TF - IM Rostagno - ESG - Entre La Necesidad y La Oportunidad

Trabajo Final de Graduación
Maestría en Finanzas UTDT
Año Académico 2020
Alumno: Ignacio Miguel Rostagno

Tutor: Lorena Reich
ESG – Entre la Necesidad y la Oportunidad

Trabajo Final Maestría en Finanzas – UTDT Ignacio Rostagno
Abstract
“La sustentabilidad corporativa ha captado gran atención durante los últimos años. Las
personas ya no se conforman con empresas que se enfocan solo en la maximización de
la rentabilidad. Quieren y esperan que las compañías tengan un compromiso más
amplio con el desarrollo de las sociedades y el cuidado del medio ambiente” (Oberti,
2019). Silvina Oberti, Gerenta de Sustentabilidad de YPF SA, se refiere así a la
demanda que proviene de no solamente los ciudadanos o los reguladores, sino de los
hombres de negocio. Ellos han incorporado en sus valuaciones de las compañías en las
que invierten el assessment de ESG.
ESG, iniciales en inglés de Environmental, Social and Governance, ciertamente ha

afectado el comportamiento tanto de los inversores como de las compañías y los
reguladores. Lo que antes se creía secundario o un mero check-list, hoy se ha
convertido en un tópico relevante. Por el lado de los inversores se refleja en el creciente
uso de análisis de estándares de ESG en sus decisiones de inversión empujando a las
compañías a definir su propósito e integrar estas métricas en sus documentos públicos
y sus operaciones diarias. En el medio, los distintos reguladores de los mercados
buscan propiciar un entorno normativo.
El presente trabajo analiza las oportunidades y desafíos que el cumplimiento de estos

estándares genera para las compañías argentinas. Éstas se encuentran frente a la
necesidad de trabajar fuertemente en ESG por las propias dinámicas de un mercado
inversor donde el cambio climático, los derechos humanos, la ciberseguridad y el
manejo del riesgo están top-of-mind. Asimismo, se les presenta la oportunidad de
acceder a un mercado inversor que desde el lado del equity mejore el valor de la
compañía y desde el lado de la deuda se acceda a un costo de capital menor. Si bien el
mercado argentino no tiene demasiada penetración, la necesidad que tendrán las
compañías de responder a los inversores internacionales es una buena oportunidad
para crear las condiciones que dinamicen inversores de calidad.
2
Índice
Introducción .................................................................................................................. 4
¿Qué es ESG? ............................................................................................................. 7
Definiciones............................................................................................................... 7
E no es lo mismo que S que no es lo mismo que G .................................................. 9
El factor Medioambiental (Environmental)............................................................ 10
El factor Social (Social) ........................................................................................ 12
El factor Gobernanza (Governance) .................................................................... 13
La visión de shareholder vs. stakeholder................................................................. 16
Distintos mercados, distintos grados de penetración ............................................... 18
Visiones de distintas partes interesadas ..................................................................... 23
El inversor ............................................................................................................... 23
La compañía ........................................................................................................... 28
El regulador ............................................................................................................. 32
El proveedor de rating y la consultora especializada ............................................... 36
Correlación entre ESG y performance financiera ........................................................ 39
ESG en Argentina ....................................................................................................... 44
Conclusiones .............................................................................................................. 52
Anexos ....................................................................................................................... 54
Bibliografía.................................................................................................................. 55
3
Introducción
Larry Fink, presidente y CEO de BlackRock, estila anualmente escribir una carta abierta
a los CEOs donde BlackRock tiene inversiones. En su reciente carta anual, el CEO de
uno de los fondos más grandes del mundo con más de 6,8 trillones1 de dólares en
activos bajo management declaró que el cambio climático va a ser el centro de su
estrategia de inversión. Asimismo, en una carta a sus clientes, quienes él define como
inversores a lo largo del mundo que reconocen que el riesgo climático es un riesgo de
inversión, BlackRock anunció “una serie de iniciativas para colocar la sustentabilidad en
el centro de nuestro enfoque de inversión, que incluyen: hacer que la sustentabilidad
sea integral para la construcción de carteras y la gestión de riesgos; salirse de
inversiones existentes que presentan un alto riesgo relacionado con la sustentabilidad,
como empresas productoras de generación térmica a carbón; lanzar nuevos productos
de inversión que analizan en detalle el manejo de los combustibles fósiles; y fortalecer
nuestro compromiso con la sustentabilidad y la transparencia en nuestras actividades
de administración de inversiones. […] De hecho, el cambio climático es casi siempre el
problema principal que los clientes de todo el mundo plantean con BlackRock. Desde
Europa a Australia, Sudamérica a China, Florida a Oregón, los inversores preguntan
cómo deberían modificar sus carteras. Buscan comprender tanto los riesgos físicos
asociados con el cambio climático como las formas en que la política climática afectará
los precios, los costos y la demanda en toda la economía” (Fink, 2020).
Esta es una advertencia que no debe ser pasada por alto. El accionista de empresas
públicas más grande del mundo ha de adecuar sus inversiones teniendo en cuenta el
cambio climático, aspecto fundamental del assessment de ESG. Desde la última
década, los inversores, las organizaciones no gubernamentales y los proveedores de
calificaciones han exigido cada vez más que las empresas públicas divulguen métricas
sobre los efectos relacionados con ESG de sus operaciones corporativas. No solo eso,
se ha visto un aumento significativo en el enfoque en los temas relacionados con ESG
por parte de los inversores llevando peticiones de cambios a reguladores con mayores
exigencias, cartas a los CEOs o miembros del directorio solicitando cambios y pautas
contables actualizadas relacionadas con ESG e incluso una mayor participación en las
asambleas anuales de accionistas2.
Una proporción significativa de los inversores institucionales ahora buscan y utilizan

datos ESG o de sustentabilidad en las decisiones de evaluación de inversiones, y
también ven los datos ESG como una lente adicional sobre el riesgo comercial. Por
ejemplo, juntamente con BlackRock, Vanguard se encuentra entre los gestores de
activos destacados que tienen cartas públicas escritas a las empresas para enfatizar la
importancia de las consideraciones de ESG. Asimismo, en octubre de 2018, una
coalición de profesores de derecho y fondos públicos de pensiones (con más de 5
trillones de dólares en activos bajo administración) solicitó a la Securities Exchange
Commission (SEC) que iniciara un proceso de elaboración de normas para exigir a las
1 A agosto del 2019. Para todo el trabajo se utiliza la escala numérica estadounidense,
traduciendo “trillion” como trillón y “billion” como billón. La definición en la escala numérica larga
del español de los Assets Under Management (AUM) de BlackRock es billón.
2 Cada vez es más común que los fondos de inversión publiquen pautas de cómo votarán en
temas de ESG (proxy voting). Por ejemplo, la guía de votación en temas de ESG de ClearBridge
Investments declara “Como gerentes de carteras de ESG, tenemos la obligación de votar por
representación en el mejor interés de nuestros clientes, considerando tanto sus intereses
financieros como sus valores y creencias […]. La gran mayoría de nuestras carteras no tienen
exposición a ciertas industrias, como el tabaco y los juegos, en este momento”, (ClearBridge
Investments, 2016).
4
empresas que proporcionen la divulgación de ESG. También, en ese año el

Sustainability Accounting Standards Board (SASB) publicó pautas de contabilidad de
ESG actualizadas para 77 sectores industriales3.
Las problemáticas de ESG se están convirtiendo en una preocupación importante para

otros grupos de interés, como empleados, contratistas, medios de comunicación,
clientes, socios comerciales y comunidades locales y al no abordarlas pueden afectar
directamente la reputación de la compañía. Posiblemente no esté claro para todo el
mercado que las compañías con mejores métricas de ESG tengan mejores resultados
financieros de aquellas que no, pero sí hay indicios de que hay un flujo de capital hacía
fondos con la mirada puesta en ESG, creando así oportunidades para las compañías de
acceder a capital más atractivo. A su vez, lo que parece ser una oportunidad al mismo
tiempo está exigiendo a las compañías requiriéndoles mejorar sus disclosures o hasta
reenfocar sus esquemas de negocio.
En Argentina esto ha comenzado. Si bien los mercados europeos, particularmente

nórdicos, parecen ser los más adelantados tanto en regulación como en requerimientos
de inversores y apertura de las compañías, es importante mencionar que las compañías
argentinas, sobre todo aquellas que cotizan en mercados internacionales o han emitido
bonos en el exterior, están poniendo foco en este tema. Desde Reportes de
Sustentabilidad o Reportes Integrados, hasta emisión de bonos sustentables o la
creación del Panel de Gobierno Corporativo y del Índice de Sustentabilidad (ambos de
BYMA), es claro que tener una política corporativa que se enfoque en la sustentabilidad
del negocio generará oportunidades para cualquier compañía. Y aquí es importante
reconocer que la CNV viene avanzando en la misma dirección, concientizándose sobre
la relevancia de generar un mercado local de emisiones que permita financiar proyectos
con impacto social, ambiental y de buena gobernanza.
El presente trabajo busca conceptualizar qué es ESG y su importancia para luego

analizar la situación en la que se encuentra el mercado argentino con respecto a la
integración de ESG. Las compañías argentinas no están ajenas a la presión cada vez
mayor de inversores como la de BlackRock mencionada al inicio. Hoy se encuentran
con la necesidad de relevar todos los focos que se relacionen con ESG. Por otro lado,
en un mundo donde todavía no es claro qué estándares o procesos adoptar, se generan
oportunidades para atraer inversores de calidad y bajar costos de capital, entre otros. Y
para esto es importante un acompañamiento del sector público, con regulaciones que
promuevan inversiones sustentables.
Para resolver dicha cuestión, el trabajo está dividido en cinco secciones. En la primera
de ellas se describen en detalle el concepto de ESG, desagregándolo por en sus
factores individuales, y las diferencias entre distintos mercados.
En una segunda sección se describen las distintas miradas sobre ESG desde cada actor
involucrado: el inversor, el corporativo, el regulador y los proveedores de ratings y cómo
estas visiones no siempre van en el mismo sentido.
3 SASB es una entidad no gubernamental que invita a inversores y emisores a proveer opiniones
sobre temas contables relacionados a sus industrias. Hoy en día es uno de los estándares más
aceptados y utilizados mundialmente. (SASB, 2018).
En la última carta de Larry Fink a los CEOs invita a que las compañías tomen los estándares
SASB dado que para ellos éstos son estándares de reporte de sustentabilidad que cubren un
amplio rango de temas.
5
La tercera sección trabaja sobre la relación entre ESG y performance financiera de las
compañías. Allí se busca justificar la idea de que mejores métricas de ESG resultan en
estados financieros más sanos y un valor de compañía más alto.
La cuarta sección está destinada a la aplicación de ESG en Argentina, incluyendo las

distintas miradas y acciones de los corporativos en acciones o bonos y la Comisión
Nacional de Valores (CNV) y su rol como regulador y promotor.
Por último, en la última sección se exponen las conclusiones de este trabajo. El mundo
financiero está cambiando, el futuro que Larry Fink proyecta no está lejos y la
importancia que BlackRock está haciendo sobre sustentabilidad sin dudas acelerará el
camino de sus rivales buscando copiarlo.
6
¿Qué es ESG?
“Es por eso que es hora de cambiar nuestra opinión sobre la inversión en ESG. No es
solo lo inteligente, no solo conveniente. Para nuestros clientes y como ciudadanos
corporativos responsables, independientemente de la forma en que se balancee el
péndulo político, es nuestro deber traer las consideraciones de ESG hacia un foco más
agudo y enfocarlas en nuestra mente y en la mente de nuestros clientes. Es hora de
cambiar nuestra perspectiva”4 – Jeremy Podger, Portfolio Manager de Fidelity
Investments, 2019.
Definiciones
ESG significa Environmental, Social and Governance y es utilizado como un criterio para
medir la sustentabilidad de un negocio. Entonces, antes de detallar los tres factores que
componen ESG se debería responder qué se entiende por sustentabilidad de un
negocio, sustentabilidad para quién y cómo.
Existen distintas definiciones de sustentabilidad utilizadas por la literatura y a lo largo

del tiempo estas definiciones han ido variando, adaptándose a las dinámicas y los
desafíos de un mundo en evolución. Quizás una de las definiciones más citadas sea la
de las Naciones Unidas en la publicación del Reporte la Comisión Mundial de las
Naciones Unidas para el Medio Ambiente y el Desarrollo de 1987 conocido como “Our
Common Future”. Influenciado por la publicación de la International Union for
Conservation of Nature (IUCN) “World Conservation Strategy” de inicios de esa década,
en 1987 se definió el principio de desarrollo sustentable como el “desarrollo que
satisfaga las necesidades del presente sin comprometer la capacidad de las
generaciones futuras para satisfacer sus propias necesidades”.
En finanzas, la sustentabilidad se aplica a la inversión que persiga un efecto positivo no

solo en la sociedad y en el medioambiente, sino que también en la búsqueda de retornos
financieros. El paraguas de inversiones sustentables dio lugar a conceptos como
Responsabilidad Social Empresaria, Inversiones Socialmente Responsables, inversión
verde (incluyendo los llamados bonos verdes), ESG score, entre otros.
En el Plan de Acción de financiar el desarrollo sostenible de la Comisión Europea (2018),

“el término «finanzas sostenibles» se refiere en general al proceso de tener debidamente
en cuenta las cuestiones ambientales y sociales en las decisiones de inversión, lo que
se traduce en una mayor inversión en actividades sostenibles y a más largo plazo. Más
concretamente, las consideraciones ambientales se refieren a la mitigación del cambio
climático y la adaptación al mismo, así como al medio ambiente en general y los riesgos
conexos (por ejemplo, las catástrofes naturales). Las consideraciones sociales pueden
referirse a problemas de desigualdad, inclusividad, relaciones laborales, inversión en
capital humano y comunidades. Las consideraciones sociales y ambientales están a
menudo interrelacionadas, en particular porque el cambio climático puede exacerbar los
problemas de desigualdad existentes. La gobernanza de las entidades públicas y
privadas, incluidas las estructuras de gestión, las relaciones con los asalariados y la
4Fidelity Investments se encuentra dentro del top 5 de los principales Global Asset Managers del
mundo. En 2019 los activos bajo gerenciamiento fueron de más de 2,4 trillones de dólares.
7
remuneración del personal directivo, desempeña un papel fundamental a la hora de

garantizar la inclusión de las consideraciones sociales y ambientales en el proceso de
toma de decisiones”.
Según la Comisión Europea, dado que cada vez son más notorias las consecuencias
catastróficas a causa del cambio climático y el agotamiento de los recursos, el sistema
financiero es un actor primordial para ser sustentables. Por ello, las inversiones
financieras tienen que considerar el aspecto ambiental, pero de igual manera se
entrelazan los aspectos sociales y de gobernanza. La Comisión Europea también
establece que el Plan de Acción sobre finanzas sostenibles forma parte de una labor
más amplia para conectar las finanzas con las necesidades específicas de la economía
europea y mundial en beneficio del planeta y de la sociedad. Específicamente, su plan
de acción tiene los siguientes tres objetivos:
1. Reorientar los flujos de capital hacia inversiones sostenibles a fin de alcanzar un

crecimiento sostenible e inclusivo;
2. Gestionar los riesgos financieros derivados del cambio climático, el agotamiento
de los recursos, la degradación del medio ambiente y los problemas sociales;
3. Fomentar la transparencia y la visión de largo plazo en las actividades
financieras y económicas.
También desarrolla acerca de una mayor conciencia y transparencia sobre los riesgos
que pueden tener un impacto en la sostenibilidad del sistema financiero y la necesidad
de que los actores financieros y corporativos mitiguen esos riesgos a través de un
gobierno apropiado.
La inversión sustentable es un tema debatido. Suele criticarse porque no hay una única
definición de qué es una inversión sustentable realmente. Esta falta de claridad en
términos de que no haya un solo estándar y que varias compañías adopten algunas
métricas mientras que otros inversores realicen un screening para sus inversiones
adoptando otras métricas contribuyen a que se generen dudas y no se sepa si esas
inversiones son sustentables (o al menos lo mínimamente sustentables). El punto de
asociación más directo suele ser la preservación del medioambiente, particularmente la
mitigación de las emisiones de carbono, pero a lo largo del trabajo se busca demostrar
que ese es tan solo un pilar a considerar.
El problema de medir solamente la reducción en emisión de carbono es que la mirada

es corta, una compañía puede no emitir carbono, pero no por ello ser sustentable. Si se
piensa en una compañía de software, que sus emisiones de carbono son bajas, podría
ser una inversión a priori sustentable. Sin embargo, el riesgo de que su manera de
obtener las licencias para vender haya sido sobornando a las autoridades pone en igual
riesgo, o incluso mayor, a una inversión que se hiciera en una compañía con mayor
emisión de carbono. Otro ejemplo que se utiliza habitualmente es pensar en una
empresa que para producir bolsas de residuos utiliza 100% energía renovable, pero de
todas maneras esas bolsas pueden no ser biodegradables y pueden terminar en los
océanos contaminándolos. Por otro lado, una compañía de colectivos tendrá una
emisión de carbono ampliamente superior por el consumo de combustible de sus
unidades y, de todas maneras, relativamente su negocio puede ser más sustentable que
la fábrica que solo utiliza energía renovable para producir bolsas dado que los colectivos
transportan muchos pasajeros que si no tendrían que trasladarse en sus vehículos,
contaminando más.
ESG es entonces una herramienta que ayuda a medir la sustentabilidad, aun con su
complejidad. ESG importa, todos los actores del mundo financiero están virando y
concentrándose en la sustentabilidad de los negocios en el largo plazo. La práctica de
8
invertir en ESG5 comenzó en la década de los sesenta como inversión social

responsable, donde ciertos inversores excluían de su portafolio a compañías en
industrias como la del tabaco o con actividades con empleados en condiciones de lesa
humanidad. En las siguientes secciones se profundizan los aspectos de cada uno de los
factores y la importancia del análisis y performance de ESG tanto para los inversores
como para las compañías.
E no es lo mismo que S que no es lo mismo que G
Si bien los tres factores normalmente se utilizan juntos en cualquier análisis de

performance, ya sea como screening de inversión o como análisis de las diferentes
agencias, no todas las compañías hacen (y deben hacer) el mismo esfuerzo en los tres
factores. A su vez, estos tres factores se subdividen en otros factores subyacentes como
uso de recursos, emisiones, innovación, fuerza de trabajo, derechos humanos,
comunidades, management, relación con accionistas, estrategia de RSE, entre otros
(Refinitiv, 2019). Las consideraciones de cambio climático, valores éticos, continúan
siendo claves para los inversores, pero cada vez se amplía más la lista de cuestiones
críticas en el proceso de inversión que se complementan con el análisis tradicional de
inversión financiera. El campo de análisis incluye diversos factores, desde lo más
general hasta especificidades que pueden no ser directamente de la compañía como
los estándares laborales que tenga la red de proveedores. Para comprender la amplitud
de factores subyacentes en el siguiente cuadro se listan varios de los que comprende
E, S y G según MSCI para la conformación de su índice de ESG en las compañías:
Environmental Social Governance

Cambio climático: Capital humano: Gobierno corporativo:
• Emisiones de • Management de la • Diversidad en el

Carbono fuerza de trabajo Directorio
• Huella de carbono • Desarrollo del • Remuneración de
de los productos capital humano los ejecutivos
(carbon footprint) • Salud y seguridad • Control y
• Financiamiento de • Estándares propietarios
impacto ambiental laborales en la red • Accounting
• Vulnerabilidad al de suministro
cambio climático Comportamiento
Confiabilidad del producto: corporativo:
Recursos Naturales:
• Calidad y seguridad • Ética en los
• Estrés hídrico del producto negocios
• Biodiversidad y uso • Seguridad química • Prácticas
de la tierra • Seguridad anticompetitivas
• Abastecimiento de financiera • Transparencia fiscal
materia prima • Corrupción e
inestabilidad
5 El concepto ampliamente utilizado por la comunidad inversora es “ESG Investing”.
9
Contaminación y residuos: • Privacidad y • Inestabilidad en el

seguridad de la sistema financiero
• Emisiones tóxicas y información
residuos • Inversión
• Materiales para responsable
packaging y • Riesgo en salud y
residuos demografía
• Residuos
electrónicos Oposición de partes
interesadas:
Oportunidades
ambientales: • Abastecimiento
controvertido
• Oportunidades en
tecnología limpia Oportunidades sociales:
edificios “verdes” • Acceso a las
• Oportunidades en comunicaciones
energías renovables • Acceso a
financiamiento
• Acceso al sistema
de la salud
salud y nutrición
Tabla 1. Factores subyacentes de ESG

Fuente: www.msci.com
El mundo está cambiando, los incidentes climáticos y disrupciones globales son cada
vez más seguidos y tienen impactos cada vez más fuertes. Esto ha introducido nuevos
factores de riesgos que no se habían contemplado anteriormente por no haberse visto
ni previsto. El desarrollo sustentable para las compañías es vital en este complejo
escenario de riesgos y oportunidades. Los inversores demandan mayor atención y
presionan para que se trabaje en la mitigación de esos riesgos. En consecuencia, las
compañías enfrentan una complejidad mayor frente a esta mitigación de riesgos. A su
vez, la base inversora está cambiando, la generación millennial demanda una mayor
atención en que sus inversiones contemplen el espectro de ESG. “Existe una creciente
comprensión – especialmente por parte de los líderes empresariales y los inversores
adelantados en la curva – de que no es suficiente que las empresas se preocupen solo
de las ganancias a corto plazo porque los desastres naturales, los disturbios sociales o
la disparidad económica pueden dañar la prosperidad a largo plazo. Las empresas que
comprenden este desafío y toman medidas estarán un paso adelante. Las empresas
están transformando los modelos de negocios para atender los requerimientos sociales
y acceder a nuevos mercados, y al mismo tiempo impulsar el crecimiento y éxito
corporativo” (Naciones Unidas, 2015).
El factor Medioambiental (Environmental)

Al hablar de sustentabilidad, posiblemente el cuidado del medioambiente sea el
concepto más fácil de asociar. El factor medioambiental se conecta al impacto que
tienen las operaciones de la compañía en el medioambiente, desde el uso y agotamiento
10
de recursos naturales o el manejo de los desechos hasta el efecto más considerado que
es la emisión de carbono.
A fines de 2015, dentro del ámbito de la Convención Marco de las Naciones Unidas
sobre el Cambio Climático que establece medidas para la reducción de las emisiones
de Gases de Efecto Invernadero (GEI) a través de la mitigación, adaptación y resiliencia
de los ecosistemas a efectos del Calentamiento Global se adoptó el Acuerdo de París
sobre Cambio Climático y la Agenda 2030 para el Desarrollo Sostenible de las Naciones
Unidas. Allí, según se refleja en el Plan de Acción de financiar el desarrollo sostenible
(Comisión Europea, 2018), los Gobiernos de todo el mundo optaron por una senda más
sostenible para nuestro planeta y nuestra economía. La Agenda 2030 de las Naciones
Unidas se centra en diecisiete Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS). Durante los
próximos quince años, estos objetivos servirán de guía para la preparación de un futuro
que asegure ciertos deseos como la estabilidad, un planeta saludable, sociedades
justas, inclusivas y resilientes y economías prósperas. El Acuerdo de París, firmado en
diciembre de 2015 por 195 países, es el primer acuerdo mundial sobre el clima para
adaptarse y aumentar la resiliencia frente al cambio climático y limitar el calentamiento
del planeta muy por debajo de 2 °C.
A priori, el factor medioambiental tiene una preponderancia más alta en el análisis de

inversión dado que el riesgo medioambiental tiene un impacto de mayor consideración
que el resto de los factores. De todos modos, en términos de la visión del inversor,
dependiendo del tipo de negocios que se lleve a cabo, el impacto medioambiental de
las operaciones de una compañía variará. Tal es el caso entre una operación de una
compañía del tipo extractiva como en la industria minera o petrolera en donde el impacto
por agotamiento de recursos naturales y alta emisión de carbono es más alto que una
operación de una compañía generadora de electricidad a través de energía solar. Lo
mismo sucede en la visión de una agencia especializada en realizar assessments de
ESG. En el reporte explicativo de la metodología que Refinitiv utiliza (2019) para el score
de ESG, se detallan tres sub-factores influyentes dentro del factor ambiental: uso de
recursos, reducción de emisiones e innovación.
El primer sub-factor, uso de recursos, refleja el rendimiento y la capacidad de una

empresa para reducir el uso de materiales, energía o agua, y para encontrar soluciones
más ecoeficientes mejorando la gestión de la cadena de suministro. En cuanto a la
puntuación de reducción de emisiones, esta mide el compromiso y la eficacia de una
empresa para reducir las emisiones ambientales en los procesos operativos y de
producción. Por último, la puntuación de innovación refleja la capacidad de una empresa
para reducir los costos y las cargas ambientales para sus clientes, creando así nuevas
oportunidades de mercado a través de nuevas tecnologías y procesos ambientales o
productos de diseño ecológico.
El compromiso sobre minimizar el impacto ambiental es un aspecto que consideran

todas las partes interesadas, desde el regulador con el Acuerdo de París hasta
compañías petroleras que como se comentó podrán desarrollar sus actividades dentro
de un sector y emitirán más carbono que una industria limpia pero no por ello no realizan
acciones para mitigar o compensar su huella de carbono. De hecho, desde la mirada de
la compañía, dentro de la medición de las emisiones de carbono existen distintas
profundidades para medir y mitigar. “Greenhouse Gas Protocol” es una iniciativa que
desarrolla estándares, herramientas y entrenamiento para compañías y países para
medir y manejar las emisiones de GEI. Dentro de sus estándares determinan tres
alcances según quién genera las emisiones:
• Alcance 1 (Scope 1): todas las emisiones directas de las actividades de una
compañía o aquellas que estén bajo su control, incluyendo la combustión de
11
combustible en el sitio como calderas de gas, vehículos de flota y fugas de aire

acondicionado;
• Alcance 2 (Scope 2): emisiones indirectas de la electricidad, calor, vapor o
enfriamiento comprados y utilizados por la organización, estas emisiones se
crean durante la producción de la energía que finalmente es utilizada por la
organización; y
• Alcance 3 (Scope 3): todas las demás emisiones indirectas de las actividades de
la organización, que se producen a partir de fuentes que no poseen o controlan
(emisiones asociadas en la cadena de valor, viajes de negocios, transporte y
distribución, inversiones, desechos, tratamiento de aguas, entre otros)
No todas las compañías tienen la capacidad económica o el enforcement suficientes

para poder analizar más allá del Scope 1. Normalmente el Scope 3 es el que genera
una huella de carbono más alta por la cantidad de actividades que comprende. En la
actualidad, varias compañías globales obligan a sus proveedores a reportarles sus
emisiones y a tener programas de reducción, generando un compromiso de toda la
cadena de suministros.
El factor Social (Social)

Cualquier operación de una compañía tiene un impacto en las personas, dado que éstas
están integradas por personas y su resultado es para personas. El factor social que
integra la performance de ESG considera la manera en que las compañías se relacionan
y afectan a las distintas partes interesadas (stakeholders) desde una perspectiva social.
En el listado de la tabla 1 hay un gran foco en el capital humano, se entrevén los
derechos humanos, estándares laborales, privacidad y seguridad de la información,
entre otros. De acuerdo con lo que se detalla en el Pacto Mundial de las Naciones
Unidas (2015), en la sustentabilidad social se trata de identificar y gestionar los impactos
empresariales, tanto positivos como negativos, en las personas. La calidad de las
relaciones y el compromiso de una empresa con sus partes interesadas es crítica.
Directa o indirectamente, las empresas afectan lo que les sucede a los empleados, los
trabajadores de su cadena de valor, los clientes y las comunidades locales y es
importante gestionar los impactos de manera proactiva.
La cuestión central dentro de la S es trabajar en cómo una compañía maneja las

relaciones con su personal y cómo se desempeña en la sociedad donde sus
operaciones se llevan a cabo. S&P Global Ratings (2019) en su análisis de más de 2000
compañías considera que las cuestiones sociales dentro de una estrategia de inversión
pueden proteger esas inversiones. Si los otros aspectos de ESG (riesgos y
oportunidades medioambientales y de gobernanza) se refieren principalmente a los
efectos de una corporación en el planeta o en sus funciones internas y políticas, los
factores sociales son principalmente los que surgirán en las relaciones entre una
empresa y las personas o instituciones fuera de ella. Los inversores sustentables
intentarán minimizar el riesgo que los factores sociales representan para los
rendimientos. Al priorizar factores sociales en una inversión sustentable el inversor se
asegura que las empresas incluidas en ese portafolio reflejen sus propios valores (en
cierto sentido, que pasen una prueba moral).
Continuando con la explicación metodológica del score de ESG de Refinitiv (2019), la

performance de una compañía en el factor social estará dada de acuerdo a la influencia
de la efectividad de una empresa hacia la satisfacción laboral, un lugar de trabajo
saludable y seguro manteniendo la diversidad e igualdad de oportunidades y el
desarrollo de oportunidades para su fuerza laboral; el respeto de los convenios
fundacionales de los derechos humanos; el compromiso de la empresa para ser un
12
“buen ciudadano”; la protección de la salud pública; el respeto por la ética empresarial;

la responsabilidad de producir bienes de calidad y proveer servicios que integran la
salud, seguridad, integridad y privacidad de los datos del cliente. Particularmente para
el análisis que realiza Refinitiv, el factor social tiene una preponderancia mayor que los
otros dos factores6. Las categorías dentro de este factor tienen el siguiente desglose:
Social Pillar Categories = Fuerza laboral (16%) + derechos humanos (4,50%) +

comunidad (8%) + responsabilidad de los productos (7%) = 35,50%
Es importante destacar que los factores sociales no dependen solamente de la actitud

de las compañías frente a ciertas situaciones, Los eventos geopolíticos también se
encuentran dentro de esta categoría, S&P Global Ratings ejemplifica esto mediante el
ataque con drones ocurridos en septiembre de 2019 a dos refinerías de Saudi Aramco
en Arabia Saudita7, Cuestiones como la posibilidad de que existan conflictos
prolongados como éste están dentro del ámbito del factor social, S&P Global Ratings
considera que las compañías de petróleo y gas tienden a tener una exposición alta a
factores sociales en todas las categorías de ESG y no solamente en el factor
medioambiental, dado el grave daño que los accidentes o los cambios en las políticas
gubernamentales y los conflictos intergubernamentales pueden causar al desempeño
de una empresa, a través de una variedad de indicadores.
El factor Gobernanza (Governance)

En el análisis de ESG, la G en muchos casos se pierde frente a los factores ambientales
y sociales. De hecho, se ha mencionado que por ejemplo para Refinitiv, la
preponderancia de este factor en un análisis, que luego suele ser tomado para diseñar
estrategias de inversión, es menor que los otros. Sin embargo, el factor reputacional al
que se le asocia un buen gobierno corporativo, entender los riesgos y oportunidades
que existen en este aspecto, es fundamental. Tal es el caso de escándalos a nivel
mundial como el fallido IPO de WeWork por su débil estructura de gobierno corporativo
o las acusaciones que recibió Facebook por el uso indebido de los datos de sus
usuarios, con efectos negativos en los portafolios con estas acciones.
Siguiendo la definición de S&P Global Ratings (2019) “La G en ESG se refiere a los
factores de gobernanza de la toma de decisiones, desde la formulación de políticas de
los soberanos hasta la distribución de derechos y responsabilidades entre los diferentes
participantes en las empresas, incluidos el Directorio, gerentes, accionistas y partes
interesadas. Los factores de gobernanza indican las reglas y procedimientos para
6 El factor social tiene un peso de 35,50% mientras que el factor medioambiental 34% y el de
gobernanza 30,50%.
7 El 14 de septiembre de 2019, dos refinerías de Saudi Aramco en Arabia Saudita fueron
atacadas por varios misiles interrumpiendo las operaciones por varios días, período en el que el
precio del crudo tuvo un salto en su valor dado que el ataque afectó a aproximadamente 5% de
la oferta de crudo mundial. Para mayores detalles sobre el incidente en las refinerías ver:
https://www.saudiaramco.com/en/news-media/news/2019/incidents-at-abqaiq-and-khurais.
Asimismo, luego del incidente Saudi Aramco destacó la resiliencia y como la protección de la
salud, la seguridad y el medioambiente son una obligación para compañías como Saudi Aramco
para mantener su licencia social para operar, particularmente después de los ataques:
https://www.saudiaramco.com/en/news-media/news/2019/hse-conference.
13
países y corporaciones, y permiten a los inversores evaluar las prácticas de gobernanza

apropiadas como lo harían con los factores ambientales y sociales, el propósito de una
corporación, el papel y la composición del Directorio, los derechos de los accionistas y
cómo se mide el desempeño corporativo son elementos centrales de estructuras de
gobierno corporativo”. Es decir, la gobernanza son las reglas y sistemas que las
compañías tienen como guía de cómo esta debería ser dirigida.
Al igual que con los otros dos factores, Refinitiv (2019) subdivide al factor de gobernanza
en varios tópicos:
El puntaje de gestión mide el compromiso y la

ESG Management Score efectividad de una empresa frente a seguir las mejores
prácticas de principios de gobierno corporativo.
La puntuación de los accionistas mide la efectividad de

ESG Shareholders Score una empresa hacia la igualdad de trato de los
accionistas y el uso de dispositivos anti-adquisición.
El puntaje de la estrategia refleja las prácticas de una

empresa para comunicar cómo se integran las
ESG Strategy Score dimensiones económica (financiera), social y
ambiental en su día a día procesos de toma de
decisiones.
Tabla 2. Definición de sub-factores del factor Social

Fuente: Refinitiv (2019)
El propósito de la corporación, el papel y la composición de los directorios y la

compensación y supervisión de los altos ejecutivos han surgido como temas centrales
en las estructuras de gobierno corporativo de las empresas. Dentro de ellos también, la
diversidad de género y equidad es otro de los tópicos que en los últimos años ha
generado pedidos explícitos de inversores a compañías. Cada vez más inversores
institucionales demandan una mejor representación de mujeres en los directorios. La
diversidad y la inclusión, comenzando por la de género, se cree que ayuda a generar
una mejor performance financiera. Sin embargo, aún en los tiempos que corren, la
presencia de mujeres en directorios es baja. Cabe destacar igual que ésta ha
incrementado en los últimos años.
En varios países, los reguladores han impuestos cuotas mínimas8, aunque parte de la
literatura defiende que por el simple hecho de sumar mujeres a un directorio no
necesariamente implicará que la performance de esa compañía vaya a mejorar, sino
que son más importantes, más allá del género, las capacidades técnicas que los
directores tengan. El beneficio de las cuotas obligatorias, como se experimenta en la
Comunidad Europea, es que obligan a las empresas y a los accionistas a centrarse en
la composición del directorio y a establecer procesos de contratación más formales para
encontrar los directores necesarios (Katz, D., McIntosh, L., 2018). Según Katz y
McIntosh, en ese escrito sobre diversidad de género y cuotas para el directorio, estos
abogados de un prestigioso bufet con oficinas en Nueva York expresan la necesidad de
que los directorios se centren en la composición y el reclutamiento en ausencia de
8En más de la mitad de los países que conforman la Unión Europea existen cuotas obligatorias
con al menos la presencia de una mujer en un Directorio de compañías listadas.
14
cuotas, y de hecho aclaran que las compañías lo están haciendo en mayor medida que
nunca.
Durante los últimos años MSCI ha registrado el progreso de las posiciones de mujeres
en directorios. En el gráfico 1 se muestra el porcentaje de sillas de directores ocupados
por mujeres en 2017, 2018 y 2019 entre los componentes del índice MSCI ACWI, el
índice MSCI World, el índice MSCI Emerging Markets (EM) y las compañías
domiciliadas en Estados Unidos del índice MSCI World (componentes del índice a partir
de octubre de cada año correspondiente). Se consideran tanto los directorios como los
Supervisory Boards. El progreso todavía es lento, pero en 2019 se observó un
incremento notable en la participación de mujeres en directorios. Sobre un total de 2.765
compañías que componen el MSCI ACWI9 el 20,0% de los directores fueron mujeres en
2019, en comparación con el 17,9% en 2018 y el 17,3% en 2017. Este aumento de 2,1
puntos porcentuales en 2019 también acerca ligeramente el camino al 30% que proyecta
MSCI de dirección femenina (proyectado para 2027, basado en los últimos datos). En
esa misma proyección se estima que podría alcanzarse una composición de 50%-50%
entre hombres y mujeres en directorios globales para 2044.
Porcentaje de mujeres en Directorios (2017-2019)

30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
26,2%
25,0%
23,4%
21,7%
21,6%
20,4%
20,0%
17,9%
17,3%
10,0%
12,1%
11,2%
10,2%
5,0%
0,0%
MSCI ACWI MSCI World MSCI World (US MSCI EM
(n=2765) (n=1630) Only) (n=589) (n=1135)
2017 2018 2019
Gráfico 1. Porcentaje de mujeres en Directorios (2017-2019).

Fuente: en base a MSCI ESG Research LLC (2019). Women on boards
2019 Progress Report
Para inversores como BlackRock10, a quienes ya se ha mencionado por su filosofía de

trabajar en nombre de sus inversores (los dueños de los activos) por ser un inversor
9 El índice MSCI ACWI captura una representación de compañías de gran y mediana

capitalización en 23 mercados desarrollados (DM) y 26 países de mercados emergentes (EM).
El índice cubre aproximadamente el 85% del conjunto global de oportunidades de capital
invertible.
10 BlackRock es el Asset Manager pasivo con mayor involucramiento directo en las votaciones
de las asambleas de accionistas. Recientemente su equipo especializado en esta actividad se

incrementó a más de 45 personas en 7 oficinas en el mundo. En 2019, se relacionaron con más
de 2.500 compañías en más de 42 países, votando más de 16.000 puntos en asambleas de
accionistas.
15
fiduciario, en su visión de stewardship11 una de las prioridades al momento de entablar

relación directa con las compañías es la composición del directorio. Asimismo, el
paquete de compensación salarial de los ejecutivos es otro de los pilares que evalúa
BlackRock. Básicamente mediante el involucramiento como accionista de la compañía
para votar los paquetes de compensación buscan promover la creación de valor a largo
plazo en línea con el desempeño general de la empresa. Es decir, buscar vínculos del
desempeño de la compañía con los paquetes de pago para ejecutivos.
Por todo lo anteriormente descripto, entender la G es crítico dado los avances de los
inversores sobre el manejo corporativo de las empresas. Las presiones sobre mejores
prácticas de gobernanza vienen en aumento junto con la evolución de las actitudes
culturales y sociales de los inversores.
La visión de shareholder vs. stakeholder
“Los CEOs trabajan para generar ganancias y devolver valor a los accionistas, pero las
empresas mejor administradas hacen más que eso. Ponen al cliente primero e invierten
en sus empleados y comunidades. Al final, es la forma más prometedora de generar
valor a largo plazo”12 – Tricia Griffith, Presidente y CEO de Progressive Corporation,
2019.
En agosto de 2019, 181 CEOs de compañías en Estados Unidos se comprometieron a

trabajar y liderar sus compañías en beneficio de todas las partes interesadas. Es decir,
clientes, proveedores, empleados, comunidades y accionistas. Este compromiso se dio
en el marco de la Business Roundtable que nuclea a una proporción importante de
compañías norteamericanas y que buscan un impacto positivo en la sociedad de ese
país mediante el liderazgo en acción. En su última reunión anual se publicó una nueva
declaración del propósito de las compañías. Existen opiniones encontradas sobre qué
debe ser prioritario para una compañía, a quién se debe beneficiar en cada toma de
decisión. Una perspectiva se enfoca en que el propósito debe ser maximizar los retornos
para todas las partes interesadas, donde la importancia son todos los stakeholders y
todos deben beneficiarse de los resultados de la compañía. Esta visión, denominada
stakeholder theory es la que pregonan CEOs como los mencionados anteriormente. Por
otro lado, otra perspectiva argumenta que maximizar los retornos financieros para los
accionistas es el propósito de las operaciones de las compañías. Esta visión se conoce
como shareholder theory.
11 El Financial Reporting Council del Reino Unido publicó en 2012 un código sobre el propósito
de una administración activa de los fondos de inversión con las compañías. En él, stewardship
tiene como objetivo promover el éxito a largo plazo de las empresas de tal manera que los
proveedores finales de capital también prosperen. La administración efectiva beneficia a las
empresas, los inversores y la economía en general. Para los inversores, la administración es
más que solo votar. “Las actividades pueden incluir el monitoreo y la participación de las
empresas en asuntos tales como estrategia, desempeño, riesgo, estructura de capital y gobierno
corporativo, incluida la cultura y la remuneración. El compromiso es un diálogo deliberado con
las empresas sobre estos asuntos, así como sobre temas que son el tema inmediato de los votos
en las reuniones generales” (Financial Reporting Council, 2012).
12 Comentario de la Presdente y CEO de Progressive Corporation en el marco de la Business
Roundtable 2019.
16
Si bien las dos teorías buscan explicar la relación entre las responsabilidades de las
corporaciones y la creación de valor, ciertamente tienen visiones opuestas. Según
Friedman (1962), las empresas no tienen ninguna responsabilidad social más allá de
maximizar la riqueza de los accionistas, la única responsabilidad de una empresa es
participar en actividades que generen ganancias. Además, las empresas ya contribuyen
a la sociedad mediante el pago de impuestos, las contribuciones a cualquier propósito
que no sea dentro de las operaciones comerciales rentables deben considerarse como
la eliminación del poder de decisión de los accionistas de sus propios fondos, al usar su
dinero involuntariamente. A fin de cuentas, los ejecutivos de las compañías actúan como
empleados de los accionistas según lo que ellos decidan hacer.
La teoría del shareholder sostiene que en caso de existir algún trade-off entre la
compañía/accionista y cualquier otra parte interesada, la primera opción en ese trade-
off debería ser la búsqueda justificada de un beneficio para el accionista. Es decir, en
cualquier momento de decisión que los ejecutivos de una compañía tuvieran, la elección
debería ser la decisión que beneficie financieramente a los accionistas. Esto puede no
ser tan fácil de probar. Dado que la sustentabilidad se ha convertido en un problema
social importante, se puede cuestionar la legitimidad de la visión de la teoría del
accionista sobre las compensaciones. El significado de una decisión de acción hoy
podría tener más que ver con implicaciones sociales que con pérdidas financieras.
Del otro lado de la literatura, distinta a la teoría de que el objetivo principal que una
empresa persigue es maximizar los beneficios financieros de los accionistas, la teoría
de partes interesadas alega que la responsabilidad principal de los líderes de una
compañía es actuar en favor del beneficio de todos los actores con los que ésta se
relaciona en su operación y no solo de los accionistas. Según Freeman (2008), el
objetivo primario de una corporación debería ser la maximización de la riqueza para
todas las partes interesadas, porque, en última instancia, así es como se maximiza la
ganancia de los accionistas. Esta visión parece complementar a la teoría del shareholder
más que oponerla. A fin de cuenta esta teoría apunta a considerar la responsabilidad
social en el negocio de las compañías complementando donde un buen management
hará un análisis de quiénes son todos los stakeholders que se ven afectados por las
operaciones de su compañía y actuará maximizando el beneficio para todos ellos.
En este nuevo mundo donde los stakeholders tiene voz (y voto en el caso de los
accionistas como ya se mencionó anteriormente) y el principal stakeholder que son los
accionistas están presionando por una mirada más global del concepto de beneficio
parece ser que la presión al management no es solo trabajar con una mirada sesgada
hacia beneficios para un solo actor, sino que la mirada debe ser amplia. Es por ello que
el assessment interno que cada compañía hace de ESG no debe quedar solo en un
análisis, sino que se debe actuar. Comentando sobre el compromiso de los CEO
norteamericanos en agosto de 2019 en la Business Roundtable, un ex CEO del fondo
Vanguard13 expresó lo siguiente: “Agradezco esta atenta declaración de los CEOs de
Business Roundtable sobre el propósito de una corporación. Al adoptar una visión más
amplia y completa del propósito corporativo, los directorios pueden enfocarse en crear
valor a largo plazo, sirviendo mejor a todos: inversionistas, empleados, comunidades,
proveedores y clientes”.
13 Vanguard junto con BlackRock son de los más grandes Global Asset Managers del mundo. A
finales de agosto de 2019, Vanguard manejaba en sus más de 400 fondos 5,6 trillones de dólares
de más de 30 millones de inversores.
17
Distintos mercados, distintos grados de penetración
A lo largo de las definiciones se ha dejado entrever que los inversores son los agentes
de cambio en términos de las estrategias de ESG, poniendo presión a las compañías (e
incluso reguladores) para mejorar las métricas. De hecho, los vehículos para inversiones
sustentables tienen una tendencia creciente globalmente, aunque dispar entre regiones,
con algunas demostrando un mayor crecimiento que otras. La Global Sustainable
Investment Alliance (GSIA) es una colaboración internacional de organizaciones de
inversión sustentable. Su misión es profundizar y ampliar la práctica de la inversión
sustentable a través de la colaboración internacional. De acuerdo con GSIA (2018) para
que una inversión sea considerada sustentable tiene que seguir al menos una de las
siguientes siete estrategias14:
1. EVALUACIÓN NEGATIVA / EXCLUSIVA: la exclusión de un fondo o cartera de

ciertos sectores, empresas o prácticas basadas en criterios específicos de ESG;
2. EVALUACIÓN POSITIVA / MEJOR EN SU CLASE: inversión en sectores,
empresas o proyectos seleccionados para un desempeño ESG positivo en
relación con sus pares de la industria;
3. EVALUACIÓN BASADA EN NORMAS: selección de inversiones contra
estándares mínimos de práctica empresarial basados en normas
internacionales, como las emitidas por la OCDE, la OIT o las Naciones Unidas;
4. INTEGRACIÓN ESG: la inclusión sistemática y explícita por parte de los
administradores de inversiones de factores ambientales, sociales y de
gobernanza en el análisis financiero;
5. INVERSIÓN TEMÁTICA DE SUSTENTABILIDAD: inversión en temas o activos
específicamente relacionados con la sustentabilidad (por ejemplo, energías
limpias, tecnologías verdes o agricultura sustentable);
6. INVERSIÓN DE IMPACTO/COMUNIDAD: inversiones dirigidas destinadas a
resolver problemas sociales o ambientales, e incluyendo la inversión
comunitaria, donde el capital se dirige específicamente a personas o
comunidades tradicionalmente desatendidas, así como el financiamiento que se
proporciona a las empresas con un claro propósito social o ambiental; y
7. ACCIÓN CORPORATIVA Y ACCIÓN DE ACCIONISTAS: el uso del poder de los
accionistas para influir en el comportamiento corporativo, incluso a través del
compromiso corporativo directo (es decir, la comunicación con el senior
management o directorios de las empresas), la presentación de propuestas de
accionistas y la votación por poder que se guía por pautas integrales de ESG.
En la Tabla 3 se puede ver los últimos datos que viabilizó la GSIA sobre la inversión
sustentable por región dónde se observa un crecimiento en todas las regiones versus
2016.
14No se juzga la calidad o profundidad del proceso aplicado al análisis de ESG que los inversores
realicen, sino a si en su política de inversión consideran al menos una de estas estrategias.
18
Región 2016 2018

Europa 12.040 14.075
Estados Unidos 8.723 11.995
Canadá 1.086 1.699
Australia/Nueva Zelanda 516 734
Japón 474 2.180
Total 22.839 30.683
Tabla 3. Billones de dólares en vehículos globales de inversión (2016;2018).
Fuente: en base a GSIA (2018)
Al inicio de 2018 más de 30 trillones de dólares en activos estaban destinados a

inversiones sustentables. La región con mayor inversión sustentable es Europa, allí
tanto inversores como compañías y reguladores lucen estar más avanzados en términos
de adopción de criterios de ESG. Sin embargo, la proporción de activos de inversiones
sustentables sobre el total de activos manejados ha caído en Europa a diferencia de las
otras regiones donde la tendencia es a tener una mayor relevancia. Parte de la
disminución en Europa se deriva de un cambio más agresivo de los reguladores hacia
estándares y definiciones más estrictos para la inversión sustentable. En el Gráfico 2 se
observa que la proporción en Europa cayó a pesar del incremento que se vio en valor
absoluto anteriormente, pero aún sigue liderando el mercado con casi la mitad de la
inversión sustentable (gráfico 3).
Proporción de inversión sustentable en relación al

total de managed assets (2014-2018)
70,0%
Australia/Nueva
60,0% Zelanda
Canadá
50,0%
Europa
40,0%
30,0%
Estados Unidos
20,0% Japón
10,0%
0,0%
2014 2016 2018
Gráfico 2. Proporción de inversión sustentable en relación al total de activos manejados (2014-2018).

La información para 2014 de Japón estaba combinada con Australia/Nueva Zelanda
19
Proporción de inversión sustentable global por región

(2018)
Australia/Nueva
Zelanda; 2%
Canadá; 6% Japón;
7%
Europa; 46%
Estados Unidos;
39%
Gráfico 3. Proporción de inversión sustentable global por región en 2018.

En Europa el crecimiento en los últimos años fue modesto comparado a otras regiones.
Sin embargo, la práctica de inversión sustentable es ampliamente aceptada mostrando
signos de un mercado maduro. Una vez establecida la base y práctica de inversión
sustentable el Parlamento Europeo avanzó en establecer con mayor claridad ciertos
parámetros y así evitar el efecto conocido como “greenwashing”15, es decir, evitar que
cualquier fondo o inversor considere según su propio criterio que es inversión
sustentable y, en consecuencia, que se sobreestimen los compromisos. En
consecuencia, en marzo de 2019, el Parlamento Europeo unificó normas y
procedimientos y esto impactó en una reducción de la participación europea en el total
de la inversión sustentable: anticipando los estándares y definiciones más estrictos,
algunos fondos europeos, particularmente en Francia y Alemania, informaron valores de
activos sustentables más bajos para 2018 que 2016.
No es casualidad que, en el gráfico 4 analizando el índice de sustentabilidad por país,

ocho de los diez mejores puntuados son países europeos. Los dos que completan la
lista de los 10 primeros son Australia y Nueva Zelanda, en concordancia con el
incremento de fondos sustentables registrado en los últimos años. El marco de
sustentabilidad por país de RobecoSAM evalúa a 60 países en una amplia gama de
factores ambientales, sociales y de gobierno que RobecoSAM considera que son
factores clave de riesgo y rentabilidad relevantes para los inversores. Consiste en 17
indicadores, cada uno de los cuales se basa en varias series de datos o subindicadores,
por lo que a cada indicador se le asigna un peso predefinido del marco total. Con base
en los puntajes estandarizados que los países reciben para cada uno de los indicadores
y sus ponderaciones correspondientes, se calcula un puntaje de sostenibilidad del país
15 El término greenwashing fue utilizado por primera vez en 1986 por Jay Westerveld en alusión
a la política de reutilización de toallas en hoteles con el fin de salvar al medioambiente, cuando
en realidad simplemente es para reducir costos. La combinación del acceso público limitado a
la información y la publicidad aparentemente ilimitada permitió a las empresas presentarse como
compañías cuidadosas del medioambiente, incluso cuando estaban participando en prácticas
ambientalmente no sustentables.
20
que varía de 1 a 10, siendo 10 el más alto para cada país. Los puntajes resultantes
ofrecen información sobre los riesgos y oportunidades de inversión asociados con cada
país, y permiten a los inversores comparar mejor los países entre sí.
Robecosam ESG Score de países por dimensión y total (oct-

2018)
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Suecia
Dinamarca
Suiza
Finlandia
Noruega
Canadá
Países Bajos
Nueva Zelanda
Irlanda
Australia
Reino Unido
Alemania
Luxemburgo
Estados Unidos
Austria
Singapur
Francia
Bélgica
Japón
Taiwán
Medioambiente Social Gobernanza
Gráfico 4. Robecosam ESG Score de países por dimensión y total para 2018.
Fuente: en base a Robecosam (2018)
Las calificaciones de ESG se han convertido en una medida reconocida de desempeño

de sustentabilidad en todo el mundo y los países nórdicos Suecia, Finlandia, Dinamarca
y Noruega clasifican entre los cinco primeros del mundo en cuanto a clasificaciones
ESG. Particularmente, Suecia continúa siendo líder como el país más sustentable con
un score superior a 8. Estos países mantienen desde hace años un fuerte perfil en los
tres factores de ESG. En ellos, tanto del lado del regulador como de las compañías la
visión sobre preservar la calidad de gobernanza y las instituciones democráticas son
fundamentales a la hora de pensar en inversión sustentable. Sin embargo, Dahlberg y
Wiklund (2018) analizan si también los inversores en estos países reconocen el
desempeño de sustentabilidad de las empresas en sus decisiones de inversión. En su
estudio analizan si los inversores nórdicos valoran los factores ESG, mediante la prueba
de una relación entre las altas calificaciones de ESG y el desempeño financiero
corporativo. Los resultados mostraron una relación positiva significativa entre varias
calificaciones ESG y el desempeño del mercado, concluyendo que los inversores
nórdicos valoran las calificaciones ESG al elegir sus inversiones, lo que indica que las
empresas pueden beneficiarse de tener buenas políticas de sostenibilidad.
Las puntuaciones resultantes ofrecen información sobre los riesgos de inversión y

oportunidades a tener en cuenta que se asocian con cada país y de esa manera
proporcionar a los inversores un mejor marco de referencia para hacer comparaciones
entre países y regiones con una mirada de riesgo-retorno. Entonces, parece haber una
relación directa entre el rating de ESG del país y el monto en activos destinados a
21
inversiones sustentables. Los grados de penetración y promoción no son iguales en

todos los mercados como se vio anteriormente pero ningún regulador o compañía de
ningún país puede escapar en mayor o menor medida a considerar que la inversión
sustentable está tomando relevancia en todo el mundo. En la siguiente sección se
comentará cómo las distintas miradas de las partes interesadas presionan a que se
profundice el análisis de ESG en todos los niveles.
22
Visiones de distintas partes interesadas
“Solíamos tener que esforzarnos mucho para explicar a nuestros colegas de la amplia
comunidad de inversores por qué ESG es importante. Ahora el enfoque está en cómo
podemos capturar el valor más eficazmente de la integración ESG. Sin mencionar que
el 20% de los empleados de AP2 son Millennials. Esperan que integremos la
sostenibilidad como parte natural de nuestro trabajo diario”16- Eva Halvarsson, CEO del
fondo de pensión sueco AP2, 2019.
Los inversores están alineando cada vez más sus mensajes y abordajes con compañías
para dejar en claro que quieren que los datos relacionados con ESG respondan
preguntas críticas sobre riesgos de las operaciones y el impacto en el valor de largo
plazo y la estrategia que las compañías tienen para mitigarlos. Sin embargo, este
mensaje no ha tenido éxito en gran medida: muchas empresas no tienen claro por qué
los inversores quieren datos relacionados con ESG, qué datos exactamente son los que
quieren y de qué forma los quieren. Muchas empresas tienen una preocupación sobre
la interpretación de la información que brindan, que pueda ser mal entendida o mal
aplicada. Aún con poca intervención del regulador (aunque en ascenso) y con diversos
estándares de informes que en muchos casos se contraponen entre sí, incluso cuando
las empresas proporcionan buenos datos sobre preguntas relacionadas con ESG, es
posible que los inversores no puedan hacer comparaciones con compañías pares. En
esta sección se detallan las distintas miradas y acciones que se están llevando a cabo
sobre ESG según los actores involucrados.
El inversor
Desde hace décadas los inversores tienen una visión de responsabilidad social
empresaria, pero no existe un solo tipo de inversor de ESG, quien tiene un conjunto
uniforme de intereses y motivaciones. En realidad, muchos inversores tienen claro
exactamente por qué invierten en activos sustentables, solo que lo hacen con diferentes
abordajes. Citibank utiliza un criterio basado en la utilización que se le dé a la
sustentabilidad para categorizar la motivación de los inversores:
Enfoque Enfoque para el uso de ESG
Principalmente para igualar los valores y deseos de sus

Coincidencias entre
clientes, como apoyar la migración al cambio climático, el
inversor e inversión
desempeño de los derechos humanos, etcétera
Principalmente para mejorar los retornos, tratando de

ESG táctico identificar catalizadores antes que el resto del mercado
(impulso ESG)
16 Robert G. Eccles Svetlana Klimenko.
23
Inversión específicamente para lograr un resultado

Inversión de impacto
ambiental o social particular
Para minimizar los riesgos a nivel del sistema, como el

Propiedad universal riesgo de cambio climático impacto, desempleo masivo, a
menudo comprometiéndose a mejorar el resultado en las
empresas
Uso sistemático de datos de ESG como entrada para

Sistemático estilos de inversión cuantitativos. Machine learning y el
análisis de big data sirven para evaluar la sustentabilidad
de empresas
Tabla 3. Categorización de inversores sustentable según su enfoque de inversión
Fuente: “SRi, or what you will: Where SRi came from, what it means and where it’s going”, (Citibank, 2019)
De aquí que el abanico de inversores sea tan grande y que haya vehículos de inversión
distintos a pesar de que todos utilicen en cierta medida un análisis de ESG. Incluso
existen distintas tácticas de mapeo, no solo considerando el enfoque para el uso de
ESG sino la metodología con la que se analiza e invierte. En la sección anterior se
mencionó que para que una inversión sea considerada sustentable tiene que seguir al
menos una estrategia definida como el conocido screening (evaluación negativa-
positiva/exclusiva-inclusiva) donde por ejemplo el abordaje del inversor es evitando
invertir en compañías de armas o tabaco. En la página web del fondo de inversiones
BNP Paribas su CEO Frederic Janbon detalla que son uno de los primeros
administradores de activos globales en excluir el tabaco de sus inversiones principales
dado su responsabilidad de fiduciario que implica el manejo de riesgos de ESG. En un
mundo donde siete millones de personas mueren anualmente por causas relacionadas
con el tabaco, teniendo en cuenta la salud pública, así como los abusos de los derechos
humanos y el costo económico sustancial asociado con el tabaco, su deber frente al
manejo responsable de los activos llevó a tomar esta decisión.
Robert G. Eccles y Svetlana Klimenko (2019) entrevistaron a setenta ejecutivos senior

de 43 fondos de inversión institucionales globales (entre ellos los más grandes del
mundo ya mencionados en este trabajo, BlackRock y Vanguard) y fondos de pensiones
gigantes como el de los maestros del Estado de California (California State Teachers’
Retirement System) y del gobierno de Japón, Suecia y los Países Bajos descubriendo
que ESG es casi universalmente una prioridad para estos ejecutivos. “Por supuesto, los
inversores han estado expresando su preocupación por la sustentabilidad durante varias
décadas. Pero hasta hace poco no tradujeron sus palabras en acción. La mayoría de
los líderes de inversión en nuestro estudio describieron pasos significativos que sus
empresas están tomando para integrar los problemas de sustentabilidad en sus criterios
de inversión. Para nosotros estaba claro que los líderes corporativos pronto serán
responsabilizados por los accionistas por el desempeño de ESG, si aún no lo son”
(Eccles, R., Klimenko, S.,2019).
El cambio de visión según ellos viene dado por seis factores:
1. TAMAÑO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN: la industria de inversión está

altamente concentrada y en consecuencia los grandes fondos no pueden mitigar
los riesgos de destruir al planeta. Además, los fondos de pensión tienen una
visión de largo plazo por lo que es fundamental la responsabilidad
intergeneracional;
24
2. RETORNOS FINANCIEROS: existen diversos estudios que demuestran que

compañías con mejores métricas de ESG superan en retornos a aquellas con
peores métricas;
3. DEMANDA CRECIENTE: los clientes de los fondos están solicitando considerar
inversiones sustentables;
4. VISIÓN DE EVOLUCIÓN DEL DEBER FIDUCIARIO: la creencia de que la
inversión sustentable significa sacrificar retornos financieros y en consecuencia
el deber de fiduciario solo es la búsqueda de retornos es errónea. Opiniones
legales y pautas regulatorias recientes establecen que es una violación del deber
fiduciario no considerar factores de ESG;
5. DERRAME DENTRO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN: históricamente, el
grupo ESG en las empresas de inversión estaba separado de los portfolio
managers. Ahora hay una integración donde los líderes senior se aseguran de
que el análisis ESG esté dentro de las actividades financieras fundamentales
llevadas a cabo por analistas y managers; y
6. MÁS ACTIVISMO DE LOS INVERSORES POR ESG: tanto en estrategias
pasivas como activas se busca que donde se invierta haya un incentivo para ver
que las empresas aborden los problemas materiales de ESG que mejorarán su
desempeño financiero. Cada vez es más común que haya un abordaje de los
fondos de inversión con las compañías, participando activamente en las
asambleas de accionistas incorporando puntos de sustentabilidad en la mesa de
discusión.
Los seis factores pueden ser criticados en menor o mayor medida sobre cuánta
influencia pueden realmente tener en la visión del inversor a acelerar su visión hacia
una inversión sustentable, pero quizás la mayor presión que los administradores de
fondos sientan provenga de los dueños del dinero, es decir, de los clientes de esos
fondos. Hay una demanda creciente muy fuerte de quienes depositan la confianza de
sus ahorros e inversiones en estos fondos y ellos tienen un deber de fiduciario de invertir
acorde a los requerimientos de sus clientes. Como ya se ha mencionado, BlackRock
explicitó que su deber de fiduciario implica considerar el impacto medioambiental en sus
inversiones y hacer foco en el stewardship.
Entonces, la pregunta que es necesaria hacer es sobre quiénes son estos clientes, ¿qué
perfil tienen y qué demandan y por qué lo hacen? Incluso, puede haber hasta distintos
objetivos entre el inversor y su cliente, mientras que el cliente busca el alineamiento
entre sus valores y su inversión, el asset manager además de responder a ese
alineamiento, buscará manejar y mitigar riesgos de la inversión en términos de ESG
como un gobierno corporativo sólido para proteger a los accionistas, consideraciones
de prácticas laborales o temor al calentamiento global entre otras. Barclays Research
(2016) realizó una encuesta donde se observa la diferencia en el interés dentro de los
parámetros de ESG entre los gestores de activos y sus clientes donde los primeros
tienen una mayor preocupación por la gobernanza y los últimos por el medioambiente.
En el gráfico 5 se observa qué factor es más importante para los dueños del dinero y
para los fondos de inversión:
25
¿Qué factor es más importante?
20%
23%
79%
57%
3%
18%
Clientes (Asset Owners) Gestores de activos (Asset Managers)
Environmental Social Governance
Gráfico 5. Importancia en factor de ESG según los Asset Owners y los Asset Managers.
Fuente: en base a Barclays Research (2016)
Una nueva generación de inversores, quienes creen fervientemente que sus decisiones
de inversión pueden tener un impacto, está impulsando la inversión sustentable. Estos
inversores son los millennials. Desde ya que cada vez más inversores están interesados
en la inversión sustentable adoptando nuevos principios como parte de su estrategia,
pero los millennials están liderando este movimiento. El centro de investigaciones PEW
ha estudiado la generación millennial por más de diez años y luego de tan prolongado
tiempo decidieron determinar un punto de corte entre esta generación y la siguiente (la
generación Z) para que la cohorte quede mejor establecida. Así, los millennials según
este centro de investigaciones son los nacidos entre 1981 y 1996, menores a 40 años
al momento de este trabajo. Todos, pero sobre todo, los más grandes están en la adultez
financiera y en consecuencia son una generación que tiene recursos para invertir.
Los millennials quieren que sus ahorros no solo tengan un rendimiento financiero, sino
que también reflejen sus valores personales y, en consecuencia, que contribuyan al bien
social, a crear un mundo mejor y sustentable en el futuro. MSCI publicó recientemente
un estudio denominado “Deslizar para invertir: la historia detrás de los millennials y la
inversión en ESG”17. En él se analizan una serie de estudios que sugieren que esta
generación está interesada en dirigir inversiones hacia compañías con buenas métricas
de ESG. La investigación sugiere que están haciendo más preguntas a sus gestores de
patrimonio y están analizando sus inversiones para comprender lo que poseen y cómo
afecta a la sociedad y al planeta en general.
Del informe de MSCI (2020) se desprenden varios datos que afianzan la visión de una
generación comprometida con la sustentabilidad:
• 77% de los millennials mencionan poseer inversiones con temáticas de ESG o

incluir inversiones de impacto en sus carteras
17 MSCI (2020). El título original es “Swipe to invest: the story behind Millennials and ESG
Investing” en alusión al uso de los celulares y la acción de deslizar para desbloquear la pantalla
de los mismos.
26
• 89% de los millennials espera que su asesor financiero profundice en la historia,

el cumplimiento y los valores de una empresa antes de recomendar una
oportunidad de inversión
• 90% de los millennials quiere adaptar sus inversiones a sus valores
• 87% de los millennials de alto patrimonio neto (High Net Worth) consideran que
el historial de ESG de una empresa es una consideración importante en su
decisión sobre si invertir en ella o no
• 57% de los millennials han dejado de invertir intencionalmente o se han negado
a invertir en una empresa debido al impacto que los productos o servicios de la
empresa tienen en la salud y el bienestar de las personas
• 95% de los inversores millennials encuestados en un estudio de Morgan Stanley
dijeron que están interesados en la inversión sustentable, un aumento de 9
puntos porcentuales desde 2017
• 85% de los inversores individuales están interesados en la inversión sustentable,
hasta 10 puntos porcentuales desde 2017.
Si bien es solo una parte de la población, importan porque el total de riqueza es

extremadamente considerable. El CEO de ETF.com Dave Nadig expresó que “estamos
en medio de una transferencia de riqueza intergeneracional de 30 trillones de dólares
de baby boomers a sus hijos. Y esos niños, no solo son millennials, sino personas de
25 a 40 años, que simplemente piensan en sus decisiones de inversión de manera
diferente. Algunas de ellas son obvias (les encantan los ETF, les encanta la tecnología),
pero también dicen constantemente que quieren su dinero no solo para ganar algo, sino
para hacer algo” (Nadig, 2017). Según un estudio de Ernst & Young sobre el inversor
millennial, cuando los activos cambian de generación aproximadamente entre 70% y
80% de éstos se pierden y se van hacia activos con inversión basada en valores
compartido por millennials. Se habla de una riqueza importante que se destina a
inversiones con propósito, con una mirada puesta en la sustentabilidad.
Estos indicadores son alentadores para la inversión sustentable y son los impulsores de
que actualmente los administradores de carteras demanden una mayor presión a las
compañías sobre ESG. Sin embargo, el diseño de estrategias para atender las nuevas
demandas de estos inversores con foco en la sustentabilidad implica un mayor gasto en
datos, en un momento en que las tarifas crecen de forma lenta pero constante. El
periodista Mark Gilbert (2019) recoge en Bloomberg Opinion el incremento en el gasto
relacionado a ESG por el lado de los inversores. En el gráfico 6 se distingue como el
crecimiento en los productos de inversión con mandatos de ESG tiene su contrapartida
en el correspondiente aumento en fees de fondos e índices diseñados para seguir estas
estrategias. Se estima que los costos de los datos sobre ESG crecerán a
aproximadamente a 750 millones de dólares en 2020. Estos costos son asumidos por el
dueño de los activos y no son en los que las compañías incurren para dar disclosure de
sus métricas de ESG. En las próximas secciones se detallarán los costos que se asocian
a las compañías.
27
Gráfico 6. Gasto en información de ESG y en índices asociados a ESG (2014-2020E)

Fuente: Gilbert, M. (2019)
La compañía
Como se detalló anteriormente, los inversores demandan una mayor atención a la

sustentabilidad de sus inversiones y esto repercute directamente en las compañías. Sin
embargo, la brecha entre las empresas y los inversores en las divulgaciones
relacionadas con ESG es tan amplia como siempre. Los inversores están cada vez más
alineados con el deseo de comprender el plan de creación de valor a largo plazo de la
empresa y recibir información creíble y estandarizada para respaldar las evaluaciones
de riesgos a largo plazo. Pero muchas empresas, incluso cuando tienen una buena
historia que contar y procesos sólidos con los que administrar el riesgo de ESG, no están
brindando a los inversores la información correcta en el formato correcto.
La revista especializada en relación con inversores IR Magazine recurrentemente

realiza encuestas sobre el abordaje y la interacción que las compañías tienen con la
comunidad inversora. En el reporte de “ESG & Investor Engagement” del primer
trimestre de 2019 se analizan los datos de una encuesta realizada a 200 profesionales
de relación con inversores de distintas regiones del mundo y de distintos tamaños de
empresas acerca de cómo tratan el abordaje de ESG. Entre los resultados se destaca
que, si bien la gran mayoría de las compañías grandes tienen un equipo
específicamente responsable de los temas de ESG, hay una amplia mezcla entre
compañías que informan sobre ESG por separado y aquellos que producen informes
integrados y con qué grado de profundidad lo hacen. Es muy diverso el alcance que
cada compañía realiza y en muchos casos es a requerimiento de los inversores.
Normalmente, las llamadas en conferencia con el o los inversores son el evento más
común relacionado con ESG.
Las empresas prestan atención a las calificaciones ESG, solo el 4 por ciento de las
grandes empresas no lo revisan, y buscan expandir y mejorar la información
proporcionada año a año pero parecen no estar a la altura de las expectativas de los
inversores al explicar claramente su compromiso con ESG, o sus planes para integrarlo
en su visión estratégica a largo plazo. Según la firma Rivel, especialistas en
asesoramiento a compañías sobre la relación con la comunidad inversora, las empresas
comunican endeblemente cómo la mitigación de riesgos ESG está integrada en su
28
estrategia corporativa de largo plazo, solo el 14% lo hace bien y el 2% excelente (gráfico
7).
¿Cómo comunican las empresas que la mitigación de

riesgos ESG está integrada en su estrategia
corporativa de largo plazo?
Excelente; 2%
Incierto;
11% Bien; 14%
Pobre;
11%
Justo; 64%
Gráfico 7. Trabajo que las empresas realizan para comunicar la mitigación de riesgos
ESG está integrada en su estrategia corporativa de largo plazo (2018).
Fuente: en base a Rivel Governance & Sustainability (2018)
A pesar de que no hay una única receta y que existen diversos estándares, por la presión
y la insatisfacción de los inversores, las empresas han tomado acción y ya se preparan
para hacer frente a la imperiosa necesidad que los inversores les imponen. En tal
sentido, se pueden mencionar ciertas acciones sobre las que éstas trabajan en favor de
la nueva visión de inversión sustentable. Si las empresas incorporan factores ESG en
sus debates generales de estrategia y supervisión de riesgos podrán presentar mejor
su mitigación de riesgos e historia de creación de valor, incluyendo el potencial de
crecimiento de identificar y gestionar los problemas de ESG y dar forma a una narrativa
en torno a su marca y mejores prácticas. Estas acciones son:
• identificar factores materiales de ESG que impacten la compañía;

• formar un propósito y comunicarlo;
• mejorar el compromiso con los accionistas; y
• aumentar la participación de la gerencia media.
Identificar factores materiales de ESG que impacten la compañía
Existen diversas maneras de identificar qué factores son materiales en términos de ESG
para la compañía. Según Corbin Advisors (2018), uno de los pasos claves que las
empresas deben realizar para hacer frente a los requerimientos de los inversores es
identificar cuáles son los factores materiales que pueden generar un impacto en la
compañía. No todos ellos ya deben haberlo generado, sino que la potencialidad y el
análisis de riesgos de qué puede impactar en el negocio es un punto clave. La mayoría
de las grandes compañías tienen un sector de administración de riesgos que considera
no solamente riesgos financieros sino de sustentabilidad de las operaciones. Para
29
Corbin Advisors, el 76% de las compañías públicas tienen identificados cuáles son estos
factores materiales.
Asimismo, el 33% han realizado un estudio de materialidad con la ayuda de un experto

independiente. Varias compañías solicitan estos servicios por distintos motivos, desde
la falta de expertise a la falta de recursos específicos o incluso a la necesidad de una
validación externa para que la compañía se alinee. Los proveedores de ratings o
aquellas que generan ciertos índices suelen tener un sector destinado a proveer y
conducir assessments independientes que las compañías utilizan para validar su interés
por la sustentabilidad. Por ejemplo, RobecoSAM tiene una división desde 1999, la
Evaluación de Sustentabilidad Corporativa (CSA en inglés), donde cada año evalúan a
más de 7.500 compañías en todo el mundo. En el fact-sheet de su propuesta comercial
un cliente comenta: "En AXA creemos que el alto rendimiento en CSA es un buen
indicador de las prácticas avanzadas de sustentabilidad, lo que se traduce en una mejor
conciencia de los riesgos y oportunidades a largo plazo. En pocas palabras: la CSA nos
convierte en una mejor compañía para todas las partes interesadas".
Para que cualquier compañía pueda identificar correctamente frente a qué está
expuesta y pueda hacer un buen análisis de los puntos ESG debe contar con sistemas
de información adecuados. “Mientras que todas las grandes empresas tienen una
infraestructura de TI sofisticada y sólida para generar informes financieros, pocas
empresas tienen sistemas confiables para medir el desempeño de ESG. En cambio, la
información de ESG generalmente se genera a través de hojas de cálculo o varias
soluciones de software boutique centradas en distintos temas, como las emisiones de
carbono, la cadena de suministro o la retención de clientes. El resultado son datos ESG
inoportunos y de baja calidad, que presentan desafíos no solo para los inversores sino
también para los gerentes corporativos. De hecho, uno de los principales obstáculos hoy
para muchas compañías que desean producir un informe integrado es que su
información ESG rara vez está disponible al mismo tiempo y en un formato comparable
al de la información financiera” (Eccles, R., Klimenko, S.,2019).
Formar un propósito y comunicarlo
En una carta a los CEOs anterior a la de la inversión sustentable, Larry Fink (2018)
escribió: "Para prosperar con el tiempo, cada empresa no solo debe ofrecer un
desempeño financiero, sino también mostrar cómo hace una contribución positiva a la
sociedad". Propósito no significa solo generar rentabilidad sino producir soluciones a los
problemas de las personas y el planeta en el proceso para producir ganancias.
La forma más fácil para que los miembros de un directorio comuniquen el lugar de su
empresa en la sociedad es publicar una "Declaración de Propósito". En ella, se articulan
la razón de ser de la empresa, identifica a los interesados más importantes para su
prosperidad continua y establece los plazos para evaluar y recompensar las decisiones
de la alta gerencia. Es esencial que esta declaración provenga de los miembros del
directorio, ya que su función es representar las obligaciones intergeneracionales de la
corporación. Así, este propósito debe contener una mirada de largo plazo donde la
sustentabilidad del negocio debe estar inmersa y ayudará a alinear visiones entre
compañía e inversor. Ejemplos de esto son TEDx "Ideas que vale la pena difundir",
Google "Organizar la información del mundo", Tesla "Acelerar la transición al transporte
sustentable", SpaceX "Los humanos deben convertirse en una especie multiplanetaria".
A nivel local, en 2019, YPF SA presentó su propósito transformador masivo (Massive
Transformative Purpose) “Transformando vidas a través de la energía” por el cual se
rige su negocio a largo plazo.
30
Mejorar el compromiso con los accionistas
Tener un propósito es una base inicial para acercar a las compañías y la comunidad
inversora pero, como ya se ha comentado anteriormente, hoy los inversores tienen un
rol más activo y buscan niveles más profundos de compromiso con las compañías en
las que invierten, más allá de que tengan una estrategia pasiva o activa. Grandes
administradores tienen equipos dedicados exclusivamente a la inversión sustentable, al
análisis de métricas de ESG, y su proceso de stewardship los lleva a tener una
participación activa en la votación de las Asambleas de Accionistas como así también
buscar comprometerse con la alta gerencia (CEO, CFO).
En la encuesta de IR Magazine de 2019, una cuarta parte de los profesionales de

relación con inversores dijo haber realizado una llamada de conferencia enfocada en
temas de ESG durante el último año. Para los inversores y sus especialistas en ESG,
esta es la forma más común de poder resolver sus preguntas sobre estos temas e
interiorizarse en qué hace la compañía además de los reportes de sustentabilidad,
seguidos de reuniones con analistas de ESG y asistencia a conferencias donde la
temática es ESG. Por otro lado, solo el 7 por ciento de los especialistas de las
compañías han realizado un roadshow centrado en ESG y casi seis de cada 10 no han
realizado ninguno de estos eventos para inversores relacionados con ESG. Es decir,
están más presentes frente a la reactividad que a ser proactivos anticipándose a los
requerimientos.
El compromiso de los inversores centrados en ESG es más común en empresas más

grandes. Entre la mediana y la grande hay un salto de 34 puntos porcentuales en la
cantidad llamadas de conferencia con temática de ESG. Más de ocho de cada 10 de
empresas de pequeña capitalización y el 57% de mediana capitalización no se han
involucrado en ninguno de estos llamados relacionados con ESG. Los recursos entre
compañías chicas y grandes son dispares y normalmente las grandes compañías
cuentan con mayores herramientas para reportar sus actividades de ESG. Incluso, aun
entre las grandes, no todas tienen un área específica de sustentabilidad o realizan
reportes de sustentabilidad o integrados y esto lo tienen en consideración los inversores
a la hora de administrar sus carteras.
La declaración del propósito y un informe integrado proporcionan una buena base para
que una empresa comience a comunicar su plan a largo plazo. Dicho informe es una
forma efectiva de demostrar a los accionistas y otras partes interesadas que la empresa
está practicando un “pensamiento integrado” con respecto a su papel en la sociedad.
Es una forma de cambiar la orientación de los resultados financieros a corto plazo a la
creación de valor a largo plazo. Según lo definido por el International Integrated
Reporting Council, "un informe integrado es una comunicación concisa sobre cómo la
estrategia, la gobernanza, el desempeño y las perspectivas de una organización, en el
contexto de su entorno externo, conducen a la creación de valor con el tiempo". En la
práctica, esto significa que los informes de la compañía deben incluir un análisis de
materialidad que identifique los problemas de ESG que afectan el desempeño
financiero.
Finalmente, al sumar las llamadas de conferencias específicas de ESG e incluso las

llamadas trimestrales de resultados donde se expliquen progresos en objetivos de ESG
y como éstos contribuyen al desempeño financiero mejoran el compromiso con los
accionistas.
31
Aumentar la participación de la gerencia media
Del mismo modo que los fondos de inversiones empezaron a generar un derrame dentro
de sus equipos, integrando a los líderes seniors con analistas y portfolio managers, es
imprescindible que las compañías hagan lo mismo para que todo empleado tenga un
compromiso sobre ESG y la gerencia media es un gran vehículo para que identifique,
gestione y haga que permee todos los compromisos de sustentabilidad. Después de
todo, los gerentes intermedios son los que comprometen recursos para lograr objetivos
estratégicos. De hecho, los gerentes intermedios en las unidades de negocios suelen
participar en el proceso de determinación de materialidad en el cual las compañías
identifican los problemas de ESG que afectan sus negocios. Las compañías
normalmente trabajan con una matriz de materialidad. Según la priorización de los
temas, se configura la matriz que considera no solo la relevancia que grupos de interés
externo les dan a los temas, sino que considera la importancia interna que le asigna la
compañía. Por ejemplo, el grupo de energía español Repsol en su Reporte Integrado
(2019) identifica en su matriz de materialidad tanto riesgos que perciben diversos grupos
de interés externos como los que ellos mismos consideran relevantes (gráfico 8). En
este trabajo, es fundamental la consulta a los mandos intermedios dado que son quienes
más cerca de la operación y el día a día están, posibilitando generar un mejor
entendimiento a los ejecutivos de cuáles son los riesgos que la operación tiene.
Gráfico 8. Resultados obtenidos del estudio de materialidad en materia

de sustentabilidad con participación de diversos grupos de interés.
Fuente: Informe de Gestión Integrado del Grupo Repsol para 2018 (2019)
El regulador
Entre las demandas de los inversores y las prácticas que las corporaciones comenzaron
a instrumentar para suplir estas demandas, los reguladores pueden (y deberían) cumplir
un rol fundamental. Ya se ha comentado cómo al no existir estándares o reglas claras,
las compañías siempre quedan cortas a la hora de hacer frente a los assesments de
ESG o, del otro extremo, que haya un efecto de greenwashing por el lado de los
inversores. También se ha comentado cómo en los países europeos parece haber
mercados más maduros frente a ESG y en gran medida se debe a la regulación
implementada. El Plan de Acción sustentable de la Unión Europea sentó las bases sobre
32
las propuestas que ayudan a formar una infraestructura regulatoria y legal generando
un crecimiento sustentable en el sistema financiero. Con la unificación de normas y
procedimientos, el cambio en la taxonomía mejoró la clasificación de inversión
sustentable, aclarando temas de requerimientos de información entre otros. Esto no
debería tener un efecto en restricción al crédito o cambios drásticos en las carteras en
el corto tiempo, pero sí debería impactar en la evolución de los fondos de inversión y de
los compromisos que las compañías tendrán que hacer, como ya se mencionó
anteriormente.
Debería esperarse que las propuestas regulatorias de la Unión Europea funcionen como
punto central de discusión para una estandarización a nivel global. Con definiciones y
estándares más universalmente aceptados se debería allanar el camino para generar
políticas e innovaciones de sistemas que creen ventajas financieras más claras. Esto no
solo ayudará a generar una mayor comprensión y entendimiento entre inversor y
empresa, sino que debería traer menores costos de capital aparejados.
Desde 2013, los conocidos “Green bonds”18, que ofrecen la oportunidad de destinar
inversiones en proyectos verdes o sociales, han crecido exponencialmente, en
respuesta a la demanda de los inversores por inversiones de impacto y transparencia.
Más recientemente, el mercado de préstamos sustentables también se ha desarrollado,
con la adopción corporativa de préstamos masivos vinculados a la sustentabilidad,
donde el margen del préstamo está indexado a un objetivo de sustentabilidad central
del prestatario, mientras que el uso de los ingresos sigue siendo un propósito corporativo
general. Sobre esta base, se esperaba ampliamente que la indexación de
sustentabilidad entrara en el mercado de bonos y sucedió. Dado que los emisores están
buscando oportunidades adicionales para comprometerse en su estrategia de
sustentabilidad con los inversores de renta fija, incluidos los emisores con CAPEX verde
y emisores de sectores intensivos en carbono y que los inversores institucionales
también buscan invertir en instrumentos de emisores con fuertes compromisos ESG,
instrumentos innovadores relacionados con inversión y financiamiento sustentable están
comenzando a aparecer. Así, los instrumentos de deuda y préstamos vinculados a la
sustentabilidad, por lo general vinculan el cupón o el margen a un objetivo de métricas
específicas o una calificación de sustentabilidad de terceros (como calificadoras o
consultoras ambientales).
En septiembre de 2019, la compañía de generación eléctrica ENEL, una de las primeras

en adoptar el mercado de bonos verdes, lanzó el primer bono vinculado a ratios de
sustentabilidad. El cupón de este bono está vinculado a la estrategia principal de ODS19
de ENEL, ejemplificada por un objetivo de tener 55% a partir de fuentes renovables para
2021 de su total de capacidad de generación instalada. Según la propia compañía, los
últimos años no había superado el 46% (gráfico 9). En caso de que se alcance esa meta,
el cupón quedará igual, si no se incrementará 25 puntos básicos.
18 Los bonos verdes se crearon para financiar proyectos que generen beneficios ambientales o
climáticos positivos. La mayoría de los bonos verdes emitidos tienen un uso de fondos (use of
proceeds) verde. Los ingresos de estos bonos están destinados a proyectos ambientales, pero
en su gran mayoría, están respaldados por el balance del emisor y no solo de los ingresos del
proyecto. Si bien los bonos verdes tienen un costo de transacción adicional porque los emisores
deben rastrear, monitorear e informar sobre el uso de los ingresos y para emitirlos necesitan un
certificado arancelado, estos costos iniciales y de mantenimiento se compensan con los
beneficios que generan como acceder a una base expandida de inversores, marketing ambiental
positivo, e incluso hasta en algunos casos un menor costo de capital.
19 Objetivos de desarrollo sustentable según lo establecido en Pacto Mundial para el desarrollo
sostenible, Naciones Unidas, 2015.
33
Gráfico 9. Generación renovable y total de capacidad instalada de ENEL en GW

Fuente: Sustainability-Linked Bond: A new Sustainable Finance product, Crédit Agricole, 2019
Esta transacción tuvo un fuerte apoyo de los inversores, sobre-subscribiendo el libro de

órdenes llegando a cuatro billones de dólares cuando la compañía buscaba un billón y
medio de dólares. Así, ENEL estimó que obtuvieron una ventaja financiera reduciendo
20 puntos básicos en comparación con una emisión de bonos sin características de
sustentabilidad20. Los objetivos que desencadenan cupones o ajustes de margen a
menudo están vinculados a una estrategia del emisor, en lugar de establecer una nueva
dirección para la empresa. Si bien estas innovaciones introducen un mejor nivel de
transparencia y disciplina, se puede argumentar que son más un ejercicio de marketing
de actividades ya planificadas. En cualquier caso, la posibilidad de que el regulador
facilite la reorientación de capital hacia la inversión sustentable creando estándares y
estableciendo un sistema de clasificación dinamizará la emisión de nuevos instrumentos
como el de ENEL en el futuro.
Las implicaciones para las calificaciones crediticias del emisor son mínimas, ya que
estos instrumentos generalmente representan una pequeña porción del endeudamiento
general, y los mecanismos de ajuste de cupones o márgenes tienen consecuencias
financieras limitadas en el contexto de los perfiles crediticios. La estructura de estos
instrumentos proporciona una indicación de los objetivos estratégicos del emisor cuando
se vincula a objetivos de rendimiento específicos.
Las estructuras que ya se han materializado en forma de bonos o préstamos en varios

sectores como los green bonds han crecido anualmente a tasas agigantadas, siendo
líder el mercado europeo debido al marco regulatorio impuesto.
20El estudio de Tokura (2020) “Have corporate green bonds offered lower yields?” revela que en
general, los bonos verdes corporativos tendieron a ofrecer retornos al inversor entre 0 y 2 puntos
básicos menos que bonos “no verdes” comparables.
34
Emisión de bonos verdes - billones de dólares

300
250
200
150
100
50
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019
Europa Norteamérica Asia-Pacífico LATAM África Supranacional
Gráfico 10. Emisión global de bonos verdes por mercado en billones de dólares estadounidenses
Fuente: en base a www.climatebonds.net (2020)
Si bien el número de políticas destinadas a abordar el cambio climático ha aumentado

sustancialmente en todo el mundo, dichas políticas han tenido una relevancia limitada
para las calificaciones crediticias hasta ahora más allá de un puñado de sectores y
jurisdicciones y esto se ve reflejado en el gráfico 10. Muchas de estas políticas no han
sido financieramente exigentes para los emisores dentro del horizonte de calificación o
de alcance limitado. Estas razones también ayudan a explicar por qué las regulaciones
medioambientales aún están lejos de ser suficientes para cumplir con las promesas de
reducción de carbono hechas por los gobiernos como parte del Acuerdo de París de
2015.
Existe una herramienta que de consensuarse entre todos los reguladores podría ayudar
a generar un aceleramiento en el cumplimiento de las promesas de reducción de
carbono, la utilización de los bonos de carbono. El precio del carbono podría ser una
palanca fundamental que probablemente se utilizará para abordar la brecha entre deseo
de reguladores y realidad de las empresas, ya que tiene una ventaja de implementación
de ser una medida de política independiente de la tecnología, por lo que los precios, la
cobertura y las exenciones pueden ajustarse progresivamente. Según Fitch Ratings
(2020), “la falta de acuerdo internacional sobre la coordinación de los esquemas de
fijación de precios del carbono también puede tener una cobertura limitada de las
industrias intensivas en carbono sujetas a una competencia global significativa. Esto
podría cambiar si los países participantes pueden resolver las diferencias sobre la
implementación del Artículo 6 del Acuerdo de París, en relación con las normas para los
mercados de carbono y otras formas de cooperación internacional”. Las regulaciones
de emisiones solo ocasionalmente han tenido algún impacto en las calificaciones
crediticias, generalmente en combinación con otros factores.
Fitch Ratings espera que los sectores que antes no estaban afectados en un futuro sí
se vean afectados por los esquemas de precios del carbono a medida que la cobertura
se amplía y los precios aumentan. Las operaciones donde la fabricación de productos
intensivos en carbono, como por ejemplo el acero, probablemente se verá más afectada
debido a los desafíos técnicos inherentes de descarbonizar las tecnologías existentes,
35
la intensidad energética general y las dificultades prácticas actuales de cambiar a

insumos menos intensivos en carbono en el proceso de producción de estos productos
básicos. Por el contrario, esquemas de compensación y reducción de carbono como
ocurre en la industria aeronáutica podría tener un impacto menor debido a la falta de
sustitutos para el transporte aéreo a corto plazo, permitiendo una transferencia más fácil
de los mayores costos de carbono hacia los clientes.
El proveedor de rating y la consultora especializada
Las agencias de ratings, particularmente para análisis de crédito de las compañías o

soberanos cómo Fitch Ratings o Moody’s Financial Services, tienen una larga trayectoria
en el mercado. A pesar de que en varias oportunidades han sido altamente cuestionadas
por sus metodologías y su lenta respuesta como en la crisis financiera de 2008, en
muchos casos estas calificadoras son utilizadas por los inversores para apoyar
decisiones de inversión. Es que ocurre que no todos los inversores tienen equipo y
tiempo para analizar profundamente cada estrategia de inversión y para afianzar una
decisión de inversión frente a comités de riesgos una opinión de un tercero es un buen
soporte.
En el ámbito de la sustentabilidad ocurre algo similar, existen tanto índices y

proveedores de ratings como consultoras o especialistas ambientales. Anteriormente se
ha hecho mención a que las compañías tienen una gran tarea al identificar factores
materiales de ESG que impacten la compañía. Las consultoras posibilitan encuadrar a
las compañías estandarizando y buscando responder las necesidades que los
inversores plantean. A su vez, es de suma importancia el trabajo de ONGs y reguladores
que ayudan a resaltar los elementos de ESG globales y crearon iniciativas para que el
mercado tenga estándares más claros. Entre estos, los creadores de benchmarks
vinculados a ESG, los grupos independientes de investigación de temáticas ESG y los
consultores técnicos que ayudan a las compañías a abordar todos los procedimientos
para cumplir con los estándares generan un ecosistema que ayudan a cerrar la brecha
entre inversor y compañía. En la tabla 4 se destacan los principales referentes en cada
uno de los temas mencionados. Mientras que para las ONGs y los reguladores su fin es
más altruista, el resto son compañías privadas que cobran por el servicio que realizan.
Esto implica que las compañías tienen que estar dispuestas a utilizar parte de su
presupuesto al considerar la contratación de estos servicios. Por otro lado, compañías
como MSCI y Sustainalytics no le cobran a las compañías por evaluarlas y generar un
rating sino que ese servicio se lo prestan al inversor, vendiéndoles los informes que
luego ellos podrán utilizar para justificar sus inversiones.
36
Consultoras o
Índices y proveedores
ONGs y Reguladores especialistas ambientales
de ratings
Tabla 4. Jugadores relevantes de ESG

Fuente: en base a “ESG – Here to Stay!”, Citibank (2019)
Es importante destacar que los ratings de ESG que las calificadoras realizan pueden
ser utilizadas por los inversores para diversos propósitos desde el uso para la toma de
decisión de inversión o ser la base para el diseño de benchmarks como se indicó
anteriormente hasta el uso más específico como la creación de productos de inversión
o estrategias de inversión temáticas relacionadas a ESG (inversiones con mandatos en
compañías con bajas emisiones de carbono o con foco en grupos de riesgo como
mujeres emprendedoras, entre otros). También, algunas calificadoras expandieron su
alcance a soberanos (como Robecosam ESG Score de países) y a fondos de
inversiones además de las evaluaciones a corporativos. Particularmente, MSCI realiza
un ranking de ESG de fondos de inversión basado en los scores que tienen las
compañías en las que invierten esos fondos, acercando a los dueños del dinero
herramientas para invertir en ESG21.
No todas las agencias de rating utilizan una misma metodología, pero sí siguen unos
pasos básicos. A continuación se detalla la misma metodología de MSCI:
1. Primero, se hace una evaluación de gobierno corporativo, realizando un análisis

profundo de la composición accionaria, la composición del directorio, el esquema
de remuneración, antecedentes de corrupción o escándalos relacionados, entre
otros.
21 MSCI ESG Fund Ratings mide las características ESG de las tenencias en cartera y brinda a
los clientes la capacidad de clasificar o seleccionar más de 32,000 fondos de inversión y ETFs
en una escala de calificaciones AAA a CCC. Se utilizan más de 200 métricas de fondos para
evaluar los atributos ESG de su cartera y se dividen en tres categorías: impacto sustentable,
alineación de valores y riesgos.
37
2. Luego se identifican los temas más relevantes de la industria en la que la

compañía opera y se realiza un abordaje cuantitativo analizando métricas para
puntuar acorde a los estándares de dicha industria.
3. También se califica no solo de acuerdo a cuánta información disponible tenga la
compañía sobre las métricas de su industria, sino que se hace foco en la
exposición al riesgo y cómo la compañía maneja y mitiga esos riesgos (Risk
Management).
4. Por último, se combinan todos los puntos y el peso de cada uno y se normaliza
dentro de cada industria para obtener el ESG Rating tras pasar por comités de
revisión. Así, con todos los datos se identifican líderes y rezagados rateando
compañías entre AAA y CCC.
En su mayoría, los ratings se preparan solamente con información pública que las
agencias recolectan normalmente de las páginas webs de las compañías, los reportes
de sustentabilidad, 20Fs e incluso de artículos periodísticos. Utilizan inteligencia artificial
y machine learning. De allí que es fundamental que las compañías trabajen en sus
disclosures y todas las herramientas que tengan a disposición dado que, sin dudas a
menor información divulgada, más baja será la calificación. Luego, más allá de que
todas tengan acceso a la misma información, debido a distintos criterios que cada
calificadora utiliza, los ratings de una misma compañía pueden variar. Muchos de los
factores de ESG requieren subjetividad en su clasificación. Esto implica que solo
considerar y basarse en un simple resultado podría acelerar o frenar una decisión de
inversión.
Estas agencias resultan ser facilitadoras de que la expansión en el pensamiento y la

necesidad de incrementar el foco en ESG ocurran. Si bien traen costos aparejados hacia
ambos lados del mostrador, son esenciales para establecer marcos y metodologías de
acción que favorecen el desarrollo de la inversión sustentable.
38
Correlación entre ESG y performance financiera
“Encontramos pruebas contundentes de que las empresas con perfiles sólidos de ESG
son realmente mejores para gestionar riesgos y oportunidades […]. Si bien quedan
algunos detractores, la evidencia que muestra que el desempeño de ESG puede
correlacionarse con el desempeño financiero nunca ha sido más convincente”22 – Guido
Giese, Director Ejecutivo de investigación aplicada de equity de MSCI, 2018.
En las secciones anteriores se definió qué es la inversión sustentable, los factores que
componen ESG y cómo hay una presión de los inversores para que las compañías cada
vez enfoquen más sus estrategias de largo plazo considerando una mirada en la
sustentabilidad del negocio e incorporando mejoras para el medioambiente y la
sociedad. Ahora, surge la pregunta si esto tiene un impacto positivo en la performance
financiera de las compañías o si contempla otros beneficios que no se capturan en un
mayor valor económico. Se ha analizado que trabajar en favor de mejorar la apertura de
información y los ratings tiene un costo asociado y que la demanda de los inversores
cada vez genera mayor presión a transparentar mayores sets de indicadores. Los costos
se pueden encontrar a lo largo de varias partes de la cadena, desde internamente dentro
de la compañía por el solo hecho de tener un sector de sustentabilidad hasta los gastos
asociados a contratar una consultora ambiental.
Desde ya que, a medida que los reguladores vayan avanzando sobre marcos de mayor
disclosure, las compañías tendrán compulsivamente que aumentar su presupuesto para
cumplir con esas obligaciones. De hecho, algunos países tienen requisitos de informes
obligatorios más estrictos que otros en lo que respecta a la sustentabilidad, como por
ejemplo Dinamarca, Noruega y Suecia donde las empresas deben informar sobre los
efectos ambientales obligatoriamente desde fines de los noventas (Hess y Dunfee,
2007). Sin embargo, los inversores están más adelantados y normalmente requieren un
mayor compromiso de las compañías. Allí es donde, ya sea por una cuestión
presupuestaria o por que se cree que el esfuerzo no tiene una contraprestación
económica, no todas las compañías tienen en su estrategia una visión de alto
compromiso por el desarrollo de ESG. Embarcarse en ESG implica tener un sector
especializado (normalmente interno que utiliza servicios de terceros especialistas en la
materia como auditores o consultores para realizar assesments) que se asocian con
costos directos. Sin embargo, tener a la compañía alineada hacia un objetivo
sustentable también tiene indirectamente costos de tiempo y esfuerzo que no pueden
ser cuantificados linealmente. Las acciones mencionadas en la sección anterior que
llevan a cabo las compañías que están respondiendo a la demanda de los inversores
frente a ESG sin duda sobrellevan un costo, no siempre material. Por ejemplo, el hecho
de formar un propósito que incorpore la sustentabilidad y que toda la organización se
alinee a ese propósito, incluso con cambios culturales internos, conlleva tensiones
dentro de la compañía y posibles pérdidas de tiempo y eficiencia.
Por lo tanto, generar una agenda de ESG dentro de las empresas implica gastar
recursos para establecer los mecanismos apropiados para medir y recopilar toda
información relevante. Se entendería que las empresas enfocarán sus recursos en
divulgar temas de sustentabilidad si los beneficios esperados superan los costos
22 Entrevista del portal web Greenbiz de Michael Holder a Guido Giese (2018). Recuperado de
https://www.greenbiz.com/article/evidence-links-esg-performance-better-investments
39
asociados. Desde esta perspectiva, las empresas con un buen desempeño social y
ambiental tenderían a hacer disclosure voluntario más detallado y extenso, mientras que
otras compañías con métricas más pobres limitarían su apertura de información si el
costo es mayor que el beneficio, aunque la falta de transparencia también podría dañar
su posición ya que, en ausencia de información, la presión de los inversores sería más
alta. Evidencia de esto se encuentra en Luo y Tang (2014) donde enfocándose
específicamente en la divulgación de emisiones de carbono sobre la base de una
muestra de 474 empresas de Estados Unidos, Reino Unido y Australia, encuentran una
asociación positiva significativa entre la divulgación voluntaria de carbono y el
desempeño ambiental, sugiriendo que la divulgación voluntaria de carbono de las
empresas es indicativa de su rendimiento real de carbono subyacente.
Además, las grandes empresas pueden inclinarse más fácilmente a divulgar mayor
cantidad de información de ESG dado que con su gran escala los costos se diluyen ya
que los costos de producción de información son relativamente fijos. Por otro lado,
empresas pequeñas o muy endeudadas pueden tener una capacidad limitada para
asumir los costos de los informes de sustentabilidad. De manera similar, Stanny y Ely
(2008) demuestran que empresas con activos antiguos y tecnologías más antiguas que
producen una mayor contaminación tienen menos probabilidades de informar.
Entonces, en mayor o menor medida, trabajar en la divulgación de métricas de

sustentabilidad genera costos y no queda claro qué ganan las empresas más allá de
cumplir con requerimientos y generar un marketing positivo por ser “amigable” con el
medioambiente. En esta sección se trabaja en responder ¿cómo afecta ESG a la
performance financiera? Para ello, se describen algunos estudios que encuentran una
relación positiva entre estas dos variables, tanto en el valor de la compañía como en lo
que respecta al mercado de bonos. Existe una gran cantidad de literatura que busca
responder esta pregunta y que hallaron vínculos entre tener mejores métricas de ESG
y mejor resultado financiero.
El primer estudio empírico que se registró acerca de la relación entre la responsabilidad

social empresaria y desempeño financiero data de la década de los setenta. Moskowitz
(1972) enumeró 14 empresas con características de responsabilidad social ejemplares
y sugirió que eran opciones de inversión sólidas. Luego de seis meses se observó que
estas acciones tuvieron un rendimiento superior a los índices S&P y Dow-Jones.
Moskowitz no ajustó su análisis por el riesgo que corría este conjunto de acciones ni
realizó ningún análisis estadístico para controlar los efectos que otros factores podrían
haber tenido en el desempeño financiero. Tampoco trató de extender la muestra a más
compañías para demostrar que los resultados fueron una selección aleatoria y no de
aquellas empresas que simplemente hicieron bien y tuvieron un buen desempeño al
mismo tiempo. Pero su artículo marcó el comienzo de una literatura que se volvió más
grande, metódica, rigurosa y con una mayor diversidad en los siguientes años. Pese a
tener menor cantidad de datos y que los resultados parecerían ser más limitados, el
estudio fue concluyente demostrando la relación positiva mencionada.
El estudio de Friede, Busch y Bassen (2015) es uno de los estudios empíricos más
completos sobre ESG y el rendimiento financiero. En él extrajeron todos los datos
primarios y secundarios proporcionados por estudios de revisión académica anteriores
y combinaron resultados de aproximadamente 2200 estudios individuales encontrando
una relación no negativa entre ESG y performance financiera en aproximadamente el
90% de los estudios analizados. Más importante aún, la gran mayoría de los estudios
informan resultados positivos.
Frente a la pregunta de si ESG agrega valor, en el brochure de MSCI (2019)

introduciendo la inversión en ESG, se menciona que “algunos estudios sugieren que las
40
empresas con prácticas ESG robustas mostraron un menor costo de capital, menor
volatilidad y menos casos de soborno, corrupción y fraude durante ciertos períodos de
tiempo. Por el contrario, los estudios han demostrado que las empresas que obtuvieron
malos resultados en ESG han tenido un mayor costo de capital, una mayor volatilidad
debido a controversias y otras incidencias, como derrames, huelgas laborales y fraude,
e irregularidades contables y de otro gobierno”. Estas investigaciones encontraron un
riesgo históricamente menor, o un rendimiento superior a mediano y largo plazo para
inversores con carteras integrando factores de ESG, o ambos.
Unruh et al. (2016) en el estudio "Invertir para un futuro sustentable" detallan que los
inversores se preocupan más por la sustentabilidad de lo que la mayoría de los
ejecutivos creen. El estudio se realizó a través de una encuesta que fue respondida por
más de 3.000 inversores y ejecutivos en organizaciones de más de 100 países. Los
autores describen que el 74% de los inversionistas encuestados creen que el
desempeño en la sustentabilidad es más importante que hace tres años. Esto tiene la
lógica que se comentó en las secciones anteriores, los inversores tienen mayor
preocupación sobre la sustentabilidad que las compañías. Sin embargo, también
descubrieron que solo el 60% de los gerentes en empresas públicas creen que los
inversores consideran que el desempeño de la sustentabilidad es significativamente
importante, lo que implica que existe una brecha de comunicación entre lo que los
inversores valoran y lo que las empresas creen que valoran al decidir sobre las
inversiones. Por último, descubrieron que más del 80% de los inversores que
respondieron la encuesta creen que un sólido desempeño de sustentabilidad aumenta
la probabilidad de una empresa de crear valor a largo plazo, concordando con la tesis
de correlación positiva.
Sin embargo, no todos los resultados han sido concluyentes sobre una correlación clara
y positiva. Incluso, la literatura que recoge esta relación tiene tal diversidad y variabilidad
en las características y metodologías que se consideran que la mayoría de los hallazgos
empíricos son difícilmente comparables entre sí. Brooks y Oikonomou (2018) realizaron
una revisión literaria de los trabajos más relevantes sobre performance de ESG y sus
efectos en el valor de una compañía. En él detallan que los estudios que relacionan
estas dos variables se caracterizan por:
1. tener diferentes definiciones y formulaciones tanto de Responsabilidad Social

Empresaria como de performance financiera;
2. utilizar hipótesis sobre marcos teóricos que a veces se oponen entre sí;
3. utilizar conjuntos de datos con diferentes características con respecto a la
dimensión de sustentabilidad; la naturaleza y la escala de la medida de la
performance financiera utilizada; la clase de activo en la que se investiga la
relación; y la industria, el país y la época en la que se enfoca; y
4. aplicar diversas metodologías econométricas.
Más allá de la dificultad en la comparación entre estudios, basándose en aquellos

relevados, concluyen que las divulgaciones de ESG generalmente se asocian con un
mejor rendimiento de las compañías y que existe un vínculo positivo y estadísticamente
significativo, pero económicamente modesto entre la performance en ESG y el
desempeño financiero a nivel de empresa.
Asimismo, como indica el trabajo de Giese et. al (2019) sobre la relación entre ESG y el
desempeño del valor del equity, en los últimos años, muchos investigadores tanto de la
academia como de los propios fondos de inversión analizaron el perfil de ESG de las
empresas y los riesgos financieros y abordajes a esos riesgos buscando una relación
con los retornos financieros, pero sin tener resultados conclusivos. Sobre más de 1.000
informes de investigación se encontró que la correlación entre las características de
41
ESG y el desempeño financiero no es concluyente, desde correlaciones positivas o

negativas hasta inexistentes entre ambas variables. De todos modos, en su gran
mayoría la correlación resultó positiva, con distintos matices.
“Las razones de estos resultados no concluyentes probablemente se derivan de los

diferentes datos subyacentes de ESG utilizados y las diversas metodologías aplicadas,
especialmente en la medida en que controlan las exposiciones a factores comunes. Sin
embargo, incluso los investigadores que encuentran una correlación positiva entre ESG
y el desempeño financiero a menudo no explican el mecanismo económico que condujo
a un mejor desempeño, ya que generalmente se centraron en el análisis de datos
históricos”, (Giese, et. al, 2019). Sucede que, en varios casos donde hay una correlación
positiva entre ESG y las variables financieras, implícitamente se asume que hay una
relación de causalidad efecto donde ESG es la causa y la performance financiera es el
efecto, pero esto podría ser al revés. Se podría pensar que las compañías que mejores
resultados financieros tienen disponen de mayor capital (o tiempo) para enfocarse en
mejorar sus métricas de ESG. Para evitar caer en el análisis basado puramente en la
correlación y causalidad, en este estudio se enfocaron en comprender cómo las
características de ESG han tenido efectos financieros significativos.
Los autores del artículo examinan tres canales de transmisión dentro de un clásico
modelo de DCF23 proporcionando un vínculo entre la información ESG y la valoración y
el rendimiento de las empresas. Estos tres canales son el canal de flujo de fondos, el
canal de riesgo idiosincrático y el canal de valuación. El primer canal se centra en que
las empresas con alta calificación de ESG utilizan su ventaja competitiva para generar
retornos superiores y que esto conduce a una mayor rentabilidad y en consecuencia a
dividendos más altos como los datos sustentan. El canal de riesgo idiosincrático se
centra en que suele ser que compañías con un fuerte perfil de ESG tienen un mejor risk
management y que eso lleva a menor volatilidad en el precio de la acción. Por último, el
canal de valuación surge de que compañías con bajo riesgo sistémico tienen menores
costos de capital y por ende valuaciones más altas y el bajo riesgo sistémico se da en
compañías con un sólido perfil de ESG. Así, esta investigación sugiere que los cambios
en las características ESG de una empresa pueden ser un indicador financiero útil.
La gran mayoría de literatura que relaciona ESG con performance financiera se basa en
retornos del valor de la acción. Sin embargo, esta correlación no solo se limita al equity.
En el reporte “Impact Series” (2016) del banco Barclays firmado por su CEO se encontró
una relación positiva entre inversión sustentable (bajo parámetros de ESG) y
performance en portfolios de bonos. El interés cada vez mayor en inversiones
sustentables también es importante entre los inversores de bonos. La inversión crediticia
está dominada por inversores institucionales, incluidos los fondos de pensiones, que
lideran la tendencia hacia rendimientos sustentables y los bonos representan un
porcentaje sustancial de sus activos. Algunos de los resultados de ese reporte fueron:
• una inclinación hacia un portafolio con mayores métricas de ESG resultó en una
ventaja de rendimiento pequeña pero constante;
• no se encontró evidencia de un impacto negativo en el rendimiento;
• al aplicar inclinaciones separadas a las puntuaciones E, S y G, el efecto positivo
fue más fuerte para una inclinación positiva hacia el factor de Gobierno, y más
débil para las puntuaciones sociales;
• los emisores con altos puntajes de gobierno experimentaron una menor
incidencia de rebajas de calificación por parte de las agencias de calificación
crediticia; y
23 Flujo de fondos descontado.
42
• se observaron resultados ampliamente similares usando las calificaciones de los

dos proveedores de ESG considerados en el informe24 a pesar de las diferencias
significativas entre sus metodologías.
Así como ENEL experimentó una baja en el costo de capital en línea con Tokura (2020)
que encontró que los bonos verdes corporativos tienen una menor tasa de interés que
sus comparables no verdes, Lodh (2020) describe que las empresas con métricas altas
de ESG, en promedio, experimentaron costos de capital más bajos comparadas con las
empresas con bajo puntaje en ESG. Particularmente, en su análisis en los mercados
desarrollados y emergentes desde enero de 2019 a noviembre de 2019, el costo
promedio de endeudamiento de las empresas analizadas con alta calificación ESG fue
más bajo que el de las compañías con baja calificación ESG asociando esta explicación
a que el estándar de gobierno corporativo, la G dentro de ESG, reduce el riesgo de
incumplimiento de una empresa afectando directamente su costo de la deuda. Switzer,
L., Tu, Q., Wang, J. (2018) investigaron la relación entre el riesgo de incumplimiento y
el gobierno corporativo para las empresas financieras luego de la crisis financiera de
2008 y demostraron que un riesgo de incumplimiento de deuda bajo tuvo un efecto
positivo en el repunte de valor de las compañías y que buenas métricas de gobierno
corporativo se demuestran en empresas con bajos índices de default. De este modo,
tanto este estudio como el de Lodh (2020) indican una motivación para las empresas a
acceder a un menor costo de capital trabajando en métricas de ESG.
Habiéndose relevado literatura que comprueba la existencia de una correlación entre

ESG y valor financiero parece que será cuestión de tiempo en que más compañías
tomen estos estudios y enfoquen su visión hacia mejorar sus métricas de ESG. Desde
ya que no todas encontrarán que los costos asociados a embarcarse en esta mejora
serán más que compensados con beneficios como los mencionados anteriormente, pero
éstas deberían ser las menos según disciernen los análisis explicados en esta sección.
De este modo, estos resultados conducen a una conclusión ineludible: la tendencia
hacia la inversión sustentable no es solo una moda pasajera, sino un movimiento que
ya desde hace años se comprobó que tiene efectos financieros positivos y que ha traído,
y continuará trayendo, cambios fundamentales y radicales en el panorama de la
inversión. “A medida que las consideraciones de ESG se desarrollan en un horizonte de
largo plazo, y a medida que se convierten cada vez más en una prioridad para los
gerentes de las compañías, pueden ayudar a aliviar la presión por el corto plazo y más
bien alentar un enfoque en la creación de valor a largo plazo, para beneficio mutuo de
la empresa, de los inversores y del mundo en general” (Barclays Research, 2016).
24 Consideraron calificaciones de ESG de MSCI y Sustainalytics.
43
ESG en Argentina
“Cada vez tenemos que ser más conscientes de la relevancia de generar un mercado
local de emisiones que nos permitan financiar proyectos con impacto social, ambiental
y de buena gobernanza. Por eso emitimos las guías para que haya un estándar local y
trabajamos con todos los actores del mercado para concientizar. Vemos que hay interés
y posibilidad de concretar operaciones cuando se den las ventanas de oportunidad”25 –
Marcos Ayerra26, presidente de la Comisión Nacional de Valores de Argentina (CNV),
2019
En 2019, el organismo regulador del mercado de capitales en Argentina organizó una

serie de encuentros titulados “Finanzas Sostenibles en el Mercado de Capitales”. En el
contexto de las presiones de inversores globales hacia una mirada más sustentable y
entendiendo que en Argentina hay compañías que recurren a financiamiento tanto
extranjero como local y que una considerable cantidad tienen ADRs27 o similares
cotizando en bolsas del exterior, el regulador local buscó crear un marco normativo
expandiendo el mercado hacia inversiones sustentables. En el contexto de la primera
reunión de Finanzas Sostenibles en el Mercado de Capitales, la por ese entonces titular
de la Unidad de Coordinación General de la cartera de Ambiente Patricia Holzman
explicó que el trabajo con la CNV es fundamental, en un mundo donde se habla de un
desarrollo económico sustentable, en Argentina también es momento de hablar y actuar.
A lo largo de las secciones anteriores se describió qué es ESG y cómo la inversión

sustentable fue creciendo a lo largo de los años, con una presión fuerte desde los
inversores y su base de clientes. Asimismo, se analizaron las medidas que las
compañías tomaron en respuesta a estos requerimientos y cómo este ambiente de foco
en ESG favorece a los emisores (tanto en equity como en bonos) generando mejores
resultados financieros al tener credenciales ESG más sólidas. Habiendo delimitado
teóricamente los beneficios de que las compañías generen una visión interna y externa
enfocada en la sustentabilidad más el propio dilema de cumplir con los requerimientos
de los inversores, las compañías argentinas están entre la necesidad y la oportunidad.
Todavía el mercado local es incipiente y está haciendo sus primeros pasos. Por otro
lado, las grandes compañías se ven afectadas por los requerimientos de sus inversores
que en su gran mayoría son extranjeros, fondos globales de inversión o pensiones con
una trayectoria e impronta fuerte en ESG. Aun cuando sean reacias a adoptar la
sustentabilidad dentro de sus estrategias, muchas compañías argentinas se desarrollan
en la industria primaria, teniendo clientes globales que no solamente miran y evalúan
sus emisiones y compromiso con los factores de ESG, sino que le requieren a su cadena
de valor los mismos compromisos para cumplir con los estándares de bajar emisiones
de scope 3.
25 Recuperado de http://www.futurosustentable.com.ar/finanzas-sostenibles-como-es-la-
iniciativa-de-ambiente-y-la-comision-nacional-de-valores/
26 La CNV sufrió un cambio de autoridades a inicios de 2020 donde Marcos Ayerra fue
remplazado por Adrián Cosentino.

27 Los ADRs, (abreviatura en inglés de American Deposit Shares) son títulos físicos que cotizan
en Estados Unidos emitidas allí pero respaldadas por sus títulos originales de compañías fuera
de Estados Unidos. Así, el mecanismo ADR permite a una empresa extranjera emitir acciones
directamente en una bolsa norteamericana.
44
En esta sección se ahondará en qué situación se encuentran las compañías argentinas

y qué potencial tienen, especialmente las que cotizan internacionalmente que son las
que más foco deben hacer en la sustentabilidad por los requisitos de sus accionistas.
Además, el regulador con su visión de promover inversiones sustentables puede
generar un ecosistema que incluya desde pequeñas a grandes empresas con una visión
sustentable de largo plazo de sus negocios y generando valor a todos sus stakeholders.
Una de las herramientas de comunicación más efectivas que tienen las empresas es su
página web. Las compañías públicas además de tener que informar cualquier hecho
relevante que ocurra con sus operaciones o informar la composición de los órganos
societarios o información financiera trimestral o anual a través de las plataformas de los
reguladores, comunican novedades de la operación a los inversores vía su página web.
De hecho, acorde a Corbin Advisors (2018), la plataforma más utilizada que las
corporaciones utilizan para hacer disclosure de temas relacionados a ESG es la página
web (77%), seguida por el reporte de sustentabilidad (66%), la carta anual del presidente
a los accionistas (50%) y las reuniones con inversores (39%). En el siguiente recuadro
se pueden visualizar 23 de las compañías argentinas públicas más relevantes en el
mercado y cómo éstas comunican sus esfuerzos en temas de ESG (Tabla 5)28:
Sección de Sección de
Web específica Sustentabilidad Gobierno Reporte de
Ticker Compañía de en web de Corporativo Sustentabilidad
Sustentabilidad inversores/web en web de Público
principal inversores
AGRO Adeco Agro  ✓ ✓ ✓
ALUA Aluar  ✓  ✓
BMA Banco Macro(*)  ✓ ✓ ✓
BBVA
BBAR ✓ ✓ ✓ ✓
Argentina(*)(**)
BYMA BYMA(*)(**)  ✓ ✓ ✓
CVH Cablevisión  ✓ ✓ 
Central
CEPU ✓  ✓ ✓
Puerto(*)
CRES Cresud  ✓ ✓ 
EDN Edenor (*)
 ✓ ✓ ✓
GLOB Globant ✓   ✓
GGAL Grupo Galicia(*) ✓  ✓ ✓
Grupo
SUPV  ✓  ✓
Supervielle(*)(**)
LOMA Loma Negra  ✓ ✓ 
MELI Mercado Libre  ✓ ✓ ✓

MIRG Mirgor  ✓  
28 La gran mayoría de las compañías seleccionadas cotizan en Bolsas y Mercados Argentinos

(BYMA) y tienen emitidos ADRs en la Bolsa de Nueva York (NYSE) o Nasdaq. Globant, Mercado
Libre y Adeco Agro son compañías consideradas argentinas por sus capitales originales locales
y sus oficinas centrales con domicilio en el país, pero no tienen cotización local. Vista Oil & Gas
es una compañía incorporada en México, pero con la mayoría de sus operaciones en Argentina
y con sus founders y managers siendo argentinos.
45
Pampa
PAM  ✓ ✓ ✓
Energía(*)(**)
Telecom
TEO  ✓ ✓ ✓
Argentina(*)
TX Ternium(*) ✓ ✓ ✓ ✓
TGN TGN (*)
 ✓  ✓
TGS TGS(*)  ✓ ✓ ✓
TRAN Transener  ✓ ✓ ✓
VIST Vista Oil & Gas    
YPFD YPF (*)(**)
✓ ✓ ✓ ✓
Tabla 5. Herramientas de comunicación de ESG utilizadas por compañías públicas argentinas
seleccionadas. Fuente: propia, en base a información disponible en páginas webs de los emisores
No reportan (); reportan (✓)
(*) Compañías que integran el Índice de Sustentabilidad de BYMA
(**) Compañías que integran el Panel de Gobierno Corporativo de BYMA
Ver sección Anexos para contar con el nombre legal de cada compañía
Exceptuando Vista Oil & Gas, el resto de las empresas tiene al menos un canal formal
de comunicación sobre ESG abierto a todo el público inversor. Esto no implica que Vista
Oil & Gas no tenga en su visión la sustentabilidad. De hecho, en su página web detallan
tener una política y compromisos de salud, seguridad y medioambiente y un canal de
ética para denuncias. Menos de la mitad de las compañías analizadas dedican una
sección de su página web a explicar a sus inversores qué acciones toman frente a ESG,
ya sea dentro de la sección de relación con inversores o mediante una página exclusiva
de sustentabilidad. En cambio, sí es más utilizado el reporte de sustentabilidad, casi el
80% de las compañías seleccionadas alguna vez emitieron un reporte de
sustentabilidad. No hay ninguna exigencia regulatoria tanto como para tener un reporte
como para su contenido. El contenido y formato es libre pero la mayoría busca respetar
la inclusión de estándares de información como los estándares GRI (Global Reporting
Initiative) que son los más aceptados por la comunidad inversora. La gran mayoría de
compañías comenzaron a realizar y publicar reportes de sustentabilidad en los últimos
3 a 4 años. Sin embargo, los primeros reportes de bancos como el Macro y BBVA datan
de 2007 y el Grupo Financiero Galicia es quien tiene la mayor cantidad de reportes
publicados dado que comenzaron en 2005.
BYMA que es el mercado donde estas empresas cotizan localmente está alineado a las
prácticas de bolsas de valores internacionales. Por consiguiente, implementó diversas
iniciativas con el fin de promover buenas prácticas de gobierno corporativo y
sustentabilidad dentro de las empresas. En la Tabla 5 se destacan aquellas compañías
que integran tanto el Índice de Sustentabilidad como el Panel de Gobierno Corporativo.
El Índice de Sustentabilidad de BYMA evalúa cómo se desempeñan las compañías

públicas en los pilares de ESG y la contribución a los ODS de las Naciones Unidas.
“Este índice busca identificar y reconocer aquellas empresas líderes en el mercado por
sus prácticas de sustentabilidad, permitiendo que éstas puedan tener mayor visibilidad
en el plano regional e internacional” (página web BYMA, 2020). En total son quince
compañías que actualmente componen este índice29.
29 Banco Hipotecario S.A. y San Miguel S.A. completan el Índice de Sustentabilidad de BYMA.
46
Por otro lado, el Panel de Gobierno Corporativo está integrado por un número más
reducido de compañías, solo cinco, donde se destacan las empresas con buenas
prácticas de Gobierno Corporativo. “Consiste en un panel de cotización para negociar
acciones emitidas por compañías que voluntariamente adoptan prácticas de Gobierno
Corporativo adicionales, más allá de las requeridas por la legislación argentina. Este
panel implica la adopción de un conjunto de normas corporativas que protegen aún más
los derechos de los accionistas, así como también mejora la divulgación de las políticas
y la existencia de estructuras de monitoreo y control” (página web BYMA, 2020). El
objetivo es que mayores compañías adopten apertura de información y buenas prácticas
que aseguren derechos a los accionistas y se mitigue la asimetría de la información.
BYMA con el apoyo de la CNV formó estos espacios de reconocimiento de las

compañías listadas buscando una estandarización hacia apertura de información sobre
ESG. Se puede considerar como un buen puntapié inicial para generar un mayor
compromiso de las compañías argentinas frente a los factores ESG, pero también frente
a los inversores locales, que tengan más información sobre inversión sustentable.
De todos modos, el panel y el índice no son mandatorios. Al no tener que cumplir con
una necesidad regulatoria de apertura de información, tampoco tienen que tener una
certificación de un tercero. Solamente la mitad de las compañías argentinas que
publicaron reportes de sustentabilidad en el último año recurrieron a un auditor externo
para que valide la información allí mencionada. Ya se mencionó que mundialmente los
reguladores están trabajando fuertemente en establecer pautas para estandarizar la
inversión sustentable y que las compañías se adapten a esos estándares, pero todavía
exceptuando Europa el avance es lento. En Argentina se espera que se vaya avanzando
en la misma línea que la global. Como en la mayoría de los casos las compañías cotizan
tanto localmente como en el exterior y están reguladas bajo la SEC probablemente en
un futuro cercano el tener que generar reportes de sustentabilidad de acuerdo a
estándares específicos sea una necesidad. En 2019, la SEC comenzó un proceso de
análisis por el lado de los inversores evaluando sus criterios para considerar una
inversión socialmente responsable y su metodología para ponerlos en práctica dado que
se generaba incertidumbre sobre cuán estrictamente algunos fondos adhieren
estándares ESG. Si bien no existe un estándar claro para definir ESG, parece que a la
SEC le preocupa que los administradores de activos e inversiones estén describiendo
con precisión cómo están utilizando el dinero de los inversores.
Asimismo, es baja la cantidad de compañías argentinas que hoy presentan un reporte

integrado. La adopción de esta metodología de presentación podría ayudar a que la
estandarización sea transversal a las compañías argentinas. Particularmente, el Banco
Macro fue el primer corporativo argentino en adoptar el reporte integrado en 2014.
Según lo explicitado al detallar las acciones sobre las que las empresas trabajan en post
de la nueva visión de inversión sustentable, el reporte integrado es un nuevo modo de
comunicar la capacidad de una empresa de crear valor en el corto, mediano y largo
plazo sin remplazar los reportes corporativos habituales (estados financieros o de
sustentabilidad), sino generando un informe integral que permita transmitir el modelo de
negocio, la estrategia, el uso de los recursos (económicos, sociales y ambientales) y lo
que se genera con ellos, la gestión y los resultados. Los tres bancos con mayor recorrido
en sustentabilidad (Banco Macro, BBVA Argentina y Grupo Financiero Galicia) son
quienes tienen reportes anuales integrados.
En los reportes también se suelen volcar objetivos de largo plazo sustentables. Para un
inversor saber que la compañía tiene una mirada sustentable de su negocio
considerando no solo la performance financiera sino sustentabilidad de las operaciones
involucrando al medioambiente, el entorno social y cumpliendo con las normas de
gobernanza es de suma importancia. Por ejemplo, YPF SA, la compañía energética líder
47
en Argentina, establece que la sustentabilidad es “entendida como una forma de llevar

adelante el negocio que implica:
• Trabajo transparente y responsable en el plano económico, medioambiental y

social.
• Rentabilidad y foco en crecimiento, con base en la innovación y las nuevas
tecnologías.
• Generación de valor en el corto y largo plazo para accionistas, inversores,
socios, clientes, empleados, proveedores, las comunidades donde opera y el
país.
Por esto la sustentabilidad es un valor incorporado a nuestra estrategia de negocios,

nuestro gobierno corporativo y al proceso de toma de decisiones” (página web
Sustentabilidad YPF, 2020). Esto condice con las acciones que una compañía tiene que
tomar para hacer foco en la sustentabilidad, incorporando no solamente la rentabilidad
y generando valor a los diversos stakeholders en el corto y largo plazo, sino que
considerando también el plano ambiental y social.
Parte de las acciones que las compañías tienen que enfocarse es formar un compromiso
y comunicarlo. Mercado Libre, en el reporte de sustentabilidad 2019 a través de lo que
denominan “Efecto Emprendedor”, la compañía impulsa el desarrollo del ecosistema
emprendedor en la región poniendo en el centro el propósito con el que nació hace 20
años: “democratizar el comercio y el dinero, igualar las oportunidades entre grandes
empresas y pequeños emprendedores y reducir las brechas geográficas y económicas”.
Como parte de los progresos destacados y en línea con el anuncio de los resultados
anuales, Mercado Libre impulsó el desarrollo de la cultura emprendedora en la región
otorgando más de 500 millones de dólares en créditos y herramientas propias de
cobranza y pagos digitales. Además, se desarrolló una nueva sección exclusiva de venta
de productos sustentables con impacto social o ambiental positivo con el objetivo de
concientizar y promover el consumo responsable. El involucramiento de la gerencia
media en la visión sustentable de la compañía también es una de las acciones que lleva
a cabo Mercado Libre. Particularmente, tienen una fuerte impronta de sustentabilidad
en los negocios y como pilar estratégico dado que la Gerencia de Sustentabilidad
reporta directamente al CFO de la compañía. Esta estructura no se suele observar en
las compañías argentinas, donde las áreas de sustentabilidad (si es que hay equipos
dedicados exclusivamente a esta labor) se encuentran dentro de Relación con
Inversores, Seguridad y Salud o Control de Gestión. Esto sitúa a Mercado Libre como
una de las compañías argentinas más avanzadas en incorporar ESG en su estrategia
de largo plazo.
En términos de ratings, aún es bajo el número de compañías que son evaluadas. En

2019, MSCI calificó solamente seis de la Tabla 5:
• Banco Macro (BBB)

• Globant (BBB)
• Grupo Financiero Galicia (BB)
• Mercado Libre (A)
• Telecom Argentina (CCC)
• YPF (B)
Las evaluaciones fueron dispares, pero dentro de la escala de calificación de MSCI la

mayor puntuación la obtuvo Mercado Libre con una A, situándola en el grupo de
compañías promedio. Es decir, no solo son pocas las compañías evaluadas, sino que
las que fueron evaluadas tienen mucho que mejorar, tanto en información a hacer
48
pública como en acciones a realizar. Entre los puntos donde más retrasadas se
encuentran depende específicamente de cada una. A modo de ejemplo, YPF es
penalizado por no tener una política y manejo correctos de emisiones tóxicas y de
desechos acorde a sus comparables en el sector o Telecom Argentina tiene un pobre
scoring por un potencial alto de interrupciones en el flujo de trabajo debido a los
disturbios laborales o la reducción de la productividad por una baja satisfacción laboral.
Destacable entre todas, el gobierno corporativo y el manejo de la corrupción son
calificados dentro del promedio entre comparables, denotando un buen trabajo en el
foco que las cinco compañías hacen sobre la gobernanza en un país donde la
institucionalidad suele ser más débil que en otras regiones.
Otras compañías públicas de menor tamaño bursátil también hacen esfuerzos en ESG,
enfocándose fuertemente en el medioambiente y la relación con la sociedad. Tal es el
caso de Holcim Argentina S.A., líder en la producción de cemento, hormigón, agregados
pétreos y servicios para la construcción, que en su estrategia de gestión ambiental de
2019 aplicó nuevos estándares enfocándose en tres frentes: medioambiente con
rehabilitación de la biodiversidad en canteras donde opera, clima y energía reduciendo
su huella de carbono firmando acuerdos de provisión de energía renovable y
recuperación de desechos. Por su parte, el ingenio azucarero Ledesma S.A. en 2017
creó una empresa de energía renovable, orientada a desarrollar proyectos para futuros
parques solares en distintos puntos de la Argentina y, dado que su producción tiene su
origen en la naturaleza, trabajan fuertemente en la preservación de bosques nativos. En
su Informe de Sostenibilidad de 2019, informó que continúa con su programa de Paisaje
Productivo Protegido, por el cual preserva 100.000 hectáreas de bosques nativos en
Jujuy, lo que constituye dos de cada tres hectáreas propias de Ledesma en la provincia.
Además, reforzó la generación de energía limpia en su complejo agroindustrial y
consiguió así que la mitad de su matriz energética provenga de fuentes renovables.
También en su Informe destaca el lanzamiento de una Política de Sostenibilidad, que
funciona como marco y guía de la gestión económica, social y ambiental de la compañía.
Inclusive compañías de capitales privados como Mastellone Hnos S.A. o Compañía

Mega S.A. tienen un foco de sus negocios en la sustentabilidad. Mastellone al ser emisor
de obligaciones negociables tiene mayor apertura de su información y, siguiendo lo
explicado en la sección anterior sobre la correlación positiva entre ESG y performance
financiera, el tener una política de sustentabilidad con mirada a largo plazo del negocio
es positivo para sus inversores. Por el lado de Mega, si bien es una compañía privada
y sin bonos emitidos, sus tres accionistas son compañías con una visión clara de ESG:
Dow Chemical, Petrobras e YPF. En consecuencia, en Mega la sustentabilidad es un
pilar importante. Todo el management de la compañía está comprometido y trabaja
generando acciones y con cuidado de las operaciones.
Se ha mencionado brevemente la iniciativa de la CNV de generar un ambiente propicio

para el desarrollo de inversión sustentable, tanto del lado del pool de inversores como
de instrumentos en los que invertir. La CNV trabaja fuertemente en que su marco
regulatorio esté a la vanguardia del resto de los reguladores. El foco en la transparencia
y gobierno corporativo en la actualidad son los puntos en los que más se trabajó dentro
del regulador. “Gobierno Corporativo tiene por objetivo facilitar la creación de un
ambiente de confianza y transparencia para favorecer las inversiones a largo plazo, la
estabilidad financiera y la integridad en los negocios. Todo ello, contribuyendo a un
crecimiento sólido y al desarrollo de sociedades más inclusivas (OCDE, 2016).
Asimismo, el Gobierno Corporativo promueve las buenas prácticas de gobernanza, la
diversidad y sustentabilidad en los negocios” (página web CNV, 2020). La aplicación de
buenas prácticas genera una sinergia entre lo público y lo privado donde el sector
privado se verá beneficiado.
49
Dentro del foco en gobierno corporativo, la CNV tiene la mirada puesta en la igualdad
de género. En 2017 comenzó a relevar la participación de la mujer en el ámbito de las
empresas del mercado de capitales argentino, con el objetivo de visibilizar la
problemática de género siendo que en Argentina entre 2013 y 2018 el promedio de la
representatividad femenina en cargos de dirección para el total del mercado de capitales
argentino es del 11,2%. Particularmente, en 2018 la mitad de las empresas públicas
contaron con al menos una mujer en su directorio. El líder de noticias financieras
Bloomberg realiza un índice sobre igualdad de género y Pampa Energía es la única
compañía incluida en el mismo30. El índice destaca a las empresas comprometidas en
la promoción de la igualdad de género en el lugar de trabajo y en la transparencia de la
divulgación de estadísticas sobre esta materia.
De todos modos, la CNV no solo concentra sus esfuerzos en la aplicación de mejores

prácticas de gobierno corporativo. Desde hace dos años formalizó la creación de un
marco normativo expandiendo el mercado hacia inversiones sustentables. En
septiembre de 2018 se lanzó una consulta pública para establecer lineamientos para la
emisión de bonos sociales, verdes y sustentables (“Bonos SVS”). Luego de recibir
aportes de emisores, bancos colocadores, calificadoras de riesgo y distintas consultoras
especializadas en medioambiente en marzo de 2019 se publicó en el Boletín Oficial de
Argentina la Resolución General 788/2019 estableciendo lineamientos que contienen
buenas prácticas dirigidas a los mercados a los fines de canalizar un mejor desarrollo
mediante la estandarización de criterios sobre emisión de bonos sustentables. Los
fundamentos para avanzar sobre mejorar la sustentabilidad se detallan en la propia
resolución:
“Que existe un incremento en la demanda de oportunidades de inversión en

instrumentos destinados a proyectos que tengan por objeto mitigar el cambio climático,
generar impacto social positivo y/o respaldar el desarrollo sustentable, ello
principalmente por parte de inversores institucionales provenientes de países miembros
de la ORGANIZACIÓN PARA LA COOPERACIÓN Y EL DESARROLLO ECONÓMICO
(OCDE) […] Que la presente reglamentación pretende incentivar, con el mayor alcance
posible y dentro del rol de tutela que compete a esta CNV, nuevos negocios que
permitan desarrollar la industria de la inversión responsable a través de proyectos de
índole ambiental y/o social en el ámbito del Mercado de Capitales.”
Los lineamientos solo son una guía, pero así la CNV abre el juego a incentivar el uso de
estándares internacionales en post de mejorar la inversión sustentable trayendo
beneficios esperados para los emisores como una mayor base de inversores,
financiamiento adicional y en última instancia, si la demanda es fuerte se verá
repercutido en una alta suscripción y un diferencial de costo. En el texto de los
lineamientos, la CNV (2019) estima que estos valores negociables “son una forma
efectiva de movilizar capital privado hacia los sectores prioritarios de Argentina y así
promover el desarrollo de infraestructura resiliente baja en carbono, que permita un
desarrollo equitativo y sustentable”.
Por el momento, localmente ha traccionado vagamente la emisión de bonos con sello

“verde”. Cabe destacar que algunos sub-soberanos como la Provincia de Jujuy o
corporativos como el Grupo Financiero Galicia en los últimos años accedieron al
mercado de capitales internacional con la emisión de bonos verdes (siempre con uso de
fondos específicos sustentables) sin regirse por estos lineamientos ya que se emitieron
posteriormente. A diferencia de estos, Plaza Logística re-etiquetó un bono que había
30 Pampa Energía integró este índice por segundo año consecutivo. En 2019 el índice estuvo
compuesta por 230 compañías y en 2020 ascendió a 325 compañías globales que abarcan 50
industrias, con sede en 42 países.
50
emitido en 2017 como Bono SVS dado que el mismo cumplía con las características de
la CNV, siendo la primera compañía en incorporar un bono de este tipo en el mercado
local. De este modo, BYMA incorporó el primer bono verde en el Panel de Bonos SVS31.
Desde la publicación de los lineamientos de la CNV, la única emisión primaria local
calificada como bono verde acogiéndose a dichos lineamientos es de AES Argentina
Generación S.A. Habiendo emitido más de 40 millones de dólares y casi 470 millones
de pesos en tres clases en febrero de 202032. La emisión recibió calificación de Bono
Verde de Fix Scr dado que cumple con los estándares y principios de bonos verdes (uso
de fondos, gestión de los fondos e informes posteriores de seguimiento) generando un
impacto ambiental positivo. La emisión tuvo buena recepción por lo que se espera que
sea la primera de más por venir.
31 BYMA cuenta con una guía y un reglamento para la Emisión y el Listado de Bonos Sociales,
Verdes y Sustentables aprobados por la CNV.
32 Se emitieron tres obligaciones negociables simples no convertibles en acciones: Clase B
(22.162.946 dólares a 9 meses, tasa de interés 8%), Clase C (18.629.677 dólares a 9 meses,
tasa de interés 7,5%, denominada en dólares e integrada en pesos) y Clase D (468.880.940
pesos a 9 meses, tasa de interés variable Badlar Privada + 6,5%).
51
Conclusiones
A lo largo del presente trabajo se buscó interiorizar al lector sobre la creciente conciencia
hacia una inversión sustentable y cómo las distintas partes interesadas responden a
ella. El apoyo a una inversión responsable ha llevado a que sea inherente a los procesos
de inversión de muchos inversores institucionales. Estos inversores institucionales por
su deber de fiduciario responden según los intereses de los dueños de los activos. Los
procesos de inversión van más allá de las consideraciones financieras puras, reflejando
los valores y las creencias de los inversores de que sus participaciones afectan a la
comunidad y, más ampliamente, al ecosistema. Los millennials son la nueva generación
que invierte y lo hace buscando alinear los valores de sus activos a los propios. Así,
grandes gestores de activos como BlackRock, Vanguard, Street Capital, o fondos de
pensiones globales esperan mejorar la sustentabilidad al comprometerse con los
gerentes corporativos, asignar capital a compañías más virtuosas y presionar para
obtener estándares más amplios de información y cambios en las regulaciones.
Este nuevo ecosistema de inversiones sitúa a las compañías en una imperiosa

necesidad de adaptarse a nuevos requisitos de información, a que la sustentabilidad se
encuentre como pilar estratégico de generación de valor a largo plazo. Los reguladores
también presionan. Aunque parecen estar unos pasos por detrás de los inversores,
están analizando cómo generar marcos regulatorios que promuevan un mercado con
información precisa y que se generen los incentivos claros para un desarrollo correcto
de la inversión sustentable. Aún resta trabajo por hacer para estandarizar y evitar que
haya un greenwashing tanto del lado de los fondos de inversión como del lado de las
compañías. En ese aspecto, las agencias de ratings y los especialistas en cuestiones
ambientales desde hace años generan índices y análisis para estandarizar los pedidos
de los inversores y las obligaciones de apertura de información de las compañías.
Desde ya que no es gratis, el esfuerzo monetario y de tiempo son los grandes

ahuyentadores para que la aceptación sea total. Sin embargo, estudios empíricos
demuestran que la correlación entre buenas métricas de ESG y performance financiera
es positiva. Por lo tanto, adaptarse y trabajar en favor de manejar un negocio sustentable
no es solo una necesidad para las compañías, sino que también es una oportunidad. Ya
sea bajo la mirada de la teoría del shareholder o la del stakeholder, cualquier máximo
ejecutivo de una compañía debería no obviar al concepto de ESG ya que el último fin
es generar valor a sus accionistas/partes interesadas y la evidencia empírica así lo
apoya.
En términos locales, se demostró que en Argentina tanto las compañías como el

regulador y una base prácticamente nula de inversores puramente locales se manejan
en un ecosistema todavía virgen. Sí es cierto que las compañías tienen en sus
estrategias cierto grado de foco en la sustentabilidad. Particularmente, las que deben
responder a inversores internacionales tienen la necesidad de generar reportes y hacer
disclosure de los temas de ESG, por lo que son las que más han desarrollado estos
canales. Pero también es cierto que están frente a una gran oportunidad para acelerar
la implementación y sumarse a la ola que el regulador comenzó a proponer. Es por ello
que se espera que sea factible ver en los próximos años un mayor foco en ESG de las
compañías argentinas acompañadas de normas que favorezcan el desarrollo de
inversiones sustentables. Si bien el mercado argentino no tiene demasiada penetración,
la necesidad que tendrán las compañías de responder a los inversores internacionales
es una buena oportunidad para crear las condiciones que dinamicen inversores de
calidad.
52
Se espera que este trabajo pueda servir como llamado de atención a las compañías
argentinas que hay una oportunidad a explorar y explotar. Este trabajo sienta las bases
descriptivas de qué es ESG, cómo los actores involucrados en el mercado están
abordando este vertiginoso incremento de dinero listo para destinarse a la inversión
sustentable y por qué las compañías deberían no dejar pasar la oportunidad dados los
resultados empíricos que dan cuenta de la correlación entre ESG y beneficio financiero.
Sin duda el análisis costo-beneficio será compañía por compañía, quizás algunas por
tamaño o industria particular no les sea atractivo destinar recursos para mejorar sus
métricas de sustentabilidad, pero varias de las grandes compañías argentinas ya
comenzaron este camino y nuevas les seguirán. En términos de investigación futura se
espera que sea un punto de partida para nuevos análisis que exploren qué rumbo las
compañías locales tomarán y cómo el regulador acompañará.
53
Anexos
Complemento Tabla 5, nombres legales de cada compañía:
Ticker Compañía Nombre Legal
AGRO Adeco Agro ADECOAGRO S.A.

ALUA Aluar ALUAR ALUMINIO ARGENTINO S.A.
BMA Banco Macro BANCO MACRO S.A.
BBVA
BBAR BANCO BBVA ARGENTINA S.A.
Argentina
BYMA BYMA BOLSAS Y MERCADOS ARGENTINOS S.A.
CVH Cablevisión CABLEVISIÓN HOLDING S.A.
CEPU Central Puerto CENTRAL PUERTO S.A.
CRES Cresud CRESUD S.A.
EMPRESA DISTRIBUIDORA Y COMERCIALIZADORA
EDN Edenor
DEL NORTE S.A.
GLOB Globant GLOBANT S.A.
GGAL Grupo Galicia GRUPO FINANCIERO GALICIA S.A.
Grupo
SUPV GRUPO SUPERVIELLE S.A.
Supervielle
LOMA Loma Negra LOMA NEGRA C.I.A.S.A.
MELI Mercado Libre MERCADOLIBRE INC.
MIRG Mirgor MIRGOR S.A.
PAM Pampa Energía PAMPA ENERGÍA S.A.
Telecom
TEO TELECOM ARGENTINA S.A.
Argentina
TX Ternium TERNIUM ARGENTINA S.A.
TGN TGN TRANSPORTADORA DE GAS DEL NORTE S.A.
TGS TGS TRANSPORTADORA DE GAS DEL SUR S.A.

COMPAÑÍA. DE TRANSPORTE DE ENERGIA ELÉCTRICA
TRAN Transener
EN ALTA TENSION S.A.
VIST Vista Oil & Gas VISTA OIL & GAS S.A.B. DE C.V.
YPFD YPF YPF S.A.
54
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59

TF - IM Rostagno - ESG - Entre La Necesidad y La Oportunidad

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Trabajo Final de Graduación

Maestría en Finanzas UTDT

Año Académico 2020

Alumno: Ignacio Miguel Rostagno

ESG – Entre la Necesidad y la Oportunidad

ESG, iniciales en inglés de Environmental, Social and Governance, ciertamente ha

El presente trabajo analiza las oportunidades y desafíos que el cumplimiento de estos

Una proporción significativa de los inversores institucionales ahora buscan y utilizan

empresas que proporcionen la divulgación de ESG. También, en ese año el

Las problemáticas de ESG se están convirtiendo en una preocupación importante para

En Argentina esto ha comenzado. Si bien los mercados europeos, particularmente

El presente trabajo busca conceptualizar qué es ESG y su importancia para luego

La cuarta sección está destinada a la aplicación de ESG en Argentina, incluyendo las

Existen distintas definiciones de sustentabilidad utilizadas por la literatura y a lo largo

En finanzas, la sustentabilidad se aplica a la inversión que persiga un efecto positivo no

En el Plan de Acción de financiar el desarrollo sostenible de la Comisión Europea (2018),

remuneración del personal directivo, desempeña un papel fundamental a la hora de

1. Reorientar los flujos de capital hacia inversiones sostenibles a fin de alcanzar un

El problema de medir solamente la reducción en emisión de carbono es que la mirada

invertir en ESG5 comenzó en la década de los sesenta como inversión social

E no es lo mismo que S que no es lo mismo que G

Si bien los tres factores normalmente se utilizan juntos en cualquier análisis de

Environmental Social Governance

• Emisiones de • Management de la • Diversidad en el

5 El concepto ampliamente utilizado por la comunidad inversora es “ESG Investing”.

Contaminación y residuos: • Privacidad y • Inestabilidad en el

Tabla 1. Factores subyacentes de ESG

El factor Medioambiental (Environmental)

A priori, el factor medioambiental tiene una preponderancia más alta en el análisis de

El primer sub-factor, uso de recursos, refleja el rendimiento y la capacidad de una

El compromiso sobre minimizar el impacto ambiental es un aspecto que consideran

combustible en el sitio como calderas de gas, vehículos de flota y fugas de aire

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