Valuacion de Facebook (FB) (1Q 2020) Por Leonardo Guidi

Valuación de Facebook (FB)
Autor: Leonardo Román Guidi (Lrguidi@gmail.com)
Fecha: 07-Julio-2020
Índice:
Glosario…………………………………………………………………………………….………………………………………………………………………………..…. 3
Introducción………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 4
Repositorio de papers académicos y planillas de Excel…………………………………………………………………………………………………… 4
Narrativas y números…….………………………………………………………………………………………………………………………………………….…… 5
Guía para leer reportes financieros….………………………………………………………………………………………………………………………….… 7
Estudio general de la empresa: Su negocio, su historia y las particularidades de sus estados contables………………………… 9
Particularidades encontradas en los estados contables…………………………………………………………………………………… 14
Caja y Bancos / Cash and marketable securities………………………………………………………………………………….. 14
Investigación y Desarrollo (I+D / R&D)………………………………………………………………………………………………… 15
Deuda y emisiones de acciones…………………………………………………………………………………………………………… 16
Ingresos / Ventas …………………..…………………………………………………………………………………………………………… 17
Ganancias Operativas (EBIT) y Netas…………………………………………………………………………………………………… 17
Capital Expenditures (CapEx)………….…………………………………………………………………………………………………… 18
Variables compartidas por ambas metodologías de valuación………………………………………………………………………………..…… 20
Beta………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 20
Prima de Riesgo de Mercado…………………………………………………………………………………………………………………………… 23
Tasa libre de riesgo…………………………………………………………………………………………………………………………………………. 26
Costo de capital, Riesgo País y Default spread de deuda…………………………………………………………………………….…… 27
Moats (Fosos Económicos)…….………………………………………………………………………………………………………………………… 29
Estimaciones de variables al valor terminal……………………………………………………………………………………………………… 34
Tasa impositiva……………………………………………………………………………………………………………………………………………..… 35
Estructura de Capital…………………………………………………………………………………………………………………………………..…… 36
Valuación mediante la metodología de Pablo Fernández…………………………………………………………………………………………..… 37
Sugerencia de estrategia a seguir………………………………………………………………………………………………………………………………… 44
Comentarios finales……………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 44
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Leonardo Román Guidi
Glosario:
10-K: Es el reporte anual de estados financieros que deben presentar obligatoriamente aquellas empresas
que operan en los mercados financieros estadounidenses.
10-Q: Es el reporte trimestral de estados financieros que deben presentar obligatoriamente aquellas
empresas que operan en los mercados financieros estadounidenses.
EBIT: Ganancias operativas. Ganancias antes de intereses e impuestos.
FCF (Free Cashflow): Flujo de fondos libre. Es el flujo de fondos operativo después de impuestos sin tener en
cuenta el endeudamiento (deuda financiera). Es el dinero que podría repartir la empresa entre los accionistas
después de haber cubierto los impuestos, las necesidades de re inversión en activos fijos y las necesidades
operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras.
FB: Código de identificación de Facebook en Nasdaq.
NOF: Necesidades Operativas de Fondos. También llamadas Capital de Trabajo (Working Capital) o Fondo de
Maniobra.
TTM: Trailing twelve month. Es el término que se utiliza para designar a la información que abarca los últimos
12 meses. Se utiliza mucho cuando se muestran los estados contables de las empresas y gra cias a esta forma
de organizar la información contable es posible realizar valuaciones en cualquier momento del año ya que,
por ejemplo, si estamos valuando una empresa a mediados de año y necesitamos partir el resultado
acumulado de los últimos 12 meses, en este caso bajo la denominación TTM obtendremos toda la
información contable que abarca los dos balances presentados por la empresa en el presente año y los dos
últimos balances del año anterior.
WACC: Costo promedio ponderado del capital.
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Introducción
El objetivo de este trabajo de investigación es el de realizar una valuación de la empresa Mercado Libre (de ahora en
adelante FB, por su código de identificación de empresa en Nasdaq) mediante las metodologías de valuación de
empresas desarrolladas por Aswath Damodaran y Pablo Fernández es sus respectivos libros y papers académicos.
Teniendo en cuenta que ambas metodologías se asemejan mucho en varios aspectos (aunque también se contradicen
mucho en otros) habrá partes de la valuación que serán comunes a ambas metodologías.
La estructura de este documento es la siguiente:
1. Narrativas y números: Comenzaré explicando las razones por las cuales una valuación es
principalmente una combinación de historias y números para luego explicar la manera en l a que
Damodaran aconseja comenzar las valuaciones.
2. ¿Cómo leer un reporte financiero?: Detallaré la metodología que Damodaran recomienda utilizar a la
hora de leer un reporte financiero publicado por una empresa que cotiza en Bolsa ya que dichos
reportes suelen ser en ocasiones muy extensos y a causa de e llo podemos terminar perdidos entre tal
cantidad de información, mucha de la cual no nos va a servir en nada al momento de armar el modelo
de valuación.
3. Estudio general de la empresa: Aquí entraremos de lleno en las características propias de FB,
describiendo no solo las características que la empresa tiene actualmente sino también cuáles son sus
planes a futuro.
4. Variables compartidas por ambas metodologías de valuación: Aquí describiré las características y los
valores que asumirán las variables que van a ser comunes a ambas metodologías, tales como la Beta,
la prima de riesgo de mercado, la estructura de capital, la tasa impositiva, etc.
5. Valuación según Pablo Fernández: Aquí expondré el resultado de la valuación de FB de acuerdo con la
metodología desarrollada por Pablo Fernández.
6. Sugerencia de estrategia a seguir: Finalmente, en base a los resultados de ambas valuaciones, pero
especialmente de acuerdo con los resultados arr ojados por la simulación de Monte Carlo aplicada a la
metodología de Pablo Fernández, se sugieren los precios a los cuales conviene comprar y vender FB
en estos momentos.
Repositorio de papers académicos y planillas de Excel

Todos los papers académicos citados en este análisis se encuentran en el siguiente repositorio al igual que las
planillas de Excel que contienen los cálculos para la valuación de la empresa.
Los libros citados no están en el repositorio debido a que tienen restricciones de derechos de autor.
Repositorio de papers y planilla de Excel:

https://drive.google.com/drive/folders/144WlGTCasWlAmPlYZ24zgwAT6W_cAmeI?usp=sharing
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Narrativas y números
Según Pablo Fernández, una valuación es siempre, en última instancia, una opinión personal acerca de cómo
creemos que será el futuro de la compañía que estamos analizando . Dicha opinión, por supuesto, está
fundamentada en estimaciones sensatas que hacem os acerca del comportamiento que consideramos que
tendrán las variables más importantes de la empresa durante los próximos años.
Damodaran, por su parte, fue un paso más allá y en 2017 publicó un libro titulado “Narrativas y números” en
el que afirmaba que una buena valuación era una combinación balanceada entre una historia que el valuador
contaba acerca del futuro de la empresa y los números que justificaban la veracidad de dicha historia y hacía
mucho hincapié en que la valuación final de la empresa esta ría siempre fuertemente determinada por la
historia que contemos acerca de ella.
En el libro, de hecho, desarrolla el ejemplo de Uber y explica que la valoración de la empresa será muy
diferente dependiendo del tipo de empresa creemos que será en el futuro y las ventajas competitivas con las
que creemos que contará. El siguiente cuadro expuesto por el autor resume el enorme rango de valuaciones
que esta empresa podría tener dependiendo de la historia que contemos sobre ella:
Fuente: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/country/narrative&numbersrealshort2017.pdf
Vemos entonces que el valor de Uber puede moverse en un rango comprendido entre los U$ S 800 millones y
los U$S 90.457 millones dependiendo de si la consideramos simplemente como una empresa de transporte
de pasajeros o si la consideramos como una empresa de servicios de movilidad para personas y cosas
(logística), con un mercado potencial que es del doble del tamaño del actual, con fuertes redes de relaciones
con empresas y usuarios y con ventajas competitivas fuertes y duraderas.
En su libro, Damodaran aconseja realizar la valuación de la empresa de acuerdo con los pasos que vemos a
continuación de tal manera de desarrollar una narrativa que sea coherente con los números que estaremos
proyectando en el Excel y, aunque aquí no seguiremos dichos pasos al pié de la letra, el lector verá que, para
cada variable importante de la valuación explica remos, a modo de ‘narrativa’, las razones por las cuales
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proyectamos dichos números para el futuro de la empresa y lo haremos con el objetivo de que no haya
números en la valuación que no tengan una explicación detrás.
Fuente: Traducción propia tomada del libro “Narrative and numbers” (2017) de Damodaran.
En el paso 1 del cuadro anterior se nos pide redactar una historia acerca del presente de la empresa que
estamos valorizando y del futuro que nosotros consideramos como el más posible, probable y plausib le. Para
ello vamos a comenzar leyendo el último reporte de estados financieros publicado por la empresa gracias al
cual podremos obtener un amplio conocimiento de la operatoria actual de la misma, sus finanzas, sus
proyectos, sus riesgos y sus perspectivas a futuro pero, antes de lanzarnos a una lectura exhaustiva del
reporte nos va a convenir primero leer la guía que publicó Damodaran hace unos años en la que describió el
“mapa de ruta” a seguir para no perdernos al leer los reportes financieros de las empresas ya que muchos de
ellos superan ampliamente las 100 páginas y en su mayoría contienen información agregada por abogados
con el objetivo de cubrirse ante eventuales problemas legales que poco o nada nos van a servir para realizar
la valuación.
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Guía para leer reportes financieros
Veamos a continuación la guía que ofrece Damodaran para leer reportes financieros:
Fuente: Traducción propia en base a http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/ eqnotes/P G/Reading10KPG.pdf
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Como vemos en los cuadros anteriores, al leer un reporte financiero, ya sea este trimestral (10 -Q) o anual
(10-K), lo que pretende Damodaran es que pongamos el foco en entender de dónde provienen los CashFlows
de la empresa, cuáles son sus perspectivas de crecimiento futuras, qué tan eficiente es la empresa con sus
activos existentes, cuánto dinero está destinando a reinversiones y cuáles son los riesgos operativos y
financieros a los que está expuesta.
En base a eso, Damodaran espera que luego de la lectura del reporte tengamos una idea general de la
situación actual de la compañía con respecto a los determinantes del valor expuestos en el segundo de los
cuadros anteriores de tal manera que seamos capaces de armar, al menos, una versión preliminar de la
historia que pensamos contar de la empresa que estamos valorizando aunque es necesario decir que Pablo
Fernández es un poco escéptico con respecto a la cantidad de información valiosa que podemos obtener
leyendo tan solo el último de los reportes financieros presentados por una empresa.
Más concretamente, en el paper titulado “Contabilidad. Qué dice y qué NO dice (qué es y qué no es)” de
2018, Pablo Fernández es bastante vehemente cuando se refiere al grado de confiabilidad que podemos
esperar de los estados contables de las empresas, particularmente cuando responde la siguiente pregunta :
Este rotundo argumento de Pablo Fernández nos obliga a expandir nuestro campo de investigación al
momento de realizar una valuación ya que, según él, no podemos mirar solamente los últimos estados
financieros presentados por la empresa sino que al menos debemos analizar los últimos tres años.
En este caso particular voy a utilizar los estados contables de los últimos 9 años culminados en el primer
trimestre de 2020.
¿En dónde puedo descargar gratuitamente los estados contables de Facebook?

Están disponibles de manera gratuita acá: http://financials.morningstar.com/income-
statement/is.html?t=FB&region=usa&culture=en-US
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Estudio general de la empresa: Su negocio, su historia y
las particularidades de sus estados contables
Facebook Inc. es la empresa líder mundial en el sector de ‘social media’. Esta empresa , fundada en 2004,
desarrolla productos que les permiten a las personas conectarse y compartir todo tipo de contenido digital
con familiares y amigos a través de todo tipo de dispositivos (notebooks, tablets, celulares, etc.). Los
productos de la empresa incluyen:
 Facebook, que les permite a las personas conectarse, compartir, descubrir y comunicarse entre sí a
través de diferentes dispositivos.
 Instagram, una comunidad pensada y diseñada especificamente para compartir fotos, videos y
mensajes instantaneos.
 Messenger, una aplicación de mensajeria para que las personas se conecten con amigos, familiares,
grupos y negocios a través de diferentes plataformas.
 WhatsApp, una aplicación de mensajeria que es utilizada por personas y empresas para comunicarse
de manera privada y que en la que la empresa planea agregar la posibilidad de realizar pagos
electronicos y envíos de dinero en un futuro cercano.
 Oculus, una empresa dedicada al desarrollo de hardware y software aplicado a la realidad virtual.
Análisis del sector ‘Social Media’
De acuerdo con la edición de Abril de 2020 del estudio de mercado bimestral que realiza la empresa We are
Social Ltd. (https://wearesocial.com/digital-2020) este es, a la fecha, el estado del mundo digital en general y,
concretamente, del sector de Social Media:
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Lo que más nos interesa saber al analizar este tipo de informes es el estado actual del sector en el que opera
la empresa que estamos analizando y el potencial de crecimiento que este tiene ya que una empresa, por
excelente que sea, podría resultar no ser una inversion de calidad a largo plazo si compramos sus acciones
cuando su sector ya es muy maduro y se ha saturado de participantes hasta el punto tal que la única
estrategia que podría llevarse adelante para crecer es intentar quitarle cuota de mercado a sus competidores,
algo que, como veremos luego, es bastante complicada de llevar adelante y suele destruir valor para el
accionista. El caso de Coca Cola y McDonald’s es exactamente ese ya que ambas son excelentes empresas
que, por encontrase en sectores muy saturados y maduros, no han sido ni siquiera capaces de aumentar sus
ventas durante los últimos cinco años, como muestran sus balances.
En el caso de Facebook, afortunadamente vemos que su mercado potencial es enorme, que crece año a año y
que todavía tiene mucho margen de crecimiento a medida que más personas en el mundo obtienen acceso a
internet y a telefonos móviles.
Si miramos las cuotas de mercado de las plataformas de redes sociales más importantes del mundo veremos
que, de las seis primeras, Facebook es dueña de cuatro de ellas, lo cual es admirable pero que además nos
deja muy claro que la empresa sabe muy bien lo que hace, conoce muy bien su mercado y sabe r ealizar
adquisiciones estratégicas con el objetivo de expandirse y cubrir nichos específicos de mercado ya que, tanto
Instagram como WhatsApp, no surgieron desde dentro de la empresa sino que fueron adquiridas por esta
para luego potenciadas con mucho éxito.
Cuando pasamos concretamente a analizar las empresas líderes en publicidad online nos encontramos con
que, a finales de 2019, el estado del arte era el siguiente:
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Como vemos en el estudio de mercado realizado por
eMarketer, Alphabet (Google) es la líder absoluta del
sector ya que gracias a la publicidad que despliega en su
buscador y en YouTube ha logrado obtener un 37% de
cuota de mercado siendo seguida por Facebook, que a lo
largo de todas sus plataformas abarca un 22% del
mercado y luego por las restantes plataformas que por
ahora están lejos de las líderes.
Lo que nos deja claro este estudio de mercado es que

tanto Facebook como Alphabet tienen fuertes ventajas
competitivas que les han permitido a ambas mantener e
incluso expandir sus cuotas de mercado a lo largo de estos
años en los que han aparecido nuevos competidores en el
mercado. Ambas empresas ostentan un importante
‘efecto red’ al contar en sus plataformas con miles de
millones de usuarios que utilizan día a día sus servicios y
que les brindan datos muy importantes que
posteriormente les permiten potenciar la efectividad de
los algoritmos que utilizan para afinar a muy niveles muy
profundos los anuncios publicitarios que luego terminan
mostrando a cada usuario en particular, gracias a lo c ual,
aumenta mucho la probabilidad de que estos se sientan interesados en los mismos y les den click. Los ‘activos
intangibles’ como la marca y las patentes de software también son ventajas competitivas importantes de
estas empresas gracias a que, entre otras cosas, les brindan facilidades al expandirse alrededor del mundo.
Analicemos ahora los datos concretos de Facebook presentados por la empresa durante la publicación de sus
resultados financieros del primer trimestre de 2020:
Cantidad de usuarios activos por día:
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Cantidad de usuarios activos por mes:
Ingreso promedio por usuario:
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Podemos sacar varias conclusiones interesantes de este reporte:
 Prácticamente el 100% de los ingresos de FB proviene de la venta de publicidad dentro de su

ecosistema de plataformas. Esto es positivo en el sentido de que la empresa ha logrado una
especialización en el rubro tan alta que constituye una barrera de entrada con la que es muy difícil
competir, pero a la vez es negativo porque la empresa depende completamente de solo una fuente de
ingresos y, debido a esto, es lógico suponer que la empresa buscará diversificar sus fuentes de
ingresos en el futuro.
 La región de EEUU y Canadá es la que menos crece pero es la región de la que obtienen la mayor
ganancia por usuario (U$S 34,18 durante el primer trimestre de 2020).
 Las regiones de Asia-Pacífico y ‘el resto del mundo’ (Latinoamérica y África) son las que más están
creciendo en cantidad de usuarios pero las que, por ahora, les generan menos dinero.
Gracias a estos datos podemos entender por qué Facebook está haciendo un gran esfuerzo por posicionarse
fuertemente en India a la vez que inicia en Brasil las pruebas para el lanzamiento de su sistema de pagos a
través de WhatsApp ya que claramente la empresa sabe que Latinoamérica y Asia son las dos regiones en las
que tiene un mayor potencial para el crecimiento de sus plataformas durante los próximos años.
Algo que considero que es muy positivo por parte del management de Facebook es que la empresa ha
realizado adquisiciones muy acertadas a lo largo de su historia, lo cual es algo bastante difícil de hacer
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porque, de hecho, suele ser una fuente mucho más destructora de valor para el accionista que creadora,
según muestra una investigación realizada por McKinsey & Company.
Como vemos en el cuadro de la investigación de McKinsey, la mejor manera de crear valor para los
accionistas es, con mucha diferencia, la creación de nuevos mercados, productos y servicios, seguida por la
expansión a lo largo de un mercado ya existente, mientras que las fusiones y adquisiciones suelen ser
habitualmente la peor manera para intentar incrementar el valor de una empresa e incluso suelen ser una
manera muy efectiva de destruir valor y desperdiciar el dinero de los accionistas. Las c ausas de esto último
son muchas (sinergias que no aparecen, culturas empresariales que chocan, adquisiciones pagadas a precios
muy elevados, etc.) pero afortunadamente en este caso, es muy alentador decir que, hasta el momento,
Facebook ha hecho las cosas muy bien en este rubro ya que Instagram y WhatsApp, las adquisiciones más
importantes que ha realizado, resultaron ser generadoras de una enorme cantidad de valor para los
accionistas.
Particularidades encontradas en los estados contables

Caja y Bancos (Cash and marketable securities):
Facebook es una empresa con una enorme generación de caja que siempre, desde su salida a bolsa, ha
mantenido una gran cantidad de cash, si lo medimos en relación a los ingresos que la empresa genera.
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Como para que tengamos una idea de lo que esto significa, el ratio Caja / Ventas de Facebook suele estar en
torno al 93% (promedio de los últimos 5 años) y según su último balance actualmente es del 82%, es decir,
que es mucho más alto que el promedio del sector , el cual es del 30%. Teniendo en cuenta que Facebook es
una empresa muy joven, con tanta generación de ingresos, sin deudas y desenvolviéndose en un sector al
que todavía le queda un potencial de crecimiento bastante alto para los próximos años, es lógico que la
empresa mantenga tanto dinero en caja para así poder aprovechar las constantes oportunidades de inversión
que se le presentan gracias al crecimiento del sector en el que desarrolla sus actividades. Los dos ejemplos
más importantes de esto fueron las adquisic iones de Instagram y WhatsApp que generaron mucho valor para
los accionistas
De la misma manera, también es lógico pensar que paulatinamente irá disminuyendo su ratio caja / ventas a
medida que vaya madurando y el mercado potencial esté mayormente cubierto . Esta es la razón por la cual
en el Excel de la valuación he supuesto que la empresa irá disminuyendo su ratio caja / ventas a lo largo de
los próximos 10 años hasta terminar estabilizándolo en un 50% que, aunque es mayor al promedio del sector,
me parece que es sensato para el caso de Facebook teniendo en cuenta que la empresa necesita mantener
números que la muestren ‘más segura’ que a competidores directos como Google debido a que desde hace
años se viene labrando una mala reputación a causa de errores que ha cometido en cuanto a su manejo de la
privacidad de los usuarios. Por esta razón creo que el hecho de que la empresa mantenga ratios mejores que
los de sus competidores es una buena práctica que ayuda a que el precio sea menos volátil de lo que
podríamos llegar a ver a causa de todas las malas noticias ligadas a escándalos de brechas de seguridad en las
que estuvo involucrada la empresa durante los últimos años.
Investigación y Desarrollo (I+D / R&D)

Según el capítulo 15 del libro “The dark side of valuation” de Damodarran (2010) el gasto en I+D en realidad
no debería ser considerado como un ‘gasto’ sino más bien como una inversión ya que el dinero que se
invierte en dicho rubro es el que en el futuro dará lugar a nuevos productos y servicios que aum entarán los
ingresos de la empresa. Los ejemplos más evidentes de esto son las empresas farmacéuticas, encargadas de
investigar y desarrollar nuevos y mejores medicamentos y las empresas dedicadas al software de las cuales
Facebook es una de sus principales exponentes.
Cuando las empresas tienen tanto cash como Facebook (U$S 60.000 millones) hay quienes tienden a pensar
que lo tienen porque “la empresa no encuentra suficientes oportunidades de inversión en las que invertirlo
(como podría ser una adquisición) o que no cuenta con suficientes proyectos de desarrollos internos de
productos/servicios a los cuales destinarlo” pero, al menos en el caso de FB , podemos afirmar que este no es
el caso ya que el estado de resultados deja muy claro que la empresa invierte mucho en I+D (U$S 14.755
millones durante los últimos 12 meses) y que incluso ha venido aumentando la inversión destinada a este
rubro en cada año.
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Este tipo de políticas de inversión hablan muy bien de la gerencia ya que en empresas basa das en
conocimiento es justamente este tipo de inversiones el que termina luego produciendo un crecimiento
orgánico perdurable a lo largo del tiempo y, de hecho, eso es exactamente lo que ha sucedido con los
ingresos de FB por lo que este es un rubro que siempre debemos mirar con detenimiento al analizar este tipo
de empresas debido a que es uno de los que mejor nos revela si está actualmente sembrando las bases para
que su crecimiento orgánico continúe en el futuro y en este caso debo decir que, afortunadamente FB lo está
haciendo.
Deuda y emisiones de acciones:

Durante los últimos 5 años la deuda de corto y de largo plazo de FB ha sido de cero, siguiendo de esta manera
la misma política que vienen siguiendo varias de las empresas tecnológicas más conocida s que también
tienen deuda neta negativa (es decir que podrían pagar sus deudas con el cash que tienen disponible y les
sobraría dinero).
Esto en principio es algo muy bueno desde el punto de vista del riesgo, sobre todo si tenemos en cuenta lo
joven que es la empresa, lo rápido que se está expandiendo y lo disruptivo que es el sector en el que está
pero al mismo tiempo, como accionistas, nos genera ciertas inquietudes porque una empresa sin deuda está
desaprovechando las grandes ventajas que tiene la finan ciación por endeudamiento, razón por la cual es de
esperar que esta situación cambie a medida que la empresa madure y que se dirija hacia una estructura de
capital de largo plazo en la que la deuda sea uno de los componentes aprovechados para obtener venta jas
fiscales y disminuir el costo ponderado del capital.
Recordemos que, gracias al ahorro fiscal, una empresa cuya estructura de capital es una mezcla entre deuda
y acciones (equity) suele valer más que una empresa exactamente igual pero que se financia 100% con
acciones. Pablo Fernández expone esto muy didácticamente en su libro “Valoración de empresas” al mostrar
que una de las tantas maneras de calcular el valor de una compañía es la siguiente:
Valor de la compañía = Equity + Deuda = Vu + VTS

Siendo:
Vu: Valor de la empresa 100% Equity que se calcula como el FCF descontado al Ku.
Ku: Rendimiento exigido por los accionistas para una empresa 100% equity.
VTS: Value Tax Shield. Valor del escudo fiscal. Se calcula como el flujo de fondos de la deuda (intereses +
variaciones en la cantidad de deuda emitida) descontado a la rentabilidad exigida a la deuda por los
acreedores (denominada Kd).
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Como resultado de la fórmula anterior pode mos afirmar que, gracias al apalancamiento que brinda la deuda
y a que los intereses pagados producen una disminución de la base imponible del impuesto a las ganancias,
una empresa puede aprovechar la deuda para así aumentar su valor de mercado y crear va lor para los
accionistas.
¿Qué es lo que deberíamos esperar del financiamiento futuro de FB? Dado que el financiamiento con deuda
es muy positivo para la empresa por sus beneficios fiscales y por sus efectos positivos sobre el costo del
capital, el escenario que plantearemos al proyectar los flujos de fondos es que FB se financiará con
porcentajes incrementales de deuda a lo largo de los años hasta llegar a un 30% de deuda sobre equity en el
año 10 de tal manera de que así logremos aprovechar los beneficios del endeudamiento pero sin que el
riesgo de la empresa aumente significativamente.
Ingresos / Ventas:
Según el balance de FB, los ingresos de la empresa han sido de U$S 73.357 millones durante los últimos 12
meses, crecieron 24% respecto al año anterior y un 39% promedio durante los últimos 5 años, lo cual es una
prueba de que tanto la empresa como el sector están en expansión y que Facebook se mantiene a la
vanguardia del mismo, consolidando su liderazgo año tras año.
El margen bruto durante los últimos 12 meses ha sido del 82%, ligeramente menor del 84% promedio de los
últimos 5 años, lo que muestra la gran eficiencia que tiene la empresa en relación a la gestión de sus costos y
en cuanto al uso de sus activos. Si a eso agregamos los excelentes m árgenes operativos que tiene, estamos
en presencia de una empresa que ostenta una enorme generación de caja, un excelente manejo de activos y
márgenes operativos muy por encima del promedio del sector, todo lo cual es música para los oídos de los
accionistas.
Para la proyección de los flujos de caja supondremos que los ingresos de la empresa continúan creciendo al
ritmo actual y que a partir del año 6 comienzan a disminuir de manera lineal hasta estabilizarse en un
crecimiento del 2,5% a perpetuidad. Ese 2,5% está representando la tasa de inflación de largo plazo de los
países desarrollados más el crecimiento de la población, a causa de lo cual podríamos decir que es un
crecimiento ‘inercial’.
Ganancias Operativas (EBIT) y Netas:

La empresa está actualmente reportando márgenes de rentabilidad operativa del 36% con una promedio de
margen del 41% durante los últimos 5 años, lo cual es impresionante incluso para una empresa tecnológica.
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Este dato es uno de los m ás importantes a analizar a la hora de realizar una valuación ya que justamente
partiremos del Cashflow operativo para determinar el valor intrínseco de la empresa y teniendo en cuenta lo
altos que son los márgenes de rentabilidad de FB, podemos afirmar que la empresa luce muy prometedora.
Para la proyección de los flujos de caja supondremos que el margen de rentabilidad operativa se mantendrá
durante los primeros 5 años en el 36% que tuvo durante los últimos meses para de esa manera ser lo más
conservadores posibles con este dato tan importante para la valuación; luego de eso irá descendiendo de
manera lineal hasta estabilizarse en el promedio del sector para el cálculo de la perpetuidad ya que
consideramos que, siendo Alphabet (Google) su principal competi dor en el segmento de publicidad online,
Facebook no tiene mucho margen para aumentar los precios y ganar más margen operativo de tal manera de
justificar márgenes mayores al promedio del sector a perpetuidad.
Con respecto a las ganancias netas de la empresa, no las tendremos en cuenta porque, como bien lo explica
Pablo Fernández en el paper de 2017 titulado “Beneficio y flujos. El beneficio es una decisión discutible, pero
el Cashflow es un hecho”, es conveniente desconfiar del resultado neto reportado en los balances porque es
un concepto que puede ser fácilmente manipulado (de manera legal) por quienes confeccionan los estados
contables de la empresa a pedido del management.
En palabras de Pablo Fernández:
El beneficio neto (también conocido como resultado/ganancia neto/a) de una

empresa es un dato arbitrario que deriva de determinadas hipótesis y supuestos
sobre la contabilidad de gastos e ingresos mientras que, por el contrario, el
Cashflow es el dinero que va desde la caja de la empresa al bolsillo de alguien:
accionistas, propietarios de deuda, etc., y por lo tanto, es una medida objetiva,
una cifra única no sometida a un criterio particular pero aun así, hay todavía
muchas personas que observan la ganancia/pérdida neta del ejercicio como la
magnitud clave para describir la marcha de la empresa.
Según este simple planteamiento, si el beneficio neto sube, entonces la empresa

mejora y si el beneficio baja, entonces la empresa empeora. Se suele decir que
una empresa que mostró el año pasado un beneficio neto mayor “generó más riqueza”
o “ganó más” que otra con un beneficio más reducido. También, según esto, se
afirma que una empresa que presenta beneficios “genera valor” y que una empresa
que presenta pérdidas “destruye valor”. Pues bien, todas estas afirmaciones son
habitualmente falsas.
La definición de beneficio/resultado (ingresos de un periodo menos los gastos que

en ese periodo posibilitaron la obtención de tales ingresos) se apoya en una
serie de hipótesis que pretenden identificar qué gastos fueron necesarios para
obtener los ingresos referidos. Esta no es siempre una labor sencilla y a menudo
pasa por la aceptación de cuestiones de criterio. Cuestiones tales como la
periodificación de los gastos, el tratamiento de la amortización, el cómputo del
coste del producto, las previsiones de impagos, otras previsiones, etc.,
pretenden identificar de la mejor forma posible la cantidad de recursos que fue
necesario sacrificar en la obtención del ingreso reportado; y si bien es cierto
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que este “indicador”, una vez aceptadas las premisas utilizadas, puede darnos una
información adecuada sobre la marcha de una empresa, es habitual que se utilice
la cifra del beneficio sin un conocimiento total de dichas hipótesis, lo que
suele llevar a confusión.
Una alternativa es la de utilizar una medida objetiva, que no esté sujeta a un

criterio particular. Se trata de la diferencia entre las entradas y salidas de
caja, también llamada flujo de caja o Cashflow en sentido estricto: el dinero que
ha entrado en la empresa menos el que ha salido. Se utilizan habitualmente dos
definiciones de Cashflow: el Cashflow para las acciones y el free Cashflow o
flujo de caja libre, aunque también se utiliza el llamado Capital Cashflow. En
general, puede decirse que una empresa mejora y que “genera riqueza” para los
accionistas cuando los CashFlows mejoran y no necesariamente cuando su beneficio
reportado aumenta.
Capital Expenditures (CapEx):

Según lo que comenta Damodaran en su libro “Investment Valuation” (2012), e ste es uno de los rubros más
difíciles de proyectar a la hora de realizar una valuación por tres razones:
1. Las empresas suelen realizar sus gastos de capital en ‘pedazos’; es decir que una gran inversión en un
año suele ser seguida de varios años de inversiones bajas. Para solucionar esto, a la hora de proyectar
flujos de caja debemos ‘normalizar’ (promediar) los gastos de capital a menos que en el balance la
empresa explícitamente detalle los gastos de capital que tiene pensado realizar durante los próximo s
años.
2. La definición contable de ‘Gastos de Capital’ no incorpora conceptos que son tratados como gastos
operativos pero que deberían ser tratados como gastos de capital debido a que sus beneficios suelen
verse varios años después de que dichos gastos tuvieron lugar. El gasto en I+D es el más evidente de
todos.
3. Las adquisiciones no son tratadas contablemente como gastos de capital y debido a eso, las empresas
que crecen mediante adquisiciones verán contablemente subestimado su gasto de capital.
En sus valuaciones, Damodaran hace mucho hincapié en que el crecimiento del EBIT de una empresa debe
ser endógeno/orgánico, es decir que según él, al proyectar los flujos de fondos futuros de las empresas no
deberíamos hacerlo probando con diferentes porcentajes de crecimiento del EBIT de manera arbitraria sino
que este debería surgir endógenamente a partir de la relación que existe entre el dinero que la empresa
destina a reinversiones de capital e investigación y desarrollo y del retorno sobre el capital invertido que
actualmente está teniendo.
Concretamente, las fórmulas que utiliza son las siguientes:
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Tomando eso como referencia, veremos en el Excel de la valuación varias filas destinadas al cálculo de la
reinvestment rate teórica y efectiva, el ROC y el expecte d EBIT growth cuyo objetivo es el de brindarnos la
información necesaria para poder estimar las reinversiones de capital que debería realizar la empresa en el
futuro para así poder conseguir el crecimiento orgánico del EBIT que consideramos sensato, a part ir del cual
finalmente se terminará determinando el fair value de la compañía. Gracias a esto, por ejemplo, si
establecemos tasas de reinversión muy bajas para el crecimiento del EBIT que estamos estimando veremos
que la reinvestment rate efectiva es menor a la teórica y de esta manera sabremos que estamos haciendo
una proyección inconsistente con la realidad de la empresa, razón por la cual deberemos corregir la
estimación reinvirtiendo más para conseguir el crecimiento del EBIT que estamos proyectando a f uturo o
disminuyendo el crecimiento proyectado del EBIT si consideramos que la empresa no puede reinvertir más
que lo que estamos proyectando.
Algo importante que quiero agregar es que Pablo Fernández ha sido muy crítico con la metodología que
utiliza Damodaran para valuar empresas debido a las siguientes cuestiones puntuales:
 Utiliza como “columnas vertebrales” de su metodología de valuación ratios contables como el Return
on capital (ROC) y la Reinvestment Rate que, según él, son fácilmente manipulables p or los
contadores, gerentes y abogados de la empresa que podrían legalmente modificar el EBIT en un rango
acotado de valores según el resultado operativo que estén interesados en informar.
 Utiliza valores de libros contables de deuda y de Equity para calcular el ROC. Esto para Pablo
Fernández, más que un atajo, es poco más que una ofensa a la profesión del valuador de empresas.
 Utiliza tan solo el último balance o los dos últimos balances de la empresa para realizar la valuación.
Como he dicho anteriormente, para Pablo Fernández los números del último estado contable son de
estado gaseoso y por eso es que afirma que, recién cuando utilizamos los últimos 5 estados contables
de la empresa para realizar una valuación estamos haciéndola sobre algo que al me nos tiene un
estado líquido.
Hablando concretamente del caso de FB, vemos que la empresa ha estado realizando inversiones de capital
crecientes y significativas a lo largo de los últimos 5 años por lo que en nuestras proyecciones de flujos vamos
a suponer que las inversiones netas continuarán creciendo a tasas constantes a lo largo de los 10 años que
20
dura la proyección para luego estabilizarse hasta tal punto que, cuando la empresa alcance el estado
estacionario en la perpetuidad, solo se invertirá lo que se amortice.
Variables generales de la metodología de valuación

Beta:
Tanto Pablo Fernández como Damodaran recomiendan NO utilizar betas calculadas mediante regresiones por
considerarlas una forma muy defectuosa de estimar el riesgo relativo de la empresa con relación a la cartera
del mercado.
En el caso de Damodaran, en el capítulo 8 de su libro “Investment Valuation *3rd Edition+” él recomienda

utilizar las denominadas “Botton-Up Beta” que consisten básicamente en lo siguiente:
1. Determinar a qué sector pertenece la empresa que estamos valuando.

2. Encontrar empresas de ese sector similares a la empresa que estamos valuando y calcularles sus
respectivas betas mediante regresiones de datos históricos.
3. Calcular la beta promedio del sector y desapalancarla medi ante la siguiente forma: Beta promedio del
sector / (1 + (1- tasa impositiva) (Deuda/Equity promedio de las empresas del sector))
4. Calcular la beta apalancada de la empresa que estamos valuando mediante la siguiente fórmula: Beta
desapalancada del sector * (1+ (1-tasa impositiva) (Deuda de la empresa a valuar/Equity de la
empresa a valuar)).
Como podemos ver, a pesar de que Damodaran no recomienda utilizar betas calculadas mediante
regresiones, sí confía mucho en los promedios de betas y de hecho utiliza l as betas calculadas mediante
regresiones para estimar la beta promedio del sector que luego desapalancará y volverá a apalancar con la
estructura de capital de la empresa que pretende valuar.
Para Pablo Fernández, concretamente, las betas calculadas con da tos históricos son muy defectuosas porque
cambian mucho en poco tiempo y adolecen de muchos problemas. Según sus investigaciones, publicadas en
2017 en el paper titulado “El peligro de utilizar betas calculadas”, el autor es un error enorme utilizar las
betas calculadas con datos históricos para luego utilizarlas para estimar la rentabilidad exigida a las acciones
o para medir la gestión de una cartera de valores por siete razones:
1. Porque las betas calculadas con datos históricos cambian mucho de un día pa ra otro.
2. Porque las betas calculadas dependen de qué índice bursátil se tome como referencia .
3. Porque las betas calculadas dependen mucho de qué período histórico (5 años, 3 años,…) se utilice
para su cálculo.
4. Porque las betas calculadas dependen de qué rentabilidades (mensuales, anuales,…) se utilicen para
su cálculo.
5. Porque, con mucha frecuencia, no sabemos si la beta de una empresa es superior o inferior a la beta
de otra empresa debido a que no siempre sabemos de qué manera fueron calculadas o si se utilizaron
21
ajustes arbitrarios para disminuir la dispersión de las mismas, como puede ser el caso, por ejemplo, de
las betas ajustadas que muestra Bloomberg .
6. Porque las betas calculadas con datos históricos tienen muy poca relación con la rentabilidad futura
de las empresas.
7. Porque la correlación (y el R 2) de las regresiones que se utilizan para calcular las betas son muy
pequeñas y las dispersiones (desviación estándar) de los resultados suelen ser muy altas .
Debido a estas siete razones podemos afirmar que la beta calculada con datos históricos no es una buena
aproximación de la beta de la empresa. Sumado a eso, las betas calculadas con datos históricos tienen muy
poco sentido en muchas ocasiones; por ejemplo: empresas de gran riesgo pueden tener betas calculadas
inferiores a las de empresas de menor riesgo solo porque la empresa de gran riesgo es además una empresa
de gran tamaño que tiene una alta ponderación dentro del índice que se utiliza para calcular la regresión, lo
cual le permite tener una beta cercana a 1 por el hecho de estar, en parte, comparándose contra sí misma.
Esto es lo que sucedía con Nokia en la bolsa de Finlandia ya que, en su momento, la empresa llegó a tener
una ponderación del 72% dentro del índice de referencia y como se imaginarán, su beta era prácticamente 1
a causa de que, literalmente, se estaba comparando contra sí misma, como muestra el paper de 2007
titulado “Betas, market weights and the cost of capital. The example of Nokia and small cap stockson the
Helsinki Stock Exchange" de Martin Lally y Steve Swidler”.
22
¿Cuál sería entonces, para Pablo Fernández, la manera correcta de calcular la beta de la empresa?
La beta que debe utilizarse en la valoración de una empresa depende del riesgo que el valorador
subjetivamente aprecie en los flujos de fondos esperados de la misma.
Al final del paper citado anteriormente, Fernández propone, no una fórmula, sino una guía para que el
analista estime la beta de la empresa en base a datos cualitativos en lugar de cuantitativos.
En el cuadro que vemos a continuación he estimado una beta tentativa para FB en base a mi opinión
subjetiva de la empresa que me formé al leer sus estados contables:
Tal como dice el cuadro inferior, esto es tan solo una guía y no una fórmula para seguir al pie de la letra. Lo
más importante es que utilicemos la sensatez al estimar la beta y que la estimemos en base al futuro de la
empresa (la narrativa) y no en base a su pasado.
No cometamos ese error, tan común, de calcular la beta de la empresa en base a su pasado ya que toda
valuación se realiza calculando flujos de fondos y medidas de riesgo futuras, no pasadas.
Por ejemplo: supongamos que la empresa que estamos valuando estuviese muy endeudada al momento de
realizar la valuación pero que el management ha ya anunciado objetivos de reducción de deuda que ha venido
cumpliendo durante los últimos balances. En ese caso, si utilizamos la metodología anterior para calcular la
beta, no deberíamos evaluar el riesgo del endeudamiento como “Alto” o “muy alto” sino como “notable” o
“Normal” ya que es hacia ese tipo de endeudamiento a donde se está dirigiendo la empresa y no hacia un
endeudamiento con riesgo “muy alto”, como podríamos considerar si estuviéramos estimando la beta
mirando al pasado ya que, de hecho, la empresa está intentando abandonar dicho pasado y viene dándonos
muestras de que lo está haciendo.
Sumado a la metodología anterior, y para simplificarnos mucho la vida, Pablo Fernández y Vicente Bermejo
publicaron un paper en 2017 titulado “ Beta = 1 does a better job than calculated betas” en el que
23
básicamente mostraban que, de la muestra de 30 empresas que conforman el índice Dow Jones, solo en 2 de
ellas la beta calculada mediante regresión lineal tuvo un valor predictivo de los rendimientos futuros de la
empresa más alto que el haber utilizado una beta igual a 1 así que, como conclusión, ellos aconsejan que, si
no podemos tomarnos el tiempo para estimar una beta cualitativa basada en la sensatez, que directamente
utilicemos una beta igual a 1 ya que, en la mayoría de los casos, esta nos permitirá obtener mejores
resultados que los obtenidos mediante betas calculadas por regresiones y como ya de por sí, la guía de Pablo
Fernández me había generado una beta muy cercana a 1 es que he decidido no complicarme la vida con un
dato tan poco relevante para la valuación y utilizar directamente una Beta = 1 para la valuación de esta
empresa.
Prima de Riesgo de Mercado:

Tal como afirma Pablo Fernández en su paper de 2017 titulado “La prima de riesgo del mercado. Histórica,
esperada, exigida e implícita”, la Prima de Riesgo del Mercado es uno de los parámetros financieros más
investigados y controvertidos, a la vez que es también uno de los que mayor confusión genera y gran parte de
la confusión se debe a que el término “Prima de Riesgo del Mercado” (PRM) designa cuatro conceptos y
realidades muy diferentes entre sí:
1. PRM Histórica (PRMH): Es la diferencia entre la rentabilidad promedio histórica de las acciones
(representadas por un índice bursátil) y la rentabilidad actual o promedio de la renta fija.
2. PRM Esperada (PRME): Es el valor esperado de la rentabilidad futura de la s acciones por encima de la
de la renta fija.
3. PRM Exigida (PRMX): Es la rentabilidad incremental que un inversor exige subjetivamente al mercado
bursátil (representado por una cartera diversificada de acciones) por encima de la renta fija sin riesgo
(required equity premium). Esta es la prima que se debe utilizar para calcular la rentabilidad exigida
a las acciones.
4. PRM Implícita (PRMI): Es la prima de riesgo de mercado sale implícitamente al utilizar la fórmula de
Gordon-Shapiro del modelo de dividendos descontado en el índice del mercado. Dicho de otra
manera, dado el valor actual del índice del mercado, se calculan sus dividendos esperados y una vez
que tenemos esos dos valores, la tasa de descuento que iguala el valor actual del índice con el de los
dividendos esperados es la prima de riesgo implícita del mercado.
La conclusión principal que saca Pablo Fernández es que es imposible determinar “la” prima de riesgo “del
mercado” porque tal número no existe debido a las heterogéneas expectativas de los inversores, así que
deberíamos evitar perder el tiempo intentando calc ular un número que es imposible de calcular.
De las cuatro alternativas posibles, ni Fernández ni Damodaran recomiendan utilizar la PRM histórica debido
a que, a diferencia de las otras tres que miran hacia el futuro, la prima de riesgo histórica, como su nombre lo
indica, mira hacia el pasado y por lo tanto, nos lleva exactamente en la dirección contraria.
24
¿Por qué sucede esto? Porque al ser calculada mediante un promedio histórico, la PRM histórica se hace más
pequeña cuando los mercados caen y se hace m ás grande cuando los mercados suben, lo cual provoca que
exijamos un menor rendimiento cuando los mercados bajan, cuando en realidad deberíamos exigir un mayor
rendimiento a causa del mayor riesgo asumido, a la vez que provoca que exijamos un mayor rendimi ento
cuando los mercados suben mucho, cuando en realidad deberíamos exigir un menor rendimiento como
resultado de que el riesgo asumido bajó.
Por ejemplo: Supongamos que la rentabilidad promedio histórica del S&P500 por encima de la renta fija es
del 10% pero que durante el año pasado a las acciones les fue muy mal y el índice cerró el año cayendo un
15%. Esto provocará que, al recalcular la PRM histórica incorporando la caída del año anterior, ésta ahora sea
menor al 10% y que por lo tanto, esto me lleve a valuar empresas exigiéndole a las acciones un rendimiento
menor al que les exigía durante el año anterior, cuando en realidad, teniendo en cuenta la baja producida
durante el año anterior, lo lógico sería que ahora les exija a las acciones un rendimiento mayor al que les exigí
durante el año pasado como resultado de que las mismas han demostrado que su riesgo actual es mayor. El
caso opuesto sucede cuando utilizamos PRM históricas en mercados alcistas cuyo índice ha subido durante el
año anterior ya que, al recalcular la PRM histórica incorporando la suba del año anterior, esto nos lleva a
exigirles a las acciones un rendimiento cada vez mayor a pesar de que los mercados, cuando suben, suelen
hacerlo con volatilidad decreciente y que, por lo tanto, ante esta situación, lo lógico sería exigirles a las
acciones un rendimiento cada vez menor a medida que suben y disminuye su volatilidad, en lugar de exigirles
uno cada vez mayor.
De las tres alternativas restantes, Damodaran se ha decidido por utilizar la PRM implícita debido a que
considera que el mercado, en su conjunto, es bastante eficiente en lo referente a estimar el valor de la
cartera del índice y en estimar además el flujo de dividendos que se recibirá; prueba de ello es que si
ingresamos a la web personal del profesor veremos que en su propia página de inicio
(http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) tiene calculado el valor de la PRM implícita (y lo actualiza todos los
meses) para que de esta manera, quienes la utilizan al igual que él, no tengan la necesidad de calcularla ya
que pueden tomarla directamente de ahí.
Por el lado de Pablo Fernández, él se ha concluido que lo mejor para el inversor es utilizar la PRM exigida.
Dicha PRM es la rentabilidad adicional, por sobre la que ofrecen los bonos del estado, que un inversor
subjetivamente exige a una inversión en una cartera diversificada de acciones. Es obvio que inversores
diferentes y empresas diferentes utilizan diferentes25 PRM exigidas.
La PRM exigida es la respuesta a la siguiente pregunta: Sabiendo que su dinero invertido en bonos del Estado
a largo plazo le proporcionará con casi absoluta seguridad una rentabilidad del RF%, ¿Q ué rentabilidad
adicional exigiría subjetivamente a una inversión en una cartera diversificada (compuesta por acciones de casi
todas las empresas del mercado), de manera tal que se sienta compensado por el riesgo que asumiría? Por
supuesto, repito, distintos inversores utilizarán distintas PRM exigida.
La PRM esperada es la respuesta a la pregunta: ¿Qué rentabilidad espero que proporcionen las acciones
(medidas por el índice de referencia del mercado) por encima de la renta fija en los próximos años? Algunos
25
autores tratan de encontrar la PRME haciendo encuestas y tal es el caso del propio Fernández que todos los
años realiza una encuesta a profesores y profesionales de las finanzas para justamente encontrar la PRM
promedio esperada en 69 países. Si el lector quiere consultar los resultados de la encuesta de 2019, el PD F de
la misma se encuentra en el repositorio.
Muchos artículos y libros sostienen explícita o implícitamente que existe “la” PRM esperada pero, sin
embargo, como los inversores, directivos y profesores no tienen “expectativas homogéneas”, no poseen la
misma cartera de acciones y tienen diferentes PRM esperada ya que, p ara que todos los inversores tengan la
misma PRM esperada, es preciso suponer en ellos expectativas homogéneas o que existe “un inversor
representativo” del mercado y, con el conocimiento que tenemos actualmente sobre los mercados
financieros podemos afirmar que tal hipótesis no es razonable. Una conclusión interesante sobre la PRM
esperada puede ser aquella a la llegan Brealey, Myers y Allen en su libro “Principles of Corporate Finance [8va
edición+” del año 2005 en el que afirman que “De este debate sólo surge una conclusión firme: no confíe en
nadie que diga saber qué rentabilidad futura para las acciones esperan los inversores”.
¿Cuál sería entonces la diferencia entre utilizar la PRM exigida y la esperada?
Como afirma Fernández, la PRM que debemos utilizar en una valuación es la exigida así que veamos un
ejemplo para que se entienda claramente la diferencia:
Supongamos que estoy valuando una empresa estadounidense y que debo determinar la PRM que voy a
utilizar en dicha valuación. Como en una valuación proyectamos flujos de fondos futuros para los próximos 10
años, eso quiere decir que la PRM a calcular deberá tener en cuenta no solo el rendimiento del próximo año
sino que debería representar además el rendimiento promedio de, al menos, los próximos 5 años para, de
esta manera, ser representativa.
Subjetivamente, en base a mis conocimientos de finanzas y a mis expectativas sobre lo que sucederá durante
los próximos años, vamos a suponer que espero que el índice que representa a las acciones suba más o
menos un 12% promedio por año y si, a su vez, espero que la tasa libre de riesgo sea de, por ejemplo, el 2%,
eso quiere decir que mi PRM esperada para los próximos años es del 10% pero además, vamos a suponer
que, por mis conocimientos, mis experiencias, mi temperamento y mi forma de ser, yo me siento
compensado con un rendimiento de las acciones de al menos un 8%; lo cual quiere decir que mi PRM exigida
es del 6% (8%-2%).
En resumen, espero un rendimiento promedio anual de las acciones por encima de la tasa libre de riesgo del
10% anual para los próximos años pero subjetivamente me siento compensado con un rendimiento promedio
anual del 8%. Pablo Fernández va a afirmar que, en mi valuación de la empresa, debo utilizar una PRM exigida
del 6% ya que esa es la PRM que se deriva del rendimiento que me hace sentir personalmente compensado
por el riesgo asumido.
Pasando ahora al caso concreto de la valuación de FB, está claro que vamos a utilizar la PRM exigida para el
índice S&P500, pero a pesar de eso, no estará de más tomar como referencia la PRM implícita que publica
26
Damodaran en su página web y la PRM esperada para EEUU que surge de la encuesta anual que realiza el
propio Fernández.
Al día de la fecha de esta valuación, la PRM implícita calculada por Damodaran es del 6,21% mientras que la
PRM esperada para EEUU que sale de la encuesta de Pablo Fernández es del 5,6% (esta encuesta fue
realizada antes de la pandemia del COVID -19) pero, en mi caso, como a causa de la pandemia del COVID -19
los mercados se pusieron muy inestables y al día de hoy todavía hay mucha incertidumbre con respecto a la
velocidad e intensidad de la recuperación económica de las economías del mundo voy a ser un poco más
exigente y demandaré una PRM exigida del 7% para el S&P500 así que, en definitiva, esa será la PRM que
utilizaré en la valuación.
El lector bien puede no estar de acuerdo con mi PRM exigida ya que, en última instancia, es un dato subjetivo
así que, si ese es el caso, lo invito a abrir las planillas de Excel que se encuentran en el repositorio y que
contienen la valuación que he realizado para que cambie en ellas la PRM a su gusto y que, de esa manera,
adecue la valuación a sus preferencias personales.
Tasa libre de riesgo:

En cuanto a esta variable de la valuación no hay ningún tipo de dudas al respecto: hay que utilizar la tasa
libre de riesgo que está vigente el día en que se realiza la valuación .
Es un error grave utilizar tasas libres de riesgo promedio histór icas o promedios de cualquier tipo porque, al
ser históricas, las empresas ya no tienen acceso a ellas y por lo tanto, se estaría realizando la valuación con
una tasa libre de riesgo irreal.
27
Costo de capital y Default spread de deuda:
A modo de resumen, a continuación veremos una derivación simplificada de la fórmula del costo de capital y
del lugar que ocupa dentro de la valuación de una empresa:
,63
28
La estimación del Ke en este caso es bastante sencilla así que utilizaremos los siguientes datos:
 Tasa libre de riesgo: Tasa del bono a 10 años del día de la valuación (0,7%)
 Beta: 1
 PRM exigida al S&P500: 7%
Valor del Ke = 0,7% + 1(7%-0,7%) = 7%
Con respecto al Kd, el costo de la deuda, Damodaran recomienda varias alternativas:
1. Utilizar el rendimiento exigido actualmente a los bonos corporativos de largo plazo que la empresa
emitió y que actualmente cotizan en mercado secundario.
2. En caso de que la empresa no tenga deuda o que sus bonos corporativos no tengan la liquidez
suficiente en el mercado secundario como para que podamos obtener de allí una tasa exigida,
debemos hacer un cálculo teórico para inferir la tasa exigida que tendrían los bonos corporativos de la
empresa en el caso de que esta decidiera emitir deuda en el mercado en este momento.
Dado que Facebook no tiene deuda emitida en este momento, optaremos por la opción 2 y ya que, al no
tener deuda tampoco tiene una calificación de riesgo actualizada deberemos estimarle una calificación de
riesgo implícita utilizando la fórmula del Interest Coverage Ratio (EBIT / Intereses pagados) para luego, desde
allí, derivar la calificación crediticia que la empresa obtendría si una calificadora de riesgo intentara calificarla.
Según Damodaran, este ratio es la mejor aproximación que podemos lograr de una calificación crediticia y de
hecho, en su página web (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm) ofrece las
tablas que vinculan el Interest Coverage Ratio con la calificación de riesgo teórica y con el default spread que
le corresponde.
Como FB actualmente no tiene deuda, los intereses pagados con cero y eso nos da un coverage ratio
equivalente a una calificación de riesgo para la empresa de AAA y un default spread del 0,63%, con lo cual el
kd de la empresa que utilizaremos será el siguiente:
Valor del Kd = tasa libre de riesgo + default spread = 0,7% + 0,63% = 1,33%
29
Moats (Fosos Económicos)
El siguiente fragmento está tomado del libro de Pat Dorsey titulado “El pequeño libro que genera riqueza”:
Para la mayoría de las personas es de sentido común pagar más por algo que es más
duradero. Desde electrodomésticos de cocina a coches o casas, los productos que
tendrán una vida útil mayor pueden, por lo general, exigir precios más elevados
dado que el mayor coste inicial será compensado por unos cuantos años más de uso.
Honda cuesta más que Kia, las herramientas de contratistas profesionales cuestan
más que las que podemos conseguir en una ferretería de barrio, y así
sucesivamente.
El mismo concepto se aplica al mercado de valores. Las empresas duraderas, esto

es, aquellas que tienen sólidas ventajas competitivas, son más valiosas que las
empresas que están en riesgo de pasar de la gloria al infierno en cuestión de
meses por no haber tenido nunca una sólida ventaja sobre la competencia. Ésta es
la razón fundamental por la cual como inversor deberían importarte los fosos
defensivos: las empresas con fosos defensivos son más valiosas que las empresas
que no tienen fosos defensivos. Así que si eres capaz de identificar qué empresas
tienen fosos defensivos, pagarás más sólo por las empresas que realmente lo
valen. Para comprender por qué los fosos defensivos aumentan el valor de las
empresas, pensemos en los factores que determinan el valor de una acción. Cada
acción de una empresa le otorga al inversor una (muy) pequeña participación
accionarial en la compañía. De igual manera que un bloque de apartamentos vale lo
que el valor presente de las rentas futuras de los inquilinos, restando los
gastos de mantenimiento; una empresa vale la suma que representa el valor
presente de la caja que esperamos que genere a lo largo de su ciclo vital,
restando todo lo que la compañía necesita gastar en mantenimiento y en expansión.
Vamos a comparar dos empresas, ambas creciendo al mismo ritmo y ambas empleando
la misma cantidad de capital para generar el mismo flujo de caja. Una de las
empresas tiene un foso defensivo, así que debería ser capaz de reinvertir durante
una década o más esos flujos de caja a una elevada tasa de retorno. La otra
empresa no tiene un foso defensivo, lo que se traduce en que es probable que los
retornos sobre el capital caigan en picado tan pronto aparezca la competencia.
La empresa con el foso defensivo es más valiosa hoy porque generará unos
beneficios durante un período de tiempo mayor. Cuando compras acciones de una
empresa con un foso defensivo, estás comprando unos flujos de caja protegidos de
la competencia durante muchos años. Es como pagar más por un coche que podrás
conducir durante una década frente a una chatarra que se estropeará en unos pocos
años.
En el siguiente cuadro, el tiempo está en el eje horizontal y los retornos sobre

el capital invertido están en el eje vertical. Puedes observar cómo los retornos
sobre el capital para la empresa de la izquierda (la que goza de un foso
defensivo) tardan mucho tiempo en descender, y lo hacen de forma muy gradual.
Esto se debe a que la empresa es capaz de mantener a raya a la competencia
30
durante más tiempo. La empresa de la derecha, carente de una ventaja competitiva,
está sometida a una competencia mucho más intensa, de manera tal que sus retornos
sobre el capital descienden con mucha mayor rapidez. La zona oscura es el valor
económico agregado generado por cada empresa, y puedes ver que es mucho más
grande en el caso de la empresa que tiene un foso económico así que, un gran
motivo por el que los fosos defensivos deberían importarte como inversor es que
aumentan el valor de las empresas. Identificando fosos defensivos podrás dar un
paso adelante a la hora de escoger qué empresas comprar y también para decidir
qué precio pagar por ellas.
¿Por qué deberían ser los fosos defensivos una parte central de tu proceso de
selección de acciones? Pensar sobre los fosos puede proteger tu capital invertido
de varias maneras. En primer lugar, te impone una disciplina inversora, haciendo
que sea menos probable que sobre-pagues por una empresa de moda con una ventaja
competitiva débil. En última instancia, los retornos elevados sobre el capital
siempre desaparecerán, y para la mayoría de las empresas —y de los inversores —
la regresión es rápida y dolorosa.
Piensa en todas esas tiendas minoristas que por un tiempo estuvieron de moda y
cuyas marcas ahora están más muertas que las polleras de aros, o las empresas
tecnológicas de alto crecimiento cuyas ventajas competitivas desaparecieron de la
noche a la mañana cuando otra empresa lanzó otro dispositivo o tecnología
innovadora al mercado. Es fácil dejarse llevar por los grandes márgenes de
beneficio y elevados crecimientos, pero lo que de verdad importa es la duración
de esos grandes beneficios. Los fosos nos dan una estructura para separar las
acciones del tipo «hoy están aquí y mañana se habrán ido» de las empresas que
tienen verdadero poder de consolidación.
De igual modo, si estás en lo cierto sobre el foso, las probabilidades de sufrir

una pérdida permanente en tu capital —esto es, perder una gran cantidad de dinero
de forma irreversible— disminuyen de manera considerable. Es más posible que con
el paso del tiempo las empresas con fosos incrementen de forma constante su valor
intrínseco, así que si acabas comprando sus acciones a una valoración que (a
posteriori) resulta alta, el crecimiento del valor intrínseco protegerá los
retornos sobre tu inversión. Es más probable que las empresas sin fosos sufran un
31
descenso virulento y súbito de su valor intrínseco cuando choquen de frente con
la competencia, y eso significa que desearás haber pagado menos por esas
acciones.
Vamos ahora los diferentes tipos de Moats (fosos) que existen para luego determinar si FB posee alguno de ellos:
• Marcas • El costo de cambiar supera a

los beneficios.
Activos • Patentes Altos Costos • Empresas que se integran
Intangibles • Regulaciones de Sustitución estrechamente con sus
Gubernamentales clientes (Consultoras).
Apple, Starbucks, BYMA, Edenor, Bancos, Telecom, Cablevisión,

Transener, cualquier empresa Empresas de Software (Microsoft,
que tenga un monopolio Oracle)
otorgado por el gobierno.
• La empresa puede bajar sus

costos mucho más que sus
El valor del producto o
competidores
servicio aumenta gracias al Bajos Costos
Efecto Red • Empresas cuyo tamaño es
número de usuarios que lo
relativamente mucho mayor
utilizan
que el de sus competidores
Amazon, Mercado Libre, tarjetas de crédito,

Empresas ‘low cost’, empresas que dominen
software, logística
un nicho de mercado
32
• Excelentes productos.
No son Moats: •
•
Grandes cuotas de mercado.
Gran ejecución
• Excelente Management
A menos que la empresa proteja su negocio mediante ‘Moats’, la competencia pronto

aparecerá en el mercado y erosionará sus ganancias, sus márgenes y su Return on Capital
(ROC).
Dicho de otra manera, si una empresa cuenta con uno o varios ‘moats’ eso se traducirá en crecimientos
importantes en las ganancias, grandes márgenes de rentabilidad y retornos sobre el capital muy superiores
al costo de capital, todos ellos sostenidos durante largos períodos de tiempo.
• Excelentes productos rara vez constituyen un ‘moat’ porque pueden ser imitados por la com petencia
aunque sí pueden generar grandes ganancias a corto plazo. (Ejemplo: Crocs, las ‘stories’ de SnapChat)
• Ser el más grande no significa ser el mejor cuando nos referimos a ‘Moats’. Es muy fácil caer en el
error de creer que grandes cuotas de mercado representan una ventaja competitiva pero la historia
nos muestra que dichas cuotas pueden ser muy fugases en mercados altamente competitivos (Kodak,
IBM, Yahoo!, General Motors, Blockbuster).
• Ser más eficiente que tus competidores es algo deseable pero no representa una ventaja competitiva
a menos que dicha eficiencia esté basada en procesos protegidos y difíciles de copiar por la
competencia.
• Tener un buen management también es algo deseable pero, en última instancia, lo que más importa
de una empresa es su negocio y no quién la esté llevando adelante. De todas maneras, en países
emergentes cuya volatilidad económica puede ser alta, un buen management puede hacer la
diferencia cuando la empresa esté enfrentándose a circunstancias difíciles.
Ahora la pregunta es: ¿Tiene FB algún foso/ventaja competitiva que le permita mantener altos márgenes
de beneficios y un alto retorno sobre el capital invertido durante muchos años?
Mi apreciación personal (y absolutamente subjetiva) es que los Moats de FB son los siguientes:
 Esta empresa tiene uno de los mayores “Efectos red” del mundo ya que ninguna otra red social tiene
la cantidad de usuarios que tiene Facebook en sus diferentes plataformas y cada nuevo usuario que
ingresa agrega un valor adicional a la comunidad que se retroalimenta a sí misma y genera más
crecimiento en los ingresos de la empresa y mayores posibilidades de que la red siga creciendo en el
futuro ya que este sector parece tener la forma de “el ganador se lo lleva todo” a causa de que es
muy difícil lograr que una red social nueva sea exitosa debido a que el valor de la red lo produce el
contenido que generan los usuarios y es natural pensar que las personas querrán ir a la red que más
usuarios tiene debido a que suponen que, a mayor c antidad de usuario, mayores serán las
probabilidades de que encuentren allí contenido de calidad.
33
 Altos costos de sustitución: Teniendo en cuenta el tiempo que una persona tarda en armar un perfil
y construir una reputación dentro de una red social sumado al contenido que publica en la misma a lo
largo del tiempo, está claro que, a mayor tiempo dedicado a construir un perfil y generar contenido
en la red mayores serán los “costos” que enfrentará esa persona el día que decida cambiarse de red
social, con lo cual, lo habitual en este sector es que los usuarios mantengan abiertos varios perfiles en
diferentes redes sociales y generen contenidos en cada una de ellas. Es por esa razón por la que
vemos que la cantidad de usuarios de FB en mercados desarrollados no ha variado mucho a lo largo
de los años y que la tendencia sea la de que aumenten o al menos que se mantengan, siendo muy
raro que los usuarios activos disminuyan, lo cual se traduce en CashFlows más estables y en usuarios
que, al mantenerse activos durante muchos años le brindan a la empresa la posibilidad de que
constantemente pueda ir buscando diferentes maneras de poder “monetizarlos”.
 Activos intangibles: Tanto la marca como las patentes de software que tiene le brindan a Facebook
barreras de entrada que otras empresas encontrarán muy difíciles de superar si es que quieren
competir en su sector. Hoy en día, la marca Facebook es sinónimo de redes sociales en todo el mundo
y aunque la empresa ha pasado por malos momentos durante los últimos años a causa de las brechas
de privacidad explotadas por diferentes empresas, la marca y sus productos estrellas como Instagram
y WhatsApp siguen gozando de una total aceptación por parte de miles de millones de usuarios
alrededor del mundo. Por otro lado, Facebook ha hecho un trabajo tan bueno al expandirse y
dominar el sector de las redes sociales que incluso un usuario descontento con la empresa que desea
eliminar sus perfiles y pasarse a la competencia no tiene prácticamente alternativas comparables
disponibles ya que tanto YouTube como Twitter son redes sociales que sirven a propósitos diferentes
y satisfacen necesidades diferentes a las que satisfacen las redes sociales del ecosistema de
Facebook.
¿En qué afecta esto a la valuación? A la hora de proyectar los flujos de fondos de las empresas, solo en el
caso de que la misma tenga algún foso/Moat/ventaja competitiva importante y durable, se justificaría que en
las estimaciones de los flujos de fondos la hagamos tener ventas, ganancias y márgenes superiores al
promedio del sector al que pertenece. Esto incluso cobra más relevancia cuando calculamos el “Valor
terminal” de la compañía ya que, si la empresa carece de ventajas competitivas duraderas en el tiempo , a
medida que nos vayamos acercando al Valor Terminal, deberemos hacer converger estas variables lo más
posible hacia los valores promedio del sector debido a que es lo más sensato que podemos hacer cuando
estamos valuando empresas que no tiene ventajas competitivas que la ayuden a evitar que la competencia
eventualmente irrumpa y les quite cuota de mercado.
Si una empresa que no tiene Moats está generando actualmente ventas superiores al promedio del sector y
obteniendo de las mismas márgenes de rentabilidad superiores a los del promedio del sector, pronto
aparecerán los competidores atraídos por las rentabilidades extraordinarias que está obteniendo esta
empresa y rápidamente la obligarán a bajas sus precios y/o aumentar sus costos para hacerles frente,
provocando a su vez la convergencia de dichos márgenes hacia el promedio del sector.
Tengámoslo siempre presente, solo en el caso de que la empresa tenga uno o varios Moats de los vistos
anteriormente, esta contará con herramientas suficientes para mantener sus márgenes de rentabilidad a
pesar de la aparición de la competencia en el mercado.
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Estimaciones de variables al valor terminal
Ventas: Es bastante habitual que cuando estamos valuando una empresa tendamos a ser optimistas con
respecto a cómo le irá en el futuro; después de todo, es poco común que realicem os una valuación sin tener
previamente formada una idea u opinión acerca de la empresa que estamos analizando y, querámoslo o no,
es posible que esa opinión previa nos sesgue el resultado de la valuación que estamos realizando para que
nos dé el resultado que cumpla con nuestras expectativas previas. No olvidemos que, como dice Pablo
Fernández, una valuación es, en última instancia, una opinión. Damodaran de hecho, cada vez que publica
una valuación de Apple, aclara previamente que él ama a esa empresa y que por esa razón es muy probable
que siempre tienda a verla con un mayor potencial que el que realmente tiene y que, como consecuencia de
eso, en sus valuaciones casi siempre parezca que la empresa está barata. Ahora bien, de la misma manera,
Damodaran ha comentado que nunca le gustó Microsoft como empresa y que por esa razón, en todas sus
valuaciones siempre terminaba pareciéndole que la empresa estaba cara pero que, a la vista de la evidencia
empírica, actualmente reconoce que se equivocó porque evidentemente su prejuicio le impidió ver lo que el
mercado estaba viendo; esto es, que Microsoft fue una de las mejores acciones para tener en cartera durante
los últimos 10 años.
Lo más importante que nos aclara Damodaran con respecto al crecimiento de las ventas es que, al calcular el
valor terminal de la empresa, el crecim iento anual de las ventas para dicha ‘perpetuidad’ debe ser igual o
menor al crecimiento económico de largo plazo de los países desarrollados (que habitualmente se estima
entre un 2% y un 3%) ya que, de lo contrario, si las ventas de la empresas crecen a perpetuidad en un
porcentaje mayor al crecimiento económico promedio de las economías desarrolladas, tarde o temprano la
empresa será más grande que el tamaño de la economía del mundo entero, lo cual evidentemente es irreal.
En el caso de FB, sus ventas durante los últimos 5 años crecieron en promedio un 39% anual, mientras que
durante de los últimos 12 meses el crecimiento fue más modesto y alcanzó un 24%, lo cual es lógico porque la
empresa ha crecido mucho en tamaño, así que tomaremos ese crecimiento del 24% anual como escenario
‘base’ y haremos crecer las ventas de la empresa en un 24% anual durante los próximos 5 años para luego ir
disminuyéndolas de manera lineal hasta alcanzar un 2,5% de crecimiento a perpetuidad. Ese 2,5% es más
bien un crecimiento ‘inercial’ ya que está compuesto por un 2% de inflación anual más un 0,5% de
crecimiento demográfico y no lo aumentamos más porque consideramos que conviene ser prudentes en
cuanto a los crecimientos al calcular el valor de la perpetuidad debido a que tiene un gran p eso en la
valuación final de la empresa y cambios muy pequeños en esa etapa pueden hacer variar mucho el resultado
final de la valuación.
Activos fijos y amortizaciones: En este rubro, lo más importante que debemos lograr es que haya
coherencia entre las inversiones que realiza la empresa, las amortizaciones, el return on capital (ROC) que
está teniendo y el crecimiento en el EBIT que estamos estimando de tal manera que en todo momento la
empresa esté invirtiendo lo suficiente como para generar dicho creci miento del EBIT ya que, de lo contrario
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estaremos realizando una valuación inconsistente en la que el crecimiento del EBIT es mayor al crecimiento
potencial producido por las inversiones de capital que la empresa está realizando. Para el cálculo de la
perpetuidad la empresa solo invertirá la misma cantidad que se amortice. En el Excel de la valuación veremos
en detalle estas estimaciones.
Inventarios, cuentas por cobrar, cuentas por pagar, caja y bancos: Para todos estos ítems del
balance, utilizaremos el promedio de los últimos 5 años de los siguientes ratios y luego los haremos
converger mediante una sucesión aritmética hacia el promedio del sector:
 Cash/Ventas
 Inventarios/Ventas
 Cuentas por cobrar/Ventas
 Cuentas por pagar/Ventas
A dichos promedios del sector los podemos consultar acá:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/wcdata.html
Con respecto al ratio Cash/Ventas, al promedio del sector lo obtuve del paper de Damodaran del año 2005
que se titula “Dealing with Cash, Cross Holdings and Other Non -Operating Assets. Approaches and
Implications”.
Margen operativo: Esta es una de las variables más importantes de l proceso de valuación de una empresa
y, teniendo en cuenta lo que dije anteriormente sobre los Moats de esta empresa , mantendremos durante
los primeros 5 años de la proyección de flujos de fondos el margen operativo que la empresa ha conseguido
durante el último año para luego hacerlo converger de manera lineal al promedio del sector cuando debamos
calcular el valor terminal.
A los promedios de los márgenes de los diferentes sectores los podemos consultar acá:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/margin.html
Tasa impositiva
Este tema a veces complica un poco las valuaciones porque las empresas aprovechan leyes impositivas
vigentes en los países en los que opera n para así entrar en regímenes especiales de exenciones de impuestos
o sacar ventaja de leyes que le permiten disminuir las tasas impositivas de impuesto a las ganancias, todo lo
cual les permite pagar menos impuestos, aunque sea de manera temporal. Debido a esto es que vemos en los
36
balances que la tasa efectiva de impuestos que paga n (impuestos / EBIT) suele ser diferente a la tasa marginal
de impuestos vigente en los países en los que opera n, lo cual puede generarnos dudas acerca de si en la
valuación nos conviene utilizar la tasa efectiva de impuestos que la empresa viene pagando o si directamente
debemos utilizar la tasa marginal de impuesto a las ganancias vigente en cada país.
Por suerte para nosotros, Damodaran ya ha respondido a esta pregunta en el siguiente link:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/valquestions/a3.htm
Resumidamente, le dice a la persona que le hizo esa pregunta que lo más con veniente en las valuaciones es
utilizar la tasa marginal de impuesto a las ganancias de cada país ya que, sin importar si actualmente la
empresa paga una tasa impositiva menor a la tasa marginal, eso siempre será temporal y que , por lo tanto, a
la larga, cuando llegue al valor terminal la empresa terminará pagando la tasa marginal por lo que es esa tasa
la que más nos conviene utilizar.
En el caso de FB, utilizaremos 21% que es la tasa marginal de impuesto a las ganancias para las empresas en
EEUU.
Estructura de Capital
Tanto Damodaran como Pablo Fernández intentan utilizar en sus valuaciones los valores de mercado de la
deuda que la empresa tiene emitida, aunque difieren en cuanto a l valor del equity que toman para calcular la
estructura de capital ya que Damodaran, por su parte, toma la capitalización de mercado de la empresa
(precio de la acción en el mercado x cantidad de acciones emitidas) mientras que Pablo Fernández solo
acepta utilizar el valor del equity que surge de un descuento de flujos (v er la planilla de Excel para mayores
detalles).
Tal como lo explica Damodaran en el paper titulado “ Value Creation and Enhancement. Back to the Future ”,
una forma de crear valor para los accionistas de una empresa sub -endeudada es ir modificando de a poco la
estructura de capital hasta que ésta se acerque lo más posible a una proporción del 50% entre deuda y equity
ya que dicha estructura de capital ha demostrado empíricamente ser la que provoca que el WACC caiga hasta
sus valores mínimos y que como consecuencia de eso, el valor total de la empresa aumente.
Por todo lo dicho anteriormente es que en la proyección de flujos de fondos la deuda irá aumentando cada
año de manera lineal hasta llegar a una relación Deuda/Equity del 30% al momento de llegar al valor terminal
ya que esto tendrá efectos positivos sobre el WACC y nos permitirá aumentar la creación de valor para los
accionistas sin provocarle necesariamente a la empresa problemas de financiamiento futuros ya que aun así
continuará teniendo un riesgo de financiamiento bajo.
37
Valuación mediante la metodología de Pablo Fernández
Este prolífico autor ha expuesto su metodología para valuar empresas a lo largo de su extensa cantidad de papers
publicados y a través de su libro “Valoración de empresas. Cómo medir y gestionar la creación de valor” cuya tercera
edición se publicó en 2012.
Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos
38
Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés
Como muestra el siguiente diagrama, el valor de las acciones depende de los flujos futuros esperados y de la
rentabilidad exigida a las acciones. A su vez el crecimiento de los flujos futuros depende de la rentabilidad de
las inversiones y del crecimiento de la empresa. Por otro lado, la rentabilidad exigida de las acciones depende
de una variable sobre la que la empresa no tiene control, el tipo de interés sin riesgo, y del riesgo de las
acciones que, a su vez, podemos dividir en riesgo operativo y riesgo financiero.
La siguiente tabla muestra que el valor de las acciones depende de tres factores (value drivers) primarios:
 Los flujos futuros.

 La rentabilidad exigida a las acciones.
 La comunicación con el mercado.
El driver “comunicación con el mercado” no sólo se refiere a la comunicación y transparencia con los
mercados financieros de acciones sino también a la comunicación con: analistas, empresas de rating,
entidades reguladoras, consejo de administración, empleados, clientes, canales de distribución, empresas
asociadas, proveedores, entidades financieras y, por supuesto, accionistas.
Es muy importante que una empresa identifique cuáles son los parámetros fundamentales que más inciden
en el valor de sus acciones y en la creación de valor y, lógicamente, la importancia de cada factor no será la
misma para las distintas unidades de negocio.
39
El CAPM es un modelo absurdo
Pablo Fernández ha sido muy crítico con el modelo CAPM a lo largo de toda su bibliografía por considerarlo
un modelo que intenta analizar empresas en un mundo que no existe a causa de los supuestos irreales que el
modelo asume como ciertos.
Concretamente, Fernández afirma que la única manera de que el CAPM sea un modelo sensato es que, en
lugar de aplicarse a todo el mercado en su c onjunto, sea aplicado a cada inversor de manera individual:
Fuente: Pablo Fernández (2017), La prima de riesgo del mercado (risk premium): histórica, esperada, exigida e
implícita.
40
Balance completo y balance financiero/reducido
Una de las principales herramientas que utiliza Fernández para valuar una empresa es el balance reducido o
financiero que básicamente consiste en eliminar del balance completo todas aquellas cuentas que no son
útiles para el proceso de valoración de una em presa, englobándolas a todas en una nueva cuenta llamada
NOF (Necesidades Operativas de Fondos) aunque también suele denominársela como: Capital de Trabajo
(working capital), Fondo de maniobra o resta negociada de cuadre.
Diferentes CashFlows, mismo resultado

Partiendo del balance reducido, ya tenemos todo lo necesario para hacer las proyecciones a futuro de las
cuentas del balance y de todo lo concerniente al estado de resultados (ventas, costos, márgenes, etc.). A
partir de ahí, ya podemos calcular los diferentes tipos de Cashflow, el valor total de la empresa y por último el
valor de las acciones.
Algo destacable de la metodología de Pablo Fernández es que demuestra empíricamente que, sin importar
qué tipo de Cashflow estemos utilizando, si seguimos la metodología al pie de la letra y descontamos cada
tipo de Cashflow a la tasa de descuento que le corresponde, deberíamos llegar siempre al mismo resultado
porque, básicamente, estamos valuando la misma empresa desde diferentes puntos de vista y de hech o, eso
es lo que va a encontrar el lector si mira la planilla de Excel que contiene la valuación.
41
Resultado de la valoración de Facebook
Damodaran afirma que el valor de una empresa depende principalmente de tres variables:
1. Variación de los ingresos

2. Márgenes de rentabilidad
3. Riesgo
Es por esta razón que afirma que, si la gerencia de una empresa desea crear valor para los accionistas debe
focalizarse principalmente en estas tres variables, intentando aumentar las ventas y los márgenes de
rentabilidad a la vez que hace todo lo posible por disminuir el riesgo.
En el Excel que acompaña este análisis están todos los números de la valuación para un “escenario base” en
el que simplemente asumimos que tanto la variación de las ventas, márgenes y riesgo se mantienen en los
mismos valores que los que tuvo la empresa durante los últimos 12 meses para luego converger a los valores
descriptos en las secciones anteriores de este análisis.
El resultado obtenido ha sido el de una subvaluación de la empresa debido a que la valuación arroja un
resultado de aproximadamente U$S 279 por acción mientras que en el mercado la misma cotiza a un precio
20% menor.
42
Ahora bien, Lao Tse dijo “Lo rígido se rompe y lo flexible prevalece” así que vamos a proceder a quitarle
rigidez a esta valoración para que, en lugar de un número puntual, la valuación de esta empresa sea más bien
una distribucion de valores en base a diferentes valores que podrían asumir algunas de las variables claves de
la valuación de tal manera que así determinemos en qué rango de precios sería sensato comprar, vender o
mantener la inversión. Para realizar esto utilizaremos la simulación de Monte Carlo mediante el software
llamado “Oracle Crystal Ball”.
Como primer paso debemos convertir las siguientes variables de entrada de la valuación en distribuciones de
probabilidad de diferentes tipos:
 Crecimiento en las ventas/ingresos – Distribución triangular que se moverá entre los valores 21% y
27% con un valor más probable establecido en 24%.
 Rendimiento nominal exigido a las acciones – Distribución Normal con media en 7% y desviación
estándar de 1%
 Margen operativo (EBIT/Ventas) – Distribución Uniforme que tomará valores entre 32% y 40%.
Luego vamos a realizar 10.000 simulaciones para que, de esa manera, en lugar de que el resultado de la
valoración sea un número concreto, sea un histograma de valores que nos permitirá determinar a qué
precios resulta conveniente comprar acciones y a qué precios conviene vender.
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A esta metodología para dotar de flexibilidad a las valoraciones de empresas las explica muy bien Damodaran
en los siguientes papers que se encuentran en el repositorio:
 Facing Up To Uncertainty. Using Probabilistic Approaches In Valuation (201 8)

 Living with Noise. Valuation and Investing in the face of Uncertainty (2013)
Finalmente, aquí está el resultado de las 10.000 simulaciones de Montecarlo:
Algo sumamente interesante que tiene el Crystal Ball es que adem ás del histograma también nos genera los
percentiles como promedio de cada uno, lo cual vemos a continuación:
44
Sugerencia de estrategia a seguir:
El resultado de este análisis afirma que no caben dudas de que Facebook es una empresa actualmente
subvaluada y que por lo tanto sería muy sensato que, quienes estén de acuerdo con este análisis , la
incorporen a sus portafolios de inversión en este momento, mientras que sería recomendable que la vend an
si, por algún motivo extravagante, el precio de la acción supera los U$S 306, algo que en este momento
parece muy lejano e improbable pero que nunca podemos descartar porque, si algo nos han enseñado los
mercados financieros, es que allí los precios pueden superar todas las expectativas, tanto al alza como a la
baja.
Comentarios finales:
En primer lugar quiero agradecerle al lector por haber llegado hasta aquí pero ahora quiero aprovechar para
pedirle un favor y es el siguiente: Si encuentra algún error, le pido por favor que me lo haga saber. Los errores
que más me interesa detectar son los siguientes:
 Errores en las definiciones de los conceptos que utilicé.

 Errores en los cálculos realizados.
 Errores en la manera en que interpreté los textos de Damodaran y de Pablo Fernández.
 Errores en los supuestos que hice en las valuaciones.
 Errores en la simulación de Monte Carlo
En caso de que el lector detecte alguno de estos errores le pido que sea tan gentil de escribirme a
Lrguidi@gmail.com y que me lo haga saber pero, por favor, si usted detectó algún error de concepto o en la
manera en la que interpreté los textos de Damodaran y de Pablo Fernández le pido encarecidamente que,
además del error, me diga también qué libros y papers tengo que leer para corregirlo ya que, gracias a eso,
podré mejorar mi propio proceso de valuación de empresas.
Repositorio de papers y planilla de Excel:

https://drive.google.com/drive/folders/144WlGTCasWlAmPlYZ24zgwAT6W_cAmeI?usp=sharing
45

Valuacion de Facebook (FB) (1Q 2020) Por Leonardo Guidi

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Valuacion de Facebook (FB) (1Q 2020) Por Leonardo Guidi

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Valuación de Facebook (FB)

Autor: Leonardo Román Guidi (Lrguidi@gmail.com)

EBIT: Ganancias operativas. Ganancias antes de intereses e impuestos.

FB: Código de identificación de Facebook en Nasdaq.

WACC: Costo promedio ponderado del capital.

La estructura de este documento es la siguiente:

Repositorio de papers académicos y planillas de Excel

Repositorio de papers y planilla de Excel:

Fuente: Traducción propia en base a http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/ eqnotes/P G/Reading10KPG.pdf

¿En dónde puedo descargar gratuitamente los estados contables de Facebook?

Análisis del sector ‘Social Media’

Lo que nos deja claro este estudio de mercado es que

Cantidad de usuarios activos por día:

Ingreso promedio por usuario:

 Prácticamente el 100% de los ingresos de FB proviene de la venta de publicidad dentro de su

Particularidades encontradas en los estados contables

Investigación y Desarrollo (I+D / R&D)

Deuda y emisiones de acciones:

Valor de la compañía = Equity + Deuda = Vu + VTS

Ganancias Operativas (EBIT) y Netas:

En palabras de Pablo Fernández:

El beneficio neto (también conocido como resultado/ganancia neto/a) de una

Según este simple planteamiento, si el beneficio neto sube, entonces la empresa

La definición de beneficio/resultado (ingresos de un periodo menos los gastos que

Una alternativa es la de utilizar una medida objetiva, que no esté sujeta a un

Capital Expenditures (CapEx):

Concretamente, las fórmulas que utiliza son las siguientes:

Variables generales de la metodología de valuación

En el caso de Damodaran, en el capítulo 8 de su libro “Investment Valuation *3rd Edition+” él recomienda

1. Determinar a qué sector pertenece la empresa que estamos valuando.

Prima de Riesgo de Mercado:

¿Cuál sería entonces la diferencia entre utilizar la PRM exigida y la esperada?

Tasa libre de riesgo:

Valor del Ke = 0,7% + 1(7%-0,7%) = 7%

Con respecto al Kd, el costo de la deuda, Damodaran recomienda varias alternativas:

El mismo concepto se aplica al mercado de valores. Las empresas duraderas, esto

En el siguiente cuadro, el tiempo está en el eje horizontal y los retornos sobre

De igual modo, si estás en lo cierto sobre el foso, las probabilidades de sufrir

• Marcas • El costo de cambiar supera a

Apple, Starbucks, BYMA, Edenor, Bancos, Telecom, Cablevisión,

• La empresa puede bajar sus

Amazon, Mercado Libre, tarjetas de crédito,

A menos que la empresa proteja su negocio mediante ‘Moats’, la competencia pronto

A dichos promedios del sector los podemos consultar acá:

Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos

 Los flujos futuros.

Diferentes CashFlows, mismo resultado

1. Variación de los ingresos

 Facing Up To Uncertainty. Using Probabilistic Approaches In Valuation (201 8)

Finalmente, aquí está el resultado de las 10.000 simulaciones de Montecarlo:

 Errores en las definiciones de los conceptos que utilicé.

Repositorio de papers y planilla de Excel:

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