SERIE

Artículos Docentes en
Evaluación de Proyectos

Diciembre 2015
Año 3 Nº5

TIPOLOGÍA DE PROYECTOS Y
ESTUDIOS DE VIABILIDAD

NASSIR SAPAG CHAIN

 La Serie Documentos Docentes en Evaluación de Proyectos
es una publicación del Centro de Desarrollo Empresarial de la
Facultad de Economía y Negocios de la Universidad San Sebastián,
creada para servir a los estudiantes de esta disciplina,
cualquiera sea su carrera, universidad o país,
en el aprendizaje de las materias definidas por ellos mismos o sus profesores
como las más complejas.

De esta forma, el Centro de Desarrollo Empresarial apoya al

cumplimiento de los objetivos estratégicos de la
carrera Ingeniería Comercial de esta Universidad en la formación de
profesionales que sean reconocidos por sus
competencias y habilidades ejecutivas
.
 La formulación, preparación y eva- Hay certidumbre cuando se conoce
luación de proyectos, por años, fue exactamente el valor de alguna
considerada como una unidad
variable (tamaño del terreno), riesgo
más dentro del área de las finan-
cuando se conoce el comportamiento
zas. Hoy, gracias a la contribución
probabilístico del valor de una variable
de muchos académicos que han
(vida útil de la maquinaria) e
visto su importancia para mejorar
el proceso de toma de decisiones
incertidumbre, cuando una variable

en la asignación de recursos de puede cambiar, pero no se le puede

inversión, es una disciplina inde- representar como una distribución de
pendiente. probabilidades al resultado (el

La evaluación de proyectos, más que un descubrimiento de la cura de alguna

instrumento de decisión, se debe consi- enfermedad)
derar como una herramienta que genera
información para reducir la incertidum-
bre obvia que existiría sobre el comporta-
miento de las variables que podrían in-
fluir en el resultado de una inversión.

Pocas veces se podrá transformar en

TIPOLOGÍAS DE
certidumbre, ya que cualquier evento no
controlable podrá hacer cambiar las esti- PROYECTOS
maciones realizadas. Esto hará necesa-
Los proyectos se pueden clasificar preli-
rio buscar la forma de transformar la ma-
minarmente en dependientes, indepen-
yor cantidad posible de esa incertidum-
dientes y mutuamente excluyentes.
bre en riesgo, aunque se debe ser cons-
ciente que siempre habrá algo de incerti- Los proyectos dependientes son aquellos

dumbre. que se realizan solo si otro se hace. Por

ejemplo, el sistema de evacuación de
residuos en una planta termoeléctrica
que emplea carbón depende de que se
haga la planta, mientras que esta última carbón hace innecesario invertir en un
necesita de la evacuación de residuos sistema para evacuar los residuos del
para funcionar adecuadamente. Un caso carbón.
particular de dependencia es el que se
En función de la finalidad de la inversión,
da por consideraciones más económicas
los proyectos se pueden clasificar como
que técnicas, es decir, cuando invertir en
proyectos de creación de nuevos nego-
dos proyectos tiene un efecto sinérgico
cios o como proyectos de mejora o mo-
en la rentabilidad (el resultado combina-
dernización en una empresa existente.
do es mayor que la suma de los resulta-
Es en estos últimos donde se presentan
dos individuales) o un efecto entrópico
las mayores dificultades por la existencia
(el resultado conjunto es inferior a la de
de metodologías distintas y excluyentes
la suma de las individuales, por las eco-
que generalmente se confunden y mez-
nomías o deseconomías de ámbito. Por
clan: el análisis incremental, donde se
ejemplo, cuando dos proyectos pueden
trabaja con la diferencia de valor de cada
compartir espacios, un mismo contador
variable, y el análisis diferencial, que
o un vehículo, se produce una economía
compara el flujo del proyecto con el del
de ámbito.
escenario base, proyectando solo las
Proyectos independientes son los que se variables relevantes.
pueden realizar sin depender ni afectar o
ser afectados por la decisión de hacer o
no otro. Por ejemplo, la decisión de com-
prar o alquilar oficinas es independiente
de la decisión que se tome respecto de
hacer internamente o contratar el servi-
cio de mantenimiento de maquinaria pe-
sada (outsourcing).

Proyectos mutuamente excluyentes son

aquellos que, si son realizados, hacen a
otro innecesario. Por ejemplo, elegir una
tecnología que usa petróleo en vez de
 FINALIDAD
El análisis incremental presenta alguna ESTUDIO
dificultad adicional dependiendo de si el
INVERSIONISTA PROYECTO SUSTENTACIÓN
proyecto es de inversión o de desinver-
sión. Son proyectos de inversión aquellos LEASING CAPACIDAD
DEUDA REPOSICIÓN
DE PAGO
donde se requiere destinar mayores re-
cursos cuando se esperan retornos más NETO CAPITAL LIBRE

altos, como los de ampliación (hacer

más de lo mismo), internalización (hacer
En función de la finalidad del estudio, los
algo que antes se contrataba externa-
proyectos se pueden clasificar en tres
mente) o reemplazo (cuando se renueva
grupos: los que buscan medir la rentabi-
un equipo para aumentar la productivi-
lidad de la inversión, independientemen-
dad o reducir los costos futuros). Los
te de dónde provengan los fondos, la
proyectos de desinversión son los que
rentabilidad de los recursos propios y la
liberan recursos, generalmente a cambio
sustentabilidad para responder a los
de menores ingresos o mayores costos
compromisos de pago de eventuales
futuros, como los de outsourcing (se ven-
endeudamientos y de generar los recur-
den los activos utilizados en realizar in-
sos para financiar las inversiones de re-
ternamente una actividad que se contra-
posición.
ta con un externo), abandono (cierre de
un área o toda la empresa) o reemplazo Es frecuente confundir las rentabilidades

(cuando por capacidad ociosa se cambia del proyecto con la del inversionista.

un equipo por otro de menor capacidad y Mientras las primeras miden la rentabili-

valor). dad del total de la inversión (la del pro-

yecto), la segunda mide la rentabilidad
de los recursos propios cuando una par-
te se financia con deuda o leasing.
EJEMPLO
Si el proyecto tuviera un 1% más de ren-
Un proyecto que requiere una inversión
tabilidad, la rentabilidad de los recursos
de $1.000 reditúa, en un año, $1.120 en
propios aumentaría en un 5%, como se
moneda de igual valor. Es decir, aumenta
aprecia en la tabla siguiente.
el valor en $120, lo que corresponde a
una rentabilidad de 12% anual. Si el pro-
Momento 0 Momento 1 Variación
yecto se financia en un 80% con deuda a Flujo
($) ($) ($)
Tasa
Proyecto -1.000 1.130 130 13,0%
una tasa anual del 8% de interés, a fin de Financiamiento 800 -864 -64 8,0%
Recursos propios -200 266 66 33,0%
año deberá devolver al banco el capital
prestado ($800) más los $64 de intereses En estos ejemplos se omitió, con fines

comprometidos. De los $1.120, al inver- didácticos, el valor tiempo del dinero y el

sionista le quedarían solo $256 corres- efecto tributario del endeudamiento.

pondientes a los $200 invertidos más $56

de ganancia (los $120 de ganancia me-
nos los $64 de intereses). Es decir, su
aporte obtuvo una rentabilidad del 28%
($56 sobre los $200 de la inversión pro-
pia). Más que discutir si los intereses van
o no en el flujo de caja, lo recomendable
ESTUDIOS DE VIABILIDAD
es hacer dos flujos de caja para conocer
la rentabilidad del proyecto puro y finan- La decisión de emprender una inversión,
ciado. En la tabla siguiente se resume el como todo proceso decisional, tiene cua-
ejemplo expuesto. La primera fila mues- tro componentes básicos: el decisor, (in-
tra el flujo del proyecto y la última el del versionista, financista, gerente, etc.), las
inversionista. variables controlables por el decisor, las
variables no controlables y que influyen
en el resultado del proyecto y las opcio-
Momento 0 Momento 1 Variación
Flujo Tasa
($) ($) ($)
nes de solución a un problema o de una
Proyecto -1,000 1,120 120 12.0%
Financiamiento 800 -864 -64 8.0%
oportunidad de negocio.
Recursos propios -200 256 56 28.0%
Conocer las características del entorno dependerá de que las bases estructura-
de un proyecto que podrían influir o afec- les y las características técnicas lo per-
tar su comportamiento, hace necesario mitan.
identificar aquellas variables externas
La viabilidad legal-ambiental determina
que podrían afectar al resultado de la
el cumplimiento de las normas para la
inversión y que no son controlables. En
instalación y la operación normal del pro-
este sentido, el estudio del entorno per-
yecto. Suponiendo que técnicamente es
mitirá comprender el comportamiento de
viable construir un nuevo piso, todavía se
potenciales clientes, proveedores, com-
debe confirmar que la nueva altura está
petidores y trabajadores; la tasa de creci-
dentro de los rangos permitidos por los
miento de la población objetivo; los pro-
planos reguladores municipales o que
cesos de migración; su composición por
los estacionamientos cumplen las nor-
grupos de edad, sexo, educación y ocu-
mas de impacto vial.
pación; la población económicamente
La viabilidad económica define un resul-
activa, empleada y desempleada; las ten-
tado monetario o porcentual, conside-
dencias tecnológicas en los procesos de
rando el costo de oportunidad y la nece-
producción y apoyo a la gestión; los cam-
sidad de recuperar la inversión. El instru-
bios en la normativa legal y ambiental,
mento más común se denomina Valor
en las políticas económicas, etcétera. Sin
Actual Neto (VAN), cuyo resultado mues-
información, la incertidumbre sobre el
tra cuánto se gana por sobre la tasa exi-
resultado del proyecto sería total.
gida después de recuperar la inversión.
Para reducirla, se realizan diversos estu-
Por ejemplo, si es cero, el proyecto es
dios de viabilidad para asegurar que es
bueno porque se cumplen ambas condi-
posible de hacer desde los puntos de
ciones, si es superior a cero, indica cuán-
vista técnico, legal-ambiental y económi-
to se gana adicionalmente al mínimo que
co.
lo hace aceptar y, si es negativo, puede
La viabilidad técnica busca determinar si indicar que la rentabilidad es positiva,
es posible, física o materialmente, “ha- pero menor a la exigida, cero o genere
cer” el proyecto. Una ampliación constru- pérdida. Esta viabilidad requiere que las
yendo un nuevo piso sobre el edificio, viabilidades técnica y legal-ambiental
estén terminadas, lo que no significa que al riesgo, información diferente y expec-
se deba iniciar con posterioridad a su tativas, recursos y opciones de negocios
término, ya que la interrelación entre los también diversos, con la misma informa-
tres estudios es fundamental para opti- ción pueden tomar decisiones tan opues-
mizar los tiempos y costos destinados a tas como aceptarlo o rechazarlo. Esto
ellos. hace necesario que la viabilidad econó-
mica agregue información como, por
Por ejemplo, el estudio de la viabilidad
ejemplo, el nivel mínimo de ventas para
técnica se debe hacer con conocimiento
que se obtengan las dos condiciones
de las restricciones ambientales, para
mínimas de aceptación (recuperar la in-
que la solución tecnológica cumpla con
versión y obtener la rentabilidad exigida),
las normas de emisión de gases, impacto
el máximo imprevisto en el costo de
vial o sistema de evacuación de resi-
construcción, la variación en el tipo de
duos, entre otras. De igual manera, frente
cambio, el aumento en alguno o varios
a distintas opciones para cumplir con
costos, entre otras.
ellas, la conveniencia económica respec-
to de otra debe ser medida. Si la mejor
solución técnica no cumple con las nor-
mas, todavía podría haber otra que, sien-
do más cara, supere las restricciones
existentes.

EJEMPLO
VIABILIDAD
TÉCNICA
Si se comparan los dos proyectos de la
VIABILIDAD
ECONÓMICA tabla siguiente con los criterios tradicio-

VIABILIDAD nales, probablemente se opte por elegir

VIABILIDAD LEGAL
LEGAL
AMBIENTAL
AMBIENTAL
el proyecto A, por tener un VAN mayor
que el del proyecto B.

Quienes participan en la decisión de in-

vertir tienen grados distintos de aversión
 Proyecto A B
Inversión 30.000 30.000
Horizonte evaluación 10 años 10 años
Valor de liquidación 0 0
Unidades proyectadas de venta 1.000 anuales 1.000 anuales
VAN 3.000 1.800
Unidades de venta mínimos 920 630

ETAPAS DE UN PROYECTO
Margen de error 8% 37%

Dado que ambos requieren igual monto

Hay muchas formas de clasificar las eta-
de inversión, que tienen la misma pro-
pas de un proyecto de inversión. Una de
yección de ventas e igual vida útil, y su-
las más comunes identifica cuatro eta-
poniendo equivalentes condiciones de
pas básicas: la generación de la idea, los
riesgo, la mayoría optaría por el más ren-
estudios de pre inversión, la implementa-
table. Sin embargo, al agregar la infor-
ción y la puesta en marcha y operación.
mación de cuál es la cantidad mínima
que se debería vender (Análisis de sensi-
bilidad), se observa que el proyecto A
resiste una caída de un 8%, mientras que
el proyecto B, siendo menos rentable,
tiene una holgura de un 37%. Con esta
información, probablemente algunos
optarán por el segundo proyecto.

La sensibilización, sin embargo, no se

debe considerar como un indicador de
riesgo. Por ejemplo, podría ser más segu-
ro que se logren ventas de más de 920
unidades en el proyecto A que las 630 del
proyecto B si este último va a introducir
un nuevo producto inexistente en el mer-
cado, como la fabricación de ventanas
de PVC para sustituir a las de aluminio.
La etapa de idea corresponde al proceso
sistemático de búsqueda de nuevas
oportunidades de negocio o de posibili-
dades de mejorar el funcionamiento de
una empresa, proceso que surge de la
identificación de opciones de solución de
problemas e ineficiencias internas que
pudieran existir, o de las diferentes for-
mas de enfrentar las oportunidades de
negocio que se pudieran presentar. Es en
esta etapa donde se realiza el primer
diagnóstico de la situación actual. Aquí
se debe vincular el proyecto con la solu-
ción de un problema, donde se encuen-
tren las evidencias básicas que justifi-
quen invertir tiempo y dinero en su eva-
luación, calificando su comportamiento
temporal para apreciar por cuánto tiem-
po ha existido, cómo ha evolucionado en
el pasado y que comportamiento futuro
se espera, su relevancia (magnitud del
impacto negativo del problema) y su per-
manencia (temporal o estructural). Por
ejemplo, la idea de crear un centro de
salud privado para atender pacientes
con sida reconoce que el problema ha
ido creciendo exponencialmente, que es
relevante porque afecta a cualquier es-
trato y que podría ser temporal si tienen
efecto las campañas de prevención o si
aparece la cura definitiva de la enferme-
dad.
De la identificación de un problema de
ineficiencia interna, surgen las ideas de
evaluar un outsourcing, reemplazo o
abandono y si hay capacidad ociosa, las
de internalización, reemplazo por equi-
pos de menor capacidad o abandono. La
posible solución a los problemas de otros
puede transformarse en un proyecto
(protección ante la inseguridad o servi-
cios a domicilio para apoyar el aumento
de las esposas que trabajan) o la obser-
vación atenta a los cambio en los gustos
y preferencias (vestirse a la moda, la ma-
yor preocupación por el ocio y la aparien-
cia física).
Existen muchas y diversas fuentes de
inspiración. La observación de lo que
actualmente se hace permite deducir
posibles mejoras, así como la revisión de
las necesidades de la propia empresa y
de su entorno permite apreciar grados
de satisfacción de sus clientes. Por ejem-
plo, el envejecimiento de la población
permite deducir un crecimiento futuro en
la demanda de productos en formatos
diferentes para adultos mayores que vi-
ven solos. El cambio en los hábitos de
vida (más autonomía e independencia) y
de consumo (alimentación, entreteni-
miento) hace demandar servicios cada
vez más complejos, como el servicio de
comida a domicilio. La búsqueda de pro-
ductos diferenciados hizo que aparecie-
ran helados, jugos o chocolates con sa-
bores impensados hace algunos años.
Muchas ideas se generan también obser-
vando los proyectos exitosos de otros
lugares, como la segunda vivienda de
descanso cerca de las grandes ciudades
para aprovecharla todos los fines de se-
mana y no solo en vacaciones, las resi-
dencias de lujo para adultos mayores
(antes llamados hogares de ancianos), el
turismo de salud o los strip center. En
Estados Unidos, se adoptó el término
woopies para representar a la gente ma-
yor y adinerada que, después de jubilar-
se, manifiesta nuevas necesidades de
consumo y entretenimiento, dispone de
una pensión segura (y en muchos casos
alta) y tiene reducidas responsabilidades
u obligaciones financieras.
Los jóvenes, por otra parte, tardan más
en casarse y sus demandas son propias
de quienes viven solos o en pareja. Esto
explica el crecimiento de edificios de de-
partamentos pequeños, con servicios de
lavandería o piscina, así como la apari-
ción de electrodomésticos adecuados a
su tamaño. La participación cada día ma-
yor de la mujer en el trabajo incrementó
las ventas de comidas preparadas y la
aparición de nuevos servicios domésti-
cos y de apoyo al cuidado y la educación
de los hijos pequeños. El retorno a la va-
lorización de tener un cuerpo sano desa-
rrolló el mercado de los gimnasios, los
complementos nutricionales y los pro-
ductos deportivos, así como alimentos
especiales para diabéticos y celiacos. La
eficacia del proceso de decisión se fun-
damenta en la capacidad para identificar
el máximo de opciones de solución a
cada problema u oportunidad de inver-
sión.
Es frecuente que el estudio de proyectos
se inicie con base en opciones ya defini-
das. El óptimo, sin embargo, puede estar
en una opción no predefinida. Por ejem-
plo, si el proceso de producción pasa por
dos máquinas cuya capacidad de pro-
ducción es de 106 y 112 unidades/hora,
respectivamente, y termina en una terce-
ra que da el acabado al producto con
una capacidad limitada a solo 90 unida-
des/hora y se evalúa responder a una
demanda equivalente a 100 unidades/
hora, las opciones de solución son múlti-
ples: hacer trabajar la tercera máquina
en dos turnos, pagar horas extras a los
trabajadores, subcontratar el servicio de
acabado, comprar una segunda máqui-
na o bajar todo el nivel de producción a
90 unidades/hora, entre otras.
La etapa de pre inversión corresponde al aula o computadores con pantalla digital
estudio de la viabilidad económica de las para el profesor, etcétera).
diversas opciones de solución identifica-
Los niveles de pre factibilidad y factibili-
das para cada una de las ideas de pro-
dad son esencialmente dinámicos; es
yectos. Esta etapa se puede desarrollar
decir, proyectan los costos y beneficios a
de tres formas distintas, dependiendo de
lo largo del tiempo y los expresan me-
la cantidad y la calidad de la informa-
diante un flujo de caja estructurado en
ción: perfil, pre factibilidad (estudio preli-
función de criterios convencionales pre-
minar de factibilidad) y factibilidad. Mien-
viamente establecidos. En el nivel de pre
tras menor sea, más se acerca al nivel de
factibilidad se proyectan los costos y be-
perfil y mientras más y mejor, más lo
neficios sirviéndose mayoritariamente de
hace al de factibilidad. Es decir, la pro-
información secundaria. En factibilidad
fundización de los estudios de viabilidad
tiende a ser demostrativa, para lo que se
económica posibilita reducir la incerti-
recurre principalmente a información
dumbre sobre algunas variables críticas
primaria (la que genera la fuente misma
del proyecto, pero a costa de una mayor
de la información).
inversión en estudios.

El perfil es el más preliminar de todos. Su

análisis es, con frecuencia, estático y se El costo promedio del metro
basa principalmente en información de cuadrado de construcción es
terceros, generalmente de tipo cualitati- información secundaria, ya que
vo, en opiniones de expertos o en cifras corresponde a un promedio o
estimativas. Su objetivo es determinar si estándar, y se usa más en pre
existen antecedentes que justifiquen factibilidad, mientras que un
abandonar el proyecto sin efectuar ma-
presupuesto detallado basado en el
yores gastos en futuros estudios y redu-
proyecto arquitectónico y técnico, se
cir las opciones de solución (transporte
utiliza más en factibilidad.
con camiones propios o ajenos, horas
extras o segundo turno, pizarras en el
Estándares comunes usados en el nivel se construye la clínica para atender a los
de pre factibilidad son el consumo de pacientes que la padecían.
energía por unidad producida, el costo
La etapa de puesta en marcha es donde
promedio de transporte por tonelada/ki-
el proyecto empieza a funcionar como
lómetro movilizada, el costo de manteni-
una unidad económica, ya sea una em-
miento por unidad de producción, el por-
presa nueva o en una existente. Aunque
centaje de pérdidas por manipulación de
la mayoría de los textos se enfocan a
insumos, los kilómetros recorridos por
evaluar nuevos emprendimientos, es im-
litro de gasolina, etcétera.
portante considerar que la gran mayoría
Contrariamente a lo sostenido por algu- de las evaluaciones se hacen para pro-
nos, más que hacer las tres etapas com- yectos de empresas que están en mar-
pletas, se debería avanzar en la profundi- cha y que buscan mejorar sus resulta-
zación solo de aquellas variables que dos.
son más relevantes para estimar la ren-
En el estudio de proyectos, de inversión o
tabilidad. Por ejemplo, si el proyecto es la
desinversión, en empresas funcionando
construcción de un cementerio parque
es donde más errores se cometen por el
de varias hectáreas, el costo de los com-
mal uso de los conceptos y técnicas.
putadores es irrelevante, pero si es una
empresa de servicios donde el 60% de la
inversión es en computadores, su costo EL PROCESO DE
debe ser definido con la mayor precisión.

La etapa de inversión corresponde al ESTUDIO DEL PROYECTO

proceso de implementación del proyec-
El estudio de la viabilidad económica
to, donde se materializan todas las inver-
consta de tres etapas secuenciales – for-
siones previas a su puesta en marcha. El
mulación, preparación y evaluación–,
trabajo del evaluador se reduce a reestu-
donde un error en cualquiera de ellas
diarlo cuando se producen cambios no
puede llevar a conclusiones equivoca-
previstos, como el hallazgo de piezas
das.
arqueológicas durante la construcción o
el descubrimiento de una cura mientras
 las veces es recomendable hacerlos to-
dos.

Cuando se estudia un proyecto en una

empresa en marcha, siempre existe la
opción de no hacer nada, por lo que a
La formulación es la más difícil e impor-
uno se le denomina flujo base y al otro
tante, ya que es donde se definen las ca-
flujo con proyecto. Cuando una variable
racterísticas óptimas del proyecto y la
no cambia entre hacer o no el proyecto,
cuantificación de sus costos y beneficios.
se le denomina costo irrelevante y es
La cantidad de opciones que existen
posible excluirla del análisis.
para configurar el proyecto obliga a iden-
Por ejemplo, no es relevante el sueldo del
tificar las más relevantes y proceder a su
gerente si se evalúa reemplazar una má-
evaluación para determinar cuál es la
quina, ni los ingresos de la empresa si se
mejor. Por ejemplo, comprar o arrendar
evalúa externalizar el mantenimiento de
las oficinas, comprar una máquina que
equipos pesados o si se busca determi-
tiene una vida útil de cuatro años o una
nar si una correa transportadora es me-
más cara de nueve años, tener manteni-
jor que un tractor con un carro de arras-
miento interno de equipos o contratar el
tre. Muchas veces, ambos flujos se com-
servicio externo, etcétera. Una vez confi-
pararán por costos, por lo que el VAN de
gurado el proyecto, se calculará con ma-
las dos alternativas será negativo. Para
yor precisión los costos y beneficios aso-
indicar que se debe elegir la opción más
ciados con el diseño seleccionado.
barata, se cambia el término VAN por Va-
La preparación corresponde a la elabora-
lor Actual de Costos o VAC. Otro método
ción los flujos de caja, tarea que se com-
que debe conducir a idéntico resultado
plica si no se reconocen las diferencias
es construyendo un flujo incremental,
señaladas en la tipología anterior: para
donde se expresan solo las variaciones.
medir la rentabilidad del proyecto, la ren-
tabilidad de los recursos propios y la ca-
pacidad de pago del financiamiento. No
son excluyentes e, incluso, la mayoría de
 que la máquina actual “contribuye” con
$1.500 a reducir utilidades y, por lo tanto,
EJEMPLO
reduce los impuestos en $300. Con el
Una empresa que genera ingresos anua- sistema nuevo, la utilidad se reduce solo
les por $60.000 evalúa reemplazar el sis- en $1.000, por lo que ahorro tributario es
tema de calefacción, que hoy gasta de $200. Los flujos relevantes son de -
$1.500 anuales, por otro más moderno $1.200 y -$800 respectivamente.
que reduciría los costos a $1.000. Los
costos variables de producción ascien- Sin proyecto Con proyecto Diferencia
Ingresos 60,000 60,000
den a $25.000 y la tasa de impuesto es Costos variables -25,000 -25,000
Costos fijos -15,000 -14,500
Impuestos -4,000 -4,100
20%. Flujo 16,000 16,400 400

Flujos con información relevante

Si se construyen los flujos de caja con la
información total de la empresa, el resul-
tado de seguir con el sistema actual ten-
dría un flujo positivo de $16.000, mientras
que en la situación con proyecto, este
sube a $16.400. O sea, la mejora neta es
de $400 anuales.
Las dos soluciones anteriores correspon-
den a un análisis de flujo diferencial. Un
flujo incremental solo trabaja con la va-
riación entre los ítems relevantes, llegan-
do de manera directa a indicar que, si se
hace el reemplazo, el flujo de la empresa
mejora en $400.

Ingresos 60,000 60,000

Costos variables -25,000 -25,000
Costos fijos -15,000 -14,500
Impuestos -4,000 -4,100 Ingresos
Flujo 16,000 16,400 400
Costos variables
Flujos con información relevante Costos fijos -1,500
Sin proyecto Con proyecto Diferencia
Impuestos 300

Si se omiten los ítems que no cambian, el
resultado sigue mostrando que, al hacer
el reemplazo, el flujo mejora en $400. Al
no considerarse los ingresos, el impuesto
aparece con signo positivo, indicando
Los flujos de caja incluyen un beneficio
que no constituye flujo de caja, pero que
puede ser determinante en la rentabili-
dad: el valor del proyecto al final del hori-
zonte de evaluación.

EJEMPLO
Si se evalúa un proyecto para comprar
un edificio de departamento en $1.000
para alquilar, en un horizonte de 10
años, estimándose que los ingresos en
moneda actual ascenderían a $600, no
se puede concluir que el proyecto no es
rentable, ya que al final del décimo año
el inversionista tendrá las alternativas de
seguir alquilando o de vender. En ambos
casos tiene un valor. Si este fuese de
$700 expresado en su equivalente actual,
el proyecto tendría un resultado positivo
de $300 ($600+$700-$1.000). Esto indica
que el proyecto es rentable, pero que en
10 años no ha logrado recuperar lo inver-
tido. La evaluación puede expresar el
resultado en unidades monetarias, como
un porcentaje, relación o índice, o como
el tiempo que demora en ser recuperada
la inversión. Aun siendo la etapa más
sencilla, se debe considerar que la pro-
yección corresponde a uno solo de mu-
chos escenarios posibles.
La imposibilidad de prever con exactitud
el comportamiento de las variables utili-
zadas, hace conveniente agregar análisis
para medir el riesgo, sensibilizar las va-
riables críticas (máximo error en su cál-
culo para que el proyecto siga siendo
rentable), análisis de escenarios e infor-
mación de opciones para su mitigación.
Cuando las variables que determinan la
rentabilidad tienen un comportamiento
probabilístico, el resultado de la evalua-
ción presenta condiciones de riesgo. Por
ejemplo, la cantidad de personas que
asisten la noche de un viernes a un res-
taurante o la frecuencia de falla de una
máquina tienen una historia que permite
graficar una distribución estadística.
Cuando esas variables no muestran un
comportamiento probabilístico (como un
cambio en las condiciones políticas en el
principal país comprador), el resultado
presenta condiciones de incertidumbre.
En este caso, se aplican los modelos de
sensibilidad; en el anterior –condiciones
de riesgo–, además de los dos modelos
de sensibilización (no son excluyentes),
se puede medir cuantitativamente el
riesgo.
La evaluación de proyectos, por último,
no debe ser tratada como un instrumen-
to de decisión, donde un resultado positi-
vo implique aceptar y uno negativo re-
chazar un proyecto. Es, como se mencio-
nó al inicio, una herramienta para gene-
rar información económica para ayudar
a la decisión de invertir y que debe su-
marse a otras, tanto o más importantes,
como las de carácter social, ético, de se-
guridad nacional, político, vocación, rea-
lización personal de quien invierte o es-
tratégico.
EJERCICIOS PROPUESTOS
A continuación se proponen nueve ejerci-
cios que debería resolver sin mirar la solu-
ción que se incluye al final del documento.
Si su respuesta no coincide y no logra en-
tender la explicación que acompaña a la
solución, haga la consulta al autor al mail
nassir@nassirsapag.cl
nassir.sapag@uss.cl.
1. Hace un año, un matrimonio compró un
negocio en $12.000, adquisición que fi-
nanció en 60% con un préstamo al 11%
de interés anual. Al fallecer los esposos
en un accidente ferroviario, los hijos deci-
den vender el negocio, pagar la deuda
con el banco (que se mantiene en su to-
talidad), pagar los gastos financieros ge-
nerados en el año y repartirse el dinero
sobrante. Si la empresa se puede vender
en $13.560, ¿cuánto rentó porcentual-
mente el negocio y cuánto, los recursos
propios invertidos en él por el matrimo-
nio?, ¿qué rentabilidad porcentual obten-
drían los recursos propios si el negocio
se vendiese en $13.272?
2. Suponga que un proyecto se puede eje-
cutar solo si se invierten hoy $20.000.
¿Qué rentabilidad debería tener a un año
de plazo el total de lo invertido si 60% de
ella se puede financiar con un préstamo
bancario al 10% anual de interés y el in-
versionista le exige un retorno de 20% al
capital propio?
o 3. Calcule la tasa máxima de interés a la
que puede endeudarse una persona que
desea hacer un negocio con una rentabi-
lidad de 12% a un año de plazo, si él pue-
de aportar 50% del total invertido al que
 le exige una rentabilidad anual del 18% miento de equipos mayores aumenta en
(no se requiere más información). $1.000 al externalizar el servicio, si la tasa
de impuestos es 35%?

8. Los ingresos actuales de una empresa

4. Determine la rentabilidad que debería
ascienden a $2.000, los costos de fabrica-
alcanzar una inversión a un año de plazo
ción a $800 y los de administración a
para que los recursos propios (25% del
$300. Si se implementa un proyecto de
total) logren una rentabilidad de 20%
ampliación, los ingresos subirían un 15%
anual, y si el banco cobra un 14% anual
y los costos de fabricación en un 10%,
por el préstamo (no se requiere más in-
por economías de escala en la compra
formación).
de insumos. Determine el cambio en el
flujo si la tasa de impuestos es 30%, por
5. Si la rentabilidad de un proyecto a un año los tres métodos.
de plazo se estima en 15% y si un banco
prestará 80% del total de la inversión a
una tasa anual de interés de 8%, calcule
en cuántos puntos porcentuales caería la
rentabilidad del inversionista por cada
punto porcentual que caiga la rentabili-
dad del proyecto (no se requiere más in-
SOLUCIÓN EJERCICIOS
formación).
PROPUESTOS
6. ¿En cuánto cambia el flujo de caja de 1. Como al banco se le debe pagar al final
una empresa si se implementa un pro- del año $7.992 (el préstamo de $7.200
yecto de mejora que reduciría los costos más los intereses de $792), a los hijos le
anuales de $600 a $500 para una tasa de queda la diferencia de $5.568. Es decir,
impuestos del 27%? después de recuperar la inversión les
queda un excedente de $768. O sea, un
7. ¿En qué porcentaje caería el flujo de caja
16% de ganancia.
de una empresa si el costo del manteni-
 Valor Valor 3. Si se le da un valor base de 100 a la in-
Tasa Distribución
inicial final
Total -12.000 13,0% 1.560 13.560 versión, el aporte y el préstamo serían
Préstamo 7.200 11,0% -792 -6.408
Inversión propia -4.800 16,0% 768 7.152 ambos de $50. Si el proyecto renta el
12%, se deduce que genera un retorno
de $12 por cada $100 invertidos. Si el
Si la venta fuese por $13.272, la rentabi-
inversionista retira el 18% de su 50%
lidad baja a 10%:
($9), quedarían solo $3 para pagar inte-
Valor Valor
Tasa Distribución reses por cada $50 de deuda, es decir,
inicial final
Total -12.000 10,6% 1.272 13.272 un 6%.
Préstamo 7.200 11,0% -792 -6.408
Inversión propia -4.800 10,0% 480 6.864

Valor
Tasa Distribución
inicial
2. Si la rentabilidad de la inversión debe Aporte 100 12% 12
Préstamo 50 18% 9
permitir pagar al banco el 10% de inte- Total 50 6,0% 3

rés sobre el préstamo, se requeriría te-

ner $1.200 a fin de año. Si el inversionis-
4. Para dar al inversionista un 20% por el
ta espera una rentabilidad del 20% so-
25% que aporte y al banco un 14% por
bre su aporte de $8.000, se necesitaría
el 75% que presta, se requiere que, por
que proyecto rente adicionalmente
cada $100, el proyecto rente $15,5, o
$1.600.
sea, un 15,5% de la inversión total.
Si la inversión total es de $20.000 y se
espera una rentabilidad que logre finan-
Valor
ciar $2.800 para pagar al banco el inte- Tasa Distribución
inicial
rés y al inversionista la tasa exigida, el Aporte -25 20,0% 5
Préstamo 75 14,0% -10,5
proyecto debería tener un 14% de renta- Total -100 15,5% 15,5
bilidad.
5. Sobre la base de una inversión total de
Valor
Tasa Distribución 100 puntos, la rentabilidad del 15% equi-
inicial
Aporte -8.000 20% 1.600 valdría a $15 por cada $100. Si el banco
Préstamo 12.000 10% -1.200
Total -20.000 14,0% 2.800 cobra un 8% de interés, por cada $80
 que preste se le deberá pagar $6,4. La
diferencia de $8,6 que le quedan al in-
Flujo incremental
versionista por cada $20 que invierta, le Ahorro costos 100
Impuestos -27
significa un retorno equivalente a un Flujo 73

43% de lo aportado.

7. Igual que en el caso anterior, toda varia-

Valor ción de costos tiene un efecto indirecto
Tasa Distribución
inicial
Total -100 15% 15 sobre las utilidades e impuesto. En este
Préstamo 80 8% -6,4
caso, el mayor costo de $1.000 hará dis-
Aporte -20 43,0% 8,6
minuir la utilidad en ese monto, permi-
tiéndole a la empresa ahorrarse el 35%
Si la rentabilidad del proyecto cayese en de ese mayor costo, mostrando una caí-
un punto porcentual y al banco se le da de solo $650 en el flujo de caja neto.
debe pagar los mismos $6,4 por cada
$80 que preste, el inversionista verá re-
Flujo incremental
ducida su ganancia a $7,6 por cada $20 Aumento de costos -1.000
Ahorro de impuestos 350
de inversión propia, lo que equivale al Flujo -650
38% de rentabilidad.

8. El primer método considera la totalidad

Valor
inicial
Tasa Distribución de los costos e ingresos de la empresa
Total 100 14% 14 para las situaciones con y sin proyecto.
Préstamo 80 8% 6,4
Aporte 20 38,0% 7,6 El flujo después de impuestos es de
$630 y $784 respectivamente, mostran-
do que, al hacerlo, el flujo mejora en
6. Cualesquiera sean los ingresos y otros
$154.
costos, el ahorro de $100 hará subir las
utilidades y, en consecuencia, se deberá
pagar un 27% más de impuestos sobre
ese aumento, variando solo en $73 el
flujo neto.
 Flujos con información completa
Con
Sin proyecto Diferencia
proyecto
Ingresos 2.000 2.300
Costos fabricación -800 -880
Costos administración -300 -300
Utilidad 900 1.120
Impuestos -270 -336
Flujo 630 784 154

Si se omiten los costos de administra-

ción, ni la utilidad ni los impuestos son
los de la empresa, sino solo los asocia-
dos con las variables relevantes. Aun-
que cambia el impuesto, el flujo de ha-
cer el proyecto sigue siendo $154 mejor.

Flujos con información relevante

Con
Sin proyecto Diferencia
proyecto
Ingresos 2.000 2.300
Costos fabricación -800 -880
Utilidad 1.200 1.420
Impuestos -360 -426
Flujo 840 994 154

Si se construye el flujo solo con las va-

riaciones en los ingresos y egresos, la
diferencia entre ambos flujos sigue
mostrando que hacer el proyecto mejo-
ra los flujos de la empresa en $154.

Flujo incremental
Variación ingresos 300
Variación costos -80
Utilidad 220
Impuestos -66
Flujo 154