 u.m. y el valor de
la producción anual es 20.000 u.m. El valor del nivel medio de sus existencias
en el almacén de productos terminados es de 2.000 u.m. y el empresario ven-
dió toda la producción. Los clientes mantuvieron , por término medio, una deuda
con la empresa de 6.000 u.m . y en términos anuales vendió la producción por
50.000 u.m. Se sabe que la empresa paga al contado todos sus gastos salvo
las materias primas por las que mantiene un saldo medio de deuda con sus
proveedores de 2.500 u.m y que compró y consumió 10.000 u.m . Con estos
datos se pide calcular el periodo medio de maduración financiero.
Ejercicio 1.
Aplicamos la expresión [1), obteniendo:
IN= K,. 1 - K , = 1.500 -1 .000 = 500 u.m.

IB =IN + Dep = 500 + 150 = 650 u.m.
Ejercicio 2. b
Ejercicio 3. c
Ejercicio 4. b

Ejercicio 5.
Aplicando el método de idénticos reemplazamientos , sabiendo que el valor
actual del activo fijo V, = V1 = ... = V,:
4
V =-A+O · G:¡¡ o.1 1=-400+600· 1-0 +o,12r ]

=l.422,4lu .m.
1
_ ,
[ 0,12
El valor de la cadena de renovaciones será:
C =f ' .Í (l+K)"' ] =142241· (l+O,l 2)4 =3.902 ,55U.m.

' 'l(1 + K)"' - 1 ' (1 + 0,12)4 - 1
La representación gráfica del problema sería la siguiente:
¡1·,=1;:= . =r =r:.,I
El íl íl EJ.J
1 1 1
O 2 3
1
4 5 6 7 8 __ _ n 1+1 n .+2 n 1+3 " 1""4 ... ... 00
Por tanto, el valor de la cadena de renovaciones del activo fijo analizado

asciende a la cantidad de 3.902,55 u.m.
Ejercicio 6.
a) La expresión del fondo de maniobra es la siguiente:
FM =PMM . (m. Pm + t. P, + g . P,) - (t , , m, Pm + t1 • t. P, + t.1 . g . P,)
Sustituyendo los datos del problema, obtenemos:
FM = 175 · (4.000 · 150 + 3.000·100 + 2.000 · 200)-

- ( 4.000 · 150 · 90 + 3.000 · 100 · 30 + 2.000 · 200 · 30) = 152.500 000 u.m.
b) Partiendo del fondo de maniobra:
Pe = Ác -FM
Pe = 400.000 .000-152 .500 .000
Pe = 247 .500.000 u.m.
Ejercicio 7.
a) Comenzamos con el cálculo de las rotaciones (veces al año) de cada fase:

20.000 45 .000 65.000
R1 = - - = 5 veces: R, = - - = 2,5 veces; R3 = - - = 5 ,4 veces
4.000 - 18.000 12.000
80.000
R4 = - - = 2.6 Yeces;
30.000

b) Plazos medios o días necesarios para cada rotación:
,.,, 365 7" d' 365 "6-

1 1 = -_- = .) 1as; T, = - = 146d'ias: T3 = =--2 = 67 días
) - 2,5 5,4
"6-
T4 = =--2 = 140 días:
2,6
c) Periodo medio de maduración:
PMM = T, + T2 + T, + T, = 73 + 146 + 67 + 140 = 426 días

Por tanto, en función del negocio empresarial y las condiciones financieras permiti-
das al cliente, el periodo medio de maduración puede ser superior al año natural.
d) El periodo medio de maduración financiero, sabiendo que el plazo medio de
pago a los proveedores es de 90 días, sería :
PMMF = PMM - T, = 426 - 90 = 336 días
Ejercicio 8.
Calcular en primer lugar el periodo medio de maduración será:
PMM = T. + T + 1: + T = 365 · (~ + p + ~ + ~) -
1 2 º 4 A p V C'
PMM = 365 . ( 1.000 + 1.000 + 2.000 + 6.000 ) = 135 días

10.000 20.000 20.000 50.000
El periodo medio de pago a los proveedores será:
T = 365 = 365 = 365 = 365 = 91 días

, R5 S 10.000 4
s 2.500
Finalmente, el periodo medio de maduración financiero será:
PMMF = PMM - T, = 135 - 91 = 44 días

CAPÍTULO 6
ASPECTOS FUNDAMENTALES
DEL PROCESO ECONÓMICO
DE LA EMPRESA

1. INTRODUCCIÓN • Dentro del proceso empresarial, recono-
2. PRODUCTMDAD, ECONOMIODAD Y RENTABILIDAD cer los conceptos de productividad, eco-
2.1. PRODUCTIVIDAD nomicidad y rentabilidad.
2.2. ECONOMICIDAD • Identificar las principales actuaciones en
2.3. RENTABILIDAD materia de punto muerto. Desarrollo
2.4. RELACIÓN ENTRE RENTABILIDAD, PRO-
gráfico y analítico.
DUCTIVIDAD Y ECONOMIODAD
3. PUNTO MUERTO
• Definir y expresar los ratios del punto
3.1. RATIOS DEL PUNTO MUERTO
muerto.
3.2. PUNTO MUERTO EN LA PRODUCCIÓN DE • Mostrar los orígenes, metodología y
MÁS DE UN BIEN campo de actuación del concepto de
4. APALANCAMIENTO apalancamiento.
4.1. APALANCAMIENTO OPERATIVO • Definir el concepto de apalancamiento
4.2. APALANCAMIENTO ANANOERO operativo y las variables que le afectan.
4.3. APALANCAMIENTO TOTAL
• Conceptualizar el apalancamiento finan-
5. (ONSIDERAOONES SOBRE EL RIESGO
ciero y las variables que le afectan.
5.1. RIESGO ECONÓMICO
5.2. RIESGO ANANOERO
• Expresar el concepto de apalancamiento
total y las variables que le afectan.
• Conocer la estructura del riesgo del pro-
ceso productivo.
• Aplicar adecuadamente los conceptos
de riesgo de las inversiones.
• Introducir el análisis matemático y esta-
dístico del riesgo económico y financiero.
PALABRAS CLAVE
/'
l
Prcxfuctividad, Economicidad, Rentabilidad, Punto Muerto, Ratios del Punto Muerto,
Apalancamiento Operativo, Apalancamiento Rnanciero, Apalancamiento Total,
Riesgo Económico, Riesgo Rnanciero.
' ,
ASPECTOS FUNDAMENTALES DEL PROCESO ECONÓMICO DE LA EMPRESA
Introducción
Punto Muerto Apalancamiento
Más de un
Producto
Apalancamiento Apalancamiento Apalancamiento
Operativo Financiero Total
Relación
Ratios del PM
1. INTRODUCCIÓN
En la primera parte de este capítulo se abordan cuestiones tales como la producti-

vidad , en sus diferentes acepciones, así como términos adyacentes, economicidad y
rentabilidad entre otros, que convienen ser recordados al objeto de una mejor interpre-
tación de las conclusiones finales a las que llegaremos en este capítulo.
En el mismo orden de cosas, parece razonable analizar el tradicional concepto
de «punto muerto» por la importancia que puede tener para la empresa la etapa que
dicho valor representa. Con la misma finalidad , se plantean los conceptos relacio-
nados de apalancamiento operativo, financiero y total.
Hasta ahora hemos considerado que los principales parámetros se expresaban
en términos de certeza, no obstante en la segunda parte del tema se introduce la
variable riesgo para acercarnos a la realidad empresarial e incorporar algunos ajus-
tes en los términos de las decisiones de inversión. El riesgo, como variable consus-
tancial en el día a día en la vida del ser humano, también está presente en el ámbito
empresarial con distintas manifestaciones en el horizonte temporal que el empresa-
rio deberá ponderar, para planificar su actividad de manera adecuada y eficiente.
En cuanto a la tipología de riesgos del proceso productivo, cuantificados mediante
la varianza o la desviación típica, se analiza en una primera etapa el riesgo económico
para posteriormente calcular el riesgo financiero asociados, respectivamente, a la estruc-
tura económica y financiera de la empresa .
La producción de bienes y servicios consiste básicamente en un proceso de
transformación que sigue unos planes organizados de actuación y según el cual las
entradas de factores de producción , como materiales, conocimientos y habilidades,
se convierten en los productos finales mediante la aplicación de mano de obra, de
una determinada tecnología y de la aportación necesaria de capital.
La capacidad de la empresa para generar beneficios, relación final entre los
inputs y outputs, se determinará en base a las variables ingresos y gastos que se
contabilizan en la cuenta de resu ltados y cuantifica la eficiencia en un año de las
distintas áreas funcionales. El coste de las actividades de la empresa representa los
gastos, mientras que las ventas de los bienes o servicios de la empresa permiten
obtener los ingresos. En el apartado de gastos se distinguen dos categorías, los
variables y los fijos . Los primeros , están directamente relacionados con el nivel de
ventas. Por el contrario, los gastos fijos no dependen de las citadas ventas.
La cuenta de resultados , en función de las áreas funcionales, se estructura en
resultado operacional, financiero y extraordinario. El resultado operacional informa
sobre la capacidad de la empresa de generar beneficios con la actividad o línea de
negocio principal de la empresa. Si los beneficios operacionales o de explotación
no se corresponden con los del sector al que pertenece la empresa, significa que
ASPECTOS FUNDAMENTALES DEL PROCESO ECONÓMICO DE LA EMPRESA 197

tiene problemas para operar en su mercado. Se ca lcula como la diferencia entre los
ingresos operacionales o ventas y los gastos operacionales (esfuerzo para obtener
las ventas).
La segunda sección , resultado financiero , está compuesta por los gastos finan-
cieros , mostrando el coste de financiación de las operaciones de la empresa. Este
tipo de gasto está intrínsicamente ligado con el nivel de endeudamiento.
Conviene recordar algunos conceptos básicos relacionados con esta estructura
contable, en especial , distinguir las siguientes tipologías de margen :
- Margen bruto: es el ratio de beneficio bruto a ventas , expresado como porcen-
taje de éstas.
Margen de explotación : es el ratio del beneficio de explotación a ventas ,
expresado en porcentaje.
- Margen neto : es el ratio del beneficio neto a ventas , expresado como porcen-
taje.
Tabla 6.1.
Ejemplo de la relación entre Cuenta de Resultados y Márgenes del Negocio
Ejemplo
CUENTA DE RESULTADOS MARGEN
A
[a] Ingresos de ventas [a) 1.000
[b) Coste de ventas [b) -400
[e) Beneficio bruto [c=a-b) 600 !Margen bruto ![cla] 60,0% 1
[d) Gastos de administración [d) -200
[e) Gastos generales [e) -100
[ij EBITDA o R. Explotación [f=c-d-e) 300 !Margen deexplotación ![f/a] 30,0% !
[g] Depreciación y amortización [g] -20
[h] EBIToBAIT [h=f-g) 280
[i) Gastos financieros [i] -30
01 EBToBAI Li=h-i] 250
[k] Impuestos [k] -75
[I) Beneficio neto [l=k-j] 175 !Margen neto !(Ita] 17,5% !
[m] Dividendo [m=l-n) 70
[n] Reservas [n=l-m] 105
2. PRODUCTIVIDAD, ECONOMICIDAD Y RENTABILIDAD
2.1. Productividad
Se define la productividad como la relación entre la producción en un periodo y

la cantidad de recursos necesarios para alcanzarla , que de forma analítica puede
expresarse como :
[1]

donde:
rr = Productividad.
Q = Valor de la producción.
R = Coste de los recursos empleados.
Si desagregamos el valor de la producción (como bienes o servicios) y el coste
de los recursos empleados, obtenemos la siguiente formulación:
Q = Pi · P¡ + P2 · P2 + ··· + Pn · P,,
[2]
R = J. ·FI + f2 · F2 + ··· + f m· F,n
donde:
p, = Precio unitario de los productos.
P, = Número de unidades físicas de los productos.
n = Productos elaborados.
¡; = Coste unitario de los recursos empleados.
Fj = Número de unidades físicas de los recursos empleados.
m = Recursos empleados .
En la productividad podemos distinguir dos categorías, la productividad media y la
marginal. La primera, es la producción, en la unidad de tiempo, en relación a los facto-
res empleados para ello. La segunda, la productividad marginal, es el aumento de pro-
ducción debido al incremento en una unidad de la cantidad de factor empleado.
Para aclarar los anteriores conceptos , en la siguiente figura se muestran los
inputs (recursos utilizados), la producción , la productividad media y la productividad
marginal de una empresa .
Figura 6.1.
Producción, productividad media y marginal
Productividad Productividad
lnputs Producción
media marginal
~
o o o o
1
2
3
4
200
380
587
819
200
190
196
205
200
180
207
232
¡::1
- 1 _
~
'- _
- :::::ad.-
o~.C-~.~~~~_,_~~~
- Productividad marginal
5 1200 240 381

6 1400 233 200 ia: '
-500 ~
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
7 1400 200 o
8 1300 163 -100 lnputs
9 1200 133 -100
De los datos representados gráficamente en este ejemplo , se llega a la conclu-

sión que la productividad media es creciente hasta los cinco inputs y a partir de ese
valor comienza a disminuir. Con respecto a la productividad marginal , es nula desde
el input 7 y se convierte en negativa a partir del input número 8.

EJEMPLO 1
Supongamos que una empresa produce los artículos A y B con los siguientes
datos medios diarios:
A B Precios
Mano de obra 20 trabajadores 24 trabajadores 60 u.m./trabajador
Materiales 420 kg 581 kg 0,80 u.m./kg
Sabiendo que vende 950 uds. de A a un precio de 1,90 u.m. cada una y del pro-
ducto B vende 1.248 uds. a un precio 2 u.m.jud., ¿qué producto le interesa más
fabricar y vender según el criterio de productividad en u.m.?
Calculamos la productividad del producto A y del producto B.
n = 1,90 · 950 = 1.805 = 117

A 20 · 60 + 420 •0,80 1.536 '
Tí B = 2,00 · 1.248 = 2.496 = l, 3 l
24 · 60 + 581 · 0,80 1.904,8
Por tanto, es más interesante el producto B que el A, según el criterio de la

productividad.
2.2. Economicidad
La economicidad 1 es un instrumento utilizado por las empresas de medida de las

decisiones económicas y, en particular, de las decisiones de gestión. El citado ins-
trumento se fundamenta en la siguiente tesis : "los ingresos globales deben ser
superiores a los gastos globales".
Distinguimos dos tipos de economicidad:
1. Economicidad estructural. Cuando analizamos la situación global de la
empresa. Es decir, a nivel de empresa, se analizan los componentes genera-
les que afectan al flujo de ingresos y costes globales que generan el benefi-
cio final. Responde a la siguiente expresión:
[3]
donde:
EE = Economicidad estructural.
IG = Ingreso global.
Ce = Coste global.
1 Audoye (1974).

2. Economicidad operativa. Cuando analizamos la situación parcial de la
empresa fijándonos en alguna cuestión más concreta del proceso como pue-
den ser la gestión de inventario , producción , comercialización financiación,
entre otros aspectos. Responde a la siguiente expresión :
p
Ea =- [4]
C
donde :
E0 = Economicidad operativa .
P = Precio del producto.
e = Coste del producto.
2.3. Rentabilidad
Definimos en capítulos precedentes la rentabilidad como la relación entre el

beneficio obtenido y los recursos necesarios para su obtención 2 .
La expresión general de la rentabilidad adopta la siguiente formulación :
R = _!!_ [5]
e
donde:
R = Rentabilidad.
B = Beneficio.
e = Capital invertido.
Otras variantes , siguiendo a MORALES ARCE (2006), de los conceptos relaciona-
dos con la rentabilidad desde un punto de vista económico son :
• Activo de explotación . Relación entre el nivel de existencias con el activo neto
de la firma .
• Activo fijo de trabajo. Cociente entre el inmovilizado de la explotación y el
activo neto total. Muestra la importancia de los activos productivos sobre los
totales.
• Coeficiente del inmovilizado consumido . Relación entre la dotación para amor-
tizaciones y el volumen del inmovilizado al valor íntegro . Facilita una medida
de la razonabilidad destinada a la cobertura de las depreciaciones del mismo.
• Coeficiente de correlación del plazo de deuda para inversiones. Relación entre
las deudas contraídas para financiar inversiones productivas y el volumen de
2 Recomendamos al lector que revise el epígrafe 3 del capítulo 4, donde se aborda con más
profundidad los aspectos relativos a la rentabilidad.

exigible a plazo superior a 3 años, plazo considerado como largo, que induci-
ría a los gestores sobre la conven iencia de alterar la situación existente en su
apalancamiento financiero .
• Nivel de rotación de stocks. Cociente entre el coste de compras y el valor pro-
medio de las existencias .
• Volumen de ingreso por unidad de capital. Relaciona los ingresos brutos de
explotación con el valor promedio del activo fijo afectado a la misma. Su
inverso se conoce con el nombre de ratio de capital producto.
• Coeficiente de costes fijos . Relaciona el volumen total de los costes fijos con
el de los costes totales (fijos y variables). Facilita una idea aproximada del
peso de la estructura en la firma , as í como de su nivel de rigidez.
Análogamente, otras variantes de los conceptos relacionados con la rentabil idad
desde un punto de vista financiero son :
• Rentabilidad de la financiación total. Relaciona el beneficio neto y la suma de
los fondos propios (capital y reservas) más el volumen de provisiones y las
deudas a largo plazo.
• Ratio de eficiencia . Relaciona los costes operativos de la firma (integrados por
los gastos generales y los gastos de personal) con el margen ordinario de
explotación.
2.4. Relación entre Rentabilidad, Productividad y

Economicidad
La economicidad mide el grado de aplicación de "principio económico", desde el

horizonte temporal del largo plazo, y en un escenario de continuidad. La economi-
cidad es positiva (hace referencia a un valor superior a 1) cuando existe beneficio
económico, es decir, cuando los ingresos son superiores a los costes (que incorpo-
ran la remuneración de los capitales invertidos).
La rentabilidad -relación entre beneficio y capital invertido- mide el rendimiento
y es positiva siempre que exista beneficio.
La comparación entre la rentabilidad y la economicidad no tienen por qué variar en el
mismo sentido, pueden evolucionar de forma distinta. Podemos tener una rentabilidad
positiva pero con una economicidad negativa (no de forma textual sino con un valor entre
cero y uno, en cuanto afecta de forma desfavorable a la empresa). No obstante, a toda
economicidad positiva corresponde una situación de rentabilidad positiva.
Asimismo , los conceptos economicidad y productividad tampoco varían en el
mismo sentido. Podemos modificar un proceso productivo y tener una productividad
positiva y, sin embargo, estar en economicidad negativa.
3. EL PUNTO MUERTO
En este epígrafe y en el siguiente (apalancamiento) estudiaremos una forma de

análisis del riesgo empresarial utilizando magnitudes como los costes fijos, benefi-
cio (económico y neto) y el volumen de ventas .

En primer lugar estudiaremos el punto muerto 3 que se define como el volumen
mínimo de ventas que permite absorber el importe total de los costes generados de
la empresa. Este instrumento permite analizar la relación entre los ingresos gene-
rados por las ventas y la rentabilidad de una empresa.
Para llegar a la expresión del punto muerto, también denominado umbral de ren-
tabilidad o break-even point (en terminología inglesa) partimos del beneficio de
explotación , operativo o económico, como la diferencia entre los ingresos y los cos-
tes totales (excluyendo los costes financieros) :
[6]
La primera variable, ! ,, representa los ingresos totales de explotación que son el

número de unidades vendidas (V) por el precio de venta (p):
[7]
La segunda variable corresponde a los costes totales (como se ha indicado,
excluyendo los costes financieros) por lo que dentro de la empresa se distinguen
dos tipos de costes, los fijos y los variables. Los costes fijos no dependen del volu-
men de producción y ventas. Por ejemplo son costes fijos los costes de amortiza-
ción del inmovilizado, terrenos , gastos de oficina etc. Los costes variables si que
dependen del volumen de producción y ventas, como son las materias primas, etc.
La formulación matemática será la siguiente:
Cr = CF + Cv
[8]
Cr =CF+cv ·V
donde:
e, = costes totales.
CF = costes fijos (excluyendo los financieros).
Cv = costes variables.
V = número de unidades físicas vendidas.
c. = coste variable unitario.
El punto muerto, PM, es el volumen de producción tal que el beneficio econó-
mico es igual a cero , por lo que el ingreso total es igual a coste total:
BE=lr -Cr
[9]
O= p-PM -(CF + Cv ·PM)
Ü=p·PM- cv· PM-CF
PM= ~
p- Cv
3 Sesto Pedreira (2003) .

La expresión anterior ofrece el resultado en unidades físicas . Para obtener el PM
en unidades monetarias valdría con multiplicar por el precio de venta:
(10)
Al denominador de la expresión (9). p - e,, se le denomina margen bruto unitario

o margen unitario sobre el coste de ventas, es decir, la contribución al beneficio de
cada unidad producida .
El margen unitario es positivo cuando el precio de venta unitario menos el coste
de venta unitario sea mayor que cero y cada unidad vendida cubre los costes fijos
en una cuantía igual a la diferencia entre p - e,.
Conocido el margen unitario, el margen bruto total será el margen unitario mul-
tiplicado por el volumen de unidades vend idas.
Figura 6.2.
Representación del punto muerto
Representación del punto muerto
Ingresos: J= p · V
Coste tota l
--ingresos
· · · · - Costes fijos
- - Costes totales
~ O
_
_ V•PM -
Unidades producidas y vendidas.
-V _J
En el eje de abscisas, se representan las unidades producidas que coinciden
con las vendidas. En el eje de ordenadas, se representan los ingresos y los costes.
Los costes fijos se representan por una recta paralela al eje horizontal porque no
dependen del volumen de ventas. Cuando las ventas son igual a cero , los costes
fijos coinciden con los totales.
El punto de corte de la recta de ingresos con la recta de costes totales nos da
el punto muerto, es decir, el punto para el cual los ingresos coinciden con los cos-
tes totales. Esto supone que , para volúmenes inferiores al punto muerto, los costes
totales superan a los ingresos y se generan pérdidas. Por el contrario, obtenemos
beneficios cuando los ingresos superen a los costes totales.

Según se aprecia en la figura 6.2, a medida que aumenta el punto muerto,
aumenta el riesgo de que las ventas sean insuficientes para obtener beneficios.
El análisis del punto muerto es un método que nos sirve para determinar el
momento en el que las ventas cubren la totalidad de los costes (punto de equilibrio),
pero también nos permite ver el volumen de pérdidas o ganancias cuando las ven-
tas toman otro valor diferente al de equilibrio.
Si conocemos cómo se distribuyen las ventas a lo largo del tiempo entonces
podemos conocer el tiempo necesario para alcanzar el punto muerto. Mediante una
proporción se puede obtener el valor buscado cuando se parte de la tesis de que
las ventas se distribuyen de forma uniforme a lo largo del tiempo.
En los ejemplos siguientes se precisa lo hasta aquí expuesto.
EJEMPLO 2
Una empresa de componentes industriales presenta los siguientes datos anua-

les: vende 300 u.f. que se reparten de forma uniforme a lo largo del año, el precio
de venta unitario es de 200 u.m., los costes variables unitarios son 150 u.m. y los
costes fijos totales son 3.750 u.m. Se pide:
a) ¿Cuántas unidades físicas tendrá que vender para cubrir los costes totales?
b) ¿Cuánto vale su punto muerto en unidades monetarias?
c) ¿Cuántos días tardará en alcanzar el punto muerto?
a) Las unidades físicas que tendrá que vender para cubrir los costes totales,
sustituyendo en la expresión del punto muerto resulta:
3 750
PM-~- · = 75 u.f.
p- Cv 200 - 150
Con este punto muerto, si la empresa fabrica menos de 75 u.f. genera pérdi-
das y si fabrica más de 75 u.f. genera beneficios.
b) El punto muerto en unidades monetarias será, el resultado anterior multi-

plicado por el precio de venta unitario:
PM"·"'· = PM · p = 75 · 200 = 15.000 u.m.
c) Por último, para calcular el tiempo que se tardaría en alcanzar el punto

muerto, en el supuesto que las ventas se distribuyan uniformemente, procede-
ríamos de la siguiente forma:
~ = 365 =x= 365·PM =x= 365·75 =x= 9 I días

PM V V 300
Esto es, la empresa necesita 91 días para alcanzar el punto muerto.

Como indica MORALES-ARCE (2006), mediante el análisis del punto muerto se
puede obtener una solución de forma sencilla a los problemas de búsqueda del
óptimo de producción . No obstante, el análisis del punto muerto parte de una serie
de hipótesis de trabajo que condicionan los resultados obtenidos.
La primera hipótesis es que la variable ventas se considera en términos deter-
ministas y no aleatorios. Para poder superar esta limitación, incrementando la vero-
similitud en los cálculos del punto muerto, se puede introducir la ley de probabilidad
de la variable ventas (como la distribución de Poisson , Normal , etc.) que nos per-
mite definir la media aritmética y la desviación típica de forma más precisa .
La segunda hipótesis se fundamenta en la configuración de los ingresos y cos-
tes como funciones lineales, cuando la realidad de la empresa prueba que pueden
ser otro tipo de funciones . La curva de ingresos totales es una función lineal, lo que
implica que se aplica el mismo precio unitario para cualquier cantidad vendida, lo
que no siempre sucede. En este caso, el problema matemático planteará mayor
complejidad en su resolución final.
En definitiva , para que las conclusiones alcanzadas mediante el análisis del
punto muerto sean válidas, se ha de ser consciente de las hipótesis de trabajo plan-
teadas y las repercusiones que produce cuando se modifican los supuestos.
3.1. Ratios del Punto Muerto
Los ratios del punto muerto más utilizados en el análisis financiero son 4 el índice
de absorción de los costes fijos , el índice de eficiencia comercial , el índice de segu-
ridad de los costes variables y el índice de seguridad de los costes fijos .
1. Índice de absorción de los costes fijos, r, . Es el cociente entre el punto
muerto, PM y la cifra de ingresos por ventas, V, introduciendo ambas varia-
bles de forma homogénea bien en términos monetarios o en unidades físicas .
Responde a la siguiente expresión:
PM
r. = --
1 V (11 J
Esta ratio interesa que sea lo más baja posible al expresar las ventas nece-
sarias para absorber los costes fijos .
2. Índice de eficiencia comercial, r 2 • Es el cociente entre el numerador expre-
sado como la diferencia entre la cifra de ventas, V, y el punto muerto, PM, y
en el denominador, la cifra de ventas, V. Su formulación es la siguiente:
V -PM
r2 =- -V- - (12]
4
Morales-Arce (2006).

Esta ratio interesa que sea lo más elevada posible al indicar las ventas que
exceden del punto muerto expresando la disminución que puede producir la cifra
de ventas sin que la empresa entre en la zona de pérdidas. Todas las variables
deben ser homogéneas, utilizándose en términos monetarios o físicos .
3. Índice de seguridad de los costes variables, r,. Es el cociente, en tanto por
uno, entre el beneficio operativo o de explotación , BE, y los costes variables ,
Cv. Su formulación es la siguiente:
BE
r, =- [13]
, Cv
Esta ratio interesa que sea lo más alta posible debido a que el equilibrio finan-
ciero se asegura cuando se elevan los costes variables . En función del ratio
que se alcance, permite aumentar los costes variables sin que se incurra en
pérdidas.
4. Índice de seguridad de los costes fijos, r•. Es el cociente , en tanto por uno,
entre el beneficio operativo o de explotación , BE, y los costes fijos, C,. Su for-
mulación es la siguiente:
r
BE
= -
4 eF [14]
Esta ratio, de forma análoga a la anterior, interesa que sea lo más alta posi-
ble debido a que el equilibrio financiero se asegura cuando se elevan los cos-
tes fijos . En función de la ratio que se alcance, permite aumentar los costes
fijos sin que se incurra en pérdidas .
3.2. Punto Muerto en la producción de más de un bien
En los supuestos anteriormente enunciados, la empresa producía un solo bien .

No obstante, aunque su determinación conlleve mayor complejidad, también se
puede calcular el punto muerto en la producción de más de un bien . Si una empresa
producen bienes tendrán incógnitas o puntos muertos.
Para realizar este tipo de análisis debemos partir de la expresión del punto
muerto en unidades monetarias, ponderando (que expresamos por w,) por el nivel
de ingresos total en unidades monetarias de cada uno de los diferentes productos
sus costes variables y precios particulares, sabiendo que el coste fijo es igual para
todos :
[15]
A partir de esta expresión obtendremos el PM de la empresa, y a través de un sen-

cillo razonamiento podemos calcular los puntos muertos individuales de cada producto
(de idéntica manera para todos aunque solo se plantee el caso del producto n):

PM · w"
PM = --- [16]
n Pn
El PM de la empresa se multiplica por la ponderación del producto que se cal-

cula y se divide entre el precio de dicho producto, obteniendo así el punto muerto
de cada producto en unidades físicas .
4. APALANCAMIENTO
El apalancamiento es el resultado de comparar la variación porcentual de una

variable dependiente respecto a la variación porcentual de una variable indepen-
diente. Este índice mide la sensibilidad de una variable dependiente frente a los
cambios de otra variable independiente. Es un concepto económico equivalente a
la elasticidad .
En Economía Financiera , el apalancamiento se utiliza para anal izar la variación
de una partida con respecto a otra que se integran en la cuenta de pérdidas y
ganancias. En la figura 6 .3 se representa una cuenta de pérdidas y ganancias y la
variación porcentual existente entre diversas partidas a través del apalancamiento
operativo , A0 ; financiero , AF; y total , A, que se analizan en los siguientes epígrafes.
Figura 6.3.
Apalancamiento y relación con La cuenta de pérdidas y ganancias
1 RELACIONES 1 1CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS 1 1FORMULACIÓN MATEMÁTICA 1
fal lnareso de ventas íVl (',,.BE
íl:F
A,
{b] Costes va riables
fe/ Marcen bruto
{d] Costes fijas
/eJ 1~enenc10 ae explotac,on (~ti
{f] Depreciación y amortización
/al BAIT
•fcl=fal-fbl
[8]=[CI-IOI
} BE
Ao = (',,.V
V
t,,.BN
f',,. BN
BN
Ar = ¡,.,_:.¡;--=Ar = Ao . Ar
}
/al=fel-m
~
fh] Gastos fi nancieros BN
{1] BAT {i]={g]-{h] A , = ME
fil Impuestos
[k} Beneficio Neto (BN) {k]={i}-{j} BE
4.1. Apalancamiento Operativo
Se entiende por apalancamiento operativo 5 la variación experimentada por el

beneficio de explotación (operativo) como consecuencia de una variación en las
unidades vendidas. Un apalancamiento elevado significa que una pequeña varia-
ción en las ventas , ceteris paribus6 , provoca un cambio sustancial en el beneficio de
explotación .
5 Véase Sesto (2003) .

6 Locución latina que expresa el método de análisis en el que se mantienen constantes todas
las variables de una situación , excepto aquella cuya influencia se desea examinar.

Como veremos a continuación , cuando una empresa tiene unos costes fijos ele-
vados, en relación a los variables , su apalancamiento operativo será elevado con
respecto a otra empresa que tenga unos costes fijos más bajos. Las empresas con
un elevado apalancamiento operativo pueden pasar de tener un beneficio de explo-
tación elevado a generar pérdidas en el siguiente periodo con una pequeña modifi-
cación de las ventas .
El grado de apalancamiento operativo,, se puede definir como el porcentaje en
que varía el beneficio de explotación derivado de un cambio de un uno por ciento
en las ventas. Se mide por el coeficiente:
A = % en que varía el beneficio de explotación .

0
% en que varían las ventas '
ME
BE [17]
Aa = t..V
V
Sabiendo que el beneficio de explotación se define como:
[18]
Para calcular el valor de la variación del beneficio de explotación !::i.BE, partimos

de la hipótesis que el precio, p, y los costes fijos, CF, son constantes. Si se incre-
mentan la ventas , también se incrementará el beneficio económico, por lo que:
BE+ ME= (V+ l::i.V) · (p - Cv )- CF;

V· (p - Cv )- CF +ME= (V+ t..V) · (p-Cv )- CF;
[19]
V . (p - Cv) - eF + ME = V . (p - Cv) + ti V . (p - Cv ) - eF;
Operando, se deduce que:
ME = !::i. V · (p - Cv) [20]
Aplicamos este valor a la ecuación [17], por lo tanto:
ME !::i. V ' (p - Cv)

A = BE = V·(p-cv )-CF = !::i.V · (p-cv )·V .
o !::i.V !::i.V [v·(p-cv )-CF}t:i.v'
[21]
V V

El apalancamiento operativo puede ser mayor, igual o menor que uno. Sin
embargo, si partimos de la hipótesis que el beneficio de explotación es mayor que
cero y los costes fijos son mayores que cero y aplicamos estos supuestos a la ecua-
ción [21] , implica que el numerador siempre es mayor que el denominador:
Ao = V . (p - Cv )
V . (p - Cv) - eF
(22]
A0 :2: l
Con esta hipótesis, A,, ~ 1, ante una variación de las ventas, el beneficio de
explotación generado por los activos se modifica en una proporción mayor o igual
a 1, cuanto mayor sea el apalancamiento operativo (aumenten sus costes fijos)
mayor será el efecto de la modificación de las ventas en la obtención del beneficio
operativo. Cuando las ventas aumenten , el beneficio de explotación lo hará en una
mayor proporción , siendo esta relación mayor cuanto mayor sean los costes fijos .
El apalancamiento operativo actúa como una palanca que amplia los efectos de las
variaciones (positivas o negativas) de las ventas sobre el beneficio de explotación .
El apalancamiento operativo se relaciona con el punto muerto definido en el epí-
grafe anterior. Para ello, en la expresión del apalancamiento operativo, dividimos el
numerador y el denominador por el margen bruto unitario (p - e,.), obteniendo:
V
V · (p - cv ) - CF (23]
V _ __S:___
(p - Cv ) p - Cv
Si la expresión del punto muerto es PM = __S:___, , por lo tanto:

p - Cv
V V
Áo = = Aa = - - - (24]
V - ~F_ V -PM
p - cv
La gráfica de la función del apalancamiento operativo, cuando el beneficio de

explotación es mayor o igual a cero, se representa en la figura 6.4 . La asíntota hori-
zontal A0 = 1, es una de las hipótesis de partida . La asíntota vertical V = PM expresa
que cuando el valor de las ventas tiende al punto muerto, el apalancamiento opera-
tivo tiende al infinito.

Figura 6.4.
Apalancamiento operativo y las ventas cuando V> PM
V=PM
:1
:1
,\
:\
:\
: 1
:\
\
1
:~ A=1
r··-1-----------------------------------------~ ---·
O +---¡,M'-----r- -r -,- -r r V r
Es decir, cuando las ventas se aproximan al punto muerto, aumenta el apalan-

camiento operativo. Este instrumento constituye una medida del riesgo económico
(también denominado riesgo operativo) porque dado un volumen de ventas el
riesgo económico aumentará a medida que el punto muerto sea más elevado. Si
analizamos la figura 6.4 cuando conocemos el punto muerto, el riesgo económico
es mayor cuanto menor sea el volumen de las ventas.
Cuando las ventas son inferiores al punto muerto el beneficio de explotación es
negativo, ya que:
V - PM < = V· (p - e v) - PM · (p - ev) < O;

O
[25]
e
V·(p-cv)- F ·(p-cv)<O=V·(p-cv )-CF <0;
(p-Cv)
BE<O

EJEMPLO 3
Una empresa industrial produce un artículo a un precio de venta unitario de

50 u.m. El coste variable unitario es de 30 u.m. y los costes fijos son de 500.000
u.m. Calcular el grado de apalancamiento operativo para un volumen, en unida-
des físicas, de 30.000, 40.000 y 20.000.
a) En primer lugar calculamos el punto muerto:
PM = ~ = 500.000 = 25.000 u.f.

p-cv 50-30
b) En segundo lugar calculamos el apalancamiento operativo para un volu-

men de 30.000 u.f.:
_ 30.000 · (50 - 30) _ 600.000 _
6
Áo - 30.000 · (50 - 30) - 500.000 - 100.000 -
Un A.,= 6 indica que para unas ventas de 30.000 u.f., un incremento de un 10%
en las ventas supone un incremento del 60% en el beneficio de explotación.
c) Si el volumen de ventas se sitúa en 40.000 unidades, el apalancamiento
operativo sería:
A = 40.000 = 40.00 =
2 66
0
40.000 - 25.000 15.000 '
Para un volumen de ventas de 40.000 u.f., un incremento del 10% de éstas

implica un aumento del 26,6% del beneficio de explotación.
d) Si el volumen de ventas se sitúa en 20.000 u.f., el apalancamiento operativo
sería:
A = 20.000 _ 20.000 __
0 4
20.000 - 25.000. - 5.000
Si las ventas disminuyen en un 10%, las pérdidas aumentan un 40%.

Para concluir, cuanto más próximo se encuentra la cifra de ventas al punto
muerto, mayor es el grado de apalancamiento. Y, a medida que aumenta el volu-
men de ventas, el grado de apalancamiento es menor.
4.2. Apalancamiento Financiero
Siguiendo la figura 6.3, el apalancamiento financiero se define como la variación

experimentada por el beneficio neto como consecuencia de una variación el bene-
ficio de explotación. Un apalancamiento elevado significa que una pequeña varia-
ción en el beneficio de explotación, ceteris paribus, provoca un cambio sustancial
en el beneficio neto.

Al apalancamiento financiero también se le denomina, ratio de endeudamiento,
/everage (en terminología inglesa), etc., porque tiene en cuenta las cargas financie-
ras generadas por los recursos ajenos (préstamos y empréstitos), es decir, las con-
secuencias del endeudamiento en el beneficio neto.
Para ello definimos el beneficio neto como:
EN= BE-! [26]
donde:
EN = Beneficio neto (después de pagar los intereses).
BE = Beneficio de explotación (antes de intereses y de impuestos).
I = Intereses de las deudas o cargas financieras anuales.
En base a lo anteriormente expuesto, el grado de apalancamiento financiero
será entonces:
Af3N
BN
AF = Af3E
[27]
BE
Este apalancamiento cuantifica la sensibilidad del beneficio neto respecto al

beneficio de explotación.
Cuando modificamos el beneficio de explotación, el nuevo beneficio neto que
obtenemos es:
BN + 11BN = (BE+ !1BE) - I [28]
Operamos en la expresión anterior7 :
BE-! +Af3N =(BE+Af3E)-I;

[29]
Af3N =11BE
Por lo tanto, el grado de apalancamiento financiero
A _ BE. Af3N ~ A _ BE.
F - BN Af3E F - BN'
[30]
A _ V-(p-cv)-CF
F- V ·(p - Cv) -CF -1
7 Obtendríamos la misma conclusión si partimos de variaciones infinitesimales de BE y BN. El
apalancamiento financiero es igual a A, = (BE / BN) . (dBN / dBE), como fes una constante, las
derivadas de BE y BN son iguales y en consecuencia dBE = dBN => LlBN = LlBE.

Análogamente a como sucede con el apalancamiento operativo, el apalanca-
miento financiero también puede ser negativo. Cuando las cargas financieras de los
recursos ajenos sean superiores al beneficio de explotación, el beneficio neto y el
apalancamiento financiero serán negativos. El denominador del coeficiente se con-
vierte en negativo por lo que una disminución del beneficio de explotación multiplica
las pérdidas de la empresa .
A modo de ejemplo, si una empresa tiene un AF = 2, implica que un incremento
en el beneficio de explotación de un 10% supone un incremento en el beneficio neto
de un 20%.
El apalancamiento financiero será mayor o igual que uno, cuando el beneficio de
explotación absorba las cargas financieras.
Cuando la rentabilidad económica esperada es superior al coste de financiación,
al aumentar el endeudamiento se aumenta la rentabilidad financiera. Ahora bien, si
aumenta el endeudamiento también se incrementa la variabilidad del beneficio neto
y el riesgo financiero de la empresa como veremos más adelante. El apalanca-
miento financiero es efecto del endeudamiento, cuyos costes hacen que aumente
el riesgo financiero (el derivado de la estructura financiera) y éste aumenta cuando
aumenta el nivel de endeudamiento.
EJEMPLO 4
Una empresa, en datos anuales, presenta unas ventas de 800 u.f., un precio
unitario de venta de 9 u.m., unos costes variables unitarios de 6 u.m., un coste fijo
de 1.750 u.m. y unos gastos financieros de 150 u.m. ¿Cuánto vale su coeficiente
de apalancarniento financiero?
El apalancarniento financiero de esta empresa será:
A,..= V-(p-cv)-CF = 800-(9-6)-1.750 =l,30

V ·(P- Cv)-CF -/ 800-(9-6)-1.750-150
Lo que significa que el beneficio neto se incrementa un 13 % cuando la

empresa aumenta el beneficio económico en un 10%:
MN
BN MN ME MN MN
A =--. =>-- =130· - - => - - =130-lOo/o =>-- =13%
F ME BN ' BE BN ' BN
BE

4.3. Apalancamiento Total
Continuando con la figura 6.3, el apalancamiento total se define como la varia-

ción experimentada por el beneficio neto como consecuencia de una variación de
las ventas. Como cualquier apalancamiento, cuando este coeficiente es elevado
significa que una pequeña variación en el denominador {las ventas) , ceteris paribus,
provoca un cambio sustancial en el numerador (beneficio neto).
Su expresión matemática será :
!:JJN
A _ BN
T - ~V [31]
V
En definitiva , supone combinar los efectos del apalancamiento operativo y el
financiero , AT = A0 • AF, como se demuestra a continuación :
AT = ~ - AF
!:JJE ~BN t:JJN
- - -- - -
BE BN BN [32]
Ar = ~V . !:JJE = ~V
- --
V BE V
Por tanto , el apalancamiento tota l también se puede expresar como:
Ar =~ ·AF;
Ar = V ·(p - cv) . V · (P - Cv) -CF ;
V · (P - Cv)- C F V · ( P- Cv) -CF -[
[33]
Ar= V ·( p- cv)
V · (P - Cv) -CF -!
Para concluir, si una empresa presenta un apalancamiento operativo elevado,

tendrá un riesgo económico elevado. En los mismos términos , si tiene un apalanca-
miento financiero elevado tendrá un riesgo financiero elevado. Este último riesgo es
función del nivel de endeudamiento. Combinando el riesgo económico y el finan-
ciero obtenemos el riesgo total.

EJEMPLO 5
Con los datos del ejemplo anterior, calcular el apalancamiento total.

Sabemos que el AF = 13, por lo que se procede a calcular el apalancamiento
operativo:
800 · (9 - 6) = 2.400 = 3 69
800 · (9-6)-1750 650 '
Un apalancamiento operativo de 3,69, para unas ventas de 800 u.f., implica

que un incremento en las ventas de un 10% genera un aumento de un 36,9% en
el beneficio de explotación.
Calculamos el coeficiente de apalancamiento total como producto del apalan-
camiento operativo y total:
A =
~
Ao · Af = 3' 69 · 130
'
= 48
'
También podemos obtener el apalancamiento total con la siguiente expresión:
800 · (9 - 6) 2.400 =
48
800 · (9- 6)-1.750-150 500 '
En otras palabras, cuando las ventas se incrementan en un 10% provoca un

aumento del beneficio neto en un 48 %.
S. CONSIDERACIONES SOBRE EL RIESGO
El riesgo es, en términos generales, la posibilidad de presentación de una situa-

ción que puede afectar al desenvolvimiento previsto de las magnitudes de un pro-
yecto de inversiónª, magnitudes que condicionan la aceptación del mismo. Existen
muchos tipos de riesgo , entre los que, a los efectos que son de interés en este capí-
tulo, destacamos los siguientes:
1. Riesgo económico. Es el riesgo asumido por la empresa derivado de la polí-
tica de inversión, esto es, de la estructura de su activo.
2. Riesgo de los negocios . Representa un matiz del anterior, basado en:
- Magnitudes de explotación, por alteraciones en los flujos de caja previstos
o en la tasa de incremento de los capitales.
- Magnitudes de crecimiento, por ejemplo, la cifra de negocios o de ventas
que se asocia a un proyecto de inversión .
- Magnitudes relativas a los activos, por ejemplo, derivadas de la gestión del
capital circulante y de los activos fijos que puedan repercutir sobre los flu-
jos del proyecto de inversión .
8 Véase Morales-Arce (2006).

3. Riesgo de pronóstico. También denominado riesgo de estimación, es el
derivado de un posible error en la determinación de los parámetros básicos
de un proyecto de inversión.
4. Riesgo operativo. También denominado riesgo de capital, derivado de la
naturaleza de la actividad operativa de la firma.
5. Riesgo básico. Es el cambio en el precio de un activo como consecuencia
del cambio que en el rendimiento del mismo se presenta a vencimiento.
6. Riesgo de crédito. Es el que origina la no recuperación de los flujos resta-
dos en el plazo comprometido, así como los cambios en la exposición a las
vicisitudes de tal crédito.
7. Riesgo de tipo de cambio. Derivado de la variabilidad en las cotizaciones
de las divisas respecto a la posición inicial asumida .
8. Riesgo de mercado. Es el que se genera en el mercado en el que un inver-
sor negocia sus activos cuando se modifica su valor por causa de alteracio-
nes en los precios, en los tipos de cambio o en los tipos de interés. Sería un
riesgo más genérico que incluye a otros de los aquí mencionados.
9. Riesgo financiero. El derivado de la política financiera de la misma, esto
es, de la estructura de su pasivo.
10. Riesgo de liquidez. Propio de las inversiones financieras, es el que tiene
un instrumento que no puede ser vendido a su valor intrínseco o a un nivel
próximo a éste , con la suficiente rapidez. Es típico en las operaciones con
derivados .
11. Riesgo operacional. Aquel que origina pérdidas imprevistas derivadas de
controles internos inadecuados, errores humanos, fallos en los sistemas
operativos o fraude .
12. Riesgo de transferencia. Es una variante del riesgo de crédito que se pre-
senta cuando los acreedores extranjeros residentes de un país, no pueden
acceder al cobro por falta de la divisa en que la deuda está denominada.
13. Riesgo legal. Es aquel que se deriva de la posibilidad de incurrir en que-
brantos como consecuencia de deficiencias en la contratación; cambios en
la normativa o inseguridad jurídica derivada de la transacción .
14. Riesgo de liquidación . Cuando una de las partes realiza pagos o entrega
de activos antes que la otra cumpla con sus obligaciones.
15. Riesgo sistémico. Cuando la insolvencia o crisis de una institución rele-
vante o de un mercado es de tal naturaleza que afecta al conjunto del sis-
tema financiero de un país.
Naturalmente, no todos afectan directamente a las decisiones de inversión, aun-
que el analista debe tener presente cualquiera de las eventualidades aquí mencio-
nadas que puedan repercutir sobre alguno de sus parámetros representativos .
Una de las cuestiones a tener bien presente es que tanto el rendimiento como
el riesgo que se asocia a las decisiones de inversión no son cualidades absolutas
sino relativas , siendo muy conveniente aludir a ellas no en términos vulgares de si
son "altos o bajos", sino si el binomio de rendimiento-riesgo, básico en la gestión

financiera, es o no el adecuado. Más rendimiento suele llevara aparejado mayor
riesgo, y, recíprocamente , algo que no debe olvidar el inversor.
5.1. Riesgo Económico
El riesgo económico se define como el riesgo asumido por la empresa en rela-

ción a la inversión en explotación. Este tipo de riesgo 9 depende de la naturaleza de
las operaciones que la empresa desarrolla y el mercado donde opera .
Se expresa en función de la variabilidad de los beneficios que se obtienen o se
espera obtener de la actividad empresarial o de la inversión concreta.
El riesgo económico 10 se relaciona con la falta de garantía producida en el ren-
dimiento de la inversión. La empresa, mediante su estructura económica, es cau-
sante de la variación de los beneficios de explotación.
Entre los motivos que originan el riesgo económico podemos destacar:
1. Apalancamiento operativo y estructura de costes. A mayor estabilidad de
las ventas menor será el riesgo . Las variaciones en el precio de venta y de la
materia prima que, también , cuanto más estables sean éstos, menor será el
riesgo. Por otro lado, cuanto mayor sea la proporción de los costes fijos
mayor será el riesgo económico, puesto que a corto plazo sólo los costes
variables son adaptables al nivel de producción o venta y por lo tanto, las
empresas con costes fijos altos tienen poca flexibilidad de adaptación a la
demanda a la baja y por lo tanto, mayor riesgo .
2. Producto que se comercializa. El riesgo se considera más o menos alto en
función de la sensibilidad de la demanda . Cuando la demanda de dicho pro-
ducto es muy sensible a la situación económica , el riesgo será mayor que en
caso contrario. Dentro de este apartado debe contemplarse, la diferenciación
del producto y las barreras de entrada de los posibles competidores. Por
ejemplo productos protegidos por patentes, exclusividad, grado de compe-
tencia en el momento de entrada al mercado, etc.
3. Número de clientes y proveedores . Si la empresa depende de pocos pro-
veedores y tiene pocos clientes, se considera que tiene un riesgo mayor que
aquellas otras que tienen una clientela amplia y unas fuentes de suministros
más diversificadas. La incertidumbre en los suministros de materias primas,
elementos básicos, o producto elaborado necesarios para la marcha normal
del negocio constituye un elemento de riesgo .
4. Distribución del producto. Facilidades y medios para vender el producto, y
ponerlo a disposición de los usuarios finales . Coste de comercialización y dis-
tribución .
5. Condiciones comerciales. Estabilidad o inestabilidad de los precios de
venta, plazos de créditos a clientes, nivel de impagados, plazo de créd ito a
obtener de los proveedores, etc.
9 www.zonaeconomica.com/inversion/factoresderiesgo
10 Véase Sesto (2006) y Mascareñas (1999).

El riesgo económico se calcula en función de la variación del rendimiento eco-
nómico (RE) esperado que consideramos una variable aleatoria cuyo valor real
tiende a situarse alrededor de su esperanza matemática. El rendimiento económico
es el promedio obtenido por todas las inversiones de la empresa, partiendo de la
hipótesis que los recursos propios y ajenos son una constante :
R = BE [34]
E RP+ RA
y la esperanza matemática del rendimiento económico adoptaría la siguiente expre-

sión :
E(RE) = E [ BE ] = E[BE ]
RP + RA (RP +RA) [35]
donde :
BE = Beneficio de explotación .
RP = Recursos propios.
RA = Recursos ajenos.
Obtenida la rentabilidad económica pasamos a calcular la varianza (su variabili-

dad con respecto a su valor medio) de la rentabilidad económica. Considerando que
la varianza cuantifica el riesgo , el riesgo económico tendrá la expresión :
[36]
Si en vez de utilizar la varianza empleamos la desviación típica , obtendremos la

siguiente formulación:
a(R ,) = a [BE] [37]

E (RP + RA)
Finalmente, podemos relacionar el riesgo económico con la rentabilidad econó-

mica mediante el coeficiente de variación :
e - a[RE] [38]
E[RJ
V -

EJEMPLO 6
De la empresa A, conocernos los siguientes datos, el beneficio de explotación

tiene una distribución con una esperanza matemática de 125 u.rn. y una desvia-
ción típica de 50 u.m. Los recursos propios son 325 u.rn. y el de sus recursos aje-
nos 175 u.rn. Calcular el rendimiento económico esperado y el riesgo económico
en función de la varianza.
a) Cálculo del rendimiento económico esperado:
E(R ) = E[BE] = 125 = 25 %

E RP+RA 325+175
Lo que supone que el total de los activos (dinero invertido en la empresa)
obtiene una rentabilidad media del 25%.
b) El riesgo económico, en función de la varianza, será:
502
----.,-=001 =1%
(325 + 175) 2 ,
Y en función de la desviación tipo:
a(R ) = a[BE] = 50 = O1 = 10%

E RP+RA 325+175 '
Es decir, la empresa A tiene un rendimiento económico esperado del 25% y un

riesgo económico asociado (varianza) del 1 %.
Si relacionarnos el riesgo con la rentabilidad económica, mediante el coefi-
ciente de variación:
Que nos permitirá comparar los resultados obtenidos por diferentes empresas
y elegir aquella empresa que presente un menor Cv.
5.2. Riesgo Financiero
El riesgo financiero es el asumido por una empresa cuando contrae deudas que
pueden afectar a los resultados de la misma. Esta tipología de riesgo se debe a la
forma en que la empresa financia sus inversiones y en concreto a la cantidad de
recursos ajenos que utiliza para financiar la inversión, coste y plazo de devolución
de los mismos. Ante dos empresas iguales (en su estructura económica) se admite
que incorpora un mayor riesgo aquella que tiene más deuda (en proporción a los

recursos propios), o a igualdad de endeudamiento, aquella que tiene un venci-
miento a más a corto plazo (calidad del endeudamiento).
Cuando la empresa tiene un apalancamiento financiero positivo, cuanto más
endeudada esté, mayor será el beneficio neto. En otros términos , cuando la renta-
bilidad económica sea superior al coste de las deudas , a medida que aumenta el
coeficiente de endeudamiento de la empresa , mayor será su rentabilidad financiera .
En una primera aproximación , la solución idónea sería que la empresa alcan-
zara un elevado grado de endeudamiento, puesto que así aumenta su rentabilidad.
Pero si analizamos esta estructura financiera , implica que cuando aumentan los
recursos ajenos , el coste de la deuda también se incrementa al aumentar el riesgo
de asumen los acreedores. En caso extremo, se producirá la insolvencia de la
empresa cuando el beneficio de explotación no sea suficiente para pagar los inte-
reses de las deudas.
Análogamente a como se calcula el riesgo económico, el riesgo financiero se
obtiene en función de la variación del rendimiento financiero, que consideramos una
variable aleatoria, cuyo valor real tiene a situarse alrededor de un valor promedio
esperado. El rendimiento financiero es el promedio obtenido por los recursos pro-
pios de la empresa, sabiendo que los recursos propios, ajenos y las cargas finan-
cieras son una constante :
R =BN
F RP [39]
y su esperanza matemática :
E(R ) = E [BN ] = E[BN ] = E [BE -I] = E[BE ]-I

F RP RP RP RP [40]
donde:
BE = Beneficio de explotación (asociado a una va riable aleatoria)
o bruto.
1 = Intereses de las deudas.
BN =BE -1 = Beneficio neto (asociado a una variable aleatoria .
RP = Recursos propios o Fondos propios.
RA = Recursos ajenos.
V =RP+ RA = Valor de la empresa.
R = BN = Variable aleatoria que representa la rentabilidad financiera .
F RP
Obtenida la rentabil idad financiera , pasamos a calcular la varianza (su variabili-

dad con respecto a su valor medio) de la rentabilidad financiera. Considerando que
la varianza cuantifica el riesgo y que los intereses de la deuda son una constante,
el riesgo financiero tendrá la expresión :
a "(R ) = a 1 f BN 1 = a "[BE -IL a "[BE ]+ a "[-1] = a "[BE ] [411

F l
RP J RP 1 RP 1 RP"

Si en vez de utilizar la varianza empleamos la desviación típica , obtendremos la
siguiente formulación :
(42]
Finalmente, obtenemos el valor del riesgo financiero (expresado como desvia-

ción típica) en función del riesgo económico y del grado de apalancamiento finan-
ciero de la empresa:
a(RF) = a~]
(43]
a(R ) = a[BE]
E (RP+RA )
a(RF) = a[RE]· e:+ = RA ) a(RF) = a[RE] ·( 1 +:)

EJEMPLO 7
De la empresa A, conocemos los siguientes datos, el beneficio de explotación

tiene una esperanza matemática de 125 u.m. y una desviación típica de 50 u.m.
Los recursos propios son 325 u .m. y el de sus recursos ajenos 175 u.m. El tipo de
interés de las deudas es del 10%. Calcular el rendimiento financiero esperado y
el riesgo financiero en función de la varianza.
a) Cálculo del rendimiento financiero esperado:
E(R )=E[BN]=E[BE]-1 =125-0,10 ·175= 3307%

F RP RP 325 '
Lo que supone que el total de los recursos propios (acciones) obtienen una
rentabilidad financiera media del 33,07%.
b) El riesgo financiero, en función de la varianza, será:
a 2(R ) = a2[BE
F RP 2
L 325
502
2
= 2.37%
.
Es decir, la empresa A tiene un rendimiento financiero esperado del 33,07% y

un riesgo financiero asociado del 2,37%.
Si utilizamos la relación entre el riesgo económico y financiero expresado
como desviaciones tipo:
a(RF)=a[RE]·(l+ : }
a(RF)=O,l· l +175
- ) =15,4%
( 325

6. GLOSARIO
, Apalancamiento financiero. Relación el valor de lo producido y el coste de

entre la variación porcentual del bene- los recursos necesarios para ello.
ficio neto y la variación porcentual del • Productividad marginal. Es el aumen-
beneficio de explotación. to de la producción debido al incre-
• Apalancamiento operativo. Relación mento en una unidad de la cantidad de
entre la variación porcentual del bene- factor empleado.
ficio de explotación y la variación por- • Productividad media. Producción obte-
centual de los ingresos por ventas. nida, en la unidad de tiempo, en relación
• Apalancamiento total. Relación entre a los factores empleados para ello.
la variación porcentual del beneficio , Punto de equilibrio o punto muerto.
neto y la variación porcentual de los in- Situación en la que se igualan los
gresos por ventas. También se calcula ingresos totales a los costes totales
como el producto entre el apalanca- (costes fijos más variables). Es el
miento operativo y el financiero. punto de inflexión que a partir del cual
• Economicidad. Instrumento de me- se pasa de pérdidas a beneficios en
dida de la eficiencia de las decisiones función del volumen de bienes produci-
económicas en las empresas. Se dos y vendidos.
formaliza en la idea de que los gastos • Riesgo. Eventualidad o contingencia
globales no sean superiores a los in- que puede causar una pérdida.
gresos globales. Probabilidad de pérdida de valor de
Economicidad estructural: Tipo de una inversión por cualquier causa.
economicidad que analiza la situación , Riesgo económico: Es el derivado de
global de la empresa. la política inversora de la empresa,
, Economicidad operativa : Tipo de esto es, de la estructura de su activo,
economicidad que analiza una cues- en la actividad recurrente y ordinaria
tión concreta o parte del proceso de la firma.
empresarial. • Riesgo financiero: Es el derivado de
Productividad. Capacidad relativa de la política financiera de la firma, esto
un determinado factor. Cociente entre es, de la estructura de su pasivo.

1. La empresa A obtiene una producción de 47 .000 u.f. en 30 días trabajando 5 per-

sonas durante 8 horas al día y en la empresa B se obtienen 22 .500 u.f. en 10
días con 9 personas trabajando 4 horas al día. ¿En cuál de las dos empresas es
menor la productividad media?
a. En la empresa A.
b. En la empresa B.
2. En una empresa se sabe que el ingreso global asciende a 1.200 u.m y el coste
global a 600 u.m. ¿Cuál será la economicidad a nivel de empresa?
a. 0,5
b. 2
3. Determinar el volumen de ingresos totales de una firma que fabrica y vende un

producto, sabiendo que no gana ni pierde dinero, teniendo en cuenta que los
costes fijos son 375 .000 u.m. y los costes variables totales son el 25% de los
ingresos por ventas .
4. Determinar el índice de absorción de los costes fijos para un volumen de ventas

de 20 u.f. de una firma que presenta unos costes fijos de 600 u.m. y unos cos-
tes variables unitarios de 10 u.m. y el precio de venta es de 50 u.m.
a. 0,75
b. 0,85
5. Determinar el apalancamiento total de una empresa , sabiendo que el apalanca-

miento financiero es 2, el punto muerto es 500 u.f. y el número de unidades pro-
ducidas es de 2.500 u.f.
6. Determinar el grado de apalancamiento financiero de una empresa que soporta

unas cargas financieras del 25% del beneficio de explotación.
7. Si el coste de las cargas financieras es inferior a la ren tabilidad del activo, un

aumento del endeudam iento de una empresa :
a. Aumenta la rentabilidad económica y el riesgo económico.
b. Aumenta la rentabilidad financiera y el riesgo financiero.
8. Una empresa tiene un activo de 100.000 u.m. y estima que si las previsiones son
favorables , cuya probabilidad es del 75% , obtendrá un beneficio de explotación
de 30.000 u.m. , mientras que si son desfavorables, cuya probabilidad es del
25%, el beneficio de explotación será de 20.000 u.m. Analizar el riesgo de esta
empresa , no considerando los impuestos, si los recursos ajenos son de 25.000
u.m. y el coste de los recursos ajenos son del 12%.

Ejercicio 1.
Si calculamos la productividad media de las empresas:
47 000 22 500
Empresa A= · = 39.16 u.f./hora/hombre : Empresa B = · = 62.5 u.f./hora/hombre
30 · 5 · 8 10 · 9 · 4
Por tanto, la productividad de la empresa A es menor que la de B.
Ejercicio 2.
La economicidad a nivel de empresa será:
Ejercicio 3.
Si el beneficio es nulo entonces:
Cr- = 375.000
Cv =0,25·1
375.000
I = 0,25 · I + 375 .000 = 0,75 · I = 375 .000 = I = = 500.000 u.m.
0,75
Ejercicio 4.
Hallamos el punto muerto:
PM=~=~=l5
p-Cv 50-10
Calculamos el índice de absorción de los costes fijos:
PM 15
r1 =-=-=075
V 20 '
Ejercicio 5.
Como el apalancamiento total es igual al producto del apalancamiento operativo

por el financiero, calculamos en primer lugar el apalancamiento operativo:
A =_V_= 2.500 = 1 25
0
V - PM 2.500 - 500 '

Por tanto, el apalancamiento total será:
A
,{~ = Ao · AF = l , 25 · 2 = 2, 50
Ejercicio 6.
Sabiendo que I = 0,25 , BE, aplicamos la expresión del apalancamiento financiero:
A = BE = _!!!i__ = BE BE = -l- =133

F BN BE-! BE-0,25· BE BE· (l - 0,25) 0,75 '
Ejercicio 7. b
Ejercicio 8.
Estructura financiera con deuda
1 Recursos totales 100.000
2 Recursos propios 75.000
3 Recursos ajenos 25.000
Favorable. Desfavorable
Prob. 75% Prob.25%
4 Beneficio de explotación 30.000 20.000

5 Cargas financieras 3.000 3.000
6 Beneficio neto 27.000 17.000
Si los recursos totales son 100.000 u.m. y los recursos ajenos son 25.000 u.m.,
los recursos propios serán:
A= RP+RA ;
100.000 = RP + 25.000 = RP = 75.000 u.m.
La carga financiera se calcula como :
RA = 25.000;
I = RA. K = 25.000 . 12% = 3.000 u.m.
Y las rentabilidades y riesgos:
E(BE) = 30.000 · 0,75 + 20.000 · 0,25 = 27.500 u.m.

E(BN) = E(BE)- I = 27.500- 3.000 = 24.500 u.m.
E(R ) = E( BE) = E(BE) = 27.500 = O 275 = 27 5%

E V V l 00. 000 ' '

E(R ) = E. BN
( - ) = E(BE)- I = 24.500 = O 3266 = 32 66%
F V-RA V-RA 100.000-25.000' '
a2(BE) = (30 000 - 27 500)2 · 0,75 + (20 000 - 27 500)" · 0,25 = 18. 750.000
0 2 (R ) = 0 2 ( BE) = a"(BE) = 18.750.000 = O 001875

E v v2 100.000 2 '
2
2 R _ 0 2 ( BE-I) _ a (BE) _ 18.750.000 .
0
( F)- V-RA -(V-RA)2 -(100000-25 .000)2'
2
a (RF) = 0,0033
Como ejercicio teórico, calculamos el riesgo y la rentabilidad modificando sólo la

estructura financiera suponiendo que el endeudamiento es nulo, RA = O, entonces:
E(RE) = 30.000 · 0,75 + 20.000 · 0,25 = 27.500 u.m.

E(BN) = E(BE)-1 = 27.500 - O= 27.500 u.m.
E(R ) = E( BE) = E(BE) = 27.500 = O 275 = 27 5%

F: V V 100.000 ' '
E(R ) = E(_!!!!_) = E(BE)- I = 27.500 - O = O 275 = 27 5%

F V - RA V - RA 100. 000 - O ' '
a2(BE) = (30.000- 27.500) 2 • 0,75 + (20.000- 27.500) 2 • 0,25 = 18.750.000
a2(R ) = a 2(BE) = 18.750.000 = O 001875
E (RP+RA) 2 (100 .000)2 ,
a2(R ) =
F
02( VBN- D ) = (Va2(BE)
- D)"
= 18.750.000 .
(100.000 -0)2'
a2(RF) = 0,001875
En la tabla siguiente, se resumen los resultados obtenidos .
1 RA=O RA=25.000
1 Recursos totales 100.000 100.000
2 Recursos propios 100.000 75.000
3 Recursos ajenos o 25.000
Favo. Desf. Favo. Desf.
75% 25% 75% 25%
1 Beneficio explotación 30.000 20.000 30.000 20.000
2 Cargas financieras o o 3.000 3.000
3 Beneficio neto 30.000 20.000 27 .000 17.000
Resultados obtenidos
4 Rentabilidad económica, E(RE) 27,5% 27,5%
5 Riesgo económico, a 2<RE) 0,001875 0,001875
6 Rentabilidad financiera, E(R,.) 27,5% 32,66%
7 Riesgo financiero, a 2<RF) 0,001875 0,0033

Tercera Parte
Decisiones de Financiación
y Mercados Financieros
Capítulo 7. Fuentes financieras en la empresa.

Capítulo 8. Estructura financiera óptima .
Capítulo 9. Teoría de carteras.
Capítulo 1O. Productos financieros derivados.
-
CAPÍTULO 7
FUENTES FINANCIERAS
EN LA EMPRESA
l. INTRODUCCIÓN • Aproximar el concepto de financiación y

fuente financiera.
2. FINANCIACIÓN INTERNA • Distinguir entre las diferentes fuentes
2.1. AMORTIZACIÓN financieras que componen el pasivo.
2.2. RESERVAS • Estudio de la autofinanciación y de los
2.3. EL MULTIPLICADOR DE LA AUTOFI- efectos de la amortización .
NANCIACIÓN • Conceptualizar y utilidad financiera de
2.4. VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LA las reservas.
AUTOFINANCIACIÓN • Conocer el multiplicador de la autofinan-
ciación, así como su interpretación y uti-
3. FINANCIACIÓN EXTERNA lidad en la empresa.
3.1. APORTACIONES AL CAPITAL SOCIAL • Análisis de los procesos de ampliación
3.2. FINANCIACIÓN A LARGO PLAZO de capital.
3.3. FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO • Diferenciar entre las distintas formas de
financiación a largo plazo, identificando
4. FINANCIACIÓN DE PEQUEÑAS Y MEDIANAS sus ventajas e inconvenientes.
EMPRESAS • Conocer los mecanismos de financiación
4 .1. EL CAPITAL-RIESGO en el corto plazo y su coste asociado.
4.2. SOCIEDADES DE GARANTÍA RECÍ- • Identificar la problemática de la finan-
PROCA ciación en las PYMES.
• Conocer el concepto y funcionamiento
de las empresas de Capital-Riesgo.
• Aproximar el objeto y características de
las Sociedades de Garantía Recíproca.
PALABRAS CLAVE l
/
Depreciación, Lohmann-Ruchti, Amortización, Multiplicador, Financiación
'
externa e interna, Mercado primario, Ampliación, Derechos de suscripción,
Financiación bancaria, Leasing, Faetoring, Pagarés, Capital-Riesgo
'
FUENTES FINANCIERAS EN LA EMPRESA
1·- - · - · - · - · - - - · - · - · - · - · -
Composición del pasivo
Financiación de las
Fuentes Financieras Internas PYMES
Fuentes Financieras Externas
Autofinanciación
-·-·-·-·-·- ·-·-·-
Concepto y cirrunstancias que la
Empresas de
originan.
Capital-
.' " Concepto y tipo de reservas Aportaciones Financiación a Largo Plazo Financiación a Corto Plazo
' - ,,:.~... -' al Capital
Riesgo
Social
Mantenimiento Crecimiento
Crédito de Sociedades
proveedores de Garantía
Recíproca
Amortizadón Autofinandación
_,_,~::~
''
''
''
_,:_, ,-.!-
Financiación
Bancaria I ... Pagarés de
empresa
·-Efecto Multiplicador
Lohmann- de la Leasing Y Financiación
Ruchti autofinanciación Créditos Renting Bancaria
Préstamos
Créditos y
Préstamos o
1. INTRODUCCIÓN
Una vez analizada la composición y coste del pasivo (capítulo 4), en este capítulo
abordaremos el análisis de las fuentes financieras de que dispone la empresa desde
una perspectiva más cualitativa. En particular, se estudiarán las partidas del pasivo que
deben sostener el activo de una compañía , presentando sus características, así como
sus ventajas e inconvenientes, con el fin de conocer de forma adecuada las diferentes
posibilidades de financiación, cuestión crítica para poder definir una política financiera
coherente a cada empresa y adaptada a las circunstancias de la misma.
Para conocer y estudiar las diferentes fuentes financieras que pueden estar pre-
sentes en el pasivo empresarial, debemos aplicar algún criterio de clasificación . Si
bien éstas pueden ser desagregadas desde distintas perspectivas , la que creemos
más clarificadora para entender la dimensión de las distintas políticas financieras de
la empresa es la que las clasifica en función del ámbito de procedencia de los recur-
sos . En este caso, es posible diferenciar entre fuentes de financiación internas y
externas (figura 7.1 ).
Figura 7.1.
Clasificación de las Fuentes Financieras
PASIVO
.
(Financiación)
Cap/tal Socia/ - Rnanclaclón Externa
Reservas
Deuda
_ . Financiación Interna
FUENTES DE FINANCIACIÓN
Largo Plazo
Rnanclaclón E x t e r n a ~ - ~ - ~
Deuda }
Corto Plazo
INTERNAS EXTERNAS
AMORTIZACIÓN RESEVAS APORTACIONES LARGO CORTO

CAPITAL SOCIAL PLAZO PLAZO
La Financiación Interna o Autofinanciación está compuesta por aquellos recur-

sos que genera la sociedad en su actividad productiva y financiera y que se desti-
nan tanto a mantener el valor de la empresa como a incrementar el mismo .

La Financiación Externa hace referencia a los recursos con los que financiamos
el activo y que provienen de agentes externos. Por lo tanto, los componen no sólo
la deuda , sino también las emisiones de acciones de la compañía , ya que en un
principio los nuevos accionistas son agentes externos a la firma. Para facilitar la
comprensión al lector, la subclasificación de este tipo de financiación se realizará
conforme a la estructura del pasivo , es decir, recursos no exigibles, deuda a largo
plazo y deuda a corto plazo.
Dentro de cada uno de los tipos de financiación , existen numerosas herramien-
tas o vías de obtención de recursos de forma particular, que presentarán caracte-
rísticas diferenciadas entre todos ellos . A lo largo del capítulo mostraremos los más
significativos, o los que tienen un mayor peso específico en la empresa, pero debe-
mos tener siempre presente la idea de que una estructura financiera óptima se logra
por una composición coherente de todos ellos, si bien las características de alguno
puedan parecernos más ventajosas, a priori , que las de otros.
2. FINANCIACIÓN INTERNA
La autofinanciación es el proceso por el cual la empresa obtiene recursos para

financiar su actividad inversora, generándose estos en el seno de la empresa de
forma interna . Los recursos generados por esta vía no tienen un coste explícito,
aunque si un coste de oportunidad , ni pesa sobre ellos exigibilidad alguna en su
devolución . Sin embargo, esto no debe hacernos confundir el concepto de financia-
ción interna con el de financiación propia . Dentro de la financiación propia incluimos
el capital social , o lo que es lo mismo, las aportaciones directas de los socios repre-
sentadas mediante acciones . Aunque podría parecer que el capital social de una
empresa presenta las mismas características, en cuanto a remuneración y exigibi-
lidad , que los recursos obtenidos vía autofinanciación , lo cierto es que, en su ori-
gen, los socios se encontraban fuera de la empresa , por lo que estas aportaciones
tienen un carácter de financiación externa y no de autofinanciación .
Los recursos obtenidos por la financiación interna tienen un doble objetivo: por
un lado, compensar la pérdida de valor que sufren determinadas inversiones, en
concreto el activo fijo, a través de la amortización o autofinanciación por manteni-
miento1; por otro lado, realizar nuevas inversiones, con rentabilidades superiores al
coste soportado, financiadas con reservas o autofinanciación por enriquecimiento.
2.1. Amortización
La amortización es un concepto contable que se relaciona con la depreciación o

desgaste físico de ciertos bienes que componen el activo fijo , que en su función de
soportar el proceso productivo a lo largo del tiempo sufren un agotamiento . Como
gasto contable que es, la amortización de un bien se realiza de forma periódica a lo
largo del tiempo hasta alcanzar su precio de adquisición, y reduce el beneficio. Por
1 Aunque la función básica de la amortización es la de capitalizar la empresa para compensar

la pérdida de valor de algunos bienes , en determinadas circunstancias , como veremos poste-
riormente , y bajo determinados supuestos , la amortización puede fomentar el crecimiento de
la empresa.

medio de este mecanismo la empresa generará un fondo , capitalizando la firma , y
permitirá, llegado el momento de renovar el bien, afrontar su coste sin poner a la
compañía en graves problemas financieros .
Las causas del desgaste de los activos fijos que dan lugar a la amortización , vie-
nen recogidas en la tabla 7.1.
Tabla 7.1.
Causas del desgaste físico del activo fijo
Depreciación física Obsolescencia Agotamiento o caducidad
Por el mero paso del tiempo El concepto obsolescencia Se produce cuando la empresa
los bienes pierden valor en hace referencia a aquella agota el recurso utilizado, bien
comparación al momento de situación en la que un bien por caducidad legal bien por
adquisición. está anticuado o no está caducidad natural.
dando el rendimiento desea-
Este proceso puede reducirse Por ejemplo, cuando se ter-
do en comparación con las
por medio de políticas de mina la concesión de explota-
circunstancias del momento .
mantenimiento. ción de una autovía.
La más conocida es la obso-
lescencia tecnológica que
obliga a renovar continua-
mente determinados bienes
debido al avance imparable
de la tecnología, ya que con-
vierte los antiguos en inútiles
o poco productivos y competi-
tivos.
Algunos autores consideran que la amortización no es más que un gasto conta-

ble, tal y como señala el Plan General de Contabilidad, y no una forma de autofi-
nanciación de la empresa. Sin embargo, otra corriente defiende que la amortización
es una forma de financiación interna, ya que los fondos de amortización generados
tienen consecuencias desde el punto de vista financiero , como estudiamos a conti-
nuación .
2.1.1. Función financiera de la amortización
La amortización de un bien generalmente se extiende desde el momento en el que

el bien es adquirido hasta que es enajenado de la empresa. Es decir, mientras que el
bien está inmerso dentro del proceso productivo, la compañía va generando un fondo
derivado de las cuotas de amortización de cada año, que tendrá como misión capitali-
zar la empresa para que llegado el fin de la vida del activo sea renovado.
Normalmente la vida media de los bienes que conforman el activo fijo es amplia,
así como su precio de adquisición suele ser elevado. Ello implica que el fondo de
amortización que se genera en la empresa tenga un volumen significativo de recur-
sos. Desde la perspectiva contable se desprende la idea de que este fondo que se

ha generado, y cuyo destino es la renovación del activo, no se utilizará hasta que
se presente dicha circunstancia. Sin embargo, desde el punto de vista financiero la
óptica sería diferente, ya que de tal volumen de recursos , si no se utilizan , se des-
prendería un coste de oportunidad , derivado de los rendimientos que dejamos de
obtener por no invertirlos adecuadamente. Por ello, las empresas hacen uso de
estos recursos para financiar aquellas actividades operativas o de gestión que
necesitan en cada momento.
En épocas de bonanza económica o fases expansivas, las empresas deben rea-
lizar proyectos de inversión que afiancen su crecimiento. En estos casos , el volu-
men de recursos necesarios por las empresas es elevado, por lo que, en general,
los fondos generados por la amortización de los diferentes activos se destina a
financiar las mencionadas inversiones y permitir a la sociedad obtener importantes
tasas de rentabilidad que favorecerán el incremento de valor. Cuando llegue el
momento de renovar el bien , no debe necesariamente utilizarse el mismo fondo de
amortización que se creó, sino que se puede recurrir a cualquier otra fuente finan-
ciera. Lo importante es que la empresa se haya capitalizado y que la dirección sea
consciente de las necesidades de recursos y tenga previsto de dónde conseguirlos .
En contraposición, en épocas de recesión o inestabilidad económica, la empresa
puede utilizar los recursos procedentes de la amortización con otros fines, como, por
ejemplo buscar la mayor estabilidad financiera para la firma cancelando deuda. Ello le
conferiría mayor estabilidad financiera , mayor solvencia y menor apalancamiento, para
que en el caso de que debiera pedir dinero prestado estuviera en una buena posición,
o repartir dividendos para estimular a los accionistas y reforzar su ánimo, o simple-
mente, colocar esos excedentes financieros en el mercado buscando una rentabilidad.
En definitiva , los fondos procedentes de la amortización no deben permanecer
ociosos en la caja de la empresa, sino que debe buscarse una alternativa de inver-
sión que los haga rentables. Si además, como veremos a continuación se dan cier-
tas circunstancias, las amortizaciones no sólo mantienen intacto el valor del activo,
que es su función original, sino que además contribuyen a la expansión de la firma.
2.1.2. El Efecto expansivo de la amortización o Efecto

Lohmann-Ruchti
La amortización es un tipo de financiación interna de la empresa que persigue

mantener el valor de la misma protegiéndola de la depreciación física a la que se
ven sometidos sus activos fijos por el uso o por el simple paso del tiempo. Sin
embargo, este mecanismo de reempleo de recursos puede contribuir a la expansión
de la empresa bajo las siguientes hipótesis:
a) La empresa ha de encontrarse en una fase de expansión .
b) El equipo productivo ha de ser divisible, es decir, pueden añadirse nuevos
activos, idénticos a los ya existentes, sin que suponga la enajenación de los
antiguos.
c) No existe obsolescencia que afecte a la duración, el precio de adquisición o
capacidad productiva de los equipos.
Bajo estás hipótesis, para que se produzca el efecto Lohmann-Ruchti la empresa
debe destinar el fondo de amortización a la adquisición de nuevos equipos.

EJEMPLO 1
Supongamos una compañía aérea que comienza su actividad con cinco aviones
nuevos. Cada avión tiene un precio de 20.000 u.m. y una duración de 5 años. Al final
de los cinco años, el avión se vende por una cantidad de 5.000 u.m. La empresa sigue
el método de amortización lineal (cuota de amortización constante) y todos los recur-
sos obtenidos por la amortización los utiliza en la compra de nuevos aviones.
Base amortizable (por avión) = 20.000 - 5.000 = 15.000 u.m.
15.000
Amortización anual (por avión) = - - - = 3.000 u.m.
5
Se puede observar en la tabla 7.2 como, a partir del séptimo año, el número de avio-
nes en servicio se estabiliza entorno a 6. Las amortizaciones no sólo han mantenido la
capacidad de la empresa sino que la han aumentado.
La tabla es sencilla de obtener: la columna I (amortización anual) se obtiene multi-
plicando el número de aviones en servicio por la cuota anual de un avión. Los recur-
sos liberados los obtendremos como suma de la amortización anual, más el valor resi-
dual obtenido por la venta de los aviones dados de baja ese año, más el saldo del año
anterior. Cuando los recursos liberados sean suficientes para comprar un nuevo avión
se invierten (columna IV) y el avión entra en servicio a comienzos del año siguiente.
Tabla 7.2.
Efecto expansivo de la amortización
Número de aviones
(a comienzos de año) 1 11 111 = 1+ 11 + Vt - 1 IV V=III-IV
Años Amortización Valor Recursos Recursos Saldo
En anual residual liberados invertidos
Nuevos Bajas servicio
5 5 15.000 15.000 15.000

2 5 15.000 30.000 20 .000 10.000
3 6 18.000 28.000 20.000 8.000
4 7 21 .000 29.000 20.000 9.000
5 8 24.000 25.000 58.000 40.000 18.000
6 2 5 5 15.000 33.000 20 .000 13.000
7 6 18.000 5.000 36.000 20.000 16.000
8 6 18.000 5.000 39.000 20.000 19.000
9 6 18.000 5.000 42.000 40.000 2.000
10 2 7 21 .000 10.000 33.000 20 .000 13.000
11 2 6 18.000 5.000 36.000 20.000 16.000
12 6 18.000 5.000 39.000 20.000 19.000

Los supuestos de partida para que el efecto expansivo se produzca parecen
bastante restrictivos; sin embargo, el efecto se producirá con mayor o menor pureza
en función del grado de cumplimiento de esas hipótesis. Quiere esto decir que si
algún supuesto de partida no se cumple, o se cumple sólo a medias, el efecto
expansivo se diluirá.
2.2. Reservas
La autofinanciación por enriquecimiento suele formarse por las reservas que se

dotan con cargo a los beneficios no distribuidos del periodo, una vez que éstos han
sido calculados, y suponen un incremento real del patrimonio empresarial.
Existen diversos tipo de reservas según sea la causa de su dotación y su des-
tino, como se ilustra en la tabla 7.3.
Tabla 7.3.
Tipos de reservas
Tipo de reserva Origen Contenido
Para las SA y las SRL se dota en vir- Se destina el 10% del beneficio del
tud de lo dispuesto en el Real ejercicio, hasta que esta reserva
Decreto Legislativo 1/2010 de 2 de alcance, al menos, el 20% del capital
julio, por el que se aprueba el texto social. Mientras no supere dicho límite
Legal
refundido de la Ley de S.C. sólo podrá destinarse a compensar
pérdidas en el caso de que no existan
otras reservas disponibles suficientes
para ese fin.
Se dota conforme a lo que se haya El porcentaje y destino pactados en

Estatutaria dispuesto en los estatutos de las los estatutos.
sociedad .
El acuerdo de la Junta General. El porcentaje y destino en su caso,
Voluntaria establecidos en dicha Junta.
En virtud de algún benéfico de carác- Variable.

Especiales ter fiscal asociado a la realización de
determinadas inversiones.
En ocasiones, existen reservas en las empresas que no aparecen reflejadas en el

balance de la sociedad, derivándose de ello una infravaloración del activo de la
empresa. En este caso se habla de reservas ocultas cuando este hecho es intencio-
nado y reservas tácitas cuando se han creado de forma casual y no intencionada.
No obstante, sea cual sea la forma que tomen las reservas podemos afirmar que
éstas responden a la autofinanciación por excelencia, por cuanto que buscan el cre-
cimiento de la firma, destinando sus recursos a la inversión en bienes productivos,
en activos especulativos y/o en activos carentes de riesgo, de los que se despren-
derán unas rentabilidades.

2.3. El multiplicador de la autofinanciación
La financiación interna tiene una serie de ventajas respecto a la financiación

externa , sin ir más lejos, el hecho de que en ocasiones el mercado o las institucio-
nes financieras no desean financiar nuestros proyectos, por considerar que sopor-
tan un alto riesgo. La autofinanciación no debe pasar el trámite de ser analizada
para ver si es o no otorgada por terceros , ni tampoco pesa sobre ella la exigencia
de su devolución . Únicamente, para su formalización , se debe llegar a acuerdo en
la Junta General.
Este tipo de financiación perm ite una mayor autonomía a la firma a la hora de
emprender sus inversiones. De hecho, no sólo supone un volumen de recursos
libres de cargas explícitas, sino que también, al autofinanciarse incrementamos el
volumen de recursos propios de la firma , de lo que se desprende que variará la
estructura financiera , reduciéndose el grado de apalancamiento o riesgo . En otras
palabras, si incrementamos las reservas el porcentaje de la deuda en relación al
pasivo total será ahora menor.
Como ya apuntamos en cap ítulos previos, las empresas tienden a mantener una
estructura financiera , consecuentemente , un grado de apalancamiento óptimo para
sus circunstancias, y generalmente suelen intentar que éste se mantenga estable.
Si partimos de esta hipótesis, el hecho de destinar beneficios a las reservas posibi-
litará que la firma crezca más que la cantidad retenida en forma de autofinanciación ,
ya que incrementaremos la deuda en la cuantía correspondiente a la ponderación
del grado de apalancamiento . De lo que podemos concluir que la autofinanciación
nos permitirá financiarnos en mayor medida que los recursos propiamente deriva-
dos de ios beneficios no distribuidos.
Desarrollemos analíticamente la afirmación anterior. Si llamamos <Pal coeficiente
de apalancamiento, su expresión vendrá dada como la relación existente entre el
exigible de la empresa y el montante total del pasivo, es decir:
[1]
Siendo E y P los valores de los recursos exigibles y pasivo total , respectiva-

mente. Y sabiendo que éste último se desagrega en los siguientes componentes :
P = Cs +A+ E [2]
donde:
Cs = Capital socia l.
A = Autofinanciación o reservas .
sustituyendo la primera expresión dentro de la segunda, obtendremos:
P = C5 + A + (/J · P [3]

Si incrementamos el valor de la autofinanciación , correlativamente se producirá
una variación en el pasivo, de acuerdo con :
P + M = C5 + (A + M) + (/¡ · (P + M) [4]
restando miembro a miembro las dos expresiones anteriores:
(5]
sacando factor común M ,
M·(l-(/¡)=M [6]
y dividiendo por M , se obtiene:
M 1
-=-- [7]
M (1-(/¡)
De la expresión anterior puede deducirse el multiplicador de la autofinanciación
(m) como la relación :
[8]
Este multiplicador nos ofrece la relación que existen entre la variación del pasivo
y la variación de la autofinanciación . En otras palabras, nos expresa en qué medida
se incrementará el pasivo ante incrementos en la autofinanciación , bajo la premisa
de mantener constante el grado de apalancam iento de la firma.
Esta relación también puede presentarse de la siguiente forma, si bien el multi-
plicador hace únicamente referencia a la expresión anterior:
[9]
El multiplicador de la autofinanciación siempre será mayor o igual a 1. Su inter-

pretación en el supuesto de que fuera , por ejemplo, 2,5 significaría que el pasivo
aumentaría en 2,5 u.m. si la empresa aumentara su autofinanciación en un euro. De
lo que se extrae que la deuda aumentaría en 1,5 u.m ., para mantener el mismo nivel
de endeudamiento.
Se observa que un incremento de la autofinanciación posibilita adicionalmente
poder financiarse con deuda sin que la empresa varíe su grado de apalancamiento.

EJEMPLO 2
Una empresa presenta la siguiente estructura financiera:

- Capital Social............ 20.000.000 u.m.
- Reservas.... ................ 15.000.000 u.m.
- Deudas...................... 45.000.000 u.m.
Al finalizar el año, el beneficio ha sido de 10.000.000 u.m. de los cuales se ha
destinado a reservas el 60%.
Si la empresa desea mantener el mismo nivel de endeudamiento, calcular el
multiplicador de la autofinanciación y la nueva estructura financiera de la
empresa.
El coeficiente de endeudamiento será:
45 000 000
</> = · · = O 5625 => 56 25%
80.000.000 ' '
Luego, el multiplicador de la autofinanciación será:
1
m= 2 285
1- 0,5625 '
Por lo tanto, la relación entre la autofinanciación y la variación del pasivo será:
1
11?= ·0,6·10.000.000=13.714.258,71 U.Ill.
1- 0,5625
y la nueva estructura financiera, suponiendo que el coeficiente de apalanca-

miento se mantendrá constante, será:
- Capital Social........... 20.000.000 u.m.
- Reservas.. ....... ..... ...... 15.000.000 + 6.000.000 u.m.
- Deudas...................... 45.000.000 + 7.714.258,71 u .m.
El valor del pasivo pasará de 80.000.000 u.m. a 93.714.258,71 u.m.
2.4. Ventajas e inconvenientes de la autofinanciación
La autofinanciación , como cualquier otra fórmula de obtención de fondos, tiene

una serie de ventajas y de inconvenientes que los gestores de cada empresa deben
evaluar a la hora de elaborar la planificación financiera.

Entre las principales ventajas podemos cita r las siguientes:
- La autofinanciación permite que la empresa goce de un mayor grado de auto-
nomía, liberándola , en cierta medida , de la dependencia de la concesión de
préstamos, con la exigencia de garantías y compensaciones que conlleva . De
igual forma , otra alternativa de financiación como es la ampliación de capital
obliga a una autorización expresa por parte de la Junta General y a un proce-
dimiento más complejo y expuesto al riesgo .
- La autofinanciación es una fórmula financiera "barata", en el sentido de que
no es preciso remunerar los fondos obtenidos por este método, como ocurre
en el caso de la deuda con el pago de intereses o el capital social que retri-
buye a los accionistas con los dividendos. No obstante, no se trata de un
medio de financiación gratuito, ya que es preciso tener en cuenta el coste de
oportunidad del dinero dejado de percibir por los socios .
- Para las pequeñas empresas constituye, en ocasiones, la única posibilidad de
obtener financiación , ya que por su tamaño y características no pueden recu-
rrir al mercado de capitales para realizar una ampliación o una emisión de
deuda. Y, por otra parte, la posibilidad de endeudarse vía entidades financie-
ras está , con frecuencia , muy limitada por la solicitud de éstas de garantías y
avales que no pueden ofrecer. Junto a ello, en el caso de ser concedida , dicha
deuda suele verse muy penalizada en el tipo de interés que se les aplica , deri-
vado de la circunstancia anterior.
Sin embargo, y aunque este tipo de fuente financiera reporta importantes venta-
jas a las empresas que hacen uso de ella, y en algunos caso se convierte en el
único mecanismo para mantener la sociedad desde una perspectiva financiera, un
mal uso, o incluso, un uso excesivo, acarreará una serie de problemas o inconve-
nientes que deben estar presentes en los procesos de toma de decisiones:
- Al no existir un coste explícito en la autofinanciación (en su lugar, existe un
coste de oportunidad), con frecuencia los fondos se invierten en proyectos
poco rentables .
- Derivado de lo anterior, un exceso de autofinanciación puede conducir a un
descenso de la rentabilidad global de la firma , al realizarse cualquier tipo de
inversión bajo la premisa de que siempre será mejor tener los fondos compro-
metidos que no en la caja de la empresa.
- La autofinanciación excesiva disminuye, igualmente , la rentabilidad de las
acciones en el mercado, puesto que el hecho de no repartir dividendos pro-
voca que el mercado penalice la cotización de los títulos.
- De igual forma , una dependencia importante de este tipo de financiación pro-
ducirá un efecto de inflación interna de costes , por cuanto que la empresa , a
fin de obtener mayores beneficios para poder mantener el nivel de autofinan-
ciación y, al mismo tiempo, repartir dividendos, subirá el precio de sus produc-
tos , lo que la podría conducir a una situación de pérdida de competitividad .
Aunque la autofinanciación se muestra como una forma de obtener recursos que
ofrece importantes ventajas, no debemos olvidar que llevada al extremo va en contra
de la propia naturaleza del contrato societario, por la cual , los accionistas o socios
deben ver recompensada su aportaciones de fondos mediante el reparto de los bene-
ficios de la compañía. Si los propietarios no ven recompensada de forma directa su
inversión se rompería el sentido básico u original de las relaciones económicas.

3. FINANCIACIÓN EXTERNA
La financiación externa está constituida por los recursos que llegan a la empresa
desde el exterior, ya sea por cuenta de aportaciones de los socios al capital social
o por cualquiera de las diversas variedades de financiación ajena, concedidas por
terceros.
Figura 7.2.
Clasificación de las Fuentes Financieras Externas
FUENTES DE FINANCIACIÓN
INTERNAS EXTERNAS
¡ ¡
APORTACIONES LARGO PLAZO CORTO PLAZO
CAPITAL SOCIAL
- Ampliaciones de - Obligaciones - Financiación

capital - Financiación bancaria
bancaria - Descuento
- Leasing comercial
- Crédito de
proveedores
- Pagares de
empresa
- Factorinq
3.1. Aportaciones al capital social
El capital social está compuesto por las aportaciones de los socios derivadas de
la adquisición de acciones, corno elementos representativos de propiedad de la
compañía. Estas aportaciones que pueden suponer la constitución de la sociedad,
en el momento inicial de la misma, o ampliaciones de capital en un momento pos-
terior, suponen, en su concepción, una entrada de recursos externos a la sociedad,
si bien posteriormente estos recursos pasarán a integrar los fondos propios de la
compañía.
Las acciones, como títulos-valores que son, pueden ser negociadas posterior-
mente a su emisión y primera adquisición , y ser objeto de transacción comercial de
compra/venta tantas veces como se desee. Si la empresa está presente en el mer-
cado de valores, las acciones cotizarán y se negociarán en la Bolsa, que se define
como un Mercado Secundario Oficial de Valores, y en él tendrán lugar todos los
cambios de propiedad posteriores a su primera venta, la cual se realizará en
Mercado de Emisión o Mercado Primario.

El mercado de emisión , a diferencia del mercado secundario, no tiene un lugar
físico concreto, ya que en esencia este mercado se define como la transacción o
primera venta de los títulos.
La colocación de los títulos por primera vez en el mercado puede realizarse de
dos formas , según el destinatario final y el procedimiento intermedio. As í, distingui-
remos entre:
- Colocación directa. Este procedimiento consiste en ofrecer la ampliación de
forma directa al público, pudiendo ser éste la totalidad del mercado, es decir,
al público en general , o pequeños grupos representativos , produciendo un
efecto dispersión del capital social. Alternativamente, es posible vender todas
las acciones a un único inversor, con el cual se negociará el precio de emisión
de forma directa, y se conseguirá concentrar la propiedad en determinados
grupos de poder.
Este tipo de procedimientos está limitado únicamente a empresas de gran
envergadura que puedan gestionar por sí mismas la ampliación e incidir en
ella directamente. Las empresas más pequeñas no tienen ni fuerza ni medios
suficientes para realizar este tipo de venta pública de acciones.
- Colocación indirecta . En esta forma de colocación interviene un nuevo
agente , el intermediario. La empresa recurrirá a un intermediario para que
éste gestione la venta de las acciones en el mercado, y por sus servicios
cobrar unas comisiones fijas o variables . El acuerdo entre la empresa y el
intermediario es básico, ya que existen numerosas fórmulas para colocar los
títulos y calcular simultáneamente el riesgo asumido por cada una de las par-
tes, así como el mecanismo de retribución por los servicios prestados por el
intermediario.
Como ya indicamos, ésta es la forma de colocación más habitual ya que las
sociedades no pueden, o no quieren , arriesgarse a desarrollar una ampl ia-
ción de capital , asumiendo todos los costes que ello genera , y luego no
colocar las acciones en el mercado , lo que supondría no obtener la finan-
ciación planificada .
Desde una perspectiva económica , las acciones representan una parte alí-
cuota del capital social y las reservas . Sin embargo, no todas las acciones emiti-
das por la empresa poseen las mismas características . En ocasiones, las firmas
emiten acciones privilegiadas, frente a las ordinarias que componen el grueso del
capital social. Los privileg ios de estos títulos pueden ser muy variados pero siem-
pre de tipo económico nunca político . Un ejemplo de ello son las denominadas
acciones preferentes, las cuales otorgan prioridad a sus titulares en el cobro de
dividendos sobre los accionistas ordinarios, siempre que los resultados de la
empresa lo permitan . En caso de liquidación de la sociedad , también se sitúan
antes en el orden de prelación.

Figura 7.3.
Formas de colocación de una emisión de acciones
Al público en general. Pequeños accionistas y grupos

DIRECTA
{
A un único inversor con el que negociamos directamente
COLOCACIÓN
A través de intermediario con el que negociamos la

INDIRECTA_____.. fórmula de colocación, su retribución y el riesgo asumido
La financiación mediante acciones tiene la ventaja , respecto a la financiación

ajena, de que si la empresa no obtiene beneficios no hay que remunerarlas, mientras
que las deudas deben ser remuneradas en cualqu ier caso. Por contra, tiene el incon-
veniente de su coste de emisión , que suele ser mayor, y de la no deducibilidad fiscal
de los dividendos, lo que "en principio" encarece esta fuente de financiación .
3.1.1. Tipos de ampliaciones de capital
Las empresas pueden decantarse por diferentes posibilidades a la hora de rea-

lizar una ampliación de capital, según sea la incidencia que deseen que tenga ésta
en el pasivo empresarial , que deberá estar acorde con los objetivos de su planifica-
ción financiera.
Para entender mejor los procesos de ampliación de capital , debemos tener pre-
sentes los siguientes conceptos o ideas:
- Todas las acciones de una empresa tendrán el mismo valor nominal, que
representará una parte del capital social. De esta forma, el capital social de
una empresa responderá a la expresión :
!Capital Social = Nº acciones· Valor Nominal 1 [10]
- El valor contable o valor teórico de una acción es un concepto diferente al

valor nominal , ya que en aquél no sólo se incluye la parte del capital social
sino también las reservas:
Capital Social + Reservas
v.a Ior Cantable = - - - - - - - - - -
Nº acciones [11]
- El valor teórico de una acción es un concepto diferente al de valor de mercado

o valor bursátil. Éste último incluye en su valoración el valor real a precio de
mercado de los derechos, bienes y obligaciones de la empresa, así como sus
expectativas de futuro , mientras que el valor contable es un valor extraído de
los libros de la contabilidad .

Una vez aclarados estos conceptos, a continuación analizaremos los diferentes
tipos de ampliaciones de capital, teniendo en cuenta que la legislación española solo
permite este tipo de emisiones bajo las fórmulas de a la par y por encima de la par.
a) Emisiones a la Par
Este tipo de emisiones se caracterizan porque el valor de emisión de las nuevas
acciones coincide con el nominal de las acciones ya emitidas. Por lo tanto, el total de
los recursos obtenidos pasará a engrosar la partida de capital social de la empresa.
EJEMPLO 3
Volvamos a la empresa del ejemplo 2, que presentaba la siguiente estructura

financiera antes de autofinanciarse:
- Reservas..................... 15.000.000 u.m.
- Deudas....................... 45.000.000 u.m.
Suponiendo que el valor nominal de las acciones es de 1.000 u.m., y que se
realiza una ampliación en la proporción lxlO. Determinar el valor contable tras
la mencionada ampliación.
El número de acciones antiguas que constituyen el capital social es de 20.000
(20.000.000/1.000), luego valor teórico de las acciones antiguas antes de la
ampliación asciende a:
Vr = 20.000.000 + 15.000.000 = 1.7

50
u.m.
20.000
Que la ampliación se realice en una proporción lxlO significa que se emitirá

una acción nueva por cada 10 acciones antiguas que tenga la compañía, por lo
tanto se emitirán 2.000 acciones nuevas (20.000 • 1/10).
La ampliación a la par significa que el precio de venta de las nuevas acciones
coincide con el nominal, de lo que se deriva que los recursos obtenidos de la emi-
sión ascienden a 2.000.000 u.m. (2.000 • 1.000), que pasarán a formar parte del
capital social de la empresa, configurando la nueva estructura financiera como:
- Reservas..................... 15.000.000 u.m.
- Deudas....................... 45.000.000 u.m.
Y el nuevo valor contable de la compañía será:
V' = 22.000.000 + 15.000.000 = 1.

68181
r 22.000 ' u.m.
Como era de esperar, el valor teórico se ha reducido al incrementar el número

de acciones, ya que las reservas deben dividirse entre más accionistas.

b) Emisiones sobre la Par
También se la conoce como emisión con prima. Bajo esta fórmula el precio de
venta de las nuevas acciones se calculará añadiéndole una prima o porcentaje al
nominal del título, dando como resultado que el precio indicado sea mayor que el
nominal.
De los recursos obtenidos, la parte correspondiente al nominal de la acción
pasará a engrosar el capital social de la empresa, mientras que lo recaudado en
concepto de prima se formalizará en reservas . De esta forma , intentaremos reducir,
o incluso eliminar, el efecto que tiene sobre el valor teórico de una acción la amplia-
ción de capital , y que vimos en el caso anterior.
EJEMPLO 4
Siguiendo con el ejemplo anterior, supongamos ahora que la ampliación no se

realiza a la par, sino sobre la par con una prima del 20%.
El precio de emisión de los nuevos títulos ahora será de 1.200 u.m. (1.000 +
1.000 , 0,2), por lo que los recursos totales obtenidos de la ampliación son 2.400.000
u.m., de los cuales 2.000.000 u.m. corresponden al capital social y el resto a la prima.
La nueva estructura del pasivo quedará como:
- Capital Social............ 22.000.000 u .m .
- Reservas ................... 15.400.000 u.m.
- Deudas ..... .. .............. .
45.000.000 u.m.
Y el valor teórico de la acción en este caso será:
v;' = 22.000.000 + 15.400.000 = l 700

r 22.000 · u .m .
que como se observa es superior al caso de la ampliación a la par, aunque sigue

perdiendo valor en relación con el escenario inicial antes de la ampliación.
e) Emisiones parcial o totalmente liberadas

También conocidas como emisiones subvencionadas. Este tipo de emisiones
buscan un recoveco legal para su formalización , puesto que, como ya indicamos
anteriormente, la legislación prohíbe emitir acciones por un precio inferior a su valor
nominal. Sin embargo, si ocurriese, por ejemplo, que las acciones de la empresa
tuvieran un precio de mercado inferior a su nominal , dicha empresa no podría
ampliar capital porque nadie suscribiría acciones por un precio superior al de mer-
cado. Para salvar este inconveniente, se emiten acciones liberadas, proceso que
consiste en que el precio de emisión coincide con el nominal, pero el suscriptor
solamente paga una parte del precio, y la otra parte la paga la empresa con cargo
a las reservas. La parte que paga la empresa con cargo a reservas , llamada tam-
bién prima negativa , se expresa como porcentaje del nominal de la acción .

EJEMPLO 5
Supongamos que la empresa anterior desea hacer una ampliación liberada en

un25 %.
El precio de la acción para los accionistas será de 750 u.m. (1.000 - 1.000 . 0,25),
asumiendo la empresa el resto, 250 u.m., hasta completar el valor nominal, con
cargo a reservas.
La estructura resultante en este caso, sería:
- Capital Social .... ....... . 22.000.000 u.m.
- Reservas .......... ........ . 14.500.000 u .m.
- Deudas .......... ........... . 45.000.000 u.m.
Y el valor contable:
v; = 22.000.000 + 14.500.000 = 1.659,09 u.m.

22.000
el menor de todos los casos analizados.
3.1.2. Derechos preferentes de suscripción
En los aumentos de capital con emisión de nuevas acciones, ordinarias o privi-

legiadas, los antiguos accionistas y los titulares de obligaciones convertibles podrán
ejercitar el derecho a suscribir un número de acciones proporcional al valor de las
acciones que posean , o de los que corresponderían a los titulares de obligaciones
convertibles de ejercitar en ese momento la facultad de conversión.
El derecho de suscripción preferente tiene una doble finalidad : política y económica.
Desde el punto de vista político, el derecho trata de salvaguardar la proporcio-
nalidad en la propiedad de la empresa y, consiguientemente, mantener la propor-
cionalidad de los votos.
Desde el punto de vista económico, como analizamos en el epígrafe anterior,
una ampliación de capital supone, en la mayoría de los casos, un descenso en el
valor contable de las acciones, derivado del reparto de las reservas existentes entre
mayor número de accionistas. Si un accionista antiguo ejercita su derecho prefe-
rente y acude a la ampliación en la proporción de emisión, no se verá mermada su
cuantía en el reparto de reservas . Sin embargo, si dicho accionista decide no ejer-
cer su derecho en la ampliación de capital, estará permitiendo la entrada de nuevo
accionariado que ostentarán los mismos derechos y obligaciones que los accionis-
tas antiguos, y, por lo tanto, tendrá derecho al reparto de las reservas generadas,
aunque no contribuyo a constituirlas. Esta pérdida de valor para el accionista anti-
guo se conoce como efecto dilución de los fondos propios.
Los derechos preferentes de suscripción son unos cupones que se anexan a los títu-
los y que pueden ser negociados, para que por medio de su venta, el accionista antiguo
que no ha querido suscribir la ampliación, pueda compensar la pérdida de valor.

El proceso de una ampliación de capital se muestra en la siguiente figura.
Figura 7.4.
Proceso de una ampliación de capital
Cotización del título Cotización del título

antes de la ampliación después de la ampliación
Ampliación de Capital.
Se suspende la cotización
Podemos observar tres precios: el de la cotización del título antes de la amplia-

ción (P0 ) , el precio de emisión de la ampliación (P ,), y el precio al que vuelve a coti-
zar el título tras la ampliación (P,). Como es lógico, y ya hemos demostrado, éste
último es inferior al precio de mercado antes de la ampliación (P0 > P,).
El valor del derecho preferente de suscripción (d) debería ser aquella cantidad
que compensase la pérdida de valor del accionista , es decir, la diferencia entre el
precio antes y después de la ampliación:
[12]
Esta definición no es suficiente, ya que se calcula en base al precio al que

vuelve a cotizar el título después de la ampliación, y el derecho debe ser valorado
y negociado durante el proceso de ampliación , por lo que debemos expresar el
valor del derecho en función de los precios que conocemos , es decir, el precio de
cotización antes de la ampliación y el precio de emisión . Por lo tanto, partiremos de
la relación básica entre los diferentes precios:
A · Po + N · P¡ = (A + N) · Pi [13]
donde A representa el número de acciones antiguas y N el número de acciones nue-

vas.
Sustituyendo la anterior relación en la expresión básica del derecho preferente
de suscripción por medio de P,, se obtiene :
d = P - A·P¡¡ + N·P¡ [14]

0
A+N
A continuación , operamos sobre la expresión anterior sacando factor común :
d= A·P¡¡ + N · P¡¡ - A·P¡¡ - N·P¡ = N·(P¡¡ - P¡)

[15]
A+N A+N

dividiendo el numerador y el denominador por N, y simplificando, obtenemos la expre-
sión del derecho preferente de suscripción en función de los precios conocidos:
~ [15]
~
donde n = ~, es la proporción entre acciones antiguas y nuevas.
N
EJEMPLO 6
Continuando con el ejemplo que venimos estudiando, y suponiendo que final-

mente la empresa realiza la ampliación sobre la par (recordamos que la prima era del
20%).
Un accionista de esta empresa que posee 100 títulos decide no ir a la ampliación y
vender sus derechos preferentes de suscripción, sabiendo que la acción cotizaba en el
mercado, antes de la nueva emisión, a 2.200 u.m.
Como ya calculamos en el anterior ejemplo, el precio de emisión es de 1.200 u.m. y
la ampliación se realizaba en una proporción del lxlO (1 nueva por cada 10 antiguas),
luego, el valor del derecho de suscripción, será:
d = 2.200 -1.200 = 90,91 u.m.

10 + 1
1
Por tanto, el accionista antiguo venderá todos sus derechos por 9.091 u.m. (90,91 • 100).
Si un accionista quisiera adquirir una acción durante el proceso de ampliación
debería primeramente comprar los derechos necesarios para acudir a la emisión prefe-
rente, lo que le supondría 909,1 u.m. (90,91 • 10/1), y posteriormente pagar su precio
de emisión fijado en 1.200 u.m., lo que haría un total de 2.109,1 u.m.:
Otra alternativa que tendría el accionista es esperar a que terminase la ampliación
y retomase la cotización en el mercado.
P2= Po-d
P2= 2.200 - 90,9 ==> P2= 2.109,1 U.fil.
Luego, el inversor soportaría el mismo precio si fuera a la ampliación, o esperara a

que ésta terminarse y acudiera al mercado.
3.1.3. Derechos en la operación blanca
Una operación blanca es aquella mediante la cual un accionista antiguo, ante una amplia-
ción de capital, vende parte de sus derechos preferentes de suscripción, y con los recursos
que obtiene y los derechos restantes (que no vendió) acude a la ampliación de capital.
La ventaja de este tipo de operaciones es que el accionista puede ir a la ampliación
de capital sin que le suponga desembolso monetario alguno.

La expresión analítica de esta operación es la siguiente:
X . d = (a - X) . J;
A [17]
N
donde X representa el número de derechos que se deben vender y a el número de
derechos antiguos que posee el accionista (cada acción otorga un derecho preferente).
Es decir, la expresión anterior iguala los recursos que obtendremos con la venta de
derechos con las acciones que nos permitiría comprar los derechos sobrantes y su pre-
cio de adquisición.
Operando sobre la ecuación anterior para despejar nuestra incógnita, X, sabiendo
que n = Jj.¡ ,
obtendremos:
n · X·d = a·P¡-X·P¡ [18]

n- X· d + X· P¡ =a· P¡ = X· (n · d + P¡) =a· P¡
X = a·P.,
[19]
n ·d +P.,
El resultado de esta expresión es el número de derechos que debería el accionista

vender para obtener los recursos económicos necesarios para poder suscribir la
ampliación.
EJEMPLO 7
El accionista del ejemplo anterior, en vez de vender sus derechos va a realizar una
operación blanca. ¿Cuántos derechos debería vender para poder realizarla?
X = 100 · l.200 =
56 89
10 · 90,91 + 1.200 '
Por lo tanto, el accionista venderá 57 d erechos, con lo que obtendrá 5.181,87 u .m.
Por otro lado, con los 43 derechos sobrantes, y según la ratio de ampliación, podrá
optar a 4 acciones nuevas, lo que le supondrá un coste de 4.800 u.m . Luego, habrá sus-
crito una parte de la ampliación sin que le suponga desembolso alguno.
3.2. Financiación a largo plazo
La autofinanciación y la financiación mediante capital social , representan lo que se

conoce como capitales propios de la compañía , recursos que no deben ser retribuidos
a sus aportantes y que tampoco incluyen una contraprestación explícita por su uso. Si
bien estos recursos tienen una gran importancia , no cabe duda que son insuficientes
para cubrir las necesidades financieras de las empresas, las cuales deben buscar otras
fuentes de financiación ajenas.

La deuda a largo plazo es una alternativa interesante para las empresas , ya que,
aunque de ella se desprende el consabido pago de intereses y cargas financieras ,
su plazo de exigencia permite una adecuada planificación financiera y no ahorca la
liquidez de la firma.
Desde el punto de vista financiero , se considera que la deuda a largo plazo es
aquella cuyo plazo de vencimiento supera los cinco años, conociéndose como
deuda a medio plazo la que abarca el periodo entre uno y cinco años. Sin embargo,
en nuestro análisis nos abstraeremos de tal distinción , aglutinando bajo la misma
concepción ambas modalidades de deuda .
A lo largo de este ep ígrafe presentaremos aquellos tipos de endeudamiento
más comunes en las empresas con un plazo de vencimiento superior al año, sin
olvidar que existen otros más sofisticados o especializados que desarrolla el
mercado o los agentes que en él intervienen, adaptándolos a sus necesidades
concretas . No obstante , este tipo de mecanismos financieros solo están presen-
tes en determinadas empresas , siendo su utilidad marginal dentro del contexto
global.
3.2.1. Obligaciones
Las obligaciones son títulos individuales representativos de deuda, emitidos por

las empresas privadas (deuda empresarial o deuda privada), o por los organismos
e instituciones públicas, tales como el Estado, las Comunidades Autónomas , etc.,
que se conocen como deuda pública , y que tiene como fin financiar la actividad del
emisor.
La persona o entidad que adquiere y, por lo tanto, invierte dinero en una obliga-
ción , tiene derecho a percibir de forma periódica los intereses pactados y a exigir la
devolución de los fondos prestados al vencimiento del título, que con frecuencia
supera los cinco años. La devolución del montante podrá hacerse en varios plazos
o en un sólo pago, según venga estipulado en los documentos que definen y forma-
lizan la obligación .
Una obligación es un título individual que no se emite de forma independiente,
ya que generalmente su valor no es muy alto para que cualquier inversor pueda
acceder a él, sino que es una fragmentación unitaria de un empréstito. Un emprés-
tito es, básicamente, un préstamo que se dispersa entre multitud de inversionistas
que actúan como prestamistas. Desde el momento en que adquieren una obliga-
ción, la empresa estará endeudada con cada uno de ellos, de modo que lo que para
ellos se convierte en una inversión , para la empresa es un método eficaz de finan-
ciación.
Los empréstitos de obligaciones suelen cotizar en el mercado de renta fija cono-
cido como AIAF (Asociación de Inversores de Activos Financieros) con el fin de
dotar de liquidez a estos títulos, consiguiendo así que aquellos obligacionistas que
necesiten liquidez antes del vencimiento puedan hacerlos efectivos al precio que se
fija en función de la evolución del mercado (conforme a la oferta y la demanda),
dotándoles, a la vez, de un mayor atractivo de cara a los inversores .
Existen distintos tipos de obligaciones, en función de sus características, al
tiempo que diversas clasificaciones de los mismos en función del criterio de estu-
dio. En la tabla 7.4 presentamos los más significativos.

Tabla 7.4.
Tipos de obligaciones
Criterio Tipos Contenido
Por títulos Pueden ser nominativas o al portador.

Por su
representación Por anotaciones Incluidas en la Ley del Mercado de Valores y por lo tanto
en cuenta cotizarán en un mercado secundario oficial.
Simples La garantía es el activo de la empresa emisora.

Por su garantía Privilegiadas Tienen una garantía adicional al activo de la empresa emi-
sora, bien sea hipotecaria, por prenda, con aval, etc.
Al descuento o Los intereses, calculados sobre el nominal , se abonan en

cupón cero el momento de la adquisición descontándoseles al precio
de compra.
Con lote Son primas que se sortean entre los títulos en circulación.
Con prima de Al vencimiento se reembolsa el nominal más una cantidad

reembolso adicional conocida como prima o lote.
Indiciadas o El tipo de interés o precio de reembolso se relaciona a un

Por los Indexadas índice.
incentivos
económicos Participativas Su rendimiento se compone de una parte fija y otra varia-
ble que está en función de los beneficios de la empresa.
Con prima Se emiten por debajo de su valor nominal.

de emisión
Con warrant Se le incluye a la obligación un warrant de la misma socie-

dad que se negocia de forma independiente.
Convertibles Tienen la posibilidad, llegado el vencimiento, de cambiar

el montante por acciones.
3.2.2. Financiación bancaria
Las instituciones de intermediación (Bancos, Cajas de Ahorro, Cooperativas de

Crédito) desempeñan un papel crucial en la actividad económica general y, en particu-
lar, en el mundo de las empresas, que si bien les confían su dinero en determinadas
circunstancias (depósitos en cuenta , etc.), también recurren a las mismas para obte-
ner diferentes tipos de préstamos y créditos, cuando están necesitadas de financiación,
utilizando además sus servicios de pagos tanto nacionales como internacionales.
A estas operaciones 2 , que se materializan en depósitos de clientes en cuentas
corrientes , de ahorro o imposiciones a plazo, etc. se les llama operaciones pasivas.
Los clientes se convierten así en acreedores del intermediario. Con estos fondos
obtenidos por las instituciones, y sus propios recursos , son a su vez prestados a
otros clientes necesitados de financiación , a este tipo de operaciones se las conoce
2 Dada la posición jurídico-económica del intermediario .

como operaciones activas, que se materializan en distintas formas de invertir el
dinero de las operaciones de pasivo con los clientes y sus fondos propios, en una
serie de productos de financiación como préstamos, créditos, descuento de efectos
comerciales, etc. La diferencia de tipos de interés entre ambas operaciones, y el
efecto multiplicador de los recursos consecuencia del encaje bancario, es la rúbrica
principal del negocio en las entidades financieras.
Los servicios de intermediación en cobros y pagos, operaciones de Bolsa, comi-
siones por administración de valores, Fondos de Inversión, etc., van cobrando
importancia y ampliando la cuota de participación de las entidades bancarias en la
actividad financiera de la empresa .
En la actividad financiera de las entidades a largo plazo se distinguen dos
medios básicos de financiación: el préstamo y el crédito.
El préstamo bancario es un contrato entre dos partes mediante el cual una parte,
la entidad de crédito, entrega a la otra, la empresa o particular que desea financiar
sus actividades, una suma de dinero previamente pactada, y éste último se compro-
mete a devolver dicha suma más los intereses estipulados, según el pian de amor-
tización establecido.
Las entidades financieras normalmente empiezan por estudiar la operación,
para analizar si reúne los requisitos exigidos por la entidad para aprobar su conce-
sión (viabilidad, garantías del deudor, avales, etc.) y así poder formalizar el contrato.
Normalmente, se instrumenta en una póliza, y seguidamente se abona el dinero
concedido al cliente en una cuenta , una vez deducidos los gastos de apertura y
comisiones del préstamo. Los recibos de las amortizaciones parciales que se hayan
establecido y del pago de intereses, se cargarán en su cuenta a medida que se pro-
duzcan los vencimientos.
En los préstamos, el prestatario paga intereses por la totalidad de los fondos
recibidos , ya que dispone automáticamente de todo el préstamo con independencia
del momento en que se vaya a utilizar el dinero.
El crédito bancario consiste en un contrato mediante el cual la entidad finan-
ciera , previo estudio de los requisitos análogos al caso del préstamo (concesión y
formalización), se compromete con la empresa, a permitirla disponer de cantidades
de dinero, de acuerdo a sus necesidades, hasta alcanzar el límite acordado. Por su
parte, la empresa devolverá la suma de las cantidades dispuestas más los intere-
ses devengados de las mismas, así como las comisiones pactadas, al terminar el
plazo establecido en la operación . Los contratos de crédito se suelen instrumentar
a través de cuentas corrientes, de las cuaies la compañía podrá disponer del dinero
que necesite.
Los créditos suelen ser utilizados por las empresas que necesitan disponer
de fondos de forma fraccionada, para paliar dificultades de tesorería u otras
financiaciones específicas del ciclo económico. En otras ocasiones, se utilizan
como instrumentos intermedios o de prefinanciación . Los intereses a pagar se
devengan desde el primer momento, tanto sobre la cantidad de dinero dispuesta,
como por la parte del mismo pendiente de amortizar, representando en este
último caso una cantidad poco importante ya que el tipo de interés utilizado es
pequeño con respecto al crédito dispuesto. Esto supone cierta ventaja con res-
pecto a los préstamos, pues en éstos se devenga desde el primer momento
sobre el total de la operación.

Tabla 7.5.
Características y diferencias entre préstamo y crédito bancario
Préstamo bancario Crédito bancario
La cuantía del préstamo se entrega en Sólo se entregan al cliente los fondos

su totalidad al cliente, y este último se que éste desea dentro del límite a dis-
Cuantía
obliga a su devolución y al pago de los posición del acreditado y en el periodo
intereses en un plazo concreto. de tiempo sujeto a contrato.
El tipo de interés aplicado a la opera- Los intereses siempre se calculan

ción puede ser fijo o variable (en sobre el capital efectivamente dis-
este caso , se realiza una revisión puesto, con independencia del dispo-
Tipo de interés periódica del tipo fijándose el nuevo nible contratado.
valor aplicando un diferencial prede-
finido en el contrato sobre un tipo de
referencia). (*)
Unilateral dado que sólo produce obli- Bilateral en la medida en que por ser
gaciones para el cliente que ha de incierta la cantidad de la que va a dis-
Carácter
devolver el capital , pagar comisiones, poner el acreditado, la entidad se ve
del contrato
abonar intereses, etc. obligada a mantener una cobertura de
liquidez. (**)
El prestatario sólo reduce su deuda El cliente puede realizar disposiciones

con las amortizaciones o pagos según totales o parciales debiéndose devol-
Amortización/ el cuadro de amortización que resulta ver el capital dispuesto al vencimiento.
devolución de las condiciones pactadas. El inte-
rés siempre se aplica sobre el capital
pendiente de amortizar o devolver.
El cliente soporta una serie de comisiones derivadas de la propia operación:

comisión de estudio y/o apertura, por cancelaciones anticipadas, etc (en el con-
Comisiones
trato de crédito, también comisiones de excedido en cuenta de crédito, comisión
de no disponibilidad, por reclamación de posiciones deudoras ... ).
Fuente: Elaboración propia a partir de PALOMO y MATEU (2004)

(*) Los tipos de referencia más habituales en España son el EURíBOR; el índice activo de la
Confederación Española de Cajas de Ahorro (CECA); el Índice de Referencia de Préstamos
Hipotecarios (IRPH), etc.
(**) Ambas partes contratantes están sujetas a obligaciones. El crédito bancario se suele instrumen-
tar mediante póliza mercantil, y las entidades suelen exigir que esté intervenido por notario.
Los préstamos se acomodan mejor a aquellas situaciones en las que es pre-

ciso disponer de todo el dinero prestado desde el primer momento; por esta
razón, la adquisición de bienes de equipo y otras inversiones suelen adoptar
esta forma de financiación.
El tipo de interés de estas operaciones puede ser fijo o variable. En este
último caso , se traslada el riesgo de variación de los tipos de interés del mer-
cado a la empresa o los particulares. Los tipos variables toman como referencia
un índice (por ejemplo , el EURíBOR) al que le suman un diferencial, que se deri-
vará de ias características de la operación, tales como el riesgo asumido, las
garantías del deudor, la calidad o tipo de cliente , etc.

Cuando los préstamos son de elevada cuantía suele crearse un sindicato ban-
cario para la concesión y gestión del préstamo . La sindicación de bancos tiene por
finalidad, además de atender la solicitud del crédito, distribuir el rendimiento y el
riesgo asociado a la operación .
3.2.3. Leasing
El Leasing constituye otra forma de financiación a largo plazo, que consiste bási-
camente en un contrato mediante el cual la empresa (arrendatario o usufructuario),
necesitada de un bien concreto, se pone en contacto con una Sociedad de Leasing
que adquiere dicho activo y se lo alquila, pagando el consecuente alquiler durante
un periodo pactado. Al final de ese plazo, la compañía podrá elegir entre prolongar
el arrendamiento, comprar el bien al precio establecido al comienzo de la operación,
o devolverlo al arrendador.
Este tipo de arrendamiento financiero permite a la empresa adquirir (sin propie-
dad) y hacer uso de un determinado bien, evitando realizar el consabido desem-
bolso económico y, por tanto, salvaguardando la estabilidad de la tesorería de la
firma.
Existen innumerables tipos de leasing, casi tantos como acuerdos puedan exis-
tir entre el arrendatario y la Sociedad de Leasing , en función de las necesidades de
la empresa y los intereses del arrendador. Sin embargo, las fórmulas más habitua-
les para este tipo de operación financiera son las siguientes :
- Leasing Financiero
Modalidad de leasing por la cual el arrendador pone a disposición de la
empresa un bien determinado por el que pagará un alquiler o cuota. Llegado
el momento del vencimiento del contrato el arrendatario tendrá una opción de
compra sobre el bien
En el leasing financiero los gastos de conservación y mantenimiento, así
como el riesgo de obsolescencia , correrán por cuenta de la empresa arrenda-
taria .
- Leasing Operativo
Contrato por el cual la empresa fabricante del bien, actuando como sociedad
de leasing , proporcionará el mismo al arrendatario a cambio de un alquiler.
Por lo que en este caso no existe intermediario.
La conservación y mantenimiento del activo podrá ser responsabilidad del
arrendatario o del arrendador, según se acuerde. Sin embargo, el riesgo de
obsolescencia lo soportará el fabricante.
En la tabla 7.6 se presentan de forma esquemática y comparada las principales
características de ambas fórmulas de leasing.

Tabla 7.6.
Características y comparativa entre el leasing financiero y operativo
Criterio Leasing Operativo Leasing Financiero
Fabricantes, distribuidores Empresas financieras

Arrendador o filiales de bancos
Duración De 1 a 3 años De 3 a 5 años para bienes muebles.

del contrato De 20 a 30 para inmuebles
Carácter Revocable por el arrendatario Irrevocable por ambas partes

del contrato con preaviso
Utilización Limitada en nº de horas por día Ilimitada en nº de horas por día

del material
Bienes estándar de uso común Bienes de mercado,

Tipo de material a veces muy restringido
Conservación- Por cuenta del arrendador Por cuenta del arrendatario

mantenimiento
de material
Obsolescencia La soporta el arrendador La soporta el arrendatario
Riesgos Técnicos y financieros Financieros

del arrendador
Riesgos Ninguno Técnicos

del arrendatario
Lease-Back
Es una modalidad de leasing compuesta por dos operaciones paralelas. En primer
lugar, la empresa , propietaria del bien que tiene un uso, decide vendérselo a una
Sociedad de Leasing, la cual, de forma inmediata, realizará un contrato de leasing
por el mencionado activo, pasando a cobrar una cuota en concepto de alquiler.
Por medio de esta operación la empresa arrendataria, al enajenar un bien,
consigue liquidez con la que financiar su proceso productivo , y se obliga con
ello a pagar el alquiler de forma periódica a lo largo del tiempo 3 .
Renting
El renting es una forma de financiación consistente en un arrendamiento
financiero de bienes de equipo a largo plazo, concretamente entre uno y cinco
años, por el cual , mediante el pago de una cuota o alquiler, se ofrece un ser-
vicio integral : la adquisición, el mantenimiento, el pago de impuestos, etc. Por
lo tanto , con este método solo se adquiere un derecho de uso y no el posible
acceso a la propiedad .
3 No obstante, puede existir otra motivación , no financiera , para realizar este tipo de operacio-
nes, que consistiría en la ocultación fraudulenta de bienes durante un tiempo determinado, por
motivos fiscales.

El Leasing, como cualquier otra forma de financiación a largo plazo, tiene unas
ventajas para la empresa, alguna de las cuales ya hemos adelantado; sin embargo,
no está exento de inconvenientes. En la tabla 7.7 mostramos las ventajas e incon-
venientes más significativos.
Tabla 7.7.
Ventajas e inconvenientes del Leasing
Permite al usuario aplicar sus recursos financieros propios a otras
inversiones no susceptibles de utilizar el leasing, ya que la
sustitución de la compra por el leasing supone un gran alivio
financiero para la empresa.
Financiación del 100% de la inversión de bienes de equipo.
Se pueden adaptar los pagos de las cuotas a los ingresos
previstos por la incorporación del bien al proceso productivo. El
cliente decide el esquema de pago de cuotas que mejor se
U) adapte a sus necesidades y a sus intereses.
<1:
-, Las cuotas de alquiler tienen la consideración fiscal de gasto
~ deducible, lo que supone un importante ahorro fiscal•.
z Permite la renovación frecuente de los equipos, evitando la
w obsolescencia de los mismos trasladando este riesgo a la
>
- 1 empresa arrendadora, siempre que los términos del contrato lo
permitan.
Si la inflación fuese más alta de lo previsto, reduce su coste, ya
LEASING
que las cuotas y el valor residual , quedan determinadas en el
contrato.
1-
Su elevado coste es el principal inconveniente. En términos

U)
w generales, las cuotas de arrendamiento han de cubrir, el precio
1- que la empresa Leasing pagó por el bien, el coste de oportunidad
z de ese capital , los gastos de administración, los gastos de gestión
!!!
z de compra, los gastos de mantenimiento del equipo, los
w
> impuestos y los beneficios.
z El riesgo de obsolescencia suele soportarlo el arrendatario
o
(.) (leasing financiero) .
~ El carácter irrevocable del contrato (en la mayoría de los casos).
que implica una atadura muy fuerte durante un período
determinado de tiempo).
----
* Según el PGC de 2007, el arrendamiento financiero se considera como una adquisición
de bienes, con su respectivo reflejo en la contabilidad empresarial.
N. R.V. 8° del PGC, el arrendatario lo registra como un activo. El art. 115 del ROL 4/2004,
de 5 de marzo, por el que se aprueba el Texto Refundido de la Ley del Impuesto de
Sociedades establece que tendrá una consideración de gasto fiscalmente deducible la
carga financiera satisfecha a la entidad arrendadora, más la recuperación del coste .

3.3. Financiación a corto plazo
3.3.1. Financiación bancaria
Las instituciones bancarias y financieras , como ya vimos en el epígrafe anterior,

tienen una gran importancia en el desarrollo de la actividad de las empresas, no
sólo por sus operaciones de activo o de financiación, sino también por las operacio-
nes de pasivo y por los servicios de intermediación. De ello se desprende la nece-
sidad de mantener una adecuada relación con las mencionadas entidades, no de
dependencia , sino de cooperación y desarrollo de proyectos que aporte beneficios
a ambas partes.
Desde el punto de vista de la financiación en el corto plazo, las entidades ban-
carias ofrecen créditos y préstamos, análogos a los ya descritos en el largo plazo,
con la diferencia del plazo de vencimiento, en este caso inferior al año, y del tipo de
interés, que por lo limitado del periodo de vigencia no será necesario cubrirse del
riesgo de tipos, por lo que será a un tipo de interés fijo , y generalmente bastante
elevado.
Otro tipo de financiación bancaria muy habitual en el corto plazo es el conocido
como descuento de comercial o descuento efectos. Las operaciones derivadas del
tráfico mercantil generan obligaciones y derechos para las partes que, en la mayo-
ría de los casos , no quedan saldadas al realizarse la operación o entrega. Estos
compromisos de pago se suelen instrumentar en documentos tales como letras de
cambio , pagarés o recibos , los cuales representan para su tenedor unos derechos
de cobro aplazados, que en ocasiones se necesitan transformar en liquidez antes
de llegar el vencimiento.
Las entidades bancarias ofrecen la posibilidad de descontar dichos documentos,
representativos de derechos de cobro, adelantándole el montante de los mismos
minorado por los intereses de los fondos anticipados, derivados del periodo que
transcurre entre el descuento y el vencimiento, junto con las comisiones pactadas
por la gestión del cobro, ya que llegado el momento será la institución bancaria la
que reclame el pago.
Normalmente, la entidad financiera establece una línea de descuento para la
empresa, con un importe máximo de efectos a descontar que suele estar en función
de la magnitud del negocio de la compañía.
Otra modalidad de este tipo de operaciones es lo que se conoce como des-
cuento financiero , en el cual es la propia empresa la que firma las letras de cambio
que posteriormente descontará . La diferencia con el anterior es que mientras que el
descuento de efectos se realiza sobre aquellos documentos procedentes de una
transacción comercial , el descuento financiero no se deriva de ninguna operación
realizada , convirtiéndose en un mecanismo básicamente de obtención de recursos
financieros .
No debemos olvidar que este tipo de operaciones conlleva , como ya hemos
apuntado, un coste, y como tal , la lógica financiera nos obliga a calcularlo antes de
decidirnos por este mecanismo de financiación a corto plazo. Veamos con un ejem-
plo cómo calcular el coste del descuento de efectos comerciales, que es igualmente
aplicable para el descuento financiero .

EJEMPLO 8
Una empresa desea descontar una letra de cambio con la que le han abonado sus
servicios, sabiendo que el importe de la misma es de 12.000 u.m. a cobrar en 4 meses
al 5 % anual. El banco le cobra una comisión del 0,3% del nominal y los gastos de tim-
bre son 6 u.m.
El procedimiento para el cálculo del coste del descuento sigue las siguientes etapas:
Primer paso: calcular el importe del descuento en función del tipo de interés, que
al ser anual deberemos ajustarlo al periodo de referencia (4 meses).
4
Descuento= 12.000. 0,05 -
12 = 200 u.m.
Segundo paso: calcular el importe de las comisiones.
Comisiones= 12.000, 0,003 = 36 u.m.

Tercer paso: calcular el importe del timbre, que en este caso nos lo da el enunciado
y que asciende a 6 u.m.
Cuarto paso: Restarle al nominal el importe del descuento, las comisiones y el tim-
bre, dando como resultado lo que realmente percibe la empresa.
Efectivo = 12.000 - 200 - 36 - 6 = 11.758 u.m.
Quinto paso: calcular el coste del descuento dividiendo el coste total entre el efec-
tivo obtenido.
Coste Total 200 + 36 + 6

easte Descuento =
Efectivo
=
11.758
= 0 , 020 = 20110
La tasa obtenida del 2% está referida a 4 meses, por lo que para compararlo con
otras fuentes financieras deberemos anualizarla realizando el proceso inverso al antes
aplicado:
12
0,02· - = 0,0617
4
= 6,17%
Luego, el coste anual del descuento de efectos es del 6,17%.

3.3.2. Crédito de proveedores
El crédito comercial es una modalidad de financiación que surge como conse-

cuencia del aplazamiento del pago de una compraventa de bienes o de una pres-
tación de servicios en la cual el vendedor actúa como prestamista y el comprador
como prestatario 4 .
El crédito de proveedores o crédito comercial es catalogado por algunos auto-
res como financiación gratuita o espontánea, y se genera por el aplazamiento en el
pago que nuestros proveedores nos permiten derivado de las transacciones comer-
ciales que exige la actividad productiva.
Es habitual que las empresas no paguen al contado los productos que adquie-
ren como inputs para introducirlos en su proceso productivo, permitiendo una
retraso en el abono de la factura de 30, 60, 90 días, o incluso más tiempo depen-
diendo de la costumbre del sector y la posición de poder en la negociación, sin que
este aplazamiento genere coste adicional o interés alguno. Esto permite a la
empresa tener en su poder más tiempo dichos recursos y, desde una perspectiva
financiera, la posibilidad de invertirlos obteniendo de ellos una rentabilidad (que se
asemejaría al coste de oportunidad del proveedor).
Podría parecer, así definido, que esta financiación es gratuita , ya que de ella no
se deriva carga alguna, sin embargo estos aplazamientos suelen ir unidos a cláu-
sulas por pronto pago que ofrecen un descuento por abonar la factura en el
momento de ser emitida , o pocos días después.
La existencia de estos descuentos cuestiona la gratuidad de este tipo de finan-
ciación, ya que no aprovechar el descuento conlleva un coste implícito o de oportu-
nidad para la empresa.
Hacer uso del aplazamiento en el pago, como hemos indicado, implica la asun-
ción de un coste, calculado por la siguiente expresión :
'K _M d·M
e - - d · M -~,
T - T' = [20]
donde:
d = descuento por pronto pago.
M = montante de la factura .
T = aplazamiento temporal para el pago.
T' = días desde la emisión de la factura que podemos hacer uso del descuento
por pronto pago.
4
Citando a García-Vaquero y Alonso (2011 :69): "Aunque el crédito comercial no es un instru-
mento negociable, existen algunas vías a través de las cuales los tenedores de este tipo de
deudas pueden cederlas a terceros, consiguiendo de este modo hacerlas líquidas. La modali-
dad más frecuente en España consiste en la transmisión , generalmente a una entidad de cré-
dito, de derechos de cobro ejecutivos (como la letra de cambio o el pagaré) o no ejecutivos
(facturas, albaranes), de modo que el cedente obtiene un adelanto de los fondos , aunque por
un importe inferior, ya que en estas operaciones se aplica un descuento( .. . )" .

Si consideramos pronto pago de forma estricta, es decir, que se abone el pago
en el momento en que surja, entonces T' = O , y la expresión resultaría :
IK e
= d · M _3601
M-d·M T
o IK e
= ~ · 360,
1-d T
[21]
Paralelamente, es preciso tener en cuenta que la bonificación del proveedor se

ve gravada por el impuesto de sociedades (suponiendo un tipo impositivo t), por lo
que, si tenemos presente el aspecto impositivo de la operación , ésta debería ser:
K = d · M · (l-t ) 360 K = d · (1- t) . 360

o (22]
e M - d · M · (1- t) T e 1- d · (1 - t) T
EJEMPLO 9
Una persona quiere contratar un servicio cuyo importe asciende a 2.000 u.m. La empresa
le permite que pague en 60 días, pero le ofrece la posibilidad de aprovechar un descuento
por pronto pago del 8% si paga en los 5 días siguientes a la fecha de contratación. Calcular
el coste implícito del crédito que soporta el cliente al no aprovecharse del descuento.
Aplicando la fórmula del coste de oportunidad, obtenemos:
K = 0,08 · 2.000 . ~ = O5691

e 2.000 - 0,08 · 2.000 60 - 5 '
Como puede apreciarse, el coste de utilizar esta fuente de financiación (56,91 %)

puede ser, en ocasiones, bastante más caro que un préstamo bancario, en cuyo caso
debiera utilizarse un préstamo de este tipo para pagar al contado a los proveedores, en
vez de utilizar el aplazamiento dado por éstos.
Supongamos que este servicio que contrata es por negocios, luego al ser conside-
rado como un gasto de empresa podremos aplicarle el efecto de los impuestos que
asciende al 30%. El nuevo resultado será:
K = 0,08·2.000·(1-0,3) -~=O
3882
e 2.000 - 0,08 · 2.000 · (1- 0,3) 60 - 5 '
Un 38,82 % que refleja un coste sensiblemente inferior al caso sin impuestos.
3.3.3. Pagarés de empresa
También conocidos como papel comercial , son títulos de renta fija a corto plazo
emitidos por las grandes empresas y que pueden ser negociados en un mercado ofi-
cial (Mercado AIAF). Los pagarés representan un compromiso de pago, por parte del
emisor, de una cantidad determinada en la fecha de vencimiento, al tenedor del mismo.
Este tipo de títulos se emiten al descuento, lo que quiere decir que los intereses
se adelantan al momento inicial, suponiéndole al inversor un menor precio por el
título que el nominal , el cual llegada la fecha de vencimiento le será restituido.

El cálculo del coste de este tipo de fuente de financiación es:
C = Descuento . 365
[23]
Efectivo Tiempo al vencimiento
Existe la obligación, por parte de los emisores de los títulos, de crear una línea de
crédito subsidiaria a la emisión, que ofrece liquidez al vencimiento de los mismos, pero
que no podemos confundir con una garantía. Lo cierto es que este tipo de emisiones
no están garantizadas expresamente, ni por el banco que las gestiona y crea la línea
de crédito, ni por la empresa emisora. La única garantía que poseen los inversores es
la solvencia propia que ofrece el emisor, por ello, este tipo de financiación solo tiene
sentido para aquellas empresas de gran tamaño que ofrecen fiabilidad.
No obstante es un tipo de financiación muy interesante para compañías que
muestran seguridad suficiente como para colocar la emisión entre los inversores, ya
que por medio de emisiones encadenadas, unas tras otras, obtienen el mismo
efecto financiero que endeudarse a largo plazo, pero con tipos de interés menores.
Además, el hecho de que no exista intermediación bancaria reduce los costes de
emisión para la empresa y las comisiones para los inversores, siendo mayores las
rentabilidades que la de otros activos, a la vez que también es superior la flexibili-
dad derivada de los plazos y de los importes.
3.3.4. Factoring
El factoring es un tipo de financiación externa a corto plazo que se basa en la cesión

a un intermediario, conocido como factor, de los derechos de cobro de una empresa,
que llamaremos cliente , a un precio establecido previamente. De esta forma, adelanta-
remos o descontaremos derechos de cobro haciéndolos líquidos. Así, la empresa de
factoring asumirá tales derechos y se dirigirá al comprador para realizarlos.
Gráficamente, podemos representar esta operación a través de la figura 7.5.
Figura 7.5.
Representación de una operación de factoring
FACTOR
(1)
CLIENTE COMPRADOR
(1) Se crea un derecho de cobro a favor del cliente contra el comprador.

(2) El cliente contrata con una empresa de factoring para que le compre sus derechos de
cobro y los convierte en líquido.
(3) El factor notifica al comprador el cambio de titular de derecho de cobro y que por lo
tanto que se lo abone a él.
(4) El comprador, llegado el momento de vencimiento del derecho, abona al factor el la
factura correspondiente .

En la negociación entre el factor y el cliente, debe quedar claro quien asume el
riesgo en caso de impago del comprador. Así podemos ver dos situaciones:
Que el riesgo lo asuma el cliente. Si llegado el momento de cobrar la factura
el comprador no la abona, el factor se dirigirá al cliente devolviéndole las mis-
mas y exigiendo se le restituya la cantidad adelantada, para que sea el cliente
el que tome las medidas oportunas dirigidas a cobrar el derecho.
Que el riesgo lo asuma el factor. En este caso, si el comprador no cumple con
su obligación, será el factor el que asuma las consecuencias y emprenda
todas las medidas oportunas para que se abone la factura .
De cualquier forma, de un contrato de factoring se derivan una serie de dere-
chos y obligaciones para ambas partes, que resumimos en la tabla 7.8.
Tabla 7.8.
Comparativa entre Los derechos y obligaciones del factor y del cliente
Derechos y obligaciones del factor Obligaciones del cliente
- Aprobar las operaciones que le presente el - Ceder al factor todos los créditos que origi-
cliente, pudiendo rechazar aquellas que no nen sus ventas para que sean aprobados
le ofrezcan garantías. por éste.
- Cobrar las deudas con corrección comer- - Notificar a la clientela la firma del contrato
cial. con el Factor (factoring con notificación).
- Respetar las fechas de vencimiento de las - Suministrar al factor toda la información que
facturas. le solicite sobre ventas, situación financiera
- Asumir el riesgo de insolvencia de los com- y rentabilidad .
pradores de su cliente. - No intervenir en la gestión de cobros del
Factor.
- Responder del incumplimiento de las obliga-
ciones contraídas con sus clientes, en la
medida que afecten al factor.
El uso del factoring, como fuente de financiación a corto plazo, supone una serie
de ventajas para las empresas:
Si el riesgo lo asume el factor, permite incrementar la deuda de la empresa
por cuanto se reduce el riesgo de clientes fallidos o morosos, y consecuente-
mente, la necesidad de crear provisiones .
Se ve reducido el tiempo medio que la empresa tarda en recuperar una uni-
dad monetaria comprometida en el proceso productivo.
Se reducen los costes administrativos y de gestión en la empresa.
Da liquidez inmediata a facturas pendientes de cobro con vencimientos más lejanos.
Sin embargo, no esta exento de presentar algunos inconvenientes , como los
que presentamos a continuación :
La alta comisión que se debe afrontar por la gestión de las facturas, que suele
oscilar entre el 1% y el 3% .
El coste derivado de esta forma de financiación suele ser superior al tipo de
interés del mercado . Para determinar su cálculo realizaremos un sencillo
caso, que se recoge en el ejemplo 1O.

EJEMPLO 10
Una empresa tiene una factura pendiente, por importe de 60.000 u.m. pagadera en
30 días, de un importante cliente. Ante la necesidad de efectivo, se plantea recurrir a
una empresa de factoring, la cual le anticiparía el 85%, cobrando unas comisiones del
2% y aplicando un tipo de interés anual del 7%.
Para calcular el coste del factores seguiremos el siguiente procedimiento:
Primer paso: Calcular el adelanto que realizaría el factor:
60.000, 0,85 = 51.000 u.rn.
Segundo paso: Calcular los intereses de la operación (éstos se calculan sobre la can-
tidad adelantada y no sobre el total de la factura).
30
51.000·0,07·- = 297,5u.rn.
360
Tercer paso: Calcular las comisiones como porcentaje sobre el total de la factura.
60.000 ,0,02 = 1.200 u.m.
Cuarto paso: Calcular el efectivo restando al anticipo los conceptos anteriores.
Efectivo= 51.000 - 297,5 -1.200 = 49.502,5 u.m.
Quinto paso: Calcular el coste dividiendo los intereses y las comisiones entre el efec-
tivo.
K = Intereses + Comisiones = 297,5 + 1.200 =

0 03
= 3%
Efectivo 49.502,5 '
El 3% resultante es el coste a 30 días, luego debemos calcular el coste anual:
'
360
O 03 · -
30
= O36
'
= 36%
Se observa que el coste anual es del 36%, muy superior al de otras fuentes de finan-
ciación como, por ejemplo, la bancaria.
4. FINANCIACIÓN DE PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS
Las pequeñas y medianas empresas (PYMES) tienen graves dificultades

para financiar, no sólo sus proyectos de inversión, sino también su propia acti-
vidad productiva . Por sus características tienen con frecuencia vetados tanto
los mercados de fondos internacionales como los locales , ya que los requisitos
legales y la complejidad para emitir acciones u obligaciones sobrepasan sus
posibilidades.

Por otra parte, la escasa estructura financiera que las caracteriza, así como su volu-
men de negocio, les complica mucho la posibilidad de financiarse a través de las institu-
ciones financieras por medio de deuda. Y aun en el caso de conseguir tal financiación,
se ven, con frecuencia, gravemente penalizadas en el tipo de interés que deben asumir6.
Por todo ello, la autofinanciación se convierte en palanca crítica para la obten-
ción de financiación. Sin embargo, esto obliga a que los beneficios sean cuantiosos
para mantener las necesidades de recursos del ejercicio, y por otro lado, estos
deberán ser siempre reinvertidos en la empresa, asumiendo los inconvenientes ya
comentados de tal práctica .
Para paliar este problema, y más teniendo en cuenta que la estructura empre-
sarial española está compuesta básicamente de PYMES , se han desarrollado
mecanismos y fórmulas financieras que avalen la correcta gestión de este tipo de
empresas, y les facilite la obtención de recursos financieros. Uno de los mejores
exponentes son las entidades de Capital-Riesgo que analizamos a continuación.
4.1. El Capital-Riesgo
El capital-riesgo o "Venture-Capital", son entidades financieras, definidas por la

Ley como aquellas "... cuyo objeto principal consiste en la toma de participaciones
temporales en el capital de empresas no financieras y de naturaleza no inmobilia-
ria que, en el momento de la toma de participación, no coticen en el primer mercado
de Bolsas de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente de la Unión
Europea o del resto de países miembros de la Organización para la Cooperación y
el Desarrollo Económicos (OCDE) ... " 6 .
5 En particular, la financiación de la actividad productiva de las PYMES está afectada, con
carácter general, por tres problemas: a) difícil acceso a la financiación ajena, b) mayor depen-
dencia bancaria y e) mayores costes financieros que las empresas de mayor tamaño.
6 "No obstante lo anterior, también podrán extender su objeto principal a:
a) La inversión en valores emitidos por empresas cuyo activo esté constituido en más de un
50 por ciento por inmuebles, siempre que al menos los inmuebles que representen el 85 por
ciento del valor contable total de los inmuebles de la entidad participada estén afectos, ininte-
rrumpidamente durante el tiempo de tenencia de los valores, al desarrollo de una actividad
económica en los términos previstos en la Ley 35/2006, de 28 de noviembre, del Impuesto
sobre la Renta de las Personas Físicas y de modificación parcial de las leyes de los Impuestos
sobre Sociedades, sobre la Renta de no Residentes y sobre el Patrimonio.
b) La toma de participaciones temporales en el capital de empresas no financieras que coticen
en el primer mercado de bolsas de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente
de la Unión Europea o del resto de países miembros de la Organización para la Cooperación
y el Desarrollo Económicos, siempre y cuando tales empresas sean excluidas de la cotización
dentro de los doce meses siguientes a la toma de la participación.
c) La inversión en otras ECR conforme a lo previsto en esta Ley.
Las ECR-Pyme se considerarán a todos los efectos un tipo especial de ECR cuando cumplan
con lo establecido en la sección 3. ª del capítulo II del título I en materia del régimen de inver-
siones. "
Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras
entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de
inversión colectiva de tipo cerrado, y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviem-
bre, de Instituciones de Inversión Colectiva (BOE 13 de noviembre de 2014).

Consiste, por tanto, en la toma de participación normalmente minoritaria y con
carácter temporal definido, con un doble objetivo:
a) Destinar financiación y liquidez a medio y largo plazo a PYMES que por su
tamaño no disponen de capacidad económica para abordar proyectos que
implican notables recursos financieros.
b) Ofrecer apoyo y asesoramiento a la gestión de la empresa.
Las características fundamentales de esta actividad de inversión son las
siguientes :
- Existencia de un intermediario financiero especializado. El capital-riesgo hace
referencia a una actividad y a unas entidades especializadas. Este lado pro-
fesional del fenómeno , restringe el ámbito del capital-riesgo, puesto que
excluye los recursos que las personas y entidades suministran , de forma tran-
sitoria , a empresas innovadoras.
- La finalidad. El objetivo del capital-riesgo, no es la toma de control de la
empresa, sino la participación en los recursos propios de la misma, y la pres-
tación de asistencia profesional o técnica a la empresa participada .
- Duración. El capital-riesgo no tiene vocación de permanencia, sino que, una vez
madurada la inversión material en que han sido empleados los recursos, el titular
pretende recuperar su capital junto con la correspondiente plusvalía. Este tiempo
de permanencia se sitúa, por término medio, entre los tres y los siete años.
- Bonificación Fiscal. Este tipo de entidades tienen una bonificación cercana al
100% de las rentas que obtengan en la transmisión de valores representati-
vos de la participación en el capital o en fondos propios de la empresa o en
entidades de capital-riesgo (Art. 50 de la Ley 27/2014, de 27 de noviembre,
del Impuesto sobre Sociedades).
- Bonificación en los dividendos y participación en los beneficios, aunque ajus-
tándose a lo establecido por la norma fiscal.
- Destinatarios. La toma de participación se dirige a empresas de dimensión
pequeña y media , portadoras de proyectos innovadores, que suscitan expec-
tativas de una rentabilidad excepcional. La imaginación, la flexibilidad , y la
adaptabilidad de estas empresas y sus directivos a las nuevas y siempre cam-
biantes exigencias del mercado, es un elemento esencial del capital-riesgo.
La PYME financiada debe ofrecer, a los productores y consumidores, una
novedad de tipo tecnológico, comercial, organizativo o financiero .
La política de inversión de estas empresas debe estar explicitada en su regla-
mento, tal y como contempla la Ley, siendo obligatorio que recoja la información que
presentamos en la tabla 7.9.
Dependiendo de las inversiones realizadas , tradicionalmente se distinguen las
siguientes modalidades7 :
- Semilla (Seed): empresas de nueva creación que incorporan un alto riesgo
tecnológico.
- Puesta en marcha o Arranque (Start-up): empresas de nueva o de muy
reciente creación .
7 Instituto Cajamar (2005).

- Adquisición de Management: adquisición de una empresa por inversores indi-
viduales con objeto de asumir directamente la gestión de la empresa (MBI) o
por sus propios directivos (MBO).
- Adquisición Apalancada o Leveraged: inversión con financiación ajena (LBO)
o compras sucesivas de empresas mediante la modalidad LBO (LBU).
- Capital de Sustitución (Replacement): la inversión a realizar sustituye a un
grupo de accionistas.
- Reorientación (Turnaround) : inversión orientada a la inyección de capital a
empresas que atraviesan por periodos de dificultad .
Tabla 7.9.
Reglamento de las entidades de Capital-Riesgo en relación
a su politica de inversión
• Sectores empresariales, áreas geográficas y tipos de sociedades en las que habrá de materia-
lizarse su inversión .
• Criterios de análisis y selección de las inversiones.
• Porcentajes generales de participación , máximos y mínimos, que se pretende ostentar.
• Criterios temporales, máximos y mínimos, de mantenimiento de las inversiones, así como las
fórmulas de desinversión.
• Tipos de financiación que se concederá a las sociedades participadas.
• Prestaciones accesorias que la sociedad gestora del mismo podrá realizar a favor de las socie-
dades participadas, tales como el asesoramiento o servicios similares.
• Modalidades de intervención de la entidad gestora en las sociedades participadas, así como
las fórmulas de presencia en sus correspondientes órganos de administración .
La actividad Capital-Riesgo
La actuación de los intermediarios, en relación a las PYMEs, se centra en cua-

tro etapas que nos describen el ciclo del Capital-Riesgo: Selección del proyecto,
negociación de la forma y precio de entrada , control posterior de la inversión , y des-
inversión y realización de plusvalía .
Primera etapa : Selección del proyecto

El éxito o fracaso de la empresa participada por la Sociedad de capital-riesgo,
será también éxito o fracaso para ésta. Por ello, la Sociedad de capital-riesgo, antes
de aceptar un proyecto de inversión, deberá hacer un estudio de la PYME centrado,
fundamentalmente , en dos aspectos: El equipo directivo y el proyecto empresarial.
En cuanto al equipo directivo , la Sociedad de capital-riesgo buscará empresas
con equipos de calidad y con probada capacidad de gestión . El hecho de que una
Sociedad de capital-riesgo, seleccione o no una inversión , va a depender, en buena
medida , de la calidad del equipo directivo de la empresa . A este respecto, afirman
los profesionales americanos en esta materia que "se puede invertir en una idea de
segunda línea que esté en buenas manos, pero nunca a la inversa" .

Entre las exigencias que suelen requerirse al equipo directivo se encuentran:
a) poseer una importante participación en el capital. Se trata de implicar así de
forma directa al equipo directivo en el proyecto, y b) estar estrechamente vinculado
a la empresa, sin otros compromisos fuera de ella .
En cuanto al proyecto empresarial, se requiere que sea viable y tenga un alto
potencial de crecimiento y rentabilidad.
Segunda etapa: Negociación de la forma y precio de entrada

La toma de participación puede realizarse de varias formas : acciones ordinarias,
acciones privilegiadas, obligaciones convertibles, etc. Sin embargo, el método más
utilizado, es mediante la adquisición de acciones que, por otra parte, es el que cons-
tituye la auténtica operación de capital-riesgo. Dicha adquisición puede realizarse
de varias formas:
- Creación de una nueva sociedad.
- Ampliación de capital.
Tercera etapa: Control posterior de la inversión

Ya se ha señalado como la participación de la Sociedad de capital-riesgo es
siempre temporal. Este periodo medio de la inversión gira entorno a los 3-7 años,
periodo en el que se espera que la empresa supere su momento crítico y logre sus
objetivos, para así poder proceder a la desinversión. Para lograr dichos objetivos se
establece una colaboración mutua entre la PYME y la Sociedad de capital-riesgo,
aportando esta última, lo que se conoce como "valor añadido por el inversor", que
además de la aportación dineraria se puede concretar en:
- Acceso a equipos de expertos profesionales.
- Apoyos internacionales.
- Vinculación con grandes grupos industriales como potenciales clientes.
- Búsqueda de nuevos socios nacionales e internacionales.
- Contrastación de diferentes estrategias empresariales.
Todas estas ayudas las recibe el empresario sin coste adicional alguno, y sin
perder el control de su empresa.
Cuarta etapa: Desinversión y realización de plusvalía

Si la inversión llevada a cabo fracasase , la Sociedad de capital-riesgo correrá la
misma suerte que el empresario y los demás accionistas, es decir, perderá la inver-
sión . Si la empresa triunfa, la Sociedad de capital-riesgo no actúa como un accio-
nista normal ; los demás accionistas querrán permanecer en ella , pero la Sociedad
de capital-riesgo no: tiene que realizar un beneficio, dado que necesita liquidez
(problemática de cash-flow). Son personas jurídicas cuya fuente de rentabilidad se
basa en las plusvalías derivadas de la venta de participaciones. Pero la falta de

liquidez no es el único motivo por el que la Sociedad realiza la desinversión en
cuanto se produce el éxito; existe otra razón, no menos poderosa, que es la renta-
bilidad .
La actividad de la Sociedad de capital-riesgo es arriesgada y muy costosa, ya
que requiere un staff muy cualificado, y unos gastos de estructura de cierta impor-
tancia. Las labores de contacto, comunicación, preparación y análisis del proyecto
y de negociación , pueden durar entre 3 y 6 meses y, bastantes proyectos tienen que
ser abandonados antes de la culminación con un coste que no podrá recuperarse .
Las labores de asesoramiento también son costosas y muchos proyectos fracasan;
y los socios de la Sociedad de capital-riesgo exigen una rentabilidad razonable de
los fondos invertidos. Todo ello, unido a ciertos condicionamientos legales, obliga a
que estas instituciones procedan a la venta y obtención de liquidez cuando les sea
posible. Venta que será más fácil cuando la empresa tenga fuertes potenciales de
crecimiento, y más difícil en empresas en recesión .
Para finalizar, las alternativas básicas de desinversión (fijadas normalmente a en
el momento de plasmar la inversión) son tres :
a) Recompra por los propios accionistas promotores. Plantea el problema de la
valoración de la empresa y, consiguientemente, de la plusvalía .
b) Venta a un tercero. En este caso, la sociedad de capital-riesgo , puede pres-
tar a la empresa participada un último e importante servicio, localizando e
interesando a inversionistas que sean de interés para los antiguos accionis-
tas y que puedan unirse o integrarse en la PYME por tiempo indefinido.
c) Venta en el Segundo Mercado . Constituye el instrumento más idóneo para
realizar la desinversión y es el pilar básico para el desarrollo del capital-
riesgo.
En conclusión , podemos afirmar que el capital-riesgo constituye una modalidad de
financiación muy importante para las PYMES que, al no cotizar en mercados de valo-
res, no tienen la posibilidad de incrementar los fondos propios para realizar inversiones
que permitan un crecimiento sostenido de su actividad . Consecuentemente, como se
ha indicado, previamente, se encuentran en inferioridad de condiciones para captar
recursos ajenos.
4.2. Sociedades de Garantía Recíproca
Las Sociedades de Garantía Recíproca se dedican, fundamentalmente, a facili-

tar el acceso a la financiación a pequeñas y medianas empresas (PYMES) a través
de la prestación de su garantía ante las entidades de crédito.
Las SGR tienen como actividad fundamental la prestación de avales a sus
socios, pequeñas y medianas empresas, para permitirles acceder a la financiación
bancaria. Aunque su objeto social es más amplio como instrumento de promoción
empresarial, de modo que las SGR prestan a la PYME una gama de ser,icios com-
plementarios a la prestación del aval :
• Negociación con las entidades de crédito de mejores condiciones de crédito
que las que obtendría la PYME si acudiera individualmente a estas entidades.
• Puesta en marcha de servicios de información que den a conocer a la PYME
los instrumentos financieros que mejor se adaptan a sus necesidades.

• Asesoramiento financiero a la PYME, en cuanto que analizan, evalúan y acon-
sejan sobre el proyecto de inversión que la pequeña empresa va a realizar.
La prestación de aval de las sociedades de garantía recíproca es, en definitiva ,
el cauce para conseguir mejorar la financiación de la PYME , por medio de :
• El acceso a la financiación de PYMEs con garantías escasas, pero que son
viables económicamente.
• La mejora de las condiciones de los prestamos y créditos avalados, dado que
se consiguen menores costes financieros , y plazos más amplios de amorti-
zación .
• El aumento de la capacidad de riesgo de la PYME frente a la entidad de cré-
dito, como consecuencia de que las operaciones de riesgo son avaladas por
una sociedad de garantía recíproca
En la Tabla 7.10 hemos sintetizado las características básicas de estas So-
ciedades, que a finales de 2014 (23 entidades activas) agrupaban a 117.014 socios
partícipesª.
Tabla 7.10.
Las Sociedades de Garantia Reciproca
Las Sociedades de Garantía Recíproca (SGR) se comportan como un instrumento de promoción

empresarial, que facilita el acceso al crédito de la PYME al permitir orientar, promocionar e incen-
tivar la inversión por ellas avalada. En España, las SGR están reguladas por la Ley 1/1994, de
11 de marzo, sobre el Régimen Jurídico de las SGR (modifica el Real Decreto 1885/1978, de 26
de julio, por el que fueron creadas), y por la Circular 5/2008, de 31 de octubre, del Banco de
España sobre recursos propios mínimos y otras informaciones de remisión obligatoria (BOE de
21 de noviembre).
Características de las SGR:
Tienen por objeto principal prestar garantías por aval a favor de sus socios para las opera-
ciones que estos realicen en las empresas de que sean titulares.
Facilitan el acceso a la financiación a medio y largo plazo de las pequeñas y medianas
empresas, mediante la concesión de avales., favoreciendo, además, que el acceso a líneas de
financiación sea en condiciones más ventajosas que las que conseguirían las empresas avala-
das si acudieran directamente al mercado. Adicionalmente, el gobierno suele conceder líneas de
financiación más baratas a PYMES que lleven el aval de una SGR.
La sociedad no podrá conceder directamente ninguna clase de créditos a sus socios, sí
puede emitir obligaciones.
Tipología de SGR
• De ámbito regional y sectorial, que prestan sus servicios a empresarios de un determinado

sector y región.
ª Véase "Las sociedades de garantía recíproca : actividad y resultados en 2014". Boletín

Económico de Banco de España , mayo 2014 , págs . 61-70.

Tabla 7.10. (continuación)
De ámbito nacional y sectorial, cuyos servicios pueden ser solicitados por cualquier empre-
sario español que pertenezca al sector al cual se dedica la SGR.
De ámbito regional y multisectorial, que atienden a todos los empresarios, sea cual sea el
sector en el que se desenvuelven, dentro de una determinada región.
Socios
Existen dos tipos de socios: a) Socios participes o mutualistas, que son aquellos que pueden
obtener el aval de la sociedad , b) Socios protectores o inversores, que no pueden obtener las
garantías de la SGR.
Capital de las SGR
El capital social de las SGR es variable, pudiendo oscilar entre un mínimo, fijado en los
Estatutos, y el triple de dicha cantidad . Dicho capital está dividido en participaciones sociales,
que no serán títulos negociables, ni podrán denominarse acciones.
Procedimiento para la concesión del aval
El empresario que desea obtener el aval de una SGR ha de hacerse socio de dicha
Sociedad, suscribiendo una o varias participaciones sociales. En el momento de solicitar el aval
ha de abonar una comisión de estudio, que no será reembolsada , puesto que la SGR, indepen-
dientemente de que otorgue o no el aval , incurre en gastos para estudiar el proyecto. Una vez
que la SGR ha realizado el estudio técnico, si decide otorgar el aval, se firma el contrato entre el
empresario y la SGR. El empresario avalado deberá abonar, además, una comisión anual sobre
el saldo vivo del préstamo.
Coste del aval
El coste del aval tiene un triple componente: a) Gastos de inmovilización. Las aportaciones al
capital social son necesarias para obtener la condición de socio. Son reembolsables al finalizar el
contrato de aval b) Comisión de estudio. Existe siempre y no es reembolsable, y c) Comisión de aval,
que es un porcentaje del saldo pendiente de amortizar al final de cada año.
Pese a que originalmente el coste del aval encarecerá el préstamo, en la práctica, las reduc-
ciones que practican las entidades de crédito en los tipos de interés a préstamos avalados por
una SGR suelen absorber este coste (gracias a los grandes volúmenes negociados por las SGR
y a que la "garantía" de llevar el aval de una SGR provoca que el riesgo del préstamo sea prác-
ticamente nulo).

S. GLOSARIO
• Autofinanciación. De manera genérica , empréstitos de obligaciones, con costes

autofinanciación es la creación de nuevos financieros concretos y explícitos .
recursos financieros en el seno de la uni- , Fuentes de financiación internas.
dad económica de explotación, recursos Obtención de recursos en el seno de la
que se mantienen en el seno de la misma. empresa vía beneficios no distribuidos y
Debe distinguirse la autofinanciación de amortización. Su utilización no supone
mantenimiento de la autofinanciación de riesgo alguno y tiene un coste , como
enriquecimiento. La primera es general- mínimo, de los intereses que se percibirían
mente conceptuada como la que tiene su en caso de ser prestados a otras personas.
origen en las amortizaciones relacionadas
con la depreciación real de los activos , Fuentes de financiación propias.
empresariales. La segunda , la autofinan- Recursos allegados procedentes de las
ciación de enriquecimiento, tiene su ori- aportaciones de los accionistas: capital ini-
gen en las reservas , previsiones y los cial; ampliaciones de capital; primas de emi-
excesos de las cuotas de amortización sión ; beneficios no distribuidos, etc., que tie-
sobre los valores reales de la depreciación nen coste de oportunidad y sobre los que no
de los activos empresariales. existe, en general , compromiso de devolu-
ción.
Capital-Riesgo. También llamado venture
Leasing. Arrendamiento financiero de un
capital, se define como la toma de participa-
ción, generalmente minoritaria y con carác- bien de equipo con opción de compra.
ter temporal en una sociedad no financiera Pueden distinguirse diferentes expresiones,
entre ellas: leasing operativo y leasing
y no cotizada en Bolsa.
financiero .
, Crédito. Instrumento financiero por el que
Multiplicador de la autofinanciación.
una entidad bancaria pone a disposición de
Relación por cociente entre la unidad y la
la empresa una cuenta corriente con una
diferencia entre la unidad y la relación de
cantidad acordada de dinero, y la empresa
endeudamiento.
podrá disponer de estos recursos cuando
quiera pagando intereses solo por la canti- Obsolescencia. Pérdida de valor de un ele-
dad dispuesta. mento de activo por razones tecnológicas
de capacidad; de cambio en la retribución
• Crédito de proveedores. Financiación que
de algún factor productivo; por caducidad,
se desprende del aplazamiento de pago
etc.
que nos permiten los proveedores.
Pagarés de empresa. Títulos a corto plazo,
, Depreciación. Pérdida de valor de un ele- de tipo fijo y negociables, por los que se arti-
mento de activo por diversas causas, funda- cula la deuda de las empresas.
mentalmente, por desgaste físico, por obso-
lescencia y por caducidad. , Préstamo. Cesión de recursos por parte de
una entidad bancaria que deberán ser
, Descuento comercial. Forma de financia- devueltos junto con los pertinentes intere-
ción por la que se le adelanta a la empresa ses.
aquellos documentos derivados de transac-
ciones comerciales, antes de la fecha de , Renting. Arrendamiento de bienes de
vencimiento. equipo a largo plazo, entre uno y cinco
años, en el que, mediante una cuota, se
Factoring. Forma de financiación por la que ofrece un servicio integral : la adquisición, el
las empresas venden sus facturas, antes de mantenimiento, pago de impuestos, etc.,
la fecha de vencimiento, a un factor que siendo más flexible que el leasing, pues
gestionará su cobro. sólo se adquiere un derecho de uso y no el
• Fuentes de financiación externas. posible acceso a la propiedad. El renting
Obtención de recursos de fuentes ajenas también se llama leasing con manteni-
a la empresa vía créditos bancarios o miento.

1. El director de una compañía quisiera saber en cuánto podría aumentar su pasivo

habiendo aumentado su autofinanciación y partiendo del supuesto de que sigue
una política de endeudamiento constante , es decir, que no va a variar el coefi-
ciente de endeudamiento. Los datos del balance son :
Autofinanciación ... ....... ... .. ... ........ Incremento de 20 u.m.
Fondos Propios ........................... 4.000 u.m.
Deudas a Largo Plazo ... ... .. ..... .. .. 1.300 u.m .
Obligaciones.... ............ ... ............ . 500 u.m.
Del incremento de pasivo, ¿cuánto corresponde a incremento de deuda?
2. Una empresa de alquiler de coches que tiene un capital social de 100.000 u.m.
representado mediante 1.000 acciones y unas reservas de 20.000 u.m., se está
planteando hacer una ampliación de capital en una relación de 1x10, para ello
tiene tres opciones :
a. Hacer una ampliación de capital a la par.
b. Hacer una ampliación de capital por encima de la par en un 10%.
c. Hacer una ampliación de capital subvencionada en un 10%.
Calcular, en cada uno de los casos, el valor contable de una acción y cómo que-
darán configurados los fondos propios tras ellas.
3. ¿Cuál será el valor teórico del derecho de suscripción de una empresa que hace una
ampliación de capital de 4 acciones nuevas por cada 7 antiguas, si tienen un nominal
de 5 u.m. y cotizan a 32,5 u.m. antes de la ampliación? La emisión es a la par.
4. Por ser accionista de una constructora y disponer de 500 acciones de la misma,

ha recibido notificación de la entidad financiera donde están depositadas de que la
citada sociedad ha puesto en marcha una ampliación de capital en una proporción
de 1x5, y que el precio de emisión de las nuevas acciones es de 500 u.m. Los
derechos de las acciones antiguas se están cotizando, según ha podido compro-
bar por la prensa diaria, a un precio estable de 100 u.m. ¿Cuál sería el número
de acciones nuevas que podría adquirir sin tener que realizar desembolso mone-
tario alguno?
5. Determinar el valor de un empréstito de obligaciones que ha emitido una impor-

tante empresa dedicada al tráfico aéreo de pasajeros, con un nominal de 100
u.m., un cupón del 10% anual, una vigencia de 5 años y emitidas con una prima
al vencimiento del 15%, sabiendo que el tipo de interés del mercado es del 8%.
6. Calcular el coste implícito de un crédito concedido por el proveedor de una

empresa , sabiendo que el importe medio de la compra es de 1.500.000 u.m.,
pagaderos a 60 días, pero que concede un descuento del 3% si pagamos en 5
días a partir de la compra. Considérese que el tipo impositivo es del 35% .
7. Una empresa dedicada al alquiler de vehículos a una cadena hotelera, tiene pen-
diente el cobro letras de pago por importe de 100.000 u.m. con un plazo de venci-
miento de 3 meses al 4% anual. ¿Cuál sería el coste que debería asumir si des-

contara tales letras en una entidad financiera asumiendo que la comisión es del
0,2% y que los gastos de timbre son de 100 u.m.?
8. Determinar el coste por hacer uso del factoring que soportaría una empresa
que desea hacer liquida en un 90% una factura , con vencimiento a 60 días y
por importe de 50.000 u.m., sabiendo que la comisión del factor es del 3% y
que el tipo de interés es el 4% .
9. Los títulos conocidos como pagarés de empresas:

a. Constituyen un tipo de financiación empresarial utilizado por las PYMES.
b. Son títulos negociables.
10. En las actividades de capital-riesgo, ¿en qué etapa la empresa debe superar
su momento crítico?
a . Selección del proyecto.
b. Control posterior de la inversión.
Ejercicio 1.
Partimos de la expresión del multiplicador de la autofinanciación y su relación
con la variación de las partidas contables.
1
M=-M
1-</>
donde ¡ó es el coeficiente de endeudamiento definido como:
r/J = exigible = 1.300 + 500 = 0,31

paszvo total 5.800
Sustituyendo los datos en la expresión principal, se obtiene:
1
M=
1- 0,31
·20 = M = 28,98 u.m .
El pasivo aumenta en 28,98 u.m., sin embargo 20 u.m . corresponden al incre-

mento de reservas consecuencia de la autofinanciación, lo que implica que el incre-
mento real de deuda es de 8,98 u.m.
Ejercicio 2.
Comenzamos recordando la expresión del valor nominal de una acción, que se
define como:
Fondos propios
va lar cantable = - - ~ - ~ -
Nº acciones

En el ejemplo propuesto , el valor teórico o contable de las acciones previo a la
ampliación es:
TI" l Al • l 120.000 = 120 u.m.

YaOrJVomzna =
1.000
La ampliación se va a realizar en la relación de 1x10, es decir, por cada 10 accio-

nes antiguas se va a emitir 1 nueva, lo que supone un total de 100 acciones nuevas.
Analicemos cada una de las posibilidades y sus resultados :
a) En el primer caso , al ser la ampliación a la par, supone que se van a emitir
100 acciones a un precio de emisión de 100 u.m. {1 00.000/ 1.000), cifra que
coincide con el nominal.
La nueva estructura de fondos propios será :
- Capital Social : 100.000 + 100 . 100 = 110.000 u.m.
- Reservas: 20.000 u.m.
- Fondos Propios Totales : 130.000 u.m.
El nuevo valor contable de las acciones es:
130.000
Valor Contable = = 118,18 u m
1.100 . .
b) Una acción emitida sobre la par significa que al nominal de la misma se le añade
una prima , en este caso del 10%, siendo el importe en u.m. de 10. De lo que se
extrae, que el precio de adquisición de las acciones es ahora de 11 O u.m.
La estructura de los fondos propios quedará formada por:
- Reservas : 20 .000 + 10. 100 = 21.000 u.m .
- Fondos Propios Totales : 131 .000 u.m.
Se observa que el total de lo obtenido con la prima se incorpora a las reser-
vas , para minimizar el efecto dilución de los fondos propios ocasionados por
este tipo de actuación financiara .
El valor nominal de una acción se sitúa , bajo esta alternativa , en :
131.000
Valor Contable = = 11 9,09 u.m.
1.100
c) En el último caso propuesto , el precio de adquisición es inferior en un 10% al

valor nominal , como tal posibilidad no es contemplada por la normativa que
regula los mercados, los títulos de igual manera deben tener un valor de 100
u.m ., con independencia de cuál sea su precio de venta .
Veamos el desglose de los recursos propios:
- Reservas : 20.000 - 10 . 100 = 19.000 u.m.
- Fondos Propios Totales: 129.000 u.m .

En este caso, la diferencia entre el precio de venta y el valor nominal de las
acciones lo asume la empresa con cargo a reservas.
Fijándose el valor nominal de una acción en:
129.000
Valor Contable = = 117,27 u.m.
1.100
Ejercicio 3.
El valor del derecho de suscripción se calcularía sustituyendo los valores que
aporta el enunciado en la expresión:
d = Po - Pi = 32,5 - 5 = 10 u.m .
n+l 2 +1
4
donde:
d = Valor monetario del derecho.
P0 = Cotización antes de la ampliación.
P, = Precio de emisión .
n = Proporción de la ampliación. Acciones antiguas entre acciones nuevas (A!N).
Ejercicio 4.
Denominando X a los derechos a vender; a a los derechos poseídos; d al valor
del derecho y Pal precio de emisión, se verifica la siguiente expresión:
X . d = (a - X). P¡
n
Es decir, el importe de la venta de derechos tiene que ser igual al importe del
número de acciones compradas al precio de emisión P¡ .
Efectuando operaciones sobre la expresión anterior, obtenemos la expresión de
la operación blanca:
X= a·P¡
n·d+P¡
Sustituyendo los datos del enunciado en la misma:
a· P 500 · 500
X = = = 250 derechos
n ·d + P 5 · 100 + 500

Luego, vendiendo 250 derechos a 100 u.m. se obtendrían 25.000 u.m.
Como nos quedan 250 derechos por tener 500 acciones y la ampliación es de
1x5 tenemos derecho a 250/5 = 50 acciones nuevas.
El coste de la ampliación en este caso es 50. P1 = 50 • 500 = 25.000 u.m., igual
a lo obtenido por la venta de derechos .
Ejercicio 5.
La expresión de una obligación para el cálculo de su precio, cuando el tipo de
interés del cupón y el mercado son diferentes, y además existe una prima al venci-
miento o prima de reembolso, es la siguiente:
100·0,l 10 10 10 10 100+100·0,15
P= + 2
+ + + + - - -- -
(1 + 0,08) (1 + 0,08) (1 + 0,08)3 (1 + 0,08)4 (1 + 0,08) 5 (1 + 0,08)5
Al ser una renta limitada en el tiempo y con 5 de las rentas constantes, al igual
que el tipo de interés del mercado, podemos aplicar, a fin de simplificar los cálcu-
los, la expresión de descuento ªi"l ons sobre los cupones, quedando finalmente:
5
P=lO ·l -(l+0,08r +100+100·0:15 =ll 819 u.m.
0,08 (1 + 0,08)° '
El valor del título es muy superior al valor nominal del mismo por la evolución de
los tipos de interés a la baja (que aumentan el precio del mismo) y por la inclusión
de una prima de reembolso, que lo hace todavía más atractivo.
Ejercicio 6.
El coste implícito del crédito comercial K si hay descuento por pronto pago
será:
__ d ·M 360 d 360
K - - - - ·~~=~-·-~
e M - d · M T - T' 1 - d T - T'
Si se tiene en cuenta la incidencia del Impuesto de Sociedades, para calcular el

coste real implícito tendríamos que:
K = (1-t) · d·M 360 (1-t)·d 360

e M - (1 - t) · d · M . T - T ' = l - (1 - t )- d . T - T'

y si T ' = O , el valor de K sería:
0
K = (1- t )- d 360
e l-(1-t)-d T
Siendo las variables propuestas en el enunciado:

- Tipo del Impuesto de Sociedades t = 0,35
- Tipo de descuento d = 0,03
Sustituyendo en la fórmula obtenemos el coste del crédito que es igual a:
K = (l-t)·d - ~ = (1-0,35)·0,03 - ~ = O l3
1- (1- t) · d T - T' 1- (1- 0,35) · 0,03 60 - 5 '
Lo que significa que aplazar el pago y no aprovechar el descuento, supondría

estar asumiendo un coste implícito del 13%.
Ejercicio 7.
Apliquemos el procedimiento establecido para el cálculo del coste del descuento
comercial , que comienza con la determinación del descuento:
3
Descuento= 100.000 ·0,04 · - = 1.000 u.m.
12
Tras calcular que el descuento asciende a 1.000 u.m., en el segundo paso cal-
cularíamos el coste de las comisiones:
Comisiones= 100.000·0,002 = 200 u.m.
luego, ya podemos determinar el efectivo:
Efectivo= 100.000-1.000- 200-100 = 98.700 u.m .
De lo cual, y aplicando la expresión de cálculo del coste del descuento comer-

cial, se extrae que la tasa a tres meses es:
Caste D escuento =
Coste Total l.000 + 200 + 100
Efectivo
=
98.700
= 0,0131 = 13101
, 10
El coste anual es:

12
0,0131 · - = 0,0524
3
= 5,24%
Ejercicio 8.
Para determinar el coste de la operación de factoríng, en un primer momento
debemos calcular el montante que se va a adelantar:
50.000 · 0,90 = 45 .000 u.m.
así como las cargas financieras derivadas del tipo de interés (se aplica sobre el ade-
lanto, no sobre el montante de la factura) y las comisiones administrativas:
60
45 .000 · 0,04·- = 300 u.m.
360
50.000 .0 ,03 = 1.500 u.m.

luego, el efectivo será:
Efectivo= 45.000 - 300 -1.500 = 43.200 u.m.
Llegado este punto, ya estamos en condiciones de aplicar la expresión del coste

a 60 días del factoríng y determinar su cuantía:
K = Intereses + Comisiones = 300 + 1.500 = => %

0 0416 416
Efectivo 43.200 ' '
y el valor anual será: 0,0416 · (360/ 60 )= 0,2496

Lo que supone que el coste de esta fuente de financiación es del 24,96% .
Ejercicio 9. b
Ejercicio 10. b

CAPÍTULO 8
ESTRUCTURA
, FINANCIERA
OPTIMA

1. INTRODUCCIÓN • Reflexionar sobre la existencia de una
2. TESIS DEL BENEFICIO DE EXPLOTACIÓN O estructura financiera óptima que mini-
TEORÍA RE mice el coste y maximice el valor.
3. TESIS DEL BENEFICIO NETO O TEORÍA RN • Abordar las distintas teorías básicas
sobre la estructura financiera, tales co-
4. LA POSICIÓN TRADICIONAL mo RE, RN y la posición tradicional.
5. ESTRUCTURA DE CAPITAL E IMPUESTOS • Conocer las diferencias y las hipótesis
5.1. EL IMPUESTO DE SOCIEDADES: básicas de cada una de las teorías.
MODELO DE MODIGLANI Y MILLER
5.2. EFECTO CONJUNTO DEL IMPUESTO • Identificar la influencia fiscal, tanto del
DE SOCIEDADES Y DEL IMPUESTO DE impuesto de sociedades como el IRPF, en
LA RENTA DE LAS PERSONAS FÍSICAS la estructura de la empresa y su relación
con las diferentes teorías señaladas.
6. ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTES DE
QUIEBRA E INSOLVENCIA • Analizar los costes derivados de la insol-
6.1. COSTES DIRECTOS DE QUIEBRA vencia de la firma y de los procesos de
6.2. COSTES INDIRECTOS DE QUIEBRA quiebra, tanto directos como indirectos.
6.3. COSTES DERIVADOS DEL ALTO • Considerar los costes de quiebra e insol-
ENDEUDAMIENTO vencia en la determinación de la estruc-
7. LA ESTRUCTURA ÓPTIMA tura óptima.
8. POLÍTICAS DE DIVIDENDOS • Complementar cuestiones relativas a la
8.1. TESIS DEL BENEFICIO: TEORÍA DE política de dividendos analizados en un
MODIGLIANI Y MILLER capítulo anterior.
8.2. TESIS DE LOS DIVIDENDOS: TEORÍA • Influencia y análisis de la política de
DE M .J. GORDON dividendos según la dos teorías básicas
de estructura óptima, representadas por
Modigliani Miller y Gordon.
PALABRAS CLAVE
'
l
Teoría RE, Teoría RN, Posición Tradicional, Coeficiente de Endeudamiento, '
Estructura óptima, Modigliani Miller (MM), Gordon, Política de dividendos,
Impuesto de sociedades, Impuesto sobre la renta de las personas físicas,
Quiebra
"
ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA
Teorlas l BJs;cas
Costes derivados
Impuesto de Efecto del alto
, ........
Valor de la empresa Valor de la empresa
SOciedades.
Modelo de
conjunto del
Impuesto de
apalanca miento
Independiente del depenchente del

Modigliani y SOciedades y
apalancamiento y apalancamlento y Miller el IRPF
Ke creciente (Ko Ko decreciente (Ke
constante) constante)
- ...... ~
·-v·
. . . . . . ...... . . ... . . . .... . . . . . .r:: Estructura Óptima J. ... . . . . .

Posición Intermedia
entre RE y RN. Valor
y costes no lineales ) Tesis de los
dividendos:
Tesis del
Gordon
Beneficio:
Modigliani Miller
1. INTRODUCCIÓN
La empresa puede financiarse de diversas formas, siendo la distinción básica la

financiación con recursos propios y la financiación con recursos ajenos. Y esta distin-
ción elemental ha causado grandes debates en cuanto a la existencia o no de una pro-
porción óptima entre ambas formas de financiación.
Cualquier discusión sobre si existe o no una relación óptima, ha de basarse en
la generación de riqueza para el accionista . Es decir, se sigue manteniendo la
máxima de que una decisión es óptima si maximiza el valor de la empresa (o el pre-
cio de las acciones). Y, como no podía ser de otra forma , hay teorías que defienden
la existencia de una combinación idónea entre deudas y recursos propios, otras teo-
rías que defienden que lo que realmente aumenta el valor de la empresa son sus
activos reales y no la forma en que se financien , y, por último, otros autores se
sitúan en una posición intermedia defendiendo una estructura óptima pero par-
tiendo de supuestos más realistas.
Como casi siempre la virtud está en el medio, en este caso parece ocurrir esto.
Ni la estructura financiera es tan relevante como la pintan unos, ni tan irrelevante
como la pintan otros. Lo que está claro es que no parece sostenible suponer un
coste de las deudas constante, ya que a medida que la empresa se endeuda tiene
un mayor riesgo y, consiguientemente el coste del endeudamiento será cada vez
mayor. Y en este sentido, pensamos que la estructura financiera sí es relevante en
la valoración de las empresas.
A continuación se exponen las teorías más importantes, destacando por los
extremos, la teoría del beneficio neto que mantiene que la estructura financiera es
relevante, y, la teoría del beneficio de explotación, que mantiene la irrelevancia de
la estructura financiera.
2. TESIS DEL BENEFICIO DE EXPLOTACIÓN O TEORÍA RE
Fueron Modigliani y Miller (en adelante MM) quienes demostraron que la política
de dividendos es irrelevante y que las decisiones de financiación también lo son en
mercados perfectos: En su "Proposición I" afirman que la empresa no puede cam-
biar su valor total intercambiando recursos propios por recursos ajenos, ya que el
valor de la empresa está determinado por sus activos y no por la forma en que estén
financiados . Por ello, si las decisiones de inversión están dadas, la estructura finan-
ciera de la empresa es irrelevante.
Según MM , el director financiero no tiene necesidad de preocuparse por la forma
de financiar la empresa , ya que en mercados perfectos todas las combinaciones
son igual de buenas y no afectan al valor de la empresa.
ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA 283

El razonamiento de esta teoría es el siguiente: Sean dos empresas , A y B, que
general el mismo beneficio de explotación pero se diferencian en su estructura
financiera . La empresa A no tiene deudas y la empresa B tiene un 50% de su pasivo
financiado con recursos ajenos . El valor de la empresa A sería el valor de sus recur-
sos propios (VA= SA), mientras que el valor de las acciones de B será el valor total
de la empresa (V8 ) menos el valor de las deudas (S. = V8 - D8 )
EJEMPLO 1
Un inversor que posea el 10% de las acciones de A, tendría un rendimiento

igual al 10% del beneficio bruto de A. Y un inversor que posea el 10% de las accio-
nes de B y de su deuda obtendría el siguiente rendimiento:
10% D 8 (Intereses de la deuda) + 10% (Beneficio bruto - Intereses) =
= 10% D 8 + 10% Beneficio bruto -10 % D 8 = 10% Beneficio bruto
Es decir, el inversor obtiene en ambos casos un rendimiento del 10% de bene-
ficio bruto (recuerde que el beneficio bruto es el mismo para ambas empresas).
Quiere esto decir que, dado que las dos inversiones producen igual rendimiento,
han de tener el mismo coste (en un contexto de mercados perfectos) y, por lo
tanto, el valor de la empresa A ha de ser igual al valor de la empresa B.
Proposición 1:
Según la tesis RE , el valor de la empresa se obtiene descontando el resultado

de la explotación al tanto K 0 • Es decir, que el valor de la empresa depende de la
capacidad de sus activos para generar beneficio y no de su estructura financiera . El
valor de las acciones se puede obtener deduciendo del valor total de la empresa en
el mercado, el valor de las obligaciones. Supone además esta tesis que la tasa de
capitalización, K0 , es constante para cualquier nivel de endeudamiento y que el
coste de las deudas, K,, se mantiene también constante.
Figura 8.1.
Hipótesis básicas de La teorfa RE
V
í'= B
ko k =Constante
ko
k =Constante
k,
Endeudamiento L l

El valor de la empresa , V (independiente de la estructura financiera) vendrá
entonces dado por la relación :
[1]
Sean:
V = Valor total de la empresa.
s = Valor de las acciones en el mercado (fondos propios).
D = Valor de las obligaciones en el mercado (deuda).
L=D = Coeficiente de endeudamiento.
s
B = Beneficio de explotación o beneficio económico.
F = Intereses de las deudas.
BN = Beneficio neto antes de impuestos.
B
ko = V = Coste total del capital de la empresa.
B
k, = ~v = Coste del capital propio de la empresa .
F
k; = - = Coste del capital ajeno de la empresa.
D
Se puede deducir que :
ko = B = _ B_ = B N + F = k, · S + k¡ · D = k . _s_ + k . __p_ [2]

V S+D S+D S+D e S+D ' S+D
La expresión anterior indica que el coste total del capital , k0 , es la media aritmé-
tica ponderada del coste del capital propio, k,, y del capital ajeno, k;.
De la misma forma podemos obtener el coste del capital propio :
B_,. B - F k ·V - F k 0 ·(S+ D ) - F k 0 ·(S+ D) - k,· D D ( )

k =- =-- = 0 = = = k + -· k - k [3]
e s s s s s º so ;
[4]
Que nos relacione el coste de los recursos propios con el coeficiente de endeu-
damiento.
Proposición 11
En la proposición 11 , Modigliani y Miller afirman que el coste de los recursos pro-

pios en una empresa endeudada crece proporcionalmente al coeficiente de endeu-

damiento, D/S, y esta tasa de crecimiento depende del diferencial entre el coste
med io ponderado del capital de la empresa ko y el coste de las deudas.
5
Partiendo de la fórmula del coste medio ponderado, k 0 - k , · - - + k; · _!!_ ,
S+D S+D
vamos a suponer que la empresa se endeuda más, emitiendo nuevas obligaciones
y rescatando con su importe acciones (el pasivo es el mismo, pero hay un intercam-
bio de acciones por obligaciones 1 ) . El coste medio ponderado, lo podríamos calcu-
lar como sigue:
0 0
k; = k'·(S -AS) + k·(D + W) = k

e 1 e
·S-ke · AS+ k·D 1
+ k·W1 =
S -AS+ D +W S+D
k'e · S + k , · D + (k , · W - k'e · !l.S) = ke · S + (k'e - ke ) · S + k , · D + (k t · t,,.D - ke' · AS)
[5]
S+D S+D
k, · S + (( - k.) · S + k; · D + k, · W - k, · S - (k: - k, ) · AS
S+ D
La proposición 11 de MM supone que:
(k; - k, ) · S - (( - k.) · M = k, · S - k; · MJ [6]
O lo que es lo mismo, supone que el ahorro obtenido por la empresa al finan-

ciarse con recursos ajenos (que también supone con coste inferior a los recursos
propios) son totalmente absorbidos por el incremento en el coste de los recursos
propios, ya que al aumentar el endeudamiento también aumenta el riesgo finan-
ciero , y los accionista exigen una mayor rentabilidad (mayor KJ En definitiva , el
coste total del capital será siempre el mismo ( k~ = k 0 ) cualquiera que sea el coe-
ficiente de endeudamiento.
De forma gráfica podemos representarlo de siguiente manera :
Figura 8.2.
Relación entre endeudamiento y coste de capital: proposición 11
Coste de
capita l
~ - - k, = Coste de los
ko = coste total del capital recursos propios
\ ~ - - - k; = Coste de
las deudas
1 El aumento de o es igual a la disminución de S.

De la Figura 8.2 podemos extraer la siguiente conclusión de la proposición II de
MM: la rentabilidad esperada para las acciones crece linealmente a medida que lo
hace el ratio de endeudamiento mientras la deuda sea libre de riesgo: A medida que
el apalancamiento vaya incrementando el riesgo de la empresa, los acreedores exi-
girán una mayor rentabilidad sobre las deudas que hará disminuir la rentabilidad de
los accionistas. El tipo de capitalización de beneficios (k0 ) no varía con el endeuda-
miento, y por tanto, el valor de la empresa tampoco varía .
EJEMPLO 2
De una empresa se conocen los siguientes datos:

Valor de mercado de las acciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 5.000.000 u.m.
Valor de mercado de las obligaciones . . . . . . . . . . . . .. 2.000.000 u.m.
Resultado de explotación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 600.000 u.m.
Intereses de las deudas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100.000 u.m.
Siguiendo la teoría RE, se pide:
a) Calcular el coste de los recursos ajenos, del capital propio y coste total del
capital.
b) Valor de la empresa en el supuesto de que emita obligaciones por valor de
1 millón de u.m . y rescate acciones por el mismo importe.
c) Estudiar la evolución del coste del capital propio en función del coeficiente
de endeudamiento.
a) Coste de las deudas: k = IOO.OOO • 5%
' 2.000.000
600 000
Coste total de recursos: k 0 = !!... = · = 8 57%
V 7.000.000 '
Coste recursos propios: k = 8,57+ 2.000.000 · '8 57 - 5) .. 9 99 -10%
" 5.000.000 ~ ' '
b) Si la empresa emite 1 millón en obligaciones y rescata 1 millón en acciones,
el beneficio de explotación no varía, y el coste total del capital tampoco varía
(hipótesis de la teoría RE), por lo tanto, el valor de la empresa sería:
V=!!...= 600.000 = 7.000.000 u.m.

k0 0,0857
El valor de la empresa no varía con el endeudamiento.
c) Para analizar la evolución del coste del capital propio en función del coefi-
ciente de endeudamiento, daremos a L distintos valores y vemos que valor toma
k, para cada uno de ellos, utilizando para ello la fórmula K, = Ko + L . (Ko - K,):
L ko k; ke
o 8,57 5 8,57
0,2 8,57 5 9,28
0,4 8,57 5 10,00
0,6 8,57 5 10,71
0,8 8,57 5 11,43
1 8,57 5 12,14
1,2 8,57 5 12,85
1,4 8,57 5 13,57

3. TESIS DEL BENEFICIO NETO O TEORÍA RN
La teoría RN (Resultado Neto) parte de la base de que el valor de las acciones
de la empresa se obtiene descontando al tanto K, (coste del capital propio) el bene-
ficio neto. Sumándole al valor de las acciones, el valor de mercado de las obligacio-
nes, se obtiene el valor de la empresa 2 •
Supone también esta teoría que el coste de las deudas (K,) y el coste del capi-
tal propio (K,) se mantienen constantes y son independientes del coeficiente de
endeudamiento de la empresa , siendo además, el coste de los capitales propios
superior al coste de las deudas (K, > KJ
Utilizando las mismas nomenclaturas que en el apartado anterior, se tiene
entonces que:
. BN B-F B-k¡ ·D
Valor de las aa:1ones = S = -· = - - = --'--- [7]
ke k, ke
Valor de la empresa= V= S + D = B-k·D

' + D = -B + D · ( 1- ---'--
k) [8]
k, k, ke
Supongamos ahora que, igual que se hizo en la aproximación RE, se emiten
nuevas obligaciones y el dinero obtenido se destina a amortizar acciones. Al hacer
esta operación estamos aumentando el endeudamiento de la empresa, y queremos
saber si su valor de mercado aumenta, disminuye, o se mantiene constante.
B
V*=-+(D+W)· ( 1- ---'--
k) = -B +D+W- -
k·D k·f;.D
'- - - '-- =
ke ke k, ke ke
[9]
=-+D·
B k) +W· ( 1- ---'--
( 1- ---'-- k) =V+W · ( 1- ---'--
k)
k, k, k, k,
Puesto que K, > K,, el sumando W · ( l - : : ) ha de ser, necesariamente, mayor
que cero. Por lo tanto, V* > V. Esto quiere decir que al aumentar la relación de
endeudamiento, el valor de la empresa en el mercado también aumenta, y se incre-
menta la riqueza del accionista .
Queda demostrado que, según esta hipótesis, el valor de la empresa aumenta
con el endeudamiento. Asimismo , los supuestos de partida eran que tanto el coste
del capital propio como el coste de las deudas permanecía constante , pero ¿cómo
evoluciona el coste total? Veámoslo.
Partiendo de la fórmula que nos permitía calcular el coste total,
S D
k 0 = k · - - + k I · - - , supongamos que emitimos nuevas obligaciones y
' S+D S+D
con el dinero obtenido, rescatamos acciones. El nuevo coste sería:
2 Recuérdese que el beneficio neto se obtiene restando del beneficio bruto de explotación los
intereses de las deudas.

k . =k . S-1',.S +k · D+MJ = k _S-M +k _D+MJ =
o e s-M + D + M) 1
s - t,S + D + M) e s+D I s +D [10]
= k __S_+k .__!l._ + k; ·MJ - k. · t,S = k + k; ·MJ -k. ·t,S
O
e S+D ' S+D S+D S+D
k · MJ-k ·t,S
Dado que t,S = t,D, el segundo miembro del sumando, ' e , se
S+D
. escri'b'ir d e 1a s1gu1en
po dria . . te forma : AfJ. (k.' - k e ) , y pues to que K, > K,, es te
S+D
sumando es negativo, y por lo tanto, k0* < k0 •
Así pues, al aumentar el coeficiente de endeudamiento, el coste total del capital

de la empresa disminuye.
De forma gráfica se puede apreciar como evoluciona el valor de la empresa y

los costes de capital en función del coeficiente de endeudamiento (figura 8.3).
Figura 8.3.
Hipótesis básicas de la teoria RN
\__ í' =!!.k,_ +D·(1-ik, )

B
k,
k, = constante
~ ko decrec,cntc a med1d.1 que

/ aumenta el endeudamiento
k. = constante

EJEMPLO 3
De la sociedad Z se conocen los siguientes datos:

- Valor de mercado de las acciones .............. ... 400 M.
- Valor de mercado de las obligaciones ......... . 250M.
- Coste de las obligaciones ............................... . 7%
- Beneficio anual bruto de explotación ........... . 130M.
La sociedad acuerda alterar su estructura financiera para lo cual enúte obligacio-
nes por valor de 50 M. y emplea el montante de la operación en amortizar acciones.
Calcular, siguiendo la aproximación RN, el coste del capital de la empresa y
su valor de mercado antes y después de la enúsión de obligaciones.
Antes de la ampliación:
_ k = B,v = 130-7%·250 = 28125 %
' S 400 '
S D 400 250
- k0 =k · - - + k ·--=28125·-+7·-=20%
' S +D ' S +D ' 650 650
- V = B.v + D = 130 - 7%. 250 + 250 = 650
k, 0,28125
Valor que también podríamos obtener como suma de acciones y obligaciones,
puesto que en este caso se conocen ambas.
Después de la emisión de obligaciones:

- k. = 28,125% = constante
- k; = 7% = constante
_k.=k·-s-+k-~=2s12s· 400-50 + 7· 250+50
0
' S +D ' S +D ' ( 400 - 50) + (250 + 50) (400 - 50) + (250 + 50)
k ~ = 18,375%, el coste del capital total disminuye cuando aumenta el endeu-
damiento.
, BN 130-7%·(250+50)
- V =- +D = + (250 + 50) = 687,55, que es mayor que el
k, 0,28125
valor que tenía antes de la enúsión (650). Se puede apreciar, por tanto, que el valor de
la empresa en el mercado aumenta cuando lo hace el nivel de endeudamiento.
4. LA POSICIÓN TRADICIONAL
La tesis tradicional se sitúa en una posición intermedia entre la teoría RE y la teoría RN.
Supone que existe una estructura financiera óptima para la cual el coste de capital es mínimo
y el valor de la empresa es máximo. Esta postura sostiene que un moderado grado de
endeudamiento o apalancamiento puede aumentar la rentabilidad del capital propio K,, pero
de forma más moderada de lo que suponían MM. Pero, cuando la empresa se endeuda en
demasía, el coste del capital propio crece mucho más rápido de lo que suponían MM. De
esta manera, el coste del capital total, ko, disminuye hasta que se alcanza un determinado
nivel de endeudamiento, y a partir de aquí, comienza a crecer. El punto para en el cual el

coste total se hace mínimo y el valor de la empresa se hace máximo, se corresponde con el
nivel de endeudamiento ideal o estructura financiera óptima (figura 8.4 ).
Supone la tesis tradicional que moderados incrementos del nivel de endeuda-
miento no aumentan el riesgo de los accionistas, por lo que el coste del capital pro-
pio no aumenta o lo hace moderadamente y no llega a anular las economías cose-
chadas por la mayor financiación ajena , que se supone más barata. Por ello, el
coste del capital medio ponderado decrece a medida que aumenta el ratio de
endeudamiento hasta que el riesgo de empresa, como consecuencia del mayor
endeudamiento, hace que se incremente el coste del capital propio hasta absorber
las economías logradas con el endeudamiento más barato.
Figura 8.4.
Hipótesis básicas de la posición tradicional
V !...MM
Coste de
cap11al
k,·MMy
b1Khc1onal
Lo L., L
L Se logra la estrucrura ópnma
cuando ko se hace mrmmo
_j
La tesis tradicional y la tesis de MM no son substancialmente diferentes. Bastaría

con eliminar la restricción impuesta por MM sobre mercados perfectos para que con-
vergiesen ambas teorías. Cuando los mercados no son perfectos (y los mercados de
capitales son bastante eficientes, pero no perfectos) el coste del capital no es el mismo
para todos. Piénsese, por ejemplo, que un banco no concede préstamos a un tipo de
interés único, sino que existe un tipo de interés preferencial para sus mejores clientes.
O que el coste de un préstamo no es independiente de su cuantía, sino que existen
unos gastos que hacen aumentar el coste en los préstamos más pequeños.
Estas imperfecciones del mercado pueden hacer que al inversor individual le
resulte más rentable comprar acciones de una empresa endeudada en vez de endeu-
darse de forma personal. Si esto es así, se podría justificar la forma de la curva de cos-
tes del capital propio, en el sentido de que el inversor no percibe el riesgo cuando el
endeudamiento es moderado (incluso se beneficia) y no exige, para estos niveles de
endeudamiento, un plus de rentabilidad (como suponían MM). Sin embargo, cuando el
nivel de endeudamiento alcanza determinado valor, el inversor ya percibe el riesgo de
la empresa y empieza a exigir un rendimiento extra a sus acciones, que crecerá más
que proporcionalmente en la medida en que aumente el ratio de endeudamiento.
Trabajos empíricos llevados a cabo más recientemente, en los que se tiene en cuenta
el impuesto de sociedades (en el que se excluye el coste de las deudas) y el impuesto
sobre la renta de las personas físicas concluyen que existe una estructura financiera
óptima. Sin embargo la determinación del valor del coeficiente de endeudamiento es una
decisión particularizada que dependerá del tipo de empresa, del sector en el desenvuelva,
etc., y que además tampoco se mantiene constante en el tiempo. Una bajada de tipos de

interés pueden favorecer un aumento del endeudamiento y una época de elevados bene-
ficios puede ser adecuada para pagar deudas contraídas en periodos más difíciles.
EJEMPLO 4
De una empresa se conocen los siguientes datos:

- Resultado de explotación ........................ 2.000.000 u.m.
- Intereses de las deudas .................... ....... . 400.000 u.m.
- Coste de las deudas ...................... ....... .... . 7%
- Coste medio ponderado del capital .. .... . 12%
Suponiendo que se dan las condiciones de MM, calcular:
a) Valor de las obligaciones
b) Valor de las acciones
c) Coste de los capitales de la empresa si se aumentan las deudas en un 40%
y se reduce el capital propio por la misma cuantía
d) Valor de la empresa si se realiza una inversión de 4 millones con una tasa
de retorno del 25%.
. . F 400.000
a) Va1or d e 1as o bl1gac10nes: D = - = = 5.714.2 85 u.m.
k; 0,07
b) Valor de la empresa: V=.!!_= 2.000.000 = 16.666.667 u.m.
k0 0,12
Valor de las acciones: S = V -D = 16.666.667-5.714.285 = 10.952.38lu.m.
c) Según MM, el coste medio ponderado y el coste de las deudas se mantiene
constante, y el coste del capital propio aumenta con el endeudamiento.
Coste antes de la conversión:
5 714 285
k =k +L·(k -k)=12+ · · ·(12-7)=146%
e O O ' 10.952.381 '
Coste después de la conversión:

k =12+ 5.714.285+40%·5.714.285 ·(12 -7)=17%
e 10.952.381- 40% · 5.714.285
d) Valor de la empresa después de la inversión.
El nuevo valor de la empresa se puede obtener como la suma del valor que
tenía antes de la inversión más los rendimientos de la nueva inversión desconta-
dos a la tasa del coste medio ko:
v· =V+ º·25 · 0,12.ooo.ooo = 25.000.000 u.m.

4
Como se obtiene, el valor de la empresa ha pasado de 16.666.667 a 25.000.000 u.m.,

pero este incremento no se debe a ninguna modificación de la estructura financiera, sino
a un aumento de la inversión que a su vez hizo aumentar los beneficios de la explotación.

S. ESTRUCTURA DE CAPITAL E IMPUESTOS
Para analizar la influencia de los impuestos sobre la estructura financiera de la

empresa, consideraremos en primer lugar, los efectos del Impuesto de Sociedades para,
en segundo lugar, añadir el efecto producido por el Impuesto sobre el Rendimiento de las
Personas Físicas.
5.1. El impuesto de sociedades: Modelo de Modigliani y Miller
Como ya es conocido, el Impuesto de Sociedades grava el beneficio neto (bene-

ficio de explotación menos los intereses de las deudas) obtenido por la empresa.
Esto significa que la financiación ajena tiene una ventaja fiscal importante compa-
rada con la financiación propia: los intereses son un gasto deducible a efectos impo-
sitivos, mientras que los dividendos y beneficios no lo son.
EJEMPLO 5
Para ver de forma más clara el efecto del Impuesto de Sociedades sobre la
estructura financiera, supongamos dos empresas. La empresa Y está endeudada
en 300 millones de u.m. a un 8% y la Empresa X que se financia exclusivamente
con recursos propios (no tiene deudas). Si ambas empresas obtienen el mismo
beneficio de explotación de 200 millones de u.m., su cuenta de resultados sería la
siguiente:
EMPRESA X EMPRESA Y
Beneficio explotación 200 200
Intereses de las deudas o 24
BN (antes de Impuestos) 200 176
Impuesto de Sociedades (30%) 60 52,8
Ahorro fiscal o 7, 2 (60-52,8)
Si la empresa Y mantiene una deuda permanente de 300, o lo que es lo mismo,

mantiene la misma estructura financiera a lo largo del tiempo, liquidará todos los
años por impuesto de sociedades 7,2 millones de u.m. menos que la empresa X.
Esta cifra sería el ahorro fiscal que proporciona la deuda a la empresa Y. Esto es
lo mismo que decir que la empresa Y puede distribuir entre sus accionistas y obli-
gacionistas 7,2 millones más de renta anual que la empresa X.
Dado que la empresa Y va a mantener la misma estructura financiera, cada
año tendrá un ahorro fiscal de 7,2 millones. Podemos calcular entonces el valor
actual de un flujo de caja anual de 7,2 millones. La gran mayoría de los autores
están de acuerdo en que el tipo de actualización que debe usarse es el mismo que
el del coste de la deuda, pues es el coste de la fuente que ha generado el ahorro.
Por lo tanto el valor actual del ahorro fiscal de Y sería:
7,2
VAN ahorro fiscal = - - = 90 millones de u.m.
0,08

Si llamamos D al volumen de la deuda , K; al coste de la deuda y t, al tipo impo-
sitivo del impuesto de sociedades, puede fácilmente comprobarse que el valor
actual neto del ahorro fiscal se obtiene a partir de la siguiente fórmula.
t · (D · k )
VAN ahorro fiscal = " k ' =te · D [11 J
1
Aplicando la expresión anterior al ejemplo 5 sería: VAN ahorro fiscal = 0,30 x 300
= 90, que es el valor que antes habíamos obtenido por otro procedimiento.
El ejemplo que acabamos de analizar nos ilustra la Proposición I de MM "corre-
gida " por ellos mismos. Dichos autores no habían considerado los impuestos en su
primera hipótesis pero, posteriormente corrigen su postura inicial. La nueva versión,
mucho más aproximada a la realidad , mantiene algunas hipótesis que han sido bas-
tante cuestionadas . Por ejemplo, suponen que el flujo de ahorro impositivo fe . k, . D
es constante, perpetuo y cierto, y no parece realista que las empresas decidan su
política de endeudamiento hasta la eternidad , sino más bien se endeudan más o
menos en función de las condiciones externas (tipos de interés, etc.) y de su
tamaño . Además , como ya se ha comentado en otras ocasiones, el supuesto de
que beneficio de la empresa se mantiene constante no parece tener mucho funda-
mento.
En su primera versión , MM defendían que el valor de la empresa se obtenía des-
contando el beneficio de explotación al coste medio ponderado y, por lo tanto, que
el valor de la empresa era independiente de su política de endeudamiento. La ver-
sión corregida por el efecto del Impuesto de Sociedades cambia substancialmente
ya que su nueva reformulación es la siguiente:
Valor de empresa = Valor cuando se financia sólo con capital propio + VAN ahorro fiscal.
V0 = VA+ t, · D [12]
donde:
V0 = Valor de la empresa endeudada .
VA = Valor de una empresa no endeudada .
fe = Tipo impositivo del Impuesto de Sociedades.
D = Importe de la deuda .
La versión corregida implica que el valor de la empresa aumentará en la medida en
que lo haga su ratio de endeudamiento. La realidad nos muestra, sin embargo, que las
empresas no utilizan esta política de "cuantas más deudas mejor para el accionista".
De hecho, las empresas mantienen una ratio de endeudamiento bastante similar den-
tro de un mismo sector y, además, suele ser un ratio poco variable . Por otra parte,
cuando cambia el tipo impositivo del Impuesto de Sociedades, en la práctica no se pro-
ducen variaciones significativas en la estructura financiera de las empresas.
Todo esto hace pensar que existen otros factores que MM no han tenido en
cuenta en su reformulación. Y, estos factores son dos: a) el efecto del Impuesto
sobre la Renta de las Personas Físicas, y, b) los costes de insolvencia y quiebra .

5.2. Efecto conjunto del impuesto de sociedades y del
impuesto sobre la renta de las personas físicas
Si todos los tipos de renta personal estuviesen gravados al mismo tipo imposi-
tivo, el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas no reduciría las ventajas
del endeudamiento empresarial. Pero sucede que cuando se hace la declaración de
la renta, las ganancias sobre las acciones tienen distinto tratamiento que las ganan-
cias derivadas de los dividendos que, a su vez, tienen un tratamiento diferente que
los intereses percibidos de las obligaciones.
Además, las ganancias de capital se demoran en el pago de impuestos hasta
que se realizan, es decir, hasta que se venden las acciones. Los dividendos, tam-
bién pueden demorarse en el pago de impuestos si la empresa decide repartir
menos e invertirlos en la propia empresa. Por si ello fuese poco, el tipo impositivo
del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas es variable en función de los
ingresos del declarante.
Debido al distinto tratamiento fiscal de dividendos, intereses y ganancias de capi-
tal, el rendimiento total neto de impuestos que perciben los accionistas y obligacionis-
tas será diferente en función de cuál sea la estructura financiera de la empresa.
EJEMPLO 6
Volvamos al ejemplo 5, incluyendo el Impuesto sobre la Renta de las Personas

Físicas, suponiendo que el tipo marginal para los intereses se sitúa en el 50%.
1 EMPRESA X EMPRESA Y
Bº antes de impuestos 200 176
Impuesto de Sociedades (30%) 60 52,8
Bº D /Impuestos 140 123,2
Ahorro fiscal por deudas o 7,2
IRPF (Imp. Obligacionistas) o 12 (05X24)
Ahorro fiscal 1 o -4,8 (7,2-12)
Se aprecia en el ejemplo que al introducir un impuesto sobre las personas físi-

cas que grava los intereses a un tipo elevado, el ahorro fiscal conseguido por el
endeudamiento (7,2) se pierde totalmente y no llega para compensar el IRPF. En
este caso, el valor de la empresa disminuiría con el endeudamiento. Es un caso
extremo, pero puede decirse con carácter general que, si el tipo de gravamen
sobre los intereses en el IRPF es mayor que el tipo de gravamen sobre la renta de
las acciones, el endeudamiento empresarial puede reducir el valor de mercado de
la empresa, dependiendo del tipo marginal de los obligacionistas.
Al introducir el impuesto sobre la renta de las personas físicas, la empresa ha

de tratar de minimizar el valor actual de todos los impuestos pagados sobre la renta.
Y no sólo los impuestos pagados por la Sociedad (Impuesto de Sociedades) sino
también los impuestos pagados por los accionistas y obligacionistas (Impuesto
sobre la Renta).

Sean :
B = Beneficio de explotación.
K, = Coste de las deudas.
D = Deudas.
t,. = Tipo impositivo del Impuesto de Sociedades.
tpd = Tipo de gravamen en IRPF correspondiente a los intereses de las deudas.
r,,, = Tipo de gravamen en IRPF correspondiente al rendimiento de las acciones.
La renta disponible (después de impuestos) para una empresa endeudada sería
la siguiente :
(B - k¡ . D )- Ú- te } Q- t ps ) + k; . D . Q- t pd ) [13]
En donde el primer sumando es el beneficio después de impuestos y el segundo

sumando son los intereses de las deudas después de impuestos .
La renta disponible para accionistas y obligacionistas en el caso de una empresa
no endeudada sería :
B · (1 - t )· 1~1 - t pl )
l'
[14]
El ahorro fiscal vendrá dado por la diferencia entre la renta disponible para
ambas empresas , es decir:
Ahorro fiscal= (B - k , · D} (1- te)· Q- t ps ) +k;· D · Q- t pd )- B · (1- te)· Q- tps )= [15]

= k¡ · D · {(1- f pd ) - (1- fe} 4- f ps )}
Y el ahorro fiscal será positivo siempre que {( l - tpd) = (1 - tJ . (1 - t,,,)} sea

positivo. Es decir, es aconsejable endeudarse cuando (1 - rpd) es mayor que
(1 - t,) . ( 1 - r,,J, pues así se aumenta la riqueza para accionistas y obligacionistas .
En caso contrario no procede el endeudamiento empresarial. El endeudamiento
será irrelevante cuando se verifique que:
[16]
En teoría queda resuelto así el problema de la estructura financiera óptima. Pero

esto es solo en teoría . La práctica se complica ya que cada obligacionista y accio-
nista tienen un tipo de gravamen marginal distinto. Por ello, los valores de tp, y tpd
es necesario tomarlos con mucha cautela. El tipo medio marginal puede ser la apro-
ximación más sensata.
En 1977, es Merton Miller quien retomando de nuevo sus teorías, pero al margen de
Modigliani , en el trabajo titulado "Deuda e Impuestos" afirma que la ventaja impositiva
de la deuda para la empresa se compensa con la ventaja impositiva de las acciones para

el inversor. Es decir, en equilibrio se produce la igualdad (] - tpd) = (1 - 1J . (1 - 1"J
No existe, por tanto, ahorro fiscal alguno para las empresas endeudadas.
La afirmación se basa en que si los propietarios de una empresa pudiesen inter-
cambiar acciones por obligaciones (y a la inversa) incrementando su riqueza, el
mercado reaccionaría subiendo los precios de unas o de otras hasta lograr el equi-
librio.
Las conclusiones de Miller se pueden resumir de la siguiente forma:
a) Existe una ratio de endeudamiento óptimo para la empresa en su conjunto. Y
esta ratio viene determinada por el tipo de gravamen sobre el impuesto de
Sociedades y por los fondos disponibles para inversores individuales para cada
escala impositiva. Si aumenta el tipo de gravamen de Impuesto de Sociedades
se producirá un desplazamiento de los inversores hacia las obligaciones, provo-
cando una subida de la ratio de endeudamiento para el conjunto de las empre-
sas. Si Jo que aumenta es el tipo de gravamen en el Impuesto sobre la Renta que
graba los intereses, el desplazamiento se produce hacia las acciones, haciendo
disminuir así la ratio de endeudamiento para el conjunto de las empresas.
b) No existe una ratio de endeudamiento óptimo para cada empresa individual.
Los cambios de acciones por obligaciones (y a la inversa) que se producen
en el mercado hacen que se produzca un equilibrio en el que ninguna
empresa pueda obtener ventaja por endeudarse más. El mercado actúa
sobre la cifra total de deuda y ninguna empresa, a nivel individual, puede
influir sobre ella ni sacar ventajas .
6. ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTES DE QUIEBRA E

INSOLVENCIA
Si la proposición I revisada de MM se cumpliese, el valor de mercado de la

empresa, como se ha analizado en el apartado anterior, aumentaría indefinida-
mente a medida que lo hiciese la ratio de endeudamiento, puesto que:
Valor de la empresa = valor cuando se financia con recursos propios + VAN del aho-
rro fiscal.
Siendo el VAN del ahorro fiscal tanto mayor, cuanto mayores sean las deudas:
VAN ahorro fiscal = te . D [17]
Esta proposición parece insostenible. La evidencia pone de manifiesto que las

empresas no siguen esta política de endeudarse cuanto más mejor. Asimismo ,
la proposición de Miller en solitario tampoco parece ajustarse a la realidad: si la
estructura financiera es irrelevante ¿por qué las empresas no lo consideran así?
Las teorías actuales sobre la estructura financiera se inclinan por la tesis de MM
incluyendo un aspecto que ellos no tuvieron en cuenta: los costes de insolvencia y
quiebra. Al incluir estos costes , el valor de la empresa nos vendría dado por la
siguiente expresión:

Valor de le empresa = Valor cuando se fi nancia solo con recursos propios + VAN del
aho1rn fiscal - VAN de los costes de insolvencia .
Figura 8.5.
Apalancamiento y valor de empresa
fi,:,ca l. ¡Je10 \111 CO",lt:--. <le-

m...o!Yc"llCHl
\.
\ \ \ . dd nhorro
ÍJ'iCa l
\ ·.-\.'\ de lo, 1..·0-.1~

dc-m...ohc"IIC!ll
F111,1111.-1,K ón 1:on
\"alo1 i.k la
h~·cm-..."- p1op10...
Empre~
l oOp111110 L
En la figura 8.5 se representa el valor de la empresa en función del coeficiente

de endeudamiento. En ella se puede apreciar como la estructura financiera óptima
(valor máximo de la empresa) viene determinada por la relación entre los beneficios
fiscales y los costes de insolvencia. Para coeficientes de endeudamiento bajos, los
beneficios fiscales son más bajos pero crecientes con el endeudamiento, la proba-
bilidad de insolvencia es casi nula y, consiguientemente el valor de la empresa
aumenta con el endeudamiento. A medida que el endeudamiento se va haciendo
más elevado, la probabilidad de insolvencia aumenta y comienza a comerse los
beneficios fiscales. El punto en el que el VAN del ahorro fiscal debido al endeuda-
miento adicional es exactamente igual al incremento del VAN de los costes de insol-
vencia determina la estructura financiera óptima (punto L.,}.
El valor de los costes de insolvencia es difícil de estimar, pero no por ello debe-
mos dejar de tenerlos en cuenta . Analizaremos a continuación cuáles son estos
costes y por qué se producen , aunque no intentaremos cuantificarlos.
Los costes de insolvencia financiera pueden descomponerse como sigue:
1. Costes de quiebra:
a) Costes directos.
b) Costes indirectos.
2. Costes derivados del alto endeudamiento.
6.1. Costes directos de quiebra
Como ya conocerá el lector, la quiebra se produce cuando el valor de mercado

de la empresa es menor que los pagos que hay que efectuar sobre la deuda . Es
decir, cuando los activos de la empresa son insuficientes para hacer frente al pago

de las deudas contraídas. Cuando esto sucede, los accionistas ejercen el derecho
de quiebra y se salen de la empresa (sus acciones no tienen valor alguno) y los
acreedores se convierten en los nuevos propietarios de la empresa.
En la insolvencia técnica o suspensión de pagos el activo es superior al pasivo,
pero la empresa no tiene la liquidez suficiente para hacer frente al pago de sus deu-
das. Mientras que la quiebra es un procedimiento de liquidación de la empresa, y
por lo tanto, conducente a su desaparición, la suspensión de pagos trata de evitar
su desmantelamiento, abriendo un proceso negociador entre accionistas y obliga-
cionistas.
Es evidente que esto sólo sucede en las sociedades de responsabilidad limi-
tada, en las que los propietarios solo responden con sus participaciones en la
empresa, pues si se tratase de sociedades de responsabilidad ilimitada , los acree-
dores no solo reclamarían la empresa sino los bienes personales de los accionistas
hasta que su deuda fuese totalmente satisfecha. Pero dado que todas las grandes
empresas revisten la forma de responsabilidad limitada (fundamentalmente, socie-
dades anónimas), se analizará únicamente este caso.
La quiebra es un mecanismo legal por el cual los acreedores toman el control de
empresa cuando esta no puede hacer frente a sus deudas. La utilización de este
mecanismo legal tiene unos costes importantes: costas judiciales, abogados, pro-
curadores , etc. Y estos costes se pagan con el valor del activo resultante , con lo que
el activo final se ve reducido en dicha cantidad. Quiere ello decir que, cuando la
empresa emite deuda con alto riesgo, se está concediendo al sistema judicial un
derecho sobre la empresa en caso de quiebra y, por lo tanto, el valor de la empresa
se verá disminuido por importe de ese derecho. Al aumentar el endeudamiento, los
obligacionistas exigirán una mayor rentabilidad y esto aumenta la probabilidad de
quiebra y el valor del derecho del sistema judicial , o lo que es lo mismo, aumenta
los costes de insolvencia y disminuye el valor de la empresa.
La estimación de los costes directos, aunque complicada, es la más sencilla de
realizar. Si podemos estimar la probabilidad de quiebra de la empresa, y lo multipli-
camos por el porcentaje de costes judiciales (normalmente, los abogados cobran un
porcentaje del valor de la empresa), obtenemos dichos costes.
EJEMPLO 7
Si una empresa tiene un valor de 1.000 u.m., sus probabilidades de quiebra se

estiman en un 10% y sabemos que los gastos directos de quiebre suponen un 1 % del
valor de la empresa, el coste directo de la quiebra sería: Coste = 0,1 . 0,01 . 1000 = l.
6.2. Costes indirectos de quiebra
Además de los costes directos Uudiciales y administrativos), también la quiebra

y la suspensión de pagos llevan aparejados unos costes indirectos. Dichos costes
son prácticamente imposibles de estimar, pero son de gran de importancia y se deri-
van de las dificultades de dirigir la empresa mientras está inmersa en el proceso de
quiebra que , por otra parte, suele ser un periodo de tiempo bastante dilatado que

puede durar varios años. Durante este tiempo, la falta de capacidad de maniobra
de sus dirigentes hace que la situación de la empresa se deteriore todavía más.
Si la dirección de la empresa decide continuar las actividades empresariales e
intenta reorganizar la empresa, se encontrará con la oposición de muchos acreedores
que hubiesen preferido que la empresa se liquidase para así obtener su dinero de forma
rápida. La posibilidad de recabar recursos financieros para recomponer la situación es
prácticamente nula, porque las acciones carecen de valor y la emisión de deuda en esta
situación, en la que no hay garantías, está abocada igualmente al fracaso.
La única posibilidad de obtener recursos se reduciría a la venta de sus activos, pero
los acreedores no suelen permitirlo. Los activos son la única posibilidad que tienen los
acreedores para recuperar su dinero, y venderlos para volver a invertirlos en una
empresa cuya situación es de deterioro continuo no resulta demasiado atractivo.
Como se ha comentado anteriormente, los costes de la quiebra son difíciles de esti-
mar, pero el hecho de que los acreedores no deseen la declaración de quiebra y pre-
fieran que la empresa siga funcionando, aunque su deuda aumente el riesgo de cobro,
parece indicar que se debe a los altos costes -directos e indirectos- de la quiebra .
6.3. Costes derivados del alto endeudamiento
No siempre que la empresa tiene problemas de pago de sus deudas presenta

un expediente de quiebra o de suspensión de pagos. De hecho, ambos casos son
una situación límite, y antes de llegar a ella , la empresa ya se ha encontrado con el
problema y, posiblemente, haya tratado demorar este proceso e intentado solucio-
nar los problemas antes de que salieran a la luz pública.
En la suspensión de pagos o cuando la situación de la empresa es crítica, los
accionistas y los obligacionistas están de acuerdo en salvar la empresa. Y, posible-
mente, sea este el único punto de acuerdo entre ambas partes. Todas las demás
decisiones pueden crear conflicto de intereses y recelos entre unos y otros, ya que
la situación se muestra propicia para jugar con los intereses de la parte contraria y
para trasladar los riesgos a los obligacionistas.
Cuando la suspensión de pagos responde a una situación complicada de liqui-
dez, en la que la solvencia a largo plazo es buena porque tiene activos suficientes
para pagar las deudas, los costes de la suspensión de pagos se limitan a los cos-
tes directos derivados del proceso (abogados, etc.). Sin embargo, cuando la sus-
pensión de pagos es la antesala de la quiebra, o incluso si la situación es crítica aun
cuando no haya suspensión de pagos, es cuando se puede producir el conflicto de
intereses entre accionistas y obligacionistas que acabamos de mencionar. Estos
conflictos, que pueden tener elevados costes, son los siguientes:
1. Los accionistas tienen poco que perder y mucho que ganar. La empresa se
encuentra próxima a la quiebra y estarán dispuestos a aceptar proyectos de
inversión de alto riesgo. Si el proyecto sale bien, se salva la empresa y ellos
se enriquecen porque aumenta el valor de las acciones; si sale mal, quienes
pierden son los obligacionistas que, en caso de quiebra, verán disminuidos
los activos que constituyen sus garantías de cobro. De forma general, para
empresas muy endeudadas, los accionistas ganan cuando aumenta el riesgo
económico.

Esta forma de actuar de los accionistas es claramente perjudicial para las
empresas. Aceptar un proyecto de inversión con un VAN negativo, pero que
si sale bien salvaría la empresa, en el que el riesgo lo corren los obligacionis-
tas no parece que sea la forma más idónea de dirigir empresas. Y esto
supone un coste.
2. Rechazo a las ampliaciones de capital. Si la situación de quiebra fuese inmi-
nente porque los activos son inferiores a las deudas, cualquier aportación de
capital por parte de los accionistas podría revertir en los obligacionistas . Al
presentarse la quiebra , sólo quedaría para el accionista la parte de activo
sobrante después de pagar a los acreedores. Esto puede llevar a perder bue-
nos proyectos de inversión que tal vez podrían sacar a la empresa de la difí-
cil situación en la que se encuentra . Al contrario de lo que sucedía en el caso
anterior, que llevaba a la dirección a emprender proyectos de alto riesgo, lo
que sucede ahora es todo lo contrario: no se realizan buenos proyectos por-
que los accionistas no quieren aportar más recursos 3 .
Ante esta situación , y de forma general , cualquier incremento de valor de la
empresa se reparte entre accionistas y obligacionistas. Los accionistas no
aportan capital porque los beneficios derivados de la inversión tienen que
repartirlos con los acreedores.
3. Tendencia de los accionistas a retirar su dinero. Si el aumento en el valor de
la empresa es repartido entre accionistas y obligacionistas, también una dis-
minución del valor es compartido por ambos. Los accionistas pretenderán
recibir dividendos altos para así trasladar la pérdida de valor totalmente a los
obligacionistas. Y si se reparten dividendos, las posibilidades de inversión se
reducen y la empresa, en su conjunto, pierde oportunidades.
Estos conflictos de intereses que en principio parecen favorecer a los accionistas,
lo que hacen es provocar que los obligacionistas se protejan exigiendo unas mejores
condiciones de garantías y de rentabilidad a su inversión . La dirección de la empresa
conoce estos posibles conflictos del alto endeudamiento y por ello trata de mantener
un nivel de endeudamiento que ofrezca seguridad a los obligacionistas.
Para garantizar que este juego entre accionistas y obligacionistas no se pro-
duzca, los contratos de deuda y la propia legislación mercantil limitan estas posibi-
lidades. Suele limitarse el reparto de dividendos, el endeudamiento adicional, la
venta de activos, o obligando a la empresa a mantener cierto grado de liquidez.
Pero es evidente que todo ello tiene un coste . Y este coste será tanto mayor, cuanto
mayor sea el endeudamiento de la empresa .
7. LA ESTRUCTURA ÓPTIMA
Las decisiones sobre estructura financiera son complicadas. No se puede decir,

con carácter general , que un mayor endeudamiento sea mejor o peor. Lo que sí es
aconsejable en cualquier caso es hacer un estudio en profundidad de la situación
real de la empresa y de las previsiones de futuro.
3 ¿Cuál es el coste de no afrontar un proyecto interesante de inversión? No pretendemos
cuantificar este coste, simplemente ponerlo de manifiesto para que se tenga en cuenta .

A la hora de endeudarse es necesario hacer las previsiones para el reembolso de
la deuda. Analizar la flexibilidad para poder renegociar el vencimiento de la deuda y
estudiar las posibilidades de obtener fondos suficientes -vía endeudamiento o vía
ampliaciones de capital- para afrontar su pago con pautas que permitirán llegar a una
relación de endeudamiento que no comprometa el futuro de la empresa.
Las decisiones de estructura financiera no deben constituir un hecho aislado,
sino que han de formar parte de un plan financiero en el que se tengan en cuenta
las oportunidades de inversión, la política de dividendos, etc. El endeudamiento
puede estar justificado porque se presenta un proyecto ambicioso o cuando no
entraña riesgo, pero el fuerte endeudamiento entraña un alto riesgo que es preciso
evaluarlo y sopesarlo antes de asumirlo.
Antes de tomar una decisión sobre la estructura financiera es preciso también
tener en cuenta tres factores importantes. A saber: los impuestos, el riesgo y tipo de
activos de la empresa.
Con respecto a los impuestos, un incremento de las deudas reduce los impues-
tos pagados por la empresa pero aumenta los impuestos pagados por los inverso-
res en el impuesto personal. El ahorro fiscal por el endeudamiento puede ser acon-
sejable mientras sea superior al incremento de impuestos producido en el impuesto
sobre las personas físicas.
Las dificultades financieras son costosas, y tanto más costosas cuanto mayor
sea el endeudamiento. Si además la actividad de la empresa presenta riesgos, los
acreedores exigirán una mayor prima de riesgo para invertir en la empresa y eso
encarece todavía más el coste del endeudamiento .
Por último, en cuanto a los activos de la empresa, es preciso tener en cuenta
que aquellos activos que son fácilmente realizables tienen un menos riesgo que los
activos intangibles. Esto es debido a que , en caso de quiebra, los acreedores corren
menor riesgo cuando los activos son vendibles. Los activos intangibles no tienen
valor en caso de liquidación y los obligacionistas exigirán mejores condiciones para
invertir, pues en caso de quiebra sería difícil recuperar su inversión con su venta.
8. POLÍTICAS DE DIVIDENDOS
Aunque las principales políticas de dividendos ya se abordaron de forma analí-
tica en el capítulo 2, se trata ahora de analizarlas en relación a los conceptos estu-
diados en este capítulo. Algunos autores afirman que un aumento de la proporción
de beneficio destinada al pago de dividendos aumentará el valor de la empresa;
otros, sostienen que el aumento de los dividendos disminuye el valor de la empresa
y, un último grupo, sostiene que la política de dividendos es irrelevante para el valor
de la empresa.
Ante la posibilidad de fijar un coeficiente b, en tanto por uno, que aplicado al mon-
tante de beneficios determine la cantidad de éstos que van a ser retenidos y, por con-
siguiente, quede fijado el coeficiente (1 - b) que, aplicado al beneficio, determine la
cuantía a repartir en forma de dividendos, existen dos posiciones confrontadas:
a) La tesis del beneficio, según la cual el valor de la empresa depende exclusi-
vamente de su capacidad para generar beneficio y, por lo tanto, la política de
dividendos es irrelevante.

b) La tesis de los dividendos, que defiende la existencia de una política óptima
de dividendos. En este caso, la política de dividendos no es neutral para el
valor de la empresa.
8.1. Tesis del beneficio: Teoría de Modigliani y Miller
En 1961 Franco Modigliani y Merton H. Miller (MM) mantienen en un famoso ar-

tículo (MILLER y Moo1GL1ANI, 1961) que la política de dividendos es irrelevante para
el valor de la empresa. Lo que realmente influye sobre el valor de la empresa es su
capacidad para generar beneficio y no como éste sea distribuido.
La tesis de MM surge en una época en la que existía plena convicción de que
un aumento de los dividendos aumentaba la riqueza de las acciones y, en este sen-
tido, supone una auténtica revolución en la política de dividendos.
Los supuestos básicos de que parten MM , bastante restrictivos, como veremos
posteriormente, son los siguientes :
a) Existencia de mercados perfectos, lo que implica que ni comprador ni vende-
dor pueden influir en el precio de las acciones; la información es perfecta, y
no existen gastos de corretaje ni ninguna otra comisión, ni existe diferencia
entre impuestos para los beneficios distribuidos y los no distribuidos.
b) Conducta racional del inversor. Los inversores prefieren más riqueza que
menos y les es indiferente percibir un dividendo que ver aumentado el precio
de las acciones por el mismo importe.
c) Condiciones de certeza, lo que significa que para el inversor es igual de
seguro un dividendo futuro lejano que un dividendo presente o muy próximo.
Bajo estos supuestos, consideran MM que el precio de una acción ha de ser tal
que la tasa de retorno (dividendos más plusvalías) sea igual para todas las accio-
nes y para cualquier intervalo de tiempo. Si esto no fuese así, los accionistas se
podrían enriquecer vendiendo sus acciones y comprando otras con mayor tasa de
retorno . Es decir:
d(t)+P(t+l)-P(t)
r(t) = ' ' ' , es independiente de i [18]
P,(t)
siendo:
d,(t) = Dividendo pagado a la acción i durante el periodo t.
P,(t) = Precio ex-dividendo (sin el dividendo correspondiente a t - 1) de la acción
i a comienzo del periodo t.
La expresión de la tasa de retorno [18] podemos también expresarla de la
siguiente forma:
P, (t) = _ l--[d;(t) + P, (t + 1)] [19]

1 + r(t)

Que expresa el valor de una acción . Asimismo, considerando el valor de la
empresa en su conjunto , se podría escribir como:
V(t ) = _ l - · [D(t) + n(t) · P¡(t + 1)] [20]

1 + r(t )
En donde:
n(t) = Número de acciones al comienzo de t.
D (t) =n(r) • d(t) = Dividendos totales pagados en t.
V(t) = n(t) • P(t) = Valor total de la empresa a comienzo de r.
Suponiendo ahora que la empresa va a acometer un proyecto de inversión que
financiará con beneficios retenidos y con una ampliación de capital , para lo cual
emite m(t + 1) acciones a un precio ex-dividendo de P(t + 1) durante el periodo t,
podemos escribir que :
n(t + 1) = n(t) + m(t + 1) [21]
y multiplicando ambos términos de la ecuación por P(t + 1), nos quedaría:
n(t ) · P(t + 1) = n(t + 1) · P (t + 1) - m(t + 1) · P (t + 1) [22]
de donde,
n(t) · P (t + 1) = n(t + 1) · P(t + 1) - m(t + 1) · P (t + 1) = V(t + 1) - m(t + 1) · P (t + 1) [23]
sustituyendo en la ecuación [20] :
V(t) = _ l - [D (t) + V(t + 1) - m (t + 1) · P (t + 1)] [24]

I + r(t )
Sean :
I(t) = nivel de inversión acometido por la empresa en el periodo .
B(t) = beneficio total neto obtenido por la empresa en el periodo .
Como ya se ha dicho anteriormente , la inversión / (f) se habrá financiado
con la ampliación de capital { m(t + l) · P(t + 1)} y con el beneficio retenido
[B(t) - D(t)} . Es decir,
l (t ) = m(t + 1) · P(t + 1) + B(t ) - D (t ) = m(t + 1) · P(t + 1) = l (t )- B(t) + D (t) [25]

Sustituyendo, finalmente , m(t + 1) . P(t + 1) por su valor en la fórmula del valor de
la empresa [24), se obtiene:
1
V(t ) = - -[D(t) + V(t + 1)- {J(t ) -B(t ) + D (t)} ]
1 + r(t )
1 [26]
V(t ) = - - [v(t + 1) + B(t ) -J(t)]
1+ r(t )
Puesto que en la fórmula final [26] no aparece D (t), y además V(t + 1) , B (t), e I(t)
son independientes de D(t), quiere esto decir que el valor total de la empresa es
independiente de la política de dividendos.
Para entender el razonamiento de MM , posiblemente sea más intuitivo presen-
tarlo desde la lógica de los mercados de capitales "perfectos".
Suponga que se propone repartir un dividendo D . Para ello se opta por hacer
una ampliación de capital con el fin de obtener la liquidez necesaria (recuerde que
no existen comisiones ni gastos de corretaje). Con la ampliación , los antiguos accio-
nistas sufren una pérdida en el precio de las acciones, pero esa pérdida de capital
la compensan justamente con el dividendo que perciben . De esta forma, la amplia-
ción de capital no aumente ni disminuye el valor de la empresa ; simplemente, existe
una transferencia de valor de los antiguos accionistas a los nuevos accionistas. Es
cierto que la empresa tendrá un mayor número de acciones pero cada acción vale
menos ya que el aumento de los recursos procedentes de la ampliación se ha dis-
tribuido en forma de dividendo.
La tesis de MM ha sufrido muy duras críticas debido a los supuestos restrictivos
de los que parten que son , ciertamente, poco realistas . Incluso los mismos autores
en un trabajo posterior, abandonan la hipótesis de las condiciones de certeza e
introducen la incertidumbre en el modelo . Sus conclusiones, sin embargo, seguirán
siendo que la política de dividendos es irrelevante.

EJEMPLO 8
Calcular el valor de una empresa sabiendo que hace un año tenia un millón
de acciones que cotizaban a 20 u.m. Asimismo, se sabe que las inversiones reali-
zadas durante este año han sido de 2 millones de u.m. y que ha obtenido un bene-
ficio de 700.000 u.m. Tipo de descuento= 8%.
V(t) = _ l-[V(t + l) + B(t)- l(t)]

l + r(t)
V(t) = 1.000.000, 20 = 20.000.000 u.m., que es el valor de la empresa hace un año.

R(t) = 8%.
B(t) = 700 .000 u.m.
l(t) = 2.000.000 u.m.
1
20.000.000 = - -(700.000-20.000.000 + V(t + 1))
1,08
V(t+ 1) = 20.000.000, 1,08 + 1.300.000

V(t+ l) = 22.900.000 u.m.
Puede apreciarse, a través del ejemplo, que los dividendos repartidos no influyen en
el valor final de la empresa. Lo que si influye es la cuantía del beneficio generado por la
empresa.
8.2. Tesis de los dividendos: Teoría de M.J. Gordon
Myron J. Gordon se sitúa en la posición opuesta a la de MM. Inicialmente,

Gordon defiende la opinión de que los dividendos tienen una clara influencia sobre
el valor de las acciones, apoyándose en un modelo matemático que a continuación
se desarrolla. Posteriormente, junto con Lintner reafirmaría la no irrelevancia de los
dividendos apoyándose en la teoría que MM denominaron "más vale pájaro en
mano que ciento volando".
El modelo básico presentado por Gordon en 1962 es el siguiente:
B,., = B, + r . b . B, = B, . ( 1 + r . b) [27]
donde:
b = Tasa de retención de beneficios (en tanto por uno) que se supone cons-
tante. Es decir, que se supone que la empresa reparte un porcentaje fijo
anual de los beneficios obtenidos igual a (l - b).
B, = Beneficio del año t.
D , = B, . (! - b) = Dividendos repartidos en el año t.
r = Rendimiento que producen las nuevas inversiones realizadas por la
empresa. Por ello, los beneficios retenidos (que posteriormente serán
invertidos) generan un rendimiento igual ar.

Aplicando esta fórmula de manera secuencial desde el año 1:
B1 = B0 • Ú+ r · b)
B 2 =B 1 · (1+ r·b )=B0 ·Ú+r ·b)2
[28)
1
Bt =Bt -1 ·(l +r· b)=BO · (l + r ·b)
Llegamos a:
B1 = B 0 · (1 + r · b )' = B 0 · e,-·b-, [29)
Puesto que el valor de la empresa es el valor actual de todos los dividendos futu-
ros descontados a un tipo de mercado k, que se supone constante ,
V0 = Jni" e -*, dt Js,·(1 - b)-e-*' dt=jB

= 0
• e'b' · (1- b) ·e-1ct dt = jB0 • (1 - b) · e<rb-k), dt
o o o o
[30)
Vo = Bo . (1- b) -je<rb-k)t ·dt
o
Calculando la integral (siempre que k > r . b), se obtiene:
V. = B . (1- b) . 1 B 0 - (1- b)
[31)
0 0
k-r · b k- r· b
Que nos proporciona el valor de la empresa en función del coeficiente de

reparto (1 - b).
Para analizar de manera más concreta la influencia de b sobre el valor de la
empresa V0 , será preciso calcular la derivada primera de V0 con respecto a b. Como
es conocido , cuando la primera derivada es positiva, la función es creciente y
cuando la primera derivada es negativa, la función es decreciente.
dV0 B0 ·(r -k)

[32)
db (k - r · b)1
Se pueden presentar tres casos en función de los valores que tomen r y k:
a) B0 · (r -k) = O La primera derivada será cero cuando r = k. Esto significa

que cuando la rentabilidad de las inversiones (r ) coincide
(k-r·b )2 con la rentabilidad del mercado (k), el valor de la empresa
es independiente de b , o lo que es lo mismo, el valor de la
empresa es independiente de la política de dividendos.
b) B ·(r -k ) Para que la primera derivada sea positiva ha de cumplirse
o > o que la tasa de rentabilidad de la inversión (r) sea superior
(k-r · b)2 a la tasa de mercado (k ). En este caso, cuanto mayor sea
el valor de b (cuanto mayor sea b, menor será el denomi-
nador), mayor será el valor de la empresa . Es decir,
cuando r > k, la retención de beneficios hace aumentar el
valor de la empresa y, por consiguiente , el precio de las
acciones .

c) B0 ·(r -k) La condición para que la derivada sea negativa es que k >
' < 0 r. En este caso , cuanto menor sea b menor será la pen-
(k- r·b)-
diente de la curva , y menos decrecerá V0 • En otras pala-
bras, cuando la rentabilidad del mercado es superior a la
rentabilidad de las inversiones de la empresa , la política
de dividendos que maximiza el valor de la empresa con-
sistirá en repartir lo máximo de dividendos.
El modelo presentado ha suscitado bastantes críticas debido a sus supuestos de
partida. La hipótesis de rendimiento de las inversiones constante no parece soste-
nible . Las empresas no siempre encuentran proyectos de inversión que tengan un
mismo rend imiento. Desde el punto de vista del accionista podría tener cierto sen-
tido cuando considere todos los proyectos como una sola inversión a largo plazo.
En segundo lugar, en la fórmula final del valor de la empresa , es necesario supo-
ner que k es mayor que r . b; de lo contrario , el valor de la empresa sería infinito. Sin
embargo, para valores altos de b, en los que además r sea superior a k, es muy pro-
bable que se produzca la relación contraria , es decir, que r . b > k. El modelo de
Gordon no sería aplicable en este caso. Esta circunstancia podría producirse para
valores en crecim iento, y requiere la utilización la utilización de otros modelos más
complejos para calcular el valor de las acciones. Pero a largo plazo, el modelo de
Gordon es de gran utilidad y de total aplicación ya que es prácticamente imposible
que el ritmo de crecim iento esperado sea superior a k durante periodos largos .
Será el mismo autor, junto con Lintner quienes poco tiempo después intentan
aclarar algunos aspectos del modelo. Afirman que el rendimiento del mercado k es
una función creciente de b, de manera que los beneficios retenidos tienen un mayor
riesgo (son rendimientos diferidos en el tiempo) que los dividendos. Por lo tanto, el
mayor riesgo de los beneficios reten idos hace que los accionistas le exijan una
mayor tasa de rentabilidad . Y cuanto mayor sea b, mayores serán los beneficios
retenidos y en consecuencia , mayor será k. Es decir, un inversor racional , y por
tanto con aversión al riesgo , ve menos riesgo en los rendimientos esperados en un
futuro próximo que en los rendimientos esperados en un futuro lejano.
Parece entonces que el inconveniente que presenta el modelo por el supuesto
de que el tipo de actualización de los dividendos (k) sea constante , se puede salvar
considerando que k, es un tipo de descuento compuesto por una combinación de k,
diferentes para cada periodo.
Modigliani y Miller se mostraron en desacuerdo con esta nueva versión , indi-
cando que la rentabilidad del mercado es independiente de la política de dividen-
dos, lo que implica que los accionistas son indiferentes entre los dividendos y las
ganancias de capital. Por ello denominaron a esta teoría como la "falacia del pájaro
en mano", ya que MM sugieren que los accionistas que perciben dividendos los
reinvierten en la misma empresa o en otra empresa de características similares.

9. GLOSARIO
• Coeficiente de endeudamiento. Ratio que tiendo una posición óptima que minimiza el
relaciona el volumen de fondos propios o coste de capital.
pasivo no exigible entre el volumen de deu- • Quiebra. Es una situación regulada jurídi-
das o pasivo exigible. camente en la que una persona o empresa
• Costes directos de quiebra. Son aquellos no puede hacer frente a los pagos que
costes que se relacionan de forma clara , debe realizar, dado que estos son mayo-
evidente y directa con un proceso de quie- res que los recursos económicos que
bra, tales como administrativos y judiciales. posee. Una de las características principa-
• Costes indirectos de quiebra. Son aque- les de la quiebra, que la diferencia de
llos costes que no pueden ser relacionados otras situaciones como la suspensión de
de forma clara, evidente y directa con un pagos, es el carácter permanente de la
proceso de quiebra , pero que se derivan de bancarrota .
tal proceso. Su estimación, por su natura- • Teoría RE. Aproximación a la estructura
leza e indefinición , es casi imposible de esti- financiera óptima que parte de la idea de
mar, pero tienen una importancia significa- que el valor de mercado de las acciones se
tiva en el proceso. obtiene descontando al tanto Ko (que per-
• Insolvencia. Incapacidad de cumplir deter- manecerá constante para cualquier nivel de
minadas obligaciones en la fecha de venci- endeudamiento) el resultado de la explota-
miento. Aun cuando los activos totales de ción . Ello implica que el valor de una
una empresa puedan ser superiores a sus empresa depende de la capacidad genera-
pasivos totales, se dice que una empresa dora de renta de sus activos.
es insolvente si sus activos son de tal natu- Teoría RN. Aproximación a la estructura
raleza, que no puedan convertirse rápida- financiera óptima que parte de la idea de
mente en efectivo para hacer frente a sus que el valor de mercado de las acciones se
obligaciones normales de pago al momento obtiene descontando al tanto Ke el resul-
de su vencimiento. tado de la cuenta de Pérdidas y Ganancias
Posición Tradicional. Aproximación a la -resultado de explotación menos el interés
estructura financiera óptima , intermedia de los empréstitos- que es la parte de las
entre las posiciones RE y RN , que parte del ganancias que le corresponden a los accio-
supuesto que Ko y el valor de la firma no nistas. El valor de la empresa será la suma
son independientes, ninguna de las dos de esa capitalización más el valor de mer-
variables, del nivel de apalancamiento, exis- cado de las obligaciones.

1. De la sociedad Z se conocen los siguientes datos:

Valor de mercado de las acciones ................ 400 M.
Valor de mercado de las obligaciones .......... 250 M.
Coste de las obligaciones.. ........................... 7%
Beneficio anual bruto de explotación ............ 130 M.
La sociedad acuerda alterar su estructura financiera para lo cual emite obligacio-
nes por valor de 50 M. y emplea el montante de la operación en amortizar accio-
nes. Calcular, siguiendo la aproximación RE, el coste del capital propio antes y
después de la emisión .
2. ¿Cuál será el valor de una empresa, según la teoría RN , sabiendo que su resul-
tado neto es de 5.000 u.m., los intereses de las deudas ascienden a 300 u.m. y
el coste de capital propio es del 10% siendo el ratio de endeudamiento
(Deudas/Fondos Propios) igual a 0,6?
3. Según la tesis tradicional sobre la estructura financiera:
a. El coste de los recursos propios crece linealmente a medida que lo hace el
endeudamiento.
b. El coste medio ponderado alcanza un mínimo para una determinada relación
de endeudamiento, que hace máximo el valor de la empresa.
4. Dos empresas, A y B, tienen un activo de 1.000 M cada una. La empresa A está
financiada con 100 M de deuda y la empresa B con 500 M de deuda, ambas a
un coste medio del 7%. Sabiendo que ambas empresas han obtenido un bene-
ficio de explotación de 400 M, que se espera mantenga indefinidamente, y con-
siderando el impuesto de sociedades que tiene un tipo impositivo del 30%, el
VAN del ahorro fiscal (como consecuencia de las deudas) para la empresa B,
con respecto a la A será.
5. Una empresa financiada con recursos propios a un coste del 12% ha obtenido
un beneficio de explotación de 300 M. Para el próximo ejercicio ha decidido
aumentar su activo endeudándose en 300 M. Calcular, al finalizar del próximo
ejercicio el valor de la empresa , según el modelo de MM corregido y suponiendo
un tipo impositivo del 30% en el impuesto de sociedades.
6. Según la teoría de Miller:
a. Una empresa puede lograr una estructura financiera óptima cuando el tipo
impositivo para las acciones es superior al tipo del impuesto de sociedades.
b. No existe ahorro fiscal alguno para las empresas endeudadas.
7. Una empresa está estudiando la realización de un proyecto de inversión que
estima tendría una tasa de retorno del 9% . Los tipos de interés que están vigen-
tes en el mercado son del 7%. Según la teoría de Gordon, para maximizar la
riqueza del accionista la empresa debería:
a. Acometer el proyecto en lugar de repartir dividendos.
b. Repartir el 50% de los beneficios y retener el otro 50%.

8. Una empresa ha obtenido el pasado año un beneficio de 1 millón de u.m. Esta
empresa tiene una rentabilidad de sus inversiones del 20% anual. Calcular el
valor de la empresa en los siguientes supuestos, aplicando el modelo de
Gordon :
a. Para un tipo de interés del mercado del 15% si el coeficiente de retención de
beneficios fuese : 1) el 30% y 2) el 60% .
b. Para un tipo de interés de mercado del 25% si el coeficiente de retención de
beneficios fuese 1) el 30% y 2) el 60%.
Ejercicio 1.
Calculamos, en primer lugar, el coste total del capital ko, que se mantiene cons-
tante para cualquier nivel de endeudamiento:
k0 = B = l 30 = O 2 = 20%
V 400 + 250 '
Antes de la emisión de obligaciones, el coeficiente de endeudamiento es :
D 250
L =- =-= 0625
S 400 '
Y el coste del capital propio será:
k, = ko +L. (k 0 - k,) = 0,2 + 0,625. (0,2 - 0,07) = 0,28125 = 28,125%
Después de la emisión de obligaciones:
L = D = 250 + 50 = O857
S 400 - 50 '
Y el coste del capita propio será:
k, =k 0 + L · (k0 - k,) = 0,2 + 0,857 · (0,2 - 0,07) = 31,14%
Al endeudarse más la empresa , los accionistas exigen una mayor rentabilidad a

sus acciones, de lo contrario, el mayor riesgo que soportan las acciones haría que
estas bajasen su precio.

Ejercicio 2.
Primeramente determinamos el coste del capital propio :
K, = 0,1 = 500%, = S = 50.000u.m. y el montante de las deudas a partir del coe-
ficiente de endeudamiento: S = 0,6 · 50.000 = 30.000 u.m ., para determinar a continua-
ción su coste: K; = 30%0000 = 0,01 .
A continuación, aplicamos la expresión del Modelo RN y obtenemos el valor:
53
V= . 00 + 30000(1- O,Ol) = 80.000 u.m.
0,1 0,1
EJERCICIO 3 b.
Ejercicio 4.
Calculamos el ahorro fiscal del VAN para A y para B, como:
VANAFA =te · D = 0,3· 100 = 30 M . u.m.
VAN AFB =te · D = 0,3 · 500 = 150 M. u.m.
El ahorro fiscal para B será: 150 - 30 = 120 M. u.m.
Ejercicio 5.
Se calcula, en primer lugar, el valor de la empresa considerando únicamente los
fondos propios:
300
VA = -- = 2.500 M . u.m.
0.12
Y, aplicamos el modelo de MM obteniendo:

V0 =Vª + t, • D = 2.500 + 0,3 · 300 = 2.590 M . u.m.
EJERCICIO 6 b.
EJERCICIO 7 a.
Ejercicio 8.
a.1) k =15 % y b = 0,3
Vº= B 0 ,(I -b)= 1.000.000·(1-0,3) = 7_777 _777 ,7 u.m.

k - r ·b 0,15 - 0,2 · 0,3

a.2) k =15 % y b = 0,6
Vo = B0 -(l -b) = 1.000.000 · (1- 0,6) = _ .

13 333 333 u.m.
k - r ·b 0,15 - 0,2 · 0,6
En todo caso se aprecia que cuando el rendimiento de las inversiones (r = 20%)

es superior a la rentabilidad del mercado (k = 15%), cuanto mayor sea la retención
de beneficios, más se incrementa el valor de la empresa. Por lo tanto, la política de
dividendos que maximiza el valor de las acciones consiste en repartir los menores
posibles.
b.1) k = 25 % y b = 0,3
Vo = Bo·O -b) = 1.000.000 . (1- 0,3) = 3.684.210 u.m.

k - r ·b 0,25 - 0,2 · 0,3
b.2) k =25 % y b =0 ,6
Vo = B 0 • (1- b) = 1.000.000 · (! - 0,6) = 3 _076 _923 u.m .

k - r ·b 0,25 - 0,2 · 0,6
En el apartado b) se observa que cuando el rendimiento del mercado es supe-

rior al rendimiento de las inversiones de la empresa, al aumentar el coeficiente de
retención de beneficios disminuye el valor de la empresa. Por tanto, en este caso,
la política de dividendos debería consistir en repartir lo máximo posible en forma de
dividendos.
De la misma forma , comparando los resultados de a.1) con b.1) y a.2) con b.2)
se puede observar que, manteniendo constante el coeficiente de reparto b, el valor
de la empresa disminuye cuando k > r. Es decir, que si el rendimiento del mercado
es superior al rendimiento de las inversiones, cualquier retención de beneficios
hace disminuir el valor de las acciones.

9
CAPÍTULO
TEORÍA DE CARTERAS

l. INTRODUCCIÓN • Definir y expresar analíticamente los
conceptos de rentabilidad y riesgo de un
2. RENTABILIDAD Y RIESGO
activo y de una cartera de valores.
2.1. RENTABILIDAD Y RIESGO DE UN
TÍTULO INDIVIDUAL • Presentar el modelo de selección de car-
2.2. RENTABILIDAD Y RIESGO DE UNA tera de Markowitz (modelo de media-
CARTERA varianza) para la búsqueda de la cartera
eficiente de máxima utilidad, es decir, la
3. El MODELO DE SELECCIÓN DE CARTERAS
cartera óptima.
DE MARKOWITZ
• Inferir las ventajas derivadas del con-
4. EL MODELO DE SELECCIÓN DE CARTERAS cepto de diversificación de carteras, vía
DE SHARPE correlación/covarianzas entre los títulos
4.1. RIESGO ESPECÍFICO Y RIESGO que componen dichas carteras.
SISTEMÁTICO
4.2. ESTIMACIÓN DE LOS PARÁMETROS • Analizar la simplificación (reducción del
ALFA Y BETA EN EL MODELO DE
número de estimaciones del modelo
MERCADO DE SHARPE de Markowitz) que proporciona el mo-
delo de Sharpe.
5. LA LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES
• Identificar las diferencias entre riesgo
(CML)
sistemático (no diversificable o de mer-
6. RELACIÓN ENTRE EL RIESGO Y LAS TASAS cado) y el riesgo específico (diversifica-
DE RENDIMIENTO: LA LÍNEA DE MERCADO ble) de un título y de una cartera.
DE VALORES (SML)
• Conceptualizar y expresar analíticamen-
7. MEDIDAS DE PERFORMANCE te el coeficiente beta de una cartera,
como proxy del riesgo sistemático de la
misma.
• Presentar la línea del mercado de capi-
tales (CML) que relaciona la rentabilidad
y el riesgo de las carteras eficientes.
• Estudiar la línea del mercado de valores
(SML), que es la ecuación fundamental
del modelo CAPM.
PALABRAS CLAVE l
/
Rentabilidad, riesgo, beta, diversificación, correlación, frontera eficiente,
'
cartera óptima. riesgo sistemático, riesgo específico, riesgo total, hipótesis de
eficiencia, frontera eficiente, títulos defensivos, títulos agresivos, carteras
modelo, medidas de performance.
' /
TEORÍA DE CARTERAS
Introducción
Rentabilidad y Riesgo
...........................1................................................................ .
• Teodas de Carteras '
,ea del Mercado de Capitales

Teoría de Teoría de (CML)
Markowitz Sharpe
Binomio Riesgo
rentabilidad específico y
riesgo sistemático
del Mercado de Títulos
(SML)
Frontera Parámetros
Eficiente alfa y beta
Cartera
óptima
-·-· ----· --·---··--·-·---- ···-- ..·--··-·-- .-·--· ..·--~-----·------···+---·.. ·•---·---·-·-·-·- ·-- -·--··----·- --
Sharpe Jensen
1. INTRODUCCIÓN
Una inversión financiera es aquella que se realiza en títulos , activos financieros

o valores inmobiliarios y en la que no hay creación de riqueza sino que lo único que
se produce es un cambio de titu laridad . Y, como en cualquier inversión real, se pro-
duce un desembolso inicial y unos flujos periódicos constituidos por dividendos y
derechos de suscripción (renta variable) o por intereses (renta fija) y por el valor de
reembolso final.
Cuando en la inversión financiera se combinan varios activos financieros se
obtiene lo que se conoce como una cartera de valores . Los objetivos que se persi-
guen al invertir en una cartera pueden ser varios: colocar ahorros ociosos para que
produzcan una rentabilidad , protegerse de la inflación , o controlar un número de
acciones importante de una empresa . Pero, en cualquier caso , el inversor siempre
pretenderá combinar los tres parámetros fundamentales -rentabilidad , riesgo y
liquidez- de forma adecuada a sus preferencias.
Pero, como también es conocido, rentabilidad , riesgo y liquidez, son variables
que funcionan en sentido contrapuesto, de forma que los activos más rentables
(deseados por el inversor) generalmente soportan mayor riesgo (rechazado por el
inversor), y los que ofrecen una elevada liquidez (siempre favorable al inversor)
suelen presentar una baja tasa de rentabilidad .
La teoría de carteras, trata de formar la combinación de valores óptima, es decir,
aquella que, para un determinado nivel de riesgo aceptado por el inversor, produce
la máxima rentabilidad . O aquella combinación de títulos que, para un nivel de ren-
tabilidad aceptada por el inversor, disminuye el riesgo al máximo.
Hasta la década de los sesenta, a falta de estudios rigurosos sobre cómo lograr
esta cartera óptima, se intentaba disminuir el riesgo de la cartera a través de una
diversificación llamada naive, que consistía en invertir en valores de sectores dis-
pares. Sin embargo, es en 1959 cuando Harry M. Markowitz publica su investiga-
1
ción en el libro "Porfolio Selection" cuando se inicia una nueva etapa en el análisis
de carteras.
Markowitz parte de la idea de que el análisis de valores se puede hacer con dos
parámetros: la rentabilidad y el riesgo , y a partir de ellos determinar una cartera
óptima . Posteriormente, continuando los trabajos de Markowitz y incidiendo en
algunas de las cuestiones que generaban un mayor problema , Sharpe desarrolló
una teoría de carteras que se tomó de referencia para la valoración de los títulos en
el mercado en aportaciones posteriores conocidas como CAPM (Capital Asset
Pricing Model) .
3 Markowitz (1959): Portfolio Se/ection: Efficient Diversification of /nvestments . John Wiley.
TEORÍA DE CARTERAS 317

La aplicación de estas teorías , todavía presentes en los procesos de decisión en
las inversiones financieras en los mercados, han permitido importantes avances en
el tema, lo que las convierte en una referencia básica y necesaria en el estudio de
carteras .
2. RENTABILIDAD Y RIESGO
2.1. Rentabilidad y riesgo de un título
La rentabilidad de un activo financiero viene definida por la relación entre las

rentas generadas por dicho activo en un periodo de tiempo y el precio del activo a
comienzo del periodo.
Las rentas generadas por el activo financiero se concretan, por una parte, en los
dividendos o intereses del periodo (d,,) y, por otra, en la diferencia entre el precio al
comienzo del periodo y el precio al final del mismo periodo (P;, - P;,_ 1).
Por lo tanto, la rentabilidad del título i durante el periodo t, puede obtenerse a
partir de la siguiente expresión :
[1]
EJEMPLO 1
Si el precio de la acción (cotización) en el periodo tes de 30 u.m. habiendo

cobrado un dividendo de 2 u.m., y el precio en el momento t - 1 fue de 25 u.m.,
calcular la rentabilidad de la acción.
Solución:
3 25 2
R = 0- + = O28 = 28%
25 '
La rentabilidad así obtenida resulta de agregar la rentabilidad por concepto

de plusvalía y por los dividendos:
Plusvalía Dividendos
R plumlia = 30 - 25 = Ü 20 = 20% R dMdendos = _3_ = O08 = 8%

25 ' 25 '
El valor de R;, se puede conocer con exactitud a posteriori, porque se cono-

cerá entonces el valor del título al final del intervalo de tiempo , así como los divi-

dendos o interés percibidos (o, en su caso , el valor de los derechos de sus-
cripción). Sin embargo, a comienzo del periodo, cuando se adquiere el título, se
desconoce la evolución futura de los precios, motivo por el que éstos serán mag-
nitudes que serán estimadas en función de la frecuencia de las variaciones de
los mismos. La rentabilidad, por tanto, será una variable aleatoria cuyos valores
no se podrán conocer más que en términos de probabilidad. Los datos históricos
sobre la evolución de los precios del título pueden ayudarnos a estimar la renta-
bilidad esperada futura.
Ex-ante, la rentabilidad de un título se comporta como una variable aleatoria de
carácter subjetivo. La esperanza matemática de dicha variable aleatoria nos propor-
cionará una medida de la rentabilidad media, mientras que la varianza nos pro-
porcionará una medida del riesgo del mismo título.
Respecto a la rentabilidad media esperada de título en el periodo t, E(R;,,), adop-
taría entonces la siguiente formulación matemática:
E(R;, ) = \' R;, · P¡, [2]

f=1
siendo:
R;, = Rendimiento del título i en el periodo t.
P;, = Probabilidad asociada al rendimiento del título i en el periodo t.
Y, por tanto, el valor de la varianza de un título, a 2 (R;,), será:
a2(R;, ) = tP¡ ·(R, -E(R, ))2 [3]
O, alternativamente, la desviación típica: a(R;, ) = ~a 1 (R;, )

EJEMPLO 2
Dados dos títulos X e Y, calcular la rentabilidad media esperada y el riesgo de

dichos títulos a partir de la irúormación proporcionada en la siguiente tabla:
Título X Título Y
Rentabilidad Probabilidad Rentabilidad Probabilidad
(Rx,) (R r.,)
15% 10% 20% 45 %

10% 30 % 10% 30%
5% 40 % 5% 15%
-2% 20 % -5 % 10%
Solución:
En la siguiente tabla se recogen los cálculos necesarios para obtener la renta-

bilidad media esperada de cada título en el periodo t (E(R;,)) así como el riesgo de
los mismos, medido a través de la varianza de los rendimientos a 2 (R;,)
Rentabilidad media esperada de cada título i en el periodo t:
Título X: E(Rx,) = 0 ,15·0 ,10+0 ,I0·0 ,30+0,05·0 ,40+(----0,02·0,20)=0 ,061=6 ,l %

Título Y: E(Rr.,) = 0,20·0 ,45+0,10-0,30+0,05·0 ,15+(----0 ,05·0,I0)=0,1225=12,2%
Riesgo de cada título i en el periodo t:
Título X: a 2 (Rx,) = (0,15-0,061) 2 • 0,1 + (0,10-0 ,061) 2 · 0,3+(0,05-0,061)

2
• 0,4 +
+ (----0,02-0 ,061) 2 • 0,2 = 0,002645 = 0 ,2645 %
Título Y: a 2 (Ry,,) = (0 ,20-0 ,1225)2 • 0,45 + (0,10-0 ,1225)2 • 0 ,3+(0,05-0,1225)2 · 0,15
+(----0,05-0 ,1225) 2 • 0,1 = 0,009925 = 0 ,9925 %
Puede observarse que el título Y presenta una mayor rentabilidad esperada

(duplica el rendimiento esperado del título X), pero tiene también un riesgo con-
siderablemente mayor que el título X.
2.2. Rentabilidad y riesgo de una cartera
Una cartera de valores es una inversión financiera compuesta por una determi-
nada combinación de valores mobiliarios. Posteriormente trataremos de llegar a
una combinación óptima de estos valores pero, de momento, nos centraremos en
el cálculo del rendimiento y del riesgo de la cartera .
Una característica diferenciadora entre el título individual y la cartera es que en
ésta debemos tener en cuenta el peso específico de cada título o la proporción de
cada título en la cartera .

La rentabilidad de una cartera se calcula como la media aritmética ponderada
de las rentabilidades de cada título.
11
Rp =
6
,-
R11 · ll' i [4]
donde:
Rp = Rendimiento de la cartera.
R;, = Rendimiento del título i en el periodo t.
w; = Ponderación del título i.
n = Número de títulos que integran la cartera .
De igual forma que sucedía con los títulos individuales, a posteriori conocemos
con exactitud los valores R,, y, por tanto , también conocemos con exactitud el valor
de Rp. Sin embargo, ex-ante, el valor R; es una variable aleatoria y consiguiente-
mente Rp también lo será . En este caso, deberá calcularse la esperanza matemá-
tica de Rp tomando la media esperada de cada uno de los títulos que componen la
cartera. Es decir, la rentabilidad esperada de la cartera será la media ponderada de
las rentabilidades esperadas de los valores que componen dicha cartera.
EJEMPLO 3
Calcular la rentabilidad obtenida por la cartera de la tabla adjunta:
Título Precio inicial Precio final Dividendos Ponderación

A 20 25 3 20%
B 13 12 2 30%
e 27 29 5 40%
D 15 15 1 10%
Solución:
Calculamos, en primer lugar, la rentabilidad individual de cada título:
2 12 3
R = 3 + 25 - 20 = O4 = 40% R = + - ! = O 077 = 7 7%
A 20 ' B )3 ' '
5 29 27 15 15
Re = + - =0259=259% RD = l + - = O0666 = 6 66%
27 ' ' 15 ' '
La rentabilidad de la cartera será:
Rp = ¡4
R/( · W ; = 0,4 · 0,2+0 ,077 · 0,3 + 0,259 · 0,4 + 0,0666 · 0 ,1 = 0,21336 = 21,33%

El análisis del riesgo de la cartera precisa considerar que, entre los títulos que
componen la cartera , se producen efectos iterativos que no se pueden pasar por
alto . Este elemento nuevo son las covarianzas existentes entre los rendimientos de
los títulos pues, por lo general , los títulos están correlacionados entre sí.
[5]
= ¡" 1/ ·a
,.
1
2
r
'\' 1v · w.f · a = ,Í,.¡
+ ÍJ
,,. f
I 1/
'\' '\'
I
L_¡ w · wJ · a IJ
J
1
donde:
a; = Varianza de Rp
a? = Varianza de R,
aii = Covarianza de R, y Rj
Por lo tanto , el riesgo de una cartera depende de tres factores:

• La proporción de cada valor en la misma (w,).
• La varianza de cada valor.
• La covarianza o coeficiente de correlación entre los valores. Cuando las ren-
tabilidades de los dos activos se mueven en el mismo sentido (cuando
aumenta una también aumenta la otra) la covarianza es positiva. Cuando las
rentabilidades se mueven en sentido inverso (cuando aumenta la de uno, dis-
minuye la del otro) la covarianza es negativa .

EJEMPLO 4
Sea una cartera formada por los títulos A y B. El inversor contempla la posi-
bilidad de una subida de tipos de interés, con una probabilidad del 30% o de una
bajada de tipos, con una probabilidad que estima en un 70%. En función de estas
posibilidades, las rentabilidades que obtendría para cada título son las que apa-
recen en el cuadro adjunto:
Título Subida de tipos (30%) Bajada de tipos (70%)

Rentabilidad de A 12% 10%
Rentabilidad de B 15% 12%
Se pide, calcular el riesgo total de la cartera, sabiendo que A tiene un peso

específico en la cartera del 60% y B del 40%.
Solución:
Calculamos, en primer lugar, las rentabilidades esperadas para cada título

individual y para la cartera (E (Rp)):
E (RA) = 0,3 · 0,12 + 0,7 · 0,1 = 10,6%

E (Rs) = 0,3 · 0,15 + 0,7 · 0,12 = 12,9%
E (R,) = 0,106 · 0,6 + 0,129 · 0,4 = 11,52%
Riesgo individual:
a}= 0,3 · (0,12-0,106)2+ 0,7 · (0,1-0,106)2 = 0,0084%

aj = 0,3 · (0,15-0,129)2 + 0,7 · (0,12-0,129)2 =0,0189%
Covarianza:
cov (RA,R.) = ªAB = L (RA, - E(RJ) . (Rs, - E(R.))

OAB = 0,3' (0,12-0,106)' (0,15-0,129) + 0,7 '(0,1-0,106)' (0,12-0,129) = 0,0126%
Varianza de la cartera:
= 0,62 • 0,000084 + 0,42 • 0,000189 + 2 · 0,6 · 0,4 · 0,000126 = 0,01209%
Otra manera de acercarnos al valor de la covarianza entre dos títulos es a tra-

vés del coeficiente de correlación , por medio del cual se muestra de forma más evi-
dente el concepto de diversificación, definida como el hecho de combinar los valo-
res de una cartera de forma que se reduzca el riesgo. Así, la diversificación trata de
TEORÍA DE CARTERAS 3 23
que la correlación o covarianza de los valores sea lo más baja posible y de esta
forma, que el grado de variación conjunta de cada par de valores sea pequeña,
logrando así una disminución del riesgo de la cartera sin disminuir con ello su ren-
tabilidad .
En este sentido, la covarianza entre dos títulos puede expresarse como
aAB = aA. a8 . p, luego el riesgo de la cartera para dos títulos será:
[6]
El coeficiente de correlación de Pearson, p , tomará valores comprendidos entre

1 y -1 . En función de esto podemos identificar la siguiente casuística:
- Cuando p = 1, la correlación será perfecta y positiva , haciendo que los títulos

varíen en el mismo sentido y en proporción constante. El riesgo de la cartera
será máximo.
- Cuando p = -1, la correlación será perfecta y negativa , haciendo que los títu-
los varíen en el diferente sentido y en proporción constante. El riesgo de la
cartera será mínimo.
- Cuando p = O, no existe correlación entre ambos títulos . El riesgo de la car-
tera será la suma de los riesgos individuales de cada uno de los títulos.
En resumen, si el coeficiente de correlación es positivo el riesgo total de la car-

tera será mayor que la suma de los riesgos individuales. Mientras que, si fuera
negativo, el riesgo de la cartera será menor que la suma de los riesgos de los títu-
los que la componen.
3. EL MODELO DE SELECCIÓN DE CARTERAS DE MARKOWITZ
Hemos visto que el riesgo de una cartera no depende únicamente de la varianza

o riesgo de cada uno de los valores que constituyen la cartera , sino también de la
relación entre dichos valores (covarianza).
El primer intento de diversificación , de carácter científico, se atribuye a Mar-
kowitz. La diversificación no reduce el riesgo ni la rentabilidad de cada título indivi-
dual, pues ambos son independientes de la forma en que se combinen , sino que lo
que reduce es el riesgo total de la cartera.
Para desarrollar el modelo, Markowitz parte de los siguientes principios:
• El rendimiento de un título o cartera viene dado por una variable aleatoria sub-
jetiva, cuya distribución de probabilidad es conocida por el inversor, y el rendi-
miento es el valor medio o esperanza matemática de dicha variable aleatoria.
• La varianza o desviación estándar de la variable aleatoria que describe el ren-
dimiento se acepta como medida del riesgo.
• Racionalidad del inversor. Se supone una conducta racional del inversor finan-
ciero, en el sentido de que se supone que prefiere una cartera cuyo rendi-
miento sea lo más alto posible y cuyo riesgo sea el mínimo posible.

Para determinar la cartera óptima, Markowitz se centra en dos aspectos: el
cálculo de todas las carteras eficientes posibles y la confección de las líneas de indi-
ferencia del inversor.
En cuanto a las carteras eficientes, su determinación ha de estar basada en el
binomio rentabilidad-riesgo. Y una cartera no será eficiente si existe otra a) con
igual rentabilidad esperada y con nivel de riesgo menor, o b) con el mismo nivel de
riesgo y una rentabilidad esperada mayor. Es decir, una cartera será eficiente
cuando nos proporciona el máximo rendimiento para un determinado nivel de
riesgo , o bien , cuando proporciona el mínimo nivel de riesgo para un rendimiento
concreto. De esta definición se infiere que la determinación de las carteras eficien-
tes es un problema de programación cuadrática que puede plantearse de dos for-
mas: maximizando el rendimiento de la cartera para cada valor del riesgo o minimi-
zando el riesgo para cada valor del rendimiento .
La primera alternativa , maximización del rendimiento, se resolvería con el
siguiente programa :
M ax. E (Rµ) = w, . E (R ,) + w, . E (R,) + ... + w, . E (R,) = Fu nción objetivo [7]

s.a.
Restricciones
En donde la primera restricción es paramétrica y para cada nivel de riesgo habrá

que resolver un programa . La segunda restricción es presupuestaria y la tercera es
la restricción de no negatividad .
El problema consiste , entonces, en encontrar los valores w 1 ••• w,, que proporcio-
nan a la cartera la máxima esperanza matemática para cada valor de la varian-
za a¡.
La segunda alternativa consiste en minimizar el riesgo , es decir:
Min. a ! = _¿_¿ w;·w¡·a ;¡ = Función objetivo

¡ j
[8]
s.a.
Restricciones
TEORÍ A DE CARTERAS 325

Igual que en el caso anterior, la primera restricción es paramétrica, y para cada
nivel E(R") requiere resolver un problema de programación .
Si representamos en un gráfico el conjunto de soluciones posibles, obtendría-
mos el área que aparece subrayada en la figura 9.1. En esta figura se puede obser-
var que todas las carteras situadas en el arco AB nos proporcionan la máxima ren-
tabilidad que puede alcanzarse para cada valor de a}, o que dado un valor de E(Rp),
el riesgo mínimo se obtiene precisamente sobre ese arco. Ello quiere decir que el
arco AB es el conjunto de todas las carteras eficientes .
Figura 9.1. Figura 9.2.

Conjunto de carteras eficientes Curvas de indiferencia del inversor
del modelo de Markowitz (arco A-8) modelo de Markowitz
Rentabilidad Rentabilidad
esperada esperada
Desviación estándar Desviación estándar
Figura 9.3.
Cartera óptima del modelo de Markowitz
Rentabilidad
esperada
Cartera óptima
ªº Desviación estándar
Puede comprobarse en la figura que, para un nivel de rentabilidad dado (R 0), el
nivel de riesgo aa2 es el mínimo dentro del área de carteras posibles. Y que para el
nivel de riesgo aa2, la mayor rentabilidad que puede alcanzarse, en la zona de car-
teras posibles, corresponde a la rentabilidad R 0 • El punto de corte de R0 con al
(punto E) es entonces, una cartera eficiente.
El segundo aspecto importante a considerar en el modelo de Markowitz es el
referente a la confección de las curvas de indiferencia del inversor. Una curva de
indiferencia representa combinaciones entre riesgo y rentabilidad ante las cuales el
inversor es indiferente. Como es lógico, el inversor sólo será indiferente cuando
pueda obtener más rentabilidad a cambio de aceptar un mayor riesgo. La forma
que, generalmente, toman las curvas de indiferencia es la que aparece en la figu-
ra 9.2. En ella se puede apreciar que las curvas de indiferencia son crecientes (el
sujeto decisor aceptará aumentos en el nivel de riesgo cuando se produzcan
aumentos en la rentabilidad), y cóncavas respecto al eje de ordenadas (según
aumenta el nivel de riesgo, el decisor, adverso al riesgo, exigirá cada vez mayor
rentabilidad esperada). Finalmente, las curvas de indiferencia no pueden cortarse,
ya que, si así fuese, se producirían incongruencias como que para un mismo nivel
de rentabilidad existirían varios niveles de riesgo.
El número de curvas de indiferencia es infinito, y cuanto más alejadas están del
origen, mayor nivel de satisfacción producen, ya que para un mismo nivel de riesgo
se alcanza mayor rentabilidad .
Una vez calculada la frontera eficiente (conjunto de carteras eficientes) y las cur-
vas de indiferencia del inversor, el tercer y último paso consiste en integrar ambas
informaciones (figura 9.3). El punto C, punto de tangencia de la frontera eficiente
con una curva de indiferencia, representa la cartera óptima ya que, como se ha
dicho anteriormente, las curvas más alejadas del origen representan un mayor ni-
vel de satisfacción para el inversor, y cualquier otro punto de la frontera eficiente
distinto de C será cortado por una curva de indiferencia de inferior nivel de satis-
facción.
Una vez calculado el punto C y conocidos, por tanto, el nivel de riesgo y renta-
bilidad de la cartera, se resuelve el problema de programación paramétrica para
dichos valores y se obtiene la combinación de valores w,, w2 , ... w., que integran la
cartera óptima.
Cabe añadir, para finalizar el modelo de Markowitz, que la cartera óptima será
distinta para cada inversor porque, si bien la frontera eficiente es común para todos
los inversores, las curvas de indiferencia son distintas para cada inversor, en fun-
ción de su aversión al riesgo.
4. EL MODELO DE SELECCIÓN DE CARTERAS DE SHARPE
El modelo de Markowitz fue el germen de la Teoría de Carteras pero presentaba

el inconveniente de su aplicación práctica debido al gran número de operaciones
que era necesario realizar. En concreto, para un número de valores n de la cartera
es preciso realizar el siguiente número de estimaciones: a) n esperanzas matemáti-
cas de los rendimientos; b) n varianzas, y c) n(n - I) covarianzas. La suma de es-
3
tas estimaciones alcanza la cifra de n(n + ) esti~aciones, lo que significa que para
2

una cartera compuesta , por ejemplo, de 100 valores , el número de estimaciones a
realizar sería de 5.150.
Ante esta dificultad , Willian F. Sharpe publ ica en 1963 su modelo de selección
de carteras basado en el modelo de Markowitz. Básicamente, este modelo parte del
supuesto de que no existe correlación entre los distintos valores que conforman una
cartera , pero sí existe una relación más o menos estrecha entre cada uno de los
valores y el índice general del mercado (normalmente, el índice bursátil). De esta
n(n - !)
forma se suprimen del modelo de Markowitz las estimaciones de las cova-
2
rianzas , y solamente es preciso realizar n estimaciones .
Sharpe parte de la idea de que todos los valores se relacionan con un índice
general , y que la relación que puede existir entre los distintos valores se deriva úni-
camente de la relación directa entre cada uno de ellos con el índice general. Por
ello, la correlación entre los títulos es nula .
El modelo econométrico que relaciona el rend imiento de un título con el índice
del mercado al que llega Sharpe es el siguiente :
[9]
donde :
R, - Rendimiento del títu lo i.

a 1 = Variable independiente = rentabilidad del título i que no depende de la
variación del índice de mercado .
/3, = Término dependiente = riesgo sistemático o relación entre la rentabil idad
del título y el índice del mercado.
RM= Rentabilidad del mercado, tomada como índice de mercado (aunque tam-
bién podría utilizarse otros índices bursátiles), obtenida a partir del índice
aplicando la siguiente fórmula :
Valor índice afina/ periodo - Valor índice a principio periodo

R -------'----'---------'---''--'---
"' - Valor índice a principio periodo
E1 = Perturbación aleatoria. Expresa las variaciones en R1 que son indepen-

dientes de los movimientos del mercado y que depende de las caracterís-
ticas específicas del título i.
De forma gráfica , el modelo sería el que se ilustra en la figura 9.4.

Se representa en eje de abscisas el valor del índice del mercado y en el eje de
ordenadas los rendimientos del título (o cartera). Para un periodo determinado que
deseemos analizar, se van punteando los valores que toma el rendimiento del título
para cada valor que vaya tomando el índice , obteniéndose así una nube de puntos
como los de la figura 9.4 . A continuación se ajusta una recta a esa nube de puntos ,
obteniéndose la recta de regresión .

Figura 9.4. Si los puntos de la nube
Recta de regresión en el modelo de Sharpe están muy dispersos y, por
lo tanto, alejados de la
recta de regresión, querrá
decir que la correlación
entre el índice del mercado
y la rentabilidad del título
es baja. En otras palabras,
la f3 será más precisa
cuanto más próximos es-
tén los puntos de la nube a
la recta de regresión.
R"
La tangente del ángulo que forma la recta de regresión con la horizontal (tg e)
es la beta (/3) del título i. Para un ángulo de 45°, la f3 vale la unidad, lo que significa
que un incremento en el valor del índice del mercado produce un incremento simi-
lar en el rendimiento del título. Si el ángulo es mayor de 45° (/3 > 1) un incremento
en el valor del índice produce un incremento mayor en el rendimiento del título, y
este incremento porcentual será tanto mayor, cuanto mayor sea el ángulo (y {3) ; los
títulos que se comportan de esta manera se denominan títulos agresivos. Por
último, si el ángulo es inferior a 45° (/3 < 1), un incremento en el valor del índice
comporta un incremento porcentual menor en el rendimiento del título; a estos títu-
los se les denomina títulos defensivos (figura 9.5).
Figura 9.5.
Tipos de titulos en función de su riesgo sistemático
Título agresivo
Tg e> 45° => f3 > 1
R
Título defensivo
Tg e< 45° => f3 < 1
R \/
En síntesis, el coeficiente f3 puede tomar los siguientes valores:

a) f3 =1: El título o la cartera se comporta de la misma forma que mercado. Así,
un incremento de un 5% en la rentabilidad del mercado supone un incre-
mento de un 5% en la rentabilidad del título o de la cartera.
b) f3 > 1: El título es más sensible o volátil que el índice del mercado, lo que sig-
nifica que un incremento (decremento) del índice del mercado conlleva un

incremento (decremento) mayor de la rentabilidad del título. Son títulos agre-
sivos .
c) {3 < l : El título o cartera es menos sensible o volátil que el índice del mercado.
Un incremento en el rendimiento del mercado conlleva un incremento de
menor cuantía en el rendimiento del título.
Puesto que se trata de un modelo lineal simple, la perturbación aleatoria (E)

cumple los siguientes requisitos :
• Su esperanza matemática es cero y su varianza toma un valor finito y distinto

para cada título: E(E;) = O y a~, ~ a~1
• Las covarianzas de dos títulos cualquiera es nula . Es decir, no existe correla-
ción entre los títulos : Cov(E,, E¡) = O
• No existe correlación entre la perturbación aleatoria y el índice del mercado:
Cov(E;, RM) = O
• La perturbación aleatoria se comporta siguiendo una distribución normal de
media cero y varianza a ~ : E1 - N(O, a ])
}
Teniendo en cuenta estas propiedades de E, podemos calcular la media y la

varianza de R, en el modelo de Sharpe:
E(R;) = a ; + /J; · E(R.11) [10)
a 1 (R ) = /J.1 • a R"
1 f
1 2
+ a (& .)I
[11]
El modelo de Sharpe, hasta aquí expuesto, permite relacionar un título con un

índice del mercado. Este modelo puede hacerse extensivo a una cartera y, para
ello, es preciso incorporar al análisis las siguientes variables y parámetros:
n
= Rendimiento medio de la cartera , que se obtiene como la media
Rp = ¡. w· R. ponderada de los rendimientos de los títulos que componen la
,_ I I
cartera.
ap =¡ 11
,_
w. ·a.
1 1
= Término independiente y se calcula como la media ponderada
de las alfa de cada título.
= Beta de la cartera . Equivale a la media ponderada de la beta de

cada título que integra la cartera .
Ep =¡w.
n
,-
·f. 1 1
= Perturbación aleatoria de la cartera , también obtenida como
media ponderada de las E de cada título.
El modelo, aplicado ahora a una cartera podría escribirse como:
[12)
La esperanza matemática y la varianza de los rendimientos de la cartera

(Rp y a }) se pueden obtener de la siguiente forma:

[13]
y de igual forma:
[14]
La expresión de la varianza de R; consta de dos sumandos. El primero de ellos

(/37 . a 2 (RM)) mide el riesgo sistemático y, el segundo (a 2 (s;)) mide el
riesgo diver-
sificable o específico. De donde se puede obtener la igualdad fundamental :
Riesgo total = Riesgo específico + riesgo sistemático [15]
4.1. Riesgo específico y riesgo sistemático
La idea inicial de que los títulos se comportan de manera distinta ante una varia-
ción del índice del mercado, permitió que Sharpe distinguiese dos tipos de riesgo :
el riesgo específico y el riesgo sistemático.
El riesgo específico, también llamado riesgo propio, riesgo único, riesgo no sis-
temático , o riesgo diversificable es el resultado de los peligros que corre una deter-
minada empresa y que son específicos suyos. Este riesgo puede potencialmente
ser eliminado a través de la diversificación .
El riesgo sistemático, riesgo de mercado o riesgo no diversificable , que deriva
de que en el conjunto de la economía existen otros peligros que afectan a todas las
empresas . Este riesgo no es diversificable y, por lo tanto , están expuestos a él todos
los inversores.
Teniendo en cuenta , pues, que el riesgo específico se puede eliminar, el riesgo
de una cartera bien diversificada depende únicamente del riesgo sistemático o de
mercado de los títulos que componen la cartera . De aquí que , lo que realmente inte-
resa conocer de un título es su riesgo sistemático, lo que quiere decir que lo que
nos interesa es medir la sensibilidad del título respecto a los movimientos del mer-
cado (figura 9.6).
Si nos detenemos un poco más en el análisis del riesgo sistemático (/3~. af (RM)),
podemos observar que la varianza del mercado ( a1(RM)) es la misma para todos los
títulos , y, por tanto, podemos medir el riesgo sistemático de un título por la beta cua-
drado, o simplemente por la beta , siendo beta la pendiente de la recta de regresión
correspondiente al título (figura 9.6).
La interpretación de la beta es muy sencilla : un título con una ~ = 2, significa que
para un aumento de un 1 por ciento la rentabilidad del mercado, el precio del título
aumenta en un 2 por ciento . Por ello, cuanto más elevada sea la beta de un título o
de una cartera , más arriesgado será ese título o cartera porque una pequeña caída
del índice provocará mayores caídas en el precio de las acciones.

Figura 9.6.
Comportamiento del riesgo de una cartera
Riesgo
delo
Riesgo total
cartero
Riesgo,sistemátic°""----
Riesgo específico
Número de títulos
4.2. Estimación de los parámetos Alfa y Beta en el modelo

de mercado de Sharpe
Para estimar los valores de a y {3 nos basamos en la información histórica

acerca de RM(t) y de R(t). As í, utilizando el método de los mínimos cuadrados , ten-
dríamos que estimar a y f3 de forma que minimicen la expresión :
[16]
donde :
t: Representa cada uno de los periodos de los que tomemos información .
R(t): Rendimiento del título en el periodo t.
RM: Rend imiento del mercado en el periodo t.
Derivando la expresión anterior con respecto a y f3 e igualando a O se obtiene:
[17]
:; = -2 t (R(t)-a; - /J; · R,11 (t)) · RM(t) = O [18]

de donde:
n n
2R(t) = n·a; + /3; · 2R ,.,, (t) [19]
t• I t- 1
t R(t) · RM(t) = a ; · % R .., (t ) + /3; · t 2

R M(t ) [20]
Finalmente, se obtendría:
_ ¿ ( R(t) - R(t) )·(RM(t) - R,11 ) _ Cov.(R(t) R 11 )

/3; - 2(R .., (t) - R )2
11
- a./ [21]
[22]
En definitiva, las expresiones que nos permiten calcular a y f3 son las si-
guientes:
[23]
[24]
Obsérvese que el subíndice i indica el título i (que también puede ser una car-
tera de títulos) y el subíndice M se refiere al mercado.
Por otro lado, si calculamos el coeficiente de determinación (r ) de la recta de
regresión del modelo de Sharpe podemos conocer la bondad del ajuste . Sabemos
que este coeficiente puede tomar valores comprendidos entre O y 1. Si todos los
puntos estuviesen sobre la recta , el coeficiente valdría 1 y nos estaría indicando que
las variaciones en la rentabilidad del título son únicamente explicadas por las varia-
ciones en el mercado. Si por el contrario , el coeficiente tomase el valor O, querría
decir que las variaciones en la rentabilidad del título no se explican por las variacio-
nes del mercado, sino por la e(t) .

EJEMPLO 5
El valor del índice de la Bolsa de Madrid a lo largo de un año (tomados el día

primero de cada mes), así como las cotizaciones (en u.m.) de las acciones A, B, C
y D son los que aparecen reflejados en la siguiente tabla. Supóngase que no ha
habido reparto de dividendos:
1-ene 1-feb 1-mar 1-abr 1-may 1-jun 1-jul 1-ago 1-sep 1-oct 1-nov 1-dic 31-dic
Indice 861 863 864 854 856 863 867 860 870 875 880 884 870
A 25 31 32 30 31 34 35 33 33 36 35 35 38
B 10 11 12 14 13 14 15 15 17 18 16 17 18
e 18 18 19 19 18 19 20 20 21 22 21 23 25
D 4 6 5 7 9 10 11 11 12 10 11 12 12
Calcular:
l. El rendimiento mensual de cada título y el del índice.
2. Rendimiento medio de cada título y del índice.
3. Los coeficientes a y f3 para cada título.
4. Los riesgos específicos y sistemáticos.
5. La cotización esperada para cada título cuando el índice del mercado se
sitúe en 1100 puntos.
6. Suponiendo que los títulos A, B, C y D forman una cartera en la que cada
acción tiene la siguiente ponderación: A = 50%, B =20%, C = 20% y D = 10%.
Calcular la rentabilidad esperada para la cartera, así como su riesgo espe-
cífico y sistemático.
Solución:
1) Para calcular el rendimiento mensual utilizaremos la siguiente fórmula:
R;, = [P,, - P,1 _ 1 + d;, }! P,,_ 1
por lo que:
RA, = (31 - 25) / 25 = 24% RAl2= (38 - 35) / 35 = 8,6%
RB, =(11 - 10) / 10 = 10% RB12 = (18 -17) / 17 = 5,9%
Re, = (18 - 18) / 18 =0,0% Rm = (25 - 23) / 23 =8,7%
Rm =(6 - 4) / 4 =50% Rm, = (12 - 12) / 12 = 0,0%
RM, = (863 - 861) / 861 = 0,23% RMl2 = (870 - 884) / 884 = -1,6%

Los cálculos completos de los rendimientos mensuales aparecen en la siguien-
te tabla:
En. Feb. Mar. Abr. May. Jun. Jul. Ago. Sep. Oct. Nov. Dic.
Indice 0,002 0,001 -0,012 0,002 0,008 0,005 -0,008 0,012 0,006 0,006 0,005 -0,016
A 0,240 0,032 -0,063 0,033 0,097 0,029 -0,057 0,000 0,091 -0,028 0,000 0,086
B 0,100 0,091 0,167 -0,071 0,077 0,071 0,000 0,133 0,059 -0,111 0,063 0,059
e 0,000 0,056 0,000 -0,053 0,056 0,053 0,000 0,050 0,048 -0,045 0,095 0,087
D 0,500 -0,167 0,400 0,286 0,111 0,100 0,000 0,091 -0,167 0,100 0,091 0,000
2) Rendimientos medios mensuales:
JI.A= __!__(0,240 + 0,032-0,063 + ... + 0,086) = 3,84%

12
RB= __!__(0,100+ 0,091 + 0,167 + ... + 0,059)= 5,30%

12
Re = __!__ (0,000 - o,056 + 0,000 + ... + 0,08 7) = 2,88%

12
R0 = __!__(o,500- o,167 + o,400 + ... + 0,000) = 11,21 %

12
R, = __!__(0,002 + 0,001- 0,012 + ... - 0,016) = o,09%

12
3) Coeficientes a y {3.
• Cálculo de {3:
En la siguiente tabla aparecen los cálculos necesarios para hallar la {3:
/3 = 0,1380 =1811
/3B = -0,0765 =-1004
A 0,0762 , O,0762 ,
= -0,0020 = -O 026 = -0,1750 = -2 296

/3e O,0762 ' /3D O0762 ,
'

En . Feb. Mar. Ab,. May. Jun. Jul. Ago. .... Oct. Nov• Dic. Total
(R, -R~)·(R 11 -R 11 )
(R , -R 11 ) cR 11
0.03% 0,00% O,U%
º·""" 0,04'~
º·""" º·- --0,04% 0,03% -0,03% -0.01% -0,08% 0.1380%
R•)
t------=-- - - -
0,01%
º·""" -0,14% -0,02" 0,02% 0,01-W. O.OS% 0.09%
º·""" -O.OS%
º·""" -0,01" --0.0765"
(R -R, )·IR, R,)
º·""" 0,00% 0,04" -0.0lX 0,02% 0,01" 0,03% 0,02% 0.01% -0,04" 0.02" -O,lt1' -0,0020%¡
t R1J R,.)·<Rw R, 0,06% -0,01" -0,36% 0,03"

º·""" 0.00% 0,1o,i, -O.O~ -0,14" -0,01" -0,01" 0,19% -0,1750%
(R 11 -R 11 f 0.00%
º·""" 0,02"
º·""" 0,01%
º·""" 0.01" 0.01%
º·""" º·""" º·""" 0.03% 0,0762"
. Cálculo de a:
Cuando se quiere estimar a en función de los rendimientos medios esperados,
se utiliza la fórmula a; =E(R;) - {3;. E(R.,). Pero si queremos calcularla basándonos
en valores históricos, como es este caso, se sustituye la esperanza matemática por
la media, es decir:
ª A= R,.- /3• . RM=3,84- 1,811. 0,09 = 3,677

ae = Re- /3e · RM = 5,30 - (-1,004) • 0,09 = 5,390
ac = Re- f3c · RM = 2,88 - (--0,026) · 0,09 = 2,882
a = R /3 R,., = 11,21 - (-2,296) • 0,09 = 11,417
0 0 - 0 •
4) Riesgo específico y sistemático:

En la siguiente tabla figura el cálculo de las varianzas. Las columnas se obtie-
nen restando al rendimiento de cada mes el rendimiento medio del título (o
índice) y elevando esta diferencia al cuadrado (R, - R,)2. La última columna es la
suma de las 12 anteriores y dividiéndola entre 12, nos proporciona el valor de
1 12 2
la varianza del título a 2 = - · ~ (R - R )
12 ~ 1 1 1
En. Feb. Mar. Abr. May. Jun. Jul. Ago. Sep. Oct. Nov. Dic. Total
Índ. 2E-06 6E-08 lE-04 2E-06 SE-05 lE-05 8E-05 lE-04 2E-05 2E-05 lE-05 2E-05 0,006%
A 0,040 3E-05 -0,010 2E-05 0,003 8E -05 0,009 0,001 0,003 0,004 0,001 0,002 0,632%
B 0,002 0,001 0,013 0,015 SE-04 3E-04 0,003 0,006 3E-05 0,027 SE-OS 3E-05 0,578%
e 8E-04 7E-04 8E-04 0,007 7E-04 5E-04 8E-04 4E-04 3E-04 0,005 0,004 0,003 0,210%
D 0,150 0,077 0,083 0,030 9E-07 lE-04 0,012 4E-04 0,078 lE-04 4E-04 0,012 3,710%
Por lo tanto, el valor de la varianza para cada título, que mide el riesgo total,
será el siguiente:
Riesgo total a?:
ª2A
= 0,632
]2
= o 5266
,
ª 2= 0,578
8
12
= o0481
,
ª e2 = 0,210
12
= o0175
'
ª 2= 3,710 = o3091 a ~, = 0,00 6 = O 0005

D 12 ' "' 12 '

Respecto al riesgo sistemático (/3 ~. a t ) y al riesgo específico (obtiene por
diferencia entre el riesgo total y riesgo sistemático: a ~; = a r - (3 7; . a t ), la siguiente
tabla resume los cálculos aplicados a nuestro ejemplo:
Riesgo sistemático: /3,2 · a}1 Riesgo específico: a~

2
/3_; ·a}, = 1,811 · 0,0005 = 0,00164 a;4 = 0.5266 - 0,00164 = 0,52496
/3~ ·a ~, = (- 1,004)' · 0,0005 = 0,000504 a~ = 0,0481 - 0,000504 = 0,04760
/Jf · a ~, = (-0,026) 2 · 0,0005 = 0,00000033 8 a~ = 0,0175- 0,000000338=0,0174997
2
/3,~ · ª .~f = (- 2,296) • 0,0005 = 0,002636 a:» = 0,3091- 0,002636 = 0,30646
5) Cotización esperada para cada título cuando el índice del mercado se sitúe
en 1.100.
Cuando el índice de la bolsa alcance el valor 1.100, supone un incremento, con
respecto al día 31 del mes de diciembre del 26,44%, ya que:
1.100- 870 = O2644

870 '
Para calcular la cotización del título A cuando el rendimiento del mercado se

incremente en un 26,44 % lo haremos a partir de la siguiente fórmula:
Al utilizar los incrementos de rentabilidad, no interviene a, ya que ésta sola-

mente se utiliza para calcular el valor del rendimiento de un título para un ren-
dimiento determinado del mercado (véase la figura de la recta de regresión). Por
ejemplo, conocida la recta de regresión, calcular el rendimiento de un título
cuando el rendimiento del mercado es de un 10 por ciento. Cuando se trata de
incrementos de rentabilidad, puede resultar más fácil el cálculo de la beta, ya que
despejando:
E(MA) = 1,811 . 0,2644 = 0,4788. Es decir, cuando el rendimiento del mercado

se incremente en un 26,44%, el rendimiento de la acción se incrementa en un
47,88%. Por lo tanto:
La cotización de A será:
38
c A- =04788~c =5619 u.m.
38 ' A '

Cotización de B:
E(!!.R. 8 ) = (-1,004). 0,2644 = -0,2654. Cuando el rendimiento del mercado se
incremente en un 26,44%, el rendimiento de la acción disminuye en un 26,54%.
Por lo tanto, la cotización de B será:
e8 -18
= -0,2654 # C 8 = 13,22 u.m.
18
Cotización de C:
E(Mc) = (-0,026). 0,2644 = -0,0069. Cuando el rendimiento del mercado se
incremente en un 26,44%, el rendimiento de la acción disminuye en un 0,69%. Por
lo tanto, la cotización de C será:
25
Ce - = -O 0069 # C = 24 83 u.m .
25 ' e '
Cotización de D:
E(M0 ) = (-2,296). 0,2644 = -0,6071. Cuando el rendimiento del mercado se
incremente en un 26,44%, el rendimiento de la acción disminuye en un 60,71 %.
Por lo tanto, la cotización de D será:
12
CO - = -O 60 71 # C = 4 71 u .m.
12 ' D '
Puede apreciarse fácilmente que, cuanto mayor es la f3 del título, más agresivo
es éste (es el caso de A que pasa de cotizar a 38 u.m. a cotizar a 56,19 u.m. y un
incremento en la rentabilidad del mercado provoca incrementos mayores en la
rentabilidad del título.
6) Suponiendo que los títulos A, B, C y D forman una cartera en la que cada

acción tiene la siguiente ponderación: A= 50%, B = 20%, C = 20% y D = 10%.
Calcular la rentabilidad esperada para la cartera, así como su riesgo espe-
cífico y sistemático.
Construirnos la tabla con los rendimientos medios del mercado y de cada
título, tal corno los habíamos calculado en el ejercicio anterior, pero multiplicán-
dolos por la ponderación del título en la cartera. La última columna (Rp) se
obtiene como suma de las cuatro columnas anteriores.
De esta forma, la columna primera (RM) representa el rendimiento del mer-
cado para cada mes, y la última columna (Rp) representa el rendimiento mensual
de la cartera. No debe sorprender que los rendimientos de la cartera sean bas-
tante más altos (o las pérdidas), pues ya se sabe que el título A es el que tiene
mayor f3 y también el que tiene más peso en la cartera.

RM(%) RA(%) RH(%) Re(%) Rv(%) Rp(%)
Enero 0,2 12,00 2,00 0,00 5,00 19,00
Febrero 0,1 1,61 1,82 1,11 -1,67 2,87
Marzo -1,2 -3,13 3,33 0,00 4,00 4,20
Abril 0,2 1,67 -1,43 -1,05 2,86 2,05
Mayo 0,8 4,84 1,54 1,11 1,11 8,60
Junio 0,5 1,47 1,43 1,05 1,00 4,95
Julio -0,8 -2,86 0,00 0,00 0,00 -2,86
Agosto 1,2 0,00 2,67 1,00 0,91 4,58
Septiembre 0,6 4,55 1,18 0,95 -1,67 5,01
Octubre 0,6 -1,39 -2,22 -0,91 1,00 -3,52
Noviembre 0,5 0,00 1,25 1,90 0 ,91 4,06
Diciembre -1,6 4,29 1,18 1,74 0 ,00 7,21
El rendimiento esperado para cartera será la media de los rendimientos en los

1 12
12 meses. Es decir: E(Rp) = - · \"' Rp1 = 4,68%
12 f:f.
Respecto a la alfa y la beta de la cartera:
¡(Rp, -Rp)•(R~,1 -R.~1) 0236

- - - - - - - - = - ' - = O 357
0,661 '
ap = E(Rp)- /J · E(RM) = 0,0468-0,357 · 0,0917=0,0141
2
Rp, - E(R") Ru, -E(R 11 ) (Rp, - E(Rp )) · (R 11, - E(Ru)) (R.11, - E(R.\f ))
14,32 0,108 1,551 0,012
-1,81 0,008 -0,015 0,000
-0,48 -1,292 0 ,620 1,668
-2,63 0,108 -0,285 0,012
3,92 0,708 2,777 0,502
0,27 0,408 0,110 0,167
-7,54 -0,892 6,723 0,795
-0,10 1,108 -0,111 1,228
0,33 0,508 0,168 0,258
-8,20 0,508 -4,168 0,258
-0,62 0,408 -0,253 0,167
2,53 -1,692 -4,280 2,862
Media 0,236 Media 0,661
El riesgo total de la cartera lo podemos obtener a partir de la siguiente

fórmula:
a P2 = -1 · ¡' Rp, - E(Rp) )º-

2
( = l- · \(0,1900-
/ 0,0468)-, + ... + (0,0721 - 0,0468)-, ) = 0,30173
12 ,_ 12

El riesgo sistemático será: /Ji. at = 0,357 2 • 0,661 = 0,08424
El riesgo específico se puede obtener por diferencia entre el riesgo total y el
riesgo sistemático: Riesgo específico= 0,30173 - 0,08424 = 0,21749.
Como comentario final, podemos afirmar que la cartera así construida es poco
agresiva, ya que su beta es inferior a la unidad (0,357). Asimismo, la diversifica-
ción es aceptable, ya que el riesgo específico elimina un 72,08 por ciento del
riesgo total de la cartera.
S. LA LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES {CML}
Partiendo de los razonamientos de Markowitz, incluimos una nueva variable en

el estudio : la posibilidad de invertir en activos libres de riesgo , que posibilitará al
inversor distribuir su inversión entre activos con riesgo y sin riesgo .
Al incluir los activos libres de riesgo ocurre que los diferentes puntos de la fron-
tera eficiente ya no son comparables , es decir, que continúen siendo óptimos desde
la perspectiva del binomio rentabilidad-riesgo. Así, podremos identificar un punto de
la frontera eficiente que, al combinarlo con la rentabilidad libre de riesgo, ofrecerá
una combinación superior a las demás, representado por M en la figura 9.7, al cual
denominaremos cartera de mercado.
Figura 9.7.
Línea de mercado de capitales (CML)
E(Rp)
CML
De la combinación entre la rentabilidad libre de riesgo y la cartera de mercado

se obtiene una representación gráfica conocida como línea del mercado de capita-
les o CML (Capital Market Une) , que vendrá definida por dos componentes:
- La ordenada en el origen (el término independiente) será la rentabilidad libre

de riesgo.

- La pendiente de la recta CML vendrá definida por la relación entre la renta-
bilidad esperada (E(Rp)) y el riesgo asociado (a p), lo que se denomina pre-
cio del riesgo. La expresión analítica será :
E(Ru) - R¡
tage = - - - - [25]
CJu
Luego, la expresión de la línea del mercado de capitales , tomando en conside-

ración las cuestiones anteriores será:
[26]
La expresión se plantea sobre estimaciones realizadas a priori, fundamentadas

en las expectativas de los diferentes inversores . La cartera de mercado se consi-
dera ineficiente en ambiente de certidumbre, ex post, dado que de ser así los inver-
sores no tendrían la necesidad de diversificar riesgos .
6. RELACIÓN ENTRE EL RIESGO Y LAS TASAS DE RENDIMIENTO:

LA LÍNEA DE MERCADO DE TÍTULOS (SML)
Partiendo de la teoría de carteras de Sharpe, el propio autor y, posteriormente

Lintner desarrollaron lo que se ha llamado el modelo CAPM (Capital Asset Pricing
Model) de valoración de activos financieros. Este modelo trata de relacionar la ren-
tabilidad exigida por los inversores con el riesgo asociado a la inversión .
La línea CML asume la hipótesis de equilibrio entre rentabilidad y riesgo de las
carteras eficientes de mercado, pero dicha relación no se da en las carteras inefi-
cientes. Partiendo de que la beta es una medida apropiada del riesgo de mercado,
de lo que se trata ahora es de buscar la relación existente entre el riesgo y el ren-
dimiento. Para un nivel concreto de beta, debemos conocer cuál es el rendimiento
que exige el inversor para ser compensado por haber asumido ese riesgo . Esta
relación viene representada (figura 9.8) por la línea de mercado de títulos o Security
Market Une (SML).
En la figura 9.8 se representa la beta (riesgo) en el eje de abscisas y los rendi-
mientos esperados para el título en el eje de ordenadas. El punto A representa una
situación en la que para un riesgo dado, el título presenta un rendimiento excepcio-
nalmente alto. Esto implicaría que tendría mayor demanda, que haría que su precio
disminuyese y, consiguientemente, su rendimiento aumentase hasta situarse sobre
la línea de mercado. Por contra , el punto B representa una situación en la que el
rendimiento es más bajo de lo que le corresponde a su riesgo , por lo que su precio
bajará y en consecuencia, su rendimiento aumentará hasta situarse sobre la línea
de equilibrio SML.
Si R1 es la tasa de rendimiento de los activos libre de riesgo, por ejemplo un bono
del estado, la prima de riesgo para la acción i será igual a la diferencia entre el ren-
dimiento exigido para la acción i y la tasa de rendimiento libre de riesgo. Es decir,
PR; = R; -R1.

Figura 9.8.
Linea de mercado de títulos (SML)
E(R; )
G
/-------~-----B ---------
1
1tulos defensivos : ritulos agresivos G
fJ =1
Si , por ejemplo, el rendimiento que ofrece un bono (tasa libre de riesgo) es del
5%, y el rendimiento que se le exige a una acción de la empresa ABC para invertir
en ella es del 8%, significa que la prima de riesgo exigida a las acciones de ABC
será: PRT= 8% - 5% = 3% .
Ahora bien, también podemos definir la prima de riesgo del mercado (PRM)
como el rendimiento adicional sobre la tasa libre de riesgo que se exige por asumir
una cantidad promedio de riesgo : PRM= E(RM- R1). Sabemos que el riesgo medio
del mercado es aquel cuya beta es la unidad, y que el riesgo de una acción lo pode-
mos medir por su beta. Por lo tanto, si conocemos la prima de riesgo del mercado
y la beta de la acción, se puede medir la prima de riesgo de la acción como el pro-
ducto PRM. {3;.
Es decir, la prima de riesgo de la acción i , será igual:
(27]
Puesto que el rendimiento de un título nos vendrá dado por:
Rendimiento de i = Rendimiento libre de riesgo + Prima de riesgo [28]
se obtiene que el rendimiento esperado de un título viene dado por la siguiente

ecuación:
(29]
que es la ecuación de la línea de mercado SML, y muestra la relación existente

entre el riesgo medido por la beta y la tasa de rendimiento exigido a cada valor.
Como puede apreciarse en la figura 9.8, E(RM) es el rendimiento que se corres-
ponde con los títulos cuya beta (o riesgo sistemático) es igual a la unidad.

La línea de mercado podemos expresarla en función de la covarianza (sustitu-
yendo ~ por su valor, calculado en el apartado anterior), de la siguiente forma:
[30]
De aquí se deduce que cuando la covarianza del rendimiento de un activo finan-

ciero en relación al rendimiento del mercado (o del índice) sea inferior a la varianza
del rendimiento del mercado a¡,, es decir, cuando {3; sea inferior a la unidad, nos
encontraremos ante un título defensivo. Mientras que si la covarianza del rendi-
miento de un activo financiero en relación al rendimiento del mercado (o del índice)
sea superior a la varianza dei rendimiento del mercado a'i,, es decir, cuando {3; sea
superior a la unidad, nos encontraremos ante un título agresivo.
El planteamiento de la línea de mercado desarrollado para títulos individuales
puede generalizarse para el caso de carteras de valores, sin más que sustituir los
rendimientos y los riesgos individuales por rendimientos y riesgos de la cartera.
EJEMPLO 6
Sea un título A que tiene una beta de 1,5. Sabiendo que el rendinúento libre
de riesgo se sitúa en el 3% y el rendinúento esperado para el mercado en el 5%,
calcular:
a) El rendinúento esperado para el título A.

b) El valor esperado del rendimiento de A y el del mercado, si el rendinúent
libre de riesgo aumenta a un 4%.
c) El valor esperado para el rendinúento de A si el rendimiento del mercad
aumenta al 7%.
d) La beta de A, suponiendo que el rendinúento libre de riesgo es del 5%, que e
rendinúento esperado por el mercado es del 7% y el rendinúento esperad
para A es del 6%.
Solución:
a) Rendimiento esperado de A:
b) R1 =6%:
Si nos fijamos en la línea de mercado, se puede observar que al aumentar la
tasa libre de riesgo, se produce un desplazamiento de la línea de mercado hacia
arriba de forma paralela, lo que significa que el rendimiento esperado para el
título será el mismo que tenía anteriormente, incrementado en la misma cuantía

que el incremento sufrido por la tasa de interés libre de riesgo. Este efecto puede
observarse en la siguiente representación gráfica:
Mientras no cambie la beta (es RA ···\
t rt~:iti\it~;:~11 :.; .:r•:::::'ª'.J.::·:::~

rendimiento esperado para el
título (de 7% a 8 %). Por lo tanto:
,
1
3%1--.._.----.... --------
__
E(R.) = 8%
Y el rendimiento esperado
para el mercado lo podemos deducir de:
c) Rendimiento esperado para A si RM= 7%:
E(R. ) = R¡ + [E(RM) - R¡] . /3. e> E(R.) = 3 + (7-3) . 2 = 11 %
d) Calculo de beta:
E(RA) = R¡ + [E(RM) - R¡] . {3,. e> 6 = 5 + (7-5). /3. ~ /3. = 0,5
7. MEDIDAS DE PERFORMANCE
A lo largo del capítulo se ha comprobado que la rentabilidad y el riesgo son dos

medidas determinantes para valorar los resultados de un título o cartera. Treynor
(1965), Sharpe (1966) y Jensen (1968) plantearon en sus diferentes trabajos de for-
mación de carteras la utilización de unos índices como medida del desempeño o
performance de la cartera.
La gestión de una cartera puede realizarse de manera pasiva, reproduciendo un
índice o indicador de mercado para que el comportamiento sea análogo, lo que con-
lleva que no es necesario un seguimiento continuado; o bien , de manera activa, lo
que requiere un mayor conocimiento del mercado y un seguimiento continuado
ajustando la cartera de manera conveniente a las circunstancias del mercado.
Con carácter general, los índices o indicadores de la performance son utilizados
en la gestión activa para evaluar los resultados generados por el activo o cartera
comparándolos con los del mercado tomando, para ello, en consideración el activo
sin riesgo y la prima de riesgo .
Nos referiremos , a continuación, a los tres índices más relevantes.

Índice de Treynor
Relaciona la diferencia entre el valor esperado del rendimiento de la cartera (es
decir, su rendimiento medio) y el activo libre de riesgo (R1) con la volatilidad de la
cartera (medida por su beta). Matemáticamente:
E,, -R1
T =--~ (31]
p fJ,,
Puede interpretarse como la prima media de riesgo de la cartera por unidad de

volatilidad lo que significa que, cuanto más elevado sea el índice mayor será la
remuneración de la cartera por unidad de riesgo sistemático.
Índice de Sharpe
Relaciona la diferencia entre el valor esperado del rendimiento de la cartera (es
decir, su rendimiento medio) y el activo libre de riesgo (R¡) con el riesgo de la car-
tera (medida como su desviación típica) , que se concreta en la siguiente expresión:
S E -R.r
= ~P_ _
p (32]
aP
Este índice se interpreta como la prima de rendimiento obtenida por cada uni-
dad de riesgo soportado, interpretación similar (aunque cambiando la variable de
riesgo), que realizamos a la pendiente de la curva CML.
Índice de Jensen
En el supuesto de que E(RM) < R1 los índices anteriores tienen una escasa utili-
dad . En este caso conviene aplicar el índice de Jensen que ofrecerá mayor nivel de
información. La expresión de este indicador será:
(33]
Bajo la premisa anteriormente indicada (E(RM) - R1 < O), el índice de Jensen será
positivo l ; > O, cuando la rentabilidad de la cartera sea superior a la rentabilidad libre
de riesgo (E(Rp) > R1) y, además, que la volatilidad de la misma sea positiva (/3p > 0).

8. GLOSARIO
• Beta. Pendiente de la recta de regresión quiera , siempre que el mercado esté en

(línea característica), es la medida del equilibrio.
riesgo sistemático. Representa la sensibili- • Prima de riesgo de mercado. Diferencial
dad de la cotización de un valor como con- de rentabilidad entre un activo arriesgado y
secuencia de fluctuaciones en el mercado. un activo sin riesgo , representado por
• Cartera óptima (del inversor). Se repre- [E(R..,)-R¡].
senta por el punto de tangencia entre la Riesgo específico (diversificable o no
frontera eficiente y la curva de indiferencia sistemático). Riesgo intrínseco del título, e
representativa de un mayor nivel de utilidad independiente del riesgo que exista en el
esperada. mercado, que puede reducirse mediante la
• Coeficiente alfa. Parámetro a estimar en el diversificación.
modelo de mercado que mide la rentabili- • Riesgo sistemático (no diversificable o
dad inherente a un título/cartera . Punto de de mercado). Depende del mercado en el
intersección de e la línea característica con que cotiza el título. Se mide a través de la
el eje de ordenadas. beta.
• Diversificación. Reducción del riesgo que Títulos agresivos. Aquellos en los que la
se produce al combinar adecuadamente los volatilidad, medida por su beta, es superior
valores de una cartera. a la unidad. Un incremento o descenso del
• Frontera eficiente. Combinación de activos rendimiento en el mercado repercute en
que, para un nivel determinado de rentabili- mayor medida en el rendimiento del título.
dad proporcionan el mínimo riesgo o que, Títulos defensivos. Aquellos para los que
para un nivel dado de riesgo , otorgan la la beta es inferior a la unidad. Un incre-
máxima rentabilidad. mento (descenso) del rendimiento en el
• Línea del mercado de capitales (CML). mercado implica un aumento (descenso) en
Establece la relación entre rentabilidad y el rendimiento del título inferior.
riesgo (sistemático) de las carteras eficien- • Títulos normales (neutros). Aquellos títu-
tes en condiciones de equilibrio de mer- los en los que beta es aproximadamente
cado. igual a la unidad. En este caso, las variacio-
Línea del mercado de valores (SML). nes en el rendimiento del mercado se tras-
Determina la relación entre rentabilidad y ladan en igual medida en los rendimientos
riesgo sistemático de una cartera cual- del título.

1. Si los tipos de interés se mantienen en su actual nivel (probabilidad del 70%) el

título A ofrecería una rentabilidad del 8% y el título B una rentabilidad del 9%,
pero si los tipos de interés bajasen (probabilidad del 30%), las rentabilidades en
este caso serían del 6% y el 8% respectivamente. La rentabilidad media espe-
rada y la varianza del título A serán:
a. Rentabilidad: 11,9%, varianza: 0,01752.
b. Rentabilidad: 7,4%, varianza: 0,000084.
c. Rentabilidad: 8,3%, varianza: 0,00934.
d. Rentabilidad: 7%, varianza: 0,0001875.
2. Los títulos A y B del ejercicio anterior, forman una cartera, en la que A tiene una
ponderación del 80% y B del 20%. Sabiendo que la correlación entre ambos
valores es perfecta y negativa, la rentabilidad esperada y el riesgo de dicha car-
tera serán:
a. Rentabilidad: 7,66%, riesgo: 0,000041.
b. Rentabilidad: 8,44% , riesgo: 0,00048.
c. Rentabilidad: 8,05%, riesgo : 0,000087.
d. Rentabilidad: 16, 1%, riesgo: 0,00091.
3. Con respecto a las curvas de indiferencia del inversor:

a. Son horizontales .
b. Son convexas respecto al eje de ordenadas.
c. Cada inversor tiene dos: una que representa la rentabilidad deseada y otra
que representa el riesgo aceptable.
d. Representan combinaciones entre riesgo y rentabilidad ante las cuales el
inversor es indiferente.
4. Con relación a la frontera eficiente del modelo de Markowitz (señalar la falsa):

a. Representa el conjunto de carteras que cumplen todas las restricciones del
problema de programación lineal.
b. Representa el conjunto de carteras que tienen el mínimo riesgo para cada
posible valor del rendimiento.
c. Representa el conjunto de carteras que, para un riesgo dado, tienen la
máxima rentabilidad.
d. Representan el conjunto de carteras que optimizan la función objetivo del
programa de programación lineal.
5. En el modelo de Sharpe, el riesgo de una cartera que se puede eliminar

mediante la diversificación se denomina:
a. El riesgo sistemático .

b. El riesgo específico.
c. El riesgo total.
d. Ninguno de los anteriores.
6. Las acciones de la empresa A tienen una beta de 0,5 y están cotizando en el

mercado continuo a 20 u.m., cuando el lbex 35 vale 10.000. Si el lbex 35 sube
hasta 12.000, las acciones de la empresa A cotizarán a:
a. 24 u.m.
b. 18 u.m .
c. 22 u.m.
d. 28 u.m.
7. Las acciones de la empresa A y el valor del índice bursátil toman los siguientes
valores:
Día O Día 1 Día 2 Día 3 Día 4 Día 5
A 19 20 20 ,5 21 21 ,5 22 ,5
Índice 9.500 10.000 10.300 10.700 11.200 12.000
Calcular el valor de Alfa y Beta del título A:

a. Beta: 1,524, Alfa: 6,57% .
b. Beta: 0,320, Alfa: 10,5%.
c. Beta: 1, Alfa: 20%.
d. Beta: 0,655, Alfa: 0,312%.
8. En relación con el ejercicio previo, determinar el riesgo específico y sistemático

del título A será:
a. Riesgo sistemático: 0,000085, Riesgo específico: 0,0001141 .
b. Riesgo sistemático: 0,0002 , Riesgo específico: 0,0032 .
c. Riesgo sistemático: 0,026, Riesgo específico: 0,057.
d. Riesgo sistemático: 0,00045, Riesgo específico: 0,0078.
9. Las acciones de la empresa A tienen una beta de 1,75. Si el tipo de interés libre
de riesgo es de un 5% y el rendimiento del mercado (según el índice bursátil)
que se espera para el próximo mes es de un 15%, el rendimiento esperado para
las acciones de A en dicho mes será :
a. 10%
b. 13,75%
c. 17,5%
d. 22,5%

Ejercicio 1. b
11
La expresión de la rentabilidad, E(R;, ) = )' R,, · P,, , aplicada al caso de propues-

to para ambos títulos, sería: B
E(R A) = 0,08 · 0,7 + 0,06 · 0,3 = = 7,4%
0,074
E(R 8 ) = 0,09 · 0,7 + 0,08 · 0,3 = 0,087 = 8,7%
Por su parte, la varianza , cuya expresión esa \R;,) = f P, · (R, - E(R, ))2, arro-
jaría los siguientes resultados: B
a ~(R,, ) = 0,7 · (0,08 - 0,074)1 + 0,3 · (0,06 - 0,074)1 = 0,000084
a "(R 8 ) = 0,7 · (0,09 - 0,087)1 + 0,3 · (0,08 - 0,087)1 = 0,000021
Ejercicio 2. a
11
La rentabilidad de una cartera se calcula a través de la expresión RP = )' R;, · w;,

que, aplicada al problema, se obtiene: f::f
Rp = 0,074 · 0,8 + 0,087 · 0,2 = 0,0766 = 7,66%

Y la varianza , calculada en función del coeficiente de correlación, siendo esta
perfecta y negativa (es decir, -1 ), será:
2
a " (Rp) = 0,8 " · 0,000084 + 0,2 • 0,000021 + 2 · 0,8 · 0,2 · Jo,000084 · Jo,000021 · (-1 )
a"(Rp) = 0,000041
Ejercicio 3. d
Ejercicio 4. a
Ejercicio 5. b
Ejercicio 6. c
Inicialmente calculamos la variación en términos relativos experimentada por el

índice como :
12.000 - 10.000
- - - - - - = 0,2=20%
10.000

En la aplicación del concepto de beta , siendo ésta de 0,5, sabemos que al incre-
mentarse el índice de mercado un 20% el título lo hará un 10%. Por lo tanto, el
nuevo valor de las acciones de la empresa A será :
20. (1 + 0,1) = 22 u.m .
Ejercicio 7. d
Calculamos las rentabilidades del título y del índice entre los diferentes días
como un índice de variación. Por ejemplo, para el día 1 y el título A sería:
20 - 19
_ 1_9_ = 0,0526=5,26%
El resto de los valores se recogen en la tabla :
Día O Día 1 Día 2 Día 3 Día 4 Día 5 TOTAL
A 19 20 20,5 21 21 ,5 22,5
R, 0,0526 0,0250 0,0244 0,0238 0,0465 0,0345
Índice 9.500 10.000 10.300 10.700 11.200 12.000
R, 0,0526 0,0300 0,0388 0,0467 0,0714 0,0479
El total de cada caso se dividirá entre 5 obteniendo la rentabilidad media, siendo:
RA= 3,45% y R1 = 4,79%
La Beta del título será:
n
-!?.¡)
)'(R;, -R-;)·(R1r
/3- = Ü .4¡ = _f:f_______
, a¡ t<R1r -R,)2
y siendo:
ªAl= (0,0526 - 0,0345). (0,0526 - 0,0479) + (0,025 - 0,0345). (0,03 - 0,0479) +
(0,0244 - 0,0345). (0,0388 - 0,0479) + (0,0238 - 0,0345) . (0,0467 - 0,0479) +
(0,0465 - 0,0345). (0,0714 - 0,0479) = 0,000655
al= (0,0526 - 0,0479) 2 + (0,03 - 0,0479) 2 + (0,0388 - 0,0479) 2 +

(0,0467 - 0,0479) 2 + (0,0714 - 0,0479) 2 = 0,0010

luego, la Beta será: /J = 0,0006 = O655
A 0,001 '
y sabiendo que la rentabilidad del título es 3,45%, Alfa será :
ª A= RA- /JA· I{i, = 0,0345 - 0,655 · 0,0479 = 0,00312 = 0,312%
Ejercicio 8. a
1 5 2
El riesgo total del título se obtiene aplicando la expresión: \' (R

a A~ = - · ~ 1
- R. )
1 ,
luego será: 5
0,0345) 2 + (0,025 - 0,0345) 2 + (0,0244 - 0,0345) 2 + (0,0238 - 0,0345) 2 + (0,0465 - 0,0345) 2

a,2 = (0,0526 - =0,0002
5
2
0,001
CT¡ = - - = O 0002
5 '
Siendo el riesgo sistemático del título:
/J~·a¡ = 0,655
2
• 0,0002 = 0,000085
la diferencia entre el riesgo total y el sistemático será el específico:
a~ = a~- /J~·a¡ = 0,0002-0,000085=0,0001141
Ejercicio 9. d
Aplicando expresión de la curva del mercado de títulos, SML:
sustituyendo los datos del enunciado obtenemos el valor de la rentabilidad espe-

rada del título:
E(R,1 ) = 0,05+lü,15-0,05j- 1,75 = 0,225= 22,5%

CAPÍTULO 10
PRODUCTOS FINANCIEROS
DERIVADOS

l. INTRODUCCIÓN • Conceptualizar y presentar los productos
derivados en el contexto de los mercados
2. PRODUCTOS DERIVADOS: CONCEPTO, financieros.
FUNCIONES Y CLASIFICACIÓN
• Diferenciar los instrumentos negociados en
3. MERCADOS ORGANIZADOS VS 0VER-THE- mercados organizados de los productos "a
COUNTER (OTC) medida" (OTC).
4. CONTRATOS FRA (FORWARD RATE • Analizar los FRA o acuerdos a (corto) plazo
AGREEMENT) O ACUERDOS DE TIPOS DE entre dos partes sobre el tipo de interés a
INTERÉS FUTUROS aplicar en un depósito en una fecha futura.
5. CONTRATOS SWAPS DE TIPOS DE INTERÉS Determinar la cantidad a liquidar por com-
(IRS) prador/ en función de la evolución de tipos
y calcular el tipo implícito del FRA.
6. FUTUROS FINANCIEROS
• Describir la operativa básica de las permu-
7. OPCIONES FINANCIERAS tas financieras de tipos de interés (Swaps).
7. l. CONCEPTO Y TIPOLOGÍA DE OPCIO- • Presentar las características de los futuros
NES CALL y PUT financieros y, de su homólogo OTC, !os for-
7.2. LA PRIMA. FACTORES DE LOS QUE wards.
DEPENDE EL VALOR DE LA OPCIÓN
• Analizar en detalle las posiciones compra-
7.3. PARÁMETROS DE GESTIÓN DEL dora y vendedora en opciones Call y Put,
RIESGO: l..As SENSIBILIDADES los factores de los que depende la prima y
("GRIEGAS'')
su determinación en el modelo de Black-
ANEXO 1: EL MODELO DE BLACK-5CHOLES Scholes.
ANEXO 2: ESTRATEGIAS CON OPCIONES • Estudiar las sensibilidades de la prima de la
opción a la variación de cada uno de los
factores de los que depende: Delta,
Gamma, Vega, Theta, Rho.
• Analizar las principales estrategias con
opciones: futuro sintético, spread, strad-
dle, strangle, mariposa y cono.
PALABRAS CLAVE
/
l
Apalancamiento, Cal/, Delta, Forward Rate Agreements (FRA), Futuros
'
Opciones, Gamma, Griegas, OTC, Prima, Put, Rho, Strike, Subyacente, Theta,
Vega.
' /
PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS
Introducción
Tipos de Mercados de Derivados
Mercados Organizados Mercados OTC ( Over The Counter)
~
[:pciones f SWAP
1
Compra Venta
~~
FRA
Compra Venta Compra Venta
·························································································l············i ····························································································
Parámetros de Gestión de Riesgo: Las Sensibilidades (Griegas) [r----,----,.,..--E-st_r_a-te_g_i_a_s_c_o_n_o_p_c_io_n_e_s_________)
Delta
1. INTRODUCCIÓN
Las decisiones de inversión y financiación exigen, como hemos analizado en

capítulos previos, de una adecuada planificación financiera que tome conjunta-
mente en consideración la rentabilidad, el riesgo , la liquidez y el plazo de la inver-
sión , así como las necesidades de recursos financieros que implicarían en el futuro
esas decisiones de inversión .
Trasladando lo anterior al contexto de las inversiones financieras , encontramos
que los productos financieros comportan decisiones en términos de rentabilidad,
riesgo y liquidez que habitualmente funcionan en sentido contrapuesto: los produc-
tos más rentables generalmente soportan mayor riesgo y aquellos más líquidos
suelen ser, en principio, menos rentables que las inversiones financieras a medio y
largo plazo .
Rentabilidad, riesgo y liquidez forman, por tanto, una trilogía que debe ser eva-
luada al analizar los instrumentos financieros . Algunos de esos productos están
directamente relacionados con el negocio propio de las entidades de crédito, y más
particularmente con las operaciones de pasivo de bancos y cajas (es el caso de las
cuentas a la vista y los depósitos, e indirectamente de otros como productos de
inversión colectiva). Otros instrumentos, como la renta fija y la renta variable se
negocian, con carácter general , en mercados organizados, y son empleados con
frecuencia por las empresas para financiarse.
Los mercados financieros pueden clasificarse, atendiendo a diferentes criterios
(tabla 10.1 ). El primero, y más usual dentro de los activos tradicionales, es distin-
guir según el plazo de las operaciones realizadas en ellos (mercados monetarios y
de capitales) y según los tipos de operaciones que se realicen (mercados primarios
y secundarios):
• El mercado monetario y el mercado de capitales. El mercado monetario es

aquél en el que se realizan transacciones en instrumentos a corto plazo, gene-
ralmente líquidos y con poco riesgo (tesoro a corto plazo, letras, dinero ban-
cario, papel comercial, etc.). En el mercado de capitales se efectúan transfe-
rencias entre fondos a largo plazo (es decir, a más de un año) como deuda a
medio y largo plazo, o participaciones en el capital de las empresas como las
acciones y los bonos.
• Los mercados primarios y los mercados secundarios. Los mercados prima-
rios o de emisión son aquellos en los que se emiten (es decir, se ponen en cir-
culación) y suscriben acciones, bonos y otros instrumentos financieros. Los
mercados secundarios son aquellos en los cuales se realiza la compra y venta
de instrumentos financieros ya emitidos, dotándolos de liquidez.
PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS 355

Tabla 10.1.
Clasificaciones de los Mercados Financieros
1. Atendiendo al momento de creación/negociación del activo
MERCADOS PRIMARIOS En ellos nacen los activos financieros y se realiza la
primera transmisión.
MERCADOS En ellos se comercializan los activos financieros ya
SECUNDARIOS existentes.
2. Atendiendo a las características de los activos negociados
Mercado lnterbancario
MERCADOS MONETARIOS Mercado de Deuda Pública
Mercado de Divisas
Acciones y valores convertibles.
Bolsa de Valores
Renta Fija: Pública y Privada.
Mercado de MEFF Renta Fija (Barcelona).
Derivados (Futuros
MEFF Renta Variable (Madrid) .
v Opciones)
MERCADO DE VALORES Aunque la Deuda Pública
también se negocia en la Bolsa,
Mercado de Deuda
y es gestionada por la Central
Pública
de Anotaciones en Cuenta del
Banco de España.
Mercado AIAF de Renta Fija emitida por empresas
Renta Fija privadas.
3. Atendiendo al grado de institucionalización de los mercados
Se rigen de acuerdo a un conjunto de reglas fijas
acerca de la formación de los precios, de la entrada y
MERCADO ORGANIZADO
salida de participantes, de requisitos de información,
etc.
Aquellos cuyos funcionamiento se realiza fuera de la
MERCADO OTC bolsa , y los precios se fijan por acuerdo entre las
partes.
Un segundo grupo de clasificación de los mercados es el que distingue entre

mercados al contado, mercados a plazo y de derivados:
• Mercados al contado (spot). Son aquellos cuyos instrumentos (acciones,

bonos, letras, etc.) tienen entrega inmediata, que suele ser, por lo general , de
dos días, dependiendo del mercado.
• Mercados a plazo (forward). Al contrario que el anterior, la entrega se realiza
en un momento futuro (por ejemplo, la compra de divisas a "x" meses).
• Mercados de derivados. Son mercados, también de entrega diferida, donde
se negocian los denominados "instrumentos derivados", que confieren un
derecho u obligación referida a un activo, denominado "activo subyacente", del
mercado al contado. Los instrumentos derivados básicos son los contratos a
plazo, los futuros , las opciones y los swaps.

Se distinguen , además, los mercados organizados de los no organizados, una
distinción que afecta de forma singular a los mercados de derivados:
• Mercados organizados, son aquellos que se rigen de acuerdo a un conjunto

de reglas prefijadas acerca de la formación de los precios, de la entrada y
salida de participantes, de requisitos de información, etc.
• Mercados no organizados (también denominados "over the counter" - OTC),
son aquellos cuyos funcionamiento se realiza fuera de la bolsa, no responden
a una estructura institucional prefijada, los instrumentos no están estandariza-
dos y existe riesgo de contrapartida . Entre ellos destaca , además de los pro-
pios a determinados derivados, el mercado de divisas.
Además de las tipolog ías anteriores, puede establecerse otra distinción entre
los mercados según la naturaleza de los activos negociados. Así, existen, junto a los
instrumentos derivados mencionados, dos grandes grupos de activos: las acciones
y los instrumentos de deuda. Dentro de estos últimos se distingue la deuda
pública del Estado y la renta fija privada, dependiendo de que el emisor sea el
Tesoro o emisores privados 1 , respectivamente .
Cada una de estas grandes familias de activos está, a su vez, formada por una
amplia variedad de activos, pero desde una perspectiva general se habla de cuatro
grandes mercados: renta variable , renta fija, divisas y derivados.
En este capítulo se abordarán los principales activos financieros derivados,
cuyos flujos dependen del valor que otro activo (activo subyacente) tenga en ese
momento. Para ello, en primer lugar, se introducen en el siguiente epígrafe las
características básicas de este tipo de instrumentos. A continuación , se analizan
las principales diferencias entre los mercados organizados y los no organizados
(mercados OTC) . En los epígrafes 4 y 5 se estudian dos de los principales ins-
trumentos OTC: los FRA y los Swap . Los FRAs pertenecen al grupo de instru-
mentos que permiten a las empresas (o inversores particulares) cubrirse de los
riesgos de variaciones en los tipos de interés (o especular con los tipos de inte-
rés) . Los Swaps, por su parte , permiten además de cubrirse de los riesgos de
tipos de interés, obtener una financiación más barata mediante una operación
de arbitraje, así como cubrirse del riesgo de variaciones en los tipos de cambio
(swap de divisas).
Posteriormente , se abordarán los futuros y opciones financieras , que son los ins-
trumentos típicamente negociados en mercados derivados organizados. Frente a
los futuros , que generan obligaciones para comprador y vendedor, las opciones
otorgan a su comprador el derecho a comprar (opción de compra o Call) o vender
(opción Put) el activo subyacente a un precio determinado en una fecha futura a
cambio del pago de una prima. Las características y tipología de este tipo de instru-
mentos así como los factores de los que depende el valor de las opciones serán
1 Además , la existencia de diferentes divisas añade una nueva dimensión. El mercado de divi-
sas es, básicamente, un mercado interbancario, donde la compra-venta de divisas se realiza

bajo la forma de depósitos bancarios . Se habla de invertir en una divisa como un activo finan-
ciero más , aunque en realidad la inversión lo es en un activo financiero específico (acciones,
bonos , depósitos, etc.) denominado en una divisa distinta a la utilizada como moneda de refe-
rencia .

analizados en el epígrafe 7. A continuación , se presentan los parámetros o sensibi-
lidades (conocidos como "griegas") de gestión del riesgo asociados con estos ins-
trumentos.
Por último, los anexos 1 y 2 abordan el modelo de Black-Scholes de valoración
de opciones europeas y las principales estrategias con opciones, respectivamente .
2. PRODUCTOS DERIVADOS. CONCEPTO, FUNCIONES

Y CLASIFICACIÓN
Los derivados financieros se definen , con carácter general, como instrumentos

cuyo precio está vinculado o es función de la cotización de otro u otros instrumen-
tos denominados "activos subyacentes". Estos últimos pueden ser acciones, índi-
ces bursátiles, tipos de interés, deuda , materias primas, etc., en cuyo caso habla-
ríamos de derivados de renta variable, derivados de tipos de interés, de renta fija y
derivados sobre materias primas o commodities, respectivamente .
Pueden clasificarse de diferentes formas, según su complejidad, sus caracterís-
ticas o el modo en que se negocien .
Atendiendo a su complejidad suele distinguirse entre las versiones más simples
del derivado (Call , Put, Swap de tipos de interés o IRS), a las que con frecuencia
se denomina derivados plain vanilla, de los derivados exóticos. Estos últimos se
construyen con estructuras más complejas que los plain vanilla y, con carácter
general, son derivados OTC.
Cuando el criterio son los agentes que intervienen o, en su caso , la forma de
negociación, la distinción principal es aquella que diferencia entre derivados OTC
y derivados que son objeto de compraventa o negociación en mercados organiza-
dos. A ellos nos referiremos en el siguiente epígrafe.
En tercer lugar, cuando la clasificación depende del activo que actúa de subya-
cente, es frecuente diferenciar entre las siguientes categorías:
• Derivados de tipos de interés o renta fija, especialmente indicados para

protegerse frente a subidas y bajadas de los tipos de interés, dependiendo de
la posición mantenida al contado, y también para aprovechar las variaciones
de los mismos. Existen diferentes instrumentos tanto OTC (FRA, Swaps, Cap,
Floor, Collar) como opciones y futuros sobre tipos de interés negociados en
mercados organizados que encajan en esta categoría de derivados.
• Derivados de divisas (conocidos como derivados forex) en los que intervie-
nen uno o varios tipos de cambio de la moneda.
• Derivados sobre acciones. Principalmente, opciones y futuros cuyos subya-
centes son acciones individuales, índices bursátiles y, con carácter general , la
renta variable.
• Derivados sobre materias primas o commodities, por ejemplo petróleo u
oro.
• Derivados de crédito, que son instrumentos OTC en los que el subyacente
representa el riesgo crediticio de un emisor. Entre los ejemplos más represen-

tativos figuran los denominados Credit Default Swap, protagonistas en la cri-
sis de la deuda soberana que sobrevino a la reciente crisis financiera .
La motivación principal para contratar derivados es que se trata de instrumen-

tos idóneos para la gestión de riesgos, ya que permiten conseguir la estructura
de rendimiento-riesgo deseada por el inversor, así como realizar tres tipos de
operaciones:
• Coberturas de riesgos. Combinan operaciones mediante las cuales uno o

varios instrumentos financieros (instrumentos de cobertura) se diseñan para
reducir o anular un riesgo específico (variaciones de tipos de interés, de pre-
cio, flujo de efectivo, tipo de cambio, etc.) que se mantiene en una posición de
contado y que puede tener un impacto en la cuenta de resultados .
• Especulación. Al ser operaciones con un fuerte apalancamiento (con carác-
ter general equivale a tomar una posición de riesgo con el mínimo nominal
invertido), estos instrumentos tienen un alto valor especulativo. Utilizados con
esta finalidad , los derivados equivalen a apuestas (direccionales) sobre la evo-
lución futura del precio del activo subyacente.
• Arbitraje. Una operación de arbitraje combina compras y ventas simultáneas de
un mismo instrumento financiero en diferentes mercados o segmentos de un
mismo mercado, con el objetivo de obtener beneficios ciertos aprovechando las
imperfecciones del mercado y sin asumir riesgo. Se trata de aprovechar las posi-
bles situaciones anómalas, imperfecciones o ineficiencias que pueden produ-
cirse en los precios de los mercados. A su vez, a través de las operaciones de
arbitraje se tiende a la eficiencia en la formación de precios.
3. MERCADOS ORGANIZADOS vs OVER-THE-COUNTER {OTC)
Los mercados de derivados en España surgen al amparo de la Ley 24/1988 del

Mercado de Valores, con la creación de los primeros mercados organizados de op-
ciones y futuros : OM Ibérica (OMlb), posterior MOFEX, y el Mercado Español de
Futuros Financieros (MEFF, SA) . Ambos mercados acabarían integrándose en el
MEFF Sociedad Holding de Productos Derivados Financieros, institución responsa-
ble de gestionar en España el Mercado Organizado de Opciones y Futuros Fi-
nancieros. Este holding está integrado por:
• MEFF Renta Fija . Encargado de la negociación , compensación y liquidación

de derivados sobre tipos de interés, deuda pública y divisas .
• MEFF Renta Variable. Encargado de la negociación , compensación y liquida-
ción de derivados sobre acciones e índices bursátiles
Desde julio de 1992 las dos integrantes de MEFF adquirieron la condición de

Sociedades Rectoras y, por consiguiente, de mercados oficiales. En 2001 , tanto
MEFF como AIAF y SENAF se fusionarían para constituir la sociedad MEFF AIAF
SENAF Holding de Mercados Financieros, que a su vez, se aglutina actualmente
dentro de Bolsa y Mercados Españoles (BME), Sociedad Holding de Mercados y

Sistemas Financieros, sociedad que agrupa a todos los mercados y sistemas de
negociación y liquidación españoles .
MEFF es el Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros en España . Su
actividad principal es la negociación , liquidación y compensación de Futuros y Op-
ciones sobre bonos del Estado y el índice bursátil IBEX-35, así como futuros y
opciones sobre acciones. Su calidad de mercado oficial hace que MEFF esté total-
mente regulado , controlado y supervisado por las correspondientes autoridades
económicas.
Entre las funciones técnicas de MEFF está el determinar las siguientes varia-
bles: a) tamaño de cada contrato; b) variación mínima del precio; c) fecha de
entrega del activo subyacente; d) importe de las garantías; e) unidad de cotización;
f) fecha de vencimiento de los contratos; y g) horas de negociación.
En MEFF solamente podrán operar intermediarios financieros autorizados. Las
personas físicas o jurídicas, que no sean miembros del mercado, operarán transmi-
tiendo sus órdenes, de compra y de venta, a estos intermediarios financieros auto-
rizados.
MEFF integra todos los procesos necesarios para organizar la negocia-
ción, liquidación y compensación de las operaciones de derivados. En este senti-
do, MEFF no solo actúa como mercado, sino que además es una Cámara de
Compensación pues permite que las partes negociantes de un contrato queden
relacionadas con dicha cámara y no de modo directo, lo cual absorbe el riesgo de
contrapartida, eliminándolo, y asegura el anonimato de los negociadores. MEFF
asume los derechos y las obligaciones inherentes a las operaciones, y se convierte
en comprador frente al vendedor y vendedor frente al comprador.
En resumen, las funciones básicas de la Cámara de Compensación serían las
tres siguientes:
a) Eliminar el riesgo de crédito de las operaciones. El riesgo es asumido y ges-

tionado por la propia Cámara . Si el perdedor no abonase las pérdidas corres-
pondientes a una sesión , la Cámara vendería el contrato y se resarciría de
dichas pérdidas.
b) Facilitar la operativa del mercado, ya que permite deshacer posiciones, rea-
lizando una operación de signo contrario. Cuando alguien ha comprado, por
ejemplo, un contrato de futuros y desea cancelarlo, lo que hace es vender un
contrato de futuros por la misma cuantía y con el mismo vencimiento. Esta
es la única posibilidad , ya que el contrato de futuros obliga a ambas partes
hasta el vencimiento del contrato.
c) Reducir el riesgo de incumplimiento, exigiendo a los operadores un depósito
de garantía o margen .
Para poder llevar a cabo la actividad anteriormente citada, la Cámara de

Compensación gestiona el riesgo en tiempo real de las posiciones de todos los
inversores, determina los depósitos de garantía 2 requeridos para operar, y rea-
2 La Cámara de Compensación exige el depósito de ciertas garantías para asegurarse el cum-

plimiento de las obligaciones contractuales. Esta aportación inicial se exige tanto al compra-

liza la liquidación al vencimiento de los contratos , ya sea organizando las entre-
gas necesarias del activo subyacente o, en su caso, liquidando por diferencias.
Al final de cada sesión de negociación , liquida las pérdidas y ganancias a los
participantes del mercado , abonando o cargando las correspondientes ganan-
cias o pérdidas realizadas durante el día. Concretamente se procede a liquidar
las pérdidas y ganancias en futuros y las primas de las opciones negociadas así
como las comisiones aplicables .
Tabla 10.2.
Diferencias entre Mercados Organizados y Over-the-Counter (OTC)
OTC Mercados Organizados
Liquidez Escasa Amplia

+
Términos del contrato "A medida" Estandarizados
Determinación de precios Negociación bilateral Cotización abierta
Fluctuaciones de precios Libres Límites diarios
Cobertura A medida Aproximada
Riesgo de insolvencia El riesgo de Asumido por la Cámara de

incumplimiento es asumido Compensación
por las partes
Depósitos en garantía Normalmente no exigidos Margen inicial requerido
Regulación Prácticamente sin Regulación de las autoridades
regulación económicas y autorregulación de
la Cámara de Compensación
Los instrumentos derivados negociados en mercados organizados son las op-

ciones y futuros financieros . Pero los instrumentos derivados pueden ser también
objeto de negociación bilateral ("a medida" entre las partes), en cuyo caso se habla
de mercados no organizados u OTC (Over-the-Counter) , siendo las principales dife-
rencias entre ambos las que se reflejan en la tabla 10.2. Una síntesis de algunos de
los instrumentos OTC más habituales se presenta en la tabla 10.3.
dor como al vendedor. El desfase entre la fecha de contratación y la fecha de vencimiento lle-
va implícito el riesgo de que la parte perdedora no quiera hacer frente a su obligación de pago.
El comprador corre el riesgo de que el precio baje y el vendedor de que suba , por ello, las
garantías se exigen a ambas partes.
Este depósito inicial permitirá , además, que la Cámara de Compensación pueda realizar sus
operaciones de liquidación que practica diariamente sin necesidad de pedir nuevas aportacio-
nes al final de cada sesión.
Las garantías se gestionan a dos niveles: a) la Cámara exige garantías a los miembros del
mercado por las posiciones tomadas (por cuenta propia y ajena); y b) los miembros del mer-
cado exigen a sus clientes garantías por sus posiciones .

Tabla 10.3.
Principales instrumentos derivados OTC
DENOMINACIÓN RIESGO A DESCRIPCIÓN
CUBRIR
TIPO DE Acuerdo a plazo (vinculante entre dos partes por el que ambas quedan obligadas a
FORWARD INTERÉS. comprar (en el caso del comprador) y a vender (si adopta postura vendedora) un
TIPO DE activo financiero a un plazo especificado y a un precio previamente establecido.
CAMBIO Cualquier cláusula del contrato es susceptible de negociación y no existen garantías
para ninguna de las partes.
Acuerdo a plazo (a corto plazo) entre dos partes sobre un tipo de interés a aplicar
FRA en un depósito en una fecha futura. El comprador del FRA es el tomador, quien se
(Forward Rate compromete a pagar un tipo de interés prefijado. sobre un depósito a tomar en un
Agreemen~ TIPO DE momento futuro.
INTERÉS La liquidación, realizada en esa fecha futura , se basa en el diferencia que existe
entre los tipos de interés pactado y el tipo de interés de cotización sobre el nominal
de un depósito interbancario teórico futuro (activo subyacente) .
El tomador del FRA (comprador) se protege contra una subida de los tipos de
interés. El vendedor del FRA (prestamista) se protege, por el contrario, contra una
bajada de los tipos de interés.
TIPO DE Instrumento por el que dos partes acuerdan intercambiar dos corrientes de pago en
SWAP CAMBIO la misma o en diferentes monedas. La operativa con swaps (de tipos de interés o de
divisas) persigue aprovechar las oportunidades de arbitraje entre los mercados
(Permuta) financieros para minimizar los costes de endeudamiento y evitar los riesgos
TIPO DE derivados de variaciones en los tipos de interés.
INTERÉS En un SWAP de tipos de interés, las dos partes acuerdan intercambiar los pagos
periódicos calculados sobre el mismo principal pero con tipos de interés de
referencia distintos. En el caso más . habitual el pago de una de las partes está
. calcul<3-do sobre un tipo variable (EU~ClR. etc.) y el de la otra es un tipo fijo.
Contrato que pem,ite la cobertura del riesgo de subidas de tipos de interés a UP.
CAP Tiene la ventaja de que permite aprovecharse de las bajadas de tipos, al mismo
TIPO DE tiempo que cubre de posibles pérdidas.
(Techo) INTERÉS
Contrato condicional firmado con un banco, que pem,ite al comprador fijar el coste
máximo de una deuda obtenida a un tipo de interés variable. El comprador se
protege de una subida de tipos de interés, pagando una prima (como en las
opciones tradicionales) , que puede ser periódica o única a la fim,a del contrato.
El ejercicio del CAP es automático: si en una fecha de vencimiento el interés de
referencia supera al tipo de interés fijado en el CAP , el banco vendedor liquida al
comprador por la diferencia.
Operación simétrica al CAP . El poseedor de un FLOOR se asegura que la

FLOOR rentabilidad de una inversión a tipo de interés variable no será inferior a la
TIPO DE garantizada en el contrato.
(Suelo) INTERÉS
En este caso, si el tipo de referencia (por ejemplo EURÍBOR) es menor que el tipo
garantizado, el banco pagaría la diferencia entre ambos a la empresa.
Operación que, en lugar de una única tasa , pem,ite garantizar una banda de tipos
de interés. Reduce el coste de la cobertura a cambio de ceder parte de las
COLLAR TIPO DE ganancias potenciales a favor del vendedor. Pueden ser de tipos:
INTERÉS COLLAR Prestatario: Equivale a la compra de un CAP y la venta simultánea
de un FLOOR al banco vendedor del CAP. El tipo garantizado en el FLOOR
ha de ser inferior al garantizado en el CAP. Así, la cobertura resulta más
barata pues la prima pagada se reduce en la cuantía recibida por la venta del
FLOOR.
COLLAR Prestamista: Representa la compra de un FLOOR y la venta
simultánea de un CAP al vendedor del FLOOR. El tipo garantizado por el CAP
debe ser superior al garantizado por el FLOOR. Este tipo de COLLAR pem,ite
cubrirse de un descenso de los tipos de interés mediante un FLOOR.
abaratando la cobertura a cambio de reducir el potencial de ganancias por una
subida de los tipos.
------·-·cR·eoir··----·-- R1EsG_o_ o_E________ _ _ __ _______________ __
OERIVATIVES CRÉDITO Productos OTC en los que los intercambios y las coberturas tienen como
subyacente el riesgo de crédito de un emisor, ya sea un país o una compañía
(Derivados de {insolvencia) privada . La variedad de estos productos es altísima, ya que además de combinar
crédito) cestas de varios emisores o emisiones, se combinan diferentes eventos sobre el
cambio de la calidad crediticia de cada emisor.

4. CONTRATOS FRA (FORWARD RATE AGREEMENTS)
O ACUERDO SOBRE TIPOS DE INTERÉS FUTUROS
Un FRA representa un acuerdo entre dos partes sobre el tipo de interés a apli-
car en depósito en una fecha futura. El tomador del FRA es el comprador, y es quien
se compromete a pagar un tipo de interés prefijado, sobre un depósito a tomar en
fecha futura.
Se puede definir un contrato de FRA's como un acuerdo a plazo sobre el tipo de
interés futuro, por del cual el vendedor y el comprador se comprometen a realizar
una liquidación en una fecha futura, liquidación que se basa en la diferencia que
existe entre los tipos de interés pactado y el tipo de interés de cotización sobre el
nominal de un depósito bancario teórico determinado.
El activo subyacente es, por tanto, un depósito interbancario teórico. Es decir, el
depósito no existe en realidad y lo que se produce es una liquidación por diferen-
cias. Estos contratos se realizan a corto plazo, no excediendo de un año.
El tomador del FRA (comprador) se protege contra una subida de los tipos de
interés. El vendedor (prestamista), por el contrario, se protege contra una bajada de
los tipos de interés (estaría asegurándose una determinada remuneración para un
depósito futuro) .
La terminología que interviene en la valoración de los FRAs es la siguiente:
• Fecha de contratación: momento en el que se firma el contrato.
• Fecha de inicio: es la fecha en la que se inicia el depósito teórico subyacente.
• Fecha de liquidación : fecha en la que se liquida el contrato y que coincide con
la fecha de inicio del depósito.
• Fecha de vencimiento : es la fecha de vencimiento del depósito teórico.
• Plazo del depósito o de garantía: periodo transcurrido entre la fecha de inicio
o de liquidación y la fecha de vencimiento.
• Plazo de apertura o periodo de espera: periodo transcurrido entre la fecha de
contratación y la fecha de inicio o de liquidación.
La compra , por ejemplo, de un FRA 3 contra 6 (Figura 10.1) significa un compro-
miso de tomar dentro de tres meses un depósito a tres meses (con vencimiento
finalizado el mes 6). Financieramente, es equivalente a tomar un depósito a 6 me-
ses en el momento actual, y simultáneamente, colocar un depósito a 3 meses tam-
bién en el momento actual.

Figura 10.1.
Representación gráfica de un FRA 3/6
Periodo total: 6 meses
Plazo de apertura/espera: Plazo de gorontío:

3 meses 3 meses
o 3 .··'"··................................. .
6
1
Fecha de contrato
t
Fecha de inicio Fecha de
i
30/03/16 30/06/16 vencimiento
En España, los contratos de FRA 's se negocian en mercados no organizados

(mercados OTC). No existe cámara de compensación, y el contacto entre oferentes
y demandantes es directo o bien utilizando algún mediador que se limita a comuni-
car a las partes, al inicio del depósito, el importe correspondiente a la liquidación,
pero en ningún caso asume riesgos de impago. Los principales negociadores de
FRA 's son las entidades financieras , y son las entidades de reconocida solvencia
las que tienen mayores facilidades , ya que el resto sufre los costes adicionales de
unos tipos penalizados para encontrar contrapartida.
Respecto a la liquidación , como se ha mencionado anteriormente, los contra-
tos de FRAs se liquidan por las diferencias que existan entre el tipo de interés pac-
tado en el contrato y el tipo de interés del mercado (EURÍBOR) en la fecha de ini-
cio del depósito. El beneficio que obtiene una de las partes supondrá una pérdida
para la otra.
La liquidación de la operación se obtiene de la siguiente forma:
D
C= (TFRA -TM)-N . - [1)
360
Expresando los tipos de interés en tanto por ciento:
e= _rT_F_R_A-_T_M_>-_N_.D_ [2)
36.000
siendo:
e = Importe de la liquidación.
TFRA = Tipo de interés pactado en el contrato.
TM = Tipo de interés de referencia o de mercado al inicio del depósito.
N = Nominal teórico del contrato.
D = Número de días de duración del depósito o duración de la garantía .

Es preciso tener en cuenta que la fórmula anterior recoge el importe de la liqui-
dación en el momento del vencimiento del depósito, y dado que la liquidación se
realiza en el momento de inicio, es necesario actualizar el resultado al momento de
inicio del depósito.
En particular, actualizando la cantidad a liquidar en el momento del vencimiento,
obtendremos el siguiente resultado:
1 (TFRrTM ) -N-D
L=C------=
l+T __D_ 36.000+TM-D [3]
M 36.000
Si en el momento de la liquidación, el tipo de interés pactado es superior al tipo de
interés de mercado (L es positivo), quien ganará será el vendedor del FRA y quien
debe liquidar es el comprador (tomador del depósito), cuya pérdida asciende al
importe de la liquidación. Por el contrario, si una vez llegado el momento de la liqui-
dación, el tipo de mercado es superior al tipo pactado (Les negativo) el ganador será
el comprador del FRA, siendo el vendedor quien debe liquidar las diferencias.
Cálculo del tipo FRA:
o+----------+m+-----------• n
l
Fecha de contrato
i
Fecha de inicio
i
Fecha de
30/03/16 30/06/16 vencimiento
Llamando Te y TL al tipo de interés, sobre base anual , vigente actualmente para

los depósitos a m días y n días respectivamente , el tipo forward (FRA) implícito entre
ambos tipos de interés viene dado por el valor (Tm~ o TFRA} en la expresión:
(
l + Te ·De).
36.000
(l + T m,, · (DL- De) ) =
36.000
(l +Te DL )
36.000
[4]
De donde:
T = (Te DL) - (Te De)

m.n (
l+
T . D).
3J.ooo (D¿ - De)
[5]

Aclarando mejor las iniciales utilizadas, en un FRA3/6:
m = 3 meses (normalmente, en los cálculos se utilizan días).
n = 6 meses (normalmente, en los cálculos se utilizan días).
De = Duración corta = 3 meses
D1, = Duración larga = 6 meses
Te = Tipo de interés de los depósitos en plazo corto = tipo de interés para
los depósitos a tres meses.
TL = Tipo de interés de los depósitos en el plazo largo =tipo de interés para
los depósitos a 6 meses.
Si la cotización del FRA fuese distinta de la implícita (determinada a través de la
fórmula anterior), se producirían operaciones de arbitraje que llevarían la cotización
a la situación de equilibrio. Así, si la cotización del FRA es inferior a la de equilibrio,
permite obtener un beneficio sin inversión alguna realizando las siguientes opera-
ciones (ejemplo 1):
1. Tomando un depósito al plazo corto en el mercado al contado.
2. Colocando los fondos obtenidos en un depósito al plazo largo en el mercado
al contado.
3. Cubriendo el periodo (largo - corto) con un FRA a su precio de cotización .
Si la cotización del FRA fuese superior al tipo implícito, la operación de arbitraje
sería la siguiente (ejemplo 1):
1. Tomar un depósito al plazo largo en el mercado al contado.
2. Colocar el dinero en un depósito al plazo corto en el mercado al contado.
3. Vender un FRA a su precio de cotización .
Estas operaciones de arbitraje hacen que las cotizaciones de los FRA coincidan ,
o tiendan a coincidir, con los tipos implícitos.

EJEMPLO 1
Sea el FRA,16 cuyas características son las siguientes:

- Te = 5%
- TL= 6%
- N = 100 millones de u.m .
- Cotización del FRA = 6,2%
Comprobar que realizando las tres operaciones anteriores se obtiene beneficio, y
calcular su cuantía.
Solución
Calcularnos el tipo FRA implícito para comprobar que su cotización es inferior al
mismo:
T3 , 6 =
6·180-5·90 =
691º/
, , o> 62º/
, , o (cotizac10n
.., )
1 + ~ ) · (180 - 90)
( 36.000
• Ingresos a los 6 meses por el depósito a largo: 100 . ( l + 0,06/2) = 103 millones.
• Gastos: Ha tomado un depósito a tres meses que supondría un desembolso de
100 . (1 + 0,05/4) = 101,25 millones. Como ha tomado otro depósito (FRA) por
importe de 101,25 millones, cuyo inicio coincide con el vencimiento del pri-
mero, sus gastos se reducirían al coste del FRA. Y el valor de ese FRA a su ven-
cimiento sería: 101,25. (1 + 0,062/4) = 102 .819 .380 u.m.
Por tanto, la ganancia sería de: 103.000.000 - 102.819.380 = 180.620 u.m., beneficio
que se obtendría sin hacer desembolso alguno.
A este mismo resultado podríamos haber llegado de forma más sencilla, operando
como sigue:
100.000.000·(1+ º·i 6
)-100.ooo.ooo-(1+ º; 5
)·(1+ º·~ 62
)=180.620u.m.
Si la cotización del FRA3/6 = 7,4 %, el beneficio habría sido:
100.000.000( 1 + º; 5
de ganancia sin inversión.

) · ( 1+ º·~
74
)-100.000.000( 1 + º·i 6
) = 123.125 u.m.

Para finalizar, es conveniente señalar que con frecuencia se utiliza la teminolo-
gía FRA comprador y FRA vendedor. Se entiende que un FRA es vendedor cuando
sirve para cubrir a su comprador frente a una subida de tipos de interés, garantizán-
dolo un tipo de interés de un préstamo futuro. En este caso, el comprador es tomador
a largo plazo y prestamista a corto, y el vendedor es prestamista a largo y toma-
dor a corto.
En el FRA comprador sucede a la inversa. Sirve a su comprador para prote-
gerse de una bajada de tipos de interés garantizándole una rentabilidad para una
inversión futura. Su comprador es prestamista a largo plazo y tomador a corto, y su
vendedor es tomador a largo y prestamista a corto.
S. CONTRATOS SWAPS DE TIPOS DE INTERÉS (IRS)
Un Swap (permuta o intercambio) es una operación según la cual dos partes

acuerdan intercambiar dos corrientes de pago en la misma o en diferentes mone-
das. Las corrientes de pago pueden ser ciertas o no en el momento del acuerdo.
El empleo de un Swap (de tipos de interés o de tipos de cambio) trata de apro-
vechar las oportunidades de arbitraje entre los mercados financieros para minimi-
zar los costes de endeudamiento y evitar los riesgos en las variaciones de los tipos.
Nos referiremos a continuación a los Swaps de tipos de interés (IRS , lnterest
Rate Agreements), Se trata de un acuerdo por el que dos partes acuerdan el inter-
cambio de los pagos periódicos calculados sobre el mismo principal pero con tipos
de interés de referencia distintos. El caso más habitual es cuando el pago de
una de las partes está calculado sobre un tipo variable (EURÍBOR, etc.) y la de la
otra es un tipo fijo .
El esquema básico de esta operación se representa en la Figura 10.2. En este
caso, el prestario A se ha endeudado a un tipo fijo y desea endeudarse a un tipo
variable en tanto que el prestatario B se ha endeudado a un tipo variable y desea
endeudarse a tipo fijo.
Figura 10.2.
Esquema de un Swap de tipos de interés
SWAP-lnterés
PRESTATARIO PRESTATARIO
A B
SWAP-lnterés
Pago de intereses Pago de intereses
Prestamista a Prestamista a
tipo fijo tipo variable

EJEMPLO 2
Sean dos prestatarios que, debido a su distinto rating, pueden endeudarse en

las siguientes condiciones de tipos de interés:
Empresa Endeudamiento a tipo fijo Endeudamiento a tipo variable

A 8% EURIBOR + 0,5%
B 10% EURÍBOR+ 1%
A y B acuerdan realizar un Swap repartiéndose las ganancias de arbitraje al

50%.
Solución:
Las etapas a cubrir serán las siguientes tres:
l. A se, endeuda al tipo fijo del 8% y B se endeuda al tipo variable del
EURIBOR + 1 %.
2. Cálculo del arbitraje:
- Diferencia de tipos fijos menos diferencia de tipos variables = 2 - 0,5 =
1,5%
- Dado que participan al 50%, 1,5/2 = 0,75 para cada uno
3. A paga a B: EURÍBOR + 0,5% y B paga a A: 8% + 0,75% = 8,75%
Euríbor + 0,5
1
A ----1 B 1
8,75% (8+0,75)
• ,,
8% Euríbor + 1%
1 1
Resultado de la operación:
Pagos: 8% d~ su tipo fijo
Prestat.ario EURIBOR+0,5% a B
A Cobros: 8,75% de B
Coste de la deuda: 8% + (EURÍBOR + 0,5%) - 8,75% = EURÍBOR -
0,25% que es un tipo variable, como deseaba, pero 0,75% más bajo que
sinSwap.
Pagos: EURÍBOR + 1 % de su deuda

Prestatario 8,75% a A
B Cobros: EURÍBOR + 0,5% de A
Coste de su deuda: EURÍBOR + 1% + 8,75% - (EURÍBOR + 0,5%) =
9,25% que es un tipo fijo como deseaba, pero más barato que sin la
ooeración Swap.

En resumen , los Swaps de tipos de interés suponen el intercambio del pago de
los intereses. La obligación solo afecta al pago de los intereses y nunca al principal.
Los prestamistas quedan al margen de la operación , ya que sus relaciones contrac-
tuales no se ven afectadas.
Debido a que los inversores a tipo fijo son más sensibles a la calidad crediticia
que los inversores a tipos variables, y a que los prestatarios tienen distintos "rating"
se puede acordar un Swap que permita reducir los costes de las deudas (arbitraje).
A diferencia con el FRA, que permitía cubrirse de una subida de tipos de interés
durante un periodo muy corto, el Swap permite cubrirse durante un largo periodo,
incluso hasta el vencimiento del préstamo, independientemente del número de revi-
siones del tipo de interés de referencia . Por ello, el Swap puede ser considerado
como una sucesión de FRAs, puesto que equivale a realizar un FRA (siempre al
mismo tipo FRA) con la periodicidad de la revisión del tipo de referencia .
6. FUTUROS FINANCIEROS
Un contrato de futuros es un acuerdo por el que dos inversores se comprome-

ten a comprar o vender un activo (activo subyacente) a un precio y en una fecha
futura fijados de antemano por las partes en el contrato.
Así pues, en los contratos de futuros , tanto el comprador como el vendedor tie-
nen la obligación de comprar o vender el activo subyacente al precio y en la fecha
preestablecidas o de vencimiento:
• El comprador de futuros tiene expectativas alcistas, por lo que comprará a
un precio determinado ("X"), con la esperanza que el precio que el activo sub-
yacente en el futuro será más alto, generando un beneficio en la operación; en
caso contrario, si el precio del activo subyacente descendiera, el comprador
de futuros obtendría pérdidas.
• El vendedor de futuros , tiene expectativas bajistas, es decir, venderá a un
precio determinado ("X") lo que en el futuro espera que valdrá menos; en caso
contrario, si el precio del activo subyacente asciende el vendedor de futuros
obtendrá pérdidas.
Gráficamente, el perfil de beneficios/pérdidas de un comprador y de un vende-
dor de futuros es el que ilustran las figuras 10.3 y 10.4, respectivamente . En el eje
vertical se representan los beneficios y las pérdidas en función de la evolución del
precio del activo subyacente (S) -eje horizontal-, siendo "X" el precio acordado de
compra y de venta en la fecha futura .

Compra de Futuros Venta de Futuros
B ENEFICIO B ENEFICIO
o
s s
P ERDIDAS
Los contratos de futuros que actualmente se pueden negociar en MEFF son los
siguientes:
Futuro sobre el lbex-35.
Futuro Mini sobre el lbex-35.
Futuros sobre acciones españolas.
- Futuros sobre acciones europeas.
- Futuros sobre dividendo de acciones.
- Futuros sobre lbex 35 impacto div (dividendos).
- Futuros sobre el Bono Nocional a 1O años.
La operativa básica con futu ros financieros negociados en mercados organiza-
dos tiene su equivalente en los denominados forward en mercados no organizados
(OTC). A continuación se ofrece un ejemplo de un forward en divisas contratado por
un turoperador.

EJEMPLO 3
Livetours es un turoperador español que a finales de agosto del año t había

contratado para la temporada siguiente diversos servicios de hoteles, líneas
aéreas y agencias de recepción de turistas por valor de 30 millones de $, y cuyo
pago debería realizar a principios de septiembre del año t + l. Temeroso por la
inestabilidad del cambio euro/ dólar, decide contratar un forward con un banco
que le ofrece las siguientes cotizaciones:
Dólares eor Euro Cornera Venta

Spot (contado) 1,2225 1,2230
Forward a un mes 1,2241 1,2247
Forward a tres meses 1,2276 1,U83
Forward a un año 1,2456 1,2464
Considerando el plazo de pago, formaliza un forward a un año, por el que el

turoperador compra 30 millones de $ a un cambio de 1,2464 $ por euro, y el ban-
co se compromete a vendérselos a ese cambio. Una vez firmado el contrato, el
turoperador ya puede fijar en sus folletos de viajes los precios en euros, con la
certeza de que sus costes van a estar a ese tipo de cambio y de que su cuenta de
resultados no sufrirá variaciones por las fluctuaciones del euro/ dólar.
A la fecha de liquidación, 31 de agosto del año t + l, el cambio spot era de
1,2299. A la hora de la liquidación, la diferencia entre el cambio contratado y el
actual, medido en euros por dólar, será:
(1/l,2299-1/l,2464)=0,01076358 €/$
Por tanto, el banco abonará a Livetours: 0,1076358 €/$ x 30.000.000 $= 322.907 €

Si no hubiera contratado el forward, Livetours habría pagado el cambio del
mercado, y su coste en euros habría sido: 30.000.000/1,2299=24.392.227€. Al
haberlo hecho, su coste real ha sido: 30.000.000/1,2464=24.069.319 €.
La diferencia es el beneficio del FXA. De haberse fortalecido el euro en lugar
del dólar, Livetours habría perdido en el contrato forward como tal, pero por otra
parte hubiera ganado al traducir sus costes a euros a un cambio de mercado más
favorable, por lo que en el global de su cuenta de resultados sus costes estarán
siempre a 1,2464. El Jorward actúa como seguro de cambio.

7. OPCIONES FINANCIERAS
7 .1. Concepto y tipología de opciones Call y Put

El Rea! Decreto 1814/19913, de 20 de diciembre , definía las opciones financie-
ras (a rt. 1) del siguiente modo: " Contratos a plazo que tengan por objeto valores,
préstamos o depósitos, índices, futuros u otros instrumentos financieros; que ten-
gan normalizado su imporle nominal, objeto y precio de ejercicio, así como su
fecha , única o límite, de ejecución; en los que la decisión de ejecutarlos o no, sea
derecho de una de las parles, adquirido mediante el pago a la otra de una prima
acordada; y que se negocien y transmitan en un mercado organizado cuya
Sociedad Rectora los registre, compense y liquide, actuando como compradora
ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador".
A diferencia de los futuros (com prom iso en firme para comprador y vendedor) ,
las opciones conceden a su adquirente el derecho a comprar (en este caso habla-
ríamos de Opción de Compra o CALL) o vender (Opción de Venta o PUT) un deter-
minado activo (subyacente), a un precio estipulado (Precio de Ejercicio o Strike
Price) , en una determinada fecha futura fijada en el contrato (Opciones Europeas)
o en cualquier momento hasta esa fecha de vencimiento (Opciones Americanas).
Esta flexibilidad que conceden las opciones tiene para su comprador un precio:
la prima que ha de pagar al vendedor de la opción por la adquisición del derecho a
ejercer o no la opción o, dicho de otro modo, la compensación al vendedor por con-
traer la obligación de comprar o vender, derivada del perfil de riesgos asimétricos
entre comprador y vendedor de la opción.
• Comprador de la Opción: Tiene el derecho a Comprar (Opción de Compra o
CALL) o Vender (Opción de Venta o PUT) el activo subyacente al Emisor de la
Opción al precio estipulado (Precio de ejercicio), a cambio del pago de una Prima.
• Vendedor de la Opción: Se obliga a Vender (Opción de Compra o CALL) o
Comprar (Opción de Venta o PUT) el activo subyacente al precio de ejercicio
estipulado en el contrato , si así lo exige el comprador de la opción . A cambio
recibe una prima.
Así, atendiendo a la modalidad de la opción, se distinguen dos tipos de opciones:
• Opción de Compra o CALL. Según adoptemos una posición compradora o
vendedora en opciones CALL se distingue:
- Posición compradora o "larga" (Long Cal!): Derecho de compra .
- Posición vendedora o "corta" (Shorl Cal/) : Obligación de venta.
• Opción de Venta o PUT :
- Comprador de PUT (Long Put): Derecho a vender.
- Vendedor de PUT (Shorl Put): Obligación de compra .
3 Posteriormente revisado y actualizado por el Real Decreto 1282/201 O, de 15 de octubre , por

el que se regulan los mercados secundarios oficiales de futuros , opciones y otros instrumen-
tos financieros derivados.

Dependiendo del momento en el que la opción puede ser ejercitada , es decir, de
la fecha de vencimiento (exercise date o expiry date) , se distinguen :
• Opciones Europeas: Sólo pueden ejercitarse en la fecha establecida en el
contrato, esto es, en la fecha de vencimiento estipulada .
• Opciones Americanas: El comprador puede ejercer su derecho en cualqu ier
fecha hasta el vencim iento de la opción .
Las figuras 10.5 y 10.6 ilustran gráficamente el perfil de riesgos asociado a la
compra y venta de CALL, respectivamente . Dicho perfil se traduce, como refleja la
tabla 10.4, en el ejercicio de la opción por parte del comprador de CALL siempre
que el subyacente (S) se sitúe por encima del precio de ejercicio. Por el contrario,
no interesará el ejercicio cuando S sea inferior a E. Obsérvese que en el primer caso
interesará el ejercicio de la opción , pero no siempre ello supondrá obtener benefi-
cios. En particular, el comprador de CALL sólo obtendrá beneficios cuando, además
de superar el precio del subyacente al de ejercicio se recupere la prima pagada pre-
viamente al vendedor (C).

Compra de CALL Venta de CALL
B ENEFICIO B ENEFICIO
E+C E+C
o o
s s
e
P ÉRDIDAS P ERDIDA
!
Tabla 10.4.
Resultados para el comprador y vendedor de CALL
Situación al · - El comprador de : ·, , ,_,. · - · Resultados
,cn¡imicnto · ,. , CALL: , 0 ,~::' ~ l l l l l l l m ? ! m ! ! ! I
· ': : ,. · ... · · · • · · ,;.. ·:· "- . :-Ueneficio · Pérdida Ueneficio Pérdida
S< E No ejerce la opción _ ---------·-·---- C C
. E< ~(E+-C Ejerce la opción E _;-cf-s (E + C rs ---_-_
-- --- 7------\ ·------
S > 1,E +CJ
- Ejerce la opc ión - --S-lE +e)·----·_ --------·_-----·- slE +·e)

EJEMPLO 4
Suponga que ha comprado una CALL europea sobre acciones de la compañía

X por 50 u.m., con una prima de 2 u.m., ¿qué resultado habría obtenido si, llegada
la fecha de vencimiento, el subyacente (precio de la acción) se sitúa en 44 u.m., en
46 u.m., en 48 u.m., en 50 u.m., en 52 u.m. y en 54 u.m.?
Precio subyacente Precio ejercicio Prima Resultado

44 50 -2 -2
46 50 -2 -2
48 50 -2 -2
50 50 -2 -2
52 50 -2 o
54 50 -2 2
Razonando de forma similar para el caso de opciones PUT, la figura 10.7 repre-
senta el perfil asociado a la compra de una opción de venta o PUT, y la figura 10.8
la correspondiente a la venta de PUT. Ambas gráficas se complementan con la ta-
bla 10.5. En este caso, el comprador de PUT ejercerá el derecho que le otorga la
opción siempre y cuando el precio de ejercicio acordado supere al del subyacente,
aunque sólo obtendrá beneficios si, además, el precio del subyacente es inferior a
la diferencia entre E (precio ejercicio) y la prima pagada. Por el contrario, no le inte-
resará ejercer la PUT cuando el subyacente supere al precio de ejercicio.

Compra de PUT Venta de PUT
BENEFICIO BENEFICIO
E-P E-P
o o
s s
p
PÉRDIDAS PERDIDA

Tabla 10.5.
Resultados para el comprador y vendedor de PUT
S> E No ejerce la opción P P

E> S > (E--P) -·-Ejerce la opción -- S-(E-P). s:(E-P) ···-··· ------
S < (E - P) Ejerce la opción (E - P )- S - - "(E - P)- S
Tanto en el caso de CALL como en el de PUT, es el comprador quien dispone del

derecho a ejercer o no la opción llegado su vencimiento, mientras que la postura del
vendedor está condicionada a lo que haga el comprador. Es decir, el comprador de
opciones tiene posibilidad de beneficios ilimitados, en función de la respectiva evolu-
ción del subyacente, y pérdidas limitadas al importe de la prima. Por el contrario, el ven-
dedor de opciones (CALL o PUT) tiene beneficios limitados al importe de la prima.
EJEMPLO 5
Hemos comprado una Put a 45

u.m. por una prima de 3 u.m. y,
simultáneamente, hemos vendido Beneficios
una Put a 49 u.m. por una prima de
1 u.m. Si el precio del subyacente
se sitúa en 50 u.m., ¿cuál será el
resultado global de la operación?
Solución:
Procederemos a calcular el resul- 5
tado para cada una de las operacio- 3
nes parciales, y a continuación, agre-
garemos ambos para obtener el
resultado global de la operación. Pérdidas
a) Compra PUT. Al ser el precio de
ejercicio (strike) inferior al precio
del subyacente (50 u.m.), el com-
prador no ejercerá la opción, y per-
derá la prima abonada al contratar
la operación. Es decir, el resultado Beneficios
será una pérdida de 3 u.m.
b) Venta PUT. La evolución del
subyacente favorece al vendedor,
dado que el comprador no ejer- 49 50
cerá la opción. El resultado es
que el vendedor gana la prima
que obtuvo, es decir, 1 u.m. 5
c) Compra PUT + Venta PUT. El Pérdidas

resultado global será una pér-
dida de 2 u.m. (-3+1).

EJEMPLO 6
Un importador europeo que dentro de cuatro meses debe realizar un pago en

dólares se plantea los siguientes escenarios:
a) No cubrirse del riesgo de cambio derivado de la volatilidad del mercado
de cambios.
b) Protegerse del riesgo derivado de una apreciación del$ a través de la com-
pra de una CALL a cuatro meses sobre el dólar. En este caso:
• Si el dólar se deprecia con relación al euro, no ejercerá la opción de compra
que vencerá sin ningún valor. El inversor se beneficiará de la depreciación
cuando realice su pago pero perderá el coste de adquisición de la CALL.
• Si por el contrario, el dólar se aprecia ejercerá la opción y las posibles pérdi-
das a que el inversor se vería sometido serían limitadas al coste de la prima.
1 POSICIÓN DESCUBIERTA 1 OPCIÓN DE COMPRA LARGA
Beneficios Beneficios
$/€ baia $/€baia

$/( sube
Pérdida
Precio CALL
Pérdidas Pérdidas
RESULTADO
COBERTURA
Beneficios
$/f. baia
Máxima pérdida
Precio CALL
Pérdidas
La posición del importador es tal que si el € se deprecia (movimiento hacia la

derecha en el eje de abscisas, es decir, más $ por €) el importador experimentará una
pérdida (derivada de la entrega de euros para pagar en$). Para cubrir este riesgo
adquiere una opción de compra sobre dólares que le proporcionará ganancias si el
euro se deprecia ya que se ejercerá y obtendrá dólares al precio de ejercicio (inferior
que el precio actual). En definitiva, el resultado final de su cobertura sea tal que:
- Si el euro se deprecia su pérdida esté limitada al pago de la prima de la
opción de compra que adquirió.
- Si el euro se aprecia, la entrega de euros por dólares será inferior, la opción
de compra de $ no se ejercerá y el coste de la opción será compensado por las
ganancias en la operación de importación.

Dependiendo de la relación existente entre el precio del subyacente y el precio
de ejercicio, las opciones pueden clasificarse en tres categorías:
• Opciones In the Money (ITM) o "dentro de dinero". Son aquellas en las que
su ejercicio produce un beneficio:
- Para opciones CALL: Cuando el precio del subyacente > Precio de ejercicio.
- Para opciones PUT: Cuando el precio del subyacente < Precio de ejercicio.
• Opciones At the money (ATM) o "en el dinero". Su ejercicio no produce
beneficios ni pérdidas:
- Para opciones CALL y PUT: Cuando el precio del subyacente = Precio de
ejercicio.
• Opciones Out the Money (OTM) o "fuera de dinero". Su ejercicio implica una
pérdida:
- Para opciones CALL: Cuando el precio del subyacente < Precio de ejercicio.
- Para opciones PUT: Cuando el precio del subyacente > Precio de ejercicio
Por otra parte, las opciones pueden replicarse combinando carteras equivalen-
tes del activo subyacente con otro tipo de opciones, mediante lo que se conoce
como ecuación de la paridad put-ca/1, que establece la relación que debe existir
entre el precio de una opción Call y de una opción Put, bajo la hipótesis de no exis-
tir oportunidades de arbitraje, y en ausencia de costes de transacción e impuestos.
Tabla 10.6.
Paridad Put-Call
Operación Fecha actual Flujos de caja al
vencimiento
S<E S>E
Compra de una acción -S s s
Compra de una Put -P E-S o
Venta de una Cal! e o E-S
Endeudamiento E· (l + rr 1
-E -E
Resultado global - S - P + C + E · (1 + r) _, o o
En la tabla 10.6 se ilustra la mecánica que conduce a la paridad put-call. Para

ello, se supone que el inversor realiza la siguiente estrategia de inversión:
• Compra una acción por un precio igual a S u.m.
• Compra de una opción europea de venta sobre la acción anterior a un precio
de ejercicio E a cambio del pago de una prima por importe de P u.m.
• Venta de una call europea sobre la misma acción y con iguales precios de
ejercicio y vencimiento que la put anterior, cobrando una prima de C u.m.

• Se endeuda por un importe igual al valor actual del precio de ejercicio, es
decir, E(l + r)- 1, siendo t la duración del préstamos y r el tipo de interés libre de
riesgo. Al vencimiento de la operación el inversor deberá abonar al presta-
mista un importe de E u.m.
Puede observarse que la estrategia conjunta consistente en la adquisición del
activo subyacente más la compra de una put y la venta o emisión de una call (con
idéntico precio de ejercicio y fecha de vencimiento), sumado a una operación de
endeudamiento que implica devolver el precio de ejercicio a su vencimiento, es una
operación que globalmente arroja un resultado neutral o nulo cualquiera que sea la
evolución del activo que sirve de subyacente. Es decir:
- S - P + C + E, (1 + r)-1 = O [6]
Despejando e y P de la expresión anterior, se obtienen las dos expresiones que

muestran la paridad entre una opción de compra y una opción de venta europeas
(sin reparto de dividendos):
C = P + S - E. (1 + r)- 1 P = C - S + E. (1 + r)-1 [7]
Ambas expresiones muestran que, en equilibrio:
• La prima de una Call debe ser igual a la prima de una Put (de similares carac-
terísticas), más el precio del activo subyacente, menos el valor actual del pre-
cio de ejercicio.
• La prima de una put debe ser igual a la prima de una Call, de similares carac-
terísticas, menos el precio del subyacente más el valor actualizado del precio
de ejercicio.
• La compra de una call equivale a adquirir una put y su correspondiente activo
subyacente y a endeudarnos por una cuantía tal que la suma de principal e
intereses fuese igual al precio de ejercicio.
• La compra de una put equivale a comprar una call , vender el subyacente y
realizar un préstamo de modo que, en su momento, la suma de principal e
intereses equivalga al precio de ejercicio.
Si estas relaciones de paridad no se verificaran en la práctica se producirían
oportunidades de arbitraje que provocarían que el mercado volviera de nuevo a una
situación de equilibrio.
7.2. La prima. Factores de los que depende

el valor de la opción
El valor de la opción equivale al precio de mercado que se paga por ella, tam-
bién conocido como prima . Es el precio al que cotiza en cada momento el derecho
que incorpora la opción, como resultado de la oferta y la demanda.

El valor de la opción tiene dos componentes :
• El valor intrínseco: Es la diferencia entre el precio de mercado del subya-
cente y el precio de ejercicio. Representa el beneficio que obtendría el com-
prador de la opción en el momento en que la ejerce:
- Si la opción es de compra , el valor intrínseco vendrá determinado por la dife-
rencia entre el precio del activo subyacente (S) y el precio de ejercicio (S):
(S- E)> O [8]
- Si la opción es de venta , dicho valor se obtendría:
(E - S) > O [9]
El valor intrínseco no puede ser negativo puesto que si la evolución del sub-
yacente es desfavorable, el comprador de la opción no la ejercerá y, por tanto,
su valor se consideraría nulo.
• El valor temporal equivale a la valoración que el mercado hace de la opción,
si los precios del activo subyacente evolucionan de forma favorable para el
inversor. Este valor disminuye con el tiempo porque cuanto más próxima esté
la fecha de vencimiento , con mayor exactitud es posible anticipar el valor de
mercado en dicha fecha . Por tal motivo, tomará valor cero el día de venci-
miento en tanto que su valor máximo corresponderá al día del contrato 4 .
Es el único término del contrato que no está estandarizado y depende principal-

mente de cinco factores: el precio del subyacente, el precio de ejercicio, el tiempo que
falta hasta el vencimiento, el tipo de interés y la volatilidad del activo subyacente.
a) El precio del subyacente. Las fluctuaciones del precio del subyacente tie-
nen una clara influencia en el valor de la opción . Cuando sube el precio del
subyacente, sube la prima o valor de opción CALL y baja la prima de las op-
ciones PUT. Cuando baja el precio del subyacente, baja la prima de las CALL
y sube la prima de las PUT. Existe, por lo tanto, una relación directa entre el
precio del subyacente y la prima de las opciones CALL: cuando sube el pre-
cio del activo, los derechos a comprar se revalorizan; y existe una relación
inversa entre el precio del subyacente y la prima de las opciones PUT: los
derechos a vender se aprecian cuando baja el precio del activo.
b) El precio de ejercicio. Para las opciones de compra (CALL), el valor de la
prima será tanto mayor cuanto menor sea el precio de ejercicio, mientras que
para las opciones PUT, esta relación es directa , es decir, cuanto mayor sea
el precio de ejercicio, mayor será la prima de la opción PUT.
c) Plazo hasta el vencimiento de la opción. El plazo afecta también de forma
importante al valor de la opción (afecta en el mismo sentido a las CALL que
a las PUT), y existe una relación directa entre el plazo y la prima (a mayor
4 Véase, para el caso de una Call , la figura 10.9 del Anexo 1.

plazo para el vencimiento , mayor prima). El tiempo representa incertidumbre,
por lo que es una fuente de valor para las opciones: cuanto más alejado esté
el vencimiento, mayor será la prima .
d) El tipo de interés. Las subidas y bajadas de tipos de interés, aunque su influen-
cia es relativamente pequeña, también repercuten en el valor de las opciones:
• En las opciones CALL, una subida de tipos de interés provoca una subida
de la prima debido a que el valor actual del precio de ejercicio disminuye
(recuérdese la relación inversa entre tipo de interés y valor de un activo
financiero) , y como ya se dijo anteriormente, un precio de ejercicio más
bajo conlleva una prima más alta .
• Lo contrario sucede con las opciones PUT. Su valor disminuye cuando suben
los tipos de interés. La razón es que al subir los tipos baja el valor actual del
precio de ejercicio y consiguientemente baja la prima de las PUT.
e) La volatilidad del activo subyacente . Entendemos por volatilidad a la disper-
sión en las variaciones del precio del subyacente. Los incrementos de volatili-
dad provocan aumento de la prima tanto en las opciones CALL como en las
opciones PUT. Esto se debe a que cuanto mayor sea la volatilidad del subya-
cente, mayor será la probabilidad de beneficio para el comprador y mayor el
riesgo para el vendedor, lo que se traduce en una subida de las primas.
Tabla 10.7.
Factores que condicionan la prima de la opción
Factor Call Put
Precio del subyacente + -
Precio de ejercicio - +
Tiempo al vencimiento + +
Tipo de interés + -
Volatilidad + +
7 .3. Parámetros de gestión del riesgo:

Las sensibilidades ("griegas")
Una vez expuestos los factores que influyen en el valor de la prima de una
opción, a continuación se definirán los coeficientes o parámetros que explican la
influencia que tiene una variación de dichos factores sobre el valor de la opción 5 .
Estos coeficientes se denominan "griegas" debido a que se designan con letras del
alfabeto griego.
5
Los instrumentos de contado y algunos derivados como , por ejemplo, los contratos a plazo
están sujetos principalmente a riesgo direccional o riesgo delta, es decir, su evolución depende
de los movimientos de la variable financiera particular o del subyacente, del contrato derivado.
El valor de una opción , en cambio , está influido no sólo por las fluctuaciones en el valor del
activo subyacente sino también por el nivel general de los tipos de interés, la volatilidad y el
plazo del instrumento. Además , el valor de una opción frente a variaciones de precios del sub-
yacente presenta una relación no lineal que exige medir el riesgo gamma.

A partir del modelo de Black Scholes (BSM) para valorar opciones europeas
(desarrollado en el Anexo 1 del capítulo) es posible obtener medidas de sensibili-
dad al riesgo en el contexto de las opciones, que se calculan como elasticidades de
la prima de opciones Call (e) y Put (p) respecto a cada una de las variables de las
que depende el precio o prima de la opción . A efectos expositivos, en este epígrafe
se ofrecerán únicamente el concepto y significado de los parámetros de sensibili-
dad, que serán desarrollados analíticamente en la tabla 10.9 del Anexo 1.
7 .3.1. Delta ( L1)
La delta (representada por el símbolo L1) de una opción mide la sensibilidad o

elasticidad de la prima a pequeñas variaciones en el precio del subyacente (inter-
pretación de la delta como "ratio de cambio") .
Matemáticamente, la delta es la primera derivada parcial del precio de la opción
o prima respecto al precio del subyacente (S):
Call: ~
ac
=->0 siendo O< ~ e < l [10)
e as
Put: ~
ap
=-<0 siendo -l<~ p <O [11]
p as
Para las opciones CALL su valor varía entre cero y uno (relación directa entre
prima y precio del subyacente): a) La delta es siempre inferior a la unidad, puesto
que la opción no puede ganar o perder valor más rápido que el subyacente; b) Una
opción con delta igual a la unidad cambia un punto por cada punto que cambia el
precio del subyacente, c) El límite inferior de la delta es cero, puesto que la Call no
se moverá en dirección opuesta a la del mercado, y d) La delta de una opción Call
en el dinero (ATM) es aproximadamente 0,5 (50%), se aproxima a 1 a medida que
la Call está dentro del dinero (ITM) y tiende a O a medida que se aproxima a estar
fuera del dinero (OTM).
En las opciones PUT la delta toma valores comprendidos entre -1 y cero: en
este tipo de opciones, cuando desciende el precio del subyacente aumenta el valor
de la prima . Las opciones Put tienen las mismas características que la Call excepto
que su valor se mueve en sentido opuesto al del subyacente. La delta de una opción
Put ATM es aproximadamente -0,5, se aproxima a -1 a medida que la Put se hace
ITM y tiende a O a medida que se aproxima a OTM.
Es frecuente , sin embargo, que el valor de la delta se exprese en tanto por ciento
(tabla 10.8).

Tabla 10.8.
Valores del coeficiente Delta en opciones Call y Put
Valor de la opción Call Valor de la opción Put
Dentro del dinero (ITM) 50% <ti< 100% -50% <ti< -100%
En el dinero (ATM) ti:!! 50% ti~ -50%
Fuera del dinero (OTM) O< ti< 50% O< ti< - 50%
La interpretación de la delta es muy sencilla . Si la delta es de 0,6 (es decir, el

60%) significa que una variación de un punto en la cotización del subyacente se tra-
duce en una variación de 0,6 puntos en la prima de opción. En el supuesto de tra-
tarse una opción Call, si la delta es del 60%, cuando el precio de la acción suba ,
por ejemplo, 0,30 €, la prima de la opción aumentará aproximadamente en O,18 €.
Alternativamente , la delta puede interpretarse (tomada en valor absoluto) como
la probabilidad de que la opción termine in-the-money, es decir, que la opción sea
ejercida . En el ejemplo previo referido a la Call con una delta de 0,6, la probabilidad
de finalizar dentro del dinero o ser ejercida será aproximadamente de un 60% .
7.3.2. Gamma (f)
Como una posición delta no ofrece protección frente a grandes cambios en el

precio subyacente, es necesario incorporar otra griega , denominada Gamma (f ),
que mide la sensibilidad de la delta para pequeñas variaciones en el precio del sub-
yacente. Alternativamente , puede interpretarse como el parámetro que mide la ines-
tabilidad en delta y, como tal , representa la curvatura de la opción (cambio de pen-
diente). Por tales motivos, con frecuencia , se define a la gamma como la "delta de
la delta".
Matemáticamente es la derivada segunda del precio de la opción con respecto
al precio del activo subyacente o, de forma equivalente, la primera derivada de la
delta respecto al subyacente, es decir:
r = a2 prima at:. [12]

as 2 as
La gamma es igual para las opciones Call y Put con idénticas características . Su
valor nos indica lo que aumenta o disminuye la delta de una opción cuando sube o
baja el precio del subyacente 6 .
6 Por ejemplo , para una opción CALL con una delta de 0,63 y una gamma de 0,08 , la subida
de un punto en la cotización del subyacente incrementa la delta a 0,71 , y la reducción de un

punto en el precio del subyacente, disminuirá la delta de la opción a 0,55 . Si se tratase de una
PUT (6 = -0 ,63 y y = 0,08), la subida en un punto del precio del subyacente implica que la
delta de la opción será -0,55 (-0,63 + 0,08).

Una posición comprada (vendida) en opciones tiene gamma positiva (negativa).
Esto significa que la posición delta se mueve en la misma dirección (opuesta) que
el precio del subyacente. La gamma positiva es beneficiosa pues implica que el
valor del activo desciende más despacio e incrementa más deprisa. Por el contra-
rio, la convexidad o gamma negativa no es conveniente porque comporta caídas de
precios más rápidas e incrementos más lentos.
La gamma es mayor para opciones at-the-money (lo cual indica, que /",, cambia
muy rápido ante cambios del subyacente), y menor para opciones in o out-of-the-
money7. A su vez, las no-linealidades que representa la gamma son mayores para
opciones ATM que están más cerca de la expiración o vencimiento .
7 .3.3. Vega (A)
El coeficiente "vega" (A), también denominada "lambda" o "kappa", mide la

variación en el valor de una opción por cada punto porcentual de cambio en la vola-
tilidad del subyacente, bajo el supuesto que permanecen constantes el resto de fac-
tores que afectan al precio de la opción.
Matemáticamente, esta medida de sensibilidad se obtiene mediante la derivada
primera de la prima de la opción con respecto a la volatilidad (o):
ac > O
Call : A.e = - Put: ¡\ p = -
éJP
> o [13]
ªª ªª
Las opciones tienen una vega positiva (a mayor volatilidad mayor prima). Una
vega de 0,5 significa que un incremento de un uno por ciento en la volatilidad del
subyacente aumentará en 0,5 puntos la prima de la opciónª.
Al igual que ocurriera con la gamma, la vega es idéntica para posiciones Call y
Put similares. También comparte con la convexidad, que las opciones at-the-money
son las más sensibles, en este caso, a la volatilidad. El coeficiente vega está influido
también por el efecto temporal: el valor de la vega disminuye con el paso del tiempo,
llegando a ser nulo en el momento del vencimiento. Es decir, el coeficiente vega
será menor cuanto más pequeño sea el plazo que falte hasta el vencimiento.
Si el precio de una opción es de 3,5 y la volatilidad del activo subyacente es del
9%, con un coeficiente vega del 0,4 , significa que un aumento de un 1% en la vola-
tilidad provocará un aumento en el precio de la opción del 0,4%, pasando a ser 3,9
(3,5 + 0,4) el precio de la opción.
7 Las opciones muy ITM o muy OTM tienen valores de delta prácticamente constantes (100%
o O, en valores absolutos) frente a cambios del precio del subyacente. Por este motivo, tienen
la gamma más reducida, tendiendo a cero.
8 En la práctica, cuando se trata de opciones europeas sobre acciones es frecuente expresar la vega
en euros por cada 1% de variación en la volatilidad. Así, suponiendo que el coeficiente vega fuera
del 0,05 y la volatilidad de una acción del 20%, supondría que el precio de la opción se incrementa-
ría en 0,05 euros por cada punto porcentual que aumente la volatilidad . Si partimos de un precio de
la opción de 4 euros, éste pasaría a 4 + 0,05 = 4,05 cuando la volatilidad ascienda al 21%.

7 .3.4. Theta ( e )
Theta mide la sensibilidad de la prima por el paso del tiempo, es decir, representa
la ratio a la cual una opción pierde valor por el transcurso del tiempo. Alternativamente ,
puede definirse como la cantidad de dinero que una posición gana o pierde en un día
manteniendo constantes las demás condiciones del mercado.
Matemáticamente, representa el cambio del precio de la opción con respecto al
tiempo al vencimiento (r):
Para una Call es igual a: 8 c =-

ac [14]
a,
Para una Put es igual a: 8 P = ap [15]
at
Con carácter general, la Theta de una opción será positiva puesto que cuanto
mayor sea el plazo hasta el vencimiento más elevada será la prima . No obstante,
es frecuente invertir el signo del coeficiente Theta para reflejar el efecto negativo
(pérdida de valor) derivada del paso del tiempo: Thetas negativas para posiciones
largas o compradoras de opciones y, por el contrario, positivas cuando estoy corto
(posición vendedora).
Al igual que la gamma , la theta es más elevada para opciones at-the-money a
corto plazo, cuando es medida en valor absoluto. Recordemos que en una opción
ATM existe un 50% de probabilidad de que la opción termine in-the-money. Por eso,
las opciones ATM decrecen en valor más lentamente que las opciones IN u OTM , y
su theta va creciendo con el tiempo , principalmente al momento de la expiración .
En el caso de opciones in y out-of-the-money pierden casi todo su valor tiempo
antes del vencimiento .
7.3.5. Rho (p)
Mide la sensibilidad del precio de la opción a la tasa libre de riesgo (r), y se

obtiene como derivada parcial del precio de la Call o Put respecto a r:
ac Put: p P = ap < O [16]

Pe= - >O
ar ar
Aumentos del tipo de interés incrementan el valor de la Call, puesto que el sub-
yacente crece a un tipo más elevado (se incrementa la probabilidad de ejercitar la
opción, con un precio de ejercicio E). En el caso de las opciones put un aumento
del tipo de interés hará descender el precio o valor de la prima , motivo por el que
rho será negativo.
Comparado con un cambio en el subyacente o en la volatilidad , el efecto en el
valor de la opción derivado de variaciones en el tipo de interés es más reducido . Las
opciones que están muy in the money (ITM) serán las más afectadas por las varia-
ciones de rho puesto que son las que requieren un mayor desembolso.

8. ANEXO 1: EL MODELO DE BLACK-SCHOLES
El modelo Black-Scholes (BLACK y SCHOLES, 1973) permite valorar opciones

europeas, bajo el supuesto de que el activo subyacente sigue un movimiento brow-
niano geométrico (GBM).
El valor de este tipo de derivados, las opciones, depende de cinco variables: el
precio de ejercicio de la opción (E), la cotización del subyacente (S), del tiempo al
vencimiento de la opción (r= T- t), la volatilidad del subyacente ay del tipo de inte-
rés libre de riesgo . Haciendo abstracción de otras variables , el precio del derivado
puede representarse como una función (1) que depende de S y r.
J(E,S,T-t,a, r )= J(S,t) [17]
El aspecto fundamental de la derivación de Black-Scholes (BSM) es que, bajo

mercados perfectos, una posición en la opción puede ser replicada por una posición
"delta" en el activo subyacente. Así, una cartera que combine el activo y la opción
en proporciones adecuadas está libre de riesgo "localmente", es decir, para peque-
ños movimientos en los precios. Para evitar arbitraje, esta cartera deberá rendir la
tasa libre de riesgo 9 .
En particular, se forma una cartera formada por una posición larga (comprada)
en la opción y una posición corta (vendida) en una cantidad delta (~) en el subya-
cente. Denominando TI al valor de la cartera:
II = f (S, t) - &S' [18]
Si se asume que activo subyacente sigue un movimiento browniano geomé-

trico1 0:
dS
-= µdt+adz [19]
s
El cambio en el valor de la cartera también se comportará de acuerdo al GBM:
dII = df(S, t) - !J.dS [20]
9 La cartera queda libre de riesgo porque se puede construir una posición en la opción tal que
cada movimiento en el precio de la acción queda perfectamente anulado por otro movimiento
en la opción . Esto es lo que se conoce como "cobertura delta".
10 Existen diferentes modelos para describir los cambios de precio de los activos a lo largo del
tiempo. En el caso del proceso browniano geométrico, implícito en el modelo de Black Scholes,
es un proceso estocástico de la forma:
dS = µSdt + oSdz donde z - N(O, dt)
donde dt representa la tendencia y d~ el componente estocástico .

Utilizando el Lemma de lt6, sabemos que si el subyacente sigue un GBM, el
derivado también lo sigue, y por lo tanto el cambio en el valor del derivado puede
describirse localmente a través de una expansión de Taylor 11:
2
aj aj 1a j
d(f(S t) = -dt + -dS + --(b.Sv. 1 =
' ai as 2 as 2
2
aj aj 1a j 2 2
= -dt + -S(µdt + adz)+ - - S a dt = [21]
a, as 2 as 2
= ( aj + ª.!f Sµ + !_ ¡;2 j2 S 2 a 2 )d1 + aj Sadz

at as 2 as as
Lo que implica que el cambio en la cartera sigue el siguiente movimiento brow-
niano:
dIT(S,t) = -dt ajS'(¡idt + adz ) + -

aj + - 1 a" j , ,
--
, ..,J +adz )
s-a-dt - b.S\J-'Ut
2
at as 2 as
2 [22]
aj+ -Sµ
= - aj 1 a-·-S
+- f 2a 2
-
aj
b.Sµ ) dt + ( -Sa - b.Sa ) dz
( a, as 2
2 as as
Para obtener el precio de la opción elegimos una delta (t.) tal que se elimine el
¡
riesgo de la cartera, es decir:
real!- ti - ac
ti = aj q e - as
as . ap [23]
Put-ti = -
p as
Una vez eliminado el riesgo, el valor de la cartera en el tiempo debe ser igual,
por el principio de no arbitraje, a colocar la misma cantidad de dinero en un instru-
mento con tasa libre de riesgo:
dTl n
2
-dt 1a
aj +- -JS 2cr 2dt = r ( j(S t)--S
aj } t [24]
ar 2 as 2 ' as
11 Para facilitar el análisis la exposición se ha truncado la expansión de Taylor para conside-
rar los cambios en el derivado que resultan de variaciones en el subyacente (de primer y
segundo grado) y en el tiempo. La expansión de Taylor que recoge los efectos del resto de
variables que intervienen en el modelo sería:
a¡ 1 a2 J (
df(S.r.r*.a.E.t) = -dS + - - tc.S J +-di+ -dr + - d r *
\2 af aJ af
as 2 as
2 at ar ar*
donde r* representa los pagos de renta asociados al subyacente, es decir, el tipo anual de divi-
dendo o pagos de cupón sobre del bono. También se asocia al tipo libre de riesgo foráneo en
las opciones sobre divisas.

Si el rendimiento de la cartera fuese mayor, entonces todos los inversores se
endeudarían y reinvertirían en esta cartera. Estos movimientos de capitales explo-
tarían las oportunidades de arbitraje potenciales, haciendo que finalmente los pre-
cios se ajusten eliminando dicha posibilidad de arbitraje . Si el rendimiento de la car-
tera fuera inferior el razonamiento sería análogo.
Una expresión alternativa de la ecuación [24] conduce a la siguiente ecuación
diferencial parcial, cuya solución es igual al precio del derivado en el momento t:
alf 1 a2 J
2 2 alj·
-dt+---S 2
a +rS - - rf = O [25]
at 2 aS i!S
Cuando hablamos de valorar un derivado (pricing) , en general , podemos referir-

nos a dos ejercicios alternativos :
a) La ecuación diferencial parcial, que podemos usar con cualquier condición
terminal y encontrar "numéricamente" el precio de cualquier derivado.
b) La fórmula de Black-Scholes 12 , que es la solución de la ecuación diferencial
parcial [25], dadas ciertas condiciones terminales , que representan los distin-
tos pay-off de cada contrato:
- Para el caso de una Call : max(S - E ,O)
- Para el caso de una Put: max(E - S ,O)
Una vez resuelta la ecuación diferencial parcial, se obtiene la fórmula analítica para
el valor de la opción Call de acuerdo al modelo de Black-Scholes (ejemplo 7):
[26)
Con:
[27]
12 Las hipótesis implícitas en Black-Scholes para valorar opciones son las siguientes : a) El
activo subyacente sigue un proceso geométrico browniano (GBM), b) La tasa libre de riesgo
es conocida, c) No existen dividendos en el subyacente, d) La cobertura delta (delta hedging)
es dinámica y continua , e) No existen costes de transacción , y f) No existen oportunidades de
arbitraje.

Siendo N(d) la distribución normal estándar acumulada (equivalente al área a la
izquierda de una variable normal estándar con valor igual ad) y <I> la función de den-
sidad normal estándar:
[28]
La paridad Put-Call (Tabla 10.6) nos permite, a su vez , obtener el valor de la

Put de acuerdo al modelo de Black-Scholes:
[29]
En las ecuaciones [26] y [29] intervienen cuatro términos : S, que es ponderado

por N(d 1) , y el precio de ejercicio descontado, Ee-" , el cual es ponderado por N(d2) .
Teniendo en cuenta que es el área bajo una distribución normal estándar desde -ix
a d, se cumple que O :,; N(d) :,; l. Por tanto , los cuatro términos (S, N(d 1), Ee-"(d2) y
N(d2) ) son positivos.
Considerando, además, la propiedad de que N(d 1) ~ N(d2), se sigue que el precio
de la Call no puede ser negativo (O:,; C :,; OO). Así , cuando compramos una Call tene-
mos una pérdida limitada, pero un beneficio potencial ilimitado. Esta es la razón por
la que la opción tiene valor temporal , lo que significa que el valor de una Call en
cualquier momento t antes del vencimiento T, t < T, es mayor o igual que el valor
intrínseco, el cual es el máximo de (S, - E,O). El valor intrínseco y el valor temporal
de una Call son representados gráficamente en la figura 10.9.
Figura 10.9.
Valor intrínseco y valor temporal de una Call
Valor de la
Call e
Valor Tempo,al
Valor Intrínseco
Max (S- E, O)
Preao del
Activo S
A partir del modelo BSM especificado en las ecuaciones [26) y [29) es posible
obtener medidas de sensibilidad al riesgo en el contexto de las opciones ,

representadas por letras griegas, que se calculan como elasticidades de la prima de
opciones Call y Put respecto a cada uno de las variables y factores de riesgo de los
que dependen el precio o prima de la opción .
La tabla 10.9 resume los parámetros de sensibilidad o griegas de opciones Call
y Put europeas sobre acciones que no reparten dividendos, a partir del modelo de
Black Scholes (BSM).
EJEMPLO 7
Calcular el precio de la opción de compra de una acción de la empresa "X"

que en el momento actual, está valorada en 50 u.m., siendo el precio de ejercicio
45, el tiempo hasta el vencimiento 3 meses (90/360 o 3/12), el tipo de interés del
activo libre de riesgo 5%, y la volatilidad del 25 %.
Solución:
Necesitaremos, por tanto, calcular los valores de d, y d.,, que en nuestro ejem-
plo serían:
50
In(45
2
) + (0,05 + 2-0,25 ) • 0,25
2
d1 = - - - - = 1,0054 d 2 = 1,0054 - 0.25 · .Jo,25 = o,8804
0,25 · .Jo,25
Para valorar la Call, necesitamos calcular N(d,) y N(d.,_), que representan la dis-
tribución normal tipificada de las variables d, y d,. El valor de la función de dis-
tribución normal estándar para esos puntos puede obtenerse mediante algún
programa informático de hoja de cálculo. Por ejemplo, el valor de N(d,) puede cal-
cularse en Excel mediante la función estadística DISTR.NORM (z) que, en nues-
tro caso sería:
N(dl)=DISTR.NORM.ESTAND (dl)=DISTR.NORM.ESTAND (1,0054)=0,8426

N(d2)=D1STR.NORM.ESTAND (d2)=D1STR.NORM.ESTAND (0,8804)=0,8107
Una vez obtenidos los valores de N(d,) y N(d.,), el precio de la Call se obtendría:
u.m.
e = 50 · 0,8426 - 45 · e-o.os·0•25 • 0,8107 = 6,1050
De esa cantidad 5 u .m. (50-45) constituyen el valor intrínseco y el resto (es
decir, 1,1050) serían el valor temporal de la opción.
Se adquirirá la opción si el precio de la misma en el mercado fuese menor a
"c", y si fuese mayor se vendería.

Tabla 10.9.
Medidas de sensibilidad para opciones europeas que no pagan dividendos
..,
I\, i ,:té( ¡.;; ,-··11 ·!J ... U~iif'¡
ó. = oprima i)c a
DELTA ó. c = - = N(d 1 ) ó.p =__E_= [N(d 1 ) - l]
as as as
i)ó. a 2c r - at. p - a2P
GAMMA
r 2
= iJdelta = a prima
r =-e =- ,, - as - as 1
as
C as 2
2 -------------------------·------------------------------------ ------------------ --- -------- -- ----------------------------
as as <P(d,)
r(' = r,. = a s..¡;
"U
~
VEGA ¡\=oprima --------------------------~~-- ~_;; ________________________ J_ ______________________ ~'.'_ ~_ :;________________________
o
e ªº
e= i!prima
Ác = ¡\" = S · <l>(d1 ) -J;
§ THETA
dT
éJc
e ( . =-é)-,; =- S·a·<P(d 1 )
2.[;
-r·E·e-'' N(d 2 ) e P
ap
= -
éJ-r
= S · a·<P(d,) +r·E· e·"' ·N(-d,)
2.[; -
,,
IJl
oprima
z)> RHO p= - - Pe = -ac = E ·r·e _,., . N(d ' ) PP= -i)p =- E ·r·e -r r N( - d , )
z ar ar - ar -
n
rñ
S = Precio subyacen te; E= Precio de ejercicio; o= volatilidad: e= prima de la Call; p = prima de la Put: r =Tasa libre de riesgo; r = (T -1) = tiempo
~
IJl -ld,)h
om
;;o hasta el vencimiento. <P =función de densidad de una variable aleatoria normal , tal que: <JJ(d 1) = e ,-;:;-- .
v2n
§ ó. = Delta; r = Gamma; i\ = Vega: e =Theta; p =Rho
o
oIJl
w
U)
....
9. ANEXO 2: ESTRATEGIAS CON OPCIONES
Futuro sintético comprado

Es la compra de una CALL y la venta de una PUT a un precio inferior al de la
CALL (Tabla 10.1 O). El beneficio puede ser ilimitado, y aumenta a medida que el
precio del activo crece por encima del precio de ejercicio del CALL comprado . Las
pérdidas también pueden ser ilimitadas, aumentando a medida que el precio del
subyacente baje por debajo del PUT vendido. Para precios del activo comprendidos
entre los de la CALL y el de la PUT no se producen ni beneficios ni pérdidas .
Futuro sintético vendido

Es la compra de una PUT y venta simultánea de una CALL a un precio superior
al de la PUT (Tabla 10.11 ). El beneficio aumenta de forma ilimitada cuando el pre-
cio del activo desciende por debajo del precio de ejercicio del PUT comprado. Las
pérdidas crecen ilimitadamente cuando el precio del activo suba por encima del pre-
cio de ejercicio del CALL vendido.
Spread alcista
Limita las pérdidas y las ganancias. Se aplica cuando se espera una subida del
precio del subyacente. Se puede lograr de diversas formas (tabla 10.12):
- Comprando una CALL "en el dinero" y simultáneamente vendiendo otra CALL
"fuera de dinero".
- Comprando una PUT "en el dinero" y vendiendo otra PUT "dentro de dinero".
- Comprando una CALL "dentro de dinero" y vendiendo otra CALL "en el
dinero".
- Comprando una PUT "fuera de dinero" y vendiendo otra PUT "en el dinero".
Spread bajista
Es una estrategia adecuada cuando se espera una bajada en el precio del sub-
yacente. Se puede construir con diversas combinaciones de opciones (tabla 10.12):
- Comprando una CALL "en el dinero" y vendiendo una CALL "dentro del
dinero".
- Comprando una PUT "en el dinero" y vendiendo una PUT "fuera del dinero".
- Comprando una CALL "fuera del dinero" y vendiendo una CALL "en el dinero".
- Comprando una PUT "dentro del dinero" y vendiendo una PUT "en el dinero".
Straddle (cono)
Consiste en la compra o venta simultánea de opciones CALL y PUT con el
mismo vencimiento y precio de ejercicio (tabla 10.13). Si compramos ambas opcio-
nes será un straddle comprado y si las vendemos será un straddle vendido.

Strangle (cuna)
Es una estrategia similar a la del cono, pero a diferencia de aquella, los precios
de ejercicio de las CALL y de las PUT son diferentes (tabla 10.14 ). El precio de las
CALL es siempre superior al de las PUT. La posición de compra de una cuna nece-
sita mayor variación del precio del subyacente que el cono para obtener beneficios.
El Strangle comprado es la compra de una simultánea de una CALL y de una PUT.
El Strangle vendido se obtiene con la venta simultánea de una PUT y de una CALL.
Mariposas (Butterfly)
Son una combinación de múltiples contratos diferentes con el mismo subya-
cente.
• La mariposa comprada se puede lograr de diversas formas, por ejemplo (ta-
bla 10.15):
- Comprando dos opciones CALL a los precios de )
ejercicio P, y P3 y vendiendo dos CALL a un precio
de ejercicio P, siendo P, > P, > P,
- Comprando dos PUT a precios de ejercicio de P, y P,
y vendiendo dos PUT a un precio P2.
La mariposa comprada o compra de una mariposa supone una prima neta a

pagar.
• La mariposa vendida se logra realizando las operaciones inversas a la com-
pra. Es decir:
- Vendiendo dos opciones CALL a los precios de ejer- )
cicio P, y P, y comprando dos CALL a un precio de
ejercicio o, siendo P, > P, > P,
- Vendiendo dos PUT a precios de ejercicio de P, y P,
y comprando dos PUT a un precio P,
Condor
Es una estrategia muy similar a la mariposa, con la diferencia de que los cuatro
precios de ejercicio que intervienen en la estrategia son distintos (tabla 10.16). La
forma normal de construir un candor comprado puede obtenerse de la siguiente
manera:
- Comprando una CALL a un precio P,, vendiendo dos )
CALL a precios P2 y P 3 y compra de una CALL a pre-
cio P.. . . . . siendo P > P > P 2 > P
- Comprando una PUT a un precio de eJerc1c10 de P1 , • ' '
vendiendo dos PUT a precios de P2 y P3 y comprando

una PUT a un precio de ejercicio de P4 •
El candor vendido o la venta de un candor es idéntica a la compra una vez se

intercambien compras por ventas y viceversa.

Tabla 10.10.
Ejemplo de futuro sintético comprado
Compra de una CALL por 25 u.m. con prima de 1 u.m. y venta de una PUT
por 22 u.m. con una prima de 1 u.m
En la siguiente tabla figura el resultado de la Call comprada (columna 1) y el de Put vendida

(2) según el precio tome diferentes valores:
• Para calcular el resultado de la Call, debe considerarse que para valores inferiores al pre-
cio de ejercicio (Pe), -en este caso, 25 u.m.- no se ejerce la opción y, por lo tanto, se
pierde la prima pagada (-1 ). Para un precio del subyacente de 25,5 u.m. , el comprador
ejerce la opción , ya que de esta forma sólo pierde 0,5. El punto muerto, en donde no tiene
ni pérdidas ni beneficios se produce cuando el precio del subyacente toma el valor 26 u.m.
y, a partir de aquí, cada u.m. que suba el precio del subyacente, se convierte beneficio para
el comprador.
Con la venta de la Put, el resultado se calcularía de la siguiente forma: Cuando el precio

del subyacente es 19 u.m. , el comprador de la put ejerce la opción y el vendedor pierde 1
(19+2-22); para precios del subyacente iguales o superiores a 22, el comprador no ejer-
cerá la opción y, consiguientemente, las ganancias del vendedor serán la prima obtenida
por la venta ( 1).
Sumando los resultados de la columna 1 y la columna 2, se obtiene el resultado conjunto de

ambas operaciones. Finalmente, representando en el gráfico los resultados totales para cada
uno de los precios del subyacente, se obtiene la representación gráfica del futuro sintético com-
prado. En ella puede apreciarse que para precios del subyacente comprendidos entre el precio
de ejercicio de la call comprada y el precio de ejercicio de la put vendida, el resultado de la ope-
ración es cero. Es decir, que el punto muerto de la operación se produce para precios del sub-
yacente comprendidos entre los precios de ejercicio.
Precio del Compra de la CALL a 40 Venta de la PUT a 37

subyacente Pe Prima Resultado(l) P. ejerc. Prima Resultado(2)
19 25 -1 -1 22 1 -2
22 25 -1 -1 22 1 1
24 25 -1 -1 22 1 1
26 25 -1 -O 22 1 1
27 25 -1 1 22 1 1
30 25 -1 4 22 1 1
Futuro sintético comprado
Beneficios
Resultado Globa l (1 +2)
Precio Resultado
Subyacente
19 -3
22 o
o 24 o
26 1
27 2
30 5
Pérdidas

Tabla 10.11.
Ejemplo de futuro sintético vendido
Compra de una PUT por 22 u.m. por una prima de 1 u.m., y venta
de una CALL por 25 u.m., con una prima de 1 u.m.
Precio del Compra de una PUT a 37 Venta de una CALL a 40

subyacente
Pe Prima Resultado(l) P. ejerc. Prima Resultado(2)
19 22 -1 +2 25 1 +l
22 22 -1 -1 25 1 +l
26 22 -1 -1 25 1 o
30 22 -1 -1 25 1 -4
Futuro sintético vendido
Beneficio
Resultado Global (1+2)
Precio Subyacente Resultado
19 +3
22 o
26 1
o 30 -5
Pérdidas

Tabla 10.12.
Ejemplo de Spread alcista y Spread bajista
SPREAD ALCISTA: Compramos una CALL a un precio de ejercicio de 45 u.m.
por una prima de 3 u.m., y simultáneamente vendemos una CALL a un precio
de ejercicio de 50 u.m., cobrando una prima de 2 u.m.
Spread alcista
Precio Compra de una CALL a 45 Venta de una CALL a 50 Resultado
Subyac. P. ejercicio Prima Resultado P. ejercicio Prima Resultado Global
40 45 -3 -3 so 2 2 -1
45 45 -3 -3 so 2 2 -1
50 45 -3 +2 so 2 2 +4
55 45 -3 +7 so 2 -3 +4
El punto muerto nos vendrá dado por la suma del precio de ejercicio menor más la prima
neta (la pagada menos la cobrada ), en esta caso: 45 + (3 - 2) = 46 u.m.
Con esta estrategia se consigue que las pérdidas máximas por una bajada del precio del
activo sean de una u.m., mientras que con la compra simple de una CALL serían de 1 u.m. A
cambio, nuestras ganancias no serían ilimitadas, sino que serán, como máximo de 4 u.m.
SPREAD BAJISTA: Ejemplo: Compra de una PUT por 50 u.m. con una prima
de 3 u.m. y venta de una PUT por 45 u.m. con una prima de 2 u.m.
Spread bajista
Precio Compra de una PUT a 50 Venta de una PUT a 45 Resultado
40 50 -3 +7 45 2 -3 +4
45 50 -3 +2 45 2 +2 +4
50 50 -3 -3 45 2 +2 -1
55 50 -3 -3 45 2 +2 -1
El punto muerto vendrá dado por la diferencia entre el precio de ejercicio mayor y la prima
neta . En este caso, 50 - (2 - 1) = 49 u.m.
Spread alcista Spread bajista
Beneficios Beneficios
o
___
1----~/:.__
,,
____
/45 Precio del
subyacente
o 1----"-.31r-----
49
Preciodel
subyacente
Pérdidas Pérdidas

Tabla 10.13.
Ejemplos de Straddle comprado y vendido
STRADDLE COMPRADO: Compra de una opción CALL a un precio de ejercicio
de 50 por una prima de 3 u.m. y compra de una PUT a un precio de ejercicio
de 50 por una prima de 2 u.m.
Spread alcista
Precio Compra de una CALL a 50 Compra de una PUT a 50 Resultado
40 so -3 -3 so -2 +8 +5
45 so -3 -3 so -2 +3 o
so so -3 -3 so -2 -2 -5
55 so -3 +2 so -2 -2 o
60 so -3 +7 so -2 -2 +5
El punto muerto se consigue cuando el precio del activo es igual al precio de ejercicio más
la prima total pagada y cuando el precio del activo es igual al precio de ejercicio menos la prima
total pagada. En este caso: Prima total pagada = 3 + 2 = 5. Puntos muertos: 50 + 5 = 55 y 50 -
5 = 45.
Para precios del activo inferiores a 45 y superiores a 55, se produce un beneficio que puede
ser ilimitado. Para precios comprendidos entre 45 y 55, se producen pérdidas que pueden alcan-
zar un máximo de la prima total pagada (5 u.m.).
STRADDLE VENDIDO: Siguiendo los mismos razonamientos anteriores pero ahora

para la Venta de una CALL con una prima de 3 u.m. y venta de una PUT por una prima de
2 u.m. El beneficio máximo sería la suma de las primas, que se produciría para precios del sub-
yacente comprendidos entre 45 y 55. Para precios del subyacente superiores o inferiores 45 y
55, respectivamente, se producirían pérdidas que pueden ser ilimitadas.
Stradd/e vendido Stradd/e comprado

Beneficios Bene/Tcios
Precio del
Subyac.
55 Precio del
subyacente
Pérdidas
Pérdidas

Tabla 10.14.
Ejemplo de Strangle comprado y vendido
STRANGLE COMPRADO: Precio de ejercicio compra CALL=50 u.m.,
prima de la 3 u.m.; Precio de ejercicio compra PUT = 45 u.m., prima 2 u.m.
Strangle comprado
Precio Compra de una CALL a 50 Compra de una PUT a 45 Resultado
40 50 -3 -3 45 -2 +3 o
45 50 -3 -3 45 -2 -2 -3
50 50 -3 -3 45 -2 -2 -3
55 50 -3 +2 45 -2 -2 o
STRANGLE VENDIDO : Precio de ejercicio venta CALL=50 u.m., prima 3 u.m.;

Precio de ejercicio venta PUT = 45, prima 2 u.m.
Cuadro 8: Strangle vendido

Precio Venta de una CALL a 50 1 Venta de una PUT a 45 Resultado
40 50 +3 +3 45 +2 -3 o
45 50 +3 +3 45 +2 +2 +3
50 50 +3 +3 45 +2 +2 +3
SS 50 +3 -2 45 +2 +2 o
60 50 +3 -7 45 +2 +2 -3
Strangle comprado Strangle vendido
Beneficios
Beneficios
55 (50+5)
lit"
o
Precio del
Precio del
subyacente
subyacente
40 (45-5)
Pérdidas
Pérdidas

Tabla 10.15.
Ejemplo de Mariposa comprada y vendida
MARIPOSA COMPRADA: Compra de una CALL a un precio de ejercicio de 43 u.m.
por una prima de 1 u.m. y otra a un precio de ejercicio de 37 u.m. por una prima de 4 u.m.
y venta de dos CALL a un precio de ejercicio de 40 u.m. por una prima de 2 u.m ..
Mariposa comprada
Precio Compra de una CALL a 43: n;::1 1 Venta de dos CALL a 40: n::=2·2 Resultado
Subyac. Compra de una CALL a 37: n;::4 Global
P. ejercicio Prima Resultado P. ejercicio Prima Resultado
34 43 -1 -1 40 +2 +2 -1
37 -4 -4 40 +2 +2
·---- -- -- -- ---- ------ ---- ------ -- - ------ - ------- - - ----- ---------- -- ------- - -- --- --- -- -- ----- ----- -- ------------
37 43 -1 -1 40 +2 +2 -1
37 -4 -4 40 +2 +2
. ----- --------- --- ------ ------- -- ----- - --- -- ------- ------- --- -- ------------------------------------------------
38 43 -1 -1 40 +2 +2 O
37 -4 -3 40 +2 +2
---- ---------- ------------ ------------------------------------------------------------------------------------ -
39 43 -1 -1 40 +2 +2 +l
37 -4 -2 40 +2 +2
40 43 -1 -1 40 +2 +2 +2
ll ~ 4 40 ~ ~
------ - ------ -- ---- -- -- ---------- ------ ------------------------------------ --- -- -------------------------- -----
41 43 -1 -1 40 +2 +l +1
37 -4 O 40 +2 +1
·----------------------------------------------- ----- --------- --- ------------------ --- -------------------------
43 43 -1 -1 40 +2 -1 -1
37 -4 +2 40 +2 -1
·------ --------------------------------------------------------------------------------------------------------
45 43 -1 +l 40 +2 -3 -1
37 -4 +4 40 +2 -3
·-------------------------------------- -- -- ------ --- --------------- --------------------------------------------
47 43 -1 +3 40 +2 -5 -1
ll 4 ~ 40 ~ ~
La Mariposa comprada tiene la ventaja de que limita el riesgo, y se alcanza el máximo

beneficio cuando el precio del subyacente se sitúa en P,.
Beneficios Mariposa comprada Mariposa vendida
Beneficios
+2 Precio del
Subyac.
o L.......-=-=:.-.~-__:~~--
-1
Precio del
subyacente
Pérdidas
Pérdidas

Tabla 10.16.
Ejemplo de Condor comprado y vend;do
CONDOR COMPRADO: Compra de una CALL a un precio de ejercicio de 43 u.m. por una
prima de 1 euro y otra a un precio de ejercicio de 37 u.m. por una prima de 5 u.m. y venta
de dos CALL a precios de ejercicio de 39 y 41 u.m. por primas de 3 y 2 u.m. respectivamente.
Condor comprado
Precio Compra de una CALL a 43: n=l Venta de una CALL a 41: n=2 Venta Resultado
Subyac. Compra de una CALL a 37: n=S de una CALL a 39: n=3 Global
P. ejercicio Prima Resultado P. ejercicio Prima Resultado
34 43 -1 -1 41 +2 +2 -1
37 -5 -5 39 +3 +3
37 43 -1 -1 41 +2 +2 -1
TI ~ ~ ~ 8 8
·---- --- - -------- ----- - ------- - ---- ----- --------- ------- --- ---- ------------ --------------- -- ---------- ---- -----
38 43 -1 -1 41 +2 +2 O
37 -5 -4 39 +3 +3
39 43 -1 -1 41 +2 +2 +l
37 -5 -3 39 +3 +3
--- ----- -- ------ ----- -- ----------------- ------- --- --- --- ----- -- ----- ------ -------------------------------------
40 43 -1 -1 41 +2 +2 +l
37 -5 -2 39 +3 +2
41 43 -1 -1 41 +2 +2 +l
37 -5 -1 39 +3 +l
---------- -- ------------ ------ -------- --- -- -- ----- -- --- ---- --- --- -- ---- --- -- -- -- ----- --- --- --- -- ---- -------- ---
43 43 -1 -1 41 +2 O -1
37 -5 +1 39 +3 -1
------ -------- ----- ------- ------- ----- -------- -- --- --- ----- --- --- -- ---- -- ----- ---- ------ ---- ---- ---- --- ----- ---
45 43 -1 +1 41 +2 -2 -1
TI ~ 8 ~ 8 ~
--- --- ---------------- -------- ---------------- ----------- --------------- ------- --- --- ---- ----- --- ------ -- ---- --
47 43 -1 +3 41 +2 -4 -1
TI ~ ~ ~ 8 ~
Candor comprado Candor vendido
Beneficios
Beneficios
Precio
+1 38 42
Subyac. +1
o
o
-1 Precio del
-1 39 subyacente
Pérdidas
Pérdidas

10. GLOSARIO
• Activo subyacente. Es el activo entregable cente, a un precio y en una fecha futura . El

o valor referencial en el caso de los contra- comprador (vendedor) de futuros tendrá
tos de opciones y futuros. expectativas alcistas (bajistas) respecto a la
• Apalancamiento. Es el grado de riesgo futura evolución del subyacente.
asumido con productos derivados en mer- Gamma. Representa la sensibilidad de la
cados organizados comparado con los már- Delta de una opción respecto al precio/ren-
genes necesarios para mantener esa posi- dimiento del instrumento subyacente, o lo
ción. El grado de apalancamiento es muy que es lo mismo, mide el cambio esperado
superior en productos derivados pues con en la Delta a partir de una variación en el
un desembolso inferior podemos asumir precio del activo subyacente. Matemáti-
una posición nominal mayor que si comprá- camente es la segunda derivada del precio
semos el activo subyacente . de la opción con respecto al subyacente.
Arbitraje. Operación realizada con la inten- • Eonia (Euro Overnight lndex Average).
ción de obtener un beneficio producido por Tipo medio de las operaciones cruzadas a
una imperfección en los precios de los pro- un día.
ductos, sin asumir riesgo de mercado.
Euríbor (Euro lnterbank Offered Rate) .
• At-the-money. Opción en la que el precio Media de los tipos de interés ofertados por
de ejercicio (strike) es igual o esta muy cer- un panel de bancos para préstamos entre
cano al del activo subyacente. entidades bancarias de la máxima solven-
Delta. Es la sensibilidad de la prima de la cia, sin mediar garantía adicional alguna y
opción respecto a pequeñas variaciones en para plazos de una semana y de 1 a 12
el precio del activo subyacente. Matemáti- meses.
camente es la primera derivada del precio IBEX 35. Es un índice compuesto por las 35
de la opción e indica la cantidad necesitada compañías más liquidas entre las que coti-
para cubrir el subyacente. zan en el Mercado Continuo de las cuatro
FOREX (Foreign Exchange). Término que bolsas españolas.
denomina a la operativa de compra-venta ln-the-money. Opción en la que el precio
de divisas y, por extensión, a la mesa/de- de mercado del subyacente es superior al
partamento que la realiza. precio de ejercicio en el caso de una Call o
• Forward. Acuerdo a plazo (vinculante entre inferior en el caso de una Put.
dos partes por el que ambas quedan obliga- • Mark-to-market. Valor de una posición a
das a comprar (en el caso del comprador) y los precios de mercado actuales .
a vender (si adopta postura vendedora) un
Mercado de capitales. Mercados en los
activo financiero a un plazo especificado y a
que se realizan operaciones de financiación
un precio previamente establecido. Cual-
a medio y largo plazo dirigidas a financiar
quier cláusula del contrato es susceptible de
inversiones duraderas.
negociación y no existen garantías para nin-
guna de las partes. Mercado interbancario. Aquél en el que se
realizan tanto operaciones de regulación
• FRA (Forward Rate Agreement). Acuerdo
monetaria entre las entidades de crédito y el
a plazo (a corto plazo) entre dos partes
Banco Central , como operaciones entre las
sobre un tipo de interés a aplicar en un
propias entidades de crédito.
depósito en una fecha futura. El comprador
del FRA es el tomador, quien se compro- • Mercados monetarios. Mercados en los
mete a pagar un tipo de interés prefijado, que se negocian activos financieros cuyos
sobre un depósito a tomar en un momento rasgos se resumen en gran seguridad , ele-
futuro. El tomador del FRA (comprador) se vada liquidez y, generalmente, corto plazo
protege contra una subida de los tipos de de vencimiento.
interés. El vendedor del FRA (prestamista) • Opciones financieras. Un contrato de
se protege, por el contrario, contra una opciones es una acuerdo por el que se
bajada de los tipos de interés. otorga a su comprador el derecho a com-
• Futuro. Acuerdo por el que las partes se prar (Opción Call) o a vender (Opción Pul)
comprometen (existe obligación) a comprar un activo subyacente a un precio (precio
o vender un activo, denominado subya- ejercicio) y en una fecha futura fijados de

antemano. Para obtener el derecho a com- En un SWAP de tipos de interés, las dos par-
prar o vender se debe pagar un precio o tes acuerdan intercambiar los pagos periódi-
Prima. La otra parte, el vendedor de la cos calculados sobre el mismo principal pero
opción, asume la obligación de comprar o con tipos de interés de referencia distintos.
vender el activo subyacente al precio y En el caso más habitual el pago de una de las
fecha preestablecidos; y por asumir esta partes está calculado sobre un tipo variable
obligación recibe la prima. (EURÍBOR, etc.) y el de la otra es un tipo fijo .
• Operación a plazo. Es aquélla en la que La tipología es muy variada pues pueden
entre la fecha de contratación y la de liqui- incluir opcionalidad en alguna de las patas o
dación media más de un número mínimo de amortizaciones en sus nominales.
días hábiles (dos en el caso de los merca- El SWAP de divisas es aquella operación
dos interbancarios y en los de deuda compuesta por un contado (cambio de di-
pública anotada). visa , valor dos días) y una operación de
plazo (cambio de divisa a plazo futuro), la
Operaciones simples de contado (spot).
diferencia entre los dos cambios vendrá
Son aquellas cuya liquidación se realiza dos
dada por los diferentes tipos de interés de
días hábiles después de la fecha de contra-
cada divisa . Se utiliza para cambiar flujos
tación. Se incluyen asimismo otras opera-
temporalmente entre dos divisas.
ciones menos frecuentes cuya fecha de
liquidación es el mismo día o al siguiente de Valor intrínseco. Sería el valor positivo, en
la contratación. una opción Call, derivado del hecho de que
el strike este por debajo del precio del activo
• Out-of.the-money. Opción en la que el pre- subyacente y viceversa en el caso de una
cio de ejercicio (strike) está muy alejado del Pul. Aquel que se calcula por la diferencia
activo subyacente y además no posee nin- entre el precio del subyacente, el de ejerci-
gún valor intrínseco. cio y la prima.
• Sensibilidad. La sensibilidad de un instru- • Vega . Medida de sensibilidad de una prima
mento financiero respecto a una determi- de una opción respecto a la volatilidad del
nada variable mide la variación que experi- activo subyacente.
menta el precio del instrumento ante un
cambio en dicha variable. Generalmente se • Warrants. Valores negociables en Bolsa que
utiliza para referirse a la relación precio/ren- dan derecho a comprar o vender un activo en
tabilidad. unas condiciones preestablecidas. Otorgan a
su tenedor el derecho, pero no la obligación
Strike. Precio de Ejercicio, en una opción a comprar (Call warrant) o vender (Pul
es el nivel al que el comprador puede ejer- warrant) una cantidad determinada de un
citar su derecho de compra o venta. activo (activo subyacente) a un precio prefi-
Swap (permuta financiera). Instrumento jado (precio de ejercicio o strike) a lo largo de
por el que dos partes acuerdan intercambiar toda la vida del warrant o a su vencimiento.
dos corrientes de pago en la misma o en Para adquirir ese derecho, el comprador
diferentes monedas . La operativa con debe pagar el precio del warrant, también lla-
SWAP persigue aprovechar las oportunida- mado prima. La cotización de un warrant
des de arbitraje entre los mercados finan- representa en todo momento el precio a
cieros para minimizar los costes de endeu- pagar por adquirir ese derecho. Los emiso-
damiento y evitar los riesgos derivados de res suelen actuar como creadores de mer-
variaciones en los tipos de interés. cado proporcionando liquidez a los warrants.

1. Señalar la respuesta falsa. La diferencia entre mercados organizados y merca-

dos OTC es que:
a. En los mercados organizados, el riesgo es asumido por las partes contra-
tantes.
b. Los mercados organizados gozan de mayor liquidez que los mercados OTC.
c. En los mercados organizados, la relación entre comprador y vendedor se
establece a través de la Cámara de Compensación.
d. En los mercados OTC los términos del contrato se establecen a la medida de
las necesidades de las partes.
2. En un FRA, la liquidación se produce:

a. En el momento en que se firma el contrato.
b. En la fecha de inicio del depósito.
c. En la fecha del vencimiento del depósito.
d. Cuando lo requiera el vendedor.
3. Una empresa ha realizado ventas a crédito por importe de 1 millón de u.m. El

importe de las ventas lo cobrará dentro de tres meses y piensa invertirlo en un
depósito bancario durante otros tres meses. Para asegurarse una rentabilidad
del depósito, decide contratar un FRA referenciado al euríbor. Los tipos del eurí-
bor, en este momento son los que figuran en el cuadro adjunto.
Tipos de interés en % anual del Euríbor (FRA)
Meses Días Tomador Prestamista
1 30 5,630 5,655
3 91 5,685 5,710
6 182 5,700 5,745
9 273 5,735 5,790
12 365 5,800 5,850
¿Cuál de las siguientes afirmaciones será cierta?:

a. El tipo de interés teórico del FRA estará comprendido entre 5,700% y
5,710%.
b. El importe de la liquidación que tendría que hacer la empresa al banco, supo-
niendo que en el momento de inicio el euríbor a tres meses se sitúa en 5%
anual, sería una cantidad próxima a los 1.500 u.m.
c. La empresa obtiene una rentabilidad igual a la garantizada en el tipo FRA,
tanto si el euríbor se sitúa en un 4%, como si se sitúa en un 7% .

4. Las empresas A y B desean endeudarse en la misma cantidad (1 millón de u.m.).
La empresa A, que prefiere endeudarse a tipo variable , tiene una mayor solven-
cia y puede conseguir el préstamo a un tipo fijo del 6% anual o a un tipo varia-
ble del Euríbor más un diferencial de 0,5%. Por el contrario, la empresa B, es
menos solvente y las instituciones financieras le cobran mayores intereses y
desea endeudarse a un tipo fijo ; así, puede obtener el préstamo a un tipo fijo del
7,5% o bien a un tipo variable del Euríbor más un diferencial del 1,25%. La
empresa A propone a la empresa B que se endeude a un tipo variable con la pos-
terior instrumentación de un Swap, en el que A se llevaría los dos tercios de las
ganancias por el arbitraje y B la tercera parte . El resultado de la operación será :
a. La empresa A no queda , finalmente , endeudada a tipo variable.
b. La empresa B queda endeudada a un tipo fijo del 6,5%.
c. La empresa A queda endeudada a un tipo variable del Euríbor+1 %.
d. Ninguna de las anteriores.
5. Una opción americana es:

a. La que da derecho a comprar un activo financiero.
b. La que da derecho a vender un activo financiero .
c. La que sólo se puede ejercer a su vencimiento.
d. La que se puede ejercer en cualqu ier momento antes del vencimiento.
6. El vendedor de una opción Call , adquiere:

a. El derecho a vender un activo financiero .
b. La de comprar un activo financiero.
c. El derecho a comprar un activo financiero .
d. La obligación de vender un activo financiero .
7. El vendedor de una Put:

a. Aumenta sus ganancias (o disminuye sus pérdidas) cuando disminuye el pre-
cio del subyacente .
b. Sus ganancias crecen de forma ilimitada con la subida del precio del subya-
cente.
c. Sus ganancias coinciden a la prima cobrada cuando el precio del subyacente
es inferior al precio de ejercicio.
d. Sus ganancias coinciden con la prima cobrada cuando el precio del subya-
cente es superior al precio de ejercicio.
8. En una opción CALL:

a. Si sube el precio del subyacente, disminuye el valor de la prima.
b. Cuanto menor sea el precio de ejercicio, mayor será el valor de la prima .
c. Si baja el tipo de interés , sube el valor de la prima .

d. Cuanto más alejado esté el vencimiento de la opción, menor será el valor
de la prima .
9. En relación a las opciones de compra, señale cuál de las siguientes afirmacio-

nes no es correcta :
a. Cuanto más out of the money esté la Call , más próxima a cero estará su
delta.
b. El coeficiente gamma será positivo siendo el valor más bajo de este coefi-
ciente en las posiciones at the money.
c. Las opciones compradas tendrán una vega positiva, siendo este parámetro
mayor en las opciones que están at the money.
d. De acuerdo a la paridad put-call, la compra de una Call equivale a comprar
una Put y su correspondiente activo subyacente, y a endeudarnos por un
importe tal que, en su momento, la suma de principal e intereses sea igual
al precio de ejercicio.
1O. La venta de un strangle es una estrategia adecuada cuando :

a. Se espera que el precio del subyacente sufra fuertes variaciones.
b. Se espera que el precio del subyacente no sufra grandes variaciones y se
sitúe en el entorno de los precios de ejercicio.
c. La volatilidad del subyacente es muy elevada .
d. En cualquier caso, ya que el strangle elimina cualquier riesgo de pérdidas .
11. La compra simultánea de una opción CALL y una Put con el mismo vencimiento
y precio de ejercicio:
a. Limita las pérdidas y las ganancias .
b. Las pérdidas serán tanto mayores cuanto más descienda el precio del sub-
yacente.
c. Limita las pérdidas a lo pagado por las primas .
d. Producirá ganancias cuando el precio del subyacente se sitúe en el inter-
valo "precio de ejercicio± suma de las primas pagadas".
12. Señalar la respuesta correcta :

a. Hemos comprado una Put a 50 u.m. por una prima de dos u.m . y, simultá-
neamente, hemos vendido una Puta 45 u.m . por una prima de 1 u.m. Si el
precio del subyacente se sitúa en 60 u.m ., el resultado global de la opera-
ción será una ganancia de 1 u.m.
b. Hemos comprado dos opciones CALL. Una por 52 u.m. por una prima de 1
u.m. y otra de 48 por una prima de 5 u.m., y, simultáneamente, hemos ven-
dido dos CALL a 50 u.m . por una prima de 3 u.m. Si el precio del subya-
cente se sitúa en 51 u.m ., el resultado global de la operación será una
ganancia de 4 u.m .

c. Hemos vendido una PUT por una prima de 30 u.m . a un precio de ejercicio
de 500 u.m. A fecha de vencimiento, el activo subyacente cotiza a 490 u.m.
El resultado de la operación habrá sido una ganancia de 20 u.m.
d. Hemos vendido una opción CALL a un precio de ejercicio de 40 u.m. por
una prima de 1 u.m. y, simultáneamente , hemos vendido una opción PUT
(para el mismo subyacente) a un precio de ejercicio de 37 u.m. por una
prima de 2 u.m. Cuando el precio del subyacente se sitúe en 38 u.m., el
resultado final será cero.
13. Hemos comprado una opción CALL a un precio de ejercicio de 40 u.m .

pagando una prima de 2 u.m. y, simultáneamente, hemos comprado una PUT
sobre el mismo subyacente a un precio de ejercicio de 40 u.m. y una prima de
1 u.m. Cuando el precio del activo subyacente sea de 43 u.m. , el resultado
de la operación será:
a. Ganancia de 3 u.m.
b. Pérdida de 3 u.m.
c. Ganancia de 1 u.m .
d. Ni pérdida ni ganancia.

Ejercicio 1. a
Ejercicio 2. b
Ejercicio 3. c
El ejercicio propone una cobertura de tipos de interés a través de un FRA. La
empresa va a realizar un depósito dentro de tres meses y por un periodo de tres
meses. Si los tipos de interés bajasen, la rentabilidad del depósito también bajaría,
por ello está corriendo el riesgo de una bajada de tipos. Para cubrirse de dicha
bajada ha de vender un FRA316 , lo que significa que se compromete a ceder un
depósito (teórico) que le será remunerado al tipo de interés pactado o tipo FRA.
De forma esquemática, la representación del FRA sería la siguiente:
o 3 6 Meses
Momento actual: Fecha de inicio: Fecha de

Fecha de contratación Liquidación del FRA vencimiento
a. Para calcular el tipo FRA hay que tener en cuenta que la cotización de los
tipos de interés del FRA es desde el punto de vista de la institución finan-
ciera y que esta asume la posición compradora (la empresa vende el FRA).
El banco es tomador a largo plazo y prestamista a corto plazo, ya que finan-
cieramente, tomar un FRA316 es equivalente a tomar un depósito a 6 meses y,
simultáneamente, prestar un depósito a tres meses.
Aplicélndo la fórmula de cálculo del tipo FRA:
5,700• 182-5,710•91
- - - - - - - - = 5,609%
1+ 5, 71 o. 91) • ( 182 - 91)
( 36.000
b. Si al momento del inicio, el euríbor a tres meses se situase en el 5%, el banco
tendría que pagarle a la empresa la siguiente cantidad:
L = (hRA- T,11 ) · N · D = (5,609 - 5,00) · 1.000.000 · 91 = u.m.

1520
36000 + T. 11 • D 36.000 + 5,00 · 91
De esta forma, la empresa haría un depósito remunerado al 5% (tipo de

mercado) y el banco le pagaría 1.520 u.m., que será el mismo resultado que
colocar el depósito al 5,609 garantizado.
c. Si en el momento de liquidación, el euríbor se situase en un 4%, el banco ten-

dría que liquidar a la empresa por la diferencia: Es decir, el banco pagaría a
la empresa la siguiente cantidad:

L = (5,609 - 4) • 1.000.000 • 91 = _
4 026 u.m .
36.000 + 4 • 9 1
Esta cantidad la sumará la empresa al millón que pensaba invertir, con lo

que el resultado para la empresa , a la finalización de la operación sería:
_ + 4•(1.000.000+4.026)•91 = .1 u.m.
4 026 14 77
36.000
O, lo que es lo mismo, pero expresado de otra forma, los rendimientos

para la empresa tendrían dos componentes:
• Los intereses de un depósito de 1 millón de u.m . colocados al tipo de

mercado (4%)
1.000.000 • 4 • 91 = l O. l l l u.m.
36.000
• La liquidación que le ha hecho el banco por importe de 4 .026 u.m . más

sus intereses al 4% durante tres meses :
4.026 + ·º
4 26 4 91
• •
36.000
= 4.066 8 u.m.
'
La suma de ambos componentes sería: 10.111 + 4.066 ,8 = 14.177,8, que

coincide con la cantidad obtenida anteriormente, lo que supone la siguiente
rentabilidad de:
r=
14 177 36
· ·ººº
'
9 l • 1.000.000
=5609 % queeseltipogarantizadoporelFRA
'
Si por contrario, el tipo euríbor se hubiese situado en el 7%, la empresa

tendría que liquidar al banco por la diferencia. La cuantía de esta liquidación
sería la siguiente:
L = (7 - 5,609) • 1.000.000 • 91 = .4
3 55 u.m.
36.000 + 7 • 91
Esta cantidad se la descontaría el banco a la empresa del millón, con lo

que el resultado para la empresa sería :
7 • (1.000.000 - 3.455) • 91 _ .4 = 14.1 u.m.

3 55 78
36.000

Esta cifra también podríamos calcularla suponiendo que la empresa
invierte el millón en un depósito al 7%, pero que a los tres meses habrá liqui-
dado al banco 3.455 u.m., perdiendo también los intereses que generarían
colocados en un depósito. Es decir:
7 91
• Intereses del depósito: • I.OOO.OOO º = 17 .694 5
36.000 ' u.m.
3 55 7 91
• Pérdida por el FRA: 3.455+ .4 • • = 3.5161 u.m.
36.000 '
• Rendimiento: 17.694,5 - 3.516,1 =14.178 u.m.
Tal rendimiento supone una rentabilidad de:
r = 14.178 • 36.000 = %
5 609
91 • 1.000.000 '
que igualmente coincide con la rentabilidad asegurada por el FRA.
Ejercicio 4. d
Tipo fijo Tipo variable
1
A 6% Euríbor + 0,5%
1
B 7,5% Euríbor + 1,25%
La empresa A tiene ventaja relativa en tipo de interés fijo, mientras que la

empresa B tiene ventaja relativa en los tipos variables. La ventaja comparativa de
Aes de:
(7,5 - 6) - (euríbor+1,25 - euríbor-0,5) = 0,75
Es decir, con la operación Swap pueden ganar el O, 75%, del que A se llevará un
0,50% y B un 0,25% .
La instrumentación del Swap será la siguiente:
• La empresa A se endeuda a tipo fijo (6% ), que es en donde tiene ventaja rela-
tiva. La empresa B se endeuda a tipo variable (euríbor+1,25%), dado que
tiene ventaja relativa.
• Las empresas realizan un Swap por el cual A paga su tipo variable a B (eurí-
bor+0,5%) y B paga a A su tipo fijo (6%) más la ganancia que le corresponde
(0,5%). Este acuerdo se realiza entre las empresas, sin que afecte para nada
a los acreedores.

El resultado de la operación será el siguiente:
EMPRESA A EMPRESA B
Paga los intereses de su Paga los intereses

deuda: 6% de su deuda: Euríbor+1 ,25%
Paga a B su tipo variable: Euríbor+0 ,5% Paga a A el fijo más
la ganancia 6,5%
Recibe de B su fijo más
la ganancia 6,5% Recibe de A su variable Euríbor+0,5%
Resultado: Resultado:
(6% +euríbor+0 ,5%) - 6,5% = Euríbor (Euríbor+1 ,25% +6 ,5%) - (Euríbor+0,5%) =
7,25
Se observa que la empresa A ha quedado endeudada a un tipo variable como

deseaba , pero a un tipo más bajo del que podía obtener en el mercado. igualmente ,
la empresa B queda endeudada a tipo fijo , tal como deseaba, pero a un tipo de inte-
rés más bajo del que le ofrecían las instituciones financieras.
Esquema:
Euríbor + 0,5%
A B
6%+0,5%
Pago de deuda al
Pago de deuda al
6%
Euríbor+ 1,25%
Ejercicio 5. d
Ejercicio 6. d
Ejercicio 7. d
Ejercicio 8. b
Ejercicio 9. b
Ejercicio 1 O. b

Ejercicio 11. c
Ejercicio 12. c
La respuesta a) es incorrecta . El resultado sería una pérdida de 1 u.m.
La respuesta b) es incorrecta. El resultado sería una ganancia de 1 u.m.
La respuesta d) es incorrecta . El resultado sería una ganancia de 3 u.m.
Ejercicio 13. d
Es un straddle:
Compra de la CALL: 43 - 40 - 2 = + 1
Compra de la PUT: -1 (no se ejerce)
Resultado: 1 - 1 = O

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© EDITORIAL CENTRO DE ESTUDIOS RAMÓN ARECES, S. A.

Impreso por: Lave!, S. A.

Impreso en España/ Printed in Spain

l. INTRODUCCIÓN .................................................................. 317

BIBLIOGRAFÍA... ..... ....................... .......... .... .. ................. .. ..... 413

Tabla 1.1. Comparación entre las posiciones clásica y moderna .. 34

Figura 1.1. Movimiento de los Flujos Monetarios en la empresa.

AIAF Asociación de Intermediarios de Activos Financieros

PLAN DEL LIBRO

ORGANIZACIÓN DE LOS CONTENIDOS

El libro se organiza en diez capítulos que, a su vez, se estructuran en tres par-

El libro se ha elaborado siguiendo la metodología propia de la enseñanza a dis-

Capítulo 1. Economía financiera. Decisiones de inversión y

SUMARIO OBJETIVOS DIDÁCTICOS

1. INTRODUCCIÓN • Identificar las principales decisiones

r·- ·-·-·-·~·- ·- ·-·-·1

La gestión financiera de la empresa se basa en dos actividades críticas: por un

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 31

2. ECONOMÍA FINANCIERA. ASPECTOS CONCEPTUALES

El término Economía Financiera de la Empresa procede de la confluencia de

2.1. La función financiera desde la perspectiva histórica de

Para llegar a abordar el estudio de los fenómenos financieros dentro de la

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 33

- Contempla la empresa desde una perspec- - Los responsables de finanzas se dedican no

Fuente: MORALES-ARCE (2001:47).

Como indica WESTON (1968 :26-27), la evolución de la función financiera a lo

Décadas de los treinta y cuarenta Principios de valoración

Década de los setenta Teoría de opciones

Fuente: MARTiNEZ SOLANO (1999 ).

En efecto, la teoría financiera ha experimentado un importante desarrollo a la

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 35

2.2. Economía Financiera. Ámbito de aplicación

Boo1E y MERTON (1999:2) definen la Economía Financiera como aquella disci-

2 Si bien parece claro el objeto de estudio de la Economía Financiera de la Empresa, existe

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 37

PÚBLICAS (Organismos reguladores )

- MERCADO DE DEUDA PÚBLICA

Intercambio de dinero Intercambio de diner o

Fuente: DíEZ DE C ASTRO y L ó PEZ PASCUAL (2001 :9).

2.3. La función financiera en la empresa. Objetivos

El contexto empresarial se articula en torno a un conjunto resumido de áreas : la

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 39

Fuente : MORALES-ARCE (1998:41)

Beneficio vs maximización de la riqueza de los accionistas

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 41

La jerarquía de objetivos se puede establecer, siguiendo a LUMBY (1991 :9), de la

2.4. Las decisiones financieras

Una vez establecido el objetivo financiero de la empresa así como el criterio de

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 43

FINANCIACIÓN Minimizar el coste de capital

Los objetivos enunciados en la figura 1.5 deben ser el marco de referencia de

Objetivos referidos COmpabble con

Fuente: DiEZ DE C ASTRO y LóPEZ PASCUAL (2001 :137)

Retomando las ideas expuestas por SOLOMON (1963:9), el campo de actuación

Composición del pasivo

Devolución de capitales ajenos

Fuente: FERNÁN DEZ B LANCO et al. (1992:326)

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 45

2.4.1. Decisiones de inversión

Las decisiones de inversión dentro de la empresa se materializan en la estruc-

Las decisiones de inversión tienen su complemento en las de financiación, que

ECONOMÍA FINANCIERA. DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN 47