Presentación

Las personas jurídicas son como las personas naturales. Así como
una persona natural nace, crece, se reproduce y, al final, muere, la
empresa se constituye, establece relaciones jurídicas, crea otras
empresas y finalmente se extingue. Precisamente esta obra colectiva
trata, a través de sus diversos artículos, de presentar a la empresa
en el desarrollo de sus actividades económicas, en particular, en lo
referido a las fusiones y adquisiciones empresariales.

La empresa desarrolla sus actividades económicas en mercados, los

mismos que se encuentran en constante evolución, generando retos
y oportunidades para la empresa. La mayoría de retos se encuentran
relacionados al posicionamiento de la empresa en el mercado y a su
crecimiento en otros sectores económicos. Debido a ello, la empresa
al encontrarse en un mercado competitivo y dinámico debe crear
nuevos mecanismos que la ayuden a sobrevivir y generar un
crecimiento. En ese sentido, la empresa busca no solo crecer para
enfrentar a sus competidores, sino también para reducir sus costos e
invertir en otros sectores, llevandola así a ampliar su actividad
económica a otros mercados.

El crecimiento de una empresa podría también realizarse mediante

la compra o adquisición de una empresa por parte de otra, o a través
de la unión (fusión) de dos empresas. Ambas formas vienen a ser las
maneras más recurrentes entre las empresas para ganar dimensión
y competitividad en el mercado. En la gran mayoría de casos estas
operaciones empresariales son generadas por la identificación de
una amenaza o de una oportunidad en el mercado.

Las fusiones y adquisiciones empresariales abarcan una infinidad de

temas tales como el bloqueo societario, las cláusulas antibloqueo en
los pactos de socios, los convenios societarios, las operaciones de
adquisición de empresas, el sandbagging, el arbitraje societario,
el due diligence, el memorándum de entendimiento, entre otros
temas; todos ellos, tratados en esta obra.

Este libro pretende ser una guía para todos aquellos que buscan
entender de forma organizada lo que conlleva una combinación de
negocios, y de cómo se debe planear y estructurar un proceso de
M&A (fusiones, adquisiciones y temas relacionados a ellos).
Dicho esto, no puedo dejar de mencionar a todas las personas que
lograron que la presente publicación haya sido posible. En primer
lugar, quisiera agradecer a cada de uno de los coautores de esta
obra, los doctores: Adriana Pallis, Glaucia Mara Coelho, Marcela
Maldonado Novaes Romeu, Vítor Mendes Costa Pinto, Juan Pablo
Fábrega, Fábrega Molino y Mulino, Amilcar García Cortés, Jorge
Cobos Franco, Jaime Enrique Cubillos Porto, Paula Torres Holguín,
María Alexandra Sánchez Faria, Óscar Trelles de Belaunde, Uldarico
Ossio Seminario, Carlos Granda Boullón, Natalie Bosshard Vizcarra,
Sergio García Long, Carlos Enrique Arata Delgado, George Soros,
María Claudia Arias Markovich, Ricardo De la Piedra, Claudia Chong,
Carlos Ratti, Joe Navarrete Pérez, Danny Quiroga Anticona, Emil
Ruppert, Luis Orrego A. y Martín Melgarejo.

Asimismo mi agradecimiento a todas las personas e instituciones

que, directa e indirectamente, han hecho posible la publicación de
esta obra: Fusiones y adquisiciones. Mi especial agradecimiento a la
editorial Instituto Pacífico por la pulcra edición que hoy se entrega al
lector peruano.

Por último, solo me queda decir que dejo aquí con ustedes una obra
hecha con el profundo convencimiento de que será una práctica
herramienta que refleja la realidad de las fusiones y adquisiciones en
nuestro medio. Invito a nuestros lectores a contribuir con el
enriquecimiento de esta obra participando en la discusión de los
temas propuestos, sea con nuevos artículos o con comentarios a los
artículos aquí publicados.

Lima, julio del 2018.

Carlos A. Soto Coaguila

Profesor de Derecho Civil y Arbitraje
Socio director de la firma Flores Nano & Soto
Miembro de la International Academy of Comparative Law
 FUSIONES Y ADQUISICIONES

Principales aspectos en la estructuración de inversiones

minoritarias en sociedades anónimas brasileñas: Adriana Pallis,
Glaucia Mara Coelho, Marcela Maldonado Novaes Romeu y Vítor
Mendes Costa Pinto

El presente artículo presenta una visión general de los aspectos más

relevantes relacionados con la sistemática de inversiones
minoritarias en corporaciones brasileñas. Para estos fines, regula los
derechos garantizados por la Ley a los accionistas minoritarios, las
disposiciones restrictivas de cesión de participación generalmente
negociadas, así como los mecanismos de desinversión más
comúnmente adoptados en los acuerdos de accionistas celebrados
por accionistas minoritarios, sobre todo inversores estratégicos y
inversores financieros.

1. Introducción: el perfil del inversor minoritario en Brasil

Con el desarrollo de la economía y de las relaciones de mercado, que
los países emergentes alcanzaron en la última década, Brasil vio
crecer el número de inversiones y operaciones de fusiones y
adquisiciones. Dentro de esas inversiones, podemos destacar
operaciones que involucran a fondos de inversiones en los más
diversos sectores de la economía.

Muchos fondos de inversiones, nacionales y extranjeros, procuran

adquirir participaciones en compañías que presenten potencial de
desarrollo. Por medio de procesos organizados de adquisiciones,
tales inversores realizan contribuciones de capital y aportan
estrategias de gestión, con la finalidad de agregar valor a la compañía
y transformar su estructura de capital y actividades.

En general, los fondos de inversiones buscan adquirir participaciones

en compañías que no cotizan en bolsas de valores y tienen un
horizonte limitado para retorno de la inversión. Destacamos, en este
punto, dos perfiles de inversores: los estratégicos y los financieros.
El inversor estratégico procura una inversión con retorno en plazo
más largo, generalmente por medio de sinergias con otros negocios
que ya posee y busca influenciar la estructura de controles de la
compañía invertida, de modo a mejorar el planeamiento estratégico
y las prácticas de gobernanza corporativa, y así, hacer con que ella
 maximice su valor. Ya los inversores financieros tienen intereses de
corto y medio plazos, usualmente teniendo en cuenta ganancias por
medio de dividendos o de desinversiones.

Aunque, recientemente, Brasil viene enfrentando una cierta

inestabilidad económica resultante, en gran parte, de incertidumbres
políticas, mejoras significativas en aspectos legales y regulatorios
atrajeron inversiones para el país y crearon, para los inversores,
condiciones atractivas de retornos. Entre los avances en el ámbito
jurídico, destacamos las modificaciones de la Ley 6.404/76 (Ley de
las Sociedades por Acciones), ocurrida en 2001, que incluyó diversos
mecanismos de protección para el inversor minoritario, además de la
creación, en 2000, en la Bolsa de Valores, del segmento del Nuevo
Mercado, que estableció el más alto estándar de gobernanza
corporativa vigente para las compañías de capital abierto brasileñas.

En este artículo, buscamos presentar, bajo la óptica del Derecho

brasileño, un panorama acerca de la sistemática de las inversiones
minoritarias en sociedades anónimas, discurriendo sobre temas
relevantes para los intereses de ese tipo de inversores. Para ese fin,
abordaremos los derechos atribuidos en ley a los inversiones
minoritarios, las principales cláusulas de restricciones a la
enajenación de participaciones, así como los mecanismos de
desinversiones que, comúnmente, constan en los acuerdos de
accionistas celebrados por inversores minoritarios, especialmente
inversores financieros y estratégicos.

2. Derechos políticos, patrimoniales y a las informaciones

de los inversores minoritarios
Al estructurar operaciones, que involucren la adquisición de
participaciones minoritarias en compañías brasileñas, es esencial
que el inversor tenga garantizados ciertos derechos políticos,
patrimoniales y a las informaciones. Eso contribuye no solamente
para proteger los intereses de tal socio no controlador, evitando
engorros y suministrando las herramientas para la obtención del
retorno esperado, sino que también colabora para el desarrollo de la
empresa con un todo 1.

La legislación brasileña 2 , al sistematizar el funcionamiento de la

sociedad anónima, asegura —independientemente de cualquier
negociación privada— un conjunto básico de derechos para las
minorías accionarias. Conocer los mecanismos, proporcionados por
 el sistema legal y sus respectivas lagunas, se muestra como siendo
indispensable para la definición de la mejor arquitectura en
inversiones minoritarias en las sociedades anónimas brasileñas. Sin
la pretensión de agotar el tema ni de abarcar casos específicos,
delinearemos, a continuación, cuales son las principales garantías —
de cuño político, patrimonial o que focalizan la vigilancia y obtención
de informaciones— previstas en ley para los inversores minoritarios 3.

De inicio, corresponde mencionar que todos los accionistas,

cualquiera que sean las participaciones societarias que posean,
tienen ciertas garantías que no pueden ser retiradas por disposición
de los estatutos ni por decisión de la asamblea general. Tales
salvaguardias, inherentes a la condición de poseedor de cualquier
número de acciones, consisten en: (i) recibir ganancias o dividendos;
(ii) participar en el acervo de la compañía en caso de liquidación; (iii)
vigilar la gestión de la sociedad, conforme a mecanismos previstos
en ley; (iv) ejercer preferencia para suscribir acciones y otros valores
mobiliarios convertibles en acciones; y (v) retirarse de la sociedad en
las hipótesis definidas por la legislación 4.

En adición a esos derechos genéricos, comunes a todos los socios,

los grupos minoritarios —específicamente considerados— tienen
ciertas prerrogativas. La mecánica de esa protección muy bien
detallada sigue la lógica de atribuir derechos a los poseedores de
determinados porcentajes mínimos de participaciones accionarias.
Cuanto más expresivos y poderosos fueren los instrumentos, mayor
será la cantidad de acciones requerida para su ejercicio.

En ese sentido, los poseedores de acciones, que representen por lo

menos 5 % (cinco por ciento) del capital social, pueden: (i) solicitar
judicialmente la exhibición de los libros de la compañía, siempre que
fueren identificados actos que violen la ley o el estatuto, o que haya
sospecha de graves irregularidades practicadas por cualesquiera
órganos de la sociedad; (ii) convocar la asamblea general siempre que
los administradores no lo hicieren en el plazo de ocho días después
del recibimiento del pedido de convocación; (iii) proponer acción de
responsabilidad civil contra los administradores, por perjuicios
causados a su patrimonio, siempre que la asamblea general decidiere
no iniciarla; (iv) hacer con que el consejo de auditoría suministre
informaciones sobre materias de su competencia; (v) proponer la
disolución judicial de la compañía, cuando esta no pudiere más
cumplir su objeto; (vi) proponer acción contra la sociedad controladora,
para la reparación de daños causados a la compañía en razón del
ejercicio del poder de control; y (vii) requerir la lista de direcciones de
los demás accionistas, de forma a facilitar la obtención de poder para
representación en asambleas generales 5. También, los accionistas,
que representen como mínimo 5 % (cinco por ciento) del capital
votante o 5 % (cinco por ciento) del capital sin derecho a voto, pueden
convocar la asamblea general para la investidura del consejo de
auditoría, cuando los administradores no lo hicieren en el plazo de
ocho días después del pedido de convocación y también pueden pedir
el funcionamiento del consejo de auditoría de la compañía afiliada al
grupo, cuando este no funcione de manera permanente 6.

A su vez, los socios, que representan por lo menos 10 % (diez por

ciento) del capital social votante en las compañías de capital cerrado y
de 5 % (cinco por ciento) a 10 % (diez por ciento) en las compañías de
capital abierto 7, tienen la facultad de solicitar la adopción del proceso
de voto múltiple en la elección de los consejeros de administración 8.
También, en lo que respecta a las compañías de capital abierto, los
poseedores de un mínimo de 15 % (quince por ciento) de las acciones
votantes pueden elegir, sin la participación del accionista controlador,
un miembro para el consejo de administración, teniendo igual derecho
como los accionistas que poseen por lo menos 10 % (diez por ciento)
del capital social en acciones preferenciales sin derecho a voto o con
voto restricto. En caso que ni los poseedores de acciones
preferenciales ni aquellos que posean acciones ordinarias consigan
reunir los porcentajes citados, ellos podrán elegir en conjunto —
también separadamente en relación con el accionista controlador— un
miembro para el consejo de administración, desde que posean un
mínimo de 10 % (diez por ciento) del capital votante 9. Se debe señalar
que, en cualquier caso, el accionista controlador podrá indicar a la
mayoría de los miembros de tal órgano de administración.

En la misma línea, el consejo de auditoría podrá ser puesto en

funciones por solicitud de los poseedores de al menos 10 % (diez por
ciento) de las acciones votantes o 5 % (cinco por ciento) de las
acciones sin derecho a voto en las compañías de capital cerrado,
siendo que, en las compañías de capital abierto, esos porcentajes
fueron reducidos por la CVM, por medio de la Instrucción Normativa
N.° 324/2000, variando en función de la cuantía del capital social de la
compañía. En la composición de ese órgano, los accionistas titulares
de acciones preferenciales, sin derecho a voto o con voto restricto,
podrán elegir, en separado, un consejero, teniendo igual derecho
los minoritarios poseedores del 10 % (diez por ciento) o más de las
acciones votantes, observado el porcentaje específico aplicable a las
compañías de capital abierto 10.
Conforme expuesto, la ley societaria brasileña concede al inversor
minoritario, desde el momento de su ingreso en la sociedad, una serie
de mecanismos destinados a facilitar la vigilancia de la gestión de los
negocios, preservar su esfera patrimonial y resguardarse contra
posible abusos del accionista controlador.

Por otro lado, la práctica viene demostrando que los derechos

previstos en ley no siempre son suficientes para conceder el grado de
seguridad esperado por los inversores en todas las circunstancias y
establecer adecuadamente su posición en la empresa en que
inyectaron recursos, principalmente en las compañías de capital
cerrado, que no cuentan con la vigilancia del organismo regulador. Se
recomienda que, al negociar la operación, se establezcan,
contractualmente, otros instrumentos destinados a garantizar los
intereses del socio minoritario, dependiendo de sus objetivos.

En un primer plano, se pueden establecer disposiciones aplicables a la

aprobación de materias en el ámbito de la asamblea general. A pesar
de la condición de minoritarios, es común que ciertos inversores
estratégicos, especializados o de alguna forma importantes para el
desarrollo de la compañía, concuerden —hasta aun como condición
para la inyección de recursos en la sociedad— en más capacidad de
influencia sobre los rumbos de la empresa. En esa línea, es posible
establecer requisitos o procedimientos especiales para las decisiones
sobre ciertos temas o, también, garantizar al inversor minoritario poder
de veto sobre las materias consideradas más relevantes.

Como enseña Sérgio Botrel:

La participación de los socios en el capital social no corresponde,

necesariamente, a su poder de decisión e influencia en el curso de las
actividades. No hay una rigurosa correspondencia entre la distribución
de derechos políticos y patrimoniales. Muchas veces, el socio que
posee la ‘expertise’ técnica puede tener el interés de ser el poseedor
de la ‘palabra final’ en asuntos técnicos, o los socios de una compañía
pueden comprender que determinadas materias deben exigir la
aprobación por un ‘quórum’ superior a aquel previsto en ley 11.
En ese mismo sentido, también con la finalidad de aumentar su
influencia y participación en la gestión de la empresa, el inversor
minoritario puede negociar criterios para la composición de los
órganos de la sociedad. De esta forma, se abre la posibilidad de que
el inversor elija más miembros de la administración (consejeros o
directores) de lo que, originalmente, sería capaz, considerando su
participación accionaria minoritaria. Se resalta que una mayor
presencia en las instancias de administración de la compañía no solo
posibilita tener más protagonismo en la conducción de los negocios,
sino que también facilita la vigilancia de la gestión y la obtención de
informaciones.

Otro asunto importante, que puede ser discutido por el inversor

minoritario y sus asesores, al planear el ingreso en la compañía
brasileña, es la política de dividendos. En la falta de disposiciones
contractuales o estatutarias sobre el tema, la distribución de
dividendos respetará los mandamientos legales, lo que —para las
sociedades anónimas— significará esencialmente una distribución
obligatoria de ganancias correspondiente a la mitad de las ganancias
netas del ejercicio, después de los ajustes para reservas y
contingencias previstos en ley. Por otro lado, es posible que el
estatuto social establezca el dividendo a ser distribuido
obligatoriamente, sea determinando su cuantía como porcentaje de
las ganancias netas o del capital social, sea describiendo otros
criterios para calcularlo. Se resalta que, en caso de que se quieran
incluir disposiciones específicas, en un estatuto social que era omiso
sobre el tema, con respecto al monto de dividendos a ser distribuidos,
el dividendo obligatorio deberá corresponder por lo menos a 25 %
(veinticinco por ciento) de las ganancias netas ajustadas según los
términos de la legislación 12. A ese respecto, es recomendable
estipular reglas específicas para el cálculo y pago o retención de los
dividendos, de modo a conceder más seguridad al inversor y reforzar
sus planes de retorno financiero. Es lícito, inclusive, prever
mecanismos de forma a garantizar que la sociedad siempre tenga
fondos para distribuir dividendos anuales, a ejemplo de la celebración
de préstamos intragrupo o utilización de reservas para complementar
las ganancias netas del ejercicio.

Adicionalmente, es indispensable que el inversor minoritario tenga

acceso a la gestión de la compañía y que pueda acompañar el curso
de los negocios, además de poder tener acceso a informaciones
específicas que no son tratadas por la legislación brasileña,
observando los desdoblamientos de la inversión que realizó. Para
tanto, conviene garantizar contractualmente, de modo detallado, la
prestación periódica y ocasional de informaciones operaciones,
contables, financieras y administrativas sobre la empresa 13,
reforzando los derechos ya previstos en ley para ese fin. Más que
eso, los acuerdos, firmados entre el controlador y el minoritario,
pueden confirmar el acceso fácil del inversor a los libros y registros
 de la compañía, así como garantizar a él la posibilidad de
examinarlos, en persona, en las dependencias de la sociedad.

Finalmente, es recomendable prever mecanismos antidilución para

resguardar los intereses del inversor minoritario, especialmente
cuando el accionista controlador es financieramente más prominente.
Las técnicas antidilución pueden asumir diversas formas. En ciertos
contextos, se establecen directrices y límites para el cálculo del
precio de emisión de nuevas acciones, además de aquellos previstos
en ley 14. Otra posibilidad muy utilizada es la limitación para a
realización de aumentos del capital social, sea exigiendo la
aprobación del minoritario para cualesquiera modificaciones del
capital, sea condicionando aumentos de capital a un determinado
nivel de endeudamiento de la compañía o, inclusive, concediendo al
inversor minoritario poder de veto sobre aumentos de capital
superiores a cierto límite 15. De esa forma, se evita la situación, muy
común, en que el minoritario no puede o no quiere acompañar
aumentos de capital en la compañía y, consecuentemente, acaba
teniendo diluida su participación.

El contenido de esos derechos adicionales puede ser negociado

libremente entre los accionistas y depende de las características de
cada inversión y del perfil del inversor, individualmente considerados.
Aunque también puedan ser establecidas mediante diversos
acuerdos, como aquellos que regulan el aporte de inversiones o,
directamente, en el estatuto social de la empresa, normalmente esas
prerrogativas —complementarias a los derechos garantizados
legalmente para los inversores minoritarios— son previstas por
medio de acuerdos de accionistas.

A ese respecto, corresponde afirmar que la legislación brasileña

concede protección especial a los acuerdos firmados entre los
accionistas de una sociedad anónima. En primer lugar, de forma a
reforzar la efectividad de esos contratos, el presidente de la asamblea
general o del órgano decisorio de la sociedad tiene el deber de no
computar el voto que no respete los términos del acuerdo de
accionistas, archivado en la sede de la compañía. Además de esto, en
ese mismo sentido, se permite que, en casos de ausencia o
abstención en las asambleas generales o en reuniones de órganos de
administración, por signatarios de un acuerdo de accionistas, el voto
de la parte ausente o abstinente sea dado en conformidad con los
términos de tal acuerdo. Por último, como complementación a esos
mecanismos de autotutela, las obligaciones asumidas en el ámbito de
un acuerdo de accionistas pueden ser objeto de ejecución
específica 16. Se percibe una clara intención de asegurar —sea
judicialmente, sea en un plano interno de la empresa— el
cumplimiento de las obligaciones negociadas entre los accionistas, lo
que trae más seguridad para los derechos ocasionalmente negociados
por el inversor minoritario 17.
3. Restricciones a la transferencia de participación
Conforme expusimos en el ítem 2 precedente, la legislación
societaria brasileña buscó ampliar los mecanismos de protección
para el inversor minoritario. Sin embargo, tales derechos, por sí solos,
no son suficientes para conceder el grado de seguridad esperado por
los inversores. Así, observados los límites legales aplicables, los
inversores deben buscar protecciones adicionales para sus
inversiones.

Entre las principales preocupaciones del inversor minoritario,

resaltamos la posibilidad de enajenación del control de la
compañía por el accionista controlador, resultando en la situación en
la que el minoritario se torna socio de un controlador desconocido o
hasta no querido, cuyos intereses pueden no estar necesariamente
alineados con minoritarios del accionista no controlador.

Así, es común que los acuerdos de accionistas, firmados entre

controladores y minoritarios, contengan cláusulas de restricción a la
transferencia de acciones. Corresponde mencionar que ningún
accionista puede ser privado, por tiempo indeterminado, de su
derecho a negociar las acciones 18. Si, por un lado, es posible que las
partes se comprometan a no enajenar sus acciones durante un
período, el llamado período de lock-up, por otro, después del referido
período, las partes deben tener libertad para negociar sus acciones.
No obstante, es viable la inclusión de mecanismos que regulen esa
negociación, de modo a restringir el ingreso de terceros en la
compañía o, por lo menos, asegurar a los accionistas, sean
minoritarios o controladores, la posibilidad de adquisición de esas
acciones en condiciones satisfactorias para ambas partes.

En ese sentido, es común que los acuerdos de accionistas contengan

una cláusula estableciendo la preferencia de los accionistas, en
relación con terceros, para la adquisición de acciones.
Generalmente, esa preferencia se negocia en la forma de derecho de
preferencia o de derecho de primer ofrecimiento.
3.1. Derecho de preferencia
Una de las formas más comunes, para restringir la entrada de
terceros en una compañía, es mediante la negociación de una
cláusula que establece el derecho de preferencia de los demás
accionistas, en caso de que cualquier accionista tenga la intención
de enajenar su participación.

Es importante aclarar que el derecho de preferencia, contratado entre

otorgante y otorgado, difiere del derecho de preferencia establecido
en el art. 171 de la Ley 6.404/76. Mientras que el primero puede ser
pactado libremente entre las partes, debido a su autonomía privada
y tiene como objetivo prevenir el ingreso de un socio no querido en la
sociedad, el segundo concede al accionista, dándole preferencia
sobre terceros, el derecho de suscribir acciones emitidas en
aumentos de capital, en la misma proporción de la participación
poseída por tal accionista en el capital social.

Conforme enseña el professor Arnoldo Wald, los derechos,

mencionados en líneas anteriores, no se confunden en la medida en
que el derecho de preferencia para suscripción de acciones tiene la
finalidad del mantenimiento de la posición societaria, mientras que el
derecho de preferencia para adquisición de acciones tiene el objetivo
de proteger la affectio societatis 19 .

Al establecer el derecho de preferencia para suscripción de acciones,

la legislación societaria brasileña tiene la finalidad de proteger contra
la dilución injustificada del accionista, permitiendo que sus derechos
políticos y económicos sean mantenidos. A su vez, el derecho de
preferencia para adquisición de acciones, resultante de contrato
entre las partes, tiene el objetivo de proteger a los contratantes
cuanto al ingreso de terceros en la sociedad.

La cláusula de preferencia para la adquisición de acciones es muy

significativa y consta en prácticamente la totalidad de los acuerdos
de accionistas firmados en el ámbito del derecho brasileño.

Menezes Cordeiro conceptúa el derecho de preferencia de la

siguiente forma:

Se dice, en derecho, que hay preferencia o que alguien está

obligado a dar preferencia cuando un sujeto (el obligado), en
caso de que quiera realizar un determinado negocio (el negocio
o contrato preferible), lo deba hacer con cierta persona (el
 beneficiario o preferente), desde que esta quiera aceptar las
condiciones del negocio en causa (en caso de que prefiera y
dé tanto por tanto) y eso en detrimento del tercero (o preferido),
con el cual el negocio se concordó . 20

O sea, el derecho de preferencia establece que el otorgante podrá

negociar con un tercero el precio y las condiciones para la
enajenación de parte o de la totalidad, conforme al caso, de sus
acciones, pero solamente podrá concretar la venta con el tercero, en
caso de que, habiendo presentado el precio y las condiciones para la
venta, el otorgado no ejerza su derecho de preferencia para la
adquisición de las acciones.

Conforme a lo mencionado anteriormente, uno de los principales

atractivos del derecho de preferencia consiste en el poder de vetar el
ingreso, en la compañía, de un tercero no querido. Al estipular el
derecho de preferencia, el otorgado sabe ab initio que tendrá la
posibilidad de evitar que un tercero adquiera participación en la
compañía. Aun considerando esto, el derecho de preferencia le
concede, también, dos funciones económicas adicionales: (i) que el
precio de venta sea balizado por el mercado; y (ii) la protección de su
inversión, en la medida en que el derecho de preferencia puede
dificultar la negociación con el tercero (en virtud de los costos
involucrados).

Según las enseñanzas de Ivo Waisberg:

La oportunidad de analizar el precio que el tercero se dispone

a pagar al otorgante, examinada la situación económica suya y
de la compañía, así como los poderes políticos que la
adquisición puede agregar al otorgado, tornan el derecho de
preferencia para adquisición de acciones también una forma de
garantizar una oportunidad de inversión . 21

Corresponde mencionar que la preferencia para adquisición de

acciones, establecida contractualmente, concede al otorgado un
derecho, no estando este obligado a adquirir las acciones. Sin
embargo, en caso de que el otorgado ejerza su derecho de
preferencia, el otorgante estará obligado a enajenar sus acciones
para el otorgado y no para el tercero.

No obstante, para surtir el efecto pretendido, la cláusula de derecho

de preferencia exige algunos cuidados en su elaboración.
 Inicialmente, es necesario que en ella consten los elementos
mínimos esenciales de la venta para el tercero, los cuales sean:
precio, forma de pago e identidad del tercero. Adicionalmente, la
cláusula debe establecer plazos y mecanismos que garanticen la
posibilidad del ejercicio del derecho de preferencia, pero que
tampoco tornen impracticable la venta para el tercero.

El derecho de preferencia es criticado, a veces, por reducir la liquidez

del otorgante, en la medida en que éste incurre en costos como, por
ejemplo, due diligence y contratación de asesores y, aun así, una vez
efectuado el ofrecimiento, la venta puede no ser terminada en caso
de que el otorgado ejerza el derecho de preferencia. Así,
alternativamente al derecho de preferencia, es posible que los
contratantes opten por negociar un derecho de primer ofrecimiento.

3.2. Derecho de primer ofrecimiento

El derecho de primer ofrecimiento es un instituto muy próximo al
derecho de preferencia. Sin embargo, mientras que en el derecho de
preferencia el oferente negocia con el tercero y, posteriormente,
ofrece al ofertado el derecho de preferencia para realización del
negocio en las mismas condiciones pactadas, en el derecho de
primer ofrecimiento, antes de negociar con un tercero, el oferente
debe negociar con el ofrecido. Solamente si la negociación con el
ofrecido no tuviere éxito, el oferente podrá negociar con el tercero y
desde que en condiciones iguales o más favorables que las
negociadas con el ofrecido 22.

La principal diferencia, entre el derecho de preferencia y el derecho

de primer ofrecimiento, está en el momento del ingreso del tercero.
Mientras que en la preferencia el derecho del otorgado surge
después de una negociación con un tercero, en el primer
ofrecimiento, el tercero no se conoce, ya que el derecho del otorgado
antecede a la negociación con un tercero.

En consecuencia de esa diferencia, el primer ofrecimiento no

necesariamente evita la entrada del tercero no querido en la
sociedad, en la medida en que el otorgado decide antes de conocer
al tercero. Así, como enseña Ivo Waisberg, en el derecho de
preferencia, el tercero parametriza el negocio entre otorgado y
otorgante, mientras que en el primer ofrecimiento, el otorgado
establece los parámetros de las condiciones esenciales entre el
otorgante y el tercero 23.
 Se debe mencionar que el derecho de preferencia y el derecho de
primer ofrecimiento difieren también en lo que respecta a la
declaración de voluntad de las partes, en la medida en que, en
general, la preferencia depende de dos declaraciones de voluntad: la
comunicación de la preferencia por el otorgante y el ejercicio de la
preferencia por el otorgado, al paso que, en el derecho de primer
ofrecimiento, se depende solamente de la declaración de voluntad
del otorgado, no siendo necesaria una nueva manifestación de
voluntad del otorgante 24.

Si el derecho de preferencia puede ser considerado menos atractivo

para el oferente, en la medida en que puede alejar a terceros
interesados, en virtud del costo de conducir una negociación que
puede no terminarse en caso de que el otorgado ejerza el derecho
de preferencia, el derecho de primer ofrecimiento, a su vez, puede no
tener la función de evitar la entrada del tercero no querido.

Así, al negociar la cláusula de derecho de preferencia o de derecho

de primer ofrecimiento, es necesario que el inversor minoritario tenga
en consideración su principal intención al realizar la inversión: en el
caso del inversor estratégico, que busca retorno en plazo más largo,
el derecho de preferencia puede ser más interesante, en la medida
en que concede al minoritario la posibilidad de adquirir las acciones
del controlador y prevenir el ingreso, en la compañía, de un accionista
no querido; por otro lado, en el caso del inversor financiero que busca
un retorno de plazo más corto, el derecho de preferencia puede crear
una dificultad para la negociación de las acciones del minoritario con
otros inversores, haciendo con que, en ese caso, el derecho de
primer ofrecimiento sea más interesante.

3.3. Derecho de venta conjunta (tag along)

Otra cláusula común en acuerdos de accionistas celebrados con
inversores minoritarios, inclusive fondos de inversiones, es aquella
que establece el derecho a venta conjunta. Tal derecho de venta
conjunta tiene el propósito de estimular para que, en caso de
enajenación de la participación o del control de la compañía, el
minoritario también tendrá derecho a enajenar sus acciones para el
tercero adquirente, por el mismo o parte del precio y en las mismas
condiciones concedidas al controlador.

El derecho de venta conjunta puede ser tratado como una forma de

restricción a la enajenación de las acciones, en la medida en que
impone una restricción a la venta (teniendo en vista que, si es
ejercido, implica en la adquisición de las acciones del minoritario, en
caso de venta de la participación en la compañía), pero también es
una forma de desinversión, considerándose que implica la venta de
la participación del minoritario.

Conforme abordamos en líneas anteriores, la legislación trató de

conceder una serie de mecanismos de protección al accionista
minoritario. Específicamente en el caso de las compañías de capital
abierto, la propia ley regula los casos en los que es obligatorio el
ofrecimiento público para adquisición de la participación de los
accionistas minoritarios, en caso de enajenación del control
accionario (OPA de tag along) 25. En el caso de las compañías que no
cotizan en Bolsa de Valores, los accionistas tienen libertad para
regular libremente la transferencia de sus acciones, de la forma que
mejor les conviene, inclusive las acciones de control.

La enajenación del control puede venir acompañada del pago de un

premio, en la medida en que irá a conceder al adquirente más
influencia política y orientación en los negocios de la compañía. En
ese sentido, la inclusión de la cláusula de tag along en el acuerdo de
accionistas puede tornar más compleja a la venta del control, pues el
minoritario tendrá derecho a cobrar por sus acciones la misma o parte
de la cuantía paga al controlador, pudiendo aumentar, de modo
expresivo, los costos del adquirente de control.

Según Andréia Casquet:

En ese base, también se puntuó la existencia de dos modelos

principales que rigen la transferencia de control en el sistema
concentrado: (i) modelo de mercado, en el cual el controlador
tiene libertad para enajenar el control, captando todo el premio
para sí; y (ii) modelo de tratamiento igualitario, por el cual se
asegura a los minoritarios el derecho de vender sus acciones
conjuntamente con el controlador, bajo las mismas
condiciones .26

Corresponde mencionar que el tag along es un derecho, o sea, el

minoritario no está obligado a vender su participación conjuntamente
con el controlador, pero tendrá derecho a hacerlo, si así lo quiere.

De esa forma, cabrá a los accionistas negociar, en el momento de la

entrada del minoritario en la compañía, las mejores condiciones para
 la venta conjunta de las acciones, de modo a alcanzar el máximo de
eficiencia cuando se realice la venta de las acciones del controlador.

4. Desinversión
Observadas eventuales limitaciones negociadas entre los
accionistas, tales como las mencionadas en este artículo, período
de lock-up, derecho de preferencia, derecho de primer ofrecimiento y
derecho a venta conjunta, cualquier accionista podrá enajenar su
participación en cualquier tiempo.

Específicamente en relación con los fondos de inversiones, conforme

mencionamos anteriormente, estos buscan ayudar a las compañías
para que alcancen sus metas de crecimiento por medio del aporte de
capital y, en ciertos casos, también de conocimientos técnicos, de
modo que las compañías puedan realizar sus proyectos,
desarrollarse y conseguir, cada vez más, espacio en el mercado. Sin
embargo, todos esos esfuerzos convergen, normalmente, para un
objetivo final: la desinversión.

La desinversión es muy sensible para los fondos de inversiones que

buscan, una vez transcurrido el tiempo planeado para la inversión,
vender su participación en la compañía, con la finalidad de obtener
mayores ganancias que la inversión inicial realizada 27.

Una desinversión exitosa debe tener en consideración factores tales

como: (i) tiempo: es imprescindible que el fondo evalúe el momento
adecuado para vender su participación en la compañía, teniendo en
cuenta todos los costos y beneficios; (ii) mecanismo de salida (como
la venta para terceros o el IPO) que maximice las ganancias; (iii)
asuntos tributarios y regulatorios; (iv) momento de la compañía: que
debe ser analizado cuidadosamente, una vez que procesos como
un IPO pueden ser muy costosos y es fundamental que la empresa
continúe creciendo y que se desarrolle después de la salida del
fondo; (v) auditoría, para anticipar los riesgos que podrían reducir el
valor de la compañía; y (vi) sólidas relaciones con potenciales
compradores o resultados claramente atractivos para los inversores
del mercado, a fin de posibilitar la salida 28.

Existen diversas formas por las cuales es posible realizar la

desinversión. Las más importantes son la venta para terceros y, en
especial para los fondos de inversiones, la realización de un
 ofrecimiento público inicial de acciones (IPO), que serán analizadas
a continuación.

4.1. Venta de participación

La venta de la participación para terceros es la forma más usual
usada por un accionista, sea minoritario o controlador, fondo de
inversiones o no, para realizar su desinversión.

En caso de que los terceros sean también fondos de inversiones, los

inversores estratégicos normalmente están dispuestos a dar más
dinero en cambio de la participación, pues sus expectativas e
intereses a largo plazo justifican una inversión mayor. Además de
esto, ellos tienden a conocer mejor la empresa que están adquiriendo
y, por consiguiente, tienen la postura de asumir mayores riesgos. No
obstante, a veces, la falta de compradores estratégicos, así como
otras circunstancias de mercado, puede hacer con que sea
interesante la venta de la participación para un comprador financiero.
Esto es posible porque diversos fondos actúan en distintas fases de
crecimiento de la compañía, en la medida en que tienen las más
diferentes estrategias 29.

Entre las ventajas de una venta para terceros están: (i) la posibilidad
de terminar rápidamente el proceso de venta; (ii) los costos menores
de salida y la simplicidad del proceso; (iii) la mayor confidencialidad;
(iv) el mejor control de la operación; y (v) la posibilidad de mantener
a la compañía fuera del mercado de capitales.

Por otro lado, destacamos, como principal desventaja, la

responsabilidad residual resultante de la prestación de declaraciones
y garantías, que pueden llevar al inversor a tener que indemnizar a
los compradores después de la venta, disminuyendo sus ganancias.

En suma, la venta para terceros es una de las formas más directas

para realizar una desinversión y, si todo corre conforme a lo
planeado, conseguir buenas ganancias. Esta venta puede ser para
un comprador estratégico o para un comprador financiero,
dependiendo del momento y de las especificidades del caso.

4.2. Ofrecimiento público inicial de acciones (IPO)

Otra alternativa para la desinversión consiste en la realización de un
ofrecimiento público inicial de acciones (IPO). Especialmente para
fondos de inversiones y, principalmente, en países con mercados de
capitales bien desarrollados, el IPO es una excelente forma de
desinversión, una vez que facilita la negociación y valorización de la
participación objeto de la transacción, permitiendo la venta de las
acciones en bolsas de valores o mercados secundarios de
negociaciones directas. En Brasil, la realización de un IPO presupone
el registro de la compañía en la CVM (art. 21 de la Ley N.° 6.385/76) y
el registro de los valores mobiliarios, a ser negociados, en un
ambiente de operaciones públicas, especialmente en la
BM&FBOVESPA (Bolsa de Mercaderías y Futuros, y Bolsa de
Valores de San Pablo 30).

La desinversión, por medio del IPO, es muy bien vista por el mercado
y un ofrecimiento tiende a ser muy atractivo para los inversores. Al
mismo tiempo, el inversor debe tener en consideración el costo
grande para su realización.

Es imprescindible tener en mente que no todas las compañías

consiguen alcanzar IPOs exitosos. Esto acontece porque, entre otros
factores, el ofrecimiento precisa tener escala suficiente como para
compensar los altos costos del proceso y la compañía debe tener una
trayectoria de éxitos y sólidas perspectivas de crecimiento futuro, así
como estructuras contables, de control y de gobernanza corporativa
que cumplan los requisitos de la CVM y del respectivo ambiente de
negociaciones en el que los valores mobiliarios estarán disponibles.

Al optar por realizar un IPO, el inversor deberá tener en consideración

una serie de asuntos, tales como: (i) el banco que conducirá el
ofrecimiento; (ii) la cantidad de acciones a ser vendidas; (iii) el mejor
momento para lanzar el ofrecimiento, teniendo en cuenta la situación
del mercado, de la compañía y sus perspectivas futuras; (iv) los
inversores ideales a depender del tipo de salida, se puede optar por
el público en general o por inversores cualificados 31; y (v) el volumen
y el precio del ofrecimiento.

Entre las ventajas de hacer una desinversión por medio de un IPO,

podemos citar: (i) los retornos que pueden tener los accionistas, en
función de aumento significativo de liquidez de sus acciones; (ii) una
menor responsabilidad residual; (iii) la tendencia a menos conflictos
con la administración; (iv) más publicidad para la compañía y también
para el inversor; y (v) dependiendo del mercado, ventajas tributarias.

No obstante, tenemos como desventajas: (i) el riesgo de que el IPO

no sea bien recibido por el mercado, llevando las acciones a precio
 bajo y a poca liquidez, mal resultado de la desinversión y la pérdida
de reputación del inversor; (ii) la posibilidad de una salida parcial,
causando, eventualmente, el mantenimiento de una participación
relevante en la compañía; (iii) los costos altos del proceso de emisión;
y (iv) la sujeción de la compañía a las variaciones del mercado de
capitales 32.

Así, se verifica que la desinversión es una etapa de extrema

importancia para las actividades de los fondos de inversiones, y que
debe ser analizada y considerada con atención en el momento de la
negociación de las condiciones de admisión en la sociedad.

5. Consideraciones finales
El inversor, que quiere adquirir participaciones minoritarias en
compañías brasileñas, precisa estar atento a la estructuración de esa
modalidad de inversiones bajo la óptica del derecho brasileño, así
como cuanto a los derechos que tiene y a los mecanismos que están
a su disposición para garantizar sus intereses.

En ese contexto, verificamos que la legislación societaria brasileña

concede diversos mecanismos de protección al inversor minoritario,
especialmente en relación con derechos políticos, patrimoniales y de
información.

Sin embargo, tales derechos, considerados aisladamente, no son

suficientes para proteger totalmente al minoritario y deben ser
complementados por protecciones adicionales a ser negociadas en
el ámbito de la inversión. Entre tales disposiciones, destacamos las
cláusulas de derecho de preferencia y de derecho del primer
ofrecimiento, que deben ser analizadas en sus particularidades, a fin
de que produzcan el resultado previsto, y, entre otras utilidades, que
dificulten la entrada de un tercero no querido en la compañía.

En esa misma línea, se resalta, también, el derecho de venta

conjunta, que puede ser negociado a fin de garantizar al minoritario
su salida de la compañía en condiciones iguales a aquellas ofrecidas
al accionista controlador.

Finalmente, además de los derechos y estrategias protectoras —

legales y contractuales— disponibles para el inversor minoritario en
Brasil, no se puede tratar con negligencia la importancia de las
técnicas de desinversión, especialmente para fondos de inversiones
 que pretenden obtener el máximo provecho de sus participaciones
societarias y generar las ganancias pretendidas por sus integrantes.
En Brasil, a ese respecto, señalamos, como las principales formas de
desinversión, la venta de acciones para terceros y la realización de
un ofrecimiento público inicial de acciones, sabiendo que cada una
de esas modalidades, debe ser sopesada teniéndose en
consideración factores tales como las perspectivas de la compañía y
el momento del mercado.

Referencias bibliográficas
Amendolara, Leslie

2012 Direito dos acionistas minoritários: nova lei das S.A., 3.ª ed.,
São Paulo: Quartier Latin.

Barbosa, Marcelo S.

2002 “A proteção dos direitos dos acionistas minoritários e o mercado

de capitais”, en Saddi, Jairo (org.), Fusões e aquisições: aspectos
jurídicos e econômicos, São Paulo: IOB.

Bezerra Casquet, Andréia Cristina

2015 Alienação de controle de companhias fechadas, São Paulo:

Quartier Latin.

Botrel, Sérgio

2012 Fusões & aquisições, San Pablo: Saraiva.

Bulgarelli, Waldirio

1998 Regime jurídico da proteção às minorias nas S/A, Rio de

Janeiro: Renovar.

Da Silveira Lobo, Carlos Augusto

2017 “Acordo de acionistas”, en Lamy Filho, Alfredo; Bulhões

Pedreira, José Luiz (coordinadores), Direito Lamy Filho, Alfredo;
Bulhões Pedreira, José Luiz (coordinadores), Direito das
companhias, vol. I das companhias, vol. I, Rio de Janeiro: Forense.

Dulac Müller, Sergio José

 2003 Direitos essenciais dos acionistas: Interpretação sistemática da
proteção aos minoritários, Porto Alegre: Livraria do Advogado.

Eizirik, Nelson

2012 A lei das S/A comentada, vol. I-III, São Paulo: Quartier Latin.

Menezes Cordeiro, António

2010 Tratado de direito civil português, Coimbra: Almedina.

Soto Coaguila, Carlos Alberto; Espinosa Reboa, Liliana; Trelles De

Belaunde, Oscar; et al.

2015 Fusiones & adquisiciones 1, Lima: Instituto Pacífico.

Tavares Borba, José Edwaldo

2008 Direito societário, 11.ª ed., Rio de Janeiro: Renovar.

Vergueiro, Carlos Eduardo

2010 Acordos de acionistas e a governança das companhias, São

Paulo: Quartier Latin.

Von Adamek, Marcelo

2014 Abuso de minoria em direito societário, São Paulo: Malheiros.

Waisberg, Ivo

2016 Direito de preferência para aquisição de ações. Conceito,

natureza jurídica e interpretação, San Pablo: Quartier Latin.

Wainer Chalréo Lgow, Carla

2013 Direito de preferência, San Pablo: Atlas.

Wald, Arnoldo

1982 “O direito de preferência e a incorporação de ações em outra

sociedade”, en Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e
Financeiro, vol. 21, n.° 46, San Pablo.

Referencias
1.Los derechos concedidos a los accionistas minoritarios —especialmente aquellos
asegurados por la legislación— son importantes para el funcionamiento y la consecución del
objeto de las sociedades, desde un punto de vista estructural. Según Marcelo Barbosa,
refiriéndose a los derechos atribuidos a la minoría “[...] se debe reconocer que, por tratarse
de prerrogativas concedidas a titulares de cantidades significativas de acciones fuera del
bloque de control y por ser auténticos instrumentos de vigilancia del ejercicio cuanto al poder
de control, tales derechos deben ser ejercidos no sólo a vista de impedir la ocurrencia de
perjuicios para los propios accionistas minoritarios, sino también considerando el interés de
la compañía.” (Barbosa, Marcelo S., “A proteção dos direitos dos acionistas minoritários e o
mercado de capitais”, en Saddi, Jairo (org.), Fusões e aquisições: aspectos jurídicos e
econômicos, São Paulo: IOB, 2002, p. 417). En esa misma dirección, Von Adamek,
reconociendo la importancia de la preservación de los derechos correspondientes a los
accionistas minoritarios, afirma: “La protección de la minoría no es solamente un imperativo
ético-social; es, más allá de eso, una exigencia esencial para el propio funcionamiento de
las sociedades. Sin mecanismos de tutela de los socios, las sociedades no irían a ejercer el
relevante papel de captación de recursos para la explotación y consecución de un fin común:
no existiría el fenómeno de la colaboración.” (Von Adamek, Marcelo, Abuso de minoria em
direito societário, São Paulo: Malheiros, 2014, p. 52).↑
2 .En Brasil, la principal norma que rige a las sociedades por acciones es la Ley N.° 6.404,
del 15 de diciembre de 1976.↑
3.Para tener una visión más profundizada del régimen de protección del accionista
minoritario en Brasil, véase: Bulgarelli, Waldirio, Regime jurídico da proteção às minorias
nas S/A, Rio de Janeiro: Renovar, 1998; y Amendolara, Leslie, Direito dos acionistas
minoritários: nova lei das S.A., 3.ª ed., São Paulo: Quartier Latin, 2012.↑
4.Art. 109 de la Ley N.° 6.404/76.↑
5.Respectivamente, arts. 105; 123, c; 159, párrafo 4; 163, párrafo 6; 206, II, b; 246, párrafo
1, a; 126, párrafo 3 de la Ley N.° 6.404/76.↑
6.Arts. 123, d, e 277, respectivamente.↑
7.Tal porcentaje, para las compañías de capital abierto, varía de acuerdo con la cuantía del
capital, según los términos de la Instrucción Normativa CVM N.° 165/1991, con
modificaciones.↑
8.El mecanismo del voto múltiple tiene el objeto de facilitar la representatividad de los
minoritarios en el consejo de administración y consiste en permitir a cada acción votante un
número de votos equivalente a la cantidad de miembros a ser elegidos. Así, las minorías
pueden concentrar sus votos en uno o dos candidatos, quienes tendrán favorecida su
elección. Véase el art. 141 de la Ley N.° 6.404/76.↑
9.En adición, de acuerdo con la interpretación de la CVM brasileña, confirmada en la reunión
realizada el 11 de abril del 2006, en caso de que la compañía de capital abierto tenga
solamente con derecho a voto, los minoritario, poseedor de por lo menos 10 % de las
acciones votantes, podrán elegir un miembro para el consejo de administración. Además de
esto, se destaca que las acciones, utilizadas para la votación en separado, no podrán ser
consideradas en el procedimiento de voto múltiple. Véase el art. 141, párrafos 4 a 6, de la
Ley N.° 6.404/76.↑
10.Art. 161, párrafos 2 y 4, a, de la Ley N.° 6.404/76.↑
11.Botrel, Sérgio, Fusões & aquisições, São Paulo: Saraiva, 2012, pp. 283-284.↑
12.La distribución de dividendos obligatorios es regulada por el art. 202 de la Ley N.°
6.404/76: “Artículo 202. Los accionistas tienen derecho a recibir como dividendo obligatorio,
en cada ejercicio, la parte de las ganancias establecida en el estatuto o, si este fuese omiso,
el monto determinado de acuerdo con las siguientes normas: I. mitad de las ganancias netas
del ejercicio, disminuídas o aumentadas por las siguientas cuantías: a) monto destinado
para la constitución de la reserva legal (art. 193); y b) cuantía destinada a la formación de la
reserva para contingencias (art. 195) y reversión de la misma reserva formada en ejercicios
anteriores; II. el pago del dividendo determinado según los términos del inciso I podrá ser
limitado al monto de las ganancias netas del ejercicio que hubiere sido realizado, desde que
la diferencia sea registrada como reserva de ganancias a realizar (art. 197); III. las ganancias
registradas en la reserva de ganancias a realizar, cuando sean realizadas y si no hubieren
sido absorbidas por perjuicios en ejercicios subsecuentes, deberán ser acrescentadas al
primer dividendo declarado después de la realización. Párrafo 1. El estatuto podrá establecer
el dividendo como porcentaje de las ganancias o del capital social, o fijar otros criterios para
determinarlo, desde que sean regulados con precisión y minucia, y que no sujeten los
accionistas minoritarios al arbitrio de los órganos de administración o de la mayoría. Párrafo
2. Cuando el estatuto fuere omiso y la Asamblea General decidiere modificarlo para
introducir norma sobre la materia, el dividendo obligatorio no podrá ser inferior a 25 %
(veinticinco por ciento) de las ganancias netas ajustadas según los términos del inciso I de
este artículo. Párrafo 3. La Asamblea General, desde que no haya oposición de cualquier
accionista presente, puede decidir la distribución de dividendo inferior al obligatorio, según
los términos de este artículo, o la retención de todas las ganancias netas, en las siguientes
sociedades: I. compañías de capital abierto exclusivamente para la captación de recursos
por debentures no convertibles en acciones; II. compañías de capital cerrado, excepto en
las controladas por compañías de capital abierto que no se clasifiquen en la condición
prevista en el inciso I. Párrafo 4. El dividendo previsto en este artículo no será obligatorio en
el ejercicio social en el que los órganos de la administración informaren a la Asamblea
General Ordinaria que aquel es incompatible con la situación financiera de la compañía. El
Consejo de Auditoría, si estuviere en funcionamiento, deberá dar una dictamen sobre esa
información y, en la compañía de capital abierto, sus administradores enviarán a la CVM,
dentro de 5 (cinco) días de ser realizada la Asamblea General, exposición justificativa de la
información transmitida a la Asamblea. Párrafo 5. Las ganancias que dejaren de ser
distribuidas, según los términos del párrafo 4, serán registradas como reserva especial y, si
no fueren absorbidas por perjuicios en ejercicios subsecuentes, deberán ser pagadas como
dividendo, así que lo permitiere la situación financiera de la compañía. Párrafo 6. Las
ganancias no destinadas, según los términos de los arts. 193 a 197, deberán ser distribuidas
como dividendos”↑
13.En esa línea, la prestación de informaciones puede ser relacionada a la ocurrencia de
ciertos eventos claves, a la solicitud del inversor o a determinados períodos en el año, por
ejemplo.↑
14.En ese sentido, es interesante para el inversor minoritario garantizar un precio alto de
emisión de acciones, de forma disminuir su índice de dilución. ↑
15.Botrel, Fusões & aquisições, ob. cit., p. 298. ↑
16.Art. 118, párrafo 3, párrafo 8 y párrafo 9 de la Ley N.° 6.404/76.↑
17.En ese contexto, afirma Nelson Eizirik: “La introducción de los párrafos 8 y 9, mediante
la promulgación de la Ley N.° 10.303/2001, significó el reconocimiento, por parte del
legislador, de que la ejecución específica de las obligaciones asumidas en el acuerdo,
aunque sea necesaria, no constituye condición suficiente para asegurar la plena eficacia de
sus disposiciones. Así, tuvo el propósito de garantizar la plena coercibilidad de las normas
contenidas en el acuerdo, posibilitándose su ejecución ‘interna corporis’ mediante actuación
directa de las partes, evitándose así largas discusiones judiciales que perjudicaban la
eficacia de los acuerdos, particularmente en lo que se refiere al voto en bloque.” (Eizirik,
Nelson, A lei das S/A comentada, vol. I-III, São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 724).↑
18.El art. 36 de la Ley N.° 6404/76 trata del tema: “Artículo 36. El estatuto de la compañía
de capital cerrado puede imponer restricciones a la circulación de las acciones nominativas,
puesto que minuciosamente regulen esas limitaciones y no impida la negociación o someta
el accionista a la discreción de los órganos de dirección o da mayoría de los accionistas”. ↑
19.Wald, Arnoldo, “O direito de preferência e a incorporação de ações em outra sociedade”,
en Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, vol. 21, n.° 46, São
Paulo, 1982, pp.5-14.↑
20.Menezes Cordeiro, António, Tratado de direito civil português, Coimbra: Almedina, 2010,
p. 462.↑
21.Waisberg, Ivo, Direito de preferência para aquisição de ações. Conceito, natureza jurídica
e interpretação, São Paulo: Quartier Latin, 2016, p. 68. ↑
22.En las palabras de Ivo Waisberg: “Como se ve, la gran diferencia entre la preferencia y
el primer ofrecimiento está en el mecanismo y en el momento de la entrada en escena del
tercero, Mientras que en la preferencia el derecho del otorgado nace después de una
negociación con un tercero que estipule las condiciones esenciales del negocio, cabiendo al
preferente decidir por celebrar el contrato en el lugar el tercero, igualando las condiciones,
en el primer ofrecimiento, el derecho del otorgado antecede, en una primera fase, a la
existencia del tercero, pues el otorgante debe negociar, primero, con él al decidir celebrar
un negocio. Solamente después de la negociación frustrada es que el otorgante estará libre
para tratar con el tercero, pero preso a los parámetros en los cuales el otorgado habría
celebrado el negocio, cabiendo a éste el derecho de —en caso de que el otorgante viniese
a celebrar el negocio en condiciones iguales o más favorables al tercero— ejercer el derecho
de celebrar el contrato”, Waisberg, Direito de preferência para aquisição de ações. Conceito,
natureza jurídica e interpretação, ob. cit., p. 47.↑
23.Waisberg, Direito de preferência para aquisição de ações. Conceito, natureza jurídica e
interpretação, ob. cit., p. 48.↑
24.En las palabras de Ivo Waisberg: “Cuanto a la declaración de voluntad de las partes, en
la preferencia, el contrato principal es eventual y su celebración depende de dos nuevas
declaraciones de voluntad (en general, la comunicación de la preferencia por el otorgante y
el ejercicio de la preferencia por el otorgado). Ya, en el contrato de opción, el contrato
principal depende solamente de la declaración de voluntad del optante/otorgado, siendo
dispensada nueva declaración del otorgante”. Waisberg, Direito de preferência para
aquisição de ações. Conceito, natureza jurídica e interpretação, ob. cit., p. 45. ↑
25.El art. 254-A de la Ley 6.404/76 trata el tema: “Artículo 254-A. La enajenación, directa o
indirecta, del control de compañía de capital abierto solamente podrá ser contratada bajo la
condición, suspensiva o resolutiva, de que el adquiriente se obligue a hacer ofrecimiento
público de adquisición de las acciones con derecho a voto de propiedad de los demás
accionistas de la compañía, de modo de asegurarles el precio en el mínimo igual al 80 %
(ochenta por ciento) de la cuantía pagada por acción con derecho a voto, integrante del
bloque de control. Párrafo 1. Se entiende como enajenación de control la transferencia, de
forma directa o indirecta, de acciones integrantes del bloque de control, de acciones
vinculadas a acuerdos de accionistas y de valores mobiliarios convertibles en acciones con
derecho a voto, la cesión de derechos de suscripción de acciones y de otros títulos o
derechos relativos a valores mobiliarios convertibles en acciones que vengan a resultar en
la enajenación del control accionario de la sociedad.”↑
26.Bezerra Casquet, Andréia Cristina, Alienação de controle de companhias fechadas, São
Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 229.↑
27.Soto Coaguila, Carlos Alberto; Espinosa Reboa, Liliana y Trelles De Belaunde, Oscar; et
al., Fusiones & adquisiciones 1, Lima: Instituto Pacífico, 2015, p. 21.↑
28.Soto Coaguila, et al., Fusiones & adquisiciones 1, ob. cit., pp. 22-24.↑
29.Soto Coaguila, et al., Fusiones & adquisiciones 1, ob. cit., pp. 27-28.↑
30.Tavares Borba, José Edwaldo, Direito societário, 11.ª ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2008,
p. 163.↑
31.Instrucción CVM N.° 554/2014: “Artículo 9-B: Son considerados inversores cualificados:
I – inversores profesionales; II – personas naturales o jurídicas que posean inversiones
financieras por cuantía superior a R$ 1.000.000,00 (un millón de reales) y que,
adicionalmente, atesten, por escrito, su condición de inversor cualificado mediante
declaración propia, de acuerdo con el Anexo 9-B; III – las personas naturales que hayan
sido aprobadas en exámenes de cualificación técnicas o que tengan certificaciones,
aprobadas por la CVM, como requisitos para el registro de agentes autónomos de
inversiones, administradores de cartera, analistas y consultores en valores mobiliarios, en
relación con sus recursos propios; y IV – clubes de inversiones, desde que tengan la cartera
administrada por uno o más cuotistas, que sean inversores cualificados. (NR)”↑
32.Soto Coaguila, et al., Fusiones & adquisiciones 1, ob. cit., p. 44.↑

El arbitraje en el derecho societario panameño como medio para

la solución de controversias que surgen de fusiones o procesos
de adquisiciones de sociedades anónimas panameñas: Juan
Pablo Fábrega Polleri, Fábrega Molino y Mulino
1. Introducción
Desde la época de la conquista, antes de su independencia de
España en 1821, la República de Panamá ya era reconocida y
utilizada como una importante plaza para la explotación del comercio
y la ejecución de transacciones extraterritoriales. Las riquezas del
Perú, extraídas por los conquistadores, eran enviadas a la Madre
Patria a través del país centroamericano; las ferias de Portobelo, en
el atlántico panameño, eran el epicentro del tráfico mercantil entre
América y Europa.

Al lograr su reconocimiento como nación independiente, a partir del

3 de noviembre de 1903, Panamá se fue consolidando, hasta
nuestros días, como una plataforma de servicio para todas las
naciones. No fue casualidad, entonces, que se incorporara como
elemento de nuestro escudo nacional el lema “Pro Mundi
Beneficio” (para beneficio del mundo).

Diversos factores que se han ido integrando de manera natural a

través del tiempo han contribuido a ese afianzamiento, destacando la
posición geográfica de Panamá; su seguridad jurídica y estabilidad
social, política y económica frente a otros países de la región; el uso
del dólar norteamericano como moneda de curso legal desde 1904;
la apertura del Canal de Panamá en 1917; la diversidad étnico-social
desde la época de la conquista; la introducción en 1924 de la
novedosa figura del fideicomiso, adaptada a nuestro sistema legal
romanista del derecho anglosajón y modernizada en 1984; la
adopción de la Ley N.° 32 de 26 de febrero de 1927—en adelante
identificada como “la Ley de Sociedades Anónimas”— que regula la
constitución de las sociedades anónimas y que fuera adoptada de la
legislación norteamericana; el establecimiento de la Zona Libre de
Colón en la década de los 40 como centro de trasbordo y almacenaje
de mercancías, provenientes principalmente de Asia y Europa; el
desarrollo de un

moderno y robusto centro bancario a principios de los años 70; su

conectividad, primero, marítima y, luego, aérea, entre muchas otras
circunstancias.

Todos estos elementos demuestran que Panamá no es una ficción

preconcebida; es un país dinámico y vigoroso que tiene un origen
real. No se trata de una jurisdicción de creación premeditada o
deliberada para fomentar la atracción de capitales con propósitos
fiscales. Existe desde mucho antes que surgiera el concepto
“offshore” o los denominados “paraísos tributarios”. Esta realidad
geopolítica es la que diferencia a Panamá de dichas jurisdicciones.

Dichos factores han dado como resultado que, a partir de la adopción

de la LSA y con el correr del tiempo, se hayan incorporado, a la fecha,
miles de sociedades anónimas panameñas, constituidas y utilizadas
desde entonces por la comunidad financiera y empresarial, tanto en
Panamá como en el exterior, para fines tan diversos como la
adquisición de bienes; el establecimiento de empresas, la limitación
de la responsabilidad personal de los accionistas en la realización de
inversiones o en la ejecución de operaciones comerciales que
implican algún riesgo; la adquisición de negocios o la estructuración
de operaciones o transacciones financieras de alto impacto
económico. Así, las sociedades anónimas panameñas son titulares
de derechos de propiedad industrial y operadoras de franquicias;
compran yates en el Mediterráneo y barcos tanqueros en Asia; son
propietarias de condominios en Panamá, Miami o España; abren
cuentas bancarias en Suiza, New York o Londres; adquieren
mercancías en Oriente y constituyen fideicomisos sobre bienes
situados en Egipto o Moscú; participan en ofertas públicas de
adquisición de importantes empresas en Colombia o Perú, o hacen
emisiones de valores por montos millonarios en New York.

Es de reconocer que sociedades anónimas panameñas se han

utilizado para ilícitos, como también es justo admitir que lo mismo
sucede con entes legales de otras jurisdicciones. Ello queda
sustentado con el escándalo de los injustificadamente llamados
“Panama papers”, con los que se ha querido estigmatizar el país
como una jurisdicción espuria, cuando la realidad es que más del 80
% de las sociedades mencionadas en la información periodística son
de las Islas Vírgenes Británicas (BVI) y del estado de Delaware,
Estados Unidos de América, entre otros países. De hecho, los
dineros de las compañías denunciadas, ni siquiera, se encontraban
depositados en Panamá; los mismos han sido ubicados en bancos
ingleses, suizos y norteamericanos.

Lo cierto es que, a pesar de tales circunstancias, las sociedades

anónimas panameñas existen; se siguen constituyendo, realizan
transacciones mercantiles y continúan empleándose, a pesar de que
se les ha pretendido denigrar. Lo pernicioso no está en el objeto; en
la sociedad, sino en el uso ilegal que se les pueda dar, y la legislación
panameña cuenta con disposiciones legales que permiten la
identificación de sus propietarios o beneficiarios finales 1 para su
procesamiento, incluso en el caso de que se hayan emitido acciones
al portador 2.

Es oportuno aclarar que a las sociedades anónimas panameñas se

les suele atribuir de manera equivocada el calificativo offshore, en
alusión al vocablo anglosajón que evoca las ventajas tributarias que
se obtienen por la ejecución de operaciones

extraterritoriales que se perfeccionan, consumen y surten sus efectos

fuera de la República de Panamá, a pesar de que no existe una
disposición en nuestra legislación nacional, ni siquiera la fiscal, que
les dé dicha connotación, les reconozca con tal denominación ni les
regule de manera especial. De hecho, nuestro sistema legal no hace
distinción entre sociedades para uso local o exterior, ni las regula
según el origen o fuente de sus rentas.

En Panamá, la situación tributaria de cualquier persona, natural o

jurídica, nacional o extranjera, es igual y se determina por la
legislación fiscal general, que sigue un sistema impositivo muy
simple. De conformidad con el mismo 3, están sujetas al pago de
impuesto en el país las personas naturales o jurídicas que obtengan
ingresos generados dentro del territorio de la República de Panamá,
con independencia de su nacionalidad, domicilio o residencia, o del
origen de los fondos o del lugar donde se suscriba el contrato de la
transacción que genera el pago de la renta. Nuestras sociedades
anónimas se encuentran enmarcadas dentro de estos supuestos; de
ahí lo equivocado de la connotación offshore que se les suelen dar.
Al fisco panameño, en consecuencia, le es irrelevante si una persona
o ente legal obtiene renta de fuente extranjera porque no es gravable
en Panamá. El delito fiscal es, en consecuencia, de naturaleza
territorial. De ahí que para nuestra legislación no sea ilícito que se
utilicen sociedades panameñas para organizar negocios
internacionales o estructurar transacciones extraterritoriales que
pretendan minimizar el pago de impuestos dentro del contexto
territorial de nuestro sistema fiscal.

Es oportuno destacar, también, que, al contrario de lo que se piensa,

para la creación de una sociedad anónima el abogado que la
incorpora está en la obligación de realizar una diligencia investigativa
para conocer a su beneficiario final; real y físico; la naturaleza de sus
negocios y el origen de sus fondos previo a la prestación de los
servicios, para evitar el uso de Panamá y dichos entes legales en el
blanqueo de capitales, el financiamiento del terrorismo y la
proliferación de armas de destrucción masiva, que son delitos
internacionales reconocidos por Panamá 4. Dentro de ese contexto,
las autoridades panameñas cooperan con las extranjeras en el
suministro de información que permita identificar al propietario de los
entes legales panameños que puedan ser objeto de investigación en
dichos países, para lo cual el abogado está en el deber de suministrar
todos los antecedentes de su cliente. Ese deber se hace extensivo a
investigaciones de naturaleza fiscal con las autoridades de países
con los que Panamá haya suscrito un tratado para evitar la doble
tributación 5 o para el intercambio de información fiscal 6.

Al margen de cualquier consideración que se pueda tener sobre las

sociedades anónimas panameñas, la realidad es que, de las miles en
existencia, muchas son objeto de fusiones, escisiones y/o
adquisiciones, de las cuales, en no pocas ocasiones, derivan
controversias irreconciliables.

Como es propio de la naturaleza humana, en toda colectividad surgen

diferencias entre sus miembros que, de no resolverse
amigablemente, deben ser decididas por un órgano jurisdiccional con
competencia para ponerles fin. La instancia tradicional ha sido la
jurisdicción ordinaria atendida por los tribunales de justicia. No
obstante, debido a circunstancias ampliamente consideradas por la
doctrina nacional y extranjera que sobran comentar 7, el arbitraje se
ha ido posesionando como medio para dirimir en forma privada
dichas disputas, particularmente en el ámbito comercial mercantil.
 Las sociedades mercantiles que, por su esencia y objeto, aglutinan a
socios con diversidad de intereses, no son inmunes a los conflictos,
de ahí que las razones de la propagación del arbitraje se haya
extendido en otras latitudes al derecho societario 8, entendido este
como la rama del derecho mercantil que estudia y regula las
sociedades en general con objetos o fines comerciales, dentro de las
cuales se encuentra, por excelencia, la sociedad anónima o por
acciones, que es a la que nos referiremos en este estudio desde la
perspectiva panameña por ser el ente legal de mayor uso y
aceptación en nuestro medio.

Así, en el derecho mercantil y arbitral foráneo surge el arbitraje

societario, o estatutario, como también se le denomina, como el
método previamente convenido para la solución de conflictos que
derivan de las relaciones entre socios; entre estos y el ente legal y/o
sus órganos corporativos por razón de sus vínculos sociales, así
como entre ellos y terceros con quienes el ente legal mantenga
relaciones jurídicas.

De las anteriores consideraciones se infiere que la cláusula arbitral,

o “compromisoria”, como igualmente se le llama, es el fundamento
del arbitraje en el derecho societario, que bien puede insertarse en el
documento de constitución de la sociedad o acordarse en otro
separado.

De la diversidad de conflictos societarios que pueden surgir, en este

ensayo nos concentraremos en el arbitraje como medio para la
solución de controversias que derivan de las fusiones y/o
adquisiciones de sociedades anónimas panameñas.

2. Fusión y adquisición de sociedades anónimas

panameñas
2.1. De la fusión
La LSA regula el proceso para la materialización de la fusión de estos
entes legales, complementada por ciertas disposiciones del Código
de Comercio. La fusión de entes locales que, por realizar operaciones
dentro de la República de Panamá, son contribuyentes fiscales en el
país, también está sujeta al cumplimiento de normas adoptadas por
la Dirección General de Ingresos, que es la instancia del órgano
Ejecutivo encargada de cobrar los tributos, que regulan aspectos
relacionados con el cierre de las cuentas fiscales de las sociedades
absorbidas. El presente trabajo no analiza dichas regulaciones por
ser de naturaleza territorial; nuestro estudio se circunscribe al
régimen jurídico de la fusión en general, pensando en las sociedades
que no realizan operaciones en Panamá.

La fusión de sociedades anónimas encuentra su regulación en la

sección octava de la LSA; del art. 71 al 79. Sus disposiciones son
programáticas y generales. Regulan las formalidades y el
procedimiento para el perfeccionamiento de la fusión 9.

De conformidad con el art. 71 de la LSA, “Con sujeción a lo dispuesto

en el pacto social, dos o más sociedades constituidas de acuerdo con
esta ley podrán consolidarse para constituir una sola sociedad. Los
directores o la mayoría de ellos, de cada una de las sociedades que
desean refundirse, podrán celebrar un convenio al efecto, que
firmarán y en el cual harán constar los términos y condiciones de la
fusión, el modo de efectuarla, y cualesquiera otros hechos y
circunstancias que sean necesarios de acuerdo con el pacto social o
con las disposiciones de esta ley, así como la manera de convertir
las acciones de cada una de las sociedades constituyentes en
acciones de la nueva sociedad, y además cualesquiera otros detalles
y disposiciones lícitas que se estimen convenientes.”

De esta disposición deriva que nuestra legislación sólo contempla la

figura de la fusión como vehículo de unificación corporativa,
consistente en la integración de dos o más sociedades para crear una
nueva que adquirirá el patrimonio de aquellas, las cuales dejan de
existir con la creación de la nueva entidad. La ley, en consecuencia,
no regula la denominada fusión por “absorción”; es decir, aquella en
que una sociedad absorbe a otra integrando como parte de su
patrimonio el de la sociedad absorbida, algo muy usual en nuestro
medio. Por ello, el art. 71 sólo dispone que dos o más sociedades
podrán consolidarse para constituir un solo ente legal. No obstante,
en la práctica, se han aplicado de manera supletoria estas
disposiciones a ambos tipos de fusión, dadas sus semejanzas e
identidad de efectos.

Producto de esta consolidación las sociedades existentes son

absorbidas por la nueva sociedad que nace a la vida jurídica como
resultado de la adopción de un pacto social propio y autónomo,
distinto del de las fusionadas, que deriva del convenio o acuerdo de
fusión.
Adelantamos, como se comentará al analizar el art. 73 de la LSA, que
las disposiciones no señalan procedimiento, formalidades o trámites
que se deben seguir para perfeccionar esta fusión y dar origen al
nuevo ente legal que absorbe a las sociedades fusionadas.

La Ley no establece requisitos sobre el contenido del convenio de

fusión ni establece parámetros, requisitos o regulaciones en cuanto
a los términos y condiciones o formalidades para llevar a efecto la
fusión, o la valoración de patrimonios, ni respecto de la disposición
de acciones de la nueva sociedad en canje por acciones de las
sociedades objeto de fusión. El mismo será el producto de la
negociación entre los representantes de las sociedades objeto de la
integración.

Del texto del art. 71 pareciera desprenderse que el acuerdo de la

fusión y celebración del convenio de fusión no requiere de la
autorización de la junta directiva, sino una opción u alternativa,
cuando señala que “Los Directores o la mayoría de ellos, de cada
una de las sociedades que desean refundirse, podrán celebrar un
convenio al efecto”. De esta redacción se puede concluir que las
asambleas de accionistas de las sociedades objeto de la fusión bien
pudieran convenir directamente la fusión y celebrar el convenio de
fusión sin la intervención del órgano de administración de los entes
legales.

Por otro lado, a diferencia de lo que ocurre en legislaciones

extranjeras, nuestras leyes no contemplan el “derecho de
separación”: la obligación que tienen las sociedades objeto de fusión
o absorción de comprar las acciones de los accionistas que rechacen
la integración. No obstante, nada prohíbe, con base en el principio de
la libertad contractual, que se acuerde como parte del convenio de
fusión o absorción la adquisición de las acciones de los accionistas
no interesados en continuar su relación con la nueva sociedad o el
ente legal sobreviviente, según el caso.

De no mediar la referida opción de “separación”, los accionistas en

desacuerdo con la fusión o la absorción seguirán la suerte de la
decisión mayoritaria y se verán sometidos a los efectos de las
resoluciones aprobadas, aunque la integración en cuestión resulte
contraria o perjudicial a sus intereses particulares.

Vale destacar que las regulaciones bancarias y de seguros requieren

para el perfeccionamiento de las fusiones o absorciones de bancos
o aseguradoras la aprobación previa de la Superintendencia de
Bancos o de la Superintendencia de Seguros y Reaseguros,
respectivamente, como sus correspondientes entes reguladores. Sin
el cumplimiento de este requisito la fusión o absorción no tendrá
eficacia y el Registro Público se abstendrá de inscribir los
documentos que formalizan la integración.

Hay que anotar que el art. 71 sólo hace alusión a la fusión de

sociedades panameñas, sin considerar la participación de
sociedades foráneas. Este vacío es subsanado por el art. 11-A del
Código de Comercio. El mismo reconoce la fusión de sociedades
panameñas con extranjeras: “Una o más sociedades constituidas
conforme a las leyes de la República de Panamá, podrán fusionarse
con una o más sociedades extranjeras, para constituir una sola
sociedad siempre y cuando se dé cumplimiento a los siguientes
requisitos: a) Que las sociedades extranjeras estén debidamente
inscritas en la Sección de Persona Mercantil del Registro Público, en
la forma que establece el art. 90 y siguientes de la Ley 32 de 1927;
b) Que si la sociedad resultante de la fusión ha de ser la sociedad de
nacionalidad extranjera con la cual se ha fusionado la sociedad
panameña, dicha sociedad resultante deberá permanecer inscrita en
la Sección de Personas Mercantil del Registro Público por un lapso
no menor de cinco años (5), a partir de la fecha de fusión. Durante
ese lapso, la sociedad resultante de la fusión deberá mantener un
apoderado en la República de Panamá, debidamente facultado para
recibir notificaciones en representación de la sociedad. Si por
cualquier circunstancia, la sociedad careciere en un momento
determinado de dicho apoderado, entonces la notificación de
cualquier acción en su contra, se podrá hacer a su agente residente.”

La citada disposición legal pareciera contemplar únicamente la fusión

por absorción, al describir la característica propia de esta modalidad
de unificación corporativa. No obstante, en nuestra opinión, dicha
norma también aplica, por analogía, a la fusión por integración, que
da lugar a la creación de una nueva sociedad, que bien pudiera ser
extranjera.

Si bien el literal b) solo hace referencia a “la sociedad de nacionalidad

extranjera con la cual se ha fusionado la sociedad panameña”, sin
tratar el supuesto de que el producto de la fusión fuera la creación de
un nuevo ente legal de otra jurisdicción, lo que pretende es establecer
que cuando la sociedad resultante de la fusión es la extranjera, ya
sea nueva o sobreviviente, esta siga registrada en Panamá por un
período de 5 años para que los acreedores de la panameña
absorbida tengan la certeza de que la sociedad extranjera tiene
personería en Panamá.

De conformidad con la norma, antes de la fusión, la sociedad

anónima extranjera tendrá que ser inscrita en el Registro Público de
Panamá. Una vez perfeccionada la inscripción, el trámite de fusión
será igual al que prevén las disposiciones legales antes comentadas.
Si la nueva sociedad o si la sociedad sobreviviente o absorbente
fuera la extranjera, su inscripción en el Registro Público, según
dispone el art. 11-A del Código de Comercio, deberá mantenerse no
menos de cinco años a partir de la fecha de fusión.

Además, tendrá que contar con un apoderado en la República de

Panamá, debidamente facultado para recibir notificaciones en
representación de la sociedad. Si la sociedad careciere del
apoderado, entonces, según esta disposición legal, la notificación de
cualquier acción en su contra se podrá hacer a su agente residente.

En lo que respecta a la distribución de los bienes de la sociedad a los

accionistas, por efectos de la fusión, el art. 72 de la LSA señala que
“El convenio podrá estipular la distribución del efectivo, pagarés o
bonos, en todo o en parte, en vez de la distribución de acciones,
siempre que, después de esa distribución las obligaciones de la
nueva sociedad, incluyendo en estas las que se deriven de las
sociedades constituyentes, y el importe del capital social que se emita
por la nueva sociedad, no excedan del activo de esta.”

Esta disposición confirma nuestro comentario respecto del tipo de

fusión regulado por nuestra legislación, en cuanto a que la LSA
contempla únicamente la fusión por integración; cuando de dos
sociedades anónimas nace una nueva, independiente de las
anteriores, conformada por el patrimonio de aquellas, las cuales
dejan de existir. Ello deriva de la referencia que hace esta norma a
las obligaciones de la “nueva sociedad” y a “las sociedades
constituyentes”. No obstante, consideramos que este precepto legal
aplica por igual, de manera supletoria, a la fusión por absorción
respecto de la sociedad sobreviviente, como quedó dicho al analizar
el art. 71.

Dicha norma ofrece amplitud y flexibilidad para hacer efectiva la

retribución de los accionistas de las sociedades fusionadas,
absorbidas o integradas a la nueva sociedad, cuyo patrimonio se
compone con los aportes de aquellas. Así, en defecto del canje o
entrega de acciones, puede acordarse en el convenio de fusión que
los accionistas sean compensados por la nueva sociedad o de la
sociedad sobreviviente, según el caso, en parte con dinero o
instrumentos de deuda, como pagarés o bonos.

La única condición que se establece es que el monto de las deudas

que genere dicha distribución para la nueva sociedad o el ente legal
sobreviviente no exceda el activo de esta. Ello persigue el mismo
propósito que vimos respecto de la reducción del capital social
autorizado por razón de la readquisición de acciones por la sociedad
o de la distribución de dividendos con el reparto de activos de la
sociedad, en cuanto a que el pasivo de la nueva sociedad, o de la
sobreviviente, no sobrepase el activo para no afectar la capacidad de
pago de sus deudas.

Como en el caso de la fusión por absorción no se da la creación de

una nueva sociedad, la participación de los accionistas de la sociedad
absorbida en la sobreviviente se determina en función de la
valoración de los patrimonios: su resultado establecerá la cantidad
de acciones que la sociedad absorbente deberá emitir a los
accionistas de la sociedad fusionada para materializar su integración
en aquella. También se podría acordar complementar la entrega de
acciones con el pago de dinero o bienes. Como consecuencia de la
integración de los patrimonios podría tenerse que aumentar el capital
social autorizado de la sociedad sobreviviente para poder emitir las
acciones necesarias para integrar a los nuevos accionistas.

En el caso de la fusión por integración, dicho supuesto no se da

porque la nueva sociedad se constituirá con el capital ya adecuado a
su realidad patrimonial, habiéndose considerado la participación de
todos los socios.

Los únicos requisitos formales para que tenga lugar una fusión se
encuentran estipulados en el art. 73 de la LSA, que demanda la
aprobación del convenio de fusión por los accionistas. En virtud del
mismo, “El convenio de fusión deberá ser sometido a los accionistas
de cada una de las sociedades constituyentes, en una junta
convocada especialmente al efecto, de acuerdo con lo dispuesto en
los arts. 40 a 43 de esta ley. En esa junta se considerará el convenio
y se votará sobre si debe aprobarse o improbarse.”
Como se recordará, el art. 71 de la LSA hace alusión a la fusión por
consolidación o integración, de ahí que el art. 73 se refiera a la
aprobación de la fusión por los accionistas de “las sociedades
constituyentes”, es decir, por los de las que serán absorbidas por el
nuevo ente legal.

No obstante, como quedó dicho, no vemos impedimento para que en

Panamá se pueda practicar la fusión por absorción, como en efecto
ocurre, aplicándosele las disposiciones de la fusión por integración.
Así, en observación del art. 71, la fusión tendría que ser aprobada
tanto por los accionistas de la sociedad que va a ser absorbida como
por los de la absorbente, o sobreviviente de la fusión.

Esta norma confiere a los accionistas el derecho exclusivo de aprobar

la fusión de la sociedad; los documentos autorizados y suscritos por
la junta directiva a que se refiere el art. 71 de la LSA, y el convenio
de fusión tendrán que ser sometidos a la consideración de los
accionistas de las sociedades objeto de fusión, quienes, por
indicación de esta disposición, deben ser convocados para este
propósito específico.

Las citaciones de las respectivas asambleas se deberán realizar

conforme a los procedimientos que establece la propia LSA, si los
pactos sociales —estatutos constitutivos, como se les denomina en
otras jurisdicciones— no establecieran otros procedimientos. Del
texto de la norma parece desprenderse que la fusión tiene que ser
aprobada en asamblea extraordinaria de accionistas al demandar
que el convenio de fusión deberá ser sometido a los accionistas “en
una junta convocada especialmente al efecto.”

Cuando el art. 73 indica que en esa junta “se considerará el convenio

y se votará sobre si debe aprobarse o improbarse”, pareciera hacerse
alusión a que los accionistas no tienen capacidad, por iniciativa
propia, de aprobar una fusión y celebrar un convenio de fusión
directamente sin la intervención de la junta directiva, como alude el
art. 71 de la LSA, y que su facultad se limita a ratificar o rechazar lo
previamente acordado por las juntas directivas de las sociedades
objeto de fusión y sometido a la asamblea de accionistas, sin
capacidad de proponer o aprobar modificaciones al documento
sometido a su consideración.

En nuestra opinión, con fundamento en el reconocimiento que hace

el art. 417 del Código de Comercio a la asamblea de accionistas
como órgano supremo de la sociedad, los accionistas deben gozar
de capacidad para introducir y aprobar las modificaciones que
estimen convenientes, amén de que la fusión tendrá efectos
materiales directos sobre su inversión personal y no contar con el
beneficio de “separarse” de la sociedad en caso de estar opuestos a
la fusión; de ahí que su participación en la fusión no se pueda
circunscribir a la de meros espectadores que solo ratifican lo decidido
por el órgano de dirección que, en última instancia, no tiene intereses
patrimoniales en la sociedad y responde a la asamblea de
accionistas. Este requisito de aprobación se hace extensivo, como
hemos consignado en varias ocasiones, a la totalidad de los
accionistas que cuenten con “derechos adquiridos” que se afecten
con la fusión.

Como se adelantó al comentar el art. 71 de la LSA, la legislación no

establece el procedimiento ni formalidades que se deben seguir para
dar origen a la nueva sociedad en la fusión por integración. El art. 73
se limita a requerir de los accionistas la aprobación del convenio de
fusión, no así del texto del pacto social de la nueva sociedad.

En nuestra opinión, en las asambleas de accionistas “de cada una de

las sociedades constituyentes” deberá aprobarse, como parte del
convenio de fusión y como efecto del mismo, el texto del pacto social
de la nueva sociedad, o las cláusulas del mismo, y autorizar a no
menos de dos personas para suscribir el documento constitutivo del
nuevo ente legal a fin de dar cumplimiento con el requisito del art. 1
de la LSA que demanda la constitución del ente legal por “dos o más
personas.”

Así, la fusión por integración quedará perfeccionada, en nuestra

opinión, cuando quede inscrita en el Registro Público la escritura
pública que contenga el convenio de fusión, las actas de asamblea
de accionistas antes aludidas, las actas de reunión de junta directiva
por las cuales se aprueba someter la fusión a los accionistas según
se indicó al comentar el art. 71, y el pacto social de la nueva sociedad.

La forma de acreditar la aprobación de la fusión por los accionistas

se encuentra consagrada en el art. 74 de la LSA, según el cual “Sin
perjuicio de lo que se estipule en los respectivos pactos sociales, si
los votos de los tenedores de la mayoría de acciones con derecho de
votación en cada sociedad hubieran sido dados en favor del convenio
de consolidación, este hecho se hará constar en un certificado del
Secretario o Subsecretario de cada sociedad, y el convenio de fusión
así aprobado y certificado será otorgado por el Presidente o
Vicepresidente y el Secretario o Subsecretario de cada sociedad
constituyente de acuerdo con lo dispuesto en el art. 2 de esta ley y
referente a la celebración del pacto social.”

Según dispone este artículo, el convenio de fusión de las sociedades

en cuestión, presentado a las asambleas de accionistas como fue
acordado por las juntas directivas de las sociedades objeto de fusión,
deberá ser aprobado por los tenedores de la mayoría de las acciones
emitidas y en circulación con derecho a voto de cada sociedad al
hacer alusión la norma a “los votos de los tenedores de la mayoría
de accionistas con derecho a voto” y no referirse simplemente a los
votos de las acciones representadas en la asamblea.

Esta disposición está calificando, así, la cantidad de votos requerida

para aprobar la fusión. Ello tendrá lugar siempre que los pactos
sociales no dispongan otro porcentaje accionario ni requisitos
adicionales para el perfeccionamiento de la fusión.

Por otro lado, la norma en comento fija los criterios formales que se
requieren para documentar la aprobación de la fusión. La decisión de
las distintas asambleas de accionistas de las sociedades que
intervienen en la fusión deberá ser acreditada en una certificación
que expedirán los respectivos Secretarios o Subsecretarios de haber
estos últimos, con las formalidades vistas al analizar el art. 44 de la
Ley. Este requisito de las certificaciones obedece a que las actas se
conservan en los registros de las sociedades, así que lo que puede
obtenerse son certificaciones de dichos documentos o de su
contenido.

Cuando el art. 74 señala que “el convenio de fusión así aprobado y

certificado será otorgado por el presidente o vicepresidente y el
secretario o subsecretario de cada sociedad constituyente”, está
haciendo alusión al otorgamiento del pacto social de la nueva
sociedad que se originará de la fusión por cuanto que, como quedó
dicho, la Ley regula de manera expresa la fusión por integración, de
la cual deriva un nuevo ente legal, para lo cual se deberá suscribir su
pacto social.

Esta gestión se la adscribe la norma a los presidentes y

vicepresidentes o secretarios y subsecretarios de las sociedades
objeto de la integración, quienes tendrán que otorgar el documento
constitutivo observando los requisitos que establece el art. 2 de la ley.
Esta formalidad es consistente con lo que comentamos al final del
análisis del artículo anterior con respecto a las formalidades para
perfeccionar la fusión por integración.

El nuevo pacto social deberá protocolizarse con las certificaciones de

las reuniones de las juntas directivas y de las asambleas de
accionistas y el convenio de fusión, que deberá contener, entre otros
elementos, el clausulado que compone el pacto social de la nueva
sociedad que nace en sustitución de las fusionadas con su inscripción
en el Registro Público.

En la fusión por absorción, en la que no media la creación de una

nueva sociedad, se protocolizarán las certificaciones antes indicadas
y el convenio de fusión, con lo cual se perfecciona la fusión y se
extinguen las sociedades absorbidas.

Observamos que esta norma no requiere ni debe interpretarse como

que el convenio de fusión debe ser suscrito por los referidos
dignatarios. Como bien indica la disposición, ellos otorgan el pacto
social de la nueva sociedad -en el caso de la fusión por integración.
Así, el documento en cuestión será suscrito por quienes sean
autorizados en la asamblea de accionistas cuando aprueban su
adopción.

La fusión se perfecciona con la inscripción del convenio de fusión y

las actas de aprobación de los órganos sociales de las sociedades
involucradas, según deriva del art. 75 de la LSA. El mismo estipula
que “El Convenio de fusión así celebrado deberá ser presentado al
Registro Mercantil para su inscripción, como se dispone para los
pactos sociales y una vez inscrito constituirá el acto de consolidación
de la referida sociedad.”

Como complemento de la norma anterior, este artículo requiere la

inscripción en el Registro Público de la escritura pública que contiene
protocolizado el convenio de fusión y el pacto social de la nueva
sociedad. El efecto de la inscripción será “el acto de consolidación de
la referida sociedad”, que se traduce en el nacimiento de la nueva
sociedad y la extinción de las integradas.

Es de destacar que junto con los documentos antes aludidos también

se tendrá que protocolizar el acta de la junta directiva si el convenio
de fusión hubiera sido previamente adoptado por dicho órgano de
administración corporativa según lo señala el art. 71 de la LSA.
En el caso de la fusión por absorción recordemos que no se da la
creación de una nueva sociedad, por lo que el acto de consolidación
a que se refiere la norma se dará con la protocolización de las actas
y el convenio de fusión y su inscripción en el Registro Público, con lo
que tendrá lugar la extinción de la sociedad absorbida y la
subsistencia de la absorbente.

Finalmente, destacamos que las sociedades extinguidas no serían

objeto de liquidación, como ocurre con las sociedades disueltas, por
cuanto sus patrimonios; activos y pasivos, pasan directo a la nueva
sociedad, o a la sobreviviente, según el caso, por ministerio de la ley,
como lo indica el art. 76 de la LSA, sin que haya un proceso de cobro
de créditos, pago de deudas, división de bienes entre accionistas,
entre otros actos propios de la liquidación.

Dicha norma fija los efectos de la fusión: “Una vez celebrado e inscrito
en el Registro Mercantil el convenio de fusión de acuerdo con lo
dispuesto en los dos artículos anteriores, cada una de las sociedades
constituyentes dejará de existir, y la sociedad consolidada, así
constituida, sucederá a las extinguidas en todos sus derechos,
privilegios, facultades y franquicias como dueña y poseedora de los
mismos, sujeta a las restricciones, obligaciones y deberes que
correspondían a las constituyentes respectivamente, entendiéndose
que los derechos de todos los acreedores de las sociedades
constituyentes respectivamente, y los gravámenes que afectan sus
bienes no serán perjudicados por la fusión, pero tales gravámenes
afectarán solamente a los bienes gravados en la fecha de la
celebración del convenio de fusión. Las deudas y obligaciones de las
sociedades constituyentes extinguidas corresponderán a la nueva
sociedad consolidada y su cumplimiento y pago podrán ser exigidos
a esta como si se hubiesen contraído por ella misma.”

Esta disposición constituye la esencia legal de la fusión por cuanto

legitima sus efectos. En primera instancia, cada una de las
sociedades objeto de la fusión y que fueron partícipes de la
constitución de la nueva sociedad, en el caso de la fusión por
integración, dejará de existir. La sociedad consolidada, es decir, el
ente legal que nace a la vida jurídica con la inscripción de los
documentos de fusión en el Registro Público, sucederá a las
extinguidas en todos sus derechos, deberes y compromisos,
privilegios, facultades y franquicias u obligaciones laborales y
tributarias, como si hubieran sido propias, sujeta a las restricciones,
obligaciones y deberes que correspondían a las sociedades
absorbidas y extinguidas. Ello ocurre por mandato expreso de la
norma; constituye el efecto legal de la fusión, sin que sea necesario
que se acuerde en el convenio de fusión. De ello deriva que esa
transferencia de patrimonio está exenta de impuestos, como lo
reconoce la legislación fiscal aplicable a las fusiones locales.

Así, las sociedades fusionadas no pasan por un proceso de

liquidación. Por virtud de la norma, la nueva sociedad asume los
activos y pasivos tal cual se poseían, de manera que esta procederá,
simplemente, a comunicar la fusión a acreedores y deudores,
proveedores y demás terceros con quienes las sociedades
fusionadas mantenían vínculos legales o relaciones mercantiles para
que tengan a la nueva sociedad como su contraparte, así como
también notificar a las autoridades y para la cancelación de sus
registros y la inscripción de la nueva sociedad como contribuyente y,
en general, la ejecución y perfeccionamiento de todas las gestiones,
trámites y actuaciones de carácter operativo, administrativo, contable
y legal que sean necesarios para la puesta en marcha y operación de
la nueva sociedad y la cesación de operaciones de las extinguidas.

La norma salvaguarda expresamente los derechos de los acreedores

de las sociedades fusionadas y preserva las garantías constituidas
sobre los bienes de estas, de manera que no se afectan los créditos
ni las relaciones contractuales porque se extienden en el tiempo y el
espacio desde que fueron adquiridos, ahora en la personalidad de la
nueva sociedad que nace producto de la fusión. Con el propósito de
enfatizar esos efectos, el art. 76 remarca en su oración final que las
deudas y obligaciones de las sociedades fusionadas y extinguidas
perduran y se mantienen en cabeza del nuevo ente legal, de manera
que su cumplimento y pago podrán ser exigidos a esta como si
hubiesen sido contraídos por ella misma.

No obstante las formalidades antes aludidas que, como se aprecia,

son de carácter general, el art. 77 de la LSA permite la adopción de
requisitos adicionales para el perfeccionamiento de la fusión de
sociedades, al señalar que “Además de los requisitos establecidos
por esta ley, el pacto social de cualquier sociedad podrá determinar
y fijar las condiciones que deben cumplirse para la fusión de la
sociedad con otra.”

Esta norma reitera la libertad contractual que caracteriza al contrato

social y reafirma la liberalidad discrecional dentro de la cual se
enmarca la LSA y, en particular, el proceso de fusión, al disponer que,
sin perjuicio de las disposiciones básicas que establece la misma, el
documento de constitución podrá prever requisitos, trámites o
formalidades adicionales para perfeccionar su fusión con otra
sociedad, como resulta ser que se requiera de una determinada
cantidad de votos para aprobar la fusión; que esta sólo se pueda dar
bajo determinadas circunstancias; que una sociedad no pueda
fusionarse con empresas que se dediquen al mismo giro de negocio
que la nueva sociedad o que la sociedad sobreviviente deba estipular
en su pacto social determinados parámetros para la aprobación de
decisiones en sus distintos órganos corporativos; que la junta
directiva esté conformada por determinadas personas o que
representen a ciertos grupos accionarios, entre muchos otros
supuestos.

Con fundamento en esta disposición, bien podrían los accionistas

convenir en el acuerdo de fusión permitir la separación de los socios
que no desearan formar parte de la sociedad resultante de la fusión,
fijando los términos de su desvinculación.

Como complemento del art. 77, el art. 78 de La LSA establece, en lo

procesal, que “en los procedimientos judiciales o administrativos en
que hayan sido partes las sociedades extinguidas o cualquiera de
ellas, continuará actuando como parte la nueva sociedad
consolidada.”

Esta norma no aporta nada adicional a lo ya expresado en cuanto a

los efectos de la fusión; viene a ratificar, ahora respecto de
actuaciones judiciales o administrativas en las que sea parte alguna
sociedad extinguida o absorbida producto de la fusión, que la
sociedad nueva o la sobreviviente, según el caso, continuará el
proceso por la otra, asumiendo los derechos y obligaciones que
deriven de ellos.

Finalmente, el art. 79 de la LSA consigna el alcance de las

responsabilidades que derivan de la fusión. Por virtud del mismo, “La
responsabilidad de las sociedades anónimas y de sus accionistas,
directores o funcionarios, así como los derechos y recursos legales
de sus acreedores o de las personas que tuvieren negocios con las
sociedades anónimas que se refundan, no quedarán en manera o
forma alguna menoscabados por su fusión.”
 El presente artículo reitera los efectos de la fusión, ahora respecto de
la responsabilidad de las sociedades absorbidas y de sus
accionistas, directores o ejecutivos, al disponer que aquella subsisten
a pesar de la fusión, lo mismo que los derechos de los acreedores o
contraparte contractual de dichas sociedades. Tales
responsabilidades, créditos o derechos perdurarán y podrán ser
reclamados y cobrados, respectivamente, en cabeza de la nueva
sociedad o de la sociedad sobreviviente, según el caso, así como
también a aquellos accionistas o directores de las sociedades
absorbidas, en caso de que estos hubieran adquirido algún tipo de
responsabilidad particular por su vinculación con aquellas antes del
perfeccionamiento de la fusión.

2.2. De la adquisición
Al contrario de lo que ocurre con la fusión, tanto la adquisición de
activos de sociedades anónimas, como la adquisición de estas en
virtud del traspaso de sus acciones por los accionistas, carece de
regulación. La misma queda sujeta a la libertad contractual
consagrada en nuestra legislación civil 10; se regirá, en consecuencia,
por los términos y condiciones que convengan las partes en el
contrato de adquisición respectivo.

Por tratarse de una relación privada, la adquisición tanto de la

empresa como de sus activos no está sujeta a formalidades. La
misma se perfecciona con la suscripción del contrato, sin tener que
ser aprobada por autoridad legal alguna, salvo en el caso de que se
trate de una entidad financiera o de prestación de servicios públicos,
en cuyo caso requerirá de autorización por la entidad reguladora de
la actividad.

3. Marco legal del arbitraje en Panamá

Antes de la adopción del Decreto Ley N.° 5 de 8 de julio de 1999 (en
adelante el “Decreto Ley 5”), por el cual se aprobó un marco jurídico
especial para el arbitraje, este se regía por reglas contenidas en el
Código Judicial, que lo concebía como un proceso adscrito a la
jurisdicción ordinaria, regentada por el órgano judicial. El mismo
estaba fundamentado en el art. 200 de la Constitución Nacional,
según el cual “El Órgano Judicial está constituido por la Corte
Suprema de Justicia, los tribunales y los juzgados que la Ley
establezca.”
El Decreto Ley 5 derogó las disposiciones del Código Judicial sobre
arbitraje e introdujo la institución arbitral, regida por un cuerpo
normativo moderno, pero subordinada y tutelada por la jurisdicción
ordinaria como regente de la administración de justicia al amparo del
citado marco constitucional. Ello daba lugar a la interposición de
recursos y acciones judiciales contra las actuaciones de los centros
administradores de arbitrajes y las decisiones de los tribunales
arbitrales, con lo que se le restaba autonomía e independencia a la
instancia arbitral.

Mediante Acto Legislativo N.° 1 del 2004, por el cual se adoptaron

modificaciones a la Constitución Nacional, se introdujo un
trascendental cambio a la tradicional conformación de la
administración de justicia, al incorporarse a la misma la jurisdicción
arbitral. El citado texto constitucional, ahora identificado como art.
202, dispone, luego de la referida reforma, que “El Órgano Judicial
está constituido por la Corte Suprema de Justicia, los tribunales y los
juzgados que la Ley establezca. La administración de justicia también
podrá ser ejercida por la jurisdicción arbitral conforme lo determine la
ley. Los tribunales arbitrales podrán conocer y decidir por sí mismos
acerca de su propia competencia” 11.

Al institucionalizarse la jurisdicción arbitral como parte de la

administración de justicia se le dio al arbitraje rango constitucional,
con lo que adquirió autonomía e independencia frente a la jurisdicción
ordinaria, ubicando, así, a ambas, en un plano de igualdad respecto
de sus competencias. De esta forma, quedó consignado
constitucionalmente que los tribunales ordinarios de justicia carecen
de capacidad para decidir sobre la competencia de los tribunales
arbitrales al ser una prerrogativa constitucional de estos 12.

Bajo este nuevo marco constitucional se adoptó mediante Ley 131 de

2013 (en adelante la “Ley de Arbitraje”) un innovador cuerpo
normativo para regir el arbitraje nacional e internacional en Panamá
en el que, entre otras cosas, se consignaron los efectos sustantivos
y procesales de la cláusula arbitral y otorgó a los árbitros capacidad
plena y máxima discrecionalidad para la toma de sus decisiones en
atención a la autonomía que les ha dado el nuevo precepto
constitucional, terminando con la intervención judicial en el desarrollo
de los procesos arbitrales.

Así, el art. 11 de la Ley de Arbitraje establece que “En los asuntos

que se rijan por esta Ley, no intervendrá ni tendrá competencia
ningún tribunal judicial, salvo en los casos en que esta así lo
disponga.”

Como complemento de dicha disposición, el art. 17 de la Ley de

Arbitraje señala que “El efecto sustantivo obliga a las partes a cumplir
lo pactado y a formalizar la constitución del tribunal arbitral,
colaborando con sus mejores esfuerzos de manera expedita y eficaz,
para el desarrollo y finalización del procedimiento arbitral. El efecto
procesal consiste en la declinación de la competencia, por parte del
tribunal judicial, a favor del tribunal arbitral y la inmediata remisión del
expediente al tribunal arbitral. El juez o tribunal ante quien se
presente una demanda, acción o pretensión relacionada con una
controversia que deba resolverse mediante arbitraje, se inhibirá del
conocimiento de la causa, rechazando de plano la demanda, sin más
trámite, y reenviando de inmediato a las partes al arbitraje, en la
forma que ha sido convenido por ellas y de conformidad con lo
previsto en la presente Ley. En todo caso, si se ha presentado ante
un tribunal judicial cualquier reclamación sobre un asunto que sea
objeto de arbitraje, se podrá iniciar o proseguir las actuaciones
arbitrales y dictar un laudo mientras la cuestión esté pendiente ante
el tribunal judicial, sin perjuicio de la competencia del tribunal arbitral
para juzgar acerca de su propia competencia en la forma establecida
en la presente Ley y de los recursos contra el laudo que se
establecen en esta. También deben inhibirse los organismos o entes
reguladores estatales, municipales o provinciales, que deban
intervenir dirimiendo controversias entre las partes, si existiera un
convenio arbitral previo.”

Estos efectos han sido reconocidos por la Corte Suprema de Justicia

de Panamá al extremo de señalar que, si bien las normas procesales
son de orden público, el Código de Procedimiento Civil es un cuerpo
normativo de carácter general, mientras que el arbitraje, como
jurisdicción especial y autónoma, además de contar con un sustento
constitucional, está regulado por un texto legal propio, que le hace
independiente, por lo que cualquier controversia que surja de una
relación en la que medie una cláusula compromisoria, el juez de la
jurisdicción ordinaria tendría que declinar competencia sin siquiera
tener que alegar falta de competencia, de manera que “si algún
tribunal ordinario pretendiera aprehender el conocimiento de una
causa en donde exista un convenio arbitral, el mismo deberá declinar
de inmediato la competencia a favor del tribunal de la jurisdicción
pactada” 13.
En consecuencia, como ha consignado la Corte en dicha
Sentencia 14, un tribunal ordinario no podría adentrarse a valorar su
competencia para conocer de una controversia que deriva de una
relación contractual en la que se ha pactado una cláusula arbitral.
Como ha reconocido nuestra más alta corporación de justicia, en
estos casos, el tribunal ordinario deberá remitir sin mayor reparo el
expediente a la instancia arbitral, sin observar siquiera el estado en
que se encontraba el proceso ordinario ni tampoco entrar a verificar
si existe o no prórroga tácita de la competencia.

La referida autonomía del arbitraje y su independencia de la instancia

jurisdiccional también está reconocida para la adopción de medidas
cautelares. El art. 18 de la Ley de Arbitraje preceptúa que “No será
incompatible con un acuerdo de arbitraje ni se entenderá como una
renuncia a ese convenio que una parte, ya sea con anterioridad a las
actuaciones arbitrales o durante su transcurso, solicite de un tribunal
judicial la adopción de medidas cautelares y/o provisionales de
protección, ni que el tribunal judicial conceda esas medidas.”

Dicha disposición admite el auxilio de la justicia ordinaria a la

instancia arbitral para la práctica de medidas precautorias sin que con
ello la parte que la solicita la renuncie implícitamente al arbitraje.

La autoridad y competencia del tribunal arbitral también se hace

extensiva para dictar medidas cautelares de manera privativa. Por
disposición del art. 33 de la Ley de Arbitraje, salvo acuerdo en
contrario de las partes, los árbitros podrán ordenar medidas
cautelares. Dicha norma define estas como “toda medida temporal,
otorgada en forma o no de laudo, por la que, en cualquier momento
previo a la emisión del laudo por el que se dirima definitivamente la
controversia, el tribunal arbitral ordene a una de las partes alguna o
algunas de las siguientes medidas: 1. Que mantenga o restablezca
el estatus quo en espera de que se dirima la controversia. 2. Que
adopte medidas para impedir algún daño actual o inminente del
procedimiento arbitral, o que se abstenga de llevar a cabo ciertos
actos que probablemente ocasionarían dicho daño o menoscabo. 3.
Que proporcione medios para preservar ciertos bienes que permitan
ejecutar todo laudo subsiguiente. 4. Que preserve elementos de
prueba que sean relevantes para resolver la controversia”.

La amplitud de los efectos procesales de la cláusula arbitral frente a

las actuaciones de la justicia ordinaria llega al extremo de permitir al
tribunal arbitral “modificar, suspender o revocar toda medida cautelar
u orden preliminar que haya otorgado el tribunal arbitral o un tribunal
judicial, ya sea a instancia de alguna de las partes o, en
circunstancias excepcionales, por iniciativa propia, previa notificación
a las partes”, como dispone el art. 38 de la Ley de Arbitraje.

El referido auxilio de la instancia ordinaria a los tribunales arbitrales

es validada por el art. 42 de la Ley de Arbitraje al señalar que “Toda
medida cautelar u orden preliminar ordenada por un tribunal arbitral
cuya sede del arbitraje se encuentre en la República de Panamá se
reconocerá como vinculante y, salvo que el tribunal arbitral disponga
ejecutarla por sí mismo, será ejecutada de inmediato al ser solicitada
tal ejecución ante el tribunal judicial competente. […] Cuando se
requiera el auxilio judicial para la ejecución de una medida cautelar u
orden preliminar, la petición será dirigida al juez competente del lugar
donde se ejecutará la medida, quien procederá a ejecutarla con
simple presentación de copias de los documentos que acrediten la
existencia del arbitraje y de la decisión cautelar. El juez competente
contará con un término no mayor de diez días, contado a partir de la
recepción de la solicitud, para ejecutar la medida sin admitir recursos
ni oposición alguna. El tribunal judicial no tiene competencia para
interpretar el contenido ni los alcances de la medida cautelar
ordenada. Cualquier solicitud de aclaración o precisión sobre la orden
o sobre su ejecución cautelar será solicitada por el tribunal judicial o
por las partes al tribunal arbitral. Ejecutada la medida, el tribunal
judicial informará al tribunal arbitral y remitirá copia certificada de lo
actuado”.

Como corolario de las amplias facultades discrecionales de los

tribunales arbitrales para la conducción del proceso y su autoridad
para resolver todas las cuestiones relativas a la forma y fondo del
mismo el art. 46 señala que “Con sujeción a las disposiciones de la
presente Ley, las partes tendrán libertad para convenir el
procedimiento a que se haya de ajustar el tribunal arbitral en sus
actuaciones, pudiendo someterse al procedimiento contenido en un
reglamento de una institución de arbitraje. A falta de acuerdo, el
tribunal arbitral podrá, con sujeción a lo dispuesto en la presente Ley,
dirigir el arbitraje de la forma que considere apropiada y sin necesidad
de acudir a las normas procesales de la sede del arbitraje. En ningún
caso, las partes podrán interponer incidentes o cualquier acción
judicial ante los tribunales judiciales respecto de las decisiones
tomadas por los árbitros o por una institución arbitral durante el curso
del proceso arbitral”.
 Como cualquier sentencia dictada por un tribunal ordinario, los laudos
arbitrales también pueden ser objeto de impugnación,
pero únicamente por la Sala Cuarta de Negocios Generales de la
Corte Suprema de Justicia, como señala el art. 66 de la Ley de
Arbitraje. La impugnación se formalizará mediante recurso de
anulación y solo por alguna de las siguientes circunstancias,
tipificadas en el art. 67: “1. Que una de las partes en el acuerdo de
arbitraje a que se refiere el art. 15 estaba afectada por alguna
incapacidad, o que dicho acuerdo no es válido en virtud de la ley a
que las partes lo han sometido o, si nada se hubiera indicado a este
respecto, en virtud de la ley panameña; o 2. Que no ha sido
debidamente notificada de la designación de un árbitro o de las
actuaciones arbitrales o no ha podido, por cualquier otra razón, hacer
valer sus derechos; o 3. Que el laudo se refiere a una controversia
no prevista en el acuerdo de arbitraje o contiene decisiones que
exceden los términos del acuerdo de arbitraje; no obstante, si las
disposiciones del laudo que se refieren a las cuestiones sometidas al
arbitraje pueden separarse de las que no lo están, solo estas últimas
podrán anularse; o 4. Que la designación del tribunal arbitral o el
procedimiento arbitral no se han ajustado al acuerdo entre las partes,
salvo que dicho acuerdo estuviera en conflicto con una disposición
de esta Ley de la que las partes no pudieran apartarse o, a falta de
dicho acuerdo, que no se han ajustado a esta Ley; o 5. Que los
árbitros han decidido sobre cuestiones no susceptibles de arbitraje; o
6. Que el laudo internacional es contrario al orden público
internacional. En el caso de laudo nacional, el orden público a
considerar será el orden público panameño”.

El recurso de nulidad no permite la revisión de fondo del laudo ni las

consideraciones del tribunal arbitral para resolver la controversia. La
Corte Suprema de Justicia ha sido uniforme y sistemática en señalar
que dicha instancia jurisdiccional no es tribunal de segunda instancia
y que recurso de nulidad debe circunscribirse a las causales
enunciadas el referido art. 67 de la Ley de Arbitraje.

3.1. La solución de controversias que derivan de las fusiones y

adquisiciones de sociedades anónimas panameñas por medio del
arbitraje
De conformidad con el primer párrafo del art. 4 de la Ley de Arbitraje,
“Pueden someterse a arbitraje las controversias sobre materias de
libre disposición de las partes conforme a Derecho, así como aquellas
que la ley o los tratados o acuerdos internacionales autoricen.” Ello
es congruente con el principio de la libertad contractual estipulado en
el art. 1006 del CC panameño, según el cual “Los contratantes
pueden establecer los pactos, cláusulas y condiciones que tengan
por conveniente, siempre que no sean contrarios a la ley, a la moral
ni al orden público.” En consecuencia, al no estar prohibido el
arbitraje societario en nuestra legislación ni, como se verá más
adelante, ser contrario al orden público, este adquiere licitud”.

La Ley de Arbitraje viene a introducir, así, el criterio general positivo,

de permitir el arbitraje de materias que sean de libre disposición,
incluyendo aquellas materias que hayan sido autorizadas para ser
conocidas en sede arbitral por una ley o de un tratado o de un
acuerdo internacional —como suelen ser los de promoción o
protección recíproca de inversiones o tratados bilaterales de
inversión— que haya suscrito Panamá, apartándose de la modalidad
prohibitiva contemplada en el art. 2 del Decreto Ley 5 que, no
obstante, en cierta medida, también giraba en torno a la idea de la
libre disposición, en adición a la prohibición de revisar pretensiones
que hubieran sido previamente resueltas por decisión judicial y que
hubieran quedado ejecutoriadas.

De ello deriva que, de la letra del art. 4 de la Ley de Arbitraje, no son

arbitrables conflictos o materias que guarden relación con derechos
regulados o resguardados por normas de orden público, como las
relativas a la protección de los consumidores, materias que versen
sobre delitos o faltas, derechos de menores, asuntos de familia,
estado civil y capacidad de las personas; cuestiones sobre bienes y
derechos de incapaces; atribuciones o funciones del imperio del
Estado o de personas o entes de derecho público; ciertos asuntos de
naturaleza laboral y actos tipificados como delitos, entre muchos
otros, que gozan de una tutela superior, o materias que afecten el
interés público o involucren derechos de terceros que no han
convenido el arbitraje, dado que ninguna de estas materias pueden
ser objeto de transacción o de libre disposición conforme al derecho
local por ser de resguardo especial.

Puede concluirse, entonces, que, en Panamá una controversia será

arbitrable en la medida en que se satisfagan los siguientes criterios:
i) que no sea un área expresamente excluida; ii) que verse sobre
derechos que son de libre disposición; iii) que no afecten el interés
público y iv) que no involucre derechos de tercero”.
 Dada la naturaleza mercantil de las sociedades anónimas, las
controversias que surjan de cualquier aspecto relacionado con sus
fusiones o de la adquisición, tanto de sus activos como del propio
ente legal mediante la enajenación de sus acciones por un accionista,
pueden ser resueltas mediante arbitraje regido por el marco legal
comentado en los párrafos precedentes, en virtud de acuerdo entre
las partes, por enmarcarse tales conflictos y los derechos y
obligaciones que derivan de los mismas dentro de la capacidad de
disposición de las partes al pertenecer la materia a la esfera privada
del derecho, no sujetas al resguardo de normas de orden público.

4. Conclusiones
Panamá es un país de servicio por naturaleza, que no puede ser
prejuzgada por el uso de sus instrumentos jurídicos para la
estructuración de transacciones extraterritoriales o la planificación
empresarial. Nuestra legislación proporciona los mecanismos para
que las autoridades competentes panameñas puedan identificar a
sus propietarios o beneficiarios finales, incluso, en caso de que las
sociedades anónimas panameñas emitan acciones al portador, por
lo que las sociedades panameñas son por acciones y no “anónimas”,
en atención a su naturaleza jurídica mercantil.

Dada la proliferación de sociedades por acciones panameñas en el

tiempo y el espacio, es frecuente que las mismas sean objeto de
fusiones, escisiones o adquisiciones y que, por razón de su
complejidad y diversidad de intereses, surjan conflictos entre los
accionistas, entre estos y la sociedad y/o sus órganos corporativos.

El arbitraje en Panamá reviste todas las características del debido

proceso, que garantiza a las partes la adecuada defensa de sus
intereses, de manera privada y razonablemente expedita respecto de
la justicia ordinaria.

Dada la naturaleza mercantil de las fusiones y adquisiciones, las

controversias que derivan de dichas relaciones jurídicas son
arbitrables.

Por ser el arbitraje una instancia para la administración de justicia, el

mismo comprende mucho más que procedimiento. Demanda
conocimiento del derecho sustantivo aplicable para la solución de la
controversia planteada. En consecuencia, dada las particularidades
de las fusiones y adquisiciones de empresas, será esencial la
 designación de árbitros que no solo tengan dominio del proceso
arbitral sino también conocimiento del derecho corporativo y
contractual panameño.

Referencias Bibliográficas
Durini Andrade, Felipe

s/f La vía arbitral como alternativa para la solución de conflictos

societarios en la compañía anónima.

Fábrega Polleri, Juan Pablo

2014 Tratado sobre la ley de sociedades anónimas panameñas

comentada por artículo, 2.ª ed., Panamá: Editorial Fábrega, Molino y
Mulino.

2016 El arbitraje como medio para la solución de controversias que

derivan de las relaciones intrasocietarias entre accionistas de
sociedades anónimas panameñas, entre estos y la sociedad y/o sus
órganos sociales, Panamá: Editorial Fábrega, Molino y Mulino.

Leturia Rengifo, Jorge Eduardo

s/f “Apuntes acerca del arbitraje estatutario”, en Revista Peruana de

Derecho de la Empresa; pp. 88 a 90. Recuperado de .

Jurisprudencia

Código Civil de Panamá.

Código de Comercio de Panamá.

Ley 32 de 1927, por la cual se regula la constitución de sociedades

anónimas en Panamá.

Ley 2 de 1 de febrero de 2011, que regula las medidas para conocer

al cliente por los Agentes Residentes de entidades jurídicas
existentes de acuerdo con las leyes de la República de Panamá.

Ley 47 de 6 de agosto de 2013, que adopta un régimen de custodia

aplicable a las acciones emitidas al portador.

Referencias
1.Ley 2 de 1 de febrero de 2011, que regula las medidas para conocer al cliente por los
Agentes Residentes de entidades jurídicas existentes de acuerdo con las leyes de la
República de Panamá, modificada por la Ley 23 de 27 de abril de 2015.↑
2.Ley 47 de 6 de agosto de 2013, que adopta un régimen de custodia aplicable a las
acciones emitidas al portador.↑
3.Art. 694 y siguientes del Código Fiscal de Panamá.↑
4.Ley 2 del 1 de febrero de 2011, que regula las medidas para conocer al cliente por los
Agentes Residentes de entidades jurídicas existentes de acuerdo con las leyes de la
República de Panamá, modificada por la Ley 23 de 27 de abril de 2015; Ley 23 de 27 de
abril de 2015, por la cual se adoptan medidas para prevenir el blanqueo de capitales, el
financiamiento del terrorismo y de la proliferación de armas de destrucción masiva↑
5.Barbados, Corea del Sur, Emiratos Árabes Unidos, España, Francia, Irlanda, Israel, Italia,
Luxemburgo, México, Países Bajos, Portugal, Qatar, República Checa y Singapur. ↑
6.Estados Unidos de Norteamérica↑
7.Ver comentarios de Leturia Rengifo, Jorge Eduardo, “Apuntes acerca del arbitraje
estatutario”, en Revista Peruana de Derecho de la Empresa; pp. 88 a 90. Recuperado de
<http://bit.ly/2x1P10I>.↑
8.Durini Andrade, Felipe, La vía arbitral como alternativa para la solución de conflictos
societarios en la compañía anónima.↑
9.Fábrega Polleri, Juan Pablo, Tratado sobre la Ley de Sociedades Anónimas panameñas
comentada por artículo, 2.ª ed., Panamá: Editorial Fábrega, Molino y Mulino, 2014. ↑
10.Art. 1006 del CC: “Los contratantes pueden establecer los pactos, cláusulas y
condiciones que tengan por conveniente, siempre que no sean contrarios a la ley, a la moral
ni al orden público.”↑
11.El resaltado es nuestro y corresponde a la modificación introducida.↑
12.Sala Cuarta. Corte Suprema de Justicia; Sentencia de 14 de febrero de 2005; Pleno Corte
Suprema de Justicia; Sentencia de 24 de agosto de 2010↑
13.Sala Cuarta. Corte Suprema de Justicia; Sentencia de 8 de mayo de 2015.↑
14.Ob. cit.↑

Obligaciones de los administradores en sociedades de capitales

a la luz de la LGSM y la LMV: Amilcar García Cortes y Jorge
Cobos Franco
1. Introducción
La presente investigación tiene como único propósito, resaltar la
importancia de los administradores en las sociedades de capitales
mexicanas, sus principales obligaciones en la misma y la forma en la
que se puede exigir la responsabilidad, en caso que llegare a existir
un incumplimiento por parte de estas.

1.1. Planteamiento del problema y parámetros

 Hoy en día las sociedades son parte importante de la economía de
los Estados (entendiéndose Estado como una forma de organización
política dotada de soberanía que integra una población en un
territorio, no como una entidad federativa) debido a que generan una
fuente de riqueza, empleos y en algunos casos, pueden llegar a
generar beneficios sociales. En este orden de ideas, consideramos
que es de vital importancia entender las principales funciones y
obligaciones de los administradores de las sociedades de capitales,
así como la búsqueda de mecanismos idóneos y eficientes para
poder exigir responsabilidad.

Lo anterior en virtud de que, en nuestra opinión, una mala

administración de una sociedad en muchos casos resulte en el
fracaso de las operaciones de una sociedad; especialmente en
empresas de reciente creación.

En este sentido, consideramos que muchas empresas mexicanas

enfrentan la problemática de que sus administradores, o las personas
que deban exigir responsabilidad de los administradores,
desconocen las principales obligaciones de derechos de los
administradores.

El 16 de enero del 2016, se emitió una estadística en la cual se

establecía que el 75 % (setenta y cinco) por ciento de las nuevas
empresas (sociedades) cerraban sus operaciones en el segundo año
de existencia1.

Consideramos que, para solucionar el problema anterior, es

fundamental que los socios/accionistas los mecanismos y la forma de
implementarlos con el objeto de puedan verificar y/o exigir a los
administradores (personas encargadas de realizar las operaciones
del día al día de las sociedades) el debido cumplimiento de las
obligaciones a su cargo y/o imputarles responsabilidades en caso de
incumplimiento. Lo anterior, con el objeto de que las sociedades
tengan un debido funcionamiento acorde a la ley, eliminando así la
realización de operaciones fraudulentas, sanciones entre otras y
poder obtener un mayor control y conocimiento sobre el status de la
sociedad y sus políticas.

2. Sociedades de capitales
Como se menciona en la Introducción de la presente investigación,
el punto de análisis solo versa en sociedades de capitales, esto
 debido al alto número de sociedades de capitales que se constituyen
en los Estados Unidos Mexicanos. Consideramos de alta
trascendencia que el lector comprenda de una manera amplia que es
una sociedad de capitales y que pueda distinguirla. Lo anterior con el
único efecto de poder proporcionar al lector una mayor comprensión
acerca del presente estudio.

2.1. Concepto
Las sociedades de capitales o intuitus capitales, son aquellas
sociedades cuya característica primordial consiste en las cantidades,
es decir, el capital que los socios aportan al ente 2.

2.2. Sociedades de capitales vs. sociedades de personas

Las sociedades personales o intuitus personae, son sociedades que
se enfocan en la importancia y trascendencia de los socios, a
contraposición de la sociedad de capitales, ya que, de conformidad a
la definición establecida en el punto 2.1., inmediato anterior, su
función principal es el capital que tiene la sociedad.

Es importante hacer la distinción entre sociedad de capitales y

sociedad de personas ya que, la sociedad de personas por lo general
son empresas familiares, es decir, son una sociedad cerrada que
tiene por lo generar las siguientes limitaciones o restricciones:
(i) número de socios que puede tener la sociedad; y (ii) quienes
pueden ser socios. Asimismo, tienen procedimientos exhaustivos
para la admisión y exclusión de socios; y por lo general los
administradores de la sociedad son socios de la misma sociedad.

2.2.1.Elementos para poder distinguir entre una sociedad de

capitales y una sociedad de personas
Para poder determinar y distinguir las sociedades de capitales y las
sociedades de personas es necesario acudir a los elementos y/o
características generales que cada una de ellas tienen; a nuestro
criterio los elementos fundamentales para tal distinción son los que a
continuación se establecen:

a) Responsabilidad. En las sociedades de capitales, los integrantes

de dichas sociedades, —los accionistas—, solo responderán frente a
terceros por el monto de las aportaciones (el capital que aporten al
ente/persona jurídica), mientras que en las sociedades de personas
por lo general los socios responderán de manera subsidiaria,
solidaria y/o limitada, es decir, tienen una mayor responsabilidad, lo
 anterior en razón a que las personas que realizan operaciones
comerciales o cualquier acto jurídico con una sociedad de personas,
lo realizan por los integrantes de la misma.

b) Nombre de la sociedad. De conformidad con la naturaleza de las

sociedades de capitales, y debido a que éstas gozan de atributos a
la personalidad —uno de estos atributos es el nombre—. El nombre
de las sociedades de capital no apareja ninguna concordancia con la
de los accionistas o socios de la misma, a diferencia de las
sociedades de personas.

c) Número permitido de socios. Las sociedades de personas, tienen

un límite máximo de socios que por ley pueden tener, en cambio en
una sociedad de capital no existen limitación alguna.

d) Título valor que represente la aportación de los socios. En las

sociedades de capitales siempre las aportaciones están
representadas por un título valor llamado “acción”, la acción es un
documento que emiten las sociedades anónimas como fracción de
su capital social y que incorpora los derechos de su titular, llamado
accionista atribuyéndole el estatus de socio 3, en cambio en una
sociedad de personas no existe un título valor que establezca la
calidad de socios.

2.3. Tipo de sociedades de capitales

De conformidad con la LGSM, en su artículo primero se establece las
especies de sociedades que esta ley regula, de conformidad con tal
catalogo podemos encontrar a 3 (tres) tipos de sociedades de
capitales las cuales son: sociedades anónimas hablando
particularmente como género o latu sensu; la sociedad por acciones
simplificadas; y las comanditas por acciones.

La sociedad anónima (referida como género o latu sensu) consta de

varias especies las cuales son las siguientes: (i) sociedad anónima
(stricto sensu); (ii) sociedad anónima promotora de inversión; (iii)
sociedad anónima promotora de inversión bursátil; y (iv) sociedad
anónima bursátil. Las sociedades referidas en los puntos (ii), (iii), (iv)
se encuentran reguladas en la LMV.

La presente investigación solo se llevará a cabo en los siguientes

tipos de sociedades las cuales son las descritas en los puntos (i), y
(ii) del párrafo inmediato anterior, esto debido a que dichas
sociedades son el tipo más común en los Estados Unidos Mexicanos.
 En la presente investigación no se incluyó a la sociedad de
responsabilidad limitada, debido a que no es un tipo de sociedad de
capital, es considerada como un tipo de sociedad de personas con
ciertas semejanzas a las sociedades de capitales.

2.4. Órganos de las sociedades de capitales

La mayoría de los doctrinarios en los Estados Unidos Mexicanos
siguen la teoría de los órganos; esta teoría se refiera a que la
sociedad actúa a través de sus órganos, misma teoría que sigue el
CC Federal, la LGSM y la LMV.

Analizaremos los órganos que tienen las sociedades objeto de la

presente investigación, sus principales características y diferencias
de cada una son.

2.4.1. Sociedad anónima

Los órganos sociales de la sociedad anónima son 3 (tres).

a) La asamblea.

La asamblea general de accionistas es el órgano supremo de la

sociedad, y de conformidad con la LGSM, esta podrá acordar y
ratificar todos los actos y operaciones de la sociedad y, sus
resoluciones deberán ser cumplidas por el administrador o por el
consejo de administración. Las asambleas podrán ser ordinarias y
extraordinarias.

La asamblea ordinaria se reunirá al menos una vez al año dentro de

los 4 (cuatro) meses que sigan a la clausura del ejercicio social y
requerirá la presencia al menos el 50 % (cincuenta por ciento) del
capital social con derecho a voto. Dicha asamblea tratará cualquier
asunto no previsto para las asambleas extraordinarias (enumerados
más adelante) y además deberá tratar en su orden del día lo
siguiente:

1. Discutir, aprobar o modificar el informe del órgano de

administración, tomando en cuenta el informe rendido por el órgano
de vigilancia.

2.Nombrar al administrador o consejo de administración, así como al

comisario.

3. Determinar los emolumentos de los administradores y comisario.

La asamblea extraordinaria se podrán reunir en cualquier tiempo
siempre y cuando, previa convocatoria, se cuente con la presencia
de al menos el 75 % (setenta y cinco) del capital social con derecho
a voto en la primera convocatoria o con la presencia de al menos el
50 % (cincuenta por ciento) del capital social con derecho a voto para
la segunda convocatoria. En dicha asamblea se tratará cualquiera de
los asuntos enumerados en la LGSM, los cuales son los siguientes:

Artículo 182. Son asambleas extraordinarias, las que se reúnan

para tratar cualquiera de los siguientes asuntos:

I. Prórroga de la duración de la sociedad;

II. Disolución anticipada de la sociedad;

III. Aumento o reducción del capital social;

IV. Cambio de objeto de la sociedad;

V. Cambio de nacionalidad de la sociedad;

VI. Transformación de la sociedad;

VII. Fusión con otra sociedad;

VIII. Emisión de acciones privilegiadas;

IX. Amortización por la sociedad de sus propias acciones y

emisión de acciones de goce;

X. Emisión de bonos;

XI. Cualquiera otra modificación del contrato social, y

XII. Los demás asuntos para los que la Ley o el contrato social
exija un quórum especial.

Estas asambleas podrán reunirse en cualquier tiempo.

b) La administración

La administración de la sociedad anónima estará a cargo de uno o

varios mandatarios temporales y revocables, quienes pueden ser
socios o personas extrañas a la sociedad.
 El órgano de administración será nombrado por la asamblea y será
el encargado de la gestión y administración de la misma sociedad;
cuando los administradores sean 2 (dos) o más, constituirán un
consejo de administración.

Las funciones, obligaciones, concepto, naturaleza jurídica de los

administradores serán explicadas en el apartado 3 (tres) de la
presente investigación.

c) La vigilancia

La vigilancia de la sociedad anónima estará a cargo de uno o varios

comisarios, temporales y revocables, quienes pueden ser o no
socios, la única limitante para ser comisario son las señaladas en la
LGSM, mismas que a continuación se enumeran.

Artículo 165. No podrán ser comisarios:

I. Los que conforme a la Ley estén inhabilitados para ejercer el

comercio;

II. Los empleados de la sociedad, los empleados de aquellas

sociedades que sean accionistas de la sociedad en cuestión
por más de un veinticinco por ciento del capital social, ni los
empleados de aquellas sociedades de las que la sociedad en
cuestión sea accionista en más de un cincuenta por ciento.

III. Los parientes consanguíneos de los Administradores, en

línea recta sin limitación de grado, los colaterales dentro del
cuarto y los afines dentro del segundo.

Los comisarios tienen las funciones y obligaciones establecidas en el

art. 166 de la LGSM, siendo la función principal la de llevar acabo el
examen de las operaciones, documentación, registros y demás
evidencias comprobatorias en el grado y extensión que sean
necesarios para efectuar la vigilancia de las operaciones que la citada
ley le impone y para poder rendir fundamentalmente el dictamen.

2.4.2. Sociedad anónima promotora de inversión

Los órganos sociales de la sociedad anónima promotora de inversión
son los mismos que en la sociedad anónima,
diferenciándose únicamente en los aspectos que se señalan a
continuación:
 a) La asamblea

La asamblea de accionistas de la sociedad anónima promotora de

inversión (SAPI), tiene las mismas características de la sociedad
anónima, pero se diferencia en que los accionistas de estas
sociedades, tendrán derecho a designar y revocar a un miembro del
consejo de administración y a un comisario por cada 10 % (diez por
ciento) que tengan en lo individual o en conjunto de las acciones con
derecho a voto.

b) La administración

De igual manera el órgano de administración de la sociedad anónima

promotora de inversión, tiene las mismas características de la
sociedad anónima, únicamente diferenciándose en que la
administración será encomendada siempre a un consejo de
administración.

Asimismo, los accionistas de la sociedad en su constitución o en

cualquier momento pueden optar por regirse como una sociedad
anónima bursátil (SAB), omitiendo el requisito del porcentaje de
administradores independientes, la cual, es muy poco común que se
opte por dicho régimen administrativo, en nuestra experiencia se opta
por este régimen cuando se quiere establecer que la sociedad se
convierta en pública.

c) La vigilancia

El órgano de vigilancia de las sociedades anónimas promotoras de

inversión, cumplirá las mismas características que las sociedades
anónimas, en el supuesto que se tome el régimen de la sociedad
anónima bursátil, no se encuentra contemplada la figura del
comisario.

3. Órgano de administración
Es importante establecer que la representación de toda sociedad
recae sobre los administradores, quienes tendrán las facultades
suficientes para poder realizar todas las operaciones inherentes al
objeto de la sociedad, siempre y cuando estas operaciones no se
encuentren prohibidas por la legislación mexicana o por el contrato
social, lo anterior, se encuentra regulado en el art. 10 de la LGSM.
3.1. Concepto de administrador
La LGSM en su art. 142 establece que la administración de una
sociedad anónima estará a cargo de uno o varios mandatarios
temporales y revocables, quienes podrán ser socios o personas
ajenas a la sociedad.

De los elementos que establece al art. 142 de la LGSM, consiste en

que serán uno o varios mandatarios. De conformidad con lo anterior
y con fundamento en el art. 143 de la LGSM que establece que
cuando haya más de 2 (dos) administradores constituirán un consejo
de administración y a estos se les considerará que su actuación será
siempre como cuerpo colegiado.

Una vez, analizado que la administración de la sociedad puede

recaer en una persona (administrador único) o en varias personas
(consejo de administración), consideramos que es importante
establecer la definición de administrador (ya sea esta administrador
único o miembro del consejo de administración)

El administrador es aquella persona física ajena o miembro de la

persona jurídica (socio o accionista) que tiene la representación
orgánica de una persona jurídica y realiza todas las operaciones
licitas y permitidas por la legislación mexicana y por el contrato
societario inherentes al objeto de la misma.

En nuestro punto de opinión es trascendente que el administrador o

administradores de una sociedad de capitales sean personas ajenas
a la sociedad, esto con la finalidad de poder dejar las funciones de la
sociedad a mano de personas expertas, con un cargo remunerado,
el cual generará que la persona o personas (administrador o consejo
de administración) que están a cargo de las operaciones inherentes
al objeto de la sociedad sean personas capacitadas para la
realización de dichas operaciones que de acuerdo al objeto social
realice la sociedad.

Asimismo, es altamente recomendable nunca establecer a un

administrador único sino a un consejo de administración, concepto
que fue tomado en la LMV, estableciendo que siempre en la sociedad
anónima promotora de inversión y en las sociedades que esta ley
regula, el órgano de administración estará conformado por un
consejo de administración y no por un administrador único.
3.2. Naturaleza jurídica del administrador
De conformidad con el punto 3.1 anterior y con el art. 142 de la LGSM
que establece que los administradores de la sociedad son
mandatarios con las características de temporalidad (refiriéndose a
que las personas tendrán tal carácter durante el tiempo que los
accionistas los deseen) y de revocabilidad (que los accionistas
pueden cesar de su cargo siempre que los socios o accionista
resuelvan mediante asamblea removerlos).

Como más adelante explicaremos, es importante saber la naturaleza

jurídica que establece la LGSM, ya que de conformidad con el art.
157, los administradores tendrán la responsabilidad inherente a su
mandato y la derivada de que la ley y los estatutos les imponen.

3.2.1. Crítica a la naturaleza jurídica del administrador

De conformidad con el punto anterior, podemos establecer que la ley
les da a los administradores de las sociedades anónimas, la
naturaleza jurídica de un mandatario temporal y revocable, el cual en
nuestro punto de vista es erróneo debido a que la ley no atendió a las
distinciones entre poder, representación y mandato, conceptos que a
continuación definiremos.

a) Poder. Facultad de intervenir en una esfera jurídica ajena.

b) Representación. Acto por el cual una persona llamada

representante obra a nombre y por cuenta de otra llamada
representado. La doctrina establece 3 tipos de representación las
cuales son: (i) legal; (ii) voluntaria; y (iii) orgánica4.

c) Mandato. De conformidad con al art. 2546 del CC para la Ciudad

de México, establece que el mandato es el contrato por el que el
mandatario se obliga a ejecutar por cuenta del mandante los actos
jurídicos que este le encarga.

De conformidad con las definiciones anteriormente establecidas,

concluimos que la LGSM, utilizó una mala técnica legislativa al
establecer que los administradores son mandatarios, ya que esto no
se apega a lo establecido en la definición proporcionada por el CC
antes citado. Por lo que, nosotros consideramos que los
administradores son las personas que tienen la representación
orgánica de la sociedad, esto debido a que las sociedades al ser
entes jurídicos dotados de personalidad no pueden actuar por sí
mismos, si no actúan a través de sus representantes que por ley son
los administradores.

Para dejar en claro lo anteriormente manifestado, nos permitimos

citar una tesis aislada de la novena época, la cual explica nuestro
conflicto anterior:

“[TA]; 9a. Época; T.C.C.; S.J.F. y su Gaceta; Tomo XIII, Junio

de 2001; p. 759

REPRESENTANTE LEGAL Y ADMINISTRADOR DE

SOCIEDADES. DIFERENCIAS ENTRE REPRESENTACIÓN
FUNCIONAL U ORGÁNICA Y MANDATO.

El artículo 10 de la LGSM, en su párrafo primero, establece en

forma genérica que la representación de toda sociedad
mercantil corresponderá a su administrador o administradores,
quienes podrán realizar todas las operaciones inherentes al
objeto de la sociedad, salvo lo que expresamente establezca la
ley y el contrato social. Asimismo, establece que el órgano de
administración de las sociedades o la asamblea de socios,
puede otorgar poderes a personas ajenas a dicho órgano sin
restricción de las facultades de éste. La razón de que la ley
admita que la administración tanto de una sociedad de
responsabilidad limitada como de una sociedad anónima
pueda confiarse a personas no socias de las personas morales,
tiene la finalidad de dar elasticidad de organización y no cerrar
el camino a necesidades distintas que pueden manifestarse en
la imposibilidad de los socios de asumir directamente los
cargos de administración, o en la conveniencia de acudir a
especiales competencias y aptitudes de personas
extrañas. Así, se distingue entre representación funcional
u orgánica, de la negocial u otorgada por virtud de un
mandato. Únicamente esta última es representación en
sentido técnico, en tanto que los administradores son
orgánicamente los representantes de la sociedad, pero el
contrato social puede habilitar sólo a algunos para
concretar la función. El cometido de todo administrador es,
naturalmente, el de administrar el patrimonio de la persona
jurídica; es aquel a quien se confía la realización de los fines
de la sociedad; comprende todos los medios que sirven para la
consecución del objeto indicado en el acta constitutiva; por ello,
se acumulan en él los poderes de la capacidad jurídica que son
fundamentalmente de formación y de declaración de la
voluntad del ente. Administración y representación
corresponden precisamente a la aplicación de estas dos
prerrogativas del órgano. Por lo tanto, el nombramiento del
órgano de administración no confiere ningún mandato, aunque
el artículo 142 de la referida ley, establezca que la
administración de la sociedad anónima estará a cargo de uno
o varios mandatarios temporales, y el 157 que los
administradores tendrán la responsabilidad inherente a su
mandato y la derivada de las obligaciones que la ley y los
estatutos les imponen. La representación y el mandato se
distinguen de una manera especial en una persona moral, dado
que los representantes legales de ésta son órganos para la
formación y ejecución de la voluntad social y por ello en cierto
sentido son parte integrante de la misma persona moral y se
identifican con ella, en tanto que los mandatarios de la misma
persona moral no forman parte de ésta, sino que son personas
extrañas a la persona moral en cuestión. Esta diferencia se
basa en que el objeto de una sociedad tiene dos dimensiones
en contraste, a saber, un lado negativo, por cuanto los
representantes legales de ella no están facultados ni pueden
realizar actos que sean contrarios o ajenos al objeto social, y
otro lado positivo, en virtud de que dichos representantes
legales en principio están facultados y pueden llevar a cabo
todos los actos que se requieran para la realización del objeto
social. De este último aspecto se deriva la regla general de que
los integrantes del órgano de administración de la sociedad,
como representantes de la sociedad, en principio están
facultados y pueden llevar a cabo todos los actos que requiera
la realización del objeto social, salvo las limitaciones que
expresamente se les hayan impuesto, puesto que de
conformidad con lo previsto por el primer párrafo del artículo 10
de la LGSM, podrán realizar todas las operaciones inherentes
al objeto de la sociedad, salvo lo que expresamente establezca
la ley y el contrato social. En cambio, para los mandatarios, aun
los de una sociedad, rige la regla inversa, o sea, que sus
facultades son sólo aquellas que expresamente se les hayan
conferido para realizar determinados actos. A diferencia de los
deberes legales y sociales de los administradores como órgano
social, previstos por la ley o el acta constitutiva, o acuerdo de
asamblea, las obligaciones de los mandatarios están reguladas
por los artículos 2566, 2568, 2569 y 2570 del Código Civil para
el Distrito Federal en Materia Común y para toda la República
en Materia Federal. Los deberes de los administradores
pueden agruparse en dos grandes categorías: deberes que se
reflejan en las relaciones internas, es decir, frente a los socios
y a la sociedad, y deberes que se reflejen en el exterior, frente
 a los acreedores y frente al público en general. La acción de
responsabilidad de la sociedad contra los administradores es
de naturaleza social y corresponde a las asambleas de las
sociedades de responsabilidad limitada y anónima, porque
tiene por objeto reintegrar el capital social perdido por los
abusos o mala gestión de los administradores. Luego, cuando
alguno de los administradores de una sociedad de
responsabilidad limitada o anónima, pretende fincar
responsabilidad en contra de otros de la misma sociedad, es
requisito que esa responsabilidad sea exigida por la asamblea
general de accionistas, la que designará la persona que haya
de ejercitar la acción correspondiente, como lo prevén los
artículos 76 y 161 de la LGSM. Por otra parte, la acción de
responsabilidad civil contra los representantes o mandatarios
de una sociedad mercantil, por no ser éstos administradores de
la sociedad, según lo antes considerado, no está sujeta a la
mencionada condición o requisito de procedibilidad, sino que
puede ejercitarse en cualquier tiempo, a falta de pacto en
contrario, de conformidad con lo dispuesto por el artículo 2569
del multicitado código sustantivo civil. En consecuencia, si en
un juicio una persona moral ejercita la acción de
responsabilidad civil, contra otra física o moral que fungió como
su administrador o mandatario, no puede considerarse que la
acción está sujeta al requisito previo de que la asamblea de
socios acuerde el ejercicio de la acción conforme a lo previsto
en los artículos 76 y 161 de la LGSM, porque ese requisito sólo
se surte cuando la acción se ejercita contra los administradores
orgánicos.

TERCER TRIBUNAL COLEGIADO EN MATERIA CIVIL DEL

PRIMER CIRCUITO

Amparo directo 5973/99. Estructuras Laminadas del Guadiana,

S. de R.L. de C.V. y otra. 26 de enero de 2001. Unanimidad de
votos. Ponente: Neófito López Ramos. Secretario: José Álvaro
Vargas Ornelas.

Amparo directo 5983/99. Industria Química del Pacífico, S.A.

de C.V. 26 de enero de 2001. Unanimidad de votos. Ponente:
Neófito López Ramos. Secretario: José Álvaro Vargas
Ornelas”.

La anterior crítica es de vital importancia para que el lector pueda

tener claro que los administradores, aunque tengan naturaleza de
mandatarios, tienen que cumplir con las obligaciones de un
 mandatario, además, de las obligaciones que se establecen en la
LGSM o en su caso en LMV, y que la forma en que pueden exigirles
su responsabilidad, es diferente a la forma en la que un mandante le
exige a un mandatario.

3.3. Principales funciones del órgano de administración

El órgano de administración tiene 2 (dos) principales funciones; una
interna que consiste en la gestión de la sociedad (contabilidad,
relaciones laborales y similares) y otra externa que consiste en la
representación frente a terceros. En uno y en otro caso tendrá el
papel principal de dar cumplimiento a los acuerdos de la asamblea 5.

La función interna y externa del órgano de administración según el

maestro Jorge Barrera Graf establece que la función interna es de los
administradores frente a los socios y a los empleados de la sociedad,
que generalmente no trasciende a terceros, pero para la sociedad
misma es de enorme importancia, porque se ocupa de la
organización de la empresa que la sociedad constituye y cuyo
funcionamiento adecuado y oportuno significa el cumplimiento del
objeto o finalidad de la sociedad. En cambio, la función externa,
acción representativa se da para relacionar a la sociedad con
terceros y actúa y opera frente al público, permitiendo que se
celebren contratos, que se adquieran derechos y que asuman
obligaciones respecto de ellos. En la práctica, suelen limitarse las
funciones representativas mas no las administrativas, es decir, que
las funciones internas no se limitan a contraposición de las externas.

El autor citado, suele agregar una función más, la cual consiste en

que el órgano de administración constituye el órgano ejecutor de las
resoluciones y acuerdos de la asamblea, aunque la función de órgano
ejecutor ya se encuentra comprendida en las funciones interna y
externa, conviene resaltarla y considerarla aparte por la importancia
que tiene.

3.4. Obligaciones de los administradores

A lo largo de la presente investigación, nos enfocamos en que el
lector pudiera comprender los conceptos de sociedades de capitales,
para que se le facilite distinguir si se encuentra en una sociedad de
capitales o en una sociedad de personas, los órganos que tienen la
sociedad de capitales, las funciones del órgano de administración y
la figura del administrador.
 Ahora, nos enfocaremos en cuáles son las principales obligaciones
de los administradores de las sociedades de capitales, la forma en la
que responden ante los accionistas y terceros y los principales
mecanismos para que los accionistas puedan exigir responsabilidad
en caso de incumplimiento de sus obligaciones y/o funciones.

3.4.1 Principales obligaciones de los administradores

De conformidad con el art. 157 de la LGSM que establece que los
administradores son mandatarios temporales y revocables, se puede
desprender que en primera instancia son aplicables de manera
supletoria las reglas, obligaciones y derechos del mandatario
respecto del mandante (administrador respecto de la sociedad) y de
ambos respecto de terceros; todo ello en cuanto no sea opuesto a la
naturaleza de su cargo 6, por lo que en primera instancia tenemos que
analizar que obligaciones tienen los mandatarios.

Para efectos de una mayor comprensión, dividiremos las

obligaciones que tienen los administradores en 3 (tres) rubros los
cuales son: (i) respecto a su carácter de mandatario; (ii) respecto las
obligaciones que establece la LGSM; y (iii) respecto de las
obligaciones impuestas en los estatutos sociales.

A. Obligaciones inherentes a su carácter de mandatario y su

responsabilidad en caso de incumplimiento

Las obligaciones del mandatario con respecto del mandante se

encuentran reguladas en el Libro 4 (cuarto) De las Obligaciones,
Segunda Parte, De las Diversas Especies del Contrato, Título
Noveno, Del Mandato, Capítulo II De las Obligaciones del Mandatario
con respecto del Mandante; las cuales son las siguientes:

1. Ejecutar los actos jurídicos que el mandante le encarga. El

mandante al ser la sociedad, se refiere a que realice todos los actos
tendientes o inherentes al objeto social, así como a las resoluciones
que los accionistas de la sociedad hayan aprobado y la verificación
de su debido cumplimiento. De esta definición se derivan otras
obligaciones las cuales son:

a) Sujetarse a las instrucciones del mandante. Esta obligación

expresa que tiene que cumplir con lo que órgano supremo le dicte o
le instruya.
b) Consultar cuando tuviere dudas sobre las instrucciones. El
mandatario (administrador o administradores) tiene la obligación de
consultar a los accionistas en caso de que las instrucciones que se
la hayan dado sean vagas o poco claras.

2. Rendir cuentas. El mandatario está obligado a rendir cuentas de

las operaciones realizadas por él, en su administración, en el
momento que se le sea solicitado por la asamblea de accionistas,
teniendo la obligación de entregar al mandante todo lo que haya
recibo en virtud de actuar en nombre y por cuenta de la sociedad.

La principal responsabilidad que tienen los administradores en caso

de incumplir con lo establecido anteriormente es indemnizar al
mandante por los daños y perjuicios que el mandatario hubiere
causado.

B. Obligaciones establecidas en la LGSM y su responsabilidad

Las obligaciones de los administradores en una sociedad de capital

se encuentran en el Capítulo Quinto de la Sociedad Anónima Sección
Tercera De la Administración de la Sociedad de la LGSM; las cuales
son las siguientes:

1. Obligación solidaria. De conformidad con el art. 158 de la LGSM,

la cual estable los supuestos en los que los administradores son
obligados solidarios:

a) De la realidad de las aportaciones hechas por los socios.

b) Del cumplimiento de los requisitos legales y estatutarios

establecidos con respecto a los dividendos que se paguen a los
accionistas.

c) De la existencia y mantenimiento de los sistemas de contabilidad,

control, registro archivo o información que previene la ley.

d) Del exacto cumplimiento de los acuerdos de las Asambleas de

Accionistas.

2. Obligados solidarios con sus predecesores. Obligados solidarios

con los que les hayan precedido, por las irregularidades en que éstos
hubieran incurrido, si, conociéndolas, no los denunciaren por escrito
con/ante los comisarios.
3. Sociedad Irregular. Una sociedad irregular, es aquella sociedad
que no se encuentra inscrita en el Registro Público de Comercio, en
ese caso en particular los representantes jurídicos, los mandatarios
(los administradores) responderán frente a terceros de manera
subsidiaria, solidaria e ilimitadamente.

4. Presentar anualmente un informe. Este informe se deberá

presentar anualmente a la asamblea de accionistas, el cual deberá
contener lo estipulado en el art. 172 de la LGSM.

5. Convocar asamblea. De conformidad con el art. 183 de la LGSM,

la cual establece la obligación de los administradores de convocar a
la asamblea de accionistas, al menos 1 (una) vez al año.

6. No realizar competencia ilícita de la sociedad. El administrador que

en cualquiera operación tenga un interés opuesto al de la sociedad,
deberá manifestarlo a los demás administradores y abstenerse de
toda deliberación y resolución, si no, estará obligado a pagar daños
y perjuicios que se causen por tal omisión.

Para entender las obligaciones establecidas en los puntos 1 y 2

anteriores, es importante establecer el concepto de solidaridad, que
la podemos definir de como aquella obligación compleja por los
sujetos que permite a cada uno de los acreedores exigir la totalidad
del objeto y que constriñe a cada uno de los deudores a pagarlo 7.
Asimismo, consideramos que la LGSM, al establecer el concepto de
solidaridad se refería a un concepto de daños y perjuicios o cualquier
otro que pudiere resultar del incumplimiento de las obligaciones ya
que parece ser que la obligación solidaria parece ser entre los
administradores para con la sociedad 8.

En supuesto de la realización de actos jurídicos cuando estemos en

presencia de una sociedad irregular los representantes y
mandatarios (los administradores) responderán de manera
subsidiaria frente a la sociedad, solidaria frente a los demás
administradores y de manera ilimitada hasta por la totalidad de sus
bienes.

En el supuesto número 4 y 5 responderá de conformidad a su

mandato es decir de conformidad a lo establecido en el aparatado
3.4.1.1.
 Finalmente, es importante recalcar que (aunque no es materia de la
presente investigación), se tenga conocimiento que los
administradores, de conformidad con el Código Fiscal de la
Federación, son obligados solidarios respecto del debido
cumplimiento de las obligaciones fiscales que la sociedad deba
cumplir frente las autoridades gubernamentales competentes, dicha
responsabilidad solidaria podrá ser exigida a los administradores
siempre y cuando la sociedad no cumpla con lo siguiente:

1. No solicite su inscripción en el Registro Federal de Contribuyentes;

2. No cambie su domicilio sin presentar el aviso correspondiente;

3. No lleve la contabilidad, la oculte o la destruya; y

4. Desocupe el local donde tenga su domicilio fiscal sin presentar el

aviso de cambio de domicilio.

Lo anterior se establece en el art. 26 fracción III del Código Fiscal de

la Federación.

C. Obligaciones establecidas en los estatutos sociales y su

responsabilidad

En este apartado, nos referiremos a las obligaciones adicionales que

los socios/accionistas de la sociedad, les impongan a los
administradores, dependiendo de las necesidades que cada
sociedad tenga, en este caso es importante establecer los
mecanismos en los que los administradores van a responder, ya que
si estos no se establecen en los estatutos, responderán de manera
general, es decir, como si fueren mandatarios (responsabilidad
establecida en el aparatado 3.4.1.1.).

3.4.2. Formas de exigir responsabilidad

De conformidad con el art. 161 de la LGSM, y por regla general el
mecanismo mediante el cual los accionistas les pueden exigir
responsabilidad a los administradores u administrador de una
sociedad es a través del acuerdo de la asamblea general de
accionistas, en cuyo acuerdo se establecerá a la persona encargada
de ejercitar la acción correspondiente.

Asimismo, en el art. 163 de la LGSM, establece un segundo

mecanismo para poder exigir responsabilidad, el cual es el siguiente:
 Los accionistas que representen el 25 % (veinticinco por ciento) del
capital social por lo menos, podrán ejercitar directamente la acción
de responsabilidad contra los administradores siempre y cuando
satisfagan los siguientes requisitos:

1. Que en la demanda establezcan el monto total de las

responsabilidades en favor de la sociedad u no únicamente el interés
personal de los accionistas promotores.

2. Que, en su caso, los promotores (accionistas que están

demandando la personalidad) no hayan aprobado las resoluciones
tomada por lo asamblea general de accionistas sobre no haber lugar
a proceder contra los administradores demandados.

De conformidad con lo anterior la ley nos establece 2 (dos)

mecanismos para exigir la responsabilidad, pero es importante
recalcar que, para poder exigir la responsabilidad mediante el
mecanismo del art. 163 de la LGSM, es obligatorio agotar el primer
mecanismo, es decir, el de celebrar una asamblea general de
accionistas exigiendo responsabilidad civil al administrador u
administradores.

3.4.3. Administración fraudulenta

3.4.3.1. Concepto
El art. 234 del CP para el Distrito Federal (ahora Ciudad de México)
nos establece la definición de administración fraudulenta, la cual es:
Al que, por cualquier motivo, teniendo a su cargo la administración o
el cuidado de bienes ajenos, con ánimo de lucro perjudique al titular
de éstos, alterando las cuentas o condiciones de los contratos,
haciendo aparecer operaciones o gastos o inexistentes o exagerando
los reales, ocultando o retenido valores o empleados indebidamente,
o a sabiendas, realice operaciones perjudiciales al patrimonio del
titular en beneficio propio o de un tercero, se le impondrán las penas
previstas para el delito de fraude.

3.4.3.2. Elementos de la administración fraudulenta

Para poder determinar si un administrador encuadra en tipo penal
establecido en el punto 3.4.3.2 anterior, es necesario analizar el tipo
penal a través de sus elementos, los cuales son los siguientes.

a) Sujeto. Al que por cualquier motivo teniendo a su cargo la

administración o el cuidado de bienes ajenos. Los administradores
 de la sociedad tienen funciones de gestión de los bienes de la
sociedad y el cuidado de los mismos.

b) Conducta. Realice acción, con el propósito de lucro y teniendo una

afectación, en nuestros casos es que haya una afectación material a
sociedad y que el administrador se vea beneficiado.

En este tipo penal nos establece cuales son las acciones que tiene
que realizar el administrador para que se configure el dolo, las cuales
son:

1. Altere cuentas o condiciones de los contratos.

2. Aparezca operaciones o gastos o inexistentes o exagerando los

reales.

3. Oculte o retenga valores o empleados indebidamente.

4. Realice operaciones perjudiciales al patrimonio del titular en

beneficio propio o de un tercero.

c) Resultado. La realización de las acciones le propicien un beneficio

pecuniario y afecten a la sociedad (dueño de los bienes).

d) Duración. El delito es instantáneo, lo que quiere decir que se

cumple con el tipo penal al momento que alcanza un lucro indebido.

e) Subjetivo. Dolo, entendiéndose como dolo como el conocimiento y

voluntad de realizar un tipo penal (dolus naturalies).

Una vez desglosando los elementos básicos del tipo penal, y si el

administrador encuadra en todos los anteriores, se podrá estipular
que el administrador puede ser sujeto y objeto de una denuncia
penal.

Referencias bibliográficas
De Barrera Graf, Jorge

1991 Instituciones del derecho mercantil: generalidades, derecho de

la empresa, sociedades, 2.ª ed., México: Editorial Porrúa.

Paredes Sánchez, Luis y Meade Hervert, Oliver

2008 Derecho mercantil. Parte general y sociedades, México: Patria.

 Rico Álvarez, Fausto, Garza Bandala, Patricio y Cohen Chicurel,
Mischel

2014 Compendio de derecho de las obligaciones, México: Porrúa.

Referencias
1.Recuperado de <http://bit.ly/1V2xHvm>.↑
2.De Barrera Graf, Jorge, Instituciones del derecho mercantil: generalidades, derecho de la
empresa, sociedades, 2.ª ed., México: Porrúa, 1991, p. 345. ↑
3.Paredes Sánchez, Luis y Meade Hervert, Oliver, Derecho mercantil. Parte general y
sociedades, México: Patria, 2008, p. 151.↑
4.Para efectos del presente trabajo, la representación orgánica es aquella que tienen los
administradores para actuar en nombre y por cuenta de la sociedad.↑
5.Paredes y Meade, Derecho mercantil. Parte general y sociedades, ob. cit., p. 198. ↑
6.Paredes y Meade, Derecho mercantil. Parte general y sociedades, ob. cit., p. 205. ↑
7.Rico Álvarez, Fausto, Garza Bandala, Patricio y Cohen Chicurel, Mischel, Compendio de
derecho de lsa obligaciones, México: Porrúa, 2014, p. 266.↑
8.Paredes y Meade, Derecho mercantil, parte general y sociedades, ob. cit., p. 205. ↑

Proyecto de reforma al régimen de responsabilidad de

administradores sociales en Colombia: Jaime Enrique Cubillos
Porto y Paula Torres Holguín
1. Introducción
El sistema actual de responsabilidad de administradores en Colombia
está regulado principalmente por la Ley 222 de 1995 (la “Ley 222”),
bajo un régimen que define quiénes son administradores, establece
los principios generales de conducta que rigen sus actuaciones y los
deberes legales específicos derivados de su cargo. También incluye
un sistema de responsabilidad diseñado para compensar los
perjuicios que pudieran causar a la sociedad sus actuaciones. Sin
embargo, el régimen actual ha sido de difícil aplicación por tener
como base normas y principios anticuados que difícilmente se
ajustan a la rápida evolución de los negocios y los retos a los que se
enfrenta la administración de compañías.

Así, con el fin de adoptar un régimen “en el que se acogen tendencias

más recientes sobre la materia y —aclarar— algunos conceptos cuya
ambigüedad a la inoperancia del régimen vigente”1, el Gobierno
colombiano, a través la SSC, ha promovido un nuevo proyecto de ley
 en Colombia, el Proyecto de Ley 70 de 2015 (el “Proyecto”), que
pretende sustituir el régimen contenido en la Ley 222.

Este escrito desarrollará ciertos aspectos principales de los cambios

a la regulación sustancial del régimen de administradores, haciendo
un paralelo con el existente.

El Proyecto fue radicado muy recientemente en el Congreso de la

República de Colombia, y naturalmente, en el proceso legislativo muy
seguramente sufrirá algún nivel de variaciones. Pero, en cualquier
caso, el Proyecto deja entrever hacia dónde pretende dirigirse el
regulador societario en materia del actuar de los administradores. El
Proyecto parece ser una extensión de la jurisprudencia societaria que
ha adoptado la Delegatura para Procedimientos Mercantiles de la
SSC en años recientes, en la cual se ha pretendido llenar los vacíos
o insuficiencias del régimen de administradores de la Ley 222 a
través de un ejercicio jurisprudencial, para así adecuar el sistema
jurídico a la realidad actual de los negocios.

Independientemente de si el Proyecto es aprobado o no en el

Congreso, y del texto final del mismo, lo que sí es cierto es que el
régimen de administradores contenido en la Ley 222 parece tener sus
días contados. Como resultado de los cambios que se prevén en este
momento, quienes ejercen como administradores en compañías
colombianas deberán concientizarse de una nueva realidad legal que
se acerca, y prepararse para entender el alcance de sus
responsabilidades bajo un potencial nuevo régimen.

2. Nueva definición de administradores

En el régimen colombiano vigente, la Ley 222 establece que los
administradores son: (i) El representante legal (principal y suplente);
(ii) los miembros de juntas o consejos directivos (principales y
suplentes); (iii) el liquidador; (iv) el factor; y (v) quienes de acuerdo
con los estatutos ejerzan o detenten esas funciones.

En desarrollo de esta definición legal, la SSC ha definido como

administradores a quienes en razón de las responsabilidades propias
de sus cargos actúen en nombre de la sociedad, por ejemplo,
vicepresidentes, subgerentes, gerentes zonales, regionales, de
mercadeo, financieros, administrativos, de producción y de recursos
humanos, que ejerzan o detenten funciones administrativas,
independientemente de si tienen o no la representación legal de la
 sociedad. En este caso, lo que prima para identificar al administrador
es el hecho de actuar en nombre de la sociedad “por razón de las
responsabilidades propias de sus cargos”. Así, para la SSC “…es
administrador quien obra como tal y también lo es quien está
investido de facultades administrativas”.2

Por su parte, el Proyecto propone una definición mucho más amplia

del concepto de administrador, introduciendo seis cambios
sustanciales en este tema:3 (i) incluye la definición de
administradores amplia proporcionada por la SSC en 2008; (ii)
incluye a miembros de cuerpos colegiados con funciones de
administración; 4 (iii) hace una distinción entre los representantes
legales que ejercen de manera exclusiva funciones de
representación judicial, a quienes excluye del concepto de
administradores; (iv) condiciona la responsabilidad de los suplentes
a aquellas acciones en ejercicio de su condición, y por lo tanto los
exime de responsabilidad por las acciones de los principales;5 y (v)
establece que los administradores sólo quedarán relevados del
cumplimiento de sus funciones a partir de la fecha del registro de la
renuncia al cargo en el Registro Mercantil; 6y (vi) finalmente, y de
manera más novedosa, incorpora el concepto de administradores “de
hecho”, según el cual se consideran administradores quienes, aún
sin tener la función de hacerlo estatutariamente, “se inmiscuyan en
una actividad positiva de gestión, administración o dirección de la
sociedad.” 7

3. Principios rectores de la administración

La Ley 222 establece los principios aplicables a las actuaciones de
los administradores. Además, enumera los deberes generales a los
que están sometidos. Respecto a los principios, la Ley 222 establece
tres: (i) buena fe; (ii) lealtad; y (iii) la diligencia de un buen hombre de
negocios.

En palabras de la SSC, estos principios “…imponen a los

administradores una conducta transparente y una actividad que vaya
más allá de la diligencia ordinaria porque la ley exige un grado de
gestión profesional…en razón a que su gestión se desarrolla como
gestores de negocios ajenos dentro del tráfico mercantil, con las
responsabilidades y consecuencias que de estos aspectos se
derivan…”. 8
Si bien estos principios no tienen mayor desarrollo normativo
societario, la SSC y la Corte Constitucional ha proporcionado
interpretaciones útiles para concretar su aplicación. Así, por ejemplo,
respecto al principio de la buena fe, la SSC ha sostenido que no es
otro que el principio general del derecho según el cual se presume
que “las acciones de las personas, son legítimas, exentas de fraude
o cualquier otro vicio.” Aplicado al caso de los administradores, este
principio ordena a los administradores “satisfaciendo totalmente las
exigencias de la actividad de la sociedad y de los negocios que ésta
celebre y no solamente los aspectos formales que dicha actividad
demande…”.

Por su parte, al analizar la constitucionalidad del art. 24 de la Ley 222,

la Corte estudió la pertinencia de los tres principios en los siguientes
términos: “…en materia de sociedades, dada la importante labor que
desempeñan sus administradores, en razón a la gran responsabilidad
que asumen y la repercusión que sus actuaciones pueden tener en
el desarrollo social, ha sido la ley las que les ha impuesto de manera
general a éstos, ejercer sus funciones con sujeción a los principios
de lealtad y buena fe, así como actuar con la diligencia de un buen
hombre de negocios, en interés de la sociedad y teniendo en cuenta
los intereses de sus asociados…” 9.

Respecto al alcance del principio de la diligencia de un buen hombre

de negocios, la Corte analizó el cambio introducido por la Ley 222
respecto el régimen anterior a 1995 en el cual primaba el principio de
la diligencia de un buen padre de familia así: “…la actuación de los
administradores debe ir más allá de la diligencia común y corriente,
pues su gestión profesional de carácter comercial debe orientarse al
cumplimiento de las metas propuestas de la sociedad. Cabe
recordar, que la Ley 222 de 1995, impuso a los administradores un
grado de diligencia y prudencia superiores a la mediana que hasta
entonces tenía, la de un buen padre de familia, pues ahora deberán
actuar con la diligencia propia de un buen hombre de negocios, es
decir, con la que pondría un comerciante normal en sus propios
asuntos, lo que supone una mayor exigencia en la administración de
los asuntos propios de la sociedad…” 10.

Finalmente, la Corte enmarcó dentro del marco constitucional

colombiano la importancia de la labor de los administradores para el
cabal cumplimiento de la función social de la empresa de la siguiente
forma: “…En efecto, según el art. 333 de la Constitución, la empresa
como base del desarrollo tiene una función social que implica
obligaciones y por lo tanto la actuación de sus administradores tiene
profundas implicaciones y repercusiones en el orden social…” 11. Esta
posición de la Corte ha sido repetida en sentencias posteriores,
reiterando que el papel del Estado y el modelo económico surgidos a
raíz de la Constitución Política de 1991 han hecho necesaria una
regulación más estricta de la responsabilidad de los
administradores. 12

Por su parte, el art. 23 de la Ley 222 enumera los siguientes deberes

generales que deben cumplir los administradores y que se
desprenden de los principios rectores de la administración antes
analizados: (i) actuar en interés de la sociedad, teniendo en cuenta
además los intereses de los asociados; (ii) realizar los esfuerzos
conducentes al adecuado desarrollo del objeto social; (iii) velar por el
estricto cumplimiento de las disposiciones legales o estatutarias; (iv)
velar porque se permita la adecuada realización de las funciones
encomendadas a la revisoría fiscal; (v) guardar y proteger la reserva
comercial e industrial de la sociedad; (vi) abstenerse de utilizar
indebidamente información privilegiada; (vii) dar un trato equitativo a
todos los socios y respetar el ejercicio del derecho de inspección de
todos ellos; y (viii) abstenerse de participar por sí o por interpuesta
persona en interés personal o de terceros, en actividades que
impliquen competencia con la sociedad o en actos respecto de los
cuales exista conflicto de intereses, salvo autorización expresa de la
junta de socios o asamblea general de accionistas.

Es claro que, aunque la norma vigente contempla diversos deberes

pertinentes, no define adecuadamente conceptos fundamentales
para su aplicación, por ejemplo, “esfuerzos conducentes”,
“información privilegiada”, “conflicto de intereses”, entre otros.
Adicionalmente y bajo una interpretación conservadora, parece
limitar la protección de los socios minoritarios al respeto del ejercicio
de su derecho de inspección. Por esa razón, en vez de proporcionar
una lista de deberes generales, el Proyecto distribuye los distintos
deberes bajo los principios a los cuales corresponden, los desarrolla
y actualiza de manera significativa.

En términos de los principios que enmarcan dichos deberes, los

cambios propuestos en el Proyecto son radicales. Por ejemplo,
asume que el principio de buena fe es, como lo señaló la SSC, un
principio general del derecho, por lo que no lo menciona
 explícitamente como un deber propio de los administradores.
Además, el Proyecto propone, como se analizará en detalle más
adelante, la introducción de un deber especial de cuidado, un cambio
significativo en el contenido del principio de lealtad, y la sustitución
del principio de la diligencia del buen hombre de negocios por el
principio de deferencia al criterio empresarial.

4. Sustitución de “buen hombre de negocios” por principio

de deferencia al criterio empresarial
En relación con el principio de la diligencia de un buen hombre de
negocios que existe bajo el marco actual de la Ley 222, la SSC ha
señalado, en línea con la posición de la Corte antes expuesta, que
“hace relación a que la actuaciones de los administradores no sólo
deben encontrarse acompañadas de la prudencia de un buen padre
de familia, sino que su diligencia debe ser la que tendría un
profesional, un comerciante sobre sus propios asuntos, de manera
que su actividad siempre debe ser oportuna y cuidadosa, verificando
que la misma esté ajustada a la ley y los estatutos, lo que supone un
mayor esfuerzo y una más alta exigencia para los administradores en
la conducción de la empresa...” y “lleva implícitos deberes como el de
informarse suficientemente antes de tomar decisiones, para lo cual el
administrador debe asesorarse y adelantar las indagaciones
necesarias, el de discutir sus decisiones especialmente en los
órganos de administración colegiada, y, por supuesto, el deber de
vigilancia respecto al desarrollo y cumplimiento de las directrices y
decisiones adoptadas…”. 13

Por su parte, el Proyecto propone introducir el principio de la

“deferencia al criterio empresarial” que se basa en la regla del bien
jurídico de los negocios de la tradición jurídica anglosajona. Según
esta regla, la labor de los administradores es una estrictamente de
negocios, “consistente en la asunción razonada de riesgos que
puede conducir a la innovación empresarial y a la creación de
riqueza”. 14

Así, más que entrar a juzgar la conveniencia de las labores de los

administradores e intentar definir lo que significa ser un “buen hombre
de negocios”, el Proyecto propone evitar cuestionar la decisión de
negocios salvo que exista irregularidad en la motivación que hay
detrás de las acciones de los administradores, o salvo que la decisión
se hubiere tomado de manera desinformada o carente de
diligencia.15 “Se trata de una especie de presunción de hecho, según
 la cual, se considera adecuada la conducta del administrador por las
decisiones relacionadas con los negocios sociales, a menos que
estén presentes las situaciones irregulares aludidas.” Así mismo, el
Proyecto provee como criterios de análisis la razonabilidad y el nivel
de información que respaldan las acciones de los administradores
que, de alguna manera, blinda del escrutinio judicial el desarrollo
económico de su labor. Por lo tanto, “a menos que se compruebe la
mala fe o la violación de la ley o del deber de lealtad, los
administradores no serán responsables por los perjuicios que se
originen en sus decisiones de negocios”.16

Respecto a la suficiencia de la información y a la razonabilidad de las

acciones de los administradores, es importante destacar que el
Proyecto incluye una forma novedosa de eximir de responsabilidad a
los administradores por sus acciones, cuando éstas se han basado
en recomendaciones de algún “comité de reconocida idoneidad
técnica e independencia, elegido por la junta directiva, la asamblea
general de accionistas o la junta de socios.” En ese caso, la
responsabilidad podría caer exclusivamente sobre los miembros del
mencionado comité, salvo que el representante legal hubiese
actuado de manera ilegal o en violación de alguno de los principios
que regulan su labor.17

La introducción de este principio de origen anglosajón implicaría un

cambio significativo en la concepción de la responsabilidad de los
administradores que se ha construido en Colombia bajo el marco de
su tradición romano-germánica, así como la sustitución, para el caso
de los administradores, del sistema de culpa civil (basándose en
estándares del buen padre de familia o el buen hombre de negocios)
aplicable hasta el momento, no sólo por el principio de deferencia al
criterio empresarial, sino por la introducción de un nuevo deber de
cuidado.

5. Nueva definición del deber de cuidado

La regulación vigente en Colombia para evaluar la responsabilidad
de los administradores se basa en la Ley 222 y en el sistema de
graduación de culpa y diligencias establecidas en el art. 63 del CC.
En efecto, este artículo distingue tres clases de culpa y descuido: (a)
culpa grave o lata, que en materias civiles equivale al dolo, consiste
en no manejar los negocios ajenos con el cuidado que aún las
personas negligentes o poco prudentes suelen emplear en el manejo
de sus negocios propios; (b) culpa leve es la ausencia de la diligencia
 y cuidado que los hombres emplean ordinariamente en sus negocios
propios y se opone a la diligencia o cuidado ordinario o medio.
Cuando quiera que la ley se refiera a administrar un negocio como
un buen padre de familia, es aplicable este tipo de culpa; (c) culpa
levísima es la ausencia de la esmerada diligencia que un hombre
juicioso emplea en la administración de sus negocios importantes y
se opone a la suma diligencia o cuidado.

Al requerir que las actuaciones de los administradores estén

impregnadas de la diligencia y cuidado de un buen hombre de
negocios y, más específicamente, de un comerciante en ejercicio de
su profesión, bajo el esquema actual, a los administradores les es
aplicable un régimen de responsabilidad más estricto que el de la
culpa leve, aplicable a un buen padre de familia, por lo que desde un
punto de vista civil podrían responder hasta por culpa levísima en el
ejercicio de sus funciones, con la consiguiente dificultad de probar
que han actuado de manera diligente bajo los estándares exigidos. 18

El Proyecto, en cambio, propone sustituir el mencionado esquema de

culpas por una regla única aplicable de manera expresa a los
administradores, llamada el deber de cuidado, según la cual los
administradores deberán “cumplir sus funciones con la diligencia que
una persona prudente juzgaría razonable a la luz de las
circunstancias propias de cada decisión.” 19 Esto, con las
protecciones adicionales mencionadas antes de la deferencia al
criterio empresarial y de la posibilidad de respaldar acciones basadas
en recomendaciones de cuerpos colegiados.

6. Fortalecimiento del deber de lealtad

En la actualidad, el deber de lealtad ha sido entendido por la SSC
como “el actuar recto y positivo que le permite al administrador
realizar cabal y satisfactoriamente el objeto social de la empresa,
evitando que en situaciones en las que se presenta un conflicto de
intereses se beneficie injustamente a expensas de la compañía o de
sus socios…”.20 Por esta razón, “…las actuaciones de los
administradores deben adelantarse en interés de la sociedad y de los
asociados, resultando claro que si los intereses de los socios se
apartan de los fines de la empresa, aquellos deben ceder a los de
ésta…”. 21

En desarrollo de la regla expuesta, el Proyecto establece que, en

cumplimiento del deber de lealtad, las actuaciones de los
 administradores deben darse “en función de los mejores intereses de
la sociedad”. Se propone mantener varias de las obligaciones
derivadas de este deber que se encontraban en el art. 23 de la Ley
222, pero con algunos ajustes. Así, el Proyecto incluye las siguientes
obligaciones para los administradores, en virtud del principio de
lealtad: (i) guardar y proteger la reserva comercial e industrial de la
sociedad; (ii) abstenerse de utilizar indebidamente información
privilegiada; (iii) dar un trato equitativo a todos los asociados; (iv)
abstenerse de participar en actos o negocios respecto de los cuales
exista un conflicto de interés, abstenerse de participar en actos o
negocios que impliquen competencia con la sociedad y de tomar para
sí oportunidades de negocios que le correspondan a ella, salvo que
se obtengan las autorizaciones correspondientes. 22

Así, el Proyecto elimina la limitación del trato equitativo de los

asociados al derecho de inspección y se hace referencia al conflicto
de interés, pero con base en la definición que a continuación se
analiza.

7. Definición de conflicto de interés en el sistema actual

El derecho privado en Colombia no contempla de manera detallada
la definición del conflicto de interés. Este vacío ha sido reconocido y
suplido por la SSC y, recientemente, por la jurisprudencia de la
Delegatura de Procesos Mercantiles de la SSC, que ha realizado un
esfuerzo muy importante por delimitar los alcances de la Ley 222 en
el ámbito de los conflictos de interés.

En este contexto, “existe conflicto de interés cuando no es posible la

satisfacción simultánea de dos intereses, a saber: el radicado en
cabeza del administrador y el de la sociedad, bien porque el interés
sea de aquél o de un tercero”. 23 Así mismo, se han definido como
partes involucradas a los cónyuges, ascendientes, descendientes,
parientes directos, socios y compañías a las cuales pertenece el
administrador.24

Sin embargo, se ha considerado que la simple existencia de un

vínculo de parentesco entre el administrador y los beneficiarios de un
posible negocio no es, en sí, una causal de conflicto de interés. El
parentesco debe entenderse sólo como un indicio en contra del
administrador, que puede ser desvirtuado probando la inexistencia
de un interés económico que pueda viciar la transacción.
 Por su parte, la Delegatura ha ofrecido como criterio para determinar
la existencia de un conflicto, “establecer si el administrador cuenta
con un interés que pueda nublar su juicio objetivo en el curso de una
operación determinada” por medio de la acreditación de
circunstancias “que representen un verdadero riesgo de que el
discernimiento del administrador se vea comprometido”.25

Así, se ha identificado tres circunstancias en las que puede

presentarse el conflicto de interés. En primer lugar, puede surgir por
“ministerio de la ley, como ocurre cuando un sujeto ocupa cargos en
la administración de dos compañías que contratan entre sí”. 26 La
segunda hipótesis es la del surgimiento de un conflicto por la
presentación de un interés económico “lo suficientemente
significativo como para menoscabar su capacidad de cumplir, de
modo objetivo, con las funciones propias de su cargo”.27 La
circunstancia final es aquella en la que las partes interesadas tienen
una relación de parentesco con el administrador que, como se analizó
anteriormente, por sí mismo no es suficiente.

8. Conflictos de interés en el proyecto

Con el fin de alcanzar “un grado suficiente de claridad tanto para la
identificación plena de las situaciones conflictivas que se sujetan al
régimen especial de autorización, como de las personas a favor de
quienes podría estar actuando el administrador incurso en el conflicto
de interés”, 28 los arts. 19 y 20 del Proyecto tratan el tema de los
conflictos de interés y definen a las personas vinculadas a los
administradores.

Así, el art. 19 del Proyecto propone una extensa definición del

conflicto de interés, según la cual éste ocurre en dos circunstancias:
(i) cuando el “administrador o una persona a él vinculada participe en
cualquier acto o negocio en que sea parte la sociedad en que ejerce
sus funciones o sus subordinadas”; y (ii) cuando esos mismos sujetos
tengan “un interés económico sustancial en cualquier acto o negocio
en que sea parte la sociedad en que ejerce sus funciones o sus
subordinadas”. Sin embargo, el parágrafo 2 del artículo excluye del
ámbito de aplicación de los conflictos de interés “los actos de
consumo en que participe la sociedad”.

El parágrafo primero del artículo incluye la definición del concepto

fundamental de “interés económico sustancial” como aquél que se
presenta cuando “medien respecto de una determinada operación,
 prerrogativas económicamente apreciables que puedan
comprometer el criterio del administrador y su independencia para la
toma de las decisiones concernientes”.

Por su parte el art. 25 define la usurpación de oportunidades de

negocio y competencia con la sociedad como la participación de los
administradores “en actos u operaciones que impliquen competencia
con la sociedad” o la toma para sí oportunidades que le corresponden
a la sociedad, por guardar “relación con sus actividades de
explotación económica”.

A estas definiciones les sigue la clasificación de los individuos

llamados “vinculados” a los administradores, con el fin de aclarar su
ámbito de aplicación. 29

9. Sistema de autorizaciones
En caso de presentarse un conflicto de interés, el administrador sólo
podrá participar en el acto o negocio respectivo, sin arriesgar su
nulidad, 30cuando medie la autorización correspondiente, bien sea de
la asamblea general de accionistas o de la junta de socios,
dependiendo de si el administrador es representante legal, miembro
de un órgano colegiado de administración u otro tipo de administrador
conforme a la definición del art. 12 del Proyecto. 31

Las actuaciones del administrador que se consideren afectadas por

un conflicto de interés sólo se considerarán exentas de
responsabilidad cuando tengan “autorización plena” entendida como
“la autorización de la asamblea o junta de socios con los votos de la
mayoría de aquellos asociados cuyo único interés en la operación
sea aquel que deriva de su calidad de asociado”, es decir, una
mayoría que debe conseguirse aun restando los “votos
correspondientes a los asociados que tengan algún interés en el acto
u operación diferente a aquel que deriva de su calidad de asociado”.32

En cambio, la participación de administradores en operaciones

afectadas por conflictos de interés que hayan recibido autorización,
pero sólo impartida por una mayoría “configurada por asociados que
tengan un interés en la operación diferente de aquel que deriva de su
calidad de asociado”, no estarían exentas de responsabilidad para
los administradores. En estos casos, también se podría generar
responsabilidad para los asociados interesados involucrados en la
autorización, quienes serían llamados a responder de manera
 solidaria por los perjuicios que sufran la sociedad o sus asociados
como resultado del conflicto de interés. 33

Finalmente, el Proyecto contempla un tercer escenario, en el que el

administrador carece totalmente de una autorización, lo que
conllevaría no sólo a su posible responsabilidad, sino a la nulidad
absoluta del negocio afectado por el conflicto de interés. La nulidad
absoluta sólo ocurriría en este tercer escenario. “El administrador que
no hubiere obtenido la autorización o que la hubiere procurado de
mala fe o con fundamento en información incompleta o falsa,
responderá por los perjuicios generados a la sociedad o sus
asociados o a terceros. En este caso, también podrá solicitarse la
nulidad absoluta del acto o negocio correspondiente” 34.

10. Aplicación del postulado de la autonomía contractual

en la regulación privada de la responsabilidad de los
administradores
Según lo previsto por el art. 24 de la Ley 222, los administradores
responden de manera personal, solidaria e ilimitada, por los
perjuicios que por dolo o culpa ocasionen a la sociedad, a los sus
socios o a terceros. Esto implica que, en la actualidad, cada uno de
los administradores de una sociedad responderá por la totalidad de
los perjuicios causados sobre su patrimonio personal, y no conjunta
y proporcionalmente por aquella parte que le pueda ser atribuida a su
conducta. Dentro de este marco, las cláusulas estatutarias dirigidas
a absolver a los administradores de sus responsabilidades, o a
limitarlas al importe de las cauciones prestadas para ejercer el cargo
correspondiente se tendrán por no escritas, lo cual implica que el
régimen de responsabilidad de los administradores tiene un carácter
imperativo y, por lo tanto, está excluido del ámbito de la autonomía
de la voluntad privada. El carácter de orden público de estas normas
ha impedido posible arreglos voluntarios para limitar los riesgos
propios de la gestión de una empresa social.

La SSC ha establecido la posibilidad de eximir de responsabilidad a

los administradores, cuando no hayan tenido conocimiento de la
acción u omisión o hayan votado en contra de la misma, siempre y
cuando no la ejecuten. De esta forma, sostiene la entidad, se estimula
“a los miembros de las juntas directivas y a todos los administradores
en general, a que asuman y expresen individualmente su criterio
sobre los asuntos en los que deben participar, dejando en las actas
o en los documentos relacionados con su gestión, la evidencia sobre
sus opiniones y sobre el sentido y razón de su voto o decisión. Es de
advertir que no basta votar en contra o con la constancia en el acta
respectiva, si el administrador ejecuta u obra conforme a la decisión
adoptada…”. 35

Como mecanismos legales posibles de mitigación del riesgo, la

Superintendencia ha autorizado el uso de pólizas de seguros, sin que
esto haya significado la violación la regla general de la ineficacia de
las normas de limitación de responsabilidad de administradores, en
los siguientes términos: “…Esta norma no es sino la consagración del
principio esencial de que no es posible condonar el dolo futuro. Con
todo, no significa que los administradores no puedan ampararse
contra futuras responsabilidades mediante la adquisición de pólizas
de seguros que cubran el riesgo asociado con la actividad de los
mismos. Este tipo de pólizas, que son muy comunes en otras
latitudes, no restringen, obviamente, el carácter de la responsabilidad
de los administradores que es, como se dijo, ilimitada en todo
caso[…]”36

No obstante las aclaraciones de la Superintendencia, lo cierto es que,

en general, el sistema colombiano actual no considera que la
responsabilidad de los administradores, o su limitación pueda ser
objeto de la voluntad de las partes. “La consecuencia obvia de estas
previsiones normativas no es otra que la de crear un entorno de
intimidación para los administradores en el que la asunción de
riesgos se convierte en una actividad sujeta a sanciones y severos
avisos penales. Por lo demás, es evidente que una regulación de
naturaleza imperativa en esta materia da lugar a altos costos para la
sociedad, puesto que las personas necesarias para llevar a cabo las
labores gerenciales en las compañías exigirán que se refleje en su
remuneración el alto riesgo que implica el ejercicio del cargo”.37

En respuesta a lo anterior, el Proyecto busca limitar la rigurosa

responsabilidad de los administradores, antes descrita, a través de la
introducción del postulado de la autonomía contractual en la
regulación privada de dicha responsabilidad.

En esta vía, el art. 16 empieza por establecer que los administradores

responden “solidariamente ante la sociedad, los asociados y
terceros, por los perjuicios derivados de las actuaciones u omisiones
en las que medie dolo, mala fe o violación de sus deberes”. La
propuesta además menciona explícitamente la exención de
responsabilidad para “aquellos administradores que no hubieren
 participado en la acción de la que surgiere el perjuicio”.
Adicionalmente, se prohíbe expresamente acudir a las reglas de
graduación de la culpa previstas en el art. 63 del CC para juzgar la
responsabilidad de los administradores, en la medida en que, como
ya se mencionó, éstas se reemplazan por el deber de cuidado que
propone el Proyecto.

Más adelante, en el art. 35, se deroga abiertamente el principio de

ineficacia de los acuerdos que limitan la responsabilidad de los
administradores, al proponer lo siguiente: “En los estatutos sociales
de cualquier compañía que no esté inscrita en el Registro Nacional
de Valores podrá estipularse que los administradores estarán
exentos de responsabilidad frente a la sociedad o sus asociados por
cualquier perjuicio que pudiere surgir de acciones u omisiones
relacionadas con el ejercicio de sus funciones. Alternativamente,
podrá pactarse un límite cuantitativo respecto de la misma
responsabilidad”. Todo esto siempre y cuando no medie la mala fe,
no se viole del deber de lealtad, y no se cometa un acto ilegal.

También se propone la creación de seguros de responsabilidad a

cargo de la sociedad, para amparar “los riesgos inherentes al
ejercicio” de los cargos de los administradores.

11. Conclusión
El Proyecto de Ley promovido por la SSC sistematiza e incorpora
normativamente los esfuerzos realizados en años pasados por esa
misma entidad para llenar los vacíos e inconvenientes del régimen
vigente en Colombia. En este sentido, desde la creación de la
Delegatura para Asuntos Mercantiles, la información y las directrices
jurídicas disponibles para la evaluación de la responsabilidad de los
administradores han tenido un vuelco significativo que debe
mantenerse en el tiempo.

No obstante, la implementación de nociones traídas principalmente

del sistema anglosajones tiene retos en un sistema jurídico y
jurisdiccional acostumbrado a los regímenes de responsabilidad
severos del código civil, pues hay poca experiencia en la aplicación
de conceptos que han tomado vida en otras latitudes a través de su
desarrollo jurisprudencial, como sería el caso del deber de deferencia
al criterio empresarial.
 Todavía hace falta que el Proyecto analizado sea aprobado en el
Congreso, pero su adopción sin duda significaría un cambio radical
en la forma de regular la responsabilidad de los administradores
sociales, para el cual es importante prepararse a través del estudio
de los conceptos y propuestas novedosas que presenta, con el fin de
poner a Colombia a la vanguardia en el nuestro continente en
términos de su regulación societaria.

Jurisprudencia
Corte Constitucional, Sentencia C-123 de 22 de febrero de 2006.
M.P. Clara Inés Vargas Hernández.

Corte Constitucional, Sentencia T-450 de 26 de mayo de 2011. M.P.

Humberto Antonio Sierra Porto.

Proyecto de Ley 70 de 2015. Art. 12.

Superintendencia de Sociedades. Circular Externa N.° 100-0006 de

2008

Superintendencia de Sociedades, Circular Externa N.° 009 de 18 de

julio de 1997 y Circular Externa N.° 100-006 de 2008.

Superintendencia de Sociedades. Delegatura de Asuntos

Mercantiles, Sentencia N.° 800-052 del 1 de septiembre de 2014.

Superintendencia de Sociedades. Delegatura de Asuntos

Mercantiles, Sentencia N.° 2014-801-054 de 2014.

Superintendencia de Sociedades. Oficio N.° 220-48932 del 24 de

septiembre de 2004, reiterado en el concepto N.° 220-020887 de 25
de febrero de 2013.

Referencias
1.Ibis.↑
2.Superintendencia de Sociedades, Circular Externa N.° 009 de 18 de Julio de 1997 y
Circular Externa N.° 100-006 de 2008.↑
3.Proyecto de Ley 70 de 2015. Art. 12.↑
4.Ibid. Art. 12, numeral 7.↑
5.Ibid. Art. 12, parágrafo primero.↑
6.Ibid. Art. 12, parágrafo segundo.↑
7.Ibid. Art. 13.↑
8.Superintendencia de Sociedades. Circular Externa N.° 100-006 de 2008.↑
9.Corte Constitucional, Sentencia C-123 de 22 de febrero de 2006. M.P. Clara Inés Vargas
Hernández.↑
10.Ibid.↑
11.Ibid.↑
12.Por ejemplo, Corte Constitucional, Sentencia T-450 de 26 de mayo de 2011. M.P.
Humberto Antonio Sierra Porto.↑
13.Superintendencia de Sociedades. Circular Externa N.° 100-0006 de 2008.↑
14.Proyecto ob. cit. Exposición de Motivos.↑
15.Ibid. Art. 17.↑
16.Ibid. Exposición de Motivos.↑
17.Ibid. Art. 18.↑
18.“La diligencia de un buen hombre de negocios hace relación a que las actuaciones de los
administradores no sólo deben encontrarse acompañadas de la prudencia de un buen padre
de familia, sino que su diligencia debe ser la que tendría un profesional, un comerciante
sobre sus propios asuntos, de manera que su actividad siempre debe ser oportuna y
cuidadosa, verificando que la misma esté ajustada a la ley y los estatutos, lo que supone un
mayor esfuerzo y una más alta exigencia para los administradores en la conducción de la
empresa”. Superintendencia de Sociedades, Circular Externa N.° 100-006 de 2008.↑
19.Ibid. Exposición de Motivos.↑
20.Superintendencia de Sociedades, Circular Externa N.° 100-006 de 2008.↑
21.Ibid.↑
22.Ibid. Art. 15.↑
23.Circular Externa N.° 100-006 del 25 de marzo de 2008↑
24.Ibid. “a) El cónyuge o compañero permanente del administrador, o las personas con
análoga relación de afectividad; b) los ascendientes, descendientes y hermanos del
administrador o del cónyuge del mismo; c) los cónyuges de los ascendientes, de los
descendientes y de los hermanos del administrador o del cónyuge del mismo; d) los socios
del administrador, en compañías que no tengan la calidad de emisores de valores, o en
aquellas sociedades en las cuales dada su dimensión, el administrador conozca la identidad
de sus consocios”.↑
25.Superintendencia de Sociedades, Delegatura de Asuntos Mercantiles, Sentencia N.°
800-052 del 1 de septiembre de 2014.↑
26.Superintendencia de Sociedades, Delegatura de Asuntos Mercantiles, Sentencia N.°
2014-801-054 de 2014.↑
27.Ibis.↑
28.Proyecto ob. cit., Exposición de Motivos.↑
29.Ibid. Art. 20. “Personas vinculadas. Para los efectos del art. 19 de esta ley se entenderá
que son personas vinculadas al administrador las siguientes: 1. El cónyuge o compañero
permanente del administrador o las personas con análoga relación de afectividad. 2. Los
parientes del administrador, de su cónyuge o de su compañero permanente, dentro del
cuatro grado de consanguinidad, así como los cónyuges y compañeros permanentes de
tales parientes. 3. Las sociedades en las que el administrador o cualquiera de las personas
mencionadas en los numerales anteriores detenten la calidad de controlantes, conforme al
art. 260 del Código de Comercio. 4. Las sociedades en las que ocupe simultáneamente el
cargo de administrador. 5. Los patrimonios autónomos en los que el administrador sea
fideicomitente o beneficiario y tenga un interés sustancial; y 6. Aquellas personas naturales
o jurídicas que ejerzan conforme al art. 260 del Código de Comercio, el control sobre la
sociedad en la que el administrador cumpla sus funciones”.↑
30.30 Ibid. Art. 21. Parágrafo primero. “Si el acto o negocio se celebrare sin mediar la aludida
autorización, cualquier interesado podrá solicitar su nulidad absoluta, sin perjuicio de la
responsabilidad en que incurra el administrador. Esta nulidad absoluta podrá sanearse, en
los términos previstos en el art. 1742 del Código Civil, siempre que se obtenga la
autorización expresa de la asamblea, impartida de conformidad con lo previsto en el art. 22
de esta ley. 6 Parágrafo segundo. La circunstancia de que el administrador se ausente de la
reunión correspondiente o se abstenga de votar en ella no lo exonerará de darle
cumplimiento al trámite previsto en este artículo”. ↑
31.31 Ibid. Art. 21. “1. Si el administrador fuere representante legal, deberá convocar en
forma inmediata a la asamblea general de accionistas o junta de socios. 2. Si el
administrador fuere miembro de la junta directiva o de cualquier órgano de administración
de naturaleza colegiada, deberá revelar la existencia del conflicto de interés tan pronto como
se presente, para que se convoque, de modo inmediato, a la asamblea general de
accionistas o junta de socios. 3. Si el administrador no fuere representante legal ni miembro
de junta directiva, deberá informarle al representante legal para que proceda conforme al
numeral 1 de este art. 4. En el orden del día de la convocatoria correspondiente deberá
incluirse el punto relativo al análisis de la situación respecto del cual se ha presentado el
conflicto de interés. Durante la reunión de asamblea o junta de socios, el administrador
deberá suministrarles a los asociados toda la información relevante acerca del negocio.”↑
32.Ibid. Art. 22, numeral 1.↑
33.Ibid. Art. 22, numeral 2.↑
34.Ibid. Art. 22, numeral 3.↑
35.Superintendencia de Sociedades. Circular Externa N.° 100-0006 de 2008↑
36.Superintendencia de Sociedades. Oficio N.° 220-48932 del 24 de septiembre de 2004,
reiterado en el Concepto N.° 220-020887 de 25 de febrero de 2013.↑
37.Proyecto, ob. cit. Exposición de Motivos.↑

El impacto de la reglamentación internacional en material de

fusiones y adquisiciones: María Alexandra Sánchez Faria
1. Marco general
El fenómeno de la globalización de la economía ha tenido un impacto
forzoso sobre los modelos de concentración de las sociedades.
Actualmente podemos afirmar que la internacionalización de las
sociedades es una realidad, aún cuando su regulación a nivel jurídico
no se adapte en ocasiones a dicha situación. Muchas son las razones
que llevan a adoptar mecanismos estratégicos empresariales de
reorganización o reestructuración; entre ellas destacan la
diversificación de riesgos, la necesidad de sustraerse de
prohibiciones o requisitos estatales y el aprovechamiento de ventajas
de tipo fiscal.

Ya para el 2002, la jurista alemana Hortense Trendelenburg afirmó

que aproximadamente un treinta por ciento de los mecanismos de
fusiones y adquisiciones materializados a nivel mundial presentaban
un carácter transfronterizo. 1

Partiendo de esta estadística, no sorprende que las fusiones

internacionales sean consideradas como responsables de una
modificación de la propia cultura empresarial. En la actualidad, las
fusiones internacionales se han convertido en el mecanismo por
excelencia de inversión extranjera directa por parte de las empresas
multinacionales, para maximizar su estrategia global de negocios y
fortalecer su posición y ventaja competitiva en los mercados
internacionales.

Ahora bien, aun cuando las fusiones y adquisiciones de carácter

transfronterizo han cobrado un auge importante, en el ámbito
internacional suponen múltiples dificultades, precisamente por el
hecho de que dicha internacionalidad viene dada por sociedades
participantes que se encuentran regidas por leyes de Estados
distintos. Desde la perspectiva del Derecho internacional privado,
existe un consenso entre los autores en afirmar que la mayor
dificultad que enfrentan las fusiones internacionales es la relativa a la
delimitación del ámbito de aplicación de cada uno de los
ordenamientos jurídicos a los cuales están sometidas las sociedades
participantes. 2

Adicionalmente, existen otras cuestiones que deberán ser tomadas

en cuenta en un proceso de fusión internacional, entre ellas destacan:
el marco normativo, las consideraciones políticas y en concreto el
riesgo-país, los sectores de interés nacional y las cuestiones
antimonopolio.

Estas dificultades no han encontrado respuesta uniforme en el marco

de las regulaciones del comercio internacional y la denominada Lex
Mercatoria. Aun cuando los juristas reconocen la importancia de
contar con un instrumento a-nacional, no vinculado a un
ordenamiento jurídico en particular, que responda a un fenómeno
global como son las fusiones transfronterizas; no ha sido posible
adoptar un instrumento internacional.
 Los principales avances en la materia se han configurado en
procesos de integración regional, que serán analizados a lo largo de
este capítulo, siendo el ejemplo de mayor relevancia la regulación
adoptada por la Unión Europea.

2. Iniciativas de regulación desde la perspectiva

internacional
Las fusiones internacionales no cuentan con una regulación
adecuada en el marco de los derechos estatales. Si bien algunas
legislaciones prevén ciertas normas, estas suelen ser insuficientes.
Ante esta situación, la doctrina mayoritaria considera que cuando un
ordenamiento jurídico no contemple expresamente la fusión
internacional, ésta debe entenderse admitida tácitamente.

Visto lo anterior, desde la perspectiva del derecho de los negocios

internacionales, muchas han sido las iniciativas a favor de una
regulación uniforme para las fusiones internacionales. No obstante,
los instrumentos internacionales en la materia son escasos. Dicha
regulación es necesaria por cuanto las fusiones transfronterizas
pueden ocasionar efectos adversos en relación a la competencia y el
monopolio, entre otros.

Los avances más significativos en materia de regulación de las

fusiones internacionales se han dado en el marco de integraciones
regionales y específicamente en la Unión Europea, probablemente
porque la instauración de un mercado común así lo exige.

2.1. Directiva de las Comunidades Europeas 2005/56 del 26 de

octubre del 2005, relativa a las fusiones transfronterizas de las
sociedades
Los avances más significativos hacia una regulación multilateral de
las fusiones internacionales se han materializado en el contexto de la
Unión Europea. La reglamentación de fusiones intracomunitarias de
sociedades mercantiles constituye un tema prioritario en la agenda
de la Comunidad Europea, toda vez que en el establecimiento de un
mercado común, la regulación de las sociedades y su actuación
internacional juegan un papel fundamental. El Tratado Constitutivo
de la Comunidad Europea establece en el art. 220 (actual art. 293
tras la reforma realizada por el Tratado de Ámsterdam 3):

Los Estados miembros promoverán las negociaciones

necesarias a objeto de asegurar, en beneficio de sus
 nacionales: el reconocimiento recíproco de las sociedades,… y
la posibilidad de fusión de sociedades sujetas a legislaciones
nacionales diferentes…

El proceso de armonización, en términos de complejas operaciones

societarias de concentración empresarial, es un largo proceso que ha
sido abordado satisfactoriamente con instrumentos tales como la
Directiva 2005/56 relativa a las fusiones transfronterizas de las
sociedades, que se adaptan a las exigencias de una economía
globalizada.

Otro instrumento fundamental es el Reglamento 2157/2001 4 por el

que se aprueba el Estatuto de la Sociedad Anónima Europea. Su
importancia en relación con el tema de la fusión internacional reside
en el hecho de que se contempla la posibilidad de constitución por
fusión de una Sociedad Anónima Europea. Esta posibilidad queda
reservada a sociedades anónimas constituidas con arreglo a los
ordenamientos jurídicos de Estados miembros, que tengan su
domicilio y administración en la Comunidad Europea, en los casos en
que al menos dos de ellas estén sometidas a ordenamientos jurídicos
de diferentes Estados miembros. 5

El mayor obstáculo se ha planteado en materia de derechos de los

trabajadores, como consecuencia del derecho de coparticipación de
los trabajadores en la administración de la sociedad
(mitbestimmung), previsto en el derecho germánico. Además, las
diferencias entre los modelos nacionales de sociedad anónima,
generaron demoras en la adopción de la Directiva 2005/56.

En el marco del Espacio Económico Europeo, la Directiva 2005/56 de

derecho de sociedades sobre fusiones transfronterizas, resuelve el
conflicto jurídico derivado de una fusión internacional
intracomunitaria. Previamente la labor llevada a cabo por el legislador
europeo se había limitado a armonizar las legislaciones de los
Estados miembros en relación a las operaciones de fusión internas,
como consecuencia de las desavenencias que en relación a la
armonización presentaban los Estados miembros. Por lo tanto, una
operación de fusión internacional entre sociedades de Estados
miembros se encontraba sujeta a la legislación interna de cada
Estado miembro.

La primera propuesta de Directiva sobre fusiones transfronterizas de

sociedades anónimas fue presentada el 14 de diciembre de 1984,
resultó rechazada por no existir acuerdo en cuanto a la implicación
de los trabajadores. La última y definitiva propuesta de Directiva fue
presentada el 18 de noviembre de 2003, gracias al acuerdo adoptado
en la Conferencia Intergubernamental de Niza celebrada en
diciembre de 2000, en relación a la implicación de los trabajadores
en la Sociedad Anónima Europea. Así como también a la publicación
del “Segundo Informe Winter” el 14 de noviembre de 2002, el cual
ratificó en materia de política legislativa el objetivo de promover la
eficacia y la competitividad de las sociedades comunitarias cuyo
fundamento debía ser un marco sólido de derecho de sociedades.

El aspecto innovador de la Directiva viene dado por la incorporación

de una definición de fusión transfronteriza en el art. 1 al delimitar su
ámbito de aplicación:

La presente Directiva se aplicará a las fusiones de sociedades

de capital constituidas de conformidad con la legislación de un
Estado miembro y que tengan su domicilio social, su centro de
efectiva administración o su principal establecimiento dentro de
la Comunidad, si al menos dos de ellas están sujetas a la
legislación de Estados miembros diferentes (en lo sucesivo,
«las fusiones transfronterizas»).

Adicionalmente, la Directiva reúne otros aspectos positivos e

innovadores, entre los cuales destacan:

• Se regula el Proyecto Común de Fusión Transfronteriza, el cual

debe contener: (i) los estatutos de la sociedad resultante, (ii) una
mención sobre la incidencia de la fusión sobre las aportaciones
de industria y las prestaciones accesorias, (iii) una valoración del
activo y pasivo que se transmite, (iv) fecha de las cuentas
empleadas para determinar las condiciones de la fusión (sin
perjuicio de que la ecuación de canje deberá continuar fijándose
en función del valor real del patrimonio de las sociedades
participantes en la operación) y (v) las posibles consecuencias de
la fusión sobre los trabajadores, el género en los órganos de
administración y la responsabilidad social de la empresa.
• Se regula el régimen de responsabilidad del experto
independiente que emita el informe sobre el proyecto de fusión,
quien quedará exonerado si acredita que aplicó la diligencia y los
estándares propios de la actuación que le fue encomendada.
 • Se permite sustituir la publicación del acuerdo por su
comunicación escrita e individual a socios y acreedores de la
sociedad.
• Se reduce de 6 a 3 meses el plazo de impugnación

En definitiva, esta Directiva se configura como el único instrumento

concebido para la regulación multilateral de las fusiones y además es
el resultado del trabajo de expertos durante al menos cuatro décadas.
Por lo tanto, supone un marco de referencia fundamental para
cualquier futura regulación internacional que se pudiere plantear o
desarrollar.

2.2. Decisión N.° 292 de la Comisión del Acuerdo de Cartagena

sobre Régimen Uniforme para Empresas Multinacionales Andinas
En términos generales, el desarrollo en materia societaria dentro de
la Comunidad Andina de Naciones es escaso. Sin embargo, vale
destacar el Régimen Uniforme de Empresas Multinacionales
Andinas, adoptado a través de la Decisión N.° 292 de la Comisión del
Acuerdo de Cartagena, que tiene por objeto facilitar y promover la
asociación de inversionistas nacionales en los países miembros, para
el desarrollo de proyectos de carácter multinacional. La Empresa
Multinacional Andina es un modelo de sociedad de capital que
administra y dirige centros de producción ubicados en dos o más
países miembros del Pacto Andino, a través del establecimiento de
sucursales.

Al igual que en el caso de la Sociedad Anónima Europea, la referida

Decisión N.° 292 prevé la posibilidad de constituir una Empresa
Multinacional Andina mediante la fusión de dos o más empresas
nacionales mixtas, siempre que los aportes de propiedad de
inversionistas nacionales de dos o más países miembros, sean en
conjunto superiores al 60 % del capital de la empresa.

Entre sus principales ventajas y beneficios destacan:

• Su consideración como empresa nacional, incluyendo la

preferencia para la adquisición de bienes y servicios del sector
público.
• Tienen derecho a instalar sucursales en los países miembros.
• Las aportaciones pueden realizarse en moneda convertible,
maquinaria y equipos nuevos y usados, materias primas o
tecnología.
 • Cuentan con acceso preferente al crédito interno y a las líneas de
crédito de la Corporación Andina de Fomento (CAF).
• Evita la doble tributación, ya que en el país miembro donde tiene
el domicilio principal no se gravará el impuesto sobre la renta de
las utilidades obtenidas por las sucursales en otros países.
• Se benefician del Principio de Trato Nacional, el cual supone igual
trato para nacionales y extranjeros.
• Cuentan con el derecho a transferir utilidades libremente, en
divisas libremente convertibles.

3. Derecho aplicable al procedimiento de fusión

internacional
Como se ha venido advirtiendo, las dificultades asociadas al proceso
de fusión internacional, derivadas de la exigua regulación en las
legislaciones nacionales y la falta de una codificación uniforme
internacional, hacen que dicho proceso sea sumamente complejo.
Por lo tanto, no es posible brindar una única solución en bloque
válida, y se requieren soluciones concretas a cada uno de los pasos
relativos al proceso, en atención de las jurisdicciones involucradas.

Se plantean dos escenarios, en primer lugar aquellas legislaciones

que contemplan disposiciones expresas que regulan la fusión
internacional, y en segundo lugar, las legislaciones que no regulan la
fusión internacional. En ambos casos se deberá tomar en cuenta la
normativa que sobre fusiones locales ofrezca el correspondiente
Estado; en el primer caso debido a que la normativa en materia de
fusiones transfronterizas es generalmente escaza y deberá ser
complementada, y en el segundo caso para adaptar la normativa
aplicable a fusiones locales a una fusión a escala internacional. Tal y
como explicamos en el inicio del presente capítulo, siempre que no
se prohíba expresamente la fusión internacional, ésta deberá
entenderse permitida.

Como ejemplo de una legislación que permite expresamente la fusión

internacional, podemos citar la Ley Italiana de Derecho Internacional
Privado 6, que establece en su art. 25.3: “…las fusiones de personas
jurídicas con sede en Estados diversos tienen eficacia sólo si son
realizados de conformidad con las leyes de dichos Estados
interesados.” Esta disposición ha sido interpretada por la doctrina
italiana como una norma permisiva de la fusión internacional, dejando
a cargo del intérprete, la resolución casuística en cuanto a cuando
deben ser aplicadas todas las leyes involucradas cumulativamente y
cuando, en cambio, debe ser tomada en cuenta exclusivamente la
ley de una de las sociedades participantes en el proceso de fusión.7

Otro ejemplo se encuentra contenido en el art. 27.2 de la Ley de

Modificaciones Estructurales 8 española que determina que la fusión
extracomunitaria entre sociedades de distinta nacionalidad “…se
regirá por lo establecido en las respectivas leyes personales.” Cada
derecho interno deberá regular el proceso a través de garantías
acordes a la transparencia económica y al respeto de los derechos
de trabajadores, socios y acreedores.

Para el caso contrario, citamos como ejemplo a la legislación

venezolana, que no regula la fusión internacional. Incluso se excluye
en la Ley de Derecho Internacional Privado9 la materia societaria del
ámbito de regulación, al establecer en su exposición de motivos que
dichas normas “… debían desarrollarse en el seno de la propia ley
mercantil, dentro de los principios generales que la Ley de Derecho
Internacional Privado señala.”

No obstante lo anterior, se cuenta con cierto nivel de regulación en

dicho instrumento, toda vez que la doctrina ha interpretado como una
“laguna subsanable” de la norma contenida en el art. 20 de la Ley de
Derecho Internacional Privado, que vincula la lex societatis al lugar
de constitución, la no inclusión de la fusión entre sus supuestos de
hecho, argumentando que la ley del lugar donde se cumplan los
requisitos de forma y fondo para la fusión determinará el régimen
jurídico de la nueva persona jurídica producto de la fusión. 10

Ahora bien, en los procesos de fusión internacional se deberán tomar

en cuenta aquellos requisitos de fondo y forma contemplados en las
leyes de los Estados de las sociedades participantes. En este
sentido, será fundamental la coordinación por parte del intérprete
entre los ordenamientos jurídicos involucrados, para asegurar el
desarrollo del proceso como un todo y garantizar cierto grado de
equilibrio y seguridad jurídica.

Con respecto a los requisitos formales para la validez de los actos

jurídicos, resulta imperativo tomar en cuenta el principio internacional
de la lex in favor negotii. De conformidad con este principio se busca
favorecer, como su nombre lo indica, la validez del negocio. Cargar
el proceso de exigencias formales resulta contraproducente en el
ámbito de los negocios internacionales, que exige cada vez mayor
dinamismo por parte de los actores. Ello podría llevar a optar por
 otros mecanismos de concentración empresarial, aún cuando no
ofrezcan iguales ventajas o beneficios.

Aplicar cumulativamente los requisitos formales que exijan los

ordenamientos jurídicos de cada uno de los ordenamientos jurídicos
de las sociedades participantes, resulta por tanto, absolutamente
contrario al principio de la lex in favore negotii, y atenta contra la
seguridad jurídica del proceso de fusión transfronteriza.

La doctrina española se ha manifestado a favor de esta posición, al

establecer que el citado art. 27.2 de la Ley de Modificaciones
Estructurales debe interpretarse de manera flexible, de manera de
permitir la efectiva adaptación de los ordenamientos involucrados.
Partiendo de esta interpretación, gran parte de la doctrina admite la
aplicación distributiva de los ordenamientos jurídicos vinculados, con
base en el fundamento de los problemas de la aplicación cumulativa
en relación con el principio de la lex in favore negotii.

4. Incidencia del orden público y las normas de aplicación

inmediata o necesaria
Luego de analizar el derecho aplicable resulta necesario delimitar,
bajo la óptica del derecho internacional privado, la medida en que el
orden público y las normas de aplicación inmediata o necesaria
pueden limitar o impedir la aplicación del derecho extranjero en un
proceso de fusión internacional.

La doctrina y la codificación internacional se han inclinado hacia la

aplicación a posteriori del orden público, afirmando que debe ser
empleado de forma restrictiva, como una cláusula excepcional. En
este sentido, es común encontrar en instrumentos internacionales la
expresión “manifiestamente incompatible”, refiriéndose a que sólo se
podrá limitar la aplicación de un derecho extranjero cuando ello
produzca resultados manifiestamente incompatibles con el orden
público.

En el ámbito comunitario europeo, se ha interpretado que la

expresión “manifiestamente incompatible” tiene por objeto favorecer
la aplicación de la ley extranjera en aquellos casos en que existan
dudas sobre la incompatibilidad. Es decir, que el beneficio de la duda
debe favorecer al derecho extranjero. 11
 A diferencia del orden público para cual se admite la aplicación a
posteriori, para el caso de las normas de aplicación inmediata o
necesaria ocurre lo contrario, como su nombre lo indica estas normas
son de inmediata aplicación, y por tanto su aplicación deberá hacerse
forzosamente a priori. Se trata de normas para las cuales el Estado
se reserva exclusivamente su regulación por encontrarse asociadas
a la organización política, económica y social.

Las normas sobre derecho de la competencia son generalmente

consideradas normas de aplicación inmediata o necesaria por la
vinculación que presentan con la organización del mercado y la
protección de los consumidores. Otro sector particularmente delicado
y cuyas normas son consideradas de carácter imperativo es el de los
trabajadores.

Estimamos que lo correcto será evaluar para cada caso concreto si

el régimen extranjero designado como aplicable, considerado como
un todo, atenta realmente contra los principios fundamentales del
foro. En todo caso, si resultare más beneficioso o proporcionare
incluso las mismas garantías, difícilmente se podría excluir la
aplicación de un derecho extranjero, sobretodo por encontrarse la
materia societaria en el ámbito del derecho privado.

5. Conclusiones
El escenario actual que rige esta materia presenta una exigua
regulación internacional para las operaciones de
fusión transfronteriza. La globalización en materia económica ha
incrementado considerablemente en la práctica la tendencia a llevar
a cabo operaciones de fusión transfronteriza, por parte de empresas
multinacionales.

Este fenómeno exige una regulación en el marco del derecho

internacional que ofrezca las garantías necesarias a las partes
afectadas: los accionistas, acreedores y trabajadores. Tomando en
cuenta que el proceso de adopción de la Directiva 2005/56 de la
Comunidad Europea tomó al menos cuatro décadas con el aliciente
de un mercado común, difícilmente podrá llevarse a cabo de manera
expedita un proceso de esta naturaleza a escala global.

La cooperación de los Estados será determinante para la adopción

de una regulación uniforme, ya que las fusiones de carácter
transfronterizo involucran a sectores de orden público y se pueden
 ver afectadas por normas de aplicación inmediata o necesaria. El
proteccionismo de los Estados deberá ser aplicado de manera de
salvaguardar garantías fundamentales de sus nacionales y proteger
determinados sectores, sin embargo, la existencia de un
proteccionismo excesivo podría ser perjudicial para la obtención de
una regulación uniforme.

Referencias bibliográficas
De Maekelt, Tatiana B.

2004 “Influencia del sistema de derecho internacional privado

venezolano en el Código de Comercio vigente”, en Centenario del
Código de Comercio venezolano de 1904, Alfredo Morales
Hernández e Irene Valera (coords.), Caracas: Academia de Ciencias
Políticas y Sociales.

Mayo Catalano, Mercedes

2007 Fusión y escisión internacional de sociedades mercantiles,

Caracas: Serie Estudios, vol. 68.

Santa María, Alberto

1997 “Spunti di rifflessione sulla nuova norma de diritto internazionale

privato in materia du società ed altri enti”, Collisio Legum, Studi di
diritto internazionale privato per Gerardo Broggini, Milano, Dott. A.
Giuffrè Editore

Trendelenburg, Hortense

2002 “Cross-border mergers: problems and solutions”,

en International Business Lawyer, vol. 30, n.° 2.

Jurisprudencia

Gaceta Oficial de la República Bolivariana de Venezuela n.° 36.511,

del 6 de agosto de 1998.

Ley 3/2009, del 3 de abril, sobre modificaciones estructurales de las

sociedades mercantiles. Publicado en BOE N.° 82, del 4 de abril del
2009.
 Ley N.° 218 del 31 de mayo de 1995 (Reforma del sistema italiano de
derecho internacional privado), Gaceta Oficial de la República
Italiana del 3 de junio de 1995.

Referencias
1.Trendelenburg, Hortense, “Cross-border mergers: problems and solutions”, en
International Business Lawyer, vol. 30, n.° 2, 2002, p. 69. ↑
2.Mayo Catalano, Mercedes, Fusión y escisión internacional de sociedades mercantiles,
Caracas: Serie Estudios vol. 68, 2007, p. 66.↑
3.Firmado el 2 de octubre de 1997 en la ciudad de Ámsterdam, entró en vigor el 2 de mayo
de 1999.↑
4.Reglamento (CE) N.° 2157/2001, del 08 de octubre de 2001, por el que se aprueba el
Estatuto de la Sociedad Anónima Europea.↑
5.Mayo Catalano, Fusión y escisión internacional de sociedades mercantiles, ob. cit., p. 46. ↑
6.Ley N.° 218 del 31 de mayo de 1995 (Reforma del sistema italiano de derecho internacional
privado), Gaceta Oficial de la República Italiana del 3 de junio de 1995.↑
7.Santa María, Alberto, “Spunti di rifflessione sulla nuova norma de diritto internazionale
privato in materia du società ed altri enti”, Collisio Legum, Studi di diritto internazionale
privato per Gerardo Broggini, Milano, Dott. A. Giuffrè Editore, 1997, pp. 482-483.↑
8.Ley 3/2009, del 3 de abril, sobre modificaciones estructurales de las sociedades
mercantiles. Publicado en BOE N.° 82, del 4 de abril del 2009.↑
9.Gaceta Oficial de la República Bolivariana de Venezuela n.° 36.511, del 6 de agosto de
1998.↑
10.De Maekelt, Tatiana B., “Influencia del sistema de derecho internacional privado
venezolano en el Código de Comercio vigente”, en Centenario del Código de Comercio
venezolano de 1904, Alfredo Morales Hernández e Irene Valera (coords.), Caracas:
Academia de Ciencias Políticas y Sociales, 2004, p.224.↑
11.Mayo Catalano, Fusión y escisión internacional de sociedades mercantiles, ob. cit., p.
155.↑

Consideraciones prácticas en torno a actos de corrupción: Sergio

Amiel
Uno de los temas que viene atrayendo el interés de los medios de
comunicación son los actos de corrupción y las medidas que el
gobierno está implementado para combatirlos. Dicha problemática
adquiere particular importancia en el marco de la compraventa de
empresas, en las que el comprador debe cuantificar las contingencias
de la empresa o negocios a adquirir la “empresa objetivo”. Es más,
recientemente existe una creciente preocupación al momento de
financiar empresas que operan en sectores en los que han existido
casos de corrupción.
Sujeto al sector y al tipo de empresa, es cada vez más común que un
comprador (o una entidad financiera) realice o considere realizar, en
adición a un due diligence tradicional, una auditoría anticorrupción o
de compliance 1. Dicha auditoría es realizada necesariamente —en el
marco de una compraventa— cuando nos encontramos ante
compradores y/o empresas sujetas a la normativa americana de
Foreign Corrupt Practices Act (FCPA) 2.

Lo cierto es que, a la fecha, la normativa local de corrupción es

limitada; sin embargo, la tendencia internacional es el regular
exhaustivamente este tema. Varios países latinoamericanos,
incluyendo, por ejemplo, a Colombia, han adoptado criterios similares
al del FCPA.

En el Perú existe normativa dispersa relacionada a actos de

corrupción y posiblemente se promulguen nuevas normas en los
siguientes meses. A la fecha, resulta particularmente relevante (1) las
cláusulas de anticorrupción incorporadas y a ser incorporadas en
contratos de concesión; (2) la inclusión de las personas jurídicas
como sujetos pasibles de cometer un ilícito penal; (3) la inhabilitación
de contratar con el Estado impuesta por la Ley de Contrataciones con
el Estado en casos de corrupción; y (4) las restricciones impuestas
por la Ley N.° 30737 y su Reglamento, entre otros, a empresas que
han reconocido o han sido condenadas por la comisión de delitos de
corrupción —aprobación por el Ministerio de Justicia—.

Las consecuencias para un comprador que adquiere una empresa

pasible de estar incursa en el ámbito de dichas normas, son
definitivamente materiales, dado que la empresa objetivo —en
adición a cualquier responsabilidad civil a la que pudiera estar
sujeta— podría perder su concesión, licencias y capacidad de
contratar con el Estado.

Siendo ello así, resulta clave: i) saber identificar cuándo es

particularmente relevante hacer una auditoría de compliance; ii)
distribuir los riesgos bajo la incorporación de las llamadas “cláusulas
anticorrupción”; y, iii) tener claro las políticas que deben ser
implementadas en la empresa objetivo tanto para prevenir como para
corregir cualquier conducta no deseada.

El presente artículo analiza la problemática de las “cláusulas anti-

corrupción” tomando como base la experiencia internacional en
temas de FCPA y nuestra práctica reciente en el Perú con un enfoque
 particular en M&A. Ello con la finalidad de advertir de manera general
los principales temas a tener en cuenta al momento de negociar un
contrato de compraventa de acciones, particularmente desde la
óptica de un comprador.

1. Normas anticorrupción en el Perú

No obstante, la creciente tendencia en regular y sancionar la
corrupción, el Perú no cuenta con una normativa anticorrupción
sistematizada. Así, en el contexto de una compraventa de empresas,
particularmente respecto a aquellas que por su industria, socios o
regulación las sanciones aplicables por actos de corrupción son
materiales, resulta importante analizar las posibles consecuencias de
detectar actos de corrupción en la empresa objetivo.

Ahora bien, lo cierto es que existen una serie de normas dispersas

que directa o indirectamente sancionan los actos de anticorrupción.
A continuación, resaltamos sus aspectos más relevantes:

1.1 Cláusulas anticorrupción y APP

La posibilidad de incorporar cláusulas anticorrupción en los contratos
de Asociaciones Público Privadas (contratos APP) fue introducida
recientemente. Ello ha generado que el Estado busque modificar los
contratos APP para incluir dicha cláusula anticorrupción y que en los
futuros contratos se incluya dicha disposición.

Ahora bien, el hecho de que la normativa de las APP no regule la

nulidad de los contratos de APP suscritos, ello no limita el actuar del
Estado. En efecto, en los contratos de APP suscritos que no cuenten
con cláusulas de anticorrupción, el Estado podría buscar la nulidad a
través de distintos mecanismos legales, por ejemplo, alegando una
causa genérica de nulidad —como los actos contrarios al orden
público— conforme al CC o a través del Texto Único Ordenado (TUO)
de la Ley del Procedimiento Administrativo General, al alegar que es
un acto administrativo que se dictó como consecuencia de una
infracción penal.

Si bien excede los alcances del presente artículo, cabe destacar que
existen una serie de argumentos legales que podrían ser sostenidos
para buscar cuestionar una pretensión de nulidad del Contrato APP
—como el argumentar que el acto administrativo y el contrato son
actos separados, plazos prescriptorios, etc.—.
1.2 Contratos de gestión patrimonial
La Ley N.º 30225, Ley de Contrataciones con el Estado, regula en
nuestro país a lo que se conoce como contratos de gestión
patrimonial, aquellos en virtud de los cuales el Estado adquiere
bienes, servicios, u obras públicas, remunerando al privado
íntegramente con fondos públicos. Esta norma, además de
establecer la exigencia de que los contratos cuenten con una cláusula
anticorrupción —de forma similar a lo que ocurre bajo el Texto Único
Ordenado (TUO) del D. Leg. N.° 1224—, establece expresamente la
posibilidad de que se declare la nulidad del contrato por ciertas
razones, entre las cuales está el que se acredite —mediante
reconocimiento o sentencia consentida o ejecutoriada— la comisión
de un delito en el procedimiento de selección específico de que se
trate.

Adicionalmente, la Ley de Contrataciones del Estado, establece que

se encuentran impedidos de ser participantes, postores, contratistas
y/o subcontratistas:

Las personas jurídicas cuyos representantes legales o

personas vinculadas que (i) hubiesen sido condenadas, en el
país o el extranjero, mediante sentencia consentida o
ejecutoriada por delitos de concusión, peculado, corrupción de
funcionarios, enriquecimiento ilícito, tráfico de influencias,
delitos cometidos en remates o procedimientos de selección, o
delitos equivalentes en caso estos hayan sido cometidos en
otros países; o, (ii) directamente o a través de sus
representantes, hubiesen admitido y/o reconocido la comisión
de cualquiera de los delitos antes descritos ante alguna
autoridad nacional o extranjera competente. Tratándose de
consorcios, el impedimento se extiende a los representantes
legales o personas vinculadas a cualquiera de los integrantes
del consorcio.

1.3 Ley N.° 30737 y su reglamento

La Ley N.° 30737 y su Reglamento han regulado una serie de
consecuencias que deben ser aplicadas, entre otros, a aquellas
entidades jurídicas que: i) hubieran reconocido, entre otros, la
comisión de un delito de corrupción en agravio del Estado peruano o
hubieran sido condenadas por él (categoría 1); ii) personas jurídicas
que han sido socios, consorciados o asociados con las personas
comprendidas en el numeral anterior (categoría 2); o iii) contra las
que se haya iniciado una investigación fiscal por la presunta comisión
de delitos contra la administración pública, lavado de activos o delitos
conexos en agravio del Estado peruano (categoría 3).

La finalidad de la norma es: i) asegurar el pago inmediato de la

reparación civil ―incluyendo tributos― a favor del Estado en casos
de corrupción y delitos conexos, ii) evitar la paralización de obras
públicas o público privadas, y iii) evitar la ruptura de la cadena de
pagos.

Sin entrar a discutir la legalidad de las medidas implementadas, las

consecuencias varían según la categoría en la que este comprendido
el sujeto. A manera de ejemplo, un sujeto comprendido en la
categoría 1, está sujeto entre otros, a las siguientes medidas:

a) Contar con la aprobación previa del Ministerio de Justicia y

Derechos Humanos para toda venta de activos o derechos, aun
cuando dichos bienes o derechos hayan sido transferidos en
fideicomiso.

b) Retención del 50 % del precio de venta. Ello ocurrirá hasta

alcanzar el monto de reparación civil que estime el procurador
público.

c) Suspensión de transferencias al exterior del íntegro de capitales,

utilidades o dividendos producto de sus inversiones en el Perú.

d) Retención de hasta el 10 % del margen neto de ganancia de los

importes a ser pagados por las entidades del Estado.

Es relevante destacar que cualquier adquisición realizada sin contar

con la aprobación del Ministerio de Justicia y Derechos Humanos y
sin que se deposite parte del precio al Fideicomiso de Retención y
Reparación (FIRR) será considerada nula; estando además el
adquirente impedido de contratar con el Estado.

Aunque no es parte del objeto del presente artículo analizar la

normativa legal aplicable, no podemos dejar de mencionar que la
normativa legal aprobada cuenta con una serie de vacíos y preceptos
que —al contrario del propósito de la norma— podrían desincentivar
la adquisición de empresas o activos de un sujeto en la categoría 1.

No obstante, la Ley N.° 30737 señala que aquellos activos o derechos

adquiridos siguiendo el procedimiento establecido en la ley no podrán
 ser afectados —bajo ningún título— como consecuencia de las
acciones y omisiones de los sujetos comprendidos en la categoría 1,
lo dispuesto en la tercera disposición complementaria final de la ley
genera dudas y por tanto un riesgo material a cualquier potencial
comprador ya que señala expresamente que

Las reglas contenidas en la presente ley no limitan ni restringen la

naturaleza o alcances de la responsabilidad determinada mediante
sentencia por las instancias judiciales las cuales se rigen por las
disposiciones contenidas en el Título vi, Capítulo i del Código Penal
y del Código Civil.

Claramente el precepto es una excepción a la regla general por lo

que cabe preguntarse ¿qué buscaba proteger el legislador? Las
lecturas son numerosas y varían según la óptica del lector. Un
abogado penalista tiene una lectura distinta al corporativo y a la del
especialista en derecho público. Y es justamente la falta de claridad
lo que genera incertidumbre y por tanto genera riesgos al potencial
adquirente. A manera de ejemplo, puede un interesado preguntarse,
¿afectación es protección respecto a medidas cautelares y embargos
o debe entenderse de forma genérica como cualquier hecho u acto
que pueda afectar lo adquirido, por ejemplo, el pagar una
indemnización afecta el patrimonio?, ¿puede la empresa adquirida
ser nombrada tercero civilmente responsable?, ¿es factible que se
planteen pedidos de nulidad respecto al contrato de concesión o sus
adendas de la empresa adquirida en el marco de la revisión de los
laudos en caso se determine que existió corrupción en el tribunal
arbitral o el postulado de “no afectación” te protege?, ¿el juez podrá
correctamente distinguir que no se limita la afectación al objeto de
compra (como las acciones) sino también al negocio adquirido?, etc.

Muchas de estas interrogantes se irán aclarando en lineamientos o

mediante la aprobación de transacciones. En estos momentos,
resultará clave para mitigar riesgos la forma como el potencial
comprador presente su expediente a aprobación.

1.4 Ley N.° 30424–Responsabilidad penal corporativa de las

personas jurídicas
Bajo la Ley N.° 30424 —según fuera ampliada por el D. Leg. N.°
1352—, las personas jurídicas son responsables por diversos delitos
(tales como, cohecho activo genérico, cohecho activo transnacional,
lavado de activos, y otros delitos de crimen organizado), cuando
 estos hayan sido cometidos en su nombre o por cuenta de ellas y en
su beneficio, directo o indirecto.

Las personas jurídicas que tengan la calidad de matrices serán

responsables y sancionadas siempre que las personas naturales de
sus filiales o subsidiarias —que incurran en cualquiera de las
conductas señaladas en el primer párrafo— hayan actuado bajo sus
órdenes, autorización o con su consentimiento.

El juez, a requerimiento del Ministerio Público, puede disponer, según

corresponda, entre otras, las siguientes medidas administrativas
contra las personas jurídicas que resulten responsables: i) multa no
menor al doble ni mayor al séxtuplo del beneficio obtenido o que se
espera obtener con la comisión del delito; ii) inhabilitación, mediante
la suspensión de sus actividades sociales por un plazo no menor de
seis meses ni mayor de dos años; iii) la prohibición de llevar a cabo
en el futuro actividades de la misma clase o naturaleza de aquellas
en cuya realización se haya cometido, favorecido o encubierto el
delito o para contratar con el Estado de carácter definitivo; o, iv)
cancelación de licencias, concesiones, derechos y otras
autorizaciones administrativas o municipales.

La persona jurídica está exenta de responsabilidad por la comisión

de los delitos antes indicados, si adopta e implementa en su
organización, con anterioridad a la comisión del delito, un modelo de
prevención adecuado a su naturaleza, riesgos, necesidades y
características, consistente en medidas de vigilancia y control
idóneas para prevenir los delitos antes mencionados o para reducir
significativamente el riesgo de su comisión.

La experiencia en países en los que se ha implementado normas

similares ha demostrado que para una adecuada defensa en sede
penal no basta con indicar que se aprobó un programa
de compliance. Dicho criterio es compartido en la Ley N.° 30424 que
establece ciertos parámetros que el programa de compliance debe
cumplir —funcionario responsable, identificación de riesgos y
monitoreo—.

2. M&A y anticorrupción
Un comprador interesado en adquirir una empresa objetivo (o sus
activos), primero debe analizar si resulta relevante o no realizar una
auditoría de compliance. Un análisis inicial puede ser realizado sobre
la base de la información pública existente (incluyendo, por ejemplo,
la revisión de antecedentes de sus principales directores y
empleados) e involucra identificar señales de alerta o red flags 3.

Típicas señales de alerta incluyen 4:

(i) La naturaleza del negocio y la reputación de la empresa objetivo

en el mercado, incluyendo investigar si sus competidores han sido
sancionados en el pasado.

(ii) Existen ciertos rubros que son más riesgosos y susceptibles de

caer en casos de corrupción —como las empresas cuyos ingresos
con empresas del Estado son sustanciales—.

(iii) La asociación de la empresa objetivo o sus vendedores con

empresas con una inadecuada reputación.

(iv) Relación gubernamental —como los accionistas o empleados

claves que tengan (o hayan tenido) un familiar u otra manera de
relación con el gobierno y en particular con una entidad que supervisa
a la empresa objetivo—, la existencia de contribuciones políticas.

(v) Una alta concentración en contratos con el Estado y/o el trato

constante con funcionarios públicos.

(vi) Otorgamiento de permisos y/o autorizaciones en un plazo más

rápido que el promedio.

(vii) La realización de pagos desproporcionados por los servicios

brindados.

(viii) El estar en industrias altamente reguladas y sujetas a constante

investigación.

(ix) La utilización de intermediarios o subcontratistas sin mayor

justificación —para tratar con el Estado—.

(x) Patrón de incumplimiento de normas legales y existencia de

procesos legales.

Falta de documentación en relación con sus operaciones.

En caso que del análisis inicial se concluya que es necesario hacer

una auditoría completa de compliance, el comprador deberá diseñar
 con sus asesores un plan de auditoría, el cual puede incluir: i) analizar
si los procedimientos de adjudicación de contratos fueron realizados
conforme a la normativa aplicable; ii) realizar investigaciones sobre
los vendedores, directivos y principales empleados; iii) tener
entrevistas con los directivos y empleados de la empresa objetivo,
entre otros, para entender la manera como desarrollan sus negocios
y la existencia o no de controles efectivos; iv) analizar la suficiencia
de los programas de compliance existentes; y, v) analizar si cuenta
con controles y registros adecuados de sus operaciones.
Comúnmente el comprador contratará a terceras personas que lo
apoyen a realizar esta auditoría, una adecuada auditoría reduce el
riesgo de continuar realizando de manera inadvertida pagos ilegales.

Bajo los alcances de la Ley N.° 30424, las empresas serán pasibles
de ser sancionadas por cometer ciertos delitos. Las sanciones son
significativas, ya que además de la imposición de multas, se podrá
requerir la cancelación de sus permisos y licencias. Conforme
indicamos, dicha normativa reconoce la posibilidad de exonerar a la
persona jurídica si esta adopta e implementa en su organización —
con anterioridad a la comisión del delito— un modelo de prevención
adecuado.

Siendo ello así, nuestra recomendación es analizar la adecuada

suficiencia de los programas de compliance de la empresa objetivo
y, de no existir este, implementar un programa adecuado. En efecto,
resulta de particular importancia que la empresa no apruebe un
programa meramente para cumplir con la exigencia normativa, sino
que exista una real implementación y seguimiento en la empresa de
dicho programa.

2.1 ¿Cuándo realizar un compliance due diligence?

Un comprador interesado en adquirir una empresa objetivo (o sus
activos), primero debe analizar si resulta relevante o no realizar una
auditoría de compliance. Un análisis inicial puede ser realizado sobre
la base de la información pública existente (incluyendo, por ejemplo,
la revisión de antecedentes de sus principales directores y
empleados) e involucra identificar señales de alerta o red flags 3.

Típicas señales de alerta incluyen 4:

(i) La naturaleza del negocio y la reputación de la empresa objetivo

en el mercado, incluyendo investigar si sus competidores han sido
sancionados en el pasado.
(ii) Existen ciertos rubros que son más riesgosos y susceptibles de
caer en casos de corrupción —como las empresas cuyos ingresos
con empresas del Estado son sustanciales—.

(iii) La asociación de la empresa objetivo o sus vendedores con

empresas con una inadecuada reputación.

(iv) Relación gubernamental —como los accionistas o empleados

claves que tengan (o hayan tenido) un familiar u otra manera de
relación con el gobierno y en particular con una entidad que supervisa
a la empresa objetivo—, la existencia de contribuciones políticas.

(v) Una alta concentración en contratos con el Estado y/o el trato

constante con funcionarios públicos.

(vi) Otorgamiento de permisos y/o autorizaciones en un plazo más

rápido que el promedio.

(vii) La realización de pagos desproporcionados por los servicios

brindados.

(viii) El estar en industrias altamente reguladas y sujetas a constante

investigación.

(ix) La utilización de intermediarios o subcontratistas sin mayor

justificación —para tratar con el Estado—.

(x) Patrón de incumplimiento de normas legales y existencia de

procesos legales.

Falta de documentación en relación con sus operaciones.

En caso que del análisis inicial se concluya que es necesario hacer

una auditoría completa de compliance, el comprador deberá diseñar
con sus asesores un plan de auditoría, el cual puede incluir: i) analizar
si los procedimientos de adjudicación de contratos fueron realizados
conforme a la normativa aplicable; ii) realizar investigaciones sobre
los vendedores, directivos y principales empleados; iii) tener
entrevistas con los directivos y empleados de la empresa objetivo,
entre otros, para entender la manera como desarrollan sus negocios
y la existencia o no de controles efectivos; iv) analizar la suficiencia
de los programas de compliance existentes; y, v) analizar si cuenta
con controles y registros adecuados de sus operaciones.
 Comúnmente el comprador contratará a terceras personas que lo
apoyen a realizar esta auditoría, una adecuada auditoría reduce el
riesgo de continuar realizando de manera inadvertida pagos ilegales.

Bajo los alcances de la Ley N.° 30424, las empresas serán pasibles
de ser sancionadas por cometer ciertos delitos. Las sanciones son
significativas, ya que además de la imposición de multas, se podrá
requerir la cancelación de sus permisos y licencias. Conforme
indicamos, dicha normativa reconoce la posibilidad de exonerar a la
persona jurídica si esta adopta e implementa en su organización —
con anterioridad a la comisión del delito— un modelo de prevención
adecuado.

Siendo ello así, nuestra recomendación es analizar la adecuada

suficiencia de los programas de compliance de la empresa objetivo
y, de no existir este, implementar un programa adecuado. En efecto,
resulta de particular importancia que la empresa no apruebe un
programa meramente para cumplir con la exigencia normativa, sino
que exista una real implementación y seguimiento en la empresa de
dicho programa.

2.2 Asignando riesgos contractualmente

Los resultados de la auditoría de compliance van a ser claves en la
decisión del comprador de adquirir el negocio y en su evaluación de
los riesgos. El comprador deberá preguntarse: i) si los sistemas
de compliance son suficientes para poder exonerar a la empresa de
una potencial responsabilidad; ii) si existen riesgos de corrupción, ¿el
negocio puede continuar operando sin que se sigan dichas
prácticas?, ¿la conducta es corregible —al estar limitado a
determinadas personas— ?, ¿cuánto de los ingresos podrían verse
afectados?; y iii) los riesgos identificados pueden ser mitigados vía
cláusulas contractuales o mediante una reducción del precio.

Tomada la decisión de adquirir la empresa, existen principalmente

tres medidas para atenuar dichos riesgos:

1. La implementación de estructuras corporativas para la

adquisición;
2. Mediante la negociación de “cláusulas anti-corrupción” en el
contrato de compraventa; y,
3. Una adecuada implementación de programas de compliance post
adquisición.
2.2.1. Analizando estructuras corporativas
En otros países no es infrecuente analizar, sobre la base de
consideraciones comerciales, legales y tributarias, si la forma como
se realiza la adquisición puede limitar o eliminar el riesgo de
corrupción.

A manera de ejemplo, ¿resulta válido escindir el negocio no corrupto

y dejar en la empresa objetivo —original— los negocios y
trabajadores “cuestionados”? ¿Una fusión por la que se extingue la
sociedad objetivo limita la potencial responsabilidad de la sociedad
superviviente?

Dicho análisis debe ser realizado caso por caso y sobre la base de
los antecedentes y hallazgos concretos. Resulta necesario
determinar, entre otros, si existirá obligación solidaria de la nueva
entidad o si se considera que la fusión es una mera continuidad de la
empresa objetivo. En particular, es importante que la transacción
corporativa tenga sustento real y que la empresa que “mantenga” el
negocio “cuestionado” tenga activos reales para hacer frente a
cualquier eventual sanción.

2.2.2. Las llamadas “cláusulas anti-corrupción

Naturalmente el primer mecanismo de asignación de riesgos es el
contractual. En tal sentido, comprador y vendedor distribuirán riesgos
sobre la base de (i) declaraciones y garantías sobre corrupción; y, (ii)
el tratamiento –diferenciado o no- al incumplimiento de dichas
obligaciones e inclusive la negociación de indemnidades especiales.

Un factor que debemos tomar en cuenta es que en Perú y en

Latinoamérica en general, los compradores extranjeros están
tomando una posición negociadora bastante más dura que aquella
negociada en contratos sujetos a ley extranjera, en el que no es
infrecuente negociar calificativos y limitaciones particulares a los
temas relacionados a anti-corrupción. Ello se debe, en nuestra
opinión, a la existencia de dudas en cuanto al sistema normativo anti-
corrupción, la limitada posibilidad de cuantificar la reparación civil 5 y
la postura —política o no— que un gobierno pueda adoptar.

A continuación, comentamos algunos aspectos claves:

(i) Definición de conocimiento

Como es usual en cualquier M&A, la definición de conocimiento
adquiere mayor o menor relevancia sujeto a cómo es utilizado el
calificativo a lo largo del contrato. Un vendedor podría buscar calificar
toda la declaración a conocimiento, o calificar con conocimiento
declaraciones que abarquen a empleados que este considere no son
esenciales.

En caso se utilice una definición de conocimiento, podría resultar

conveniente negociar una definición de conocimiento particular para
las declaraciones y garantías sobre corrupción. A manera de
ejemplo, el acto de corrupción puede haber sido hecho por un director
de otra empresa del grupo y por tanto bajo una definición de
conocimiento tradicional —en el que conocimiento se limita a
directores y funcionarios de la misma empresa objetivo o de los
vendedores—, el conocimiento de dicho director podría no estar
capturado.

Naturalmente, un comprador buscará tener una lista amplia de

personas y empresas respecto a las que se aplica el conocimiento y
buscará extender el mismo al “conocimiento que razonablemente
deberían tener de haber actuado de manera diligente”.

Dicho inconveniente puede ser además superado sobre la base de

establecer una suerte de responsabilidad objetiva para temas de
corrupción. Es decir, bastaría que la empresa objetivo esté
involucrada —directa e indirectamente— en un caso de corrupción
para que la responsabilidad resulte aplicable.

(ii) Declaraciones y garantías

En nuestra experiencia, al momento de negociar un contrato de

compraventa existe una particular atención a las declaraciones y
garantías referidas a los temas sobre anti-corrupción.
Particularmente los fondos e instituciones financieras tienen ciertas
pautas de contenido mínimo. Evidentemente mediante las
declaraciones y garantías las partes distribuirán riesgos en dicha
materia por lo que un comprador típicamente buscará incluir un
régimen amplio cubriendo, entre otros aspectos:

a) Que la empresa objetivo, vendedores, y sus respectivas

subsidiarias y afiliadas; así como los empleados, directivos, gerente
y representantes de estas no han tomado —directa o
indirectamente— ninguna acción u omitido tomar una acción cuya
consecuencia implique estar en incumplimiento de la normativa anti-
corrupción.

b) Que existen y se mantienen políticas, procedimientos y controles

para asegurar el cumplimiento de la normativa anti-corrupción.

c) Que no se han autorizado pagos o cualquier otro ofrecimiento

(viajes, regalos, donaciones, etc.) —directa o indirectamente— a
favor de funcionarios públicos.

d) La inexistencia de contribuciones políticas.

e) Que los pagos efectuados han sido bancarizados.

f) Los libros y registros son adecuados y tienen controles razonables

para la utilización de fondos.

Existen ciertos aspectos —por ejemplo, referidos a la intención— que

la normativa de FCPA ha incorporado y que resulta recomendable
trasladar a los contratos de compraventa. Dichos aspectos escapan
los alcances del presente documento.

(iii) Condiciones de cierre/terminación

Entre otros, debe considerarse: i) la posibilidad de resolver —antes

del cierre— el contrato en caso de incumplimiento de las
declaraciones y garantías anti-corrupción; o ii) exigir la subsanación
de la situación detectada como condición para el cierre de la
transacción —despedir o suspender a los empleados implicados
sujeto a los resultados de una auditoría, cesar el acto ilícito o
cuestionable, revelar a la autoridad la conducta, etc—.

(iv) Indemnización

Como en todo contrato de M&A, las partes negociarán a través de la

cláusula de indemnidad su potencial responsabilidad.

A manera de ejemplo, se podría buscar: i) tratar las declaraciones

anti-corrupción como fundamentales para efectos de que estas no
estén sujetas a limitaciones cuantitativas o temporales; o (ii) negociar
limitaciones cuantitativas y temporales particulares para estas
declaraciones. Una preocupación natural de un comprador será
reconocer que el lucro cesante deberá ser indemnizado dadas las
 consecuencias de una infracción —limitación de contratar con el
Estado—.

La exigencia de escrows o holdbacks no son infrecuentes para

atenuar este tipo de riesgos.

Eliminar
2.3 Due Dilligence post adquisición e implementación de políticas
de compliance
En ciertos países —bajo la normativa de FCPA— se permite atenuar
o liberar de responsabilidad a un comprador diligente. Al respecto,
las siguientes recomendaciones resultan comúnmente aplicadas y
revisten de particular importancia tomando en cuenta el deber de
mitigar bajo ley peruana:

(i) Resulta particularmente relevante bajo la Ley N.° 30424,

implementar programas de compliance directamente en la empresa
objetivo dado que una persona jurídica puede ser sancionada
penalmente teniendo el juez penal potestad de aplicar sanciones
como multas, inhabilitaciones, cancelación de licencias, etc.

La implementación de un Programa de Cumplimiento Normativo en

materia Penal sirve para deslindar o atenuar responsabilidad de la
persona jurídica. En tal sentido, es importante asegurar que el código
de conducta y las políticas y procedimientos de cumplimiento de las
normas anticorrupción de la compañía adquirente se apliquen lo más
rápidamente posible a las empresas adquiridas o a las entidades
fusionadas.

(ii) Realizar una auditoría específica anti-corrupción de todos los

negocios adquiridos o fusionados tan pronto como sea posible. Ello
es particularmente relevante en el contexto de la normativa FCPA, en
la que la realización de dicha auditoría puede conllevar a atenuar o
eximir a la empresa adquirente de sanciones6.

Un aspecto, que resulta interesante comentar es que bajo cierta

normativa extranjera (FCPA) el comprador debería comunicar a la
autoridad competente los pagos corruptos descubiertos como parte
del due diligence. Ello podría conllevar a denunciar el acto en el Perú,
pero nuestro sistema no contiene incentivos favorables (o al menos
claros) para que las empresas denuncien la existencia de actos de
corrupción, sujetando a la misma a una potencial responsabilidad 7.
3. Conclusiones y recomendaciones
(i) Resulta de particular importancia que un comprador sepa
identificar los casos en que resulta necesario realizar una auditoría
de compliance considerando lo significativo de las sanciones —
imposibilidad de contratar con el Estado—.

(ii) Un comprador podría optar por comprar una empresa —aunque

existan indicios de corrupción o en caso haya existido corrupción—
en la medida que tenga claro los riesgos que asume. En efecto, no
obstante, puede resultar imposible para un comprador lograr
determinar con cierta certeza si ha existido o no corrupción, un
adecuado proceso de auditoría conjuntamente con un adecuado
régimen contractual pueden reducir riesgos y facilitar la adquisición
de una empresa en las que puedan existir riesgos de existencia de
corrupción.

(iii) Considerando que una persona jurídica es pasible de cometer un

delito penal y dado que esta podría estar exenta de responsabilidad
por la comisión de ciertos delitos si adopta e implementa en su
organización, con anterioridad a la comisión del delito, un modelo de
prevención adecuado, resulta de particular importancia determinar la
existencia y suficiencia de un programa de compliance y, de no ser
el caso, implementar uno.

Referencias bibliográficas.
AQUILA Frank, Krishna VEERARGHAVAN y Jeffrey LEE.

What You Need to Know About the FCPA Before you Do Your Next
Deal. Recuperado de https://stanford.io/2HTngJZ.

Burns, David y Erin Navigating

The fcpa’s complex scienter requirements. Recuperado

de https://bit.ly/2JP4TYp.

Cánovas, María Luisa y Nicholas Rodriguez.

A Primer on FCPA Due Diligence in Cross-Border M&A Transactions:

Avoiding Legal and Business Risks. Recuperado de
https://bit.ly/2t0F8hA.

Foley & Lardner Global Risk Solutions.

 FCPA Best Practices: Due Diligence in International M&A.
Recuperado de https://bit.ly/2JI9ik3.

Volkov, Michael

Navigating through the FCPA Minefeild, Debunking Myths and

Addressing Red Flags. Recuperado de https://bit.ly/2LQdURF.

Warin F. Joseph

Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial

Regulation. 2006-End FCPA Update. Recuperado de
https://bit.ly/2k4zaVS.

Referencias
1.Abogado por la Universidad de Lima. Máster en Derecho Corporativo por Harvard
University. En el presente artículo usamos el término compliance en el contexto del
cumplimiento de normativa anticorrupción y contra el lavado de activos. En tal sentido, el
mismo no comprende el cumplimiento de pautas o normas de buen gobierno corporativo. ↑
2.La norma de FCPA contiene disposiciones relacionadas a anticorrupción y controles
internos. Ambas disposiciones aplican a emisores que tienen acciones listadas en una bolsa
de valores de los Estados Unidos de América o que está de otra forma sujeta a obligaciones
de reporte de la SEC (i.e. foreign private issuers). Las disposiciones de anticorrupción
también abarcan a empresas que tienen su principal lugar de negocios en los Estados
Unidos de América o que están constituidas bajo las normas de dicho país o a personas
extranjeras que cometen delitos en su territorio. En el 2016, casi un tercio de las demandas
de FCPA han involucrado un país latinoamericano (incluyendo un caso peruano). ↑
3.La relevancia de realizar un due diligence anticorrupción fue destacada en un survey report
de KPMG de 2015 en el que concluyó que: i) 69 % de las empresas listadas en Estados
Unidos de América (E.U.A.) y Reino Unido (UK) incluyen consideraciones anticorrupción en
sus due diligence pre adquisición; ii) 55 % de empresas listadas (fuera de E.U.A. y UK)
incluyen consideraciones de anticorrupción en sus due diligence pre adquisición; y iii) 54 %
de las empresas no listadas incluyen consideraciones anticorrupción en sus due diligence
pre adquisición.↑
4.El primer factor que se suele tener en cuenta es sí el país en el que se realiza la inversión
es un país con reputación de corrupción, por ejemplo, en el Transparency International’s
Corruption Perception Index. El Perú figura en el puesto 101 de 176 países de dicho índice.↑
3.La relevancia de realizar un due diligence anticorrupción fue destacada en un survey report
de KPMG de 2015 en el que concluyó que: i) 69 % de las empresas listadas en Estados
Unidos de América (E.U.A.) y Reino Unido (UK) incluyen consideraciones anticorrupción en
sus due diligence pre adquisición; ii) 55 % de empresas listadas (fuera de E.U.A. y UK)
incluyen consideraciones de anticorrupción en sus due diligence pre adquisición; y iii) 54 %
de las empresas no listadas incluyen consideraciones anticorrupción en sus due diligence
pre adquisición.↑
4.El primer factor que se suele tener en cuenta es sí el país en el que se realiza la inversión
es un país con reputación de corrupción, por ejemplo, en el Transparency International’s
Corruption Perception Index. El Perú figura en el puesto 101 de 176 países de dicho índice. ↑
5.La Ley N.° 30737 y su Reglamento han incluido criterios objetivos que permiten tener una
mayor visibilidad de la reparación civil.↑
6.Naturalmente, un vendedor estará interesado en que dicha auditoría sea realizada, dado
que puede reducir su eventual obligación de indemnización.↑
7.Cabría analizar el alcance de la confesión sincera como atenuante de responsabilidad. Sin
embargo, ante la falta de normativa y precedentes sobre el tema no existe claridad sobre su
aplicación a este tipo de casos.↑

Algunas consideraciones sobre los ajustes de precio: Uldarico

Ossio Seminario y Óscar Trelles De Belaunde
1. Introducción
La actividad global de fusiones y adquisiciones en el año 2017
alcanzó la suma global de US$ 3.7 trillones, prácticamente la misma
que en el 2016, y la cuarta más alta en la historia. El año cerró con
fuerza: las tres transacciones más grandes a nivel mundial fueron
anunciadas en los meses de noviembre y diciembre de 2017, lo cual
augura un buen año para 2018 en transacciones . En efecto, enero
del 2018 ha sido el tercer mes en los últimos doce con mayor volumen
de deals en los Estados Unidos y globalmente.

A nivel local, el inicio del año 2018, a pesar de los escándalos de

corrupción generados en el caso Lava Jato y la inestabilidad política
en el Perú, vaticina que se tendrá un año activo, en especial en las
compras por situaciones de estrés financiero (i.e. distressed
acquisitions). Debido a ello, consideramos que la tendencia, por el
momento, es que el mercado se mantenga como uno de
compradores (buyer’s market), en el cual el poder de negociación de
estos será, en la mayor parte de los casos, mayor al de los
vendedores. En ese sentido, cláusulas procomprador, −como suele
ser el caso con las cláusulas de ajuste de precio− continuarán siendo
incluidas en los contratos de compraventa.

En corto, la cláusula de ajuste de precio permite que el precio

establecido en el contrato se modifique en caso se verifiquen
determinadas condiciones o ratios pactados por las partes. Aun
cuando es usual que las partes acuerden que la firma del contrato de
compraventa y la adquisición de las acciones ocurrirán de manera
diferida, los activos de la compañía no permanecerán estáticos hasta
el cierre de la transacción. La compañía continuará en operación y
con ello su situación financiera y económica estará en constante
cambio.
Adicionalmente, el comprador y el vendedor podrían tener posiciones
distintas respecto a la forma de cómo se debe valorizar a la empresa
objetivo. Más aun, el precio inicial pactado por las partes
normalmente se establece sobre la base de estados financieros no
actualizados. Por estas razones, y otras que desarrollaremos en este
artículo, no es fácil determinar un precio definitivo inamovible por las
acciones desde el inicio de la transacción, lo que lleva a que se pacte
cláusulas de ajuste de precio que funcionen como un mecanismo de
sinceramiento de este valor (true-up mechanism). La realidad es que
el adquirente está dispuesto a pagar determinado precio por la
compañía en base a la valorización que ha realizado de la misma, y
este precio podrá ser ajustado de acuerdo a los niveles de deuda,
caja, capital de trabajo y activos, u otras variables acordadas, que
encuentre en la misma luego de un minucioso análisis financiero.

Incluir las cláusulas de ajuste de precio en contratos de compraventa

de acciones es común a nivel mundial. De acuerdo a un estudio
realizado por Bloomberg Finance, por ejemplo, al año 2016, en los
Estados Unidos de América entre el 70 % y 80 % de transacciones
que involucraron compañías privadas (es decir, cuyas acciones no se
encuentran listadas en alguna bolsa de valores) contaron con un
mecanismo de ajuste de precio 1.

Ahora bien, a diferencia del comprador, el escenario ideal para el

vendedor suele ser, salvo algunas excepciones, que no se pacte una
cláusula de ajuste de precio. Así, aquellos vendedores que se
encuentran en la posición de ventaja en una negociación (por
ejemplo, en un proceso de venta competitivo con distintos postores),
usualmente serán renuentes a aceptar una cláusula de ajuste precio
y buscarán establecer un precio fijo que les permita tener absoluta
certeza del monto que recibirán en la fecha de cierre de la
compraventa 2. En especial, los fondos de inversión suelen ser los
vendedores más reacios a incluir una cláusula de ajuste de precio.
Esta clase de inversionista busca crear valor en la compañía en la
que invierte y, después de determinado plazo, liquidar su inversión
con un rendimiento importante, a fin de distribuir entre sus
inversionistas las ganancias por dicha venta lo más rápido posible.
Debido a ello, una cláusula de ajuste de precio podría demorar la
distribución de las ganancias del fondo y perjudicar la tasa de retorno
de la inversión realizada.
 Teniendo lo anterior en cuenta, el propósito de este artículo es
explicar cómo funciona una cláusula de ajuste de precio, así como
señalar las distintas variables de este tipo de mecanismo que
podemos encontrar en una compraventa de acciones. La relevancia
del mismo radica en que en muchos casos los abogados que
redactan los contratos de compraventa intentan trasladar la
responsabilidad por el funcionamiento de esta cláusula a los
asesores financieros de su cliente, por tratarse de un tema
eminentemente financiero, mientras que a la vez estos últimos
buscan devolverles dicha responsabilidad, por tratarse el contrato de
un documento legal. Así, a fin de que el tratamiento del ajuste de
precio no se quede en el limbo, es fundamental que los abogados
comprendan su importancia y funcionamiento, a fin de reflejar el
acuerdo comercial de sus clientes de forma correcta en el contrato
de compraventa de acciones. Este artículo busca contribuir con dicha
comprensión.

2. Valorización de empresas
Antes de entrar a detalle respecto de lo que concierne y cómo
funciona la cláusula de ajuste de precio, es importante detenernos en
explicar cómo se valoriza una empresa, pues, como veremos más
adelante, el ajuste de precio no es otra cosa que un método para
intentar reflejar el valor otorgado a la compañía objetivo en el precio
total pagado, teniendo en cuenta las variaciones temporales y otras
variables que hubieran podido ocurrir durante la transacción. Es
fundamental para un abogado transaccional entender —al menos de
manera general— el proceso de valorización y el método de
valorización utilizado para calcular el precio de compra por la
compañía objetivo.

A continuación identificamos cinco pasos que usualmente seguirá el

equipo financiero del posible comprador para efectos de valorizar la
compañía objetivo 3:

1. Identificar y analizar potenciales compañías objetivo para la

adquisición, a fin de comprobar que la posible adquisición dará frutos
desde un punto de vista estratégico.

2. Analizar el desempeño histórico, con el objeto de entender a

detalle el modelo de negocio, las operaciones y la estructura de
capital de la compañía.
 3. Preparar estados financieros proyectados (pro forma) de la
compañía objetivo, con especial énfasis en los flujos de caja, para
efectos de calcular el desempeño futuro de la compañía. Este paso
es fundamental, y requiere tener una imagen clara del negocio, así
como realizar pronósticos acertados y realistas con respecto a las
operaciones futuras de la empresa.

4. Aplicar uno o más métodos de valorización para obtener un

estimado o estimados del valor actual de la compañía objetivo.

5. Comparar los cálculos realizados sobre el desempeño futuro de la

compañía con el valor estimado de la misma obtenido luego de
aplicar el o los métodos de valorización elegidos.

Como se desprende del paso número cuatro, existen diversos

métodos para valorizar compañías y distintas formas de
categorizarlos. Para efectos de este artículo dividiremos los mismos
en dos categorías, sobre la base de dos dimensiones. La primera
dimensión distingue entre métodos de valorización directos (o
absolutos) e indirectos (o relativos). La segunda, diferencia entre
aquellos métodos de valorización basados en el flujo de caja de la
empresa, de aquellos basados en otras variables financieras, como
por ejemplo las ventas, los ingresos o el valor en libros de la misma.

2.1 Métodos de valorización directos

Los métodos de valorización directos son aquellos que otorgan
directamente, valga la redundancia, un estimado del valor intrínseco
(fundamental value) de la empresa. Este valor se basa en el flujo de
caja, luego de impuestos, que se espera que la compañía objetivo
obtenga, descontado a una tasa que representa los riesgos
vinculados a dicho flujo. En el caso de compañías listadas en bolsa,
por ejemplo, es posible utilizar el valor intrínseco de la compañía
objetivo obtenido de la valorización, también conocido como el valor
fundamental, para compararlo con el valor de mercado (bursátil) de
esta compañía. Esta comparación permitirá evidenciar si la compañía
se encuentra sobrevalorada, infravalorada, o debidamente valorada
en el mercado.

2.2 Métodos de valorización indirectos

A diferencia de los métodos de valorización directos, a través de los
indirectos no se estima el valor intrínseco de la compañía objetivo,
sino que su valor se basa en aproximaciones de valor vía la
aplicación de múltiplos (por ejemplo, múltiplos del precio o price
multiples y múltiplos valor empresa o enterprise value multiples).
Para efectos de obtener el valor estimado de la empresa, se
comparan distintos múltiplos dentro de una misma compañía, o bien
los múltiplos de una compañía con los de otra similar (por ejemplo,
en tamaño o en la misma industria). Son métodos más simples y
fáciles de comprender y aplicar que los métodos directos.

Los múltiplos del precio más utilizados son aquellos en relación a los
ingresos de la compañía objetivo. El más común, especialmente para
compañías listadas, suele ser el ratio precio en relación a ingresos
(price-to-earnings (P-E) ratio). Sin embargo, debido a que los
ingresos de una compañía se encuentran sujetos también al nivel de
deuda asumido por la misma, al pago de impuestos y a la
depreciación y amortización de sus activos tangibles e intangibles,
respectivamente, algunos analistas utilizan variaciones del P-E ratio.

El siguiente cuadro 4 resume de manera general los tipos de

valorización directos e indirectos contemplados en las dimensiones
indicadas arriba y sus variaciones:

De manera adicional a los dos métodos generales señalados, es

posible recurrir a otros métodos de valorización, tales como: (i) el
valor en libros de la compañía, (ii) el valor independiente de los
activos de la compañía (es decir, el valor que se podría obtener si se
vendieran los activos o líneas de negocio de una empresa por
separado), (iii) el valor de liquidación de la compañía (es decir, el
valor que se podría obtener en caso se vendiera la empresa en una
situación de insolvencia), o (iv) el valor bursátil de la compañía (claro
está, en caso se trate de una compañía listada en bolsa). 5

Sin perjuicio de la variedad de modelos de valorización de donde

elegir, el método preferido utilizado por inversionistas para valorizar
una compañía sigue siendo el modelo de flujo de caja descontado,
por su robustez teórica. Y es que la teoría alrededor de la valorización
de una empresa está sujeta al cálculo de los flujos de caja que la
misma generará para aquellos que proveen capital (en el caso de
FCF) o para los accionistas (en el caso del FCE). En ese sentido, el
valor de la compañía debe ser calculado bajo un estimado de los
futuros flujos que ese negocio producirá y la tasa de retorno en la que
aquellos flujos serán descontados para calcular su valor presente 6.
Dicha tasa de retorno deberá reflejar e incorporar los riesgos
vinculados al flujo respectivo. Así, este modelo incorpora el equilibrio
entre el riesgo y el rendimiento esperado, el cual es un componente
fundamental para estimar el valor de una compañía.

Al utilizar el modelo de flujo de caja descontado, el inversionista

deberá alinear el cálculo de los ingresos con el objeto de la
valorización. De acuerdo a ello, por ejemplo, si el objeto de
valorización es el valor de las acciones de la compañía, se deberá
calcular el FCE, que es el flujo distribuible a los accionistas luego de
todos los cargos que corresponda. En cambio, si se está valorizando
a la compañía (business entreprise value), se deberá calcular el FCF,
que no es otra cosa que el flujo de caja para el capital invertido, lo
que incluye a todos los proveedores de fondos (i.e. la deuda
financiera y los accionistas). Luego de determinar el modelo a ser
utilizado, el inversionista deberá proyectar los flujos a ser obtenidos
en un determinado periodo. Usualmente, para tal efecto, se utilizan
proyecciones preparadas por el equipo financiero de la compañía
objetivo 7.

Ahora, si bien vendedor y comprador pueden estar de acuerdo

respecto al método de valorización a ser utilizado para definir el valor
de la compañía objetivo y sobre el cual se determinará el precio de
compra, la manera en que se calcula los componentes y múltiplos a
 ser aplicados para llegar a dicho valor no se encuentra libre de
subjetividades. Ello debido a que la visión sobre el crecimiento futuro
o el riesgo de la compañía pueden ser distintos entre comprador y
vendedor, y ello tiene importantes efectos sobre la valorización. Lo
anterior, sumado al hecho de que la valorización de la empresa no se
realiza normalmente sobre la base de estados financieros
actualizados y a las razones adicionales que se indican en el acápite
siguiente, lleva a que usualmente los compradores requieran que el
precio fijado en base a dicha valorización sea ajustado a la fecha de
cierre de la transacción. En consecuencia, entender el mecanismo de
ajuste de precio y conocer sus distintas variables es fundamental
para un abogado transaccional.

3. Cláusulas de ajuste de precio

3.1 ¿Por qué establecer una cláusula de ajuste de precio?
Usualmente el comprador solicita incluir una cláusula de ajuste de
precio en los contratos de compraventa de acciones a fin de evitar
pagar más de lo que corresponde, según la valorización elegida, y
mantener el riesgo en el vendedor hasta el momento efectivo de la
transferencia del control sobre la compañía. Sin perjuicio de lo
anterior, lo cierto es que existen muchas situaciones en las que la
cláusula de ajuste de precio resulta necesaria y conveniente para una
u otra parte del contrato, o incluso para ambas partes.

Es común que en transacciones que involucran la adquisición del

íntegro, o de una participación relevante, de un negocio, se acuerde
suscribir el contrato de adquisición en determinada fecha (la fecha de
firma), pero se difiera la transferencia de las acciones, el control sobre
la compañía y el pago del precio a la fecha en que se cumplan
determinadas condiciones establecidas por las partes (la fecha de
cierre). La cláusula de ajuste de precio puede atender al periodo entre
la firma y el cierre, así como también al periodo luego de que suceda
esto último, y en algunos casos al periodo entre los últimos estados
financieros recibidos para la valorización y la fecha de firma o de
cierre.

El ajuste orientado a eventos que pudieran ocurrir luego del cierre de

la transacción suele conocerse como un pago diferido o
condicionado, o earn out por su nombre en inglés 8, y se encuentra
vinculado normalmente al nivel de ingresos y productividad que tenga
la compañía luego de la adquisición. Un ajuste luego de la fecha de
cierre de la transacción no necesariamente implica un earn out, pues
podría ser que la fecha a la cual se calculan dichas variables sea la
fecha de cierre. En tal supuesto se tratará de un ajuste de precio
retrospectivo no vinculado a un earn out, pues no está atado al
comportamiento de las variables luego del cierre.

En este artículo nos enfocaremos en los ajustes de precio

retrospectivos, es decir, aquellos enfocados al periodo entre la firma
y el cierre de la transacción. Lo anterior lleva a la pregunta, ¿por qué
es necesario plantear un ajuste en esta situación?

Hay distintas razones que lo sustentan. En primer lugar, se debe

tener en cuenta que los compradores normalmente se enfocarán en
los resultados históricos y proyectados de la compañía objetivo para
fijar el precio a pagar, sobre la base de los estados financieros de la
compañía a una fecha fija. Así, la valorización y el precio definido
reflejarán información que a la fecha de firma no será ya actual, y
menos aún lo será a la fecha de cierre. Por lo tanto, un mecanismo
de ajuste es necesario para incorporar la información actualizada al
cierre, a fin de que los presupuestos sobre los que se valorizó la
compañía se ajusten a la realidad de ésta al momento del cierre 9.
Por dicha razón, como hemos indicado, al ajuste de precio se le
conoce también como un mecanismo de sinceramiento o true-up
mechanism.

En segundo lugar, se debe tener claro que durante el periodo entre

estos dos hitos (firma y cierre), la compañía continúa operando. En
efecto, una empresa es un negocio en marcha y, como tal, no puede
detenerse mientras comprador y vendedor negocian y definen la
adquisición. Es decir, durante dicho periodo, ciertos activos de la
compañía pueden sufrir variaciones, la productividad del negocio
puede verse mermada o incrementada, alguna persona clave de la
gerencia puede dejar la empresa o un nuevo cliente importante puede
iniciar negocios con la compañía objetivo. En consecuencia, resulta
necesario que el precio final refleje la situación de la compañía
considerando algunas o todas estas variaciones. Por último, también
es cierto que debido a la premura por tener un acuerdo vinculante
suscrito, muchas veces las partes celebran el contrato de
compraventa sin que se haya recibido toda la información financiera
relevante para poder definir adecuadamente el precio de compra.
Para que ello sea aceptable para vendedor y comprador, lo usual es
pactar ajustes al precio sobre la base de ciertas variables cuyo valor
 se establecerá con la información que se haga disponible luego de la
suscripción del contrato.

Lo dispuesto en el párrafo anterior describe la principal razón para

pactar una cláusula de ajuste de precio, a saber, la necesidad de
asignar riesgos entre las partes respecto a las variaciones entre la
fecha de firma (y a veces la fecha de la última información financiera
revisada) y la fecha de cierre. La cláusula de ajuste de precio tiene
por objeto que el comprador pague, y el vendedor reciba, el precio
debido por los activos con los que cuenta la compañía objetivo al
momento del cierre de la transacción, conforme a la información
financiera y contable a dicha fecha. Cabe notar que, dependiendo de
cómo se negocie la cláusula, la misma podrá ser más favorable a
alguna de las partes.

Finalmente, incluir una cláusula de ajuste de precio también creará

incentivos para ciertos comportamientos estratégicos de las partes
hasta el cierre. Al colocar una cláusula de este tipo se puede
influenciar positivamente la conducta del vendedor, persuadiéndolo a
administrar el negocio de una manera adecuada desde la fecha de
firma hasta la fecha de cierre de la transacción. Así, incorporar una
cláusula de ajuste de precio bien estructurada puede promover que
el vendedor no incurra en conductas que pudieran afectar
negativamente la condición financiera, económica o comercial de la
compañía a ser adquirida por el comprador. Sin embargo, como
indicamos más adelante, incluir una cláusula de este tipo también
podría influenciar de manera negativa la conducta del vendedor, por
lo cual es necesario incorporar al contrato, por ejemplo, cláusulas de
actos restringidos u obligaciones de hacer o no hacer.

3.2 La cláusula de ajuste de precio como mecanismo de

protección al comprador
3.2.1. Mecanismo de protección entre la fecha de firma y la fecha
de cierre de la adquisición
Dado que el precio suele fijarse a la fecha de firma, pero el control de
la compañía recién pasará al comprador en la fecha de cierre,
podrían generarse incentivos para que una de las partes actúe de
forma estratégica. Por ello, la forma como se diseñe la cláusula de
ajuste de precio, junto con una cláusula de actos restringidos, según
se explicará más adelante, debería evitar que se den estas conductas
no deseadas.
En tal sentido, el objetivo de las cláusulas de ajuste de precio no solo
es que se pague el monto correcto sobre la base de la situación real
a la fecha de cierre, sino que también buscan alinear los incentivos
del vendedor con los intereses del comprador, a fin de que la
compañía opere como el comprador ha estimado que operará hasta
que tome control de la misma.

A modo de ejemplo, imaginemos el supuesto de que no se pacte una

cláusula de ajuste de precio y, durante el periodo entre firma y cierre
del contrato, el vendedor se mantiene en control de la compañía. En
tal supuesto el vendedor podría realizar ciertos actos a fin de sacarle
el máximo provecho a la compañía en el tiempo que le queda como
su dueño. A fin de ilustrar este supuesto, digamos que la compañía
cuenta con un gran número de facturas pendientes de cobro. En este
periodo el vendedor podría instruir a la administración que busque
cobrar esas facturas a toda costa. Para ello podría ofrecer
descuentos a sus clientes para lograr el pago de las deudas por
anticipado o, incluso, vender la deuda a un tercero castigando su
valor a fin de obtener ese ingreso. Asimismo, el vendedor podría
buscar prolongar los plazos para el pago de las deudas de la
compañía a cambio de aceptar un mayor interés o comprometerse a
adquirir mercadería adicional que en realidad la compañía no
necesita en ese momento. Más aún, podría aplazar la adquisición de
bienes de capital, aun cuando ello retrasará el crecimiento futuro de
la compañía. Con la caja liberada del capital de trabajo debido a estos
actos, el vendedor podría hacerse distribuciones antes de la fecha de
cierre, sin que ello afecte al precio fijo establecido. Adicionalmente,
incluso sin mala fe, el vendedor podría simplemente descuidar el
negocio, tomando en consideración que en solo unos meses (o
semanas, dependiendo de la transacción) dejará de ser el dueño del
mismo y el precio de venta inamovible ya se habrá fijado.

Desde luego, una cláusula de ajuste de precio no puede mitigar por

sí sola los riesgos señalados en el párrafo anterior, por lo que es
necesario armar una estructura contractual en el contrato de
compraventa, incluyendo disposiciones particulares en las
declaraciones y garantías y en las obligaciones de hacer y no hacer
del vendedor. Así, a efectos de que el comprador controle la gestión
del vendedor sobre la compañía objetivo durante el periodo entre
firma y cierre, es usual incluir una cláusula de actos restringidos
mediante la cual: (i) se defina la expresión “curso ordinario de los
negocios” y se establezca que el vendedor deberá continuar
 operando la compañía de acuerdo a ello, (ii) se fije límites monetarios
a las operaciones de la compañía por encima de los cuales se
requerirá la aprobación del comprador, (iii) se exija continuar
realizando ciertos gastos de capital y operativos (por ejemplo,
en marketing), o (iv) se incluya un listado de actuaciones
prohibidas 10.

De manera adicional a las medidas señaladas en el párrafo anterior,

una cláusula de ajuste de precio bien diseñada mitigará el riesgo de
que el vendedor actúe de esa manera, ya que la consecuencia será
una reducción del precio que recibirá por su compañía. Si el precio a
recibir se fijara de forma inamovible a la fecha de firma, entonces no
habría incentivo alguno para el vendedor de seguir manejando su
negocio de una forma diligente hasta el cierre. En ese sentido, la
cláusula alinea los intereses de las partes con el objeto de que la
compañía continúe generando valor hasta la fecha de cierre, en la
cual el control pasará al comprador.

Finalmente, y como ya se ha indicado, en diversas ocasiones el

precio propuesto por el comprador para la adquisición de la empresa
se basa en información no actualizada de la compañía. La cláusula
de ajuste de precio permitirá al comprador pagar lo que efectivamente
vale la empresa al momento del cierre de la transacción, sujeto a la
comprobación y verificación de su propio equipo financiero y
contable. Es decir, buscará que el precio que finalmente pague el
adquirente no esté basado en información desactualizada.

3.2.2. Mecanismo de protección adicional a las declaraciones y

garantías y la cláusula de indemnización
Otro motivo por el cual el comprador busca que se pacte una cláusula
de ajuste de precio es que la misma funciona como un mecanismo
de protección adicional e incluso, en ocasiones, más eficiente, que
las declaraciones y garantías otorgadas por el vendedor y la cláusula
de indemnización pactada en el contrato de compraventa. En efecto,
el ajuste de precio puede implicar una solución inmediata ante
variaciones en los estados financieros en base a los cuales se
estableció el precio de compra inicial por las acciones de la sociedad.
A diferencia del proceso largo y complicado que usualmente se debe
seguir a fin de poder cobrar una indemnización por falsedades en las
declaraciones y garantías, el mecanismo de ajuste de precio
normalmente es expeditivo y el comprador recibe el dinero que
requiere para poder afrontar las obligaciones del negocio que acaba
 de adquirir. Más aún, es usual que el ajuste de precio sea sol por sol
o dólar por dólar y no incluya las típicas limitaciones que las cláusulas
de indemnización establecen.

3.3 La cláusula de ajuste de precio como mecanismo de

protección al vendedor
Si bien en la mayor parte de los casos la cláusula de ajuste de precio
funciona para beneficio del comprador, como una protección a fin de
evitar que haya erosiones de valor entre la firma y el cierre, en ciertos
supuestos podría funcionar como una protección para el vendedor.
Por ejemplo, esto ocurriría en aquellos casos en los que el modelo
financiero arroja que será probable que al cierre haya más caja,
menos deuda o más capital de trabajo, frente a la fecha de firma. En
dichos supuestos, sin una cláusula de ajuste de precio, el comprador
se beneficiaría al recibir una compañía más valiosa al cierre, sin tener
que hacer pago adicional alguno al vendedor por dichas variaciones.

3.4 ¿Cómo funciona la cláusula de ajuste de precio?

Luego de haber revisado las razones por las cuales resulta
aconsejable incluir una cláusula de ajuste de precio, pasaremos
ahora a explicar cómo es usualmente el proceso de venta de una
empresa y cómo encaja dentro del mismo la cláusula de ajuste de
precio.

Asumiendo que estamos en un proceso no competitivo, el vendedor

y el comprador habrán venido negociando la compra de la empresa
por un determinado periodo. Usualmente, el comprador buscará
adquirir la compañía sobre la base de “libre de caja y deuda” (cash-
free/debt-free) y con un nivel “normal” de capital de trabajo. Para
estos efectos el precio acordado por el vendedor y el comprador
normalmente será expresado como el valor compañía (enterprise
value), al cual se le restará la deuda financiera neta de caja, a fin de
recibir la compañía “libre de caja y deuda”. Así, a la fecha de firma se
establecerá un precio en el contrato de adquisición, el cual deberá
ser ajustado en la fecha de cierre a fin de reflejar los valores reales
de caja y deuda. Adicionalmente, en muchos casos se establecerá
ajustes sobre la base de desviaciones del capital de trabajo objetivo
y del valor de inversión en activos fijos de la compañía objetivo a
dicho momento (esto a fin de no desincentivar en compañías en
expansión las inversiones en bienes de capital (CAPEX). Lo anterior
llevará a que a la fecha de cierre, o incluso algunas semanas luego
 de la misma, el comprador o el vendedor deban hacerse pagos
correspondientes al ajuste de precio.

En relación a lo anterior, cabe notar que usualmente el precio pactado

a la fecha de firma del contrato de compraventa de acciones habrá
sido calculado sobre la base de la información financiera histórica
proporcionada por la compañía. Dicha información financiera usada
para la valorización probablemente tome en cuenta los últimos
estados financieros auditados de la compañía objetivo 11. Si, por
ejemplo, el comprador ha recibido los últimos estados financieros
auditados al cierre del año anterior, y la adquisición está siendo
negociada a mediados del año siguiente, es evidente que habrá
diferencias entre el estado actual de la compañía y el reflejado en los
estados financieros revisados.

A pesar de la situación indicada, en la cual el comprador no cuenta

con información exacta respecto de la situación financiera y los
niveles de caja, deuda y capital de trabajo de la compañía objetivo,
en muchos casos lo más importante para el comprador es tener
certeza de que la transacción va a cerrar, es decir, asegurarse de
que el esfuerzo económico y el tiempo invertido en llevar a cabo la
compra no habrá sido en vano. Por dicha razón, en algunas
transacciones se firmará el contrato sobre la base de información
referencial, y se establecerá un periodo entre la firma del contrato y
la materialización de la transferencia de las acciones a fin de analizar
exhaustivamente la situación financiera de la compañía objetivo, lo
que podría conllevar a ajustes según los mecanismos que se
establezca en el contrato. Por ejemplo, en el año 2014, en España,
alrededor del 60 % de las transacciones se dieron con firma y cierre
diferidos. Asimismo, en ese mismo año, este porcentaje alcanzó el
80 % en los Estados Unidos de América 12.

3.5. Tipos de mecanismos de ajustes de precio

Ahora bien, ¿qué tipo de ajuste pueden acordar las partes? El ajuste
puede estar enfocado en función a (i) los activos de la compañía
(asset based adjustments), (ii) los ingresos de la compañía (income
based adjustments), o (iii) la obtención de determinado resultado
(contigency based adjustments). El primer tipo de ajuste busca
asegurar que el paquete de activos y pasivos que reciba el comprador
cuando tome control de la compañía objetivo sea el estimado a la
fecha de firma. Los segundos, en cambio, se aplican de acuerdo a
los resultados que obtenga la compañía en determinado plazo
establecido por las partes. Finalmente, a diferencia de los anteriores,
los terceros están orientados hacia el futuro y están enfocados a la
ocurrencia o no de un suceso determinado, por ejemplo, la firma de
un contrato con un cliente clave o haber resultado adjudicatario de
una licitación. A su vez, estos tres grandes rubros se dividen en
distintos tipos de ajustes. En este artículo analizaremos con mayor
detalle los mecanismos de ajuste enfocados en los activos de la
compañía, así como en los ingresos de la misma 13, pues los terceros
se refieren a los earn outs que, como hemos mencionado, no son el
objeto de este artículo.

(i) Cláusulas de ajuste de precio enfocadas en los activos de la

compañía

(a) Ajuste sobre la base de los activos netos

El ajuste de precio puede estar enfocado en los activos netos de la

compañía objetivo. Bajo este tipo de ajuste, se suman todos los
activos de la sociedad (activos corrientes y no corrientes), y a esta
suma se le resta la adición de la totalidad de pasivos de la compañía
(pasivos corrientes y no corrientes). Así, el ajuste es aplicado sobre
las cuentas del estado de situación financiera de la compañía, en
búsqueda de reflejar el valor de mercado de los activos y pasivos de
la misma al momento del cierre de la transacción. A través de este
tipo de ajuste, se busca protección, por ejemplo, frente a reducciones
en el activo fijo o la disminución del capital de trabajo de la compañía
que pudiera haber ocurrido entre la fecha de firma y el cierre. Este
tipo de ajuste otorga la ventaja de proteger al comprador respecto a
un deterioro de cualquiera de los componentes del activo o un
incremento de los pasivos, a diferencia, por ejemplo, del ajuste sobre
capital de trabajo, el cual no considera activos fijos o pasivos no
corrientes.

Debido a que este tipo de ajuste se aplica a lo largo de todo el balance

de la compañía objetivo, es importante tener en cuenta los principios
de contabilidad y las prácticas aplicadas por el equipo contable de la
compañía en la preparación de los estados financieros. Asimismo,
otro punto que hay que tener en cuenta al utilizar este tipo de ajuste
—y, probablemente, el más trascendental— es que los activos fijos
de la compañía, y ciertos activos corrientes, no son necesariamente
líquidos. En consecuencia, si bien la compañía objetivo puede contar
con diversas propiedades con un alto valor comercial y, así, contar
con un balance aparentemente solvente, eso no necesariamente
significa que podrá realizarlas rápidamente a fin de poder cumplir con
sus obligaciones corrientes. Por ello es necesario contar con
mercadería, cuentas por cobrar y efectivo para poder hacer frente a
los pasivos corrientes.

Otro punto a tener en cuenta es que en pocas ocasiones el

comprador permitirá que se revalúen los activos durante el periodo
entre firma del contrato de adquisición y cierre de la transacción, pues
ello afectaría este ajuste. Finalmente, se debe tener cuidado con que
al momento de hacer los cálculos aplicables, el vendedor no libere
reservas de la compañía a fin de reducir sus pasivos.

En ese sentido, este tipo de ajuste es relevante en adquisiciones de

empresas con un alto movimiento de sus activos fijos en el curso
ordinario de su negocio. Sin embargo, podría no ser relevante en
transacciones que involucran a fondos de inversión, los cuales se
enfocan más en el capital de trabajo de la compañía. Tan es así que,
por ejemplo, ciertos fondos de inversión interesados en determinado
negocio en ocasiones deciden escindir las propiedades de la
compañía objetivo a fin de transferirlas a un inversionista dedicado al
negocio inmobiliario. Por estas razones, entre otras, si bien era muy
común utilizar este tipo de ajuste en contratos de compraventa, a
partir del año 2005 ha perdido lugar frente a otros mecanismos más
sofisticados 14.

(b) Ajuste sobre la base del capital de trabajo

El mecanismo de ajuste de precio más común luego del ajuste por la

deuda neta, el cual se explica más adelante, es el ajuste de precio en
base a las variaciones en el capital de trabajo. El capital de trabajo
es generalmente definido como los activos corrientes menos los
pasivos corrientes, es decir, mide la capacidad de un negocio para
hacer frente a sus deudas de corto plazo según van venciendo. En
términos económicos podría decirse que el capital de trabajo es el
monto que se encuentra invertido en la operación corriente de la
compañía.

De acuerdo a lo anterior, en el contrato de compraventa de acciones

usualmente se indicará que el precio a ser pagado por el comprador
al vendedor ha sido establecido sobre la base de un nivel “normal” de
capital de trabajo, que es justamente el capital de trabajo que los
asesores financieros han establecido como el requerido para la
operación de la compañía en circunstancias normales. El objetivo es
que el comprador reciba la compañía con el capital de trabajo
necesario, a fin de no tener que invertir en el mismo post cierre para
poder continuar con las operaciones normales del día a día.

Sin embargo, es importante tener cuidado con que la definición del

capital de trabajo esté claramente delimitada y no sea demasiado
amplia (por ejemplo, “los activos corrientes menos los pasivos
corrientes”), pues ello podría llevar a discusiones posteriores entre
las partes al momento de calcularlo. En consecuencia, normalmente
se sugiere a las partes alejarse de una definición genérica, en
búsqueda de una definición “hecha a la medida” para la transacción,
especificando claramente qué conceptos serán considerados al
momento de calcular el capital de trabajo. Así, la mejor práctica es
listar las cuentas que serán materia del cálculo para definir el ajuste
e, incluso en algunos casos, incluir como anexo un ejemplo del
cálculo.

En relación a esto último, el mecanismo es a veces estructurado de

manera que aplique únicamente sobre aquellos componentes del
capital de trabajo propensos a variar durante el periodo entre firma y
cierre de la adquisición, lo que permite además tener un mayor
control respecto de lo que se está efectivamente ajustando.

A continuación pasamos a explicar cómo se fija usualmente este

ajuste. Primero, las partes se pondrán de acuerdo y fijarán un monto
de capital de trabajo objetivo al momento de suscribir el contrato, que
es el capital de trabajo que se estima requiere el negocio para operar.
Por encima de ese capital de trabajo se entiende que la compañía
tiene más recursos que los que necesita para operar y los
vendedores podrían distribuírselos (por ejemplo, podría tener mayor
inversión en inventario), por lo que ese valor incrementa el precio a
favor del vendedor. Por debajo de ese monto se estima que la
compañía requiere mayor inversión en capital de trabajo para poder
operar sin dificultades (por ejemplo, podría tener inventario
insuficiente para hacer frente a sus ventas proyectadas), y por tanto
esa falta reducirá el precio de compra. Es importante notar que dentro
del capital de trabajo objetivo se encuentra también un nivel de caja
mínimo requerido para la operación, por lo que sólo se considerará
caja “sobrante” a la caja que esté por encima de dicho nivel.
Usualmente esa caja “sobrante” se tendrá en cuenta en el ajuste por
deuda neta y no en el ajuste por capital de trabajo. Sin embargo, lo
importante es que no haya duplicación en los cálculos.
El capital de trabajo objetivo luego será comparado a la cifra de
capital de trabajo de la compañía objetivo calculado a la fecha de
cierre de la transacción. Producto de este ejercicio se ajustará el
precio hacia arriba o hacia abajo, dependiendo de si el capital de
trabajo real es mayor o menor, respectivamente, al capital de trabajo
objetivo. De lo contrario, sin este ajuste, el comprador podría recibir
una compañía con mayor capital de trabajo al establecido al momento
en que calculó el precio, viéndose beneficiado en desmedro del
vendedor; o, podría requerir invertir fondos adicionales no
presupuestados al momento de calcular el precio por la adquisición
a fin de poder solventar los gastos corrientes de la compañía objetivo,
viéndose de esta manera incrementado el costo de la transacción.

El funcionamiento del ajuste antes descrito será plasmado en el

contrato de compraventa de acciones, como se explica a
continuación con mayor detalle. En dicho contrato las partes fijarán
el capital de trabajo objetivo y establecerán qué cuentas serán
usadas para calcularlo. Pocos días antes de la fecha de cierre una
de las partes, en la mayor parte de los casos el vendedor, pues es
quien usualmente tiene la información al estar en control operativo de
la compañía, enviará una declaración de cierre indicando el nivel de
capital de trabajo estimado a la fecha de cierre. Sobre la base de esa
estimación se establecerá si a la fecha de cierre el precio se
incrementará o reducirá, de acuerdo a lo siguiente: (i) si el monto del
capital de trabajo estimado al cierre es mayor que el capital de trabajo
objetivo, el comprador pagará al vendedor este monto en exceso; o,
(ii) si el monto del capital de trabajo estimado al cierre es menor que
el capital de trabajo objetivo, el vendedor pagará al comprador este
monto por debajo del calculado inicialmente.

Posteriormente, usualmente entre 30 a 60 días luego del cierre,

aunque podría ser más o menos tiempo según acuerden las partes,
se preparará un balance con el capital de trabajo definitivo al cierre.
La parte encargada de dicho balance definitivo de cierre suele ser el
comprador, pues es quien ya estará en control de la compañía,
aunque también podría asignarse la labor a un tercero. En función a
dicho balance definitivo se verá si requiere hacerse un ajuste al precio
pagado al cierre, de acuerdo a lo siguiente: (i) si el monto del capital
de trabajo definitivo es mayor que el capital de trabajo estimado al
cierre, el comprador pagará al vendedor este monto en exceso; o, (ii)
si el monto del capital de trabajo definitivo es menor que el capital de
trabajo estimado al cierre, el vendedor devolverá al comprador este
monto. Notar, entonces, que para llegar a este ajuste en dos etapas
se habrá comparado el capital de trabajo objetivo con aquel estimado
al cierre, y luego este último con el capital de trabajo definitivo.

En ciertas transacciones, las partes no harán un cálculo estimado del

capital de trabajo al momento de la firma de la compraventa ni al
cierre, sino que seguirán adelante con la transacción bajo la
suposición de que el negocio contará con suficiente capital de trabajo
al momento del cierre de la transacción, y harán un único ajuste al
capital sobre la base de cálculos definitivos cierto tiempo después de
ocurrido el cierre.

(c) Ajuste sobre la base de los niveles de caja y deuda (cash-free/debt

free)

Este mecanismo de ajuste de precio es el utilizado con mayor

frecuencia en las transacciones de fusiones y adquisiciones. Esto se
debe a que el método de valorización más extendido es el de flujos
de caja libres, el que, como se ha explicado, establece el valor de la
compañía sobre la base del descuento de los flujos de caja operativos
disponibles para todos los proveedores de deuda financiera y capital.
Ello implica que para llegar al valor del capital deba restarse de dicho
valor el monto de la deuda financiera de la empresa, pues ese monto
corresponde a los que proveen el financiamiento, y sumarse el
efectivo no operativo, pues ese efectivo podría usarse para reducir
dicha deuda.

Cabe notar que el efectivo no operativo puede ser todo el efectivo o

solo la parte del efectivo que esté por encima de un nivel de efectivo
mínimo que se estima requiere la operación como parte del capital
de trabajo (por ejemplo, en un negocio de supermercados hay un
nivel de efectivo que siempre se tiene en las cajas registradoras y en
la operación). De acuerdo a ello, el precio a pagar por la compañía
excluye el efectivo y su deuda financiera, sumando el primero al
precio y restando el segundo 15. En muchos casos es importante para
el comprador adquirir la empresa libre de caja y de deuda, debido a
que no le es atractivo pagar un mayor precio para adquirir efectivo, o
componentes equivalentes a efectivo, y desea establecer su propia
estructura de capital.

También es importante mencionar que al valor compañía se le

sumará el valor de los activos no operativos, pues estos no han sido
incluidos en la valorización de la misma, al no estar relacionados a la
generación de flujos operativos. Así, si el comprador los recibiese sin
pagar un monto adicional, se estaría beneficiando por algo por lo que
no ha pagado. Un ejemplo de esta situación se encuentra en
compañías que tienen terrenos que no son usados para la operación
ni están contemplados en los planes de crecimiento futuro. En tales
supuestos, debería sumarse al precio de compra el valor de dichos
terrenos no operativos o, en todo caso, dichos terrenos deberían
retirarse de la compañía, por reorganización societaria u otros
mecanismos de transferencia, antes del cierre.

Cuando el precio se negocia libre de deuda neta, en principio, al

vendedor, con anterioridad al cierre, se le debería requerir pagar
todas las deudas asumidas por la compañía objetivo, y permitir retirar
todo el efectivo en exceso que mantiene la empresa. Sin embargo,
debido a las dificultades prácticas que podría traer consigo cumplir
totalmente con lo anterior en un momento determinado, es usual que
se permita al vendedor retener cierto grado de deuda financiera y de
efectivo en el negocio, y se acuerde ajustar el precio de manera
correspondiente. De esta manera, a fin de aplicar este tipo de ajuste,
al precio calculado por las partes se le deberá restar cualquier deuda
financiera en la compañía y sumar cualquier tipo de efectivo en la
compañía. En ocasiones, este mecanismo es utilizado
conjuntamente con el ajuste de precio por capital de trabajo, en cuyo
caso a esta operación aritmética deberá añadírsele la resta o la
suma, según corresponda, de la diferencia entre el monto de capital
de trabajo estimado y el efectivamente calculado, conforme a lo
indicado líneas arriba.

De acuerdo a lo anterior, queda claro que, para efectos de la

aplicación de esta cláusula, es muy importante la definición de deuda
financiera y de efectivo que se incluya en el contrato. Desde la
perspectiva del comprador, una definición amplia del término “deuda
financiera” lo beneficiará, dado que será deducida del precio.
Asimismo, una definición restringida del término “efectivo” lo
beneficiará, ya que limitará el monto a ser sumado al precio.

A manera de ejemplo, si el precio de compra acordado sobre una

base libre de deuda neta asciende al monto de US$80 millones, y las
partes acuerdan que la compañía objetivo podrá mantener un monto
de deuda financiera ascendente a la suma de US$10 millones, al
cierre, el comprador pagará al vendedor la cantidad de US$70
millones (es decir, el precio de compra se verá reducido en el monto
del pasivo de la compañía asumido por el comprador). De manera
similar, si las partes acuerdan mantener el monto de US$10 millones
de efectivo en la empresa, el comprador pagará al vendedor al cierre
la suma de US$90 millones (asumiendo que no hay deuda financiera
en la compañía a dicha fecha).

(d) Ajuste sobre la base del nivel en inversiones de bienes de capital

(CAPEX)

En el ajuste por CAPEX las partes se ponen de acuerdo respecto a

la inversión en bienes de capital o activos fijos que realizará la
compañía objetivo entre la fecha de firma y la fecha de cierre. Si, a la
fecha de cierre, el monto de la inversión realizada es menor a la
acordada en el contrato de adquisición, el vendedor pagará al
comprador un monto equivalente a ese déficit. El objetivo, como es
claro, es evitar que el vendedor deje de hacer las inversiones en
CAPEX requeridas entre la firma y el cierre.

Cabe indicar, sin embargo, que este tipo de ajuste normalmente va

de un solo lado; es decir, no se incrementará (ajustará) el precio en
caso la inversión en bienes de capital a la fecha de cierre sea mayor
a la presupuestada en la fecha de firma del contrato de adquisición.
Lo anterior, a fin de evitar incentivos perversos respecto al vendedor
que lo lleven a realizar en dicho periodo inversiones o adquisiciones
de activos que en realidad no son necesarios o no benefician a la
compañía. Adicionalmente, cabe notar que, en caso se haya
acordado desembolsos de CAPEX mensuales pero la transacción
cierre a mediados de determinado mes, podría haber un desbalance
entre el CAPEX presupuestado y el CAPEX a la fecha de cierre. Por
esta razón, el vendedor deberá considerar prorratear al día del cierre
el CAPEX presupuestado para el mes correspondiente al momento
de la firma del contrato de adquisición.

La importancia detrás de este tipo de ajuste es que, sin éste, el

vendedor podría “inflar” la caja de la compañía, al retrasar las
inversiones en CAPEX durante el periodo entre firma y cierre de la
transacción, o reducir el monto de la deuda de la sociedad al no
recurrir al crédito que usualmente se tendría que incurrir para
financiar dichas inversiones. El ajuste por CAPEX debería ser
utilizado de manera conjunta con el ajuste de deuda neta y de capital
de trabajo. Finalmente, cabe señalar que al acordar un ajuste por
CAPEX el comprador debería considerar incluir en el contrato una
lista de actos restringidos u obligaciones de no hacer y de hacer, con
el propósito de alinear la actitud del vendedor con los intereses de la
compañía en cuanto al plan de inversiones.

(e) Locked box

Este tipo de mecanismo de ajuste no representa un ajuste de precio

en sí. Es el mecanismo predilecto para los vendedores —sobre todo
cuando se trata de fondos de inversión— cuando se desea limitar las
variaciones al precio acordado. Este mecanismo es bastante usado
en Europa 16, menos usado en los Estados Unidos y virtualmente
desconocido en nuestra jurisdicción.

Bajo esta fórmula, el comprador y el vendedor acuerdan el precio a

ser pagado por la compañía objetivo sobre la base de estados
financieros históricos de la compañía preparados a una fecha
determinada —conocida como la “locked box date”— (usualmente,
los últimos estados financieros auditados de la compañía o estados
financieros a una fecha determinada). Luego de ello, el precio fijado
por las partes no varía al cierre, salvo en casos muy puntuales de
“fugas de valor” (conocidas como leakages). Cabe notar que bajo
este mecanismo los ajustes de caja y deuda, así como de capital de
trabajo, ya han sido considerados al momento de determinar el precio
final 17. Es decir, a partir del locked box date todos los riesgos y los
beneficios asociados al desarrollo del negocio son asumidos por el
comprador, aun cuando todavía no esté en control de la compañía 18.

A manera de protección para el comprador, las partes establecerán

ciertas obligaciones de no hacer 19 del vendedor a fin de evitar “fugas”
de valor, especialmente vía reparto de dividendos, venta de activos
o pagos a personas vinculadas, u otras transacciones con personas
vinculadas, levantamiento de garantías u otras operaciones
similares 20. También se establecerá la obligación de que el negocio
sea operado en el curso ordinario conforme lo ha venido siendo hasta
dicha fecha y una cláusula de cambios materialmente adversos.

En resumen, el vendedor se obligará a entregar la caja (box), es decir

la compañía, con las cuentas tal y como estén y varíen desde
el locked box date hasta la fecha de cierre de la transacción. Si uno
está actuando como asesor del comprador, debería buscar asegurar
que el vendedor se obligue a pagar, dólar por dólar, cualquier “fuga”
que pudiera suceder.
Quedan claros los beneficios para el vendedor bajo este mecanismo,
pues otorga certeza respecto al precio a recibir y simplifica la
transacción, al eliminar las posibilidades de ajuste, salvo por “fugas”
no permitidas. Debido a ello, no debería sorprendernos si en un
mercado pro vendedor (seller’s market), en el cual adicionalmente la
compañía que se esté vendiendo sea especialmente atractiva, un
vendedor logre imponer estos términos al comprador. En tal supuesto
será muy importante para este último el realizar un proceso de
diligencia legal y financiera minucioso que permita pactar un precio
adecuado y tener claro qué variaciones podrían ocurrir en la situación
de la compañía entre la fecha del locked box y la fecha de cierre.

Sin perjuicio de lo anterior, cabe indicar que, en algunos supuestos,

este mecanismo podría verse como beneficioso también para el
comprador, debido a la certeza respecto a la oferta y al cierre de la
transacción que otorga, así como la simplificación de la etapa post
cierre 21.

(ii) Cláusulas de ajuste de precio enfocadas en los ingresos de la

compañía

Como hemos indicado, un segundo grupo de cláusulas de ajuste de

precio son las enfocadas en los ingresos de la compañía. El típico
mecanismo de ajuste de precio en este rubro es aquel enfocado en
el EBITDA, el cual refleja de forma imperfecta el flujo de caja
operativo de una compañía. Decimos que lo refleja de forma
imperfecta porque no toma en cuenta los impuestos que
corresponden al flujo operativo ni los egresos de efectivo requeridos
para la inversión en capital de trabajo en supuestos de crecimiento y
para las inversiones de capital.

Cabe notar que el EBITDA es más impreciso en negocios en

crecimiento, en los que las inversiones de capital son relevantes y en
los que se da un mayor uso de efectivo en el crecimiento del capital
de trabajo que acompaña el incremento en las ventas. En cambio, el
EBITDA es más cercano al flujo de caja libre real en compañías
maduras, las que sólo realizan inversiones de capital de
mantenimiento y tienen un capital de trabajo estable.

Teniendo ello en cuenta, en algunos casos el comprador podría fijar

el precio sobre la base de cierto múltiplo de EBITDA de la compañía
objetivo calculado por su equipo financiero. Sobre la base de dicho
cálculo se indicará un precio inicial en el contrato de compraventa,
 pero sujeto a un ajuste una vez que el equipo financiero del
comprador culmine con la revisión del EBITDA real de la compañía
en el periodo relevante (por ejemplo, los últimos 12 meses). Así, en
el periodo entre la firma del contrato de compraventa y el cierre de la
transacción el comprador culminará el proceso de debida diligencia
financiero y establecerá el EBITDA definitivo, definiendo si se
requiere o no un ajuste sobre el precio inicial. Sin embargo, dado que
no resulta pacífica la forma como se calcula el EBITDA 22, es usual
también establecer que la revisión contable de la compañía la realice
un tercero independiente (normalmente una empresa auditora) que
fijará el EBITDA de la compañía y, de acuerdo a ello, se realizará o
no un ajuste al precio establecido.

3.6 Solución de controversias: designación de un auditor

independiente
Dado que el ajuste de precio implica que una de las partes recibirá
menos o pagará más, es usual que surjan desacuerdos en los
cálculos realizados. Por dicho motivo, es común que en los contratos
de compraventa de acciones se pacte un mecanismo de solución de
controversias aplicable al ajuste de precio, distinto e independiente al
mecanismo pactado para resolver controversias, desavenencias o
reclamos que surjan entre las partes, relacionadas o derivadas del
contrato de compraventa.

Lo que comúnmente pactan las partes es el nombramiento de una

firma de contadores independiente, que no tenga conflicto de interés
con las partes, a fin de que en caso de discrepancia revise los
cálculos y establezca el monto definitivo del ajuste. La firma podrá
ser designada para que actúe como un perito financiero, es decir,
revise la información contable y financiera y emita un informe
respecto de la aplicación o no del ajuste de precio sobre la base de
lo pactado por los contratantes en el acuerdo; o para que actúe como
árbitro, a fin de que resuelva con carácter de laudo arbitral la
controversia sobre el cálculo correcto del ajuste de precio. Como bien
señala Payet, es usual que las partes requieran a una firma contable
para resolver cualquier controversia en estos casos, ya que
“normalmente, las partes requieren que la decisión al respecto pueda
adoptarse de una forma relativamente rápida y, dada la naturaleza
financiera del cálculo, no consideran deseable un proceso judicial o
incluso arbitral” 23. Cuando la entidad financiera es designada para
que actúe como árbitro, es importante que se delimite si sus analistas
podrán revisar los estados financieros en su totalidad, o bien sólo
 aquellos conceptos contables que están siendo discutidos por las
partes 24. Finalmente, es importante que en el contrato quede
claramente establecida la naturaleza del encargo y el alcance de la
intervención de la firma de contadores independiente 25.

A fin de evitar entrampamientos, así como costos adicionales, en

ocasiones las partes acuerdan que la diferencia en el cálculo deberá
ascender a determinado porcentaje antes de poder acudir al auditor
independiente. Otros aspectos que los contratantes toman en
consideración al momento de redactar esta cláusula son la
experiencia con la que deberá contar el auditor, si la decisión que
emita el mismo será final y vinculante, el plazo que tendrán las partes
para negociar su resolución antes de diferirla a un tercero dirimente
o bien el plazo que tendrá el auditor para resolver la controversia, y
si el monto en disputa generará intereses, entre otras variables.

3.7 Otras consideraciones a tener en cuenta al redactar cláusulas

de ajuste de precio
(i) Ajuste y pago del precio

Hay distintas formas de pactar cómo procederá el pago del precio y

su respectivo ajuste. Como hemos señalado, las partes pueden
establecer un precio fijo al momento de la firma del contrato que será
ajustado —y pagado— al cierre de la transacción.

El ajuste de precio también puede ser establecido como un elemento

posterior al cierre. Así, en ciertas transacciones se realizará un primer
ajuste estimado a la fecha de cierre y un segundo ajuste definitivo
cierto tiempo después del cierre. En tales casos el comprador pagará
el precio (con el ajuste inicial) en la fecha de cierre. Con posterioridad
a dicha fecha, el precio será ajustado con la información financiera
definitiva.

Este mecanismo puede tener distintas variables. Por ejemplo, en el

cierre se puede pagar el precio más, o menos, un estimado del ajuste
de precio, conforme sea determinado por el vendedor al aplicar el
mecanismo de ajuste pactado en el contrato a los estados financieros
disponibles a dicha fecha. Luego, cuando se tengan los estados
financieros finales, la parte que corresponda deberá restituir o pagar
a la otra parte el mayor o menor precio pagado, respectivamente 26.
Dependiendo de la calidad crediticia de las partes, podría pactarse
establecer una cuenta bajo control de un tercero independiente,
también conocida como cuenta escrow, u otro mecanismo de
garantía, a fin de cubrir el pago del ajuste de precio. En dichos casos
podría contarse con una cuenta escrow para cubrir el ajuste de precio
y otra cuenta escrow independiente para cubrir las posibles
indemnizaciones derivadas de la cláusula de declaraciones y
garantías bajo el contrato de compraventa de acciones.

(ii) Definiciones

En las transacciones donde se incluye una cláusula de ajuste de

precio, en muchos casos, la determinación final de si corresponde
ajustar —incrementar o reducir— el precio, dependerá de cómo se
encuentren definidos los términos aplicables en el contrato de
compraventa de acciones. Así, por ejemplo, si bien la definición de
“capital de trabajo” parece simple (activos corrientes menos pasivos
corrientes), podrían resultar desacuerdos entre las partes al
determinar qué cuentas califican como activos corrientes y pasivos
corrientes. Otras definiciones en las que se debe tener especial
cuidado son las de “caja” y “deuda”. A fin de evitar disputas al
momento del cierre, los abogados encargados de redactar el contrato
deberán revisar estas definiciones a detalle con sus clientes y los
asesores contables de los mismos.

(iii) Máximos y mínimos

Si bien no es usual 27, las cláusulas de ajuste de precio pueden

también contemplar máximos (caps) y mínimos (floors). Así, se
puede establecer un límite máximo al monto que será pagado por el
comprador al vendedor luego del ajuste; y, se puede establecer un
precio mínimo que deberá recibir el vendedor luego de que el precio
pactado haya sido ajustado. Sin embargo, dado que el sustento del
ajuste de precio es pagar lo que realmente corresponde de acuerdo
a la forma como se ha valorizado la compañía, lo usual es que se
pacte un ajuste de 1:1, es decir, por cada unidad monetaria de
variación se ajusta el precio en igual monto.

(iv) Relación entre el mecanismo de ajuste de precio y la cláusula

de indemnización

De manera adicional a lo señalado en el acápite 3.2.2 de este

artículo, es importante tener en cuenta que, si bien el contrato de
compraventa establece indemnizaciones por contingencias
específicas, se deberá tener especial cuidado en el trato que se le dé
a las mismas al momento de calcular el ajuste de precio, a fin de
evitar una doble contabilización de alguna contingencia o que se
incluya “indebidamente” en el ajuste de precio contingencias que
deben abordarse mediante la cláusula de indemnización.

Por ejemplo, supongamos que el capital de trabajo objetivo estimado

de la compañía asciende originalmente a US$5 millones, pero es
finalmente fijado en US$3 millones debido a que existe una
contingencia ascendente a US$2 millones que se espera se
materialice como un pasivo corriente durante el periodo entre la firma
y el cierre. En este caso, si la contingencia no llega a materializarse
ni se genera una provisión respecto a la misma (y el capital de trabajo
de la compañía por lo tanto se mantiene en US$5 millones a la fecha
de cierre), entonces le correspondería al vendedor recibir US$2
millones por haber un exceso sobre el capital de trabajo objetivo. Esto
parecería ser inapropiado y derivarse de una pobre regulación del
ajuste de precio. Igualmente, en caso se hubiera materializado dicha
contingencia, sería inapropiado considerarla para efectos del cálculo
del capital de trabajo a la fecha de cierre, y además permitirle al
comprador solicitar una indemnización por su ocurrencia. A fin de
evitar este tipo de situaciones, es importante que la redacción de la
cláusula de capital de trabajo tenga mucho cuidado en determinar
qué activos corrientes y qué pasivos corrientes deben tenerse en
cuenta para el ajuste. En especial, cabe notar que las provisiones por
contingencias, en principio, no deberían incluirse en el ajuste. Dichas
contingencias deberían cubrirse a través de las representaciones y
garantías y la cláusula de indemnización, e ignorarse para efectos
del cálculo de los montos a ser aplicados en el mecanismo de ajuste
de precio.

En ese sentido, es importante notar que si no se redacta el contrato

de compraventa con cuidado, podría haber duplicación en los montos
a ajustar. Por ello es importante incluir en el contrato una cláusula
indicando que cualquier ajuste deberá efectuarse una única vez, sin
duplicación.

Asimismo, la redacción de la cláusula de ajuste de precio debe

buscar evitar que se incluyan como ajustes de precio conceptos que
corresponden propiamente a los incumplimientos de las
declaraciones y garantías. Ello debido a que la cláusula de
 indemnización por falsedades en las declaraciones y garantías
contiene una serie de mínimos, máximos y protecciones que no
suelen contener las cláusulas de ajuste de precio. La complicación
será en este punto establecer en qué casos un concepto corresponde
a un ajuste de precio y en qué casos a una falsedad de una
declaración y garantía.

Finalmente, cabe indicar que lo negativo para el comprador con

respecto a una cláusula de ajuste de precio es que normalmente no
cubre pasivos contingentes si éstos no llegan a materializarse entre
la fecha de firma y cierre de la transacción. Por lo tanto, es de suma
importancia contemplar dichas contingencias en las declaraciones y
garantías y establecer una cláusula de indemnización.

(v) Cláusula de actos restringidos como protección adicional

Como sabemos, en un contrato de compraventa de acciones el

comprador normalmente impone al vendedor una lista de actos
restringidos u obligaciones de no hacer (negative covenants), a fin de
prohibir a la compañía objetivo el realizar ciertos actos específicos
antes del cierre, tales como incurrir en mayor deuda, realizar
adquisiciones fuera del curso ordinario del negocio, transferir activos
materiales de la compañía o repartir dividendos 28. Al respecto, la
interacción entre la cláusula de ajuste de precio y las obligaciones de
no hacer del vendedor debe ser establecida con especial cuidado. Si
bien, como hemos señalado, el mecanismo de ajuste de precio
funciona como un incentivo de conducta para las partes, estos
incentivos deben ser controlados por los llamadas “no leakage
covenants” u obligaciones para evitar fugas de valor 29.

4. Consideraciones tributarias
El presente artículo no pretende abordar las implicancias tributarias
vinculadas a los mecanismos de ajuste de precio. Sin perjuicio de lo
anterior, sí cabe indicar que es importante en toda adquisición
analizar los efectos tributarios que serían aplicables a un ajuste de
precio propiamente dicho (los mecanismos de ajuste que hemos
indicado a lo largo de este trabajo), de un ajuste de precio (o pago de
una indemnización) por la falsedad o inexactitud de una declaración
y garantía 30, y determinar de acuerdo a ello si habrá alguna
diferencia. Asimismo, será importante determinar si las
consecuencias tributarias variarán en caso el ajuste ocurra en un
 periodo tributario distinto al periodo en el cual se dio la fecha de
cierre.

Lo anterior es especialmente importante porque un ajuste de precio

que no fuera reconocido como tal para efectos tributarios, sino que
fuera considerado como renta gravable de la parte que se beneficia
del ajuste, generaría un costo tributario importante no deseado para
las partes. Debido a ello será fundamental revisar con un especialista
tributario el tratamiento que la cláusula de ajuste de precio tendrá
bajo las normas del impuesto a la renta de la jurisdicción relevante.

5. Palabras finales
La cláusula de ajuste de precio es una de las más complejas dentro
de los contratos de compraventa de acciones y, a la vez, una de las
que con mayor probabilidad tendrá efectos económicos en las partes.
Debido a ello los abogados que redactan dichos contratos deben
prestar suma atención a su redacción y funcionamiento, pues
cualquier error llevará a pagos no deseados. En tal sentido,
esperamos que este artículo haya servido para contribuir a la
comprensión del funcionamiento del ajuste de precio y su importancia
en los contratos de compraventa de acciones.

Referencias bibliográficas
Clifford Chance

s/f “General procedure for M&A transactions in Germany”

De Cendra, Javier y Balañá, José

2015 “Los contratos de M&A en España”, en IE Business School y

Hogan Lovells, publicación electrónica.

Espinosa Reboa, Liliana y Trelles de Belaunde, Oscar

2015 “Desinversiones por fondos de inversión o privaty equity”

en Fusiones & adquisiciones, Lima: Instituto Pacífico e Instituto
Peruano de Arbitraje-IPA.

E&Y

2012 E&Y, Share purchase agreements. Purchase price mechanism

and current trends in practice, 2.ª ed., p. 8. Recuperado de .
s/f “Inside the locked box”. Recuperado de .

Harrison, Christopher S.

2016 Make the deal: negotiating mergers and acquisitions, EE.UU.:

Bloomberg BNA.

Harter, Michael A.

2015 “Due diligence related to financial projection bias in pricing M&A

transactions”, en Financial Advisory Services Insight.

Kirkland & Ellis LLP

2010 “Kirkland M&A update: the well-adjusted purchase price

adjustment”. Recuperado de .

Moore, Robert y Jenkins, Andy

2015 “Issues in negotiating cash free debt free deals”. Recuperado

de .

Payet, José Antonio

2015 “Reflexiones sobre el contrato de compraventa de empresa y la

responsabilidad del vendedor” en Fusiones & adquisiciones, Lima,
Instituto Pacífico e Instituto Peruano de Arbitraje-IPA.

Petitt, Barbara y Ferris, Kenneth

2013 Valuation for mergers and acquisitions, EE. UU.: Pearson

Education Inc., 2013.

Pratt, Shannon P.

2008 Valuing a business: the analysis and appraisal of closely held

companies, 5.ª ed., EE. UU.: McGraw-Hill.

Rebaza Torres, Alberto y Ochoa Becerra, Lucía

2015 “Controversias principales en contratos de compraventa de

acciones”, en Fusiones & adquisiciones, Lima: Instituto Pacífico e
Instituto Peruano de Arbitraje-IPA, 2015.

Wachtell, Lipton, Rosen & Katz

 2017 “Mergers and acquisitions. A brief look back and a view
forward”, en Wachtell, Lipton, Rosen & Katz.

Walton, Leigh y Kreb, Kevin D.

2005 “Purchase price adjustments, earn outs and other purchase

price provisions” en American Bar Association, section of Business
Law.

Referencias
1.De acuerdo al estudio, el 75 % de estas transacciones cuentan con un ajuste de precio
sobre la base del capital de trabajo de la compañía objetivo, mientras que aproximadamente
un tercio de estas transacciones cuentan con un ajuste de precio sobre la base de los niveles
de caja o deuda de la misma. Ver en Harrison, Christopher S., Make the deal: negotiating
mergers and acquisitions, EE.UU.: Bloomberg BNA, 2016, pp. 72-73.↑
2.Asimismo, no es común incluir cláusulas de ajuste de precio en transacciones que
involucran compañías objetivo cuyas acciones se encuentran listadas en bolsa, debido a las
complicaciones prácticas que su implementación requeriría.↑
3.Petitt, Barbara y Ferris, Kenneth, Valuation for mergers and acquisitions, EE. UU.: Pearson
Education Inc., 2013, pp. 11-12.↑
4.Ibid. p. 13.↑
5.Acrónimo de Earnings (E) Before (B) Interest (I), Taxes (T), Depreciation (D) and
Amortization (A) (en español, ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y
amortización).↑
6.Pratt, Shannon P. Valuing a business: the analysis and appraisal of closely held
companies, 5.ª ed., EE.UU.: McGraw-Hill, 2008, p. 56.↑
7.Harter, Michael A., “Due diligence related to financial projection bias in pricing M&A
transactions”, en Financial Advisory Services Insight, 2015, p. 27. ↑
8.Este artículo no desarrollará a profundidad lo relativo al mecanismo del earn out. Sin
embargo, cabe señalar que en este tipo de ajuste, el precio se divide en dos componentes:
uno fijo, pagadero en la fecha de cierre, y uno variable, pagadero, en caso corresponda, a
determinada fecha a partir de la fecha de cierre. Normalmente, el pago de este componente
variable se sujeta a puntos de referencia financieros a ser calculados en determinado
periodo luego del cierre, por ejemplo, ingresos netos, flujo de caja o el precio por acción de
la compañía adquirida.↑
9.Kirkland & Ellis LLP, “Kirkland M&A update: the well-adjusted purchase price adjustment”,
2010. Recuperado de <http://bit.ly/2eTStV7>.↑
10.De Cendra, Javier y Balañá, José, “Los contratos de M&A en España”, en IE Business
School y Hogan Lovells, publicación electrónica, 2014, p. 15.↑
11.En supuestos de una compra de una división de negocios, se pueden preparar estados
financieros específicos referidos a la línea de negocio en venta. ↑
12.De Cendra y Balañá, “Los contratos de M&A en España”, art. cit., p. 15.↑
13.En este documento no haremos un análisis particular acerca de los tipos de ajuste de
precio vinculados a la obtención de determinado resultado, ya que el ajuste es simple: si la
compañía obtiene durante el periodo entre firma y cierre del contrato un objetivo establecido
por las partes, el precio se mantendrá o podrá ser ajustado hacia arriba, según corresponda.
Caso contrario, el precio se mantendrá igual o podrá ser ajustado hacia abajo, conforme sea
aplicable en cada caso.↑
14.E&Y, Share purchase agreements. Purchase price mechanism and current trends in
practice, 2.ª ed., EE.UU., 2012, p. 8. Recuperado de <https://go.ey.com/2wP5CVH>. ↑
15.Moore, Robert y Jenkins, Andy, “Issues in negotiating cash free debt free deals”, 2015,
pp. 1-2. Recuperado de <http://bit.ly/2fP7QLN>.↑
16.En Alemania, por ejemplo, la tendencia actual va hacia promover e incrementar la
inclusión de este tipo de mecanismo en los contratos de compraventa de acciones. Véase
en Clifford Chance, “General procedure for M&A transactions in Germany”, p. 17. ↑
17.Ibid., p. 18.↑
18.E&Y, “Inside the locked box”. Recuperado de <https://go.ey.com/2xbYOSz>.↑
19.Conocidas en inglés como “no leakage covenants”. ↑
20.Espinosa Reboa, Liliana y Trelles de Belaunde, Oscar, “Desinversiones por fondos de
inversión o privaty equity” en Fusiones & adquisiciones, Lima: Instituto Pacífico e Instituto
Peruano de Arbitraje-IPA, 2015, p. 33.↑
21.Clifford Chance, “General procedure for M&A transactions in Germany”, art. cit., p. 17.↑
22.En efecto, se pueden presentar distintas controversias respecto a la utilización del
EBITDA como parte de la metodología para determinar el precio. Una de las discrepancias
en el cálculo de este componente es la relacionada al cálculo de las ganancias o de la
utilidad operativa, ya que no todo ingreso califica como tal para efectos del cálculo del
EBITDA. Los ingresos a ser computados deben tratarse de recurrentes, es decir, no entran
al cálculo de la utilidad operativa aquellos ingresos no recurrentes o extraordinarios. No es
unánime la decisión de cómo categorizar determinado ingreso, por lo que ello puede traer
consigo diversas controversias. Una discrepancia similar se genera en el caso de costos y
gastos no recurrentes, los mismos que de considerados para efectos de calcula el EBITDA
de la compañía, disminuirán el mismo. No es unánime tampoco la decisión de cómo
categorizar determinado costo. Para más información sobre la determinación del precio en
base a un múltiplo EBITDA y discrepancias que puedan surgir en el cálculo de este
componente, ver Rebaza Torres, Alberto y Ochoa Becerra, Lucía, “Controversias principales
en contratos de compraventa de acciones”, en Fusiones & adquisiciones, Lima: Instituto
Pacífico e Instituto Peruano de Arbitraje-IPA, 2015.↑
23.Payet, José Antonio, “Reflexiones sobre el contrato de compraventa de empresa y la
responsabilidad del vendedor” en Fusiones & adquisiciones, Lima, Instituto Pacífico e
Instituto Peruano de Arbitraje-IPA, 2015, p. 95.↑
24.Walton, Leigh y Kreb, Kevin D., “Purchase price adjustments, earn outs and other
purchase price provisions” en American Bar Association, Section of Business Law, 2005
Spring Meeting, pp. 18 y 19.↑
25.En efecto, como indica Payet, es importante definir en el contrato el alcance de la
intervención del tercero. En primer lugar, dado que la empresa contable definirá el precio
final, podría interpretarse que ésta cumple la función de un tercero integrador de la relación
contractual. En este caso, de conformidad con lo dispuesto en los artículos 1407, 1408 y
1544 del CC, la determinación del precio quedará al mero arbitrio de dicho tercero y su
decisión solo podrá ser impugnada de probarse la mala fe del mismo. En cambio, si en el
contrato se hubiera establecido que la decisión no queda al mero arbitrio del tercero, sino
sujeta a una serie de reglas e instrucciones, entonces se trataría de un arbitrio de equidad.
Finalmente, si en el contrato se establece la determinación como un sistema de resolución
de controversia contractual entre el comprador y el vendedor, el perito tendrá la condición
de árbitro, y su determinación la de un laudo arbitral. Así, en este último caso, la decisión
final será susceptible de impugnación judicial como laudo arbitral. Ver Payet, “Reflexiones
sobre el contrato de compraventa de empresa y la responsabilidad del vendedor”, art. cit. p.
95.↑
26.Walton y Kreb, “Purchase price adjustments, earn outs and other purchase price
provisions”, ob. cit. p. 20↑
27.Loc. cit.↑
28.Harrison, Make the deal: negotiating mergers and acquisitions, ob. cit., p. 58. ↑
29.Ibid. p. 76.↑
30.Como sabemos, las declaraciones y garantías (representations and warranties) son
aseveraciones que otorgan las partes del contrato respecto de sí mismos (y sus empresas
vinculadas, de ser el caso) y la compañía (en el caso del vendedor), con el objeto de
garantizar las afirmaciones otorgadas y hacerse responsables por la falsedad o inexactitud
frente a la otra parte.↑

Sandbagging, o en referencia a un aspecto de la distribución

convencional del riesgo en M&A (o en transferencias de unidades
económicas generadoras de flujos —o productivas—): Carlos
Granda Boullón y Natalie Bosshard Vizcarra
1. Introducción
Cabe hacer una introducción al título: sandbagging alude a un tipo de
provisiones contractuales o reglas privadas convenidas, o
convencionales, que se pueden utilizar para ampliar o reducir el
ámbito objetivo de aplicación del régimen de indemnización privado
que se usa en el ámbito legal de M&A para paliar el riesgo de
variaciones post cierre de la operación en el flujo de caja proyectado;
elemento éste que usualmente constituye la variable central para
determinar el precio a pagar por la adquisición. El título también
define M&A: incluye en la referencia que opera este vocablo a las
ventas de acciones (que involucren transferencia de control o no), y
a las fusiones, escisiones y reorganizaciones entre empresas no
vinculadas, en las que hay transferencia del riesgo sobre el flujo de
caja, como también a los contratos en los que éste riesgo es transado
—contratos de combinación empresarial, joint ventures o contratos
asociativos, entre otras figuras híbridas de posible uso—. M&A, por
último, es un acrónimo de origen anglosajón que significa “Mergers
and Acquisitions” (en castellano “Fusiones y Adquisiciones”); nombre
usado por la economía y el derecho para referirse a las sendas áreas
de estudio dentro de estas disciplinas que estudian el mercado de
transferencias de empresas y activos que importan la producción de
un flujo de caja.
 Las cláusulas sandbagging son una forma de acotamiento de la
responsabilidad civil contractual del vendedor por eventos que
puedan generar un costo a la empresa una vez concluida la
transferencia de la misma. Aun cuando en ventas de activos distintos
la responsabilidad del vendedor por costos que pueda generar lo
adquirido es de escaso interés (con la transferencia de propiedad el
riesgo de lo adquirido pasa al adquirente, salvo los vicios ocultos), en
el derecho mercantil se producen situaciones en las que ello no es
así. En M&A en particular, los partícipes de una transacción tienen
interés en diseñar un sistema de protección frente a esos posibles
costos futuros, como se ha visto en el párrafo que antecede. Ese
sistema está compuesto por las cláusulas denominadas
“representaciones y garantías”, “daños indemnizables” y
“procedimiento de indemnización”; e intervienen en su diacronía, con
particular relevancia, las regulaciones privadas que se refieren a
“eventos o cambios materiales adversos” y a lo que constituye
“conocimiento efectivo”.

Las cláusulas sobre sandbagging son producto de la estructuración

de las limitaciones a aquello que el adquirente puede recuperar
dentro del sistema de indemnizaciones privadas referido. Esta
estructuración puede provenir del vendedor o del comprador; y puede
producirse cuando las partes empiezan sus negociaciones o cuando
éstas están tan avanzadas que las partes deciden negociar el texto
de un contrato de compraventa de acciones 1. Sin la comprensión de
los fenómenos económicos a que responden estas cláusulas desde
el momento cero de una transacción, sin embargo, difícilmente se va
a poder cerrar dicha transacción en forma que produzca los
resultados queridos por comprador y vendedor a través de la misma.
La sección que sigue tiene por objeto hacer meridianamente claro por
qué.

2. Ejemplo introductorio
Me invitaron a una reunión de improvisto, en el estudio en el que
trabajaba, una tarde. El grupo de práctica de arbitraje estaba
atendiendo a un cliente, y vio por necesario que un abogado
especializado en M&A participara de la reunión en un punto de la
misma 2.

Una empresa había comprado otra, y estaban sentados en la salita

en cuestión el vendedor y el abogado corporativo que lo había
asesorado en la transacción, amén de los abogados de arbitrajes. Se
 preguntaban todos qué se podía hacer, pues el adquirente aducía
que el sistema de indemnizaciones pactado en el contrato de
compraventa de acciones le permitía recuperar del vendedor millones
de dólares de los EE.UU. al haberse incumplido una representación
y garantía efectuada en la respectiva cláusula.

El vendedor aducía que había revelado en detalle en la etapa de due

diligence los aspectos que el comprador ahora aducía incumplidos y
a los que atribuía haber tenido que incurrir en un pago de millones de
dólares de los EE.UU. Incluso, manifestaba el vendedor, existía un
anexo en el contrato de compraventa que se refería a la exposición
de la compañía frente a dicho riesgo, aunque el número que constaba
en ese anexo como asociado a ese riesgo era menor.

Sin haber podido revisar ningún papel, pregunté si habían pactado

algo sobre sandbagging. En ese momento todos me miraron como si
hubiera pronunciado un improperio (cara de incredulidad), y el que
había sido asesor legal del vendedor en la transacción se puso
incómodo. Los de arbitraje trataban ocultar las sonrisas nerviosas,
pues sabían que habían conseguido la total atención del potencial
cliente con la pregunta. Tras el cómico incidente me preguntaron qué
había querido decir; y les respondí que el problema que tenían se
llamaba así, y se consideraba esa estrategia normalmente al
plantearse la transacción, esto es en su primera etapa. El asesor del
comprador tampoco había regulado nada sobre sandbagging en el
contrato, resultó ser, aunque reclamaba en su demanda como si
hubiera pactado algo al respecto. Ambos asesores en esa
transacción desconocían de la manera más pura este tecnicismo,
como pude luego comprobar; y ahora sus clientes se encontraban
litigando el contrato, incurriendo en mayores costos de los previstos.

El caso se trataba, por tanto, de descubrir, si es que el anexo en

cuestión no era claro —pues si lo hubiera sido se evaluaría
simplemente su cumplimiento o incumplimiento para resolver el
caso—, cuál era el estándar de vinculación del comprador al riesgo
de la empresa que había comprado. ¿Debía soportar el costo del
pago que había tenido que hacer, o acaso tenía fundamentos para
exigirle al vendedor que soportara ese costo?

3. Determinación del contenido de las cláusulas sobre

sandbagging
En el universo de los contratos de compraventa de acciones, tal y
como éstos existen en el mercado más grande y más maduro de la
industria global de M&A, cual es los Estados Unidos de América;
existen cláusulas contractuales específicas usadas por las partes
para regular los límites de la responsabilidad civil contractual del
vendedor, derivada de su revelación de información al comprador en
la etapa previa al cierre de la operación de venta. A estas cláusulas
se les denomina como “sandbagging provisions” (en adelante,
“SBP”).

Estas cláusulas no se han desarrollado debido a la falta de una regla

en el derecho de contratos de los EE.UU. —o en otras palabras una
regla de origen legal— que permita al comprador reclamar al
vendedor cuándo, una vez adquirida la empresa, surgen obligaciones
de pago en cabeza de la empresa adquirida derivadas de
contingencias cuyo origen es anterior a la fecha de cierre de la
operación. Las SBP existen para precisar de manera indubitable
quién responderá por esas obligaciones de pago, ante la posibilidad
de las cortes americanas de aplicar las reglas de origen legal que
dependiendo de los Estados favorecerán per se al comprador o al
vendedor.

Como se verá más adelante, tanto en los EE.UU. como en el Perú

existen reglas de origen legal aplicables a la responsabilidad del
vendedor en el supuesto de obligaciones de pago que debe soportar
la empresa adquirida, con posterioridad al cierre de la operación de
compraventa. En ambos sistemas, también, es posible pactar SBP
para disponer en forma distinta a lo ordenado por dichas reglas de
origen legal. En ausencia de una disposición convencional,
contractual, de un pacto que refleje una SBP, en ambos sistemas
regirá la regla de origen legal.

Las SBP delimitan en forma privada, convencional, contractual, la

responsabilidad de las partes cuando se produce el incumplimiento
de representaciones y garantías contractuales y éste se origina en
hechos que el comprador podía conocer o efectivamente conocía
antes del cierre de la adquisición. La responsabilidad puede ser del
vendedor o del comprador, según se pacte una pro-sandbagging
provision (en adelante, “P-SBP”) o una anti-sandbagging
provision (en adelante, “A-SBP”), respectivamente.

Charles K. Whitehead, profesor de la Universidad de Cornell, define

la tipología de estos acuerdos contractuales como sigue:
 “En el mundo de las fusiones y adquisiciones, un
comprador sandbags a un vendedor cuando, sabiendo que el
vendedor ha incumplido materialmente una garantía, concluye
la transacción y luego presenta un reclamo post-cierre.

Tradicionalmente, el comprador tiene que haber creído en la

garantía, sin que medie conocimiento de la inexactitud de ésta,
para poder reclamar ante su incumplimiento. La tendencia
actual, con ciertas excepciones, permite que el comprador
reclame por la inexactitud de la garantía sin importar si éste
conocía la misma antes del cierre. Las partes, en ambos casos,
pueden contratar alrededor de la regla de origen legal, por lo
que la regla general, esto es la regla de origen legal, afectará
como se estructuran los acuerdos de adquisición.” 3

4. Tipología de las cláusulas sobre sandbagging

Las cláusulas que regulan esta situación pueden clasificarse,
dependiendo de qué parte aceptará soportar el riesgo de la
contingencia, en pro-sandbagging y anti-sandbagging.

4.1. Cláusulas pro-sandbagging

Las cláusulas pro-sandbagging hacen irrelevante el conocimiento
que el comprador tuviera respecto de la falsedad de una garantía
contractual por parte del vendedor a efectos de la atribución de la
carga indemnizatoria. Ello, pues el vendedor será responsable por el
perjuicio que se genere de materializarse una contingencia
relacionada a una declaración y garantía sin importar si el comprador
pudo o no conocer la contingencia o si en efecto la conoció. Es decir,
si las partes acuerdan una cláusula pro-sandbagging, aun cuando el
comprador haya podido conocer una contingencia con anterioridad a
la firma y, o, cierre del contrato de compraventa, será el vendedor
quien deberá solventar el perjuicio que la misma produzca a la
empresa adquirida, y por tanto indirectamente al comprador.

Miziolek y Angelakos, definen las clausulas pro-sandbagging de la

siguiente forma:

“Una clausula pro-sandbagging transforma el conocimiento

antes del cierre del comprador respecto al incumplimiento de
una garantía (haya sido obtenido por el comprador durante el
procedimiento de due diligence o de cualquier otra manera) en
irrelevante a efectos de un reclamo indemnizatorio por tal
incumplimiento. La mayoría de los compradores no tiene
 intención de solicitar una cláusula de sandbagging a los
vendedores y prefieren tener una discusión pre-cierre con el
vendedor con respecto a los hechos que ponen en duda la
exactitud de la garantía del vendedor. Sin embargo, en ciertas
circunstancias, un comprador que tenga conocimiento de la
inexactitud de garantía del vendedor puede decidir que es más
ventajoso solicitar una clausula pro-sandbagging al
vendedor.” 4

La American Bar Association, institución dedicada al desarrollo de

herramientas legales para mejorar la administración de justicia, que
reúne aproximadamente a 400,000 abogados de aproximadamente
3,500 entidades, se organiza en función a comités cuyo objeto es la
investigación en el sector correspondiente a cada comité. En
particular, el Mergers & Acquisitions Committee, que tiene como
objetivo discutir, debatir y educar a sus miembros sobre las
cuestiones jurídicas relacionadas con las fusiones y adquisiciones y
transacciones relacionadas; ha publicado, como parte del desarrollo
de sus actividades, modelos de contratos de compraventa de
acciones incluyendo todo tipo de cláusulas. Entre las publicadas está
el siguiente ejemplo de una cláusula pro-sandbagging:

“Los derechos del comprador a indemnización o cualquier otro

remedio conforme a este acuerdo no se verán afectadas o
limitadas por cualquier conocimiento de que el comprador haya
adquirido, o habría podido adquirir, ya sea antes o después de
la fecha de cierre, ni por cualquier investigación o diligencia del
comprador. El vendedor reconoce que, independientemente de
cualquier investigación realizada (o no realizada) por o en
nombre del comprador, e independientemente de los
resultados de dicha investigación, el comprador ha celebrado
en esta transacción confiando totalmente en las declaraciones
y garantías del vendedor hecho en el presente
acuerdo.” [Traducción libre del inglés.]
5

Los compradores buscarán insertar una cláusula pro-

sandbagging cuando, para ellos, el vendedor deba responsabilizarse
por toda posible contingencia acaecida, así ésta sea posible de ser
detectada por el comprador. Lo anterior puede darse, entre otras
situaciones, (i) cuando el comprador no ha contado con tiempo
suficiente para realizar de manera adecuada un procedimiento
de due diligence y (ii) cuando el comprador cuenta con razones
justificadas para desconfiar de la información recibida, sea porque
ésta es errónea o porque se encuentra incompleta, pero aún tiene
 interés en realizar la compra. Los argumentos utilizados comúnmente
por los compradores para incluir una cláusula pro-sandbagging son:

a. Es un derecho que comprador “compró” y cuyo costo imputó al

precio de la operación.

b. Elimina las disputas postcierre respecto de qué constituye

“conocimiento”; toda vez que el grado de conocimiento del comprador
respecto del hecho o circunstancia que motiva el reclamo deviene en
irrelevante.

c. La responsabilidad de entregar información acertada es puramente

del vendedor, por lo que el comprador únicamente acepta la
información entregada 6

4.2. Cláusulas anti-sandbagging

Por su parte, las cláusulas anti-sandbagging, o A-SBP, impiden que
el comprador obtenga una indemnización por el incumplimiento de
representaciones y garantías del vendedor cuando aquel cerró la
operación a sabiendas de ese incumplimiento; ello pues, bajo este
régimen, el comprador no podrá realizar reclamo alguno por cualquier
circunstancia o hecho que conoció o pudo conocer al momento del
cierre de la operación. De esta manera se limita la responsabilidad
del vendedor únicamente a la entrega de información suficiente para
que un comprador pueda detectar las contingencias asociadas a la
empresa que compra; por lo que deviene en responsabilidad del
comprador analizar dicha información a efectos de determinar el
precio y las demás circunstancias asociadas a la adquisición.

Miziolek y Angelakos definen esta cláusula de la siguiente manera:

“[…] una cláusula anti-sandbagging es la que se opone al

comprador que intenta hacer una reclamación de
indemnización por incumplimiento de una garantía, cuando el
comprador cerró la transacción a pesar de saber que la
garantía del vendedor no era exacta.” 7

A manera de ejemplo, una cláusula anti-sandbagging tiene el

siguiente tenor:

“el comprador reconoce que ha tenido la oportunidad de llevar a cabo

el due diligence y una investigación exhaustiva de la sociedad, por lo
que, en ningún caso, el vendedor tendrá responsabilidad alguna
 frente al comprador con respecto al incumplimiento de una
representación, garantía o convenio contenido en el
presente acuerdo si el comprador conocía de tal incumplimiento
antes de la fecha de cierre.” 8 [Traducción libre del inglés.]

El principal argumento del vendedor para requerir una cláusula anti-

sandbagging es que resulta injusto estar sujeto a una revelación total
de información confidencial para facilitar un análisis integral en la
forma de un due diligence por los abogados y banqueros
especializados del comprador, para que luego éste retenga
información descubierta en tal análisis, adquiera el negocio y busque
recuperar o reducir el precio de compra a través de una
indemnización 9.

Los argumentos utilizados comúnmente por el vendedor para solicitar

una cláusula anti-sandbagging comprenden:

a. Facilita la colaboración de buena fe en la revelación de

información; toda vez que una cláusula anti-sandbagging asegura
que si el comprador se entera de un problema durante su due
diligence, va a traer a colación este problema frente al vendedor y
facilitará una discusión abierta entre ambos respecto de cómo
manejar el problema.

b. Incluir una cláusula anti-sandbagging incentiva la diligencia

debida, al eliminar o limitar la habilidad de interponer reclamos si el
vendedor demuestra que el comprador tenía conocimiento o pudo
conocer el problema.

5. Reglas generales de origen legal en el derecho de los

contratos de EE.UU.
Según la regla de origen legal tradicional en la legislación
estadounidense 10, para que proceda una indemnización ante el
incumplimiento de las declaraciones y garantías, el comprador debe
haber confiado, de buena fe, en las declaraciones y garantías
establecidas en el contrato de compraventa de acciones. 11 En ese
sentido, ante un reclamo por incumplimiento de las declaraciones y
garantías, el vendedor puede discutir tal reclamo argumentando que
el comprador no confió o no debía confiar, en el contexto en que se
produjo la transacción, en las declaraciones y garantías establecidas
en el contrato, por lo que no debería ser indemnizado.
 Sin embargo, diversas decisiones judiciales estadounidenses han
cuestionado en el tiempo esta regla general de origen legal, al
considerar que no importa si el comprador conocía la inexactitud de
las declaraciones y garantías antes de la firma del contrato (por
ejemplo, ver Power Soak Sys., Inc. v. EMCO Holdings, Inc. – W.D.
Mo. 2007). Esta duplicidad de aproximaciones fomentó el desarrollo
privado, convencional, de las SBPs. Debido al desarrollo de tales
cláusulas, los tribunales de los diferentes estados comenzaron a
establecer posturas alrededor de las mismas, generando de esta
manera reglas generales diferentes en casa estado, unas en línea
con las A-SBPs y otras más cercanas a las P-SBPs. Como resulta
obvio, dependiendo de las reglas generales establecidas en cada
estado, la negociación de las SBPs adquirió un tenor distinto.

A manera de ejemplo, puede considerarse las reglas de origen legal

en New York y Delaware, que señalan que no es necesario que el
comprador haya confiado en las declaraciones y garantías del
vendedor para que pueda reclamar por la inexactitud de éstas
(aproximación pro-sanbagging) 12. Sin embargo, estas cortes —
creadoras de las reglas en cuestión en el common law— también
señalan en algunos casos que la regla solo es aplicable si el
comprador conoce la inexactitud de manera posterior a la fecha de
firma y anterior a la fecha de cierre 13; por lo que, si el comprador
conoce la inexactitud antes de la fecha de firma, no podría reclamar
para recuperar los costos que le haya causado una inexactitud de las
declaraciones y garantías.

6. Impacto de las reglas de origen legal estadounidenses

en las negociaciones de A-SBP y P-SBP
Como se ha visto, la negociación de cláusulas pro y anti-
sandbagging dependerá del escenario que se derive de la regla de
origen legal, dispositiva, o default rule; que puede traducirse como la
regla general de origen legal. Dependiendo del escenario en el que
se encuentren las partes variarán los incentivos de las mismas a
efectos de negociar estas cláusulas.

En primer lugar, en un escenario en cual se tiene como regla general

de origen legal una pro-sandbagging, los vendedores tienen pocas
probabilidades de obtener con éxito del comprador una cláusula anti-
sandbagging; debido a que resulta muy difícil en M&A cuantificar la
renuncia al derecho de sandbagging por el comprador y reflejar dicha
renuncia en una reducción en el precio.
Whitehead entiende el fenómeno de la siguiente manera:

En segundo lugar, bajo una regla general pro-sandbagging, los

vendedores tienen incentivos limitados para solicitar una
cláusula anti-sandbagging, y los compradores incentivos
limitados para aceptarla. Para el comprador puede ser difícil
correlacionar una disminución en el precio para renunciar a un
derecho de sandbagging. Para el vendedor, instar a los
compradores a contratar en contra de una regla pro-
sandbagging es contrario a su objetivo de demostrar que los
compradores pueden confiar en las garantías del contrato. 14

El problema de tener una regla general pro-sandbagging es que

encarece las transacciones. Esto pues, dado que el vendedor es
responsable por las contingencias materializadas, sean o no
cognoscibles por el comprador; el vendedor deberá realizar un
procedimiento de due diligence paralelo al realizado por el
comprador. Se duplican por lo tanto los recursos en este aspecto de
la negociación puesto que el comprador deberá realizar también
un due diligence para determinar el precio de la empresa que
adquiere. Sólo mediante la realización de un due diligence podrá el
vendedor asegurarse cuáles son las contingencias que podrían
materializarse para reflejarlas tanto en las declaraciones y garantías
como en el precio. Además de esta potencial duplicación de costos,
el comprador siempre tendrá incentivos para reclamar ante el
vendedor de materializarse una contingencia o de tener que efectuar
un pago por la compañía adquirida originado en hechos anteriores a
la adquisición. Ello quiere decir que el comprador tiene incentivos
para demandar la recuperación de esos costos, incrementando así
los costos propios de la contratación. El derecho de los E.E.U.U. ha
asignado recientemente a este fenómeno un nombre, producto de un
sonado análisis relativo a los costos asociados a los contratos en
M&A 15: back-end costs of contracts.

En el supuesto contrario, cuando la regla de origen legal es una anti-

sandbagging, las partes determinarán si corresponde pactar en
contrario dependiendo de los beneficios que ello reportase en
relación a los costos implicados en la negociación; ello implica que la
parte que desee incluir una cláusula pro-sandbagging deberá
negociar por ella. Como parte de esta negociación el vendedor puede
mitigar su exposición al riesgo de futuras demandas: (i) negociando
un ajuste de precio en su favor si lo demandaran en ejercicio de la P-
SBP y éste ganara, o (ii) reservando una cantidad más limitada del
 precio en una cuenta escrow a cambio, entre otros términos
contractuales que pueden ser negociados en estos escenarios. En
este tipo de entorno legal, el derecho del comprador a incluir una
cláusula pro-sandbagging en el contrato de compraventa de
acciones debe ser negociado, incurriendo éste en los costos que
deba asumir a cambio de reservarse una prerrogativa de este tipo.

Al respecto, Whitehead opina:

“Desde esta perspectiva, una regla default anti-

sandbagging podría ser óptima. Ocasionaría que los
compradores que valoran un derecho sandbagging aquellos
que están dispuestos a “comprar” este derecho, revelen pronto
tal interés a los vendedores y luego que negocien
expresamente ello. Para estos compradores los beneficios
deben superar los costos, incluyendo los costos de negociar en
contra de la regla, y del poco interés que pueda tener el
vendedor en renunciar a dicha regla, así como los costos de
tener que ceder en otras provisiones contractuales en
respuesta a este tipo de concesión.” 16

Como puede observarse, en este segundo escenario se reduce el

costo de la transacción; esto pues únicamente se requerirá que el
comprador realice un procedimiento de due diligence y que se atenga
a su eficiencia en la investigación que conlleva el mismo. El
vendedor, por su parte, únicamente deberá actuar de buena fe
entregando documentación suficiente y exacta.

7. Reglas generales de origen legal en el derecho de los

contratos de Perú
Habiendo determinado cómo funciona el default rule o regla general
en el mercado más sofisticado para M&A, conviene determinar cuál
es la regla general en el Perú, si la hay. Ello nos permitiría determinar
qué ocurrirá si no se ha pactado nada en un contrato de compraventa
de acciones con relación al sandbagging.

Siendo que el derecho de las fusiones y adquisiciones no está

compuesto únicamente por instituciones jurídicas propias, sino por
instituciones jurídicas del derecho de los contratos (y aquí incluyo,
por simplicidad expositiva únicamente, el derecho de las obligaciones
y aquel relativo al acto jurídico), del derecho societario, del derecho
del mercado de valores y del derecho tributario, principalmente;
conviene establecer qué set de reglas son aplicables a la situación
económica bajo análisis.

Para empezar, podemos partir de una revisión del artículo 1132 del
CC, que tiene el siguiente tenor:

Artículo 1132. El acreedor de bien cierto no puede ser

obligado a recibir otro, aunque éste sea de mayor valor.

Respecto al citado artículo Osterling y Castillo Freyre señalan:

Así, dicho artículo recoge el principio fundamental de identidad

en las obligaciones con prestación de dar, consistente en que
el acreedor de un bien cierto no puede ser obligado a recibir
otro, aunque éste sea de mayor valor.

Utilicemos como ejemplo, para ilustrar el caso, que el deudor

se ha obligado frente a su acreedor a entregarle el día de
mañana el auto usado marca Nissan, modelo Sentra, año
2000, de placa KQ-2426, número de motor “X” y número de
chasis “Y”. En virtud de la norma, es claro que el deudor no
podrá entregar un vehículo distinto, ni siquiera un auto de
similares características, pero de diferentes número de placa,
motor y chasis, o uno que tuviera mayor valor.

[…]

Por último, debemos advertir que el principio de identidad no

es privativo de los bienes ciertos, ni de las obligaciones de dar,
pues resulta común a toda clase de obligaciones. 17

Por su parte, Torres Vásquez opina lo siguiente:

El objeto con el que se paga debe ser idéntico al objeto de la

prestación, sea que el objeto de ésta consista en dar, hacer o
no hacer algo, o que la obligación tenga su origen en el contrato
o fuente distinto. El deudor debe entregar o realizar el bien o
hecho a que está obligado, no puede sustituirlos por otro bien
o hecho, aunque fuesen de mayor valor. El acreedor no puede
exigir la entrega o realización de un bien o hecho distintos a
aquellos a que tiene derecho. 18

Como puede observarse, el denominado principio de identidad se

encuentra orientado a la obligación del deudor a entregar
exactamente el bien comprometido; y, en el caso de bienes fungibles,
un bien de exactamente las características comprometidas. Lo
anterior, extrapolado al mundo de las fusiones y adquisiciones,
implica que el comprador podrá exigir que se le entregue una
empresa con las características exactas garantizadas al momento de
concertar la transacción.

Definido el principio de identidad, debe tenerse además en cuenta la

regulación en nuestro sistema de los vicios ocultos. Al respecto,
debemos señalar que un “vicio oculto es toda imperfección existente
sobre el bien transferido, que lo hace inadecuado para el propósito
de su adquisición. El bien transferido al adquirente en propiedad,
posesión o uso, debe presentar un vicio o defecto que ordinariamente
no presentaría y cuya existencia afecta el disfrute del mismo, al grado
de volverlo inútil para la finalidad por la cual se adquirió 19.

De La Puente describe los vicios ocultos señalando que ellos se

presentan cuando el bien cuya propiedad, posesión o uso se
transfiere tiene defectos, o imperfecciones, que no se revelan por su
examen y que afectan su utilización por el adquiriente 20.

Asimismo, citando a Ferri, De La Puente señala:

La doctrina tiende, no sin perplejidad, a considerar que hay

vicio cuando la cosa vendida presenta defectos de fabricación,
formación o producción; y también cuando reuniendo todos los
requisitos pactados, la cosa presenta deficiencias en la
estructura, en la composición, en el aspecto extrínseco, etc.
Hay falta de cualidad cuando la cosa, aun cuando siendo
aquella sobre la que las partes se han puesto de acuerdo, no
tiene todos los requisitos que en ella deberían subsistir, según
el contenido del contrato. 21

Finalmente, podríamos citar a Aldea Correa cuando señala:

Vicio oculto es toda imperfección existente sobre el bien

transferido, que lo hace inadecuado para el propósito de su
adquisición. El bien transferido al adquirente en propiedad,
posesión o uso, debe presentar un vicio o defecto que
ordinariamente no presentaría y cuya existencia afecta el
disfrute del mismo, al grado de volverlo inútil para la finalidad
por la cual se adquirió.22

Como puede observarse, la doctrina considera como vicio oculto a

cualquier defecto que presente el bien adquirido, que no haya podido
ser conocido al momento de la celebración del contrato de
transferencia. Lo anterior, como puede notarse, tiene una cercana
relación con el Principio de Identidad, puesto que a través de ambos
lo que se intenta proteger es que el comprador reciba un bien
exactamente igual al delimitado dentro del título que genera la
obligación de transferir; a tal punto que, de existir defectos
posteriores a la transferencia, el vendedor deberá ser responsable
por ellos.

Ahora bien, el art. 1504 del CC establece una diferencia entre los
vicios ocultos y aquellos cuyo conocimiento era posible por parte del
adquiriente:

Artículo 1504. No se consideran vicios ocultos los que el adquirente

pueda conocer actuando con la diligencia exigible de acuerdo con su
aptitud personal y con las circunstancias.

Como puede observarse, el CC prescribe que no serán considerados

vicios ocultos aquellos que el adquirente pudiera conocer actuando
con la diligencia exigible; diligencia que deberá ser analizada de
acuerdo con su aptitud personal y con las circunstancias. Ante el
citado artículo, podríamos establecer una diferencia entre los vicios
ocultos y aquellos cognoscibles por el adquirente, a los que
llamaremos vicios aparentes.

Al respecto, De La Puente propone tres criterios para resolver el

problema relativo a cuándo estamos ante un vicio oculto y cuándo
ante uno aparente:

“a) El vicio es aparente cuando es cognoscible por el adquirente

aunque sea valiéndose del asesoramiento de terceros.

b) Se tiene por oculto el vicio siempre que el defecto resulte

incognoscible para el adquirente concreto, atendiendo a sus
condiciones personales.

c) A su entender, el vicio debe ser calificado de oculto o aparente a

priori, prescindiendo de un determinado y concreto adquiriente, pero
teniendo en vista a la cosa que se trata y a la práctica seguida en la
vida de los negocios con referencia a las operaciones que sobre ella
se verifican. Es a la imagen del adquirente medio, al tipo y
oportunidad del examen que él verifica que hay que recurrir.” 23
Como se desprende de la cita anterior, a efectos de determinar
cuándo nos encontramos ante un vicio oculto y cuándo ante uno
aparente habrá que calificar al adquirente según su nivel de
especialización. Sobre este punto, es oportuno señalar que la compra
y venta de empresas es un mercado altamente sofisticado; en el cual,
el análisis a las compañías a ser adquiridas es especialmente
detallado.

Lo anterior implica que, debido al nivel de especialización del

adquirente en una compra de empresa, éste no podría calificar como
vicio oculto ningún defecto que pudo conocer. Dado que en este tipo
de transacciones el grueso de la información es entregada en el
contexto de los procesos de due diligence, podríamos afirmar que
será un vicio aparente aquel que el adquirente haya podido conocer
dentro del proceso de due diligence 24. El límite en ese sentido
siempre se encontrará representado por la información entregada por
el vendedor al adquirente.

En vista de que en nuestro sistema es poco probable que el vendedor

sea responsable por las contingencias que se materialicen después
de la fecha de cierre de la operación, siempre y cuando tales
contingencias hayan sido advertidas por el vendedor, o hayan podido
ser conocidas por el comprador; podemos decir que la regla general
en el Perú es una anti-sandbagging.

Por lo tanto, a falta de disposición expresa en el contrato que reserve

un derecho pro-sandbagging en favor del comprador, en cuyo caso
lo pactado en el contrato deviene en obligatorio (pacta sun servanda,
artículo 1361 del CC), es poco probable que éste pueda reclamar una
indemnización por hechos que le fueron revelados y, o, hechos que
pudo conocer.

Este análisis no es pacífico, sin embargo. La complejidad mercantil

de las transacciones de M&A puede hacer la tarea del juzgador, en
un escenario heterocompositivo de intereses, poco predecible. Hace
no tanto escribí con Renzo Saavedra Velazco una nota breve sobre
sandbagging, en la que ambos estuvimos de acuerdo en que no
estábamos tan de acuerdo, no tanto en lo referente a la aplicación de
normas de derecho civil a este fenómeno, como sí en cuanto a qué
normas serían extrapolables al mismo 25.

Finalmente, es pertinente tener en cuenta en este punto que en

nuestro sistema de derecho civil, ante el silencio respecto de un pacto
 específico, como son las SBP, no es posible atribuir una obligación a
alguna de las partes de un contrato. Ello es así por cuanto de acuerdo
con el artículo 142 del CC peruano, el silencio no importa
manifestación de voluntad.

8. Impacto de las reglas de origen legal peruanas en las

negociaciones de A-SBP y P-SBP
Ahora bien, habiendo determinado que la regla general de origen
legal en el Perú se aproxima más a una anti-sandbagging, pues
prescribe que no se considerará un vicio oculto cualquier
circunstancia o hecho cognoscible por el adquirente (adquirente que,
en el caso de las fusiones y adquisiciones, es altamente
especializado); conviene determinar cuáles son las implicancias de
dicha aproximación de nuestro ordenamiento legal en las
negociaciones de M&A.

La primera consecuencia que podemos extraer de lo anterior es que

en el marco de la compra de una sociedad, es poco probable que el
vendedor deba reembolsar al comprador por pagos que deba hacer
después de haber adquirido y que se originen en circunstancias o
hechos que el comprador pudo conocer antes de firmar o cerrar,
según corresponda, el contrato de compraventa de acciones. Debe
quedar claro que esta consecuencia se refiere únicamente a las
circunstancias o hechos que el comprador pudo conocer como parte
de la revelación de información propia de las operaciones de M&A,
ya sea porque la información le fue expresamente revelada, digamos
como parte del due diligence, o porque debió conocer el riesgo que
asumía vía análisis de esta información. De ello se deduce que si el
vendedor no entregó información suficiente o veraz, deberá
responder por las circunstancias o hechos que produzcan
obligaciones de pago en la empresa de manera posterior a la firma o
cierre del contrato y que se originen en la información no entregada
o que el comprador no puedo conocer por sí mismo.

Una segunda consecuencia, tal como se señaló para el caso de

EE.UU. en que la regla por lo general en los distintos Estados es anti-
sandbagging, es que es aconsejable que el comprador requiera una
cláusula pro-sandbagging como parte de la negociación cuando por
circunstancias propias del negocio en cuestión requiera poder tener
la flexibilidad de recuperar cualquier pago que se origine en hechos
anteriores a la firma o cierre del contrato de compraventa de
acciones. Ello supone que sea probable que un vendedor bien
 asesorado podrá incrementar el precio de venta si logra persuadir al
comprador de que se está “vendiendo” la cláusula pro-sandbagging.
Hay muchos más escenarios posibles, y muchas más capas en este
análisis; precisamente por ello el derecho de las fusiones y
adquisiciones predica que nunca una transacción es igual a la otra.
Para efectos de un análisis longánimo de la figura en cuestión sin
embargo, lo hasta aquí dicho es pertinente y completo.

Finalmente, en nuestro sistema es cierto que el vendedor únicamente

tendría como obligación, dentro del procedimiento previo a la compra,
entregar información exacta y suficiente para la determinación de las
posibles contingencias que, a futuro, podría afectar el valor de la
sociedad vendida.

9. Nota conclusiva
Desde una perspectiva económica, en suma, las cláusulas relativas
a sandbagging permiten al comprador reducir su exposición al riesgo
de su propia diligencia. En efecto, si negocia y obtiene una
cláusula pro-sandbagging en el contrato de compraventa de
acciones, tendrá derecho a recuperar cualquier pago que la empresa
que ha adquirido deba hacer con posterioridad al cierre por hechos
que se hayan originado antes de la fecha de firma o cierre según se
haya pactado. Según el tipo de operación de que se haya tratado, es
conveniente hacerlo de uno u otro modo.

El equilibrio de intereses que refleja la consideración de las cláusulas

sobre sandbagging está recogido, de algún modo, en el Libro de
Obligaciones del CC, que comparte la responsabilidad de conservar
las normas que reflejan composición de intereses económicos en
nuestra economía —y criterios de justicia también, por cierto—, con
los Libros de Acto Jurídico y Contratos y con el Código de Comercio
y la LGS.

Si no se pacta una cláusula pro-sandbagging es muy probable que el

comprador deba soportar las consecuencias de los hechos que el
vendedor le haya revelado cándidamente, sobre todo en la etapa
de due diligence de la adquisición. Es preciso tener en cuenta que
el due diligence garantiza información cierta al comprador, no que
sus asesores procesen de modo certero la información a la que se
les expone. Esta es una gran disquisición que los juzgadores deben
tener en cuenta. Esa es la costumbre mercantil, incuestionablemente,
en la industria de fusiones y adquisiciones en general; y en particular
en la peruana. Por eso, precisamente, es aconsejable que el
comprador contrate a un estudio de abogados y un banquero que
realmente tengan experiencia efectiva en M&A, para que le digan a
ciencia cierta qué contingencias determinan que existen y que
pueden 1) afectar su valorización de la empresa, y 2) producirle
pagos debidos a la empresa después de la firma o cierre, según sea
el caso. Así, no habiéndose pactado una cláusula pro-sandbagging,
es altamente probable en nuestro sistema que el comprador sólo
podrá recuperar aquellos pagos que la empresa adquirida deba hacer
por eventos originados antes del cierre que no le hayan sido
revelados.

¿Entonces, cuál es la función económica de la consideración

del sandbagging? Esta noción incentiva, de un lado, a los
vendedores a entregar información completa y cierta; y, de otro lado,
a los compradores a analizar profesionalmente esa información:
fomenta la correcta formación de los precios.

La industria de M&A transó, globalmente, 4.6 trillones de dólares de

los E.E.U.U. el 2015 26. En el 2016 transó 3.6 trillones de dólares de
los EE.UU. 27 En el Perú se habla de 6 billones en el mismo periodo,
y en el 2015 de 7 billones 28. La diferencia entre un trillón y un billón
son 999 mil millones. En Latinoamérica constantemente estamos
entre los últimos de las tablas, por volumen y por número de
operaciones. Hay espacio para crecer, si se hacen las cosas bien.

Volviendo a pensar en el ejemplo introductorio quiero concluir esta

nota con lo siguiente. El nivel de especialización de los asesores de
los partícipes de operaciones de M&A, sin lugar a dudas, va a jugar
un rol importante en la formación de los contornos de nuestra
naciente industria de fusiones y adquisiciones. En otras palabras, de
cómo se comporten los asesores va a depender, en significante
medida, sin duda, cómo se comporten los agentes económicos en
este mercado. Como se sabe, con los incentivos correctos podemos
fomentar el incremento del flujo de la riqueza general, y con los
incorrectos reducir dicho flujo. Producir distorsiones en el mercado,
entre las que están el favorecimiento de determinados agentes por
sobre otros mediante el uso u ocultamiento doloso —o, peor,
culposo— de estrategias de negociación de M&A —como las
cláusulas sandbagging—, incentivará o desincentivará la
participación de un número cada vez mayor de agentes económicos.
Sin confianza de los agentes en un mercado, éstos difícilmente se
 pueden desarrollar. Esto último es lo que conviene a cualquier
mercado. A mayor el número de agentes participantes, mayor oferta
y demanda y mejor competencia. Es clave que en este tipo de
operaciones económicas sensibles todos se aseguren de que
quienes participen tengan un adecuado nivel de especialización. Ésta
no es un área de negocios o del Derecho en la que la improvisación
sea irrelevante, o pase inadvertida; o en la que no vaya a causar
efectos catastróficos en la formación de esta naciente y muy atractiva
industria.

Se nos puede acusar en este punto de ser estrictamente

keynesianos, pero nadie va a discutir a estas alturas la utilidad de las
ideas de Keynes, o en cualquier caso su relevancia y existencia
predominante en el orden económico global.

Referencias bibliográficas
Aldea Correa, Vládik

2010 “Comentario al artículo 1504 del Código Civil”, en Código Civil

comentado, tomo VII (Contratos. Parte general), 3.ª ed. Gaceta
Jurídica.

Avery, Daniel y Weintraub, Daniel H.,

2011 “Trends in M&A provisions: ‘sandbagging’ and ‘anti-

sandbagging’ provisions”, en Bloomberg Law Reports, Mergers and
Acquisitions. Bloomberg Finance, p. 1. Recuperado de .

Cho, David K. and Chung, Seon N.

2016 “Sandbagging in M&A transactions: Default rules in Delaware,

New York and California”, EE.UU.: Lexology. Recuperado de .

Choi, Albert H. and Triantis, George G.

2009 “Strategic vagueness in contract design: the case of corporate

acquisitions”, en Yale Law Journal, vol. 119, 2010, Virginia Law and
Economics Research Paper n.° 2009-16. Recuperado de .

Coates IV, John C. y Subramanian, Guhan

2000 “A buy-side model of lockups: theory and evidence”, en Harvard

Law School, Law-Econ Discussion Paper, n.° 274.
 De La Puente, Manuel

2011 El contrato en general, t. III, Lima: Palestra.

Ferri, Giovanni

1984 “La vendita”, en Obligazioni e contratti, t. III, Torino: Unione

Tipografico-Editrice Torinese.

Iovine III, Luke P.

2012 “Sandbagging in M&A deals: silence may not be golden”, en The

M&A Lawyer, vol. 16, n.° 1.

Miziolek, Aleksandra y Angelakos, Dimitrios

2013 “From poker to the world of mergers and acquisitions”,

en Michigan Bar Journal, vol. 92, n.° 6.

Osterling, Felipe y Castillo Freyre, Mario

2008 Compendio de derecho de las obligaciones, Lima: Palestra.

Shadden, Stacey

2014 “How to sandbag your opponent in the unsuspecting world of

high stakes acquisitions”, en Creighton Law Review, vol. 47, n.° 3.

Torres Vásquez, Aníbal

2014 Teoría general de las obligaciones, tomo I, Lima: Palestra.

West, Glenn D. y Shah, Kim M.

2007 “Debunking the myth of the sandbagging buyer: when sellers

ask buyers to agree to anti-sandbagging clauses, who is sandbagging
whom?” en The M&A Lawyer, vol. 11, n.° 1.

Whitehead, Charles K.

2011 “Sandbagging: default rules and acquisition agreements”,

en Delaware Journal of Corporate Law (DJCL), vol. 36, n.° 3

Referencias
1.En lo que sigue en este artículo vamos a referirnos al contrato de compraventa de acciones
como expresión única del derecho de M&A a la que es pertinente la comprensión de las
cláusulas sobre sandbagging. Ello no es así, sin embargo, pues estas cláusulas son
aplicables a todos los tipos de operaciones de M&A. Estos tipos son comentados en el primer
párrafo de la Introducción de este artículo.↑
2.Aunque el caso es público, a pesar de tratarse de un arbitraje, voy a omitir los nombres en
esta sección, pues el objeto de este ejemplo es permitir al lector hacerse una idea
introductoria de la problemática que subyace a las cláusulas sobre sandbagging.↑
3.Traducción libre del inglés. Whitehead, Charles, “Sandbagging: default rules and
acquisition agreements”, en Delaware Journal of Corporate Law (DJCL), vol. 36, n.° 3, 2011,
p. 1081. Recuperado de <http://bit.ly/2k0LuLT>.↑
4.Traducción libre del inglés. Miziolek, Aleksandra y Angelakos, Dimitrios, “From poker to
the world of mergers and acquisitions”, en Michigan Bar Journal, vol. 92, n.° 6, 2013, p. 30.
Recuperado de <http://bit.ly/2jXV0PL>.↑
5.Avery, Daniel y Weintraub, Daniel H., “Trends in M&A provisions: ‘sandbagging’ and ‘anti-
sandbagging’ provisions”, en Bloomberg Law Reports, Mergers and Acquisitions. Bloomberg
Finance, 2011, p. 1. Recuperado de <http://bit.ly/2yEDGmc>.↑
6.Miziolek y Angelakos, “From poker to the world of mergers and acquisitions”, art. cit., p.
31.↑
7.Loc. cit.↑
8.Avery y Weintraub, “Trends in M&A provisions: ‘sandbagging’ and ‘anti-sandbagging’
provisions”, art. cit., p. 1, 2.↑
9.Miziolek y Angelakos, “From poker to the world of mergers and acquisitions”, art. cit. ↑
10.TELEPHIA, INC., Plaintiff, v. Steven CUPPY et al., Defendants. Steven Cuppy, et al.,
Counterclaimants, v. Telephia, Inc., et al., Counterdefendants. Case No. 15-cv-03839-HSG
(N.D. Cal. Dec. 2, 2015); Cobalt Operating, LLC v. James Crystal Enterprises, LLC, Not
Reported in A.2d (2007), 2007 WL 2142926; Interim Healthcare, Inc. v. Spherion Corp., 884
A.2d 513 (2005); Kelly v. McKesson HBOC, Inc., Not Reported in A.2d (2002), 2002 WL
88939; NY Gusmao v. GMT Group, Inc., 2008 WL 2980039 (S.D.N.Y. Aug. 1, 2008); NY-
Galli v. Metz 973 F.2d 145 (2d Cir. 1992).↑
11.Whitehead, “Sandbagging: default rules and acquisition agreements”, art. cit., p. 1084. ↑
12.Cho, David K. and Chung, Seon N., “Sandbagging in M&A transactions: Default rules in
Delaware, New York and California”, EE.UU.: Lexology. Recuperado de
<http://bit.ly/2k20t8g>.↑
13.Fecha de cierre es una fecha, pactada por las partes en el contrato de compraventa de
acciones, en que se completa una adquisición de empresas. Incluye el pago final por la
propiedad de las acciones que se adquiere y el traspaso legal de la propiedad de dichas
acciones, entre otras tantas circunstancias que se pueden incluir en esta regulación para
implementar en todos sus aspectos la adquisición. De común, es una fecha posterior a la de
la firma del contrato (fecha de firma).↑
14.Traducción libre del inglés. Whitehead, “Sandbagging: default rules and acquisition
agreements”, art. cit., p. 1088.↑
15.Choi, Albert H. y Triantis, George G., “Strategic vagueness in contract design: the case
of corporate acquisitions” (2009), Yale Law Journal, vol. 119, 2010; Virginia Law and
Economics Research Paper n.° 2009-16. Recuperado de <http://bit.ly/2hJHvPk>.↑
16.Traducción libre del inglés. Whitehead, “Sandbagging: default rules and acquisition
agreements”, art. cit., p. 1106.↑
17.Osterling, Felipe y Castillo Freyre, Mario, Compendio de derecho de las obligaciones,
Lima: Palestra, 2008, p. 150.↑
18.Torres Vásquez, Aníbal, Teoría general de las obligaciones, t. I, Lima: Palestra, 2014, p.
460.↑
19.Aldea Correa, Vládik, “Comentario al artículo 1504 del Código Civil”, en Código Civil
comentado, t. VII (Contratos. Parte general), 3.ª ed., Gaceta Jurídica, 2010. ↑
20.De La Puente, Manuel, El contrato en general, t. III, Lima: Palestra, 2011, p. 528. ↑
21.Ferri, Giovanni, “La vendita”, en Obligazioni e contratti. t. III, Torino: Unione Tipografico-
Editrice Torinese, 1984, p. 249.↑
22.Aldea Correa, “Comentario al artículo 1504 del Código Civil”, art. cit.↑
23.De La Puente, El contrato en general, t. III, ob. cit., pp. 544-545.↑
24.Esta afirmación deja de lado, a propósito y para simplificar el análisis, el hecho de que
existe también en los procesos de M&A revelación de información en el contexto de los
acuerdos de confidencialidad (“NDA” por su acrónimo en inglés), que tienen lugar al principio
de las negociaciones comúnmente; y, en general, de que puede revelarse información a lo
largo del todo el proceso de negociación que involucra una transacción de M&A. ↑
25.Por la importancia para el análisis que hago en esta sección, reproduzco la nota
publicada por la Revista de Derecho Forsetti, —a cargo de los alumnos de la Facultad de
Derecho de la Universidad del Pacífico—, en su publicación periódica online el 2 de
diciembre del 2015 a continuación: “Estrategias en transacciones de M&A: Sandbagging
Carlos Granda Boullón Socio del Estudio Osterling. Abogado por la Pontificia Universidad
Católica del Perú. Master of Laws por The University of Michigan Law School. Renzo E.
Saavedra Velazco Asociado del Estudio Osterling. Abogado y magíster en Derecho Civil por
la Pontificia Universidad Católica del Perú. En los últimos años, las operaciones de fusiones
y adquisiciones (“M&A”) locales incrementaron su número y sofisticación. Estos datos
explican por qué es cada vez más usual el uso de estrategias creadas en mercados de M&A
más maduros, por ejemplo, las cláusulas pro y anti sandbagging. To sandbag, en M&A,
refiere el caso en que el comprador conoce, antes del cierre del Contrato de Compraventa
de Acciones o activos, que una o varias de las declaraciones y garantías (“R&W”) del
vendedor resultan falsas o inexactas; y a pesar de ello cierra el deal para luego gatillar el
mecanismo de indemnización previsto en el contrato para dichas circunstancias [Cfr. West,
Glenn D. y Shah, Kim M., “Debunking the myth of the sandbagging buyer: when sellers ask
buyers to agree to anti-sandbagging clauses, who is sandbagging whom?” en The M&A
Lawyer, vol. 11, n.° 1, 2007, pp. 3-7. Shadden, Stacey, “How to sandbag your opponent in
the unsuspecting world of high stakes acquisitions”, en Creighton Law Review, vol. 47, n.° 3,
2014, pp. 459-475.]. Menos intencionalmente, hay sandbagging, cuando el comprador
quiere gatillar el mecanismo de indemnización referido aduciendo el desconocimiento de la
situación que en su opinión equivale a un incumplimiento de los R&W, cuando tal situación
le fue informada o cuando estuvo en capacidad de conocerla, actuando razonable y
diligentemente, en la etapa de negociaciones o due diligence. “Potato, potatoe”. Como el
vendedor no tiende a actuar pasivamente cuando le quieren practicar un sandbagging, el
comprador debe estimar que va a tener que demandar para obtener la indemnización
[Whitehead, “Sandbagging: default rules and acquisition agreements”, art. cit., pp. 1081-
1115]. Todos estos costos son calculados por el comprador, ya sea que conozca de la
inexactitud antes del cierre y la calle, o que descubra luego la inexactitud que pudo haber
conocido y quiera reclamar la indemnización igual [Iovine, Luke P. (III), “Sandbagging in
M&A deals: Silence may not be Golden”, en The M&A Lawyer, vol. 16, N.° 1, 2012, pp. 10 y
ss.]. El sentido legal y económico de esta estrategia varía por factores tales como la
jurisdicción, el tipo de operación y la parte que la implementa. El comprador por ejemplo
puede valorar obtener la calidad de accionista lo más pronto posible (para ejercer los
derechos políticos o económicos) por encima de los costos que le significará el litigio para
obtener el pago de los daños ante el incumplimiento de las R&W. Las partes de un deal de
M&A disponen de cláusulas para regular el sandbagging, administrando los riesgos que
presenta esta estrategia. Estas cláusulas delimitan hasta qué punto responderá el vendedor
si se incumple un R&W: Sin importar si el comprador conoció o diligentemente debió conocer
el hecho generador del incumplimiento y daño (pro-sandbagging, o PSB), o, sólo por aquello
que no haya revelado y el comprador diligentemente no haya debido de conocer (anti-
sandbagging, o ASB) [Miziolek y Angelakos, “From poker to the world of mergers and
acquisitions”, art. cit., pp. 31.]. Nótese que el equilibrio que producirá el cierre de un deal
tiene que ver con la percepción del riesgo asociado al pago de un precio correcto por la
empresa o activo [Coates IV, John C. y Subramanian, Guhan, “A buy-side model of lockups:
Theory and evidence”, Harvard Law School, Law-Econ Discussion Paper N.° 274, 2000.].
Por el lado del comprador, se trata de evitar pagar y que la empresa por ejemplo dé menos
de lo esperado en términos de flujos (pago en exceso), o perder la posibilidad de una
adquisición por una falsa percepción de este riesgo y una valuación muy a la baja o la
exigencia de una cláusula PSB muy estricta. Por el lado del vendedor la idea es ser pagado
lo más posible por la empresa o activo, por lo que por ejemplo si oculta o entrega insuficiente
información y busca protegerse con una cláusula ASB estará enviando una señal que el
comprador traducirá en la oferta de un precio menor. La información es clave en la formación
de precios, por lo que las cláusulas ASB y PSB juegan, con el due diligence, un rol que
puede ser determinante en ciertos deals. Si se pacta una cláusula ASB, el vendedor
adquiere el deber de candidez, que falta incorporar a nivel legislativo en nuestra LGS —
aunque sea imitando el desarrollo que al respecto ya hizo la Delaware Court of Chancery—
; y el comprador adquiere, con diferentes intensidades según la redacción que se use, el
deber de diligencia y el traspaso del riesgo que el ejercicio de dicho deber supone tras el
cierre de la adquisición. Si se pacta una cláusula PSB, el vendedor pierde el incentivo para
entregar información completa o veraz y el comprador el incentivo para ser diligente en su
análisis de riesgo previo a la compra. En estos casos surgen los contratos escrow
normalmente, para que el precio se vaya pagando conforme el paso del tiempo, entre otras
condiciones posibles, permita que el riesgo de indemnizaciones por incumplimiento de R&W
vaya disminuyendo. El equilibro descrito se puede considerar precario, pero es en el mismo
en donde consideramos que reposa uno de los generadores de dinamismo más importantes
de la industria de M&A. Granda piensa que hay un estándar ya en nuestro Código Civil,
referido por los artículos 1132 y 1504; Saavedra que deberá construirse sobre la base de
éstas y otras normas, entre ellas, los artículos 1326 y 1327. El primer grupo de normas
exigen al comprador comportarse de manera diligente para conocer las cualidades de
aquello que adquiere. El segundo la imposibilidad de exigir la reparación de daños
ocasionados por la propia conducta del acreedor, forzándolo a aceptar los costos y riesgos
de sus decisiones. Hablando de sandbagging, en virtud de estas reglas, si no se pacta nada
al respecto, el Código Civil es anti-sandbagging. Las ventajas y desventajas, privadas y
sociales, de las cláusulas ASB y PSB dependerá de múltiples factores. Conocer estas (y
otras) estrategias y el contexto en el cual emplearlas es determinante para una óptima
asesoría legal y para alentar un mayor número de operaciones de M&A.” Recuperado de
<http://bit.ly/2fP7QLN>.↑
26.Thompson Reuters.↑
27.Loc. cit.↑
28.Transactional Track Record (TTR).↑

¿Casados, comprometidos o solo amigos? Pactando acuerdos no

vinculantes: Sergio García Long
1. Introducción
Uno de los aspectos más interesantes del derecho contractual
financiero es el uso del derecho comparado. Debido a la
estandarización de las operaciones financieras en el mundo —lo cual
podemos denominar como la “globalización del esquema contractual
anglo-americano” 1— el derecho contractual que se aplica en la
práctica suele diferir del derecho contractual regulado por la ley
aplicable, en muchos casos, el CC. El resultado es la aplicación del
derecho contractual americano a países del civil law. A efectos
contractuales, se ha importado la estructura contractual anglosajona,
las instituciones contractuales, e incluso la terminología y la forma
cómo se redactan (drafting) los contratos 2.

Teniendo en cuenta este contexto, para asesorar operaciones

financieras no basta solo con conocer la normativa legal sobre
derecho de contratos o las instituciones contractuales continentales,
sino —y más importante— es necesario comprender cómo funciona
el derecho contractual americano en operaciones financieras, qué
dice la doctrina americana y cómo han resuelto las cortes americanas
diversas controversias surgidas de contratos financieros. Un caso en
concreto que demuestra este contraste es la categoría de los “non-
binding agreements” (acuerdos no vinculantes) la cual no se
encuentra reconocida expresamente en la normativa legal civilista
(salvo casos excepcionales 3). A pesar de ello, su uso se ha
estandarizado y consolidado en la práctica legal y los usos
comerciales. El uso de estos acuerdos no vinculantes de origen
anglosajón tiene un impacto directo en determinadas teorías
contractuales del derecho continental: (a) la formación progresiva del
contrato, (b) la buena fe, y (c) la responsabilidad precontractual por
ruptura de las tratativas.

El objetivo de estos acuerdos es regular legal o moralmente —según

lo pactado— las negociaciones entre las partes. Normalmente
aprendemos que la etapa precontractual de un contrato definitivo se
caracteriza por la concurrencia de una declaración de voluntad
unilateral que califica como “oferta” y de una declaración de voluntad
unilateral que califica como “aceptación”. La concurrencia de ambas
declaraciones unilaterales de voluntad forma el “consentimiento”. Sin
perjuicio que esta sea la explicación legal de cómo se forma un
contrato, lo mismo no ocurre de tal manera en la realidad. Cuando se
compra una empresa no basta con que el comprador mande una
oferta y que la misma sea aceptada por el vendedor para que se
forme un contrato; y en realidad esto no ocurre así en la práctica.
Existe una compleja etapa de tratativas que las partes deben seguir
para lograr celebrar el contrato definitivo en concreto.
Usualmente el comprador iniciará el primer contacto —el cual puede
ser formal o informal— para conocer si el vendedor está dispuesto a
vender sus acciones en el target, o en general, a realizar una
transacción que tenga como fin que el comprador tome control sobre
el target. Solo si el vendedor está de acuerdo, empezará el flujo de
información. El comprador tiene interés en comprar el target pero
para determinar si efectivamente vale la pena realizar la compra
necesita de información relevante. El vendedor le otorgará
información privada al comprador para que éste realice el due
diligence respectivo y sepa realmente qué es lo que pretende
comprar. Podría ocurrir que el due diligence arroje resultados
positivos o negativos. Si después del due diligence el target vale para
el comprador lo que él pensaba que valía, entonces seguirá con las
negociaciones y estará en posición de ofrecer un precio. Sin
embargo, no basta con determinar el precio. El precio de adquisición
no se define exclusivamente en virtud del valor del target sino
también de la distribución de riesgos según las cláusulas que las
partes se proyecten pactar. Por ejemplo, si el vendedor está
dispuesto a realizar amplias declaraciones y garantías y a otorgar
indemnidades sin mayores requisitos, lo más probable es que el
vendedor se encuentre en mejor posición para negociar un precio
más alto.

Mientras que las partes van negociando los términos del contrato, se
irán creando diversos borradores (drafts) del contrato definitivo. Si el
comprador es el encargado de elaborar el primer borrador,
seguramente enviará un contrato asimétrico con términos y
condiciones muy favorables para él. Por su parte, el vendedor
revisará el contrato y lo regresará con sus respectivas correcciones,
eliminaciones y agregados (en control de cambios). Si las partes no
están de acuerdo con algún aspecto en concreto, probablemente se
reunirán para discutir el desacuerdo. Podría ocurrir que una parte
termine concediendo en favor de la otra o podría suceder que una de
ellas mantenga su posición y señale que para ella cierto tema es
un deal breaker, en el sentido que no está dispuesta a celebrar el
contrato si cierto pacto no se encuentra expresamente en el mismo.

Si las partes no se ponen de acuerdo en el deal breaker simplemente

se terminan las negociaciones y no habrá contrato. Si las partes se
ponen de acuerdo en el deal breaker seguirán las negociaciones y
aún subsistirá la posibilidad de celebrar el contrato definitivo. Las
partes seguirán enviándose borradores del contrato definitivo hasta
que las mismas estén de acuerdo en todos los términos y
condiciones. Si esto es así, solo quedará pendiente establecer una
fecha en la cual los representantes de cada una de las partes se
reunirán y firmarán el contrato definitivo, quedando formalmente
celebrado el mismo.

Como vemos, en la práctica la etapa precontractual no consiste

simplemente en el envío de una oferta y en la comunicación de una
aceptación. Debido a la complejidad que puede caracterizar a las
tratativas, las partes suelen regular cómo las partes deberán
negociar. No solo se regulará sobre qué aspectos las partes deberán
ponerse de acuerdo (issues list) sino sobre cómo las partes deberán
actuar para que las mismas puedan ponerse de acuerdo. Por
ejemplo, las partes podrían regular un plazo para que el comprador
realice el due diligence y envíe sus resultados al vendedor.
Posteriormente las partes podrían reunirse para discutir tales
resultados. Si los resultados son positivos las negociaciones seguirán
adelante según el procedimiento regulado. Si los resultados son
negativos las partes tendrán que discutir tales resultados —
seguramente el vendedor no estará de acuerdo con las conclusiones
del comprador— y si no se resuelve el desacuerdo el comprador
podrá dar por terminada las tratativas sin responsabilidad alguna o
pagando un fee, lo cual dependerá de lo pactado.

Toda esta regulación contractual puede materializarse a través de un

documento que describa y registre el procedimiento de negociación.
En principio podríamos pensar que tiene sentido que la regulación de
las tratativas tome la forma de un contrato (por su efecto vinculante),
sin embargo, esto no necesariamente debe ser así. Las partes
podrían redactar un documento en el cual describan cómo las partes
deberán negociar sin necesidad de obligarse legalmente a seguir
negociando y mucho menos a celebrar el contrato definitivo. Sin
perjuicio de la falta de vinculatoriedad legal, el documento seguirá
siendo útil desde que detallará el procedimiento de negociación y
avisará ex ante a las partes en qué supuestos se entiende que las
tratativas ya no pueden avanzar. De esta manera las partes
distribuyen el riesgo de las negociaciones. Además las partes
conocen con anticipación si aún existen posibilidades de celebrar el
contrato definitivo, lo cual claramente reduce los costos de
transacción.
Desde que las tratativas no atan realmente a las partes a celebrar el
contrato definitivo, puede resultar muy útil para las mismas redactar
un documento que detalle y regule el procedimiento de
negociaciones sin necesidad de obligarse a seguir los pasos
detallados en tal documento. Las partes podrían indicar
expresamente que el documento elaborado no es vinculante y que su
único propósito es definir los pasos que deberán seguir las partes
para lograr celebrar el contrato definitivo. Si tenemos en cuenta que
los contratos son consensuales (salvo disposición en contrario que
señale una formalidad en concreto), indicar que el documento
elaborado no es vinculante puede salvar a las partes de terminar
vinculadas legalmente a un contrato que aún no se ha formalizado
con la firma de las partes. Por ejemplo, si las partes dan su
conformidad al último borrador del contrato definitivo y solo queda
pendiente la firma del mismo, en caso una de las partes se rehúse a
firmar el contrato definitivo asumiría la contingencia de que la otra
parte la demande y solicite la ejecución forzada del contrato ya
acordado (sin perjuicio de la falta de firma). Por tal motivo, muchos
documentos que regulan las tratativas de las partes suelen contener
una disposición expresa que indica que el mismo no obliga a las
partes a celebrar el contrato definitivo y que se necesitará de la
formalización por escrito del contrato definitivo para poner fin a las
tratativas.

Es este contexto lo que justifica la existencia de los denominados

“acuerdos no vinculantes” como una práctica nueva en el derecho
continental y cuyo origen se encuentra en el derecho contractual
anglosajón, principalmente americano. Para comprender qué son los
“acuerdos no vinculantes” es necesario superar una sinonimia usada
en el civil law: que un contrato es un acuerdo. En efecto, un contrato
es un acuerdo (de voluntades); sin embargo, no todo acuerdo es
necesariamente un contrato. Para entender cómo funcionan los
acuerdos no vinculantes es necesario divorciar las nociones de
“acuerdo” y “contrato”: todo contrato es un acuerdo pero no todo
acuerdo es un contrato. Teniendo en cuenta la terminología
del common law, un acuerdo que es un contrato es igual a un
“acuerdo vinculante” pero un acuerdo que se pacta como “no
vinculante” no es un contrato. En conclusión, a pesar que en
cualquier clase de Derecho de Contratos se defina a un contrato
como un acuerdo, esto no quiere decir que todo acuerdo sea un
contrato. Por algo en el derecho anglosajón se habla de “carta” (letter
of intent) o “acuerdo” (agreement) para referirse a los acuerdos no
vinculantes, y precisamente no se usan las denominaciones
“contrato” (contract) o “acuerdo vinculante” (binding agreement).

El “acuerdo” pasa a convertirse en una categoría general que se

compone de los “acuerdos vinculantes” (por ende, contratos) y de
“acuerdos no vinculantes” (por ende, “no-contratos”). En el primer
supuesto estamos ante una relación jurídica patrimonial mientras que
en el segundo ante un supuesto de inexistencia. Como ha señalado
el tratadista en derecho contractual americano Samuel Williston
“Thus, for example, an instrument which expressly states that it is a
gentleman’s agreement or otherwise not a binding commitment will
generally not be treated as creating contractual duties, although it is
nevertheless an agreement” 4. Por otro lado, como señalan los
reconocidos corporativistas Kling y Nugent “Sometimes theses
document will serve merely as a discussion outline for the parties but,
quite frequently, even in situations where neither party wants to be
bound by the terms of such a document, they may wish to note certain
items with respect to which they feel “agreement” has been
reached” 5. A pesar que las partes señalen que el acuerdo no es un
contrato, es indiscutible que igual existe una especie de acuerdo
precontractual.

Es importante internalizar esta precisión para entender a las

tratativas en el common law, y en específico, a los acuerdos no
vinculantes en el derecho americano y cómo los mismos pueden
reconocerse legalmente en países del civil law como el Perú. Dado
que la terminología en relación a la etapa precontractual es diferente
en el civil law y en el common law, la distinción entre “acuerdo” y
“contrato” es fundamental.

Finalmente, para terminar con esta introducción, es pertinente

responder a la siguiente pregunta: ¿cómo se pueden estudiar a los
acuerdos no vinculantes dentro del derecho de contratos? El derecho
continental de contratos siempre ha partido de la premisa de que las
partes necesitan la protección del derecho y que es labor del Estado
definir las titularidades y ejecutar los contratos. Por ende el derecho
de contratos estudia el proceso de formación de los contratos y cómo
los mismos se ejecutan. Una característica del derecho de contratos
tradicional es que todo se piensa en términos de “vinculatoriedad”: un
contrato es un acuerdo vinculante y los instrumentos que se pactan
en sede precontractual para celebrar un contrato definitivo también
son vinculantes.
 La oferta es vinculante para el promitente desde que no puede
arrepentirse de la misma, al igual que la aceptación lo es para el
receptor de la oferta. Los contratos preparatorios son, precisamente,
contratos que pueden ejecutarse para celebrar un contrato definitivo.
No existe en el derecho tradicional de contratos una institución “no
vinculante” que facilite la celebración de un futuro contrato. Lo único
no vinculante que suele mencionarse en los tratados y manuales de
derecho contractual en el civil law son las tratativas, pero las mismas
no son una categoría jurídica sino un hecho, un acontecimiento.

Siendo que hasta en las tratativas los instrumentos legales son

vinculantes, resulta incómodo y desconcertante para un civilista
pensar que los contratantes podrían elaborar un documento que se
parece mucho a un precontrato sin ser uno, firmar el mismo y señalar
expresamente que el mismo no es vinculante. La intención del
presente trabajo es explicar por qué se han usado los acuerdos no
vinculantes y cómo los mismos han llegado a estandarizarse incluso
en países no anglosajones.

Desde que es parte del derecho de contratos el estudio de la

formación progresiva del consentimiento, entonces resulta imperativo
incluir tanto en las clases de derecho de contratos como en los
tratados y manuales de derecho contractual el estudio de los
acuerdos no vinculantes, como una de las herramientas con
relevancia legal que las partes usan en la práctica comercial para
formar el consentimiento.

2. La carta de intención
2.1. Concepto
La carta de intención y en general los acuerdos no vinculantes, son
documentos destinados a regular la formación progresiva de un
contrato definitivo a través del establecimiento de reglas de
conductas que deberán seguir las partes con la intención de celebrar
el contrato definitivo, sin asumir ninguna obligación de celebrar el
mismo. Lo primero que debemos internalizar es la intención de las
partes de no quedar legalmente vinculadas al acuerdo en concreto.
En este sentido, estos acuerdos no son vinculantes por naturaleza al
no generar efectos jurídicos ni cualquier otra “atadura jurídica” que
obligue a las partes a celebrar necesariamente el contrato
pretendido. Las partes suscriben la carta de intención para definir
reglas de negociación y realizar sus mayores esfuerzos para lograr
llegar a un acuerdo, pero nada más. Por tal motivo estos documentos
son inherentemente no vinculantes 6.

Pero entiéndase que la “no vinculatoriedad” de las cartas de intención

hace referencia estrictamente y de manera exclusiva a la no asunción
de ningún tipo de compromiso u obligación para la celebración de un
contrato definitivo. Pensando en términos civiles, estamos ante un
supuesto de “inexistencia del negocio jurídico” debido a la falta de
manifestación de voluntad para celebrar un precontrato para la
celebración de un contrato definitivo. Pero de esto no se puede
concluir que la carta de intención no tenga ningún valor jurídico, o
carezca de importancia comercial y reputacional.

Si bien la carta de intención nació como un acuerdo no vinculante,

tiene relevancia jurídica en otros aspectos. Dependiendo del sistema
jurídico en particular, el “incumplimiento” de una carta de intención
podría generar responsabilidad civil, el cual es un hecho totalmente
distinto a la asunción de obligaciones para celebrar un contrato
definitivo. “[…] gentlemen’s agreement are usually considered non-
bindings, which does not necessarily deprive them of all legal value”
—aclaran Fontaine y De Ly— “[…] parties may certainly estipulate
that their agreement cannot be qualified as a contract, but negligent
behavior remains legally relevant […]” 7.

Sea que se haya pactado expresamente el deber de negociar de

buena fe, que la misma se aplique de manera imperativa en las
negociaciones, o por la aplicación de la responsabilidad
extracontractual por culpa, la ruptura injustificada de las tratativas
generará un efecto en concreto: la reacción de la tutela resarcitoria y
la consecuente imposición de un monto dinerario por los daños
sufridos (tradicionalmente por el interés negativo).

Además, las negociaciones de una carta de intención también

pueden generar efectos bursátiles en relación a la obligación de
revelar información al mercado. Si una de las partes es una empresa
listada, deberá cumplir con la normativa bursátil y revelar al mercado
el estado de las negociaciones cuando éstas se encuentren en una
etapa tan avanzada que las mismas puedan ser consideradas como
“materiales”. La obligación bursátil se cumplirá ante la entidad
correspondiente con la publicación de la carta de intención.

Incluso existen aspectos prácticos muy importantes que se canalizan

a través de la suscripción de una carta de intención. En primer lugar,
muchas compras de empresas son financiadas, y para que un banco
tome la decisión de financiar dicha inversión, debe evaluar la
operación que las partes pretenden realizar. La carta de intención es
un buen documento que permite al banco conocer qué es lo quieren
hacer las partes: cuál es el tipo de operación que se realizará para
tomar control sobre el target, en qué industria se encuentra el target,
quién es el comprador, quién es el vendedor, cuáles son las
responsabilidades que se asumen, las indemnidades, las garantías,
entre otros. Esta cartografía de la operación le permite al banco
evaluar de manera temprana la posibilidad de financiar la operación.
“[…] a leveraged buyer may need to have some sort of signed
document in order to convince a lender of the reality of the potential
transaction so that the lender will work toward issuing a financing
commitment letter” 8. Este timing es súper útil para un comprador que
tiene que cerrar de manera paralela un contrato para adquirir al target
y un contrato para obtener el financiamiento del precio.

En segundo lugar, la carta de intención también sirve para obtener

las aprobaciones necesarias para ejecutar la operación.
Normalmente son los directivos de ambas empresas los que inician
los tratos preliminares, pero ellos no tiene la autoridad y poder
suficiente para vincular a las partes para celebrar una operación en
concreto. El visto bueno de los directivos suele ser insuficiente. A
efectos de ganar tiempo y reducir costos, la redacción de una carta
de intención suele agilizar el procedimiento de formación progresiva
de la transacción al obtener las aprobaciones necesarias. Si se trata
de la venta de un activo importante se debe obtener la aprobación de
la junta general de accionistas. Si se trata de una fusión, el directorio
deberá aprobar el proyecto de fusión y luego someterlo a la
aprobación de la junta general de accionistas.

De igual manera, en casos de sectores regulados, las partes podrían

necesitar obtener la autorización de la autoridad del sector
correspondiente (electricidad, minería, hidrocarburos, etc.) o de la
autoridad encargada de proteger la libre competencia (en el caso
americano este trámite se hace en virtud del Hart-Scott-Rodino
Antitrust Improvements Act of 1976). La suscripción temprana de una
carta de intención puede ser utilizada para “tantear” la procedencia
de la transacción ante las autoridades gubernamentales
competentes.
Estas aclaraciones preliminares son importantes a efectos de
responder a una crítica muy común por parte de los abogados ajenos
a las operaciones corporativas y financieras y al derecho anglosajón:
que los acuerdos no vinculantes no tienen ninguna utilidad ni
relevancia jurídica.

Tal vez en sistemas anglosajones se pueda decir con mucha

precisión que los acuerdos vinculantes no tienen ninguna relevancia
jurídica salvo comercial y reputacional, desde que en la etapa
precontractual no surgen deberes ni obligaciones entre las partes. La
dicotomía “contrato”/”no-contrato” es muy clara, y la existencia de la
carta de intención es una reconfirmación de tal ideología. Si la carta
de intención no es vinculante, las partes no se obligan a celebrar el
contrato definitivo y están en la libertad de retirarse de las
negociaciones en cualquier momento sin incurrir en responsabilidad.
Por el contrario, dicha situación merece una precisión en el derecho
continental debido al impacto que tiene la carta de intención en
determinadas teorías del derecho continental: (a) la formación
progresiva del contrato, (b) la buena fe, y (c) la responsabilidad
precontractual por ruptura de las tratativas.

La carta de intención es una innovación contractual que demuestra

que en operaciones complejas las partes no negocian en virtud de la
teoría tradicional de contratos. El consentimiento no se forma con la
simple concurrencia de una oferta y una aceptación. Por el contrario,
el proceso de tratativas suele ser muy complejo y se materializa en
la práctica con la suscripción de diferentes documentos
precontractuales. “The law governing the formation of contracts is
usually analyzed in terms of the classic rules of offer and acceptance.
They are seductive rules that proceed on a simple premise: two
parties exchange proposals until an “offer” by one party is “accepted”
by the other forming a contract […]” —a continuación precisa
Farnsworth— “But however suited these rules may have been to
measured cadence of contracting in the nineteenth century, they have
little to say about the complex processes that lead to major deals
today” 9.

Además, no existen obstáculos legales para celebrar acuerdos sin

efectos jurídicos: si las partes señalan expresamente que la carta de
intención no es vinculante entonces no habrá manifestación de
voluntad para generar efectos jurídicos. Según el artículo 140 del CC
uno de los elementos esenciales del contrato es la manifestación de
voluntad, y mientras no haya voluntad no habrá contrato 10. A su vez,
mientras que no haya acuerdo en todos los términos y condiciones,
no se configurará un contrato conforme al artículo 1359 del CC 11.

Pero esto es muy distinto a los efectos que pueda generar la buena
fe como fuente de responsabilidad contractual (Alemania) o la culpa
como fuente de responsabilidad extracontractual (Francia), en caso
las partes rompan las tratativas injustificadamente incluso en el
contexto de la suscripción de un acuerdo no vinculante.

Habiendo realizado tal precisión, debe quedar claro que cuando se

dice que un acuerdo no vinculante carece de relevancia jurídica, se
refiere respecto a la obligatoriedad para la celebración de un contrato
futuro, sin perjuicio que otros efectos jurídicos puedan
desencadenarse con ocasión de la redacción y firma de una carta de
intención.

Y esto también tiene relevancia respecto a las cartas de intención

parcialmente vinculantes. En estos casos estamos ante cartas de
intención que cumplen íntegramente su principal objetivo: incorporar
la voluntad de las partes de no vincularse legalmente hasta que no
se haya formalizado un contrato definitivo. Esto es independiente de
la suscripción de ciertos pactos con carácter vinculante. Pensemos
en la confidencialidad (non-disclosure) o exclusividad (no-shop). Se
podría redactar una carta de intención y señalar expresamente que
la misma no genera obligaciones entre las partes para la celebración
de un contrato definitivo, salvo aquellas otras obligaciones
expresamente asumidas. En este caso se sigue cumpliendo con la
función no vinculante de las cartas de intención, lo cual es
independiente de la asunción de otras obligaciones que no tienen
ninguna incidencia respecto a la celebración de un contrato futuro.

En el ejemplo mencionado, si bien la confidencialidad y la

exclusividad se redactarían como cláusulas de la carta de intención,
al no calificar ésta como un precontrato, en realidad la cláusula de
confidencialidad y exclusividad serían verdaderos contratos
autónomos que simplemente formarían parte de un documento
precontractual pactado como no vinculante. En términos legales y
contractuales, sería como si no se hubiera redactado ninguna carta
de intención, simplemente un contrato de confidencialidad y un
contrato de exclusividad, ambos autónomos e independientes.
Decimos en términos legales porque comercialmente la definición de
reglas de conducta a seguir en las negociaciones tiene
 “vinculatoriedad comercial y reputacional” para los hombres de
negocios respecto a la posibilidad de celebrar el contrato definitivo,
sin perjuicio de su falta de vinculatoriedad legal.

Esta precisión también es necesaria desde que abogados ajenos al

derecho corporativo suelen señalar que no es cierto que a través de
las cartas de intención no se asumen obligaciones. Nuevamente, si
hablamos de acuerdos no vinculantes, la asunción de obligaciones
“secundarias” —visto desde una perspectiva macro— no afecta la
naturaleza no vinculante de este tipo de acuerdos, los cuales siguen
cumplimiento su principal función: definir los pasos en la negociación
sin obligarse legalmente a la celebración de un contrato definitivo.
Entonces, cuando se dice que a través de una carta de intención no
se asumen obligaciones, entiéndase que se hace referencia a
cualquier compromiso legal que obligue a las partes a celebrar un
contrato futuro, sin perjuicio de aquellas otras obligaciones con
carácter vinculante que definen algunas conductas a seguir en las
negociaciones u otros términos contractuales, pero que no tienen
como efecto la celebración de un contrato definitivo 12.

2.2. Contenido
Habiendo realizado estas precisiones con el objetivo de superar la
falta de comprensión respecto a qué son las cartas de intención,
resulta evidente cuál es el contenido que tipifica a este tipo de
documento: la regulación de las reglas de negociación para la
formación de un eventual contrato. En general, el contenido de la
carta de intención es el siguiente: (a) define la intención de las partes
respecto a la vinculatoriedad de la carta de intención, (b) representa
un registro del estado de las negociaciones entre las partes, (c)
detalla el objeto de la operación y sobre qué aspectos las partes
deberán ponerse de acuerdo, y finalmente (d) indica cuáles son las
reglas de conductas que deberán asumir las partes.

Este contenido es lo que diferencia a las cartas de intención de los

conocidos contratos típicos regulados en el civil law, esto es, la
promesa de contratar y el contrato de opción. Por definición, la
promesa de contratar y el contrato de opción deben contener al
menos los elementos esenciales del contrato definitivo 13. En este
sentido estamos ante verdaderos contratos preparatorios desde que
los mismos pueden ejecutarse para celebrar el contrato definitivo que
regulan.
 Por el contrario, si estamos ante una carta de intención vinculante,
esto es, una carta de intención que es un contrato, la misma no podría
equipararse a los contratos preparatorios típicos desde que la carta
de intención no regula los elementos esenciales del contrato futuro,
sino las reglas de negociación para llegar a un acuerdo respecto a
tales elementos esenciales. Por tal motivo, si la carta de intención es
un contrato, la misma podría ser pensada como un contrato
preparatorio atípico, desde que: (a) se trata de un contrato (al ser
vinculante), (b) al encontrarse en la etapa precontractual de un
contrato definitivo se trata de un contrato preparatorio, (c) y es atípico
porque a diferencia de la promesa para contratar y el contrato de
opción, solo regula el procedimiento de negociación y no los
elementos esenciales de un futuro contrato. Cabe precisar que sin
perjuicio de dicha atipicidad, la misma contiene reglas sociales, esto
es, usos y costumbres. En conclusión, si estamos frente a una carta
de intención que es un contrato al haberse pactado el mismo como
vinculante, la misma no debe ser confundida con los contratos
preparatorio típicos regulados en los códigos civiles del derecho
continental.

2.2.1. La cláusula non-binding

El principal aspecto que deben resolver las partes es si la carta de
intención es vinculante o no. En virtud de la Sección §21
del Restatement (Second) of Contracts, la suscripción de una
acuerdo no representa necesariamente la intención de las partes de
quedar legalmente vinculadas a tal acuerdo. Las partes pueden
señalar expresamente que el acuerdo es vinculante o en todo caso
señalar que el mismo no es un contrato. A defecto de pacto, será una
corte quien interpretará el documento precontractual para determinar
la intención de las partes.

Ҥ21. Intention to be Legally Bound

Neither real nor apparent intention that a promise be legally

binding is essential to the formation of a contract, but a
manifestation of intention that a promise shall not affect legal
relations may prevent the formation of a contract.”

En relación a la vinculatoriedad o falta de ella, las cartas de intención

pueden ser: (a) no vinculantes, cuando todo el documento carece de
efectos jurídicos, (b) parcialmente vinculantes, cuando el documento
no obliga a los contratantes a celebrar un contrato sin perjuicio de la
asunción de otro tipos de compromisos vinculantes, (c) o totalmente
vinculantes, cuando la carta de intención es un contrato.

La falta de vinculatoriedad de una carta de intención se evidencia en

la cláusula “non-binding” la cual puede consistir en la simple mención
de que “el presente documento no genera ninguna obligación entre
las partes respecto a la celebración de un eventual contrato salvo las
obligaciones que sí se asumen expresamente”. En el derecho
anglosajón se ha estandarizado la cláusula “subject to” por el cual se
señala que las negociaciones están “sujetas a” la celebración de un
contrato definitivo. Esta cláusula suele ser considerada por las cortes
anglosajonas como intención suficiente para evitar el surgimiento de
efectos legales en la etapa de tratativas, desde que se debe respetar
la voluntad de las partes, en este caso, para evitar el surgimiento del
efecto vinculatorio. “The doctrinal key to enforcement of these
agreements is the parties’ intent. Courts honor express reservations
of intention as well as statements of intention to be fully bound” —
indican Schwartz y Scott 14—. “If an action is brought by one party to
enforce an agreement containing a “no-law-yet” clause, the court is
likely to respect such clause whether or not it is pleased by the other
party” —explican Bernstein y Zekoll 15—.

La cláusula de no vinculatoriedad —sea como se redacte la misma—

cumple dos funciones importantes: (1) una negativa, por el cual se
indica que el comportamiento de los negociantes en las tratativas no
podrá ser considerada como manifestación de voluntad suficiente
para afirmar la existencia de un contrato (recordemos que los
contratos son consensuales y no formales), y (2) una positiva, por el
cual se indica que solo habrá contrato cuando las partes formalicen
y firmen un posterior documento definitivo. La cláusula “subject to”
cumple esta función positiva al señalar que las negociaciones estarán
sujetas a la celebración de un contrato futuro. En simple, la carta de
intención tiene que convertirse en un contrato definitivo.

Tengamos en claro que esto no quiere decir que los comportamientos

de las partes en las tratativas no tengan relevancia alguna. Lo que
ocurre es que por pacto de las partes, se genera una regulación ad
hoc respecto a la formación progresiva del contrato diferente a la
teoría contractual tradicional. Como afirma Carrasco Perera: “La
calificación no se produce, pues, en el terreno de los hechos, sino de
las categorías jurídicas: no es que las palabras y conductas no
puedan ser interpretadas por la otra parte como acuerdos o como
conducta vinculante, sino que por contrato ambas partes acuerdan
que dichas palabras y conductas no deben ser interpretadas de esta
suerte” 16. En este sentido, la cláusula de no vinculatoriedad tiene
principalmente un efecto interpretativo, ya que sirve para concluir que
la redacción del documento y las conductas de las partes no pueden
ser interpretadas como intención de crear pactos vinculantes para
celebrar un contrato futuro 17.

Recomendamos que en vez de importar solamente la cláusula

“subject to” y usarla en contratos sometidos a leyes del civil law como
el Perú, sería mejor que se pacte de manera clara que: (1) se acuerda
como formalidad que el documento esté por escrito, y (2) que el
contrato definitivo se encuentre en un documento distinto a la carta
de intención.

Si bien la carta de intención ya es un documento por escrito que

señala claramente que el mismo debe formalizarse en un contrato
definitivo por escrito, en varias ocasiones esto no ha sido obstáculo
para que las cortes americanas concluyan bajo determinadas
circunstancias que la misma carta de intención era el contrato
definitivo. Esto debido a que normalmente se suele considerar como
contrato definitivo al documento que contiene la carta de intención
siempre que la carta de intención sea lo suficientemente completa y
se pueda inferir la voluntad de las partes de considerar a la carta de
intención como el contrato definitivo, a pesar de que no se haya
elaborado ni firmado un documento distinto.

Como advierten abogados americanos: “The mere fact that the letter
of intent specifically states it is the parties’ goal that the identified
terms and conditions “be incorporated into a definitive agreement to
be negotiated and entered into” by the parties is insufficient to
prevent such a detailed letter from being considered the definitive
agreement […] It is therefore critical that lawyers tasked with drafting
letters of intent take special care not to incorporate so many details
and terms that they create a binding agreement for their client when
the parties did not actually intend to be bound” 18.

Este tipo de acuerdo precontractual ha sido denominado por Knapp

como “formal contract contemplated” 19, por el cual las partes han
redactado un documento precontractual lo suficientemente completo,
y sin embargo, por alguna razón, las partes señalan expresamente
que tal documento aún deberá convertirse en un contrato definitivo
por escrito. “Each party may really feel that the “formal” document is
only a formality, some sort of ritual, desirable for one or more reasons,
but in no sense a prerequisite to a “binding” agreement” 20. Por tal
motivo, varias cortes han considerado a una carta de intención como
el contrato definitivo a pesar que las partes señalaban expresamente
que se necesita de la formalización por escrito de un posterior
documento.

En consecuencia, sería recomendable señalar expresamente —para

que sea indiscutible— que el documento por escrito es una
formalidad del contrato definitivo y que necesariamente el contrato
definitivo debe encontrarse en un documento distinto al documento
que contiene la carta de intención. En el Perú el hecho de pactar
expresamente la formalidad por escrito impediría la formación de un
contrato definitivo válido en virtud del numeral 4) del artículo 140 21,
del inciso 6) del artículo 219 22 y el artículo 1411 23 del CC. Así se evita
el problema interpretativo de determinar el contenido de la carta de
intención y de cuándo se considerará que existe un contrato
definitivo. Mientras no haya un documento separado y por escrito, el
mismo será nulo y la carta de intención nunca podrá ser considerada
como el contrato definitivo.

Por otro lado, es importante señalar que a pesar del claro lenguaje
que pueda tener la carta de intención respecto a su no
vinculatoriedad, en países del civil law pueden surgir algunos
inconvenientes si las partes empiezan a ejecutar las obligaciones del
futuro contrato definitivo sin que el mismo se haya celebrado.
Estamos ante un supuesto en donde las partes están negociando a
través de una carta de intención, y debido a cuestiones de tiempo y
al estado de las negociaciones, una de las ellas empieza a ejecutar
el “contrato” sin que el mismo se haya formalizado y firmado. Este es
un claro ejemplo de cómo la práctica comercial desafía a la teoría
tradicional contractual. Como se pregunta Scott: “Why do parties put
themselves in this situation?” 24.

En tales casos tenemos dos soluciones: (a) o respetamos el lenguaje

expreso de las partes y se da primacía a la cláusula non-binding, (b)
o se tiene en cuenta el comportamiento de las partes para señalar
que dicho comportamiento es manifestación de voluntad suficiente
para entender que ya se ha perfeccionado un contrato. Si este
escenario, no poco inusual 25, ocurre en países del common law, lo
más probable es que se respecte estrictamente la voluntad de las
partes, se brinde primacía a la cláusula de no vinculatoriedad y se
considere a la ejecución anticipada del contrato como simples
inversiones preparatorias (sunk-cost investment 26) que en todo caso
podrán ser resarcidas. Sin embargo, no sería raro que en un caso en
concreto una corte americana considere al comportamiento de las
partes como manifestación suficiente sobre la vinculatoriedad del
acuerdo preliminar 27. Por el contrario, si ello ocurre en el civil law, es
más probable que la ejecución anticipada cobre mayor relevancia
para afirmar que tal comportamiento muestra el consentimiento de
las partes respecto al perfeccionamiento del contrato, o en otras
palabras, que la conducta posterior deroga el pacto previo de no
vinculatoriedad 28.

Una cuestión que siempre suele llamar la atención a abogados

civilistas es la utilidad de una cláusula de no vinculatoriedad. ¿Para
qué se redactan acuerdos no vinculantes si los mismos son,
precisamente, no vinculantes? ¿Para qué suscribir un acuerdo que
no puede ser ejecutado y sobre el cual no puede alegarse ningún
remedio frente a su “incumplimiento”? En primer lugar, pensar que
los acuerdos no vinculantes no tienen utilidad se debe al
desconocimiento de dicha institución contractual de origen
anglosajón. Como ya hemos advertido, la importación de los
acuerdos no vinculantes a sistemas del civil law implica superar la
sinonimia “acuerdo = contrato”, por el cual el “acuerdo” pasa a
convertirse en una categoría anterior al “contrato”. El resultado es el
reconocimiento de dos especies de acuerdos, los vinculantes
(contratos) y los no vinculantes (la carta de intención). Debido que
para el civilista la autonomía de la voluntad es ejercida para construir
relaciones jurídicas que permitan la protección del derecho
(otorgando remedios por ejemplo), es hasta cierto punto razonable
que se cuestione la utilidad de la carta de intención.

Si bien la carta de intención no genera efectos jurídicos respecto a la

celebración de un contrato futuro, dicha carencia es compensada por
el carácter comercial y reputacional. El tráfico comercial se rige
principalmente por los usos y costumbres, que muchas veces son las
reglas que realmente rigen las relaciones legales entre las partes.
Solo piénsese en los contratos atípicos que se rigen por los usos y
costumbres. Por ejemplo, no existe un marco supletorio para los
contratos de franquicia en el Perú pero igual se celebran contratos de
franquicia cuyo contenido se define por los usos del tráfico. Lo mismo
ocurre con las fuentes de soft law. Los principios UNIDROIT (Institut
International Pour L’Unification du Droit Prive) recopilan la práctica
comercial en los contratos comerciales internacionales, las reglas de
la UNCITRAL (United Nations Commission on International Trade
Law) contiene disposiciones referidas al arbitraje, la FIDIC
(Federation Internationale des Ingenieurs Conseils) recopila los usos
y costumbres en los contratos internacionales de construcción,
mientras que la ISDA (International Swaps and Derivatives
Association) hace lo mismo respecto a los contratos sobre
instrumentos financieros derivados (derivatives). Sin perjuicio de la
falta de vinculatoriedad de las mismas, tales fuentes son
comúnmente usadas para redactar contratos y para solucionar
controversias respecto a los mismos. Son las partes las que se
someten a tales instrumentos de soft law de manera voluntaria al
contener reglas más adecuadas que el derecho vigente.

Muchas veces lo no-legal termina dando contenido a lo legal. Esto

ocurre con las cartas de intención. La flexibilidad que otorgan los
acuerdos no vinculantes se compensan con la “vinculatoriedad
comercial y reputacional” que rige en el libre mercado. Los hombres
de negocios no necesitan de un contrato para ejecutar un
compromiso. Para ellos la seriedad y la reputación es más
importante. La palabra comercial puede valer más que la palabra
documentada en un contrato. Si un comerciante se compromete a
una transacción y luego no cumple, su reputación puede verse
fuertemente deteriorada. Los hombres de negocios necesitan
contratantes que quieran transar con ellos y nadie va a transar con
un hombre de negocios que no cumple su palabra. En estas
circunstancias, la carta de intención representa la seriedad de los
contratantes en realizar sus mayores esfuerzos para celebrar una
transacción pero a la misma vez representa solo eso, una intención
—de ahí la denominación “carta de intención”— o como dicen
Bernstein y Zekoll “tentative expressions of intention” 29, y no el deseo
de crear un vínculo legal.

La existencia de relaciones “no-contractuales” se confirma con las

propias afirmaciones de empresarios (businessmen), recopilados en
un interesante y muy conocido estudio del contractualista Stewart
Macaulay. Muchas veces los hombres de negocios no necesitan de
un documento exhaustivamente detallado que tome la forma de un
contrato desde que los empresarios suelen confiar en la palabra del
otro y en la reputación, incluso si esto implica incurrir en
determinados riesgos que encontrarían cobertura en un contrato.
“Businessmen often prefer to rely on “a man’s word” in a brief letter,
a handshake, or “common honesty and decency” –even when the
transaction involves exposure to serious risks” 30. Macaulay registra lo
señalado por un abogado entrevistado para su estudio: “One stated
that he was “sick of being told, —we can trust old Max— when the
problem is not one of honesty but one of reaching an agreement that
both sides understand” 31.

Incluso en los casos en donde las partes efectivamente habían

celebrado un contrato, las controversias no se solucionaban
alegando el contrato, amenazando con una demanda ni mucho
menos involucrando a los abogados. Los empresarios preferían
levantar el teléfono, hacer una llamada y buscar alguna solución
rápida y a bajo costo. En otras palabras, a pesar de la existencia de
una relación contractual, las partes resolvían sus controversias al
margen de la protección legal. Como decía un empresario: “if
something comes up, you get the other man on the telephone and
deal with the problem. You don’t read legalistic contract clauses at
each other if you ever want to do business again. One doesn’t run to
lawyers if he wants to stay in business because one must behave
decently” 32. Como señalaba otro empresario: “You can settle any
dispute if you keep the lawyers […] out of it. They just do not
understand the give-and-take needed in business” 33.

La imposición de una demanda por incumplimiento contractual podría

generar graves consecuencias en las relaciones comerciales entre
los empresarios. Ellos prefieren solucionar sus problemas de manera
comercial sin necesidad de acudir a la tutela legal, lo cual se
considera como una opción de ultima ratio. Como afirmaba Macaulay
respecto a un empresario: “[…] customers had better not rely on legal
rights or threaten to bring a breach of contract law suit against him
since he “would not be treated like a criminal” and would fight back
with every means available” 34.

Una de las explicaciones que propuso Macaulay de por qué a veces

los empresarios prefieren mantenerse al margen del derecho es por
la aplicación de los usos y costumbres. Estamos ante empresarios
que conocen cómo funciona la industria y que por ende se
encuentran en mejor posición para anticipar qué cosa está permitido
en la industria y qué no. Los usos del tráfico vienen a reemplazar la
regulación legal simplemente porque la misma no es adecuada. Si
las partes conocen los usos mercantiles no es necesario firmar un
contrato o en todo caso elaborar un contrato muy detallado. Los
empresarios ya saben de antemano cómo deben comportarse y
cómo solucionarían alguna controversia en concreto. “Although the
parties fail to cover all foreseeable contingencies, they will exercise
care to see that both understand the primary obligation on each side
[…] Those who write and read specifications are experienced
professionals who will know the customs of their industry and those
of the industries which they deal. Consequently theses customs can
fill gaps in the express agreements of the parties” 35.

No es nada nuevo señalar y sobre todo recordar que el derecho

comercial es un derecho consuetudinario que surgió al margen del
derecho y que demostró que podía existir un conjunto de reglas
creadas por comerciantes, aplicadas voluntariamente por
comerciantes y cuyas controversias fueron resueltas por cortes
creadas por los mismos comerciantes. Todo al margen del derecho,
en lo que Benson ha llamado un “stateless enterprise of law” (derecho
sin Estado) 36.

El derecho comercial surgió de manera espontánea en virtud de la

prueba y el ensayo, tal y como funcionan los mercados. Las reglas
buenas eran las que sobrevivían dejando de lado a las reglas
complicadas y no eficientes. Esta espontaneidad también implica
dinamismo y modernidad. Mientras que el derecho se mantiene
estable y estático, los usos y costumbres se van adaptando a las
necesidades del mercado y a las necesidades particulares de una
transacción en concreto. Es así como se van creando las reglas entre
los comerciantes, en base al consenso. Son ellos mismos los que
crean sus reglas y los que se someten voluntariamente a las mismas.
Como señala Hayek “[…] transmission of rules of conduct takes place
from individual to individual” 37. En este contexto los comerciantes no
necesitan de las reglas legales ni de la tutela jurídica, por el simple
hecho que las reglas que ellos crean voluntariamente son mejores y
más eficientes que las reglas que impone el derecho vigente.

La idea central es internalizar que las reglas se forman por el mismo

consentimiento de las partes en las transacciones mercantiles y no
por la imposición de un orden legal. “It is obvious that duties, both
moral and legal, can arise out of an exchange, say, and exchange of
promises or the exchange of a promise for a present act” señala Lon
L. Fuller 38. Para Fuller, si queremos decirlo de alguna manera, el
elemento central que permite la ejecución de deberes morales es la
reciprocidad. Mientras los contratantes se traten mutuamente como
les gustaría que otros los traten a ellos, entonces los deberes no
legales se ejecutarán 39. “There is a notion of reciprocity implicit in the
very notion of duty —at least in the case of every duty that runs toward
society or toward another responsible human being—” 40.

Bernstein ha demostrado que en la industria de los diamantes los

comerciantes siempre han preferido mantenerse alejados del
derecho ante la existencia de reglas propias que regulan la industria.
“The diamond industry has systematically rejected state-created-law.
In its place, the sophisticated traders who dominate the industry have
developed an elaborate, internal set of rules, complete with distinctive
institutions and sanctions, to handle disputes among industry
members” 41. Precisamente, los comerciantes nunca han necesitado
del derecho para solucionar sus problemas ni mucho menos para
garantizar la ejecución de las decisiones tomadas por las cortes
comerciales. El ostracismo siempre ha sido una medida muy efectiva
(a boycott sanction 42) para lograr que los comerciantes acepten lo
decidido por la corte comercial. Si un comerciante contradecía lo
resuelto por la corte, nadie negociaría nuevamente con él. El
ostracismo funcionaba como el beso de la muerte social 43 o el
aislamiento de la vida comercial.

La confianza siempre ha sido un elemento esencial para los

comerciantes y es lo que ha permitido por muchos años que ellos no
necesiten del derecho para ejecutar sus compromisos. Como
señalaba un empresario: “When I first entered the business,
the conception was that truth and trust were simply the way to do
business, and nobody decent would consider doing it differently.
Although many transactions are still consummated on the basis of
trust and truthfulness, this is done because these qualities are viewed
as good for business, a way to make profit” 44 Como explica Macaulay
“[…] the way one behaves in a particular transaction, or a series of
transactions, will color his general business reputation” 45.

En el contexto de operaciones corporativas, los usos y costumbres

respecto a las relaciones no contractuales han tomado la forma de la
cláusula de no vinculatoriedad, como la intención clara y expresa de
los empresarios de mantenerse al margen del derecho hasta que
ellos no hayan formalizado un contrato definido. Precisamente
Bernstein y Zekoll denominan a la cláusula de no vinculatoriedad
como “deliberate no-law”, “no-law agreement” o “no-law-yet” 46 para
 referirse a la expresa intención de las partes de postergar la tutela
del derecho hasta que se forme un contrato definitivo.

En conclusión, no debería ser raro para los abogados la existencia

de acuerdos no vinculantes desde que los mismos siempre han
existido en la práctica. La novedad es que ahora dichas relaciones
no contractuales se han materializado en un documento
precontractual que tiene como objetivo lograr que las contratantes
permanezcan fuera del derecho mientras ello sea necesario y
deseado por los mismos contratantes. La cláusula de no
vinculatoriedad es una muestra de que las partes aún no quieren
someterse al derecho vigente, por el contrario, la intención de quedar
legalmente vinculado a un acuerdo demuestra que el derecho vigente
contiene reglas eficientes que favorecen a las partes. Como señala
Klass “[…] the parties’ intent to be legally bound is strong evidence of
the efficiency of legal enforcement, since informed parties will choose
enforcement only when it creates value for them” 47.

2.2.2. Registro de las tratativas

En segundo lugar, la carta de intención contiene el registro o la
memorialización del estado de las negociaciones entre las partes 48.
La carta de intención puede actualizarse conforme las partes van
llegando a acuerdo parciales. Dicha utilidad es evidente en
transacciones complejas, en donde las partes deben involucrarse en
una densa etapa de tratativas con diversos puntos de negociación
sobre los cuales las partes deben llegar a un acuerdo. “[…] modern
business transactions are becoming increasingly complex and often
involve contracts containing hundreds, if not thousands, of pages.
The negotiation of such contracts can be a lengthy process and often
requires the resolution of numerous details” 49. Esta función de
registro de las cartas de intención se complementa perfectamente
con la no vinculatoriedad de las mismas. Si bien se puede pactar un
acuerdo no vinculante, ello no resta la gran utilidad de redactar un
documento que guíe a la partes, y sobre todo, que memorialice el
estado de las negociaciones 50. Como señala Lake “[…]
precontractual agreements that have moral, if not legal effect, are
useful in bringing order to the complexity” 51.

2.2.3. Objeto de la transacción

En tercer lugar, la carta de intención detalla el objeto de transacción
y define los aspectos sobre los cuales las partes deberán llegar a un
acuerdo. Las operaciones de M&A tienen como objetivo final la toma
de control sobre el target, lo cual puede materializarse a través de
diversas modalidades. La estructura contractual y corporativa de una
operación dependerá del caso en concreto. Por ejemplo, la empresa
podría adquirirse a través de un contrato de compraventa de acciones
(stock/share purchase agreement - SPA). Si el comprador adquiere
participación mayoritaria, entonces tendrá control sobre la empresa.
Por el contrario, si el comprador no quiere asumir todos los pasivos
de la empresa, podría identificar y adquirir un activo en concreto
(assets purchase agreement). El comprador también podría adquirir
al target a través de una fusión por absorción o recibiendo un bloque
patrimonial escindido, en incluso recibiendo a toda una empresa
como un aporte a través de una reorganización simple. También
podrían estructurarse operaciones más complejas como
los leveraged buyouts (LBO).

Debido a que cada modalidad involucra aspectos contractuales,

corporativos y tributarios particulares, la carta de intención es una
buena oportunidad para que las partes definan cuál será el tipo de
operación que se ejecutará para tomar control sobre el target. Como
señalan Kling y Nugent: “The advantages of entering into a letter of
intent in any given transaction are straightforward: a letter of intent
sets forth the framework of the transaction and gives the various
parties who will need to work on the transaction for each buyer and
seller —lawyers, accountants, financial advisors and members of
management— a handy reference tool as to what the ‘deal’ is” 52.

Una vez que se defina el tipo de operación, se determinarán cuáles

serán los temas sobre los cuales las partes deberán ponerse de
acuerdo (issues list): precio, obligaciones, declaraciones y garantías,
indemnidades, entre otros. Estos aspectos por su naturaleza son no
vinculantes, desde que las partes negociarán progresivamente
dichos términos hasta alcanzar un acuerdo completo respecto a cada
tema del issues list. Si se define el tipo de operación, será momento
de valorar a la empresa, si se valora a la empresa, será momento de
acordar un precio, si se acuerda un precio, deberán discutirse las
declaraciones y garantías, si se pactan ciertas declaraciones y
garantías, deberá regularse las indemnidades, y así sucesivamente.
Estos términos no serán vinculantes hasta que las partes se hayan
puesto de acuerdo en todos los temas objeto de negociación.

A manera de ejemplo, solo el pacto de declaraciones y garantías

involucra definir diversos aspectos: ¿declaraciones y garantías sobre
qué aspectos (tributarios, ambientales, laborales, etc.)? ¿Las
declaraciones y garantías estarán limpias o calificadas? ¿Con qué
calificadores? ¿Solo calificadores de relevancia o también de
conocimiento? ¿Regirán solo entre la firma y el cierre o sobrevivirán
al cierre? ¿Si sobreviven al cierre, por cuánto tiempo? ¿Sobreviven
con o sin calificadores? ¿Cuál es el contenido de las cláusulas de
indemnidades? ¿Se pactará algún límite a la indemnización?

El hecho que la carta de intención defina el tipo de operación y los

temas sobre los cuales las partes deberán ponerse de acuerdo,
genera un gran impacto respecto a cuándo se considerará que existe
un contrato, o en todo caso, acuerdos parciales. Podemos pensar en
el contrato: (a) como acuerdos individuales (ya que el contrato es un
acuerdo), o (b) como acuerdo global que se compone de diversos
acuerdos parciales e individuales.

Si las partes han determinado que deben negociar sobre diez

aspectos para llegar a un acuerdo global, solo acuerdan sobre cinco
y se rompen las tratativas, una de ellas podría señalar que los
acuerdos parciales son vinculantes mientras que la otra parte
respondería que no hay contrato mientras no exista acuerdo sobre
las diez materias señaladas.

La posición americana se encuentra en dos extremos y es optada

dependiendo de la jurisdicción: (1) o considera que los acuerdos
parciales vinculan a las partes y que se debe de negociar de buena
fe los términos restantes, (2) o se considera que no hay contrato
mientras las partes no se pongan de acuerdo en todos los términos y
condiciones. El primer extremo admite integración para completar los
términos sobre los cuales las partes aún no se han puesto de
acuerdo. Entre las fuentes de integración están las normas
supletorias y la buena fe (principalmente en países civilistas desde
que en el derecho anglosajón la buena fe no tiene el poder integrativo
que tiene en el derecho continental). El segundo extremo no admite
integración contractual desde que los vacíos contractuales son
intencionales, esto es, las partes están de acuerdo en que no están
de acuerdo, y por ende, en que aún no hay contrato.

Normalmente en países del civil law se considera que hay contrato

cuando hay acuerdo en los elementos esenciales del mismo (como
en el caso de Alemania y Suiza). La falta de acuerdo respecto a
elementos secundarios no impide la formación de un contrato válido,
desde que los elementos secundarios podrán ser integrados por la
ley, por la buena fe o incluso por disposición del juez.

Una situación peculiar se presenta en el derecho peruano, el cual

contiene una norma sin antecedentes en el CC de 1984 y que a
primera vista impediría que cualquier carta de intención —incluso una
que contenga los elementos esenciales del futuro contrato— pueda
ser considerada como vinculante, esto es, como un contrato válido.
El artículo 1359 señala que “No hay contrato mientras que las partes
no estén conformes sobre todas sus estipulaciones, aunque la
discrepancia sea secundaria”. En virtud de dicha norma, incluso ante
la existencia de acuerdo respecto a los elementos esenciales, no
existiría contrato si las partes no solucionan una discrepancia
secundaria. Si esto es así, la carta de intención en el Perú nunca
podría llegar a ser el contrato definitivo incluso si se pacta como
vinculante, pues para ser un contrato las partes deben ponerse de
acuerdo en todos los términos y condiciones, principales y
secundarios.

Consideramos que tal norma permite crear una buena defensa en

arbitraje para evitar que una carta de intención sea interpretada como
un contrato definitivo. Por definición la carta de intención es el
documento que se suscribe para llegar a celebrar un contrato, pero
no es el contrato mismo. En virtud del artículo 1359 la carta de
intención nunca podría llegar a ser un contrato. Sin embargo,
reconocemos que asumir una lectura totalmente literal y sobre todo
aislada de tal norma implicaría que muchos contratos importantes y
de gran cuantía terminen fracasando. Dicha norma debe
interpretarse conjuntamente con las fuentes de integración del
contrato, entre ellas, la buena fe regulada en el artículo 1362 del CC
peruano. En este sentido, podría ocurrir que una de las partes alegue
que la carta de intención sí es un contrato que puede ejecutarse
siempre que la carta de intención sea lo suficientemente completa,
contenga los elementos esenciales y que los términos sobre los
cuáles no hay acuerdo se integren en virtud de una norma supletoria
o la buena fe.

Sin embargo, el hecho que la carta de intención defina el tipo de

operación y los puntos sobre los cuales las partes deben ponerse de
acuerdo, es una gran prueba de que el acuerdo que pretenden
celebrar las partes es un acuerdo global, en donde los acuerdos
parciales no interesan mientras las partes no se hayan puesto de
acuerdo en todos los términos y condiciones definidos en la carta de
intención (por algo las partes han fijado previamente los objetos de
negociación).

Una eventual solución podría ser la dispuesta por el artículo 1360 del
CC, que señala que “Es válido el contrato cuando las partes han
resuelto reservar alguna estipulación, siempre que con posterioridad
la reserva quede satisfecha, en cuyo caso opera retroactivamente”.
Bajo dicha norma, las partes pueden ir negociando los diez puntos
acordados y pactar expresamente la reserva para un punto en
concreto que será resuelto posteriormente. El acuerdo sobre el punto
objeto de reserva se considerará como acordado de manera
retroactiva desde el momento de realizada la reserva.

Si las partes han elaborado una carta de intención que contiene

alguno pero no todos los elementos del contrato definitivo, se podría
alegar el artículo 1360 para señalar que la carta de intención es un
contrato válido sujeto a reserva. Sin embargo, al tratarse de una
reserva, la misma debe estar pactada expresamente y sería
complicado sostener en juicio que interpretando el texto del
documento se pueda evidenciar una reserva implícita. El artículo
1360 es una excepción al 1359, mediante el cual no hay contrato
válido si no hay acuerdo en todos los extremos aunque sean
secundarios, salvo que se haya pactado una reserva, la cual debe
ser clara y expresa.

Además, el contrato sujeto a reserva es válido mientras quede

pendiente resolver la reserva, contrario sensu, si las partes no llegan
a un acuerdo respecto a la reserva en los términos señalados (por
ejemplo, se pactó un plazo para llegar a un acuerdo sobre la reserva),
el contrato devendrá en ineficaz. La norma no señala cómo el
contrato válido devendrá en ineficaz pero es evidente para nosotros
que —a defecto de pacto— será de pleno derecho desde que la
reserva funciona como una condición resolutoria. Adicionalmente las
partes podrían pactar un derecho de desistimiento unilateral del
contrato ante la falta de acuerdo respecto a la reserva.

Sin perjuicio que el art. 1360 esté vigente, su uso sería raro en las
cartas de intención desde que la reserva no es usada en la
experiencia comparada en documentos precontractuales no
vinculantes. Precisamente, las partes cuando suscriben una carta de
intención no quieren vincularse a un contrato válido, y en
consecuencia, el art. 1360 del CC no se presenta como una
 alternativa atractiva al generar un contrato válido (pero sujeto a
reserva).

Teniendo en cuenta estas consideraciones, la suerte de la carta de

intención dependerá de los hechos del caso, del contenido de la carta
de intención y de los argumentos de los abogados. Existe
fundamentación legal para cada parte. Precisamente son este el tipo
de casos que se litigian: una parte señala que la carta de intención
no es un contrato y no puede ejecutarse, mientras que la otra señala
que sí es un contrato y que procede de la ejecución forzada. Al final,
el caso se resuelve de manera casuística, teniendo en cuenta las
circunstancias del caso, y sobre todo, interpretando el documento
precontractual elaborado por las partes.

2.2.4. Reglas de conducta

Finalmente, la carta de intención regula cuáles son las conductas que
las partes deben adoptar en las negociaciones. En simple, se regula
cómo se debe contratar. Algunas de estas conductas se pactan como
vinculantes y otras no. Seguramente las negociaciones empezarán
con la revelación de información relevante respecto al target, y en
virtud de ello, se pacta un acuerdo vinculante de confidencialidad
(non-disclosure). También podría pactarse un acuerdo vinculante de
exclusividad (no-shop) que impida al vendedor negociar
paralelamente con terceros. Una vez recibida la información sobre el
target el comprador realizará el due diligence necesario. El
comprador podría señalar que si los resultados del due diligence no
son satisfactorios, podrá retirarse de las tratativas sin costo alguno.

Se podría pactar un calendario de negociación, con fechas

determinadas y tareas específicas. Usualmente se pacta un drop-
dead date por el cual se especifica una fecha en la cual se
considerará por terminada las negociaciones si las partes no logran
llegar a un acuerdo total. Podría pactarse expresamente el deber de
negociar de buena fe o los mejores esfuerzos (best efforts) para
lograr la formalización del contrato definitivo. En general, las partes
definirán el procedimiento de negociación que más se ajuste a sus
intereses y a la operación en concreto, y especificarán qué
comportamientos son vinculantes y cuáles no.

3. Jurisprudencia americana
Sin perjuicio que la carta de intención sea principalmente un acuerdo
no vinculante (un “no-contrato” o una “no-oferta”), esto no impide que
 el contratante que no se aparta de las tratativas pueda demandar la
existencia de un contrato y solicitar la ejecución del mismo. Si bien la
carta de intención no es vinculante por naturaleza, se han presentado
imprecisiones en la redacción de las mismas que han permitido
demandar que tal acuerdo en el caso en concreto sí era vinculante, y
en consecuencia, que se trataba del contrato definitivo 53. Para Kling
y Nugent esta es la principal desventaja de suscribir una carta de
intención: “[…] the risk that such a document may be construed as
binding upon the parties […]” 54.

O en todo caso, a pesar de haberse suscrito una carta de intención

sin efecto vinculante, las partes se comportaban como si la misma sí
fuera vinculante. Muchas veces la respuesta respecto al efecto legal
o no de las cartas de intención dependía de la redacción del
documento y de las circunstancias del caso 55.

Para entender correctamente la evolución jurisprudencial respecto a

las cartas de intención y las diversas situaciones que se pueden
presentar en la práctica, debemos prestar atención a tres etapas muy
interesantes: (a) no responsabilidad, (b) responsabilidad
precontractual por el interés negativo, y (c) responsabilidad
precontractual por el interés positivo.

3.1. Etapa de no responsabilidad

Inicialmente en la carta de intención se agregaban dos pactos
importantes: (1) que el acuerdo no era vinculante y no obligaba a las
partes a celebrar un contrato definitivo, y (2) que no habría
responsabilidad entre las partes por la ruptura de las negociaciones.
En este contexto las pretensiones eran las siguientes: mientras que
el demandante argumentaba que la carta de intención era vinculante
y por ende solicitaba la ejecución forzada (specific performance) del
mismo (al ser considerado como el contrato definitivo), el demandado
se defendía señalando que la carta de intención no era vinculante y
que podía retirarse de las tratativas sin costo alguno (esto es, sin
responsabilidad).

Como se ha reconocido tanto en la doctrina como en la jurisprudencia

americana, la deliberación de si una carta de intención era o no un
acuerdo vinculante no ha seguido una regla estándar, y en
consecuencia, se han emitido pronunciamientos contradictorios 56. La
metodología seguida por las cortes era “all-or-nothing” 57: o había un
contrato que debía ejecutarse o no había un contrato y con ello
ningún tipo de responsabilidad entre las partes desde que las
tratativas no son vinculantes.

Precisamente, debido a tal metodología varios abogados

transaccionales recomendaron introducir expresamente al inicio del
documento una redacción que comunicara el siguiente mensaje: “la
presente carta de intención no es vinculante y no generará
responsabilidad entre las partes”. Si tal mensaje no se desprendía
expresamente en la carta de intención, las partes tendrían que acudir
a un tercero dirimente (en el Perú generalmente un tribunal arbitral)
que interprete la carta de intención y determine la intención de las
partes: si la carta de intención era o no un contrato (o tal vez una
oferta). Nuestra impresión, y así se ha demostrado en un par de
laudos 58, es que en el Perú los árbitros están más inclinados a
concluir que la carta de intención es un contrato. Lo contrario suele
ocurrir en el derecho americano. A falta de pacto expreso, las cortes
americanas empiezan por analizar si la carta de intención en concreto
es vinculante o no; y como puede ser evidente, las determinación de
si el documento es vinculante o no depende del análisis del juez al
caso en concreto y sobre todo de la interpretación de los documentos
precontractuales, lo cual no genera predictibilidad en términos macro.

En el caso Empro v. Ball-Co. (1978) 59 resuelto por uno de los padres

del análisis económico del derecho corporativo, el juez Frank
Easterbrook, se concluyó que si en la carta de intención existen
aspectos que condicionan la celebración del contrato definitivo (entre
ellos, la formalización de un documento final), entonces no se puede
concluir que exista un acuerdo vinculante para la celebración de un
contrato futuro, sino simplemente la memorialización o el registro del
estado de las negociaciones. Para Easterbrook la parte clave de la
carta de intención en el caso en concreto fue aquella que decía que
el acuerdo “will be subject to and incorporated in a formal, definitive
Asset Purchase Agreement signed by both parties” 60. Desde que la
carta de intención estaba sujeta a la firma de un acuerdo formal,
entonces el mismo no podía ser vinculante. Por ende, el demandante
pudo retirarse de las tratativas sin costo alguno.

Sin embargo, los pronunciamientos de las cortes americanas varían

según la jurisdicción y el caso en concreto. Mientras que en Empro v.
Ball-Co. el juez Easterbrook consideró como no vinculante a un
acuerdo que solo tenía la cláusula “subject to”, en Global Asset
Capital, LLC v. Rubicon US Reit, Inc. (2009) 61 la Corte de Delaware
señaló que si las partes quieren que el acuerdo precontractual no sea
vinculante pueden “readily do that by expressly saying that the letter
of intent is non-binding” 62, en otras palabras, esta intención de no
vinculatoriedad debe desprenderse claramente de la letra expresa de
la carta de intención y no debe presumirse. Sin embargo, como han
advertido Kling y Nugent, incluso si las partes han señalado
expresamente que la carta de intención no es vinculante, solo dicho
pacto no es suficiente si existen otros factores que puedan demostrar
que a pesar de la naturaleza no vinculante del acuerdo
precontractual, se llegó a formar un contrato en los hechos 63.

Este contexto ha generado impredictibilidad en los litigios sobre

cartas de intención y ha convertido a la ejecutabilidad de las mismas
—como ha reconocido el juez Posner— en uno de los temas más
complicados del derecho contractual americano. Un intento de
otorgar predictibilidad al respecto fueron los criterios propuestos en
Winston v. Mediafare Entertainment Corporation (1985) 64. Fueron
cuatro los criterios propuestos por la corte de apelaciones aplicando
el derecho de New York para determinar la intención de las partes
respecto a si un acuerdo preliminar es vinculante o no:

(1) whether there has been an express reservation of the right not to
be bound in the absence of a writing; (2) whether there has been
partial performance of the contract; (3) whether all of the terms of the
alleged contract have been agreed upon; and (4) whether the
agreement at issue is the type of contract that is usually committed to
writing. 65

Teniendo en cuenta el análisis respecto a si la carta de intención es

un contrato o no en un caso en concreto, la procedencia o no de la
tutela jurídica estaba bien identificada: si el acuerdo es vinculante
procede la ejecución del mismo, pero si el acuerdo no es vinculante
no hay responsabilidad precontractual. En otras palabras, no era
resarcible como regla general el interés negativo en tratativas en el
derecho americano, a diferencia del derecho continental desde los
trabajos de Jhering (1861) y Saleilles (1907).

Esta regla de “no responsabilidad precontractual” en el derecho

americano es explicada claramente por Scott: “The underlying
question in each case was whether the plaintiff could recover reliance
costs if the parties had not yet reached any agreement. The courts
denied liability, whether premised on promissory estoppel, quantum
meruit, or negligent misrepresentation, in eighty-seven percent of
 these preliminary negotiation cases. The case data thus show that,
absent intentional misrepresentation or deceit, there is generally no
liability for reliance investments made during the negotiation
process” 66.

Claramente la situación es distinta en el civil law. En sistemas del

derecho continental el resarcimiento por ruptura injustificada de las
tratativas por incumplimiento de la buena fe se extiende al interés
negativo. Incluso en sistemas civilistas en donde la responsabilidad
precontractual se regula por la responsabilidad extracontractual por
culpa el resarcimiento se extiende al interés negativo, esto es, solo a
los gastos. En estos casos el monto dinerario que se paga tiene por
objetivo colocar a la víctima en el lugar en que se encontraría de no
haber empezado las negociaciones. Es indiscutible en el civil law la
procedencia del resarcimiento del interés negativo.

Adicionalmente se reconoce también el resarcimiento del costo de

oportunidad. Si el comprador no hubiese negociado con el vendedor,
hubiera invertido su tiempo y dinero en negociar con otro vendedor
más serio. Entonces, y a efectos de la responsabilidad precontractual
por ruptura de las tratativas en el derecho continental, se resarcen al
menos dos conceptos: (1) el interés negativo, y (2) el costo de
oportunidad.

3.2. Responsabilidad precontractual por el interés negativo

A pesar de tal contraste entre la responsabilidad precontractual en
el common law y el civil law, el derecho americano empezó a seguir
la tendencia del civil law con la procedencia de remedios específicos
para solicitar al menos el pago de daños por el interés negativo allí
donde se concluía que la carta de intención no era un contrato. El
caso más importante que permitió el resarcimiento de interés
negativo —o reliance damages en términos anglosajones— fue
Hoffman v. Red Owl Stores (1965), en el cual la corte aplicó la
doctrina del promissory estoppel para la procedencia de la
responsabilidad precontractual. Hoffman necesitaba una franquicia
para operar una tienda y Red Owl Stores había manifestado su
intención de concederle una. Hoffman tenía que contribuir con
$18,000 y para prepararse para la franquicia vendió su panadería,
compró una pequeña tienda, consiguió una opción de compra de un
inmueble y arrendó otro. Posteriormente Red Owl Stores solicitó una
contribución de $34,000, la cual fue rechaza por Hoffman y se
terminaron las negociaciones. Hoffman demandó el pago de daños
por haber confiado en la propuesta de Red Owl Stores.

El promissory estoppel se sustenta en la

Sección §90 del Restatement (Second) of Contracts que
señala lo siguiente:

Ҥ90. Promise Reasonably Inducing Action or Forbearance

(1) A promise which the promisor should reasonably expect to

induce action or forbearance on the part of the promisee or a
third person and which does induce such action or forbearance
is binding if injustice can be avoided only by enforcement of the
promise. The remedy granted for breach may be limited as
justice requires.”

Como complementa el comentario c) a la mencionada Sección: “This

Section is often referred to in terms of “promissory estoppel”, a phrase
suggesting an extension of the doctrine of estoppel. Estoppel
prevents a person from showing the truth contrary to a representation
of fact made by him after another has relied on the representation
[…]”. En virtud del promissory estoppel aplicado a las tratativas, si el
promitente realiza una promesa a la otra —en donde tal promesa
debe cumplir con el requisito de ser completa y no indefinida— y el
promisario realiza inversiones habiendo confiado legítimamente en
tal promesa, entonces el promisario merece protección legal (The
remedy granted for breach may be limited as justice requires). El
remedio otorgado ha sido el pago de daños por los reliance damages.
Como señala Summers, en estos casos “[…] the doctrine of
promissory estoppel is increasingly being invoked to protect the
reasonable relying offeree against a withdrawal” 67.

El promissory estoppel logra equilibrar un poco la visión aleatoria

(aletory view) de las tratativas y el hecho de que no existen deberes
entre las partes hasta que no se haya formado un contrato,
entiéndase contrato como la concurrencia de intención
y consideration. Cuando el promitente realiza una promesa, tiene el
derecho a revocarla en cualquier momento mientras el promisario no
la acepte y otorgue algo a cambio (consideration). Esto es diferente
a lo que ocurre en sistemas del civil law en donde la promesa es
vinculante salvo que se detalle que la misma puede ser revocada. La
regla anglosajona se debe a que no existen compromisos vinculantes
mientras no haya consideration. Si el promitente oferta algo y el
promisario acepta pero no otorga consideration en favor del
promitente, entonces no hay contrato, y mientras no haya contrato
las partes no se deben nada entre ellas.

La distinción entre “contrato” y “no contrato” es matizada por la

existencia del promissory estoppel. Si bien las cortes americanas
podrían concluir que la carta de intención no es un contrato y en
teoría no procedería la responsabilidad precontractual, en virtud
del promissory estoppel se reconoce al menos cierta protección en
favor del promisario con la procedencia del resarcimiento de
los reliance damages siempre que se pueda probar que tuvo
confianza legítima (o reasonable expectation) en que un contrato se
formaría.

Teóricamente, la responsabilidad precontractual en el sistema

anglosajón no se limita solo al remedio del promissory estoppel. Se
ha reconocido doctrinalmente la eventual procedencia de otros
remedios específicos en sede precontractual como el negligent
misrepresentation, el unjust enrichment, la imposición por parte de
las cortes de un duty to negotiate in good faith o en todo caso el pacto
expreso del mismo por los contratantes. Sin embargo, al menos
respecto al misrepresentation y el unjust enrichment, se ha señalado
que si bien se podrían aplicar en términos teóricos, su aplicación es
complicada y no existe jurisprudencia reconocida ni consolidada que
las ampare en la práctica 68.

Esta opción intermedia entre “si no hay contrato no hay

responsabilidad” y “si hay contrato procede la ejecución forzada” ha
sido defendida y recomendada por la literatura económica
contractual. La procedencia del resarcimiento de los reliance
damages sería la solución a las posiciones extremas e ineficientes
del common law. La perspectiva “all-or-nothing” es defectuosa al no
representar la intención de las partes en las negociaciones. “[…] a
flawed “all or nothing” approach to the problem by regarding the
parties as having reached either a complete and fully enforceable
agreement or none at all, neither of which conclusion accurately
reflects the expectations of the parties at the time in question” critica
Buechler 69.

Como explica Ben-Shahar, para un problema intermedio se toman

opciones extremas. Se contrapone todo versus nada, negociaciones
versus contrato, libertad contractual para romper las tratativas versus
ejecución forzada, cuando en los hechos la situación consiste en la
formación progresiva del consentimiento destinado a formar un
contrato, lo cual es un punto intermedio 70. “The process of
overcoming differences in initial bargaining positions and eventually
achieving consensus is normally a continuous one. During the course
of dealmaking, different components of an agreement are typically
negotiated sequentially and resolved in piecemeal fashion” —explica
Ben-Shahar— “Nevertheless, while the parties’ manifested will to be
bound exhibits this gradual ascent, the legal consequences attached
to it have a discontinuous structure” 71.

Para el profesor de la Universidad de Chicago mientras no se cierre

el contrato debería proceder el resarcimiento de los reliance
damages (lo que denominada como “pre-closing liability”) que
consiste principalmente en el reembolso de todas las inversiones
precontractuales que realiza una parte teniendo confianza en que el
contrato se celebrará.

Así es como se supera la posición extrema del derecho americano:

es ineficiente que no se reconozca ningún tipo de protección en las
tratativas desde que es deseable que las partes inviertan en la etapa
precontractual para aumentar el valor del contrato, y por ello, debe
proceder el interés negativo. De lo contrario se incentivarían
comportamientos ineficientes contra la parte que ha realizado
inversiones precontractuales (hold up problem). Si el comprador ha
realizado inversiones preliminares para aumentar el valor de la
compra, el vendedor podría proponer términos desproporcionales o
en todo caso solicitar un aumento del precio. Desde que la
perspectiva tradicional es la no responsabilidad precontractual, al
comprador le conviene aceptar las propuestas abusivas del vendedor
para cerrar el contrato, de lo contrario, si se cae la operación no
podría solicitar el pago de la inversiones realizadas.

La procedencia del interés negativo permite corregir estas

ineficiencias: el vendedor podría romper las tratativas pero deberá
pagar un monto dinerario al comprador por concepto del interés
negativo, representado por las inversiones realizadas. Y tengamos
en cuenta que el interés negativo no necesariamente tiene que ser
menor al interés positivo. Todo depende de los daños causados en
la etapa de negociaciones. Como ocurrió en Red Owl Stores, las
inversiones preliminares del demandante consistieron en vender un
inmueble, comprar otro inmueble, comprar una opción de compra
sobre otro activo y obtener un arrendamiento. Si por el interés
negativo se coloca al contratante perjudicado en la posición en que
se encontraría de no haber realizado los gastos preparatorios,
entonces podemos concluir que el interés negativo no
necesariamente se reduce a un monto dinerario irrelevante.

Particularmente es interesante evidenciar cómo la literatura

contractual americana (principalmente económica) propone —
aparentemente sin la intención de hacerlo— que las tratativas en el
derecho americano funcionen como lo hacen en sistemas del civil
law: procede la responsabilidad precontractual por ruptura
injustificada de las tratativas pero solamente hasta los reliance
damages. Este supuesto de responsabilidad precontractual procede
cuando se configura la confianza legítima y el actuar de mala fe.
Claramente habrá confianza legítima y mala fe en las tratativas
cuando las partes se encuentren en un estado avanzado de las
negociaciones.

Sin perjuicio del reconocimiento del promissory estoppel como un

remedio que puede accionar la responsabilidad precontractual para
resarcir el interés negativo, la misma no se puede considerar como
la regla. En un estudio realizado por Schwartz y Scott se analizaron
105 litigios sobre acuerdos no vinculantes entre 1999 y 2003 72. En 30
de los casos se cuestionó la procedencia de los reliance
damages cuando las partes no habían llegado a ningún acuerdo. En
tales casos las cortes rechazaron la existencia de responsabilidad.
En 27 casos se cuestionó la procedencia de los reliance
damages cuando las partes habían llegado a acuerdos parciales. En
tales casos las cortes también rechazaron la procedencia de la
responsabilidad precontractual debido a que las partes, expresa o
implícitamente, manifestaron su intención de no vincularse
legalmente en las negociaciones. Debido a tales resultados Scott
defiende “the myth of precontractual reliance” 73 y exige que se deje
de pensar tanto en Red Owl Stores y se preste más atención a los
nuevos pronunciamientos jurisprudenciales en relación a la
responsabilidad precontractual en el derecho americano.

Scott recomienda olvidarnos por un momento de los reliance

damages y prestar atención en un fenómeno interesante que ha
empezado a desarrollarse en vía jurisprudencial: el deber de negociar
de buena fe. Ante la inexistencia de la buena fe precontractual en el
derecho americano, las partes eran libres de retirarse de las
negociaciones en cualquier momento sin responsabilidad alguna
mientras no se haya formado un contrato. Solo con la formación de
un contrato se podría hablar de algún vínculo jurídico entre las partes,
y con ello, de la existencia de derechos y deberes. La clara distinción
entre “contrato” y “no-contrato” justificaba la perspectiva all-or-
nothing optada por las cortes americanas: si hay contrato las partes
tiene protección (all) pero si no hay contrato no surgen deberes entre
ellas (nothing).

Conforme se iban resolviendo casos sobre acuerdos no vinculantes,

las cortes americanas se dieron cuentan que existían supuestos en
donde las cartas de intención llegaban a tal completitud y que en
virtud de ellas se realizaban considerables inversiones
precontractuales, que no resultaba razonable, justo ni eficiente
otorgar a una de las partes la total libertad para romper las tratativas
en perjuicio de la otra simplemente porque habían términos abiertos
sobre los cuales todavía no había acuerdo. Tenía que reconocerse
cierto valor a las negociaciones siempre que las mismas se
encuentren avanzadas. Estos acuerdos parciales, si bien no son
suficientes para que se forme el contrato global, no son irrelevantes
en términos jurídicos.

Estas justificaciones han sido propuestas en la literatura americana y

han sido las cortes las que finalmente han impuesto o reconocido un
deber de negociar de buena fe en la etapa precontractual en
determinadas situaciones 74. A efectos de los acuerdos no
vinculantes, el hecho que las partes redacten una carta de intención
no quiere decir que las mismas puedan cancelar las negociaciones
en cualquier momento y sin causa alguna. Como señala Dubroff “[…]
a preliminary agreement o agreement to agree may bind the parties
to attempt in good faith to reach a final agreement” 75. En Red Owl no
solo se reconoció la procedencia del promissory estoppel para
resarcir los reliance damages, sino también la aplicación de la buena
fe en las tratativas. Como explica Summers:

“Traditionally, a negotiating party who has made a proposal, but

not an offer, has generally been allowed to break off
negotiations with impunity, even when he has “agreed to agree”
and has induced the other party to rely to his detriment. But a
recent case may foretell different law for the future and thus
show the way to an important new legal duty of good faith in the
conduct of negotiations. In Hoffman v. Red Owl Stores, Inc. the
Wisconsin Supreme Court allowed recovery against a party
who walked away from contract negotiations after inducing the
 other party to rely on the prospect that a contract would
materialize” .
76

Si bien es claro que no procede el resarcimiento del interés positivo

(dado que no hay contrato), se reconoce el resarcimiento de los
gastos y pérdidas incurridas en la preparación del contrato definitivo.
“Concluding that recovery should not be allowed for lost profits, the
court granted reimbursement only for the expenditures and losses the
plaintiff incurred in preparing to take up Red Owl Franchise” 77.

La buena fe precontractual fue también posteriormente desarrollada

en el contexto de los acuerdos no vinculantes por otro caso célebre,
Teachers Insurance & Annuity Association of America v. Tribune Co.
(1987), resuelto por el juez Pierre Leval 78. Leval propuso una
clasificación de los acuerdos preliminares que se ha vuelto conocida
en el derecho americano 79: (1) Type I “fully binding preliminary
agreement”, por el cual las partes han pactado un acuerdo preliminar
vinculante que contiene todos los términos y condiciones del contrato
definitivo, faltando solamente la mera formalidad de convertir al
acuerdo preliminar en el contrato definitivo. En este sentido procede
la ejecución forzada, y (2) Type II “binding preliminary commitment”,
por el cual las partes han llegado a acuerdos parciales que se
encuentran en un acuerdo preliminar pero el mismo es incompleto al
haberse dejado términos abiertos y no resueltos. Debido a que las
partes pretenden seguir negociando, se considera que existe un
deber de negociar de buena fe los términos restantes. En este caso
no procede la ejecución forzada desde que las partes solo se han
obligado a negociar de buena fe y no a celebrar el contrato definitivo.
Si negociando de buena fe las partes no logran resolver los términos
y condiciones sobre los cuales aún no hay acuerdo, entonces no
procede ningún remedio. Eventualmente, si se prueba que no se ha
llegado a un acuerdo por la mala fe de una de las partes, entonces
procederá el resarcimiento de los reliance damages 80.

Profundicemos un poco más respecto a este tipo de acuerdo por el

cual la buena fe termina aplicándose en las negociaciones. La
literatura americana ha reconocido la existencia de un acuerdo
vinculante en particular: el contrato para negociar de buena fe
(contract to bargain 81). Para superar las posiciones extremas del
derecho anglosajón se empieza a reconocer el pacto para negociar
de buena fe, se trate de un contrato aislado o dentro del contexto de
un documento precontractual no vinculante. “[…] it has been
suggested that an enforceable precontractual duty to negotiate in
good faith be recognized, separate from any otherwise enforceable
contract”, señala Buechler 82.

Este tipo de acuerdo solo tiene sentido en el common law ante la

inexistencia de la buena fe precontractual 83, la cual debe pactarse
expresamente para que exista y tomaría la forma de un contrato, en
este caso, un contrato preparatorio (binding preliminary agreement).
Desde que nos encontramos en la etapa precontractual para la
eventual suscripción de un contrato definitivo, queda claro que
estamos frente a un precontrato.

Si tenemos en cuenta a los contratos preparatorios reconocidos en

el civil law, el contrato para negociar de buena fe sería un
precontrato atípico desde que los contratantes en el derecho
continental no necesitan pactar expresamente el deber de negociar
de buena fe pues el mismo se impone de manera imperativa, y en
consecuencia, no existe en el derecho vigente un tipo contractual que
regule el contrato para negociar de buena fe.

El contenido de este contrato preparatorio atípico es simple: imponer

a ambas partes (o incluso solo a una de ellas si así se ha pactado) el
deber de negociar de buena fe. De esta manera no estamos frente a
un contrato preparatorio que contenga al menos los elementos
esenciales del contrato definitivo como ocurre con el compromiso
para contratar y el contrato de opción, y por ende, no se puede
ejecutar el contrato para negociar de buena fe para celebrar el
contrato definitivo. Por esta razón el remedio procedente ante el
incumplimiento de tal precontrato atípico es eventualmente el pago
de daños por el interés negativo y no la ejecución forzada.

Así es como el derecho americano parece acercase al derecho

contractual del civil law al reconocer la existencia —en determinados
supuestos— de un deber precontractual de buena fe y de la
procedencia de la responsabilidad precontractual por el interés
negativo. Sin embargo, dicha coincidencia ha sido solo momentánea.
Mientras que en el civil law la responsabilidad precontractual por
ruptura de las tratativas solo puede accionar el resarcimiento del
interés negativo, en el derecho americano se ha reconocido a la
buena fe como fuente de responsabilidad precontractual hasta por el
interés positivo para colocar a uno de los contratantes en la posición
que se encontraría de haberse ejecutado un contrato allí donde
nunca se celebró uno.
3.3. Responsabilidad precontractual por el interés positivo
El derecho americano flexibilizó su posición de “no responsabilidad
precontractual” para admitir la procedencia de los reliance
damages bajo ciertas circunstancias, entre ellas, cuando las
tratativas se terminan por la mala fe de una de las partes. Dicha
posición es similar a la regla adoptada por la responsabilidad
precontractual en el derecho europeo. Como explican García Rubio
y Otero Crespo, respecto a los Principles of European Contract
Law “[…] en ningún caso la parte lesionada en sus intereses podrá
exigir ser colocada en la posición en la que estaría de haberse
celebrado y cumplido el contrato” 84, mientras que respecto a los
principios UNIDROIT las partes no pueden “reclamar los beneficios
que se hubieran derivado del contrato primeramente negociado
(interés positivo), aunque se añade que las partes pueden haber
pactado expresamente un deber de negociar de buena fe […]” 85.

Sin embargo, la posición americana llegó hasta el otro extremo

cuando el juez Posner emitió un pronunciamiento defendiendo la
posibilidad de cobrar los expectation damages —o interés positivo
(positives Vertragsinteresse) en términos del civil law— ante el
incumplimiento del deber de negociar de buena fe dentro del contexto
de un acuerdo no vinculante 86. Si la carta de intención no es
vinculante, no obligará a las partes a celebrar un contrato, pero ello
es independiente del resarcimiento de daños en virtud de la mala fe
de una de las partes. Si procede el pago de daños, aún queda
pendiente determinar la cuantía.

En Venture Associates Corp. v. Zenith Data Systems (1996) 87,

Posner señaló que una de las áreas más difíciles del derecho
contractual americano es la ejecutabilidad de las cartas de intención,
y al respecto, reflexionó sobre la posibilidad de resarcir más allá de
los reliance damages:

“One of the most difficult areas of contract law concerns the

enforceability of letters of intent and other preliminary agreements,
and in particular the subset of such agreements to negotiate toward
a final contract. When if ever are such agreements enforceable as
contracts? If they are enforceable, how is a breach to be determined?
Is “breach” even the right word? Or is the proper rubric “bad faith”?
Could the duty of good faith negotiation that a letter of intent creates
be a tort duty rather than a contract duty, even though created by
contract? And can the victim of bad faith ever get more than his
reliance damages?” 88

Posner explica por qué es perfectamente posible resarcir

los expectation damages en virtud del derecho americano ante el
acuerdo vinculante de negociar de buena fe. El resarcimiento de
daños en sede contractual se regula en el common law por el leading
case inglés Hadley v. Baxendale (1854) 89, en el cual se señaló que
los daños resarcibles en sede contractual son los daños generales y
previsibles (direct or general damages) que resultan de manera
natural del incumplimiento del contrato y no los daños particulares y
especiales que pueda sufrir el comprador (special or consequential
damages) a menos que el vendedor los hubiera previsto o hubiera
tenido razones para hacerlo 90. Dicha regla es distinta a la que
predomina en sistemas del civil law como el peruano, en el cual se
resarcen los daños previsibles y directos si el incumplimiento se debe
a culpa leve y se extiende hasta el resarcimiento de los daños
imprevisibles si el incumplimiento ocurrió por culpa grave o dolo,
conforme al artículo 1321 del CC 91. En otras palabras, se vincula la
extensión del resarcimiento a la gravedad del incumplimiento.

Por su parte en el derecho americano el incumplimiento doloso se

rige por la regla general (daños directos y previsibles) y no contiene
un régimen que permita extender la cuantía de los daños
compensatorios en virtud del dolo. Tema distinto es la procedencia
de los punitive damages en sede contractual para castigar el
incumplimiento doloso 92, o en todo caso la procedencia de otros
remedios como el disgorgement, por el cual se pretende la restitución
de los beneficios que obtiene una parte con el incumplimiento
intencional del contrato. Dicho remedio procede cuando el solo
resarcimiento de los expectation damages no es suficiente para
proteger a la parte fiel (undercompensation)93. Si bien no es materia
del presente estudio, la procedencia del disgorgement es un claro
obstáculo que impide en la práctica la procedencia del
incumplimiento eficiente del contrato (efficient breach) 94. De manera
más general, Markovits y Schwartz argumentan en contra de tal
teoría y la catalogan como “the myth of efficient breach” 95.

En virtud de la regla general en el derecho contractual americano por

el cual solo se resarcen los daños directos y previsibles, Posner
señala que si la víctima puede probar que de haberse seguido
negociando de buena fe se hubiera celebrado el contrato definitivo,
entonces los expectation damages serían daños directos y
previsibles para el contratante que se aparta de las tratativas, y en
consecuencia, resarcibles:

“Damages for breach of an agreement to negotiate may be,

although they are unlikely to be, the same as the damages for
breach of the final contract that the parties would have signed
had it not been for the defendant’s bad faith. If, quite apart from
any bad faith, the negotiations would have broken down, the
party led on by the other party’s bad faith to persist in futile
negotiations can recover only his reliance damages —the
expenses he incurred by being misled, in violation of the parties’
agreement to negotiate in good faith, into continuing to
negotiate futilely. But if the plaintiff can prove that had it not
been for the defendant’s bad faith the parties would have made
a final contract, then the loss of the benefit of the contract is a
consequence of the defendant’s bad faith, and, provided that it
is a foreseeable consequence, the defendant is liable for that
loss— liable, that is, for the plaintiff’s consequential
damages.” 96

La extensión del resarcimiento hasta los expectation damages por la

ruptura de las tratativas de mala fe ha sido recientemente confirmada
por la Corte Suprema de Delaware en el famoso caso SIGA
Technologies, Inc. v. PharmAthene (2013) 97. En dicho caso SIGA y
PharmAthene negociaron un licensing agreement term sheet (LATS)
que no estaba firmado y que en los pies de página decía “non-binding
terms”. El LATS se adjuntó a un contrato de fusión y a un contrato de
financiamiento que señalaban que si la fusión no se cerraba las
partes negociarían de buena fe un contrato de licencia según los
términos inicialmente descritos en el LATS. Habiéndose terminado el
contrato de fusión, SIGA propuso términos drásticamente diferentes
a los contemplados en el LATS, lo cual sería posible según SIGA
desde que el mismo no era vinculante y por ende no la obligaba a
mantener los términos y condiciones inicialmente registrados en el
LATS. Bajo estas circunstancias, la Delaware Court of Chancery en
primera instancia señaló que el LATS no era un simple acuerdo no
vinculante sino un acuerdo para negociar de buena fe un contrato de
licencia y que SIGA había incumplido tal deber de negociar de buena
fe 98. La corte admitió la procedencia del promissory estoppel pero no
la procedencia de los expectation damages. Como señaló la corte “a
specific sum of money representing the present value of the future
profits it would have received about SIGA’s breach is speculative and
too uncertain, contingent, and conjectural” 99.

Sin embargo, en apelación la Corte Suprema de Delaware cambió el

derecho de Delaware para admitir la procedencia de los expectation
damages ante el incumplimiento de un acuerdo para negociar de
buena fe. Como señalan Bigler & Barrett:

“Prior to the Delaware Supreme Court’s SIGA decision, it was

generally believed that, under Delaware law, in connection with
a breach of an agreement to negotiate in good faith, expectation
damages were too speculative and uncertain, since the final
terms of the contract had not been agreed upon and thus
whether the parties would have reached agreement, what the
terms of that agreement may have been, and the future profits
expected to be generated by such agreement were not certain.
Rather, reliance damages, which reimburse the promise for out-
of-pocket expenses and can generally be measured with
reasonable certainty, were considered to be a more appropriate
remedy for a breach of an agreement to negotiate in good
faith” .
100

La Corte Suprema de Delaware confirmó que existía un acuerdo

vinculante para negociar de buena fe un contrato de licencia, que
SIGA había incumplido su obligación de negociar de buena fe pero
revocó el extremo en donde se admitía el promissory estoppel desde
que el acuerdo para negociar de buena fe era totalmente vinculante
y ejecutable. El promissory estoppel solo procede cuando no hay una
promesa que pueda ser ejecutada, pero en este caso sí había una.
Si no procede el promissory estoppel no proceden los reliance
damages. Como resultado, la Corte Suprema de Delaware concluyó
que si no hubiera sido por la mala fe de SIGA las partes hubieran
celebrado un contrato, y en consecuencia, señaló que los
demandantes tenían el derecho a los reasonable expectation
damages en la medida que puedan ser probados con reasonable
certainty. En consecuencia, teniendo en cuenta lo señalado por la
Corte Suprema de Delaware, la corte de primera instancia otorgó un
monto dinerario por $115 millones 101.

En el caso SIGA se habla de un “contrato para negociar de buena fe”

desde que en el derecho americano no existe la buena fe en las
tratativas. Para que la misma exista debe ser pactada expresamente,
y tal pacto puede incluirse en un documento precontractual que no
sea vinculante. Al ser el pacto para negociar de buena fe uno
vinculante, el mismo es en términos civiles un contrato autónomo. Un
precontrato para negociar de buena fe no tendría sentido en sistemas
del civil law desde que la buena fe en tales sistemas se aplica de
manera imperativa en las tratativas. Pero sí tiene sentido hablar de
un “enforceable commitment to negotiate in good faith” 102 ahí donde
la buena fe no se aplica en la etapa precontractual como regla.

La Corte Suprema de Delaware reconoció la clasificación del juez

Leval sobre los acuerdos preliminares propuesta en Teachers
Insurance & Annuity Association of America v. Tribune Co. (1987): (1)
Type I “fully binding preliminary agreement”, por el cual ya existe un
acuerdo completo que solo necesita de formalización, y (2) Type II
“binding preliminary commitment”, por el cual existen acuerdos
parciales y el deber de negociar de buena fe los acuerdos restantes
para formar el contrato definitivo. La novedad es que la Corte
Suprema de Delaware señaló que ante el incumplimiento del acuerdo
Type II procedían los expectation damages (allí donde aún no se ha
formado un contrato). Como señaló la corte: “where the parties have
a type II preliminary agreement to negotiate in good faith, and the trial
judge makes a factual finding, supported by the record, that the
parties would have reached an agreement but for the defendant’s bad
faith negotiations, the plaintiff is entitled to recover contract
expectation damages” 103.

Si la víctima puede probar que en ausencia de la mala fe de la

contraparte el contrato se hubiera cerrado, entonces los expectation
damages son previsibles y resarcibles. Pero esto no queda acá. La
procedencia de los expectation damages en tratativas claramente
debe ir de la mano de la probanza tanto de la ocurrencia del daño
como de su cuantía. Si bien se puede admitir el resarcimiento de
los expectation damages en sede precontractual, aún el demandante
tendría la dificultad de demostrar que los daños ocurrieron y probar
la cuantía de los mismos. Sin embargo, la Corte Suprema de
Delaware facilitó esta labor.

Como la Corte Suprema de Delaware admitió el pago de

los expectation damages, la Delaware Court of Chancery condenó a
SIGA al pago de $115 millones por daños. SIGA apeló este extremo
al considerar que no existía medio probatorio que justificara dicho
monto por concepto de daños. Nuevamente, la Corte Suprema de
Delaware falló en favor del demandante. La corte señaló que
habiéndose probado en los hechos la existencia de un daño con
certeza razonable, la cuantía de los mismos pueden ser probados
con un estándar más bajo. “[w]here the injured party has proven
the fact of damages —meaning that there would have been some
profits from the contract— less certainty is required of the proof
establishing the amount of damages with precise certainty where the
wrong has been proven and injury established” 104.

La decisión de la Corte Suprema de Delaware abre una gran puerta

en el derecho americano para demandar el resarcimiento del interés
positivo ante la ruptura de acuerdos vinculantes para negociar de
buena fe al reconocer su procedencia como al facilitar la probanza de
la cuantía de los daños. Si bien no se obligaría al demandado a
celebrar un contrato, se le impondría el pago de un monto dinerario
similar al beneficio de ejecutar el contrato definitivo (benefit of the
bargain) a pesar de no existir un contrato definitivo, y encima, no
tendría que probar con total certeza la cuantía de los daños.

Préstese atención al hecho de reconocer la procedencia del interés

positivo allí donde aún no hay contrato. Tradicionalmente si las partes
están negociando y se rompen las tratativas, el pago de daños se
limita al interés negativo, por el cual se pretende colocar a la parte
perjudicada en la posición en que se encontraría de no haber iniciado
las negociaciones y haber realizado costos e inversiones. Además
del interés negativo se suele añadir el costo de oportunidad.

Por el contrario, cuando ya se ha celebrado un contrato, las partes

tienen la expectativa de obtener los beneficios que derivarán de la
ejecución del contrato. De allí la procedencia del término
“expectation” damages o “benefit” of the bargain. Si se incumple el
contrato, la parte perjudicada tiene derecho al resarcimiento de una
suma de dinero que sea equivalente al beneficio de ejecutar el
contrato, de manera que se coloque a la parte perjudicada en la
posición en que se encontraría de haberse ejecutado completamente
el contrato definitivo.

Siendo esto así, el resarcimiento del interés positivo ante al

incumplimiento de la buena fe en el marco de una acuerdo no
vinculante implica colocar al contratante perjudicado en la posición
en que se encontraría de haberse ejecutado el contrato allí donde
nunca se celebró un contrato. Claramente el monto de daños no se
corresponde con la intención de las partes. Consideramos como una
posición muy extrema otorgar daños por el incumplimiento de un
contrato cuando no hay contrato, y más aún si tenemos en cuenta
que los principales litigios sobre cartas de intención se derivan de
operaciones corporativas y financieras, en donde los montos
involucrados (la compra de una empresa, un financiamiento, la
emisión de valores mobiliarios) suelen ser muy altos y por ende
también los daños por concepto del interés positivo.

La posición americana pasó de una posición extrema a otra posición

extrema: saltó de “no hay buena fe precontractual y por ende no hay
protección legal en las tratativas” para llegar a “cuando se pacta la
buena fe precontractual el remedio es el pago del beneficio de
celebrar un contrato que no existe”. Esta última posición es rara en el
derecho contractual americano. Como señala Lipkin, lo resuelto por
la Corte Suprema de Delaware “[…] appears to be in conflict with the
law in several other states as expectation damages are not usually
awarded for breaches of preliminary agreements, as they are too
speculative to quantify” 105.

Debemos mencionar que existen pronunciamientos en el derecho

americano en contra del resarcimiento de los expectation
damages como un remedio que se pueda otorgar ante la ruptura de
las negociaciones. En Logan v. D.W. Sivers Co. (2007), la Corte
Suprema de Oregón rechazó el resarcimiento de los expectation
damages por el incumplimiento de un pacto vinculante dentro de un
documento precontractual no vinculante. El argumento central fue
que no se corresponde con la intención de las partes la previsión de
los expectation damages si las mismas suscribieron un acuerdo
precontractual no vinculante. Como señaló la corte, es irrelevante
que “[…] a reasonable person in the same position as defendant
might have foreseen that plaintiff would suffer tax losses down the
road […]” 106.

Por otro lado, en Goodstein Construction Corp. v. City of New York

(1992), la Corte de Apelaciones de New York también rechazó la
procedencia del resarcimiento de los expectations damages por el
incumplimiento de un pacto vinculante que se encontraba en un
documento precontractual no vinculante. La corte señaló que “[…]
loss of profits based on fulfillment of the terms of the contract being
negotiated could not have been reasonably contemplated as
damages for a breach of the agreement to negotiate those very
contractual terms” 107.
A pesar de ello, el pronunciamiento de la Corte Suprema de Delaware
es el más reciente (2013) en la experiencia americana respecto a la
procedencia de los expectation damages ante el incumplimiento de
la buena fe precontractual, en comparación a los fallos de la Corte de
New York (1992) y la Corte de Oregón (2007). Adicionalmente,
Delaware suele ser considerado como la jurisdicción más
especializada en temas corporativos en el mercado americano, y por
ende, suele influenciar a las demás jurisdicciones americanas y sobre
todo suele generar un gran impacto en la práctica corporativa y
financiera 108. Usualmente Delaware tiene la última palabra. Entonces,
en nuestra opinión, no puede considerarse como descartada
jurisprudencialmente la posibilidad de resarcir los expectation
damages por la ruptura de las tratativas.

Habiendo mencionado lo anterior, el nuevo panorama sería el

siguiente: (1) los acuerdos no vinculantes o parcialmente vinculantes
por definición no contienen ningún pacto vinculante que comprometa
a las partes a celebrar un contrato definitivo, y por tal razón, las partes
pueden retirarse de las tratativas sin responsabilidad alguna, salvo
que eventualmente proceda el resarcimiento del interés negativo. En
este caso, de surgir un litigio, la corte no discutirá si existe un contrato
o no desde que queda claro que estamos ante un acuerdo no
vinculante, pero sí se discutirá si procede o no el interés negativo, (2)
Por el contrario, cuando estemos ante el incumplimiento de un pacto
vinculante de negociar de buena fe, lo normal será la procedencia del
resarcimiento del interés negativo y dependerá de la prueba ofrecida
si procede o no el resarcimiento del interés positivo, siempre que el
contrato definitivo se hubiera celebrado de no ser por la mala fe de
una de las partes y exista certeza respecto al interés positivo. En este
caso, de surgir un litigio, la corte no analizará si procede o no la
responsabilidad precontractual, sino que discutirá si la
responsabilidad se extiende solo a los reliance damages o hasta
los expectation damages.

El derecho americano ya había matizado su visión aleatoria (aleatory

view) sobre las tratativas y su metodología all-or-nothing para admitir
un punto medio: la procedencia de responsabilidad precontractual y
la eventual existencia de un deber precontractual de buena fe 109. Sin
embargo, este punto medio se ha convertido nuevamente en una
posición extrema al abrir la puerta para el resarcimiento en sede
precontractual de lo que solo debería proceder en sede contractual.
La posición americana se hubiera limitado solo al interés negativo
mientras no haya contrato. La grafica de Ben-Shahar es muy
ilustrativa al respecto: 110

Sería deseable que las cortes americanas acogieran las reflexiones

de Ben-Shahar, Bebchuk y otros, y limiten la responsabilidad
precontractual por incumplimiento del deber de buena fe al interés
negativo. Normalmente el common law se considera más eficiente
que el civil law 111, sin embargo esta situación parece ser una
verdadera excepción por el cual al menos para el caso de las cartas
de intención y la responsabilidad precontractual, el derecho
contractual del civil law es más eficiente que el del common law 112.

Los nuevos pronunciamientos de las cortes americanas respecto al

interés positivo ante la ruptura de las negociaciones podrían servir de
inspiración para que en sistemas del civil law la ruptura de un
acuerdo no vinculante se extienda hasta el interés positivo.
Consideramos que esta opción no podría importarse al civil
law porque la misma se basa en presupuestos particulares del
derecho anglosajón.

Desde que no existe la buena fe precontractual en el common law, la

premisa en las tratativas es que cada parte contrata a su propio costo
y riesgo (aleatory view). Mientras no se forme un contrato, esto es,
mientras no concurra la intención y el consideration no existen
deberes y derechos entre las partes. La distinción entre “no-contrato”
y “contrato” ha sido fundamental. Teniendo en cuenta estos dos
extremos, las cortes han resuelto las controversias sobre la carta de
intención siguiendo una metodología “todo o nada” (all-or-nothing): o
hay contrato y proceden los remedios respectivos, o no hay contrato
y no hay protección legal. Como es evidente este escenario generó
que muchas situaciones ineficientes se presentaran: una parte
invertía en las negociaciones pero luego las perdía ante la ruptura de
las tratativas y ante la no procedencia de algún remedio.

Para solucionar estos casos, se reconoció el resarcimiento del interés

negativo, y posteriormente, el resarcimiento del interés positivo. La
procedencia del interés positivo es una reacción frente a un contexto
en donde no existía protección legal en lo absoluto. Y tal remedio ha
sido justificado —precisamente— en una regla propia del sistema
anglosajón: los daños que se resarcen en sede contractual son los
directos y previsibles, independientemente de la gravedad en el
incumplimiento contractual.

Si tenemos en cuenta todas estas particularidades del derecho

anglosajón y que son ajenas al derecho continental, es evidente que
las mismas no pueden importarse sin mayor análisis al civil law. En
países civilistas como el Perú sí existe de manera imperativa la buena
fe, y no hay duda respecto a la procedencia del interés negativo en
sede precontractual ante la ruptura de las tratativas por mala fe. En
este contexto es indiscutible que la buena fe pueda ser fuente de
resarcimiento del interés positivo.

La opción americana para extender los daños al interés positivo es

una particular que se justifica en sus propias premisas jurídicas. No
existe sustento jurídico en nuestra opinión que defienda en el civil
law y sobre todo en el Perú la procedencia del resarcimiento del
interés positivo por ruptura de las tratativas.

Finalmente, teniendo en cuenta el impacto que puede tener el

incumplimiento de la buena fe precontractual (cuando sea aplicable)
en la extensión de los daños resarcibles, ya no es suficiente pactar
en una carta de intención bajo ley americana que la misma no es
vinculante y que solo se considerará que hay contrato cuando se
firme un documento final, y tampoco será suficiente pactar que no
existirá responsabilidad entre las partes ante la ruptura de las
tratativas, sino que ahora es necesario añadir expresamente un
“good faith disclaimer” para impedir que una corte pueda concluir de
la interpretación de los documentos precontractuales que existe un
acuerdo vinculante para negociar de buena fe. Lo resuelto en
Delaware “[…] serves an reminder that a party’s agreement to
negotiate in good faith must be taken extremely seriously” 113. Por ello,
recientemente abogados de Wachtell, Lipton, Rosen & Katz
 recomiendan pactar expresamente en contra de la obligación de
negociar de buena fe:

Parties that do not wish to be bound by provisions of a letter of

intent should avoid statements or actions that may indicate that
a letter of intent was understood by the parties to be binding.
Parties that desire maximum flexibility to not be bound by a
letter of intent should also consider expressly disclaiming an
obligation to negotiate in good faith and making clear that
negotiations may be terminated without liability at any time until
a definitive agreement has been entered 114

Este tipo de provisión sería válida en el derecho americano al no

existir la buena fe precontractual de manera supletoria ni imperativa.
Por esta razón, un good faith disclaimer podría ser muy útil para que
las cortes americanas no puedan concluir que de lo redactado en el
documento o de la conducta de las partes se acordó como vinculante
el deber de negociar de buena fe. Por el contrario, dicha cláusula no
sería válida en sistemas del Civil Law debido al carácter imperativo
de la buena fe. Solo recordemos la tendencia en el derecho
contractual europeo. Tanto el artículo 1.7 de los Principios UNIDROIT
como el artículo 1:201 de los Principles of European Contract Law
señalan que: “The parties may not exclude or limit this duty [of good
faith]”.

4. Texaco vs. Pennzoil (1987)

Tal vez uno de los casos más importantes y que mayor atención ha
llamado en la jurisprudencia americana sobre los acuerdos
preliminares no vinculantes es el juicio iniciado por Pennzoil contra
Texaco por haber comprado a Getty Oil Company a pesar de la
existencia de un acuerdo vinculante —según la corte— en favor de
Pennzoil para la adquisición de Getty Oil 115. En su momento el
abogado de Pennzoil, Joe Jamail de Texas, uno de los abogados más
millonarios y apodado como el “King of Torts” 116 y recordado como
“the greatest lawyer who ever lived” 117, señaló que el caso Texaco v.
Pennzoil era “the most important case in the history of America” 118.

Este caso demuestra el gran impacto que puede ocasionar incumplir

un acuerdo preliminar que termina siendo considerado como
vinculante, y consecuentemente, brinda importantes lecciones y
sobre todo advertencias que terminan moldeando y actualizando el
derecho contractual y corporativo en relación a las cartas de
intención. Como indican Kling y Nugent “No analysis concerning the
binding nature of letters of intent would be complete without a
discussion of the Pennzoil-Texaco dispute over the acquisition of
Getty Oil Company” 119.

El caso Texaco es importante principalmente por dos razones: (1)

porque habilita la procedencia de dos tipos de acciones en favor del
demandante: (i) una contra su contraparte por incumplimiento
contractual (breach of contract) (del acuerdo preliminar vinculante), y
(ii) otra contra el tercero mejor postor que incita el incumplimiento
contractual (tortious interference with contract–tort of inducement of
breach of contract), y (2) porque demuestra la alta cuantía de daños
que puede ocasionar (compensatory damages) y sancionar (punitive
damages) el incumplimiento de un acuerdo preliminar que termina
siendo considerado como vinculante.

Los hechos importantes fueron los siguientes 120: el 03 de enero de

1984 Pennzoil envió un “acuerdo en principio” (agreement in
principle) para la adquisición de cerca del 43 % de Getty Oil, a
$112.50 por acción, incluyendo un billón de barriles de reservas de
petróleo crudo, por un precio total de $5.3 billones. Al día siguiente
Pennzoil y Getty Oil anunciaron la fusión. El presidente de Pennzoil,
Alfred C. DeCrane consultó al banco de inversión de Getty Oil si ya
se habían firmado los documentos definitivos. Le respondieron que
aún no pero que los abogados estaban trabajando en ello. El 5 de
enero de 1984 Texaco ofertó la compra del 100 % de Getty Oil a $125
por acción (luego aumentado a $128), por un precio total de $10.1
billones. El 10 de enero de 1984 Pennzoil demandó en Delaware para
bloquear la fusión entre Texaco y Getty Oil. El 07 de febrero el juez
Grover C. Brown rechazó el pedido de injunction pero señaló que
Pennzoil podría iniciar un juicio para que se reconociera que el
acuerdo en principio era en realidad un contrato válido. Al día
siguiente Pennzoil demandó en Houston a Texaco por haber
interferido intencionalmente en el contrato que ya había celebrado
con Getty Oil y solicitó el pago de $10.53 billones por concepto de
daños, $7.53 billones por compensatory damages y $3 billones
por punitive damages. El 9 de julio de 1985 un jurado de Texas otorgó
el total del monto solicitado más intereses, convirtiéndose en ese
momento en el monto dinerario más alto otorgado por concepto de
responsabilidad civil en el derecho americano 121.
Esta victoria de Pennzoil reconfirmó la corona de Joe Jamail como el
“King of Torts”, quien pasó de ser el abogado más importante del país
en daños personales —principalmente por casos de productos
defectuosos— a convertirse en un asesino del mundo
corporativo 122 por ser el hombre que forzó a Texaco —quien en ese
momento era la octava empresa más grande en Estados Unidos— a
declararse en quiebra (bankruptcy) y a reorganizarse al no poder
pagar los $10.53 billones otorgados en favor de Pennzoil.

Como era de esperarse, los comentarios sobre la sentencia

demostraron el rechazo del mercado americano frente a tan alto
monto dinerario 123: “It’s an absurd verdict” —señaló un editorial del
Washington Post— “the kind of verdict that is bringing the whole
American tort system and its wide-open verdicts into disrepute. It’s
also a killer verdict, intended to put the defendant out of business”.
“The tort system reached the zenith of absurdity in Texas last week
[…] It is a disturbing commentary on a legal system that permits such
foolishness”, señaló el Sun Herald. Forth Worth Star-Telegram
exclamó “$10.53 billion? Come on, now!”. Como decía el profesor
Tom Dunfee de The Wharton School, el monto dinerario otorgado fue
similar a la pena de muerte (capital punishment).

Fueron dos los puntos centrales que debió defender Pennzoil en el

juicio: (1) que el acuerdo en principio celebrado el 03 de enero de
1984 entre Pennzoil y Getty Oil era un contrato válido, y (2) que
teniendo conocimiento de la existencia de tal contrato, Texaco
interfirió intencionalmente para que Getty Oil sea finalmente
adquirida por ella y no por Pennzoil. “Jamail’s task was to prove
tortious interference and a valid contract, even though no formal
agreement had been signed” 124. Probándose la interferencia
maliciosa de Texaco, serían procedentes el resarcimiento de los
daños sufridos por Pennzoil y la imposición de un monto dinerario por
concepto de castigo (punitive damages 125) para prevenir que dicho
tipo de conductas vuelvan a ocurrir.

Para calcular los daños, Pennzoil argumentó que la adquisición de

Getty Oil incluía la compra de un billón de barriles de reservas de
petróleo crudo por un monto de $3.4 billones. Por el contrario, al no
cumplirse con el contrato, Pennzoil tendría que gastar $10.9 billones
para encontrar hidrocarburos y desarrollar el billón de barriles que
necesitaría, y que esto podría tomar más de 20 años. Por ende, los
daños ascendían a la diferencia de costos: $10.9 billones menos $3.4
 billones = $7.5 billones en daños compensatorios. Préstese atención
que Pennzoil no comparó el precio de adquirir los barriles de petróleo
de Getty Oil con el precio que tendría que pagar a un tercero para
comprar tal cantidad de barriles, sino con el precio de obtener por sí
misma tales barriles desde la exploración. Como señaló Epstein,
“Breathtaking, but wrong” 126. Tal vez uno de los grandes errores de
Texaco fue no contradecir suficientemente la prueba aportada por
Pennzoil respecto a la cuantía de los daños supuestamente sufridos,
al considerar que no era posible que los demandantes ganaran el
juicio.

Como vemos, incumplir un acuerdo que se pensaba que no era

vinculante no es un incumplimiento barato y mucho menos algo que
solo involucre a los suscriptores del documento precontractual. Los
potenciales mejores postores deberán tener en cuenta lo dispuesto
en Texaco para ser un poco más cautelosos al momento de ofertar
un mejor precio por una empresa cuando la misma ya viene
negociando con otros compradores. Ser un mejor postor puede
terminar no siendo tan atractivo.

Referencias bibliográficas
Bainbridge, J.S. Jr.

1987 “Texaco’s last stand”, en American Bar Association Journal, N.°

73.

Bebchuk, Lucian Ayre y Ben-Shahar, Omri

2001 “Precontractual reliance”, en Journal of Legal Studies, vol. 30.

Bebchuk, Lucian Ayre y Shavell, Steven

1991 “Information and the scope of liability for breach of contract: the
rule of ‘Hadley v. Baxendale’”, en Journal of Law, Economics, &
Organization, vol. 7, N.° 2.

Benson, Bruce L.,

1989 “The spontaneous evolution of commercial law”, en Southern

Economic Journal, vol. 55, n.° 3.

Ben-Shahar, Omri
2004 “Contracts without consent: exploring a new basis for
contractual liability”, en University of Pennsylvania Law Review, vol.
152.

2010 “Pre-closing liability”, en The University of Chicago Law

Review, vol. 77.

Bernstein, Herbert y Zekoll, Joachim

1998 “The gentleman’s agreement in legal theory and in modern

practice: United States”, en The American Journal of Comparative
Law, vol. 46.

Bernstein, Lisa

1992 “Opting out of the legal system: extralegal contractual relations

in the diamond industry”, en The Journal of Legal Studies, vol. 21, n.°
1.

Bigler, C. Stephen y Veet Barrett, Jennifer

2013 “Delaware insider: Delaware Courts may award expectation

damages for a breach of an obligation to negotiate in good faith”,
en Business Law Today.

Brodsky, Stephen L.

2008 “Federal Courts in New York provide framework for enforcing

preliminary agreements”, en New York State Bar Association.

Buechler Jr., Gerald B.

1989 “The recognition of preliminary agreement in negotiated

corporate acquisitions: an empirical analysis of the disagreement
process”, en Creighton Law Review, vol. 22.

Business Day

1987 “Texaco, fighting Pennzoil attack, asks bankruptcy; key events

in the Pennzoil-Texaco dispute”, en The New York Times.

Cárdenas, Jonathan
2013 “Deal jumping in cross-border merger & acquisition
negotiations: a comparative analysis of pre-contractual liability under
French, German, United Kingdom and United States law”, en New
York University Journal of Law & Business, vol. 9.

Carrasco Perera, Ángel

2004 “Las cartas de intenciones”, en Álvarez Arjona, José María y

Ángel Carrasco Perera (eds.), Adquisiciones de empresas, Madrid:
Arazandi.

Crane, Roger R. y Peter N. Flocos

2013 “Delaware Supreme Courts holds that a covenant to negotiate

in good faith is enforceable and that the plaintiff may receive its
expectation damages for breach of the covenant”, en K&L Gates,
Deal Litigation Alert.

Cutler, David M. y Lawrence H. Summers

1988 “The cost of conflict resolution and financial distress: evidence

from the Texaco-Pennzoil litigation”, en The RAND Journal of
Economics, vol. 19, N.° 2.

Davidson, John

1988 “The man who crushed Texaco”, en Texas Monthly.

Del Rossi, Alison F. y Viscusi W. Kip

2009 “The changing landscape of blockbuster punitive damages

awards”, en National Bureau of Economic Research, working
paper n.° 15571.

Dodge, William S.

1999 “The case for punitive damages in contracts”, en Duke Law

Journal, vol. 48, N.° 4.

Dubroff, Harold

2006 “The implied covenant of good faith in contract interpretation

and gap-filling: reviling a revered relic”, en St. John’s Law Review, vol.
80, N.° 2.
Duhl, Gregory M.

2003 “Red Owl’s legacy”, en Marquette Law Review, vol. 87.

Eisenberg, Melvin Aron

1992 “The principle of Hadley v. Baxendale”, en California Law

Review, vol. 80.

Epstein, Richard A.

1985 “The pirates of Pennzoil. A comic opera made possible by a

grant from the Texaco Corporation”, en Regulation, AEI Journal on
Government and Society.

Farnsworth, E. Allan

1987 “Precontractual liability and preliminary agreements: fair

dealing and failed negotiations”, en Columbia Law Review, vol. 87,
n.° 2.

Fazio, Joseph M. y Brandy L. Mathie

2013 “The devil is the detail: when being more thorough can get you
into trouble”, en Michigan Bar Journal.

Feriancek, Jean

2008 “What did you agree to in your letter of intent?” en Natural

Resource & Environment, vol. 23, n.° 1.

Fontaine, Marcel y De Ly, Filip

2009 Drafting international contracts. An analysis of contract clauses,

Boston: Martinus Nijhoff Publishers.

Fuller, Lon L.

1964 The morality of law, New Heaven: Yale University Press.

Fuller, L.L. y Perdue, William R.

1937 “The reliance interest in contract damages: 2”, en The Yale Law
Journal, vol. 46, N.° 3.
García Long, Sergio

s/f Arbitraje en fusiones y adquisiciones de empresas. Forthcoming.

García Rubio, María Paz y Otero Crespo, Marta

“La responsabilidad precontractual en el derecho contractual

europeo”, en InDret, 2010.

Garoupa, Nuno y Carlos Gómez Liguërre

2011 “The syndrome of the efficiency of the common law”, en Boston

University International Law Journal, vol. 29.

Giliker, Paula

2003 “A role for tort in pre-contractual negotiations? An examination

of english, french, and canadian law”, en The International and
Comparative Law Quarterly, vol. 52, N.° 4.

Good, Stephen G.

1995 “Defending against punitives”, en Litigation, vol. 21, n.° 2.

Gorris, Jeffrey M.; Hamermesh, Lawrence A. y Leo E. Strine, Jr.

2011 “Delaware corporate law and the model business corporation

act: A study in symbiosis”, en Law and Contemporary Problems, vol.
74.

Gosfield, Gregory G.

2004 “The structure and use of letters of intent”, en GPSolo, vol. 21,
N.° 2.

2004 “It’s a question of what’s binding”, en American Bar

Association, Law Section, vol. 13, n.° 6.

Greenfield, Kent

2004 “Democracy and the dominance of Delaware in corporate law”,

en Law and Contemporary Problems, vol. 67.

Hamermesh, Lawrence A.
2006 “The policy foundations of Delaware corporate law”,
en Columbia Law Review, vol. 106.

Hatzis, Aristides N.

2006 “Civil contract law and economic reasoning. An unlike pair?”,

en Stefan Grundmann y Martin Schauer (eds.), The architecture of
european codes and contract law, The Netherlands: Kluwer Law
International.

Hayek, F.A.

1973 “Notes on the evolution of systems of rules of conduct”, en F.A.

Hayek, Studies in philosophy, politics and economics, Chicago: The
University of Chicago Press.

Hayes, Thomas C.

1985 “Texaco must pay $11 billion award, Texas Court rules”, en The
New York Times.

Hill, Claire A.

2013 “Why are non-us contracts written in us legalese? Some

preliminary thoughts and a research agenda”, en Michael Freeman y
Fiona Smith (eds.), Law and language, Oxford: Oxford University
Press.

Horowitz, Marshall P. y Joshua Schneiderman

2011 “Letters of intent: creating inadvertent obligations, en Snell &

Wilmer, Law Report.

Kelemen, Daniel R. y Sibbitt, Eric C.

2004 “The globalization of american law”, en International

organization, vol. 58, n.° 1.

Klass, Gregory

2009 “Intent to contract”, en Virginia Law Review, vol. 95.

Kling, Lou R. y Nugent, Eileen T., Van Dyke, Brandon A.

2005 Negotiated acquisitions of companies, subsidiaries and
divisions, vol. I, New York: Law Journal Press [1992].

Knapp, Charles L.

1969 “Enforcing the contract to bargain”, en New York University Law

Review, vol. 44.

Lake, Ralph B.

1984 “Letters of Intent: a comparative examination under English,

U.S., French, and West German law”, en Geo. Wash. J. Int’l L. &
Econ., vol. 18.

La Porta, Rafael; López De Silanes, Florencio y Andrei Shleifer

1999 “Corporate ownership around the world”, en The Journal of

Finance, vol. LIV, n.° 2.

La Porta, Rafael; Lopez de Silanes, Rafael; Shleifer, Andrei y Vishny,

Robert W.

1998 “Law and finance”, en The Journal of Political Economy, vol.

106, n.° 6.

Lewin, Tamar

1987 “Pennzoil-Texaco fight raised key questions”, en The New York

Times.

Lipkin, Gary W.

2006 “Delaware Supreme Court affirms award of expectation

damages resulting from a party’s failure to negotiate the terms of a
final agreement in good faith”, en Business Law Today.

Macaulay, Stewart

1963 “Non-contractual relations in business: a preliminary study”,

en American Sociological Review, vol. 28, n.° 1.

Markovits, Daniel y Schwartz, Alan

2011 “The myth of efficient breach: new defenses of the expectations
interest”, en Virginia Law Review, vol. 97.

Mascareñas Pérez-Iñigo, Juan

2005 Fusiones y adquisiciones de empresas, Madrid: McGraw-Hill.

McFadden, Robert D.

2015 “Joe Jamail, flamboyant Texas lawyer who won billions for
clients, dies at 90”, en The New York Times.

Palazzolo, Joe

2015 “Famed lawyer Joe Jamail, ‘King of Torts’, dies at 90”, en The
Wall Street Journal.

Papa, Rodolfo G.

2015 “Letter of intent and precontractual liability issues under cross

border M&A transactions. Current trends and a comparative approach
in United States/Argentine law”, en Rocky Mountain Mineral Law
Foundation, working paper.

2016 “La ‘carta de intención’ en el nuevo código y en el common

law”, en La Ley, año LXXX, n.° 68.

Petzinger, Thomas Jr.

1987 Oil & honor: the Texaco-Pennzoil war. Inside the $11 billion
battle for Getty Oil. Washington: Beard Books.

Romano, Roberta

1958 “Law as a product: Some pieces of the incorporation puzzle”,

en Journal of Law, Economics, & Organization, vol. 1, n.° 2.

1993 The genius of american corporate law, Washington: American

Enterprise Institute.

1993 “Competition for corporate charters and the lesson on takeover

statutes”, en Fordham Law Review, vol. 61.

Rusell, R. Jason y Gelsinger, Sara A.

2016 “Recent developments in Delaware commercial law: important
decisions and legislation for contract drafting”, en Delaware Law
Review, vol. 16.

Saavedra Velasco, Renzo

2010 “Obstáculos jurídicos y económicos a la aplicación de la teoría

del incumplimiento eficiente. ¿Un irritante jurídico o una figura de
aplicación imposible?”, en Themis, n.° 58.

Schwartz, Alan y Scott, Robert E.

2007 “Precontractual liability and preliminary agreements”,

en Harvard Law Review, vol. 120, n.° 3.

Scott, Robert E.

2007 “Hoffman v. Red Owl Stores and the myth of precontractual

reliance”, en Ohio State Law Journal, vol. 68.

Shapiro, Martin

1993 “The globalization of law”, en Indiana Journal of Global Legal

Studies, vol. 1, n.° 1.

Shelley, Kevin M. y Toronto, Jonathan J.

2005 “Preliminary agreements: How to avoid unintended contractual

obligations”, en Franchise Law Journal, vol. 25, n.° 2.

Simmons, Omari Scott

2008 “Branding the small wonder: Delaware’s dominance and the

market for corporate law” en University of Richmond Law Review, vol.
42.

Spong, Jonh

2015 “The greatest lawyer who ever lived”, en Texas Monthly.

Summers, Robert S.

1968 “Good faith in general contract law and the sales provisions of
the uniform commercial code”, en Virginia Law Review, vol. 54, n.° 2.
Temkin, Harvey L.

1986 “When does the “fat lady” sing? An analysis of ‘agreements in

principle’ in corporate acquisitions”, en Fordham Law Review, vol. 55.

1987 “Texaco v. Pennzoil: can’t the courts do better?”, en The

Business Lawyer Update, vol. 7, n.° 5.

Testani, Rocco E. y Lentz, Kurt E.

2010 “Avoiding “benefit of the bargain” damages in letters of intent”,

en Business Law Today.

Viscusi, W. Kip

2004 “The blockbuster punitive damages awards”, en Harvard Law

School, John M. Olin Center for Law, Economics, and Business,
Discussion Paper n.° 473.

Wachtell, Lipton, Rosen & Katz

2016 “Takeover law and practice”, en Wachtell, Lipton, Rosen &

Katz.

Williams, Kipling D.

2007 “Ostracism: the kiss of social death”, en Social and personality

psychology compass, vol. 1.

Williston, Samuel, Lord, Richard A.

2004 A treatise on the law of contracts, EE.UU.: Lawyers

Cooperative.

Winston & Strawn LLP

2013 “Delaware Supreme Court finds binding commitment to

negotiate agreement in good faith obligates parties to negotiate
substantially in accordance with term sheet”, en Winston & Strawn
LLP Law Report, Corporate Practice.

Yumazaki, Yu
 2012 “Preliminary agreements as contracts: Facilitating socially
desirable transactions using the doctrines of injunction,
disgorgement, and tortious interference”, en New York University
Journal of Law & Business, vol. 9.

Referencias
1.Hill, Claire A., “Why are non-us contracts written in us legalese? Some preliminary thoughts
and a research agenda”, en Michael Freeman y Fiona Smith (eds.), Law and language,
Oxford: Oxford University Press, 2013, p. 457: “US/UK-style contracting is spreading
throughout the world”; Kelemen, Daniel R. y Sibbitt, Eric C., “The globalization of american
law”, en International organization, vol. 58, n.° 1, 2004, p. 131: “American legal style is going
global […]”; Shapiro, Martin, “The globalization of law”, en Indiana Journal of Global Legal
Studies, vol. 1, n.° 1, 1993, p. 39: “Given the place of the United States in the world economy,
this globalization of law through private corporate lawmaking rather naturally takes the form
of the global americanization of commercial law. Often when we speak of globalization we
mean that certain american legal practices are being diffused throughout the world […] It may
be not only american economic power, but some particular receptivity of common law to
contract, and other commercial law innovation that is the engine of globalization in this sense.
It is widely believed in Europe that European Community legal business flows to London
because english lawyers are more adept than civil lawyers at legal innovation to facilitate
new and evolving transnational business relationships. For whatever reasons, it is now
possible to argue that american business law has become a kind of global jus commune
incorporated explicitly or implicitly into transnational contracts and beginning to be
incorporated into the case law and even the statutes of many other nations”.↑
2.Algunos autores han criticado la falta de comprensión de los abogados civilistas sobre la
importación contractual anglosajona. Por ejemplo, véase a Carrasco Perera, Ángel, “Las
cartas de intenciones”, en Álvarez Arjona, José María y Ángel Carrasco Perera (eds.),
Adquisiciones de empresas, Madrid: Arazandi, 2004, p. 149: “La imposición de una
fraseología inglesa en los contratos que se realizan en España ha tenido como consecuencia
negativa la de la floración de barbarismos técnicos cuyo significado normalmente ni los
propios asesores legales muchas veces conocen”.↑
3.A manera de ejemplo, entre las innovaciones contractuales que se introdujeron en el
Código Civil y Comercial argentino está el art. 993 que regula —aunque de manera
insuficiente— a la carta de intención: “Cartas de intención. Los instrumentos mediante los
cuales una parte, o todas ellas, expresan un consentimiento para negociar sobre ciertas
bases, limitado a cuestiones relativas a un futuro contrato, son de interpretación restrictiva.
Sólo tienen la fuerza obligatoria de la oferta si cumplen sus requisitos”. Al respecto véanse
a: Papa, Rodolfo G., “La ‘carta de intención’ en el nuevo código y en el common law”, en La
Ley, año LXXX, n.° 68, 2016, p. 2.; Papa, Rodolfo G., “Letter of intent and precontractual
liability issues under cross border M&A transactions. Current trends and a comparative
approach in United States/Argentine law”, en Rocky Mountain Mineral Law Foundation,
working paper, 2015, p. 13.↑
4.Williston, Samuel y Lord, Richard A., A treatise on the law of contracts, EE.UU.: Lawyers
Cooperative, 2004; Gosfield, Gregory, “It’s a question of what’s binding”, en American Bar
Association, Law Section, vol. 13, n.° 6, 2004, p. 55.↑
5.Kling, Lou R.; Nugent, Eileen T. y Van Dyke, Brandon A., Negotiated acquisitions of
companies, subsidiaries and divisions, vol. I, New York: Law Journal Press, 2005 [1992], pp.
6-1/6-2.↑
6.Brodsky, Stephen L., “Federal Courts in New York provide framework for enforcing
preliminary agreements”, en New York State Bar Association Journal, 2008, p. 16:
“Ordinarily, preliminary manifestations of assent do not create binding obligations”; Carrasco
Perera, “Las cartas de intenciones”, art. cit., p. 129: “Salvo en aquellos extremos en que
resulta imprescindible algún grado de vinculación, el carácter más señero de estos
documentos es la pretensión de las partes de no quedar comprometidos por sus palabras
respecto de su conducta negociadora futura; especialmente, respecto de su posibilidad de
poder retroceder libremente de la negociación empezada, sin que la otra parte pueda
imputarle haber roto un compromiso vinculante o haber traicionado una confianza legítima y
protegible”; Mascareñas Pérez-Iñigo, Juan, Fusiones y adquisiciones de empresas, Madrid:
McGraw-Hill, 2005, p. 90: “Realmente, la carta de intenciones no es un contrato legal, sino
que solo representa un acuerdo moral […]”; Horowitz, Marshall P. y Joshua Schneiderman,
“Letters of intent: creating inadvertent obligations”, en Snell & Wilmer, Law Report, 2011, p.
1: “Since LOIs are often signed before the parties have hammered out the details of the
transaction, the parties generally do not intend to create legally binding obligations”; Fazio,
Joseph M. y Brandy L. Mathie, “The devil is the detail: when being more thorough can get
you into trouble”, en Michigan Bar Journal, 2013, p. 26: “As the definition suggest, most
letters of intent are not intended to bind the parties to an agreement […]”; Feriancek, Jean,
“What did you agree to in your letter of intent?”, en Natural Resource & Environment, vol. 23,
n.° 1, 2008, p. 42: “It usually also contains some variation of a statement that it is not binding,
although the contrary intent may be stated with respect to certain terms such as no-shop or
confidentiality provisions”; Cárdenas, Jonathan, “Deal jumping in cross-border merger &
acquisition negotiations: a comparative analysis of pre-contractual liability under French,
German, United Kingdom and United States law”, en New York University Journal of Law &
Business, vol. 9, 2013, p. 951: “Letters of intent in the U.S. and U.K. are typically considered
to be a non-binding expression in contemplation of a future contract”.↑
7.Fontaine, Marcel y De Ly, Filip, Drafting international contracts. An analysis of contract
clauses, Boston: Martinus Nijhoff Publishers, 2009, p. 43.↑
8.Kling, Nugent y Van Dyke, Negotiated acquisitions of companies, subsidiaries and
divisions, vol. I, ob. cit., pp. 6-3.↑
9.Farnsworth, E. Allan, “Precontractual liability and preliminary agreements: fair dealing and
failed negotiations”, en Columbia Law Review, vol. 87, n.° 2, 1987, pp. 218-219.↑
10.Artículo 140. El acto jurídico es la manifestación de voluntad destinada a crear, regular,
modificar o extinguir relaciones jurídicas […].↑
11.Artículo 1359. No hay contrato mientras las partes no estén conformes sobre todas sus
estipulaciones, aunque la discrepancia sea secundaria.↑
12.Algunos autores han señalado cuáles son las provisiones que típicamente se pactan
como vinculantes. Al respecto, véase a: Gosfield, Gregory G., “The structure and use of
letters of intent”, en GPSolo, vol. 21, n.° 2, 2004, p. 27: “There are essentially 11 binding
provisions: (1) intent; (2) good faith; (3) disclaimer of exclusivity; (4) disclaimer, release,
indemnification, assumption, and waiver; (5) limitation of liability; (6) confidentiality; (7)
approval and authority; (8) expenses; (9) access; (10) termination; and (11) miscellaneous
provisions […] Nonbinding provisions are ordinarily terms that continue to be negotiated to
reach a final definitive purchase-and-sale contract”.↑
13.Artículo 1415. El compromiso de contratar debe contener, por lo menos, los elementos
esenciales del contrato definitivo. Artículo 1422. El contrato de opción debe contener todos
los elementos y condiciones del contrato definitivo. ↑
14.Schwartz, Alan y Scott, Robert E., “Precontractual liability and preliminary agreements”,
en Harvard Law Review, vol. 120, n.° 3, 2007, p. 675. ↑
15.Bernstein, Herbert y Zekoll, Joachim, “The gentleman’s agreement in legal theory and in
modern practice: United States”, en The American Journal of Comparative Law, vol. 46,
1998, p. 92.↑
16.Carrasco Perera, “Las cartas de intenciones”, art. cit., p. 134.↑
17.Idem, p. 143.↑
18.Fazio y Brandy, “The devil is the detail: when being more thorough can get you into
trouble”, art. cit., p. 27.↑
19.Knapp, Charles L., “Enforcing the contract to bargain”, en New York University Law
Review, vol. 44, 1969, p. 677.↑
20.Idem, p. 683.↑
21.Artículo 140. El acto jurídico es la manifestación de voluntad destinada a crear, regular,
modificar o extinguir relaciones jurídicas. Para su validez se requiere: […] 4. Observancia de
la forma prescrita bajo sanción de nulidad.↑
22.Artículo 219. El acto jurídico es nulo: […] 6. Cuando no revista la forma prescrita bajo
sanción de nulidad. […]↑
23.Artículo 1411. Se presume que la forma que las partes convienen adoptar
anticipadamente y por escrito es requisito indispensable para la validez del acto, bajo
sanción de nulidad.↑
24.Scott, Robert E., “Hoffman v. Red Owl Stores and the myth of precontractual reliance”,
en Ohio State Law Journal, vol. 68, 2007, p. 102.↑
25.Fontaine y De Ly, Drafting international contracts. An analysis of contract clauses, ob. cit.,
pp. 30: “Negotiations are very advanced, but a number of points remain to be settle.
Nevertheless, being nearly certain that a final agreement will be reached and considering the
urgency of the project, the parties decide to start performance of the contract, even though it
is not yet concluded. This situation, disconcerting under the classic theory of contract, is far
from exceptional. The practice of international contracts reveals that, quite frequently, the
performance of vast enterprises proceeds to quite an advanced stage even before the
contractual documents that will provide its legal structure are completed […] The authority to
proceed is no doubt the most remarkable phenomenon in the area of letters of intent, by the
way in which it puts in doubt the apparently natural distinction between the phases of
formation and of performance of contracts”.↑
26.Schwartz y Scott, “Precontractual liability and preliminary agreements”, art. cit., p. 663. ↑
27.Feriancek, Jean, “What did you agree to in your letter of intent?”, art. cit., p. 43: “The
language of the letter of intent may not be the only consideration in whether a contract exists,
however. Even if the seller and buyer initially agree in writing not to be bound until they sign
a definitive agreement, they may modify or waive their initial understanding by their
subsequent actions. The issue is whether the buyer and seller demonstrated and intent to be
bound in contract. For example, in on Colorado case, the Court concluded the parties’ actions
evidenced their willingness to be bound on a particular date”.↑
28.Carrasco Perera, “Las cartas de intenciones”, art. cit., p. 134: “Es decir, no cabe rechazar
que una conducta ulterior deba ser valorada como acuerdo, y que el contenido de este
acuerdo sea precisamente el de abrogar el acuerdo previo de que las conductas futuras no
son vinculantes. Pero la parte que lo pretenda corre con la carga de la prueba. Es decir, la
parte que quiera conceder eficacia vinculante a una declaración o conducta anterior, o
posterior, a la Carta de Intenciones no sólo tiene que probar que él entendió la declaración
en este sentido, sino que, además, él entendió, y pudo legítimamente haber entendido, que
la conducta posterior de la otra parte “revocaba” el pacto de no vinculatoriedad o que dicho
pacto expreso no expresaba la auténtica voluntad de las partes”. ↑
29.Bernstein y Zekoll, “The gentleman’s agreement in legal theory and in modern practice:
United States”, art. cit., p. 98.↑
30.Macaulay, Stewart, “Non-contractual relations in business: a preliminary study”, en
American Sociological Review, vol. 28, n.° 1, 1963, p. 6.↑
31.Idem, p. 7.↑
32.Idem, p. 11.↑
33.Ibídem.↑
34.Idem, p. 15.↑
35.Idem, p. 13.↑
36.Benson, Bruce L., “The spontaneous evolution of commercial law”, en Southern Economic
Journal, vol. 55, n.° 3, 1989, p. 646.↑
37.Hayek, F.A., “Notes on the evolution of systems of rules of conduct”, en F.A. Hayek,
Studies in philosophy, politics and economics, Chicago: The University of Chicago Press,
1973, p. 67.↑
38.Fuller, Lon L., The morality of law, New Heaven: Yale University Press, 1964, p. 19. ↑
39.Idem, p. 21: “So soon as it becomes perfectly clear that you have no intention whatever
of treating me as you yourself wish to be treated, then I shall consider myself as relieved
from the obligation to treat you as I would wish to be treated”.↑
40.Ibid.↑
41.Bernstein, Lisa, “Opting out of the legal system: extralegal contractual relations in the
diamond industry”, en The Journal of Legal Studies, vol. 21, n.° 1, 1992, p. 115. ↑
42.Benson, “The spontaneous evolution of commercial law”, art. cit., p. 649.↑
43.Williams, Kipling D., “Ostracism: the kiss of social death”, en Social and personality
psychology compass, vol. 1, 2007, p. 236.↑
44.Bernstein, “Opting out of the legal system: extralegal contractual relations in the diamond
industry”, art. cit., p. 157.↑
45.Macaulay, “Non-contractual relations in business: a preliminary study”, art. cit., p. 14.↑
46.Bernstein y Zekoll, “The gentleman’s agreement in legal theory and in modern practice:
United States”, art. cit., p. 87 y ss.↑
47.Klass, Gregory, “Intent to contract”, en Virginia Law Review, vol. 95, 2009, p. 1439. ↑
48.Idem, p. 91: “Typically, the purpose of producing a writing with a “no-law-yet” clause is
that, in the process of complex negotiations, the parties need a memorial recording those
points on which they have reached an understanding. In accordance with its intent, such an
agreement should not be treated as binding”. ↑
49.Lake, Ralph B., “Letters of intent: a comparative examination under English, U.S., French,
and West German law”, en Geo. Wash. J. Int’l L. & Econ., vol. 18, 1984, p. 332.↑
50.Kling, Nugent y Van Dyke, Negotiated acquisitions of companies, subsidiaries and
divisions, vol. I, ob. cit., pp. 6-3: “It may also protect the parties (probably the seller) from
convenient memory loss on the part of the other party”.↑
51.Idem, p. 332.↑
52.Kling, Nugent y Van Dyke, Negotiated acquisitions of companies, subsidiaries and
divisions, vol. I, ob. cit., pp. 6-2.↑
53.Shelley, Kevin M. y Toronto, Jonathan J., “Preliminary agreements: how to avoid
unintended contractual obligations”, en Franchise Law Journal, vol. 25, n.° 2, 2005, p. 47;
Feriancek, Jean, “What did you agree to in your letter of intent?”, art. cit., pp. 42-43: “The
existence and contents of a letter of intent prove most contentious if either the seller or buyer
ends negotiations. The party desiring to proceed with the transaction may argue that the
letter of intent resulted in obligations the other party cannot get out of. There are numerous
cases in which one party has sued after a breakdown in negotiations claiming that the other
party breached contractual obligations under a preliminary document they executed. A Texas
court summarized this risk associated with a letter of intent as follows: “Absent careful
drafting, the parties may find themselves bound by a letter agreement that does not contain
all of the protections for which they would normally negotiate or for which due diligence is
incomplete”.↑
54.Kling, Nugent y Van Dyke, Negotiated acquisitions of companies, subsidiaries and
divisions, vol. I, ob. cit., pp. 6-5.↑
55.Lake, “Letters of intent: a comparative examination under English, U.S., French, and West
German law”, art. cit., p. 337: “In considering the effect of the letter of intent, the court
declared: ‘There can be no hard and fast answer to the question whether a letter of intent will
give rise to a binding agreement: everything must depend on the circumstances of the
particular case’”.↑
56.Kling, Nugent y Van Dyke, Negotiated acquisitions of companies, subsidiaries and
divisions, vol. I, ob. cit., pp. 6-15: “This analysis of the intent of the parties is a little easier
said than done. The case law is filled with a variety of cases in which courts have considered
essentially the same factors bearing on the parties’ intent with respect to similar factual
situations and have rendered totally different judgments, sometimes holding that a contract
has been formed, sometimes not”.↑
57.Knapp, “Enforcing the contract to bargain”, art. cit., p. 675: “[…] when the dispute is
resolved, the court’s decision will probably be based on one of two fundamental conclusions:
that no contractual rights had been created (and thus none could have been violated); or that
the agreement between the parties had reached the stage of a complete and binding
contract”; Temkin, Harvey L., “When does the ‘fat lady’ sing? An analysis of ‘agreements in
principle’ in corporate acquisitions”, en Fordham Law Review, vol. 55, 1986, p. 127: “[…]
courts have generally used an “all or nothing” approach. Under this approach, courts
determine either that the parties have entered into a contract to consummate the transaction
or that no contract exists”; Ben-Shahar, Omri, “Pre-closing liability”, en The University of
Chicago Law Review, vol. 77, 2010, p. 979: “The law requires court to reach a yes or no
decision, all or nothing, contract versus no contract, freedom to walk away versus full
expectation damages […]”; Bebchuk, Lucian Ayre y Ben-Shahar, Omri, “Precontractual
reliance”, en Journal of Legal Studies, vol. 30, 2001, p. 452: “[…] “all-or-nothing” position of
the law, which either dismisses the preliminary agreement as unenforceable or fully enforces
it and awards expectation remedies”; Ben-Shahar, Omri, “Contracts without consent:
exploring a new basis for contractual liability”, en University of Pennsylvania Law Review,
vol. 152, 2004, p. 1836: “One of the most fundamental features of contractual liability is its
emergence in an all-or-nothing fashion. This legal dichotomy is striking because the positions
of the parties, who contemplate a deal and negotiate its terms at arms length, converge in a
gradual, rather than abrupt, fashion”; Giliker, Paula, “A role for tort in pre-contractual
negotiations? An examination of english, french, and canadian law”, en The International and
Comparative Law Quarterly, vol. 52, n.° 4, 2003, p. 969: “Here, under the rules of contract
law, no liability will ensue: the so-called ‘all or nothing approach’“; Fuller, L.L. y Perdue,
William R., “The reliance interest in contract damages: 2”, en The Yale Law Journal, vol. 46,
n.° 3, 1937, p. 418: “The cases discussed in this instalment show, we believe, that the
contractual reliance interest receives a much wider (though often covert) recognition in the
decisions than it does in the textbooks. There can be little question that this judicial
recognition would be much enlarged if the textbooks were to abandon their present treatment
of contract claims (“all or nothing”) in favor of an analysis in terms of distinct contract interests
such as is proposed here”; Temkin, Harvey, “Texaco v. Pennzoil: can’t the courts do better?”,
en The Business Lawyer Update, vol. 7, n.° 5, 1987, p. 2: “[…] courts have typically adopted
an all or nothing approach. Under this approach, either courts view the parties as having
entered into an enforceable contract to consummate the transaction, meaning that the
breaching party is liable for damages as if a final and binding contract to consummate had
been entered into, or else courts view the parties as being under no contractual obligation.
This latter course permits either party to walk away from the transaction with impunity, even
if one of the parties has acted in bad faith”. ↑
58.En uno de ellos, el tribunal arbitral partió de la premisa que la carta de intención era un
contrato y por ende resolvió la controversia teniendo en cuenta que las cláusulas
contractuales eran vinculantes. En el derecho americano no se presume nada: el primer
paso es analizar si la carta de intención es vinculante o no. Al respecto, véase a: García
Long, Sergio, Arbitraje en fusiones y adquisiciones de empresas. Forthcoming.↑
59.729 SW2d 768, Tex 1978.↑
60.Ben-Shahar, Omri, “Pre-closing liability”, art. cit. p. 980.↑
61.Del. Ch. Nov. 16, 2009.↑
62.Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, “Takeover law and practice”, en Wachtell, Lipton, Rosen
& Katz, 2016, p. 56.↑
63.Kling, Nugent y Van Dyke, Negotiated acquisitions of companies, subsidiaries and
divisions, vol. I, ob. cit., pp. 6-12/6-14: “The determination of whether a letter of intent is
binding upon the parties turns on whether the parties intended to be bound, or whether either
of them manifested an intent to the other not to be bound, until a fully integrated contract had
been executed. Generally, the fact that the parties contemplated that an integrated memorial
of their agreement would eventually be executed is evidence of intent, but standing alone is
not conclusive. The courts will examine various factors concerning the letter of intent and the
circumstances surrounding its negotiation and execution: including the language of the letter
of intent; whether the transaction required further approval on the part of a board of directors
or shareholders; whether the document contained all the essential terms of the transaction;
whether the parties viewed their execution of a complete agreement as a mere formality or
whether it was central to the negotiations between them; whether the parties took steps to
partially perform the contract; and whether it was typical for the parties to be bound at the
stage of the transaction”.↑
64.Winston v. Mediafare Entertainment Corp., 777 F.2D 78 (2d Cir. 1985). ↑
65.Ídem, 777 F.2 at 80.↑
66.Scott, “Hoffman v. Red Owl Stores and the myth of precontractual reliance”, art. cit., p.
99.↑
67.Summers, Robert S., “Good faith in general contract law and the sales provisions of the
uniform commercial code”, en Virginia Law Review, vol. 54, n.° 2, 1968, p. 226↑
68.Giliker, Paula, “A role for tort in pre-contractual negotiations? An examination of english,
french, and canadian law”, art. cit., pp. 969 y ss.; Scott, “Hoffman v. Red Owl Stores and the
myth of precontractual reliance”, art. cit., pp. 92-94: “Mark Gergen and others have
suggested that the best theory of liability is negligent misrepresentation. But there are many
problems applying this theory to arm’s length bargaining contexts. Many courts don’t
recognize this tort at all and the Restatement rule requires that the party making the
statement owe a duty to the plaintiff to supply correct information to him […] A final theory of
liability is recovery in quasi-contract for unjust enrichment […] Quasi-contract claims based
on unjust enrichment rarely succeed, however, unless the defendant specifically and
wrongfully induced the benefit. A quasi-contract claim does not lie simply because one party
benefits from the efforts or obligations of others, but instead “it must be shown that a party
was unjustly enriched in the sense that the term ‘unjustly’ could mean illegally or
unlawfully”“.↑
69.Buechler Jr., Gerald B., “The recognition of preliminary agreement in negotiated corporate
acquisitions: an empirical analysis of the disagreement process”, en Creighton Law Review,
vol. 22, 1989, p. 584.↑
70.Ben-Shahar, Omri, “Pre-closing liability”, art. cit. p. 979: “Interestingly, this is an area of
contract law that proved trickier to regulate than other areas of contract interpretation. The
law require courts to reach a yes or no decision, all or nothing, contract versus no contract,
freedom to walk away versus full expectation damages, whereas the situation is
fundamentally one of intermediate, halfway, assent. On the one hand, it is clear that some
substantial consensus has been reached between the parties and that the preliminary
agreement is a milestone in reaching assent, and thus allowing the parties to freely walk
away would frustrate their initial accomplishment. On the other hand, the parties have also
made it clear that additional agreement needs to be reached and some conditions need to
be met for there to be a “contract”, and thus enforcing their precontractual understanding as
if it were a contract (and filling its gaps with majoritarian terms) would deprive each party of
the power it sought to maintain, that is, to reject unfavorable additional terms”. ↑
71.Ben-Shahar, Omri, “Contracts without consent: exploring a new basis for contractual
liability”, art. cit., p. 1836.↑
72.Schwartz y Scott, “Precontractual liability and preliminary agreements”, art. cit., pp. 661 y
ss.↑
73.Scott, “Hoffman v. Red Owl Stores and the myth of precontractual reliance”, art. cit., p.
71.↑
74.Por ejemplo, véase a: Duhl, Gregory M., “Red Owl’s legacy”, en Marquette Law Review,
vol. 87, 2003, p. 314: “A more fitting rationale for the Supreme Court of Wisconsin’s opinion
in Red Owl might be that the court was imposing a duty to negotiate in good faith to
franchisors”.↑
75.Dubroff, Harold, “The implied covenant of good faith in contract interpretation and gap-
filling: reviling a revered relic”, en St. John’s Law Review, vol. 80, n.° 2, 2006, p. 563. ↑
76.Summers, Robert S., “Good faith in general contract law and the sales provisions of the
uniform commercial code”, art. cit., p. 223. ↑
77.Idem, p. 224.↑
78.670 F. Supp. 491 (1987).↑
79.Scott, “Hoffman v. Red Owl Stores and the myth of precontractual reliance”, art. cit., pp.
100-101; Brodsky, “Federal Courts in New York provide framework for enforcing preliminary
agreements”, art. cit., pp. 16.↑
80.Schwartz y Scott, “Precontractual liability and preliminary agreements”, art. cit., pp. 664-
665: “[…] the parties have made a preliminary agreement as defined above when they have
agreed on certain terms but left other terms open, so that the best inference from their
negotiations is that they have made a binding preliminary commitment to pursue a profitable
transaction. Here, the emerging legal rule requires parties to such preliminary agreements to
bargain in good faith over open terms. Should the promisor —the party who prefers to exit—
fail to bargain in good faith, she will be liable for the promisee’s reliance expenditures. The
parties are not required to agree to a deal, however, because their preliminary agreement
does not commit them to pursue an unprofitable project”. ↑
81.Knapp, “Enforcing the contract to bargain”, art. cit., p. 685: “[…] the parties have reached
agreement to such a degree that they regard themselves as bound to each other to the extent
that neither can withdraw for an “unjustified” reason, and yet still free enough that neither will
be compelled to perform if —after good faith bargaining— actual agreement cannot be
reached. This situation, if recognized at law in the manner suggested, might be most
accurately nominated as “contract to bargain.” ↑
82.Buechler Jr., Gerald B., “The recognition of preliminary agreement in negotiated corporate
acquisitions: an empirical analysis of the disagreement process”, art. cit., p. 585. ↑
83.Según la § 205. Duty of Good Faith and Fair Dealing del Restatement (Second) of
Contracts, la buena fe solo se aplica en el cumplimiento (performance) y ejecución
(enforcement) del contrato pero no en las tratativas: “Every contract imposes upon each
party a duty of good faith and fair dealing in its performance and its enforcement”. ↑
84.García Rubio, María Paz y Otero Crespo, Marta, “La responsabilidad precontractual en
el derecho contractual europeo”, en InDret, 2010, p. 7. ↑
85.Idem, p. 10.↑
86.Testani, Rocco E. y Lentz, Kurt E., “Avoiding ‘benefit of the bargain’ damages in letters of
intent”, en Business Law Today, 2010, pp. 2: “Judge Posner did point out the difficulties of
proof plaintiffs would face: ‘The difficulty, which may well be insuperable, is that since by
hypothesis the parties had not agreed to any of the terms of their contract, it may be
impossible to determine what those terms would have been and hence what profit the victim
of bad faith would have had.’ But, according to Judge Posner, this difficulty ‘goes to the
practicality of the remedy, not the principle of it.’“.↑
87.96 F.3d 275 (7th Cir. 1996).↑
88.Id. at 276.↑
89.[1854] EWHC J70.↑
90.Eisenberg, Melvin Aron, “The principle of Hadley v. Baxendale”, en California Law
Review, vol. 80, 1992, pp. 565-566: “General o direct damages are the damages that flow
from a given type of breach without regard to the buyer’s particular circumstances. General
damages are never barred by the principle of Hadley v. Baxendale because by their very
definition such damages should “reasonably be considered… [as] arising naturally, i.e.,
according to the usual course of thing from the breach.” […] Special or consequential
damages are the damages above and beyond general damages that flow from a breach as
a result of buyer’s particular circumstances […] consequential damages can be recovered
only if, at the time the contract was made, the seller has reason to foresee that the
consequential damages were the probable result of the breach”; Bebchuk, Lucian Ayre y
Shavell, Steven, “Information and the scope of liability for breach of contract: the rule of
‘Hadley v. Baxendale’”, en Journal of Law, Economics, & Organization, vol. 7, n.° 2, 1991,
pp. 284-285: “When Hadley sued for damages, the court decided that Baxendale was nor
liable for Hadley’s lost profits because they were the result of unusual circumstances that
could not be reasonably supposed to have been contemplated by Baxendale. For Baxendale
to be responsible for Hadley’s lost profits, the court said, Hadley had to have communicated
his particular circumstances to Baxendale at the time that the contract was made. This
limitation on liability for breach of contract to the ordinary level of losses, unless the promisee
had informed the promisor otherwise, has been accepted ever since in the common law
world”.↑
91.Artículo 1321. Queda sujeto a la indemnización de daños y perjuicios quien no ejecuta
sus obligaciones por dolo, culpa inexcusable o culpa leve. El resarcimiento por la inejecución
de la obligación o por su cumplimiento parcial, tardío o defectuoso, comprende tanto el daño
emergente como el lucro cesante, en cuanto sean consecuencia inmediata y directa de tal
inejecución.↑
92.Dodge, William S., “The case for punitive damages in contracts”, en Duke Law Journal,
vol. 48, n.° 4, 1999, pp. 633-634: “[…] I argue on economic grounds that punitive damages
should be available for all willful breaches of contract, including both opportunistic breaches
and efficient breaches. To make this argument, I rely on the analytic framework that Guido
Calabresi and Douglas Melamed set forth in their classic article One view of the cathedral.
Calabresi and Melamed identified two ways of protecting a legal entitlement: “property rules”
and “liability rules.” Property rules require a person who wishes to remove an entitlement to
negotiate with the entitlement holder. Liability rules allow a person to remove the entitlement
without the holder’s consent and pay an amount determined by a court […] I argue that
because the transaction costs of negotiating a release are typical lower than the assessment
costs of establishing damages at trial, contractual entitlements should be protected with
property rules, including punitive damages. Thus, punitive damages should be available for
any willful breach”.↑
93.Yumazaki, Yu, “Preliminary agreements as contracts: facilitating socially desirable
transactions using the doctrines of injunction, disgorgement, and tortious interference”, en
New York University Journal of Law & Business, vol. 9, 2012, pp. 416-47: “Professor
Farnsworth correctly insisted that disgorgement should be accepted as a remedy in such a
situation. If the usual remedy cannot compensate for the damages the promisee suffers, the
promisor should not be permitted to gain profits from its wrongdoing. If professor
Farnsworth’s proposal is accepted, a breach of a preliminary agreement seems to be a good
example of an appropriate situation that should trigger disgorgement. When the promisor, or
seller, breaches its promise not to search for competitor, it seeks to benefit itself at the
expense of the promisee, or buyer, which puts it in danger of significant undercompensation.
Buyer will surely face the difficulty of proving its expectation or reliance damages. Since this
risk of undercompensation discourages Buyer from investing in the investigation, such a
breach harms ex ante efficiency. Therefore, we cannot support this kind of breach as an
efficient breach”.↑
94.En sede nacional, véase a: Saavedra Velasco, Renzo, “Obstáculos jurídicos y
económicos a la aplicación de la teoría del incumplimiento eficiente. ¿Un irritante jurídico o
una figura de aplicación imposible?”, en Themis, n.° 58, 2010, pp. 274: “En nuestra opinión
este remedio es aún más interesante que los punitive damages e incluso anunciamos que
si su aplicación se sigue extendiendo significará la partida de defunción de la teoría del
incumplimiento eficiente en sede estadounidense. Este remedio genera que el deudor que
incumple reintegre a su contraparte los beneficios que obtiene de tal conducta. Si el remedio
en cuestión se aplica cualquier posible beneficio que el deudor, en el esquema del
incumplimiento eficiente, pueda obtener deberá entregarse al acreedor insatisfecho”. ↑
95.Markovits, Daniel y Schwartz, Alan, “The myth of efficient breach: new defenses of the
expectations interest”, en Virginia Law Review, vol. 97, 2011, pp. 1948-1949: “Our argument
rests on an old idea, to which we give a new name: the “dual performance hypothesis.” The
dual performance hypothesis justifies protecting the expectation with a damage remedy. The
hypothesis holds that contracts typically impose alternative obligations on the promisor:
either to supply goods or services for a specified price or to transfer to the promisee the gain
the promisee would have made had those goods or services been supplied. Under the
hypothesis, a promisor who fails to deliver the promised goods or services but instead
transfers the gain to her promisee performs rather than breaches. The promisor breaches
only if she neither delivers nor pays. A breach in this sense contradicts the promisee’s actual
expectation —to receive goods or money— and thus reduces agents’ incentives to organize
their economic affairs under contracts. On this view, “efficient breach” theory not only is
vacuous; “efficient breach” itself is a myth, because no true breach is efficient”. ↑
96.Testani, Rocco E. y Kurt E. Lentz, “Avoiding ‘benefit of the bargain’ damages in letters of
intent”, art. cit. p. 2.↑
97.SIGA Techs., Inc. v. PharmAthene, Inc., 67 A.3d 330, 336 (Del. 2013).↑
98.Winston & Strawn LLP, “Delaware Supreme Court finds binding commitment to negotiate
agreement in good faith obligates parties to negotiate substantially in accordance with term
sheet”, en Winston & Strawn LLP Law Report, Corporate Practice, 2013, p. 1.↑
99.Lipkin, Gary W., “Delaware Supreme Court affirms award of expectation damages
resulting from a party’s failure to negotiate the terms of a final agreement in good faith”, en
Business Law Today, 2006, p. 1.↑
100.Bigler, C. Stephen y Veet Barrett, Jennifer, “Delaware insider: Delaware Courts may
award expectation damages for a breach of an obligation to negotiate in good faith”, en
Business Law Today, 2013, p. 1.↑
101.Crane, Roger R. y Peter N. Flocos, Delaware Supreme Courts holds that a covenant to
negotiate in good faith is enforceable and that the plaintiff may receive its expectation
damages for breach of the covenant, en K&L Gates, Deal Litigation Alert, 2013. ↑
102.SIGA Techs., Inc. v. PharmAthene, Inc., 67 A.3d at 346. ↑
103.Rusell, R. Jason y Gelsinger, Sara A., “Recent developments in Delaware commercial
law: important decisions and legislation for contract drafting”, en Delaware Law Review, vol.
16, 2016, p. 156.↑
104.Lipkin, Gary W., “Delaware Supreme Court affirms award of expectation damages
resulting from a party’s failure to negotiate the terms of a final agreement in good faith”, art.
cit., p. 1. Véase también a: Rusell, R. Jason y Gelsinger, Sara A., “Recent developments in
Delaware commercial law: Important decisions and legislation for contract drafting”, art. cit.,
p. 159: “Importantly, PharmAthene established that expectation damages may be available
for a breach of an agreement to negotiate in good faith and affirmed that, while the fact of
damages in such a case must be proven with reasonable certainty, the amount of damages
can be proven with less certainty”.↑
105.Lipkin, Gary W., “Delaware Supreme Court affirms award of expectation damages
resulting from a party’s failure to negotiate the terms of a final agreement in good faith”, ob.
cit., pp. 2.↑
106.Testani, Rocco E. y Lentz, Kurt E., “Avoiding “benefit of the bargain” damages in letters
of intent”, ob. cit. pp. 2.↑
107.Idem, pp. 3.↑
108.Romano, Roberta, The genius of american corporate law, Washington: American
Enterprise Institute, 1993, pp. 9: “The dynamic business environment in which firms operate
places a premium on a state’s responsiveness to corporations’ legislative demands, that is,
on a state’s ability to adapt its corporation code to changing business circumstances. It also
places a premium on a decentralized regime: the trial-and-error process of interjurisdictional
competition enables a more accurate identification of optimal corporate arrangements when
there is fluidity in business conditions. Delaware excels in both dimensions”; Romano,
Roberta, “Competition for corporate charters and the lesson on takeover statutes”, en
Fordham Law Review, vol. 61, 1993, pp. 845: “The concern arises because Delaware, which
is a small state by any measure (population, geography, industrial production, and
agricultural production), has dominated all the rest in granting corporate charters.
Approximately half of the largest industrial firms are incorporated in Delaware, and more
corporations listed on national exchanges are incorporated in Delaware than in any other
state. Moreover, the vast majority of reincorporating firms move to Delaware. This is a stable
and persistent phenomenon; Delaware has been the leading incorporation state since the
1920s. As a result, a substantial portion of the state’s revenue —averaging 15.5 % from 1960
through 1990— is derived from incorporation fees”; Romano, Roberta, “Law as a product:
Some pieces of the incorporation puzzle”, en Journal of Law, Economics, & Organization,
vol. 1, n.° 2, 1958, pp. 226: “[…] Delaware, has consistently been the leading choice for
reincorporating firms for over fifty years”; Greenfield, Kent, “Democracy and the dominance
of Delaware in corporate law”, en Law and Contemporary Problems, vol. 67, 2004, pp. 135:
“Delaware has a population less than one-third of one percent of the nation, but it is the state
of incorporation for more than fifty percent of U.S. public companies and more than sixty
percent of the Fortune 500. Delaware’s resulting dominance over the terms of corporate
governance in the United States has been the subject of one of the grandest and most
persistent debates within corporate law scholarship […] Delaware’s dominance is, in other
words, a laudable result of the “genius of American corporate law”“; Simmons, Omari Scott,
“Branding the small wonder: Delaware’s dominance and the market for corporate law” en
University of Richmond Law Review, vol. 42, 2008, pp. 1129: “In the world of brands, Ritz-
Carlton reflects luxury, Volvo reflects safety, iPod reflects cool, and Delaware reflects
“business friendly” among other key associations, such as judicial competence, apolitical
decision making, flexibility, and understanding corporate complexity. The Delaware brand is
to corporate law what Google is to search engines”; Hamermesh, Lawrence A., “The policy
foundations of Delaware corporate law”, en Columbia Law Review, vol. 106, 2006, pp. 1749:
“It is well known that among the fifty states, Delaware occupies an outsized place in the
formation of business entities, particularly publicly held corporations”; Gorris, Jeffrey M.,
Hamermesh, Lawrence A. y Leo E. Strine, Jr., “Delaware corporate law and the model
business corporation act: A study in symbiosis”, en Law and Contemporary Problems, vol.
74, 2011, pp. 112: “Despite their common roots, a striking but ultimately unsurprising
difference has emerged between the MBCA and Delaware corporate law in the last twenty-
five years: with a few exceptions, and as demonstrated in the chronology below, Delaware
has been the more prolific source of innovation in statutory corporate law”. ↑
109.Temkin, “Texaco v. Pennzoil: can’t the courts do better?” art. cit., pp. 2: “The problem
with the all or nothing approach is that it fails to reflect what the parties are likely agreeing to
when they enter into their agreement in principle. At that stage of the transaction, although
they are not agreeing that the transaction will ultimately be consummated, each party is
expecting the other to negotiate in good faith. The all or nothing approach fails to recognize
this expectation as creating a separate contractual duty apart from whether a binding and
enforceable contract to consummate the transaction exists”. ↑
110.Ben-Shahar, Omri, “Pre-closing liability”, art. cit., pp. 989.↑
111.Al respecto, véase el siguiente debate: La Porta, Rafael; Lopez de Silanes, Rafael;
Shleifer, Andrei y Vishny, Robert W., “Law and finance”, en The Journal of Political Economy,
vol. 106, n.° 6, 1998, pp. 1151: “In particular, countries whose legal rules originate in the
common law tradition tend to protect investors considerably more than the countries whose
laws originate in the civil law, and specially the french-civil-law, tradition. The german-civil-
law and the scandinavian countries take and intermediate stance toward investor
protections”; Garoupa, Nuno y Gómez Liguërre, Carlos, “The syndrome of the efficiency of
the common law”, en Boston University International Law Journal, vol. 29, 2011, pp. 288-
289: “Recent work by legal economists has emphasized the superiority of the common law
system over French civil law (while absolving german and scandinavian civil law from a
similar fate). This perspective has become popular in legal scholarship as well as in legal
policy making (in particular, under the auspices of some programs associated with the World
Bank). This article proposes a methodological critique of such work. In our view, robust micro-
based assessments of rules and legal institutions should prevail over macro generalizations
and the “cherry-picking” of legal doctrines that lack a serious theoretical framework. This
article puts forth alternative “cherry-picked” theories in order to show the limitations of this
type of work. We also suggest that understanding different court structures under an
assumption of one-size-fits-all is incorrect”.↑
112.Incluso algunos autores comparatistas señalan que en general el derecho contractual
del civil law es más eficiente que el del common law. Al respecto véase a: Hatzis, Aristides
N., “Civil contract law and economic reasoning. An unlike pair?”, en Stefan Grundmann y
Martin Schauer (eds.), The architecture of european codes and contract law, The
Netherlands: Kluwer Law International, 2006, pp. 160-161: “And yet, the underdevelopment
of the economic analysis of civil law should not be taken to signify that civil law is not
amenable to economic analysis or that it is inefficient, or at least less efficient than common
law. Actually, as I am going to argue, rather the opposite is true, especially in what concerns
civil contract law. In a series of papers, I have attempted to show that civil contract law is a
fertile ground for economic analysis and, what is more, is more efficient than common
contract law”.↑
113.Lipkin, Gary W., “Delaware Supreme Court affirms award of expectation damages
resulting from a party’s failure to negotiate the terms of a final agreement in good faith”, art.
cit., pp. 2.↑
114.Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, “Takeover law and practice” art. cit., pp. 57-58.↑
115.Pennzoil v. Texaco, Inc., 481 U.S. 1 (1987).↑
116.Palazzolo, Joe, “Famed lawyer Joe Jamail, ‘King of Torts’, dies at 90”, en The Wall Street
Journal, 2015; McFadden, Robert D., “Joe Jamail, flamboyant Texas lawyer who won billions
for clients, dies at 90”, en The New York Times, 2015: “Long known as the King of Torts, Mr.
Jamail worked on a contingency fee basis, usually one-third of the award, and earned $10
million to $25 million a year in the decade before the Pennzoil case. In 1994 alone, he earned
$90 million (about $145 million in today’s money), according to Forbes magazine, and he
had amassed $1.5 billion by 2009, when Forbes ranked him 236th on its list of richest
Americans”.↑
117.Spong, Jonh, “The greatest lawyer who ever lived”, en Texas Monthly, 2015.↑
118.Bainbridge, J.S. Jr., “Texaco’s last stand”, en ABA Journal, vol. 73, n.° 10, 1987, pp.
110.↑
119.Kling, Nugent y Van Dyke, Negotiated acquisitions of companies, subsidiaries and
divisions, vol. I, ob. cit., pp. 6-22.↑
120.Epstein, Richard A., “The pirates of Pennzoil. A comic opera made possible by a grant
from the Texaco Corporation”, en Regulation, AEI Journal on Government and Society, 1985,
pp. 18 y ss.; Bainbridge, J.S. Jr., “Texaco’s last stand”, en American Bar Association Journal,
n.° 73, 1987, pp. 110 y ss.; Hayes, Thomas C., “Texaco must pay $11 billion award, Texas
Court rules”, en The New York Times, 1985; Lewin, Tamar, “Pennzoil-Texaco fight raised
key questions”, en The New York Times, 1987; Business Day, “Texaco, fighting Pennzoil
attack, asks bankruptcy; key events in the Pennzoil-Texaco dispute”, en The New York
Times, 1987; Temkin, Harvey, “Texaco v. Pennzoil: can’t the courts do better?” art. cit., pp.
1 y ss.; Cutler, David M. y Lawrence H. Summers, “The cost of conflict resolution and financial
distress: evidence from the Texaco-Pennzoil litigation”, en The RAND Journal of Economics,
vol. 19, n.° 2, 1988, pp. 157 y ss.↑
121.Hayes, Thomas C., “Texaco Must Pay $11 billion award, Texas Court Rules”, en The
New York Times, art. cit.: “The total award, $11.1 billion, is the largest in the history of the
United States civil justice system, dwarfing a $1.8 billion award obtained by the MCI
Corporation in 1981 in a case against the American Telephone and Telegraph Company.
That award was later reduced to $113.4 million”. Para un listado de las condenas más altas
por concepto de daños otorgadas en la experiencia americana, véanse a: Viscusi, W. Kip.,
“The blockbuster punitive damages awards”, en Harvard Law School, John M. Olin Center
for Law, Economics, and Business, Discussion Paper n.° 473, 2004, pp. 1 y ss.; Del Rossi,
Alison F. y Viscusi W. Kip, “The changing landscape of blockbuster punitive damages
awards”, en National Bureau of Economic Research, working paper n.° 15571, 2009, pp. 1 y
ss.↑
122.Davidson, John, “The man who crushed Texaco”, en Texas Monthly, 1988.↑
123.Petzinger, Thomas Jr., Oil & honor: the Texaco-Pennzoil war. Inside the $11 billion battle
for Getty Oil. Washington: Beard Books, 1987, pp. 412. ↑
124.Bainbridge, J.S. Jr., “Texaco’s Last Stand”, art. cit., pp. 111. ↑
125.Good, Stephen G., “Defending against punitives”, en Litigation, vol. 21, n.° 2, 1995, pp.
30.↑
126.Epstein, Richard A., “The pirates of Pennzoil. A comic opera made possible by a grant
from the Texaco Corporation”, art. cit., pp. 23.↑

Leveraged Buyouts en el Perú: Carlos Enrique Arata Delgado y

Maria Claudia Arias Markovich
1. Introducción
La asistencia financiera es un supuesto que impide, en términos
generales, que una compañía preste colaboración financiera a quien
pretenda con ella adquirir acciones emitidas por dicha sociedad,
constituyendo la regulación de este supuesto una extensión de la
regulación aplicable a la adquisición de acciones de propia emisión o
autocartera en las legislaciones europeas 1. En nuestro país se
continuó con la tendencia de otros países y se prohibieron estas
prácticas pues —como veremos— pueden afectar la integridad de
capital social y a los accionistas minoritarios y acreedores. Sin
embargo, nuestra legislación no ha conseguido actualizarse ni ha
podido alcanzar una aplicación más flexible, como ha ocurrido en
muchas legislaciones extranjeras. Ciertamente, existen escenarios
donde la asistencia financiera no afecta a los accionistas minoritarios
o al capital social, o, en todo caso, existen otros mecanismos de
protección que no significan una prohibición absoluta a una práctica
que resulte ser determinante para el desarrollo del mercado de las
fusiones y adquisiciones.

Actualmente, en el Perú la asistencia financiera se encuentra

regulada en el art. 106 de la Ley N.° 26887, Ley General de
Sociedades y su tenor es el siguiente:

Artículo 106. Préstamos con garantía de las propias

acciones

En ningún caso la sociedad puede otorgar préstamos o prestar

garantías, con la garantía de sus propias acciones ni para la
adquisición de éstas bajo responsabilidad del directorio.

El citado art. 106 prohíbe pues, de forma expresa, los siguientes

supuestos de asistencia financiera: (i) el otorgamiento de un
préstamo por parte de una compañía con la garantía de sus propias
acciones, (ii) el otorgamiento de cualquier garantía por parte de la
compañía respaldada en una garantía de sus propias acciones; y, (iii)
el otorgamiento de cualquier préstamo o garantía por parte de la
compañía que tenga por objeto respaldar la compra de acciones
emitida por ella, con o sin garantía de estas últimas 2.

Como veremos, en los dos primeros supuestos es clara la afectación

antes mencionada. Sin embargo, el tercer supuesto está
directamente vinculado a la utilización de un esquema de
financiamiento para la adquisición de acciones de una sociedad, que
se encuentre respaldado con activos de la misma. Las operaciones
 que recogen estas características y se encuentran dentro del alcance
de la prohibición del tercer supuesto del art. 106 de la LGS, son
aquellas llamadas compras apalancadas o Leveraged Buyout (en
adelante, “LBO”).

Así pues, este artículo estará enfocado en determinar los alcances y

la aplicación del tercer supuesto recogido en el tenor del art. 106 de
la LGS y su impacto sobre las operaciones de fusiones y
adquisiciones realizadas mediante la estructuración de LBO’s en sus
modalidades de financiamiento y fusión. Para dicho efecto,
describiremos los antecedentes normativos para luego analizar los
alcances de la regulación de LBO’s en el Perú y finalmente,
establecer la conveniencia de permitir distintos tipos de LBO.

2. Antecedentes
Los orígenes de la prohibición sobre asistencia financiera se
remontan a inicios del siglo XX cuando el derecho inglés incorporó
dentro de su Companies Act de 1929, la prohibición expresa de que
las compañías provean directa o indirectamente, cualquier tipo de
asistencia financiera en relación a la adquisición de sus propias
acciones por terceros, sea bajo la forma de préstamo, afianzamiento,
entrega de garantías o cualquier otro mecanismo, excluyendo del
alcance de dicha prohibición a las compañías cuyo objeto social
comprendía los préstamos de dinero y los casos de asistencia
financiera prestada a trabajadores de la compañía para la adquisición
de acciones 3.

La razones principales que sustentaron la implementación (y

posteriores modificaciones) de esta prohibición en la legislación
inglesa fueron: (i) proteger la integridad del capital social de las
compañías como garantía de los acreedores, (ii) evitar posibles actos
de manipulación de precios de las acciones de la compañía asistente
en el mercado; y, (iii) proteger el interés de los accionistas
minoritarios de los riesgos colaterales a los que pueda estar sometida
la compañía, como consecuencia de la asistencia financiera
brindada 4.

Al igual que en la legislación inglesa, la prohibición de la asistencia

financiera también fue recogida en otras legislaciones europeas,
incluyendo la legislación italiana, siendo la prohibición contenida
en ésta última muy similar al art. 106 de la LGS actual 5. Sin embargo,
pese a las modificaciones realizadas en la legislación italiana en los
 último años y las excepciones vigentes en el Companies Act actual,
nuestra legislación societaria sigue desactualizada en cuanto a la
implementación de excepciones aplicables a esta prohibición, y peor
aún, no hay evidencia de posibles propuestas normativas que tengan
como objetivo poner sobre la mesa el establecimiento de reglas y
excepciones que estén orientadas a regular con mayor detalle la
aplicación de esta restricción en las operaciones de fusiones y
adquisiciones que se ejecutan en nuestro país.

3. Alcance del artículo 106 de la LGS en la estructuración

de una operación de LBO
Una LBO es una operación mediante la cual un inversionista adquiere
el control de una empresa objetivo o target utilizando un importante
nivel de deuda, cuyo repago tiene respaldo en los activos o flujos
futuros de la target misma. Es ese sentido, una LBO implica que los
compromisos de pago contraídos por los adquirentes para
perfeccionar la compra de las acciones en la target sean trasladados
a ésta última y entren a formar parte de sus pasivos exigibles 6.

Las operaciones de LBO se estructuran principalmente bajo las

siguientes modalidades: (i) el LBO por financiamiento; y, (ii) el LBO
por fusión.

3.1. LBO por financiamiento

Para llevar a cabo un LBO bajo esta estructura es importante la
creación de un Special Purpose Vehicle (en adelante, “SPV”), cuyo
accionariado esté compuesto por las personas que tengan interés en
adquirir el control de la target.

Bajo esta modalidad, la SPV obtiene el financiamiento requerido para

la compra de las acciones de target, el cual generalmente supone
entre el 60 % y 80 % del precio de venta de las mismas, y una vez
perfeccionada la compra de las referidas acciones, SPV se encarga
de causar las autorizaciones corporativas necesarias para
que target obtenga un financiamiento en un monto igual a la deuda
obtenida por SPV para la compra de las acciones (el cual implicará
el otorgamiento de garantías sobre activos o flujos futuros de target).
Finalmente, target traslada los fondos del financiamiento obtenido a
la SPV mediante un préstamo o una distribución de dividendos, para
que ésta última honre el repago de la deuda inicialmente obtenida.
Para entender este esquema, imaginemos que los inversionistas A y
B constituyen una SPV llamada “X” con la finalidad de adquirir el
control de la compañía “Y”. Para dichos efectos, los inversionistas A
y B deciden aportar a “X” el 20 % del precio de venta de las acciones
de la compañía “Y” y el 80 % del precio de venta restante, es obtenido
a través de un financiamiento bancario tomado por “X”. Una vez que
“X” cuenta con el 100 % del precio de venta en su patrimonio, los
inversionistas A y B acuerdan adquirir el control de la compañía “Y”
e inmediatamente después de la toma de control de ésta, la junta
general de accionistas de “Y” (la cual ahora tiene como accionista
mayoritario a “X”) acuerda la obtención de un financiamiento
equivalente a la deuda asumida por “X” para financiar el 80 % del
precio de venta de las acciones de “Y”, el cual será repagado con los
flujos de efectivo generados por dicha compañía. Finalmente, tras la
obtención del financiamiento obtenido por “Y”, la junta general de
accionistas de “Y” acuerda otorgar un préstamo o repartir dividendos
a favor de “X” en un monto equivalente al financiamiento obtenido de
“Y”.

El ejemplo propuesto encaja en el tercer supuesto de la prohibición

de asistencia financiera regulada en la LGS, debido a que se
disponen los activos de target para respaldar la compra de sus
propias acciones por parte de la SPV, lo cual podría poner en riesgo
los intereses de los accionistas minoritarios y acreedores de la
compañía en la medida de que dicha asistencia tuviese un efecto
negativo en el patrimonio de la compañía. Ciertamente, en sentido
estricto, los inversionistas sólo asumen el 20 % del riesgo de la
operación pues, de reducirse el valor de las acciones adquiridas,
podrían incumplir el crédito otorgado por target y ésta sólo podría
 dirigirse contra SPV, cuyo patrimonio sólo estaría conformado por el
aporte inicial. Sin embargo, existen posiciones discordantes (que
pasaremos a analizar más adelante), que defienden la inaplicación
de la prohibición de asistencia financiera en la medida que no se
acredite una afectación concreta a los intereses de los accionistas
minoritarios de target y a sus acreedores.

3.2. LBO por fusión

Esta estructura también implica la participación de una SPV como
vehículo para obtener los fondos y perfeccionar la toma de control de
la target. Tras la constitución de SPV, ésta causa que se adopten
todas las autorizaciones societarias correspondientes para acceder a
un financiamiento y obtener una parte importante del precio a
pagarse por las acciones de target, como en el caso anterior.

Sin embargo, una vez que la SPV ha obtenido los fondos del
financiamiento y formaliza la toma de control de target, ésta causa la
adopción de las autorizaciones corporativas que sean necesarias
tanto en SPV como en target para realizar una fusión por absorción
entre ambas empresas bajo cualquiera de las formas descritas en los
párrafos siguientes. De esta manera, el pasivo obtenido por la SPV
para la toma de control de target pasaría a formar parte de los
pasivos de ésta última, como consecuencia de la transferencia a
título universal de los activos y pasivos de la compañía que sería
absorbida en el marco de la fusión, generándose de esta manera que
el repago de la deuda obtenida encuentre respaldo en el patrimonio
de target.

Tomando los datos del ejemplo anterior, bajo esta modalidad,

los inversionistas A y B constituyen la SPV “X” con la finalidad
de adquirir el control de la compañía “Y”. Para dichos efectos,
los inversionistas A y B deciden aportar a “X” el 20 % del precio
de venta de las acciones de la compañía “Y” y el 80 % del
precio de venta restante, es obtenido a través de un
financiamiento bancario, el cual también es aportado a “X”. Una
vez que “X” cuenta con el 100 % del precio de venta en su
patrimonio, los inversionistas A y B acuerdan adquirir el control
de la compañía “Y” e inmediatamente después de la toma de
control de ésta, la junta general de accionistas tanto de “X”
como de “Y” acuerdan fusionar ambas de empresas. Tras la
fusión, la deuda obtenida por “X” sería sometida a una
renegociación de los términos y condiciones de la misma y
 estaría respaldada con una garantía corporativa otorgada por
la empresa existente tras la fusión.

La modalidad de fusión que se adoptaría, de acuerdo a lo indicado

en nuestro ejemplo, sería la de la fusión por absorción y la misma
podría llevarse a cabo de dos formas:

(i) Mediante un forward direct merger, en donde el target se extingue

y el patrimonio de ésta pasa a formar parte del patrimonio de SPV,
beneficiándose esta última de los activos absorbidos y de los flujos
de efectivo que los mismos puedan generar, para pagar la deuda
obtenida para la toma de control de target.

Si tomamos la premisa del ejemplo propuesto, en un forward direct

merger, la junta general de accionistas tanto de “X” como de “Y”
aprobarían un proyecto de fusión mediante el cual la empresa “X”
absorbería a la empresa “Y” y ésta última transferiría todos sus
activos y pasivos, a título universal y en bloque, a la empresa “X”,
originándose de esta manera la extinción de la empresa “Y”; o,

(ii) Mediante un reverse direct merger, en donde la SPV se extingue

y el patrimonio de ésta pasa a formar parte del patrimonio de target,
trayendo como consecuencia que la cuenta por pagar registrada en
el pasivo de SPV (la cual tiene origen en la deuda obtenida para
adquirir el control de target) pase a integrar el pasivo de target en
virtud de la fusión.

Siguiendo con la premisa del ejemplo propuesto, en un reverse direct

merger, la junta general de accionistas tanto de “X” como de “Y”
aprobarían un proyecto de fusión mediante el cual la empresa “Y”
absorbería a la empresa “X” y ésta última transferiría todos sus
activos y pasivos, a título universal y en bloque, a la empresa “Y”,
originándose de esta manera la extinción de la empresa “X”.
 Teniendo en cuenta lo indicado en este punto, si bien el LBO por
fusión no implica en estricto ni el otorgamiento de un préstamo ni el
otorgamiento de una garantía por parte de target para la adquisición
de las acciones emitidas por ésta última, y por lo tanto, el LBO no se
encontraría dentro del alcance de la prohibición de asistencia
financiera regulada en el tercer supuesto del art. 106 de la LGS, el
LBO ejecutado bajo esta modalidad podría ser seriamente
cuestionado bajo un supuesto de fraude a la ley, en la medida que
podría interpretarse que mediante dicha operación se pretende
alcanzar el objeto de la prohibición regulado en el tercer supuesto del
art. 106 de la LGS, si se verifica que no existe una racionalidad
económica que justifique la integración de los patrimonios de la SPV
y target.

4. Regulación de la prohibición de asistencia financiera en

el Perú y sus alcances
Como indicamos, art. 106 de la LGS regula la prohibición de
asistencia financiera de la siguiente manera:

Artículo 106. Préstamos con garantía de las propias

acciones

En ningún caso la sociedad puede otorgar préstamos o prestar

garantías, con la garantía de sus propias acciones ni para la
adquisición de éstas bajo responsabilidad del directorio.

Como ya lo adelantamos en nuestra introducción, el tenor de este

artículo contempla tres supuestos distintos: (i) el otorgamiento de un
préstamo por parte de una compañía con la garantía de sus propias
acciones, (ii) el otorgamiento de cualquier garantía por parte de la
compañía respaldada en una garantía de sus propias acciones; y, (iii)
el otorgamiento de cualquier préstamo o garantía por parte de la
compañía que tenga por objeto respaldar la compra de acciones
emitida por ella, con o sin garantía de estas últimas.

El primer y segundo supuesto contemplado en el artículo bajo

comentario, son supuestos que previamente ya habían sido
considerados en el art. 118 de la legislación societaria anterior, la cual
sólo restringía la posibilidad de que las compañías pudiesen otorgar
préstamos o anticipos con garantía de sus propias acciones 7. La
inclusión del tercer supuesto contemplado en el referido artículo
supone una novedad introducida en la LGS actual, debido a que éste
amplía el alcance de la restricción al otorgamiento de préstamos o
garantías a terceros u accionistas por parte de la compañía para la
adquisición de las acciones emitidas de la ésta.

Si bien en las notas de la comisión encargada de elaborar el

anteproyecto de la LGS actual no hay evidencia acerca de los
debates sostenidos por la comisión en relación a la propuesta de
redacción del art. 106 bajo comentario, Enrique Elías sostiene que
uno de los principales fundamentos doctrinarios 8 que dan sustento a
la prohibición incorporada en el texto del art. 106 de la LGS, está
referido a la protección de la integridad del capital social, debido a
que éste es la verdadera garantía societaria para los acreedores y
terceros frente a las sociedades de responsabilidad limitada,
argumentando que la realización de operaciones de préstamo o de
garantía con respaldo de las propias acciones de la compañía
representa para la sociedad anónima una forma indirecta de facilitar
recursos líquidos al accionista o una forma de reducción de capital
 encubierta 9. Sin embargo, este fundamento se observa sólo en el
primer y segundo supuesto regulado en la norma. Nos explicamos.

En el supuesto que una compañía otorgue un préstamo (o garantía)

respaldado con sus propias acciones, y el accionista deudor (o
garantizado) incumple su obligación, la compañía deberá ejecutar la
garantía. Como consecuencia de esto:

- Como parte del préstamo, el accionista recibió recursos líquidos de

la compañía (si ésta fue el prestamista) o de un tercero (si la
compañía fue la garante del accionista).

- La compañía le habría “pagado” al accionista por sus acciones; y,

- Se produciría una reducción en el capital social de la compañía

como consecuencia de la ejecución de dicha garantía.

Sin embargo, somos de la opinión de que los posibles efectos

negativos que la asistencia financiera pudiese ocasionar no deben
circunscribirse únicamente a una disminución del capital social de la
compañía (en la medida de que bajo este supuesto no
necesariamente la asistencia financiera estaría garantizada con las
acciones emitidas por la compañía), sino en general, a una reducción
del patrimonio neto de la misma, debido a que una disminución
importante del mismo implicaría una afectación directa a la solvencia
económica de la compañía que no sólo atentaría contra los intereses
de sus acreedores, sino también contra los intereses de sus
accionistas minoritarios. En ese sentido, en la medida que los
intereses de los acreedores y accionistas minoritarios no se vean
afectados con una reducción importante del patrimonio neto y por
ende, la solvencia económica de la compañía no se vea afectada, no
debería aplicarse la prohibición contenida en el artículo bajo
comentario.

5. Efectos de la aplicación del artículo 106 de la LGS en las

operaciones de LBO
Tras analizar los fundamentos doctrinarios que, en general,
sustentan la necesidad de regular la prohibición de asistencia
financiera a nivel legislativo, es importante analizar si es que el
alcance de la prohibición de asistencia financiera recogida en el art.
106 de la LGS, admitiría excepciones aplicables a la estructuración
de un LBO por financiamiento o un LBO por fusión.
En el caso de un LBO por financiamiento, tal y como hemos
adelantado en el punto 3.1 anterior, en principio, estaríamos bajo un
típico supuesto que encajaría en la prohibición de asistencia
financiera recogida en el tercer supuesto del art. 106 de la LGS. Por
otro lado, la implementación de las estructuras de LBO por
financiamiento que implican una cesión de fondos en calidad de
préstamo por parte de target a SPV, han sido rechazadas por la
doctrina por dos motivos: (i) en estas estructuras, la cesión de los
fondos de la target a la SPV normalmente se realizaría bajo
condiciones distintas a las de mercado poco favorables a target y en
consecuencia, originarán un deterioro real o potencial en el
patrimonio de ésta última; y, (ii) al no existir una opción de salida
viable para los accionistas minoritarios de la target que permanezcan
tras la toma de control, la estructura de la operación los hará
copartícipes del riesgo de quiebra inherente a la misma 10.

Sin perjuicio de ello y a efectos de adecuar la aplicación de la

prohibición de asistencia financiera a la dinámica actual de los
negocios, consideramos que es posible que nuestra legislación
pueda regular, excepcionalmente, la inaplicación de la prohibición de
asistencia financiera, siempre que las condiciones del préstamo entre
SPV y target sean acordes con el mercado (lo cual significaría que,
por ejemplo, los adquirentes otorguen garantías adicionales), que el
patrimonio de target cuente con reservas de libre disposición
suficientes que permitan apalancar la compra de las acciones
emitidas por la propia target y dicha decisión sea tomada por la junta
general de accionistas, sin posibilidad de que la misma pueda ser
delegada al directorio o al órgano societario competente. En ese
sentido, es importante mencionar que esta excepción sería aplicable
únicamente en el caso de operaciones de LBO que sean
estructuradas bajo el tercer supuesto recogido en el art. 106 de la
LGS y siempre que las mismas no consideren dentro de su
estructura, el otorgamiento de garantías sobre las acciones emitidas
de la compañía que prestaría la asistencia financiera 11, pues de lo
contrario nos encontraríamos en el primer y segundo supuesto del
art. 106 de la LGS.

Asimismo y de la mano con la excepción sugerida en el párrafo

anterior, con la finalidad de proteger los intereses de los accionistas
minoritarios de la compañía, la aplicación de dicha excepción debería
gatillar la posibilidad de que puedan ejercer su derecho de
separación.
En el caso de un LBO por fusión, también como ya hemos adelantado
en el punto 3.2 anterior, podría considerarse como una operación que
no encajaría dentro del tercer supuesto regulado por el art. 106 de la
LGS, en la medida que no existe el otorgamiento de un préstamo o
una garantía por parte de la compañía para respaldar la adquisición
de las acciones emitidas por la misma. Sin embargo, también
habíamos señalado que dicha operación podría ser considerada
como un supuesto de fraude a la ley en caso dicha fusión no tenga
una racionalidad económica que justifique la integración de los
patrimonios de las compañías que participan en ella, si es que la
misma ha sido llevada a cabo tras la adquisición del control de una
de ellas.

En cuanto al riesgo existente de que un LBO por fusión pueda ser

considerado dentro del alcance de la prohibición de asistencia
financiera, Enrique Elías sostiene que dentro del alcance la misma se
incluyen a todas las operaciones que en forma indirecta, tengan los
mismos efectos que desean ser evitados por la referida norma
legal 12. Bajo este argumento, la posibilidad de que un LBO por fusión
pueda ser cuestionado como un supuesto de fraude a la ley se ve
fortalecido.

Guillermo Lohman Luca de Tena define el concepto de fraude a la ley

como:

(…) la utilización negocial indebida de una norma para evadir

otra. Es una especie de contradicción entre la causa típica del
negocio y el propósito apetecido: un artilugio o artimaña para
evadir la ley por y con la propia ley. De modo, pues, que aparte
de la objetiva burla a la ley, falta un legítimo interés de los
agentes negociales para preferir una especie y un resultado
negociales distintos, pero igualmente útiles —en los esencial—
al legalmente prohibido .
13

Lohman también señala la importancia de realizar una interpretación

de la ley defraudada, de manera que una actividad jurídica no puede
ser calificada indirectamente de ilícita sino después de un examen
cuidadoso, en cada hipótesis determinada, de las condiciones que la
acompañan y el fin del espíritu de la disposición presuntamente
vulnerada, en conexión con el espíritu de la legislación 14.

Tomando en cuenta lo indicado en los párrafos precedentes, resulta

necesario que la estructuración del LBO por fusión sea realizada
 cuidadosamente, exponiendo un fin económico debidamente (y
adecuadamente) sustentado y siguiendo cabalmente el
procedimiento establecido en la LGS, todo ello con la finalidad de
evitar cualquier cuestionamiento a la misma. De esta manera,
cualquier afectación a los intereses de los accionistas y acreedores
de la compañía podría verse efectivamente tutelado.

Si bien el LBO por fusión tiene que ser estructurado de una manera
que no permita interpretarse que, indirectamente, se está obteniendo
asistencia financiera por parte de target, una posible salida para
mitigar los riesgos de cuestionamientos por concepto de fraude a la
ley y brindar seguridad jurídica a este tipo de operaciones, sería
incorporar una regulación parecida a la del art. 2501-bis del CC
italiano (ello tomando en cuenta que la redacción del art. 106 de la
LGS es similar a la prohibición contenida en dicho cuerpo legislativo),
el cual reconoció expresamente la validez de las operaciones de LBO
por fusión en Italia sin que los mismos impliquen supuestos de
asistencia financiera, siempre que los Directorios de las compañías
que participan en dichas operaciones acompañen junto con la
documentación usual exigida para toda fusión, los siguientes
documentos: (i) la propuesta de fusión conteniendo una indicación
expresa de las fuentes de financiamiento al alcance de la entidad
sobreviviente para poder cumplir con las obligaciones existentes tras
la fusión, lo cual implicaría demostrar un flujo de caja operacional
suficiente u otras fuentes de financiamiento para que la sociedad
sobreviviente pueda cumplir con sus obligaciones post fusión, (ii) un
plan de negocios que debe dar cuenta de los detalles relativos a las
mencionadas fuentes de financiamiento; y, (iii) un informe del
directorio explicando las razones existentes para concretar la fusión
y los objetivos que se esperan alcanzar como consecuencia de la
fusión 15.

6. Conclusiones y propuestas para limitar el alcance de la

regulación de la prohibición de asistencia financiera en la
LGS
Teniendo en cuenta lo indicado en los puntos anteriores, resulta
necesario que nuestra legislación societaria se ocupe de regular con
más detalle la aplicación de la prohibición de asistencia financiera en
la LGS, con la finalidad de fomentar y brindar seguridad jurídica a las
operaciones de LBO que puedan ser implementadas en el mercado
local, de manera que las mismas puedan servir para dinamizar el
mercado de fusiones y adquisiciones sin tener que asumir el riesgo
de que las mismas puedan ser cuestionadas o entorpecidas debido
a la aplicación irrestricta de la prohibición de asistencia financiera.

En ese sentido, desde nuestro punto de vista, resultaría útil que en

Perú se regule la prohibición de asistencia financiera considerando
las siguientes excepciones a la aplicación de la misma, ello sin
perjuicio de que estas sugerencias deban ser adaptadas a las
particularidades del marco societario peruano:

(i) Considerando la capacidad patrimonial de la target para participar

en una operación de LBO, particularmente en los casos en los que la
misma sea estructurada bajo la modalidad de LBO por financiamiento
o cualquier otra similar, la prohibición de asistencia financiera debería
ser inaplicable en los casos en los que la asistencia financiera sea
proporcionada: (i) mediante acuerdo de la junta general de
accionistas de la target y sin posibilidad de delegar dicha facultad al
directorio o al órgano societario equivalente, (ii) con cargo a las
reservas de libre disposición de la target; y, (iii) que la cesión de los
fondos de target sea realizada bajo condiciones de mercado.

implementación de esta excepción proporcionaría seguridad jurídica

a las operaciones que involucren la participación de compañías que
cuenten con un respaldo financiero suficiente como para apalancar
la compra de sus propias acciones, sin que ello signifique una merma
patrimonial importante que afecte la solvencia económica de la
misma.

(ii) En cuanto a la protección directamente relacionada a los intereses

de los accionistas minoritarios de una compañía, sería necesario
incluir como parte de la redacción del art. 106 de la LGS (la cual
también incluiría las excepciones propuestas en el acápite (i)
precedente), la posibilidad de que los accionistas de la compañía
puedan ejercer su derecho de separación, de conformidad con el art.
200 de la LGS.

Con la inclusión del ejercicio de este derecho, los intereses de los

accionistas minoritarios se vería protegido al brindar una vía de salida
rápida a los accionistas que se opongan al acuerdo de llevar a cabo
una operación dentro de los supuestos de excepción indicados en el
acápite (i) anterior.

(iii) Finalmente, con el objeto de brindar seguridad jurídica a las

operaciones de LBO por fusión que no transgreden la prohibición de
 asistencia financiera, sería necesario incorporar una disposición
similar a la introducida en el CC italiano que regule la obligación de
presentar una propuesta de fusión que incluya el detalle de las
fuentes financieras con las cuales contaría la compañía sobreviviente
a la fusión para cumplir con las obligaciones de pago asumidas post
fusión, así como el plan de negocios y el sustento económico de los
órgano societarios correspondientes a cada compañía participante
de la fusión, que expliquen la razones para llevar a cabo la misma y
los resultados que esperan obtener tras su formalización.

Referencias bibliográficas
Elías Laroza, Enrique

2015 Derecho societario peruano, tomo I, Lima: Gaceta Jurídica.

López Sandoval, Eduardo

2004 “Leveraged buyouts a la luz de la regulación societaria peruana

sobre asistencia financiera prohibida”, en Advocatus, N.° 10.

Lohman Luca De Tena, Juan Guillermo

1986 El negocio jurídico, Lima: Studium.

Referencias
1.López Sandoval, Eduardo, “Leveraged buyouts a la luz de la regulación societaria peruana
sobre asistencia financiera prohibida”, en Advocatus, n.° 10, 2004-I, p. 53.↑
2.Elias Laroza, Enrique, Derecho societario peruano, tomo I, Lima: Gaceta Jurídica, 2015,
pp. 387.↑
3.López Sandoval, “Leveraged buyouts a la luz de la regulación societaria peruana sobre
asistencia financiera prohibida”, art. cit., p. 62.↑
4.Ibid., pp. 66-70.↑
5.Ibid., p. 65.↑
6.Ibid., p. 56.↑
7.El tenor literal del artículo que regula la asistencia financiera prohibida en la ley societaria
anterior es el siguiente: Artículo 118. En ningún caso la sociedad puede otorgar préstamos
o dar anticipos con garantía de sus propias acciones, bajo responsabilidad del Directorio”. ↑
8.Según Elías, los fundamentos principales esgrimidos por la doctrina mayoritaria para
opinar a favor de la prohibición de asistencia financiera son: (i) protección de la integridad
del capital social, (ii) evitar el encubrimiento de suscripciones y pagos ficticios de acciones
al momento de la constitución o el aumento de capital en una sociedad, (iii) evitar abusos
por parte de los administradores orientados a obtener la cesión de los derechos de voto de
los accionistas a favor de los socios que controlan el Directorio de la sociedad; y, (iv) la
ruptura del principio de imparcialidad de los administradores de la sociedad. Elias Laroza,
Derecho societario peruano, ob. cit., pp. 388-391.↑
9.Ibid., p. 388.↑
10.López Sandoval, “Leveraged buyouts a la luz de la regulación societaria peruana sobre
asistencia financiera prohibida”, art. cit., p. 82.↑
11.Pongámonos en el supuesto que SPV obtiene un préstamo de parte de target (quien a
su vez recibió un préstamo de un tercero respaldado con una garantía sobre un activo
propio) sin que el mismo sea garantizado por las acciones emitidas por target. SPV incumple
con el repago del préstamo frente target y ésta al no tener garantías que respalden el referido
préstamo, no puede pagar a su acreedor, quien ejecuta una garantía constituida sobre algún
activo fijo de target. Así, la incobrabilidad en la deuda que mantiene SPV va a generarle a
target un perjuicio patrimonial. Dicho detrimento podría ser mitigado con las reservas de libre
disposición que target posea, en cuyo caso, la afectación a los accionistas minoritarios de
target se vería compensada concediéndoles a éstos el derecho de separación en
condiciones de mercado previas al otorgamiento del préstamo. Un escenario distinto es
aquel en el cual SPV garantice el préstamo otorgado por target con las acciones emitidas
por ésta, en cuyo caso, el incumplimiento de SPV en el repago del préstamo frente a target
generaría que ésta tuviese que ejecutar la garantía otorgada sobre sus propias acciones y
por ende, el capital social de target se vería reducido en proporción a las acciones
amortizadas como consecuencia de la ejecución de la garantía. Este último supuesto,
atentaría contra la integridad del capital social que la regulación de asistencia financiera
prohibida busca proteger.↑
12.Elias Laroza, Derecho societario peruano, ob. cit., p. 393.↑
13.Lohman Luca De Tena, Juan Guillermo, El negocio jurídico, Lima: Studium, 1986, p.
302.↑
14.Lohman Luca De Tena, El negocio jurídico, ob. cit., p. 303.↑
15.López, “Leveraged buyouts a la luz de la regulación societaria peruana sobre asistencia
financiera prohibida”, art. cit., p. 89-90.↑

Estructuración de cláusulas de pago de precio contingente en la

adquisición de empresas. El caso de los earnouts: Ricardo de la
Piedra y George Soros
Según estadísticas publicadas por Harvard Business
Review , anualmente se invierte más de USD 2 trillones en el mundo
1

en fusiones y adquisiciones, pese a que entre el 70 % y 90 % de

dichas transacciones no generan los beneficios esperados para el
adquirente (muchas veces, no generan beneficios en absoluto). Una
parte importante de dicho margen se debe a que los compradores
pagan un mayor valor a los vendedores por sus empresas de lo que
realmente éstas valen.

En dichas circunstancias y considerando las fluctuaciones e

incertidumbre de los mercados a nivel mundial, durante los últimos
20 años la inclusión de cláusulas contingentes de pago en los
contratos de adquisición de empresas se ha vuelto bastante usual,
 sobre todo tratándose de transacciones de mediano y pequeño
tamaño. Las diferentes formas de valorar una empresa, el valor
agregado que se puede perder entre la declaración de un vendedor
y la percepción de un comprador, así como la pérdida intrínseca y
casi inexorable del valor para los adquirentes post cierre hacen que
los earnouts sean un mecanismo idóneo para manejar las
expectativas de las partes y facilitar transacciones con divergencias
en la valuación, y amalgamar los intereses de comprador y vendedor
de manera efectiva.

Mientras que la decisión comercial de compra se puede basar en

consideraciones del modelo financiero y variables utilizadas para la
valuación de la empresa objetivo (tomando en cuenta metas
económicas y financieras). Los earnouts envuelven complejidades
significativas, y la etapa de post cierre es usualmente el terreno
propicio para generar tensión y disputas entre las partes, incluso
cuando los términos del earnout pueden haber sido claros,
específicos y comprehensivos. Así, los abogados tenemos que
considerar una serie de factores ocultos y presunciones que se
esconden detrás de una superficie aparentemente simple basada en
fórmulas, metas y resultados. El objetivo de este artículo es dar una
mirada a las complejidades que implica la estructuración de un
mecanismo de earnout para una parte contingente de precio en una
adquisición, identificando los principales puntos en conflicto entre las
partes y soluciones usuales en este tipo de transacciones.

1. Concepto de earnout
Los earnouts se utilizan como una forma de pago de precio en las
adquisiciones en que existe incertidumbre respecto a los resultados
que arrojará la empresa adquirida con posterioridad a la compra, o
cuando el comprador no tiene la certeza de que los resultados
financieros del periodo revisado en el due diligence sean replicables
o sostenibles en el tiempo. Esta forma de pago sujeta al cumplimiento
de objetivos y resultados ayuda a cerrar la brecha entre la apreciación
de la valuación de la empresa objetivo que puede existir entre el
comprador y el vendedor, y así evita que las partes se desanimen de
llevar a cabo la transacción en base a dichas diferencias.

Como es evidente, un vendedor tiene un interés directo y real

respecto al cumplimiento de las provisiones contingentes ya que de
dicho cumplimiento dependerá el pago de esta parte del precio. Dicho
interés se traduce en su participación activa en el negocio de la
empresa objetivo, alineándose con el interés del comprador de que
el negocio adquirido sea rentable. Por supuesto, al pactar
el earnout el comprador ha realizado un análisis financiero previo del
punto de equilibrio a partir del cual obtendrá rentabilidad y sobre el
cual se comienza a negociar el precio contingente.

Un ejemplo ilustra mejor la figura: Imaginemos que somos abogados

de una empresa que viene negociando la compra de una empresa
cuya industria tiene un múltiplo de EBITDA 2 de 5.0x. Así, tenemos
que después del due diligence y la negociación:

a) El vendedor ha estimado el EBITDA de la empresa en USD 8

millones (incluyendo algunos add-backs 3 para dichos efectos).

b) Por su parte, el comprador, al revisar los add-backs los considera

algo agresivos, y calcula que el EBITDA de USD 8 millones no es
algo que sea sostenible en el tiempo, por lo que desde su
perspectiva, el EBITDA a considerarse para la compra debe ser de
USD 6 millones.

Si nos basamos en el múltiplo de la industria (que establecimos en

5.0x), tenemos que para el vendedor la empresa vale USD 40
millones, mientras que para el comprador únicamente vale USD 30
millones. A continuación se incluye un cuadro con las 3 principales
opciones que se tendrían para llevar a cabo el negocio en base a lo
expuesto:

Si bien es cierto el escenario 1 implica un compromiso de las partes

respecto a sus expectativas, de cerrar la transacción de esta manera,
desde el punto de vista del comprador, está pagando USD 5 millones
 de más por el negocio; mientras que desde el punto de vista del
vendedor, la percepción será que vendió la empresa USD 5 millones
por debajo de lo que debía. Esta posición necesariamente generará
que en el futuro exista un ganador y un perdedor en la transacción.
Bien sea porque el paso del tiempo hizo notar que el comprador
compró barato, o que el vendedor vendió caro.

A través de la inclusión del escenario 2, mediante un mecanismo

de earnout el vendedor estará en una posición en la que si bien no
recibe el precio total que busca de manera inmediata, tiene la
posibilidad de obtenerlo (e incluso superar su precio) dependiendo
de los resultados de la empresa objetivo; mientras que el comprador
sentirá que está adecuadamente protegido de pagar un sobreprecio
compartiendo el riesgo del desarrollo y resultados del negocio con el
vendedor. Los asesores financieros del comprador desarrollarán el
punto de equilibrio de pago del earnout contra los resultados, por lo
cual necesariamente incluso pagando más precio, seguirá
beneficiándose en el futuro. De esta forma, en papel y práctica, se
unifican los intereses del vendedor y el comprador para la marcha
adecuada del negocio.

Una tercera opción sería utilizar un mecanismo de clawbacks, que

también es un método de estructurar transacciones con una parte de
precio contingente Sin embargo por practicidad y usos este artículo
se centrará en los earnouts.

2. Estructuración de earnouts
Para entender cómo estructurar una cláusula de earnout (así como
su valuación) podemos verla análogamente como una especie de
opción financiera. Desde un punto de vista racional, la única
circunstancia en que una persona ejercería una opción es si el valor
del activo subyacente excede el precio al que se adquirió la opción.
En tal sentido, el valor que un inversionista recibe de una opción es
‘contingente’ o depende de los resultados del activo subyacente.

Al igual que las opciones, los mecanismos de earnout se hacen “a

medida” en situaciones de incertidumbre. Las opciones pueden
generar mayor valor mientras más incierto o volátil es el activo. En el
caso de los earnouts, mientras más incierto o difícil de predecir sea
el futuro de la empresa objetivo, mayor rendimiento puede generarse.
La situación actual del mercado y el atractivo de invertir en industrias
riesgosas como tecnología, innovación, química y los financiamientos
 a startups hacen de los earnouts un mecanismo ideal para alinear los
intereses de las partes.

Desde nuestra perspectiva, los elementos esenciales que se deben

considerar para estructurar de manera efectiva un mecanismo
de earnout son los siguientes:

2.1. Monto del earnout y métodos de valuación

Las partes deben determinar claramente qué parte del precio de
venta será pagado al cierre de la transacción, y qué parte estará
sujeta a la cláusula de earnout. En la práctica, cada una de ellas
tratará de minimizar su riesgo en la adquisición: Mientras el
comprador tratará de incrementar el ratio del earnout 4, el vendedor
tratará de obtener más efectivo en la fecha de cierre.

La base para toda transacción es que las partes al menos puedan

ponerse de acuerdo en una parte del precio. El comprador y el
vendedor saben que determinada empresa al menos vale una suma
de dinero. Esta parte del precio se conoce como la porción ‘fija’ o ‘no-
contingente’ del precio de venta que se pacte en el contrato de
adquisición. Precisamente, el porcentaje del earnout se negocia en
función a la diferencia en el precio percibido por las partes. La base
para el earnout será la diferencia entre la parte fija y lo que el
vendedor finalmente desea recibir como precio. Así, desde una
perspectiva financiera, las partes siempre deben tener en cuenta que
dichos pagos adicionales son, por naturaleza, contingentes y no son
de disponibilidad inmediata.

Es sumamente importante en este punto que las partes logren un

adecuado balance entre los pagos a realizarse al cierre y los pagos
contingentes sujetos al earnout. En la práctica, el balance dependerá
del leverage que pueda tener el vendedor, el riesgo y los objetivos de
las partes. Dependiendo de los montos involucrados, el ratio
de earnout puede ir desde 15 % o 20 % hasta 60 % - 70 % en las
industrias más riesgosas. Evidentemente, mientras más alto el ratio,
más riesgo asume el vendedor (a menos que su precio contingente
haya sido sobrestimado deliberadamente), y mientras más bajo el
ratio, le convendrá a un comprador negociar mejor el precio y no tener
pagos contingentes a futuro por dicha transacción.

Mientras que los earnouts más simples pueden ser valuados a través
del método de flujo de caja descontado, los earnouts más complejos
usualmente requieren que los asesores financieros utilicen métodos
 más sofisticados, como una simulación Monte Carlo para el caso de
metas financieras o de rendimiento, o un análisis de opciones
para earnouts con milestones no financieros. A continuación
describiremos brevemente las 4 principales formas de valuación para
estructuración de earnouts:

2.1.1. Flujos de caja descontados

Para calcular el valor de un earnout utilizando este método, la
información financiera prospectiva de la empresa objetivo es
estimada y analizada a lo largo del periodo del earnout. El asesor
financiero comparará la información financiera prospectiva preparada
por la empresa objetivo con las metas financieras del earnout a
efectos de determinar la oportunidad y montos estimados de los
pagos, finalmente descontándolos al valor presente en la fecha de
adquisición 5.

2.1.2. Análisis de probabilidades

En escenarios en que la información financiera prospectiva de la
empresa es compleja y tiene múltiples escenarios que podrían
derivar en flujos de cajas totalmente dispares para la empresa
objetivo dependiendo del escenario que se analice, es conveniente
utilizar el método de análisis de probabilidades ponderadas para
valuar el precio contingente o earnout. Bajo este método, el valor se
basa en los valores actuales de los resultados futuros estimados,
pero tomando en cuenta todos los escenarios de la empresa objetivo
y asignándoles un peso específico para dicho análisis. Si bien este
método es más trabajoso y completo que el de flujo de caja
descontado, las dificultades de poder predecir oportunidad, pago y
ocurrencia de eventos futuros (y flujos de caja asociados) hacen de
este método uno residual 6.

2.1.3. Método Montecarlo

Como ya hemos mencionado, el método de flujos de caja
descontados presenta algunas limitaciones, por lo que muchas veces
las partes utilizan este método para valuar earnouts. A través de
simulaciones numéricas se establecen valores de los factores clave
de la empresa objetivo para estimar el valor presente. Comprador y
vendedor pueden tener perspectivas diferentes respecto a la
asignación de los valores de los factores clave, lo cual generará
valuaciones diferentes para la misma estructura de earnout, sobre las
cuales finalmente las partes pueden definir el valor.
2.1.4. Método de las opciones
Como hemos señalado, un earnout puede equipararse a una opción
basada en los resultados futuros de la empresa objetivo, por lo que
es usual utilizar este tipo de métodos de valuación. La principal
característica de este tipo de valuaciones es que analiza la volatilidad
y costo de oportunidad de invertir en el activo subyacente.

Después de escoger el método de valuación, debe definirse la tasa

de descuento que se utilizará para traer a valor presente los pagos
futuros sujetos al earnout. Hay muchos factores asociados al riesgo,
y finalmente, la volatilidad de los flujos de caja parece ser el elemento
determinante para obtener la tasa de descuento aplicable. Si hay
certeza respecto al cumplimiento del earnout, la tasa de descuento a
aplicar será equivalente, en la práctica, a la que se aplicaría a un
financiamiento de compra con deuda, mientras que en supuestos de
incertidumbre respecto al pago del earnout nos encontramos ante
tasas de descuento cercanas a las de capital de riesgo para la
industria.

2.2. Periodo del earnout

Dependerá mucho del tipo de negocio y tamaño de la transacción,
pero por lo general, los mecanismos de earnout tienen un periodo
que puede fluctuar entre 1 y 8 años. El periodo usualmente es
proporcional al ratio de earnout: A mayor ratio, mayor tiempo.

Bajo los conceptos financieros del valor del dinero en el tiempo, las
partes ciertamente tendrán intereses opuestos respecto al periodo
del earnout. El vendedor querrá periodos más cortos para
incrementar el valor presente del pago; mientras que el comprador
querrá extender los pagos del earnout por el mayor tiempo posible a
efectos de reducir el valor presente de dichos pagos. Asimismo,
desde un punto de vista no financiero necesariamente, un periodo
mayor implicará que los gerentes claves e incluso los vendedores se
mantengan más tiempo en la empresa objetivo, lo que, en principio,
debería generar un valor agregado para el comprador al mantener
una continuidad en la empresa objetivo, potenciándola con las
prácticas comerciales del propio comprador.

2.3. Forma de pago

Evidentemente, las cosas son más simples cuando las partes
establecen que el precio contingente será pagado en efectivo. Las
 complejidades pueden presentarse cuando dicho pago incluye
acciones del comprador.

Las partes deben considerar los aspectos tributarios del pago al

definir si se utilizará efectivo, acciones o una mezcla de ambas
alternativas. El efectivo usualmente estará sujeto al pago de
impuesto a la renta, por lo que en algunos casos el pago a través de
acciones puede ser una buena alternativa tomando en cuenta el
interés de las partes. Podría darse el supuesto de que por un
planeamiento tributario, el vendedor prefiera recibir acciones del
comprador y de ese modo evitar pagar impuesto a la renta, mientras
que el comprador quiera pagar con acciones para evitar desembolsar
el efectivo o apalancarse financieramente con la compra, y para
motivar al vendedor a seguir con el interés en el desarrollo del
negocio (más allá del incentivo en sí que debería generar la cláusula
de earnout).

El rol de los abogados es fundamental. Más allá de la elaboración de

las cláusulas de protección por fluctuaciones en el precio de la acción
(en caso el comprador cotice en alguna bolsa de valores) el abogado
deberá aconsejar al vendedor negociar por anticipado un pacto de
accionistas que lo proteja en su posición de accionista de la
compañía (en caso reciba acciones comunes), incluyendo derechos
de preferencia, de salida, derechos de tag-along, put options,
derechos de información e incluso a nombramiento de directores
dependiendo del porcentaje accionario que se reciba como parte de
pago.

2.4. Tipos de objetivos y metas

Existen muchos criterios para poder cuantificar los resultados de una
empresa. Para ser efectivos, las metas y objetivos planteados en la
cláusula de earnout deben encontrarse claramente definidos, ser
entendidos conjuntamente, obtenibles y cuantificables sin lugar a
dudas.

Los criterios usualmente utilizados por las partes para el pago

del earnout son pasibles de generar una serie de problemas. Así, se
tiene que acordar y definir previamente muchos aspectos
relacionados a estos objetivos y métricas para evitar (o reducir al
menos) conflictos posteriores entre las partes.

Si bien es cierto estas metas u objetivos suelen tener un carácter

económico/financiero, también es usual que se incluyan objetivos no
 financieros. A continuación explicamos los principales tipos de
objetivos y metas y los inconvenientes y consideraciones que
pueden/deben tener las partes al momento de pactarlas:

2.4.1. Ingresos
Los earnouts basados en ingresos de la empresa objetivo son
bastante comunes, aunque implican una serie de regulaciones
respecto a la forma de medirlos. Este tipo de estructura funciona muy
bien en los casos en que la gerencia de la empresa objetivo no
pretende quedarse en la sociedad después de la transacción. En
dichos escenarios, una cláusula de earnout provee a las partes de un
mecanismo justo de valuar el brand equity generado por el vendedor
y su gerencia.

El principal riesgo que asume el comprador si utiliza esta estructura,

es que la gerencia de la empresa objetivo comience a vender sus
productos a bajos márgenes, generando con esto un aumento
considerable en los ingresos (y afectando directamente el EBITDA).
Un comprador diligente puede mitigar dicho riesgo pactando un
monto mínimo de margen o estipulando que es necesario que la
empresa objetivo tenga utilidad para llevar a cabo el earnout (lo cual
es lógico desde un punto de vista comercial).

Por su parte, el vendedor tratará de aprovechar la integración con el

comprador en beneficio de la empresa objetivo, y tratará de pactar
que el comprador ponga a disposición recursos, activos para
producción y canales de distribución con capacidad suficiente para
cubrir la demanda del mercado por los productos de la empresa
objetivo. Es recomendable pactar qué recursos se pondrán a
disposición y no dejar una cláusula general de ayuda a la venta, a
efectos de evitar conflictos respecto a la razonabilidad del soporte y
la buena o mala fe del comprador.

2.4.2. Margen bruto

Una forma de reducir el riesgo descrito en la sección anterior sería
establecer que la meta es un margen bruto determinado para la
empresa objetivo. Como uno puede imaginarse, pactar un margen
bruto también puede traer implicaciones que podrían generar
controversia entre las partes en la ejecución del earnout. ¿Qué
gastos deben aplicarse? ¿Quién tiene el control de la administración?
¿Qué tanta autonomía tiene el gerente financiero para definir qué
aplicar como gastos generales?
 La fórmula de earnout debe especificar como las partes determinarán
los gastos generales, políticas de sobrecostos, requisitos de compra
y contratación, y los demás factores que dependiendo del tipo de
industria podrían afectar el margen. La función del abogado será
graficar dicha fórmula de la mejor manera en el contrato de
adquisición.

2.4.3. EBITDA o flujos de caja

Como en nuestro ejemplo, si las partes han utilizado un múltiplo del
EBITDA para valuar la empresa objetivo al cierre, lo usual (y
conveniente) es basar la fórmula de earnout de igual manera para
resaltar la importancia de proveer flujos de caja (y por consecuencia,
valor futuro) al comprador.

Esta es una métrica muy usual en este tipo de transacciones. La

mayor objeción que podría encontrar un vendedor para establecer un
monto de EBITDA como objetivo, es la posibilidad del comprador de
manipular dicha suma. Un comprador podría estar incentivado a
acelerar los costos en el negocio durante el periodo de earnout.

2.4.4. Milestones o metas concretas

Como mencionamos, los pagos del earnout también pueden tener un
objetivo con carácter no-financiero. Pueden tratarse de cumplir con
el desarrollo de determinado producto o patente, un número mínimo
de envíos o clientes, la firma de un contrato importante con el Estado
o un privado, la obtención de determinada licencia o autorización,
entre otros.

Este tipo de objetivos se suelen presentar en los sectores de

tecnología e innovación, así como en las industrias química y
farmacéutica. En muchos casos en la compra de startups,
independientemente de la industria, este tipo de metas funciona
bastante bien, por la misma naturaleza y estado prematuro de la
empresa objetivo.

Lo usual es incorporar una combinación de las 4 anteriores en el

criterio de la fórmula de earnout. En la práctica se presentan fórmulas
de cumplimiento conjunto, así como cláusulas que le otorgan un peso
determinado a cada objetivo, lo que permite que cada uno de éstos
pueda ser alcanzado de manera independiente. A manera de
ejemplo, las partes podrían pactar que el pago anual dependa en 40
% del EBITDA, en 40 % de los ingresos y un 20 % si se consigue
 registrar una patente nueva de determinadas características o si el
área de R&D logra desarrollar un prototipo o producto nuevo.

Respecto a esta sección, cabe mencionar que un estudio

sobre earnouts publicado en The Chicago University Press
Journals concluyó que, en promedio, los vendedores reciben
alrededor del 62 % del monto total de precio contingente, y en un 42
% de los casos, el 100 % del mismo 7.

Una vez que las partes han acordado cuáles serán los objetivos que
se utilizarán para el earnout, así como las reglas contables y
financieras aplicables, se debe decidir cómo se realizarán los pagos.
En la práctica, o usual es que el cumplimiento de los objetivos se
revise de manera anual.

2.5. Cronograma de pagos

Hay muchas opciones para estructurar un cronograma de pagos para
una compra a través de un mecanismo de earnout. Lo usual es que
el riesgo del cumplimiento de los objetivos sea asignado de manera
balanceada entre el comprador y el vendedor, de manera que el
cumplimiento parcial del objetivo también sea recompensado con
parte del pago contingente. Pongámonos en el siguiente supuesto: El
objetivo pactado en el earnout para el pago del monto anual fue
obtener un EBITDA de USD 10 millones. Al final del año, la empresa
arroja un EBITDA de USD 9 millones. Lo usual en estos casos es que
el pago sea prorrateado dependiendo del porcentaje del objetivo
alcanzado.

Lo que se pacte finalmente dependerá de la industria y del interés de

las partes. En el supuesto anterior, en vez de prorratear se puede
pactar un cronograma de pagos separado en rangos, con milestones,
dependiendo del cálculo financiero de los puntos de equilibrio para el
comprador.

El cronograma de pagos también debe establecer qué sucede

cuando el vendedor logra que la compañía objetivo exceda los
objetivos planteados para los pagos del earnout. La práctica respecto
a este punto es variada. Se pueden establecer bonos, pago de un
precio mayor o incluso la posibilidad de aplicar dicho exceso al
siguiente periodo del earnout para llegar al cumplimiento de las
metas anuales (aunque indefectiblemente en este último caso, para
el último año se deberá cuantificar cualquier exceso para la
materialización en un pago en efectivo o acciones). Incluso, en
 algunos casos, se establece una suma alzada para el final del periodo
del earnout a pagarse contra el cumplimiento acumulado de las
metas anuales.

El comprador, a efectos de minimizar o coberturar su riesgo y la

incertidumbre del mercado, usualmente establece topes en los pagos
que deba hacer como consecuencia del rendimiento de la empresa
objetivo en el periodo de earnout. El vendedor por su parte, en el
supuesto anterior, buscará que se paguen montos mínimos
establecidos por año, así como bonos por el cumplimiento de las
metas de la empresa objetivo.

2.6. Integración operacional

Un aspecto fundamental a considerar al momento de estructurar
un earnout es el nivel de participación que un comprador tendrá en
las operaciones de la empresa objetivo. El contrato debe definir
claramente qué unidad o línea del negocio es la que se considerará
para efectos de cumplir con los objetivos y quién tendrá el control de
los aspectos corporativos importantes de dicha unidad o línea de
negocio. En muchos casos, el motivo de la adquisición es realizar una
integración de líneas de negocio, productos u operaciones del
comprador con la de la empresa objetivo, con lo cual al negociar el
precio y encontrarse las partes frente a un mecanismo de earnout se
debe considerar quién tendrá la decisión sobre las operaciones
integradas.

Un par de supuestos pueden revelar la complejidad que puede

ocasionar la integración de las partes:

a) Si el comprador dentro de su estructura comercial para la

adquisición pensó en incluir una gama de sus productos en la
empresa objetivo para que ésta los administre, produzca o venda,
¿los ingresos y gastos relacionados a dicha operación conjunta a qué
contabilidad deben aplicarse? ¿Quién supervisa la razonabilidad y
división de esas operaciones, que ‘precisamente’ fueron concebidas
como conjuntas al evaluar la adquisición?

b) Si la razón de la adquisición para el comprador fue realizar una

integración vertical para una línea de su negocio, y es el principal
comprador de la empresa objetivo, ¿qué pasa con la diferencia de
valor que podría existir entre el valor de venta al comprador y el valor
de venta que podría obtener de terceros? Las reglas de precio de
transferencia no llegan a cubrir totalmente esta situación, por lo que
 se tendría que pactar claramente entre las partes qué sucede con
esa eventual diferencia (¿se cuenta ficticiamente como ingreso para
efectos del cumplimiento del objetivo? ¿La asume el vendedor
directamente o a través de un bono?).

Si el vendedor se queda con el control operacional de la empresa

objetivo, es menos probable que pueda argumentar que por
interferencia del comprador no pudo cumplir con los objetivos
pactados en el earnout. Como se puede inferir, mientras menos
integración operacional por parte del comprador se produzca, más
efectivos y fáciles de comprobar serán las métricas del earnout. El
interés del vendedor usualmente es claro: a efectos de cumplir con
los objetivos planteados querrá mantener el control operacional de la
empresa objetivo, mientras que el interés del comprador será
beneficiarse de la empresa objetivo (sino la adquisición no tendría
lógica en primer lugar) con lo cual los intereses de las partes si bien
económicamente confluyen, se contraponen operacionalmente.

Para solucionar esta disociación de intereses operacionales,

comúnmente se trata de ubicar cual es el área de interés operacional
para el comprador y sobre ese punto se pacta el cumplimiento de los
objetivos y resultados del earnout en base al nivel de integración y
capacidad en la toma de decisiones que requiere el comprador. De
manera alternativa, se puede pactar un periodo agresivo
de earnout con lo cual el periodo de integración posterior puede
manejarse en base a las expectativas del comprador. En conclusión,
el earnout debe estructurarse de tal forma que permita la
consecución del plan estratégico y comercial del comprador y de la
empresa objetivo, mientras a su vez se obtienen las metas
financieras y no financieras del earnout. Esto claramente es más fácil
de lograr en la teoría que en la práctica.

2.7. Tratamiento contable

El tratamiento contable para los earnouts puede ser contra intuitivo.
Si la empresa objetivo cumple las metas establecidas en la cláusula
de earnout, el comprador deberá pagar el monto contingente e incluir
un gasto adicional en su contabilidad 8. La “inconsistencia” viene de
lo siguiente:

a) Si el registro inicial en la contabilidad del comprador es menor al

pago final con el earnout, el comprador tendrá que registrar una
pérdida en su estado de resultados (pese a que la empresa objetivo
 está obteniendo buenos resultados y cumpliendo con las metas);
mientras que,

b) Si la empresa objetivo no cumple con las metas y objetivos

planteados en la cláusula de earnout, la cuenta por pagar es
cancelada, lo cual genera de manera inmediata un aumento en el
estado de resultados.

En otras palabras, si la estimación inicial es mayor al pago

con earnout, se registrará un ingreso en el estado de resultados
(pese a que la empresa objetivo no cumplió con las metas trazadas),
mientras que si el pago con earnout es mayor a la estimación inicial,
se registrará un gasto en la cuenta de resultados (pese a que la
empresa objetivo marcha bien y cumplió con las metas trazadas).

Esto finalmente se puede compensar con un mayor valor en el activo

en la cuenta de inversiones en valores, aunque el tratamiento
contable dependerá del tipo de empresa y finalidad de la adquisición
(inversión o venta).

2.8. Otros asuntos a considerar

2.8.1. Garantía de financiamiento para las operaciones
Cuando la empresa objetivo no tiene una posición financiera fuerte
como para financiar su crecimiento, el comprador normalmente se
compromete a aportar capital como crédito o a aplicarlo directamente
a los resultados de la compañía para que se tome en cuenta al
momento de analizar el cumplimiento de los objetivos del earnout.

En este punto es importante alinear los intereses de la partes, ya que

el vendedor querrá asegurarse de que el comprador tendrá y aportará
determinado capital a la empresa objetivo para la consecución de las
metas del earnout. Por su parte, el comprador querrá asegurarse que
el vendedor utilice bien dichos montos y sus aportes no se
transformen en costos hundidos.

2.8.2. Administración de la empresa objetivo

Las partes deben pactar como se conducirá el negocio de la empresa
objetivo después de la fecha de cierre, incluyendo el plan anual de
operaciones, líneas de negocio y funciones/control de las gerencias.
Es importante que el planeamiento no interfiera con el cumplimiento
por parte del vendedor de los objetivos del earnout, sometiéndose a
 su vez a los lineamientos operacionales y corporativos del
comprador.

2.8.3. Cambio de control del comprador

Existe la posibilidad de que el comprador quiera vender su
participación en la empresa objetivo antes de que finalice el periodo
del earnout o que el comprador sea adquirido por otra entidad. Las
partes, aunque principalmente el vendedor, deben asegurarse de que
cualquier cambio de control no afecte la posibilidad de cumplir los
objetivos y recibir el pago contingente relacionado al earnout. En la
práctica, usualmente se pacta que el comprador tenga que ceder
derechos y obligaciones en conjunto en el caso de cambio de control
a (ya sea de la empresa objetivo o del mismo comprador) o que
cualquier compañía adquirente deba pagar el precio máximo
establecido en la cláusula de earnout.

3. ¿Por qué y cuándo utilizar earnouts?

Existen 2 teorías que tratan de explicar el uso de mecanismos
de earnouts en los contratos de adquisición de empresas. Abogados
y financistas comulgan al sostener que el uso de esta figura se debe
a la selección adversa 9. A través de éste, se lograría mitigar la
asimetría de información que un vendedor tiene sobre su negocio y
que no puede transmitir al comprador 10.

La segunda teoría señala que no necesariamente se trata de

asimetría de información, ya que esto podría reflejarse de manera
correcta en un contrato de adquisición con las representaciones y
garantías del vendedor, y cubierto con las penalidades e
indemnidades. Esta teoría indica más bien, que los earnouts se
utilizan para reducir el riesgo propio de la incertidumbre que existe en
el mercado, y de esta manera asignan el riesgo de manera efectiva
entre las partes.

Independientemente de la teoría que uno comparta, los earnouts son

mecanismos idóneos para facilitar el cierre de transacciones. A
continuación detallamos algunos aspectos sobre la conveniencia del
uso de esta figura:

3.1. Discrepancias en la valuación de la empresa objetivo

Esta sin duda es la razón principal para el uso de earnouts. A través
de estos mecanismos se puede tender un puente entre un vendedor
optimista y un comprador escéptico. Así, cuando ambas partes se
 ponen de acuerdo en que una valuación mayor de la empresa
objetivo puede justificarse si ésta cumple con determinados objetivos
y metas en el futuro, la diferencia entre dicha mayor valuación puede
sujetarse a un pago a través de earnouts.

Un ejemplo bastante didáctico y público se dio en el año 2011 en la

industria farmacéutica cuando la compañía SANOFI S.A. adquirió
Genzyme Corp. por aproximadamente USD 20 billones 11. Durante las
negociaciones las partes tuvieron un desencuentro respecto a la
valuación de Genzyme, ya que esta última había tenido problemas
en sus plantas de producción. Por un lado se tenía el optimismo de
la gerencia del vendedor, que sostenía que dichos problemas serían
superados y que tenían otros productos que podrían compensar la
caída en el valor de las acciones de Genzyme debido a la situación
descrita. Del otro, el comprador sostenía que la valuación de la
empresa objetivo había disminuido indefectiblemente, y como
consecuencia no lograban ponerse de acuerdo en el precio.

Finalmente, en 2011 las partes llegaron a un acuerdo a través de un

mecanismo con el pago de una parte del precio siendo contingente
al cumplimiento de objetivos, esto es, un earnout. Al cierre SANOFI
pagaría USD 74.00 por acción, quedando un adicional de hasta USD
14.00 por acción sujeto al cumplimiento de determinadas condiciones
regulatorias y financieras.

3.2. Financiamiento
Una estructuración a través de earnouts otorga al comprador una
opción adicional de financiamiento para la adquisición, ya que podrá
pagar la parte contingente del precio después de la fecha de cierre,
con otros ingresos directos o a través de las utilidades esperadas de
la sociedad objetivo, sin necesidad de recurrir a financiamiento
bancarios o descapitalizarse de manera innecesaria.

3.3. Incentivos para el vendedor

Como hemos señalado anteriormente, un mecanismo
de earnout puede utilizarse como una compensación basada en
incentivos para que los vendedores sigan en la empresa objetivo
como trabajadores o gerentes. Esto, sumado a los intereses del
comprador de que la empresa adquirida marche de manera saludable
hace que esta figura sirva para alinear las expectativas y objetivos de
las partes respecto a los resultados del negocio.
3.4. Asimetría de información
Es conveniente utilizar un mecanismo de earnout para minimizar los
riesgos de la asimetría de información del vendedor. Así, se sostiene
que cuando las partes utilizan esta figura, se puede asignar riesgo e
incertidumbre entre ellas, reduciendo los riesgos de selección
adversa y del riesgo moral posterior al cierre 12.

3.5. Startups e industrias típicas

Esta estructura es muy usual en la adquisición de startups, debido a
que pese al poco tiempo de operación, muchas veces el potencial de
la empresa objetivo no es fácil de valuar y solo se podrá saber con
certeza después del cierre de la transacción. Además, en muchos
casos, retener al talento del emprendedor es sumamente importante
para garantizar el retorno de inversión y cumplimiento de objetivos.

El uso de estos mecanismos es muy común en industrias

farmacéuticas, de tecnología, biociencia e innovación, entre otras.

4. Problemas comunes posteriores al cierre de la

transacción
La mayoría de problemas entre las partes se generan por no seguir
el proceso de identificar correctamente sus intereses, definirlos y
plasmarlos en el contrato de adquisición, de acuerdo a los puntos de
estructuración descritos en la sección 2 del presente trabajo. En
adición a ellos, es importante tomar en cuenta los siguientes 3
aspectos:

4.1. La transición de accionista a empleado

Este puede ser un paso duro para el vendedor y la práctica
demuestra que muchas veces es una fuente principal de fricciones.
Cuando una persona vende la empresa que ha venido manejando,
por más que probablemente los vendedores o personas relacionadas
a éstos mantengan algunas posiciones (gerencia general o una
gerencia de administración y finanzas u operaciones) muchas de las
decisiones que se tomaban antes de manera más expeditiva y directa
probablemente tengan que pasar por una confirmación del directorio,
controlado por los compradores, o por un nuevo manual de
procedimientos adoptado a las políticas del comprador.

El vendedor ya no se encuentra facultado a incurrir en gastos o

realizar inversiones que antes realizaba a sola firma, o a firmar
 contratos importantes o contratar/despedir empleados o personal de
confianza clave para el negocio.

En el caso de compras de startups esta situación se agrava, porque

los emprendedores no están acostumbrados a tener ese tipo de
control precisamente por el tipo de financiamiento que utilizan para
sus negocios (tal vez con la excepción de adquisiciones parciales por
fondos de private equity).

El rol del vendedor post-cierre debe ser negociado y acordado

expresamente, no sólo con los compradores, sino también con el
equipo ejecutivo con el que el comprador tendrá que llevar el día a
día del negocio. Se debe tener mucho cuidado en la redacción de las
responsabilidades, control y derechos, sobretodo tomando en cuenta
que muchas veces las personas con la que el vendedor negoció la
venta de su empresa y sus funciones no necesariamente van ser
parte de la operación del comprador en el futuro.

La inconsistencia de expectativas entre las partes finalmente puede

hacer que esta estructura deje a todos decepcionados en vez de
satisfechos con la adquisición.

4.2. Costos ocultos

Las estructuras de pago de precio a través de earnouts están
basadas en resultados del negocio posteriores a la adquisición.
Muchas veces los vendedores no toman en cuenta que con la
adquisición del negocio por parte de otro grupo empresarial pueden
haber una serie de costos ocultos (no menores) que se agregarán a
la operación. Muchas veces los costos de back-office,
implementación de políticas del grupo, penalidades por resoluciones
de contratos por política del comprador y hasta
despidos/contrataciones de personal y aumentos en los costos
laborales pueden afectar negativamente las métricas y expectativas
del vendedor, sin tener éste último que ver en dichas decisiones.

Remedios específicos en el contrato de adquisición o eventualmente

en un pacto de accionistas pueden ser adoptados para tratar de
reducir estos escenarios, pero éstos no deben ser adoptados desde
un punto de vista legal, sino que tienen que nacer de la discusión y
de las partes mediante la comparación de cómo el vendedor maneja
históricamente el negocio y las políticas y expectativas del comprador
como nuevo propietario y sus políticas internas.
4.3. Garantía de pago del earnout
El vendedor puede cumplir con los objetivos acordados para el pago
del precio contingente a través de un mecanismo de earnout, pero
¿puede asegurarse de que el comprador pagará?

Los compradores usualmente se apalancan para adquirir negocios y

otorgan garantías sobre sus propios bienes o los bienes de la
empresa objetivo relacionadas al cumplimiento de las obligaciones
del financiamiento. En algunos casos, las instituciones financieras
que financian la adquisición pueden prohibir que se generen
obligaciones subordinadas mientras no se cumpla con el pago de la
deuda. En otros casos, puede cumplirse con las metas del earnout,
pero el comprador podría no estar generando flujos de caja
suficientes para pagar el precio contingente al vendedor. En algunos
supuestos, se otorgan garantías sobre las acciones de la empresa
objetivo al vendedor para garantizar las obligaciones de pago del
precio contingente del comprador. Esta estructura funciona siempre
que no exista una garantía previa sobre las acciones o activos de la
empresa objetivo por parte de una institución financiera.

5. Conclusiones
La práctica, la volatilidad e incertidumbre del mercado ha demostrado
empíricamente que es muy difícil determinar el valor de una empresa
involucrada en un proceso de adquisición. Aspectos culturales,
financieros, de aversión al riesgo y operacionales hacen complicado
que vendedor y comprador acuerden una valuación de la empresa
objetivo de manera rápida. Esta brecha puede generarse por
incertidumbre, por selección adversa o por otras razones, pero la
realidad es que es una constante en los procesos de fusiones y
adquisiciones.

Las cláusulas de earnout pueden proteger a un vendedor de no darse

cuenta del verdadero valor de su empresa, y a un comprador de
pagar un sobreprecio en la adquisición de un empresa, ya sea porque
el activo no es lo que aparenta o por asimetría informativa. Este
mecanismo puede crear una situación de ganancia para las dos
partes y fomenta el cierre de transacciones y movimiento de
capitales. La alineación de intereses, negociación previa y
consideración de los aspectos estructurales desarrollados en la
sección 2 son vitales para el éxito de la transacción y la obtención de
beneficios para las partes.
 Finalmente, como hemos podido observar al analizar los aspectos a
considerar al estructurar un earnout, si bien los asesores comerciales
y financieros del comprador tienen una dura tarea definiendo las
fórmulas, ratios, porcentajes, valuaciones y modelos financieros
de earnout, la labor del abogado no es menos compleja. Desde
nuestra tribuna tenemos que saber y entender qué complejidades
engloba la decisión de sujetar una parte del precio a esta clase de
mecanismo, y prever de la mejor manera los escenarios probables
en que las partes pueden tener desencuentros para que el proceso
de earnout se lleve de manera fluida, tratando de reducir las
controversias posteriores que pudieran suscitarse entre las partes y
facilitando el cierre de transacciones.

Referencias bibliográficas
Brealey, Richard, Myers, Stewart y Allen, Franklin

2014 Principles of corporate finance, 11.a ed., McGraw-Hill

Education.

Bruner, Robert

2004 Applied mergers & acquisitions, John Wiley & Sons.

Choi, Albert

2016 “Addressing informational challenges with earnouts in mergers

and acquisitions”, en Research handbook on mergers and
acquisitions. Forthcoming, Virginia Law and Economics Research
Paper n.° 2016-17.

Christensen, Clayton, Alton Richard, Rising, Curtis y Waldeck,

Andrew

2011 “The big idea: the new M&A playbook”, en Harvard Business
Review.

Datar, Srikant; Frankel, Richard y Wolfso, Mark

2001 “Earnouts: the effects of adverse selection and agency costs

on acquisition techniques”, en Journal of Law, Economics &
Organization, Oxford University Press.

Kohers, Ninon y Ang James

 2000 “Earnouts in mergers: agreeing to disagree and agreeing to
stay”, en The University of Chicago Press Journals. The Journal of
Business, vol. 73, n.° 3.

Van Der Putte, Alexander

2016 Strategic foresight: navigating uncertainty course, IE Business

School.

Referencias
1.Christensen, Clayton; Alton, Richard; Rising, Curtis y Waldeck, Andrew, “The big idea: the
new M&A playbook”, en Harvard Business Review, 2011.↑
2.El EBITDA es un indicador financiero, probablemente el más utilizado. Las siglas derivan
de su definición en inglés —earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization—
, esto es, los ingresos de una sociedad antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones (ingresos antes de la deducción de gastos financieros). ↑
3 .Un add-back es un gasto que se agrega usualmente al EBITDA con el fin de mejorar la
situación de la sociedad. La lógica es que son gastos que por su misma naturaleza no
deberían repetirse en el tiempo y si se transfiriese la compañía, sin lugar a duda no serían
incurridos nuevamente.↑
4.Entendido como el porcentaje del precio máximo total que se le atribuirá al earnout en
lugar del precio fijo pactado como precio de compra de la empresa.↑
5.Brealey, Richard; Myers, Stewart y Allen, Franklin, Principles of corporate finance, 11.a
ed., McGraw-Hill Education, 2014, pp. 37-44.↑
6.Van Der Putte, Alexander, Strategic foresight: navigating uncertainty course, IE Business
School, 2016.↑
7.Kohers, Ninon y Ang James, “Earnouts in mergers: agreeing to disagree and agreeing to
stay”, en The University of Chicago Press Journals. The Journal of Business, vol. 73, n.° 3,
2000, p. 445-476.↑
8.Este gasto adicional se genera de la inconsistencia contable entre el monto registrado al
momento de la adquisición y el monto finalmente pagado en la fecha del earnout, el cual
será diferente necesariamente debido al uso de factores de valor presente al calcular el valor
del pago.↑
9.Bruner, Robert, Applied mergers & acquisitions, John Wiley & Sons, 2004.↑
10.Datar, Srikant; Frankel, Richard y Wolfso, Mark, Earnouts: “The effects of adverse
selection and agency costs on acquisition techniques”, en Journal of Law, Economics &
Organization, Oxford University Press, 2001, pP. 201-235.↑
11.Recuperado de <http://bit.ly/2vYbHw5>.↑
12.Choi, Albert, “Addressing informational challenges with earnouts in mergers and
acquisitions”, en Research handbook on mergers and acquisitions. Forthcoming, Virginia
Law and Economics Research Paper n.° 2016-17, pp. 3-4.↑
El bloqueo societario y las cláusulas antibloqueo en los pactos
de socios: Claudia Chong y Carlos Ratti
1. Introducción
No es poco común que en el curso de la existencia de una sociedad
o, en general, de cualquier negocio conjunto entre dos o más socios
o personas o empresas distintas, surjan problemas entre sus partes
integrantes. De hecho, lo natural y esperable que, en transcurso de
cualquier clase de actividad, realizada conjuntamente por partes
distintas, se presenten impasses, diferencias de opinión o
desavenencias diversas, especialmente cuando hay dinero de por
medio. El problema se acentúa cuando las diferencias dejan de ser
puntuales y escalan a ser invencibles o insuperables 1,
“irreconocibles”, y las partes o facciones involucradas tienen el
mismo poder de decisión, sin poder lograr ponerse de acuerdo en
determinados asuntos que pueden ser vitales para la continuidad del
negocio, llevándolo así a una situación de parálisis o
entrampamiento.

Pensemos en el caso de una sociedad anónima sin directorio,

integrada por dos accionistas, cada cual con el 50 % del
accionariado. Entre éstos accionistas surge una diferencia
irreconciliable y les es imposible reunirse cordialmente, menos
ponerse de acuerdo en absolutamente nada. En el ínterin muere o
renuncia el gerente general. La sociedad no cuenta con subgerentes
ni con otros apoderados con facultades de gestión ni con poderes
suficientes para dirigir las operaciones de la sociedad ni para realizar
operaciones bancarias, pagos, firmar contratos, entre otros,
quedándose así sin una administración efectiva. Mientras los
accionistas no logran ponerse de acuerdo en cuanto al nombramiento
de nuevo gerente, los empleados no saben ante quien responder y la
sociedad queda imposibilitada de celebrar nuevos contratos o
ejecutar contratos existentes, realizar importaciones, pagar a sus
trabajadores, en fin, desenvolverse normalmente y cumplir con sus
obligaciones. Ésta situación, prolongada en el tiempo, puede llevar a
la empresa a un sinnúmero de problemas legales y eventualmente a
la quiebra.

Si bien en el ejemplo antes mencionado hacemos alusión a una

sociedad anónima acéfala y con dos accionistas paritarios que no
logran de ponerse de acuerdo para nombrar a un nuevo gerente, en
la realidad este tipo de situaciones de entrampamiento puede darse
en distintos tipos de sociedades, contratos asociativos y
organizaciones en general; de distintas maneras y a distintos niveles,
siempre que exista paridad entre distintas partes o facciones con
respecto al poder para adoptar una determinada decisión. En efecto,
al margen del ámbito de las sociedades, también pueden presentarse
este tipo de casos en las asambleas generales o consejos directivos
de las asociaciones sin fines de lucro, en los concejos de
administración de las fundaciones, en las juntas de participantes de
los contratos de consorcio, entre otros. Sin perjuicio de ello, en las
líneas que siguen nos concentraremos exclusivamente en las
sociedades reguladas bajo la LGS.

Las situaciones de entrampamiento a la que nos venimos refiriendo

son lo que en la jurisprudencia anglosajona se conoce
como deadlock, término que normalmente se traduce como bloqueo
societario o simplemente bloqueo. Al deadlock se le define
convencionalmente como aquella situación de bloqueo de los actos
societarios por una o más facciones de socios o directores, quienes
no logran ponerse de acuerdo con respecto a un asunto fundamental
del negocio 2.

Esta situación también ha sido definida como la división de los socios

o directores entre dos facciones opuestas y no cooperativas que
inhiben la toma de decisiones en asuntos cruciales para la
prosperidad del negocio, como un “impasse” en el proceso de toma
de toma de decisiones societarias o como una situación que involucra
el cese de la confianza entre los socios o partes integrantes del
negocio. 3

Como vemos, el bloqueo societario no es otra cosa que un punto

muerto en el cual a los órganos de la sociedad no les es posible
adoptar decisiones significativas debido a la existencia de un
desacuerdo entre dos partes o facciones en conflicto que cuentan
con el mismo poder decisorio. Los elementos característicos de esta
situación son entonces, (i) el desacuerdo entre los integrantes de un
órgano societario (ej. junta de a accionistas o de socios, directorio) y
(ii) la paridad en el poder de decisión, lo que genera la imposibilidad
de adoptar una decisión, el entrampamiento.

El objeto de las líneas que siguen será exponer brevemente acerca

de cómo es que el bloqueo societario puede presentarse en la vida
diaria de una sociedad, para luego comentar brevemente acerca de
 posibles medidas preventivas que podrían establecerse por medio de
pactos de socios.

Por otra parte, para efectos de este trabajo, nos concentraremos en

el caso de los conflictos entre los socios, pues en casos de
sociedades anónimas con directorio, el entrampamiento de los
directores puede ser resuelto en última instancia por los accionistas,
siempre que éstos logran ponerse de acuerdo.

2. El problema del bloqueo societario

Extremo (aunque no inédito) es el mencionado caso de la sociedad
paritaria acéfala, desgobernada, entrampada sin una administración
efectiva.

Pero para variar el ejemplo, imaginemos un caso de conflicto de

socios acaecido en una sociedad cuya propiedad no sea
necesariamente mitad y mitad, pero en la que sí, debido a la
existencia de requisitos legales o estatutarios para adopción cierta
clase de acuerdos con votaciones súper-mayoritarias, el poder de
decisión termina siendo paritario entre dos socios o facciones de
socios, específicamente de cara a determinados asuntos tales como
aprobación de los estados financieros anuales, la venta de un activo
o la realización de un aumento de capital indispensable para la
sobrevivencia de la compañía. Aquí, si bien no existe una paridad
absoluta (50 % - 50 %), la empresa puede llegar al mismo punto
muerto con respecto a aquellos asuntos que la junta debe aprobar
por mayoría calificada.

2.1. Elementos característicos del bloqueo societario

Este no es un tema que encierre mayor complejidad. Como se
desprende de lo mencionado hasta ahora, el problema del bloqueo
societario sucede cuando concurren dos elementos característicos,
que son, por una parte, un impasse o problema entre dos socios o
facciones de socios y, de otra parte, la paridad con respecto al poder
de decisión en lo relativo al asunto controvertido.

No obstante ello, el reflexionar un poco acerca de las características

o condiciones que pueden dar origen a una situación de bloqueo
societario puede ser de utilidad para la búsqueda de medidas de
prevención y solución.
 A continuación, haremos breves comentarios con respecto al
respecto las características del problema.

2.1.1. El impasse o entrampamiento

El impasse es simplemente aquel problema no pueden resolver o el
asunto con respecto del cual no ponerse de acuerdo.

Este entrampamiento puede presentarse de distintas maneras. Por

ejemplo, con respecto a la aprobación de los estados financieros
anuales, a la cobertura de vacancias en la gerencia o el directorio, a
la contratación de auditores externos, a la compra de bienes o la
contratación de servicios necesarios desarrollo de las operaciones, a
la enajenación de activos, o a la contratación de un préstamo o a la
realización de un aumento de capital necesario para obtener liquidez
indispensable para la continuidad del negocio. Los problemas
concretos variarán dependiendo de la estructura societaria, de los
estatutos y de la manera en la que se conformen las facciones en
conflicto.

2.1.2. Poder paritario

Como se desprende de lo comentado hasta ahora, el bloqueo
societario es un problema que surge en situaciones en la que existe
paridad de poder entre dos socios o facciones de socios con respecto
a la toma de una determinada decisión.

Dicho esto, conviene aclarar que la conformación de un bloqueo

societario no necesariamente viene de la mano con la paridad
absoluta en el accionariado o en la participación de cada socio en el
capital social, esto es la “propiedad”, sino más bien con la paridad de
cada parte en el “control” de la empresa de cara a un determinado
asunto 4.

En efecto, la propiedad o porcentaje de participación sobre el capital

como fuente de control de la empresa puede ser relativo bajo
diversas circunstancias, no solo ante la existencia de requisitos de
votaciones súper-mayorías, sino también casos en donde existen
clases de acciones sin derecho a voto que generan disparidad entre
la propiedad del capital y el poder de votación, o en casos en los que
el estatuto o el pacto de socios establezcan derechos de veto,
requisitos de votaciones unánimes, o la inhabilitación al voto de un
socio o grupo de socios cuando media a un conflicto de interés, solo
por citar algunos supuestos.
2.2. Sociedades de control cerrado
Tomando en cuenta que tanto la paridad en el poder decisorio como
el entrampamiento pueden presentarse de distintas maneras, vale la
pena mencionar brevemente en qué contextos el problema del
bloqueo es más proclive a suceder.

Como resulta evidente, el problema del bloqueo societario es un

problema propio de las empresas de control cerrado: es poco
probable llegar a una situación como esta en una sociedad de control
difundido, porque es poco factible que múltiples socios o acciones
empaten en dos facciones con el mismo poder de control y no logren
adoptar un acuerdo. Aún en el improbable caso se conformen
facciones paritarias en una sociedad de accionariado difundido, es
poco probable que el problema se mantenga en el tiempo, sin que
ninguna de las partes ceda y cambie de bando para que
el impasse se solucione por el principio de mayorías. Cabe
mencionar que, al margen del improbable caso anteriormente
mencionado, una manera en la que sí podría configurarse el bloqueo
societario en una sociedad de accionariado difundido es si el estatuto
o el pacto de accionistas establecen derechos de veto o requisitos de
unanimidad, pero en tales casos es de esperarse que los socios
también prevean remedios para el bloqueo.

2.3. Empresas familiares y otros negocios conjuntos

Tradicionalmente se asocia el problema del bloqueo societario a las
empresas de control cerrado familiares, pequeñas o medianas, en
donde los inversionistas y administradores son normalmente las
mismas personas 5 y los pleitos familiares pueden trascender desde
de la esfera familiar hacia el negocio o viceversa. Pero en realidad el
problema del bloqueo societario no se circunscribe únicamente a las
empresas familiares.

El problema puede producirse, como de hecho sucede en la práctica,

entre socios de alta sofisticación, por ejemplo, luego de la de
adquisición parcial de una empresa en marcha o del ingreso de un
nuevo socio para inyectar capital y expandir las operaciones.
También puede ocurrir en los casos de sociedades de propósito
especial formadas por dos o más grupos empresariales para el
desarrollo conjunto de un proyecto específico, o en el caso de
vehículos de inversión creados para el desarrollo de determinados
negocios conjuntos en nuevos mercados (“incorporated joint-
ventures”) 6. En estos casos es interesante ver como conviven, y con
 frecuencia colisionan, distintas culturas organizaciones y distintas
visiones del negocio.

Los casos de bloqueo societario parecieran ser menos frecuentes en

sociedades integradas por socios de alta sofisticación o de mayor
experiencia, que en aquellas más “familiares” o que están integradas
por socios que no cuentan con tanta experiencia. La razón para esto
es muy simple. Un empresario experimentado es consciente de que
una situación de esta naturaleza puede terminar reputándole
pérdidas importantes. Como regla general, no le interesa enfrascarse
en pleitos personales y cuenta con mayores herramientas para evitar
o superar los impasses.

Pero, es también cierto que, a mayor complejidad del negocio, mayor

es el grado de complejidad de los acuerdos entre los socios y los
instrumentos que lo regulan (estatutos, convenios o pactos de
accionistas), siendo que la existencia de acuerdos complejos que
regulan, por ejemplo, supuestos especiales de mayorías calificadas,
compromisos de inversión programados, compromisos para realizar
préstamos u otorgar garantías, reparto de las gerencias y directores,
derechos de veto, dividendos preferenciales, realización de negocios
cruzados, entre otros, puede ser en sí una importante fuente de
conflictos que puede llevar a la sociedad a un escenario de deadlock.
En suma, incluso en las sociedades más “sofisticadas” puede
presentarse la problemática del bloqueo societario, inclusive con
mayor grado de complejidad que en el caso de una empresa familiar,
por el simple hecho que puede tratarse de negocios y
situaciones más complejas, que conllevan a un mayor número de
problemas potenciales, así como a situaciones de conflicto en las que
quienes intervienen no son necesariamente solo socios personas
naturales, sino socios personas jurídicas, siendo cada partes
involucrada representada por diversos ejecutivos y asesores, de los
cuales cada quien puede tener sus propios objetivos, intereses o
perspectivas particulares, lo que puede ser también una fuente de
conflictos entre los socios o exacerbar los conflictos existentes.

2.4. Duración del problema

Hasta ahora hemos sostenido que el bloqueo societario es un
problema que tiene dos elementos característicos: (i) un desacuerdo
o impasse entre dos socios o facciones de socios y (ii) el poder de
control paritario de los socios o facciones de socios con respecto a
dicho desacuerdo o impasse, lo que impide que el mismo sea
 resuelto por el simple principio de mayorías. También hemos
mencionado que se trata de un problema propio de las empresas de
control cerrado, por la sencilla razón de que es poco probable que
una empresa de control difundido se configuren dos bandos opuestos
con el mismo poder decisorio cada cual.

Existe una última característica con respecto al problema del

bloqueo, una tanto obvia, que es que el bloqueo no es un problema
eterno. Efectivamente, el bloqueo puede ser un problema bastante
serio, especialmente si los socios no previeron ninguna solución o
remedio antes de que surja el problema, pero es un problema que al
fin y al cabo tendrá un final, aunque que no necesariamente sea un
final feliz. De este modo, con el pasar de las semanas meses o años,
los socios o sus sucesores en algún momento tendrán que superar
el impasse, transferir sus acciones o participaciones o liquidar la
sociedad. Si no lo hacen oportunamente, lo que sucederá es que la
sociedad paralizada eventualmente podrá terminar en la quiebra, lo
que la llevará a su extinción, muerte jurídica y consecuente
desaparición del problema.

3. El bloqueo societario en la legislación peruana

Antes de abordar el tema de las posibles medidas de prevención o
solución, conviene realizar algunas menciones acerca de cómo es
que la problemática bloqueo societario es tratada en nuestra
legislación.

3.1. Inexistencia de regulación

Como punto de partida, encontramos que la ley peruana, de por sí,
no regula el bloqueo societario, ni cuenta con soluciones específicas
ni prevé normas supletorias que aporten soluciones concretas para
los casos bloqueo.

Lo anterior es solamente un hecho concreto, una premisa sobre la

cual debemos partir, sin ánimo de crítica. El objeto del presente no
es realizar críticas ni análisis teóricos sobre la LGS ni sobre las
demás legales del ordenamiento peruano, sino lo que buscamos es
simplemente realizar una aproximación práctica a la problemática
del deadlock.

De hecho, como comentaremos más adelante, una de las grandes

virtudes de la LGS es su flexibilidad, ya que les permite a las partes
implementar sus propios mecanismos de solución, mecanismos que
 se ajusten a sus necesidades particulares, bien sea estatutariamente
o extra estatutariamente por medio de pactos de accionistas o de
socios.

Partiendo de la premisa de que la LGS admite la creación de

soluciones desde el ámbito de la autonomía privada, a modo de
conclusión, mencionaremos algunas posibles cláusulas antibloqueo
en el marco de pactos de accionistas o de socios. Lo que
pretendemos por ahora es más bien resaltar la importancia de los
pactos privados para la formulación de mecanismos de prevención y
solución de posibles bloqueos societarios, ello de cara a la
inexistencia de normas imperativas o supletorias que cubran esta
problemática.

Si bien los mecanismos de prevención y solución concretos creados

desde el ámbito de la autonomía privada de los socios pueden ser
tan diversos como sociedades existan, en el fondo, una vez surgida
la situación de bloqueo, la única solución posible ante
un impasse insuperable, que como hemos mencionado es aquel en
el que no existe esperanza alguna de reconciliación entre los socios
o facciones de socios, es la disolución de la sociedad conflictiva.
Nótese que al referirnos a la “disolución” en este contexto no lo
hacemos en el sentido formal de la LGS, sino más bien en un sentido
amplio y abstracto, es decir, simplemente como el término del vínculo
societario entre los socios o facciones de socios en enfrentados por
el impasse. Esto puede materializarse de diversas maneras, bien sea
por medio de la venta de las acciones o participaciones de una parte
a la otra parte o a un tercero, la venta de toda la empresa a un tercero,
o bien mediante la efectiva disolución, liquidación y extinción de la
sociedad (ahora sí, en el sentido formal, la muerte de la persona
jurídica).

3.2. El derecho de separación como mecanismo de escape

Teniendo en mente lo anterior, vale la pena mencionar que el único
mecanismo de escape para un socio disidente que se prevé en la
LGS es el derecho de separación. El derecho de separación le
permite al socio disidente apartarse de la sociedad, sin que ello
conlleve a la muerte de la persona jurídica, mediante la venta
compulsiva de sus acciones o participaciones a la misma sociedad 7.
Ahora bien, los supuestos legalmente establecidos para la aplicación
de este derecho se suscriben casos muy poco usuales,
extraordinarios, extremos, que no se enmarcan dentro de la
 problemática del control paritario del deadlock a la que no hemos
venido refiriendo. Estos casos se circunscriben al desacuerdo del
socio disidente ante el cambio del objeto social, el traslado del
domicilio social al extranjero, la creación de limitaciones a la
transmisibilidad de las acciones o la modificación de las existentes,
la exclusión de valores del Registro Público del Mercado de Valores
(en el caso de las sociedades anónimas abiertas), la transformación
de la sociedad, la fusión o la escisión, los demás casos
específicamente previsto la ley o el estatuto.

Nótese que la LGS deja abierta la puerta para que en el estatuto se

pacten supuestos especiales, por ejemplo, de bloqueo, que den
origen al derecho de separación. Con ello, es posible anticipar, desde
el estatuto, posibles situaciones bloqueo y establecer como remedio
el derecho de separación.

Sin perjuicio de lo anterior, si al momento de formar la sociedad o

entrara al negocio los socios omitieron prever situaciones de bloqueo
y estipular mecanismos de solución, ni la LGS ni las normas del
ordenamiento general les aportarán soluciones concretas.

3.3. Intervención judicial de la empresa entrampada

Para los casos específicos del bloqueo relacionados al cambio (o no
cambio) de administración, como regla general, el ordenamiento
mercantil peruano no admite la intervención judicial en la
administración de una sociedad. La LGS prevé una única excepción
en su art. 287 8, que consiste en la remoción judicial de los gerentes
de las sociedades comerciales de responsabilidad limitada, pero ello
únicamente en el caso que el nombramiento del gerente haya sido
condición del pacto social y únicamente si se acredita dolo, culpa o
inhabilidad para el ejercicio del cargo. Nuevamente estamos ante un
caso que no es un muy común en la práctica. Además, de tratarse de
una situación de bloqueo, la solución sigue siendo parcial. La
intervención judicial llega solo hasta la remoción del gerente, pero si
se trata una sociedad entre socios igual, el problema no termina ahí.
Es poco probable que aquellos socios que en su oportunidad no
pudieron ponerse de acuerdo para remover al gerente ahora puedan
acordar fácilmente el nombramiento de un nuevo gerente.

Al margen del caso de excepción previsto en el art. 287 de la LGS y

a la intervención de la sociedad en el curso de un procedimiento
concursal, en algunos casos solemos encontrar argumentos a favor
 de la intervención judicial de la sociedad en conflicto por medio otros
dos caminos.

3.3.1. Administrador judicial de bienes

El primer posible camino para la intervención judicial en la empresa
acéfala de ellos es el del proceso no contencioso de nombramiento
de un administrador judicial de bienes, previsto en el art. 769 y
siguientes del Código Procesal Civil. Creemos que se trata de un
camino incorrecto, porque se trata de una acción que no está previsto
para el caso de las sociedades mercantiles.

Los supuestos de aplicación 9 de la acción o medida cautelar de

nombramiento de un administrador judicial de bienes se limitan al de
la administración de los bienes de un incapaz, ante la falta de padres,
tutor o curador, así como a los casos de ausencia y copropiedad.
Nada en la ley hace extensible la acción a casos en la administración
no recae sobre un bien o conjunto de bienes, sino en una persona
jurídica como lo es una sociedad.

Lo cierto y concreto es que la sociedad es una persona distinta a los

socios que la integran y que los socios no son “copropietarios” de los
bienes de la sociedad, por lo que el planteamiento de una
intervención judicial por la vía del proceso no contencioso de
nombramiento de un administrador judicial es simplemente
incorrecto. 10

3.3.2. El abuso del derecho

Por otro lado, hay quienes argumentan que el curso de un bloqueo
societario se produce (o puede producirse) una situación de abuso
del derecho y quebramiento del principio de la buena fe, lo que podría
dar pie a una pretensión judicial y eventualmente a la solicitud de
medidas cautelares 11. Este es un segundo camino que pudiera estar
dotado de más solvencia jurídica a la luz del art. II del título preliminar
del CC 12. No es nuestra intención entrar en detalle sobre el particular,
ya que el abuso del derecho ha sido siempre una figura muy
controvertida. Solo haremos algunas anotaciones prácticas.

El abuso del derecho es una acción residual por excelencia, solo

opera en casos de abuso, situaciones injustas, para las cuales no
exista ningún otro remedio o acción legal específico. Esta figura tiene
muy poca, si no es que ninguna regulación, así como un muy
incipiente desarrollo jurisprudencial, lo que genera una serie de
 complicaciones prácticas. En el caso que nos ocupa, asumiendo que
en una situación concreta sea viable plantear un reclamo o solicitar
una medida cautelar bajo el manto del abuso del derecho, las
complicaciones prácticas serían múltiples. Si son dos las partes (o
facciones de socios) en conflicto ¿cómo se determina quien
está abusando de quién? Somos de la opinión que un simple
desacuerdo, por ejemplo, con respecto al nombramiento o remoción
de un gerente, a la aprobación de estados financieros o a la
realización de un aumento de capital, no constituye por sí mismo ni
un ejercicio abusivo del derecho ni un acto de quebrantamiento de la
buena fe.

4. Las cláusulas antibloqueo en los pactos de socios

Ante la falta de normativa imperativa o supletoria que aborde la
problemática, del bloqueo societario, queda de cargo de los socios y
prevenir situaciones de bloqueo concretas y darles soluciones antes
de embarcarse en un negocio conjunto.

En este contexto, la experiencia práctica nos muestra que el

instrumento más idóneo para prevenir y reglamentar situaciones de
bloqueo societario y establecer soluciones concretas.

4.1. El pacto de socios como instrumento idóneo

Los convenios o pactos de accionistas o de socios, a los que nos
referiremos en este punto, son aquellos que en doctrina son
conocidos como “pactos parasociales”, ello debido a que se
enmarcan fuera del ámbito del estatuto y del pacto social. Se trata de
contratos privados relativos a una sociedad, que obligan a las partes,
socios o terceros que lo suscriben, y, conforme a los arts. 8 y 92 de
la LGS, también a la sociedad cuando le son debidamente
comunicados. En el caso de las sociedades anónimas, éstos pactos
también deben ser registrados en la matrícula de acciones. Los
pactos o convenios pueden contener toda clase de estipulaciones
lícitas, siempre que no se opongan a la ley, al estatuto o al pacto
social.13

Llámeseles convenios o pactos, como contratos que son, los pactos

o convenios de socios se rigen, en principio, por el derecho de las
obligaciones. Aquí pueden establecerse obligaciones de dar, hacer o
no hacer, por ejemplo, el tener que votar en un determinado sentido,
el causar que la sociedad emita acciones o realice determinado
negocio, el aportar dinero, bienes o garantías, el abstenerse de
 realizar determinados actos o votar en determinado sentido, etc. Los
límites vienen dados por lo que establezca la ley o el estatuto social.
Teniendo esto en cuenta, la categorización más útil de esta clase de
contratos es aquella formulada por Giorgio Oppo, quien sostiene que
los pactos de socios/accionistas pueden de tres clases: (a) aquellos
neutros frente la sociedad, (b) aquellos creadores de ventajas para la
sociedad, mediante obligaciones que estarán a cargo de los socios,
y (c) aquellos que tendrán como meta incidir en la estructura
organizativa de la compañía 14. En la práctica, un pacto de
socios/accionistas suele recoger elementos de las tres categorías
antes mencionadas.

Ahora bien, como hemos mencionado anteriormente, las cláusulas

antibloqueo podrían también incluirse en el Estatuto, por ejemplo,
mediante el establecimiento de supuestos de bloqueo que den origen
al derecho de separación o, eventualmente, a la expulsión de un
socio. No obstante, el pacto de socios parasocietarios presenta dos
ventajas importantes con respecto al pacto estatutario. Estas
ventajas son la flexibilidad y la privacidad. Flexibilidad porque al
tratarse de pactos privados su creación o modificación no requiere de
inscripción registral o mayores formalidades, es netamente privado.
La privacidad viene dada por el hecho de que el pacto no tiene por
qué hacerse público, mediante el registro. Esta segunda ventaja
suele ser muy valiosa desde la perspectiva de los socios, quienes no
necesariamente quieren hacer públicas las intimidades de su
negocio.

4.2. Contenido de la cláusula antibloqueo

Una cláusula antibloqueo efectiva debe estar dotada de cuanto
menos dos componentes: (i) el supuesto de hecho, que es el caso de
bloqueo en sí; y (ii) un remedio o solución específica.

4.2.1. Los supuestos de bloqueo

Los supuestos de bloqueo pueden ser múltiples, y el bloqueo puede
manifestarse de distintas maneras y a distintos niveles, como
comentamos inicialmente.

Para efectos de pactar un supuesto de bloqueo, las partes deben

representarse aquello que más las complique, de cara a la estructura
específica de su sociedad o la manera en la que la han reglamentado.
Por ejemplo, si el estatuto o pacto de accionistas plantean la
existencia de derechos de veto o de requisitos de unanimidad o
 súper-mayorías, las partes deben plantearse qué sucedería si se
ejercita el derecho de veto o si no se alcanza la unanimidad o súper
mayoría frente a una decisión que puede ser vital para la continuidad
de la empresa, como lo puede ser el nombramiento de un director o
gerente, la contratación de un préstamo o la realización de un
aumento de capital.

De este modo, los supuestos de bloqueo pueden ser tan diversos

como sociedades o pactos de socios existan. En términos amplios,
diremos que los supuestos de bloqueo pueden ser de dos tipos,
generales o específicos.

Supuestos generales, son aquellos que no se circunscriben a un

asunto puntual. Pueden ser, por ejemplo, la inasistencia injustificada
de un socio a dos sesiones consecutivas de la junta de socios
debidamente convocadas, o la imposibilidad de llegar a un acuerdo
que por mandato legal o disposición estatutaria sea de competencia
exclusiva de la junta de socios, como lo puede ser la aprobación o
desaprobación de estados financieros anuales o la memoria anual.

Por su parte, los supuestos específicos son aquellas situaciones

concretas previstas por los socios como potencialmente generadoras
de casos de bloqueo, por ejemplo, la falta de aprobación de un
aumento de capital programado conforme al plan de negocios, el
ejercicio de un derecho de veto determinado, o el incumplimiento de
una determinada disposición del pacto o convenio de socios.

4.2.2. Remedios
Una vez establecidos cuales son los supuestos de bloqueo que se
desean regular, los socios deben ponerse de acuerdo con respecto
a cuál o cuáles serán los remedios o soluciones concretas.

Al igual que los posibles supuestos de bloqueo, las soluciones

pueden ser diversas. La imaginación de las partes solo está limitada
por las disposiciones imperativas de la ley y por las limitaciones o
costos que puedan existir en la práctica. Como ejemplos de
clausulado antibloqueo, tenemos, como los más populares:

Mecanismos ex-ante: Los mecanismos ex-ante son aquellos

destinados a evitar que se produzca el bloqueo societario. Si el
bloqueo es aquel problema de estancamiento producido por la
paridad de dos partes en conflicto con respecto al poder de decisión
de un asunto concreto, entonces el bloqueo pude evitarse por medio
de un tercer elemento que rompa la paridad en el poder decisorio.

De este modo, para prevenir cualquier situación de bloqueo, al

momento de la redacción del Estatuto o pacto de socios, en los casos
en que los socios consideren difícil que surjan controversias entre
ellos, podrá proponerse que el presidente del directorio (u otra
persona) tenga un voto dirimente para resolver las situaciones de
bloqueo. 15

Incluso se puede prever que se nombre a un independiente para

dirimir en tales asuntos o delegarse en terceros las decisiones,
excepto aquellas que, por ley, sean indelegables.

Cabe mencionar que, si bien esta clase de mecanismos parecen ser,

de primera impresión, bastante sencillos y directos, también suelen
ser los menos utilizados en la práctica.

En efecto, es poco factible que aquel integrante de una empresa

familiar o aquel empresario o grupo económico consorciado con otro,
ponga en manos de la entera discrecionalidad de un tercero la toma
de decisiones delicadas, con consecuencias económicas concretas.
Por otra, en nuestro entorno es poco probable que un tercero
independiente, actuando en un rol distinto al de un árbitro, se
encuentre dispuesto a intervenir en un pleito ajeno y dirimir un uno u
o sentido, asumiendo, en mayor o medida, cierta responsabilidad por
dicha decisión.

Claro está que siempre será posible incluir cláusulas destinadas a

eximir de responsabilidad al tercero dirimente en la medida que actúe
de buena fe. No obstante, esta clase de candados pueden terminar
siendo intrincados, complejos, y, aun así, nada le garantiza al tercero
que no será demando o denunciado, con o sin fundamento, por la
parte perdedora o no favorecida.

Otra manera en la que puede coadyuvarse a evitarse situaciones de

bloqueo societario es mediante el empleo de administradores
independientes en la sociedad (directores, gerentes, ejecutivos que
no estén vinculados a ninguno de los socios), quienes ante una
situación límite harán primar el interés social y no el interés de un
socio particular 16. Sin embargo, el límite de la administración
independiente estará siempre dado por aquellos asuntos que la LGS
reserva como de competencia exclusiva de la junta.
Mecanismos ex post: Una vez producida la situación de bloqueo
societario, existen algunos mecanismos que establecerse en el pacto
de socios para desbloquear. A continuación, algunos ejemplos:

a) Negociación: La negociación o trato directo es una medida

recomendable como paso intermedio antes de la adopción de
medidas más drásticas.

En efecto, es importante que, de cara a un escenario de bloqueo

societario, las partes en conflicto puedan tener una última
oportunidad de resolver sus diferencias de manera amigable. En el
pacto se socios pueden establecerse las oportunidades y maneras a
las que pueda convocarse a la negociación. Inclusive en el caso de
organizaciones más complejas, en el que cada socio sea en sí na
empresa o grupo empresarial, puede pactarse que las negociaciones
se realicen en rondas sucesivas, partiendo desde ejecutivos
vinculados a la sociedad conjunta, hasta llegar a ejecutivos
regionales o globales de más alto nivel en caso las negociaciones
iniciales se enfrasquen.

Es altamente recomendable que las cláusulas de negoción sean

claras y concretas en cuanto los plazos y procedimientos, pues de lo
contrario se corre el riesgo de caer en un entrampamiento técnico o
procedimental.

b) Opción de compra: Esta solución consiste en que uno de los socios

conceda al otro de comprar sus participaciones o acciones, de modo
que el otorgante de la opción queda obligado a vender sus
participaciones/acciones. Para que este mecanismo pueda funcionar
adecuadamente, las partes deberán preestablecer claramente el
precio y otras condiciones de venta. 17

Deberá tenerse también en consideración que conforme al art. 1423

del CC 18, el plazo de la opción debe ser determinado o determinable,
pues de lo contrario se entiende que la opción se mantiene por un
año. Así, teniendo en cuenta una cláusula antibloqueo es, por su
propia naturaleza, de plazo indeterminado dada la imposibilidad de
las partes determinar con exactitud el momento en el que se detonará
un bloqueo, deberá tenerse mucho cuidado con respecto a la manera
en la que se pacte la opción.

La redacción utilizada en el pacto de socios debe ser muy cuidadosa

en cuanto al momento del nacimiento del derecho de opción surgida
una determinada situación bloqueo, así como indicar muy claramente
el hito o momento desde el cual se contará el plazo de vigencia,
determinado o determinable del derecho de opción.

c) Opción de Venta: Bajo esta modalidad, uno de los socios se

reserva el derecho de vender al otro socio sus participaciones o
acciones. Al igual que en el caso anterior, para que pueda funcionar,
deberá preestablecerse un mecanismo de determinación de valor de
modo que sea viable el ejercicio del derecho de opción. 19

d) Mecanismo de la escopeta de dos cañones (cláusula shotgun):

Este es quizá el mecanismo más comúnmente utilizado en la
actualidad para resolver situaciones de bloqueo 20, y presupone el
lanzamiento de dos ofertas alternativas, una de compra o una de
venta. Se trata de una variante del pacto de adquisición-transferencia
compulsivo (buy-sell), pensado específicamente para un escenario
de bloqueo societario.

Según se pacte, el socio accionante del mecanismo, un tercero, o

una empresa valorizara determina el valor de la empresa y por ende
el valor de las particiones o acciones de la parte receptora de las
ofertas. Conocido el valor, el socio accionante dispara dos ofertas
alternativas, una de compra y otra de venta, y el socio receptor está
obligado a aceptar necesariamente una de las dos. Si el receptor no
acepta comprar las acciones o participaciones del socio accionante
al valor nominado, o no responde o no paga en la oportunidad
establecida en el pacto de socios, entonces se entiende aceptada la
oferta de venta y por tanto debe vender sus participaciones o
acciones al valor nominado. A este mecanismo subyace un principio
de equidad elemental, un socio parte la torta y el otro escoge el
pedazo que le apetezca. 21

e) Oferta y contraoferta (ruleta rusa): Bajo este mecanismo, uno de

los socios ofrece al otro socio la venta de sus participaciones o
acciones o la compra de las del otro socio, al precio que fije el
ofertante. El receptor puede aceptar la compra o la venta,
respectivamente, o negarse, en cuyo caso puede realizarse una
nueva oferta, a un precio más elevado. 22

g) Ofertas en sobre cerrado relativas al precio de compra (Texas

shoot-out): en este caso los dos socios realizan una oferta, en sobre
cerrado, con el precio de adquisición que están dispuestos a pagar
por las participaciones/acciones del otro. Los sobres se abren
simultáneamente, quedando obligado a la adquisición el que hizo la
oferta más alta. 23

h) Ofertas en sobre cerrado relativas al precio de venta (Mexican

shoot-out): Esta es una variante del mecanismo anterior, con la
diferencia de que en este caso se establece un precio mínimo al que
se estaría dispuesto a vender. El adquirente es el que pague el precio
más alto. 24

i) Subasta: Un experto independiente tasa las acciones. Realizada la

valorización, podemos tener los siguientes escenarios:

- que ningún socio quiera adquirir, en cuyo caso el experto debe

evaluar otras alternativas, como la venta individual o conjunta a un
tercero o, de no ser ello posible, acordar la disolución;

- que una de las partes quiera y está en la posibilidad de adquirir las

participaciones/acciones de la otra.

- que ambos socios estén interesados en la adquisición, en cuyo caso

puede procederse a una oferta semejante a la de sobre cerrado. 25

j) Liquidación: Es perfectamente válido establecer que, ante un

escenario de bloqueo insuperable, la sociedad debe disolverse y
liquidarse.

Pese a ser un tanto drástico, la liquidación compulsiva es el remedio

clásico previsto en la mayor parte de las leyes estatales de los
Estados Unidos y en otras jurisdicciones anglosajonas 26. Caso
similar es el de la ley española, cuya Ley de Sociedades de Capital
prevé, en su art. 363 prevé como una causal de disolución a la
“paralización de los órganos sociales de modo que resulte imposible
su funcionamiento” y su art. 366 insta a los administradores a solicitar
la disolución judicial en caso no la acuerde la junta de socios. 27

Cabe mencionar que, si bien nuestra LGS no contiene una

disposición supletoria que conlleve a la disolución por bloqueo
societario o parálisis de los órganos societarios, su art. 407 admite la
creación de causales de disolución convencionales si éstas son
incluidas en el pacto social o el estatuto.

Al margen del estatuto o pacto social, en un pacto de socios lo que

podría establecerse en un pacto de socios es la obligación de los
 socios de causar que la junta acuerde la disolución o la venta de los
activos de la sociedad.

4.2.3. El procedimiento de bloqueo

Es importante mencionar algo acerca del procedimiento de bloqueo.
El procedimiento de bloqueo es aquel establecido
convencionalmente en el pacto de socios, mediante el cual se plantea
una situación de bloqueo, prevista conforme a alguno de los
supuestos de bloqueo pactados en el mismo, y se llega a una
solución.

Estos procedimientos normalmente se inician cuando uno de los

socios denuncia la situación de bloqueo y las notifica al otro socio (o
facción de socios). Luego de ello, inicia una ronda de negociaciones
y, fracasadas estas, se aplica el remedio.

Es importante que el procedimiento de bloqueo queda claramente

establecido en el pacto de socios, con requisitos, plazos claros,
formalidades y demás características que se consideren
indispensables, delineados con la mayor precisión posible, a efectos
de evitar caer en entrampamientos técnicos y en mayores dilaciones.

5. Conclusión
Como es evidente y como advertimos desde un inicio, el objeto del
presente artículo no ha sido el de realizar un análisis minucioso con
respecto a la problemática del bloque societario. Este tema,
altamente complejo, no puede ser abordado con todas sus aristas en
un solo trabajo. El objetivo fue, en todo momento, llamar la atención
sobre un problema recurrente en muchas sociedades conjuntas.

Ante un proceso de fusión o adquisición, en donde el resultado será

una sociedad de control cerrado y paritario, la labor del abogado
corporativo será la de prevenir a su cliente acerca de la problemática
del bloqueo societario, detectar problemas potenciales para el caso
concreto y plantear alternativas de solución.

No existe una única solución al problema del bloqueo societario. Al

momento de negociar la formación de una sociedad de control
cerrado y paritario, las partes deben tomarse el tiempo para identificar
sus necesidades particular y diseñar sus propios remedios y
procedimientos.
Referencias bibliográficas
Ariano Deho, Eugenia

2004 “La medida cautelar de administración judicial en materia

societaria”, en Revista de Investigación Jurídica Docentia et
Investigatio, vol. 6, Lima.

Cebriá, Luis Hernando

2011 “El conflicto entre socios en situaciones de igualdad en las

sociedades de capital”, en Cuadernos de derecho y comercio, n.° 56,
Madrid.

Elías Laroza, Enrique

1999 Ley General de Sociedades comentada, Trujillo: Editora

Normas Legales S.A.

French, Derek, Mayson, Stephen W., y Ryan, Christopher R.

2014 Mayson, French & Ryan on company law, Oxford: Oxford

University Press, ed. 2014-2015.

Garner, Bryan A.

2004 Black’s Law Dictionary, 8.a ed., St. Paul: West.

Hamilton, Robert W. y Macey, Jonathan R.

2005 Cases and material on corporations including partnerships and

limited liability companies, 9.a ed., St. Paul: Thompson West.

Henao, Lina

2013 “Los pactos parasociales”, en Revista de Derecho Privado n.°

25, Bogotá.

Hoberman, Jason M.

2001 “Practical considerations for drafting and utilizing deadlock

solutions for non-corporate business entities”, en Columbia Business
Law Review, vol. 231, Nueva York.

Landeo, Claudia M. y Spier, Kathryn E.

 2014 “Irreconcilable differences: judicial resolution of business
deadlock”, en The University of Chicago Law Review, vol. 81,
Chicago.

McDonald, Diane K.

1979 “Deadlock and dissolution in the close corporation: has the

sacred cow been butchered?, en Nebraska Law Review, vol. 58,
Lincoln.

Referencias
1.López-Hermoso Agius, Juan Carlos, “Mecanismos de desbloqueo societario”, en
Asociación Española de Asesores Fiscales, sección de derecho mercantil, 2016, p. 1.
Recuperado de <http://bit.ly/2waZto5>.↑
2.Garner, Bryan A., Black’s law dictionary, 8.a ed., St. Paul: West, 2004. p. 426.↑
3.French, Derek, Mayson, Stephen W., y Ryan, Christopher R., Mayson, French & Ryan on
company law, Oxford: Oxford University Press, ed. 2014-2015, 2014, pp. 585-586.↑
4.Cebriá, Luis Hernando, “El conflicto entre socios en situaciones de igualdad en las
sociedades de capital”, en Cuadernos de derecho y comercio, n.° 56, Madrid, 2011. p. 93. ↑
5.Mcdonald, Diane K., “Deadlock and dissolution in the close corporation: Has the sacred
cow been butchered?”, en Nebraska Law Review, vol. 58, Lincoln, 1979. p. 795. ↑
6.Cebriá, “El conflicto entre socios en situaciones de igualdad en las sociedades de capital”,
art. cit., p. 120.↑
7.El art. 200 de la LGS especifica que sólo pueden ejercer el derecho de separación los
accionistas que en la junta hubiesen hecho constar en acta su oposición al acuerdo, los
ausentes, los que hayan sido ilegítimamente privados de emitir su voto y los titulares de
acciones sin derecho a voto. La sociedad paga al socio disidente el valor que ambos
determinen de mutuo acuerdo. De no haber acuerdo, las acciones que tengan cotización en
bolsa se reembolsarán al valor de su cotización media ponderada del último semestre y, de
tratarse de acciones o participaciones que no tuvieran cotización, al valor en libros al último
día del mes anterior al de la fecha del ejercicio del derecho de separación. ↑
8.Art. 287. (…) Los gerentes pueden ser separados de su cargo según acuerdo adoptado
por mayoría simple del capital social, excepto cuando tal nombramiento hubiese sido
condición del pacto social, en cuyo caso sólo podrán ser removidos judicialmente y por dolo,
culpa o inhabilidad para ejercerlo. (….)↑
9.Art. 769 (Procedencia). A falta de padres, tutor o curador, y en los casos de ausencia o de
copropiedad, procede designar administrador judicial de bienes.↑
10.Ariano Deho, Eugenia, “La medida cautelar de administración judicial en materia
societaria”, en Revista de Investigación Jurídica Docentia et Investigatio, vol. 6, Lima, 2004.
pp. 85-86.↑
11.Cebriá, “El conflicto entre socios en situaciones de igualdad en las sociedades de capital”,
art. cit., pp. 124-127.↑
12.Art. II. La ley no ampara el ejercicio ni la omisión abusivos de un derecho. Al demandar
indemnización u otra pretensión, el interesado puede solicitar las medidas cautelares
apropiadas para evitar o suprimir provisionalmente el abuso. ↑
13.Elías Laroza, Enrique, Ley General de Sociedades comentada, Trujillo: Editora Normas
Legales S.A., 1999, pp. 38-42.↑
14.Henao, Lina, “Los pactos parasociales”, en Revista de Derecho Privado n.° 25, Bogotá,
2013. p. 192.↑
15.López-Hermoso Agius, Juan Carlos, “Mecanismos de desbloqueo societario”, art. cit., p.
4.↑
16.Cebriá, “El conflicto entre socios en situaciones de igualdad en las sociedades de capital”,
art. cit., pp. 120-121.↑
17.López-Hermoso Agius, Juan Carlos, “Mecanismos de desbloqueo societario”, art. cit., p.
4.↑
18.Artículo 1423. El plazo del contrato de opción debe ser determinado o determinable. Si
no se estableciera el plazo, éste será de un año.↑
19.López-Hermoso Agius, Juan Carlos, “Mecanismos de desbloqueo societario”, art. cit., p.
5.↑
20.Hoberman, Jason M., “Practical considerations for drafting and utilizing deadlock
solutions for non-corporate business entities”, en Columbia Business Law Review, vol. 231,
Nueva York, 2001. p. 2.↑
21.Landeo, Claudia M. y Spier, Kathryn E., “Irreconcilable differences: judicial resolution of
business deadlock”, en The University of Chicago Law Review, vol. 81, Chicago, 2014. p.
205.↑
22.López-Hermoso Agius, Juan Carlos, “Mecanismos de desbloqueo societario”, art. cit., p.
5.↑
23.Loc. cit.↑
24.Loc. cit.↑
25.Loc. cit.↑
26.Hamilton, Robert W. y Macey, Jonathan R., Cases and material on corporations including
partnerships and limited liability companies, 9.a ed., St. Paul: Thompson West, 2005. p.
500.↑
27.Cebriá, “El conflicto entre socios en situaciones de igualdad en las sociedades de capital”,
art. cit., pp. 115-116.↑

Los convenios societarios y las operaciones de adquisición de

empresas: Joe Navarrete Pérez
1. Introducción
Los contratos no cuentan entre sus características con la
“completitud” 1. En otros términos, todo contrato es incompleto por
naturaleza. Resulta imposible que las partes dentro de su
“racionalidad limitada” puedan prever todos los supuestos a
presentarse en el desarrollo de la relación contractual. Incluso, en el
supuesto negado de que las partes pudieran determinar todos los
supuestos que se pudieran generar en una relación contractual
resultaría muy costoso dicha determinación, costos que llegarían a
ser a todas luces “prohibitivos”. Es decir, no se puede y se pudiera,
sería muy “caro” hacerlo (en términos de tiempo, dinero, asesoría
especializada, etc.).

El contrato de sociedad 2 no escapa a lo señalado con anterioridad 3.

Incluso, podría decirse que en este tipo de contratos las
consecuencias de la incompletitud son más relevantes a fin de llevar
a cabo la satisfacción del “programa contractual” o, en términos más
“societarios”, el “interés social”. Las razones para afirmar lo anterior
se derivan a que, además muchas otras características que les
podamos atribuir al contrato de sociedad, para los efectos de esta
exposición debemos tomar en cuenta que nos encontramos ante un
contrato de duración y de organización.

a) Contrato de duración: La calificación del contrato de sociedad

como contrato de duración busca poner de relieve que a fin de que el
interés de las partes (socios) pueda ser satisfecho es necesario que
la relación contractual se prolongue en el tiempo. No pasa lo mismo,
por ejemplo, en los contratos de compraventa con ejecución
inmediata de prestaciones o en los contratos de permuta con entrega
inmediata, en cuyos casos el interés de las partes se satisface de
manera coetánea a la celebración del contrato. En tal sentido, al igual
que en los casos de un arrendamiento o de un suministro periódico,
los cuales también son ejemplos de contratos de duración, a fin de
que el interés de las partes se satisfaga y se cumpla el programa
contractual es necesario que la relación se prolongue a lo largo del
tiempo. 4

b) Contrato de organización: De otro lado, con dicho instrumento

se crea una organización, a fin de que se desarrolle determinada
actividad ya sea productiva, industrial, comercializadora o de
inversión (el llamado “objeto social”) y de esta manera pueda
satisfacer el interés de las partes. El desarrollo de dicha actividad es
lo que hace que el mismo se torne, en palabras de Jesús Alfaro
Águila-Real 5, de una “extraordinaria complejidad” y que sean
“difícilmente previsible” sus vicisitudes.

Ahora bien, teniendo en cuenta lo anterior se hace necesario el

establecimiento de determinados mecanismos para poder
“completar” el contrato. Así tenemos, por ejemplo, entre otros: (a) el
establecimiento de órganos sociales que se encargan de completar
el contrato incompleto (juntas de accionistas, directorios o comités) a
 través de acuerdos sociales; (b) la existencia de normas supletorias
(las cuales rellenan los vacíos contractuales); (c) normas del
mercado de valores (vinculadas con la protección del inversionista-
accionista); y (d) el establecimiento de deberes generales de
conducta (deberes de lealtad/deberes de diligencia/deberes
fiduciarios).

Adicionalmente a lo anterior, existe un mecanismo netamente

contractual a efectos de reducir dichos “vacíos”: el convenio de
socios/accionistas. A través del mismo, las partes se ponen de
acuerdo sobre la organización de la sociedad, regulando situaciones
no contempladas en el contrato de sociedad a fin de mitigar algunos
riesgos que veremos más adelante. La celebración de dicho convenio
es de suma importancia en el marco de la adquisición de un paquete
accionariado, ya que el mismo se realice respecto paquetes
mayoritarios o paquetes minoritarios de relevancia. En tal sentido,
el convenio de socios es un contrato que pretende rellenar o
completar otro contrato, el contrato de sociedad. Sin embargo, como
habrá advertido un lector atento, a su vez este contrato (el convenio
de socios) dejará algunos vacíos contractuales que deberán ser
llenados por otras vías, tales como las señaladas en el párrafo
anterior.

2. Regulación positiva: primeros alcances

La LGS hace referencia a los convenios de socios en los arts.
8 6 (entre las normas aplicables a todas las sociedades) y
55 7 (aplicable a la sociedad anónima y por derivación a la sociedad
comercial de responsabilidad limitada). En un brillante artículo, Julio
Salas 8 ha dado cuenta de las similitudes y diferencias, así como de
otros aspectos importantes de la regulación de dichos tipos de
convenios en la LGS. En el presente estudio, me limitaré a estudiar
los convenios regulados en el art. 8 de la LGS y su incidencia en las
operaciones de fusiones y adquisiciones (o mergers & acquisitions –
M&A).

Así, el primer párrafo del art. 8 de la LGS establece, lo cual

representa una novedad en la regulación societaria peruana, que
“(s)on válidos ante la sociedad y le son exigibles en todo cuanto le
sea concerniente, los convenios entre socios o entre éstos y terceros,
a partir del momento en que le sean debidamente comunicados.”
 Al respecto, Hundskopf, refiriéndose a dicho artículo ha señalado que
“(e)stas disposiciones constituyen una importante innovación de la
Ley por cuanto hacen obligatorios los llamados convenios
parasociales o extrasocietarios, adoptándose con ello la misma
posición que las modernas legislaciones europeas, con lo cual en el
fondo se están beneficiando a las propias sociedades si es que tales
estipulaciones de los convenios les son de utilidad, reconociéndose
además el pleno valor de la autonomía de la voluntad.” 9 Tal como se
verá luego, no es tan cierto que la legislación comparada haya
aceptado “de buena gana” la existencia de estos convenios, siendo,
más bien, nuestro país, un pionero en dicho tema.

Así tenemos que tradicionalmente, los convenios de socios han sido

mal vistos por la regulación societaria de los países del civil law,
debido al carácter secreto, en el sentido de que su contenido es
conocido sólo por los firmantes de los mismos, y al representar, a
grandes rasgos y de manera general, un ordenamiento paralelo al
ordenamiento societario plasmado en el “pacto social”.

Sin embargo, en la realidad los convenios juegan un rol importante

en la configuración de las relaciones de los socios ya que permiten
regular de mejor manera sus relaciones alejados de los rígidos
esquemas societarios, pero siempre bajo el respecto de los límites
generales que el ordenamiento jurídico ha establecido para el
ejercicio de la autonomía privada. “Los pactos parasociales se nos
presentan así como la continuación de la sociedad anónima o
limitada por otros medios, por los causases más débiles del derecho
de obligaciones.” 10

3. Mecanismos de regulación contractual

Había señalado con anterioridad que, a fin de realizar una mejor
regulación de las relaciones entre los particulares, existen
mecanismos para completar el contrato de sociedad, en el sentido
que no se enmarcan dentro del contrato al que hemos calificado
como incompleto y que tienen como función obtener un contrato de
sociedad menos incompleto. En dicho sentido, tenemos los
siguientes mecanismos que se presentan como importantes a fin de
poder completar el contrato de sociedad.

a) Órganos sociales: Uno de los mecanismos más clásicos,

señalados en la propia LGS, es el establecimiento de “órganos”
dentro de la organización, los cuales serán los encargados de tomar
las decisiones, y los procedimientos respectivos de cómo se tomarán
las mismas ante alguna situación no prevista de manera expresa en
el contrato de sociedad.

Todo lo anterior no hace más que proveer un mecanismo de

reducción de costos de transacción al momento de celebrar el
contrato de sociedad haciendo que aquellos aspectos que no se
puedan tomar en cuenta de manera ex ante puedan ser tratados, por
determinados órganos, según la importancia del asunto, y mediante
determinado procedimiento, de manera ex post. Por ejemplo, resulta
imposible que las partes sepan el día de hoy —en forma certera—
cuanto capital de trabajo necesitarán en 5 años o qué maquinarias
deben adquirir en 10 años. A fin de que evitar estas situaciones el
contrato de sociedad funciona como un mecanismo de recontratación
entre las partes sometido a las normas de mayorías y ya no al de la
unanimidad.

b) Normas supletorias: Una de las principales funciones de las

normas supletorias, aplicables a todos los contratos, es que permiten
reducir los costos de transacción en los que incurrirían las partes si
es que estás quisieran cubrir la mayoría de los aspectos relevantes
de la contratación de un negocio en específico.

Tal como lo señalan Hansmann y Kraakman 11, “(h)oy en día existe

una fuerte tendencia a ver al derecho de las organizaciones
cumpliendo funciones similares a aquellas típicamente logradas a
través del derecho de los contratos: proporcionando un conjunto de
reglas supletorias que rigen cuando las partes contractuales no
establecen expresamente lo contrario (…).” El derecho de
sociedades, como parte del derecho de los contratos, se entiende
adecuadamente como un conjunto de “cláusulas contractuales”, que
el legislador proporciona a las partes en la idea de que ellas mismas
las habrían pactado si los costes de hacerlo hubieran sido lo
suficientemente bajos (voluntad hipotética de las partes). 12 En tal
sentido, las normas supletorias cumplen un rol importante a fin de
llenar los vacíos contractuales existentes producto de los contratos
incompletos.

c) Regulación del mercado de valores: También tenemos la

regulación que se establece en aquellos casos en los que nos
encontramos antes Sociedades “públicas”. Regulación que se refleja
en las concretas normas del Mercado de Valores, ya sea la
establecida de modo (i) obligatorio por el Estado, a través del Poder
Legislativo o el órgano regulador 13 (a través de la Superintendencia
del Mercado de Valores), o (ii) facultativo, a través
de recomendaciones 14.

d) Deberes de lealtad y deberes fiduciarios: Además, un mecanismo

que coadyuva a eliminar los supuestos de incompletitud contractual
son los denominados deberes de lealtad y los deberes fiduciarios
existentes en el seno de las sociedades. “Como es sabido, a través
de los deberes de lealtad se completa el contrato social integrándolo
con todas aquellas normas de conducta de los socios que éstos
habrían pactado de haber podido redactar un contrato completo en el
momento de la constitución de la sociedad. Si el contrato social es
especialmente incompleto, es obvia la necesidad de un desarrollo
amplio de tales deberes. Si se cuenta con un aparato judicial de una
calidad mínima, el legislador, sometido a los límites de previsibilidad
y multiplicidad de supuestos (…), puede delegar en la Jurisprudencia
la concreción de los deberes de comportamiento de unos socios
frente a otros y frente a la sociedad, es decir, confiar en las cláusulas
generales que reflejan normativamente tales deberes de
comportamiento con el deber de lealtad o fidelidad de los
administradores y de los socios (…).” 15 En tal sentido, podría
concluirse que las obligaciones de fidelidad o deberes fiduciarios
constituyen la respuesta más eficiente a la imposibilidad de redactar
contratos que puedan especificar o contemplar todos los aspectos de
una relación contractual. 16

e) Convenios de socios: Finalmente, sin agotar estos mecanismos

útiles para completar el contrato de sociedad, tenemos a un
mecanismo típicamente contractual como los convenios de socios.
Es verdad, sin embargo, que en algunos casos, los convenios lo que
pretenden es desarrollar las normas del mercado de valores y, sobre
todo, los deberes de lealtad o los deberes fiduciarios existentes.
Asimismo, los convenios societarios pueden ser idóneos para el
desarrollo contractual del gobierno corporativo de las sociedades. 17.

Por ejemplo, los Principios de Buen Gobierno Corporativo de

OCDE 18 establecen que lo siguiente:

Algunas estructuras de capital permiten al accionista ejercer un grado

de control sobre la sociedad desproporcionado en relación con las
acciones de las que es titular. Las estructuras piramidales, el
accionariado cruzado y las acciones con derechos de voto limitados
 o múltiples sirven para disminuir la capacidad de los accionistas sin
poder de control para influir en la política de la sociedad.

Y prosigue señalando que:

Al margen de las relaciones de propiedad, existen otros

dispositivos que pueden afectar al control sobre la
sociedad. Los acuerdos entre accionistas son un medio
habitualmente empleado por grupos de accionistas, que
individualmente cuentan con una participación reducida
del capital total, para actuar conjuntamente con vistas a
formar, en la práctica, una mayoría o, cuando menos, el
bloque más grande de accionistas individuales, por lo
general, los acuerdos entre accionistas otorgan a sus
integrantes derechos preferenciales a la hora de adquirir
las acciones que otros integrantes desean vender. Estos
acuerdos pueden contener también provisiones que exijan
a quienes suscriban el acuerdo abstenerse de vender sus
acciones durante un determinado período de tiempo. Los
acuerdos entre accionistas pueden tener por objeto
cuestiones tales como la forma de seleccionar a los
miembros del Consejo o al Presidente. Los acuerdos
también pueden obligar a sus integrantes a ejercer su voto
en bloque. Algunos países han evidenciado la necesidad
de realizar un seguimiento estrecho de este tipo de
acuerdos, y de limitar su duración.

Los blindajes limitan el número de votos que un accionista

puede emitir, independientemente del número de acciones de
las que sea titular, por consiguiente, los blindajes redistribuyen
el control y pueden afectar a la motivación de los accionistas
para asistir a las juntas.

Dada la capacidad de estos mecanismos para redistribuir la

influencia de los accionistas sobre la política de la sociedad, los
accionistas tienen razones fundadas para confiar en que todas
estas estructuras y disposiciones de capital se pongan al
descubierto .19

4. Breve revisión de otros ordenamientos jurídicos

En lo que respecta al dato positivo, tal como ya se indicó, la vigente
LGS ha señalado de manera expresa en su art. 8, la posibilidad de
que los socios, e incluso terceros, puedan celebrar dichos convenios,
resolviendo sin lugar a dudas la legitimidad de dichos convenios en
nuestro ordenamiento. Al respecto, cabe señalar que el
reconocimiento de dicha posibilidad ha sido regulado en la parte
general aplicable a todas las sociedades, con lo que es posible que
dichos convenios sean celebrados en todos los tipos sociales
regulados en la LGS. No pasa lo mismo, normativamente, en otros
ordenamientos.

a) En el ordenamiento jurídico italiano, tanto el DL N.° 58/1998, Testo

Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (más
conocido como Testo Unico della Finanza o TUF) y como los nuevos
arts. 2341-bis y 2341-ter del Codice Civile, luego de la reforma en
materia de derecho societario, implementada a través del DL N.°
6/2003, sólo regulan la figura, denominada “patti parasociale”, para
el caso de sociedades cotizadas y sociedades por acciones
(equivalentes a las sociedades anónimas), respectivamente. Sin
embargo, a pesar de no existir normativa que extienda los convenios
a otros tipos societarios, como la sociedad de responsabilidad
limitada, por ejemplo, se considera que aquella regulación no tiene
por objetivo excluir a tal tipo societario de la posibilidad de regular sus
relaciones mediante convenios 20 pudiéndose regular los mismos por
las normas generales del derecho privado.

b) En Brasil, el art. 118 de la Lei N.° 6.404, Lei de Sociedades por

Ações, de 1976, se encarga de positivizar los denominados “acordos
de acionistas”. Al igual que en otras latitudes los convenios son vistos
con desconfianza por el ordenamiento jurídico. 21 La referida ley
establece los “acordos” típicos y regula de manera más amplia los
efectos de estos, cosa que no pasa en nuestro ordenamiento en el
cual no se ha especificado acuerdos típicos sino que se ha señalado
de manera general la posibilidad de celebrar los convenios y se han
establecido sus consecuencias de manera general.

La función de aquel artículo sería, en interpretación restrictiva, de un

lado “limitar la amplitud de los acuerdos de accionistas, limitándoles
el objeto. De otro lado, que este acuerdo de accionistas con objeto
limitado, se le reconozca eficacia jurídica”. 22

Atendiendo a la realidad societaria no debería entenderse que

aquella disposición limita los tipos de convenios sino que se limita a
mencionar algunos y dotarlos de peculiares efectos, por ello, a pesar
de aquella tipicidad de acuerdos debe entenderse que los socios son
capaces de celebrar acuerdos diversos a aquellos 23 aunque en este
caso la eficacia concreta de los mismos deberá ser evaluada caso
por caso. Tal como se verá luego, en este caso también, “la
preocupación central ha sido la discusión sobre los efectos, alcances
y consecuencias del acuerdo (…).” 24

c) En España el ya derogado Código de Comercio establecía de

manera contundente en su art. 119.3 que “los socios no podrán hacer
pactos reservados, sino que todos deberán constar en la escritura
social”. Posteriormente, con ocasión de la promulgación de la Ley
General de Sociedades Anónimas de 1951 se estableció en el art. 6
que “son nulos los pactos sociales que se mantengan reservados”.
Con ello se dotaba de validez a los convenios entre los socios
siempre que los mismos hubieran sido relevados, lo cual constituyó
un gran avance en la normativa española. 25

Por su parte, la actual Ley General de Sociedades de Capitales del

2010, en su art. 29 establece que “Los pactos que se mantengan
reservados entre los socios no serán oponibles a la sociedad.” Por su
parte, el art. 530.1., establece en materia de sociedades cotizadas
que “A los efectos de lo dispuesto en este capítulo, se entienden por
pactos parasociales aquellos pactos que incluyan la regulación del
ejercicio del derecho de voto en las juntas generales o que restrinjan
o condicionen la libre transmisibilidad de las acciones en las
sociedades anónimas cotizadas”. Por su parte, el art. 531 estable lo
siguiente:

“Artículo 531. Publicidad de los pactos parasociales.

1. La celebración, prórroga o modificación de un pacto

parasocial que tenga por objeto el ejercicio del derecho de voto
en las juntas generales o que restrinja o condicione la libre
transmisibilidad de las acciones o de obligaciones convertibles
o canjeables en las sociedades anónimas cotizadas habrá de
ser comunicada con carácter inmediato a la propia sociedad y
a la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

A la comunicación se acompañará copia de las cláusulas del

documento en el que conste, que afecten al derecho de voto o
que restrinjan o condicionen la libre transmisibilidad de las
acciones o de las obligaciones convertibles o canjeables.

2. Una vez efectuada cualquiera de estas comunicaciones, el

documento en el que conste el pacto parasocial deberá ser
depositado en el Registro Mercantil en el que la sociedad esté
inscrita.
 3. El pacto parasocial deberá publicarse como hecho
relevante”.

Habiendo señalado lo anterior no debe quedar duda que la moderna

legislación española reconoce validez a los convenios. Tal como se
ha dicho en España, “(s)uperada ya la antigua controversia sobre si
los pactos parasociales son válidos o no (actualmente es pacífico que
sí lo son), el debate doctrinal versa hoy principalmente sobre su
eficacia y oponibilidad frente a la sociedad (…)” 26.

Afortunadamente en nuestro país, una norma como el art. 8 de la

LGS soluciona (en parte, como se verá luego) el problema de la
exigibilidad y el alcance de los pactos sociales existente en otros
ordenamientos, tal como se ha visto.

No obstante lo anterior, en mi opinión en caso no se hubiera regulado

de manera expresa a los convenios, la validez de estos hubiera
estado totalmente respaldada por el principio de autonomía privada,
siempre que los mismos no contraríen las normas imperativas, el
orden público y las buenas costumbres. Sin embargo, la eficacia de
los mismos si hubiera estado restringida debido a que no existiría en
el ordenamiento una norma que vincule “en todo cuanto le sea
concerniente” a la sociedad, debiendo acudir los privados a las
normas generales en cuanto a la eficacia de las situaciones jurídicas
subjetivas, como en los siguientes casos, por poner un par de
ejemplos:

(i) Cesión de dividendos futuros. En el caso que los dividendos

futuros hubieran sido cedidos a favor de otro socio o de un tercero,
dicha cesión hubiera tenido eficacia una vez que la comunicación
hubiera sido conocida por la sociedad, como sujeto obligado al pago,
en virtud de lo señalado en el art. 1215 del CC. Salvo que, la sociedad
hubiera intervenido en el convenio y hubiera aceptado la cesión, en
cuyo caso, en virtud del artículo antes señalado, se considerará dicho
momento como aquel en el cual la cesión es eficaz. En este caso, ya
sea por la comunicación o la aceptación, el cesionario será el nuevo
titular del derecho siendo exigible el mismo frente a la sociedad.
Adicionalmente, en este caso a fin de que los dividendos sean
acordados en algún momento se podría haber otorgado un poder
irrevocable para dichos efectos (con las limitaciones que conocemos
en este tipo de poderes) y obviamente, el pago de los mismas estará
supeditado a que efectivamente se hayan generado utilidades dentro
del ejercicio.
 (ii) Prestaciones a favor de la sociedad. Asimismo, en el caso uno de
los socios o, incluso, un tercero se hubiera comprometido a realizar
determinada prestación, ya sea un dar (entregar un bien, ceder una
marca, etc.), un hacer (prestar un servicio, realizar una inversión,
conseguir algún inversionista estratégico, etc.) o no hacer (guardar
un secreto, no competir directa o indirectamente, etc.), a favor de la
sociedad, ésta, en virtud de las normas relativas al contrato en favor
de terceros reguladas en los 1457 y siguientes del CC, tendría plenos
efectos ya que la sociedad es un tercero respecto de dicha atribución
patrimonial.

5. Principales razones para la celebración de los convenios

Ahora bien, habiendo superado el tema positivo, y antes de entrar a
estudiar más de cerca a los convenios, señalaré las que juzgo las
principales razones para la celebración de los mismos (entre las que
se encuentra la “incompletitud contractual” antes señalada).

5.1. Incompletitud del contrato de sociedad

El contrato de sociedad, tal como se dijo, como contrato que es no
puede escapar al carácter incompleto que se deriva de su propia
naturaleza. En tal sentido, el ejercer la autonomía privada en los
planos intra-organizativo (a através de los acuerdos sociales) y el
extra-organizativo (a través de los convenios societarios), se
presenta como necesario y se justifica en el carácter eminentemente
incompleto que tiene todo contrato.

Al respecto, Monateri ha señalado que “de la propia naturaleza del

acuerdo se desprende que el mismo se forma, por definición, en
forma incompleta, si se atiende al universo de acontecimientos
posibles y de contingencias actuales y futuras.” 27 En tal sentido, dada
la racionalidad limitada del ser humano y la no posibilidad de poder
contemplar todas las circunstancias futuras, las partes no son
capaces de poder fijar de manera coetánea a la celebración del
contrato de sociedad todas las vicisitudes que pueden presentarse
en el desarrollo de la relación.

Es dentro de esta “razón” en donde podemos encuadrar la

celebración de convenios societarios en el marco de adquisiciones
de empresas ya que no bastará con la regulación establecida en el
estatuto para que determinada parte, el adquirente, ingrese al
negocio de la otra, el adquirido, sino que también será necesario que
 se puedan regular de la mejor manera las relaciones entre las partes.
Ahora bien, en este caso, un par de cosas adicionales.

a) Es usual que en el marco de una adquisición el estatuto de la

sociedad objetivo sea modificado a efectos de poder permitir el
ingreso del adquirente y/o con el fin de estandarizar el estatuto (en
aquellos casos en los que el mismo hubiera tenido cláusulas que se
justificaban para sus anteriores propietarios).

b) Adicionalmente, y sin perjuicio de lo señalado en el numeral 5.2

siguiente, es posible que las partes consideren oportuno modificar
ciertos artículos del estatuto a fin de adecuar algunas de sus
disposiciones a las cláusulas que tienen en el convenio de
accionistas que han celebrado.

5.2. Necesidades prácticas

Además de lo anterior, debe tenerse en cuenta la existencia de
necesidades prácticas al momento de constituir una sociedad y/o
modificar su estatuto. Así, todas las sociedades (ya sean sociedades
“normales” o “reguladas”) deberán pasar necesariamente por el filtro
de los Registros Públicos, por ejemplo. En estos casos, a veces no
resulta aconsejable someter a consideración de un tercero
determinadas cláusulas que encuentran su racionalidad en
relaciones particulares ya que existen costos de subsanar
observaciones (tanto a nivel económico como de tiempo).

En tal sentido, teniendo en cuenta que un tercero debe encargarse

de examinar la compatibilidad de dichos negocios jurídicos con el
ordenamiento vigente, caemos en cuenta de que los socios, podrían
limitarse a colocar solo lo necesario para poder pasar dichos filtros y
no obtener cuestionamientos a pactos muchos más específicos o que
tienen una racionalidad que sólo puede ser justificada entre las
partes.

En tal sentido, el hecho de que los referidos vehículos legales a

efectos de poder operar de manera plena en el mercado deberán ser
previamente “aceptados” por organismos de nivel estatal, determina
que incluir todas las estipulaciones que regulan las relaciones entre
los Socios pueden derivar en una demora de tiempo o la necesidad
de realizar precisiones sugeridas por terceros que hacen que resulte
mucho más eficiente regular dichas situaciones no dentro de los
actos constitutivos sino fuera de aquellos.
5.3. Oportunismo contractual
Vinculado con lo anterior, y muchas veces superpuesto, encontramos
al oportunismo contractual, el mismo que puede desarrollarse de dos
formas:

a) En el primer caso, la no inclusión de determinadas condiciones de

las relaciones societarias, se pueden justificar en que las partes no
deseen proporcionar determinada información sobre su organización
a terceros debido a que la misma podría reportar determinada ventaja
en el mercado o simplemente por el deseo de mantener
determinadas relaciones bajo el conocimiento de los involucrados,
circunstancia que siempre que no linde con la ilegal es
completamente legítima.

b) En el segundo caso, los vacíos contractuales no responden de

manera exclusiva a la existencia de costos de contratar o costos de
transacción entre las partes de una determinada relación, en el
presente caso, respecto de las relaciones societarias, tal como se
entiende generalmente. Los vacíos contractuales pueden resultar de
un tipo diferente consideraciones, las cuales se tornan de mayor
importancia en el tipo de relaciones tratadas en el presente trabajo,
las mismas que pueden hacerse recaer en un comportamiento
estratégico de partes relativamente informadas. 28

El referido comportamiento estratégico puede resultar unilateral, en

aquellos casos en los que a una de las partes le convenga más callar
que hablar a fin resguardar su interés y dejar para después, en caso
se produzca alguna contingencia, la solución de determinado aspecto
del contrato o la revelación de determinada
información. 29 Obviamente, existen circunstancias en las que ambas
partes o todas las partes, en los contratos plurilaterales, tengan dicho
incentivo.

6. Convenios societarios: clasificación

A fin de entender las implicancias de la celebración de los convenios,
se pueden establecer las siguientes clasificaciones principales:

6.1. Convenios que integran o “derogan” la regulación estatutaria

La celebración de todo convenio busca integrar o “derogar” la
normativa estatutaria. En el primer caso, se busca regular situaciones
no contempladas en contrato de sociedad o especificar con mayor
detalle diversas situaciones contempladas en dicho instrumento. Bajo
 esta función, el convenio se presenta como un complemento de las
estipulaciones señaladas en el contrato de sociedad, las cuales, en
caso no estar en contra de lo establecido en dicho instrumento sirve
para conseguir un contrato de sociedad menos incompleto. Este tipo
de convenios son bastante usuales en operaciones de fusiones y
adquisiciones ya que permiten a las partes poder ajustar el convenio
a sus necesidades, ampliando el campo de la regulación estatutaria
o yendo en contra de la misma.

El segundo caso es más complicado que el anterior, ya que las partes

establecen una regulación abiertamente en contra de lo señalado en
el estatuto social. En este caso, resulta problemático determinar si
ante aquello las estipulaciones del Convenio que recaigan en dicha
situación son “nulas” por contravenir al estatuto o son inoponibles a
la sociedad. Y en el primer caso, hay que ver si lo regulado en el
estatuto, a su vez, se refiere a una norma de carácter imperativo o no
en la LGS.

Al respecto, el segundo párrafo del art. 8 de la LGS establece que

“(s)i hubiera contradicción entre alguna estipulación de dichos
convenios y el pacto social o el estatuto, prevalecerán estos últimos,
sin perjuicio de la relación que pudiera establecer el convenio entre
quienes lo celebraron.” Nótese que esta disposición presupone la
validez del convenio bajo las directrices generales del ordenamiento
jurídico.

La referida disposición no es más que una de las manifestaciones de

la mayor rigidez que existe intra muros de la sociedad o, en otros
términos, la mayor libertad que exista fuera de la organización
societaria.

Aquello lo menciono debido a que, tal como se recordará, en aquellos

casos en los que un acuerdo societario, negocio jurídico destinado a
insertarse en la organización intra societaria, fuera “contrario” al
estatuto o el pacto social, el remedio establecido para el mismo no
sería la inoponibilidad, como en el caso del art. 8 de la LGS, sino (a)
la nulidad, en aquellas sociedades que no fueran la sociedad
anónima, o (b) la impugnabilidad, en aquellos casos en los que nos
encontremos ante una sociedad anónima 30.

6.2. Convenio celebrado por todos o algunos socios

Otra clasificación importante en lo que a los convenios se refiere es
aquella referida al número de socios que intervienen en el convenio.
En tal sentido, los efectos (u oponibilidad) de los que puede gozar un
convenio no serán los mismos en aquellos casos en los que
intervengan todos los socios, y por ende exista una identidad
subjetiva plena o total entre las partes del convenio y los socios de la
sociedad, o en la que intervengan sólo algunos de aquellos.

Aquí debe tenerse en cuenta que los socios no forman una nueva
persona jurídica o sujeto de derecho con la celebración del convenio,
incluso en aquella situación en la que exista una identidad subjetiva
plena entre los socios de la sociedad en cuestión y las partes del
convenio. Al respecto, hay que tomar en cuenta que las reglas que
rigen el convenio son las propias del derecho de los contratos, en el
sentido de que las modificaciones al convenio, por ejemplo, deben,
en principio, ser acordadas por todos los intervinientes del mismo.

a) El convenio entre todos los socios, tal como su nombre lo indica,

involucra a todos aquellos titulares de acciones o participaciones en
la sociedad al momento de la celebración del mismo. La suscripción
de aquel será frecuente en sociedades en las que la composición
accionaria se encuentra concentrada en manos de pocas personas,
ya sea en típicas sociedades familiares o en sociedades en las que
a pesar de no existir dichos vínculos los socios son pocos. El hecho
de ser pocos los socios reduce los costos de búsqueda, negociación
y celebración del convenio.

La celebración de éste tipo de convenio es usual en las operaciones

de private equity en las que un inversionista estratégico, como un
fondo de inversión, por ejemplo, destina recursos a la compra de una
participación relevante dentro del capital social que irá,
generalmente, entre el 51 % al 100 % de las acciones o
participaciones de la sociedad.

En el caso peruano, y en general, en el ámbito de los países de la

tradición jurídica del civil law, serán los acuerdos de todos los socios
los que tendrán mayor relevancia en la práctica societaria, debido a
la estructura concentrada de la propiedad de las Sociedades en los
países de nuestra tradición jurídica 31.

En este caso, la total identidad entre partes del contrato de sociedad

y el convenio societario, permite despejar cualquier duda respecto de
la función de complemento que tiene este último negocio del primero.
“Los pactos parasociales de todos los socios que complementan el
contrato social en sentido estricto son de gran transcendencia, pues
de no acordarse el contenido de tales pactos, las partes
probablemente no entrarían en la relación societaria. Sería absurdo
por parte de los socios poner dinero, sin condiciones, en manos de la
gestión de otros, por eso, lo que hacen es clarificar los aspectos
críticos de la futura relación societaria con carácter previo a la
decisión de invertir dinero en el negocio.” 32

Ahora bien, aquellos convenios parasociales en los cuales existe la

posibilidad de que todos los socios puedan intervenir parten del
supuesto de la existencia de un número reducido de los mismos a fin
de que los costos de búsqueda y de celebración no sean tan elevados
que hagan que el convenio no se celebre.

b) En el segundo caso, es decir, en aquellas sociedades en las que

sean muchos los socios, el convenio se celebrará, generalmente,
entre algunos de los socios debido a la dificultad de poder reunir a
todos o al hecho de que en éstos casos las relaciones entre los
mismos no se asemejan a las de las sociedades con estructura de
propiedad concentrada.

Ahora, es verdad que los pactos parasociales pueden ser celebrados

sin la necesidad de la intervención de todos los socios o entre alguno
o algunos de éstos y terceros, sin embargo, considero que dichos
convenios no tienen la vocación ni la aptitud, a pesar de la eficacia
que les pueda reconocer la LGS, para completar el contrato de
sociedad debido a que sus intervinientes no son todos los socios, y,
por ende, no son todas las partes del contrato de sociedad. En este
caso, queda la duda de los alcances que pueda tener un convenio
societario en el cual no hayan intervenido todos los socios o en el que
hayan intervenido algunos de aquellos y un tercero, ya que podría
resultar atentatorio contra el interés de los socios no intervinientes.
En cualquier caso, se debería buscar la manera de coordinar dicho
convenio societario con el estatuto social, y en caso de duda
privilegiar éste último documento al ser la norma fundamental dentro
del andamiaje societario.

Tal como señala María Isabel Sáez Lacave, aunque en ambos casos
nos encontremos ante convenios extraestatutarios, el dato más
importante no es tanto su forma sino la función económica que los
mismos pretenden cumplir. En tal sentido, “(l)a diferencia
fundamental estriba en que los acuerdos de todos los accionistas son
en sustancia complemento del contrato social tal y como se recoge
en los estatutos, de tal manera que juntos —pactos más estatutos—
 conforman desde una óptica económica, un contrato —más—
completo de sociedad.” 33

6.3. Convenios con intervención de terceros

También vinculados con el tema de los efectos están los convenios
en los que además de intervenir los socios se produce la intervención
de algún tercero, los cuales han sido incluidos por el legislador bajo
la misma denominación de “convenios societarios”. En mi opinión en
estos casos, a efectos de dotar de oponibilidad y exigibilidad frente a
los derechos y obligaciones, y en general respecto de cualquier
situación jurídica subjetiva que surja del convenio, se deben recurrir
a los mecanismos civiles para la atribución de situaciones jurídicas a
favor de terceros (contrato a favor de tercero y cesión de derechos)
o a cargo de terceros (promesa de la obligación u hecho de un
tercero). Además, debe recordarse que a pesar de que intervenga
alguno de los socios, éste no podrá, por su sola declaración obligar
a los demás socios, salvo en los términos ya señalados, o
comprometer a la sociedad misma, a pesar de que pueda ser el
accionista mayoritario, siendo en tales casos, tanto los socios como
la sociedad, terceros a los que no le son oponibles los efectos de los
acuerdos con el o los terceros.

6.4. Los convenios o pactos de voto

Por su parte, los pactos de voto son más típicos de sociedades de
accionariado difundido en la cual se busca o ejercer el control de la
sociedad o defenderse de los abusos de la mayoría. En el caso de
los sindicatos de voto, por demás, la especie más conocida de los
convenios, éstos pueden estructurarse a través de lo siguiente:

a) La delegación del voto a favor de algún tercero o uno de los

accionistas, a fin de que vote de una manera predeterminada
(incluyendo el voto negativo y la abstención).

b) La constitución de un órgano que se encargará de determinar

ocasionalmente el sentido de la votación, regido por criterios de
unanimidad o mayorías o, incluso.

c) La transferencia temporal de las acciones a favor de algún tercero

a efectos de que pueda ejercer el derecho de voto en un sentido
determinado, lo cual se conoce en el common law como voting trusts.

7. Ocasión de la celebración de los convenios societarios

7.1. Esquema típico y preincorporation agreements
Típico es el caso en el cual los convenios se celebran una vez que la
sociedad ha sido constituida, sin embargo, nada impide que los
socios puedan celebrar un convenio de manera previa a aquello. En
dichas situaciones es usual que, junto con los pactos ya señalados,
exista la obligación previa de que los socios o uno de aquellos se
obligue, dentro de un plazo determinado o al ocurrir determinado
evento, a constituir la Sociedad. Asimismo, se pactará la obligación
de al momento de constituirse la sociedad se realicen determinados
aportes a nombre propio o por cuenta de los demás socios, así como
compromisos de inversión o aumentos de capital estructurados por
fases, vinculadas a plazos específicos o etapas del proyecto o el
objeto social de la sociedad. En estos casos, al ser las obligaciones
a favor de la sociedad futura nos encontraremos ante típicos
contratos a favor de terceros, siendo el tercero beneficiario la
Sociedad, siendo necesario, en cada caso proceder a la renuncia al
derecho de revocación señalado en art. 1468 del CC, al no poder
contar con un sujeto actual que “acepte” las prestaciones convenidas
a su favor.

Este tipo de acuerdos son llamados preincorporation agreements y

pueden responder a alguna de las siguientes circunstancias 34:

a) Cuando una considerable cantidad de tiempo transcurrirá entre la

decisión de proceder a la constitución y la constitución efectiva.

b) Cuando una considerable contribución financiera es requerida

antes de la constitución.

c) Cuando es deseable encontrar participantes que realicen futuras

contribuciones financieras que pueden ser esenciales para el
negocio.

d) Cuando uno o más participantes han sido convencidos de

participar en el negocio con promesas de empleo.

e) Cuando es necesario proteger un secreto comercial o de negocio.

f) Cuando la confidencialidad es importante.

g) Cuando la formación del negocio depende de uno más acuerdos

con partes externas.
 En estos casos, es claro que los convenios tienen como propósito (a)
maximizar los incentivos de los socios para realizar ex ante las
inversiones necesarias para llevar adelante el objeto social, (b)
minimizar los incentivos de los mismos para que una vez creada la
“riqueza” esta no se transmita antes de tiempo y (c) obtener ex
post una distribución eficiente sobre las acciones de la sociedad 35.

Aquí la ineficiencia es tanto ex ante debido a que inversiones que se

podrían haber realizado no se realizarán debido al temor de que una
vez realizadas las mismas, el mayoritario expropie a los minoritarios
a través de los acuerdos tomados en junta a través del principio
mayoritario. Asimismo, las ineficiencias se producen ex post debido
a que los socios gastarán, si es que decidieron invertir, recursos en
poder protegerse de los demás socios, destinando recursos que
podrían servir a agrandar la torta. Aquí debe tenerse en cuenta que
“la cuestión sería meramente distributiva si afectara sólo al reparto
entre los socios, pero lo cierto es que los conflictos entre socios son
además ineficientes o costosos para el bienestar común, porque los
socios van a destinar energías y recursos sociales para capturar una
porción mayor del resultado común, en vez de cooperar para que la
sociedad sea más productiva.” 36

Ahora bien, si es que la sociedad no se llega a constituir dentro del

plazo estipulado, determinado o determinable, al ser el convenio
accesorio al funcionamiento de la Sociedad, el mismo no tendrá
efectos en cuanto a aquella parte del convenio sujeta a la condición
suspensiva.

7.2. Ratificación del convenio

Una vez constituida la sociedad cabe la duda si es que el convenio
debe ser ratificado por los socios ya que antes de la constitución de
la sociedad, los mismos no gozaban de la posición jurídica subjetiva
de “socios”. Una visión preliminar del supuesto nos puede llevar a
pensar que el convenio deberá ser ratificado (ya sea en un
documento complementario al convenio, en junta general o, incluso,
mediante conducta tácita, tal como empezar a cumplir las
obligaciones estipuladas en el convenio). Sin embargo, nótese que
esta ratificación no es identificable plenamente a la señalada en el
art. 162 del CC ya que no nos encontraremos ante un representado
y un falsus procurator sino ante una misma parte ratificando sus
propios actos pasados, por lo anterior, es más indicado pensar que
en estos casos, parte del convenio es exigible de manera inmediata,
 tales como los compromisos de constitución, y parte del mismo se
encuentra sujeta a condición suspensiva.

8. Funciones o tipologías de los convenios

Tradicionalmente, los convenios eran celebrados con la función de
formar los denominados sindicatos “de mando” o “de bloqueo”. El
primero consiste en la reunión de diversos socios a efectos de poder
ejercer el derecho de voto y en tal sentido dirigir dentro de la
sociedad 37, por su parte, mediante el segundo, los socios pactan
restricciones a la transferencia de las acciones a efectos de que
nuevos socios no ingresen dentro de la sociedad y el grupo del
sindicato se cohesiones.

Sin embargo, en la actualidad, dichas funciones se han visto

sobrepasadas por las nuevas funciones que cumplen los convenios
en la realidad societaria vinculada con la adquisición de empresas.
Nuevas funciones que se ven incrementadas día a día y que se
derivan de las necesidades prácticas de los hombres de negocios,
para usar la expresión de Garrigues, a lo largo del planeta, y que
encuentran su sustento jurídico normativo en el principio de la
autonomía privada.

a) Así, por ejemplo, un convenio puede regular el funcionamiento de

los órganos de la sociedad, tales como la junta, el directorio y la
gerencia. En tal sentido, se podrán, (a) establecer quórums y
mayorías diversas a las establecidas en el Estatuto, (b) especificar
los deberes fiduciarios de los socios mayoritarios frente a los
minoritarios, o los administradores frente a los socios, o (c) detallar
obligaciones de la gerencia en cuanto a reportes de gestión u
operaciones con vinculados, entre otros aspectos.

b) Adicionalmente, puede regular determinados compromisos de

entrada, tales como inversiones específicas, aumento de capital, no
competencia, transferencia de activos o tecnología, régimen de
prestaciones accesorias, entre otros. En tal sentido, los convenios
pueden servir para establecer obligaciones a favor de la sociedad o
reforzar la estructura patrimonial de la empresa. En el primer caso los
socios pueden comprometerse a desarrollar determinadas
actividades a favor de la sociedad superando de tal modo la limitación
de no aportar “servicios” en los casos de sociedades de capitales, por
ejemplo. Podría también darse el caso que a través de dichos pactos
los socios amplíen el ámbito de su responsabilidad frente a los
acreedores de la sociedad de modo tal de dar mayor seguridad a los
financiadores, ya sea a través del cumplimiento “en lugar” de la
sociedad o el cumplimiento directo. Asimismo, cabe la posibilidad de
que se establezcan compromisos de emitir el voto de determinada
manera a fin de no perjudicar a los acreedores como en el caso de
conversión de obligaciones, por ejemplo.

c) Además, se pueden incluir compromisos de permanencia tales

como limitación a la transferencia de acciones o participaciones,
derechos de preferencia en la transferencia, confidencialidad, política
de dividendos, entre otras.

d) Finalmente, se pueden establecer compromisos de salida, tales

como mecanismos de salida a través de opciones explícitas como
derechos opciones de venta o compra, opciones implícitas como
derechos de tag-along, drag-along, buy-sell, esquema de
valorización de acciones, participaciones o cuotas en caso de venta,
separación o exclusión.

En general, el único límite de los convenios está dado por aquellos

vinculados a la autonomía privada. En nuestro ordenamiento las
cláusulas de preferencia para la adquisición de acciones o
participaciones vienen ya dadas por la LGS para la sociedad anónima
cerrada y la sociedad comercial de responsabilidad limitada, sin que
dichas cláusulas no puedan ser incluidas en los convenios para
sociedades como la sociedad anónima que no tiene por defecto dicho
tipo de cláusulas pero que por su configuración accionaria en nuestro
país puede justificar dicha regulación.

Una consideración importante en el caso de adquisición de acciones

a través de opciones es el referido al precio de transferencia de las
mismas, sobre todo si se tiene en cuenta que en sociedades
cerradas, no existe un “valor de mercado” de las mismas 38. En estos
casos, podrá establecerse un precio determinado que podrá
actualizarse periódicamente, vincular el precio al valor en libros de la
sociedad o el mejor precio que un tercero esté dispuesto a ofrecer
por las mismas, entre otras fórmulas.

No obstante lo anterior, la multiplicidad de funciones para las que

pueden ser utilizados los convenios no impide realizar una
consideración unitaria de la figura, ya sea desde el punto de vista de
su función económica 39, o desde una óptica estrictamente jurídica,
 colocándolo como un ordenamiento paralelo al pacto
social 40 (siempre con las limitaciones que hemos señalado).

9. Contratación extraestutaria o extrareglamentaria:

ampliando el menú
El desarrollo de los convenios en determinada realidad se determina
por la propia regulación existente de modo tal que existe una
combinación “ideal” entre contratación vía estatutaria, es decir, vía
contrato de sociedad y acuerdos societarios, y vía extraestatutaria, a
fin de que los socios puedan ver reguladas y programadas de manera
razonables sus intereses. 41

La autonomía privada, y su eterna lucha con el ordenamiento jurídico,

se presenta en las sociedades de manera distinta ya sea que nos
encontremos (i) en la etapa de la constitución de dichos vehículos
legales, (ii) su desarrollo intra-organizativo (el cual se refiere a la toma
de acuerdos societarios) y (iii) su desarrollo extra-organizativo. En
este último aspecto, podemos encontrar a los convenios societarios,
mediante los cuales éstos últimos pueden regular de una manera
mucho más adecuada sus relaciones extramuros de la sociedad.

En tal sentido, “(e)l grado de libertad estatutaria de la ley societaria

—o a sensu contrario, de imperatividad normativa— determina
también el volumen de los pactos parasociales. Entre nosotros lo que
sucede es que como el contenido de los estatutos está limitado
restrictivamente por ley, muchos de estos pactos que expresan la
voluntad de los socios de reglamentar la organización y su
funcionamiento, directamente no tendrían cabida dentro de los —
relativamente— estrechos límites de los estatutos sociales tal y como
se diseñan legalmente. Esta circunstancia, en principio, no tendría
mayor trascendencia si la contratación parasocial de carácter
organizativo fuera eficaz y desplegara los efectos programados en la
sociedad, pero lo usual es que los ordenamientos que restringen la
libertad contractual en materia societaria lo hagan interviniendo tanto
la reglamentación estatutaria como la extraestatutaria.” 42

La contratación mediante convenios contribuye a ajustar el modelo

legal ofrecido por el legislador a las necesidades y exigencias de las
partes contratantes. Sería imposible que un producto estándar como
es el o los modelos de sociedad ofrecidos por el ordenamiento
jurídico puedan cubrir todas las expectativas de los socios o las
contingencias que puedan surgir en el devenir de la Sociedad. En tal
 sentido, la contratación privada de la Sociedad se descompone en
dos tramos: la contratación estatutaria y la contratación
extraestatutaria o parasocial.

Una combinación adecuada de uno u otro mecanismo permite

satisfacer de una manera más adecuada lo requerido por los socios.
Los referidos pactos tienen la función de “adecuar el esquema
societario a la intención y a los intereses concretos de las partes y en
tal sentido, en algún modo, de “personalizar” la disciplina del
instituto.” 43 “Normalmente el intuitus personae se revela en acuerdos
parasociales, a través de los cuales se atenúan o se modifican los
reflejos de la estructura capitalista del tipo escogido, pero tales
acuerdos operan en las relaciones entre los socios y no indicen sobre
la sociedad, erigida como persona jurídica distinta de los socios y
organizada sobre base capitalista” 44.

10. Regulación de los convenios: validez y eficacia

10.1.Validez de los convenios: el dato positivo y la autonomía
privada
Debido al carácter “secreto” de los convenios, algunos
ordenamientos, como ya se vio anteriormente, los han proscrito de
dos maneras. Una forma directa, al considerarlos inválidos por
contrariedad a la misma norma que los prohíbe. Otra forma indirecta,
a través de la ineficacia de los mismos. Tal vez a aquello se deba la
imprecisión técnica en la que incurre la LGS en el art. 8 al señalar
que una vez comunicados dichos convenios, éstos serán “válidos
ante la sociedad” cuando lo indicado en este caso es señalar que una
vez comunicados los mismos éstos serán “eficaces u oponibles frente
a la sociedad”. La falta de comunicación del convenio no priva de
validez al convenio sino sólo de eficacia frente a la sociedad, la cual
se presenta como un tercero en este caso. 45

Aquí debe tenerse en cuenta que los convenios forman parte del
derecho de sociedades, siendo junto con el pacto social, el cual
incluye al estatuto, y los acuerdos societarios, los instrumentos de los
que se valen los socios para regular sus relaciones, correspondiendo
al ordenamiento jurídico, por tanto, dotar de validez y eficacia a los
mismos, dentro de los límites que se correspondan teniendo en
cuenta el “ordenamiento (jurídico) societario” de cada sociedad en
particular. En tal sentido, junto con la “dureza” del ordenamiento
societario presente en los estatutos sociales, la cual representa, en
muchos casos, un límite injustificado a la autonomía privada, no
encontramos con la negativa o la dificultad en cuanto a los alcances
de la eficacia de los convenios. Asimismo, “para valorar la validez y
eficacia del acuerdo debe tomarse también en consideración la
dependencia funcional del pacto parasocial respecto del contrato de
sociedad en el que está llamado a influir. Como consecuencia de esta
conexión, determinadas vicisitudes de la relación jurídico-societaria
se proyectan sobre las relaciones derivadas del pacto parasocial, y
las normas societarias pueden repercutir en el pacto parasocial.” 46

A efectos de juzgar la validez de los convenios debemos tomar en

cuenta que los mismos constituyen negocios jurídicos por lo que
deberán regirse por las normas aplicables a todos los negocios
jurídicos establecidas en el CC. Sin embargo, queda la duda sobre la
validez de algunas estipulaciones derivadas de la propia naturaleza
del convenio como negocio vinculado a los estatutos o más en
general al ordenamiento societario. Así por ejemplo, el profesor Paz-
Ares ha señalado que “(l)a cuestión que abordamos es, como decía,
una cuestión de grado. El hecho de que se admita la validez general
de los pactos parasociales no significa que todos los acuerdos que
puedan imaginar los socios hayan de considerarse lícitos. El
contenido concreto del pacto y la finalidad que lo motiva tienen que
ser examinados en cada caso a la luz de las reglas generales del
derecho de las obligaciones limitativas de la libertad contractual de
las partes (v. arts. 6 y 1255 CC). El problema fundamental se plantea
con las limitaciones específicas del derecho de sociedades y, en
concreto, con las normas imperativas contenidas en la legislación de
anónimas y en la legislación de limitadas ahora refundidas en la Ley
General de Sociedades de Capital.” 47

La verdad es que al igual que la autonomía privada los convenios

sólo deberían conocer los límites que de manera expresa haya
prescrito el ordenamiento jurídico, debido a que como “pura creación
de la práctica, la figura de los pactos parasociales no es idónea para
encuadrarse en contornos definidos sino que comprende en su
interior una gran variedad de acuerdos y cláusulas” 48. Y mucho más
cuando se trata de la adquisición de una empresa en la cual los
motivos de las partes pueden ser de variada índole. En tal sentido, el
contenido de los mismos puede ser regulado por los privados de la
forma que más convenga a sus intereses no estando limitados por su
“tipo” a determinado tipo de prestaciones, pudiendo converger en el
 mismo todas las que cumplan con los requisitos generales de
posibilidad física, patrimonialidad, licitud y determinabilidad.

No presentando el problema de validez en nuestro ordenamiento no

queda más que pasar a examinar los alcances de la eficacia de los
convenios, tomando en cuenta la realidad normativa existente. No
obstante, no debe dejar de señalarse que incluso en ausencia de una
norma como la señalada en el art. 8 de la LGS, los pactos señalados
anteriormente hubieran tenido total y plena validez y eficacia entre
los socios, los terceros y la sociedad. Aquello en utilización de las
herramientas usuales que nos ofrece el ordenamiento jurídico tales
como la cesión de derechos, cesión de posición contractual, contrato
a favor de tercero, promesa de la obligación del hecho o el
cumplimiento de la obligación de un tercero, entre otros. Y más en
general, su sustento último reposa en la autonomía privada.

10.2.Ineficacia de los convenios: el dato positivo y la

incertidumbre
Elías Laroza señala que el art. 8 de la LGS “(i)ncluye todos los
convenios que puedan celebrarse entre socios y todos los que se
acuerden entre socios y terceros, siempre y cuando y en todo aquello
que tenga relación con la sociedad o que la obligue a observar
cualquier tipo de procedimiento, custodia, prevención, exigibilidad o
cualquier otra forma o acto que de ella se requiera para que los
convenios se cumplan.” 49 Si bien puede compartirse la opinión de que
los convenios sirven para regular una multiplicidad de situaciones, tal
como ya se ha señalado aquí, no es posible indicar, en mi opinión,
que este tipo de convenios sean en todo caso oponibles a la
sociedad, incluso en caso de haberse producido comunicación a
aquella.

Por otro lado, debe quedar claro que la sociedad queda obligada, o
tal como señala la LGS “le son exigibles”, una vez que el contenido
del convenio le sea comunicado. En estos casos a pesar de que la
sociedad no sea parte en los referidos convenios (aunque muy bien
podría serlo como interviniente a efectos de “tomar conocimiento de
lo acordado y obligarse en cuanto le fuera pertinente”) una vez que
se le haya comunicado de manera debida a ésta le son exigibles, en
cuanto le concierna, lo acordado por los socios o por éstos y terceros.
Asimismo, no debe descuidarse el hecho de que sea la propia
Sociedad la que celebre un acuerdo con los socios, en calidad de
contraparte.
Además, debe tenerse en cuenta que los derechos que se adquieren
y las obligaciones a las que se comprometen los socios a través del
convenio no constituyen derechos reales sobre las acciones,
participaciones o cuotas de participación 50, motivo por el cual, un
adquiriente de buena fe de dichos bienes no se encontraría obligado
en los términos estipulados en el convenio, por otro lado, a efectos
de destruir la buena fe del nuevo adquiriente será necesario que el
convenio haya sido anotado en la Matrícula de Acciones de la
sociedad, inscrito en el Registros Públicos (en el caso de la sociedad
comercial de responsabilidad limitada), o anotado en el Registro
Contable de la Institución de Compensación y Liquidación, en el caso
de que las acciones o cuotas hayan sido desmaterializadas.

Sin embargo, es usual que se pacte en los convenios que el ingreso

de un nuevo socio, siempre que sea permitido, estará supeditado a
que el mismo se comprometa a cumplir con todas las obligaciones
que tenía su anterior transferente a efectos de que las demás partes
del convenio no se vean afectadas con el ingreso de una nueva parte
contractual. No obstante, las partes originales tienen toda la libertad
para dejar sin efecto el convenio previamente celebrado y suscribir
uno nuevo con el nuevo socio. Al respecto se ha señalado que “(e)l
vínculo parasocial tiene por esto naturaleza personal: y por esto ni la
terminación de la cualidad de socio determina la disolución del
vínculo parasocial por este asumido (salvo que se haya pactado de
manera diversa), ni el adquiriente de una participación dada la no
inherencia del vinculo parasocial a la misma- se encuentra vinculado
a la eficacia del pacto del cual es o era parte el transferente (salvo
que, respecto a la adhesión del pacto, intervenga el encuentro de las
voluntades entre el adquiriente de la participación social y los otros
del pacto).” 51 Obviamente todo lo anterior dependerá del tipo de
obligación, ya que si la misma es personalísima no se admitirá dicho
acuerdo con el nuevo socio.

En tal sentido, es claro que con la normativa actual los convenios son
eficaces frente a la sociedad quedando por determinar solamente
cuales son los alcances de dicha eficacia. Ahora bien, aquí debe
tenerse en cuenta si dicha obligatoriedad de la sociedad a lo
convenido por los socios tiene alguna limitación. A dichos efectos
debe separarse aquellos convenios que hayan sido tomados
por algunos socios y los que hayan sido tomados por todos los
socios. Lo anterior dependerá mucho de la estructura de la
adquisición de la sociedad respectiva, el grado de concentración de
 propiedad que pueda existir y el consenso de los accionistas de la
sociedad objetivo, entre otros factores.

10.2.1. La ineficacia de los convenios en los casos de

participación de todos los socios
Los límites de la eficacia de los convenios parecerían ser menores
en aquellos casos en los que existe una identidad subjetiva plena
entre los socios y las partes del convenio. En este caso, parecería
que el contenido íntegro de dicho convenio es oponible en un cien
por ciento frente a la sociedad, así como frente a los demás socios.
En España, por ejemplo, a efectos de dotar de plena eficacia a éste
tipo de convenios se ha recurrido a nociones como la del
levantamiento del velo societario, la ficción de que el convenio se
configura como una junta universal de socios, o, a la
siempre dúctil buena fe. 52

No obstante aquello, y a pesar de las bondades que aquella

interpretación apareja a fin de reducir el oportunismo contractual me
parece que el segundo párrafo del art. 8 de la LGS es (infelizmente)
claro al señala que “(s)i hubiera contradicción entre alguna
estipulación de dichos convenios y el pacto social o el estatuto,
prevalecerán estos últimos, sin perjuicio de la relación que pudiera
establecer el convenio entre quienes lo celebraron.” En tal caso, ante
un incumplimiento de lo señalado en el convenio donde haya
intervenido todos los socios sólo quedará la vía de la responsabilidad
contractual por equivalente o las penalidades que se hubieran
establecido en dichos convenios, no siendo (lamentablemente)
oponible el convenio frente a la sociedad. 53

Lamentablemente, como ya señalé, una disposición como aquella,

incentiva comportamientos oportunistas con todas las consecuencias
que aquello acarrea, llegando al ilógico en que a pesar de que los
socios son las mismas partes del convenio este pueda ser incumplido
amparado en la norma antes señalada. Aquí podrá señalarse que no
es posible que los socios modifiquen el pacto social sin que se
recurran a las formalidades, registrales en un caso y regulatorias en
el otro. Sin embargo, una aseveración tan importante como la anterior
debería ser matizada con lo siguiente:

a) En primer lugar, la eficacia final de los convenios, en este caso,

debe estar supeditada a que los mismos no dañen antijurídicamente
a terceros, sobretodo en el caso de las sociedades, en donde el
 Registro Público cumple un rol importante en la publicitación de
diversos temas que pueden afectar a terceros acreedores, sobretodo.
Si es que no se daña a nadie no debería haber razón para que el
convenio sea plenamente oponible a la sociedad y las partes.

b) Una cuestión importante es dejar en claro que uno de los límites

de los convenios será el “interés social” 54 debido a que no parece
apropiado proteger a todos o determinados socios, o aquellos de
manera conjunta con terceros, que contratan a efectos de dañar a la
sociedad.

10.2.2. La ineficacia de los convenios en los casos de

participación de algunos socios y de terceros
Aquí tenemos los siguientes ejemplos como casos en los cuales los
intervinientes en el Convenio no son todos los socios o incluso se han
suscrito los mismos con terceros:

a) En los casos en lo que nos encontremos ante un “convenio de

atribución” (realizar determinado aporte, prestar determinado
servicio, donar un bien determinado, etc.) y éste hubiera sido
comunicado a la sociedad, los mismos podrán, sin lugar a dudas,
exigir del obligado, sea un socio, e incluso un tercero, la prestación o
conducta prometida, en atención a las normas de los contratos a
favor de terceros, siendo en este caso la sociedad el tercero
beneficiario.

b) Asimismo, en casos de “convenios de relación”, en los cuales los

socios se hubieran comprometido mutuamente a realizar
determinada actividad vinculada con la Sociedad a favor de otro socio
o tercero, como por ejemplo, el pago de una suma dineraria a ser
obtenida con el pago previo de un dividendo, el otorgamiento de
determinada opción de compra o derecho de suscripción preferente
ante aumentos de capital, etc. El socio beneficiario de dicha
atribución patrimonial podría reclamar ante la sociedad, siempre que
se hubiera comunicado el convenio, haciendo uso de las
herramientas civiles de la cesión de derechos, cesión de posición
contractual o la denominada acción subrogatoria.

c) Finalmente, y a diferencia de los convenios celebrados por todos

los socios, en aquellos casos en los que nos encontremos ante un
“convenio de organización”, no será procedente buscar un
mecanismo a fin de hacer oponible el mismo frente a la Sociedad, por
 ejemplo, en aquellos casos en los que algunos de los socios se hayan
comprometido a tomar Acuerdos con determinado quórum de
asistencia o votación, no podrán imponerse dichas normas a todos
los demás socios, siendo la única vía idónea para poder resguardar
sus derechos la ejecución por equivalente de dichas obligaciones.

En general podría indicar que aquellos convenios en los que no

participan todos los socios o en los que un tercero interviene serán
oponibles a la sociedad, o la misma podrá beneficiarse de sus
efectos, en aquellos casos en los que las herramientas jurídicas del
derecho civil permitan supuestos en los que partes no originales o
sujetos legitimados puedan hacer valer pretensiones frente a la
sociedad, o éste, en virtud de dicha calidad también pueda hacerlas
valer frente a socios o terceros.

11. Palabras finales: convenios, oportunismo contractual y

realidad societaria
Luego de haberse estudiado los principales aspectos de los
convenios societarios no cabe más que señalar que la regulación de
los mismos constituye “uno de los flancos más débiles de la
ordenación privada de la vida societaria” 55. Si bien, la inclusión de los
mismos, en la LGS, el reconocimiento de su validez y de su eficacia,
con las particularidades aquí señaladas pero no definidas en la LGS,
representa un gran avance, a nivel de legislación comparada, la
exigua regulación existente no contribuye a eliminar la incertidumbre
jurídica en torno a la exigibilidad de los mismos, los alcances de su
oponibilidad, entre otros aspectos, ya mencionados en el presente
trabajo. Lo anterior hace que en muchos casos las partes en el marco
de una operación de adquisición de empresas deban destinar
recursos y tiempo a poder resguardarse adecuadamente ante
determinadas incertidumbres así com a recurrir en una fase
patológica del convenio societario a comportamientos oportunistas.

Como bien lo ha advertido Sáez Lacave en España, “el riesgo más

grande de dar la espalda a la realidad en este ámbito, más allá de las
ineficiencias y los costes que comporta, es del oportunismo” 56. La
vaguedad de la regulación puede traer aparejada la existencia de
incumplimientos estratégicos o comportamientos reñidos con la
buena fe, situaciones que se manifiestan como intolerables dentro del
derecho y que, además, traen como consecuencia la pérdida de
confianza en el sistema, lo cual redunda en la elevación de los costos
de transacción. “Cuando los riesgos de la litigación no pueden ser
 previstos con cierta confianza, es de suponer que las partes se
abstendrán de involucrarse en actividades socialmente productivas,
o tomarán excesivas y costosas precauciones para reducir su riesgo.
Es más, el hecho de que las reglas jurídicas comporten un alto coste
administrativo es ya una buena razón para hacernos reflexionar
seriamente sobre su racionalidad.” 57

Considero que respecto de la regulación societaria en materia de

convenios (y en general) debe existir mayor libertad para poder
pactar cláusulas a la medida de los interesados, siempre bajo el
respecto de los límites clásicos de la autonomía privada y del
resguardo de los derechos de terceros. En buena cuenta se debe
respetar la realidad societaria la cual, por su propia naturaleza,
siempre es dinámica y cambiante, buscando satisfacer el interés de
sus participantes.

Referencias bibliográficas
Alfaro Águila-Real, Jesús

2005 “Los problemas contractuales en las sociedades cerradas”,

en InDret. Revista para el Análisis del Derecho.

Ayres, Ian y Robert Gertner

2003 “Cubriendo vacíos en contratos incompletos: una teoría

económica sobre reglas supletorias”, en Themis, segunda época, n.°
47.

Bologna, Francesca

2009 I patti parasociali nel diritto internazionale privato (Les pactes

d’actionnaires en droit international privé), Tesi di dottorato,
Universitá degli studi di Padova.

Caamaño, Carlos R.

“Sindicación de acciones”, en Revista Electrónica de Derecho

Comercial. Recuperado de .

Chemla, Gilles, Ljungqvist, Alexander y Michel A. Habib

2007 “An analysis of shareholder agreements”, en Journal of the

European Economic Association, vol. 5, Issue 1.
Easterbrook, Frank H. y Daniel R. Fischel

2001 “Contrato y obligación fiduciaria”, en Derecho & Sociedad, n.°

17.

Elías Laroza, Enrique

2002 Derecho societario peruano, Trujillo: Normas Legales.

Ferri, Giuseppe

1952 “La societa di due soci”, en Rivista Trimestrale di Diritto e

Procedura Civile, anno VI, Milano: Dott. A. Giuffré.

Gutiérrez Camacho, Walter

“Los contratos parasocietarios y la contractualización del derecho

societario”, en Revista Peruana de Derecho de la Empresa,
Recuperado de .

Hansmann, Henry y Reiner Kraakman

2003 “El rol esencial del derecho de las organizaciones”, en Themis,

segunda época n.° 46.

Hart, Oliver

1988 “Incomplete contracts and the theory of the firm”, en Journal of

Law, Economics & Organization, vol. 4, n.° 1.

Hundskopf Exebio, Oswaldo

1998 “Reglas aplicables a todas las sociedades”, en Estudio a la

Nueva Ley General de Sociedades, Lima: Palestra.

Interdonato, Angelo

2010 “Validità e oppotunità di un accordo parasociale nella SRL”,

en Diritto e Pratica delle Società, n.° 11/12.

La Porta, Rafael, Lopez De Silanes, Florencio y Andrei Shleifer

1999 “Corporate ownership around the world”, en The Journal of

Finance, vol. LIV, n.° 2.
Martín De Vidales Godino, Mónica y Antonio Sampedro Martín

2008 “Los pactos de accionistas: contenido, fines y eficacia”,

en Revista Española de Capital de Riesgo, n.° 1.

Monateri, Pier Giuseppe

2004 “Reformulando la noción de contrato: hacía una visión

antagónica del contrato”, en Themis, n.° 49.

Moreira Rodrigues, Pedro Paulo

2009 “A execução específica dos acordos de acionistas”, Nova Lima:

Facultade de Dereito Miltom Campos, FMDC.

Navarrete Pérez, Joe

2008 “Invalidez de acuerdos societarios”, en Revista Jurídica del

Perú, n.° 93, Lima: Gaceta Jurídica.

Oppo, Giorgio

1987 “Le convenzioni parasociale tra diritto delle obligazioni e diritto

delle società”, en Rivista di Diritto Civile, n.° 6, anno XXXIII.

Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos

Principios de Buen Gobierno Corporativo de la OECD. Recuperado

de .

Paz-Ares Rodríguez, Cándido

2003 “El enforcement de los pactos parasociales”, en Actualidad

Jurídica Uría & Menéndez, n.° 5.

2004 El gobierno corporativo como estrategia de creación de valor,

Bogotá: Bolsa de Valores de Colombia.

2011 “La validez de los pactos parasociales”, en Actualidad Jurídica

Uría Menéndez, homenaje al profesor D. Juan Luis Iglesias Prada.

Pérez Millán, David

2009 “De la posible impugnación de acuerdos sociales por infracción

de pactos parasociales”, en Jornada Internacional “Reflexiones sobre
la Junta General de las Sociedades de Capital”, Ilustre Colegio
Notarial de Madrid. Recuperado de .

2010 “Presupuestos y fundamento jurídico de la impugnación de

acuerdos sociales por incumplimiento de pactos sociales”, en Revista
de Derecho Bancario y Bursátil, N.° 117.

Rescio, Giuseppe Alberto

2007 “Patti parasociali”, en Il diritto, enciclopedia giuridica del sole 24

ore, diretta da Prof. Avv. Salvatore Patti, vol. 11, Milano: Il Sole 24
Ore.

Ruiz-Cámara, Javier y Elena Torregrosa

2009 “Nuevamente a vueltas con la eficacia societaria de los pactos

parasociales (A propósito de las SSTS de 6 de marzo de 2009)”,
en Actualidad Jurídica Uría Menéndez, n.° 24.

Sáez Lacave, María Isabel

2009 “Los pactos parasociales de todos los socios en el derecho

español”, en InDret, Revista para el análisis de Derecho, Recuperado
de .

Salas Sánchez, Julio

2008 “Los convenios de accionistas en la Ley General de Sociedades

y la autonomía de la voluntad”, en Ius et Veritas, n.° 36.

Salomão Filho, Calixto

2002 O novo direito societário, 2.ª ed., Malheiros Editores.

Sánchez-Calero Guilarte, Juan

2007 Los pactos parasociales anteriores a la entrada en vigor de la

Ley de Transparencia, documentos de Trabajo del Departamento de
Derecho Mercantil, Universidad Complutense.

Schneeman, Angela

2010 The law of corporations and other business organizations, USA:

Delmar Cengage Learning.
 Triolo, Ignacio Luis

2008 “Cumplimiento y oponibilidad de los denominados ‘pactos de

socios’, propuestas para una futura reforma de la Ley de
Sociedades”, en Derecho comercial y de las
obligaciones. Recuperado de .

Referencias
1.Hart, Oliver, “Incomplete contracts and the theory of the firm”, en Journal of Law,
Economics & Organization, vol. 4, n.° 1, 1988.↑
2.Tema arduo y no resuelto aún (según parece) dentro de la doctrina societaria es el referido
a la naturaleza jurídica de la “sociedad”. No es el propósito del presente trabajo dar cuenta
de las posiciones existentes al respecto. Sin embargo, dejo constancia mi posición al
respecto, al considerar que la sociedad tiene la naturaleza jurídica de un “contrato”. ↑
3.Incluso hay quien ha señalado que “(s)i todos los contratos son incompletos, el contrato
de sociedad es incompleto por excelencia” (Alfaro Águila-Real, Jesús, “Los problemas
contractuales en las sociedades cerradas”, en InDret. Revista para el Análisis del Derecho,
2005).↑
4.La duración de la relación contractual no es una característica exclusiva del contrato de
sociedad. En el caso de arrendamientos o suministros periódicos también nos encontramos
en supuestos en los cuales la relación contractual ha sido establecida para perdurar en el
tiempo.↑
5,.Alfaro Águila-Real, “Los problemas contractuales en las sociedades cerradas”, art. cit., p.
3.↑
6.“Artículo 8. Convenios entre socios o entre estos y terceros Son válidos ante la sociedad
y le son exigibles en todo cuanto le sea concerniente, los convenios entre socios o entre
éstos y terceros, a partir del momento en que le sean debidamente comunicados. Si hubiera
contradicción entre alguna estipulación de dichos convenios y el pacto social o el estatuto,
prevalecerán estos últimos, sin perjuicio de la relación que pudiera establecer el convenio
entre quienes lo celebraron.”↑
7.“Artículo 55. Contenido del estatuto El estatuto contiene obligatoriamente: (…).
Adicionalmente, el estatuto puede contener: (…) b. Los convenios societarios entre
accionistas que los obliguen entre sí y para con la sociedad. Los convenios a que se refiere
el literal b. anterior que se celebren, modifiquen o terminen luego de haberse otorgado la
escritura pública en que conste el estatuto, se inscriben en el Registro sin necesidad de
modificar el estatuto.”↑
8.Salas Sánchez, Julio, “Los convenios de accionistas en la Ley General de Sociedades y
la autonomía de la voluntad”, en Ius et Veritas, n.° 36, 2008, pp. 65 y ss.↑
9.Hundskopf Exebio, Oswaldo, “Reglas aplicables a todas las sociedades” en Estudios a la
nueva Ley General de Sociedades, Lima: Palestra, 1998, p. 16. ↑
10.Paz-Ares, Cándido, “El enforcement de los pactos parasociales”, en Actualidad Jurídica
Uría & Menéndez, n.° 5, 2003, p. 19.↑
11.Hansmann, Henry y Reiner Kraakman, “El rol esencial del derecho de las
organizaciones”, en Themis, Revista de Derecho, segunda época n.° 46, 2003, p. 45. ↑
12.Alfaro Águila-Real, “Los problemas contractuales en las sociedades cerradas”, art. cit., p.
3.↑
13.En el mismo sentido, Sánchez-Calero Guilarte, Juan, Los pactos parasociales anteriores
a la entrada en vigor de la Ley de Transparencia, documentos de trabajo del Departamento
de Derecho Mercantil, Universidad Complutense, 2007, p. 5, al señalar que “Las demandas
que plantean al legislador determinados problemas vinculados con el régimen legal aplicable
a las grandes sociedades no consienten ya que la promulgación de las normas respectivas
sea el resultado de un prolongado y minucioso debate doctrinal, prelegislativo y
parlamentario. Ante situaciones que tienen un especial impacto para el normal
funcionamiento de las empresas y de los mercados en donde se negocian sus valores, el
legislador debe reaccionar con urgencia. Frente a la construcción de un genuino sistema
normativo para las sociedades cotizadas, se viene imponiendo la utilización de la legislación
del mercado de valores como cauce para corregir o hacer frente a los problemas advertidos
en relación con dicho tipo societario.”↑
14.Me refiero en este caso a, por ejemplo, el Informe Olivencia (1998) o el Informe Aldama
(2003) elaborados en España, o el Código de Buen Gobierno Corporativo para las
sociedades peruanas (2013) elaborado en nuestro país.↑
15.Alfaro Águila-Real, “Los problemas contractuales en las sociedades cerradas”, art. cit., p.
9.↑
16.Easterbrook, Frank H. y Daniel R. Fischel, “Contrato y obligación fiduciaria”, en Derecho
& Sociedad, n.° 17, 2001, p. 269. Los profesores explican aquello de la siguiente manera:
La obligación de fidelidad reemplaza los detallados términos contractuales y las cortes
“destrozan” la obligación de fidelidad prescribiendo las cláusulas que las partes establezcan
como si ello resultara económico y todas las promesas totalmente garantizadas. Las usuales
valorizaciones económicas de los términos contractuales y sus remedios son aplicadas. Las
obligaciones fiduciarias no son obligaciones especiales: no tienen ninguna condición moral,
sino tienen las mismas obligaciones derivadas y encausadas de la misma manera como
cualquier otra promesa contractual (p. 270).↑
17.Ha puesto el acento sobre aquello en un excelente trabajo el profesor Salas Sánchez,
“Los convenios de accionistas en la Ley General de Sociedades y la autonomía de la
voluntad”, art. cit., p. 65 y ss. A estas alturas de la evolución del derecho de sociedades debe
resultar claro que las normas de gobierno corporativo producen un incremento en el valor
de las empresas. Incluso, Cándido Paz-Ares ha señalado que el gobierno corporativo “sale
más a cuenta —es un negocio más rentable— en (…) economías en transacción que en los
mercados desarrollados.” (Paz-Ares Rodríguez, Cándido, El gobierno corporativo como
estrategia de creación de valor, Bogotá: Bolsa de Valores de Colombia, 2004, p. 13). Al
respecto, siguiendo a Paz-Ares podemos distinguir los dos ejes o dimensiones que definen
la arquitectura de cualquier sistema de gobierno corporativo: en el eje horizontal estaría el
que podemos llamar gobierno corporativo institucional (impuesto desde fuera por el sistema
jurídico y la red de instituciones de un determinado país) y en el eje vertical, el que hemos
denominado gobierno corporativo contractual (asumido voluntariamente desde dentro por
cada empresa). Por ello, “hemos de tener presente que entre el buen gobierno institucional
y el buen gobierno contractual existe, hasta un cierto punto, una relación de sustituibilidad
y, por tanto, cabe suponer que a medida que aquél se debilita, se agranda el espacio para
que éste se refuerce con ganancias de todos. Se trata, en última instancia, de una aplicación
del Teorema de Coase, que postula que las empresas se adaptan contractualmente a los
contextos institucionales más pobres.”↑
18.Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, Principios de Buen
Gobierno Corporativo de la OECD. Recuperado de <http://bit.ly/2xt4U0z>, p. 36.↑
19.El resaltado es nuestro.↑
20.Véase: Interdonato, Angelo, “Validità e opportunità di un accordo parasociale nella SRL”,
en Diritto e Pratica delle Società, n.° 11/12, noviembre-dicembre, 2010, p. 102.↑
21.Moreira Rodrigues, A execução específica dos acordos de acionistas, ob. cit., p. 11. ↑
22.Salomão Filho, Calixto, O novo direito societário, 2.ª ed., Malheiros Editores, p. 100. ↑
23.Moreira Rodrigues, Pedro Paulo, A execução específica dos acordos de acionistas, Nova
Lima: Facultade de Dereito Miltom Campos, FMDC, 2009, p. 29.↑
24.Salomão, O novo direito societário, 2.ª ed., ob. cit., p. 94. ↑
25.Martín De Vidales Godino, Mónica y Antonio Sampedro Martín, “Los pactos de
accionistas: contenido, fines y eficacia”, en Revista Española de Capital de Riesgo, n.° 1,
2008, p. 26.↑
26.Ruiz-Cámara, Javier y Elena Torregrosa, “Nuevamente a vueltas con la eficacia
societaria de los pactos parasociales (A propósito de las SSTS de 6 de marzo de 2009)”, en
Actualidad Jurídica Uría Menéndez, n.° 24, 2009, p. 66. ↑
27.Monateri, Pier Giuseppe, “Reformulando la noción de contrato: hacía una visión
antagónica del contrato”, en Themis, n.° 49, p. 40. Asimismo, el autor señala (pp. 40-41), en
especial sobre la forma judicial de completar el contrato, que (d)ichos “vacios” no constituyen
un failure: ellos son parte integrante del proceso antagónico, y cada uno de sus
‘cubrimientos’ desde el exterior no es más que un acto de violencia, que para ser realizado
requiere —al faltarle la justificación cooperativa de fondo una justificación más sólida de la
usual, según la cual, el juez está allí para ayudar a las partes a aclarar sus ideas: la
justificación de que el juez puede hacer para las partes el contrato que ellas mismas habrían
deseado, si hubiesen contemplado la producción de las contingencias que no previeron.
Esta idea, aun cuando autorizadamente sostenida por muchos y audaces autores del
análisis económico, se revela como irracional a la luz de la óptica antagónica: no se puede
‘recubrir’ una tregua provisoria, porque de tal modo ella se rompe, y se desestabilizan, por
completo, los diversos equilibrios que se han logrado previamente.↑
28.Ayres, Ian y Robert Gertner, “Cubriendo vacíos en contratos incompletos: una teoría
económica sobre reglas supletorias”, en Themis, segunda época, N.° 47, 2003, p. 200.↑
29.Sobre dicha premisa AYRES, Ian y Robert Gertner han desarrollado su teoría de las
penalidades supletorias en lo que a normas supletorias se refiere. En sus palabras “(d)esde
una perspectiva de eficiencia penalidades supletorias pueden ser justificadas como una
manera de fomentar la producción de información. El mismo proceso de “pactar en contra”
puede revelar información a las partes del contrato a los terceros. Estas reglas pueden ser
justificadas como una forma de proporcionar 1) incentivo a las partes del contrato para
revelar información a terceros, especialmente a las cortes, o 2) incentivos para que una parte
del contrato mejor informada revele información a una parte menos informada (Ayres y
Gertner, “Cubriendo vacíos en contratos incompletos: una teoría económica sobre reglas
supletorias”, art. cit., p. 202.)↑
30.Navarrete Pérez, Joe, “Invalidez de acuerdos societarios”, en Revista Jurídica del Perú,
n.° 93, Lima: Gaceta Jurídica, 2008.↑
31.La Porta, Rafael, Lopez De Silanes, Florencio y Andrei Shleifer, “Corporate ownership
around the world”, en The Journal of Finance, vol. LIV, n.° 2, 1999.↑
32.Sáez Lacave, María Isabel, “Los pactos parasociales de todos los socios en el derecho
español”, en InDret, Revista para el análisis de Derecho, 2009, Recuperado de
<http://bit.ly/2xtyFOz>, p. 6.↑
33.Sáez Lacave, “Los pactos parasociales de todos los socios en el derecho español”, art.
cit., p. 4.↑
34.Schneeman, Angela, The law of corporations and other business organizations, USA:
Delmar Cengage Learning, 2010, p. 290.↑
35.Chemla, Gilles, Ljungqvist, Alexander y Michel A. Habib, “An analysis of shareholder
agreements”, en Journal of the European Economic Association, vol. 5, Issue 1, 2007, p. 93
y ss.↑
36.Sáez Lacave, “Los pactos parasociales de todos los socios en el derecho español”, art.
cit., p. 6.↑
37.Gutiérrez Camacho, Walter, “Los contratos parasocietarios y la contractualización del
derecho societario”, en Revista Peruana de Derecho de la Empresa. Recuperado de
<http://bit.ly/2xunKV8>; Caamaño, Carlos R., “Sindicación de acciones”, en Revista
Electrónica de Derecho Comercial. Recuperado de <http://bit.ly/2fmPPHM>, p. 13 y sgts.↑
38.Schneeman, The law of corporations and other business organizations, ob. cit., p. 380. ↑
39.Bologna, Francesca, I patti parasociali nel diritto internazionale privato (Les pactes
d’actionnaires en droit international privé), Tesi di dottorato, Universitá degli studi di Padova,
2009, p. 24.↑
40.Ibid., p. 24.↑
41.Por ejemplo, Sáez Lacave, “Los pactos parasociales de todos los socios en el derecho
español”, art. cit., p. 12, señala que los pactos parasociales “(d)espiertan suspicacias porque
se les ve como instrumentos ideados para eludir o rebajar el orden creado por el sistema
societario. Son pactos —se dice— que se caracterizan por su falta de publicidad y por su
flexibilidad, siendo la inscripción registral y las reglas de modificación de estatutos dos firmes
baluartes de la mayor calidad de los pactos societarios. Se teme, en efecto, que desde fuera
torpedeen la coraza metálica del derecho de sociedades. Como reacción para combatirlos
se ensayan dos estrategias en paralelo: la vía de la invalidez y la vía de la inoponibilidad.” ↑
42.Sáez Lacave, “Los pactos parasociales de todos los socios en el derecho español”, art.
cit., p. 8.↑
43.Oppo, Giorgio, “Le convenzioni parasociale tra diritto delle obligazioni e diritto delle
società”, en Rivista di Diritto Civile, n.° 6, Anno XXXIII, 1987, p. 518. ↑
44.Ferri, Giuseppe, “La societa di due soci”, en Rivista Trimestrale di Diritto e Procedura
Civile, anno VI, Milano: Dott. A. Giuffré, 1952, p. 609.↑
45.La referida imprecisión también puede observarse en el art. 7 de la LGS cuando se refiere
a que “La validez de los actos celebrados en nombre de la sociedad antes de su inscripción
en el Registro está condicionada a la inscripción y a que sean ratificados por la sociedad
dentro de los tres meses siguientes. (…).” Si bien el presente supuesto reviste mayor
complejidad ya que no queda claro si en este caso nos encontramos ante una sociedad en
formación (es decir, la no inscrita pero constituida) o aquella que se constituirá, si hay que
observar que el hecho de que la Ley de Sociedades haya señalado que el negocio que
“sana”, en sentido lato, el acto celebrado antes de la inscripción de la sociedad es la
ratificación es una muestra clara que el referido negocio (i) no puede ser más que uno válido,
o en todo caso “relevante” o “existente”, para seguir a la tradición jurídica, y (ii) que en el
caso no fuera uno válido debido a que al momento de su celebración hubiera concurrido una
causal de nulidad o anulabilidad, la ratificación no tiene como función “sanar” el negocio de
dicha causal sino sólo legitimar de manera retroactiva la celebración del negocio “en
nombre” de la sociedad.↑
46.Pérez Millán, David, “Presupuestos y fundamento jurídico de la impugnación de acuerdos
sociales por incumplimiento de pactos sociales”, en Revista de Derecho Bancario y Bursátil,
n.° 117, 2010, pp. 243-244.↑
47.Paz-Ares, Cándido, “La validez de los pactos parasociales”, en Actualidad Jurídica Uría
Menéndez, homenaje al profesor D. Juan Luis Iglesias Prada, 2011, p. 252. ↑
48.Bologna, I patti parasociali nel diritto internazionale privato, ob. cit., p. 23. ↑
49 .Elías Laroza, Enrique, Derecho societario peruano, Trujillo: Normas Legales, 2002, p.
31.↑
50.Recuérdese que los derechos reales constituyen numerus clausus según lo señalado en
el art. 881 del CC.↑
51.Rescio, Giuseppe Alberto, “Patti parasociali”, en Il Diritto, Enciclopedia Giuridica del Sole
24 Ore, diretta da Prof. Avv. Salvatore Patti, vol. 11, Milano: Il Sole 24 Ore, 2007, p. 20.↑
52.Paz-Ares, “El enforcement de los pactos parasociales”, art. cit., pp. 33 y ss.; Martín De
Vidales y Sampedro, “Los pactos de accionistas: contenido, fines y eficacia”, art. cit., p. 27. ↑
53.Una cuestión poco debatida en nuestro medio pero de suma importancia es establecer
si con arreglo a los convenios se puedan proceder a impugnar Acuerdos Societarios. Al
respecto véase: Paz-Ares, “El enforcement de los pactos parasociales”, art. cit., pp. 37 y ss.;
Pérez Millán, David, “De la posible impugnación de acuerdos sociales por infracción de
pactos parasociales”, en Jornada Internacional “Reflexiones sobre la Junta General de las
Sociedades de Capital”, Ilustre Colegio Notarial de Madrid, 2009. Recuperado de
<http://bit.ly/2wMEhQn>; Pérez Millán, David, “Presupuestos y fundamento jurídico de la
impugnación de acuerdos sociales por incumplimiento de pactos sociales”, en Revista de
Derecho Bancario y Bursátil, n.° 117, 2010; Ruiz-Cámara y Torregrosa, “Nuevamente a
vueltas con la eficacia societaria de los pactos parasociales (A propósito de las SSTS de 6
de marzo de 2009)”, art. cit.↑
54.Triolo, Ignacio Luis, “Cumplimiento y oponibilidad de los denominados ‘pactos de socios’,
propuestas para una futura reforma de la Ley de Sociedades”, en Derecho comercial y de
las obligaciones, 2011, p. 14. Recuperado de <http://bit.ly/2fGdHTk>.↑
55.Sáez Lacave, “Los pactos parasociales de todos los socios en el derecho español”, art.
cit., p. 3.↑
56.Loc. cit.↑
57.Loc. cit.↑

El due diligence. Una práctica decisiva para la fusión y

adquisición de sociedades: Danny Quiroga Anticona
1. Introducción. El due diligence y su funcionalidad
El due diligence es en sí una práctica que se deriva de los
conocimientos y la experiencia en campos altamente especializados
del mundo corporativo y cuya terminología ha sido importada
básicamente de la práctica anglosajona. Hoy en día es común
escuchar acerca del proceso de due diligence, y su importancia en
los mercados corporativos, sin embargo, considero que aun siendo
piedra angular de las adquisiciones y fusiones (M&A por sus siglas
en inglés) muchos profesionales no tienen a menudo muy en claro
qué es un due diligence, los actos previos al mismo, los tipos de
procesos, el contenido, la extensión, las etapas que este conlleva, y
eso es de medular importancia porque en el encargo a desarrollar
un due diligence se verá la experiencia y conocimiento del
especialista en materias corporativas.
 Es por ello que el tema resulta ser de central importancia; el éxito de
un M&A dependerá del acucioso trabajo realizado por expertos en
estos temas. Claro está que en la historia moderna del mercado de
M&A han habido casos ejemplares cuyos resultados de fusiones o
adquisiciones corporativas no fueron de los más exitosos en el
mundo.

No obstante a partir de esas experiencias, y de los cambios que se

han ido dando en el mundo y en particular en los mercados de
M&A, la práctica se ha especializado más, logrando que el due
diligence no sea sólo un informe con un listado de hallazgos, sino lo
que es más importante, se complemente con una serie de opiniones
y sugerencias expertas para hacer que el proceso de integración
corporativa sea hoy en día lo menos traumático posible, por decirlo
de alguna manera.

Este tipo de opiniones expertas le darán un valor agregado al due

diligence puesto que evitará que se presenten situaciones dudosas
(llamadas tricky en el mercado M&A internacionales) y de esta
manera, de proceder la operación, dejar el camino preparado para
obtener al final lo más importante: una negociación sólida que permita
a su vez lograr un contrato, cubriendo los aspectos más sensibles en
el proceso de compraventa, con derechos y obligaciones claramente
establecidos.

El presente artículo busca dar a conocer los rasgos más importantes

de esta práctica experta, y que las personas ligadas al mundo de las
M&A tengan presente que un buen due diligence no asegura el
resultado futuro de una fusión o adquisición, pero si ofrece las
garantías del caso al prever, controlar o mitigar ciertas contingencias,
como consecuencia de un estudio serio del caso en particular.

2. Preparando el camino para el due diligence

Todo proceso de M&A conlleva una serie de etapas en las que tanto
el vendedor como el inversionista o comprador se irán poniendo de
acuerdo. El due diligence es una de éstas, quizá la más importante,
pero la coordinación para un due diligence dependerá de acuerdos
previos que se mencionarán de manera general en esta parte.

Mucho antes de llegar a un due diligence, se dan los normales

acercamientos aún informales entre las partes interesadas; es decir,
cuando se despierta el interés por el negocio propuesto. Este interés
en su momento será formalizado y expresado en documentos que es
importante tener presentes. En el mundo corporativo existen
diferentes términos para referirnos a estos documentos, sólo haré
referencia a dos de los más usados, la carta de intenciones y
el memorándum de entendimiento (los anglicismos jurídicos que
existen son letter of intent, letter of agreement, engagement letter,
memoranda of understanding, etc.).

Tanto la carta de intenciones como el memorándum de

entendimiento son documentos que buscan preparar un eventual
negocio futuro. En tales documentos se establecerán con el mayor
detalle posible (i) las intenciones de las partes en negociar, (ii) el
acuerdo de hacer un due diligence estableciendo para ello ciertas
pautas, (iii) el plazo de negociación y (iv) un compromiso del
vendedor de no asumir negociaciones con terceros. Estos son
elementos básicos de esta documentación, pudiendo las partes
incorporar y regular otros detalles.

El asunto puede tomar cierta complejidad cuando a esta

documentación se le da el carácter de vinculante. En la práctica
sajona, si bien es cierto estos documentos son a veces parecidos,
gozan de ciertas características propias, siendo el caso que el letter
of agreement tiene carácter vinculante a diferencia del memoranda
of understanding que eventualmente podría tenerlo dependiendo de
lo que las partes acuerden. Pero, ¿cuál es el sentido que estos
documentos adoptan en relación a la vinculación entre las partes en
nuestra legislación? En nuestra opinión consideramos que al ser
acuerdos que contienen intenciones para un futuro negocio no
necesariamente contienen las características de un contrato toda vez
que la relación jurídica patrimonial no habría sido materia de acuerdo
aún, en el sentido que lo dispone el CC 1, así como tampoco
necesariamente configurarían ser contratos preparatorios como lo
regula el CC 2.

No obstante el tema se puede volver controversial si es que se

adoptaran acuerdos de carácter vinculante o podría haber algún tipo
de responsabilidad dentro del marco del contenido de la carta de
intención o del memorándum de entendimiento, si alguna de las
partes, aceptada la carta de intención, incumple los acuerdos ahí
pactados, usualmente esto puede derivar en un arbitraje de haber
sido pactado.
 A los documentos antes mencionados debemos agregar que en
estos acercamientos preparatorios para un futuro negocio también es
usual la elaboración de un acuerdo de confidencialidad (usualmente
conocido en inglés como NDA non-disclosure agreement), este
convenio estará destinado a asumir reserva del caso por parte del
inversionista o comprador acerca de información confidencial de la
empresa a la que luego tendrá acceso. Esto es un elemento previo
importante para que se haga un uso responsable y adecuado de la
información y se determinen las personas designadas a tener
conocimiento y manejo de tal información.

Una vez que las partes han suscrito estos documentos, poniéndose
de acuerdo en los aspectos antes señalados es el momento en que
el inversionista convoque a su equipo de especialistas, entre ellos
sus abogados y otros asesores, quienes tendrán un rol importante en
el desarrollo del due diligence.

3. El proceso de due diligence y lo que conlleva

Habiendo las partes determinado llevar adelante las negociaciones
bajo un marco formal en base a los términos que contienen la carta
de entendimiento o el memorándum de entendimiento u otro similar,
y existiendo también un acuerdo para el manejo de la información
bajo criterios de confidencialidad, es momento de pasar a la parte
decisiva que permitirá conocer la real dimensión de la oferta
efectuada, el due diligence.

3.1 El due diligence y su finalidad

El due diligence es una de las tareas más laboriosas, que muchas
veces requiere diversos grupos de especialistas por la complejidad
de las actividades propias del negocio de la empresa objetivo, la
diversidad de áreas que están comprometidas en la revisión de la
misma y la internacionalidad de la operación de compraventa a
efectuar. Para ello se necesita un equipo de especialistas a fin de
entender cada uno de los aspectos comprometidos en el examen.
Como señala el especialista Bates, el due diligence es esencialmente
la investigación de una empresa objetivo a través de la revisión de
documentos y entrevistando personas con el conocimiento de la
compañía 3.

Sin embargo la finalidad del due diligence suele a veces ser

confundida con la de una auditoria por el carácter técnico que ambas
tienen, pero de hecho no son lo mismo. En nuestra opinión la
 diferencia radica en que la auditoria es un examen que se hace con
finalidades de certificación, y se realiza con criterios usados
internacionalmente, mientras que el due diligence se hace con
finalidades de comprobación (de una oferta) en base a la extensión
del encargo previamente acordado por las partes. Esta distinción es
importante porque el due diligence se hace por encargo para una
empresa, como hemos indicado a fin de saber si el negocio planteado
puede ser viable para el interesado, la auditoria no tiene esa finalidad.

La finalidad del due diligence se justifica en que luego de un agudo

análisis efectuado permita al interesado reducir costos de transacción
y conocer el “estado de salud” de la empresa a adquirir. Otra finalidad
que se aprecia en la práctica es reconocer áreas sensibles, que estén
expuestas a generar contingencias y que por ende requieran ser
fortalecidas, tanto con personal, tecnología o nuevas estrategias a
aplicar en el mercado. Asimismo puede suceder lo contrario y que es
encontrarse con áreas que generen un costo innecesario y que
puedan o deban ser suprimidas.

En concreto, se trata que el due diligence tenga como finalidad dar

luces al interesado sobre cuán viable es la empresa en venta, cuál es
la fortaleza de ésta y, asimismo, cuáles son sus debilidades. El
resultado de este estudio practicado va a permitir al inversionista
tener una idea clara de cómo negociar, y de prosperar la negociación
entre las partes, llevar a cabo la suscripción de un contrato que sea
reflejo del resultado de los exámenes antes practicados.

3.2. Tipos de due diligence

Peter Howson 4, experto en el tema señala que existen varios tipos
de due diligence para lo cual elabora unos cuadros muy prácticos y
señala en su cuadro 1.1 se resumen las tres áreas principales, las
que se pueden considerar como las áreas clásicas sujetas a revisión:

- Financiero

- Legal

- Comercial

Sin embargo hace referencia a otro cuadro, el 1.2 que se ve como un

listado más “intimidante” (tal como señala en el texto original) en
donde se tocan muchos otros tópicos que en algunos negocios serán
más importantes que otros 5, algunos de los que menciona son:
 - Recursos humanos y cultura

- Gerencia

- Impuestos

- Medio ambiente

- IT

- Propiedad intelectual

- Innovación tecnológica

Estas áreas y otras más hoy en día han cobrado mucha importancia
dada la complejidad en las estructuras de las empresas, la
complejidad en sus negocios, etc., por eso es que existen nuevas
áreas de enfoque que deben ser tomados en cuenta para tener un
informe que vaya más allá de las áreas clásicas de estudio, esa
amplitud del espectro permitirá tener una mejor visión del negocio y
del tipo de oferta recibida.

3.3 Desarrollo del due diligence

Previo al inicio del trabajo propiamente dicho de investigación, se
deben tener en cuenta ciertos aspectos organizativos, que deben ser
rápidamente implementados para no perder el tiempo acordado que
tomará tal investigación, entre otros resaltan:

(i) Tener definido el working team, por quiénes va a estar integrado y

quién o quiénes van a dirigirlo,

(ii) Cuántos sub grupos van a establecerse según las áreas de

investigación y los momentos de su intervención,

(iii) Calendario para las entrevistas personales.

Es importante tener presente, debido a que los tiempos de un due

diligence son ajustados, no se puede pretender revisar cada
documento que se haya generado eso haría el scope del experto
ineficiente, de hecho la experiencia del grupo encargado de
determinada área jugará un rol importante que se apreciará en (i) una
administración eficiente de sus tiempos, (ii) la implementación de un
plan de trabajo por cada sub grupo y (iii) en la concentración respecto
de aquella documentación que va a permitir una evaluación cercana
a la realidad, analizando la muestra adecuada, determinante al
momento de elaborar su informe.

Luego entraríamos al momento central de los procesos de

investigación, lo que se suele llamar el ordinary due diligence. En
este punto se debe tener en claro que modalidad de investigación se
va a llevar a cabo, es decir (i) si es que el trabajo de investigación
será realizado en forma tradicional, es decir en las instalaciones de
la empresa o (ii) si es que la investigación será llevada a cabo
mediante uso del virtual data room.

El virtual data room se ha impuesto en la actualidad toda vez que

brinda bastantes ventajas (relación costo-tiempo-beneficio) en
relación a la investigación tradicional que se llevaba a cabo en las
oficinas de las empresa y en donde se destinaba un espacio
tradicional para las mismas. Los especialistas en elaborar el virtual
data room, sostienen que frente a la tradicional pesquisa realizada se
dan las siguientes ventajas:

(i) Reduce los costos, tanto lo que representa impresión de papeles,

armado de carpetas, costos de traslados en viajes, costo de estadías,
costo de reserva de espacios físicos que en muchos casos eran
necesarios.

(ii) Optimiza los tiempos de trabajo, puesto que el virtual data room se
puede abrir en cualquier momento y lugar.

(iii) Efectiviza uso de la confidencialidad en cuanto al manejo de la

información, y de las personas que acceden a la misma.

(iv) Permite el normal desarrollo de la empresa en su actividad diaria

sin que hayan terceros que puedan distraer a la misma de sus labores
ordinarias. Esto a veces ha generado ciertos problemas en el manejo
de “tiempos muertos”.

No obstante también hay posiciones críticas al respecto. En un

artículo Huml 6 señala que el virtual data room es un mecanismo
eficiente pero con mayores ventajas para el vendedor, por el control
de la información que este posee y en dificultar a los compradores
poder discutir con los documentos en la mano, asimismo por lo
limitado que puede ser la información colgada en dicho data room.
Además resalta como algo negativo, la poca interacción entre las
 partes, lo poco dinámico y fatigoso que puede ser el análisis de
documentación a través de la red, etc.

Consideramos en este punto que en atención a los pro y contras que

pueda tener uno u otro método de pesquisa de documentos, se debe
acordar cuál utilizar en función a la extensión y complejidad de la
empresa objetivo bajo due diligence, tratando en algunos casos que
se pueda acordar, previamente entre las partes, que haya un sistema
mixto, de ser posible y necesario, a fin de reducir las desventajas que
puedan ocasionar el uso de alguno de estos métodos y así tener un
análisis prolijo de la documentación materia de la oferta.

Finalmente, teniendo el trabajo de pesquisas casi cerrado y con los

elementos obtenidos, es el mejor momento de pasar a las entrevistas,
teniendo mayores elementos de juicio en relación a asuntos que se
deban aclarar relativos a la oferta. Consideramos que las entrevistas
deben ser la parte final del proceso toda vez que será decisivo
contrastar la información recopilada con el dicho de aquellas
personas que tienen una labor en las operaciones y toma de
decisiones de la empresa. Cuanto mayor contacto y proximidad se
tenga con tales personas a cargo de la marcha corporativa podremos
comprender mejor la verdadera situación de la empresa, de los
hallazgos obtenidos y en general de la oferta.

Hecho todo este recorrido altamente especializado, el equipo o los

equipos de trabajo estarán en posibilidades de emitir sus informes,
como señaláramos antes no únicamente conteniendo un recuento de
hechos anotados, sino además y lo que es más importante
plasmando la opinión del equipo experto en las áreas sujetas a
investigación.

4. Resultados de un due diligence

Tal como se indicaba antes, una vez concluidos los trabajos del due
diligence propiamente dicho, los equipos estarán listos para efectuar
sus conclusiones y formular sus informes finales. Este momento es
de suma importancia puesto que el informe debe establecer (i) los
hallazgos hechos en cada una de las áreas investigadas y (ii) sobre
todo las sugerencias a seguir respecto de la oferta inicial propuesta.
Esto último es en nuestra opinión lo que a un due diligence le da un
peso determinante, toda vez que en base a esas sugerencias
expertas el comprador podrá tomar una mejor decisión y de
 mantenerse la intención de comprar en todo caso le otorgará una
herramienta básica para lograr una mejor negociación.

Existe entonces la probabilidad que efectuado el informe y estando

las condiciones dadas para llevar a cabo el contrato, con las
sugerencias hechas de acuerdo al informe emitido, que el cometido
del due diligence se haya cumplido. No obstante existe también la
posibilidad que el informe determine, previo a la elaboración de un
contrato, para que la oferta prospere se cumplan ciertas
condicionantes.

4.1 Closing conditions

Consecuencia del análisis efectuado en el due diligence y entre el
período de firma del acuerdo de adquisición y el cierre de la
adquisición es probable que se presente la elaboración de un
acuerdo conteniendo listado de condiciones que serán necesarias
satisfacer para poder continuar con el proceso de compra. Estas
estarán contenidas en el acuerdo de closing conditions.

Las denominadas closing conditions no son otras cosas que

obligaciones que se establecen para una de las partes usualmente al
vendedor, o en algunos casos para ambas partes y cuyo
cumplimiento deberá ser la base para poder cerrar la adquisición.
Existen tópicos clásicos que son materia del acuerdo de closing
conditions, a continuación una breve mirada a tales puntos:

- No existencia de impedimento legal alguno para la suscripción de

un eventual cierre de la adquisición.

- Contar con las aprobaciones regulatorias otorgadas por el Estado

en caso sea un negocio ligado a una actividad regulada por
instituciones del Estado.

- Término de acuerdos de representación que puedan limitar la

operación.

- En caso de contingencias pendientes cuyo pago está sujeto a

condición, se exigirá el uso de cuentas escrow.

- Obtención de consentimiento de terceros, en el caso el vendedor

tenga contratos de exclusividad con terceros que eventualmente
podrían ir contra el cierre de la operación de venta.
 - Sobre litigios. Si bien en el due diligence se identificaron los
procesos existentes o los que podrían darse, es necesario que hay
un compromiso que tales procesos no restringirán o prohibirán la
transacción.

- En algunos casos el comprador puede establecer condiciones

específicas para el negocio, en el cual requiera por ejemplo liberación
de garantías, acuerdos sobre determinados préstamos.

En general estos son sólo algunos de los aspectos que pueden ser
materia de closing conditions. De ninguna manera debe entenderse
que son los únicos temas, sino que dependerá de las pesquisas que
se dieron durante el due diligence. Entendiéndose también que
puede estar referido a modificaciones tecnológicas, asuntos relativos
a tributos, entrega licencias o estudios pendientes, etc.

4.2. Derecho de terminación

Conjuntamente con la firma del acuerdo para implementar closing
conditions, suele haber también un pacto relativo a la posibilidad de
poder terminar las negociaciones en determinados escenarios.
Derecho al que las partes puedan hacer uso cuando vean que el
contrato de adquisición final se imposibilite. Esto puede ser:

- Por mutuo acuerdo entre las partes.

- Incumplimiento en el contenido del acuerdo.

- Por el exceso del término del plazo pactado para dar paso al cierre
de la adquisición.

- Terminación debido a impedimento legal.

5. La conformación del contrato definitivo

Concluido el due diligence es posible se hayan despejado todo tipo
de dudas y se tenga la dimensión exacta de la oferta que generó todo
este proceso por parte del comprador. Obviamente esto podrá
generar dos tipos de reacciones, por un lado el desinterés y rechazo
de la oferta de compra o de otro lado la confirmación de estar ante
una interesante alternativa de negocio. De ser este el escenario,
podríamos estar asimismo ante una ocasión de negocio en donde no
existan mayores inconvenientes entre las partes, en ese caso el
camino es menos complicado y el contrato podrá ser ajustado en
 tales términos que ambas partes sientan sus intereses debidamente
representados y regulados en las cláusulas de dicho contrato. En
consecuencia estaríamos ingresando a la parte de la conformación
del contrato y por tanto se tendría que el due diligence cumplió su
cometido. En el comentario especializado de McConnell y Ziegler,
señalan que “una suscripción y cierre simultaneo puede ser ventajoso
para ambas partes porque elimina los riesgos de transacción durante
el período de intervención” 7.

No obstante este escenario no es necesariamente el único, pues

existe la posibilidad que el interés para ir adelante con el negocio se
mantenga pero que incluso y pese a haberse suscrito un acuerdo
de closing conditons, éstas no podrán ser satisfechas de manera
inmediata por diversas razones. En este supuesto a qué mecanismo
se debe recurrir, qué debe sugerir el equipo a cargo del due diligence.
Este es un escenario, que en operaciones de gran complejidad,
resulta pertinente que el equipo de due diligence tenga no sólo las
herramientas para afrontar tal situación, sino además sugerir los
términos que deben ser incorporados para de ser necesario y
continuar con la suscripción del contrato, no exista un impacto
negativo en el comprador.

5.1 Post closing

Deberá contemplarse la posibilidad entonces que el vendedor no
pueda cumplir todos los compromisos sino hasta dentro de un tiempo
determinado, de ser este el caso deberá ser un compromiso que se
contemple dentro del contrato. Sobre esto McConnell y Ziegler
señalan “el vendedor es normalmente requerido a entrar en un
número de acuerdos restringiendo esta conducta por un período
definido de tiempo después del cierre” 8.

Al respecto Payet señala que “El contrato puede contener también

obligaciones complementarias que deben ser cumplidas por el
comprador o por el vendedor luego del cierre.” 9 Si es que estamos
en el escenario que el contrato está conteniendo este tipo de
obligaciones, el incumplimiento de las mismas deberá generar la
obligación de indemnizar al comprador, en caso el incumplimiento
sea por parte del vendedor. Para ello es práctica común sobre todo
en el derecho anglosajón el uso de las cláusulas de manifestaciones
y garantías (representations and warranties–R&W), como señalan
Javier de Cendra y José Balañá 10 en un interesante estudio que
presentaron sobre las M&A en España en los último años, “la
 finalidad de las R&W es dar la certeza al comprador, en el momento
de la firma del contrato, sobre el complejo objeto adquirido (la
empresa)”.

Estas acciones a tomar son la consecuencia de un informe de due

diligence, serio y eficiente, en donde se aprecie que el trabajo de las
pesquisas hechas cubrieron las áreas encargadas y detectaron las
contingencias abiertas y ocultas, así como aquellas obligaciones a
cumplir por parte del vendedor y el tiempo que estas podrían
demandar, poniendo en verdadero valor la oferta efectuada al inicio
de todo el procedimiento.

6. El papel clave del due diligence y el aspecto cultural

Como señalamos desde un inicio la finalidad de este artículo es tocar
los rasgos generales de esta práctica especializada, la cual en el
mercado anglosajón y en particular en el norteamericano es una de
larga data (oficialmente tiene cerca de cien años) y que en nuestro
país cada día cobra mayor importancia y dinamismo. No obstante aún
sigue siendo un campo a explorar para muchos profesionales, por lo
que se busca acercar el tema a profesionales que en algún momento
se verán confrontados con este tipo de asesorías, en la que se
requiera el conocimiento no sólo de cierta terminología propia del
negocio sino además, el manejo de las pautas esenciales de cómo
llevar a cabo una proceso de due diligence, desde los estadíos
previos al mismo, así como los resultados.

Queda claro que una de las formas comunes de crecer y ampliar

mercado de las empresas es la relativa a las fusiones y
adquisiciones, en ese sentido la herramienta del due diligence como
ya hemos visto, juega un papel clave porque va a permitir (i) analizar
las contingencias de la empresa objetivo, (ii) eventualmente permitirá
descubrir contingencias ocultas, (iii) permitirá por tanto poner en
dimensión real la oferta efectuada y (iv) posicionar mejor al
interesado en una situación de negociación.

Pero todo trabajo de investigación, como lo es un due diligence,

afronta complicaciones, en el artículo realizado por el experto en
asuntos interculturales corporativos Warter11, señala que tres son los
problemas más significativos a encarar durante un proceso de fusión,
(i) comunicación en la organización, (ii) los cambios que se
aproximan y (iii) el aspecto cultural. Hoy en día este es un aspecto
que ha cobrado una relevancia total, puesto que la forma de ver
 el planning del negocio y la forma de negociar difiere de cultura en
cultura, por ello es que cada vez se le da más importancia a este
tema. El asunto sin embargo es complejo y lo que queremos resaltar
en este artículo es que todo profesional dedicado a esta práctica, no
sólo debe tener en cuenta las áreas tradicionales sino además
cuando se trata de un M&A internacional el aspecto cultural.

Warter es muy claro al afirmar que si las pérdidas asociadas con

diversidad cultural pueden ser minimizadas y las ganancias se
logren, esto dependerá de la habilidad de los managers para manejar
las negociaciones y los procesos de due diligence en forma
efectiva 12. Es importante tener presente tal como el autor lo considera
la diversidad cultural en las organizaciones puede ser ambos un valor
y una carga 13.

Resulta ser una carga porque la experiencia así lo ha demostrado,

varios son los casos cuyas fusiones han sido un fracaso, a pesar de
haber contado con largos procesos de investigación y extensos due
diligences. Estos casos siguen siendo motivo de estudio para
entender en qué momento se produjo el fallo. Sólo por citar un
ejemplo, la fusión entre Daimler-Benz y Chrysler (1998), el proceso
de due diligence tuvo fallos al no considerar las estructuras
corporativas y los aspectos culturales de gestión de negocio. Al
respecto Schuler y Jackson señalan que los aspectos culturales
fueron todos ignorados y visto sólo a ser dirigidos para los ejecutivos
haciendo declaraciones generales a los medios en relación a las
diferencias en las dos compañías 14.

El mundo moderno y la conocida globalización exige que este tipo de

diligencias sean mucho más precisas y más especializadas, muchos
asesores intervienen en el equipo, y serán ellos de acuerdo a su
experiencia en tal práctica quienes determinarán el resultado del
futuro negocio, tal resultado será el único indicador que determine si
el due diligence, desde sus inicios y luego con la expedición de los
informes finales, fueron prolijos en cuanto al detalle exigido, de
acuerdo a las características y tipo de operación bajo análisis.

7. Conclusiones
Los rasgos antes analizados sobre la práctica especializada del due
diligence nos permiten llegar a ciertas conclusiones a tener en
cuenta.
 1. El asesor legal tiene un rol determinante al momento de elaborar
o contestar los primeros documentos que se intercambien, tales
como la carta de intenciones o el memorándum de entendimiento y
los otros documentos que se elaboren e intercambien. Toda vez que
entre otros estos establecerán las pautas del futuro due diligence.

2. Si bien es cierto el asesor legal es una pieza clave del equipo,

deberá tener el manejo requerido para poder establecer las
coordinaciones necesarias con los otros especialistas que tengan a
su cargo diversas áreas de investigación. Esto es de suma
importancia desde el inicio al elaborar el planning del futuro due
diligence y a la hora de elaborar el reporte final conjunto.

3. El entrenamiento y la experiencia de los miembros que integran el

equipo de due diligence es de mucha importancia, puesto que
dependerá de ellos el poder analizar las contingencias reveladas, así
como descubrir las contingencias veladas y que tendrían un impacto
en un futuro cierre de la operación.

4. El líder del equipo debe tener muy en claro el método a usar para
el caso en concreto al llevar a cabo el due diligence. En ese sentido
deberá distinguir por ejemplo la conveniencia o inconveniencia del
uso del virtual data room, lo que en determinados casos podría
suponer una reducción de costos, a su vez podría aumentar ciertos
riesgos para el análisis.

5. Para culminar, el informe final. De este dependerá el poder tener

un escenario y un posicionamiento adecuado para poder lograr una
buena negociación en caso la operación sea viable. Es importante
tener en cuenta que los resultados del due diligence a veces se verán
recién cuando se hayan cumplido ciertas condiciones necesarias
para el negocio.

Referencias bibliográficas
Bates, Benjamin

2008 “A guide to legal due diligence: the target company’s

perspective”, en The Enterprise Newspaper.

De Cendra, Javier y Balañá, José

2015 “Los contratos de M&A en España”, en IE Business School y

Hogan Lovells.
 Howson, Peter

2003 Due diligence. The critical stage in mergers and acquisitions,

Gower Publishing Limited.

Huml, Raymond

2008 “The pros and cons of using virtual data rooms for due diligence,
en Regulatory Focus.

Mcconnell, Karen y Ziegler, Lauren

2012 “Closing and post-closing matters in M&A

transactions”. Recuperado de .

Payet, José Antonio

2009 “Reflexiones sobre el contrato de compraventa de empresas y

la responsabilidad del vendedor”, en Ius Et Veritas, n.° 39.

Schuler, Randall y Jackson, Susan

2001 “HR issues and activities in mergers and acquisitons”,

en European Management Journal, vol. 19, n.° 3.

Warter, Iulian

2015 “The new face of global M&A. Intercultural issues in banking

industry”, en Forum Scientiae Oeconomia, vol. 3.

Referencias
1.Art. 1351. Definición. El contrato es el acuerdo de dos o más partes para crear, regular,
modificar o extinguir una relación jurídica patrimonial.↑
2.Art. 1415. Contenido del Compromiso. El compromiso de contratar debe tener, por lo
menos, los tres elementos esenciales del contrato definitivo.↑
3.Bates, Benjamin, “A guide to legal due diligence: the target company’s perspective”, en
The Enterprise Newspaper, 2008, pp. 14-20.↑
4.Howson, Peter, Due diligence. The critical stage in mergers and acquisitions, Gower
Publishing Limited, 2003, p. 8.↑
5.Howson, Due diligence. The critical stage in mergers and acquisition, ob. cit., p. 9. ↑
6.Huml, Raymond, “The pros and cons of using virtual data rooms for due diligence”, en
Regulatory Focus, 2008, p. 44.↑
7.McConnell, Karen y Ziegler, Lauren, “Closing and post-closing matters in M&A
transactions”, 2012. Recuperado de <http://bit.ly/2vYbHw5>, “A simultaneous signing and
closing can be advantageous to both parties because it eliminates transaction risks during
the intervening period.”↑
8.McConnel, Karen y Ziegler, Lauren, “Closing and post-closing matters in M&A
transactions”, art. cit.↑
9.Payet, José, “Reflexiones sobre el contrato de compraventa de empresas y la
responsabilidad del vendedor”, en Ius Et Veritas n.° 39, 2010, p. 92. ↑
10.De Cendra, Javier y Balañá, José, “Los contratos de M&A en España”, en IE Business
School y Hogan Lovells, 2015-2016.↑
11.Warter, Iulian, “The new face of global M&A. Intercultural issues in banking industry”, en
Forum Scientiae Oeconomia, vol. 3, 2015, p. 128.↑
12.Ibid., p. 131.↑
13.Loc. cit.↑
14.Schuler, Randall y Jackson, Susan, “HR issues and activities in mergers and acquisitons”,
en European Management Journal, vol. 19, n.° 3, 2001, p. 241. ↑

El memorándum de entendimiento: Emil Ruppert Y. y Luis Orrego

A.
1. Introducción
En el marco de una transacción (en adelante la “Transacción”), ya
sea para comprar una compañía o adquirir parte de ella a través de
las diversas modalidades existentes (por ejemplo la adquisición de
acciones, una reorganización corporativa o a través de un aumento
de capital, entre otras posibles estructuras) las futuras partes
contratantes preferirán delimitar el marco en el cual tanto las
negociaciones iniciales como la futura Transacción se llevarán a
cabo.

Así, luego de empezar los primeros acercamientos (reuniones de

coordinación, presentación de las personas involucradas en la
Transacción —incluyendo los asesores legales, financieros y otros—
e intercambio de cierta información genérica y no sensible) las partes
involucradas establecerán las condiciones y los términos generales
que regirán las negociaciones de cara a la eventual culminación de
las mismas por medio de la suscripción de los documentos de la
Transacción 1.

En ese sentido, el Memorándum de Entendimiento (también conocido

como Memorandum of Understanding o MOU, por sus siglas en
inglés 2) satisface esa necesidad toda vez que, una vez suscrito, las
partes involucradas en la potencial Transacción inician formalmente
las conversaciones destinadas a llegar a un acuerdo final y
 vinculante. De esta manera, el MOU hace las veces de documento
guía que permite a las partes ir de la mano en la etapa de las
negociaciones preliminares 3 así como ayudarles a afrontar aquellos
inconvenientes que pudieran surgir 4 tanto en dicha primera etapa
como a lo largo de las negociaciones.

2. Principales características del MOU

Las principales características del MOU son las siguientes:

a.Contempla la estructura de la Transacción:

En el MOU, las partes involucradas establecen la forma en la cual la

Transacción se llevará a cabo, indicando, entre otras cosas: (i) el
mecanismo de adquisición de la empresa objetivo (es decir, mediante
la compra de acciones, intercambio de activos por acciones, o alguno
de los tipos de reorganización societaria existentes, etc.); (ii) el monto
máximo a pagar por la Transacción; (iii) las condiciones de pago; (iv)
la forma de pago; (v) el momento en que la Transacción surtirá
efectos; (vi) las penalidades o indemnizaciones que las partes
asumirán en favor de la otra en caso la Transacción no se lleve a
cabo. Es decir, se encontrarán contemplados en el MOU tanto los
términos aplicables a las negociaciones como aquellos que deberán
considerarse en caso la futura Transacción ocurra, debiendo los
mismos estar redactados de manera clara y precisa.

b. Contiene los principales acuerdos que se considerarán en la

Transacción:

En tanto que el MOU tiene por finalidad determinar la forma en la cual

la futura Transacción se llevará a cabo, contendrá ciertos
compromisos u obligaciones a cumplir por las partes contratantes no
sólo durante la etapa de negociaciones, sino también aquellos
acuerdos que deberán reflejarse en los documentos de la
Transacción.

Por ello, las principales cláusulas que se inserten en los documentos

de la Transacción (entre las que se incluyen la forma de determinar
el precio final, el mecanismo de pago, las obligaciones de no
competencia así como otras obligaciones post-closing, etc.) se
prepararán sobre la base de los acuerdos contemplados en el MOU,
considerando además otros factores posteriores como, por ejemplo,
los acuerdos convenidos durante las negociaciones que se llevan a
cabo sobre la base de las contingencias halladas en el due dilligence.
Es por ello que resulta muy importante que el MOU tenga una
redacción clara que permita entender adecuadamente lo acordado
por las partes.

c. No contiene todos los acuerdos que se incorporarán en los

documentos de la Transacción:

El MOU, como se indicó anteriormente, es un documento que se

suscribe en la etapa previa al inicio de las negociaciones, momento
en el cual las partes involucradas saben muy poco una de la otra, por
lo que tiene por finalidad ser un documento guía más no un
documento definitivo.

Si bien ello no impide que el MOU contenga las condiciones

generales que regirán las negociaciones entre las partes con el
propósito de llevar a cabo la Transacción, hay muchos acuerdos que
en el momento de negociación y suscripción del MOU no podrán
incorporarse debido a que las partes involucradas no tendrán certeza
de los mismos (como el contenido y alcance de la cláusula de
Declaraciones o Aseveraciones, también conocida
como Representations & Warranties) sino hasta que se haya llevado
a cabo el due diligence y las partes hayan culminado la negociación
de los términos de la Transacción.

d. Tiene un plazo de duración determinado:

El MOU tendrá un plazo de duración determinado, el cual culminará

al momento en que: (a) se lleve a cabo la Transacción (es decir, se
suscriban los documentos necesarios para formalizar la misma); o (b)
las partes acuerden culminar las negociaciones destinadas a llevar a
cabo la Transacción.

Sin embargo, inclusive cuando la Transacción no se haya llevado a

cabo, habrá ciertas cláusulas cuyos efectos serán temporalmente
exigibles luego de culminadas las negociaciones (como por ejemplo,
la obligación de no competencia).

e. No es un documento vinculante:

Si bien el MOU tiene un plazo de duración determinado, debe tenerse

en cuenta que no todos los acuerdos contenidos en el MOU serán
vinculantes para las partes involucradas durante el plazo de vigencia
del mismo. En ese sentido, resulta plenamente posible que ciertas
cláusulas allí incluidas tengan distinta duración.

Así, habrá ciertos acuerdos allí contenidos (como, por ejemplo, las
cláusulas de exclusividad, no competencia, entre otras) cuyo
cumplimiento será obligatorio para las partes ya sea hasta el
momento en el cual se produzca el cierre de la Transacción o, de no
ocurrir ello, hasta el momento en que las partes lo hayan estipulado.

Luego de lo señalado anteriormente ¿es acaso el MOU un contrato

preparatorio bajo leyes Peruanas? El CC peruano señala, en sus
artículos 1414 y siguientes, los dos tipos de contratos
preparatorios 5 existentes. Como bien es sabido, para que un contrato
califique como uno preparatorio, el mismo debe (a) vincular a las
partes a suscribir el contrato definitivo; y (b) contener todos los
elementos esenciales del contrato definitivo, vale decir: i) las partes
contratantes; ii) el pago o contraprestación; iii) el objeto (o cosa)
materia de la Transacción; y iv) su finalidad .

En el presente caso, el MOU no puede ser considerado como un

contrato preparatorio pues:

- Las partes que suscriben el MOU no quedan obligadas a suscribir,

en el futuro, los documentos de la transacción. Por lo tanto, el MOU
no es un documento vinculante ni faculta a una de las partes exigir a
la otra (u otras) la suscripción de los documentos de la transacción,
ni supone la ejecución de la Transacción.

- El MOU no necesariamente contiene los elementos esenciales 6 de

los contratos definitivos que suscribirán las partes para llevar a cabo
la Transacción.

- Inclusive cuando el MOU contiene el marco que guiará las

negociaciones entre las partes, el contenido final de la Transacción
se discutirá posteriormente (como consecuencia de las
negociaciones) considerando los acuerdos comerciales así como las
contingencias halladas durante el due diligence que el potencial
comprador lleve a cabo.

Sin perjuicio de lo antes señalado, en tanto que el MOU sí contiene

los elementos que, de acuerdo al CC peruano, hacen que el mismo
sea un contrato 7, éste califica como tal, por lo que el cumplimiento de
las obligaciones contenidas en él son exigibles de acuerdo con las
 leyes peruanas 8. Esto no quiere decir, sin embargo, que las partes
contratantes estén obligadas a formalizar la Transacción.

3. Principales cláusulas
Como se ha indicado anteriormente, el MOU tiene por finalidad
determinar el marco en el cual se llevarán a cabo las negociaciones
entre las partes, negociaciones cuyo propósito es concluir con la
suscripción de los documentos de la Transacción. Por ello, las
principales cláusulas que suelen incorporarse en el MOU son las
siguientes (sin perjuicio de añadir otras que las partes consideren
necesarias para establecer el marco de cada Transacción en
particular):

3.1. Confidencialidad
Es una de las cláusulas más importantes en el MOU. Muchas veces
las partes pueden considerar que la cláusula de confidencialidad se
maneje como un acuerdo independiente y distinto del MOU. De
ocurrir ello, será usualmente el primer acuerdo que las partes
suscriban y cubrirá, además, las conversaciones preliminares que las
partes sostengan antes de iniciar formalmente el proceso de
intercambio de información; sin embargo, ello no es mandatorio y
dependerá de lo que las partes prefieran.

La cláusula de confidencialidad, cuyos acuerdos son vinculantes,

usualmente está redactada de manera genérica y amplia, pues es de
interés de las partes no restringir los alcances de la confidencialidad
a fin de proteger la información que será intercambiada en el marco
de la Transacción (la “información confidencial”). Así, la parte
receptora de la información confidencial será la que se encuentre
obligada a mantener la misma en estricta reserva, no pudiendo
revelarla sino a aquellas personas que necesariamente deban tener
acceso a la Información Confidencial como parte de las
negociaciones.

Es por ello que suele indicarse quienes serán las personas que, en
representación de las partes, tendrán acceso a la información
confidencial (lo que incluye revelar y recepcionar la información
revelada). Muchas veces, inclusive personas cercanas a la
administración de las sociedades participantes (principalmente para
el caso de la sociedad objetivo o target company) no tienen
conocimiento de las tratativas destinadas a llevar a cabo la
Transacción, por lo que serán los asesores de las partes —tanto
 legales como financieros— quienes tendrán acceso a la información
confidencial.

Asimismo, se debe determinar cuáles serán los requisitos a cumplir

para que aquella información protegida por el manto de la
confidencialidad deje de serlo (vale decir, las excepciones a la
obligación de confidencialidad 9). Esto resulta de vital importancia
considerando el interés de las partes de no revelar las negociaciones
en curso y la información intercambiada en ella, pues es posible que
cierta información inicialmente considerada como confidencial deje
de serlo durante la etapa de las negociaciones (ya sea porque fue
revelada por un tercero, por ejemplo, o porque la misma fue
incorporada en un documento público, como una escritura pública)
por lo que será necesario que se regule la forma en la cual deberá
procederse en dichas circunstancias.

Sin perjuicio de lo antes señalado, debe además regularse

claramente en qué situaciones la información confidencial podrá ser
revelada por la parte receptora, incluyendo aquellos casos en que la
revelación de dicha información confidencial sea solicitada por las
autoridades.

Finalmente, es común que las partes acuerden que en caso la

Transacción no se formalice, la cláusula de confidencialidad subsista
por un lapso determinado de tiempo, ellos a fin de salvaguardar los
intereses de la parte reveladora en el mercado.

3.2. Exclusividad
En aquellos casos en que las negociaciones sean únicamente
bilaterales, es común que las partes acuerden mantener una relación
de exclusividad entre ellas. Así, la exclusividad suele ser una clausula
vinculante para las partes, cuyo propósito es que las partes
concentren las negociaciones entre ellas y evitar desperdiciar
esfuerzos mediante negociaciones simultáneas con terceros.

Ahora bien, dependiendo del contexto en el cual se lleven a cabo las

negociaciones, la cláusula de exclusividad puede ser obligatoria
unilateralmente. Piénsese, por ejemplo, en una venta llevada a cabo
por un banco de inversión. En dicho proceso, donde hay varios
interesados (o postores) 10 serán ellos quienes suscriban el
compromiso de confidencialidad, pues es interés de la empresa
objetivo no sólo salvaguardar la confidencialidad de la información
 puesta a disposición de los eventuales compradores, sino también
evitar que éstos compartan información entre sí.

Debe tenerse en consideración, además, que puede darse el caso,

aunque no común, que las partes fijen un periodo de exclusividad
menor al plazo de las negociaciones.

3.3. Due diligence

En virtud de esta cláusula, las partes convienen en intercambiar
aquella información que resulte relevante para la parte adquirente.
No es usual que el MOU contenga la lista o requerimiento de
información formulado por la parte adquirente (aunque podría
incluirse como anexo) por lo que normalmente se solicitará en un
documento aparte.

Asimismo, se indica el plazo máximo en el cual se llevará a cabo

el due diligence y quienes serán las personas con quienes el
potencial adquirente (o sus asesores) se comunicarán a efectos de
requerir el envío de la información solicitada (o de aquellos
documentos que aunque no hubieren estado expresamente
señalados en el requerimiento de información, deben ser revisados
para aclarar las dudas que hubieran surgido durante la ejecución
del due diligence).

3.4. Plazo
Tiene por finalidad establecer el periodo en el cual las partes llevarán
a cabo las negociaciones, lo que incluye la ejecución del due
diligence y la suscripción de los documentos finales.

Es usual que el plazo sea determinado (es decir, que el mismo no se

encuentre sujeto a la ocurrencia de un evento). Asimismo, las partes
suelen incluir aquellos eventos que les permitirán culminar
anticipadamente las negociaciones sin que ello pueda ser
considerado un incumplimiento o un hecho generador de daño y, por
lo tanto, tener que asumir el pago de una penalidad o que ello permita
a la otra parte a iniciar una demanda por daños.

3.5. Contraprestación
El MOU también contiene el monto máximo que el potencial
adquirente estará dispuesto a pagar una vez formalizada la
Transacción, así como aquellos descuentos a los que dicha
propuesta de pago estará sujeta (multas no pagadas, contingencias
 cuyo pago podría ser reclamado luego de culminada la Transacción
—por ejemplo, pago pendiente de beneficios a trabajadores de
la target company—, impuestos pendientes de pago, deudas con
terceros, etc.).

Cabe señalar que el adquirente tiene interés en hacer una adquisición

libre de contingencias, por lo que buscará trasladar las mismas al
vendedor, afectando ello el precio de compra.

3.6. Permanencia
Dado que las partes involucradas en el MOU iniciarán un proceso de
negociaciones (que usualmente toma unos meses) de cara a la
posible suscripción de la Transacción, la parte compradora tendrá
interés en que la target company no asuma obligaciones que alteren
o puedan alterar sustancialmente el desenvolvimiento del negocio tal
y como el mismo ha venido siendo desarrollado por el vendedor hasta
el momento en que han iniciado las negociaciones.

Por ello, en virtud de esta cláusula, la cual es vinculante para las

partes, serán los vendedores quienes asuman la obligación de que
no se tomen decisiones que afecten la situación de la target
company (ya sea comercial, patrimonial, financiera, etc.), salvo por
los cambios normales derivados del correcto desarrollo del negocio
durante el lapso de tiempo comprendido entre las negociaciones y la
suscripción de los documentos de la Transacción, hasta que se haya
llevado a cabo la Transacción o las partes hayan decidido no
continuar con la misma.

Cabe señalar, además, que algunas veces las partes prefieren

negociar el standstill clause como un documento aparte
(denominado standstill agreement) pero al igual que en el caso del
acuerdo de confidencialidad, dependerá de lo que las partes
convengan.

3.7. No competencia
Dado que usualmente las partes involucradas en la Transacción
desarrollan negocios en el mismo sector (retail, construcción,
logístico, etc.), lo que implica que tienen el know-how de cómo
desarrollar los mismos, el potencial adquirente querrá evitar que los
futuros vendedores desarrollen el mismo negocio luego de haberse
llevado a cabo la Transacción (a través de otras compañías) en la
zona de influencia de la empresa objetivo.
 Por otra parte, considerando que el potencial adquirente ha accedido
a información sensible de la target company, podría sacar provecho
indebido de la misma en caso las negociaciones no lleguen a buen
puerto y no se ejecute la Transacción.

En ese sentido, la inclusión de la cláusula de no competencia resulta

de especial importancia por lo siguiente:

• Para el potencial adquirente, porque la misma le garantizará la no

competencia, por parte del futuro vendedor, en la zona de
influencia que las partes hubieren acordado.
• Para el potencial vendedor, porque la misma le garantizará que el
potencial adquirente no contratará a cierto personal que trabaja
en la sociedad objetivo en caso la Transacción no se lleve a cabo.

A diferencia de otras cláusulas incorporadas en el MOU, la obligación

de no competencia sí es vinculante. Así, en caso se formalice la
Transacción, dicha cláusula se verá reflejada los documentos que
conforman la Transacción mientras que, en caso la Transacción no
se lleve a cabo, los efectos de dicha cláusula podrán continuar
vigentes inclusive con posterioridad a la culminación del plazo
señalado en el MOU.

3.8. Condiciones para el cierre

Las partes también podrán incorporar en el MOU (i) aquellas
condiciones o eventos que deberán cumplir (o cuyo cumplimiento
será necesario acreditar) para que se formalice la Transacción 11(por
ejemplo, negociar un pacto de accionistas que satisfaga el interés de
ambas partes, el cual será suscrito conjuntamente con los otros
documentos de la Transacción); o (ii) aquellos eventos que, de
ocurrir, permitirán al potencial adquirente a no seguir adelante con la
Transacción (piénsese, por ejemplo, en los permisos o
autorizaciones de terceros —incluyendo autoridades— que deben
tramitarse para formalizar la Transacción).

3.9. Indemnización
Si bien los contratos deben negociarse sobre la base de la buena fe,
las partes negociantes, al invertir recursos y tiempo en las
negociaciones, buscarán protegerse en caso que la otra parte, sin
razón alguna, decida abandonar las negociaciones de manera
intempestiva.
 En ese sentido, es usual que se incorpore una penalidad en caso
alguna de las partes: (i) incumpla con alguna cláusula de
cumplimiento obligatorio; o (ii) decida no seguir con las
negociaciones. En caso no se haya pactado una penalidad, la parte
afectada podrá demandar a la parte infractora (es decir, a aquella que
decide abandonar intempestivamente las negociaciones) una
indemnización por daños y perjuicios, siempre que la ocurrencia de
los mismos puedan acreditarse en un proceso judicial.

Por ello, resulta importante determinar cuáles serán las causales que
permitirán a las partes culminar anticipadamente el MOU sin que se
gatille la obligación de pago de penalidad o que den lugar a que
alguna de ellas demande el pago de una indemnización por daños y
perjuicios.

3.10. Ley aplicable y jurisdicción

De conformidad con lo señalado en el artículo 2095 del CC, las partes
pueden elegir la ley que regirá las relaciones contractuales entre
ambas.

Dependiendo de los actores involucrados (principalmente cuando las

partes son sociedades no domiciliadas) resulta posible que escojan
una ley distinta a la peruana (usualmente la ley del Estado de New
York). Así, de escoger ello, el alcance de los acuerdos contenidos en
el MOU se regulará por la norma extranjera escogida, pudiendo las
partes, además, pactar que en caso surja alguna diferencia que deba
resolverse judicialmente, sean competentes tribunales extranjeros.

Eliminar
4. Conclusión
Como hemos visto en esta breve lectura, el MOU sirve de documento
marco para las partes que tienen interés en llevar a cabo una
Transacción, siendo su función principal delimitar el marco en el cual
se llevarán a cabo las negociaciones; por ello, este documento es
suscrito en el momento previo al inicio de las negociaciones.

Considerando dicha función guía, es claro que el MOU no implica

para ninguna de las partes la obligación de suscribir los documentos
de la Transacción ni tampoco implica, en absoluto, un contrato
preparatorio. Por el contrario, solamente sirve para delimitar las
intenciones de las partes en vincularse a futuro siempre que se
verifiquen ciertas situaciones contempladas en el MOU (como el
 hecho que se lleve a cabo un due diligence satisfactorio, el
cumplimiento de condiciones previas al cierre, la inexistencia de
acuerdos que perjudiquen la marcha regular del negocio durante la
etapa de negociaciones, entre otras).

Es por ello que debe definirse claramente cuáles cláusulas serán

vinculantes (y por ende, de cumplimiento obligatorio) para la partes y
cuáles no, así como aquellas que subsistirán a la vigencia del
acuerdo en caso las partes involucradas decidan no seguir continuar
con las negociaciones.

Referencias bibliográficas
Italiani, Fulvio y Sierra Freire, Paula

2015 “Comentarios sobre los procesos de adquisición de empresas

no cotizadas”, en Fusiones y adquisiciones 1, Lima: Instituto Peruano
de Arbitraje.

Oesterle, Dale A.

2006 Mergers and acquisitions in a nut shell, 2.a ed.

Sherman, Andrew

2010 “The Letter of Intent and other preliminary matters”, en Mergers

& acquisitions from A to Z, 3.a ed., New York.

Referencias
1.Los documentos de la transacción serán aquellos que las partes suscriban para formalizar
los acuerdos negociados en el marco de la Transacción. El tipo de documentos a utilizar,
así como su redacción, dependerá de la estructura acordada por las partes para llevar a
cabo la Transacción, la cual se trabajará sobre la base de los acuerdos negociados,
considerando además los resultados del due diligence. Dichos documentos pueden incluir,
entre otros, el contrato de adquisición (o SPA por las siglas en inglés de Stock Purchase
Agreement), el contrato de cuenta escrow, contratos de garantía, convenios de accionistas,
etc.↑
2.Suele denominarse también al MOU como Carta de Intención (o Letter of Intent o LOI, por
sus siglas en inglés). Sin embargo, aunque ambos documentos tienen la misma finalidad y
los mismos efectos, la carta de intención suele ser firmada únicamente por la parte
proponente mientras que el MOU es firmado por las partes involucradas.↑
3.Sherman, Andrew, “The letter of intent and other preliminary matters”, en Mergers &
acquisitions from A to Z, 3.rd ed., New York, 2010, pp. 49.↑
4.Ibid, pp. 49.↑
5.De acuerdo al CC peruano, existen dos tipos de contratos preparatorios: - El Compromiso
de contratar: Por el compromiso de contratar, las partes quedan obligadas a celebrar, en un
futuro, un contrato definitivo. En ese sentido, las partes ya manifestaron su voluntad de
vincularse más adelante, estableciendo en el omento inicial todos los elementos esenciales
del contrato definitivo. - El Contrato de opción: Por el contrato de opción, una de las partes
manifestó su interés en contratar, mientras que dependerá de la otra ejercer tal derecho a
fin de suscribir el contrato definitivo.↑
6.El art. 1415 señala, expresamente, que el compromiso de contratar debe de contener,
cuando menos, los elementos esenciales del contrato definitivo.↑
7.Ello de conformidad con lo indicado en el art. 140 del CC, el cual señala que para que el
negocio jurídico sea válido se requiere (i) agente capaz; (ii) cláusulas cuyo cumplimiento sea
física y jurídicamente posible; (iii) finalidad lícita; y (iv) que se observe la forma prescrita bajo
sanción de nulidad (en el presente caso, el CC no señala una forma particular para este tipo
de acuerdos, por lo que los mismos podrían celebrarse verbalmente, inclusive).↑
8.En MOU suscritos bajo normas de otra jurisdicción, resulta importante determinar si el
mismo es vinculante o no. Así, en dichos casos podrán darse acuerdos que sean
vinculantes, que no lo sean, o los llamados acuerdos híbridos; es decir, aquellos que
contienen cláusulas vinculantes y otras no vinculantes. El elegir uno u otra opción entre las
antes señaladas dependerá mucho de las necesidades que las partes buscan en cada
Transacción. Para mayor detalle, ver Sherman, “The letter of intent and other preliminary
matters”, art. cit., pp. 51.↑
9.Italiani, Fulvio y Sierra Freire, Paula, “Comentarios sobre los procesos de adquisición de
empresas no cotizadas”, en Fusiones y adquisiciones 1, Lima: Instituto Peruano de Arbitraje,
2015, pp. 171.↑
10.Este tipo de ventas suelen darse a través de bancos de inversión, el cual es contratado
por la sociedad objetivo para que dirija el proceso de venta a fin de maximizar el retorno. ↑
11.Sherman, “The letter of intent and other preliminary matters”, art. cit., pp. 58. ↑

La cláusula de declaraciones y garantías (Reps & Warranties) en

un contrato de compraventa de acciones: Martín Melgarejo
1. Objetivo
El presente artículo tiene por objetivo poder entender desde un punto
de vista práctico qué es y para qué sirven las llamadas cláusulas de
declaraciones y garantías (reps and warranties) en el marco de un
contrato de compraventa de acciones de una empresa.

2. Declaraciones y garantías
2.1. Definición
Las declaraciones y garantías, también conocidas en la práctica
como reps and warranties, son determinadas aseveraciones que el
vendedor pone en conocimiento del comprador sobre aspectos
específicos de la compañía objeto de adquisición; y que en caso
dichas manifestaciones tengan un contenido falso, el vendedor
deberá indemnizar al comprador.
 Esto quiere decir, conforme lo indica Carrasco, que el vendedor
comunica al comprador una serie de circunstancias relativas a la
empresa enajenada o a su entorno y le asegura que son ciertas 1.

2.2. Tipos de declaraciones y garantías

Las declaraciones y garantías pueden ser de dos tipos: (i)
afirmaciones o aseveraciones directas sobre hechos o circunstancias
determinadas; por ejemplo, “el vendedor declara y garantiza que la
compañía cuenta con las autorizaciones y licencias de marca,
patentes y lemas comerciales que se identifican en el anexo II del
contrato de compraventa de acciones, los mismos que no presentan
ninguna carga, gravamen, ni ninguna afectación”, y (ii) declaraciones
que son meras creencias, basadas en el conocimiento del vendedor
(knowlegde)¸ por ejemplo, “el vendedor declara y garantiza que, a su
leal saber y entender, la compañía ha cumplido fielmente con sus
obligaciones laborales, salvo lo que se señala en el anexo III”; en este
caso, estas declaraciones serán calificadas como falsas partiendo de
lo que conocía el vendedor y se desvíe de lo declarado.

2.3. Funcionalidad
La función principal de las declaraciones y garantías es servir como
mecanismo de aseguramiento para el comprador en caso el
vendedor no haya revelado información cierta sobre la compañía, y
por tanto, deberá responder frente al comprador.

Pongamos un ejemplo que nos ayude a entender mejor lo

mencionado, cuando un vendedor manifiesta que la empresa objeto
de adquisición es titular de determinadas marcas necesarias para el
funcionamiento ordinario de la compañía y esto es falso, el vendedor
deberá indemnizar al comprador sin importar si el vendedor ha sido
consciente de la falsedad de su declaración.

En ese mismo sentido Payet afirma que “las declaraciones y

garantías no son obligaciones contractuales, sino situaciones fácticas
que una de las partes asegura a la otra y por cuya inexistencia se
compromete a indemnizarla” 2. En concreto, tal como lo hemos
mencionado se trata de un mecanismo de aseguramiento, donde la
obligación de indemnizar nacerá en el momento en que lo dicho por
el vendedor no corresponda a la realidad, que es diferente a que en
caso sea falso lo manifestado por el vendedor, éste tenga la
obligación de que la empresa adquiera la titularidad de las marcas
que declaró, ya que no se trata de una obligación sino simplemente
 de un supuesto de hecho que de no corresponder a lo declarado
tendrán como consecuencia el nacimiento de una obligación de
indemnización a favor del comprador.

Por otro lado, las declaraciones y garantías tienen como función

paralela servir como un medio para que el vendedor revele
información de la compañía. Ello es así siempre que, cuando el
comprador le solicite al vendedor declarar sobre un determinado
aspecto de la empresa, y este se niegue, inmediatamente se deducirá
que algo anda mal y que es posible que exista un pasivo material o
contingente, siendo que el modelo de contrato de compraventa de
acciones de la American Bar Association reconoce indirectamente
dicha función afirmando que “las declaraciones y garantías son un
mecanismo para obtener información sobre la compañía adquirida
antes de la firma del acuerdo de adquisición (…).” 3

2.4. Límites a la responsabilidad

En principio, consideramos que el vendedor responderá por el simple
hecho de haber garantizado una determinada circunstancia o hecho,
no se analizará el factor de atribución de responsabilidad, es decir, si
hubo culpa o dolo. El solo hecho de haber asegurado el vendedor al
comprador una circunstancia determinada traerá como
consecuencia, en caso la declaración sea falsa, el deber de
indemnizarlo.

Es decir conforme indica Carrasco, “la realización de manifestaciones

o representaciones tiene la virtualidad de que desplaza sobre su
autor, incondicionalmente, el riesgo de su falsedad. Quien afirma lo
que ignora, responde, aunque no incurra en dolo. Esta regla ya
procede del derecho que consideraba como vicio redhibitorio, como
defecto oculto de la cosa vendida, la afirmación de la existencia de
una cualidad, que luego no concurriera en la cosa. En consecuencia,
al hacerse manifestaciones o representaciones por parte del
vendedor, se responde por la falsedad de las mismas aunque el
vendedor ignorase esa circunstancia” 4.

Sin embargo, el vendedor puede establecer límites a su

responsabilidad respecto a contingencias que surjan como
consecuencia de sus declaraciones y garantías en el contrato de
compraventa de acciones, en ese orden de ideas deberá acordar con
el comprador que únicamente responderá por contingencias
materiales; en la práctica el concepto de materialidad suele ser
 establecido en una suma dineraria. Así, por ejemplo, las partes
pueden establecer que el vendedor responderá por cualquier
contingencia derivada de las declaraciones y garantías respecto de
los contratos que tengan una implicancia económica igual o mayor a
USD. 300,0000.00 (trescientos mil dólares americanos).

2.5. Contenido de las declaraciones y garantías

El contenido de las declaraciones y garantías suele versar sobre (i)
declaraciones que realiza el vendedor sobre sí mismo, (ii)
declaraciones que realiza el comprador sobre sí mismo; y (iii)
declaraciones que se realiza sobre la empresa (el que declara
usualmente es el vendedor, pero puede ser la propia empresa objeto
de adquisición).

Algunas de las declaraciones y garantías que se realizan son sobre

los siguientes temas:

Las declaraciones que realiza el vendedor y comprador sobre sí

mismos es lo que se conoce como (i) “good standing”, que consiste
en el reconocimiento de que las partes existen legalmente y que tiene
capacidad de ejercicio para celebrar este tipo de actos, (ii) “due
authorization”, que consiste en manifestar que se cuenta con
capacidad de ejercicio para celebrar el contrato de compraventa y
cualquier otro acto vinculado a dicha operación, por lo que el contrato
o cualquier otro acto jurídico es válido y eficaz, y (iii) “no conflict”,
consiste en que las partes al celebrar el contrato de compraventa no
contravienen ninguna ley de carácter imperativo.

En relación a las declaraciones referentes a la empresa objeto de

adquisición, como hemos mencionado, estas declaraciones en
algunos casos puede incluso darlas la propia empresa, sin embargo,
en la práctica, es el vendedor el que garantiza dichas declaraciones
sobre la compañía, las mismas que principalmente versan sobre lo
siguiente:

(i) Acciones

En esta declaración lo que se garantiza es que las acciones materia

de transferencia son de propiedad del vendedor, que se encuentran
libres de toda carga o gravamen, y que están totalmente suscritas y
pagadas. Asimismo, que no existe ningún acto pendiente que pueda
afectar el porcentaje de participación que el comprador está
adquiriendo (dilución).
(ii) Libros y documentación

Esta declaración consiste en que la compañía cuenta con todos los

libros contables (diario, mayor, inventarios y otros) y los libros
societarios (accionistas, directorio y otros). Asimismo, que cuenta con
toda la documentación reflejada en dichos libros y que no existe acta
o acuerdo de la compañía que no se vea reflejado en dichos libros.

(iii) Cuentas contables

En esta declaración se asegura al comprador que las cuentas

contables (Balance General, Estado de resultados, Estado de
Patrimonio Neto y Estado de Flujo de Caja) que le han sido
entregados al comprador reflejan la verdadera situación de la
compañía y que han sido realizados conforme a los principios
generales de contabilidad y las NIIF.

(iv) Contratos

En esta declaración el vendedor incluye los contratos principales que

ha celebrado o suscrito la compañía, usualmente en un anexo al
contrato de compraventa de acciones, sobre ellos declara que son
válidos y eficaces, y que a la fecha de cierre se encuentran vigentes.
Finalmente, también se suele incluir que la compañía y su contraparte
no han incurrido en incumplimiento.

Es esencial que el contrato de compraventa de acciones defina lo que

se conoce como contrato principal o material, usualmente, se puede
tener un criterio monetario, pero no siempre suele ser así, pues
puede que se trate de un contrato que no supere el margen
cuantitativo establecido pero que es vital para la compañía.

(v) Propiedades

En esta declaración se garantiza que los bienes que el vendedor

indica en un determinado anexo del contrato de compraventa son de
propiedad de la empresa y que se encuentran libres de toda carga o
gravamen.

(vi) Tributarios
Aquí el vendedor declarará que la empresa ha cumplido con todas
las obligaciones tributarias frente a la autoridad gubernamental
competente.

(vii) Laborales

Aquí se garantiza que la empresa cumple con todas las obligaciones

laborales frente a la autoridad gubernamental correspondiente.

Además, se declara que la empresa no tiene ningún acuerdo laboral

con sindicatos o algún trabajador en particular.

Finalmente, se suele incluir e identificar a todos los trabajadores, sus

remuneraciones y el régimen de trabajo o laboral que tienen. Esto
permitirá identificar al comprador que contratos laborales pueden ser
significativos o pueden más adelante convertirse en una posible
contingencia, por ejemplo, un contrato laboral con un alto funcionario,
donde la empresa se comprometió a pagar una fee en caso haya un
cambio de control en la compañía.

(viii) Litigios

Con esta declaración el vendedor indicará los procesos judiciales,

administrativos y arbitrales que tiene la empresa en calidad de parte
demandante o demandada u otra figura procesal que pueda
contemplarse en cada legislación.

Asimismo, se deberá indicar los posibles reclamos que pueden

ocasionar que la compañía termine inmerso en un proceso legal.

(ix) Autorizaciones

El vendedor declara que la compañía es titular de todas las

autorizaciones gubernamentales que le sirven para operar sus
actividades sin problemas, las mismas que se detallan en un
documento anexo al contrato de compraventa de acciones; y que
dichas autorizaciones se encuentran vigentes y no presentan
ninguna irregularidad que pueda ocasionar una suspensión o
revocación de las mismas.

(x) Seguros

Con esta declaración el vendedor indica las pólizas de las que es

titular la compañía; en ocasiones el vendedor puede asegurar que
dichas pólizas cubren ciertos riesgos sobre determinados bienes de
propiedad de la compañía.

(xi) Medio ambiente

Esta declaración suele ser fundamental en empresas cuyas

actividades tienen una estrecha vinculación con el cumplimiento de
normas medioambientales, en ese sentido, el comprador solicita al
vendedor para que declare y garantice que la compañía cumple con
toda la normativa referente a la regulación ambiental.

(xii) Propiedad intelectual

El vendedor declara que la compañía es titular de determinados

derechos de propiedad intelectual (marcas, patentes, lemas
comerciales, etcétera) y que los mismos se encuentran vigentes y no
presentan ninguna carga o gravamen, ni que existe alguna
posibilidad de suspensión o revocación.

(xiii) Operaciones con partes vinculadas

El vendedor declara todas las transacciones materiales que tiene con

personas vinculadas a la empresa, ya sea accionistas principales,
administradores, etcétera.

(xiv) Fecha de firma y fecha de cierre:

El vendedor asegura al comprador que no se han producido cambios

significativos en la compañía entre la fecha de firma (signing) y la
fecha de cierre (closing) de la operación. En caso que entre
el signing y closing de la operación se produzca algún cambio
material, el vendedor deberá cambiar su declaración, regularizando
y expresando que se ha producido un cambio material en dicho
tiempo, por ejemplo, “el vendedor asegura al comprador que no se
ha producido cambios materiales entre la fecha de firma y cierre,
salvo el señalado en el anexo XX”, en la práctica con fines de no
modificar el contrato de compraventa puede realizarse lo que se
conoce como un side letter, donde se explique y aclare dicha
declaración.

(xv) Otras declaraciones y garantías:

 Las partes pueden pactar que el vendedor garantice cualquier otra
situación de la compañía, dependerá de lo que acuerden las partes
basados en el principio de autonomía de la voluntad.

Por último, mencionaremos que cuando el vendedor desea evitar ser

responsable por una declaración falsa deberá reconocerlo en lo que
se conoce como disclosure shedules, que básicamente es
un checklist donde se indica por ejemplo que el vendedor garantiza
que la compañía es propietaria de todos los inmuebles y que ninguno
de ellos presenta una carga o gravamen, salvo los que se
mencionaron en el anexo XX, en dicho anexo se indicará que los
inmuebles tienen una hipoteca determinada, con lo que el vendedor
no incumplirá con sus afirmaciones, pero que el revelarlo afectará el
precio de venta de la compañía o se pactará un mecanismo de
garantía en caso se produzca una contingencia respecto a lo
declarado por el vendedor, ya sea una cuenta escrow, fianza
bancaria, etcétera.

Eliminar
3. Indemnización
En esta última parte abordaremos el tema de la responsabilidad y sus
límites respecto a la obligación del vendedor de indemnizar al
comprador.

Principalmente, se establece dicha obligación de indemnizar con el

objetivo de mantener indemne al comprador respecto de cualquier
declaración que el vendedor haya manifestado sobre la empresa que
no sea correcta, y que pueda ocasionar un perjuicio a la compañía o
que afecte el valor que el comprador ha pagado por ella.

Según el Model Stock Purchase Agreement de la American Bar

Association “el conflicto entre el deseo del comprador por contar con
protección y el deseo del vendedor de no tener una responsabilidad
continuada por una empresa que ya no le pertenece, con frecuencia
da lugar a una intensa negociación.” 5. Ello quiere decir, que la
cláusula de indemnización en la práctica, suele ser tratada por ambas
partes con mucho detenimiento, pues como hemos dicho se trata de
una forma de asunción de riesgos, es decir, el comprador querrá que
el vendedor asuma el 100 % de cualquier daño indemnizable,
mientras que el vendedor intentará reducir su responsabilidad al
máximo, estableciendo determinados límites, como veremos más
adelante.
Lo usual es que en el contrato de compraventa, la cláusula de
indemnización se enfoque a que el vendedor responderá por la
falsedad de las declaraciones y garantías; sin embargo, ello no
excluye que pueda responder por las obligaciones adicionales o
complementarias que establezca el contrato de compraventa de
acciones.

En ese sentido, podemos decir que la indemnización se activa en los

siguientes supuestos:

(i) Falsedad de las declaraciones y garantías.

(ii) Por la materialización de los pasivos contingentes que el vendedor

declaró en la disclosure list pero que de producirse las partes
acordaron que serían asumidas por el vendedor; y,

(iii) El incumplimiento por parte del vendedor por cualquier obligación

que haya asumido y que la contemple el contrato de compraventa de
acciones.

Asimismo, para ejercer el comprador su derecho a ser indemnizado,

se suele establecer un procedimiento, mediante el cual el comprador
debe notificar al vendedor sobre alguna situación que active la
obligación de indemnizar, verbigracia, un reclamo de un tercero. Esto
se suele pactar para que el vendedor se encuentre informado sobre
una posible materialización de un pasivo contingente, en algunos
casos se le otorga la posibilidad al vendedor de unirse a la defensa
legal de la compañía sobre dicha causa, todo ello con el objetivo de
que el vendedor pueda con sus propios abogados ver si realmente la
compañía está defendiéndose correctamente y éste no se vea
perjudicado con una indemnización sobre un pasivo contingente que
nunca debió materializarse.

En relación a los límites de la responsabilidad, el vendedor tendrá la

posibilidad de acordar con el comprador lo siguiente:

(i) Límites cuantitativos

En este supuesto se establece un monto máximo por el que el

vendedor responde frente al comprador, asimismo, puede
establecerse que los daños no serán indemnizables hasta que en
conjunto superen un determinado importe, lo que se conoce como
canasta o basket.
 Aquí, se recomienda también prever si los daños serán
indemnizables sobre el exceso del monto máximo o si se deberá
indemnizar por el todo en caso de superar el monto máximo.

(ii) Límites temporales:

Se suele establecer en el contrato de compraventa de acciones que

el vendedor responderá por la falsedad de las declaraciones y
garantías por un tiempo determinado contados desde la fecha de
cierre (“cláusula survival”).

Vale la pena mencionar lo que el autor Payet citando a Carrasco

Perera advierte respecto a esta llamada cláusula survival: “Resulta
enteramente pertinente la advertencia que formula Carrasco Perera
respecto a la redacción imprecisa y equívoca que a veces tiene esta
cláusula: En principio, si el contrato se limita a decir que las
manifestaciones y garantías tendrán una vigencia de dos años, debe
entenderse que no se responderá de las contingencias y pasivos
aparecidos más allá de esa fecha, pero sí de los aparecidos antes,
que se reclamen posteriormente dentro del plazo de prescripción del
artículo 1964 del CC. Como seguramente no es esto lo que quiso el
vendedor al incluir una cláusula de este tipo, es conveniente que la
cláusula de limitación se formule como una cláusula de extinción de
responsabilidades en cuanto tales. Es decir, las partes deberán
acordar que a partir de determinada fecha se extinguirá toda la
responsabilidad que el vendedor pueda haber contraído con motivos
de tales manifestaciones, salvo respecto a reclamaciones que ya
hayan sido arbitral o judicialmente ejercitadas.” 6

En ese sentido, para evitar cualquier posible interpretación lo correcto

será establecer en forma clara la extinción de toda responsabilidad
conforme lo indica Carrasco Perera, todo ello con la finalidad de evitar
cualquier posible discrepancia futura.

4. Conclusiones
• Las cláusulas de declaraciones y garantías son determinadas
aseveraciones que el vendedor manifiesta al comprador sobre
aspectos específicos de la compañía; y que en caso dichas
manifestaciones tengan un contenido falso, el vendedor deberá
indemnizar al comprador.
• La función principal de las declaraciones y garantías es servir como
un mecanismo de aseguramiento para el comprador en caso el
vendedor no haya revelado información cierta sobre la compañía, y
por tanto, deberá responder frente al comprador.

• La responsabilidad del vendedor puede ser limitada conforme se

pacte en el contrato de compraventa de acciones.

• El contenido de las declaraciones y garantías suelen ser (i)

declaraciones que realiza el vendedor sobre sí mismo, (ii)
declaraciones que realiza el comprador sobre sí mismo; y (iii)
declaraciones que el vendedor realiza sobre la empresa.

• Las declaraciones vertidas sobre la compañía que realiza el

vendedor versan sobre los siguientes temas principalmente:
acciones, libros y documentación, cuentas contables, contratos,
propiedades, tributarias, laborales, litigios, autorizaciones, seguros,
medio ambiente, propiedad intelectual y operaciones con partes
vinculadas.

• Las partes podrán pactar que el vendedor garantice cualquier otra

situación de la compañía.

• La cláusula de indemnización regula la obligación de indemnizar

con el objetivo de mantener indemne al comprador respecto de
cualquier declaración que el vendedor haya manifestado sobre la
empresa que no sea correcta, y que pueda ocasionar un perjuicio a
la compañía o que afecte el valor que el comprador ha pagado por
ella.

• Lo usual es que en el contrato de compraventa, la cláusula de

indemnización se enfoque a que el vendedor responderá por la
falsedad de las declaraciones y garantías; sin embargo, ello no
excluye que pueda responder por las obligaciones adicionales o
complementarias que establezca el contrato de compraventa.

• La indemnización se activa en los siguientes supuestos: (i) falsedad

de las declaraciones y garantías, (ii) por la materialización de los
pasivos contingentes que el vendedor declaró en la disclosure
list pero que de producirse las partes acordaron que serían asumidas
por el vendedor, y (iii) el incumplimiento por parte del vendedor por
cualquier obligación que haya asumido y que la contemple el contrato
de compraventa.
 • Los límites que se pueden pactar son límites cuantitativos y
temporales, los primeros consisten en establecer un monto máximo
por el que el vendedor responde frente al comprador, así como
establecer que los daños serán indemnizables únicamente hasta que
en conjunto superen un determinado importe; mientras que los
segundos, suele limitar la responsabilidad por un tiempo determinado
contados desde la fecha de firma.

Referencias bibliográficas
American Bar Association, Section of Business Law

1995 Model stock purchase agreement with commentary, EE.UU.

Carrasco Perera, Ángel

2010 Adquisiciones de empresas, Aranzadi.

Payet, José Antonio

2009 “Reflexiones sobre el contrato de compraventa de empresas y

la responsabilidad del vendedor”, en Ius Et Veritas, n.° 39.

Referencias
1.Carrasco Perera, Ángel, Adquisiciones de empresas, Aranzadi, 2010, p. 258. ↑
2.Payet, José Antonio, “Reflexiones sobre el contrato de compraventa de empresas y la
responsabilidad del vendedor”, en Ius Et Veritas, n.° 39, 2009, p. 71.↑
3.American Bar Association, Section of Business Law, Model stock purchase agreement with
commentary, EE.UU., 1995, p. 47.↑
4.Carrasco, Adquisiciones de empresas, ob. cit., p. 379.↑
5.American Bar Association, Model stock purchase agreement with commentary, ob. cit. p.
183.↑
6.Payet, “Reflexiones sobre el contrato de compraventa de empresas y la responsabilidad
del vendedor”, art. cit., p. 96.↑