Carta de Marzo 2023

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A R G O S
VALUE FUND
CARTA A LOS ARGONAUTAS- MARZO 2023
León a 1 de Marzo de 2023
Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo anterior con un valor liquidativo de 10€ por
participación. A 30 de Noviembre de 2018 representaba una ganancia del +38,23% sobre el valor
inicial y desde el 1 de Diciembre de 2018 hemos continuado la ruta en el fondo GESTION
BOUTIQUE VI ARGOS (en adelante “Argos”). A de Febrero el valor liquidativo- histórico- es de
15,587567€ (o, en liquidativo del GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS: 112,829689€) lo que deja la
rentabilidad histórica en +55,88% y en el año 2023 en +7,40%. El mes de Enero ha sido muy
positivo para los mercados. El Argos ha recuperado también la mayor parte de las pérdidas del año
pasado. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La
situación sigue siendo compleja y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo
que os pueda insistir en la disciplina inversora sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
S&P EuroStoxx50
IBEX 35 Ibex35 con div IGBM TOTAL 500div div ESFERA I ARGOS
De inicio a 28-2-2023 -6.15% +60.05% +70.38% +306.79% +127.43% +55.88%
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o
en Argos serían a esa misma fecha:
Ibex35 con IGBM S&P EuroStoxx50

IBEX 35 div TOTAL 500div div ESFERA I ARGOS
De inicio a 28-2-2023 93.849,34 160.045,04 170.376,85 406.786,26 227.428,13 155.875,67
Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los datos de Gestión Boutique VI Argos son después de
comisiones y gastos. Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es
NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

GESTORA: ANDBANK WEALTH MANAGEMENT S.G.I.I.C. S.A.U.. No. Registro Oficial: 237 C/ SERRANO, 37-28001 (MADRID)
DEPOSITARIA: CACEIS BANK SPAIN, S.A. No. Registro Oficial: 238 PS. CLUB DEPORTIVO N1, EDIF.4 PLANTA 2ª- POZUELO DE ALARCÓN, 28223 - MADRID
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COMENTARIO GENERAL
“- Ya sabéis, amigos míos, cuáles fueron los principios de la carrera de John Franklin. Fue
grumete como Cook y como Nelson, y después de haber empleado toda su juventud en grandes
expediciones marítimas, resolvió, en el 1845, lanzarse al descubrimiento del Paso del Noroeste.
Mandaba el Erebus y el Terror, dos buques recientemente probados, que acababan de hacer con
James Ross, en 1840, una campaña en el Polo ártico. El Erebus, montado por John Franklin,
llevaba setenta hombres de tripulación entre oficiales y marineros, siendo Fitz James su
capitán; Gore y La Vasconte sus seguntos; Des Boeux, Sargent y Cruch, sus contramaestres, y
Stanley fue su cirujano. El Terror contaba sesenta y ocho hombres: capitán Cruier; oficiales,
Little, Hogdson e Irving; […….]Total: ciento treinta y ocho hombres. Sabemos que las últimas
cartas de John Franklin fueron dirigidas desde la isla Disco con fecha del 12 de julio de 1845.
[……] Sin embargo, podemos seguir a John Franklin en su marcha hacia el Oeste. Penetró en
los estrechos de Lancaster y de Barrow, y llegó a la isla de Beechey, donde pasó el invierno,
desde 1845 hasta 1846.
- Pero, ¿cómo se han adquirido estos pormenores? - preguntó Bell, el carpintero-.
- Por tres tumbas que en 1850 descubrió la expedición de Austin en la isla. En ellas se
hallaban sepultados tres marineros de Franklin, y además, se completaron las noticias con el
documento hallado por el teniente Hudson, del Fox, que llevaba fecha del 25 de abril de 1848.
Sabemos, pues, que después de su invernada, el Erebus y el Terror remontaron el estrecho de
Wellington hasta el paralelo 77, pero en lugar de continuar su derrotero al Norte, camino que
no estaba practicable, volvieron hacia el Sur.
- ¡Y esta fue su perdición! - dijo una voz grave-. Su salvación estaba en el Norte.”
Julio Verne- Las aventuras del capitán Hatteras, Ed. Orbis, 1985, pág. 79
“Por supuesto, la deuda puede ampliar la actividad económica si los prestatarios invierten en
nuevo capital (maquinaria, hogares, infraestructura pública) que genere rendimientos
superiores al coste de pedir prestado. Pero demasiado endeudamiento va, simplemente, a
financiar consumo gastando por encima de la propia capacidad de forma persistente- y esta es
una receta para la quiebra. Más aún, las inversiones en “capital” pueden ser arriesgadas, tanto
si el prestatario es una familia comprando una casa a un precio inflado, una empresa que busca
crecer demasiado rápido sin tener en cuenta la rentabilidad, o un gobierno que está gastando el
dinero en “elefantes blancos” (proyectos de infraestructuras extravagantes pero inútiles).
Tal sobre endeudamiento ha estado en vigor durante décadas, por varias razones. La
democratización de las finanzas ha permitido a familias de ingresos ajustados financiar su
consumo vía deuda. Los gobiernos de centro derecha han recortado impuestos sin, a la vez,
recortar también los gastos, mientras los gobiernos de centro izquierda han gastado
generosamente en programas sociales que no han estado totalmente financiado con subidas de
impuestos. Y las políticas fiscales que favorecen la deuda frente al capital propio, animadas por
las políticas de créditos y monetarias ultra laxas de los bancos centrales, ha aumentado el
endeudamiento en los sectores privados y públicos.”
Nouriel Roubini- Roubini warns: The mother of all economic crises looms-, Dec 3, 2022- pág. 2
“Leyendo a Derman, recordé el comentario de Buffett sobre la capacidad cerebral en su

prefacio a la cuarta edición revisada del Intelligent Investor de Graham. Escribía el Oráculo de
Omaha: “Para invertir exitosamente a lo largo de una vida no se requiere un CI
estratosférico…”. He pensado sobre esto bastante. No sólo no garantiza un elevado CI el éxito,
sino que también supone un peligro, no sólo para el patrimonio personal del genio como para la
seguridad y riqueza de los demás. Por tanto pido a los cuerpos regulatorios relevantes de los
Estados Unidos y Canadá el incorporar el tes de inteligencia en sus exámenes de permisos de
analistas. No debería haber un mínimo nivel para pasar. Pero nadie debería ser admitido a
trabajar en los mercados financieros si cuenta con una capacidad de 115 o mayor. La inversión

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[finanzas en el original, nota mía] es demasiado importante para dejársela a la gente

inteligente.”
James Grant- Mr. Market miscalculates, Ed. AXIOS Press, 2008 pág. 353-354
“En nuestra segunda categoría de propiedad, compramos acciones que cotizan en bolsa a través
de las cuales poseemos pasivamente partes de empresas. Al mantener estas inversiones, no
tenemos voz en la gestión. Nuestro objetivo en ambas formas de propiedad es realizar
inversiones significativas en empresas con características económicas favorables a largo plazo y
gestores dignos de confianza. Tenga especialmente en cuenta que poseemos acciones que
cotizan en bolsa en función de nuestras expectativas sobre sus resultados empresariales a largo
plazo, no porque las consideremos vehículos de compras y ventas hábiles. Este punto es crucial:
Charlie y yo no seleccionamos valores, sino empresas.
A lo largo de los años he cometido muchos errores. En consecuencia, nuestra amplia colección
de negocios consta actualmente de unas pocas empresas que tienen una economía realmente
extraordinaria, muchas que gozan de muy buenas características económicas y un gran grupo
que son marginales. Por el camino, otros negocios en los que he invertido han muerto, sus
productos no fueron deseados por el público. El capitalismo tiene dos caras: El sistema crea un
cúmulo cada vez mayor de perdedores, al tiempo que produce una avalancha de bienes y
servicios mejorados. Schumpeter llamó a este fenómeno “destrucción creativa”. Una ventaja de
nuestro segmento que cotiza en bolsa es que -de forma episódica- resulta fácil comprar trozos de
empresas maravillosas a precios maravillosos. Es fundamental comprender que las acciones
suelen negociarse a precios realmente disparatados, tanto altos como bajos. Los mercados
“eficientes” sólo existen en los libros de texto. En realidad, las acciones y los bonos negociables
son desconcertantes, su comportamiento solo suele ser comprensible en retrospectiva.”
Warren Buffett- Letter to Shareholders, Feb 2023
En la sección “Varios”, tenéis la comparativa frente a los índices desde que hemos cambiado de
navío, aunque seguiré dando más importancia al histórico de largo plazo.
Este mes de Febrero, como os he comentado a través del grupo de Argonautas en Telegram- por
favor si algún argonauta aún no está en contacto conmigo, que me escriba al mail que figura al final
de la Carta y así puedo tenerle informado como al resto-, el mercado nacional ha continuado su
escalada, mientras que el americano ha recortado. Por su parte, el Argos, ha conseguido mantenerse
como podéis comprobar observando la Carta del mes pasado, sin embargo ello, como es obvio ha
recortado la ventaja que llevábamos al mercado desde el inicio (siempre refiriéndonos al Ibex35 con
dividendos brutos, como bien sabéis). Esta Carta, por otro lado, será de una longitud superior a lo
habitual… pero es porque tenéis un anexo que os sugiero que leáis antes de la parte que yo os he
escrito. Creo que os gustará esta “sorpresa anual”.
Vamos a comenzar esta parte más general de comentarios con la primera de las citas. Ya sabéis que
aunque leo mucho y procuro leer de todo un poco, intento siempre poner la alerta de buscar algo útil
para el fondo. Bien es cierto que me gusta leer, pero dado que lo disfruto si encuentro alguna cita que
creo puede resultaros útil como inversores, mejor que mejor. Y en esta ocasión, el capitán Hatteras
nos trae una enseñanza que debemos tener en cuenta. Mientras la novela es, evidentemente una
novela, los datos que reflejan en esta historia son ciertos; la tragedia y aventura de los buques Erebus
y Terror es asombrosa y nos hace viajar a la época de las exploraciones del siglo XIX, en concreto
en las regiones árticas del planeta. La tragedia marcó a la nación inglesa por las personas
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involucradas y, del desastre, los ingleses supieron quedarse con la gesta, el asombro y el dolor en los
homenajes a aquellos que dieron sus vidas en pos de los descubrimientos geográficos. Pero, con
todo, la parte que me interesa para vosotros es la frase final de la cita en la que el capitán Hatteras
indica que, aunque decidieron volver al Sur- y encontraron su perdición- la salvación y la gloria la
hubieran encontrado si se hubieran mantenido firmes en su propósito y hubieran continuado
navegando hacia el Norte.
Como inversores también podemos caer en la tentación de abandonar antes de tiempo, realizando
unas pérdidas hasta ese momento sólo latentes, y abandonando una empresa por la presión de la
pérdida financiera que el mercado nos está indicando al cotizarla muy por debajo del valor intrínseco
que nosotros hayamos calculado. Es cierto que nuestro análisis puede contener errores, es cierto que
la situación inicial cuando invertimos puede haber variado en contra del negocio, y del valor
intrínseco, de la compañía, es cierto que pueden haber sucedido situaciones adversas, externas a la
empresa en sí, que nos deban hacer revisar a la baja el valor intrínseco. En esas circunstancias es
normal y lógico, incluso obligado, revisar la situación y si el valor intrínseco es inferior al precio de
mercado, entonces deberemos vender nuestra posición independientemente de si en ella estamos
obteniendo ganancias o pérdidas. Y esto sucede más a menudo de lo que nos gustaría.
Sin embargo, como en el caso de Hatteras, lo más habitual- al menos en mi experiencia- es que el
valor no ha caído tanto o incluso ha seguido subiendo y, sin embargo, el mercado, por la razón que
sea, unas veces entendible, otras no, nos ofrece cotizaciones muy alejadas, por abajo, del valor
intrínseco de la empresa. Si esto sucediera durante un par de meses y al poco la cotización
comenzara a subir sería más llevadero y los “navíos y marineros” harían la invernada alegremente
sabiendo que el paso al Norte se abriría en breve. Pero no es así. Muchas veces nos encontramos con
que esa situación nos exige un extraordinario nivel de paciencia… y ésta es difícil de mantener.
Sin embargo, y por poneros ejemplos que hemos vivido en el Argos, al final la situación revierte y,
cuando menos te lo esperas, como le dijo Graham al senador Fullbright en su declaración ante el
comité del senado en 1955, el mercado termina reconociendo la disparidad entre lo que vale una
empresa y su cotización y la diferencia comienza a estrecharse. Esa paciencia es algo que todo
inversor debe cargar en su sollado cuando se hace a la mar; el saber cuándo se llegará a tierra o
cuándo se abrirá el paso en un mar nunca antes explorado es imposible y debe abandonar esa
pretensión de adivinación en el muelle. Lo hemos visto con Ausdrill (ahora Perenti Global) y con
otras empresas (o, ahora mismo, por ejemplo, con AIMIA que cotiza muy por debajo de su valor
prudentemente calculado). Como bien sabéis, Ausdrill llegó a caer a lo largo de un año y varios
meses un -80% desde nuestro primer nivel de entrada. Al final terminó subiendo a su valor intrínseco
poco después y logramos más que duplicar nuestro dinero. El paso al Norte se había abierto… pero
antes tuvimos que soportar una larga invernada donde el mercado nos decía que estábamos
equivocados y que, mejor, volviéramos al Sur. Nos mantuvimos en la misma ruta, convencidos de la
victoria… y esa fue nuestra salvación. Hatteras habría estado contento con nosotros.
Reflexionemos sobre la segunda de las citas. En ella, el profesor Nouriel Roubini, famoso tras su
aviso de descalabro financiero cuando 2007-2008 y conocido como Dr. Doom, nos advierte y nos
señala sobre el exceso de endeudamiento a nivel general, pues afecta a las familias, empresas y
gobiernos. Desde luego no todos los agentes económicos se encuentran en la misma situación, pero
sí podemos asumir que es algo general… y peligroso.
Como siempre, el ser humano se acostumbra en seguida a las situaciones cómodas y asume,
inconscientemente, que dicha situación de bonanza va a continuar para siempre. Y no aprendemos.
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Justo antes del crash bursátil de 1929, el prestigioso economista de Yale Irving Fisher comentaba a
principios de Octubre en el New York Times: “Los precios de las acciones han alcanzado lo que
parece un permanente nivel elevado.” El 24 de Octubre se produjo el Jueves Negro y todo se desató.
Stock Market 1929: The Highest Point Before the Crash | Time
Sí, resulta muy sencillo asumir que lo placentero durará por siempre, pero bien sabemos que no
sucederá en esta vida; hay que esperar a la siguiente (y merecerla, claro). En los mercados
financieros, donde los datos son casi infinitos, este hecho es aún más obvio, pero seguimos con los
ojos cerrados tratando de incrementar nuestros rendimientos a corto plazo vía endeudamiento (sea
apalancamiento financiero o sea mediante un consumo muy superior al que nuestros ingresos
recurrentes nos permiten acceder) y, de forma más o menos cíclica, la deuda excesiva se toma su
venganza. Y nosotros los dolores de cabeza.
Por eso en el Argos, desde siempre, hemos sido especialmente cuidadosos con no utilizar
apalancamiento en nuestras inversiones y cuidadosos con el tipo de empresas en el que invertimos,
procurando que, de forma general, su nivel de deuda sea, en líneas generales, bajo o nulo. La
búsqueda de esa solidez financiera es algo que no se nos ocurre cada cierto tiempo, para ajustarnos a
la situación de mercado, sino que es algo que viene impreso en el ADN del Argos de tal forma que,
aunque podamos asumir la inversión en alguna empresa que tenga un nivel de deuda superior al que
habitualmente aceptamos, sin embargo existe una razón lógica y prudente de dicho nivel. Por
ejemplo, Ferrovial no va a construir una autopista, con concesión a 75 años usando en su
financiación recursos propios; en ese caso, merece la pena utilizar el endeudamiento y que la garantía
del mismo sea la propia infraestructura y no nosotros, no la matriz. En el caso de Cofinimmo, por
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hablar de la última incorporación a la cartera, aunque su nivel de deuda es superior a lo que solemos
buscar, es un nivel de deuda bastante por debajo del máximo permitido por ley para un reit en
Bélgica y, por el propio ritmo de resultados y flujo de caja, no supone ningún problema financiero
para la empresa. Desde luego, prefiero que ni siquiera necesitáramos tener deuda en el balance, pero
como os comento, sí hay situaciones en las que dicha deuda merece la pena y aporta valor a los
proyectos que emprende la empresa. Suponed, por ejemplo, que tenéis la opción de tomar un
préstamo a cinco años, con pagos anuales justo al día siguiente de que un bono estatal alemán (por
señalar un país con elevadísima seguridad de cumplimiento con sus pagos de deuda) os pague a
vosotros; y que mientras vuestro coste anual por interés del préstamo supone un 4% anual, el bono a
cinco años alemán resulta que os paga el 5% anual. ¿Cuánto pediríamos prestado en ese caso? ¿Un
millón, cien, diez mil millones? El coste y la devolución del préstamo os lo va a financiar el propio
bono alemán, sin riesgo y sin problemas de iliquidez, por lo que lo lógico sería pedir diez mil
millones de euros. Al final, os ganáis un 1% anual sobre 10.000 millones de euro, es decir, cien
millones de euros de beneficio antes de impuestos y sin riesgo alguno.
No os apresuréis a citaros con vuestro banco para solicitar ese préstamo. Es evidente por qué esto no
sucede. Ningún banco nos prestaría el dinero a nosotros para realizar esa operación. Si la misma
fuera factible, la harían ellos. Fuera de operaciones de este estilo, cuanta menor sea nuestra deuda,
mejor. En el caso de Ferrovial y su autopista, se acomete vía endeudamiento porque los flujos de
ingreso que se esperan obtener suelen estar razonablemente “seguros”, pero dado que existe un
riesgo de error, la garantía es la propia infraestructura y la matriz queda libre de responsabilidad.
Vayamos ahora con la siguiente cita. Quizás la más consoladora para mí. Grant nos habla sobre la
importancia del coeficiente de inteligencia tras leer una cita al respecto de Warren Buffett. Y,
afortunadamente para mí, termina indicándonos, llevando el argumento de Buffett más allá, que dado
que las finanzas son tan importantes no deberían dejarse en manos de gente super inteligente. ¡Dios
le bendiga, pues yo no estoy entre esos super dotados! Algún consuelo había de tener.
Fuera de bromas, leed la siguiente cita:
“El artículo de Eleanor Laise “Si somos tan listos, ¿por qué no somos ricos? La historia oculta
de cómo un selecto grupo de los mejores y más brillantes la pifiaron con las más sencillas
acciones” habla de un club privado de inversión cuyo “reciente récord no ha sido más que un
fiasco, gracias a una sobre ponderación en las acciones de tecnología de moda y un lastimoso
mal timing…” (Chris Leithner, Circulars to Shareholders: Is Smart Money Intelligent? 1
February 2004)
Este club es el Mensa Investment Club, una organización fundada en 1946 en Inglaterra con el
ánimo de reunir a los británicos más brillantes para asesorar al Gobierno en tiempos de crisis.
El único requisito – ahora ya es una organización mundial con unos 100.000 miembros – es
tener un coeficiente de inteligencia en el percentil 98 o mejor, esto es, has de estar entre el 2%
de los más listos y brillantes del mundo.
¡Caramba! Un club de inversión con los socios más listos e inteligentes del planeta… ¡la
caraba! Seguro que sus datos y resultados son impresionantes y que sus decisiones de inversión,
estrategias, gestión y distribución de activos – además de contar con las mejores herramientas
de análisis técnicos y de selección de carteras eficientes – son de las más impresionantes jamás
vistas.
Ejem, bueno, no tan rápido. Durante el periodo de 15 años desde 1986 a 2001, el S&P500
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obtuvo de media anual un 15,3% de rentabilidad, mientras el Mensa Investment Club obtuvo de
media anual en ese periodo la increíble rentabilidad de… sólo un 2.5%. Eso es un 84% peor, de
media anual, que el índice. (Warren Buffet or Mensa Investment Club? You Decide- David Van
Knapp December 20 2007)
¿Cómo puede ser ésto posible? Según el artículo de Eleanor Laise los motivos básicos que
contribuyeron a este récord es el seguir las acciones de moda, un momentum terrible y una
sobre confianza en los gráficos y el análisis técnico. La estrategia variaba constantemente y
algunas acciones se tomaban directamente de foros de internet – continúa David Van Knapp
citando a Laise-. Tampoco han tenido mucho éxito en los últimos años como comprobaréis con
el siguiente gráfico sacado de su página web:
Pero no son los únicos que siendo muy inteligentes son incapaces de batir al mercado de forma
consistente (lo que aprovecharán los defensores de la eficiencia del mercado para llevar el
ascua a su sardina).”
Miguel de Juan Fernández- El lemming que salió raro, Ed. Eje Prod. Culturales, 2012
Bien, perdonad la autocita pero me era más fácil encontrar el artículo de referencia a través de mi
primer libro que buscándolo en internet. Aunque los datos ya son antiguos y no he vuelto a saber
nada del Mensa Investment Club, lo cierto es que siguen siendo igual de relevantes. El problema no
es si el inversor es alguien muy listo o no; desde luego mucho mejor si es alguien inteligente, claro.
El problema es que quien es listo en algunas cosas puede tener la tentación de creerse igualmente
superior a los demás y pensar que es el más listo en cualquier otra cosa. Los ejemplos no faltan…
¿habéis visto actores que hablan como si fueran especialistas en la Edad Media porque se han
aprendido un guion para una película? Pueden ser muy buenos actuando en un papel determinado (o
en muchos), pero eso no les convierte en expertos en la época medieval. Pues bien, esa misma auto
confianza, que siempre termina derivando en “excesiva”, se da también a la hora de invertir.

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¿Cuántos no hemos visto a la estrella de la inversión del último año o de los tres últimos? ¿Cuántos
no semejan ser el nuevo Buffett y Klarman juntos porque han logrado buenos resultados en el corto
plazo? ¿Cuántos no han caído en el error de confiar en exceso en un “método automatizado” de
inversión porque en el corto plazo ha funcionado? ¿Cuántos, en fin, no han creído ser la
reencarnación de Einstein, Newton, Galileo, Buffett, Graham y Lynch, y Elvis por aquello de
guapos, porque en las operaciones de menos de cinco años han salido muy bien y han extrapolado
dicho éxito de corto plazo hacia el futuro y ya se ven en los anales de la lista FORBES de los
gigabillonarios?
Grant nos avisa contra el error de pensar que la inversión tiene más que ver con la inteligencia – con
las fórmulas, para entendernos- que con el carácter y la capacidad de aguantar mientras el Sr.
Mercado no te da la razón. Ésa es, precisamente, la parte más complicada de invertir. Saber que
tienes razón en tus cálculos y la paciencia hasta que se demuestra correcta tu tesis de inversión,
hablando en inversionés, la neo- lengua. Y el carácter no depende del Coeficiente de Inteligencia (lo
que os debe consolar a vosotros, argonautas, por la parte que me toca). Yo no prohibiría a la gente
listísima que se dedique a la inversión, pero creo que, por el bien de aquellos que les confían su
dinero, vendría bien que la CNMV o el regulador del país en cuestión exigiera en el equipo del
profesional listísimo un becario a modo de esclavo romano diciéndole cada día: “Ojito con esa nueva
inversión, recuerda que sólo eres un mortal”
La última cita, de Buffett y su última carta a los accionistas de Berkshire recién salida del horno, es
importante. Veámosla: En ella nos recuerda dos cosas importantes, la primera que estamos
invirtiendo en “empresas” no en valores negociables que, sencillamente, sólo son el vehículo por el
que podemos hacernos con una parte del capital de esa empresa; la segunda, que las variaciones en el
precio de cotización de esos valores negociables, las acciones, puede variar mucho y alcanzar niveles
disparatados. Me ha resultado curioso que Buffett comente que procuran comprar empresas
extraordinarias a precios extraordinarios, pues tradicionalmente se conformaba, en este tipo de
empresas, con precios razonables. En cualquier caso, las empresas extraordinarias a precios
razonables siguen dando resultados estupendos.
Aunque el consejo de Buffett es algo que hemos comentado a lo largo de los años en múltiples
ocasiones, nunca está de más el recordarlo, pues tendemos a olvidarnos de que es la empresa real, el
negocio, lo que terminará generándonos nuestra rentabilidad a largo plazo… los títulos cotizados
sólo son indicaciones de qué piensa el resto del mercado sobre dicho negocio. Por eso y porque los
precios fluctúan que es una delicia conviene tener siempre una posición- o una posibilidad- de
liquidez sustanciosa para poder aprovechar llegado el momento. Como bien sabéis, el Argos
mantiene de forma casi permanente o estructural una liquidez sustancial. En algunos momentos
hemos tenido mucho más que ahora, en otros hemos estado con un menor porcentaje de nuestra
cartera en liquidez. La única forma lógica de manejar esta situación es basándonos en la prudencia y
el valor intrínseco que seamos capaces de encontrar.
Aunque procuramos invertir en esas empresas extraordinarias, en ocasiones puede merecer la pena
usar el dinero que tenemos en cartera para invertirlo en alguna alternativa- sea de bolsa o de renta
fija- que nos permita estimar una buena rentabilidad a futuro para vuestro dinero. En ese caso,
aunque la empresa no sea extraordinaria, la inversión en esa otra alternativa que nos ofrece un
adecuado margen de seguridad y una estimable rentabilidad potencial, es una llamada que no
debemos tener miedo de responder: como fue el caso de Cofinimmo Sicafi el mes pasado.
Os incluyo la cartera completa incluyendo los pesos de cada título.

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Algunas Operaciones
A lo largo del mes, como sabéis los argonautas de quien tengo los datos en Telegram, DESKTOP
METAL ha presentado los resultados del cuarto trimestre y anuales de 2022.
Como podemos observar, los resultados que ha presentado han sido en la línea de crecimiento que
viene mostrando la empresa desde que invertimos en ella, creciendo primero en ventas logrando
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cuota de mercado, clientes y posicionamiento- tanto de forma orgánica como inorgánica-, y

planteando nuevas reducciones de costes (algo que viene buscando desde el inicio, no como algo
para “satisfacer” al mercado) buscando acelerar la llegada de los resultados positivos. Por si no lo
recordáis, la empresa aún está en sus inicios, y ya son tremendo, pero debido a ello aún no cuenta
con la suficiente escala de tamaño y debe seguir asumiendo aún el lastre de los costes, de evento
único, derivados de su salida a bolsa (en realidad, fusionada con el SPAC). Ello hace que todavía
reclame nuestra paciencia… y se la damos.
Os he resaltado uno de los eventos o logros más importantes de cara a futuro de la empresa: la salida,
de forma ya habitual del Production System P-50, la impresora 3D en metal con capacidad de
producción a nivel industrial. El resto de los hechos destacados siguen la línea de generar un gran
potencial de negocio en el futuro, acoplándose perfectamente al resto de la gama de negocio
principal de Desktop.
Estas dos últimas gráficas son la buena señal que necesitamos para seguir confiando en nuestra
empresa: Ventas crecientes, gastos decrecientes. Y, por si fuera poco, una cartera de productos y
servicios altamente valorados por los clientes.
Para terminar una noticia recibida justo el último día del mes, sobre FERROVIAL y que ha
supuesto una gran polémica en nuestro país. La relevancia de la noticia merece entender su
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importancia y, en nuestro caso donde es la principal posición del Argos y prevemos que siga
siéndolo en el futuro, es conveniente entender si nos vemos afectados.
Los motivos que aduce Ferrovial son lógicos y totalmente entendibles. Desde luego, la fiscalidad en
Países Bajos mejorará respecto a la española pero, creo personalmente, que el motivo más
importante de este movimiento es la seguridad jurídica y la posición estratégica de Ferrovial en el
muy largo plazo. La capacidad de cotizar en EEUU no implica, para nada, tener que cambiar la sede
fuera de España; otras empresas españolas cotizan en EEUU y no han modificado su sede social.
Personalmente creo, y me parece acertado, que a la vista de las decisiones tomadas en Europa- y
España- en el último año y que está provocando una falta de competitividad en las empresas
europeas frente a las americanas junto con la enorme debilidad política a la hora de defender los
intereses propios, ha llevado a la compañía a pensar varias décadas en el futuro y plantear esta
operación como una primera fase de lo que puede terminar siendo un cambio de la sede social a
EEUU en una década o más. Insisto, es triste ver que España no es capaz de atraer empresas sino
que, además, es capaz de auyentarlas, pero desde el punto de vista de accionistas de la empresa creo
que será para bien nuestro y suyo. En nuestra relación con la compañía creo que no nos veremos
afectados por el cambio de sede- si se produce finalmente, pues Ferrovial ha indicado que se anulará
si el 2.57% del capital social lo rechaza (supongo que esa cifra será porque tengan seguro el voto
positivo del resto y algo más, pero qué sabré yo), seguiremos cobrando el dividendo en acciones
como hasta ahora y en ello no tenemos retención de ninguna clase.
Por otro lado y yéndonos a la parte fundamental de una empresa: su negocio, Ferrovial ha presentado
unos excelentes resultados del año 2022 y, lo mejor es que sus perspectivas de crecimiento para los
próximos años siguen siendo estupendas (tanto por los nuevos proyectos como por la madurez de los

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que se van incorporando o, como en el caso de Heathrow, recuperando niveles anteriores a la

pandemia de 2020).
Dado que la Carta, junto con el anexo, se está alargando demasiado (alguno seguro que ya se me ha
dormido), no os detallaré más de los negocios de Ferrovial, pero si alguien tiene interés en
profundizar podéis encontrar el resto de la información en la web de la compañía.
Varios
El nivel de liquidez actual es el 17.00% y 21 empresas. Contamos con unos 181 argonautas de toda
España y unos 7.700.000 euros bajo gestión.
Como suele suceder desde hace algunos años, los argonautas tenéis, de regalo, y gracias a mi amigo
y tocayo Miguel Ramo, la traducción de la Carta Anual de Warren Buffett a sus accionistas
(nosotros). Miguel, un año más no puedo menos que darte las gracias por el esfuerzo y el cariño que
muestras realizando esta labor… ¡el trabajo que me quitas es inmenso! Ya nos veremos en Benidorm
y lo celebraremos. A los argonautas, desde luego, os recomiendo encarecidamente que la leáis; en
este año no es una carta muy larga, a veces la mía es más larga aún, pero sigue siendo un auténtico
tesoro para entender y aprender sobre el mundo de la inversión y las empresas que tenemos en
cartera. Berkshire Hathaway es una joya y los argonautas la disfrutamos… disfrutemos también de la
sabiduría y experiencia de Warren Buffett mientras dure.

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El valor liquidativo de este Argos respecto al valor intrínseco que hemos calculado y tenéis en la
última gráfica es equivalente a comprar un billete de cien euros por 53,81€, lo que supone adquirir
las participaciones del Argos (recordad, a partir del 11 de Diciembre de 2019 GESTIÓN
BOUTIQUE VI ARGOS) con un significativo margen de seguridad. Por cierto, he preferido ajustar
la rentabilidad al valor liquidativo anterior -para seguir con el histórico tradicional de largo plazo-,
pero el valor liquidativo oficial del GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS es diferente como podéis
comprobar al ver vuestra posición.
Para aquellos de vosotros que tenéis curiosidad en ver cómo nos estamos comportando desde que
estamos en la etapa actual, la comparativa con los índices- y siempre con dividendos brutos
reinvertidos, obviamente- es la siguiente:
IBEX35 IGBM S&P500 Eurostoxx

IBEX 35 ARGOS
con div TOTAL div GR
3,50% 19,84% 22,81% 55,07% 52,60% 12,77%
Por cierto, algunos de vosotros me pedís información sobre cómo daros de alta en el nuevo fondo en
Andbank/MyInvestor; es preferible que contactéis conmigo en la dirección de correo electrónico que
tenéis abajo.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
PD: Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos
Miguel de Juan Fernández

ARGOS VALUE FUND
argoscapital@hotmail.com

14
Ibex35 con EuroStoxx50 div

Ibex35 IGBM Total S&P500 div ARGOS
div GR
Año 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%
Real 2011 -20,90% -16,64% -17,87% -0,02% -18,44% -9,89%
Año 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Año 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Año 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Año 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Año 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Año 2017 7,40% 11,25% 12,14% 21,83% 10,15% 9,94%
Año 2018 -14,97% -11,51% -11,51% -4,38% -9,58% -6,25%
Año 2019 11,82% 16,57% 15,55% 31,49% 28,21% 12,22%
Año 2020 -15,45% -12,70% -11,32% 18,43% -5,68% -0,09%
Año 2021 7,93% 10,78% 10,84% 28,67% 26,75% 8,95%
Año 2022 -5,56% -2,03% -0,79% -18,34% -1,24% -11,97%
Año 2023 14,16% 14,69% 14,60% 4,16% 7,03% 7,40%
Anualizada* -0,52% 3,93% 4,46% 12,18% 6,96% 3,70%

Diferencia 4,22% -0,23% -0,76% -8,48% -3,26%
* Incluye desde el 16-12-2010
Real desde el 21-1-2011

Anualizada -1,17% 3,22% 3,72% 11,97% 6,63% 3,74%
Diferencia 4,91% 0,52% 0,02% -8,23% -2,89%

15
ANEXO: Carta anual (2022)

de Berkshire Hathaway Inc. a
sus accionistas
Nota del traductor: “Esta traducción (próximamente disponible a través de Value School)
se proporciona exclusivamente para su conveniencia, tenga en cuenta que puede no ser tan
fiel y precisa como el original. Para obtener información relevante sobre Berkshire
Hathaway, sus documentos y mis traducciones, le ruego lea atentamente este breve
compendio.”
Rendimiento de Berkshire frente al índice S&P 500

16
Nota: Los datos corresponden a años naturales con estas excepciones: 1965 y 1966, año terminado el 30/9;
1967, 15 meses terminados el 31/12.
17
Charlie Munger, mi socio desde hace mucho tiempo, y yo tenemos la tarea de gestionar los ahorros
de un gran número de particulares. Estamos agradecidos por su confianza duradera, una relación que
a menudo abarca gran parte de su vida adulta. Son esos entregados ahorradores los que están en
primer plano en mi mente mientras escribo esta carta.
Una creencia extendida da por hecho que la gente decide ahorrar cuando es joven, esperando así
mantener su nivel de vida tras la jubilación. Según esta teoría, los activos que queden al morir se
dejarán a la familia o, posiblemente, a amigos y a la filantropía.
Nuestra experiencia ha sido diferente. Creemos que los titulares individuales de Berkshire son en su
mayoría del tipo “una vez ahorrador, siempre ahorrador”. Aunque estas personas viven bien, acaban
destinando la mayor parte de sus fondos a organizaciones filantrópicas. Éstas, a su vez, redistribuyen
los fondos mediante gastos destinados a mejorar la vida de un gran número de personas que no están
relacionadas con el benefactor original. A veces, los resultados han sido espectaculares.
La disposición del dinero desenmascara a los humanos. Charlie y yo observamos con placer el
enorme flujo de fondos generados por Berkshire para las necesidades públicas y, al mismo tiempo, la
poca frecuencia con la que nuestros accionistas optan por los activos-mírame y la construcción de
dinastías.
¿A quién no le gustaría trabajar para accionistas como los nuestros?
Qué hacemos
Charlie y yo distribuimos sus ahorros en Berkshire entre dos formas de propiedad relacionadas. En
primer lugar, invertimos en empresas que controlamos, normalmente comprando el 100% de cada
una. Berkshire dirige la asignación de capital en estas filiales y selecciona a los consejeros delegados
que toman las decisiones operativas diarias. Cuando se gestionan grandes empresas, tanto la
confianza como las normas son esenciales. Berkshire hace hincapié en la primera en un grado
inusual -algunos dirían extremo-. Las decepciones son inevitables. Somos comprensivos con los
errores empresariales; nuestra tolerancia con la mala conducta personal es cero.
En nuestra segunda categoría de propiedad, compramos acciones que cotizan en bolsa a través de las
cuales poseemos pasivamente partes de empresas. Al mantener estas inversiones, no tenemos voz en
la gestión.
Nuestro objetivo en ambas formas de propiedad es realizar inversiones significativas en empresas

con características económicas favorables a largo plazo y gestores dignos de confianza. Tenga
especialmente en cuenta que poseemos acciones que cotizan en bolsa en función de nuestras
expectativas sobre sus resultados empresariales a largo plazo, no porque las consideremos vehículos
de compras y ventas hábiles. Este punto es crucial: Charlie y yo no seleccionamos valores, sino
empresas.
A lo largo de los años he cometido muchos errores. En consecuencia, nuestra amplia colección de
negocios consta actualmente de unas pocas empresas que tienen una economía realmente
extraordinaria, muchas que gozan de muy buenas características económicas y un gran grupo que son
marginales. Por el camino, otros negocios en los que he invertido han muerto, sus productos no
fueron deseados por el público. El capitalismo tiene dos caras: El sistema crea un cúmulo cada vez
mayor de perdedores, al tiempo que produce una avalancha de bienes y servicios mejorados.
Schumpeter llamó a este fenómeno “destrucción creativa”.
Una ventaja de nuestro segmento que cotiza en bolsa es que -de forma episódica- resulta fácil
comprar trozos de empresas maravillosas a precios maravillosos. Es fundamental comprender que las
18
acciones suelen negociarse a precios realmente disparatados, tanto altos como bajos. Los mercados
“eficientes” sólo existen en los libros de texto. En realidad, las acciones y los bonos negociables son
desconcertantes, su comportamiento solo suele ser comprensible en retrospectiva.
Las empresas controladas son de otra raza. A veces alcanzan precios ridículamente más altos de lo
justificado, pero casi nunca están disponibles a precios de ganga. A menos que esté bajo coacción, el
propietario de una empresa controlada no piensa en venderla a un precio de pánico.
************
Llegados a este punto, es apropiado que emita un boletín de notas: En 58 años de gestión de
Berkshire, la mayoría de mis decisiones de asignación de capital no han sido mejores que las
regulares. En algunos casos, además, mis malas decisiones han sido rescatadas por grandes dosis de
suerte. (¿Recuerdan nuestras salidas de las cuasi-catástrofes de USAir y Salomon? Yo sí que me
acuerdo).
Nuestros resultados satisfactorios han sido producto de una docena de decisiones verdaderamente
acertadas -eso sería aproximadamente una cada cinco años- y de una ventaja a veces olvidada que
favorece a los inversores a largo plazo como Berkshire. Echemos un vistazo detrás del telón.
La salsa secreta
En agosto de 1994 -sí, 1994- Berkshire completó su compra durante siete años de los 400 millones
de acciones de Coca-Cola que ahora poseemos. El coste total fue de 1.300 millones de dólares,
entonces una suma muy significativa en Berkshire.
El dividendo en efectivo que recibimos de Coca-Cola en 1994 fue de 75 millones de dólares. En

2022, el dividendo había aumentado a 704 millones de dólares. El crecimiento se producía cada año,
con la misma certeza que los cumpleaños. Todo lo que Charlie y yo teníamos que hacer era cobrar
los cheques trimestrales de los dividendos de Coca-Cola. Esperamos que esos cheques tengan
muchas probabilidades de crecer.
La historia de American Express es muy parecida. Las compras de Amex por parte de Berkshire se
completaron esencialmente en 1995 y, casualmente, también costaron 1.300 millones de dólares. Los
dividendos anuales recibidos de esta inversión han pasado de 41 millones de dólares a 302 millones.
También parece muy probable que esos cheques aumenten.
Estas ganancias de dividendos, aunque agradables, distan mucho de ser espectaculares. Pero traen
consigo importantes ganancias en las cotizaciones bursátiles. A finales de año, nuestra inversión en
Coca-Cola estaba valorada en 25.000 millones de dólares, mientras que la de Amex ascendía a
22.000 millones. Cada participación representa ahora aproximadamente el 5% del patrimonio neto de
Berkshire, una ponderación similar a la de antaño.
Supongamos, por un momento, que hubiera cometido un error de inversión de tamaño similar en la
década de 1990, uno que se estabilizara y simplemente conservara su valor de 1.300 millones de
dólares en 2022. (Un ejemplo sería un bono de alta calidad a 30 años.) Esa decepcionante inversión
representaría ahora un insignificante 0,3% del patrimonio neto de Berkshire y nos proporcionaría
unos 80 millones de dólares de ingresos anuales constantes.
La lección para los inversores: Las malas hierbas se marchitan en importancia a medida que las
flores brotan. Con el tiempo, bastan unos pocos ganadores para hacer maravillas. Y, sí, también
ayuda empezar pronto y vivir hasta los 90 años.

19
El año pasado en breve
Berkshire tuvo un buen año en 2022. Los beneficios operativos de la empresa -nuestro término para
los ingresos calculados según los ‘Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados’ (“GAAP”),
excluidas las ganancias o pérdidas de capital de las participaciones — establecieron un récord de
30.800 millones de dólares. Charlie y yo nos centramos en esta cifra operativa y les instamos a que
ustedes también lo hagan. La cifra GAAP, sin nuestro ajuste, fluctúa salvaje y caprichosamente en
cada fecha de presentación de informes. Observen su comportamiento acrobático en 2022, que no es
en absoluto inusual:
Las ganancias GAAP son 100% engañosas cuando se ven trimestralmente o incluso anualmente. Las
plusvalías, sin duda, han sido enormemente importantes para Berkshire en décadas pasadas, y
esperamos que sean significativamente positivas en décadas futuras. Pero sus oscilaciones
trimestrales, regularmente destacadas y sin sentido por los medios de comunicación, desinforman
totalmente a los inversores.
Un segundo acontecimiento positivo para Berkshire el año pasado fue nuestra compra de Alleghany
Corporation, una aseguradora de daños patrimoniales capitaneada por Joe Brandon. He trabajado con
Joe en el pasado, y entiende tanto Berkshire como los seguros. Alleghany nos aporta un valor
especial porque la incomparable solidez financiera de Berkshire permite a sus filiales de seguros
seguir estrategias de inversión valiosas y duraderas a las que no pueden acceder la inmensa mayoría
de sus competidores.
Con la ayuda de Alleghany, nuestro capital flotante de seguros aumentó en 2022 de 147.000 a
164.000 millones de dólares. Con una suscripción disciplinada, estos fondos tienen bastantes
posibilidades de no generar costes con el tiempo. Desde la compra de nuestra primera aseguradora
de siniestros en 1967, el capital flotante de Berkshire se ha multiplicado por 8.000 a través de
adquisiciones, operaciones e innovaciones. Aunque no se reconoce en nuestros estados financieros,
este capital flotante ha sido un activo extraordinario para Berkshire. Los nuevos accionistas pueden
hacerse una idea de su valor leyendo nuestra explicación actualizada anualmente del capital flotante
en la página A-2.
************
En 2022 se produjo una ganancia muy pequeña en el valor intrínseco por acción debido a las
recompras de acciones de Berkshire, así como a movimientos similares en Apple y American
Express, ambas importantes participadas nuestras. En Berkshire, aumentamos directamente su interés
en nuestra colección única de negocios mediante la recompra del 1,2% de las acciones en circulación
de la empresa. En Apple y Amex, las recompras aumentaron un poco la participación de Berkshire
sin ningún coste para nosotros.
Las matemáticas no son complicadas: Cuando disminuye el número de acciones, aumenta su interés
por nuestros numerosos negocios. Todo ayuda si las recompras se hacen a precios que aumenten el
valor. Con la misma certeza, cuando una empresa paga de más por las recompras, los accionistas
20
continuistas pierden. En esos casos, las ganancias sólo van a parar a los accionistas vendedores y al
amable, pero caro, banquero de inversiones que recomendó las insensatas compras.
Hay que subrayar que las ganancias derivadas de las recompras que aumentan el valor benefician a
todos los propietarios, en todos los sentidos. Imaginemos que tres accionistas de un concesionario de
automóviles local, uno de los cuales gestiona la empresa, están plenamente informados. Imaginemos,
además, que uno de los propietarios pasivos desea vender su participación a la empresa a un precio
atractivo para los dos accionistas restantes. Una vez realizada, ¿ha perjudicado esta transacción a
alguien? ¿Se favorece de alguna manera al gestor frente a los propietarios pasivos que continúan?
¿Se ha perjudicado al público?
Cuando a uno le dicen que todas las recompras son perjudiciales para los accionistas o para el país,
o particularmente beneficiosas para los directores generales, está escuchando a un analfabeto
económico o a un demagogo de lengua plateada (personajes que no son mutuamente excluyentes).
En las páginas K-33 — K-66 se exponen detalles casi interminables de las operaciones de Berkshire
en 2022. Charlie y yo, junto con otros muchos accionistas de Berkshire, disfrutamos estudiando
detenidamente los numerosos datos y cifras que se exponen en esa sección. Sin embargo, estas
páginas no son de lectura obligatoria. Hay muchos millonarios y, sí, multimillonarios de Berkshire
que nunca han estudiado nuestras cifras financieras. Simplemente saben que Charlie y yo -junto con
nuestras familias y amigos cercanos- seguimos teniendo inversiones muy significativas en Berkshire,
y confían en que trataremos su dinero como si fuera nuestro.
Y esa es una promesa que podemos hacer.
************
Por último, una advertencia importante: Incluso la cifra de beneficios de explotación que preferimos
puede ser fácilmente manipulada por los directivos que lo deseen. Esta manipulación suele ser
considerada sofisticada por los directores generales, los consejeros y sus asesores. Los periodistas y
analistas también aceptan su existencia. Superar las “expectativas” se considera un triunfo de la
gestión.
Esa actividad es repugnante. No se requiere talento para manipular números: Sólo se requiere un
profundo deseo de engañar. La “audaz contabilidad imaginativa”, como me describió una vez su
engaño un director general, se ha convertido en una de las vergüenzas del capitalismo.
58 años y algunas cifras
En 1965, Berkshire poseía escasas habilidades, siendo dueña de una venerable — pero condenada —
explotación textil de Nueva Inglaterra. Con ese negocio en marcha, Berkshire necesitaba un nuevo
comienzo inmediato. En retrospectiva, tardé en reconocer la gravedad de sus problemas.
Y entonces llegó un golpe de buena suerte: en 1967 National Indemnity se puso a tiro y cambiamos
nuestros recursos hacia los seguros y otras operaciones no textiles.
Así comenzó nuestro viaje a 2023, un camino lleno de baches que implica una combinación de
ahorros continuos por parte de nuestros propietarios (es decir, por sus ganancias retenidas), el poder
de la capitalización, evitando errores importantes por nuestra parte y -lo más importante de todo- el
viento de cola estadounidense. A Estados Unidos le habría ido bien sin Berkshire. Lo contrario no es
cierto.

21
Berkshire goza ahora de una importante participación en una colección inigualable de empresas
enormes y diversificadas. Veamos primero las aproximadamente 5.000 empresas que cotizan
diariamente en el NASDAQ, el NYSE y otros mercados afines. Dentro de este grupo se encuentran
los miembros del índice S&P 500, una colección de élite de grandes y conocidas empresas
estadounidenses.
En total, las 500 ganaron 1,8 billones de dólares en 2021. Todavía no tengo los resultados definitivos
de 2022. Utilizando, por tanto, las cifras de 2021, sólo 128 de las 500 (incluida la propia Berkshire)
ganaron 3.000 millones de dólares o más. De hecho, 23 perdieron dinero.
A finales de 2022, Berkshire era el mayor propietario de ocho de estos gigantes: American Express,
Bank of America, Chevron, Coca-Cola, HP Inc, Moody’s, Occidental Petroleum y Paramount
Global.
Además de esas ocho empresas participadas, Berkshire posee el 100% de BNSF y el 92% de BH
Energy, cada una de ellas con unos beneficios que superan los 3.000 millones de dólares
mencionados anteriormente (5.900 millones en BNSF y 4.300 millones en BHE). Si estas empresas
cotizaran, sustituirían a dos miembros actuales de las 500. En total, nuestros diez gigantes
controlados y no controlados dejan a Berkshire más alineada con el futuro económico del país que
cualquier otra empresa estadounidense. (Este cálculo deja de lado las operaciones “fiduciarias”,
como los fondos de pensiones y las sociedades de inversión). Además, la operación de seguros de
Berkshire, aunque se lleva a cabo a través de muchas filiales gestionadas individualmente, tiene un
valor comparable al de BNSF o BHE.
En cuanto al futuro, Berkshire siempre mantendrá una gran cantidad de efectivo y letras del Tesoro
de EE.UU. junto con una amplia gama de negocios. También evitaremos comportamientos que
puedan dar lugar a incómodas necesidades de efectivo en momentos inoportunos, incluidos pánicos
financieros y pérdidas de seguros sin precedentes. Nuestro Consejero Delegado será siempre el
Director de Riesgos, una tarea que es irresponsable delegar. Además, nuestros futuros CEO tendrán
una parte significativa de su patrimonio neto en acciones de Berkshire, compradas con su propio
dinero. Y sí, nuestros accionistas seguirán ahorrando y prosperando mediante la retención de
beneficios.
En Berkshire, no habrá línea de meta.
Datos sorprendentes sobre los impuestos federales
Durante la década que finaliza en 2021, el Tesoro de Estados Unidos recibió unos 32,3 billones de
dólares en impuestos, mientras que gastó 43,9 billones.
Aunque los economistas, los políticos y gran parte del público opinan sobre las consecuencias de ese
enorme desequilibrio, Charlie y yo alegamos ignorancia y creemos firmemente que las previsiones
económicas y de mercado a corto plazo son peor que inútiles. Nuestro trabajo consiste en gestionar
las operaciones y las finanzas de Berkshire de forma que se consiga un resultado aceptable a lo largo
del tiempo y que preserve el inigualable poder de permanencia de la empresa cuando se produzcan
pánicos financieros o graves recesiones mundiales. Berkshire también ofrece una modesta protección
contra la inflación galopante, pero este atributo dista mucho de ser perfecto. Los enormes déficits
fiscales arraigados tienen consecuencias.
Los 32 billones de dólares de ingresos fueron obtenidos por el Tesoro a través de los impuestos sobre
la renta de las personas físicas (48%), la seguridad social y los ingresos relacionados (34,5%), los
pagos del impuesto de sociedades (8,5%) y una amplia variedad de gravámenes menores. La
contribución de Berkshire a través del impuesto de sociedades fue de 32.000 millones de dólares
22
durante la década, casi exactamente una décima parte del 1% de todo el dinero que recaudó
Hacienda.
Y eso significa — prepárense — que si hubiera habido aproximadamente 1.000 contribuyentes en los
EE.UU. igualando los pagos de Berkshire, ninguna otra empresa ni ninguno de los 131 millones de
hogares del país habrían tenido que pagar ningún impuesto al gobierno federal. Ni un céntimo.
************
Millones, miles de millones, billones… todos conocemos las palabras, pero las sumas implicadas son
casi imposibles de comprender. Pongamos dimensiones físicas a los números:
• Si convierten un millón de dólares en billetes de 100 recién impresos, tendrán una pila que
les llegará al pecho.
• Realicen el mismo ejercicio con 1.000 millones de dólares -¡esto se pone emocionante! — y
la pila alcanzará aproximadamente tres cuartos de milla en el cielo.
• Por último, imaginen apilar 32.000 millones de dólares, el total de los impuestos federales
sobre la renta de Berkshire de 2012–21. Ahora la pila crece hasta más de 21 millas de altura,
unas tres veces el nivel al que suelen navegar los aviones comerciales.
Cuando se trata de impuestos federales, las personas que poseen Berkshire pueden afirmar
inequívocamente “ya he aportado lo mío”.
************
En Berkshire esperamos pagar muchos más impuestos durante la próxima década. No le debemos
menos al país: El dinamismo de Estados Unidos ha contribuido enormemente al éxito que Berkshire
ha logrado, una contribución que Berkshire siempre necesitará. Contamos con el viento de cola
estadounidense y, aunque de vez en cuando ha estado en dificultades, su fuerza propulsora siempre
ha regresado.
Llevo invirtiendo 80 años, más de un tercio de la vida de nuestro país. A pesar de la afición -casi
entusiasmo- de nuestros ciudadanos por la autocrítica y la duda, todavía no he visto un momento en
el que tuviera sentido hacer una apuesta a largo plazo contra Estados Unidos. Y dudo mucho que
algún lector de esta carta tenga una experiencia diferente en el futuro.
No hay nada mejor que tener un buen compañero
Charlie y yo pensamos más o menos igual. Pero lo que a mí me lleva una página explicar, él lo
resume en una frase. Su versión, además, está siempre más claramente razonada y también más
artísticamente -algunos podrían añadir sin rodeos- expuesta.
He aquí algunas de sus reflexiones, muchas de ellas extraídas de un podcast muy reciente:
• El mundo está lleno de jugadores tontos, y no les irá tan bien como al inversor paciente.
• Si no ve el mundo tal como es, es como juzgar algo a través de una lente distorsionada.
• Lo único que quiero saber es dónde voy a morir, así que nunca iré allí. Y una reflexión
relacionada: escriba pronto el obituario que desea y compórtese en consecuencia.
• Si no le importa si es racional o no, no se esforzará en serlo. Por lo tanto seguirá siendo
irracional y obtendrá pésimos resultados.
• La paciencia se aprende. Tener una gran capacidad de atención y concentración es una gran
ventaja.
• Se puede aprender mucho de los muertos. Lea sobre los difuntos que admira y detesta.
23
• No salte a un barco que se hunde si puede nadar hasta uno en condiciones de navegar.
• Una gran empresa sigue trabajando cuando usted ya no está; una empresa mediocre no lo
hará.
• Warren y yo no nos centramos en la espuma del mercado. Buscamos buenas inversiones a
largo plazo y las mantenemos obstinadamente durante mucho tiempo.
• Ben Graham dijo: “Día a día, la bolsa es una máquina de votar; a largo plazo, es una
máquina de pesar”. Si sigue haciendo que algo sea más valioso, alguna persona sensata se
dará cuenta y empezará a comprar.
• No existe nada 100% seguro a la hora de invertir. Por lo tanto, el uso del apalancamiento es
peligroso. Una cadena de números maravillosos multiplicada por cero siempre será igual a
cero. No cuente con hacerse rico dos veces.
• Sin embargo, no es necesario poseer muchas cosas para hacerse rico.
• Tiene que seguir aprendiendo si quiere convertirse en un gran inversor. Cuando el mundo
cambia, usted debe cambiar.
• Warren y yo odiamos las acciones ferroviarias durante décadas, pero el mundo cambió y por
fin el país contó con cuatro grandes ferrocarriles de vital importancia para la economía
estadounidense. Tardamos en reconocer el cambio, pero más vale tarde que nunca.
• Por último, añadiré dos frases cortas de Charlie que han sido sus pinzas para tomar
decisiones durante décadas: “Warren, piénsalo mejor. Tú eres inteligente y yo tengo razón”.
Y así es. Nunca tengo una llamada telefónica con Charlie sin aprender algo. Y, aunque me hace
pensar, también me hace reír.
************
Añadiré a la lista de Charlie una regla propia: Encuentre un compañero de alto nivel muy inteligente
-preferiblemente algo mayor que usted- y escuche con mucha atención lo que le diga.
Una reunión familiar en Omaha
Charlie y yo no tenemos vergüenza. El año pasado, en nuestra primera reunión de accionistas en tres
años, les saludamos con nuestro habitual ajetreo comercial.
Desde la campanada de apertura, fuimos directos a por sus carteras. En poco tiempo, nuestro quiosco
See’s les vendió once toneladas de nutritivos dulces de cacahuete y bombones. En nuestro discurso
de P.T. Barnum, les prometimos longevidad. Después de todo, ¿qué otra cosa sino dulces de See’s
podría explicar que Charlie y yo llegáramos a los 99 y 92 años?
Sé que están impacientes por conocer los detalles del ajetreo del año pasado.
El viernes, las puertas estuvieron abiertas desde el mediodía hasta las 5 de la tarde, y nuestros
mostradores de golosinas registraron 2.690 ventas individuales. El sábado, See’s registró otras 3.931
transacciones entre las 7.00 y las 16.30 horas, a pesar de que 6 horas y media de las 9 horas y media
de funcionamiento se produjeron mientras nuestra película y la sesión de preguntas y respuestas
limitaban el tráfico comercial.
Eche cuentas: See’s realizó unas 10 ventas por minuto durante su horario de máxima actividad
(acumulando un volumen de 400.309 dólares durante los dos días), con toda la mercancía adquirida
en un único establecimiento que vende productos que no han sido alterados materialmente en 101
años. Lo que funcionó para See’s en los tiempos del modelo T de Henry Ford funciona ahora.
************

24
Charlie, yo y todo el grupo de Berkshire esperamos verles en Omaha los días 5 y 6 de mayo. Nos lo
pasaremos bien y ustedes también.
25 de febrero de 2023
Warren E. Buffett
Presidente del Consejo de Administración


Carta de Marzo 2023

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1

León a 1 de Marzo de 2023

Ibex35 con IGBM S&P EuroStoxx50

De inicio a 28-2-2023 93.849,34 160.045,04 170.376,85 406.786,26 227.428,13 155.875,67

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

“Leyendo a Derman, recordé el comentario de Buffett sobre la capacidad cerebral en su

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

[finanzas en el original, nota mía] es demasiado importante para dejársela a la gente

Warren Buffett- Letter to Shareholders, Feb 2023

Fuera de bromas, leed la siguiente cita:

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

Os incluyo la cartera completa incluyendo los pesos de cada título.

cuota de mercado, clientes y posicionamiento- tanto de forma orgánica como inorgánica-, y

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

que se van incorporando o, como en el caso de Heathrow, recuperando niveles anteriores a la

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

IBEX35 IGBM S&P500 Eurostoxx

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

PD: Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos

Miguel de Juan Fernández

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

Ibex35 con EuroStoxx50 div

Anualizada* -0,52% 3,93% 4,46% 12,18% 6,96% 3,70%

Real desde el 21-1-2011

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

ANEXO: Carta anual (2022)

Rendimiento de Berkshire frente al índice S&P 500

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

¿A quién no le gustaría trabajar para accionistas como los nuestros?

Nuestro objetivo en ambas formas de propiedad es realizar inversiones significativas en empresas

El dividendo en efectivo que recibimos de Coca-Cola en 1994 fue de 75 millones de dólares. En

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

El año pasado en breve

Y esa es una promesa que podemos hacer.

58 años y algunas cifras

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

En Berkshire, no habrá línea de meta.

Datos sorprendentes sobre los impuestos federales

No hay nada mejor que tener un buen compañero

Una reunión familiar en Omaha

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

Presidente del Consejo de Administración

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

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