Administracion Financiera

Unive rsid a d Na c io na l d e C ó rd o b a
Fa c ulta d d e C ie nc ia s Ec o nó m ic a s
ADMINISTRACIÓN
FINANCIERA
Guía de estudio 2013
[2013]
[Contador Público]
Administración Financiera – Guía de Estudios 2013
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
CONTADOR PÚBLICO
GUÍA DE ESTUDIO 2013*
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
UNIVERSIDAD NACIONAL DE CÓRDOBA
PLAN 2009
1º SEMESTRE
*Esta guía fue elaborada por el cuerpo docente de la Cátedra
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CUERPO DOCENTE
PROFESOR TITULAR: Lic. Francisco Manuel Echegaray
PROFESORA ASOCIADA: Cra. María del Valle Audisio
PROFESORES ADJUNTOS: Cr. Miguel Ángel Flores Martínez

Lic. José Luis Romero
PROFESORES ASISTENTES: Cr. Jhon Boretto

Cra. Marcela Correas
Cra. Juliana Lavigne
Cr. Diego Criado
PROFESORES AYUDANTES: Cr. Gastón Bergero

Cra. Karina Priotto
Cr. Patricio Tracey
Cr. Diego Rezzónico
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Cont enidos:
Unidad 1
Función y obj et ivos de la adm inist ración financiera
Unidad 2
Valoración de act ivos
Unidad 3
Presupuest o de capit al
Unidad 4
Riesgo y rendim ient o
Unidad 5
Cost o de capit al
Unidad 6
Est ruct ura de financiación y apalancam ient o
Unidad 7
Polít ica de dist ribución de ut ilidades
Unidad 8
Planificación financiera a cort o plazo
Unidad 9
Disponibilidades, crédit os e invent arios
Unidad 10
Opciones
Unidad 11
Adm inist ración de riesgos
Unidad 12
Fuent es de financiam ient o
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UNIDAD I: FUNCIÓN Y OBJETIVOS DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
Objetivos Específicos de la Unidad:
• Aprender cuál es el objetivo de la Administración Financiera y las decisiones básicas

de que se ocupa para lograrlo.
• Adquirir habilidad en el armado de Flujos de Efectivo comprendiendo su significado
económico para utilizarlos posteriormente en la toma de decisiones.
• Comprender las ventajas de la planificación financiera a largo plazo para anticipar
problemas y soluciones mediante la aplicación de modelos.
• Comprender el funcionamiento y organización de los sistemas financieros en general,
y las características distintivas del sistema financiero Argentino.
Resumen de la Unidad
Ante la oportunidad de cualquier negocio, toda empresa necesita dinero para

llevarlo a cabo. Para obtenerlo vende activos financieros o títulos (acciones, obligaciones
negociables, préstamos bancarios, etc.) cuyo valor para el poseedor de los mismos es el
derecho que adquiere sobre los activos reales de la empresa. Con este dinero la
empresa adquiere los activos reales necesarios para realizar sus actividades, éstos
pueden ser tangibles (inmuebles, maquinarias, bienes de cambio, etc.) o intangibles
(marcas comerciales, patentes, desarrollo de software, etc.). Durante el desarrollo del
negocio se usan algunos de estos bienes reales (inmuebles, máquinas, etc.) y se venden
otros (bienes de cambio, patentes, etc.) generando así flujos de efectivo. Estos flujos de
efectivo se destinarán: al estado (impuestos), a la inversión (en activos fijos y capital de
trabajo), en caso de excedentes a los accionistas (dividendos) o a los acreedores (pagos
de interés y/o capital) y en caso de faltantes recibirá más flujos de los accionistas
(aportes) o de los acreedores (préstamos).
El gerente financiero debe decidir sobre todas estas cuestiones. Por lo tanto las
decisiones que debe tomar son:
1) Decisiones de Inversión: ¿Cuánto debería invertir y en qué activos?
2) Decisiones de financiamiento: ¿Qué parte aportan los dueños y qué parte los
terceros (acreedores)?
3) Decisiones de capital de trabajo: se toman una vez tomadas las anteriores, se
refieren a las decisiones de activo y pasivo corriente (administración de las actividades
de corto plazo).
El gerente financiero en sus decisiones debe procurar lograr aumentar el valor de
la empresa para los accionistas, por lo que en esta materia aprenderemos conceptos e
información que le servirán para tomar buenas decisiones financieras. También debe
conocer qué son los mercados financieros y cómo funcionan, en ellos son los títulos de
deuda o los valores de capital los que se negocian, pero existen diferentes tipos de
acuerdo a qué valores se negocian o cómo se organizan, por ello los estudiaremos y
específicamente veremos cómo se organiza el sistema financiero argentino que es
donde Uds. deben desarrollar su tarea profesional.
Las decisiones serán analizadas en función de los flujos de efectivo que generen
(diferencia entre el dinero que entra y el que sale de la empresa), es decir que si el valor
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actual del mismo es positivo, significa que aumentará el valor de la empresa para sus
dueños.
Cuando hablamos de analizar flujos de efectivo nos referimos al criterio de lo
percibido (ventas cobradas y compras pagadas, no las devengadas), dejando de lado lo
contable o devengado. Pero normalmente la información con que cuentan las empresas
es la contable, por lo que debemos adecuar la misma para convertirla en información
financiera para poder obtener el flujo de efectivo que genera una empresa o un proyecto
de inversión bajo análisis. Por lo tanto no debemos confundir a la utilidad neta del estado
de resultados con el flujo de efectivo ya que esta trabaja por lo devengado e incluye
artificios contables (depreciaciones, previsiones, etc.) que no implican movimientos de
dinero, los que debemos corregir.
Como dijimos, para conocer el flujo de efectivo que generaron los activos de la
empresa debemos partir de la información que nos brindan los estados Contables más
importantes, que son el Estado de Situación Patrimonial o Balance General y el Estado
de Resultados. En este caso lo calcularemos en base a información histórica utilizando
dos estados de Situación Patrimonial (variaciones en los activos y los pasivos) y un
Estado de resultados.
Para calcular el flujo de efectivo que generaron los activos (en adelante FEA) de
la empresa tenemos que conocer primero el flujo de efectivo generado por sus
operaciones normales (flujo de efectivo operativo, en adelante FEO). EL mismo se
obtiene partiendo de la utilidad antes de intereses e impuestos a la que se le suman las
partidas de gastos que no implican erogaciones (depreciaciones, quebrantos por
previsiones, etc.) y restándole los impuestos ya que estos sí son erogaciones de dinero.
Cabe aclarar que este flujo de efectivo operativo no es un flujo de efectivo en sí ya que
las ventas, los costos de venta y los gastos que tiene en cuenta son por lo devengado y
no por lo percibido como dijimos anteriormente. Para convertirlo en flujo de efectivo
debemos restarle la variación en Capital de Trabajo Neto, la que se calcula como la
diferencia entre Activos Corrientes y Pasivos corrientes. Esta variación nos muestra cuál
fue la inversión en Capital de Trabajo o cuál fue la fuente de fondos si disminuyó.
Pero para obtener el FEA nos hace falta restar a este FEO corregido por la
variación en Capital de Trabajo Neto la variación de los Activos Fijos (maquinarias,
inmuebles, rodados, etc.) la que puede implicar una inversión del FEO en los mismos o
una fuente de fondos en caso de disminución.
En conclusión la fórmula que explica como se origina el flujo de efectivo derivado
de los activos es la siguiente:
Flujo de efectivo derivado de los activos (FEA)=Flujo de efectivo operativo (FEO)-

Inversión Neta en Activos Fijos – Inversión Neta en Capital de Trabajo Neto
El destino de estos flujos será, en el caso de haber excedentes de fondos, el de

pagar a los proveedores de fondos que como dijimos son los accionistas (dividendos) y
los acreedores (intereses, capital) y en caso contrario será el de recibir fondos de los
acreedores y accionistas. De todos estos movimientos se ve el resultado neto durante el
año.
En conclusión la fórmula que explica a dónde se destina el flujo de efectivo
derivado de los activos es la siguiente:
FEA = Flujo de efectivo a acreedores (pasivo No Corriente) + Flujo de efectivo a

Propietarios
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En esta Unidad sólo aprenderemos a calcular y comprender el significado

económico de estos flujos históricos con el fin de poder estimarlos en las unidades
subsiguientes, ya que la verdadera naturaleza de la función financiera es la de
anticiparse para poder tomar decisiones y lograr así su objetivo de creación de valor.
También se verá el proceso de planificación financiera que consiste en analizar el

efecto global de las decisiones de Inversión y de Financiamiento de manera conjunta, ya
que éstas se influyen mutuamente, obteniendo como resultado el plan financiero. El cual
nos ayudará a evitar sorpresas, permitiéndonos pensar, antes de que sucedan, en los
hechos y cómo enfrentarlos.
Veremos la planificación estratégica o a largo plazo, la que se ocupa de
decisiones a nivel agregado es decir de toda la empresa (inversión total requerida). Esta
nos permite:
• Analizar varios escenarios posibles en base a supuestos de lo que creemos que
sucederá en el futuro.
• Visualizar las interacciones entre las diferentes decisiones de la Administración
Financiera.
• Ver la factibilidad y consistencia interna (entre las decisiones).
Para esto utilizaremos modelos sencillos como lo es el de porcentaje de ventas,
en este modelo partimos del porcentaje de ventas que queremos crecer y ver, para ese
nivel de crecimiento, cuál es la necesidad de financiamiento, el financiamiento externo
necesario o requerido (FEN), ya que, entre éstos (el crecimiento y el FEN) existe una
relación directa. O también podemos partir de la política financiera de la empresa y junto
a la información que nos brinda la Tasa Interna de Crecimiento y la Tasa de Crecimiento
Sostenible podemos determinar la tasa posible de crecimiento de la empresa.
Pero debemos tener en cuenta que estos modelos tienden a utilizar información
contable y no consideran los tres elementos básicos del valor de la empresa, que son, la
magnitud del flujo de efectivo, el riesgo y el tiempo; pero son útiles para señalar
inconsistencias e indicar los requerimientos financieros.
Bibliografía:
Se especifica en Programa Oficial y en las clases teóricas.
Páginas de Internet relacionadas con la unidad

Información de Leyes: http://www.legislaw.com.ar
http://infoleg.mecon.gov.ar/
Información en castellano de introducción a las finanzas.
http://www.contactopyme.gob.mx/guiasempresariales/guias.asp?s=9&g=3
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/analfin/contenido1.html
Páginas en Inglés de temas relacionados: http://www.hbs.edu/projfinportal/
http://www.mhhe.com/business/finance/corpfinonline/
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Notas de Cátedra
SISTEMA FINANCIERO
CONCEPTO:
Un sistema financiero es el conjunto de entidades (llamadas generalmente intermediarios
financieros), de instrumentos (llamados instrumentos financieros o activos financieros), y
de leyes, decretos y otras normas (llamados el marco jurídico-legal-institucional) que
hacen posible la intermediación entre la oferta y la demanda de los flujos financieros
provenientes de los procesos de ahorro e inversión de una economía.
OBJETIVO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS - IMPORTANCIA

En una economía existen mercados financieros porque los ahorros de las personas,
empresas y gobiernos durante un período son distintos de su inversión en activos reales.
Por activos reales se entienden cosas, como casas, máquinas, equipos, etc. Si los
ahorros fueran iguales a la inversión en activos reales para todas las unidades
económicas en una economía, durante todos los períodos, no habría financiamiento
externo, no existirían los activos financieros, ni los mercados de dinero y capital. Cada
unidad económica sería autosuficiente. Sólo se crea un activo financiero cuando la
inversión de una unidad económica en activos reales excede sus ahorros y lo financia
obteniendo préstamos o emitiendo títulos de capital. Por supuesto ha de existir otra
unidad económica dispuesta a prestar. En la economía, las unidades económicas con
excedentes de ahorros ofrecen fondos a las unidades con déficit de ahorros. Este
intercambio de fondos queda plasmado mediante papeles que representan un activo
financiero para su tenedor y un pasivo financiero para quien lo emite.
El propósito de los mercados financieros es distribuir los ahorros en forma eficiente a los
usuarios finales. Si las unidades económicas que ahorraron fueron las mismas que
estaban dedicadas a la formación de capital, la economía podría funcionar sin los
mercados financieros. Sin embargo, en las economías modernas, las unidades
económicas más responsables de la formación de capitales -empresas- utilizan más que
sus ahorros totales para invertir. Por otra parte las familias tienen ahorros totales que
exceden las inversiones totales. Cuánto más diversos sean los patrones de ahorros
deseados y de inversiones entre las unidades económicas, mayor será la necesidad de
mercados financieros eficientes para canalizar los ahorros a los usuarios finales. El
inversionista final en activos reales y el ahorrista deben ser reunidos con el menor costo e
inconveniencia posible.
Los mercados financieros eficientes son indispensables para asegurar la adecuada
formación de capital y crecimiento económico de una economía. Si existen intermediarios
financieros en una economía, el flujo de los ahorros de los sectores superavitarios a los
demandantes de fondos puede ser indirecto. Los intermediarios financieros incluyen
instituciones como bancos comerciales, compañías de seguros de vida, fondos para
pensiones, etc. Estos intermediarios financieros se sitúan entre los prestatarios y
prestamistas finales, convirtiendo los derechos directos en indirectos. Ellos adquieren
valores primarios y a su vez emiten sus propios valores.
Características de los Sistemas Financieros desarrollados

*Gran separación de unidades superavitarias y deficitarias. Pueden existir profundas
diferencias entre el patrón de ahorros y el de inversión para las unidades económicas. El
resultado es un nivel más alto de formación de capital, de crecimiento y de satisfacción de
los deseos.
*Gran regularidad en los montos de los flujos de ahorro e inversión.
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*Gran especialización de los intermediarios financieros.

*Gran cantidad de activos financieros. Cuanto más diversos sean los vehículos mediante
los cuales los ahorros pueden llegar a los tomadores, más eficientes son.
*Gran volumen de operaciones.
*Existencia de elementos que favorezcan la intermediación: marco jurídico-legal,
mercados transparentes, existencia de precios relativos.
INTERMEDIARIOS FINANCIEROS
Son personas físicas o jurídicas cuya función es la captación del ahorro y su canalización
hacia el proceso económico a través de la utilización de activos financieros. Adaptan la
denominación y el tipo de valores individuales que emiten a los deseos de los ahorristas.
Por supuesto su fin es obtener una utilidad mediante la compra de valores primarios que
ofrezcan un rendimiento mayor que el que tienen que pagar sobre los valores indirectos
emitidos y sobre las operaciones. Al hacer esto tienen que canalizar fondos a un costo
inferior, con más comodidades, o ambas cosas del que se logra mediante la compra
directa de valores primarios por parte del prestamista final. De lo contrario, no tendrían
razón de existir.
Funciones:
*Captación del ahorro:
Lo realizan mediante la colocación de instrumentos financieros adecuados en liquidez,
rentabilidad y riesgos.
Deben competir con colocaciones alternativas:
a) atesoramiento (Moneda extranjera, bienes)
b) Gobierno como captador de fondos.
*Facilitador de préstamos: Ídem anterior
*Arbitraje de tasas:
Permite la unión de oferentes y demandantes de fondos a través de tasas de equilibrio.
Toman fondos a distintas tasas y colocan a otras distintas.
- Moderan diferencias entre tasas activas y pasivas
- Moderan diferencias entre diferentes tasas regionales
- Moderan diferencias con tasas del extranjero
- Asumen riesgos de tasas, existente cuando hay fluctuaciones de relevancia.
*Arbitraje de plazos:
Toman fondos a plazos distintos a los que colocan esos fondos.
Riesgo de plazo: riesgo de que el recupero de los préstamos realizados no alcance para
pagar o devolver el capital a los ahorristas.
*Arbitraje Espacial:
Posibilitan unir oferentes y demandantes de fondos de distintas regiones de un país.
Captan en una zona y colocan en otras. Proveen de crédito a zonas donde no hay ahorro.
*Arbitraje de volúmenes:
Captan pequeñas cantidades de muchos ahorristas y colocan grandes cantidades en un
solo inversor o viceversa
*Asunción del riesgo de crédito:
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Eximen a ahorristas del riesgo de las colocaciones
*Evaluación de los tomadores de crédito

Están en mejores condiciones para hacerlo. Disminuyen el riesgo y lo diversifican
*Creación de Dinero Bancario:

Multiplicación de los medios de pago al poder prestar los depósitos
Multiplicador: es la inversa del encaje
*Prestación de otros servicios:

Avales, Cajas de Seguridad, Cobro de Impuestos, Custodia, Transferencias, etc.
INSTRUMENTOS FINANCIEROS
Para funcionar un Sistema Financiero utiliza activos financieros, que son derechos sobre
activos de otra unidad económica. Su titular los posee como: 1) Medio de conservar valor
y 2) por el rendimiento que otorgan
Diferentes instrumentos financieros tienen distintos grados de riesgo. Para que puedan
competir por los fondos, estos instrumentos tienen que brindar diferentes rendimientos
esperados.
El riesgo relativo y, por consiguiente, el rendimiento esperado de distintos instrumentos
financieros son una función de varias cosas:
- Diferencias en el riesgo de falta de pago
- Diferencias en el vencimiento
- Diferencias en el tratamiento impositivo a los intereses, dividendos y rendimientos sobre
las ganancias de capital.
SEGMENTACIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO
1) De acuerdo a la etapa de negociación de los activos financieros:
MERCADO PRIMARIO: Aquel donde se colocan por primera vez los activos financieros.
MERCADO SECUNDARIO aquel donde se negocian sucesivas veces los activos ya

emitidos. este mercado no genera nuevos activos, pero es importante para alentar la
inversión de los ahorros en títulos valores, porque conlleva la existencia de un mercado
que concentra las operaciones y da a los papeles la liquidez que hace más atractivo para
el inversor la colocación de su dinero.
2) Según el plazo de los Activos Financieros:
MERCADO DEL DINERO: Aquel donde se colocan y negocian activos financieros de

corto plazo. No más de un año. Características: fácilmente colocables, bajo riesgo, alta
liquidez, o sea la inmediata realización de la inversión en un determinado papel, para
tener efectivo o adquirir otro papel.
MERCADO DE CAPITALES: Aquel donde se colocan y negocian activos financieros de

largo plazo (más del año). Se considera que los instrumentos financieros de largo plazo
representan, por último, derechos sobre los recursos reales de una economía y por esta
razón los mercados se conocen como mercados de capitales.
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Es la vía financiera por la cual las empresas y el estado forman capitales de mediano y
largo plazo, con el objetivo de financiar sus actividades
3) Por la naturaleza de la obligación o tipo de derecho que otorgan al inversor:
MERCADO DE DEUDA: El tomador sólo asume el riesgo crédito del emisor, es decir la
posibilidad de que al vencimiento de la obligación, el emisor no esté en condiciones de
atender los servicios de amortización e intereses de la deuda que ha emitido y colocado.
MERCADO DE ACCIONES: Es la obtención de fondos vía emisión de acciones, en este

caso, los tenedores de las mismas tienen derecho a compartir las ganancias netas
distribuidas por la empresa emisora, así como los activos netos frente a un caso de
liquidación.
4) Por el plazo de entrega:
MERCADO SPOT O EN EFECTIVO: La liquidación de la obligación se hace en el acto o

dentro de un plazo máximo de 24 ó 48 horas. En la mayoría de los mercados de contado
el plazo normal de operatoria es de 72 horas.
MERCADO DERIVADO: Los derivados, comercializan instrumentos en los cuales la

obligación o la opción de comprar o vender un determinado activo financiero se produce
en el futuro. El precio final del instrumento y/o su rendimiento se desprenden del precio de
un activo que está subyacente en la emisión del instrumento financiero, lo que justifica el
nombre de mercados derivados.
5) Por estructura organizacional:
MERCADO DE SUBASTA: Vendedores y compradores (oferta y demanda) de activos

financieros se encuentran en un lugar central para realizar transacciones. Son ejemplos
típicos de mercados de subasta la New York Stock Exchange (NYSE) en EEUU, o las
Bolsas de Valores de Buenos Aires y Córdoba en Argentina.
MERCADO DE MOSTRADOR: (OVER THE COUNTER): Tiene la particularidad de que

los agentes que operan en él están ubicados en diferentes lugares que tienen
instrumentos financieros en inventario para intermediar entre la oferta y la demanda. En la
práctica, y gracias al rápido crecimiento de las comunicaciones y la informática son muy
competitivos y no se diferencia substancialmente de los de subasta.
MERCADO INTERMEDIADO: Implica la existencia de una institución financiera

intermediaria, que se ubica entre las unidades superavitarias y las deficitarias,
favoreciendo la asignación de recursos. Son los bancos comerciales, asociaciones de
ahorro y préstamo, etc. Que toman fondos prestados de los agentes económicos que
ahorran y prestan a los agentes económicos que tienen necesidades de tomar fondos.
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SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO
1- INSTITUCIONES REGULADAS POR EL BANCO CENTRAL
Ley Entidades Financieras Nº 21.526 : Quedan comprendidas en ella todas las

personas o entidades que realicen intermediación habitual entre la oferta y la demanda de
recursos financieros.
Expresamente menciona:
a) Bancos Comerciales: pueden realizar todas las operaciones activas, pasivas y de
servicios que no le sean prohibidas por dicha ley o por normas del BCRA.
b) Bancos de Inversión: pueden recibir depósitos a plazo ; emitir bonos, obligaciones y
certificados de participación en los préstamos que otorguen u otros instrumentos
negociables en el mercado local o exterior ; conceder créditos a mediano y largo plazo,
y complementaria y limitadamente a corto plazo ; otorgar avales, fianzas u otras
garantías y aceptar y colocar letras y pagarés de terceros vinculados con operaciones
en que interviniere ; realizar inversiones en valores mobiliarios vinculados con
operaciones en que interviniere, prefinanciar sus emisiones y colocarlos, efectuar
inversiones de carácter transitorio en colocaciones fácilmente liquidables ; actuar como
fideicomisarios y depositarios de fondos comunes de inversión, administrar carteras de
valores mobiliarios y cumplir otros encargos fiduciarios ; obtener créditos del exterior y
actuar como intermediarios de créditos obtenidos en moneda nacional y extranjera ;
realizar operaciones en moneda extranjera, previa autorización del BCRA ; dar en
locación bienes de capital adquiridos con tal objeto ; cumplir mandatos y comisiones
conexos con sus operaciones.
c) Bancos Hipotecarios : pueden recibir depósitos de participación en préstamos
hipotecarios y en cuentas especiales ; emitir obligaciones hipotecarias ; conceder
créditos para la adquisición, construcción, ampliación, reforma, refacción y
conservación de inmuebles urbanos o rurales, y la sustitución de gravámenes
hipotecarios constituidos con igual destino ; otorgar avales, fianzas u otras garantías
vinculadas con operaciones en que intervinieren ; efectuar inversiones de carácter
transitorio en colocaciones fácilmente realizables ; obtener créditos del exterior, previa
autorización del BCRA y actuar como intermediarios de créditos obtenidos en moneda
nacional y extranjera ; cumplir mandatos y comisiones conexos con sus operaciones.
d) Compañías Financieras : pueden recibir depósitos a plazo ; emitir letras y pagarés ;
conceder créditos para la compra o venta de bienes pagaderos en cuotas o a término y
otros préstamos personales amortizables ; otorgar anticipos sobre créditos
provenientes de ventas, adquirirlos, asumir riesgos, gestionar su cobro y prestar
asistencia técnica y administrativa ; otorgar avales, fianzas u otras garantías, aceptar y
colocar letras y pagarés de terceros ; realizar inversiones en valores mobiliarios a
efectos de prefinanciar sus emisiones y colocarlos ; efectuar inversiones de carácter
transitorio en colocaciones fácilmente liquidables ; gestionar por cuenta ajena la
compra y venta de valores mobiliarios y actuar como agentes pagadores de
dividendos, amortizaciones e intereses ; actuar como fideicomisarios y depositarios de
fondos comunes de inversión, administrar carteras de valores mobiliarios y cumplir
otros encargos fiduciarios ; obtener créditos del exterior, previa autorizaciones del
BCRA y actuar como intermediario de créditos obtenidos en moneda nacional y
extranjera ; dar en locación bienes de capital adquiridos con tal objeto ; cumplir
mandatos y comisiones conexos con sus operaciones.
e) Sociedades de Ahorro y Préstamo para la vivienda u otros inmuebles : pueden recibir
depósitos en los cuales el ahorro sea la condición previa para el otorgamiento de un
préstamo, previa aprobación de los planes por el BCRA. ; recibir depósitos a plazo ;
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conceder créditos para la adquisición, construcción, ampliación, reforma, refacción y

conservación de viviendas u otros inmuebles, y la sustitución de gravámenes
hipotecarios constituidos con igual destino ; participar en entidades públicas y privadas
reconocidas por el BCRA que tengan por objeto prestar apoyo financiero a las
sociedades de ahorro y préstamo ; otorgar avales, fianzas u otras garantís vinculadas
con operaciones en que interviniere ; efectuar inversiones de carácter transitorio en
colocaciones fácilmente liquidables ; cumplir mandatos y comisiones conexos con sus
operaciones
f) Cajas de Crédito: puede recibir depósitos a plazo; conceder créditos a corto y mediano
plazo, destinados a pequeñas empresas y productores, profesionales, artesanos,
empleados, obreros, particulares y entidades de bien público ; otorgar avales, fianzas u
otras garantías ; efectuar inversiones de carácter transitorios en colocaciones
fácilmente liquidables ; cumplir mandatos y comisiones conexos con sus operaciones.
2- INSTITUCIONES REGULADAS POR OTRAS ENTIDADES
 COMPAÑÍAS DE SEGUROS
 BOLSAS Y MERCADOS DE VALORES
 FONDOS COMUNES DE INVERSION
3- PRESTAMISTAS CON FONDOS PROPIOS
Son personas o entidades que prestan con fondos propios, por ello no caen bajo la
fiscalización del BCRA, pero cumplen su actividad legalmente y deben inscribirse como
tales ante la AFIP-DGI
SISTEMA BANCARIO ARGENTINO
 CLASIFICACIÓN SOBRE DEUDORES -DISPOSICIONES B.C.R.A.
El B.C.R.A. dispuso que a partir de JUNIO DE 1994, los deudores se clasificarán según
las normas que establece y deberán aplicarse pautas mínimas de previsionamiento por
riesgo de incobrabilidad
Estableció criterios y pautas básicas para clasificar a los clientes por financiaciones
teniendo en cuenta la calidad de los obligados en orden al cumplimiento de sus
compromisos y/o posibilidades que a este efecto se le asigne. Los mismos son:
1. Criterio básico: Clasificar a los clientes de acuerdo a la CAPACIDAD DE PAGO DE

LADEUDA en el futuro, basando su evaluación prioritaria en función del flujo de fondos, y
sólo en segundo lugar sobre la base de liquidación de activos prescindibles para la
operatoria de la Empresa.
2. Procedimientos para evaluar la cartera:

Desarrollar procedimientos de análisis de cartera que aseguren:
- Análisis de la situación económica y financiera de la empresa.
- Revisión periódica de su situación
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3. Responsabilidad y alcance de la clasificación y de la revisión: La cartera se agrupará

en dos categorías básicas:
a) Créditos Comerciales
b) Créditos para consumo o para vivienda propia (Personales y familiares, para
profesionales, para adquisición de bienes de consumo, financiación de tarjetas de
crédito, o compra, construcción o refacción de vivienda propia).
Deberá reconsiderarse obligatoriamente la clasificación en caso que se produzcan

modificaciones en los criterios objetivos de clasificación, u otra entidad financiera -
representativa de más de 10% del total informado por todas las entidades - modifique en
forma negativa su clasificación o se produzca una disminución en más de un nivel en la
clasificación asignadas por una evaluadora de riesgo de los títulos valores emitidos por el
cliente.
Se entiende que el cliente cumple puntualmente con sus obligaciones cuando las cancela
sin recurrir a nueva financiación directa o indirecta de la entidad. No se encuentra
comprendida en esta definición las renovaciones para capital de trabajo o refinanciaciones
otorgadas a productores agropecuarios resultantes de la aplicación de la Ley de
Emergencia Agropecuaria.
En los análisis previos al otorgamiento de la financiación deberá tenerse en cuenta la
capacidad de pago, evaluando la afectación de ingresos periódicos por la totalidad de los
compromisos de créditos asumidos. Posteriormente en forma mensual, la clasificación se
efectuará considerando exclusivamente el grado de cumplimiento en término de sus
obligaciones o su situación jurídica.
Las carteras crediticias se categorizan y previsionan de la siguiente forma:
Categoría Con garantías preferidas Sin garantías

1- Situación y cumplimiento normal 1% 1%
2- Con riesgo potencial y cumplimiento 3% 5%
inadecuado
3- Con problemas y cumplimiento 12% 25 %
deficiente
4- Con alto riesgo de insolvencia y de 25 % 50 %
difícil recuperación
5- Irrecuperables 50 % 100%
6- Irrecuperables por disposición técnica 100% 100%
 SEGURO DE GARANTIA DE DEPÓSITOS
A partir del llamado “Efecto Tequila se implantó un sistema de garantía de depósitos.

Entró en vigencia en abril de 1995.
Algunas de sus características son:
∗ Limitado: Cobertura parcial. Desde 1998 se garantizan $ 30.000.- por depositante sin
importar el plazo de las colocaciones. Se toman en cuenta los depósitos a plazos, ctas.
ctes. y cajas de ahorro incluido los intereses hasta el día en que la entidad dejó de
operar.
∗ Obligatorio: todos los Bancos deben adherirse
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∗ Oneroso: la adhesión implica un costo, formado por un aporte normal y un aporte

adicional que se establece en función a indicadores de riesgo de cada banco.
Funcionamiento del sistema:

Los bancos realizan los aportes a una Sociedad denominada SEDESA (Seguros de
Depósitos S.A.), que es una empresa privada que tiene como finalidad administrar el
dinero que aportan los bancos para el Fondo de Garantía de los Depósitos (FGD). Es una
sociedad anónima cuyos propietarios son el Banco Central por parte del Estado más otras
entidades privadas. No todos los bancos son accionistas, pero eso no implica que no
tengan la garantía. SEDESA está obligada a colocar el dinero del FGD en inversiones del
mismo riesgo que las que realiza el BCRA.
Ante el caso de una entidad con problemas serios interviene el BCRA. Puede ser una
decisión voluntaria de los accionistas del Banco o por propia acción del BCRA. Éste,
luego de tomar una medida de intervención tiene 120 días para decidir el futuro del Banco
con dificultades. Puede en ese período estudiar una vta. o fusión si hay entidades
interesadas, en ese caso el comprador puede recibir la cantidad de dinero que garantiza
SEDESA como parte de la operación. Si se decide la liquidación de la Entidad SEDESA
informa un cronograma de pagos a los depositantes.
No entran dentro de la garantía las operaciones de compra y venta de acciones de
cotización pública o de títulos del Estado que los clientes realizan con los Bancos a través
de los Fondos Comunes de Inversión, así como las tenencias de obligaciones negociables
de los mismos Bancos. Tampoco regirá la garantía para los depósitos que superen una
tasa de referencia del BCRA, ésta se toma a partir de un promedio del mercado, más dos
puntos como máximo.
Al ser el sistema de garantía de depósitos oneroso para las entidades, el costo incide en
el margen de intermediación y, por lo tanto, en el nivel de la tasa de interés activa.
 LIQUIDEZ Y SOLVENCIA DE LAS ENTIDADES - REGULACIONES
La Ley de Entidades Financieras en el Título III Cap.I establece regulaciones en cuanto a

la LIQUIDEZ Y SOLVENCIA de las entidades, en su art. 30 dice que se ajustarán a las
normas que se dicten en especial sobre:
a) Límites a la expansión del crédito tanto en forma global como para los distintos tipos
de préstamos y de otras operaciones de inversión;
b) Otorgamiento de fianzas, avales, aceptaciones y cualquier otro tipo de garantía;
c) Plazos, tasas de interés, comisiones y cargos de cualquier naturaleza;
d) Inmovilización de activos; y
e) Relaciones técnicas a mantener entre los recursos propios y las distintas clases de
activos, los depósitos y todo tipo de obligaciones e intermediaciones directas o
indirectas; de las diversas partidas de activos y pasivos, y para graduar los créditos,
garantías e inversiones.
En el art. 31) establece que deberán mantener las reservas de efectivo que se
establezcan con relación a depósitos, en moneda nacional o extranjera, y a otras
obligaciones y pasivos financieros.
Con respecto a esto, a partir de noviembre de 1995 entraron en vigencia los Requisitos
Mínimos de Liquidez, antes existían los encajes que no eran remunerados, la vigencia de
los RML, que equipararon los porcentajes para todos los tipos de depósitos, permitió una
baja sustancial del costo para las entidades financieras y esta equiparación, se tradujo en
una drástica reducción de tales requerimientos para los depósitos a la vista (desde 30 a
15 %), la que unida a la remuneración de estos requisitos de liquidez posibilitaron una
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disminución de los costos de apertura tanto de cuentas corrientes como de caja de

ahorros.
A partir de junio de 2001 rigen “Efectivos Mínimos” para los depósitos a la vista (cuentas
corrientes y caja de ahorros) y “Requisitos Mínimos de Liquidez” para los plazos fijos , con
distintos porcentajes y formas de integración.
El BCRA modifica los porcentajes de los encajes y la forma de integración según sean los
objetivos que persigue, o sea, como un instrumente de política monetaria, para inyectar
liquidez al sistema, bajar la tasa de interés o fortalecer el sistema financiero.
 TASAS
Tasas Activas - Tasas Pasivas : Spread bancario

La baja monetización de la economía argentina, la elevada morosidad, los altos gastos
administrativos y las altas cargas impositivas son algunos de los determinantes de que no
se pueda reducir sustancialmente el spread, que en nuestro país es alto
Uno de los problemas que produce el incremento del costo es la alta morosidad que aún
existe en el sistema que obliga a los bancos a tomar mayores precauciones al momento
de otorgar créditos.
15
Ejercicio N° I.1.: Estados Financieros
Objetivo:
• Recordar el armado del Balance general y del Estado de Resultados.
Conocimientos Previos:
• Conocimientos básicos de Contabilidad.
Enunciado:
2010 2011
VENTAS 1.145 1.200
DEPRECIACION 128 128
COSTO DE VENTAS 450 537
OTROS GASTOS 110 98
INTERESES 85 96
EFECTIVO 640 735
CUENTAS POR COBRAR 912 967
DOCUMENTOS A PAGAR 122 103

CORTO PLAZO
DEUDA A LARGO PLAZO 2.349 2.666
ACTIVOS FIJOS NETOS 5.556 5.637
CUENTAS POR PAGAR 664 659
INVENTARIOS 1.440 1.489
DIVIDENDOS 100 110
Elabore un estado de resultados y un balance general para la compañía NEAR PERFECT

S. A. para el 2010 y 2011. La tasa de impuestos es del 34%:
16
Solución
ESTADOS DE SITUACION PATRIMOMIAL NEAR PERFECT S.A.
ACTIVO 2010 2011 PASIVO 2010 2011
ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE

EFECTIVO 640 735 DOC. A PAGAR C.P. 122 103
CUENTAS POR COBRAR 912 967 CUENTAS x PAGAR 664 659
INVENTARIOS 1.440 1.489 TOTAL PASIVO CTE. 786 762
TOTAL ACTIVO CTE. 2.992 3.191 DEUDA A L.P. 2.349 2.666
ACTIVO NO CORRIENTE TOTAL PASIVO NO CTE 2.349 2.666
ACTIVOS FIJOS NETOS 5.556 5.637 TOTAL PASIVO 3.135 3.428
TOTAL ACTIVO NO CTE 5.556 5.637 CAPITAL 5.413 5.400
TOTAL ACTIVO 8.548 8.828 TOTAL PASIVO + CAP. 8.548 8.828
ESTADOS DE RESULTADOS
2010 2011
VENTAS 1.145 1.200

COSTO DE VENTAS (450) (537)
UTILIDAD BRUTA 695 663
OTROS GASTOS (110) (98)
EROGABLES
DEPRECIACION (128) (128)
UaIei 457 437
INTERESES (85) (96)
Uai 372 341
IMPUESTO (34%) (126) (116)
UTILIDAD NETA 246 225
DIVIDENDO 100 110

UT. RETENIDA 146 115
17
Ejercicio N° I.2.: Cálculo del Flujo de Efectivo
Objetivo:
• Adquirir habilidad en el cálculo del Flujo de Efectivo derivado de Activos (FEA) desde
el punto de vista interno y externo a partir de información contable.
• Habilidad en el uso de Información Contable.

• Diferenciación entre criterio devengado y percibido.
Enunciado:
Calcule el Flujo de efectivo derivado de los activos, el flujo de efectivo a los acreedores y
el flujo de efectivo a los accionistas de NEAR PERFECT para 2011. La tasa de impuestos
es del 34%.
Solución:
• FEA – Punto de Vista Interno
FEA = FEO – Variación CTN - Variación Activos no Corrientes
Flujo de Efect. Operativo = Ut. antes de int e Imp. (EBIT) + Depreciaciones* –

Imp. a las Ganancias
* Si hubiese otra partida virtual también se debería sumar Ej. Previsiones
No incluye intereses ya que son gastos de financiamiento y no operativos.
FEO= 437 + 128 - 116 = $ 449
Variación Capital de Trabajo Neto =

Cap. Trab. Neto Final –- Cap. Trab. Neto Inicial =
(Act. Cte. Final - Pas. Cte. Final) –- (Act. Cte. Inicial – Pas. Cte. Inicial)
En el Pasivo Corriente se excluye los préstamos negociados (con una tasa pactada), sólo
se incluyen los que constituyen un financiamiento automático (proveedores, impuestos a
pagar, cargas sociales, sueldos a pagar, etc.)
Variación CTN = (3191-659)-(2992-664) = $ 204
Cuando la variación de CTN es positiva concluimos que la empresa realizo una inversión
en CTN durante el 2011, representa una salida de dinero.
Variación Activos no Corrientes =

Activo no Corriente Final - Activo no Corriente Inicial + Depreciaciones
Variación Activos no Corrientes = 5637 – 5556 + 128 = $ 209
18
Cuando la variación en Activos no Corrientes es positiva significa que la empresa realizó

una inversión en Activos no Corrientes.
FEA = FEO – Var. Cap. Trab. Neto – Var. Act. no Ctes. = 449 – 204 – 209 = $ 36 Es el
flujo neto de efectivo generado por los activos de la empresa obtenido desde el punto de
vista INTERNO.
• FEA – Punto de Vista Externo
FEA = Flujo de Efect. para Acreedores + Flujo de Efect. para Accionistas
Flujo de Efectivo para los Acreedores = Intereses – Nuevos Préstamos a Largo

Plazo - Nuevos Préstamos a Corto Plazo negociado
FE p/Acreedores = 96 – [2666-2349] – [103 - 122] = 96 – 317 – (19)= $ (202)
Es el flujo de efectivo (en términos netos) que ingresó/egresó a la empresa de parte de los
acreedores. Al ser este flujo de efectivo negativo significa que los acreedores prestaron
mas de lo que rescataron de deuda de la empresa (ingresó mas de lo que egresó).
Flujo de Efectivo para los Accionistas = Dividendos - Nuevo Capital Neto
Flujo de Efectivo para los Accionistas = Dividendos - (Pat. Neto final – Pat. Neto
Inicial – Utilidades Retenidas)
FE p/Accionistas = 110 – (5400 – 5413 - 115) =110 – (128) = $ 238
Es el flujo de efectivo (en términos netos) que ingresó/egresó a la empresa de parte de los
accionistas. Al ser este flujo de efectivo positivo significa que los accionistas retiraron mas
de los que aportaron a la empresa (egresó más de lo que ingresó).
FEA = FE p/Acreedores + FE p/Accionistas = (202) + 238 = $ 36 Es el flujo neto de

efectivo generado por los activos de la empresa obtenido desde el punto de vista
EXTERNO, que es igual al obtenido desde el punto de vista interno.
En definitiva, el FEA generado por la empresa fue de $36, habiendo recibido los
accionistas $238 y habiendo aportado en igual período los acreedores $ 202.
Ejercicio N° I.3.: Cálculo del Flujo de Efectivo
Objetivo:
• Aprender a calcular el Flujo de Efectivo derivado de Activos (FEA) desde el punto de

vista interno y externo a partir de información contable.
• Habilidad en el uso de Información Contable.
• Diferenciación entre criterio devengado y percibido.
19
Enunciado:
Sobre la base de la información que surge de los Estados de Situación Patrimonial y los
Estados de Resultados de la Empresa Arlaf S.A., calcule el Flujo de Efectivo derivado de
los Activos, el flujo de efectivo a los acreedores y el flujo de efectivo a los accionistas,
para el año 2010. La tasa de impuestos es del 34%.
ESTADOS DE SITUACION PATRIMOMIAL “ARLAF S.A.”
ACTIVO 2009 2010 PASIVO 2009 2010

EFECTIVO 6220 7155 PROVEEDORES 1220 1103
CUENTAS POR COBRAR 9512 9637 DOC. A PAGAR CP 6634 6129
INVENTARIOS 10.440 10.489 TOTAL PASIVO CTE. 7854 7232

TOTAL ACTIVO CTE. 26.172 27.281 DEUDA A L.P. 18.349 20.665
ACTIVO NO CORRIENTE TOTAL PAS. NO CTE 18.349 20.665
ACTIVOS FIJOS NETOS 48.320 50.237 TOTAL PASIVO 26.203 27.897
TOTAL ACTIVO NO CTE 48.320 50.237 PATRIMONIO NETO 48.289 49.621
TOTAL ACTIVO 74.492 77.518 TOTAL PAS. + PN 74.492 77.518
ESTADOS DE RESULTADOS “ARLAF S.A.”
2009 2010
VENTAS 98.150 110.580

COSTO DE VENTAS (40350) (50230)
UTILIDAD BRUTA 57.800 60.350
OTROS GASTOS (17510) (9038)
EROGABLES
DEPRECIACION (1320) (1320)
UaIei 38.970 49.992
INTERESES (7.380) (8.500)
Uai 31.590 41.492
IMPUESTO (34%) (10.741) (14.107)
UTILIDAD NETA 20.849 27.385
DIVIDENDOS 8.340 10.954

UT. RETENIDAS 12.509 16.431
Solución:
• FEA – Punto de Vista Interno FEO menos VCTN menos VAnoC
FEO = UaiI + Depreciaciones* – Impuesto a las Ganancias

* Si hubiese otra partida virtual también se debería sumar Ej. Previsiones
20
FEO= 49.992 + 1.320 – 14.107

FEO= $ 37.205
Variación Capital de Trabajo Neto = Cap. de Trab. Final menos Cap. de Trabajo inicial
Activo Corriente Final = 27.281

Menos
Pasivo Corriente Final = 1.103
CTN Final = 26.178
Activo Corriente Inicial = 26.172

Menos
Pasivo Corriente Inicial = 1.220
CTN Inicial = 24.952
Var. Cap. de Trabajo Neto = $ 1.226
Aclaración Importante: para el cálculo, se excluyen del Pasivo Corriente los préstamos
negociables, sólo se consideran los préstamos que representan financiamiento
automático (proveedores, impuestos a pagar, cargas sociales, sueldos a pagar, etc.).
Variación Activos no Corrientes = Act. Fijo Final – Act. Fijo Inicial + Depreciaciones
Variación Activos no Corrientes = 50.237 – 48.320 +1.320
Variación Activos no Corrientes = $ 3.237
FEA = FEO – Gastos CTN - Gastos Activos Fijos

FEA = 37.205 – 1.226 - 3.237
FEA = $ 32.742
Es el flujo neto de efectivo generado por los activos de la empresa.
• FEA – Punto de Vista Externo  FE para Accionistas + FE para Acreedores
FE p/Acreedores = Intereses – Nuevos Préstamos a Largo Plazo

FE p/Acreedores = 8.500 – (26.794-24.983)
FE p/Acreedores = 6.689
En este punto tenemos que sumar el Pasivo No Corriente más los Documentos a Cobrar
de Corto Plazo del pasivo corriente.
FE p/Accionistas = Dividendos - Nuevo Capital Neto

FE p/Accionistas = Dividendos - (Capital Final – Capital Inicial – Utilidades Retenidas)
FE p/Accionistas = 10.954 – ( 49.621 – 48.289 - 16.431)
FE p/Accionistas = 26.053
FEA = FE p/Accionistas + FE p/Acreedores

FEA= 26.053 + 6.689
FEA= $ 32.742
21
El flujo de Efectivo Neto que salió de la Empresa fue de $ 32.742.-
Ejercicio N° I.4.: FEN Y Ventas
Objetivo:
• Aplicar correctamente los conceptos de FEN y TIC, sus relaciones y aplicación
práctica.
• Comprender la necesidad de financiamiento para poder crecer.
• Conocimiento sobre armado de Balances Proforma.
Enunciado:
Tempis Fugit Inc. tiene activos totales por $5.000. La razón de retención de utilidades es
de 0.50, la razón de deuda/capital es de 1 y el margen de utilidad es del 5%. Las ventas
en el año que acaba de terminar fueron de $2.000. Si las ventas aumentasen en un 10%,
¿cuál es el FEN?.
¿Cuál es la relación general entre el crecimiento en ventas y el FEN?
Muestre su respuesta en forma gráfica. ¿Qué tasa de crecimiento puede sostener sin
financiamiento externo? ¿Qué ocurría si el crecimiento fuera cero? ¿Cómo se interpreta
esto?
Solución:
Estado de Resultados
Año
Actual Año Proyectado Cambio
Ventas 2.000 2.200 10%
Utilidad (5%) 100 110 10%
Utilidad Ret. (0.5) 50 55 10%
Dividendos (0.5) 50 55 10%
Balance General
Año Actual
Activo 5.000 Pasivo 2.500
Patrimonio
Neto 2.500
Total 5.000 Total 5.000
22
Razón de Intensidad de Capital = Activos Totales = 5000 = 2,5 o 250%

Ventas 2.000
Se necesitan $ 2,5 de activos para generar $ 1 de Ventas.
Balance General Proforma
Año Proyectado
Activo =2,5*2200 5.500 Pasivo 2.500
Patrimonio
Neto 2.555
Total 5.500 Total 5.055

PN= (2.500 + 55 (Ut. Ret.))
FEN = Activo - (Pasivo + P.N.) = 5.500 - 5.055= 445
Gráfico
Datos para graficar:
∆ En
∆ En Ventas Activos ∆ En Utilidades
Proyectado requeridos Retenidas FEN
0% 0 50 -50
10% 500 55 445
23
Activos Requerimiento
Requeridos y de Activos
Utilidades
Retenidas
500
FEN > 0
Utilidades
Retenidas
FEN < 0
Tasa Interna de Crecimiento (TIC)
0
10 Crecimiento en
Ventas Proy. (%)
Como vemos en el gráfico, a medida que crecen las ventas, el requerimiento de activos es
cada vez mayor, pero solo cuando el requerimiento de activos superan las utilidades
retenidas (autofinanciamiento) es que tenemos una necesidad de fondos externos (FEN
positivo). Para los casos en que los activos requeridos sean inferiores a las utilidades
retenidas, el FEN es negativo.
La tasa de crecimiento que puede alcanzar una empresa sin financiamiento externo es la
TIC o Tasa Interna de Crecimiento:
RSA = Utilidad = 100_ = 0,02

Activos 5000
TIC = _ RSA * b = _ 0,02 * 0,50 = 0,01_ = 0,0101 Anual o 1,01%

1-( RSA * b) 1-(0,02 * 0,50) 1-0,01
Por lo tanto, la tasa a la que puede crecer la empresa sin financiamiento externo es al
1,01% anual.
Si el crecimiento fuera cero, el FEN sería negativo, dado que la empresa obtendría
utilidades por $100, reteniendo $50, que no van a financiar crecimiento alguno.
24
Ejercicio N° I.5.: Crecimiento y Margen de Utilidad
Objetivo:
• Entender la aplicación práctica de la TCS y de los factores que la afectan.
• Conocer el método de Dupont y la implicancia económica-financiera de cada una de

sus partes.
Enunciado:
Una empresa desea mantener una tasa de crecimiento del 5% anual, una razón deuda a
capital del 0.5 y un pago de dividendos del 60%. La razón del total de activos a las ventas
es constante en 2 ¿Qué margen de utilidad se tiene que alcanzar?
Solución:
Para resolver este ejercicio tenemos que aplicar la fórmula de TCS:

Como primer componente de la fórmula tenemos la RSC:
RSC= UN o Método DuPont= UN _ * Vtas. * Act. = UN _ * 1 * 3 = UN _* 3 o bien 0,75*R

PN Vtas. Act. P.N. Vtas. 2 2 Vtas. 4
Sabiendo que la RSC=0,75*R, planteamos la formula de TCS de la siguiente manera:
TCS = RSC * b __ = 0,05 = (0,75*R) * 0,40 _

1-( RSC * b) 1-((0,75*R) * 0,40)
=0,05= 0,30 * R _
(1 – 0,30*R)
0,05 * (1 – 0,30*R) = 0,30 * R = 0,05 – 0,015*R= 0,30 * R
0,05 = 0,30 * R + 0,015 * R = 0,05 = 0,315 * R
R = 0,1587 o 15,87%
El margen de utilidad es del 15,87%.
Ejercicio N° I.6.: Crecimiento y Activos
Objetivo
• Entender la aplicación práctica de la TCS y de los factores que la afectan.
• Conocer el método de Dupont y la implicancia económica-financiera de cada una de

sus partes.
25
Enunciado:
Una empresa desea mantener una tasa de crecimiento del 10% anual y un pago de
dividendos del 20%. La razón del total de activos a las ventas es constante en 2 y el
margen de utilidad es del 10% ¿Cual será la razón deuda/capital?
Solución
De los datos:
A UN P
TCS = 10% b = 80% =2 = 10% = ?
V V PN
RSCxb UN V A
TCS = RSC = x x
1 − RSCxb V A PN
RSCxb
0.10 = 0.10 x (1- RSCx b)= RSCx b 0.10 – 0.10 (RSCx b) =RSCx b
1 − RSCxb
0.10 0.0909
0.10 = 1.10 (RSCx b) = RSCx b = RSC RSC= 0.1136
1.10 0.80
A
RSC= 0.1136 = x 0.10 x 0.50
PN
A 0.1136 PN 1 P 0.56
= = 2.27 = = 0.44 = = 1.27
PN 0.50 x0.1 A 2.27 PN 0.44
Ejercicio N° I.7.: Crecimiento Sostenible
Objetivo:
• Comprender el límite al crecimiento que implica el financiamiento.
• Conocimiento de cada uno de los componentes de la TIC y la TCS.
Enunciado:
Se ha recopilado la siguiente información sobre Wutuzp Corporation:

Ventas: $ 4.000
Utilidad Neta: $ 200
Dividendos: $ 50
Deuda Total: $ 5.000
Capital Total: $10.000
26
a. ¿Cuál es la tasa de crecimiento sostenible para Wutzup?

b. Si efectivamente crecen a esta tasa ¿Cuál será el monto de los préstamos que
contratarán el próximo año?
c. ¿Qué tasa podría sostenerse sin financiamiento externo alguno?
Solución:
RSCxb
a. TCS = = 1.52%
1 − RSCxb
200 150
RSC= = = 0.02 ; b= = = 0.75
10.000 200
b. ∆ % PN =
(200 x1.0152)x0.75 = 0.0152 = 1.52%
10.000
∆P = 5000 x1.0152 = 5076.14
Uno de los supuestos de la TCS es que la empresa cuenta con financiamiento

proveniente de pasivos, pero siempre manteniendo la razón deuda/capital constante. Por
lo tanto, si aumenta el PN por el autofinanciamiento, el pasivo debe crecer en igual
proporción.
RSAxb
c. TIC = = 1.01 %
1 − RSAxb
Ejercicio N° I.8.: FEO-FEA
Objetivo:
• Adquirir habilidad en el cálculo del flujo de efectivo derivado de los activos (FEA), tanto
desde el punto de vista interno como externo.
• Saber interpretar el resultado obtenido y las variaciones que se producen en los
componentes.
• Manejo de Estados Contables.
El gerente financiero de la empresa “Outlook SRL”, ha proyectado los estados contables

para el año 2008. Los estados financieros de Outlook SRL son los siguientes:
27
ESTADO DE SITUACION PATRIMOMIAL

ACTIVO 2007 2008 PASIVO 2007 2008
Disponibilidades 1,000 1,140 Deudas Comerciales 20,000 22,800
Inversiones 3,000 3,000 Deudas Financieras 15,000 15,000
Créditos por Ventas 25,000 28,500 Otras Deudas 15,500 15,500
Bienes de cambio 32,500 37,050
TOTAL ACTIVO
CORRIENTE 61,500 69,690 TOTAL PASIVO CTE. 50,500 53,300
PASIVO NO
CORRIENTE
Deudas Financieras 85,000 11,726
TOTAL PASIVO NO
ACTIVO NO CORRIENTE CTE. 85,000 11,726
Inversiones 15,000 17,100 TOTAL PASIVO 135,500 65,026
Bienes de Uso 140,000 70,000 Capital Social 74,500 74,500
TOTAL ACTIVO NO CTE. 155,000 87,100 Res. No Asignados 6,500 17,264
TOTAL Patrimonio
Neto 81,000 91,764
TOTAL ACTIVO 216,500 156,790 TOTAL P + PN 216,500 156,790
ESTADO DE RESULTADOS 2007 2008

VENTAS 150,000 171,000
COSTO DE VENTAS -60,000 -68,400
MANO DE OBRA -10,000 -11,400
DEPRECIACIONES -70,000 -70,000
Utilidad antes de Int. e
Impuestos 10,000 21,200
INTERESES -1,000 -500
Utilidad antes de
Impuestos 9,000 20,700
IMPUESTO A LAS
GANANCIAS -3,150 -7,245
UTILIDAD NETA 5,850 13,455
Adicionalmente se conoce que la tasa de impuesto a las ganancias es del 35%, y que la
empresa espera retener del 80% de la utilidad neta del 2008.
Nota: El rubro “Deudas Comerciales” surge del financiamiento automático o no negociado

al que la empresa puede acceder en el mercado.
El rubro “Deudas Financieras” y “Otras Deudas” surgen del financiamiento no automático
o negociado al que la empresa puede acceder en el mercado.
Se solicita:
a. Calcule el Flujo de Efectivo Derivado de los Activos (FEA) para el año 2008, desde
el punto de vista interno de la empresa.
28
b. Calcule el Flujo de Efectivo Derivado de los Activos (FEA) para el año 2008, desde
el punto de vista externo de la empresa, interpretando el significado del Flujo de
Acreedores y Accionistas.
c. Suponga un cambio en la política financiera, donde se emiten $5,000 en nuevas
acciones y se lo aplica a cancelar deudas a largo plazo. Explique las variaciones
del FEA desde el punto de vista interno y externo.
Nuevo Saldo de Pasivo no Corriente (2008): 11,726 - 5,000 = 6,726
Nuevo Saldo de Capital Social (2008): 74,500 + 5,000 = 79,500
d. Explique las variaciones del FEA desde el punto de vista interno y externo si pasan
$6,000 de créditos por ventas de corto plazo a inversiones de largo plazo.
Nuevo Saldo de Créditos por Ventas C.P. (2008)= 28,500 – 6000 = 22,500
Nuevo Saldo de Inversiones de L.P. (2008): 17,100 + 6,000 = 23,100
e. Suponga que para aumentar las ventas de cada año en $10.000, se debe invertir
en una máquina (con nueva tecnología) que cuesta $100.000 depreciable a 10
años, de los cuales $90.000 son financiados a largo plazo y los otros $10.000 se
toman del incremento de las ventas del primer año. Explique las variaciones del
FEA desde el punto de vista interno y externo, suponiendo que el aumento de la
producción no repercute en un incremento de los costos de Mano de Obra ni de
los Costos de Ventas, dada la mejora tecnológica que genera la incorporación de
la nueva máquina.
• Nuevo Saldo de Bienes de Uso (2008) = 70.000 + 100.000 – 10.000 = 160.000

• Nuevo Saldo de Amortizaciones (2008) = 70.000 + 10.000 = 80.000
• Nuevo Saldo de Préstamos a LP (2008) = 11.726 + 90.000 = 101.726
NUEVO ESTADO DE SITUACION PATRIMOMIAL

ACTIVO 2007 2008 PASIVO 2007 2008
Disponibilidades 1,000 1,140 Deudas Comerciales 20,000 22,800
Inversiones 3,000 3,000 Deudas Financieras 15,000 15,000
TOTAL ACTIVO
CORRIENTE 61,500 69,690 TOTAL PASIVO CTE. 50,500 53,300
PASIVO NO
CORRIENTE
Deudas Financieras 85,000 101,726
TOTAL PASIVO NO
ACTIVO NO CORRIENTE CTE. 85,000 101,726
Inversiones 15,000 17,100 TOTAL PASIVO 135,500 155,026
Bienes de Uso 140,000 160,000 Capital Social 74,500 74,500
TOTAL ACTIVO NO CTE. 155,000 177,100 Res. No Asignados 6,500 17,264
TOTAL Patrimonio
Neto 81,000 91,764
TOTAL ACTIVO 216,500 246,790 TOTAL P + PN 216,500 246,790
29
NUEVO ESTADO DE
RESULTADOS 2007 2008
VENTAS 150,000 181,000
COSTO DE VENTAS -60,000 -68,400
MANO DE OBRA -10,000 -11,400
DEPRECIACIONES -70,000 -80,000
Utilidad antes de Int. e
Impuestos 10,000 21,200
INTERESES -1,000 -500
Utilidad antes de Impuestos 9,000 20,700
IMPUESTO A LAS GANANCIAS -3,150 -7,245
Ejercicio I.8 - CUADRO RESUMEN
Punto de Vista
CONCEPTOS FEA Interno Externo
FEO Incr. CTN Inv. AF FE Acreed. FE Acc.
Situación Original
Variante c
Variante d
Variante e
Ejercicio N° I.9.: FEO-FEA
Objetivo:
• Adquirir habilidad en el cálculo del flujo de efectivo derivado de los activos (FEA) tanto
desde el punto de vista interno como externo, utilizando datos reales de un balance
publicado en la Bolsa de Comercio.
Enunciado:
A continuación se presenta una copia fiel de la memoria y balance de la Empresa

Transportadora de Gas del Sur S.A., correspondientes a los años 1998 y 1999.
30
Los mismos se han extraído del compendio editado por la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires.
Se solicita:
a. Calcular el flujo de efectivo derivado de los activos (FEA) para 1999, desde el
punto de vista interno de la empresa.
b. Calcular el flujo de efectivo derivado de los activos (FEA) para 1999, desde el
punto de vista externo de la empresa.
31
Solución:
• FEA – Punto de Vista Interno
FEA = FEO – Variación CTN - Variación Activos no Corrientes

FEO = UaiI + Depreciaciones* – Impuesto a las Ganancias
* Si hubiese otra partida virtual también se debería restar Ej. Previsiones
No incluye intereses ya que son gastos de financiamiento y no operativos.
UaII= UaI + Intereses (Ver: Nota 4)

UaII= 212.482 + 80.532
UaII = 293.014
FEO= UaII + Dep. Bienes de Uso+Dep. Act. Intangibles- Imp. A las ganancias ( Nota 2.i)
FEO= 293.014+44.964+7.470-66.758
FEO = $ 278.690
Variación CTN = CTNf – CTNi = (ACf-PCf)-(ACi-PCi)
En el Pasivo Corriente se excluye a los préstamos negociados y se incluyen los

préstamos que representan financiamientos automáticos (proveedores, impuestos a
pagar, cargas sociales, sueldos a pagar, etc.)
Activo Corriente 99 = 129.037

Pasivo Corriente 99 = 79.967 (478.169-398.202) Ver Nota 5 a los E/C.
CTN 99 49.070
Activo Corriente 98 = 110.312

Pasivo Corriente 98 = 71.309 (306.285-234.976) Ver Nota 5 a los E/C.
CTN 98 39.003
Variación CTN = 49.070-39.003 = $ 10.067
Cuando la variación de CTN es positiva significa que la empresa invirtió en CTN.
Variación Activos no Corrientes = Activo no Corriente Final - Activo no Corriente

Inicial + Depreciaciones
Variación Activo no Corriente = 2.006.298-1.883.169+44.964+7.470 = $ 175.563
Cuando la variación en Activo no Corriente es positiva significa que la empresa realizó

una inversión en Activos no Corrientes.
FEA = 278.690 - 10.067 - 175.563 = $ 93.060
Es el flujo neto de efectivo generado por los activos de la empresa.
• FEA – Punto de Vista Externo
37
FEA = FE p/Acreedores + FE p/Accionistas
FE p/Acreedores = Intereses – Nuevos Préstamos a Largo Plazo - Nuevos

Préstamos a Corto Plazo negociados
Préstamos año 99 = 599.702+398.202 = 997.904

Préstamos año 98 = 616.557+234.976 = 851.533
Intereses = 80.532 (Ver Nota 4 a los E/C.)
FE p/Acreedores = 80.532- (997.904-851.533) = $ (65.839)
Es el flujo de efectivo que ingreso a la empresa por parte de los acreedores. Al ser este
flujo de efectivo negativo significa que los acreedores en este año pusieron más dinero en
la empresa que el que se llevaron en concepto de intereses.
FE p/Accionistas = Dividendos - Nuevo Capital Neto
FE p/Accionistas = 158.899 – 0 (Ver Est. De Evolución del PN) = $ 158.899
En este caso el flujo de efectivo que sale de la empresa a Accionistas.
FEA = FE p/Acreedores + FE p/Accionistas = (65.839)+158.899 = $ 93.060
Ejercicio N° I.10.: TIC-TCS-FEN
Objetivo:
• Adquirir habilidad en el cálculo de la TIC, TCS y FEN bajo diferentes escenarios y con
diferentes niveles de utilización de la capacidad instalada.
Enunciado:
Con base a los Estados Contables de TRANSPORTADORA DE GAS DEL SUR S.A. para
el ejercicio cerrado el 31/12/1999
Se solicita:
a. Determinar la Tasa Interna de Crecimiento (TIC) para dicha empresa.
b. Calcular la Tasa de Crecimiento Sostenible (TCS).
c. Determinar el financiamiento externo necesario (FEN) para un escenario de
crecimiento en las ventas del 3,6%, teniendo en cuenta que la empresa está
utilizando a pleno su capacidad instalada en activos fijos. Utilice el Enfoque del
Porcentaje de Ventas como Modelo de Planeación Financiera. (Nota: El escenario
de crecimiento en las ventas surge de considerar que, según estimaciones
oficiales se espera que la demanda de gas natural en Argentina crezca a un ritmo
de aproximadamente un 3,6% anual en los próximos 5 a 10 años. Fuente:
38
Memoria de Transportadora de Gas del Sur S.A., Boletín de la Bolsa de Comercio

de Buenos Aires del 21/02/2000, página 22).
d. Con los datos del punto anterior, si la empresa no deseara aumentar su
endeudamiento ni emitir nuevas acciones, cual sería la variable de ajuste
financiero a la que podría recurrir para financiar el aumento de ventas proyectado.
En este caso, qué sucedería con la TIC y la TCS.
e. Determinar el financiamiento externo necesario (FEN) para el mismo escenario de
crecimiento en las ventas, pero considerando que la empresa está utilizando su
capacidad instalada en activos fijos al 80%. Determine además que porcentaje de
aumento en las ventas podría soportar la empresa sin necesidad de incrementar
su inversión en activos fijos.
f. Calcular la inversión necesaria en Activos Fijos, bajo el supuesto de incremento en
las ventas de un 30%.
Solución:
a. La Tasa Interna de Crecimiento (TIC) para dicha empresa.
RSAxb
TIC =
1 − RSAxb
UN
RSA =
ActivoTotal
145.724
RSA = = 0,068
2.135.335
U . Re tenidas 13.838
b= = = 0,095
U .N . 145.724
U Retenidas = U.N. – Dividendos en Efectivo

U Retenidas = 145.724 – 131.886 (Ver Nota 7c. a los E/C)
U Retenidas = 13.838
0,068 * 0,095
TIC = = 0,0065
1 − (0,068 * 0,095)
TIC =0,65%
b. La Tasa de Crecimiento Sostenible (TCS).
RSCxb 0,1378 x0,095

TCS = = = 0,0133
1 − RSCxb 1 − (0,1378 x0,095)
TCS = 1,33%
UN 145.724
RSC = = = 0,1378
PN 1.057.464
39
c. El financiamiento externo necesario (FEN) para un escenario de crecimiento en las

ventas del 3,6%, con plena capacidad.
ESTADO DE RESULTADOS PROFORMA

(Crecimiento proyectado de ventas= 3.6%)
Ingresos por venta (430271*1.036) 445761

Costos de explotación -115006 25,8%
Utilidad Bruta 330755
Gastos de administración -16990 NA
Gastos de comercialización -2229 0,50%
Utilidad Operativa 311536
Otros egresos, netos -3024 NA
Resultados financieros y por tenencia
- Generados por activos 5161 NA
- Generados por pasivos -90115 NA
Utilidad Neta antes de Imp. a las Ganancias 223558
Impuesto a las Ganancias (31.4%) (1) -70197
Utilidad Neta 153.361
Aumento a Utilidades Retenidas 14569

Dividendos en efectivo 138.792
(1) Se obtiene la misma proporción que en ER 1999.
BALANCE PROFORMA
Caja y bancos 11.590 2,6% Cuentas por pagar 48.588 10,9%
Inversiones 51.054 NA Préstamos 398.202 NA
Créditos por ventas 56.166 12,6% Rem. y cargas sociales 1.097 NA
Otros créditos 10.810 NA Cargas fiscales 28.761 NA
Bienes de cambio 2.229 0,5% Otros pasivos 3.290 NA
TOTAL ACTIVO CTE. 131.849 TOTAL PASIVO CTE. 479.938
ACTIVO NO CORRIENTE PASIVO NO CTE.

Créditos por ventas 9.085 NA Préstamos 599.702 NA
Otros créditos 9.172 NA TOTAL PASIVO NO CTE. 599.702
Inversiones 12 NA
Bienes de Uso 2.019.297 453% TOTAL PASIVO 1.079.640
Activos intangibles 38.256 NA
TOTAL ACT. NO CTE 2.075.822 PATRIMONIO NETO 1.072.033
TOTAL ACTIVO 2.207.671 TOTAL PASIVO MAS PN 2.151.673
FEN 55.998
40
d. Variable de ajuste financiero para financiar el aumento de ventas proyectado. TIC y

TCS.
Si la Empresa no quiere emitir nuevas acciones ni endeudarse, la variable de ajuste es la

tasa de retención de utilidades, la que debería aumentar para satisfacer la necesidad de
financiamiento.
El incremento de b haría aumentar la TIC y la TCS.
Las utilidades retenidas deberían ser: 14.569 + 55.998 =70.567
B = Utilidades Retenidas = 70.567 = 0,46 ó 46%

Utilidad Neta 153.361
0,068 x0,46
TIC = = 0,032
1 − 0,068 x0,46
El resultado debería ser: 0.036 pero es diferente debido a los conceptos no aplicables, es
decir supone que todo los rubros del Estado de Resultado crecen con las ventas.
0,1378 x0,46
TCS = = 0,068
1 − 0,1378 x0,46
e. El financiamiento externo necesario (FEN) considerando que la empresa está utilizando

su capacidad instalada en activos fijos al 80%.
Vtas. Actuales 430.271

Vtas.aPlenaCapacidad = = = 537.839
0,80 0,80
Incremento = 537.839 – 430.271 = 25%
430.271
Se pueden incrementar las Ventas un 25% sin necesidad de invertir en Activos Fijos.
Por lo tanto, al cálculo del FEN del punto c, le anulamos el incremento de los bienes de
uso por no ser necesaria y obtenemos lo siguiente:
FEN anterior = 55.998
Incremento de Bienes de Uso del punto c: 2.019.297 – 1.949.773 = 69.524
Nuevo FEN = 55.998 – 69524 = -13.526
Como vemos en este caso, el FEN pasa a ser negativo, es decir, que no es necesario el
financiamiento externo, sino que el incremento en ventas puede ser financiado con la
retención de utilidades prevista.
f. Calcular la inversión necesaria en Activos Fijos, bajo el supuesto de incremento en las

ventas de un 30%.
SUPUESTO: Incremento 30% ventas
Ventas actuales x 1,30 = 430.271 x 1,30
41
= 559.352,30
Razón Activos Fijos = Bienes de Uso

Ventas a plena capacidad
= 1.949.773
537.839
= 3,625 por cada peso de venta
Intensidad de capital (sólo para Activos Fijos)
Inversión necesaria en A.F. = 559.352,30 x 3,625

= 2.027.652,10
Objetivo:
• Adquirir habilidad en el cálculo de FEN bajo diferentes escenarios y con diferentes

niveles de utilización de la capacidad instalada.
Enunciado:
La empresa “PUNA SA”, que se dedica a la fabricación de indumentaria deportiva, en

base a estudios de mercado realizados, estimo que podría incrementar sus ventas en un
14% para el año 2006, por tal motivo el Gerente General le encargó al Gerente Financiero
un estudio para analizar si es posible alcanzar tal crecimiento en las condiciones actuales
o si será necesario tomar financiamiento externo para lograrlo.
Para tal estudio el Gerente Financiero cuenta con los estados financieros que se exponen
a continuación y conoce que la empresa acostumbra retener el 40% de sus utilidades y
que se encuentra utilizando su capacidad instalada en un 100%.
Los bienes de uso se componen de maquinarias adquiridas en el año 2003 por un valor
de $350.000, las cuales se amortizan linealmente en un 20% anual.
Se solicita:
a. Determine la Tasa Interna de Crecimiento (TIC) para el año 2005 y explique su

significado.
b. Determine la Tasa de Crecimiento Sostenible (TCS) para el año 2005 y explique

su significado. De acuerdo a la TCS obtenida, ¿puede la firma lograr el crecimiento
esperado en ventas?
c. Confeccione los Estados Financieros pro-forma y determine el Financiamiento

Externo Necesario (FEN) para el año 2006. Utilice el enfoque del porcentaje de
ventas.
42
d. Determine el FEN para el mismo escenario de crecimiento de ventas, pero

considerando que la empresa esta utilizando su capacidad instalada en bienes de
uso al 95%.
e. Teniendo en cuenta lo expresado en el punto anterior, determine que porcentaje

de aumento en las ventas podría obtener la empresa, sin necesidad de
incrementar su inversión en bienes de uso.
ESTADO DE SITUACION PATRIMONIAL
ACTIVO 2005 PASIVO 2005

Disponibilidades 1.000 Cuentas por pagar 20.000
Inversiones 3.000 Préstamos 15.000
Créditos por Ventas 25.000 Otras Deudas 15.500
Bienes de cambio 32.500
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 61.500 TOTAL PASIVO CTE. 50.500
ACTIVO NO CORRIENTE PASIVO NO CORRIENTE
Créditos por Ventas 15.000 Préstamos 85.000
Bienes de Uso 140.000 TOTAL PASIVO NO CTE. 85.000
TOTAL ACTIVO NO CTE. 155.000 TOTAL PASIVO 135.500
PATRIMONIO NETO 81.000
TOTAL ACTIVO 216.500 TOTAL PAS. MAS P.NETO 216.500
ESTADO DE RESULTADOS
ESTADO DE RESULTADOS 2005
VENTAS 150.000
COSTO DE VENTAS -60.000
MANO DE OBRA -10.000
DEPRECIACIONES -70.000
Utilidad antes de Impuestos 10.000
IMPUESTO A LAS
GANANCIAS -3.500
UTILIDAD NETA 6.500
43
Solución
c. Estados Financieros Pro-forma
ACTIVO Actual Proforma PASIVO Actual Proforma

Disponibilidades 1,000 1,140 Cuentas por pagar 20,000 22,800
Inversiones 3,000 3,000 Préstamos 15,000 15,000

TOTAL ACTIVO CTE. 61,500 69,690 TOTAL PASIVO CTE. 50,500 53,300
Créditos por Ventas 15,000 17,100 Préstamos 85,000 85,000

Bienes de Uso 140,000 159,600 TOTAL PASIVO NO CTE. 85,000 85,000
TOTAL ACTIVO NO CTE. 155,000 176,700 TOTAL PASIVO 135,500 138,300
FEN
PATRIMONIO NETO 81,000
TOTAL ACTIVO 216,500 246,390 TOTAL PAS. + P.NETO 216,500 246,390
EST. DE RESULTADOS Actual Proforma
Ingresos por ventas 150,000 171,000

Costo de Ventas -60,000 -68,400
Mano de Obra -10,000 -11,400
Depreciaciones -70,000 -73,920
Utilidad antes de Imp. 10,000 17,280
Imp. a las Ganancias -3,500 -6,048
44
d. Estados Financieros Pro-forma
ACTIVO Actual Proforma PASIVO Actual Proforma

Disponibilidades 1,000 1,140 Cuentas por pagar 20,000 22,800
Inversiones 3,000 3,000 Préstamos 15,000 15,000

TOTAL ACTIVO CTE. 61,500 69,690 TOTAL PASIVO CTE. 50,500 53,300
Créditos por Ventas 15,000 17,100 Préstamos 85,000 85,000

Bienes de Uso 140,000 151,620 TOTAL PASIVO NO CTE. 85,000 85,000
TOTAL ACTIVO NO CTE. 155,000 168,720 TOTAL PASIVO 135,500 138,300
FEN
PATRIMONIO NETO 81,000
TOTAL ACTIVO 216,500 238,410 TOTAL PAS. + P.NETO 216,500 238,410
EST. DE RESULTADOS Actual Proforma
Ingresos por ventas 150,000 171,000

Costo de Ventas -60,000 -68,400
Mano de Obra -10,000 -11,400
Depreciaciones -70,000 -72,324
Utilidad antes de Imp. 10,000 18,876
Imp. a las Ganancias -3,500 -6,607
Objetivo:
• Analizar las variaciones en la TIC y la TCS bajo diferentes escenarios.
• Manejo de los conceptos de TIC, TCS y FEN.
Enunciado:
A continuación se exponen los Estados Contables de la empresa “Análisis S.A.”, para el

año 2010. La misma estima un crecimiento en las ventas para el año próximo de un 10%.
No tiene capacidad ociosa en activos y acostumbra a retener el 30% de sus utilidades.
45
De acuerdo a su estructura y actividad, todos los rubros del Activo y del Estado de
Resultados crecen con las ventas y los del Pasivo permanecen sin cambios.
ESTADOS DE SITUACION PATRIMOMIAL
ACTIVO PASIVO
2010 2010
ACTIVO CORRIENTE 8.500 PASIVO CORRIENTE 5.500
ACTIVO NO 13.500 TOTAL PASIVO NO 3.500
CORRIENTE CTE
TOTAL PASIVO 9.000

TOTAL ACTIVO TOTAL PASIVO + 22.000
22.000 PAT. NETO
ESTADOS DE RESULTADOS
2010
VENTAS 30.000
COSTO DE VENTAS (12.000)
UTILIDAD BRUTA 18.000
MANO DE OBRA (6.000)
DEPRECIACION (5.000)
UTILIDAD antes de 7.000
IMPUESTOS
IMPUESTO (35%) (2.450)
UTILIDAD NETA 4.550
Se solicita:
a. Determine la Tasa Interna de Crecimiento (TIC) y la Tasa de Crecimiento

sostenible (TCS) para el 2010 y explique su significado.
b. Determine el financiamiento externo necesario (FEN) para un escenario de
crecimiento en las ventas del 10%, teniendo en cuenta que la empresa está
utilizando a pleno su capacidad instalada en activos fijos. Los pasivos corrientes y
no corrientes no varían en función del nivel de ventas.
c. Considerando el resultado de los puntos anteriores, si la empresa no deseara
aumentar su endeudamiento ni emitir nuevas acciones, cual sería la variable de
ajuste financiero a la que podría recurrir para financiar el aumento de ventas
proyectado. En este caso, qué sucedería con la TIC y la TCS.
46
Solución:
a. La Tasa Interna de Crecimiento (TIC) para dicha empresa.
RSAxb
TIC =
1 − ( RSAxb)
UN
RSA =
ActivoTotal
4.550
RSA = = 0,2068
22.000
b = 0,30
TIC = 6,61%
La empresa puede crecer un 6,61% anual manteniendo constante su tasa de retención de

utilidades.
De acuerdo a estos datos NO puede alcanzar el crecimiento esperado en las ventas bajo
las condiciones establecidas.
La Tasa de Crecimiento Sostenible (TCS).
RSCxb
TCS =
1 − RSCxb
TCS = 11,73%
UN 4.550
RSC = = = 0,35
PN 13.000
La empresa puede crecer un 11,73% anual manteniendo constante su tasa de retención

de utilidades y la razón deuda/capital objetivo de la misma.
De acuerdo a estos datos la empresa puede alcanzar el crecimiento esperado en las
ventas bajo las condiciones establecidas.
47
b. Financiamiento Externo Necesario:
ESTADOS DE SITUACION PATRIMOMIAL
ACTIVO ACTUAL PROFORMA PASIVO ACTUAL PROFORMA

ACTIVO
CORRIENTE 8.500 9.350 A PASIVO CORRIENTE 5.500 5.500 NA
ACTIVO NO PASIVO NO
CORRIENTE 13.500 14.850 A CORRIENTE 3.500 3.500 NA
TOTAL PASIVO 9.000 9.000
FEN 699
PATRIMONIO NETO 13.000 13.000
Utilidades Retenidas 1.501
TOTAL PASIVO +
TOTAL ACTIVO 22.000 24.200 P.NETO 22.000 24.200
ESTADO DE RESULTADOS
ESTADO DE RESULTADOS ACTUAL PROFORMA

VENTAS 30.000 33.000
COSTO DE VENTAS -12.000 -13.200
MANO DE OBRA -6.000 -6.600
DEPRECIACIONES -5.000 -5.500
Utilidad antes de
Impuestos 7.000 7.700
IMPUESTO A LAS
GANANCIAS -2.450 -2.695
UTILIDAD NETA 4.550 5.005
FEN = $699
c.
Si la empresa no quiere emitir nuevas acciones ni endeudarse, la variable de ajuste es la
tasa de retención de utilidades, la que debería aumentar para satisfacer la necesidad de
financiamiento. Las utilidades retenidas deberían ser: 1.501 + 699 = 2.200, con lo que
tendríamos una tasa de retención de utilidades de 0,44.
Con esta tasa de retención de utilidades, los valores de TIC y TCS son los siguientes
48
Tasa Interna de Crecimiento (TIC) para dicha empresa.
RSAxb
TIC =
1 − RSAxb
UN
RSA =
ActivoTotal
4.550
RSA = = 0,2068
22.000
b = 0,44
TIC = 10,00%
Como vemos, con una tasa de retención de utilidades de un 44%, se logra una TIC de
10%, de acuerdo a lo requerido por la empresa sin recurrir a financiamiento externo.
Tasa de Crecimiento Sostenible (TCS).
RSCxb
TCS =
1 − RSCxb
TCS = 18,18%
UN 4.550
RSC = = = 0,35
PN 13.000
La empresa puede crecer un 18,18% anual manteniendo constante su tasa de retención

de utilidades y la razón deuda/capital objetivo de la misma. De acuerdo a estos datos, la
empresa puede alcanzar el crecimiento esperado en ventas bajo las condiciones previas.
El incremento en b hace aumentar la TIC y la TCS.
49
UNIDAD II: VALORACIÓN DE ACTIVOS
• Adquirir habilidad en el manejo de las herramientas del valor tiempo del dinero,
como elemento fundamental para el desarrollo de las finanzas.
• Adquirir habilidad en el cálculo del valor de títulos y acciones, analizando como se
forman en el mercado de capitales.
• Conocer los distintos métodos de evaluación de proyectos, ventajas y desventajas
de cada uno de ellos.
• Adquirir destreza en la confección de los flujos de efectivos incrementales a los
efectos de poder calcular correctamente el VAN.
• Aplicar los distintos métodos de análisis a los efectos de acotar el riesgo de
pronóstico.
Nosotros, como miembros de una empresa, manejamos el dinero de la misma.

Siendo nuestro objetivo maximizar el valor de la empresa, tenemos que tener muy claro
que no es lo mismo tener algo hoy, que tenerlo dentro de un tiempo, por lo cual si decido
esperar, voy a exigir un resarcimiento por el tiempo que pase sin poder disfrutarlo. Dicho
de otra forma, si decido esperar pretenderé más dinero o algún tipo de beneficio, al igual
que si me adelantan algo, me darán menos que si espero el tiempo acordado en un
principio. Esa diferencia entre el valor actual y futuro es el valor tiempo del dinero.
Ahora bien, no todas las operaciones financiera son tan fáciles, muchas veces no
realizamos un solo depósito sino que vamos haciendo varios de distintos montos y en
distintos periodos de tiempo, con lo cual si quiero conocer cuanto dinero es lo que voy a
tener al final deberé capitalizar a la tasa que me estén pagando los distintos flujos y si
quiero saber cuanto me significa hoy esos depósitos, deberé actualizar esos flujos a
determinada tasa.
Hasta ahora hemos venido hablando de flujos de ingresos y egresos que se dan
durante cierto periodo de tiempo (anualidades), pero también tenemos flujos que se dan
para siempre, que son las rentas perpetuas que se trabajan de distinta forma que las
anteriores. Ejemplo de esto son los dividendos que pagan las S.A.
Para que este tema quede claro deberá hacer un repaso de matemáticas
financiera teniendo en cuenta:
1- Siempre para realizar cálculos debe obtener primero la tasa efectiva para el
periodo de capitalización que esté utilizando. ( No puede utilizar una tasa
semestral si los pagos son mensuales)
2- Siempre que venga enunciada una Tasa Nominal (TN) deberá primero calcular la
Tasa efectiva para el periodo de capitalización utilizando la proporción.
3- Si Ud. Tiene una tasa efectiva para un periodo de tiempo distinto del que necesita
deberá transformarla utilizando la fórmula de equivalencia.
También es importante recordar que los pagos de los préstamos solicitados se pueden
realizar de distintas maneras, pero a la devolución del capital la llamamos amortización y
la retribución intereses.
Hasta este punto hemos hecho un mero repaso de conceptos adquiridos en matemática
financiera, por lo que aconsejamos que realicen un repaso profundo sobre estos temas.
¿Para qué me sirve esto?
50
Como ya dijimos el objetivo de la Administración financiera es maximizar el valor

de la empresa para los dueños y para ello tenemos que encontrar activos que valgan más
de lo que cuestan, siempre teniendo en cuenta el riesgo que esto significa y
planteándonos cuestiones sobre los mercados de capitales. Por ejemplo:
- ¿Cómo se determina el valor de los títulos y las acciones en los mercados de
capitales?
- ¿Qué riesgos soportan los inversores en los títulos de las distintas empresas?
¿Cómo podemos cuantificarlo?
- ¿Qué compensación exigen los inversores por ese riesgo?
Entonces para poder comenzar a responder estas preguntas debemos tener en claro que:
El valor de cualquier activo es igual a la corriente de pagos o flujos de fondos

esperados descontados a la tasa de rentabilidad que los inversores esperan
obtener de otros activos comparables. Esta tasa de rentabilidad suele ser
conocida como la tasa de descuento, tasa mínima requerida o costo de
oportunidad de capital. Se la llama así porque es la rentabilidad a la que se
renuncia por invertir en ese determinado activo. Debe tener en cuenta que no
todas las inversiones tienen igual riesgo, para elegir la tasa deberá tener en
cuenta la que deja de ganar en un activo de similar riesgo.
Ahora veamos que las empresas para obtener capital emiten: Títulos de deudas:
bonos, Obligaciones negociables (ON) o Títulos con participación en la empresa:
Acciones.
Para tomar decisiones sobre los bonos debemos primero conocer cómo se valoran
los mismos. El tenedor de un bono los compra para recibir en el futuro una serie de pagos
que corresponden a amortizaciones y/o intereses del bono, (existen distintas formas de
amortizar y pagar intereses), pero ¿qué precio está dispuesto a pagar el mercado? Esto
se calcula descontando los pagos, pero.... ¿a qué tasa? A una que se conoce como
rentabilidad al vencimiento o tasa interna de rentabilidad del bono (TIR) y es la tasa de
interés que exigen los inversores para comprar ese título, es su costo de oportunidad y lo
fijan teniendo en cuenta el rendimiento que brindan títulos de similar riesgo, pero en ese
riego influyen factores que hay que tenerlos en cuento como el plazo que existe al
vencimiento, la tasa que ofrece, etc.
Lo mismo sucede con las acciones, debemos calcular su precio, pero esto no es tan
sencillo porque recuerden que los pagos que realiza la empresa no están estipulados,
sino que esperamos que sean determinados montos, y tampoco tenemos plazo de pagos
y números de pagos, con lo cual solo podemos decir que el precio actual de la acción es
el valor actual de los dividendos que se espera que se produzcan.
Bibliografía:
Páginas Web relacionadas a la unidad:

www.easyplanex.com
www.gestiopolis.com
www.ahorr.ar
www.cajval.sba.com.ar
www.merval.sba.com.ar
www.bcba.sba.com.ar
51
REPASO DE MATEMATICA FINANCIERA
TASAS DE INTERÉS
DEFINICIÓN:
• Es la cantidad que se abona en una unidad de tiempo por cada unidad de capital
invertido.
• Es el interés de una unidad de moneda en una unidad de tiempo.
• Es el rendimiento de la unidad de capital en la unidad de tiempo.
CLASIFICACIONES:
A- NOMINAL, PROPORCIONAL y EQUIVALENTE
NOMINAL: Si la unidad de tiempo a la cual se refiere la tasa nominal es el año y éste se

subdivide en m partes iguales, la tasa nominal anual de interés es el interés que
produciría la unidad de moneda en un año si el interés en cada una de las emésimas
partes en que se divide el año fuera igual al interés producido en el primer emésimo.
Esta tasa me permite obtener a través de una relación de proporcionalidad la TASA

PROPORCIONAL.
Las tasas nominales, son por lo general tasas proporcionales anuales.
im
i=
m
Ejemplo: un banco nos enuncia una TNA (tasa nominal anual) del 18% y queremos
calcular una tasa proporcional para tres meses.
0,18 0,18
i= 12
i= x3 i = 0,045
3 12
EQUIVALENTE: dos o más tasas son equivalentes cuando corresponden a operaciones

financieras equivalentes. Dos o más operaciones financieras son equivalentes cuando
tienen distintas unidades de tiempo y en ambas la unidad de capital produce el mismo
monto al cabo del mismo tiempo.
En consecuencia para que las tasas sean equivalentes se deben cumplir dos requisitos:
1-Deben tener distintas unidades de tiempo.
2-Las unidades de capital deben producir, el mismo monto al cabo del mismo plazo.
i = (1 + i ) m − 1 siendo m = lo que quiero

lo que tengo
Ejemplo 1: si tenemos una TEA (tasa efectiva anual) del 18% y queremos calcular una
tasa equivalente para tres meses.
3
i = (1 + 0,18) 12 − 1 i = 0,0422
52
Ejemplo 2: si tengo como dato una Tasa Nominal Anual, y necesito una tasa en una
unidad de tiempo diferente, primero debo obtener la Tasa Proporcional y luego calcular la
Tasa Equivalente.
T. Nominal T. Proporcional T. Equivalente
C- CORRIENTE y REAL
CORRIENTE: tasa que tiene incluida el efecto de la inflación.

REAL: tasa sin el efecto de la inflación.
1 + i corriente
ireal = −1
1+θ
D- ENUNCIADA y EFECTIVA
ENUNCIADA: tasa mencionada en la operación.

EFECTIVA: verdadera tasa que rige la operación.
SISTEMAS DE AMORTIZACIÓN – LOS MÀS USADOS EN LA PRÁCTICA
En la práctica hay muchas variantes, por lo tanto el objetivo es presentar los sistemas en
su versión pura, para luego, en la práctica, agregar el efecto impositivo, de los seguros,
etc. para poder llegar a conocer el verdadero costo de la operación.
FRANCÉS:
AMORTIZACION
CUOTA
INTERES
ALEMÁN:
INTERES
CUOTA
AMORTIZACION
AMERICANO:
AMORTIZACION CUOTA
DIRECTO: INTERES
53
DIRECTO:
No es un sistema de amortización, es una metodología de cálculo que se usa en el

mercado financiero.
AMORTIZACION
CUOTA
INTERES
MERCADO DE TÍTULOS-VALORES
Los instrumentos por excelencia, dentro del mercado de capitales, son las acciones, los
títulos de deuda - pública y privada -, las cuotapartes de fondos y los contratos de futuros
y opciones.
En nuestro país la oferta pública de títulos-valores, que alimenta de instrumentos al

mercado de capitales, está regulada por la ley 17.811. Dicha norma crea la autoridad de
superintendencia -la Comisión Nacional de Valores-, que regula la organización y
funcionamiento de las bolsas de comercio y mercado de valores, y la actuación de las
personas relacionadas con la compra y venta de títulos-valores que oferte públicamente
una persona física o jurídica privada. En consecuencia, no caen dentro de la esfera de su
acción la oferta pública de títulos-valores emitidos por la Nación, las provincias, las
municipalidades, entes autárquicos y las empresas del Estado.
El art. 16 de la citada ley define la oferta pública como “la invitación que se hace a
personas en general o a sectores o grupos para realizar cualquier acto jurídico con títulos-
valores, efectuada por los inversores o por organizaciones impersonales o sociedades
dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquellos por medio de
ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, transmisiones radiotelefónicas o de
televisión, proyecciones cinematográficas, colocaciones de afiches, letreros o carteles,
programas, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de
difusión”. El decreto 2284/91, art. 8, incluye dentro del concepto del referido art. 16 de la
ley 17811, las invitaciones que se realicen respecto de actos jurídicos con contratos a
términos, futuros y opciones.
Se explica la oferta pública como una patente que el Estado, por medio de la Comisión
Nacional de Valores, otorga a los títulos-valores - y valores asimilables - con el fin de
permitir al público inversor conocer la “idoneidad” (empresa en marcha, organización
administrativa apta, veracidad de balances, razonable posición en el mercado para
generar ganancias) de la emisora de esos títulos-valores que se ofrecerán al público. Se
visualiza en el concepto de oferta pública tres aspectos de importancia :
a) Aspecto macroeconómico : las empresas captan capitales para el cumplimiento de su

objeto sin recurrir al financiamiento bancario.
b) Aspecto jurídico : es una “patente”, o invasión del estado para asegurar el ofrecimiento
u oferta de títulos-valores al público en determinadas condiciones de seguridad . La
seguridad está referida al control de legalidad que hace la C.N.V. sobre las emisoras e
54
intermediarios, no así con respecto a las ganancias que produce la inversión, cuestión
ajena al organismo.
c) El aspecto microeconómico : la oferta pública es primaria cuando lo hace el emisor ,

cuando suscribe y se forma con el primer comprador el derecho de propiedad del título.
La oferta secundaria es la que comprende las sucesivas transmisiones o
negociaciones del papel con intervención de los intermediarios (agentes de bolsa o de
mercado abierto).
El mercado de Títulos-Valores en la Argentina, está organizado de la siguiente forma:
COMISION NACIONAL DE VALORES
CALIFADORAS FONDOS FIDUCIARIOS

BOLSAS DE DE RIESGO COMUNES DE FINANCIEROS
COMERCIO INVERSION
MERCADO
CAJA DE
ABIERTO
MERCADOS VALORES
ELECTRONICO
DE S.A.
VALORES
AGENTES DE
AGENTES M.A.E.
DE BOLSA
INVERSORES
COMISIÓN NACIONAL DE VALORES
Es el organismo regulador del mercado de capitales en la Argentina, creado por la ley

17.811. Entidad autárquica, con jurisdicción en todo el país, depende del Ministerio de
Economía. Autoriza la oferta pública de títulos-valores, lleva el registro y controla a las
sociedades emisoras, aprueba los reglamentos y supervisa a las bolsas y mercados,
controla las operaciones de la Caja de Valores.
Es el organismo que establece los requisitos que deben cumplir las sociedades para
recibir la autorización de oferta pública de sus títulos-valores y la información que deben
suministrar. Fiscaliza permanentemente esas emisoras. El organismo aprueba los
reglamentos de funcionamiento de las bolsas y mercados de valores, lleva el Registro de
Agentes de Bolsa y Mercado Abierto, Fondos Comunes de Inversión y sociedades
calificadoras de riesgo, y supervisa el funcionamiento de esos partícipes. Con las normas
que dicta persigue la mayor trasparencia posible de las operaciones del mercado de
capitales, en protección del inversor, el principal beneficiario de su labor de regulación y
fiscalización.
La C.N.V. protege contra fraudes en la venta de títulos-valores, prácticas ilegales,
manipulaciones en el mercado y cualquier otra violación en la confianza de los inversores
por parte de los agentes o sociedades de bolsa. Para tales propósitos tiene facultades
55
investigatorias y de instrucción, por medio de sumarios, con poder sancionatorio

(apercibimientos, multas, suspensiones y cancelaciones de autorizaciones para ofertar
públicamente). Las sociedades que oferten públicamente sus títulos-valores requieren la
autorización de la C.N.V. para su ingreso en el régimen, debiendo cumplir para ello una
serie de recaudos de organización societaria, contable y patrimonial.
La C.N.V. tiene a su cargo el control, autorización y fiscalización de los entes calificadores
de riesgo, cuyos dictámenes son necesarios en la emisión de obligaciones negociables
que no sean Pymes. También tiene a su cargo la autorización de la oferta pública de
obligaciones negociables según la ley 23962. Por fin, la fiscalización del régimen de
transparencia en virtud de la resolución general 227, referida a los deberes de
información, reserva, publicidad de las operaciones, ofertas públicas de adquisición de
control, conductas contrarias a la transparencia, etc.
También la Ley 24441 establece que para actuar como fiduciario financiero las
sociedades deben estar autorizadas especialmente por la CNV, salvo que sea una
entidad financiera.
BOLSA DE COMERCIO
Cuando se requiere la intervención de un mercado de valores para hacer la oferta pública

de títulos-valores , resulta preciso la autorización de una bolsa de comercio a la cual está
adherida dicho mercado para cotizar los títulos. La colocación también podrá hacerse por
medio del mercado abierto fuera del recinto bursátil.
La diferencia sustancial entre los “agentes de bolsa” y “los agentes de mercado abierto”,
estriba en que el primero actúa en el recinto bursátil operando “cara a cara” ; actúa a
“nombre propio y por cuenta ajena” y su ganancia es una comisión. Por ello la relación
con el cliente es de mandatario - comisionista. En cambio, el agente de mercado abierto
actúa como mayorista, vinculándose con el resto de los agentes telefónicamente para
concertar las operaciones y cuando lo hace debe informar por pantallas al público de las
operaciones, por medio de un sistema informático que se nuclea en el MAE. Este
mercado informal, a partir del decreto 2284/91, sobre desregulación económica, se
convirtió en un mercado autorregulado al igual que el sistema bursátil. En la actualidad,
por un convenio suscrito entre los principales agentes del mercado abierto (entidades
financieras), el Mercado de Valores de Buenos Aires, junto a la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires, se estableció que los agentes de Mercado Abierto no negocien acciones
privadas. De esta manera quedan en el Mercado Abierto la operatoria con títulos públicos
(operatoria mayorista-financiera), pero ya no operan en él las acciones privadas.
Las Bolsas son asociaciones civiles o sociedades anónimas donde se reúnen los
operadores para negociar títulos-valores. En esto nuestro sistema sigue el régimen
norteamericano, entidades privadas, autorreguladas con superintendencia estatal.
Entre las funciones más importantes que cumplen las Bolsas destacamos : autoriza,
suspende y cancela la cotización de títulos-valores, establece los requisitos para cotizar,
controla el cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias, que aseguren la
veracidad en el Registro de las cotizaciones, publicándolas y también los precios
corrientes.
MERCADOS DE VALORES
En nuestro sistema las bolsas pueden organizar dentro de sus respectivas jurisdicciones
distintos mercados especializados en diversos productos. Los agentes, además de ser
accionistas del Mercado, deben constituir una garantía a su orden, tener idoneidad para el
56
cargo, solvencia moral y responsabilidad patrimonial, ser socio de la Bolsa de Comercio y

estar registrados en la C.N.V.
Este Mercado, como entidad autorregulada, lleva el registro de agentes y sociedades
bursátiles, regula, coordina e instrumenta aspectos de las transacciones inherentes al
mercado, condiciones y plazos de pago. El Mercado garantiza la liquidación de las
operaciones que se negocian en el recinto. Vigila el desempeño profesional de los
agentes autorizados que operen en él y aplica sanciones a dichos agentes y sociedades
de bolsa que no respeten el estatuto y demás normas.
CAJA DE VALORES
La Caja de Valores S.A. (Ley 20643 y decreto 659/74) es una entidad privada que provee
en nuestro país el único servicio de depósito colectivo, cuya principal finalidad es facilitar
las transacciones sobre títulos-valores autorizados para la oferta pública, garantizando la
seguridad y privacidad de todas las actuaciones y documentación vinculadas a la
actividad. Los títulos-valores son depositados a la orden de los depositantes y a nombre
de los comitentes, quienes conservan la propiedad de los títulos. La Caja asume la
función de custodia y de depósito colectivo. Los depositantes pueden ser: agentes
bursátiles o extrabursátiles, Mercado de Valores, Bancos, compañías financieras, fondos
comunes de inversión.
Otros servicios que presta la Caja de Valores son: - Agente de Registro, - Agente de
pago, - Agente de Canje, - Agente de suscripción, - Agente Fiduciario, - Certificaciones
para asistencia a asambleas o de saldos de tenencia en custodia
CALIFICADORES DE RIESGO
A través del tiempo los organismos de control y fiscalización comenzaron a exigir que los
inversores institucionales asumieran riesgos acotados y sólo tuvieran título calificados por
encima de ciertos niveles.
La calificación no es otra cosa que la evaluación del riesgo crediticio.
Las empresas calificadoras de riesgo son sociedades dedicadas al análisis del riesgo
crediticio, mediante fórmulas y manuales que permiten frente a una potencial emisión de
títulos u operación de securitización, determinar el grado de riesgo del negocio desde la
perspectiva del inversor.
En Argentina el Decreto 2019/93 dispuso una adecuación del decreto 656/92, que
estableció la doble calificación de riesgo por empresa calificadora registradas en la CNV
para títulos de deuda privada con oferta pública. (Excepciones: que coticen
exclusivamente en mercados autorregulados del interior del país y las emitidas por
PYMES)
La CNV lleva registros de empresa, otorga matrículas. Estas sociedades además de los
órganos propios de su tipo societario, deben constituir un Consejo de Calificación que
tendrá a su cargo la emisión de los dictámenes de calificación conforme a los
procedimientos y metodologías aprobadas por la CNV.
Los títulos se calificarán en categorías A,B,C, D y E. Se califican entre otros aspectos, la
solvencia y la capacidad de pago de la emisora, la rentabilidad, calidad gerencial y de
organización de la empresa, el contexto económico en el cual opere, las características
del instrumento, su liquidez en el mercado, las garantías y demás información disponible
para su calificación.
57
INSTRUMENTOS FINANCIEROS
• Acciones Ordinarias: Títulos representativos de las cuotas partes en que se divide el

capital social de las S.A.
• Acciones Preferidas
• Títulos de Deuda:
 Privada: Obligaciones Negociables
 Pública: Títulos emitidos por la Nación, Provincias y Municipios.
OBLIGACIONES NEGOCIABLES
Ley 23576 (B.O. 23-7-88)

Son títulos por cuyo medio las sociedades realizan empréstitos a mediano o largo plazo,
para financiar sus proyectos de inversión u otros fines. La emisora paga a los
obligacionistas, que son sus acreedores, el interés estipulado y cancela las obligaciones
en la forma y plazos acordados.
¿Quiénes pueden emitir O.N.?

♦ Sociedades por acciones
♦ Cooperativas
♦ Asociaciones civiles
♦ Sucursales de sociedades por acciones extranjeras
♦ Empresas y sociedades del Estado o mixtas.
A través del Decreto 1087/93 se estableció un régimen especial para las O.N. que emitan
las PYMES, con los siguientes requisitos:
 Solicitud de registro ante la CNV
 Solicitud de cotización ante una Bolsa de Comercio, habilitadas en todo el país, de
las 54 empresas PYMES que emitieron deuda desde 1994, 11 lo hicieron en la
Bolsa de Comercio de La Plata, 2 en Mendoza, 9 en Córdoba, 13 en Rosario y 19
en Buenos Aires
 Elaboración de un prospecto de Oferta Pública.
 Calificación de riesgo, no es obligatoria, pero si no lo hacen sólo pueden colocarse
entre inversores calificados, lo cual excluye a las AFJP, Cías. De Seguros, etc.
Ventajas para las PYMES
 Extensión de plazos y menores costos, las tasas de interés son más convenientes
que las obtenidas en el sistema bancario y la empresa puede definir a su propio
criterio los plazos de pago.
 Aceleración de la autorización y emisión, todo el trámite dura entre 30 y 45 días y el
único costo es la calificación de deuda.
Las emisiones no pueden exceder los $ 5.000.000.-
58
EJERCICIOS:
Ejercicio N° II .1.: SISTEMAS DE AMORTIZACIÓN
Objetivos:
• Recordar conceptos básicos de matemática financiera.
• Adquirir habilidad en el cálculo de los diferentes sistemas de amortización.
• Determinar correctamente la incidencia de la inflación en las tasas de interés.
• Sistemas de amortización, diferencias y formas de cálculo.
• Tasas de interés, diferentes tipos, métodos de cálculo de tasas equivalentes,
reales, efectivas, etc.
Enunciado:
Capital prestado $ 20.000

Tasa de Interés (T.N.A.): 6,00% anual
Cantidad de Cuotas 4
Se solicita:
1. Con los datos del enunciado, construir los cuadros de amortización de los
préstamos y calcular el costo efectivo, según los siguientes sistemas de
amortización de préstamos:
a) Sistema Francés
b) Sistema Alemán
c) Sistema Americano
d) Interés Directo.
2. Sobre la base de los resultados obtenidos, ¿Cuál sistema de amortización elegiría
Ud.?
3. Con los datos del enunciado y suponiendo una tasa de inflación esperada para los
próximos 4 años del 3,2% anual, calcular el costo efectivo real.
4. ¿Qué pasaría si la tasa de inflación fuera del 6,5% anual?
Solución:
1. a) SISTEMA FRANCES
Recordar el cálculo de la cuota en Sistema Francés:
Determinación de la cuotas = 20.000 x 0.06 x (1+0.06)4 = $ 5.771.83

(1+0.06)4 - 1
(1) (2) (3)

SALDO DE CAPITAL INTERES POR CUOTA AMOTIZ DE CAPITAL CUOTA
Saldo – (3) (1) x i Cuota – (2)
20.000.00 1.200.00 4.571.83 5.771.83
15.428.17 925.69 4.846.14 5.771.83
10.582.03 634.92 5.136.91 5.771.83
5445.12 326.71 5.445.12 5.771.83
0 3.087.32 20.000.00 23.087.32
59
TASA EFECTIVA => 20.000 = 5.771.83 + 5.771.83 + 5.771.83 + 5.771.83

(1+i e )1 (1+i e )2 (1+i e )3 (1+i e )4
TASA EFECTIVA (i e ) p/ 365 días = 0.06 = 6 % p/ 365 días
b) SISTEMA ALEMAN
(1) (2) (3)

Saldo – (3) (1) x i Cuota – (2)
20.000 1.200 5000 6.200

15.000 900 5000 5.900
10.000 600 5000 5.600
5.000 300 5000 5.300
0 3.000 20.000.00 23.000
TASA EFECTIVA => 20.000 = 6200 + 5.900 + 5.600 + 5.300

(1+i e )1 (1+i e )2 (1+i e )3 (1+i e )4
TASA EFECTIVA (i e ) p/ 365 días = 0.06 = 6 % P / 365 días
c) SISTEMA AMERICANO
(1) (2) (3)

Saldo – (3) (1) x i Cuota – (2)
20.000 1.200 0 1.200

20.000 1.200 0 1.200
20.000 1.200 0 1.200
20.000 1.200 20.000 21.200
0 4.800 20.000 24.800
TASA EFECTIVA => 20.000 = 1.200 + 1.200 + 1.200 + 21.200

(1+i e )1 (1+i e )2 (1+i e )3 (1+i e )4
TASA EFECTIVA (i e ) p/ 365 días = 0.06 = 6 % P / 365 días
d) INTERES DIRECTO
(1) (2) (3)

Saldo – (3) (1) x i Cuota – (2)
20.000 1.200 5000 6.200
15.000 1.200 5000 6.200
10.000 1.200 5000 6.200
5.000 1.200 5000 6.200
0 4.800 20.000 24.800
TASA EFECTIVA => 20.000 = 6.200 + 6.200 + 6.200 + 6.200

(1+i e )1 (1+i e )2 (1+i e )3 (1+i e )4
TASA EFECTIVA (i e ) p/ 365 días = 0.092 = 9.2 % P / 365 días
60
2. Todos los sistemas de amortización (excepto el de interés directo) nos generan

igual costo, dado que el interés se calcula sobre saldos. Para elegir alguno de
estos tres sistemas hay que considerar los Flujos de Fondos de los Activos en los
que se va a invertir y en las necesidades financieras del inversor, en cuanto a su
disponibilidad de efectivo en los distintos períodos.
3. TASA REAL = (1+0,06) - 1 = 2,7% Tenemos cobertura por inflación

(1+0,032)
4. TASA REAL = (1+0,06) - 1 = - 0,47% No tenemos cobertura por inflación

(1+0,065)
En el caso que estemos prestando dinero, una inflación del 6,5% es perjudicial para
nosotros dado que la tasa que estamos cobrando no alcanza a cubrir la inflación, lo
contrario ocurriría en el caso que tomemos un crédito.
Ejercicio N° II .2.: Flujo de Fondos-Tasas equivalentes-Costos reales
Objetivo:
• Adquirir habilidad para el armado de flujos de fondos, para calcular el verdadero costo
de las operaciones y expresarlos en diferentes unidades de tiempo a través de tasas
equivalentes.
efectivas, etc.
Enunciado:
La Empresa XX S.A. tomará un préstamo de $ 100.000 para financiar la importación de

mercaderías de reventa, para lo cual las condiciones del Banco con el que opera
habitualmente son: un interés del 18 % nominal anual, pagadero en tres cuotas iguales, a
los 60, 120 y 180 días respectivamente.
Se solicita:
a. Confeccionar el Flujo de Fondos y calcular la tasa efectiva que rige la operación.

b. ¿Cuáles son las tasas equivalentes de 30 días, de 120, de 180 y anual de esa
operación?
c. Considere que al momento de otorgar el préstamo, el Banco restará a la cifra a
entregar un 2% en concepto de gastos y sellados. Construya el nuevo Flujo de
Fondos y calcule la tasa que rige esa operación.
d. Si se necesitan indefectiblemente $ 100.000 ¿Cuanto debería solicitar la Empresa
al Banco para poder financiar sin problemas su compra? Construya el nuevo Flujo
de Fondos y calcule la tasa que rige esa operación.
e. Con los supuestos del punto d) (se necesitan indefectiblemente $ 100.000),
construya el nuevo Flujo de Fondos y calcules la tasa que rige esa operación,
considerando que se cobran gastos de $ 2.000 al momento de recibir el préstamo.
61
Ejercicio N° II.3.: Costo de Financiación
Objetivo:
• Adquirir habilidad para tomar decisiones sobre utilización de fondos entre diferentes
alternativas posibles.
efectivas, etc.
Enunciado:
Una empresa de nuestro medio está estudiando diferentes alternativas de utilización de

sus excedentes financieros. Se le presentan las siguientes opciones:
a. Depósitos a plazo fijo al 12% nominal anual, en sucesivas colocaciones cada 30

días.
b. Cancelación anticipada de un plan de pagos con la Dirección General de Rentas al
1.2% cada 30 días.
c. Cancelación anticipada de proveedores a los que habitualmente se les compra a
40 días de plazo, los que nos efectuaran, por esos pagos anticipados, un
descuento del 4%.
Decida por la opción que ofrezca la tasa más conveniente para la empresa.
Solución:
a. Depósito a plazo fijo:
I ef 30d = 0.12 * 30 = 0.00986 = 0.986% para 30 días.

365
b. Dirección General de Rentas:
La tasa de 1,2% es una tasa efectiva de costo para 30 días, y la del punto anterior es de
rentabilidad, con lo cuál hasta este momento puedo decir que me conviene mas cancelar
el plan de cuotas que tiene un costo del 1,2% que realizar el depósito a plazo fijo que me
esta dando una rentabilidad del 0.986%.
c. Proveedores
I 40 = 0.041667 = 4,1667%
La tasa obtenida es para 40 días y la tasas de los puntos anteriores son para 30 días, lo
cual significa que para poder compararlas deberá transformarlas a la misma unidad de
tiempo.
I 30 = (1+0.041667)30/40 – 1= 0,03109
62
La tasa esta significa que estamos pagándole al proveedor un 3,19% por 30 días de
financiamiento, lo que nos dice que deberemos pagar a los proveedores antes que
cancelar el plan de cuotas de la DGR.
Ejercicio N° II.4.: Costo de Financiación – Costo Real – Costo Corriente.
Objetivo:
• Aprender a tomar decisiones de financiación respecto a diferentes alternativas.
• Tasas de interés, diferentes tipos, métodos de cálculo de tasas equivalentes, reales,
efectivas, etc.
Enunciado:
La Empresa YY tiene la posibilidad de adquirir una máquina a un precio de $ 15.000 bajo

las siguientes condiciones: 20% de contado y el saldo en dos pagos iguales a los 30 y 60
días. Por el pago total de contado, el proveedor ofrece un descuento del 3%.
Se solicita:
a. Calcular la tasa contenida en esta operación a 30 días y en términos anuales.

b. Calcular la tasa real anual, suponiendo que la empresa espera afrontar una
inflación del 10% para ese período.
c. El Banco con el que habitualmente trabaja la Empresa le ofrece un préstamo por el
importe necesario para la compra de contado a una tasa efectiva anual del 20%.
(Manteniendo los supuestos del punto a)
Solución:
a.
Mo M30 M60
Máquina 14550
Contado -3000
o Cuotas -6000 -6000
o Flujos de Fondos 11550 -6000 -6000
El verdadero valor de la máquina es $14.550, dado que dentro de los 15.000 hay
intereses encubiertos. Lo único que nos están financiando son los $11.550(valor de
contado menos la entrega) los cuales los pagaremos en 2 cuotas de $6.000.
I 30 = 2,59%
I 365 = 36.49%
b.
i real anual = ( 1 + i c ) -1
(1+φ)
63
= (1 + 0.3649) − 1
(1 + 0.10)
= 24.08%
c.
Si el banco nos ofrece una tasa del 20% anual, nos conviene tomar el préstamo al banco
y pagar de contado la máquina, ya que el proveedor nos cobra 36,43%.
Objetivo:
• Evaluar las distintas alternativas de financiación, reconociendo todos los costos que
las afectan, a modo de repaso de los conocimientos previos a la materia.
• Sistemas de amortización, diferencias y formas de cálculo.
• Tasas de interés, diferentes tipos, métodos de cálculo de tasas equivalentes, reales,
efectivas, etc.
• Costo de Oportunidad y su aplicación práctica, así como el concepto de Valor Tiempo
del Dinero.
Enunciado:
Un Empresario dedicado a la comercialización de artículos de ferretería industrial ha

decidido comprar tres vehículos utilitarios para mejorar el reparto de sus productos. El
precio de mercado, de contado, es de $ 20.000, cada uno.
Como no cuenta con dinero disponible va a necesitar recurrir a financiamiento de terceros.
Las alternativas disponibles de financiamiento son:
1. Financiamiento directo de la concesionaria, según las siguientes condiciones:

• La venta se realiza al precio de lista, a $ 20.800, cada una.
• Plazo: 36 cuotas mensuales e iguales (vencidas).
• Interés: 1,5% mensual.
• Sistema de amortización: interés directo.
• Los gastos administrativos y otros que genera la operación están incluidos
en el precio de las unidades.
2. Una Compañía Financiera le ofrece un préstamo personal bajo las siguientes

condiciones:
• Plazo: 12 Meses.
• Interés: 1,5% mensual sobre saldo.
• Monto: hasta $ 70.000.
• Cuotas: Iguales, mensuales y vencidas.
• Requisitos: Aval de terceros.
• Costos de otorgamiento (gastos, sellados, etc.) $1.200.-
64
3. Un Banco le Ofrece un préstamo prendario con las siguientes condiciones:

• Plazo: 3 Años
• Interés: 12% (Tasa Nominal Anual)
• Monto: hasta 75.000
• Cuotas: semestrales vencidas
• Sistema de Amortización: Francés
• Requisitos: Constitución de prenda sobre los vehículos a adquirir
Contratar un seguro de vida (1)
La constitución de la prenda tiene un costo del 4% del valor del préstamo, a
pagar al momento del otorgamiento. La cancelación de la prenda tendrá un
costo del 2% del valor del préstamo y podrá realizarse una vez cancelado
totalmente el mismo.
(1) Costo del seguro $ 1.500 que el banco descontará del monto del
préstamo.
Se solicita:
a. Determinar el costo de cada alternativa.

b. Aconsejar la opción más conveniente.
c. ¿Cómo cambiaría su consejo si el empresario tuviera $ 80.000 invertidos al
margen de su negocio y que le proporcionan un rendimiento del 8.5% (Tasa
Efectiva Anual)? Analice conceptualmente.
Objetivos:
• Adquirir habilidad en el cálculo de las distintas opciones de financiamiento teniendo en
cuenta cómo se producen los pagos, cómo influyen los pagos adelantados o vencidos
en la tasa efectiva de la operación.
• Adquirir habilidad en la periodificación de los flujos de fondos y analizar su influencia
en la capitalización de la tasa de interés.
• Diferencia entre tasa enunciada y tasa efectiva.
Enunciado:
Compare las siguientes alternativas de financiamiento de un préstamo de $ 100.000 a

devolver en un solo pago a los tres años, con un interés del 18% anual.
a. Interés pagadero al final de cada año.

b. Interés pagadero al comienzo de cada año.
c. Con los datos del punto a) considere que corresponde un sellado de $ 3.000 a
mitad del primer año.
d. Con los datos del punto c), pero con interés pagadero por adelantado.
65
Solución:
a)
0 1 2 3
Préstamo 100000 -100000
Intereses -18000 -18000 -18000
100000 -18000 -18000 -118000
Despejamos la tasa de interés de la siguiente ecuación:
18000 18000 118000

100000 = + +
1+ i (1 + i ) 2 (1 + i ) 3
,,, i = 18,00%
Hacer notar que esa "i" es la TIR de ese Flujo de Fondos
b) Con interés adelantado

0 1 2 3
Préstamo 100000 -100000
Intereses -18000 -18000 -18000
82000 -18000 -18000 -100000
18000 18000 100000

82000 = + +
1+ i (1 + i ) 2 (1 + i ) 3
,,, i = 21,95%
Nota: En este caso la tasa de interés responde a la fórmula de equivalencia entre tasa
de interés y tasa de descuento:
d 0 , 18 0 , 18
i= = = = 0 , 2195 = 21, 95%
1 − d (1 − 0 , 18 ) 0 , 82
c) Sellado de $ 3000 a mitad del 1º año:

El inconveniente que se nos plantea es que nuestros Flujos de Fondos son anuales y
tenemos un nuevo importe en un período no anual, lo que nos obliga a considerar ahora
períodos de medio año.
0 1 2 3 4 5 6
Préstamo 100000 -100000
Intereses -18000 -18000 -18000
Comisión -3000
100000 -3000 -18000 0 -18000 0 -118000
66
Para despejar i, ahora haremos:

3000 18000 0 18000 0 118000
100000 = + + + + +
1 + i (1 + i ) 2
(1 + i ) 3
(1 + i ) 4
(1 + i ) 5
(1 + i ) 6
En donde la tasa estará expresada en períodos semestrales
i sem = 9,2197%
( 1 + i sem )2 - 1 = (1 + 0,09197)2 - 1 = 0,1929

i anual = = 19,29%
d) Idem "C" con interés adelantado:

0 1 2 3 4 5 6
Préstamo 100000 -100000
Intereses -18000 -18000 -18000
Comisión -3000
82000 -3000 -18000 0 -18000 0 -100000
i sem = 11,1765%
i anual = 23,60%
Ejercicio N° II.7.: Valuación de Títulos de Deuda
Objetivo:
• Analizar la composición de los cupones que pagan los bonos, y comprender la
reacción del precio del bono ante cambios en las tasas de mercado.
Conocimientos previos:
• Armado de flujos de fondos
• Cálculo de rentas y amortización de los bonos
• Tasas efectivas
Enunciado:
Papelera del Tucumán S.A. (Condiciones de emisión)
PLAZO TASA CUPON VALOR PRECIO DE

NOMBRE AMORTIZACION
(años) (TNA) NOMINAL COLOCACION
Opt-1 3,5 9% (semestral) 4 cuotas semest. $ 100 $ 97,6578
07-10-1999 FECHA 07/10/97
07-04-2000
07-10-2000
07-04-2001
67
Se solicita:
a. Determinar el valor de cada uno de los cupones.

b. Determinar la tasa de rendimiento de acuerdo al precio de emisión.
c. Determinar el valor del Bono (precio) ex-cupón al 07/04/00 suponiendo que la
tasa de mercado es del 8% semestral.
d. Determinar el valor del Bono (precio) ex-cupón al 07/04/00 suponiendo que la
tasa de mercado es del 12% semestral y cual ha sido la variación de su precio
ante el cambio de la tasa de mercado.
e. Si al 07/04/00 el bono ex-cupón cotiza al 97%, ¿qué rendimiento está ofreciendo
el mismo?. Evaluar la situación de un vendedor o un comprador con un costo de
oportunidad del 8% (TES).
Ejercicio N° II.8.: Valuación de Títulos de Deuda
Objetivos:
• Analizar la composición de los cupones que pagan los bonos y comprender la
reacción del precio del bono ante cambios en las tasas de mercado.
• Armado de flujos de fondos
• Cálculo de rentas y amortización de los bonos
• Tasas efectivas
Enunciado:
Transportadora Gas del Sur
NOMBRE PLAZO Tasa Cupón (TNA) AMORTIZACION V.N. PRECIO DE

(AÑOS) COLOCACION
Otgx3 4 10.25% con Al Vto. 100.00 100
Pagos semestrales FECHA 25/04/97
25/04
25/10
Se solicita:
a. Determinar el valor de cada uno de los cupones.
b. Determinar la tasa de rendimiento de acuerdo al precio de emisión.
c. Determinar el valor del Bono (precio) ex-cupón al 25/04/00 suponiendo que la
tasa de mercado es del 8% semestral.
d. Determinar el valor del Bono (precio) ex-cupón al 25/04/00 suponiendo que la
tasa de mercado es del 12% semestral y cual ha sido la variación respecto C.
68
e. Explicar la variación que se produjo en el precio de las ON de TGS y Papelera del

Tucumán ante el cambio en la tasa de Mercado. (Enfoque su respuesta desde el
“Riesgo de Tasa de Interés”).
Se consideran todos los períodos de 30 días.
Solución:
a. Al decirnos que la amortización es al vencimiento, los cupones son sólo de intereses,

con lo cual estamos frente a un sistema de amortización americano.
Renta Amort. Total

Cup.1 al 7 5,13 c/u Solo renta 5,13 c/u
Cupon 8 5,13 100,00 105,13
b.
8
RAV⇒ -1000 = ∑ cupones
T=1 (1 + i)t
RAV = 0,0513 = 5,13% semestral
c.
Para calcular el valor (precio) del bono en un determinado momento, se deben actualizar
los cupones que faltan pagar al momento analizado, tomando como tasa de descuento la
de mercado . En este caso deberemos descontar los dos últimos cupones hasta el
25/04/00 al 8%
Valor (precio) del bono = 5.13 + 105.13

(1+0.08)1 (1+0.08)2
Valor (precio) del bono = $ 94.88
El valor (precio) del bono, puede ser con cupón o ex cupón, dependiendo si se tiene en
cuenta o no el cupón del momento de análisis.
Valor (precio) ex cupón = $ 94.88
Valor (precio) con cupón = $ 100.01
d.
Valor (precio) del bono = 5.13 + 105.13
(1+0.12)1 (1+0.12)2
Valor (precio) del bono = $ 88.38
Ante un aumento en la tasa de interés, el precio del bono disminuye.
e.
69
El primer bono al tener menor tasa de cupón debió variar mas por el riesgo de la tasa de
interés, pero el problema es que el segundo amortiza al final por eso sufre una mayor
variación en el precio.
Ejercicio N° II.9.: Riesgo de Tasa de Interés
Objetivo:
• Analizar la sensibilidad del precio de los bonos a los cambios en la tasa de interés
según el plazo al vencimiento y la tasa cupón.
• Confección de flujos de fondos
• Manejo de tasa cupón.
Enunciado:
The Football Corporation tiene dos bonos en circulación, ambos con una tasa del cupón
del 9% (con cupones anuales) y se venden por su valor par de $1.000. El primer bono, el
Bono A, vence en cuatro años. El segundo bono, el Bono B, vence en 8 años.
a. Si las tasas de interés del mercado aumentaran en 2 percentiles ¿ cuál de los bonos
tendría el mayor cambio en el precio? Calcule los nuevos precios para mostrar la
respuesta.
b. Suponga ahora que ambos bonos tienen un vencimiento a 4 años, pero la tasa cupón
del bono A es 4% y la del bono B es 12%. El costo de oportunidad de ambos es del 10%.
Calcule el precio de los bonos.
c. Con los supuestos del punto anterior considere que la RAV aumenta al 15%. ¿Cuál
bono tendría mayor cambio en el precio?
d. Calcule la duration y duration modificada (volatilidad) del bono A y B bajo los supuestos
del punto b, y diga qué significan estos indicadores.
Solución:
a) Situación Actual bono A
Mo M1 M2 M3 M4
Interés (90) (90) (90) (90)
amortización (1000)
1000 (90) (90) (90) (1090)
70
Situación Actual bono B
Mo M1 M2 ..... M8
Interés (90) (90) (90) (90)
1000 (90) (90) (90) (1090)
Gráfico
b.
Situación Actual bono A
Mo M1 M2 M3 M4
Interés (40) (40) (40) (40)
1000 (40) (40) (40) (1040)
Situación Actual bono B
Mo M1 M2 M3 M4
71
Interés (120) (120) (120) (120)

1000 (120) (120) (120) (1120)
c)
Grafico
c) La duration nos indica la vida financiera de un bono. Dos bonos pueden tener La
misma vida cronológica pero si uno de ellos recibe un único pago al final y el otro va
realizando pagos periódicos, este último tendrá una duration menor que el primero,
aunque la fecha de vencimiento final sea igual para los dos.
Duration en años: ( VA (C1) x 1) + ( VA (C2) x 2) + ……

Po Po
Bono A
al 10% Prop. de Po Prop. de Po.

Año Ct VA(Ct) VA(Ct) / VA(bono) por el tiempo
1 40 $ 36,36 0,0449 0,0449
2 40 $ 33,06 0,0408 0,0816
3 40 $ 30,05 0,0371 0,1113
4 1040 $ 710,33 0,8772 3,5087
72
$ 809,81 1,0000 3,7465
Duration en años 3,7465
Duration modificada o volatilidad: : Es la medida de sensibilidad del precio de un bono

ante los cambios en la RAV. Su valor nos indica el porcentaje de cambio del valor del
bono por cada 1% de variación de la RAV.
Duration modificada = Duration = 3,7465 = 3,41 %

(1+RAV) 1,1
Bono B
al 10% Prop. de Po Prop. de Po.

Año Ct VA(Ct) VA(Ct) / VA(bono) por el tiempo
1 120 $ 109,09 0,1026 0,1026
2 120 $ 99,17 0,0933 0,1865
3 120 $ 90,16 0,0848 0,2543
4 1120 $ 764,98 0,7194 2,8775
$ 1.063,40 1,0000 3,4209
Duration en años 3,4209
Duration modificada = Duration = 3,4209 = 3,11 %

(1+RAV) 1,1
Lo que implica que cuando la RAV aumenta un 1% el valor de mercado del bono
disminuirá un 3,11% manteniéndose constantes las demás variables.
Ejercicio N° II.10.: Estructura temporal de la tasa de interés. Duration
Objetivo:
• Analizar la RAV, duration y duration modificada de un bono con una estrutura temporal
de tasas dada.
• Manejo de tasa cupón.
• Duration
73
Suponga que en una economía determinada se verifican las siguientes tasas de interés
efectivas de contado (spot):
TASA
AÑO ANUAL
1 8%
2 10%
3 13%
4 12%
5 11%
En dicha economía, la firma “JoySoft S.A.” diseña y comercializa juegos virtuales para
computadoras y actualmente se encuentra estudiando la emisión de una obligación
negociable (ON) para financiar una parte de su presupuesto de capital. La emisión será
de $ 6 millones amortizables totalmente al final de la vida del bono, con una tasa cupón de
18% (TEA) y rentas pagaderas en forma anual. La ON se emitirá por un plazo al
vencimiento de 4 años.
Se le solicita:
a) Calcular cual será el porcentaje de cotización inicial de la lámina.

b) Calcular la tasa de rendimiento al vencimiento de la ON, al inicio de la misma.
c) Calcular la “duration” de la ON, al inicio y explicar que significa la misma.
d) Calcular, utilizando la volatilidad, cuánto y en que sentido se modificará el precio
del bono, al inicio, ante una suba de 200 puntos básicos en la tasa RAV.
Ejercicio N° II.11.: Valuación de Obligaciones Negociables
Objetivos:
• Analizar la composición de los cupones que pagan los bonos.
• Comprender la reacción del precio del bono ante cambios en las tasas de mercado.
• Armado de flujos de fondos.
• Cálculo de rentas y amortización de los bonos.
• Tasas efectivas.
Enunciado :
La empresa IFOR S.A. ha conseguido la ampliación de un Programa de Obligaciones

Negociables por 4.000.000 de $ en dos series, la “sexta” y la “séptima”.
Las condiciones de emisión son: las dos series son a tres años de plazo y devengarán un
interés fijo del 12% nominal anual. La primera serie comenzará a devengar intereses el
74
01/06/00 y la séptima el 02/12/00 que son los primeros días de suscripción de ambas, la
renta se pagará en forma trimestral sobre los saldos efectivamente adeudados, su
amortización es semestral en cinco cuotas del 20% cada una y la primera se abonará al
cumplirse un año contado a partir de la fecha de inicio de suscripción.
Casa serie será por un total de 2.000.000 $ y su valor nominal 1 $. El período de
suscripción será de 15 días.
Se solicita:
a. Calcular el valor de cada uno de los cupones y construya el Flujo de Fondos.
b. ¿Cuáles serían los rendimientos al vencimiento si la sexta serie se coloca a $
1.06 y la séptima $ 0.97?
c. ¿Cuál sería el precio de cada serie si la tasa de interés de mercado asciende al
16% Nominal anual a diciembre de 2001?
d. ¿Qué estrategia inversora adoptaría si a diciembre de 2001 ambas series cotizan
a $ 0.97?
e. Explicar en qué consiste el riesgo de tasa de interés.
Solución:
a . Lo fundamental para poder calcular el valor de cada cupón es construir correctamente

la línea de tiempo (periodificar los pagos de acuerdo a las condiciones de emisión) y por
supuesto aplicar la tasa correcta. Nos plantean una tasa nominal anual , lo cual implica
que para calcular los intereses previamente debemos calcular la tasa proporcional.
La tasa a utilizar será: 12/4 = 3 % trimestral

Las dos series amortizan 20 % semestral Los intereses se calculan SIEMPRE sobre
saldo , por lo cual , aunque parezca obvio , es importante repetir que se debe tener en
cuenta los pagos de amortizaciones que se van realizando.
Flujo de Fondos-Sexta Serie:

Mes de pago Jun-00 Sep-00 Dic-00 Mar-01 Jun-01 Set-01 Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03
Momento 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Cupón renta 0,03 0,03 0,03 0,03 0,024 0,024 0,018 0,018 0,012 0,012 0,006 0,006
C.Amortizac. 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
Pago Total 0,03 0,03 0,03 0,23 0,024 0,224 0,018 0,218 0,012 0,212 0,006 0,206
Flujo de Fondos-Séptima Serie:
Mes de pago Dic-00 Mar-01 Jun-01 Set-01 Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03 Set-03 Dic-03
Momento 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Cupón renta 0,03 0,03 0,03 0,03 0,024 0,024 0,018 0,018 0,012 0,012 0,006 0,006
C.Amortizac. 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
Pago Total 0,03 0,03 0,03 0,23 0,024 0,224 0,018 0,218 0,012 0,212 0,006 0,206
Es importante recordar que es indistinto el monto que tomemos como base para el cálculo
de los cupones. En este caso se plantea en la solución un valor de $ 1.
b.
Mes de pago Jun-00 Sep-00 Dic-00 Mar-01 Jun-01 Set-01 Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03
75
Momento 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
-1,06 0,03 0,03 0,03 0,23 0,024 0,224 0,018 0,218 0,012 0,212 0,006 0,206
Sexta Serie : Precio de emisión $1.06.

Rendimiento al vencimiento = 2.17 % < 3 %
BONO CON PRIMA O SOBRE LA PAR
Mes de pago Dic-00 Mar-01 Jun-01 Set-01 Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03 Set-03 Dic-03
Momento 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
-0,97 0,03 0,03 0,03 0,23 0,024 0,224 0,018 0,218 0,012 0,212 0,006 0,206
Séptima Serie: Precio de emisión $ 0.97

Rendimiento al vencimiento =3.44 % > 3 %
BONO CON DESCUENTO O BAJO LA PAR
c. Debemos calcular el precio de cotización de cada una de las series sabiendo que la
tasa de mercado es del 16 % N. A .
De nuevo vemos que tenemos que calcular la proporcional trimestral que en este caso
será = 16/4 = 4 % trimestral.
Para conocer el precio debemos armar el flujo de fondos con los cupones que restan
pagar y descontarlos a la tasa de mercado( R.A.V.) A priori ya sabemos que por la
relación que existe entre r y P, al aumentar la primera el precio bajará.
Sexta Serie:
Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03

7 8 9 10 11 12
0,018 0,018 0,012 0,012 0,006 0,006
0,2 0,2 0,2
0,018 0,218 0,012 0,212 0,006 0,206
Precio ex cupón = ∑ Cupones t = $ 0.578

( 1+ r )t
Si queremos saber el precio con cupón, al valor obtenido anteriormente hay que sumarle
el valor del cupón a diciembre 2001.
El valor residual de la serie es de .60 quiere decir que con el incremento de la tasa el título
está cotizando a 0.578/ 0.60 = 0.9633 ( o 96.33% de su valor residual).
Precio con cupón = 0.224+.578= $ 0.802 . La única diferencia es que le sumamos el valor
del cupón dic 01.
Para la séptima serie el análisis es el mismo . Los resultados serían:
Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03 Set-03 Dic-03

5 6 7 8 9 10 11 12
0,024 0,024 0,018 0,018 0,012 0,012 0,006 0,006
76
0,2 0,2 0,2 0,2

0,024 0,224 0,018 0,218 0,012 0,212 0,006 0,206
Precio ex cupón = $ 0.7650

Cotización estimada = 0.7650/0.80 = 0.95625 o 95.62% de su valor residual.
Precio con cupón = $ 0.995
d. Partimos del supuesto que la tasa de mercado no ha variado.

La cotización de ambas series el 97 % de su valor residual, como se expresan las
cotizaciones de bonos en la bolsa.
Corresponde armar el flujo de fondos tomando en el momento 0 el precio como el 97 %
de su valor residual y calcular la TIR.
Sexta Serie: precio de cotización = 0.60*0.97= $ 0.582
Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03

7 8 9 10 11 12
-0,582 0,018 0,218 0,012 0,212 0,06 0,206
TIR = 3.833 % trimestral Relacionar con 4 %
Séptima Serie: precio de cotización =0.80 *0.97= $ 0.776
Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03 Set-03 Dic-03

5 6 7 8 9 10 11 12
-0,776 0,024 0,224 0,018 0,218 0,012 0,212 0,006 0,206
TIR = 3.68 % trimestral Relacionar con 4 %
Si ambas series cotizan al mismo valor conviene la sexta serie que arroja una mayor TIR,
aunque ambas series están sobrevaluadas ya que en ambos casos arrojan una TIR
menor que la tasa de mercado.
A la misma conclusión podemos llegar comparando los precios calculados en el punto c
con el calculado en este punto.( para la sexta serie 0.582 >0.578)
e. El riesgo de la tasa de interés, es el riesgo para los tenedores de bonos derivado de las
fluctuaciones de la tasa de interés de mercado. La cantidad de riesgo de la tasa de interés
dependerá de lo sensible que sea su precio ante cambios en la tasa de interés.
Ejercicio N° II.12.: Valuación de Obligaciones Negociables
Objetivos:
• Comprender la reacción del precio del bono ante cambios en las tasas de mercado.
77
• Tasas efectivas.
Con los datos del ejercicio anterior explique que decisión tomaría si:
a. Un Banco de inversión le ofrece reemplazar ambos bonos por similares, pero tipo
cupón cero a tres años de plazo, de valor nominal 1 a un precio de colocación de
0.88 $.
b. Explique la relación que existe entre el precio de mercado y el valor de nuevas
emisiones.
Solución:
Precio de colocación = Valor Nominal

1+ TIR
0.88= 1/ 1+tir =1.13636 Valor total a pagar. La tasa de esta operación es = 13.63 % para
los tres años.
A efectos de poder comparar hay que calcular la tasa equivalente trimestral.
I trim = (1+0.1363)1/12 = 0.01071 trimestral.
Conviene la propuesta del banco ya que tiene un costo menor que el calculado en el
ejercicio anterior.
Ejercicio N° II.13.: Valuación de Bonos
Objetivos:
• Valuar un bono y conocer su rendimiento (RAV).
• Comprender la reacción del precio del bono ante cambios en las tasas de
mercado.
• Tasas efectivas
Enunciado :
La empresa Alimentos Mediterráneos S.A emitirá una Obligación Negociable para la
ampliación de su planta. Las condiciones de emisión son a tres años de plazo y
devengarán un interés fijo a una tasa nominal anual del 16% . La renta se pagará en
forma semestral (30/6 y 31/12), siendo la amortización en forma anual (31/12), 30% el
primero y segundo año y el resto al tercer año.
Será por un monto total de $1.000.000.- y su valor nominal $1.000.- cada una. El precio
de colocación al 01/01/2006 será de $974 por lámina.
Considerar a los fines del cálculo los meses de 30 días.
78
Se solicita:
a) Calcular el valor de cada uno de los cupones y construir los flujos de fondos al
momento de la emisión.
b) Determine cual es el rendimiento al vencimiento anual al momento de la emisión
(01/01/06).
c) Calcular el valor (ex_cupón) de las O.N. al 30/06/07 si la tasa de mercado es 15%
(TNA).
d) Determine el valor (ex_cupón) de la O.N. al 30/06/07 si la tasa de mercado es 18
% (TNA) y cual ha sido la variación de su valor ante un cambio en la tasa de
mercado.
e) Si suponemos que al 30/06/07 el bono ex cupón cotiza a 95%, ¿qué rendimiento
estaría ofreciendo el mismo? Evaluar la situación de un vendedor o un comprador
con un costo de oportunidad del 9% semestral.
Solución:
Datos:
VN: $ 1.000.-
Plazo 3 años.
Pago renta = 16% TNA , i= 16 = 8% (TES)
2
Pago Amortización: anual, 30% primero y segundo año y 40% al tercer año.
Precio de Colocación: $974.-
a) Se grafica la línea de tiempo y se ubican los distintas flujos de efectivo en cada

uno de los momentos.
Fecha Dic-05 Jun-06 Dic-06 Jun-07 Dic-07 Jun-08 Dic-08

Momento 0 1 2 3 4 5 6
Cupón Renta 0 80 80 56 56 32 32
Cupón
Amortización 0 0 300 0 300 0 400
Precio Bono -974
Flujo de Fondos -974 80 380 56 356 32 432
b) La RAV va ha ser la tasa de interes (TIR) que iguale los flujos de fondos del
momento cero con la sumatoria del resto de los flujos de fondos. Entonces:
-974 = 80 + 380 + 56 + 356 + 32 + 432

(1+Rav)1 (1+Rav)2 (1+Rav)3 (1+Rav)4 (1+Rav)5 (1+Rav)6
RAV= 8,79 % (TES)
79
Calculo la tasa equivalente anual:
RAV = (1+0.0879) 360/180 – 1 = 18,35% (TEA)
c) Calculo la tasa de la operación a través de una proporcional ,

(15% / 2) = 7,5% (TES)
VA = 356 + 32 + 432
(1+0,075)1 (1+0,075)2 (1+0,075)3
VA = 706,59 ex cupón
Se queremos calcular el valor con cupón le sumamos los $ 56 y nos queda $ 762,59.
d) Calculo la tasa de la operación a través de una proporcional ,

(18% / 2)= 9% (TES)
VA = 356 + 32 + 432
(1+0,09)1 (1+0,09)2 (1+0,09)3
VA = 687,12 ex cupón
Se queremos calcular el valor del bono con cupón le sumamos los $ 56 y nos queda $
743,12.
La variación en el precio de la acción debido al cambio en la tasa de mercado fue la

siguiente:
Variación = $ 706,59 - $ 687,12 = $ 19,47 (subió la tasa y el precio del bono bajo en
$19,47 por lámina).
e) Calculamos el valor residual, y sobre eso le aplicamos el 95%
VR= (1.000 – 300)= $700
Valor de Cotización del Bono = 700 x 0.95 = $ 655
655 = 356 + 32 + 432

1 2 3
(1+Rav) (1+Rav) (1+Rav)
RAV= 11,64 % (TES) > 9% de la TES del costo de oportunidad, entonces

conviene comprar el bono, o si ya lo teníamos conviene conservarlo.
Otra forma de llegar a la misma conclusión es analizando el precio del bono, el cual a una
tasa de mercado semestral del 9%, lo valuamos a $ 687.12, pero en el mercado lo
conseguimos a $655, por lo que nos conviene comprarlo.
80
Y otra forma de analizarlo es aplicando VAN como lo hacemos con cualquier inversión, en
donde en el momento cero el flujo es es el valor de compra del bono en el mercado y en
los distintos periodos los flujos que va a generar dicho bono descontados a la tasa de
mercado, en este caso el 9% (TES).
VAN = -655 + 356 + 32 + 432

1 2 3
(1+Rav) (1+Rav) (1+Rav)
VAN= 32,12 > 0 entonces conviene realizar la inversión y comprar la acción a su

precio de cotización en el mercado.
Ejercicio N° II.14.: Valuación de Bonos Ajustables por CER
Objetivos:
• Analizar la composición de los cupones que pagan los bonos ajustables por CER.
• Determinar el rendimiento al vencimiento nominal y real.
• Tasas efectivas
Enunciado :
Símbolo RF07
Denominación BONOS DEL GOBIERNO NACIONAL EN PESOS 2% 2007 - 1RA.
SERIE
Emisor Gobierno Nacional
Fecha de emisión 03/02/2002
Fecha de Vto. 03/02/2007
Valor nominal 100,00
Moneda de emisión Pesos
Interés DEVENGARÁN INTERESES SOBRE SALDOS AJUSTADOS POR
CER A LA TASA DEL 2% ANUAL, PAGADEROS POR SEMESTRE
VENCIDO. 1ER. SERVICIO: 03/08/2002.
Fecha - Devengan 03/02/2002
intereses
Forma de 8 cuotas semestrales, iguales y consecutivas equivalentes cada una
amortización al 12,50 del monto emitido y ajustado por aplicación del CER. 1er.
Vencimiento: 03/08/2003.
Tipo Títulos Nacionales
Código ISIN ARARGE034660
Ley Nacional
A LOS EFECTOS DE DETERMINAR EL CAPITAL AJUSTADO DE LOS BONOS SE

TOMARA EL CER INFORMADO POR EL BANCO CENTRAL DE LA REP. ARG.
81
CORRESPONDIENTE A 10 DIAS HABILES ANTERIORES A LA FECHA DE

VENCIMIENTO DEL SERVICIO DE INTERES O AMORTIZACION DE CAPITAL
CORRESPONDIENTE CONSIDERÁNDOSE PARA EL PRIMER PERIODO COMO
FECHA INICIAL EL 03.02.02
Suponiendo que se encuentra en la fecha 03/02/2005, que la inflación estimada es para el

año 2005 de 10,2 % anual, y de 8 % anual tanto para el año 2006 como para el 2007. Se
cuenta además con la siguiente información
FECHA CER
03/02/2002 1,0000
03/08/2002 1,3001
03/02/2003 1,4091
03/08/2003 1,4382
03/02/2004 1,4603
03/08/2004 1,5080
20/01/2005 1,5425
03/02/2005 1,5485
Se solicita:
a. Calcular el valor del cupón que cobraría al 03/02/2005 por cada $100 de
VN.
b. Determinar el valor de cada uno de los cupones restantes
c. Si el precio del bono ex-cupón a dicha fecha es de 78,25 (o 156,5 que es la
cotización del titulo por cada 100 de Valor Residual) calcular el rendimiento
al vencimiento nominal y real.
Solución:
a . Primero recordemos que el bono se emitió con fecha 3 de Febrero de 2002. El CER de
ese día que se utiliza como base para actualizar el capital, era de 1. El CER del 20 de
Enero de 2005 (hay que tomar el correspondiente a 10 días hábiles antes del vencimiento
del cupón) es de 1,5425. Si lo dividimos por el de la fecha base tenemos 1,5425. Ese es
el coeficiente para actualizar el capital. Como ya se han pagado tres cupones de
amortización de 12,5 % cada uno, el capital que queda es de 62,5 pesos, que
multiplicados por 1,5425 da 96,40625. La TNA es de 2 % por lo tanto
La tasa a utilizar será: 2/2 = 1 % semestral
El 1 % del capital actualizado que hallamos es 0,96406. El capital que se amortiza es de

otros 12,5 pesos, que al multiplicarlos por 1,5425 da un valor actualizado de 19,28125. Si
sumamos amortización más renta llegamos un pago de 20,24531 por cada titulo de $ 100
valor nominal.
b.El primer paso consiste en estimar los CER correspondiente a cada una de las fechas
de pagos de cupón (los cuales serán utilizados para actualizar el capital) para lo cual
empleamos la inflación pronosticada que es de 10,2 % anual para el 2005, y de 8 % anual
para el 2006 y 2007. Luego obtenemos una tasa de inflación equivalente mensual a través
de la fórmula α (1/12) = (1+ α) (1/12) -1, que da como resultado:
82
INFLACION ESTIMADA
AÑO ANUAL MENSUAL
2005 10,2% 0,813%
2006 8,0% 0,643%
2007 8,0% 0,643%
Con estos valores calculamos los CER estimados a las distintas fechas para lo cual
partimos del CER al 03/02/2005 que es un valor conocido a dicha fecha y calculamos el
correspondiente al 03/08/2005 de la siguiente manera:
1,5485 x (1+ 0,00813 )6 = 1,6256
El CER correspondiente al 03/02/2006 será
1,6256 x (1+ 0,00813 )4 x (1+ 0,00643 )2= 1,7007
De la misma manera calculamos los CER correspondientes al 03/08/2006 y 3/02/2007.

Con estos datos nos encontramos en condiciones de obtener el flujo de fondos, el cual se
muestra en el cuadro siguiente:
FECHA 03/02/2005 03/08/2005 03/02/2006 03/08/2006 03/02/2007

MOMENTO 0 1 2 3 4
CAPITAL SIN AJUSTAR 50 37,5 25 12,5
CUPON RENTA S/A 0,5 0,375 0,25 0,125
CUPON AMORTIZA. S/A 12,5 12,5 12,5 12,5
CER 1,6256 1,7007 1,7674 1,8368

COEF. DE ACT. 1,6256 1,7007 1,7674 1,8368
CAPITAL ACTUALIZADO 81,27781 63,77705 44,18604 22,95974

CUPON RENTA ACT 0,81278 0,63777 0,44186 0,22960
CUPON AMORTIZ. ACT. 20,31945 21,25902 22,09302 22,95974
PAGO TOTAL 21,13223 21,89679 22,53488 23,18934
c.
Precio de Cotización $78.25
Rendimiento al vencimiento nominal 5,1523% semestral o 10,5700% anual.
A fin de obtener el rendimiento real debemos calcular el flujo de fondos sin ajustar por
CER, es decir utilizar los cupones de renta y amortización expresados en moneda de la
fecha de emisión del bono (en este caso 02/2002), y si ajustar el precio del bono 78,25
que se encuentra en moneda de la fecha correspondiente a la cotización (en este caso
02/2005) de manera tal de trabajar con capitales expresados en moneda de igual poder
adquisitivo.
Para ajustar el precio, lo dividimos por el CER de la fecha de cotización (1,5485) y lo
multiplicamos por el CER de la fecha de emisión del bono (1,0000).
CER 03/02/2005 1,5485
83
CER 03/02/2002 1,0000

78,25 x ( 1,0000 / 1,5485) = 50,53277
FECHA 03/02/2005 03/08/2005 03/02/2006 03/08/2006 03/02/2007

MOMENTO 0 1 2 3 4
CUPON RENTA S/A 0,5 0,375 0,25 0,125
FF A MONEDA DE 3/02/2002 -50,53277 13 12,875 12,75 12,625
Rendimiento al vencimiento real 0,5689% semestral o 1,1411% anual.
Igual resultado se obtendría si se decidiera realizar el cálculo sin ajustar el precio y

actualizar cada uno de los flujos de fondo a moneda constante de la fecha de cotización.
De acuerdo con esta opción el flujo de fondos sería el siguiente:
FECHA 03/02/2005 03/08/2005 03/02/2006 03/08/2006 03/02/2007

MOMENTO 0 1 2 3 4
CUPON RENTA S/A 0,5 0,375 0,25 0,125
CER 1,5485 1,5485 1,5485 1,5485

COEF. DE ACT. 1,5485 1,5485 1,5485 1,5485
CUPON RENTA S/A 0,77425 0,5806875 0,387125 0,1935625

FF A MONEDA DE 3/02/2005 -78,25000 20,13050 19,93694 19,74338 19,54981
Los rendimientos obtenidos son exactamente los mismos que los calculados conforme a
la opción anterior, es decir 0,5689% semestral o 1,1411% anual.
Ejercicio N° II.15.: Dividendos con Crecimiento No Constante
Objetivos:
• Calcular el valor de las acciones bajo el modelo de crecimiento de dividendos.
• Capitalizaciones
• Actualizaciones
• Renta perpetua
• Tasa de mercado
Enunciado
The Feringi Corporation se está expandiendo con rapidez. Se proyecta que su tasa de
crecimiento de dividendos para el próximo año sea del 25% . Esta tasa disminuirá en 5
puntos porcentuales cada año hasta llegar al promedio de la industria, del 5%. Una vez
que llegue al 5%, permanecerá así a perpetuidad. El dividendo más reciente fue de $ 8,5
84
por acción y el mercado requiere un rendimiento del 16% en inversiones de este tipo.
¿Cuál es el precio por acción para Feringi?
Solución:
Cálculo de dividendos
D1 = Do * (1+g)
D1 = 8.5 * ( 1+ 0,25)
D1 = 10,60
D2 = 10.60 * ( 1+ 0,20)
D2 = 12,70
D3 = 12.70 * ( 1+ 0,15)
D3 = 14.66
D4 = 14.66 * ( 1+ 0,10)
D4 = 16.13
Mo M1 M2 M3 M4
Dividendos 8.5 10.6 12.7 14.66 16.13
P4= (D4*(1+g))/(r-g) 153.6
Po = 10.6 + 12.7 + 14.66 + 16.13 + 153.60

(1+0.16)1 (1+0.16)2 (1+0.16)3 (1+0.16)4 (1+0.16)4
Po = $121,65
Ejercicio N° II.16.: Ganancias de Capital versus Dividendos
Objetivos:
• Adquirir habilidad en el cálculo del valor de las acciones bajo el modelo de crecimiento
de dividendos y analizar la composición del rendimiento.
• Actualizaciones
• Renta perpetua
• Tasa de mercado
Enunciado:
Se han pronosticado los siguientes dividendos para los tres próximos años de las
acciones de Kahnland Software:
Año Dividendo proyectado
1 5.00
85
2 6.00
3 7.00
Después del tercer año, se pronostica que el dividendo crecerá a perpetuidad a una tasa
del 8%. El rendimiento requerido es del 15%.
Se solicita:
a. Calcular el precio de la acción hoy.
b. Calcular el precio en los años 1, 2 y 3.
c. Calcular el rendimiento de dividendos y el rendimiento da ganancias de capital
para cada uno de los primeros cuatro años. ¿ Qué se observa?
Solución:
a.
Mo M1 M2 M3
Dividendos 5 6 7
P3= (D3*(1+g))/(r-g) 108
Po = 5 + 6 + 7 + 108 ____
(1+0.15)1 (1+0.15)2 (1+0.15)3 (1+0.15)3
Po = $84,50
P1 = 6 + 7 + 108____
(1+0.15)1 (1+0.15)2 (1+0.15)2
Precio ex cupón Precio con cupón

P1 92,17 97,17
P2 100 106
P3 108 115
Rendimiento de Dividendos = D1/Po

Rendimiento de capital = (P1 – Po) / Po
Rend. de dividendos Rend. De capital Total

Año 1 0,06 0,09 0,15
Año 2 0,065 0,085 0,15
Año 3 0,07 0,08 0,15
El rendimiento requerido, en este caso del 15%, esta formado por el rendimiento de
dividendos mas el rendimiento de capital. A partir del momento en que el crecimiento de
los dividendos se estabiliza, el rendimiento del capital es la tasa de crecimiento de los
dividendos.
Rendimiento requerido = r = D1 + g
Po
86
Donde D1/Po es el rendimiento de los dividendos y g es el rendimiento por ganancias de

capital (Tasa constante de crecimiento de los dividendos)
Ejercicio Nº II.17: Crecimiento no constante - Ganancias de capital y dividendos
Objetivos:
• Adquirir habilidad en el cálculo del valor de las acciones bajo el modelo de crecimiento
de dividendos y analizar la composición del rendimiento
• Actualizaciones
• Renta perpetua
• Tasa de mercado
Enunciado:
Metálica Bearing, es una compañía joven que acaba de iniciar sus operaciones. No
pagará dividendos sobre las acciones a lo largo de los cinco primeros años porque
necesita reinvertir sus utilidades para impulsar e crecimiento. Pagará un dividendo de $6
por acción en el año 6 y el mismo se incrementará un 7% anual durante 3 años. A partir
de esa fecha se mantendrá un crecimiento del 5% anual. Si el rendimiento requerido del
mercado sobre estas acciones es de 21%
Se solicita:
a. Calcular el precio actual de las se acciones?
b. Calcular P 8 de las acciones con dividendo y ex dividendo.
c. Determinar el rendimiento de dividendos y el rendimiento de ganancias de capital de los
períodos 7-8, 8-9 y 9-10
d. Observar y analizar.
87
UNIDAD III: PRESUPUESTO DE CAPITAL
• Conocer los distintos métodos de evaluación de proyectos, ventajas y desventajas

de cada uno de ellos.
• Adquirir destreza en la confección de los flujos de efectivos incrementales a los
efectos de poder calcular correctamente el VAN.
• Aplicar los distintos métodos de análisis a los efectos de acotar el riesgo de
pronóstico.
Para completar el análisis iniciado en la unidad anterior donde se presentó un

concepto fundamental en Finanzas, “el valor”; debemos comprender como analizar y
evaluar alguna posible alternativa de inversión, que es lo que se trata en esta unidad, y se
conoce como “Decisiones de Presupuesto de Capital”
Cualquier empresa tiene ante sí un gran número de posibles inversiones, algunas

de ellas son valiosas y otras no. La esencia de la administración financiera exitosa es
aprender a identificarlas, para ello es necesario conocer las técnicas que se usan para
analizar posibles negocios y decidir cuáles vale la pena llevar a cabo. Se deicidirá la
realización de una inversión si ésta crea valor a sus propietarios, es decir, siempre
buscando el objetivo básico de la Administración Financiera.
El valor de mercado de una inversión menos su costo se denomina valor actual

neto de la inversión, VAN. Si la diferencia es positiva, vale la pena llevar a cabo la
inversión porque tiene un valor actual neto estimado positivo. En otras palabras VAN es
una medida de la cantidad de valor que se agrega al momento de llevar a cabo una
inversión.
n
FFN t
VAN = ∑ − IO
t =1 (1 + R) t
Ante un nuevo proyecto, la empresa intentará estimar los flujos de efectivos futuros
que se espera producirá el mismo, luego se lo descontará para estimar el valor presente
de dichos flujos de efectivo. Con estos datos se calculará el VAN como la diferencia entre
el valor presente de los flujos de efectivo futuros y el costo de la inversión.
Para poder realizar este análisis el administrador financiero deberá determinar

cuales son los flujos de efectivo relevantes del proyecto. Para determinar si son
relevantes, dichos flujos de efectivo deben ser incrementales y van a estar determinados
por la diferencia entre los flujos de efectivo futuros de la empresa con el proyecto y los
flujos de efectivo futuros sin dicho proyecto.
También debemos identificar los costos hundidos, definidos como aquellos costos
que la empresa deberá pagar independientemente de que el proyecto se realice o no.
Este tipo de costos no son relevantes y por lo tanto deben excluirse del análisis.
88
Por el contrario debemos tener en cuanta los costos de oportunidad, que son
aquellos beneficios que se renuncian para la realización de un proyecto (Ej Un alquiler
que se deja de cobrar). También deberemos analizar los efectos colaterales que produce
la realización de dicho proyecto en los ya existentes (Ej disminución de la venta de un
producto viejo al salir a la venta el nuevo). Generalmente un nuevo proyecto requerirá
que la empresa invierta en activos de largo plazo y en capital de trabajo neto al inicio del
mismo para pagar las inversiones y gastos proyectados. Al finalizar un proyecto
normalmente se libera el capital de trabajo neto que se invirtió, por lo que se asemeja a un
préstamo. Cabe aclarar que al analizar una inversión propuesta no se incluirán los
intereses pagados o cualquier otro costo de financiamiento, debido a que estamos
interesados en el flujo de efectivo generado por los activos del proyecto
independientemente de su fuente de financiación, por lo tanto nos interesa el destino de
los fondos y no su origen. La mezcla de deuda y capital que decida utilizar la empresa
determina principalmente cómo se dividen los flujos de efectivos del proyecto los
propietarios y acreedores, por lo que este tema será tratado más adelante.
Con toda esta información estamos en condiciones de calcular los flujos de

efectivo futuro del proyecto y el administrador financiero se preguntará si son ciertos esos
flujos proyectados, por supuesto que existe riesgo ya que no hay garantía alguna de que
estas estimaciones sean correctas. A la posibilidad de que se tome una decisión
incorrecta debido a errores en los flujos de efectivo proyectados se denomina riesgo de
pronóstico, existe el peligro de que se piense que un proyecto tiene un VAN positivo
cuando en realidad no es así, lo que deriva en una decisión de aceptación incorrecta de
un proyecto no rentable.
Con el objeto de minimizar el riesgo de decisiones incorrectas podremos realizar

otros estudios como:
• Análisis de escenarios múltiples y de sensibilidad: son herramientas útiles para

identificar cuáles son las variables críticas de un proyecto y dónde pueden hacer el
mayor daño.
• Análisis del punto de equilibrio: permite identificar los volúmenes críticos de
ventas.
• Nivel de apalancamiento operativo determina el grado de compromiso de una
empresa o proyecto en base a sus costos fijos, indicando la sensibilidad del flujo
de efectivo operativo a los cambios en el volumen de venta.
• Opciones administrativas futuras: Oportunidades que pueden aprovechar los
administradores si ocurren ciertos eventos en el futuro.
Volviendo a la necesidad de una empresa de evaluar y tomar una decisión de

inversión, vimos como un método óptimo para lograr esta meta el VAN. Debemos aclarar
que existen otros criterios de evaluación menos preferidos o usados que son:
• Tasa Interna de Rendimiento: TIR

• Indice de Rentabilidad: IR
• Período de recuperación de la inversión
• Período de recuperación descontado de la inversión
• Rendimiento contable promedio: RCP
89
Repasando todo lo que expusimos y analizando ventajas y desventajas de cada

método, llegamos a la conclusión que el administrador financiero observa el VAN o la TIR
con otros criterios al momento de tomar una decisión. Aclaramos que el VAN no tiene
deficiencias.
Bibliografía:

www.easyplanex.com
www.gestiopolis.com
www.ahorr.ar
www.cajval.sba.com.ar
www.merval.sba.com.ar
www.bcba.sba.com.ar
90
Ejercicio n° III.1.: Cálculo del VAN y la TIR.
Objetivos:
• Adquirir habilidad en los cálculos de VAN y TIR a los efectos de decidir sobre la
realización o no de proyectos de inversión, teniendo en cuenta cómo varían las
decisiones si los proyectos son mutuamente excluyentes.
• Adquirir destreza en la graficación de los Perfiles del VAN e identificar las TIR
existentes.
• Clasificación de proyectos
• VAN y TIR
Enunciado:
Examine los siguientes flujos de efectivo de dos inversiones:
Año INVERSION A INVERSION B

0 -100 -100
1 44 69
2 56 51
3 65 32
a. El rendimiento requerido es del 15% y las inversiones no son mutuamente

excluyentes. Calcule el VAN y la TIR de ambos ¿Son deseables?
b. Suponga ahora que desea combinar las dos inversiones en una sola inversión C.
Calcule los flujos de efectivo combinados ¿Cuál es el VAN de C? ¿Cómo se
relaciona este VAN con los VAN de A y B considerados por separado? Con
base a la respuesta, ¿Hay un método abreviado que se pudiera haber utilizado
para calcular el VAN de C?.
c. Ahora supongamos que A y B son dos proyectos mutuamente excluyentes
¿Cómo cambiaría el análisis antes realizado?.
d. Qué análisis si podría hacer si los proyectos fueron dependientes
(complementarios o suplementarios) y uno de ellos tendría un VAN negativo.
Solución
a)
Van A = (100) + 44 + 56 + 65
(1+015)1 (1+015)2 (1+015)3
91
Van A = $ 23.34
Van B = (100) + 69 + 51 + 32
(1+015)1 (1+015)2 (1+015)3
Van B = $ 19.60
Ambos proyectos son deseables porque tienen un VAN positivo
TIR A = 27.71 %
TIR B = 28.23 %
Ambos proyectos son deseables porque su TIR es mayor al 15 %
b)
Años A+B=C
0 200
1 113
2 107
3 97
Van C = $ 42.94
El método abreviado de calcular el VAN de C es sumar VAN A +Van B debido a la

propiedad aditiva del VAN
VAN C = 23,34 + 19,60

VAN C = 42.94
Por eso podemos tomar a la empresa como un conjunto de proyectos y sumar los vanes
de los proyectos para calacular su valor.
Ejercicio N° III.2.: Problemas con la TIR
Objetivos:
• Adquirir habilidad en los cálculos de VAN y TIR interpretando los resultados en el caso
de que evaluemos decisiones de financiamiento o flujos no tradicionales.
92
• Clasificación de proyectos
• VAN y TIR
Enunciado:
EXAMINE LOS SIGUIENTES FLUJOS DE EFECTIVO ¿Cuál es la TIR? Si el rendimiento

es del 30% ¿Se debe aceptar esta inversión? ¿Cuál es el VAN al 30%? ¿Qué sucede en
este caso? Dibuje el perfil del VAN. ¿Cuándo se debe llevar a cabo esta inversión?
Interprete la respuesta.
TIEMPO FLUJO DE EFECTIVO

0 $ 100
1 $ -50
2 $ -50
3 $ -50
Solución:
¿Cuál es la TIR?
TIR = 23,38 %
¿Se debe aceptar esta inversión? Si el rendimiento fuera del 30 % debería aceptarse el
proyecto porque si bien la tasa es menor, por el tipo de flujos de fondos se entiende que
se trata de un préstamo, por lo que aceptarlo nos beneficia por tener un costo inferior al
30 %.
¿Cuál es el VAN al 30%?
VAN = 9,20
Qué sucede en este caso? Por definición, un VAN positivo significa que el proyecto
agrega valor a la empresa y por lo tanto debe aceptarse.
Perfil del VAN
VAN
9,20
23,38 30 tasas %
-50
¿Cuándo se debe llevar a cabo esta inversión? En este caso conviene llevar a cabo el
proyecto cuando la TIR sea inferior a la requerida ya que por los flujos de fondos
93
deducimos que se trata de un préstamo. Por otro lado por el Van obtenemos la misma
conclusión, aceptar porque agrega valor a la empresa
Ejercicio N° III.3.: Valuación de Proyectos
Objetivos:
• Aplicar los métodos de selección de proyectos de inversión más usados diferenciando

los que tienen en cuenta o no el valor tiempo del dinero.
• Métodos de evaluación de proyectos
Enunciado:
Una Empresa avícola necesita ampliar su capacidad ante el incremento de la demanda.

Las inversiones consisten en la construcción de galpones y adquisición de silos para
alimentos, compra de jaulas y aves. La proyección de Flujos de Efectivo se realiza para
los próximos cinco años. Tiene la posibilidad de elegir entre cualquiera de los siguientes
proyectos (mutuamente excluyentes). El rendimiento requerido por la empresa es el 11
%. Nos presentan los siguientes Flujos de Efectivo del Proyecto:
PROYECTO A PROYECTO B
AÑO FEP FEP
0 -130.000 -50.000
1 -10.000 30.000
2 56.000 25.000
3 56.000 15.000
4 56.000 5.000
5 56.000 5.000
Se solicita:
a. Calcular el período de recupero y período de recupero descontado para ambos. El
criterio de la Empresa es aceptar los proyectos que se recuperan antes de los tres
años.
b. Calcular el VAN de ambos ¿Qué proyecto elige?
c. Calcular la TIR de los proyectos. ¿Qué proyecto elegiría ahora?
Solución:
a. a. Considerando que el Período de Recuperación es el tiempo que se necesita Con formato: Numerado + Nivel:
para recuperar la inversión inicial, vemos que el proyecto A se recupera a los tres 1 + Estilo de numeración: a, b, c,
años y medio y el B al año, nueve meses y 18 días, por lo que la empresa va a … + Iniciar en: 1 + Alineación:
Izquierda + Alineación: 0,63 cm +
optar por realizar el proyecto B por ser menor el período de recuperación. El Sangría: 1,27 cm
Período de Recupero Descontado indica el tiempo que se necesita hasta que la
suma de los flujos de efectivo descontados sea igual a la inversión inicial. En este
caso tendremos lo siguiente
94
Flujo de Efectivo Proy. A Flujo de Efectivo Proy. B

Año Sin Descontar Descontado Sin Descontar Descontado
1 -10000,00 -9009,01 30000,00 27027,03
2 56000,00 45450,86 25000,00 20290,56
3 56000,00 40947,65 15000,00 10968,12
4 56000,00 36890,65 5000,00 3293,81
5 56000,00 33234,42 5000,00 2967,36
Para el caso del Período de Recupero Descontado el proyecto A recupera la Io en el

trayecto del quinto año y el proyecto B en el trayecto del 3º año. Según este método de
selección es preferible el proyecto B porque su período de recupero descontado es
menor, pero si la empresa tiene la premisa de recuperar la inversión antes de los tres
años, no debería realizar ninguno de los dos proyectos por superar este plazo.
b. VAN (A): 17.510,77

VAN (B): 14.546,37
El proyecto que agrega más valor a la empresa es el A
c. TIR (A): 15,08 %

TIR (B): 26,83 %
El proyecto que tiene una mayor TIR es el B.
Vemos que si decidimos por VAN elegimos el Proyecto A y si elegimos por TIR
realizamos el B.
Esta diferencia se puede resolver calculando la TIR de la inversión incremental lo cual nos
arroja los siguientes flujos:
Año
0 -80.000
1 -40.000
2 31.000
3 41.000
4 51.000
5 51.000
Los flujos nos dan una TIR de 11,86 %. Esta es la tasa de descuento que hace que el
VAN de ambos proyectos sean iguales. Como el rendimiento requerido es del 11% y la
TIR es mayor, el proyecto a realizar es el A.
La discrepancia entre TIR y VAN en proyectos mutuamente excluyentes puede
mostrase trazando los perfiles del VAN.
VAN
A
11,86% 15 26 R %
95
Se aprecia en esta figura que los perfiles del VAN se cruzan aproximadamente en el
11,86 %. También podemos observar que en el caso de que la tasa de descuentos sea
inferior al 11,86 % el VAN para A es más alto. En este rango, aceptar A beneficia más que
B, a pesar de que la TIR de B es más alta. En el caso de que la tasa sea mayor al 11,86
%, el proyecto B tiene mayor VAN.
Podemos observar que el problema se presenta a la izquierda del punto de Fisher, ya que
a la derecha es preferible el proyecto B por cualquiera de los dos métodos.
Como lo vimos en lo expuesto siempre es preferible elegir la realización de un proyecto o
no utilizando el VAN, de esa manera estamos seguros de que estamos cumpliendo con el
objetivo de la Administración Financiera de aumentar el valor de la empresa.
Ejercicio N° III.4.: Confección de Flujos de Efectivo - Evaluación de Proyectos
Objetivo:
• Adquirir habilidad en la confección de flujos de fondos incrementales para evaluar si

un nuevo proyecto es viable o no de realizar.
• Flujos de fondos relevantes o marginales.

• VAN y TIR
Enunciado:
La empresa Cooky se dedica a la fabricación de todo tipo de galletas. Actualmente se le

ha planteado la posibilidad de insertarse en el mercado de los productos dietéticos a
través de la elaboración de una línea de bajas calorías.
La empresa ha contratado un estudio de marketing para conocer el impacto del nuevo

producto. El costo del mismo es de $30.000 de los cuales $15.000 se pagaron al solicitar
el servicio y el 50% restante se abonará al cabo de un año.
El precio de venta sería de $1,60 por cada paquete, siendo las ventas proyectadas las
siguientes:
Año Ventas en unidades
1 155000
2 174000
3 203000
4 235000
5 123000
• El costo variable por cada paquete sería de $ 1 y los costos fijos erogables totales
aumentarían en $ 3.600 anuales.
96
Para la producción de esta nueva línea deberían realizar algunas nuevas instalaciones y
adquirir maquinaria, siendo la inversión total de $60.000. La misma se depreciaría en
línea recta durante 10 años. Al finalizar la vida del proyecto se podría vender a $34.000.
Además utilizaría máquinas que posee en la fábrica, las cuales están en desuso, siendo el
valor de mercado de las mismas de $15.000 y su valor residual igual a cero.
También la empresa ha tomado conocimiento de que este nuevo producto provocará en el

primer año de venta, una disminución en las ventas netas de otras galletas de actual
fabricación en $ 15.000.
La necesidad de capital de trabajo neto al iniciar el proyecto sería de $30.000. Luego el

capital de trabajo neto total al final de cada año sería aproximadamente el 25% de las
ventas del año. Se calcula que el CTN final puede liquidarse a un precio igual al 75% de
su valor en libros.
La tasa de impuestos a las ganancias es del 35%.
Se solicita:
a. Calcule el flujo de efectivo operativo para este proyecto a través del enfoque
general.
b. Calcule el flujo de efectivo operativo para el año 1 mediante el enfoque
ascendente, descendente y del subsidio fiscal.
c. ¿Cuál será el VAN de este proyecto si el rendimiento requerido es del 20%?
¿Qué decisión debería tomar la empresa?
d. Calcule la TIR.
Solución:
a)
0 1 2 3 4 5
Ventas 278.400 324.800 376.000 196.800
-C. Variables -174.000 -203.000 -235.000 -123.000
-C. Erosión
-C. Fijos -3.600 -3.600 -3.600 -3.600
-Depreciación
$60000/10 -6.000 -6.000 -6.000 -6.000
UAII 94.800 112.200 131.400 64.200
-Impuesto -33.180 -39.270 -45.990 -22.470
Utilidad Neta 61.620 72.930 85.410 41.730
Depreciación 6.000 6.000 6.000 6.000
FEO 67.620 78.930 91.410 47.730
Ejercicio N° III.5.: Confección de Flujos de Efectivo - Evaluación de Proyectos
Objetivo:
97
• Adquirir habilidad en la confección de flujos de fondos incrementales para evaluar si

un nuevo proyecto es viable o no de realizar.
• Flujos de fondos relevantes o marginales.
• VAN y TIR
Enunciado:
TECNO SA fabrica y vende electrodomésticos. Durante los últimos cinco años sus ventas
anuales en promedio ascendieron a 50.000 unidades a un precio unitario promedio de $
850 y a un costo variable unitario promedio de $ 400. Los costos fijos anuales
ascendieron a $ 360.000. De no producirse un cambio en la tecnología (máquinas y
equipos) con que cuenta la empresa, tanto los costos fijos como los variables seguirán
iguales en el futuro.
Un estudio de la demanda ha concluido que en los próximos 5 años las ventas anuales
(en unidades) serían, en las condiciones actuales, un 15% superiores; sin embargo, se
podría duplicar ese incremento si se reemplazara la totalidad de la maquinaria actual,
hecho que está en estudio.
Dada esta situación TECNO SA está evaluando un proyecto para reemplazar la totalidad
de sus máquinas y equipos lo que le permitirá por un lado, atender el máximo crecimiento
mencionado en la demanda, y por el otro, ahorrar un 10% tanto en los costos variables
como en los fijos.
La inversión en bienes de uso necesaria para este proyecto asciende a $ 6.300.000 y se

estima que al cabo de 5 años (horizonte de evaluación del proyecto) los mismos puedan
liquidarse a un 40% de ese valor. Aunque la empresa mantenga el criterio de amortizar
contablemente este tipo de inversiones en 5 años, la AFIP permite deducirlas en tres años
a los fines del impuesto a las ganancias.
Las máquinas y equipos viejos tienen actualmente un valor de mercado de $ 400.000. Los
mismos fueron adquiridos hace 4 años en $ 1.400.000 habiéndose deducido hasta el
momento un 80% de ese valor en las liquidaciones del impuesto a las ganancias.
El CTN requerido es equivalente al 20% de las ventas estimadas para el período. Dicha
inversión deberá mantenerse en el mismo nivel al final de cada año. Se estima que al
finalizar el quinto año el CTN adicional que requiere el proyecto, podrá liquidarse al 75%
de su valor contable.
La firma tributa impuesto a las ganancias a una tasa del 35%.
La empresa posee otra alternativa de inversión cuyo rendimiento es el 15,9 %.
Se solicita:
Evaluar la conveniencia de llevar a cabo el proyecto de reemplazo de máquinas y equipos

utilizando los métodos VAN y TIR, fundamentando su respuesta. Trabajar en miles de
pesos.
98
Solución:
La empresa para saber qué decisión tomar, debe analizar los flujos de fondos
incrementales que se producirían al tomar la decisión de adquirir la maquinaria nueva.
Para esto, deberá tener en cuenta el ingreso incremental producido por las unidades
adicionales a vender, el respectivo costo variable de esas unidades, la disminución en
costos fijos y variables de las unidades que se venían produciendo. También deberá
determinarse los incrementos de CTN y los movimientos patrimoniales con su respectivo
ajuste por impuesto.
1- SITUACION ORIGINAL( sin proyecto) (en miles de pesos)
Conceptos 0 1 2 3 4 5
Ventas 48.875 48.875 48.875 48.875 48.875
Costos Variables -23.000 -23.000 -23.000 -23.000 -23.000
Costos Fijos -360 -360 -360 -360 -360
Depreciaciones -280
EBIT – UAII 25.235 25.515 25.515 25.515 25.515
Impuestos -8.832 -8.930 -8.930 -8.930 -8.930
Depreciaciones 280
FEO 16.683 16.585 16.585 16.585 16.585
Variación CTN -1.275
Recupero CTN 956
Ahorro impositivo Rec. CTN 112
Free Cash Flow 1- -1.275 16.683 16.585 16.585 16.585 17.653
2 - SITUACION CON PROYECTO (en miles de pesos)
Ventas 55.250 55.250 55.250 55.250 55.250
Costos Variables -23.400 -23.400 -23.400 -23.400 -23.400
Costos Fijos -324 -324 -324 -324 -324
Depreciaciones -2.100 -2.100 -2.100
EBIT – UAII 29.426 29.426 29.426 31.526 31.526
Impuestos -10.299 -10.299 -10.299 -11.034 -11.034
Depreciaciones 2.100 2.100 2.100
FEO 21.227 21.227 21.227 20.492 20.492
Inversión Bien de Uso -6.300
Venta Bien de Uso 2.520
Impuesto venta Bien de Uso -882
Venta Máq. y equipos viejos 400
Impuestos venta Maq. Y
equipos viejos -42
Variación CTN -2.550
Recupero CTN 1.913
Ahorro impositivo Rec. CTN 223
Free Cash Flow 2- -8.492 21.227 21.227 21.227 20.492 24.266
99
FLUJO DE FONDOS INCREMENTAL
FE 2- menos FE 1- -7.217 4.544 4.642 4.642 3.907 6.613
VAN (15.90) = $ 8.468,38 >0 SE ACEPTA - Agrega valor a la empresa,
TIR = 57,94% > 15,90 SE ACEPTA
Ejercicio n° III.6.: Cálculo del CAE
Objetivos:
• Evaluar la conveniencia de posibles inversiones en activos fijos de diferentes vidas
económicas y reemplazo continuo.
• Concepto financiero de Costo Anual Equivalente
• Confección de flujos de fondos.
Introducción:
o Las características tecnológicas son similares.

o La utilidad que otorga la máquina son idénticas en ambos casos, cumplen las
mismas funciones. Necesidad indefinida de los servicios de esa máquina.
o La única diferencia es la vida útil.
Enunciado:
La unidad de cardiología de un sanatorio de esta ciudad necesita adquirir un doppler, el

mismo es un aparato de diagnóstico por exploración ultrasónica y de electrodiagnóstico.
En el mercado existen dos que reúnen las características requeridas que le darían la
misma utilidad a la entidad, uno de origen norteamericano y otro de origen japonés.
El de origen norteamericano tiene un costo de $ 36.000, su vida económica es de cuatro
años y su costo de operación anual es de $ 3.300.
El de origen japonés tiene un costo de $ 42.000, su vida económica es de seis años y su

costo de operación anual es de $ 2.500.
La depreciación de ambos equipos es en línea recta. Cada uno de ellos tendrá un valor de
rescate de $ 5.000 al finalizar su vida económica.
La tasa de impuestos es del 35%.

Teniendo en cuenta una tasa de costo relevante del 15%, establezca la decisión que
debería tomarse considerando que el aparato deberá reemplazarse sucesivamente y se
estima que no habrá cambios tecnológicos relacionados con estos aparatos en el futuro.
100
Ejercicio N° III.7.: Cálculo del CAE
Objetivo:
• Evaluar la conveniencia de posibles inversiones en activos fijos de diferentes vidas

económicas y reemplazo continuo.
• Concepto financiero de Costo Anual Equivalente

• Confección de flujos de fondos.
Enunciado:
Se están evaluando dos mezcladoras de sonido diferentes. El Jazz master tiene el costo
de $ 45.000, 3 años de vida y su operación anual tiene un costo de $ 5.000. El
Discomaster tiene un costo de $ 65.000, 5 anos de vida y su operación anual tiene un
costo $ 4.000. La tasa de descuento relevante es del 12%.
Se solicita:
a. Haciendo un supuesto teórico de no tener en cuenta la depreciación y los

impuestos, calcule el CAE para ambas mezcladoras. ¿Cuál prefiere?
b. Suponga que se utiliza la depreciación en línea recta para ambos equipos, que
cada uno de ellos tiene un valor de rescate de $ 10.000. La tasa de impuestos
relevante es del 34%. Calcule el CAE para ambos. ¿Cuál prefiere ahora?
Solución:
El enfoque que se considera a continuación se utiliza cuando las alternativas que se

evalúan tienen diferentes vidas económicas y el activo que se adquiere debe ser utilizado
más o menos indefinidamente, por lo que cuando se desgaste por completo, se comprará
otro. Al comparar las dos máquinas vemos que tienen distinto valor de adquisición,
distinto costo de mantenimiento y distinta vida útil. ¿Cómo se pueden evaluar las
diferentes características? Se puede comenzar calculando el valor presente de los costos
de cada una. Estos valores encontrados no son comparables directamente debido a la
diferencia en los períodos de servicio, por ende sería necesario encontrar un costo anual
para estas alternativas Para resolver este problema tenemos el CAE, que es el valor
presente de los costos de un proyecto calculados respecto a una base anual.
a. Jazzmaster
0 1 2 3
Inversión Inicial $ -45.000
- Costo $ -5.000 $ -5.000 $ -5.000
Flujos de Efectivos $ -45.000 $ -5.000 $ -5.000 $ -5.000
101
VAN A = ($45.000) + Σ ($5.000) / (1+0,12) t
VAN A = ($57.009)
CAE A = VAN A / Factor de Anualidad
Factor de Anualidad = [1-1/(1+0,12) 3 ] / 0,12
Factor de Anualidad = 2,4018
CAE A = ($57.009) / 2,4018
CAE A = ($23.736,01)
Discomaster
0 1 2 3 4 5
- Costos $ -4.000 $ -4.000 $ -4.000 $ -4.000 $ -4.000
Flujos de Efectivo $ -65.000 $ -4.000 $ -4.000 $ -4.000 $ -4.000 $ -4.000
VAN B = ($65.000) + Σ ($4.000) / (1+0,12) t
VAN B = ($79.419)
CAE B = VAN B / Factor de Anualidad
Factor de Anualidad = [1-1/(1+0,12) 5 ] / 0,12
Factor de Anualidad = 3,6048
CAE B = ($79.419) / 3,6048
CAE A = ($22.031,46)
A través del cálculo del VAN no podemos realizar conclusiones ya que las mezcladoras
tienen distinta vida económica. Conociendo el CAE de cada una de ellas podemos decir
que conviene la mezcladora Discomaster ya que tiene un menor CAE, porque tiene un
menor costo.
102
b.
Jazzmaster
0 1 2 3
- Costos Neto de
Impuestos $ -3.300 $ -3.300 $ -3.300
Subsidio Fiscal por
Depreciación $ 5.100 $ 5.100 $ 5.100
Valor de Recupero
Neto de Impuestos $ 6.600
Flujos de Efectivo $ -45.000 $ 1.800 $ 1.800 $ 8.400
VAN A = ( $45.000) + Σ ($1.800) / (1+0,12) t + $8.400 / (1+0,12) 3
VAN A = ($35.978,95)
CAE A = VAN A / Factor de Anualidad
CAE A = ($35.978,95) / 2,4018
CAE A = ($14.979,99)
Discomaster
0 1 2 3 4 5
- Costo Neto de
Impuestos $ -2.640 $ -2.640 $ -2.640 $ -2.640 $ -2.640
Subsidio Fiscal
por Depreciación $ 4.420 $ 4.420 $ 4.420 $ 4.420 $ 4.420
Valor de Recupero
Neto de Impuestos $ 6.600
Flujos de Efectivos $ -65.000 $ 1.780 $ 1.780 $ 1.780 $ 1.780 $ 8.380
VAN B = ($65.000) + Σ ( $1.780 ) / (1+0,12) t + $8.380 / (1+0,12) 5
VAN B = ($54.838,48)
CAE B = VAN B / Factor de Anualidad
CAE B = ($54.838,48) / 3,6048
CAE B = ($15.212,63)
Al considerar los impuestos y el valor de rescate cambia la decisión ya que ahora le

convendría la mezcladora Jazzmaster.
103
Ejercicio N° III.8.: ¿Gastar dinero para ahorrar dinero?
Objetivo:
• Adquirir habilidad en la toma de decisiones sobre la realización de proyectos de

inversión en el caso específico de ahorro de costos.
• VAN y TIR
• Confección de flujos de fondos incrementales.
Enunciado:
Se está estudiando un nuevo sistema mecanizado de soldadura para reemplazar el

sistema actual.
El implantar el nuevo sistema costará $ 600.000.
El costo se depreciará en línea recta hasta un valor en libros de cero a largo de su vida
esperada de cuatro años. Al finalizar los cuatro años el sistema tendrá un valor en el
mercado de $ 100.000.
Si se piensa que el sistema ahorrará $ 180.000 anuales antes de impuestos en costo de
mano de obra. La tasa de impuesto es del 34%.
Se solicita: Determinar el VAN y el rendimiento en la compra del nuevo sistema. El
rendimiento requerido es el 15%.
Solución:
El sentido de esta inversión es disminuir costos, por ende, debemos plantear los flujos de
fondos de ahorro de costos e incrementales que nos provocaría la realización de esta
inversión. Una vez que contamos con esta información determinar si este proyecto agrega
valor a no a la empresa.
Mo M1 M2 M3 M4
Io -600.000
Ahorro MO 180.000 180.000 180.000 180.000
Vta Maquina 100.000
Impuesto
34% -61.200 -61.200 -61.200 -95.200
Ahorro Dep 51.000 51.000 51.000 51.000
FEO -600.000 169.800 169.800 169.800 235.800
VAN = - 77.488,96 Al ser negativo significa que no agregar valor a la empresa por el
contrario le resta valor
TIR = 8,77 % que es menor al rendimiento requerido del 15 %.
Por ambos métodos llegamos a la conclusión de que el proyecto no es conveniente de

realizar.
104
Ejercicio N° III.9: Cálculo de un Precio de Oferta Pública
Objetivos:
• Adquirir habilidad en el uso de los principios de flujo de efectivo descontado para

determinar un precio de oferta pública de un producto o servicio.
Enunciado:
Un importante vendedor al minorista ha solicitado una cotización para un sistema de

verificación de crédito un el punto de venta. Este sistema se implementaría a un ritmo de
20 tiendas por año durante tres años.
El equipo necesario por tienda se puede comprar en $ 25.000. Los costos de mano de
obra y de materiales para armar el sistema e instalarlo es de aproximadamente $10.000
por tienda. Se necesitará adquirir equipo especializado por un valor de $250.000, que se
depreciará en línea recta, durante cinco años. El mismo, se podrá vender dentro de tres
años por el 50 % del precio que se pagó por él.
Por último, se necesitará hacer una inversión de $ 60.000 en capital de trabajo neto.
La tasa de impuestos relevante es del 39%.
Se solicita:
Determinar el precio al que se debería cotizar el sistema por tienda, considerando que el
costo de oportunidad es del 16%.
Ejercicio N° III.10.: Evaluación de Proyectos - Puntos de Equilibrios
Objetivos:
• Adquirir habilidad en el cálculo de los Puntos de Equilibrio existentes, valorando su

significado y el Nivel de Apalancamiento Operativo de un proyecto.

• Puntos de Equilibrio – Ventaja Operativa.
105
Enunciado:
La empresa 2HD, dedicada a la producción de autopartes, está evaluando la posibilidad

de realizar un nuevo proyecto para abastecer de una pieza importante a una terminal
automotriz, por el plazo de 10 años, período en el que se dejará de fabricar el modelo de
auto para el que se destina dicha pieza.
Para el mismo, es necesaria la compra de una máquina cuyo costo de adquisición es de $
60.000, y su capacidad de producción llega a las 1.500 unidades anuales. A los fines
contables se depreciará en 10 años en forma lineal, y se conoce que al final de dicho
período se podrá vender a otra firma, que atiende el mercado de reposición, en la suma
de $ 15.000.
El analista de costos informa que esta pieza insumirá materia prima y otros costos
variables por $ 15 la unidad, y los costos fijos erogables ascenderán a $ 7.000 por año. El
precio de venta está establecido por la terminal automotriz, y es de $ 35 por unidad, que
es lo que le cuesta hoy importar dicha pieza.
El estimado de ventas brindado por la terminal automotriz es de 1.000 unidades anuales.
Por la experiencia que se tiene del rubro y considerando las posibles fluctuaciones
económicas del país, se calcula que en los casos extremos optimista y pesimista, la
variación en la cantidad de ventas será del 15% respecto al normal de 1.000 unidades.
El destino alternativo de los fondos que se invertirán en este proyecto tiene una
rentabilidad del 18%. En base a esta información, y a los fines de evaluar la factibilidad
del presente proyecto se supone que la empresa se encuentra en un Régimen de
Promoción Industrial, lo que hace que no tenga impuestos.
Se solicita:
a. Realizar la proyección de los estados de resultados para las tres opciones de

suceso (normal, optimista y pesimista) y a través del cálculo del obtenga el VAN
para las mismas. En base a los resultados que obtenga determine si el proyecto se
lleva o no a cabo.
b. Calcular el Punto de Equilibrio Contable, del Flujo de Efectivo, y Financiero. Ídem
al punto anterior, concluya sobre la factibilidad del proyecto.
c. A fin de simplificar los cálculos se considera que la máquina adquirida no tiene
precio de venta al final del proyecto, y manteniendo los demás datos, calcular el
GAO. Explicar su significado.
Solución:
a. Debemos proyectar el estado de resultados para las tres opciones de suceso (normal,
optimista y pesimista) para los 10 años que dura el proyecto.
a.1. Situación normal (venta 1.000 u.)
Estados de Resultados
106
Año 1 al 9 ....... Año 10

Ventas 35.000 35.000
Costos variables -15.000 -15.000
Costos fijos -7.000 -7.000
Depreciaciones -6.000 -6.000
In. Eg. Extraordinar 15.000
Utilidad neta 7.000 22.000
Depreciaciones 6.000 6.000
FEO 13.000 28.000
VAN = 1.289
a.2. Situación pesimista (venta 850 u.)
Año 1 al 9 ....... Año 10

Ventas 29.750 29.750
FEO 10.000 25.000
VAN = (12.193,17)
a.2. Situación optimista (venta 1.150 u.)
Año 1 al 9 ....... Año 10

Ventas 40.250 40.250
FEO 16.000 31.000
VAN = 14.771,35
Se observa que los niveles de venta que dan un VAN negativo están muy cercanos al
valor definido como situación normal, con lo que a pesar de que en dicha situación el VAN
obtenido es positivo, concluimos que para definir la realización o no del proyecto debemos
investigar más profundamente, en especial definir el grado de certeza que tenemos de
107
que el nivel de ventas será como mínimo, el definido como situación normal, y la
probabilidad de que el mismo sea menor.
b. Puntos de equilibrio
b.1. Punto de equilibrio contable
UN = Cero
FEO = Depreciaciones
Periodo de recupero = Vida económica
VPN Negativo
TIR = Cero
Q = (Cferog + D)/(P-V)
Q = (7000 + 6000) / (35 – 15)
Q = 650 unidades
b.2. Punto de equilibrio de los flujos de efectivo
UN = Negativa
FEO = Cero
Periodo de recupero = Nunca recupero
VPN Negativo =
inversión Inicial
TIR = -100%
Q = (Cferog )/(P-V)
Q = (7000 ) / (35 – 15)
Q = 350 unidades
De acuerdo a este valor y el anterior, aceptaríamos el proyecto ya que hasta en el caso

pesimista, estaríamos por encima de estos valores.
b.3. Punto de equilibrio financiero
Calculamos la cantidad de unidades necesarias para que el VAN = 0
Periodo de recupero descontad Vida económica

VPN Cero
TIR = Tasa requerida
108
VAN = -60.000 + 15.000 + ∑ T=1 10FEO/(1+0.18)T

(1+0.18)10
Calculamos FEO = 12713.16
FEO = ventas - costos variables – costos fijos

= 35Q – 15Q – 7000
20 Q = 7000 + 12713.11
Q = 19713.16/20
Q = 986 unidades
Sabemos que este es el valor mínimo que en realidad nos interesa, porque estas son las
unidades mínimas a vender para que el proyecto genere un VAN de cero. Hay que tener
en cuenta que para que un proyecto agregue valor a la empresa, el VAN debe ser igual o
mayor a cero.
De acuerdo a los resultados obtenidos en los distintos puntos de equilibrio, podemos decir
que si bien los dos primeros dan como resultado la aceptación del proyecto ante los
distintos escenarios, el punto de equilibrio financiero da un valor muy cercano al nivel de
ventas en la situación normal, lo que evidencia un alto riesgo de que el VAN sea negativo
con pequeñas variaciones en menos de las unidades vendidas; ello en concordancia con
los valores obtenidos en el punto 1) donde se calculó el VAN de los distintos sucesos.
Gráficamente
FEO 12.713,11 Pto Eq.Financiero
FEO = Dep 6000
350 650 986 Cantidades Vendidas
C. fijos 7000
Pto.Eq.F.Efectivo Pto.Eq.Contable
Grado de apalancamiento operativo (GAO) es el cambio porcentual en el FEO respecto

del cambio porcentual observado en la cantidad vendida.
GAO = 1 + Costos Fijos Erog

FEO
GAO = 1 + 7000 = 1.54

13000
109
Significa que si varía un 10% la cantidad vendida, el flujo de efectivo operativo variará un
15,4%
El GAO óptimo depende del tipo de empresa, lo ideal sería tener un GAO bajo, ello
significaría que estamos aprovechando al máximo los costos fijos erogables.
Ejercicio N°III.11.: Presupuesto de Capital
Objetivos:
• Reforzar los conceptos de costos relevantes y no relevantes.

• Adquirir destreza en el armado de flujos de un proyecto y en el cálculo de puntos de
equilibrio.
Conocimientos previos :
• Flujos de fondos incrementales; FEO; FEA; VAN y TIR.

• Puntos de equilibrio.
Enunciado:
La Empresa PF S.A. esta estudiando lanzamiento al mercado de un nuevo producto. El

Gerente de Marketing, asesorado por una consultora externa de estudios de mercado, ha
proyectado vender una suma de $ 3.000.000 anuales (6.000 unidades a un precio de $
500), durante los cuatro años de vida del proyecto. El costo del estudio de mercado
asciende a $ 100.000, pagadero un 50% al contado y el saldo dentro de un año.
Del área financiera se estima que los costos variables incrementales anuales ascenderán
a $ 1.800.000, y los costos fijos erogables, también anuales e incrementales, serán de
$ 400.000.
Las instalaciones y equipos necesarios para el lanzamiento ascienden a la cifra de

$ 1.500.000, los cuales deben invertirse al comienzo del proyecto y son despreciables en
forma lineal a cinco años. Se espera que los bienes despreciables puedan venderse al
final de la vida del proyecto al 10% de su precio de compra. Además, se utilizará un viejo
galpón en desuso, cuyo precio de compra fue de $ 300.000, hace 10 años y al que
todavía le quedan 10 años más de depreciación lineal. Hace poco tiempo la firma recibió
una oferta en firme de alquiler del local por $ 30.000 anuales.
Debido a consideraciones técnicas de producción, deberá realizarse una inversión extra

en equipamiento en el año 2, la que ascenderá a $ 150.000, y que por sus características
pueden considerarse impositivamente como un gasto.
Además, la empresa necesitará, al inicio, de un Activo Corriente de $ 500.000, la mitad

del cual se financiará a corto plazo, estimándose que el Capital de Trabajo Neto (CTN)
para los siguientes años del proyecto será de: Año 1 = $ 300.000, Año 2 = $ 350.000,
Año 3 = $ 350.000 y Año 4= $ 200.000. Se calcula que el CTN final puede liquidarse a un
precio igual al 80% de su valor en libros. El rendimiento mínimo requerido para la
inversión es del 22% anual, la tasa impositiva asciende al 35%.
110
Se solicita:
a. Calcular el FEO y el FEP o FEA del proyecto de inversión.

b. Evaluar el proyecto por los Métodos VAN y TIR y decidir si se acepta o se
rechaza.
c. Calcular el punto de equilibrio contable del proyecto y explicar qué significa dicho
indicador.
d. Mencionar qué otros puntos de equilibrio conoce, explicando qué significa cada
uno y qué importancia tienen.
e. Calcular el GAO del proyecto, indicando qué significa el mismo.
f. ¿Qué puede Ud. decir acerca del riesgo de este proyecto?
Solución;
a. Para poder analizar si un determinado proyecto será bueno o no para la empresa que
lo implemente, hay que tener especial cuidado en el armado de flujos de fondos
(conceptos erogables), ya que si los datos ingresados no son los adecuados la decisión
que se tomará no será, por ende correcta.
Por lo tanto hay que ver cuáles son los flujos incrementales (con el proyecto y sin el
proyecto), tener cuidado de no incluir costos hundidos, y como regla general recordar que
todo el análisis se realiza después de impuestos. La depreciación se incluye a éste, al
sólo efecto impositivo y luego se vuelve a sumar, porque no significa una real salida de
dinero.
0 1 2 3 4
Ventas 3.000.000,00 3.000.000,00 3.000.000,00 3.000.000,00
Costos variables -1.800.000,00 -1.800.000,00 -1.800.000,00 -1.800.000,00
Costos fijos erog. -400.000,00 -400.000,00 -400.000,00 -400.000,00
Depreciación * -300.000,00 -300.000,00 -300.000,00 -300.000,00
Util.antes int.e Im. 500.000,00 500.000,00 500.000,00 500.000,00
Impuestos -175.000,00 -175.000,00 -175.000,00 -175.000,00
Depreciación 300.000,00 300.000,00 300.000,00 300.000,00
FEO 625.000,00 625.000,00 625.000,00 625.000,00
CTN 250.000,00 300.000,00 350.000,00 350.000,00 200.000,00
Incremento CTN -250.000,00 -50.000,00 -50.000,00 0,00 150.000,00
Venta de CTN 160.000,00
Quebranto Imp. 14.000,00
Gastos de capital
Inversión Inicial -1.500.000,00
Recupero 150.000,00
Ahorro Impositivo 52.500,00
Equipamiento -150.000,00
Ahorro Impositivo 52.500,00
Costo op. Alquiler -30.000,00 -30.000,00 -30.000,00 -30.000,00
Ahorro Impositivo 10.500,00 10.500,00 10.500,00 10.500,00
F.E.Proyecto -1.750.000,00 555.500,00 458.000,00 605.500,00 1.132.000,00
111
b. V.A.N = -142.522,36 Al ser negativo no resulta rentable realizar el proyecto.
T.I.R. = 18.05 % < 22 % QUE ES EL RENDIMIENTO MÍNIMO REQUERIDO.
c. Punto de equilibrio contable:
Q = C.Fijos Erogables + Depreciación = 700.000 = 3.500 unidades

P-v 500-300
Para este punto la utilidad neta es igual a 0; el proyecto tiene un período de

recuperación de la inversión exactamente igual a su vida económica, un VAN
negativo y una TIR de cero.
d. Punto de equilibrio del Flujo de efectivo:
Q = Costos Fijos Erogables = 400.000 = 2000 unidades

P-v 200
Indica el volumen de ventas que da como resultado un FEO= 0. En este nivel el

proyecto nunca se recupera, su VAN es negativo y su TIR igual al –100 %.
Punto de equilibrio financiero
Q = CF Erogables + FEA*
P-v
* Donde los FEA están relacionados con un nivel de actividad que da como resultado un
VAN = 0
Un proyecto que alcanza su punto de equilibrio sobre una base financiera, tiene un
período de recuperación descontado de la inversión igual a su vida económica, un
VAN igual a cero y la TIR igual al rendimiento requerido.
e. G.A.O.= 1+CFE = 1+400.000 =1,64

Feo 625.000
Si el nivel de ventas aumenta un 10 % el FEO se incrementará un 16,40 % (lo mismo vale

para una disminución). Al hacer un uso inadecuado de sus costos fijos, esta empresa
presenta un grado de riesgo importante, ya que sus flujos son muy sensibles ante
cambios en el nivel de ventas. Lo óptimo con respecto a este indicador es que esté lo más
cercano a 1 posible.
Ejercicio N° III.12.: Cálculo de Punto de Equilibrio
112
Objetivos:

• Distintos puntos de equilibrio.
Enunciado:
En cada uno de los siguientes casos, calcule los puntos de equilibrio contable y flujo de
efectivo. Al calcular el punto de equilibrio del flujo de efectivo, ignore los efectos fiscales y
explique cualquier discrepancia considerable entre los dos puntos.
PRECIO UNITARIO COSTO VARIABLE COSTOS FIJOS DEPRECIACION

POR UNIDAD
2 1 100 200
25 14 14.000 75.000
20.000 15.000 40.000.000 25.130.000
Solución:
Punto de Equilibrio Contable: es el nivel de ventas que hace que el proyecto genere
una utilidad neta igual a cero. El flujo de efectivo operativo (FEO) es igual a la
depreciación. El período de recuperación de la inversión es igual a la vida económica,
presenta un VPN negativo y una TIR de cero.
a) Q = (CFErog. + D) / P-V
= (100 + 200) / 2 – 1
= 300 unidades
b) Q = (CFErog. + D) / P-V
= (14.000 + 75.000) / 25 – 14
= 8.091 unidades
c) Q = (CFErog. + D) / P-V
= (40.000.000 + 25.130.000) 20.000 – 15.000
= 13.026 unidades
Significa que estas son las unidades que debería vender cada proyecto para que arroje
una utilidad igual a cero. A este nivel de unidades vendidas, los ingresos son iguales al
costo total, es decir que se recupera exactamente lo que se invirtió.
113
Punto de Equilibrio del Flujo de Efectivo: Aquel volumen de ventas que da como
resultado un flujo de efectivo operativo igual a cero. El flujo de efectivo operativo (FEO)
es igual a cero, nunca se recupera la inversión, presenta un VPN negativo y una TIR de -
100 %.
a) Q = CF / P –v
= 100 / 2 – 1
= 100 unidades
b) Q = CFErog. / P –v
= 14.000 / 25 – 14
= 1.273 unidades
c) Q = CFErog. / P –v
= 40.000.000 / 20.000 – 15.000
= 8.000 unidades
Significa que a este nivel de unidades vendidas sólo se pueden cubrir los costos fijos de
operación. Nunca se recupera la inversión, por lo que la inversión inicial es una pérdida.
En función a lo expuesto, dado un proyecto de inversión y sus posibles niveles de venta

usted estará en condiciones de evaluar el riesgo asociado al mismo, si analiza los puntos
de equilibrio existentes.
Ejercicio N° III.13.: Análisis de Escenarios Múltiples
Objetivos:

• Valorar el riego de pronóstico que cada proyecto tiene asociado.
• Diferencias de los distintos puntos de equilibrio.

• VAN
Enunciado:
Se está valuando un proyecto que tiene un costo de $ 70.000, una vida económica de 7
años y ningún valor de rescate. Suponga que la depreciación va en línea recta hasta un
valor de rescate igual a cero al término de los siete años. En esta clase de proyectos, se
114
requiere un rendimiento del 10%. La tasa de impuestos es del 34%. Se han proyectado
ventas de 15.000 unidades anuales. El precio unitario es $ 5.95, el costo variable por
unidad es de $ 2.63 y los costos fijos son de $ 25.000 anuales.
Se solicita:
a. Calcule el punto de equilibrio contable. ¿Cuál es el nivel de apalancamiento

operativo en el punto de equilibrio contable?
b. Calcule el flujo de efectivo y el VAN del caso base. Supongo que la proyección de
ventas tiene un error de 25%. Evalúe la sensibilidad del VAN a los cambios en
dicha proyección de ventas.
c. Suponga que todas las proyecciones proporcionadas son exactas con un margen
de error del 5%, con excepción del volumen de ventas, que tiene un margen de
error del 15%. Calcule el VAN para los casos optimista y pesimista.
Solución:
a. Punto de Equilibrio Contable Q = ( CFErog. + D ) / P-V
Q = ( $25.000 + $10.000 ) / ($5,95 – $2,63)
Q = 10.542 unidades
El apalancamiento operativo es el grado de compromiso de un proyecto, debido al nivel

de sus costos fijos de producción. Una empresa con un apalancamiento operativo bajo
tendrá por ende costos fijos bajos Por el contrario un proyecto que tenga grandes
inversiones en activos fijos, tendrán un apalancamiento operativo elevado.
Una forma de medir el apalancamiento operativo es a través del NAO, que es el cambio
porcentual en el flujo de efectivo operativo con relación al cambio porcentual en la
cantidad vendida.
GAO = 1 + CFErog. / FEO
La razón CFErog./FEO expresa simplemente los costos fijos como porcentaje del flujo de
efectivo operativo total. Cuando los CF son cero, el Nao es igual a 1, lo que implica que
un cambio porcentual en la cantidad vendida resultará en un cambio porcentual idéntico
en el flujo de efectivo operativo.
= 1+ 25.000 / FEO
Sabemos que en el punto de equilibrio contable el FEO es igual a la depreciación, por

ende:
GAO = 1 + 25.000 / 10.000
= 3,50
Esto significa que un aumento del 10 % en el nivel de ventas genera un aumento del 35
% en el flujo de efectivo operativo.
115
b. Recuerde para armar los flujos de fondos las aclaraciones realizadas en el

ejercicio IIl.10.
Estado de Resultados
-25% Caso Base 25%

Unidades 11.250 15.000 18.750
Ventas 66.937,50 89.250,00 111.562,50
C. Variables -29.587,50 -39.450,00 -49.312,50
C Fijos -25.000,00 -25.000,00 -25.000,00
Depreciación -10.000,00 -10.000,00 -10.000,00
UAII 2.350,00 14.800,00 27.250,00
Impuesto -799,00 -5.032,00 -9.265,00
U Neta 1.551,00 9.768,00 17.985,00
Depreciación 10.000,00 10.000,00 10.000,00
FEO 11.551,00 19.768,00 27.985,00
VAN -13.764,89 26.238,90 66.242,70
Observamos que ante un incremento de las ventas del 25 %, el VAN aumentó en un 152
% su valor ( 40.003,80 / 26.238,90 ) y ante una disminución de las ventas del 25%, el VAN
disminuyó un 152 % su valor también ( 40.003,80 / 26.238,90 ).
c.En este caso las unidades a vender serían: 15000 – 15% = 12.750 y 15.000 + 15 % =
17250.
De igual forma los C. Fijos Erog., Variables y Precio unitarios variarían en un 5 % según lo
indicamos en el siguiente cuadro.
Pesimista Base Optimista
Unidades 12.750 15.000 17.250

C. Variables 2,7615 2,63 2,4985
C. Fijos Erog. 26.250 25.000 23.750
Precio 5,6525 5,95 6,2475
Ventas 72.069,38 89.250,00 107.769,38

C. Variables -35.209,13 -39.450,00 -43.099,13
C Fijos -26.250,00 -25.000,00 -23.750,00
Depreciación -10.000,00 -10.000,00 -10.000,00
UAII 610,25 14.800,00 30.920,25
Impuesto -207,49 -5.032,00 -10.512,89
U Neta 402,77 9.768,00 20.407,37
Depreciación 10.000,00 10.000,00 10.000,00
FEO 10.402,77 19.768,00 30.407,37
-19.354,96 26.238,90 78.035,81
116
VAN
Si comparamos estos datos obtenidos, con los del punto anterior observamos que
pequeños cambios en las cantidades vendidas o en precio y costos nos hacen cambiar
obviamente los VAN obtenidos. Por ejemplo, en el caso Pesimista una variación del 15 %
de disminución en las ventas y un aumento del 5% en las otras variables me provoca una
pérdida en un 40 % superior la anterior.
El objetivo de estos escenarios múltiples es justamente conocer como va responder

nuestro proyecto a cambios en las variables que intervienen y ante estos posibles
cambios poder tomar decisiones a tiempo respecto seguir o no con el proyecto.
Ejercicio N° III.14.: Flujo de Efectivo Operativo y Apalancamiento
Objetivos:
• Adquirir destreza en la determinación del GAO de acuerdo a cambios en sus variables

y comprender su significado.
• GAO – FEO
Enunciado:
Un proyecto propuesto tiene costos fijos de $50.000 anuales. El flujo de efectivo operativo
para 3.000 unidades es de $125.000. ¿Cuál es el nivel de apalancamiento operativo?. Si
las unidades vendidas aumentan de 3.000 a 4.000, ¿Cuál será el aumento en el flujo de
efectivo operativo (sin tomar en cuenta los impuestos)?. ¿Cuál es nuevo nivel de
apalancamiento operativo?.
Solución:
GAO = 1 + CFErog./ FEO
= 1 + $50.000 / $125.000
GAO 3000 u = 1,40
Si las unidades vendidas aumentan de 3.000 a 4.000 , el incremento representa el 33,33

%, por lo tanto:
Incremento en el FEO % = NAO * Incremento en Q
= 1,40 * 33,33 %
= 46,66 %
FEO 4000 u = 125.000 * 1,4666
117
= 183.325
= 1 + 50.000 / 183.325
= 1,27
Vemos que el nivel de apalancamiento operativo disminuye, conforme aumenta el nivel de

ventas Q y por ende FEO. Sucede que, los costos fijos considerados como un porcentaje
del flujo de efectivo operativo, se hacen cada vez más pequeños, por lo que el efecto del
apalancamiento disminuye.
Ejercicio n º III.15.: Valor de Abandono
Objetivos:
• Adquirir destreza para valorar proyectos de inversión, teniendo en cuenta las
posibles contingencias ya sea de abandono o crecimiento.
• Saber asignarles un valor a las mismas a través del FED.
• Método del flujo de efectivo descontado.
• Opción de abandono y opción de expansión.
Enunciado:
Se está analizando un nuevo proyecto. Se espera vender 500 unidades anuales

para generar un flujo de efectivo neto de $ 20 por cada una durante los próximos 10 años.
En otras palabras, se ha proyectado que el flujo de efectivo operativo anual sea de $ 20 X
500 = $ 10.000 anuales. La tasa de descuento relevante es del 20 % y la inversión inicial
es de $ 55.000.
Se solicita:
a. ¿Cuál es el VAN?
b. Después del primer año, se puede desmantelar el proyecto y venderlo en
$40.000. Si se ajustan las ventas esperadas con base en el desempeño durante
el primer año, ¿cuándo tendría sentido abandonar la inversión? En otras
palabras, ¿a qué nivel de ventas esperadas tendría sentido abandonar el
proyecto?
c. Suponga que existe la probabilidad de que las ventas esperadas se ajusten al
alza hasta 750, si el primer año es un éxito, y que se ajusten a la baja hasta 250,
si no lo es. Existe la misma probabilidad de ocurrencia para el éxito que para el
fracaso, ¿Cuál es el VAN del proyecto? Considere en la respuesta la posibilidad
de abandono ¿Cuál es el valor de la opción de abandono?
SOLUCIÓN
118
Las distintas definiciones de puntos de equilibrio vistas en ejercicios anteriores también se

pueden utilizar como “formas primitivas“ para examinar la dinámica de un proyecto e
investigar las opciones administrativas. El porqué del término primitivo se está refiriendo a
que existe una TEORÍA DE VALORACIÓN DE OPCIONES (OPM) que brinda las
herramientas adecuadas para valorarlas.
De todas maneras la solución que se plantea en el ejercicio es útil para comprender que
al obviar las distintas oportunidades que brindan los proyectos a futuro, y analizarlos de
una manera estática, en realidad lo que hacemos es SUBESTIMARLOS.
10
a. V.A.N. = ( $ 55.000 ) + ∑ $ 10.000
t=1 (1+0.20) t
V.A.N.= ( $ 13.075,28) Caso Base
b. Tenemos que averiguar cuál es el nivel de ventas que dará como resultado un VAN de
cero en el año 1, teniendo en cuenta que en ese momento podemos venderlo a $ 40.000.
9
$ 40.000= ∑ Ventas(FEA) ⇒ VAN = 0 ; PUNTO DE INFLEXIÓN
t=1 (1+0.20) t
Ventas = $ 9.923.19 En calculadora: 40.000 Pv ; 9 n; 20 i ; comp. PMT
Unidades =496
Si se espera vender por encima de 496 unidades nos conviene seguir con el proyecto.
c. Lo que queremos saber es qué se hará dentro de un año, para lo cual sabemos que:
Si es un éxito: 750 unidades probabilidad = 50 % E (u) = (750x0,50) + (250x0,50)

Si es un fracaso: 250 unidades: probabilidad = 50 % E (u) = 500 unidades
Si el proyecto es bueno las unidades vendidas ascenderán a: 750 unidades ; el VA de los

flujos en el año 1 Será :
9
V.A = ∑ $15.000 = $ 60.464,50
t=1(1+0.20)
Si calculamos el VAN considerando que los $40.000 son el costo de oportunidad de

mantenerlo:
9
V.A.N = ( $ 40.000 ) + ∑ $ 15.000
t=1 (1+0.20) t
V.A.N. = $ 20.464,50 . Continuamos con el proyecto pues excede el valor de
abandono.
Si la demanda disminuye los flujos de efectivo en el año 1 serán de:

9
119
V.A = ∑ $ 5.000 = $ 20.154,83

t=1(1+0.20)
Si el proyecto se abandona se obtienen $ 40.000. Por lo tanto, esto es lo que se hará si

las ventas caen.
En un año se espera obtener $ 10.000. Además el proyecto valdrá $ 60.464,50 si es un

éxito ó $ 40.000 si se abandona por ser un fracaso. El flujo esperado en el año 1 será =
FFN 1 = 10.000 + 60.464,50 x 0.50 + 40.000 x 0.50
El VAN con opción de abandono (al momento 0) =
VAN = (55.000) + 10.000+ 60.464,50 x 0.50 + 40.000 x 0.50 = ($ 4.806,46) Se rechaza.

(1+0.20)
Valor de la opción de abandono : VAN con abandono – VAN sin abandono

Valor opción = ($ 4.806,46) – ($ 13.075,28) = $ 8.268,82. La opción de abandono era
una buena opción pero lo que agregó de valor no compensa lo malo del VAN base.
Podríamos también haber calculado el valor de la opción de abandono utilizando el

siguiente razonamiento:
El contar con la posibilidad de abandonar el proyecto en el año 1, si es un fracaso, tiene

un valor de $ 19.845,17 que es la diferencia entre el valor de venta y el valor actual de los
flujos, con ventas ajustadas a la baja (40.000- 20.154,83).- La probabilidad de ocurrencia
es del 50 % con lo cual el valor de la opción de abandono al año 1 = 19.845,17 x 0,50=
9.922,58
Lo que queremos saber es el valor de la opción de abandono hoy = 9.922,58/ 1,20=

$ 8.268,82 Igual al calculado anteriormente.
Ejercicio N° III.16.: Expansión
Con los datos del ejercicio anterior, suponga que la escala del proyecto puede duplicarse
en un año, en el sentido de que se pueden producir y vender el doble de unidades. Como
es natural la expansión sólo sería deseable si el proyecto tiene éxito. Esto implica que, si
el proyecto tiene éxito, las ventas estimadas después de la expansión serán de 1500. En
ese caso será necesario realizar una inversión adicional de $ 20.000 en capital de trabajo.
Suponiendo de nuevo que existe la misma probabilidad de éxito que de fracaso
Se solicita:
a. ¿Cuál es el VAN del proyecto? Considere que no existe opción de abandono.
b. ¿Cuál es el valor de la opción de expansión?
c. ¿Cuál es el VAN del proyecto suponiendo que existe posibilidad de abandono?
d. ¿Cuál es el valor de la opción de expansión? ¿Qué observa?
120
SOLUCIÓN
a.
0 1 2
- $55.000 $10.000 1.500 unidades. 50 % . Si en el año 1 se venden 750 U.

ó 250 unidades 50 %.
Si el proyecto es bueno
9
V.A = ∑ $30.000 = $ 120.929
t=1(1+0.20)
9
V.A.N. = ( $ 20.000 ) + ∑ $ 30.000
t=1 (1+0.20) t
V.A.N. = $ 100.929
Si el proyecto es malo
9
V.A = ∑ $ 5.000 = $ 20.154,83
t=1(1+0.20)
VAN con expansión = $ 55.000 + 10.000 + 100.929 x 0.50 + 20.154,83x 0.5

(1+0.20)
VAN con expansión = $ 3.784,92.
b. Valor de la opción de expansión = VAN c/ exp – VAN s/ exp.

= $ 3.784,92 - $ (13.075,28) = $ 16.860,21
Si el proyecto es bueno
9
V.A = ∑ $30.000 = $ 120.929
t=1(1+0.20)
9
V.A.N. = ( $ 20.000 ) + ∑ $ 30.000
t=1 (1+0.20) t
V.A.N. = $ 100.929 .
Si el proyecto es malo
121
9
V.A = ∑ $ 5.000 = $ 20.154,83 VAN = $ (40.000) + $ 20.154,83 = $ ( 19.815,47)
t=1(1+0.20)
Si el proyecto se abandona se obtienen $ 40.000. Por lo tanto, esto es lo que se hará si

las ventas caen.
VAN con abandono, con expansión = $ 55.000 + 10.000 + 100.929 x 0.50 + 40.000x 0.5
( 1+0.20)
VAN con abandono, con expansión = $ 12.053,75
d. Valor de la opción de expansión = VAN c/ aban. y c/ exp – VAN c/ abandono y s/ exp.

= $ 12.053,75 - $ (4806,46) = $16.860,21
Las opciones agregan valor, la mayoría por lo menos pueden ser abandonadas
Ejercicio N° III.17.: Confección de Flujos de Efectivo y Evaluación de Proyectos con

Inflación
Objetivos:
• Distinguir entre Flujos a Valores Corrientes y Flujos a Valores Constantes.

• Calcular Tasas Efectivas Corrientes y Tasas Efectivas Reales y relacionarlas con los
distintos flujos.
• Comprender los efectos que provoca la inflación en la evaluación de decisiones de
inversión.
• Actualización de flujos.
• Tasas efectivas, corrientes, reales.
Enunciado:
Montecarlo S.A. es un prestigioso laboratorio farmacéutico que pretende entrar

fuertemente en el negocio de productos de belleza, a través de una línea de cosmética
capilar con el nombre de “Gasparin”.
En la última sesión de directorio se aprueba la conveniencia de invertir en esta nueva área

de negocio, para lo que se dispondría de las utilidades proyectadas del presente año.
Se contrató una consultoría para el análisis de los costos. Sus honorarios son de $12.000
al momento del inicio del proyecto y se pagarán durante el segundo año de ejecución del
mismo.
La estrategia comercial de penetración de mercado, contempla un descuento de un 10%

sobre el precio promedio de la competencia, sosteniéndose ese descuento durante toda la
122
vida del proyecto, que será de tres años. El valor estimado del producto a valores del Año
0, será de $400, y se considera que se podrán vender 400 unidades por año.
La consultoría estimó los siguientes datos a valores (unitarios) del año 0:
Insumos: $180
Mano de Obra: $60
CIF: $30
Todos los costos se pagarán de contado.
La Inversión Inicial se estima en $120.000, a valores del año 0, y no tendrá valor de

recupero.
Asimismo, se estima que la tasa de inflación anual para los próximos tres años, será del
0,14.
La tasa de Costo de Capital considerada para la evaluación de este proyecto es 0,20

(TEA), en términos corriente.
Por tratarse de un proyecto promovido, no está alcanzado por el Impuesto a las

Ganancias.
Se solicita:
1) Proyectar el flujo de fondos a moneda corriente

2) Proyectar el flujo de fondos a moneda constante del año base.
3) Decidir la conveniencia de llevar a cabo el proyecto. Justificar.
4) Evaluar el escenario en el que la empresa podría incrementar los precios 5 (cinco)
puntos porcentuales más, por encima de la inflación, para cada año del proyecto. Calcular
el VAN, a partir de los Flujos de Efectivos Corrientes.
123
UNIDAD IV: RIESGO Y RENDIMIENTO
• Reconocer la importancia de las lecciones que surgen de la historia de los mercados

en relación con la forma en que se recompensa el riesgo, comprendiendo la relación
existente entre rendimiento requerido y riesgo.
• Distinguir los tipos de riesgos existentes y la forma en que pueden cuantificarse.
• Interpretar la implicancia del principio de diversificación del riesgo a través de la
inversión en cartera de activos.
• Comprender que el rendimiento esperado de una inversión depende de su nivel de
riesgo sistemático.
• Interpretar el Modelo CAPM como forma de determinar los costos de oportunidad de
activos reales a partir de los rendimientos de mercado y del riesgo sistemático
asociado a dicha inversión.
• Adquirir habilidades en el cálculo del rendimiento de un activo aplicando el modelo
CAPM.
• Introducir el concepto de opciones, distinguiendo los distintos tipos de opciones que
existen.
• Identificar los factores que influyen en la determinación del valor de las opciones.
• Valorar Bonos convertibles
Hasta este momento hemos centrado nuestro estudio en las formas de evaluar la
conveniencia de las distintas alternativas de inversión a través de los modelos de
evaluación. Para ello determinábamos los flujos de efectivo relevantes derivados de dicha
inversión y los descontábamos a la tasa de costo de oportunidad para obtener el VAN y
decidir sobre la conveniencia del proyecto. Hasta aquí dicha tasa de descuento era un
dato y no teníamos en cuenta los factores que la determinan ni su forma de cálculo.
En esta unidad nos concentraremos en estudiar cómo se obtiene el rendimiento requerido
de una inversión, identificando al “riesgo” como factor principal para su determinación.
Para ello, debemos comenzar por reconocer la relación existente entre “rendimiento” y
“riesgo” comprendiendo que existe una ganancia por incurrir en riesgo y que cuanto
mayor sea el mismo, mayor será la ganancia y en consecuencia, mayor el rendimiento.
Estudiaremos que el riesgo asociado a los activos puede diferenciarse en riesgo
sistemático y no sistemático. El riesgo sistemático, de mercado o no diversificable, es
aquel que influye en un elevado número de activos y tiene que ver con las variaciones del
conjunto del mercado (cambios en la tasa de interés, en la tasa de inflación, reformas en
el congreso, etc.). Por otro lado el riesgo no sistemático, propio o diversificable, afecta a
un pequeño número de activos y es específico para cada título (descubrimiento
tecnológico que puede volver obsoleto un producto existente, un incendio en una planta,
una huelga de trabajadores en una industria específica, etc.).
En función de la clasificación anterior, introduciremos el principio de diversificación
a través de la inversión en cartera de activos. Es importante destacar, que por medio del
efecto de diversificación se puede eliminar el riesgo no sistemático, aunque es imposible
eliminar o reducir el riesgo sistemático asociado a una inversión. Es por ello, que nuestro
estudio se centrará en la comprensión del riesgo sistemático y su cuantificación a través
124
del coeficiente beta. Recordando que el rendimiento esperado de un activo sólo depende
del riesgo sistemático del mismo.
Estudiaremos el Modelo de Equilibrio de Activos Financieros que explica la

relación existente entre la rentabilidad y el riesgo, basado en la idea fundamental de que
la prima por riesgo esperada para cualquier activo se incrementa en proporción a su beta.
Como aspecto importante de destacar surge que las principales fuentes de donde
provienen las tasas de costo de oportunidad están en el Mercado de Capitales. Esto es
así ya que los inversionistas tienen dos alternativas de inversión: o invierten su dinero en
negocios, proyectos o empresas (Activos Reales) o lo colocan en el Mercado de
Capitales. Es decir, si un inversionista va a invertir en un negocio o empresa para obtener
un determinado rendimiento “R”, su mejor alternativa rechazada va a ser la de invertir en
activos financieros obtenidos en el Mercado de Capitales que rendirán una misma tasa
“R”. Por lo tanto, si en el Mercado de Capitales podemos obtener una tasa “R”, exigiremos
por invertir en negocios o empresas (en una inversión de igual riesgo) como mínimo esa
tasa “R”. Cabe destacar que la gran utilidad del Modelo CAPM es que nos permite
determinar los rendimientos esperados para un activo financiero en particular que a su
vez será el costo de oportunidad de una inversión específica con igual riesgo sistemático.
Finalmente, se incorpora el concepto de opciones, describiendo cada una de las

que existen y analizando los factores que influyen y determinan el valor de las mismas. Se
plantea el mecanismo de las opciones de acciones para empleados. Un aspecto muy
importante es la función de las opciones en las decisiones de inversión.
Bibliografía:

Simulador: www.desicioneering.com
LMAF: www.multexinvestor.com
Ejercicio N° IV.1.: Cálculo de Rendimientos y Desviaciones de un Activo Financiero
125
Objetivos:
• Adquirir habilidad en el cálculo de rendimientos y desviaciones esperadas de un
activo en particular, a partir de datos estimados y teniendo en cuenta diferentes
escenarios posibles.
• Conocimiento estadístico del concepto y la forma de cálculo del rendimiento medio y
de la desviación estándar.
Enunciado:
De acuerdo con la siguiente información, calcular los rendimientos estimados y las

desviaciones estándar para las acciones comunes de las empresas A y B:
(1) (2) (3) (4)

ESTADO DE LA PROBABILIDAD DEL ACCION A ACCION B
ECONOMIA ESTADO DE LA TASA DE REND. TASA DE REND.
ECONOMIA ESTIMADA SI ESTIMADA SI
OCURRE EL ESTADO OCURRE EL ESTADO
RECESION 0.20 0.10 0.55
NORMAL 0.40 0.24 0.20
EXPANSION 0.40 0.44 0.10
* Es importante destacar que para la resolución de este ejercicio se trabaja en base a

datos futuros estimados. Las fórmulas de cálculo del rendimiento y la desviación estándar
difieren de las que se utilizan para datos históricos.
Solución:
Para calcular el rendimiento estimado y la desviación estándar de un activo es necesario

considerar los posibles escenarios de la economía y las probabilidades de ocurrencia de
cada uno de ellos.
Rendimientos Estimados: es el rendimiento de un activo financiero con riesgo que se

estima que ocurrirá en el futuro.
Cálculo:
n
E(R ) = ∑ Rj.Pr
j=1
Rendimiento estimado del activo A:
E ( R) A = 0.20 x0.10 + 0.40 x0.24 + 0.40 x0.44 = 0.292

E ( R) A = 29.2%
Rendimiento estimado del activo “B”:
E ( R) B = 0.20 x0.55 + 0.40 x0.20 + 0.40 x0.10 = 0.23
E ( R) B = 23%
126
Cálculo de la desviación estándar del activo “A” y “B”:
Desviación estándar: mide de la volatilidad de la rentabilidad de los activos financieros. Es

una medida de riesgo que indica que: a mayor plazo de tiempo, mayor es la volatilidad de
los activos financieros y mayor es su riesgo.
Cálculo:
n
σ = ∑ ( Rj − E ( R))
j =1
2
Pr j
Desviación Estándar del activo “A”:
σ A = (0.10 − 0.292) 2 .0.20 + (0.24 − 0.292) 2 .0.40 + (0.44 − 0.292) 2 .0.40
σ A = 0.1312 = 13.12%
Desviación Estándar del activo “B”:
σ B = (0.55 − 0.23) 2 .0.20 + (0.20 − 0.23) 2 .0.40 + (0.10 − 0.23) 2 .0.40
σ B = 0.1661 = 16.61%
Ejercicio N° IV.2.: Riesgo y Rendimiento de la Cartera
Objetivos:
• Adquirir habilidades en el cálculo del rendimiento y del riesgo total de una cartera,
reconociendo la implicancia que tienen los diferentes coeficientes de correlación en
dicho riesgo total.
• Conocimiento conceptual de una cartera de activos.
Enunciado:
El señor Bruno Acosta forma su cartera de acciones de la siguiente manera:
ACCION Participación en la cartera Rendimientos estimados Desviación Estándar

(Xj) (Rj) (σj)
A 30% 19% 35%
B 70% 16% 26%
127
Se solicita:
a. Calcular la rentabilidad estimada de la cartera.
b. Calcular la desviación estándar de la cartera sabiendo que las acciones “A” y “B”
se mueven en perfecta correlación.
c. Ídem al punto “B” pero sabiendo que la correlación entre las acciones “A” y “B” es
del 0.6.
d. Ídem al punto “B” pero sabiendo que la covarianza multiplicada por la
participación relativa de cada una de las acciones es de -0.0084.
e. Comentar a qué conclusiones llega con los resultados obtenidos en los puntos b.,
c. y d.
* Es importante destacar que para la resolución de este ejercicio se trabaja en base a

datos futuros estimados de una cartera de activos.
Solución:
a. Rendimiento de la cartera: el rendimiento de una cartera depende del rendimiento de

cada uno de los activos que la conforman y del peso relativo de cada uno de ellos dentro
de la cartera.
Cálculo:
E (R )c = X1E (R1 ) + X 2 E (R 2 ) + ... + X n E (R n )

n
E ( Rc ) = ∑ Rt . X t
t =1
E (Rc)= 0.19 x 0.30 + 0.16 x 0.70 = 0.169 = 16.9%
b. Cálculo de la desviación estándar de una cartera: Veremos que existen dos formas de
calcular la desviación estándar de una cartera.
A)- La primera forma de cálculo supone que los activos están perfectamente
correlacionados; Si decidimos trabajar bajo este supuesto la forma de calcular la
desviación de una cartera es:
σc = ∑ ( E ( Rest .económi cos ) − E ( Rc )) 2 × Pr
B)- La segunda forma de cálculo de la desviación estándar de una cartera es aquella que
considera la correlación existente entre cada uno de los activos que la componen.
Cálculo:
A B
A σ ×X2 2 σ A × σ B × ρAB × X A × X B
A A
B σ A × σ B × ρBA × X A × X B σ2B × X 2B
128
σ C2 = σ2A × X 2A +2 σA × σB × ρBA × X A × X B + σ B2 × X B2
El riesgo de la cartera sabiendo que las acciones ¨A¨ y ¨B¨ se mueven en perfecta
correlación.
ρ=1
A B
A 2
0.30 0.35 2 0.35 × 0.26 × 1 × 0.30 × 0.70
B 0.35 × 0.26 × 1 × 0.30 × 0.70 0.70 2 0.26 2
σ c = (0.30 2 x0.35 2 ) + 2 x(0.30 x0.35 x0.7 x0.26 x1) + (0.70 2 x0.26 2 )
σ c = 0.011025 + 0.03822 + 0.033124
σ c = 28.7%
c.
ρ = 0.60
A B
A 2
0.30 0.35 2 0.35 × 0.26 × 0.60 × 0.30 × 0.70
B 0.35 × 0.26 × 0.60 × 0.30 × 0.70 0.70 2 0.26 2
σ c = (0.30 2 x0.35 2 ) + 2 x(0.30 x0.35 x0.7 x0.26 x0.60) + (0.70 2 x0.26 2 )
σ c = 0.011025 + 0.022932 + 0.033124
σ c = 25.9%
d.
covarianza por participaciones rel.= - 0.0084; Siendo la covarianza=ρ AB x σ A
xσ B
σ c = (0.30 2 x0.35 2 ) + 2 x(−0.0084) + (0.70 2 x0.26 2 )
σ c = 16.53%
129
e.
A medida que disminuye el coeficiente de correlación entre las acciones, disminuye la

desviación estándar de la cartera y con ello el riesgo total de la misma. Si existe una
correlación perfectamente negativa, las variaciones en los rendimientos de un activo se
compensarán exactamente con una variación en dirección inversa en el rendimiento del
otro/s activo/s, reduciendo en su mayor expresión el riesgo total de la cartera.
Ejercicio N° IV.3.: Riesgo Total de la Cartera
Objetivos:
• Interpretar las variaciones en los rendimientos de un activo ante variaciones en los

rendimientos del mercado en función de la beta del activo.
• Comprender de qué forma influye la participación de los activos que componen una
cartera en el riesgo total de la misma.
• Significado del riesgo sistemático de un activo medido por la Beta y relación existente
entre la Beta de un activo en particular con respecto a las variaciones del rendimiento
del mercado.
• Cálculo del riego total de una cartera de activos.
Enunciado:
Se conocen los siguientes datos:
Acción Βeta Desviación

Estándar
ACINDAR 1.17 42.57%
BAESA 0.63 31.72%
CORCEMAR 0.37 37.02%
INDUPA 1.00 40.89%
Conteste:
a. ¿Cómo se esperaría que el rendimiento de cada acción cambiase si el

rendimiento del mercado aumenta un 15%? ¿Y si cae un 15%?
b. Suponga que el coeficiente de correlación entre ACINDAR Y BAESA es de 0.45.
¿Cuál es la desviación típica de una cartera invertida la mitad en cada una?
c. ¿Cuál es la desviación típica de una cartera si invertimos 1/3 en ACINDAR, 1/3
en BAESA Y 1/3 en un Bono sin riesgo?
d. ¿Qué efecto produce la incorporación del activo libre de riesgo a la cartera?
130
Cálculo de β de una cartera:
n
βc = ∑W ×β
j=1
j j donde Wj es participación de cada activo en la cartera.
Solución:
a.
Rm aumenta 15% Rm cae 15%
Acción Βeta Incremento Rend. Acción j Disminución Rend. Acción j
(Aum. Rm * Beta j) (Dismin. Rm * Beta j)
ACINDAR 1.17 0,15 x 1,17 = 17,55% 17,55%
BAESA 0.63 0,15 x 0,63 = 9,45% 9.45%
CORCEMAR 0.37 0,15 x 0,37 = 5,55% 5,55%
INDUPA 1.00 0,15 x 1,00 = 15,00% 15,00%
Análisis de los resultados para ACINDAR:

Si el rendimiento del mercado aumenta un 15% el rendimiento de las acciones de
ACINDAR aumentará en una mayor proporción ya que su beta es mayor a uno (17.55%).
De la misma manera, si el rendimiento de mercado cae un 15%, el rendimiento de
ACINDAR disminuye o cae un 17.55%.
b. ρ = 0.45 (ACINDAR/BAESA)
Xj ACINDAR = 50% Xj BAESA = 50%

Desviación Estándar de la Cartera:
σ c = (0.4257 2 x0.50 2 ) + 2 x(0.4257 x0.50 x0.3172 x0.50 x0.45) + (0.3172 2 x0.50 2 )
σ c = 0.0453 + 0.03038 + 0.02515
σ c = 31.75%
c. Xj ACINDAR = 1/3 Xj BAESA = 1/3 Xj Bono Libre de Riesgo = 1/3
Dado que la σ de un bono libre de riesgo es cero, la σ de la cartera es:
σ c = (0.4257 2 x0.333 2 ) + 2 x(0.4257 x0.333x0.3172 x0.333x0.45) + (0.3172 2 x0.333 2 )
σ c = 0.020131 + 0.0135 + 0.01117
σ c = 21.16%
d. La inclusión de un activo libre de riesgo, diversifica la cartera, con lo cual disminuye el

riesgo sistemático. El resultado final, es una disminución del RIESGO TOTAL de la
cartera.
131
Ejercicio N° IV.4.: Rendimientos Esperados y Riesgo sistemático de una cartera
Objetivos:
• Adquirir habilidad en el cálculo del rendimiento requerido esperado por el mercado y

del riesgo sistemático de una cartera de activos.
• Reconocer la diferencia entre el rendimiento de un activo o de una cartera de activos
observado por el inversor y el rendimiento esperado de ese activo o cartera por el
mercado.
• Visualizar un activo financiero y poder determinar si se encuentra correctamente
valuado en función de su riesgo sistemático.
• Cálculo del rendimiento y riesgo sistemático de un activo y de una cartera.
• Modelo CAPM.
Enunciado:
El señor Jerónimo Rodríguez tiene las siguientes inversiones:
Instrumento Monto Invertido Rendimiento Beta

financiero Observado
Acción común A $500 12% 0.85
Acción común B $500 13% 1.25
Acción común C $500 15% 1.65
Se solicita:
a. ¿Cuál es el rendimiento observado de esta cartera de inversiones?

b. ¿Cuál es la beta de esta cartera?
c. Sabiendo que Rf = 6% y E(Rm) = 12.5% ¿Esta cartera ofrece una ganancia
adecuada a su riesgo sistemático? Justifique su respuesta.
d. En un mercado eficiente cómo deberían evolucionar estas acciones y cuál sería
entonces el rendimiento esperado de la cartera y su beta?
e. Grafique la situación planteada.
f. ¿Tiene esta cartera mayor o menor riesgo sistemático que la cartera de
mercado?
g. Calcule el rendimiento esperado de la cartera si el mercado aumenta un 5% y si
cae un 10%.
h. Suponga ahora que agregamos a esta cartera una inversión de $500 en un bono
sin riesgo. ¿Cuál sería la nueva beta de la cartera?
132
Ejercicio N° IV.5.: Aplicaciones del modelo C.A.P.M. – Carteras Apalancadas
Objetivo:
• Adquirir habilidad en la aplicación del modelo de CAPM para el cálculo del rendimiento
y riesgo de un activo financiero.
• Determinantes del rendimiento esperado en el Modelo CAPM
Enunciado:
En la actualidad, la tasa libre de riesgo genera una ganancia del 9%. Una acción común
tiene un beta de 0.70 y un rendimiento esperado del 12 %.
a. ¿Cuál será el rendimiento esperado sobre una cartera que se encuentra

igualmente invertida en los dos activos?-
b. Si una cartera formada por los dos activos tiene un beta de 0.5, ¿Cuáles serán
los pesos (factores de ponderación) de la cartera?-
c. Si una cartera compuesta por estos dos activos tiene un rendimiento esperado
del 10 %, ¿Cuál es su beta?-
d. Si una cartera formada por los dos activos tiene un beta de 1.5, ¿Cuáles son los
pesos de la cartera?- Cómo se interpreta la participación del activo libre de
riesgo? -
Solución
Rf = 9% Beta = 0.70 Rj = 12%
a)
E (r ) c = 0.50 x0.09 + 0.50 x0.12 = 10.5%
b)
Beta = 0.50 X = ¿?
β c = X 1 × ( β1 ) + X 2 × ( β 2 ) + ... + X n × ( β n )
0.50 = X 1 × 0.70 + X 2 × 0
0.50
X1 = = 0.7143
0.70
X 2 = 1 − 0.7143 = 0.2857
c) Rendimiento de la cartera = 10% ¿Cuál es la beta?
E (r ) c = X 1 × E (r1 ) + X 2 × E (r2 ) + ... + X n × E (rn )
133
0.10 = X 1 × 0.12 + (1 − X 2 ) × 0.09
X1 = 0.33 X2 = 0.67
β c = 0.33 × (0.70) + 0.67 × (0) = 0.231
Ejercicio N° IV.6.: Razones de Ganancia-Riesgo.
Objetivo:
• Determinar si un activo está correctamente valuado de acuerdo al modelo CAPM.
• Manejo del coeficiente de Treynor
• Modelo CAPM
• Concepto de prima por riego de mercado
• Interpretación de la pendiente de la LMAF
Enunciado:
Suponga que se observa la siguiente situación:
INSTRUMENTO FINANCIERO BETA RENDIMIENTO

Petrobras Argentina 0.80 10 %
Repsol YPF 0.60 8%
a) Si la tasa libre de riesgo es del 6 %, ¿Son correctos los precios de estos

instrumentos?
b) Si sólo existen dichos 2 activos en el mercado, cuál sería, razonablemente, el
mejor para un inversionista?
c) ¿Cuál debería ser la tasa libre de riesgo si sus precios fueran correctos?
d) Si suponemos que Repsol YPF está correctamente valuado ¿Cuál debería ser el
rendimiento de Petrobras Argentina?
134
UNIDAD V: COSTO DE CAPITAL
• Comprender el concepto de costo de capital, su importancia en la evaluación de

proyectos de inversión y los factores que lo determinan.
• Identificar en qué casos es apropiado aplicar el costo promedio ponderado del capital
de la empresa (CPPC) como tasa de descuento para evaluar proyectos de inversión y
en qué casos es necesario estimarla a través del modelo de equilibrio de activos
financieros (CAPM).
• Adquirir habilidad para estimar el costo promedio ponderado del capital (CPPC) y el
costo del capital por el modelo de valuación de activos financieros (CAPM).
• Analizar el tratamiento apropiado de los costos de emisión asociados con la obtención
de financiamiento de deuda o capital propio.
En la Unidad II al estudiar las decisiones de presupuesto de capital (decisiones de

inversión) considerábamos como dada la tasa de descuento. En el presente capítulo
estudiaremos cómo estimar la tasa de descuento apropiada para evaluar proyectos de
inversión o una empresa en particular.
En la Unidad anterior estudiamos la relación que existe entre riesgo y rendimiento
y observamos que el riesgo tiene gran importancia en casi todas las decisiones
financieras, en particular, cuando nos referimos a las decisiones de inversión, es
necesario tener presente que la tasa de descuento apropiada que debemos aplicar a
flujos de fondos futuros dependerá del riesgo del proyecto de inversión que se evalúa.
Cuando hablamos de riesgo en este caso, nos estamos refiriendo al riesgo sistemático
asociado al proyecto.
La tasa de descuento apropiada para evaluar un nuevo proyecto puede verse
desde el lado del inversor como el rendimiento mínimo requerido que debe ofrecer la
inversión para ser atractiva. Esta tasa también recibe el nombre de costo de capital
asociado con la inversión porque es lo mínimo que ésta debe rendir para poder
compensar a los inversionistas (dueños y/o acreedores) por el financiamiento del
proyecto. En rigor se trata de un costo de oportunidad puesto que es el rendimiento
mínimo que se le exige a la inversión para aplicar fondos a la misma en lugar de hacerlo
en inversiones alternativas que presenten el mismo nivel de riesgo sistemático que el
proyecto que estamos evaluando. A estas inversiones alternativas podemos encontrarlas
en el mercado de activos financieros.
La conclusión más importante hasta aquí es que la tasa de costo de capital
asociada con una inversión depende del riesgo sistemático de la misma, es
decir, que dicha tasa de descuento depende de las aplicaciones de los fondos y
no de las fuentes.
Ahora bien, ¿cómo determinamos la tasa de descuento apropiada para evaluar nuevos
proyectos o una empresa en particular?
Una alternativa es utilizar el costo promedio ponderado del capital (CPPC) que
es el costo del capital de la empresa como un todo ya que se determina a partir de la
estructura de capital de la misma. Dado que las empresas en general utilizan tanto
deudas como capital propio para financiarse, el costo de capital global será una mezcla
(un promedio ponderado) de los rendimientos necesarios para compensar tanto a sus
135
acreedores como a sus dueños. Este CPPC reflejará el rendimiento mínimo requerido
sobre los activos de la empresa en su conjunto. Este último concepto es importante
porque nos permite advertir que el CPPC será aplicable para evaluar nuevos proyectos de
inversión solo cuando estos presenten el mismo nivel de riesgo que los activos totales de
la empresa. Se trata de proyectos tales como: la instalación de nuevas sucursales, la
expansión de la capacidad productiva o el lanzamiento de un producto similar a los que se
vienen produciendo.
Sin embargo, cuando las empresas están muy diversificadas (con actividades de
diferente riesgo) o cuando una empresa que realiza una sola actividad evalúa nuevos
proyectos con un nivel de riesgo diferente, la aplicación del CPPC puede conducir a
decisiones incorrectas. En estos casos es necesario determinar la tasa de descuento
apropiada a partir del modelo de valuación de activos financieros (CAPM) hallando un
coeficiente beta que exprese el nivel de riesgo del proyecto en cuestión.
En resumen, dependiendo del nivel de riesgo del proyecto que estemos
evaluando, tendremos dos alternativas para determinar la tasa de costo de capital
apropiada (RA) para descontar los flujos de efectivo (FEA), a saber:
1. Costo promedio ponderado del capital (CPPC)
CPPC = RA = RE * (E / V) + RD * (D / V) * (1 – TC)
Donde:
RE es la tasa de costo de capital propio o rendimiento requerido por los
accionistas. Es la tasa de capitalización del mercado que hemos estudiado en el Capítulo
II. Puede determinarse, según el caso, por diferentes métodos, también estudiados en los
capítulos anteriores:
Modelo de crecimiento de dividendos RE = (D1 / P0) + g
Modelo de dividendo constante RE = D / P0
Modelo de valuación de activos financieros (CAPM) RE = RF + ßE (RM – RF)

En este caso el coeficiente beta está referido a las acciones.
RD es la tasa de costo de la deuda o rendimiento requerido por los acreedores. En

el caso que la deuda sea en obligaciones negociables que coticen en el mercado, el costo
de la deuda será el rendimiento al vencimiento (RAV) de las mismas, tal como fue
estudiado en el Capítulo II. RD debe tomarse después del impuesto a las ganancias dado
que los intereses producen un ahorro impositivo que debe ser computado al determinar la
tasa de costo de capital.
E es el valor de mercado del capital propio o de las acciones.
D es el valor de mercado de la deuda.
V es el valor de mercado de la empresa o de los activos.
2. Modelo de valuación de activos financieros (CAPM)
RA = RF + ßA (RM – RF)
136
En este caso el coeficiente beta está referido a los activos del proyecto. Asimismo, dicha
fórmula, considera tanto la Tasa Libre de Riesgo, como la Beta de los activos, como la
Prima de Mercado, nacionales, y se calculan con información surgida del mercado de
capitales nacional.
En el caso de considerar el mercado de capitales internacional, con una prima de

mercado que surge de los mercados internacionales, al igual que la tasa libre de riesgo y
su Beta, y a los efectos de valuar ya sea una empresa o un proyecto en particular en
Argentina, es posible aplicar el modelo CAPM con una variante: agregándole una prima
por Riesgo País. Es decir:
RA = RF + ßA (RM – RF) + Prima por Riesgo País
En esta última fórmula, tanto la Beta, como la Rm y la Rf son internacionales.
Un aspecto particular que merece atención es cómo tratar los costos que se
afrontan cuando se requiere emitir acciones o deuda para obtener financiamiento para un
proyecto. Como criterio de la cátedra, estos costos de emisión no deben incidir en la
determinación de la tasa de costo de capital puesto que, como ya se señaló, la tasa de
descuento depende de las aplicaciones de los fondos (del riesgo del proyecto) y no de las
fuentes. Estos costos de emisión o flotación, que surgen como consecuencia de llevar a
cabo un proyecto, deben ser tenidos en cuenta en el flujo de efectivo del proyecto (FEA).
Por último es necesario advertir que el tema de la determinación del costo del
capital no es una cuestión agotada sino que, como ocurre con otros temas de
finanzas, sigue existiendo un importante debate tanto académico como práctico.
Aclaración Importante sobre criterio de la cátedra

Costo Promedio Ponderado del Capital y Pasivo Corriente: con frecuencia, la
bibliografía de origen estadounidense o europeo no toma en cuenta al pasivo corriente a
los fines de determinar el CPPC, es decir, no considera el costo financiero de esas
obligaciones ni la magnitud de las mismas en el valor de la deuda (considera únicamente
la deuda de largo plazo). Esto obedece a que en los países desarrollados la mayor parte
del pasivo está conformado por deudas de largo plazo en tanto que, el pasivo de corto
plazo es generalmente de carácter coyuntural. Sin embargo, en nuestro medio, donde la
deuda de corto plazo de las empresas es muy significativa en magnitud y costo financiero,
esta cuestión no puede ser ignorada. El criterio que asumimos entonces es incluir la
deuda de corto plazo en la determinación del costo de la deuda (RD) y en el valor de
mercado de la misma (D), salvo que se trate de financiamiento automático o no
negociado, como es el caso por ej.de la cuenta Sueldos y Cargas Sociales a Pagar.
Bibliografía:

http://www.utdt.edu/departamentos/empresarial/cif/pdfs-wp/wpcif-042000.pdf : se puede
consultar el artículo “La determinación del costo del capital en la valuación de empresas
de capital cerrado: una guía práctica” de Luis E. Pereiro y María Galli, Universidad
Torcuato Di Tella. Este artículo analiza la cuestión de la determinación del costo de capital
en países como Argentina; los problemas relacionados con la aplicación del Modelo
CAPM; la determinación del coeficiente beta; entre otros.
137
Ejercicio N° V.1.: Costo Promedio Ponderado del Capital (CPPC)
Objetivos:
• Distinguir entre valores contables y valores de mercado de la deuda y el capital propio
a los fines del cálculo del CPPC.
• Adquirir habilidad para estimar el costo del capital propio (RE) a través del modelo
CAPM.
• Adquirir habilidad para calcular el costo promedio ponderado del capital (CPPC).
• Cálculo del rendimiento al vencimiento (RAV); modelo CAPM y CPPC.
Enunciado:
La empresa Luz SA tiene 2.000.000 de acciones en circulación. Cada acción vale en el

mercado $ 15. Su valor nominal es de $ 10.
La beta de sus acciones es de 1,2; la prima por riesgo del mercado es del 8% y la tasa
libre de riesgo del 7%.
La compañía tiene una deuda en circulación por $10.000.000 a valor de libros. Se negocia
en el mercado al 90% de ese valor y el rendimiento al vencimiento es del 12%. La tasa de
impuesto a las ganancias es del 30%.
Se solicita: calcular el costo promedio ponderado del capital de la empresa.
Solución:
Tenemos que:
CPPC = RE * E/V + RD * D/V * (1-TC)
Donde V = E +D
Calculamos RE aplicando el modelo CAPM.

RE = RF + ßE * (RM – RF)
RE = 0.07 + 1.2 * (0.15 –0.07)
RE = 0.166
Calculamos el valor de mercado del capital propio (E)

E = Cantidad de acciones * Valor de cotización de la acción
E = 2.000.000 * 15 = 30.000.000
El Costo de la Deuda figura como dato:

RD = 0.12 = rendimiento al vencimiento (RAV) de la deuda en circulación
Calculamos el valor de mercado de la deuda (D)

D = Valor nominal (residual) * Porcentaje de cotización
D = 10.000.000 * 0.9 = 9.000.000
Calculamos el CPPC
CPPC = 0.166 * (30.000.000 / 39.000.000) + 0.12 * (9.000.000 / 39.000.000) * (1-0.3)
CPPC = 0.1277 + 0.0194 = 0.1471
138
Ejercicio N° V.2.: CPPC
Objetivos:
• Adquirir habilidad para calcular el costo del capital propio (RE) aplicando el modelo
CAPM y el modelo de crecimiento de dividendos.
• Cálculo del rendimiento al vencimiento (RAV); modelo de crecimiento de dividendos;
modelo CAPM y CPPC.
Enunciado:
La empresa Beta SA ha propuesto financiarse 50% con capital propio y el 50% con
deuda. Sus acciones ordinarias tienen una beta de 1.17. La prima por riesgo de mercado
es del 8% y la tasa libre de riesgo del 7%. Espera pagar dividendos de $2.7 por acción y
el crecimiento esperado de los mismos es del 5% indefinidamente. El precio de cotización
de las acciones es de $ 25.
La deuda consiste en Obligaciones Negociables, emitidas hace 2 años, a 10 años de
plazo con pago de intereses anuales a una tasa del 7%. La amortización se realizará por
sistema americano. Cotiza al 95%. La tasa de impuesto a las ganancias es del 30%.
Se solicita:
a. Calcular el costo del capital propio, según CAPM y según el modelo de

crecimiento de dividendos.
b. Calcular el costo de la deuda con terceros.
c. Calcular el costo promedio ponderado de la estructura de financiamiento (CPPC).
Solución:
a. Cálculo de RE
Por el modelo CAPM:

RE = 0.07 +1.17 * 0.08
RE = 0.1636
Por el Modelo de crecimiento de dividendos:

RE = (D1 / P0) + g
RE = (2.7 / 25) + 0.05
RE = 0.158
Promediamos los rendimientos: RE = (0.1636 + 0.158) / 2 = 0.1608
b. En este caso el costo de la deuda con terceros (RD) está dado por el rendimiento al
vencimiento (RAV) de las obligaciones negociables.
Como las ON fueron emitidas hace dos años, nos encontramos (momento 0) al final de 2º
año, cuando ya se pagó el 2° cupón de intereses y cotiza al 95%. Por lo tanto el flujo de
fondos relevante de las ON es el siguiente (en tanto por uno):
139
Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10

Intereses 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07
Amortizaciones 0 0 0 0 0 0 0 1
Valor del Cupón -0.95 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 1.07
Al rendimiento al vencimiento (RAV) lo determinamos como una TIR resultando:

RAV = RD = 0.079
c. CPPC = RE * E/V + RD * D/V * (1-TC)

CPPC = 0.1608 * 0.5 + 0.079 * 0.5 * (1- 0.30)
CPPC = 0.1081
Ejercicio N° V.3.: CPPC versus CAPM
Objetivos:
• Adquirir habilidad para calcular el costo del capital propio (RE) y el rendimiento
requerido de un proyecto aplicando el modelo CAPM.
• Identificar en qué casos es apropiado aplicar el CPPC como tasa de descuento para
evaluar proyectos de inversión y en qué casos es necesario estimarla a través del
modelo CAPM.
• Distinguir entre los coeficientes beta del capital propio, de la deuda, de los activos
totales de la empresa y del proyecto y adquirir habilidad para calcularlos.
• Modelo CAPM y CPPC.
Enunciado:
El valor total de mercado de las acciones ordinarias de la empresa Zetta SA (empresa

constructora) es de $2.000.000 y el valor de mercado de su deuda de $500.000. Se
estima que la beta de las acciones es actualmente de 1.2; la prima por riesgo esperada
del mercado del 10.5% y la tasa libre de riesgo del 8.4%. El costo de la deuda con
terceros después de impuestos es del 16%.
Se solicita:
a. Calcular la rentabilidad requerida de las acciones de Zetta SA.

b. Calcular el costo promedio ponderado de capital (CPPC).
c. Determinar la beta de la cartera de activos de la empresa y la beta de la deuda.
d. Calcular la tasa de rentabilidad requerida para una inversión de la empresa Zetta
SA para la fabricación de artículos del hogar. La beta del rubro artículos del hogar
es de 0.7.
e. Si la TIR del proyecto de fabricación de artículos del hogar es del 18 %, ¿qué
decisión se adoptaría utilizando la tasa obtenida por CAPM y aplicando el
CPPC?. ¿ Cuál es el método correcto en este caso?.
140
Solución:
a. Aplicando CAPM:
RE = 8.4 + 1.2 * 10.5
RE = 21%
b. CPPC = RE * E/V + RD * D/V * (1-TC)

V = E + D ; E = 2.000.000 y D = 500.000
V = 2.500.000 ; E/V = 0.80 y D/V = 0.20
RD * (1-TC) = 16%
CPPC = 21 * 0.80 + 16 * 0.2 = 20%
c. La beta de los activos de la empresa puede obtenerse despejándola de la fórmula de

CAPM para una tasa del 20%, o sea el CPPC, que expresa el rendimiento requerido por
los activos totales:
RA = RF + ßA * (RM – RF)
20 = 8.4 + ßA * 10.5
ßA = (20 – 8.4) / 10.5 = 1.1048
La beta de la deuda puede obtenerse del mismo modo para RD después de impuestos (en
este caso el 16%) o bien despejándola de la siguiente fórmula:
ßA = ßE * E/V + ßD * D/V
1.1048 = 1.2 * 0.80 + ßD * 0.20
ßD = 0.724
d. RA = RF + ßA * (RM – RF)
En este caso RA representa el rendimiento requerido por los activos del proyecto.
RA = 8.4 + 0.7 * 10.5 = 15.75%
e. Aplicando la tasa de descuento determinada por CAPM el proyecto sería aceptado

porque su TIR = 18% es mayor a la tasa de corte = 15.75%, en cambio, aplicando el
CPPC = 20% como tasa de costo de capital, el proyecto sería rechazado. Esta última
sería una decisión incorrecta porque lo que corresponde es tener en cuenta el riesgo
sistemático del proyecto que está dado por su beta de 0.7, que determina un rendimiento
requerido del 15.75%.
Ejercicio N° V.4.: CPPC versus CAPM
Objetivo:
modelo CAPM.
• CPPC y modelo CAPM.
141
Enunciado:
Una empresa financiada en su totalidad con capital en acciones comunes está

considerando los siguientes proyectos:
Proyecto Beta TIR %

A 0.5 12
B 0.8 13
C 1.2 18
D 1.6 19
La tasa de los certificados de tesorería es del 8 % y la prima por riesgo de mercado del
7%.
Se solicita:
a. Indicar los proyectos que tienen una TIR mayor al costo de capital de la empresa
que es del 15 %.
b. Determinar cuáles son los proyectos que deben aceptarse.
c. Indicar qué proyectos serían aceptados o rechazados de forma incorrecta sobre
la base de utilizar el costo de capital de la empresa como la tasa mínima de
rendimiento requerida.
Solución:
a. Si CPPC de la empresa el del 15%, entonces los proyectos C y D tienen rendimientos

(TIR) superiores.
b. Deben aceptarse los proyectos que tengan una TIR superior al rendimiento requerido
según su nivel de riesgo sistemático medido por beta, que se obtiene a través del modelo
CAPM.
Para cada proyecto estos rendimientos son:
A = 0.08 + 0.5 * 0.07 = 0.115 < TIR 0.12 Aceptamos
B = 0.08 + 0.8 * 0.07 = 0.136 > TIR 0.13 Rechazamos
C = 0.08 + 1.2 * 0.07 = 0.164 < TIR 0.18 Aceptamos
D = 0.08 + 1.6 * 0.07 = 0.192 > TIR 0.19 Rechazamos
c. Si utilizáramos el CPPC como tasa de descuento para evaluar estos proyectos

aceptaríamos incorrectamente el proyecto D y rechazaríamos incorrectamente el proyecto
A.
142
Ejercicio N° V.5.: Rendimiento Mínimo Requerido y Riesgo Sistemático
Objetivo:
• Determinar cuál es la tasa de descuento relevante para evaluar proyectos de inversión

teniendo en cuenta su riesgo sistemático.
• Modelo CAPM.
Enunciado:
La empresa Hache (gran usuario de gas natural) y la empresa Zeta (Importante productor
de gas natural), están evaluando realizar una inversión en pozos de gas natural cerca del
Pittsburg. El pozo en el que Hache está pensando invertir está ubicado al norte de
Pittsburg, mientras que el de Zeta está al sur de esa misma ciudad; por lo demás, los
proyectos son idénticos. Por otra parte, Hache y Zeta han analizado sus respectivas
inversiones, del cual surge que tendrían un flujo de efectivo negativo al inicio y flujos de
efectivo que se esperan positivos en el futuro. Estos flujos de efectivo serán los mismos
para ambas empresas. Ambas compañías están financiadas totalmente con capital en
acciones comunes y no se utilizaría deuda alguna para financiar los proyectos.
Tanto Hache como Zeta, estiman que su proyecto tendría un valor presente neto de $ 1
millón a una tasa de descuento del 18% y un VAN de - $ 1 millón a una tasa de descuento
del 22%. Hache tiene una beta de 1.25 y Zeta tiene una beta de 0.75. La prima por riesgo
esperada del mercado es del 8% y los bonos libres de riesgo rinden el 12%.
Se solicita:
Analizar si debe llevar a cabo la inversión alguna de las empresas; si deben realizarla
ambas o ninguna y ¿porqué?.
Solución:
Ambas empresas están evaluando invertir en la misma industria (producción de gas

natural), por lo cual dichos proyectos tienen el mismo nivel de riesgo sistemático (medido
por beta), entonces sus flujos de fondos deberán descontarse a la misma tasa para
calcular el VAN.
Para obtener la tasa de descuento apropiada o rendimiento requerido según modelo

CAPM utilizamos el nivel de riesgo sistemático de las operaciones actuales de la empresa
Zeta, puesto que se dedica a la producción de gas. O sea, el coeficiente beta será de 0.75
(el de la empresa Zeta):
RA = 0.12 + 0.75 (0.20 – 0.12) = 0.18
Según las estimaciones de ambas empresas, a una tasa de descuento del 18% los
proyectos tienen un VAN positivo de $ 1 millón, por lo cual debe aceptar su proyecto.
143
Ejercicio N° V.6.: CPPC vs. CAPM
Objetivos:
• Adquirir habilidad para calcular el costo del capital propio (RE) y el rendimiento
requerido de un proyecto aplicando el modelo CAPM.
modelo CAPM.
• Cálculo de VAN y TIR.

• Modelo CAPM y CPPC.
Enunciado:
Una empresa industrial, actualmente dedicada a la fabricación de telas le ha encargado a

su gerencia financiera la preparación de diversos proyectos con el objetivo de ampliar sus
inversiones, incluso en otras actividades.
La gerencia financiera ha preparado tres proyectos, cuyos flujos de efectivo estimados
(FEP o FCF) se presentan a continuación:
M0 M1 M2 M3 M4
Proy. A (21000) 8500 10500 12700
Proy. B (32000) (14200) 17800 24500 31000
Proy. C (23400) 10000 12000 13000
El proyecto A consiste en ampliar la capacidad de producción de la empresa para atender

una demanda creciente. El proyecto B consiste en la adquisición de una franquicia para
comercializar una conocida marca de indumentaria masculina y presenta un nivel de
riesgo sistemático compatible con un beta de los activos igual a 0.90. En tanto, el proyecto
C se refiere a la fabricación de zapatos de cuero y le corresponde un beta de 1.85.
Se conoce que el rendimiento promedio del mercado de activos financieros es de 16.5% y
que la prima por riesgo esperada de mercado es de 9.5%.
La empresa tiene una razón deuda – capital objetivo de 0.6. El beta de sus acciones
ordinarias es 1.5 y el costo de capital de su deuda es del 14%. No tributa impuesto a las
ganancias.
Se solicita:
a. Calcular el VAN y la TIR de los distintos proyectos y determinar la conveniencia o no

de llevarlos a cabo.
b. Calcular el coeficiente beta de los activos de la empresa.
c. Graficar la situación planteada.
144
Ejercicio N° V.7.: CPPC
Objetivos:
• Distinguir entre valores contables y valores de mercado de la deuda y el capital propio
a los fines del cálculo del CPPC.
• Adquirir habilidad para calcular el costo de la deuda (RD) y distinguir cuáles son los
pasivos relevantes a ese fin.
• Adquirir habilidad para estimar la tasa de crecimiento de dividendos (g).
• Adquirir habilidad para calcular el costo del capital propio (RE) aplicando el modelo
CAPM y el modelo de crecimiento de dividendos.
• Cálculo del rendimiento al vencimiento (RAV); modelo CAPM; modelo de crecimiento
de dividendos y CPPC.
Enunciado:
A continuación se presenta el Balance de la firma Sol del Este SA cerrado el 31/12/2009:
Balance al 31/12/2009 (en miles de pesos)

Caja y Bancos 4.000 Cuentas por pagar 18.000
Bienes de Cambio 24.000 Deudas de Corto Plazo 22.000
Cuentas por Cobrar 20.000
Subtotal 48.000 Subtotal 40.000

Inversiones 18.000 Deudas de largo Plazo 30.000
Bienes de Uso 54.000
Subtotal 72.000 Subtotal 30.000
ACTIVO TOTAL 120.000 PASIVO + PAT. NETO 120.000
Notas:
• El rubro Cuentas por Pagar está conformado de la siguiente manera:
1. $ 4 millones corresponden a una deuda con el proveedor que le vende insumos sin
descuento, neto a 30 días.
2. $ 6 millones corresponden a la deuda con el proveedor de materia prima. Le vende
a 60 días con un descuento por pago de contado del 5%.
3. $ 6 millones corresponden a la cuenta Sueldos y Cargas Sociales a Pagar.
4. $ 2 millones corresponden a la cuenta Impuestos y Tasas a Pagar.
• El rubro Deudas de Corto Plazo corresponde a un préstamo bancario a una tasa de

interés efectiva mensual del 1,3%. El valor en libros coincide con el valor de mercado
de dicha deuda al cierre del ejercicio 2009.
145
• El rubro Deudas de Largo Plazo está referido a una deuda en Obligaciones

Negociables emitida en diciembre de 2008 por un valor nominal de $ 40 millones bajo
las siguientes condiciones: amortizaciones anuales e iguales a cuatro años, con
intereses sobre saldos a una tasa nominal anual de cupón del 9% con pago
semestral. La cotización al cierre del ejercicio 2009 asciende al 92%.
• La firma tiene 1 millón de acciones en circulación. Al cierre del ejercicio 2009 cada
acción cotizó a $ 55 y se conoce que los dividendos en efectivo por acción pagados en
los últimos seis ejercicios son los siguientes: $ 1.80; $ 1.95; $ 2.13; $ 2.30; $ 2.47 y $
2.68 en 2009. Se estima que en el futuro, los dividendos en efectivo crecerán a una
tasa igual al promedio del crecimiento registrado, comportamiento equivalente al
promedio aritmético de las tasas de crecimiento registradas en el pasado.
• Del mercado de activos financieros se extrae además la siguiente información: el

rendimiento promedio del mercado es del 14% anual y el rendimiento que ofrecen las
Letras del Tesoro asciende al 9% anual. En tanto, la firma ha estimado que la beta de
sus acciones es de 0.96.
• La tasa de impuesto a las ganancias que alcanza a la empresa es del 30%.
Se solicita:
Calcular el costo de la deuda, el costo del capital propio y el costo promedio ponderado
del capital de la firma.
Ejercicio Nº V.8.: Cálculo de los Costos de Emisión (flotación)
Objetivo:
• Analizar el tratamiento apropiado de los costos de emisión asociados con la obtención
de financiamiento de deuda o capital propio.
• CPPC.
Enunciado:
La Empresa Soluciones SA requiere $ 600.000 para una nueva instalación de

almacenamiento. La estructura de capital objetivo de Soluciones SA es 60% de capital en
acciones comunes y 40% de deuda. El costo de emisión para el nuevo capital propio es
del 12%, pero el costo de emisión de deuda es de sólo el 3%.
El Sr. Gutiérrez, el director corporativo de finanzas, ha decidido financiar la nueva
instalación mediante deuda, ya que el costo de emisión es menor y la cantidad requerida
es relativamente pequeña.
Se solicita:
a. ¿Qué piensa usted sobre la lógica conducente a la obtención de préstamos por el
importe total?
b. Determinar el costo promedio ponderado de emisión de Soluciones SA.
146
c. Calcular el costo efectivo de la instalación de almacenamiento si se incorporan

los costos de emisión.
Solución:
a. El razonamiento del director corporativo es equivocado. Si la empresa tiene una

estructura de capital objetivo fijada y emite deuda por la totalidad de las necesidades de
financiamiento, luego deberá emitir capital para restablecer la estructura de financiamiento
objetivo.
b. Costo Promedio Ponderado de Emisión

ƒA = ƒE * E/V + ƒD * D/V = 0.12 * 0.6 + 0.03 * 0.4 = 0.084
ƒA = 0.084
c. Si se incorporan los costos de emisión, la necesidad de financiamiento total para

construir la nueva instalación será de:
Inversión Total = I0 / (1 – ƒA ) = 600.000 / (1 – 0.084) = 655.022
Ejercicio Nº V. 9.: Costos de Emisión y VAN
Objetivo:
• Adquirir habilidad para calcular el VAN de un proyecto incorporando apropiadamente

• CPPC
• Cálculo del VAN a través de una perpetuidad.
Enunciado:
Instalaciones SA fabrica artículos de plomería de lujo. En la actualidad, ha alcanzado su

razón objetivo deuda / capital de 0.40.
Está planeando construir una nueva planta de producción de $ 15 millones. Se espera
que esta nueva planta genere flujos de efectivo después de impuestos de $ 3 millones
anuales a perpetuidad. Existen dos opciones de financiamiento:
1. Una nueva emisión de acciones comunes. Los costos de emisión de las nuevas
acciones comunes serían del 12% del importe captado. El rendimiento requerido del
nuevo capital propio de la empresa es del 20%.
2. Una nueva emisión de bonos a 30 años. Los costos de emisión de nueva deuda serían
del 4% de los fondos captados. La empresa puede emitir nueva deuda al 10%.
Se solicita:
Determinar el VAN de la nueva planta suponiendo una tasa de impuesto a las ganancias
del 34%.
147
Ejercicio N° V.10.: Costos de Emisión y VAN
Objetivo:
• Adquirir habilidad para calcular el VAN de un proyecto incorporando apropiadamente
• CPPC
• Cálculo del VAN a través de una perpetuidad.
Enunciado:
Electrónica SA está considerando un proyecto de expansión de $ 20 millones en su

división de sistemas de energía. Se han pronosticado flujos de efectivo para este
proyecto, después de impuestos de $8 millones anuales a perpetuidad. El costo de capital
de deuda para Electrónica SA es del 10% y su costo de capital en acciones comunes del
20%. La tasa de impuesto a las ganancias es del 34%. El Sr. Edison, director corporativo
de finanzas de la empresa, ha presentado dos opciones de financiamiento:
1. Una emisión de $ 20 millones de deuda a 10 años, con interés del 10%. Los costos de
emisión serían del 1% del importe captado.
2. Una emisión de $ 20 millones de acciones comunes. Los costos de emisión de las
acciones comunes serían del 15% del importe captado.
La razón objetivo deuda/capital de Electrónica SA es 2. El proyecto de expansión tendría
aproximadamente el mismo riesgo que el negocio actual.
El señor Edison ha aconsejado a la compañía llevar a cabo el nuevo proyecto y utilizar
deuda porque ésta es más barata y su costo de emisión menor.
Se solicita:
a. Analizar si el señor Edison está en lo correcto.

b. Calcular el VAN del nuevo proyecto.
Solución:
a. El Sr. Edison comete dos errores. Si emite deuda por la totalidad de sus necesidades
de financiamiento alterará la estructura de capital fijada como objetivo por lo cual luego
deberá emitir capital para restablecerla. Por otro lado, sabemos que el costo de capital
depende de los usos y no de las fuentes de financiamiento, por lo tanto, no interesa que la
deuda sea más barata que el capital propio.
b. Los costos de emisión o flotación, que surgen como consecuencia de llevar a cabo un
proyecto, deben ser tenidos en cuenta en el flujo de efectivo del proyecto (FEA). Para
calcular el VAN del proyecto de expansión necesitamos determinar el monto de la
inversión inicial necesaria (incorporando los costos de emisión). Como la empresa tiene
una razón deuda / capital objetivo, resulta necesario conocer el costo promedio
ponderado de emisión de la empresa (ƒA) :
Costo Promedio Ponderado de Emisión (antes de impuestos)

Si D/E = 2 ; V = 3 entonces D/V = 0.6666 y E/V = 0.3333
ƒA antes de impuestos = ƒE * E/V + ƒD * D/V = 0.15 * 0.3333 + 0.01 * 0.6666 = 0.0567
ƒA antes de impuestos = 0.0567
148
Costo Promedio Ponderado de Emisión (después de impuestos)

ƒA = ƒA antes de impuestos * (1 – t) = 0.0567 * (1 – 0.34)
ƒA = 0.0374
Inversión Total
I0 / (1 – ƒA) = 20.000.000 / (1 – 0.0374) = 20.777.062
Nota: el ejercicio se realiza bajo el supuesto de que los costos de emisión son mandados
a gastos y deducidos impositivamente en el momento en el que se producen. Caso
contrario, es decir, si fueran capitalizados y posteriormente amortizados a lo largo de
cierto tiempo deberíamos modificar los flujos de fondos correspondientes con el objeto de
incluir los ahorros impositivos pertinentes.
Ahora necesitamos calcular el CPPC de la empresa para descontar los flujos de efectivo:
CPPC = 0.2 * 0.3333 + 0.1 * 0.6666 * (1-0.34) = 0.1107
VAN = I0 Total + FFN a perpetuidad / CPPC

VAN = -20.777.062 + 8.000.000 / 0.1107
VAN = 51.490.327
Ejercicio Nº V.11: Costo de capital- Riesgo país
Objetivos:
• Calcular el costo de capital apropiado en la evaluación de proyectos en países
emergentes.
• Adquirir habilidad en la utilización de herramientas a consultar para obtener la
información pertinente.
• Modelo CAPM
Enunciado:
“Textiles Suquía S.A” es una empresa cordobesa de tipo familiar, de amplia trayectoria en
el mercado, dedicada al comercio de la indumentaria deportiva.
Esta firma tiene intenciones de ampliar sus horizontes e incursionar en un negocio
totalmente diferente como lo es, el de la publicidad.
El gerente financiero elaboró un proyecto cuyos resultados se exponen a continuación:
• Free cash flow estimado
AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4
FCF-Flujo Efectivo Neto No Apalancado -400.000 80.000 120.000 180.000 250.000
149
• El CPPC actual asciende a 17%.

• La empresa mantiene una razón D/E = 0,50.
• Del análisis de factibilidad surge que, el segmento de mercado al que se apunta
(clientes); competidores; estructura de costos fijos y variables; resultados, nivel de
endeudamiento etc., presenta grado de similitud razonable con la misma industria
del mercado americano.
• Buscando información en Internet se consultó el sitio web de Damodaran
(http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/), de donde se obtuvieron del mercado
americano, las siguientes betas sectoriales:
Comercio electrónico 1,50

Publicidad 1,43
Internet 1,41
Redes inalámbricas 1,54
Zapatos 1,23
Tienda minorista 1,01
Restaurant 1,26
• La prima por riesgo de mercado = 9%.

• Por último, en la sección ‘‘Panorama financiero’’ del diario Ámbito Financiero del
día 11 de Junio de 2012, se consiguió la información que se detalla a continuación:
150
Se solicita:
Calcular la tasa de costo de capital del proyecto.
Solución:
Dados los flujos de fondos la incógnita es encontrar la tasa de descuento apropiada para
poder evaluar el proyecto.
Si bien existen varias alternativas para calcular el costo de capital, el modelo CAPM sigue
siendo en la práctica uno de los más difundidos.
En esta oportunidad el gerente financiero no cuenta con datos del mercado local
disponibles para aplicar CAPM. Una solución posible es buscar la información en
mercados desarrollados y ajustarla al lugar de localización del proyecto.
Partiendo de la fórmula ya conocida determinamos los valores que asumirán cada una de
las variables:
• Rf : Tasa libre de riesgo
151
En general los rendimientos de los bonos del tesoro de Estados Unidos son considerados
activos libres de riesgo de insolvencia.
Teniendo en cuenta que en el ejemplo planteado el horizonte temporal del proyecto es
de cuatro años, consideramos apropiado utilizar la tasa de rendimiento anual de las
Notas del Tesoro a 5 años.
Rf = 0,716 % anual
Cabe aclarar que esta es una de las posibles soluciones, pues también el sujeto
evaluador podría haber utilizado el rendimiento de bonos con plazo diferente. (Véase
Finanzas Corporativas de G. Dumrauf pág. 242 y ss.)
• Beta:
En países emergentes pueden existir varios betas diferentes para una misma compañía
debido a la escasa capitalización bursátil, ausencia de datos estadísticos, índices de
mercados poco representativos, iliquidez, etc.
Para solucionar este inconveniente se recurre a la técnica de beta comparable, la cual
consiste en buscar una compañía o un conjunto de compañías que contengan similitudes
significativas con la cía. objeto del análisis.
Beta = 1,43
• Rm- Rf : Prima por riesgo de mercado
Es el premio que esperan los inversores por invertir en acciones, es una expectativa
matemática, lo hemos estimado en:.
Rm – Rf = 9 %
• Riesgo país:
Incorporamos el riesgo país en la tasa de descuento, adicionando un premio extra.
También se podría haber incorporado este riesgo en los flujos de efectivo, pero por
cuestiones prácticas decidimos hacerlo de la primera manera.
Riesgo país = 11, 67 % anual
La tasa de descuento la calculamos entonces aplicando la fórmula de CAPM:
R = Rf + B ( Rm – Rf ) + Prima por riesgo país
R= costo de capital = 0,00716 + 1,43 x 0,09 + 0,1167
R= costo de capital = 0,25256 o 25,26 %
152
Ejercicio Nº V.12: Flujos de fondos
Objetivos:
• Adquirir habilidad en el cálculo y diferenciación de flujos de fondos
• Distinguir cálculo de VAN y TIR económica y financiera
• Tipos de Flujos de Fondos
• VAN y TIR
Enunciado:
Una empresa industrial evalúa un proyecto de inversión con un horizonte de vida de cinco
años que consiste en la ampliación de su capacidad instalada destinada a atender una
demanda creciente de sus productos.
En tal dirección la gerencia de finanzas ha estimado que se requerirán inversiones
adicionales en activos fijos por $ 1.200.000 los que se depreciarán en cinco años, al cabo
de los cuales se considera que no tendrán un valor relevante. Asimismo se necesitará una
inversión adicional en CTN que ascenderá a un 20% de los ingresos incrementales del
proyecto, que al cabo de los cinco años se podrá liquidar a su valor contable.
Los ingresos incrementales del proyecto se han calculado en $ 1.000.000 anuales, en
tanto, los costos erogables incrementales se han estimado en $ 500.000 anuales.
Para financiar el proyecto la empresa contará con un préstamo bancario por un monto
equivalente al 40% de la inversión total del proyecto (activos fijos mas CTN), a una TEA
del 9% y con sistema de amortización americano.
El impuesto a las ganancias es del 35%.
La firma presenta una razón deuda a capital de 1. El rendimiento requerido por los
acreedores es del 9%. La beta de las acciones de la empresa es de 1,20.
Del mercado de activos financieros se obtiene la siguiente información: la tasa libre de
riesgo es del 5%, en tanto, el rendimiento esperado del mercado asciende al 12%.
Se solicita:
1. Proyectar:
a) El Flujo de Efectivo Neto no Apalancado o Free Cash Flow (FCF) del proyecto.
b) El Flujo de Efectivo derivado de Activos (FEA) o Capital Cash Flow (CCF) del
proyecto.
c) El Flujo de Efectivo Neto Apalancado o el Equity Cash Flow (ECF) del proyecto.
2. Calcular el costo de capital relevante para el proyecto, para cada tipo de flujo de
efectivo.
3. Calcular el VAN del proyecto a partir de los diferentes flujos de efectivos proyectados
en el punto 1 y la TIR económica y financiera.
153
Solución:
FREE CASH FLOW (FCF)

Ingresos 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00
Costos Erogables -500.00 -500.00 -500.00 -500.00 -500.00
Depreciaciones -240.00 -240.00 -240.00 -240.00 -240.00
UAIII - EBIT 260.00 260.00 260.00 260.00 260.00
Imp. Ganancias -91.00 -91.00 -91.00 -91.00 -91.00
Depreciaciones 240.00 240.00 240.00 240.00 240.00
FEO 409.00 409.00 409.00 409.00 409.00
Inversión en Activos Fijos -1200.00
Inversión en CTN -200.00
Liq. Activos Fijos 0.00
Liquidación CTN 200.00
FCF -1400.00 409.00 409.00 409.00 409.00 609.00
154
UNIDAD VI: ESTRUCTURA DE FINANCIACION Y APALANCAMIENTO
• Reconocer si las decisiones sobre la estructura de financiamiento pueden tener

implicaciones sobre el valor de la empresa y su costo de capital analizando los
distintos Criterios o Posiciones de la teoría.
• Conocer lo que sucede con el costo de capital cuando variamos el monto de
financiamiento por medio de deuda o la razón de deuda a capital.
Hasta ahora hemos supuesto que la Estructura de Financiamiento estaba dada, en

el presente capítulo nos referiremos a las decisiones de la razón deuda a capital, es decir,
a las decisiones de estructura de capital o financiamiento, con la finalidad de conocer si
dichas decisiones tienen implicancias en el valor de la empresa.
La empresa puede elegir cualquier estructura de capital que desee. La empresa
podría emitir bonos y usar los fondos obtenidos para rescatar acciones o podría emitir
acciones y usar el dinero para rescatar algunas deudas; es decir, que la empresa podría
hacer Reestructuraciones de capital, donde la empresa sustituye una estructura de capital
por otra, mientras los activos de la empresa quedan sin cambios. Para analizar si estas
decisiones inciden en el valor de la empresa y su costo de capital es que en esta Unidad
mantendremos constantes las decisiones de inversión y la política de distribución de
dividendos.
Algunas empresas se financian con capital propio, otras emiten distintos tipos de
deuda o combinan ambas alternativas. El problema es encontrar la mezcla óptima de
deuda y capital propio que maximice el valor de mercado de la empresa.
En el capítulo anterior conocimos el concepto del costo promedio ponderado de
capital (CPPC), el cual es un promedio ponderado de los costos de los diversos
componentes de la estructura de capital de una empresa. En el presente capítulo
estudiaremos lo que sucede con el costo de capital cuando modificamos la estructura de
financiamiento, ya que el valor de la empresa se ve maximizada cuando el CPPC es
minimizado. Esto último sucede porque al minimizar la tasa de descuento (CPPC),
maximizará el valor de los flujos de efectivos de la empresa.
Apalancamiento financiero significa el grado en que una empresa depende de las
deudas. Entre más financiamiento por deuda utilice en la estructura de capital, mayor será
el apalancamiento financiero. El impacto del apalancamiento es evidente al analizar el
efecto de la reestructuración sobre las UPA y el RSC, con el supuesto de ignorar el efecto
impositivo. Esto se realiza para determinar cómo afecta el incremento de endeudamiento
a los indicadores contables, llegando a la conclusión que el apalancamiento financiero
amplifica las ganancias o las pérdidas para los accionistas.
Los accionistas pueden modificar la magnitud del apalancamiento financiero al que
se encuentran expuestos, mediante el uso de préstamos personales; es decir, mediante
el Apalancamiento Casero, modificando el riesgo financiero que están asumiendo.
Para determinar la estructura de capital óptima de una empresa existen diversas
teorías:
155
I. Modigliani y Miller sin impuestos: establecen que el valor de la empresa es

independiente a su estructura de capital, dependiendo de las decisiones de
inversión. Si bien reconocen que el costo de capital propio es una función lineal
positiva de la estructura de capital, es decir, que al aumentar la deuda aumenta el
costo de capital propio, pero aumenta el riesgo del capital accionario, en
consecuencia, el CPPC será el mismo. Los accionistas siempre tienen la
posibilidad de utilizar préstamos personales para cambiar la cantidad de
apalancamiento financiero a la cual se encuentran expuestos y no van a pagar
más por una empresa endeudada que por otra que no lo esté.
Debemos considerar que el riesgo sistemático total de la empresa tiene dos
partes: el riesgo de negocio operativo y el riesgo financiero. El riesgo financiero se
determina por la política financiera. A mayor deuda, el rendimiento requerido por los
accionistas aumenta ya que el riesgo de los accionistas aumenta.
Proposición I: V L = V U
Proposición II: R E = R U + (R U – R D ) x (D/E)
II. Modigliani y Miller con impuestos: una de las características de la deuda es la
posibilidad de que los intereses pagados sobre la deuda son deducibles
impositivamente. Esto genera una ventaja para una empresa endeudada con
respecto a otra que no lo esté. Una empresa endeudada vale más que una que no
lo esté debido al ahorro fiscal que producen los intereses. El CPPC disminuye a
medida que la empresa depende más del financiamiento proveniente de las
deudas y el costo de capital propio aumenta a medida que la empresa adquiere
más deuda. Con esta teoría llegaríamos a la conclusión de que la estructura de
capital óptima es de 100% de deuda.
Proposición I: V L = V U + t x D
Proposición II: R E = R U + (R U – R D ) x (D/E) x (1- t)
III. Teoría estática de la estructura de capital: dejar de cumplir con las obligaciones
derivadas de la deuda puede generar costos adicionales, hasta llevar a una
empresa a bajar sus persianas. Estos se conocen como costos de una situación
crítica de la empresa se incluyen los costos directos e indirectos asociados con el
hecho de caer o evitar la petición de quiebra. Según esta teoría existe una
estructura de capital óptima donde el CPPC se minimiza y el valor de la empresa
alcanza su nivel máximo, siendo óptimo el monto de la deuda adquirida por la
empresa. Esto ocurre cuando el beneficio fiscal proveniente de cada peso
adicional de deuda sea exactamente igual al costo que resulta del incremento de
la probabilidad de dificultades financieras, en ese punto la cantidad de deuda será
óptima.
Conclusión: no se puede determinar en forma precisa una estructura de capital óptima

para la empresa, pero debemos considerar que al endeudarse hay que considerar dos
factores relevantes: los impuestos y las dificultades financieras; ya que ambos afectarán
el valor de la empresa.
156
Bibliografía:
 www.eumed.net/cursecon/colaboraciones/procap-apalanca.htm
 html.rincodeluago.com/apalancamiento-financiero_l.html
 www.emp.uva.es/miguelsanmillan/AnalisisPresentaciónTemas5.doc
www.ipade.mx/contenidos_home3/pdf/apalancamiento.pdf
157
Ejercicio Nº VI.1.: Apalancamiento Casero y CPPC
Objetivos:
• Saber determinar el efecto del apalancamiento financiero en el rendimiento de los

inversores.
• Analizar el apalancamiento casero.
• Conceptos de UPA y RSC

• Costo de Deuda y del Capital Propio.
Enunciado:
A.B. Min y T.S. Max son empresas idénticas en todo, excepto en la estructura de capital
(Max utiliza deuda perpetua). Se espera que la UAII de ambas empresas sea de $ 10
millones a perpetuidad. Las acciones de Min tienen un valor de $ 100 millones y las de
Max de $ 50 millones. La tasa de interés de la deuda de Max es del 8% y no hay
impuestos. D. Draper posee $ 1 millón de acciones de Max.
a. ¿Qué tasa de rendimiento espera D. Draper?.

b. Muestre como D. Draper podría generar exactamente el mismo flujo de efectivo y la
misma tasa de rendimiento al invertir en A. B. Min y utilizar el apalancamiento casero.
c. ¿Cuál es el costo de capital propio para T.S. Max? Compare la respuesta con la de la
parte a). ¿Qué observa? Explíquelo.
d. ¿Cuál es el costo promedio ponderado de A.B. Min? ¿Cuál es el costo promedio
ponderado de capital de Max? ¿Qué principios explican su respuesta?
Ejercicio Nº VI.2.: Desapalancamiento Casero
Objetivos:
• Saber determinar el efecto del apalancamiento financiero en el rendimiento de los

inversores.
• Analizar el apalancamiento casero.

Enunciado:
Supongamos que en el ejercicio anterior, el señor D.Draper posee $2 millones de

acciones de A.B. Min.
158
a. ¿Qué tasa de rendimiento espera D. Draper al ser accionista de A.B. Min.?.

b. Muestre como D. Draper podría generar exactamente el mismo flujo de efectivo y la
misma tasa de rendimiento al invertir en T.S. Max y utilizar el apalancamiento casero.
Ejercicio Nº VI.3.: UPA, UAII y Apalancamiento
Objetivos:
• Saber determinar el efecto del apalancamiento financiero en la utilidad para los

accionistas.
• Obtener el punto de equilibrio a partir del cual estar endeudado es una ventaja para la
empresa.

Enunciado:
Gaffe Corp. está comparando dos estructuras de capital diferentes. La primera estructura
de capital, el Plan I, daría como resultado 1000 acciones y $ 8000 de deuda. El Plan II
daría como resultado 1150 acciones y $5000 en deuda. La tasa de interés es del 5%.
a. Sin tomar en cuenta los impuestos, compare ambos planes con un plan integrado
exclusivamente por capital en acciones comunes, suponiendo que la UAII será de
$2000. ¿Qué plan tiene la UPA más alta y cual la más baja? El plan integrado
solamente por capital accionario daría como resultado 1400 acciones en
circulación.
b. En la parte a, ¿cuáles son los niveles de UAII en el punto de equilibrio para cada
plan, comparado con un plan integrado exclusivamente por capital en acciones
comunes? ¿Es alguna más alta que la otra? ¿Porqué?
c. Sin tomar en cuenta los impuestos, ¿cuándo será idéntica la UPA para los dos
planes?
d. Conteste a, b y c, suponiendo que la tasa de impuesto a las ganancias pertinente
es del 40%. ¿Son diferentes los puntos de equilibrio? ¿Por qué si o por qué no?
Solución:
Plan I Plan II Plan III

Acciones 1000 1150 1400
Deuda $ 8.000 $ 5.000
159
a.

UAII $ 2.000 $ 2.000 $ 2.000
Intereses
( Deuda x 5% ) $ -400 $ -250
Utilidad Neta $ 1.600 $ 1.750 $ 2.000
UPA $1600/1000 $1750/1150 $2000/1400
UPA $ 1.60 $ 1.52 $ 1.43
Plan I tiene UPA más alta, mientras el Plan III tiene UPA más baja.
b.
I.
( UAII - $400 ) / 1000 = UAII /1400
UAII = [ ( UAII - $400 ) / 1000 ] / 1400
UAII = $1400
II.
( UAII - $250 ) / 1150 = UAII /1400
UAII - $250 = ( UAII / 1400 ) x 1150
UAII = $1400
Ambas son iguales ya que para el punto de equilibrio la UAII es la misma cualquiera sea
la estructura de capital respecto a la estructura de capital integrada exclusivamente con
acciones comunes.
c.
( UAII - $250 ) / 1150 = ( UAII - $400 ) / 1000
UAII - $250 = [ ( UAII - $400 ) / 1000 ] x 1150
UAII = $1400

UAII $ 1.400 $ 1.400 $ 1.400
Intereses $ -400 $ -250
Utilidad Neta $ 1.000 $ 1.150 $ 1.400
UPA $1000 / 1000 $1150 / 1150 1400 / 1400
UPA $ 1 $ 1 $ 1
UPA será igual para ambos planes cuando la UAII sea $1400.
160
d.

UAII $ 2.000 $ 2.000 $ 2.000
Intereses $ -400 $ -250
U antes Imp. $ 1.600 $ 1.750 $ 2.000
Impuesto $ -640 $ -700 $ -800
Utilidad neta $ 960 $ 1.050 $ 1.200
UPA $960 / 1000 $1050 / 1150 $1200 / 1400
UPA $ 0,96 $ 0,91 $ 0,86
El Plan I tiene la UPA más alta, mientras que el Plan III tiene la UPA más baja.
[ ( UAII - $400 ) ( 1-0,40 )] / 1000 = UAII ( 1-0,40 ) / 1400
UAII = $1400
[ ( UAII - $250 ) ( 1-0,40 )] / 1150 = UAII ( 1-0,40 ) / 1400
UAII = $1400
Los niveles en el punto de equilibrio son iguales en ambos casos (con o sin
impuestos) ya que los mismos no afectan el análisis.
Ejercicio Nº VI.4.: Apalancamiento y Valor de la Acción Común
Objetivo:
• Determinar el efecto del apalancamiento financiero en el precio de las acciones de la

empresa.
• Determinación del precio por acción del capital.

• Valor de mercado de la empresa.
Enunciado:
Sin tener en cuenta los impuestos en el problema anterior, ¿cuál es el precio por acción
del capital con el Plan I y con el Plan II.? ¿Qué principio muestra la respuesta?
Solución:
PI E+D=V
PI 1000 x Po + $8000 = V
161
P II E+D=V
P II 1150 x Po + $5000 = V
1000 x Po + $8000 = 1150 x Po + $5000
Po = $20
El precio de la acción de capital no depende de la estructura de capital de las empresas,

es igual sin tener en cuenta el apalancamiento ya que debido al apalancamiento lo que
cambia es R E porque trabajamos con el supuesto sin impuestos.
Ejercicio Nº VI.5.: M&M sin Impuestos.
Objetivos:
• Adquirir habilidad para calcular el efecto del apalancamiento financiero en el costo de

capital de la empresa ante modificaciones en la estructura de financiación y en el
costo de capital propio.

• R E , R A , CPPC y R D .
Enunciado:
La empresa Kill Bill S.A. tiene un costo de capital de 13%, y no tiene deuda. Está
evaluando la posibilidad de solicitar fondos a una entidad financiera a una tasa del 7%.
Suponiendo que la empresa ha fijado como meta una estructura de capital de: 35% deuda
y el resto capital propio, determinar:
a. ¿Cuál es el costo de capital propio de Kill Bill S.A.?

b. ¿Cuál es el CPPC de Kill Bill S.A.?
c. Si Kill Bill S.A cambia su estructura de capital por 60% deuda y 40% de capital
propio,¿cuál será su costo de capital propio?
d. ¿Cuál es el CPPC de Kill Bill S.A. en la parte c? Compare su respuesta con la
parte b, ¿a qué conclusión llega?
Ejercicio Nº VI.6.: CPPC.
Objetivos:
• Adquirir habilidad para calcular el efecto del apalancamiento financiero en el costo de
capital de la empresa ante modificaciones en la estructura de financiación.
162
Enunciado:
McGowan Manufacturing no tiene deuda y en la actualidad su CPPC es del 12 %.

McGowan puede obtener préstamos al 9 %. La tasa de impuestos corporativos es del
34%.
a. ¿Cuál es el costo de capital de McGowan?

b. Si McGowan se convierte a 25 % de la deuda ¿cuál será su costo de capital
propio?
c. Si McGowan se convierte a 50 % de la deuda ¿cuál será su costo de capital
propio?
d. 1. ¿Cuál es el CPPC de McGowan en la parte b?
2. ¿En la parte c?
Solución:
a.
R E = R A = CPPC = 12%
b.
R D = 25%
R E = R U + ( R U – R D ) D / E ( 1- T )
R E = 0,12 + (0,12 – 0,09) 0,25 / 0,75 x (1-0,34)
R E = 12,66%
c.
D = 50%
R E = R U + ( R U – R D ) D / E ( 1- T )
R E = 0,12 + (0,12 – 0,09) 0,50 / 0,50 x (1-0,34)
R E = 13,98%
d.1.
CPPC = R E E/V + R D D/V (1-T)
CPPC = 0,1266 x 0,75 + 0,09 x 0,25 x (1-0,34)
CPPC = 0,09495 + 0,01485
163
CPPC = 10,98%
R% RE
R E = 12,66%
R U = 12% RU
RA
R D (1-T)= 6% R D (1-T)
0,25/0,75 D/E
d.2.
CPPC = R E E/V + R D D/V (1-T)
CPPC = 0,1398 x 0,50 + 0,09 x 0,50 x (1-0,34)
CPPC = 0,0699 + 0,0297
CPPC = 9,96%
Ejercicio Nº VI.7.: M&M e Impuestos.
Objetivos:
• Determinar el efecto del apalancamiento financiero en el valor de la empresa según la
Posición de Modigliani y Miller con impuestos, cuando una empresa cambia su
estructura de financiación.
• Saber los distintos tipos de riesgos sistemáticos que tiene el capital de una empresa.
Enunciado:
En la actualidad, Kau Real Estate, Inc, no utiliza deuda. Se espera que la UAII sea de $
6000 a perpetuidad, y en la actualidad el costo de capital es del 12 %. La tasa de
impuestos corporativos es del 40 %.
Se le solicita:
a. ¿Cuál es el valor de mercado de Kau Real Estate?
b. Suponga que Kau emite bonos por $ 20.000 y utiliza el dinero para recomprar
sus acciones. La tasa de interés es del 8 %. ¿Cuál es el nuevo valor del negocio?
c. ¿Cuál es el nuevo valor del capital?
164
Ejercicio Nº VI.8.: Apalancamiento y CPPC
Objetivo:
• Determinar el efecto del apalancamiento financiero en el costo de capital propio y en

el costo de capital de la empresa según la Posición de Modigliani y Miller con
impuestos.
• Saber los distintos tipos de riesgos sistemáticos que tiene el capital de una empresa.
Enunciado:
Utilizando los datos del ejercicio anterior se le solicita:

a. ¿Cuál es el costo de capital en acciones comunes después de la recapitalización?
b. ¿Cuál es el costo promedio ponderado de capital?
c. ¿Cuáles son las implicaciones para la estructura de capital?
165
UNIDAD VII: POLITICA DE DISTRIBUCION DE UTILIDADES
• Distinguir los diferentes tipos de dividendos, diferenciando las etapas de la distribución

de los mismos.
• Distinguir las posiciones respecto de la influencia de la Distribución de Utilidades
sobre el valor de la empresa y el precio de las acciones.
• Comprender los efectos de la distribución anticipada de utilidades, su impacto en el
valor de la empresa y su aplicación a situaciones concretas.
Las empresas, en la medida en que obtienen utilidades, deben decidir respecto si

pagan dividendos o no a sus accionistas. Este tema es de gran importancia por dos
motivos. En primer lugar, dado que representa para la empresa un gran desembolso de
efectivo y en segundo lugar, dado que estas decisiones traen aparejadas cambios en la
valuación de acciones y en la valuación de la empresa.
En lo que se refiere a “Políticas de Distribución de Utilidades”, no nos referimos a
la importancia de los dividendos para la empresa, para lo cual no hay discusión en que los
dividendos son importantes y el valor de la empresa depende de ellos, sino que nos
referimos a la forma en que los mismos se distribuirán en el tiempo.
Con relación a estas políticas, no existe un consenso sobre que decisión adoptar,
sino que existen opiniones diversas al respecto. Hay quienes opinan que la distribución
temporal de utilidades no afecta en lo más mínimo el valor de la acción y de la empresa,
como hay quienes opinan que estas decisiones son de gran relevancia de modo que
hacen variar el valor de la misma. A su vez dentro de este grupo hay quienes están a
favor y quienes están en contra de la distribución anticipada de utilidades cada uno con
sus propios fundamentos.
Como verán sobre este tema no existe una sola verdad, dado que existen diversas
posturas a favor y en contra debidamente fundamentadas, por lo que no existe una única
posición al respecto.
Por último existen en la práctica diversas formas de distribución de utilidades,
entre las que podemos mencionar el modelo de Distribución Residual de Dividendos, la
recompra o devolución del capital accionario, la distribución de dividendos en acciones, o
bien lo que se denomina Split o División de acciones.
Bibliografía:

http://www.ucm.es/info/jmas/temas/divid.pdf
Documento elaborado por un investigador de la Universidad Complutense de Madrid
respecto de las políticas de distribución de dividendos y su aplicación en la práctica.
Archivo en formato Adobe Acrobat (PDF).
http://www.cohen.com.ar/archivos/art_dividendos.pdf
Análisis de la Política de distribución de dividendos en Argentina, elaborado por el Instituto
Argentino de Mercado de Capitales. Análisis sectorial y detalles de empresas relevantes
argentinas de los períodos 1991-2001.
166
Notas de Cátedra
Al estudiar este y otros temas del programa, en la bibliografía seguramente

encontraremos algunos aspectos en los cuales no veamos claramente la realidad
argentina reflejada o bien no sea aplicable algún punto de vista en particular, debido
principalmente al origen estadounidense de la misma.
En este capítulo, en el punto en que se discute la Relevancia de la Política de Dividendos,
Ross hace énfasis en el efecto fiscal que puede ocasionarle a la empresa el adoptar una
política de otorgar dividendos versus la capitalización de los mismos y la obtención de
renta para los accionistas mediante la obtención de ganancias de capital.
Ross, en este caso toma para su explicación lo que ocurre con leyes fiscales de Estados
Unidos, en las cuales, para comprender el razonamiento seguido por el autor, la ganancia
por dividendos se debe incluir en la DDJJ de Impuestos del año en que se ponen a
disposición de los accionistas, mientras que las ganancias de capital (la diferencia entre
los precios de compra y venta de las acciones) se deben declarar en el momento en que
se produce la venta de las mismas.
Adicionalmente, Ross amplía su explicación comparando el efecto que tiene para el
inversionista la distribución de utilidades ante tasas fiscales distintas para la empresa
como para el accionista.
En el caso argentino, este tema no tiene la relevancia que posee en el caso
norteamericano, en razón de que los dividendos y las ganancias de capital de las
empresas están gravadas en cabeza de la sociedad y no de las personas o accionistas.
Como recordarán los dividendos llegan a los accionistas libres de impuestos (si no
cambia la ley), por lo que el análisis no tendría aplicación.
Otro tema desarrollado en la Bibliografía que no tiene gran correlato en la práctica
argentina es el referente a la Recompra de Acciones por parte de la empresa. Esto se
refiere a la compra de acciones por parte de la empresa en lugar de distribuir dividendos.
Con esto se evita el pago de impuestos y brinda a los accionistas una mayor participación
en el capital de la empresa. Esta práctica es aplicable en nuestro país, pero requiere de la
aprobación de una Asamblea con la Asistencia de 2/3 del capital accionario y luego
obtener 2/3 de votos favorables. Es decir, es una práctica compleja en Argentina, mientras
que en otros países se puede realizar en sin más trámite.
Otra práctica que es común en otros países como Estados Unidos es hacer lo que se
llama Split o particiones de acciones. Esto significa distribuir el valor de una acción en
dos, tres o más partes, generalmente para facilitar las transacciones, cuando la acción en
forma individual adquiere un valor muy elevado que perjudica el Intercambio. Esto no
cambia el valor de la empresa, sino que divide el precio de la acción en más acciones.
Esta práctica es de muy poco uso en nuestro país y reservada para países con mercados
y economías más desarrolladas.
167
Ejercicio VII.1: Política Residual de Dividendos:
Objetivo:
• Adquirir habilidad para aplicar una política residual de dividendos.
• Teoría de la política de Distribución Residual de Dividendos.
Enunciado:
La empresa LA BRISA S.A. ha adoptado una política de dividendos residuales,

manteniendo una estructura de 70% de deudas y 30% de capital accionario. Las
utilidades del presente ejercicio son de $ 8.000.
a. Dada la estructura de capital de la empresa: ¿Cuál es la cantidad máxima de

gastos de capital que podría acceder la empresa, sin que sea necesario proceder
a la venta de instrumentos de capital adicionales?
b. En caso de que las nuevas inversiones planeadas sean de $15.000, ¿Pagará LA

BRISA S.A. dividendos? En caso de ser afirmativo, consignar el monto a distribuir.
Solución:
a.
D = 0,70 = 2,33
E 0,30
Si se reinvirtieran la totalidad de los $ 8.000 ganados, el nuevo financiamiento tendría que

ser:
D: 2,33 * 8.000 = 18.664,00;

D+E= 18.664,00+8.000,00 = 26.664,00
La inversión máxima a realizar no debe superar los 26.664 para que no sea necesaria una
nueva emisión de capital. Manteniendo la estructura deuda/capital planteada como meta
por la empresa, el máximo se llega a través de $8.000 de utilidad reinvertida más $18.664
de deuda adicional.
b.
Al tener la empresa una inversión planeada de $15.000, debe financiar la misma con
capital y deuda, respetando la razón D/E planeada. Al respecto:
D= 0,70 * 15.000= 10.500, nueva deuda.

E= 0,30 * 15.000= 4.500, capital.
Esta cantidad de capital (4.500) es menor a los $8.000 de ganancias, por lo que la empresa pagará
un dividendo de:
Utilidad – Nuevo capital necesario para inversiones:
$ 8.000 - $ 4.500 = $3.500. Esta es la utilidad a distribuir como dividendos.
168
Ejercicio VII.2: Readquisición de Acciones versus dividendos en efectivo
Objetivo:
•
• Comprender las diferentes políticas de dividendos y su aplicación en la práctica.
•
• Dominar conceptos teóricos referidos a las diversas formas de distribución de
utilidades.
• Manejo de conceptos de UPA, razón Precio-Utilidad.
Enunciado:
La empresa EL SOL S.A. debe tomar la decisión de pagar un importe adicional de $ 300
en concepto de dividendos en efectivo o bien bajo la forma de readquisición de acciones.
Las utilidades actuales son de $ 5 por acción, siendo el precio unitario de las mismas de $
30. El balance general expresado a valores de mercado es le siguiente:
ACTIVO PASIVO + PN
Caja 1.000 Deudas 2.000
Otros Activos 4.000 Capital 3.000
TOTAL ACTIVO 5.000 TOTAL PASIVO + PN 5.000
1- Evalúe las dos alternativas respecto del efecto sobre el precio de la acción, UPA y
razón Precio-Utilidad.
2- ¿Cómo se vería afectada la riqueza de un accionista que posee 10 acciones de la
empresa EL SOL S.A. en el caso del pago de dividendos en efectivo?
Solución:
1-
a) Pago en efectivo
Dado el Valor de Mercado de Capital en $3.000 y el Precio Unitario de $30, deducimos
que la cantidad de acciones en circulación es de: 3.000/30=100.
El dividendo en efectivo por acción es de $300/100= $3.
Al pagar este dividendo en efectivo, el precio de la acción (ex-dividendo) es de: 30-3=27.
Dicho de otra manera, los activos totales disminuyen en $300 por lo que el valor del
capital disminuye en esta cantidad hasta llegar a los $2.700. Con 100 acciones el nuevo
precio unitario de las mismas será de $27 ($2.700/100).
La UPA, luego del pago de dividendos va a seguir siendo de $ 5,00 por acción.
No obstante la Razón Precio-Utilidad será de: $27/5= 5,40 veces.
b) Readquisición de acciones:
Con una readquisición, se comprarían $300/30= 10 acciones. Por lo que la cantidad de
acciones de la empresa, luego de la readquisición, será de 100-10=90.
El valor total del PN, va a ser igual a $3.000-$300=$2.700.
El valor de cada acción va a ser igual a $2.700/90=$30. El precio no cambia.
La UPA, ahora es de $500/90= $5,56. Como vemos, la UPA se incrementó. Dicho de otra
forma, las utilidades totales siguen siendo de $500 (100 x $5), pero con la readquisición,
169
las utilidades por acción serán más altas y llegarán a un nivel de $5,56, sin embargo la
Razón Precio-Utilidad será aún de $5,40 ($30/5,56) (tal como lo era después del
dividendo en efectivo)
Resumiendo, si no existen imperfecciones (Ej. Impuestos, costos de transacciones) la

distribución de dividendos en efectivo y la readquisición de acciones son esencialmente la
misma cosa.
2- Si un accionista, antes del pago de dividendos, posee 10 acciones a un precio

unitario de $30, el valor de su riqueza asciende a $300 (10 x $30).
Después del pago de dividendos en efectivo el accionista posee:
a. 10 acciones a un precio unitario de $27 igual a $270.
b. Efectivo por $30 (10 x $3) provenientes de la distribución.
Lo cual totaliza también $300.
Por lo tanto los dividendos en efectivo no afectan la riqueza de los accionistas si no
existen imperfecciones (Ej. Impuestos)
170
UNIDAD VIII: PLANIFICACIÓN FINANCIERA A CORTO PLAZO
• Interpretar que es el Ciclo Operativo y el Ciclo de Efectivo de una empresa

reconociendo su importancia en la determinación del Capital de Trabajo.
• Identificar las diferentes políticas financieras de corto plazo, reconociendo en cada una
de ellas sus costos y beneficios.
• Adquirir habilidades en la confección del Presupuesto de Caja y del Plan Financiero
reconociendo su importancia como herramienta fundamental en la planificación
financiera de corto plazo de las empresas.
Hasta ahora hemos centrado nuestro estudio en las decisiones financieras de

largo plazo tales como la evaluación de proyectos de inversión, las políticas de dividendos
y estructura de capital. En esta unidad comenzaremos con la exposición de las decisiones
financieras de corto plazo las cuales se relacionan principalmente con la administración
de los Activos y Pasivos Circulantes. Por un lado, podemos destacar la importancia de
Caja, Disponibilidades, Inversiones de corto Plazo, Existencias y Cuentas por cobrar, en
lo que se refiere a los Activos Corrientes y por otro lado, los préstamos bancarios y las
Cuentas por Pagar como principales cuentas de los Pasivos Corrientes. La diferencia
entre Activos Corrientes y pasivos Corrientes, es el denominado Capital de Trabajo Neto o
Fondo de Maniobra.
La importancia del estudio de las finanzas a Corto Plazo, reside en analizar las
cuestiones diarias que enfrentan las empresas y que van más allá de la rentabilidad de las
inversiones que se puedan conseguir, de la estructura de capital, y que tienen que ver
principalmente con la liquidez, con las actividades operativas de la empresa y con la
posibilidad de enfrentar los compromisos de corto plazo.
Con esta finalidad, el estudio del Ciclo Operativo y del Ciclo de Efectivo se vuelven
fundamentales. Por un lado, el Ciclo Operativo es el período que transcurre entre la
adquisición del inventario y la cobranza del efectivo proveniente de las cuentas por cobrar
y tiene que ver con el período de inventarios y el de cuentas por cobrar. Por otro lado, el
Ciclo de Efectivo es el período que transcurre entre una erogación de efectivo (por
ejemplo por la compra de mercadería) y la cobranza del mismo. Existen distintas acciones
a corto plazo que pueden hacer variar dichos ciclos como lo es la negociación para la
prolongación del plazo de pago a proveedores, la reducción de inventarios, entre otras.
Todas estas acciones y su incidencia en el ciclo operativo y de efectivo determinarán el
Capital de Trabajo de la empresa.
Todas las empresas adoptan una política financiera a corto plazo dependiendo de
si su enfoque es de tipo Conservador (la magnitud de Activos Corrientes es elevada
mientras que la proporción de Pasivos Corrientes es baja, con lo cual se mantiene un
mayor financiamiento por medio de Capitales Permanentes) o Agresiva (mantiene una
baja proporción de Activos Corrientes, una mayor inversión en Pasivos Corrientes, por lo
171
que el financiamiento por medio de Capitales Permanentes es menor). En ambos casos

es importante destacar que existen principalmente dos tipos de costos:
a) Los Costos de Mantenimiento, que son aquellos que aumentan de acuerdo con los
incrementos del nivel de inversión en activos circulantes. Por ejemplo los costos de
almacenaje de los bienes de cambio, los rendimientos que se pierden por
mantener una excesiva cantidad de dinero en activos corrientes, entre otros.
b) Los Costos por Faltantes, que son los que disminuyen según lo incrementos del
nivel de inversión en activos circulantes. Por ejemplo, el costo de las ventas
perdidas por no tener suficiente stock, la pérdida de descuentos por no tener
dinero en efectivo para pagarle a los proveedores, entre otros.
Finalmente, cabe destacar la importancia de la confección del Presupuesto de

Efectivo para la identificación de las necesidades de corto plazo de la empresa. Por medio
de la utilización de dicha herramienta, se determinan todas las entradas y salidas de
efectivo obteniéndose de esta forma los excedentes o faltantes de dinero en el corto
plazo. A través del Plan Financiero de Corto Plazo, las empresas prevén de qué manera
obtendrán fondos suficientes para cubrir sus flujos de fondos negativos o podrán
anticiparse en determinar las posibles inversiones a realizar con los fondos excedentes.
Bibliografía:
172
Notas de Cátedra
METODOS PARA DETERMINAR LA MAGNITUD DEL CAPITAL DE TRABAJO NETO
Al respecto, existen dos grandes métodos:
1- Métodos Matemáticos:
a) Método del coeficiente ∝:

CT0
α=
Vtas 0
CT1 = α ⋅ Vtas1
∆CT = CT1 − CT0
b) Método de costos Variables

∆CT = CV0 ⋅ ∆Px
CT1 = CT0 + ∆CT
Ejemplo: “Determinación del Capital de Trabajo con Métodos Matemáticos”
Datos Comunes:
Precio de Venta Unitario: $ 12,00 Costos Variables Unitarios: $ 7,00
Costos Fijos Totales: $1.000,00 Nivel de Actividad (Pxo) : 1000u.-
Existe Capacidad Ociosa Se desea incrementar el Px1 un 20%.-
Estructura de inversiones:
Cap. De Trabajo $ 8.000
Cap. Inmovilizado $ 10.000
$ 18.000
Estructura de Resultados:
Ventas $ 12.000
Costos Variables ($ 7.000)
Costos Fijos ($ 1.000)
$ 4.000
A) Determinación del CT por el Método del Coeficiente ∝

CT0 8.000
α= = = 0,667
Vtas 0 12.000
CT1 = α ⋅ Vtas1 = 0,667(1.000 x1,20 x12) = $9.600
∆CT = CT1 − CT0 = 9.600 − 8000 = $1.600
B) Determinación del CT por el Método de los Costos Variables

∆CT = CV0 ⋅ ∆Px = 7 x 200 = 1400
CT1 = CT0 + ∆CT = 8.000 + 1.400 = 9.400
173
2- Método de flujos de Fondos.
La determinación del Capital de Trabajo está en función del Ciclo de efectivo;

precisamente cuando la empresa comienza a pagar y a recuperar sus costos.
Al respecto, es importante que usted sepa cuáles son los condicionantes de la

magnitud del capital de trabajo:
• Características de la demanda de los productos o servicios que brinda la empresa

• Características de los insumos, estacionales, perecederos etc.
• Coyuntura económica
• Políticas operativas de la empresa, las que determinan:
- la duración del ciclo de efectivo
- los costos erogables
- el nivel de actividad
La variación en más o menos de estas variables, modifica la magnitud del capital de

trabajo e incide sobre la liquidez y la rentabilidad de la empresa.
Los costos erogables y el nivel de actividad son algunos de los determinantes del
capital de trabajo de la empresa, pero cuando ésta vende sus productos o servicios, a
través del precio de venta recupera:
- los costos erogables,
- los costos no erogables y
- la utilidad o beneficio
En realidad, en el corto plazo, las empresas cuando venden sus productos o servicios,
utilizan el recupero de costos no erogables y las utilidades como método de
financiamiento, que se conoce como “autofinanciamiento”. Pero lo que en este momento
vamos a determinar, es realmente cuál es el monto de capital de trabajo que necesita la
empresa sin tener en cuanta ningún tipo de financiamiento, por ello, se considerarán las
cobranzas de los productos o servicios vendidos a costos erogables. Es decir, que
determinaremos la magnitud de capital de trabajo una vez que se recuperen las
cobranzas a costos erogables.
El Método de flujos de fondos, determina cuál es la magnitud de Capital de Trabajo

que necesita la empresa y en que momento realmente va a tener que aplicarlo. Para ello
es importante definir un concepto clave que es el de “solapamiento de ciclos de efectivo”
Los ciclos de los flujos de efectivo, desde que la empresa paga hasta que cobra, están
solapados, normalmente la empresa no espera a terminar un ciclo para comenzar otro
sino que se da una correspondencia en el tiempo. Visualizamos la situación en el
siguiente gráfico:
174
Pago Cobro
Pago Cobro
Pago Cobro
Tiempo que
transcurre entre un
ciclo y otro Pago Cobro
Tenemos aquí, tres ciclos de efectivo solapados ya que el cuarto ciclo comienza recién
cuando termina el primero. Esto significa que la empresa tiene que tener invertido mayor
cantidad de capital de trabajo durante los tres primeros ciclos, ya que en ese tiempo, lo
único que hace la empresa es pagar y recién al comenzar el cuarto ciclo comienza a
cobrar el primero.
Entonces:
¿De qué depende el monto de capital de trabajo (activo corriente) que tiene
invertido una empresa?
• De la actividad que desarrolla la empresa

• Del nivel de actividad
• De la cantidad de solapamientos que haya
• Del tiempo que transcurre entre la finalización e inicio de los ciclos de efectivo
• De los costos variables
• De la inflación
Normas Financieras Básicas: son un conjunto de criterios, que adecuadamente

respetadas, hacen que la empresa tenga y mantenga una buna situación financiera. Estas
normas, son esencialmente lógicas y entendibles, pero seguramente usted advertirá que
muy pocas veces son cumplidas por las empresas y por las personas que las administran.
Las Normas son:
Norma de Volumen: establece que se debe invertir en Activos, sólo lo que se

necesita y del mismo modo con el financiamiento (no subestimar ni sobre estimar la
estructura de financiamiento ya que es todo costo). Si el financiamiento es mayor a
la inversión en Activos, existirán en la empresa problemas de rentabilidad.
Norma de Seguridad: establece que la empresa siempre debe tener una reserva
de efectivo para solventar las operaciones cotidianas del negocio (cobros, ventas,
pagos) y reducir la probabilidad de que la firma llegue a experimentar problemas
financieros y pueda cubrir los defasajes de su ciclo de efectivo.
Conviene que parte del Activo Corriente este financiado con Capitales Permanentes,
para que de esta forma se tenga un Fondo de Maniobra ó Capital de Trabajo Neto
positivo.
Lo que esta norma establece es que el Fondo de Maniobra debe existir y ser
suficiente. Que exista significa que debe ser positivo, es decir, que el capital de
trabajo debe exceder a las deudas de corto plazo. Y que sea suficiente, implica que
su magnitud debe ser la adecuada y necesaria; ni de más ni de menos.
175
Norma de Equilibrio: establece que toda inversión debería financiarse con un

financiamiento cuyo plazo de vencimiento sea mayor o igual al plazo de realización
de la inversión. Esto es que la empresa debe realizar operaciones “calzadas” Un
ejemplo, es que los recursos monetarios provenientes de las deudas a corto plazo
sólo pueden invertirse en capital de trabajo, ya que ambos rubros son realizables
dentro del año.
A continuación se presentan tres ejemplos del fondo de maniobra para empresas que
operan en distintos rubros:
COMERCIO INDUSTRIA SERVICIOS
EI EF EI EF EI EF
AC PC AC PC AC PC
FM
PNC PNC PNC

ANC ANC ANC
+ PN + PN + PN
EI = Estructura de Inversiones
EF = Estructura de Financiamiento
AC = Activo Corriente
ANC = Activo No Corriente
PC = Pasivo Corriente
PNC = Pasivo No Corriente
PN = Patrimonio Neto
FM = Fondo de Maniobra
En un comercio, la mayor parte de su estructura de inversiones esta conformada

por activo corriente o capital de trabajo bruto y menor cantidad de activo fijo, ya que no
requiere de gran cantidad de inmovilizaciones de bienes de uso ya que no fabrica ni
produce. Esta característica hace más simple la gestión, ya que su activo, se financia con
todas las deudas de corto plazo y parte con capitales permanentes.
En cambio, en la industria y los servicios, la mayor parte de sus activos son bienes
de uso, por la elevada incidencia que tienen las inversiones en planta, instalaciones,
maquinarias etc. Por lo que deben contar con más pasivo no corriente o mayor cantidad
de capitales permanentes para cumplir o respetar en cierta forma, con las normas de
financiamiento.
FUENTES DE FINANCIAMIENTO A CORTO PLAZO
• PROVEEDORES:
- Típico financiamiento a corto plazo.
176
- Fuente automática y sin mayores requerimientos.

- Es el mecanismo más utilizado por las PyMEs de todo el mundo para financiarse.
Formas de instrumentación:
a) En cuenta corriente: el instrumento de la deuda es la factura o el remito

conformado.
Se utiliza cuando hay asiduas relaciones comerciales.
El vendedor antes de abrirla analizará la situación económica-financiera del
comprador.
En caso de incobrabilidad no hay título ejecutivo, debe seguirse la vía judicial
ordinaria.
b) Deuda documentada: la deuda queda reflejada en Pagarés comerciales.
En caso de incobrabilidad hay título ejecutivo, mayor respaldo legal.
Permite al vendedor descontar esos documentos en alguna entidad.
c) Letras aceptadas: el vendedor emite una letra contra el comprador con la
aceptación de una entidad financiera que responda en el caso de incumplimiento
del cliente. Se usa en Comercio Exterior.
d) Cheque de pago diferido: es la orden de pago librada a días vista, a contar desde
su presentación para registro en una entidad autorizada, contra la misma u otra en
la cual el librador a la fecha del vencimiento debe tener fondos suficientes
depositados a su orden en cuenta corriente o autorización para girar en
descubierto.
• CRÉDITO BANCARIO:
a) Adelanto en cuenta corriente

Crédito en la medida de lo sobregirado.
Aplicable a desfasajes en disponibilidades porque es de cortísimo plazo.
Costo: tasa más alta, pero se paga por lo que realmente se usa.
b) Negociación de valores
Venta a una entidad de los valores sobre otras plazas.
Crédito corto para cubrir disponibilidades
Costo: la entidad cobra una comisión según las plazas.
c) Descuento de documentos
La entidad financiera adelanta fondos mediante el endoso de pagarés de tercero.
Si el documento no es pagado por el tercero, la entidad lo debita en la cuenta de su
cliente.
Costo: Intereses como tasa de descuento y sellados y gastos.
d) Descuento de Certificados de Obra, de cupones de tarjeta de crédito, de cheques
de pago diferido, etc.
Otros mecanismos de crédito:
Factoring
Concepto: Es un contrato celebrado entre una empresa (cedente o factoreo) y el factor

(banco, entidad financiera o bien una sociedad específica), por el cual la primera
transfiere al segundo a cambio de una remuneración, créditos a cobrar originados por su
177
actividad comercial o de servicios, con la finalidad de obtener liquidez anticipada para su

capital de trabajo.
Características:
Modalidades: la operación puede efectuarse bajo dos opciones:
a) con recurso: son aquellas operaciones en las que, si al vencimiento no son

canceladas por el deudor, la responsabilidad de pago la asume el cedente. Si el factor
hubiere adelantado los fondos, el cedente deberá reintegrar los mismos. En este caso,
como garantía de posibles devoluciones, si el crédito cedido no está instrumentado en
documentos negociables, se estima un aforo sobre el monto transferido. Ante el
incumplimiento del deudor, el factor carga al cliente el crédito afectando el aforo. Este
aforo se liquida al cedente al final de la operación.
b) sin recurso: en las operaciones bajo esta modalidad, el riesgo de cobranza es

asumido totalmente por el factor.
Servicios que presta el factor:

a) financiamiento, b) gestión de créditos, c) garantía de cobranza, d) otros servicios
Generalmente, el factor incluye prestaciones complementarias o adicionales a su
cargo, como estudio de mercado, investigación e información comercial, selección de
clientela, asesoría integral, entre otros.
Costos del servicio:

a) comisiones: son los pagos que se hacen al factor por los costos administrativos de
verificación y gestión de cobro de créditos, así como también por el riesgo que asume
cuando efectúa operaciones sin recurso. En los mercados con operaciones de
factoring muy activas, las comisiones están en el orden del 1% al 3% sobre el valor
nominal de las cuentas a cobrar factoreadas.
b) intereses sobre adelantos: Son los cargos de interés que se imponen a los
adelantos de fondos sobre las cuentas a cobrar factoreadas. Normalmente se calculan
con tasa de interés adelantada.
Beneficios:
• Permite contar con una nueva línea de financiamiento.
• Convierte activos no exigibles en activos disponibles.
• Mejora los flujos de caja y la liquidez.
• Posibilita mayor velocidad en la rotación del capital de trabajo en las empresas.
• Aumenta la capacidad de la infraestructura productiva (ventas y endeudamiento).
• Profesionaliza la gestión y disminuye las cargas administrativas.
• En función de la tasa de descuento y la fecha de vencimiento medio de los créditos
cedidos, la venta de cartera puede generar rendimiento financiero adicional.
178
Ejercicio Nº VIII.1.: Cálculo de Ciclos
Objetivos:
• Adquirir habilidad en el cálculo e interpretación del ciclo operativo y de efectivo de una

empresa.
• Período de Inventarios y rotación de Inventarios

• Período de Cuentas por Cobrar y rotación de Cuentas por Cobrar
• Período de Cuentas por Pagar y rotación de Cuentas por Pagar
Enunciado:
Examine la siguiente información tomada de los estados financieros de EL GATO NEGRO

S.A.:
Partida Inicial Final

Inventarios $ 2.331 $ 2.567
Cuentas por $ 1.108 $ 1.426
cobrar
Cuentas por pagar $ 4.927 $ 5.300
Ventas netas $ 23.750
Costo de ventas $ 13.776
Se solicita:
a - Calcular los ciclos operativo
b – Calcular el ciclo de efectivo
c – Interpretar los resultados obtenidos.
Solución:
a- CICLO OPERATIVO = Período de Inventarios + Período de Cuentas por Cobrar

365
• Per. Inventarios =
Rotación de Inventarios
365
Per. Inventarios = = 64.83días
5.63
Costo de Ventas
• Rot. Inventarios =
Inventarios Pr omedio
$13776
Rot. Inventarios = = 5.63veces
($2331 + $2567) / 2
365
• Per. Ctas. Cobrar =
Rotación de Ctas.Cobrar
179
365
Per. Ctas. Cobrar = = 19.47 días
18.74
Vtas.Crédito
• Rot. Ctas.Cobrar =
Ctas. Cobrar Pr omedio
$23750
Rot. Ctas.Cobrar = = 18.74veces
($1108 + $1426) / 2
CICLO OPERATIVO = 64,83 + 19,47 = 84,30 DÍAS
b- CICLO DE EFECTIVO = CICLO OPERATIVO - PERIODO DE CUENTAS POR PAGAR
365
• Per. Ctas. Pagar =
Rotación Ctas.Pagar
365
Per. Ctas. Pagar = = 135.69días
2.69
Costo de Ventas
• Rot. de Ctas.Pagar =
Ctas.Pagar Pr omedio
$13776
Rot. de Ctas.Pagar = = 2.69veces
($4927 + $5300) / 2
CICLO DE FECTIVO = 84.30 – 135.69 = -51.39 DÍAS
c- La empresa cobra 52 días antes los inventarios antes de pagar a sus cuentas y no tiene
problemas financieros en cuanto a la administración de sus ciclos. La empresa esta
obteniendo financiamiento espontáneo.
Ejercicio N° VIII.2.: Cálculo de la Cobranza en Efectivo
Objetivos:
- Determinar el flujo de efectivo de ingresos de una empresa a partir de las ventas
pronosticadas para diferentes períodos de cobranzas.
- Cálculo de flujos de efectivo
- Efecto del Periodo de cobranza en el ciclo de efectivo de una empresa.
Enunciado
TAPITAS S.R.L. ha proyectado los siguientes importes de ventas trimestrales para

el año próximo:
180
Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4

Ventas $ 120 $ 160 $ 200 $ 140
Al inicio del año las cuentas por cobrar son de $ 100. TAPITAS tienen un período de
cobranza de 60 días.
Se solicita
a - Calcule la cobranza en efectivo para cada uno de los cuatro trimestres

completando lo siguiente cuadro:
Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4

Saldo Inicial Ctas. por Cobrar
Ventas
Cobranzas en efectivo
Saldo Final Cuentas por Cobrar
b - ¿Cuál sería el efecto de acortar el período de cobranza a 30 días?
Solución
a) Conociendo que el período de cobranzas para la empresa es de 60 días,

concluimos lo siguiente:
Porción de ventas que se cobra

en el trimestre
0 30 días 60 días 90 días
• 1/3 de las ventas de cada trimestre se cobran en ese trimestre;

• 2/3 de las ventas de cada trimestre se cobran en el trimestre siguiente.
Cobranza en Efectivo = Saldo Inicial de cuentas por Cobrar + 1/3 del monto trimestral de
ventas
Saldo Final de Cuentas por Cobrar = Saldo Inicial de Cuentas por Cobrar + Ventas –
Cobranzas en Efectivo
181
Presupuesto de Cobranzas
T1 T2 T3 T4
Saldo Inicial Ctas. x Cobrar $100 $80 $106,67 $133,33
Ventas $120 $160 $200 $140
Cobranza en Efvo. $140 $133,33 $173,34 $180
Saldo Final Ctas. x Cobrar $80 $106,67 $133,33 $93,33
b) Si el período de Cobranzas se acorta a 30 días:
• 2/3 de las ventas de cada trimestre se cobran en ese trimestre;

• 1/3 de las ventas de cada trimestre se cobran en el trimestre siguiente.
Presupuesto de Cobranzas
T1 T2 T3 T4
Saldo Inicial Ctas. x Cobrar $100 $40 $53,33 $66,67
Ventas $120 $160 $200 $140
Cobranza en Efvo. $180 $146,66 $186,66 $160
Saldo Final Ctas. x Cobrar $40 $53,33 $66,67 $46,67
Conclusión: La reducción del período de Cuentas por Cobrar, reduce el saldo Final de
Cuentas por Cobrar. Como consecuencia aumentan las cobranzas en
efectivo de cada trimestre.
Dicha reducción del Período de Cobranzas se traduce en una reducción de
Ciclo de Efectivo y del Ciclo Operativo. Al disminuir el Activo Corriente,
disminuye el CTN
Ejercicio N° VIII.3.: Cálculo de Pagos
Objetivo:
• Determinar el flujo de efectivo de ingresos de una empresa a partir de las compras
pronosticadas para diferentes períodos de pagos.
• Cálculo de flujos de efectivo
• Efecto del Periodo de Cuentas por Pagar en el ciclo de efectivo de una empresa.
Enunciado:
Las compras de LEON MANSO S.A. a sus proveedores en un trimestre son iguales al 80
% de las ventas proyectadas para el trimestre siguiente. El período de demora de las
cuentas por pagar es de 45 días. Los salarios, impuestos y otros gastos representan el
182
10% de las ventas por trimestre y los gastos financieros incluidos los intereses y
dividendos son de $ 50 por trimestre. No existen planes para gastos de capital.
Las ventas trimestrales proyectadas son:
T1 T2 T3 T4
VENTAS 500 700 460 420
Se han proyectado ventas de $ 550 para el primer trimestre del año siguiente.
Calcule los desembolsos de efectivo de LEON MANSO completando lo siguiente cuadro:
T1 T2 T3 T4
Pago a proveedores
Salarios e Impuestos y otros gastos
Gs. Financ. a LP (int. y dividendos)
Total desembolso efectivo
Solución:
T1 T2 T3 T4
Saldo Inicial 200 280 184 168
Compras 560 368 336 440
Pago a proveedores 480 464 352 388
Saldo Final 280 184 168 220
El saldo inicial se calcula de la siguiente forma:
Compras del T4 del año anterior = 80% 560 = 400 de las cuales están pendientes de
pagar el 50% (50% x 400 = 200)
T1 T2 T3 T4
Pago a proveedores 480 464 352 388
Salarios e Impuestos y otros gastos 50 70 46 42
Gs. Financ. a LP (int. y dividendos) 50 50 50 50
Total desembolso efectivo 580 584 448 480
Ejercicio N° VIII.4.: Determinación del Capital de Trabajo Neto
Objetivo:
• Determinar el Capital de Trabajo Neto que requiere una empresa para llevar adelante
un proyecto, a través de la aplicación del método del Flujo de Fondos.
• Ciclo de Efectivo, Ciclo Operativo

• Costos Erogables y no Erogables
• Flujos de Fondos
• Autofinanciamiento y financiamiento automático.
183
Enunciado:
La empresa La Quiebra S.A. está evaluando incorporar una nueva línea a su producción
para aprovechar la capacidad instalada ociosa.
Dicha línea solo requerirá la compra de una nueva máquina cuyo valor es de $ 10.000,
que se abonaría a los 60 días.
La empresa no ocuparía nuevo personal debido a una conveniente reasignación de tareas

en la planta actual.
Se prevé fabricar 600 unidades por ciclo productivo, el proceso productivo dura 15 días y
no es posible iniciar un nuevo ciclo productivo sin haber finalizado el anterior.
Las ventas se realizan cuando concluye el proceso productivo, siendo el plazo promedio
de cobranza de 100 días.
La materia prima que se aplica en cada ciclo se compra, previendo las necesidades del
ciclo, 30 días antes a su utilización y se paga a 60 días.
Los costos indirectos y la mano de obra de cada ciclo se pagan en el mes calendario
siguiente al de su utilización.
Los costos unitarios son: Materia Prima $ 5
Mano de Obra $ 1
Costos Ind. Erogables $ 0.5
Depreciación Máquina $ 0.5
El primer ciclo productivo se iniciaría el 1 de diciembre de cada año.
A efectos de facilitar los cálculos, considere todos los meses de 30 días y obtenga flujos
de fondos mensuales.
Se solicita:
Determinar el Capital de Trabajo Neto necesario para incorporar la nueva línea.
Ejercicio N° VIII.5.: Capital de Trabajo Neto
Objetivo:
• Adquirir habilidad en el cálculo de la magnitud de trabajo e identificar las diferentes

alternativas de financiación.
• Ciclo de Efectivo, Ciclo Operativo

• Costos Erogables y no Erogables
• Flujo de Fondos
184
Enunciado:
La empresa ¨El Coco S.A.¨, a la que Ud. asesora, comenzará la producción de un nuevo
modelo de zapatillas, con un nivel esperado de producción de 10.000 unidades por ciclo
productivo.
La materia prima se debe adquirir y erogar el día anterior al comienzo de la producción de
cada ciclo.
La mano de obra se aplica durante todo el ciclo productivo y se paga al final de cada
quincena.
Los demás gastos de fabricación se aplican mientras dure la producción y se pagan el día
30 de cada ciclo.
La duración de cada ciclo productivo será de 45 días, a partir del 1º de enero de 2000 y
comenzará un ciclo cada 15 días.
Las condiciones de venta serán mes de compra 30 días (significa que todas las ventas
efectuadas en cada mes calendario se cobran el día 30 del mes calendario siguiente).
Considere que todos los flujos de fondos acumulados que obtendrán en los meses de
Junio y Julio se repartirán cíclicamente de ahí en adelante.
La empresa cuanta para este proyecto con financiamiento bancario a largo plazo de hasta
$5.000.
Los egresos esperados son los siguientes (por cada ciclo):
1º F.F. de Egreso: $1.000.
5º F.F. de Egreso y siguientes: $3.300 cada uno.
Los flujos de fondos de ingresos esperados son los siguientes:
En Marzo y Abril: $ 6.300 cada mes y desde Mayo en adelante $7.000 cada mes.
A los efectos de este ejercicio, tener en cuenta lo siguiente:

*Trabaje con flujos de fondos quincenales y considere que todos los meses tienen 30
días.
*Los flujos de fondos deberán identificarse con fechas, no con números.
Se solicita:
1. Graficar, si existen, los solapamientos de los ciclos de efectivo hasta julio 2000
inclusive.
2. Determinar la magnitud del capital de trabajo que se necesita aplicar hasta fines
de julio de 2000.
3. Demuestre numérica y gráficamente las necesidades de financiamiento de este
proyecto.
4. ¿Hasta cuánto sugiere Ud. que debería financiarse con capitales permanentes?
185
5. Cómo lo financiaría una persona con poca aversión al riesgo. Demuestre numérica
y gráficamente.
6. Qué ventajas e inconvenientes presenta la postura mencionada en el pto. 5.
Solución:
3. Numéricamente se necesitan entre $ 14.700,00 (máximo) el 15 de Mayo y $ 10.200,00

(mínimo) el 30 de Julio
Gráficamente:
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
4) Considerando que los valores de Junio y Julio se repetirán, deberían cubrirse al menos
lo $ 10.200,00 con capitales permanentes (Capital Propio más deuda a largo plazo),
pudiendo financiar los faltantes transitorios (hasta llegar al máximo requerimiento, de $
14.700,00 con deuda a corto plazo
5) Financiaría el mínimo requerimiento necesario ( $ 10.200,00) con capitales

permanentes ( Capitales Propios y deuda a largo plazo)
6) Ventajas: menor pérdida de rentabilidad por existencia de Disponibilidades

Desventajas: Falta de Capital de Trabajo, que implica problemas de liquidez y alto
riesgo
186
1. SOLUCION EJERCICIO VIII - 5

31- 15- 30- 15- 28- 15- 30- 15- 30- 15- 30- 15-
dic ene ene feb feb mar mar abr abr may may jun 30-jun 15-jul 30-jul
MO MO
Y Y
MP MO Gtos. Vtas. Cobro
1ª Ciclo
MO MO
Y Y
2ª Ciclo
MO MO
Y Y
3ª Ciclo
MO
Y MO Y
4ª Ciclo
MO
MO Y Y
5ª Ciclo
MO
Y MO Y
6ª Ciclo
MO
MO Y Y
7ª Ciclo
MO
Y MO Y
8ª Ciclo
MO
MO Y Y
9ª Ciclo
MO
Y MO Y
10ª Ciclo
2.
31- 15- 30- 15- 15- 30- 30- 15- 30-
dic ene ene feb 28-feb mar mar 15-abr abr may may 15-jun 30-jun 15-jul 30-jul
F.F. - - - -
Egr. 1000 1500 2000 3000 -3300 -3300 -3300 -3300 -3300 -3300 -3300 -3300 -3300 -3300 -3300
F. F.
Ingr. 0 0 0 0 0 0 6300 0 6300 0 7000 0 7000 0 7000
F.F. - - - -
Netos 1000 1500 2000 3000 -3300 -3300 3000 -3300 3000 -3300 3700 -3300 3700 -3300 3700
F.F.
Acum. -1000 -2500 -4500 -7500 -10800 -14100 -11100 -14400 -11400 -14700 -11000 -14300 -10600 -13900 -10200
187
Ejercicio N° VIII.6.: Presupuesto de Efectivo
Objetivo:
• Adquirir destrezas en la confección del presupuesto de caja y del plan financiero.
• Presupuesto de cobranzas
• Presupuesto de pagos
• Flujo de Fondos
Enunciado:
La Cooperativa “La Individual” dedicada a la provisión del servicio de agua, desea conocer
su presupuesto de efectivo para el semestre septiembre/2006-febrero/2007. A tal efecto
se proporcionan los siguientes datos:
1- Saldo de Deudores por Prestación de Servicios al 31-08-06 $ 551.000
2- Facturación mensual neta $60.000
3- Estimación de cobranzas sobre lo facturado:

Set Oct Nov Dic Ene Feb
60% 65 % 70 % 70% 70% 70%
4- Cobranzas de Facturas atrasadas:

1% 2% 2 % 2% 7% 3%
Los porcentajes se calculan sobre saldo deudores
5- Cobranzas de cuotas de Planes de Pago

Septiembre $12.540 Diciembre $15.325
Octubre $13.210 Enero $18.920
Noviembre $11.520 Febrero $17.121
6- La alícuota general del IVA es 21 %. El nacimiento del Hecho imponible se produce al

momento del cobro. Todas las ventas son a Consumidores Finales.
7- Sólo corresponde pagar I.V.A sobre el 30 % de la cobranza de planes de pago.
8- Asignación a asociados: Se paga el último día del mes que corresponde. Todos los
meses $ 22.045 excepto Diciembre que se incrementa a $ 33.067.
9- Los costos de producción y gastos de administración se pagan el mes de su

devengamiento; los gastos de comercialización se pagan a los 30 días. Los del mes
de agosto ascendieron a $ 6.385.
188

C. Pro. 6.234 5.517 6.672 4.074 6.181 5.667
G.Ad m. 14.413 9.614 11.303 9.679 10.100 7.638
G. Com. 4.665 1.524 4.976 3.532 4.103 2.342
10- En base a las compras presupuestadas se estima que el Crédito Fiscal para el
semestre será:
11- El Saldo del I.V.A a pagar en septiembre es de $6.021
12- Inversiones Planeadas: Para el mes de Noviembre se proyecta una inversión de $

38.000 más Crédito Fiscal de $ 6.300.y para el mes de Diciembre de $ 30.000 más C.
F. de $ 4.200.
13- Los Déficit transitorios los financian con descubierto en Cta. Cte. Cuya TEM es de 2%.
14- Con los superávit la Coop. Tiene la política de colocar los fondos a plazo fijo a una
TNA de 5,80 % anual para saldos mayores o iguales a $2.000; cuando son inferiores a
ese importe los colocan en Caja de Ahorro con interés del 2 % anual con
capitalización mensual.
15- Se desea mantener un saldo mínimo de $ 1.500 mensual.
Solución:
a) Ingresos
1)- Cobranzas sobre lo facturado:

Facturación mensual con IVA = $ 60.000 x 1,21 = $ 72.6000
Sumamos el IVA porque es un dinero que ingresa a la empresa
- Septiembre: $ 72.600 x 0,60 = $ 43.560
- Octubre: $ 72.600 x 0,65 = $ 47.190
- Noviembre: $ 72.600 x 0,70 = $ 50.820
Ídem para los meses de Diciembre, Enero y Febrero
2)- Cobranza de facturas atrasadas: Los porcentajes (%) se calculan sobre Saldos
Iniciales de Ctas. Por Cobrar.
El saldo final de Cuentas por Cobrar se calcula sumando al saldo inicial las
facturas no cobradas, según punto anterior (diferencia entre total facturado y
cobranzas) y restando las cobranzas de facturas atrasadas del mes.
Saldo Inicial de Ctas. Por Cobrar al 31/08/06 = $ 551.000
Sept. 06 Oct. 06 Nov.06 Dic. 06 Ene. 07 Feb. 07

SI Ctas por Cob. 551.000 574.530 588.449 598.460 608.271 587.472
Fact. Mens No Cob 29.040 25.410 21.780 21.780 21.780 21.780
Cobr. Fact. Atrasadas (5.510) (11.491) (11.769) (11.969) (42.579) (17.624)
SF Ctas por Cob. 574.530 588.449 598.460 608.271 587.472 591.628
189
3)- Cobranza de cuotas de planes de pago: tomamos los importes que nos dan
como dato. Suponemos que incluyen IVA.

b) Egresos
1)- Asignación a asociados:
Sept/Oct./Nov./Ene./Febr. = $ 22.045
Diciembre = $ 33.067
2)- Gastos de Administración: Se pagan en el mes de su devengamiento.
3) Gastos de Producción: Se pagan en el mes de su devengamiento.
4)- Gastos de Comercialización: Se pagan a los 30 días.
Septiembre = $ 6.385
Octubre = $ 4.665
Noviembre = $ 1.524
Diciembre = $ 4.976
Enero = $ 3.532
Febrero = $ 4.103
Son todos Erogables y netos de IVA
5)- Inversiones:
Noviembre = $ 38.000 (sin IVA)
Diciembre = $ 30.000 (sin IVA)
6) IVA DDJJ a Pagar:

- Alícuota del 21% El hecho imponible se produce cuando se cobra
- Sólo se paga IVA sobre un 30% de la cobranza de planes de pago
- Saldo de IVA a pagar en Septiembre $ 6.021
Set-06 Oct-06 Nov-06 Dic-06 Ene-07 Feb-07

Débito Cob. Mensual 7560 8190 8820 8820 8820 8820
Débito Cob. Atrasadas 956 1994 2043 2077 7390 3059
Débito Planes de Pago 653 688 600 798 985 891
Total Débito Fiscal 9169 10872 11463 11695 17195 12770
Crédito Fiscal 2030 2485 2390 1955 2015 2923
Crédito Fiscal Inversiones 6300 4200
Total Crédito Fiscal 2030 2485 8690 6155 2015 2923
Saldo 7139 8387 2773 5540 15180 9847
Detalle Cálculo Débito Fiscal
1- Débito Fiscal Fact. Mensual:

En Septiembre cobramos $ 43.560 (con IVA)
190
Sin IVA = ( $ 43.560/1,21) = $ 36.000

IVA Debito Fiscal = Monto c/IVA – Monto s/IVA
IVA Debito Fiscal = $ 43.560 - $ 36.000 = $ 7.560 = (43.560/1.21)x0.21
2- Debito Fiscal Facturas Atrasadas: Septiembre = (5.510/1.21)x0.21 = $ 956

Octubre = (11.491/1.21)x0.21 =$ 1.994
3- Sólo se paga IVA por el 30% de la Cobranza de Planes de Pago

Septiembre = ((12.540 x 0.30)/1.21)) x 0.21 = $ 653
Octubre = ((13.210 x 0.30)/1.21)) x 0.21 = $ 688
Crédito Fiscal: Se obtiene del punto 10) y 12) del enunciado.
PRESUPUESTO DE CAJA
INGRESOS Sep. 06 Oct. 06 Nov. 06 Dic. 06 Ene. 07 Feb. 07

Cobranza Fact. Mensual $ 43.560,00 $ 47.190,00 $ 50.820,00 $ 50.820,00 $ 50.820,00 $ 50.820,00
Cobranza Fact. Atrasadas $ 5.510,00 $ 11.491,00 $ 11.769,00 $ 11.969,00 $ 42.579,00 $ 17.624,00
Cobranza Planes de Pago $ 12.540,00 $ 13.210,00 $ 11.520,00 $ 15.325,00 $ 18.920,00 $ 17.121,00
TOTAL INGRESOS $ 61.610,00 $ 71.891,00 $ 74.109,00 $ 78.114,00 $ 112.319,00 $ 85.565,00
EGRESOS
Asig. Asociados -$ 22.045,00 -$ 22.045,00 -$ 22.045,00 -$ 33.067,00 -$ 22.045,00 -$ 22.045,00
Gtos. Producción -$ 6.234,00 -$ 5.517,00 -$ 6.672,00 -$ 4.074,00 -$ 6.181,00 -$ 5.667,00
Gtos. Administración -$ 14.413,00 -$ 9.614,00 -$ 11.303,00 -$ 9.679,00 -$ 10.100,00 -$ 7.638,00
Gtos. Comercialización -$ 6.385,00 -$ 4.665,00 -$ 1.524,00 -$ 4.976,00 -$ 3.532,00 -$ 4.103,00
Crédito Fiscal Pagado -$ 2.030,00 -$ 2.485,00 -$ 8.690,00 -$ 6.155,00 -$ 2.015,00 -$ 2.923,00
Gtos. De Capital $ 0,00 $ 0,00 -$ 38.000,00 -$ 30.000,00 $ 0,00 $ 0,00
IVA a Pagar -$ 6.021,00 -$ 7.139,00 -$ 8.387,00 -$ 2.773,00 -$ 5.540,00 -$ 15.180,00
TOTAL EGRESOS -$ 57.128,00 -$ 51.465,00 -$ 96.621,00 -$ 90.724,00 -$ 49.413,00 -$ 57.556,00
SALDO DEL PERÍODO $ 4.482,00 $ 20.426,00 -$ 22.512,00 -$ 12.610,00 $ 62.906,00 $ 28.009,00
PLAN FINANCIERO
El Plan Financiero se construye tomando en primer lugar el saldo inicial de Caja,

según punto 15) es de $ 1.500,00 (saldo mínimo). A ello se le suma el saldo del
período obtenido en el Presupuesto de Caja, los intereses ganados o perdidos del
mes y los recuperos/pagos que haya que hacer respecto de depósitos/créditos
tomados en el mes precedente.
De acuerdo al resultado de lo anterior y teniendo en cuenta el saldo mínimo a
mantener, se determina un Superávit o Déficit transitorio, destinando los primeros a
Plazo Fijo o Caja de Ahorro (Punto 14) del Enunciado) y los segundos serán
financiados con descubierto en C/C (Punto 13) del Enunciado).
191
Para el mes de Septiembre, el superávit es de $ 4.482, constituyendo con los mismos

un Plazo Fijo.
Para el mes de Octubre, el superávit de caja es de $20.426, a los mismos debemos
sumarle el recupero del Plazo Fijo de Septiembre ($4.482) y los intereses generados
por el mismo (4.482 x 5.8%/12)= $22, lo que nos da un Superavit de $ 24.930, que
son depositados a Plazo Fijo.
Para el mes de Noviembre, el déficit de caja fue de $ 22.512, a los mismos debemos
sumarle el recupero del Plazo Fijo de Octubre ($ 24.930) y los intereses generados
por el mismo (24.930 x 5.8%/12)= $121, lo que nos da un Superavit de $ 2.539, que
son depositados en Plazo Fijo.
Para el mes de Diciembre, el déficit de caja fue de $ 12.610, a los mismos debemos
sumarle el recupero del Plazo Fijo de Noviembre ($ 2.539) y los intereses generados
por el mismo (2.539 x 5.8%/12)= $12, lo que nos da como resultado un Déficit de $
10.059, que deben ser financiados con descubierto en C/C.
De igual manera debemos proceder con Enero y Febrero.
Sep. 06 Oct.06 Nov.06 Dic. 06 Ene. 07 Feb. 07

Saldo de Caja Inicial $ 1.500,00 $ 1.500,00 $ 1.500,00 $ 1.500,00 $ 1.500,00 $ 1.500,00
Saldo del período $ 4.482,00 $ 20.426,00 -$ 22.512,00 -$ 12.610,00 $ 62.906,00 $ 28.009,00
Inversión en Plazo Fijo -$ 4.482,00 -$ 24.930,00 -$ 2.539,00 $ 0,00 -$ 52.646,00 -$ 80.910,00
Recupero Plazo Fijo $ 0,00 $ 4.482,00 $ 24.930,00 $ 2.539,00 $ 0,00 $ 52.646,00
Cobro de Intereses $ 0,00 $ 22,00 $ 121,00 $ 12,00 $ 0,00 $ 254,00
Deudas a Corto Plazo $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 10.059,00 $ 0,00 $ 0,00
Amortización Deuda CP $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 -$ 10.059,00 $ 0,00
Intereses Pagados $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 -$ 201,00 $ 0,00
Saldo Final $ 1.500,00 $ 1.500,00 $ 1.500,00 $ 1.500,00 $ 1.500,00 $ 1.500,00
Saldo Mínimo -$ 1.500,00 -$ 1.500,00 -$ 1.500,00 -$ 1.500,00 -$ 1.500,00 -$ 1.500,00
Comprobación 0 0 0 0 0 0
Ejercicio N° VIII.7.: Presupuesto de Efectivo
Objetivo:
• Adquirir destrezas en la confección del presupuesto de caja y del plan financiero.
• Presupuesto de cobranzas
• Presupuesto de pagos
• Flujo de Fondos
Enunciado:
La empresa Baby Cotton S.A. se dedica a la producción y venta de ropa y accesorios para
bebes y niños de hasta cinco años de edad.
El gerente comercial de la firma ha estimado que las ventas de ropa, su producto principal, en
los próximos meses pueden disminuir debido a que el Estado reducirá los aranceles de
importación para este rubro. Se posee información de que los competidores ofrecerán precios
192
más bajos a los actuales. En consecuencia, el departamento de finanzas proyecta que la

empresa tendrá dificultades financieras a corto plazo y desea proyectar el presupuesto de
efectivo y el plan financiero para el próximo año.
La información que se posee es la siguiente:
Estimación de las ventas para los próximos cuatro trimestres son:
Trimestre 1 Trimestre 2 Trimestre 3 Trimestre 4
$ 800.000 $ 900.000 $ 700.000 $ 1.000.000
Las ventas en el primer trimestre del próximo año se ha pronosticado en $600.000. El
Saldo de las cuentas por cobrar al inicio del año era de $150.000. La empresa tiene un
periodo de cobranzas promedio de 60 días.
Las compras a proveedores para cada trimestre se estiman en un 55% de las ventas
pronosticadas para el siguiente trimestre, y el plazo promedio de pago es de 45 días.
La empresa tiene un saldo inicial de cuentas a pagar es de $75.000.
En los meses de septiembre y octubre del próximo año, los propietarios retiraran
$25.000 y $40.000 respectivamente.
Los sueldos y cargas sociales ascienden a $50.000 mensuales, y los gastos de
administración y comercialización, representan un 8% del monto de ventas para cada
trimestre. Todos estos conceptos se pagan de contado.
Para el mantenimiento de los activos fijos, la empresa debe invertir en maquinaria
cuyo costo es de $140.000. Se comprara en la tercer semana del primer trimestre y se
abonara en dos cuotas iguales trimestrales a una tasa efectiva trimestral del 10%; la
primera de ellas a los 90 días de efectuada la operación y la segunda a los 90 días de
pagada la primera cuota.
El saldo mínimo de efectivo que desea mantener la empresa es de $40.000.
La política financiera respecto de los superavits de la empresa, es colocar los fondos a
plazo fijo a 90 días a una TNA del 16% para saldos mayores a $10000; cuando no se
supera dicho importe, se colocan en caja de ahorro a una tasa de interés efectiva del
0,5% trimestral.
Los déficits transitorios se financian trimestralmente mediante préstamos bancarios a
una TNA del 28%.
Para simplificar los cálculos considere todos los meses de 30 días.
Solución
PLAN DE COBRANZAS DE CREDITOS
1° 2° 3° 4°
Trimestre Trimestre Trimestre Trimestre
Saldo Inicial de Creditos por cobrar 150.000,00 533.333,33 600.000,00 466.666,67
Ventas 800.000,00 900.000,00 700.000,00 1.000.000,00
Cobranzas Cuentas por Cobrar 416.666,67 833.333,33 833.333.33 800.000,00
Saldo Final de Creditos por cobrar 533.333,33 600.000,00 466666.67 666666,67
193
PLAN DE PAGOS DE PROVEEDORES
1° 2° 3° 4°
Saldo Inicial de Proveedores 75.000,00 247.500,00 192.500,00 275.000,00
Compras 495.000,00 385.000,00 550.000,00 330.000,00
Pagos de Cuentas por Pagar 322.500,00 440.000,00 467.500,00 440.000,00
Saldo Final de Proveedores 247.500,00 192.500,00 275.000,00 165.000,00
PRESUPUESTO DE EFECTIVO
1° 2° 3° 4°
Cobranzas Cuentas por Cobrar 416.666,67 833.333,33 833.333,33 800.000,00
TOTAL DE INGRESOS 416.666,67 833.333,33 833.333,33 800.000,00
Pagos de Cuentas por Pagar 322.500,00 440.000,00 467.500,00 440.000,00
Sueldos y Cargas Sociales 150.000,00 150.000,00 150.000,00 150.000,00
Gastos de Administracion y
comercializacion 64.000,00 72.000,00 56.000,00 80.000,00
Retiro de propietarios 25.000,00 40.000,00
Gastos de Capital 80.666,63 80.666,63
TOTAL DE EGRESOS 536.500,00 742.666,63 779.166,63 710.000,00
SALDO DEL PERIODO -119.833,33 90.666,70 54.166,70 90.000,00
SALDO INICIAL 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00
SALDO MINIMO -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00
SUPERAVIT/DEFICIT DEL PERIODO -119.833,33 90.666,70 54.166,70 90.000,00
PLAN FINANCIERO
1° 2° 3° 4°
Saldo inicial 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00
Saldo del periodo -119.833,33 90.666,70 54.166,70 90.000,00
Inversiones Financieras a corto plazo -13.982,89 -104.542,21
Intereses ganados 559,32
Recupero de inversiones a corto plazo 13.982,89
Deudas a corto plazo 119.833,33 37.554,96
Intereses pagados -8.388,33 -2.628,85
Cancelacion de deudas a corto plazo -19.833,33 -37.554,96
Saldo minimo -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00
Comprobacion 0 0 0 0
194
UNIDAD IX: DISPONIBILIDADES, CRÉDITOS E INVENTARIOS
• Reconocer cuáles son los costos relevantes para determinar el nivel óptimo de
inversión en cada uno de los rubros del Capital de Trabajo.
• Conocer las diferentes herramientas que permiten obtener el nivel óptimo de inversión
en Disponibilidades, Créditos e Inventarios.
• Desarrollar habilidades en el cálculo de la inversión óptima en cada uno de los
diferentes rubros estudiados en esta unidad.
Cuando hablamos de la Administración del Capital de Trabajo, hablamos del

manejo del Activo Corriente y del Pasivo Corriente de una empresa, hablamos de lo que
es el día a día de un Gerente Financiero, lo que le lleva un 70 u 80% de su tiempo, por
ejemplo, determinar si le conviene vender o no a crédito, que nivel de inventarios debe
mantener, etc.
En esta unidad lo que vamos a hacer es un estudio particularizado de cada uno de
los rubros del Activo Corriente de la empresa.
ADMINISTRACIÓN DE DISPONIBILIDADES
REGLA GENERAL DE INVERSIÓN:

La inversión óptima en cualquier activo se determina comparando los beneficios que se
espera obtener de esa inversión con los costos (directos y de oportunidad) de realizarla.
Esta regla es perfectamente aplicable a los activos corrientes y específicamente al rubro
Disponibilidades.
TENDENCIA ACTUAL:
• Gracias al avance tecnológico se produjo un gran desarrollo en la administración
de este rubro (Caja, Bancos, Valores Negociables)
• Se trataría de reducir al mínimo la inversión en Caja y Bancos por las siguientes
razones:
- Su rentabilidad es nula o negativa por su costo de oportunidad.
- Incremento de la tasa de interés.
- Progreso de la Administración Financiera.
- Economías de volumen.
- Avance de la informatización y las telecomunicaciones.
• La empresa debería mantener un saldo tal que le permita minimizar sus costos
totales, ya que por un lado tiene los costos de mantenimiento (el costo de
oportunidad por mantener una cantidad excesiva invertida en activos a corto plazo)
y por otro lado tiene los costos por faltantes (el costo de quedarse sin activos a
corto plazo).
195
Punto
Mínimo
Costo mantenimiento
Costo faltantes
AC* Monto de los

activos circulantes
AC*: representa la cantidad óptima de inversión en Disponibilidades.
RAZONES O BENEFICIOS DE MANTENER DISPONIBILIDADES:

• ESPECULATIVAS
- Cuando la tasa de interés se mantiene alta con respecto al rendimiento de
otras inversiones alternativas.
- Cuando se espera aprovechar oportunidades de compra o inversión
ocasionales, etc.
• PRECAUCIONALES
- Mantenimiento de una reserva o “colchón” financiero para cubrir posibles
desfasajes del Ciclo Operativo.
- Cuanto menos riesgosos son los FFN de la empresa, menos necesaria es
esta reserva.
- Cuanto mayor sea el FM (CTT financiado con CP) menor será la necesidad
de mantener Disponibilidades.
• OPERATIVAS O TRANSACCIONALES
- Propias de toda operatoria comercial (pagar facturas, sueldos, etc.)
- Propias del tipo de negocio.
- Dependientes de la volatilidad de los FFN de la firma.
- Capacidad de la empresa de obtener préstamos rápidamente.
- Estructura de vencimientos del Pasivo.
- Preferencias subjetivas de la Gerencia en cuanto al riesgo.
- Eficiencia en la Administración de Disponibilidades.
ADMINISTRACIÓN DE CRÉDITOS
Cuando una empresa vende bienes y servicios, puede exigir el pago en efectivo en la
fecha de entrega o antes de ella o puede otorgar crédito a los clientes y permitir alguna
demora en el pago.
Cuando una empresa decide vender a crédito, lo que se hace es, desde el punto de vista
financiero, “invertir dinero en este rubro”.
196
Como toda inversión debemos saber si tiene un VAN positivo o no. Para saberlo tenemos
que comparar los beneficios adicionales con los costos adicionales de otorgar crédito.
BENEFICIOS ADICIONALES:
• Incremento de las ventas.
COSTOS ADICIONALES DE OTORGAR CRÉDITOS:

• De administración del rubro.
• De cobranza.
• De exposición a la inflación.
• Riesgo de incobrabilidad.
• De oportunidad o de capital.
Punto
Mínimo
Costo mantenimiento
Costo faltantes
AC* Monto de los

activos circulantes
AC*: representa la cantidad óptima de inversión en el rubro créditos, es decir el nivel

óptimo de crédito otorgado.
Hay dos costos contrapuestos, en la medida que se conceda mucho crédito, el costo de
mantener las cuentas a cobrar va a ir creciendo, pero si vendemos poco a crédito tengo
otro costo que es el costo de faltante, el costo de pérdida de ventas, es decir, se podría
haber vendido más de lo que estoy vendiendo si hubiera tenido otra política de créditos.
El costo total es la suma de estos dos costos y el mínimo de este costo total se da para el
nivel de créditos donde se cortan las dos curvas.
IMPORTANCIA DE LA CORRECTA ADMINISTRACIÓN DE ESTE RUBRO:

• Representa una gran proporción del Capital de Trabajo en muchas empresas.
• Es una condición para vender
• Es una diferenciación del producto: se vende con el “servicio del crédito”.
DECISIONES SECUENCIALES:
• ¿Conceder o no conceder créditos?
Analizar qué hace la competencia y evaluar la relación costo-beneficio de otorgar
créditos.
• Si se decide otorgar créditos:
¿Montos a otorgar?
¿Plazos?
197
¿Con una entrega inicial o sin ella?

¿Se cobrarán intereses o no?
¿Se otorgarán descuentos por pronto pago?
¿Garantía de las operaciones? ¿Documentos?
ADMINISTRACIÓN DE INVENTARIOS
Al igual que las cuentas por cobrar, los inventarios representan una inversión significativa
para muchas empresas.
La inversión en inventarios es dinero inmovilizado que tienen las empresas en activos
corrientes y como cualquier otra inversión tiene un costo, que debe ser minimizado. Se
aplica el mismo esquema de costo de mantenimiento y de faltantes.
REGLA GENERAL:
Deberá invertirse en Inventarios o Bienes de Cambios cuando la utilidad marginal de esa
inversión supere los costos marginales de efectuar la misma.
COSTOS DE MANTENER INVENTARIOS:

• DE TENENCIA
- Almacenamiento (superficie, mantenimiento, controles, etc.)
- Seguros.
- Obsolescencia (riesgo)
- Oportunidad o de Capital.
• DE PEDIDO
- Recepción y control.
- Reposición, etc.
EL MONTO DE LA INVERSIÓN EN ESTE RUBRO DEPENDE DE:

• Sector económico en el que se encuentre la empresa.
• Situación económica en general.
• Políticas de la empresa.
ETAPAS DE LOS BIENES DE CAMBIOS:

• Materias Primas.
• Productos en Proceso.
• Productos Terminados.
Para todas estas etapas es aplicable el siguiente Modelo de Investigación Operativa:
MODELO DE ADMINISTRACIÓN DE INVENTARIOS
OBJETIVO:
Minimizar el Costo Total de Inventarios mediante la determinación de un lote óptimo o
cantidad óptima de pedido, el que a su vez determina un Stock Medio Optimo.
VARIABLES QUE INTERVIENEN:

Q: Cantidad total de unidades del bien que se necesitan al año.
q: Lote óptimo de cada pedido.
198
Q/2: Stock promedio.

C: Precio unitario de compra o costo unitario de producción.
i: Tasa de Costo de Tenencia.
p: Costo de cada pedido.
q Q
CT = c.i + p
2 q
Punto
Mínimo
Costo mantenimiento
Costo faltantes
AC* Monto de los

activos circulantes
AC*: representa la cantidad óptima de inversión en Inventarios, el lote óptimo.
Bibliografía:
199
Ejercicio Nº IX.1.: Períodos de cobranzas-Flotación
Objetivo:
• Manejar el concepto de Flotación de Cobranzas y las herramientas para acelerar la
misma y su conveniencia.
• Actualización de flujos de fondos y Valor Actual con flujos perpetuos.
Enunciado:
Una empresa de nuestro medio está interesada en realizar un convenio de recaudación
para sus cobranzas con un banco local. El gerente ha estimado que el uso del sistema
reduciría el período de cobranza en dos días. Con base en la información que se presenta
a continuación, ¿debe celebrarse el convenio con el banco?
Número promedio de pagos diarios: 100.-

Valor promedio del pago: $ 5.000.-
Comisión bancaria por c/ transacción: 3.-
Tasa de interés diaria de instrumentos del mercado del dinero: 0,075 %
¿Cómo cambiaría la respuesta si existiera un cargo fijo de $ 50.000 anuales además del
cargo variable?
Solución:
CPD (Cantidad de pagos diarios) = 100 x $ 5.000 = $ 500.000
Saldo Disponible = CPD x Disminución período de cobranza

= $ 500.000 x 2 días
= $ 1.000.000 Valor Actual de la Propuesta
Costo diario = 100 transacciones x 3.00

= $ 300 diarios en forma perpetua
Valor Presente de los costos diarios = $300 = $ 400.000

0,00075
Valor Presente Neto de la Propuesta = $1.000.000 - $400.000 = $ 600.000 Conviene
Otra forma de plantearlo:
Saldo disponible = $1.000.000 x 0,00075 = $ 750

Costo = $ 300
Neto = $ 450
VPN = $ 450 = $600.000

0,00075
200
Si ahora adicionalmente tengo un cargo fijo de $50.000 anuales:
i anual = (1+ 0,00075) 365 – 1

= 0,314751 anual
VP = $50.000
0,314751
= $158.855.73
VPN = $ 600.000 - $158.855,73

= $441.144,27 Conviene
Ejercicio Nº IX.2.: Evaluación de la Política de Crédito
Objetivo:
• Comprender como se realiza un análisis de otorgamiento de créditos a clientes con
ventas por única vez y con ventas que se repitan en el tiempo.
• Valor Actual con flujos perpetuos y actualización de flujos de fondos.
Enunciado:
Macrohard Hardware suministra componentes para computadoras que están listos para
ser usados por los racionalizadores de sistemas. Un nuevo cliente ha colocado un pedido
de 100 nanocitos electrónicos. El costo variable es de $ 2 por unidad y el precio es de $ 3
cada uno. Se concede crédito por un solo período y con base a la experiencia estadística,
aproximadamente 1 de cada 10 de estos pedidos nunca se cobra. El rendimiento
requerido es de 2.5% por período.
a. Suponiendo que éste sea un pedido por una sola vez, ¿se debe aceptar? Hay
que tener en cuenta que el cliente no comprará si no se le otorga crédito.
b. ¿Cuál es la probabilidad del punto de equilibrio de incumplimiento de pago en la
parte a?
c. Suponga que los clientes que cumplen con sus pagos se convierten en clientes
repetitivos y que en cada período colocan un pedido igual a perpetuidad. ¿Se
debe aceptar el pedido? ¿Cuál es la probabilidad del punto de equilibrio de
incumplimiento de pago?
Solución:
Precio $3 Costo Variable $2 Cantidad = 100 Un.

Créditos = 1 período Incobrables (N)= 10% Rendimiento Requerido = 2.5%
a. VAN = -v + {(1-N) x p}/R
VAN = -200 + 0.9 x 300
201
(1+0.025)
VAN= $63.41 Conviene conceder el crédito
b. Debemos determinar el máximo nivel de incobrables para que el VAN sea igual a
cero (punto de equilibrio).
VAN = 0 = -200 + (1-N) x 300

(1+0.025)
N = 31.67% Probabilidad máxima aceptable de incumplimiento de nuevos clientes.
c. VAN = -V + (((1-N) x P) -V)/R
VAN = -2 + (((1-0.1) x 300) -2)/0.025
VAN = 26 Valor Actual con pedidos repetidos a perpetuidad por el cliente.

Se debe aceptar el pedido.
La cantidad máxima de incobrables sería la siguiente:
VAN = -V + ((P-V) – (N x P))/ 0.025

VAN = 0 = -2 + ((1-(N) x 3))/0.025
N = 31,67% El máximo nivel de aceptación de incobrables para que siga siendo

rentable la política de crédito es del 31,67%.
Ejercicio Nº IX.3.: Capital Neto Aplicado al Rubro Créditos.
Objetivo:
• Adquirir habilidad en el armado de flujo de fondos para determinar la inversión
necesaria en capital de trabajo.
• Armado de flujos de fondos, cálculo de VAN y su significado.
Enunciado:
En la empresa La Popular Ucraniana S.A., dedicada al reciclaje de residuos, se esta

evaluando aceptar o no un contrato propuesto para procesar 20.000 toneladas de basura
a $ 6.00 la tonelada.
Tal como esta planteada la propuesta, corresponderá efectuar el trabajo a razón de
10.000 toneladas en Enero y 10.000 toneladas en Febrero del 2002 y las condiciones de
pago son de tres cuotas mensuales iguales (sin interés), pagaderas la primera a los 60
días de la fecha de cada fin de mes de operaciones.
El cliente exige como garantía de nuestro cumplimiento, que la fecha de la firma del
contrato la Empresa efectúe un depósito de $ 15.000 en un banco a designar, cifra que se
recuperara recién al momento de terminar el trabajo.
202
La estructura de costos actual de la Empresa para trabajos similares (valida para el

tiempo que dure el procesamiento) es la siguiente:
Mano de Obra $ 3.00
Depreciación Maquinarias $ 1.50
Otros costos Erogables $ 1.00
Otros Costos No Erogables $ 0.50
TOTAL $ 6.00
La Mano de Obra se abonara el último día del mes en que se ocupe y los demás costos a
erogar relacionados a esta operación se desembolsaran en el mes siguiente al de su
utilización.
La Empresa cuenta con $15.000 para emprender esta operación, no obstante en caso de
ser necesario, el Banco con el que opera habitualmente la Empresa le ofreció un
descubierto bancario por el importe que sea necesario a una tasa del 3% efectivo
mensual, pagadero por mes vencido.
En el caso de que la operación arroje excedentes financieros se depositaran a Plazo Fijo

a una TNA del 6%.
El contrato se firmara a fines de Diciembre de 2001.
El Costo del capital es del 2% mensual.

Considere todos los meses como de 30 días,
Se solicita:
a. Determinar por el método de Flujo de Fondos el Capital Neto Aplicado al rubro

Créditos en cada mes e indicar el mes de mayores necesidades de fondos.
b. Determinar por el método del VAN si es conveniente presentarse a la licitación.
c. Elaborar el plan financiero para la empresa.
Solución:
a.
Dic. Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio
Cobranza de Servicios 20.000 20.000 20.000
Cobranza de Servicios 20.000 20.000 20.000
Mano de Obra -30.000 -30.000
Otros Costos Erogables -10.000 -10.000
Depósito Garantía -15.000 15.000
Flujo de Fondos Neto -15.000 -30.000 -25.000 10.000 40.000 40.000 20.000
Flujo de Fondos Acum. -15.000 -45.000 -70.000 -60.000 -20.000 20.000 40.000
La mayor necesidad de fondos se produce en el mes de Febrero, mes en el que se

Necesita una inversión en capital de trabajo de 70.000
203
b.
VAN (2%) = 31.924,72
Conviene realizar el contrato según las condiciones planteadas.-
c.
Plan Financiero a Corto Plazo
Dic. Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio

Saldo Inicial 15.000
FF Neto -15.000 -30.000 -25.000 10.000 40.000 40.000 20.000,00
Nueva Deuda a CP 30.000 55.900 47.577 9.004,31
Intereses Deuda a CP -900 -1.677 -1.427,31 -270,13
Pago Deuda a CP -30.000 -55.900, -47.577 -9.004,31
Depósito a Plazo Fijo -30.725,56
Recupero Depósito
P.F. 30.725,56
Intereses Dep. a P.F. 151,52
Saldo Final 0 0 0 0 0 0 50.877,08
Ejercicio Nº IX.4.: Capital Neto Aplicado al Rubro Créditos
Objetivo:
• Adquirir habilidad en el cálculo del Capital Neto aplicado al rubro créditos por el
método de Flujo de Fondos y por el método de Imputación Contable.
• Armado de Flujos de Fondos, distinguiendo flujos relevantes, incrementales y
marginales.
• Diferenciación de los conceptos de costos erogables y no erogables.
Enunciado:
Usted asesora a un a Cía. que fabrica y comercializa productos de consumo masivo, la

que ante la importante caída de ventas y las proyecciones desfavorables lo consulta sobre
la conveniencia de aplicar una política agresiva de ventas basada en la financiación de las
mismas a efecto de evitar la caída de ventas pronosticadas.
Al respecto, la gerencia comercial estima que con al nueva modalidad de comercialización
las ventas totales se incrementarán en un 10% mensual (no acumulativo), sobre el nivel
actual, siendo la totalidad de dicho incremento ventas a crédito.
Los datos con que se cuenta son:

La estructura de Costos (en términos unitarios) de la compañía es la siguiente:
204
1) Materias Primas: $ 120, se abona el 50% al contado y el saldo en dos cuotas

iguales mensuales, sin interés.
2) Mano de Obra: $ 80, se abona el tercer día hábil del mes siguiente a su utilización.
3) Costos Indirectos de fabricación y comercialización: $ 40, se abonan el 50% de
contado y el 50% a los 30 días.
4) Otros Costos Indirectos (no erogables), representan un 15% sobre la Mano de
Obra
5) Amortización de equipos $ 23
6) Previsión por Incobrables: se calcula en un 10% sobre la totalidad de los costos.
El incremento de las ventas previsto se puede producir sin inconvenientes. La
cantidad que se vende en el mes se produce en el mismo mes.
La Cía. trabaja con un margen sobre el costo total del 20%
El nivel de ventas actuales es de 400 unidades mensuales y el plan de financiación a
implementar consiste en una entrega inicial del 10% y el saldo en tres cuotas iguales,
mensuales y consecutivas, con un interés efectivo mensual del 2.5%.
Considere todos los meses o períodos como de 30 días.
Se solicita:
a. Calcular por el método del Flujo de Fondos el Capital Neto Aplicado al rubro
créditos en cada mes, sólo por el incremento de ventas, indicando el mes de
mayores necesidades de Fondos y a cuánto asciende. Realizar los cálculos hasta
el quinto mes inclusive.
b. Confirmar el cálculo obtenido en a) al 5to. mes mediante el cuadro de imputación
de los ingresos por ventas. La imputación de los ingresos por ventas seguirá el
siguiente orden: 1º a Costos Erogables, 2º a Costos No Erogables y 3º a
Beneficios
Solución:
a.
CUADRO DE FLUJOS DE EGRESOS:
1 2 3 4 5 Suma 6 7
MP –Vta 1 -2400 -1200 -1200 -4800
MP –Vta 2 -2400 -1200 -1200 -4800
MP –Vta 3 -2400 -1200 -1200 -4800
MP –Vta 4 -2400 -1200 -3600 -1200
MP –Vta 5 -2400 -2400 -1200 -1200
MO –Vta 1 -3200 -3200
MO –Vta 2 -3200 -3200
MO –Vta 3 -3200 -3200
MO –Vta 4 -3200 -3200
MO –Vta 5 0 -3200
CI –Vta 1 -800 -800 -1600
CI –Vta 2 -800 -800 -1600
CI –Vta 3 -800 -800 -1600
CI –Vta 4 -800 -800 -1600
CI –Vta 5 -800 -800 -800
Total CE -3200 -8400 -9600 -9600 -9600 -40.400 -6400 -1200
205
FLUJOS DE FONDOS DE VENTAS INCREMENTALES:
1 2 3 4 5 Suma 6
1º Venta 1452 4575,59 4575,59 4575,59 15178,77
2º Venta 1452 4575,59 4575,59 4575,59 15178,77
3º Venta 1452 4575,59 4575,59 10603,18 4575,59
4º Venta 1452 4575,59 6027,59 4575,59
5º Venta 1452 1452 4575,59
Total Ing. 1452 6027,59 10603,18 15178,77 15178,77 48440,31 13726,77
Total C.E. -3200 -8400 -9600 -9600 -9600 -40.400 -6400
F.F.N. -1748 -2372,41 1003,18 5578,77 5578,77 8040,31 7326,77
F.F.N.A. -1748 -4120,41 -3117,23 2461,54 8040,31 16080,62 15367.08
b. IMPUTACIÓN DE INGRESOS POR VENTAS
VENTAS EROGABLES NO EROGABLES BENEFICIO

P NP P NP P NP
1º VTA. 15.178,77 9.600 2.500 3.078,77
2º VTA. 15.178,77 9.600 2.500 3.078,77
3º VTA. 10.603,18 9.600 1.003,18 1.496,82 3.078,77
4º VTA. 6.027,59 6.027.59 3.572,41 2.500 3.078,77
5º VTA. 1.452 1.452 8148 2.500 3.078,77
TOTAL 48.440,31 36.279,59 11.720,41 6.003,18 6.496,82 6.157,54 9.236,31
Ejercicio Nº IX.5.: Capital Neto Aplicado al Rubro Créditos.
Objetivo:
• Comprender el razonamiento financiero y el impacto en el capital de trabajo Neto de

las decisiones relacionadas al rubro Créditos.
• Armado de Flujos de Fondos Incrementales y Relevantes.
Enunciado:
La empresa Lock vende actualmente toda su producción de contado, la que asciende a

400 unidades mensuales, a un precio de $ 200, cada una. Ante una posible caída de las
ventas, se esta analizando vender a crédito, pero sin variar el precio actual.
La nueva condición de venta consistiría en una entrega inicial del 50 % y el resto se
financiaría a 60 días, con lo cual se estima que todas las ventas se realizarán a crédito y
que crecerán a 440 unidades mensuales.
Los costos variables unitarios ascienden a $ 80, se devengan en el mismo mes de la
venta y actualmente se pagan de contado, habiendo logrado que a partir de la nueva
206
metodología de venta, los proveedores nos financien el 50 % de dichos costos variables

unitarios a 30 días.
Los costos fijos erogables ascienden a $ 1.600 mensuales y se pagan de contado.
Los costos no erogables ascienden a $ 500 mensuales.

El costo de oportunidad es del 2 % mensual.
Se solicita:
a. Determinar por flujo de efectivo la necesidad adicional de Capital Neto Aplicado al

rubro créditos, mes a mes, hasta el cuarto mes inclusive.
b. Determinar la máxima necesidad de C.N.A. y en qué mes se produce.
c. ¿Nos conviene aplicar la política de créditos, teniendo en cuenta que el CPPC es
del 2%?
d. Como se modificaría la situación, si solamente se vendieran a crédito 40
unidades y 400 al contado, manteniendo el pago a proveedores en su política
inicial (contado).
Ejercicio Nº IX.6.: Capital Neto Aplicado al Rubro Créditos
Objetivo:
• Adquirir habilidad en la aplicación de políticas alternativas de cobranza y su impacto

en el CTN.
• Armado de flujos.
• Cálculo de VAN y su significado.
• Diferenciar flujos incrementales y flujos relevantes.
Enunciado:
La empresa EL TANO S.A. dedicada a la fabricación de pastas, produce mensualmente

13.000 cajas de ravioles, las cuales vende a $ 3.9 c/u, de contado. Con el objeto de
incrementar sus ventas ha decidido comenzar a aceptar tarjetas de crédito, esperando
que el incremento sea de un 20%. De la nueva cantidad a comercializar se espera que el
50% se venda con tarjeta y el resto de contado.
Para poder cumplir con el aumento de ventas necesitará contratar un empleado adicional,
en iguales condiciones que los que hoy tiene.
La empresa posee maquinarias, adquiridas hace 2 años en $ 100.000, las cuales se

deprecian en forma lineal en 10 años.
El costo de materia prima, por caja, está calculado en $ 0,70.
207
Además, tiene otros costos variables (cajas-luz-gas-etc) de $ 0,10.
Los costos fijos erogables, mensuales (empleado administrativos-cajero–papelería –

teléfono-etc.) son de $ 1.000.
Para lograr esa producción tiene 3 obreros los cuales perciben un salario mensual de $
600, cada uno.
Se estima que los otros costos directos $ 1.000, se incrementan en un 12%.
Las condiciones de cobro de las ventas con tarjeta de crédito son un 80% de lo facturado
se cobrará en el mes siguiente al de la venta; y el 20% restante al otro mes. Hay que
considerar que se abona un 5% de comisión sobre el monto que se acredite y en ese
momento.
El costo de oportunidad mensual es del 15%.
Se solicita:
a. Determinar por flujo de efectivo la necesidad adicional de Capital Neto Aplicado

(CNA) al rubro créditos mes a mes hasta el sexto período inclusive.
b. ¿Cuánto es la máxima necesidad de CNA y en que mes se produce? ¿De qué es
neta?
c. ¿Le conviene a la empresa modificar su política de ventas?
Solución:
a.
Situación actual: Venta de Contado
Ingreso por Ventas (13.000 * 3,90) = 50.700

Materia Prima (13.000 * 0,70)= -9.100
Mano de Obra (3 empleados)= -1.800
Costos Variables (13.000 * 0,10)= -1.300
Costos Directos = -1.000
FFN generado por venta de contado= 37.500
Situación Propuesta: Venta con Tarjeta de Crédito
Cdo.: 30.420
Incremento 20% Vtas.= 15600 u.* 3,90 =60.840

30 d.: 24.336
60 d.: 6.084
208
Concepto 1 2 3 4 5 6
Ventas 1º Mes 30.420 24.336 6.084
Ventas 2º Mes 30.420 24.336 6.084
Ventas 3º Mes 30.420 24.336 6.084
Ventas 4º Mes 30.420 24.336 6.084
Ventas 5º Mes 30.420 24.336
Ventas 6º Mes 30.420
Total Ingresos 30.420 54.756 60.840 60.840 60.840 60.840
MP (0,70 * 15.600 U.) -10.920 -10.920 -10.920 -10.920 -10.920 -10.920

MO (4 Empleados) -2.400 -2.400 -2.400 -2.400 -2.400 -2.400
CV (0,10 * 15.600 U.) -1.560 -1.560 -1.560 -1.560 -1.560 -1.560
Costos Directos -1.120 -1.120 -1.120 -1.120 -1.120 -1.120
Comisión Tarjeta de Crédito 0 -1.217 -1.521 -1.521 -1.521 -1.521
Total Egresos -16.000 -17.217 -17.521 -17.521 -17.521 -17.521
Flujo de Efectivo Política Prop. 14.420 37.539 43.319 43.319 43.319 43.319
Flujo de Efectivo Política Actual

37.500 37.500 37.500 37.500 37.500 37.500
Flujo de Efectivo Marginal -23.080 39 5.819 5.819 5.819 5.819

FF Acumulado -23.080 -23.041 -17.222 -11.403 -5.584 235
La necesidad o liberación de capital adicional mes a mes a aplicar al rubro créditos

surge del renglón "Flujo de Efectivo Marginal"
Como se ve, la nueva política libera capital a partir del segundo mes de aplicación.
b.
La máxima necesidad de CNA se produce en el mes 1, con $ 23.080.-

Es neta de financiamiento de proveedores y neta de autofinanciamiento (costos no
erogables y beneficios percibidos)
c.
Para resolver este punto debemos calcular el VAN:
VAN = -23.080 + 39 + 5.819/0,15 = $ 9.293

1,15 1,152
La nueva política de créditos agrega valor a la empresa, por lo que debe ser aceptada.
209
Ejercicio Nº IX.7.: Capital Neto Aplicado al Rubro Créditos con Inflación
Objetivos:
• Determinar las necesidades de capital de trabajo en un contexto inflacionario.

• Analizar el efecto de la inflación en la estructura de costos y rentabilidad de una
empresa.
• Manejo de tasas, números índices y coeficientes.

• Flujos de fondos incrementales.
Enunciado:
La empresa Tricicleta dedicada a la comercialización de bicicletas ha decidido dada la
situación económica actual implementar un sistema de ventas a crédito a partir del mes
de julio, la que consistirá en una entrega inicial del 50 % y el saldo a 30 días.
Actualmente (junio) vende 50 unidades mensuales de contado y con la nueva política
incrementará sus ventas en un 10%, siendo todas las ventas a crédito. El precio unitario
de venta del mes de junio es de $150.
Los costos de fabricación a valores de junio son los siguientes:
• Costos variables unitarios (compra de mercadería): $60.
• Mano de obra: $400 mensuales por empleado, utilizándose 2 personas.
• Costos indirectos: se mantendrán constantes en $2000 mensuales durante los
próximos 6 meses.
Todos los costos se pagan al contado.
Se estiman los siguientes índices de crecimiento de precios, así como la inflación mensual
esperada en la economía para los siguientes cuatro meses:
Junio Julio Agosto Septiembre Octubre

Inflación general de precios 2% 3,5% 4,5% 2,7%
Índice Salarial 1526 1576 1615 1615 1680
Índice de Materiales
- índice de precios mayoristas 8000 8000 8400 8460 8650
Los precios de venta unitarios estimados son:
Junio Julio Agosto Septiembre Octubre

150 155 160 165 170
Se solicita:
a. Determine por el flujo de efectivo las necesidades adicionales mensuales de

capital de trabajo neto aplicado al rubro créditos hasta el mes de octubre
inclusive.
b. ¿Cuánto es la máxima necesidad total de CTN aplicado al rubro créditos y en qué
mes se produce?
210
c. Explique el por qué no se estabiliza el Capital de Trabajo aplicado al rubro

créditos.
d. En qué medida se cubre la empresa de la inflación por la venta realizada
(analizar solo las ventas del mes de Agosto).
Solución:
Situación Actual M0 M1 M2 M3 M4
JUNIO JULIO AGOSTO SEPT. OCTUBRE
UNIDADES VENDIDAS 50 50 50
PRECIO DE VENTA 160 165 170
INGRESOS 0.00 0.00 8000.00 8250.00 8500.00
Costos variables 3150.00 3172.50 3243.75

Mano de obra 846.66 846.66 880.73
CI 2000.00 2000.00 2000.00
EGRESOS 0.00 0.00 5996.66 6019.16 6124.48
FLUJO DE FONDOS SIT. ACTUAL 0.0 0.0 2003.30 2230.80 2375.50
Situación Propuesta
UNIDADES VENDIDAS 50 55 55 55 55
PRECIO DE VENTA 150 155 160 165 170
M0 M1 M2 M3 M4
JUNIO JULIO AGOSTO SEPT. OCTUBRE
Contado (EI) 4400.00 4537.50 4675.00
A 30 días 4262.50 4400.00 4400.00
INGRESOS 8662.50 8937.50 9212.50
Costos variables 3465.00 3489.75 3568.13

Mano de obra 846.66 846.66 880.73
CI 2000.00 2000.00 2000.00
EGRESOS 6311.66 6336.41 6448.86
F. DE FONDOS SIT. PROPUESTA 2350.84 2601.09 2763.64
FLUJO DE FONDOS
INCREMENTAL
F. DE FONDOS INCREM. ACUM.
211
UNIDAD X: OPCIONES
• Conocer qué son las opciones y para qué se las utiliza.

• Adquirir habilidad en la valoración de opciones, tanto al vencimiento como antes de
que esto ocurra, identificando los factores relevantes.
• Identificar las opciones reales subyacentes en los proyectos de inversión.
Hasta ahora hemos hablado a lo largo de todos los Capítulos anteriores del
método del flujo de tesorería descontado, para valuar acciones, bonos y proyectos. En
esta unidad vamos a introducirnos en lo que se llama la Teoría de la Valoración de
Opciones (OPM), no con la intención de convertirnos en agentes de bolsa expertos, sino
para poder comprender y aplicarla a los casos de valuación de opciones reales.
Para ello no podemos obviar introducir definiciones y conceptos esenciales que
hacen a las opciones. Las opciones son contratos que otorgan a los propietarios el
derecho de comprar o vender algún activo en una fecha específica o antes, y a un precio
fijo. Esos activos pueden ser acciones, índices de acciones, bonos, productos, moneda
extranjera, etc.
Existen opciones Europeas y Americanas. Las Europeas sólo pueden ejercerse al
vencimiento y las Americanas en cualquier momento hasta el vencimiento.
Las opciones pueden ser de compra o de venta y obviamente existen compradores
y vendedores tanto en un caso como en el otro.
Sabiendo que:
E= Precio de ejercicio o de ejecución.
S 1 = Valor del activo subyacente al vencimiento.
S 0 = Precio actual del activo.
C 1 = Valor de opción de compra o Call al vencimiento.
C 0 = Valor de la opción de compra antes del vencimiento.
P 1 = Valor de opción de venta o Put al vencimiento.
P 0 = Valor de la opción de venta antes del vencimiento.
Vemos a continuación los diagramas de posición desde el punto de vista del comprador y
del vendedor.
C1 P1 S1
E S1 E S1 S1
C1 P1 S1
212
Podemos deducir al observar los gráficos que este tipo de contrato es de suma cero, lo
que implica que lo que gana uno es igual a lo que pierde el otro.
¿Qué determina el valor de una opción? ( Antes del vencimiento )
C0
Lím . Sup.
Lím.Inferior
S0
El límite superior viene dado por el precio del activo subyacente.
C 0 ≤S 0
Para determinar el límite inferior (valor intrínseco) vemos que :
C 0 ≥0 si S 0 - E<0
De éstos, EL MAYOR
C 0 ≥S 0 - E si S 0 -E≥0
El valor del Call se situará por lo tanto en una línea curva con pendiente creciente como la
de la figura.
Variables que intervienen :
• S 0 : Precio de la acción común o activo subyacente : A mayor valor , mayor valor

de la opción . Relación directa.
• E : Precio de ejecución o precio de ejercicio : Cuanto más alto sea , menor es el
valor de la opción. Relación inversa.
• Período hasta el vencimiento ( t ) :Cuanto mayor sea éste mayor será el valor de
la opción. Relación directa.
• Rf : Tasa libre de riesgo : A mayor Rf mayor será el valor de la opción ( pensar
que tenemos una deuda).Relación directa.
• σ : Desviación típica de los valores del activo subyacente : Cuanto mayor sea ,
mayor será el valor del call. Pues si la variabilidad es muy grande hay muchas
probabilidades de que el valor del activo suba y también lo hará el valor de la
opción. Relación directa.
Para el caso de un PUT las relaciones serían :
213
• S 0 : Relación inversa
• E : Relación directa.
• T : Relación directa.
• Rf : Relación inversa
• σ : Relación directa.
La teoría de la valoración de opciones tiene distintas aplicaciones y una de ellas ,
dijimos al comienzo es la de valorar opciones reales.
¿A qué nos referimos cuando hablamos de opciones reales?
Por ejemplo, si una empresa está evaluando si fabrica un nuevo motor y resulta que del
análisis del mismo obtenemos un VAN negativo, por lo que hemos visto a priori (sin
olvidar que hay que mejorar todas las estimaciones) el proyecto se rechazaría.
Pero ¿qué pasa si ese motor es el paso previo ineludible de otra inversión?. Entonces, al
proyecto original debemos agregarle la oportunidad de crecimiento u opción de
expansión, que sí agrega valor. (Opción de compra).
Lo mismo ocurre con aquellos proyectos que pueden “abandonarse” como sería el caso
de maquinarias que tienen valor de venta versus inversiones que no tienen posibilidades
de generar valor fuera del proyecto; a esto lo llamamos “opción de abandono”. (opción de
venta).
Por último también existe la posibilidad de esperar (y aprender) antes de realizar la
inversión. Algunas inversiones tienen la característica de que las podemos hacer ahora, o
bien podemos diferirlas, lo cual agrega valor.
Bibliografía:
www.optionspricevaluation.com
www.ucm.es/BUCM/cee/doc/0061/03010061.htm
www.numa.com/derivs/ref/calculat/option/calc-opa.htm
214
Ejercicio N º X.1
Objetivos:
• Adquirir habilidad para el cálculo del valor de opciones

• Distinguir los resultados de invertir en opciones o en el activo subyacente.
• Opción de compra.
Enunciado:
En el diario Ambito Financiero se publica la siguiente información:
SERIES
EVOLUCION
DE PRIMAS
ESPEC VTO P.EJERCICIO ÚLTIMA
ACIN AGO 2.700 0.359
ACIN AGO 2.800 0.275
ACIN AGO 2.900 0.195
ACIN AGO 3.000 0.137
ACIN AGO 3.100 0.090
ACIN AGO 3.200 0.053
ACIN AGO 3.300 0.033
Valor al cierre de la publicación de la acción ACIN $ 3,02 ( 07/07 )
Suponga que compramos 100 contratos de 100 acciones c / u de ACIN AGO 3,000.
a. Si al vencimiento la acción cuesta 2,900 .¿ cuál es el valor de las opciones?

b. Si al vencimiento la acción cuesta 3,100 ¿qué hay que hacer? ¿cuál es el
resultado?
c. Si al vencimiento la acción cuesta 3,200 ¿qué hay que hacer? ¿cuál es el
resultado?
d. Si en vez de comprar opciones con ese monto hubiéramos comprado las
acciones , cuál hubiera sido el resultado para los valores planteados en los puntos
anteriores. Compárelos con los resultados obtenidos para las opciones.
Solución:
a. Si al vencimiento la acción cuesta $ 2,900 el valor de la opción es cero, no tiene valor,

terminó fuera del dinero.
b. Si al vencimiento cuesta $ 3,100 se deben ejecutar las opciones.

Valor de la opción= 3,10 –3,00 = 0,10 por acción x 100 acc c/ contrato = 10 → 10 x 100
cont. = $ 1.000
c. Si al vencimiento cuesta $ 3,200 se deben ejecutar las opciones.
215
Valor de la opción= 3,20 –3,00 = 0,20 por acción x 100 acc c/ contrato = 20 → 20 x 100
cont. = $ 2.000
d. Debemos calcular primero cuál fue el monto invertido en las opciones de compra.
0,137 x 100= 13,70 por contrato x 100 contratos = $ 1.370
Ahora calculamos cuántas acciones podríamos haber comprado con ese monto:
1.370 / 3.02 = 453 acciones.
Precio final Valor acciones Gan-Pérd Valor opciones Gan-Pérd.

2,90 1.313,70 -56,30 0 -1.370
3,10 1.404,30 34,30 0.10 -370
3,20 1.449,60 79,60 0.20 630
Cálculos : Si el precio de las acciones es 2,90 en la segunda columna vemos cuál sería
el resultado de nuestra inversión . 453 acciones por 2,90 = 1.313,70 . En la tercer columna
lo comparamos con el importe invertido ; 1.370-1.313,70 = -56,30 Es lo que perdimos por
haber invertido en acciones de Acindar. En la cuarta columna aparece el valor de las
opciones que calculamos en los puntos anteriores. En la última columna hacemos el
mismo análisis que para las acciones y comparamos el monto invertido con el valor de la
inversión ahora.
La opción es más arriesgada que la acción, tiene mayor Beta y mayor desviación de
la rentabilidad.
Cuanto mayor es el precio de la acción respecto del precio de ejercicio, más segura es la
opción, aunque la opción siempre es más arriesgada que la acción.
Ejercicio Nº X. 2.: Cálculo del valor intrínseco
Objetivo:
• Adquirir habilidad en el cálculo del valor de una opción de compra cuando existe la
certeza de que estará dentro del dinero.
• Conceptos de opción de compra y de venta.
Enunciado:
En la actualidad, los Certificados de Tesorería tienen un rendimiento del 8 % y cada

acción común de Nostradamus Corporation se vende en $ 28. No existe posibilidad
alguna de que la acción común tenga en un año un valor inferior a $ 20.
a. ¿Cuál es el valor de una opción de compra con un precio de ejecución de $ 20?
b. ¿Cuál es el valor de una opción de compra con un precio de ejecución de $ 10?
c. ¿Cuál es el valor de una opción de venta con un precio de ejecución de $ 10?
216
Solución
Valor intrínseco: Límite inferior del valor de una opción. Lo que valdría una opción si
estuviera a punto de vencer.
a. C 0 = S 0 - E / (1+R f ) = 28-(20/1.08)= 9.48 Si venciera hoy C 0 =8 como todavía falta un

año C 0 >8
b. C 0 =28-(10/1.08) = 18.74
c. Si el S 1 nunca va a ser inferior a $ 20 , al tenedor de la opción de venta no le va a

convenir ejecutarla y esa opción por lo tanto vale cero.
Ejercicio N º X. 3.: Cálculo de los valores de las opciones
Objetivos:
• Adquirir habilidad en el cálculo del valor de una opción de compra, tanto si está dentro
como fuera del dinero.
Enunciado:
El precio de una acción común de Schome Corp. Será de $60 o de $80 al finalizar el año.
Se dispone de opciones de compra con vencimientos dentro de un año. En la actualidad,
los Certificados de Tesorería generan un rendimiento de 7 %.
a. Suponga que el precio actual de cada acción común de Schome es de $65.
¿Cuál es el valor de la opción de compra si el precio de ejecución es de $55 por
acción común?
b. Suponga que el precio de ejecución es de $65 en la parte a. ¿cuál sería el valor
de la opción de compra?
Solución:
a. Si E= $55 Cae dentro del dinero . Cuando tenemos la certeza de que estará dentro del
dinero la fórmula a aplicar es:
C 0 = S 0 - E / (1+R f ) = 65-55/1.07 = 13.60
b. Si E= $ 65 ; no tenemos la certeza de que vaya a estar dentro del dinero pues si S 1 =

60, la opción carecerá de valor.
En estos casos utilizamos la siguiente fórmula:
217
C 0 ={ S 0 –Mín S 1 } x δ Siendo δ = ∆ C 1
1+R f ∆ S1
C 0 = (65-60/1.07) x 0.75 = 6.69 δ =15- 0 = 15 = 0.75

80 - 60 20
Ejercicio Nº X.4: Cálculo de opciones (call y put)
Objetivos:
• Aprender y adquirir destreza en el cálculo de opciones
• Método de cálculo de valor de opciones.
Enunciado:
Actualmente, en el mercado se están cotizando calls y puts europeos sobre una acción
ordinaria de Aguasnegras S.A., con precios de ejercicio de $55 y plazos de vencimiento
de 46 días. Hoy, la acción de Aguasnegras S.A. se cotiza a $50 y, dentro de 46 días, se
espera que cotice a $60,92 ó a $37,24. La tasa libre de riesgo es del 10% efectivo anual.
a. Calcular el valor actual de un call.

b. Calcular los valores intrínsecos de un call.
c. Con la información obtenida en a), ¿cómo podría hacer Ud. para comprar una
acción de Aguasnegras sin dinero y sin correr riesgos? Explique verbalmente y
fundamente en forma numérica, utilizando cantidades enteras.
d. Calcular el valor actual de un put.
e. Calcular los valores intrínsecos de un put.
f. Con la información disponible verifique en forma numérica el cumplimiento de la
ecuación fundamental de equivalencia o conversión de opciones, actualmente.
Ejercicio N º XI. 5: El capital como una opción
Objetivos:
• Adquirir destreza en el cálculo de E (valor del capital) entendido como una opción de
compra.
218
Enunciado:
En la actualidad, los activos de Su-Jane Company tienen un valor de $800. En un año,

valdrán $600 o $1000. La tasa libre de riesgo es de 8%. Suponga que Su-Jane tiene una
emisión de deuda en circulación con un valor nominal de $500.
a. ¿Cuál es el valor del capital?
b. ¿Cuál es el valor de la deuda? ¿La tasa de interés de la deuda?
c. ¿Aumentaría o disminuiría el valor del capital si la tasa libre de riesgo fuera 20
%? ¿Por qué? ¿Qué muestra la respuesta?
d. Suponiendo que el valor de los activos en un año será de $ 400 o $1.000 ¿Cuál
es el valor del capital? ¿El valor de la deuda? ¿La tasa de interés de la deuda?
Solución
a. Para resolver la situación planteada debemos entender que los dueños tienen una
opción de compra con un precio de ejercicio de $ 500. Existe certeza de que al cabo de
un año la opción tendrá valor pues 500 < 600 (el menor valor que puede tener).
C 0 = S 0 –E / 1+ R f = 800-500/1.08= 337.04 Es el valor del capital (E)
b. A = E +D ⇒ D = A – E = 800-337.04 = 462.96
Al no existir posibilidad de incumplimiento puesto que los activos valdrán más que
la deuda, la tasa de interés de la deuda = R f = 8%. También podríamos haber
calculado el valor actual de la deuda descontando su valor nominal por la tasa R f .
D = 500/1.08= 462.96
c .Si R f aumenta al 20 % el valor del capital también aumenta. C 0 = 800-500/1.20 =

383.33
d. En este caso la deuda ya no es libre de riesgo pues si los activos valen $ 400 los
accionistas no ejecutarán su opción, es decir incumplirán. (La acción no tiene valor). Si los
activos valen $ 1.000 los accionistas ejecutarán su opción y tendrán una utilidad de 1000-
500= 500.
La opción (el capital) valdrá 0 ó 500; los activos valdrán $ 400 ó $ 1000.
Una cartera que tiene el valor actual de $ 400 invertidos en un activo libre de riesgo y
(1000-400)/ (500-0) = 1.2 opciones de compra, reproduce los activos de la empresa.
S 0 = 1.2 C 0 +400/1.08 ⇒ C 0 = 358.02 = Valor de E
Directamente podemos usar la fórmula que vimos en el ejercicio 3, para calcular el valor
de una opción de compra cuando no tenemos certeza de que su valor caerá dentro del
dinero:
C 0 ={ S 0 –Mín S 1 } x δ Siendo δ = ∆ C 1
1+R f ∆ S1
C 0 = (800 - 400 ) x 0.8333 = 358.02 δ =500 - 0 = 5 = 0.8333

1,08 1000 - 400 6
219
Cálculo del valor de la deuda:
V=D+E D=V–E
D = 800-358.02 = 441.98
Y la tasa de interés ya no es libre de riesgo,

Tasa de interés = (500/441.98) – 1 = 13.13 %.
Interpretación: Los acreedores le compraron en bono libre de riesgo, pero en el

mismo momento les venden a los accionistas una opción de venta (put) sobre los
activos de la firma. Si el precio de los activos < deuda, el put va a ser ejercido.
El valor del put es el riesgo de insolvencia:
P 0 = { Max S 1 –S 0 }x (1- 1 / δ c ) = 20.98

1+R f
Por lo tanto también podemos calcular D de la siguiente forma:
Deuda con riesgo = Deuda sin riesgo – riesgo de insolvencia
D = 462.96- 20.98 = 441.98
Ejercicio Nº X.6 Valuación del capital contable de una empresa apalancada – Uso
de Black & Scholes
Objetivos:
• Aprender a utilizar la fórmula de cálculo de opciones para valuación de empresas.
• Adquirir destreza en la interpretación de tasas de interés.
• Cálculo de valor de opciones a través del método Black & Scholes
• Manejo de tasas de interés con capitalización continua.
Enunciado:
La empresa GRUNDY S.A., la cual tiene como actividad principal la fabricación de

electrodomésticos, posee un activo valuado a valores de mercado de $ 23.000.000.
Posee además una emisión de Deuda cupón cero con un valor al vencimiento de $
20.000.000, con vencimiento en 4 años. La desviación estándar del rendimiento de los
activos de la empresa es del 30% anual. Por último se sabe que la tasa libre de riesgo,
con capitalización continua es del 7% anual.
220
Se solicita:
a. ¿Cuál es el valor de mercado del capital y de la deuda de GRUNDY S.A.?

b. ¿Cuál es la tasa de costo de la deuda? ¿Qué indica la misma?
c. ¿Cuál es el valor de la deuda libre de riesgo? ¿Cuál es el valor del riesgo de
insolvencia?
d. ¿Cuánto crecería el capital de la empresa, ante un crecimiento en los activos de
la empresa del orden de los $ 10 millones?
SOLUCIÓN
a. Valuar el capital de la empresa mediante el uso de la fórmula Black & Scholes,

supone calcular el valor del capital como una opción de compra sobre los activos
de la empresa con un precio de ejercicio equivalente al pasivo (emisión de bonos)
de la empresa.
Según el modelo, los accionistas venden los activos a los acreedores,

vendiéndoles estos últimos una opción de compra (call) sobre los activos de
la empresa cuyo precio de ejercicio es el valor del pasivo al vencimiento. La
opción de ejercer o no el call está en manos de los accionistas y se ejecutará
en la medida en que los activos al vencimiento del plazo sean mayores al
pasivo.
Para tener en cuenta respecto de la nomenclatura utilizada, el call C=PN
(Patrimonio de la empresa) y el precio de ejercicio E equivale al pasivo de la
empresa (D).
Call=PN= S 0 x N(d1) - E x e –Rt x N(d2)
En primer lugar obtenemos el N(d1) y el N(d2)
d1= [ln (S 0 /E) + (R f +σ2/2) x t] / (σx√t)

d1= [ln ( 23/20 ) + (0,07+0,32/2) x 4] / (0,3x√4)
d1= [0,1398 + 0,115 x 4 ]/ 0,60
d1= 0.9997 ≈ 1
N(d1)= 0,8414
d2= d1 - σ x √t
d2= 0.9997 - 0,30 x √4
d2= 0,3997 ≈ 0,40
N(d2)= 0,6554
Call=PN= S 0 x N(d1) - E x e –Rt x N(d2)

Call=PN= 23 x 0,8414 - 20 x e -,07*4 x 0,6554
Call=PN= 19.35 - 20 x 0,7558 x 0,6554
Call=PN= 9.44
221
Como vemos, utilizando la fórmula de cálculo de call, a través de Black & Scholes,
obtenemos el valor del capital, que en este caso asciende a $ 9.44 millones.
Por lo tanto, sabiendo que el valor de los activos es de $ 23 Millones, por diferencia
entre el los activos y el capital, obtenemos el monto al que asciende el pasivo a
valores actuales.
D= A - PN
D= 23 – 9,44
D= $ 13.56 Millones
El pasivo asciende a $ 13,56 Millones
b. Para obtener el costo de la deuda de la empresa, debemos encontrar la tasa

que, descontando el valor nominal del bono a cuatro años, nos permita obtener un
valor actual de $ 13,56 Millones, teniendo en cuenta que la capitalización es
continua.
Rd=? VA (D)= VN (D) x e -Rd*4

13,56= 20 x e -Rd*4
13.56/20= e -Rd*4
0,6780 = e -Rd*4
Rd= ln (0,6780) * -1/4)
Rd= 9,72%
Como vemos, la tasa que rige la deuda es de un 9,72%, muy superior a la tasa
libre de riesgo (Rf), del orden del 7%, esto se verifica en virtud del riesgo de
incumplimiento que tiene la deuda.
c. Si al finalizar el plazo de 4 años, los activos de la empresa tienen un valor

inferior a los $ 20 Millones que vale la deuda al vencimiento, los accionistas
evidentemente no cancelarán la misma, de ahí el riesgo que tiene incorporada la
deuda.
Según el modelo, al endeudarse una empresa, los acreedores compran un bono
libre de riesgo a la empresa y al mismo tiempo venden una opción de venta (Put) a
los accionistas sobre los activos de la empresa. La opción de venta está en manos
de los accionistas, quienes ejecutarán la misma en caso que los activos al
vencimiento sean menores al valor de la deuda. Si no existiera riesgo de
incumplimiento el Put valdría cero, a medida que existe un mayor riesgo de
incumplimiento de la deuda es que el Put adquiere un mayor valor, siendo este
representación del riesgo de incumplimiento de la deuda.
Por lo tanto:
Valor de los bonos libres de Riesgo= Valor del bono riesgoso + Opción de Venta
222
Valor de bono libre de riesgo = VN (D) x e -Rf*4

Valor de bono libre de riesgo = 20 x e -0,07*4
Valor de bono libre de riesgo = 15,1157
Valor de los bonos libres de Riesgo= Valor del bono riesgoso + Opción de Venta
15,1157= 13.56 + Opción de Venta
1,5557 = Opción de Venta
La Opción de Venta debe ser igual a $ 1,5557 Millones
Para comprobar lo anterior, podemos utilizar la fórmula de paridad entre opciones

de compra y venta:
S 0 + P 0 = VA (E) + C 0
23 + 1,5557 = 15,1157 + 9.44
Como vemos, el valor del riesgo de incobrabilidad está dado por la opción de
venta o put y que es igual a la diferencia entre la deuda con y sin riesgo,
ascendiendo esta última a $ 1,557 Millones.
d. Para responder este interrogante tenemos que considerar el valor del Delta
Call (δ) de la empresa. Este coeficiente está dado por el N(d1), calculado
precedentemente. Este coeficiente nos indica cuanto crecerá el capital de la
empresa ante cambios en los activos.
En este caso, tenemos un δ = 0,8414.

Esto significa que, ante un crecimiento en los activos de la empresa de $ 10
Millones, el capital de la empresa crecerá:
Δ PN = Δ A x δ
8,414 = 10 x 0,8414
Por lo tanto, ante un crecimiento en los activos de la empresa de $ 10 Millones, el

capital se incrementará en $ 8,414 Millones. La parte restante $ 1,586 es lo que
crecerá el pasivo de la empresa.
223
224
UNIDAD XI: ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS
• Comprender la necesidad empresaria de protegerse frente a las fluctuaciones

transitorias en los precios (Riesgo Financiero)
• Conocer y distinguir los distintos instrumentos derivados de cobertura de riesgo
financiero.
• Aprender a realizar coberturas utilizando los distintos instrumentos de cobertura de
riesgo.
El objetivo de este capítulo es desarrollar los principios básicos de la

administración de riesgo financiero. El propósito de la administración del riesgo
financiero es reducir la exposición de la empresa ante las fluctuaciones de los precios u
otros factores que afectan el valor de la empresa. Esto se denomina cobertura de riesgo
financiero.
Para administrar eficazmente la exposición al riesgo financiero de las operaciones,

es necesario en primer lugar identificar las fluctuaciones de los precios que ocasionan
mayor impacto sobre el valor de la empresa. El perfil de riesgo es la herramienta básica
para identificar y explicar el nivel de exposición al riesgo de una empresa. El perfil de
riesgo es un gráfico que mide la relación que existe entre el valor de mercado de la
empresa y las variaciones de precio de un determinado producto.. Por ejemplo, veamos el
caso un productor de soja:
Perfil de riesgo del productor de soja:

En el eje de las abscisas se miden las variaciones del precio de la soja y en el eje de las
ordenadas se miden las variaciones en el valor de la empresa productora de soja.
∆Valor Empresa
Pendiente de Riesgo
12%
∆ Precios
10%
El Perfil de Riego del productor de soja nos muestra dos cosas:
• Dado que la recta tiene una pendiente ascendente, los incrementos en los precios
del bien (en este caso soja) incrementan el valor de la empresa.
225
• Dado a que la línea recta tiene una pendiente muy pronunciada, la empresa tiene
una exposición significativa a las fluctuaciones del precio de la soja y tal vez deba
tomar medidas para reducirlo.
Ahora veamos el caso de un fabricante de aceite que utiliza la soja como principal insumo
para su producción:
Perfil de riesgo del fabricante de aceite:
∆ Valor Empresa
12%
∆ Precios
-10%
Al fabricante de aceite le conviene que el precio de la soja baje, por lo tanto la

forma del perfil de riesgo es exactamente al revés del que tiene el productor de soja. A
medida que el precio baja el valor de la empresa aumenta y viceversa. En este caso, igual
que en el caso anterior, tenemos que analizar dos cosas, la forma (para ver si la influencia
es positiva o negativa) y la pendiente del perfil de riesgo (para observar el mayor o menor
grado de incidencia) Como podemos observar, las variaciones en el precio del bien
benefician a una de las partes y perjudican a la otra y viceversa. Tanto la empresa
productora de soja como la empresa compradora tienen efectos opuestos ante
variaciones en el precio del bien.
Esta exposición de las empresas a las variaciones en los precios de mercado

puede dividirse en dos clases:
• Exposición financiera a largo plazo de la empresa también denominada

exposición económica; es originada por alteraciones permanentes en los precios o
en otros factores económicos, debido a cambios fundamentales en la estructura
del mercado. La exposición económica es imposible de cubrir, puesto que no se
puede establecer una cobertura sobre una base permanente que modifique la
economía fundamental de un negocio.
• Exposición financiera a corto plazo de la empresa también denominado riesgo de

transacción; se origina cuando la empresa debe efectuar transacciones en un
futuro próximo a precios o tasas inciertas debido a fluctuaciones transitorias en los
precios del mercado. Para eliminar el riesgo de transacción la empresa puede
intentar cubrir sus flujos de efectivos a corto plazo utilizando instrumentos
derivados.
226
Los instrumentos financieros derivados son activos financieros que representan

derechos sobre otros activos financieros o sobre activos no financieros o reales. Sus
valores “derivan” por lo tanto del valor de otros activos.
Las empresas tienen a su disposición una amplia gama de instrumentos derivados

de cobertura de riesgo financiero. Entre los más importantes se encuentran los contratos
adelantados, los futuros, las opciones y los swaps.
Un contrato adelantado o forward es un convenio que establece la venta de un

activo en el futuro a un precio establecido hoy. Las condiciones del contrato establecen
que una de las partes entregue los bienes a la otra en una fecha determinada
denominada “fecha de liquidación”; y que la otra pague el precio convenido anteriormente.
Esto es, el comprador de un forward tiene la obligación de recibir los bienes y pagarlos;
mientras que el vendedor tiene la obligación de entregarlos y aceptar el pago.
Evidentemente, al haber concertado la compra a un precio firme el comprador se

va a beneficiar si el precio del bien se incrementa mientras que el vendedor va a ganar si
el precio disminuye, puesto que ya ha pactado la venta a un precio superior.
Al igual que los contratos adelantados, un contrato futuro es un convenio entre

dos partes en el cuál el vendedor se obliga a entregar un bien en el futuro a un precio
establecido hoy, mientras que el comprador se compromete a recibir el bien y pagarlo en
el futuro al precio establecido. La diferencia con los forwards, es que son contratos
estandarizados emitidos en serie que cotizan en las bolsas de comercio, y cuyas
posiciones se liquidan sobre una base diaria reduciendo al mínimo el riesgo de
incumplimiento.
Los futuros pueden agruparse en función de los distintos activos subyacentes,
estos pueden ser divisas, tipos de interés o materias primas (conmodities)
Las opciones son contratos normalizados a través de los cuales el comprador

adquiere el derecho, pero no la obligación, de comprar (call) o vender (put) el activo a un
precio establecido hoy en una fecha futura. Ese contrato se puede ejecutar sólo en la
fecha de vencimiento (contrato europeo) o también antes de la fecha de vencimiento
(contrato americano). Al igual que en los futuros, la obligación de comprar o vender el bien
se puede sustituir por el compromiso de liquidar las diferencias, positivas o negativas.
A diferencia de los futuros en las opciones se realiza una transacción en el

momento de su contratación, el que compra la opción paga una prima por disfrutar del
derecho adquirido y quién la vende cobra dicha prima. El comprador llegado el momento
del vencimiento siempre podrá optar por ejercitar o no su opción siendo el riesgo que
corre igual a la prima pagada, mientras que el vendedor esta a expensas de lo que decida
el comprador y por tanto es habitual que utilice la prima cobrada para comprar otras
opciones que le permitan fijar el riesgo asumido. Este hecho hace que sea habitual por
parte de las entidades financieras ofrecer a sus clientes la posibilidad de comprar
opciones pero no la posibilidad de venderlas.
Un swap es un convenio entre dos partes para intercambiar flujos de efectivo

específicos a intervalos de tiempo establecidos. Un swap puede entenderse como una
serie de contratos adelantados con distintas fechas de liquidación. Al igual que los futuros
existen swap de divisas y de tasas de interés, y en menor medida de materias primas.
227
El uso de productos derivados, especialmente los futuros y las opciones,

presentan algunas características especiales que debemos considerar:
• Si bien no precisan de grandes desembolsos iniciales; los beneficios o pérdidas

potenciales pueden ser cuantiosos.
• Se trata de un juego de beneficio cero. Cuando invertimos en la bolsa nos

encontramos con que cuando la bolsa sube todos ganan y cuando la bolsa baja
todos pierden. En los derivados cuando yo gano alguien pierde y a la inversa; las
ganancias de un contratante son las pérdidas de otro.
Bibliografía:
228
Ejercicio Nº XI.1
Objetivo:
• Adquirir habilidad en la administración de riesgos, identificando los instrumentos que
permiten modificar el perfil de riesgo, reduciendo o incluso eliminando el nivel de
exposición.
• Perfil de riesgo
• Contrato adelantado, de futuro, swaps, opciones.
Enunciado:
El señor Carlos Santorrelli es el socio gerente de una importante empresa agropecuaria

cercana a la cuidad de Oncativo. Recientemente esta empresa ha cultivado una superficie
de 350 hectáreas de soja. El Sr. Santorelli espera poder realizar la cosecha al finalizar la
primavera, esto es dentro de 45 días aproximadamente.
El ingeniero agrónomo que asesora a la empresa ha pronosticado que, de no presentarse

ningún fenómeno inesperado, se podrá obtener un rinde de aprox.120 quintales por
hectárea.
La empresa está asegurada contra todo tipo de plaga y eventos meteorológicos. Sin
embargo el Sr. Santorelli está preocupado. Como en el pasado los precios de mercado de
la soja han tenido un comportamiento muy volátil, él teme que, aunque los precios
actuales de la soja se encuentran en niveles más que aceptables, estos podrían disminuir
drásticamente antes del momento la cosecha, pudiendo provocar dificultades financieras
a la empresa.
El Sr. Santorelli lo ha convocado a Ud. como asesor y le ha formulado las siguientes

preguntas:
a. ¿De que manera afectan los cambios en el precio de la soja al valor de la empresa
agropecuaria?
b. ¿Cómo se podría reducir la exposición de la empresa ante las fluctuaciones en el

precio de la soja utilizando contratos futuros? ¿Y utilizando opciones?
Solución:
a. Como la soja es el producto de la empresa, de su precio depende el nivel de ingresos,

y por lo tanto sus flujos de fondos esperados. Así, ante un incremento en el precio de la
soja se incrementarán los flujos de fondos futuros esperados y de esta forma se
incrementará también el valor actual de la empresa agropecuaria. Por el contrario, ante
una disminución en el precio de la soja, los flujos de fondos futuros esperados se
reducirán así como el valor de la firma.
b. Para reducir la exposición de la empresa ante fluctuaciones en el precio de la soja

utilizando contratos de futuros, el Sr. Santorelli debería vender contratos de soja a 45
229
días y de esta manera asegurarse el ingreso fijo al momento de la cosecha. Si el precio

de la soja al vencimiento del contrato baja, el mercado de futuros le pagará a la empresa
la diferencia entre el precio del contrato y el precio de mercado de la soja. De esta forma
los flujos de fondos de la empresa se verán compensados por la disminución en los
ingresos por ventas producida por la baja en el precio de mercado de la soja.
Si sucede la situación inversa, esto es, si el precio de mercado al vencimiento del contrato
se incrementa, la empresa lamentablemente tendrá que pagarle al mercado de futuros la
diferencia entre el precio de mercado de la soja y el precio establecido en el contrato. Esto
hará que se elimine el incremento en los flujos de fondos de la empresa producto del
incremento del precio de mercado de la soja.
Otra alternativa es realizar una cobertura utilizando opciones sobre futuros. En este
caso el Sr. Santorelli deberá comprar opciones de venta sobre futuros de soja a 45 días.
Al vencimiento de la opción, si el precio de mercado del contrato de futuros de soja es
superior al precio de ejercicio, el Sr. Santorelli habrá simplemente perdido el valor de la
prima de la opción, y los resultados del contrato de opciones sobre futuros de soja no
alteran los flujos de fondos de la empresa. Caso contrario, si el valor de mercado del
contrato de futuros de soja es inferior al precio de ejercicio el Sr. Santorelli ejecutará su
opción y recibirá la diferencia entre el precio de ejercicio y el valor de mercado del
contrato de futuros. Esto compensará la disminución en los flujos de fondos de la empresa
ocasionada por la disminución en el valor de mercado de la soja.
Ejercicio Nº XI.2
Objetivo:
• Adquirir habilidad en la administración de riesgos, distinguiendo los instrumentos que
permiten disminuir o eliminar el nivel de exposición.
• Perfil de riesgo
• Contrato de futuro y opciones
Enunciado:
La Empresa “La espiga dorada” dedicada a la producción de trigo está estudiando

diferentes formas de obtener un buen precio al momento de la cosecha. El precio actual
del trigo es de $120 el quintal. Su asesor le presenta entre otras las siguientes variantes:
1- Firmar un contrato de futuro por el cual el productor se compromete a

vender 100.000 quintales dentro de dos meses a $140 el quintal.
2- Comprar una opción de venta por los 100.000 quintales a dos meses
con un precio de ejercicio de $140. La prima es de $12.000.
a - ¿Qué le conviene hacer a la Empresa?
b – ¿Cómo debería actuar frente a una disyuntiva similar una empresa productora de
harina de trigo?
230
Solución:
a - Si analizamos la situación, la Empresa “La espiga dorada” quiere cubrirse de las bajas
de precios y no de las subas, por lo tanto si firma un contrato de futuro y el precio sube el
productor pierde porque vendió a un precio menor, es decir esta cobertura le está
anulando todo lo que podría ganar con la suba de precios. Estos contratos cubren del
riesgo pero también anulan la ganancia posible en el caso de que el mercado evolucione
de forma favorable a la empresa.
Por lo expuesto a la empresa le resultaría más conviene comprar puts, con lo cual
anularía únicamente la parte negativa del riesgo. Ver gráfico.
∆ Valor
∆ Precios
b – El productor de harina, al utilizar el trigo como insumo, quiere cubrirse de los

aumentos de precios y no de las bajas, ya que si el precio del trigo sube la empresa
pierde valor pero si el precio baja la empresa gana aumentando su valor. Por lo tanto
sería más conveniente que la empresa comprara opciones de compra para anular de esta
forma sólo la parte negativa y no la positiva.
∆ Valor Empresa
∆ Precios
231
UNIDAD XII: FUENTES DE FINANCIAMIENTO
• Adquirir habilidad para evaluar las ventajas e inconvenientes que presentan las
distintas alternativas de financiamiento a mediano plazo a fin de poder tomar
decisiones y asesorar sobre las mismas.
• Conocer los aspectos legales y técnicos de los distintos tipos de Fideicomisos
identificando las ventajas que presentan para los sujetos intervinientes.
• Identificar las ventajas y limitaciones que presenta el uso del autofinanciamiento en las
empresas.
En esta Unidad veremos en primer término las distintas alternativas de mediano

plazo que pueden encontrar las empresas en nuestro medio, analizando los beneficios
que presentan cada una de ellas, especialmente evaluaremos el Leasing como una fuente
alternativa para conseguir el uso de los bienes, ya sea tangibles o intangibles, que
necesitan las empresas sin recurrir a las fuentes tradicionales de financiamiento.
En segundo término analizaremos la técnica financiera de securitización o
titulización mediante la cual las empresas titulares de ciertos activos crediticios los utilizan
como respaldo de la emisión de títulos que les facilitan la obtención de fondos. Los
vehículos por excelencia que se utilizan para esta posibilidad de obtener fondos son el
Fideicomiso y los Fondos Comunes de Inversión, por lo que los analizaremos. El
Fideicomiso es un instrumento legal que cada vez es más utilizado en nuestro país.
Podemos distinguir varios tipos de fideicomisos que pueden realizarse, como medio para
lograr la finalidad perseguida por las partes intervinientes, reuniéndolos principalmente en
cuatro grupos generales: fideicomisos de inversión, de garantía, de administración y
mixtos. Especialmente nos ocuparemos de los Fideicomisos Financieros creados por la
Ley 24441.
Y por último analizaremos el autofinanciamiento, que es la reinversión en la
empresa de los beneficios y amortizaciones incorporados en los precios, como una de las
principales fuentes de financiamiento de muchas empresas que no pueden recurrir al
financiamiento de terceros o la incorporación de mayor capital de los dueños, analizando
las ventajas y limitaciones que presenta.
Bibliografía:
www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar
www.bolsacba.com.ar
232
Notas de Cátedra
WARRANT
Es un mecanismo de crédito garantizado con mercadería. Dicha mercadería estará

depositada en recintos autorizados por la empresa emisora del warrant, la cual acredita su
existencia, valor, calidad y cantidad, haciéndose responsables por la conservación de la
calidad y su custodia.
¿Quiénes intervienen en esta operatoria y cuáles son sus funciones?
Son tres personas perfectamente individualizables:

• Usuario, quien deposita su mercadería.
• Empresa emisora del warrant, quien recepciona, certifica, controla y custodia la
mercadería depositada.
• Inversor, quien otorga el crédito al usuario.
¿Quién puede ser usuario de un warrant y sobre qué mercaderías?
Toda empresa, persona natural o jurídica, en tanto cuente con materias primas, productos
elaborados, maquinarias o cualquier otro tipo de bienes que representen valores estables
y de buena liquidación y cuya conservación no sea excesivamente difícil, ni presente
riesgo de obsolescencia.
Para que puedan emitirse certificados de depósito y warrant, la mercadería no podrá ser
importada, deberá estar asegurada y deberá estar libre de todo gravamen o embargo
judicial.
¿Qué pasa llegado el vencimiento del warrant?
• Si el cliente paga en término o paga por anticipado: el titular retira la mercadería

presentando el certificado de depósito y el warrant.
• Si el cliente no paga, dentro de los 10 días, el acreedor solicita a la sociedad
warrantera el remate de la mercadería. Este remate es extrajudicial y no puede
ser suspendido por concurso o quiebra, incapacidad o muerte del depositante ni
por otra causa que no sea orden judicial escrita.
¿Qué otras facultades tiene el depositante?
• El cliente tiene derecho a solicitar la emisión del warrant fraccionado en la cantidad

de certificados que le convenga.
• También el propietario de un certificado de depósito, separado del warrant
respectivo negociado, podrá pagar antes del vencimiento del préstamo, el importe
del warrant.
• Tiene el derecho de examinar el estado de las mercaderías durante todo el
período de almacenamiento.
233
Beneficios
• Facilita la administración de stocks, evitando su acumulación y sus costos

financieros.
• Facilita la comercialización de los bienes depositados (mejor planificación
comercial)
• Permite el acceso al crédito más barato y ágil ya que el acreedor cuenta con una
garantía real que no se encuentra alcanzada por situaciones personales o
patrimoniales del deudor.
LEASING
Marco legal: ley 25.248.
Concepto:
Es un contrato por medio del cual una de las partes, el “dador”, conviene en transferir a la
otra, el “tomador”, la tenencia de un cierto y determinado bien para el uso y goce de la
última, contra el pago de un canon establecido.
Objeto del contrato:

Pueden ser cosas muebles e inmuebles, marcas, patentes o modelos industriales y
software de propiedad del dador o sobre los que éste tenga la facultad de dar en leasing.
Los servicios y accesorios necesarios para el diseño, instalación, puesta en marcha y
puesta a disposición de tales bienes pueden ser incluidos en el contrato.
El bien objeto del contrato puede:
• Comprarse por el dador a persona indicada por el tomador;
• Comprarse por el dador según especificaciones del tomador o según catálogos,
folletos o descripciones identificadas por éste;
• Comprarse por el dador, quien sustituye al tomador, al efecto, en un contrato de
compraventa que éste haya celebrado;
• Ser de propiedad del dador con anterioridad a su vinculación contractual con el
tomador.
• Adquirirse por el dador al tomador en el mismo contrato o habérselo adquirido con
anterioridad;
• Estar a disposición jurídica del dador por título que le permita constituir leasing
sobre él.
Canon y Precio de ejercicio de la opción:

El monto y la periodicidad de cada canon se determinan convencionalmente.
El precio de ejercicio de la opción de compra debe estar fijado en el contrato o ser
determinable según procedimientos o pautas establecidas.
La opción de compra puede ejercerse por el tomador una vez que haya pagado tres
cuartas (3/4) partes del canon total estipulado, o antes si así lo convinieran las partes.
Forma e inscripción:
El leasing debe instrumentarse en escritura pública si tiene como objeto bienes
inmuebles, buques o aeronaves. En los demás casos puede celebrarse por instrumento
público o privado.
A los efectos de su oponibilidad frente a terceros, el contrato debe inscribirse en el
registro que corresponda según la naturaleza de la cosa que constituye su objeto. La
234
inscripción en el registro podrá efectuarse a partir de la fecha de celebración del contrato

de leasing, y con prescindencia de la fecha en que corresponda hacer entrega de la cosa
objeto de la prestación comprometida. Para que produzca efectos contra terceros desde
la fecha de la entrega del bien objeto del leasing, la inscripción debe solicitarse dentro de
los cinco (5) días hábiles posteriores. Pasado ese término, producirá ese efecto desde
que el contrato se presente para su registración. Si se trata de cosas muebles no
registrables o software, deben inscribirse en el Registro de Créditos Prendarios del lugar
donde se encuentren las cosas o, en su caso, donde la cosa o software se deba poner a
disposición del tomador. En el caso de bienes inmuebles la inscripción se mantiene por el
plazo de veinte (20) años; en los demás bienes se mantiene por diez (10) años. En ambos
casos puede renovarse antes de su vencimiento, por rogatoria del dador u orden judicial.
Son oponibles a los acreedores de las partes los efectos del contrato debidamente
inscripto. Los acreedores del tomador pueden subrogarse en los derechos de éste para
ejercer la opción de compra. En caso de concurso o quiebra del dador, el contrato
continúa por el plazo convenido, pudiendo el tomador ejercer la opción de compra en el
tiempo previsto.
En caso de quiebra del tomador, dentro de los sesenta (60) días de decretada, el síndico
puede optar entre continuar el contrato en las condiciones pactadas o resolverlo. En el
concurso preventivo, el deudor puede optar por continuar el contrato o resolverlo, en los
plazos y mediante los trámites previstos en el artículo 20 de la Ley 24.522. Pasados esos
plazos sin que haya ejercido la opción, el contrato se considera resuelto de pleno
derecho, debiéndose restituir inmediatamente el bien al dador, por el juez del concurso o
de la quiebra, a simple petición del dador, con la sola exhibición del contrato inscripto y sin
necesidad de trámite o verificación previa. Sin perjuicio de ello el dador puede reclamar en
el concurso o en la quiebra el canon devengado hasta la devolución del bien en el
concurso preventivo o hasta la sentencia declarativa de la quiebra, y los demás créditos
que resulten del contrato.
Uso y goce del bien:

El tomador puede usar y gozar del bien objeto del leasing conforme a su destino, pero no
puede venderlo, gravarlo ni disponer de él. Los gastos ordinarios y extraordinarios de
conservación y uso, incluyendo seguros, impuestos y tasas que recaigan sobre los bienes
y las sanciones ocasionadas por su uso, son a cargo del tomador, salvo convención en
contrario.
El tomador puede arrendar el bien objeto del leasing, salvo pacto en contrario.
En ningún caso el locatario o arrendatario puede pretender derechos sobre el bien que
impidan o limiten en modo alguno los derechos del dador.
Incumplimiento:
Cuando el objeto del leasing sea bienes inmuebles el incumplimiento de la obligación del
tomador de pagar el canon da lugar a los siguientes efectos:
• Si el tomador ha pagado menos de un cuarto (1/4) del monto del canon total
convenido, la mora es automática y el dador puede demandar judicialmente el
desalojo. Se debe dar vista por cinco (5) días al tomador, quien puede probar
documentalmente el pago de los períodos que se le reclaman o paralizar el
trámite, por única vez, mediante el pago de lo adeudado, con más sus intereses y
costas. Caso contrario, el juez debe disponer el lanzamiento sin más trámite;
• Si el tomador ha pagado un cuarto (1/4) o más pero menos de tres cuartas partes
(3/4) del canon convenido, la mora es automática; el dador debe intimarlo al pago
del o de los períodos adeudados con más sus intereses y el tomador dispone por
única vez de un plazo no menor de sesenta (60) días, contados a partir de la
235
recepción de la notificación, para el pago del o de los períodos adeudados con

más sus intereses. Pasado ese plazo sin que el pago se verifique, el dador puede
demandar el desalojo, de lo que se debe dar vista por cinco (5) días al tomador.
Dentro de ese plazo, el tomador puede demostrar el pago de lo reclamado, o
paralizar el procedimiento mediante el pago de lo adeudado con más sus intereses
y costas, si antes no hubiese recurrido a este procedimiento. Si, según el contrato,
el tomador puede hacer ejercicio de la opción de compra, en el mismo plazo puede
pagar, además, el precio de ejercicio de esa opción, con sus accesorios
contractuales y legales. En caso contrario, el juez debe disponer el lanzamiento sin
más trámite;
• Si el incumplimiento se produce después de haber pagado las tres cuartas(3/4)
partes del canon, la mora es automática; el dador debe intimarlo al pago y el
tomador tendrá la opción de pagar, dentro de los noventa (90) días contados a
partir de la recepción de la notificación, lo adeudado reclamado más sus intereses
si antes no hubiere recurrido a ese procedimiento o el precio de ejercicio de la
opción de compra que resulte de la aplicación del contrato, a la fecha de la mora,
con sus intereses. Pasado ese plazo sin que el pago se hubiese verificado, el
dador puede demandar el desalojo, de lo que debe darse vista al tomador por
cinco (5) días, quien sólo puede paralizarlo ejerciendo alguna de las opciones
previstas en este inciso, agregándole las costas del proceso;
• Producido el desalojo, el dador puede reclamar el pago de los períodos de canon
adeudados hasta el momento del lanzamiento, con más sus intereses y costas,
por la vía ejecutiva. El dador puede también reclamar los daños y perjuicios que
resultaren del deterioro anormal de la cosa, imputable al tomador por dolo, culpa o
negligencia por la vía procesal pertinente.
Cuando el objeto de leasing fuere una cosa mueble, ante la mora del tomador en el pago
del canon, el dador puede:
• Obtener el inmediato secuestro del bien, con la sola presentación del contrato
inscripto, y demostrando haber interpelado al tomador otorgándole un plazo no
menor de cinco (5) días para la regularización. Producido el secuestro, queda
resuelto el contrato. El dador puede promover ejecución por el cobro del canon
que se hubiera devengado ordinariamente hasta el período íntegro en que se
produjo el secuestro, la cláusula penal pactada en el contrato y sus intereses; todo
ello sin perjuicio de la acción del dador por los daños y perjuicios, y la acción del
tomador si correspondiere; o
• Accionar por vía ejecutiva el cobro del canon no pagado, incluyendo la totalidad
del canon pendiente; si así se hubiere convenido, con la sola presentación del
contrato inscripto y sus accesorios. En este caso sólo procede el secuestro cuando
ha vencido el plazo ordinario del leasing sin haberse pagado el canon íntegro y el
precio de la opción de compra, o cuando se demuestre sumariamente el peligro en
la conservación del bien, debiendo el dador otorgar caución suficiente. En el juicio
ejecutivo previsto en ambos incisos, puede incluirse la ejecución contra los
fiadores o garantes del tomador. El domicilio constituido será el fijado en el
contrato.
236
Aspectos impositivos:
Impuesto al valor agregado

En los contratos de leasing que tengan como objeto bienes muebles, el hecho imponible
se perfeccionará en el momento de devengarse el pago o en el de la percepción, el que
fuera anterior, del canon y de la opción de compra.
El leasing de bienes inmuebles destinados a vivienda única y permanente se encuentra
exento.
En el caso de contratos de leasing sobre automóviles, se podrá tomar el crédito fiscal
derivado del pago de canon y opción de compra, siempre que el importe total de canon y
opción de compra, no supere el costo de importación o valor de plaza de veinte mil pesos
($ 20.000) —neto del IVA al momento de la suscripción del respectivo contrato.
Impuesto a las ganancias
Contratos asimilados a operaciones financieras.

Se asimilará a operaciones financieras a aquellos contratos cuya duración sea superior a
50%, 20% y 10% de la vida útil del bien, según se trate de bienes muebles, inmuebles no
destinados a vivienda o inmuebles con dicho destino, respectivamente, y se fije un
importe cierto y determinado como precio para el ejercicio de la opción de compra.
Dadores: podrán ser entidades financieras regidas por la Ley 21.526, fideicomisos
financieros de los artículos 19 y 20 de la Ley 24.441 o empresas que tengan por objeto
principal la celebración de contratos de leasing y en forma secundaria realicen
exclusivamente actividades financieras.
Objeto: podrán efectuarse contratos sobre bienes muebles e inmuebles. Vemos que no se
pueden realizar operaciones de leasing financiero sobre intangibles (ejemplo, software),
con el inconveniente de que cuando se estructuren operaciones que comprendan leasing
de equipos y software podrán quedar ambos en tratamientos fiscales diferenciales.
Base imponible: la diferencia entre el importe de los cánones y la recuperación del capital
invertido constituirá la ganancia bruta obtenida por el dador.
Contratos asimilados a operaciones de locación.

Se trata de los contratos de leasing que no encuadran en la caracterización de leasing
financiero, ya sea por la naturaleza del dador (cualquier sujeto que tenga capacidad legal
para contratar), los plazos de la locación respecto de la vida fiscal (para el caso de que
estando originalmente la operación dentro del ámbito del leasing financiero no se excedan
los porcentuales de locación versus vida fiscal), los bienes objetos del leasing, o por el
valor de la opción de compra.
Además se asimilará a operaciones de locación a aquellos contratos en que el precio para
el ejercicio de la opción de compra deba determinarse según procedimientos o pautas
pactadas al momento de ejercerse la misma (por ejemplo, valor de plaza).
Tratamiento del tomador en los casos asimilados a operaciones financieras o de

locación.
Los tomadores de los referidos contratos de leasing, que afecten los bienes a obtener
ganancias gravadas, computarán como deducción el importe de los cánones imputables a
cada ejercicio fiscal, hasta el momento en que ejerzan la opción de compra.
En los casos de leasing de automóviles, la deducción será procedente con las limitaciones
previstas en el inciso 1) del artículo 88 de la Ley del Impuesto a las Ganancias, debiendo
constar en el respectivo contrato, en las formas y condiciones que establezca la AFIP, el
237
porcentaje del canon y del precio de la opción de compra que resulten deducibles o
amortizables respectivamente para el tomador.
Contratos asimilados a operaciones de compraventa.

Aquellos contratos de leasing considerados cuyo precio fijado para la opción de compra
sea inferior al costo impositivo computable atribuible al bien en el momento en que se
ejerza dicha opción, serán tratados, respecto del dador y el tomador, como una venta
financiada desde su inicio (dejándose constancia en el contrato), constituyendo en estos
casos el precio de la transacción el recupero del capital contenido en los cánones
previstos en el contrato y en la opción de compra.
La diferencia resultante entre el importe de los cánones más el precio de la opción de
compra, y la recuperación del capital aplicado se imputará conforme a su devengamiento.
La misma deberá ser informada por el dador al tomador a efectos de que este último
practique su deducción en la determinación del Impuesto a las Ganancias
En tal situación, el locatario no deducirá los cánones, sino la amortización impositiva en la
vida fiscal. Asimismo, deducirá los intereses con su devengamiento.
Para el caso de que al finalizar el contrato el locatario no ejerza la opción de compra,
deberán ajustarse las declaraciones juradas de ambas partes en el periodo fiscal en que
ello ocurre, corrigiéndose las diferencias entre los montos computados impositivamente
respecto de los que hubieren debido considerarse bajo la figura de operación de locación.
VENTAJAS ECONOMICAS Y FINANCIERAS DEL LEASING

• Inexistencia de inversión inicial: el leasing financia el 100% del equipo.
• Libertad de acceso a otras fuentes de financiamiento: mientras que los préstamos
tradicionales se reflejan en el activo y en el pasivo de la empresa, el leasing deja
intacta la posibilidad de endeudamiento, siempre que el leasing sea considerado
contablemente como operativo ( RT 10 ).
• Incidencia sobre el balance impositivo minimizando el costo total de la inversión:
las cuotas de leasing pueden imputarse como gasto de explotación. Tales pagos
son deducibles en su totalidad del impuesto a las ganancias, de modo que el bien
se amortiza aceleradamente mientras dura el contrato, excluyendo el valor residual
y minimizando el costo total de la inversión.
• Reducción del costo financiero del IVA crédito fiscal: El IVA crédito fiscal originado
en el pago del canon periódico y el del valor residual se recupera al mes siguiente
de su devengamiento, lo que evita el costo financiero de las grandes
acumulaciones de crédito fiscal.
• Simplicidad del control de costos: en las operaciones de leasing, el valor de las
cuotas y el precio de la opción de compra son fijos, lo que permite obtener bienes
y equipos sin reajustes o desfasajes inoportunos.
• Movilización de capital: el leasing permite afectar al giro social los recursos
reservados para la compra de equipos, sin dejar de satisfacer la necesidad de uso
de los mismos.
Lease back
La modalidad operativa conocida como "sale ad lease back" configura una alternativa
dentro del leasing financiero que se materializa mediante la previa adquisición de un bien
de capital de naturaleza mueble o inmueble, que realiza la entidad prestamista a la
empresa propietaria que se lo vende, para luego y en forma simultánea, afectárselo a la
misma mediante una operación de leasing financiero.
238
De este modo, la empresa tomadora jurídicamente modifica el título en base al cual

detenta el bien de que se trate (deja de ser propietaria para pasar a ser tenedora), pero
económicamente mantiene su utilización y explotación sin interrupciones.
Mediante el lease back la empresa convierte sus activos fijos en efectivo para así hacer
frente a sus problemas de liquidez. En efecto, la empresa beneficiaria desinmoviliza un
activo físico con el propósito de lograr una posición de mayor liquidez operativa sin
interrupción de su ciclo productivo. Se trata de paliar la ausencia, inconveniencia o
limitaciones de créditos y asistencia financiera.
El lease back importa una verdadera asistencia financiera para la empresa, que le permite
consolidar su actividad al ver aumentado su capital de trabajo con la alternativa de poder
readquirir el o los bienes oportunamente enajenados al dador para mejorar su cuadro de
liquidez.
SECURITIZACIÓN
Es una técnica financiera, con implicancias legales, que se define describiendo el

mecanismo o proceso.
Se ha dicho que la securitización es el resultado de un cuidadoso proceso, por el cual
determinados activos crediticios son estructurados y reunidos en un paquete para ser
afectados al pago del capital y de los intereses de ellos. Es decir, el titular de los activos
crediticios los utiliza como respaldo de la emisión de títulos que facilitan la obtención de
fondos.
La Securitización apunta a dos grandes objetivos:

• Desde el punto de vista del tomador de fondos le posibilita obtener una fuente de
financiamiento alternativa, con una apreciable disminución de costos, por vía
directa, mediante la disminución de la tasa de interés con que se toman los fondos
y por vía indirecta, acortando los plazos de reintegro de activos inmovilizados, por
medio de títulos de deuda o participaciones en ellos, a cambio de los fondos
previstos por los inversores.
• Desde el punto de vista del inversor, le da la posibilidad de disponer de un
producto apreciable en la medida en que sus rendimientos y seguridad sean
superiores, o al menos similares, a otras alternativas de inversión.
Activos aptos para la securitización
La titulización de un activo depende de las particularidades del crédito de que se trate:

instrumentación, características de los deudores, plazos de pago, singularidades del
originador, determinan, entre otros factores, la conveniencia o viabilidad del mecanismo.
El riesgo ínsito en los títulos respaldados por activos es uno de los factores determinantes
del precio de colocación de éstos entre los inversores. Si el rendimiento que le produce al
inversor es inferior al que obtendría de los activos en otras operaciones financieras,
(préstamos con garantías), la securitización carecerá de utilidad.
Las características ideales de los activos a titulizar son:
• Clara configuración de los créditos.
• Patrones de pago bien definidos.
• Flujos de Fondos, matemática o estadísticamente predecibles.
• Bajos niveles o probabilidades históricas, de incumplimientos.
• Amortización total de los créditos a su vencimiento.
239
• Diversidad de deudores.
• Alta liquidez.
• Retornos superiores a los activos securitizados.
• Preferencia por carteras de activos con características de homogeneidad entre sí.
Según lo dicho, es obvio que los créditos demasiado grandes, o con estructuras de
relaciones o instrumentación muy compleja, no son aptos para la securitización.
Beneficios:
• Otorga liquidez a un activo que no era endosable o transable en el mercado

secundario
• Proporciona un instrumento de menor riesgo y eventualmente de plazos mayores
que los activos que lo respaldan.
• Contribuye al desarrollo del mercado de capitales.
• Se puede reorganizar el flujo de caja de los activos subyacentes y proponer un
instrumento con las características del inversor al cual se quiere llegar.
• Reduce los costos de financiamiento.
• Las entidades financieras con alto grado de inmovilización de sus carteras
readquieren capacidad prestable (sin violar normas del B.C.R.A.)
• Permite un financiamiento que no afecta la relación deuda/patrimonio.
Desde el punto de vista del inversor:
• Es una nueva opción, con riesgo acotado.

• Simplifica la evaluación del riesgo.
• Posibilidad de hacer líquido el título en el mercado secundario o transmitirlo en
pago o darlo en garantía.
EL FIDEICOMISO Y LOS FONDOS COMUNES DE INVERSIÓN SON LOS VEHÍCULOS

POR EXCELENCIA PARA LA SECURITIZACIÓN.
FONDOS COMUNES DE INVERSIÓN
Ley 24083 (20-5-92) modificada por ley 24441.

Se considera al patrimonio integrado por valores mobiliarios con oferta pública, metales
preciosos, divisas, derechos y obligaciones derivados de operaciones de futuros y
opciones, instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por BCRA y dinero,
pertenecientes a diversas personas a las cuales se les reconocen derechos de
copropiedad representadas por cuotapartes. No constituyen sociedades y carecen de
personería jurídica.
Podrá emitir distintas clases de cuotapartes con diferentes derechos.
Dos categorías principales:

• Abiertos: más utilizados, no existe un número máximo de cuotas partes.
El valor: monto total de inversiones dividido la cantidad de cuotapartes en
circulación. Cada día se fija.
Variación del Pat.Neto: -mayor o menor según la cantidad de cuotapartes
-según el valor de los activos invertidos
240
• Cerrados: se arma inicialmente con un Nº fijo de cuotapartes y una vez vendidas

todas ellas el inversor que quiera ingresar debe comprarlo a otro ahorrista. Las
cuotapartes de los fondos cerrados cotizan en Bolsa.
El valor: varía en función de los movimientos de los activos invertidos, pero atada a
la ley de la oferta y la demanda.
Costos :
Comisión de rescate:
El costo no es fijo. Cada Bco. o sociedad gerente fija el porcentaje, existe un promedio en
el mercado. En algunos casos (cada vez más utilizado) se cobra sólo el gasto de egreso y
éste puede variar en función del lapso en que el ahorrista permanezca invertido. A Mayor
tiempo, menor comisión. Los gastos promedios 2 % y en función del tiempo se reduce a
partir de los 60 días
Costos de Administración:
Puede alcanzar hasta 10% anual, aunque en promedio en el mercado no es mayor al 5%
ponderado por el tiempo de permanencia.
La ley subdivide en grupos de acuerdo a la moneda y a la calidad de la renta:

Existen en el mercado fondos comunes en $, en U$S, y mixtos, a su vez separados en
renta fija o variable.
• Renta variable: son los originales, formados por acciones y su riesgo es alto,
fluctúa de acuerdo al mercado, para reducirlo se orientan hacia los papeles con
mayor liquidez y solidez. Determinados fondos, solo invierten en acciones del
Merval o basados en las calificaciones de riesgo.
El tiempo mínimo de permanencia es un día y existen monto mínimos para
ingresar.
• Renta Fija: Fueron creados para asegurar al inversor un porcentaje determinado
de ganancia, básicamente para inversores conservadores y poco afectos al riesgo.
La cartera se invierte en títulos públicos, obligaciones negociables y plazos fijos ($
o U$S) Si son en U$S se elimina el riesgo cambiario, pero son de menor
rentabilidad. Dirigidos a ahorristas conservadores y de largo plazo, ya que en el
tiempo las fluctuaciones de los títulos públicos no afectan la ganancia final.
• Fondos de Plazo Fijo: El patrimonio se coloca en plazos fijos en U$S o $, para
lograr liquidez una parte se coloca en Caja de Ahorro y los plazos fijos se realizan
en forma escalonada.
La ley 24441 incorpora 2 párrafos: ”Los fondos comunes que se constituyan con una
cantidad máxima de cuotapartes de acuerdo con el art. 21 de esta ley, podrán tener
objetos especiales de inversión e integrar su patrimonio con conjuntos homogéneos o
análogos de bienes reales o personales, o derechos creditorios con garantías reales o sin
ellas o de acuerdo con lo que disponga la reglamentación del órgano de fiscalización.
“Los fondos podrán emitir clases de cuotapartes con diferentes derechos. Las cuotapartes
podrán dar derecho de copropiedad de acuerdo en lo previsto en el 1º párrafo de este
artículo y también podrán emitirse cuotapartes de renta con valor nominal determinado y
una renta calculada sobre dicho valor cuyo pago estará sujeto al rendimiento de los
bienes que integran el haber del fondo.
Este artículo incorpora los Fondos Comunes de Crédito y otros con objetos especiales de
inversión como son los Fondos Comunes de Inversión Inmobiliarios.
241
FIDEICOMISOS
Habrá fideicomiso cuando una persona (fiduciante o fideicomitente) transmite, o se

obligue a transmitir la propiedad fiduciaria de bienes determinados o determinables a otra
(fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato
(beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o condición al fiduciante, al
beneficiario o al fideicomisario.
Beneficios:
• Permiten aislar bienes de diversa índole en patrimonios independientes, y el

patrimonio queda protegido de los riesgos de las partes.
• Son una excelente garantía que facilita financiamientos y reduce sus costos al
neutralizar el riesgo.
• Evita procesos judiciales de ejecución con sus consecuencias de demora, costos,
etc.
• Mejora el monto recuperable ante la necesidad de realizaciones.
• Puede implicar ventajas financieras (emisión de títulos) e impositivas.
• Brinda seguridad, efectividad, precisión, transparencia y confiabilidad.
• Valioso para la búsqueda de complementación, representatividad y economías de
escala.
Tipos:
Las variedades de fideicomisos que pueden realizarse pueden reunirse principalmente en

cuatro grupos generales: fideicomisos de inversión, de garantía, de administración y
mixtos.
• Fideicomisos de Inversión: es todo negocio (donde se transmite la propiedad
fiduciaria) que tiene como finalidad específica o principal la inversión de recursos
financieros, según las instrucciones, pautas o reglamentos establecidos por el o
los fiduciantes para su propio beneficio o para el beneficio de terceros (beneficiario
o fideicomisario) para aplicarlo a fines predeterminados.
• Fideicomisos de garantía: Se transfiere al fiduciario bienes por medio de los
cuales (o a través de su producido) se garantizará el cumplimiento de ciertas
obligaciones a cargo del fiduciante o de terceros, designando como beneficiario al
acreedor o a un tercero. En caso de incumplimiento se pagará a estos últimos, una
vez realizados los bienes objeto del fideicomiso, el valor de la obligación contraída
o el saldo de ella conforme a lo previsto en el contrato
• Fideicomiso de administración: son aquellos en los cuales se transfiere bienes a
un fiduciario para que los administre conforme a lo establecido por el
fideicomitente, destinando el producido del mismo al cumplimiento de una
determinada finalidad.
• Fideicomisos mixtos: en este tipo de contrato participan los caracteres de dos o
más fideicomisos específicos.
242
FIDEICOMISOS FINANCIEROS
Marco Legal:
• Ley 24441 (ley de Financiamiento de la Vivienda y la Construcción)
• Resolución 290/97 de la CNV
La citada Ley los define como aquel contrato de fideicomiso sujeto a las normas
precedentes de la ley, en el cual el fiduciario es una entidad financiera o sociedad
especialmente autorizada por la CNV para actuar como fiduciario financiero y
beneficiarios son los titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario o de
títulos representativos de deuda garantizados con los bienes así transmitidos. En el
mismo artículo (19) aclara que dichos certificados de participación y títulos de deuda
serán considerados títulos valores y podrán ser objeto de oferta pública, aclarando
además que la autoridad de aplicación será la CNV
El art. 16 de la Ley 24.441 dispone que los bienes (personales) del fiduciario no
responderán por las obligaciones contraídas en la ejecución del fideicomiso, las que sólo
serán satisfechas con los bienes fideicomitidos. Sin embargo, la restricción de la
responsabilidad a la que alude este artículo no ampara la actuación irregular, culpable o
dolosa, en la ejecución del encargo, estando el fiduciario que ocasionare un perjuicio a
otro, obligado a responder con sus bienes propios y personalmente por el daño causado
En el caso del fideicomiso financiero, los beneficiarios son titulares de certificados de
participación en el dominio fiduciario o de títulos representativos de deuda garantizados
con los bienes así transmitidos
Los sujetos intervinientes son:
• Constituyente, fiduciante o fideicomitente: es el propietario del bien que se

transmite en fideicomiso y es quien instruye al fiduciario acerca del encargo que
deberá cumplir.
• Fiduciario o fideicomitido: es quien asume la propiedad fiduciaria y la obligación
de darle el destino previsto en el contrato.
• Beneficiario o fideicomisario: tradicionalmente uno y otro son la misma
persona, beneficiaria del negocio.
Sin embargo la ley 24441 introduce una novedad: se autoriza que el beneficiario y el
fideicomisario sean sujetos distintos; el 1º es aquel en cuyo beneficio se administran los
bienes fideicomitidos, el 2º es el destinatario final de los bienes fideicomitidos, una vez
cumplido el plazo o condición a que está sometido el dominio fiduciario.
AUTOFINANCIAMIENTO
Una de las fuentes de financiamiento de las Empresas, lo constituye el

autofinanciamiento, o fuente interna.
El autofinanciamiento es la capacidad financiera que autogenera la Empresa y que por lo
tanto no proviene ni de terceros, ni de los dueños de la misma.
243
Tiene dos componentes básicos, que son: las utilidades y las depreciaciones. Las
primeras conforman los que se llama autofinanciamiento de enriquecimiento y las
depreciaciones el de mantenimiento.
Ventajas e Inconvenientes de su uso:
La empresa logra una mayor independencia para su capacidad de decisión, una mayor
independencia con respecto a los facilitadores de capital. Pero presenta varios
inconvenientes, pues puede limitar las posibilidades de crecimiento, sobre todo en
situaciones recesivas, que hace insuficiente los montos obtenidos para las necesidades
de las empresas. Además, se limita la retribución para los dueños, en última instancia, las
ganancias generadas por la empresa debieran tener como destinatarios finales, a los
dueños de la misma, en tanto se retengan las utilidades, se cambia el objetivo y puede
que se decidan inversiones que no sean tan rentables como desean los propietarios.
244
Ejercicio Nº XII.1.: Alternativas de Financiación: Préstamos bancarios vs. Leasing
Objetivo:
• Comprender y aplicar la alternativa de Leasing como fuente de financiamiento.
• Ley de leasing
• Criterios de decisión de VAN y TIR
Enunciado:
La empresa “La Rica Pasta S.R.L.” fabrica pastas que comercializa directamente en un
local de venta al público. Como sus productos tienen gran aceptación han decidido
atender otros canales, por lo que necesitan adquirir un vehículo para reparto cuyo costo
es de $ 100.000.-
Como no cuentan con fondos propios están estudiando alternativas de financiamiento, el
banco con el que operan les presenta las siguientes alternativas:
1- Un préstamo prendario cuyo costo financiero total (CFT) es del 25 % anual
2- Obtenerlo mediante leasing, cuyas condiciones son las siguientes:
- Canon anual de $38.500, siendo el primer pago exigible al finalizar el primer año.
- Plazo: 4 años
- Opción de compra: $ 20.000.-
- Gastos de otorgamiento: incluidos en el canon.
La tasa del impuesto a las ganancias es del 35%. Los bienes a los fines impositivos se
amortizan en cinco años
Se solicita:
a. Analice cuál es la opción más conveniente para financiar la compra del vehículo,
conociendo que el valor del mismo al finalizar el contrato de leasing será superior
a los $ 20.000.- hoy se conoce que el valor del auto usado es $ 22.000 y que la
tasa libre de riesgo es del 7%.
b. Calcule los flujos de fondos relevantes para el dador del leasing
c. ¿Cambiaría la decisión si el pago del canon fuera adelantado?
Ejercicio Nº XII.2.: Alternativas de Financiación: Préstamos bancarios vs. Leasing
Objetivo:
• Comprender y aplicar la alternativa de Leasing como fuente de financiamiento.
• Ley de leasing
• Criterios de decisión de VAN y TIR
Enunciado:
La empresa “Mil Copias” necesita una fotocopiadora cuyo costo es de $ 10.000.-
245
Su proveedor habitual le ofrece obtenerla mediante leasing, cuyas condiciones son las
siguientes:
- Canon anual de $3.000.-, siendo el primer pago exigible al finalizar el primer año.
- Plazo: 4 años
- Opción de compra: $ 4.000.-
También consultaron en el Banco del cual son clientes por alternativas de financiamiento
donde le informaron que tienen una línea de créditos prendarios cuyo costo financiero
total (CFT) es del 25%
La tasa del impuesto a las ganancias es del 35%. A los fines impositivos la fotocopiadora
se amortiza en cinco años.
Se solicita:
a. Analice cuál es la opción más conveniente para obtener la fotocopiadora
conociendo que el valor de la misma al finalizar el contrato de leasing puede ser
de $ 3.800.- o de $ 4.100.- y que la tasa libre de riesgo es del 7%. También
conoce que el valor hoy de la fotocopiadora con 4 años de antigüedad es de $
3.900.-
b. Calcule los flujos de fondos relevantes para el dador del leasing
a-
Rd después de impuestos
Rd= 0,25 = 0,1625
Valor del bien= 10.000
Flujo de
Fondos 0 1 2 3 4 5
Inversión Inicial $ 10.000
Ahorro Imp. Depreciación -$ 700 -$ 700 -$ 700 -$ 700 -$ 700
Canon -$ 3.000 -$ 3.000 -$ 3.000 -$ 3.000
Ahorro Imp. Canon $ 1.050 $ 1.050 $ 1.050 $ 1.050
$ 10.000 -$ 2.650 -$ 2.650 -$ 2.650 -$ 2.650 -$ 700

VA
VAN $ 2.291,96 > 0 Conviene leasing.
Valor de la Opción de Compra:

Precio de Ejercicio = E = 4,000
Valor del bien al momento 4 puede ser: $3,800 ó $ 4,100
rf: 7% 7%
So = 3900
Co = (So – min S 1 /(1+r f )t)*1/d
d= Increm S (4100-3800) $ 300,00 $ 3,00

Increm C (4100-4000) $ 100,00
246
Co: $ 333,67
VAN LEASING SIN OPCIÓN DE COMPRA: $ 2.291,96

VAN LEASING CON OPCION DE
COMPRA: $ 2625,63
Al incluir la opción de compra, al VAN resultante le agregamos el valor de la opción

y concluimos que al ser positiva nos conviene la alternativa del leasing.
b-
Flujo de
Fondos 0 1 2 3 4 5
Inversión Inicial -10.000,00
Ahorro Imp.
Dep. $ 700,00 $ 700,00 $ 700,00 $ 700,00 $ 700,00
Canon $ 3.000,00 $ 3.000,00 $ 3.000,00 $ 3.000,00
Impuesto - $ 1.050,00 - $1.050,00 -$1.050,00 -$1.050,00
- 10.000,00 $ 2.650,00 $ 2.650,00 $ 2.650,00 $ 2.650,00 $ 700,00
247

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Unive rsid a d Na c io na l d e C ó rd o b a

GUÍA DE ESTUDIO 2013*

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

UNIVERSIDAD NACIONAL DE CÓRDOBA

*Esta guía fue elaborada por el cuerpo docente de la Cátedra

PROFESOR TITULAR: Lic. Francisco Manuel Echegaray

PROFESORA ASOCIADA: Cra. María del Valle Audisio

PROFESORES ADJUNTOS: Cr. Miguel Ángel Flores Martínez

PROFESORES ASISTENTES: Cr. Jhon Boretto

PROFESORES AYUDANTES: Cr. Gastón Bergero

UNIDAD I: FUNCIÓN Y OBJETIVOS DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

Objetivos Específicos de la Unidad:

• Aprender cuál es el objetivo de la Administración Financiera y las decisiones básicas

Ante la oportunidad de cualquier negocio, toda empresa necesita dinero para

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OBJETIVO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS - IMPORTANCIA

Características de los Sistemas Financieros desarrollados

*Gran especialización de los intermediarios financieros.

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*Asunción del riesgo de crédito:

Eximen a ahorristas del riesgo de las colocaciones

*Evaluación de los tomadores de crédito

*Creación de Dinero Bancario:

*Prestación de otros servicios:

SEGMENTACIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO

1) De acuerdo a la etapa de negociación de los activos financieros:

MERCADO SECUNDARIO aquel donde se negocian sucesivas veces los activos ya

2) Según el plazo de los Activos Financieros:

MERCADO DEL DINERO: Aquel donde se colocan y negocian activos financieros de

MERCADO DE CAPITALES: Aquel donde se colocan y negocian activos financieros de

3) Por la naturaleza de la obligación o tipo de derecho que otorgan al inversor:

MERCADO DE ACCIONES: Es la obtención de fondos vía emisión de acciones, en este

4) Por el plazo de entrega:

MERCADO SPOT O EN EFECTIVO: La liquidación de la obligación se hace en el acto o

MERCADO DERIVADO: Los derivados, comercializan instrumentos en los cuales la

5) Por estructura organizacional:

MERCADO DE SUBASTA: Vendedores y compradores (oferta y demanda) de activos

MERCADO DE MOSTRADOR: (OVER THE COUNTER): Tiene la particularidad de que

MERCADO INTERMEDIADO: Implica la existencia de una institución financiera

SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO

1- INSTITUCIONES REGULADAS POR EL BANCO CENTRAL

Ley Entidades Financieras Nº 21.526 : Quedan comprendidas en ella todas las

conceder créditos para la adquisición, construcción, ampliación, reforma, refacción y

2- INSTITUCIONES REGULADAS POR OTRAS ENTIDADES

3- PRESTAMISTAS CON FONDOS PROPIOS

SISTEMA BANCARIO ARGENTINO

 CLASIFICACIÓN SOBRE DEUDORES -DISPOSICIONES B.C.R.A.

1. Criterio básico: Clasificar a los clientes de acuerdo a la CAPACIDAD DE PAGO DE

2. Procedimientos para evaluar la cartera:

3. Responsabilidad y alcance de la clasificación y de la revisión: La cartera se agrupará

Deberá reconsiderarse obligatoriamente la clasificación en caso que se produzcan

Categoría Con garantías preferidas Sin garantías

 SEGURO DE GARANTIA DE DEPÓSITOS

A partir del llamado “Efecto Tequila se implantó un sistema de garantía de depósitos.

∗ Oneroso: la adhesión implica un costo, formado por un aporte normal y un aporte

Funcionamiento del sistema:

 LIQUIDEZ Y SOLVENCIA DE LAS ENTIDADES - REGULACIONES

La Ley de Entidades Financieras en el Título III Cap.I establece regulaciones en cuanto a