Materia: Matemática Para Decisiones Empresarias

Profesor Titular: Mg. Ana María Buzzi

Clase: 11º
Unidad 5: Operaciones bursátiles y mercado de capitales

OPERACIONES BURSÁTILES Y MERCADO DE CAPITALES

El Sistema Bursátil Argentino

Conceptualización:

Como ya fuera expresado, los agentes económicos concurren a diferentes ámbitos para
satisfacer sus necesidades, donde se “transan” diferentes tipos de bienes, servicios o activos
financieros, a los que se denomina mercados.

Es dable considerar que para llevar a cabo transacciones en el mercado es necesario descubrir
con quien queremos negociar informarle que cosa deseamos negociar y en qué condiciones,
conducir las negociaciones que conllevan al trato comercial, diseñar y firmar un contrato,
elaborar un control posterior de los términos del mismo, para verificar su cumplimiento, entre
otras cosas.1

De tal manera entonces que, para determinadas operaciones financieras de mediano y largo
plazo, algunas unidades de gasto deficitarias, sean públicas o privadas, concurren al mercado a
tomar fondos de magnitudes importantes. Esto impone que haya más de una unidad de gasto
superavitaria, debido a la importancia de la transacción, es la esencia del sistema financiero
(bancario y bursátil).

De manera que el sistema financiero bancario y el mercado de capitales son las dos principales
fuentes locales de captación de ahorro financiero y de financiamiento del consumo, la
producción, la inversión y las exportaciones.
En tanto en el mercado de capitales se verifica la emisión primaria y negociación secundaria de
títulos de renta variable –acciones- y de renta fija pública y privada – bonos, certificados de
participación, etc.- emitidos en serie, el sistema financiero se dedica a la intermediación
financiera a través, principalmente, de la captación de depósitos del público y la aplicación de
los recursos obtenidos al financiamiento de los sectores público y privado, instrumentos que
desarrollaremos seguidamente. El sistema financiero bancario, además, administra los medios
de pago y se encuentra en el centro mismo del sistema de pagos.

Precedentemente, hablamos del contexto que puede presentarse al tomar una decisión, aquí
debemos incorporar otro concepto no menos importante, que es el perfil del que decide, y así
tendremos que dos parámetros son los que definen el perfil de un inversor:

1.- El rendimiento que pretende de su inversión y

2.-El grado de riesgo que está dispuesto a asumir para lograrlo.

1
Ronald Coase: The Firm, the Market, the Law(1988)

1
La selección de su portfolio de inversiones estará dada por aquella combinación de activos que
brinden el rendimiento y el riesgo que pretenda. Para cada inversor se puede trazar la llamada
"curva de indiferencia" que muestra todas las posibles combinaciones de riesgo y rendimiento
que acepta. De igual manera se puede definir las combinaciones de activos que definan
portafolios de inversión "óptimos", es decir, que ofrezcan el mayor rendimiento con el menor
riesgo.
En general podemos agrupar a los distintos perfiles de inversión en tres categorías según su
grado de aversión al riesgo: Perfil conservador, Medio y Agresivo

Los parámetros utilizados para clasificar el perfil de riesgo del inversor varían con el tiempo, las
condiciones de mercado y sobre todo con las expectativas de mercado para el futuro próximo.
Así para un inversor de corto plazo, un rendimiento esperado del 10% puede ser conservador
si las expectativas son de una fuerte suba en los mercados, pero puede ser considerado
agresivo si se esperan caídas de precios generalizadas. Cuando la inversión apunta más al largo
plazo comienzan a ser relevantes otros parámetros, como ser: Edad del inversor: No tendrá el
mismo grado de aversión al riesgo un joven de 30 años que un hombre de 60 años, objetivo de
la inversión: plan de retiro, seguro de vida, ahorro para la jubilación, etc.…, personas a cargo,
grado de conocimiento del mercado financiero, ingresos mensuales, tipo de actividad que
desarrolla, etc..

Como ya hemos comentado anteriormente, la idea central del inversor es que no invertirá
dinero si no espera recibir un interés, dado que, al desprenderse de recursos monetarios
ahora, debe diferir un consumo que podría realizar de inmediato. Si prefiere el consumo
inmediato, solo aceptara una posposición si recibe por su espera una cantidad mayor que la
de su entrega inicial

Comenzaremos desgranando algunos conceptos fundamentales, previamente al desarrollo

de las operaciones bursátiles y mercado de capitales. Al efecto diremos que:
El Sistema financiero está compuesto por un conjunto de elementos independientes que
interactúan entre si, en pos de un objetivo común.
A estos elementos los denominamos:
 Tomadores y colocadores de fondos
 Intermediarios Financieros
 Órganos de regulación y control

Su estructura está basada en:

 Instrumentos financieros:

Es toda declaración de futuros derechos sobre recursos reales, de modo tal que se
espera, hasta el momento del vencimiento, la producción de intereses a su tenedor
 Activos Financieros
En principio, un activo, es cualquier posición que tiene valor en un intercambio.
Los activos financieros, son intangibles, y su valor o beneficio típico, es una
obligación de dinero a futuro, o sea, constituyen depósitos de valor que
prometen algún tipo de recompensa o rendimiento a su tenedor. El precio de

2
 éste activo, se expresa como el valor presente de su flujo de efectivo esperado,
incluso si el flujo de fondos no se conoce con certeza.-

 Normas legales, procedimientos y costumbres:

Ley de entidades financieras, 21.526, sus modificatorias y complementarias, la que, por

el momento, no será objeto de estudio en éste texto, y Ley del mercado de capitales
nro. 26.831, de 27 de diciembre de 2012.

Originalmente su objetivo fue permitir “un acertado equilibrio de la acción estatal y las
instituciones bursátiles, en vista a la protección del público inversor y la creación de
condiciones de seguridad y confianza que impulsen la difusión de la propiedad de títulos
valores, con los controles jurídicos necesarios, pero sin injerencias estatales
obstructoras de los negocios.”

En este sentido, sirve de marco a las instituciones del sistema bursátil y sus actividades,
estructurando “una repartición estatal que ejerza el poder de policía con relación a las
instituciones bursátiles, a la oferta pública y a la negociación de los títulos valores
emitidos por las sociedades privadas y de economía mixta”, que es la Comisión Nacional
de Valores.

 Mercados financieros:

Es el ámbito donde se desenvuelve la actividad de los intermediarios de la toma y

colocación de fondos por medio de instrumentos financieros, aunque su existencia no es
una condición necesaria para la creación y el intercambio de estos instrumentos, su
existencia cumple tres funciones básicas:
1. Es determinante en el proceso de fijación de precios de los activos y/o
instrumentos financieros
2. Proporciona liquidez inmediata a los inversores, en caso de requerir vender sus
activos
3. Reduce el costo de transacciones
Es dable mencionar aquí, que debido al proceso de “globalización” iniciado a principios
de 1990, las entidades de cualquier país que busquen conseguir recursos financieros, no
tienen que limitarse a los mercados “domésticos”, dado que la liberalización de los
mercados, los avances tecnológicos y la institucionalización cada vez mayor, han
favorecido la integración de los mercados a nivel mundial.

 Intermediarios Financieros:

Hace su negocio habitual de la vinculación de oferentes y demandantes de fondos

creando sus propios instrumentos financieros, es decir que brindan sus servicios,
realizando alguna de las siguientes actividades:

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 1. Transforman activos adquiridos de clientes o del mercado en sus
propios pasivos
2. Intercambian activos financieros en beneficio de sus clientes
3. Intercambian activos financieros para sus propias cuentas
4. Brindan asistencia profesional en la creación de instrumentos
financieros
5. Administración de carteras de inversión de otros participantes del
mercado
6. Etcétera…..

La función de intermediación, resulta importante, entre otras, para reducir los riesgos
propios de la actividad por medio de la diversificación, reducir los costos de contratación
de de procesamiento de la información, proporcionar un mecanismo de pago a las
partes intervinientes

Esquemáticamente el funcionamiento del sistema financiero sería como se desarrolla

en los gráficos siguientes:

1. Desde el punto de vista general de la toma y colocación de fondos:

2. Desde el punto de vista del operador del mercado financiero:

4
 3. Desde el punto de vista de la empresa o ente que concurre al mercado:

Para sintetizar, la dinámica del mercado de capitales, sería:

5
Trataremos de ir analizando y explicitando brevemente, cada una de las variables que
intervienen en éste sistema.

Dentro de las operaciones de crédito público, se prevé el endeudamiento originado por

la emisión y colocación de títulos, bonos u obligaciones de largo y mediano plazo,
constitutivos de un empréstito.

Un título público emitido por el Estado Nacional o Provincial en virtud de las facultades
que les confieren las respectivas constituciones, es un instrumento financiero por el
cual el Estado capta recursos del mercado de capitales y se compromete a su
devolución en determinadas condiciones que se fijan en las condiciones o prospecto de
emisión del mismo.

La emisión se autoriza por medio de Leyes y Decretos en un todo de acuerdo a la

legislación vigente, en donde se determinan las condiciones y las obligaciones que
asume el emisor, las que pasan a constituir los derechos que el título otorga a su
poseedor o tenedor.

Así, el capital que se pone a disposición del prestatario queda fraccionado entre diversos
acreedores, y cada una de ellas recibe el nombre de bono u obligación. El acreedor
posee un documento respaldatorio representativo de su derecho, denominado título,
que es un contrato que da derecho al comprador (o suscriptor) a recibir una serie de
flujos monetarios en el futuro.
 
Tales flujos pueden ser muy aleatorios, como en el caso de las acciones, o cuasi seguros
como en el caso de las obligaciones o títulos. Estos últimos son instrumentos financieros
que permiten a las empresas o al estado endeudarse a corto o largo plazo

6
Estos títulos tienen algunas características distintivas en relación a los préstamos, que
analizáramos en capítulos anteriores, a saber:

o Como se ha dicho, en general es una obligación de largo plazo

o Las condiciones, formales o sustanciales, del reembolso son impuestas
por el deudor, emisor de la obligación y escritas en su prospecto de
emisión.
o Como también se expresara, existe una gran cantidad de acreedores
comúnmente no individualizados, dado que los títulos se negocian en el
mercado financiero.
o Como se verá seguidamente, las obligaciones tienen un valor nominal,
pudiendo emitirse a ese valor (a la par) o bien por uno menor (bajo la
par) o superior (sobre la par)
o Si ocurre que el valor de emisión es diferente del nominal, entonces los
títulos tendrán un rendimiento nominal pactado en el prospecto de
emisión y otro implícito que surgirá del precio del título en el mercado.

Así resulta que el emisor de una obligación recibe el monto de su venta (menos los
gastos) y se compromete a pagar en fechas determinadas intereses fijos o dependientes
de ciertas variables de la economía y a reembolsar el principal. -

Tipos de títulos

Podemos realizar, simplificadamente las siguientes distinciones:

 Primarios

Como instrumento de financiamiento

• Acciones
En éste caso las acciones representan, además, emisión de capital empresario, y
entre ellos, podemos identificar:

• Oferta Inicial de Acciones

• Certificados de depósito de sociedades norteamericanas: (ADRs)
• Cedears son como su nombre lo indica, son Certificados de Depósito
Argentino que representan acciones emitidas por una empresa
extranjera. Fueron creados en agosto de 1997 y actualmente cotizan en
la Bolsa cerca de 172 certificados de compañías norteamericanas y
europeas, que al igual que las acciones locales pagan a sus tenedores
dividendos trimestral, semestral o anualmente, según cada caso. De
esta forma, se pueden comprar desde la Argentina acciones de
empresas como IBM (IBM), Avon, Johnson & Jonhson o Mc Donald´s sin
necesidad de abrir una cuenta en el extranjero con todos los requisitos
que ello implica.
• Certificados de depósito de sociedades europeas: (Euro DRs)
• Certificados de Participación emitidos por Fideicomisos Financieros
• Títulos de Deuda Privada
• Títulos de Deuda Pública
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 En éstos últimos casos, algunos de los títulos más conocidos, representativos de la
emisión de deuda (privada o pública) son:
• Obligaciones Negociables (ON)
• Papeles Comerciales
• Eurobonos
• Bonos USA
• Régimen Especial ON para PyMES
• Títulos de Deuda emitidos por Fideicomisos Financieros

 Derivados. es un contrato entre dos o más partes, cuyo valor depende del valor de
otro u otros activos, denominados “Activos Subyacentes”.

El Contrato se establece por algún tiempo determinado y su valor se modifica en

función de la variación del activo primario, presentándose la posibilidad que, con
algunos contratos, el titular del documento tiene la obligación o la alternativa, de
comprar o vender un activo financiero en algún tiempo futuro, derivando su precio
del valor del activo subyacente.

Como instrumento de cobertura de Riesgos

• Futuros: en éste contrato, dos partes acuerdan una transacción con respecto a
un activo futuro, a un precio determinado y en una fecha específica. Es decir,
que, una parte acuerda comprar el activo y la otra venderlo. Ambas están
obligadas a respetar el acuerdo. -
• Forwards: es un contrato que consiste en un arreglo para vender o comprar un
activo en un futuro estipulado y a un precio fijado al tiempo de la firma de dicho
contrato. Las partes tienen la obligación de comprar o vender el activo (a
diferencia de los contratos de opciones). El activo puede ser una commodity
(materia), un Stock de renta fija o Stock de riesgo. La característica fundamental
de este contrato es que al momento de la firma no hay erogación monetaria y el
pago se efectúa solo en el momento de la cancelación del mismo. Como
consecuencia el precio del contrato depende exclusivamente de las expectativas
de los individuos sobre la posible evolución del underlying (subyacente). Se
entra en estos contratos básicamente por dos razones: especulación y Hedging
(cobertura). Los contratos forwards por razones de especulación son
generalmente riesgosos y se realizan con posiciones no cubiertas (por ejemplo,
compro dólares a futuro pensando que van a devaluar). La segunda razón es la
opuesta, en la que uno entra en estos contratos para eliminar el riesgo asociado
a las fluctuaciones de los precios.
• Opciones: Es un derecho (no obligación) a comprar o vender una cantidad
especificada del activo subyacente, a un precio determinado (precio de
ejercicio), y en una fecha (o dentro de un plazo) estipulados.
Debe tenerse presente entonces que, el vendedor de una opción de compra
(CALL), deberá (obligación) vender el activo al precio prefijado al comprador del
call, cuando éste decida ejercer su derecho en la fecha o plazo establecidos.
Y el vendedor de una opción de venta (PUT) se obliga a comprar el bien al
comprador del put, al precio estipulado, siempre que éste decida ejercer su
derecho en la fecha de vencimiento o dentro del plazo convenido. -

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Por lo tanto, la obligación (de vender en el call o comprar en el put) corresponde
siempre al vendedor (lanzador) de la opción.
Según sea la modalidad de operatoria, las opciones pueden clasificarse en
europeas: sólo pueden ser ejercidas en la fecha de vencimiento; es una
operatoria más común en opciones extrabursátiles; o americanas: pueden ser
ejercidas en cualquier momento, hasta la fecha de vencimiento; en caso de
ejercicio anticipado el mercado elige aleatoriamente a un lanzador (cámara
compensadora); es el sistema de mercados institucionalizados.
Según el derecho que otorgan, pueden clasificarse en opciones de compra o
CALL, y opciones de venta o PUT.
Las partes que intervienen son: un titular o tomador del derecho mediante el
pago de una prima, y el lanzador o vendedor, quien entrega u otorga el derecho,
percibiendo una prima.
Es común que se manifieste que los compradores de opciones tienen una
posición comprada en la opción (long) y que los vendedores de la opción tienen
una posición vendida en la opción (short). -
De tal manera que entonces, las posiciones compradas pueden cerrarse:

 Vendiendo la opción en el mercado;

 Ejerciendo la opción y comprando la unidad de activo subyancente si
es un call o vendiendo si es un Put;
 Dejando que expire el plazo de vida de la opción.

E igualmente las posiciones vendidas pueden cerrarse:

 Comprando la opción en el mercado;

 Siendo ejercido el derecho a comprar o vender el activo según sea Put
o Call;
 Dejando que expire el plazo de vida de la opción.
La prima es el precio que el titular paga y el lanzador recibe, por los derechos
que otorga la opción.
Existen diversos factores afectan el valor de la prima, a saber:
 Precio del activo subyacente en el mercado.
 Precio de Ejercicio.
 Tiempo Restante para el vencimiento: a mayor plazo restante para el
vencimiento, la prima será más alta, tanto en una Opción de Compra
como en una de Venta. Asimismo, es observable que el transcurso del
tiempo hace que tanto las primas de Opciones de Compra como las de
Venta pierdan valor.
 Volatilidad del Activo Subyacente: cuanto más volátil sea el activo
subyacente, habrá más posibilidades que la opción se ejerza y será más
atractiva la cobertura que brindan las opciones.
 Tasas de Interés. Es el factor que menos variaciones produce en el
valor de las primas, si es dable que, a mayores tasas, las primas de las
opciones de compra serán más altas y las primas de las opciones de
venta más bajas.
Las operaciones descriptas, pueden ser cubiertas, en las que hay que depositar
la especie transada o descubiertas en las cuales basta con el margen de
garantía.

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 • Swaps: (intercambiar): es un contrato por el cual dos partes se comprometen a
intercambiar una serie de flujos de dinero en una fecha futura. Dichos flujos
pueden, en principio, ser función ya sea de los tipos de interés a acorto plazo,
del valor de índice bursátil o cualquier otra variable. Es utilizado para reducir el
costo y el riesgo de financiación de una empresa o para superar las barreras de
los mercados financieros. Al solo título ejemplificativo, pueden realizarse
contratos de swaps sobre:
• De tipos de interés: es contrato por el cual una parte de la transacción
se compromete a pagar a la otra parte un tipo de interés fijado por
adelantado sobre un nominal también fijado por adelantado, y la
segunda parte se compromete a pagar a la primera un tipo de interés
variable sobre el mismo nominal. El único intercambio que se realiza
son los pagos de interés del capital, al tiempo que los pagos
correspondientes a los capitales no participan en la transacción.
• De divisas: es una variante del anterior, en que el nominal sobre el
que se paga el tipo de interés fijo y el nominal sobre el que se paga el
tipo de interés variable son de dos monedas distintas. La forma
tradicional del swap de tipo de cambio, generalmente denota una
combinación de una compra (venta) en el mercado al contado “spot” y
una venta (compra) compensatoria para la misma parte en el mercado
a plazo “forward”, pero este puede a veces referirse a transacciones
compensatorias a diferentes vencimientos o combinaciones de ambos.
• Sobre materias primas: Tras la aparición de estos swaps, ha sido
posible separar el riesgo de precio de mercado del riesgo de crédito, y
convertir a un productor de materias primas en una simple fabrica que
procesa materiales sin tomar riesgo de precio.
• De índices bursátiles: el mercado de los swaps sobre índices bursátiles
permite intercambiar el rendimiento del mercado de dinero por el
rendimiento de un mercado bursátil.

Como vemos, existen distintos tipos de activos financieros, por tal motivo se deberá en
un principio conocer los aspectos básicos para realizar un análisis riesgo-beneficio, esto
implica conocer, entre otros, el riesgo que asumimos de acuerdo al emisor del bono, la
moneda de emisión y cancelación, el plazo, el tipo de tasa de interés o cláusula de
ajuste, el tipo de amortización y la existencia o no de una garantía adicional como
colateral del bono analizado.

Destaquemos que en realidad aun en las obligaciones de renta fija, los flujos de fondos
son aleatorios por cuanto existe siempre un riesgo de no-pago de los intereses o del
principal. -
Las características de las obligaciones de renta fija, son las siguientes:

 Valor nominal: es el valor por el cual fueron emitidos los títulos. También es
llamado face value o valor facial.

 Fecha de emisión: es la fecha en la cual se emite el título. Indica el momento a

partir del cual tiene vigencia el instrumento de deuda.

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 Plazo: indica el tiempo de vida o madurez del título que se emite, rige a partir
de la fecha de emisión hasta la total extinción de las obligaciones asumidas por
el emisor.

 Moneda de emisión: Corresponde a la moneda de denominación del título,

por lo tanto, este factor implica determinar el grado de riesgo que desea
afrontar el inversor, no por el emisor en sí, sino por la fortaleza de la moneda
en que dicho emisor cancelara su deuda en el futuro.

 Monto autorizado a emitir: es el monto máximo autorizado a emitir hasta el

cual se puede endeudar el Estado mediante la colocación en el mercado de
capitales del título emitido.

 Período de gracia: es el período en el cual el título no devenga cupones de

amortización del capital.

 Cupones de renta: el interés es la retribución que el emisor le reconoce al

inversor por el capital invertido. Este interés se fija en las condiciones de
emisión del título, pudiendo ser una tasa fija o variable. Es importante que el
inversor reconozca la diferencia existente en tasas prefijadas ante cambios
radicales del mercado internacional, ya que el precio de un bono varía en
forma inversa frente a cambios en el mercado de tasas de interés, ante un
incremento de tasas el precio de un bono con tasa de interés fija caerá,
mientras que un bono ajustado con tasa variable reconocerá dicho aumento
en el próximo cupón de interés y por lo tanto no se verá castigado en su precio
en la forma que observaremos en un bono con tasa fija. Por otro lado, puede
existir que este factor no esté presente en las condiciones de emisión, en
dicho caso este tipo de título se denomina Zero-Coupon, donde su
rendimiento queda implícito por el valor actual del mismo y el valor futuro que
el emisor abonará al vencimiento.

 Cupones de amortización: Es el momento en que el deudor se compromete a

cancelar el capital adeudado. Dicha amortización puede ser parcial o total. En
nuestro mercado de deuda soberana argentina encontramos una clara
diferenciación de tipos de bonos en circulación, ya que poseemos una deuda
emitida tanto con amortizaciones parciales como con amortización total al
vencimiento (bullet). El inversor deberá considerar el tipo de amortización del
título de forma tal de adecuarlo a sus expectativas o necesidades futuras de
fondos. La amortización representa el reintegro o reembolso del capital; el
porcentaje que se aplica para el pago de la amortización depende del plazo del

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 título, del periodo de gracia y de la regularidad del pago. La regularidad con
que los títulos de deuda pública pagan los servicios tanto de renta como de
amortización puede ser por ejemplo: mensual, trimestral, semestral o anual.

 Flujo de pagos: el conjunto de cupones de renta y amortización integran el

flujo de pagos comprometido por el gobierno según condiciones de emisión,
Tasa de interés fijada en el momento de la emisión

 Garantías adicionales: Un emisor de deuda puede mejorar el riesgo de la

deuda emitida incorporando garantías adicionales al título de deuda. De
esta forma el emisor se ve recompensado por un menor costo de
endeudamiento, y una mayor certidumbre de repago para el inversor. En
nuestro país se pone de manifiesto en el endeudamiento de muchas
Provincias, que han afectado como garantía la Coparticipación Federal de
Impuestos y/o Regalías Petrolíferas y Gasíferas, entre otras. -

 Precio de emisión: es el precio que se fija a la colocación del título (en

muchos casos como consecuencia de un proceso licitatorio) que determina
el monto a desembolsar por el acreedor por cada 100 de valor nominal del
título emitido. El mismo puede ser bajo la par, sobre la par o a la par. -

 Monto colocado: el monto efectivamente colocado de un título, puede ser

igual o inferior al monto autorizado a emitir, pero nunca puede superarlo.

 Títulos escriturales y carturales : éste concepto lo explicaremos, para

conocimiento de nuestros lectores, porque en la actualidad, no existen en
verdad, títulos escriturales o carturales, solo “virtualmente”, es decir son
depósitos de valor, pero como alguna vez se imprimieron como tales, ¿bien
vale el recuerdo de lo que eran, no les parece?
Así, los títulos que se denominan escriturales tienen la característica que son
títulos cuyas planchas no se imprimen. La titularidad de los mismos está
registrada en "cajas de valores", razón por la cual sus titulares acreditan su
tenencia mediante certificados de depósito emitidos por dichas
instituciones.
A su vez los llamados carturales eran aquellos cuyas planchas son impresas y
sus cupones cortados físicamente para su cobro.

 Condiciones de registro y de transacción del título en los mercados

secundarios: son las condiciones definidas en la documentación de emisión
del título; establecen que entidades tendrán la responsabilidad de registrar
a los titulares de los títulos públicos en cuestión y emitir los
correspondientes certificados de depósito, como así también registrar las
transacciones que se operen en los mercados secundarios.
Asimismo, en la emisión se establecen en que plazas locales e
internacionales y bajo que modalidades se producirán las transacciones en
el mercado.

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De acuerdo a su estructura financiera, los títulos existentes en los mercados pueden
clasificarse básicamente en los siguientes tipos:
a) Amortizing: son títulos por los cuales el emisor se compromete a pagar
periódicamente servicios de renta y de capital.

b) Bullet: son títulos por los cuales el emisor se compromete a pagar periódicamente
servicios de renta, pero amortizan integralmente al vencimiento.
c) Bonos de cupón cero: son títulos por los cuales el emisor se compromete a pagar
renta y capital íntegramente al vencimiento, tienen una estructura financiera muy
sencilla, siendo común su utilización para obligaciones a largo plazo y con un elevado
costo financiero. En el caso particular de los bonos de cupón cero del Tesoro de los
EEUU son utilizados como referencia o benchmark, ya que se los considera inversión
sin riesgo para evaluar distintas calidades crediticias que ofrecen los emisores en los
mercados.
Así, sobre la base de la diferencia entre el precio de emisión (valor actual) y el valor
nominal al vencimiento (face value) del bono cupón cero, se calcula el rendimiento
esperado del mismo. Ej.: un bono cupón cero con valor nominal de $130.000 y con
plazo de 10 años, justipreciado para rendir un 10% anual capitalizable, tendría un
precio a la emisión de $50.121.-
Entre las obligaciones de renta variable además de las citadas precedentemente, debe
diferenciarse que el valor del cupón periódico se calcula en cada nuevo vencimiento,
tomando en cuenta la variable considerada para la aplicación de la tasa de interés

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Estructura de funcionamiento del mercado bursátil

Nos referiremos ahora, brevemente, a las principales instituciones del sistema, que, en
forma gráfica, se presentan a continuación:
1. Comisión Nacional de Valores (CNV) es una entidad autárquica (al igual que el
Banco Central de la República Argentina). Sus relaciones con el Poder Ejecutivo
se mantienen por intermedio del Ministerio de Economía.
Son sus funciones:
 Autorizar la oferta pública de valores (convenio CNV-BCBA);
 Asesorar al Poder Ejecutivo Nacional sobre pedidos de autorización para
funcionar de las Bolsas de Comercio y Mercados de Valores;
 Llevar índice general de los Agentes de Bolsa inscriptos en el Mercado de
Valores y hoy, de los agentes extrabursátiles del Mercado Abierto Electrónico
( MAE);
 Llevar el registro de personas físicas y jurídicas autorizadas para la oferta pública
y fijar las normas a las que deben ajustarse;
 Regular y fiscalizar el cumplimiento de normas en relación a la ley
 Establecer los requisitos para la cotización de títulos valores;
 Controlar su cumplimiento;
 Registrar y difundir las cotizaciones.
 Fiscalizar a los mercados de futuros y opciones
 Fiscalizar a la Caja de Valores
 Fiscalizar a los fondos comunes de inversión
 Fiscalizar al mercado extra-bursátil
 Llevar el registro de las sociedades fiduciarias
 Llevar el registro de calificadoras de riesgo
 Controlar a las sociedades anónimas emisoras de valores con oferta pública
(tanto en la Ciudad Autónoma de Buenos Aires (C.A.B.A) como en Mendoza)

2. El Mercado de Valores de Buenos Aires S.A. (Merval) es una sociedad anónima,

creada en 1929, que cuenta con autorización de cotización; su capital social está
representado por acciones, que dan derecho a su titular a operar como Agente o
sociedad de bolsa en nombre propio o por cuenta de terceros.
Son sus funciones:
 establecer los requisitos para la negociación de títulos valores, bajo el
régimen de oferta pública
 liquidar y garantizar las operaciones de títulos valores; pudiendo
además establecer qué operatorias gozan de la garantía de
cumplimiento y cuáles no.
 determinar y reglamentar las operaciones que realizan los Agentes y
Sociedades de Bolsa; así como también dictar las normas a que éstos
están sujetos y fiscalizar su cumplimiento

3. Caja de Valores S.A. es una sociedad anónima de capital integrado por Bolsas y
Mercados del país, fue creada por la ley 20643. Sus socios mayoritarios son la

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 Bolsa de Comercio de Buenos Aires y el Mercado de Valores de Buenos Aires
S.A.
Es depositaria y custodia de títulos valores públicos y privados bajo el régimen
de la Ley 20.643 y sus decretos reglamentarios; liquida dividendos, revalúos,
rentas y amortizaciones; es agente de registro de accionistas de las sociedades
emisoras y de títulos públicos, puede ser designado fiduciario en fideicomisos
financieros.

4.- Bolsa de Comercio: puede adquirir la forma organizativa de sociedad anónima o

Asociación civil, sus funciones, son:
• Administrar el centro de contratación
• Reglamentar la cotización
• Registrar y publicar las operaciones y los precios

Seguidamente, expondremos de manera muy suscinta, la operatoria del mercado

bursátil:

Denominaremos “operación” a toda transacción autorizada por el Merval y llamaremos

“instrumento” a todo aquello que se puede negociar, determinándose su precio
corriente como resultado de las operaciones realizadas.

Las operaciones se realizan a través de un intermediario (Agente o Sociedad de Bolsa),

por cuenta de un inversor (que puede ser particular o institucional). Tomemos el caso
más sencillo de una operación de compra-venta, el inversor “compra” una determinada
cantidad de algún instrumento, con el objetivo de obtener una rentabilidad positiva, es
decir, una ganancia. Así como puede invertir en un plazo fijo o en una propiedad,
también puede invertir en títulos valores.

El precio por cada “unidad precio” se determina por la oferta y la demanda. Como en
cualquier otro mercado de bienes y servicios, cuando es mayor la oferta (cantidad de
títulos de una especie que se quieren vender) que la demanda (cantidad de títulos de la
misma especie que se quieren comprar), los precios bajan y a la inversa, (mayor
demanda que oferta) el precio sube.

En una misma rueda de negociación, el precio de una especie puede subir o bajar en
diferentes momentos. Para analizar la tendencia de los precios a lo largo de varios días,
se toma el precio de cierre (en general, el precio al que se realizó la última operación en
la rueda de negociaciones del día) de cada especie, y se lo compara contra el precio de
cierre del día hábil anterior. Si éste es mayor, la especie ha subido, es un “alza”.
A esto hace referencia la información que se da en los medios de prensa, cuando se dice
que, por ejemplo, la Bolsa registró en el día 9 alzas, 5 bajas y 16 papeles sin cambios.
Además, se informa, en general, cuál fue el volumen negociado en acciones, esto es la
suma de los montos efectivos (cantidad x precio) de todas las operaciones registradas en
acciones en el mercado cuyo pago se efectúa de contado.

En general, en la mayoría de los países no existen una Bolsa de Comercio y un Mercado

de Valores, sino que existe una Bolsa de Valores, que es la encargada de registrar y
autorizar las cotizaciones, así como de regular y fiscalizar las negociaciones.

15
Será por eso que algunas veces la gente confunde en nuestro país la Bolsa de Comercio
con el Mercado de Valores.
Una vez que un título valor ha sido autorizado a cotizar por la Bolsa de Comercio, es el
Mercado de Valores (Merval) el que decide en qué sistemas se lo puede negociar, y
cuáles son las operatorias de las que puede participar.

Para comprender como funciona cada institución dentro del de mercado de capitales, es
relevante que tengamos en cuenta los siguientes conceptos:
El intercambio de Títulos Valores posee dos sistemas de negociación:

 El mercado de concurrencia de ofertas, con interferencia de ofertas. Aquí la

concertación puede realizarse a viva voz, (voceo), dentro del horario de “rueda”
en el recinto de Operaciones de la BCBA; o en forma electrónica, en el horario
respectivo y desde las terminales expresamente autorizadas a tal efecto.
Cuando una operación es concertada por voceo en el recinto, los operadores
involucrados registran la operación a través de una “minuta”, donde anotan
precio, cantidad y con qué operador la han concertado.

En el sistema electrónico (SINAC), se ingresan ofertas que son automáticamente

concertadas y registradas por el sistema.
En el Mercado de Concurrencia toda operación concertada involucra una
compra y una venta (que pueden estar hechas por un solo operador, o por dos
operadores distintos), y su liquidación está garantizada por el Merval.

 Concertación telefónica bilateral, denominada Rueda Continua.

En este sistema, además de operaciones similares a las del Mercado de
Concurrencia, puede haber casos en que un solo operador hace de contraparte
para clientes suyos que compran y venden (y que no son dados a conocer en el
registro). Al final de una rueda de operaciones, las cantidades compradas y
vendidas de cada especie y operatoria deben resultar conciliadas. El Merval
garantiza sólo las transacciones de Rueda Continua específicamente designadas
como garantizadas.

Compensación y liquidación de las operaciones:

El Merval utiliza un sistema de compensación y liquidación de operaciones, diseñado

respetando las normas internacionales que rigen la materia, cuyo objetivo es asegurar el
cumplimiento del principio de entrega de títulos contra el pago correspondiente (D vs.
P , o sea: “delivery versus payment”), dentro del plazo establecido en la concertación de
la transacción.

Las obligaciones a liquidar se calculan compensando por balance multilateral, donde el

Merval es contraparte de todas las operaciones y cada participante tiene una posición
por cada especie y moneda.

Para efectuar los movimientos finales de liquidación, el Mercado de Valores, utiliza los
servicios de la depositaria de títulos Caja de Valores S.A. (para la compensación de
títulos) y de las entidades bancarias liquidadoras de fondos (particularmente el Banco de
Valores)

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Garantías:
Al hablar de los sistemas de negociación mencionamos que el Mercado de Valores,
garantiza todas las operaciones del Mercado de Concurrencia y aquéllas explícitamente
distinguidas como “garantizadas” de la Rueda Continua, ahora bien, ¿qué significa aquí
garantizar? Se dice que cuando un operador no puede liquidar una operación, el Merval
le responde a su contraparte. En los casos de las llamadas “operaciones abiertas”, es
decir, las de plazo, incluidas las opciones, el Merval exige un margen de garantía a cada
operador, sin compensar las posiciones entre clientes.

Algunos Indicadores Básicos utilizados:

 Intereses Corridos: son los intereses devengados hasta el momento actual

durante el período en curso. Su cálculo resulta de aplicarle la proporción
correspondiente a los días corridos sobre los días totales.
Se calculan de la siguiente manera:

Intereses corridos = (renta anual/nº de pagos anuales) /Días corridos

período/total días del período)

 Valor Residual: Es la porción del título que aún no amortizó. Se reduce en cada
período de amortización, en la proporción que lo establezcan las condiciones de
emisión.
 Valor Técnico: Es el valor teórico del título al momento actual:
Se calcula de la siguiente manera:

Valor Técnico = Valor residual + Intereses corridos

 Paridad: Es la relación entre el precio del título y su valor técnico.

Se calcula de la siguiente manera:

Paridad %= (Precio /valor técnico) * 100

 Monto en Circulación: Surge de restar al monto emitido originalmente, el monto
no colocado, las amortizaciones, los rescates anticipados y las tenencias del sector
público, y sumarle las ampliaciones de capital (todo a valor nominal). Esto nos
indica en términos nominales de la emisión que dispone el mercado.
 Renta Anual (Coupon Yield, %):es el rendimiento sobre el valor nominal del título.
Es decir, es una tasa de interés nominal anual, comparable con las tasas vigentes
del mercado.
Se calcula de la siguiente manera:

Coupon Yield % = (Renta anual % /valor nominal) * 100

 Yield Anual (Current Yield, %): Es una medida de rentabilidad que relaciona el
cupón de interés del período corriente, con el precio de mercado del bono, limpio
de los intereses corridos. Considera únicamente la porción de renta del
rendimiento total de la inversión, dejando de lado la reinversión de los fondos y las
ganancias de capital;

17
 Se calcula de la siguiente manera:

Current Yield% = [coupon yield %/(precio – intereses corridos)]* 100

 Duration: este concepto aparece por primera vez en F. Macaulay, “Some

Theoretical Problems Suggested by the Movements of Interest Rates, Bonds Yields
and Stock Prices in the United Status since 1865” y también se encuentra en
B.Jacquillat y B.Solnik, “Les Marchès Financiers et la gestion de portefeuille”, Paris,
Dunod, y como sostiene éste último autor, la denominación es un anglicismo, que
debe entenderse como “duración de vida media actualizada”, o sea, es una
medida de madurez y riesgo de un bono.

Dicha medida resulta del plazo promedio de los cupones (renta más amortización),
ponderados por los flujos de fondos descontados. Es decir, es el promedio
ponderado de la madurez del activo. Esa ponderación surje del cociente entre el
valor descontado de cada flujo, y la sumatoria de todos los flujos descontados
(precio del título). Por lo tanto, de la definición anterior se desprende que el valor
de la Duration posee una relación directa y positiva con el tiempo remanente de
vida de un bono, una relación inversa relacionada con la proporción de
amortizaciones parciales a lo largo de la vida del título, el monto de intereses
corridos y su tasa interna de retorno.

Esto implica que el paso del tiempo disminuye la Duration de un bono ante la caída
del tiempo remanente de expiración. Una suba en la tasa de retorno disminuirá el
valor de la Duration ya que el procedimiento de descuento del valor presente
asigna menores ponderaciones a los flujos más lejanos en el tiempo, y mayores a
los flujos más cercanos.

La relación que guarda con la proporción de amortizaciones se basa en que cuanto

mayor sea el número de amortizaciones, existirán mayores flujos de fondos en
efectivo que se sucedan antes de la expiración del título, haciendo disminuir el
valor de la Duration. Para títulos que amortizan totalmente al vencimiento, está
inversamente relacionada al cupón de renta o renta anual (ceteris paribus, un alto
cupón de renta se relaciona con una baja Duration) y en el caso extremo de un
bono Zero-Coupon, será igual a su maturity o plazo de vencimiento, ya que el
único flujo descontado es igual al precio.

Donde:
D: Duration de un bono.
t: Número de períodos hasta cada pago.
i: Tasa efectiva del período.
CF: Es el pago de cupón y/o valor par (cash flow) recibido por el inversor en el
período t.

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 P: Precio del bono.
Si, como veremos enseguida, para calcular el precio de un activo financiero, P, expresamos la
siguiente fórmula:

Podemos decir que P, es entonces una función de k que se determina en el ambiente

económico/financiero. Ahora bien, si k, o ( 1 + k), varía en dk, o en d(1 + k), tendremos una
variación del precio, que llamamos dP, tal que

La relación precedente nos muestra que la variación es igual a la elasticidad del precio
respecto del factor de actualización (1 + k), por eso se dice que constituye una medida de
cobertura ante el riesgo de variación de la tasa de interés.

Donde:

 Duration Modificada (Modified Duration): La Duration modificada puede ser

usada como una medida de sensibilidad del precio de un bono ante pequeños
cambios en la tasa interna de retorno. Un valor muy alto en la Duration Modificada
implica un alto grado de sensibilidad del precio ante variaciones en la TIR. Lo
anteriormente descripto se desprende de una modificación de la fórmula de
Duration anteriormente desarrollada para una mayor precisión como medida de
riesgo. Por lo tanto, el cambio en el precio de un bono ante un cambio
determinado en su TIR no es más que la derivada de primer orden del precio
respecto a su TIR. Para tomar el cambio porcentual del precio ante un cambio en la
TIR dicha derivada debe ser dividida por el precio.

DM = Duration (en años) / 1 + TIR

Una vez determinada esta, podemos establecer la relación entre la “Duration” y la

evolución del precio del bono: La duration constituye un elemento de suma
importancia para determinar la sensibilidad del precio del bono, frente a cambios
en la tasa de interés. Por lo tanto, el cambio en el precio de un bono ante un
cambio determinado en la tasa no es otra cosa que la derivada de primer orden del
precio respecto a su tasa.

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 : Variación Porcentual del Precio
i: tasa de interés
: Variación en decimales
D: Duration del bono

Generalmente, las dos primeras expresiones de la segunda parte de la igualdad se

combinan en un solo término llamado “Duration Modificada” (DM), por lo tanto, la
ecuación anterior puede expresarse así:

: Variación Porcentual del Precio

i: tasa de interés
: Variación en decimales
DM: Duration Modificada del bono

 Promedio Ponderado de Vida: Esta medida es similar a la Duration, con la

diferencia que toma los flujos a valores corrientes, y no a valor actual (flujos
descontados). Por lo tanto, la diferencia reside en que el promedio
ponderado de vida ignora el valor tiempo. Al igual que la Duration, el
promedio ponderado de vida se refiere a la vida promedio de un bono,
donde los plazos en años hasta cada cupón son ponderados por el peso
relativo del pago de cada cupón, respecto de los pagos totales.

 Convexity: El término Convexity surge del hecho que la curva Precio-

Rendimiento es convexa al origen del gráfico. La convexity puede ser
definida como la diferencia entre el precio real y el precio del título
estimado por la línea de Duration modificada, donde su medición radica en
la brecha o diferencia existente entre la línea tangente de la curva de precio-
rendimiento (Duration modificada) y la curva misma en un punto
determinado. La inclusión de la Convexity en el cálculo de las variaciones de
precios ante cambios en la TIR provee mayor exactitud que el cálculo basado
solamente en la Duration Modificada.La Convexity está relacionada con la
derivada de segundo orden de la curva Precio-Rendimiento.
Matemáticamente, (-Duration Modificada*Precio) es la derivada de primer
orden de la relación Precio-Rendimiento, y la convexity es la derivada de
segundo orden de esta misma relación. Por lo tanto la convexity es entonces
el cambio incremental en el precio real del bono ante un cambio en su TIR
no atribuible a la Duration Modificada (dado que ésta sólo es atribuible ante
pequeños cambios en la TIR) De lo anteriormente descripto podemos
determinar, una relación inversa de la Convexity y la tasa interna de retorno,

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 ya que cuando aumenta la TIR del título, cae su Convexity y viceversa; y la
existencia de una relación positiva a la duration del bono subyacente.

 Factor de Convexity: Para realzar comparaciones de la Convexity entre

distintos títulos con misma Duration, es necesario disponer de una
expresión estandarizada de la misma. Al medirse en las mismas unidades
que la Duration Modificada, ambas pueden sumarse para obtener una
medida superior de estimación de la sensibilidad del precio de un bono. Este
es el concepto subyacente detrás de un Factor de Convexity.

 Inmunización: En el apartado pertinente de explicación del concepto de

duration, indicamos que era considerada una medida del riesgo de tasa de
interés, ahora bien, en éste acápite, expondremos brevísimamente, un
aspecto importante a tener en cuenta, como es el de inmunización de las
inversiones. -
Para ello, consideramos que el inversor ha adquirido un activo financiero,
pero no sabe en qué momento se desprenderá de él. Como sabemos, el par
ordenado “precio-TIR” fluctúa permanentemente, ¿lo que afectará el valor
que obtendrá en la venta, como se protege de ese riesgo?
Entre varias respuestas posibles a ese interrogante, por cierto, bastante
complejo, trataremos de aparearle ejemplos para que se pueda comprender
que significa “inmunizar”:
Si nuestro inversor adquiere un bono a 10 años de plazo que promete una
tasa de rendimiento del 15%, y el activo es del tipo “zero coupon”, por cada
V$N 100, abonará hoy $ 24,72, y su inversión está inmunizada. -
Ahora bien, si en lugar de ese activo, compra otro, con un plazo de
reembolso superior a 10 años, que abona periódicamente cupones de renta,
y le promete (hoy) la misma tasa de rendimiento (15%), para obtenerlo
efectivamente, deberá desprenderse del activo al cabo de 10 años, o
reemplazarlo. -
De tal manera y atendiendo a los conceptos de duration e inmunización,
vemos que el riesgo de los activos financieros depende entre otras cosas, de
sus características intrínsecas y del horizonte del inversor. –

También hemos preparado un power point con todos los temas de esta unidad, que contiene
audios, de manera que cuenten con explicaciones sobre algunos temas específicos.
Hasta la próxima clase!!

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