Carta de Febrero 2023

1
A R G O S
VALUE FUND
CARTA A LOS ARGONAUTAS- FEBRERO 2023
León a 1 de Febrero de 2023
Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo anterior con un valor liquidativo de 10€ por
participación. A 30 de Noviembre de 2018 representaba una ganancia del +38,23% sobre el valor
inicial y desde el 1 de Diciembre de 2018 hemos continuado la ruta en el fondo GESTION
BOUTIQUE VI ARGOS (en adelante “Argos”). A 31 de Enero el valor liquidativo- histórico- es de
15,518676€ (o, en liquidativo del GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS: 112,331028€) lo que deja la
rentabilidad histórica en +55,19% y en el año 2023 en +6,93%. El mes de Enero ha sido muy
positivo para los mercados. El Argos ha recuperado también la mayor parte de las pérdidas del año
pasado. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La
situación sigue siendo compleja y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo
que os pueda insistir en la disciplina inversora sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
S&P EuroStoxx50
IBEX 35 Ibex35 con div IGBM TOTAL 500div div ESFERA I ARGOS
De inicio a 31-1-2023 -9.75% +53.87% +63.23% +314.59% +124.44% +55.19%
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o
en Argos serían a esa misma fecha:
Ibex35 con IGBM S&P EuroStoxx50

IBEX 35 div TOTAL 500div div ESFERA I ARGOS
De inicio a 31-1-2023 90.247,05 153.870,33 163.225,59 414.586,32 224.440,22 155.186,76
Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los datos de Gestión Boutique VI Argos son después de
comisiones y gastos. Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es
NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

GESTORA: ANDBANK WEALTH MANAGEMENT S.G.I.I.C. S.A.U.. No. Registro Oficial: 237 C/ SERRANO, 37-28001 (MADRID)
DEPOSITARIA: CACEIS BANK SPAIN, S.A. No. Registro Oficial: 238 PS. CLUB DEPORTIVO N1, EDIF.4 PLANTA 2ª- POZUELO DE ALARCÓN, 28223 - MADRID
2
COMENTARIO GENERAL
“De hecho, “el presunto beneficio de la productividad también está haciendo que Greenspan
sea más optimista sobre el aumento del mercado de valores... Cuando planteó su famosa
preocupación en Diciembre pasado sobre si las acciones estaban en las garras de la
"exuberancia irracional", el jefe de la Fed estaba preocupado de que las ganancias corporativas
no pudieran seguir el ritmo y que una fuerte corrección podría sobrevenir. Pero los márgenes
(de beneficio) han aumentado con ganas, más rápido de lo que Greenspan hubiera imaginado.
Su única explicación: ‘productividad’”.
Luego vino el verdadero asombro: “Greenspan está tan seguro de su argumento que ha
requerido a investigadores (en la Fed) hacer una medida de productividad secundaria por 'dejar
a cero' cualquier sector de la industria, como la atención médica, donde las estadísticas
muestran una caída de la productividad... En esta era de reducción de costos, no puede
imaginar que ningún sector se vuelva menos eficiente." En efecto, Greenspan ordenó a sus
secuaces que deformaran los datos para que confirmaran sus ideas preconcebidas Es similar a
disparar una flecha, pintar un anillo alrededor de donde aterriza y luego exclamando "hemos
dado en el blanco.”
Chris Leithner- How ve´ve prepared for the next bust- Nov 28, 2022 pág. 4
“El final del juego en tiempos pasados era reducir las deudas incobrables. Eso significó
pérdidas para los bancos. e inversores. Pero el sobrepeso de la deuda actual se mantiene en su
lugar- cambiando los préstamos incobrables de los balances de los bancos convirtiéndolos en
deudas públicas de los contribuyentes para salvar a los bancos y sus acreedores de la pérdida.
Los gobiernos han dado a los bancos bonos de nueva emisión o crédito del banco central a
cambio de hipotecas basura y malas apuestas- sin reestructurar el sistema financiero para crear
una economía más estable y menos endeudada. La pretensión es que estos rescates permitirán a
los bancos prestar lo suficiente para reactivar la economía lo suficiente para pagar sus deudas.
[…………]
La intención es que las economías endeudadas pueden reanudar el crecimiento habitual usando
la nueva deuda para salir del endeudamiento. Pero una cuarta parte de las propiedades
inmobiliarias de EE. UU. ya está en capital negativo- vale menos que las hipotecas adjuntas- y
el mercado inmobiliario todavía está encogiéndose, por lo que los bancos no están prestando
excepto con las garantías de la Administración Federal de Vivienda pública para cubrir las
pérdidas que puedan sufrir. En cualquier caso, ya es matemáticamente imposible sobrellevar los
costes de la deuda de hoy sin imponer austeridad, deuda, deflación y depresión.
Prof. Michael Hudson- Banking wasn´t meant to be like this, January 27, 2022- pág. 3
“Más aún, en el corto plazo, los precios de los títulos son altamente susceptibles a eventos
aleatorios y exógenos que pueden empantanar el impacto de eventos fundamentales. Los sucesos
macro y las subidas y bajadas a corto plazo de las fortunas de las empresas son impredecibles
y no necesariamente indicativas de- o relevantes para- el futuro a largo plazo de las empresas.
Por lo que deberíamos prestar poca atención a ellos. Por ejemplo, a menudo las compañías
deliberadamente reducen los beneficios actuales al invertir en el futuro de sus negocios; por
ello, reportar bajos beneficios puede implicar beneficios más elevados en el futuro y no bajos
beneficios de continuo. Para conocer la diferencia, tienes que tener una comprensión en
profundidad de la compañía.
Nadie debería engañarse pensando que la cotización de los títulos es un proceso consistente que
sigue una serie establecida de reglas. Los sucesos son impredecibles; pueden ser alterados por
influencias impredecibles; y las reacciones de los inversores a los sucesos que ocurren son,
también, impredecibles. Debido a la presencia de tanta incertidumbre, la mayoría de los
inversores son incapaces de mejorar sus resultados al fijarse en el corto plazo.”

3
Howard Marks- What Really Matters- Nov 22, 2022, pág. 2
“Roger Bacon (c. 1214-1292) explica el porqué de esta filosofía, mostrando que ésta perduraba
todavía en el bajo Medioevo: “De la divulgación resulta evidente que el vulgo llega a tomar
posiciones contrarias a las de los sabios. De hecho lo que aparece evidente a todos, pero
especialmente a los sabios, es verdadero; se sigue que lo que aparece evidente solo a la
mayoría, al vulgo en cuanto tal, es necesariamente falso. Por vulgo entiendo los no sabios. De
hecho en las ideas generales el pueblo concuerda con los sabios, pero en los principios y
conclusions de las ciencias y de los oficios está en desacuerdo con ellos, fatigándose alrededor
de sutilezas y sofismas acerca de apariencias que los sabios pasan por alto. De ahí que el vulgo
esté en el error incluso en sus propios secretos. Así se distingue de los sabios, excepto en las
ideas generales en que está de acuerdo con ellos… Es por lo tanto un necio quien pone por
escrito algún que otro secreto, a no ser que escriba de tal manera que quede oscuro al vulgo y
que apenas pueda ser comprendido por los sabios.” [………..]
Zolla está plenamente de acuerdo con Bacon. Según ambos, la divulgación indebida vulgariza la
ciencia misma, al punto que difundir conocimientos entre quienes no tienen adaequatio para
ellos resulta en la degradación del conocimiento a los niveles del vulgo, en vez de al revés.
Además, un conocimiento perverso necesariamente va unido a una filosofía y a una moral
perversas.”
Silvano Borruso- El evolucionismo en apuros- Criterio Libros, pág. 154-155
En la sección “Varios”, tenéis la comparativa frente a los índices desde que hemos cambiado de
navío, aunque seguiré dando más importancia al histórico de largo plazo.
Este mes de Enero, como os he comentado a través del grupo de Argonautas en Telegram- por favor
si algún argonauta aún no está en contacto conmigo, que me escriba al mail que figura al final de la
Carta y así puedo tenerle informado como al resto-, ha tenido una evolución verdaderamente
impresionante, con los mercados (especialmente el español) subiendo con fuerza y, desde luego, a un
ritmo que no es sostenible en el tiempo ni en los mejores sueños. Con esto no me refiero a que sepa
si el mercado va a caer, a subir aún más velozmente o qué… ni lo sé ni, como os he comentado en
otras ocasiones, no merece la pena perder el tiempo tratando de averiguarlo. Sin embargo, sí me
refiero a que el ritmo, si lo anualizamos- por ejemplo, redondeando la rentabilidad en un mes al
10%- obtendríamos que el mercado este año generaría una rentabilidad anualizada superior al 210%.
No es que me disgustara, desde luego y espero que nosotros no estuviéramos muy lejos de esa
barbaridad… el problema es, sencillamente, que no veo probable que vaya a suceder. No sólo porque
jamás el mercado haya subido esa cantidad en un ejercicio, sino porque, además, los fundamentales
de las economías, tipos de interés, evolución de beneficios, inflación, crecimiento económico y
demás no parecen augurar precisamente un año tan alegre como el que obtendríamos de extrapolar la
evolución de un único mes. A continuación, ved que la situación real se asemeja a la de 2008.

4
El Argos, por la parte que nos toca, no ha tenido tampoco un mal comportamiento y ha recuperado
gran parte de las pérdidas del ejercicio anterior. Como siempre esto sólo es indicativo de lo que ha
pasado en este mes de Enero, no indica nada sobre el futuro y mucho menos sobre el futuro a corto
plazo como es el tiempo de rotación de la Tierra alrededor del astro rey.
La primera cita, de Leithner a quien siempre os recomiendo, nos indica la poca confianza que
podemos poner en las previsiones y resultados oficiales- de quien sea, no voy a entrar en detalles
ahora- pues en ellos también se produce el sesgo de querer tener razón, de sentirse capaces de
controlar la situación como si la economía fuera una ciencia equivalente a la física, la matemática o
la química con sus leyes establecidas en el propio sistema y que el Hombre, simplemente, descubre o
saca a la luz, nunca inventa, nunca crea. Le vienen dadas y sólo debe descubrirlas… y el sistema
(desde el universo hasta el mundo de la física cuántica) funciona siguiendo dichas leyes, lo quiera el
ser humano o no.
La economía no se parece a eso ni por asomo; por mucho que economistas se planteen la misma
como un sistema libre de o ajeno a los valores morales e intenten “descubrir” las leyes que subyacen
en la economía como si de la física estuvieran tratando, la economía está hecha por y para el Hombre
(no el Hombre para la economía, que es lo que parecen pensar muchos de ellos) y éste, pese a que a
los materialistas no les guste, no puede separarse de su naturaleza. Y ésta es la de una criatura dotada
de libre albedrío y razón y, ambas facultades, tienen un fin y dicho fin lo es moral. Como expliqué en
mi último libro (Value Investing- Austria vs Salamanca, Ed. EOLAS, 2019) mejor les vendría a los
economistas ser escolásticos pues estaban más cerca de la verdad de las cosas.
La economía no trata solo de si analizamos la actuación del ser humano cuando tiene que decidir si
comprarse un bocadillo de tortilla de patatas o comerse un cocido maragato con la buena (buenísima)
morcilla de León. Entre ambas decisiones no habrá mucho aspecto moral (suponiendo que no
asumimos la existencia de gula y demás, simplemente ver qué apetece comer hoy). Pero el ser
humano no siempre toma decisiones de ese tipo y la inmensa mayoría o se ven influidas por aspectos
morales o tienen consecuencias o derivadas morales que no pertenecen al mundo de la física o la
matemática.
Greenspan, como tantos otros, también necesitaba mostrar su dominio, su control, su sabiduría y si,
para ello, tenía que manipular, ocultar, disimular o enfatizar unos hechos respecto a otros, lo haría.
Es, en cierto sentido, natural… pero como inversores hemos de saber que estamos en un mundo en el
que los medios oficiales y los medios privados tienen sus intereses propios y no siempre coinciden
con los nuestros ni, desde luego, coinciden con la verdad de las cosas. Este año pasado lo hemos
estado viendo continuamente.

5
El problema para nosotros como inversores, y es por lo que os hago esta reflexión, es que los
mercados en general sí suelen ser fácilmente influenciables por todo este tipo de situaciones. En el
corto plazo, el mercado piensa poco… mejor dicho, pensará mucho, hará multitud de estudios e
informes sesudos, pero estarán equivocados pues su horizonte se ve reducido al corto plazo. Y eso
cambia mucho las cosas respecto a la situación o valoración de una determinada compañía, por
ejemplo. Cuando nosotros veamos un determinado consenso- sea porque nos lo dicen explícitamente
o porque lo parezca al observar el comportamiento del mercado (como en este último mes, subiendo
con tanta fuerza)- debemos ser precavidos. No con el objetivo de ir en contra, no somos salmones
que, por instinto, han de nadar contracorriente sí o sí, sino con el objetivo, en cambio, de pensar de
forma independiente y poder razonar por nuestra cuenta.
Quizás de dicho razonamiento decidamos que el consenso está totalmente equivocado y hemos de
nadar a la contra, o bien, en algunos casos, posiblemente concluyamos que el consenso parece
razonablemente acertado y nos sumamos al mismo.
Es una bobada hacer lo que hace el mercado porque … lo hacen todos. Es otra bobada, también,
hacer justo lo contrario de lo que todos hacen porque… no queremos hacer lo mismo que los demás.
Esas tonterías, por no pensar, no deberían ser el fundamento de las decisiones de inversión. En la
prehistoria, cuando nuestra tribu o clan veía a lo lejos algo que parecía un león, echaba a correr en
sentido opuesto. Y tenía sentido seguirle (quizás fuera un león, al fin y al cabo), pero en el mundo de
la inversión, es preferible tomarse las cosas con calma- lo peor que nos puede pasar es perdernos una
subida o tener que asumir una pérdida, pero no que nos devoren.
La siguiente cita, del profesor Michael Hudson, es pertinente respecto a lo que hemos comentado al
inicio respecto a los fundamentales de las economías. El nivel de deuda en Occidente (también en
otras áreas económicas, pero a muy diferente nivel en su mayoría) es, sencillamente, gigantesco. Y
esto no suele ser bueno. Ese enorme volumen de deuda supone un lastre al crecimiento económico
además de un riesgo tremendo para la estabilidad del sistema y, las decisiones que se han tomado en
el último año como respuesta al conflicto bélico en Ucrania no han hecho más que acelerar la
fragilidad del mismo en lo que se llama proceso de desdolarización de la economía mundial.
Este proceso ya venía dándose (ha pasado de suponer el 80% al 60%), pero en este último año 2022
el proceso se ha acelerado… y ello tiene implicaciones importantes para los tipos de interés,
inflación y, cómo no, refinanciación de la deuda.

6
WHAT'S NEXT? BY HELMHOLTZ SMITH - A Son of the New American Revolution (sonar21.com)
Sabemos de años anteriores que la solución que se dio a la Crisis Financiera Global de 2007-08 no
sirvió más que para dar una patada adelante al problema y esperar que, con el tiempo y unos tipos de
interés artificialmente bajos, fuéramos capaces de recuperar la senda del crecimiento económico.
Pero, como siempre, las sorpresas ocurren y no siempre son positivas. Nos ha pillado una inflación
elevada con las economías y muchísimas empresas- y bastantes familias- endeudadas y pensando que
la música no dejaría de tocar. Pero ha parado, los tipos han subido y ahora muchas empresas se
encuentran con problemas.
En teoría, los tipos altos son positivos para la banca… pero eso es, desde luego, en una situación
saneada del resto. Los bancos han de prestar y ganan dinero si les devuelven los préstamos. Si la
situación se complica, los tipos altos no les favorecerán mucho, me temo, al menos no en el largo
plazo hasta que sus clientes- empresas y familias- no hayan logrado sanear sus economías, con
mayores ventas, con márgenes sostenidos, con empleos relativamente estables y sueldos crecientes
que les permitan pagar su deuda… Otra cosa es soñar.
Y el despertar de los sueños de deuda excesiva, como señalaron los profesores Kenneth Rogoff y
Carmen Reinhart en su libro This time is different tras el estudio económico de los últimos 700 años,
suele ser más bien una pesadilla. Visto lo visto, dudo que hayamos aprendido lo suficiente de la
Historia… o del sentido común.
De Howard Marks poco más os puedo decir, salvo recomendároslo siempre, pues aunque nos
recuerde de continuo lo principal del mundo de la inversión, es precisamente eso lo que necesitamos
que se nos recuerde continuamente. En esta cita nos habla de algo que hemos comentado en multitud
de ocasiones y que os suelo recordar a través de los comentarios en Telegram.
En primer lugar, nos recuerda que a corto plazo la volatilidad sobre los precios de los títulos
cotizados es algo inherente al propio sistema y que se ven afectados por infinidad de eventos que no
pueden ser controlados ni previstos con un elevado grado de certidumbre. Esto es así y no hay que
tirarse de los pelos por reconocer que somos humanos y que tenemos nuestras limitaciones (la
7
principal, que se nos olvida al menos desde que se nos relató la lección sobre la Torre de Babel, es
que nuestra limitación nos impide reconocer que nuestros sueños de omnipotencia, ineludibles, se
convierten siempre en pesadillas. Babel está ahí, pero no nos tomamos la molestia de aprender de
ella).
La segunda idea es que unos resultados empresariales pueden reflejar cosas muy diferentes de lo que
parecen a primera vista. Howard Marks nos diría que no debemos pensar ni siquiera en la primera
derivada de los hechos que conocemos, sino tratar de adelantar la segunda derivada. El mercado, en
general, siempre se fija en el corto plazo y asume los datos de hoy como señal de que continuarán en
la misma senda por siempre: a peor si los datos de hoy son malos; a mejor, mucho mejor si han sido
buenos. Pocos se toman la molestia de entender qué ha causado los resultados de este trimestre o año
y de comprender cómo la empresa, que es casi un ser vivo (al menos está compuesto por ellos…
¡espero!), va a reaccionar a dichos resultados.
Y esto enlaza con la tercera idea de Marks. Aunque podamos obtener una conclusión razonable sobre
lo que puede pasar en el corto plazo en relación a esos datos presentados por la empresa, lo que es
mucho más difícil es prever la reacción que el mercado tendrá. A veces, como en el chiste, nos
encontramos en la situación de “pues sí, hombre, sí.” Y que, como en el chiste, nos contesten: “pues
no, hombre, no… y bájese del carro, que el carro es mío”. De ahí que la mejor opción en esas
situaciones donde no podemos controlar la reacción de los demás- y no podemos porque, por
naturaleza, el ser humano goza de la facultad del libre albedrío-, lo mejor sea no darle vueltas a lo
incontrolable, comprender las cuentas de la empresa e invertir en ella si nos muestra un razonable
margen de seguridad respecto a su valor intrínseco calculado de forma prudente.
Vayamos con la última de las citas, de Roger Bacon. Podríamos reflexionar sobre ella e indicar un
par de puntos. En primer lugar, Bacon (el científico, no el complemento para unos huevos fritos)
establece una firme separación entre el vulgo y los sabios y, en cierto modo, es obvio que tiene razón
en indicar que, muchas veces, el pueblo y los sabios aunque coincidan en la valoración y estimación
de las cosas fundamentales de la vida, no suelen coincidir en los aspectos particulares de una
determinada ciencia o saber, sea la astrofísica o sea, en nuestro caso, la inversión.
No veo inconveniente en reconocer que Bacon está en lo cierto en esta aseveración, pues parece
evidente que, en aquello que nos atañe a todos (por ejemplo si es bueno cuidar de nuestros hijos,
alegrarnos por su salud y crecimiento, procurarles una buena educación, apoyarles en sus proyectos y
aconsejarles en sus dudas), sea lógico pensar que, en general, el hombre sabio y el hombre común
coinciden en su filosofía de vida, en su forma de enfrentarse a la misma; sin embargo, no parece que
esto sea así en el caso de los saberes particulares pues ahí, la diferencia de planteamiento, de
posicionamiento entre el lego en la materia y el que sabe (por práctica, por estudio, por dedicación,
por vocación…) sea mucho más significativa. Y, de hecho, ese es uno de los problemas que existen a
la hora de diseñar los regímenes políticos, pues, evidentemente, si preguntamos a cualquiera cuál
debe ser la política exterior de España, cuál la política de defensa, de salud, de apoyo a la educación,
de financiación del estado… obtendremos, en general, vaguedades (con la mejor intención) y poca
sabiduría o argumentaciones razonadas y basadas en un conocimiento profundo del asunto a tratar. Si
preguntamos, en general, a los españoles cuál es la mejor forma de gestionar su dinero… corremos el
riesgo de que la inmensa mayoría nos diga: “ah, no sé… yo hago lo que me recomienda el banco que
me han dicho que me dan asesoramiento independiente”.
La segunda idea para reflexionar es sobre la divulgación de ese saber. Ahí no puedo estar de acuerdo
con Bacon (seguramente me equivoque), pero creo que no debe ser esa la postura a tomar. Al menos
8
no es la que he tomado yo desde años antes de crear el Argos. Puede que sea por aquello de seguir el
mandato de Cristo “gratis lo recibís, dadlo gratis”. Aunque Él se refería más bien al amor de Dios (y
aunque yo os aprecie un montón), no me refiero ahora al amor, sino a dar con alegría y, espero,
generosidad lo que yo puedo conocer, lo que me parece que puede resultaros útil, lo que espero que
podáis apreciar para poder comprender mejor en qué nave habéis confiado vuestro patrimonio y qué
debéis esperar siempre de ella.
Estas Cartas, que como sabéis son mías personales y no son oficiales de ninguna entidad, intentan
haceros transparentes la poca sabiduría que yo pueda tener y, como me habéis hecho el honor de
confiar vuestro patrimonio a este navío, intento ofreceros de la forma más sencilla posible para que
podáis ir aumentando vuestra cultura financiera. Gratis me dio Dios las ganas de aprender de estas
cosas, gratis os las doy yo siguiendo Su ejemplo.
A veces alguno me pregunta por el asunto de cómo analizar una empresa y, la respuesta es siempre la
misma: es público cómo calcularlo, hay libros sobre ello. Lo importante nunca han sido las fórmulas,
sino el sentido común.
Os incluyo la cartera completa incluyendo los pesos de cada título.
Algunas Operaciones
A lo largo del mes, como sabéis los argonautas de quien tengo los datos en Telegram, hemos
retomado la posición en COFINIMMO SICAFI. el reit belga que conocemos desde mucho antes de
comenzar la aventura del Argos. En su momento la vendimos con plusvalías anuales medias de más
del 11% a precio superior a los 122€. Hemos podido comprarla de nuevo a un precio, a mi modo de
ver ridículo, inferior a los 86€. Ojalá siempre fuera así. Os la comentaré para que entendáis porqué
hemos vuelto a incorporarla a la cartera de vuestro navío.
Como sabéis, la figura REIT (real estate investment trust) tiene unas características especiales.
Básicamente es una forma de estar invertido en algo que la banca privada y los family offices

9
llamarían, de forma un tanto presuntuosa, “inversión alternativa”, en este caso significa estar
invertidos en el sector inmobiliario/alquiler.
La empresa lo que hace, básicamente, es gestionar una serie de inmuebles (no sólo en Bélgica sino,
también en Francia, Holanda, Alemania, España…) principalmente con carácter de gestión a largo
plazo aunque, de cuando en cuando, realizan operaciones de compra de nuevos inmuebles o venta de
otros. Y, mientras tanto, cobran unos ingresos más que jugosos por la renta de sus inquilinos. Esta
operativa podría realizarse también fuera de la estructura societaria como “reit” (sicafi en Bélgica o
socimi en España), pero la fiscalidad sería distinta: en primer lugar un reit tiene obligación legal de
distribuir un porcentaje elevado- el 80% en el caso de Cofinimmo- de su beneficio anual como
dividendos a los accionistas (a vosotros, argonautas), mientras que si la estructura es una sociedad
normal no tiene dicha obligación. Puede hacerlo, desde luego, pero no está obligada.
Pero hay otra diferencia primordial en esta fiscalidad: como reit, los dividendos distribuidos por la
empresa no tienen que tributar antes el impuesto de sociedades, ya que será el accionista final quien
tribute (en nuestro caso, como fondo de inversión, el 1%... que no está nada mal). Pese a que Bélgica
retiene en origen un porcentaje de los dividendos, como contribuyentes en España pagamos aquí, con
nuestra fiscalidad, por todas las rentas obtenidas fuera, por lo que casi la totalidad de esa retención se
nos devolverá pues no puede existir doble tributación. Y la renta por dividendos que nos paga
Cofinimmo, representa, prácticamente un 7.22% en el primer año (con alta probabilidad de que dicho
dividendo sea creciente en el largo plazo).
Evidentemente la evolución de Cofinimmo no depende sólo de sus rentas, sino también del
crecimeinto en valor de los inmuebles que posee y de ser capaz de comprar barato y vender a buen
precio los mismos, de la tasa de ocupación de sus inmuebles y de la confianza que podamos tener en
los inquilinos que están ocupando nuestros (ahora también, vuestros) inmuebles, sean edificios de
oficinas, sean locales de restauración o sean, el principal negocio actualmente, residencias para
mayores y centros de salud. Desde luego, con una historia de más de 40 años a sus espaldas
Cofinimmo, como la principal entidad de su sector en Europa, podemos entender que saben detrás de
lo que andan. Y son capaces de adaptarse a los cambios del ciclo de negocio: cuando analicé esta
compañía antes del Argos, aún estaba en Barclays Gestión de Patrimonios, el grueso principal de su
negocio eran los edificios de oficinas y, casi todo su negocio estaba en Bélgica. Hoy en día, el
negocio mayoritario es la parte de salud/residencias para mayores, siendo los otros dos
complementarios.

10
En esta gráfica podéis ver la evolución de sus negocios a lo largo de los años. Desde estar totalmente
dominado por las oficinas a contar con una mayoría del sector salud/asistencia. En un entorno
inflacionista, el valor de los inmuebles y, en concreto, inmuebles que cuentan o bien con una
posición provilegiada o bien que tienen una característica específica de exclusividad por servicios o
localización y control de un área determinada, no puede dejar de ser alcista con el paso del tiempo.
Por lo que, los beneficios de la compañía derivados del valor de los activos y el crecimiento de las
rentas, será mayor con el paso de los años… y de ello, lógicamente, nos beneficiaremos los
argonautas. Aunque sea difícil estimar cualquier evolución a futuro, en este caso, siendo prudentes,
creo que podemos estimar que nuestra renta del 7% vía dividendos puede verse incrementada por
plusvalía en precio, de media anual en el largo plazo, como mínimo otro 4-5%, por lo que estamos
asumiendo un crecimiento, relativamente estable (me refiero al negocio, a la empresa; la acción ya
sabéis que, como todo en bolsa, es volátil en el corto plazo, pero que, en el largo plazo, tiende a
acompasar el crecimiento medio que los negocios de la empresa hayan logrado alcanzar), del 11-
12%. Creo que no es mala opción para nuestra cartera. Tan sólo os recuerdo que, en el pasado, el
nivel inicial de dividendos era inferior al que tenemos en esta ocasión… y la rentabilidad promedio,
en las dos etapas anteriores (tanto en la primera gestora como en la que asumió Andbank Wealth
Management) las rentabilidades promedio fueron del 11-13%. No creo que en esta nueva etapa,
partiendo de una renta inicial por dividendos superior, vayamos a obtener un peor comportamiento
en el largo plazo. Pero, como siempre, el tiempo dirá si estamos en lo correcto o no.

11
De esta imagen, más que centraros en el crecimiento del 14% anual y las estimaciones de continuar
el crecimiento de los activos en el futuro de la empresa, os pediría que os fijárais en la parte derecha
de la imagen, donde nos indica el nivel de deuda. Bélgica es, posiblemente (si acaso dejando aparte a
Holanda), la legislación más “conservadora” respecto a los reit. Algo que no me molesta en absoluto
pues no estamos invirtiendo en Cofinimmo con vistas a fuertes movimientos especulativos de corto
plazo (como sí tuvimos con otro reit en Alemania hace varios años), sino con vistas a obtener una
estabilidad y “certidumbre” (dentro de lo poco razonable que es el buscar certidumbre en algo como
la bolsa de acciones) de rentas/rentabilidad para nuestra cartera. No son letras del tesoro pero nos
ofrecen una mayor rentabilidad potencial sin duda alguna.
Como veis, el límite de endeudamiento legal en Bélgica se queda muy arriba del nivel de
endeudamiento que mantiene Cofinimmo. Esto, creo, es bueno para nosotros los argonautas. Contar
con un apalancamiento (endeudamiento) bajo (o muy bajo como suelo buscar) tiene la ventaja de la
seguridad del balance de nuestras empresas, el saber que no tendremos problemas en refinanciar o en
reducir y pagar ese endeudamiento. Tiene la desventaja de que nos “apalanca” menos los resultados,
es decir, con algo más de deuda, la rentabilidad para la empresa siendo la misma, sería, en cambio,
mayor para los accionistas pues obtienen el mismo beneficio con menos capital invertido- pues el
resto lo financia una mayor deuda. Sin embargo, creo que todos los argonautas coincidiréis conmigo
en que es más importante la prudencia para cuando las situaciones se tuercen- y todos sabemos que
lo hacen- y no esperar que siempre vayamos a tener el viento en las velas soplando a nuestro favor y
podemos permitirnos cualquier riesgo… pues no se van a producir. ¡Despierta del sueño, amigo
inversor! Los riesgos sí ocurren. Y tienen la mala educación de no avisarnos antes de sus
intenciones.
Por eso prefiero, siempre, contar con buenos colchones de liquidez y con empresas lo más prudentes
posibles a la hora de llevar sus operaciones. No me interesan las empresas que lo hacen bien un par
de años. Quiero navegar con las que lo hacen bien durante décadas.

12
Esta gráfica os muestra la tasa de ocupación global y por áreas de negocio de Cofinimmo. Y, en la
parte de abajo, los principales inquilinos.
Esta estimación de beneficio neto y dividendo- están en línea, por cierto- se refiere exclusivamente a
la parte core de los negocios, es decir, lo que viene a ser la parte fundamental y sostenible de nuestra
empresa. Los resultados a nivel de grupo- incluyendo el resultado de instrumentos financieros- es
muy superior (14,82€/acción a esa fecha) y por ello, en las páginas que podáis usar para ver la
cotización y métricas de esta empresa os figurará un PER inferior a 5 veces. Sin embargo, el PER,
normalizado por así decir, estaría en un prudente 12 veces. Evidentemente preferiría que fuera el 5
pero no quiero llevarme a engaño, los resultados financieros pueden causar mucha volatilidad en los
resultados anuales, pero es el negocio operativo quien lleva la voz cantante en el largo plazo. Ése es
nuestro ancla a la realidad de esta empresa.
Para terminar una noticia recibida justo el último día del mes, sobre AIMIA.

13
Recordaréis que AIMIA se deshizo hace unos meses de su principal posición- la filial de puntos de
fidelización de Aeroméxico, vendida a ésta- y que, entonces, sólo el efectivo cobrado en aquella
transacción suponía, aproximadamente, cinco dólares canadienses y medio por acción. Aquello ya
representaba una subida potencial de más del 40% hasta ese valor en efectivo. Sin embargo, la
intención de AIMIA y la mía no es, nunca, tener el dinero parado en liquidez porque sí. Se tiene esa
liquidez como una alternativa de flexibilidad, de cierta tranquilidad y, desde luego, para utilizarla en
cuanto encontramos una alternativa mejor. Nosotros, por ejemplo, acabamos de hacerlo con
Cofinimmo Sicafi, AIMIA lo ha hecho incorporando Tufropes.
Básicamente, como os recomendaría mirar esta operación es de la forma siguiente: Los $250 CAD
millones que han usado para comprarla (con la posibilidad de vender en un año el 19.9% como
indica la nota) valían exactamente esa misma cantidad en el balance de AIMIA, pues un euro vale un
euro. Sin embargo, AIMIA ha comprado algo porque está convencida de que vale más, mucho
más… podemos asumir que, al menos, estiman un 50% por encima del precio pagado, esto es
equivalente a decir que pagamos 250 millones por algo que, al menos, vale 375 millones. Es decir,
14
con esta operación AIMIA ha incrementado su valor, aproximadamente en $1.48 CAD/acción. O,

sobre su cotización actual- entorno a $3.8 CAD/acción- representa un potencial del 38.95%. Para
nosotros significa que, sobre su valor intrínseco anterior, de $9.50 CAD/acción, obtenemos un valor
intrínseco de, al menos, $11 CAD/acción… un enorme margen de seguridad respecto a su cotización
de mercado.
Varios
El nivel de liquidez actual es el 18.02% y 21 empresas. Contamos con unos 182 argonautas de toda
España y unos 7.700.000 euros bajo gestión.
El valor liquidativo de este Argos respecto al valor intrínseco que hemos calculado y tenéis en la
última gráfica es equivalente a comprar un billete de cien euros por 51,56€, lo que supone adquirir
las participaciones del Argos (recordad, a partir del 11 de Diciembre de 2019 GESTIÓN
BOUTIQUE VI ARGOS) con un significativo margen de seguridad. Por cierto, he preferido ajustar
la rentabilidad al valor liquidativo anterior -para seguir con el histórico tradicional de largo plazo-,
pero el valor liquidativo oficial del GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS es diferente como podéis
comprobar al ver vuestra posición.
Para aquellos de vosotros que tenéis curiosidad en ver cómo nos estamos comportando desde que
estamos en la etapa actual, la comparativa con los índices- y siempre con dividendos brutos
reinvertidos, obviamente- es la siguiente:
IBEX35 IGBM S&P500 Eurostoxx

IBEX 35 ARGOS
con div TOTAL div GR
-0,48% 15,21% 17,66% 58,04% 50,59% 12,27%
Por cierto, algunos de vosotros me pedís información sobre cómo daros de alta en el nuevo fondo en
Andbank/MyInvestor; es preferible que contactéis conmigo en la dirección de correo electrónico que
tenéis abajo.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
PD: Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos
Miguel de Juan Fernández

ARGOS VALUE FUND
argoscapital@hotmail.com

15
Ibex35 con EuroStoxx50 div

Ibex35 IGBM Total S&P500 div ARGOS
div GR
Año 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Real 2011 -20,90% -16,64% -17,87% -0,02% -18,44% -9,89%
Año 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Año 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Año 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Año 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Año 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Año 2017 7,40% 11,25% 12,14% 21,83% 10,15% 9,94%
Año 2018 -14,97% -11,51% -11,51% -4,38% -9,58% -6,25%
Año 2019 11,82% 16,57% 15,55% 31,49% 28,21% 12,22%
Año 2020 -15,45% -12,70% -11,32% 18,43% -5,68% -0,09%
Año 2021 7,93% 10,78% 10,84% 28,67% 26,75% 8,95%
Año 2022 -5,56% -2,03% -0,79% -18,34% -1,24% -11,97%
Año 2023 9,78% 10,27% 9,79% 6,16% 5,62% 6,93%
Anualizada* -0,84% 3,62% 4,12% 12,33% 6,89% 3,69%

Diferencia 4,53% 0,07% -0,43% -8,75% -3,20%
* Incluye desde el 16-12-2010
Real desde el 21-1-2011

Anualizada -1,49% 2,90% 3,38% 12,13% 6,56% 3,73%
Diferencia 5,22% 0,83% 0,35% -8,50% -2,83%


Carta de Febrero 2023

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Carta de Febrero 2023

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

1

León a 1 de Febrero de 2023

Ibex35 con IGBM S&P EuroStoxx50

De inicio a 31-1-2023 90.247,05 153.870,33 163.225,59 414.586,32 224.440,22 155.186,76

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

Howard Marks- What Really Matters- Nov 22, 2022, pág. 2

Silvano Borruso- El evolucionismo en apuros- Criterio Libros, pág. 154-155

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

Os incluyo la cartera completa incluyendo los pesos de cada título.

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

con esta operación AIMIA ha incrementado su valor, aproximadamente en $1.48 CAD/acción. O,

IBEX35 IGBM S&P500 Eurostoxx

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

PD: Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos

Miguel de Juan Fernández

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

Ibex35 con EuroStoxx50 div

Anualizada* -0,84% 3,62% 4,12% 12,33% 6,89% 3,69%

Real desde el 21-1-2011

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

También podría gustarte