IV. El Dólar y .......

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IV / El dólar y las transformaciones del

sistema monetario internacional
¿Cuál será el futuro del sistema monetario internacional? ¿El

dólar mantendrá un papel dominante? A principios de la década
de 1990, el futuro parecía codificado en el consenso de
Washington: liberalización general de las economías, apertura
financiera, retiro de los Estados de las funciones soberanas,
estandarización de las instituciones al modelo estadounidense,
todos estos desarrollos eran consistentes. Debían conducir al fin
de la historia bajo la bandera del dólar [Fukuyama, 1989].
No pasó mucho tiempo para que la historia tomara otro rumbo. A partir
de 1994, la globalización financiera abrió la era de las crisis, comenzando
con México, seguido por Asia en 1997, Rusia en 1998, Brasil en 1999 y
Argentina en 2001. Estos precursores de la crisis financiera mundial que
comenzó en 2007 han sido ignorados porque son culpa al llamado
subdesarrollo de las estructuras financieras de estos países. Sin embargo,
la misma lógica conecta todas estas crisis. una deriva generalizada del
endeudamiento sin control ni salvaguardas, tanto en las economías como
en las relaciones internacionales. Los países que se endeudaron en
moneda extranjera cayeron primero, pero los templos de las finanzas
globales corrieron la misma suerte.
La licencia dada por las autoridades a la liberalización
financiera que se extendió primero por Occidente y luego por el
mundo, con la excepción de China e India, olvidó sólo un
"pequeño detalle". El dinero es un bien público cuyos servicios son
conferidos por la soberanía de las naciones. Si los gobiernos violan
este principio al dejar la liquidez en manos del lobby bancario
internacional, no hay nada que la política monetaria pueda hacer
para evitar la acumulación de desorden financiero.
Reflexionar sobre el futuro del sistema monetario internacional
significa, por lo tanto, preguntarse sobre los desarrollos que
pueden superar la contradicción entre la globalización de las
finanzas y la fragmentación de las monedas.
Si no hay una trayectoria que concilie los intereses financieros de
las grandes potencias, es la globalización financiera la que
retrocederá, como lo ha hecho varias veces en la historia del
capitalismo. Obsérvese la retirada de las finanzas a las bases
86 EL DÓLAR Y EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
nacionales en el siglo XVIII, tras la gran expansión financiera del

Renacimiento, a raíz de la afluencia de plata procedente de las
minas de Potosí. Recordemos la fragmentación que acompañó a la
Revolución Francesa y las guerras napoleónicas, y que se prolongó
hasta fines de la década de 1820. Finalmente, la primera
globalización financiera del capitalismo liberal en el último cuarto
del siglo XIX, prolongada hasta 1913, se estrelló en Primera
Guerra Mundial y no pudo restaurarse en la década de 1920, como
se analiza en el Capítulo 1. Sin embargo, la fragmentación
monetaria avanzará irremediablemente con la afirmación
económica y financiera de los grandes países emergentes y la
pérdida relativa de influencia de los países occidentales. De un
patrón dólar hegemónico, la configuración de las relaciones
monetarias internacionales se desplaza hacia un sistema
multimoneda asimétrico, con predominio del dólar.
Los cambios estructurales en la economía global y los

desafíos que deben superar los países líderes
La vieja dicotomía Norte/Sur está completamente
desactualizada. En su informe de 2011 sobre la “riqueza
cambiante” global, la OCDE distingue cuatro grupos de países que
reflejan claramente las transformaciones en curso durante las
últimas dos décadas. Los países avanzados llamados “afluentes”
(opulentos) aún poseían, en 2010, el 80% de los ingresos del 20%
de la población mundial. El grupo de países “convergentes” es el
gran beneficiado de la globalización hasta ahora. Son los países de
bajos y medianos ingresos los que mantuvieron tasas de
crecimiento durante el período 1990-2007 más del doble del
crecimiento de los países de altos ingresos. El cambio global
proviene del hecho de que China e India (más de 3.500 millones de
habitantes) han entrado en este grupo. Los países “precarios” son
países de renta media cuyo crecimiento es irregular, de modo que
a largo plazo su crecimiento medio es menos del doble que el de
los países ricos. Finalmente, los países “pobres” son aquellos cuyos
ingresos se estancaron o cayeron en la década de 1990-2000, pero
cuyo crecimiento llegó a duplicar el de los países ricos en la década
de 2000. permitido por las consecuencias de la dinámica chino-
india y por el rechazo de el consenso de Washington. Este es
también el caso de países hasta ahora precarios de América Latina
y Asia, que ingresaron al grupo de países convergentes porque
EL DÓLAR Y EL TRANSFORMACIONES DESDE SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 87
cambiaron radicalmente la política macroeconómica en la década

de 2000. Habiendo sido países que financiaban el consumo interno
a través de la deuda en dólares, se han convertido en campeones
del crecimiento liderado por las exportaciones y acumuladores de
reservas de divisas. Al mismo tiempo, los países ricos han entrado
en un círculo vicioso de endeudamiento excesivo y especulación
en el precio de los activos, que se ha convertido en una turbulencia
financiera con consecuencias duraderas. Contrariamente al sueño
de una globalización homogénea del Consenso de Washington, se
trata de un proceso muy diferenciado en espacio y tiempo. ¿Cuáles
son las consecuencias financieras y monetarias? endeudamiento
excesivo y especulación sobre los precios de los activos, que se
transformó en una turbulencia financiera con consecuencias
duraderas. Contrariamente al sueño de una globalización
homogénea del Consenso de Washington, se trata de un proceso
muy diferenciado en espacio y tiempo. ¿Cuáles son las
consecuencias financieras y monetarias? endeudamiento excesivo
y especulación sobre los precios de los activos, que se transformó
en una turbulencia financiera con consecuencias duraderas.
Contrariamente al sueño de una globalización homogénea del
Consenso de Washington, se trata de un proceso muy diferenciado
en espacio y tiempo. ¿Cuáles son las consecuencias financieras y
monetarias?
Corto y largo plazo: efectos opuestos

Los intercambios internacionales se redistribuyen a largo plazo. Así,
el comercio entre países ricos constituía el 58% del comercio mundial en
1990, el 41% en 2008. En veinte años, el comercio mundial se ha
cuadruplicado, el comercio entre áreas no pertenecientes a países
avanzados se ha multiplicado por diez. La expansión de los flujos
comerciales se concentra en el grupo de países convergentes. Asia
produce el 75% del comercio entre los países del antiguo Sur exportando
masivamente productos manufacturados a África y América Latina e
importando materias primas y productos semielaborados. la
diversificación del comercio y las inversiones chinas e indias en África
en infraestructuras y en innovaciones tecnológicas frugales y de bajo
coste están aflojando el yugo de la dependencia de los países africanos de
las antiguas potencias coloniales, que habían sobrevivido a la
descolonización. Es una profundización de la especialización
internacional en la que los países convergentes no solo son absorbentes
de la tecnología occidental, sino fuentes autónomas de innovaciones. Esta
diversificación, que alimenta el aumento de la gama de empresas asiáticas
y sus interdependencias, fortalece la integración comercial y financiera
asiática bajo el impulso de China e India, creando un centro comercial
regional dotado de enorme potencial además del hub europeo. Estas son
las fuerzas impulsoras a largo plazo para la transformación del sistema
monetario internacional (IMS) de un estándar de semidólar a un sistema
de múltiples monedas.
La multipolarización de producciones y mercados conducirá a
la diversificación de monedas en las transacciones
internacionales. Sin embargo, hay que reconocer que, fuera de
Europa, el uso del dólar en las transacciones internacionales solo
ha disminuido ligeramente.
hasta ahora para denominar y liquidar intercambios comerciales. Es cierto
que el comercio internacional se ha reubicado principalmente en China,
que se convirtió en la fábrica del mundo entre 1995 y 2005, cuando el país
tenía una política de tipo de cambio fijo anclada en el dólar. Dado que la
economía estadounidense fue el centro de la innovación en tecnología de
la información durante el período 1995-2000, luego una máquina para
importar bienes de consumo a crédito, Estados Unidos continuó
polarizando el comercio mundial hasta la crisis de 2007. Como los países
que habían sufrido las crisis financieras en Asia y América Latina a fines
del siglo pasado cambiaron al crecimiento liderado por las exportaciones,
participaron en la misma dinámica, ya sea exportando directamente a
Estados Unidos o exportando a China.
Con superávits comerciales permanentes, estos países han
acumulado deliberadamente reservas de divisas a través de un
comportamiento de autoseguro (Cuadro 5). Se trata de una
conducta precautoria totalmente racional para no encontrarse con
una falta de reservas ante una fuga inesperada de capitales, por las
repercusiones de un shock externo, por ejemplo, un cambio en el
precio de las materias primas, o la versatilidad de los caprichos de
los inversores internacionales. Fue bueno para ellos porque estos
países han capeado la onda expansiva de la crisis financiera
occidental sin mayores daños. Tenía sentido mantener estas
reservas de divisas en la moneda más útil porque podían colocarse
en los mercados financieros más líquidos. Por eso, a pesar del
desarrollo del papel de
Desde la crisis financiera occidental, el proceso de “cambio de
riqueza” se ha intensificado. Los países convergentes están en
proceso de adquirir herramientas financieras para diversificar sus
activos externos y las formas de su endeudamiento a fin de reducir
los riesgos cambiarios. Para abordar el exceso de reservas de
divisas en relación con las necesidades de transacciones y de
precaución, crearon fondos soberanos de riqueza para la asignación
a largo plazo del exceso de reservas en carteras diversificadas que
contienen acciones y activos alternativos. Por el lado del
financiamiento, el endeudamiento en bonos en dólares está dando
paso gradualmente al endeudamiento en monedas nacionales. Más

fundamentalmente, la supremacía de las finanzas de mercado,
orquestadas por los bancos de inversión occidentales, se ve
socavada por la oferta de financiación a largo plazo garantizada por
los Estados y transmitida por fondos soberanos y bancos de
desarrollo. China, Brasil e India ofrecen una alternativa al “modelo
de Wall Street” para financiar el desarrollo. Estas formas
alternativas desdibujan los límites entre la participación pública y
privada, entre la ayuda, el comercio y la inversión. Brindan
financiamiento con vencimientos más largos y precios
garantizados, directamente vinculados a la experiencia industrial
de los países prestamistas: infraestructura para China, TI para
India, procesamiento de productos agrícolas para Brasil. India
ofrece una alternativa al "modelo de Wall Street" para financiar el
desarrollo. Estas formas alternativas desdibujan los límites entre la
participación pública y privada, entre la ayuda, el comercio y la
inversión. Brindan financiamiento con vencimientos más largos y
precios garantizados, directamente vinculados a la experiencia
industrial de los países prestamistas: infraestructura para China, TI
para India, procesamiento de productos agrícolas para Brasil. India
ofrece una alternativa al "modelo de Wall Street" para financiar el
desarrollo. Estas formas alternativas desdibujan los límites entre la
participación pública y privada, entre la ayuda, el comercio y la
inversión. Brindan financiamiento con vencimientos más largos y
precios garantizados, directamente vinculados a la experiencia
industrial de los países prestamistas: infraestructura para China, TI
para India, procesamiento de productos agrícolas para Brasil.
Una de las razones de este proceso de cambio se encuentra en
la retirada de los bancos europeos, intermediarios de préstamos
internacionales de países convergentes y precarios hasta la crisis
financiera. Esta retirada es en sí misma consecuencia del
desapalancamiento de los bancos europeos cuya descapitalización
denuncia periódicamente el FMI.
Cuadro 5. Reservas de divisas
(como % del PIB)
mil novecientos ochenta y dos1991 1998 2003 2007

2010
Países avanzados:
EE. UU. + Europa 3.2 2.7 1.8
Japón 2.1 15.7 21.8 26.3

Países productores de recursos
primarios:
Golfo 18.1 49.3
Otros 14.8 29.6 44.2 64.2 62.0 99.4
Países de ingresos medios:
China 5.6 11.5 14.6 24,9 43.8 48.8
Otros 14,5 20,5 20,0 Países de bajos ingresos 2,4 4,6 10,5 1
1,7
Fuentes: Indicadores económicos de Wodd; Banco Mundial.
Los bancos europeos se están retirando de todos los llamados

mercados emergentes, cuando antes eran los principales actores en
la intermediación de préstamos internacionales. En general, este
tipo de préstamos ha disminuido desde su punto máximo en el
primer trimestre de 2008. La participación de los bancos de la zona
del euro, que era del 55 % en 2003, cayó al 37 % en 2012. Otros
prestamistas internacionales (bancos estadounidenses, ingleses y
japoneses ) no superen el 10%. Los bancos asiáticos (coreanos,
chinos y taiwaneses) fueron los que más se beneficiaron de esta
retirada. El centro financiero de Hong Kong se ha beneficiado del
establecimiento del yuan extraterritorial desde 2010. Estas
tendencias podrían formar la infraestructura para la futura
regionalización monetaria,
Cuadro 6. Reservas de divisas identificadas por moneda, como % del
total
195 2000 2005 2010 2013
Dólar 59.0 71.1 66.5 61.8 61.4

euros (2) 27,0 18.3 23,9 26,0 24.2
Yen 6.8 6.1 3.7 3.9
Libra esterlina 2.1 2.8 3.7

Otros 11.9 7.8 5.9
Nota: (1) en % de las reservas asignadas por moneda, 3er trimestre del año 201 3; (2)
suma del marco alemán, el franco francés, la corona holandesa y el ECU antes de 1999.
Fuentes: FMI; COFRE.
Las debilidades del dólar
Las tendencias descritas anteriormente debilitan el estatus del

dólar en el patrón estándar implícito de semidólar que ha sido
perpetuado por los incumplimientos de las monedas competidoras
a principios de siglo. Esta designación significa que hay un
pequeño número de monedas convertibles con mercados de
capitales abiertos. Los tipos de cambio entre ellos varían en parte
según los fundamentos económicos, en parte según las estrategias
de diversificación de los inversores financieros y los fondos de
cobertura. Hay una gran mayoría de monedas bajo control de
capital y paridad más o menos flexible con el dólar.
Esta configuración no hace system. Se ve afectado por dos tipos
de disfunciones: una fuerte inestabilidad de los tipos de cambio
entre monedas plenamente convertibles (Gráfico 10) por un lado,
y una acumulación de desequilibrios financieros por polarización
de los saldos en cuenta corriente por el otro (Cuadro 7). El gráfico
10 muestra los desajustes alcistas y bajistas del euro y el yen frente
al dólar, con una periodicidad de unos diez años. Provocan
distorsiones de la competitividad. En cuanto al Cuadro 7, muestra
que la acumulación de desequilibrios en cuenta corriente ha
enfrentado el déficit de Estados Unidos y algunos países europeos
al superávit de Alemania, Japón y la mayoría de las demás regiones
del mundo. El semidólar estándar ha fallado, por tanto, en las dos
funciones fundamentales de un IMS: el ajuste de las balanzas de
pagos y el ajuste de la liquidez internacional. Las dos anomalías
están, además, vinculadas. Entre 2003 y 2008, el dólar cayó un
22% en el tipo de cambio real efectivo, mientras que el déficit de
cuenta corriente de EE. UU. se duplicó como porcentaje del PIB.
Como resultado, las reservas internacionales se han disparado,
como se muestra en el Cuadro 7.
Figura 10. Tipos de cambio efectivos reales del dólar, el euro y el

yen durante un largo período
170
150
130
110
90
70
50
1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008
Fuente: BIS.
Cuadro 7. Polarización de la balanza de pagos

(saldos corrientes como % del PIB)
1980- 1990- 20001989 1999 20102012 2013
2009
Países avanzados
Estados Unidos— 4.5 2.9

Zona del euro 1,1
Japón2.3 1.2
Países emergentes y en desarrollo - 1.2 1.5
África subsahariana 2.0
América Latina 2.4
Asia en desarrollo - 1.61.4

1.1 2.0
Europa emergente
Medio Oriente1 1.6 10.3
Rusia y la CEI7.0 3.6 2.1
Fuentes: Fondo Monetario Internacional; WEO.
Esto lleva a un nuevo dilema de Triffin. La carrera precipitada

de la economía estadounidense hacia la deuda como apoyo
esencial para el empleo está satisfaciendo las necesidades de
autoseguro de los países anclados al dólar, lo que está ampliando

el déficit de cuenta corriente estadounidense. El resultado son los
famosos déficits globales por los que cada campo culpa al otro,
mientras que estos son los dos fenómenos gemelos de la misma
disrupción de la globalización financiera. Esta interrupción es en
sí misma la consecuencia lógica del rechazo de cualquier regla
monetaria internacional. Mientras se acelere el endeudamiento en
dólares, es imposible que el tipo de cambio pueda desempeñar su
papel de ajuste de la balanza de pagos, ya que los países con
monedas inconvertibles tienen una necesidad vital de autoseguro.
El déficit de EE.UU. es que la otra cara de la expansión
descontrolada del crédito, cuyo bajísimo costo empuja al dólar a
la baja. Tal desequilibrio acumula vulnerabilidades financieras y
solo puede reducirse con el desapalancamiento provocado por la
crisis financiera.
Especifiquemos cómo el capitalismo financiarizado ha destruido
cualquier capacidad reguladora del SMI por el surgimiento de un
sistema financiero desregulado asociado al dólar como moneda
clave: colapso del ahorro estadounidense, expansión de la oferta
monetaria mundial dependiente de la de los Estados Unidos,
reciclaje de la liquidez en los mercados financieros estadounidenses,
lo que hace que las tasas de interés largas sean insensibles a la
dirección de las tasas cortas (enigma de Greenspan anunciado en
2003). En tal universo, los tipos de cambio son impulsados por los
carry trades de dólares, como se explica en el capítulo 111, que son
préstamos de dólares a muy bajo costo invertidos en activos más
rentables en países emergentes, ya sean convergentes o precarios.
De ello se deduce que el restablecimiento de las funciones del
SMI implica una reorganización de las finanzas. En primer lugar, se
debe reducir el riesgo de que los acreedores no residentes
desconfíen del dólar mediante la consolidación de la deuda
transferida al sector público estadounidense. En segundo lugar, es
necesario, pero no suficiente, que las grandes tendencias del
desarrollo de la economía mundial encuentren su consistencia en la
afirmación de monedas que reemplacen al dólar en sus áreas
regionales de influencia.
La supremacía del dólar está amenazada por el mismo proceso
que provocó la crisis financiera de 2007-2008. En cuestión, la
tendencia de la economía estadounidense a crecer precipitadamente
hacia el endeudamiento, a su vez debido al estancamiento de la
mediana de ingresos y las desigualdades de ingresos. En ese
momento, la crisis financiera se propagó directamente a través de

las relaciones interbancarias, mientras que el dólar se había
beneficiado del refugio que le ofrecía el mercado de títulos del
Tesoro federal, debido a que la liquidez de este mercado no tenía
rival. Sin embargo, la forma en que Estados Unidos manejó la crisis
condujo a una transferencia masiva de endeudamiento a deuda
pública. Por lo tanto, el mercado de bonos de EE. UU. solo será un
refugio para los inversores del resto del mundo mientras la duda no
se cuela en el las mentes de los inversionistas internacionales sobre
la capacidad del gobierno de EE. UU. para trazar un camino de
consolidación a mediano plazo para la deuda pública. Sin embargo,
el conflicto que se vive en el Congreso entre los dos partidos
políticos, a pesar de su compromiso temporal, no augura nada bueno
para esta capacidad. Si la deuda pública de EE. UU. parece ir a la
deriva sin límite asignable, es posible que los acreedores extranjeros
pierdan la confianza en el dólar, especialmente si existen sustitutos
creíbles para el dólar en el futuro.
Según el BIS, la deuda federal bruta en los Estados Unidos
alcanzó el 109% del PIB a fines de 2013. Incluso si este nivel de
deuda es solvente, el problema para el país de la moneda clave,
que está fuertemente endeudado, es - vis-à -frente a los no
residentes, sería la dificultad para gestionar un nuevo shock
financiero. Dado que el margen de maniobra de la política
contracíclica se vería reducido por la incertidumbre sobre el
control de los gastos e ingresos futuros, las tasas de interés de los
bonos del Tesoro subirían, contrariamente a la experiencia de los
últimos años. En este caso, los inversionistas extranjeros sufrirían
grandes pérdidas; lo que desencadenaría una huida frente al dólar.
Las compras masivas de nueva deuda por parte de la Fed en tal
contexto no serían tranquilizadoras, contrariamente a la política de
compras de valores a partir de noviembre de 2008. Los inversores
verían esto como un proceso interminable que podría traer de
vuelta la inflación; lo que reavivaría la desconfianza hacia el dólar.
Eventualmente, el dólar podría perder su condición de moneda
dominante cuando los acreedores extranjeros exijan que la nueva
deuda estadounidense esté denominada en monedas extranjeras, o
que las tasas estén indexadas a la evolución de la tasa del dólar.
Como escribe Barry Eichengreen [201 Il], el destino del dólar
como moneda internacional radica en la política fiscal
estadounidense. En este ámbito, las dudas son serias. Porque el
coste del sistema de salud es aparentemente incontrolable y
debería empeorar con el envejecimiento de la población, lo que

también aumentará los compromisos de pensiones contingentes a
partir de 2015. Además, las infraestructuras públicas americanas
están muy deterioradas. Por el lado de los ingresos, el margen de
maniobra del gobierno se ve reducido por una tasa de presión
fiscal extremadamente baja, alrededor del 19% del PIB. La baja
cuantía de los ingresos se consume en gran medida en el servicio
de la deuda, de ahí la imposibilidad de mantener un mínimo de
servicios públicos sin emitir nueva deuda. Si los inversionistas
extranjeros finalmente reconocen que esta lógica infernal es un
esquema Ponzi, la crisis del dólar se convertirá en una
eventualidad probable. Por lo tanto, todo se basa en la búsqueda
de un equilibrio político que permita combinar aumentos de
impuestos (ingresos por gasolina, impuesto al carbono,
introducción del IVA) y recortes de gastos juiciosamente
dirigidos. Para que tal balance sea creíble, es necesario que la
población de los Estados Unidos termine admitiendo que no es
posible consumir cada año quinientos mil millones de dólares más
de lo que se produce. un equilibrio político que permita combinar
aumentos de impuestos (ingresos por gasolina, impuesto al
carbono, introducción del IVA) y recortes de gastos juiciosamente
focalizados. Para que tal balance sea creíble, es necesario que la
de lo que se produce. un equilibrio político que permita combinar
aumentos de impuestos (ingresos por gasolina, impuesto al
carbono, introducción del IVA) y recortes de gastos juiciosamente
focalizados. Para que tal balance sea creíble, es necesario que la
de lo que se produce.
Pero, ¿los potenciales competidores del dólar están en
condiciones de alcanzar ese estatus, o más bien podrán lograrlo en
el futuro? El único candidato en un futuro próximo es el euro, el
yen que ocupa la tercera posición en cuanto a sus funciones
actuales de moneda internacional tiene sin duda limitadas
posibilidades de desarrollo ante la creciente influencia de China en
Asia. La moneda china aún es embrionaria en términos de su uso
internacional, porque su uso está limitado por una estrategia
financiera cuya progresión hacia la convertibilidad acompaña y no
precede a la liberalización de las tasas de interés internas.
Las condiciones para la internacionalización del euro y el yuan
Si se convierte en una moneda completa en el área donde se
supone que es soberana, el euro tiene potencialmente un mercado
de valores gubernamentales unificado de un tamaño, profundidad
y liquidez equivalentes a los del dólar. El euro puede ser la moneda
clave para una vasta región en las transacciones internacionales,
mucho más allá de la propia zona euro. El problema es entera y
exclusivamente político. O la zona euro avanza hacia una unión
política que confiere soberanía a la moneda, o el euro seguirá
siendo solo una moneda internacional secundaria.
Las reformas necesarias para hacer del euro una moneda
completa son bien conocidas. Estos son la unión bancaria y la unión
fiscal [Aglietta y Brand, 20131. La unión bancaria unificará el
espacio financiero europeo. La unión fiscal hará posible la emisión
de eurobonos compitiendo con los bonos del Tesoro
estadounidense y constituirá así el mercado líquido imprescindible
para una divisa internacional líder. Las dos áreas de unificación
están estrechamente vinculadas debido a la resolución bancaria y
el seguro de depósito igualitario para todos los usuarios del euro,
lo que implica solidaridad fiscal.
Por su parte, la potencia económica china se ha vuelto
ineludible: es el polo estructurador de los intercambios en el Este
de Asia, y la manufactura del mundo. La convertibilidad del yuan
se limita esencialmente a transacciones corrientes y ciertas
transacciones de capital. La salida de estos controles sólo puede
ser muy gradual porque se hace al ritmo de la liberalización de las
tasas de interés en los mercados de capital domésticos. Ya se han
puesto en marcha un conjunto de medidas desde junio de 2010,
incluido el establecimiento de un mercado extraterritorial en Hong
Kong. Desde el punto de vista del impacto en la economía interna,
Las oportunidades de financiación para las empresas nacionales y
las instituciones financieras de Hong Kong están estableciendo
gradualmente interdependencias entre el crédito nacional y el
crédito extranjero en yuanes. La creación de una zona franca. El
intercambio en Shanghái intensificará así el arbitraje entre la
nueva zona y el centro offshore de Hong Kong. La relajación de
las regulaciones permitirá que un grupo más grande de inversores
no residentes tenga acceso a los activos de las empresas chinas
presentes en la zona. Estas interdependencias fomentan la
liberalización de las tasas de interés bancarias y el desarrollo de
los mercados de bonos, lo que a su vez conduce a fortalecer el
papel de los inversores institucionales chinos. Así, el gobierno

retiene el control del capital sobre muchas clases de activos, al
tiempo que fortalece los lazos con las finanzas internacionales,
paso a paso. El propósito de los controles no es detener la cantidad
total de flujos de capital, siendo China, con mucho, el principal
receptor de inversión extranjera directa entre los países
convergentes. El objetivo es más bien orientar su estructura de tal
manera que desaliente los flujos perturbadores de capital flotante
y favorezca las inversiones financieras extranjeras útiles para la
economía a largo plazo.
En las relaciones internacionales, el movimiento hacia la
convertibilidad alienta a los inversionistas institucionales a
desarrollar carteras diversificadas y, por lo tanto, a exportar
capitales, lo que reduce la presión para acumular reservas de
divisas. Al aspirar a la convertibilidad total después de 2()2(), el
gobierno chino puede aspirar a convertir al yuan en la columna
vertebral de una zona de moneda flexible en el este de Asia para
maximizar los beneficios comunes de la integración económica.
Como sucedió en Europa en la década de 1970 y propició la
creación del SME, un área de integración económica no puede
prescindir de una consulta monetaria mínima cuando el dólar
fluctúa mucho. Si reaparece la inestabilidad del dólar, una defensa
común contra las fuerzas del estallido del tipo de cambio,
Si admitimos que existen fuerzas endógenas para el aumento del
alcance internacional de las monedas que compiten con el dólar, la
coexistencia de monedas aún debe formar un sistema. Porque bien
puede ser que sólo acentúe los síntomas de inestabilidad que hemos
analizado en los capítulos anteriores. Es al enunciado de los
principios teóricos de un sistema multilateral al que ahora vamos a
reflexionar, antes de proponer los contornos de un posible sistema.
Sin embargo, insistamos en las conclusiones del análisis anterior.
Nada será constructivo en materia monetaria si las tres grandes
potencias económicas actuales no cuestionan el tipo de capitalismo
que ha provocado el estancamiento de la deuda pública en Estados
Unidos, la amenaza de ruptura de la zona euro y la
sobreacumulación de capital industrial en China. En todo caso, es el
exceso de crédito, la infravaloración masiva de los riesgos bajo el
ímpetu de los lobbies bancarios y la impunidad por los desfalcos
inherentes a estas prácticas que han producido el daño social que
sufre el mundo entero.
Problemas de un sistema multi-devls con

respecto a las funciones de la moneda
internacional
¿Es un sistema multidivisa capaz de estabilidad? La experiencia
del período de entreguerras relatada en el Capítulo 1 nos impulsa a
responder: no sin cooperación. En ese momento como en el nuestro,
todos los países sufrían las repercusiones de una crisis financiera
mundial. No es difícil entender que, ante un choque deflacionario
común, la mejor solución es una respuesta coordinada. En la década
de 1930 habría sido necesario elevar el precio del oro a nivel
mundial mediante la creación monetaria y compras simultáneas de
oro por parte de todos los bancos centrales. El fracaso de la
conferencia de Londres en 1933 para establecer esta cooperación
resultó en devaluaciones competitivas hasta 1936, cuando el
Acuerdo Tripartito inició la cooperación para ponerle fin.
Hoy en día, los países emergentes han podido escapar de las
presiones deflacionarias gracias a los masivos movimientos de
capital que han entrado como consecuencia de la relajación
cuantitativa en los países avanzados, creando abundante liquidez a
tipos cero. Es cierto que este efecto no está exento de
inconvenientes, porque si bien las entradas de capital pueden haber
sido beneficiosas para frenar la recesión, es probable que estos
movimientos provoquen crisis monetarias cuando se reviertan. A
nivel interno, algunos países, como China, implementaron planes de
estímulo fiscal que formaban parte de un intento de coordinación
lanzado por el G20 en las cumbres de Londres y Pittsburgh. Sin
embargo, ya en 2010, todos regresaron por su cuenta. La política
cuantitativa de la Fed ayudó a impulsar la entrada de capitales a los
países emergentes, pero la El efecto ha resultado ser desastroso en
términos de apreciación del tipo de cambio, lo que llevó al ministro
de Hacienda de Brasil, Guido Mantega, a denunciar una “guerra de
divisas”. Así, las políticas monetarias cuantitativas han sido
efectivas para apoyar la actividad y frenar las tendencias
deflacionarias, pero han creado presiones sobre la apreciación de los
tipos de cambio de los países emergentes, lo que puede resultar
desfavorable para su comercio exterior. Las respuestas individuales
de los gobiernos de estos países para oponerse han llevado a un
juego no cooperativo que ha producido un resultado nefasto en
términos de ajuste. Así, las políticas monetarias cuantitativas han
sido efectivas para apoyar la actividad y frenar las tendencias

términos de ajuste. Así, las políticas monetarias cuantitativas han
sido efectivas para apoyar la actividad y frenar las tendencias
términos de ajuste.
Las preguntas teóricas que surgen entonces son las siguientes:
¿qué en la naturaleza del dinero hace que la competencia de las
monedas por las funciones monetarias internacionales sea
ineficaz? ¿Cómo concebir los regímenes monetarios
internacionales como una organización de relaciones monetarias
entre Estados que logran una cooperación permanente, y no como
acuerdos ad hoc que se transgreden rápidamente y no tienen
futuro?
Teorema de imposibilidad de Mundell

La teoría de los posibles tipos de sistema monetario
internacional tiene un punto de partida necesario: el famoso
teorema de imposibilidad de Robert Mundell. Este teorema
captura en parte las consecuencias de la naturaleza de bien público
del dinero. Recordemos que a nivel internacional esto plantea el
doble problema de la liquidez internacional y el ajuste de las
balanzas de pagos. El teorema de Mundell pretende determinar
las formas de organización del sistema internacional que
resuelven este problema. El teorema establece que es imposible
llegar al primer mejor que consiste en combinar las ventajas de
los tipos de cambio fijos, la perfecta movilidad del capital y la
autonomía de las políticas nacionales. En efecto, la perfecta
libertad del capital restringe por completo las políticas de las
naciones para respetar tipos de cambio fijos, y la autonomía exige
aceptar tipos de cambio flotantes. Si quiere tipos de cambio fijos
y políticas autónomas, necesita controles de capital que sean más
estrictos cuanto más autonomía desee. Recurrimos
necesariamente a las segundas mejores configuraciones.

Entendamos primero el significado de los tres elementos
identificados por Mundell.
Los tipos de cambio fijos eliminan los riesgos asociados con la
dificultad de anticipar el tipo de cambio. La fijación de los tipos de
cambio por reglas multilaterales es una enorme ganancia de
certidumbre para el comercio internacional, es un seguro colectivo.
En su defecto, la mayoría de los países tienen gobiernos que
establecen reglas de cambio de divisas unilateralmente, acumulan
reservas de divisas por necesidad de autoseguro e intervienen en los
mercados de divisas por temor a dejar flotar sus monedas.
La perfecta movilidad de los movimientos de capitales, que
muchas veces se asocia a un supuesto de mercados financieros
eficientes, es una situación que conduciría a una completa
integración financiera a nivel global. De cumplirse estos
supuestos, las propias nociones de equilibrio o desequilibrio de la
balanza de pagos de un país perderían su sentido. El equilibrio
sería global e intertemporal. En este caso, los déficits y superávits
provendrían de diferencias estructurales en el ahorro y la inversión
de cada país, resultantes de los comportamientos individuales de
optimización de las utilidades de los agentes; los inversores
arbitrarían entre todas las oportunidades de inversión del mundo
según su rentabilidad, racionalmente prevista, y su riesgo;
En realidad, estas hipótesis de perfecta movilidad de capitales y
mercados financieros eficientes están lejos de ser verificadas. Al
ser los mercados financieros imperfectos y poco racionales, los
desequilibrios pueden acumularse hasta las crisis. Las
imperfecciones se encuentran en mercados incompletos,
distorsiones de plazos y monedas, con endeudamiento de corto
plazo en moneda extranjera e insuficiente supervisión por parte de
las instituciones prudenciales. Los déficits persistentes son a
menudo síntomas de exceso financiero. Inducen una acumulación
de deuda externa que desencadena una reversión inesperada de los
flujos de capital (paradas repentinas). Pueden surgir de burbujas de
precios de activos financiadas con crédito. Las denominadas
técnicas de financiación "innovadoras" generan un
entrelazamiento de compromisos de contrapartes financieras
internacionales, que conllevan un riesgo sistémico oculto. Los
excedentes son desequilibrios si crean externalidades. Reducen la
demanda y la actividad en otros países cuando el ajuste por el tipo
de cambio y la tasa de interés funciona mal (trampa de liquidez) o
si se ve frustrado por efectos adversos de la renta o la riqueza

(falacia del tipo de cambio).
El tercer constituyente es el grado de autonomía de las políticas
económicas nacionales. La meta de cualquier gobierno es un
crecimiento óptimo que haga el mejor uso posible de los recursos
disponibles para el país. Por lo tanto, buscará tener medios de
regulación para que la economía esté en el pleno empleo de sus
recursos. Si aceptamos que el gobierno sabe combinar sus medios
para lograr sus fines, cada país tiene interés en las relaciones
internacionales restringiendo lo menos posible el uso de estos
medios.
Esto conduce al triángulo de Mundell que reúne los posibles
tipos de SMI (diagrama 1). El triángulo de Mundell es equilátero.
Cada lado representa uno de los tres criterios. Cada punto del
triángulo puede representar la posible elección de un país. A
medida que uno se mueve de un lado al vértice opuesto, se aleja
de la plena y completa realización del criterio representado por ese
lado. Las tres medianas y los lados opuestos determinan tres
rombos que definen tres tipos de SMI: uno está dominado por los
controles de capital (vértice A), el segundo por tipos de cambio
fijos (vértice B), el tercero por la independencia de las políticas
monetarias (cumbre C ). Podemos decir que el SMI tiene una
coherencia si los países con monedas convertibles optan por
ubicarse en el mismo diamante. El sistema de Bretton Woods está
cerca de la línea AB (tipos de cambio fijos) con controles de
capital, bajo para Estados Unidos, alto para Francia y muy alto
para Japón. Desde la desaparición del sistema de Bretton Woods
en la década de 1970 para los principales países occidentales,
desde la década de 1980 para Japón y desde 2005 para China, las
grandes potencias económicas han favorecido la movilidad
internacional de capitales y por tanto la flotación de los tipos de
cambio, con la excepción de Europa que fijó sus tipos de cambio
en el EMS, luego el euro.
Posibles formas del sistema monetario internacional en evolución
Si aceptamos la perfecta libertad de capitales, el SMI

evoluciona paulatinamente hacia un sistema multipolar y éste se
rige por tipos de cambio flotantes generalizados; que permita a
cada país o zona de integración alcanzar su equilibrio interno en
las mejores condiciones, preservando el equilibrio intertemporal
de las balanzas de pagos. Basta enunciar este resultado y

compararlo con la realidad que hemos descrito en los capítulos
precedentes para convencerse de que se trata de un mundo
imaginario. Esto significa que no todas las posiciones en el
triángulo de Mundell son accesibles para todos los países al
mismo tiempo. La consistencia en las elecciones de los principales
países es necesaria para que el comercio internacional prospere a
través de ajustes de balanza de pagos que sean practicables. Es por
esto que se muestran los tres rombos descritos anteriormente, que
dibujan tipos de SMI. El diamante BaOc es un sistema con tipos
de cambio controlados y movilidad de capitales que se restringe
tanto más cuanto más nos acercamos al centro del triángulo. El
diamante CaOb es un SMI dominado por la flexibilidad del tipo
de cambio. Solo es viable si la volatilidad de los tipos de cambio
es tolerable por los gobiernos, por lo tanto, si la movilidad del
capital es limitada y si la flexibilidad se reduce mediante
regulaciones que permitan a los países cuya moneda es
insuficientemente convertible autoasegurarse manteniendo
abundantes reservas de divisas. .
Corresponde a la moneda clave ejercer las funciones de
regulación de la moneda internacional, de ajuste ordenado de la
balanza de pagos, compatible con el equilibrio interno de los
países, y de proveer la liquidez internacional que requiere la
expansión del comercio. Esto debe hacerse sin excesos, para no
provocar una proliferación desordenada de movimientos de
capitales, ni escasez, para no generar presiones deflacionarias
sobre los precios internacionales ni restricciones excesivas en los
balances de los intermediarios financieros. Si el país emisor de la
moneda clave solo conduce su política monetaria con miras a los
intereses exclusivos de su país, no hay razón para que la emisión
de moneda internacional sea compatible con las necesidades de
todos los países. Esto es cierto incluso con tipos de cambio
flotantes, si los tipos de cambio están determinados por una
dinámica de impulso que no incorpora una anticipación de valores
de equilibrio futuros. El bien público que es la moneda
internacional no se produce. Nos encontramos así con un dilema
de Triffin generalizado [Gourinchas y Jeanne, 2006].
Los problemas empeoran si el sistema monetario clave se sale
de control y surge la competencia monetaria por las funciones
monetarias internacionales. Dado que la elección de la liquidez es
un fenómeno de polarización colectiva, la incertidumbre sobre el
respaldo de una liquidez internacional superior provoca violentas

fluctuaciones en el tipo de cambio. Se deben a movimientos
masivos de capital, impulsados por tenues diferencias en la
percepción de las políticas monetarias de los países cuyas
monedas son candidatas para la misma función única de liquidez
superior. La sustitución de monedas del mismo estado no tiene
punto de equilibrio porque la unicidad de liquidez superior no se
puede fijar. (Sobre la paradoja de la competencia de divisas, véase
desde un punto de vista teórico Kareken y Wallace (1981).
EL DÓLAR Y TRANSFORMACIONES SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 104
O
Diagrama 1. Modos de organización monetaria internacional y

efectos de la globalización: un movimiento hacia tipos de cambio
flexibles
Triángulo de Mundell
E
B
co
nt
capital
8 en Estados Unidos 08c

Perfecta movilidad del capital.
Cambios Políticas monetarias cada

vez más flexibles A más y más restricciones
por el intercambio
: Movilidad de
capitales cada vez
mas imperfecto
Es por esto que una escuela de pensamiento muy influyente

en la economía política internacional sostiene que solo un
sistema monetario de moneda clave, y por lo tanto una política
hegemónica, puede estabilizar las funciones monetarias
internacionales. Sólo un sistema así sería capaz de regular un
mundo con una fuerte libertad de movimiento de capitales.
Entre los teóricos de esta corriente de pensamiento destaca el
historiador Charles Kindleberger 11981]. El sistema monetario
internacional entra en crisis cuando una moneda clave ya no
logra asumir su hegemonía en beneficio de todos los países que
aceptan un sistema multilateral de comercio. La transición es el
proceso de aparición de otra moneda clave, que fue el período
de entreguerras con la sustitución del dólar por la libra esterlina.
Pero no puede haber otro régimen monetario internacional
estable que un sistema monetario clave. Si por lo tanto el dólar
se degrada en las funciones monetarias internacionales y
ninguna otra moneda se impone para suplantarlo, la libertad de
movimientos de capitales sólo puede decaer. Este es el punto de
vista de Dani Rodrik que piensa que la globalización profunda es
insostenible y que tendrá que retroceder [Rodrik, 2011], lo que
corresponde a un ascenso hacia el vértice A del triángulo de
Mundell.
Esta lectura de la historia no es la única posible. Los cambios
estructurales de largo plazo que recordábamos al comienzo de
este capítulo conducen al surgimiento de grandes potencias
continentales cuya prosperidad depende de un sistema de
intercambios multilaterales. Además, la escasez y degradación de
los recursos naturales bajo la influencia del cambio climático hará
de este siglo uno en el que la producción de bienes públicos
globales se convierta en una condición esencial para la
supervivencia de muchas poblaciones. Por lo tanto, las relaciones
entre las naciones no pueden pensarse únicamente en términos
de conflictos de intereses. Hay que distinguir entre los conflictos
de intereses irreductibles, que provocan guerras, y la falta de
coordinación entre naciones cuyos intereses son compatibles. En
este libro, hacemos el supuesto de que los problemas monetarios
internacionales se sitúan en la segunda perspectiva. Si este no es
el caso y los intereses de las grandes potencias están realmente
en conflicto, debemos prepararnos para una nueva guerra fría,
con el peligro de deslizarnos a un mundo de escasez de recursos.
La posición de un interés común de supervivencia, pero de una
incapacidad para traducirlo en términos monetarios, resulta de la
observación de las relaciones monetarias internacionales en los
últimos sesenta años. La falta de coordinación es el defecto
congénito de un sistema internacional que pretende ser global y
promover la libertad de comercio generalizada y que pone la
producción del bien público internacional en manos de un solo
país. Esta es la esencia del dilema de Triffin. Lo hace No existe una
regla mutuamente aceptada que lleve al país monetariamente
dominante a asumir un interés colectivo, ya que su posición
monetaria dominante inmuniza a su sistema financiero de
influencias externas. (Eichengreen [2011] destaca lo que distingue
radicalmente al emisor de la moneda clave de otros países y
describe escenarios que podrían destruir el dominio del dólar en
el capítulo VII de su libro). las restricciones son más intensas allí,
dan lugar o pueden dar lugar a conjuntos integrados capaces de
arreglos monetarios haciendo valer monedas regionales clave, o
incluso formando uniones monetarias [Ocampo, 20061. Si las
próximas décadas continúan con estas tendencias, el La OCDE
detecta que en el proceso de "desplazamiento de la riqueza"
podría surgir un sistema cooperativo multidivisa. El dólar no sería
suplantado por otra moneda clave, sino que se incluiría como la
moneda principal de un sistema multimoneda regido por reglas
que forman un régimen monetario internacional. Para que esto
sea así, la afirmación de las monedas competidoras debe alcanzar
un tamaño suficiente para que las tasas de interés y los precios de
los activos financieros en los Estados Unidos se vean influenciados
por los desajustes entre la política económica estadounidense y la
de los países competidores. un sistema multidivisa regido por
reglas que forman un régimen monetario internacional. Para que
esto sea así, la afirmación de las monedas competidoras debe
alcanzar un tamaño suficiente para que las tasas de interés y los
precios de los activos financieros en los Estados Unidos se vean
influenciados por los desajustes entre la política económica
estadounidense y la de los países competidores. un sistema
multidivisa regido por reglas que forman un régimen monetario
internacional. Para que esto sea así, la afirmación de las monedas
competidoras debe alcanzar un tamaño suficiente para que las
tasas de interés y los precios de los activos financieros en los
Estados Unidos se vean influenciados por los desajustes entre la
política económica estadounidense y la de los países
competidores.
Perspectivas de Evolución del Sistema Monetario
Internacional
Siempre volvemos al problema gemelo del ajuste de la balanza
de pagos y la liquidez internacional. Estos problemas no están más
resueltos ahora que hace setenta años. Por tanto, es necesario
volver al terreno abierto por Keynes para enunciar las propuestas
capaces de hacer avanzar la cooperación multilateral. Pero la
decepcionante experiencia del G20 desde 2010, que iba por buen
camino en 2008-2009 para frenar la crisis financiera, pero que
muy rápidamente se hundió en la insignificancia, subraya una vez
más las trampas de la negociación interestatal que también hemos
podido observar la ineficiencia en la zona del euro. Porque los
enfoques ad hoc pecan por falta de institucionalización. La
negociación es difícil de mantener porque no sólo es eficaz si
conduce a compromisos explícitos en el contenido de las políticas
económicas de los principales países sin recurrir a la mediación
externa. Ante situaciones cambiantes, que dan lugar a diversas
interpretaciones de las responsabilidades de cada país, la
negociación carece de reglas generales que legitimen sus
recomendaciones. También carece de una organización para
traducirlos en medios de acción compatibles con las políticas
nacionales y para hacerlos cumplir.
El comercio puede, en principio, dar cabida a un gran número
de situaciones que no encajan fácilmente en los moldes de la
integración monetaria supranacional o la jerarquía hegemónica de
una moneda clave. Pero es vulnerable a configuraciones
estratégicas del tipo “dilema del prisionero”, que son juegos con
resultados ineficientes, porque excluye en principio los
compromisos vinculantes. Es necesario que las interdependencias
se reconozcan con suficiente agudeza y que las posiciones de los
socios frente a los choques sean lo suficientemente simétricas para
que les resulte ventajoso intercambiar concesiones mutuas. Es una
especie de filo de navaja: resolver a priori incompatibilidades en
las políticas económicas sin la obligación de seguir reglas
predefinidas que comprometan determinadas líneas de conducta.
La implementación de los compromisos depende de todo lo que
pueda garantizar la solidez de los acuerdos no vinculantes: la
disuasión, el intercambio de información, las consultas frecuentes.
Estos expedientes deben ser capaces de reducir las posibles
estrategias a conjuntos mutuamente compatibles, aumentar la
previsibilidad de las reacciones de los demás y disminuir el tiempo
necesario para alcanzar un equilibrio estratégico. Sin embargo,
estos procedimientos corren el riesgo de diluir la negociación en
lo indeterminado y lo ambiguo, porque todos son a la vez traidores
potenciales y garantes del compromiso. Debe incluirse en el
Para superar estas aporías, la cooperación institucionalizada
debe lograr establecer instituciones reguladoras para preservar un
comportamiento descentralizado en una economía global donde
las interdependencias se diversifican con la convergencia de
regiones antes al margen del juego internacional. Bretton Woods
duró un cuarto de siglo porque la negociación se centró en el
marco institucional que se legitimaba por tratado. Pero el sistema
se ha derrumbado porque las reglas se han vuelto más rígidas, lo
que no ha permitido preservar la flexibilidad del enfoque
cooperativo ante la diversidad de circunstancias. Actualmente, el
lugar de institucionalización es el FMI, pero no ejerce plenamente
las funciones que le corresponden. El FMI debe recuperar el papel
monetario que ha perdido desde los acuerdos de Jamaica para
convertirse en una organización de ayuda para la resolución de
crisis de deuda soberana. El FMI debe convertirse una vez más en
el órgano rector de un régimen monetario internacional.
Un régimen internacional articula principios, reglas y
procedimientos para una coordinación permanente [Krasner,
1983]. Los principios son los del intercambio multilateral
derivados del marco de Bretton Woods, reforzados por el
reconocimiento, en el siglo XXI, de la necesidad de producir
bienes públicos globales. Legitiman el propósito de la
cooperación y la necesidad de su continuidad. Las reglas son los
puntos de referencia y las limitaciones que guían los compromisos
mutuos que suscriben los gobiernos, de modo que las influencias
recíprocas de los países a través de las interdependencias se
interioricen en las políticas seguidas. Los procedimientos son los
medios de actuación, información y seguimiento mediante los
cuales la institución mediadora de la gobernanza multilateral
facilita la aplicación de los
EL DÓLAR Y TRANSFORMACIONES DESDE SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL 109
reglas y desactiva los conflictos potenciales. Tratemos de

movilizar estos elementos de la teoría de juegos para definir las
bases de una reforma progresiva y evolutiva del sistema
monetario internacional [Keohane, 19841.
Los compromisos de la cooperación internacional

para un régimen monetario viable
Resumamos los resultados establecidos anteriormente. La
globalización profunda a través de la integración completa de los
mercados de capital es incompatible con la diversidad de
preferencias sociales nacionales propias de un mundo multipolar.
Los tipos de cambio flexibles no pueden establecer precios de
equilibrio de mercado para ajustar estas preferencias en un
conjunto multidivisa, porque la competencia entre divisas se
enfrenta al problema del carácter de bien público de la liquidez
internacional. La dinámica financiera desestabilizadora,
expresada en los desequilibrios financieros globales, fue un factor
clave en la acumulación de vulnerabilidades que condujo a la
crisis sistémica. De ello se deduce que la regulación financiera
internacional es un pilar importante de cualquier reforma. En
cuanto a los países emergentes, y como apuntaba Rodrik, esta
regulación debe incorporar controles de capital como medio para
evitar los efectos más nocivos de los excesos financieros que
inevitablemente reaparecerán a pesar de normas prudenciales más
exigentes. Entonces, ¿cuáles son los compromisos estructurantes
para desarrollar el SMI?
El primer compromiso consiste en apoyarse en las tendencias
de integración regional del comercio internacional para
institucionalizar zonas de cooperación monetaria sobre la base de
una moneda dominante. Esta cooperación debe incluir la
solidaridad para la financiación de emergencia frente a shocks
financieros externos. Esto reducirá la necesidad de autoseguro.
Estas áreas de cooperación monetaria introducirán un principio de
subsidiariedad para un IMS en dos niveles. Muchos shocks
financieros pueden absorberse en el marco de acuerdos
monetarios regionales. Al más alto nivel, la negociación de reglas
monetarias internacionales involucrará a un pequeño número de
socios, ellos mismos representantes de grupos de países. Esta
estructura de negociación aumenta las posibilidades de
compromisos aceptables,
El segundo compromiso es el fortalecimiento de las normas
financieras y su compatibilidad. Esta inmensa tarea, que aún es
cuestionada por los lobbies financieros, se ha emprendido en el
marco de la negociación de los acuerdos de Basilea III bajo la
égida del comité de banqueros centrales de los países del G20.
Esta regulación prudencial reforzada reúne varios elementos. El
primero es alinear la banca en la sombra, sin la cual no es posible
la estabilidad financiera. El segundo elemento es la introducción
de la regulación macroprudencial. Incluye la regulación
contracíclica de los índices de capital y liquidez de las
instituciones financieras (bancos y otras instituciones) con
influencia sistémica. Los consejos de riesgo sistémico deben
instalarse en todos los centros financieros internacionales y deben
estar decididos a bloquear las derivas especulativas en el crédito y
los precios de los activos. El síndrome too-big-to-fail debe ser
erradicado mediante procedimientos predefinidos para la
reestructuración obligatoria de entidades financieras frágiles, que
impliquen la absorción de las pérdidas por parte de sus
acreedores. El tercer elemento es una transformación de la
doctrina monetaria de los bancos centrales para colocar de manera
efectiva la estabilidad financiera en el mismo plano que la
estabilidad de precios en la conducción de la política monetaria.
El síndrome too-big-to-fail debe ser erradicado mediante
procedimientos predefinidos para la reestructuración obligatoria
de entidades financieras frágiles, que impliquen la absorción de
las pérdidas por parte de sus acreedores. El tercer elemento es una
transformación de la doctrina monetaria de los bancos centrales
para colocar de manera efectiva la estabilidad financiera en el
mismo plano que la estabilidad de precios en la conducción de la
política monetaria. El síndrome too-big-to-fail debe ser erradicado
mediante procedimientos predefinidos para la reestructuración
obligatoria de entidades financieras frágiles, que impliquen la
absorción de las pérdidas por parte de sus acreedores. El tercer
elemento es una transformación de la doctrina monetaria de los
bancos centrales para colocar de manera efectiva la estabilidad
financiera en el mismo plano que la estabilidad de precios en la
conducción de la política monetaria.
Pero las negociaciones de los acuerdos de Basilea III han dejado
fuera de la agenda los flujos financieros transfronterizos. Sin
embargo, son altamente procíclicos y amplifican enormemente los
ciclos económicos en las llamadas economías emergentes (a través
de la ilusión de que los precios de los activos y los tipos de cambio
pueden regularse restaurando fuerzas hacia valores de equilibrio
TRANSFORMACIONES DESDE 111
que, a su vez, provocarían ajustes endógenos en la cuenta
corriente). saldos [Rey, 20131). Por ello, los controles de capital,
que desvinculan los mercados financieros nacionales de los
mercados internacionales, son complementos esenciales de la
regulación macroprudencial. Se pueden practicar por cantidades o
por precios. Los primeros son prohibiciones o topes a los flujos de
capitales volátiles, límites o prohibiciones a exposición neta de los
bancos nacionales en moneda extranjera, restricciones impuestas a
los inversores extranjeros para poseer valores financieros
nacionales. Los segundos son instrumentos adyacentes de política
monetaria. Se trata de la remuneración nula o negativa de las
reservas obligatorias sobre las entradas de capital, o bien
variaciones de los propios coeficientes de reservas como
instrumentos de política macroprudencial. La gestión práctica del
control implica que los países inviertan en capacidad
administrativa para desarrollar conocimientos que puedan
gestionar controles flexibles en función de las condiciones
financieras externas que afecten a los países. restricciones
impuestas a los inversores extranjeros para poseer valores
financieros nacionales. Los segundos son instrumentos adyacentes
de política monetaria. Se trata de la remuneración nula o negativa
de las reservas obligatorias sobre las entradas de capital, o bien
financieras externas que afecten a los países. restricciones
impuestas a los inversores extranjeros para poseer valores
financieros nacionales. Los segundos son instrumentos adyacentes
de política monetaria. Se trata de la remuneración nula o negativa
de las reservas obligatorias sobre las entradas de capital, o bien
financieras externas que afecten a los países. o variaciones en los
propios coeficientes de reservas como instrumentos de política
macroprudencial. La gestión práctica del control implica que los
países inviertan en capacidad administrativa para desarrollar
conocimientos que puedan gestionar controles flexibles en función
de las condiciones financieras externas que afecten a los países. o
variaciones en los propios coeficientes de reservas como
financieras externas que afecten a los países.
Finalmente, el tercer compromiso es construir una gobernanza
monetaria internacional para un sistema multimoneda. En esta área,
el
EL DÓLAR Y EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
El G20 puede ser un foro prometedor si ayuda a fortalecer los

organismos monetarios internacionales legítimos. Comenzó a
desempeñar un papel positivo al decidir aumentar
sustancialmente los recursos del FMI y ampliar sus misiones. Al
transformar el Foro de Estabilidad Financiera de Basilea en un
Consejo de Estabilidad Financiera y ampliar la participación,
allana el camino para una cooperación más estrecha entre los
bancos centrales para promover la regulación macroprudencial de
acuerdo con principios comunes. Pero tenemos que ir más allá de
eso. Para monitorear el crédito agregado en la economía global,
detectar las semillas del riesgo sistémico en las interdependencias
financieras internacionales, analizar y monitorear los canales de
transmisión de la fragilidad financiera, el Fondo Monetario
Internacional es el institución que tenga la legitimidad y la
experiencia necesarias. Debe recuperar el papel central en la
gobernanza monetaria internacional que fue el espíritu de Bretton
Woods.
Hacia un SMI con ajustes más simétricos

Las transformaciones progresivas descritas anteriormente son
parte de las respuestas necesarias a la crisis financiera mundial.
Cambiarán las actitudes políticas hacia las interdependencias y
enseñarán la cooperación internacional en macroeconomía y
finanzas. Al mismo tiempo, monedas potencialmente
competidoras del dólar, como el euro y el yuan, podrán ampliar
su campo de atracción si se superan adecuadamente los problemas
estructurales que enfrentan China y la zona euro. Hacia 2020, el
dominio político y monetario de Estados Unidos, que ha
impedido la construcción de un sistema capaz de hacer frente a
TRANSFORMACIONES DESDE 113
los problemas de ajuste de la balanza de pagos y de dotar al
mundo de una liquidez plenamente internacional en Bretton
Woods, probablemente ser mitigado.
En cuanto al ajuste de balanzas de pagos, se trata de evitar las
repercusiones por propagación de shocks, resultantes de políticas
económicas unilaterales, como la política monetaria de la Fed.
Después de los Acuerdos de Jamaica, los ciclos cambiarios
prolongados amplificaron las repercusiones en lugar de
amortiguarlas, porque facilitaron la continuación de las políticas
crediticias estadounidenses desequilibradas. Son posibles dos
opciones para establecer normas multilaterales.
Uno es la cogestión de tipos de cambio flotantes basados en tipos de
cambio de referencia propuesto por John Williamson de la
1980 [Williamson y Miller, 1987]. Es un método flexible adecuado
para detectar la existencia de distorsiones de larga duración en los
tipos de cambio reales. Es compatible con la misión de vigilancia
multilateral que el G20 ha asignado al FMI. No se trata de tipos de
cambio objetivo con márgenes de fluctuación que serían corredores
cambiarios vinculantes. Estos son puntos de referencia para la
supervisión multilateral del FMI y para los foros de consulta
periódica en el marco del Fondo que llevarían a cabo los países
miembros con altos niveles de responsabilidad política.
Estos tipos de cambio de referencia y los mecanismos de
estabilización asociados deben ante todo facilitar el crecimiento de
los países convergentes y permitir la entrada en este grupo de
nuevos países que antes eran precarios. La paridad del poder
adquisitivo (PPA) es un punto de referencia muy pobre para
estimar los tipos de cambio reales. Los países convergentes, cuyo
crecimiento está impulsado por el rápido aumento de la
productividad en la industria manufacturera, deben tener tipos de
cambio subvaluados en relación con la PPA. El tipo de cambio real
de referencia es una función creciente de la relación entre el PIB
per cápita del país y el del país líder. Aumenta regularmente a
medida que se cierra la brecha del PIB per cápita. Esta es la
trayectoria seguida por China desde 2005.
El otro método para orientar los ajustes es utilizar los saldos
actuales de referencia. El método consiste en estimar las
necesidades de inversión necesarias para sostener un crecimiento
de capital compatible con la trayectoria de largo plazo del
crecimiento potencial de los países. También debe analizar las
diferencias estructurales en las tasas de ahorro entre países
utilizando un método consistente. Solo el FMI puede participar en
esta investigación, que lo hace semestralmente, pero sin que esto
implique una consulta con los países miembros. Los saldos en
cuenta corriente que surgen del saldo estructural de ahorro-
inversión se ajustarían luego por las variaciones cíclicas en las tasas
de utilización de la capacidad de producción y las desviaciones del
El DEG como activo de reserva internacional

El restablecimiento de los ajustes simétricos solo es posible con
la creación de una liquidez final en la que todas las principales
monedas sean convertibles y que sea al mismo tiempo una moneda
fiduciaria con oferta flexible. Esta moneda ya existe en el poder:
son los derechos especiales de giro (DEG). DTS es un
asignación dentro de un departamento específico del FMI. Este no

es el compromiso de ninguna entidad financiera, al igual que el
oro acuñado. Por lo tanto, no es una deuda, sino un activo
puramente fiduciario. El DEG otorga un derecho sobre cualquier
moneda totalmente utilizable de un miembro del Fondo. La venta
de DEG por parte de un miembro del Fondo para adquirir una
moneda crea un derecho en DEG a la contraparte que compra la
transacción. Esta reclamación se compensa con una deuda espejo
registrada en el departamento de DEG del Fondo. Como resultado
de sus transacciones recíprocas, los países miembros del Fondo
tienen activos o deudas netas en el departamento de DEG,
dependiendo de si sus tenencias de DEG son mayores o menores
que sus asignaciones. Estas cuentas por cobrar y por pagar netas
arrojan tasas de
Hay tres razones para desarrollar DTS. El primero es corregir
los inconvenientes del patrón semidólar al reducir los incentivos
de los bancos centrales, cuyas monedas son débilmente
convertibles, para adquirir dólares para autoseguro. El segundo es
asignar cantidades suficientes de DEG de acuerdo con una regla
de emisión acordada colectivamente para evitar fluctuaciones
entre demasiados y muy pocos dólares que afecten las tasas de
cambio, y así resolver el dilema de Triffin. Una regla de emisión
contracíclica convertiría al FMI en el embrión de un prestamista
internacional de última instancia. El tercero es crear una cuenta de
sustitución dentro del FMI para permitir que los países
sobrecargados de reservas en dólares puedan diversificarlas de
manera ordenada sin pasar por los mercados de divisas,
Actualmente, el papel del DEG se ha mantenido muy modesto
porque ha sido artificialmente restringido por sus términos de uso,
el gobierno y el Congreso de EE. UU. quieren evitar que
perjudique al dólar. Además, las asignaciones se realizan de
acuerdo con cuotas que datan de 1944. Como resultado, los países
que más lo necesitan son los que menos reciben. ¡Solo el 3% del
total asignado se asigna a países de bajos ingresos! Solo ha habido
tres asignaciones desde que se creó el DEG en 1968. La primera
en 1971-1972 de 9 mil millones, la segunda en 1979-1981 de 12
mil millones, finalmente la tercera en plena crisis financiera en
2009 de 182 mil millones. Se necesita un mecanismo
completamente diferente para hacer del DEG el último activo de
reserva global. Requeriría asignaciones de ISO 250 mil millones
por año, ya sea constantes o anticíclicas. La transferencia de DEG
debería convertirse en el único mecanismo de financiación del

Fondo. Las cuotas deben modificarse significativamente para
representar de manera justa a los países en desarrollo.
Contrariamente a lo que a menudo se afirma, no es necesario
que los DEG sean mantenidos y negociados en manos privadas
para desempeñar plenamente su papel como medio de reserva final
entre los bancos centrales. Sin embargo, si se considera que esto
es una ventaja, entonces se debe aceptar la sugerencia del
gobernador del Banco Popular de China, Zhu Xiaochuan, de que
el FMI emita una parte de las asignaciones futuras en forma de
bonos negociables en los mercados financieros internacionales en
lugar de deuda bilateral. derechos. Estos títulos devengarían un
tipo de interés que sería la media ponderada de los tipos de cambio
de las monedas que los componen (actualmente dólar, euro, libra
esterlina y yen). Posteriormente, los bancos públicos de desarrollo
también podrían emitir estos títulos.
¿Qué hacen los bancos centrales con los DEG asignados a sus
países? Para algunos es una reserva pasiva que puede convertirse
en un medio de financiación en tiempos de crisis. Otros los utilizan
para pagar la deuda del país con el FMI. Otros son intermediarios,
una especie de creadores de mercado que compran y venden DEG
para adaptarse a las necesidades de sus contrapartes, y otros los
convierten en un activo de diversificación.
Es este último comportamiento el que podría ser desarrollado
en gran medida por una cuenta sustituta. El establecimiento de tal
cuenta se discutió a fines de la década de 1970 después de los
Acuerdos de Jamaica. Pero el proyecto, defendido por el Fondo,
no fue finalmente adoptado en 1980 por la hostilidad
estadounidense, encontrando un aliado en Alemania con el
pretexto de que podía ser inflacionario. Un argumento más serio
fue la cobertura de divisas. Si el dólar se depreciara
continuamente, ¿quién podría correr el riesgo cambiario para
permitir que los bancos centrales que iban a reducir su stock de
dólares por esta vía reduzcan el suyo? Un método sería que los
administradores de cuentas que reciben los dólares los activos a
cambio de los DEG emitidos en el lado de los pasivos
reconstituyen la canasta de monedas en las proporciones
adecuadas a través de intercambios fuera del mercado con los
bancos centrales interesados. El riesgo cambiario lo asume el
propio Fondo y, por lo tanto, se distribuye indirectamente entre
sus miembros. Otra técnica sería la cobertura de impulso en el
mercado. De hecho, el Gráfico 10 muestra que el dólar no se ha

depreciado continuamente desde la década de 1980 y que hay
grandes oscilaciones en los tipos de cambio efectivos reales entre
las principales monedas con niveles constantes a muy largo plazo.
Además, las tasas de inflación son muy similares entre los países
avanzados en la economía globalizada. Si, por ejemplo, la cuenta
subrogada se hubiera creado en 1980, ese habría sido el año
después del cual cayó el dólar. es enormemente apreciado durante
cinco años. Según se informa, la cuenta obtuvo una ganancia del
28% sobre sus activos en dólares en relación con sus pasivos en
DEG. Así, los administradores podrían haber invertido estos
beneficios en una amplia variedad de activos, constituyendo una
reserva para cubrir posibles pérdidas cambiarias durante un largo
período. Finalmente, el Fondo podría vender su reserva de oro
residual e invertir el producto de la venta en activos remunerados
en la composición de la canasta de DEG para inmunizar sus
compromisos [Kenen, 20101. constituyendo una reserva para
cubrir eventuales pérdidas cambiarias durante un largo período.
Finalmente, el Fondo podría vender su reserva de oro residual e
invertir el producto de la venta en activos remunerados en la
composición de la canasta de DEG para inmunizar sus
compromisos [Kenen, 20101. constituyendo una reserva para
cubrir eventuales pérdidas cambiarias durante un largo período.
Finalmente, el Fondo podría vender su reserva de oro residual e
invertir el producto de la venta en activos remunerados en la
composición de la canasta de DEG para inmunizar sus
compromisos [Kenen, 20101.
Por lo tanto, no hay ningún obstáculo técnico para convertir el DEG en
el activo de reserva de un IMS multidivisa simétrico. Es necesario y
suficiente que los gobiernos tomen conciencia de su responsabilidad
política si quieren emprender la aventura de la globalización económica.
Pero hay otra función que cumplir: el financiamiento de emergencia de
las balanzas de pagos cuando las repercusiones de los desequilibrios no
contenidos activan el riesgo sistémico. Es por tanto una función de un
prestamista internacional de última instancia. Tras la sucesión de crisis en
los países emergentes entre 1994 y 2001, el FMI creó una serie de líneas
de crédito de emergencia, pero sin éxito alguno. Ningún país se ha
ofrecido a beneficiarse de ella. VS'
El FMI repitió dos intentos fallidos de flexibilizar sus métodos
de financiación: en marzo de 2009 con la introducción de la Línea
de Crédito Flexible y en agosto de 2010 con la Línea de Crédito
Precautoria. No es difícil ver por qué esto no funciona. Estas líneas

de crédito vienen con condicionalidad estructural (fundamentos
sólidos, intrusión en las políticas internas de los países). Es la
propia negación del préstamo de última instancia, que es una
inyección de liquidez aceptada por todos para evitar que una crisis
sistémica provoque la implosión del sistema financiero de los
países atacados, o incluso, como vimos en el otoño de 2008 ,
amenaza con el colapso de todo el sistema financiero
internacional. Además, la financiación de líneas de crédito lleva
tiempo porque requiere préstamos de los bancos centrales en
monedas convertibles que deben ser aceptados por los gobiernos,
mientras que la cobertura de la necesidad de liquidez de último
recurso debe ser instantánea. Esto no es inflacionario ya que la
creación de dinero de último recurso está ahí para contrarrestar la
deflación provocada por la escasez de liquidez y porque los nuevos
DEG que se crearían serían cancelados cuando se reembolsen los
préstamos.
Solo un mecanismo de financiamiento multilateral de último
recurso, autofinanciado por el FMI a través de una creación ex
nihilo de DEG, puede ser efectivo. Pondría al FMI como
prestamista internacional de última instancia en la misma lógica
que los bancos centrales como prestamistas nacionales de última
instancia. Esta es la única forma de evitar la generalización del
autoseguro, comportamiento que alimenta los persistentes
desequilibrios de la balanza de pagos. Además, los DEG
provenientes de asignaciones de cuotas y no utilizados por los
países podrían utilizarse para prestar a países con necesidades de
liquidez insatisfechas, como un instrumento de financiamiento
anticíclico.
Gobernanza del FMI
Esta reforma significa simplemente un retorno a las ideas

teóricas del plan de Keynes, aplicadas a las condiciones de la
globalización. El sistema de múltiples monedas se volvería
cohesivo a través de un activo de liquidación y reserva totalmente
internacional. Todos los países miembros podían utilizar
incondicionalmente un servicio de dibujo hasta un límite. El FMI
se convertiría en una fuente de seguro colectivo, lo que resolvería
el dilema de Triffin y sería un gran paso para eliminar las
inequidades que deliberadamente dificultan la convergencia de

muchos países para preservar los privilegios de los países
occidentales.
Si la reforma del SMI llega a esta etapa, ya no sería necesaria la
separación histórica entre el departamento de recursos generales y
el departamento de derechos especiales de giro dentro del Fondo.
Esta separación solo existe para evitar que el SDR se convierta en
una verdadera moneda internacional. Para que el FMI vuelva a ser
un actor monetario, la fusión de los dos departamentos es
fundamental. En cuanto a las cuotas, deben dejar de ser criterios
rígidos de distribución, para convertirse en simples indicadores de
límites de endeudamiento.
Esta transformación del SMI se producirá a largo plazo, como
el modo de regulación monetaria compatible con la
transformación de la economía mundial bajo el efecto de las
fuerzas que están redistribuyendo la riqueza y el poder entre los
países. El Fondo no puede convertirse en la institución central de
la gobernanza monetaria internacional si no se pone fin a la
confiscación de poderes dentro de él por parte de los países
occidentales. Una consecuencia reciente y espectacular de esta
anomalía es la negativa del Congreso americano a ratificar la
ampliación de capital del Fondo decidida por su asamblea general
hace cuatro años, cuyo objetivo era duplicar las cuotas para dar
más espacio a los países emergentes en los mercados
internacionales. gobernancia. es un desaire de extremadamente
grave para el G20 y para el propio gobierno de los Estados Unidos.
Es difícil ver un mejor ejemplo del avance de la cooperación
internacional siendo burlado por el país que se supone que es el
líder en relaciones internacionales.
Para cumplir la doble misión de prevenir desajustes en las
políticas macroeconómicas y monitorear los factores comunes de
inestabilidad financiera, el FMI debe ampliar su base de políticas.
Esto implica un cambio profundo en la distribución de
competencias y responsabilidades de los países miembros. Es
necesario aumentar significativamente el peso político de los
países no occidentales y fortalecer el apoyo político al Director
Ejecutivo.
Para que el Fondo se convierta en la institución que garantice la
regulación monetaria del sistema financiero internacional, son
esenciales revisiones sustanciales de las cuotas, mucho más allá
de los cambios homeopáticos acordados hasta ahora. Los criterios
adoptados para definir las cuotas y los derechos de voto asociados

deben abandonar definitiva y totalmente el legado de los poderes
de negociación y alianzas de 1944. Deben ser reemplazados por
una fórmula objetiva que se base exclusivamente en factores
económicos y financieros.
Dado que el sistema multidivisa está estructurado por regiones,
la representación individual de los países de la zona euro debe
dejar paso a la de la zona euro como entidad única. Esta reforma
pondrá fin a una anomalía grotesca. Actualmente, un grupo de
países que ya no tienen monedas nacionales se sientan por
separado en la asamblea general del FMI, mientras que la segunda
moneda internacional no tiene un representante que hable en su
nombre. De ello se deduce que los europeos no tienen capacidad
de iniciativa oficial en el debate sobre el desarrollo deseable del
SMI. Por lo tanto, debe haber una fusión de las acciones y los
derechos de voto asociados; que tendrá una doble ventaja. En
primer lugar, la fusión otorgará un peso agregado considerable a
la zona del euro. En segundo lugar, esta fusión no significa
necesariamente una suma. Liberará una proporción sustancial de
cuotas que se pueden reasignar al resto del mundo y, por lo tanto,
facilitará la redistribución específica.
Otro cambio importante es el del umbral de la minoría de
bloqueo que define la mayoría cualificada como necesaria para
adoptar decisiones que modifiquen los estatutos del Fondo
mediante la ratificación de nuevas modificaciones. Esta mayoría
cualificada es actualmente del 87,5%. Se calculó en Bretton
Woods para permitir que Estados Unidos se arrogara una minoría
de bloqueo.
Finalmente, para poder desempeñar el papel central monetario definido
anteriormente, el Fondo deberá tomar decisiones de emergencia. Por lo
tanto, su director ejecutivo debe contar con el apoyo político efectivo de
un órgano que pueda ser convocado rápidamente y a un nivel político lo
suficientemente
alto para involucrar a los países miembros. Esto implica elevar el
comité ejecutivo al rango de consejo político, reuniendo a
funcionarios de alto nivel y encomendados por sus respectivos
gobiernos. Este consejo debe reunirse mensualmente y en
cualquier momento en situaciones de emergencia. El propio
director ejecutivo debe dejar de ser coto de los europeos. Ya es
hora de definir un procedimiento de selección abierto basado
exclusivamente en criterios de competencia.
A pesar de las directrices de reforma adoptadas en la Asamblea

General del Fondo en Seúl en noviembre de 2010, la gobernanza
internacional no ha progresado. La razón inmediata es la
obstrucción del Congreso de los Estados Unidos que se negó
obstinadamente a ratificar la reforma de los derechos de voto en el
FMI y el modo de designación de los directores del FMI y el Banco
Mundial (BM).Se deduce que los BRICS (los cinco mayores
potencias emergentes) suman el 10,3% de los derechos de voto
mientras pesan el 24,5% del PIB mundial. La distorsión más
absurda se refiere a China: 3,8% de los derechos de voto para el
16,1% del PIB mundial.
En julio de 2014, los líderes políticos de los BRICS decidieron
eludir las instituciones de Bretton Woods, por no poder
transformarlas desde adentro. En la cumbre de Fortaleza del 16 de
julio decidieron crear un Nuevo Banco de Desarrollo, capitalizado
en 100 mil millones de dólares a partes iguales entre los cinco
países fundadores, cuya sede estará en Shanghai y cuyo primer
presidente será indio. Este es el primer movimiento significativo
del poder político-financiero desde Bretton Woods.
El Nuevo Banco de Desarrollo será el encargado de financiar el
crecimiento de los países emergentes. Se complementará con un
fondo de estabilización de 100.000 millones de dólares para
amortiguar los efectos nocivos de los desórdenes financieros
internacionales sobre las monedas de los países emergentes.
Romperá el monopolio del BM de financiamiento altamente
condicionado y fortalecerá las interdependencias entre países
emergentes. Este avance en la afirmación de centros rivales de
poder monetario y financiero acentuará la necesidad de una
gobernanza global, y quizás relanzar la reforma del SMI para
2020.

IV. El Dólar y .......

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IV / El dólar y las transformaciones del

¿Cuál será el futuro del sistema monetario internacional? ¿El

nacionales en el siglo XVIII, tras la gran expansión financiera del

Los cambios estructurales en la economía global y los

cambiaron radicalmente la política macroeconómica en la década

Corto y largo plazo: efectos opuestos

paso gradualmente al endeudamiento en monedas nacionales. Más

mil novecientos ochenta y dos1991 1998 2003 2007

Japón 2.1 15.7 21.8 26.3

Fuentes: Indicadores económicos de Wodd; Banco Mundial.

Los bancos europeos se están retirando de todos los llamados

195 2000 2005 2010 2013

Dólar 59.0 71.1 66.5 61.8 61.4

Libra esterlina 2.1 2.8 3.7

Las debilidades del dólar

Las tendencias descritas anteriormente debilitan el estatus del

Figura 10. Tipos de cambio efectivos reales del dólar, el euro y el

Cuadro 7. Polarización de la balanza de pagos

Estados Unidos— 4.5 2.9

América Latina 2.4

Asia en desarrollo - 1.61.4

Fuentes: Fondo Monetario Internacional; WEO.

Esto lleva a un nuevo dilema de Triffin. La carrera precipitada

autoseguro de los países anclados al dólar, lo que está ampliando

momento, la crisis financiera se propagó directamente a través de

debería empeorar con el envejecimiento de la población, lo que

papel de los inversores institucionales chinos. Así, el gobierno

Problemas de un sistema multi-devls con

deflacionarias, pero han creado presiones sobre la apreciación de los

Teorema de imposibilidad de Mundell

necesariamente a las segundas mejores configuraciones.

si se ve frustrado por efectos adversos de la renta o la riqueza

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Si aceptamos la perfecta libertad de capitales, el SMI

de las balanzas de pagos. Basta enunciar este resultado y

respaldo de una liquidez internacional superior provoca violentas

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