Cap.5 La Teoria Del Portafolio

Jorge L.
Pastor Paredes
Capítulo 5
La Teoría Moderna del Portafolio
5.1 Introducción
Se entiende por “portafolio” a una cartera de inversión constituida por una combinación de
activos financieros con cierto grado de riesgo y determinado nivel de rentabilidad. Los activos
pueden ser acciones, bonos privados, bonos del tesoro, certificados de depósito bancario, letras,
etc. Para efectos de un mejor entendimiento, se considerarán a las acciones como activos con
riesgo, porque sus precios y rentabilidades tienen mayor volatilidad, y a los bonos del tesoro
(emitidos por el gobierno) como activos sin riesgo, por que pagan una tasa de interés libre de
riesgo.
La evaluación y análisis de los activos que forman parte de una cartera, depende de la
cuantificación de su tasa de rentabilidad y riesgo, para lo cual, requiere adquirir un
conocimiento profundo del sector al que pertenece la empresa, de su planeamiento financiero,
de sus características en cuanto a su participación en el mercado, del mercado mismo, etc.
La selección, por tanto de cada cartera, consiste en la elección de aquellos activos que mejor se
ajustan a las características y preferencias de cada inversionista, lo cuál conlleva a que
dependiendo de su renuencia al riesgo, cada uno de ellos podrá tener una composición de
cartera diferente, siempre teniendo como objetivo la conformación de la mejor cartera que será
definida como la cartera óptima. Por último, una vez seleccionada la cartera se continúa con el
proceso de gestión o administración como función dinámica de los cambios que se vayan
presentando en las rentabilidades y riesgos con respecto a los nuevos escenarios y evolución del
mercado.
Markowitz1, fue el pionero respecto al estudio de la formación y selección de carteras,

iniciándose así la nueva era del análisis financiero moderno. De acuerdo con Markowitz, la
rentabilidad de una cartera viene definida por la media ponderada de las rentabilidades
esperadas de los “j” activos que la componen, mientras que el riesgo está en función de tres
elementos: la proporción de inversión en cada activo, la varianza o la desviación estándar de
cada activo y la covarianza o coeficiente de correlación entre cada par de activos.
Markowitz, desarrolló un modelo para la obtención de una cartera óptima de inversión,

considerando la actitud racional del inversionista, es decir busca maximizar su rentabilidad
esperada minimizando su riesgo, supone que el inversionista se enfrenta a dos fuerzas en
sentido opuesto, el deseo de obtener beneficios y la insatisfacción que produce el riesgo.
Lo señalado define diferentes actitudes del inversionista frente al riesgo, es decir, la renuencia
al riesgo es diferente en cada inversionista y éste se puede describir a través de una función de
utilidad. La cartera óptima será aquella que permita la mejor combinación riesgo/rentabilidad
de los activos disponibles en el mercado. Si se combina la cartera óptima con las preferencias
del inversionista renuente al riesgo, se obtiene la cartera óptima para cada inversionista
individual. Otros estudiosos como Sharpe, Linter, Fama y Modigliani, han ideado nuevos
modelos, que partiendo del concepto matemático básico de Markowitz han obtenido los
mismos resultados pero a menor costo.
1 Markowitz Harry, “Portfolio Selection”, 1959

- 129 -
Jorge L. Pastor Paredes
5.2 Rentabilidad y Desviación Estándar de Activos Individuales
5.2.1 Rentabilidad Esperada
La rentabilidad ex-post de cualquier activo financiero, para un período de tiempo dado, puede
definirse como la tasa de beneficios que se ha obtenido invirtiendo en ese activo. Por lo tanto,
la rentabilidad ex-post de cualquier activo, es un variable conocida con certeza.
Para el caso de las acciones, la tasa de rentabilidad ex-post, puede determinarse de la siguiente
manera2:
PF +De - P0 PF +De
R j= = -1
P0 P0
Donde:
Rj = Rentabilidad de la acción
De = Dividendo en efectivo repartido
PF = Precio al final del periodo
P0 = Precio al inicio del periodo
La rentabilidad esperada, sin embargo es ex-ante, ésta rentabilidad es una variable aleatoria de
carácter subjetivo que depende de las expectativas del inversionista y del mercado, como tal
podría tomar distintos valores y estar sujeta a una distribución de probabilidad3.
La tasa de rentabilidad esperada, de cualquier activo, puede calcularse mediante la esperanza

matemática o media ponderada de dicha variable aleatoria, de la siguiente manera:
T
T __ R t
E(R j )=  R t P(rt ) También: Rj = t=1
t=1 T
Donde:
E(Rj) = Rentabilidad esperada ponderada del activo
__
R j = Rentabilidad media o ponderada del activo
P(Rt) = Probabilidad de ocurrencia de la rentabilidad del activo
En caso de no disponer de una tasa de probabilidad, la tasa de rentabilidad esperada de un

activo puede calcularse a partir de la media ponderada de su tasa de rentabilidad histórica,
suponiendo que la mejor estimación sobre la rentabilidad futura es la rentabilidad histórica.
La tasa de rentabilidad descrita es una tasa simple que puede usarse para una serie de datos
anuales ya sean históricos o estimados, es muy útil para cálculos directos por ser fácilmente
observable por los inversionistas. Sin embargo para periodos menores por ejemplo diarios o
mensuales es aconsejable usar la tasa de rentabilidad continua, de más fácil uso y
transformación:
 P 
R j  LN  t 
 Pt 1 
2
Berk y DeMarzo “Finanzas Corporativas” Pearson
3
Weston y Copeland, “Finanzas en Administración” Tomo I, Mc.Graw Hill
- 130 -
Caso Práctico
Una aplicación clásica es la relacionada con las perspectivas de la economía y las

rentabilidades esperadas de los activos. Supongamos que las tasas de rentabilidad que se
obtendrían en un año sobre una inversión dada en las acciones de Atalaya S.A y Buenaveta S.A
(A y B) individualmente según la evolución de la economía en recesión, estacionalidad y
crecimiento, son las que se visualizan en el Cuadro No. 5.2.1
Cuadro No. 5.2.1
Estado de la Economía R A% RB% P(R)
Recesión -5 5% 0.20
Estacionalidad 30 15% 0.60
Crecimiento 40 25% 0.20
La tasa esperada de rentabilidad E(RA) para la acción A será:
E(R A )=(-5%x0.20)+(30%x0.60)+(40%x0.20)=25%
La tasa esperada de rentabilidad E(RB) para la acción B será:
E(R B )=(5%x0.20)+(15%x0.60)+(25%x0.20)=15%
5.2.2 Desviación Estándar
La desviación estándar se refiere a la variabilidad respecto a la media de los resultados que se

esperan obtener de una inversión dada. La desviación estándar es una medida del riesgo o
volatilidad de un activo que mide la dispersión de sus posibles resultados; mide el rango o la
diferencia entre rentabilidades extremas.
Generalmente se utiliza la varianza para medir la volatilidad de un activo, también se usa la

desviación estándar que es más fácil de interpretar y que es igual a la raíz cuadrada de la
varianza, siendo ésta una medida de dispersión de la distribución de probabilidad. Al igual que
la tasa de rentabilidad, existen dos formas de cálculo de la varianza y de la desviación estándar,
la primera es la ponderada por su respectiva probabilidad σ 2 (R t ) , y la segunda, simplemente
__
calculando su media aritmética σ 2(R t ) (ver caso integral):
T
T __ [R -E(R )]
t j
2
σ (R j )=[R t -E(R j )] P(R t )

2 2
También: σ (R j )=
2 t=1
t=1 T
T
T  [R t -E(R j )]2
[R -E(R )] P(R )
__
σ(R j )= t j
2
t
También: σ (R j )= t=1
t=1 T
Si se supone que las rentabilidades de un activo se distribuyen normalmente, se puede decir con
- 131 -
un 95% de certeza que la rentabilidad futura, por ejemplo para una semana, caerá en el
intervalo de:
E(R j )-2σ(R j )  R j  E(R j )+2σ(R j )
Con un 68% de confianza, en el intervalo de:
E(R j )-σ(R j )  R j  E(R j )+σ(R j )
Con la desviación estándar se puede cuantificar cuál será el intervalo en el que se ubicará una
rentabilidad futura. O también, cuál será la probabilidad de obtener cierta rentabilidad
determinada.
Las posibles tasas de rentabilidad de muchas inversiones tienden a seguir una distribución de
probabilidad normal (cuestionado por Fama, 1965 y 1976), ésta se caracteriza por una curva
simétrica en forma de campana. Se puede utilizar una tabla de distribución de probabilidad
normal estándar (con media igual a cero y desviación estándar igual a uno) para calcular la
probabilidad de ocurrencia de un resultado específico.
Por ejemplo, existe una probabilidad de 15.87% de que el precio de un activo sea mayor a +1σ
de la media y una probabilidad de 15.87% de que sea menor a -1σ de la media, por
consiguiente, la probabilidad de que el activo esté entre +1σ y -1σ es 68.26%, es decir 1.00 – (2
x 0.1587).
Caso Práctico
Aplicando las rentabilidades esperadas de los activos del caso anterior, la desviación estándar
para cada activo será:
σ(R A )= (-5%-25%)2 x0.2+(30%-25%)2 x0.6+(40%-25%)2 x0.2=15.5%
σ(R B )= (5%-15%)2 x0.2+(15%-15%)2 x0.6+(25%-15%)2 x0.2=6.32%
También se puede calcular de la siguiente manera:
RA P(r) E(RA)% RA-E(RA)% [RA-E(RA)]2 [RA-E(RA)]2P(r) = σ2(RA)
-5% 0.2 -1 -30 900 180

30% 0.6 18 5 25 15
40% 0.2 8 15 225 45
25% 240
La Varianza: 2 (R A )  240
La Desviación Estándar: (R A )  15.5% Riesgo del activo A.
- 132 -
RB P(r) E(RB)% RB-E(RB)% [RB-E(RB)]2 [RB-E(RB)]2P(r) = σ2(RB)
5% 0.2 1 -10 100 20

15% 0.6 9 0 0 0
25% 0.2 5 10 100 20
15% 40
La Varianza: 2 (R B )  40
La Desviación Estándar: (R B )  6.32% Riesgo del activo B.
Estadísticamente, si la probabilidad de distribución es normal, el 68.26% de las observaciones

quedarán entre +/-1 de la desviación estándar; y el 95.46% de las observaciones quedarán entre
+/-2 desviaciones estándar; y el 99.74% de todas las observaciones quedarán entre +/-3
desviaciones estándar del valor esperado. Como se muestra en el Gráfico No. 5.2.2
Gráfico No. 5.2.2

Distribución de Probabilidad Normal
5.2.3 Coeficiente de Variación
El coeficiente de variación, mide el riesgo relativo por unidad de rentabilidad esperada.

Relaciona la desviación estándar de una distribución de probabilidad con la rentabilidad
esperada de esa distribución. Este coeficiente permite comparar el riesgo de los activos o
proyectos de inversión que tienen diferentes expectativas de rentabilidad.
Se puede calcular con la siguiente formulación:
σ(R j )
VC j =
E(R j )
Donde:
CV = Coeficiente de variación
σ(Rj) = Desviación estándar
E(Rj) = Rentabilidad esperada
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Resumen del caso anterior:
ACTIVO A ACTIVO B
Rentabilidad Esperada 25.00% 15.00%

Desviación Estándar 15.50% 6.32%
Coeficiente de Variación 62.00% 42.00%
Se observa que el activo A produce mayor rentabilidad esperada pero también incurre en mayor
riesgo, mientras más alto sea el coeficiente de variación, mayor será su riesgo asociado, un
inversionista conservador renuente al riesgo escogería el activo B como el más idóneo para su
inversión, pero también estaría sacrificando rentabilidad.
5.2.4 La Distribución Normal
La distribución normal, es conocida también como la “campana de Gauss”, en reconocimiento

a Carl Friedrich Gauss (1777-1855), quién con estudios más profundos formuló la ecuación de
la curva, investigó que la distribución de una variable normal está completamente determinada
por dos parámetros su media y desviación estándar, tiene como principal característica su
simetría; la ecuación es la siguiente:
1 2 2
F(x)= e-(X-μ) /2σ
2πσ 2
Donde:
F(x) = Frecuencia de un valor de X.
 = Razón de la circunferencia al diámetro de un círculo.
e = Base de los logaritmos naturales.
 = Media de la distribución de probabilidad.
 = Desviación estándar de la distribución de probabilidad.
X = Cualquier resultado posible.
En realidad no existe una sola distribución normal, sino una familia de distribuciones con una
forma común, diferenciadas por su media y su varianza. Entre todas ellas, las más utilizada es
la “distribución normal estándar” que corresponde a una distribución de media 0 y desviación
estándar igual a 1.
Cualquier variable X que siga una distribución normal N(, ) puede estandarizarse para
obtener otra característica Z como una “distribución normal estándar” mediante la siguiente
transformación:
X-μ
Z=
σ
El valor de Z es el número de desviaciones estándar.
- 134 -
Caso Práctico
Supongamos que el precio de una acción sigue una distribución normal de probabilidad
continua, con una media de $20 y una desviación estándar de $5 (estos valores corresponden a
X y puede ser cualquier otra unidad de medida). Si se quiere conocer la probabilidad de que un
determinado precio caiga entre $15 y $30 se debe calcular el área bajo la curva entre estos dos
puntos, es decir, el área sombreada en el Gráfico No. 5.2.4a. El área bajo la curva entre los
precios señalados se puede obtener integrando la curva a lo largo de este intervalo, sin
embargo es mucho más práctico el uso de tablas estadísticas o la Tabla de Distribución Normal
Estándar para lo cuál se necesita solo la media y la desviación estándar de la distribución.
Aplicando la distribución normal estándar al caso, primero se estandariza mediante el uso de:
15-20 30  20
Z1 = =-1 y Z2  2
5 5
La áreas relacionadas con los valores de Z se pueden ubicar en cualquier tabla estadística de
distribución normal y son Z1=0.3413 y Z2=0.4773. Estos significa que existe una probabilidad
de 34.13% de el precio caiga entre $15 y $20, y una probabilidad de 47.73% de que caiga entre
$20 y $30. Al sumar estas probabilidades se concluye que la probabilidad de que el precio
caiga entre $15 y $30 es 81.86%.
Gráfico No. 5.2.4a

Distribución Normal del Caso
En el Gráfico No. 5.2.4b, lo que se pretende encontrar es el área bajo la curva entre 0 y +Z,
como se sabe la distribución normal es simétrica lo que corresponde al 50% para el lado
derecho, por consiguiente se encuentra el valor de Z en tabla y se resta del 50% así, 0.50 –
P(Z).
Por ejemplo, la inversión en una cartera de acciones brinda una rentabilidad media esperada de
18%, con una desviación estándar de 13.91%. ¿Cuál es la probabilidad de obtener una
rentabilidad menor que 0?
0  0.18
Z  1.29
0.1391
- 135 -
Z significa que una rentabilidad menor que 0 está a -1.29 desviaciones estándar bajo la media.
Recurriendo a tablas, se observa que la probabilidad asociada a -1.29 desviaciones estándar es
0.0985, por lo tanto existe una probabilidad de 9.85% de que se obtengan rentabilidades por
debajo de 0.
Gráfico No. 5.2.4b

Distribución Normal para +Z
5.3 Rentabilidad y Desviación Estándar de Activos Formados en Carteras
La inversión financiera consiste en destinar flujos de efectivo a la compra de una cartera de

activos con la finalidad de obtener cierto beneficio ya sea bajo la forma de dividendos,
rentabilidades periódicas o ganancias de capital. Las ganancias de capital provienen del
diferencial de precios por la compra y venta posterior de los activos involucrados4.
En el punto anterior, se efectúo un análisis de la medición y cuantificación de las tasas de

rentabilidad y riesgo para activos independientes, sin embargo en la práctica los inversionistas a
fin de reducir sus riesgos tratan de diversificar sus carteras invirtiendo en diferentes activos, en
consecuencia el análisis se centra ahora en la evaluación de las rentabilidades esperadas y
probables riesgos de activos financieros formados en carteras.
5.3.1 Rentabilidad Esperada de una Cartera
La rentabilidad de una cartera, se puede cuantificar estableciendo el producto de las

proporciones de inversión en cada activo por sus respectivas rentabilidades:
T
R p =  Wt R t
t=1
Sin embargo, la rentabilidad esperada de una cartera es igual al promedio ponderado de las
rentabilidades esperadas de los activos individuales que la componen. El ponderado (Wt) es la
proporción de inversión en cada activo:
4
Jacquillat y Solnik, “Mercados Financieros y Gestión de Carteras de Valores”, Tecniban Editores.
- 136 -
T
E(R p )=  Wt E(R t )
t=1
De manera extendida se expresa como:
E(R p )=WA E(R A )+WB (R B )+WC E(R C )+........................WN E(R N )
Donde:
E(Rp) = Rentabilidad esperada de la cartera.
Wt = Proporción o peso de la inversión.
E(Rt) = Rentabilidad esperada del activo.
Caso Práctico
De acuerdo a los resultados obtenidos del caso anterior (acciones A y B) y suponiendo una
inversión secuencial en las proporciones del 100%, 70%, 50%, 30% y 0% del presupuesto total
de inversión en el activo A, calcular la rentabilidad esperada de la cartera:
Si WA y WB son las proporciones de inversión en el activo A y B, la suma de las proporciones

será igual al 100%: WA+WB =1, despejando: WB=(1-WA) es la proporción de inversión en el
activo B.
Si se tiene que:
E(RA) = 25.00% σ(RA)= 15.50%
E(RB) = 15.00% σ(RB)= 6.32%
La rentabilidad esperada de la cartera para las proporciones en los activos A y B será calculada
mediante la expresión:
E(R P )=WA E(R A )+WBE(R B )

Por consiguiente:
WA WB WAER(A) + WBER(B) ER(P)
100% 0% (1.00x25%)+(0x15%) 25%

70% 30% (0.70 x 25% + (0.30 x 15%) 22%
50% 50% (0.50 x 25%) + (0.50 x 15%) 20%
30% 70% (0.30 x 25%) + (0.70 x 15%) 18%
0% 100% (0 x 25%) + (1.00 x 15%) 15%
En el cuadro anterior, se puede observar que a medida que las proporciones de inversión en el
activo A disminuyen, las rentabilidades esperadas de la cartera también lo hacen, esto debido a
que la ponderación del activo A respecto a su tasa de rentabilidad individual es cada vez menor.
Los casos extremos se encuentran cuando se invierte el 100% del presupuesto en A o en B.
- 137 -
5.3.2 Desviación Estándar de una Cartera
La desviación estándar de una cartera de activos, se define como la medida del riesgo de la
cartera, pero no se determina simplemente como el promedio ponderado de las desviaciones
estándar de los activos individuales incluidos en ella, sino que también se debe considerar las
covarianzas y el coeficiente de correlación entre sus activos.
La fórmula general de la desviación estándar de la cartera es:
T T
σP =   W W Cov
i=1 j=1
i j ij
Para efectos de una mayor simplicidad en la simbología, la varianza y desviación estándar de

las rentabilidades σ 2 (R t ) y σ(R t ) se identificarán mediante: σ 2j y σ t respectivamente (para la
cartera o cualquier activo).
La formula de la varianza para 2 activos A y B será:
σ2p =WA2 σ2A +WB2σ2B +2WA WBCovAB
La desviación estándar, es la raíz cuadrada de la varianza:
σP = WA2 σA2 +(1-WA )2σ B2 +2WA (1-WA )Cov AB
La covarianza es igual: CovAB =σAB =ρABσA σB
Sustituyendo:
σP = WA2 σ2A +(1-WA )2σ B2 +2WA (1-WA )ρABσ Aσ B
Donde:
σ AB = Covarianza entre el activo A y B, también C
AB = Coeficiente de correlación entre el activo A y B, también C
σ A , σ B = Desviaciones estándar de los activos A y B, también C
La covarianza señala cuál será el comportamiento de un activo al producirse una variación en el

otro, indica el sentido de esa variación. La interpretación de la covarianza expresa que si dos
activos se mueven en el mismo sentido ésta será positiva, lo que significa que, cuando el precio
de un activo sube el precio del otro también sube; si la covarianza es negativa, significa que
cuando el precio de un activo sube, el del otro baja; si la covarianza se aproxima a cero,
significa que los dos activos son independientes, a diferencia de la covarianza, la varianza
nunca puede ser negativa.
- 138 -
La covarianza5 entre los activos A y B también puede calcularse a partir de:
__ __
[R -E(R A )]x[R B -E(R B )] (R - R A )x(R B - R B )
CovAB = A También: Cov AB = A
T T
El coeficiente de correlación AB , es otro indicador importante que permite medir el grado al
cual dos variables se desplazan conjuntamente.
Puede deducirse a partir de la covarianza:
Cov AB
Si la CovAB  ρABσA σB Despejando: ρ AB 
σAσB
Debe cumplirse siempre que:  1  ρ AB  1
a) Si AB  1 el coeficiente de correlación es perfectamente positivo, significa que, cuando el

precio de un activo sube 10% el precio del otro también sube 10%.
b) Si AB  0 el coeficiente de correlación es cero, significa que los activos no están
correlacionados o son independientes.
c) Si AB  1 el coeficiente de correlación es perfectamente negativo, significa que, cuando
el precio de un activo sube 10% el precio del otro baja 10%.
Si el coeficiente de correlación es menor que 1 e inclusive negativo (por ejemplo -0.3) el riesgo
de la cartera será menor al riesgo individual de los activos que la compone, por consiguiente,
los coeficientes de correlación en este rango siempre permiten una mejor diversificación de la
cartera, es decir, ofrecen siempre una mejor combinación riesgo-rentabilidad que cualquier
activo tomado individualmente; de este concepto se deriva la ya famosa frase “no poner todos
los huevos en la misma canasta”. Si el coeficiente de correlación es positivo, no contribuye a
diversificar el riesgo. Ver cuadro No. 5.3.4
Caso Práctico
Determinar las desviaciones estándar para la cartera formada por las acciones A y B del caso
anterior con las proporciones de inversión dadas, siendo el coeficiente de correlación entre
ambos valores igual a 0, es decir, los activos no están correlacionados, el riesgo de la cartera se
obtendría de la siguiente expresión:
σP  WA2 σA2  (1  WA )2σ B2  2WA (1  WA )Cov AB
Cov AB  ρ AB σ A σ B  0 x 15.5 x 6.32  0
Si WA = 100% y WB = 0
σP  (1.002 x 15.502 )  (02 x 6.322 )  2(1.00 x 0) (0)  240  15.50%
5
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- 139 -
Si WA = 70% y WB = 30%
σP  (0.702 x 15.502 )  (0.302 x 6.322 )  2(0.70 x 0.30) (0)  121.2  11%
Si WA = 50% y WB = 50%
σP  (0.502 x 15.502 )  (0.502 x 6.322 )  2(0.50x* 0.50) (0)  70  8.37%
Si WA = 30% y WB = 70%
σP  (0.302 x 15.502 )  (0.702 x 6.322 )  2(0.30 x 0.70) (0)  41.20  6.42%
Si WA = 0 y WB = 100%
σP  (02 x 15.502 )  (1.002 x 6.322 )  2(0 x 1.00) (0)  40  6.32%
5.3.3 Calculo de las Proporciones de Inversión de Mínimo Riesgo
En caso de no conocer las proporciones de inversión y si el coeficiente de correlación se

ubicase entre -1 y +1 habría que identificar aquella proporción que minimiza el riesgo6, cuando
los activos con riesgo no están perfectamente correlacionados positiva o negativamente.
La siguiente ecuación permite calcular el porcentaje de inversión de mínimo riesgo:
σ 2B -ρ ABσ A σ B
WA =
σ 2A +σ B2 -2ρ ABσ A σ B
Caso Práctico
Siguiendo el caso anterior, supongamos que las acciones A y B tienen un coeficiente de

correlación AB  0 y desconocemos las proporciones de la cartera, se pide determinar la
cartera de mínimo riesgo.
σ 2B -ρ ABσ A σ B
WA =
σ 2A +σ B2 -2ρ ABσ A σ B
Despejando:
Cov AB =ρ ABσ A σ B =(0)(0.1550)(0.0632)=0
0.06322 -0
WA = =0.1425  14.25%
0.1552 +0.06322 -2(0)
WB = (1 - 0.1425) = 0.8575  85.75%
6
Principios de Inversiones. Bodie, Kane y Marcus. Cap. 5 Mc.Graw Hill, 2004
- 140 -
La rentabilidad esperada de la cartera asociada al punto de mínimo riesgo es:
E(R p )=WA E(R A )+(1-WA )E(R B )
E(Rp) = (0.1425 x 0.25) + (0.8575 x 0.15)
E(Rp) = 0.0356 + 0.1284 = 0.1640  16.40%
El valor mínimo del riesgo de la cartera es:
σ2p =WA2σA2 +(1-WA )2σB2 +2WA (1-WA )ρ ABσ Aσ B
σp2 = (0.1425)2 x(0.1550)2 + (1–0.1425)2 x(0.0632)2+2(0.1425)x(1–0.1425)(0)
σ P  0.003425  0.0585  5.85%
Se puede concluir que para la cartera formada por los activos con riesgo A y B bajo las
condiciones dadas, tiene una rentabilidad esperada de 16.38% con un riesgo mínimo de 5.85%
5.3.4 Correlación Perfecta entre Dos Activos
Los activos financieros se encuentran perfectamente correlacionados cuando sus coeficientes de

correlación son exactamente igual a +1 o -1, que son casos extremos en la práctica.
Como se definió, el coeficiente de correlación es un parámetro estadístico que indica la relación

existente entre dos activos y proviene de despejar de la fórmula de la CovAB =ρABσA σB
CovAB CovAB
Donde: ρAB   1 y ρAB   1
σAσB σAσB
Reemplazando en: σ2p =WA2 σ2A +(1-WA )2σ2B +2WA (1-WA )ρ ABσ Aσ B
5.3.4.1 Correlación Perfecta Positiva: AB = +1
La desviación estándar de la cartera es la media ponderada de las desviaciones estándar de los

activos que la componen, significa que cada activo que se adiciona a la cartera incrementa
(disminuye) la rentabilidad y riesgo en la misma proporción. Los activos con correlación
perfecta positiva no contribuyen a diversificar el riesgo.
Cálculo de la Varianza: σ 2p =WA2 σ2A +(1-WA )2σ 2B
Desviación estándar: σp =WA σA +(1-WA ) σB
- 141 -
5.3.4.2 Correlación Perfecta Negativa: AB = -1
En este caso, cada activo que se adiciona a la cartera incrementa la rentabilidad y disminuye el
riesgo en la misma proporción. Los activos con correlación perfecta negativa contribuyen a
eliminar el riesgo completamente, es decir brindan una diversificación perfecta.
Cálculo de la Varianza: σ 2p =WA2 σ2A -(1-WA )2σ 2B
Desviación estándar: σ p =WA σ A -(1-WA ) σ B
La desviación estándar no puede ser negativa, por lo tanto se toma su valor absoluto:
σp =ABS(WAσA -WBσB )
Determinación del peso o proporción de inversión (WA) para el cual se elimina el riesgo
completamente (riesgo cero), es:
σp =WA σA -(1-WA ) σ B Igualando a cero y despejando WA:
σB
WA =
σ A +σ B
Caso Práctico
La proporción de inversión de mínimo riesgo del caso seguido, cuando AB = -1 es:
0.0632
WA = =0.2896  29%
0.1550+0.0632
WB = (1 - 0.29) = 0.71 = 71%
La rentabilidad esperada de la cartera de mínimo riesgo con AB = -1 es:
E(R)=(0.29x0.25)+(0.71x0.15)=0.1790  17.90%
La desviación estándar o riesgo de la cartera con AB = -1 es cero.
σp =(0.29x0.155)-(1-0.29)x0.0632=0
En el siguiente cuadro se presenta un resumen de los resultados obtenidos de las combinaciones

de los activos riesgosos A y B con sus respectivas ponderaciones de inversión y coeficientes de
correlación igual a -1, 0 y +1:
- 142 -
Cuadro No. 5.3.4

Desviaciones Estándar con AB = -1, 0, 1
DESVIACIÓN ESTÁNDAR con AB
WA WB E(Rp) AB = -1 AB = 0 AB = +1
100% 0% 25% 15.50% 15.50% 15.50%

70% 30% 22% 8.95% 11.00% 12.74%
50% 50% 20% 4.58% 8.37% 10.91%
30% 70% 18% 0.22% 6.42% 9.07%
29.00% 71.00% 17.90% 0.00 6.35% 8.98%
14.25% 85.75% 16.40% 3.21% 5.85% 7.63%
0% 100% 15% 6.32% 6.32% 6.32%
En el cuadro se observa que las rentabilidades esperadas de la cartera son las mismas para
cualquiera de los coeficientes de correlación estudiados, lo que evidencia que la rentabilidad de
la cartera no depende del coeficiente de correlación; sin embargo las desviaciones estándar si
están influenciadas por dicho coeficiente por lo que cada cartera sí variará para cada caso.
Cuando el AB  1 , la desviación estándar de la cartera para cada proporción de inversión es

la más alta que cualquier otro coeficiente de correlación, esto se debe que este tipo de
coeficiente no contribuye a una mayor diversificación del riesgo.
Cuando el AB  1 , se observa que la desviación estándar es igual a cero, el riesgo de la

cartera se ha eliminado completamente para las proporciones de inversión de 29% y 71%
respectivamente.
El Gráfico No. 5.3.4 es una representación el Cuadro No. 5.3.4, se observa que una correlación
perfectamente positiva entre los activos aumenta el riesgo de la cartera por encima del nivel
encontrado con correlación cero, mientras que una correlación perfectamente negativa lo
elimina completamente. La existencia de coeficientes de correlación menores que 1 (0.5) e
incluso negativos (-0.5) permite obtener carteras con menor desviación estándar al de los
activos que la componen analizados independientemente, es decir, activos con coeficiente de
correlación negativo permiten una mejor diversificación del riesgo de la cartera. El triangulo
BRA corresponde a los coeficientes de correlación cuando los activos se encuentran
perfectamente correlacionados, es decir –1 y +1, sin embargo en la práctica, como ya se
mencionó, los activos no se encuentran perfectamente correlacionados, se encuentran en el
rango de -1 a +1 y no exactamente igual a ellos, esto se debe al proceso de diversificación y se
pueden observar en la curvatura BXA con AB  0 ; las otras curvas representan los casos
cuando el coeficiente de correlación es igual 0.5 y -0.5.
- 143 -
Gráfico No. 5.3.4

Coeficientes de Correlación -1, 0 y +1
5.4 La Frontera Eficiente y la Selección Óptima de Carteras
La parte curva BXA en negrita del Gráfico No. 5.4a, toma el nombre de conjunto de carteras de
inversión de riesgo mínimo, sin embargo la parte curva correspondiente a los puntos entre XA
se le denomina “frontera eficiente” y se define como aquellas combinaciones de carteras
riesgosas que dominan a otras y que proporcionan el mínimo riesgo para cada tasa de
rentabilidad o la tasa máxima de rentabilidad para cada nivel de riesgo. El punto X representa
la cartera de mínimo riesgo. El gráfico es una representación del Cuadro descrito No. 5.3.4
cuando el coeficiente de correlación es igual cero.
Gráfico No. 5.4a

Combinación Rentabilidad-Riesgo con AB = 0
Una cartera también puede estar compuesta por muchos activos con riesgo, en lugar de solo
dos, por consiguiente existirá un número infinito de posibles combinaciones en el interior de la
curvatura de la frontera eficiente, esto se puede observar en la parte sombreada del Gráfico No.
5.4b la curvatura sólida XZA, la cual empieza con la cartera de riesgo mínimo en el punto X
recibe el nombre de frontera eficiente. Los inversionistas que son renuentes al riesgo elegirán
aquellas carteras que se encuentren a lo largo de la curva de la frontera eficiente, debido a que
los activos deben mantenerse como una parte integral de una cartera diversificada bajo
condiciones de equilibrio del mercado.
En el gráfico se puede observar que hay combinaciones de carteras que tienen un mejor perfil
- 144 -
de riesgo-rentabilidad que otras, o que hay carteras que dominan a otras. Por ejemplo, la cartera
A tiene la mayor rentabilidad pero también tiene el mayor riesgo; en la cartera B ocurre lo
contrario, tiene menor riesgo pero también menor rentabilidad, sin embargo existen carteras
como R que esta al mismo nivel que Z, que tiene la misma rentabilidad pero mayor riesgo lo
que significa que entre ambas Z y R se elegirá la cartera Z. Algo parecido sucede con la cartera
W, entre W y Z se elegirá Z por brindar mayor rentabilidad para un mismo nivel de riesgo;
entre las carteras W y X se elegirá la cartera X que brinda un mismo nivel de rentabilidad pero
con riesgo mínimo.
Gráfico No. 5.4b

La Frontera Eficiente
Por consiguiente se puede concluir, que ningún inversionista elegirá la cartera W o R por que
éstas están dominadas por otras carteras y que las carteras que se encuentran por debajo de la
frontera eficiente son carteras ineficientes debido a que para un determinado nivel de riesgo
tienen menor rentabilidad esperada, o que para una determinada rentabilidad tienen mayor
riesgo; por encima de la frontera eficiente no existe una decisión racional, por lo tanto se debe
escoger aquellas carteras que forman parte de la frontera eficiente.
La curvatura de la frontera eficiente se debe al efecto de correlación negativa (no perfecta)

entre los activos, significa que ha medida que el coeficiente de correlación disminuye la
frontera se hace más cóncava y si el coeficiente de correlación es igual a +1 la frontera será una
línea recta entre las carteras B y A (Ver Gráfico No. 5.3.4)
Todas las combinaciones de carteras a lo largo de la frontera eficiente alcanzan un máximo de

diversificación, la cartera óptima será determinada por aquella cartera que se derive como
consecuencia de la actitud de los inversionistas frente al riesgo, es decir, aquellos amantes al
riesgo elegirán carteras con mayor rentabilidad pero también asumirán mayor riesgo, por
ejemplo la cartera A del gráfico; otros inversionistas menos agresivos o renuentes al riesgo
elegirán la cartera B. Si se representa la actitud de un inversionista como la curva de
indiferencia I, la cartera óptima de inversión corresponderá a Z la cual es tangente a la curva de
carteras eficientes, por consiguiente esta cartera viene definida por la combinación mínimo
riesgo-máxima rentabilidad, cualquier otra combinación a lo largo de la curva de carteras
eficientes no son óptimas por que le corresponderá un menor índice de la relación riesgo-
rentabilidad.
En el gráfico descrito se muestra la selección de carteras desde un punto de vista individual

solo con activos con riesgo, pero soslaya la participación del mercado de capitales. La
existencia de mercados de capitales permite a los inversionistas decidir no solo la cantidad de
- 145 -
fondos que deben colocar en las combinaciones de alternativas riesgosas, sino que también
tienen la oportunidad de solicitar dinero en préstamo o de prestar dinero.
La frontera eficiente podría usarse para identificar el tipo de cartera a invertir (conservador,
moderado y agresivo), para cuantificar la ponderación que tendría cada activo en la cartera y
para la mejor asignación estratégica de un portafolio internacional en la decisión de invertir en
determinado país.
5.4.1 Determinación de la Cartera Óptima de Inversión para Dos Activos con Riesgo
La cartera óptima de inversión se define como aquella combinación de activos que minimiza el
riesgo y maximiza la rentabilidad, se ubica en el punto de tangencia entre la frontera eficiente y
la curva de indiferencia del inversionista.
En el gráfico No. 5.4b, la curva de indiferencia I, representa el comportamiento del

inversionista y refleja su actitud frente a la relación rentabilidad-riesgo, en el punto de
tangencia Z o nivel que toca a la curva de frontera eficiente logrando la mejor combinación que
minimiza el riesgo y maximiza la rentabilidad, ésta es la cartera de inversión óptima.
Caso Práctico
Si suponemos que el punto de tangencia entre la curva de indiferencia del inversionista y la

curva de frontera eficiente es igual a 9.54. Expresado de otra manera, si la primera derivada de
la relación entre riesgo y rentabilidad esperada es igual a:
σ 2P
=9.54
E(R P )
Entonces se puede calcular la cartera óptima de riesgo mínimo y la máxima rentabilidad.
Se sabe que: E(R p )=0.25WA +0.15(1-WA )
E(R P )-0.15
Despejando WA: WA =
0.10
El riesgo será: σ2p =WA2 σ2A +(1-WA )2σ2B +2WA (1-WA )ρ ABσ Aσ B
Recuerde que:
Cov AB =ρ ABσ A σ B =(0)(0.1550)x(0.0632)=0
σ 2p =0.1552 WA2 +0.06322 (1-WA ) 2 +2WA (1-WA )(0)
σ 2p =0.02405WA2 +0.003994(1-WA ) 2
- 146 -
σ 2P
=0.0481WA -0.007988(1-WA )=0
WA
0.0481WA – 0.007988 + 0.007988WA = 0
 E(R P )-0.15 
0.05608   -0.007988=9.54
 0.10
 9.54+0.007988 
E(R P )=  0.10+0.15=0.1717  17.17%
 0.05608 
Las proporciones de inversión de la cartera óptima serán:
0.1717-0.15
WA = =0.2170  21.70%
0.10
WB =78.30%
La desviación estándar de la cartera óptima será:
σ 2p =(0.15502 x0.21702 )+(0.0632 2 x0.7830 2 )
σ P = 0.003580=0.0598  5.98%
5.4.2 Programa Cuadrático para una Cartera Óptima de Inversión
El modelo general de Markowitz para la varianza de los rendimientos de varios activos

riesgosos se puede expresar como:
T T T T
σ 2p =  Wj2σ 2j +  Wj Wk σ jk =  WJ Wk σ jk
j=1 j,k=1 j=1 k=1
j,k
Donde:
σ 2p = Varianza de los rendimientos de la cartera
σ 2j = Varianza de los rendimientos del activo j (j=1,2,3,4....n)
σ jk = σ kj = Covarianza de los rendimientos de los activos j y k, toda
vez que: σ 2j =σ jk
El conjunto de combinaciones de carteras en la frontera eficiente se puede determinar

minimizando la función objetivo, resolviendo el problema de programación cuadrática
paramétrica:
- 147 -
Función objetivo:
T T T T
σ 2p =  Wj2σ 2j +  Wj Wk σ jk =  WJ Wk σ jk
j=1 j,k=1 j=1 k=1
j,k
T
Sujeto a:  W E(R
j=1
j j )³ρ Restricción Paramétrica
T
Con restricción presupuestaria:  W =1;
j=1
j
W1 +W2 +W3 .........Wn =1
Condición de no negatividad: W1 +W2 +W3 .........Wn ³0
Según lo indicado, lo que se pretende minimizar es el riesgo de la cartera bajo tres condiciones:
a) La rentabilidad esperada debe ser igual o mayor a una dada por el inversionista.
b) La suma de las proporciones de inversión debe ser igual 1.
c) Las inversiones deben ser positivas, es decir no se permiten ventas en corto que podrían
producir que algún Wj sea menor que cero. Sin embargo bajo el supuesto de permitir estas
ventas se debería eliminar la condición de no negatividad.
Otra manera de determinar la frontera eficiente es maximizando la función objetivo:
Función objetivo:
T
Max(R)=  E(R j )Wj
j=1
T T
Sujeto a: σ 2p =  Wj Wk σ jk  λ Restricción Paramétrica
j=1 k=1
T
Con restricción presupuestaria:  W =1
j=1
j
o W1 +W2 +W3 .........WN =1
Condición de no negatividad: W1 +W2 +W3 .........WN >0
En cualquiera de los dos casos anteriores, el problema consiste en buscar la combinación de

valores Wn que minimiza o maximiza la función objetivo sujeta a su restricción paramétrica,
estos cálculos se pueden efectuar mediante la ayuda del EXCEL con la utilización de la función
SOLVER, Risk Optimizar o de cualquier otro software.
5.5 La Línea del Mercado de Capitales o Capital Market Line (CML)
El modelo original de Markowitz (1959) fue reformulado por Tobin (1958) y posteriormente
desarrollado de manera más amplia por Sharpe (1964) y Lintner (1965), la idea básica del
nuevo planteamiento consiste en suponer que no todo el presupuesto de inversión se destina
solo a la compra de activos con riesgo (acciones) sino, que alguna parte de él se destina a la
compra de activos libres de riesgo (bonos o letras del tesoro) o lo que es lo mismo, se conceda
préstamos a la tasa de interés libre de riesgo, formándose así una cartera mixta. El nuevo
modelo también permite la posibilidad de invertir en activos en una cantidad mayor al
- 148 -
presupuesto de inversión disponible toda vez que este exceso del presupuesto pueda ser
financiado con endeudamiento. Surge entonces la inversión en carteras vía préstamos, cuando
una parte del presupuesto se destine a la compra de activos a la tasa de interés libre de riesgo, y
de carteras financiadas con endeudamiento, cuando se pide prestado para invertir en activos
financieros riesgosos.
La línea del mercado de capitales representa la intercompensación lineal entre el riesgo y

rentabilidad en condiciones de un mercado eficiente debido a que los inversionistas tienen la
oportunidad de prestar dinero a la tasa libre de riesgo y endeudarse solicitando dinero en
préstamo.
Un mercado es eficiente si cumple con los siguientes supuestos básicos: los inversionistas son
diversificadores eficientes y tienen expectativas homogéneas, los fondos pueden invertirse o
pedirse prestado a la tasa de interés libre de riesgo, no hay impuestos ni costos de transacción y
el mercado de capitales se encuentra en equilibrio.
5.5.1 Combinación de un Activo con Riesgo y otro Libre de Riesgo
Al formar una nueva cartera introduciendo la posibilidad de invertir en activos libre de riesgo,
además de activos con riesgo, la frontera eficiente sufre cierta modificación, esta combinación
permite que se convierta ahora en una línea recta (recuerde que tenía forma ovalada), debido a
que surge la posibilidad de prestar o tomar prestado parte del presupuesto de inversión. A esta
recta producto de la combinación señalada se le ha denominado la línea del mercado de
capitales (CML).
5.5.1.1 Rentabilidad Esperada
La rentabilidad esperada de la cartera formada por un activo con riesgo y otro libre de riesgo,
está compuesta por WA como la proporción de inversión en un activo con riesgo A y WF o (1–
WA) como la inversión en el activo libre de riesgo con una tasa de rentabilidad esperada igual a
E(RA) y RF respectivamente, RF significa que los inversionistas pueden prestar o pedir prestado
dinero a la tasa de interés libre de riesgo; cualquier punto o combinación en la línea del
mercado de capitales puede calcularse mediante la siguiente formulación:
Como: WA + WF = 1
Entonces: WF = (1 – WA)
Sustituyendo: E(R p )=WA E(R A )+(1-WA )R F
Factorizando WA la rentabilidad esperada de la cartera será entonces:
E(R p )=R F +WA [E(R A )-R F ]
La rentabilidad esperada de un activo libre de riesgo tiene el mismo rendimiento bajo cualquier
condición, por consiguiente es RF y la diferencia entre la rentabilidad esperada del activo con
riesgo y la tasa libre de riesgo se define como la “prima de riesgo”, es igual a [E(RA) - RF].
- 149 -
5.5.1.2 Desviación Estándar
Para calcular la desviación estándar de la cartera formada por un activo con riesgo y otro libre
de riesgo se parte de la fórmula original de la desviación estándar:
σp  WA2 σA2  (1  WA )2σ B2  2WA (1  WA )CovAB
La covarianza CovAB entre un activo con riesgo y otro activo libre de riesgo es igual a cero, por
consiguiente no existe covarianza entre estos dos activos.
La desviación estándar será entonces: σ p = WA2 σ A

2
También se formula: σ p =WA σ A
La proporción de inversión de un activo con riesgo y un activo libre de riesgo se encuentra

despejando WA de la ecuación anterior y será:
p
WA 
A
Sustituyendo WA en la ecuación de rentabilidad esperada de ésta cartera:
E(R p )=WA E(R A )+(1-WA )R F
σp σp
E(R p )= E(R A )+(1- )R F
σA σA
Simplificando esta expresión se obtiene:
σp
E(R p )  R F  [E(R A )  R F ]
σA
También se formula:
E(R A )-R F
E(R p )=R F +[ ]σ p =CML
σA
La ecuación expresa la “línea del mercado de capitales” (CML) y se define como el conjunto de
oportunidades de inversión posible entre rentabilidad esperada y riesgo que pueden lograrse
combinando un activo riesgoso con otro libre de riesgo; implica que dichas combinaciones
están situadas a lo largo de la línea del mercado de capitales con pendiente igual a: E(R A )-R F
σA
5.5.1.3 Precio de Mercado del Riesgo
El precio del mercado del riesgo se identifica por la pendiente de la línea del mercado de
capitales. Permite medir la rentabilidad marginal que ofrece el mercado por cada unidad de
- 150 -
riesgo adicional que el inversionista está dispuesto a asumir. En otras palabras, cuánto de
rentabilidad se puede esperar obtener por cada aumento unitario del riesgo medido por la
volatilidad de la cartera.
Formulación:
 E(R A )-R F 
 
 σA 
Caso Práctico
Se dispone de un fondo de inversión de US$100,000 que se quiere destinar a la compra de un

activo financiero con riesgo y otro libre de riesgo. La rentabilidad esperada de la cartera del
fondo se espera sea 16%, la tasa libre de riesgo 6%, la rentabilidad esperada del activo con
riesgo 25% y la desviación estándar 15.5%, aplicando la formulación descrita relacionar la
rentabilidad de la cartera con la proporción invertida del activo con riesgo y por consiguiente
del activo libre de riesgo:
E(R p )=R F +WA [E(R A )-R F ]
0.16 = 0.06 + WA (0.25 –0.06)
0.16-0.06
WA = =0.526=52.6%
0.19
El 52.6% es la proporción de la inversión en el activo con riesgo y (1–WA) = 47.4% es la

inversión en el activo libre de riesgo. Relacionando la desviación estándar del activo riesgoso
con la proporción invertida en dicho activo, se puede cuantificar el riesgo de la cartera.
σ p =WA σ A
σp = 0.526 x 0.155 = 0.0815 o 8.15%
Aplicando a la ecuación de la línea del mercado de capitales y sustituyendo WA se puede

determinar la tasa de rentabilidad esperada marginal que ofrece el mercado por cada unidad de
riesgo extra que el inversionista está dispuesto a asumir; para calcular el valor de la pendiente
de la Línea del Mercado de Capitales se aplica el concepto del precio de mercado del riesgo.
E(R A )-R F
E(R p )=R F +[ ]σ p
σA
0.25-0.06
E(R p )=0.06+[ ]σ p
0.155
E(R p )=0.06+1.23σp
- 151 -
RF es la intersección con el eje de las ordenadas y E(R A )-R F  1.23 es la pendiente de la línea del
σA
mercado de capitales o el precio de mercado del riesgo, en este caso, el activo con riesgo A
ofrece una razón beneficio-riesgo de 1.23%, es decir, tiene una prima por riesgo del 1.23% por
unidad de riesgo de mercado (o riesgo sistemático).
El Gráfico No. 5.5.1.3 muestra la línea del mercado de capitales (RFFAY) que proviene de la
rentabilidad esperada y riesgo de un presupuesto de inversión entre una combinación de un
activo con riesgo y otro libre de riesgo. En el punto A se ha invertido el 100% en el activo con
riesgo. A la derecha del punto A (recta AY) se ha invertido más del 100% en A, lo cuál es
posible mediante endeudamiento vía la emisión de bonos a cambio de pagos periódicos por
cupones. En el punto F, el 52.6% de los fondos se encuentra invertido en el activo riesgoso y el
otro 47.4% en el activo libre de riesgo. En el tramo comprendido entre los puntos RF y F donde
0<W<1 es factible la concesión de préstamos, es decir la inversión en bonos a cambio del cobro
de cupones. En el punto RF, el 100% se encuentra invertido en el activo libre de riesgo.
Cualquier otra combinación que no se encuentre en la recta de la CML será dominado por
cualquier punto a lo largo de RFFAY. Un inversionista siempre puede lograr un rendimiento
más alto por el mismo riesgo a lo largo de RFFAY.
Gráfico No. 5.5.1.3

Inversión en un Activo con Riesgo y otro Libre de Riesgo
Supongamos ahora que se solicita un préstamo de US$50,000 el monto de la cartera será ahora
US$150,000, es decir, nos estamos endeudando para aumentar el presupuesto de inversión,
ubicándonos entre el segmento de la recta AY.
5.5.2 Combinación de Dos o más Activos con Riesgo y otro Libre de Riesgo
Si se hace coincidir la línea del mercado de capitales, que se inicia en RF, en un punto de
tangencia con la curva de frontera eficiente, por ejemplo, en el punto F, tal como se muestra en
el gráfico No. 5.5.2, se puede determinar la cartera óptima en equilibrio del mercado. Este
equilibrio se explica ahora en un contexto donde exista 2 o más activos con riesgo, exista la
posibilidad de solicitar dinero en préstamo y también la posibilidad de prestar dinero a la tasa
libre de riesgo. La inclusión en la cartera de otro activo con riesgo implica una mayor
diversificación que contribuiría a una disminución del riesgo y a una mayor tasa de
rentabilidad.
- 152 -
Gráfico No. 5.5.2

Equilibrio del Mercado
RF
Como se supone un mercado eficiente, todos los inversionistas estarán informados que la mejor
cartera con riesgo es F y evidentemente invertirán parte de su presupuesto en ella y el resto en
el activo libre de riesgo, sin embargo habrán inversionistas que se encuentren por encima de F
por ejemplo la cartera M, este inversionista se encuentra en una mejor posición dado que tendrá
un mayor rentabilidad puesto que habrá solicitado dinero en préstamo para alcanzar dicha
cartera, sin embargo asumirá también mayor riesgo. En la cartera T, el inversionista también se
encuentra en una mejor posición toda vez que obtendrá un menor riesgo ya que habrá
concedido préstamos para alcanzar ese nivel, pero obtendrá una menor rentabilidad. Todos los
inversionistas estarán de acuerdo en la determinación de la combinación óptima de sus activos
con riesgo, pero no tendrán que elegir la misma cartera, puesto que unos prestarán dinero a la
tasa libre de riesgo (cartera T) y otros lo solicitarán (cartera M), aunque todos distribuirán el
total de su presupuesto con riesgo de la misma forma (cartera F).
Lo explicado centra el análisis en el “teorema de la separación7” manifiesta que la elección de

una cartera óptima puede descomponerse en dos decisiones separadas e independientes entre sí.
La primera, que la determinación de la mejor cartera, formada solamente por activos con riesgo
(cartera del mercado F), es una cuestión puramente técnica y será la misma para todos los
inversionistas. La segunda, que la elección de la combinación óptima entre activos libres de
riesgo y la cartera del mercado F depende de las preferencias personales de los inversionistas.
Es decir las decisiones de inversión están separadas de las decisiones de financiamiento.
En consecuencia, la mejor combinación de carteras se encuentra a lo largo de la Línea RFFY

(CML). En condiciones de equilibrio todos los inversionistas que sean renuentes al riesgo
elegirán sus carteras óptimas a partir de las combinaciones del activo libre de riesgo RF y de la
cartera con riesgo F (formada con activos A y B) establecido como punto tangencial entre la
línea del mercado de capitales y la frontera eficiente.
Con la capacidad de conceder préstamos o de solicitarlos a la tasa libre de riesgo, la elección de

una cartera óptima para los inversionistas renuentes al riesgo supone determinar la proporción
de fondos que se invertirán en la cartera del mercado F, con la proporción restante invertida en
activos libres de riesgo. Los Inversionistas más conservadores dirigirán sus fondos lo más
7
Tobin James, 1958
- 153 -
cercano posible al punto RF sobre la línea del mercado de capitales. Los inversionistas amantes
del riesgo dirigirán sus fondos por arriba de la cartera F, estarán más cercanos o aún más allá de
la cartera M.
Lo más importante del enfoque reside en el hecho del surgimiento de oportunidades para
intercambiar libremente en los mercados de capitales, mediante el endeudamiento (solicitud de
préstamos, punto M) y la inversión en bonos (concesión de préstamos, punto T), decisiones que
incrementan las posibilidades de beneficio y bienestar de los inversionistas.
La fórmula8 que calcula la proporción de inversión de la cartera óptima de activos con riesgo A
y B en el punto F del grafico 5.2.5, es:
[E(R A )  R F ]σ B2  [E(R B )  R F ]ρ ABσ A σ B

WA 
[E(R A )  R F ]σ B2  [E(R B )  R F ]σ A2  [E(R A )  R F  E(R B )  R F ]ρ ABσ A σ B
WB = (1 – WA)
En el gráfico, la intersección de la línea del mercado de capitales con el eje de las ordenadas es
igual a RF y su pendiente es igual a E(R M )-R M . El término entre corchetes mide el intercambio
σM
entre el riesgo y el rendimiento en equilibrio, es decir, es el precio de mercado del riesgo bajo
condiciones de equilibrio.
Caso Práctico
Cuál será la combinación óptima de inversión, la rentabilidad esperada y el riesgo de la cartera

formada por dos activos con riesgo y otro que paga una tasa libre de riesgo R F si se supone que
los activos con riesgo no están correlacionados.
E(RA) = 25% σ A = 15.5%

E(RB) = 15% σ B = 6.32%
RF = 6% ρ AB = 0
(0.25-0.06)x0.06322 -(0.15-0.06)0x0.155x0.0632
WA = =0.26
(0.25-0.06)x0.06322 +(0.15-0.06)x0.1552 -(0.25-0.06+0.15-0.06)0x0.155x0.0632
WA = 26%
WB = (1-0.26) = 0.74 = 74%
La combinación óptima de las proporciones de los activos con riesgo en el punto F será del
26% de la acción A y 74% de la acción B a una tasa libre de riesgo del 6%.
La rentabilidad esperada total de esta cartera será:
8
Bodie, Kane y Marcus, “Principios de Inversiones” Mc.Graw Hill pag.159
- 154 -
E(R R )=(0.26x0.25)+(0.74x0.15)=0.1760  17.60%
Y su desviación estándar:
σ 2R =(0.262 x0.1552 )+(0.742 x0.06322 )+0
σ R = 0.003811=0.0617  6.17%
La nueva recta del mercado de capitales y el nuevo precio de mercado del riesgo (pendiente de
la CML) es ahora 1.88% que expresa la tasa de beneficios respecto al riesgo:
E(R R )-R F
E(R N )=R F +[ ]σ N
σR
0.1760-0.06
E(R N )=0.06+[ ]σ N
0.0617
E(R N )=0.06+1.88σ N
Como puede deducirse, la inclusión en la cartera de un activo con riesgo adicional permite una
mejor tasa de beneficios frente al riesgo al pasar de 1.23% a 1.88% actualmente; asimismo una
reducción del riesgo de la cartera al disminuir de 8.15% a 6.17%.
Con la siguiente formulación se puede determina la proporción de inversión óptima en el punto

F, bajo el supuesto que se requiera una rentabilidad total del 16%:
Rentabilidad esperada de los 2 activos con riesgo y del libre de riesgo es:
E(R T )=WR E(R R )+(1-WR )R F
0.16=0.1760WR +0.06(1-WR )
WR = 0.8620 = 86.20%
WF = 0.1380 = 13.80%
La distribución de la cartera viene dada de la siguiente manera: el 86.20% de la inversión total

deberá ser invertida en la cartera óptima de activos con riesgo y el 13.80% restante en el activo
libre de riesgo:
Proporción en el activo libre de riesgo (WF) = 0.1380

Proporción en el activo con riesgo WA: 0.8620 x 0.26 = 0.2241
Proporción en el activo con riesgo WB: 0.8620x 0.74 = 0.6379 0.8620
Inversión Total 1.0000
El riesgo de la cartera será: σp =0.8620x0.0617=0.0531  5.31%
- 155 -
5.5.3 Limitaciones de la Línea de Mercado de Capitales
Una de las principales limitaciones de la línea del mercado de capitales, es que no puede usarse
para fijar los precios de las carteras que son ineficientes, es decir, no puede explicar cuál es la
relación de equilibrio entre el riesgo y la rentabilidad de aquellas carteras que no se encuentran
a largo de la misma recta o que se encuentran en el interior de la frontera eficiente (puntos S, R,
Q, P, N del Gráfico No. 5.5.3).
Las carteras S, R, Q tienen el mismo rendimiento esperado pero diferente riesgo, lo cual no se
encuentra sobre la línea del mercado de capitales, asimismo, las carteras Q, P, N tienen el
mismo riesgo total, pero diferentes rendimientos esperados, todas éstas combinaciones de
carteras son ineficientes porque ninguna de ellas se encuentra bien “diversificada” como la
cartera del mercado, la cuál se utiliza de manera combinada con el activo libre de riesgo para
formar la cartera óptima en F.
Por consiguiente, no existe una relación entre el riesgo de las carteras ineficientes y sus tasas
esperadas de rentabilidad, por lo que se deberá buscar una mejor medida para cuantificar esa
relación.
Gráfico No. 5.5.3

Carteras Eficientes e Ineficientes
5.5.4 El Principio de la Diversificación
Para entender que significa “diversificar” se debe saber que el riesgo total de cualquier activo o
cartera ineficiente puede dividirse en riesgo diversificable o de la empresa y riesgo no
diversificable o riesgo del mercado, ver Gráfico No. 5.5.4. El primero, es causado por factores
como: la capacidad y decisiones de los ejecutivos, huelgas, disponibilidad de materias primas,
efectos tributarios, competencia extranjera, apalancamiento financiero y operativo, etc; puede
eliminarse seleccionando aquellas carteras con coeficiente de correlación negativo; está
formado de términos de error y no se encuentra correlacionado con la cartera del mercado. El
segundo, es el riesgo de mercado o riesgo no diversificable (conocido como Beta), es el único
relevante para fijar el precio de los activos en carteras ineficientes, el mismo es causado por: el
crecimiento del PBI, cambios en las tasas de interés y tipos de cambio (política monetaria),
efectos de la inflación, el riesgo país, el riesgo político y los efectos negativos de los mercados
internacionales.
- 156 -
El principio de la diversificación significa, que cuando se van incluyendo más activos dentro de
la cartera, la desviación estándar de sus rendimientos disminuirá a una tasa decreciente, debido
a que estas reducciones adicionales serán relativamente más pequeñas.
Asimismo, a medida que se incluyen activos adicionales a la cartera, y a medida que disminuye
el riesgo, la correlación entre el rendimiento de la cartera y el rendimiento del mercado (medido
por un índice bursátil) aumenta, de tal modo que una cartera bien diversificada está altamente
correlacionada con el mercado, y el riesgo sistemático surge debido a los movimientos del
índice del mercado.
La cartera del mercado tiene la máxima diversificación posible, cualquier combinación de esta
cartera con el activo libre de riesgo estará perfectamente correlacionada con la cartera del
mercado y con las demás carteras.
Gráfico No. 5.5.4

Principio de Diversificación
El riesgo total de la cartera puede expresarse como:
σ2p =β2j σ2M +σ2 (ε j ) Modelo de Sharpe

Donde:
σ 2p = Riesgo total
β σ
2
j
2
M
= Riesgo de mercado o no diversificable
σ 2 (ε j ) = Riesgo diversificable o de la empresa
El riesgo diversificable o de la empresa puede calcularse restando del riesgo total el riesgo de
mercado:
σ2 (ε j )  σ2p - β j2σ2M
El riesgo de mercado de una cartera se mide por medio de la varianza entre sus rendimientos y
los del mercado; como ya se dijo, un índice bursátil representa una buena aproximación de la
cartera del mercado. Si se disponen datos de un índice bursátil y de los precios y rendimientos
de las acciones de una empresa, se podrían utilizar para medir la forma mediante el cuál las
acciones se relacionan con el índice bursátil del mercado, y para, diferenciar la varianza de los
rendimientos de la empresa entre el riesgo diversificable y el de mercado.
- 157 -
En consecuencia, el riesgo total de una cartera puede expresarse partiendo del modelo de
Sharpe, donde 2   Wj22j es el riesgo de la empresa que puede eliminarse vía
diversificación; por consiguiente el riesgo total será ahora igual a σ 2P =β 2j σ M
2
si se despeja el
Beta de la cartera del modelo se obtendrá: β j =σ P /σ M este cociente se puede definir como una
medida del grado de eficiencia de la cartera por el lado del riesgo. Si j = 1 entonces la cartera
es eficiente, caso contrario si es mayor que 1 el riesgo diversificable no ha sido eliminado
totalmente y la cartera será entonces ineficiente.
5.6 Modelo de Valoración de Precios de los Activos de Capital

Capital Asset Pricing Model (CAPM)
El modelo de valoración de precios de los activos de capital9, es una simplificación del modelo
presentado por Markowitz, manifiesta que la tasa de rentabilidad esperada exigida por los
inversionistas depende principalmente de tres factores:
1. De la compensación por el valor de dinero en el tiempo, cuantificado por la tasa de interés

libre de riesgo.
2. De la prima de riesgo, que se establece mediante la diferencia entre la tasa de rentabilidad de
la cartera del mercado y la tasa libre de riesgo.
3. Del coeficiente Beta, que es una medida del riesgo del mercado (riesgo sistemático) que
determina el grado de sensibilidad de los cambios en la tasa de rentabilidad de un activo ante
los cambios en la tasa de rentabilidad de un índice bursátil.
5.6.1 Hipótesis del Modelo CAPM
Las hipótesis en que se basa este modelo son bastantes restrictivas e ignoran muchos problemas
de la realidad, sus postulados tienen su origen en la teoría microeconómica y en un mercado de
competencia perfecta, sin embargo su uso es muy frecuente con ciertas modificaciones.
Las principales hipótesis son:
1. Los inversionistas son renuentes al riesgo y buscan maximizar su rentabilidad esperada.

2. Todos los inversionistas tienen expectativas homogéneas sobre sus rentabilidades, varianzas,
y correlaciones esperadas, por consiguiente supone que las rentabilidades de los activos
siguen una distribución normal conjunta.
3. No existen comisiones, impuestos o cualquier otra imperfección del mercado.
4. Los inversionistas pueden prestar o tomar prestado dinero a la tasa libre de riesgo.
5. Existe una libre disponibilidad de información, supone mercados eficientes.
6. Los inversionistas prefieren una rentabilidad más elevada para un determinado nivel de
riesgo, o el nivel de riesgo más bajo para una determinada rentabilidad.
5.6.2 Ecuación del Modelo CAPM
La ecuación del modelo CAPM, es una extensión de la línea del mercado de capitales (CML),
puede definirse también como la “línea del mercado de valores” (SML), requiere de la
existencia de equilibrio en el mercado y la presencia de carteras eficientes, es decir que los
9
El modelo fue ampliado y desarrollado por Sharpe (1964), Lintner (1965) y Mossin (1966).
- 158 -
precios de los activos deben establecerse de modo que la oferta de todos los activos sea igual a
su demanda, se determina mediante la siguiente fórmula:
CAPM=R F +β j[E(R M )-R F ]
La expresión: [E(RM) – RF)] puede considerarse como la prima por el riesgo y el Beta del
modelo puede calcularse mediante la formulación:
T
Cov(R jR M ) [R
j1
j  E(R j )][R M  E(R M )]
σ jM
βj   =
Var(R M ) T 2
σ2M
 [R M  E(R M )]
M 1
El modelo CAPM, también se basa en el “principio de la diversificación”, considera que el

riesgo de un activo de divide en riesgo de la empresa o diversificable, y riesgo del mercado o
no diversificable, siendo este último el más importante para el modelo y el coeficiente Beta su
centro de estudio. El coeficiente Beta puede obtenerse mediante una regresión lineal de dos o
más variables utilizando series de tiempo, tiene una varianza constante por lo que puede
definirse como homoscedástica.
Si los rendimientos del activo se encuentran linealmente correlacionados con el índice del
mercado, los valores de Beta pueden estimarse mediante la siguiente ecuación de regresión:
R j  α  β jR M  ε j
Donde:
 = Intercepto de la regresión o rentabilidad autónoma
j = Coeficiente que mide el grado de riesgo del activo con respecto a
la rentabilidad del mercado.
RM = Rentabilidad del mercado para el periodo dado.
j = Término de error aleatorio de la regresión en el periodo dado.
Rj = Tasa de rentabilidad del activo j para el periodo dado.
Despejando  de la ecuación de regresión:
α j  E(R j )  β jE(R M )
Donde:
E(Rj) = Rentabilidad esperada del activo j.
E(RM) = Rentabilidad esperada de la cartera.
Esta ecuación expresa el “modelo de mercado”, supone que la rentabilidad de un activo está
relacionada con la rentabilidad de un índice del mercado. El modelo de mercado está muy
ligado al CAPM, ambos tienen como pendiente al coeficiente Beta y los dos involucran al
mercado. Sin embargo hay dos diferencias importantes entre ambos modelos, el primero, el
modelo de mercado es un modelo de un único “factor” medido mediante un índice de mercado
y a diferencia del CAPM no es un modelo de equilibrio; segundo, el modelo de mercado utiliza
el índice de mercado como por ejemplo el ISBVL que es una muestra definida de la cartera del
mercado, mientras que el CAPM utiliza la cartera de mercado compuesta por todos los activos
del mercado, por ejemplo IGBVL.
- 159 -
Por consiguiente los coeficientes Beta de ambos modelos diferirán: i  j. En la práctica no se
conoce con precisión la composición de la cartera de mercado, en consecuencia se utiliza un
índice para la aplicación empírica de ambos modelos, es decir es usa un índice de mercado
como un buen estimador de la cartera del mercado.
Si el riesgo diversificable puede eliminarse sin costo, no se asociará ninguna prima por riesgo
sobre él, y será irrelevante para determinar la tasa de rentabilidad ajustada por riesgo sobre los
activos individuales, siendo el único riesgo relevante para los activos individuales su riesgo de
mercado, como se sabe, este riesgo recibe el nombre de Beta () convirtiéndose en la mejor
medida del riesgo.
El Beta sirve para calificar a los activos en función de su riesgo implícito:
1. Si el   1 todas las variaciones en las rentabilidades del activo serán mayores a los del
mercado, es decir serán más volátiles y los activos serán considerados como agresivos.
2. Si el   1 las variaciones en las rentabilidades del activo serán menores a los del mercado,
serán menos volátiles y los activos serán considerados como defensivos.
3. Si el   1 las rentabilidades del activo variarán en las misma proporción que las
rentabilidades del mercado.
Si el Beta es igual 2 este será dos veces más arriesgado que el mercado, si es igual a 1 el riesgo
será igual al del mercado, si es 0.5 será la mitad del riesgo del mercado, si es 0 no existe riesgo
relacionado con el mercado y si es -0.5 el riesgo será la mitad que la del mercado pero en
sentido opuesto.
Si la empresa no cotiza en Bolsa, su riesgo de mercado no se identificará por las variaciones del
índice del mercado sino por otros factores, por lo que habrá que identificar cuáles son esos
factores; entre ellos se puede mencionar:
a) El pago de dividendos por acción (DPA), el pago de dividendos es más seguro que las
ganancias de capital, por lo tanto a mayor pago de dividendos menor riesgo y menor Beta.
b) La tasa de crecimiento de los activos (tangibles), señala una relación directa con el Beta,
empresas con alto crecimiento son más riesgosas en relación con las de bajo crecimiento,
por lo tanto mayor Beta.
c) El apalancamiento financiero, que mide la deuda entre los activos totales, tiende a ser más
riesgosa a la empresa, por lo tanto mayor Beta.
d) El ratio de liquidez de la empresa, muestra un relación inversa con el riesgo, por lo tanto a
mayor liquidez menor riesgo, por lo tanto menor Beta.
e) El tamaño de los activos totales, muestran una relación negativa con el riesgo, empresas más
grandes aparecen menos riesgosas, por tanto exhibirán menor Beta.
Estos factores se incorporarán en una regresión múltiple en base a la información que brindan
las empresas para determinado sector en un determinado momento de tiempo (análisis de corte
transversal), con esta información se hace la corrida del modelo en un programa estadístico o
econométrico ya sea el SPSS o cualquier otro.
- 160 -
5.6.3 El Beta de una Cartera
Se define como el promedio ponderado de los Betas de los títulos individuales multiplicado por
sus respectivas proporciones de inversión. En caso de disponer de un fondo de inversión, las
proporciones de inversión se determinan dividiendo el monto de cada título entre el valor total
del fondo.
Formulación:
N
β p =  Wnβ n
n=1
Caso Práctico
Un fondo de inversión tiene un capital de $150,000 invertido en 3 acciones:
ACCIÓN INVERSIÓN BETA

A 25,000 -0.5
B 50,000 2.0
C 75,000 0.5
Total 150,000
25,000 50,000 75,000

β p =( x(-0.5))+( x2.0)+( x0.5)=0.83
150,000 150,000 150,000
El Beta de la cartera es 0.83 es decir, los activos que forman la cartera son menos volátiles y la
cartera se considera como defensiva, no muy arriesgada.
5.6.4 Relaciones entre el CML y SML
La línea del mercado de capitales y la recta del mercado de valores expresan, de diferente
forma, el equilibrio del mercado. La línea del mercado de capitales permite cuantificar la
rentabilidad requerida solo de las carteras eficientes, es decir de aquellas que se encuentran
perfectamente correlacionadas con las carteras de mercado y que caen sobre ella. La recta del
mercado de valores, en cambio, permite cuantificar la rentabilidad requerida de todos los
valores sean eficientes o no. La recta del mercado de valores brinda la única relación entre el
riesgo de mercado (Beta) y la rentabilidad esperada, por consiguiente, si podría medirse en
forma exacta el Beta de un activo se podría estimar entonces su tasa de rentabilidad en
equilibrio ajustada por riesgo.
En el gráfico 5.6.4, el panel A indica que todos los activos deben valuarse de tal manera que se
sitúen sobre la línea del mercado de capitales, los activos T, S, R y Q, tienen varianzas
diferentes pero la misma rentabilidad esperada. En el panel B, todos los activos caen sobre la
recta del mercado de valores en el punto Y, todos ellos tienen el mismo riesgo de mercado
T  S  R  Q y la misma rentabilidad esperada; el hecho que tengan diferente riesgo total
es irrelevante para determinar su rentabilidad esperada puesto que el riesgo total contiene un
componente diversificable que no se valúa en condiciones de equilibrio de mercado.
- 161 -
Gráfico No. 5.6.4
A. Línea del Mercado de Capitales B. Línea del Mercado de Valores
De las siguientes relaciones algebraicas se puede deducir que:
E(R M )-R F
CML=R F +[ ]σ p
σM
SML=R F +β j[E(R M )-R F ]
Sustituyendo j en la ecuación de la SML, se puede reescribir:
σ jM
SML=R F + [E(R M )-R F ]
σ 2M
El Beta de la cartera de mercado es igual a 1 por que la covarianza del mercado

Cov(R j , R M )   jM es la misma que la varianza del mercado, Var(RM); como la Var(RM) es
igual a  2M entonces se puede nuevamente reescribir la ecuación de la SML:
E(R M )  R F Cov(R j , R M )
SML  R F  [ ]
σM σM
La expresión anterior indica que el precio del riesgo de mercado, por unidad de riesgo, es el
mismo para la recta del mercado de valores y la línea del mercado de capitales. Si recordamos
que la Cov(R j , R M )   jM  jM donde:  jM es el coeficiente de correlación entre el rendimiento
sobre el activo j y la tasa de rendimiento del mercado, la ecuación de la recta del mercado de
valores se puede reexpresar de la siguiente forma:
- 162 -
E(R M )-R F ρ jM σ jσ M
SML=R F +[ ]
σM σM
E(R M )-R F
SML=R F +[ ]ρ jM σ j
σ 2M
La última ecuación muestra que el riesgo de mercado de cada activo tiene dos partes, la
desviación estándar de los rendimientos del activo σj y su correlación con la cartera del
mercado  jM . Como se sabe, todos los puntos a largo de la línea del mercado de capitales se
encuentran perfectamente correlacionados con la cartera del mercado,  jM  1 , por consiguiente,
la ecuación de la recta del mercado de valores se reduce y queda igual a la línea del mercado de
capitales. Para el caso de las carteras formadas por un activo libre de riesgo y la cartera del
mercado, la recta del mercado de valores y línea del mercado de capitales (CML), son
idénticas.
En el mundo real la teoría difiere de lo empírico, una limitación fuerte del CAPM proviene de
suponer varianzas constantes en el tiempo (homocedásticas). El desarrollo de la teoría
financiera moderna incorpora actualmente el tratamiento de series de tiempo que permiten
superar, en cierto modo, las limitaciones subyacentes en los modelo financieros al considerar
estimaciones de varianza variable en las series temporales, este tipo de modelos se conocen
como heteroscedásticos condicional autorregresivos: Arch, Garch y Arch-m. Estos modelos
utilizan como regresor la varianza condicional variable mediante el análisis de variables
conocidas en periodos con rezago y permiten superar las limitaciones estructurales que se
utilizan para la valuación de riesgos de los activos financieros.
A pesar de la poca evidencia empírica sobre las bondades del modelo CAPM y, por lo tanto, de
todas las fórmulas descritas, lo cierto es que muchos intermediarios financieros y especialmente
bancos de inversión lo utilizan ampliamente. No está muy claro si es porque estos usuarios
creen que es válida a pesar de su poca consistencia empírica o porque, hoy en día creen que es
el único modelo más práctico y válido para estimar el precio de los activos financieros, para
determinar el costo de capital, para la elaboración del presupuesto de capital y explicar el riesgo
al que está expuesta la estructura financiera de las empresas.
5.6.5 Determinación del Precio de los Activos Financieros Mediante el CAPM
A partir de la formulación del CAPM se puede deducir el precio de los activos financieros que
reparten dividendos De entre el precio inicial P0 y final PF, de la siguiente manera:
PF -(P0 +De )
=R F +β j[R M -R F ]
P0
Despejando P0 se obtiene:
PF +De
P0 =
1+R F +β j (R M -R F )
La ecuación descrita tiene una propiedad lineal muy importante, manifiesta que el precio
resultante de la suma de dos activos (o por ejemplo, la fusión de dos empresas), es igual a la
- 163 -
suma de los precios de los activos individuales, donde el Beta del nuevo activo resultante es
justamente la covarianza de este nuevo activo dividido por la varianza del mercado. Esta
propiedad refleja que en un mercado en condiciones de equilibrio no puede haber
oportunidades de arbitraje (se rompería la ley del precio único), caso contrario se efectuaría la
fusión o la escisión y se obtendrían beneficios por arbitraje retornándose nuevamente a la
situación de equilibrio inicial.
Por ejemplo, se disponen de los datos del mercado y de una acción en particular, si la tasa libre
de riesgo es 5%, la tasa de rentabilidad del mercado es 12%, se reparten dividendos de $0.50
por acción, esta tiene un Beta de 0.70 y su precio estimado al final del periodo es de $30. Cuál
es el precio actual de la acción?
El precio actual debería ser:
30+0.50
P0 = =27.75
1+0.05+0.7x(0.12-0.05)
Caso Práctico
La siguiente tabla resume los precios y dividendos repartidos de las acciones de las empresas
Atalaya S.A y Bandes S.A, para un periodo de 6 años, se muestran también las tasas de
rentabilidad anual del índice del mercado bursátil (RM) y las tasas de rentabilidad de la cartera
del mercado (R*M) con sus respectivas probabilidades. Los precios iniciales de las acciones de
Atalaya y Bandes han sido 30 y 20 soles respectivamente:
Año PA DA PB DB RM R*M PROB.
1 30.4 0.65 20.5 0.30 3%

2 31.0 0.75 21.0 0.35 3% 5% 10%
3 32.2 1.15 21.7 0.35 5% 7% 20%
4 33.5 0.80 22.3 0.50 3% 9% 40%
5 31.6 1.70 21.8 0.25 -1% 11% 20%
6 32.1 0.30 21.8 0.20 2% 13% 10%
Se solicita:
1. Determinar las tasas rentabilidad anual de las acciones.

2. Determinar las tasas de rentabilidades medias o esperadas.
3. Siguiendo el modelo del CAPM se desea:
a) Estimar los coeficientes  j y j
b) Cuál es el significado financiero del coeficiente Beta.
c) Identificar que acción es agresiva y defensiva.
d) Formular las ecuaciones de regresión entre Rj y RM para ambas acciones.
4. Calcular el riesgo no sistemático, riesgo sistemático y riesgo total de cada acción.
- 164 -
5. Determinar la Línea del Mercado de Valores SML.

a) Suponer que la tasa libre de riesgo es 5%.
b) Elaborar el gráfico respectivo.
c) Determinar las rentabilidades de ambas acciones para que estén en equilibrio.
6. Determinar la rentabilidad esperada y la desviación estándar de la cartera si se supone un
presupuesto de inversión de 50% en cada acción. Utilizar los modelos de Markowitz y
Sharpe.
7. Con los datos obtenidos y suponiendo inversiones del 100%, 70%, 50%, 30% y 0% en la
acción de Atalaya S.A. Elaborar la tabla y el grafico de la frontera eficiente.
Solución:
1) Determinar las tasas de rentabilidad anual de las acciones:
Como se sabe la tasa de rentabilidad de las acciones se calcula con la siguiente fórmula:
PF +De -P0
R j=
P0
Empresa Atalaya Empresa Bandes
30.4  0.65  30 20.5  0.30  20

Año 1 RA   3.50% RB   4%
30 20
31  0.75  30.4 21  0.35  20.5

Año 2 RA   4.44% RB   4.14%
30.4 20.5
32.2  1.15  31 21.7  0.35  21

Año 3 RA   7.58% RB   5%
31 21
33.5  0.80  32.2 22.3  0.50  21.7

Año 4 RA   6.52% RB   5.10%
32.2 21.7
31.6  1.70  33.5 21.8  0.25  22.3

Año 5 RA   0.60% RB   1.12%
33.5 22.3
32.1  0.30  31.6 21.8  0.20  21.8

Año 6 RA   2.53% RA   0.90%
31.6 21.8
2) Las tasas de rentabilidad media o esperada de las acciones serán:
__
3.5+4.44+7.58+6.52-0.60+2.53
RA = =4%
6
__
4.0+4.14+5+5.10-1.12+0.90
RB = =3%
6
- 165 -
3) Siguiendo el modelo del CAPM: R j =α j +β jR M +ε j
a) Estimar los parámetros  j y j :

__ __
Se sabe que: α j = R j -β j R M
Determinando la rentabilidad esperada de la cartera mercado y su riesgo:
__ __
Año RM RM  RM (R M  R M ) 2
1 3% 0.5 0.25
2 3% 0.5 0.25
3 5% 2.5 6.25
4 3% 0.5 0.25
5 -1% -3.5 12.25
6 2% -0.5 0.25
 RM= 15 __
[RM- R M ]2=19.5
__
__  2
M= 19.5/6 = 3.25
R M =15/6=2.5 __
 M = 1.80
Determinando el riesgo de la acción de Atalaya, se sabe que E(RA) = 4%:
Año __ __ __ __
RA  RA (R A  R A ) 2 (R A  R A )(R M  R M )
1 -0.50 0.25 (-0.50) (0.50) = -0.25

2 0.44 0.19 (0.44) (0.50) = 0.22
3 3.58 12.81 (3.58) (2.50) = 8.95
4 2.52 6.35 (2.52) (0.50) = 1.26
5 -4.60 21.16 (-4.60) (-3.50) = 16.10
6 -1.47 2.16 (-1.47) (-0.50) = 0.73
__ Cov(RA,RM) = 27.01
 2
A= 42.92/6=7.15
__ Cov(RA,RM)/t=27.01/6=4.50
 A = 2.67
- 166 -
Determinando el riesgo de la acción de Bandes, se sabe que E(RB) = 3%:
Año __ __ __ __
RB  RB (R B  R B ) 2 (R B  R B )(R M  R M )
1 1.0 1.00 (1.0) (0.50) = 0.50

2 1.14 1.30 (1.14) (0.50) = 0.57
3 2.0 4.00 (2.0) (2.50) = 5.00
4 2.1 4.41 (2.1) (0.50) = 1.05
5 -4.12 16.97 (-4.12) (-3.50) = 14.42
6 -2.10 4.41 (-2.10) (-0.50) = 1.05
__ Cov(RB,RM) = 22.59
 2B = 32.10/6=5.35
__ Cov(RB,RM)/t=22.59/6=3.77
 B = 2.31
Sustituyendo las covarianzas y varianzas encontradas para ambas acciones en la

formula del Beta:
__
Cov(R A ,R M ) σ A,M 4.50
βA = = __ = =1.38
Var(R M ) σM 2 3.25
__
Cov(R B ,R M ) σ B,M 3.77
βB = = 2 = =1.16
Var(R M ) σ M 3.25
Determinando los valores  para cada acción:

__ __
α A = R A -β A R M = 4.00-1.38x2.5=+0.55
__ __
α B = R B -β B R M = 3.00-1.16x2.5=+0.10
b) Cuál es el significado financiero del coeficiente Beta
Por definición Beta es un parámetro propio para cada acción que expresa la relación
existente entre las variaciones de la rentabilidad del mercado respecto a las variaciones
de la rentabilidad de la acción (son parámetros de regresión), brindan una medida del
riesgo sistemático de la acción.
c) Identificar que acción es agresiva y defensiva
Las dos acciones estudiadas tienen un >1 es decir todas las variaciones en las
rentabilidades del activo serán mayores a los del mercado, en consecuencia serán más
volátiles y los activos serán considerados como agresivos, es decir, riesgo moderado
alto.
- 167 -
d) Formular las ecuaciones de regresión entre Rj y RM para las acciones A y B.
R A  0.55  1.38 R M  ε A
R B  0.10  1.16 R M  ε B
4) Calcular el riesgo sistemático, riesgo no sistemático y riesgo total de cada acción.
De la ecuación de regresión se deduce:
R j  α  β jR M  ε j
σ 2 j  β j σ 2M   2ε j
2
Riesgo Total = Riesgo Sistemático + Riesgo No Sistemático
El riesgo total de cada acción es igual a:
_
σ 2A =2.67 2 =7.15
_
σ 2B =2.312 =5.35
El riesgo sistemático de cada acción será:
β A 2 σ 2 M =1.382 x1.802 =2.482
β B 2 σ 2 M =1.162 x1.802 =2.082
El riesgo no sistemático es igual a la diferencia del riesgo total con el riesgo sistemático:
El riesgo no sistemático de la acción A será:
σ 2ε A =σ 2 A -β A 2σ 2 M
σ 2ε A =2.67 2 -(1.382 x1.802 )=0.962
El riesgo no sistemático de la acción B será:
σ 2ε B =σ 2 B -β B 2σ 2 M
σ 2ε B =2.312 -(1.162 x1.802 )=0.982
- 168 -
5) Determinar la línea del mercado de valores SML.
a) Si se supone que la tasa libre de riesgo es 5%.
El CAPM o SML también puede expresarse en términos de la rentabilidad esperada

ponderada de la cartera ponderada del mercado E*(RM) generalmente expresada por un
índice bursátil, toda vez que E*(RM), puede interpretarse como la rentabilidad de las
acciones de la cartera del mercado con riesgo sistemático igual a 1, o puede decirse que el
mercado en su conjunto tiene un Beta igual a 1. Observe que ahora ya no se trabaja con la
rentabilidad media de la cartera sino con la ponderada en base a probabilidades
SML=R F +β j[E(R M )-R F ]
E* (R M )=(5x0.10)+(7x0.20)+(9x0.40)+(11x0.20)+(13x0.10)=0.09  9%
SML=0.05+β j (0.09-0.05)
SML=0.05+0.04β j
b) Elaborar el gráfico de la SML sustituyendo los valores j en la ecuación anterior:
c) Determinar las rentabilidades ponderadas de las acciones para que estén en

equilibrio.
E(R A )=SML=0.05+0.04β A =0.05+0.04x1.38=0.1052=10.52%
E(R B )=SML=0.05+0.04β B =0.05+0.04x1.16=0.0964=9.64%
Las rentabilidades ponderadas de las acciones A y B no están equilibrio.
6) Determinar la rentabilidad esperada y la desviación estándar de la cartera si se supone un

presupuesto de inversión de 50% en A y B. Utilizar los modelos de Markowitz y Sharpe.
- 169 -
a) Según Markowitz:
Rentabilidad esperada de la cartera:

_ _
E(R p )=WA R A +WB R B =(0.50x4)+(0.50x3)=3.5%
El riesgo de la cartera medido por su desviación estándar:
_ _
σ 2p =WA2 σ 2A +WB2 σ 2B +2WA WBCovAB
Años __ __
(R A  R A )(R B  R B )
1 -0.50 x 1.00 = -0.50

2 0.44 x 1.14 = 0.50
3 3.58 x 2.00 = 7.16
4 2.52 x 2.10 = 5.29
5 -4.60 x -4.10 = 18.86
6 -1.47 x -2.10 = 3.08
t=6 Cov (RA,RB) = 34.40
_ _
(R -R A )(R B -R B ) 34.40
Donde: Cov(R A ,R B )= A = =5.73
t 6
σ2p =(0.52 x2.672 )+(0.52 x2.312 )+2x0.5x0.5x5.73= 5.99=2.44%
b) Según Sharpe:
Según Sharpe, la tasa de rentabilidad esperada de la cartera es la misma que la

calculada según Markowitz:
_ _
E(R p )=WA R A +WB R B =(0.50x4)+(0.50x3)=3.5%
Sin embargo el riesgo no, este es calculado mediante:
σ 2p =β 2p σ 2 (R M )+Wj2σ 2 (ε j )+........+Wj2σ 2 (ε j )
R j =α j +β jR M +ε j
β p =WAβ A +WBβ B +...........+Wjβ j
- 170 -
Encontrando el coeficiente Beta de la cartera  p :
Bp =(0.50x1.38)+(0.50x1.16)=1.27
En consecuencia el riesgo de la cartera será:
_
σ 2p =β 2p σ M +WA2 σ 2ε A +WB2σ 2ε B
σ 2p =(1.27 2 x1.802 )+(0.502 x 0.962 )+(0.502 x 0.982 )= 5.76=2.40%
Conclusión: el riesgo de la cartera de acuerdo al modelo de Markowitz es ligeramente más

alto (2.44%) que el calculado por el modelo de Sharpe (2.40%).
7) Con los datos obtenidos y suponiendo inversiones del 100%, 75%, 50%, 25% y 0% en la
acción de Atalaya, elaborar la tabla y el grafico de la frontera eficiente.
Según Sharpe la rentabilidad esperada de la cartera se puede calcular a partir de:
E(R p )=4WA +3WB
Reemplazando las proporciones de inversión dadas se obtienen los resultados que

figuran en la tabla del punto 7.
WA 100% 75% 50% 25% 0
WB 0 25% 50% 75% 100%
E(Rp) 4% 3.75% 3.5% 3.25% 3%
2p 6.12 5.78 5.76 5.79 6.16
p 2.47% 2.41% 2.40% 2.41% 2.48
Puntos A B C D E
De igual forma se calcula el riesgo de la cartera, reemplazando en la fórmula de la

varianza de la cartera:
- 171 -
_
σ 2p =β 2p σ M +WA2 σ 2ε A +WB2σ 2ε B
σ 2p =2.282 +0.962 WA2 +0.982 WB2
σ 2p =5.20+0.92WA2 +0.96WB2
Los resultados se visualizan en la tabla de solución de la pregunta 7.
Gráfico de la Cartera Eficiente
5.7 El Modelo de Valoración por Arbitraje (APT)
Conocido también como “The Arbitraje Pricing Theory”, fue desarrollado por Ross S. (1976) y
aplicado empíricamente por Roll R.(1980). El modelo es considerado como una generalización
del CAPM, plantea que el riesgo sistemático es el factor más importante que explica el
comportamiento de la rentabilidad de los activos financieros, este riesgo no se mide únicamente
por el coeficiente Beta (como lo plantea el CAPM), sino por una serie de coeficientes Beta
asociados a otros factores de riesgo explicativos no especificados previamente que es necesario
identificar y que operan de manera aditiva (como por ejemplo factores industriales y del
mercado), por tal motivo es considerado como un modelo multifactor que refleja mejor la
realidad.
Una operación de arbitraje, en el sentido financiero, se define como la posibilidad de obtener

beneficios sin riesgo operando en dos mercados financieros diferentes, si los precios o
cotizaciones para un mismo activo difieren en ambos mercados se compra en el mercado más
barato y simultáneamente se vende en el más caro. El resultado neto es positivo y no hay riesgo
por que las posiciones larga (compra) y corta (venta) se compensan de inmediato.
En consecuencia, la rentabilidad esperada de cualquier activo bajo condiciones de equilibrio es

igual a la tasa libre de riesgo más un conjunto de primas de riesgo, el modelo supone la
- 172 -
existencia de una serie de factores no identificados F1, F2, F3, ……Ft, que tienen una relación
lineal con la rentabilidad del activo, de manera que la rentabilidad esperada de cualquier activo
j para el periodo n vendrá dada por:
E(R j )=R F +β j1F1 +β j2 F2 +.........β jt Ft +ε j

Donde:
_
Fn  (R t -R F ) Prima de rentabilidad para la exposición del factor n.
Sustituyendo en:
_ _ _
E(R j )=R F +β j1 ( R1 -R F )+β j2 ( R 2 -R F )+.........β jt ( R t -R F )
Donde:
E(Rj) = Rentabilidad esperada del activo riesgoso

_
Rt = Rentabilidad media esperada de un activo que tiene un Beta = 1 ante el n
(enésimo) factor, y un Beta = 0 respecto al resto de factores.
RF = Tasa libre de riesgo
Ft = Factor de riesgo
 jt = Beta o grado de sensibilidad del activo j al factor Ft
j = Término de error o perturbación aleatoria o riesgo no sistemático
El modelo acepta que los movimientos en el precio de los activos financieros responde a varios
factores, pero se centra en los principales, asume que el riesgo inherente a estos factores no
puede diversificarse (riesgo sistemático) y que los factores no sistemáticos no influyen sobre el
valor de dichos activos ya que pueden diversificarse.
El modelo APT no se basa en la hipótesis de eficiencia de la cartera del mercado como el
CAPM, simplemente asume que si el mercado se encuentra en equilibrio no deben surgir
oportunidades de inversión sin explotar, lo cual significa que ningún inversionista podrá
obtener mediante arbitraje una rentabilidad superior a la que venía obteniendo en el mercado, y
que hay suficientes activos que permiten tener una cartera bien diversificada.
El modelo no nos indica que factores son los que identifican al riesgo sistemático, algunos de
ellos podría ser la tasa de interés, los precios del petróleo, el PBI, etc. En la realidad, algunos
activos son más sensibles a un factor determinado que otro, por ejemplo, las acciones de
empresas del sector minero son más sensibles a las variaciones en los precios internacionales de
los minerales; las acciones de empresas financieras son más sensibles a las variaciones en las
tasas de interés, pero en cualquier caso habría que demostrarse empíricamente.
Roll R. (1980), sugiere que hay cinco factores importantes que afectan el riesgo de una
determinada cartera, que son:
a) La inflación no anticipada.
b) Los cambios no anticipados en el nivel de expectativas de la producción industrial (PBI) o
cartera del mercado.
c) Los cambios no anticipados en la estructura temporal de las tasas de interés.
d) Los movimientos no anticipados en las expectativas sobre la prima de riesgo.
e) Los movimientos en la tasa de interés real.
- 173 -
La ecuación del APT es la que se somete a contrastación empírica mediante la utilización de

series históricas, calculando en primer lugar las rentabilidades medias y los coeficientes Beta
respecto a los factores de riesgo, para luego, con estas estimaciones, efectuar un cros-sección
de la relación fundamental
Caso Práctico
Con la siguiente información se requiere determinar la rentabilidad esperada mensual de una

acción Z de la BVL. Los factores fundamentales que afectan la acción podrían ser los señalados
por Roll R., los datos son siguientes:
_ _ _ _
R A  0.95% ; R B  0.80% ; R C  1% y R D  0.75% son las rentabilidades medias mensuales
de la acción con Beta respecto al factor A igual 1 y en relación a los demás factores de cero.
RF = 5% es la tasa libre de riesgo anual, y 0.41% mensual
Prima de Riesgo del factor: FA = (0.0095 – 0.0041) = 0.0054
Prima de Riesgo del factor: FB = (0.0080 – 0.0041 = 0.0039
Prima de Riesgo del factor: FC = (0.01 – 0.0041) = 0.006
Prima de Riesgo del factor: FD = (0.0075 – 0.0041 = 0.0034
Supongamos además que la acción Z tuviera los siguientes Betas:
A = 0.5; B = 0.75; C = 1 y D = 1.8; los coeficientes Beta se interpretan como el grado de

sensibilidad de la acción Z con respecto a cada factor. Por ejemplo, 0.5 es el Beta de la acción
Z respecto al factor A; 0.75 es el Beta respecto al factor B y así sucesivamente.
Por definición, la prima de rentabilidad de la cartera tiene que ser igual a la suma de las primas
de rentabilidad requeridas como compensación a los inversionistas para cada fuente de riesgo
sistemático. La prima de rentabilidad atribuible al factor de riesgo A es la exposición de la
cartera al factor A, es decir el A por la prima de rentabilidad ganada en la cartera del factor A:
_
FA  (R A  R F )β A y así sucesivamente:
_
β A (R A  R F )  0.0027  0.27% Prima de rentabilidad por exposición al factor A
_
β B (R B  R F )  0.0029  0.29% Prima de rentabilidad por exposición al factor B
_
β C (R C  R F )  0.0006  0.06% Prima de rentabilidad por exposición al factor C
_
β D (R D  R F )  0.0007  0.07% Prima de rentabilidad por exposición al factor D
Por tanto, la parte de la prima de rentabilidad total de la acción Z, que es la compensación por
su exposición al factor de riesgo es:
- 174 -
_ _ _ _
E(R Z )=R F +β A ( R A -R F )+β B ( R B -R F )+β C ( R C -R F )+β D ( R D -R F )
E(R Z )=0.0041+0.5(0.0054)+0.75(0.0039)+0.1(0.006)+0.2(0.0034)
E(R Z )=0.0041+0.0027+0.0029+0.0006+0.0007=0.011=1.10%
La prima de rentabilidad mensual de la acción Z es 0.69% y la rentabilidad esperada total

mensual de la cartera es 1.10% siendo la tasa anualizada [(1.011)12 -1]x100 = 14% anual. Si
esta es la tasa de rentabilidad mínima requerida por la acción Z y si la empresa de esta acción
tiene un ratio de apalancamiento de cero podría utilizarla como tasa de descuento para sus
proyectos de riesgo equivalente, constituyéndose así como el costo de capital en la estructura
financiera para su presupuesto de capital.
- 175 -

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Jorge L.

Markowitz1, fue el pionero respecto al estudio de la formación y selección de carteras,

Markowitz, desarrolló un modelo para la obtención de una cartera óptima de inversión,

1 Markowitz Harry, “Portfolio Selection”, 1959

5.2 Rentabilidad y Desviación Estándar de Activos Individuales

5.2.1 Rentabilidad Esperada

La tasa de rentabilidad esperada, de cualquier activo, puede calcularse mediante la esperanza

En caso de no disponer de una tasa de probabilidad, la tasa de rentabilidad esperada de un

Una aplicación clásica es la relacionada con las perspectivas de la economía y las

Cuadro No. 5.2.1

Estado de la Economía R A% RB% P(R)

La tasa esperada de rentabilidad E(RA) para la acción A será:

La tasa esperada de rentabilidad E(RB) para la acción B será:

5.2.2 Desviación Estándar

La desviación estándar se refiere a la variabilidad respecto a la media de los resultados que se

Generalmente se utiliza la varianza para medir la volatilidad de un activo, también se usa la

σ (R j )=[R t -E(R j )] P(R t )

Con un 68% de confianza, en el intervalo de:

E(R j )-σ(R j )  R j  E(R j )+σ(R j )

σ(R A )= (-5%-25%)2 x0.2+(30%-25%)2 x0.6+(40%-25%)2 x0.2=15.5%

σ(R B )= (5%-15%)2 x0.2+(15%-15%)2 x0.6+(25%-15%)2 x0.2=6.32%

También se puede calcular de la siguiente manera:

RA P(r) E(RA)% RA-E(RA)% [RA-E(RA)]2 [RA-E(RA)]2P(r) = σ2(RA)

-5% 0.2 -1 -30 900 180

RB P(r) E(RB)% RB-E(RB)% [RB-E(RB)]2 [RB-E(RB)]2P(r) = σ2(RB)

5% 0.2 1 -10 100 20

Estadísticamente, si la probabilidad de distribución es normal, el 68.26% de las observaciones

Gráfico No. 5.2.2

5.2.3 Coeficiente de Variación

El coeficiente de variación, mide el riesgo relativo por unidad de rentabilidad esperada.

Se puede calcular con la siguiente formulación:

Resumen del caso anterior:

Rentabilidad Esperada 25.00% 15.00%

5.2.4 La Distribución Normal

La distribución normal, es conocida también como la “campana de Gauss”, en reconocimiento

El valor de Z es el número de desviaciones estándar.

Gráfico No. 5.2.4a

Gráfico No. 5.2.4b

5.3 Rentabilidad y Desviación Estándar de Activos Formados en Carteras

La inversión financiera consiste en destinar flujos de efectivo a la compra de una cartera de

En el punto anterior, se efectúo un análisis de la medición y cuantificación de las tasas de

5.3.1 Rentabilidad Esperada de una Cartera

La rentabilidad de una cartera, se puede cuantificar estableciendo el producto de las

De manera extendida se expresa como:

E(R p )=WA E(R A )+WB (R B )+WC E(R C )+........................WN E(R N )

Si WA y WB son las proporciones de inversión en el activo A y B, la suma de las proporciones

E(R P )=WA E(R A )+WBE(R B )

WA WB WAER(A) + WBER(B) ER(P)

100% 0% (1.00x25%)+(0x15%) 25%

5.3.2 Desviación Estándar de una Cartera

La fórmula general de la desviación estándar de la cartera es:

Para efectos de una mayor simplicidad en la simbología, la varianza y desviación estándar de

La formula de la varianza para 2 activos A y B será:

σ2p =WA2 σ2A +WB2σ2B +2WA WBCovAB

La desviación estándar, es la raíz cuadrada de la varianza:

σP = WA2 σA2 +(1-WA )2σ B2 +2WA (1-WA )Cov AB

La covarianza es igual: CovAB =σAB =ρABσA σB

La covarianza señala cuál será el comportamiento de un activo al producirse una variación en el

La covarianza5 entre los activos A y B también puede calcularse a partir de:

Puede deducirse a partir de la covarianza:

Debe cumplirse siempre que:  1  ρ AB  1

a) Si AB  1 el coeficiente de correlación es perfectamente positivo, significa que, cuando el

σP  WA2 σA2  (1  WA )2σ B2  2WA (1  WA )Cov AB