Teoría de Carteras y Gestión del Riesgo

Irene Pérez Hernández

administración financiera
gestión de riesgos
inversiones

El proceso de inversión consiste en dos tareas principales y son:

1. La seguridad y el análisis del mercado, por el cual se asesora el riesgo y el

beneficio esperado de toda una gama de herramientas de inversión.
2. La formación de una óptima cartera de activos; esta tarea envuelve la
determinación de la oportunidad de riesgo-beneficio que se puedan encontrar y la
elección del mejor.

Teoría de la cartera

La teoría de la cartera nos va a dar un conjunto de normas que prescriben la forma en que
concretamente pueden construirse carteras con determinadas características que se
consideran deseables. Para esto se utiliza un método; el de optimización por medio de la
Media Varianza (CMV), que nos indica las características que deben tener aquellos que
son eficientes y ventajas de la diversificación de las inversiones.

El riesgo de cualquier inversión propuesta en un activo individual no debe deslindarse de

la existencia de otros activos. Por ello, las nuevas inversiones deben ser consideradas a la
luz de sus efectos sobre el riesgo y el rendimiento de una cartera de activos. El objetivo
del gerente financiero con respecto a la empresa consiste en que maximice el rendimiento
a un nivel determinado de riesgo, o bien, reduzca al mínimo el riesgo para un nivel dado
de rendimiento. El concepto estadístico de correlación subyace al proceso de
diversificación que se utiliza para constituir una cartera eficiente de activos.

Desde el punto de vista económico de la aversión del riesgo, enmarcado dentro del
contexto de la teoría de la utilidad, se identifica estrechamente con la desviación estándar.
El desarrollo inicial de la teoría de las carteras de inversión se basa en la consideración
de que la conducta del inversionista podía ser caracterizada por aquellos tipos de función
de utilidad para las cuales la desviación estándar proporcionaba una medida suficiente del
riesgo.

Ningún estudio del riesgo en el campo de las finanzas resulta completo sin la
consideración de la reducción del riesgo mediante la tenencia diversificada de las
inversiones. Hoy en día casi todas las inversiones están garantizadas dentro del contexto
de un conjunto de otras inversiones, esto es, una cartera. Si se puede reducir el riesgo en
algún grado mediante tenencias diversificadas apropiadas, entonces la desviación
estándar o variabilidad de los rendimientos de una inversión única debe ser una
aseveración exagerada de su riesgo actual. La diversificación está garantizada en que la
expectación del riesgo de una cartera completa será menor que la suma ponderada de sus
partes. La teoría de la cartera muestra que el análisis razonado de la diversificación es
correcta.
Elementos de la cartera

Los dos elementos básicos indispensables para realizar una elección de cartera son:

• Caracterizar el conjunto de paquetes entre los cuales es posible elegir

• Proporcionar un criterio de selección

El primero está dado por la región de oportunidades, mientras que el segundo lo

proporciona el mapa de indiferencia que define la función de utilidad. Sólo resta unir los
elementos y ver como el criterio de selección se sobrepone a la región de oportunidades
para llegar a definir cuál paquete se elige entre todos los posibles.

Como se ha visto el problema de selección de cartera es un problema de selección es un

problema de elección, el cual maneja tres diferentes razones:

1. Los criterios de selección que dan origen a funciones de preferencias son

eminentemente económicos y son de tipo racional, lo que permite una
caracterización matemática explícita.
2. El inversionista está limitado en sus posibilidades de elección por restricciones
que se pueden representar matemáticamente.
3. El problema de cartera es un problema de optimización que se puede formular en
forma explícita, y para el cual existen técnicas de solución eficiente.

Problemas que genera la incertidumbre

Las dos facetas de la incertidumbre son:

Las apreciaciones subjetivas, juicios y valorizaciones que dependen de gustos,

experiencias, estilo, intuición, etc., pero que en el fondo es imposible apoyar
racionalmente con lógica en todos sus aspectos.

Los problemas de tratamiento científico, sistemático y riguroso que plantea la

subjetividad pueden ser difíciles o imposibles de resolver; sin embargo el problema de
elección, donde el criterio de selección es fundamentalmente económico, las
apreciaciones subjetivas también se pueden traducir a términos económicos. En general,
es posible cuando menos medir el costo o beneficio de una apreciación errónea o acertada.

La segunda fase de incertidumbre proviene del medio o ámbito dentro del cual se debe
realizar la elección, debido a que en él operan gran cantidad de fuerzas fuera del control
del sujeto que debe hacer la elección. El inversionista esta expuesto a incertidumbre en
cuanto a los precios de los distintos activos en los mercados, a las acciones
gubernamentales en cuanto a requisitos legales y fiscales ,en cuanto a sus necesidades de
liquidez ya que es imposible predecir con exactitud nuevas oportunidades de inversión
más redituables que las existentes un mes antes, o simplemente la ocurrencia de una
desgracia no prevista que le obligue a hacer un gasto.

El problema de la selección de cartera no está exento de ninguna de las dos fuentes de

incertidumbre a pesar de su carácter eminentemente económico y práctico. La
incertidumbre es precisamente el factor que lo hace difícil conceptual y técnicamente.
Si no existiera el riesgo ni al incertidumbre el problema de la cartera estaría resuelto;
montándose el modelo matemático de optimización correspondiente y se resuelve
mecánicamente con algún método numérico, buscando asignar más recursos a los
instrumentos más redituables, dentro de las restricciones impuestas.

Los tres tipos de riesgos en la selección de cartera son:

1. Riesgo de pérdida.- el no recuperar la inversión y que se produzca una merma o

pérdida de capital.
2. Riesgo de desaprovechar oportunidades de inversión.- asignar recursos a ciertos
activos menos redituables que otros.
3. Riesgo de liquidez.- comprometer recursos en activos difíciles de convertir en
dinero provocando una pérdida en el momento en que se hace necesario efectuar
un pago imprevisto.

2.1. Riesgo y rentabilidad

Concepto

Riesgo

El riesgo es la probabilidad de perder todo o parte de lo que estamos invirtiendo.

Básicamente, la fuente de riesgo es la incertidumbre, que proviene del hecho de que no
se puede saber exactamente lo que sucederá en el futuro. No se puede adivinar cuál va a
ser el precio del dólar o de una acción. Las decisiones se toman con una expectativa de
ganancias, que en el futuro se pueden realizar o no.

Rendimiento

El rendimiento es lo que uno espera obtener por encima de lo que se está invirtiendo en
el mercado. Hay una relación directa entre riesgo y rendimiento, es decir, un activo
financiero que ofrezca mayor riesgo, usualmente tiene un mayor riesgo implícito (aunque
no se perciba). El rendimiento se puede ver como el incentivo que tienen que tener los
agentes para vencer la natural aversión al riesgo.

La rentabilidad y el riesgo son las 2 caras de una misma moneda. El riesgo es inherente a
cualquier actividad de inversión, y a mayor nivel de rentabilidad esperada, es inevitable
asumir también un mayor nivel de riesgo. Existe por lo tanto una relación directa entre la
rentabilidad y el riesgo.

Como puede observarse en el gráfico, los instrumentos de renta variable tienen una mayor
rentabilidad esperada, pero conllevan también un mayor nivel de riesgo que los
instrumentos de renta fija.
Rentabilidad

La capacidad de generar rendimientos se conoce como rentabilidad.

En una inversión, los rendimientos futuros no son seguros. Pueden ser grandes o
modestos, pueden no producirse, e incluso puede significar perder el capital invertido.
Esta incertidumbre se conoce como riesgo.

No existe inversión sin riesgo. Pero algunos productos implican más riesgo que otros.

La única razón para elegir una inversión con riesgo ante una alternativa de ahorro sin
riesgo es la posibilidad de obtener de ella una rentabilidad mayor.

• A iguales condiciones de riesgo, hay que optar por la inversión con mayor
rentabilidad.
• A iguales condiciones de rentabilidad, hay que optar por la inversión con menos
riesgo.

Cuanto mayor el riesgo de una inversión, mayor tendrá que ser su rentabilidad potencial
para que sea atractiva a los inversores. Cada inversor tiene que decidir el nivel de riesgo
que está dispuesto a asumir en busca de rentabilidades mayores. Esto lo veremos un poco
más adelante.
 Rentabilidad potencial

Como vemos en esta gráfica, las estrategias de inversión se suelen clasificar como
“conservadoras”, “agresivas”, “moderadas”, etc., términos que se refieren al nivel de
riesgo asumido, y por lo tanto la rentabilidad potencial buscada.

Cuanto más riesgo se asume, más rentabilidad se debe exigir. Igualmente, cuanta más
rentabilidad se pretende obtener, más riesgo hay que asumir.

¡Cuidado! Riesgo y rentabilidad van unidos, pero aceptar un mayor riesgo no es ninguna
garantía de obtener mayores rendimientos.

2.2. La medida de riesgo de la cartera

La medida empleada habitualmente para evaluar el riesgo total es la desviación típica o

volatilidad de los rendimientos.

¿Qué nos indica la volatilidad?

La volatilidad nos informa sobre la magnitud media de las fluctuaciones de la rentabilidad

en torno al valor esperado de ésta y, por tanto, sobre la incertidumbre que existe sobre si
se alcanzará o no dicho rendimiento. En otras palabras, la volatilidad mide si unvalor
cuando sube lo hace un 50% en un día, o un 10% (y cuando baja lo mismo).

Una volatilidad baja señala que la oscilación de los rendimientos es escasa, y la cartera
relativamente segura, mientras que una volatilidad elevada se corresponde con un riesgo
mayor.

La desviación típica proporciona una medida global e intuitiva del riesgo, y por ello puede
emplearse para comparar distintas inversiones, independientemente de su heterogeneidad
(peras y manzanas, siderurgia y high-tech).
Diversificación: una herramienta para reducir el riesgo

La intuición ya nos avisa que repartir reduce el riesgo…

Todos somos conscientes de que concentrar todos nuestros fondos en una única inversión
(“poner todos los huevos en la misma cesta”) es arriesgado. Obtendremos un rendimiento
alto si ésta evoluciona a nuestro favor, pero nos causará pérdidas considerables si las
cosas no resultan como esperábamos. Por ello, solemos repartir nuestro dinero en varias
inversiones. Por supuesto, esperamos que todas ellas vayan bien, pero somos conscientes
de que la probabilidad de que todas vayan mal es muy reducida. Repartir es diversificar ,
y reduce el riesgo de manera significativa .

…y la volatilidad nos lo confirma.

La desviación típica , como medida de riesgo, debería reflejar este fenómeno intuitivo.
Efectivamente, la volatilidad de la inversión en activos tomados individualmente es
mayor que la de la inversión en todos ellos conjuntamente.

El rendimiento esperado, en cambio, no se ve reducido por la diversificación , como

ocurre con el riesgo.

La clave está en la correlación

¿Cuál es la explicación para el menor riesgo que obtenemos diversificando? Todos los
activos no evolucionan igual: mientras que algunos suben, otros pueden estar bajando o
manteniéndose estables. Así, las fluctuaciones de unos se pueden compensar con las de
otros, dando un resultado global más estable.

La correlación es un indicador de la evolución conjunta de dos variables, cuyo valor oscila

entre 1 (ambas evolucionan paralelamente) y -1 (los movimientos de una de ellas son
contrarios a los de la otra). Cuanto más próxima a 1 esté, menor será la reducción del
riesgo que se alcanza mediante la diversificación . La máxima diversificación se alcanza
con una correlación de -1, porque las fluctuaciones de un activo compensarían
exactamente a las del otro, pero en la práctica las correlaciones no suelen ser ni siquiera
negativas. Esto no impide alcanzar un grado razonable de reducción del riesgo.

Modelos dinámicos con horizonte de planeación finito

Son dinámicos en el sentido de que no se limitan a decidir acerca de la mejor inversión

en el período considerado como presente sino que además plantean relaciones para varios
períodos en el futuro. Las decisiones pasadas no interesan ya que “lo hecho, hecho está”
y sólo sirve como información de entrada al modelo para planear las condiciones iniciales
que restringen la elección de cartera, siendo de interés únicamente la decisión en cuanto
a la composición actual y futura.

El horizonte de planeación es finito, por que, el número de períodos hacia el futuro pueden
ser relevantes para determinar la composición óptima de la cartera actual.

Se tendrán también modelos dinámicos que con el supuesto de certidumbre

proporcionaran la cartera óptima en cada periodo que se considere.
Debido a que el futuro es incierto, la única solución del modelo que interesa y puede ser
útil para la toma se decisiones es la del primer periodo, ya que es la única que requiere
una decisión inmediata ; esta característica permite tomar medidas correctivas ya que el
modelo se resuelve periódicamente, adaptando la solución a la exigencia de los eventos
según estos se vayan presentado.

Elementos principales de los modelos

Estos elementos se refieren al tipo de restricciones que en ellos operan, además de los
criterios de decisión que se utilizan. Identificándose dos tipos de restricciones que son:

1. Estructurales.- las impone la mecánica del proceso de inversiones. Por ejemplo,

el monto de recursos disponibles para inversión en un período depende de cómo
se invirtieron los recursos en períodos anteriores.
2. Ambientales.- las impone el medio que rodea al problema. Por ejemplo , las
restricciones legales, fiscales y de política institucional.

Tipos de restricciones que surgen del carácter dinámico de los modelos

Restricciones intraperiodos.- son las que se deben respetar dentro de cada período en que
se ha dividido el horizonte de planeación. Cada período posee su propio juego de
restricciones estructurales y ambientales que se deben respetar.

Restricciones entre periodos.- se plantean generalmente en términos de variables que

funcionan dentro de un sólo período. Además, es preciso encadenar las variables para
reflejar las dependencias entre un período otro; es decir , cómo las decisiones de un
período influye en los demás períodos dentro del horizonte de planeación.

Criterios de decisión.- los modelos determinísticos por lo común utilizan alguno de

rendimiento esperado ya que cualquier criterio de riesgo involucra un crecimiento
explícito de incertidumbre.

Los criterios son:

• El rendimiento total esperado de la cartera durante el horizonte de planeación.

• El rendimiento esperado de la cartera en algún período específico.
• El valor presente del rendimiento total esperado de la cartera en el horizonte de
planeación.

El modelo se resuelve utilizando varios criterios de selección ; esto tiene la ventaja de

proporcionar un panorama más amplio de alternativas de decisión , compensando un poco
el no incluir incertidumbre en forma explícita en el modelo.

2.3. Impacto del riesgo de la cartera de los títulos individuales

Estilos de Gestión

Gestión pasiva. En sentido estricto, la gestión pasiva consiste en determinar la

composición de una cartera en el momento de constituirla, sin que posteriormente se tome
ninguna decisión para alterar esta composición inicial. El término se emplea actualmente
para describir un tipo de gestión por el que se elige una referencia para la cartera en el
momento de su constitución y se replica la composición de aquélla en cada momento del
tiempo. La referencia suele ser habitualmente un índice representativo de un mercado
determinado, y así se habla de “fondos o carteras indiciados”.

Un ejemplo de gestión pasiva sería la creación de una cartera referenciada al IBEX 35 o

al Standard&Poor’s 500. En el momento de su constitución se comprarían los valores que
se incluyen en el índice en las proporciones que tienen en él, y los cambios en esta
composición se deberían exclusivamente a los que ocurrieran en el índice, sin que los
gestores realicen ninguna operación de acuerdo con sus expectativas. También es gestión
pasiva la práctica habitual de comprar una serie de valores y mantenerlos en nuestra
cartera de manera permanente, vendiéndolos sólo cuando haya finalizado nuestro
horizonte de inversión.

Gestión activa. La gestión activa consiste en ajustar en cada momento la composición de

la cartera a las expectativas que tenga el gestor sobre la evolución del mercado en su
conjunto y de valores determinados, de modo que, de realizarse éstas, se obtengan
resultados positivos.

Esta estrategia de gestión requiere un seguimiento constante de los mercados y de los

títulos individuales negociados en ellos, así como el uso de técnicas de análisis (tanto
análisis técnico como análisis fundamental) y, en general, de cualquier herramienta que
apoye la selección de valores concretos en cada momento.

Gestión pasiva

La elección de este estilo de gestión se apoya fundamentalmente en los estudios sobre la

eficiencia de los mercados y sus consecuencias en los rendimientos de las carteras, aunque
hay razones adicionales que lo justifican:

Eficiencia de los mercados

Si los mercados de valores son eficientes, no se podrán obtener de manera sistemática

rendimientos superiores a los del mercado en su conjunto. Períodos en los que se supere
la rentabilidad de la cartera de mercado podrán ser seguidos por otros en los que ésta no
se alcance. Puesto que el rendimiento que debemos esperar de una cartera correctamente
gestionada durante un horizonte relativamente largo es el del mercado, realizar estrategias
distintas no nos proporcionará beneficios significativos, pero sí correremos el riesgo de
no alcanzar ni siquiera dicho rendimiento. De ese modo, lo menos arriesgado es replicar
la cartera de mercado desde el principio.

A favor:

• En el largo plazo todo revierte a la media.

• Estadísticamente, se demuestra que mucho más del 50% de los gestores de fondos,
en el medio plazo, no baten al mercado.

En contra:
 • Un famoso gestor de Fidelity superó en rentabilidad durante 11 años seguidos al
S&P500.
• Minimizar gastos de intermediación

Muy relacionado con el argumento anterior, cualquier gestión que implique reajustar
periódicamente la cartera ante cambios en nuestras expectativas o en la evolución del
mercado lleva aparejados unos gastos como consecuencia de las comisiones de los
intermediarios financieros. Si, en cualquier caso, no vamos a obtener un rendimiento
superior realizando estas operaciones, el gasto en comisiones debe ser reducido al
mínimo.

Facilitar la toma y la cobertura de riesgos

Puesto que los productos derivados más líquidos son aquellos que se negocian sobre
determinadas referencias de los mercados, resultará más sencillo cubrir los riesgos de la
cartera si ésta se ajusta a la composición de los índices. Igualmente, tomar posiciones en
el mercado podrá hacerse fácil y eficientemente empleando estos mismos derivados.

Gestión activa

La única justificación válida para este estilo de gestión es la obtención sistemática de

rendimientos superiores (“batir al mercado”) a los de la referencia más indicada para la
comparación. Al igual que hay numerosos estudios académicos que afirman la eficiencia
de los mercados en distintas modalidades, también están documentados casos de
profesionales y de estrategias de inversión que obtienen rendimientos sistemáticamente
mayores que los de las referencias.

Además, es necesario tener presente que la gestión activa resulta más arriesgada, puesto
que existe la incertidumbre sobre si se logrará batir al mercado o, por el contrario, no se
alcanzará el rendimiento de éste. Con esta perspectiva, la obtención de rendimientos
superiores no hace sino remunerar este riesgo adicional.

¿Por qué elegir un estilo u otro?

La elección entre los estilos de gestión propuestos dependerá fundamentalmente de

nuestro perfil inversor, puesto que esencialmente consiste en elegir entre dos alternativas
con distinto nivel de riesgo.

Concretamente, la gestión pasiva debe proporcionarnos una rentabilidad muy próxima a

la de la referencia de la cartera (por ejemplo el IBEX), obtenida asumiendo un riesgo
similar. En cambio, la gestión activa debe proporcionarnos una rentabilidad superior.
Cabe esperar que el riesgo también sea mayor, aunque un gestor especialmente hábil
podría conseguir estos rendimientos sin asumir riesgos adicionales.

¿Podemos realmente elegir?

En general, los gestores profesionales suelen adoptar un estilo de gestión mixto, fijando
una referencia para la cartera y tomando posiciones en función de sus expectativas. En
caso de que no se tenga una visión concreta sobre el comportamiento del mercado, se
replica la referencia elegida. Así se intenta conciliar las características positivas de ambos
estilos: la seguridad y la posibilidad de batir al mercado, y se justifica la necesidad de
contar con un gestor profesional, lo que resulta difícil si éste se limita a seguir
pasivamente un índice determinado.

2.4. Relación entre rentabilidad y riesgo, diversificación

Riesgo y Diversificación

¿Qué entendemos por riesgo?

El riesgo de un activo o de una cartera es la incertidumbre sobre su valor futuro . Cuanto

mayor sea este desconocimiento, más riesgo presentará la inversión. Así, un activo seguro
será aquél cuya evolución futura es perfectamente conocida.

¿Existen activos 100% seguros?

En la práctica, no:

• Incluso la compra de deuda pública de un Estado calificado como AAA (máxima

calificación) por las agencias de rating está sujeta a un cierto riesgo de impago
(aunque mínimo en este caso).
• Si además no se mantiene hasta su vencimiento, podrían sufrirse pérdidas u
obtenerse beneficios como consecuencia de variaciones en los tipos de interés.
Por ejemplo, compro un bono del Estado por 100 €. al 5,5% en enero. El 31 de
marzo los tipos de interés suben un punto, hasta el 6,5%. Ya nadie quiere mis
bonos, para venderlos, lo tendré que hacer por debajo de 100 €. Sin embargo, si
espero hasta el final del bono, los 10 años, el Estado me dará todos los años 5,5 €,
y al final de los 10 años, mis 100 €.
• Finalmente, puesto que la inflación futura no se conoce, la rentabilidad real de la
inversión, es decir, qué bienes se pueden comprar con los beneficios de la misma,
es una incógnita. Por ejemplo, si la inflación está al 3%, la rentabilidad real de mi
bono es del 2,5% (5,5% – 3%), ya que hay que descontar que la vida ha subido un
3%.

¿Por qué afrontamos riesgos a la hora de invertir?

Los inversores presentamos por lo general aversión al riesgo, es decir, preferimos la

certeza a la incertidumbre. Por ello exigimos una compensación en términos de
rentabilidad por la compra de activos arriesgados. Asumimos riesgos porque esperamos
obtener una rentabilidad mayor que invirtiendo en activos seguros.

Tipos de riesgo de una inversión

La diversificación, aunque muy útil y sin duda recomendable para reducir la

incertidumbre de los rendimientos, no obra milagros: siempre persiste un cierto riesgo del
que no podremos deshacernos aunque repartamos nuestra inversión entre todos los
activos disponibles.
Esta persistencia permite descomponer el riesgo total asociado a una inversión en dos
elementos:

• riesgo no sistemático o idiosincrásico: está causado por factores de cada activo y

se puede eliminar parcial o totalmente mediante diversificación .
• riesgo sistemático: está asociado a factores de la economía que afectan a todos los
activos, y no puede diversificarse. Por ejemplo, se vio recientemente en abril con
la crisis de los valores tecnológicos. Los jueces condenan a Microsoft, que le
“pega” a las tecnológicas, que a su vez, de paso le “pegan” a los “blue chips”.
Todo baja, porque el mercado tiene un sentimiento bajista, descargan renta
variable de sus carteras e incluyen renta fija.

¿Cómo se miden?

De manera preliminar, podemos cuantificar el riesgo sistemático mediante la desviación

típica de una cartera convenientemente diversificada, puesto que añadir nuevos activos
no reduce la volatilidad de la misma. El riesgo idiosincrásico resulta más complicado de
medir y sólo puede aproximarse comparando la volatilidad del activo aisladamente con
la de una cartera diversificada que lo contenga: la diferencia entre ambas nos servirá de
indicador de riesgo no sistemático.

Por ejemplo, algunos factores de riesgo no sistemático de las acciones de un banco pueden
ser un cambio en el equipo directivo, la adquisición de algún rival o la publicación de
información no esperada sobre alguna área de negocio; los factores de riesgo sistemático
incluirían la evolución de los tipos de interés o del tipo de cambio, la marcha del P.I.B. o
un nuevo gobierno.

¿Tienen todas las inversiones el mismo riesgo sistemático?

No. Aunque el riesgo sistemático afecta a todos los activos disponibles para invertir en
una economía, no lo hará de manera idéntica en todos los casos.

• Renta Variable. Para la renta variable, características como el sector en el que se

encuadra la empresa que emite los títulos, su estructura financiera o su presencia
internacional determinarán el efecto que cambios en variables como los tipos de
interés tendrá en el valor de sus acciones.
• Renta Fija. Para la renta fija ocurre lo mismo, aunque en este caso los tipos de
interés juegan un papel predominante, por la propia naturaleza de estos activos
financieros. Las características del emisor (sector, calificación crediticia) tienen
efectos que pueden considerarse de segundo orden en la mayoría de las ocasiones.

¿Debe remunerarse el riesgo idiosincrásico?

El rendimiento medio de una inversión no cambia si la consideramos aisladamente o

dentro de una cartera diversificada. Sin embargo, hemos visto que su riesgo se ha
reducido. Puesto que los inversores exigimos una compensación en forma de mayor
rentabilidad de las inversiones más arriesgadas, ¿debe esperarse un rendimiento mayor
de la inversión en títulos aislados que de la inversión en carteras?

En general, no,…
Puesto que la diversificación está al alcance de todos nosotros y elimina fácilmente el
riesgo idiosincrásico, éste no debe ser compensado con una mayor rentabilidad, cosa por
otra parte muy poco factible, pues obligaría al mercado a distinguir a los inversores que
sólo poseen un activo financiero de los que poseen varios.

…salvo que no podamos diversificar.

Si hubiera imperfecciones en el mercado o restricciones legales a la inversión y no

pudiéramos realizar una diversificación eficiente deberíamos obtener una rentabilidad
adicional, destinada a compensar el riesgo no sistemático que soportamos. Por ejemplo,
si alguien me vendiera un activo bajo la condición de que sólo tuviera ese activo.

El riesgo sistemático (o del mercado) y la rentabilidad de la inversión

Puesto que el riesgo idiosincrásico no proporciona ningún rendimiento al inversor, la

rentabilidad de los activos arriesgados nos compensa exclusivamente por asumir riesgo
sistemático. ¿Cómo medimos el riesgo sistemático de activos individuales?

Por otro lado, no todas las carteras presentan el mismo nivel de este riesgo. Según su
composición, las habrá más y menos volátiles. ¿Puede determinarse entonces qué
rentabilidad le corresponde a cada una, de acuerdo con el riesgo que implica?
Necesitamos una referencia que permita relacionar rentabilidad esperada de la inversión
y riesgo sistemático de ésta. ¿Cómo podemos elegirla?

Este concepto sólo tiene sentido si los añadimos a una cartera diversificada, puesto que
en caso contrario asumimos su riesgo total, no sólo el sistemático.

Añadir un activo a una cartera diversificada cambiará el riesgo sistemático de ésta,

aumentándolo o reduciéndolo según las características del mismo y su relación con los
demás componentes. En realidad, es este cambio del riesgo de nuestra cartera el único
que debe importarnos, puesto que sólo deberíamos exigir rendimiento a nuestra inversión
de acuerdo con él.

En este contexto se ha desarrollado una medida del riesgo que tiene cada activo individual
cuando se añade a una cartera diversificada: la beta (b), que se calcula según la siguiente
expresión:

Donde el subíndice R indica la rentabilidad de una cartera de referencia y cov() y var()

hacen referencia a covarianza y varianza, respectivamente.

La beta de la cartera de referencia es la unidad, por lo que un activo con una beta de 1
tendrá el mismo riesgo sistemático que aquélla; un activo con una beta superior a 1 tendrá
un riesgo mayor; y otro con beta menor que 1, inferior. Así, analizar cómo cambiará el
riesgo de nuestra cartera al añadir un activo nuevo resulta sencillo: basta con comparar su
beta con la de la cartera que ya tenemos.

Sin embargo, es necesario unificar la cartera de referencia, de modo que podamos

comparar de manera homogénea las betas. Para ello se define la cartera de mercado.

La cartera de mercado

El conjunto de todas las inversiones disponibles en una economía , denominado cartera

de mercado, puede ser la referencia que necesitamos para relacionar rendimiento esperado
y riesgo, pues:

• ha alcanzado la máxima diversificación posible, por lo que puede contemplarse

como un indicador de riesgo sistemático puro;
• su rentabilidad se tomará como indicador de la remuneración que el riesgo tiene
en esa economía;
• comparando el nivel de riesgo sistemático de las restantes inversiones con el de la
cartera de mercado podremos estimar los rendimientos que debemos esperar de
éstas.

Aunque lo anterior puede parecer muy sencillo, su aplicación práctica ha ocupado a un

gran número de académicos durante más de cuatro décadas, sin que se haya podido
obtener una relación estable y universalmente aceptada entre la rentabilidad y el riesgo
sistemático. A continuación mostramos una expresión usada comúnmente por analistas y
empresas:

Donde el subíndice M indica la rentabilidad de la cartera de mercado. Habitualmente, se

usa como aproximación a la cartera de mercado algún índice de renta variable que se
considere representativo. Por ejemplo, la cartera de mercado española podría aproximarse
por el IBEX 35 o el Índice General de la Bolsa de Madrid.

Después de toda esta exposición tan complicada, quizá la mejor manera de entender una
beta es pensar cuanto más riesgo tiene un valor individualmente comparado con el
mercado. Si la beta del mercado es 1 (si mi cartera tiene todos los valores del IBEX 35),
y la de Telepizza es 1,5, podemos decir (aunque no sea totalmente correcto) que Telepizza
tiene un 50% más de riesgo que el mercado. Por eso, a Telepizza se le requiere un retorno
más alto que al IBEX en su conjunto.

Adaptación de:
Pérez Hernández Irene. (2013, junio 25). Teoría de la cartera (portafolio) y el análisis
de riesgo financiero. Recuperado de https://www.gestiopolis.com/teoria-de-la-cartera-
portafolio-y-el-analisis-de-riesgo-financiero/