Compendio B Sico de Finanzas PDF

COMPENDIO
BÁSICO DE
FINANZAS
Ramón A. Ramos Arriagada

Juana F. Rosario Díaz
Jaime de Pablo Valenciano
Compendio básico de finanzas
© del texto:
Ramón A. Ramos Arriagada
Juana F. Rosario Díaz
Jaime de Pablo Valenciano
Diseño y maquetación:
Jesús C. Cassinello
Colección: Libros electrónicos nº 62

Editorial Universidad de Almería, 2016
editorial@ual.es
www.ual.es/editorial
Telf/Fax: 950 015459
¤
ISBN: 978–84–16642–47–7
Depósito legal: AL 2007-2016
En este libro puede volver al

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Índice
Capítulo 1. La empresa y sus objetivos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

1.1. Introducción. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.2. El enfoque holístico y conductual . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
A. El concepto económico de la empresa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
B. El concepto de empresa desde el punto de vista de la Teoría de Juegos. . . . . . . . . . . . . . . . 7
C. El concepto cibernético de la empresa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.3. Algunas cuestiones relevantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
Capítulo 2. Fundamentos básicos de la administración Financiera. Diferencias entre la Contabilidad y las

Finanzas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
2.1. Globalización y Educación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
2.2. Enfoque holístico Contabilidad–Finanzas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
2.3. Maximización de la riqueza y Maximización de beneficios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2.4. La Gestión Financiera de los Activos, Pasivos y Patrimonio neto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
2.5. Acerca de la gestión de los Activos, Deudas y Patrimonio Neto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.6. Decisiones de Desarrollo o de Operaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.7. Armonización de las decisiones Financieras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.8. Inversión y Balance de una persona física . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.9. Visión contable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.10. Concepto Tributario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
2.11. Coste de las Fuentes de Financiación de una Empresa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
2.12. Análisis Financiero–Contable del Capital Corriente. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
Activo Corriente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
Pasivo Corriente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
El Capital corriente. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
Sección estrategia del balance de situación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
Capítulo 3. Coste, estructura y valoración del Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

3.1. Perspectivas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
3.2. Fuentes de Fondos Internos y Externos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
3.3. Perspectiva del Apalancamiento. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
A. Apalancamiento (endeudamiento) financiero. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
B. El Apalancamiento Financiero y el Riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
C. Aspectos Básicos en Estrategia Financiera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
Capítulo 4. Medición del coste de capital de distintas fuentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41

4.1. La Importancia del coste de capital bajo condiciones de certeza e incertidumbre . . . . . . . . . . 41
A. El Significado del Coste de Capital Revisado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
B. Coste de Capital Bajo Certeza e Incertidumbre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
C. Coste de Capital Explícito e Implícito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
4.2. El coste de capital externo financiado con Patrimonio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
4.3. El Coste de capital de la Deuda a largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
4.4. EL coste combinado de Deuda y Patrimonio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
A. Algunas perspectivas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
4.5. El Coste Promedio Ponderado de Capital (CPPC) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
4.6. Cálculo del Coste de Capital por medio del Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) 51
Capítulo 5. Apalancamiento Financiero, Coste y Valoración de Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55

5.1 Algunas Perspectivas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
5.2. Apalancamiento y Tasas de Capitalización . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
5.3. Apalancamiento y Políticas Financieras Óptimas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
5.4. Estructura y valoración de capital: El enfoque tradicional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
5.5. Estructura y valoración de Capital: El enfoque neoclásico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
A. Argumentos Básicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
B. Estructura de Capital e Imperfecciones del Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
5.6. Políticas Financieras en un entorno Dinámico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
A. Problemas básicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
B. Ciclo de Vida y Atributos de la Estructura de Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
C. Inflación y Coste de Capital. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
Capítulo 6. Mercados de Futuros y Activos Derivados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71

6.1. Introducción. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
6.2. Antecedentes y término conceptual de los Mercados Futuros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
Mercados Futuros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
6.3. Terminología utilizada para Mercados Futuros y Activos Derivados . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
6.4. Agentes que intervienen en las Operaciones de Futuros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
I. Agentes Individuales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
II. Agentes institucionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
III. Opciones. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
6.5. Elementos del mercado de opciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
Comparación entre los distintos tipos de instrumentos derivados. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
Capítulo 7. Técnicas de evaluación de proyectos de inversión - financiación . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

7.1. Perspectivas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
7.2. Criterios simples de Evaluación de proyectos para decisiones de inversión . . . . . . . . . . . . . 84
7.2.1. Método de tasa contable no descontada. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
7.2.2. El Período de Recuperación o Pay–back. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
7.2.3. El ratio Coste/beneficio no Descontado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
7.3. Técnicas descontadas para la evaluación de proyectos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
7.3.1. Aspectos conceptuales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
7.3.2. Aspectos de cálculo del Valor Actual Neto. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
7.3.3. El Ratio Coste/Beneficio descontado o índice de rentabilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
7.3.4. La Tasa Interna de Retorno (TIR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
BIBLIOGRAFÍA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
Capítulo 1

1.1. Introducción
La administración financiera se preocupa de las decisiones gerenciales que resultan en la adquisición y
financiación de activos de corto y de largo plazo para la empresa y del impacto que tales decisiones tie-
nen en el valor económico de la empresa bajo consideración. Por ello, analiza situaciones que requieren
la selección de activos específicos (o combinación de activos), la selección de fuentes de financiación (o
combinación de fuentes de financiación), analizando también el problema de tamaño y crecimiento de la
empresa. El análisis de estas decisiones está basado en los flujos de ingreso y gastos de caja (cobros y pagos)
y sus efectos en los objetivos establecidos por la gerencia, los cuales deben estar centrados en el concepto
de maximización del valor económico de la empresa.
Los objetivos empresariales no son fáciles de establecer y definir; sin embargo, y lo que es quizás más
importante, a menudo los objetivos gerenciales muestran divergencias con los objetivos que ha establecido
la empresa. Probablemente, la forma más efectiva de comprender el tema de los objetivos gerenciales, es
poner la controversia en una perspectiva histórica.
Los mayores ímpetus en la discusión acerca del establecimiento de los objetivos empresariales ha sido
producto del concertado ataque a la tradicional meta de maximización de los beneficios. Esto es, se ha
argumentado vehementemente que el objetivo de maximizar los beneficios no es operacionalmente signi-
ficativo por, al menos, cinco razones:
a. Es ambiguo y limitado al proveer opciones entre cursos alternativos de acción.
b. No concede importancia a los beneficios cualitativos asociados con cursos de acción múltiples.
c. Subestima la dinámica de conductas que existe en las organizaciones de hoy en día.
d. Desde el punto de vista de la administración financiera, no proporciona una conexión clara entre
las decisiones de financiación tomadas a nivel gerencial en la empresa y la apreciación del valor
económico que el mercado de capitales asigna a tales decisiones.
e. El objetivo de maximizar los beneficios, en forma aislada, puede llevar a la quiebra a la empresa
respectiva.
Un empresario, poco escrupuloso, puede maximizar sus beneficios (objetivo a corto plazo) mediante el
simple expediente de utilizar mano de obra sub–remunerada, materia prima de mala calidad y tecnología
anticuada. Con todo ello podrá disminuir el coste de venta y, con un precio de venta inferior a la compe-
tencia, podrá vender sus productos con ventaja durante algún tiempo. Esta “estrategia”, sin embargo, es
una ruta casi segura hacia el fracaso en el mediano y con mayor razón en el largo plazo, cuando el mercado
reaccione frente a productos o servicios de mala calidad, sin mencionar los problemas y conflictos éticos
y legales generados entre el personal de la empresa y los demás stakeholders de la empresa. Maximizar los
beneficios es una medida de corto plazo y aun cuando maximizar la riqueza requiere necesariamente de la
existencia de beneficios anuales, la riqueza se logra mediante un proceso de acumulación en el tiempo. Por
tanto, maximizar la riqueza es una estrategia y, por ende, un objetivo de largo plazo.
5
De forma similar, se ha argumentado que la implicación empírica del objetivo de maximización de

beneficios no ha sufrido modificaciones para incorporar los cambios que afectan a las estructuras empre-
sariales y la transición que puede ocurrir cuando una empresa pasa, de ser propiedad de una sola persona,
a ser administrada por un grupo de personas, las cuales no necesariamente pueden sentirse motivadas por
los mismos objetivos. Para reemplazar la meta de maximización de beneficios se ha desarrollado un gran
número de instrumentos analíticos basados en la teoría conductual de la empresa. Consecuentemente,
metas como entregar servicios, maximización de las ventas, beneficios satisfactorios o gratificación perso-
nal, han sido promovidas como estrategias empresariales que sí tienen real sustancia empírica. A estas me-
tas debemos agregar la que la administración financiera moderna ha incorporado: maximizar el valor neto
esperado de la empresa, la cual es equivalente a decir que se busca maximizar la riqueza de los propietarios
de la empresa. La ética empresarial juega un rol central en la consecución de esta estrategia.
Una explicación parcial acerca del desacuerdo existente al procurar establecer objetivos empresariales
apropiados radica en la variedad de disciplinas que han intentado construir una teoría unificada de la em-
presa. La empresa ha sido acuciosamente estudiada por un sinnúmero de científicos pertenecientes a una
enorme variedad de disciplinas funcionales. El espectro abarca desde economistas a sociólogos y sus pun-
tos de vista han estado, en cierta forma, condicionados por el particular sesgo que en ellos ha generado su
formación en una disciplina dada. Todo ello ha dado lugar a la aparición de una gran variedad de concep-
tos sobre la empresa, los cuales pueden ser clasificados en dos amplias categorías: holística y conductual.

El enfoque holístico puede ser definido, en un sentido amplio, como aquel que considera a la empresa y
sus actividades como una entidad que actúa con una conducta homogénea. Algunas de las disciplinas que
tienen esa visión de la empresa son Economía, Marketing, Contabilidad y Finanzas, como ocurre también
en el campo de los juegos (Teorías de Juegos), Teoría de Decisiones, Ciencias Sociales, Estadísticas y Ci-
bernética. Por otro lado, podemos definir los conceptos conductuales como aquellos que visualizan a la
empresa y sus actividades como una corriente de tareas interrelacionadas. Esta línea de pensamiento está
representada por dos movimientos principales: el burocrático y el organizacional.
Por cierto, uno podría preguntarse por qué existen tantos conceptos de la empresa. Los pensadores
del área financiera miran a la empresa como una unidad que genera y consume flujos financieros; el so-
ciólogo considera a la empresa desde el punto de vista de las relaciones intergrupales; el psicólogo analiza
a la empresa desde el punto de vista de las conductas individuales; el científico social se preocupa por la
validación de la entidad en su entorno sobre la base de su impacto ético y ambiental; el antropólogo mira
a la empresa como una institución, y así sucesivamente. Puesto que el campo de la administración de em-
presas ha atraído a profesionales de muy diversas disciplinas, sus conceptos acerca de los negocios difieren
radicalmente entre sí, de acuerdo a sus respectivos marcos de referencia.
En un sentido amplio, los conceptos holísticos se distinguen por las siguientes características:
a. Enfatizan la acción emanada de la colectividad, como un todo, en vez de la acción de los actores
individuales dentro de la colectividad.
b. Exige patrones predeterminados de conducta racional.
c. Asumen que la empresa tiene objetivos cuya orientación está perfectamente definida.
d. Parten de la base que la necesidad de acción es generada y reactivada por un entorno externo espe-
cial y muy sensible a la actuación de la empresa: el mercado.
Este enfoque aglutina las cuestiones relativas a los conceptos económicos, teoría de juegos y análisis
cibernético de la empresa.
A. El concepto económico de la empresa

Este concepto centra su atención en las actividades que desarrolla un empresario racional que determina
sus niveles de producción en forma de minimizar los costes de corto y de largo plazo para maximizar así
6
Ramón A. Ramos Arriagada, Juana F. Rosario Díaz, Jaime de Pablo Valenciano
sus beneficios. El parámetro de sus acciones queda circunscrito por la presunción de racionalidad y las
limitaciones impuestas por el mercado competitivo. La racionalidad aquí se refiere a la selección de una
entre un número limitado de cursos de acción o alternativas, la cual maximizará la riqueza de la empresa.
En toda circunstancia los empresarios poseen información que los guía hacia el logro de sus metas. Nótese
que no es el empresario, sino sus funciones lo que importa al economista. Por ende, su enfoque tiene la
ventaja analítica de que, al enfatizar el papel que juega el empresario, permite estudiar a la empresa como
si fuese el resultado de un solo organismo racional. Luego, puede efectuarse un estudio con detenimiento,
sin necesidad de verse envuelto en los difíciles problemas inherentes al análisis de los sistemas humanos
que interactúan dentro de una empresa.
B. El concepto de empresa desde el punto de vista de la Teoría de Juegos

Este enfoque considera a las actividades de la empresa como las de un jugador que se encuentra a sí mismo
jugando una partida con estrictas reglas que especifican sus alternativas de acción posibles, el número de
jugadores aceptados y el grado de información que cada jugador posee antes de efectuar cada movimiento.
Específicamente, en teoría de juegos, la empresa es visualizada como una elección racional del jugador, el
cual está rodeado de adversarios y colaboradores, en un juego que está regulado por normas predetermi-
nadas. La ética es un componente esencial para la continuidad de actividades de la empresa y orienta las
estrategias disponibles, cuya existencia marca la más importante diferencia con el concepto económico
tradicional, ya que en ésta, las actividades de la empresa están restringidas por los impersonales factores
del mercado, mientras que en la teoría de juegos el concepto de estrategia toma en consideración las posi-
bles estrategias y actos de otros, como también las ocurridas por azar. Consecuentemente, en la economía
tradicional la empresa se adapta al entorno competitivo, mientras que en teoría de juegos, se adapta a las
estrategias de otros y al entorno impersonal, al mismo tiempo. Un buen ejemplo de cómo se aplica el con-
cepto de teoría de juegos a la empresa es en condiciones de mercado oligopólicos, donde las estrategias y
decisiones de cada competidor afectan a los beneficios de todos los jugadores. Una ventaja adicional de
la teoría de juegos radica en su habilidad analítica para examinar los intereses competitivos dentro de la
organización, por ejemplo, en la asignación de recursos entre funciones que compiten entre sí, en evitar
los conflictos laborales y otras situaciones, ampliando de esta forma el espectro de la teoría económica
tradicional.

Este concepto centra su atención en las comunicaciones y el control al interior de las empresas. La mayoría
de las teorías que aplican el concepto cibernético a las empresas, las describen como sistemas de control
“de circuito cerrado” que poseen un número de variables interdependientes y alguna retroalimentación
que informa al sistema, ya sea si se ha alcanzado o incumplido alguna meta. Otra característica del concep-
to cibernético aplicado a la empresa es el principio de la homeostasis, el cual describe el proceso a través
del cual un organismo alcanza la estabilidad que necesita para sobrevivir. Bajo esta formulación, se asimila
a la empresa a un termostato, cuya función es lograr o permanecer en equilibrio. Así, el equilibrio de la em-
presa puede estar referido a un valor deseado para cada partida del balance general y cualquier desviación
de los valores de equilibrio impulsa a las fuerzas correctivas a entrar en movimiento.
Por otra parte, y como fuera establecido previamente, el enfoque conductual de la empresa visualiza a
ésta como el resultado de la influencia de una multiplicidad de actividades interrelacionadas. Estas activi-
dades se distinguen por las siguientes características:
a. La presunción básica de que es el actor dentro de la empresa, más que la empresa misma, quien
actúa.
b. La conducta del actor dentro de la empresa está condicionada tanto por los factores de personali-
dad de éste, cuanto por el entorno en que se desenvuelve.
7
c. Los procesos conductuales que se encuentran en una empresa envuelven, entre otros componen-
tes, conocimientos, percepciones, creencias y los factores de personalidad de los actores individua-
les.
d. Las metas y compensaciones son, en la mayoría de las ocasiones, muy complejas y no pueden ser
establecidas simple e inequívocamente.
El enfoque conductual, generalmente, presume que la conducta de los actores individuales es deter-
minada por los factores de personalidad, la actuación de los restantes actores en la empresa, como también
por los factores ambientales en general. Consecuentemente, entendiendo la conducta de los actores en
forma individual se llega a entender la conducta de la empresa. Obviamente, esto implica un contraste
con el enfoque holístico, el cual presume que la empresa tiene patrones de comportamiento orientados a
la obtención de sus metas, los que pueden diferir de los patrones de comportamiento de su personal. Sin
lugar a dudas, la línea común que conecta todas las teorías burocráticas es la visualización de la empresa
y muy particularmente de las grandes corporaciones (lo cual es motivo de especial interés en el campo fi-
nanciero) como una institución altamente organizada en lo funcional que, en cierta forma, existe en forma
separada de los componentes humanos que la conforman. A continuación se discuten brevemente las dos
aplicaciones más representativas del enfoque conceptual–conductista de la empresa.
a) Concepto burocrático de la empresa
El concepto burocrático de la empresa ha sido asociado principalmente con los nombres de Max
Weber, Robert K. Merton y Phillip Selznick.
Sus contribuciones han originado una gran cantidad de conceptos interrelacionados que se aplican
a la empresa. La idea común descansa en la noción de empresa como una entidad adaptativa, no
obstante tanto Merton como Selznick postulan la existencia de elementos disfuncionales que res-
tringen la habilidad de la empresa para adaptarse al entorno.
La contribución de Weber es el resultado de sus esfuerzos para identificar y aislar aquellos elemen-
tos esenciales a toda organización burocrática, independientemente de la época o cultura en las
cuales puedan ellas existir. Para Weber, el tipo ideal de organización burocrática es aquella en la
cual las tareas están funcionalmente ligadas y ordenadas por jerarquías. Siguiendo este esquema,
él considera a la empresa como el marco ideal dentro del cual las características de las tareas espe-
cializadas se adaptan más eficientemente a la obtención de las metas de precisión, confiabilidad
y eficiencia.
El concepto de burocracia seguido por Merton está estrechamente relacionado con el de Weber,
pero difiere en forma radical cuando considera las relaciones funcionales de la organización. Mer-
ton divide estas relaciones en dos categorías que define como sigue: funciones manifiestas, las
cuales representan ajustes volitivos que las personas reconocen dentro de la organización, y las
funciones latentes, las cuales no son volitivas ni reconocidas. Merton resalta los aspectos disfun-
cionales de la organización, los que reducen la capacidad de adaptación de la empresa. Por esta
razón, la imagen que Merton tiene de la empresa es la de un campo de conflicto y rebelión.
Selznick considera a la empresa como una organización formal que intenta movilizar sus recursos
humanos y tecnológicos para llevarlos al logro de los objetivos preestablecidos. Los empleados de
la firma son considerados como medios para la obtención de los objetivos empresariales y ellos
soportan esta despersonalización tratando de reemplazar los objetivos de la organización por los
suyos propios. Los conflictos internos que ocurren entre las sub–unidades organizacionales son
compatibilizados por las presiones que sobre la empresa ejercen las fuerzas externas de orden legal,
medioambiental y sociopolítico. Otro punto interesante de Selznick es su insistencia en que la or-
ganización sea analizada dentro de un marco de necesidades y mecanismos de autodefensa. Como
consecuencia, el ingreso de nuevas necesidades al interior de la empresa y la creación de sistemas
de autodefensa, generan cambios dentro de la organización.
b) Enfoque organizacional de la empresa
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Aunque los enfoques organizacionales de la empresa presentan variaciones significativas en su

nivel de detalle, la mayoría de ellos se distingue por las siguientes características:
a. La empresa es visualizada como un sistema complejo de relaciones personales, en vez de un
marco de referencia dentro del cual se desenvuelven los actores.
b. La tradicional presunción de estricta racionalidad se omite en favor de otra con múltiples tipos
de índices de racionalidad.
c. Se presume que la empresa es, aunque sólo implícitamente, una organización socioeconómica
homeostática, con un objetivo tácito de supervivencia. Los proponentes más conocidos del
enfoque organizacional son Chester Barnard, Burleigh Gardner y Herbert Simon. Barnard ve
a la empresa como constituida por sistemas cooperativos de componentes físicos, biológicos,
personales y sociales unidos por interrelaciones sistemáticas y específicas, con el concurso de
dos o más personas para el logro de, al menos, un objetivo definido. Barnard considera a las
comunicaciones, la voluntad de servir y el propósito común, como los elementos básicos en
cualquiera organización. De acuerdo a esto, la empresa es un sistema de cooperación cons-
ciente, donde los componentes accionan y reaccionan entre ellos y con el entorno de acuerdo
a patrones de conducta conmutativos con el fin de sobrevivir. La existencia de un equilibrio
es necesaria tanto externamente entre la empresa y su entorno, como internamente, entre la
organización y sus miembros individuales. Obviamente, el equilibrio interno y externo variará,
pero tales cambios iniciarán variaciones compensatorias de tal forma que el sistema se adapta
para lograr su validación en el entorno social.
Gardner, por otra parte, visualiza a la empresa como una miniatura social de organizaciones fun-
cionando en el entorno mayor que es la sociedad. Se centra en la importancia de los patrones de
comportamiento de las relaciones existentes, más que en los actores y en la organización en la cual
ocurren e identifica, básicamente, una inmovilidad externa y una fluidez interna. En su concep-
ción, la empresa es una entidad homeostática que se resiste a los cambios, o que se ajusta desgana-
damente a las presiones sociales en un esfuerzo de mantener su equilibrio social. La contribución
de Simon ha ampliado los conceptos de Barnard.
La empresa es también vista como un complejo patrón de comunicaciones y otras intrincadas re-
laciones humanas. Estos patrones afectan a los objetivos, flujos de información y actitudes de cada
uno de los participantes.
!
Tomando en consideración las discusiones anteriores acerca de los objetivos y los enfoques de empresa, es
obvio que, previo a adentrarnos en los tópicos y problemas de teoría y política financiera, debemos intentar
dar respuesta a algunas cuestiones que son relevantes. Las preguntas que requieren respuestas son: ¿Cuáles
son las funciones primarias de un administrador financiero? ¿Puede dársele importancia operativa a éstas
e introducirlas en una teoría de la empresa que sea útil para la obtención de paradigmas significativos?
¿Es posible definir los objetivos de la Administración Financiera sin especificar los objetivos generales
de la empresa? ¿Qué soporte teórico lógico podemos ofrecer para demostrar que la elección de objetivos
generales perfeccionará al proceso de decisiones contenido en los muchos subprocesos asociados con las
diferentes funciones de la empresa? Dado un criterio para las decisiones administrativas, ¿reaccionarán
simétricamente los participantes del mercado mostrándose indiferentes hacia las nuevas condiciones, o
reaccionarán asimétricamente, basando sus decisiones en criterios distintos a aquellos manejados por la
gerencia? La teoría tradicional de Finanzas presume simetría de reacciones de parte de los participantes,
pero la posibilidad de reacciones no simétricas determinará fundamentalmente la estabilidad y velocidad
de ajuste del equilibrio financiero, como afectará también los patrones de reacción frente a futuras expec-
tativas que pueden abarcar desde la armonía hasta el conflicto.
Aunque las cuestiones previamente planteadas en forma alguna agotan la lista de tópicos relevantes, sí
constituyen un buen punto de partida para los propósitos introductorios de este libro. En el intento de dar
9
respuesta a alguna de estas preguntas, cada vez que nos sea posible, intentaremos un enfoque integrado
al proceso de toma de decisiones financieras. En efecto, cuando nos enfrentamos a la valoración de opor-
tunidades de inversión–financiación, acompañaremos las consideraciones relevantes de otras disciplinas
administrativas, visualizando las decisiones financieras como una parte integral del siguiente mecanismo
de reacción en cadena: la empresa ha sondeado la reacción del mercado frente a un producto o servicio que
se está planeando comercializar regularmente. La producción y distribución de este producto o servicio re-
quiere desembolsos incrementales de inversión en equipos, planta y/o recursos humanos. La inversión en
capacidad productiva adicional deja al descubierto la necesidad de fondos adicionales para financiar dicho
proyecto. Consecuentemente, la demanda por los productos o servicios de una empresa en el mercado da
lugar a una demanda derivada por inversión. Ésta, a su vez, se transforma en una demanda derivada por
fondos para financiar el proyecto de inversión, el cual satisfará la demanda original de productos o servi-
cios de la empresa. Pero ¿dónde termina todo esto? ¿Dónde está el centro de análisis en el cual se evalúan
y registran todas estas actividades correlacionadas? Para las sociedades anónimas abiertas que negocian
regularmente en un mercado de acciones de buen funcionamiento, la respuesta radica en la compra y
venta de acciones de los participantes en el mercado. Esto es, cada transacción de los títulos y valores de la
empresa bajo análisis, establece simultáneamente el valor de la empresa, de tal forma que su valor total de
mercado es siempre igual al valor por acción establecido, a través de las transacciones previas, multiplicado
por el número de acciones (de todo tipo), que circulan en la economía. Esta interacción entre las activi-
dades financieras y las de los mercados financieros hace surgir el tema fundamental de valoración, el cual
es también el elemento central, el núcleo por así decirlo, de la administración financiera, como campo de
estudio y de la práctica empresarial.
El hecho de que la valoración de las empresas recaiga directamente sobre los hombros de mercados
de capitales activos provee una respuesta que es metodológicamente universal y geográficamente local al
mismo tiempo. El problema es que los mercados de capitales activos están mucho más concentrados en las
sociedades industriales más avanzadas de Occidente.
Aun dentro de los rangos definidos por la Organización para el Desarrollo y la Cooperación Económi-
ca (ODCE), con sus 34 naciones miembros (al año 2013), sólo de 12 a 14 países pueden reclamar derechos
de poseer mercados significativos para la transacción de acciones, donde estos instrumentos de capital
de las sociedades pueden ser negociados lo suficiente libre y frecuentemente para ser clasificados como
verdaderos mercados de valores.
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Capítulo 2
Fundamentos básicos de la administración Financiera. Diferencias entre

la Contabilidad y las Finanzas
2.1. Globalización y Educación

La Educación, en todas sus formas y desde el punto de vista de los fines que pretende lograr, intenta que
quienes se someten a los diversos procesos formativos, adquieran competencias, que son las que posibilitan
a la persona egresada de cualquier programa, desempeñar una ocupación, ya sea como trabajador depen-
diente o como emprendedor.
Por su parte, la globalización y su expresión más visible, la libertad de mercados propugnada por la
filosofía económica del liberalismo, ha logrado tal preponderancia en la vida ciudadana, en cualquier país,
que suele considerársela como la representación misma de la globalización. Invocando una frase del libro
“An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations”, conocido simplemente como “La
riqueza de las naciones” del economista escocés Adam Smith, se han hecho aplicaciones neoliberales abu-
sivas, a las que se sindica como causantes principales de la desproporcionada forma de cómo se encuentra
distribuida la riqueza en muchos lugares del mundo. La probadamente inexistencia de una supuesta mano
invisible que corregiría automáticamente las desviaciones del mercado, fue un factor gravitante para una
cantidad de anomalías que explicarían en gran medida la asimétrica distribución de la riqueza mundial y
el malestar ciudadano que se percibe actualmente en casi todo el orbe.
Como una sana consecuencia de lo reseñado en el párrafo anterior, se ha instalado la necesidad de
revalorizar y, al mismo tiempo, potenciar la formación en valores de los profesionales del mundo de los
negocios y singularizarla como un elemento no solo como un principio de ética básica, sino que, asimismo,
como una poderosa aliada para el éxito empresarial, específicamente, en uno de los fines más preciados de
toda entidad productiva o comercial, cual es su sustentabilidad y proyección en el tiempo.
Por lo dicho, la Educación encara un desafío enorme, en cuanto a que debe intentar que sus acciones
y efectos sean integrales. En términos educacionales, la denominación precisa de este macro–objetivo es
ofrecer una formación holística. El enfoque Enseñanza y Servicio (E&S) y Aprendizaje más Servicio (A+S)
son buenos ejemplos de este concepto, con el agregado de que en la actualidad se busca que los estudiantes
tengan un rol activo en el ámbito de la Responsabilidad Social. Tanto E&S como A+S lo que buscan es,
precisamente, fusionar la formación en valores de los estudiantes de negocios mediante trabajos de campo
en los que deben aplicar sus conocimientos técnicos o científicos para solucionar problemas o necesidades
de la comunidad, asociándose en una modalidad tipo trueque en que cada parte se compromete a aportar
a la otra algo necesario y convenido, excepto dinero.
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Para situar a la Contabilidad en su justo centro como instrumento de apoyo a la gestión de esas personas
jurídicas llamadas empresas, importa plantearse una primera cuestión, ¿Para qué sirve la Contabilidad?
Si se detallan todos los usos, la respuesta puede ser extensa, pero todos ellos pueden sintetizarse en una
sola, cual es para tomar decisiones. Y puesto que nos ocuparemos de proporcionar detalles de los aspectos
11
más importantes de esta respuesta de amplio espectro, agreguemos por ahora que este fin último de la
Contabilidad exige que los estados financieros de cualquiera entidad deben estar disponibles para la toma
decisiones sobre la base de la conocida cifra 7/24/365 (7 días a la semana, 24 horas al día durante los 365
días del año). Pero seremos más enfáticos; como no es concebible que una empresa carezca de ordenador,
¿cabe aceptar que los estados financieros NO estén disponibles sobre esta aparentemente exagerada base
24/7/365?
Veamos ahora esa otra relevante característica del contable y por extensión, de la contabilidad, ¿de qué
forma los profesionales vinculados a la contabilidad y las finanzas engarzan con Responsabilidad Social?
Las razones abundan, pero nos limitaremos a trabajar con la más visible: los estados financieros son los que
en definitiva determinan de manera muy importante el precio de las acciones o de los demás tipos de apor-
taciones de capital de los inversores, permitiendo así estimar el precio de mercado de la entidad en su con-
junto. Los estados financieros son también objeto de estudio de potenciales inversores para entidades que
buscan financiación externa. Por tanto, la preparación y presentación de los estados financieros requiere
que los profesionales involucrados se apeguen estrictamente no solo a los estándares técnicos específicos
–Normas Internacionales de Información Financiera (en adelante NIIF/NIC) en este caso– sino también
a las reglas conductuales contenidas en los códigos de ética. La condición de garantes de la fe pública en el
contenido de los estados financieros que reviste a los expertos contables, debidamente internalizada y estric-
tamente aplicada evitaría los escándalos que han afectado a entidades en distintas partes del mundo y con
también distinta intensidad y efectos.
Centrándonos en los estados financieros, es preciso dejar claramente establecido que éstos presentan
datos financieros premeditados, en cuanto que reflejan los resultados de políticas, estrategias y tácticas
contenidas en la planificación de largo y de corto plazo de los directivos de la respectiva entidad. Los profe-
sionales de la Contabilidad y Auditoría están permanentemente recopilando la información financiera, la
clasifican y luego, sobre la base de una serie de normas, actualmente llamadas NIIF, las cuales se encuadran
en los “Principios de contabilidad generalmente aceptados”, la transforman en una serie de estados finan-
cieros de distinta periodicidad y contenido, aunque los más conocidos son Balance de Situación, Estado de
Resultados, Estado de Cambios en el Patrimonio Neto, Estado de Flujos de Efectivo y la Memoria o Anexo.
Es perfectamente posible que cualquier persona no ligada a la profesión contable se pregunte si es
posible que en la aplicación de estas normas aparentemente indescifrables para terceros, los valores éticos
tengan cabida. El marco conceptual de la contabilidad que se debe aplicar es el conjunto de fundamentos,
principios y, conceptos básicos cuyo cumplimiento, conduce al reconocimiento y valoración de los ele-
mentos de los estados financieros. Esto es lo que le confiere a los expertos Contables y Auditores su con-
dición de ministros de fe de los estados financieros, porque bajo sus firmas y nombres se certifica que los
mismos son fehacientes y fidedignos Ello les convierte en miembros de uno de los círculos de profesionales
con mayor Responsabilidad Social en la sociedad.
Los mencionados estados financieros: Balance de Situación, Estado de Resultados, Estado de Cambios
en el Patrimonio Neto, Estado de Flujos de Efectivo y la Memoria o Anexo, permiten aplicar el enfoque
holístico a la Contabilidad y las Finanzas. Para efectos analíticos, los estados financieros se utilizan para
dos tipos de estudios cronológicos distintos: a) son materia prima para hacer pronósticos hacia el futuro,
siendo los presupuestos y los estados financieros pro–forma los más conocidos y que representan la mi-
rada financiera, que ve hacia el futuro, y b) son también materia prima para analizar lo ocurrido y extraer
lecciones que ayuden en el futuro. La Contabilidad y las Finanzas representan, entonces, dos miradas dis-
tintas respecto de las cifras de los estados financieros; la Contabilidad mira al pasado y las Finanzas miran
al futuro.
¿Cómo debe interpretarse el hecho de que en un Balance de Situación al 31 de diciembre se muestre
un determinado saldo de tesorería? La respuesta de la Contabilidad y Auditoría es simple y categórica: Ese
saldo es el que existía a esa fecha, el cual fue procesado y verificado en su exactitud numérica. La respuesta
de las Finanzas es diferente: ese saldo es el que los administradores de la empresa decidieron que existiese,
y para ello tomaron un conjunto de decisiones para lograrlo. Ello ocurre con cada una de las cuentas de
los Estados finales, que en el tiempo actual, las empresas bien administradas, con sus sistemas de Control
12
de Gestión y los Presupuestos, supervisan o controlan no solo día a día, sino también en todo momento
durante las operaciones.
Si cada saldo contenido en los Estados financieros tiene como origen las decisiones de la Dirección y
Administración de la organización, habremos de convenir que los directivos y ejecutivos siempre buscan,
legítimamente, lograr las mejores cifras para ponerlas a trabajar a favor y exhibirlas ante los terceros inte-
resados (stakeholders) para hacer los mejores negocios con los mismos.
Es fácil derivar que tanto los Analistas Financieros, como los expertos Contables y Auditores, hacen
sus mayores esfuerzos para aportar a través de las decisiones y del control a que los Estados Financieros
sean llevados a su punto de máxima eficiencia, con el objetivo públicamente declarado e informado de
maximizar la creación de valor para los propietarios del capital (accionistas). Este es el punto exacto en
que pueden surgir los problemas conductuales de accionistas, agentes y stakeholders externos. El término
agentes se refiere a la figura que la Economía otorga a directivos y empleados que los propietarios de la
entidad contratan para que gestionen la empresa. Por cierto, la idea de separación entre propiedad y admi-
nistración asoma claramente en la forma de propietario(s) y empleados.
Estimamos que ayuda a formarse una idea más clara respecto del rol de Contabilidad y Finanzas si las
pensamos desde la perspectiva del mítico dios romano Jano, el cual es representado con dos caras contra-
puestas: en el que “una cara mira hacia el pasado (Contabilidad) y la otra mira hacia el futuro (Finanzas)”.
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La maximización de la riqueza de los propietarios es un enfoque estratégico, ya que sólo puede lograrse en
el largo plazo, y para ello se necesita realizar complejos análisis de escenarios futuros, utilizando esencial-
mente información proyectada de los mercados en los cuales la entidad del caso participa, contrastándola
con el entorno que, se espera, enfrenten los negocios propios y los mercados en ese escenario futuro. Este
proceso de planificación que busca anticiparse a lo que ocurrirá en escenarios futuros requiere que el pla-
nificador se asuma, ya sea como un oferente o demandante de productos o servicios, y se sitúe también en
el tipo de mercado en el cual desea, según el caso, ingresar o seguir actuando. Así, por ejemplo:
a) Para una empresa fabricante de papel, su mercado de abastecimiento de largo plazo será el de
las empresas forestales; su mercado tecnológico es el de los fabricantes de plantas procesadoras
de papel; su mercado laboral, el del trabajo especializado de los ingenieros forestales, civiles y
de ejecución, así como de los técnicos en plantas de papel; el mercado de capitales será tanto el
nacional como el internacional y su mercado consumidor más importante en el largo plazo serán
los establecimientos educativos, las empresas editoriales y los medios de prensa y comunicación.
Una variable tecnológica de primera importancia que debe vigilar muy de cerca es el desarrollo e
incidencia de los medios audiovisuales en tanto sustitutos de los medios impresos.
b) Para una empresa editorial, su mercado de abastecimiento de largo plazo serán las empresas fa-
bricantes de papel; su mercado tecnológico, el de los fabricantes de prensas planas y rotativas; su
mercado objetivo, el público lector en general; el mercado de recursos humanos especializado será
el de publicistas, diagramadores, ingenieros mecánicos, logísticos y comerciales, escritores, educa-
dores, periodistas, y técnicos de prensa; el mercado de capitales, excepto para las casas editoriales
internacionales, tenderá a ser básicamente el nacional, y su mercado consumidor de largo plazo
serán las librerías y distribuidoras de libros. Vale aquí también hacer notar el avance de los medios
electrónicos de difusión.
Por su parte, la maximización de los beneficios es un enfoque de corto plazo, ya que es en ese tiempo
en donde los directivos de una empresa pueden tomar decisiones de oportunidad, pues tienen una mayor
claridad sobre el comportamiento de las variables y cuentan con mayor proximidad a los hechos y con
información de mayor calidad. Sin embargo, los enfoques cortoplacistas pueden representar una muy pe-
ligrosa trampa para los planes de largo plazo. Así, por ejemplo:
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a) En una entidad manufacturera, aumentar el beneficio puede conducir a decisiones tan erróneas
como utilizar materia prima de baja calidad, sub–remunerar a los trabajadores, no invertir en
capacitación, manipular el pago de cotizaciones a la seguridad social, regatear en comodidades
básicas por considerarlas superfluas, etc. Es claro que estas conductas pueden cruzar fácilmente la
frontera con la legalidad y adolecen siempre de falta de ética, que el mercado interno y el externo
castigan siempre, más temprano que tarde.
b) En el caso de la empresa fabricante de papel, ella puede bajar costes en el abastecimiento de materia
prima por la vía de comprar productos terminados a otra compañía similar a su proveedor usual,
cuando dicha empresa debe vender activos al coste o bajo coste, para resolver alguna urgencia
financiera. Si, bajo estas circunstancias de negociación en condiciones de ganar–perder, se reduce
el coste y mantiene el precio de venta, puede obtener una ganancia extraordinaria. Sin embargo,
estas actuaciones pueden afectar la relación existente con el proveedor actual y/o con los demás
competidores, y con ello, aparte de un eventual problema ético, puede estarse amenazando la maxi-
mización de la riqueza de los dueños al crear una enemistad potencial.
c) Otro ejemplo, es aquel en donde una entidad, comercial o no, decide realizar ahorros en todos los
gastos prescindibles, eliminando jardines y plantas ornamentales, por ejemplo. Ello, a igualdad de
ingresos, le permitirá elevar sus beneficios en el presente año, pero con seguridad, al disminuir
una fuente de atracción y que los clientes pueden considerar como una ventaja en relación con los
demás establecimientos de igual actividad económica, es probable que termine afectando su base
de clientes en los períodos siguientes y con ello disminuyendo la maximización de la riqueza de los
propietarios.
Por ello, se puede afirmar que la maximización de la riqueza y la maximización de los beneficios pue-
den llegar a ser objetivos antagónicos entre sí, ya que la maximización de beneficios rechaza incurrir en lo
que considera gastos superfluos, aplicando para ello políticas de “economías de gastos”. En el corto plazo el
objetivo se cumple, es observable, pero los efectos de mediano y largo plazo pueden terminar mostrando
efectos negativos y difíciles de reversar en la búsqueda de maximizar la riqueza, como en los casos ante-
riores.
En ocasiones estas economías de gasto terminan destruyendo las organizaciones, ya que si no conside-
ran los valores organizacionales predominantes, pueden tocar gastos a los que las personas les asignan ya
sean correcta o erróneamente, una extraordinaria importancia, por lo que hacerlo afectará la productivi-
dad laboral potencial por períodos muy largos de tiempo, sin que los decisores se percaten de los mismos.
El peligro de que los directivos no se enteren del problema creado radica en que, con la disminución de
costes, la productividad laboral real habrá aumentado en términos absolutos, pero en perjuicio de factores
que pueden enmascarar problemas sociales futuros. También pueden inhibir o frenar crecimientos poten-
ciales de mayor envergadura, a la que podría haberse llevado a la empresa si contara con una masa laboral
más comprometida, o con una actitud más favorable del entorno.
Sin embargo, cuando la maximización de los beneficios se pone al servicio de la maximización del
valor de la entidad, el proceso de armonización no es muy complejo y permite superar pequeñas tragedias,
como las que suelen asomar con frecuencia, tal como aceptar una “pérdida” momentánea, pero por otro
lado, maximizar la rentabilidad en el largo plazo. Perder clientes por no sufrir pérdidas pequeñas es un
error grave si, en vez de considerar la pérdida del momento, se proyecta lo que se perderá si el cliente ya no
vuelve a comprar en la empresa. Otro ejemplo es no iniciar una nueva campaña de marketing, que resulta
más cara que todas las realizadas en el pasado, omitiendo que con ella se espera que las ventas aumenten
en el futuro y con ellas la maximización de la riqueza de los propietarios.
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En las lecturas financieras y contables llevan el nombre de activos aquellos bienes o derechos que una
empresa (ya sea persona jurídica o persona física) posee y que tienen la capacidad actual o futura de gene-
rar ingresos. Los elementos de activo constituyen la estructura económica de la empresa y se ordenan de
14
menor a mayor liquidez o disponibilidad.

En una empresa los activos se clasifican como sigue:
- Activos no corrientes o a largo plazo
a) Inmovilizado intangible (Patentes, Fondo de Comercio, Aplicaciones informáticas, etc.).
b) Inversiones inmobiliarias (Terrenos y Construcciones).
c) Otro inmovilizado material (Instalaciones técnicas, Elementos de transporte, etc.).
d) Inversiones financieras a largo plazo (Instrumentos de patrimonio, Derivados, Otros activos finan-
cieros).
Vemos que, así como existen los activos materiales o tangibles, existen también los intangibles, los cua-
les pueden ser de importancia crucial para las empresas. Entre los intangibles más relevantes están el de-
sarrollo o posesión de marcas, patentes, royalties, franquicias y representaciones. Quizás el intangible más
conocido y utilizado en la actividad contable es el denominado Fondo de Comercio, Goodwill o Derecho
de Llaves, entre otros nombres. Consiste en el valor agregado que puede tener o adquirir una empresa de-
bido a hechos tales como reputación, ubicación física, clientela o nombre, entre otros valores intangibles.
Hay marcas tan famosas a nivel mundial que dan pie para que se diga que el coste a pagar por el producto
tras la marca no es sino el coste de la campaña publicitaria.
- Activos corrientes o a corto plazo
a) Las existencias o inventarios (materias primas y materiales, productos en proceso de fabricación y
productos terminados).
b) Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar.
c) Inversiones financieras a corto plazo.
d) Efectivo (caja y bancos) y otros activos líquidos equivalentes (depósitos a corto plazo con venci-
miento no superior a tres meses).
En las lecturas financiera–contables también se habla de la estructura financiera para referirse a las
obligaciones con los propietarios y a las deudas y obligaciones contraídas con terceros; comprende el patri-
monio neto y los pasivos no corrientes y corrientes. Todos estos elementos se ordenan de menor a mayor
grado de exigibilidad y éstos pueden ser:
- Patrimonio Neto
a) Fondos propios (Capital, Reservas, Remanente…)
b) Ajustes por cambio de valor.
c) Subvenciones, donaciones y legados recibidos.
- Pasivo no corriente o deudas de largo Plazo
a) Provisiones exigibles a largo plazo.
b) Deudas a largo plazo (Deudas con entidades de crédito, acreedores por arrendamiento financiero,
Otros pasivos financieros…).
c) Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo.
- Pasivo corriente o deudas de corto plazo
a) Provisiones a corto plazo.
b) Deudas a corto plazo (Deudas con entidades de crédito, Acreedores por arrendamiento financiero
y otros pasivos financieros)
c) Deudas con empresas del grupo y asociadas.
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d) Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar (Proveedores, Remuneraciones pendientes de pago,

deudas con las Administraciones Públicas y anticipos de clientes)
El principio de Entidad contable establece que la empresa es una persona legal, distinta a la persona
legal del o de los propietarios de la empresa. Cuando un inversor crea una empresa, da existencia legal a la
persona llamada empresa. Es él o los propietarios quienes aportan el capital para que la persona empresa
comience a funcionar. Por extensión se tiene que todo lo que la empresa posee se lo debe a los propieta-
rios, en su fase de inicio. Cuando la empresa incorpora “prestamistas”, bancos, proveedores, empleados,
Estado, etc., agrega a más personas que ejercen derechos sobre los ingresos generados por las operaciones
empresariales. En síntesis, debería estar claro que absolutamente todo lo que una empresa “posee”, lo debe
ya sea a los propietarios o a terceros. Si usted dice o escucha que la más grande corporación del mundo es
idéntica a la empresa representada por un vendedor callejero de periódicos, en cuanto a que todo lo que
tiene lo debe, sonará absurdo, pero es una estricta verdad desde el punto de vista contable.
Si, como personas naturales ahora, hacemos el ejercicio de sumar todos nuestros bienes y a esa suma
le descontamos lo que debemos por el endeudamiento que contrajimos para adquirirlos, la diferencia que
obtendremos nos da lo que es realmente de nuestra propiedad, nuestra verdadera riqueza. Coincidente-
mente también, a esta diferencia en nuestro favor solemos llamarle patrimonio o patrimonio neto, al igual
como lo hacen las empresas. Sobre esta base se estructura la siguiente igualdad, denominada ecuación
fundamental de la Contabilidad:
ACTIVO = PASIVO + PATRIMONIO NETO
Recordemos que los Activos están formados por el conjunto de todos los bienes y derechos que una
empresa posee con el ánimo de obtener rentabilidad actual o futura de ellos, y los Pasivos representan el
conjunto de deudas y obligaciones que sustentan al Activo, agregándose a ellas el Patrimonio Neto.
Por último, y a nivel de grandes grupos de cuentas contables, el Patrimonio está usualmente confor-
mado por el Capital aportado por los propietarios al momento de la creación de la entidad, más o menos
–según el caso– los nuevos aportes o retiros de capital, más los beneficios que se haya decidido retener o
acumular, y menos los retiros de estos beneficios. La ecuación queda ahora como sigue:
ACTIVOS = DEUDAS + APORTE INICIAL DE LOS PROPIETARIOS + NUEVOS APORTES +

BENEFICIOS ACUMULADOS – RETIROS
En el caso de las sociedades anónimas, el llamado capital social se forma mediante la emisión de ac-
ciones ordinarias, las cuales son adquiridas por los socios, en proporciones previamente acordadas en el
documento de creación de la entidad. Este documento se denomina escritura social. Cada acción ordinaria
(también llamada común) representa una proporción idéntica tanto de dinero, como derecho a decisión
en la conducción de la sociedad. Por esta razón, las acciones son llamadas también alícuotas, nombre no
muy conocido, pero que le hace mayor justicia, en tanto significa partes proporcionales e iguales entre sí.
La norma universal de las denominadas sociedades anónimas abiertas (son las que negocian sus accio-
nes en las Bolsas de valores) es que quien posee un número mayoritario de acciones ordinarias, es quien
tiene el derecho a gobernar la entidad. En la práctica, no obstante y debido a la amplia separación que se
ha establecido entre propietarios y administradores, la gestión de las grandes sociedades anónimas está a
cargo de especialistas de alto nivel, quienes dirigen la entidad como agentes de los propietarios, ante quie-
nes deben reportar los resultados obtenidos.
Existen también las sociedades anónimas que no cotizan en bolsa o cerradas, creadas usualmente por
familias o grupos de familias, las cuales emiten acciones de capital, pero que no negocian en las bolsas de
comercio para evitar el riesgo de que las familias propietarias puedan llegar a perder el control de la enti-
dad.
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Todas las decisiones que se adoptan en cualquier sitio de la organización, que tengan efectos en los
bienes o en las deudas y en el patrimonio, están siempre impactando con distintos grados de intensidad al
tamaño de la misma, o a las estructuras que la soportan.
La Gestión, mirada desde la perspectiva financiera, implica que en las empresas existe un flujo coti-
diano e incesante de transacciones que producen efectos económicos internos y/o externos a la entidad.
Estos efectos pueden significar expandir la organización, transferir componentes desde alguna estructura
interna de un sitio a otro, como también puede consistir en decisiones que disminuirán el tamaño de la
organización. Los impactos generados por las decisiones tomadas por los directivos de la entidad pueden
tener efectos transitorios o permanentes. Cuando se trata de movimientos transitorios, se subentiende
claramente que ha habido alguna decisión calificada como Gestión Operativa u Operaciones regulares,
que no tienen mayor impacto en la gestión de largo plazo de la entidad. En cambio, cuando se trata de
movimientos que representan impactos permanentes o de largo plazo, se entiende que se ha aplicado
alguna herramienta de Gestión Estratégica, la que materializa en forma operativa los planes y proyectos
estratégicos de los niveles directivos de la Organización, con miras a la sustentabilidad futura de la entidad
en el mercado.
En términos de lo que hemos denominado “impacto en la entidad”, tenemos decisiones que pueden:
a) Expandir organizaciones. Ello ocurre cuando aumentan simultáneamente activos y pasivos o neto.
Estas expansiones pueden ser operativas o estratégicas. Por ejemplo, cuando se compran existen-
cias con crédito de proveedores (operación), o cuando se compran materias primas en grandes
volúmenes y se las financia con crédito bancario de corto plazo (gestión operativa).
Sin embargo, si se compran plantas, equipos, terrenos, edificios o nuevas empresas y se acuerda
financiarlos mediante una emisión de bonos u obligaciones y/o capital, se está claramente dentro
del ámbito estratégico. Estas decisiones, al afectar a la entidad en el largo plazo, se inscriben en el
ámbito de la gestión estratégica empresarial.
b) Contraer organizaciones. Se está en esta situación cuando disminuyen simultáneamente activos y
pasivos o neto, movimientos que también pueden ser operativos o estratégicos. Por ejemplo, hay
gestión operativa cuando se hace un pago en efectivo o cheque por deudas comerciales contraídas,
o se hacen abonos parciales a los tenedores de obligaciones emitidas por la entidad. Pero, cuando se
acuerda disminuir el capital social comprando y eliminando acciones ordinarias, o cuando se paga
de forma anticipada algún endeudamiento de largo plazo, se ha entrado en el terreno de la gestión
estratégica, por afectar a la entidad en el largo plazo.
c) Generar transferencias entre activos. Es el caso que ocurre cuando un activo de largo plazo se
transfiere al corto plazo o viceversa, o cuando uno de corto plazo se transfiere a otro similar.
Desde el punto de gestión cuando se cobra en efectivo una factura por cobrar, o se compra pagan-
do en efectivo una nueva partida de inventario, ha habido gestión operativa. Cuando un activo de
largo plazo se transforma en otro similar, o cuando un activo de corto plazo se transfiere al largo
plazo, se está ante una decisión o gestión estratégica.
d) Generar transferencias entre pasivos. Esto ocurre cuando pasivos de largo plazo pasan al corto pla-
zo o viceversa, o cuando un pasivo de corto plazo se transfiere a otro similar, o cuando un elemento
de financiación de largo plazo se transforma en otro similar. Por ejemplo, registrar la parte de un
préstamo a largo plazo que tenga vencimiento a corto plazo en el pasivo corriente del balance, es
una transacción operativa. La capitalización de una deuda de largo plazo mediante la emisión de
acciones de capital o la emisión de acciones ordinarias a cambio de acciones preferentes correspon-
den a decisiones estratégicas tomadas por los directivos de la entidad.
e) Provocar transferencias en el patrimonio de los propietarios. Es la situación que se presenta cuan-
do, en vez de entregar en dinero a los accionistas los beneficios de la sociedad, se emiten y se les
entregan nuevas acciones ordinarias. Así, se produce la capitalización de los beneficios y se los
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acumula, de forma de consolidar esa fuente de financiación. A veces esta operación tiene su origen
en el reclamo de algún acreedor importante, quien puede estar en desacuerdo que la Asamblea
de Accionistas decida pagar en efectivo los dividendos, ya que ello implica extraer de Caja dinero
que podría ser aplicado a servir la deuda que él representa para la empresa. El desacuerdo puede
reflejar el temor de este acreedor de que la entidad esté quedando sin los recursos económicos que
permitan a ésta afrontar el pago de intereses y devolución de préstamos de largo plazo que él ha
realizado en la organización. Esta operación de parte de la empresa, en la cual cabría hacer más de
algún alcance ético, quedaría contemplada como una gestión estratégica.
En una síntesis de lo señalado y dependiendo del tiempo de duración de los activos, pasivos o netos
que se expanden, contraen o transfieren, las decisiones empresariales generan cambios cuyos efectos pue-
den ser de corto o de largo plazo. Así es como se dice que:
La expansión puede tener la característica de:
a) Transitoria o de corto plazo, cuando tanto el o los activos como la o las deudas que aumentan, son
de corto plazo.
b) Permanente o de largo plazo, cuando tanto el pasivo o el neto como el activo que aumentan son de
largo plazo, independientemente de si:
i) El bien se encuentra entre los activos fijos o formando parte del Capital de trabajo neto o capital
corriente (parte de los activos de corto plazo que exceden en su importe a los pasivos de corto
plazo, y están financiados por deudas de largo plazo).
ii) La deuda está aumentando por emisión de obligaciones.
iii) El Patrimonio está aumentando, producto de aportes de los propietarios o por beneficios de
los ejercicios que se están reteniendo en la empresa para asegurar su crecimiento, y que son de
propiedad de los propietarios.
La contracción es:
a) Transitoria o de corto plazo, cuando tanto el activo como el pasivo que disminuyen son de corto
plazo.
b) Permanente o de largo plazo, cuando el pasivo o neto como el activo que disminuyen son de largo
plazo, ya sea porque:
i) Se canceló una deuda de largo plazo.
ii) Una cuota de ésta venció y pasó al corto plazo para ser cancelada en el curso del presente ejer-
cicio.
iii) El Patrimonio disminuyó porque se retiró parte del beneficio acumulado, producto de la distri-
bución de dividendos o uno o más retiros de los propietarios.
Las transferencias entre activos son:
a) Transitorias, cuando tanto el activo que disminuye como el que aumenta son de corto plazo.
b) Permanentes, cuando al menos uno de los activos que disminuye o aumenta es un bien de uso de
largo plazo (fijo o inmovilizado).
Las transferencias entre pasivos son:
a) Transitorias, cuando tanto el pasivo que disminuye como el que aumenta son de corto plazo.
b) Permanentes, cuando al menos uno de los pasivos que disminuye o aumenta es de largo plazo.
Las transferencias entre elementos de patrimonio neto son siempre permanentes.
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2.6. Decisiones de Desarrollo o de Operaciones

Dependiendo del volumen de los recursos, y si estamos en una tarea de largo plazo asociada a Mejora-
mientos discretos o Mejoramientos continuos importantes estaremos normalmente frente a decisiones de
desarrollo.
En caso contrario estaremos frente a decisiones de operación que cumplen con la tarea de hacer
funcionar a la organización en norma, es decir, dentro de un rango asociado al Proyecto que se encuentra
actualmente en desarrollo, y que, por cierto, tiene previstos mejoramientos continuos, esencialmente des-
tinados a mantenerlo vigente y evitar su obsolescencia, ya que esta última terminaría dañando el retorno
de los activos y, por consecuencia, la rentabilidad del patrimonio. En tal calidad, lo esperable es que estas
decisiones proporcionen los resultados esperados en forma rápida, salvo que se produzcan cambios no
considerados o no anticipados. En términos más sencillos, puede decirse que decisiones operacionales son
aquellas de corto plazo y que mantienen a la entidad en actual nivel operacional.
Las decisiones de desarrollo se caracterizan porque están asociadas a un mejoramiento discreto de la
organización, o un mejoramiento continuo de importancia, ya que se acompañan de un cambio en el ta-
maño de planta o una elevación significativa de la calidad, ya sea por:
a) Mejoramiento de bienes en el largo plazo (fijos, inmovilizados y de capital de trabajo) para generar
un mejor producto o brindar una mejor atención.
b) Aumento significativo de los bienes en el largo plazo, para aumentar la producción o los servicios.
Estas expansiones de capital ocurren normalmente como resultado de estudios y análisis denomi-
nados Preparación y Evaluación de Proyectos, a los que se les denomina como:
i) Inversión. Cuando comprometen financiación de largo plazo, para ser invertidos en instalacio-
nes y equipos, a los que se debe adicionar fondos para financiar el capital de trabajo necesario
para funcionar.
ii) Gestión. Cuando comprometen básicamente financiación de corto plazo, ya que se caracterizan
por utilizar la misma capacidad instalada, pero centran la atención en la aplicación de un plan
de mejoramiento continuo planificado, que requiere el uso de mejores materias primas y mate-
riales, mayor calidad en el trabajo, etc.
iii) Los Proyectos de Gestión, en muchos casos se transforman en Proyectos de Inversión, ya que
producto de su éxito se hace necesario aumentar el nivel de producción y servicios para renta-
bilizar los mismos a mayor escala.
iv) Los Proyectos de Inversión, en muchos casos se transforman en Proyectos de Gestión, para
mantener un mejoramiento continuo planificado. Ello ocurre normalmente una vez finalizada
su vida útil.
2.7. Armonización de las decisiones Financieras

Cuando se actúa en el entorno financiero, la primera pregunta que surge naturalmente es ¿cómo queremos
que sea la fuente de financiación de un activo productivo de largo plazo? Tratándose de un activo produc-
tivo de largo plazo, supongamos un edificio que albergará el taller, hay una respuesta inmediata y es que el
financiación debe ser también de largo plazo. Financieramente, se debe iniciar la búsqueda de una fuente
de financiación que tenga un plazo de vencimiento que permita:
a) Financiar las obligaciones de pago de cuotas e intereses con el importe total de los retornos finan-
cieros que el edificio generará.
b) Lograr que el plazo de vencimiento de la deuda sea igual o mayor que el tiempo en que se obten-
drán los retornos del edificio.
Para procurar asegurar lo anterior, será necesario realizar un estudio. Con ello se podrá evitar que la
empresa tenga una tensión financiera, que puede llegar a transformarse en un riesgo financiero, el que en
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caso de ser severo, podría poner en riesgo la propia existencia de la organización. Cuando una empresa se
encuentra incapacitada de afrontar un compromiso financiero en su fecha y cuantía, puede ocurrir que le
sea exigido el pago extrajudicial o judicialmente. De ello se derivarán no solo mayores gastos por intere-
ses adicionales, costas, pagos de honorarios legales, sino también pérdida de la reputación de la empresa
cuestionada.
Además, cuando las deudas a largo plazo son muy importantes en términos relativos respecto de la es-
tructura de capital total de una organización, los acreedores aplican normalmente cláusulas de protección,
tales como:
a) La prohibición de distribuir dividendos, sin previo acuerdo con el acreedor.
b) Que el incumplimiento de pago de una de las cuotas, permite ejercer el derecho de cobrar la tota-
lidad del capital.
En el primer caso se introduce una restricción al retiro de capitales desde la empresa, y en el segundo
de los casos se busca asegurar la recuperación del total de financiación prestado ante el caso de que el deu-
dor pueda caer en insolvencia financiera. A veces ambas cláusulas son copulativas, generando un doble
impacto sobre los recursos financieros de la entidad deudora.
La segunda pregunta que surge es ¿a cuánto ascenderá el coste financiero que la deuda tiene? y el mis-
mo ¿será menor que el retorno de la inversión que financia? Es lo que se denomina tasa de interés, y que
para los efectos de los activos de largo plazo, debe compararse con la Tasa Interna de Retorno, TIR, en
tanto que en el pasivo se llama Tasa de Coste de Capital.
La forma de resolver este vital problema es volver a recurrir a una poderosa herramienta como es la
Preparación y Evaluación de Proyectos de Inversión. Ella nos permitirá determinar en cuáles proyectos
podemos aplicar los fondos de financiación para que contribuyan a implantar la estrategia logrando crea-
ción de riqueza para los propietarios. Esto se logra cuando la TIR es superior al coste de capital de la fuente
de financiación.
Las respuestas anteriores, que aparentemente son de índole netamente económica–financiera, en reali-
dad vienen mezcladas con varias otras, esencialmente aquellas de carácter social y económica, entre ellas:
Finanzas, Economía, Marketing, Sociología, Psicología, Ciencias del Comportamiento, Responsabilidad
Social (especialmente en cuanto a cuidado del medio ambiente) y Tributación, sin que ello agote la lista.
58 #)
9 : #
Para lograr el objetivo de iniciar el trabajo de realizar un Análisis Financiero, se comenzará analizando la
situación personal de quien lea el presente documento. Ello es posible porque toda persona, aunque no lo
sepa o le dé otro nombre, tiene un Balance, sea esta persona física o jurídica (organizaciones).
Para explicar este relevante punto, la persona debe comenzar por listar los bienes y derechos (activos)
que posee. Luego habrá de valorarlos a valor de mercado, es decir lo que le pagarían, si los vendiera hoy.
Para las deudas (pasivos), que son las que normalmente conoce solo la persona y o sus familiares directos,
se tiene la información de los importes totales pactados más intereses y otros costes, también actualizados
al día de hoy.
Si estamos hablando de una persona física (usted), podemos decirle que si analiza su Balance podrá
observar que:
a) Su activo corriente contiene normalmente muy pocos bienes en relación con el pasivo corriente.
La posesión de bienes de largo plazo, en caso de personas físicas o naturales (el suyo) normalmente
se denomina Patrimonio, aunque debemos dejar establecido que esta denominación no es entera-
mente correcta.
b) Los Activos Fijos o Inmovilizados distintos de los inmuebles, normalmente están financiados por
una mezcla de deudas de largo plazo y corto plazo, categorías en las cuales las segundas son mayo-
ritarias en número y volumen. Por ejemplo, un automóvil que partió comprándose con una tarjeta
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de crédito y cuotas a 40 meses, ha derivado en el uso de la línea de crédito y en un préstamo ban-

cario de consumo, con lo cual tiene tres fuentes diferentes de financiación.
c) Los inmuebles regularmente se han desvalorizado en un porcentaje, en relación con el precio del
mismo cuando estaba nuevo, salvo que se haya comprado en un barrio en que los mismos gana-
ron plusvalía. Simultáneamente, puede haber ocurrido que la tasa de interés con que se compró el
inmueble haya sido muy alta, caso en el cual se le habrá generado una descapitalización, ya que el
bien tiene menor valor y la deuda un valor creciente.
Todo lo anterior impacta en su Patrimonio, el que será positivo si la suma de sus bienes es superior a
sus deudas. En el caso inverso, cuando el Patrimonio es negativo, las deudas superan a sus bienes.
La situación financiera de una persona, en muchos casos, suele estar determinada por su aversión o
propensión al riesgo. Nos referimos, por cierto, a aquellos casos en los cuales es la propia persona la que
decide cuál será su nivel de endeudamiento versus los ingresos con que cuenta.
Cuando Ud. es una persona adversa al riesgo, buscará incrementar su Patrimonio esencialmente por
la vía del ahorro, para lo cual realizará inversiones financieras, comprará propiedades, bienes muebles y
otros, y procurará que esos activos incrementen o al menos mantengan su valor, evitando endeudarse.
En caso sea Ud. sea una persona inclinada al riesgo buscará incrementar su patrimonio, colocando
fondos en inversiones financieras y en una o más propiedades y bienes muebles. Si es necesario endeudarse
con tasa fija para invertir en acciones a tasa variable, lo hará. Siempre estará apostando a que sus bienes
rentarán más que el coste de su endeudamiento.
En todo caso, cualquiera que sea su aversión o propensión al riesgo, siempre deberá estar observando
que el porcentaje de retorno de sus bienes sea superior al coste de los fondos que utiliza, ya que sólo así
logrará capitalizar, pues el Patrimonio aumentará producto de las rentabilidades que obtendrá sobre el
mismo por la vía de las ganancias que aumentarán su riqueza acumulada. En caso contrario, el Patrimonio
irá disminuyendo, producto de las pérdidas en que irá incurriendo. Es preciso acotar que, en su caso, como
persona física, el Patrimonio es algo más que una simple comparación entre precio de mercado de sus
bienes, versus deuda acumulada, ya que aquí ya están presentes cuestiones intangibles, como por ejemplo,
las emotivas, entre otras.
2.9. Visión contable

Hay un tema de gran relevancia en el caso de las empresas que son gestionadas por los propietarios, ya que
se tiende a producir una confusión entre el inversor que es quien financia la empresa, y el administrador,
que es quien gestiona la organización empresarial, ya que ambos son la misma(s) persona(s) física (s). Este
problema se encuentra resuelto desde hace siglos por la contabilidad, que es una técnica (en la opinión
mayoritaria), o una ciencia, en la fundada opinión de algunos. Para lograrlo, se aplica el Principio de la
Entidad Contable, que es de gran importancia en la operatoria y el análisis contable, el cual establece “que
la empresa es una persona jurídica diferente de sus propietarios”, lo que permite asumir que la inversión
puesta por los propietarios en la empresa es un tipo de financiación más para esta última, la que puede
aplicarlo en inversiones propias de su actividad económica u otras distintas de la misma, como son las
colocaciones o inversiones en el mercado financiero, situadas estas últimas en cualquiera de los peldaños
de la escala indicada anteriormente.
El punto que queremos destacar en este párrafo es aquel que la Economía ha definido como el Proble-
ma de Agencia, que surge cuando los propietarios contratan a expertos para que manejen sus empresas.
Este tipo especial de problema se refiere a las dificultades que surgen entre el mandato que los primeros
(propietarios) entregan a los gerentes y las decisiones que en la realidad toman los segundos (gerentes).
La más seria incidencia en este terreno surge por la asimetría de información que existe entre mandante y
mandatado: el gerente sabe más que el dueño acerca de las operaciones de la empresa y, debido al riesgo
moral, puede usar esta información en su personal beneficio. Por ejemplo, el gerente puede utilizar su
mayor información y su capacidad de decisión para obtener gratificaciones extras, trabajar en oficinas
grandes y lujosas, uso privado de vehículos, contratar empleados por razones de simpatía o parentesco,
21
etc. Nuestra realidad y la de cualquier otro país está llena de noticias, verdaderos escándalos en muchos
casos, detallando de qué forma y por qué cuantía los directivos contratados por los propietarios para que
les dirijan sus empresas, les han estafado y dejando, de paso, una estela de muchos otros igualmente enga-
ñados o robados.
Pero, retornemos al tema de las inversiones que una persona física puede hacer en las cuales el inversor
se transforma en acreedor de la empresa –por ejemplo - cuando compra instrumentos de financiación,
como son las obligaciones. Ahora el inversor es independiente de la organización que emitió el valor ne-
gociable, por lo que no tiene injerencia en la conducción de la empresa.
En el caso de los fondos de inversión, sólo conoce:
a) El nombre del fondo y las condiciones del mismo.
b) El nombre de las empresas que emiten los valores negociables que maneja el fondo.
c) El nombre del instrumento que emite cada empresa.
Para el caso de los fondos de inversión formados solo por renta fija, la tasa de interés ofrecida no es
otra cosa que el promedio ponderado del conjunto de instrumentos involucrados. Es decir, cada conjunto
de instrumentos de un mismo tipo se transforma en un porcentaje del total y su rentabilidad forma parte
proporcional de la rentabilidad global del fondo. El cálculo aritmético de este porcentaje ponderado no es
complejo, pero puede requerir apoyo informático para determinarlo con precisión, debido al volumen y
composición de instrumentos que suelen estar involucrados en los tantos fondos de inversión existentes.
En el caso de la renta variable y tal como su nombre indica, no hay tasa fija asegurada, y sólo se especi-
fica, además de la empresa y de los instrumentos accionarios que se compran con los fondos recolectados,
el % de participación de cada acción ordinaria en el mismo, y el precio que cada una de ellas tiene. Nótese
en este punto que a la acción ordinaria la estamos tratando como sinónimo de renta variable, dado que así
es en la realidad. Cada acción ordinaria proporciona una rentabilidad distinta cada año, la que se forma
dividiendo la masa total de beneficios netos generados en ese período, entre el número de acciones ordi-
narias válidamente emitidas, vendidas y en circulación.
Revisando lo que hemos planteado, tenemos a un inversor que, en la búsqueda de rentabilidad para
su capital, ha recorrido las opciones genéricas de inversión que ofrece el mercado, llegando a una en la
que debe separar claramente su condición de inversor y de gestor, condición propia de los propietarios de
empresas de gestión familiar. Notemos también que en verdad nuestra(o) hipotética(o) inversor se ha ido
desplazando a lo largo de una relación rentabilidad–riesgo, que ha seguido una ruta ascendente de ambos
vectores.
2.10. Concepto Tributario

Es necesario precisar que la relación que tiene el Estado con todas las personas físicas y jurídicas es como
la de un socio. Por una parte, el Estado aportaciones en forma de instituciones públicas de servicios; orien-
taciones económicas; proyecciones de crecimiento de inflación; del Producto Interior bruto; de probabili-
dades de boom económico, recesión o situación normal; caminos; tranquilidad para que los empresarios
trabajen sin preocuparse por la soberanía (fuerzas armadas); pronósticos de comportamiento social, etc. A
cambio de estos servicios, el Estado cobra los distintos impuestos, ya que se considera que los beneficios de
su acción a favor de la ciudadanía en su conjunto, favorecen a las diferentes infraestructuras de bienes, per-
sonas y cosas, las que se encuentran organizadas en mercados definidos y ordenados gracias a la existencia
del Estado. No menos importante es la acción que el Estado tiene o debe tener en el proceso de redistribuir
la riqueza, permitiendo que las personas físicas o jurídicas que tienen recursos puedan contribuir al gasto
social en la medida de la cuantía de esos recursos, a las obras de desarrollo y al empleo en el país.
Así, en la calidad de socio, el Estado cobra impuestos por todos los beneficios que las personas físicas
o jurídicas obtengan. Se trata de un impuesto directo denominado Impuesto sobre la renta de las personas
físicas o Impuesto sobre la renta de las sociedades, según que la persona sea física o jurídica. La normativa
tributaria especifica claramente la tasa impositiva para uno y otro caso.
22
También debe considerarse el Impuesto al Valor Añadido (IVA) que afecta tanto a personas jurídicas
como físicas cuando adquieren bienes o servicios. Se trata, por tanto, de un impuesto indirecto. La norma-
tiva tributaria especifica claramente la tasa impositiva para cada tipo de bien o servicio.
El aspecto tributario, está presente en todos los análisis financieros. Por ello, tanto los expertos con-
tables como los analistas financieros siempre utilizan los términos “antes de impuestos” o “después de
impuestos” para clarificar los antecedentes numéricos antes de tomar una decisión.
2.11. Coste de las Fuentes de Financiación de una Empresa

Este es un elemento estructural de primera importancia para definir desde dónde obtendremos la finan-
ciación de una empresa, lo que determinará la estructura financiera, ya sean fuentes de corto plazo, los
llamados pasivos corrientes, (con vencimiento igual o menor de un año desde la fecha del último Balance
de situación) y que normalmente son siempre deudas con terceros, o de largo plazo (con vencimiento a
más de un año), y entre las cuales podrá existir deuda con terceros (pasivos no corrientes) y deuda con los
propietarios (Patrimonio neto).
El Coste promedio ponderado de capital (CPPC) consiste en un porcentaje y es el nombre que se le
da al coste proveniente de todas las fuentes de financiación empresarial de largo plazo, ya sea por deuda o
por capital aportado y por beneficios ganados y no distribuidos a los accionistas. Este porcentaje se calcula
a partir de una mezcla de los costes de las cuatro fuentes de financiación de largo plazo a que la empresa
puede acudir para financiar sus operaciones estratégicas; básicamente asociadas a la realización de proyec-
tos de inversión. Estos costes son:
1. Coste de la deuda de largo plazo (comúnmente se habla de esta fuente como apalancamiento, leve-
rage o efecto leverage).
2. Coste de las acciones preferentes (tipo de deuda que a veces conlleva la opción de ser transformable
en capital, por la vía de entregarlas y recibir a cambio acciones ordinarias).
3. Coste de las acciones ordinarias (o aportaciones de capital de los propietarios).
4. Coste de las reservas, procedentes de no repartir dividendos por todos los beneficios gaos anual-
mente y, por tanto, retener los fondos en la empresa.
En este ordenamiento, las fuentes de financiación siguen el patrón de coste que se describió anterior-
mente como retorno para el inversor, ya que lo que para este último es una inversión, para la empresa que
recibe esos fondos es una financiación. Las relaciones resultantes entre inversores (también denominadas
unidades o agentes de la economía excedentarios de fondos) y quienes piden préstamos (unidades o agentes
de la economía deficitarios de fondos) son en la práctica mediadas por otro conjunto de actores, como son
los bancos, bolsa de valores, agentes de valores, etc.
Es importante tener presente que la tasa de interés o de retorno es el precio que se paga por “comprar”
dinero y que lo gana quien coloca sus recursos en el mercado de capitales. Aquí se produce la dualidad de
que lo que es coste para quien “compra” dinero, es una rentabilidad para quien “vende” (presta) ese dinero.
Los costes financieros de la empresa, derivados de la contratación de deuda, ya sea de corto o de largo
plazo, constituyen gastos para ella. Estos son los gastos financieros que aparecen en el estado de Resulta-
dos, registrados normalmente como intereses pagados, y que aparecen después del beneficio operativo, de-
nominado así porque corresponde al beneficio obtenido por la empresa como producto de las operaciones
que realizó en su actividad empresarial.
Como los intereses pagados son gastos, disminuyen el beneficio y por tanto deducen impuesto, situa-
ción que no ocurre cuando se pagan dividendos, o los propietarios realizan retiros. Ello hace que cuando
la empresa paga intereses, al deducir la cuantía pagada antes de llegar a los beneficios antes de impuesto
(base imponible) paga menos impuesto que lo que habría tenido que pagar si no existiera esta deducción.
Esta rebaja no ocurre cuando lo que se paga son dividendos o retiro de beneficios, puesto que dichas cuan-
tías se pagan con el beneficio después de impuestos, es decir, después que el Estado ha retirado su parte por
concepto de Impuesto de la Renta.
23
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Hasta ahora hemos trabajado esencialmente con Endeudamiento. Corresponde ahora trabajar con el Capi-
tal corriente (también llamado, aunque cada vez menos, capital circulante o capital de trabajo). Por Capital
corriente se entiende, desde el punto de vista económico, a todo el Activo corriente. Desde el punto de vista
contable o financiero, el Capital corriente es la diferencia entre el Activo corriente y el Pasivo corriente.
Para mejor explicación se presenta un esquema general de balance de situación:
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Activo No Corriente (largo plazo) Patrimonio neto (largo plazo)

Construcciones Capital
Terrenos Primas de emisión
Vehículos Reservas
Planta y equipo Resultados de ejercicios anteriores
Instalaciones Resultado del ejercicio
Activos biológicos Subvenciones, donaciones y legados recibidos
Otros activos de largo plazo
Pérdida del ejercicio Pasivo no corriente (largo plazo)
Provisiones a largo plazo
Deudas con entidades de crédito a largo plazo
Acreedores por arrendamiento financiero l/p
Activo Corriente (corto plazo)
Deudas con empresas del grupo y asociadas l/p
Capital Corriente
Pasivo Corriente (corto plazo)
Existencias Provisiones a corto plazo.
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar Deudas con entidades de crédito a corto plazo
Inversiones financieras a corto plazo Acreedores por arrendamiento financiero c/p
Depósitos a la vista o de corto plazo Deudas con empresas del grupo y asociadas
Caja Proveedores
Remuneraciones pendientes de pago
Deudas con las Administraciones Públicas
Otras cuentas a pagar c/p
Cuantía total de bienes y derechos Cuantía total de deuda y capital propio
Ahora, en cuanto al Capital Corriente, tome nota que está constituido por Activo corriente, pero es
financiado por recursos de largo plazo o, en caso contrario, no existiría. Abundando sobre el Capital co-
rriente, es importante señalar que bien puede calificarse como el más inmovilizado de todos los recursos,
ya que al ser fijado por política de la entidad, su importe permanecerá relativamente inalterable por un
período indeterminado de tiempo. En materia de enseñanza, solemos decir a nuestros alumnos que “el
capital corriente o capital de trabajo es el más fijo de entre todos los activos fijos”. El Capital corriente está
asociado directamente al mantenimiento del ciclo de explotación de la organización y debe existir dentro
o fuera de la empresa. El gráfico de arriba representa el caso de cuando el Capital corriente es financiado
por la misma empresa.
Es posible que una empresa no quiera tener este importe inmovilizado (que es justamente lo que reco-
mendaremos). ¿Cómo enfrentaría la empresa que no tiene capital corriente una emergencia, pues se supo-
ne que para eso existe éste? La respuesta es muy simple: tome un crédito bancario, como la línea de crédito,
resuelva el problema, devuelva el dinero al banco y pague los intereses por el período que usó ese dinero.
Dado que el capital inmovilizado tiene como coste la rentabilidad que los propietarios dejan de ganar,
pagar a terceros por capital de trabajo de emergencia siempre será más barato que usar Patrimonio para
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esos fines. Por ello, las decisiones en relación con él, en cuanto a tenerlo dentro o fuera de la empresa, son
resorte de los gerentes, así como también la determinación de qué fuentes de financiación lo financiarán.
Volviendo a la constitución del Capital corriente, cuando está referido solo al activo corriente y si nos
detenemos en Inventario, vemos que es profundamente divisible, ya que los inventarios están compuestos
por miles de partes; las cuentas por cobrar tienen en su origen decenas, centenares o miles de facturas por
cobrar, y en el caso del efectivo, sólo bastaría imaginar cuántas monedas se podrían reunir si se acumu-
laran todos los saldos en caja y en bancos que existen en una empresa. Pues bien, todas estas partidas de
activo de corto plazo deben estar rotando constantemente para que la empresa pueda tener beneficios. Lo
que está sin movimiento no genera beneficios y por eso recomendamos no tener Capital corriente finan-
ciado con fondos de largo plazo de la empresa.
Si pasamos ahora al Activo Fijo o Inmovilizado, vemos que estamos ahora ante bienes de larga vida
útil y que podemos comprar o también arrendar, por ejemplo, vía leasing (Leasing Operativo, o con com-
promiso de compra, si se tratara de leasing Financiero). En este último caso, la compañía de leasing puede
hacer una triangulación entre la empresa y el proveedor de los activos, intermediando para que este último
entregue los bienes a la empresa, a cambio de un contrato de leasing mediante el cual este intermediario
cobra las cuotas del contrato y cumple a su vez con el proveedor. Las tasas de interés del leasing tienden a
ser más altas que las del endeudamiento normal, porque usualmente recurre a leasing quien no accede a
crédito para poder comprar directamente. Luego, si la empresa recurre a Leasing Financiero, tiene la po-
sibilidad de adquirir el bien al final del plazo del contrato. También es normal que esa opción de quedarse
con el bien en propiedad requiera el pago de una cuota más, lo que está reflejado en el respectivo contrato.
Pero, como el tema que queremos desarrollar en esta parte es el Capital Corriente, iniciaremos un es-
tudio pormenorizado, cuenta a cuenta, comenzando por el Activo corriente para bordar después el Pasivo
corriente.
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Cuenta Existencias o Inventarios

Existe en prácticamente toda actividad, ya sea una entidad dedicada a la obtención de lucro o a la pres-
tación de beneficios sociales. Si pensamos en un supermercado, es evidente que la cuenta inventarios es
el corazón de esta empresa y se maneja con extremo cuidado ante los distintos peligros inherentes a toda
especie que se mantiene almacenada, y que se expresan en riesgos de:
a) Robo.
b) Pérdidas o extravíos.
c) Mermas por rotura, descomposición, filtraciones, destrucción de envases, obsolescencia técnica u
operativa.
d) Daños por manipulación inadecuada y otros.
Si nos remitimos al caso de grandes empresas de venta al detalle, lo más probable es que las cajas regis-
tradoras de ventas sean a la vez el respaldo informático que, al momento de efectuarse una venta, reflejen
no solo el precio de venta, sino que también activen el software de inventarios y se controle el número de
unidades vendidas; descuente la cantidad de unidades vendidas desde el número que había disponible
previamente; indique cuando las unidades en depósito lleguen a su nivel mínimo; active el proceso de
adquisición de nuevas unidades, las contabilice al ingresar la compra, etc.
El código de barras de los bienes permite este tipo de operaciones y aun otras de las cuales el compra-
dor no llega a enterarse, ya que solo es testigo de cómo la ventanilla lectora electrónica detecta el tipo de
bien que se está vendiendo, anota su precio, unidades, totaliza la cantidad a pagar y señala el montante del
cambio que el comprador debe recibir.
25
Todo inventario está sujeto a dos tipos de errores en la determinación del tamaño ideal que debiera
tener.
Déficit de inventario. Ocurre cuando se requiere de algún bien y se detecta que las existencias están
agotadas. Si se trata de una entidad comercial, este hecho a veces significa la pérdida de un cliente, que
tiene un impacto en todos los negocios futuros que se podrían haber realizado con él, los que pueden llegar
a ser importantes.
Exceso de inventario. Lo que genera costes indebidos resultantes de algunos de los riesgos anotados
precedentemente, a los que se debe adicionar, costes por el uso de espacio ad–hoc, como bodegas, seguri-
dad, sistemas de control. Pero, aparte de estos costes obvios, hay otros costes implícitos cuya cuantía puede
ser sumamente alto (coste de oportunidad y el coste del dinero del stock del inventario).
Cuentas por cobrar

Esta cuenta nace cuando una empresa, para aumentar sus ventas, o por necesidades del mercado consumi-
dor, decide vender a crédito. Para ello deberá comenzar por asegurarse que las ganancias del aumento de
ventas permitan absorber los costes que implican la venta a crédito. Entre los costes, puede estar la creación
de una unidad de Crédito y Cobranza, a menos que se haya decidido de antemano recurrir a los servicios
externos de cobranza, factorización u otros.
Otro coste asociado a la otorgación de crédito lo constituyen las cuentas que resultarán incobrables, y
finalmente el último es el coste financiero de financiar el importe que la empresa mantiene en Cuentas por
Cobrar.
Como dijimos, el paso previo para vender a crédito es llegar a la convicción que las ventas aumentarán
de manera tal que resultará mayor el beneficio por usarlas, que el coste que tendrá el otorgarlas.
Tomada esta decisión, es requisito establecer una política de créditos, la que tendrá como punto central
responder a la pregunta ¿qué porcentaje máximo de cuentas incobrables se aceptará como normal?, ya
que el importe de las incobrabilidades puede llegar a ser alto y afectar a la cuantía total del crédito otor-
gado. Así, si una entidad decide que no se aceptará que más de un 1% de las ventas resulte incobrable, el
responsable de crédito y cobranzas establecerá un conjunto de normas destinadas a minimizar o eliminar
la posibilidad de que haya ventas que resulten incobrables y que sobrepasen ese límite definido. Entre las
medidas posibles para lograr este objetivo están: solicitar a los clientes algunos datos que permitan una
pre–evaluación, y en caso que la apruebe, si la operación compromete una cantidad de recursos impor-
tantes para la empresa vendedora, pedir información a entidades especializadas y que pueden aportar los
datos del caso; requerir la firma de avales de la operación; aportar recomendaciones de clientes antiguos;
certificados de la empresa empleadora del interesado, o declaraciones de impuestos de los últimos tres
años, etc.
Una vez obtenida toda la información y chequeada alguna de ellas con el emisor de la mismas, los datos
pueden ser subidos a un software capaz de realizar una evaluación en borrador, de la cual saldrá la pre–
evaluación, la que es revisada o analizada por un experto, y luego de aprobada se da paso al otorgamiento
del crédito. Por cierto, puesto que el proceso puede tomar algún tiempo, se debe utilizar sólo con clientes
nuevos, o a algunos de los antiguos que se conozca que han tenido algún problema en el cumplimiento de
sus obligaciones.
Otorgar crédito conlleva también la necesidad de determinar qué cantidad de recursos podrán sacrifi-
carse en el proceso de cobranza de un cliente moroso antes que el coste de cobranza supere la rentabilidad
que se está perdiendo por esa cuenta. Para ello la política de cobranzas debe contener reglas que permitan
un cobro eficiente y efectivo, pero cuidando no dañar la relación con el cliente, ya que ello podría provocar
el alejamiento del potencial deudor y con ello el flujo de ingresos asociado a la relación comercial futura.
Cada cliente que una entidad pierda equivale a una pérdida real y concreta de un margen permanente, que
en el tiempo es una cifra normalmente muy importante.
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Los porcentajes de incobrables asignados a cada grupo de cuentas por antigüedad nacen de un análisis
de las cuentas más importantes, o de alguna estimación de posible incobrable hecha por expertos y servi-
rán para:
a) Que la alta dirección decida si el importe de incobrables presentado está dentro de los márgenes
establecidos en la política crediticia aprobada.
b) Enmendar esa política si en la práctica se detecta que es errónea a la luz de las evidencias recogidas.
c) Pedir al encargado de créditos y cobranzas las explicaciones del caso si se encuentra que las posi-
bles pérdidas superan lo aceptable.
d) Determinar la cuantía que aparecerá finalmente en el balance como Provisión por Cuentas Inco-
brables.
Cuenta Valores negociables

En primer lugar debe precisarse que en una empresa productiva o de servicios, no debieran comprarse
valores negociables, a menos que existan excedentes de tesorería y se quiera diversificar riesgos al sacar los
fondos de la empresa. Distinto es el caso en que la organización misma es una entidad cuya razón de ser es la
compraventa de estos activos.
¿Cuál es la razón por la cual no debiera haber valores negociables en una empresa? Bueno, si una em-
presa se creó para fabricar muebles, significa que ése fue el producto más rentable que su dueño encontró
para ser creada. Y, si es así, ¿por qué sacar dinero de la opción que es más rentable y llevarla a un uso que
ya se había descartado antes de abrir la fábrica de muebles?
Aun cuando lo dicho es cierto y lógico, las empresas tienen valores negociables por tres razones básicas:
a) Por razones de seguridad ante imprevistos. Ocurre cuando se decide tener un medio de pago para
situaciones extraordinarias. Por ejemplo, ante situaciones de emergencia, tener valores negociables
es más racional que tener saldo en caja o en cuenta corriente, ya que de esta forma se ganan intere-
ses en el intertanto.
b) Por razones de operación. Una empresa puede “guardar” dinero comprando valores negociables y
liquidarlos para cubrir una operación futura (llegada de una partida de productos importados, por
ejemplo).
c) Por razones de oportunidad. Es decir, tener dinero en la forma de valores negociables fácilmente
reducibles a dinero en efectivo por si se presenta una oportunidad de hacer un negocio, las que por
naturaleza, suelen ser imprevistas, digamos en palabras coloquiales, del tipo o lo toma ahora o lo
pierde.
El coste de oportunidad por tener valores negociables en este caso también es la rentabilidad que ese
dinero tendría si se dedicara a la actividad económica de la empresa.
Ahora, la estrategia para seleccionar qué valores negociables comprar, es elegir aquellos que tienen
un mercado amplio y profundo. Que sea amplio requiere que haya muchos valores negociables –de todo
tipo– negociándose en el mercado. Que sea profundo implica que haya muchas órdenes de compra venta
del mismo tipo. Es decir:
a) La primera implica variedad de valores negociables, y
b) La segunda implica cantidad de valores del mismo tipo.
Estos dos factores son necesarios para que los valores negociables puedan ser vendidos rápidamente
cuando se requiera liquidez.
Cuenta Bancos
La existencia de una cuenta Bancos supone que, previo a la elección de la (las) entidad (es) bancaria(s) en
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la(s) cual(es) abrirá sus cuentas corrientes, línea de crédito, de ahorro, solicitará préstamos, etc., el Admi-
nistrador Financiero ha hecho un detenido estudio en el que habrá considerado, al menos, los siguientes
aspectos medulares:
a) Coste de los distintos servicios bancarios provistos por el banco.
b) Existencia de sucursales bancarias en localizaciones donde habrá actividades de la empresa.
c) Prestigio del banco.
d) Calidad de los servicios de atención al cliente.
e) Seriedad, solidez y seguridad del banco.
f) Tamaño del capital del banco (para instituciones de gran envergadura).
g) Sucursales o corresponsalías extranjeras, si hay operaciones internacionales.
h) Especialización del banco en relación con rubro de la empresa.
i) Servicios adicionales del banco.
La lista anterior no es exhaustiva, sino solamente indicativa de las características a tener en cuenta an-
tes de elegir a un banco, que pasará a ser “un verdadero socio estratégico de la empresa”, cuya elección no
es ni puede ser considerada como de segunda importancia.
Uno de los factores más importantes de cara a la elección de la institución financiera es el coste de sus
servicios. Y, en este punto, cabe advertir que el tema, sin ser complejo, tampoco es tan claro al momento
de los cálculos de rigor. Hay que distinguir entre dos tipos de costes:
a) Explícitos
b) Implícitos
Estos dos tipos de costes serán analizados en detalle más adelante, al estudiar las cuentas del Pasivo
circulante o corriente.
Cuenta Caja
La gestión de la cuenta Caja implica buscar el importe de saldo óptimo, que ponga a cubierto a la empresa
de los dos efectos indeseados en los costes y que surgen de un cálculo erróneo de dicho saldo:
a) Carecer de dinero para pagar sus cuentas en cantidad necesaria y en el momento oportuno, situa-
ción que crea riesgo de impago, pérdida de imagen de confiabilidad ante el mercado, pérdida de
oportunidades que suelen presentarse y ante las cuales hay que reaccionar con mucha prontitud,
etc.
b) Tener exceso de efectivo ocioso. En este caso, el problema es pérdida de rentabilidad.
La pregunta surge natural: ¿cuánto dinero se debe mantener disponible, de forma tal que minimice el
riesgo de no tener saldo suficiente para pagar sus cuentas y, al mismo tiempo, para aprovechar oportu-
nidades de negocios? Las repuestas pueden ser varias.
a) No mantener disponible ocioso, en Caja ni en cuentas corrientes bancarias.
b) Si se presenta una emergencia o una oportunidad de negocio que sólo puede tomarse si tiene efec-
tivo disponible, se usa provisionalmente la línea de crédito bancaria, que tiene un coste bastante
menor al representado por el Coste Promedio Ponderado del Capital (CPPC) de la empresa.
c) Se mantiene un mínimo de dinero a mano y se compran valores negociables de fácil liquidación,
por si inesperadamente aparecen oportunidades de negocio.
Quien tiene la responsabilidad del manejo financiero de la empresa –a quien se denomina adminis-
trador financiero–, puede aplicar algún modelo estadístico, preferentemente en la forma de un software
para pronosticar sus necesidades de efectivo para un período futuro. Siempre es importante tener presente
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que las empresas deben contar con algún sistema presupuestario, que son instrumentos de pronóstico de
enorme utilidad para mantener a la empresa exenta o muy poco expuesta ante trastornos financieros, salvo
que se trate de fenómenos imponderables.
Pasivo Corriente
Comenzaremos por señalar que en la gestión de las cuentas de financiación, lo más importante es identi-
ficar con precisión cuál es su coste, a fin de acentuar el uso de financiación barata hasta donde sea posible.
Es importante puntualizar que, en cuanto a costes, deben distinguirse dos tipos:
a) Explícitos, que son aquellos de los cuales se supone que el administrador financiero conoce su coste
(probaremos que no es así). Por ejemplo, si se pide un préstamo al 6% de interés anual, puede pen-
sarse que ya está todo dicho.
b) Implícitos, que son aquellos en que no hay una cifra explícita de costes asociada a la fuente de
financiación. A este tipo de cuentas pertenecen Proveedores e Impuestos por pagar, por ejemplo.
También es falso que estas cuentas no tengan coste. Digámoslo de una vez: no existen fuentes de
financiación que no tengan coste.
Los costes explícitos, fieles a tal condición, son aquellos visibles. Esta característica debiera llevarnos
a la conclusión –como dijimos más arriba– que bastaría con mirar los intereses pactados, transformarlos
en una cifra porcentual y el problema queda resuelto. No hay tal, a menos que se recopile el importe de
cargos bancarios por diversos conceptos, el importe de comisiones, impuestos asociados al préstamo, ya
sea aumentándolo o disminuyéndolo, y algo que usualmente no se hace: el importe en dinero representado
por los días de profesionales que se han dedicado a recopilar la información, preparar los informes que los
bancos demandan, tiempo dedicado a las reuniones con ejecutivos y directivos bancarios.
Los costes implícitos aparecen cuando se incumple algún compromiso de pago. Por ejemplo, no hay
dudas de que cuando una empresa cobra el IVA en sus ventas, mensualmente ingresa a la empresa una
cantidad de dinero importante. Desde este punto de vista, la entidad está obteniendo “un préstamo” del
Estado, el que no tiene coste aparente. Pero, si la entidad no cancelara el IVA en fecha oportuna aparecerá
el coste de esa fuente de financiación. Por cierto, encarecemos al lector no comprobar este hecho, tanto
porque implica un comportamiento indebido y penalizado, cuanto porque el coste es muy alto en sentido
financiero y en la reputación del infractor.

El nombre de esta cuenta, como el de prácticamente de toda cuenta del Balance, puede variar de empresa
en empresa. En este caso específico, nos estamos refiriendo a los compromisos que las empresas tienen con
entidades pertenecientes al mercado financiero. Por ende, el foco de interés para los efectos de gestionarla
es el coste real que estas fuentes de financiación tienen y que no es visible de inmediato en la mayoría de
los casos.
Documentos por Pagar

Esta cuenta nace cuando una entidad obtiene algún tipo de compromiso con terceros, quienes exigen que
ese endeudamiento se lleve a un documento tipo pagaré, letra por pagar, cheque en garantía u otro medio
al que se le denomina “de cobro ejecutivo”, entendiéndose por ello que, presentado para su cancelación y
si no es pagado en ese momento, expone al deudor a muy exigentes cobros de tipo legal, los cuales tienen
también recargos financieros importantes, especialmente si hay un intermediario que se hace cargo del
cobro (factoring, descuento por medio de un banco, agencia de cobranzas).
Cuentas por pagar

Aun cuando en su naturaleza, esta cuenta es aparentemente similar a la anterior, en la práctica existe una
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gran diferencia en cuanto al rigor del proceso de cobranza. En este caso, no se entiende incluido aquello de
cobro ejecutivo, sino un proceso de pagos sujeto a confianza en el deudor. Esta confianza permite que no
se exija al deudor respaldo de la deuda en los documentos mencionados en la cuenta anterior. Pero, puede
ocurrir que una cuenta por pagar derive en un documento por pagar, cuando el deudor incumple pagarla
en la fecha comprometida, dejando con ello establecido tácitamente que el deudor ya no es considerado
tan de fiar como cuando solo se le abrió esa cuenta por pagar.
Cuenta remuneraciones por pagar

Por supuesto que hay un coste aparente que pudiera suponerse explica todo lo necesario al respecto, y es la
cuantía pagada a los trabajadores de la entidad, el cual puede transformarse rápidamente en un porcentaje
de los gastos totales, de los gastos de venta o cualquiera otra cifra que se estime adecuada. No nos parece
que sea lo apropiado. Veamos:
Toda jefatura, al momento de contratar a alguna persona, hace el ejercicio mínimo de calcular cuánto
aportará esa persona al objetivo de creación de valor que mueve a la entidad contratante. De allí se de-
riva lógicamente que habrá contratación cuando el valor agregado de esa persona sea superior al coste
agregado de su sueldo. Si no es ese el caso y teniendo en mente una empresa que busca obtener beneficios
económicos, simplemente no debe haber contratación. Luego, el coste tendrá un significado distinto y es
una mezcla de costes explícitos, por desahucios, costas legales, indemnizaciones, etc., más aquello que
hemos llamado coste(s) implícito(s).
La pregunta aplicable en este punto es ¿cuánto le costará a mi empresa reemplazar a alguien que está
contratado y que se retira (o se le pide su renuncia)? Es bueno pensar en esta situación bajo el esquema
de Capital Intelectual, a los efectos de valorar las pérdidas de este especialísimo tipo de activo empresarial.
Igualmente bueno es que, además de los costes que se expresan en moneda, se reconozca en este “activo” el
coste social de un puesto de trabajo, tanto en su aspecto positivo –cuando hay contratación– como cuando
hay alejamiento o despido.
Para efectos de gestión, importa recordar que, cuando un especialista financiero o del área de Recursos
Humanos analiza a una empresa, le basta con saber que la rotación de personal es muy alta, para que de
inmediato se prepare para encontrar un clima de trabajo enrarecido y con amplias posibilidades de que
el objetivo mismo de la entidad se encuentre en riesgo por falta de motivación de los trabajadores. Por
ejemplo, un auditor que encuentre este fenómeno al llegar a una empresa, sabrá en ese mismo momento
que deberá hacer una revisión profunda del Control Interno, para verificar qué tanta eficiencia y eficacia
despliega el recurso humano en el cumplimiento de sus obligaciones laborales.
Cuenta proveedores
Esta es una de las más importantes cuentas de Pasivo en la que se puede presentar el coste implícito, con
incluso, más fuerza que el coste explícito. Esto es así, toda vez que la elección de un proveedor es de impor-
tancia capital para todo empresario. De hecho, en Administración Financiera no le denominamos Provee-
dor sino socio estratégico, por la gravitación que tendrá en el éxito del negocio. Si se le elige después de un
proceso de búsqueda y selección racional, es seguro que ese proveedor será el mejor de entre los elegibles.
De él se obtendrá una rebaja por cantidad, logrando los beneficios de economía de escala, más un precio
diferente por tratarse de un mayorista.
Por lo expresado, es altamente probable que surja aquí la pregunta, ¿cuál puede ser su coste si no solo
es el mejor, sino también el que otorga el máximo de ventajas en precio y calidad? La respuesta es más clara
si se la plantea de una forma un tanto brutal: piérdalo y sabrá su coste. Si usted eligió al mejor proveedor,
eso será lo que pierde si usted no cumple adecuadamente las obligaciones que contrajo con él. Este coste
implícito tiene, entonces, asociado un coste explícito bastante alto, que aparecerá solo por defecto, es decir,
por incumplimiento de obligaciones. Seguramente nadie querría averiguar de forma directa de qué cifras
se está hablando para este caso y tampoco vamos a sugerir siquiera que se le intente.
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Cuenta Impuestos por pagar

Estamos frente a un nuevo tipo de coste que solo aparece si incumplimos la obligación que la persona lla-
mada empresa tiene para con esa otra persona tan peculiar llamada Estado (o socio Estado).
Si pensamos en esta especie de delegación de funciones que el Estado hace en la persona jurídica que es
la empresa, lo que ocurre es que el primero designa como cajero a la persona empresa, poniéndola a cargo
de cobrar el IVA, para luego depositarlo en la cuenta estatal, haciendo antes de ello el cálculo de cuánto se
pagó por concepto de IVA y cuánto se recaudó por ese mismo concepto.
Visto de esta forma, el Estado aporta una fuente de financiación a la empresa, ya que no es concebible
que ésta guarde en una caja de fondos los importes cobrados a sus clientes por concepto de IVA para sa-
carlos solo al momento de ir a pagarlo. Obviamente, la empresa reinvertirá ese dinero en sus operaciones
justo hasta antes de liquidar lo que adeuda al Estado.
¿Cuál es el coste de esta fuente de financiación? No trate de averiguarlo, porque ello implicaría que no
se pagó el IVA en la fecha que correspondía hacerlo. Este incumplimiento es especialmente grave, tanto
porque el Estado aplica multas e intereses (coste explícito), sino que, además, pone a la empresa en con-
flicto con la Agencia Tributaria, órgano encargado de percibir las rentas del Estado, función en la cual es
bastante estricto. Ya dijimos que también está el coste del deterioro de imagen que sufrirán los propietarios
ante el Estado, sus propios trabajadores, las entidades que aportan financiación empresarial... y los clientes
de la entidad.
El Capital corriente
Este componente del Balance de situación es un tanto extraño, desde que es corto plazo y largo plazo, las
dos cosas al mismo tiempo.
El Capital corriente (CC) es corto plazo porque, mirando el balance, queda claro que está constituido
por un segmento del Activo Corriente, sin que sea posible saber exactamente de qué está compuesto. Es
solo la diferencia entre el total de Activo Corriente y el total del Pasivo Corriente. Para una entidad que
tenga la política de mantener un Capital corriente, su rol es servir de “colchón” o “estanque de reserva”
para esas eventualidades que siempre surgen en las entidades; un imprevisto, demora en la recepción de
los ingresos versus pago de obligaciones en fecha e importe inflexible, oportunidades de mercado, simple
precaución, etc.
Consecuente con lo dicho en el párrafo anterior, parece buena idea mantener ese respaldo dentro de la
empresa ya que otorga seguridad. En una segunda mirada, sin embargo, tal medida puede no ser tan bue-
na. Recuérdese que cada unidad monetaria que la entidad posea debe estar fuera de ella, buscando otras
unidades monetarias más céntimos adicionales que resultarán en Beneficios o Pérdidas en el Balance de
situación. Por tanto, mantener ese fondo ocioso deja a la entidad en la posición de estar impidiendo que
vaya al exterior y regrese con céntimos o unidades monetarias adicionales. Este fondo tiene exactamente el
coste representado por el beneficio que se está perdiendo. Y, si pensamos en que el o los propietarios de la
entidad esperan beneficios lo más altos posibles, este coste alcanza magnitudes de consideración.
Pero, ¿cómo nos protegemos en contra de las eventualidades que, por su parte, aconsejan tener recur-
sos a mano para uso inmediato? La solución más simple es la línea de crédito. Se le usa para resolver el
problema y se le paga en cuanto sea posible. Si la lógica de los peldaños que debe ascender un inversionista
que busca rentabilidad para su dinero hasta llevarlo a crear una empresa es como lo hemos planteado, el
coste de ésta y otras fuentes de financiación no solo será menor que el coste de mantener fondos ociosos,
sino que, además, permitirá anotar el pago de intereses y cargos como “gastos financieros” en el Estado de
Resultados, rebajarlo antes que venga el Socio Estado a recoger su parte (impuestos), con lo que los gastos
por este concepto se reducen (ver ejercicio Socio Estado).
Dejamos hasta aquí el desarrollo de esta parte, para emprender un análisis más detallado del coste de
capital y sus diferentes dimensiones, atendido al hecho de que la gestión que el Administrador Financiero
haga de éstos, decidirá la permanencia o desaparición de la empresa.
31
Sección estrategia del balance de situación

!"
En verdad, aquí en lugar de tener como objeto de análisis a una cuenta, tenemos a un conjunto de ellas,
como por ejemplo edificios, terrenos, maquinarias, instalaciones, muebles y vehículos.
Todos los bienes anotados tienen la característica común de contar con una vida útil de varios años,
durante los cuales el gestor de la entidad debe tomar decisiones que conduzcan a recuperar el dinero inver-
tido en ellos… y dejar un beneficio, si se tratara de una empresa privada. La recuperación de estos valores,
que suelen alcanzar cifras muy altas, se hace mediante la operatoria de traspasar al coste de ventas, cuotas
sucesivas del coste de dichos bienes del activo fijo hasta recuperar el coste de la depreciación de cada activo
de largo plazo. El coste de la depreciación de los activos fijos es la diferencia entre el coste total de dichos
activos, menos el valor residual o valor de desecho, cifra que es una estimación de en cuánto podrá vender-
se el activo al final de su vida útil. La estimación la hace, ya sea el experto contable pos sí mismo sobre la
base de su experiencia, o en conjunto con algún especialista cuando se trata de bienes altamente especiali-
zados. Al proceso de traspasar el coste de los activos fijos al precio de venta se le conoce como depreciación.
Aunque existen diversas definiciones de depreciación, en nuestra opinión, la mejor de ellas es decir
que depreciación es el coste expirado de los activos fijos. La lógica es la siguiente: por una parte, los activos
fijos se adquirieron con el propósito de ser generadores de bienes que serán traspasados a los consumi-
dores. La entidad dueña de esos activos busca una rentabilidad económica o social al usarlos. Por ende, el
consumidor entrega en forma física, para el caso de empresas privadas, un precio por ese producto. Y, si
se trata de una entidad de tipo social, el “precio” es el valor que la sociedad asigna al bienestar, seguridad,
educación etc. que esa persona o grupo de personas recibió. Pues bien, en el precio pagado por el receptor
del bien debe ir un “trozo” del valor del activo físico que se utilizó para generar el producto o servicio de
que se trate.
A la larga, el gestor de la entidad hace los cálculos que le permiten traspasar al comprador o benefi-
ciario absolutamente todos los costes involucrados en el proceso de fabricación –incluida la parte de re-
cuperación de los activos fijos, vía depreciación– más un porcentaje adicional que es el beneficio que cada
unidad vendida o producida debe generar. El beneficio total reflejado en el balance de situación no es sino
la cuantía de los euros del excedente logrado por cada unidad vendida, multiplicado por el número total
de unidades vendidas.
La cuenta “Terrenos” representa un caso especial, ya que tiene la característica de que no se deprecia.
La razón es que este tipo de activos fijos usualmente no tiene vida útil definida ni pierde valor al ser usado.
Por el contrario, tienden a aumentar de valor con el paso del tiempo.
Todo lo dicho anteriormente es válido para cada cuenta del Activo Fijo o Inmovilizado, con la sola
excepción ya explicada de los terrenos.
Pasivo no corriente y Patrimonio neto

En su conjunto son una especie de imagen en el espejo de las cuentas del Activo no corriente, en el sentido
de que reflejan las fuentes de financiación utilizadas que luego se transformarán en edificios, máquinas,
etc.
A las cuentas del Pasivo no corriente con frecuencia se las denomina como “apalancamiento” e, inclu-
so, leverage o efecto leverage, anglicismo que significa apalancamiento o efecto apalancamiento, respec-
tivamente. La razón de que se las llame de esta forma emana del hecho que contraer un compromiso de
deuda de largo plazo implica dejar caer sobre la entidad un peso importante representado por el servicio
de tal deuda más intereses. Sin embargo, esta carga financiera de largo plazo solo se adquiere cuando se ha
hecho un estudio que permitió concluir que las ventas u otros ingresos derivados de endeudarse en el largo
plazo, para adquirir activos productivos, también de largo plazo, traerá de vuelta una cantidad mayor que
lo adeudado, dejando un margen de beneficio. Es decir, el “peso” implicado en la deuda e intereses a pagar
32
quedará más que compensado por otro “peso”, que es la cuantía de los ingresos a que permitió acceder la
deuda contraída, al ser transformada en activos productivos, vía proyectos de inversión.
Nota: se deja especial constancia por la valiosa colaboración prestada por el profesor Basilio E. Torres
Becerra en la elaboración de este capítulo.
33
Capítulo 3
" -

#)"#
/
El marco de la información que facilita la toma de decisiones para la adquisición y valoración de activos de
largo plazo (componentes fijos y permanentes del proceso de transformación productiva) debe ser com-
plementado con el conocimiento de la naturaleza, calidad y coste de los distintos medios para financiar la
compra de activos productivos. Esto es, la disponibilidad, calidad y coste de las fuentes de financiación,
serán factores críticos en la determinación de la composición de la base de activos que aparece en el lado
izquierdo del balance de situación de la empresa.
En este capítulo centraremos nuestra atención en el lado derecho del balance y discutiremos las más
importantes fuentes de financiación para la adquisición de planta, equipos y otras aplicaciones de fondos
en el Largo Plazo. Sin embargo, antes de proceder con los aspectos técnicos de esta discusión, debemos ha-
cer una pequeña digresión acerca de las características temporales de los activos (asociados a la aplicación
de fondos) y de los pasivos más el patrimonio neto (asociados a fuentes de fondos). Si tomamos la Sección
de los Activos del Balance como nuestro grupo de observación, constataremos que se han separado las
partidas, de acuerdo a su tendencia a la liquidez, en Activos de Largo Plazo (Activo No Corriente) y de
Corto Plazo (Activo Corriente).
Retornando ahora la Sección de Activos del Balance, a los Activos Corrientes se les clasifica adicional-
mente en Activo corriente Permanente y Activo corriente Temporal. Estacional, Cíclico. Al hablar de Acti-
vo corriente Permanente nos referimos a cada euro de activo corriente que perdura en el tiempo sobre una
base que no es significativamente afectada por, digamos, las fluctuaciones estacionales, como por ejem-
plo, Navidad, Año Nuevo y otras. Nos referimos a Activo corriente Temporal cuando se trata de Activos
corrientes, por ejemplo Inventario, Cuentas por Cobrar, Documentos por Cobrar y Efectivo requeridos
para enfrentar las fluctuaciones en las ventas de la empresa por sobre el nivel normal. Si juntamos toda la
información anterior en términos de los principios que guían la Administración Financiera, tenemos: los
administradores de la empresa deberían intentar siempre compatibilizar las fuentes de financiación con el
uso de los fondos. Esta es una regla multidimensional que implica, entre otros factores, la compatibilización
temporal de fuentes y aplicación de fondos, comúnmente conocida como Hedging, cobertura o Posición
Defensiva.
El Hedging involucra la compatibilización de los ingresos y gastos de caja de la empresa a lo largo del
tiempo. Cuando los Activos Corrientes Temporales de la empresa se financian con fuentes de fondo de
corto plazo, mientras los Activos Corrientes Permanentes y los Activos Fijos se financian con fuentes de
financiación de largo plazo, nos referimos a esta composición como Hedging Perfecto. Cuando todos los
Activos Circulantes Temporales de la empresa y algunos de sus Activos Circulantes Permanentes se finan-
cian con Fondos de Corto Plazo, al tanto que los restantes Activos se financian con Fondos de Largo Plazo,
nos referimos a esta situación como Hedging Agresivo. A la inversa, cuando sólo algunos de los Activos
Circulantes Temporales se financian a través de fondos de Corto Plazo, al tanto que los activos restantes
se financian a través de fondos de largo plazo, decimos que la administración de la empresa practica la
política de Hedging Conservador.
34
3.2. Fuentes de Fondos Internos y Externos

Los fondos para la adquisición de activos productivos de una empresa, pueden ser obtenidos tanto interna
como externamente, o por una combinación de ambos medios. Las fuentes de financiación internas están
representadas por los beneficios no distribuidos y acumulados y la amortización. El primer caso, provee a
la empresa de una oportunidad para un crecimiento limitado sólo por las sumas de dichos beneficios. En
el último caso, la reinversión del fondo de amortización no contribuye al crecimiento de la empresa, sino
sólo al reemplazo de las inversiones. Para ser más específico, cuando una empresa se embarca en continuas
inversiones de reemplazo a través de las reservas de depreciación o amortización, a la tasa vigente de retor-
no y sin ningún otro tipo de inversión, el tamaño de la empresa permanecerá estacionario. Sin embargo,
cuando los activos de la empresa están creciendo a través de la reinversión de los beneficios u otras fuentes,
manteniéndose la tasa de retorno, estamos frente a una empresa en vías de expansión. Finalmente, cuando
la base de activos está creciendo y la tasa de rendimiento de las nuevas inversiones es mayor que la actual
para los activos existentes, entonces la empresa está en una fase de expansión.
Las fuentes externas pueden ser generadas por la venta de instrumentos financieros cuyos importes
serán devueltos luego con los flujos de caja que, se ha previsto, aportará la cartera de inversiones de la
empresa. Los instrumentos financieros utilizados para financiar la expansión de la empresa y su ritmo de
crecimiento, reflejan tanto las necesidades de la propia corporación como la de los compradores de tales
instrumentos financieros. Consecuentemente, existe una enorme variedad de tales instrumentos. Para los
propósitos de este volumen, sin embargo, nos concentraremos en las cuatro más importantes fuentes de
financiación externas: obligaciones, acciones ordinarias, acciones preferentes y valores negociables. Las
decisiones de los administradores corporativos relativos al tamaño y composición de los compromisos de
la empresa y al tamaño de los flujos de ingresos, determinarán la estructura de capital de la empresa. Por
estructura de capital queremos decir la composición de los inversores financieros que refleja las decisiones
permanentes (inversiones) de la empresa. Los compromisos financieros pueden ser clasificados, general-
mente, en instrumentos de deuda y de patrimonio. Los propietarios de instrumentos de patrimonio son
los accionistas de la empresa, en tanto que los tenedores de deuda son conocidos como acreedores de la
empresa. En general, las obligaciones por deuda y patrimonio se diferencian sobre la base de las siguientes
prioridades y restricciones:
A. Preferencia sobre los ingresos
Los acreedores de la empresa tienen un derecho prioritario sobre la corriente de ingresos genera-
da por la cartera de activos, no así los accionistas. Por tanto, el pago de intereses sobre las deudas
debe considerarse como obligatorio, cualquiera sea la cantidad de ingresos de la empresa, y debe
ser desembolsado en forma previa a cualquiera declaración de dividendos. En algunos países, sin
embargo, existen unas obligaciones especiales de largo plazo –obligaciones subordinadas sobre be-
neficios– que permiten que el pago de intereses sea acumulativo en los casos en que los beneficios
anuales resulten insuficientes para cubrir tales pagos. Esto es, las reclamaciones de tenedores de
estas obligaciones quedan subordinadas a las reclamaciones de los tenedores de obligaciones or-
dinarias, aunque los requerimientos para el pago de estas deudas son igualmente restrictivos para
ambos tipos de instrumentos.
B. Preferencia sobre los activos
En el caso de quiebra y disolución de una empresa, los acreedores tienen un derecho prioritario
sobre los activos de la empresa, no así los accionistas. Generalmente, cuando la empresa es forzada
a reorganizar su estructura de capital, es más probable que los acreedores reciban un trato más
favorable de parte de los tribunales, en comparación con los accionistas, los cuales podrían con-
formarse con aquellos activos de menor valor. Es posible también que algunos tipos de inversores
queden excluidos como resultado de una reorganización.
C. Rigidez de los derechos
Como ha quedado dicho previamente, normalmente los acreedores de la empresa tienen sus dere-
chos fijos y rígidamente especificados con relación al flujo de ingresos, en tanto que los accionistas
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solo tienen derechos sobre la corriente total de ingresos remanente después de haber pagado a los
acreedores. Los derechos de los accionistas al flujo de ingresos están, por supuesto, delimitados por
las decisiones de retener beneficios con propósitos de reinversión. El correcto uso de los beneficios
acumulados debe redundar en el incremento del precio de la acción común (ordinaria) en el mer-
cado y, por cierto, incrementar su valor libro. Además, existe una clase de instrumento de capital
conocida como acción preferente, cuyos derechos sobre la corriente de gastos están completa o
parcialmente limitados. Al igual que las obligaciones sobre los beneficios, el dividendo preferente
puede no ser obligatorio, aunque generalmente suele ser acumulativo. Dejemos establecido que la
normativa aplicable a las mencionadas obligaciones (o bonos) y acciones preferentes puede variar
de acuerdo al país que se considere. Las acciones ordinarias, por su parte, tanto en su naturaleza
como en las decisiones en cuanto a la rentabilidad que generan, muestran muy pocas diferencias
en el ámbito internacional y en términos comparativos.
Retornando a las acciones preferentes, las empresas pueden omitir el pago de dividendos, incluso
aunque los ingresos sean suficientes, si las cláusulas en su colocación así lo establecieron y si tal
disposición se ajusta a la normativa legal vigente. Sin embargo, todos los dividendos preferentes
actuales y acumulados deben pagarse antes de que pueda declararse cualquier dividendo para ac-
ción ordinaria.
D. Control de la empresa
Los accionistas de la empresa tienen el derecho a elegir mediante votación a la junta directiva, afec-
tando, por tanto, las políticas de la empresa. Además, la Junta de Accionistas, posee el poder para
nominar a los ejecutivos de la Corporación, aprobar o reprobar sus respectivas gestiones y aprobar
las políticas de acción general de la entidad. En consecuencia, el accionista posee un control rele-
vante, formal y efectivo sobre la marcha de la empresa. Otra muy importante fuente de poder sobre
las políticas administrativas deriva de la libertad que poseen los accionistas para vender sus valores
en el mercado e invertir en otras empresas.
Los acreedores, por su parte, pueden imponer condiciones que restrinjan las actividades de la
empresa. Por ejemplo, más allá de las restricciones estándar especificando las fechas de pago de
intereses y devolución del capital, los prestamistas pueden poner restricciones acerca del total de
deuda que la empresa puede contraer, una razón mínima de activos corrientes a pasivos corrientes,
la cantidad de dividendos a distribuir, etc..
E. Tributación
El pago de intereses sobre la deuda, conjuntamente con los gastos de emisión y los descuentos otor-
gados, es considerado como coste del negocio y, consecuentemente, es deducible para propósitos
de pago de impuesto a la renta de la empresa. Por otra parte, los pagos de dividendos se consideran
como distribución de beneficios y no pueden ser deducidos para efectos de tributación.
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"

Existen tres tipos de apalancamiento:
a) Apalancamiento Operativo, el cual se refiere a los efectos multiplicativos que pueden experimentar
los beneficios por Ventas antes de Intereses e Impuestos (BAII), debido a la presencia de los Costes
Fijos Operativos.
Grado de apalancamiento operativo (GAO):

36
b) Apalancamiento Financiero, que se preocupa de los efectos amplificadores que pueden tener los
beneficios disponibles para los accionistas o beneficio neto (BN), debido a los cambios en los BAII
de la empresa como resultado de haber recurrido a endeudamiento de largo plazo.
Grado de apalancamiento financiero (GAF):

c) Apalancamiento Total, que es el efecto incremental en los resultados producido por la interacción
multiplicativa simultánea de los efectos de Apalancamiento Operativo y Financiero.
Grado de apalancamiento total (GAT):

Centremos ahora nuestra atención en el concepto de Apalancamiento Financiero. Este concepto se re-
fiere a la reacción en el beneficio para los accionistas ante un determinado cambio en los BAII y se genera
por el uso de instrumentos financieros que exigen pagos fijos. Las empresas que se financian totalmente
con patrimonio tendrán un grado de apalancamiento igual a uno. Es decir, por cada cambio de 1% en los
BAII, habrá un 1% de cambio en los beneficios disponibles para los accionistas (BN) y, por tanto, también
en los beneficios por acción (BpA) disponibles para los accionistas. Sin embargo, las acciones preferentes
o la deuda proyectarán este factor bastante más allá de la unidad.
¿Cuáles son esos costes fijos aquí presentes cuyos efectos impactan sobre los BN de la empresa? La
respuesta es simple. Derivan de la introducción de deuda que afecta al pago de intereses fijos (también
pueden ser acciones preferentes), necesarios para financiar las operaciones de la empresa. Ello produce
esos efectos multiplicadores, de la misma forma en que los Costes Fijos Operativos generan el Apalanca-
miento Operativo.
Mientras proseguimos con la cuestión, es bueno mantener una serie de ideas acerca del Apalancamien-
to Financiero. 1) La utilización de fondos tomados en préstamo por la empresa, normalmente produce un
aumento en los ingresos disponibles para los accionistas que supera el aumento en los costes fijos por las
deudas. Esto es, manteniendo el resto como parámetro, el apalancamiento financiero y la magnitud del BN
varían directamente. 2) El coste de la deuda por la cual se pagan intereses generalmente es deducible del
beneficio operativo o beneficio económico o beneficio de explotación (BE), para propósitos tributarios.
Por tanto, el coste de la deuda real después de impuesto es siempre menor que el gasto nominal fijo por
intereses que la empresa pacta en los acuerdos financieros. Por tanto, la deducibilidad de impuesto de la
carga por intereses genera una especie de subsidio para los accionistas de la empresa y favorece la financia-
ción mediante deuda –siempre y cuando no llegue a un incremento crítico– en relación con la financiación
por patrimonio, cuyos costes (pago de dividendos), no son deducibles del impuesto.
#

$
%

Los efectos beneficiosos sobre los beneficios para los accionistas de la empresa, debido al uso de instru-
mentos financieros generadores de costes fijos por intereses, pueden ser obtenidos sólo incurriendo en
costes. Es decir, la introducción de deuda en la estructura de capital de la empresa transfiere también la
37
prioridad sobre los ingresos y los activos, desde los accionistas (propietarios), hacia los tenedores de esos
instrumentos (acreedores). Por el término “prioridad sobre los ingresos” queremos decir que los tenedores
de instrumentos de deuda deben recibir sus pagos antes de la declaración de BpA y de la distribución de
dividendos. Por otra parte, el beneficio operativo o económico (BE), normalmente no es estable. Por el
contrario, está sujeto a las variaciones del mercado que afectan a todos los ingresos.
El Riesgo Económico, Operativo o del Negocio es una consecuencia de la forma de como la administra-
ción desempeña sus funciones, de las condiciones de la industria dentro de la cual opera y de la situación
económica general, tanto nacional como internacional. Dada la variabilidad inherente a los productos y/o
servicios de la empresa y por el hecho de que la demanda por determinados productos y/o servicios fluc-
túa más para algunos que para otros, podremos observar que los resultados operativos, económicos o de
explotación (RE) para algunas empresas fluctúan más que para otras.
Consecuentemente, podemos utilizar la variabilidad de los RE de la empresa como una medida del
Riesgo Operativo. También sabemos que podemos utilizar el incremento de varianza en BN o BpA induci-
do por el apalancamiento financiero como Riesgo Financiero.

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La existencia de un amplio rango de oportunidades de financiación plantea una gran variedad de cuestio-
nes metodológicas y conceptuales relativas a la adecuada mezcla de fuentes, la medición del coste de capi-
tal bajo tales condiciones y los efectos de la mezcla de financiación sobre el coste de capital de la empresa
y sobre las tasas de capitalización de mercado.
Los tópicos presentados por la introducción de mezcla de financiación fueron clasificados por Ezra
Solomon en los siguientes cuatro amplios problemas:
1) La medición del coste de capital para la empresa que utiliza una mezcla o combinación de fuentes
de financiación, dentro del marco proporcionado por las condiciones prevalecientes del mercado
de capitales.
2) Delinear y medir los efectos del apalancamiento; es decir, el impacto de la mezcla de financiación
sobre el nivel del coste de capital de la empresa, dentro del marco de la estructura de tasas prevale-
ciente en el mercado de capitales.
3) Establecer la existencia de una estructura óptima de capital; es decir, la mezcla de financiación que
minimiza el coste de capital de la empresa.
4) Plantear una política de financiación adecuada para la empresa; esto es, los medios de financiación
utilizados por la empresa en sus decisiones de presupuesto de capital.
En lo que resta de este Capítulo analizaremos los tópicos anteriores en considerable detalle y revisa-
remos también las diversas teorías de estructura de capital y los antecedentes empíricos que se utilizarán
para apoyar estas teorías.
Las perspectivas de administración de Activos, Pasivos y Patrimonio Neto delineadas anteriormente
presentan en forma de síntesis las principales elecciones y concesiones que es necesario hacer al tomar
decisiones de inversión y de estructura de capital. Éstas proveen un marco conceptual introductorio para
aquellos capítulos que desarrollan más exhaustivamente este marco y delinean también los enfoques ana-
líticos de estas decisiones. Una regla elemental de investigación científica es variar solamente un compo-
nente cada vez. El efecto de los cambios en la variable componente, por tanto, no se confunde con una
multiplicidad de otros cambios cuyo impacto preciso no puede ser identificado. La misma regla se aplica
para el análisis de decisiones en el área de administración de las inversiones de capital. Por ejemplo, si la
administración está considerando una expansión de los activos de la empresa, y para ello se le presentan
distintas alternativas, el administrador financiero debería primero determinar el efecto de esas decisiones
alternativas sobre los beneficios y su riesgo, haciendo constante el porcentaje de deuda. De igual forma, la
estimación de un cambio en la posición de deuda de la empresa necesita ir acompañado de un análisis de
varios planes de financiación que supongan diferentes programas de desembolsos de capital. Si cada idea
38
probada por separado muestra ser analíticamente significativa, entonces ambas pueden ser combinadas
y probablemente resulten ser atractivas. Sin embargo, el peligro, de comenzar con un análisis combinado
es que una buena idea puede ser lo suficientemente buena como para arrastrar consigo a otra que dista
mucho de ser atractiva pero que está acoplada a aquélla.
Una revisión de las identidades contables y financieras básicas mostrará opciones aportadas por un
análisis paso a paso y muy cuidadoso. Los principios contables básicos requieren que cada incremento
neto en activos (una aplicación de fondos) debe provenir sólo de dos fuentes: un aumento en la deuda, un
aumento del patrimonio, o una mezcla de ambos. El aumento en el patrimonio puede ser la consecuencia
de un incremento en las acciones preferentes o en un incremento en el capital de los accionistas comunes.
El capital común (u ordinario) puede incrementarse como consecuencia de la emisión de nuevas acciones
comunes o por los beneficios acumulados de la empresa, o por una combinación de estas fuentes. La acu-
mulación, por supuesto, proviene de los beneficios remanentes después de haber distribuido dividendos.
Estas interrelaciones entre fuentes y usos (aplicaciones), como también la interacción entre las distin-
tas fuentes, se representan en el gráfico 1.
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Las dos decisiones más importantes acerca de estructura de capital son la adecuada proporción de
deuda y capital que debe tener una empresa, y la proporción adecuada de retención de beneficios y de pago
de dividendos.
Una vez que se haya tomado la decisión acerca de activos, existen grados de libertad limitados en la
red decisional del sector de fuentes de financiación. Si se establece una proporción dada de deuda, por
ejemplo, y una empresa decide no emitir nuevas acciones ordinarias, por necesidad, entonces se acuerda el
máximo pago de dividendo. Donde se suman tres variables solamente (deuda, nuevas acciones ordinarias
y retención) para llegar a cierto valor dado, al establecer dos de esas variables, el valor de la tercera queda
automáticamente fijado. De igual forma, si una empresa establece una política de dividendos y una política
de endeudamiento, la cantidad de acciones ordinarias que debe emitir para financiar sus activos queda au-
tomáticamente determinada. Si la política de dividendos no permite a la empresa retener fondos suficien-
tes para proveer la proporción de nuevos fondos generados internamente por el patrimonio, no queda otra
alternativa sino obtener externamente nuevo capital patrimonial mediante la emisión de acciones. Cada
39
euro de dividendos pagados sobre el nivel requerido para generar internamente los fondos patrimoniales,
requerirá de un euro extra de nuevos fondos de capital propio a ser obtenidos externamente.
Consideremos, por ejemplo, una empresa que requiere 1 millón de euros en adición neta de activos. Se
supone además que la política deuda total a activos de la empresa es del 40% y que la deuda se mantiene
actualmente en tal proporción en la estructura de capital. Debe, entonces, obtenerse sólo 400.000 euros
por endeudamiento. Los otros 600.000 deben provenir de las cuentas de patrimonio. Si los beneficios de la
empresa fuesen de 1,2 millones de euros y si la política es pagar el 60% de los beneficios como dividendos,
se retendrán solamente 480.000 euros. Los restantes 120.000 euros deberán ser obtenidos por medio de la
emisión de acciones ordinarias, o alguna de las otras políticas básicas de la empresa deberá ser modificada.
Si se mantiene la política deuda total a activos, la empresa debe decidir qué es más importante: si mantener
el 60% de pago de dividendos (e ir al mercado ampliando el patrimonio), o evitar aumentar el capital (dis-
minuyendo la razón de pago de dividendos al 50%). Cualquiera razón de pago superior al 50% requerirá
que alguna otra política sea modificada.
Existen empresas que se permiten el lujo de presentar exceso de fuentes de financiación. Éstas tienen
efectivo extra, o capacidad de endeudamiento disponible, o su razón de pago de dividendos es inferior a la
potencialmente posible. Este fue el caso de muchas empresas del mundo industrializado al comienzo de la
década de 1960. Eran altamente líquidas y su razón de deuda estaba, lejos, dentro del margen de seguridad.
El fallo en apreciar que la utilización de estos recursos es una oportunidad única, que el efectivo disponible
y la capacidad de endeudamiento están generalmente disponibles sólo una vez en la vida, por así decirlo,
y que no se regeneran a sí mismos con la velocidad que crece la necesidad de activos de la empresa puede
conducir a los administradores a desaconsejables programas de expansión financiados inicialmente con
deuda. No fue sino hasta muchos años más tarde, cuando el impacto de estas decisiones sobre los divi-
dendos y los nuevos requerimientos de patrimonio se hizo totalmente obvio, que los mercados financieros
reaccionaron en forma totalmente adversa a esta situación. ¡Para entonces, sin embargo, el daño ya estaba
hecho! La flexibilidad financiera se había perdido.
Es posible iniciar el proceso en cualquier parte, sea con la decisión acerca de los activos, las decisiones
de estructura de capital o la decisión acerca de dividendos, con la sola limitación de que se complete el cír-
culo de decisiones. A menudo parece más fácil, para propósitos de exposición, como también de decisión,
comenzar con algunas decisiones tentativas sobre el incremento neto de los activos a ser financiados, y con
los beneficios que estarán disponibles para ser retenidos. Las opciones de deuda y de capital propio dis-
ponibles deberían ser exploradas, a fin de seleccionar la mejor. Luego, habiendo seleccionado una política
razonable de deuda–patrimonio, el analista centra su atención en las cuestiones de política de dividendos.
Finalmente, ya establecida la estructura de capital y con, quizás, una estimación razonable del coste de
capital disponible, el analista retorna a la decisión de inversión en activos. Los activos que habían sido
tentativamente seleccionados para iniciar el proceso analítico, son ahora reevaluados.
El orden de decisiones proporcionado precedentemente (política de capitalización, política de divi-
dendos y la revisión de la política de desembolsos de capital) será utilizado en los restantes capítulos, a
medida que nos vayamos enfrentando con algunas de las más difíciles, pero excitantes áreas de la toma de
decisiones financieras.
40
Capítulo 4
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En este Manual de Finanzas, nos hemos ocupado de las decisiones a que se enfrenta la empresa a fin de
maximizar su valor de mercado. Es posible, en este punto, reformular el proceso de decisiones gerenciales
tendente a maximizar el valor presente neto de la empresa en el mercado en términos de los tres criterios
estándar de Flujos de Caja Descontados (FCD).
Así, en el caso simple de las decisiones del tipo aceptar o rechazar, un proyecto de inversión debería ser
aceptado si:
a) El valor actual neto, o valor presente neto, es positivo cuando tanto las corrientes de ingresos como
las de gastos se descuentan a la tasa K, la cual refleja el coste de capital. Alternativamente, se acepta
un proyecto cuyos valores terminales de beneficios incrementales, son mayores que los gastos de capi-
tal, capitalizando ambos al coste de capital K.
b) La razón coste–beneficios descontada es mayor a uno, donde los beneficios y costes incrementales
se descuentan al coste de capital K.
c) La tasa interna de retorno es mayor que la tasa externa (coste de capital K).
En las decisiones simples de aceptar o rechazar, los tres criterios anteriores deben proporcionar idén-
ticas respuestas para proyectos con patrones normales de flujos de caja, con la estimación apropiada de
beneficios y desembolsos incrementales. Sin embargo, éstos pueden producir distintas jerarquizaciones
debido a los supuestos implícitos acerca de la reinversión de los flujos de caja intermedios o de los costes
de capital futuros en que se basan los métodos del Valor Presente Neto y Tasa Interna de Retorno. Debemos
enfatizar en este punto que, al realizar los cálculos en proyectos sin flujos de caja intermedios, debe po-
nerse atención, ya que pueden dar señales incorrectas de aceptación o rechazo. También puede ocurrir lo
anterior cuando los flujos de caja intermedios son insignificantes y siempre bajo la meta de maximización
del precio de la acción. Esto puede suceder cuando usamos una sola cifra de coste explícito de capital, con
tasas de mercado cambiantes. Bajo estas condiciones, incluso el valor terminal neto puede proporcionar
indicaciones equívocas. Por otra parte, la utilidad de los tres criterios de FCD, depende de la existencia de
una correcta valoración de K. En efecto, el coste de capital es la medida básica del desempeño financie-
ro y determina la aceptabilidad de todas las oportunidades de inversión. La naturaleza fundamental del
concepto está también confirmada por las referencias a K como la tasa de rentabilidad mínima requerida,
conocida también como la tasa de corte, tasa objetivo, tasa de descuento o estándar financiero. A pesar de
que todas estas referencias describen correctamente el rol central de K en la eficiente distribución de los
recursos de la empresa, el término “coste de capital” se centra directamente en la forma en que se obtiene
K, esto es, la disponibilidad y coste de las fuentes de fondos para propósitos específicos en un momento
determinado.
41
Debemos reconocer a esta altura que la determinación de K es un área de seria controversia, e ine-
vitablemente debe ser así dado que no hay otro concepto que esté tan internalizado en los fundamentos
mismos de la disciplina. Las hipótesis de K deben interactuar necesariamente con las hipótesis acerca del
riesgo, de la estructura de capital y valoración de mercado, las cuales son en sí mismas áreas de franca con-
troversia. La íntima relación entre K y valoración fue reconocida por D. Durand en época tan temprana
como 1952. Él sugirió que los intentos de definir y medir este coste debían esperar hasta que se formula-
ra una teoría viable de valoración de los valores negociables. Una gran parte de la dificultad conceptual
para la medición de K deriva de dos condiciones ambientales. 1) La existencia de incertidumbre, y 2) la
variedad de instrumentos financieros que pueden ser empleados en el mercado. La incertidumbre, para
nuestros propósitos, puede ser delimitada para la valoración operacional del riesgo de la empresa, lo cual
se refiere a la variabilidad de los retornos futuros provenientes de los distintos proyectos de inversión. La
existencia e importancia de la incertidumbre, a su vez, ha llevado a la práctica institucional de utilizar
instrumentos financieros que van del extremo de capital puro, a deuda pura. Tal como ya sabemos, existen
casos limítrofes, como por ejemplo, las obligaciones sobre los beneficios y las acciones preferentes, que
pueden ser clasificados en más de un conjunto de instrumentos financieros.
Vale dejar claramente establecido que en la Administración Financiera moderna se considera a la in-
certidumbre como no operativa. Es decir, no permitiría operar en su presencia. Pero, felizmente existe la
técnica estadística, la cual permite transformar incertidumbre en riesgo, el cual sí permite que las empresas
puedan tomar decisiones informadas. Bajo Estadística, para transformar la incertidumbre en riesgo solo
requiere la asignación de probabilidades de ocurrencia a los distintos eventos futuros que puedan afectar
al desarrollo de determinadas transacciones u operaciones. El apoyo de instrumental computarizado es
vital al efecto. Por ejemplo, una de las técnicas más usadas para evaluar proyectos es aplicar la Técnica de
Simulación de Montecarlo, la cual consiste básicamente en aplicar una enorme variedad de probabilidades
de ocurrencia a eventos futuros inciertos que se desea predecir a efectos de toma de decisiones.
#

#

!

Tal como lo hemos aprendido en la teoría económica, el coste de capital K, bajo condiciones de certeza
perfecta y considerando la racionalidad del inversionista, se considera igual a la tasa de interés pura, i.
Por tanto, todas aquellas propuestas que tengan una tasa interna de descuento (o retorno) mayor que i,
serán aceptables para la empresa. Adicionalmente, en este mundo de certeza, difícilmente existe una dife-
rencia funcional entre la deuda y el patrimonio considerados como fuentes de fondos. Los retornos de la
inversión provenientes de patrimonio en un proyecto dado son tan ciertos como el coste de capital para el
financiación de deuda pura.
Sin embargo, incluso bajo perfecta certeza, subsisten dos problemas básicos que deben ser resueltos al
considerar K y la incorporación de esta medida dentro del análisis. Por ejemplo, en el caso simple de certe-
za, ambos problemas anteriores se resuelven como sigue: 1) El problema de medición se resuelve haciendo
que K = 1; 2) El otro problema se resuelve incorporando K en el análisis en alguna de las siguientes formas:
a) La tasa de interés se usa generalmente para ajustar los valores de los beneficios y costes esperados
en relación con un solo punto de referencia en el tiempo. Consecuentemente, podemos utilizar el
valor actual neto, o el valor terminal neto para medir la rentabilidad esperada del proyecto.
b) Alternativamente, los costes y beneficios descontados pueden expresarse como una razón ajustada
cronológicamente. Por tanto, podemos utilizar la razón coste–beneficio descontada para llegar a
un valor actual, o capitalizada para llegar a un valor futuro.
c) Finalmente, los beneficios anticipados pueden expresarse en términos de una tasa de retorno anual,
como una medida de rentabilidad bruta. Esta medida, sin embargo, no toma en consideración el
coste de capital.
En adición a lo anterior, K juega un importante rol en la jerarquización de los distintos proyectos y
la selección final entre alternativas competitivas. Como una prolongación de esta función, sirve como el
punto de corte que separa las áreas de oportunidades de inversión aceptables. En perspectiva, el concepto
42
de K, incluso en el caso de certeza, juega un papel protagonista en la distribución de los recursos limitados
de la empresa, entre las alternativas en competencia. Adicionalmente, pone de relieve el hecho de que la
eficiencia es un atributo relativo que depende de las técnicas de producción y de las condiciones de mer-
cado imperantes.
La simplicidad de la discusión previa cambia drásticamente cuando se levanta la suposición de certeza
completa o de equivalencia de certeza de los retornos. En este caso, la tasa de interés pura del mercado
deja de ser una medida suficiente para K. Los retornos esperados de un proyecto de inversión, aunque po-
sibles de estimar, están sujetos a incertidumbre. En el mismo sentido, los costes efectivos de un proyecto,
también deben ser estimados y en este caso, hasta la estimación misma está sujeta a incertidumbre. Como
sea, los costes contractuales de un proyecto, es decir, el pago de intereses sobre los fondos tomados en
préstamo, están rígidamente establecidos y son ciertos. Como resultado, no podemos evaluar rentabilidad
comparando estimaciones inciertas de retornos, con costes ciertos. Aún más, una parte importante de la
financiación es provista por capital patrimonial adquirido interna o externamente, cuyos costes no pueden
ser identificados con la tasa de interés pura del mercado.
Lo que necesitamos es una medida realista de K para decisiones operacionales del mundo real, la que
aplicaremos: 1) como un estándar financiero para evaluar la rentabilidad relativa, 2) como una tasa de
rendimiento mínima aceptable, y 3) como punto de corte para las decisiones de inversión.
Una medida realista de K debe admitir los siguientes atributos funcionales de las decisiones de desembol-
sos capitalizables: a) Debe tomar en consideración la incertidumbre general de los retornos futuros esperados
provenientes de las propuestas de inversión, b) Debe tomar en consideración los distintos grados de incerti-
dumbre de los retornos futuros asociados con los distintos usos o aplicaciones de fondos dentro de la empre-
sa, c) Debe dar cabida a los efectos de la incertidumbre que están asociados con las inversiones incrementales
y que se reflejan en incertidumbre sobre la entera combinación de activos (portafolio) de la empresa, d) Debe
tener en cuenta la variedad de medios de financiación disponibles para la empresa. e) Debe dar cabida a los
efectos diferenciales de la combinación de financiación sobre la cantidad y calidad del beneficio residual neto
que se acumula para los accionistas, f) Debe ser sensible para reflejar las variaciones experimentadas en el
mercado de capitales, de cuyas sub–fuentes, en global, se derivan en última instancia sus fondos.
Las características deseables para una medición de K realista, con un sello ideal, no son siempre posi-
bles de obtener. El problema es muy complejo y será pedagógicamente ventajoso sustraernos de algunas
de esas complejidades a fin de enfatizar los principios subyacentes. Como una primera aproximación,
supondremos que los retornos esperados y actuales de las nuevas inversiones existentes, son homogéneos
respecto del grado de certeza o incertidumbre. Segundo, procederemos por etapas, considerando el K de
una empresa que financia sus inversiones, a través de patrimonio puro –interna y externamente– o con
deuda. También se considerará el coste combinado de deuda y capital propio. Examinaremos, asimismo,
las ventajas y limitaciones del coste promedio ponderado de capital. Manténgase en mente, sin embargo,
que siempre será posible transformar la incertidumbre en riesgo aplicando el instrumental estadístico de
las Probabilidades, recurriendo para ello a apoyos informáticos de coste sumamente bajo.
C. Coste de Capital Explícito e Implícito

Antes de entrar en la discusión del coste de capital de fuentes específicas y de fuentes combinadas, debe-
mos distinguir primero entre dos importantes conceptos –el coste explícito de capital y el coste implícito de
capital–. Por ejemplo, las oportunidades de financiación, al igual que las oportunidades de inversión, se
caracterizan por una serie de flujos de caja. A fin de que una proposición se califique de oportunidad de
inversión, debe comenzar con una salida de caja y continuar con una serie de entradas de caja, interrumpi-
dos, probablemente, por subsecuentes salidas de caja. Estos flujos de caja son incrementales, naturalmente.
Es decir, están asociados con una nueva oportunidad de financiación. Hay un amplio rango de oportu-
nidades de financiación disponibles para la empresa, como por ejemplo, la emisión de capital o deuda,
beneficios retenidos, venta de activos, préstamos bancarios, venta de cuentas por cobrar e inventarios,
y así sucesivamente. Todas estas oportunidades –conocidas como fuentes de fondos– son generadas por
transacciones que, o bien aumentan los pasivos o el patrimonio neto, o reducen valores de activos.
43
El coste explícito por la utilización de cualquier fuente de fondo es la tasa de descuento que iguala el
valor actual de los ingresos y gastos de caja incrementales asociados con una oportunidad de financiación.
Es la tasa de retorno de los flujos de caja derivados de oportunidades de financiación específicas y puede
expresarse por la siguiente ecuación general:

(4.1)
donde,
Rn= ingresos de caja en períodos 1,2,...t
Cn= gastos de caja en períodos 1,2....t
ɏ(ró) = tasa interna de descuento que iguala los valores actuales de los ingresos y gastos de caja.
Alternativamente, podemos expresar el coste explícito como:

(4.2)
donde, FNCn= flujo neto de caja enésimo de una oportunidad de financiación.
Sobre la base del razonamiento anterior, podemos decir que el coste explícito de capital de un préstamo
que no devenga intereses, es igual a 0. Similarmente, el coste explícito de capital de un préstamo bancario
por el que se paga intereses, es la tasa de descuento que iguala el valor actual de los pagos futuros contrata-
dos por intereses y principal, con la cantidad neta de fondos inicialmente entregada por el préstamo banca-
rio. Por otra parte, el coste explícito de capital de un regalo o donación es –100%. (Recuérdese que estamos
discutiendo el coste explícito de capital que surge cuando los fondos se obtienen antes de ser invertidos).
El concepto de coste explícito de capital puede ser también utilizado para explicar algunas de las con-
fusiones relacionadas con los costes de las fuentes internamente generadas, es decir, beneficios retenidos
y amortización. Dado que el coste explícito de capital no se interesa por los costes de capital, sino por los
flujos de caja incrementales de una oportunidad de financiación, los beneficios retenidos, amortizaciones
y otros cargos que no significan desembolsos efectivos y que aparecen en los estados de ingresos de la
empresa, pueden ser visualizados como donaciones. Por tanto, su coste explícito de capital se considera
igual a (– 100%). Recuérdese de nuevo que estamos hablando acerca del coste explícito de los fondos al
momento de ser obtenidos. Es quizás, este raciocinio acerca de los costes de capital explícitos negativos lo
que ha conducido a muchos empiristas a la muy errada conclusión de que los fondos internamente gene-
rados son la fuente de fondos más barata y debería ser usada para financiar oportunidades que generan
bajos ingresos.
Otra variante de este mismo limitado punto de vista es que el coste de los fondos internamente genera-
dos es cero y que, por lo tanto, deberían ser usados para financiar oportunidades que prometan un retorno
positivo. Este argumento está, quizás, basado en el falaz razonamiento de que las fuentes internamente
generadas son, en realidad, equivalentes a un préstamo que no devenga intereses. La falacia, sin embargo,
queda en evidencia cuando dejamos de considerar una propuesta de inversión específica y utilizamos, en
cambio, el completo listado de oportunidades de inversión disponibles para la empresa aplicando el con-
cepto de coste implícito de capital. Para ser aún más claro: el coste de las fuentes internas de financiación
44
en realidad se reduce a retener los beneficios generados por la empresa y usarlas para nuevas inversiones.
El coste de esta estrategia es altísimo: corresponde, nada más y nada menos que al porcentaje de beneficios
que la empresa está obteniendo en el mercado y, por tanto, debe ser el más alto coste de entre todas las
fuentes de financiación que el Administrador Financiero debe conocer y administrar para maximizar la
riqueza de los propietarios de la empresa.
En tanto que el coste explícito de capital se refiere al retorno mínimo requerido por una oportunidad
de inversión específica, el coste implícito se toma en consideración cuando introducimos otros usos po-
sibles para los fondos de la empresa. En este caso el coste implícito de capital es un concepto de coste de
oportunidad. Acompaña a las tasas de retorno esperadas sobre las otras inversiones de la empresa o de
los accionistas (incluyendo oportunidades de consumo). Dado que el coste implícito de capital representa
usos alternativos de los fondos de la empresa, éste no aparece hasta que los fondos son invertidos o usados.
Por tanto, podemos definir al coste implícito de capital como la tasa de rentabilidad asociada con la mejor
oportunidad de inversión alternativa para la empresa y sus accionistas (o sus oportunidades de consumo),
que se omitirá (perderá) si la propuesta en estudio se acepta.
Quedará claro a esta altura, por las explicaciones anteriores, que los costes explícitos e implícitos se
refieren a tasa bruta y a costes de oportunidad, respectivamente, siendo ambos componentes del concepto
de coste de capital. Queda claro, también, que los costes implícitos de fondos existen, ya sea que los fondos
realmente se inviertan, o permanezcan en la empresa como fondos de caja ociosos, cualquiera que sea
su fuente de origen. En consecuencia, es el coste implícito de capital lo realmente importante al considerar
inversiones, ya sean éstas financiadas por fondos internamente generados o fondos externamente obtenidos.
Estamos listos ahora para enfrentarnos con el K de fuentes específicas y de fuentes combinadas. Ata-
caremos el problema como sigue: Primero, discutiremos el coste externo de patrimonio representado por
emisión de acciones ordinarias. Segundo, consideraremos el K de la deuda de largo plazo. Tercero, conside-
raremos el coste combinado de las fuentes de fondos de patrimonio y deuda. Finalmente, revisaremos las
ventajas y desventajas de los diversos esquemas de ponderación mercado–orientados y libro–orientados
para medir el coste combinado o el coste de capital global de la empresa. Es importante, sin embargo,
tener en mente que la determinación de K para fuentes de financiación individuales y combinadas, está
siempre estrechamente relacionada con el modelo de valoración utilizado por el analista o inversionista
involucrado en el proceso decisional. Por tanto, los resultados de la valoración variarán de acuerdo a ello.
Para nuestros propósitos, aplicaremos una versión abreviada del modelo tan sencillamente propuesto ori-
ginalmente por Ezra Solomon.
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Como se hiciera notar al final de la Sección previa, emplearemos el simple modelo de Ezra Solomon para
la valoración del coste de capital de fuentes específicas de financiación.
Para este caso del coste de capital externo o coste de las acciones ordinarias de la empresa (Ke), la for-
ma algebraica de este sencillo modelo es como sigue:

(4.3)
Donde
P= Valor de mercado de la acción ordinaria.
Ke= Tasa de capitalización de la acción ordinaria (o coste de capital externo).
E= Beneficios por acción (BpA).
D= Dividendos por acción.
b= Tasa de retención de la empresa.
45
ɂ= r/Ke, donde r = tasa de retorno esperada de la nueva inversión y ε > 1
El valor analítico del modelo anterior, se basa en las siguientes tres suposiciones:
1) El cargo por depreciación de la empresa es aquella cantidad ideal que permite que los ingresos de
la empresa se mantengan al mismo nivel actual.
2) Los rendimientos de todas las nuevas inversiones son independientes de los actuales rendimientos
de la empresa (no hay efectos de diversificación).
3) La empresa normalmente distribuye como dividendos todos sus beneficios, o b = 0.
Las suposiciones 1) y 3) aseguran la estabilidad de los ingresos de la empresa hasta el momento en
que se adquiere capital externo, al tanto que la suposición 2) hace posible que el riesgo operacional de la
empresa permanezca constante. Consecuentemente, cualquier cambio en el contenido de riesgo total de
la empresa puede provenir solamente del riesgo financiero. Adicionalmente, la suposición 3), nos permite
simplificar el modelo a:

(4.4)
Es decir, cuando b = 0, entonces D = E, Ebε = 0 y la ecuación (4.4) se mantiene. En esta forma, el mo-
delo establece que el valor de mercado de la acción ordinaria de la empresa es un múltiplo de su BpA, en
el que este múltiplo está definido como (1/Ke). Alternativamente, podemos reordenar (4.4) para reflejar
Ke, como sigue:

(4.5)
Basados en la información dada por las ecuaciones (4.3) a (4.5), es por tanto posible calcular Ke. Re-
cuérdese que el K de cualquier fuente específica es aquel rendimiento que debe obtenerse para mantener la
riqueza de los accionistas. Por tanto, si los beneficios por acción E se mantienen constantes, Ke se mantiene
constante, el valor de mercado de la acción se mantendrá y, consecuentemente, también lo hará la riqueza
de los propietarios de la empresa. Una caída en los beneficios por acción ocasionada por la emisión de
acciones ordinarias se denomina dilución de beneficios. Por consiguiente, cuando una inversión se financia
con patrimonio, lo que estamos tratando de evitar es la dilución en el control de la empresa, pero no de los
beneficios.
Otra área de interés para el administrador financiero del mundo real puede ser la dilución del control de
la empresa. Suponiendo que la firma no vende las nuevas acciones a través de una suscripción privilegiada
totalmente suscrita, el poder de votación de los accionistas originales resultará diluido debido a las nuevas
acciones. En tales casos, algunos administradores financieros se han inclinado por acciones preferentes
como una forma de obtener capital patrimonial para no diluir el poder de votación. En relación con la
cantidad total de nuevos valores negociables vendidos en las dos últimas décadas, sin embargo, la venta
de acciones preferentes ha sido mínima, lo que podría sugerir que el control de la votación en las corpora-
ciones modernas, quizás, no importa tanto como lo fue anteriormente. Esto parece razonable si pensamos
en gigantes de la talla de la General Motors, con 250 millones de acciones ordinarias en circulación, de los
46
cuales la United Auto Workers de América, su accionista más importante, tiene sólo una pequeña fracción
de las acciones totales. Por otro lado, debemos recordar siempre que la mayoría de las corporaciones en
cada país, hoy, está conformada por sociedades anónimas cerradas, relativamente pequeñas. En este caso,
el poder de votación puede ser un parámetro de sumo interés y su dilución, por ende, un factor de primera
relevancia en las decisiones financieras.
4.3. El Coste de capital de la Deuda a largo plazo

Ya hemos definido el K en general como el punto de referencia o tasa de corte del rendimiento que mantie-
ne la riqueza de los propietarios de la empresa a los niveles de mercado actuales. Bajo este mismo prisma,
definiremos al coste de la deuda como la tasa de retorno mínima que deben entregar los proyectos finan-
ciados con deuda a fin de mantener la riqueza de los propietarios de la empresa. Esta tasa debe ser, por lo
menos, de igual magnitud que la tasa de interés pactada. Pero, como hemos observado previamente, puede
ser de importancia asignar un mayor valor a esta tasa, a fin de considerar el riesgo adicional que asumen
los accionistas comunes u ordinarios. Este riesgo surge del hecho de que la empresa está adquiriendo una
cierta obligación al pagar los intereses sobre el capital tomado en préstamo al invertir. En períodos cuando
los rendimientos del proyecto son mayores que el pago de intereses, los accionistas ordinarios se beneficia-
rán de la inversión. Por otro lado, cuando los beneficios del proyecto son inferiores al pago por intereses,
la posición frente a los beneficios de los accionistas ordinarios se diluye ante la obligación legal de pagar
intereses. Luego, cuando la empresa se financia con deuda, se incrementan tanto los retornos esperados
como el riesgo de la empresa, ceteris paribus.
Mientras los ingresos esperados sobre la inversión sean mayores que la tasa a pagar a los acreedores,
los propietarios estarán conformes con entregar a éstos una participación privilegiada respecto de los ac-
tivos y beneficios de la empresa. Esta es la esencia de lo que se conoce como apalancamiento. La empresa
utiliza capital sobre el cual se paga una suma fija y emplea este capital en proyectos que prometen una tasa
de retorno mayor que aquél. Al hacer esto, el accionista puede esperar una rentabilidad relativamente alta
sobre su propio capital.
Cuando la empresa se apalanca, el retorno esperado para los accionistas es mayor que cuando no usa
endeudamiento. Pero, el apalancamiento también incrementa la dispersión de la distribución alrededor del
valor esperado. Por ejemplo, el rango de rendimiento para la inversión apalancada es dos veces mayor que
el rango para la inversión no apalancada. Esto es lo que queremos decir al expresar que el efecto de leverage
es incrementar el riesgo de los rendimientos para los accionistas ordinarios.
El efecto de apalancamiento, para la empresa como un todo, se muestra en el gráfico 2.
47
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Hemos dibujado aquí el Retorno sobre la Inversión (RSI) sobre el eje de las X y el Retorno sobre el
Patrimonio (RSP) sobre el eje de las Y. El retorno para la empresa no apalancada se representa por una
línea de 45 grados que nace en el origen donde RSI = RSP. El rendimiento para la empresa apalancada se
representa por h. La primera observación que puede hacerse es que la línea que representa el rendimiento
para la empresa apalancada tiene una pendiente mucho más empinada que la de la forma no apalancada.
Esto implica que la sensibilidad de los rendimientos sobre el capital a los cambios en los rendimientos
sobre la inversión es mucho mayor para las empresas apalancadas que para las no apalancadas. En particu-
lar, vemos que cuando RSI = 0, RSP < 0. En este caso, la riqueza de los accionistas de la empresa resultará
disminuida a la tasa r necesaria para enfrentar el pago de los intereses.
++ #3

/##

Ya hemos discutido algunos de los tópicos sobresalientes involucrados en los costes de capital de alguna
fuente específica. En esta Sección, la tarea será dilucidar algunas de las complicaciones que surgen cuando
la empresa considera una combinación de fuentes de fondos para financiar sus oportunidades de inver-
sión. Las decisiones acerca de tales combinaciones conducen a la mezcla final de deuda y patrimonio co-
nocida como la estructura de capital, la que se ubica en el lado derecho de la hoja de balance de la empresa.
Podemos, sin duda, definir a la administración financiera en términos de las decisiones interdepen-
dientes de presupuesto de capital, dividendos óptimos y financiación de capital que conducen al objetivo
último de la administración: la maximización del valor de mercado de la empresa. Dado que las decisiones
48
acerca de presupuesto, dividendos y financiación son interdependientes, también deben ser resueltas en
forma simultánea, debiendo en un sentido estricto, deparárseles análisis separados. Sin embargo, con pro-
pósitos pedagógicos, seguiremos la tradición de los textos y trataremos de abstraernos de los problemas
funcionales de interdependencia hasta el último Capítulo del libro. Ello no obstante, debe dejarse estable-
cido que los tópicos básicos se reflejan en las siguientes preguntas:
1) La mezcla de financiación de la empresa ¿afecta al coste de capital en su conjunto? Si la respuesta
es sí, ¿cuáles son los efectos de escala? Esto es, ¿de qué magnitud debe ser la razón Deuda a Patri-
monio o Deuda a Activos antes de alcanzar los beneficios óptimos?
2) ¿Afecta la mezcla de financiación de la empresa a su valor de mercado total a través de los efectos
de disminución del coste de capital resaltado en la pregunta 1 anterior? Si la respuesta es sí, ¿cuáles
son los efectos de escala? Es decir, ¿de qué magnitud debe ser la razón de deuda antes de alcanzar
los beneficios óptimos?
3) ¿Afecta la distribución de algunos de los beneficios de la empresa, a título de dividendos, al valor
de mercado de la empresa? Si la respuesta es sí, ¿hasta qué punto es importante la estabilidad de los
dividendos?
Las respuestas a las anteriores preguntas 1) y 2) se desarrollarán más adelante.
Mientras discutimos los distintos puntos de vista relativos a los efectos de la deuda sobre variables
tales como coste total de capital y el valor de mercado, debemos recordar permanentemente la diferencia
existente entre riesgo económico (o del negocio) y riesgo financiero. El primero se refiere a la variabilidad
en los beneficios de la empresa que resulta de los altibajos del mercado. El riesgo del negocio se asocia con
cosas tales como la estabilidad y crecimiento de la demanda por los productos de la empresa, como tam-
bién con las condiciones económicas globales prevalecientes en la industria, en la economía nacional y en
el desarrollo de la economía internacional.
El riesgo financiero, sin embargo, se refiere al riesgo incremental que va asociado con la introducción
o adición de deuda en la estructura de capital de la empresa. Como tal, el riesgo financiero tiene dos im-
portantes dimensiones. La primera se asocia con la posibilidad extrema de insolvencia, en cuyo caso los
acreedores tienen (como lo viéramos en el Capítulo 3) una preferencia sobre los activos, relegando a los
accionistas a un status residual. La segunda dimensión se asocia con la preferencia sobre los beneficios a
los cuales los acreedores están legalmente facultados. Esto es, dada la variabilidad en las beneficios de la
empresa –derivada de la situación del mercado de productos (riesgo del negocio)– los acreedores recibirán
su proporción fija de los beneficios antes que se distribuya cualquier dividendo.
Como resultado de lo anterior, dadas una empresa apalancada y otra no apalancada, con el mismo va-
lor esperado para los beneficios y el mismo riesgo económico, la firma apalancada debería, desde el punto
de vista del inversionista, tener un mayor valor esperado, dado que no hay acreedores prioritarios sobre
los beneficios de la empresa. Mediante el mismo raciocinio, dadas dos empresas con diferentes magnitudes
de deuda, la empresa menos apalancada tendrá, ceteris paribus, un mayor valor esperado de los beneficios.
Esta situación da lugar a una mayor variabilidad relativa (dispersión) en los beneficios para la empresa
apalancada (o más fuertemente endeudada) que para la firma no apalancada (o menos fuertemente en-
deudada). Los efectos de apalancamiento sobre la variabilidad relativa de los beneficios de la empresa se
ejemplifican en el gráfico 3.
49
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# ## *#
Cuando la empresa utiliza capitalización sólo por patrimonio, queda afecta al riesgo económico, úni-
camente. Este riesgo, como recordaremos, deriva de factores que afectan a la rentabilidad global de la em-
presa, tales como cambios regionales y nacionales en la demanda por productos de la empresa, factores de
coste y de abastecimiento, etc. Sin embargo, cuando la empresa permite deuda en su capitalización, trans-
fiere también la prioridad sobre sus ingresos y activos, de los propietarios a los acreedores. La resultante de
tales políticas de financiación es la introducción del así llamado riesgo financiero.
La distinción entre riesgo financiero y riesgo económico se hace más operacional cuando delineamos
las dos corrientes de ingresos (rentas) asociadas con ambos tipos de riesgo. La primera medida, amplia-
mente conocida como Resultado de Explotación (RE) o, también, Ingreso Neto Operacional o, si los re-
sultados son positivos, beneficios de explotación u operativos; la segunda Ingreso neto o Resultado Neto
(RN), se refiere al efectivo que queda disponible para los accionistas después de que se hayan hecho las
deducciones que correspondan para el pago de intereses sobre los fondos tomados en préstamo. En ausen-
cia de deuda, y sin considerar el impuesto sobre la renta, los RE y RN, son iguales. Cuando se incorpora
deuda en la estructura de capital de la empresa, sin embargo, ésta afecta tanto la cantidad como la calidad
del RN. Por ejemplo, el invertir fondos tomados en préstamo, normalmente genera ingresos para los ac-
cionistas en cantidad que supera los costes fijos. Vale decir, el apalancamiento y la magnitud del RN varían
directamente, ceteris paribus.
Por otra parte, el riesgo financiero afecta a la calidad del RN al reducir la certeza del ingreso residual
neto a un grado menor que la certeza del RE. Esto es, el apalancamiento y la calidad del RN varían inver-
samente, si el resto permanece constante.
La discusión anterior ha resaltado la existencia de tres corrientes de ingreso, es decir, tres tipos de renta
interrelacionadas: el ingreso neto operacional o resultado de explotación (RE), el ingreso neto o resultado neto
(RN) y la diferencia entre ambos o intereses de la deuda (Cd), esta última correspondiente a la cantidad de-
mandada por los acreedores. Podemos asociar intuitivamente cada corriente de ingresos (renta), con una
tasa de capitalización específica.
50
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En la Sección 4.4 examinamos un esquema de ponderación simple propuesto por Solomon para estimar
el coste combinado de deuda y patrimonio. Como sabemos, el problema de imputación de coste surge
porque el factor de descuento apropiado a usar en las decisiones de presupuesto de capital de la empresa es
el coste marginal del capital. En el caso de una empresa con capitalización de una fuente individual pura,
el coste de capital es el coste marginal del empleo de dicha fuente de fondos específica en cuestión. Sin
embargo, al enfrentarnos con la realidad de estructuras de capital mixtas, nos encontramos también con el
problema de imputaciones al coste de capital, aplicando un esquema que reconoce una variedad de instru-
mentos de financiación y la contribución de sus costes en el contexto de la mezcla de financiación global.
El coste promedio ponderado de capital (CPPC o WACC en inglés) mide exactamente lo que su nom-
bre implica, un promedio de los costes de cada fuente de fondos empleada por la empresa, adecuadamente
promediado de acuerdo a la proporción que ésta represente en la estructura de capital de la empresa. En
general se usa para ponderar sobre la base del valor actual de mercado. Este método se considera como
una buena aproximación a los costes marginales. El empleo de esquemas de ponderación da lugar a dos
preguntas interrelacionadas:
1) El coste de obtener fondos ¿permanece invariable independientemente del volumen de fondos
solicitados, o varía directamente de acuerdo a ese volumen?
2) El coste de obtener fondos, ¿permanece invariable independientemente de la composición de la
estructura de capital, o varía de acuerdo a esa composición?
Al responder la pregunta 1) se ha sugerido que el coste de obtener fondos aumenta de acuerdo al volu-
men de fondos obtenidos. Otro enfoque diferente al de Ezra Solomon fue sugerido por Robert Lindsay y
Arnold Sametz quienes propusieron una curva de aprovisionamiento segmentada con elementos sucesivos
de deuda, reservas para depreciación, beneficios acumulados, patrimonio adicional, etc. En el Capítulo 3
se aportaron algunas respuestas para la Pregunta 2; sin embargo, enfatizamos que la validez de los esque-
mas de ponderación depende de la respuesta a ambas preguntas. Por ejemplo, como lo ha puntualizado G.
David Quirin, si existe una estructura óptima de capital, entonces los esquemas de promedio ponderado
(aplicando ponderaciones de mercado) proporcionarán el valor correcto sólo si se dan las dos siguientes
condiciones:
1) La estructura de la empresa ya es óptima y el incremento propuesto es también óptimo para la
estructura existente.
2) El coste de obtener fondos es independiente del volumen de fondos obtenidos.
Cualesquiera sean las ventajas y deficiencias de los métodos de promedio ponderado de capital, éstos
han recibido amplia atención en la literatura y merecen nuestra seria consideración. Para estos propósitos
emplearemos una simple ilustración de la técnica usando ponderación de mercado.
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En la metodología del CAPM, el riesgo adicional emanado de cada propuesta de nueva inversión debería
ser calculado tomando en consideración la covarianza de los beneficios de la nueva inversión, en relación
con los beneficios ya existentes en la empresa, como también respecto de los beneficios de las demás em-
presas –el mercado, en otras palabras. Sobre la base de la premisa que la administración de la empresa
habrá tomado todas las medidas posibles para eliminar su riesgo diversificable, debe considerar que lo
que queda es el riesgo no diversificable, sistemático o de mercado, simbolizado por β. Por consiguiente, lo
que cuenta es la covarianza de los beneficios asociadas a la inversión incremental, con los beneficios del
mercado en su conjunto.
51
Suponga que una empresa está en el proceso de evaluar un nuevo proyecto de inversión, j, cuyo riesgo
sistemático es βj. Por tanto, la tasa de rendimiento requerida se denotará por

(4.6)
donde:
Kj = Rentabilidad de un instrumento financiero o proyecto cualquiera.
Rf= Tasa de retorno para una inversión gubernamental libre de riesgo y a corto plazo.
β j= Beta. Sensibilidad de los rendimientos del proyecto, a la rentabilidad del mercado en su conjunto.
Este es un índice que se aplica a la cartera del mercado.
—
Km= Tasa de retorno esperada sobre la cartera del mercado y se representa por un índice.
El CAPM, sin embargo, no proporciona una tasa de corte única que pudiera ser aplicada por la empresa
para la evaluación de sus inversiones. Esto es, cada inversión tiene su propia tasa de retorno requerida, la que
varía de acuerdo a su riesgo, el que es medido por su beta respectivo. Consecuentemente, preferiremos aplicar
el CAPM para estimar el coste de capital para fuentes individuales de deuda y patrimonio. Por tanto, lo que
necesitamos son valores para las variables de la ecuación que establecerá el coste específico de patrimonio
Ke. Similar procedimiento nos lleva a la determinación del coste de la acción preferente, Kp = dividendo
preferente/cantidad obtenida por la acción preferente en euros, y el coste de la deuda Kd = pago de intereses
(1 – tasa de impuesto)/ valor de la deuda. Cuando se ha determinado cada uno de los costes específicos, se
ponen en perspectiva como “Costes de Capital Efectivo después de Impuestos”. Ahora podemos proceder al
cálculo estándar del CPPC.
Usando la simple terminología anterior, podemos definir el valor total de mercado de la empresa como
la suma del valor de mercado del patrimonio puro, más las obligaciones sobre deuda:
Pt–Pe+Pd .De igual forma, podemos definir los rendimientos netos anuales esperados, RN=RE–Cd .Con-
tinuando, podemos definir la tasa de capitalización asociada con cada corriente de ingresos como sigue:

(4.6)
La tasa de capitalización Kd es el rendimiento mínimo para la financiación con deuda. Puede ser tam-
bién concebido como la tasa de capitalización del mercado para la corriente de ingreso menos incierta de
la empresa, que es la renta que corresponde al pago de los intereses de la deuda.

(4.7)
La tasa de capitalización Ke es el rendimiento efectivo sobre el patrimonio de la empresa. Es la tasa a la

cual el mercado capitaliza la corriente de ingresos residuales esperados por los propietarios de la empresa.
52

(4.8)
La tasa de capitalización Ko es el rendimiento efectivo sobre el total de deuda y patrimonio que consti-
tuyen el capital total de la empresa. Refleja la calidad de la corriente de ingresos operacionales y es afectada
tanto por el riesgo financiero como por el del negocio.
Hablando en general, las magnitudes de las tres tasas de capitalización se relacionarán sincroniza-
damente, en una secuencia determinada por el grado de incertidumbre asociado con sus corrientes de
ingresos.
La relación existente entre esas tres tasas de capitalización (o esos tres costes de capital) es la siguiente:
Ke > Ko > Kd. Esta relación secuencial no indica otra cosa, por cierto, que la apreciación de que, dado que la
corriente de ingresos esperados sobre el patrimonio es más incierta que el respectivo cargo por intereses, el
mercado descuenta las corrientes de ingresos netos operativos e ingresos netos a una tasa mayor. Alternati-
vamente, dado que los propietarios de la empresa soportan un riesgo mayor que los acreedores, esperarán
un mayor retorno sobre su inversión.
La tasa de capitalización Ko, puede también ser expresada en términos de las otras dos tasas dado que
es, en realidad, el producto del capital total de la empresa. Por tanto,

(4.9)
Alternativamente, Ko puede expresarse como el promedio ponderado de las otras dos tasas de capita-
lización, Kd y Ke. Luego,

(4.10)
donde,
X1= a la proporción de patrimonio sobre el valor de mercado total de la empresa;
X2 = a la proporción de deuda sobre el valor de mercado total de la empresa, y
X1 + X2 = 1
De igual forma, podemos expresar la tasa de capitalización Ke en términos de las otras dos tasas Ko y
Kd, como sigue:

(4.11)
53
La ecuación (4.11) establece que la tasa de capitalización del patrimonio es la tasa global Ko y un ajuste
por el contenido de riesgo financiero de la empresa (último término de la ecuación 4.11).
La ecuación (4.11) expresa la tasa de capitalización en términos del riesgo financiero y económico y
proporciona también una pista acerca del coste de capital para la empresa que muestra una estructura
combinada de deuda y patrimonio.
El criterio para la aceptación de esta hipotética propuesta puede darse en términos de la tasa global de
capitalización Ko o de la tasa de capitalización del patrimonio, Ke. Por tanto, la propuesta se aceptará si se
produce cualquiera de las dos siguientes relaciones:

(4.12)
Alternativamente, la tasa de rentabilidad mínima requerida para la aceptación de la propuesta puede

obtenerse de:

(4.13)
Las condiciones (4.12) y (4.13) darán siempre la misma respuesta ante proposiciones de aceptación o
rechazo, aunque el valor de sus soluciones diferirá. Específicamente, al tanto que la condición (4.12) mide
los beneficios de una propuesta en relación con la mezcla de capital utilizada, la condición (4.13) mide los
mismos beneficios en relación con el patrimonio neto incremental requerido por el proyecto. Puede ha-
cerse ligeramente más realista mediante la introducción del impuesto a la renta de las corporaciones. Por
ejemplo, considerando T para denotar la tasa de impuesto, la condición (4.13) puede reescribirse como la
(4.14) siguiente:

(4.14)
54
Capítulo 5
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En anteriores discusiones, llamamos la atención del lector hacia el importante concepto de “transacciones
sobre el patrimonio”, operaciones que, normalmente, aportan al inversor rendimientos que exceden los
costes fijos en que se incurre al contraer deuda. Enfatizamos también el hecho de que, debido a la deduci-
bilidad de los costes del servicio de la deuda, los efectos benéficos del apalancamiento se magnifican, si el
resto permanece constante. Pero, en la medida que la deuda se incorpora en la estructura de capital, tam-
bién lo hace un nuevo componente de riesgo: “el riesgo financiero”, derivado de un mayor compromiso de
los activos frente a una deuda creciente, cuyos efectos perniciosos pueden, eventualmente, sobrepasar los
beneficios derivados del uso del apalancamiento. Dentro de este marco, hemos dedicado los dos Capítulos
previos a responder una de las cuestiones básicas que acompaña a la introducción en el tema de mezcla
de financiación –específicamente– la medición del coste de capital, tanto de fuentes combinadas como
individuales de fondos. Estamos ahora preparados para dar respuesta a algunas preguntas adicionales que
tienen que ver con los efectos del apalancamiento (endeudamiento), si es que lo hubiera, sobre el coste de
capital de la empresa (K0) y, por supuesto, sobre el valor de mercado de la compañía (Pt). Estos son tópicos
de significación que están en la base misma de las políticas de la Administración Financiera.
En la medida que avancemos en el material de este Capítulo, el tópico básico a debatir es si el uso de
endeudamiento transfiere valor de los tenedores de obligaciones a los accionistas, o si es que el incremento
del riesgo financiero elimina totalmente tal transferencia de valor.
5.2. Apalancamiento y Tasas de Capitalización

Las discusiones acerca de los costes combinados de deuda y patrimonio que se han presentado hasta ahora,
se han basado en tres suposiciones cruciales, pero también artificiales en relación con las variables críticas
de riesgo sobre las beneficios, impuesto a la renta corporativo y las proporciones entre deuda y patrimonio:
1) Los beneficios futuros esperadas de las inversiones incrementales son de la misma calidad (conte-
nido de riesgo) que los beneficios sobre los activos existentes.
2) Los impuestos corporativos a la renta y la deducibilidad de los pagos de intereses no afectan las
decisiones financieras.
3) La financiación de decisiones incrementales se hace en forma tal que la capitalización de la empre-
sa mantiene la misma proporción de deuda y patrimonio.
Estamos ahora listos para discutir los efectos que las modificaciones en la capitalización tienen en la
calidad de los ingresos de la empresa. Nos estamos refiriendo al ajuste de las tasas de capitalización en la
medida que la estructura de capital de la empresa permite una mayor proporción de deuda o de patrimo-
nio a fin de financiar las inversiones incrementales.
Aún más, con propósitos pedagógicos, mantendremos las dos últimas suposiciones y procederemos
sobre la premisa de una inversión que será financiada con nuevos préstamos.
Los cambios en el apalancamiento de la empresa no alterarán los criterios de decisión para las propuestas
de inversión. Esto es, una propuesta de inversión será aceptada sólo si se mantiene la Condición (1) o la Con-
dición (2). Sin embargo, en la medida que las proporciones cambiantes de apalancamiento afecten la calidad
de la corriente de ingresos esperados, los valores de las tasas de capitalización Ko, Ke y Kd, cambiarán también.
En otras palabras, aunque los criterios de decisión son independientes de la teoría de valoración del inversor,
los cambios en los valores de las tasas de capitalización dependerán de la teoría de valoración subyacente.
El endeudamiento puede ser definido de distintas formas. Por ejemplo, en el caso simple donde la ca-
pitalización de las empresas contiene sólo deuda pura y patrimonio puro, podemos aplicar la terminología
dada en el Capítulo 3 para definir apalancamiento (A) en alguna de las siguientes tres formas:
(5.1)
(5.2)
(5.3)
La primera formulación, la razón deuda–capital, a valor de mercado, se usa típicamente para medir
los efectos de cambios en la razón de deuda sobre los valores de Ke, Ko, y Kd. Sin lugar a dudas, este es el
corazón del problema de valoración, en análisis financiero. A fin de facilitar este análisis, supondremos que
Kd no es afectado por el apalancamiento y que la estructura general de las tasas de mercado permanece
inalterada. Por tanto, el efecto del apalancamiento se sentirá sólo en Ko y Ke.
Sin embargo, los efectos del apalancamiento sobre las tasas de capitalización del mercado no pueden
ser acotados en forma inequívoca. Para ejemplificar, presentamos dos enfoques extremos al respecto:
a) El enfoque del Ingreso Neto (IN) o del Resultado Neto (RN), capitaliza el RN de la empresa a la tasa de
capitalización Ke constante, sin considerar el grado de apalancamiento, a menos que se trate de una
alta razón de endeudamiento. Este enfoque supone que Ke permanece constante dentro de un rango
relevante y, consecuentemente, Ko cae dentro del mismo rango a la tasa Ko = KeX1 + KdX2. Como
consecuencia, el valor de mercado total de la empresa (Pt) varía directamente con el apalancamiento,
dentro del rango relevante. Esto se produce por el uso de deuda de bajo coste. Resulta innecesario de-
cirlo: hay una razón deuda–patrimonio más allá de la cual las tres tasas de capitalización aumentan.
En este punto, Pt y A varían inversamente. En el gráfico 4 se muestra el enfoque RN.
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56
b) El enfoque del Ingreso Neto Operativo (INO), o del Resultado de Explotación (RE), capitaliza el RE de
la empresa a la tasa global de capitalización, Ko, independientemente del grado de endeudamiento,
a menos se trate de una razón deuda–patrimonio muy alta. Sin embargo, por la Ecuación (4.11)
sabemos que esto puede suceder sólo si se permite a la tasa de capitalización Ke variar directamente
con el apalancamiento. La racionalidad detrás de este enfoque consiste en que cualquier incremen-
to de Ke que resulte afectado por la utilización de deuda de bajo coste, es compensado por un des-
censo equivalente en la utilización de patrimonio. Como resultado, K0 y, por tanto, Pt, permanecen
constantes para el rango relevante de la estructura de capital. El gráfico 5 muestra el enfoque RE.
,=*0B (#)
c) Versión tradicional. Estos dos enfoques extremos proporcionan respuestas divergentes al problema
de coste de capital y, consecuentemente, respuestas diferentes a la aceptación o rechazo de proyec-
tos de inversión incremental. Sin embargo, nosotros no estamos obligados a apegarnos a ninguno
de estos enfoques considerando que hay un método de compromiso que es intermedio de estos
dos. En efecto, una versión más realista del enfoque del ingreso neto –conocido como versión tra-
dicional– sugiere que el uso racional del apalancamiento afecta en forma mínima a Ke. Por tanto,
para la empresa que mantiene esta estructura de capital dentro de los límites de aceptabilidad en
el mercado de capitales, el uso del apalancamiento puede ser beneficioso. Esto ocurre debido a que
el incremento en Ke, no elimina totalmente los compromisos contra los beneficios netos derivados
del empleo de deuda de bajo coste. El concepto de esta versión tradicional aparece en el gráfico 6.
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57
Es evidente, a estas alturas, que los efectos del apalancamiento sobre las tasas de capitalización del mer-
cado y el marco de valorización subyacente, son problemas centrales para la optimización de la estructura
de capital de la empresa. Es también evidente que no existe un acuerdo general entre los financieros teóri-
cos acerca de las respuestas correctas a estos problemas. No llevaremos este punto más adelante debido a
que el problema de seleccionar una estructura óptima de capital se discutirá en las Secciones subsiguientes.
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En la Sección 5.2 discutimos los efectos del apalancamiento en las tasas de capitalización Ke, Kd y Ko. Se
estableció que la existencia e impacto de sus efectos se interpretaban de forma distinta, dependiendo del
enfoque utilizado. Es decir, los enfoques que utilizan el RN o RE, toman posiciones opuestas dependiendo
de los efectos del apalancamiento sobre Ke y Ko, mientras que el enfoque tradicional apela al equilibrio
intermedio entre ambos extremos. Como sabemos, los efectos del endeudamiento son también muy im-
portantes para la determinación de la estructura óptima de las obligaciones financieras de la empresa, es
decir, su estructura de capital.
La estructura de capital tiene, por supuesto, muchas dimensiones relevantes, siendo la mezcla de finan-
ciación sólo una de ellas. Otra dimensión involucra las decisiones de inversión de la empresa y el óptimo
uso del apalancamiento dentro de las restricciones impuestas por las condiciones del medio interno y
externo. Estas condiciones, a su vez, afectan a las decisiones de la empresa respecto a la oportunidad de las
operaciones de financiación e inversión, como también a los niveles aceptables de riesgo y liquidez. Como
tal, el problema de la estructura de capital puede estar enmarcado por tres dimensiones:
La primera dimensión visualiza la existencia de una estructura óptima de activos como una proposición
estática que requiere de una solución única para el coste de capital de cada elección de estructura de capital. El
enfoque estático sugiere esencialmente que, dada la información relevante acerca de la estructura, la calidad
de los resultados esperados y las condiciones del mercado de capitales, la administración debería procurar la
mezcla de financiación que minimiza el coste de capital –partiendo de la base, por supuesto– que tal combi-
nación existe. Por tanto, la estructura de capital es visualizada como la variable activa de la política financiera.
El segundo nivel visualiza a la estructura de capital como una proposición comparativa y estática que
proporciona diferentes valores para el coste de capital y para la estructura de capital cuando cambian algu-
nos de los parámetros subyacentes. Por tanto, los cambios en la estructura existente de activos, la calidad
de los beneficios esperados, y las condiciones del mercado de capital generan nuevas soluciones de equili-
brio secuencial entre la mezcla de financiación y el coste de los fondos.
El tercer nivel visualiza a la estructura de capital como un proceso dinámico de inversiones interdepen-
dientes y decisiones de financiación que proporcionan resultados óptimos dentro de las limitaciones de
tiempo y lugar en que se tomaron tales decisiones. Es decir, los administradores de la empresa constante-
mente toman decisiones basadas en sus políticas de retención de beneficios y en la información disponible
acerca de las condiciones ambientales. Por tanto, la estructura de capital existente refleja las decisiones se-
cuenciales del pasado, y como tales no son ya la variable activa de decisión sino más bien un subproducto
del proceso continuo de compatibilizar fuentes y usos de fondos.
El primer y segundo nivel de complejidad son subconjuntos del proceso dinámico que condicionan la
distribución de los recursos de la empresa. De igual forma, estos niveles son fáciles de tratar analíticamente
para los propósitos pedagógicos que nos ocupan. En consecuencia, limitaremos nuestro análisis al nivel
estático simple.
El tópico de estructura óptima de capital nos conduce directamente al complejo problema de valo-
ración de activos en el mercado. Precisamente, la estructura óptima de capital puede ser adecuadamente
definida como la combinación de deuda y patrimonio que permite obtener la meta gerencial establecida,
en nuestro caso, la maximización de valor de mercado de la empresa. Aún más, la estructura óptima de
capital se define también como la combinación de deuda y patrimonio que minimiza el coste de capital
de la empresa. En consecuencia, la existencia de una estructura óptima de capital, implica la optimización
simultánea de dos importantes variables: el coste de capital y el valor de mercado de la empresa.
58
Sin embargo, la existencia de una estructura óptima de capital para una empresa, que conduce a la
maximización de valor de mercado y a la minimización del coste de capital, no es aceptada unánimemente.
Al igual que en otros controvertibles tópicos, existen dos criterios extremos y la inevitable versión inter-
media. En efecto, en un extremo del espectro tenemos la visión tradicional que argumenta convincente
y consistentemente que hay una estructura óptima de capital definida por un rango de valores aceptables
para el mercado de capitales. En el otro extremo del espectro tenemos el punto de vista de F. Modigliani
y M. H. Miller, quienes aducen, también consistente y convincentemente, que bajo ciertas suposiciones
aceptables no habrá efecto de apalancamiento sobre el valor de mercado de la empresa. Luego, no existe
una estructura óptima de capital como tal.
Entre estos dos extremos tenemos la visión intermedia respaldada por D. Durand, quien argumenta que
los cambios en la estructura de capital no modifican el contenido de riesgo global para la empresa: más bien,
éstos redistribuyen dicho riesgo entre los acreedores. Consecuentemente, en este sentido no existe el efecto
de apalancamiento sino más bien, lo que tenemos es una transferencia de valor. Sin embargo, existe una es-
tructura óptima de capital que sí tiene efectos, los cuales derivan del tratamiento tributario de la deuda y de
las imperfecciones del mercado. Estos elementos friccionales pueden conducir a mayores valores de mercado
y a más bajo coste de capital (para ciertos niveles de riesgo) cuando la administración de la empresa utiliza
una mezcla juiciosa de endeudamiento. Estos tres criterios son internamente consistentes, es decir, dados sus
fundamentos, podemos derivar sus conclusiones en forma lógica. Para empeorar las cosas, las contrastacio-
nes empíricas efectuadas a la fecha no han sostenido ninguno de estos puntos de vista en forma categórica.
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La respuesta tradicional al asunto de la estructura óptima es más bien simple. Esto es, dadas las condiciones
internas y externas de la empresa, los tradicionalistas argumentan que, manteniendo el resto constante, el
valor de mercado de la empresa aumentará con el uso de pequeñas cantidades de apalancamiento: 0<L<L1.
Al introducir más deuda en la empresa, el valor de mercado de la empresa permanecerá casi constante para
el rango L1<L<L2. Finalmente, para valores altos de endeudamiento (mayores que L2), el valor de la empre-
sa declinará. La lógica de esa proposición es simple dado que los puntos de retorno para el apalancamiento,
L1, L2 son determinados por el mercado, como se muestra en los gráficos 7 y 8.
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59
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La lógica del enfoque tradicional se basa en lo que sus adherentes proclaman como las tres fases de la
reacción del mercado ante el apalancamiento. Las fases en cuestión pueden describirse, en general, como
sigue:
1) En la medida que se introduce deuda en la estructura de la empresa, el RN aumenta como con-
secuencia del empleo de deuda de bajo coste. Aunque Ke aumenta, este incremento es absorbido
por los mayores resultados netos. Al mismo tiempo Kd puede que permanezca constante o que se
incremente levemente debido a que el mercado visualiza la introducción de una pequeña cantidad
de deuda como una política razonable. Luego, Ko declina, y el valor de mercado de la empresa au-
menta. En términos de la simbología utilizada en Secciones previas, tenemos:

(5.1)
Debido a que RN aumenta más rápido que Ke y que Cd aumenta más rápido que Kd, el efecto neto
es un incremento en el valor de mercado de la empresa.

(5.2)
donde = la proporción de patrimonio en el valor de mercado total de la empresa.

= la proporción de deuda en el valor de mercado total de la empresa, y
En la medida que se introduce deuda, una porción de los activos de la empresa se financia a un
coste menor que el coste de patrimonio. Si el resto permanece constante, aunque Ke aumente, la
proporción de activos financiados con patrimonio es menor que el 100%. Por tanto, el coste de
capital total disminuye.
2) Una vez que la firma ha logrado un grado de apalancamiento, las adiciones moderadas de deuda
a su estructura de capital no afectan su valor de mercado o su coste global de capital. En términos
de la ecuación (5.1), los incrementos de las tasas de Ke y de Kd eliminan los incrementos en los RN.
Por tanto, Pt permanece inalterado. Debería hacerse notar que la curva de coste de capital no tiene
necesariamente forma cóncava, como aparece en los Gráficos anteriores. Esto es, es posible que la
60
etapa 2 no exista realmente: por tanto, en vez de un rango, tengamos una solución puntual para la
estructura de capital. Esta posibilidad se muestra en los Gráficos 9 y 10 donde la curva de coste de
capital tiene la forma de U.
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,=*UM# #)##Q")#)
3) Después de un punto crítico de retorno, nuevas adiciones de deuda a la estructura de capital de la

empresa resultarán desventajosas. Esto es, el valor de mercado de la empresa comienza a declinar
y su coste de capital total comienza a aumentar.
00
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A. Argumentos Básicos
La posición neoclásica sobre la trilogía coste de capital–estructura de capital–valoración, fue presentada
por dos reputados economistas financieros, Franco Modigliani y Merton H. Miller, a quienes nos referi-
mos a menudo como MM, Modigliani y Miller, en una investigación realizada en 1958 ofrecieron con-
vincentes argumentos analíticos y alguna evidencia empírica sugiriendo que el enfoque RE era correcto.
Mientras que el enfoque tradicional sugiere la existencia de efectos benéficos del apalancamiento sobre el
61
coste de capital y el valor de mercado, MM insistieron en que, en ausencia de impuestos sobre los ingresos
corporativos, el valor de mercado y el coste de capital son independientes del apalancamiento empleado
por la empresa. Esta independencia o irrelevancia deriva de la hipótesis que, independientemente de los
efectos del apalancamiento sobre las tasas de interés, Ke se incrementará en una cantidad tal que eliminará
cualquier posible ahorro derivado del uso de deuda de bajo coste.
MM argumentaron adicionalmente, que en un mundo de mercado perfecto y de inversores raciona-
les, dos empresas que prometen unos RE de igual magnitud y calidad, no pueden tener distinto valor de
mercado. Las condiciones de mercado perfecto e inversores racionales hacen que la conclusión sea una
mera tautología, ya que se define al mercado perfecto como aquel en que dos corrientes de ingreso perfec-
tamente sustituibles no pueden conducir a diferentes precios. Sin embargo, Modigliani y Miller aportaron
evidencia de que los mercados de capital son suficientemente competitivos para probar su hipótesis. Por
tanto, excepto porque las tasas de interés son deducibles de impuesto, la mezcla financiera no tiene efecto
en el K0. Pero, si hubiese una discrepancia en los valores de mercado, ellos proponen un simple mecanismo
de transferencia (denominado, livianamente, arbitraje) el que permite a un inversor incurrir en endeuda-
miento personal para restablecer el equilibrio en el mercado. Por ejemplo, dadas dos compañías que excep-
to por el de que una está apalancada y la otra no, en todo lo demás son idénticas, MM argumentan que el
enfoque tradicional no se mantiene por las siguientes razones: Si la compañía apalancada estuviese sobree-
valuada, entonces sus accionistas podrían vender sus acciones, tomar préstamos adicionales bajo su personal
responsabilidad (es posible hacer esto comprando al margen), e invertir en la empresa no apalancada. Este
proceso de transferencia produciría una ganancia neta para los accionistas y restablecería el equilibrio del
mercado y la igualdad de precios para las acciones de las dos compañías. Aunque sea superfluo plantearlo,
el mismo proceso de transferencia opera para asegurar que las empresas que tienen distintos grados de
apalancamiento, pero son idénticas en el resto, no pueden tener distintos valores de mercado. El resultado
final de este proceso de transferencia se muestra en las figuras de los Gráficos 11 y 12 en los que tanto el
coste de capital total como el valor de mercado de la empresa, permanecen constantes, independientemen-
te del grado de apalancamiento.
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#Q= #
62
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#)Q= #
Habiendo entregado la simple mecánica involucrada en el mundo de Modigliani y Miller, presentare-

mos ahora su hipótesis de manera más formal. Sea,
Pt = valor de mercado total de la empresa

Pe = valor de mercado del patrimonio de la empresa
Pd = valor de mercado de la deuda de la empresa
RE = ingresos netos operativos normales esperados
Ko = tasa de rendimiento obtenida sobre los activos totales o tasa de descuento aplicada a la corriente
de ingresos totales para una empresa de riesgo clase K–ésima
Ke = tasa a la cual los accionistas descuentan los ingresos netos de la empresa, y
Kd = coste de los fondos tomados en préstamo, o tasa de interés.
Aplicando la terminología precedente podemos ordenar la contribución Modigliani–Miller en térmi-

nos de las siguientes tres proposiciones:
Proposición I. El valor de mercado de una empresa es independiente de su grado de apalancamiento y se

determina capitalizando los RE esperados a la tasa Ko. Luego,

(5.3)

(5.4)

63
Proposición II. El coste del capital común es igual a la suma del coste promedio constante de capital, Ko,
más un ajuste por riesgo financiero. El valor de mercado de capital de la empresa puede formularse como:
Y, debido a que sabemos por la Proposición I que: RE=k0 (pe+pd)

Proposición III. El punto de corte para las inversiones será siempre Ko. K* ൒ Ko donde K* es la tasa de
rendimiento prometida por el proyecto.
Incluso un estudio rápido de las Proposiciones descubrirá que el modelo Modigliani–Miller es tauto-
lógico. Es decir, es difícil no concordar con la conclusión que en el artificial mundo de mercado de capital
perfecto y de inversores racionales, el grado de apalancamiento no puede afectar al valor de mercado total
y al coste de capital global. No cabe duda de que la existencia de mercados perfectos e inversores racionales
hará que se cumplan sus conclusiones. Sin embargo, la fortaleza del modelo no es tan obvia cuando uno
flexibiliza algunas de las estrictas suposiciones originalmente impuestas. Como resultado, la mayor parte
de la controversia se centra en el realismo del modelo de transferencia o arbitraje al que conducen sus
conclusiones. Específicamente, el modelo de arbitraje ha sido cuestionado sobre la base de los siguientes
tres argumentos:
En su formulación original, Modigliani y Miller pusieron poca atención al impuesto sobre la renta de
las empresas y a que el pago de intereses es deducible.
Sin embargo, las suposiciones subyacentes en el marco analítico de MM, le otorgan solidez. Ya hemos
presentado los mecanismos de tributación, tanto para individuos como para corporaciones. Existen, adi-
cionalmente, tres suposiciones más que han provocado problemas a los investigadores empíricos de las
Proposiciones Modigliani–Miller.
a) Las corporaciones pueden ser agrupadas empíricamente en clases de riesgo homogéneo, de acuerdo
al riesgo subjetivamente asociado a sus resultados de explotación esperados. Esto no implica que
haya relación entre la distribución por tamaño de las empresas dentro de cada clase, sino que todas
las empresas pertenecientes a una misma clase de riesgo capitalizan sus ingresos futuros a la misma
tasa. Alternativamente, implica que empresas con igual riesgo están obligadas a proporcionar las
mismas tasas de rendimiento.
b) El RE esperado se define como una variable aleatoria con una distribución de probabilidades me-
dia constante y una varianza finita. Luego, la incertidumbre de los inversores deriva de las fluc-
tuaciones aleatorias en el resultado operativo esperado y en sus cambiantes expectativas acerca
de la probabilidad de que el valor actual de la variable resulte ser diferente a la mejor estimación
subjetiva empleada.
c) La suposición b) se hace más crucial en vista del hecho de que Modigliani y Miller supusieron,
además, que todos los inversores, actuales y futuros habían obtenido la misma mejor estimación
del valor normalizado esperado de los RE.
64
Podemos dar término a los argumentos básicos de las suposiciones de Modigliani y Miller con una
revisión final de las críticas que se les han hecho. Para comenzar, el mecanismo de arbitraje puede sufrir
los efectos de las siguientes imperfecciones del mundo real:
1) Dada la alta reputación crediticia de las corporaciones, las tasas a que obtienen préstamos son nor-
malmente más bajas que las de los individuos.
2) Desde el punto de vista de los participantes en el mercado, puede haber menos riesgo en los prés-
tamos a corporaciones que a individuos, considerando posibilidades de fraude o saldos insolutos.
3) Los impuestos sobre transacciones y sobre las ganancias de capital pueden reducir la efectividad de
los mecanismos de arbitraje.
4) Las especificaciones de riesgo en términos de la clase de riesgo corporativo y del grado de apalan-
camiento no tienen en cuenta posibilidades del mundo real tales como bancarrota (quiebra), por
ejemplo.
En las secciones subsiguientes extenderemos la discusión a algunos contraargumentos más serios que
han aparecido en la última década, aproximadamente.
B. Estructura de Capital e Imperfecciones del Mercado

El argumento de la irrelevancia de la estructura de capital ha sido cuestionado en muchos terrenos que
pueden ser clasificados, en general, bajo el título “imperfecciones del mercado”. Existen básicamente cin-
co categorías generales de imperfecciones que pueden hacer que las decisiones acerca de la estructura de
capital sean relevantes. Ellas son:
1) Coste por quiebra.
2) Problemas derivados del endeudamiento individual.
3) Diferentes costes por préstamos obtenidos.
4) Impuestos sobre la renta de sociedades (IS) e impuesto sobre la renta de las personas físicas (IRPF).
5) Costes de agencia.
Cada uno de estos casos se discutirá brevemente a continuación.
1) Costes por quiebra. Se refieren a los pagos que deben efectuarse a terceras partes, como abogados
por ejemplo, en los casos que la empresa deba ser reorganizada o liquidada. A niveles muy altos de
endeudamiento y bajo condiciones económicas adversas, la posibilidad de quiebra debe merecer
seria consideración. Por tanto, altos niveles de la razón acreedores/accionistas, pueden desincen-
tivar a los inversores. Los accionistas y los acreedores recibirán menos si estos costes de quiebra
existen, y en un mercado de capitales imperfecto, los prestamistas traspasarán estos costes a los
accionistas en la forma de tasa de interés más altos sobre la deuda. Los propietarios de la empresa
tendrán que soportar los costes de quiebra ex–ante. La conclusión final aquí es que no existe una
razón única acreedores/accionistas. Volveremos a examinar este resultado después de que revise-
mos los efectos de los impuestos corporativos.
Mientras que algunos investigadores concluyen que los costes de quiebra son importantes, Haugen
y Senbert han presentado su argumento de la irrelevancia de los costes de quiebra. Su argumento,
en esencia, es el siguiente: si todos los agentes económicos son racionales, los costes de quiebra
pueden evitarse. Esto ocurre debido a que la empresa puede reorganizarse simplemente mediante
la venta de acciones para comprar deuda emitida. Esta reorganización “informal” tiene, presumi-
blemente, costes inferiores a una formal. Dados estos puntos de vista conflictivos pareciera que este
tópico debe ser resuelto en el terreno empírico. Volveremos a este tema durante la discusión acerca
del impacto de los impuestos.
2) Problemas derivados del Endeudamiento Individual: la proposición de irrelevancia de MM se basa
parcialmente en la habilidad de los inversores para emitir deuda por su propia cuenta como un
65
sustituto para el apalancamiento corporativo. La suposición es que el apalancamiento personal y

el corporativo son sustitutos perfectos. Sin embargo, si los inversores emiten deuda personal, sus
obligaciones no estarán limitadas como ocurriría en el caso del apalancamiento corporativo. Por
esta razón, el apalancamiento personal no puede ser un sustituto completo del apalancamiento
corporativo. Puesto que el argumento MM se refiere sólo a individuos y a empresas, no imposibilita
el que los intermediarios financieros realicen funciones de arbitraje. En este sentido, la proposición
MM realmente no confía en los individuos per se sino en el mercado en el cual las oportunidades
de arbitraje se realizan profusamente. Los intermediarios financieros pueden llevar a cabo estas
tareas haciendo que la deuda que ellos emitan sea un sustituto perfecto para el apalancamiento
corporativo. Consecuentemente, este tipo de imperfecciones no se opone a la proposición original
MM.
3) Diferentes costes por préstamos obtenidos. Si existen imperfecciones en el mercado de capitales, los
individuos pueden obtener préstamos sólo a tasas que son efectivamente mayores que las disponi-
bles para las corporaciones. Tal como hemos visto en el caso (2) anterior, la proposición MM aún
se mantiene debido a que los intermediarios financieros pueden reemplazar a los individuos en el
proceso de arbitraje.
4) Impuesto de sociedades e impuestos personales. La existencia de impuestos a la renta corporativa y
personal altera la proposición original MM de irrelevancia de estructura de capital. Discutamos
primero los efectos de los impuestos corporativos o de sociedades. En este aspecto debe haber, de
hecho, una ventaja al usar deuda.
Una forma simple de expresar el valor actual de esta ventaja tributaria aparece en la expresión (5.8)
siguiente, en que Tc representa la tasa de impuesto corporativo.

(5.8)
Esencialmente, el importe de la ventaja tributaria es simplemente el valor actual descontado de to-

das las rentas futuras que se beneficien de tal ventaja. Puesto que todos los flujos de caja del modelo
tienen la forma de perpetuidades, la simple fórmula de valor presente permite determinar el valor
actual del beneficio tributario.

(5.9)
donde, ɏ(ró)= tasa de capitalización para una empresa con el mismo patrimonio VL = valor de la
empresa apalancada, y VU = RE (1-Tc)/ ɏ = valor de la empresa no apalancada.
De la relación descrita en (5.9) y con la ayuda del Gráfico 13, podemos deducir que el valor de la
empresa aumenta cuando se usa más deuda.
El gráfico 13, tiene como propósito mostrar la posición de aquellos que aducen que los costes de
quiebra deben ser considerados. Con la existencia de los costes de quiebra, el valor de la empresa
sigue la tendencia V´ y alcanza su valor máximo en el punto A.
66
Como se expuso anteriormente, la importancia de la quiebra es un tópico de valor empírico. ¿Es

posible que los costes de quiebra eliminen la gran ventaja tributaria asociada con el uso de deuda?
El estudio de Jerold Warner, examinó los costes de quiebra y reorganización para la muestra de
once ferrocarriles de Estados Unidos en el período de 1930 y 1955. Los hallazgos de este estudio
mostraron que los costes de quiebra promediaron un 5,3% del valor de mercado de los valores
negociables de la empresa para el período de diez años en que estas empresas estuvieron en quie-
bra. Estos son los costes reales ex–post y no los costes ex–ante presentados en el gráfico 13. Estos
hallazgos parecen sugerir que los costes de bancarrota no son muy importantes.
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##
Si aceptamos una escala progresiva de impuestos personales, la proposición MM con impuestos,

cambia. Supóngase que un inversor paga una tasa de impuestos marginales más alta por los bene-
ficios derivados de la tenencia de obligaciones de una corporación, que por la tenencia de acciones
ordinarias. Cualquier ventaja para la empresa que deriva de la emisión de deuda constituye una
desventaja para los tenedores de obligaciones. Por ende, la ventaja de usar deuda puede ser inferior
a lo que se sugiere en la ecuación 5.9. Miller muestra que la ventaja tributaria bajo la presunción de
existencia de impuestos personales es:

(5.10)

(5.11)
donde,
G = es el ahorro fiscal actualizado, considerando los distintos tipos de impuestos.
Tpd = tasa de impuestos personales provenientes de la tenencia de obligaciones.
Tps = tasa de impuestos personales provenientes de la posesión de acciones, y
Tc = tasa de impuestos corporativos.
67
Nótese que la formulación MM original supuso inexistencia de impuestos personales (o diferen-

ciales). Dada esta suposición, la ganancia por apalancamiento, G, se convierte simplemente en Tc
Pd, lo cual es el valor actual de la ventaja tributaria proveniente del apalancamiento.
Si Tpd es mayor que Tps, la ventaja de impuestos asociada con la deuda, G es menor que Tc Pd. El
modelo de Miller puede ser visualizado como un importante paso adelante en el análisis de la es-
tructura de capital de la empresa debido a que incorpora los impuestos personales y corporativos.
A partir de este punto, Miller examina las condiciones de equilibrio que existen en tales economías.
Si las corporaciones ajustan su abastecimiento de deudas para satisfacer a su clientela de inversores
ubicados en distintos tramos de impuesto marginal, entonces, y en equilibrio (1 - Tc) (1 - Tps) =
(1 - Tpd). Las ventajas de uso de deuda han sido completamente eliminadas y tenemos de nuevo la
proposición de irrelevancia de MM. Como podemos ver, este modelo de equilibrio de Miller ha
agregado más combustible a la controversia sobre la existencia de una estructura óptima de capital.
5) Costes de Agencia. Los Costes de Agencia surgen en muchas situaciones en las cuales un mandante
(principal) contrata a un individuo (agente) para que lleve a cabo algún servicio. En el contexto de
la teoría de la empresa podemos pensar en los mandantes o principales como los inversores (pro-
pietarios y obligacionistas) de la empresa y en los agentes como sus administradores o gerentes.
Michael Jensen y William Meckling presentaron una hipótesis de cómo estas interrelaciones entre
los principales y los agentes conducen a lo que se conoce como costes de agencia. Con deuda en la
estructura de capital, estos costes pueden asumir la siguiente forma:
a) La existencia de deuda en la estructura de capital puede ocasionar que la empresa no aprove-
che oportunidades rentables de inversión. Este peso muerto se considera parte de los costes de
agencia asociados con el uso de deuda.
b) Los tenedores de obligaciones de la empresa pueden gastar dinero para vigilar la conducta de
los administradores de la empresa. En adición, los administradores de la empresa pueden bo-
nificarse a sí mismos de forma tal que su rendimiento no dependa de las ganancias que la firma
paga a los tenedores de obligaciones. Tanto los costes de vigilancia como los de auto–bonifica-
ción, son considerados también parte de la relación mandante–agente.
c) Los costes asociados con quiebra y reorganización como se discutió anteriormente.
Todos los anteriores costes de agencia contribuyen a una declinación de los valores de la empresa.
Como propietarios de la empresa, nuestra decisión se refiere a cuánto endeudamiento utilizar de modo
que equilibremos las ventajas tributarias y los costes de agencia asociados con la deuda. El análisis de esta
Sección presenta una nueva dimensión en la controversia relativa a la estructura óptima de capital.
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A. Problemas básicos
En la Sección 5.1 nos referimos a la estructura de capital como un proceso dinámico de decisiones inter-
dependientes de financiación e inversión que se toman en distintos puntos del tiempo. Estas decisiones se
toman dentro del vector informacional de las condiciones del mercado de capitales, costes y beneficios es-
perados, requerimientos de capital de trabajo y otras variables de capital. Dentro de los valores esperados y
existentes de las variables relevantes, la empresa debe tomar decisiones de financiación periódicas respecto
a los siguientes problemas básicos:
a) La empresa debe decidir sobre la cantidad de BN que retendrá con propósitos de reinversión y,
consecuentemente, la cantidad que se distribuirá en forma de dividendos.
b) La empresa debe decidir, sobre la base de las oportunidades de mercado disponibles, y la cantidad
de fondos internamente generados, la cantidad de financiación externa requerida como también la
forma y duración de los respectivos acuerdos.
68
c) La empresa debe decidir, también, acerca de la cantidad de liquidez prevista para sus necesidades
actuales y futuras.
El primer problema se refiere a política de dividendos de la empresa. Existen tres opiniones acerca de
la importancia de los dividendos. En un extremo del espectro, los dividendos estables y crecientes se con-
sideran como la variable de decisión relevante, con los beneficios retenidos como un elemento residual.
En el otro extremo, se asocia directamente a los beneficios acumulados con la reinversión y el crecimiento,
siendo los dividendos la variable residual. Finalmente, el criterio intermedio sugiere que dentro de las me-
tas de maximización del valor presente neto de la empresa, la dicotomía dividendo–retención, realmente
no existe; por tanto, tanto para la administración como para los inversores, debería resultarles indiferente.
El segundo problema ha sido revisado en detalle. Básicamente, este problema involucra las complica-
ciones que surgen de la existencia de los riesgos financieros y económicos que afectan a las decisiones de
financiación e inversión de la empresa. El riesgo económico se refiere a la inestabilidad del BE o beneficio
antes de intereses e impuestos (BAII) futuro esperado proveniente de los proyectos de inversión incremen-
tal. La estabilidad del BE es afectada por factores tales como fluctuaciones en el ingreso y la producción
nacional, efectos de las fluctuaciones macroeconómicas (elasticidad del ingreso) sobre los ingresos y la
producción de la empresa, y cambios en la tecnología de producción de la empresa. La estabilidad del BAII,
a su vez, condiciona el grado de apalancamiento permisible para las empresas. Esto da lugar al surgimiento
del riesgo financiero, el cual de acuerdo a la visión tradicional, se mide por la desviación de ciertas razones
limitantes aceptadas por las industrias o grupos de industrias. Finalmente, la decisión de apalancamiento
debe también tener en cuenta el grado de permanencia asignado a las distintas obligaciones por deuda;
esto es, si se trata de deudas de corto, intermedio o largo plazo; los términos y períodos de renovación, y
así sucesivamente.
La cantidad de financiación externa asumida por la empresa en algún momento del tiempo puede
afectar también al coste de capital, al menos de dos formas diferentes:
1) Factor de indivisibilidad, el cual se aplica igualmente a prestamistas y prestatarios e implica una
ventaja relativa en el uso de grandes inyecciones de capital provenientes de distintas fuentes. Por
ejemplo, el coste de preparar una emisión por 10.000.000 euros de acciones de capital es probable
que sea un décimo más barato que el coste de preparar una emisión por 1.000.000 euros; por tan-
to, el coste por euro de obtener nuevo capital se espera que varíe inversamente con la cantidad de
fondos externamente obtenida. De igual forma, el coste de una investigación acerca de la reputa-
ción de crédito por un préstamo de 10.000.000 euros no será diez veces el coste de un préstamo de
1.000.000 euros.
2) Factor de escasez, el cual se refiere al tamaño del crédito del mercado y de la empresa. Por ejemplo,
una firma dominante en un mercado limitado puede jugar un rol destructor sobre el coste de capi-
tal para la entrada o salida masiva del mercado crediticio, en el corto plazo. Sin embargo, en países
con mercado de capital bien desarrollado, esta situación realmente no puede darse dada la facilidad
para la transferencia de capital. Aún más, incluso si los efectos de factor de escasez se hacen ma-
nifiestos en el corto plazo, debemos esperar que disminuyan en importancia a lo largo del tiempo;
es decir, en el plazo intermedio y largo, una mayor variedad de opciones de financiación estarán
disponibles para la empresa.
El tercer problema deriva de un factor de duración y se refiere a la cantidad de activos líquidos que
debe mantener la empresa en cualquier momento del tiempo a fin de solventar sus pasivos corrien-
tes y gastos de caja potenciales.
B. Ciclo de Vida y Atributos de la Estructura de Capital

Las decisiones de financiación y los atributos financieros son afectados también por sus respectivas fases
de ciclo de vida, como también por el ciclo de vida de la industria dentro de la cual opera la empresa. Por
ejemplo, sabemos que las empresas que están en su Fase Pionera, no pueden generar suficiente capital
patrimonial ni mediante fuentes internas, ni externas. En consecuencia, deben recurrir a la capitaliza-
69
ción mediante endeudamiento durante sus pasos iniciales, creando una alta razón deuda–patrimonio que,
eventualmente, decrece mientras la empresa se acerca a su etapa de madurez. De igual forma, los costes
por patrimonio y por deuda para las empresas jóvenes son muy altos debido al alto contenido de riesgo
y las pocas posibilidades de supervivencia de la empresa. Como es lógico, cuando la empresa alcanza su
madurez, su riesgo disminuye junto con los costes por patrimonio y endeudamiento, al tanto que sus pro-
babilidades de supervivencia aumentan.
En adición a las influencias de los ciclos de vida, las decisiones de financiación y sus costes, resultan
afectadas también por el ciclo del negocio. Por ejemplo, durante la Fase de Recuperación del ciclo, las
empresas expanden su capacidad, incurren en leasing de largo plazo, acumulan inventarios y, por ende,
se comprometen en las necesarias operaciones de financiación. Es durante las Fases de Recuperación y de
Prosperidad que el coste de capital de las empresas aumenta, para reflejar las condiciones crediticias más
limitadas que presentarán los mercados monetarios y de capital. Superfluo es señalarlo, esta situación se
revierte durante las Fases de Recesión y Depresión, al manifestarse de forma intensa los efectos negativos
del apalancamiento.
( ) $

Una de las más importantes condicionantes para la toma de decisiones financieras, es la inflación, a la cual
se define generalmente en términos del aumento sostenido y sustancial del índice general de precios en
la economía. Existen dos tipos de inflación: 1) Presión en la demanda, o inflación por exceso de demanda
asociada con los bienes y servicios, y 2), Presión sobre los costes, la cual es la inflación asociada con los suel-
dos y otros costes de producción. Dado que las expectativas acerca de la futura inflación son inciertas, esta
situación puede derivar en un incremento en la incertidumbre general en la empresa.
Ahora, la inflación generalmente no es neutra en cuanto a su impacto en los factores de precios y cos-
tes. Consecuentemente, hasta el punto en que la inflación afecte de distinta forma, sea los costes, o la dispo-
nibilidad de las diversas fuentes de financiación, afectará también el coste de capital global de la empresa.
Naturalmente, estas situaciones deben entenderse comprendidas en las decisiones inversión–financiación
de la empresa. Manténgase permanentemente presente: “La inflación transfiere riqueza desde los presta-
mistas (acreedores de la empresa) hacia los propietarios (accionistas de la empresa).
Enfatizamos lo anteriormente señalado a este mismo respecto: en economías que han diseñado pro-
cedimientos para evitar o minimizar el desgaste que provoca la inflación en el valor de los activos y de los
pasivos, la mencionada transferencia puede no existir.
70
Capítulo 6
' %
3#
6.1. Introducción
No hay dudas de que uno de los métodos más efectivos para reconocer cuándo se está en presencia de una
buena idea, es medir la permanencia que ésta tiene en su medio. Los mercados futuros que conocemos
hoy no son sino una extensión de una práctica nacida hace siglos, que perdura y evoluciona, aun cuando
la primera impresión que tenemos es que este tema es muy complejo, nuevo y un subproducto más de los
avances que la tecnología y del creciente desarrollo que las Finanzas han tenido en el globalizado mundo
del hoy y del mañana. Presentamos una breve síntesis de este desarrollo histórico más adelante, pero pri-
mero nos parece imprescindible concordar algunos aspectos previos.
Lo primero es reconocer que todos los seres humanos y ante cualquier circunstancia reaccionamos
frente al riesgo de una forma racional, lógica: tratamos de, idealmente, eliminarlo y si ello no fuese posi-
ble, al menos minimizarlo. Riesgo, en nuestro lenguaje coloquial es sinónimo de peligro y, por ende, tiene
siempre una connotación negativa.
En Finanzas, riesgo tiene casi el mismo sentido que el que le asignamos en la vida diaria, pero hay algu-
nas particularidades dignas de destacar, para diferenciarlo de términos tales como incertidumbre, máxime
si este término tiene un significado bastante distinto a riesgo en lenguaje financiero. Tomemos todos los
términos involucrados en el escenario del riesgo y tendremos:
Certeza -----------------▶ Incertidumbre
Para el campo de las Finanzas, certeza es aquella situación en la cual podemos asignar, a priori, un
100% ( o 0%) a la probabilidad de que un evento ocurra (o que no ocurra), como por ejemplo, ¿qué proba-
bilidades existen de que llueva al menos una vez en alguna parte del mundo durante 2020?. Por cierto que
la respuesta es 100%. De igual forma, este mismo fenómeno puede presentarse en condiciones de certeza
cuando se diga que hay 0% de probabilidades que NO llueva en algún lugar del mundo durante el año
2020. Por otro lado, es condición de certeza, con 0% de probabilidad de ocurrencia el que obtengamos el
premio mayor de algún sorteo si no poseemos siquiera un solo boleto de tal sorteo.
En el otro extremo está la incertidumbre, la cual se define como la imposibilidad de asignar cualquiera
probabilidad de ocurrencia a algún evento.
Al momento de escribir este Manual los científicos ya habían descubierto una regularidad que permi-
tía predecir en que parte de la órbita se encontraría esta partícula. Desaparecido este caso último caso de
“incertidumbre”. Finanzas asume que siempre será posible asignar probabilidades de ocurrencia a algún
hecho económico–financiero, requisito indispensable para poder pronosticar resultados.
Pues bien, todos los puntos intermedios que pueden existir entre los extremos de Certeza e Incer-
tidumbre, corresponden al Riesgo. En el ámbito de las finanzas lo que interesa realmente es determinar
el riesgo de mercado, éste puede tener muchas formas: el riesgo de tipos de interés, el riesgo de tipos de
cambio que tiene un exportador, importador o inversor en diferentes países, el riesgo de fluctuación en el
precio de materias primas que tiene un productor, etc. Así, riesgo es todo evento al cual podemos asignarle
alguna probabilidad de ocurrencia, no importa cuán grande o pequeña ésta pueda ser. Queremos enfatizar
este hecho, pues es aquí donde se nota con mayor claridad la diferencia del significado de riesgo entre el
vocabulario especializado de la Estadística y Finanzas –por nombrar dos disciplinas– y el lenguaje común.
A la pregunta, ¿nevará sobre Madrid el 24 de septiembre en la noche del año 2020?, seguramente le seguirá
la respuesta de que esa es una situación de total incertidumbre. Sin embargo, recurriendo a los especialistas
en meteorología, datos almacenados que contengan información al respecto y proyecciones del compor-
tamiento actual y futuro del clima, por ejemplo, podrá entregarse una respuesta en la forma de una cifra,
seguramente infinitesimal, de la probabilidad de que efectivamente pueda nevar en Madrid, ese día. La
incertidumbre se habrá transformado en riesgo, poniendo ambos términos en lenguaje especializado.
Reiteremos que los mercados futuros tienen en como objetivo justamente operar con la incertidumbre,
para darle forma de riesgo o, mejor aún, para dejarla en estado de equivalente de certeza.
6.2. Antecedentes y término conceptual de los Mercados Futuros

Aunque el inicio de los mercados de futuro está sujeto a alguna controversia, puesto que algunos quieren ver
indicios de su existencia en la Biblia, los primeros antecedentes validados emanan del Japón feudal. Los villa-
nos cultivaban sus plantaciones de arroz, sometidos a la incertidumbre propia de la agricultura en su forma
primitiva, es decir, dependiente de los caprichos de la naturaleza, de las epidemias, de la abundancia o escasez
de la cosecha para de allí determinar un precio de venta, por ejemplo. Además, estaba el problema de depen-
der de un solo monto de ingreso anual para vivir el resto del año. Malas cosechas, enfermedades, catástrofes
de distinto tipo, implicaban eventos ante los cuales estos pequeños productores se encontraban inermes.
Durante el invierno o ante eventos inesperados podía surgir la necesidad de contar con dinero en
momentos en que no se disponía de él. Surgió entonces la idea de firmar vales respaldados por la futura
cosecha de grano, para obtener los bienes o servicios requeridos en la urgencia. El paso siguiente fue la
compra anticipada de toda la futura cosecha por parte de los comerciantes. El lector habrá notado que este
proceso se mantiene aún hoy en las transacciones denominadas compra en verde en la actividad agrícola y
en otras operaciones.
Se mencionan luego las operaciones de este mismo tipo que se desarrollaron en Holanda, durante el
siglo XVII, cuando se comenzó a transar la compra o venta de bulbos de tulipán a una fecha futura con-
cordada, con el propósito de asegurar el precio de las partidas de tulipanes. Bélgica realizó operaciones
similares posteriormente durante ese mismo siglo, pero el nacimiento oficial de mercados futuros y activos
derivados lo reclama para sí la Chicago Board Options Exchange, CBOE, el año 1973, cuando, se le dio
una estructura y operatoria definidas, las cuales son las que lo gobiernan actualmente. Cubriendo todas las
áreas de actividad: sobre materias primas y hasta los más recientes contratos sobre obligaciones, tipos de
interés, índices bursátiles, divisas, etc.
*

Los mercados futuros (y no mercados de futuros. El futuro no puede comprarse ni venderse) son sitios reales
o ficticios destinados a llevar a cabo operaciones que se concretarán (o no) en el futuro. El propósito de estos
mercados es intentar eliminar, o llevar a su mínima expresión, el riego implícito en toda transacción que se
concretará en el futuro. Si se observa el ejemplo de compra anticipada de una cosecha, es evidente que com-
prador y vendedor prácticamente eliminaron el riesgo de precios de compra, para el caso del vendedor y de
precio de venta para el caso del vendedor, aparte de obtener dinero hoy por un producto que se entregará
físicamente en el futuro, que ha sido la motivación primera del antecesor de los sofisticados agentes de mer-
cados futuros de hoy. Siendo la opción uno de los valores más conspicuos de los mercados futuros, veamos
qué dice la ley en Chile respecto de los valores: La Ley del Mercado de Valores, dictada el año 1981 estableció:
“Para los efectos de esta Ley se entenderá por valores cualesquiera títulos transferibles, incluyendo
acciones, opciones a la compra y venta de acciones, bonos debentures, cuotas de fondos mutuos…, etc.”.
72
En los mercados futuros se reúnen tres agentes comerciales que pueden ser personas naturales o jurí-
dicas (empresas):
a) un comprador
b) el vendedor y
c) un intermediario.
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La terminología aplicable a los mercados futuros y a los activos derivados está plagada de anglicismos y
aun cuando varios de ellos tienen su correspondiente equivalente en nuestro idioma, preferimos usar los
primeros, dado que, por su naturaleza, estos mercados tienden a estar concentrados a operaciones con
agentes foráneos, principalmente los Estados Unidos de América y Europa. Mediante la negociación de
dichos contratos se puede llevar a cabo una triple función: cobertura, especulación y arbitraje. A modo de
glosario, destacamos los siguientes términos:
» At the Money: La operación no genera pérdidas ni ganancias (también se conoce como “en el dinero”).
» Activo subyacente: Esta denominación es crucial en el tema de activos derivados, ya que se aplica a
aquel activo que respalda a otro. Un ejemplo muy sencillo es el de una vivienda hipotecada. La vi-
vienda es el activo subyacente, en tanto que la hipoteca es el activo derivado. La hipoteca deriva su
valor del bien raíz.
» Cierre de Posiciones: Si tomamos el caso de una opción americana, se cierra posiciones cuando el
comprador de la opción vende en el mercado secundario una opción de la misma serie. Si se trata
del emisor de una opción, éste cierra su posición comprando una opción de la misma serie. Con esta
opción se busca eliminar total o parcialmente la posición inicialmente asumida por el inversionista.
» Clearing House (Cámara de Compensación): Es la entidad intermediaria que actúa entre compra-
dores y vendedores de las Bolsas de Comercio. Por dicha razón se la califica muy gráficamente como
la compradora de todos los vendedores y la vendedora de todos los compradores, ya que todas las tran-
sacciones de mercados futuros deben ser procesadas a través de la Clearing House. Ésta compra a
quien vende a futuro y ésta vende a su vez a quien compra a futuro. Por lo señalado, esta entidad
cumple un rol vital, ya que otorga seguridad a compradores y vendedores.
» Commodities: Se refiere a bienes físicos en general que pueden ser transados (metales, productos
agrícolas), para establecer la diferencia con transacciones financieras (tasas de interés, tasas de cam-
bio, instrumentos de deuda, etc.).
» Contratos Forward: A diferencia de los contratos futuros, este tipo de transacciones comprende
bienes no estandarizados y puede operarse independientemente de los mercados futuros formales
(bancos, por ejemplo).
» Contratos Futuros: Son transacciones que otorgan al comprador el derecho, pero no la obligación, de
comprar o vender algo a una fecha futura y a un precio determinado. Para que un contrato califique
en esta categoría es necesario que se esté transando un bien estandarizado en cantidad y calidad y
que la operación se haga en un mercado futuro establecido (como son la London Metal Exchange
Commission y la Chicago Board of Trade), con la garantía de la respectiva Clearing House.
» Daily settlement: Es un procedimiento mediante el cual se reconoce en forma diaria el resultado,
pérdidas o ganancias en que haya incurrido los actores de una transacción en mercados futuros. La
Clearing House es la encargada de llevar a cabo el reconocimiento de estos resultados, cargándolos a
la cuenta del corredor que representa al inversionista. La Clearing House establece márgenes y lími-
tes que otorgan mayor seguridad a los participantes en los mercados futuros.
» Hedger: Es aquel agente del mercado que busca eliminar o minimizar el riesgo de futuras transaccio-
nes, es decir, es un operador de cobertura.
» Hedging: Es el proceso que siguen los agentes del mercado para eliminar o disminuir el riesgo.
73
» In the Money: Se usa esta expresión cuando la operación ha entregado una rentabilidad.
» Market –maker: creadores de mercado, miembros del mercado que realizan las operaciones por
cuenta propia dando liquidez al mercado.
» Naked Call Option: El emisor no tiene en su poder la opción que está vendiendo.
» Options (Opciones): Son contratos que confieren a quien los compra el derecho, pero no la obliga-
ción de comprar o vender algo durante un cierto período a una fecha y a un precio prestablecidos.
Sólo quien compra una opción tiene la facultad de decidir si acepta o no la transacción durante ese
período o al momento en que el plazo venza (maduración). Quien emite el contrato, en cambio, que-
da obligado a cumplir con lo que el comprador de la opción decida.
» Opciones americanas: El derecho a que da lugar su compra puede ser ejercido a la fecha de venci-
miento de la opción, o en cualquier fecha previa a ello.
» Opción call: Es el contrato que otorga el derecho a comprar algo a una fecha y a un precio predeter-
minado.
» Opción cubierta: En este caso el lanzador tiene en su poder el documento que se promete comprar
o vender a una fecha futura.
» Opción descubierta: Esta operación corresponde al caso en que la operación no está respaldada por
la tenencia del activo que se está transando. Si, por ejemplo, un suscriptor o lanzador vende una op-
ción sobre una acción sin poseer tal acción, se trata de una opción descubierta. Esta transacción es
calificada como especulación.
» Opciones europeas: Son opciones en general cuya característica es que el comprador sólo puede
ejercer el derecho respectivo a la fecha de vencimiento.
» Opciones put: Es el tipo de contrato que faculta a quien lo adquirió a vender algo a una fecha futura
o durante un plazo determinado, a un precio fijado al momento de firmar el acuerdo.
» Operación calzada: Esta es una operación en que las precauciones para evitar pérdidas se extreman.
Alguna operación de compra o de venta de opciones en el mercado, se complementa con una opera-
ción inversa y a la misma fecha. Es decir, si se compró una opción a una fecha futura, se vende una
opción igual a la comprada a la misma fecha y viceversa. Es el equivalente a “cierre de posición”.
» Out of the Money: Cuando la operación podría generar pérdidas para el comprador del contrato. En
esta situación el comprador no ejerce su opción de comprar o de vender, según sea el caso.
» Posición: Es la situación de comprador o vendedor que asuma un inversionista en el mercado de
valores, según sea el saldo que resulte entre todas las operaciones de compra y de venta que haya
efectuado con un mismo agente de valores.
» Posición Corta: Posición asumida por quien vende una opción call.
» Posición Larga: Compra de una opción call.
» Precio de Ejercicio: Es el valor que se pagará por el activo que ha sido pactado comprar o vender, si
el tenedor de la opción decide hacerla efectiva.
» Precio de ejercicio (Striking price): Es el valor que el tenedor de una opción ha estipulado pagar a
una fecha futura, si decide hacer efectivo su derecho.
» Precio Spot: Es el precio de mercado al momento en que una operación se lleva a cabo. De esta forma
puede haber precio spot al momento actual o a una fecha futura.
» Precio paridad: Es la situación que ocurre cuando, en el caso de una opción de compra, el precio
de ejercicio más el precio de la prima se hacen iguales al precio de mercado del activo que se haya
transado. Si se tratara de una opción de venta, existe precio paridad cuando el precio de ejercicio
menos el precio de la prima resultan iguales al precio de mercado del valor transado. Estos dos casos
representan situaciones en las cuales la opción carece de valor.
» Prima: Puede tener más de una aplicación. En sentido general implica un premio, un sobreprecio
pagado a cambio de algún valor que se espera recibir a cambio. Aplicado a la compra de opciones,
74
representa el valor que un comprador paga para adquirir el documento que le permitirá ejercer la
opción de comprar o vender algo a un precio determinado y a una fecha predeterminada.
» Principio de convergencia de precios: Es la situación en la cual a la fecha del vencimiento de una
opción, la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio del activo a esa fecha, tienden a conver-
ger exactamente. Por cierto, esta situación solo puede darse en mercados altamente eficientes y con
agentes muy experimentados.
» Serie de Opcions: Un conjunto de acciones del mismo tipo, ya sean de compra o de venta y que se
refieren al mismo activo subyacente. Tanto la fecha como el precio de ejercicio son iguales.
» Spread: combinación de opciones de compra y de venta de distinta serie.
» Suscriptor o lanzador: Es el cedente o emisor del documento.
» Swaps: Permutas financieras. Consiste en el intercambio temporal de valores entre dos inversionistas,
bajo la promesa de devolver los valores intercambiados a una fecha futura establecida previamente.
» Titular: Comprador del documento.
» Yield: Es la rentabilidad generada por este tipo de transacciones.
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Los participantes en los mercados futuros pueden subdividirse en dos categorías: agentes individuales o
agentes institucionales.
I. Agentes Individuales
Entre estos intervinientes se destacan:
A) Hedgers. Es toda persona o institución que busca protegerse de los resultados futuros de opera-
ciones descubiertas al efectuar operaciones en acciones, divisas, tasas de interés, etc. Al efectuar
operaciones de cobertura, éste minimiza las probabilidades de obtener un resultado desfavorable
al momento en que se concreten las operaciones futuras que le preocupan.
B) Especulador. Se trata de agentes individuales o corporativos que participan en este mercado con
el exclusivo propósito de obtener ganancias derivadas de cambios en los precios. Aun cuando su
actuación más conocida es la especulación ante alzas no previstas por la mayoría de los agentes de
este mercado, el especulador también trata de sacar ventajas ante bajas que él estima pueden pro-
ducirse en el mercado. Así se habla de especular a la baja o especular al alza. Si tomamos el caso de
quien especula con opciones, puede apreciarse que este agente puede optar a una utilidad significa-
tiva arriesgando sólo el valor pagado por la respectiva prima. En términos técnicos, el especulador
opera con un muy alto grado de apalancamiento, es decir, el efecto de un pequeño endeudamiento
puede derivar en altas ganancias. Aclararemos también que este agente es considerado como muy
importante en este tipo de mercados, por el dinamismo y potencial de anticipación que puede im-
primir a un mercado.
C) Arbitrajista. Este agente es también una especie de especulador. Es quien busca sacar ventajas del
diferencial que puede existir entre el precio de venta y el precio de compra de algún bien. Por ejem-
plo, comprar cobre a US€ 0,98 en la Bolsa de Metales de Londres y venderlo en US€ 1,06 en la Bolsa
de Metales de Nueva York. Por cierto que estas diferencias de precio son bastante más frecuentes
en los mercados imperfectos –como es el caso de los países subdesarrollados–. De igual forma, la
existencia de monopolios, costes inusualmente altos en transacciones, información incompleta en
algunas transacciones o negocios, son campo propicio para el arbitraje.
D) Corredores. Son agentes que actúan como intermediarios entre los inversionistas y que poseen au-
torización oficial para operar en Bolsas por cuenta de terceros. El coste de su gestión se denomina
comisión, la cual es de cargo del inversionista a quien representa. El monto de estas comisiones es
variable, pero puede estimarse en un promedio de 2,5% de los montos transados.
75

El número de agentes institucionales puede variar de acuerdo a cuán desarrollado está el respectivo mer-
cado, pero básicamente deberían distinguirse los siguientes participantes:
a) Bolsas de Valores. Corresponde a los lugares físicos en que se llevan a cabo las transacciones, tanto
de mercados futuros como de otras operaciones.
b) Organización Liquidadora de Opciones. Se trata de una creada en el mercado estadounidense y
tiene como misión principal la reventa de opciones.
c) Clearing House o Cámara de Compensación. Ya mencionada anteriormente.
d) Instituciones estatales. Esta es una categoría que incluye una gran cantidad de agentes, particu-
larmente aquellos destinados a regular el mercado, tanto en sus aspectos tributarios (Servicio de
Impuestos Internos), Financieros (Superintendencia de Valores y Seguros), cambiarios (Banco
Central) y legales aplicables a las transacciones de los mercados futuros.
e) Inversionistas institucionales. En esta categoría intervienen organizaciones, las cuales pueden tener
una injerencia muy significativa en los volúmenes transados. En el caso de Chile es conocida la
gran incidencia en el mercado de valores que ejercen las Asociaciones de Fondos de Pensiones
(AFP). Todas estas entidades buscan obtener beneficios. En España se consideran Miembros a los
que sustituyen a las personas físicas o jurídicas que pretenden suscribir un contrato de derivados,
y son las sociedades o agencias de valores, y las categorías o clases de miembros son: negociador,
liquidador, liquidador custodio y creador del mercado.
III. Opciones
Puesto que las opciones ocupan un lugar descollante entre los instrumentos que caracterizan a los merca-
dos futuros y a los activos derivados, nos ocuparemos de ellas brevemente para entregar detalles adiciona-
les de su naturaleza, importancia y uso práctico. Las opciones representan un avance significativo respecto
de los instrumentos financieros tradicionales, como se verá a continuación:
Características.
a) Recuérdese, en primer lugar, que las opciones son instrumentos que dan a su poseedor el derecho,
pero no la obligación, de comprar o vender algún valor en una fecha y cantidad preacordada.
Un ejemplo breve para aclarar su uso: Supóngase que un inversionista, previendo que la acción
de la sociedad anónima Z, cuyo precio en el mercado hoy es de 800 euros, tendrá un aumento
significativo en su cotización durante los próximos tres meses, quiere obtener ventajas de ello. El
inversionista decide pagar 50 euros por una opción que le dará el derecho a adquirir una acción
(opción call) de la sociedad Z en 1.000 euros al cabo de 90 días. Si, llegado el plazo de los 90 días, el
precio de mercado de la acción fuese 1.100 euros (Precio Spot), obviamente, el inversionista ejerce-
rá su derecho a que esta acción se le venda en 1.000 euros, pues obtiene una ganancia de 50 euros
(1.100 - 50 -1.000). Si el precio de mercado fuese de 900 euros al momento de ejercer su derecho,
el inversionista preferirá no adquirir la acción, perdiendo los 50 euros pagados por la opción. En
este caso no tiene sentido ejercer el derecho de compra ya que, de hacerlo, el tenedor de la opción
tendría una doble pérdida.
Si el precio de mercado al momento de vencer la opción estuviese en 1.000 euros, el inversionista
debe tomar una decisión que no es fácil: a esta altura ya ha perdido los 50 euros pagados por la
opción de compra, por lo que éste pasa a ser un coste irrelevante. Su decisión estará basada en las
expectativas en el movimiento de precio futuro que ofrezca la acción de la sociedad Z. Si el precio
spot de la acción Z estuviese entre 1.001 y 1.049 euros, probablemente ejerza su opción, ya que así
recupera parte del precio pagado por la opción call. Por cierto que si el precio de mercado al mo-
mento de ejercer la opción fuese exactamente igual a 1.050 euros, el inversionista decidirá ejercer
76
su derecho de compra, ya que si bien no ganará, y solo perderá el importe de los gastos de negocia-
ción en los mercados organizados.
A partir del ejemplo anterior puede deducirse una de las características más significativas de las
opciones; al ser activos derivados, las opciones sólo tienen el valor que el activo subyacente les
confiere. Es decir, una opción call tiene valor cuando al momento de ejercer el derecho de compra,
el precio de mercado de este activo subyacente es superior al precio que el inversionista ha pactado.
A la inversa, el inversionista no estará dispuesto a ejercer su opción de compra cuando el precio
de mercado al momento de vencer el plazo de su opción, es inferior. En este caso la opción es nula.
b) Las opciones permiten, mediante un pago adicional, la coexistencia de un seguro que refleje las
expectativas del inversionista, delimitando la cantidad máxima que éste está dispuesto a asumir.
c) Las opciones permiten la posibilidad de lograr una ganancia significativa (el precio de mercado del
activo subyacente al momento de ejercer su derecho), a cambio de arriesgar una cantidad pequeña
(el precio de la opción). Esta característica es la que los especialistas denominan como una inver-
sión de alto leverage, o de alto apalancamiento. Dado que es siempre el tenedor de la opción quien
tiene el derecho, pero no la obligación de ejercer la opción, sus ganancias pueden ser muy altas, pero
las pérdidas quedan acotadas al importe de su inversión, la cual es el precio de la opción.
d) Las opciones son un excelente sustituto para inversionistas que, esperando que algún valor experi-
mente un alza significativa en su cotización bursátil, no quieren arriesgarse a tener en su poder el
valor mismo. La opción le permite el acceso a las ganancias producto del aumento de precio que el
activo pueda tener, arriesgando una cantidad pequeña.
e) La tenencia de una opción implica fijar hoy el precio de un valor que podría adquirirse en una fecha
futura, a voluntad del inversionista.
f) Las opciones –dadas sus características, enorme variedad y posibilidades de combinaciones– per-
miten el diseño de estrategias financieras que los instrumentos corrientes del mercado de valores
(obligaciones, índices bursátiles, acciones) no permiten, entre otras cosas, debido a que estos ins-
trumentos son indivisibles.
g) Se pueden replicar estrategias para inversión en obligaciones y acciones, sin necesidad de la tenen-
cia física de éstos.
h) En este mercado pueden participar inversionistas que cuenten con pocos recursos financieros y,
sin embargo, pueden acceder a operaciones de montos elevados. Las opciones tienen la ventaja
adicional de representar costes inferiores a los requeridos para operar en transacciones de futuros,
forward y otros.
6.5. Elementos del mercado de opciones

El mercado de opciones funciona sobre las mismas bases del mercado de acciones: ruedas en las que par-
ticipan los agentes intermediarios conocidos como corredores, profesionales especializados que actúan en
la compraventa de opciones en representación de los inversionistas. Estos agentes intermediarios perciben
una comisión por cada operación que realizan, aun cuando no es extraño que si no se ejerce una opción,
no haya tampoco pago de comisiones.
De igual forma, es usual que los agentes de valores establezcan seguros acordes con los riesgos que
se está asumiendo, como también pueden hacerse cargo de la obligatoriedad de enterar los márgenes
o depósitos de garantía exigidos y administrados por la Clearing House para garantizar la seriedad de
las operaciones entre las partes participantes. Los márgenes son pequeños, entregados al contado y son
exigidos al vendedor de la opción por medio de una cuenta denominada “cuenta de margen”. El importe
correspondiente dependerá del tipo de posición asumida (descubierta o cubierta).
Los costes de transacción de opciones son generalmente inferiores a los que exhiben las operaciones
con otros instrumentos de inversión. Ello se debe a que los contratos sobre opciones representan opera-
ciones altamente estandarizadas, para las cuales no es exigible el uso de certificados de propiedad. En el
77
caso de las opciones sobre acciones, un contrato por compra o venta de 100 acciones, implica el derecho a
comprar o a vender un lote de 100 acciones de una empresa determinada, a un precio y fecha prefijados.
Si estas acciones generaran crías durante el plazo del contrato, el precio de ejercicio por cada acción del
paquete inicialmente contratado se reducirá proporcionalmente.
Debe señalarse que para poder emitir opciones sobre acciones, es necesario que estas últimas cumplan
con los siguientes requerimientos:
a) Deben ser acciones que estén inscritas y listadas en alguna Bolsa de Valores debidamente recono-
cida y regulada.
b) Deben ser emitidas por una sociedad anónima que tenga un número mínimo preestablecido de ac-
ciones en circulación, como también un grado de desconcentración (distribución amplia de estas
acciones) previamente establecido, entre los diferentes accionistas, a fin de asegurar transparencia.
c) Exhibir un número mínimo de transacciones anuales previamente acordado y adecuadamente in-
formado a los organismos contralores y gestores.
d) Haberse mantenido dentro de ciertos rangos preestablecidos de precios de cierre, especialmente en
lo que se refiere al límite mínimo.
e) La empresa a la cual pertenecen las acciones transadas debe exhibir un comportamiento financiero
óptimo. Es decir, no debe registrar antecedentes de morosidad, cesación de pagos o maniobras
poco transparentes de sus valores.
f) La sociedad anónima respectiva deberá exhibir un historial de beneficios anuales, rentabilidad y
patrimonio mínimos dentro del rango preestablecido por los organismos reguladores.
De la lectura de los requisitos arriba listados fluye que mediante su cumplimiento y constante monito-
reo se obtiene una alta garantía de que las operaciones realizadas no provoquen alteraciones en cuanto a las
operaciones con opciones, con lo cual se crea incentivos para las transacciones, al contar con un mercado
transparente, eficiente y suficientemente informado.
Mediante los resguardos señalados, cada vez que se genera una operación con opciones, la Clearing
House actúa de inmediato como contraparte de cada uno de los inversionistas intervinientes y asume las
tareas de suscribir los contratos pertinentes, el establecimiento de las garantías y el ingreso de los márgenes
involucrados en la operación.
Considerando que las opciones pueden tener fecha o período para ser ejercidas, deben quedar estable-
cidos de forma clara y según las normas vigentes en el país en que la transacción se lleve a cabo, los ciclos
de duración y modalidad de ejercicio de la opción, las fechas que corresponda, plazos, e inclusive la hora
de expiración del instrumento.
Una última característica añade otro interesante rasgo de las opciones: al momento de ejercer el de-
recho otorgado por la opción de compra (suponiendo que se trata de una opción call), su tenedor puede
optar entre exigir la entrega física de las acciones derivadas del contrato, o limitarse a requerir la diferencia
monetaria existente entre el precio de ejercicio de la opción y el precio de mercado de la acción. Recuérde-
se que el comprador de la opción sólo ejercerá su derecho cuando exista una diferencia en su favor al mo-
mento de impetrarlo. La realidad señala que es mucho más frecuente que se exija la diferencia monetaria
entre los precios indicados y no la entrega física de las acciones. Si se analiza este caso, la operación califi-
caría como especulación, con lo cual se le resta el carácter peyorativo que esta calificación suele tener para
la mayoría de las personas. Ya dijimos que el especulador es un importante agente del mercado de valores.
)

Aunque se puede simplificar señalando que los Contratos Forward difieren sustantivamente de los contra-
tos sobre opciones, ya que los primeros son transacciones ad–hoc, es decir, determinados caso a caso y
pueden ser transados en instituciones distintas las Bolsas –operaciones en mercados no organizados– es
conveniente hacer un paralelo no sólo entre opciones y forward, sino incorporar también a los futuros en
78
su denominación genérica.
El swap es un producto financiero que consiste en que dos partes contractuales convienen en inter-
cambiar flujos monetarios durante un plazo preestablecido. La operatoria con swaps busca, al igual que
los demás instrumentos derivados de mercados futuros, reducir los costes y el riesgo de, por ejemplo, la
financiación de las empresas o de los mercados financieros.
El swap puede aparecer cuando alguna de las dos partes intervinientes tiene acceso a un mercado de-
terminado, de divisas o intereses, por ejemplo, en mejores condiciones comparativas que su contraparte. Si
el inversionista localizado en el lugar en que la ventaja se presenta no puede obtener beneficios inmediatos
de ella, puede surgir la conveniencia de asociarse con quien sí está en condiciones de utilizar el beneficio.
El beneficio resultante es luego repartida entre las partes involucradas e intermediarios de la operación.
La operación swap es frecuente en casos de empresarios ubicados en distintos países o mercados y se
les presenta el problema de intercambio de monedas, por lo que buscan a algún empresario de ese lugar
que tenga a su vez un problema similar en el mercado al que pertenece el primer empresario y proceden a
intercambiar sus operaciones. Ambas partes obtienen ventajas que no habrían podido lograr si hubiesen
operado directamente sobre el mercado de destino de sus transacciones.
Para los efectos de operar con swaps, deben darse las siguientes condiciones básicas:
t Que las partes tengan un interés directo o indirecto en intercambiar la estructura, o una parte de la
estructura de sus deudas.
t Que cada parte logre una ventaja financiera en el coste de sus obligaciones, gracias a la utilización del
swap.
El precio de los swaps está compuesto de tres elementos:
t Tipos de intereses futuros
t Costes de transacción
t Coste asignable al riesgo crediticio de la operación.
Entre las ventajas y desventajas de usos de swaps están:

Ventajas:
a) Cada parte puede obtener los fondos requeridos a un coste inferior al que hubiese enfrentado al
operar directamente en el mercado.
b) El swap permite una gestión activa de las responsabilidades que la empresa tiene, al permitir mo-
dificar de forma fácil el perfil de los intereses de las deudas que haya contraído.
c) Si los tipos de cambio tuviesen una evolución favorable, es posible terminar o vender el swap res-
pectivo logrando una buena ganancia en la operación.
Desventajas:
a) Existe el riesgo de que haya incumplimiento de pago de alguna de las partes contractuales.
b) Puede resultar impracticable o demasiado caro poner término al contrato de swaps cuando las
condiciones de mercado cambien muy desfavorablemente.
c) No es fácil, y por tanto oneroso determinar los costes y llevar a cabo los pagos originados por el
swap.
d) Debe tenerse la precaución de provisionar fondos para financiar la devolución del swap a su fecha
de vencimiento.
A continuación, de forma sucinta, se recogen los tipos de swaps existentes:
A. Swap de Tipos de interés
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Es un contrato financiero entre dos partes interesadas en permutar los tipos de interés derivados de
pagos o cobros de obligaciones contraídas sobre activos de distinta base (tipo fijo o tipo variable).
En estos casos no hay traspaso del capital o principal, operándose con la misma moneda local.
La operación arriba reseñada es posible ya que el acuerdo entre las partes consiste en que cada uno
de los contratantes se hace cargo de los intereses que el otro debe cancelar localmente. Se excluye
la amortización del principal, la que continúa radicada en el deudor original, operación a la que se
denomina “cupón swap”.
B. Swap de divisas (Currency swap)
Vienen a ser una variante del swap de tipo de interés, ahora bien, en este caso el nominal sobre el
que se paga el tipo de interés fijo y el nominal sobre el que se paga el tipo de interés variable son en
dos monedas distintas. Al vencimiento del contrato las partes devuelven el principal intercambia-
do, al tipo de interés original pactado.
80
Capítulo 7
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R/
Si se hace una relación cronológica muy sintetizada del proceso que lleva a la evaluación de proyectos, un
buen punto de partida es establecer el siguiente ordenamiento:
Surgimiento de una idea que puede llegar a ser una idea de negocio, es decir, un producto o servicio.
En la etapa de génesis de un proyecto de inversión, el espíritu de innovación y la capacidad emprendedora
juegan un rol crucial.
Elaboración de un Plan de negocios. Siguiendo las secuencias que este Plan sugiere se llega al punto en
que la información recogida, analizada y proyectada señala si se está ante una oportunidad de negocio, o
ante una iniciativa con mal pronóstico porque no supera en forma exitosa el dilema coste- beneficio.
Si la entidad que está haciendo este análisis es un administrador financiero en representación de una
empresa, cabe suponer que tendrá una variedad de ideas susceptibles de transformarse en proyectos de
inversión. El conjunto de estas ideas es lo que denominamos cartera o portafolio de proyectos. El ideal de
todo empresario es que todas o el máximo número de ideas promisorias en la búsqueda de rentabilidad
pueda ser implementada. En vida real, rara vez se contará con los recursos suficientes para que todos los
proyectos puedan ser ejecutados. El conjunto de fondos que se destinará a financiar proyectos de inver-
sión, a su vez, es conocido como Presupuesto de Inversión o de Capital.
Es útil clasificar los proyectos, en cuanto a la relación que pueden guardar entre sí, como:
t Proyectos independientes.
t Proyectos excluyentes.
t Proyecto complementarios.
t Proyectos de reemplazo
Los Proyectos independientes, como su nombre lo indica, son aquellos que pueden ser llevados a cabo
todos, si en el Presupuesto de Capital hubiese o pudiesen conseguirse los fondos suficientes, y sujetos tam-
bién a que la evaluación del caso muestre que cabe esperar que generen, al menos, la rentabilidad mínima
que los propietarios de la empresa han definido como mínimo aceptable.
Los proyectos excluyentes, también como su denominación lo señala, son aquellos que, si son seleccio-
nados para su implementación, implican que otros u otro que compite(n) por los mismos fondos debe(n)
ser desechado(s).
Los proyectos complementarios son aquellos que requieren ser implementados en conjunto con otro u
otros proyectos. Por tal razón los proyectos complementarios deben sumarse y ser evaluados como un solo
proyecto. Supongamos, por ejemplo, que una empresa decide adquirir autobuses para transportar a su per-
sonal desde su hogar hacia la empresa y luego de regreso al hogar. Para evitar atrasos o inasistencias, este
proyecto puede requerir la existencia de un taller de mantenimiento de los autobuses a fin de mantenerlos
permanentemente operativos. El proyecto taller de mantenimiento es complementario de la inversión en
autobuses y ambos deben evaluarse como un solo proyecto. No se nos escapa sin embargo, que el proyecto
taller solo es concebible, aunque no obligatorio, si hay adquisición de autobuses.
Los proyectos de reemplazo son, probablemente los más comunes. Se invierte en nueva maquinaria cuan-
do la existente llega al final de su vida útil, porque ha quedado técnicamente obsoleta, o porque, como aun
ocurre con los equipos informáticos, las nuevas versiones son más potentes en cuanto a capacidad, versati-
lidad, potencialidad de las nuevas aplicaciones tecnológicas… y además, son más baratas que los prototipos
en uso. Luego, el reemplazo puede (y en muchos casos debe) afectar a bienes en perfectas condiciones de uso.
Tanto los proyectos complementarios como los de reemplazo pueden ser proyectos de tipo eco, que
son aquellos que pueden presentarse porque algún cambio en algún activo o proceso hace aconsejable u
obliga a reemplazar o modificar otros activos. También pueden surgir por cuestiones de tipo estéticas.
Por ejemplo, supóngase que una empresa decide adquirir un nuevo ordenador central (mainframe) para
reemplazar al existente. La incorporación de este nuevo activo pudiera hacer necesaria la remodelación
del recinto en que se instalará o, incluso, construir uno nuevo, de modo que el conjunto resulte armónico.
Lo propio puede ocurrir con la remodelación de un edificio ubicado en un conjunto de otras edificaciones
antiguas de una empresa.
El conjunto de razones por las cuales una empresa requiere hacer inversiones genera el sempiterno
problema económico representado por aquello de recursos escasos para satisfacer necesidades múltiples,
lo que desemboca en la necesidad de priorizar los proyectos en orden de deseabilidad. En evaluación de
proyectos, la deseabilidad es definida simplemente como sinónimo de rentabilidad. De ahí deriva la cono-
cida sentencia de que, quien toma las decisiones financieras finales en toda entidad comercial, sindicado
como el Administrador Financiero, tiene la misión de maximizar el valor de la empresa, lo cual equivale a
maximizar la riqueza de los propietarios. Será el Presupuesto de Capital el que proporcionará las fuentes
de financiación que se aplicarán a los proyectos seleccionados.
El presupuesto de capital es la base para las decisiones relativas a proyectos de inversión, puesto que es
la fuente única que provee de financiación a las ideas rentables que resulten seleccionadas de entre todas
las contenidas en la cartera de inversiones. La consideración de las oportunidades de inversión involucra la
comparación entre las corrientes de ingresos futuros de los proyectos y su inevitable contrapartida repre-
sentada por la corriente de gastos que antecede a aquellos. La interacción de ingresos y gastos de fondos,
adecuadamente descontados se transforma en el componente que da vida a una medida de mayor ampli-
tud e importancia llamada flujo neto de caja.
En un sentido genérico, un flujo neto de caja es la recepción o pago de una cantidad de dinero, pero
para nuestros propósitos, tiene una acepción más profunda: el flujo neto de caja, CFj, para cada período j,
es la suma de todos los ingresos en efectivo (cobros) menos todos los gastos en efectivo (pagos) de dicho
periodo j. En términos del estado de resultados podemos definirlo también como el beneficio después de
impuestos, más la depreciación y todo otro ítem que haya aparecido en dicho estado como un gasto, pero
que no implica gasto real de efectivo. La depreciación es el ítem más relevante de entre estas partidas que
se deducen antes del pago de impuesto, pero que no implican pagos en efectivo y de ahí que se la mencione
como el elemento a sumar para llegar al flujo neto de caja.
¿Por qué deben descontarse los flujos netos de caja futuros esperados y qué elementos deben conside-
rarse para el proceso de descuento? La razón básica del descuento es que el simple transcurso del tiempo
trae aparejado el efecto de valor del dinero en el tiempo. Adelantemos desde ya que, valor del dinero en el
tiempo no se refiere necesariamente a la presencia de inflación.
Antes de presentar los métodos simples de evaluación de proyectos, comencemos por presentar dos cri-
terios básicos de conducta económica que constituyen la columna vertebral de las decisiones de inversión.
a) El inversor racional que se enfrenta a dos corrientes de ingreso de igual riesgo, preferirá la corrien-
te con mayores beneficios (retornos), versus una corriente de ingresos que aporta beneficios de
menor magnitud.
b) El inversor racional que se enfrenta a una elección entre dos corrientes financieras que generan el
mismo beneficio durante toda su vida útil, preferirá el flujo que otorga los beneficios más tempra-
nos, versus otros flujos que entregan beneficios más lejanos.
82
El primer principio se refiere a la consistencia de la elección que hacen los individuos racionales en
cuanto al tamaño de los beneficios que obtendrá: dados dos cuantías de beneficios, la lógica indica que
ellos preferirán aquellas cantidades que aportan los beneficios de mayor magnitud. El segundo principio
se refiere a la consistencia en la elección de los individuos racionales respecto al momento en que se espera
recibir los beneficios. El inversor racional obviamente mostrará preferencia por aquellos beneficios que
ocurrirán primero en el tiempo.
Volvamos a nuestro portfolio o cartera de proyectos, la cual contiene ideas que requieren ahora ser
sometidas a un escrutinio producto del cual se seleccionarán los proyectos a ser financiados por el presu-
puesto de capital disponible. Lo usual es que el Administrador Financiero aplique ambos grupos de técni-
cas, en el orden que aquí se les presenta y por las razones que se explicarán.
Es necesario enfatizar los detalles más relevantes de este proceso, cuya naturaleza es claramente estra-
tégica, al extremo que del éxito o fracaso en su implementación depende la continuidad de la empresa en
el mercado. En términos de Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados, el éxito que se tenga al
llevar a cabo los proyectos de inversión seleccionados es lo que determina que el Principio de Empresa en
Marcha exista en forma concreta para que la entidad no solo se mantenga en el medio, sino que prospere
de manera tal que no sea posible asociarle término en ningún escenario futuro previsible. Si ello es así,
tenemos Principio de Empresa en Marcha vigente y tanto Contabilidad como Finanzas pueden aplicar sus
respectivos fundamentos y prácticas sin mayores restricciones.
Antes de analizar los métodos de selección de proyectos, mencionemos los criterios de urgencia y de
reinversión, que usualmente redundan en decisiones de inversión previas al estudio de la cartera de pro-
yectos y que se justifican como medidas legítimas, aunque la aplicación de criterios de evaluación parezca
burda o inexistente, pero son propias de las circunstancias en que surgen.
1. El criterio de urgencia. La urgencia o el grado de necesidad constituyen un criterio a los cuales las
empresas pueden verse enfrentadas, producto de imprevistos o emergencias que pueden desembo-
car en una crisis, si ocurre en una sección o proceso productivo estratégico, acarreando trastornos
serios de funcionamiento para la entidad en su conjunto. No debe descartarse tampoco que a
menudo esta urgencia puede provenir de la opinión de algún grupo con gran poder de influencia
dentro de la organización y que convence a la dirección que determinado proyecto no contempla-
do en la cartera inicial de ideas seleccionadas es importante por el prestigio de la empresa, por la
emergencia de una situación nueva o por satisfacer alguna otra sub–meta de la entidad.
Veamos dos eventualidades bajo las cuales el criterio de urgencia puede hacerse importante ante
las decisiones de presupuesto de capital. Una situación de emergencia puede provenir de eventos
de muy distinta naturaleza. Por ejemplo, supóngase que la empresa detecta una oportunidad de
mercado que solo puede tomar si incrementa su capacidad productiva en el cortísimo plazo, o que
un activo productivo en uso y cuya continuidad de funciones es relevante sufre un desperfecto
irreparable, digamos, la rotura de una prensa vital para el funcionamiento de la imprenta en una
editorial. La capacidad productiva de la empresa se detiene o se reduce amenazando el flujo total
de productos, materiales, personal, o flujo de ingresos de la entidad. Estas situaciones ¿justifican
que se haga un rápido desembolso de fondos para adquirir el activo de reemplazo? Es claro que sí.
Lo que está en juego es la eventualidad de enfrentar mayores costes si no se actúa de inmediato,
pudiendo haber efectos negativos en los resultados de la empresa si se dedicara tiempo al estudio
de diferentes alternativas, comparaciones de costes, etc., antes de llegar a la decisión de reemplazar
el activo dañado o faltante.
Tan importante como decidir rápida y fundadamente, sacrificando eventuales ahorros al buscar
opciones de reemplazo de mayor conveniencia desde el punto de vista coste–beneficio en ocasio-
nes de emergencia que pueden amagar los resultados de la empresa, lo es evitar que estos casos
se transformen en subterfugios para lograr aprobar proyectos que por la vía usual pueden no ser
aprobados. Las decisiones que maximicen la riqueza de la empresa deben primar por encima de
los intereses de grupos cuya motivaciones pueden no estar alineadas con este objetivo rector en
las empresas. En sección separada se analizarán los rasgos negativos que puede adquirir la teoría
83
de agencia, cuando, debido a la asimetría informacional al interior de las empresas, las decisiones
buscan servir intereses personales más que el interés de la entidad en su conjunto.
2 El criterio de reinversión, por su parte, también tiene luces y sombras. Si en una empresa se toma
la decisión de reinvertir en los activos correspondientes aquellas apropiaciones de fondos que la
empresa pudiera hacer a través de los cargos por concepto de depreciación o amortización, cabe
esperar que pudiera tenerse una especie de “puesta a cero” anual de todos los activos, lo que pro-
longaría casi indefinidamente su vida útil. La contraparte de una política de esta naturaleza, sin
embargo, nos dice que se limitaría severamente la posibilidad de que la reposición de activos de
larga vida útil habilite a la empresa para incorporar equipamiento de mayor tecnología e incluso
calidad. Tómese el ejemplo del equipamiento informático. Desde hace muchos años es un hecho
que cada nueva versión de estos activos fijos no solo implica un sustancial incremento en las poten-
cialidades de las prestaciones tecnológicas respectivas, sino que ello va acompañado de una cons-
tante reducción en los precios. Probablemente en el caso de construcciones sea posible aplicar este
criterio, pero aun así resulta restrictivo versus usar la reservas que depreciaciones y amortizaciones
aportan en otros fines más lucrativos, creando el problema de costes de oportunidad.
El proceso normal de selección de proyectos se lleva a cabo mediante el instrumental aportado por los
dos siguientes grupos de técnicas:
a) Técnicas Sencillas de Evaluación de Proyectos.
b) Técnicas Descontadas de Evaluación de Proyectos.
R"## # #)

# # # #)
Como ha quedado dicho, el grupo de técnicas correspondientes a este título suele ser utilizado por los ad-
ministradores financieros como paso previo a la asignación definitiva de los fondos contenidos en el presu-
puesto de capital. Con propósitos pedagógicos es útil asimilarla a un filtro grueso de limpieza de la cartera
de proyectos, de forma que aquellos que sobreviven al primer filtro, pasan a la etapa de selección final.
Es importante señalar desde el inicio que estas técnicas adolecen de serias deficiencias, lo cual no las
invalida, como lo evidencia el amplio uso que en vida real se hace de ellas y que avala la presentación que
haremos de ellas a continuación. Es posible respaldar su uso insistiendo en que, en toda empresa debiera
haber una gran cantidad de ideas susceptibles de transformarse en proyectos de inversión, por lo cual la
existencia de herramientas sencillas que permitan eliminar tempranamente aquellas que no presentan
fortalezas comparativas, ayuda a concentrarse en aquellos otros proyectos que merecen un estudio más
acabado aplicando las llamadas “Técnicas descontadas”.
Hay cuatro criterios o técnicas sencillas que pueden utilizarse para seleccionar a priori aquellos proyec-
tos que merecen un estudio más detallado antes de transformarse en proyectos en ejecución.
a) El método de Tasa Contable no descontada.
b) El período de Recuperación o Pay–back.
c) El ratio Coste/Beneficio no descontado.
Anticipamos que, una vez presentados los métodos de este título, se presentará un ejemplo numérico
aclaratorio de sus respectivas aplicaciones prácticas.
7.2.1. Método de tasa contable no descontada.

La mecánica de este método es extremadamente simple, por lo cual puede ser utilizada por empresarios
sin formación académica, o, si se quiere, por emprendedores con capacidad de innovación que no tienen
su origen en el aprendizaje en aulas, sino en una cualidad innata del emprendedor. Sería el caso de innu-
merables empresarios pertenecientes al segmento de las Micro, Pequeñas y Medianas Empresas.
Todos estos empresarios entienden perfectamente el resultado que proporciona la técnica de tasa con-
table, toda vez que se trata de plantear una fracción en cuyo numerador está el beneficio o utilidad espe-
84
rada y, en el denominador, la cuantía de la inversión requerida y ya se tiene el resultado. Naturalmente, el

empresario lo que hará es comparar el porcentaje que da la fracción del caso, con la rentabilidad mínima
que él o ella exige a cada una de sus inversiones y se tiene ya una probable decisión de perseverar o no con
la idea del proyecto. No obstante, si la primera prueba proporciona un resultado positivo, ello no signi-
fica que el proyecto es automáticamente considerado aprobado. Significa que pasa a otro escrutinio más
riguroso, en el cual las técnicas de Valor Actual Neto (VAN) y Tasa Interna de Retorno (TIR) y/o el Ratio
Coste/Beneficio Descontado (RCB) tendrán la palabra final.
Habiendo sentado ya las bases para entrar en la aplicación de la Tasa Contable, digamos que ésta puede
presentar tres variantes:
Cuando se aplica esta herramienta de evaluación, la tasa de rentabilidad del proyecto se calcula ano-
tando como numerador beneficio neto anual esperado del proyecto (o flujo neto de caja anual esperado
menos la depreciación) y, como denominador, la cuantía de la inversión que el proyecto requiere para ser
implementado. Por tanto, su cálculo es de gran sencillez y puede representarse como sigue:
(7.1)

Desgraciadamente esta simple fórmula puede complicarse un tanto si se espera que el proyecto bajo
análisis dé beneficios anuales diferentes entre sí (que es lo más probable) y no una anualidad (una misma
cifra para cada año de vigencia del proyecto). Por tanto, pueden aplicarse dos versiones distintas de Tasa
Contable. Una es la representada en la fórmula de más arriba, cuando los beneficios son constantes a lo lar-
go de los años del proyecto y otra es la que podría aplicarse si los flujos anuales de beneficios son distintos
entre sí, en cuyo caso la fórmula quedaría como se muestra a continuación:

(7.2)

Se podría argumentar que la fórmula (7.2) desnaturaliza el real comportamiento de los flujos de caja del
o los proyectos cuyos resultados normalmente serán diferentes año tras año. Es decir, no existe tal FNC o be-
neficio promedio (o anualidad). Este argumento solo tiene la apariencia de lógico. Lo que se está evaluando
es una idea, un proyecto cuyos resultados reales se conocerán solo si el proyecto se lleva a cabo. No existe
instrumento ni técnica que permita ver el futuro. Los conocimientos que las entidades de formación superior
proporcionan a los evaluadores de proyectos (administradores financieros) solo permiten darle el adjetivo de
“esperados” a esos ingreso futuros que se calcularon, queriendo decir con ello que son resultados obtenidos
de técnicas estadísticas, económicas, de marketing, etc. pero, que está lejos de ser un vaticinio, una predicción
de cumplimiento seguro. Podemos calificar a estas cifras como supuestos educados, en el sentido que no son
cifras antojadizas ni arbitrarias, sino fruto de la aplicación de instrumental específicamente desarrollado para
hacer pronósticos. Por tanto, si todo un conjunto de proyectos es evaluado con una medida común como es la
representa por sus respectivos beneficios promedio, el resultado es útil, permite tomar decisiones. Es como si
el error de cálculo del flujo significativo para la evaluación estuviese uniformemente distribuido entre todos
los proyectos, de forma tal que los resultados obtenidos permiten discriminar.
7.2.2. El Período de Recuperación o Pay–back.

Es otra regla de uso práctico que permite seleccionar los proyectos de inversión sobre la base del tiempo
que tomará a la empresa recuperar la inversión. Existen varias versiones de período de recuperación, pero,
en todo caso su aplicación en una cartera de proyectos también debiera ser como un paso previo para
seleccionar los proyectos más prometedores y dar paso luego a las técnicas VAN y TIR y ratio coste/be-
85
neficio descontado, como ha quedado dicho ya. Es claro que el uso del pay–back requiere que la empresa
que lo aplique tenga establecida una política respecto de cuántos años será el máximo aceptable para que
un proyecto quede entre las opciones susceptibles de pasar a un examen más riguroso para ser aceptado o
no. Hablamos de una norma del tipo “la política de la empresa señala que solo podrán ser implementados
aquellos proyectos cuyo período de recuperación no exceda… años”. Así, una empresa pudiera tener en
uso una regla de decisión que diga que solo considerará como aceptables aquellos proyectos que recuperen
la inversión en un plazo no mayor a 5 años, y siempre que dejen un margen de beneficio de 30%.
El Período de Recuperación tiene básicamente dos formas de aplicación:

(7.3)

Esta fórmula para calcular el período de recuperación se aplica cuando se espera que el proyecto gene-
re unos flujos netos de caja anuales idénticos entre sí.
Si, en cambio, el proyecto augura resultados anuales distintos entre sí, la fórmula a aplicar tendrá la
forma siguiente:
P.R.= Inversión (7.4)
menos Flujo neto de caja año 1
menos Flujo neto de caja año 2
menos Flujo neto de caja año 3, etc.
En el detalle, este proceso de cálculo requiere que se anote la cuantía de la inversión y de esa suma se
vayan descontando los flujos de caja anuales esperados, hasta llegar a un residuo que permite suponer que,
antes de finalizar el año siguiente, se habrá recuperado toda la inversión. Para este tipo de comportamiento
de los flujos netos de caja vale igual recomendación que la hecha en tasa Contable ante flujos de ingreso
anuales distintos entre sí: calcule el pay–back con el flujo neto de caja promedio.

Este método también tiene dos versiones, a) Ratio Coste/beneficio bruto y b) Ratio Coste–beneficio neto
y es el más simple de calcular:
La fórmula a aplicar para el Ratio Coste/beneficio bruto es:

86
En la tabla 1 presentamos dos hipotéticos proyectos a los cuales se les aplicarán los métodos sencillos
descritos:
Tabla 1. Ejemplo de aplicación
Proyecto R Proyecto U
Año Inversión Flujo Neto Caja Inversión Flujo Neto Caja
0
61.600 55.000
1
61.600 66.000
2
198.000 61.600 206.800 86.000
3
61.600 97.000
4
61.600 107.000
5
= 82.200
NOTA. Los resultados contenidos en la tabla están expresados en
términos de Flujo Neto de Caja.
El método contable o Tasa contable se calcula utilizando el beneficio + amortización del proyecto.
Debe recordarse entonces que el flujo neto de caja es la diferencia entre todos los ingresos en efectivo (co-
bros) y todos los gastos en efectivo (pagos) o, lo que es lo mismo, tomando el flujo neto de Caja y restándole
la depreciación: La depreciación anual de estos proyectos (no tienen valor residual) es:

A. Cálculo de Método o Tasa Contable Promedio:

B. Cálculo de Período de Recuperación:

Proyecto U = 206.800
Flujo neto año 1 - 55.000
Saldo por recuperar = 200
87
Proyecto se recupera ≈ 3 años
C. El Ratio Coste/beneficio no Descontado

Este cálculo es bastante elemental. Solo requiere construir una razón entre la sumatoria de todos los ingre-
sos de caja y dividirlos por la inversión:
Para proyecto R tendremos:

Si se desea calcular la Razón coste Beneficio neto no descontado (RCB n.n.d.), basta con restar al resul-
tado anterior 100 si está expresado en % o restar 1 si está expresado en tanto por uno, y se tiene que RCB
(n.n.d.) = 55,55%
Para Proyecto U, se tiene:

Nótese que, de los 3 métodos simples utilizados, el Ratio Coste Beneficio es el único que presenta in-
formación que hace absolutamente comparables, en términos de rentabilidad, a los proyectos. Queda claro
que el Proyecto U es más rentable que el R. Sin embargo, son los evaluadores de proyectos quienes deciden
qué método a aplicar y por qué razones, pero es claro que debe usarse uno solo para evaluar la cartera
completa, so riesgo de obtener clasificaciones conflictivas entre sí.
Por último, volvemos a aquello de que estamos frente a instrumento simples de evaluación de proyec-
tos, quizás para disminuir el número de los contenidos en la Cartera de proyectos de la empresa, para pasar
luego a los métodos descontados.
RXZ# #)

7.3.1. Aspectos conceptuales

Estas técnicas deben su nombre al hecho de que todos los flujos de caja provocados por la implantación de
un proyecto, tanto los cobros como los pagos, deben ser descontados. Es decir traídos desde el futuro, al
momento cero, el cual a su vez, se supone que corresponde al 1 de enero del año en que el proyecto se pone
en marcha. Este supuesto es simplificador porque permite hacer los cálculos partiendo de la base de que el
31 de diciembre de ese mismo año ya estarán disponibles los datos de los flujos de ingreso y de gastos de
fondos. Para traer a momento cero los datos debe aplicarse una tasa de descuento.
Una tasa de descuento puede tener distintos orígenes: puede ser establecida de forma arbitraria por los
propietarios de la empresa; el coste promedio ponderado de todas las fuentes de financiación utilizadas
para implantar el proyecto; el porcentaje de rentabilidad que ellos esperan del aporte de capital efectuado;
la rentabilidad promedio del mercado; de la industria; de otra empresa tomada como benchmarking, etc.
No obstante, de entre todas, el Coste Promedio Ponderado de Capital, CPPC, es la única tasa de descuento
que evita el peligro de llevar a cabo proyectos que, por error de cálculo pueden provocar decisiones erró-
neas. Ceteris paribus, evita implantar proyectos que pueden provocar pérdidas o eliminar proyectos que
pueden aportar beneficios.
Para la mejor comprensión de los cálculos de VAN, TIR y Ratio Coste/Beneficio descontada reprodu-
ciremos el mismo ejemplo que se ha visto antes.
88
Supongamos que tenemos los datos que se presentan a continuación en la tabla 2:
X Q3 #

Capital y Pasivo Largo plazo a valor libros de la empresa Valor mercado (€)
6.000 Bonos hipotecarios, valor nominal 1.000 € cada uno, interés 4% 800,00
8.000 Obligaciones, valor nominal 1.000 € cada uno, interés 6% 927,71
20.000 Acciones preferentes, 100 € cada una, dividendos 5% 100,00
1.000.000 Acciones ordinarias, 30 € cada una 30.000.000,00
Beneficios acumulados , 4.500.000 € 4.500.000,00
Información de mercado:
Tasa de impuestos vigente 50%
Rentabilidad promedio de valores negociables 6,6%
Para una cabal comprensión de la información contenida en la Tabla 2 es necesario precisar que una
evaluación de proyectos útil y significativa debe utilizar información relevante y ello implica que los datos
deben ser de tipo “valores de reemplazo”. Es decir, no es útil la información histórica y ni siquiera la del
momento, ya que los proyectos se concretarán y proporcionarán resultados en el futuro. De este hecho
primordial emana la serie de cálculos que se expondrán.
Los bonos hipotecarios que aparecen en la primera fila están pagando una tasa de interés de 4%, que
es muy baja (la tabla señala que la rentabilidad promedio de los valores negociables es 6,6%) lo que explica
que en el mercado se negocian a un 80% de su valor par. Debe asumirse, entonces, que la tasa de interés con
que debe calcularse el CPPC, es 6,6%, no solo por ser la vigente, sino porque se supone que se mantendrá
en el futuro.
Las obligaciones evidencian ser una emisión más reciente ya que pagan 6%, un poco menos del 6,6%
de mercado. Por ello se negocian a 92,77% de su valor par. También se asume que la tasa de 6,6% se man-
tendrá para el futuro.
Las acciones preferentes se están negociando a un 90% de su valor par, pagan dividendos de 5% y no
se prevén cambios en el futuro.
Por último, las acciones están siempre a precio de mercado, dado que las cotizaciones de ellas en las
Bolsas de Valores permiten tener siempre su precio actualizado.
Con estos valores se determina el CPPC que se muestra en la tabla 3:
89
Tabla 3. Determinación del coste promedio ponderado de capital
Valor de Ponderación
Coste después Coste
Mercado (% sobre el
Impuesto 50% ponderado
(en euros) Total)
Deuda de largo plazo:
Bonos hipotecarios 4%
4.800.000 3,3% 10,9% 0,36%
Vencimiento en 1993,
Valor par 6.000.000 €
Obligaciones 6% vencimiento
El año 2003, valor par 7.421.680 3,3% 16,9% 0,56%
8.000.000 €
Capital neto:
Acciones ordinarias, 30.000.000 15% 68,1% 10,22%
1.000.000 acciones
Acciones preferentes:
5% valor para 100 €,
1.800.000 5,6% 4,1% 0,23%
Total valor par
2.000.000 €
44.021680 11,37%
Los cálculos contenidos en la Tabla 3 pueden explicarse en términos muy simples. Por ejemplo, leyen-
do verticalmente la columna 1, la primera cifra es el valor de mercado actual y futuro de la emisión de
valores hipotecarios de la empresa.
Sabemos que estos bonos tienen un valor unitario de 1.000 € y que se cambian a un 80% de su valor par.
Por tanto, valen hoy 800 € cada uno y 4.800.000 € en total. Si se requiere reponer esta fuente de financia-
ción es necesario pagar intereses de 6,6%. Los intereses son un gasto financiero que aparecerá en el estado
de resultados, por lo que se deduce antes de pagar impuesto de 50% y por esos aparece su coste de 3,3%.
El cálculo anterior se repite esta vez para las obligaciones, que se negocian al 92,771% de su valor par.
Para calcular el coste de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias el procedimiento cambia
ya que los dividendos de ambos tipos de fuentes de financiación se pagan con los dividendos después de
impuestos.

(7.8)

El cálculo del coste de capital por patrimonio se obtiene de “repartir” los beneficios entre el monto del
capital.

(7.9)

La columna 3 contiene las ponderaciones (4.800.000 €/44.021.628 €; 7.4211.680 €/ 44.021.680 €, etc.)

por las cuales se multiplica el coste respectivo.
90
La columna 4 lista los costes ponderados (3,3% ´ 0,109; 3,3% ´ 0,169, etc.), cuya suma es igual a 11,37%.
El coste promedio ponderado de capital para esa empresa es 11,37% y esta tasa será la que se utilice para
calcular el valor actual de los flujos futuros esperados de los proyectos que evalúe la empresa en cuestión.
Los proyectos que pueden ser aceptados (rechazados) independientemente no ofrecen problemas al
decisor. Sin embargo, la vida real es un poco más complicada para quienes toman decisiones financieras,
porque ellos deben elegir el proyecto de inversión (o proyectos), que agreguen el mayor valor a la empre-
sa. Para estas elecciones, es necesario considerar lo que en finanzas se denomina proyectos mutuamente
excluyentes, o sea, proyectos que son substitutos o competitivos. En tales casos, la regla del Valor Presente
Neto requiere no sólo que el VAN > 0, sino también que aceptemos aquellos proyectos que tengan el más
alto VAN positivo. Debe hacerse notar también en este punto que las decisiones económicas racionales
requieren que uno de los dos puntos siguientes debe ser observado:
La firma comienza con el proyecto de más alto VAN y continúa aceptando proyectos hasta que el
último euro invertido entrega un VAN = 0, asegurando, por tanto, que la tasa de retorno del último peso
invertido sea igual al coste de capital. Este es el caso donde no hay limitaciones de presupuesto o donde las
oportunidades rentables disponibles pueden ser cubiertas por el presupuesto existente.
La empresa comienza con el proyecto que tenga el mayor VAN y continúa aceptando proyectos hasta
que su presupuesto de inversiones esté completamente distribuido. Este es el caso de donde la magnitud
del presupuesto restringe el número de proyectos a ser aceptados.
Finalmente, existen proyectos cuya aceptación es contingente con la aceptación de otros proyectos rela-
cionados, digamos, maquinaria y el taller donde alojarla. Estos son los proyectos de tipo complementario,
y están formulados en términos de proposiciones contingentes o dependientes. Por lo tanto, el proyecto
bajo estudio y la inversión respecto de la cual éste es contingente, deben ser parte de la misma proposición
y revisado como un conjunto inseparable del flujos de caja. Es decir, se tratan como un solo proyecto.
7.3.2. Aspectos de cálculo del Valor Actual Neto.

El primer aspecto a destacar en esta fase es que en la actualidad la mecánica de cálculos, tanto como para
el VAN como para la Tasa Interna de Retorno, queda más bien reducida al dominio de alguna máquina
calculadora o al empleo de algún software también de fácil manejo, por lo que no es necesario entrar en
detalles acerca de los pormenores de estos procedimientos. Sin embargo, es de entera utilidad pedagógica
y a la vez recomendable desde el punto de vista de presentación de los procesos lógicos que siguen los
cálculos, cualquiera sea su la metodología, seguir los pasos tradicionales para estos cálculos. Aunque la
reiteraremos, la fórmula del Valor Actual o Presente Neto es,

(7.10)

Donde,
VAN = Valor Actual o Presente Neto
F.N.C. = Flujos netos de caja esperados
(1+i) = Factor de descuento, donde i es el CPPC
n = Años de vida útil del proyecto
Comenzaremos nuestra presentación con los detalles de cálculo involucrados en el criterio del VAN
revisando nuestro ejemplo anterior de la Tabla de más arriba, a la que ya aplicamos las técnicas sencillas.
Importante: Puesto que en el ejemplo demostrativo de cómo calcular un CPPC llegamos a una tasa de
11,37%, esta debería ser la tasa a usar para lo que resta de cálculos. Pero, un número con decimales crea un
91
complicación que podemos salvar usando en su reemplazo un CPPC de números enteros. Por tal razón se
ha optado por aplicar un CPPC artificial de 10%.
Para calcular el VAN del proyecto R, dado que sus flujos netos de caja tienen la forma de una anuali-
dad, puede usarse el valor actual de una renta unitaria temporal pospagable de 5 años a la tasa 10%, cuyo
valor es 3,7908 euros.
Hacemos
(7.11)
Naturalmente, este resultado es idéntico al que se obtiene con la fórmula:

(7.12)

El cálculo manual del VAN para el proyecto U es un poco más tedioso, ya que a la inversión debe des-
contársele cada flujo a su tasa de descuento. En este caso la tabla a utilizar tiene el título de Valor Actual
de un Peso:

Tratándose de proyectos excluyentes, VAN dice que debe implementarse el proyecto U y rechazarse el
R.
Aboquémonos ahora al criterio del Valor Actual Neto en términos de sus ventajas y desventajas, tanto
en sus aspectos analíticos, como en cuanto a regla práctica de decisión.
Insistimos en que usando una calculadora financiera, una planilla Excel o un software de bajo precio,
estos cálculos se transforman en un proceso de minutos para tener los resultados.
El lector debe tener siempre en mente que se están evaluando proyectos cuya implementación puede
tardar meses. El entorno no solo puede cambiar, sino que de hecho cambia. Por ende, en aulas siempre se
enfatiza la conveniencia de presentar las cifras redondeadas a enteros de miles, decenas de miles, etc., sin
decimales, para no dejar la sensación de una precisión matemática absolutamente inexistente. Los resulta-
dos aportados por las distintas técnicas, cuando son comparados con los resultados reales, se consideran
buenos si hay una buena aproximación entre ambos, jamás se espera coincidencia.
El criterio del VAN tiene en cuenta el Valor del dinero en el tiempo. El valor del dinero en el tiempo
corresponde al Coste Promedio Ponderado de Capital, por representar la mezcla de los distintos tipos de
financiación que utilizan las empresas para su funcionamiento. Descontar este factor en cada flujo neto de
caja que se espera recibir al implementar el proyecto equivale a restarle el coste de las fuentes de financia-
ción utilizadas.
Ventajas
1. El criterio del VAN descuenta los flujos netos de caja de un proyecto a la tasa de coste de capital,
reconociendo implícitamente, entonces, tanto los costes de financiación, como la tasa de retorno
requerida por los accionistas.
92
2. El criterio del VAN entrega respuestas en valores monetarios, por ejemplo, euros, pesos…, hacien-
do, por ende, más fácil a los administradores, compatibilizarlos con los gastos monetarios tomados
desde el presupuesto de inversiones para llevar a cabo el proyecto.
3. El criterio del VAN puede ser fácilmente modificado para tener en cuenta el riesgo en las inversio-
nes.
4. El uso del VAN admite sin problemas los cambios en el factor de descuento y en el riesgo que pue-
den surgir durante el desarrollo del proyecto. Se trata, simplemente, de modificar los factores en
que ha habido cambio y reformular los resultados.
Inconvenientes
1. El criterio del VAN presume que todos los flujos de caja intermedios son reinvertidos a la misma
tasa de coste de capital, lo que suele producir algún grado de confusión en evaluadores con poca
experiencia.
2. El criterio del VAN presume que el coste de capital permanece constante por toda la duración del
proyecto, subestimando, por ende, cuando el K disminuye y sobreestimándolo cuando K aumenta.
Por ello, estos cambios deben llevar a los administradores financieros a reevaluar el proyecto usan-
do los nuevos factores.
3. El criterio del VAN puede ser confuso, particularmente cuando VAN = 0, en cuyo caso puede con-
fundirse con un proyecto en que el retorno es cero. Esto no es así, ya que cuando los flujos netos
de caja se descuentan, se les está restando todo el coste de financiación del proyecto, incluyendo la
rentabilidad mínima esperada de parte por los propietarios. Un VAN = 0 es, en verdad el caso de
un proyecto que recupera la inversión y permite entregar a cada inversionista – incluido los pro-
pietarios – la rentabilidad que exigieron al préstamo hecho a la empresa.
4. El criterio de VAN, por proporcionar medición en unidades monetarias, euros o pesos por ejem-
plo, hace difícil decidir acerca de la deseabilidad de inversiones con diferentes VAN y diferentes
desembolsos.
5. El criterio del Valor Actual Neto usa el coste de capital como tasa de descuento. Aquí asumimos
que la administración conoce la verdadera tasa de retorno requerida por el mercado, también co-
nocida como tasa de retorno externa.
6. El criterio del Valor Neto se calcula sobre la presunción de que todos los flujos de caja intermedio
son reinvertidos a la misma tasa que el flujo de caja original, esto es, el coste de capital.
El criterio del Valor Actual Neto puede ser aplicado en forma significativa como sigue:
1. Para maximizar el Valor Presente Neto de una secuencia de flujos de caja futuros y después de
impuestos asociados con un proyecto simple y específico. Aquí el criterio requiere que adoptemos
toda propuesta de inversión factible, si maximiza la riqueza de la empresa.
2. Maximizar el Valor Presente Neto de una combinación de proposiciones independientes y/o com-
plementarias. Aquí la regla se concentra en la maximización de la riqueza de la empresa a través de
la combinación de proyectos, en vez de un proyecto con el más alto VAN.
3. Aceptar una proposición incremental cuyo VAN > 0. Aquí la regla es significativa sólo si el proyec-
to incremental es independiente de todas las otras proposiciones del capital de la empresa.
4. Debemos dejar establecido una vez más, que la prueba definitoria de los criterios a aplicar para las
inversiones es su habilidad para jerarquizar los proyectos sobre la base de su rentabilidad relativa,
correcta y consistentemente.
93

Algunas Perspectivas.
El criterio del Valor Actual Neto extrae el valor actual o presente de los costes (Inversión), del valor
presente de los beneficios (Flujos Netos de Caja), para llegar al valor monetario absoluto de rentabilidad.
Sin embargo, si en vez de tomar la diferencia entre los costes y beneficios descontados, tomamos la razón
entre estos valores descontados, tendríamos una medida relativa de rentabilidad, a la cual se le conoce
comúnmente como Ratio Costes/ Beneficio Descontado (RCB).
El RCB tiene dos expresiones: a) Bruta y b) Neta.
El Ratio Coste/Beneficio Bruto considera la sumatoria de todos los flujos netos de caja y su fórmula es:

(7.13)
El ratio Coste/Beneficio Neto resta la inversión de la sumatoria de los flujos netos de caja, por lo tanto,
en el numerador nos queda el VAN. Su fórmula es el cociente entre el VAN y la inversión y queda así:

!

(7.14)
Debe notarse que la tasa de descuento a usar es la misma tanto para los beneficios, como para los costes
y es el CPPC.
Una versión más simple de la RCB está dada por el comportamiento Punto de Salida – Ingresos Con-
tinuos de los flujos de caja, donde el desembolso para la inversión se hace completamente al comienzo. En
este caso, tenemos:

(7.15)
Utilizando los datos de los proyectos R y U, ilustraremos el sencillo cálculo de las RCB bruta y neta:

* Este valor se obtiene tomando los €233.513 y restándoles la inversión, €198.000. Matemáticamente, se
llega al mismo resultado de RCB neta restando 1 (100%) al valor obtenido en la RCB bruta.
Si sabemos cómo se calcula la RCB bruta y neta por haberla aplicado en proyecto R, lo mismo se hace
para el proyecto U y se tiene:
94

Esta versión de la RCB es conocida también como Índice de Rentabilidad (IR) y separa la inversión
original, de los desembolsos subsecuentes asociados con el proyecto. La razón para ello es que en los cos-
tes de la inversión inicial, la administración tiene alguna discreción para aceptar o rechazar propuestas,
al tanto que los desembolsos subsecuentes son forzosos para mantener el valor de la inversión. Aquí, el
criterio para la aceptación es equivalente al del VAN, excepto que el punto de referencia no es cero, sino la
unidad. Específicamente, los proyectos con RCB>1 son rentables y deberían ser colocados en la categoría
de “aceptables”. Los Proyectos con RCB=1 rentan lo exactamente suficiente para satisfacer la tasa de retor-
no requerida. Los proyectos con RCB<1 rentan menos que la tasa de retorno requerida. De nuevo y al igual
que con el VAN, el proyecto o la combinación de proyectos eventualmente aceptados e implementados
puede perfectamente incluir valores de RCB = 1, dependiendo de su urgencia, valor estratégico, potencial
de reducción de riesgo y muchas otras importantes y prácticas razones.
Aspectos de cálculo de la Ratio Coste/Beneficio y el VAN
Debe hacerse notar aquí que tanto el VAN como el criterio de RCB jerarquizan al Proyecto U como
superior al Proyecto R. Ello es así por la sencilla razón de que ambos instrumentos de evaluación de pro-
yectos entregan sus resultados con las mismas cifras, solo que ordenadas de forma distinta: el VAN las
ordena como una diferencia (inversión menos la sumatoria de los flujos netos de caja) y la Ratio Coste/be-
neficio los presenta como una fracción, en la cual el numerados corresponde a la sumatoria de los ingresos
de efectivo y el denominador es la inversión. En la siguiente tabla se analizan las ventajas e inconvenientes
de la utilización de esta técnica.
Ventajas
Al igual que el VAN, el criterio de la RCB considera el valor del dinero en el tiempo.
Como el VAN, el criterio RCB descuenta los flujos de caja después de impuestos de un proyecto, a la
tasa de coste de capital, CPPC.
A diferencia del VAN, la RCB computa la deseabilidad de las inversiones sobre una base “por euro
invertido”, es decir entrega un porcentaje, homogeneizando proyectos de muy distinta escala (magnitud).
El criterio RCB no expresa en términos absolutos las contribuciones económicas del proyecto, sino en
porcentajes, permitiendo comparar proyectos de muy distinta magnitud.
Al igual que el VAN, la RCB puede ser ajustado para tomar en consideración el riesgo o por cambios
que experimente el CPPC durante el desarrollo del proyecto.
Inconvenientes
Como el VAN, el criterio RCB supone que los flujos de caja intermedios son reinvertidos a la tasa de
coste de capital.
Al igual que el VAN, supone que el coste de capital de la empresa permanece constante a través de toda
la vida útil del proyecto, pero admite los cambios y exige recalcular resultados si ello ocurre.
7.3.4. La Tasa Interna de Retorno (TIR)

Los criterios de VAN y RCB están basados en la asunción explícita de que la tasa de descuento correcta a
aplicar a cualquiera inversión es la del coste de capital o tasa de rentabilidad requerida. Se supuso, adicio-
nalmente, que este coste de capital permanecía constante durante la ejecución del proyecto total y servía
también como tasa de reinversión de los flujos de caja intermedios. Un criterio alternativo, que es bastante
usado por los ejecutivos empresariales, no impone una tasa de descuento sobre una inversión dada. Cono-
cida como Tasa Interna de Retorno (r), este criterio calcula la tasa de descuento directamente de los flujos
de ingreso y de egreso asociados con la inversión.
95
La Tasa Interna de Retorno (TIR) (o tasa de retorno sobre la inversión) es un criterio que expresa el
valor estimado de un proyecto como una tasa global simple de retorno anual. La tasa de retorno, en este
caso, es igual a la tasa de descuento a la cual el valor presente de los desembolsos e ingresos de caja se hacen
exactamente iguales. Otros nombres para este criterio son Tasa de beneficios, Tasa interna de descuento,
Eficiencia marginal del capital (EMC) y Técnica del flujo de caja descontado (FCD), la tasa interna de re-
torno puede ser calculada aplicando la ecuación. A partir de este punto, nos referiremos a ella solo como
TIR.
Digamos que la TIR es una tasa de descuento incógnita, que debe calcularse y es distinta para cada
proyecto, a diferencia del VAN, en el cual la tasa de descuento es una cifra conocida, por corresponder a la
mezcla de costes de las fuentes de financiación, CPPC. Puede definirse mejor diciendo que TIR es aquella
tasa de descuento que iguala la sumatoria de todos los ingresos de caja con la sumatoria de todos los gastos,
incluyendo la inversión. Así, su fórmula puede escribirse:

Donde r es la tasa interna de retorno, o incógnita de la ecuación. Por su naturaleza, al introducir en la

fórmula los datos de cualquier proyecto que se esté evaluando, el valor que adquiera r siempre hará que la
sumatoria de los flujos de ingresos será igual a la sumatoria de los flujos de gastos. Es por esta razón que
TIR también es definida como aquella tasa de descuento que hará que el VAN de todo proyecto sea igual a
cero. Naturalmente, la tasa TIR de cualquier proyecto en particular no puede sino ser distinta a la de cual-
quier otro proyecto, a menos que ocurra una coincidencia que podríamos catalogar de cuasi–milagrosa.
Debe especificarse, además, que la tasa TIR no es ni puede ser respuesta final en la evaluación de proyectos;
necesita ser comparada con algo y ese algo es el CPPC.
Presentaremos el esquema de cálculo de la TIR para los proyectos R y U, pero, dado que el cálculo
manual es un tanto largo, especialmente para el proyecto U, se presentarán solo los resultados logrados
mediante uso de una calculadora financiera:

Obsérvese, en primer lugar, que de acuerdo a TIR, el proyecto R parece más atractivo que el proyecto
U. Sin embargo, para saber si estos proyectos caen o no dentro del rango de aprobación, se necesita com-
parar la TIR con el coste de financiación de ambos proyectos. Este es nuestro CPPC, que los supusimos en
10%, por facilidad de cálculo. Al ser proyectos excluyentes, por ende, debe preferirse el proyecto R; y ha
surgido un problema: TIR dice que debe preferirse el proyecto R. VAN dice que debe preferirse el proyecto
U.
Ante la contradicción entre herramientas de evaluación prima la recomendación de optar por el pro-
yecto U, por tener un VAN más alto. ¿Razón? Bajo el esquema de VAN, se comienza por restar la inversión
de los proyectos y lo que queda es la significativa cifra de cuánta unidades monetarias adicionales deja el
proyecto para beneficio del proyecto y de los propietarios de la empresa, por extensión. Así visto el proble-
ma, es obvio que la riqueza de los propietarios crece más agregando € 95.049 y no €35.513.
Una vez más recordaremos al lector que existen medios que permiten determinar TIR de forma me-
canizada (computarizada, debería decir más bien) y en fracciones mínimas de tiempo, pero no debe des-
96
echarse la metodología antigua, dado su alto contenido lógico y explicativo de la naturaleza de la TIR. Nos
referimos al antiguo y tedioso, aunque todavía válido procedimiento de calcular la tasa interna de des-
cuento como un polinomio en r mediante ensayo y error: como una primera aproximación, elegimos una
tasa estimada, por ejemplo, el recíproco del período de recuperación y calculamos el valor presente para
los términos ubicados al lado derecho de la ecuación (sumatoria de los ingresos en efectivo). A continua-
ción restamos de ese total la suma de desembolsos de inversión y, de acuerdo al resultado, procederemos
como sigue:
Si la diferencia entre el valor presente esperado de los ingresos en efectivo y los desembolsos del pro-
yecto es positiva, volvemos a tratar con una tasa de descuento inicial más alta.
Si la diferencia entre el valor presente de los flujos de ingreso y los desembolsos del proyecto, es nega-
tiva, volvemos a tratar con una tasa de comienzo más baja.
Si la diferencia entre el valor presente de ambos valores (coste y beneficios) es igual a cero, hemos en-
contrado la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos de ingreso, con los desembolsos de
la inversión. Es decir, hemos calculado la TIR para el proyecto bajo análisis.
Insistimos: la TIR es un porcentaje que representa la tasa de retorno compuesta de una inversión. Esta
tasa compuesta debe ser comparada con la rentabilidad requerida por la empresa, o algún otro coste de
oportunidad. En nuestra opinión, la comparación debe hacerse con el CPPC, a fin de evitar los dos po-
sibles errores resultantes de utilizar una tasa de descuento errónea: a) aprobar proyectos que en verdad
generan pérdidas o, b) rechazar proyectos que en verdad son rentables. En términos de su aplicación, la
TIR puede ser utilizada para proyectos independientes, como sigue:
Si TIR > Coste de Capital, la proposición es catalogada entre la categoría de aceptables.
Si TIR < Coste de Capital, la proposición debería ser catalogada entre las aceptables sólo si existe algu-
na otra razón, tal como urgencia, reducción del riesgo y otras circunstancias que se discutieron conjunta-
mente con los criterios del VAN y TIR.
Si TIR= Coste de Capital (esto no ocurre en la realidad), se está en situación de indiferencia.
Preocupémonos ahora del criterio de la TIR en términos de las ventajas y desventajas que los estudio-
sos y empiristas le atribuyen.
Ventajas
1. Al igual que el VAN, la Tasa Interna de Retorno considera el valor del dinero en el tiempo.
2. A diferencia del VAN y del RCB, la Tasa Interna de Retorno no descuenta los flujos de caja a la tasa
de coste de capital, sino que determina la verdadera tasa de rentabilidad asociada con el proyecto
en particular. Esta tasa de rentabilidad proyecto–sensitiva puede ser luego comparada con el coste
de capital de la empresa para la toma de decisiones.
3. La Tasa Interna de Retorno provee una tasa de retorno compuesta sobre las inversiones, pero que
no toma el coste de financiación en cuenta en forma específica. Esta puede ser una ventaja sobre el
VAN cuando los costes de financiación están aumentando.
4. Al igual que el VAN y el RCB, la Tasa Interna de Retorno puede ser ajustada para reflejar la presen-
cia del riesgo en los proyectos.
Inconvenientes
1. La Tasa Interna de Retorno supone que todos los flujos de caja intermedios son reinvertidos a esa
misma tasa compuesta. En otras palabras, las reinversiones se hacen a la tasa TIR.
2. El método de ensayo y error a utilizar para determinar la Tasa Interna de Retorno puede ser tedio-
so cuando se desea determinarla sin el apoyo de una calculadora financiera u otro método meca-
nizado (software, por ejemplo).
3. El criterio de Tasa Interna de Retorno, al ser una tasa relativa, no da la debida importancia a la
magnitud de la inversión monetaria.
97
4. Bajo ciertas circunstancias, la ecuación de la TIR, siendo un polinomio grado t, con t raíces posi-
bles, puede entregar muchas soluciones distintas (tasas).
98
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100

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COMPENDIO

Ramón A. Ramos Arriagada

Colección: Libros electrónicos nº 62

En este libro puede volver al

Capítulo 1. La empresa y sus objetivos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

Capítulo 2. Fundamentos básicos de la administración Financiera. Diferencias entre la Contabilidad y las

Capítulo 3. Coste, estructura y valoración del Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

Capítulo 4. Medición del coste de capital de distintas fuentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41

Capítulo 5. Apalancamiento Financiero, Coste y Valoración de Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55

Capítulo 6. Mercados de Futuros y Activos Derivados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71

Capítulo 7. Técnicas de evaluación de proyectos de inversión - financiación . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

De forma similar, se ha argumentado que la implicación empírica del objetivo de maximización de

A. El concepto económico de la empresa

B. El concepto de empresa desde el punto de vista de la Teoría de Juegos

Aunque los enfoques organizacionales de la empresa presentan variaciones significativas en su

Fundamentos básicos de la administración Financiera. Diferencias entre

2.1. Globalización y Educación

     "  ##$%#&

+, )%##  -/ #

menor a mayor liquidez o disponibilidad.

d) Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar (Proveedores, Remuneraciones pendientes de pago,

ACTIVO = PASIVO + PATRIMONIO NETO

ACTIVOS = DEUDAS + APORTE INICIAL DE LOS PROPIETARIOS + NUEVOS APORTES +

0! )  -3 

2.6. Decisiones de Desarrollo o de Operaciones

2.7. Armonización de las decisiones Financieras

de crédito y cuotas a 40 meses, ha derivado en el uso de la línea de crédito y en un préstamo ban-

2.9. Visión contable

2.10. Concepto Tributario

2.11. Coste de las Fuentes de Financiación de una Empresa

=# # %## $"  "#" #

Activo No Corriente (largo plazo) Patrimonio neto (largo plazo)

 " #

Cuenta Existencias o Inventarios

Cuentas por cobrar

Cuenta Valores negociables

Documentos por Pagar

Cuentas por pagar

Cuenta remuneraciones por pagar

Cuenta Impuestos por pagar

Sección estrategia del balance de situación

Pasivo no corriente y Patrimonio neto

" -   

3.2. Fuentes de Fondos Internos y Externos

  

#  

,=* 8#   

'##) ##   

+8 # #   ##  &#  

C. Coste de Capital Explícito e Implícito

Alternativamente, podemos expresar el coste explícito como:

donde, FNCn= flujo neto de caja enésimo de una oportunidad de financiación.

+ #( *#  /# #

ɂ= r/Ke, donde r = tasa de retorno esperada de la nueva inversión y ε > 1

4.3. El Coste de capital de la Deuda a largo plazo

,=* 8#)B>8HB>/  

++   # 3 

+0" / # /  "#J"//"K

+L"=  " "# # '  M #) 

La tasa de capitalización Ke es el rendimiento efectivo sobre el patrimonio de la empresa. Es la tasa a la

Alternativamente, la tasa de rentabilidad mínima requerida para la aceptación de la propuesta puede

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