Economía financiera

Documento complementario a la sesión 2

“El valor del dinero en el tiempo y la ecuación básica de valoración”

La ecuación básica de valoración expresa el valor actual de un activo en función de los

cash-flows futuros que el activo “genera” (da derecho a percibir). Esta expresión es muy
general, ya que T (el número de periodos del activo) y el valor de los cash-flows son
flexibles:
𝐶𝐹! 𝐶𝐹" 𝐶𝐹# 𝐶𝐹$
𝑉𝐴 = + + + ⋯ +
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)" (1 + 𝑖)# (1 + 𝑖)$
En muchas situaciones en la práctica, los analistas utilizan supuestos simplificadores
que dan lugar a formas cerradas sencillas de esta fórmula. Estas fórmulas cerradas
suelen ser función de unos pocos parámetros y, por lo tanto, se pueden aplicar con
facilidad. Vamos a ver la mecánica de estas simplificaciones, que encontraremos sobre
todo en la Unidad 4 (Valoración de Activos de Renta Variable).

Algunas simplificaciones útiles: valoración de rentas perpetuas y anualidades

1) Renta perpetua – una renta consistente en recibir un pago determinado y constante

para siempre (normalmente comenzando a partir del próximo periodo)

P.e. el siguiente perfil de flujos de caja:

C C C C C C
t=0 1 2 3 4 … t t+1 …

Los flujos de caja futuros tienen un valor constante de C, pero su valor actual es
cada vez menor (por el valor del dinero en el tiempo). Por ello, el valor actual de
esta renta, o lo que estaríamos dispuestos a pagar hoy por tener derecho a recibirla,
se puede calcular de manera sencilla. No tenemos más que aplicar la fórmula de
valoración:

𝐶 𝐶 𝐶 𝐶
𝑉𝐴 = + + + ⋯ + +⋯
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)" (1 + 𝑖)# (1 + 𝑖)%
Podemos despejar C y el primer (1+i), con lo que tendríamos:

𝐶 1 1
𝑉𝐴 = -1 + + ⋯+ +⋯.
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖)%

En el paréntesis tenemos una serie geométrica tradicional, donde podemos sustituir

a=1/(1+i) para obtener
 𝐶
𝑉𝐴 = (1 + 𝑎 + 𝑎 " + ⋯ + 𝑎 % + ⋯ )
(1 + 𝑖)
1
Si a < 1, la suma de la serie converge a o, en nuestro caso, a (1+i)/i. Por lo
1- a
tanto, el valor actual (t=0) de esta renta perpetua que comienza en t=1 es igual a:

𝐶 (1 + 𝑖) 𝐶
𝑉𝐴 = × =
(1 + 𝑖) 𝑖 𝑖
Dos detalles:
1) Para poder aplicar esta fórmula, el tipo de descuento i debe ser el mismo en todos
los periodos.
2) Para que a < 1 y la serie converja, i debe ser mayor que cero. Obviamente, esto
es lo normal en nuestro caso, en que i es un tipo de descuento que representa el coste
(de oportunidad) del dinero.

Si la renta perpetua comienza en un periodo futuro la fórmula se puede adaptar con

facilidad. Por ejemplo, si el primer pago es en t=2, el valor actual en el periodo 0
sería:
𝐶 1
𝑉𝐴 = ×
𝑖 (1 + 𝑖)
De forma general, si el primer pago es en el periodo t=T, el valor actual será:

𝐶 1
𝑉𝐴 = ×
𝑖 (1 + 𝑖)$&!

2) Anualidad – una renta consistente en recibir un pago determinado durante un

número finito de periodos (normalmente comenzando a partir del próximo periodo).
El término anualidad es un poco confuso, ya que los pagos pueden recibirse con
otra periodicidad (mensual, trimestral, etc.): en este caso, sólo habría que tener
cuidado con adecuar el tipo de descuento a esa periodicidad.

Por ejemplo, el siguiente perfil de caja representa una anualidad que paga la
cantidad C desde el año 1 hasta el T, y a partir del T+1 ya no paga nada:
C C C C C
t=0 1 2 3 4 … T T+1 T+2 …

Es fácil hallar el valor actual de esta anualidad (seguimos asumiendo que r es

constante). Dado que los pagos acaban en el periodo t, podemos pensar en que esta
anualidad es la diferencia entre dos rentas perpetuas: una que paga desde t=1 y una
que paga desde t=T+1:
C C C C C C C C
t=0 1 2 3 4 … T T+1 T+2 T+3 …
C C C
 La renta perpetua “de arriba” la podemos valorar inmediatamente:
𝐶
𝑉𝐴+, =
𝑖
La “de abajo” es algo más complicada, pero al fin y al cabo es una renta perpetua
de C recibida a partir del periodo T+1. Por ello, su valor en el periodo T es C/i.
Descontando este valor al periodo actual obtendríamos

𝐶 1
𝑉𝐴'()* = ×
𝑖 (1 + 𝑖)$
Con lo que el valor actual de la anualidad es:

𝐶 𝐶 1 𝐶 1
𝑉𝐴 = − × = × -1 − .
𝑖 𝑖 (1 + 𝑖)$ 𝑖 (1 + 𝑖)$

Si la anualidad comienza en un periodo distinto a t=1, podemos hallar su valor

actual descontándola de la misma forma que hicimos con la renta perpetua

Si la anualidad o la renta perpetua comienzan en el momento t=0, no tenemos más

que sumar el valor C (que ya está en términos de “dinero en el momento 0”) a las
fórmulas de arriba.

3) Renta perpetua creciente – imaginemos una renta cuyos pagos se reciben de forma
perpetua pero que crecen a una tasa constante g (este supuesto se utilizará mucho en
las sesiones de valoración de acciones y es pieza clave de la valoración de empresas
en finanzas corporativas).

Si los pagos crecen a una tasa (constante!) de g, la fórmula general del valor actual
en el momento t=0 es:

𝐶 𝐶(1 + 𝑔) 𝐶(1 + 𝑔)" 𝐶(1 + 𝑔)%&!

𝑉𝐴 = + + + ⋯+ +⋯
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)" (1 + 𝑖)# (1 + 𝑖)%

Para evaluarla, podemos hacer igual que en el caso inicial:

𝐶 1 + 𝑔 (1 + 𝑔)" (1 + 𝑔)%
𝑉𝐴 = 31 + + + ⋯+ + ⋯4
(1 + 𝑖) 1 + 𝑖 (1 + 𝑖)" (1 + 𝑖)%
Si i>g, el valor de la serie converge a

1 1+𝑖
=
1+𝑔
1− 1+𝑖 1+𝑔
con lo que el valor de la renta perpetua sería:
𝐶
𝑉𝐴 =
𝑖−𝑔
Igual que antes, si la renta comienza en t=T, el valor actual será:

𝐶 1
𝑉𝐴 = ×
𝑖 − 𝑔 (1 + 𝑖)$&!

4) Anualidad creciente a una tasa g: aplicando el mismo procedimiento que para

la anualidad simple, es sencillo ver que el valor actual de una anualidad creciente
(hasta el periodo T) es:

𝐶 1+𝑔 $
𝑉𝐴 = × 51 − - . 6
𝑖−𝑔 1+𝑖
Supongamos ahora que queremos hallar el valor actual (t=0) de una anualidad que
comienza a pagar en el periodo t=3, paga durante 5 años y sus pagos crecen a una
tasa g (i.e. en t=3 paga C y en el último periodo, t=7, C×(1+g)4). La fórmula sería:

𝐶 1 ! 1+𝑔 " 1 !
𝑉𝐴 = × )* - −* - * - .
𝑖−𝑔 1+𝑖 1+𝑖 1+𝑖
𝐶 1+𝑔 " 1 !
= × )1 − * - .* -
𝑖−𝑔 1+𝑖 1+𝑖

En general, el valor en el periodo k (k>0, siendo t=0 hoy) de una anualidad que
empieza a pagar en el periodo H y paga durante j años una cantidad C que crece a
una tasa g es:

𝐶 1+𝑔 - 1 .&!&/
𝑉𝐴 = × 51 − - . 6- .
𝑖−𝑔 1+𝑖 1+𝑖