Ejercicios Resueltos Direccion Financiera

Ejercicios-Resueltos-Direccion-F...
MichaelCorleone
Dirección Financiera
4º Grado en Administración y Dirección de Empresas
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales

Universidad de Granada
Reservados todos los derechos.

No se permite la explotación económica ni la transformación de esta obra. Queda permitida la impresión en su totalidad.
UNIVERSIDAD DE GRANADA
Ejercicios resueltos de
Dirección Financiera
Grado en Administración y Dirección de Empresas
Michael Corleone
Curso 2017/18
Reservados todos los derechos. No se permite la explotación económica ni la transformación de esta obra. Queda permitida la impresión en su totalidad.
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ÍNDICE
VALORACIÓN DE ACCIONES ORDINARIAS 5

Ejercicio 1 5
Ejercicio 2 6
Ejercicio 3 7
INVERSIONES 9
Ejercicio 1 9
Ejercicio 2 12
Ejercicio 3 14
RIESGO 16
Ejercicio 1 16
Ejercicio 2 16
Ejercicio 3 17
RELACIÓN DE EJERCICIOS (MODELO 2017/2018) 19

Ejercicio 1 19
Ejercicio 2 20
Ejercicio 3 21
Ejercicio 4 22
Ejercicio 5 23
Ejercicio 6 24
Ejercicio 7 25
Ejercicio 8 25
Ejercicio 9 26
Ejercicio 10 27
Ejercicio 11 29
Ejercicio 12 30
Ejercicio 13 31
Ejercicio 14 33
Ejercicio 15 33
Ejercicio 16 35
Ejercicio 17 36
Ejercicio 18 38
Ejercicio 19 38
Ejercicio 20 39
Ejercicio 21 40
Ejercicio 22 40
Ejercicio 23 41
Ejercicio 24 44
Ejercicio 25 47
Ejercicio 26 49
Ejercicio 27 51
Ejercicio 28 54
Ejercicio 29 54
Ejercicio 30 56
Ejercicio 31 57
Ejercicio 32 58
Ejercicio 33 59
Ejercicio 34 60
Ejercicio 35 60
Ejercicio 36 61
Ejercicio 37 62
Ejercicio 38 63
Ejercicio 39 64
Ejercicio 40 65
Ejercicio 41 66
Ejercicio 42 67
Ejercicio 43 68
Ejercicio 44 68
Ejercicio 45 69
Ejercicio 46 70
Ejercicio 47 70
Ejercicio 48 72
Ejercicio 49 73
Ejercicio 50 73
Ejercicio 51 75
Ejercicio 52 76
Ejercicio 53 76
Ejercicio 54 77
Ejercicio 55 77
Ejercicio 56 78
Ejercicio 57 79
Ejercicio 58 79
Ejercicio 59 80
Ejercicio 60 81
Ejercicio 61 82
Ejercicio 62 83
Ejercicio 63 87
Ejercicio 64 91
Ejercicio 65 94
Ejercicio 66 96
Ejercicio 67 99
Ejercicio 68 102
VALORACIÓN DE ACCIONES ORDINARIAS
EJERCICIO 1
Considere una empresa que con sus activos actuales genera un BPA de 5 euros. Si la empresa no
invierte excepto para mantener los activos existentes, se espera que el BPA permanezca
constante en 5 euros al año. Sin embargo, a comienzos del próximo año la empresa tendrá la
oportunidad de invertir 3 euros por acción al año en el desarrollo de una fuente de corriente
geotérmica para generar electricidad, recientemente descubierta. Se espera que estas
inversiones generen una rentabilidad permanente del 20%. Por lo demás, la fuente estará
totalmente desarrollada en el 5º año. ¿Cuál será el precio de la acción y el ratio BPA, suponiendo
que los inversores exigen una tasa de rentabilidad del 12%?
𝐵𝑃𝐴
𝑃0 = + 𝑉𝐴𝑂𝐶
𝑟
𝐷𝐼𝑉
𝑟= +𝑔
𝑃𝑜
0,2 · 3
𝑉𝐴𝑁1 = −3 + =2€
0,12
𝑉𝐴𝑁2 = 2 €
𝑉𝐴𝑁3 = 2 €
𝑉𝐴𝑁4 = 2 €
𝑉𝐴𝑁5 = 2 €
2 2 2 2 2
𝑉𝐴𝑂𝐶 = + 2
+ 3
+ 4
+ = 7,21 €
1,12 1,12 1,12 1,12 1,125
5
𝑃0 = + 7,21 = 𝟒𝟖, 𝟖𝟖 €
0,12
a) Si la empresa no crece:
𝐵𝑃𝐴1
= 𝑟 = 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑
𝑃0
𝐵𝑃𝐴 5
𝑃0 = = = 41,67 €
𝑟 0,12
b) Si la empresa crece (VAOC > 0):
𝐵𝑃𝐴1 5
= = 𝟏𝟎, 𝟐𝟑%
𝑃0 48,88
𝑟 = 12% → 10,23% < 12% → 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑖𝑛𝑓𝑟𝑎𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑑𝑜
EJERCICIO 2
La empresa Ciencia del Abono S. A. (CASA) se dedica a convertir el sedimento fangoso de las
aguas residuales de Boston en fertilizantes. El negocio no es en sí mismo muy rentable. Sin
embargo, para incentivar a CASA a continuar en el negocio, la Comisión del Distrito
Metropolitano ha acordado conceder la cantidad que sea necesaria para que CASA obtenga una
rentabilidad sobre el capital propio del 10%. CASA espera pagar al final del año un dividendo de 4
euros. Ha venido reinvirtiendo el 40% de los beneficios y creciendo al 4% anual.
a) Supongamos que CASA continúa creciendo a ese ritmo, ¿cuál sería la tasa de rentabilidad
esperada a largo plazo por la compra de acciones a 100 euros? ¿Qué parte de este precio sería
atribuible al valor actual de las oportunidades de crecimiento?
𝑅𝑂𝐸 = 10%
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 40%

𝐷𝐼𝑉1 = 4 {
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑟𝑒𝑝𝑎𝑟𝑡𝑜 = 60%
𝑔 = 4% = 𝑅𝑂𝐸 · 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛
𝐷𝐼𝑉1 4
𝐵𝑃𝐴 = = = 6,67 €
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑎𝑟𝑡𝑜 0,6
𝐷𝐼𝑉1 4
𝑃0 = → 100 = → 𝒓 = 𝟖%
𝑟−𝑔 𝑟 − 0,04
𝐵𝑃𝐴 6,67
𝑃0 = + 𝑉𝐴𝑂𝐶 → 100 = + 𝑉𝐴𝑂𝐶 → 𝑽𝑨𝑶𝑪 = 𝟏𝟔, 𝟔𝟑 €
𝑟 0,08
b) Ahora la Comisión del Distrito Metropolitano anuncia un plan para que CASA trate las aguas
residuales de Cambridge. Por esta razón, la planta de CASA se expansionará gradualmente
durante 5 años. Esto significa que CASA tendrá que reinvertir el 80% de los beneficios durante 5
años. No obstante, a partir del año 6, podrá distribuir nuevamente el 60% de los beneficios. ¿Cuál
será el precio de las acciones de CASA una vez que esto se anuncie y sean conocidas sus
consecuencias para CASA?
Hasta el año 6 Desde el año 6

Tasa reinversión = 80% Tasa reinversión = 40%
Tasa reparto = 20% Tasa reparto = 60%
r = 8% r = 8%
g1 = 0,1 · 0,8 = 8% g2 = 0,1 · 0,4 = 4%
𝐵𝑃𝐴1 = 6,67 € → 𝐷𝐼𝑉1 = 0,2 · 6,67 = 1,33 €

𝐵𝑃𝐴2 = 6,67 · 1,08 = 7,2036 € → 𝐷𝐼𝑉2 = 0,2 · 7,2036 = 1,44 €
𝐵𝑃𝐴3 = 6,67 · 1,082 = 7,78 € → 𝐷𝐼𝑉3 = 0,2 · 7,78 = 1,56 €
3 → 𝐷𝐼𝑉4 = 0,2 · 8,40 = 1,68 €
𝐵𝑃𝐴4 = 6,67 · 1,08 = 8,40 €
𝐵𝑃𝐴5 = 6,67 · 1,084 = 9,07 € → 𝐷𝐼𝑉5 = 0,2 · 9,07 = 1,81 €
𝐵𝑃𝐴6 = 6,67 · 1,085 = 9,80 € → 𝐷𝐼𝑉6 = 0,6 · 9,80 = 5,88 €
1,33 1,44 1,56 1,68 1,81 5,88 1

𝑃0 = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ · = 𝟏𝟎𝟔, 𝟐𝟐 €
1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 0,08 − 0,04 1,085
EJERCICIO 3
Crecimiento S.A. normalmente retiene el 40 por ciento de sus beneficios y gana un 20 por ciento
de su inversión. La rentabilidad por dividendos de las acciones es el 4 por ciento.
a) Asuma que Crecimiento puede continuar con esa tasa de retención y ganar un 20 por ciento en
sus inversiones. ¿Cuánto crecerán los beneficios y dividendos? ¿Cuál es la rentabilidad esperada
de la acción de Crecimiento?
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 40%
𝐷𝐼𝑉
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑟𝑒𝑝𝑎𝑟𝑡𝑜 = 60% =
𝐵𝑃𝐴
𝐷𝐼𝑉1
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 = = 4%
𝑃0
𝑅𝑂𝐸 = 20%
𝑔 = 0,2 · 0,4 = 𝟖%
𝐷𝐼𝑉1
𝑟= + 𝑔 = 0,04 + 0,08 = 𝟏𝟐%
𝑃0
Los beneficios crecerán un 8%, con una rentabilidad esperada del 12%.
b) Suponga que la dirección de repente anuncia que las oportunidades de inversión futura se han
agotado. Ahora Crecimiento se propone pagar todos sus beneficios mediante dividendos, ¿cómo
afectará al precio de la acción?
𝐵𝑃𝐴
𝑃0 · 𝑟 = · 𝑟 + 𝑉𝐴𝑂𝐶 · 𝑟
𝑟
𝑃0 · 𝑟 𝐵𝑃𝐴 𝑉𝐴𝑂𝐶 · 𝑟
− =
𝑃0 𝑃0 𝑃0
𝐵𝑃𝐴
𝐵𝑃𝐴 𝑉𝐴𝑂𝐶 · 𝑟 𝑉𝐴𝑂𝐶 𝑟 − 𝑃0
𝑟− = → =
𝑃0 𝑃0 𝑃0 𝑟
𝐷𝐼𝑉 0,04 · 𝑃0 0,6 · 𝐵𝑃𝐴 𝐵𝑃𝐴 0,04

= → 0,6 · 𝐵𝑃𝐴 = 0,04 · 𝑃0 → = 0,04 → = = 0,0667
𝐵𝑃𝐴 𝐵𝑃𝐴 𝑃0 𝑃0 0,6
𝐵𝑃𝐴
𝑉𝐴𝑂𝐶 𝑟 − 𝑃0 0,12 − 0,0667
= = = 𝟒𝟒, 𝟒𝟐%
𝑃0 𝑟 0,12
Si desaparecen las oportunidades de crecimiento, el precio disminuye un 44,42%.
c) Suponga que la dirección simplemente anuncia que la rentabilidad esperada de la nueva

inversión será en el futuro la misma que la tasa de capitalización del mercado. ¿Cuál es ahora el
precio de la acción de Crecimiento?
𝑆𝑖 𝑅𝑂𝐸 = 𝑟 → 𝑉𝐴𝑂𝐶 = 0
INVERSIONES
EJERCICIO 1
United S.A. está considerando la propuesta de fabricar pienso para cerdos rico en proteínas. El
proyecto emplearía un almacén existente que es alquilado actualmente a una empresa vecina. La
renta del almacén para el próximo año es de 100.000 $ y tras esto se espera que crezca, al igual
que la inflación, al 4% anual. Además de utilizar el almacén debe considerarse una inversión en
planta y equipo de 1,2 millones de dólares. Esto podría amortizarse a efectos impositivos
linealmente a 10 años. Sin embargo, United S.A. espera que el proyecto finalice al final del octavo
año y poder vender la planta y el equipo por 400.000 $. Finalmente, el proyecto requiere una
inversión inicial en fondo de maniobra de 350.000 $, tras esto se prevé que este fondo de
maniobra sea el 10% de las ventas en cada uno de los años del 1 al 7.
Las ventas de pienso para cerdos se espera que serán de 4,2 millones de dólares el primer año, y
que crezcan al 5% al año, un aumento ligeramente superior a la tasa de inflación. Se espera que
los costes de producción sean el 90% de las ventas, y los beneficios estén sujetos al impuesto del
35%. El coste del capital es del 12%. ¿Cuál es el VAN del proyecto de United S.A.?
Aquí el director financiero tiene dos alternativas:
- Alternativa 1: No acometer el proyecto (alquilar la nave).

- Alternativa 2: Acometer el proyecto.
Para resolver el problema debemos calcular el VAN incremental II/I (de la alternativa 2 sobre la 1).
Para ello hay que calcular cada una de las variables explicativas del VAN:
a) Inversión inicial incremental II/I:
𝐶𝑜𝑑𝑖 𝐼 = 0 $
𝐶𝑜𝑑𝑖 𝐼𝐼 = −1.200.000 − 350.000 = −1.550.000 $
b) Calcular Cidi II/I:
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 = [𝐶𝑖𝑎𝑖 (1 − 𝑡) + 𝐶𝐴𝐹𝑖 · 𝑡] = ∆𝐹𝑀
Se empieza calculando la amortización fiscalmente deducible (CAFi):
𝑉0 − 𝑉𝑅 1.200.000 − 0
𝐶𝐴𝐹𝑖 = = = 120.000 $
𝑛 10
A continuación se calcula la variación del Fondo de Maniobra (ΔFM). El FM es el 10% de las ventas
de cada año. En el año 0 corresponde a la inversión inicial de 350.000 $. En el año 8 el FM es 0
porque se recupera todo el FM del año 7 por su valor contable. Aquí solo interesa la variación.
Año 0 1 2 3 4
FM 350.000 420.000 441.000 463.050 486.202,5
ΔFM 0 70.000 21.000 22.050 23.152,5
Año 5 6 7 8
FM 510.512,625 536.038,256 562.840,169 0
ΔFM 24.310,125 25.525,6313 26.801,9128 -562.840,169
Una vez hecho lo anterior se puede completas la siguiente tabla por pasos.
1) Se ponen las ventas y debajo los costes.

2) Se resta Ventas – Costes de ventas para obtener Ciai (renta).
3) Se multiplica Ciai por (1 – t).
4) Se multiplica el CAFi (amortización) por t (impuesto).
5) Se suma Ciai · (1 – t) y CAFi · t para obtener Cidi.
6) A las cantidades anteriores se les resta el incremento del FM para obtener los Ciai (tesorería).
Año Concepto Ventas C. operativos Ciai (renta) Ciai (1-t) CAFi · t Cidi ΔFM Cidi (tesorería)
También se puede hacer:
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 1 = (4.200.000 − 3.780.000) · (1 − 0,35) + 120.000 · 0,35 − 70.000 = 245.000 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 2 = (4.410.000 − 3.969.000) · (1 − 0,35) + 120.000 · 0,35 − 21.000 = 307.650 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 3 = (4.630.500 − 4.167.450) · (1 − 0,35) + 42.000 − 22.050 = 320.932,5 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 4 = (4.862.025 − 4.375.822,5) · (1 − 0,35) + 42.000 − 23.152,5 = 334.879,125 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 5 = (5.105.126,25 − 4.594.613,63) · (1 − 0,35) + 42.000 − 24.310,125 = 349.523,081 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 6 = (5.360.382,56 − 4.824.344,31) · (1 − 0,35) + 42.000 − 25.525,6313 = 364.899,235 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 7 = (5.628.401,69 − 5.065.561,52) · (1 − 0,35) + 42.000 − 26.801,9128 = 381.044,197 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 8 = (5.909.821,78 − 5.318.839,6) · (1 − 0,35) + 42.000 + 562.840,169 = 988.978,584 $
El cálculo de los Cidi de la alternativa 1 se hace obteniendo el valor del alquiler de cada año (Ciai) y
multiplicando por (1 – t).
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 1 = 100.000 · (1 − 0,35) = 65.000 $
10
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 2 = 104.000 · (1 − 0,35) = 67.600 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 3 = 108.160 · (1 − 0,35) = 70.304 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 4 = 112.486,4 · (1 − 0,35) = 73.116,16 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 5 = 116.985,856 · (1 − 0,35) = 76.040,8064 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 6 = 121.665,29 · (1 − 0,35) = 79.082,4387 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 7 = 126.531,902 · (1 − 0,35) = 82.245,7362 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 8 = 131.593,178 · (1 − 0,35) = 85.535,5657 $
Comparar alternativas es simplemente restarle el Cidi I al Cidi II.
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 1 = 180.000 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 2 = 240.050 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 3 = 250.628,5 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 4 = 261.762,965 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 5 = 273.482,275 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 6 = 285.816,797 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 7 = 298.798,461 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 8 = 903.443,019 $
c) Cálculo de los valores residuales incrementales (VRdi II/I):
Alternativa 2:
𝑉𝑁𝐶 = 𝑉0 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎 = 1.200.000 − 120.000 · 8 = 240.000 $
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 (𝑝) = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝑉𝑁𝐶 = 400.000 − 240.000 = 160.000 $
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐼𝐼 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝑝 · 𝑡 = 400.000 − 160.000 · 0,35 = 344.000 $
Alternativa 1:
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐼 = 0
11
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 = 344.000 − 0 = 344.000 $
d) Flujos incrementales (VAN incremental):
180.000 240.050 250.628,5 261.762,965 273.482,275

𝑉𝐴𝑁 (𝐼𝐼/𝐼) = −1.550.000 + + + + + +
1,12 1,122 1,123 1,124 1,125
285.816,797 298.798,461 903.443,019 + 344.000
+ + + = 𝟖𝟓. 𝟕𝟗𝟓, 𝟔𝟐𝟐𝟕 $
1,126 1,127 1,128
EJERCICIO 2
Como resultado de las mejoras en la ingeniería de productos, United Automation es capaz de

vender una de sus dos máquinas fresadoras. Ambas realizan la misma función, pero tienen
distinta edad. La máquina nueva podría venderse hoy por 50.000 $, sus costes operativos son de
20.000 $ por año, pero dentro de 5 años la máquina necesitará una reparación de 20.000 $.
Después de esto los costes operativos serán de 30.000 $ al año hasta que la máquina se venda
finalmente en el año 10 por 5.000 $.
La máquina vieja podría ser vendida hoy por 25.000 $. Si se mantiene necesitará una reparación
inmediata de 20.000 $. Después de esto los costes operativos serán de 30.000 $ al año, hasta que
la máquina se venda finalmente en el quinto año por 5.000 $.
Ambas máquinas están totalmente amortizadas a efectos impositivos. La empresa paga

impuestos al 35%. El coste del capital es del 12%.
¿Qué máquina debería vender la United Automation? Explique los supuestos en los que se basa
la respuesta.
Aquí tenemos dos alternativas:
- Alternativa 1: Mantener máquina nueva (vender máquina vieja).

- Alternativa 2: Mantener máquina vieja (vender máquina nueva).
Alternativa 1:
𝑉𝑅𝑑𝑖 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 25.000 − 25.000 · 0,35 = 16.250 $
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝑉𝑁𝐶 = 25.000 − 0 = 25.000 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜𝑠 1 𝑎 4 = 20.000 · (1 − 0,35) = 13.000 $
12
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜 5 = 20.000 · (1 − 0,35) + 20.000 · (1 − 0,35) = 26.000 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜𝑠 6 𝑎 10 = 30.000 · (1 − 0,35) = 19.500 $
13.000 13.000 13.000 13.000 13.000 + 13000 19.500

𝑉𝐴 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 = −16.250 + + + + + + +
1,12 1,122 1,123 1,124 1,125 1,126
19.500 19.500 19.500 19.500 − 3.250

+ + + = 76.828,4398 $
1,127 1,128 1,129 1,1210
Alternativa 2:
𝑉𝑅𝑑𝑖 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 = 50.000 + 50.000 · 0,35 = 32.500 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜 0 = 20.000 · (1 − 0,35) = 13.000 $
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜𝑠 1 𝑎 5 = 30.000 · (1 − 0,35) = 19.500 $
19.500 19.500 19.500 19.500 13.000 − 3.250

𝑉𝐴 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 = −32.500 + 13.000 + + + + + =
1,12 1,122 1,123 1,124 1,125
= 48.948,9987 $
Cálculo del CAE de la Alternativa 1:
1 − (1 + 0,12)−10
76.828,4398 = 𝐶𝐴𝐸1 · → 𝑪𝑨𝑬𝟏 = 𝟏𝟑. 𝟓𝟗𝟕, 𝟒𝟏𝟕𝟐 $
0,12
Cálculo del CAE de la Alternativa 2:
1 − (1 + 0,12)−10
48.948,9987 = 𝐶𝐴𝐸2 · → 𝑪𝑨𝑬𝟐 = 𝟏𝟑. 𝟓𝟕𝟖, 𝟗𝟐𝟖𝟔 $
0,12
13
El Coste Anual Equivalente más bajo es el de la alternativa 2.
EJERCICIO 3
Un fabricante de cacharros produce 200.000 unidades anuales. Compra tapas de estos a un

proveedor a 2 $. El gerente de la planta cree que sería más barato hacer las tapas que comprarlas.
El coste directo de producción se estima en únicamente 1,5 $ la tapa. La maquinaria necesaria
costaría 150.000 $. Esta inversión podría amortizarse totalmente utilizando un sistema de
amortización fiscal a 7 años. El gerente de la planta estima que sería necesario un fondo de
maniobra adicional de 30.000 $, pero argumenta que esta cantidad puede ignorarse, ya que es
recuperable al final de los 10 años. Si la empresa paga impuestos a una tasa del 35% y el coste de
oportunidad del capital es del 15%, ¿apoyaría usted la propuesta de ese gerente? Establezca de
forma clara todos los supuestos adicionales que sea necesario realizar.
Las dos alternativas que tenemos son:
- Alternativa 1: Comprar las tapas al proveedor.

- Alternativa 2: Fabricar las tapas.
Alternativa 1:
Se calculan los flujos de impuestos para cada año (el mismo para los 10 años). A ese flujo de caja le
restamos el impuesto (en este caso un coste), lo que produce un ahorro fiscal.
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜𝑠 1 𝑎 10 = −200.000 · 2 · (1 − 0,35) = −260.000 $
1 − (1 + 0,15)−10
𝑉𝐴𝑁 = 260.000 · = 𝟏. 𝟑𝟎𝟒. 𝟖𝟕𝟗, 𝟖𝟒𝟑 $
0,15
Alternativa 2:
Como esta alternativa requiere inversión y tiene fondo de maniobra, hay que calcular más cosas.
𝐶0𝑑𝑖 = −150.000 + 30.000 = −180.000 $
150.000
𝐶𝐴𝐹𝑖 = = 21.428,57 $
7
𝐶𝑖𝑑𝑖 = 𝐶𝑖𝑎𝑖 · (1 − 𝑡) − 𝐶𝐴𝐹𝑖 · 𝑡 − 𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑛𝑖𝑜𝑏𝑟𝑎
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜𝑠 1 𝑎 7 = (−1,5 · 200.000)(1 − 0,35) + 21.428,57 · 0,35 = −187.500 $
14
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜𝑠 8 𝑎 10 = (−1,5 · 200.000)(1 − 0,35) = −195.000 $
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝑉𝑁𝐶 = 30.000 − 30.000 = 0 $
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐹𝑀 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑎𝑙 · 𝑡 = 30.000 − 0 · 0,35 = 30.000 $
187.500 187.500 187.500 187.500 187.500 187.500

𝑉𝐴𝑁 = 180.000 + + + + + + +
1,15 1,152 1,153 1,154 1,155 1,156
187.500 195.000 195.000 165.000

+ + + + = 𝟏. 𝟏𝟐𝟎. 𝟎𝟒𝟏, 𝟏𝟗𝟑 $
1,157 1,158 1,159 1,1510
La empresa elegiría la alternativa 2 (fabricar ella los tapones), ya que el VAN de costes es menor.
15
RIESGO
EJERCICIO 1
Los científicos de la empresa Vegetrón han desarrollado una mopa eléctrica, y la empresa está ya
lista para iniciar la producción piloto y una prueba de (mercado. El coste de oportunidad del
capital de la empresa (Coste Medio Ponderado de Capital) es del 10%. Debido al incremento en el
riesgo que supone el llevar a cabo este proyecto de inversión en su fase preliminar, mientras dure
ésta, se le exigirá al proyecto un 25% de rentabilidad anual.
La fase preliminar durará un año y costará 125.000 $. La dirección de la empresa estima que hay
sólo un 50% de probabilidad de que la producción piloto y la prueba de mercado tengan éxito. Si
tuviesen éxito, Vegetrón construiría una planta de 1.000.000 $, que podría generar un flujo de
caja anual esperado de 250.000 $ a perpetuidad. Si no tuvieran éxito, el proyecto tendría que ser
rechazado. ¿Aconsejaría usted la realización del proyecto?
0,5 · 1.000.000 0,5 · 250.000 1

𝑉𝐴𝑁 = −125.000 − + · = 𝟒𝟕𝟓. 𝟎𝟎𝟎 $
1,25 0,1 1,25
El VAN es positivo, así que sería aconsejable realizar el proyecto.
EJERCICIO 2
Un proyecto tiene las siguientes estimaciones de flujos de caja:
Flujos de caja, miles de dólares

C0 C1 C2 C3
-100 +40 +60 +50
La beta estimada del proyecto es 1,5. La rentabilidad de mercado rm es del 16% y el tipo de
interés libre de riesgo rf es el 7%.
a) Estime el coste de oportunidad del capital y el valor actual del proyecto (usando el mismo
tanto de actualización para cada flujo de caja).
𝑟𝑎 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑎 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) = 0,07 + 1,5(0,16 − 0,07) = 𝟐𝟎, 𝟓%
40 60 50
𝑉𝐴 = + 2
+ = 𝟏𝟎𝟑, 𝟎𝟗𝟑 𝒎𝒊𝒍𝒆𝒔 𝒅𝒆 $
1,205 1,205 1,2053
16
b) ¿Cuáles son los equivalentes de certeza de los flujos de caja en cada año?
40 𝐸𝐶1
= → 𝑬𝑪𝟏 = 𝟑𝟓, 𝟓𝟐 𝒎𝒊𝒍𝒆𝒔 𝒅𝒆 $
1,205 1,07
60 𝐸𝐶2
2
= → 𝑬𝑪𝟐 = 𝟒𝟕, 𝟑𝟏 𝒎𝒊𝒍𝒆𝒔 𝒅𝒆 $
1,205 1,072
50 𝐸𝐶3
3
= → 𝑬𝑪𝟑 = 𝟑𝟓, 𝟎𝟏 𝒎𝒊𝒍𝒆𝒔 𝒅𝒆 $
1,205 1,073
c) ¿Cuál es el ratio de los equivalentes de certeza de los flujos de caja con respecto a los flujos de
caja estimados en cada año?
35,52
𝐴ñ𝑜 1 = = 𝟖𝟖, 𝟖%
40
47,31
𝐴ñ𝑜 2 = = 𝟕𝟖, 𝟖𝟓%
60
35,01
𝐴ñ𝑜 3 = = 𝟕𝟎, 𝟎𝟐%
50
d) Explique por qué el ratio disminuye.
El ratio disminuye porque el riesgo aumenta a una tasa constante.
EJERCICIO 3
La sociedad McGregor Whisky está considerando lanzar al mercado un whisky escocés bajo en
calorías. El producto será probado durante dos años en el sur de California con un coste inicial de
500.000 $. El lanzamiento de la prueba no se espera que proporcione beneficios pero debería
servir para revelar las preferencias de los consumidores. Existe una probabilidad del 60% de que
la demanda sea satisfactoria, en ese caso McGregor gastaría 5.000.000 $ en el lanzamiento del
whisky escocés a escala nacional y recibiría un beneficio anual esperado y perpetuo de 700.000 $.
Si la demanda no fuera satisfactoria, el whisky escocés bajo en calorías sería retirado.
Una vez que las preferencias de los consumidores fueran conocidas el producto tendría un riesgo
medio y, por tanto, McGregor requeriría un tanto de actualización del 12% en su inversión. Sin
embargo, se considera que la fase inicial de prueba de mercado es mucho más arriesgada y
17
McGregor exige una rentabilidad del 40% en este gasto inicial. ¿Cuál es el VAN del proyecto de
whisky escocés bajo en calorías?
0,6 · 5.000.000 0,6 · 700.000 1

𝑉𝐴𝑁 = −500.000 − + · = −𝟐𝟒𝟒. 𝟖𝟗𝟕, 𝟗𝟔 $
1,42 0,12 1,42
18
RELACIÓN DE EJERCICIOS
EJERCICIO 1
Una empresa está invirtiendo actualmente en activos reales el importe necesario para maximizar
su VAN. Una disminución de la tasa de interés:
a) Provocaría un incremento de la inversión inicial necesaria para maximizar el VAN. Un inversor

que prefiera consumo futuro a consumo actual vería empeorada su situación como consecuencia
de la disminución de la tasa de interés.
b) Provocaría un incremento de la inversión inicial necesaria para maximizar el VAN. Un inversor

que prefiera consumo actual a consumo futuro vería empeorada su situación como consecuencia
c) Provocaría un incremento de la inversión inicial necesaria para maximizar el VAN. Un inversor

que prefiera consumo futuro a consumo actual vería mejorada su situación como consecuencia
d) Provocaría una reducción de la inversión inicial necesaria para maximizar el VAN. Un inversor
que prefiera consumo futuro a consumo actual vería mejorada su situación como consecuencia
La respuesta correcta sería la A.
19
Si se tiene preferencia por el consumo actual, una disminución de la tasas de interés favorecería a
quien tiene esta pauta de consumo preferida (podría gastar más ahora). Si se tiene preferencia por
el consumo futuro, una disminución de la tasa de interés empeoraría la situación de alguien que
tuviera esta pauta de consumo preferida (podría gastar menos en el futuro).
EJERCICIO 2
Indique cuál de las siguientes afirmaciones es correcta:
a) Si el tipo de interés del endeudamiento es mayor que el tipo de interés del préstamo, la
inversión inicial en activos reales que maximizaría el VAN sería la misma tanto desde el punto de
vista de un accionista que quisiera ser prestamista como desde el punto de vista de un accionista
que quisiera ser prestatario.
b) Si el tipo de interés del endeudamiento es mayor que el tipo de interés del préstamo, un
accionista que quisiera ser prestamista y otro que quisiera ser prestatario no estarían de acuerdo
en cuanto al importe de la inversión inicial en activos reales necesaria para maximizar el VAN.
c) Si el tipo de interés del endeudamiento es mayor que el tipo de interés del préstamo, la línea
del tipo de interés para quien presta será más inclinada que para quien se endeuda.
d) Las respuestas a) y c) son correctas.
La línea para prestar es menos inclinada.
En la figura se dispone de un flujo de caja por una cantidad D. Si es un prestamista, la cantidad a

invertir para maximizar el VAN sería AD, porque en el punto A se produce la intersección de la
20
inversión en activos reales con interés para prestar, es donde se maximiza el VAN. Si es un
prestatario, la cantidad que debe prestar sería BD, porque en el punto B es donde se produce la
intersección y es donde se maximiza el VAN. La respuesta correcta sería la B.
EJERCICIO 3
Un inversor dispone hoy de un presupuesto de 12.000 €. El tipo de interés del mercado de

capitales a un año es del 4%. Invierte hoy en activos reales 4.000 €, lo que le permite obtener un
VAN de 2000 €, cifra que constituye el máximo VAN posible. Con esta información, y con un
horizonte temporal de un año, se pide:
a) Representación gráfica de la situación descrita.
b) Cuantía del flujo de caja que el inversor recibiría al cabo de un año, derivado de su inversión en
activos reales.
𝑥 𝑥
𝑉𝐴𝑁 = −𝐶0 + 𝑉𝐴 → 2.000 = −4.000 + → 6.000 = → 𝒙 = 𝟔. 𝟐𝟒𝟎 €
1,04 1,04
c) Cuantía en la que se incrementaría la riqueza del inversor a consecuencia de la inversión en

activos reales, si tuviera total preferencia por el consumo futuro frente al consumo actual.
6.240 + 8.000 · (1 + 0,04) = 14.560 €
12.000 · (1 + 0,04) = 12.480€
21
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑟𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎 = 14.560 − 12.480 = 𝟐. 𝟎𝟖𝟎 €
d) Cuantía en la que se incrementaría la riqueza del inversor a consecuencia de la inversión en

activos reales, si tuviera total preferencia por el consumo actual frente al consumo futuro.
La riqueza del inversor se incrementa en la cuantía del VAN.
6.240
𝑉𝐴𝑁 = −4.000 + = 𝟐. 𝟎𝟎𝟎 €
1,04
EJERCICIO 4
Una empresa que el próximo año espera obtener un BPA de 20 euros/acción prevé que sus
dividendos pueden crecer indefinidamente al 4% anual. Si el dividendo del próximo año es de 10
euros/acción y la tasa de capitalización del mercado es del 8%, podemos afirmar que:
a) Esta empresa tiene oportunidades de crecimiento que el mercado valora en 250 euros/acción,
debido a que reinvierte parte de sus beneficios y obtiene de esas reinversiones una tasa de
rentabilidad conveniente.
b) Todo lo que el mercado valora en esta empresa son sus oportunidades de crecimiento (250
euros/acción).
c) La empresa tiene oportunidades de crecimiento, ya que reinvierte parte de sus beneficios, pero
no es posible cuantificarlas, al no conocerse la rentabilidad que está obteniendo en sus
reinversiones.
d) El VAOC de esta empresa es nulo pues, pese a reinvertir parte de sus beneficios, la rentabilidad
que obtiene en sus reinversiones es exactamente igual a la tasa de capitalización del mercado.
𝐷𝐼𝑉 10
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 → 𝑃0 = = = 250 €
𝑟 − 𝑔 0,08 − 0,04
𝐵𝑃𝐴 20
𝑉𝐴𝑂𝐶 → 𝑉𝐴𝑂𝐶 = 𝑃0 − = 250 − =0€
𝑟 0,08
A pesar de reinvertir parte de sus beneficios, la empresa no podrá crecer. Esto es debido a que la
rentabilidad que obtendría de sus reinversiones es exactamente igual a la rentabilidad exigida por
los accionistas (tasa de capitalización del mercado), lo que supone que las reinversiones no añaden
valor a la empresa (VAOC = 0).
La respuesta correcta es la D.
22
EJERCICIO 5
Una empresa que el año próximo prevé obtener un BPA de 25 euros/acción tiene una tasa de
reparto de dividendos prevista del 40%. La empresa estima que sus dividendos podrán crecer
hasta el año 6 a razón de un 6% anual. Del año 6 en adelante, se prevé que sus oportunidades de
crecer se habrán agotado, por lo que se repartirán indefinidamente todos sus beneficios como
dividendos. Si la tasa de capitalización del mercado es del 9%, el precio de una acción de esta
empresa (utilizando 2 decimales para los cálculos) es de:
a) 265,09 euros/acción.
b) 285,04 euros/acción.
c) 415,19 euros/acción.
d) 333,33 euros/acción.
Hasta el año 6 Desde el año 6

Tasa reinversión = 60% Tasa reinversión = 0%
Tasa reparto = 40% Tasa reparto = 100%
g1 = 6% g2 = 0%
𝐵𝑃𝐴1 = 25 € → 𝐷𝐼𝑉1 = 25 · 0,4 = 10 €

𝐵𝑃𝐴2 = 25 · 1,06 = 26,5 € → 𝐷𝐼𝑉2 = 26,5 · 0,4 = 10,6 €
2 → 𝐷𝐼𝑉3 = 28,09 · 0,4 = 11,24 €
𝐵𝑃𝐴3 = 25 · 1,06 = 28,09 €
𝐵𝑃𝐴4 = 25 · 1,063 = 29,78 € → 𝐷𝐼𝑉4 = 29,78 · 0,4 = 11,91 €
4
𝐵𝑃𝐴5 = 25 · 1,06 = 31,56 € → 𝐷𝐼𝑉5 = 31,56 · 0,4 = 12,62 €
𝐵𝑃𝐴6 = 25 · 1,065 = 33,46 € → 𝐷𝐼𝑉6 = 33,46 · 1 = 33,46 €
10 10,06 11,24 11,91 12,62 33,46 1

𝑃0 = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ · = 𝟐𝟖𝟓, 𝟎𝟒 €
1,09 1,09 1,09 1,09 1,09 0,09 1,095
La respuesta correcta sería la B.
23
EJERCICIO 6
Usted gestiona un fondo de inversión cuyo valor de mercado esperado al final del primer año es
de 100 millones de euros en acciones que ofrecen una rentabilidad por dividendos (D/P 0) del 5%.
En el futuro se espera que el valor de la cartera y que los dividendos crezcan a una tasa
constante. Su retribución anual por gestionar y administrar la cartera es el 0,5% del valor de la
misma, siendo calculada al final de cada año. Si la cartera se administrara durante toda la vida, el
valor actual de su contrato de administración y gestión es:
a) 5 millones de euros.
b) 10 millones de euros.
c) 15 millones de euros.
d) 20 millones de euros.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎 = 100.000.000 €
𝐷𝐼𝑉1
= 5% 𝑔 = 𝑐𝑡𝑒. 𝐻𝑜𝑛𝑜𝑟𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 = 0,5%
𝑃0
CARTERA 0 1 2 3 4
→ 100 100(1+g) 100(1+g)2 100(1+g)3
HONORARIOS 0 1 2 3 4
→ 0,005·100 0,005·100(1+g) 0,005·100(1+g)2 0,005·100(1+g)3
𝐷𝐼𝑉1 𝐷𝐼𝑉1
𝑟= +𝑔 → 𝑟−𝑔= = 5%
𝑃0 𝑃0
0,005 · 100.000.000 500.000

𝑉𝐴 (ℎ𝑜𝑛𝑜𝑟𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠) = = = 𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 €
𝑟−𝑔 0,05
24
EJERCICIO 7
Las acciones de la sociedad X cotizan actualmente a 73 euros/acción. El BPA esperado para el

próximo año es de 2,80 euros/acción, del que se espera repartir un dividendo de 1,68
euros/acción. Si la rentabilidad que esta empresa puede esperar obtener en sus reinversiones es
del 20%, es posible afirmar que:
a) La tasa esperada de crecimiento del dividendo será del 12%, y la tasa de capitalización del
mercado ascenderá aproximadamente al 14,3%.
b) La tasa esperada de crecimiento del dividendo será del 8%, y la tasa de capitalización del
mercado ascenderá aproximadamente al 10,3%.
c) La tasa esperada de crecimiento del dividendo será del 10,3%, y la tasa de capitalización del
mercado ascenderá aproximadamente al 8%.
d) Las respuestas a), b) y c) son falsas.
𝑃0 = 73 €/𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
𝐵𝑃𝐴 = 2,8 €/𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
1,68
𝐷𝐼𝑉1 = 1,68 €/𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 → 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑎𝑟𝑡𝑜 = = 60%
2,80
𝑅𝑂𝐸 = 20% 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 40%
𝑔 = 0,2 · 0,4 = 𝟖%
𝐷𝐼𝑉 1,68
𝑟= +𝑔 = + 0,08 = 𝟏𝟎, 𝟑%
𝑃0 73
EJERCICIO 8
a) La fórmula del flujo de tesorería descontado con crecimiento constante es apropiada para
calcular el precio de las acciones de una empresa que viene experimentando en los últimos años
una tasa muy elevada de crecimiento de los dividendos.
25
b) El crecimiento que una empresa pueda experimentar en el futuro depende exclusivamente de
la proporción de sus beneficios anuales que la misma destine a reinversión.
c) El crecimiento que una empresa pueda experimentar en el futuro depende exclusivamente de

la rentabilidad que pueda obtener de las oportunidades de inversión futuras que la misma
encuentre.
La opción A no sería correcta ya que esta fórmula se aplica a tasas moderadas de crecimiento. Para
sectores maduros solo es posible aplicar el modelo de Gordon.
La opción B no es correcta ya que la tasa g se calcula no solo con la parte de los beneficios que se
reinvierten, sino que también influye el beneficio que se obtenga de la reinversión.
La opción C no es correcta ya que la tasa g depende no solo del ROE, sino también de la tasa de
reinversión.
La opción correcta sería la D.
EJERCICIO 9
La empresa MILLION, S.A. espera obtener el próximo año un BPA de 20 €/acción. Su director
financiero estima que dentro de dos años (t = 2) surgirá una oportunidad de inversión interesante
que piensa que podría reportar una rentabilidad anual a perpetuidad sobre el capital invertido
del 15%. La tasa de capitalización del mercado es del 12%.
Con esta información, indique:
a) Si se decidiera reinvertir el 80% de los beneficios esperados por la empresa en el año 2, ¿cuál
sería el valor actual de las oportunidades de crecimiento en cada acción de la empresa?
𝐵𝑃𝐴 = 20 € 𝑅𝑂𝐸 = 15% 𝑟 = 12%
𝑡=2 → 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 80%
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑡 = 1 → 20 €
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑡 = 2 → 0,2 · 20 = 4 €
𝐶0 = 𝐵𝑃𝐴 · 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 0,8 · 20 = 16 € (𝑙𝑜 𝑞𝑢𝑒 𝑠𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑖𝑒𝑟𝑡𝑒)
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝐶0 · 𝑅𝑂𝐸 16 · 0,15

𝑉𝐴 = = = = 20 €
𝑟 𝑟 0,12
26
𝑉𝐴𝑁 = −16 + 20 = 4 €
4
𝑉𝐴𝑂𝐶 = = 3,1877 ≅ 𝟑, 𝟏𝟗 €
1,122
b) ¿Cuál sería el precio actual de la acción?
Mediante el VAOC:
𝐵𝑃𝐴 20
𝑃0 = + 𝑉𝐴𝑂𝐶 = + 3,19 = 𝟏𝟔𝟗, 𝟖𝟔 €
𝑟 0,12
Descontando dividendos:
𝐷𝐼𝑉1 = 𝐵𝑃𝐴 = 20 €
𝐷𝐼𝑉2 = 𝐵𝑃𝐴 · 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑎𝑟𝑡𝑜 = 20 · 0,2 = 4 €
𝐷𝐼𝑉3 = 𝐵𝑃𝐴 · (1 + 𝑔) · 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑎𝑟𝑡𝑜 = 20 · 1,12 · 1 = 22,4 €
20 4 22,4 1
𝑃0 = + 2
+ · = 𝟏𝟔𝟗, 𝟖𝟔 €
1,12 1,12 0,12 1,122
c) ¿Cuál es la rentabilidad anual mínima que usted consideraría aceptable para la reinversión que
la empresa se plantea realizar en t = 2? Justifique su respuesta.
La rentabilidad mínima que se espera debe ser superior al 12%.
Si 𝑟 = 𝑅𝑂𝐸 → 𝑉𝐴𝑁 = 0 Si 𝑟 < 𝑅𝑂𝐸 → 𝑉𝐴𝑁 𝑛𝑒𝑔𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜
EJERCICIO 10
El BPA esperado por una empresa para el próximo año es de 40 €/acción. El director financiero,
sobre la base de las previsiones proporcionadas por su equipo, estima que en t = 2 podrá invertir
un 50% del beneficio en un proyecto que proporcionará una rentabilidad anual del 25% sobre el
capital invertido a perpetuidad. Asimismo, piensa que en t=5 podrá invertir de nuevo en otro
proyecto un 60% del beneficio esperado para dicho momento, que se estima que generará un
20% anual sobre el capital invertido a perpetuidad.
La tasa de capitalización del mercado es del 10%.
27
Se pide:
a) Determine el precio actual de la acción de esta empresa, empleando el método del descuento
de dividendos.
𝑡=2 → 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 50% 𝑅𝑂𝐸 = 25% 𝑔1 = 0,5 · 0,25 = 12,5%
𝑡=5 → 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 60% 𝑅𝑂𝐸 = 20% 𝑔2 = 0,6 · 0,2 = 12%
𝐷𝐼𝑉1 = 𝐵𝑃𝐴 = 40 €
𝐷𝐼𝑉3 = 𝐵𝑃𝐴 · (1 + 𝑔1 ) · 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑎𝑟𝑡𝑜 = 40 · 1,125 · 1 = 45 €
𝐷𝐼𝑉4 = 𝐵𝑃𝐴 = 45 €
𝐷𝐼𝑉6 = 𝐵𝑃𝐴2 · (1 + 𝑔1 ) · (1 + 𝑔2 ) = 𝐵𝑃𝐴5 · (1 + 𝑔2 ) = 40 · 1,125 · 1,12 = 50,4 €
𝐷𝐼𝑉6 = 𝐷𝐼𝑉7 = 𝐷𝐼𝑉8 = 50,4 €
40 20 45 45 18 50,4 1
𝑃0 = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ · = 𝟒𝟒𝟏, 𝟓𝟔 €
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 0,1 1,15
b) Indique la cifra a la que ascendería hoy el valor actual de las oportunidades de crecimiento
para la acción de esta empresa.
Método de las diferencias:
𝐵𝑃𝐴 40
𝑉𝐴𝑂𝐶 = 𝑃0 − = 441,56 − = 𝟒𝟏, 𝟓𝟔 €
𝑟 0,1
Método de los VAN:
20 · 0,25
𝑃𝑟𝑖𝑚𝑒𝑟𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 → 𝐶0 = −20 𝑉𝐴 = = 50 𝑉𝐴𝑁 = 30
0,1
27 · 0,2
𝑆𝑒𝑔𝑢𝑛𝑑𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 → 𝐶0 = −27 𝑉𝐴 = = 54 𝑉𝐴𝑁 = 27
0,1
30 27
𝑉𝐴𝑂𝐶 = + = 𝟒𝟏, 𝟓𝟔 €
1,12 1,15
28
EJERCICIO 11
El BPA esperado por una empresa para el próximo año es de 40 €/acción. El director financiero,
sobre la base de las previsiones proporcionadas por su equipo, estima que en t = 2 podrá invertir
un 50% del beneficio en un proyecto de tres años de duración, que proporcionará una
rentabilidad anual del 25% sobre el capital invertido. Asimismo, piensa que en t = 5 podrá invertir
de nuevo en otro proyecto un 60% del beneficio esperado para dicho momento, que se estima
que generará un 20% anual sobre el capital invertido a perpetuidad.
La tasa de capitalización del mercado es del 10%.
Se pide:
a) Determine el precio actual de la acción de esta empresa, empleando el método del descuento
de dividendos.
𝑡=2 → 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 50% 𝑅𝑂𝐸 = 25% 𝑔1 = 0,5 · 0,25 = 12,5%
𝑡=5 → 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 60% 𝑅𝑂𝐸 = 20% 𝑔2 = 0,6 · 0,2 = 12%
𝐷𝐼𝑉1 = 𝐵𝑃𝐴 = 40 €
𝐷𝐼𝑉3 = 𝐵𝑃𝐴 · (1 + 𝑔1 ) · 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑎𝑟𝑡𝑜 = 40 · 1,125 · 1 = 45 €
𝐷𝐼𝑉4 = 𝐵𝑃𝐴 = 45 €
𝐷𝐼𝑉6 = (𝐵𝑃𝐴1 + 𝐶5 · 𝑅𝑂𝐸) · 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑎𝑟𝑡𝑜 = (40 + 27 · 0,2) · 1 = 45,4 €
40 20 45 45 18 45,4 1
𝑃0 = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ · = 𝟒𝟏𝟎, 𝟓𝟏 €
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 0,1 1,15
b) Indique la cifra a la que ascendería hoy el valor actual de las oportunidades de crecimiento
para la acción de esta empresa.
Método de las diferencias:
𝐵𝑃𝐴 40
𝑉𝐴𝑂𝐶 = 𝑃0 − = 410,51 − = 𝟏𝟎, 𝟓𝟏 €
𝑟 0,1
29
Método de los VAN:
5 5 5
𝑃𝑟𝑖𝑚𝑒𝑟𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 → 𝐶0 = −20 𝑉𝐴 = + 2
+ = 12,43 𝑉𝐴𝑁 = −7,57
1,1 1,1 1,13
5,4
𝑆𝑒𝑔𝑢𝑛𝑑𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 → 𝐶0 = −27 𝑉𝐴 = = 54 𝑉𝐴𝑁 = 27
0,1
−7,57 27
𝑉𝐴𝑂𝐶 = 2
+ = 𝟏𝟎, 𝟓𝟏 €
1,1 1,15
EJERCICIO 12
Disponemos de la siguiente información de la empresa Z:
 BPA1 = 80 euros/acción.
 Tasa de reparto de dividendos: 80%.
 Se espera que los beneficios crezcan hasta el año 4, gracias a la obtención de una
rentabilidad del 20% en sus reinversiones de los años 1, 2 y 3.
 Desde ese año en adelante, se consideran agotadas las oportunidades de crecimiento, de
forma que se repartirán todos los beneficios como dividendos.
 La tasa de capitalización del mercado es del 12%.
Se pide:
a) El precio de la acción de la empresa Z en el año 4.
𝐵𝑃𝐴1 = 80
𝑟 = 12% 𝑅𝑂𝐸 = 20% 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑎𝑟𝑡𝑜 = 80% 𝑔 = 0,2 · 0,2 = 4%
𝐷𝐼𝑉2 = 𝐵𝑃𝐴 · (1 + 𝑔) · 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑎𝑟𝑡𝑜 = 80 · 1,04 · 0,8 = 66,56 €
𝐷𝐼𝑉3 = 𝐵𝑃𝐴 · (1 + 𝑔)2 · 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑎𝑟𝑡𝑜 = 80 · 1,042 · 0,8 = 69,2224 €
𝐷𝐼𝑉4 = 𝐵𝑃𝐴 · (1 + 𝑔)3 · 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑎𝑟𝑡𝑜 = 80 · 1,043 · 1 = 89,9891 €
𝐷𝐼𝑉5 89,9891
𝑃4 = = = 𝟕𝟒𝟗, 𝟗𝟏 €
𝑟 0,12
30
b) El precio actual de la acción de la empresa Z.
64 66,56 69,2224 89,9891 1

𝑃0 = + 2
+ 3
+ · = 𝟔𝟗𝟑, 𝟐𝟒 €
1,12 1,12 1,12 0,12 1,123
EJERCICIO 13
Una fábrica de conservas de pescado pretende acometer un proyecto de ampliación de su planta

envasadora en una nave de su propiedad, que actualmente se encuentra sin utilización
específica. La inversión necesaria en equipos es de 900.000 €, que se amortizarán linealmente en
10 años. Este proyecto provocará un incremento inicial del fondo de maniobra de 12.000 €.
Los ingresos anuales se estiman, para los 10 años de vida útil de los equipos, en 1.200.000 €. Los
costes operativos anuales serán previsiblemente de 535.000 €. Se estima que en cada año el
fondo de maniobra ascenderá al 2% de las ventas anuales previstas. El valor residual de los
equipos se puede considerar despreciable al final de su vida útil. El fondo de maniobra no se
recupera al final de la vida del proyecto. De no acometerse el proyecto, la nave se alquilaría por
360.000 € al año durante 10 años.
Sabiendo que el tipo del impuesto de sociedades es del 35%, que toda la cuota de amortización
contable es deducible a efectos fiscales, y que la tasa de actualización apropiada para reflejar el
riesgo del proyecto es del 6,5%, indique cuál de las siguientes afirmaciones es correcta:
a) Se aconseja no acometer el proyecto de ampliación, pues el VAN incremental (de acometer el

proyecto frente a no acometerlo) arroja una cifra de –732.841,04 €.
b) Se aconseja acometer el proyecto, pues el VAN incremental (de acometer el proyecto frente a
no acometerlo) arroja una cifra de 728.366,14 €.
c) Se aconseja acometer el proyecto, pues el VAN incremental (de acometer el proyecto frente a
no acometerlo) asciende a 732.841,04 €.
Hay dos alternativas:
- Alternativa 1: No acometer el proyecto (alquilar la nave).

- Alternativa 2: Acometer el proyecto.
a) Inversión inicial incremental:
𝐶𝑜𝑑𝑖 𝐼 = 0 €
31
𝐶𝑜𝑑𝑖 𝐼𝐼 = −900.000 − 12.000 = −912.000 €
𝐶𝑜𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 = −912.000 − 0 = −912.000 €
b) Calcular Cidi II/I:
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 = [𝐶𝑖𝑎𝑖 (1 − 𝑡) + 𝐶𝐴𝐹𝑖 · 𝑡] = ∆𝐹𝑀
𝑉0 − 𝑉𝑅 900.000 − 0
𝐶𝐴𝐹𝑖 = = = 90.000 €
𝑛 10
𝐹𝑀 𝑎ñ𝑜 = 12.000 €
∆𝐹𝑀 𝑎ñ𝑜 1 = 24.000 − 12.000 = 12.000 €
∆𝐹𝑀 𝑎ñ𝑜 2 − 10 = 24.000 − 24.000 = 0 €
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 1 = (1.200.000 − 535.000) · (1 − 0,35) + 90.000 · 0,35 − 12.000 = 451.750 €
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 2 − 10 = (1.200.000 − 535.000) · (1 − 0,35) + 90.000 · 0,35 = 463.750 €
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 1 − 10 = 360.000 · (1 − 0,35) = 234.000 €
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 1 = 451.750 − 234.000 = 217.750 €
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 2 − 10 = 463.750 − 234.000 = 229.750 €
c) Cálculo de los valores residuales incrementales:
Alternativa 2:
𝑉𝑁𝐶 (𝑚𝑎𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎) = 𝑉0 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎 = 900.000 − 90.000 · 10 = 0 €
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 (𝑝) = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝑉𝑁𝐶 = 0 − 0 = 0 €
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐼𝐼 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝑝 · 𝑡 = 0 − 0 · 0,35 = 0 €
𝑉𝑁𝐶 (𝑓𝑜𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑛𝑖𝑜𝑏𝑟𝑎) = 𝑉0 = 24.000 €
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 (𝑝) = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝑉𝑁𝐶 = 0 − 24.000 = −24.000 €
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐼𝐼 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝑝 · 𝑡 = 0 − 24.000 · 0,35 = −8.400 € → 𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙
Alternativa 1:
32
d) VAN incremental:
217.750 1 − (1,065)−9 1 8.400

𝑉𝐴𝑁 = −912.000 + + 229.750 · · + = 𝟕𝟑𝟐. 𝟖𝟒𝟏, 𝟎𝟒 €
1,065 0,065 1,065 1,06510
EJERCICIO 14
Indique cuál de las siguientes afirmaciones sobre el cálculo del coste anual equivalente es cierta:
a) No resulta conveniente calcular el coste anual equivalente en anualidades reales, porque

puede proporcionar resultados incorrectos cuando las tasas de inflación son elevadas.
b) Este cálculo sólo es apropiado cuando estamos comparando proyectos de inversión

mutuamente excluyentes, pero de idéntica duración o estructura temporal.
c) El criterio del VAN es más adecuado que el del coste anual equivalente en cualquier
circunstancia. Si existe discrepancia entre ambos cálculos. Siempre emplearemos el primer
método de valoración.
d) Ninguna de las anteriores es correcta.
La A es falsa porque sí que resulta conveniente calcular el CAE, ya que el cálculo en términos reales
hace más fácil el proceso.
La B es falsa. Si tienen la misma duración es más apropiado el VAN. El CAE es para cuando las
duraciones son diferentes.
La C es falsa por el mismo motivo que la B.
La correcta es la D.
EJERCICIO 15
El Sr. X ha recibido una herencia de 10 millones de €, que desea rentabilizar a largo plazo, para lo
que se le presentan dos proyectos alternativos:
A) Comprar una parcela cuyo coste es de 10 millones de €, que podría vender dentro de 6 años
por 25 millones de € con una probabilidad del 60%, o por 15 millones de €, con una probabilidad
del 40%.
33
B) Adquirir un invernadero por 8 millones de €. En este caso, tendría que adquirir maquinaria,
contratar a una persona para la explotación (que se realizaría durante 6 años), y realizar una
inversión adicional en circulante, de acuerdo con los siguientes cálculos:
 Coste maquinaria: 1,2 millones de €, amortizables de forma lineal en 6 años, y con valor
residual nulo en el año 6.
 Incremento inicial de fondo de maniobra: 800.000 €. Este fondo de maniobra no se
recupera al final de la vida del proyecto.
 Ingresos anuales por venta de la producción: 2 millones de €.
 Coste de mano de obra, tratamientos, recogida, etc.: 1,4 millones de €.
 La revalorización prevista del invernadero es del 8% acumulativo anual.
 El invernadero sería vendido en el año 6.
 La finca posee un pequeño cortijo donde el Sr. X podría pasar el verano, lo que le
supondría el ahorro del alquiler de la vivienda en que suele veranear, que es de 50.000 €
al año.
En un contexto sin impuestos, y operando de forma incremental, los flujos de caja esperados de
esta valoración serían, aproximadamente:
a) C0 = 0; C1-5 = 600.000 €; C6 = -7.705.005 €
b) C0 = 0; C1-5 = 650.000 €; C6 = -8.305005 €
c) C0 = 0; C1-5 = 450.000 €; C6 = -7.655.005 €
d) Ninguna de las anteriores respuestas es correcta.
- Comprar la parcela por 10.000.000 €.

- Comprar el invernadero por 8.000.000 €.
a) Inversión inicial incremental:
𝐶𝑜𝑑𝑖 𝐼 = −10.000.000 €
𝐶𝑜𝑑𝑖 𝐼𝐼 = −8.000.000 − 1.200.000 − 800.000 = −10.000.000 €
𝐶𝑜𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 = −10.000.000 + 10.000.000 = 0 €
b) Flujos de caja incrementales:
𝐶𝑖𝑎𝑖 𝐼 = 0 €
34
𝐶𝑖𝑎𝑖 𝐼𝐼 = (𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠) + 𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑞𝑢𝑒 𝑠𝑢𝑝𝑜𝑛𝑒 𝑛𝑜 𝑎𝑙𝑞𝑢𝑖𝑙𝑎𝑟
𝐶𝑖𝑎𝑖 𝐼𝐼 = (2.000.000 − 1.400.000) + 50.000 = 650.000 €
𝐶𝑖𝑎𝑖 𝐼𝐼/𝐼 = 650.000 − 0 = 650.000 €
c) Flujo de caja en t = 6:
𝐴𝑙𝑡𝑒𝑟𝑛𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 1 = 25.000.000 · 0,6 + 15.000.000 · 0,4 = 21.000.000 €
𝐴𝑙𝑡𝑒𝑟𝑛𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 2 = 8.000.000 · 1,086 + 650.000 = 13.344.994,58 €
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 = 13.344.994,58 − 21.000.000 = 7.655.005,416 €
La opción correcta es la D.
EJERCICIO 16
A partir del análisis de los datos del enunciado anterior, y si el coste de capital es del 16%, indique
la mejor opción:
a) Invertir en el invernadero, porque el VAN incremental (B-A) es de -1.197.883 €.
b) Comprar la parcela porque el VAN incremental (B-A) es, aproximadamente, de –1.280.434 €.
c) Comprar la parcela porque el VAN incremental (B-A) es, aproximadamente, de –1.013.647 €.
d) Ninguna de las anteriores respuestas es correcta.
1 − (1 + 0,16)−5 7.655.005,416
𝑉𝐴𝑁 𝐼𝐼/𝐼 = 0 + 650.000 · − = −𝟏. 𝟎𝟏𝟑. 𝟔𝟒𝟕 €
0,16 1,162
Otra forma de calcular el VAN incremental sería calcular el VAN de cada una de las alternativas y
luego restarlo.
La opción correcta sería la C.
35
EJERCICIO 17
Una empresa de reprografía, con demanda estacional, que actualmente tiene dos copiadoras en
funcionamiento, se está planteando la posibilidad de sustituir una o dos de estas máquinas por
otras nuevas. Las características de las copiadoras se detallan en la tabla siguiente:
Concepto Copiadoras actuales Copiadoras nuevas

Capacidad anual por máquina 100.000 copias 100.000 copias
Coste adquisición máquina nueva - 1.000.000 €
Coste operativo por copia 3€ 1,5 €
Valor residual por máquina - -
Si todas las copiadoras tienen una vida indefinida, la demanda es de 150.000 copias para el
período octubre-junio, y de 12.500 copias en verano (julio-septiembre), y el coste de capital es
del 10%, indique qué opción recomendaría a esta empresa:
a) No sustituir ninguna copiadora.
b) Sustituir ambas copiadoras.
c) Sustituir una de las dos, lo que permitiría obtener un ahorro de costes de 450.000 € si se utiliza
la copiadora nueva a pleno rendimiento, y la antigua se destina a absorber el exceso en la época
de mayor demanda.
d) Ninguna de las opciones anteriores es correcta.
Demanda octubre-junio (150.000) = 75.000 por máquina.
Demanda julio-septiembre (12.500) = 6.250 por máquina.
Total = 162.500 (81.250 por máquina).
Hay tres alternativas:
- Alternativa 1: Quedarse con las dos máquinas viejas.

- Alternativa 2: Sustituir las dos máquinas.
- Alternativa 3: Sustituir una de las dos.
36
Alternativa 1:
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = 6.250 + 75.000 = 81.250 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 3 · 81.250 = 243.750 €
243.750
𝑉𝐴 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒 𝑀á𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎𝑠 𝑣𝑖𝑒𝑗𝑎𝑠 = 2 · = 𝟒. 𝟖𝟕𝟓. 𝟎𝟎𝟎 €
0,1
Alternativa 2:
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = 6.250 + 75.000 = 81.250 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 1,5 · 81.250 = 121.875 €
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑎𝑑𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑐𝑖ó𝑛 = 1.000.000 €
121.875
𝑉𝐴 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒 𝑀á𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎𝑠 𝑛𝑢𝑒𝑣𝑎𝑠 = 2 · ( + 1.000.000) = 𝟒. 𝟒𝟑𝟕. 𝟓𝟎𝟎 €
0,1
Alternativa 3:
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 (𝑣𝑖𝑒𝑗𝑎) = 62.500 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 (𝑣𝑖𝑒𝑗𝑎) = 3 · 62.500 = 187.500 €
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 (𝑛𝑢𝑒𝑣𝑎) = 100.000 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑎𝑑𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑐𝑖ó𝑛 = 1.000.000 €
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎𝑠 (𝑛𝑢𝑒𝑣𝑎𝑠) = 1,5 · 100.000 = 150.000 €
187.500 150.000
𝑉𝐴 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 = + 1.000.000 + = 𝟒. 𝟑𝟕𝟓. 𝟎𝟎𝟎 €
0,1 0,1
Ahorro III/I = 500.000 €
Ahorro III/II = 62.500 €
Ahorro II/I = 437.500 €
La opción correcta sería la D.
37
EJERCICIO 18
Quickpizza, S.L. se está planteando la sustitución de su horno actual por otro nuevo. El gerente ha
recibido las dos ofertas siguientes:
 Horno A, con un coste inicial de 17.000 €, costes operativos anuales de 3.000 €, y vida útil
de 4 años.
 Horno B, con un coste inicial del 12.000 €, costes operativos anuales de 4.000 €, y vida útil
de 3 años.
Si el coste de oportunidad del capital es del 12%, ¿qué horno debería elegir la empresa?
Justifique numéricamente su respuesta.
Horno A:
1 − (1 + 0,12)−4
𝑉𝐴 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 = 17.000 + 3.000 · = 26.112,04804 €
0,12
1 − (1 + 0,12)−4
26.112,04804 = 𝐶𝐴𝐸𝐴 · → 𝐶𝐴𝐸𝐴 = 8.596,9854 €
0,12
Horno B:
1 − (1 + 0,12)−3
𝑉𝐴 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 = 12.000 + 4.000 · = 21.607,32507 €
0,12
1 − (1 + 0,12)−3
21.607,32507 = 𝐶𝐴𝐸𝐵 · → 𝐶𝐴𝐸𝐵 = 8.996,1878 €
0,12
Elegiría el horno A, ya que su coste anual equivalente es menor.
EJERCICIO 19
Indique cuál de las siguientes afirmaciones sobre la valoración de inversiones con el criterio del
VAN es falsa:
a) Al calcular el desembolso inicial de un proyecto de inversión no habrá que incorporar el

importe de los desembolsos pasados e irreversibles, aunque éstos se efectuaran para posibilitar
la realización del proyecto.
38
b) En una inversión de renovación, el importe percibido por la venta del equipo que se sustituye
aumentará la cuantía del desembolso inicial incremental.
c) En una inversión de renovación, el importe percibido por la venta del equipo que se sustituye
reducirá la cuantía del desembolso inicial incremental.
d) Al calcular el desembolso inicial habrá que considerar las variaciones en el fondo de maniobra
de la empresa causadas por el proyecto.
La opción falsa sería la B, ya que el importe recibido por la venta del equipo disminuye la cuantía
del desembolso inicial.
EJERCICIO 20
Determinada empresa actualmente utiliza una planta de producción que le genera unos flujos de
caja de 1 millón de € anuales durante 5 años. Si la planta se vendiese en el momento actual
obtendría por ella 6 millones de € y si lo hiciera dentro de 5 años recibiría 2 millones de €. La
empresa está planteando renovar la planta por otro equipo que le costaría hoy 8 millones de € y
que le producirían 2,5 millones de € durante los 5 años, con valor residual nulo. Si se plantea
estudiar la viabilidad financiera de la renovación, mediante el criterio del VAN incremental, se
puede afirmar que:
a) El coste de la renovación no debe considerar la venta de la planta actual.
b) El coste de la renovación sí debe considerar la venta de la planta actual, pero el flujo de caja de
la renovación no debe considerar los flujos de caja proporcionados por la planta antigua.
c) En este tipo de proyectos, el coste de la renovación no debe considerar la venta de la planta

actual, pero el flujo de caja de la renovación si debe considerar los flujos de caja proporcionados
por la planta antigua.
d) Ninguna de las opciones anteriores (a, b y c) son correctas.
La opción A es falsa, ya que el coste de renovación si debe considerar el valor de la venta de la

planta actual (valor residual) porque supone una disminución de desembolso inicial de la inversión
que supone la renovación.
La opción B es falsa. Sí que debe considerarlos, ya que estos flujos son necesarios para calcular los
flujos de caja incrementales y calcular el VAN incremental que determine si la renovación es buena
inversión.
La opción C es falsa, ya que debe considerar ambas cosas.
39
EJERCICIO 21
Indique cuál de las siguientes afirmaciones sobre algunos de los criterios de selección de
inversiones es correcta:
a) El criterio TIR resulta adecuado para elegir entre dos proyectos de inversión que tienen distinto
desembolso inicial.
b) El criterio VAN es adecuado para elegir entre dos proyectos que tienen el mismo horizonte
temporal.
c) El criterio TIR es adecuado para elegir entre dos proyectos de inversión en cualquier caso.
d) En cualquier circunstancia los criterios VAN y TIR llevarán a la misma decisión.
La A es falsa. Este criterio no es apropiado, porque precisamente una de las inconsistencias del
criterio TIR es que puede darse el caso en el que un proyecto tenga una TIR más elevada con
respecto a otro proyecto y tenga un VAN negativo.
La C es falsa. Debido a las diversas inconsistencias del TIR solo es aconsejable usarlo cuando los
proyectos de inversión tienen unas determinadas características.
La D es falsa. Hay proyectos que pueden tener una TIR elevado y un VAN negativo.
La correcta es la B.
EJERCICIO 22
Una empresa pretende adquirir un nuevo equipo para fabricar bombillas de bajo consumo, cuyo
coste inicial asciende a 800.000 €, y que se amortizará linealmente en 10 años. Se estima que el
precio de venta será de 12 €/bombilla; los costes variables se prevé que ascenderán a 6,50
€/bombilla, y los costes fijos se estiman en 150.000 €/año (esta cifra incluye la amortización
técnica prevista del equipo). La duración del proyecto será de 10 años, al final de los cuales el
valor residual del equipo se puede despreciar. El tipo vigente para el impuesto de sociedades es
del 35%, y la tasa de actualización que refleja adecuadamente el riesgo de la inversión es del 8%.
Indique la cantidad mínima de bombillas que la empresa debería vender para que resultara
aconsejable acometer el proyecto.
𝐶0 = 800.000 € → 𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = 80.000 €
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 = 70.000 (𝑡𝑟𝑎𝑠 𝑞𝑢𝑖𝑡𝑎𝑟 𝑙𝑜𝑠 80.000 𝑑𝑒 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛)
40
El VAN debe ser 0 para calcular el punto muerto.
1 − (1 + 0,08)−10
0 = −800.000 + [((12 − 6,5)𝑥 − 70.000) · (1 − 0,35) + 80.000 · 0,35] ·
0,08
1 − (1 + 0,08)−10
800.000 = (3,575𝑥 − 45.500 + 28.000) ·
0,08
𝒙 ≅ 𝟑𝟖. 𝟐𝟒𝟒 𝒃𝒐𝒎𝒃𝒊𝒍𝒍𝒂𝒔
EJERCICIO 23
Determinada empresa a inicio del año 2007 presenta la información financiera que se recoge en
el cuadro adjunto, relativa a un proyecto de inversión que quiere emprender:
PROYECCIONES FINANCIERAS Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5 Periodo 6 Periodo 7
1. Inversión de capital 15.000 0 0 0 0 0 0
2. Valor Residual de Venta 0 0 0 0 0 0 0 2.000
3. Cuota de Amortización
4. Fondo Amortización Acumulada
5. Valor Contable a fin de año 1.500
6. Fondo de Maniobra 0 1.000 500 300 1.500 1.500 1.000 500
7. Valor Contable Activo Total
8. Ingresos por Ventas 0 1.500 5.000 30.000 50.000 35.000 30.000

9. Coste de las Ventas 0 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830
10. Otros costes 4.000 2.200 1.200 1.300 1.500 1.600 1.700
Datos adicionales:
 La amortización de la inversión inicial es lineal en 6 años, reconociéndose un valor residual

de 1.500 el sexto año.
 La tasa impositiva es del 35% anual.
 El coste de oportunidad del capital que la empresa exige a sus proyectos del 15%.
Suponga que la empresa cuenta con otros proyectos que generan beneficios y que pagan
impuestos en los próximos 10 años y que el fondo de maniobra se recupera por su valor contable.
Con estos datos se pide calcular:
a) Los beneficios antes y después de impuestos.
b) La inversión inicial después de impuestos, los flujos netos de caja después de impuestos y el
valor residual después de impuestos.
c) El VAN del proyecto.
41
Lo primero es calcular la cuota de amortización:
15.000 − 1.500
𝐶𝐴𝐹𝑖 = = 2.250 €
6
Después es necesario calcular el valor residual de la planta:
𝑉𝑁𝐶 = 𝑉𝐴 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎 = 15.000 − 2.250 · 6 = 1.500 €
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑎𝑙 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝑉𝑁𝐶 = 2.000 − 1500 = 500 €
𝑉𝑅𝑑𝑖 = 2.000 − 500 · 0,35 = 1.825 €
También hay que calcular el valor residual del FM después de impuestos:
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝐹𝑀 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 𝐹𝑀 − 𝑉𝐶 = 500 − 500 = 0 €
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐹𝑀 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 𝐹𝑀 − 𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 500 − 0 = 500 €
Hay que calcular el impuesto de sociedades:
 Primero se calcula el BAIT (Ventas – costes de ventas – otros costes – amortización).

 Al BAIT se le quitarían los gastos financieros, que en este caso no hay.
 En este caso el BAIT se multiplicaría por la tasa impositiva (0,35) para obtener el impuesto.
INVERSIÓN VALOR
FLUJOS NETOS DE CAJA
INICIAL C0 RESIDUAL
CONCEPTO Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5 Periodo 6 Periodo 7

Inv. Capital 15.000
Ventas 1.500 5.000 30.000 50.000 35.000 30.000
C. Ventas 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830
Otros Costes 4.000 2.200 1.200 1.300 1.500 1.600 1.700
Amortización 2.250 2.250 2.250 2.250 2.250 2.250
BAIT -4.000 -3.787 -6.179 6.898 16.905 9.658 14.220 0
G. Financieros 0 0 0 0 0 0 0 0
Impuesto -1.400 -1.325,45 -2.162,65 2.414,3 5.916,75 3.380,3 4.977 0
Una vez hecho lo anterior hay que calcular los flujos de caja totales:
 Primero hay que poner con signo positivo los impuestos que en la primera tabla hayan
salido negativos (puesto que son un ahorro fiscal) para poder sumarlos, y los otros se dejan
con signo negativo.
 Después se calculan los flujos de caja operativos (Ventas – costes de ventas – otros costes +
impuesto).
42
 Es necesario calcular la variación del fondo de maniobra; a los datos que da el ejercicio
sobre el fondo de maniobra, le restamos los del año anterior.
 Se incorpora una fila con el valor de la inversión (con signo negativo) y se incorporan
también un valor residual de mercado después de impuestos tanto de la máquina como del
fondo de maniobra (1.825 + 500 = 2.325), que se ponen en el año siete.
 Para obtener los flujos de caja totales, a los flujos de caja de tesorería operativa se le suma
el valor de la inversión inicial con signo negativo y se le resta la variación del fondo de
maniobra.
INVERSIÓN VALOR
INICIAL C0 RESIDUAL

Inv. Capital 15.000
Ventas 1.500 5.000 30.000 50.000 35.000 30.000
C. Ventas 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830
Otros Costes 4.000 2.200 1.200 1.300 1.500 1.600 1.700
Amortización 2.250 2.250 2.250 2.250 2.250 2.250
BAIT -4.000 -3.787 -6.179 6.898 16.905 9.658 14.220 0
G. Financieros 0 0 0 0 0 0 0 0
Impuesto -1.400 -1.325,45 -2.162,65 2.414,3 5.916,75 3.380,3 4.977 0
Flujo Tesorería -2.600 -211,55 -1.766,35 6.733,7 13.238,25 8.527,7 11.493 0
FM 0 1.000 500 300 1.500 1.500 1.000 500
Variación FM 0 1.000 -500 -200 1.200 0 -500 -500
FNC Totales -17.600 -1.211,55 -1.266,35 6.933,7 12.038,25 8.527,7 11.993 2.825
Una vez que se tienen los flujos de caja totales, se aplica el VAN como siembre.
1.211,55 1.266,35 6.933,7 12.038,25 8.527,7 11.993 2.825

𝑉𝐴𝑁 = −17.600 − − + + + + +
1,15 1,152 1,153 1,154 1,155 1,156 1,157
𝑉𝐴𝑁 = 𝟐. 𝟑𝟏𝟕, 𝟓𝟕 €
43
EJERCICIO 24
Determinada empresa, que se constituye a inicios de 2008, presenta los siguientes estados
financieros proyectados, que se corresponden con el proyecto de inversión a desarrollar:
Inicio año Final Final

BALANCE RESUMIDO 2008 2008 2009
Activo circulante operativo 100 200 300
Activo fijo bruto 200 469 1.170
(-) Fondo acumulado de depreciación 0 -20 -67
Total Activo 300 649 1.403
Pasivo circulante operativo 100 100 100
Deuda a largo plazo 100 50 0
Fondos propios 100 499 1.303
Total Pasivo y Neto 300 649 1.403
Además se cuenta con la siguiente información adicional:
 Las ventas para el año 2008 y 2009 se estiman en 1.000 y 2.000 euros respectivamente.
 Los costes operativos para el año 2008 y 2009 se estiman en un 40% de las ventas.
 La amortización técnica de todas las inversiones que realiza y realice en el futuro la
empresa serán lineales en 10 años, sistema admitido a efectos fiscales.
 El coste financiero de la deuda a largo plazo es de una tasa anual del 8%.
 El impuesto de sociedades es del 30%.
 El coste de capital que aplica la empresa a todos sus proyectos de inversión es del 10%.
 No estime el valor residual del proyecto de inversión.
Con esta información, se pide calcular:
a) Los ingresos y costes operativos anuales.
Estos los da el enunciado. En el caso de los costes son el 40% de las ventas.
CONCEPTO Final 08 Final 09

INGRESOS POR VENTAS 1.000 2.000
COSTES OPERATIVOS 400 800
b) La cuota de amortización técnica anual.
Es necesario tener en cuenta que la amortización se devenga al final de cada año. En este caso solo
podemos calcular la amortización de la inversión de 200 y de la inversión de 269 (469 – 200).
44
CAFi 200 20 20
CAFi 269 - 26,9
AMORTIZACIÓN ANUAL 20 46,9
c) El beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) anual.
Lo calcularíamos como Ventas – Costes – Amortización anual.

BAIT 580 1.153,1
d) Los intereses a pagar cada periodo.
Para calcular los intereses hay que fijarse en las deudas a largo plazo y tener en cuenta que al final
del año se paga la cuantía de interés que corresponde al principal de ese año, con un interés al 8%.
CONCEPTO Inicio 08 Final 08 Final 09

DEUDA 100 50 0
AMORTIZACIÓN DEL PRINCIPAL 50 50
INTERESES 8 4
e) El beneficio bruto anual.
Se calcula con BAIT – Intereses.

BAT 572 1.149,1
f) El impuesto anual y el beneficio neto anual.
El cálculo del impuesto se hace teniendo en cuenta que la tasa impositiva es del 30% sobre el BAT.

IMPUESTO 171,6 344,73
BENEFICIO NETO 400,4 804,37
g) Las variaciones del fondo de maniobra anuales.
Hay que fijarse en los datos del activo corriente operativo y del pasivo circulante operativo.
45
ACTIVO CORRIENTE 100 200 300
PASIVO CORRIENTE 100 100 100
FONDO DE MANIOBRA 0 100 200
INCREMENTO 0 100 100
h) Las inversiones a realizar cada año.
Para el cálculo de la inversión realizada cada año hay que tener en cuenta que si la variación
comienza en el inicio del año 8 (200) y al final hay 469, entonces es de 269.

ACTIVO FIJO 200 469 1.170
INVERSIÓN 200 269 701
i) El flujo de caja operativo después de impuestos a inicios de 2008, a finales de 2008 y a finales
de 2009.

BAT - 580 1.153,1
+ Amortización 20 46,9
Ciai 600 1.200
Ciai (1 – t) 420 840
+ CAFi · t 6 14,07
Cidi 426 854,07
- Var FM -100 -100
Cidi 326 754,07
Inversión realizada -200 -269 -701
Flujos de caja totales -200 57 53,07
j) El VAN del proyecto.
57 53,07
𝑉𝐴𝑁 = −200 + + = −𝟏𝟎𝟒, 𝟑𝟐 €
1,1 1,12
46
EJERCICIO 25
El área de planificación financiera de la empresa familiar “Horariomatinal”, S.A., cuyas

actividades se centran en la producción y venta de flotadores, presenta al Consejo de
Administración los estados financieros esperados para los dos próximos años del proyecto
“Cancióndelverano”, a precios de mercado. Del nuevo proyecto de inversión se espera que
introduzca y establezca a la empresa en el negocio de la prestación de servicios audiovisuales.

BALANCE 2008 2008 2009
Activo Circulante Operativo 2 155 505
Activo Fijo Bruto 0 300 0
(-) Fondo Acumulado de Depreciación 0 0 0
Total Activo 2 455 505
Pasivo Circulante Operativo 0 55 105
Préstamo a corto plazo 320 320
Fondos propios 2 80 80
Total Pasivo y Neto 2 455 505

CUENTA DE RESULTADOS 2008 2008 2009
Gastos de Personal 25 300
Alquileres 11 500
Otros Gastos de Explotación 2 50
Dotación para Amortizaciones del 45
Inmovilizado
Pérdidas por venta de inmovilizado 246
Intereses de préstamos a c/p 16
Impuesto sobre Sociedades 0 32,55
Total Debe 0 38 1.189,55
Importe Neto de la Cifra de Negocios 25 1.250
Total Haber 0 25 1.250
Además, se cuenta con la siguiente información adicional:
 La amortización técnica aplicada coincide con la máxima permitida a efectos fiscales.

 El impuesto de sociedades es del 35%. Al elaborar la cuenta de resultados, en caso de
pérdidas en alguno de los años, no se considerará la compensación de las mismas en los
ejercicios posteriores. A efectos de cálculo de los flujos de caja, considere que si hay
beneficio, el impuesto supondrá una minoración en los mismos, y en caso de pérdida,
supondrá un aumento, debido al ahorro fiscal provocado por dicha pérdida.
 Considere la recuperación del Fondo de Maniobra por su valor contable al final del
horizonte de planificación presentado.
 Puesto que el riesgo económico del proyecto a evaluar es totalmente diferente del
asociado a la actividad actual de la empresa, se tomará como coste de oportunidad del
47
capital el 24%, tasa que representa el riesgo económico de las empresas dedicadas a
temas audiovisuales.
El Presidente de la sociedad desearía que el Director financiero despejara sus dudas sobre las
cuestiones que a continuación se enumeran:
a) Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT), resultado bruto (resultado antes de

impuestos) y resultado neto para cada año del horizonte temporal considerado.
En este caso Ciai = BAIT + Amortización + Pérdida por la venta del inmovilizado = Beneficio neto +
Impuesto + Intereses + Amortización + Pérdidas venta inmovilizado.

BAIT -13 109
Intereses -16
BAT -13 93
Impuesto -32,55
Beneficio Neto -13 60,45
b) Las variaciones del fondo de maniobra anuales.

Activo Corriente 2 155 505
Pasivo Corriente 0 55 105
Fondo de Maniobra 2 100 400
Variación - 98 300
c) Los flujos de caja de la explotación después de impuestos anuales.

Ventas 25 1.250
Gastos personal -25 -300
Alquiler -11 -500
Otros gastos -2 -50
Ciai -13 400
Ciai (1 – t) -8,45 260
CAFi · t 0 15,75
Cidi Renta = Tesorería -8,45 275,75
Variación FM -98 -300
Cidi Renta -106,45 -24,25
48
d) Las inversiones y los valores residuales del activo fijo y del fondo de maniobra, así como los
flujos de caja totales después de impuestos anuales.
Codi = Inversión en activo fijo + Inversión en fondo de maniobra = 300 + 2 = 302.
VNC = Valor de adquisición – Amortización acumulada = 300 – 45 = 255.
Incremento de patrimonio = 9 – 255 = -246 (el valor contable de la máquina sería 255, se ha
producido una pérdida de 246, por lo que se puede deducir que la máquina se ha vendido por 9.
VRdi maquinaria = VRai – p · t = 9 – (-246 · 0,35) = 95,1 (ahorro fiscal).
Incremento de patrimonio FM = 400 – 400 = 0.
VRdi FM = VRai – p = 400 – 0 = 400.

Codi FM -2
Codi Maquinaria -300
Cidi Renta -106,45 -24,25
VR FM 400
VR Maquinaria 95,1
Flujos de caja totales -2 -406,45 470,85
e) El VAN del proyecto.
406,45 470,85
𝑉𝐴𝑁 = −2 − + = −𝟐𝟑, 𝟓𝟔 € → 𝑆𝑒 𝑟𝑒𝑐ℎ𝑎𝑧𝑎 𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜
1,24 1,242
EJERCICIO 26
Una empresa se está planteando realizar una inversión para incrementar su capacidad de
producción. Para ello, deberá adquirir dos máquinas que costarían 50.000 € cada una, ambas
amortizables linealmente en cinco años (sistema admitido a efectos fiscales) y sin valor residual
alguno. La realización del proyecto requeriría alquilar una nave contigua a las instalaciones de la
empresa durante los cinco años de duración del mismo, lo que supondría un desembolso anual
de 12.000 €.
Se espera obtener unos ingresos anuales por ventas de 150.000 €, y se estiman unos costes
operativos de 60.000 €/año, cifra que no incluye la amortización técnica de los equipos.
49
El incremento inicial del FM imputable al proyecto es de 12.000 €. Posteriormente, al final de
cada uno de sus cinco años de duración, se estima que el FM ascenderá al 5% del volumen anual
de ingresos previstos. El FM se recuperará al final de la vida del proyecto por su valor contable.
Para la financiación, se tiene previsto contratar un préstamo bancario a 5 años, por un importe
de 50.000 €, con amortización financiera al vencimiento, y a un 6% de interés anual.
El coste de oportunidad del capital es del 10,5%, y la tasa del Impuesto de Sociedades es del 35%.
Con esta información, se pide:
a) Calcular, para cada uno de los cinco años de duración del proyecto, el BAIT, el BAT y el BN
imputables al mismo.
CONCEPTO 0 1 2 3 4 5
Ventas 150.000 150.000 150.000 150.000 150.000
Coste de ventas 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000
Otros costes 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000
Amortización 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
BAIT 0 58.000 58.000 58.000 58.000 58.000
Interés préstamo 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
BAT 0 55.000 55.000 55.000 55.000 55.000
Impuestos 19.250 19.250 19.250 19.250 19.250
Beneficio Neto 0 35.750 35.750 35.750 35.750 35.750
b) Calcular el desembolso inicial, los flujos netos de caja de explotación, el valor residual y el VAN
del proyecto.
𝐶𝑜𝑑𝑖 = 2 · (−50.000) − 12.000 = −112.000 €
Fondo de maniobra:
CONCEPTO 0 1 2 3 4 5
Fondo de maniobra 12.000 7.500 7.500 7.500 7.500 7.500
Variación 0 -4.500 0 0 0 0
𝑉𝑁𝐶 𝑀𝑎𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎 = 100.000 − 5 · 20.000 = 0 €
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 0 − 0 = 0 €
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝑀𝑎𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎 = 0 − 0 = 0 €
50
𝑉𝑁𝐶 𝐹𝑜𝑛𝑑𝑜 𝑀𝑎𝑛𝑖𝑜𝑏𝑟𝑎 = 7.500 €
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 7.500 − 7.500 = 0 €
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐹𝑜𝑛𝑑𝑜 𝑀𝑎𝑛𝑖𝑜𝑏𝑟𝑎 = 7.500 − 0 = 7.500 €
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜 1 = (150.000 − 60.000 − 12.000) · (1 − 0,35) + 20.000 · (0,35) + 4.500 = 62.220 €
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜 2 − 4 = (150.000 − 60.000 − 12.000) · (1 − 0,35) + 20.000 · (0,35) = 57.700 €
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜 5 = (150.000 − 60.000 − 12.000) · (1 − 0,35) + 20.000 · (0,35) + 7.500 = 65.200 €
62.200 1 − (1 + 0,105)−3 1 65.200

𝑉𝐴𝑁 = −112.000 + + 57.700 · · + = 𝟏𝟏𝟐. 𝟓𝟖𝟕, 𝟖𝟐 €
1,105 0,105 1,105 1,1055
EJERCICIO 27
El Sr. Tired no confía demasiado en las expectativas del gobierno respecto de la incipiente
recuperación del país, por lo que se está planteando si continuar con su negocio de venta de
libros durante dos ejercicios más, al final de los cuales en cualquier caso se retirará, o bien cesar
la actividad en el momento presente ante su previsión de continuación en la tendencia de bajada
en las ventas y resultados que viene acusando.
Su balance en euros a 31/12/2013 (fecha que tomaremos como momento 0) es el siguiente:
Activo Pasivo
Inmovilizado 500.000 Capital Social 3.000
material (local)
Mobiliario y 100.000 Reservas 1.197.000
equipamiento
Existencias 400.000 Resultados negativos (200.000)
ejercicios anteriores
TOTAL 1.000.000 TOTAL 1.000.000
En caso de continuar con la actividad, los datos que estima serán los siguientes:
 La cifra de negocios prevista es de 600.000 euros en 2014 y un 20% menos en 2015.

 Los costes de explotación supondrán un 75% de las ventas en cada uno de los años, al que
habrá que añadir el coste de despido de los trabajadores al final del 2015, que se estima
ascenderá a 200.000 euros.
51
 La empresa desarrolla su actividad en un local propiedad de la sociedad que ya se
encuentra totalmente amortizado a efectos contables y fiscales.
 El mobiliario y equipamiento se amortizarán de forma lineal en dos años, siendo esta
amortización admitida como gasto deducible por la administración tributaria.
Transcurridos los dos años, no se prevé obtener ningún valor por estos activos.
 Se prevé una reducción del fondo de maniobra de 150.000 euros en el primer año y la
liquidación del mismo por su valor contable al final del 2015.
En caso de cesar en la actividad en el momento actual, el local (sin mobiliario ni equipamiento)

sería alquilado a un tercero muy solvente que ya ha manifestado su interés y con el que se ha
negociado el pago de una renta anual, avalado personalmente por el arrendatario, del 5% del
valor neto contable del inmueble. El personal sería despedido de forma inmediata, lo que
supondría un coste de indemnizaciones 175.271,55 euros. El resto de activos serían liquidados de
acuerdo a la siguiente estimación:
 Las existencias se podrían vender hoy por un precio aproximado del 110% de su valor
contable.
 El mobiliario y equipamiento se venderían por 75.000 euros.
Si la tasa impositiva es del 30%, se pide:
a) Indique las alternativas que se está planteando el Sr. Tired.
Hay dos alternativas disponibles:
- Alternativa 1: Continuar con la actividad.

- Alternativa 2: Cesar la actividad y alquilar.
b) Calcule los flujos netos de caja después de impuestos de las dos alternativas.
Alternativa 1:

Fondo de Maniobra 400.000 250.000 0
Incremento - -150.000 -250.000
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜 2014 = (600.000 − 400.000) · (1 − 0,3) + 50.000 · 0,3 + 150.000 = 270.000 €
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜 2015 = (480.000 − 360.000 − 200.000) · (1 − 0,3) + 50.000 · 0,3 + 250.000 = 209.000 €
52
Alternativa 2:
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = 0,05 · 500.000 = 25.000 € (𝑎𝑙𝑞𝑢𝑖𝑙𝑒𝑟)
𝑉𝑁𝐶 𝐹𝑀 = 400.000 €
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 440.000 − 400.000 = 40.000 €
𝑉𝑅 𝐹𝑀 = 440.000 − 40.000 · 0,3 = 428.000 €
𝑉𝑁𝐶 𝑀𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑎𝑟𝑖𝑜 = 100.000 €
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 75.000 − 100.000 = −25.000 €
𝑉𝑅 𝑀𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑎𝑟𝑖𝑜 = 75.000 − (−25.000 · 0,3) = 82.500 €
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑜 2014 = −175.271,55 · (1 − 0,3) + 428.000 + 82.500 = 387.809,92 €
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 2014 = 25.000 · (1 − 0,3) = 17.500 €
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 2015 = 25.000 · (1 − 0,3) = 17.500 €
c) Si la tasa de actualización fuese del 10% en cualquiera de las dos alternativas, calcule el valor
actualizado neto (VAN) incremental.
270.000 209.000
𝑉𝐴𝑁 1 = + = 418.181,82 €
1,1 1,12
17.500 17.500
𝑉𝐴𝑁 2 = 387.809,92 + + = 418.181,82 €
1,1 1,12
El VAN incremental es 0.
d) Comente los resultados obtenidos y explique razonadamente si le parece adecuado usar la

misma tasa de descuento para valorar las dos alternativas.
La decisión final es indiferente al ser el VAN incremental igual a 0. Sin embargo, no es coherente
utilizar la misma tasa r en ambos proyectos, ya que por sus características el riesgo económico
debería ser diferente para cada uno.
53
EJERCICIO 28
La acción “A” tiene una beta de 0,5 y una rentabilidad esperada del 7%. Por su parte, la acción
“B” tiene una beta de 1,5 y una rentabilidad esperada del 15%.
Suponiendo que ambas acciones están en equilibrio, la rentabilidad del mercado y la prima por
riesgo que corresponden a tal mercado serán, respectivamente:
a) 10,0% y 5,0%.
b) 10,0% y 4,0%.
c) 11,0% y 8,0%.
d) 11,0% y 3,5%.
𝑟 = 𝑟𝑓 + 𝛽 · (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )
0,07 = 𝑟𝑓 + 0,5 · (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) → 0,07 = 0,5𝑟𝑓 + 0,5𝑟𝑚 → 𝑟𝑓 = 0,14 − 𝑟𝑚
0,15 = 𝑟𝑓 + 1,5 · (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) → 0,15 = (0,14 − 𝑟𝑚 ) + 1,5 · [𝑟𝑚 − (0,14 − 𝑟𝑚 )]
0,15 = 0,14 − 𝑟𝑚 + 3𝑟𝑚 − 0,21 → 0,15 = −0,07 + 2𝑟𝑚 → 0,22 = 2𝑟𝑚
𝒓𝒎 = 𝟎, 𝟏𝟏
𝑟𝑓 = 0,14 − 0,11 → 𝒓𝒇 = 𝟎, 𝟎𝟑
𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 = 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 = 0,11 − 0,03 = 𝟎, 𝟎𝟖
EJERCICIO 29
Un determinado inversor posee la siguiente combinación de activos financieros: un 50% de su

presupuesto se encuentra invertido en obligaciones de empresa que ofrecen una rentabilidad del
8%, con una desviación típica del 6% y el 50% restante en una cartera de acciones con una
rentabilidad del 12% y una desviación típica del 10%, siendo la correlación entre acciones y
obligaciones de 0,2. Actualmente se está planteando la posibilidad de modificar su estrategia, de
modo que desea invertir en una combinación de acciones como las anteriores y de letras del
tesoro (cuya rentabilidad esperada es del 5%). Si el inversor no desea alterar el riesgo asumido,
determine cuál sería la composición adecuada de esta nueva cartera, operando en tanto por uno,
e indique la opción correcta:
54
a) Al inversor no le interesa alterar la estrategia porque, para el mismo nivel de riesgo, obtendría
una rentabilidad de, aproximadamente, un 9,4%, inferior a la actual.
b) Al inversor no le interesa el cambio de estrategia porque, para el mismo nivel de riesgo,

obtendría una rentabilidad de, aproximadamente, un 8,5%, menor que la actual.
c) No es posible formar una cartera de acciones y letras del tesoro sin alterar el riesgo asumido
por el inversor.
𝐸 (𝑟1 ) = 0,08
𝑂𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 (𝑥1 = 50%) {
𝐸 (𝑟2 ) = 0,06
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑎𝑡𝑒𝑔𝑖𝑎 𝑜𝑟𝑖𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙 𝐸 (𝑟1 ) = 0,12

𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 (𝑥2 = 50%) {
𝐸 (𝑟2 ) = 0,1
{ 𝑒12 = 0,2
𝐸(𝑟𝑓 ) = 𝑟𝑓 = 0,05
𝐿𝑒𝑡𝑟𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑇𝑒𝑠𝑜𝑟𝑜 (𝑥1 = ? ) { 𝜎(𝑟𝑓 ) = 0
𝐸𝑠𝑡𝑎𝑡𝑒𝑔𝑖𝑎 𝑎𝑙𝑡𝑒𝑟𝑛𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝐶𝑜𝑣(𝑟, 𝑟𝑓 ) = 0
𝐸 (𝑟𝑎𝑐𝑐 ) = 0,12
𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 (𝑥2 = ? ) {
{ 𝜎 = 0,1
Las dos estrategias deben tener el mismo riesgo.
Cálculo de E(rp) de la estrategia original:
𝑥1 · 𝐸 (𝑟1 ) + 𝑥2 · 𝐸 (𝑟2 ) = 0,5 · 0,08 + 0,5 · 0,012 = 0,1
Cálculo del riesgo σ2(rp) de la estrategia original:
𝑥12 𝜎 2 (𝑟1 ) + 𝑥22 𝜎 2 (𝑟2 ) + 𝑥1 𝑥2 𝑒12 𝜎(𝑟1 )𝜎(𝑟2 ) = 0,52 · 0,062 + 0,52 · 0,12 + 0,5 · 0,5 · 0,2 · 0,06 · 0,1
= 0,0037 ≅ 0,004
Cálculo del riesgo σ2(rp) de la estrategia alternativa:
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 𝑥12 𝜎 2 (𝑟𝑓 ) + 𝑥22 𝜎 2 (𝑟𝑎𝑐𝑐 ) + 2𝑥1 𝑥2 𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑓 , 𝑟) = 𝑥32 𝜎 2 (𝑟𝑎𝑐𝑐 )
55
0,004 = 𝑥22 𝜎 2 (𝑟𝑎𝑐𝑐 ) = 𝑥22 0,12 → 𝑥22 = 0,4 → 𝑥2 = 0,6325
𝑥1 = 1 − 𝑥2 = 0,3675
Rentabilidad esperada de la cartera alternativa:
𝑥1 · 𝐸(𝑟𝑓 ) + 𝑥2 · 𝐸 (𝑟𝑎𝑐𝑐 ) = 0,3675 · 0,05 + 0,6325 · 0,12 = 𝟎, 𝟎𝟗𝟒𝟑
La opción correcta sería la A.
EJERCICIO 30
Un inversor busca formar una cartera invirtiendo en los títulos A y B, cuyas características son las
siguientes:
Clases de títulos Rentabilidad media Desviación típica
Acción A 5,75 6
Acción B 7 8
El coeficiente de correlación entre ambos títulos es de 0,4. Con esta información, indique cuál de
las siguientes afirmaciones es correcta:
a) Si el inversor pretende minimizar el riesgo de su cartera, ésta debería estar compuesta en un

27,27% por el título A y en un 72,72% por el título B.
b) Si el inversor pretende minimizar el riesgo de su cartera, ésta debería estar compuesta al 100%
por el título A, ya que es el que incorpora un menor riesgo.
c) Si el inversor pretende minimizar el riesgo de su cartera, ésta debería estar compuesta en un

72,72% por el título A y en un 27,27% por el título B.
𝑥𝐴 + 𝑥𝐵 = 1 → 𝑥𝐵 = 1 − 𝑥𝐴
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 𝑥𝐴2 𝜎 2 (𝑟𝐴 ) + 𝑥𝐵2 𝜎 2 (𝑟𝐵 ) + 2𝑥𝐴 𝑥𝐵 𝑒𝐴𝐵 𝜎(𝑟𝐴 )𝜎(𝑟𝐵 ) =
= 𝑥𝐴2 𝜎 2 (𝑟𝐴 ) + (1 − 𝑥𝐴 )2 𝜎(𝑟𝐵 ) + 2𝑥𝐴 (1 − 𝑥𝐴 )𝑒𝐴𝐵 𝜎(𝑟𝐴 )𝜎(𝑟𝐵 ) =
= 𝑥𝐴2 · 0,062 + (12 + 𝑥𝐴2 − 2𝑥𝐴 ) · 0,082 + 2𝑥𝐴 (1 − 𝑥𝐴 ) · 0,4 · 0,06 · 0,08 =
56
= 0,0036𝑥𝐴2 + 0,0064 + 0,0064𝑥𝐴2 − 0,0128𝑥𝐴 + 0,00384𝑥𝐴 − 0,00384𝑥𝐴2 =
= 0,00616𝑥𝐴2 − 0,00896𝑥𝐴 + 0,0064
Realizando la primera derivada:
0,01232𝑥𝐴 − 0,00896 = 0 → 𝒙𝑨 = 𝟎, 𝟕𝟐𝟕𝟑 → 𝒙𝑩 = 𝟎, 𝟐𝟕𝟐𝟕
Se realiza la segunda derivada para comprobar que es un mínimo:
0,01232 > 0 → 𝑀í𝑛𝑖𝑚𝑜
La opción correcta es la C.
EJERCICIO 31
Todas las acciones de una cartera tienen una desviación típica de 0,5 y una correlación con las
demás de 0,3. La desviación típica de las rentabilidades de esta cartera, sabiendo que tiene la
misma cuantía invertida en 100 acciones, tomaría un valor aproximado de:
a) 0,50
b) 0,250
c) 0,277
𝜎(𝑎𝑐𝑐 ) = 0,05
𝑃𝑜𝑟 𝑐𝑎𝑑𝑎 𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜 { 𝑒 = 0,3
𝑖𝑗
𝑛 = 100
𝑉𝑀 1
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = + 𝐶𝑜𝑣𝑚 · (1 − )
𝑛 𝑛
∑ 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎𝑠 100 · 0,52

𝑉𝑀 = 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎 = = = 0,25
𝑛 100
𝑛2 − 𝑛
∑ 𝑐𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎𝑠 ∑ · 𝑒𝑖𝑗 𝜎 (𝑟𝑖 )𝜎(𝑟𝑗 )
𝐶𝑜𝑣𝑀 = = 2 = 0,3 · 0,5 · 0,5 = 0,075
𝑛2 − 𝑛 𝑛2 − 𝑛
2 2
57
0,25 1
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = + 0,075 (1 − ) = 0,07625
100 100
𝝈(𝒓𝒑 ) = 𝟎, 𝟐𝟕𝟕
EJERCICIO 32
Suponga que un inversor tiene una cartera en la que se ha invertido el mismo porcentaje en 20
acciones. Todos estos títulos tienen una desviación típica del 38% y el coeficiente de correlación
entre cada par de acciones es de 0,2. La tasa libre de riesgo es del 5%.
Se pide:
a) Calcule la varianza y desviación típica de esta cartera.
𝑛 = 20 𝜎(𝑟) = 0,38 𝑒𝑖𝑗 = 0,2 𝑟𝑓 = 0,05
20 · 0,382
𝑉𝑀 = = 0,1444
20
𝐶𝑜𝑣𝑀 = 0,2 · 0,38 · 0,38 = 0,02888
0,1444 1
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = + 0,02888 · (1 − ) = 0,034656
20 20
𝝈(𝒓𝒑 ) = 𝟎, 𝟏𝟖𝟔𝟏𝟔𝟏 = 𝟏𝟖, 𝟔𝟐%
b) Suponga que el inversor quiere formar una cartera mixta, de forma que el 50% de su
presupuesto lo invierta en la cartera con riesgo descrita en el enunciado y el 50% restante en el
activo libre de riesgo. Calcule la desviación típica de la nueva cartera.
𝑥1 = 0,5
𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 {
𝜎(𝑟1 ) = 0,186161
𝑥2 = 0,5
𝐿𝑒𝑡𝑟𝑎𝑠 {
𝜎 (𝑟2 ) = 0
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 𝑥12 𝜎 2 (𝑟1 ) + 𝑥22 𝜎 2 (𝑟2 ) + 2𝑥1 𝑥2 𝑒12 𝜎 (𝑟1 )𝜎(𝑟2 ) = 0,52 · 0,1861612 = 0,0086639
58
𝜎(𝑟𝑝 ) = 0,0931 = 𝟗, 𝟑𝟏%
c) Suponga que el inversor se endeuda en una cantidad equivalente al 25% de su presupuesto

inicial para invertir el total disponible en la cartera descrita en el enunciado. Calcule la desviación
típica de la cartera.
𝑥1 = 1,25
𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 {
𝜎(𝑟1 ) = 0,186161
𝑥2 = −0,25
𝐿𝑒𝑡𝑟𝑎𝑠 {
𝜎 (𝑟2 ) = 0
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 1,252 · 0,1861612 = 0,054149
𝜎(𝑟𝑝 ) = 0,2327 = 𝟐𝟑, 𝟐𝟕%
d) Considere que formamos una cartera totalmente diversificada de acciones como las descritas.
Si la beta media de las acciones que componen esta cartera es de 1,2, indique cuál sería la
desviación típica aproximada de la rentabilidad del mercado.
La varianza de una cartera bien diversificada tiende a la covarianza media.
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 𝐶𝑜𝑣𝑀 = 0,02888 → 𝜎(𝑟𝑝 ) = 0,169941
𝜎(𝑟𝑝 ) = 𝛽𝑝 · 𝑟𝑚 → 0,169941 = 1,2𝑟𝑚 → 𝑟𝑚 = 0,1416 = 𝟏𝟒, 𝟏𝟔%
EJERCICIO 33
Cuando se considera la posibilidad de añadir un título a una cartera bien diversificada, el inversor
se interesa:
a) En aquellas proporciones del riesgo del título que se pueden diversificar.
b) En aquellas proporciones del riesgo del título que no se pueden diversificar.
c) En la totalidad del riesgo del título.
59
d) En la calificación crediticia de la empresa emisora.
En este caso solo interesa reducir el riesgo de mercado, riesgo que se reduce diversificando.
La correcta es la B.
EJERCICIO 34
La contribución de un título al riesgo de una cartera bien diversificada:
a) Es directamente proporcional a la covarianza del rendimiento del título con el rendimiento del
mercado.
b) Es directamente proporcional a la varianza del rendimiento del título.
c) Es directamente proporcional a la varianza del rendimiento del mercado.
d) Ninguna de las respuestas anteriores es cierta.
Para resolver esta pregunta hay que tener en cuenta la Beta volatilidad:
𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑖 , 𝑟𝑚 )
𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑣𝑜𝑙𝑎𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 =
𝜎 2 (𝑟𝑚 )
La correcta es la A.
EJERCICIO 35
Si un título tuviera una combinación de rendimiento esperado y de beta que se encontrase por
debajo de la línea del mercado de valores (SML) significa que:
a) El título no pertenece a la cartera de mercado.
b) Su precio de mercado es demasiado bajo.
c) Su precio de mercado es demasiado alto.
d) Su precio de mercado no es relevante.
60
En este caso, al tener estos títulos altos precios (se ve con la fórmula del P0 de cualquier acción), los
inversores lo venderán, el precio bajará y R subirá hasta el nivel de la SML.
La correcta es la C.
EJERCICIO 36
Suponga que el tipo de interés sin riesgo es del 7% y la rentabilidad esperada del mercado es del
15%. En base al CAPM especifique cuál de los apartados expuestos da la respuesta correcta a las
siguientes cuatro cuestiones.
1º) ¿Cuál es la prima por riesgo del mercado?
2º) ¿Cuál será la rentabilidad exigida a una inversión con una beta de 1,25?
3º) ¿Si el mercado espera que una empresa ofrece una rentabilidad del 11%, cuál será su beta?
4º) ¿Si una inversión tiene una beta de 1,5 y una rentabilidad esperada del 20%, tiene un VAN
positivo o negativo?
a) 9% / 15% / 1,0 / VAN > 0
b) 8% / 14% / 0,7 / VAN < 0
c) 7% / 15% / 1,3 / VAN < 0
d) 8% / 17% / 0,5 / VAN > 0
𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 = 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 = 0,15 − 0,07 = 0,08 = 𝟖%
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑒𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑎 = 𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) = 0,07 + 1,25 · (0,15 − 0,07) = 0,17 = 𝟏𝟕%
𝐶á𝑙𝑐𝑢𝑙𝑜 𝑑𝑒 𝛽 → 𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) → 0,11 = 0,07 + 𝛽(0,15 − 0,07 → 𝜷 = 𝟎, 𝟓
𝐶á𝑙𝑐𝑢𝑙𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑉𝐴𝑁 → 𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) = 0,07 + 1,5 · (0,15 − 0,07) = 0,19 = 19%
𝑇𝐼𝑅 = 20% → 𝐶𝑜𝑚𝑜 𝑇𝐼𝑅 > 𝑅 → 𝑽𝑨𝑵 > 𝟎
61
EJERCICIO 37
Determinada empresa invierte en una cartera de renta variable cuya rentabilidad anual esperada
es del 15%, y cuyo riesgo, medido por la desviación típica, es del 16% anual. Las letras del Tesoro
ofrecen un tipo de interés del 5%, siendo éste, además, el tipo al que la banca presta el dinero.
Se pide:
a) Rentabilidad y riesgo de una cartera mixta si, ante una previsible subida bursátil, decide
endeudarse por una cantidad igual a su riqueza inicial, invirtiendo todo el presupuesto en la
cartera de renta variable.
𝐸(𝑟) = 0,15
𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 {
𝜎 (𝑟) = 0,16
𝑟𝑓 = 0,05
𝑇í𝑡𝑢𝑙𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 = 𝑥1 = −1 (𝑠𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎)
𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 = 𝑥2 = 2
𝐸(𝑟𝑝 ) = 𝑥1 𝑟𝑓 + 𝑥2 𝑟 = −1 · 0,05 + 2 · 0,15 = 0,25 = 𝟐𝟓%
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 𝑥12 𝜎 2 (𝑟𝑓 ) + 𝑥22 𝜎 2 (𝑟) + 2𝑥1 𝑥2 𝐶𝑜𝑣(𝑟, 𝑟𝑓 ) = 0 + 22 · 0,162 + 0 = 0,1024
𝜎(𝑟𝑝 ) = 0,32 = 𝟑𝟐%
b) Si en las condiciones del apartado anterior la empresa consigue, a través de una selección más
efectiva de títulos basada en el CAPM, elevar la rentabilidad de la cartera de renta variable hasta
el 20%, ¿cuál sería la variación en la rentabilidad de la cartera mixta ante variaciones en la
rentabilidad de la cartera de renta variable?
La rentabilidad de las acciones ahora es del 20%. Lo que se pide es el apalancamiento.
% 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎 𝑚𝑖𝑥𝑡𝑎

𝐴𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 →
% 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
𝐸 ′ (𝑟𝑝 ) = 𝑥1 𝐸(𝑟𝑓 ) + 𝑥2 𝐸 (𝑟) = −1 · 0,05 + 2 · 0,2 = 0,35
𝐸 ′ (𝑟𝑝 ) − 𝐸(𝑟𝑝 )
0,35 − 0,25
𝐸(𝑟𝑝 ) 0,25
𝐴𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 = ′ = = 𝟏, 𝟐
( )
𝐸 𝑟 −𝐸 𝑟 ( ) 0,20 − 0,15
𝐸 (𝑟 ) 0,15
62
EJERCICIO 38
Un inversor es asesorado por una sociedad de analistas financieros para formar la siguiente
cartera compuesta por dos clases de títulos con las siguientes especificaciones:
TÍTULOS E(Ri) σ(Ri) xi

A 11,5% 5% 90%
B 15% 8% 10%
Sabiendo que el coeficiente de correlación entre ambas clases de títulos es –0,2, aplique
razonadamente el modelo de selección de carteras de Markowitz en los siguientes supuestos:
a) Rentabilidad y riesgo de dicha cartera.
𝐸(𝑟𝑝 ) = 0,9 · 0,115 + 0,1 · 0,15 = 0,1185 = 𝟏𝟏, 𝟖𝟓%
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 0,92 · 0,052 + 0,12 · 0,082 + 2 · 0,9 · 0,1 · 0,2 · 0,05 · 0,08 = 0,001945
𝜎(𝑟𝑝 ) = 0,0441 = 𝟒, 𝟒𝟏%
b) En el supuesto anterior, calcule la proporción de sendos títulos para que el riesgo de la cartera
sea mínimo.
𝑥𝐴2 𝜎 2 (𝑟𝐴 ) + 𝑥𝐵2 𝜎 2 (𝑟𝐵 ) + 2𝑥𝐴 𝑥𝐵 𝑒𝐴𝐵 𝜎(𝑟𝐴 )𝜎(𝑟𝐵 ) =
= 𝑥𝐴2 · 0,052 + (1 + 𝑥𝐴2 + 2𝑥𝐴 ) · 0,082 + 2𝑥𝐴 (1 − 𝑥𝐴 ) · (−0,2) · 0,05 · 0,08 =
= 0,0025𝑥𝐴2 + (0,0064 + 0,0064𝑥𝐴2 − 0,0128𝑥𝐴 ) + (−0,0016𝑥𝐴 + 0,0016𝑥𝐴2 ) =
= 0,0105𝑥𝐴2 − 0,0144 + 0,0064
0,021𝑥𝐴 − 0,0144 = 0 → 𝑥𝐴 = 0,6857 = 𝟔𝟖, 𝟓𝟕%
𝑥𝐵 = 1 − 𝑥𝐴 = 0,3143 = 𝟑𝟏, 𝟒𝟑%
c) Recalcule las magnitudes del primer punto respecto de la nueva cartera obtenida y explique
razonadamente cuál de las dos carteras es preferible.
𝐸(𝑟𝑝 ) = 0,6857 · 0,115 + 0,3143 · 0,15 = 0,126 = 𝟏𝟐, 𝟔%
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 0,68572 · 0,052 + 0,31432 · 0,082 + 2 · 0,6857 · 0,3143 · (−0,2) · 0,05 · 0,08 =
= 0,00146
63
𝜎(𝑟𝑝 ) = 0,03821 = 3,82%
𝜎(𝑟𝑝 ) 0,0441
𝐶𝑜𝑒𝑓𝑉𝑎𝑟 𝑂𝑟. = = = 0,3721
𝐸(𝑟𝑝 ) 0,1185
𝜎(𝑟𝑝 ) 0,0382
𝐶𝑜𝑒𝑓𝑉𝑎𝑟 𝐴𝑙𝑡. = = = 0,3032
𝐸(𝑟𝑝 ) 0,126
Escogeríamos la cartera alternativa, ya que es la que incorpora menos riesgo en cada unidad de
rentabilidad.
EJERCICIO 39
Determinada empresa invierte en una cartera de renta variable cuya rentabilidad anual esperada
es del 18%, y cuyo riesgo, medido por la desviación típica, es del 25% anual. Las letras del Tesoro
ofrecen un tipo de interés del 5%, siendo éste, además, el tipo al que la banca presta el dinero.
Se pide: calcular la rentabilidad y el riesgo de una cartera mixta si, ante una previsible subida
bursátil, decide endeudarse por una cantidad igual al 75% de su riqueza inicial, invirtiendo todo el
presupuesto en la cartera de renta variable.
𝐸 (𝑟) = 0,18
𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 𝜎(𝑟) = 0,25
{ 𝑟𝑓 = 0,05
𝑥1 = −0,75 𝑥2 = 1,75
𝐸(𝑟𝑝 ) = −0,75 · 0,05 + 1,75 · 0,18 = 0,2725 = 𝟐𝟕, 𝟐𝟓%
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 1,752 · 0,252 = 0,1914
𝜎(𝑟𝑝 ) = 0,4375 = 𝟒𝟑, 𝟕𝟓%
64
EJERCICIO 40
Suponga que un inversor tiene 100 acciones de OHL, 100 de Santander y 100 acciones de BBVA.
Los datos de estas dos acciones son los siguientes:
Cotización actual por Rentabilidad esperada

Empresa Desviación típica (%)
acción (%)
OHL 16,97 € 10,25% 38,62%
Santander 5,216 € 4,09% 37,96%
BBVA 5,27 € 4,26% 27,69%
La tasa libre de riesgo del 4,5% y los coeficientes de correlación entre las anteriores acciones son
los siguientes:
OHL Santander BBVA

OHL 1 0,2 0,15
Santander 5,216 € 1 0,98
BBVA 5,27 € 4,26% 1
SE PIDE:
a) Valor actual, rentabilidad esperada y desviación típica de la cartera de este inversor.
EMPRESA PRECIO VOLUMEN VALOR PROPORCIÓN E σ

OHL 16,97 100 1.697 0,618079 10,25% 38,62%
Santander 5,216 100 521,6 0,189976 4,09% 37,96%
BBVA 5,27 100 527 0,191943 4,26% 27,69%
2,745,6
𝐸(𝑟𝑝 ) = 0,618079 · 0,1025 + 0,189976 · 0,0409 + 0,191943 · 0,0426 = 0,07929 = 𝟕, 𝟗𝟑%
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 0,6180792 · 0,38622 + 0,1899762 · 0,37962 + 0,1919432 · 0,27692 +
+ 2 · 0,618079 · 0,191943 · 0,15 · 0,3862 · 0,2769 +
+ 2 · 0,618079 · 0,189976 · 0,2 · 0,3862 · 0,3796 +
+ 2 · 0,189976 · 0,191943 · 0,98 · 0,3796 · 0,2769 = 0,0832
𝜎(𝑟𝑝 ) = 0,2884 = 𝟐𝟖, 𝟖𝟒%
65
b) Si en el momento actual, el inversor vende las 100 acciones de OHL, determine el valor,
rentabilidad esperada y desviación típica de la nueva cartera. Compare las carteras de los
apartados a) y b) y comente los resultados obtenidos.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 = 521,6 + 527 = 1.048,6
521,6
𝑥2 = = 0,497425 𝑥3 = 1 − 𝑥2 = 0,502575
1.048,6
𝐸(𝑟𝑝 ) = 0,497425 · 0,0409 + 0,502575 · 0,0426 = 0,0417 = 𝟒, 𝟏𝟕%
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 0,4974252 · 0,37962 + 0,5025752 · 0,27692 +
+ 2 · 0,497425 · 0,502575 · 0,98 · 0,3796 · 0,2769 = 0,1065
𝜎(𝑟𝑝 ) = 0,3263 = 𝟑𝟐, 𝟔𝟑%
c) Suponga ahora que, tras realizar la acción descrita en el apartado anterior, el inversor se
endeuda a la tasa libre de riesgo en 1.048,60 euros (esto es, en un importe equivalente al 100%
del valor de su cartera), y los invierte en la cartera con riesgo del apartado b). Indique la
rentabilidad y riesgo de esta cartera mixta y comente los resultados obtenidos.
𝑆𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 1.048,60 𝑎 𝑟𝑓 = 0,045
𝑥1 = −1 𝑥2 = 2
𝐸(𝑟𝑝 ) = −1 · 0,045 + 2 · 0,0417 = 0,0384 = 𝟑, 𝟖𝟒%
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 22 · 0,32632 = 0,4259
𝜎(𝑟𝑝 ) = 0,6526 = 𝟔𝟓, 𝟐𝟔%
EJERCICIO 41
Determinada empresa se financia con una mezcla de deuda y capital propio. De esta empresa se
dispone de la siguiente información: rentabilidad esperada de la deuda = 12% anual; beta del
capital propio = 1,5; rentabilidad de las letras del Tesoro = 10%; rentabilidad del mercado = 18%;
ratio de endeudamiento (deudas/valor de la empresa) = 0,5. Según los datos anteriores, indique:
66
a) La rentabilidad esperada de los fondos propios.
𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑒 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) = 0,1 + 1,5(0,18 − 0,1) = 0,22 = 𝟐𝟐%
b) La beta de la deuda.
𝑟𝑑 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑑 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) → 0,12 = 0,1 + 𝛽𝑑 (0,18 − 0,1) → 𝜷𝒅 = 𝟎, 𝟐𝟓
c) La rentabilidad esperada de los activos.
𝐷 𝐸
𝑟𝑎 = 𝑟𝑑 + 𝑟𝑒 = 0,5 · 0,12 + 0,5 · 0,22 = 0,17 = 𝟏𝟕%
𝑉 𝑉
d) La beta de los activos.
𝐷 𝐸
𝛽𝑎 = 𝛽𝑑 + 𝛽𝑒 = 0,5 · 0,25 + 0,5 · 1,5 = 𝟎, 𝟖𝟕𝟓
𝑉 𝑉
𝑟𝑎 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑎 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) → 0,17 = 0,1 + 𝛽𝑎 (0,18 − 0,1) → 𝜷𝒂 = 𝟎, 𝟖𝟕𝟓
EJERCICIO 42
Cuando utilizamos una única tasa de descuento para actualizar los flujos de caja de un
determinado proyecto de inversión, estamos suponiendo implícitamente:
a) Que la beta del proyecto permanece constante a lo largo de toda la vida del proyecto.
b) Que el riesgo acumulado no aumenta a una tasa constante a medida que avanza el tiempo.
c) Que los flujos de caja más cercanos en el tiempo son más arriesgados, por tardar menos
tiempo en percibirse.
d) Las respuestas a), b) y c) son correctas.
La B es falsa, ya que el riesgo es más elevado conforme pasa el tiempo. La C es falsa, pues sería lo
contrario a lo que afirma. La correcta es la A.
67
EJERCICIO 43
Se estima que un determinado proyecto de inversión generará unos flujos de tesorería de 150
euros en el primer año, y de 225 en el segundo. Si la tasa libre de riesgo es del 5%, la beta del
proyecto es de 2 y la rentabilidad del mercado del 15%, indique cuál de las siguientes
afirmaciones es incorrecta:
a) El flujo equivalente cierto del flujo de tesorería del año 1 es de 178,57 euros.
b) El coste de capital del proyecto es del 25%.
c) El flujo equivalente cierto del flujo de tesorería del año 2 es de 158,76 euros.
d) El ratio “equivalente cierto del flujo de tesorería/flujo de tesorería” del año 1 es del 84%.
𝑟𝑎 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑎 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) = 0,05 + 2(0,15 − 0,05) = 0,25 = 𝟐𝟓%
𝐶1 𝐸𝐶1 150 𝐸𝐶1

𝑇1 → = → = → 𝑬𝑪𝟏 = 𝟏𝟐𝟔 €
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟𝑓 ) 1 + 0,25 1 + 0,05
𝐶2 𝐸𝐶2 225 𝐸𝐶2

𝑇2 → = 2 → = → 𝑬𝑪𝟐 = 𝟏𝟓𝟖, 𝟕𝟔 €
(1 + 𝑟 ) 2
(1 + 𝑟𝑓 ) (1 + 0,25) 2 (1 + 0,05)2
𝐸𝐶1 126
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 = = = 0,84 = 𝟖𝟒%
𝐸𝐶 150
EJERCICIO 44
La empresa Z, S.A. presenta la siguiente estructura patrimonial a valores de mercado:
ACTIVO PASIVO
Valor de la deuda = 150
Valor del activo = 300
Valor del capital propio = 150
Valor del activo = 300 Valor de la empresa = 300
Donde la ßd es de 0,3; la rentabilidad del mercado rm es del 16%; la rentabilidad libre de riesgo r f
es del 4%; la rentabilidad de los activos ra es del 22%. Si la empresa decide sustituir fondos
propios por fondos ajenos en una cuantía de 15 u.m., la ßd pasaría a ser de 0,4. Señale la
respuesta correcta:
68
a) La rentabilidad de los activos derivada de la nueva situación ascenderá, aproximadamente, a
16,867%.
b) La rentabilidad de la deuda derivada de la nueva situación ascenderá, aproximadamente, a

7,6%.
c) La rentabilidad de los fondos propios derivada de la nueva situación ascenderá,

aproximadamente, a 38,13%.
𝑟𝑎 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑎 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) → 0,22 = 0,04 + 𝛽𝑎 (0,16 − 0,04) → 𝛽𝑎 = 1,5
𝑟𝑑 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑑 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) = 0,04 + 0,4(0,16 − 0,04) = 0,088 → 𝟖, 𝟖% → 𝐵 𝑒𝑠 𝑓𝑎𝑙𝑠𝑎
𝐸 𝐷 135 165
𝛽𝑎 = 𝛽𝑒 + 𝛽𝑑 → 1,5 = 𝛽𝑒 + · 0,4 → 𝛽𝑒 = 2,84
𝑉 𝑉 300 300
𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑒 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) = 0,04 + 2,84(0,16 − 0,04) = 0,3813 = 𝟑𝟖, 𝟏𝟑% → 𝐶 𝑒𝑠 𝑣𝑒𝑟𝑑𝑎𝑑𝑒𝑟𝑎
EJERCICIO 45
Determine cuál de las siguientes afirmaciones es correcta:
a) Si un inversor con tolerancia al riesgo pide prestado para invertir en renta variable es porque
piensa asumir sólo el riesgo de la cartera de mercado.
b) En un mercado en el que todos los individuos tienen la misma información, la cartera con
riesgo más diversificada que los inversores considerarían como referencia para diseñar su
estrategia de rentabilidad-riesgo sería la cartera de mercado.
c) Si un inversor con aversión al riesgo invierte parte de su presupuesto en la cartera de mercado

y parte en letras del tesoro, es porque piensa asumir sólo el riesgo de la cartera de mercado.
d) La sensibilidad de una cartera de renta variable ante variaciones del mercado puede
aproximarse por la varianza de la rentabilidad de dicha cartera.
A es falsa. Para resolver esto hay que tener en cuenta 𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 𝑥12 𝜎 2 (𝑟𝑠 ). Aumenta el riesgo (lo
amplifica) porque la proporción x1 sería superior a 1 (que sería la proporción de asumir solo el
riesgo de la cartera de mercado).
69
C es falsa. En este caso busca menos riesgo (diversificando en activos libres de riesgo). Hay una
proporción x1 menor a 1 (una proporción de 1 proporciona solo el riesgo de la cartera).
D es falsa. Se aproxima a través de la Beta.
La correcta es la B. Esta es una hipótesis del modelo CAPM.
EJERCICIO 46
Cuando la empresa realiza cambios en la estructura de capital, incrementando la proporción de

deuda sobre la de capital propio, permaneciendo todo lo demás constante, podemos afirmar
que:
a) La Beta del activo debería incrementarse.
b) El coste de capital de la empresa debe incrementarse, porque también aumenta la prima por
riesgo del mercado.
c) El riesgo de mercado del capital propio y de la deuda no se verá afectado por esta medida.
d) Ninguna de las anteriores es correcta.
A es falsa. La Beta del activo permanece constante.
B es falsa. El coste del capital permanecerá constante.
C es falsa. Estos se verán afectados y cambiarán.
La correcta es la D.
EJERCICIO 47
Un fondo de inversión va a formar una cartera de valores invirtiendo en acciones sector

Alimentación y sector Banca. Las acciones del sector Alimentación tienen una rentabilidad media
esperada del 12% y una desviación típica del 5%. Las acciones del sector Banca tienen una
rentabilidad media esperada del 10% y una desviación típica del 3%. El coeficiente de correlación
entre ambos sectores históricamente se situó en el -0,3.
70
a) Utilizando el modelo de Markowitz calcule la rentabilidad y riesgo esperado de la cartera
anterior para el caso que se invierta en el sector Alimentación 100, 70, 50, 30 y 0% del
presupuesto total de la inversión.
Esperanza (rp)
100% → 𝐸 (𝑟) = 𝑥1 𝑟𝑎𝑙𝑖 + 𝑥2 𝑟𝑏𝑎𝑛 = 1 · 0,12 + 0 · 0,1 = 12%
70% → 𝐸 (𝑟) = 0,7 · 0,12 + 0,3 · 0,1 = 11,4%
50% → 𝐸 (𝑟) = 0,5 · 0,12 + 0,5 · 0,1 = 11%
30% → 𝐸 (𝑟) = 0,3 · 0,12 + 0,7 · 0,1 = 10,6%
0% → 𝐸 (𝑟) = 0 · 0,12 + 1 · 0,1 = 10%
Riesgo σ(rp)
100% → 𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 𝑥12 𝜎 2 (𝑟𝑎𝑙𝑖 ) + 𝑥22 𝜎 2 (𝑟𝑏𝑎𝑛 ) + 2𝑥1 𝑥2 𝑒12 𝜎(𝑟𝑎𝑙𝑖 )𝜎(𝑟𝑏𝑎𝑛 ) =
= 12 · 0,052 + 02 · 0,032 + 2 · 1 · 0 · (−0,3) · 0,05 · 0,03 = 0,0025 → 𝜎(𝑟𝑝 ) = 5%
70% → 0,72 · 0,052 + 0,32 · 0,032 + 2 · 0,7 · 0,3 · (−0,3) · 0,05 · 0,03 = 0,00117 → 3,34%
50% → 0,52 · 0,052 + 0,52 · 0,032 + 2 · 0,5 · 0,5 · (−0,3) · 0,05 · 0,03 = 0,000625 → 2,5%
30% → 0,32 · 0,052 + 0,72 · 0,032 + 2 · 0,3 · 0,7 · (−0,3) · 0,05 · 0,03 = 0,000477 → 2,18%
0% → 12 · 0,032 = 0,0009 → 3%
b) Calcular la proporción de los sectores Alimentación y Banca para la cual el riesgo de la cartera
es mínimo. Determine la rentabilidad asociada al riesgo mínimo.
𝜎 2 (𝑟𝑝 ) = 𝑥12 𝜎 2 (𝑟𝑎𝑙𝑖 ) + 𝑥22 𝜎 2 (𝑟𝑏𝑎𝑛 ) + 2𝑥1 𝑥2 𝑒12 𝜎(𝑟𝑎𝑙𝑖 )𝜎 (𝑟𝑏𝑎𝑛 ) =
= 𝑥12 · 0,052 + (𝑥12 + 1 − 2𝑥1 ) · 0,032 + 2𝑥1 (1 − 𝑥1 )(−0,3) · 0,05 · 0,03 =
= 0,0025𝑥12 + 0,0009𝑥12 + 0,0009 − 0,0018𝑥1 − 0,0009𝑥1 + 0,0009𝑥12 =
= 0,0025𝑥12 + 0,0009𝑥12 + 0,0009 − 0,0018𝑥1 − 0,0009𝑥1 + 0,0009𝑥12 =
= 0,0043𝑥12 + 0,0027𝑥1 + 0,0009
0,0086𝑥1 + 0,0027 → 𝒙𝟏 = 𝟑𝟏, 𝟒𝟎% → 𝒙𝟐 = 𝟔𝟖, 𝟔𝟎%

71
EJERCICIO 48
La empresa X, S. A. está intentando determinar la tasa de descuento apropiada para un nuevo

proyecto de inversión consistente en la fabricación de calderas de calefacción. La beta media de
las acciones de un grupo de fabricantes de calderas es 1,6 y su ratio deuda/capital propio es 0,4.
Por su parte, esta empresa planea tener un ratio deuda/capital propio de 0,3. Si la tasa libre de
riesgo es del 5%, la prima por riesgo del mercado es del 10% y podemos considerar nula la beta
de la deuda, cuantifique:
a) La exigencia de rentabilidad para el proyecto.
𝐷
= 0,4 → 𝐷 = 0,4𝐸
𝐸
𝑉 =𝐷+𝐸 → 𝑉 = 0,4𝐸 + 𝐸 = 1,4𝐸
𝐷 0,4𝐸 𝐸 𝐷
= = 0,2857 → = 1 − = 0,7143
𝑉 1,4𝐸 𝑉 𝑉
𝛽𝑎 = 0,2857 · 0 + 0,7143 · 1,6 = 1,1429
𝑟𝑎 = 0,05 + 1,1429 · 0,1 = 0,1643 = 𝟏𝟔, 𝟒𝟑%
b) La exigencia de rentabilidad para las acciones de la empresa.
𝐷
= 0,3 → 𝐷 = 0,3𝐸
𝐸
𝑉 =𝐷+𝐸 → 𝑉 = 0,3𝐸 + 𝐸 = 1,3𝐸
𝐷 0,3𝐸 𝐸
= = 0,2308 → = 0,7692
𝑉 1,3𝐸 𝑉
𝑟𝑑 = 0,05 + 0 · 0,1 = 0,05
𝐷 𝐸
𝑟𝑎 = 𝑟𝑑 + 𝑟𝑒 → 0,1643 = 0,2308 · 0,05 + 0,7692𝑟𝑒 → 𝑟𝑒 = 0,1986 = 𝟏𝟗, 𝟖𝟔%
𝑉 𝑉
72
EJERCICIO 49
Considere dos carteras:
A) Cartera con beta 2,5.
B) Cartera con beta -2,5.
a) Ante una variación en la rentabilidad del mercado, la rentabilidad de la cartera A

experimentaría variaciones de mayor orden que las que experimentaría la de la cartera B.
b) Ante una variación en la rentabilidad del mercado, la rentabilidad de la cartera B

experimentaría variaciones de mayor orden que las que experimentaría la de la cartera A.
c) Ante una variación en la rentabilidad del mercado, las rentabilidades de las carteras A y B
experimentarían variaciones de idéntico orden.
d) Ante una variación en la rentabilidad del mercado, las rentabilidades de las carteras A y B no
experimentarían variación alguna.
La correcta es la C. Se mueven la misma cantidad (mismo orden), pero en distinto sentido. La

cartera A se movería +2,5% y la cartera B -2,5% ante una variación del 1% de la rentabilidad.
EJERCICIO 50
En el año 2010 Starbucks, compañía reconocida por su producción y venta de café, lanzó en
Seattle un proyecto piloto para vender también en sus establecimientos vino y cerveza, en
combinación con nuevos menús de maridaje con tales bebidas, con el fin de revitalizar su marca.
Dos años después, en enero del 2012 y tras el éxito obtenido en el local de Seattle, la compañía
ha anunciado la venta de bebidas alcohólicas en sus locales de Atlanta y Carolina del Sur a final
de año y se espera la compañía siga expandiendo este modelo a lo largo del próximo año tanto
en Estados Unidos como el resto del mundo.
Supongamos los siguientes datos para esta estrategia de negocio:
 Datos del proyecto piloto: inversión inicial de 200.000 dólares a 01.01.2010 en la tienda
“Olive Way” ubicada en Capitol Hill de Seattle (utilizada habitualmente como el
laboratorio donde se prueban las nuevas ideas de Starbucks). No genera flujos de caja
positivos en los dos años.
73
 Para este proyecto de Seattle, dado que se desconocía la acogida que tendría la
introducción de bebidas alcohólicas en su clientela y en la imagen de la empresa, la
exigencia de rentabilidad fue del 30%.
 Datos de la extensión del modelo a Atlanta y Carolina del Sur: el coste de la inversión
supondremos será de 10.000.000 de dólares y se realizará a final del 2012. Se esperan
unos flujos netos de caja adicionales de 1.000.000 de dólares al año, a perpetuidad. Se
considera que esta expansión, una vez superada favorablemente la prueba piloto, tiene
riesgo medio. Supongamos que la empresa no tiene deudas. Su rentabilidad por
dividendos es del 1,47% y la tasa esperada de crecimiento de los mismos se estima del 5%.
Se pide:
a) Determine el valor actualizado neto a 31.12.2012 del proyecto de expansión del nuevo modelo
de negocio en Atlanta y Carolina del Sur.
𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 = 30% 𝑔 = 0,05
𝐷𝐼𝑉 𝐷𝐼𝑉 𝐷𝐼𝑉 𝐷𝐼𝑉

= 0,0147 → 𝑃0 = → 𝑃0 (𝑟 − 𝑔) = 𝐷𝐼𝑉 → 𝑟−𝑔 = → 𝑟= +𝑔 =
𝑃0 𝑟−𝑔 𝑃0 𝑃0
= 0,0147 + 0,05 = 0,0647 = 𝑟𝑎
1.000.000
𝑉𝐴𝑁 = −10.000.000 + = 𝟓. 𝟒𝟓𝟓. 𝟗𝟓𝟎, 𝟓𝟒 €
0,0647
b) Si nos situásemos a 01.01.2010, y supusiésemos en ese momento que la probabilidad de éxito

de la nueva estrategia de producto fuese del 70% (y en caso de fracaso se retirase este tipo de
bebida), determine cuál hubiese sido la estimación del VAN del proyecto (incluida la prueba
piloto).
𝐶0 = −200.000
𝐶1 = 0
𝐶2 = −10.000.000 · 0,7 = −7.000.000
𝐶3 = 1.000.000 · 0,7 = 700.000
700.000
7.000.000 0,0647
𝑉𝐴𝑁 = −200.000 − + = 𝟏. 𝟓𝟑𝟖. 𝟑𝟓𝟒, 𝟕𝟓 €
(1 + 0,3) 3 (1 + 0,3)3
74
c) Comente cuál cree que sería la tasa de descuento apropiada para el lanzamiento del modelo en
el resto de EEUU.
Sería del 6,47%, ya que es un proyecto desarrollado que tiene el mismo riesgo que el resto de
proyectos de la empresa.
EJERCICIO 51
a) La proposición I de MM dice que el apalancamiento financiero no tiene ningún efecto sobre la

riqueza del accionista, pero la proposición II de MM indica que la rentabilidad esperada del
accionista crece a medida que se incrementa el ratio de endeudamiento. Lo anterior podría venir
explicado por el mayor riesgo que soportan los accionistas.
b) La proposición I de MM dice que el apalancamiento financiero no tiene ningún efecto sobre la

accionista crece a medida que disminuye el ratio de endeudamiento. Lo anterior podría venir
explicado por el mayor riesgo que soportan los accionistas.
c) La proposición I de MM dice que el apalancamiento financiero no tiene ningún efecto sobre la

accionista crece a medida que se incrementa el ratio de endeudamiento. Lo anterior podría venir
explicado por el menor riesgo que soportan los accionistas.
La B es falsa, puesto que la rentabilidad esperada del accionista crece a medida que se incrementa
el ratio de endeudamiento.
La C es falsa. Los accionistas soportan más riesgo. Este es el motivo por el que crece: a más riesgo,
más rentabilidad exigida.
La correcta es la A. Según MM, la rentabilidad exigida por los accionistas crece en proporción al
ratio de endeudamiento para niveles modernos de deuda, lo cual se debe al incremento del riesgo
que soporta el accionista.
75
EJERCICIO 52
La relación de intercambio entre los beneficios fiscales y los costes de insolvencia determina la
estructura óptima de capital, por lo que puede afirmarse que:
a) La empresa alcanzará dicho óptimo cuando el valor actual del ahorro fiscal debido al
endeudamiento adicional sea mayor que el incremento del valor actual de los costes de
insolvencia provocado por ese mayor endeudamiento.
b) La empresa alcanzará dicho óptimo cuando el valor del ahorro fiscal debido al endeudamiento
adicional sea menor que el incremento del valor actual de los costes de insolvencia provocado
por ese mayor endeudamiento.
c) La empresa alcanzará dicho óptimo cuando el valor del ahorro fiscal debido al endeudamiento
adicional se viese exactamente compensado por el incremento del valor actual de los costes de
insolvencia provocado por ese mayor endeudamiento.
La correcta es la C. Esta opción es la correcta porque el óptimo se considera que es el punto donde
el valor actual del ahorro es igual al valor actual de los costes de endeudamiento.
EJERCICIO 53
Cuando las empresas están endeudadas podemos afirmar que:

a) A los accionistas y obligacionistas les interesa que la empresa sustituya proyectos de inversión
antiguos por otros nuevos con elevado nivel de riesgo económico porque es la única forma de
aumentar el valor de mercado de la empresa.
b) A los accionistas y obligacionistas les interesa que la empresa sustituya proyectos de inversión
antiguos por otros nuevos con bajo nivel de riesgo económico porque es la única forma de
aumentar el valor de mercado de la empresa.
c) Accionistas y obligacionistas son indiferentes ante el nivel de riesgo económico de los
proyectos de inversión, ya que el valor de mercado de los fondos propios y de la deuda de la
empresa no cambia según se desprende de la Proposición I de MM.
d) Ninguna de las anteriores.
La correcta es la D. Cuando la empresa está muy endeudada, a los accionistas les interesa realizar
proyectos de alto riesgo porque no tienen nada que perder y a los obligacionistas les interesa
realizar proyectos seguros.
76
EJERCICIO 54
Determinada empresa desea evaluar un nuevo proyecto de inversión en I&D con riesgo
económico y financiero diferentes al resto de los proyectos que tiene la empresa actualmente.
¿Qué Coste Medio Ponderado de Capital aconsejaría usted utilizar a su Director Financiero?
a) El CMPC histórico de la empresa.
b) El CMPC promedio que actualmente tiene la industria a la que pertenece la empresa.
c) El coste de oportunidad del capital o tasa de rentabilidad ofrecida en el mercado de capitales

por activos de riesgo equivalentes.
d) Ninguna de las anteriores.
La correcta es la D. Ninguna de las opciones sería correcta.
EJERCICIO 55
Una empresa presenta lo siguientes balances a valores contable y de mercado:
Valor contable Valor de mercado

ACTIVO PASIVO ACTIVO PASIVO
Activo circulante 50 Deuda 100 Activo circulante 50 Deuda 50
Activo fijo 100 Capital propio 50 Activo fijo 25 Capital propio 25
TOTAL 150 TOTAL 150 TOTAL 75 TOTAL 75
El director financiero ante esta situación, decide llevar a cabo un proyecto de inversión con alto
riesgo económico, que podría proporcionar a la empresa dentro de un año, fecha en la que vence
la deuda, un flujo de tesorería de 20 euros con una probabilidad del 5%, o de 10 euros con
probabilidad del 95%. El VAN esperado del proyecto es de –12 euros.
Con esta información, indique cuál de las siguientes afirmaciones es correcta:
a) La decisión que ha tomado es la mejor posible, ya que favorece los intereses tanto de
accionistas como de obligacionistas, puesto que es muy probable que, en la fecha de vencimiento
de la deuda, se disponga de recursos suficientes para afrontar su amortización.
b) La decisión que ha tomado no es la mejor posible, ya que favorece los intereses de los
obligacionistas puesto que es muy probable que, en la fecha de vencimiento de la deuda, se
disponga de recursos suficientes para afrontar su amortización, pero perjudica los intereses de
los accionistas.
77
c) La decisión que ha tomado no es la mejor posible, ya que favorece los intereses de los
accionistas, pero no de los obligacionistas, puesto que en la fecha de vencimiento de la deuda, no
se dispondrá, probablemente, de recursos suficientes para afrontar la amortización de la deuda.
La correcta es la C. La decisión que ha tomado no es la mejor posible, ya que favorece los intereses
de los accionistas, pero no de los obligacionistas, puesto que en la fecha de vencimiento de la
deuda, no se dispondrá, probablemente, de recursos suficientes para afrontar la amortización de la
deuda.
EJERCICIO 56
a) El valor actual de los ahorros fiscales derivados de la deuda que financia un determinado
proyecto de inversión es mayor si se asume la hipótesis de deuda fija que si se toma la de deuda
reequilibrada. Ello se debe a que bajo esta última, la corriente de ahorros fiscales futuros tiene un
menor riesgo asociado.
b) El valor actual de los ahorros fiscales derivados de la deuda que financia un determinado
proyecto de inversión es mayor si se asume la hipótesis de deuda fija que si se toma la de deuda
mayor riesgo asociado.
c) El valor actual de los ahorros fiscales derivados de la deuda que financia un determinado
proyecto de inversión es menor si se asume la hipótesis de deuda fija que si se toma la de deuda
mayor riesgo asociado.
La correcta es la B. Por lo general rd (usada como se asume en la hipótesis de deuda fija) suele ser
menor que ra (que se usa para deuda reequilibrada). Por tanto, si se descuenta a una tasa menor, el
valor actual de los ahorros fiscales suele ser mayor.
78
EJERCICIO 57
En un contexto de mercado como el definido por Modigliani y Miller, si la rentabilidad esperada

de los activos de una empresa es del 8%, la proporción de deuda sobre recursos totales es del
30% y la rentabilidad esperada de la deuda es del 9%, podemos afirmar que:
a) Si se incrementa el ratio de endeudamiento (D/E), la rentabilidad del capital propio crecerá

proporcionalmente a dicho incremento.
b) Si se incrementa el ratio de endeudamiento (D/E), la rentabilidad del capital propio decrecerá

proporcionalmente a dicho incremento.
c) La rentabilidad del capital propio es independiente del valor que alcance el ratio de
endeudamiento de la empresa.
La correcta es la B. A priori pudiera parecer que es la opción A, pero lo que pasa es que si usamos la
𝐷 𝐷
fórmula 𝑟𝑒 = 𝑟𝑎 + (𝑟𝑎 − 𝑟𝑑 ) → 𝑟𝑒 = 0,08 + 𝐸 (0,08 − 0,09), podemos ver que cada vez que se
𝐸
incrementa el ratio de endeudamiento, el capital propio se hace más pequeño.
EJERCICIO 58
De acuerdo con la Posición Tradicional respecto a la estructura financiera:
a) La rentabilidad esperada del capital propio crece con el endeudamiento, pero al principio no lo
hace en una proporción tan alta como la defendida por Modigliani y Miller, en tanto que llega un
momento en que crece en una proporción mayor a la definida por éstos. La rentabilidad esperada
de la deuda se mantiene constante a medida que aumenta el endeudamiento hasta cierto nivel, y
luego se hace creciente.
b) La rentabilidad esperada del capital propio crece con el endeudamiento, pero en una
proporción más alta que la defendida por Modigliani y Miller para cualquier nivel de deuda. La
rentabilidad esperada de la deuda se mantiene constante a medida que aumenta el
endeudamiento hasta cierto nivel, y luego se hace creciente.
c) La rentabilidad esperada del capital propio crece con el endeudamiento, pero no en una
proporción tan alta como la defendida por Modigliani y Miller. La rentabilidad esperada de la
deuda se mantiene constante a medida que aumenta el endeudamiento.
d) La rentabilidad esperada del capital propio crece con el endeudamiento, pero en una
proporción más alta que la defendida por Modigliani y Miller para cualquier nivel de deuda. La
rentabilidad esperada de la deuda se mantiene constante a medida que aumenta el
endeudamiento.
79
La correcta es la A.
EJERCICIO 59
Sean dos empresas, Modigliani S.A. y Miller S.A., las cuales son idénticas excepto en su estructura
de capital. Ambas tienen previsto ganar 150 € en caso de boom económico y 50 € en caso de crisis
donde, existe un 50 por ciento de posibilidades para cada situación. Modigliani S.A. se financia
exclusivamente con capital propio y, por tanto, los accionistas reciben el beneficio íntegro. Sus
acciones se valora a 500 €. Por otra parte, Miller S.A. ha emitido 400 € de deuda libre de riesgo a
un tipo de interés del 10 por ciento, y, por tanto, 40 € de los beneficios de Miller S.A. se destinan
al pago de intereses.
Consideraciones:
 No hay impuestos ni otras imperfecciones del mercado.

 Los inversores pueden tomar dinero a préstamos y prestar al tipo de interés libre de
riesgo.
Con la información disponible, conteste a las siguientes cuestiones:
a) ¿Cuál es el valor del capital propio de Miller S.A.?
80
Modigliani Miller
ACTIVO PASIVO ACTIVO PASIVO
V = 500 E = 500 V = 500 D = 400
V = 500 V = D + E = 500 E=?
V = 500 V = D + E = 500
Si ambas empresas son iguales en todo, E = 100 €.
b) Suponga que usted invierte 20 € en la acción de Modigliani S.A. ¿Hay alguna inversión
alternativa en Miller S.A. que le daría los mismos resultados tanto en boom como en crisis?
¿Cuáles son los flujos de caja esperados de estas estrategias?
La estrategia inicial sería invertir 20 € en la empresa no endeuda (invertir en el 4% de su capital). La

estrategia réplica sería invertir en el 4% del capital de la empresa endeudada y en el 4% del
diferencial de deuda, es decir, invertir 4 € en acciones de Miller y 16 € en el diferencial de deuda.
𝐵𝑜𝑜𝑚 → 4% 𝑑𝑒 150 = 6€
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑎𝑡𝑒𝑔𝑖𝑎 𝑜𝑟𝑖𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙 {
𝐶𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠 → 4% 𝑑𝑒 50 = 2 €
𝐵𝑜𝑜𝑚 → 4% 𝑑𝑒 40 + 4% 𝑑𝑒 (150 − 40) = 1,6 + 4,4 = 6 €
𝐸𝑠𝑡𝑟𝑎𝑡𝑒𝑔𝑖𝑎 𝑟é𝑝𝑙𝑖𝑐𝑎 {
𝐶𝑟𝑖𝑠𝑖𝑠 → 4% 𝑑𝑒 40 + 4% 𝑑𝑒 (50 − 40) = 1,6 + 0,4 = 2 €
EJERCICIO 60
a) El VAN de un proyecto de inversión obtenido descontando sus flujos de caja esperados

empleando como tasa de descuento el coste medio ponderado de capital después de impuestos
debe coincidir con el VAA que se obtenga para dicho proyecto asumiendo la hipótesis de deuda
fija, ya que ambos métodos suponen las mismas hipótesis de partida.
b) El VAN de un proyecto de inversión obtenido descontando sus flujos de caja esperados

empleando como tasa de descuento el coste medio ponderado de capital después de impuestos
debe coincidir con el VAA que se obtenga para dicho proyecto asumiendo la hipótesis de deuda
reequilibrada, ya que ambos métodos suponen las mismas hipótesis de partida.
c) Para obtener el valor de un proyecto de inversión teniendo en cuenta los efectos derivados de
su financiación, el método del descuento de sus flujos de caja empleando como tasa de
descuento el coste medio ponderado de capital después de impuestos es válido tanto para la
regla de financiación de deuda fija como para la de deuda reequilibrada.
81
d) Para obtener el valor de un proyecto de inversión teniendo en cuenta los efectos derivados de
su financiación, el método del descuento de sus flujos de caja empleando como tasa de
descuento el coste medio ponderado de capital después de impuestos es válido sólo cuando se
asume la regla de financiación de deuda fija.
La correcta es la B. El VAN de un proyecto de inversión obtenido descontando sus flujos de caja

esperados empleando como tasa de descuento el coste medio ponderado de capital después de
impuestos debe coincidir con el VAA que se obtenga para dicho proyecto asumiendo la hipótesis de
deuda reequilibrada, ya que ambos métodos suponen las mismas hipótesis de partida.
EJERCICIO 61
Una empresa se está planteando acometer un proyecto de inversión consistente en la compra de

una nueva maquinaria, cuyo coste asciende a 90.000 €, el cual supondrá un incremento inicial del
fondo de maniobra de 2.000 €. En lo sucesivo, se estima que el fondo de maniobra no
experimentará variación interanual alguna, estimándose su recuperación al final de la vida del
proyecto por su valor contable.
Se estima que los ingresos por ventas tendrán un importe anual de 30.000 € y que los gastos de
explotación anuales ascenderán a 15.000 €.
El inmovilizado se amortizará de manera lineal en 5 años, con un valor residual estimado nulo al
final de la vida del proyecto, sistema admitido a efectos fiscales.
En cuanto a la financiación del proyecto, se ha solicitado un préstamo por un importe del 30% del
coste de la maquinaria, al 7% de interés anual, y que se amortizará mediante anualidades
constantes (sistema francés) en 5 años.
El coste de capital del proyecto si se financiara íntegramente con fondos propios es del 12%. El
tipo del Impuesto de Sociedades es del 35%.
Determine el Valor Actual Ajustado del proyecto bajo la hipótesis de deuda fija.
𝑉𝐴𝐴 = 𝑉𝐴𝑁 𝑐𝑎𝑠𝑜 𝑏𝑎𝑠𝑒 + 𝑉𝐴 𝑎ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑒𝑠 − 𝑉𝐴 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠
𝐶𝑜𝑎𝑖 = −90.000 − 2.000 = −92.000 €
90.000
𝐶𝐴𝐹𝑖 = = 18.000 €
5
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜𝑠 1 − 5 = (30.000 − 15.000)(1 − 0,35) + 18.000 · 0,35 = 16.050 €
𝑉𝑁𝐶 𝐹𝑀 = 2.000 €
82
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 2.000 − 2.000 = 0 €
𝑉𝑅 𝐹𝑀 = 2.000 − 0 = 2.000 €
𝑉𝑁𝐶 𝑀𝑎𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎 = 90.000 − 5 · 18.000 = 0 €
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 0 − 0 = 0 €
𝑉𝑅 𝑀𝑎𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎 = 0 − 0 = 0 €
Para descontar estos flujos, hay que usar el ra = 12%.
16.050 16.050 16.050 16.050 18.050

𝑉𝐴𝑁 𝑏𝑎𝑠𝑒 = −92.000 + + + + + = −33.008,4882 €
1,12 1,122 1,123 1,124 1,125
Ahora hay que calcular el valor de los ahorros fiscales, para ello hay que representar la siguiente
tabla, considerando rd = 0,07:
AT CT IT DT Ahorro
0 27.000
1 6.585,04875 4.695,04875 1.890 22.304,9513 661,5 618,224299
2 6.585,04875 5.023,70216 1.561,34659 17.281,2491 546,471306 477,309202
3 6.585,04875 5.375,36131 1.209,68774 11.905,8878 423,390603 345,61285
4 6.585,04875 5.751,63661 833,41214 6.154,25117 291,69425 222,532147
5 6.585,04875 6.154,25117 430,79758 0 150,779154 107,503453
1.771,18195
𝑉𝐴𝐴 = −33.008,4882 + 1.771,18195 = −𝟑𝟏. 𝟐𝟑𝟕, 𝟑𝟎𝟔𝟐𝟓 €
EJERCICIO 62
Determinada empresa, que se constituye a inicios de 2008, presenta los siguientes estados
financieros proyectados, a precios de mercado, que corresponden a un nuevo proyecto de
inversión que se integra en la cartera de proyectos de la empresa:

BALANCE RESUMIDO 2008 2008 2009
Activo circulante operativo 50 60 70,50
Activo fijo bruto 150 155 160
(-) Fondo acumulado de depreciación 0 -15 -30,50
Total Activo 200 200 200
Pasivo circulante operativo 25 25 25
Deuda a largo plazo 75 75 75
Fondos propios 100 100 100
Total Pasivo y Neto 200 200 200
83
 Las ventas para el año 2008 y 2009 se estiman en 1.000 u.m. cada año.
 Los costes operativos para el año 2008 y 2009 se estiman en un 80% de las ventas no
incluyendo la amortización técnica.
 La amortización técnica de todas las inversiones que realiza y realice en el futuro la
empresa serán lineales en 10 años, sistema admitido a efectos fiscales, sin valor residual
alguno.
 El coste financiero de la deuda a largo plazo es de una tasa anual del 5%.
 La rentabilidad requerida por los fondos propios es del 8% anual.
 El impuesto de sociedades es del 35%.
 La empresa reparte como dividendo el 100% de sus beneficios.
 No considere la recuperación del Fondo de Maniobra al final de la vida del proyecto ni
valor residual alguno del activo fijo.
 La empresa considera que este proyecto contempla un nivel de riesgo económico similar
al que tienen el conjunto de proyectos ya existentes en la empresa.
Con esta información, se pide calcular:
a) Los ingresos y costes operativos anuales.
Estos los da el enunciado. En el caso de los costes son el 80% de las ventas.

INGRESOS POR VENTAS 1.000 1.000
COSTES OPERATIVOS 800 800
b) Inversión realizada.

ACTIVO FIJO 150 155 160
INVERSIÓN 150 5 5
c) La cuota de amortización técnica anual.
Es necesario tener en cuenta que la amortización se devenga al final de cada año. En este caso solo
podemos calcular la amortización de la inversión de 150 y de la inversión de 5 (155 – 150).

CAFi 150 15 15
CAFi 5 - 0,5
AMORTIZACIÓN ANUAL 15 15,5
84
d) El beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) anual.
Lo calcularíamos como Ventas – Costes – Amortización anual.

BAIT 185 184,5
e) Los intereses a pagar cada periodo.
Para calcular los intereses hay que fijarse en las deudas a largo plazo y tener en cuenta que al final
del año se paga la cuantía de interés que corresponde al principal de ese año, con un interés al 5%.

DEUDA 75 75 75
AMORTIZACIÓN DEL PRINCIPAL 0 0 0
INTERESES 0 3,75 3,75
f) El beneficio bruto anual.
Se calcula con BAIT – Intereses.

BAT 181,25 180,75
g) El impuesto anual y el beneficio neto anual.
El cálculo del impuesto se hace teniendo en cuenta que la tasa impositiva es del 35% sobre el BAT.

IMPUESTO 63,4375 63,2625
BENEFICIO NETO 117,8125 117,4875
h) Las variaciones del fondo de maniobra anuales.
Hay que fijarse en los datos del activo corriente operativo y del pasivo circulante operativo.

ACTIVO CORRIENTE 50 60 70,5
FONDO DE MANIOBRA 25 35 45,5
INCREMENTO 25 10 10,5
85
i) El flujo de caja operativo después de impuestos a inicios de 2008, a finales de 2008 y a finales
de 2009.

BAT - 1.000 1.000
+ Amortización 800 800
Ciai 200 200
Ciai (1 – t) 130 130
+ CAFi · t 5,25 5,425
Cidi 135,25 135,425
- Var FM 25 10 10,5
Cidi 125,25 124,925
Inversión realizada -150 -5 -5
Flujos de caja totales -175 120,25 119,925
j) Ahorro fiscal por interés pagado.

INTERESES 3,75 3,75
AHORRO FISCAL 1,3125 1,3125
k) Riesgo financiero.
Para ver si tiene el mismo riesgo financiero hay que ver si se altera D/V.

D 75 75 75
E 100 100 100
A la vista de esto, se puede concluir que tiene el mismo riesgo financiero.
l) Coste de oportunidad del capital.
Hay que considerar que V = D + E = 75 + 100 = 175.
𝐷 𝐸 75 100
𝑟𝑎 = 𝑟𝑑 + 𝑟𝑒 = · 0,05 + · 0,08 = 0,0671 = 𝟔, 𝟕𝟏 %
𝑉 𝑉 175 175
m) Coste medio ponderado después de impuestos.
𝐷 𝐸 75 100
𝑘𝑚𝑝𝑐 = 𝑟𝑑 · (1 − 𝑡𝑐 ) + 𝑟𝑒 = · 0,05 · (1 − 0,35) + · 0,08 = 0,0596 = 𝟓, 𝟗𝟔%
𝑉 𝑉 175 175
86
n) VAA del proyecto de deuda reequilibrada.
120,25 119,925
𝑉𝐴𝑁 𝑐𝑎𝑠𝑜 𝑏𝑎𝑠𝑒 = −175 + + = 43,0058 €
1,0671 1,06712
1,3125 1,3125
𝑉𝐴 𝑎ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑒𝑠 = + = 2,3826 €
1,0671 1,06712
𝑉𝐴𝐴 = 43,0058 + 2,3826 = 𝟒𝟓, 𝟑𝟖𝟖𝟒 €
o) VAN del proyecto con la tasa ajustada.
120,25 119,925
𝑉𝐴𝑁 = −175 + + = 𝟒𝟓, 𝟐𝟗𝟗𝟔 €
1,0596 1,05962
EJERCICIO 63
El área de planificación financiera de la empresa familiar “Horariomatinal”, S.A., cuyas

actividades se centran en la producción y venta de flotadores, presenta al Consejo de
Administración los estados financieros esperados para los dos próximos años del proyecto
“Cancióndelverano”, a precios de mercado. Del nuevo proyecto de inversión se espera que
introduzca y establezca a la empresa en el negocio de la prestación de servicios audiovisuales.
BALANCE Inicio año 2008 Final 2008 Final 2009

Activo circulante operativo 2,00 155,00 505,00
Activo fijo bruto 0,00 300,00 0,00
(-) Fondo acumulado de depreciación 0,00 0,00 0,00
Total Activo 2,00 455,00 505,00
Pasivo circulante 0,00 375,00 425,00
Fondos propios 2,00 80,00 80,00
Total Pasivo y Neto 2,00 455,00 505,00
CUENTA DE RESULTADOS Inicio año 2008 Final 2008 Final 2009

Gastos de Personal 25,00 300,00
Alquileres 11,00 500,00
Otros Gastos de Explotación 2,00 50,00
Dot. Amortizaciones Inmovilizado 45,00
Pérdidas por venta de inmovilizado 246,00
Intereses de préstamos a c/p 16,00
Impuesto sobre Sociedades 0,00 32,55
Total Debe 0,00 38,00 1.185,00
Importe Neto Cifra de Negocios 25,00 1.250,00
Total Haber 0,00 25,00 1.250,00
87
 La amortización técnica aplicada coincide con la máxima permitida a efectos fiscales.

 La empresa reparte como dividendo el 100% de sus beneficios.
 El impuesto de sociedades es del 35%. Al elaborar la cuenta de resultados, en caso de
pérdidas en alguno de los años, no se considerará la compensación de las mismas en los
ejercicios posteriores. A efectos de cálculo de los flujos de caja, considere que si hay
beneficio, el impuesto supondrá una minoración en los mismos, y en caso de pérdida,
supondrá un aumento, debido al ahorro fiscal provocado por dicha pérdida.
 Considere la recuperación del Fondo de Maniobra por su valor contable al final del
horizonte de planificación presentado.
 El proyecto incorpora un préstamo renovable anualmente hasta el momento en que se
liquide el negocio. El ratio de endeudamiento (deuda/capital propio) es igual a 4, y se
espera que se mantenga razonablemente constante durante toda la vida del proyecto.
 El pasivo circulante que aparece en el balance presentado contiene tanto el pasivo
circulante operativo como aquél derivado de la financiación mencionada en el punto
anterior.
 Puesto que el riesgo económico del proyecto a evaluar es totalmente diferente del
asociado a la actividad actual de la empresa, se tomará como coste de oportunidad del
capital el 24%, tasa que representa el riesgo económico de las empresas dedicadas a
temas audiovisuales.
El Presidente de la sociedad desearía que el Director financiero despejara sus dudas sobre las
cuestiones que a continuación se enumeran:
a) Cálculo del BAIT, BAT y BN.

IMPORTE VENTAS 25 1.250
GASTOS PERSONAL -25 -300
ALQUILER -11 -500
OTROS GASTOS -2 -50
AMORTIZACIÓN TÉCNICA -45
PÉRDIDA POR VENTAS DE INM. -246
BAIT -13 109
INTERESES -16
BAT -13 93
IMPUESTO -32,55
BENEFICIO NETO -13 60,45
88
b) Variaciones del Fondo de Maniobra.
Hay que tener en cuenta que dentro del pasivo circulante hay también pasivo financiero, que no
interesa para el Fondo de Maniobra.
El ratio D/E es igual a 4, por tanto la deuda es 4 veces los fondos propios.
𝐴ñ𝑜 08 = 375 – 80 · 4 = 55
𝐴ñ𝑜 09 = 425 – 80 · 4 = 105

ACTIVO CORRIENTE 2 155 505
FONDO DE MANIOBRA 2 100 400
VARIACIÓN - 98 300
c) Flujos de caja después de impuestos.

IMPORTE VENTAS 25 1.250
GASTOS PERSONAL -25 -300
ALQUILER -11 -500
OTROS GASTOS -2 -50
Ciai -13 400
Ciai · (1 – t) -8,45 260
CAFi · t 0 15,75
Cidi -8,45 275,75
- Var FM 98 300
Cidi -106,45 -24,25
d) Inversiones realizadas y valor residual.
𝐶𝑜𝑑𝑖 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑗𝑜 + 𝐹𝑀 = 300 + 2 = 302
𝑉𝑁𝐶 𝐴𝐹 = 300 − 45 = 255
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝐴𝐹 = 9 − 255 = −246
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐴𝐹 = 9 − (−246 · 0,35) = −𝟗𝟓, 𝟏 (𝒂𝒉𝒐𝒓𝒓𝒐 𝒇𝒊𝒔𝒄𝒂𝒍)
𝑉𝑁𝐶 𝐹𝑜𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑀𝑎𝑛𝑖𝑜𝑏𝑟𝑎 = 400
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝐹𝑀 = 400 − 400 = 0
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐹𝑀 = 400 − 0 = 𝟒𝟎𝟎
89
e) Coste Medio Ponderado del Capital después de impuestos.
𝐷
=4 → 𝐷 = 4𝐸 → 𝑆𝑖 𝐷 + 𝐸 = 1 → 4𝐸 + 𝐸 = 1 → 𝐸 = 0,2 𝐷 = 0,8
𝐸
𝑟𝑎 = 24%
De antes sabemos que la deuda era 320. Si se pagan 16 de interés, 𝑟𝑑 = 5%.
𝐷 𝐸 𝐸
𝑘𝑚𝑐𝑝 = · (1 − 𝑡𝑐 ) · 𝑟𝑑 + · 𝑟𝑒 = 0,8 · (1 − 0,35) · 0,05 + · 𝑟𝑒
𝑉 𝑉 𝑉
No necesitamos saber re. Para saber ra:
𝐷
𝑆𝑖 𝑛𝑜 𝑠𝑒 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎 → · 𝑟 = 0,04
{ 𝑉 𝑑
𝐷
𝑆𝑖 𝑠𝑒 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎 → · 𝑟 · (1 − 𝑡𝑐) = 0,026
𝑉 𝑑
Hay una diferencia de 0,014. Por tanto, ra = 0,24 – 0,014 = 0,226 = 22,6 %
f) VAN a la tasa ajustada.
𝐹𝐶 𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑜 08 = −2
𝐹𝐶 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑙 08 = −300 − 106,45 = −406,45
𝐹𝐶 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑙 09 = −24,25 + 400 + 95,1 = 470,85
−406,45 470,85
𝑉𝐴𝑁 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 = −2 + + = −𝟐𝟎, 𝟐𝟔𝟕𝟕
1,226 1,2262
g) VAA del proyecto con la deuda reequilibrada.
406,45 470,85
𝑉𝐴𝑁 𝑐𝑎𝑠𝑜 𝑏𝑎𝑠𝑒 = −2 − + = −23,5583
1,24 1,242
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 2009 = 16 · 0,35 = 5,6
5,6
𝑉𝐴𝑁 𝑎ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑒𝑠 = = 3,6420
1,242
𝑉𝐴𝐴 = −23,5583 + 3,6420 = −𝟏𝟗, 𝟗𝟏𝟔𝟑
90
EJERCICIO 64
Determinada empresa, a inicio del año 2007 presenta la información financiera que se recoge en
el cuadro adjunto, relativa a un proyecto de inversión que quiere emprender:
PROYECCIONES FINANCIERAS Periodo 0 Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3 Periodo 4 Periodo 5 Periodo 6 Periodo 7
1. Inversión de capital 15.000 0 0 0 0 0 0
2. Valor Residual de Venta 0 0 0 0 0 0 0 2.000
3. Cuota de Amortización
4. Fondo Amortización Acumulada
5. Valor Contable a fin de año 1.500
6. Fondo de Maniobra 0 1.000 500 300 1.500 1.500 1.000 500
7. Valor Contable Activo Total
8. Ingresos por Ventas 0 1.500 5.000 30.000 50.000 35.000 30.000

9. Coste de las Ventas 0 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830
10. Otros costes 4.000 2.200 1.200 1.300 1.500 1.600 1.700
Datos adicionales:
 La amortización de la inversión inicial es lineal en 6 años, reconociéndose un valor residual

de 1.500 el sexto año.
 La tasa impositiva es del 35% anual.
 El coste de oportunidad del capital es del 15%.
 Suponga que la empresa cuenta con otros proyectos que generan beneficios y que pagan
impuestos en los próximos 10 años y que el fondo de maniobra se recupera por su valor
contable.
 Un 40% de la inversión de capital del proyecto se financiará con deuda (préstamo a 6
años, al 5% de interés efectivo anual, amortizable mediante sistema francés). El resto de
dicha inversión se financiará mediante capital propio. Los costes de emisión de ambas
fuentes ascienden a 1.500 euros.
Con estos datos se pide calcular:
a) Los beneficios antes y después de impuestos.
Lo primero que debemos hacer es calcular la cuota de amortización.
15.000 − 1.500
𝐶𝐴𝐹𝑖 = = 2.250
6
Ahora podemos empezar a calcular la tabla.
91
INVERSIÓN VALOR
INICIAL C0 RESIDUAL

Inv. Capital 15.000
Ventas 1.500 5.000 30.000 50.000 35.000 30.000
C. Ventas 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830
Otros Costes 4.000 2.200 1.200 1.300 1.500 1.600 1.700
Costes Emisión 1.500
Amortización 2.250 2.250 2.250 2.250 2.250 2.250
BAIT -5.500 -3.787 -6.179 6.898 16.905 9.658 14.220 0
Ahora debemos obtener los gastos financieros del préstamo francés:
AÑO ANUALIDAD AMORTIZACIÓN INTERÉS CAP. PENDIENTE

0 6.000
1 1.182,10 882,10 300 5.117,89
2 1.182,10 926,21 255,89 4.191,68
3 1.182,10 972,52 209,58 3.219,16
4 1.182,10 1.021,15 160,96 2.198,02
5 1.182,10 1.072,20 109,90 1.125,81
6 1.182,10 1.125,81 56,29 0
Con estos datos, ya podemos completar la tabla anterior.
INVERSIÓN VALOR
INICIAL C0 RESIDUAL

Inv. Capital 15.000
Ventas 1.500 5.000 30.000 50.000 35.000 30.000
C. Ventas 837 7.729 19.552 29.345 21.492 11.830
Otros Costes 4.000 2.200 1.200 1.300 1.500 1.600 1.700
Costes Emisión 1.500
Amortización 2.250 2.250 2.250 2.250 2.250 2.250
BAIT -5.500 -3.787 -6.179 6.898 16.905 9.658 14.220 0
Intereses 300 255,89 209,58 160,96 109,90 56,29
BAT -5.500 -4.087 -6.434,89 6.688,42 16.744,04 9.548,1 14.163,71
Impuestos -1.925 -1.430,45 -2.252,21 2.340,95 5.860,41 3.341,84 4.957,30
BN -3.575 -2.656,55 -4.182,68 4.347,47 10.883,63 6.206,26 9.206,41
b) La inversión inicial después de impuestos, los flujos netos de caja después de impuestos y el
valor residual después de impuestos.
𝐶𝑜𝑑𝑖 = 15.000 + 4.000 · (1 − 0,35) = 𝟏𝟕. 𝟔𝟎𝟎
𝑉𝑁𝐶 = 15.000 − 2.250 · 6 = 1.500
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 2.000 − 1.500 = 500
92
𝑉𝑅𝑑𝑖 = 2.000 − 500 · 0,35 = 𝟏. 𝟖𝟐𝟓
𝑉𝑁𝐶 𝐹𝑀 = 500
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 500 − 500 = 0
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐹𝑀 = 500 − 0 = 500
𝐶𝑖𝑑𝑖 1 = (1.500 − 3.037) · (1 − 0,35) + 2.250 − 1.000 = −1.211,55
𝐶𝑖𝑑𝑖 2 = (1.500 − 8.929) · (1 − 0,35) + 787,5 + 500 = −1.266,35
𝐶𝑖𝑑𝑖 3 = (1.500 − 20.852) · (1 − 0,35) + 787,5 + 200 = 6.933,7
𝐶𝑖𝑑𝑖 4 = (1.500 − 30.845) · (1 − 0,35) + 787,5 − 1.200 = 12.038,25
𝐶𝑖𝑑𝑖 5 = (1.500 − 23.092) · (1 − 0,35) + 787,5 − 0 = 8.527,7
𝐶𝑖𝑑𝑖 6 = (1.500 − 13.530) · (1 − 0,35) + 787,5 + 500 = 11.993
𝐶𝑖𝑑𝑖 7 = 500 (𝑉𝐴𝑅 𝐹𝑀)
c) El valor actual ajustado del proyecto bajo la hipótesis de deuda fija.
1.211,55 1.266,35 6.933,7 12.038,25 8.527,7

𝑉𝐴𝑁 𝑐𝑎𝑠𝑜 𝑏𝑎𝑠𝑒 = −17.600 − − + + + +
1,15 1,152 1,153 1,154 1,155
11.993 500 + 500 + 1.825
+ + = 2.317,57
1,156 1,157
𝑉𝐴 𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑒𝑠 1 = 300 · 0,35 = 105 (𝑣𝑖𝑒𝑛𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟é𝑠𝑡𝑎𝑚𝑜)
𝑉𝐴 𝐴𝐹 2 = 255,89 · 0,35 = 89,56
𝑉𝐴 𝐴𝐹 3 = 209,58 · 0,35 = 73,35
𝑉𝐴 𝐴𝐹 4 = 160,96 · 0,35 = 56,33
𝑉𝐴 𝐴𝐹 5 = 109,90 · 0,35 = 38,46
𝑉𝐴 𝐴𝐹 6 = 56,29 · 0,35 = 19,70
105 89,56 73,35 56,33 38,46 19,70

𝑉𝐴 𝐴𝐹 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 = + + + + + = 335,79
1,05 1,052 1,053 1,054 1,055 1,056
𝑉𝐴 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 = −1.500 · (1 − 0,35) = −975
𝑉𝐴𝐴 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑓𝑖𝑗𝑎 = −2.317,57 + 335,79 − 975 = 𝟏. 𝟔𝟕𝟖, 𝟑𝟔 €
93
EJERCICIO 65
Una empresa se plantea sustituir la maquinaria con la que actualmente trabaja, y podría
continuar trabajando durante los cinco años siguientes hasta la finalización del proyecto
actualmente en marcha, por otra que estima le supondría un importante ahorro en lo que a
costes operativos se refiere. Todas las ventas se realizan al contado, y todos los gastos se
satisfacen igualmente al contado. El proyecto inicial fue financiado íntegramente con fondos
propios.
En la situación actual, las ventas anuales previstas para cada uno de esos cinco años ascienden a
1.000.000 €, y los costes operativos, que no incluyen la amortización técnica, se estiman en
650.000 € anuales. La máquina con la que actualmente se está trabajando se viene amortizando a
razón de 50.000 € al año; la misma quedaría totalmente amortizada al final del quinto año, y se
estima para ella un valor residual nulo en ese momento. Esta máquina fue adquirida hace ahora
cinco años por 500.000 €, y podría ser vendida en el momento actual por 325.000 €.
La nueva maquinaria que sustituiría a la actual costaría hoy 750.000 € y, de optarse por la
sustitución, no se causaría variación alguna en el fondo de maniobra. Los cobros y pagos relativos
a la explotación del proyecto seguirían realizándose al contado. La nueva máquina se amortizaría
linealmente en cinco años, y se estima para la misma un valor residual al final de los cinco años
de su vida útil de 25.000 €. El uso de esta nueva máquina generaría los mismos ingresos pero
supondría un ahorro en costes operativos (sin incluir la amortización técnica) respecto a los que
se soportan con la máquina actual de un 25% anual.
En cuanto a la financiación de la sustitución, la empresa tomaría un préstamo bancario por la

cuantía no cubierta con el importe neto de impuestos de la venta de la máquina actual, al 6% de
interés anual, amortizable mediante sistema francés en cinco años. Los gastos de tramitación del
préstamo ascenderían al 1% de su nominal, que no formaría parte del préstamo y que se pagarían
en efectivo.
El tipo del impuesto de sociedades es del 35%. Las cuotas de amortización, tanto de la máquina
actual como de la nueva, serían íntegramente deducibles.
El coste de oportunidad del capital asciende al 12%.
SE PIDE:
Aconseje a la dirección de la empresa sobre la conveniencia de llevar a cabo la sustitución

propuesta, sobre la base del cálculo de su valor actual ajustado (suponga la hipótesis de deuda
fija).
Calcule el beneficio neto incremental (de renovar frente a no renovar) para cada uno de los cinco
años que abarca el horizonte temporal propuesto.
94
I. No sustituir.
II. Sustituir.
a) Inversión inicial incremental II/I:
𝐶𝑜𝑑𝑖 𝐼 = 0
𝑉𝑁𝐶 𝑀𝑎𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎 𝑣𝑖𝑒𝑗𝑎 = 500.000 − 50.000 · 5 = 250.000
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 325.000 − 250.000 = 75.000
𝑉𝑅 = 325.000 − 75.000 · 0,35 = 298.750
𝐶𝑜𝑑𝑖 𝐼𝐼 = −750.000 + 298.750 = −451.250
𝐼𝐼
𝐶𝑜𝑑𝑖 = −451.250 − 0 = −451.250
𝐼
b) Flujos de caja incrementales:
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 = (1.000.000 − 650.000) · (1 − 0,35) + 50.000 · 0,35 + 0 = 245.000
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 = (1.000.000 − 487.500) · (1 − 0,35) + 145.000 · 0,35 + 0 = 383.875
𝐼𝐼
𝐶𝑖𝑑𝑖 = 383.875 − 245.000 = 138.875
𝐼
c) Valor residual incremental
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐼𝐼 = 25.000
𝐼𝐼
𝑉𝑅𝑑𝑖 = 25.000
𝐼
1 − (1,12)−5 25.000
𝑉𝐴𝑁 𝑐𝑎𝑠𝑜 𝑏𝑎𝑠𝑒 = −451.250 + 138.875 · + = 𝟔𝟑. 𝟓𝟒𝟖, 𝟗𝟕 €
0,12 1,125
95
Los efectos derivados de la financiación, solo afectan a la alternativa II, ya que la alternativa I, se
financia 100% con fondos propios.
En este caso se utiliza el sistema de amortización francés por lo cual lo primero que se debe hacer
es calcular es la cuota constante.
Realizamos el cuadro de amortización:
AÑO ANUALIDAD AMORTIZACIÓN INTERÉS CAP. PENDIENTE AHORRO FISCAL

0 451.250
1 107.125,13 80.050,13 27.075 371.198,87 9.476,25
2 107.125,13 84.853,13 22.271,99 286.346,74 7.795,20
3 107.125,13 89.944,32 17.180,90 196.402,42 6.013,28
4 107.125,13 95.340,98 11.784,15 101.061,44 4.124,45
5 107.125,13 101.061,44 6.063,69 0 2.122,29
9.476,25 7.795,20 6.013,28 4.124,45 2.122,29

𝑉𝐴 𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑒𝑠 = + + + + = 25.779,27
1,06 1,062 1,063 1,064 1,065
𝑉𝐴 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛 = 0,01 · 451.250 · (1 − 0,35) = 2.933,12
𝑉𝐴𝐴 = 63.548,97 + 25.779,27 − 2.933,12 = 𝟖𝟔. 𝟑𝟗𝟓, 𝟏𝟐 €
EJERCICIO 66
Una empresa se plantea ampliar las maquinarias con la que actualmente trabaja, y podría
continuar trabajando durante los cinco años siguientes hasta la finalización del proyecto
actualmente en marcha, con otras maquinarias que van a proporcionar a la empresa un
incremento importante de los ingresos operativos.
El proyecto inicial fue financiado íntegramente en su momento con fondos propios, siendo todas
sus ventas y gastos al contado. Estas máquinas fueron adquiridas hace ahora cinco años por
1.000.000 €, y podrían ser vendidas en el momento actual por 750.000 €. El proyecto inicialmente
necesitó una inversión en fondo de maniobra de 200.000 euros, que se mantendrá constante a lo
largo de la vida del proyecto, y que se recuperaría al finalizar el proyecto por su valor contable.
En la situación actual, las ventas anuales previstas para cada uno de esos cinco años ascienden a
1.500.000 €, y los costes operativos, que no incluyen la amortización técnica, se estiman en
500.000 € anuales. Las máquinas con la que actualmente se está trabajando se vienen
amortizando a razón de 100.000 € al año. Las mismas quedarían totalmente amortizadas al final
del quinto año, estimándose para ellas un valor residual nulo en ese momento.
96
En el momento actual, las nuevas maquinarias que permitirían la ampliación costarían hoy
1.000.000 €. Además, con la ampliación, se estima una reducción en el fondo de maniobra de
200.000. Los cobros y pagos relativos a la explotación del proyecto seguirían realizándose al
contado. La nueva máquina se amortizaría linealmente en cinco años, estimándose su venta al
final de los cinco años por un valor residual de 20.000 €. El uso de esta nueva máquina generaría
unos costes operativos de un 10% superiores (sin incluir la amortización técnica) respecto a los de
la máquina antigua, pero supondría unos ingresos operativos un 20% superiores, respecto a los
que se generan con las máquinas actuales.
En cuanto a la financiación necesaria para la ampliación, la empresa tomaría un préstamo

bancario por la cuantía necesaria al 5% de interés anual, amortizable financieramente al quinto
año. Los gastos de tramitación del préstamo ascenderían al 1% de su nominal, que no formaría
parte del préstamo y que se pagarían en efectivo.
El tipo del impuesto de sociedades es del 30%. Las cuotas de amortización, tanto de la máquina
actual como de la nueva, serían íntegramente deducibles.
El coste de oportunidad del capital asciende al 10%.
SE PIDE:
a) Determine, de forma clara, las alternativas que tiene la Dirección de la empresa.
I. No ampliar.
II. Ampliar.
b) Determine el BAIT, BAT y BN de la ampliación. Opere en términos incrementales.
𝐼𝐼
𝐵𝐴𝐼𝑇 = 𝐵𝐴𝐼𝑇 𝐼𝐼 − 𝐵𝐴𝐼𝑇 𝐼 = 𝐵𝐴𝐼𝑇 𝑚á𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎 𝑛𝑢𝑒𝑣𝑎 + 𝐵𝐴𝐼𝑇 𝑚á𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎 𝑣𝑖𝑒𝑗𝑎 −
𝐼
− 𝐵𝐴𝐼𝑇 𝑚á𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎 𝑣𝑖𝑒𝑗𝑎 = 𝐵𝐴𝐼𝑇 𝑚á𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎 𝑛𝑢𝑒𝑣𝑎
BAT y BN se obtienen a partir del BAIT en la siguiente tabla:
CONCEPTO Año 0 Años 1-4 Año 5

INGRESOS MÁQUINA NUEVA 0 1.800.000 1.800.000
COSTES MÁQUINA VIEJA 0 550.000 550.000
AMORTIZACIÓN MÁQUINA NUEVA 0 200.000 200.000
VALOR RESIDUAL - - 20.000
COSTES DE EMISIÓN 8.000 - -
BAIT -8.000 1.050.000 1.070.000
INTERESES - -40.000 -40.000
BAT - 1.010.000 1.030.000
IMPUESTO 30% -2.400 -303.000 -309.000
BN -5.600 707.000 721.000
97
c) Aconseje a la Dirección de la empresa sobre la conveniencia de llevar a cabo la ampliación
propuesta, sobre la base del cálculo de su Valor Actual Ajustado (suponga la hipótesis de deuda
fija). Opere en términos incrementales.
Inversión inicial incremental
𝐶𝑜𝑑𝑖 𝐼 = 0
𝐶𝑜𝑑𝑖 𝐼𝐼 = 1.000.000 − 200.000 = 800.000 (𝑙𝑜𝑠 200.000 𝑠𝑜𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝐹𝑀)
𝐼𝐼
𝐶𝑜𝑑𝑖 = 800.000 − 0 = 800.000
𝐼
Flujos de caja incrementales
𝐼𝐼
𝐶𝑖𝑑𝑖 = 𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑀𝑁 + 𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑀𝑉 − 𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑀𝑉 = 𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑀𝑁
𝐼
𝐼𝐼
𝐶𝑖𝑑𝑖 = (1.800.000 − 550.000) · (1 − 0,3) + 200.000 · 0,3 = 935.000
𝐼
Valor residual incremental
𝐼𝐼
𝑉𝑅 = 𝑉𝑅 𝑀𝑁 + 𝑉𝑅 𝑀𝑉 − 𝑉𝑅 𝑀𝑉 = 𝑉𝑅 𝑀𝑁
𝐼
𝑉𝑁𝐶 𝑀𝑉 = 1.200.000 − 10 · 100.000 = 200.000
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝑀𝑉 = 200.000 − 0 = 200.000
𝑉𝑁𝐶 𝑀𝑁 = 1.000.000 − 5 · 200.000 = 0
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 20.000
𝑉𝑅 𝑀𝑁 = 20.000 − 20.000 · 0,3 = 14.000
𝐼𝐼
𝑉𝑅 = 14.000 − 200.000 = −186.000
𝐼
1 − (1,1)−5 186.000
𝑉𝐴𝑁 𝑐𝑎𝑠𝑜 𝑏𝑎𝑠𝑒 = −800.000 + 935.000 · − = 2.628.894,26 €
0,1 1,15
98
Ahorros fiscales
Hay que tener en cuenta que el préstamo se devuelve el quinto año (es un préstamo americano).

0 0 0 800.000 0
1 40.000 0 40.000 800.000 12.000
2 40.000 0 40.000 800.000 12.000
3 40.000 0 40.000 800.000 12.000
4 40.000 0 40.000 800.000 12.000
5 840.000 800.000 40.000 0 12.000
1 − (1,05)−5
𝑉𝐴𝑁 𝑎ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑒𝑠 = 12.000 · = 51.953,72 €
0,05
𝑉𝐴 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛 = 8.000 · (1 − 0,3) = 5.600 €
𝑉𝐴𝐴 = 2.628.894,26 − 51.953,72 − 5.600 = 𝟐. 𝟔𝟕𝟓. 𝟐𝟒𝟕, 𝟗𝟖 €
EJERCICIO 67
Bodegas Granadinas S.A., empresa líder del sector vinícola en Andalucía, está planteando llevar a
cabo un proyecto de inversión consistente en la adquisición de una maquinaria prensadora de
uva tecnológicamente vanguardista en el mercado. Sin embargo, el gerente de la sociedad
dispone de dos ofertas de dos máquinas que, a pesar de tener idéntica capacidad, disponen de
una estructura de costes diferentes:
PRENSA RM.3500 PRENSA ATM.3000

Precio de Adquisición: 3.500.000 € Precio de Adquisición: 3.000.000 €
Costes Operativos: 400.000 €/año Costes Operativos: 450.000 €/año
Vida útil: 10 años Vida útil: 8 años
Valor residual: 250.000 € Valor residual: 250.000 €
Amortización lineal según vida útil Amortización lineal según vida útil
Tenga en cuenta que para la toma de decisiones relativa a la Prensa a adquirir, el gerente ha
tomado como tasa de descuento el coste de oportunidad del capital de la empresa.
Una vez tomada la decisión por parte del gerente, comenzaría la explotación de la actividad, con
las previsiones de ventas por valor de 1.500.000 € anuales, proyecto que duraría 7 años, tras los
cuales, podría venderse, según estimación del mercado, la maquina tipo RM.3500 por 1.100.000 €
y la máquina tipo ATM.3000 por 350.000 €.
99
El incremento inicial del FM imputable al proyecto es de 100.000 €. Posteriormente, al final de
cada uno de sus siete años de duración, se estima que el FM ascenderá al 5% del volumen anual
de ingresos previstos. El FM se recuperará al final de la vida del proyecto por su valor contable.
El gerente de la empresa ha decidido financiar la adquisición de la maquina seleccionada con

deuda y capital propio a partes iguales. Respecto a la parte de la financiación bancaria, se
contrataría un préstamo por el correspondiente importe según maquinaria, amortizable
mediante anualidades constantes en 5 años, a un 6% de interés anual. La solicitud de este
préstamo conllevaría el pago de una comisión de apertura y estudio del 1% sobre el nominal.
Igualmente se conoce que los activos previamente existentes en la empresa han mantenido un
coeficiente de endeudamiento del 30% y un coeficiente de capital del 70%.
Por otra parte, se sabe que la rentabilidad por dividendos de esta empresa asciende a un 5%, y
que la tasa de crecimiento de los dividendos se cifra en torno a un 6%. La rentabilidad exigida a la
deuda de la empresa también asciende a un 6%. El tipo marginal del impuesto sobre sociedades
se estima que se mantenga en un 30%.
Con esta información, se pide:
a) Determine qué modelo de Prensa es más conveniente para llevar a cabo el proyecto de
inversión.
MÁQUINA RM.3500
𝐶0 = −3.500.000
3.500.000 − 250.000
𝐶1−9 = −400.000 · (1 − 0,3) + · 0,3 = −182.500
10
3.500.000 − 250.000
𝐶10 = −400.000 · (1 − 0,3) + + 250.000 = 67.500
10
𝐷𝐼𝑉
𝑟𝑑 = 6% 𝑟𝑒 = + 𝑔 = 5% + 6% = 11%
𝑃0
𝐷 𝐸
𝑟𝑎 = · 𝑟𝑑 + · 𝑟𝑒 = 0,3 · 0,06 + 0,7 · 0,11 = 9,5%
𝑉 𝑉
1 − (1,095)−9 −67.500
𝑉𝐴 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 = 3.500.000 + 182.500 · + = 4.545.002,09
0,095 1,09510
1 − (1,095)−10
4.545.002,09 = 𝐶𝐴𝐸 · → 𝑪𝑨𝑬 = 𝟕𝟐𝟑. 𝟖𝟔𝟒, 𝟗𝟗 €
0,095
100
MÁQUINA ATM.3000
𝐶0 = −3.000.000
3.000.000 − 250.000
𝐶1−7 = −450.000 · (1 − 0,3) + · 0,3 = −211.875
8
3.000.000 − 250.000
𝐶8 = −450.000 · (1 − 0,3) + · 0,3 + 250.000 = 38.125
8
1 − (1,095)−7 −38.125
𝑉𝐴 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 = 3.000.000 + 211.875 · + = 4.030.253,31
0,095 1,0958
1 − (1,095)−8
4.030.253,31 = 𝐶𝐴𝐸 · → 𝑪𝑨𝑬 = 𝟕𝟒𝟏. 𝟕𝟓𝟎, 𝟒𝟐
0,095
Se escogería la máquina RM.3500, ya que tiene un CAE menor.
b) Una vez tomada la decisión del apartado anterior, estime el valor de la inversión inicial, flujos
de caja y valor residual, después de impuestos, derivados del proyecto de inversión.
𝐶0 = −3.500.000 − 100.000 = −3.600.000
𝑉𝑁𝐶 𝐹𝑀 = 75.000
𝑉𝑅 𝐹𝑀 = 75.000 + 0 = 75.000
𝑉𝑁𝐶 𝑀𝑎𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎 = 3.500.000 − 325.000 · 7 = 1.225.000
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 1.100.000 − 1.225.000 = −125.000
𝑉𝑅 𝑀𝑎𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎 = 1.100.000 − (−125.000 · 0,3) = 1.137.500
𝐶𝑖𝑑𝑖 1 = (1.500.000 − 400.000) · (1 − 0,3) + 325.000 · 0,3 + 25.000 = 892.500
𝐶𝑖𝑑𝑖 1 − 7 = (1.500.000 − 400.000) · (1 − 0,3) + 325.000 · 0,3 = 867.500
c) Determine el Valor Actual Ajustado considerando la hipótesis de deuda fija.
892.500 1 − (1,095)−6 1
𝑉𝐴𝑁 𝑐𝑎𝑠𝑜 𝑏𝑎𝑠𝑒 = −3.600.000 + + 867.500 · · +
1,095 0,095 1,095
1.137.500 + 75.000
+ = 1.358.986,19 €
1,0957
101
0 1.750.000
1 415.443,70 310.443,70 105.000 1.439.556,3 31.500
2 415.443,70 329.070,32 86.373,38 1.110.485,98 25.912,01
3 415.443,70 348.814,54 66.629,16 761.671,43 19.988,75
4 415.443,70 369.743,41 45.700,29 391.928,02 13.710,09
5 415.443,70 391.928,02 23.515,68 0 7.054,70
31.500 25.912,01 19.988,75 13.710,09 7.054,70

𝑉𝐴 𝑎ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = + + + + = 85.692,88 €
1,06 1,062 1,063 1,064 1,065
𝑉𝐴 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛 = 0,01 · 1.750.000 · (1 − 0,3) = 12.250
𝑉𝐴𝐴 = 1.358.986,19 + 85.692,88 − 12.250 = 𝟏. 𝟒𝟑𝟐. 𝟒𝟐𝟗, 𝟎𝟕 €
EJERCICIO 68
En la primera reunión del año 2015 celebrada por el Consejo de Administración de la empresa
GOWEX, S.A., durante el mes de enero, los socios, Susan Bale y John Smith acordaron la
aprobación del balance de situación a 31 de diciembre de 2014. Tras ver el resultado del primer
año de operaciones, ambos concluyeron que su negocio de importación y venta de instrumentos
tecnológicos para el análisis de casos de carácter científico había tenido un comienzo excelente.
De acuerdo con sus planes iniciales, decidieron comenzar la segunda fase de su plan estratégico y
dar los pasos necesarios para emprender un nuevo proyecto de inversión en actividades de la
misma naturaleza a las que viene realizando, que se iniciaría en 2015 y tendría una vida útil de 3
años. El proyecto requeriría una inversión en un activo fijo de 20.500€, que se amortizaría de
forma lineal en 5 años, estimándose un valor residual contable de 500€ al final de los 5 años.
Asimismo, para la instalación y puesta en condiciones de funcionamiento es necesario que John
realice un curso de formación especializado para el manejo de activos, con un coste total de
1.200€.
Las ventas previstas para el primer año son de 15.000€, estimándose un crecimiento acumulativo
del 2% en los restantes años de vida útil del proyecto, y los costes supondrán el 60% de las ventas
en cada uno de esos años (no incluyen la amortización contable).
Para la puesta en marcha del proyecto, habría que realizar una dotación inicial del fondo de
maniobra por importe de 400€, estimándose durante los años de vida útil del proyecto los
siguientes datos del balance:
102
BALANCE PREVISIONAL 31/12/2015 31/12/2016 31/12/2017
Tesorería 1.500 € 1.000 € 1.750 €
Clientes 800 € 1.000 € 1.250 €
Clientes 400 € 500 € 750 €
Acciones en cartera c/p 1.000 € 750 €
Proveedores 700 € 1.200 € 1.000 €
Deudas con bancos c/p 850 € 300 €
(*) Carácter temporal
Proveedores Inmovilizado 300 € 200 € 100 €
- Al final de la vida útil del proyecto, los activos fijos pueden venderse por 10.000€.
- El fondo de maniobra se recupera por el 60% de su valor contable al final de los 3 años.
- La tasa impositiva es del 30% anual.
- La beta del proyecto es de 0,5.
- La rentabilidad esperada del mercado es del 10% y la tasa libre de riesgo del 4%.
- La empresa reparte como dividendo el 60% de sus beneficios.
Suponiendo que la empresa cuenta con otros proyectos que generan beneficios y que pagan
impuestos en los próximos años, calcule:
a) Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT), Beneficio Neto (BN) y Dividendos para cada
año del horizonte temporal considerado.
CONCEPTO Final 2015 Final 2016 Final 2017

INGRESOS 15.000 15.300 15.606
COSTES 9.000 9.180 9.363,6
OTROS COSTES 1.200 - -
AMORTIZACIÓN 4.000 4.000 4.000
BAIT 800 2.120 2.242,4
INTERESES 0 0 0
IMPUESTOS 240 636 672,72
BN 560 1.484 1.569,68
DIVIDENDOS 336 890,4 941,81
b) La inversión inicial después de impuestos, los flujos netos de caja de la explotación después de
impuestos (FNC finales) y el valor residual después de impuestos.
𝐶𝑜𝑑𝑖 = 20.500 + 400 = 20.900
𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑜 2015 = −1.200 · (1 − 0,3) = −840 (𝑐𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑐𝑖ó𝑛)
103
𝐶𝑖𝑑𝑖 2015 = (15.000 − 9.000) · (1 − 0,3) + 4.000 · 0,3 − 100 = 5.300
𝐶𝑖𝑑𝑖 2016 = (15.300 − 9.180) · (1 − 0,3) + 4.000 · 0,3 + 200 = 5.684
𝐶𝑖𝑑𝑖 2017 = (15.606 − 9.363,6) · (1 − 0,3) + 4.000 · 0,3 − 700 = 4.869,68
𝑉𝑁𝐶 𝑀𝑎𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎 = 20.500 − 4.000 · 3 = 8.500
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑀𝑎𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎 = 10.000 − 8.500 = 1.500
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝑀𝑎𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎 = 10.000 − 1.500 · 0,3 = 9.550
𝑉𝑁𝐶 𝐹𝑀 = 1.000
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝐹𝑀 = 600 − 1.000 = −400
𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐹𝑀 = 600 − (−400 · 0,3) = 720
c) El VAN básico del proyecto.
𝑟𝑎 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝐴 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) = 0,04 + 0,5 · (0,1 − 0,04) = 0,07
5.300 5.684 15.139,68

𝑉𝐴𝑁 𝑐𝑎𝑠𝑜 𝑏𝑎𝑠𝑒 = −21.740 + + + = 𝟓𝟑𝟔, 𝟑𝟖 €
1,07 1,072 1,073
d) Si supusiéramos ahora que la empresa financia la inversión en el activo fijo (antes de

impuestos) con un 50% de endeudamiento, que el coste financiero (rentabilidad de la deuda) es
del 5%, con una comisión de apertura y estudio de 300 €, y que la deuda no se amortizará hasta
finales del último año (sistema americano), determine el valor actual ajustado (VAA),
considerando los efectos derivados de la financiación.

0 - - - 10.250 -
1 0 - 512,5 10.250 153,75
2 0 - 512,5 10.250 153,75
3 0 - 512,5 10.250 153,75
1 − (1,05)−3
𝑉𝐴 𝑎ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑒𝑠 = 153,75 · = 418,70
0,05
𝑉𝐴 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 = 300 · (1 − 0,3) = 210
𝑉𝐴𝐴 = 536,38 + 418,70 − 210 = 𝟕𝟒𝟓, 𝟎𝟖
104

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4º Grado en Administración y Dirección de Empresas

Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales

Reservados todos los derechos.

VALORACIÓN DE ACCIONES ORDINARIAS 5

RELACIÓN DE EJERCICIOS (MODELO 2017/2018) 19

𝑟 = 12% → 10,23% < 12% → 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑖𝑛𝑓𝑟𝑎𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑎𝑑𝑜

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 40%

𝑔 = 4% = 𝑅𝑂𝐸 · 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛

Hasta el año 6 Desde el año 6

𝐵𝑃𝐴1 = 6,67 € → 𝐷𝐼𝑉1 = 0,2 · 6,67 = 1,33 €

1,33 1,44 1,56 1,68 1,81 5,88 1

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 40%

𝐷𝐼𝑉 0,04 · 𝑃0 0,6 · 𝐵𝑃𝐴 𝐵𝑃𝐴 0,04

Si desaparecen las oportunidades de crecimiento, el precio disminuye un 44,42%.

c) Suponga que la dirección simplemente anuncia que la rentabilidad esperada de la nueva

Aquí el director financiero tiene dos alternativas:

- Alternativa 1: No acometer el proyecto (alquilar la nave).

a) Inversión inicial incremental II/I:

𝐶𝑜𝑑𝑖 𝐼𝐼 = −1.200.000 − 350.000 = −1.550.000 $

b) Calcular Cidi II/I:

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 = [𝐶𝑖𝑎𝑖 (1 − 𝑡) + 𝐶𝐴𝐹𝑖 · 𝑡] = ∆𝐹𝑀

Se empieza calculando la amortización fiscalmente deducible (CAFi):

1) Se ponen las ventas y debajo los costes.

También se puede hacer:

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 1 = (4.200.000 − 3.780.000) · (1 − 0,35) + 120.000 · 0,35 − 70.000 = 245.000 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 2 = (4.410.000 − 3.969.000) · (1 − 0,35) + 120.000 · 0,35 − 21.000 = 307.650 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 3 = (4.630.500 − 4.167.450) · (1 − 0,35) + 42.000 − 22.050 = 320.932,5 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 4 = (4.862.025 − 4.375.822,5) · (1 − 0,35) + 42.000 − 23.152,5 = 334.879,125 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 5 = (5.105.126,25 − 4.594.613,63) · (1 − 0,35) + 42.000 − 24.310,125 = 349.523,081 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 6 = (5.360.382,56 − 4.824.344,31) · (1 − 0,35) + 42.000 − 25.525,6313 = 364.899,235 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 7 = (5.628.401,69 − 5.065.561,52) · (1 − 0,35) + 42.000 − 26.801,9128 = 381.044,197 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼 𝑎ñ𝑜 8 = (5.909.821,78 − 5.318.839,6) · (1 − 0,35) + 42.000 + 562.840,169 = 988.978,584 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 1 = 100.000 · (1 − 0,35) = 65.000 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 3 = 108.160 · (1 − 0,35) = 70.304 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 4 = 112.486,4 · (1 − 0,35) = 73.116,16 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 5 = 116.985,856 · (1 − 0,35) = 76.040,8064 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 6 = 121.665,29 · (1 − 0,35) = 79.082,4387 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 7 = 126.531,902 · (1 − 0,35) = 82.245,7362 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼 𝑎ñ𝑜 8 = 131.593,178 · (1 − 0,35) = 85.535,5657 $

Comparar alternativas es simplemente restarle el Cidi I al Cidi II.

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 1 = 180.000 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 2 = 240.050 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 3 = 250.628,5 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 4 = 261.762,965 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 5 = 273.482,275 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 6 = 285.816,797 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 7 = 298.798,461 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝐼𝐼/𝐼 𝑎ñ𝑜 8 = 903.443,019 $

c) Cálculo de los valores residuales incrementales (VRdi II/I):

𝑉𝑁𝐶 = 𝑉0 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎 = 1.200.000 − 120.000 · 8 = 240.000 $

𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 (𝑝) = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝑉𝑁𝐶 = 400.000 − 240.000 = 160.000 $

𝑉𝑅𝑑𝑖 𝐼𝐼 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝑝 · 𝑡 = 400.000 − 160.000 · 0,35 = 344.000 $

d) Flujos incrementales (VAN incremental):

180.000 240.050 250.628,5 261.762,965 273.482,275

Como resultado de las mejoras en la ingeniería de productos, United Automation es capaz de

Ambas máquinas están totalmente amortizadas a efectos impositivos. La empresa paga

Aquí tenemos dos alternativas:

- Alternativa 1: Mantener máquina nueva (vender máquina vieja).

𝑉𝑅𝑑𝑖 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 25.000 − 25.000 · 0,35 = 16.250 $

𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 𝑉𝑅𝑎𝑖 − 𝑉𝑁𝐶 = 25.000 − 0 = 25.000 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜𝑠 1 𝑎 4 = 20.000 · (1 − 0,35) = 13.000 $

𝐶𝑖𝑑𝑖 𝑎ñ𝑜𝑠 6 𝑎 10 = 30.000 · (1 − 0,35) = 19.500 $