Control Financiero MPCG

CONTROL FINANCIERO
MAGÍSTER EN PLANIFICACIÓN Y CONTROL DE GESTIÓN

(MPCG)
Francisco Castañeda, MBA, MSc, PhD

OBJETIVOS DEL CURSO
Proporcionar conocimiento y comprensión de la importancia del Control
Financiero en el ámbito de la gestión estratégica de las organizaciones .
Específicos;
➢Proporcionar conocimiento y comprensión de la importancia del
Control Financiero en el proceso de toma de decisiones, seguimiento y
control de la estrategia
➢ Conocer e interpretar las herramientas financieras disponibles
para controlar la gestión financiera
➢Conocer los principales riesgos financieros que enfrenta una
organización.
➢Realizar un diagnóstico financiero y propuesta de control financiero
en una organización real.
METODOLOGÍA DE CLASES
Sesiones teórico-prácticas. Se revisan contenidos, casos y trabajos, además de experiencias.
Sesiones de tutorías y exposición de trabajos. Los alumnos deben exponer a través de slides -
formato ppt sus trabajos grupales.
Slides de este curso están basados en la siguiente Bibliografía
- Maquieira, C, ”Estructura y Costo de Capital”. Apuntes de Clases. (PhD en Finanzas, Georgia University, USA)
- Ross, Westerfield y Jaffe, "Finanzas Corporativas", Mc Graw Hill, (Novena Edición, 2012).
-Castañeda, F y más autores, "Manual de Finanzas Corporativas”, 2ª Edición, Editorial USACH, (Segunda Edición, 2014).
-Brealey & Myers, "Principios de Finanzas Corporativas", Mc Graw Hill, (9ª Edición, 2010).
-Copeland, Weston & Shastri, “Financial Theory and Corporate Policy”, Ed. Pearson, Fourth Edition.
- Hull, J., (2002): “Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones; Prentice Hall
- Futuros y Opciones en la Gestión de Carteras, Martinez, E. (M); Mc Graw Hill, 1993
- Opciones y Derivados, de Lamothe P.,, Mc Graw Hill, 1993

TRABAJOS Y EVALUACIÓN
Cada grupo deberá seleccionar una empresa en donde tendrá que
realizar un diagnóstico financiero y una propuesta del control financiero
que permita identificar y/o proponer acciones de mejora, al menos debe
contener;
❑Introducción.
❑Diagnóstico de la empresa y del sector.
❑Propuesta de Control Financiero
❑Conclusiones
El informe final se debe entregar en Word o pdf con los respaldos en Excel u
otro.
Entrega en el campus virtual.
EVALUACIÓN DEL CURSO
➢ 40% desarrollo de actividades grupales
• Ponderaciones de las evaluación:

Trabajo grupal: 10%
Presentación y defensa individual: 20% Informe final: 10%
• Rúbrica:
33,3% Dificultad del proyecto
33,3% Aplicación correcta de metodología enseñada 33,3% Calidad de las
mejoras/solución propuesta
➢ 60% de evaluación escrita individual, en la fecha de Jornada de Evaluación.

El examen tendrá preguntas de los trabajos grupales presentados durante la 2ª
sesión para medir el nivel de aprendizaje del alumno.
CONTENIDOS
Tema 1
Planificación y Control Financiero
Tema 2
Principales Indicadores Financieros
Tema 3
Finanzas Corporativas: Acciones y Bonos
Tema 4
Riesgos Financieros y Derivados
Tema 1
Planificación y Control
Financiero
CONTROL FINANCIERO
Cualquier proceso de ejecución financiera pierde su sentido si no se define e

implementa una estrategia de control del mismo, en base a unos objetivos
acordes con la situación actual y los proyectos de futuro de la empresa.
En la actualidad, el control financiero se ha convertido en una parte

fundamental de las finanzas de cualquier empresa. Por este motivo, es muy
importante entender qué significa, cuáles son sus objetivos y utilidades y qué
pasos hay que seguir para su correcta implantación
Definición de control financiero
El control financiero puede entenderse como el estudio y análisis de los

resultados reales de una empresa, enfocados desde distintas perspectivas y
momentos, comparados con los objetivos, planes y programas empresariales,
tanto a corto como en el mediano y largo plazo.
Dichos análisis requieren de unos procesos de control y ajustes para comprobar

y garantizar que se están siguiendo los planes de negocio. De esta forma, será
posible modificarlos de la forma correcta en caso de desviaciones,
irregularidades o cambios imprevistos.
Estrategias de implementación
Para que sea efectivo, el control financiero debe diseñarse en función de

unas estrategias muy bien definidas. De esta forma, los administradores
de las empresas podrán ser capaces de:
1.Detectar desviaciones en los presupuestos, balances y otros aspectos

financieros.
2.Establecer diferentes escenarios operativos que pongan a prueba la

rentabilidad, el volumen de ventas y otros parámetros.
Aunque existen muchos tipos y metodologías distintas, se pueden

distinguir una serie de pasos muy comunes en la gran mayoría de
estrategias de implementación de control financiero.
Paso 1. Análisis de la situación inicial
El primer paso consiste en realizar un exhaustivo, fiable y detallado análisis de
la situación de la empresa en varias áreas: tesorería, rentabilidad, ventas, etc.
Con una buena contabilidad de costos, tienes gran parte del trabajo hecho. Del
mismo modo, una auditoría interna identificará las debilidades y fortalezas de
tu negocio.
Paso 2. Elaboración de pronósticos y simulaciones

En base a la situación inicial previamente analizada y el establecimiento de una
serie de parámetros o indicadores, se pueden elaborar una serie de pronósticos
y simulaciones de diferentes contextos y escenarios.
Estas acciones de simulación resultan de inestimable ayuda a la hora de tomar
las decisiones adecuadas en aspectos cruciales como: inversiones, rentabilidad,
cambios de sistemas de producción, etc.
Paso 3. Detección de las desviaciones de los estados financieros básicos

Los estados financieros básicos son los documentos que debe crear la empresa
al preparar el ejercicio contable para conocer cuáles han sido los resultados
económicos.
Aunque existen más, estos son los tres de mayor importancia:
•Balance general. A grandes rasgos, se puede decir que se trata de un informe

que detalla la situación patrimonial de una empresa en un momento concreto.
Siempre debe cuadrar, de tal forma que el total del activo coincida con la suma
del pasivo más el patrimonio neto.
•Estado de resultados (o de ganancias y pérdidas). Es el resumen de las

operaciones empresariales en un periodo determinado. Tras restar a los
ingresos los diferentes gastos, es posible saber si una compañía es rentable y si
está cumpliendo con los objetivos financieros que se había marcado.
•Flujo de efectivo. Como indica su nombre, este estado financiero muestra las
variaciones y movimientos de efectivos y sus equivalentes en un periodo
determinado. Así, es posible averiguar si una compañía necesita o no liquidez.
Estos análisis y pruebas en distintos entornos es una parte fundamental del
control financiero, pues permiten detectar a tiempo problemas, errores y
desviaciones sobre la situación idónea o los objetivos iniciales. Asimismo, son
una parte fundamental para poder aplicar fórmulas financieras, sacar
estadísticas y realizar comparaciones.
Creación de Valor para la Firma
• La gerencia basada en valor (GBV) o value
based management (VBM)
– El objetivo fundamental de cualquier empresa es
satisfacer a sus stakeholders:
• accionistas,
• empleados,
• directivos,
• clientes,
• proveedores,
• aliados estratégicos, etc.
¿Qué es la Dirección Financiera?
• Cada decisión que toma una empresa tiene
implicaciones financieras, y cualquier decisión
que afecte las finanzas de una empresa es una
decisión de dirección financiera (finanzas
corporativas). Fuente: Damodaran.
CONTROL FINANCIERO
Definición
Estudio y análisis de los resultados reales de una empresa vs los
objetivos de corto, mediano y largo plazo y cumplimiento con
inversionistas y agentes de créditos externos
➢Objetivos y utilidades
✓Verificar coherencia entre lo planificado y la ejecución.
✓Identificar desviaciones y caminos de corrección, cuando aplica.
✓Controlar que las desviaciones no pongan en peligro los objetivos
estratégicos y puedan perder ventajas sobre la competencia.
✓Permite efectuar medidas de prevención de riesgos.
✓Transparencia en la Gestión.
✓Focalizar problemas, sus causas y unidades de origen.
Lord Kelvin
BALANCED SCORECARD (BSC)
• Permite realizar seguimiento al logro de los objetivos

– Corto plazo ➔ factores operativos.
– Largo plazo ➔ factores estratégicos.
• Esta estructurado con 4 perspectivas:
▪ P. Financiera ➔ $
▪ P. del Cliente ➔ fidelidad de los clientes.
▪ P. Interna ➔ procesos operativos.
▪ P. Aprendizaje y crecimiento ➔ motivación y lealtad del
personal.
• Permite que las empresas integren la estrategia con el control.
Analizar las alternativas Proyectar las
de inversión y consecuencias futuras de
¿Qué es la financiamiento. las decisiones actuales.
planificación
financiera?
Decidir que alternativas Medir el rendimiento y

hay que elegir. evaluar el logro de los
objetivos.
Diagnostico y Planificación Financiera
1.-Identificación de la Empresa en el Sector
Industrial.
2.- Ordenamiento de los Estados financieros.
3.-Análisis Patrimonial o de Estructura.
4.- Análisis Financiero.
5.-Estado de Resultados Proyectado. 6.-
Presupuesto de tesorería.
7.-Balance Proyectado.
Finanzas Corporativas: Primeros Principios
MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA
La Decisión de Inversión La Decisión de Financiamiento La Decisión de Dividendo

Invertir en proyectos que Elegir una mezcla de financiamiento Si no hay suficientes inversiones
entreguen un retorno mayor con el fin de maximizar el valor de que ganen la tasa exigida,
que la mínima tasa aceptable los proyectos tomados, y que combine devolver los fondos a
exigida. con los activos financiados. los dueños.
Mezcla Tipo ¿De qué

Retornos
Tasa exigida de de forma?
Debieran ser ¿Cuánto?
Debiera ser más Financiamiento Financiamiento A menudo los fondos
medidos en base a: Exceso de caja
alta para proyectos Incluye Deuda y Debiera ser tan debieran retornar
tiempo, flujos de después de
riesgosos y reflejar Patrimonio, y restringido como dividendos
caja, retornos encontrar todos
la mezcla de ambos pueden como posible o recompra de
incrementales y los negocios
financiamiento afectar la tasa para el activo acciones o
reflejar todos los necesarios.
utilizado. exigida y los flujos que se está transferencia de
costos y beneficios.
de caja. financiando. acciones.
Funciones del Administrador Financiero
Planificar y controlar el uso de los recursos financieros de la

empresa, a corto, mediano y largo plazo.
Esto significa trabajar en la obtención de los fondos y en la

utilización óptima de esos fondos o lo que es lo mismo, administrar
los activos, pasivos y patrimonio de la empresa.
La Administración Financiera es Básicamente

la Administración de Flujos de Caja.
La Clásica Función Objetivo - La teoría
Accionistas
Contratar y despedir
Maximizar riqueza de
administradores
accionistas
- junta de accionistas
- sesiones de directorio
Prestar dinero No hay costos sociales
Acreedores Administradores Sociedad
No Puede imponer
Proteger los intereses de
costos a la firma
los acreedores
Revelar información Los mercados son eficientes y

honestamente y a tiempo evaluan efectos en el valor
Mercados Financieros
¿Qué puede resultar mal? - El mundo real
Accionistas
Tener poco control Los administradores ponen sus

sobre los administradores intereses por sobre el de los
accionistas
Prestar dinero Costos sociales significativos
Acreedores Administradores Sociedad
Puede imponer
Tenedores de bonos son
costos a la firma
expropiados por
accionistas
Aplazan malas noticias o proveen Los mercados producen confusión
información engañosa y pueden sobrereaccionar
Mercados Financieros
Funciones del Administrador Financiero (cont.)
• ¿Cuál es la variable financiera más importante para la

sobrevivencia de una empresa? ¿Cuál es la variable financiera
más importante para tener posibilidades de aumentar la
riqueza de los dueños de la empresa?
• Dualidad de objetivos
Desde el punto de vista de su obligación de velar por que la
empresa no quiebre, el administrador financiero sabe que:
Sin embargo, desde el punto de vista de su obligación de generar
fondos en el largo plazo, el administrador financiero sabe que:
l “Trade - Off” entre liquidez y rentabilidad de los activos

Dilema N°1
¿Cuál es el “equilibrio” adecuado entre activos
liquidos y activos “rentables”?
• Aún siendo optimistas y pensando que el administrador

financiero ya ha resuelto el problema de cuanto de los fondos
de que dispone los mantendrá o invertirá en recursos
relativamente líquidos y cuanto a recursos menos líquidos
pero de los cuales puede esperar fondos en un futuro un poco
más lejado (inversiones rentables), todavía no hemos resuelto
todo el problema.
Dilema N°2
¿Cuál es el “equilibrio” adecuado entre
rentabilidad esperada y riesgo de una inversión?
• En el fondo algunas preguntas que el administrador se debe

hacer son:
4 ¿Cuánta liquidez debo tener en la empresa?
4 ¿En qué proyectos invertir si sabemos que hay una relación

entre la rentabilidad y el riesgo de un proyecto?
4 ¿Qué rentabilidad debo exigir a un proyecto dado su riesgo?
4 ¿Cuánto riesgo están dispuestos a asumir los dueños de la
empresa?
Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)
a) Concepto de Rentabilidad
• Es fundamentalmente un concepto relativo a “Eficiencia” o
“Rendimiento”.
“Eficiencia” en el uso de una determinada cantidad de recursos
que se ha inmovilizado o “invertido” o “rendimiento” de dichos
recursos.
• Podemos estar interesados en medir la “eficiencia” de las

inversiones de la empresa como un todo, es decir en el uso de
sus activos.
• O podemos estar interesados en medir la “eficiencia” o
“rendimiento” de las inversiones de los dueños de la empresa,
es decir del patrimonio de la empresa.
• Margen y rotación no son variables suficientes por si solas para

asegurar que la empresa está logrando una “adecuada”
rentabilidad sobre sus activos.
• ¿Cómo mejorar el PGU de una empresa?

l Decisiones orientadas a mejorar el margen:
l Decisiones orientadas a mejorar la rotación:
l Decisiones que afectan el margen y la rotación:
b) Concepto de Riesgo:
Hemos dicho que el riesgo de una inversión, es la variabilidad del
retorno de dicha inversión.
También hemos dicho que con la diversificación (combinación de
un activo con otros) también es posible eliminar parte de la
variabilidad de los retornos de un activo.
• Riesgo de los activos de la empresa:

Variabilidad de los retornos operacionales (PGU) de la empresa.
• Causas fundamentales del riesgo operacional:
• Clases de riesgo por “industria”

Rentabilidad - Riesgo
Recapitulación Preliminar
• La empresa será más rentable para sus dueños (los
accionistas), en la medida en que:
3 Se invierta en activos rentables (rentabilidad operacional).
3 Se use una “mezcla” de financiamiento “adecuada”.
• Hemos hecho un primer análisis de la empresa, desde la

perspectiva del accionista, en términos de lo que ella le ofrece
como resultado de sus decisiones de inversión en activos:
Rentabilidad y riesgo de la empresa desde la perspectiva de sus
inversiones (activos)
Rentabilidad - Riesgo (cont.)
• Analicemos ahora la empresa, desde la perspectiva del

accionista, en términos de lo que ella le ofrece como resultado
de sus decisiones de financiamiento.
c) Rentabilidad y Riesgo de los dueños de una empresa
• Fuentes de financiamiento de una empresa:

3 Deuda
3 Patrimonio
• Carga financiera fija de la deuda
• Concepto de Leverage en general y Leverage Financiero en

particular
• Determinantes del riesgo del accionista

(Es decir, determinantes de la variabilidad de los flujos futuros
que puede esperar de su inversión).
3 Riesgo Operacional: Generado principalmente por la

variabilidad de las ventas del negocio.
3 Riesgo Financiero: Generado por la presencia de una

carga financiera fija (intereses de la deuda) en el contexto
de ventas del negocio inciertas.
• Relación entre el resultado de una empresa (PGU) y el

resultado que obtienen sus dueños (Re)
Ejercicio
Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas frente a
cambios en el nivel de endeudamiento de la empresa y frente a
cambios en las ventas.
• Una empresa comienza sus operaciones el 01/01/2000 con un total
de activos de $30.000 (valor económico)
• La empresa no tiene deuda
• La empresa se puede endeudar a una tasa de interés anual de 10%
• La tasa de impuesto sobre las utilidades afectas es de 15%
• Suponga que no hay inflación
• El estado de resultados proyectado para el año 2000 es el
siguiente:
Estado de Resultados Proyectado para el año 2000
INGRESOS POR VENTAS $ 24.000
- COSTOS DE VENTAS - 16.000
RESULTADO OPERACIONAL 8.000
- GASTOS FINANCIEROS -
UTILIDAD AFECTA A IMPUESTOS 8.000
- IMPUESTOS (15%) - 1.200
UTILIDAD NETA $ 6.800
Supuesto: por simplicidad, se supondrá que todos los ítemes del

estado de resultados, corresponden a flujos de caja.
1. Diferencias en la rentabilidad esperada de los accionistas, como resultado de
distintos niveles de endeudamiento (dado una ut. operacional)
Deuda = 0 D = 25% 7.500 D = 50% 15.000 D = 75% 22.500
Pat. = 30.000 P = 75% 22.500 P = 50% 15.000 P = 25% 7.500
Ventas $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000

- Costo Operacional -16.000 -16.000 -16.000 -16.000
Utilidad Operacional 8.000 8.000 8.000 8.000
- Intereses 0 -750 -1.500 -2.250
Renta afecta a impuestos 8.000 7.250 6.500 5.750
- Impto. (15%) -1.200 -1.088 -975 -863
Utilidad Neta $ 6.800 $ 6.163 $ 5.525 $ 4.888
* Razón de
endeudamiento
(D/P) (veces) - 0,33 1,0 3,0
* PGU (antes de Impto.) 26,67% 26,67% 26,67% 26,67%
* PGU (después de Impto.) 22,67% 22,67% 22,67% 22,67%
* Rent. Del Pat. (ke) 22,67% 27,39% 36,83% 65,17%
(Ut. Neta/Pat.)
• ¿Cuáles son los beneficios que tiene para el accionista el uso de Deuda por
parte de la empresa?
• ¿Cuáles son los costos que tiene para el accionista el uso de deuda por parte
de la empresa?
2. Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas, ante cambios
en el nivel de ventas de la empresa.
Supuestos:
l Razón de endeudamiento (Deuda/Patrimonio) = 0
l Los costos se mantienen fijos

en el nivel de ventas de la empresa.(cont.)
D = 0 D= 0 D= 0 D= 0 D= 0
P = 30.000 P = 30.000 P = 30.000 P = 30.000 P = 30.000
Ventas $ 16.000 $ 17.500 $ 20.000 $ 24.000 $ 28.000

- Costo Operacional -16.000 -16.000 -16.000 -16.000 -16.000
Utilidad Operacional 0 1.500 4.000 8.000 12.000
- Intereses 0 0 0 0 0
Renta afecta a impuestos 0 1.500 4.000 8.000 12.000
- Impto. (15%) 0 -225 -600 -1.200 -1.800
Utilidad Neta $ 0 $ 1.275 $ 3.400 $ 6.800 $ 10.200
* Razón (D/P) (veces) - 0,00 0,0 0,0 0,0

* PGU (antes de Impto.) 0,00% 5,00% 13,33% 26,67% 40,00%
* PGU (desp. de Impto.) 0,00% 4,25% 11,33% 22,67% 34,00%
* Rent. Del Pat. (ke) 0,00% 4,25% 11,33% 22,67% 34,00%
(Ut. Neta/Pat.)
Var% Respecto caso base
Var% en Ventas -33% -27% -17% 0% 17%

Var% en PGU -100% -81% -50% 0% 50%
Var% Rentab. del Pat. -100% -81% -50% 0% 50%
en el nivel de ventas de la empresa.
Supuestos:
l Razón de endeudamiento (Deuda/Patrimonio) = 1,0
l Los costos se mantienen fijos

en el nivel de ventas de la empresa.(cont.)
D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000

P = 15.000 P = 15.000 P = 15.000 P = 15.000 P = 15.000
Ventas $ 16.000 $ 17.500 $ 20.000 $ 24.000 $ 28.000

- Costo Operacional -16.000 -16.000 -16.000 -16.000 -16.000
Utilidad Operacional 0 1.500 4.000 8.000 12.000
- Intereses -1.500 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
Renta afecta a impuestos -1.500 0 2.500 6.500 10.500
- Impto. (15%) 0 0 -375 -975 -1.575
Utilidad Neta $ -1.500 $ 0 $ 2.125 $ 5.525 $ 8.925
* Razón (D/P) (veces) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

* PGU (antes de Impto.) 0,00% 5,00% 13,33% 26,67% 40,00%
* PGU (desp. de Impto.) 0,00% 4,25% 11,33% 22,67% 34,00%
* Rent. Del Pat. (ke) -10,00% 0,00% 14,17% 36,83% 59,50%
(Ut. Neta/Pat.)
Var% Respecto caso base
Var% en Ventas -33% -27% -17% 0% 17%

Var% en PGU -100% -81% -50% 0% 50%
Var% Rentab. del Pat. -127% -100% -62% 0% 62%
Relación entre el resultado de una empresa (PGU) y
el resultado que obtienen sus dueños (Re)
• Algunas conclusiones que podemos derivar del ejercicio

anterior:
• El leverage financiero tiene un poder amplificador de los
resultados de la empresa para sus dueños.
• Algunas empresas están mejor preparadas u operan en

negocios que permiten “soportar” mayores niveles de
endeudamiento.
Tema 2
Principales Indicadores Financieros
Fundamentos de Planificación Financiera
1. Objetivos y Alcance
1.1Introducción
La Planificación Financiera es parte de un proceso más amplio,
denominado Planificación Estratégica.
• Planificación Estratégica
Análisis Interno Análisis Entorno

- Fortalezas Estrategia - Oportunidades
- Debilidades Competitiva - Amenazas
Planes Políticas
Objetivos - Finanzas - Estados Financieros
- Marketing - Presupuestos
- Producción
- Personal
- Invest. Y Desarrollo
• En una primera etapa:

Activo circulante o de corto plazo:Caja,Créditos, Existencias.
Una forma más clara de ver cómo las ventas afectan al nivel de
activo circulante, es examinar el “ciclo del flujo de efectivo”.
Sueldos
Compras Otros insumos
Materias Prod. En Prod. Ventas a

Cobranza
Primas Proceso Terminado crédito
$ corto plazo
Desfase genera la necesidad de financiamiento

• En una segunda etapa (al acercarse al máximo de su

capacidad instalada):
Activo fijos o de largo plazo:Máquinas,Bodegas.
• En resumen: Una etapa de crecimiento de una empresa,
podemos definirla como un proceso en el que lo normal es que se
tenga el siguiente comportamiento: Crecimiento
Aumento de Ventas
• Pero debemos recordar que en definitiva:

Aumento de Recursos
Total de recursos = Total de financiamiento (Activos)
Activos = Pasivos + Patrimonio
Aumento en las necesidades
de financiamiento
2.3Patrones de financiamiento
• ¿Cuál es el tipo de financiamiento que debe usarse frente a un
crecimiento esperado en la ventas? Financiamiento
de corto plazo
$ Activos
Temporales
Activos
Totales
Financiamiento
Activos Circulantes Permanente:
(permanentes) • Patrimonio
Activos • Deuda de Largo plazo
Permanentes
• Pasivos “Espontáneos”
Totales
Activos Fijos
(permanentes)
Tiempo
• RESUMEN:
Como resumen, podemos afirmar que la variable más
importante que afecta los requerimientos de financiamiento de
una empresa es su “volumen esperado de ventas”.
Ventas => Inversión => Financiamiento

Act. Permanente Fin. Permanente
(Act. Circ.Perm.+ Act.Fijo) (Pas.LP + Pat. + Pas.Esp.)
Act. Temporales Pas. Temporal

(Act.Circ.Temporal) (Pas.Circ.Temporal)
Enfoques de Presupuestación Financiera
Metas y Objetivos Corporativos
Plan Corporativo a Largo Plazo
Pronóstico de Ventas a Largo Plazo
Estrategia de la mezcla de productos
Pronóstico de Venta a Corto Plazo

Enfoques de Presupuestación Financiera (cont.)
3Normas de Manufactura
3Políticas de Marketing
3Presupuesto de Producción
3Presupuesto de Publicidad
3Presupuesto de Materiales
3Presupuesto de Ventas
3Presupuesto de Inversiones
3Políticas de Control
3Políticas de Investigación Financiero
Y de Administración General 3Presupuestos de Productos
3Presupuesto del Personal 3Presupuestos de las
Ejecutivo Sucursales
3Presupuestos Regionales
Estados Financieros Proyectados

Flujos de Caja, Estado de Resultados, Balance
I. Objetivos del Análisis Financiero
El objetivo de un análisis dependerá de quién lo realice. Algunos

potenciales interesados en analizar financieramente una empresa
pueden ser los:
• Acreedores: están interesados principalmente en la capacidad de

pago de la empresa.
– Largo plazo para créditos de largo plazo;
– Corto plazo para créditos de corto plazo.
• Accionistas: están preocupados principalmente de la rentabilidad

de la empresa. Les interesa el largo plazo. También de los riesgos
de su inversión:
– Riesgo del “negocio”
– Riesgo financiero
I. Objetivos del Análisis Financiero (cont.)
• Proveedores: les interesa conocer la capacidad de pago de la

empresa en el corto plazo.
• Trabajadores: Buscan estabilidad laboral, es decir permanencia

de la empresa en el tiempo.
• Clientes: les interesa conocer la estabilidad de la empresa.
Análisis Financiero = f (quien realiza el análisis)
Análisis Financiero = Proceso continuo

El Análisis Financiero trata de responder dos preguntas
fundamentales:
• ¿Cuál es la situación actual de la empresa?
• ¿Qué se espera para esta empresa en el futuro?
Para responder estas dos preguntas hay que realizar dos puntos:
1. Análisis hacia el interior de la empresa:
Fortalezas Debilidades
• Capacidad productiva
• Posición financiera
• Nivel tecnológico
• Recursos humanos
• Marcas / Licencias
• Distribución
• Etc.
2. Análisis del entorno de la empresa:
Oportunidades Amenazas
• Competencia
• Proveedores
• Industria
• Consumidores
• Entorno macroeconómico
• Mercados
• Etc.
Lógicamente el tipo y la profundidad del análisis dependerá

del tipo de decisiones que se estén tomando.
II. Características del Análisis Financiero
El análisis de una empresa debe ser hecho desde dos perspectivas:
A. Análisis de Aspectos Cuantitativos:
• Aspectos cuantitativos de la empresa:
– Variables financieras:
liquidez, endeudamiento, rentabilidad, etc.
– Riesgos operacional y financiero
– Eficiencia operativa (niveles de actividad)
– Tendencias de variables críticas: ventas, costos, etc.
– Incidencia de costos fijos, de gastos financieros
– Perfil de endeudamiento:
corto versus largo plazo
moneda nacional versus moneda extranjera
endeudamiento a tasa de interés fija o “flotante”
– Participación de mercado
– Etc.
A. Análisis de Aspectos Cuantitativos (cont.):

• Aspectos cuantitativos de la industria:
– Variables financieras:
liquidez, endeudamiento, rentabilidad, etc.
– Crecimiento
– Etc.
II. Características del Análisis Financiero (cont.)
B. Análisis de Aspectos Cualitativos:
• Aspectos cualitativos de la empresa:
– Organización y mecanismos de toma de decisiones
– Ciclo de vida del producto
– Relaciones laborales
– Relación con proveedores
– Relación con clientes
– Sistemas de control
– Propiedad
– Regulaciones, juicios, garantías otorgadas, etc.
– Etc.
A. Análisis de aspectos cuantitativos de la empresa.
(análisis financiero propiamente tal)
1. Fuentes de información:
• Estados financieros
Balances
Estados de resultados
Estados de fuentes y usos de fondos
Notas a los estados financieros
• Revistas de la industria
• informaciones de prensa
• Prospectos
• Información oral; reuniones, etc.
Muchas de estas fuentes son utilizadas también para el

análisis de aspectos cualitativos
• Algunos ejemplos concretos de limitaciones de la contabilidad

para propósitos de análisis financiero:
• Criterio de la “base de devengado” para el reconocimiento
de ingresos y gastos:
La utilidad contable de una empresa se obtiene luego de
aplicar, como criterio de reconocimiento de resultados, la
“base de devengado”, la que es un concepto muy distinto del
de “flujo de caja” de la empresa.
De lo anterior se desprende que el resultado contable de una
empresa se obtiene en base a cifras que no necesariamente
son flujos de caja en el período en que se les reconoce como
resultado.
• Principio de “empresa en marcha”.

Utilidad no es sinónimo de caja generada

por las operaciones de venta de
bienes y servicios de la empresa
en el período
3. Razones Financieras
a. Introducción:
• Son probablemente la más utilizada de las herramientas de
análisis financiero. Entrega información de distintos aspectos
de tipo financiero de una empresa.
• Las razones financieras se calculan generalmente como el
cuociente entre dos o más cuentas del balance, del estado de
resultados, del estado de fuentes y usos o combinaciones de
cuentas de estos tres estados financieros.
• Cada razón entrega información parcial
Ejemplo: Utilidad Neta
Patrimonio
• Para un análisis completo, es necesario considerar varias
razones financieras en conjunto.
• Las razones financieras pueden inducir a errores de

interpretación si no se hacen algunas correcciones a
determinadas cuentas involucradas en la razón.
• Es necesario tener presente que las razones son solo una de
las herramientas de análisis de entre un conjunto de
herramientas disponibles.
b. Algunos elementos de importancia:
Cuando se realiza un análisis financiero utilizando razones, es
importante tener presente algunos aspectos relevantes que
influyen en el análisis.
• Como se ha dicho, las razones se construyen a partir de
información contable lo que genera limitaciones e impone
restricciones a su interpretación.
• Las comparaciones hay que realizarlas siempre con empresas
de una misma industria.
• El o los indicadores relevantes serán función del tipo de
industria.
Por ejemplo, indicadores de rotación son vitales para la
industria de distribución de alimentos (supermercados), pero
probablemente no lo sean para la industria de generación de
energía eléctrica.
• Considerar problemas de estacionalidad para análisis que

cubren un período inferior a un año.
• Ser cuidadoso cuando se calculan razones que influyen
variables de flujo y variables de stock
¿Cuál es el stock relevante?
¿el inicial?
¿el final?
¿un promedio?
c. Problemas comunes al uso de razones:

• Elegir el patrón de referencia o de comparación.
¿Nos comparamos con lo que pudiera ser el “ideal”?
¿Con los indicadores del año anterior?
¿Con el promedio de la industria?
• Cuidados en una comparación con la industria.
• Muchas veces no es “fácil” definir la “industria”
Empresas diversificadas, etc.
• Hay industrias de pocas empresas o dominadas por una
empresa grande o simplemente un monopolio.
• Falta de información de la “industria”.
• Una empresa nueva (industria nueva).
• Elección de razones financieras relevantes.

Lo recomendable es concentrar el análisis en pocas razones
financieras pero importantes.
Los resultados obtenidos del análisis de razones deben dar origen
a interrogantes que al analista le interesaba responder a través de
un análisis mas profundo.
• Cambios en los criterios contables utilizados.
d. Áreas de análisis:
El análisis de razones financieras puede ser dividido en tres
grandes áreas:
• Liquidez
Capacidad generadora de fondos disponibles para el pago de las
obligaciones de corto plazo
• Endeudamiento
Relación entre el nivel de pasivos y de patrimonio de la empresa.
Relación entre el nivel de pasivos y de activos de la empresa.
• Rentabilidad
“Rendimiento” de los recursos invertidos por (en) la empresa.
Medidas de eficiencia en el uso de recursos.
Medida de la capacidad de la empresa para generar ingresos en
exceso de los gastos, dada una cantidad de recursos.
Razones complementarias
• Mercado
Si la empresa tiene acciones que se transan en el mercado,
entonces será muy importante considerar también la rentabilidad
que esas acciones hayan tenido en el mercado; rentabilidad de
mercado del accionista.
• Específicas de la industria
Supermercados: ventas / m2
ventas / n° de empleados
Bancos: colocaciones / n° de empleados
gastos generales / n° de empleados
e. Información base:
BALANCE
Activos Pasivos + Patrimonio
Activos Circulantes Pasivos Circulantes
Activos Fijos Pasivos de Largo Plazo
Otros Activos Patrimonio:

Capital
Utilidades Retenidas
Resultado del Ejercicio
e. Información base:
ESTADOS DE RESULTADOS
Ingresos por Ventas

(-) Costos de Ventas
(=) Margen Bruto
(-) Gastos de Adm. Y Ventas (1)
(=) Resultado Operacional
(+) Ingresos No Operacionales
(-) Gastos No Operacionales (2)
(=) Resultado Antes de Impuestos
(-) Impuestos
(=) Resultado del Ejercicio
(1) : Incluye "depreciación del ejercicio"

(2) : Básicamente: gastos financieros (intereses)
4. Metodologías o Técnicas de Análisis de Estados Financieros

a. Análisis de corte vertical:(Cross-Section, o Análisis Estático)
• Consiste básicamente en realizar un análisis de información

financiera de la empresa (Esstados Financieros, Razones
Financieras, etc.) referida a un momento en el tiempo.
• El análisis debiera considerar una comparación de
información de la empresa con información de otras empresas
de la misma industria.
• Las herramientas o métodos a utilizar pueden ser:
• Estados Financieros en Base Común
• Razones Financieras
b. Análisis de series de tiempo o de tendencias:(Análisis Dinámico

u Horizontal)
• Consiste en realizar un análisis de información financiera de

la empresa (Estados Financieros, Razones Financieras, etc.) a
través del tiempo, estudiando su evolución o tendencia.
• El análisis debiera considerar una comparación de
información de la empresa con información de otras empresas
de la misma industria.
• Las herramientas o métodos a utilizar pueden ser:
• Estados Financieros en Base Común
• Razones Financieras
B. Análisis de aspectos cualitativos de la empresa.
Consiste básicamente en analizar todos aquellos factores que no son
fácilmente cuantificables y que pueden afectar o determinar el
desarrollo futuro de la empresa.
1. Análisis de la Industria. 2. Análisis de la Empresa.

• Requerimientos de capital • Fortalezas / Debilidades
• Economías de escala • Posición dentro del
• Nivel de competitividad / mercado
carteles • Capacidad instalada
• Acceso a canales de • Recursos Humanos /
distribución Administración
• Políticas de gobierno • Abastecimiento
• Mercados • Distribución
• Ciclo de vida • Marcas / Licencias
• Tecnología
3. Análisis de Proveedores. 4. Análisis de Clientes.

• Número de proveedores que • Número de clientes
tiene la empresa • Concentración / dependencia /
• Nivel de dependencia / diversificación
diversificación • Relación con los clientes
• Relación de la empresa con • Lealtad de los clientes
los proveedores • Servicio post-venta
• Proveedores nacionales v/s • Tipo de producto:
proveedores extranjeros
esenciales v/s suntuarios
• Confiabilidad en entrega y
calidad transables v/s no transables
• Importancia de la empresa
para el proveedor
5. Análisis de Posibles Productos 6. Análisis de Futuros

Sustitutos. Competidores.
• Factibilidad técnica • Barreras a la entrada
• Factibilidad económica • Estrategias de defensa
• Mecanismos de protección • Rentabilidades “sobre-
normales”
Características del Análisis Financiero
LIQUIDEZ
ENDEUDAMIENTO
RENTABILIDAD
TIPOS DE RAZONES
ROTACIÓN
CRECIMIENTO
BURSÁTILES
Análisis en Base a Razones
✓Serie de tiempo
Fuentes de comparación
✓Corte transversal (sectorial)
✓Precisión de información contable

✓Cambios en cobertura
Cautela ✓Efectos estacionales
✓Malos usos de la estadística
✓Muestras de comparación pequeñas
✓Crecimiento con base más baja
✓Créditos mediano y largo plazo (incumplimiento)

Aplicaciones específicas ✓Clasificación de acciones para carteras AFP’s
Anexo N°2
Algunos ejemplos de indicadores específicos por industria
A. Supermercados y grandes tiendas:

• Superficie promedio por local (M2)
• Ventas / N° de locales
• Ventas / M2
• Ventas / N° de empleados
• Resultado operacional / M2
B. Sector eléctrico:
• Empresas distribuidoras de enrgía:
• Ingreso por área de concesión (MM$ / KM2)
• % de clientes urbanos
• % de pérdida de energía
Tema 3
Finanzas Corporativas:
Bonos y Acciones
Principales Instrumentos
Financieros.
Tipos de Instrumentos de Renta Fija y su Valorización:
Bonos.
• Instrumentos Financieros.
• Instrumentos de Renta Fija.
• Bonos.
– Introducción.
– Valorización de bonos.
• Bonos cupón cero.
• Bonos bullet o cuponados.
– Duración.
– Convexidad.
Instrumentos de Renta Fija.
Definiciones:
• Instrumento que paga una tasa de retorno fija, como por ejemplo los
bonos. Sus precios pueden cambiar, dependiendo de las
condiciones de mercado.
• Es un contrato de deuda mediante el cual una de las partes presta

dinero que será devuelto en un cierto calendario de pagos
generalmente fijo.
• Instrumentos emitidos por entes privados o gubernamentales en los

cuales se comprometen a pagar el valor del título en su totalidad
cuando se venza, mientras se obtiene periódicamente una cantidad
de dinero fija que variará de acuerdo a la calidad del bono, pero que
será mayor a las tasas de interés ofrecidas por los Bancos
Centrales.
Instrumentos de Renta Fija
(Continuación).
Algunas características de un instrumento de renta fija:
• Subdivisión: número de prestamistas, la deuda se subdivide en
muchos tenedores de deuda.
• Giro Prestamista: los que compran los bonos pasan a ser
prestamistas.
• Desintermediación: se ocupa al público y no a instituciones privadas
como los bancos para obtener financiamiento.
• Transferencia: Se transfiere a los bonistas:
– Riesgo.
– Retorno.
– Derecho de deuda.
• Mercado secundario: los bonos se pueden comprar y vender con
posterioridad.
• Estandarización: Cada serie de emisión tiene las mismas
características.
Mercado de Renta Fija
(continuación).
• En los mercados de renta fija se transan instrumentos
representativos de deuda.
• De acuerdo al plazo de vencimiento del instrumento transado, es
posible dividir los mercados de renta fija en dos:
– Money Market (“Instrumentos de Intermediación Financiera”)
– Bond Market (“Instrumentos de Renta Fija”)
• El Money Market incorpora todos los instrumentos cuyo vencimiento
es menor a un año (incluye instrumentos cuya madurez es incluso
una noche).
• El Bond Market no se restringe al mercado de bonos corporativos,
sino que la segmentación es por madurez (llegando a 100 o más
años). En él se incluyen los instrumentos híbridos.
• El mercado de renta fija es uno de los segmentos del mercado
financiero más importante en volumen de transacciones y activos
involucrados.
Bono.
Definición.
• Un instrumento de deuda emitido por una
corporación, por el gobierno o una
agencia del gobierno a cambio de dinero
que le presta el tenedor del bono. En
muchas oportunidades, el emisor acuerda
devolver el préstamo en una fecha
específica y hacer pagos regulares de
intereses hasta esa fecha.
Terminología en Bonos.
• Valor de Carátula: es el monto nominal que promete pagar el bono, sin

considerar los intereses que puedan ser ganados en el tiempo. Otros
nombres que recibe son: Valor Nominal, Principal, Capital.
• Interés de Carátula: es la tasa de interés que promete pagar el bono. Esta

tasa de interés es aplicada sobre el valor de carátula toda vez que
corresponda calcular un interés. También se le llama tasa cupón del bono.
Esta tasa la establece el emisor y se especifica en el certificado del bono.
• Madurez: es el período de tiempo durante el cual el bono realizará pagos.
• Fecha de Emisión: es el momento del tiempo cuando el bono comienza a

devengar intereses.
Terminología en Bonos (Continuación).
• Cupón: cualquier pago prometido que realice el bono en el tiempo. Un

cupón puede estar constituido por el pago de intereses o además de
amortizaciones del principal.
• Valor Par: corresponde al monto de principal adeudado (es decir neto de

cualquier amortización) más los intereses y reajustes devengados y no
pagados. En el caso de mercados extranjeros el valor par comúnmente
corresponde al valor de carátula.
• Tasa de Mercado: es la tasa de interés que el mercado le exige al bono.

Esta tasa es la utilizada para descontar los cupones y calcular el precio del
bono (Tasa interna de retorno del bono, TIR).
• Valor de Mercado: corresponde al precio del bono, que en general es

calculado como un valor presente de los flujos (sus pagos), utilizando como
tasa de descuento la tasa de mercado relevante de acuerdo al riesgo
involucrado.
¿Por qué Emitir un Bono?
• Costo de Financiamiento: Con la “desintermediación financiera”
(financiamiento directamente con el público) deberíamos obtener un
financiamiento mejor como sería el tener una tasa más ventajosa, dado que
se “evita” el agente intermediador (por ejemplo: el banco).
• Plazo y Estructuras: Con los bonos podemos acceder a plazos de

financiamiento muy largos, no disponibles con otras fuentes de
financiamiento (hasta 30 años en Chile e incluso perpetuos en el mundo!).
Además existe una gran flexibilidad en la estructura de pago (crecientes,
decrecientes, bullet, cero cupón, etc.). Contratos más livianos en cuanto a
resguardos y obligaciones de la empresa.
• Diversificación de Fuentes: Disminuye la dependencia de créditos

provenientes de las fuentes privadas como los bancos.
• Visibilidad: Importante ventana de entrada al mercado de capitales. La

empresa se da a conocer para preparar al mercado para futuras
obtenciones de capital como serían: la emisión de acciones o bonos más
largos.
¿Quiénes Emiten Bonos en Chile?
Empresas o instituciones con:

• Clasificación de riesgo A – como mínimo.
• Sólida situación financiera y líderes en su industria.
• Industrias conocidas, con riesgos aceptables.
• Administración sólida con controladores de buena reputación.
• Nivel de endeudamiento apropiado para el tipo de empresa e
industria con buenas razones de cobertura de gastos
financieros.
• Adecuado tamaño de la emisión.
Tipos de Bonos.
• Bullet: Bonos con pagos de intereses y principal al final. Amortizan

el 100% del capital a su vencimiento.
• Bonos Cero Cupón: no hace pagos de cupón. El único pago de

efectivo que recibe el inversionista es el valor nominal del bono en
la fecha del vencimiento. También se llaman bonos de descuento
puro ya que comercian con descuento porque antes de su fecha de
vencimiento, el precio de este bono es menor que su valor nominal.
• Bonos con Cupones Iguales: El principal es convertido en una

anualidad (semestralidad, trimestralidad, etc.) utilizando la tasa de
carátula. Luego, los cupones son descontados, utilizando la tasa de
mercado, para obtener el precio.
Tipos de Bonos (Continuación).
• Bonos de alto rendimiento Junk Bonds: Son bonos que ofrecen

elevadas tasas de rendimiento debido al alto riesgo asociado a su
emisión.
• Treasuries (Bonos del Tesoro): Títulos de deuda emitidos por el

Departamento del Tesoro y otras agencias federales de los Estados
Unidos. Los de menor vencimiento (un año o menos) se denominan
Treasury Bills los de mediano plazo (de dos a diez años) son
llamados Treasury Notes, y por último los de mayor plazo (más de
diez años) son denominados Treasury Bonds.
Tipos de Bonos: Bonos en Chile.
– Emisor: Banco Central.

PRC: semestralidades que se dejaron de emitir en agosto de
2002. Se emitieron a plazos desde 4 a 20 años. Hoy los
plazos a 4 y 8 años son muy líquidos. Reajustables en UF
con tasa de carátula 6,5% y monto de emisión de UF 10.000.
BCD: bullet, reajustables en dólares, tasa de carátula 2,5%
semestral, cortes de US$50 mil a $1 millón. Emisiones a 2 y 5
años.
BCP: Bullet, no reajustable (en $), tasa de carátula de 4%
semestral, cortes de $5 a $200 millones. Emisiones a 2, 5 y
10 años.
BCU: Bonos denominados en UF. Existen a diferentes plazos, 6,
7, 10 y 20 años.
Tipos de Bonos: Bonos en Chile.
-Emisor: Tesorería.
BTU: bonos a 20 años, bullet, reajustables en UF. Ha habido dos
emisiones (ambas en el 2004), pero muy líquidas. Tasa de cupón
de 2,25% semestral, cortes de UF 500 a UF 10.000.
BTP: en general, muy parecido al BCP.
-Emisor: Empresas.
Bonos con distintas estructuras de pagos, casi todos reajustables en

UF. Ejemplo, dos bonos de Falabella emitidos el 1 de diciembre de
2004.
BFALA – C: a 5 años, bullet, tasa de 3,25% anual (1,612% semestral),
cortes de UF 500 y UF1.000, monto de emisión de UF 7 millones.
BFALA – D: a 21 años, sólo intereses hasta 1-6-2010, luego paga 32
amortizaciones de 3,125%. Prepagable a partir de 1-12-2013. Tasa
de 4,5% anual (2,2252% semestral), cortes de UF 500 y UF1.000,
monto de emisión de UF 7 millones.
Chile y los Bonos: ¿Quiénes Invierten
en Bonos en Chile?
Principalmente:
• Inversionistas institucionales tales como:
– AFPs.
– Compañías de Seguros.
– Fondos Mutuos.
– Otros Inversionistas: Administradores de Cartera.
Bancos. Corredoras de Bolsa.
• Público en general.
Riesgos Asociados a los Bonos.
• Riesgo Tasa: Se produce por cambios en las condiciones
generales de la economía que impacten en el precio del bono en el
mercado. Se corre este riesgo cuando el horizonte de inversión es
inferior a la madurez del bono.
• Riesgo de Reinversión: Está representado por el efecto de la

variación de la tasa de mercado, pero esta vez no sobre el precio
del bono sino sobre la rentabilidad ex post obtenida por el bono.
Surge del hecho que los cupones son reinvertidos a tasas diferentes
a las cuales se descontaron inicialmente. Se corre riesgo de
reinversión cuando el horizonte de inversión es más largo que el
pago de los cupones (y/o principal). De otra manera, es el riesgo de
variación de la tasa de interés a la cual podremos reinvertir el dinero
que cobremos durante la vigencia del bono.
Riesgos Asociados a los Bonos
(Continuación).
• Riesgo de “default“: Riesgo por incumplimiento del emisor.
• Riesgo moneda: Cuando recibas los pagos de amortización y renta

en la moneda pactada el tipo de cambio para convertirlas a la
moneda que usas como unidad de riqueza te juegue en contra y
haga finalmente que disminuya el monto de dinero recibido
afectando la rentabilidad de la inversión.
• Riesgo de liquidez: riesgo de que las posibilidades de vender el

bono (o transferir a un tercero los derechos sobre la amortización y
renta del bono antes de su vencimiento) sean limitadas.
• Riesgo de inflación: Que la inflación erosione el rendimiento final

de la inversión.
Bonos.
Características matemáticas:
• Requieren de un egreso de fondos inicial.
• Ofrecen un retorno periódico en efectivo en la forma de
un pago de cupón.
• Retorna el capital a la fecha final de vencimiento.
• Es una anualidad más un flujo de fondos adicional que
es el retorno del capital del inversor o Par.
• Para determinar el valor actual de un instrumento de
estas características, uno debe determinar el valor
actual de todos los flujos de fondos y sumarlos de la
siguiente manera:
Bonos (Continuación).
Donde:
• P: Valor de mercado del bono.
• CPN: Pago cupón.
• VF: Pago del capital nominal
• i=tasa de mercado.
CPN CPN CPN CPN VF

P= + + + ... + +
(1 + i ) (1 + i )
1 2
(1 + i ) 3
(1 + i ) n
(1 + i ) n
n Donde CPNt es igual al pago de cupón para los períodos
CPNt
P= comprendidos entre 1 y t-1 y es igual al pago de cupón
t =1 (1 + i ) n
más el valor nominal del bono en el período t.
Bono Cupón Cero o Bono Cero
Cupón.
• Observe el caso especial de un bono con cupón cero.

Un bono con cupón cero no da pagos de cupón y se
vende a descuento de su valor nominal. Al vencimiento,
el inversor recibe el valor nominal del bono.
• Vale la misma fórmula para el valor actual de un título de

renta fija, pero es mucho más fácil de resolver ya que es
un solo flujo de fondos. Todos los períodos CPN
equivalen a cero. El único plazo aplicable es el último.
Bono Cupón Cero o Bono Cero
Cupón (Continuación).
CPN 1 CPN 2 CPN 3 CPNn VF
P= + + + ... + +
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
1 2 3
(1 + i ) n
(1 + i ) n
VN
P = 0+0+0+0+
(1 + i ) n
VN
P=
(1 + i ) n
Donde:
P=valor de mercado del bono.
CPN=Cupón por período (1,2,3,n).
VN=valor nominal del bono
n=Período
i=tasa de mercado del bono.
¿Por qué gana el Inversionista al
Comprar un Bono Cupón Cero?
• Tenemos un bono cupón cero con valor
nominal de $100.000 que tiene un precio
inicial de $96.618,36. Por lo tanto, los
flujos de este bono son: Vencimiento
0 1
-96.618,36 100.000
II
Ganancia del inversionista
Este bono no paga intereses pero se recompensa al inversionista por el valor del
dinero en el tiempo al comprar un bono con un descuento sobre su valor nominal.
TIR en un Bono Cero Cupón.
• La TIR en un bono cero cupón es su
rendimiento. Para el caso anterior sería:
96.618,36=100.000
(1+TIR)
TIR=3,5%
El rendimiento de este bono es de 3,5% si se mantiene hasta su vencimiento.
Generalizando:
El rendimiento al vencimiento para un bono cero cupón con n períodos:
P= VN Donde:
P= Precio actual
(1+TIRn)n VN= Valor nominal
1/n TIR= rendimiento de un bono cupón cero.
TIR=(VN) -1
P
Ejemplo Bono Cupón Cero.
• Un bono cuyo valor nominal es de $100 se
comercia en el mercado a un valor de
$92,45 a dos años.
• Obtenga la tasa de su rendimiento.
• ¿Cuál es el monto de ganancia para el
inversionista si es que lo mantiene hasta
su vencimiento?
Ejemplo Bono Cupón Cero
(Continuación).
TIR=(VN)1/n - 1=( 100 )1/2 - 1=4%
P 92,45
Datos:
VN=valor nominal del bono=100
P=precio de mercado del bono=92,45
n=2 años
La tasa de rendimiento para este bono es del
4%.
El monto de la ganancia es de 7,55 proveniente
de (100-92,45)
Bonos Bullet o Cuponados.
Estos bonos pagan:
• Cupones periódicamente (semestralmente, anualmente,
trimestralmente, etc.)
• Valor nominal del bono al final de su vencimiento.
Matemáticamente utilizaremos la fórmula del valor presente con
múltiples flujos y tasa única de descuento para calcular el valor
actual del bono. Por lo cual necesitaremos los siguientes datos:
• Monto de cada cupón por período que constituirán los flujos por
período.
• Tasa de interés de mercado a la cual descontaremos los cupones.
• Valor nominal del bono.
• Tasa de interés de carátula del bono para calcular el monto de cada
cupón.
• Período de mantención del bono.
Bonos Bullet o Cuponados
(Continuación).
CPN 1 CPN 2 CPN 3 CPNn + VN
P= + + + ... +
(1 + i ) (1 + i )
1 2
(1 + i ) 3
(1 + i ) n
Donde:
P= Precio de mercado del bono.
CPN= Monto del cupón por período.
CPN1= Cupón en el período 1.
CPNn= Cupón en el período n.
VN= Valor nominal del bono.
i= Tasa de interés de mercado.
N= Período de vencimiento.
Ejemplo de Bono Bullet.
• Un bono a 30 años con pago anual de
cupón con tasa de cupón del 10%, el
rendimiento al vencimiento es de 5% y el
valor carátula es de 100.
• Calcule el precio de este bono.
Ejemplo de Bono Bullet.
CPN 1 CPN 2 CPN 3 CPNn + VN
P= + + + ... +
(1 + i ) (1 + i )
1 2
(1 + i ) 3
(1 + i ) n
10 10 10 10 + 100
P= + + + ... +
(1 + 0,05 ) (1 + 0,05 )
1 2
(1 + 0,05 ) 3
(1 + 0,05 ) 30
P = 176 .86
El precio del Bono es de $176,86
TIR de un Bono Bullet o Cuponado.
• Rendimiento al vencimiento de un bono
cuponado:
1  1   VN 
P = CPN *   * 1 − n
+ n
 y   (1 + y )   (1 + y ) 
Donde:
CPN=Cupón.
VN=Valor nominal del bono.
y= TIR o tasa de rendimiento de un bono cuponado.
n=período de mantención del bono.
P=valor del mercado del bono.
Ejemplo del TIR de un Bono Bullet
o Cuponado.
Recordar que un Bono Bullet es aquel con pagos de intereses y principal al final.
¿Precio a la Par, Bajo la Par o
Sobre la Par? (Continuación).
TIR>Tasa Cupón Bajo la Par
TIR<Tasa Cupón Sobre la Par
TIR=Tasa Cupón A la Par

Ejemplo.
• Suponga que tenemos tres bonos, los tres con
plazo a 30 años con pago anual de cupón con
tasa de cupón del 10%, 5% y 3%,
respectivamente. El rendimiento de cada uno al
vencimiento es del 5% y el valor carátula es de
$100, igual para los tres.
• Indique si los bonos están a la par, sobre la par

o bajo la par.
Ejemplo.
CPN 1 CPN 2 CPN 3 CPNn + VN Sobre
P= + + + ... +
(1 + i )1 (1 + i ) 2 (1 + i ) 3 (1 + i ) n la Par
10 10 10 10 + 100
Bono1 = P = + + + ... + = 176 .86
(1 + 0,05 ) (1 + 0,05 ) (1 + 0,05 )
1 2 3
(1 + 0,05 ) 30
A la Par
5 5 5 5 + 100
Bono2 = P = + + + ... + = 100
(1 + 0,05 )1 (1 + 0,05 ) 2 (1 + 0,05 ) 3 (1 + 0,05 ) 30
Bajo
3 3 3 3 + 100
Bono3 = P = + + + ... + = 69 ,26 la Par
(1 + 0,05 ) (1 + 0,05 ) (1 + 0,05 )
1 2 3
(1 + 0,05 ) 30
Conclusiones.
Relación entre el precio del bono y la tasa de interés:
• El precio de un bono se comporta en sentido contrario a

la tasa de interés: si el precio baja la tasa sube, y si el precio
sube la tasa baja.
En otras palabras: la tasa sube si el precio baja, y la tasa baja
si el precio sube.
• Relación entre el precio del bono y el plazo: El precio se

mueve al revés que el plazo para una misma tasa de interés.
Conclusiones (Continuación).
Relación entre el precio del bono y su sensibilidad:
• La sensibilidad del precio del bono frente a cambios en

la tasa de interés es creciente a medida que aumenta el
plazo del bono.
Sensibilidad y plazo son variables que se mueven de

manera directa.
Concepto.
• La duration es el plazo promedio al que
ocurren los cupones, ponderados por el
peso que tiene su valor presente en el
precio del bono.
• El plazo promedio ponderado de los
bonos cupón cero implícito en él.
ACCIONES
Riesgo Retorno
• Riesgo Sistemático y no Sistemático

• CAPM y Beta
• Ajustes en la Tasa de Descuento
Fuente: Brealey and Myers / Ross and Westerfield / Corporate Finance / Mc Graw Hill
Activos Individuales
• Las características de activos individuales que son de

interés son:
– Retorno Esperado
– Varianza y Desviación Estándar
– Covarianza y Correlación
Retorno Esperado, Varianza, y
Covarianza
Tasa de Retorno
Escenario Prob. Fondo Acc. Fondo en Bonos
Recesión 33,3% -7% 17%
Normal 33,3% 12% 7%
Boom 33,3% 28% -3%
Considere los siguientes dos activos riesgosos. Hay una prob. de

1/3 para cada estado de la economía y los únicos activos son un
fondo accionario y un fondo de bonos .
Retorno Esperado, Varianza, y
Covarianza
Fondo Accionario Fondo en Bonos

Tasa de Desviación Tasa de Desviación
Escenario Retorno al Cuadrado Retorno al Cuadrado
Recesión -7% 3,24% 17% 1,00%
Normal 12% 0,01% 7% 0,00%
Boom 28% 2,89% -3% 1,00%
Retorno Esperado 11,00% 7,00%
Varianza 0,0205 0,0067
Desviación Estándar 14,3% 8,2%
El Retorno y Riesgo de Porfolios
Fondo Accionario Fondo en Bonos
Tasa de Desviación Tasa de Desviación
Escenario Retorno al Cuadrado Retorno al Cuadrado
Recesión -7% 3,24% 17% 1,00%
Normal 12% 0,01% 7% 0,00%
Boom 28% 2,89% -3% 1,00%
Retorno Esperado 11,00% 7,00%
Varianza 0,0205 0,0067
Desviación Estándar 14,3% 8,2%
Note que las acciones tienen un retorno esperado más alto que los bonos y un
riesgo mayor. Veamos ahora el tradeoff de riesgo-retorno para un porfolio que
es 50% investido en bonos y 50% investido en acciones.
Tasa de Retorno
Escenario Fondo Acc. F. de Bonos Porfolio desviación ()2
Recesión -7% 17% 5,0% 0,160%
Normal 12% 7% 9,5% 0,003%
Boom 28% -3% 12,5% 0,123%
Retorno Esperado 11,00% 7,00% 9,0%

Varianza 0,0205 0,0067 0,0010
Desviación Estándar 14,31% 8,16% 3,08%
La varianza de la tasa de retorno del porfolio de dos activos riesgosos

es: σ P2 = (wB σ B )2 + (w A σ A )2 + 2(w B σ B )(w A σ A )ρ BA
donde BA es el coeficiente de correlación entre los retornos
de los fondos accionarios y de bonos.
Tasa de Retorno
Escenario Fondo Acc. F. de Bonos Porfolio desviación ()2
Recesión -7% 17% 5,0% 0,160%
Normal 12% 7% 9,5% 0,003%
Boom 28% -3% 12,5% 0,123%
Retorno Esperado 11,00% 7,00% 9,0%

Varianza 0,0205 0,0067 0,0010
Desviación Estándar 14,31% 8,16% 3,08%
Observe la disminución en riesgo que ofrece la diversificación.

Un porfolio igualmente ponderado (50% en acciones y 50% en bonos) tiene
menos riesgo que mantener acciones o bonos solamente.
El Set Eficiente de Dos Activos
% en Acciones Riesgo Retorno
0% 8,2% 7,0%
5% 7,0% 7,2% Combinaciones de Riesgo y Retorno del
10% 5,9% 7,4%
12,0%
Porfolio
Retorno
15% 4,8% 7,6%
20% 3,7% 7,8% 11,0%
25% 2,6% 8,0% 10,0% 100%
30% 1,4% 8,2% 9,0% acciones
35% 0,4% 8,4% 8,0%
40% 0,9% 8,6% 7,0%
45% 2,0% 8,8%
100%
6,0%
50,00% 3,08% 9,00% bonos
5,0%
55% 4,2% 9,2%
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0%
60% 5,3% 9,4%
65% 6,4% 9,6% Riesgo (desviación estándar)
70% 7,6% 9,8%
75% 8,7% 10,0%
80% 9,8% 10,2%
Podemos considerar porfolios con otras
85% 10,9% 10,4% ponderaciones además de 50% en acciones
90% 12,1% 10,6% y 50% en bonos …
95% 13,2% 10,8%
100% 14,3% 11,0%
%%eninAcciones
stocks Riesgo
Risk Retorno
Return Combinaciones de Riesgo y Retorno del
0%
0% 8,2%
8.2%
8.2% 7,0%
7.0%
7.0%
5%
5% 7,0%
7.0%
7.0% 7,2%
7.2%
7.2% 12,0%
Porfolio
Retorno
10%
10% 5,9%
5.9%
5.9% 7,4%
7.4%
7.4% 11,0%
15%
15% 4,8%
4.8%
4.8% 7,6%
7.6%
7.6% 10,0% 100%
20%
20% 3,7%
3.7%
3.7% 7,8%
7.8%
7.8% 9,0% acciones
25%
25% 2,6%
2.6%
2.6% 8,0%
8.0%
8.0% 8,0%
30%
30% 1,4%
1.4%
1.4% 8,2%
8.2%
8.2% 7,0%
100%
35%
35% 0,4%
0.4%
0.4% 8,4%
8.4%
8.4% 6,0%
40% 0,9% 8,6%
bonos
40% 0.9%
0.9% 8.6%
8.6% 5,0%
45%
45% 2,0%
2.0%
2.0% 8,8%
8.8%
8.8% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0%
50%
50% 3,1%
3.1%
3.1% 9,0%
9.0%
9.0%
55%
55% 4,2%
4.2%
4.2% 9,2%
9.2%
9.2% Riesgo (desviación estándar)
60%
60% 5,3%
5.3%
5.3% 9,4%
9.4%
9.4%
65%
65% 6,4%
6.4%
6.4% 9,6%
9.6%
9.6% Podemos considerar porfolios con
70%
70% 7,6%
7.6%
7.6% 9,8%
9.8%
9.8%
75% 8,7% 10,0%
otras ponderaciones además de
75% 8.7%
8.7% 10.0%
10.0%
80%
80% 9,8%
9.8%
9.8% 10,2%
10.2%
10.2% 50% en acciones y 50% en bonos
85%
85% 10,9%
10.9%
10.9% 10,4%
10.4%
10.4% …
90%
90% 12,1%
12.1%
12.1% 10,6%
10.6%
10.6%
95%
95% 13,2%
13.2%
13.2% 10,8%
10.8%
10.8%
100%
100% 14,3%
14.3% 11,0%
11.0%
% en Acciones Riesgo Retorno Combinaciones de Riesgo y Retorno del
0% 8,2% 7,0%
5% 7,0% 7,2% 12,0% Porfolio
Retorno
10% 5,9% 7,4% 11,0%
15% 4,8% 7,6% 10,0% 100%
20% 3,7% 7,8% 9,0% acciones
25% 2,6% 8,0% 8,0%
30% 1,4% 8,2% 7,0% 100%
35% 0,4% 8,4% 6,0% bonos
40% 0,9% 8,6% 5,0%
45% 2,0% 8,8% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0%
50% 3,1% 9,0%
55% 4,2% 9,2% Riesgo (desviación estándar)
60% 5,3% 9,4%
65% 6,4% 9,6% Note que algunos porfolios son
70%
75%
7,6%
8,7%
9,8%
10,0%
“mejores” que otros. Ellos tienen
80% 9,8% 10,2% retornos más altos para el mismo o
85% 10,9% 10,4%
90% 12,1% 10,6%
menor nivel de riesgo. Ellos
95% 13,2% 10,8% componen la frontera eficiente.
100% 14,3% 11,0%
Riesgo/Retorno de Porfolios de Dos Activos:
Efectos de la Correlación
• La relación depende del coeficiente de correlación

• -1.0 <  < +1.0
• A menor la correlación, mayor es el potencial de reducción del
riesgo
• Si  = +1.0, no hay reducción de riesgo posible
Riesgo de un Porfolio como una Función del
Número de Acciones en el Porfolio
En un gran porfolio los términos de varianza son diversificados
efectivamente, pero no los términos de covarianza.

Por lo tanto, la
Riesgo Diversificable; diversificación puede
Riesgo Nosistemático; eliminar algo, pero
Riesgo Específico a la no todo el riesgo de
Firma; Riesgo Unico activos individuales.
Riesgo del
Porfolio
Riesgo No Diversificable;
Riesgo Sistemático;
Riesgo de Mercado
n
Definición de Riesgo cuando los
Inversionistas mantienen el Porfolio de
Mercado
• Los investigadores han mostrado que la mejor medida del riesgo de

un activo en un porfolio grande es el beta (b) del activo.
• El beta mide la sensibilidad de un activo a movimientos en el
porfolio de mercado.
Cov( Ri , RM )
bi =
 ( RM )
2
Estimando b con regresión
Retorno del Activo
Pendiente = bi
Retorno del
mercado %
Ri = a i + biRm + ei
La Fórmula para el Beta
Cov( Ri , RM )
bi =
 ( RM )
2
Claramente, el estimado del beta dependerá en la

elección del proxy para el porfolio de mercado.
Relación entre Riesgo y Retorno Esperado
(CAPM)
• Retorno esperado del Mercado:

R M = RF + Premio por Riesgo de Mercado
• Retorno esperado de un activo individual:
R i = RF + β i  ( R M − RF )
Premio por Riesgo de Mercado
Esto aplica a activos individuales mantenidos dentro de porfolios bien
diversificados.
Retorno Esperado de un Activo Individual
• Esta fórmula es el Modelo de Valoración de Activos de Capital

(CAPM)
R i = RF + β i  ( R M − RF )
Retorno
Tasa Beta del Premio por
Esperado = + ×
Libre de Activo Riesgo de
del
Riesgo Mercado
Activo
• Asumiendo bi = 0, entonces el retorno esperado es RF
• Asumiendo bi = 1, entonces R i = R M
Relación entre Riesgo & Retorno
Esperado
Retorno Esperado
R i = RF + β i  ( R M − RF )
RM
RF
1.0 b
R i = RF + β i  ( R M − RF )
Relación entre Riesgo & Retorno
Esperado
Esperado
Retorno
13.5%
3%
1.5 b
β i = 1 .5 RF = 3 % R M = 10%
R i = 3% + 1.5  (10% − 3%) = 13.5%
Resumen y Conclusiones
• Este capítulo establece los principios de la teoría de porfolios
moderna.
• El retorno esperado y la varianza de un porfolio de dos activos A y
B están dados por:
E ( rP ) = w A E ( rA ) + wB E ( rB )
σ P2 = (w A σ A )2 + (w B σ B )2 + 2(w B σ B )(w A σ A )ρ AB
• Variando wA, uno puede trazar el set eficiente de porfolios. Se graficó el set
eficiente para el caso de dos activos como una curva, señalando que el grado
de curvatura refleja el efecto de la diversificación: a menor la correlación
entre los dos activos, mayor la diversificación.
• La misma forma general se mantiene en un mundo con muchos activos.
Resumen y Conclusiones
• La contribución de un activo al riesgo de un porfolio bien
diversificado es proporcional a la covarianza del retorno del activo
con el retorno del mercado. Esta contribución is llamada el beta.
Cov( Ri , RM )
bi =
 2 ( RM )
• El CAPM establece que el retorno esperado de un activo está
positivamente relacionado al beta del activo:
R i = RF + β i  ( R M − RF )
Elementos Fundamentales para Determinar la
Tasa de Retorno Exigida por los Accionistas (kp)
• Beta Patrimonial
• Tasa Libre de Riesgo
• Premio por Riesgo de Mercado

Elementos determinantes del Beta
Patrimonial
• - nivel de endeudamiento (+)
• - leverage operativo (+)
• - elasticidad ingreso de la demanda (+)
• - grado de competencia del mercado (+)
• - empresas reguladas depende tipo de regulación, tarifas determinadas
sobre tasa de descuento menor beta que tarifas definidas como techo
máximo en precio. (Ejemplo beta del gas natural en USA no supera 0.59 en
promedio, mientras que en UK es de 0.75)
– En cuanto al beta patrimonial muchas veces se
requiere utilizar “betas de referencia”,
especialmente cuando la empresa:
• no transa continuamente en bolsa
• no transa en bolsa
• nueva empresa sin historia

• Proposición: Existe una relación directa (pero menos
intensa que en un mundo sin impuestos a las empresas)
entre rendimiento esperado del capital y el
endeudamiento.
Kp = ρo + B/P (1-tc) x (ρo -Kb)

Ri Kp
Kp´
Rwacc
ρo
Rwacc´ = Kp (P/VL)+ Kb (B/VL)(1-tc)
Kb
B/P
Consideraciones Prácticas en la
Estimación del Costo de Capital
Costo de Capital Promedio
Ponderado
• Esta definición de costo de capital es sólo útil cuando las empresas
tienen estructura de endeudamiento objetivo. No es válida
cuando las empresas van reduciendo o aumentando su nivel de
endeudamiento a través del tiempo.
• El endeudamiento objetivo es económico y no contable.
• La tasa de costo de deuda sólo se refiere a aquella deuda que paga
intereses.
Continuación
• Ambas tasas deben reflejar costo de oportunidad en el momento

de la estimación.
• Para estimar el costo patrimonial de la empresa se debe primero

ajustar por el nivel de endeudamiento para el período de
estimación del “beta” y luego ajustarlo al objetivo.
Estructura de Endeudamiento
Estructura Optima de
Endeudamiento Myers (1993)
V
B/V
Algunos Resultados
Empíricos
Internacionales
• Resultados empíricos de la relación entre la
estructura de endeudamiento y algunas variables.
Variable Signo
Valor Mercado/Valor Libro -
Inves&Des./Ventas -
Rentabilidad -
Productor de Máquinas y Equipos -
Activos Tangibles +
Grado de Sindicalización +
Tamaño +
[Bradley, Jarrel y Kim (1984), Titman y Wessel (1988),
Bronars y Deere (1991) y Rajan y Zingales (1995)]
Determinantes de La Estructura de Capital*
Los autores sugieren que la estructura de capital que escogen las

empresas depende de los atributos que determinan costos y beneficios de
tomar deuda. Los determinantes que explicarían estructura de capital son
los siguientes:
- Valor de Colaterales: Las firmas que pueden “colaterizar” un préstamo
tienden a endeudarse más pues los bonistas están más protegidos,
además las empresas con bajo colateral incurren en altos costos al
endeudarse. Ratios proxies usados por los autores son Int/Total Activos ,
Planta o Equipo / Total Activo.
- Ahorros impositivos no asociados a la deuda: Se asume que las
deducciones de impuestos por depreciación y crédito impositivo de las
inversiones son sustitutos del ahorro tributario, por lo tanto empresas con
mucho ahorro tributario no asociado a la deuda en los flujos de caja se
espera incluyan menos deuda en su estructura de capital. Ratios proxies
son Int/Total Activo y Depreciación/Total Activos.
*Basado en Titman & Wessel (1988)

• Crecimiento: Empresas con altas oportunidades de crecimiento tienen los
flujos muy inciertos y por lo tanto asimetrías de información más marcadas,
por lo tanto empresas con altas oportunidades de crecimiento debiesen
tener bajo leverage. Proxies Capex/Total activos, R&D/Sales.
• Especialización: Si la empresa concentra su línea de productos estaría
muy desprotegida ante problemas de su industria, sus activos tendrían un
escaso mercado secundario y por lo tanto sus stakeholders tendrían que
soportar largos problemas de agencia si existiese alta deuda. Proxies
utilizadas son R&D/Ventas, Gastos Adm. & Ventas/Ventas.
• Clasificación Industrial: Firmas que requieren servicios y repuestos
especializados hallarán una liquidación especialmente costosa.
• Tamaño: Firmas grandes tienen costos relativamente más bajos de emitir
deuda sobre todo a largo plazo.
• Volatilidad: A mayor volatilidad de los ingresos operacionales mayor
incertidumbre y por lo tanto menor proporción de deuda. Proxy variación
ION.
Modelo de Flujo de Efectivo Libre
Descontado.
• Se centra en los flujos de efectivo para todos los inversionistas de la

empresa, tanto acreedores como propietarios de acciones.
• Permite evitar el estimar el efecto que tienen las decisiones de

solicitar préstamos para la compañía sobre sus utilidades.
• Se evalúa el total de acciones de la empresa y no sólo una.
• Se comienza determinando el valor total de la empresa y luego se

divide por el número de acciones y con ello obtenemos el precio de
la acción.
152
Descontado (Continuación).
• Hay que obtener flujos de caja o movimientos de

efectivo que haga la empresa por lo cual partidas que no
signifiquen flujos de efectivo como depreciaciones,
amortizaciones, etc. deben ajustarse.
• La tasa de descuento a utilizar es la tasa del costos de

capital medio ponderado o Rwacc, o la tasa que el
inversionista le exige a su negocio.
153
Modelo de Flujo de Efectivo Libre Descontado
(Continuación).
Metodología:
• Obtener los flujos de caja de la compañía para un horizonte de

evaluación determinado.
• Descontar los flujos a la tasa Rwacc.
• Tenemos el valor presente de la empresa que incluye el valor

terminal de la empresa.
• Con el valor presente de la compañía y los datos del efectivo menos

la deuda, obtengo el numerador del precio de la acción.
• El punto anterior lo dividimos por el número de acciones en

circulación y calculamos el precio
154 de la acción (P0)
• Fórmula del valor de la compañía:
F1 F2 Fn Vn
V0 = + + + ... +
(1 + rwacc ) (1 + rwacc ) (1 + rwacc )
1 2 n
(1 + rwacc ) n
Donde:
V0=valor de la compañía.
F1=Flujo libre de caja del período 1.
F2=Flujo libre de caja del período 2.
Fn=Flujo libre de caja del período n.
Vn= Valor terminal de la compañía.
Rwacc=tasa de costos de capital promedio ponderado.
¿Cómo calculamos Vn?
155
• Fórmula del Vn:
El valor terminal se puede estimar bajo el supuesto de
una tasa de crecimiento constante a largo plazo “g”
para los flujos de caja libres más allá del año “n”:
Fn+1 (1 + g )
Vn = = * Fn
(rwacc − g ) (rwacc − g )
Donde:
Vn= valor terminal de la compañía en el período n.
Fn+1=Flujo de caja libre del período n+1.
Fn=Flujo de caja libre del período n.
rwacc=tasa de descuento asociada al costo de capital promedio ponderado.
g=tasa de crecimiento constante de los flujos de caja libre a partir del período
n+1 156
• Fórmula del precio de la acción.
V0 + E0 − D0
P0 =
Accionesencirculación0
Donde:
P0= precio de la acción en el período 0.
V0= valor de la empresa en el período 0.
E0= valor del efectivo en el período 0.
D0= Valor de la deuda en el período 0.
Acciones en circulación 0= número de acciones en circulación en el período 0.
157
Ejemplo.
• Una compañía en el 2007 tuvo ventas de 518 millones y espera que
éstas crezcan en un 9% a partir del próximo año disminuyendo un
1% anual hasta el 2013 ya que a largo plazo se espera un
crecimiento del 4%.
• La utilidad antes de impuesto se espera que represente un 9% de

las ventas y que el capital de trabajo sea el 10% del aumento en
ventas. Las acciones en circulación son 21 millones. El impuesto
corporativo corresponde al 37%. No hay nuevas inversiones ni
depreciaciones en el período a proyectar.
• La tasa de costo promedio de capital ponderado relevante es del

11%. La deuda en el 2007 son 3 millones y el efectivo son 100
millones.
Obtenga el valor de la acción de esta compañía en el 2007 por el

método del flujo de caja libre descontado.
158
Ejemplo
(Continuación).
Paso 1: Datos del Enunciado
Datos 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

% crecimiento Ventas 9% 8% 7% 6% 5% 4%
% utilidad antes de impuestos 9% 9% 9% 9% 9% 9%
% Impuesto Renta 37% 37% 37% 37% 37% 37%
Depreciación 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Inversiones 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Capital de Trabajo 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Aumento de Ventas 46,6 45,2 42,7 39,1 34,6 29,0
Tasa de descuento 11% 11% 11% 11% 11% 11%
Horizonte 6 años
Nº acciones en circulación 21 millones
Monto total Deuda 3 millones
Monto total Efectivo 100 millones
159
Ejemplo
(Continuación).
Paso 2: Estimación de los Flujos de Caja Libre
Item 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Ventas 518 564,6 609,8 652,5 691,6 726,2 755,3
Utilidad antes de impuestos 0 50,8 54,9 58,7 62,2 65,4 68,0
Impuesto a la Renta 18,8 20,3 21,7 23,0 24,2 25,1
Utilidad neta 32,0 34,6 37,0 39,2 41,2 42,8
Ajustes:
Depreciación 0 0 0 0 0 0
Inversiones 0 0 0 0 0 0
Incrementos en Capital de Trabajo 4,7 4,5 4,3 3,9 3,5 2,9
Flujo de Caja Libre 27,4 30,1 32,7 35,3 37,7 39,9
160
Ejemplo
(Continuación).
Paso 3: Estimación del Valor Terminal de la Compañía
Datos de la Fórmula
Flujo n=Flujo 2013 39,9
g 4%
rwacc 11%
Numerador (1+g)*Fn 41,5
Denominador (rwacc-g) 0,1
Valor Terminal de la Compañía en el 2013 592,8
Paso 4: Estimación de los Flujos de caja descontados incluyendo el valor terminal de la compañía
Período 1 2 3 4 5 6
Numerador 27,4 30,1 32,7 35,3 37,7 632,7
Denominador 1,11 1,2321 1,3676 1,5181 1,68506 1,870414552
Flujos de caja descontados 24,6 24,4 23,9 23,3 22,4 338,3
161
Ejemplo
(Continuación).
Paso 5: Obtener el Valor de la Compañía a través de la suma de los flujos de caja libre descontados
Período 2007
Valor de la compañía 456,9
Paso 6: Obtener el precio de la acción en el 2007
Período 2007
Numerador V0+E0-D0 553,9
Denominador Nº acciones en circulación 21
Precio de la acción en el 2007 26,38
El precio de la acción es de $26,38
162
Tema 4
Riesgos Financieros
y Derivados
“COMO ASEGURAR LOS FLUJOS FUTUROS DE LA
EMPRESA ANTE LOS RIESGOS FINANCIEROS”
...En un escenario de libertad cambiaria y apertura

global…
POR EL HECHO DE COMERCIAR CON EL RESTO DEL
MUNDO LA EMPRESA REQUIERE:
•Conocer los riesgos financieros que le afectan.
•Evaluar su impacto en los Resultados.

•Identificar los instrumentos que permiten realizar
la cobertura de estos riesgos.
•Tomar decisiones y llevar a cabo acciones que

reduzcan la exposición al riesgo y minimicen su
impacto en los flujos esperados.
¿QUE ES RIESGO ?
Probabilidad de ocurrencia de un evento
inesperado que puede ocasionar daño.
“ Incertidumbre del Futuro”

DEFINICION DE RIESGO
APLICADO A LA EMPRESA
• Riesgo es la
potencialidad que
eventos inesperados
y no deseados
puedan ocurrir y
producir un impacto
negativo sobre el
capital y los
ingresos de la
Empresa.
Riesgos que afectan a la Empresa Nacional
Origen del Riesgo
“Probabilidad de ocurrencia de un evento inesperado,
que puede ocasionar daño”
Incertidumbre del futuro

Cambios impredecibles de las variables macroeconómicas
Actitud frente al riesgo
Clasificación de los Riesgos: “ Según la naturaleza del
causante de pérdida”
EVOLUCION PRECIO DEL COBRE
ENERO 2002 - AGOSTO 2022
Administración de los Riesgos Endógenos
Administración de los Riesgos Endógenos
Riesgos Endógenos +Exógenos
¿Cuando se exponen las EE a los Riesgos Exógenos?
Qué es gestionar los riesgos en la empresas productivas:
Metodología para la Gestión de Riesgos Financieros

CONCLUSIONES
¿QUÉ ES UNA COBERTURA DE RIESGO
FINANCIERO?
COBERTURA DE RIESGO FINANCIERO ES LA

TRANSFERENCIA DEL RIESGO DE UNA
EMPRESA A UN INVERSIONISTA, MEDIANTE
EL USO DEL MERCADO DE DERIVADOS.
DEFINIENDO LOS PRODUCCTOS DERIVADOS
UN DERIVADO, ES UN INSTRUMENTO CUYO

VALOR DEPENDE DEL VALOR DE OTRO ACTIVO O
DEL VALOR QUE ASUMA OTRA VARIABLE
CUANTIFICABLE
A DICHOS ACTIVOS O VARIABLES SE LES

DENOMINA SUBYACENTES O PRINCIPALES.
➢ TIPOS DE ACTIVOS SUBYACENTES: COBRE, MONEDAS, ORO,

CELULOSA, PETRÓLEO.
➢ TIPOS DE VARIABLES SUBYACENTES: TASA

DE INTERÉS, ÍNDICES BURSATILES.
PRINCIPALES CONTRATOS DE PRODUCTOS
FINANCIEROS DERIVADOS
➢ CONTRATOS CPRAS/VTAS A PLAZO (FORWARD)
➢ CONTRATOS DE PERMUTAS FINANCIERAS

(SWAPS)
➢ CONTRATOS DE OPCIONES
➢ CONTRATOS DE FUTUROS
DESCRIPCION INSTRUMENTOS DERIVADOS
➢ CONTRATO FORWARD: El mas simple y habitual de los derivados,

obliga a comprar/vender una Activo Subyacente en una fecha futura
a un cierto precio. Tiene riesgo de contraparte y es poco flexible.
➢ SWAPS: contrato en el que ambas partes intercambian flujos de

efectivo a intervalos regulares, durante un tiempo determinado.
Utilizados de preferencia para reducir el riesgo de la tasa de interés.
➢ OPCION: Contrato que otorga un derecho / obligación se obtiene

pagando / cobrando una prima, equivalente a una prima de seguro.
➢ CONTRATO FUTURO: Similar al Forward, pero estandarizado,

detallado y negociable en un mercado organizado. No tiene riesgo
de contraparte, pues el mercado opera con Cámara de
Compensación.(Clearing House).
DEFINIENDO LA GESTION DEL RIESGO
1.-Identificación de cada una de las fuentes que afectan

ingresos/gastos:
- Precio de materias primas

-Importación y exportación de productos
-Tasas de interés e inflación - Pasivos y Activos
-Tipo de cambio - importación o exportación de Productos /
Insumos
2.-Identificar posibles correlaciones entre ellas: “hedge natural”
3.-Decidir acciones de cobertura del riesgo
4.-Realizar las acciones de cobertura del riesgo y aplicar Estrategias
5.- Evaluar ex-post y sacar experiencias

paraGestíon Integral Futura
RIESGO DE TIPO DE CAMBIO
Se presenta cuando los ingresos y/ó los costos de una

empresa se ven afectados por variaciones inesperadas y
no deseadas en el tipo de cambio y/o en las paridades de
las monedas extranjeras.
EVOLUCION TIPO DE CAMBIO CLP/USD
ENERO 2002 – AGOSTO 2022
EVOLUCION PARIDAD DOLAR/EURO
EVOLUCION PRECIO DEL PETROLEO *(WTI)
Gestión de Riesgos Financieros De
Tipo de Cambio
A.- ADMINISTRACION POR ESPERANZA.
B.-GESTION POR ACCESO AL MERCADO MONETARIO
C.-APLICACIÓN DE PRODUCTO FINANCIERO ESPECIFICO

DE GESTION DE RIESGO...
-CONTRATO FORWARD
-CONTRATO DE OPCIONES
-EL SWAP DE MONEDAS
Tipo de Cambio
EJERCICIOS APLICADOS DE COBERTURA RIESGO TIPO DE CAMBIO
PLAZO EXPOSICION AL RIESGO: 120 DIAS

-EXPOSICION AL RISGO IMPORTADOR: USD 1.000.000.-
-EXPOSICION AL RIESGO EXPORTADOR: USD 2.800.000.-
¿QUE OPINAN LOS EXPERTOS SOBRE EL
TIPO DE CAMBIO FUTURO?
•AXEL CHRISTENSEN.-Socio Gerente de Asset Management
(Alumno extranjero mas destacado de la Universidad de
Stanford)
“Si un familiar me pregunta si conviene invertir en dólares en el corto plazo para
hacer una utilidad cierta, le sugiero vaya al Casino y apueste ... al menos si pierde, lo
hará de una manera mas entretenida”.
Tipo de Cambio
A.Administración por esperanza
(No hacer nada… Es decir… Especular)
• Importador determina su estructura de costos a USD 525 p/d

• Exportador lo hace a USD 526 p/d
Resultado… Incierto = Estructura de costos Incierta

B. Acceder al Mercado Monetario, donde se hace una
cobertura de riesgos usando flujo de fondos:
Cobertura del importador
•El importador pide un crédito en moneda local.

•Compra dólares hoy, al valor Spot (de venta del mercado)
•Deposita los dólares a un plazo de 120 días.
•Al vencimiento remesa los dólares realizando la cobertura de
importación, es decir, realiza el pago al proveedor en el exterior.
•El valor del préstamo más los intereses dividido por los dólares al
vencimiento determinarán el tipo de cambio de equilibrio, sobre el cual
se hará la operación, que en este caso es $ 521,81 CLP/US$.
B. Acceder al Mercado Monetario, donde se hace una
cobertura de riesgos usando flujo de fondos:
Cobertura del Exportador
•El exportador pide prestado en la moneda que ha vendido al exterior, es decir

lo que le adeudan.
•Vende los dólares hoy, al valor Spot (de compra del mercado)
•Deposita los pesos equivalentes a los dólares a igual plazo, es decir 120 días.
•Al vencimiento paga el préstamo en dólares con los retornos de la exportación.
•Al dividir los pesos depositados más sus respectivos intereses por los dólares
del retorno de la exportación, determinarán el tipo de cambio de equilibrio,
que en este caso es $517,85 CLP/US$.
Tipo de Cambio
C. APLICACIÓN DE PRODUCTO FINANCIERO

ESPECIFICO DE GESTION DE RIESGO...
- CONTRATO FORWARD
- CONTRATO DE OPCIONES
- EL SWAP DE MONEDAS
El Seguro de Cambio (Forward)
El seguro de cambio implica la adquisición por parte

del cliente del compromiso de comprar/vender el
importe en divisas expuesto al riesgo de tipo de
cambio, a la fecha y por el importe pactados, a un tipo
de cambio prestablecido desde el origen de la operación.
Seguro de cambio de exportación
Permite asegurar el riesgo a un agente que puede incurrir en

pérdidas económicas si la divisa local se aprecia contra la divisa
foránea, disminuyendo por ende el valor de las cuentas por
cobrar del exportador en términos de la divisa doméstica
Ejemplo: Un exportador está esperando un cobro en USD a 3m por un importe de
250.000. El precio del USD a 3m al momento valoración: 505 $/USD
Seguro de cambio de exportación
Decide realizar un seguro de cambio de
exportación, que posee un perfil de riesgo
simétrico al de su situación original.
Seguro de cambio de importación
Permite asegurar el riesgo a un agente que puede
incurrir en pérdidas económicas si la divisa local se deprecia
contra la divisa foránea, aumentando por ende el valor de las
cuentas por pagar del importador en términos de la divisa
doméstica
Ejemplo:Un importador debe realizar un pago en USD a

3m por un importe de 400.000 . El precio del USD a 3m al
momento valoración 512 $/USD
Seguro de cambio de importación
Decide realizar un seguro de cambio de
importación, que posee un perfil de riesgo
simétrico al de su situación original.
Otras Consideraciones del
Contrato Forward
➢ Se documentan a través de un contrato entre las partes.
➢ Plazo: entre 3 días a 3 años.
➢ No existe comisión o prima por el negocio.
➢ Sólo existe movimiento de caja al final del contrato.
➢ Utiliza un porcentaje de línea de crédito. (según Matriz de Riesgo).
➢ No es considerado como Deuda Financiera.
➢ No está afecto a impuesto de T&E

¿Que debe hacer el exportador-importador para
realizar un Forward de cobertura de riesgo de
moneda?
• Suscribir un contrato con su Banco.
• Realizar los forward por montos en M/X y plazos

equivalentes a los riesgos que se quiera cubrir.
• Al vencimiento del forward, pagar o recibir lo convenido

a través de la entrega física ó compensación según se
acuerde.
• Realizar la cobertura según la estrategia definida y

realizar además la gestión del Balance.
Algunas Desventajas de los FORWARD
➢ Sólo participa el comprador y el vendedor. (No tiene mercado
secundario)
➢ El precio se forma de acuerdo a las expectativas que los
participantes tengan respecto al mercado del bien.
➢ Los mercados son más complejos, en los cuales hay múltiples
variables a analizar en cada transacción.
➢ Se requiere de un personal especializado.
➢ Existe un riesgo de crédito presente, al no haber por ejemplo una
cámara de compensación.
➢ Existe una imposibilidad de abandonar la posición antes de
tiempo si no hay una autorización de la contraparte.
➢ No hay movimientos de flujos hasta el vencimiento.
➢ Al no haber garantías, también existe un riesgo de no pago por la
contraparte.
➢ Los contratos generalmente son de corto plazo.(Entre 3 días y 3
años)
Determinación del precio de un Forward
El precio de un Forward es un precio futuro que
está determinado por el precio Spot o contado y las
expectativas que tiene el mercado acerca del diferencial
de las tasas de interés de las monedas involucradas en
el contrato.
La Fórmula General usada para el precio del
forward es la siguiente:
Tipo de Cambio
OPCIONES SOBRE TIPO DE CAMBIO

¿QUE ES UNA OPCION?
Una opción es un contrato que permite,

previo pago de una prima, asegurar el tipo de
cambio a una fecha determinada, disminuyendo así
los riesgos financieros por diferencias en el valor de
éste.
El comprador tiene el derecho pero no la

obligación a ejercer en la fecha de vencimiento,
por lo tanto el vendedor debe respetar lo que el
comprador determine.
¿QUE ES UNA OPCION?
Las Opciones al igual que los Forwards se utilizan para

cubrir los movimientos en el tipo de cambio, sin
embargo, la Opción es más utilizada cuando no se sabe
para que lado será mayormente la volatilidad de éste.
El pago de la prima, el cual lo realiza el comprador de la

opción, permite a éste en la fecha de madurez, no ejercer
la opción en caso de que las condiciones de mercado sean
más favorables que lo pactado en el contrato. En este caso
el máximo gasto es la prima pagada.
ELEMENTOS PARA CALCULAR EL
VALOR DE LA PRIMA
Para calcular el precio de una opción es muy importante
tener claro varios factores:
Precio de Ejercicio o Precio Strike ( x ): Precio al cual el
comprador está dispuesto a utilizar su derecho de ejercer la
opción.
Madurez ( t ): Fecha en la cual vence la opción.
Tasa de Interés Americana ( r ): Tasa de interés calculada en
base anual para el plazo.
Volatilidad: Es la variación que presenta el tipo de cambio a
lo largo de la vida de la opción.
Precio forward (s): Precio futuro del tipo de cambio en la
fecha de madurez.
Todos estos factores en conjunto nos permiten conocer el
valor de la prima de una opción, tanto de COMPRA ( Call )
como de VENTA ( Put ).
MODALIDADES PARA FIJAR EL PRECIO
DE EJERCICIO
Hay distintas modalidades para fijar el precio de ejercicio:
•In the money : Donde el precio de ejercicio de la opción es más

ventajoso
que el de mercado.
Call: Cuando el precio del tipo de cambio en el mercado es más alto que
el precio de ejercicio pactado. (s>x)
Put : Cuando el precio del tipo de cambio en el mercado es más bajo que
el precio de ejercicio pactado. (x>s )
•Out of the money: Donde el precio de ejercicio de la opción es menos
ventajoso que el de mercado.
Call: Cuando el precio del tipo de cambio en el mercado es más bajo que
el precio de ejercicio pactado. (s<x )
Put : Cuando el precio del tipo de cambio en el mercado es más alto que
el precio de ejercicio pactado. (x<s )
MODALIDADES PARA FIJAR EL
PRECIO DE EJERCICIO
•At the money Forward: Donde el precio de ejercicio de la opción es igual al
de mercado. (Es la más utilizada)
Call: Cuando el precio del tipo de cambio en el mercado es igual que el precio
de ejercicio pactado. (s=x )
Put : Cuando el precio del tipo de cambio en el mercado es igual que el precio
de ejercicio pactado. (x=s )
Cuando la opción se transa “In The Money” la

prima de ésta es más alta.
Cuando la opción se transa “Out The Money”

la prima de ésta es más baja.
TIPOS DE OPCIONES
Las opciones que actualmente se transan se denominan Europeas,
lo que implica que solamente se pueden ejercer en la fecha de
madurez.
Opción de Compra (Call) El Comprador tiene el derecho pero NO

la obligación a comprar el activo subyacente a:
•Precio de Ejercicio pactado.

•Por un determinado monto nominal.
•A una fecha determinada.
Opción de Venta ( Put ) El Comprador tiene el derecho pero NO la

obligación a vender el activo subyacente a:
•Precio de Ejercicio pactado.

•Por un determinado monto nominal.
•A una fecha determinada.
RIESGO DE TASA DE INTERES
Se presenta cuando la estructura de balance de la
empresa tiene distintas tasas de interés y/ó plazos.
Gráfico: Distribución de plazos de vencimiento de la deuda.

EVOLUCION TASA LIBOR DE 6
MESES ENERO 2011 – AGOSTO
2022
EVOLUCION TAB NOMINAL 180 DIAS
ENERO 2011 - AGOSTO 2022
EVOLUCION TAB UF 180 DIAS
COBERTURA DE RIESGO DE TASA DE
INTERES
APLICANDO PRODUCTOS DERIVADOS DE COBERTURA
➢ FRA (Forward Rate Agreement)
➢ Swap de Tasa Fija / Variable
➢ Swap de “BASE”
➢ opciones
➢ Swaptions
¿QUE ES UN SWAP?
Es un contrato por el cual dos contrapartes acuerdan

intercambiarse flujos de fondos periódicos
(mensuales, trimestrales, etc...) calculados a partir de
tasas de interés diferentes (fijo / variable) sobre un
determinado monto.
Se trata en resumen de un intercambio de flujos de

interés fijos contra un flujo de interés variable
calculados sobre una misma moneda para un
determinado monto.
No hay intercambio de principal

CONCLUSIONES FINALES
1) Un universo importante de Empresas

Nacionales carecen de una Visión Global de
Riesgos, por tanto, no reconoce en forma
sistemática la exposición a ellos y el posible
daño a su salud financiera.
2) Existe falta de conocimiento especialmente en

la Pequeña y Mediana Empresa, de la
existencia y utilización de instrumentos de
cobertura de riesgos financieros.
CONCLUSIONES FINALES
3)El uso de instrumentos derivados utilizados en la

gestión de riesgos financieros aseguran los flujos futuros,
y por ende, generan riqueza y crean valor para los
accionistas, los empleados, los clientes y la sociedad en
su totalidad.
4)La gestión de riesgos financieros debe estar incorporada

en la gestión profesional que se logrará mediante el uso
del conocimiento, la creatividad, la innovación y la
capacitación permanente de los Administradores
Financieros de Empresas.

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CONTROL FINANCIERO

MAGÍSTER EN PLANIFICACIÓN Y CONTROL DE GESTIÓN

Francisco Castañeda, MBA, MSc, PhD

Slides de este curso están basados en la siguiente Bibliografía

- Futuros y Opciones en la Gestión de Carteras, Martinez, E. (M); Mc Graw Hill, 1993

- Opciones y Derivados, de Lamothe P.,, Mc Graw Hill, 1993

• Ponderaciones de las evaluación:

➢ 60% de evaluación escrita individual, en la fecha de Jornada de Evaluación.

Cualquier proceso de ejecución financiera pierde su sentido si no se define e

En la actualidad, el control financiero se ha convertido en una parte

El control financiero puede entenderse como el estudio y análisis de los

Dichos análisis requieren de unos procesos de control y ajustes para comprobar

Para que sea efectivo, el control financiero debe diseñarse en función de

1.Detectar desviaciones en los presupuestos, balances y otros aspectos

2.Establecer diferentes escenarios operativos que pongan a prueba la

Aunque existen muchos tipos y metodologías distintas, se pueden

Paso 2. Elaboración de pronósticos y simulaciones

Paso 3. Detección de las desviaciones de los estados financieros básicos

•Balance general. A grandes rasgos, se puede decir que se trata de un informe

•Estado de resultados (o de ganancias y pérdidas). Es el resumen de las

• Permite realizar seguimiento al logro de los objetivos

Decidir que alternativas Medir el rendimiento y

MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA

La Decisión de Inversión La Decisión de Financiamiento La Decisión de Dividendo

Mezcla Tipo ¿De qué

Planificar y controlar el uso de los recursos financieros de la

Esto significa trabajar en la obtención de los fondos y en la

La Administración Financiera es Básicamente

Acreedores Administradores Sociedad

Revelar información Los mercados son eficientes y

Tener poco control Los administradores ponen sus

Prestar dinero Costos sociales significativos

Acreedores Administradores Sociedad

• ¿Cuál es la variable financiera más importante para la

l “Trade - Off” entre liquidez y rentabilidad de los activos

• Aún siendo optimistas y pensando que el administrador

• En el fondo algunas preguntas que el administrador se debe

4 ¿En qué proyectos invertir si sabemos que hay una relación

• Podemos estar interesados en medir la “eficiencia” de las

• Margen y rotación no son variables suficientes por si solas para

• ¿Cómo mejorar el PGU de una empresa?

• Riesgo de los activos de la empresa:

• Clases de riesgo por “industria”

• Hemos hecho un primer análisis de la empresa, desde la

• Analicemos ahora la empresa, desde la perspectiva del

c) Rentabilidad y Riesgo de los dueños de una empresa

• Fuentes de financiamiento de una empresa:

• Concepto de Leverage en general y Leverage Financiero en

• Determinantes del riesgo del accionista

3 Riesgo Operacional: Generado principalmente por la

3 Riesgo Financiero: Generado por la presencia de una

• Relación entre el resultado de una empresa (PGU) y el

Estado de Resultados Proyectado para el año 2000

INGRESOS POR VENTAS $ 24.000

- COSTOS DE VENTAS - 16.000

RESULTADO OPERACIONAL 8.000

UTILIDAD AFECTA A IMPUESTOS 8.000

- IMPUESTOS (15%) - 1.200

UTILIDAD NETA $ 6.800

Supuesto: por simplicidad, se supondrá que todos los ítemes del

Ventas $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000

l Razón de endeudamiento (Deuda/Patrimonio) = 0

l Los costos se mantienen fijos

Ventas $ 16.000 $ 17.500 $ 20.000 $ 24.000 $ 28.000