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ÍNDICE DE CONTENIDOS
Existe un principio básico en la gestión empresarial que la optimización de los recursos, es decir, la consecución de los
mayores logros con la adecuada utilización de los recursos disponibles. En el ámbito de la gestión financiera y del análisis
de las inversiones que ofrecen rentabilidad con una contrapartida de riesgo, este principio de optimización se estudia en la
denominada Gestión de Carteras.
La gestión de activos y pasivos (Asset Liabilities Management (ALM), en nomenclatura anglosajona) se define como “el
proceso continuo de formular, poner en práctica, supervisar y revisar las estrategias relacionadas con los activos y
pasivos, con el fin de alcanzar los objetivos financieros fijados para un conjunto dado de tolerancias y restricciones de
riesgo”.
¿Qué títulos deben componer nuestra cartera de inversión para optimizar sus resultados en términos de riesgo y de
rentabilidad? Este interrogante no tiene una única respuesta y en todo caso, está condicionado por otros varios
relacionados: ¿Qué objetivos tiene la inversión? ¿Qué características tiene el inversor?
En función de la información anterior se determina el tipo de estrategia a seguir; tradicionalmente se considera que existen
cuatro estrategias básicas: La activa, la pasiva, la de gestión del riesgo y las de arbitraje. Un aspecto a considerar en
este proceso es el control y la medición de resultados de esta gestión ¿Cómo se miden la rentabilidad y el riesgo?; el
22.1.1. RENTABILIDAD
El rendimiento o rentabilidad es la ganancia o pérdida total de una inversión durante un período dado. La rentabilidad de
mantener una inversión durante algún período es igual al pago de intereses más el cambio durante el período en el precio
de mercado, dividido entre el precio inicial.
La rentabilidad total o simple se define como
V. Final – V. Inicial
Rentabilidad =
V. Inicial
Ejemplo, sí compramos un valor de 100 € al 7 % de interés anual y en cuyo precio a un año vista es de 106 €. El
rendimiento sería (106 +7 € - 100 €)/100 € = 13%.
La rentabilidad de una cartera con varios activos es igual a la rentabilidad de los activos que la componen, ponderada por
el peso de cada activo en la cartera:
R p = Wa Ra + .... + Wn Rn
Lo habitual es que en la cartera se produzcan entradas y salidas de efectivo, consecuencia de nuevas aportaciones y
retiradas realizadas por el cliente. Estos cash-flows deben tenerse en cuenta al calcular la rentabilidad.
• Rentabilidad media ponderada por el valor de los flujos (dollar weighted return) o rentabilidad del inversor
Es la tasa interna de rendimiento o TIR de los flujos. Cada flujo con su signo, + cuando desinvertimos y - cuando
invertimos:
1
Este apartado tiene carácter opcional, por el nivel de dificultad matemática que pudiera tener para algunos alumnos.
Pero no nos indica la rentabilidad de la cartera obtenida por el gestor, ya que éste no controla las aportaciones y salidas
de dinero de la inversión.
• Rentabilidad media ponderada por el tiempo (time weighted return) o rentabilidad del gestor
Consiste en calcular la rentabilidad simple obtenida en cada subperíodo y después calcular la media aritmética o la media
geométrica de esas rentabilidades. De esta forma se obtiene una tasa de rentabilidad para el período global. Si definimos
los períodos en función de los momentos en que se producen las entradas y salidas de dinero de la cartera, eliminamos el
efecto que éstos producen sobre la rentabilidad y obtendremos únicamente la rentabilidad que es consecuencia de la
gestión de la cartera. Esta es la mejor forma de medir la rentabilidad obtenida por el gestor.
La rentabilidad simple promedio puede enmascarar el verdadero resultado del gestor a no ser que utilicemos
rentabilidades continuas. Una subida de 100 a 120 no representa el mismo porcentaje que una bajada de 120 a 100. Por
esta razón se suele utilizar la rentabilidad compuesta:
Como regla general, la media geométrica de rendimientos será siempre inferior a la media aritmética. Las diferencias
entre ambas mediciones serán mayor cuanto mayor sea la variabilidad de rentabilidades en cada período (la varianza de
los rendimientos). La regla general, cuando los rendimientos están expresados en decimales (no en porcentaje), es que:
1
Rg = Ra − σ2
2
Se entiende por riesgo de un activo la variabilidad de sus rendimientos a lo largo del tiempo.
Si se compra un bono o una letra del Estado a 1 año con un rendimiento de 5 % y se mantiene durante todo el año, se
obtendrá un rendimiento sobre su inversión del 5%; este rendimiento está garantizado por el gobierno, lo que puede
considerarse una máxima buena garantía; si por el contrario se compra una acción de cualquier empresa y se conserva
durante un año, el dividendo inicialmente previsto puede o no materializarse, y, sobre todo, el precio de la acción al final
del año puede ser mucho menor o mayor al esperado.
Si definimos el riesgo como la variabilidad en los rendimientos que se esperan, el bono del Estado sería un valor libre de
riesgo, mientras que la acción sería un valor de riesgo. A mayor variabilidad, mayor riesgo tendrá la acción.
En este contexto se puede definir el riesgo como la posibilidad o probabilidad de que ocurra una pérdida financiera, es
decir, la variabilidad de los rendimientos asociados con un activo dado.
El problema habitual para la medición del riesgo de un activo es que desconocemos los valores de las variables que lo
determinan, es decir, el rendimiento real y el precio que tendrá al final del período que tengamos de referencia; por ello, el
único procedimiento de medición posible es el método estadístico; la tasa de rendimiento puede considerarse como una
variable aleatoria sujeta a la distribución de probabilidad que, generalmente se relaciona con lo que ha pasado con este
rendimiento con anterioridad.
Supongamos, por ejemplo, que un inversionista creyó que los rendimientos en 1 año posibles por invertir en una acción
son los siguientes:
( xi − x) 2 .`ni 7 ( xi − x) 2 . pi
n
=
2
x =
i =1 n i =1 1
− Obtenemos la columna 3ª multiplicando cada rendimiento por su probabilidad; sumamos y dividimos por la
probabilidad total (1), obteniendo una media de 5; es decir, que la media de las rentabilidades previstas, con sus
respectivas probabilidades, es del 5 %.
2
n es el número de veces que ocurre el caso o fenómeno en cuestión; en nuestro caso se entiende que es la probabilidad de que ocurra una determinada rentabilidad; la
suma total de veces es 1, puesto que la probabilidad varía entre 0 y 1 y en nuestro ejemplo suponemos que necesariamente se produce alguna de las rentabilidades
indicadas en el cuadro.
− Obtenemos la columna 6ª, multiplicando cada valor de la columna 5ª por su respectiva probabilidad
Rendimiento Probabilidad de xi * Pi ( xi − x) ( xi − x) 2 ( xi − x) 2 * Pi
posible xi ocurrencia Pi
Suma 5 67,5
En la actualidad no existe una teoría general o soporte teórico universalmente aceptado, de la gestión de inversiones, lo
que estudiaremos en este punto es un esquema que integra las formas de gestión más conocidas.
Los criterios para la gestión de las inversiones pretenden crear un sistema que sea compatible con los objetivos del cliente
y evite las decisiones arbitrarias o reacciones de pánico o euforia en determinados momentos. Los pasos a dar son los
siguientes:
− Selección de valores.
Definir el objetivo de la inversión es fundamental para poder elegir el tipo de estrategia a seguir. No podemos llegar a
elegir un objetivo sin tener en consideración el tipo de cliente al que va dirigida la inversión. Pero tampoco podemos
hacerlo exclusivamente basándonos en sus características subjetivas, existen otro tipo de restricciones que deben ser
tendidas en consideración para poder definir el objetivo general. Un primer paso es estudiar el tipo de cliente. Una primera
distinción puede hacerse en función de sí el inversor es individual o se trata de una institución.
Esta distinción es muy general y a su vez podrían hacerse varias subdivisiones. En el caso de inversores individuales es
difícil establecer una subdivisión sistemática, podríamos hacerlo en función de su nivel anual de renta y del valor de su
patrimonio, pero no dejaría de ser problemático. En el caso de inversores institucionales el problema es menos
complicado.
El problema de la clasificación del inversor individual podría quedar resuelto añadiendo a la clasificación del tipo de
inversor institucional la categoría de inversión directa, ya que el inversor individual siempre que invierte lo hace o
directamente o a través de un intermediario.
Otra opción para los inversores individuales es establecer un conjunto de perfiles psicológicos del inversor que pretenden
ser descriptivos de segmentos de la clasificación de las personas en función de su reacción ante el devenir de la inversión
y el resultado que de ella se espera.
• Muy Conservador
− Como el Temeroso, pero en menor grado, le preocupa fundamentalmente la defensa de su patrimonio más que su
crecimiento, postergando la rentabilidad en su jerarquía de valores.
− Es consciente de que obtener mayor rentabilidad significa asumir algún ligero riesgo aunque tiene cierto temor;
incluso puede que haya tenido experiencias negativas en Bolsa, lo que le llevará a desestimar los Fondos que
adopten posiciones en renta variable y tomar, como mucho, una posición ligera en un FIM mixto y algo más en otro
de renta fija. La composición global de su cartera no debe producirle en ningún momento pérdidas.
− Su cartera ideal estaría compuesta por 50% FIAMM, 40% Renta Fija y 10% Mixto.
• Conservador
− Le preocupa la conservación de su patrimonio pero también le preocupa la rentabilidad y sabe que existe una
relación entre ambas. Por ello, está pues dispuesto a asumir algún riesgo que conlleve la esperanza de un mejor
resultado pero posiblemente su medida del riesgo se resuma en la frase .poner en juego la rentabilidad pero no el
patrimonio.
• Mixto
− Este tipo de inversor está dispuesto a asumir riesgos de mercado pero en una medida tal que nunca le origine
trastornos económicos graves. Sabe y asume perfectamente que obtener más rentabilidad es también una forma de
preservar el patrimonio, y está interesado en que éste se incremente.
− Es capaz, por tanto, de asumir posibles pérdidas temporales, fruto de la volatilidad del mercado, pero paciente y ve
siempre la inversión a largo plazo, sabiendo que perseverar da sus frutos.
− Suele abundar este perfil entre personas con cierta cultura financiera.
− El modelo de cartera vendrá determinado por una adecuada compensación entre riesgo y seguridad: 20% FIAMM,
30% Renta Fija, 30% Mixto y 20% Renta Variable.
− Se incluirán también en esta clasificación a aquellos inversores algo más arriesgados que, sin asumir excesivos
riesgos, son optimistas en términos generales respecto a las oportunidades que ofrece el mercado, estando
dispuestos a asumir unas pérdidas razonables con tal de obtener proporcionalmente compensaciones.
− Generalmente en épocas alcistas de Bolsa casi todos los inversores tienden a incluirse en este perfil (por
contraposición, los inversores se vuelven Temerosos o Conservadores en épocas bajistas).
• Dinámico
− Al inversor dinámico lo que le importa es ganar y, en su opinión, no se gana de verdad si no se arriesga. Asume, sin
hacerlo de forma alocada, riesgos de todo tipo (renta variable, operativa a crédito e incluso cierto apalancamiento
en su cartera), por lo que formarán parte de su cartera Fondos que utilicen derivados financieros. Generalmente se
trata de individuos que irían por libre en el mercado de no ser por la fiscalidad.
− La composición ideal de su cartera tendrá 50% de Renta Variable, 25% Mixto, 10% Fondos Internacionales y 5%
Renta Fija/FIAMM.
• Especulador
− Con este adjetivo no nos referimos aquí a posturas extremas, pues éstas no suelen ser perdurables en el tiempo,
sino a perfiles que asumen importantes grados de riesgo, alto apalancamiento financiero, etc. y en contraprestación
posibles grandes pérdidas del patrimonio o elevados beneficios.
− Asume todo riesgo posible si espera, por poco probable que sea, algún tipo de beneficio. Lógicamente de perdurar
esa situación en el tiempo, termina o con amplio enriquecimiento o en con una merma importante del patrimonio.
− Su patrimonio estaría compuesto por 70% Renta Variable, 10% Fondos Internacionales, 10% Mixto y 5% Renta
Fija/FIAMM.
La determinación del objetivo general no es suficiente para definir la clase de inversor, todo inversor está dispuesto a
conseguir la maximización de su patrimonio pero no todos están dispuestos a asumir el mismo nivel de riesgo. El inversor
juzga la inversión no solamente basándose en su potencial rentabilidad sino que tiene en consideración el riesgo que hay
que asumir para conseguirla.
Lo primero que hay que hacer es definir cuál es nuestro objetivo a conseguir.
1. Rentabilidad.
3. Liquidez.
4. Fiscalidad.
No deben de tratarse de forma general, se deben de concretar cuantificándolos. El objetivo es obtener una rentabilidad del
15% asumiendo unas posibles pérdidas del 5% del patrimonio inicial y manteniendo una liquidez del 10% para pagar a
hacienda un 25% de los rendimientos obtenidos. Otra cuestión distinta es su consecución. La mejor forma de no conseguir
una gestión adecuada es no marcarse un objetivo concreto y mantenerlo.
Una vez definido con claridad el objetivo queda por delante una ardua labor. Las estrategias se han dividido
tradicionalmente en estáticas y dinámicas.
Una gestión estática consiste en comprar y mantener, mientras que una gestión dinámica consiste en ajustar la inversión
a los cambios ocurridos en variables cómo los precios del activo subyacente o los tipos de interés.
Se puede llevar a cabo una gestión dinámica de las inversiones a través de activos derivados del subyacente o de activos
diferentes, pero lo fundamental es saber qué instrumentos, como la teoría de cartera, que veremos más adelante, pueden
eliminar o reducir el riesgo específico mientras que la gestión con derivados permite cubrir también el riesgo de mercado.
Se podría perfectamente crear una cartera que en caso de bajada del mercado estuviera cubierta contra las pérdidas, y
que en caso de subida del mercado generara beneficios.
La gestión estática implica diversificar el riesgo entre activos y la gestión dinámica o activa diversificar el riesgo en el
tiempo. Cuando analicemos el concepto riesgo en el apartado de la teoría de cartera, comprobaremos que se puede
dividir en dos grandes grupos: el riesgo específico y el de mercado. Una gestión estática implica cubrir el primero,
mientras que una gestión dinámica implica cubrir también el segundo. Además, la estrategia estática, al cubrir solamente
el riesgo específico, permite operar exclusivamente en un sentido, cuando la bolsa sube. Una estrategia dinámica
Dentro de estos dos tipos de gestión o de estrategias en sentido amplio, existen cuatro tipos de tácticas posibles, que
estarán condicionados por los objetivos marcados. Normalmente se suelen distinguir cuatro técnicas de gestión de
carteras de renta variable o fija, que en la literatura aparecen denominadas estrategias, razón por la que mantenemos ese
nombre:
Este tipo de estrategias es posible conseguirlo de dos formas mediante una gestión estática o dinámica. La gestión
estática consiste básicamente en comprar y mantener, mientras que la gestión dinámica implica un ajuste de los activos
en el tiempo de acuerdo con las condiciones del mercado. Este es solamente uno de los sentidos, ya que la gestión
estática también implica diversificar el riesgo entre activos y la activa diversificar el riesgo en el tiempo.
En inglés se denomina por el término Asset Allocation que es uno de los que está de moda en los últimos años. Lo
entendemos como la distribución final de los activos según clases: renta variable, renta fija, instrumentos monetarios a
corto, inversión inmobiliaria, en arte, etc.
La distribución final de los activos en cartera tiene dos componentes: distribución estratégica y distribución táctica. La
distribución estratégica consiste en determinar la estructura de cartera más adecuada a las características del cliente. Ya
hemos comentado la necesidad de que el objetivo se mantenga en el tiempo y por esta razón, las decisiones de inversión
y la estructura suelen ser estables en el tiempo.
− Porcentaje invertido en renta fija o activos monetarios frente a la parte invertida en renta variable o derivados.
− La rotación de la cartera es un elemento que contribuye al mayor grado de especulación de la cartera; en general.
Una cartera con una rotación alrededor del 100 por 100 se entiende que es conservadora. Una cartera con una
rotación de alrededor del 400 por 100 se considera especulativa.
Un ejemplo nos puede ayudar a distinguir los dos tipos de distribución de activos. Un banco puede haber elegido
especializarse en el sector hipotecario, esto condiciona la distribución estratégica de sus activos, pero puede aprovechar
la liquidez generada por su negocio para invertirla en deuda del estado a corto plazo o bonos de renta fija de bancos
comerciales.
Esta última decisión formaría parte de la distribución táctica de sus activos. Según estuviera el mercado, unas veces
elegiría invertir en deuda del estado a corto, en bonos de bancos o en el mercado de depósitos entre bancos.
Por tanto, mantienen la composición básica de la cartera (distribución estratégica), pero con pequeñas desviaciones para
aprovechar algunas «oportunidades» que surgen en el mercado. Algunos ejemplos de estas operaciones son los
siguientes:
a) Aprovechar los recorridos habituales en los precios de las acciones. Algunos valores se mueven durante algún
tiempo en una banda de precios mínimos y máximos bastante definidos. Se trata de comprar en los límites
inferiores de la banda y vender en los superiores. Estas operaciones se realizan especialmente cuando los
mercados atraviesan etapas de consolidación (movimientos laterales del índice bursátil) o dientes de sierra.
b) Anuncios y noticias que centran la atención de los inversores en un determinado valor. Estas noticias pueden
provocar movimientos inusuales en los precios de la acción. Movimientos (alcistas o bajistas) en la bolsa que se
producen en determinados momentos de la sesión. Frecuentemente están motivados por la apertura de bolsas
extranjeras (especialmente Wall Street) o por la publicación de algún dato macroeconómico que difiere
sustancialmente del esperado por los analistas (el IPC es el más habitual).
1. Efecto enero: durante el mes de enero se producen subidas en la bolsa superiores al resto de los meses.
2. Efecto fin de año: en los últimos días del año, los precios bursátiles tienden a aumentar. La razón puede ser el
cierre de año de las carteras.
3. Efecto sobre-reacción de los precios a causa de nuevas informaciones que llegan al mercado. Ante
determinadas noticias o movimientos importantes en bolsas internacionales, se puede producir una reacción
excesiva al alza o a la baja. Normalmente, a continuación se produce una reacción contraria de los precios de
intensidad parecida.
4. Efecto de empresas pequeñas: con frecuencia, la empresa de menor capitalización suele tener un
rendimiento medio superior al del mercado general.
d) Aprovechar operaciones especiales: Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs), Ofertas Públicas de Venta (OPVs) y,
especialmente, ampliaciones de capital (operaciones de arbitraje entre acciones nuevas y viejas, aprovechar la
volatilidad de los derechos de suscripción, etc.) y dividendos.
• La selección de valores
Se trata de un paso más en el proceso de gestión de una inversión. Una vez examinado el tipo de activo que conviene
debido a sus características generales, hay que elegirlo de entre los que existen en el mercado. Se puede haber decidido
invertir en renta fija, pero no es lo mismo hacerlo en bonos del SCH que en bonos del banco de Guinea Ecuatorial o de
Afganistán. Se puede haber decidido comprar bonos un año pero puede que estos no existan en el mercado, etc.
• Instrumentos de selección
El único instrumento con el que se cuenta es con el análisis. La teoría de cartera, implica un análisis previo de los títulos, y
no es más que una técnica para decidir proporciones de títulos y clase de títulos según la covarianza. Hay que aclarar, no
obstante, que cuando incluimos opciones entre nuestros activos además de renta fija y variable, la teoría de cartera no es
válida.
En este momento no existe una teoría general sobre la inversión incluyendo todos los tipos de activos que existen en el
mercado. Esto no implica que no se puedan llevar a cabo todas las estrategias definidas anteriormente, algo que se hace
en la realidad de los mercados.
Es el último paso en la configuración de una inversión es establecer el sistema de medición. Hay que determinar el plazo
en el que se va efectuar la medición y el tipo de medida a utilizar (rentabilidad simple, compuesta, continua). Dentro de la
información que el gestor debe proporcionar al cliente, se incluyen:
1. Informe sobre las rentabilidades obtenidas, con especificación del período en que se han conseguido.
La evaluación de resultados pretende comparar el patrimonio del inversor antes y después de realizar la inversión, y
comprobar si el gestor ha cumplido con los objetivos de la inversión y poder comparar con los resultados obtenidos por
otros inversores.
En segundo lugar, se aborda la atribución de los resultados. Se pretende comprobar si el gestor ha cumplido con los
objetivos de la inversión y comparar su actuación con la de otros gestores.
Una vez conocidos los resultados de la cartera, podemos preguntarnos: ¿a qué factores son atribuibles estos resultados?,
¿a una elección adecuada de los diferentes tipos de activos (renta variable, renta fija, liquidez)?, ¿a una correcta selección
de valores individuales dentro de la renta variable o fija?
• Restricciones
El tamaño de la cartera supone una restricción importante a la hora de usar determinadas estrategias. Por ejemplo, con
una cartera individual de poco tamaño (10.000 euros) no podremos usar futuros u opciones. Además, la repercusión de
uno solo de los valores de la cartera es grande, hasta el punto de que un valor bien escogido puede representar, él solo,
una extraordinaria rentabilidad anual en la cartera; no se puede conseguir una gran diversificación.
Al contrario, con una cartera institucional de gran volumen, tendremos acceso a todas las estrategias e instrumentos
financieros posibles (futuros, opciones, arbitraje. diversificación, etc.) en el mercado: Sin embargo, la elección de valores
Podemos decir que el tamaño nos va a llevar casi directamente a estrategias de gestión distintas. Conviene saber,
además, si la cartera recibirá aportaciones periódicas del propietario, o es de aportación inicial única.
Cuánto tiempo permanecerán los fondos en la cartera. Si existirán retiradas periódicas de dinero y en qué cuantía
aproximada.
La fiscalidad es probablemente es la restricción más importante, por el enorme impacto que tiene en la rentabilidad. Por
ejemplo, un individuo con alto nivel de renta preferirá acumular rendimientos y diferir impuestos; por tanto, no estará
interesado en productos que suponen pago periódico (bonos del Estado, obligaciones industriales o acciones con alto
dividendo).
Al contrario, instituciones que tienen ciertas exenciones fiscales (fundaciones, fondos de inversión mobiliaria, etc.) estarán
especialmente interesadas en esos productos. Además, las consideraciones fiscales juegan un papel muy importante a la
hora de «realizar» plusvalías (hacerlas efectivas). En el caso de un inversor individual, la plusvalía puede estar gravada
hasta por un 48 por 100 de tipo marginal, con lo que la rentabilidad de la inversión se verá muy reducida. De hecho,
podemos decir que para particulares el criterio fiscal, como objetivo, es en muchos casos tan importante o más que la
rentabilidad.
La rotación. Cuántas veces se permite vender y recomprar el total de los activos de la cartera al cabo del año. Una
excesiva rotación puede encarecer enormemente la gestión de la cartera. Algunas instituciones establecen limitaciones.
Algunas instituciones están obligadas a mantener algunos coeficientes de liquidez. Otras no permiten invertir en activos
que no tengan un determinado volumen de negociación diario. Estas restricciones se plasman en políticas que seguirá el
gestor en la administración de la cartera.
Consiste en comparar la rentabilidad obtenida por una cartera con el resto de carteras incluidas en la misma categoría de
inversión, que tienen, por tanto, un riesgo similar. La definición de categorías puede variar. La CNMV utiliza categorías
para clasificar los fondos de inversión mobiliaria en España.
La forma más comúnmente empleada, a efectos de comparación y publicación de resultados, consiste en calcular la
rentabilidad media de cada cartera en cada período. Estos datos se ordenan y clasifican por deciles o cuartiles, en
Otra posibilidad es comparar con una índice del mercado que represente adecuadamente el tipo y objetivos de la
inversión. La evaluación de una cartera siempre la hacemos por comparación con una cartera benchmark o cartera de
referencia, que refleje el mismo estilo de inversión (el mismo nivel de riesgo). Habitualmente, esta cartera de referencia
será un índice de mercado, que consideramos una réplica del mercado en su conjunto.
En carteras de renta variable, con riesgo similar al del mercado, se suelen utilizar índices que incluyen las acciones más
grandes y ponderadas por capitalización. Ejemplos típicos son: IBEX-35 (España), DAX (Alemania), CAC (Francia), FTSE.
(Reino Unido), S&P 500 (Estados Unidos), Nikkei (Japón), etc. En el mercado norteamericano, no así en el español,
existen índices de mercado que reflejan distintos estilos de gestión.
En carteras de renta fija se pueden utilizar índices como el de deuda del Estado, elaborado por el Banco de España. En
carteras globales que invierten en diferentes regiones o países es conveniente utilizar índices como los publicados por JP
Morgan, Salomon Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley u otras entidades privadas que intervienen en los mercados
financieros mundiales, aunque también se pueden emplear índices bursátiles de los mercados en los que se haya
invertido (Dow Jones, FTSE 100, Nikkei, etc.).
Una alta rentabilidad es una buena noticia para un inversor, pero esta puede deberse al comportamiento del mercado y no
necesariamente a la buena gestión de la entidad en la que ha realizado su inversión. También puede servir para bajar los
humos de aquellos inversores que orgullosamente hablan de su capacidad de gestión en las épocas alcistas, y que
critican a los políticos, sindicatos gobiernos, directivos de empresas y sindicatos en las épocas de bajada como si ellos
solamente gestionaran en las subidas y los demás en las bajadas. Cabe preguntarles si tan maravillosa era su gestión por
qué no están fuera del mercado en las bajadas de la bolsa. Distinguiremos dos métodos: el valor añadido por el gestor
(VAG) y el Adecuación de la gestión a los movimientos del mercado (Market Timing).
En este apartado trataremos de ver si el gestor ha añadido valor a la cartera y cómo lo ha hecho. Si la rentabilidad de la
cartera es superior a la del benchmark (cartera de referencia), el gestor habrá añadido valor.
Esto parece sensato, ya que la alternativa que tiene el inversor es replicar el benchmark realizando una gestión pasiva y
no acudir a ningún gestor. El valor añadido por el gestor (VA o VAG), o rentabilidad por encima del benchmark, puede
proceder de:
a) Distribución adecuada de los activos (asset allocation): el gestor invirtió más dinero en aquellos activos que
resultaron más rentables: por ejemplo, invirtió en acciones un porcentaje mayor de lo que aparecía en el
benchmark.
Este proceso se conoce con el nombre de atribución de resultados (performance attribution). Para ver cómo se realiza
utilizaremos el ejemplo siguiente, en el que tenemos la cartera P gestionada activamente y el benchmark B; se indica el
peso de cada tipo de activos en la cartera (columnas 1 y 3) y las rentabilidades obtenidas (columnas 2 y 4).
Bonos 60 30 30 20
Acciones 30 10 30 15
Liquidez 10 5 40 5
R. (Rentabilid ad ) cartera gestor = 0,60 0,30 + 0,30 0,10 + 0,10 0,05 = 21,5%
R. (Rentabilid ad ) cartera referencia = 0,30 0,20 + 0,30 0,15 + 0,40 0,50 = 12,5%
VAG debido a la distribución de activos (VAGDA). El gestor ha dado más peso a los activos que han tenido más
rentabilidad (en este caso, acciones). Calculamos qué rentabilidad habría tenido el gestor por el hecho de dar más peso a
algunos activos y menos a otros, suponiendo que cada activo obtiene la misma rentabilidad que el benchmark.
Ponderación
Concepto R gestor-R referencia Resultado
referencia
Total 4,5%
El VAGDA debido a la distribución de activos es + 4,5%. VAG debido a la selección de valores (VAGS). Vemos en el
ejemplo que para cada activo el gestor ha obtenido rentabilidades distintas a las del benchmark (en esa misma clase de
activos). Su inversión en acciones ha ido mejor que la del benchmark, no así con la de bonos. Esto se debe a la selección
de valores dentro de cada categoría de activo; por ejemplo, el gestor ha elegido acciones distintas a las que componen el
benchmark. Lo calcularemos mediante la fórmula siguiente que se puede utilizar para cada tipo de activo.
El VAG conjunto debido a la distribución conjunta de activos y selección de valores lo calculamos de la siguiente forma:
Consiste en determinar el grado de adecuación de la cartera a los movimientos del mercado: si invertimos en acciones
anticipándonos a la subida de la Bolsa, y en liquidez cuando la Bolsa baja. Si el gestor tiene capacidad de anticiparse al
mercado, construirá una cartera de alta beta ante mercado alcista (ganará más que el mercado), y de baja beta ante
mercado bajista. Si no pretende anticiparse al mercado, la beta de su cartera será constante, y perderá o ganará cuando
lo haga el mercado.
Para averiguar si el gestor es capaz de anticiparse al mercado. Suponemos que la beta de la cartera tomará únicamente
dos valores: un valor alto, si se espera un comportamiento alcista del mercado, y un valor bajo, si se espera un
comportamiento bajista del mercado.
Un modo más sencillo para medir la capacidad de previsión del gestor es contar el porcentaje de veces que el gestor
acierta un mercado alcista (Pa) y el que acierta un mercado bajista (Pb).
En el caso de un previsor perfecto, ambos porcentajes deben sumar 2. Un gestor que no tenga capacidad de previsión del
mercado obtendrá un porcentaje total de 1, y el que se equivoque siempre en su previsión, obtendrá 0. Por ejemplo, un
gestor que siempre prevé un mercado alcista acertará siempre que la Bolsa suba (Pa = 1), pero fallará siempre que la
Bolsa baje (Pb = 0).
La teoría de cartera es el instrumento que permite relacionar la rentabilidad y riesgo de un determinado inversor.
La teoría de cartera de Markowitz se basa en un razonamiento simple: no podemos evaluar una inversión tomando en
consideración solamente la rentabilidad y sin tomar en cuenta el riesgo.
Markowitz no “inventó” la diversificación, ésta se ha utilizado siempre, de todos es conocido el aforismo de que no hay
que poner todos los huevos en la misma cesta. Ahora bien, él introduce un matiz, se refiere a la diversificación científica,
Para poder demostrar matemáticamente que la diversificación puede en ocasiones ser una regla superior a la mera
elección de la inversión con mayor valor actual, la teoría de cartera propugna que las inversiones se analicen en función
de dos variables: La rentabilidad y el riesgo. La rentabilidad no es el único determinante de la bondad de una inversión,
puede haber inversiones muy rentables pero muy arriesgadas. Markowitz evalúa las inversiones basándose en la
rentabilidad que previsiblemente obtendrá y en el riego de esa inversión.
Como medida de la tendencia central de los rendimientos de esa inversión elige la media, aunque es más correcto decir
que se trata de la esperanza matemática de esos rendimientos futuros. Los rendimientos futuros no son conocidos con
exactitud, por eso no podemos hablar propiamente de media aritmética, cuando hablamos de la media de unos
rendimientos sometidos a incertidumbre debemos referirnos a la esperanza matemática de esos rendimientos. Los
rendimientos futuros podemos imaginarlos como determinados por los pasados, entonces estudiaremos los rendimientos
obtenidos históricamente por ese valor y les asignaremos una probabilidad en función de la frecuencia con que ha
aparecido históricamente. Es decir, después de estudiar una serie histórica de los rendimientos de un valor obtenemos los
siguientes datos.
15 16,5 15 16,5 16 16 16
En total son siete datos, 15 aparece dos veces, 16,5 otras dos y 16 tres veces. La probabilidad en función de los datos
históricos aportados es:
Valor 15 2/7
Valor 16 3/7
También podríamos haber asignado unas probabilidades en función de un análisis a través del método de los escenarios
y unas rentabilidades en función de un análisis fundamental. Es decir podríamos haber llegado a construir una Tabla
similar a la anterior utilizando otros razonamientos e instrumentos, el resultado sería similar en su estructura (no en los
valores obtenidos) por uno o por otro método.
La rentabilidad simple es una medida relativa, en el numerador incluimos todos los rendimientos proporcionados por el
activo y le restamos el precio pagado por el mismo, tendremos entonces la ganancia o pérdida que nos ha ocasionado la
compra de ese activo. Ahora bien, lo que nos interesa conocer es la ganancia en porcentaje, por eso dividimos la
cantidad obtenida por la cantidad pagada y la multiplicamos por cien. Haríamos esta misma operación para todas las
posibles rentabilidades y les asignaríamos una probabilidad.
La probabilidad nos indica las posibilidades de obtener un determinado rendimiento, todo lo mayor que sea la probabilidad
asignada a un rendimiento mayor certeza estamos asignando a la posibilidad de su ocurrencia. La probabilidad máxima
asignable es 1, que implicaría certeza absoluta. También calcularíamos la desviación típica, en la forma descrita en el
punto correspondiente, todo lo mayor que sea la desviación típica más fácil es que el rendimiento obtenido se aparte de la
medida de tendencia central: la media o de la esperanza matemática de esos rendimientos.
Una vez tenemos estas dos medidas para cada uno de los activos podremos calcular la media y la desviación típica de
una cartera. Una cartera no es más que una combinación de activos o títulos en una determinada proporción, pueden
existir carteras de un solo título en este caso la proporción en que se combina con los demás es 100% para ese título y
0% para los demás.
Si bien lo anterior es cierto para la media no ocurre lo mismo con la desviación típica de dos o más activos. Cuando
combinamos dos activos o más estamos reduciendo la variabilidad potencial de la distribución de rendimientos. Si bien
esto es fácilmente demostrable de forma matemática no ocurre lo mismo con un razonamiento intuitivo o lógico.
Por tanto, vamos a creer que cuando combinamos dos activos la variabilidad potencial de los mismos o no aumenta o se
reduce. Si tenemos un activo cuyas rentabilidades varían entre 1 y 15 y lo combinamos con otro cuya rentabilidad esté
entre 1 y 20, la variabilidad de la combinación potencial de los rendimientos nunca será mayor que la variabilidad del
activo con mayor dispersión de rendimientos. En este caso la combinación de los mismos no reduce la desviación típica
de la distribución, pero nunca la aumenta.
Si se da el caso de que los rendimientos de los dos activos están correlacionados negativamente sí lograremos reducir la
variabilidad potencial de la combinación de activos.
Este es un razonamiento fácilmente asimilable; pongamos un ejemplo: invertir en una compañía de abrigos en invierno y
otra de helados en verano. Si solamente invertimos en la compañía de abrigos probablemente obtendremos muchos
Lo haremos normalmente a costa de reducir la rentabilidad total de nuestra inversión, en invierno obtendremos ingresos
de la compañía de abrigos, aunque menos de los que habríamos obtenido si todo nuestro capital hubiera estado invertido
en este tipo de compañía; y en verano obtendremos ingresos de la compañía de helados pero menos de los que
obtendríamos si todo nuestro capital hubiera estado invertido en su totalidad en la compañía de helados. Normalmente el
menor riesgo implica una menor rentabilidad y a la inversa. A pesar de lo manifestado, Markowitz no excluye que en
ocasiones puedan existir activos con más rentabilidad y menor riesgo que carteras no individuales, no lo excluye pero no
cree que sea la regla general.
Cuando se da esta circunstancia la diversificación es eficaz y esta es la causa de que no todas las diversificaciones sean
buenas. Hay que detectar este tipo de activos con baja correlación o correlación negativa y estaremos realizando una
diversificación científica.
El instrumento que mide la relación entre activos es el coeficiente de correlación, cuando es negativo estamos en el caso
favorable, es raro que dos activos estén perfectamente correlacionados de forma negativa que sería el caso ideal. La
forma de calcular el coeficiente de correlación la conocemos, se suele utilizar este instrumento con preferencia a la
covarianza que tiene una mayor dificultad para su interpretación o comprensión intuitiva. El coeficiente de correlación mide
Por otra parte hay que aclarar que el riesgo no se puede eliminar totalmente, diversificando podremos eliminar la parte del
riesgo que se deriva directamente de las condiciones de la empresa en la que hemos invertido, el debido al tipo de
producto, forma de producir, etc., pero subyace el denominado riesgo de mercado o no diversificable.
Las condiciones generales de la economía afectan a todas las compañías, no de la misma forma, pero si las condiciones
de la economía son malas todas las compañías se resentirán en mayor o menor medida. Esto quiere decir que ante una
bajada de la bolsa debida a una recesión la diversificación es ineficaz, la cartera formada con activos de ese mercado
bajará de precio.
Una inversión es una operación financiera definida por una serie de desembolsos que se estima que van a generar una
corriente futura de ingresos. Existen diferentes métodos para valorar el atractivo de un proyecto de inversión, entre los que
vamos a estudiar los siguientes:
− Pay back
A. VAN
Mide el valor actual de los desembolsos y de los ingresos, actualizándolos al momento inicial y aplicando un tipo de
descuento en función del riesgo que conlleva el proyecto.
Por ejemplo: no se asume el mismo riesgo invirtiendo en Deuda del Estado, en una compañía eléctrica o en una nueva
empresa de Internet. Por lo tanto, para valorar estos tres proyectos hay que utilizar tasas de descuentos diferentes que
reflejen los distintos niveles de riesgo.
Como las inversiones son normalmente a largo plazo, para actualizar los distintos flujos al momento inicial se utiliza la ley
de descuento compuesto.
Si el VAN obtenido es positivo el proyecto es interesante de realizar. Por el contrario, si el VAN es negativo, el proyecto
hay que descartarlo.
VAN 1,646
Cuando hay varios proyectos alternativos de inversión se elige aquel que presenta el VAN más elevado, siempre y cuando
sean proyectos que conlleven inversiones similares, ya que si los importes de las inversiones fueran muy diferentes, el
criterio VAN es poco operativo, ya que no mide la rentabilidad obtenida por cada euro invertida.
Este método mide la rentabilidad que se obtiene por cada euro invertido, con lo que soluciona la limitación que hemos
señalado en el método VAN.
Por lo tanto, se obtiene una rentabilidad del 16,46% (es decir, 0,1646 euros de VAN por cada euro invertido).
Este método consiste en calcular la tasa de descuento que hace cero el VAN. Un proyecto es interesante cuando su tasa
TIR es superior al tipo de descuento exigido para proyectos con ese nivel de riesgo.
Entre varios proyectos alternativos de inversión se elegirá aquel que presente la tasa TIR más elevada. De todos modos,
si los diversos proyectos analizados presentan niveles de riesgos muy diferentes, primero hay que ver hasta qué nivel de
riesgo se está dispuesto a asumir, y a continuación, entre los proyectos seleccionados, se elige el que presente la tasa
TIR más elevada.
D. PAY-BACK
Mide el número de años que se tarda en recuperar el importe invertido. Se trata de calcular en que momento los ingresos
percibidos cubren los gastos realizados.
0 -10,000 0
1 0 0,600
2 0 1,000
3 0 2,000
4 0 4,000
5 0 7,000
6 0 3,000
El pay-back es de 5 años (a lo largo de este año se llega a recuperar los 10 millones invertidos).
b) Además, el Pay-back sólo se fija en los beneficios que hacen falta hasta cubrir el importe de la inversión,
sin valorar los ingresos que se pueden producir después.
Ejemplo: Se analizan 2 proyectos de inversión de 5 millones cada uno. El flujo de beneficios que genera cada proyecto se
recoge en el siguiente cuadro. Aplicando el método del "pay back" ver cuál sería el proyecto más interesante.
0 -5,000 -5,000
1 2,000 0,500
2 2,000 1,000
3 2,000 1,500
4 2,000 2,000
5 4,000
6 8,000
De hecho, si se analiza el VAN (aplicando una tasa de descuento del 10%) de ambos proyectos, el proyecto B es
preferible:
Proyecto A Proyecto B
El funcionamiento es el mismo que en el método del Pay-back, con la diferencia de que se actualizan los importes,
superando, de esta manera, una de las limitaciones que presenta el método del "pay back".
Sin embargo, sigue manteniendo la limitación de no valorar los ingresos que se originan después de haber recuperado el
importe de la inversión.
Ejemplo: Veamos el ejemplo anterior, aplicando una tasa de descuento del 10%:
Importes Importes
Importes Importes
actualizados actualizados
5 4,000 2,484
6 8,000 4,516
En el proyecto A se alcanza el pay back al comienzo del 4º año, mientras que en el proyecto B se alcanza a mitad del 5º
año.
Se analizan 3 proyectos alternativos de inversión cuyos flujos de capitales se recogen en el siguiente cuadro:
5 +3,500 +5,000
6 +5,000 +2,000
7 +6,500
Valorar y ordenar por preferencia estos proyectos utilizando los distintos métodos analizados.
Solución:
Los resultados que se obtienen aplicando los distintos métodos de valoración son los siguientes:
VAN 2º 3º 1º
VAN / Inversión 1º 3º 2º
Pay back 2º 1º 3º
El proyecto de inversión más interesante es el Proyecto A, ya que la relación VAN / Inversión es la más elevada (damos
preferencia a este método de valoración).